ParK's 論文后花園

天津财经大学
博士学位论文
滨海新区金融创新与人民币国际化研究
姓名：庞镭
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：王爱俭
20080501
内容摘要
进入21世纪，在金融业竞争目益加剧的格局之中，金融以其不断创新而显示出
无穷的生命力和活力，并在社会经济生活中的地位越来越重要、作用越来越显著。
滨海新区金融改革创新作为滨海新区综合配套改革的重中之重，在我国金融发展与
人民币国际化进程中扮演着金融开放重要支点的关键角色。遵循理论与实践相结合，
论文基于金融创新与货币国际化的基本理论，从定性到定量、从一般情况到个别案
例研究逐层展开，逐步深入到基于区域经济学和国家宏观经济整体视角分析滨海新
区金融创新与人民币国际化问题．通过分析滨海新区金融创新与人民币国际化的经
济效应、作用机理和路径选择模式，这篇论文总结了我国宏观经济及滨海新区发展
特点，应用经学的相关理论，构建模型研究滨海新区在我国宏观经济中特别是人民
币国际化的货币背景下的开发开放，进而提出相关的政策建议．论文主要内容如下：
首先，介绍论文的研究背景与意义，对国内外相关研究进行系统的文献综述，
给出论文的思路框架、研究方法和创新之处，为天津建立“现代金融服务体系”以
及滨海新区作为人民币国际化支点后续论证分析提供背景支撑．在文献综述的基础
上进一步梳理出较为典型的理论模型，为金融创新与人民币国际化提供理论指导，
为后续章节的分析提供理论框架．
其次，对滨海新区金融创新与人民币国际化的现实状况进行考察。通过分析我
国以及滨海新区宏观经济现状，确定滨海新区金融创新在我国宏观经济发展中所处
的地位．通过研究人民币在周边国家地区的流通情况，分析天津汇制改革对人民币
国际化进程的启动与加速作用，分析研究宏观经济进一步发展对滨海新区金融创新
的要求．在此基础上这篇论文结合货币国际化条件因素，利用面板数据回归模型，
对美元、英镑、日元国际化的外部环境因素进行实证分析，并利用实证结果对人民
币国际化的外部现实环境因素进行剖析研究．
基于一般均衡概念，这篇论文建立了简单的一般均衡模型，进而分析人民币国
际化对我国宏观经济的影响。基于金融创新“自组织”过程的考察与分析，论文研
究了滨海新区金融创新的“切入点”与“可行集”，人民币国际化与金融创新之间的
关系以及滨海离岸金融中心建设与人民币国际化进程的互动推进，并对滨海新区金
融创新与人民币国际化相互作用进行微观分析．最后，在进一步探讨适合滨海新区
金融创新促进我国宏观经济发展的基础上，论文给出了人民币国际化的政策建议。
在前期研究的基础上这篇论文尝试进行了如下创新工作：主要是借鉴已有研究
成果，合理构建基于一般均衡框架的人民币国际化效应分析模型；建立滨海新区金
融创新与人民币国际化相互作用的微观分析视角，重点分析人民币国际化前景下离
岸金融市场以及人民币可兑换试点，以此作为滨海新区金融创新与人民币国际化对
接的关键节点；将金融创新与人民币国际化综合考虑，并以滨海新区作为重要的实
施平台进行系统考察，分析滨海新区金融创新与人民币国际化的经济效应、作用机
理和路径选择模式，并从操作层面突出结点选择的可操作性。
Ⅱ
关键词：金融创新人民币国际化场外交易人民币自由兑换离岸金融中心
Abstract
Since the 2 1 st century，in the pattern which the financial industry competition intensifies
day by day,innovations demonstrates the infinite vitality and the vigor in the fmancial field,
and fmance d is getting more and more important in the social economy．Financial reforill and
innovation taken place in the Binhai New Area is most important among the synthesis
coordinated ref01"i11，which will tiger the process of Renminbi internationalization and become
the important channel’s keY aspect in the finaneial development and in the financial opening
process．TIlis paper analyzes the finance innovation in Binhai New Area and the economic
effects，the mechanism and the paRem of Renminbi intemationalization，and summarizes our
country’s macro economic and development characteristies of Binhai New Area．Wim the
help of economic theories，this Paper constructs the model to study Binhai New Area in our
country macro economic development，and also gives the related policy suggestions．Jnle
main content of this paper is as follows：
Firstly,this paper gives the background of this research，the analysis of literatures，and
the research methods and creative points．Tllis is the introduction for further studies on which
Tianjin’s strategic localization of‘'the modern financial service system'’，and carries on the
proof analysis to the Binhai New Area as the Renminbi internationalization pivot’s feasibility．
On the base of literatures analysis，the paper studies the theoretical basement of financial
innovation and currency internationalization,which provides the theory frame for the
following analysis．It mainly contains the theories of financial innovation．the currency
intemationalization as well as the con'elation theories．On the base of summarizes in the
literature．this chapter gives the foundation which further combs也e more typical theoretical
model，and provides the theory instruction for the financial innovation and the Renminbi
intemationalization．
Secondly,the paper also gives the inspection for finance innovation in Binhai New Area
and Renminbi internationalization．Through analyzes our country as well as the Binhai New
Area’s present situation of macro economic，the papel"determines the the status for Binhai
New Area’s finance innovation in our country macro economic development．The research on
Renminbi in the surrounding countries area's circulation and the analyses of acceleration to
f．0rei盟exchange management reforms in Tianjin，together谢tll the analytical study on macro
economic build the foundation for the follo、黼ng research．Based on the theories of the union
currency internationalization condition，using the panel data regression model，the paper
carries on the empirical analysis to external environment factors for internationalizations of
US dollar,the pound．and Japanese yen’s．
With the help of the simple general equilibrium model，the Paper analyses Renminbi
intemationaiization’s effect to our country macro economic．Based on the financial innovation
“from the organization'’the process inspection and the analysis，the paper studies the Binhai
New Area finance’s innovation‘'the breakthrough point'’and‘"the feasible collection”．
Besides the research of Renminbi internationalization and financial innovation relations，the
paper studies as well as the construction of Binhai off-shore financial center and Renminbi
III
internationalization advancement interactive advancement．At the end of this paper is the
paten choice of Birdaai New Area finance innovation paaem and Renminbi
internationalization．The paper discovers the financial innovation paRem which suits the
Binhai New Area to satisfy our country macro economic development request，and further
discusses the following measure for Binhai New Area international finance innovation．The
paper also gives the policy suggestions on Binhai New Area finance innovation and the
Renminbi internationalization．
This Paper attempted in the earlier period research‘S foundation has carried on the
following innovation work：based on the reference had the research，constructs the reasonable
framework for analyzing the effect of Rertminbi intemationalization；establishes the
interaction microscopic analysis angle of view for Binhai New Area finance innovation and
the Renminbi internationalization．as well as the Renminbi exchangeable experiment site for
Renminbi convertibility．砀e paper takes overall evaluation ofthe financial innovation and the
Renminbi intemationalization,and makes the important implementation platfonn bv the
Binhai New Area carry on the system inspection．It alSO analyzes the Binhai newly developed
area finance innovation and the Renminbi intemationalization economic effect．the action
mechanism and the way choice pattem，and from operation stratification plane prominent
point choice and project design feasibility．
Key Words：Financial Innovation；RMB Internationalization；OTC；Renminbi
Convertibity；Offshore Financial Centre
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地
方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含
为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名： p．芗矿签字日期：y形年’月-1日
f
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文
的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁
盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文
的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或
扫描等复制手段保存、汇编学位论文，
(保密的学位论文在解密后适用本授权书)
学位论文作者签名： p珂导师签名：
签字日期：砂疗多年岁月，≯日签字日期：
学位论文作者毕业后去向：
工作单位： 电话：
通讯地址： 邮编：
／}＼乙月洳亡_L 夏州荛鞋
第1章导论
随着经济全球化的快速发展，进入2l世纪，我国对外开放步伐不断加快，综合国力显
著提升，作为我国经济第三只“引擎”的天津滨海新区开发开放已经站在更高的起点上，
肩负着引领中国经济融入世界、参与全球化的重大使命。滨海新区的功能定位是：“立足
天津、依托京冀、服务环渤海、辐射‘三北’、面向东北亚，努力建设成为高水平现代制
造和研发转化基地、北方国际航运中心和国际物流中心，宜居的生态城区。"2005年6月，
温家宝总理在视察滨海新区时提出国家的重大改革可以在滨海新区先行先试。在滨海新区
成为国家综合配套改革试验区的政策条件下，将滨海新区逐步发展成为区域性现代金融服
务中心，中国金融改革创新基地的呼声日渐高涨。金融业作为现代经济的核心，不仅对包
括高新技术产业在内的整个制造业提供重要服务，而且服务业等产业的发展也离不开金融
的必要支持。加快天津滨海新区开发开放，必须做到金融先行先试。
1．1本文的研究背景与意义
天津滨海新区作为国家综合配套改革试验区，可在金融企业、金融业务、金融市场、
金融开放等方面先行先试。回顾改革开放以来，我国金融改革创新的试点，从深圳、浦东
到滨海新区，虽然都是围绕金融改革而进行的，但不同发展阶段我国区域金融改革的主要
内容和创新重点是各不相同的。滨海新区作为新时期我国金融改革创新的重要试点区域，
在我国宏观经济发展和金融总体创新战略中占有举足轻重的地位。
1．1．1本文的研究背景
国际经验表明，金融创新通过增加金融产品与服务的效用、提高信息反馈速度和支付
清算能力、增加金融机构资产与盈利等，一方面能有效地降低交易成本，增强风险防范能
力，提高金融机构运行效率、金融市场运作效率，增强金融发展的业务开拓能力：另一方
面也能不断拓展金融的服务领域和范围，充分满足人们的生产生活需要，更好地发挥金融
支持经济发展的各种功能。改革开放以来，我国金融业不断发展壮大，加大了改革创新力
度，对外开放水平不断提高，有力地支持了国民经济平稳较快发展。未来几年，随着经济
发展水平进一步提高，以及我国履行加入世界贸易组织承诺后国际竞争的加剧，深化金融
体制改革，加快金融创新对促进金融业健康发展，进一步发挥金融在加强和改善宏观调控、
促进经济社会全面协调可持续发展方面的作用，更显重要。对比深圳特区、浦东新区与滨
海新区，虽然都是金融改革与开放，但滨海新区的金融改革创新试点，是在国内外新的经
济发展阶段，特别是人民币国际化开始逐步推进的背景下进行的。滨海新区金融改革与创
新对我国宏观经济发展的战略具有举足轻重的作用，同时也面临更为严峻的考验。
-l
第一，在美元主导的国际货币体系下，本世纪初开始的美国低利率政策和“双赤字”
政策，再加上日本经济lO年低迷中的低利率政策，导致当今世界流动性泛滥，全球成千上
万个对冲基金、投资基金，在世界各地金融市场和商品市场上寻找“猎物’’，企图赚取高
回报。如此规模的资金流动所带来的压力和风险与5年前、lO年前已不能同日而语。
第二，改革开放初期，尽管海外已经感叹中国改革开放的速度与成就，但仍对中国经
济的总体实力乃至一系列改革措施，处于观望之中。今天，中国经济实力名列世界第四，
官方外汇储备世界第一，中国的经济发展对世界经济秩序的影响力，一方面己引起海外人
士对中国发展的高度“关注"，产生了针对中国的“汇率战”不断，贸易保护主义抬头；
另一方面，海外大量资金纷纷企图流入中国，购买中国的明天，豪赌中国的明天，这是过
去所未曾有过的。滨海新区作为我国金融开放的重要窗口，如何通过金融创新帮助国内企
业规避风险，针对金融创新，货币当局如何加强金融监管，在今天已具有越来越重要的现
实意义。
第三，在中国经济飞速发展的成长过程中，美国、日本经济正在衰退，而世界其他国
家如印度、俄罗斯也都在努力促进本币的国际化。随着中国经济的不断发展壮大，中国必
然要逐渐推进人民币的国际化。人民币国际化伴随着人民币境外流通规模的不断扩张已经
与中国的大国崛起相伴而行，并且作为金融开放的重要组成部分，已经列入我国新时期经
济金融对外开放的战略安排，其重要的现实意义不言而喻。
第四，上个世纪80年代至90年代，吸引外资几乎是金融改革开放的主要议题。而如今，
在世界经济发展不平衡格局下，要求人民币升值的呼声此起彼伏。同时，国内环境资源问
题日益突出，外汇储备增幅不断攀升，相对于GDP的增长，货币供应压力也越来越大．如
何提高外贸的增长方式和吸引外资的质量，如何有效进行外汇储备的优化管理已成为今天
金融开放中的重要课题。本课题也正是希望通过对金融创新与人民币国际化的深入研究，
尝试找出上述问题的破解之道。
1．1．2本文的研究意义
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》中明确指出“推
进天津滨海新区等条件较好地区的开发开放，带动区域经济发展"，而加快滨海新区建设
步伐，就必须充分金融的核心作用。早在2005年滨海新区金融业创造的利润就已经占天津
市金融业利润总额的l／3，天津市金融业正在调整布局，并大力向滨海新区倾斜。加快滨海
新区金融创新，建成与其战略地位相适应的现代金融服务体系，迅速提升滨海新区金融的
聚散和辐射功能，从而使滨海新区金融业功能定位服务于滨海新区整体功能定位，对加快
滨海新区经济发展具有决定意义。
遵循科学审慎和风险可控的原则，滨海新区积极进行金融改革创新先行先试，特别是
全力推进外汇管理改革试点，为人民币国际化提供了难得的发展契机。作为一个主动融入
全球一体化的大国，人民币汇率问题已经成为一个重要的国际经济关系问题。人民币汇率
水平的确定与调整，对我国经济内外均衡的实现至关重要，对我国宏观经济运行的影响日
益突出。加强区域货币合作，推动人民币的自由兑换和国际化，是我国货币战略的一个中
长期目标，人民币国际化更是我国金融开放的重要组成部分。通过滨海新区金融创新的探
索，加快人民币国际化的实践进程，有助于我们建立与完善社会主义市场经济体系相适应
的金融体制，更好地促进经济增长方式转变，主动参与经济的全球化发展。本文以“滨海
新区金融创新与人民币国际化研究"为选题，具有重要的现实意义和理论价值。
面临国内外经济发展的现实需要，作为中国经济发展战略的重要组成部分，人民币国
际化势在必行。天津地处环渤海经济圈中心位置，面向东北亚，与日本、韩国隔海相望，
是我国对外开放的重要门户和通道，是中国北方连接亚欧大陆最近的桥头堡，是邻近内陆
国家的重要出海口，而滨海新区更是地理位置优越，地处环渤海经济带和京津冀城市群的
交汇点，可以有效与世界主要国家开展密切合作。天津滨海新区具有集港口、经济技术开
发区、高新技术园区、出口加工区和保税区于一体的功能聚集优势，并拥有我国最好的国
家级开发区和北方最大的保税区，具有实现贸易和投资自由化得天独厚的优势，在“中华
经济圈"中所起的作用越来越大，已逐渐成为中国经济发展中的第三增长极。天津作为我
国北方最大的沿海开放城市，在外汇管理方面具有先天优势，滨海新区通过金融改革创新
的不断推进，已成为国内对外贸易外汇资金投资往来的重要窗口，应积累经常项目外汇管
理的改革经验，促进贸易便利化，尝试探索资本项下人民币可兑换试点，为人民币最终走
向国际化做好准备。
在国内，人民币资本项目可兑换总是要从某一个地方开始，这完全可以在滨海新区先
行先试。这方面相关的理论研究虽然不少，但具体到滨海新区来先行推行仍属空白。大量
研究虽然注意到金融创新、货币国际化与宏观经济发展之间的相互关系，但是没有形成完
整的理论体系，更缺乏定量分析，金融创新服务于区域经济发展以及货币国际化进程中两
者的相互作用机理十分模糊。将金融创新与人民币国际化的研究放在滨海新区开发开放的
背景下，进行深入研究，将会为未来滨海新区金融创新和人民币国际化发展提供现实的理
论指导。
国家宏观经济发展和金融改革战略以及滨海新区所处的新的历史机遇，都需要我们认
真的研究和分析符合区域经济要求和特点的金融创新和人民币国际化发展之路。在此方面
的国内外研究尚属空白。将金融创新与人民币国际化综合考虑，并以滨海新区作为重要的
实施平台进行系统考察，分析滨海新区金融创新与人民币国际化的经济效应、作用机理和
路径选择模式，从实践层面上突出结点选择与方案设计的可操作性，将会对滨海新区金融
创新的具体举措以及人民币国际化进程中的金融机构提供必要的理论和政策借鉴，因而本
文具有一定的应用前景。
T．2文献综述
从理论上讲，人民币国际化与金融国际化是相辅相成的。金融国际化是人民币国际化
重要的外部软环境，它可以通过海外金融机构和国际业务的拓展来扩大人民币在国际金融
市场的影响力，从而加速人民币作为国际货币单位的渗透。反之，人民币国际化可以进一
步加快我国金融国际化及金融创新进程。因为本国货币国际影响力和地位的提高，可以进
一步支持海外分支机构的业务拓展，提高人民币业务在国际金融市场的认可度和占有率。
金融机构作为金融业的微观基础和主要载体，其经营方式和业务拓展能力的任何微小变化
都渗透着金融业整体的发展趋势。人民币国际化与金融国际化、金融创新之间存在着密切
的关系。因此，积极关注和探索金融创新与人民币国际化对中国金融机构的影响，将为我
国金融业稳步、健康发展夯实基础。
1．2-1国外研究现状
“创新”一词最早由上世纪初美籍奥地利经济学家约瑟夫·熊彼特(J．A．Schumpcter，
1912)提出。按照熊彼特的定义，创新是建立一种新的生产函数，在经济生活中引入新的
思想、方法以实现生产要素的重新组合。从20世纪60年代以来，金融领域出现了大规模
和全方位的创新活动，并形成了新的浪潮，冲击着传统的金融业务和制度。金融创新的日
新月异使金融业发生了巨大变化，并对金融的发展产生了深远影响。
虽然“金融创新”一词已诞生百年，但对其理解却见仁见智。Rogers(1983)认为金
融创新主要包括创造活动和新产品、服务、观念的扩散两方面。Llewellyn(1985)定义金
融创新为各种金融工具的运用，新的金融市场以及提供金融服务方式的发展。因此，从广
义而言，金融创新是创造金融工具、金融技术、金融机构和金融市场的活动，并使这些创
新成果得以推广(Tufano，2002)。而狭义的金融创新则主要是指金融产品和金融业务的创
新。此外，在对金融创新的原因研究方面，Silber(1983)提出了约束诱导型金融创新理论，
认为金融创新是微观金融组织为了寻求最大的利润，减轻外部对其产生的金融压制而采取
的自卫行为。Kane(1984)则提出了规避型金融创新理论，认为金融机构为了规避既有的
4
管制而进行金融创新。Hannah和McDowell(1 984)认为新技术的出现及其在金融方面的
应用，是促成金融创新的主要成因，而计算机和信息技术在金融业的应用，是金融创新的
重大因素。
20世纪中后期以来大量的文献研究了金融创新的效果。如Van Home(1985)指出过
度创新会增加社会成本以及出现泡沫现象。A．Saundrs(1987)提出金融创新会使风险转移，
但并不消失且可能造成未来金融危机。ETufano(1995)等结合案例论证了金融创新对经
济社会福利的改善。M．I．Pawley(1992)等指出创新使广义货币总量难以确定，会削弱货
币政策的实施效果。Boeschoren和Hebbink(1 996)，Groeneveld和Visser(1997)，Henckel
(1999)，欧洲中央银行(ECB，2000)，Lahdenpera(2001)，Bailey(2001)，J．M．Berk(2002)
等就金融创新对货币政策、货币政策的传导机制影响进行了研究．
随着金融创新的不断发展，对金融创新的研究也逐渐深化，一些学者力图在一般均衡
理论的框架内把金融创新过程模型化以解释金融创新的动机或原因。Desai和Low(1987)
根据区位理论(Location Theory)提出了金融创新的微观经济模型，论证了金融创新是实
现金融市场完整性的手段。Chen(1995)建立了以旧证券作为担保创造新证券的金融中介
体模型。Pesendorfer(1995)建立了金融创新的一般均衡模型来研究创新型证券的机会与
激励，在伯森德弗的金融创新模型中，中介体可以以标准证券的形式发行有担保的新型金
融证券，所有的消费者使其效用最大化，中介体最优化。Hara(1995)建立的框架假设资
产是由设计者创造的，他能够创造任何数量的资产并收取佣金费用，只要资产类型的总数
不超过某些外生决定的常量。设计者的目标函数是使其佣金收入最大化，设计者是唯一能
够创造新资产的主体，资产类型的数量由设计者外生决定以使其目标函数最大化。
EMolyneux和N．Shamroukh(1999)运用产业经济学中的创新理论分析研究金融业中创新
的采用和扩散．
由于金融创新不同于一般意义上的创新，其研发成本通常较低，周期较短，并且大多
数金融创新不受专利保护，使其容易模仿。但是，从信息技术角度而言，由于金融创新者
会保留无法被模仿的私人信息，进而保持创新优势(Herrera和Schroth，2000)。诬方学
者关于金融创新的实证研究相对来讲比较少，主要是受研究和开发(I战D)传统的影响，
也与专利制度、数据的收集等有关。有一些研究集中在对如何为客户提供优质服务和创新
金融产品的使用者特点分析上，如网络银行的引入、小额信贷评分(SBCS)、ATM机、借
记卡、电子账单的应用等。T．H．Hannah和J．M．McDowe|l(1984：1987)，Saloner和Shepherd
(1995)对使用ATM的银行规模、分支机构、市场集中程度、设立分支机构的政策等与
ATM的扩散进行了实证研究。EMolyneux和N．Shamroukh(1996)分别对1978．1988年和
1983．1986年两个时期的票据发行便利(NIF)的扩散进行了实证研究。Sullivan(2000)
比较了2000年美国第十联邦储备区提供网上银行服务和不提供网上服务的银行的规模、
客户特点、收益等。Frame，Srinivasan和Woosley(2001)研究了大银行资产组合中采用
SBCS的效果。Mantel和McHugh(2000；2001)通过对使用电子付款账单和借记卡的1300
人的调查，分析了这两种创新服务使用者的特点。Furst，Lang和Nolle(2002)运用logh
模型研究了美国商业银行采用网络银行的原因。
在货币国际化研究方面，西方学者认为强大的经济政治实力、发达的金融市场、繁荣
的国际贸易等都是货币国际化的重要条件。Andrew(1961)认为货币国际化是一国货币与
他国货币的竞争过程，国家经济实力的强弱决定了货币竞争能力的强弱和生命周期的长
短。Bergsten(1975)除了肯定经济对货币国际化的决定作用外，还提出政治在货币国际
化中也具有重要作用。他认为，国际货币的条件应包括政治和经济两方面。经济上，应从
外部经济条件和内部经济条件两个角度分析，其中经济增长、国际经济规模上的相对优势
等是外部经济条件的重要方面；政治上，应具有强大的政治权力并得到国际合作的支持。
此外，Mundell(1983)和小原三代平(1984)也强调了政治、军事力量对货币国际地位
的巩固作用。当然，货币国际化的政治因素归根结底还是经济实力因素的引申，只有经济
强大，国家政治才可能稳固，最终才可能为货币国际化提供前提条件。有研究表明货币国
际化条件中金融市场与国际贸易在当代最为重要。Williams(1968)的研究发现，国际货
币的流动性较少依赖于发行国的实体经济，而是更多地依赖于该国金融部门的发展，“正
是集中于伦敦的国际银行体系，才提供了1914年以前英镑体系的核心"。Bergsten(1975)
研究发现，货币国际化的内部经济条件包括经济货币的独立性、发达的金融市场以及价格
的稳定性。Kenen(1988)指出，货币国际化需要有令人满意的货币供给条件，只有资本
的自由流动才能够创造货币国际化所需的广度和深度，因此金融市场的自由化程度是决定
货币国际化程度的关键性因素。BacⅪhetta and Wincoop(2002)研究发现决定计价货币选
择的两个主要因素：市场份额和产品差异度。出口国所占的市场份额(对一国的产品出口
量除以该国的总产品销售，即总产出加上进口)越高，产品的差异度越大，出口商越可能
以出口国货币定价。另一方面，出口国的市场份额低，它的产品与外国竞争者的产品是近
似的替代品，国际竞争就越强，在那种情况下，出口企业更可能以他们外国竞争者的货币
定价。
关于货币国际化的含义，国外学者都作过大量的论述。但始终没有一个统一的认识。
Tavlas(1997)从国际货币的职能角度来定义，认为当一国货币在没有该货币发行国参与的国
际交易中充当记账单位、交易媒介和价值贮藏手段时，该国货币就国际化了。Hartmann(1998)
也认为当一国货币被该货币发行国以外的国家的个人或机构接受并用作交换媒介、记账单
位和价值储藏手段时，该国货币国际化就开始了。由于商品和资本市场的一体化，多数工
业化国家的货币目前在某种程度上都国际化了。然而，这些货币的国际化程度却有相当大
的差异，只有少数几种货币执行着多重私人和官方的职能。而由于交易成本和网络外溢效
应的存在，可能只有一种主要的国际货币执行着比其它国际货币大得多的职能。蒙代尔
(MundeU，2003)贝q认为当货币流通范围超出法定的流通区域，或该货币的分数或倍数被其
它地区模仿时，该货币就国际化了。一国货币要成为国际货币取决于人们对该货币币值稳
定的信心，而这又取决于以下因素：(1)该货币流通区域的规模；(2)货币政策的稳定性；
(3)金融市场是否自由化；(4)货币发行国的强大和持久以及货币本身的还原价值．国
际货币基金组织(IIVIF)对于货币国际化的解释是，某国货币跨越该国国界，在世界范围内的
自由兑换、交易和流通，最终成为国际货币的过程。该货币能够在世界范围内发挥类似金
属货币所具备的一般国际价值尺度职能，具有国际清偿货币的作用，可以为各国政府和中
央银行所持有，作为外汇平准基金干预外汇市场。
1．2．2国内研究现状
我国学者对金融创新问题的研究是从20世纪80年代中期开始的。许多学者对西方的
金融创新理论、金融工具、金融市场及金融组织的创新进行了介绍。许多学者论证了中国
开展金融创新的必要性、重要性以及金融创新的效应。杨星(2000)指出金融创新可以在
拓展金融机构的业务经营范围、加强利率的经济杠杆作用以及推动金融自由化等方面起积
极作用，持续的金融创新会对一国的货币政策、金融业的经营风险以及整个金融体系的稳
定性带来危害。赵何敏(2000)认为金融创新、金融工程与金融可持续发展是21世纪世
界金融业发展的主流，金融创新则是金融可持续发展的灵魂。杨屹等(2002)认为金融创
新引起了货币定义与供求关系的全面变化，导致货币政策的执行效果与预期目标发生了偏
离。放弃以利率为指标的需求调节型货币政策，建立能全面反映金融创新特点、以广义货
币量M2或M3为指标的供给控制型货币政策是今后货币政策的发展趋势。康灿华(2002)
研究了金融创新的微观效应。吴清(2003)研究了自20世纪90年代以来的金融创新与过
去不相同的特征。倪云虎和丘在洙(2003)从金融创新与金融职能的角度分析了金融创新
的原因。
从制度角度对金融创新问题进行分析研究的文献日益增多。江春(1997，1999)首次
运用产权理论对金融市场的发展问题进行了研究和分析，认为独立的财产权和产权的分散
化是金融市场发展的关键，当然也是金融创新的前提。张杰(1998，2001)对中国金融制
度的结构与变迁进行了研究。朱新蓉(2000，2003)就我国金融监管制度创新进行了系列
研究。范恒森(2000)运用制度变迁理论对金融制度创新的动态过程进行了研究。刁仁德
(2002)从商业银行产权制度角度讨论了我国金融创新不足的问题。黄湃(2002)指出国
有商业银行金融创新存在着制度障碍，其中单一的产权制度安排致使金融创新的动力机制
缺失，分业经营的制度安排封堵了金融创新空间，利率管制使得金融创新缺乏应有的市场
基础。朱新蓉(2000，2003)就我国金融监管制度创新进行了系列研究。
近年来，国内学者也纷纷对金融创新的效应以及重要性加以论证。陈子季(2000)探
讨了金融创新活动的主要构成因素、构成因素之间的相互作用以及这种相互作用的最终结
果，分析了金融创新的运行机制。喻平(2001)从多角度分析金融创新扩散的形成机理，
构建了金融创新扩散速度与在国际间扩散的理论模型。姚铮、朱强(2002)从技术共同体
的分析框架对金融创新进程进行考察，发现只有保持技术共同体中三大要素(资源禀赋、
专有功能、制度安排)同步协调发展，才能使金融创新健康有序进行。施建淮(2004)运
用功能分析法就金融创新对长期经济增长的影响进行了分析，指出金融创新增强了金融系
统的基本功能，对金融系统的动态效率性做出了贡献。
一些学者还就中国开展金融创新提出了对策建议。田美玉(2000)通过中外比较研究，
探讨了中外金融创新的原因、内容、效果上的差异，分析了西方发达国家金融创新对我国
金融业的影响与挑战。苑德军(2001)提出金融创新是金融领域中的一种“生产行为"，
通过对金融创新的成本与收益分析，研究了导致中国金融创新成本与收益之间关系不甚理
想的基本原因。姚铮、朱强(2002)从技术共同体的分析框架对金融创新进程进行考察，
并据此提出我国防范金融风险的一些措施。叶永刚(2000，2004)等许多学者对具体的金
融产品创新进行了研究。
国内学者对于货币国际化也提出了自己的观点。姜凌(1997)认为，充足的国际清偿
手段是一国货币要成为国际货币的必要条件，包括政府要拥有充足的黄金外汇储备，以及
从国外融资的能力，以应付随时可能发生的汇兑要求，使该国国际收支保持动态平衡，维
持外汇市场和汇率的相对稳定。黄梅波(2001)认为，一国的经济实力决定了该国货币的
国际地位，一国货币的国际化则是该国经济实力的一种反映。袁宜(2002)认为，决定一
国的货币成为国际货币的根本因素，是该国的经济发展水平或者说经济规模，它决定了该
国货币是否能成为执行交换媒介、计账单位和储备工具的国际货币职能。由于纸币是一种
信用货币，其本身没有价值，它的发行和使用全凭发行国的信誉，而经济水平则是信誉的
强大后盾。在国际经贸的交往中，是否使用该货币进行计价、结算不是由发行国主观可以
决定的，而是取决于对货币购买力的信心，这种信心来自于对支撑该货币的经济体的实力
的认同，一个国家的经济实力决定了其货币在国际上的地位。张文熙(2006)认为，货币
一体化(包括货币国际化和共同货币选择)是经济发展、贸易深化及信用扩张的必然趋势，
货币经济的逐步发展要求货币具有统一的形制和统一的价值，但哪种货币能够成为国际一
体化货币则是多元货币竞争的结果。
对于人民币国际化的时机选择，主要有两种观点。一种是认为人民币成为真正的国际
货币虽然还比较遥远，但国际化趋势已经有所表现，应该适时地采取措施推动国际化进程。
陈彪如(1998)认为首先应该实现人民币的充分自由兑换，在此基础上积极推进人民币国
际化。韩强(1999)从人民币自由兑换与国际化的关系角度提出了人民币国际化的途径，
提出通过渐进式改革使人民币从经常项目自由化走向资本项目自由化，并最终实现人民币
完全自由兑换使人民币能够顺利地迈出国境，成为国际货币。赵海宽(2001)建议，应该
推动人民币逐步成为世界货币之一。随着中国经济实力的迅速增长和加入世界贸易组织，
从而使中国更加深入地参与经济全球化，人民币应该成为世界货币之一，最少应能发挥一
部分世界货币的作用。人民币成为世界货币，需要一个自然发展和成熟的过程。他指出，
中国应该采取积极的态度，采取系列措施加快这一进程。程恩富等(2002)从亚洲区域货
币的角度出发，认为人民币应该走向区域化或国际化，这是提高国际金融竞争力的迫切需
要，并对人民币国际化的发展提出了相应的政策建议。钟伟(2002)对人民币国际化提出
有价值的操作性建议，指出了货币国际化的路径和注意的问题，针对人民币的国际化，提
出了将人民币资本项目可兑换和人民币国际化进程合二为一的建议。吴念鲁(2002)提出
了货币可兑换与货币国际化的区别，货币国际化的风险和收益，建议应该在国际货币体系
改革的大环境中研究人民币逐步实现资本账户自由化，为人民币国际化创造条件。胡智、
文启湘(2002)认为由于中国的经济总量和发展路径与其它国家存在较大差异，在通过经
济开放推动国际化的路径上，应思考适合中国的模式，走自己的道路。李建军、田光宁
(2003)通过对主要货币国际化的道路进行比较，认为人民币国际化事实上是一种日本模
式，即依靠不断增强的经济实力，为谋求国际货币与金融利益，从自身金融的深化、改革
和发展中逐步完成。未来随着国家实现统一，可以采取欧元国际化模式实现各个地区的货
币整合，实现单一货币。李晓、李俊久和丁一兵(2004)提出应将人民币区域化置于东亚
区域货币体系的构建中来思考，吸收欧元国际化的成功经验，通过东亚区域内部合作实现
人民币的亚洲化，进而实现国际化。
此外，许多学者将研究重点逐渐转向人民币区域化问题。如陶士贵(2002)、巴曙松
(2003)、曹红辉(2006)等。李晓、李俊久和丁一兵(2004)提出应将人民币区域化置
于东亚区域货币体系的构建中来思考，吸收欧元国际化的成功经验，通过东亚区域内部合
作实现人民币的亚洲化，进而实现国际化。马跃华、邹斌和周启发(2004),贝1J从货币的基本
职能出发，提出应通过扩大贸易、维护货币币值稳定和中央银行独立性等角度来推动人民
币国际化，并强调了通过国际经济合作来促进货币的国际化。针对人民币的对外计价结算，
梅新育(2006)就如何稳步推进人民币计价结算提出了政策建议。许少强(2006)指出人
民币用于对外结算可以与资本流动管制并存，并建议采用非居民人民币存款账户方法，按
照“实需"原则进行管理。在人民币国际化的实证研究方面，姜波克(1994)以人民币输
出换取实际资源为出发点，估算了人民币国际化的潜在收益。陈雨露等(2005)则通过实
证研究对人民币国际化可能产生的经济利益进行了估算，指出虽然货币国际化利益存在并
不构成谋求货币国际化的充要条件，但人民币国际化或许势在必行。蒋万进等(2006)在
人民币国际化的时机、途径及策略的研究中通过测算货币国际化综合指数，指出人民币国
际化已经进入起步阶段。
1．2．3国内外研究评述
总的看来，国内外学者关于金融创新的实证研究相对来讲比较少，基本上都是运用新
古典经济学的基本原理，利用一个标准的供求分析框架，来讨论单个银行或其他金融机构
发展新产品或采用新技术、新制度的动机即金融创新的原因。一般简单的把金融创新的原
因归结为监管、竞争、全球化、新技术的出现及宏观经济环境的变化等。已有的研究大多
认为金融创新的主题在创新过程中常常是被动的，也就是说，因为环境的变化导致市场机
会和金融机构风险感受的变化，金融机构接受到这些信息后才进行产品或制度的创新。
在人民币国际化研究目前存在三点不足，一是文献多集中在对中国的独立研究，缺少
对与其它国家的比较研究；二是关于人民币国际化条件的论述主要集中在宏观经济的基本
因素上，对于微观基础的论述并不多，对于市场交易主体的目标和行为方式未见深入的分
析：三是研究多集中在定性分析和理论描述上，定量的研究和实证的分析并不多，因此在
国际化的模式选择上有待开展进一步的研究。从研究视角上看，国内目前关于人民币国际
化条件的论述主要集中在宏观经济的基本因素上，对于微观基础的论述并不多，对于市场
交易主体的目标和行为方式未见深入的分析。然而，货币国际化从本质上来说是在开放经
济条件下，在多元国际货币体系中，市场上的交易商对不同国际货币进行选择的结果，其
实质是货币之间的竞争。交易商作为市场交易的主体，他们的目标函数和行为方式对于国
际货币的发展和影响具有决定性作用。无论是作为交易媒介还是作为计价货币和资产货
币，分析的主体都应该放在交易商身上，只有对他们的偏好和行为进行合理的研究，才能
把握住货币竞争的实质，从而找到真正影响货币国际化的关键要素。
总之，虽然目前中外学者对金融创新与货币国际化的研究日趋增多，但现有研究介绍
金融创新实务的多，对金融创新的历史进行深刻理论概括的少；对金融创新发展原因以及
货币国际化条件的研究多，对金融创新过程以及人民币国际化推进机制的研究少：对金融
创新与人民币国际化描述介绍的多，实证研究的少；对金融创新与货币国际化宏观效应研
究的多，对微观主体及其与宏观环境相互作用机制研究的少。我们的研究将针对上述问题
力求在某一或几个方面进行尝试与突破。
1．3本文的研究思路与创新
1．3．1主要研究思路
本文以“滨海新区金融创新与人民币国际化研究”为选题，其目标是将金融创新与人
民币国际化综合考虑，并以滨海新区作为重要的实施平台进行系统考察。在滨海新区开发
开放的发展战略指导下，在对人民币国际化的经济效应、作用机理清晰把握的基础上，进
一步以区域经济学为分析视角，深入探讨滨海新区作为推进人民币国际化的重要支点的可
行性。尝试通过一般均衡理论的分析框架，针对金融创新与人民币国际化的各自运行机制
分别建立模型并进行统一，探索、论证出两者紧密联系并且可以进行对接的关键结点之所
在。结合理论分析的关键结点，挖掘滨海新区在推动人民币国际化进程中的最佳金融创新
模式与创新点，并从宏观经济全局的视角对其发展进行长期的、战略性的思考．通过分析
滨海新区金融创新与人民币国际化的经济效应、作用机理和路径选择模式，总结我国宏观
经济及滨海新区发展特点，应用区域经学的相关理论，构建模型研究滨海新区在我国宏观
经济发展。找出符合滨海新区实际情况的最佳金融创新模式和创新点，并对推动我国人民
币国际化提出相关的政策建议。
-J‘。‘。文。‘。'。。‘。l 金融创新与货币国际化的理论基础
金融创新理论
●
●
I
●
●
t
一-一-一一一一一·一一一一
I
货币国际化
相关理论
团
其他相关理论
滨海新区金融创新与人民币国际化的现实考察；奁战
略
定
位天津汇制改革对人民币国际化进程推动
人民币国际化经济效应的宏观经济视角分析
货币国际化因素实证分人哥币国
际化进程
对国内资产价格的影响分析
人民币国际化进程中的人民币作为
人民币国际化进程中的滨海金融创新微观考察
金融创新“自组织"
过程的考察与分析
滨海金融创新切入点
——建立OTC交易市场
滨海离岸金融中心建设与
人民币国际化互动推进
滨海新区金融创新下的人民币国际化政策建议
——人民币国际化的路径选择
图1．1技术路线图
1．3．2拟采用的研究方法
本研究将逐层递进，遵循理论与实践相结合，从理论到实证、从定性到定量、从一般
情况到个别案例研究，讲求方法的信度和效度，基于区域经济学和国家宏观经济整体视角
分析滨海新区金融创新与人民币国际化问题。具体研究方法如下：
(1)本研究突出理论模型分析方法。本文在充分把国内外金融创新研究进展的基础
上，结合滨海新区内的区域经济特点对金融创新以及人民币国际化的理论与实践进行综合
和扩展。在理论分析中引入一般均衡模型分析框架，统领滨海新区金融创新与人民币国际
化两大主题，并尝试进行合理的统一与归并。采用比较分析与动态分析相结合，宏观视角
与微观视角相结合，在微观层面通过对微观主体的“自组织"过程进行全面的理论阐述与
总结，为后续研究提供理论支撑。
(2)本研究强调计量和数理分析方法。本文在对滨海新区金融创新的区域经济一般
考察基础上，结合国内外区域经济禀赋与金融创新之间的数量关系分析，通过引入反映该
经济特征的若干经济变量，并运用单位根(Unitroot)检验、向量自回归模型(Ⅵ恨)、协
整、格兰杰(Grange)非因果检验等计量工具进行实证检验，筛选出影响最大的经济因素，
为研究金融创新在促进区域经济发展过程中发挥作用的模式和特点提供实证分析的技术
支撑。例如，在对人民币国际化的外部现实环境因素进行实证分析，选取1987．2003年美
元、英镑、日元三种货币的相关变量年度数据为实证样本，并采用面板数据(panel data)
计量研究方法，利用Eviews计量专用软件进行回归分析。该方法不仅便于进行不同样本之
间的比较分析，而且可以在一定程度上克服时间序列样本不充分的缺陷，既有与其它国家
的比较研究，也有定量的研究和实证的分析。
(3)本研究注重运用规范分析方法．本文在理论研究与实证分析相结合的基础上，
以一定的价值判断作为出发点和落脚点，针对金融创新与人民币国际化在区域经济“自组
织"过程，提出本研究问题“应该怎样"。进一步通过比较分析和归纳分析，得出滨海新
区金融创新过程中需要改进的环节和完善的思路，提出符合我国实际的人民币国际化的路
径选择的模式设想。
1．3．3本文的创新之处
(1)借鉴已有研究成果，合理构建一般均衡框架下的金融创新机制分析模型，基于
一般均衡框架的人民币国际化效应分析模型，从问题内在结构的较深层次，运用整体思维
来考察两者相互作用关系所体现出的功能与本质性特征。分析找出滨海新区金融创新一般
性思路中的最佳创新点。：
(2)建立滨海新区金融创新与人民币国际化相互作用的微观分析视角，重点分析人
民币国际化前景下人民币可兑换试点，OTC市场以及离岸金融市场，以此作为滨海新区金
融创新与人民币国际化对接的关键节点。
(3)本文将金融创新与人民币国际化综合考虑，并以滨海新区作为重要的实施平台
进行系统考察，通过分析滨海新区的宏观经济状况，研究人民币国际化对宏观经济整体运
行的影响，探讨滨海新区金融创新与人民币国际化的经济效应和作用机理，注重考察研究
方法的可信赖度，并从操作层面突出结点选择与方案设计的可操作性。
第2章金融创新与货币国际化的理论基础
在过去的20多年里，国内外金融市场发生许多显著变化，金融创新呈现“爆炸性’’增长
态势，包括人民币在内的一些货币国际化程度不断加深。进入21世纪，在竞争日益加剧的格
局之下，金融也以其不断创新而显示出无穷的生命力和活力，从而在社会经济生活中的地位
越来越重要、作用越来越显著。随着货币实力的不断变化，国际货币所承担的职能范围也有
相应的变化，并且货币所执行的职能范畴是可以相互转化的，这也就是货币国际化过程中货
币竞争力转化的规律。人民币国际化也具有这样的动态过程和层次划分，但是中国现实的特
殊情况又决定了人民币国际化有自己的特点。本章目的在于在滨海新区金融创新与人民币国
际化分析之前，全面阐述相关理论，为后续章节的分析提供理论铺垫。
2．1金融创新理论简述
经济学中“创新”一词最早由美籍奥地利著名经济学家约瑟夫·阿罗斯·熊彼特(Joseph Alois
Schumpeter)在1912年《经济发展理论》中提出。所谓创新(Innovation)就是企业家把一种从来
没有过的生产要素和生产条件实行新组合，从而建立一种新的生产函数(Schumpeter，1912)。
熊彼特把这种组合归结为五种情况：(1)引进一种新的产品或提供一种产品的新质量；(2)引进
新技术或采用一种新的生产方法；(3)开辟一个新的市场；(4)采用一种新的原料或控制原材料
的一种新供应来源：(5)实行一种企业新的组织，如造成或打破一种垄断地位。①沿用熊彼特创
新的定义，金融创新就是在金融领域内建立“新的生产函数"，是各种金融要素的新的组合，
是为了追求利润机会而形成的改革。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包
括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算手段以及新的金融组织形式
与管理方法等内容。@
2．1．1金融创新理论的兴起与发展
金融创新理论是当代金融理论的重要分支之一，是创新理论在金融领域的具体应用。当
代金融创新理论起源于20世纪50年代末、60年代初，该时期的金融创新理论较为零散。20
世纪70年代以来，西方经济学家逐步将创新理论引入金融研究之中，并从不同角度提出了各
具特色的金融创新理论。这一阶段的金融创新理论主要是对金融发展和金融创新的动因进行
了较为详细的分析。
。[美]约瑟夫·熊彼特：‘经济发展理论——对于利润、资本、信贷、利息和经济周期的考察k商务印书馆，1990年版．
o陈岱孙、厉以宁：‘国际金融学说史)，中国金融出版社，1991年版．
14
金融发展厂雷蒙德·w·戈德史密斯的金融结构理论
理论一爱德华悄的金融深化理论
L罗纳德．1．麦金农的金融抑制理论
金融创新微观运厂金融创新证券设计模型
行机制一金融创新一般均衡模型
L金融创新采用和扩散理论
金融创新的经济厂金融创新的微观经济效应
效应1金l金融融创创新新的的宏宏观观经经济济效效应应、
图2．1金融创新理论兴起与发展
图表来源：根据相关资料整理而得
伴随着金融创新和金融自由化浪潮在西方主要发达国家迅速扩张蔓延，20世纪七八十年
代的金融创新包括了金融交易、金融服务、金融产品、金融市场、金融机构组织形态以及金
融体制等诸多方面，可以说金融创新是全球金融领域所发生的一场革命，极大地促进了世界
各国金融深化的进程。进入20世纪90年代以来，通过对金融创新的微观运行机制和宏观经
济效应分析的深化，金融创新理论又进入了更加全面而深入发展的新阶段。具体而言，在金
融创新运行机制研究方面，主要是从证券设计和一般均衡角度进行的，并对金融创新的采用
和扩散过程进行了分析。近年来，国外一些学者运用产业经济中创新的理论分析研究金融业
中创新的采用和扩散，主要探讨当金融主体进行金融创新后，通过怎样的方式传播给其他金
融主体并加以应用的过程。对金融创新经济效应的研究则主要是从微观与宏观两个层面进行
的。金融创新微观经济效应主要分析金融创新对微观经济变量的影响，如金融创新的财富效
应以及风险套利功能等。金融创新的宏观效应主要分析金融创新对宏观经济变量的影响，侧
重探讨金融创新对货币需求函数、金融系统的演进等。
论
论
论
理
理
理
新
新
新
创
创
创
融
融
融
金
金
金
型
型
型
导
导
制
主
主
管
求
给
避
需
供
、．●、L 规
金动融因创理新论
厂●，<L
厂●<～一煺一一
2．1．2基于宏观效应分析的金融创新理论新发展
金融创新宏观经济效应主要分析金融创新对宏观经济变量的影响，侧重探讨金融创新对
货币需求函数、金融系统演进的影响等。爱兰德(Ireland，1995)认为金融创新对货币需求有
稳定作用，建立了加入金融创新的货币需求理论模型，把对金融创新的研究从实证研究转向
一个熟悉的均衡货币需求模型，这有助于建立货币需求的实证研究与理论研究的相关性，也
有助于建立理论研究与实证研究的相关性。阿罗(Arrau，1995)认为传统的货币需求函数经
常被难以置信的参数估计和很高的自相关所困扰的原因是由于无法对金融创新的冲击进行解
释。他运用金融创新的多个替代变量估计了十个发展中国家的货币需求，并对这些变量的相
对重要性进行了估计，发现金融创新在决定货币需求总量及波动性中起着重要作用，并且这
种作用随通货膨胀率的增加而提高。格莱农(Glennon)和莱尼(Lane，1996)分析了在美国
银行管制中的两个重要创新对货币需求MI的影响。第一个是对可核查的活期存款账户可支
付利息；第二个是允许这些账户的利率由市场决定。实证研究表明金融创新对货币需求存在
较大冲击。布特(Boot)和塞克(Thakor，1995)研究了金融创新对金融系统演进的影响。他
们在对公司的投资机会，可观察到的特征和商业银行、投资银行与金融市场的角色进行了假
定后，分析了借款者筹集资金在银行与金融市场之间的选择、商业银行审查能力的选择以及
投资银行是否投资于某种金融创新的选择，得出全能银行制度下的金融创新明显低于商业银
行与投资银行分离制度下的金融创新的结论。这个结论对金融系统的演化有一系列的政策含
义。@
2．1．3基于微观视角的金融创新理论新发展
许多学者把金融创新看作在不完全市场上对金融产品打包和解包的过程(Dufey和Giddy，
1981；Niehans，1983；Desai和Low，1987：Ross，1989；Llewellyn，1992等)。杜菲和戈
迪(Dufey and Giddy 1981)认为金融创新大部分由新的基本服务的打包方式的发展而成。尽
管打包和解包都存在无限的可能性，基本产品本身没有很大的改变，期限和流动性等来进行
描述，金融创新就是这些特征的不同组合。聂汉斯(Niehans，1983)认为即使是最复杂的金融
安排也能描述成金融系统提供三种标准产品或服务的“打包”。第一种服务由现在货币对将来
货币的兑换组成，第二种服务是将信贷双方组合在一起，第三种是代表顾客付款的执行。英
国的经济学家戴赛(Desai and Lowl987)认为金融创新是实现金融市场完善性的手段，它不
拿壬仁祥、喻平：‘金融创新理论研究综述'，经济学动态，2004年第5期．
16
过是现有的金融产品不同特征的重新组合，只要有需求，这种不断的组合过程就为金融创新
提供了无限的可能性。金融产品的主要特征是收益性和流动性，而金融创新就是由收益性和
流动性所决定的特征需求所致。他们还认为监管、通货膨胀、利率易变性、技术进步、经济
活动水平的变化以及金融学术研究的进展都会改变现有的特征之间的边际替代率或发掘出新
的特征，从而创造出对新组合的需求，促进了金融创新。
罗斯(Ross，1989)发展了一种代理理论模型，考虑金融机构在金融市场的角色，认为金
融创新是提供一种方式，使机构移回他们可能接受的投资组合。机构可能由于一项未预料到
的事情被移出他们接受的集合，该事件没有包含在初始的可接受集合之中。该模型也模型化
了一项金融创新的市场工作成本结构，理解成本结构和金融创新的额度或供应者的数量之间
的关系是很重要的。此外，相关研究表明除定价、期限和流动性外，其他特征有价格风险(一
项资产或负债可能改变的程度)、收入风险(股权和贷款合同的差别)、信用风险(违约的可
能性)、国家风险(外汇短缺国家可能禁止负债服务的风险)、订价公式(在浮动利率设施情
形下使用的基础利率的不同，变化的频率和是否强加一个更上或更下的限制)、转换特征(工
具能被转换成其他形式的程度和环境，如可转换债券)、设施的规模、汇率风险、选择(工具
允许发行者和持有者执行选择的程度，如期权合约)、套期保值设施(工具使风险被避免的程
度，如远期合约)。他还认为，判断一项金融创新最根本的标准是提高了具体的金融中介的效
率和提升了一般的金融系统的功能的程度，金融系统的功能必须是关注的焦点
(Llewellyn，1992)。
金融创新的一般均衡模型主要从供求均衡分析的角度，研究金融创新的变迁、机会和激
励。～种金融产品的推出，既反映了金融创新的需求，还反映了金融市场上供给者的意愿和
能力的大小时，才达到了金融创新的均衡。帕森道夫(Pesendorfer,1995)认为有两个原因推动着
金融创新的进行：对风险分担、风险集中、套期保值、对当前不可得财富的跨期等机会的需
求；降低交易成本的需求。为实现这两个目的，金融中介机构购入一种证券组合，再根据该
组合的收益发行一种产品集。但由于营销成本，金融中介机构所创造的金融工具过剩。陈
(Chen，1995)建立了用旧证券做担保创造新证券的金融中介体模型。在分解旧证券开辟新市场
时，创新者发挥着重要的经济功能，如果能使投资者以较低的成本获得消费，使投资者以较
低的成本实现更好的风险分担。其研究表明，即使金融创新并未改变可得到的金融工具的范
围，但却能硬交易者以更低的成本进行所期望的交易。总体来说，该理论从金融市场的不完
全性入手，由追求利润的金融中介机构通过金融创新来捕获因市场不完全性而产生的盈利机
会，从而使不完全市场不断向完全市场收敛，而金融创新在市场逐渐趋向均衡的过程中发挥
着重要作用。
近年来，一些西方学者用产业经济中创新的理论分析研究金融业中创新的采用和扩散，
代表性的有菲利普莫利纳(Philip Molyneux)和夏若克(Nidal Shamroukh)提出的理性效率假说和
群体压力假说。理性效率假说认为，早期未进行创新的公司，由于经营环境的变化导致预期
创新成本下降或预期收益上升，因此公司对创新的盈利性有了最新的评价，继而决定创新。
而先行创新的公司因为拥有了先行者的优势，后加入的公司如果要进行有效的竞争就不得不
增加开支，支出的增加会增加创新的预期成本，因而限制了后来的创新。群体压力假说认为，
一个机构采用或拒绝创新不是由他们对创新的效率和收益的评价决定，而是由已进行创新的
公司净数目所带来的群体压力决定。群体压力有两类：一类是制度性群体压力，另一类是竞
争性群体压力。前者来自于失去合法性及股东支持的压力，后者来自于失去竞争优势的威胁。
群体压力越大，单个机构的金融创新动机就越大，反之亦然。
2．2货币国际化相关理论分析
作为国际货币的信用货币的产生有两种渠道：一是主权国家货币的职能国际化，另一种
是人为设计超国家的国际货币。货币国际化起源于一国货币被其它国家官方及私人使用，在
其它国家或国际间发挥价值尺度、交易媒介和价值储藏的职能，这实际上是从世界范围来看
货币一体化进程，其中美元国际化就是最好的例证。从区域性角度来分析，特别是借鉴欧元
演进与发展的经验，更符合人民币国际化自身的特殊性与现实性。本节将在主要探讨最适货
币区理论等相关研究基础上，为后文人民币国际进程推动亚洲货币一体化的影响与发展路径
分析提供些许理论参考。
2．2．1货币替代理论概述
随着经济发展与货币国际化进程的推进，某些货币如美元，其购买力长期保持稳定，对
其他国家而言具有较强的替代性。美元国际化很大程度上取决于美元的稳定性，进而成为其
替代他国货币的最重要的基本因素。对货币替代理论的研究主要包含以下几个方面：回
第一，货币服务性功能理论。本外币的需求函数应包括其各自提供的货币性服务、持币
的机会成本等因素，公式表达如下：
。参见姜波克等著‘货币替代研究’，p28_41，复旦大学出版社，1999年版。
18
lg(Md／E*Mf)=1／(1+P)lg(al／a2)+l／(1+P)lg(1+i—l+id) (2．1)。
其中，Md为本币的名义持有量，Mf为外币的名义持有量，E为名义汇率(直接标价)，al、a2
为外币金额可提供的货币性服务的权重，if、id为本外币的借款利率，P为参数．参见(2．1)，
一国的货币替代情况可通过该国居民对外币的需求函数进行说明，如果本币持有量上升，外
币持有量下降，表明本币对外币产生了货币替代。
第二，货币需求性功能理论。对消费者而言，外币和本币之间存在替代的可能，无非是
两种货币都提供便利交易的效用。由此，首先对本外币的需求应该是收入水平和持币机会成
本的函数；其次，人们持有多少外币又取决于外币自身的收益，而这种收益实际上是指外币
汇率的预期升值率，检验预期汇率的变动是检验一国货币替代现象的显著决定因素。
第三，货币需求的资产组合理论。该理论是指投资者根据不同资产收益率的均值和方差
分配个人财富的一种方法，认为开放经济条件下一国居民对本国货币的需求函数可以表示为：
Md／p=F*f(y,l，u) (2．2)。
其中，Md为本币余额，Y为本国居民的永久收入，i为持有本币资产的机会成本，U代表随机
扰动因素，表示持币风险，野)为本国居民对货币服务的总需求函数，F为本币提供的货币服
务比率。F越高，表明持有本币的效益越大，进而会更倾向于持有本币。
第四，货币预防需求理论。该理论认为以往货币替代学说没有考虑到获得货币资产所需
支付的流动性交易成本，以及消费者所面对的支出不确定性。为了应付未来的不时之需，预
防性货币需求构成了货币替代的原因之一．该理论强调了货币的谨慎支付原则，与上面其他
几种理论的共同点是，都通过各种假设前提和关键要素组合，最终都得出了各自的本外币需
求函数。
2．2．2最适货币区理论
最适货币区理论自20世纪60年代兴起后，随着国际经济形势的变化和发展，越来越体
现出与经济现实的密切联系。从技术层面来看，该理论已由最初的依靠单一指标进行分析逐
渐向目前更为常见的综合分析方法过渡。欧元的出现在世界范围内产生了里程碑式的影响，
不仅为货币～体化理论提供了实践的平台，更为未来的国际货币体系改革提供了有益的借鉴。
最适货币区理论(Optimal Monetary Areas)是从经济结构特征角度来研究汇率制度的选择的，由
著名经济学家蒙代尔(Mundell)于1961首先提出。蒙代尔认为不能笼统而抽象地谈论汇率制度
的优劣，应当结合某种经济特征来进行汇率制度的选择，并提出了以“生产要素流动性”作
为建立最佳货币区的标准。他认为生产要素流动性于汇率的弹性具有相互替代的作用，因为
需求从一个国家转移到另一个国家所造成的国际收支调整要求既可以通过两国汇率调整，也
可通过生产要素在两国间的移动来解决。在生产要素可以自由流动的区域内，实行固定汇率
制是可行的，适宜组成货币区；如果一个区域范围很大，生产要素不能自由流动，经济发展
不平衡，就不宜采用固定汇率制，因为在这种情况下，需要以货币币值的变动去促使生产要
素的流动、发展经济和解决就业问题，适宜组成单独的货币区，因而浮动汇率制更合意。
继蒙代尔之后，麦金农提出了经济开放度的标准，即贸易品占非贸易品的比例。麦金农
强调以一国的经济开放程度作为最适货币区的确定标准，并以贸易部门相对于非贸易品部门
的生产比重作为衡量开放程度的指标，认为贸易联系密切的国家实行单一货币较优。若一国
的开放程度越高，越应实行固定汇率汇率制，反之则应实行浮动汇率制。在开放程度较高的
情况下，若实行浮动汇率制，国际收支赤字所造成的本币汇率下浮将会带来较大幅度的物价
上升，抵消本币汇率下降对贸易收支的影响。凯南(Kenen)提出了产品多样化的标准，认为
如果产品多样化的程度低，对外来经济冲击抵抗能力弱，适于实行单一货币。此外，明兹(Minz)
认为政治因素对货币区至关重要；弗莱明(Fleming，提出了通货膨胀率行进的标准；其它还
有因格拉姆的金融市场一体化等标准，这些标准属于单一标准，遭到一些学者的反对。拉斯
(Lars)等在塔瓦拉斯(Tavlas)和贝莫尼(Baymoumi)以及艾秦格林(Eichengreen)的研究
基础上，把最优货币区的标准拓展为一系列标准，避免了单一标准的缺陷，并归纳为国家的
具体标准与货币联盟的具体标准两类，国家的具体标准包括：工资与价格的高度灵活性：产
品的分散度高。货币联盟的具体标准则有：生产要素的高度流动性：相似的产品结构；经济
活动的高相关性；经济政策的偏好相似；文化与历史因素的类似。
2．2．3货币区的成本收益分析
货币区是指区域内各成员国货币相互之间保持钉住汇率制，对区外货币实行联合浮动。
麦克唐纳和霍尔伍德(1996)将货币区的收益概括为：(1)消除外汇风险提高资源配置效率，
促进生产一体化和国际交换。(2)若伴随着外汇风险下降，利率下降，则有关国家通过资本
形成率提高获得动态福利的好处。在通货膨胀率和利率很高的国家中，若债券和货币市场与
其通货膨胀出现持久性下降，便会产生这种收益。(3)消除汇率超调和使实际汇率平稳可以
提高经济稳定性。(4)在货币区内，以当地货币而非美元来融通经常账户赤字可以节约货币
区的国际储备。(5)共同货币可以消除货币兑换的交易成本。(6)一国可以通过放弃独立的
货币政策，让货币区的主要国家，或是货币区独立的货币当局来决定所有国家的货币政策，
可以提高任何一国的货币信誉，有利于控制通货膨胀。(7)相对价格波动的降低可带来福利
增加。．
麦克唐纳和霍尔伍德(1996)将货币区的成本概括为：(1)名义汇率变动是一国缓解供
给和需求冲击的一个工具，加入货币区等于放弃了这一工具。如果货币区内国家的经济相关
度比较低，则放弃这一工具的损失就越大。(2)若某成员国通货膨胀很严重，或一国进入货
币区时汇率明显高估，则该国可能需要经历一个高实际利率、经济增长放慢和高失业率的经
济紧缩时期。(3)低收入国家可能吸引的主要是低增加值的对外直接投资；而高收入国家在
高附加值产业中拓展其优势，如研究和开发、管理、产品开发和产权等领域。这样，低收入
国家和高收入国家之间的差距会拉大。(4)货币区内所采取的货币政策可能不适于所有成员
国。(5)货币区内成员国的财政政策将会受到很大的约束。普尔(1970)和德格劳韦(1992)
研究指出，如果冲击来自国内实际部门，固定汇率会提高实际经济活动的易变性；如果冲击
来自于国内货币部门，固定汇率会降低这种易变性。
。如图2．1所示，LM曲线不变，IS曲线为随机的，这时冲击来自实际部门。在固定汇率制
下，汇率预期不变，外国利率固定，则国内利率也是由国际市场决定的，表现出不变的特征。：
当利率不变时，随着IS曲线的移动，收入在YI和Y5之间移动。若放弃固定汇率，而使利率
浮动，则收入随着IS曲线的移动，在Y2和Y4之间移动。在这种情况下，固定汇率带来的实
际收入的变动要大于浮动汇率带来的实际收入的变动。如图2．2所示，IS曲线不变，LM曲线
是不稳定的，表明冲击来自货币部门，在固定汇率制下，利率固定在il，收入也稳定在Y2，
在汇率浮动时，随着LM曲线移动，收入在Yl和Y3之间移动。
利率
D
利率
D
图2．1实际冲击和收入不稳定性图2．2货币冲击和收入不稳定性
新古典主义认为经济波动的主要原因是由于技术进步的冲击和政府消费支出的波动所带
来的，而不是货币或名义指标所导致；新凯恩斯主义则认为由于价格及工资刚性存在，货币
冲击也会引起产出波动。虽然在长期内各国资本账户开放程度和利率市场化程度的差异消失，
但是外部经济冲击对汇率浮动方式的影响并末消失。外部经济冲击包括实际冲击和货币冲击，
其中，实际冲击是指诸如国外产品竞争力突然增强或者对本国出口产品突然产生环保歧视或
者国外实际收入直接下降等；货币冲击是指资本流入对本国实际货币需求的冲击。
2．2．4单一货币选择的成本收益分析
从理论上说，任何一个国家都会面临最适货币区的问题，即本国是适宜与其他国家共同
组成货币区，还是适宜单独组成一个货币区。对于某一国家而言，本国单独组成一个货币区，
就意味着本国实行的是浮动汇率制还是固定汇率制。
(1)汇率制度选择的成本收益分析
爱德华兹(1996)认为，货币当局在制定浮动汇率制与固定汇率制之间进行选择时追求
的是自身损失函数最小化，并假定损失函数为二次，并依赖于通货膨胀率Ⅱ的平方，失业率u
与目标失业率u宰之差的平方，模型可表示为：
三=Ek2L +∥G--Z／*)2 J，·／a>0 ． (2．3)： ’ 、， j， · 、二．J，；
材=彭’一口幻一动+沙G一工’)，E∽=z，VarG)=仃2 (2．4)：
豁‘<材’ (2．5)：
缈=EG)+口EG—z7) (2．6)：
万=∥日+(1一芦哆国(2．7)。
其中(2．3)为损失函数，u’代表自然失业率，D为工资率，X为贸易条件和世界利率等因素(即
外部冲击)，d为贬值率；(2．4)表示通货膨胀率Ⅱ超过工资增长率∞(即协一国)>o)，且外
部冲击x小于均值x，(即G—x7)<o)，则实际失业率小于自然失业率(即0一甜7)<o)；(2．5)
表示目标失业率u木小于自然失业率u’；(2，6)表示厂商在制定工资增长率时是理性的(口>0)；
(2．7)表示通货膨胀率是贬值率d与工资增长率∞的加权平均值。在固定汇率制下，d=0，在
浮动汇率制下，d的确定是根据最优贬值规则做出的。在固定汇率制下，模型的解为：
万=0 (2．8)，
Ⅳ=“’+If，G—x7) (2．9)：
在浮动汇率制下，模型的解为：
d=一△防20+02∥娩0+一材1)一∥锣yG—z1溷(2．10)
万肛=万删一舡G‘mul)+夕2／“O弘／A(x--x’) (2．11)，
材肛=“倒一∥2班b—x1) (2．12)，
其中△=防2(1+∥口2)一计1，在合理假设下，△比0大。浮动汇率制下的通货膨胀率倾向于超
过固定汇率下的通货膨胀率，如果在损失函数中失业率是政府考虑的重点，则货币当局倾向
于采取过度膨胀的政策，(2．12)式表示如果存在外部冲击，则浮动汇率制下的失业率将高于
固定汇率制下的失业水平。
(2)克鲁格曼(Krugman)的单一货币区成本收益分析
Krugman和Obstfeld(1997)将成本收益分析法与经济一体化特征相结合来研究一国汇率制
度的选择，即是否加入固定汇率区(或共同货币区)。其研究结果表明，如果一国与其所在的固
定汇率区(或共同货币区)经济一体化程度越高，那么该国加人固定汇率区(或共同货币区)对本
国货币状况的收益就越大，而且，在产出市场波动时，其遭受的经济稳定性损失成本就越小；
反之，则相反。在关于货币一体化理论基础的讨论中，可将单一货币区理论分为国别标准与
货币联盟标准两个方面。由于从自主发行货币到加入货币联盟是一次货币制度的重大变迁，
而制度变迁的动力来自成本与收益的对比，因此，成本收益分析与理论上的标准并不冲突，
理论上的标准影响甚至决定了各国加入货币联盟的成本与收益，即各国加入联盟的成本与收
益可以看作是理论上的各个标准的函数。
如图2．3所示，横坐标为一国与货币区的经济一体化水平，纵坐标为一国加入货币区的成
本和收益。向下倾斜的LL曲线表明：随着一国与货币区内的其它国家经济一体化的程度的加
深，该国放弃汇率政策和货币政策的经济稳定性损失会减少。向上倾斜的GG曲线表明：随
着一国与货币区生产和要素市场的一体化水平的提高，该国加入货币区中获得的货币效率性
收益也将提高。GG与LL曲线交于均衡点l，此时一国与货币区的经济一体化水平位于01点。
在0l点左边，GG≤LL，成本超过收益，一国以不加入货币区为宜；在l点或其右方，GG≥
LL，收益大于成本，该国应加入货币区。
加入通货
区的收入
和
口，蒌美燃
图2．3是否加入通货区决策
加入通货
区的收入
和
口，82霎墨旨瓣
图2．4外部经济环境的影响
当发生不对称外来冲击时，LL曲线将向右移直到LL，，如图2．4所示。因为在同样的一
体化水平，该国实行固定汇率、放弃汇率政策工具的损失将增加，成本、收益均衡点将右移
至点2。此时一国还需进一步提高一体化水平直至点02，才适宜加入货币区。克鲁格曼的单一
货币区成本收益分析只考虑加入货币联盟的成本与收益，而未比较加入货币联盟的净收益与
独立发行货币的净收益之间的孰大孰小，而后者才是决定单一货币制度变迁的决定因素，因
此，有了对传统的单一货币区成本收益加以修正的讨论。
(3)修正后的单一货币区成本收益对比分析
修正后的单一货币区成本收益对比分析包括两个方面：一是自主发行货币的成本与收益，
二是加入货币联盟后的成本与收益。这二者的净收益对比是一国决定是否加入货币联盟的现
实依据。首先，在自主发行货币时，其收益有货币政策的自主权、本国货币的铸币税的独自
享有等，而成本则包括由于国际资本的冲击带来的本国货币的剧烈震荡甚至引发金融危机以
及容易引发通货膨胀等。前一点在当今的国际经济、金融环境下日益明显，高度流动的国际
资本使其成本越来越大，对资本项目开放的发展中国家来讲尤其如此；后者是指许多小国对
通货缺乏有效控制，容易引起通货膨胀。其次，加入货币联盟后，也会产生成本，其成本包
括货币政策的自主权的丧失、财政政策也受到限制等，这些成本是由于区内成员国给本国带
来的外部冲击造成的。收益则包括区内消除了货币汇率的不稳定性可以促进区内贸易的发展，
拓宽市场；消除了货币兑换成本，促进投资；统一后的货币更加稳定，不易受国际资本冲击，
发生金融危机的可能性也很小，对于对外贸易也有促进：在外汇储备上也会节俭一部分等。
这些成本与收益对各国不一，虽然难以具体计量成本与收益，但各国对这些成本与收益
进行分析与对比，做出自己的判断，决定是否加入货币联盟。如果以W表示各国加入货币联
盟的意愿程度，Rl表示自主发行货币的成本与收益(净收益)，R2表示加入货币联盟的净收益，
只要Re≥R1，理论上即可以组成货币区。最适货币区理论随着宏观经济学理论在其他方面的
发展而不断修正，主要集中在加入货币区的收益和成本分析上，如果通货膨胀与失业之间不
存在长期的替代关系，则浮动汇率制和独立的货币政策的唯一收益就是可以选择不同于其他
国家的通货膨胀率，因而加入货币联盟所要付出的代价就不那么高昂。为了取得政策可信度，
货币当局必须执行时间上连贯一致的货币政策，从而使公众相信它将推行低通货膨胀目标。
2．3其他相关理论
2．3．1区域金融发展与区域经济增长的作用机制
(1)区域金融发展促进区域经济增长
区域金融发展有利于增加区域资本的投入。区域资本的形成和积累在经济发展中发挥着
至关重要的作用，而资本的积累在很大程度上又是由储蓄的规模和资本产出效率决定的。一
般而言，金融系统越发达、金融机制和金融工具提供的选择机会就越多，金融服务越便利周
到，人们从事金融活动的欲望就越强，一些非生产性的或暂时闲置不用的资金就可以被吸引
到生产性用途上来，储蓄率就会提高，资本积累的速度就会加快。与此同时，金融发展和健
全的金融制度降低了信息和交易费用，从而影响到了储蓄水平、投资决策、技术创新以及长
期经济增长速度，进而提高了储蓄向投资的转化率。区域金融发展对资本产出效率的影响是
通过两个方面进行的。一方面，金融发展提高了资源配置效率，使得那些最具潜力的投资者
能够得到足够的资金进行技术革新和产品生产，资金会首先流向投资风险小、盈利水平高的
产业和地区，从而提高了投资的效率或边际效益。
区域金融发展促进区域经济的分工与合作。首先，金融促进区域经济的分工。区域分工
是由于各地区生产要素的禀赋差异和生产要素的不完全流动而引起的产业活动在区域上的差
异。金融通过区域性的信贷、区域性的资本市场及引进外资等手段，合理支持地区性优势产
业的发展，并使各地区形成不同的主导产业部门，从而促进了区域分工的形成。其次，金融
促进区域经济的合作。合理的区域分工是有效的区域合作的基础，没有区域的分工，就没有
区域经济的协作，也就更没有区域间的开放。区域经济的协作要以统一的、开放的金融体系
作为基本前提。由于货币资金是生产要素合理流动，进而更有利于区域经济的合作；一个按
照经济区设立的中央银行分支行体系，可以在一定程度上克服政府行为对金融系统的直接干
预，这样更提高了区域经济有效协作的可能性。随着区域性、全国性的资本市场的形成，资
本市场本身的极化效应和扩散效应将使区域性主导产业带动并促进区域经济的协作。再次，
科学的区域性金融投向能够缩小区域间的差距。区域间的“梯度"差异的存在是客观的事实，
它是产业生命周期在空间上的一定程度的自然表现形式，但“梯度”的差异不能作为区域经
济发展顺序的人为的出发点。落后地区可以在区域性金融政策的直接支持下，配合财政转移
支付制度和对口支援等制度，区域间的差距在一定时期内是可以缩小的。
(2)区域经济增长促进区域金融发展
区域的经济运行状况决定区域金融运行及其效率。在现代货币信用经济条件下，基本经
济状况决定和支配着金融资源的供求及其平衡。国民经济运行对金融资源分配的决定作用主
要表现为经济规模扩大，而经济规模的扩大不但会引起金融资源供给与需求规模的相应增长，
而且还会直接影响到金融产业的发展。从理论上讲，经济效率决定金融效率，区域经济效率
的提高在保证国民经济稳定增长的同时，会改善金融交易者包括金融资源供给者和金融资源
需求者的交易地位，使金融市场的投资者和融资者的满意程度均不同程度地提高，从而提高
金融效率。同时，区域金融效率还要受到区域经济结构的影响。经济结构的变化不仅可以引
起金融资源需求结构的变化，从而改变融资结构，影响金融效率，而且还可以改善国民收入
分配状况，从而引起金融资源供给结构的变化，进而影响金融效率。
区域金融创新环境影响到区域金融资源配置的效率。20世纪70年代以来，世界范围内进
行了大规模的金融创新。金融创新是金融资源分配规模不断扩大、金融需求不断多样化和金
融效率不断提高的客观要求，金融经济迅速发展的内在动力。而金融创新的程度客观上取决
于金融创新环境，从而区域金融创新环境作为区域创新环境体系中的一部分，必然影响到区
域金融资源的配置效率。．
市场化进程的区域差异影响到金融资源的跨区流动。比较计划经济和市场经济两种制度
安排，很明显，只有在市场经济条件下，金融资源才能随着货币信用体系的发展独立生成为一
种特殊的资源，并在经济资源分配中发挥着引导作用。区域市场化进程的差异，直接造成金融
资源的供求在空间上的非均衡分布。如果是过度的区域差异，必然大大降低金融资源配置的
效率。
2．3．2一般均衡理论
一般均衡分析从微观经济主体行为角度出发，考察每一种产品和每一种要素的供给和需
求同时达到均衡状态所需具备的条件和相应的均衡价格和均衡供销量应有量值。瓦尔拉斯首‘
创了一般均衡理论体系。在一般均衡理论分析中一个较为重要的概念就是帕累托最优。所谓
帕累托最优是指不减少其他人效用的前提下，生产和分配的重新组织，不可能增加某人或更
多人的效用。我们称这种在不减少任何人利益条件下就无法提高某人或某些人利益的制度安
排是帕累托最优，或称帕累托有效。
帕累托最优从有效利用社会初始资源和各种技术可能性角度提供了一种评价一个经济制
度又称配置的思路：当不再有其他的组织商品生产和分配的方式使一部分消费者的福利改进
却同时又不降低其他消费者的福利水平，被评价的制度或配置就是有效地利用了全部社会资
源和充分发挥了技术的能力，该制度的运行结果是最优的。经济达到帕累托有效标准的必要
条件：
(1)交换的效率。对任意两个消费者(A和B)，任何两种商品(X和Y)的边际替代率
相等：RCS^xY=RCSBxY
(2)生产的效率。任意两种投入品(X和Y)的边际技术替代率对任何两个生产者的边
际替代率相等：RTSAxy=RTSBXY
(3)生产与交换的效率。任意两种商品的边际替代率必须等于它们的边际转换率：
RCSA)(Y=RCSBxy=RPTxv
假设经济包含m个消费者，11个生产者，H种商品。根据帕累托有效的定义可知，经济
中任何一个帕累托有效配置(x，y)都可以通过求解下述问题得到：
Max uKXD
s．t．(1)m(xi)≥uoi i=2，⋯，m
．(2)Σ‰=Σ‰+ΣYyh h：1，⋯，H
f=， i=l i=l
(3)Fj(yj)=0 j21，··。，n
从经济系统中第1个消费者的效用最大化问题开始讨论，给定其它消费者效用水平，生
产函数决定产出水平，要素供给等于生产投入，总消费等于总产出，求解第1个消费者最大
效用函数的拉格朗日函数，可得到经济系统帕累托最优的一般表达——消费者的替代率和生
产者的替代率在帕累托条件下应相等。对每种初始物品(生产要素)，所有消费者RCS和所
有生产者的RTS相等。要素和商品之间的RCS必须等于对应的生产者将要素转换为商品的转
换率。
2．3．3内外均衡理论
第二次世界大战后，随着凯恩斯宏观经济学的发展，内外均衡理论相应而生。在开放经
济中，内外均衡的冲突时时存在，米德(1951)最早对内外均衡冲突进行了研究，提出了著
名的“米德冲突’’。其后，斯旺(1956)使用斯旺图示直观阐述了米德关于内外均衡的主要思
想。近年来，克鲁格曼又对内外均衡冲突的根源问题提出了自己的看法，认为主要在于“世
界经济的非完全一体化’’@。
(1)内外均衡的一致与冲突
最早提出开放经济下内外均衡冲突问题的经济学家是米德，在其名著《国际收支》一书
中将开放经济下的政府宏观经济政策需要达到的目标概括为内部均衡与外部均衡两方面，进
●
而提出了著名的“米德冲突’’。“米德冲突”是指在固定汇率制下单一的支出增减政策在寻求
内外均衡同时实现时存在的内在矛盾，即在固定汇率制下，政府在运用总量政策调节经济时，
可能会出现内外均衡难以兼顾的情形。
表2．1固定汇率制下开放经济下的内外经济状况组合
内部经济状况外部经济状况内外部状况
l 经济衰退／失业增加国际收支顺差一致
2 通货膨胀／ 国际收支逆差一致
3 经济衰退／失业增加国际收支逆差冲突
4 通货膨胀国际收支顺差冲突
第一，内外均衡的一致。某一均衡目标的实现同时使得另一均衡目标的改善即内外均衡
的～致。如果一国经济衰退、失业增加，并且国际收支顺差，为实现内部均衡，政府应当采
取增加社会总需求的措施进行调控，这会通过边际进口倾向的作用导致进口的相应增加，在
出口保持不变时，带来经常账户顺差的减少，从而使原来的国际收支顺差状况得到改变而趋
于平衡；同样，如果一国通货膨胀，并且国际收支逆差，政府会采取削减社会总需求的措施，
这会减少进口的相应减少，在出口保持不变时，导致经常账户逆差减少，进而改善国际收支
逆差状况，使之趋向平衡。这样，政府在采取措施实现内部均衡的同时，内部均衡的改善也
。参见克鲁格曼著‘汇率的不稳定性'，张兆杰译，北京大学出版社、中国人民大学出版社，2000年
船
对外部均衡的实现发挥了积极影响。表2．1中的第1种和第2种情况即为上面所分析的内外均
衡的一致。
第二，内外均衡的冲突。某_均衡目标的实现会同时使得另一均衡目标受到干扰和破坏
就是内外均衡的冲突。如表2．1中第3、4两种情况就意味着内外均衡的冲突。以第3种情况
为例，当一国经济衰退、失业增加，且国际收支逆差时，政府应当采取增加社会总需求的措
施进行调控，这会通过边际进口倾向的作用导致进口的相应增加，在出口保持不变的情况下，
使经常账户的逆差增加，使国际收支逆差更加恶化。这表明，政府在通过调节社会总需求实
现内部均衡时，会使外部经济状况距离均衡目标更远，即此时内外均衡存在着冲突。因此，
固定汇率制下内外均衡的冲突一般就是指失业增加与国际收支逆差或通货膨胀与国际收支顺
差这两种特定的内外经济状况组合。值得注意的是米德的分析主要针对固定汇率制，并且也
没有考虑资本账户对内外均衡的影响。。
(2)内外均衡冲突的根源
造成内外均衡冲突的根源在于经济的开放性。对开放经济来说，它一方面在运行中要保
持自身的相对稳定，避免通货膨胀、失业等宏观经济失衡现象；同时，经济开放的最重要目
的就是要通过商品、劳务、资本的国际流动来增加本国福利，而内外均衡的目标实际上就是
对开放经济的内在稳定性与开放的合理性进行描述。直接影响开放经济的内在稳定性与开放
的合理性的变量有很多，在开放条件下，这些变量之间通过各种机制而发生着复杂的联系。
在开放经济运行中，同时处于内外均衡区间的情况很少，各种变量变动造成的冲击会使经济
偏离最佳区间，政府必须运用可控制的变量即政策工具来实现稳定经济与合理开放。在一些
区间内，经济的内在稳定性与开放的合理性要求该变量的调整方向是相反的，实现某一均衡
目标会带来另一均衡目标的恶化，这形成了内外均衡的冲突。在固定汇率制下，造成内外冲
突的原因可以分为三类：第一，国内经济条件的变化；第二，国际间经济波动的传递；第三，
与基本经济因素无关的国际投机性冲击。
(3)实现目标的政策工具
一国为了实现内外均衡目标，可使用的政策工具主要是支出增减政策和支出转换政策。
支出增减政策主要是控制总需求的政策，财政政策和货币政策的扩张与收缩就是支出增减。
财政政策是财政当局在税率和政府支出方面的作出的变化。货币政策是银行体系通过增加或
减少货币供给进而影响利率水平。支出转换政策的主旨是支出在国内需求和国外需求之间的
转移，主要包括汇率政策和外汇、贸易直接管制政策。其中，直接管制政策并不是通过搞活
比价和收入等一般的经济机制，而是直接影响进出口的供求和转移支付，并不是一种可以经
常使用的政策工具。
2．3．4均衡实际汇率理论
随着我国对外开放和市场化水平的不断提升，实际汇率的内生性将会逐渐增强，“实际汇
率本身显然不是一个政策变量，而是若干政策产生的后果"(周小川、谢平，1993)。已有呼
声认为在相当长时间内；我国难以形成任何一种意义上的均衡汇率，将均衡汇率作为追求目
标并不现实(叶辅靖等，2007)。甚至还有人提出了超越均衡分析范式的相机抉择汇率分析思
路(栾培强，2007)。但是这并不意味着均衡实际汇率理论已不重要，相反说明对此的研究分
析越发重要与迫切。近年来国内学者在均衡汇率特别是ERER理论研究方面取得了重要进展，
ERER理论最早由Edwat：ds提出，该模型针对发展中国家转型经济特征，重点考察内外均衡条
件下小国经济的实际汇率决定与估计问题。ERER原模型将均衡汇率定义为长期稳定均衡状态
下的实际汇率，并采用单一方程简约形式进行估计，指出实际汇率的动态调整主要由三部分
构成：实际汇率对自身偏差的自我修正，宏观经济政策的变动以及名义汇率的调节。@
从理论上来看，ERER属于一般均衡范畴，其基本思想是内外均衡，内部均衡定义为自然
失业率下的非贸易品市场出清，外部均衡要求经常账户余额满足跨期预算约束，均衡汇率在
长期由基本经济因素所决定，政策因素与货币性因素仅在短期产生影响，而不当的货币政策
操作会使实际汇率偏离均衡水平而发生汇率失调(misalignment)。ERER突出价格调整，一方
面实际汇率作为相对价格变量(贸易品价格与非贸易品价格之比)贯穿于ERER模型推导过
程之中(Edwards，1988，198％1994)，另一方面更为重要的是存在小国经济的假设前提。在小国
模型的假设下，最主要的影响机制就是价格调整。汇率失调的复位机制体现出内外均衡的稳
定性，其在本质上是一个瓦尔拉斯试错过程(atonnement process)。然而，这其中却暗含着理论
与现实的悖论：ERER遵循新古典经济学假设，即市场存在健全的价格机制，而这又与转型发
展中国家的经济实际相悖。反映在ERER模型中表现为虽然突出了政府部门的行为刻画，但
是它并没有担当起瓦尔拉斯试错过程中的“假想市场组织者”角色，而仅仅作为推导的中间
环节纳入模型。
·长期稳定均衡是指国内非贸易品市场均衡，对外经济都门均衡，财政政策可维持和资产组合均衡的同时实现的均衡状态。
30
第3章滨海新区金融创新与人民币国际化的现实考察
伴随着经济全球化的快速发展，进入2l世纪，我国对外开放步伐不断加快，综合国力显
著提升，作为我国经济第三只“引擎"的天津滨海新区开发开放已经站在更高的起点之上，
肩负起引领中国经济融入世界、参与全球化的重大使命。滨海新区的功能定位是：“立足天津、
依托京冀、服务环渤海、辐射‘三北’、面向东北亚，努力建设成为高水平现代制造和研发转
化基地、北方国际航运中心和国际物流中心，宜居的生态城区。"
3．1滨海新区金融创新与人民币国际化的重要意义
滨海新区被中央批准为国家综合改革试验区，使得天津有了进行金融创新和业务发展的
良好平台和主动权，也为滨海新区开展金融创新打开了广阔的空间。滨海新区作为推动地区
协调平衡发展的支点之一，也必将成为我国综合配套改革中区域经济发展新的战略启动点之
一。滨海新区的开发与建设将成为金融改革创新活动先行先试的试验田。由此滨海新区将成
为环渤海区域新的经济增长极，成为北方经济中心的吸附源和辐射源。
3．1．1滨海新区金融创新的重要意义
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》中明确指出“推进
天津滨海新区等条件较好地区的开发开放，带动区域经济发展"，加快滨海新区建设步伐j必
须做到金融先行。金融作为现代经济的核心，已成为滨海新区经济发展的“第一推动力"。深
化综合配套改革，推进金融改革与创新，是加快推进滨海新区开发开放的强大动力。《国务院
关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》为滨海新区进一步深化金融改革创新指明
了前进的方向，提出新的更高的要求。从经济社会发展全局战略高度以及金融创新内涵而言，
滨海新区金融改革创新意义重大：
(1)金融改革创新是应对全球化竞争、适应国际金融发展趋势的现实要求。当前，在经
济全球化加速发展的大背景下，金融自由化、资本国际化的趋势正进一步增强，特别是发达
国家银行曰益全能化，银行、证券、保险综合经营已经成为国际金融业的一大发展趋势。境
外金融业不断涌入，引进了外商投资，带来了先进管理经验和全新金融产品，培养了大量金
融人才，促进了我国金融业的改革发展。推进金融改革创新，实现与国际金融的全面对接，
才能利用好我国加入世贸组织、外资银行在华发展的机遇，应对全球化竞争，适应世界金融
发展的大势。
完善金融产品创新，有利于促进滨海新区金融服务整体质量的提升。金融产品创新基本
上可包括金融工具、相关金融资源以及金融服务、技术与管理等方面的创新活动。对于滨海
新区金融发展而言，通过金融产品创新，可以优化新区内金融资产结构，提高金融资产定价
的有效性，对金融资产发展规范化产生正效应：进而提高资源配置效率，保证滨海新区内金
融机构的畅通经营。
(2)金融改革创新是适应中国金融业改革发展趋势的客观需要。目前，我国进一步扩大
金融开放，银行、保险、证券等领域的市场准入限制逐步放开。批准外资参股证券公司、外
资参股基金管理公司在华经营，向外资银行开放人民币业务。在国家政策的支持下，中国银
行、中国建设银行、中国工商银行相继进行了股份制改造，交通银行和建设银行先后在海外
成功发行股票与上市交易，这标志着我国国有商业银行改革取得了实质性进展。农村信用社
改革试点进展顺利。金融体系不断健全完善。资本市场在促进经济发展中的功能进一步显现。
这些都为滨海新区推进金融改革创新提供了良好环境，深化滨海新区金融改革创新，将有利
于促进我国金融业创新发展，有利于推进我国综合配套改革，有利于促进经济社会又好又快
的发展。，
金融改革创新是适应加快推进滨海新区开发开放新形势的亟需措施。深化金融改革创新，
是推进综合配套改革，进而加快天津滨海新区开发开放的重大抉择。目前滨海新区启动了金
融改革和创新试点工作。国务院批准的第一家总行设在天津的全国性股份制商业银行——渤
海银行开业。国务院批准的国内第一支数额较大的渤海产业投资基金在天津设立。几十家外
资银行考察了滨海新区，将积极参与区域经济发展。为落实党中央、国务院部署，天津已经
完成了综合配套改革试验区总体方案，并抓紧制定金融专项改革方案，力争在加快金融体制
改革和创新等方面实现重点突破。
完善金融市场与机构创新，可以为滨海新区金融发展领域的拓展提供有益参考。金融市
场创新主要指金融机构经营者根据一定时期的经营环境所造成的机会挖掘出新的市场，而金
融机构从单一结构向集团化方向发展则是金融机构创新的重要表现之一。金融市场与机构创
新是金融深化的动力与源泉，争取在滨海新区内培育货币市场，大力促进票据清算中心建设，
做大做强资本市场，积极争取构建离岸金融市场，争取成立金融控股公司等重要思路都是在
金融市场与机构创新活动中逐步积累形成的。
(3)完善金融制度创新，能够为滨海新区金融业的进一步发展提供有力的制度保证。金
融制度创新包括金融组织体系、调控体系、市场体系的变革及发展。它影响着和决定着金融
产权、信用制度、各金融主体的行为及金融市场机制等方面的状况和运作质量。通过金融制
度创新，可以为滨海新区争取国家政策性银行的落户，吸引广大外资银行进入，建立多元化
金融机构提供积极的制度保障。
总之，随着滨海新区开发开放速度不断加快，新区金融改革创新将会不断取得突破，滨
海新区金融创新的示范作用和龙头作用逐渐显现。2007年滨海新区生产总产值增长20％以上，
占全市比重达到47．2％，比2006年提高2．2个百分点。而早在2005年，滨海新区金融业仓lJ造
的利润就已占天津市金融业利润总额的l／3，天津市金融业正在调整布局，并大力向滨海新区
倾斜。加快滨海新区金融创新，建成与其战略地位相适应的现代金融服务体系，迅速提升滨
海新区金融的聚散和辐射功能，从而使滨海新区金融业功能定位服务于滨海新区功能定位，
加快滨海新区经济发展。
3．1．2人民币国际化的重要意义
首先是作为货币的人民币自身的问题，如果人民币的国际流通量增加，中国金融服务市场
和金融资本市场将更加开放，人民币汇率将会更为准确地反映经济基础，中国也就能在一定
程度上更加自主地稳定汇率。克鲁格曼和河合曾从规模效应的角度论述货币国际化与货币发
行国金融市场间的影响关系，指出“经济规模越大，拥有金融、资本、外汇市场自由度越高
的国家，其本币计价的金融资本交易就越大，于是，从规模的经济性来看，交易成本、探索
成本、信息成本就会下降，流动性、运用于筹集的便利性则将增大⋯⋯使得该国货币将为更
多的国家使用和持有"；同时，也会实现“货币作为国际货币使用，将提高其有用性"(Krugrnan，
1992)，进而推动该国金融市场进一步开放，并更为符合国际标准。这种循环因果的形成，说
明了货币与市场的国际化不可分割，两者相互促进、形成一个统一的整体。
其次，当人民币资产交易可以进行规模交易并且海外市场上人民币相关交易是最终结算
时，必然对中国金融市场的效率和市场水平提出更高的要求，以一种外力的形势促进市场深
化。当然，这个市场应当能够成为国际流通的交易中心．并且按照市场规则运行。这是因为，
如果人民币能过在更为广泛的区域内通用并增强便利性，无论是在一般市场还是离岸金融市
场，人民币资产的相关交易都将活跃起来。这无论是对培育和发展中国离岸金融市场，还是
对丰富人民币计价资产品种、扩大境内金融市场深度，乃至本土国际化和金融创新来说，都
具有积极意义。
再次，人民币国际化可以推动中国金融体系国际化、缓解货币错配。人民币国际化还能
促进中国金融业积极参与国际市场竞争，缓解金融体系内货币错配状况。从历史事实来看，
来自国际货币发行国的金融机构将比其竞争者具有先天的优势。人民币虽然还未成为国际货
币，但已在周边国家部分流通，将会有更多的国际贸易、国际资本以人民币为计价货币，在
这一区域的交易中国金融部门具有明显的优势，从而可以增强中国金融业的竞争实力，推动
其国际化的发展。此外由于人民币替代周边国家货币发挥价值尺度、交易媒介和储藏手段的
职能，这可以看作是人民币区域化的开始，也可以说是货币国际化的前奏。当中国的人民币
一旦满足国际化的条件成为国际货币之一之后，在国际贸易、国际融资中我国就可以直接采
用人民币来进行，即在资产／负债、收入度出基本上采用人民币来定值，这样就可以避免货币
错配或至少可以减轻货币错配的严重程度。
第四，人民币国际化能够促进人民币离岸市场的培育和发展。人民币在国际地位中的提升，
有助于人民币离岸市场的培育和发展。随着人民币国际化的推进，海外对人民币的需求有所
增加，为非居民提供进行人民币投资或筹资资金手段的人民币离岸市场出现和壮大将成为必
然。借助人民币离岸市场这一平台，人民币国际化不仅有助于形成一个完全市场化的人民币
利率指标体系，而且可以为国内的外汇市场调节提供参照，并带动中国与亚太地区经济的合
作深度：①如同伦敦的LIBOR利率一样，人民币离岸市场的发展可以形成一个完全市场化的
人民币利率指标，对于中国的人民币利率市场化和金融市场发展同样具有参考价值。②为国
内的外汇市场调节提供参照。随着金融服务业的发展，保持对于资本项目的管制对于经济金
融发展必然形成阻碍。同时日前中国国内的外汇市场井不发达，也缺乏回避外汇风险的足够
的金融工具，人民币离岸市场发展的各种指标可以作为中央银行的外汇政策调整的参考。③
能够带动中国与亚太地区经济的合作深度。中国政府正在倡议在亚洲推行区域中的自由贸易
区架构，如果人民币具有足够的国际化程度，那么，可以推动以人民币计价的、向中国市场
出口的更为紧密的经济伙伴。
日元国际化的经验告诉我们，货币国际化虽然与一个国家的经济实力相关，也与该国金
融开放程度、资本账户的自由进程有密切联系，但更重要的是该国的金融体系完善程度，并
且还不完全取决于一个国家单方面的努力。中国推进人民币国际化必须要谨慎选择人民币国
际化方向，具体而言，人民币国际化方向首先应该是实现东亚区域经常账户交易结算货币。
一国货币在世界上的地位与其出口在世界贸易中所占份额直接有关，强有力的出口和国际投
资地位，可以直接推动该国货币在国际上广泛使用，加强对周边国家的直接投资和贸易是带
动人民币国际化的最重要力量。中国与包括港澳台地区在内东亚的经济联系正在不断加强，
中国的贸易有一半以上是与东亚地区发生的，中国吸引的外资也有近70％来自于东亚地区。
在这种背景下，随着人民币自由兑换程度的提高和人民币汇率逐渐走向浮动，就有必要也有
可能在与东亚的贸易和其他经常账户的交易中使用人民币作为计值和结算货币，以减少未来
汇率波动对经贸活动造成的不利影响，同时需要进行以下措施的配套：
(1)提供与人民币作为贸易结算货币相应的金融服务。这样做可以减少人民币“体外"
循环给交易者带来的风险，也能够更准确地获得人民币境外供给和需求的重要信息，观察人
民币境外流通的变化。具体做法是与周边国家的银行建立人民币业务代理和清算业务，把以
实质交易为基础的人民币的出境和回流纳入银行体系，削弱地下经济的力量，避免可能出现
的大规模人民币出境和回流。
(2)加强对人民币境外流通的综合管理。通过海关、税务、经贸、银行、旅游、外汇及
外交等部门的合作，与东亚主要贸易伙伴签订有关人民币流通的合作协议。可以利用香港开
办人民币业务的经验和条件，由我国银行的代理行或香港的银行分支在这些国家和地区开办
人民币汇兑和结算业务。
(3)加强人民币跨境流通的统计和监测，打击洗钱等非法活动。这是人民币走向国际化
以后的一项长期任务，它对于我国国内货币政策的决策，提高金融管理的效力有重大意义。
这需要中国金融机构与东亚地区的金融机构进行紧密的合作。
(4)继续保持人民币汇率基本稳定。人民币汇率逐渐开始浮动后，仍需要维持汇率的基
本稳定，人民币汇率的波动将会不利于中国与周边国家和地区贸易的扩大。所以，维持人民
币汇率的稳定是一项长期的任务，日元急剧升值的历史教训尤其需要吸取。
实际上，以上相关的配套措施以及针对开展离岸金融业务与资本账户自由化的配套与监
管措施等基本上都可纳入外汇管理与改革的范畴之中。外汇管理是指货币当局通过立法和设
立市场规则，对外汇的收支、买卖、价格、结算等行为，进行组织、协调、制约和控制，包
括了从政府角度着手对外汇运作的宏观管理，以及从企业或经营外汇业务主体角度进行的外
汇经营的微观管理。外汇管理的主要经济目标是促进国际收支平衡，保持汇率稳定，维护经
济金融安全，促进本国经济发展。克鲁格曼曾指出对于发展中国家而言，在国际游资冲击情
况下可采取外汇管理的形式来稳定内部经济，但外汇管理仅是一种过渡性手段，最终应逐步
取消外汇管理。实际上，货币当局是在权衡实施外汇管理的收益和成本后，决定是否实施某
种程度的外汇管理以及是否对现有外汇管理政策进行改革。
3．2政策支持下的滨海新区金融创新探索
2005年6月，温家宝总理在视察滨海新区时提出国家的重大改革可以在滨海新区先行先
试。将滨海新区建设成为国家综合改革试验区的同时，滨海新区正在逐步发展成为环渤海区
域现代金融服务中心，积极争创金融改革示范区。金融业作为现代经济的核心，不仅对包括
高新技术产业在内的整个制造业提供重要服务，而且对其他服务业也提供重要支持。所以加
快金融建设和开发开放，建成与其战略发展地位相适应的现代金融服务体系，迅速提升滨海
新区金融的聚散和辐射能力，从而使滨海新区金融业功能定位服务于滨海新区功能定位，对
加快新区的经济发展具有决定性作用。
3．2．1滨海新区获得的国家优惠政策概述
滨海新区作为环渤海经济区的发展弓【擎，在近20年了起到了强大的带动作用，在这期间
也连续不断的获得了国家从各个方面多角度的政策优惠(参见表3．1)。在这些政策优惠中，
最为重要的包括：i
表3．1各项优惠政策
时间优惠政策概述
《国务院推进滨海新区开发开放有关问题的意见》中明确指出“批准
2006年5月
天津滨海新区为全国综合配套改革试验区。”
国务院正式下发了《关于设立天津东疆保税港区的批复》，此批复指出
2006年8月31日
了关于设立天津东疆保税港区的具体内容和发展方向。
2006年IO月国家外汇管理局批复滨海新区进行7方面外汇管理制度改革。
国家外国专家局给予滨海新区五项政策支持，这些政策支持主要是为
2007年1月30日
了发挥引进国外智力对滨海新区开发开放的促进作用。
中国天津第14届商品交易投资洽谈会上，国家部委和天津市相继出台
2007年4月18日了一系列支持政策措施，致力于给高新技术企业、在津发展企业、航
空业等方面提供优惠政策，积极打造良好的投资环境。
国家外汇管理局发布了对天津外汇管理分局《关于开展境内个人直接
2007年8月20日投资境外证券市场试点的请示》的批复，批准天津市滨海新区开展境
内个人直接投资境外证券市场试点的申请。
市政府发布《批转市财政局关于加快财税改革创新促进科学发展和谐
2007年10月16日
发展率先发展意见的通知肌
天津市人民政府和中国保监会在天津联合下发了《关于加快天津滨海
2007年11月21日
新区保险改革试验区创新发展的意见》。
(1)《国务院推进滨海新区开发开放有关问题的意见》中明确指出“批准天津滨海新区
为全国综合配套改革试验区"，要按照党中央、国务院的部署并从天津滨海新区的实际出发，
先行试验一些重大的改革开放措施。”工作重点主要包括：鼓励天津滨海新区进行金融改革和
创新；支持天津滨海新区进行土地管理改革；推动天津滨海新区进一步扩大开放，设立天津
东疆保税港区；给予天津滨海新区一定的财政税收政策扶持。
(2)《关于设立天津东疆保税港区的批复》，此批复指出了关于设立天津东疆保税港区的
具体内容和发展方向。指出“可根据全国综合配套改革试验区建设的相关要求，在机制、体
制创新等方面先行试验一些重大的改革开放措施，并借鉴国际通行做法，积极探索海关特殊
监管区域管理制度创新，以点带面，推进海关特殊监管区域整合和政策叠加工作。"
(3)七项外汇管理制度改革，改革内容包括：改进外汇经常项目监管方式，改变强制结
售汇制度，逐步取消核销制度，实行居民和企业意愿结汇和自由购汇，扩大外汇使用，放宽
人民币购汇；通过合格投资机构，将人民币换成外币，扩大对外投资，并允许试点企业开办
离岸金融业务。
(4)《批转市财政局关于加快财税改革创新促进科学发展和谐发展率先发展意见的通知》
中规定从2008年起，滨海新区新建高新技术企业将享受企业所得税“减二免三力政策，即前
两年全额返还企业所得税地方分享部分，同时全额补偿企业所得税缴纳中央部分，后三年给
与企业所得税减半返还和补偿。
‘
(5)《关于加快天津滨海新区保险改革试验区创新发展的意见》中天津滨海新区被确定
为全国保险改革试验区。今后，保险企业、保险业务、保险市场、保险开放等方面的重大改
革措施，中国保险监督管理委员会将安排在这里先行先试。作为第一家，将总部设在天津的
全国财产保险公司——渤海保险公司，已经建立了天津滨海分公司。目前渤海保险正在滨海
新区筹建资产管理公司，以期引导全国保险资金为滨海新区提供资金支持。同时，放宽基础
设施投资范围和条件并尝试股权投资方式，投资产业投资基金，直接或委托保险资产管理公
司等专业投资机构投资滨海新区不动产，推动非寿险投资型保险产品与基础设施投资相结合。
3．2．2滨海新区金融创新思路
滨海新区金融改革总的思想是遵循科学审慎和风险可控的原则，以扩大直接融资和增强
金融企业综合服务功能为重点，积极推进金融综合配套改革，建设与北方经济中心相适应的
现代金融服务体系和全国金融改革创新基地，为建立与完善社会主义市场经济体系相适应的
金融体制、更好地促进经济增长方式转变、参与经济全球化提供经验。①
回参见2006年9月11日《金融时报》
(1)基本思路
以滨海新区作为全国综合配套改革试验区为契机，坚持改革创新与金融业务发展相结合，
积极配合、支持、服务中央金融监管部门，不断提高服务功能，增强参与国内外竞争的能力。
进一步扩大金融业开放，与国内外金融机构在更多领域、更深层次和更大规模上开展合作，
支持外资金融业在滨海新区开设机构。探索直接融资与间接融资并重、协调发展的方式方法，
不断优化融资结构。培育吸引优秀人才的机制，注重高级金融人才引进、培养和使用。发展
多层次的金融市场，建立金融市场机制。完善金融监管体制，有效防范和化解金融风险，确
保金融安全。营造有利于滨海新区开发开放的政策和制度环境。
(2)发展目标
坚持以把滨海新区建成我国金融改革创新试验区为目标，探索各种形式的金融创新，力
争在关键领域取得实质性的重大突破。①立足于建立与北方经济中心相适应的金融服务体系，
增强金融机构服务功能，拓展服务领域，规范经营诚信，提高偿付能力，增强综合竞争力，
建成发展速度、质量和效益相统一的健康的现代金融业，形成直接融资与间接融资相结合的
多层次融资体系和方便快捷的金融服务体系。②立足于营造金融生态环境，加快金融结构调
整，不断增强资本、货币、期货等国家级要素市场的资源配置和要素集散，探索并解决市场
发展的深层次体制问题，进一步提高市场融资的比重，使之成为滨海新区服务全国的重要载
体和平台。③立足于创新金融业体制和机制，打好金融创新和拓宽服务的基础，进一步提高
综合实力、创新能力、服务能力和国际竞争力，形成金融发展和改革创新的商业活力。④立
足于加强微观金融基础建设，加快推进金融企业改革，不断深化国有金融企业的股份制改造，
迸一步健全公司治理结构和内控机制，形成能动、自律、富有活力而又具有健全内控机制的
微观金融基础。
(3)主要内容．
①在金融体制改革创新中更好地发挥“试验田”作用，大胆探索各种形式的金融改革创
新。抓住滨海新区作为国家综合配套改革试验区的机遇，推进金融改革创新，积极开展渤海
产业投资基金试点，建设天津产权交易中心、技术产权交易中心等国家级产权交易市场，探
索企业并购基金、创业风险投资基金、股(产)权交易市场等股权融资特别是高新技术企业
的股权融资的新路。还可利用原有的天津产权交易市场，鼓励包括产业投资基金和风险投资
公司等未上市企业的股权和产权进场交易，逐步建成有别于证券主板市场和第二板市场的、
具有证券三板市场性质的全国性资本市场。这不仅可为滨海新区的高新技术企业提供相应的
金融服务，而且可以促进并带动环渤海地区乃至整个北方地区的高新技术产业发展。通过改
革创新，推动期货市场的进一步发展。充分把握金融改革发展有利时机，发展金融期货，为
投资者提供有效的风险管理场所和工具。天津东疆保税港区的设立将进一步确立天津北方国
际航运中心和物流中心的地位，保税港实施的政策综合了国家对港口、保税区、出口加工区
的政策。依托上述北方物流中心和金融中心优势，新区可为贸易区内的企业提供产品套期保
值服务，探索金融衍生品交易的创新。支持商业银行创新服务方式，提高服务水平。引导银
行业金融机构认真落实《银行开展小企业贷款业务指导意见》，积极改善小企业金融服务。
②以金融业综合经营改革为突破口，进一步增强金融服务功能。党的十六届五中全会提
出“稳步推进金融业综合经营的试点’’。2006年国务院正式批准先在天津滨海新区试行综合
经营，给予金融业分业和混业经营的政策。这给滨海新区金融改革创新提供了难得的机遇。
落实党中央、国务院部署，支持各类金融机构在滨海新区综合经营，设立金融控股公司进行
综合经营，鼓励有条件的金融法人机构进行综合经营。同时，支持商业银行深入开展银保合
作，建立更深层次的交叉销售和代理合作关系。
③整合金融机构资源，创新和完善金融机构体系。调整布局、整合资源，将各类金融机
构、尤其是功能性金融机构集聚于滨海新区。发挥新区现有金融机构优势，重组现有金融机
构，弥补金融机构门类缺失，提升金融机构功能，健全金融服务体系。重组设立资信管理公
司、金融租赁公司、滨海新区农村商业银行，以及货币经纪公司、企业财务公司等金融服务
机构。发展金融机构总部，建设金融服务外包业务基地。坚持把构建高效的金融体系作为经
济发展的重要支撑，在形成住房信贷体系、组建金融服务公司等方面进行创新，着力打造健
全的金融基础设施，深化非银行金融机构改革，整合并规范发展中小金融机构，鼓励社会资
金参与城市信用社和城市商业银行等金融机构的重组改造，形成较为完善的金融机构体系。
④坚持直接融资与间接融资协调发展，为滨海新区建设提供有效的金融资源。坚持把发
展直接融资放在优先的位置，着重拓宽直接融资渠道。稳妥推进商业银行投资设立基金管理
公司，重点发起设立渤海产业投资基金和渤海产业投资基金管理公司，搞好渤海产业投资基
金试点。完善政府引导和市场化运作的创业风险投资发展模式，进行房地产投资信托基金
(RElTs)和集合资金信托发行改革试点。鼓励发展各类产业基金，逐步建成产业基金发行、
管理和交易中心。加强与外资金融机构合作，支持外资银行参与滨海新区发展直接融资。争
取中央金融监管部门同意民营资本或自然人在新区投资、入股金融企业。不断探索利用国际
债券市场、股票市场等形式进行融资。在完善市场运作手段和控制风险条件下，进行企业债
券和短期融资券发行制度改革试点。落实《证券发行与承销管理办法》，积极开展资产证券
化业务，以解决高新技术产业、基础产业和公用事业建设的资金紧缺问题，创造推进滨海新
区开发开放的新动力。
⑤深化外汇体制改革，探索建立离岸金融中心。按照国家金融政策，结合现代化港口城
市实际，健全完善滨海新区金融调控体系，继续推进外汇管理体制改革，促进银行结售汇更
加市场化。在按规定向国家金融部门报批后，逐步实现人民币资本项目可兑换。加强对资本
流入的引导和管理，建立有序可控的资本流出机制。争取国家有关部门赋予在滨海新区设立
财务中心或资金中心的跨国公司享受优惠的外汇管理政策。加快建立金融风险预警体系和化
解系统性风险的长效机制。积极开展非居民之间的资金融通与交易的离岸金融业务，探索在
滨海新区建立离岸金融中心，构筑人民币国际化的重要通道。目前天津市开办离岸金融业务
进而建立离岸金融市场的时机已经基本成熟。不仅天津市有关商业银行，如中国银行天津分
行已做了十多年的研究和准备，而且滨海新区的一些开放型企业经营发展对离岸金融业务也
有了强烈的需求，特别是还有了开办离岸金融业务、建立离岸金融市场的良好契机：一是国
务院的《意见》已允许离岸金融业务在滨海新区先行先试；二是国务院已批准设立天津东疆
保税港区，其未来的规模为30平方公里，将是与国际惯例接轨的中国大陆最大的自由港，加
上天津港保税区逐步向自由贸易区转型，这些都是滨海新区开办离岸金融业务进而建立离岸
金融市场的开放型经济基础。
⑥通过京津城市一体化的创新发展，促进北京的一些总部金融机构在滨海新区增设地区
金融机构和拓展业务。京津两个城市作为环渤海乃至整个中国北方地区的一个核心经济区域，
理应实施一体化发展，包括实施交通一体化，实现“同城效应”；实施人才一体化，实现人
才资源和科技成果共享，实施市场一体化，消除存在于两市之间的无形壁垒；实施政策～体
化，打破两市地方保护主义和行政垄断；实施城市功能一体化，实现统筹规划和协调发展。
在此基础上，在国家推进天津滨海新区开发开放的发展战略指导下，促进北京的一些总部性
金融机构在滨海新区增设地区金融机构和拓展业务，共同开拓和发展金融市场，以弥补滨海
新区金融业发展对经济发展支持和带动环渤海乃至整个中国北方经济发展动力不足的问题。
这既需要天津市与北京协调好关系，更需要争取中央的大力支持。
40
⑦加快推进金融企业改革，提高整体素质和抗风险能力。立足于对金融企业进行改革，
增强其服务功能和竞争力。按照建立现代金融企业制度的要求，进一步深化国有商业银行股
份制改造，着力完善公司法人治理结构，构建多元化的股权结构机制。积极引入境内外战略
投资者，增强资本实力，改善资本结构，借鉴国际先进的管理经验、技术和方法，与国际先
进的商业金融企业接轨。推动金融企业在境内外上市，形成多元化的股权结构。建立完备的
中小企业金融服务体系和信用评价体系。为滨海新区发展奠定良好金融基础。为实现中央对
滨海新区的功能定位提供体制和机制保障。
⑧大力拓展天津保险市场。这不仅因为天津历史上曾经是拥有中国各城市保险机构数量
最多的保险市场，有着较深厚的保险历史人文的影响基础，而且由于天津未来要成为现代化世
界加工制造基地和国际航运中心及国际物流中心，必然要对保险业有较大的需求，也必然要有
发达的保险市场与之相适应。此外，天津应争取中央支持吸引世界500强跨国保险公司与国内
保险公司合资，并进入滨海新区：争取国家批准成立天津再保险公司或组建天津再保险集团：
支持和吸引国外知名再保险公司进驻滨海新区，为将来建立天津再保险中心做准备。
3．2．3滨海新区金融创新的进展分析
围绕滨海新区金融改革创新总的思路，天津滨海阶段性改革创新任务重点主要体现在以
下几个方面：第一，拓宽直接融资渠道，提高社会资金使用效率；第二，开展金融机构的综
合经营，健全金融服务功能；第三，整合金融机构资源，创新和完善金融机构体系，第四．
深化外汇管理改革，推进投资贸易便利化。滨海新区金融改革创新的近期目标主要是争取尽
快形成国家的金融改革创新基地，全面按照确定的关于发展直接融资、开展综合经营、健全
金融功能、深化外汇改革和发展金融市场等主要任务，实现金融业适度超前发展，基本建立
与北方经济中心和滨海新区开发开放相适应的现代金融服务体系。
(1)拓宽直接融资渠道
①设立产业投资基金。备受瞩目的渤海产业投资基金于2006年诞生，该基金由全体出资
人以契约方式发起设立，总规模200亿元，首期募集60．8亿元。从2007年4月正式运营以来，
渤海产业基金在滨海新区、环渤海地区及全国范围内进行了众多的项目考察和筛选，项目涉
及能源、环保、军工、金融、机械制造等多个领域和龙头企业。渤海产业投资基金的设立，
充分借鉴了国际的成熟模式和成功经验，开创了我国直接投融资的新模式和新渠道，这对于
深化金融改革和促进我国经济发展具有重要意义。一是建立了符合国际惯例的基金出资人设
立基金、基金管理人管理运作基金资产、基金托管人保管基金资产的运作架构，为制定和尽
快公布产业投资基金管理办法和监管制度创造了条件。二是在搞好试点的基础上，迸一步增
设新的产业投资基金，有利于深化金融体制改革，扩大直接融资，改善资金使用结构，提高
全社会资金使用效率。三是产业投资基金用于对优秀企业的股权投资，有利于调整经济结构、
转变经济增长方式，支持工商企业技术和组织创新。
②建立创业风险投资基金。风险投资(Venture Captical)是指风险投资者向风险企业进行
的权益性投资。从投资行为的角度看，风险投资是把资本投向蕴含着失败风险的高新技术产
业及其产品的研究开发领域，旨在促进高新技术产业成果尽快商品化，产业化，以取得高资
本收益的一种投资过程。从运作角度看，是由专业化人才管理的投资中介向特别具有潜能的
高新技术企业投入风险资本的过程。为加快滨海新区科技创新体系建设，依据《国务院关于
推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》精神及市政府《批转市滨海委市财政局拟定的
天津滨海新区开发建设专项资金管理暂行办法的通知》的有关规定，根据滨海新区实际，天
津滨海新区创业风险投资引导基金已经于2008年1月5号正式成立。该基金重点吸引国内外
投资业绩突出、基金募集能力强、管理经验成熟、网络资源丰富的品牌创业投资机构进入滨
海新区。
③发展房地产投资信托(REITs)。房地产投资信托在美国等大多数国家称为Real
Investment Trusts(REITs)，在英国和亚洲部分国家称为房地产投资基金(Property Investment
Fund，PIT)。它属于资产证券化的一种，是指通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，
然后委托专业机构和人员实施具体的进行管理，对房地产产业或房地产抵押贷款投资，以获
取投资回报的特殊基金。REITs的特殊之处在于集聚资金投资于房地产领域，既可以发挥专
家理财分散风险、较高规模效益的优点，又可促进房地产市场的健康、有序发展。房地产产
业是国家的支柱性产业，在国民经济运行中占有很大的比重，尤其在目前房地产市场趋热的
形势下，其在天津市的经济建设中的积极作用更是不可小视。发展房地产投资基金(1迮ITs)
将会拓宽房地产企业的融资渠道，促进房地产企业的良性循环；完善房地产金融市场的内在
要求，有助于分散金融风险，完善资本市场建设；为投资者提供多元化的投资渠道，优化社
会资金的配置。然而，我国房地产投资信托基金还处于探索阶段，在政策、法规、风险规避、
专业人才等方面存在着很多问题。在中国房地产行业银行融资成本提高的现状下，房地产信
托投资基金将有效改变目前单一依靠银行贷款的融资模式、降低金融风险，优化房地产业的
发展现状，并可以为房地产投资者提供多元化投资渠道，长远来看，利大于弊。
④开展非上市公众公司股权柜台交易(OTC)。中国资本市场应该是多层次的，现在主
板、中小板都有了，创业板建立也基本定型，但是作为多层次资本市场重要组成的三板市场
还没有建立。目前国内存在着大量的产权交易市场，其中的一部分已经在国资委试点下可从
事非上市股份公司的股权转让(200个股东以下的股份公司)，但对于非上市公众公司(200
个股东以上的股份公司)的股权转让却是一个政策的空白。天津提出的柜台交易市场正是希
望弥补这个市场层级的断档。天津拟成立的柜台交易正是抓住了资本市场多层化的最佳突破
口。通过发展场外柜台交易，可以促进全国的非上市公司私募发行股票融资，从根本上解决
我国直接融资比例偏低的问题，也可以持久地优化金融结构．
(2)开展金融业综合经营试点，创新完善金融机构体系
①整合天津现有各类地方金融企业的股权，设立金融控股公司，控股参股银行、保险、
证券等金融企业。金融控股公司这一模式以美国、日本的银行集团为典型。在这种模式下，
在相关的金融机构之上建立金融控股公司，通过对银行、证券、保险和信托子公司控股，实
现业务渗透，各子公司相对独立运作，但在诸如风险和投资决策等方面，以控股公司为中心。
控股公司可以通过资本的调度和不同时期总体发展计划的制定，调整集团内各金融子公司的
利益分配，形成最强大的竞争力。子公司之间可以在控股公司的指导下，签订合作协议，实
现客户、网络、资讯、营销能力等优势互补。子公司间可以共同开发多样化的金融产品，进
而降低整体经营成本，加快金融创新．各金融行业既自成专业化发展体系彼此之间没有利益
从属关系，又能互相协作、凝聚竞争力，一定程度上实现了专业化与多样化的有效统一。通
过频繁的并购，控股集团的规模更容易摆脱资金实力的局限，向超大型发展。滨海新区组建
泰达金融控股公司，尝试进行综合性金融业务的经营。泰达控股旗下的部分金融资产将采用
借壳或分步收购的整体上市方式进入A股市场。截至目前，泰达控股的资产规模已经从2002
年的304亿元增长到2007年的1050亿元，平均每年增长速度保持在20％以上，其中股权投
资从2002年的52亿元增加到2007年的263亿元。泰达持有开发区3／4金融股权，因此成为
滨海新区金融控股公司试点和金融混业经营试点。
②允许有条件的商业银行在天津设立分支机构办理证券、保险、金融租赁业务。中国工
商银行独资设立的工银金融租赁公司于2007年1 1月28日开业，成为天津滨海新区被确定为
国家战略后，所设立的最大金融机构之一。并且作为国内首家获得中国银监会开业批准的创
新型金融租赁公司，它的开业标志着中国金融租赁业发展进入了一个新的阶段。工银金融租
赁将依托滨海新区作为国家综合配套改革试验区和沿海开放开发区的政策与地缘优势，依托
工商银行长期改革与发展形成的市场与品牌影响力，以市场化、专业化为指导原则，发展国
际化的经营布局，主要经营船舶、飞机和大型设备的金融租赁业务，为国家内外客户提供各
类租赁、租金转让与证券化、资产管理、产业投资顾问等创新型金融服务。暂停10余年之久
的银行系金融租赁公司终于在滨海新区重新启航。
天津农村合作银行“先试先行"组建农业保险公司，成为全国第一家混业经营的农村合
作金融机构。农信社自主开办农业保险公司是多赢之举。农村金融改革现已严重落后于中国
金融业整体改革的步伐，而农村保险体系的改革，又滞后于农村金融的其他改革。由于农业
保险风险高、附加值低、费率确定难度大、保险的成本高，商业保险不愿进入。尽管中央和
地方政府采取了补贴和其他优惠，但收效甚微。经济较发达地区，政府财政收入增加后，可
以开始着手社会医疗保障和养老保险的建立，但这些制度的建设，完全靠财政救济显然不够，
尚需配套建立“政策性保险+商业性保险(需要政府补贴)"的双行模式。
③成立住房信贷银行。目前，为了拓宽渠道、扩大业务规模，中德银行已经和天津市住
房公积金管理中心推出住房公积金与中德住房储蓄组合贷款。这样进行改革降低了住房储蓄
信贷门槛，为居民提供贷款来源的同时银行自身也扩大业务规模。这些尝试将为即将在滨海
新区成立的住房信贷银行“探路"，试验顺利的话，滨海新区的住房信贷银行无疑会更加“中
国化"。
④组建为先进制造加工业和交通运输业服务的金融租赁公司。随着“国产飞机租赁研讨
会暨长江租赁迁址天津仪式”的举行，标志着目前国内最大的内资航空租赁企业一长江租赁
有限公司已经正式落户天津。长江租赁落户天津后将与在津的国内外银行、信托、保险、基
金等金融机构密切合作，依托产业链优势和成功的业务经验共同为国内外航空公司和飞机制
造商提供专业的金融配套服务。目前，已顺利完成从哈尔滨安博威飞机工业公司购置两架
ERJl45支线客机并租赁给天津大新华快运航空公司运营，填补了购机租赁市场空白。天津首
家外资金融租赁公司——天津德通租赁有限公司目前已完成全部注册手续。
(3)深化外汇管理改革回
国家外汇管理局已批复天津滨海新区外汇管理改革试点政策的七条措施，标志着滨海新
。具体内容详见3．3，在此不再赘述。
44
区已经在金融改革创新“先行先试"之路上成功跨出了第一步。滨海新区七条外汇管理改革
试点政策基本上可归纳为三大方面：第一是经常项目外汇管理的深化改革，通过改进外汇经
常项目监管方式，改变强制结售汇制度，逐步取消进出口核销制度，实行企业和居民意愿结
售汇和自由购汇。第二是规范资本流出入行为，改进外商投资企业外债管理方式，探索在一
定区域一定额度限额下的资本项下人民币可兑换试点。第三是提高企业资金使用效率、开办
离岸金融业务，有序放开新区企业集团外汇资金集中管理与运作，改革外汇指定银行结售汇
综合头寸管理。2007年3月，经国家外汇管理局批准，渤海银行承为全国第一家实行结售汇
综合头寸正负区间管理的银行机构。此外，2007年8月国家外汇管理局发布了《关于开展境
内个人直接投资境外证券市场业务试点的批复》，准予天津外汇管理分局对境内个人通过中
国银行天津分行和香港中银国际证券公司投资香港H股市场，开展境内个人直接投资境外证
券市场业务试点。
3．2．4滨海新区金融创新效应分析
结合滨海新区金融创新发展思路的宗旨：大力探索各种形式的金融改革创新，最大程度
的发挥“试验田"作用，通过整合周边环境的经济金融资源，借鉴国内外发达地区的创新发
展思路，不断出台新的措施和方针，可以说滨海新区金融创新已经小有成效和突破。从滨海
新区特殊的金融区位竞争优势和金融创新的重要意义出发，在全面加快推进滨海新区开发开
放的战略带动下，必须同时加快金融业自身的发展步伐，从机制建设层面的高度上进一步强
力打造滨海新区的金融品牌，使之成为环渤海地区金融创新的实验基地，资金融通的关键枢
纽，从而最大限度地增强其对区城内外的金融服务功能和经济辐射能力。金融创新能够对滨
海新区内的金融深化产生强大的助推作用，完善滨海新区内的金融创新机制建设对促进经济
发展可以带来显著的微观效应、宏观效应(如图3．I所示)以及国际化效应。
(1)完善金融创新机制建设对促进滨海新区发展具有微观效应。该微观效应可基本表述
为：在科学调研的基础上，利用微观金融定价技术，大胆合理进行金融业务创新，捕捉市场
的潜在的供求信息，从而建立合理的金融产品供求机制策略。坚持市场导向原则，对金融业
务创新所需的金融商品进行量身定做。在金融商品定价策略指导下，对金融商品创新的实际
成本与目标成本不断地进行比较，并在此过程中对金融商品定价策略随时进行修正与调整，
进而形成良性循环。在进行金融业务创新和金融商品创新过程中，滨海新区内金融生态环境
的微观基础将不断提升，从而有利于新区的金融深化与经济的可持续发展。参见图3．1，完善
金融创新机制建设对促进滨海新区发展的微观效应主要表现为金融商品创新、金融市场与机
构中的家庭金融与公司金融创新和金融业务创新三大方面。
圈3．I滨海新区金融创新的效应分析
此外，滨海新区还应该在以下几点进行充分的考虑论证，通过完善金融创新机制建设，
进一步发掘潜在的发展机会：首先，逐步建立有别于证券主板市场和第二板市场的第三板市
场，即专门为处于创业初期或幼稚有发展潜力的风险企业融资并提供退出渠道，同时又使风
险资本通过股权转让和企业并购方式退出，通过证券公司为中介，以场外电子柜台交易为典
型交易形态的新型资本市场。其次，大力开拓保险市场，快培育滨海新区保险市场，进行保
险产品服务创新。引导在农业保险、养老保险、责任保险和健康保险等领域有专长的外资保
险公司进入滨海新区保险市场。支持已获准进入我国保险市场的外资保险公司到滨海新区设
立经营机构，支持外资保险公司到滨海新区设立代表处。再次，建设区域行票据市场和结算
系统，区域性票据市场可以帮助企业优化其资本结构，形成合理的融资机制，建立面向所有
金融机构和企业法人的统一的区域票据市场，扩大市场参与主体，大力推向在商业银行系统
内组建票据专营机构，开发与票据相关的金融服务，并在我国现行票据发行的基础上进行一
定的创新。最后，发展金融期货，为投资者有效的风险管理场所和工具，提供套期保值服务。
(2)完善金融创新机制建设对促进滨海新区发展具有宏观效应。该宏观效应可基本表述
为：滨海新区面积大，通过商业性金融、政策性金融以及政府金融的发展与创新，可以降低
区域管理体制创新的难度，进而建立起“发挥整体优势、实现共同发展的运行机制"。寻找
适合滨海新区金融创新的具体相关领域，以点带面，．进而逐步完善金融市场结构：培育建立
具有拉动经济增长点的新市场、新机构，并通过金融制度创新，完善滨海新区经济金融建设
的配套制度，进而提升滨海新区内金融生态宏观环境的整体质量，在此过程中要积极借鉴深
圳特区与上海浦东新区的成功经验。珠三角和长三角地区金融体系建设起步较早，改革开放
以来，深圳特区和上海浦东新区的金融行为异常活跃，资本市场建设率先发展。从区域经济
来讲，环渤海地区无论是在金融机构数量、银行存贷款规模、金融市场发展与资本市场融资
等诸多方面，都无法与长三角、珠三角地区相提并论，但伴随着滨海新区金融创新的蓬勃发
展，金融深化程度将不断加深，新区内金融区位竞争优势将逐渐显现。
(3)完善金融创新机制建设对促进滨海新区发展还会产生国际化效应。即滨海新区通过
进行金融创新，能够更好的吸引外资进入，同时推动新区内优质金融机构及企业积极地“走
出去”，到外地甚至使海外开设分支机构．加速滨海新区市场国际化进程一方面可以尝试在
新区内建立面向广大内陆腹地的区域外汇交易中心，另一方面可以争取利用开发区、保税区
和天津港的优势，积极探索开办离岸金融业务，建立离岸金融中心。而后者正是滨海新区在
目前天津尚不具备大量总部金融机构云集的条件下，为实现振兴天津金融业可供选择的一条
跨越式发展之路。实际上，天津港保税区已经国务院批准成为向自由贸易区转型的试点，而
这正是开办离岸金融业务，建立离岸金融中心的经济基础和制度保证。
3．3天津汇制改革对人民币国际化进程的推动
从出入境规定变化来看，人民币走过了从禁止到允许携带出入境、从允许携带限额很小
到携带限额不断扩大的发展轨迹，预示着人民币将成为世界货币的前景(赵海宽，2003)。伴
随着人民币跨境流通规模不断扩大，在与我国接壤的周边国家，人民币开始被作为结算和支
付货币，部分国家官方正式承认并公开宣布人民币为自由兑换货币，并逐日公布人民币与本
地货币的比价，人民币的流出量以及境外存量已经相当可观，人民币国际化已经迈出了第一
步，此后我国相继出台了一系列措施(特别是2006年9月国家外汇管理局批准在天津滨海新
区实施七项外汇管理改革政策)，进一步推动了资本项目的开放和人民币的国际影响。
3．3．1人民币跨境流通现状
随着我国经济的发展和对外开放的不断扩大，人民币跨境流通的规模也在不断增加。2003
年3月，时任中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长的郭树清曾表示：“境外流通的人民
币估计已经超过300亿元，不仅周边国家和地区，甚至在美国、法国和德国等发达国家都有
人民币兑换点。"以郭树清的估计为基础，可推算出目前境外人民币存量达1085．9亿元(以
2007年我国对外贸易总额的5％取整数测算)，其中80％在香港，约870亿元。人民币在周边
国家和地区的具体流通现状如下：
(1)人民币在新加坡、马来西亚、泰国、韩国等国家的流通情况
人民币的流通使用主要是伴随旅游业的兴起而得到发展。每年大批旅游者到这些国家观
光旅游，因而在这些国家可以用人民币购买商品的购物店越来越多，可以用人民币兑换本国
货币的兑换店和银行也开始出现。在韩国比较知名的购物商场、酒店、宾馆等每日都公布人
民币与本地货币、本地货币与美元的比价。人民币同本地货币和美元一样，可以用于支付和
结算。在韩国几乎所有的商业银行都办理人民币与韩币、人民币与美元的兑换业务，也可以
随时用人民币兑换欧元、日元、英镑等所有的硬通货。从2005年1月10日起正式开通“银
联卡"在韩国、泰国、新加坡的受理业务。使持卡人在韩国、泰国和新加坡可以使用“银联
卡"进行购物消费、也可以在这些国家的取款机上支取一定限额的本国货币。从2005年12
月开始又在德国、法国、西班牙、比利时、卢森堡五国率先开通了中国银联卡ATM受理业务。
(2)人民币在中越、中俄、中朝、中缅、中老等边境地区的流通情况
人民币的流通使用主要是伴随着边境贸易、边民互市贸易、民间贸易和边境旅游业的发
展而得到发展的。人民币作为结算货币、支付货币已经在这些国家中大量使用，并能够同这
些国家的货币自由兑换，在一定程度上说，人民币已经成为一种事实上的区域货币。在朝鲜、
柬埔寨，人民币已经成为人们结算货款、进行商品交易、当作硬通货储备的货币之一，并且
比美元、日元更受欢迎。人民币在蒙古非常受欢迎，被称为“第二美元"。2005年人民币在中
越边境贸易中的结算量约为85％，中蒙边境贸易中的结算量约为94％，中朝边境贸易中的结
算量约为50％，中俄边境贸易中的结算量约18％，人民币成为与这些国家边贸结算中的主要
货币。
(3)人民币在我国的香港和澳门地区的流通情况
由于内地和港澳地区存在着密切的经济联系，每年相互探亲和旅游人数日益增多，人民
币的兑换和使用相当普遍。在澳门，活跃的旅游业带来更多的“自由行"游客，去年来澳的
内地游客人次数已超过了香港。因此，人民币流通量不断增加，社会上有更多的商户及市民
对人民币业务有更大需求。自香港开办人民币业务以来截至2006年12月底，香港共有38家
银行开办了人民币业务，香港人民币存款余额约227亿元；香港汇往内地汇款23．7亿元人民
币；内地银行卡在香港消费和提现合计225亿元人民币，香港银行卡在内地累计消费和提现
7．9亿元人民币；香港支票在内地消费金额1422万元人民币。随着在港流通的人民币越来越
多，人民币已经成为仅次于港币的流通货币，据国家外汇管理局研究人员调查统计，人民币
每年跨境的流量大约有1000亿元，在境外的存量大约是200亿元．我国人民币供给量(M2)
约为20000亿元，这意味着境外人民币大约是人民币总量的l％。由此可见，人民币已经在一
定程度上被我国周边国家或地区广泛接受，人民币国际化处于渐进发展的阶段。
3．3．2人民币国际化的货币职能衡量
人民币国际化进程的发展是一个长期性目标，取决于多种条件，需经过国际市场长期考
验之后才可能成为国际货币。虽然人民币距离真正的国际货币还有很长的路要走，但人民币
的国际化已经迈出了第一步，并已经在国际货币的各个职能领域发挥作用。随着中国经济的
发展以及资本账户的不断开放，在市场巨大需求的拉动下，人民币国际化的前景应该是乐观
的，具体而言主要体现为以下几个方面：
(1)人民币已部分承担了周边地区结算货币的职能。从1996年中国成为国际货币基金
组织第八条款国以来，人民币就逐渐的开始在国际经济交流中执行部分国际货币的职能。随
着对外交流的扩大以及中国经济持续稳定的发展，特别是东南亚金融危机后人民币的良好表
现，人民币已经跨越国境在周边国家部分的执行价值尺度方面的职能，人民币跨境流通主要
来自于边境贸易和游客跨境的人民币消费支付。在计价货币方面，民间关于使用人民币计价
的呼声越来越高。2003年3月国家外汇管理局发布《关于境内机构对外贸中以人民币作为计
价货币的有关问题的通知》，标志着我国政府已经开始有意识的积极的推进人民币国际化战
略。在这之后，中国人民银行行长周小川表示中国政府会同意在经常项下用人民币结算，鼓
励在对外贸易中使用人民币，人民币作为贸易结算货币和计价货币的影响越来越明显。
(2)人民币已部分承担周边地区交易媒介的职能。人民币交易媒介的职能-方面体现在
商品的买卖中，包括出国消费、出国旅游等形式。要实现跨国消费，人民币在国外的兑换和
清算是重要保障。在这方面，香港和澳门的人民币业务发展迅速。除此之外，作为官方机构
的干预货币，人民币也在不断发挥国际影响。2002年3月，中国人民银行和日本银行签署了
人民币和日元的货币互换协议，在必要时可向对方提供总额相当于30亿美元的货币互换安排，
以帮助其维护金融市场的稳定，这是人民币首次作为干预货币走上国际舞台。同年6月，中
国人民银行和韩国银行签署了人民币和韩元的货币互换协议，中国人民银行及韩国银行可在
必要时向对方提供相当于20亿美元的资金，作为对国际金融机构援助资金的补充，支持对方
解决国际收支问题和维护金融稳定。2005年5月，中日韩三国央行进一步签署了三国货币互
换协议。其内容为，包括金融危机时期在内，金融市场出现动荡时三国互换货币，进行短期
资金支持。
表3．1人民币境外流通状况统计
国家流通状况
2004年流出到港澳地区的人民币现金约3798亿元，回流到内地的约3724亿元，
港澳地区流出入总量约为7522亿元，占人民币现金跨境流出入总量的97．5％。截止到
2006年2月，香港人民币存款已达226亿元。
据估计，人民币现钞在朝鲜的流出入额分别为3．07亿和3．2亿元左右，在出口
朝鲜
‘
贸易中以人民币结算额为4149万元，约占出口额的7．54％。
蒙古境内流通的货币大约有50％是人民币，在与中国接壤的省区这一比例高达
蒙古80％--90％。据初步测算，我国每年流入蒙古的人民币约为13亿元，在蒙古的
人民币存量约为8亿元。
主要通过地下金融进行人民币兑换业务，在中越边境地下银行约有600余家，
每年每家周转人民币现金都在100万元以上。目前，人民币已经成为中越贸易
越南
的首选结算货币。2004年末，人民币现金滞留越南已达64亿元，约占境外人
民币现金总滞留量的30％左右。
人民币有“小美元”之称，当作硬通货使用，流通较广，每年流出入的人民币
缅甸
有几亿元之多。
老挝在老j过乐l匕=省，人民巾I】J以冗全瞀代本巾流j盅，最远深八剑老髓百郡一代。
柬埔寨人民币广泛作为贸易结算货币使用并作为国家的储备货币。
资料来源：根据人民银行资料整理
(3)人民币已部分实现国际价值储藏职能。2002年11月5日，中国人民银行发布《合
格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，2003年5月至7月，瑞士银行有限公司、野
村证券株式会社、摩根士丹利国际有限公司、花旗环球金融有限公司先后成为合格境外机构
投资者(QFII)，并且除了在股票市场外，QFII也进入到基金市场。2003年7月，日兴资产管
理公司首次以外资的形式进入QFII(合格境外机构投资者)，设立人民币国债基金一“日兴中
国国债基金"，专门投资中国国债，投资额度为5000万美元，标志着人民币国债第一次登上
50
了世界舞台。2005年2月，日兴资产管理公司再次宣布。推出名为“黄河"的专为日本投资
者设立的开放式中国A股股票基金。随后2005年9月，国务院批准国际金融公司(IFC)、亚
洲开发银行(ABD)在全国银行间债券市场分别发行人民币债券11．3亿元和10亿元。此次债券
发行是中国债券市场首次引入外资机构发行主体，也是外资机构首次发行人民币债券，即熊
猫债券，此举表明人民币国际化迈出了重要的一步。
基于上面的分析，从货币职能角度基本上可将人民币国际化可分为四个阶段。第一阶段，
人民币国际化的初级阶段，表现为边境贸易和旅游消费带动的人民币在周边国家的流通。在
这～阶段中要加强人民币跨境流通的统计和监测，保持人民币汇率稳定。第二阶段，人民币
成为境外借贷资产，此时要求国内金融市场建设有更大进展，并加强与周边国家和地区的金
融合作。第三阶段，人民币成为亚洲投资资产，应建设以人民币为主体的国际(亚洲区域)金
融市场。第四阶段是高级阶段，人民币成为亚洲国家的主要储备资产，这一阶段，中国在亚
洲要承担更大的金融稳定责任，关键时刻承担最后贷款人角色。
3．3．3边境贸易和人民币计价结算中存在的主要问题
2005年7月21日人民币汇率改革改后，人民币持续升值，给边贸进出口企业特别是利润
微薄企业带来成本压力。为了规避汇率风险，越来越多的企业在对外谈判中院以采用人民币
进行计价结算，对使用人民币计价结算的需求较大。但企业出口以人民币结算的仍然较少，
主要原因是不能享受出口退税政策。为了取得出口退税，个别企业甚至将已出口收到的人民
币货款在黑市中换成美元，在通过边境银行汇回国内。我国与周边国家如俄罗斯、蒙古国等
边境地区经济合作潜力大，互补性强，以内蒙古边境贸易为例，进口多数是能源、矿产、木
材等大宗产品，并通过口岸进行物流辐射，弥补了国内自然资源的不足。在进口商品中以“一
般贸易"方式进口的鼓励类产品和技术，国家给与进口贴息资金支持；而以“边境贸易"方
式进口的同类产品，则没有进口贴息优惠政策。
目前边境贸易以人民币进行计价结算且属于国家鼓励目录内产品和技术的进口，也无贴
息政策的优惠。此外，人民币境外投资相关管理政策不健全。目前对人民币境外投资有关部
fqR作登记或补登记，缺乏规范性操作和引导。各别企业用人民币直接进行境外投资，造成
境外投资的盲目性和对境外投资监管的滞后性。随着边境贸易的发展，特别是边民互市贸易、
旅游贸易的发展，存在着大量的人民币与毗邻国家货币的兑换需求。个体外币兑换点在一定
程度上满足了中外客商兑换外币的需要，但存在诸多安全隐患。而目前商业银行不愿开办人
民币与毗邻国家货币兑换业务，主要原因是兑回的外币无法消化以及兑换汇率风险问题。
3．3．4天津滨海新区外汇管理改革的新政安排
2006年9月初，国家外汇管理局批准七项外汇管理改革政策在天津滨海新区实施。此次
天津外汇管理改革试点工作充分考虑了滨海新区企业的合理需求，体现出了创新性、渐进性
和可控性的特点，天津滨海新区七条外汇管理改革试点政策具体包括以下几点：(1)改进外
汇经常项目监管方式实施意愿结售汇；(2)在新区改革进出口核销制度；(3)对天津滨海新
区作为特殊经济区的外汇政策的整合：(4)在该区的跨国公司资金集中管理，允许金融机构
开展离岸金融业务；(5)改革外汇指定银行结售汇综合头寸管理；(6)改进外商投资企业外
债管理方式；(7)为该区个人和企业境内资金直接投资境外提供方便。进一步可将其分为两
类：其中“在该区的跨国公司资金集中管理，允许天津滨海新区金融机构开展离岸金融业务”
已经在上海等地做过试点，可以看作已有政策；由于其他几项外汇政策在中国率先实施，尚
未推广，所以看作试点政策。这些试点政策可能对原来的外汇政策会有一定的冲击，应按照
创新性、渐进性和可控性的总体要求，借鉴国际与深圳、上海等地的经验，稳步推进改革。
通过改进经常项目下的汇率监管制度、探索一定程度的开放资本项目，努力将天津滨海新区
发展建设成为我国货币兑换最自由的地区，为人民币国际化的稳步推进打下坚实基础。
(1)在天津滨海新区实施意愿结售汇，扩大新区企业外汇收支自主权，并改革外汇指定
银行结售汇综合头寸管理。2004年5月，国家外汇管理局出台了《关于调整经常项目外汇账
户限额核定标准有关问题的通知》，全面提高核定企业账户限额的比例。将原标准调整为支出
占收入80％以下的按收入30％核定：支出占收入80％以上的按收入50％核定，极大地增加了
企业自由外汇使用权，有效的节约了企业经营成本，增强了市场竞争力。新政策规定企业可
以自主决定经常项目外汇账户保留外汇的期限和数额，并且滨海新区内的外汇指定银行结售
汇综合头寸管理方式也将发生变化，实行结售汇综合头寸正负区间管理。
(2)在天津滨海新区取消进出口核销制度，对符合条件的企业实行进出口总量核查，不
再办理逐笔核销手续，可以促进贸易便利化。外汇局在1991年和1994年开始实行出口收汇
核销制度和进口付汇核销制度。国家外管局实行进出口收付汇核销制度主要是为了监督企业
在货物出口后及时、足额地收回货款，进口付汇后及时、足额地收到货物，堵塞进出口收付
汇环节的逃骗汇漏洞，打击套汇、逃汇等非法活动，以保证正常的外汇收支活动，促进国际
收支平衡，但是进出口核销制度也增加了企业的很多手续，为企业的对外贸易带来很多不便。
随着国家外汇形势的好转，国家外管局已经出台了相关的政策以提高企业使用外汇的自主权，
降低企业外汇兑换的成本。为了促进国际贸易便利化，现在应该研究改善对外贸易的管理体
制，逐渐从事前的管理转为事后的管理，从现场的监管转为非现场的监管。
(3)统一保税区、出口加工区、保税物流园区等海关特殊监管区域外汇管理政策，创新
管理模式，促进新区国际物流中心建设。通过整合并完善现有分散的外汇管理系统与管理政
策，建立功能强大的外汇收支监测平台．根据特殊经济区域转型发展的需求，外汇管理形势
的需要，外汇监管的需要，特殊经济区域与其它区域的外汇政策差别较大，而特殊经济区域
间的外汇政策却相差无几(参见表3．2)。有必要针对天津开发区、保税区和天津港这几个地
区外汇政策上的差别，整合现有外汇管理政策，确定相对一致的特殊经济区域外汇管理原则。
表3．2特殊经济区域与其他区域外汇政策的比较
区域保税区保税物流园区出口加工区国内其他区域
中外资企业均办中外资企业均
外资企业办理
外汇登记管理理登记与区外一
中外资企业均
办理登记与区外
按《外债管理办
外债管理致，但不得购汇
办理登记与区外
一致，但不得购
偿还
一致法》办理
汇偿还
区分资本和结算区分资本和结无账户区分，一区分资本和结
账户管理账户，一个结算算账户，一个结个外汇账户，但算账户，无个数
户，但无限额算户，但无限额无限额限制，但有限额
贸易项下外汇无核销，意愿结无核销，结售汇无核销，结售汇核销，结售汇均
管理汇，购汇需审批均可均需审批可
非贸易项下外
购汇需审批
可以购汇支付购汇需审批可以购汇支付
汇管理
物流与资金流
不可以可以不可以不可以
不一致收付汇
进出境备案清单进出境备案清进出境备案清进出口报关单
收付汇关单
不可上网杏询单不可上网查询单不可上网查询可上网查询
资料来源：根据相关资料整理而得
(4)在滨海新区改进外商投资企业外债管理方式，规范资本流出入行为。虽然此次出台
的政策中并没有直接放松资本项目下外汇管制的措施，但通过改进外商投资企业外债管理方
式，对外商投资企业和企业员工都放宽了投资渠道。滨海新区外商投资企业举借外债不分长
短期限，均按余额纳入“投注差’’管理。而现在，其他地区的外资企业长债以发生额，短债
以余额方式纳入管理。
(5)通过合格投资机构，扩大对外投资，为该区境内资金直接投资境外提供方便。小幅
打开对外股权投资的出口，试点企业的员工可以按股权激励计划，委托境内机构用自有外汇
5A
或购汇来购买所属企业相关联的境外上市公司股权，出售股票的外汇收入调回境内可存入银
行或结汇。人民银行于2006年4月13日已经允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可
采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。滨海新区可以按照外
管局的要求，以外币为单位的封闭式基金，来投资境外证券市场，提升风险管理能力。在境
外投资过程中，要注重设计适当产品，积累投资经验，逐渐增加投资产品品种，适当扩大投
资规模和领域。．
3．3．5天津外汇管理改革助推人民币国际化
人民币已在周边国家部分地履行了国际货币的职能。随着中国综合国力的增强，人民币
未来有能力也有机会成为完全国际货币。但能否通过人民币的国际化而获得更多的国际货币
利益，以此进一步增强中国的国力，还要看在人民币国际化过程中政策配合是否协调以及政
府监管的科学程度。随着中国资本账户的逐步开放，“三元悖论"现象必将更加突出。短期内，
根据中国经济的内外均衡实现的要求，必要时小幅调整人民币汇率，以使长期人民币汇率的
稳定不至于破坏中国经济的内外均衡和可持续发展。然而，在资本自由流动的情况下，维持
汇率的稳定，终将会带来一定的政策成本——削弱本国货币政策自主权，而且，资本流动的
自由度越大，这种政策成本将会越高。这必然会大大减少人民币国际化的利益。
从长远来看，随着中国综合竞争力的不断增强，人民币的国际地位显著提高，为减少人
民币国际化的成本，汇率应该逐渐走向浮动，以获取更多的非对称性收益。人民币国际化的
过程必然最终会伴随着中国的汇率政策由稳定汇率走向浮动汇率，中国的汇率政策改革应考
虑人民币国际化这一长远战略。在这一长远战略的具体实施中需要在国内选择关键的城市和
地区作为人民币国际化的重要支点，在充分尊重市场经济自身运行规律的同时，加强货币当
局对人民币国际化的外部制度性安排，在渐进式探索道路中尝试跨越式发展。
我国虽是经济大国但在国际经济领域的分量还不足以支撑人民币国际化“一步到位"，主
观上有区域化的要求。本地区各经济体互补性强，加强经济合作可以在国际上争得一席之地，
客观上有区域化的可能。实现区域化是人民币迈向国际化的必要阶段，人民币区域化就是指
人民币通过参加东亚地区经贸往来与合作，在本地区逐步扩大影响，使人民币成为本地区经
济活动的主要支付手段和结算工具，并成为本地区国家储备资产重要组成部分的过程。人民
币的区域化可以借助中国参与东亚地区经济合作得以实现。从中国将与东盟在10年内建成自
由贸易区的角度，人民币区域化应首先在东盟内选择具有一定代表性、人民币普遍流通的国
家进行人民币区域化的实践，可先选择邻国越南和金融业高度发达的新加坡开展实践。在实
践取得经验的基础上再在自由贸易区内推开，在具备充足的经济实力．健全的金融体系，完
善的金融监管和调控手段的条件下逐步使人民币成为真正的世界货币。
无论是货币区域化还是国际化，都需要一定的经济实力作为基础和后盾。这种经济实力
体现在经济总量比较大、产业结构合理、在国际分工中具有突出的比较优势及对外开放程度
比较高。单就中国大陆经济的现状和发展趋势而言，要实现以上要求还有比较大的困难．尤
其是金融领域和技术产业。而在这两个方面，香港和台湾都具有很大的比较优势，且与中国
大陆经济互补性很强．所以应推动“中华经济圈”的形成。通过提周边国家和地区对我国经
济的依存度．在“中华经济圈”的基础上．加速亚洲经济合作一体化进程。在这个进程中，
滨海新区通过试点外汇管理政策改革，对促进国内经济及人民币成为国际经济主导力量方面
大有作为。天津滨海新区具有集港口、经济技术开发区、高新技术园区、出口加工区和保税
区于一体的功能聚集优势，并拥有我国最好的国家级开发区和北方最大的保税区，具有实现
贸易和投资自由化得天独厚的优势．并且在“中华经济圈”中所起的作用越来越大。
天津滨海新区应努力争取建设成为东亚经济一体化，特别是“中华经济圈”中的重要支
点，积极发挥其经济地理的辐射与连接作用。天津地处环渤海经济带中心．面向东北亚。与
Et本、韩国隔海相望，是我国对外开放的重要门户和通道，是中国北方连接亚欧大陆的东部
桥头堡．是邻近内陆国家的重要出海口．而滨海新区更是地理位置优越，地处环渤海经济带
和京津冀城市群的交汇点，可以有效与日、韩展开密切合作，进而充当带动东亚经济合作与
发展。这一经济地理优势决定了天津特别是滨海新区将成为我国乃至世界经济最为活跃的地
区之一，同时为人民币国际化以及离岸金融中心的建设与发展提供了广阔的辐射空间。
在天津滨海新区外汇管理改革政策中，备受关注的当属离岸金融业务。虽然跨国公司资
金集中管理和开展离岸金融业务已经在上海等地做过试点，但滨海新区乃至浦东所开展的离
岸金融业务都远远没有到位。香港的离岸金融业务之所以发达，是和其自由港的性质不可分
割的，滨海新区能否有所突破，关键在于相关的综合配套改革能否获批。在严格的资本流动
限制下，离岸金融的意义根本体现不出来，这也是浦东离岸金融业务难以盈利的原因所在。
离岸金融中心的建立与运行将为滨海新区进一步利用好外资创造条件，一方面可以为投资于
我国的外资跨国公司提供更加方便有力的资金支持，使其就近获得融资：另一方面在渗透型
离岸金融市场模式下，可在一定程度上为国内企业提供获得国际融资更便捷、高效、低成本
的金融服务，进而推动国内“走出去”战略的实施。
第4章人民币国际化经济效应的宏观经济视角分析
随着中国综合国力的增强，人民币未来有能力也有机会成为完全国际货币。但能否通过
人民币的国际化而获得更多的国际货币利益，以此进一步增强中国的国力，并形成人民币国
际化与中国的和平崛起的良性互动，还要看在人民币国际化过程中政策配合是否协调以及政
府监管的科学程度。随着中国资本账户的逐步开放，“三元悖论”现象必将更加突出。短期内，
根据中国经济的内外均衡实现的要求，必要时小幅调整人民币汇率，以使长期人民币汇率的
稳定不至于破坏中国经济的内外均衡和可持续发展。然而，在资本自由流动的情况下，维持
汇率的稳定，终将会带来一定的政策成本——削弱本国货币政策自主权，而且，资本流动的
自由度越大，这种政策成本将会越高。这必然会大大减少人民币国际化的利益．因此，从长
远来看，随着中国综合竞争力的不断增强，人民币的国际地位显著提高，在人民币从完全国
际化货币走向国际中心货币的过程中，为减少人民币国际化的成本，汇率应该逐渐走向浮动，
以获取更多的非对称性收益。人民币国际化的过程必然最终会伴随着中国的汇率政策由稳定
汇率走向浮动汇率，中国的汇率政策改革应考虑人民币国际化这一长远战略。
4．1国际货币影响因素的实证分析
货币国际化是一系列因素促成的过程与结果，随着世界社会和经济的全面进步，对货币
进行统一和整合是经济全球化、金融国际化的一种必然趋势，关键是国际市场如何选择适应
全球化需要的国际货币。上文已指出日元国际化的关键因素是强大的经济实力、国际贸易的
增长以及金融市场开放等。结合相关的文献研究，可将货币国际化的主要环境因素归纳为经
济发展、国际贸易发展、金融市场的扩大和完善以及币值稳定等。下面本文将针对美元、英
镑、日元等国际货币的进行具体的实证分析。
4．1．‘1样本和变量的选取
目前在国际上比较具有影响力的国际货币有美元、欧元、英镑、日元等。本文首先选取
1987．2003年美元、英镑、日元三种货币的相关变量年度数据为实证样本，并采用面板数据
(panel data)计量研究方法，利用Eviews计量专用软件进行回归分析。①该方法不仅便于进
行不同样本之间的比较分析，而且可以在一定程度上克服时间序列样本不充分的缺陷。在变
量的选取方面，除了要考虑文献中对货币国际化影响因素的经验描述，而且要充分考虑到数
据的连续性和可得性。本文以某国际货币占官方持有外汇总储备的比重(R为每年年末数据)
o数据来源t国际货币基金组织(IMF)的国际金融统计(IFS)
57
为被解释变量，作为衡量该货币国际化程度的变量指标。选取各国GDP占全世界GDP的比
重(gdp)、各国总储备占该国GDP的比重(stk)、实际汇率年变化率(e)、通货膨胀率(inf,
由消费者物价指数CPI测量)等指标(其他指标包含某国的金融系统净国内信贷、股票交易
总额、国际贸易总额、对外直接投资分别占GDP的比重，依次简记为cr，eq，I，ei)作为影
响货币国际化的解释变量因素。
4．1．2基于面板数据(panel data)的实证分析
采用如下面板数据回归分析模型：
R}l=仅口+ptgdpn+p2stk,+p3e Lt+p4h畦n+p§cr{I七p6eqn+p1{en+poll十sIl
其中，变量的下标中f表示不同货币(或国家)的指标，t则表示时间(年)。将数据带入上述
公式，并采用带有截距项的模型进行回归分析，得到如下结果(参见表4．1)。回归分析结果
显示，模型的拟合优度R2达到了0．996，说明模型的拟合程度较高；F统计量的值达到了
1327。466，明显大于临界值，说明模型的线性关系显著成立：另外，各变量的t统计量检验值
的结果各异，其中gdp、Pq、ie以及f的t检验值显著，说明这些变量对被解释变量的解释能
力较强。
由实证分析结果，我们可以看出对货币国际化影响较为显著的因素主要是经济实力、贸易水
平和金融市场。
第一，经济实力是货币国际化的决定性因素。一国货币成为世界货币的最基本前提条件
是该货币发行国的经济实力强大，这也是保持一国货币稳定的最基本条件。从对美元、英镑、
日元的实证分析可以看出，其GDP水平在货币国际化诸多影响因素中最为显著(t统计量检
验值最大，为20．42)，且与货币国际化存在较明显的正向关系(回归系数最大，为3．15)。
第二，发达的国际贸易是货币国际化的有利途径。发达的国际贸易能够促进本国货币在
世界范围内的流通。从上面的实证分析结果可以看出，一国的国际贸易水平(纪)对货币国
际化的正向影响比较显著，t统计量检验值达到了8．87。此外，除了实体经济贸易往来对货币
国际化具有推动作用，即经常项目贸易产生的推动效应，资本项目贸易投资的发展也能够对
货币国际化产生积极影响。从上面的实证结果可知，国对外直接投资占GDP的比重(i)也
能够对货币国际化产生一定的正向影响，其t统计量检验值为3．55，也具有一定的显著性。
第三，完善的金融市场是货币国际化的必要保证。一种货币要想成为国际货币，该货币
发行国必须拥有～个较为开放的、交易规模巨大、体制健全的金融市场。上面的实证分析结
58
果表明，银行信贷指标cr对货币国际化的影响并不显著．但股票市场指标叼的正向影响却非
常显著(t统计量检验值为5．81)。这说明证券市场对货币国际化的推动作用比银行系统的效
应大，银行的国内信贷体系更多的是对国内经济产生作用，而发达的证券市场(尤其是股票)
能够促进资本的高速流动，树立本国货币在国际资本市场中的中心地位。
表4．1面板数据回归分析结果
变量系数t-统计量概率
C ．25．2218 -4．3604 0．000082
gdp 3．146367 20．42005 0．000000
stk 0．050305 O．421293 0．675690
e ．0．001 15 ．0．03059 0．975745
inf 0．022285 O．1 16397 0．907893
Cr -0．00659 ．0．21415 O．83 1464
eq 0．034278 5．813565 0．00000 1
●
le 0．320418 8．872272 0．000000
●
l 0．25457 1 3。546378 0．000975
R2 0．99606 1
F．统计量1 327．466
4．1．3汇率因素的分析
参见表4．1，在面板数据的回归分析中，实际汇率年变化率e对货币国际化的影响最弱(回
归系数仅为．0．00115)且最不显著(t统计量检验值最小仅为，0．03059)，表明两者之间的关系
并不明显。针对各国的情况分别进行格兰杰非因果性检验，分析结果表明(参见表4．2)。美
元实际汇率波动与美元国际化互为因果关系，英镑和日元的汇率波动并不是各自货币国际化
格兰杰原因，而英镑与日元的国际化是是各自货币波动的格兰杰原因。在表4．1中，实际汇率
年变化率(e)的系数为负，表明汇率变动幅度的加大会阻碍货币国际化，这与相关研究的结
论是一致的。例如哈耶克曾指出从动态角度看，一种货币国际地位的变化在很大程度上依赖
于该货币的稳定性或“未来价值的可预测性”。
进一步选取2000年1月至2007年3月美元、日元、欧元和人民币的实际有效汇率进行
比较。就三大主要国际货币的汇率走势而言，参见图4．1，美元与日元具有贬值趋势，欧元具
有升值趋势。
表4．2格兰杰非因果性检验结果
原假设观测值F。统计量概率
图4．1人民币与美元、欧元、日元实际有效汇率变化
数据来源：国际清算银行，间接标价法实际有效汇率
这是因为(1)日本国内老龄化的人口结构决定了该国经济增长放缓，而出口为主的经济
结构更决定了在未来的竞争中必然依靠日元贬值来提升竞争力；(2)美元存在较为严重的特
里芬难题并伴有大幅的贸易逆差，因此长期贬值趋势较为明显；(3)欧元具有的特里芬难题
尚不突出，并处于国际化的初期和上升阶段。不可否认当前在亚洲仍然是美元、欧元与日元
的流通量三分天下，但伴随中国经济的不断赶超，近年来人民币币值稳定并日渐趋强，冷战
后世界经济由美国、欧盟和日本三大经济体左右的格局在一定程度上已经开始改写，亚洲经
济由日本引领的雁行模式也受到冲击。从统计角度而言，参见表4．3，人民币实际有效汇率的
标准偏差最小为4．806491，偏度最大为0．328656，峰度居中为2．246755。人民币实际汇率的
基本统计和分布情况基本合理，波动区间和弹性幅度较小，人民币有机会也完全可以成为亚
60
洲地区的中心货币。在实践当中伴随着人民币跨境流通规模不断扩大，在与我国接壤的周边
国家，人民币开始被作为结算和支付货币，部分国家官方正式承认并公开宣布人民币为自由
兑换货币，并逐日公布人民币与本地货币的比价，人民币的流出量以及境外存量已经相当可
观，境外总存量大体在150亿"--'200亿元之间(曹红辉，2006)，人民币国际化已经向初级阶
段蓄势待发。
表4．3人民币、美元、欧元和日元的实际有效汇率的统计分布结果
REER 人民币美元欧元日元
平均值99．85 98．30 115．82 91．45
中间值98．73 97．60 121．35 91．6l
极大值109．94 108．69 130．40 102．55
极小值91．17 89．42 95．56 79．93
标准羞4．81 5．90 10．97 5．22
偏度0．33 O．15 ．0．41 O．0l
峰度2．25 1．63 1．53 2．56
JB统计量3．62 7．18 10．29 0．70
概率值O．16 O．03 0．0l 0．71
数据来源：国际清算银行
4．2人民币国际化的条件分析
人民币国际化是一个渐进的过程，为了实现人民币国际化需要什么条件，需要哪些手段，
这些问题是有待深入探究的重点课题。通常对经济环境的分析主要包括一国的经济实力、经
济的开放程度等。本质上说，出于境外对人民币的需求，需求量大了，人民币的国际化也就
实现了。所以，详细的分析了可以提高需求的因素或者手段，也就得到了实现人民币国际化
的主要因素和手段。凯恩斯的需求三动机说是一个很好的分析方法，需求三动机说对需求做
了很好的划分，包括交易需求、投机需求、预防需求。通过将凯恩斯的需求三动机的分类方
法应用于国际货币问题的研讨之中，可以从需求角度来分析人民币国际化条件。
4．2．1预防性需求分析
预防性需求来自事物的不确定性。一般的货币需求理论中，预防性货币需求被表述为这
样一种情况，也就是个人为了防止实际的收支与预算发生偏差，以致临时需要现金的可能性，
保留一定的货币存量作为预防。惠伦详细的分析了预防需求，认为影响预防性货币需求的因
素有三个：非流动性成本、持有预防现金的机会成本、收入和支出的平均变化情况。非流动
性成本是指因低估在某一支付期内现金需要而造成的严重后果。持有预防现金的机会成本是
指持有这些现金而须放弃的一些利息收益。二者是此消彼长的关系。惠伦的预防性货币需求
的模型就是分析了非流动性成本和持有预防现金的机会成本之和最小时的货币保有量。惠伦
模型的基本表达式为：最适度预防现金余额M=i片f型鬲，也就是说最适度预防现金余额同净
V r
．
支出方差Q2、非流动性成本b正相关，与利率r负相关。
具体到在国际市场上对某国货币的预防需求，有两种情况。第一，与上面一般货币的需
求一样，预防需求是为了防止出现现金短缺，也就是出现外汇短缺，保留一部分保险的国际
储备。另外的一种情况是，将所有的外汇作为资产经营。外汇市场瞬息万变，持有外汇面临
着很大的风险。为了降低持有外币资产的风险，就需要一个合理的组合和搭配，来降低持有
外币资产的风险和成本。为了降低风险，组合中就会配置价值更加稳定的资产品种。对应这
两种情况，研究预防性需求有两个手段。一是研究本国货币在境外作为储备货币的数量。保
险储备量越大。，说明对人民币的预防性需求越大。这一指标在前面已经有过分析，虽然解释
性很好但是不易获得。二是汇率的波动情况。因为作为一种储备资产，价格稳定会更受青睐。
因此，汇率越稳定，波动率越小，对人民币的预防性需求就越大。
根据上面的分析可以得出，要提高对人民币的预防需求，关键在于以下三点。第一，降
低利率。根据前面的惠伦模型分析，降低利率就是降低了持有预防现金的机会成本，而这个
机会成本与预防需求的持有量成反比，降低利率会增加预防需求的持有量。第二，增加净支
出方差和非流动性成本，同样根据惠伦模型，这两者与预防需求的持有量成正比，增加净支
出方差和非流动性成本可以增加预防需求的持有量。然而，这两者是由货币需求国自身因素
决定的，我们基本不可能对其产生影响。第三，汇率稳定。在上面的理论分析中已经谈到了，
汇率的稳定有助于提高境外对人民币的需求。稳定汇率主要有两种手段，一是政策手段，也
就是设定涨跌幅限制，二是通过市场手段进行控制，也就是央行通过参与市场操作，平抑短
期供求的不平衡，使得汇率的市场走势趋于稳定。
4．2．2交易性需求分析，
交易性货币需求主要是在实体经济方面，也就是通常在国际贸易中有使用某种货币的需
要。在通常的货币需求理论中，交易性货币需求与利率和规模经济的关系被深入研究并以数
学公式形式表达的是“鲍莫尔模型”，又称为“货币需求的存货管理模型’’。鲍莫尔认为，如
果企业或个人的经济行为都以收益最大化为目标，则在货币收入的取得和支出之间的时间间
隔内，没有必要让所有用于交易的货币都以现金形式持有，因为持有现金没有收益。可以将
暂时不用的现金转化为生息资产的形式。于是保有交易需求现金的成本分为两部分，一是将
生息资产转化为现金的成本，二是持有现金而牺牲的收入(机会成本)。在总成本最小时，交
t厅i矿
易需求的货币存量为M=：1，／三竺，也就是说交易货币存量与升息货币变现单位成本b成正
f2 Y ，．
比，与利率r成反比。
具体到在国际市场上对人民币的交易需求，与上面一般情况的分析方法相似，还是进行
成本分析。在国际货币市场，保有交易需求的货币存量与三种成本有关，一是生息资产的变
现成本，二是持有现金的机会成本，三是外汇市场货币转换的成本。前两种成本与上面的一
般分析基本相同，这里重点分析第三种成本。外汇市场货币转换的成本主要有两部分，一是
转换的点差支出，二是汇率变动的风险。其中点差是固定的，那么汇率变动的风险就是是成
本中的主要部分，由于外汇市场的波动在不同的时点进行外汇转换，付出的成本很可能有很
大的不同。因此综合衡量这三种成本后认为，在国际市场上，对人民币的交易需求与升息货
币变现成本、汇率、利率三者有关。
一国货币作为国际货币最重要的角色体现在国际贸易中，这也是交易需求动机产生的根
本原因，如果一国的货币在国际贸易中被频繁使用，则足以说明该种货币为国际化货币。但
是正如前面的分析，“一国货币在贸易交易中使用量”这样的指标虽然解释性虽好但不易获得。
所以可以尝试这样的分析逻辑：假定在国际贸易中更倾向于使用参与国的货币，那么如果一
国参与国际贸易的程度越深，国际贸易交易量越大，那么在贸易中使用本国货币的要求就越
迫切。也就是说一国在国际贸易中的参与程度，会对该国货币在国际贸易中的使用程度产生
直接的影响。在国际贸易中参与的程度越深，说并对该国货币的交易需求越大。因此，下面
就来分析中国对外贸易占全球贸易的比重。
通过上面对于交易需求影响因素的分析，可以得知要提高境外对人民币的交易需求，有
下面四种手段。第一，增加中国对外贸易在全球贸易的比重，这对人民币交易需求的增加有
着根本性的影响。第二，降低利率，应为从鲍莫尔模型中可以看到，交易需求货币存量与利
率负相关，降低人民币利率会降低持有货币的机会成本从而有效刺激需求。第三，增加资产
变现成本，这主要由货币需求国自身因素决定。第四，稳定汇率，并且最好是是人民币稳步
升值。在刚才的分析中谈到了，汇率变动的风险带来的成本是影响对人民币交易需求的主要
成本，要降低这种风险，首先就是要保证笔直的稳定。稳定的币值会降低持有成本，从而增
加持有量。更好的一种状态是，人民币在稳步的升值。因为在资产的组合和搭配中，更倾向
于保有升值货币，所以人民币的稳步升值对增加境外交易需求的货币存量最为有利。
4．2．3投机性需求分析
投机需求是指人们根据对市场变化的预测，需要持有货币以便从中获利。在通常的货币
需求理论中，托宾模型详细的分析了投机模型的影响因素。托宾模型中，资产的保存形式有
两种：货币和债券。持有债券可以得到利息，但也有风险，持有货币没有收益也没有风险，
因此债券是风险资产，货币是安全资产。假定投资者都是风险规避者，那么投资风险与预期
收益率必定成正相关的关系。于是，投资者会根据收益率(利率)的变化来调整手中资产的
组合，也就是调整债券和货币持有比例。预期收益率越高，投资者越倾向于持有生息资产，
所以预期收益率与现金持有比例成负相关的关系。
具体到国际市场上对人民币的投机需求，用上面的分析方法，某国持有的资产有以下四
种形式：某国货币、某国生息资产、人民币和人民币生息资产。在这四者的关系中，涉及到
人民币投机需求的有这样两组关系：某国货币与人民币、人民币与人民币生息资产。其中，
人民币于人民币生息资产的组合选择j与上面的托宾模型的分析相同，人民币资产的预期收
益率与人民币现金的持有比例成负相关的关系。而对人民币国际化来说更为关键的是持有的
各国货币之间的比重。假定持有人民币可以获得外汇市场的收益率为e，但是要承担外汇市场
变动的风险，持有该国本币没有收益也没有风险。于是，外汇市场收益率e会影响该国本币
与人民币的持有比例，外汇市场收益率高会倾向于持有更多的人民币。因此，外汇市场收益
率与人民币的投机需求持有量成正相关关系。
通过上面的理论分析可以看到，要提高境外对人民币的投机需求，关键是要提高持有人
民币在外汇市场的收益率，也就是该国选择持有人民币会获得在外汇市场的收益。因此，人
民币汇率升值是一个很好的手段。人民币升值，境外机构或者国家就会倾向于持有人民币资
产进行保值增值，也就是提高了其对人民币的投机需求。
4．3人民币国际化进程中的人民币作为
随着货币的出现，货币之间的竞争也就随之产生。最初货币之间的竞争主要表现为币材
之间的竞争，当金属货币以其天然的优势胜出之后，货币之间的竞争就表现为私人货币发行
者之间的竞争。当各国政府垄断了货币发行权之后，国内的货币竞争就随之消亡。但随着国
际经济贸易的发展，便出现了国际货币的竞争。在信用货币时代，一国货币能否被其他国家
普遍接受，取决于其他国家对货币发行国的信心，信心则来源于其它国家对货币发行国上述
要素所做的价值判断，这体现出国际货币之间的竞争本质上是国家信用的竞争。因此，一国
货币能否跨入国际货币层次参与国际竞争主要取决于国家的信用、意志和货币战略。
4．3．1国际货币寡头垄断时期的现实选择
从市场竞争的角度来看，现代经济学根据市场竞争程度的强弱不同将市场划分为完全竞
争市场、完全垄断市场、垄断竞争市场和寡头垄断市场四种类型。从国际货币体系百年变迁
的历史可知，国际货币体系大致经历了金本位制、布雷顿森林体系、牙买加体系三个阶段，
并进入到以货币联盟为标志的后牙买加时期。在金本位制时期，黄金发挥着国际货币的职能，
可见金本位制条件下的国际货币处于完全竞争时期。二战后金本位制解体，建立起布雷顿森
林体系，．黄金退出了国际流通领域，美元成为地位与黄金等同的唯一的国际通行货币，此时
国际货币处于完全垄断时期。20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，并由牙买加体系所取代
从而使国际货币步入到多元化时代，此时国际货币处于垄断竞争时期。20世纪90年代，经济
全球化深入发展，国际货币的垄断竞争一定程度上促进了区域货币合作的发展，欧元的出现
标志着一个由美元、欧元、日元组成的国际货币寡头垄断时期的来到。
欧元启动后，国际货币体系演变为一种由美元和欧元主导，日元作为小伙伴的不对称的
三元国际货币格局，实质上是双寡头的国际货币格局。这种货币制度安排的优点是摆脱了国
际货币对美元的过度依赖、扩大了世界各国选择流通货币和储备货币的范围，能够一定程度
上解决“特里芬两难"问题，但却很难解决牙买加体系存在的不稳定性问题，相反还可能引
发两种货币汇价之间的大起大落，出现此消彼涨的“翘翘板效应"，势必造成国际金融市场的
动荡。相对于双寡头的国际货币体系而言，寡头垄断的对称三元国际货币体系更有利于国际
货币体系和国际金融形势的稳定。对称的三元国际货币体系是由三种实力相当的国际货币构
成的寡头垄断货币格局。入主三元国际货币的国家，应该是综合实力很强、国际影响力很大
的国家或国家集团。因为国际货币需要庞大的综合国力保障其内在价值的稳定，需要强大的
国家信誉支撑市场信心。这种制度选择的优点体现在：(1)它为世乔各国从事国际经济交易
提供了三种可供选择的清偿工具，避免了用一种货币充当国际货币而存在的“信心和清偿力
之间的矛盾”(即特里芬两难)，也避免了两极货币格局容易产生的“翘翘板效应"；(2)对称
的三元国际货币体系为各国的外汇储备提供了分散汇率风险的机制，使第三种货币成为另外
两种货币波动的平衡力量；(3)寡头垄断的国际货币之间相互制衡，既竞争、又合作，有利
于降低相互之间宏观经济政策的协调成本，也有利于维持国际金融市场的繁荣与稳定。
4．3．2人民币有所作为有利于对称三元国际货币体系的形成
在目前国际货币的双寡头格局中，美元、欧元分别代表美洲、欧洲的国际地位和全球影
响力，而在世界政治经济格局中占据重要地位的亚洲国家和地区，在三元国际货币体系中必
将拥有体现自身实力的国际货币。由于欧元的示范效应，理论界开始提出亚元构想。欧元之
父蒙代尔认为：“目前世界已形成了美元、欧元两大区域，因此亚洲也迫切需要实施共同货币。
中国、日本、韩国及东盟都应该考虑建立亚洲共同货币的可能，并且着手为实现共同货币做
准备。"尽管亚洲国家不同于欧盟，不仅在地理文化、宗教信仰上，而且在经济发展水平等方
面都存在着较大的差异，但在经济全球化的背景下，出于亚洲地区共同利益的需要，经历亚
洲金融危机后的亚洲国家加强区域货币合作的意识已明显加强。基于对亚洲国家现状的分析，
建立未来的亚洲统一货币，日元和人民币的合作将十分重要。这正如欧洲统一货币建立过程
中德国马克和法国法郎发挥着轴心货币的作用一样。虽然日元的国际化早就走在了人民币之
前。但中国经济的发展势头比日本要强得多，加之亚洲金融危机中“亚洲的人民币”形象得
以初步树立，为人民币推进国际化、形成与日元竞争的态势奠定了坚实基础。从上述分析来
看，寡头垄断的三元国际货币体系的发展趋势，为人民币推行国际化提供了良好的契机。为
此，中国要从战略的高度，未雨绸缪，重视人民币的国际化问题的研究，中国只有大力推进
人民币的国际化，才能在未来的国际货币体系中有所作为。
伴随着中国综合国力的增强，人民币未来有能力也有机会成为国际货币。但能否通过人
民币的国际化而获得更多的国际货币利益，以此进一步增强中国的综合国力，还要看在人民
币国际化过程中政策配合是否协调以及政府监管的科学程度。日元国际化的经验告诉我们，
货币国际化与一个国家的经济实力、金融开放程度、金融体系完善程度密切相关。在人民币
国际化的启动与实施过程中，必须要把握好人民币国际化的推进速度，谨慎选择人民币国际
化方向。在人民币国际化的初级阶段，人民币国际化方向首先应该是实现东亚区域经常账户
交易结算货币。一国货币在世界上的地位与其出口在世界贸易中所占份额直接有关，强有力
的出口和国际投资地位，可以直接推动该国货币在国际上广泛使用，加强对周边国家的直接
投资和贸易是带动人民币国际化的最重要力量之一。当人民币在周边国家交易中作为支付和
结算货币使用的规模越来越大，就需要综合考虑我国经济内外均衡状况，实行资本账户开放，
切断境外人民币货币流通就与国内货币供给量的联系，避免境外人民币现金回流对国内经济
的冲击，从而迸一步提升货币当局推动人民币国际化的积极性。
4．3．3人民币汇率在人民币国际化进程中的动态调整
如果说美元国际化是特定历史条件下的特定产物，欧元国际化是区域货币合作的丰硕成
果，日元国际化则与以上两种货币国际化路径不同。日元国际化完全是凭借着日本经济不断
强大以及国内市场逐渐开放而实现的。进一步思考，货币国际化是否与汇率走势存在某种联
系?欧元目前仍处于国际化初期，其实际汇率是不断上升的。日元国际化虽然道路曲折，但
“广场协议”后短时间内也曾经历了大幅升值。国际货币的汇率究竟会产生什么样的变化呢?
人民币国际化是否会伴随人民币升值?本部分将重点探讨人民币国际化进程中的汇率问题。
参见图4．2在长期绝对购买力平价条件成立时(P=EP。)，对于具有可比发展水平的国家
而言，实际汇率应等于l。但是，由于贸易壁垒和其他市场的不完全性，以及税收体制，工资
政策等差异，均衡实际汇率将在1±∥的PPP区域带(如图4．2所示的灰色条形区域)内浮动。
此外，差异性商品所带来的因市定价(pri渺to．market)将会使PPP比率(以及PPP区域带)在
长期偏离1。对于发展中国家，使用PPP概念衡量其实际汇率通常大于l，即汇率是低估的，
并且当纳入不同国家的二元生产率差异后，实际汇率可以是生产率水平意义上的均衡汇率，
即PPP条件下的均衡低估，图4．2中的A点代表了这种情况。如果一个发展中国家经历了较
高的经济增长，特别是二元生产率的快速增长，导致与其他国家物价水平相比国内物价水平
的上涨，其均衡汇率将系统性升值(在图4．2中表现为由A点向B点移动)，并且反映出该
国正在进行经济追赶。当然在考虑了二元生产率水平后，实际汇率也很可能是非均衡的，如
图4．2中的A’点代表了用PPP衡量和二元生产率水平差异衡量的实际汇率均低估的情形，这
意味着本国货币的初始低估产生了汇率向既定生产率水平的快速实际升值的要求，并且与生
产率上升一致的均衡趋势性升值幅度必然大于真实(即市场所要求的)实际汇率的升值幅度，
进而弥补这种汇率“失调"(misalignment)并确保实际汇率返回到“均衡范围"。
实证研究表明人民币存在低估(张斌(2003)；施建淮(2005)：Frankei(2004)；Goldstein
(2004))，目前可以基本判定我国处于图4．2中的A’点。人民币国际化是我国经济赶超的重
要表现，根据国际经验和国际经济学理论，特别是巴拉萨——萨缪尔森(B．S)效应，一国经
济追赶伴随着的可贸易部门劳动生产率“相对增长"会派生出本币实际汇率的升值趋势。但
是对亚洲经济体B．S效应的检验研究表明在1975年到2002年期间中国经济增长与实际汇率
之间并不存在长期稳定关系(高海红，陈晓莉，2005)。
Q：实际汇率水平
’PPP区域
箭头3
7箭头2每繁聂、
!、^、、<
图4．2人民币国际化进程中的人民实际汇率走势
对此的可能解释是在我国经济体制转型过程中，对汇率影响最重要的旧体制扭曲因素需
要逐步进行消化。当前一阶段消化旧体制汇率高估和降低贸易壁垒来带来贬值压力得到释放
后，伴随着中国经济的进一步不断赶超，人民币均衡实际汇率将表现出一种升值的趋势性调
整行为，在图4．2中表现为如“箭头l”所示由A’点向B点移动，从而也将真正启动人民币
国际化进程。中国经济赶超，自身实力强大的结果是人民币国际化，外在表现是人民币升值，
人民币国际化的真正启动将伴随着人民币升值。值得注意的是这种升值是由中国自身经济体
实力增强所支撑的，而并非是与其他货币相对评价的结果。升值会产生一定的紧缩(施建淮，
2007)，关键是能否平稳度过这一“艰难静过程，真正实现产业结构调整。升值也并不可怕，
可怕的是过度升值。如果经济仍然存在着结构性矛盾，对于货币国际化推进的速度把握就应
十分慎重，因为经济体自身还没有形成良好的“消化系统”，缺少对货币升值的承受能力，这
也是日元国际化给与我们的参考与警示。
出于社会经济文化背景的考虑，日元国际化似乎比其他国际货币更值得我们借鉴与反思。
80年代中期以后，日元国际化进程真正得到全面展开与有效推进，同时也凸显出日美贸易摩
勰
擦以及日元升值贬值问题。80年代日元经历了过度升值，日元实际汇率达到并超过了购买力
平价水平，微观主体应对此难以承受。参见图4．2，这一过程可表示为由A’点没有经历B点，
以“箭头l"加“箭头2"的方式直接进入并穿过了PPP区域带。由于当时正处于日元国际化
的“试错"阶段，日元国际化在一定程度上成为日元升值的内生“加速器"，并且升值并以
非渐进方式进行，在此过程中，企业提高劳动生产率的余地已全部消失，产业结构调整在短
时期内来不及完成，造成经济无法承受。
基于以上分析，如图4．2所示，人民币国际化应采取“箭头1挣加“箭头3"的方式分阶
段推进。其中“箭头l"主要是针对人民币国际化的“试错”阶段，由于具有升值的“加速冲
动"，因此需要合理确定出B点作为缓冲，进而使人民币实际汇率进入“箭头3”的轨道，
并向PPP条件下的均衡实际汇率进行回归，其中B点的位置选择至关重要。“箭头3"将是
一个长期过程(15年或30年)，在此过程中应适当放缓人民币国际化的推进速度，为国内产
业结构调整提供更多的时间，为国家竞争力水平的不断提升聚集内力，其中人民币实际汇率
升值能否产生对企业产生“倒逼"机制，进而完成国内产业结构调整是关键。也只有这样才
能够形成人民币国际化与人民币升值的良性互动。因此，总的来看，人民币国际化的初级阶
段的重要特征之一就是在长期内人民币实际汇率具有在巴拉萨——萨缪尔森效应和经济赶超
作用下逐渐向PPP目标回归的渐进升值趋势。
4．4人民币国际化对国内资产价格的影响
应用ERER基本模型框架，尝试建立一个适合我国国情的分析框架。⑦模型的基本变量主
要包括：本国货币(M)，外币表示的资产(F)，名义汇率(E)，即期汇率预期值(Ec)，国内信贷创
造(D)，税收(T)，政府支出(G)，货币流通速度∽，国民收入(Ⅵ，可贸易品(T)，非贸易品(N)，
国内投资与消费(1和C)，国内利率水平(i)，国内一般价格水平(P)，经常账户差额(KA)，资本
项目差额(户)，国际收支顺差增长(b)，外汇储备(R)等。
4．4．1基于ERER理论的模型构建与拓展
本模型在假设条件方面对ERER原模型的修改与拓展主要是：
①单一汇率，将ERER原模型中存在适用于商品交易的固定名义汇率(E)和适用于金融交
易能够实现资产市场均衡的浮动名义汇率(6)统一为有管理浮动下的名义汇率E(汇率标价采
用直接标价法)，以避免引入双重汇率；
。本模型分析框架是在Edwards(1988)，李泽广(2003)以及张静、汪寿1阳(2005)等有关ERER模型研究的基础上拓展而得。
69
②引入预期因素，将6替换为名义汇率的预期E。，令①。-E)／E=p--1，所以p=Ee／E可以表
示预期贬值率：
⑨划分可贸易品与非贸易品两大部类，与之相应，国民收入与货币供应量也分为两类；
④引入资本账户，假设资本账户开放程度不断加大，户是p的减函数，即预期贬值率越大，
资本流入减少，资本流出增多，资本账户顺差降低；
⑤考虑大国经济开放的货币国际化特征，货币国际化通过增进经济开放度(如资本账户
开放)，保持货币具有充分流动性，进而带来以本币计价资产的良好预期，从而使本币资产稳
中有升。
首先建立资产组合决策模式，资产总量由人民币资产与外币资产两部分构成，其中国民
持有的外币资产可表示为m=M／E=a(旁／Ec)幸F，函数o(分／E。)为资产组合中本外币资产的比
例。由于名义汇率预期变动率越大，资本账户交易越频繁，在人民币国际化进程中本币资产
稳中有升，资产组合决策者出于风险规避倾向于增加本币资产而减少外币资产，因而a是彦／Ec
的增函数。对于产品市场，可贸易品价格由购买力平价决定(E=PT／P。T)，一般国内价格水
平是可贸易品价格与不可贸易品价格的加权平均(P=pTapNl"-a)，并采用可贸易品与非贸易品
两大部类的划分形式分别对国民收入和货币供应量进行划分(MTVT=PT·YT；MNVN=PN*
YN)。政府部门消费可贸易品和非贸易品，而其收入来源于无扭曲税收和国内信贷创造。基于
开放经济条件下的产出恒等式，我们可得到对外经济部门的方程刻画(CA=YT．CT-I(i-户／P))，
并且户是P的减函数。外汇储备变化取决于经常账户与资本账户的综合变动(素=P’T·
CA+户)，本国货币供应量的变动不仅取决于国内信贷变动，还取决于国际储备变动
(髓=D+E掌启)。
出于研究思路与分析重点的不同，本模型在长期稳定均衡状态分析的处理上与ERER原
模型(Edwards，1988)不同。由于目前中国的国际收支存在巨额顺差并且在未来一定时期内仍将
持续存在，采取综合措施促进国际收支基本平衡成为当前对外开放的工作重点之一。我们将
ERER原模型的外部均衡条件拓展为CA+F=b(t)，并要求b不断下降(即占是时间的减函数)。
在满足名义汇率基本稳定情况下o(旁／ED=-cr(p／p)，进而可解得
户=p·L(m／F) (4．1)。
联立对外经济部门等相关方程整理后可得： th=G-T．一尘垒生必1+眇历+】7幻)一6(f)】(4·2)。
、E E J‘
⋯⋯
由式4．1和式4．2可分别得到声：O和廊：0时p与m的组合，进而可以构建m为横轴，以P为纵轴
的坐标图示。其中p=O线的斜率为负，因为在名义汇率稳定情况下P增大，表明存在本币贬值
预期，从而导致本币资产减少；廊：0线斜率为正，是由于在本模型外部均衡条件式的约束下，
m增加带来真实资产a的上升，从而产生经常账户顺差下降压力，而P上升会带来资本账户顺
差下降压力，有助于实现促进国际收支尽快恢复基本平衡的目标。
4．4．2基于P—m框架分析的人民币国际化探讨
结合大国经济开放的货币国际化特征，我们尝试应用上面的理论分析框架，通过抽象的
简化假想实验方式对人民币国际化问题进行探讨。参见图4．3，将研究视角作如下转换：把纵
轴P作为人民币计价总资产价格在广义上的代理变量，横轴m作为与价格P相对应的本币资产
数量的代理变量，则匆=0线可转化为本币资产的需求函数，J；l：0线可转化为本币资产的供给函
数，进而可引入经济学中的供求分析框架。为了便于分析，我们将本币资产供给方明确为政
府部门(特别是中央银行)以及各类金融机构，需求方为实体经济中投资者和储蓄者。目前
学界对人民币国际化的认识尚未统一，我们的逻辑起点是假设人民币国际化近期即将正式启
动，借鉴Patrick(1966)在描述金融体系与经济增长之间的因果关系时所采用的“需求跟随
型”与“供给拉动型”分类方式，对人民币国际化的实施过程进行相似的刻画，通过P—m模
型框架下的比较静态分析，考察人民币国际化启动后的经济结果。
，竹
图4．3 p．．m模型框架的建立
(1)“需求跟随型”的启动方式
该方式强调供给方对实体经济中投资者和储蓄者行为的反应，要求金融体系以需求为先
导紧跟实体经济发展步伐，以免产生瓶颈效应。表现为对人民币资产的整体需求首先增加(如
图4．4所示，p=o右移)，供给紧跟需求扩张而增加(如图4．4所示，rh=O右移)。．
图4．4“需求跟随”下人民币国际化
对资产价格与名义汇率的影响
由于是供给跟随需求，所以供给的增加幅度要小于需求的增加幅度，在图4．4中表现为P
上升。具体到名义汇率变化主要体现为： ’|
(情况a)保持E基本稳定，要实现P上升，意味E。将变大，即存在名义汇率的贬值预
期； i
(情况b)放松E稳定的条件，允许E在小幅范围内逐渐变小(升值)，考虑存在升值
预期的情况，只要名义汇率升值幅度大于名义预期升值幅度，即可实现P上升。
(2)“供给拉动型"的启动方式
该方式强调货币当局、金融机构、金融机构人民币资产的产生超前于需求。表现为人民
币的国际流通量不断扩大，国际上人民币交易的增大，导致了以中国为中介的人民币计价交
易的扩大，进而带来人民币资产供给的扩张(如图4．5所示，m=O右移)。
在供给扩张的拉动下，伴随着人民币交易便利性的提高，对人民币资产的整体需求也相
应增加(如图4．5所示，b=o右移)，由于需求是在供给拉动下的跟进，所以需求的增加幅
度要小于供给的增加幅度，在图4．5中表现为P下降。具体到名义汇率变化主要体现为：
(情况I)保持E基本稳定，要实现P下降，意味Ec将变小，即存在名义汇率的升值预
期：
●
(情况II)放松E稳定的条件，允许E由固定不变改为在小幅范围内逐渐变小(升值)，
要实现P下降，就需要E。更大幅度的变小，即由先前的升值预期变为更强烈的升值预期；
(情况111)放松E稳定的条件，并且先前的升值预期仍然存在，允许E变大(贬值)，
有助于打破原有的升值预期，实现p的下降。
图4．5“供给拉动”下人民币国际
化对资产价格与名义汇率的影响
(3)比较静态分析的初步结论
结合我国当前的实际情况，由上面的比较静态分析可知(参见图4．4和图4．5)当P下降
时，名义汇率保持稳定或小幅升值都会加大升值压力；当P上升时，名义汇率升值将有利于
缓解升值压力。而无论人民国际化以何种方式推进，可以肯定的是随着人民币魅力增大，国
外投资者将看好人民币计价资产。中国的人民币计价资本输出多样化、规模化以及国内市场
的标准化使得国外投资者持有更多的人民币计价国内资产，意味着人民币资产的国际流通量
和储备量不断扩张，表现为m的不断变大。由于经济发展过程中存在路径依赖，将上文有关
“将来时态"下的结论反推至现在，具有重要的政策内涵。一方面，从当前的升值预期与投
机冲击角度来看，情况a与现实不符，情况b、情况I．III则较为契合。在钉住美元的固定汇率
安排时期，我国的经济实际与情况I相似，新一轮汇率形成机制改后，我国基本上属于情况
II。由于参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率安排的汇率中间价是可以不断变化和移
动的，加之升值预期对汇率的作用加大，近期人民币名义汇率不断攀升。打破单边升值预期
的可行办法之一就是如情况III采取名义汇率贬值的方式，但是这在目前经济条件下又是难以
实现的。另一方面，从我国目前投资资产供给不足的现状来看，过多的流动性追逐有限的投
资品种造成证券、房地产等，人民币计价资产的价格是不断高企的。因此，惟有情况b留给
货币当局较多的操作空间。
4．4．3人民币国际化对证券市场运作机制的影响
人民币国际化可以使中国金融市场的基本媒介——人民币在国际市场上的应用更加广
泛，增大中国证券市场对国际资本的吸引力。本币在国际上的高速流通和外汇在境内融通管
制的放松将增大国内证券市场的规模和容量，使其获得有效利用境内外资金的便利；从而更
好的改善其各项功能和机制，为国内经济的发展和证券市场的国际化提供有力支持。具体来
讲，人民币国际化可以从以下几个方面改善中国证券市场的运作机制。
(1)资金融通效率
资金融通为金融市场提供了资金跨时间、地点流通增值的可能，并有利于资金的有效合
理配置。证券市场是企业机构进行直接投融资的场所，资金的高流动性是其主要特点之一，
也是其能够保持新鲜活力的动因所在。货币国际化带来的资金高流动性能够提高资金融通的
效率，并为这些国家证券市场向更广泛、纵深的方向发展提供了便利。从国际证券市场的发
展看，主要发达国家凭借其强大的经济实力和较为开放的市场机制，其证券市场取得了超前
较快的发展，证券的跨国境交易非常活跃。与这些发达国家相比，我国证券市场的国际化程
度仍有待提高。
我国目前经常项目已完全放开，但资本项目仍未实现全面开放，这是出于经济安全与金
融安全等因素的考虑，与我国的具体国情是紧密相连的。由于我国的汇率决定机制还没有完
全市场化，因此投资者参与投资的证券资产流动性无法得到保证，．这在很大的程度上排斥了
国际证券资本。此外，人民币不能自由兑换，还造成了A、B股市场相分离，不利于国内证
券市场的统一和机制的完善。然而，随着我国对外开放的深入，以及人民币国际化程度的加
深，人民币自由兑换最终是可以实现的，外汇管制的逐步放宽也是大势所趋。2005年7月外
汇改革以来人民币的加速升值，其实正在使人民币与国际货币体系的联系和互动更加紧密，
为我国外汇管制的进一步适度放松打下基础。因此，在国内经济突飞猛进的内因以及境外资
金投资升温、外汇管制放松的外因的推动下，我国证券市场的国际化程度将迅速提高，提高
市场的资金融通效率。
(2)资源配置效率
人民币国际化在一定程度上改善我国证券市场的资源配置，具体可以从以下两个角度进
行分析：首先，人民币国际化将促使国内上市公司采取“走出去，引进来”的发展战略，这会
对我国的产业结构调整产生重大影响，国有大中型企业的资产重组将以更加有效的方式完成，
因此也将淘汰一批竞争力低下的企业，从而发挥证券市场的资源配置和优胜劣汰功能，刺激
证券市场向良性发展。其次，人民币国际化所带来的证券市场国际化发展，可以使更多的境
外投资者进入国内市场，以合作或竞争的形式参与证券市场的活动，以更加市场化、公平化
的视角审视各家上市公司，合理的对其进行并购或投资，从而引导市场实现资金的优化配置。
也就是说，随着越来越多境外投资者的进入，我国证券市场的信息透明度将加强，价值投资
将成为市场的主流，从而使资金向高效率的产业和上市公司流动，进而实现资金优化配置。
(3)价格发现机制
价格发现是指在一个公开、公平、高效、竞争的市场中，通过集中竞价从而形成价格的
机制。证券市场具有资金高流动性的特点，市场主体对市场价格的敏感性非常强。人民币国
际化有利于改善我国证券市场的定价机制，使市场能够更好的发挥价格发现功能，为我国经
济、金融的快速发展注入稳定剂。
第一，人民币市场化浮动将引导我国资本市场的价值重估。人民币的国际化趋势正对我
国证券市场产生影响。自2005年7月外汇改革以来，人民币汇率正逐步改变以往官方定价的
机制，向独立的市场化浮动过渡，这已经引起了我国资本市场价值的重估。人民币汇率的独
立浮动，将有助于市场价格根据汇率信号的变化作出相应的调整，从而推动经济结构的调整
和经济效率的提高，这无疑会提升我国资本市场的价值。
第二，人民币国际化有利于价值回归和市场统一。人民币国际化可以逐步放松或消除外
资企业在中国上市的限制。允许外资企业在国内证券市场上市不仅有助于培育市场要素、健
全市场的资产定价功能、完善市场运行机制，促使我国证券市场成为一个统一开放、竞争有
序的有机整体；而且有助于投资者确立比较成熟、理性的价值投资理念，从价值回归的角度
来对上市公司的内在投资价值进行发现和挖掘，以便统一被人为分割的两个市场的股价，充
分发挥市场整体的功能整合效应。因此，人民币国际化有助于建立一个能反映市场整体运行
态势的主板市场指数，从而促进我国证券市场的规范、稳健、高效和有序运行。
第三，人民币国际化将使我国证券市场与国际市场的联动性加强。资本是联系证券市场
最密切的纽带，在硬性限制较弱的前提下，资本的逐利性特征将迅速反应在国际证券市场的
各个子市场内，从而加强各个子市场之间的联系。所以，人民币国际化将促使中国证券市场
与国际证券市场的联动性加强，中国证券市场的定价机制也将愈来愈把国际证券市场价格作
为重要的参考因素。
4．4．4人民国际化与中国房地产泡沫膨胀
目前人民币汇率的最主要特征正是实际汇率的长期低估和汇率升值预期，汇率低估与升
值预期成为推动当前房价高涨的重要因素。当房地产市场活跃，汇价与房价不断上涨时，巨
额资金进入房市，投资者不但获得升值收益，还能获得房地产本身增值收益，这使得房价进
一步上涨，造成房地产市场泡沫膨胀。从理论上讲，当人民币面临升值压力并且持续小幅度
升值情况下，在升值前如果把外币换成人民币，一旦人民币再升值，投资者便能获得与升值
幅度相应的收益(把人民币币兑成外币即可兑现该收益)，这促使投资者追逐人民币计价资
产，其中最有吸引力的是资本市场，特别是房地产市场。一
人民币国际化降低了外资进入中国房地产市场的门槛，为外资提供了参与中国经济发展，
分享中国经济增长的收益的渠道。由于人民币国际化意味着中国金融的高度开放，而房地产
泡沫膨胀将促使中国资本市场成为投机者的乐园。当泡沫膨胀到一定程度后终究还是要破灭
的。因此，在房地产泡沫进一步变大以前，政府加大房地产市场的非法中间环节的打击力度，
增加供给，控制需求，放缓房价上升速度的宏观调控极为重要。在人民币汇率调整方面，要
以打消升值预期为目标。如果确认货币升值或升值预期容易导致房地产泡沫经济，就应该让
人民币尽早升值。如坚持不动，随着均衡汇率不断升值，名义汇率偏离均衡汇率的幅度越来
越大，泡沫经济风险就会越来越大。日本股票市场与房地产市场泡沫破灭所造成的国内金融
衰退使得日元国际化受挫，其对国民经济的影响是极为惨痛的，这一点必须引起我们的高度
重视!
第5章人民币国际化进程中的滨海金融创新微观分析
人民币国际化与金融国际化及金融创新是相辅相成的。金融国际化是人民币国际化重要
的外部软环境，它可以通过海外金融机构和国际业务的拓展来扩大人民币在国际金融市场的
影响力，从而加速人民币作为国际货币单位的渗透。反之，人民币国际化可以进一步促进我
国金融国际化及金融创新进程。因为本国货币国际影响力和地位的提高，可以进一步支持海
外分支机构的业务拓展，提高人民币业务在国际金融市场的认可度和占有率。金融机构作为
金融业的微观基础和主要载体，其经营方式和业务拓展能力的任何微小变化都渗透着金融业
整体的发展趋势。人民币国际化与金融国际化、金融创新之间的密切关系。因此，密切关注
和积极探索金融创新与人民币国际化相互作用的微观运行，将为我国金融业整体的稳步、健
康发展提供更为坚实的基础。
5．1金融创新“自组织"过程的考察与分析，
新古典经济理论假设经济系统是一个线性系统，在该系统中整体之和等于所有部分之和，
并假设经济运转完全受制于负反馈(规模报酬递减原理)。规模报酬递减原理强调了这个新古
典经济学所描绘的关于经济是和谐、稳定和均衡的观点。与新古典经济学相对立的演化经济
学运用自组织理论把经济系统看作是一个演化的复杂系统来研究，在经济分析中取得了重要
地位。
5．1．1系统对外界强迫的响应
所谓自组织是指一个系统在无外界强迫下系统内部自身形成的有序行为。如果把金融创
新主体看作是一个系统，就可以发现创新系统的基本要素、子系统间的作用是非线性的，存
在正负反馈机制。通常把一个系统在外界强迫下形成的有序行为称为有组织，进而有组织被
看作是系统对外界强迫作用下的响应，表示为：
．dX／d仁F(X(t)，t) (5．1)
其中，X为系统状态变量，F为外界强迫。进一步推广到由多个子系统构成的系统，可将系
统得控制方程写成矩阵形式：
dX／dt=AX+(BF)X+C(F) (5．2)
其中，X=(xl，X2，⋯，Xn)为状态向量，C=(C I，C2，⋯，C n)，C i为作用到第i个子系统的强迫项，
它是外界强迫F(Fl，F2，⋯，Fn)的非线性函数，A和B是与X无关的矩阵。考虑n个子系统的情
况，可由下述控制方程描述：
其中，gjO=l，⋯，n)是弘，}的非线性函数，在对方程(5．3)处理过程中，可以按照阻尼大小分
为快变量、慢变量。设oti(i=l，⋯'m，m<n)为小阻尼系数，并且在分枝点之上变为无阻尼，使相
应稳定的子系统变为不稳定。基本状态变量Xi为慢变量：再设0【。(s--m+l，⋯，n)为大阻尼系数，
相应的子系统状态变量X。一直稳定，称为快变量。
协同学分析了不同参数的不周作用，区分了本质的因素和本质的因素、暂时性因素和长
久性因素等。在临界过程中按照衰减快慢将参数分为快变量和慢变量。所谓快变量是指有些
参数受到阻尼较大，驰豫时间很短就衰减；有些参数在变化时出现临界无阻尼现象，几乎不
衰减，称为慢变量。慢变量就是主宰系统最终结构和功能的有序参量，使通过和快变量的竞
争并最终战胜快变量而成为序的参量。在此过程中，协同、有序、慢参量和快参量都是竞争
的产物，对立统一的辩证法原理在其中得以生动体现。
5．1．2区域金融可持续发展系统的开放性
熵是热力学中引入的最重要的物理概念。根据普利高津的总熵变公式dS=dSe+dSi可知：dSi
是系统内部混乱性产生的熵，称为熵产生，且dS爿}负；dS。是系统通过与环境相互作用而交换
来的熵，称为熵交换或熵流，可正可负。当dS。=O时，系统是封闭的，与外界没有交换，内部
的熵产生使系统的混乱程度不断增加，不可能出现自组织。当dS。>0时，与外界交换得到的
是正熵，总熵变dS>O，系统以比在封闭状态下更快的速度增加混乱程度，不会发生自组织。
只有当dS。<0，且dS。的绝对值大于dSi时，从环境中得到的负熵大于内部的熵增加，总熵变dS<O，
系统出现减熵过程，即自组织过程。
任何产业和部门的发展均是在一定的区域环境中进行的。金融业作为以经营“信用’’这
一特殊商品为主的产业，与环境的关系更为密切。一方面，金融业的营运活动时刻受周围环
境的制约；另一方面，金融业的营运活动也影响着其营运环境。从金融可持续发展的角度看，
金融业与环境的关系和行为，既包括金融业适应当前环境的关系和行为，也包括改造当前环
境，为后人创造更优环境的关系和行为。同时，还包括环境对金融业的反馈关系和行为。金
融业能否实现可持续发展，在很大程度上取决与金融业对环境的变化怎样认识并如何协调适
应。金融发展的实践表明，一个国家或区域金融业的成功是系统性的成功，即它在系统地适
．@3
J
0
以
Ⅸ
¨
¨
●
，
扣
，哩
如
Ⅸ
隅
肛
劭
+；+ g
X
X
％
％
吨
吲
II
=
班
出
试
峨
应环境，与环境中的各要素建立稳定的适应关系上的成功；一个国家或区域金融业的失败，
也是系统性的失败，即其内部管理效率的低下和它与环境适应关系的破裂。因此，金融业在
发展过程中必须注意与环境的协调。金融可持续发展系统是一个与环境密切联系的开放系统。
因此，区域金融可持续发展系统不是孤立系统、封闭系统，而是开放系统。因为只有开
放，从外界引入负熵流，避免系统内部的熵增，才能保持和增进系统的有序性。而要开放，
它就必然会与环境产生物质的、能量的、信息的交换，因而处于与环境的密切联系之中。从
方向上看，它既指金融可持续发展系统通过对环境的输入受到环境的约束，也指金融可持续
发展系统通过环境的输出而对环境施加影响(见图5．1)。
图5．1区域金融可持续发展系统与环境的关系
从内容上看，它既包含金融的可持续发展系统与环境总的非金融系统的关系，也包含不
同金融可持续发展系统之间的关系；从范围上看，它包含金融可持续发展系统同国内环境的
关系，也包含与国际环境的关系。客观事物的发展要经过量变到质变的过程。当区域金融可
持续发展系统处于量变阶段时，系统与环境之间的关系是相对稳定的，这就表现为金融可持
续发展系统对环境的适应。因此，从本质上说，区域金融可持续发展系统的适应性，是稳定
性在系统外部关系上的表现。
5．1．3区域经管系统中金融创新的控制与决策
市场经济由各种各样的企业和形形色色的消费者组成，可将厂商与消费者个体行为过程作
为一个经管系统加以表述，从微观运动产生宏观运动，体现出系统的自发产生及其自组织特
性。区域经济管理作为一个复杂体系，影响区域经济发展的各种动力因素纷繁复杂，有形与
无形因素相互交织，形成了一个复杂系统。我们可以运用控制论的方法对区域经管运行系统
的金融发展进行抽象与概括。对于一个给定的区域经济现状(u)，政府需要对区域经济管理
运行系统的实际输出向量Y(如可代表区域金融发展状态)进行分析，并将其与预期的输出向
7口
量y。进行比较，当这两个向量之差超过预定标准时，需要做出调节纠正决策。如图5．2所示，
即当ly．y’l>￡时，做出调节决策ay，其中￡为允许误差，a为金融创新推进的开关函数①。在此
情况下，系统的输入变为u+o-y，并进入新一轮U—Y的区域经管系统变换，从而在区域经济发
展与金融发展之间建立了一种反馈机制。
图5．2 区域经管运行系统的控制决策过程
在如图5．2所示的区域经管运行系统中，金融创新活动主要体现为政府部门对是否采取金
融创新的决策把控上(仃≠O或a=O)。从动态角度来看，如果承认围绕着效率基石，行为与制
度存在一种博奔关系，那么金融创新与现有的制度之间也存在着一种博弈关系。就金融创新
的实质意义而言，任何意义的金融创新，都必须从制度层面加以诠释才真具有真正的效力。
通过制度层面剖析金融创新，需要了解制度背后更为深刻的含义与价值。因此，在区域经管
运行系统的控制与决策过程中，基于政府角度的分析，就金融创新而言，其中很重要的一个
方面就是制度创新，如法律法制度的建设与改革。当前，我国经济结构改革正处于关键时期，
一方面经济转轨过程中，不得已而延续西方发达国家己走过的经济模式和金融架构，另一方
面我国金融市场的产生发展并没有完全走西方发达国家金融市场自由发育的道路，而是选择
了赶超发展模式，其中政府起主导作用。对区域经济发展而言，通过政府对金融活动的适度
干预(体现为图5．2中政府对金融创新开关函数的掌控)所进行的产业选择是实现区域产业结
构优化合理的重要途径。但是随着经济市场化水平的提高，区域产业结构调整应由政府干预
向市场诱致性回归，即更多通过市场机制与市场性金融活动来完成。
5．1．4金融创新扩散模型分析
由于区域金融系统是复杂的经济与管理控制系统，其控制过程的确立是建立在系统行为
西在价值数量上可体现为金融创新所带来的金融倾斜逆转情况，即通过金融创新改变了金融倾斜度。其中，金融倾斜度可定
义为间接金融工具价值额与金融工具价值总额(金融资产总量)之比。
∞
与功能分析基础之上。为了便于后面的分析，我们将区域金融系统内的金融创新概括为：金
融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革创造出新产品，激发金融领域内的潜在活
力，促进金融业的深化与发展，从而实现一定的区域宏观经济金融政策目标。在此，金融创
新是一个广义概念，是在金融领域内构建新的生产函数的动态过程，是区域金融发展到一定
程度的结果，主要体现为金融产品创新、金融机构与市场创新以及金融制度创新等方面。
Finnerty(1988，1992)关于金融创新产品记载的历史考察暗示我们：成功的新产品将不
可避免从中介走向市场。实际上，创新产品的扩散过程就是金融创新扩散过程。我们将金融
创新扩散过程中所涉及各主要要素之间的联系方式以及它们之间所遵循的特定规则的总和称
之为金融创新扩散机制。金融创新的扩散模型主要来源于创新扩散模型的衍生，而在创新扩
散模型中，大多参考Mahajan和Schoeman(1977)的模型形式⑦。实际上，金融创新扩散与自
然界物质的扩散有很多类似之处，如扩散需要有条件和动力。对区域经济发展而言，研究金
融创新的动力传递规律及过程，即动力机制尤为重要。当以金融创新作为一个动力源进行研
究时，以整个行业为研究对象，则金融创新的产品扩散过程与生物种群的增长规律极为相似。
考虑自然资源有限条件下的物种方程：
州国=(口一缸h一“ (5．4)。
其中，X为某生物种群的个体数，a为增殖系数，b为竞争系数，c为饱和系数。一般地，当a<b
时(外界环境恶劣)，因为增殖系数小于竞争系数，所以物种要被淘汰；当a>b时(环境优越)，
稳定解为x’：(口一b)／c，其取决于资源和环境所能维持的物种数目。式(5．4)体现出了适者生
存，不适者被淘汰的自然选择法则。
现将上述的生物种群增长规律应用到金融创新分析中，考虑两种金融产品，一种为金融中
介机构已有品种X。，另一种为金融市场中的创新品种X2，它们之间的竞争方程可表示为：
j幽，／蟹2(口一6lx-一6lxz譬t—c-jcl (5．5)o 气一、、．，·．，，
I出2／衍=a-b2xl—b2x2弦2一C2X2
其中，x为金融产品个数，常数a、b、c的含义与(5．4)中的基本相似。两种金融产品除了受
各自发展方程的影响外，还受到对方的排斥作用。并且设这两种金融产品的个数均不为零，
只有(a-b)／c较大的那种产品能够得以生存。
圆ON(t)／Ot=g(f)【丽一ⅣO)】，其中：N(t)为在时间t的采纳者的累计数量，Ⅳ为社会体系中在时间t的潜在的采纳者的总数
量，aⅣO)／西为在时间t的扩散速度，酏)为扩散的系数·
当(al-b1)／cl<o，(a2．b2)／c2<0时，解xl确稳定，表明金融市场中的创新品种与金融中介已
有产品在严酷经济环境下均被淘汰； ．
当(a2-b2)／c2>(a1．b1)／cl时，金融创新品种趋于稳定，而已有金融品种趋于零，表明金融中
介已有品种发生“变异"，模仿金融市场创新产品进行改进，从而使创新品种在更高的数量
水平上趋于稳定；
当(a1．b1)庀I>(a2．b2)／c2时，金融中介已有金融品种趋于稳定，金融创新品种趋于零，表明
金融市场中的创新品种因适应性较差，出现后就立即消亡了；
当(al／b1．cdbl)／b>(a2．b2)／c2>(al／b1．cl／b1)b时(o<b<1)，新旧金融品种共存，这是最有意义
的一个结果，这种共存使得金融体系更为有效。
参见图5．3，在Kl和K2的坐标平面中(Kl=(al-b1)／cl，K2=(a2．b2)／C2)，存在着各个稳定状
态解区域。金融创新所带来的不仅仅是竞争，也会产生相互之间的协作与依赖。
Kl。L
x2=0 xl=0， K
已有金融产品居主导金融创新产品居主导
图5。3(5．5)表现的新汨金融产品的存在情况
实际上，整个金融体系的演变可视为一个“创新螺旋"，在这个“创新螺旋"里，从静
态角度来说，有组织的金融市场与金融中介是竞争，从动态角度而言又是互补的。例如期货、
期权、掉期、证券化贷款等产品标准化后，它们从金融中介走向市场化。为了保证这些产品
之间的交易市场繁荣，生产者在新的市场上进行交易，从而扩大了交易量，减少了边际交易
成本，又会进一步使用金融中介机构所提供的更多的新产品与交易策略，反过来又会产生更
多的交易量，如此反复螺旋上升。
5．2滨海金融创新的“可行集"
滨海新区作为国家发展战略中经济增长的第三极，积极推进金融市场的创新，为金融机
构的建立、金融业务的开展、金融产品的推广提供了良好的宏观环境，随着金融市场创新和
完善，在滨海新区金融发展的带动下，环渤海地区的金融发展、经济进步、产业布局、产业
结构都将发生深刻的变化，反作用于金融体系，会使北方市场的金融建设更上一个台阶。
5．2．1非完备金融市场金融产品资源配置·
在完备的金融市场中每一种竞争均衡都是帕累托最优的。假定可交易的普通证券数目小
于世界状态的数目，此时金融市场是非完备的，并且假定只存在一种消费品同时为了使用三
维空间中的的图形呈现分析主要结论，还假定只存在两种世界状态。假定在该经济中只有一
种普通证券或称其为资产(asset)，其状态一收益向量是(rl，r2)。由于存在两种世界状态但只
有一种普通证券，所以该市场是不完整的。消费者最优化行为：@
Max u(Co，q，q) (5．6)
s．t．(1)qoq=qoe；一pO’
t(2)glq=91P：+吐秒7
(3)q2c；=q2e；+d2p。
(4)c；，q，q≥0
其中，u(q，q，q)为消费者的效用函数，矽’为消费者i买卖的资产数量，p为资产的单位价格。
将S状态下的消费与0时刻的消费之间的边际替代率定义为：
膦缸2冼2嚣叫， @7，
则约束条件可以化简为：
MlCl+CfMlel+eo
M2C2-I-Co=M2e2+eo (5．8)
q，q，q≥0
由于不能把上面的多个约束条件压缩成单一约束条件，从而类于现货经济市场条件下的
情况，可行消费配置受到严格的约束。如图5．4所示，两个约束条件用坐标系中的两个独立平
面表示，当且仅当在两个平面交线(粗线)上的配置是可行的。根据一般均衡理论可知，非
完备市场导致经济效率和社会福利损失，而通过金融创新提高金融市场完备性实际上正是金
融发展与演进的重要目标之一。金融创新不仅提供了完备市场的手段，其所伴随的财富效应
可能会导致帕累托改进。在此过程中，又以金融产品创新作为现代金融创新的核心。实际上，
金融产品创新正是跨期资源配置市场体系自我完善的一种体现。
。．参见邵宇著‘金融创新——证券设计和体系进化》，学林出版社，2005年版，p62-63．
图5．4非完备市场条件下的多预算约束
20世纪70年代以来，由于世界经济的波动性加剧，需要加入大量其他市场结果或产品辅
助原有市场体系，而补充替代基础产品需要大量衍生产品。因此，作为主流创新产品之一的
基础模块化衍生产品(股指期货、国债期货、外汇期货以及相应的期权等)迅速发展：大量
OTC产品在交易费用与信息不对称环境下由间接金融向直接金融转移的过程中不断创新，成
为工程化衍生产品的代表，进而虚拟经济规模超越实体经济规模也就不足为奇1
5．2．2滨海金融机构创新的可行集
《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》(国发(2006)20号)允许滨
海新区本着科学、审慎、风险可控的原则，在产业投资基金、创业风险投资、金融业综合经
营、多种所有制金融企业、外汇管理政策、离岸金融业务等方面进行改革试验。目前，滨海
新区内设立的渤海银行已投入运营，规模达200亿元的渤海产业投资基金也已成立。这些举措
无疑对滨海新区发展增添了更宽、更有利的投融资渠道。根据滨海新区“十一五”发展目标，
初步测算，未来五年需要建设的项目累计投资在5000亿元，保持这样大的投资力度，显然必
须通过多种途径筹措资金，也对金融机构体系提出了新的要求。
(1)金融机构组织结构创新
．①推进金融机构综合经营。吸引和支持全国性大型金融企业到滨海新区进行综合经营试
点，整合各类地方金融企业股权，设立金融控股公司。例如，允许有条件商业银行，在天津
设立机构办理证券、保险、金融租赁业务；允许保险企业集团或以保险业为核心的金融控股
公司到天津成立机构办理银行、证券业务；是整合各类地方金融企业的股权，设立金融控股
公司，控股参股银行、保险、证券等金融企业。
②发展现有地方的金融机构。首先，支持地方金融企业通过增资扩股、发行股票等方式
充实自有资本，增强竞争实力和抵御风险能力，积极推动地方金融企业改善公司治理结构和
进行股份制改造。其次，帮助地方金融企业化解不良资产。争取国家政策支持，参照现有模
式，建立地方资产管理公司，收购地方金融企业形成的大部分不良资产或采取其它方式，运
用市场化手段予以处置，以缓解矛盾，降低风险，加快地方金融企业发展。
(2)金融机构类型的创新
①大力发展产业投资基金。在搞好渤海产业投资基金的基础上，根据国家政策和滨海新
区产业发展重点，争取建立更多的产业投资基金，将社会闲散资金转化为产业资本，为企业
开辟一条新的融资渠道，并最终将天津建设成为我国产业基金的发行管理和交易中心。
②引进和培育风险投资基金。以健全风险投融资体系的组织体系为基础，大力引进和培
育各类风险投资基金，完善投融资基础设施，降低投融资交易成本；根据高新技术企业不同
生命周期的资本需求特征和企业的实际发展状况，建设适应企业不同发展阶段的特点和要求
的投融资子体系；建立高新技术产业与金融业互动发展的良性发展局面。
③组建各类金融服务公司。组建各类金融服务公司，弥补金融机构门类缺失，提升金融
机构功能，健全金融服务体系。重组设立资信管理公司、金融租赁公司、滨海新区农村商业
银行，以及货币经纪公司、企业财务公司等金融服务机构。以金融租赁公司为例，在美国，
租赁市场渗透率(通过租赁实现的设备投资占设备总投资的比例)高达31．7％，而我国租赁市
场渗透率只有2％左右，远低于17％的世界平均水平。滨海新区的开发开放必将使金融租赁业
获得快速发展。
④建设金融后台服务中心。优化金融环境，把滨海新区建设成为金融后台服务中心。制
定切实有效的优惠政策，建立政府服务支持机制，增强新区内信息技术的支撑力，吸引境内
大型金融机构的后台服务中心落户滨海新区。
5．2．3功能优化视角下的滨海金融创新多元化纵横发展
资产定价是现代金融体系应当具备的一项基础功能。合理资产定价的缺失会导致社会资
源流动与交换渠道受阻，无法反映出真实的价值信息，进而导致资产的错误配置和逆向选择
问题。金融体系之所以对经济发展起到重要的促进作用，其核心渠道之一就是金融市场能够
为资产合理定价。资本市场具有资产定价功能，从便利交易共和降低风险角度来看，资本市
场在纵向上的多层次化不但以金融产品的开发创新为前提，而且更加注重同类金融产品的功
能优化，而同类金融产品在风险和收益特征方面形成不同的“群落”则进一步构成资本市场
多层次发展的基础。正如前文所述，在金融创新螺旋的不断演进下，实际上可将主流金融创
新产品可具体分为两大类：基础模块化衍生产品和结构化产品。其中，后者主要是指大量OTC
产品。
借鉴成熟市场经济国家资本市场多层次化发展经验，以交易方式作为基本分层维度，特
别是针对交易场所分层，可划分为交易所市场和场外交易市场，这是资本市场最早形成的分
层。尽管目前场外交易与交易所集中交易的界限己十分模糊，但OTC市场仍以相对独立的形
式在相关领域中保留下来。例如ABS和MBS等资产证券化产品由于没有标准化，没有进入交
易所而适合进行场外交易。金融衍生产品交易主要在机构投资者之间进行，全球每日近2万亿
美元的衍生产品交易绝大多数是在场外进行的。此外，发行者指明度较低、发行规模较小的
股权和债权类金融产品也适合场外交易。从完善市场功能角度而言，天津已于2006年11月向
国务院提交了设立未上市公众公司股权OTC市场的申请，旨在产业投资基金的企业股权能够
及时规范转让，从而满足产业投资基金、房地产信托基金等流通需要。随着渤海产业投资基
金的推出以及房地产信托投资基金试点工作的展开，建立未上市公众公司股权交易交易市场
刻不容缓。
金融创新是决定金融中介与金融市场两者分工边界新变化所决定的金融体系动态演进模
式的关键。从金融产品创新可获得的供给条件看，金融产品的设计开发几乎是无限的。因此，
以金融产品创新为前提的横向多元化不仅满足了风险管理的需求，同时也迎合了储蓄转化为
投资以及流动性增强的需求。就资本市场而言，当前成熟市场经济国家在横向多元化发展方
面已取得显著成果，产品线覆盖了从基础产品、合成产品，到结构性产品和衍生产品等四大
类金融工具。总之，通过滨海新区金融改革创新，特别是扩大直接融资、进行金融综合经营
试点、促进多层次资本市场发展以及完善现代金融服务体系建设，金融体系的功能优化将在
纵向多层次和横向多元化的纵横交错中不断优化和完善。
5．2．4金融衍生产品的定价与估值-以利率期权为例
(1)熵定价方法。假设当前时刻为0，考虑标的物为无红利支付的股票期权，其到期时
刻为T，T>0，该股票当前价格为s，执行价为K，到期价格为品，sT∈Q=【o，4-00】，品的方
差为tlr2；无风险折现债券在0时刻价格为P，到期时刻T价格为l单位，即折现因子为P；显然
在。时刻该股票期权价格D依赖于其在T时刻的支付办(昌)，即D=PEI【厅(墨)】，其中易H为关
于风险中性密度函数／(品)的期望值。
依据给定信息集，={Q=【o，佃)，s，P，仃2}，Gulko蝴lA．--个恒定现金流证券‘=x(f)且
满足畸=sr，从而使得求解f(sr)转化为求f睥"f(xr)，／(而)表示在状态空间【O，佃)上关于而分
布的市场信念，并推导出条件密度函数厂(而，rlXo，to)应满足的后I向Kolmogorov方程，然后通
过定义日(厂)=￡，log(f)dxr来表示关于而分布的市场不确定性指数，再根据熵定价理论，有
效市场信念g(xr)将极大化日U)。因此，风险中性概率密度函数h=arg max H(flI)是下列极
大熵规划问题(MEP)的最优解：回
警卜l。g(g)dSrJ
毛gdSr 2 1
kgsTdsT 2 s沁
E群揖=仃2+(剐尸)2
口xg。+卜bx+c)g，=gt
g(Xr，丁I％，o)>o
Q=【o，佃)
求解MEP得风险中性概率密度函数g(姊，r1％，0)，具有如下形式，称为标准Gamma'密度
溅f(Sr)鸠∽置羔≯畸鼽甜=等一了(s／ey
记累积G锄ma分布函数：G(y|甜，v)兰r7(zIzf，1，)az 否@l“，v)-1-GO'[“，V)。
(2)利率期权估值。普通利率上限和利率下限是特殊的期权，其标的物为名义利率，实
际交易中大多数为3个月或6个月的伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)，其相当于一系列上限
期权(caplet)的组合，而每个上限期权即为一个利率看涨期权。如果到期时利率超过执行价
格或上限利率，即可获益。它可用于对利率上升进行投机或风险管理，利率下限反之。
。参见周荣喜、孙军、徐建荣：“不完全市场下基于熵定价方法的利率期权估值”，‘北京化工大学学报》，2008年第l期。
假设0=to<‘<⋯<乙为一个利率上限的支付日期，％=‘+。一‘，其执行利率为R。考虑一
般情况，时间区间为【ti o。】，该利率在f，时刻进行重新设定，本金为L，置为在f，时刻观测到
的在‘至0。期间的利率，其相应的波动率测度为q。实际上，计算时通常以岛时刻的远期利
率巧作为R的近似。且记到期时刻f『价格为l单位的无风险折现债券在0时刻价格为e(o，f，)。
命题l：在上述假设情况下，若#服从熵定价方法中的基本假设。则在to时刻该利率上限、
利率下限和利率双限的价格分别为：
Caps=Σ．,a,LP(O，‘+。)【E否(E I％，v，+1)一R否(只1％，匕)】
t=O
n-I
，zDD腮=Σ％三尸(o，oI)【尺G(E1％，_)一EG(历k，哆+1)】c。砌，．=萎％三尸(。，“)(只一固，其中，约·互笔笋盟，M=学服从标准正态分布。
命题2：在命题1的假设下，该利率上限、利率下限价格可分别简化为
Caps：Σn-I q三尸(o，。．)【巧否(坼CIl，B+1)一只否(坼E11，v，)】
Floors=Σa,LP(O，‘+。)[RG(坼EIl，v，)一EO(．,F,11，M+1)】
命题3：考虑一个在T年后开始，持续n年，支付固定利率R收取浮动利率的欧式互换期权，
互换本金为L，每年支付m次，即交换现金流的时刻为T+l／m，T+2／m，⋯，T+n／m，令
f，=T+n／m，且每个现金流是执行价格为B的基于R的看涨期权的收益。在熵定价方法假设
条件下，该互换期权买权和卖权价格分别为：
call swapti⋯委n-I争(0，抄【，_(，u,v+lM否(F∽】
Put swaption=善n-i≯i(％)‘[RG(吼I 1，)一粥(F u,v+1)】
命题4：在命题3的假设下，该互换期权的买权和卖权价格分别可化为
call swaption=芝们Lp(吣丽娜V+1)一只否(绯V)】
眦swapt沁肛善}(o，耖【朐(订眇)一粥(订II,v+1)】
鞠
5．2．5滨海新区选择金融衍生产品创新的标准与条件
对于天津这样一个拥有港口的现代化大城市来说，如何选择人民币金融衍生品首要看本
地的自身条件。首先，天津在发展金融业方面的进展并不是很快，所以要大力发展更多的金
融衍生品来丰富和活跃天津的金融市场：其次，由于天津是港口城市，涉外贸易较多，因此
结售汇业务必然频繁，这就需要一种金融衍生品来方便和满足公司与企业的需求：再次，目
前不只是天津而是大多数地区面临的问题即融资问题及间接融资过剩，直接融资缺乏，股权
与债券严重失衡问题有待解决。因此，只有符合天津经济发展和金融市场现状或滨海新区发
展特点和优势弥补其不足的金融衍生产品，才能够切实地在天津滨海新区发行并逐步引入金
融市场，而不符合这一点要求的也应舍弃。
目前我国还没有一部专门明确针对金融衍生品的法律法规，但应依据《中华人民共和国
证券法》第二章第十条：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经
国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或审批；未经依法核准或者审批，任何
单位和个人不得向社会公开发行证券。因此，必须只有在国家正确的政策引导下，滨海新区
金融衍生产品创新才能实现，并将其投入金融市场中去。随着WTO过渡期的结束，我国金融
业将面临全面开放，发展我国自己的金融衍生产品市场，特别是发展汇率的衍生产品市场有
利于我国的金融市场与国际金融市场的融合。因此，滨海新区作为国家金融创新试点区，其
人民币衍生产品创新和推行也是迫在眉睫。截至2007年5月，按统计口径滨海新区金融机构分
支机构共71家，其中：政策性银行1家、大型商业银行(工、农、中、建)20家、全国性股份
制商业银行28家、地方性商业银行9家、农村合作银行(农村信用社)5家、外资银行4家、其
他4家(邮政储汇局和财务公司)。各个银行及金融机构大力发展并推出各种各样的金融产品
和业务，且种类繁多，品种新颖，这都为滨海新区金融创新打下了坚实的基础和条件。
无论是投资者还是公司、机构，作为市场中重要组成部分之一的需求一方，他们的需求
条件和信息是至关重要的，如忽略这一点，就会造成金融衍生产品供给与需求的信息不对称，
造成不必要的麻烦甚至引起金融市场的波动。对于投资者而言，金融衍生品应满足了他们对
对冲、套利和投资性需求。而对于机构而言，金融衍生品的需求与否体现在提供更多的金融
业务拓展机会，只有可以拓展金融机构业务的产品，才会被大多数机构更广泛的发行。对于
公司而言，对金融衍生品的需求则更多体现在能否便于实行融资与进行涉外贸易，现阶段直
接融资已成为滨海新区的重要融资方式，而具体融资形式如何关系到滨海新区开发、开放和
发展，另外，企业在结售汇方面的不便和损失是最大的，因此涉外贸易方面的金融产品应是
最急切的。在国际市场上，金融衍生工具既被用来进行风险管理，同时这些工具的交易也带
来多种深不可测的风险。其主要原因是投资者或市场参与者将其作为赌博工具，直接参与投
机活动而使自己遭受严重损失甚至引起金融危机和金融市场的稳定。自巴林银行事件以来，
由于金融衍生品交易遭受损失的案例屡见不鲜，例如马来西亚中央银行在外汇市场的损失，
可见，金融衍生工具是一把双刃剑。作为国家的一个金融发展试验点，一个刚刚新兴的金融
发展区，应先引入相对风险较小金融衍生产品，以保持金融市场的稳定。
5．3滨海金融创新切入点——建立0TO交易市场
2008年3月13日，国务院印发《关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》，
原则同意《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》。其中，明确提出“要为在天津滨海新
区设立全国性非上市公众公司股权交易市场创造条件"。在天津滨海新区设立全国性柜台交易
市场有利于多层次资本市场体系发展和合理布局。可以丰富市场层次，与主板、中小企业板、
创业板等一起构成我国多层次资本市场体系，同时适应我国幅员辽阔、经济社会发展不均衡
的客观现实，促使资本市场形成与深圳经济特区、上海浦东新区和天津滨海新区相适应的合
理的空间布局。因此，滨海金融创新的重要切入点之一就是建立OTC交易市场。
5．3．1我国OTC市场发展历程与现状分析
柜台交易市场(OTC，也叫做场外交易市场或三板市场)，是在证券交易所交易大厅以外
进行的各种证券交易活动的总称。柜台交易市场既可弥补证券交易所融资功能的不足，又可
丰富我国多层次市场体系，使非上市公司股份转让有合法交易的市场，同时也给企业的战略
投资和财务投资者提供了一个良好的退出渠道。
20世纪80年代，我国出现了股份制企业，产生了股票交易的需求，出现了地区性的柜台
交易市场。90年代初，全国各地的股票(股权证)交易场所及证券交易中心纷纷建立：山东
淄博柜台市场、天津证券交易中心等都是很活跃的场外交易市场。为了促进股份制改造和证
券市场的完善，1992年7月国家体改委批准全国证券交易自动报价系统STAQ为指定的法人股
流通市场；1993年4月28日NET法人股市场正式在北京开通，该市场是央行联合五家银行、人
保公司以及华夏、国泰、南方三大证券公司共同出资组建的。由于缺乏监管，我国场外交易
市场投机严重，1997年亚洲金融危机爆发后，出于防范金融风险的考虑，1998年，银监会对
中国证券市场进行整顿中，STAQ和NET被取缔。
90
此后，在监管部门的控制下，我国的柜台交易市场发展停滞不前，直至2001年6月中国证
券业协会发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，指定申银万国等6家证券公司代
办原STAQ和NET系统挂牌公司的股份转让业务。2001年7月16日代办股份转让系统正式开办。
2001年底从主板退市的“水仙”登陆柜台交易，柜台交易开始承担完善中国退市机制的历史
重任。2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行；下半年柜台交易市
场对自然人投资者开放。2003年初柜台交易市场曾出现短暂的繁荣期，但是监管部门碍于柜
台交易市场的高风险，证监会于2001年lO月证监会下发《关于规范上市公司非流通股协议转
让活动的通知》，2003年证监会办公厅下发《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题
的紧急通知》，严厉打击沪、深两市以外的地下场外交易活动。但是，地下的场外交易市场依
然屡禁不止，市场交易一直很活跃，其根本原因就在于这一市场有需求，这是由股权流动的
天性所决定的。2004年以来退市公司增多，柜台交易市场扩容增速，截至2005年底共有46家
公司。2006年1月16日，经国务院批准，中国证监会发出批复，同意中关村科技园区非上市股
份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点。、
目前我国只有沪、深两个主板市场，缺乏不同层次市场间的递进、递退机制，而且地域
分布并不合理，不利于资本市场的整体发展。在这种机制下，上市公司缺乏竞争意识，业绩
普遍欠佳，影响到证券市场的健康发展。建立规范的柜台交易市场可以建立进、退机制，承接
从主板退市的上市公司的股票，成为已上市公司必要的“缓冲区"；同时，具备一定条件但尚
未达到上市要求的中小企业的股票也可在柜台交易市场流通，一旦达到上市标准即可升级进
入场内交易市场交易，作为未达到上市要求公司上市的“热身区"。这样，既有利于探索公有
制多种实现形式及我国高科技产业发展的道路，又能推动金融体制改革、形成多层次资本市
场，实现金融创新，并应对加入WTO过渡期后，外资进入对我国金融体系的冲击，对实现国
民经济整体持续发展具有深远的战略意义。
5．3．2发展OTC市场的重要意义
(1)柜台交易市场是国内中小企业融资的重要场所。‘传统的金融市场基本上是大银行为
大公司融资，资本市场的直接融资也是为大公司服务的，从沪深证交所来看，在主要服务于
国企改革的宏观政策背景下，两地的上市公司中绝大多数是国有大企业，中小企业很难进入资
本市场，其融资渠道非常狭窄。虽然能够通过银行获得信贷资金，债权融资不能够为企业提
供长期稳定的低成本资金，对于中小企业的发展是极为不利的。另外，从公司的资本结构看，
股权融资和债权融资均应达到一定比例，才更加有利于公司的发展。通过柜台交易市场这个
融资平台可使高成长性企业募集更多社会资金，实现一大批中小企业的快速扩张。利用柜台
交易市场，不仅可解决企业发展流动资金的燃眉之急；而且由于场外交易方式更灵活，融资
成本更低，还可对相关企业进行并购整合，拓展经济发展空间，从而带来我国经济总量的快
速增长，使有限资源得到充分利用，改善投融资环境。这是促进我国经济整体优化、经济总
量整体提高的现实选择。
。
(2)设立柜台交易市场是风险企业成长的需要。风险投资是一种市场化的投资行为，其
运作是在风险资本市场中进行的。柜台交易市场即风险资本的初级市场，通过市场的竞争机
制、定价机制及激励和约束机制为初创期高科技企业吸引风险资本提供了良好的市场环境。
在风险投资的过程中，柜台交易市场使优秀的风险投资机构及风险企业的经济价值得以凸现，
降低了搜寻成本；其竞争机制、信息披露机制对代理人形成了一种市场化的激励与约束，提
高了监管效率，降低了道德风险：其定价机制为风险企业产权的公平转让创造了条件，灵活
多样的购并方法又为产权流动提供了高效率、低成本的转换机制，使风险企业的资产具有了
较高的投资价值。从长远来看，发展我国的柜台交易市场也是风险投资退出的选择渠道。
一(3)现代场外交易市场的自由性，加快了资本社会化的进程。随着经济的日渐发达，社
会公众手中拥有了更多的闲置资金，如何把这部分巨额的社会闲置资金变成资本进行投资，
是国家金融市场的主要功能之一，现代的柜台交易市场交易方式简单、效率高，极大的提高
了资金持有人的投资热情。尽管机构投资者是场外交易的主体，但社会公众的投资总量呈逐
年上升的趋势。大量的社会闲散资金通过证券场外交易市场转变为社会资本，使得资本社会
化程度越来越高。从根本上改变了公司的资本结构和经营机制；而且由于资本社会化约束了
少数人利用对资本的绝对控制滥用资源的权利，同时促进了资本所有权与经营权的分离，因
此，资本社会化的程度越高，资源配置的效率也就越高。．
5．3．3滨海新区柜台交易市场模式的选择
柜台交易市场的设立模式，涉及与主板，中小企业板市场的关系，由于三个市场之间的
不同关系，因而存在不同的柜台交易市场模式。国际上典型的模式有两种：一种是“独立型”
市场模式，另一种是“附属型”市场模式。“独立型”市场模式，是指柜台交易市场与主板、
中小企业板分别独立运行，拥有独立的交易系统和组织、监督、管理体系，并采用不同的特
定上市标准，而监管制度和标准是相同或相似的，同时存在细微的差别!这种模式的市场，
优点是独立性强，拥有高效的电子交易系统，不会影响其他市场的运行；但其缺点是设立成
本过高，监管难度大。“附属型"市场模式也分为两种：一是靠平行附属模式"，即柜台交易
市场作为主板、中小企业板的补充，与这两个市场实行“捆绑"式运行，使用共同的交易系
统和管理系统，监管指标也基本相同，只有上市的标准是不相同的，各市场实行各自的上市
标准。二是“递进附属模式"，即柜台交易市场虽然受到交易所的监管，由交易所提供基础设
施，但却有独立的上市制度、监管制度、信息披露制度和风险警示制度，不制定最低的上市
标准，没有上市公司的规模、经营年限的限制，但要求上市公司指定经纪人和保荐人。在交
易制度上，采取做市商和竞价相结合的机制。上市之后在规定的期限内达到主板条件时，可
递进到主板市场。“附属型"模式的市场优点是设立成本低，与主板关联性强，便于监管；缺
点是独立性差，但在两类附属型市场中，附属递进模式的独立性明显大于附属平行模式。
不同的国家适合不同的市场运行模式，这对国家经济、柜台市场的发展和正常运作意义
重大。构建我国的柜台交易市场模式，应借鉴国际经验并考虑我国资本市场的长远发展和健
康运行来设计。事实上，由于我国的资本市场发展较晚、管制严格、政策性强，市场环境并
不完善，所以柜台交易市场在我国的初步建设中，不适宜直接就采取独立市场的模式，因为
监管难度过大，容易导致过度投机的行为，在以前的发展过程中也曾经出现过，威胁金融体
系的安全，而应先选择附属证券交易所的模式，然后逐渐规范和完善。鉴于柜台交易市场的
功能定位，以及我国目前的市场状况，可以重点考虑递进附属的模式，在这种模式下，柜台
交易市场可以充分发挥其“缓冲区’’、“热身区"的作用，有效的支持主板市场、中小企业板
市场健康、有序的发展；而且这种递进的附属模式，独立性相对较强，在运行的过程中，对
其他市场的运行影响较小，如果出现风险，也不会过快的传导，监控部门能够及时的实施补
救措施，将危害降低到最小。
5．4滨海离岸金融中心建设与人民币国际化进程的互动推进
离岸金融市场的建立，能够为中央银行进行宏观调控、公开市场业务提供市场，同时能
够为央行运作国家的外汇储备提供一个平台，促进人民币的国际化。并且离岸金融市场的建
设，也标志着我国的金融发展进入了一个国际化的阶段，我国的金融体系与世界金融体系逐
渐融为一体。
5．4．1人民币国际化进程中的国际经验借鉴．
纵观现有的主要国际货币，国际贸易是英镑走出国门的主要原因和推动力，也是英镑进
93
一步在世界流通，不断提升英镑国际化程度的重要媒介；布雷顿森林体系使美元的国际地位
得到法律上的追认，美元逐渐取代英镑成为当时唯一的国际货币，以资本输出深化货币国际
化程度是美元国际化的重要特征之一；德国马克借助布雷顿森林体系的解体成为仅次于美元
的国际货币，其币值的内在稳定性是德国马克赢得国际声誉的制胜法宝；布雷顿森林体系崩
溃后，日元不断被迫升值，日元在不断升值过程中走向了国际化道路：欧元取代欧元区内货
币成为国际货币，是在既没有统一的主权国家也没有实现政治联盟的统一的条件下诞生的，
其背后是欧元区经济实力的支持。
近年来，许多经济学家提出了国际货币体系中的“金融稳定三岛"，美元、欧元和日元作
为各自区域内的主导货币，相互之间通过合理的经济政策协调与合作，能够建立起一种较为
稳定的国际货币体系。由于日元在亚洲的主导地位并不突出，且日元与美元的汇率波动较大，
使得稳定“金融稳定三岛"之亚洲一极无法发挥作用，亚洲金融危机的教训已经证明了这一
点。即使危机之后，主要亚洲国家货币依然钉住美元，形成事实上的“美元本位’’。因此，如
何实现亚洲与世界其他区域的协调稳定需另辟蹊径，在亚洲如果出现和欧元相类似的亚洲共
同货币是否可行昵?亚洲货币合作采取单一货币的一体化形式，需要三方面条件：第一，必
须创建亚洲共同市场；第二，必须建立和实施类似欧洲《马约》所规定的货币一体化标准；
第三，必须建立一个区域性中央银行，成员国之间的汇率需固定，从而推出共同货币。实际
上，亚洲共同货币对于中国而言未必是一个好的解决之道，随着中国综合国力的日益强盛，
人民币未来会成为美元和欧元的继承者，应把人民币变成亚洲地区超越国家的一个货币(蒙
代尔，2005)。
随着我国社会经济的发展，客观上要求人民币逐步成为国际货币，事实上，人民币的国
际化进程正在加速，人民币国际声誉日渐提升正在逐步走向世界。伴随着人民币国际地位大
大提高，人民币在周边国家中的影响也逐渐增大，已成为与很多边境国家贸易中的计价货币。
在人民币存在长期升值趋势和逐步走强的有利条件下，应通过加强区域货币合作，积极推动
人民币国际化的发展。人民币国际化应该说是随着中国经济实力的增强和对外开放水平的提
高而不断发展的，而我国的特殊国情决定了人民币国际化将有别于以上货币国际化的过程。
那么，如何才能使人民币成为亚洲地区的超国家货币?人民币又应如何成为国际货币呢?日
元国际化经验的成功之处值得借鉴。日元国际化起步于20世纪70年代，在日元国际化初期，
日本进出口结算中日元结算的比重较低，金融管制较严，日本政府因担心日元国际化会使资
金外流对经济产生不利影响，对日元国际化基本上并未持积极态度。1980年日本修改了《外
汇与外贸管理法》，使金融机构的外汇交易原则上实现了自由化，增大了对外交易中使用日元
作为计价货币的机会。修正后的法律规定，非居民对内直接投资实行申报制，对居民的对外
汇款以及持有国外房地产也实行自由化政策。在这一阶段，日元的自由兑换已经有了很大进
展，但是，在对外日元贷款、外汇期货交易、外国投资国内房地产等方面还有很多限制。
1984年5月，大藏省(Ministry OfFinance，MOF)发布了“金融自由化和日元国际化的前景
报告"。在这份报告中，MOF第一次表达了希望通过日元的国际化来实现日本和世界经济稳定
的愿望。1985年3月，大藏相的私人咨询机构“外国外汇交易委员会"发表了“关于日元国际
化"的报告。委员会表达了日本应该通过日元的国际化来承担起国际经济稳定的责任，弥补
美元的供给不足。同时，委员会还提出了日本金融市场自由化的过程，并于1986年5设立了离
岸金融市场，取消了对居民和非居民原有的资本流动限制措施，实现欧洲日元债券以及中长
期欧洲日元贷款的自由化等举措。日本离岸市场初创时期，交易中的外币部分占到了总数的
近80％左右，而由于离岸市场账户的中欧洲日元交易的蓬勃发展，日元比重迅速上升，外币部
分(主要为美元)占比降至l／3，而日元部分却占了刀3。日元借助离岸金融中心最终成为国际
货币对于推进人民币国际化进程是值得参考的。
5．4．2人民币国际化对滨海离岸金融中心建设的影响
人民币国际化的成功，须依托人民币交易网络规模的扩大。网络是由基础设施、中间控
制和命令服务以及最终服务构成的相互依赖的组织体系．在国际货币网络中，基础设施是支
撑货币流通的支付与清算系统、货币市场和资本市场，中间控制和命令服务提供货币的稳定
性和信任度，最终服务则是指货币持有者可获得的交易便利、投资机会和价值储藏。作为国
家货币，人民币由我国货币当局发行和调控，金融系统支持和运作，国际化的人民币更需要
我国保持币值的稳定，完善国内金融体系和健全金融监管。人民币区域化要求中国扩大与亚
洲地区国家的贸易规模，增强对外投资地位，同时加快国内商品市场和金融市场的对外开放
步伐，提高人民币作为区域内交易中介和金融资产的吸引力。
从我国目前的国情来看，一方面人民币国际化的过程存在着长期性，另一方面人民币又
具有首先在周边国家和地区、进而在亚洲地区实现国际化的潜在优势，同时人民币的国际化
还会得到来自于人民币离岸金融市场发展的推动。人民币离岸市场作为人民币走向国际化、
全球化所必需的金融基础设施，其形成和发展都得以人民币的国际化为基础。在世界金融发
展史上，无论是美元、英镑还是日元，几乎每一种国际货币的形成都少不了离岸货币市场的
支持，但无论如何，货币的国际化是其离岸市场形成的重要经济基础。虽然现在人民币的地
位日盛，声誉日隆，但受各种经济与政治因素的制约，人民币要走出东南亚这一在全球经济
体系中尚未占据重要位置的区域，成为继美元、日元和欧元之后的第四大国际货币并非朝夕
之事。
5．4．3离岸金融中心建设有利于加快滨海新区经贸发展
在离岸金融市场，金融机构可以间接利用国外金融资本。在一定条件下，离岸金融市场
的资金也可以被国内所利用，发挥国内市场与离岸金融市场间调节余缺的作用。我国国家外
汇管理局在《离岸银行业务管理办法实施细则》中就允许离岸银行将离岸头寸与在岸头寸相
互抵补，但对抵补的数量等进行了严格的限制。此外，着离岸金融市场的不断发展，将有大
批的跨国银行和其他金融机构设立分支机构甚至把总部迁入离岸金融市场。离岸金融市场就
会成为离岸银团贷款和离岸证券发行的重要基地，大批的投资者和闲散外资就会经常聚集于
我国，为我国引进外资提供新渠道和机会。首先，离岸金融市场的建设需要贸易的发展带来
大规模的境外资金以便运作，离岸金融业务的开展使外国客商能够就近获得贸易融资，促进
对外贸易的发展；而贸易的迅速发展也必然要求大量资金与外汇来支撑商流。建立离岸金融
市场，使外商来华投资利润不用直接汇回母国，增强投资者的信心，也便于跨国公司在全球
范围内自由调度资金、配置资源。其次，进行离岸金融业务的创新可以为出口加工业解决外
汇瓶颈。目前，在天津港保税区内的加工项目，如OEM(原始设备制造商，Original Equipment
Maker)尚无报关清单，因而要履行复杂的报批手续，不能马上收汇，业务开展受制约。将来
的ODM(原始设计制造商，Original Design Maker)项目也将面临同样的问题。而进行离岸金
融功能的创新就有效地解决了这一问题，为今后滨海新区的贸易增长奠定良好的金融基础。
另外，国际贸易的增长推动了无仓储生产(NSP)、无纸贸易(EDI)及国际贸易轻型化(、Ⅳ／I)
等新方式的普及，使传统的自由贸易区模式受到冲击。再次，离岸金融市场监管相对宽松，
因而资金成本低廉。通过建立我国的离岸金融市场并对国际贸易提供融资，可以有效地降低
国际贸易的成本，使我国的对外贸易更具竞争力。在滨海新区搭建离岸金融中心平台，可以
实现滨海新区功能政策上的新突破，更好的发挥滨海新区对首都北京及我国北方腹地的服务
作用，进而带动环渤海地区经济的加速腾飞。
离岸业务建立后，首先要解决的问题是离岸银行存款的筹借。我国境外企业的资金可能
是该市场建立初期主要的存款来源之一。离岸放款的对象既应包括国外经济主体，外国中央
银行，外国金融机构，外国企业(包括跨国公司和进出口商)；也应包括在开发区内的中资企业
和境外中资机构，以利于我们引用外资建设经济。离岸金融业务除了传统的存贷款业务外，
有应重视以下两类业务：一是后勤服务业务，如清算、登记、信用卡制作和其他金融劳动密
集型业务，以发挥滨海新区劳动力成本相对较低的优势；二是债券发行，以适应国际市场发
展的需要。此外还应在发展的不同阶段逐步推出创新业务。事实上，国际离岸金融市场已自
成一体，有着成熟的市场规模、运行规则、产品和模式。中资离岸金融机构应该借鉴国外金
融创新的成果，结合业务对象所在地区的经济情况，提供能适应当地特色的金融产品，实施
差异化的营销策略，为国内金融市场的改革、创新和发展提供借鉴和示范。
在税收方面，目前还没有明确的政策鼓励和支持离岸金融业务的开展。建议立法机构、
国家税务部门能够抓紧对离岸银行业务税收政策进行研究，参照国际通行做法，制定一套完
整的离岸税收法规，把税收优惠政策以法律形式固定下来，以利于滨海新区离岸金融中心的
迅速发展。在税收设计上，可规定减征或豁免离岸银行交易的营业税、印花税、利息税、资
本利得税、公司及个人所得税，以此吸引国外银行设立离岸银行机构，扶持滨海新区内离岸
业务的发展。
5．4．4滨海离岸金融中心建设助推人民币国际化
从实际范围来看，伦敦、纽约等外汇市场国际地位的形成，很重要的一点是拥有国际货
币的存量优势。纽约的地位是由于对美元资产的巨大需求而形成的，伦敦则是作为世界上最
大的美元离岸交易中心而存在。欧盟成立后，法兰克福则是由于世界对欧元的巨大需求而实
现金融交易中心的地位。对于意欲培育自己的国际金融中心的中国来说，实现人民币的国际
化是这一目标的有力的保证。由于上海在人民币存量方面的绝对优势使其在全球人民币一外币
交易方面拥有其它城市无法比拟的先天优势。而对于天津，特别是滨海新区而言，金融创新
推动人民币国际化的重点在于尽快建立天津滨海离岸金融中心。
基于当前环渤海地区经济发展中的客观需求——跨国公司区域总部的运作需要，可以借
鉴上海关于这方面的经验，选择熟悉国际金融业务且操作功能强的国内商业银行(如中国银
行)参与交易。离岸金融业务可以在客户层面上有一定的渗透，即允许部分符合条件的跨国
公司区域总部(可以限定为经我国外经贸部门确认的具有集团内跨境管理功能的机构)进入
离岸金融市场。离岸金融业务也可以在业务及资金层面上的渗透，因为混业经营已是当今国
际金融发展的主流趋势，因此离岸金融业务应考虑混业经营。业务及资金层面上的渗透可以
双向进行，可允许离岸经营主体面向在岸市场发行证券募集资金，也可由在岸主体面向离岸
市场发行证券募集资金。2006年8月31日，国务院正式批复了天津市关于建设东疆保税港区
的请示——天津东疆保税港区的功能和税收、外汇政策按照《国务院关于设立洋山保税港区
的批复》的有关规定执行。滨海新区理想的离岸金融模式，是在东疆港区内，实现人民币自
由兑换、外币自由进出，并逐步扩展至滨海新区。
．以天津东疆港保税区作为先行试点区，由简到繁，逐步推进。目前，根据国内商业银行
的实际情况和离岸金融业务的需求，以国际资金流动和传统业务为主，国内企业结算业务为
辅的方式试行。从传统的外汇存贷、票据贴现，担保汇兑、结算等零售业务起步，在离岸业
务范围内逐步允许采用传统项目之外的各种创新形式，增加滨海新区离岸金融市场的吸引力
及国际竞争力；并将成功的经验以及失败的启示推广开来。新区发展离岸金融业务，要循序
渐进，讲究实效。在业务主体的确定上，允许具备必要基础条件的国内金融机构开办离岸业
务，参与境外金融活动；允许知名度高、资信良好的外资金融机构利用已有的离岸金融工具
同时兼营境内、离岸业务；直接引进那些资本雄厚、资信度高的外资金融机构来滨海新区设
立离岸分行。这样，既能扩大外资银行在我国的经营空间，又能利用他们境外的网络拓展境
外业务，还能使我国的金融机构在金融创新的实践中得到锻炼。
事实上，中国银行和一些外资银行，已经在滨海新区开展了离岸金融业务，滨海新区的
金融改革目标并不应仅限于此，而应是建设离岸金融中心，通过吸引国外金融机构进入来加
大人民币新业务的开发，从供给角度带动型角度来推动人民币国际化发展。当然离岸金融在
发挥其推动国内金融深化、塑造利用外资新格局等积极作用的同时也会给国内经济金融带来
较大的风险，加强离岸金融风险监管同样值得关注。
’
98
第6章滨海金融创新推动下人民币国际化的路径选择
日元国际化的经验说明，在本币升值预期和国内资本市场价格飙升的环境下，仍然存在
大量的资本流出诱因，长期受到流出抑制的国内资本肯定存在流出动力。提高放松管制政策
效力的关键要着眼于扩大国内居民境外投资的自主权限和选择范围。基于前文分析，天津滨
海新区具有独特的政策优势、良好的区位优势。“港股直通车”的试点选在天津也正是利用并
发挥了天津的特殊地位，尤其是天津在金融创新方面先试先行的优势。实际上，“港股直通车”
是我国外汇管理放松资本流出管制进而开放资本账户的一次尝试。虽然在出台之后，由于各
种原因，“港股直通车"被宣布暂缓施行，但是它对于解决我国的经济和政策问题产生了深远
的影响，为下一步的改革提出了启示。
6．1人民币自由兑换与人民币国际化
人民币在由初步，国际化过渡到国际化货币之前，在维持人民币国际地位的同时，应保持
人民币内外价值的稳定，这是人民币国际化的重要前提之一。此外，人民币自由兑换也是本
币国际化的前提条件，人民币要成为国际货币，必须面对人民币自由兑换问题。
6．1．1人民币自由兑换的发展现状
根据国际货币基金协定第8条对经常项目可兑换的规定：一国在实行货币经常项目可兑换
时，不得对国际问经常性往来的对外支付和资金转移施加限制；不得实行歧视性的货币措施
或多重汇率；应兑付外国持有的经常性交易中所获得的本国货币。总而言之，对经常项目下
的用汇，只要有真正的交易凭证，就可以到银行购汇支付。一般的说，成员国的外汇管理体
制符合第8条款的规定后，该国的货币就实现了经常项目的自由兑换。我国目前已实现人民币
经常项目的自由兑换，这是一个循序渐进的过程，大体可分为三个阶段。第一个阶段从1979
年到1987年，外汇留成，审批使用；第二阶段从1988年到1993年，外汇留成，调剂使用；第
三个阶段从1994年到1996年，强制结汇，经常项目自由兑换。1996年11月27日，中国人民银
行前行长戴相龙正式致函国际货币基金组织，宣布中国不再适用国际货币基金组织协定第14
条第2款的过度安排：同时宣布从1996年12月1日起，‘中国接受国际货币基金组织协定第8条第
2、3、4款的要求，从而标志着我国实现了人民币经常项目下的自由兑换。与此同时，我国计
划在5年后实现人民币资本账户下完全可兑换。但是1997年亚洲金融危机的爆发使这个计划被
暂时搁置，并且中国政府在对人民币资本账户开放上持更谨慎的态度。
概括起来对资本账户管制的特征为：对风险大的子项目管得较严(如证券投资)，对风险
小的子项目管得较松(如直接投资)；对资本流出管得较严，对资本流入管得较松；对短期投
资(如短期借贷、证券投资)较严，对长期投资(如借款、直接投资)较松。对于国际金融
市场最为活跃的几项，如对外直接投资项目下的资本流出、居民对外股本证券投资、居民对
外发行债券、居民在境外购买债券和居民借用外债等都采取严格管制。1999年6月10日，正式
施行全停办非贸易项目的境外人民币结算业务。随着我国资本管制的放松，按照国际货币基
金组织对资本项目交易的划分标准，到目前为止，中国有将近一半的资本项目交易已基本不
受限制或有较少限制，有三成多交易项目受较多限制，严格管制的交易项目不到两成。因此
说，现在人民币已经在资本项下实现部分可兑换。现将IMF划分的7大类资本项目在中国的管
理现状及下一步放开的进程和步骤分列如下：
表6．1 人民币资本项目开放进程安排
项目现状开放进程安排
资本和货币市场工具严格管制类项目5．7年成为较多限制类项目
对衍生工具和其他工具的
严格管制类项目7-10年成为较多限制类项目
管制牛
3．5年放开居民向非居民提
对信贷业务的管制·· 有较少限制类项目供；非居民向居民提供仍保持
较少限制
居民对外投资署有较多限制项目； 从现在起逐步放开居民向非
对直接投资的管制
非居民对居民投资属较少限制项目居民投资
对直接投资清盘的管制
居民对外投资清盘属有严格管制项
7．10年居民对外投资清盘成
幸幸幸为较多限制类项目
目；非居民对居民投资属基本无限
制项目
居民境外购买属严格管制项目；非5．7年居民境外购买成为较多
对不动产交易的管制
居民境内购买基本无限制限制类项目
居民、非居民相互提供属严格管制5．7年居民境外购买成为较多
对个人资本流动的管制
项目；其他属有较少限制项目限制类项目
资料来源：李瑶(2004)，《人民币资本项目可兑换研究》
·指未包括在以上各部分中的其他可转让工具和非证券化债券的操作
··指与国际贸易、服务贸易相关的贷款、除商业信贷外的信贷以及担保
戴相龙(2002)曾对我国资本账户开放的状况作出了评价，认为我国资本账户的可兑换
程度已经较大，完全可兑换和基本可兑换(经登记或核准)的有12项，占28％；有限制的16
项，占37％；暂时禁止的有15项，占35％。①根据国家外汇管理局按照国际货币基金组织划分
7大类43个资本项目交易方法的评估结果，截至2004年末，我国资本项目下实现可兑换的已有
l I项，占25．6％，比2002年提高7个百分点，较少限制的有ll项，占25．6％，与2002年持平，较
。参见戴相龙在东盟与中日韩短期资本流动管理和资本账户开放高级研讨会上的发言“改善短期资本流动管理，加强国际金
融合作交流。提高金融对外开放水平”
l∞
，
多限制有15项，占34．9％，比2002年下降7个百分点，严格管制有6项，占13．9％。国近年来我
国不断推进资本项目开放，加快了人民币可兑换进程到目前为止，对外贸易收支的外汇管制
已经放开，今后一个时期的主要任务就是如何落实资本项目自由兑换的目标，使人民币达到
完全自由兑换。2005年以来，资本项目的开放又有了新的进展，主要情况如下：2005年10月
12日，国际金融公司宣布在中国市场发行11．3亿元10年期的“熊猫债券”；次日，亚洲开发机
构也公布了发行10亿10年期“熊猫债券”；2006年5月9日，居民凭身份证可购汇2万美元：2007
年2月1日，居民凭身份证可购汇4万美元；2007年7月6日，国家开发银行发行了50亿元人民币
债券；2007年8月20日，进出口银行在港发行了20亿元人民币债券；2007年8月21日，中国批
准境内个人直接对外证券投资业务试点，不受每年不超过5万美元的购汇总额限制，在试点初
期可投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种。
允许境外机构发行人民币债券，标志着我国在资本项目开放、人民币自由兑换进程中迈
出了尝试性的探索步伐，是中国债券市场对外开放的重要举措。境内金融机构获准在港发行
人民币债券，既具有市场基础、也具有制度基础。从人民币债券的供给方面而言，中国经济
持续增长，人民币存在长期升值趋势，以人民币计值的中国债券必将在国际资本市场上受到
追捧；从人民币债券的需求来看，香港及东南亚地区有大量的人民币在流通，在港发行人民
币主权债，不仅进一步扩大了在港人民币回流内地的渠道，而且有利于中国推进资本项目开
放和人民币国际化。近期，在资本账户开放方面，备受争议的“港股直通车”由于各种原因
被宣布暂缓施行。通过加强和完善滨海新区金融创新，如果选择在天津尝试人民币自由兑换
试点，将会吸引更多的外资银行和企业加入滨海新区的发展中，并注入市场竞争机制和国际
通行惯例。同时贸易结算、国际融资、国际借贷等活动会更加便利。
6．1．2人民币自由兑换试点对人民币国际化的影响
进行人民币自由兑换试点，能够吸引更多的外资银行和企业加入滨海新区的发展之中，并
注入市场竞争机制和国际通行惯例。同时贸易结算、国际融资、国际借贷等活动会更加便利。
另外，台湾也有可能开展人民币自由兑换的试点工作。可见人民币自由兑换试点政策的落实
是实现人民币自由兑换的必由之路，而人民币自由兑又为人民币国际化进程创造了现实的基
础条件。首先，人民币自由兑换的实现有助于提高一国货币的国际地位。1980年4月，中国
恢复了在国际货币基金组织中的会员国地位；2001年，中国正式加入了世界贸易组织，成为
。参见蒋万进，阮健弘，张文红“人民币国际化的基础”，‘中国金融》2006年第5期
世界贸易组织的成员国：另外，中国是亚太经济合作组织的成员，加入了中国与东盟的合作
机制，建立了中欧合作论坛等。以上所有这些国际协议、国际合作都有其共同的方面，就是
推进成员国和合作双方向贸易自由化和货币自由化的方向发展，并且国际货币基金组织的专
家们也在不同国家和场合宣传和推介货币自由兑换的好处，所以目前我们稳步推进人民币资
本项目下可自由兑换与国际货币基金组织的态度是吻合的。如果获得成功，必将使我国在国
际组织中获得更多的发言权，提高国际经济交流与合作，密切中国经济与世界经济的联系，
扩大我国货币在国际上的使用范围，提高我国货币的国际地位，促进人民币国家化进程。并
且随着人民币国家化程度的提高，人民币不仅可用于在进出口贸易中的支付，还可进入国际
借贷和投资体系，这将大为降低因西方国家货币币值波动引起的风险。
其次，人民币自由兑换会进一步增强我国的经济实力。从整体情况看，人民币自由兑换
将加大引入外资的力度，而外资流入以及随之伴生的资源流入，将有利于中国对经济结构进
行战略性调整，把国内产业结构调整与升级等经济发展的重点任务置于全球资源配置的大环
境下，对提高我国经济实力具有决定性的影响作用。从市场情况看，人民币自由兑换有利于
我国借鉴西方经验，建设宽松的市场环境、完备的法律体系、高效率的金融体系、与国际接
轨的监管框架，逐步完善市场经济体系。同时人民币自由兑换可以促进国内市场价格体系与
国际市场价格体系的接轨，通过价格接轨促进国内市场与国际市场的连接，从而促进资源在
更广泛的范围内进行合理配置。通过国内市场和国际市场的融合，使中国的企业直接面对国
际企业的竞争，促进企业设备改造、技术更新、管理上水平。在竞争的压力下，企业能够在
短期内达到国际先进水平。通过提高微观经济主体的活力，又进一步改善宏观经济管理，促
进整体经济发展水平的提高，使国民经济保持健康、稳定、持续、高速的发展。
但是，人民币自由兑换也会带来一些风险，阻碍了人民币国际化的进程。短期资本大量而
频繁的流动会给经济以掠夺性打击。引进资本对发展中国至关重要，但流动性极强的热钱也
会乘机而入；一些恶意的投资资本会趁机宏观经济政策失误时前来炒作，引起本国的汇市、
股市大起大落，严重冲击宏观经济的运行。更进一步，如果居民对国内经济缺乏了信心，可
能会引发大规模的资金抽逃。另一方面，国内的金融体系可能会在竞争中完善，也可能遭受
灭顶之灾。发展中国家的金融市场发展起步晚，业务不太成熟：金融机构资金规模小，风险
高；国内投资者的风险意识不足；如果外汇管理部门对外资机构的准入、监管不严，国内金
融体系可能因竞争失利而衰败。
6．1．3完善金融调控与金融中介对外开放
日本正是由于国内金融体系的健全性和开放度远远不能适应本币国际化的要求，所以日
元国际化效果与日本在世界经济中的地位与规模不相匹配，20世纪90年代在货物贸易领域日
元国际化程度甚至低于20世纪80年代。人民币国际化进程应该特别汲取日本在这方面的经
验教训，中国金融资本市场对外开放的排序表，必须首先完善中国的金融体系。否则，人民
币国际化只能是一句空话。
(1)完善中央银行的职能
①随着人民币逐步的国际化，在资本账户更加开放的条件下，货币政策对货币供应量变
化的汇率传导机制作用增强。我国现行的汇率制度要求央行进行一定的干预(只是冲销程度
可能弱于固定汇率制度下的冲销程度，体现于汇率的回归幅度，最终体现于收回的货币供应
量的多少)，在一定程度上抵消汇率传导机制的作用，但汇率政策受到了牵制。上述两个方面
最终会影响以货币政策为主的国内宏观经济政策的独立性和有效性，增加政策实施的难度，
这对中央银行是很大的挑战。
②国际化条件下的央行货币政策目标。随着人民币国际化进程的推进，货币的替代产品
将增加，人民币的各类金融产品的推出，会形成市场化的利率机制。随着交易成本的降低，
以及货币资产与其他金融资产之间的替代性的增加，利率在货币政策传导机制中的重要性会
增强，利率作为中介指标将成为一种趋势。
③在开放的金融环境下，货币政策的效果将受到干扰，货币供给的被动性加强，货币政
策通过再贷款、公开市场操作等手段的主动调控空间缩减。为增强我国货币政策的主动性和
其有效性，我国需要加强调控基础货币的有效工具——公开市场操作的力度，以多样化的方
式冲销多余的外汇。在人民币国际化条件下，中央银行需要建立明确的货币政策目标，更加
灵活运用公开市场操作以及存款准备金率、再贷款利率以及其他间接的调控手段，保障国内
货币政策的实施。一方面，防止外国资本对本国货币政策执行乃至整体经济环境运行的过大
干扰；另一方面，也为人民币国际地位的巩固提供积极稳健的政策环境和经济环境。
(2)推进中介机构的国际化
中资金融机构要逐步建设遍及世界的机构网络。目前，国内银行海外机构发展初具规模。
但是，这些海外机构的发展仍存在较大局限性，服务对象较集中于中资机构和华人华侨，业
务品种也较单一。为了适应人民币区域化、国际化的发展方向，在短中期内，应特别重视在
103
。周边国家和地区以及亚洲其他国家和地区分支机构的建设，然后逐步向全球范围扩散。在此
基础上，积极推进中资金融机构的境外人民币业务。为了将所在国政府、企业和居民都纳入
银行户群，也为了向中资企业在海外的发展提供更多服务，银行海外机构应当努力推出更多
品种的人民币业务。有效的监管能够减少信息不对称、规范市场主体行为、协调供求双方、
增强市场信心，最终实现市场的效率。监管机构的合理组织和监管制度的有效实施可以在很
大程度上提高一国金融市场的竞争力。在人民币国际化实现以后，国外投资者进入中国金融
市场的准入限制将大大降低，市场主体的多元化一方面有助于增加市场流动性，另一方面也
加大了国内金融市场与国际市场的联动效应，风险暴露随之扩大，从而对国内金融监管体系
提出了更高要求。
’ 6．2人民币国际化的路径选择
总的来说，中国目前还是个发展中国家，在世界经济尤其是国际金融领域中的作用还不
够强大，所以人民币国际化的不可能一步到位，在相当长的时期内只能做到区域的国际化。
借鉴欧元与日元国际化路径的一些启示，结合中国自身的国情，可以得到一条适合中国的人
民币国际化路径，大致可分为三个阶段：首先，实现人民币自由化和次区域化；其次，实现
人民币区域化或亚元化；最后，实现人民币国际化。
6．2．1人民币国际化初级阶段——实现人民币自由化和次区域化
这是人民币国际化的初始阶段，也是人民币国际化所必须经历的阶段。从现实意义出发，
人民币国际化首先得通过周边贸易使人民币渗透到周边国家和地区，逐步使人民币成为周边
国家和地区贸易中的计价、支付和结算手段，并在周边国家和地区形成沉淀，实现人民币成
为非居民资产，从而使周边国家和地区形成对人民币的强烈需求。同时逐步的开放资本项目，
实现人民币的自由兑换，从而为人民币国际化打下结实的基础。
(1)实现次区域化——成为周边国家的主导货币
人民币要实现国际化，首先要做到在周边国家流通，表现为由边境贸易和旅游消费带动
人民币在周边地区的流通和国际贸易中计价范围的扩大。在亚洲金融危机之后，人民币在周
边地区享有很高的声誉，并且有周边国家的贸易也不多的扩大，以人民币计价的直接投资也
开始出现。因此，我们应该抓住这一时机，加强与这些国家和地区的贸易、投资和金融往来，
深化人民币在周边国家和地区的影响力。在此基础上制定相关策略，包括继续放宽人民币现
金的出入标准，签署双边支付协议，扩大人民币在边境贸易结算中的地位；增加边境贸易中
优惠措施，进一步促进边境贸易发展；与更多国家和地区开通人民币银联卡受理业务，进一
步推动银联标识走出国门等，鼓励和推动在与我国边境接壤的周边国家和地区的双边贸易与
直接投资中使用人民币，从而使得人民币成为周边国家贸易的主导货币。在这一阶段，主要
由市场力量主导，由实体经济推动，由边境贸易和人员往来实现，逐步使人民币成为周边国
家贸易中的计价、支付和结算的手段。人民币也可以借此阶段稳定和提高在境外的信誉，政
策部门也可借此机会积累人民币跨境流动的管理经验。实现人民币成为非居民的资产，从而
产生对人民币存贷业务和投资的强烈需求。
此时，中国政府应该积极做到：①保持人民币汇率稳定。这有利于加大中国与周边国家
和地区的贸易份额。②加强人民币境外流通的综合管理。这需要国内海关、税务、银行及外
交部门的通力合作，还需要与贸易伙伴国家和地区签订有关人民币流通的合作协议。③加强
与周边国家和地区的贸易往来，并与周边国家政府协商，允许中国企业在境外使用人民币直
接投资，因为人民币作为投资货币是提供人民币流动性的重要手段。④把人民币的跨境流通
纳入正规的金融服务体系，加强人民币跨境流通的统计和监测。这样能过更准确地获得人民
币境外供给和需求的重要信息，利于观察人民币境外流通的变化。⑤进一步解决人民币回流
问题。因为如果人民币没有通常的渠道回流到我国，周边国家和地区就难以将人民币作为区
域储备货币。⑥允许周边国家和地区与我国在一般贸易中使用人民币进行结算。不应仅局限
于边境贸易使用人民币结算。
(2)实现人民币自由化——逐步开放资本项目
要实现人民币国际化的一个必要条件就是实现人民币自由化，因此，我们有必要逐步开
放资本项目管制，结合人民币国际化过程中的现实情况，争取早日实现人民币的资本项目自
由兑换，最终实现人民币的自由兑换。但结合我国国情，我们要积极谨慎的放开资本项目的
管制，在这里我们可以汲取日元国际化的教训：首先，开放资本项目要与国内金融改革与发
展的步骤相适应，不能脱离实际经济需要而过早开放。其次，在开放资本项目的同时要注重
国内金融市场改革，使之相互促进相互发展。然后，在开放资本项目的同时要保持人民币汇
率稳定，避免人民币汇率大起大落给我国经济发展带来不利影响。最后，在开放资本项目的
同时要积极参与区域经济合作机制，掌握好参与国际协调与稳定国际金融秩序的关系。
实现人民币资本项目的可兑换不可避免地会对我国经济发展带来风险，为了避免这些风
险，我们要积极做到：①利率市场化先行，货币自由化在后。在实现人民币资本项目自由化
后，利率将成为调节资本流动的重要机制。利率实现了市场化，就可以自动地调节资本的流
动，防止因短期资本大量地流动而对我国经济造成巨大的冲击。②先实现贸易自由化，再实
现货币自由化。贸易自由化和货币自由化都有可能对一国经济产生冲击，因此有必要将它们
的次序错开，这样可以尽可能地减少自由化过程中对经济发展的冲击。当然，贸易自由化和
货币自由化没有明显的先后之分，没有经常项目自由化，也就没有贸易自由化，但最终取消
对国际贸易和资本流动的限制则应有先后之分。③在中央银行调控能力提高的基础上实现货
币的自由化。中央银行是否具有足够的调控能力，以使用货币政策来减缓资本流动的冲击，
是实现货币自由化的前提。一般来说，中央银行的调控能力越强，就越能享受货币自由化的
好处而抑制风险。
6．2．2人民币国际化中级阶段——实现人民币区域化或亚元化
这是人民币国际化的中级阶段，这～阶段的主要目标就是实现人民币区域化或亚元化。
从现实意义上讲，这也是人民币国际化中所必须经历的阶段，因为中国的经济实力并不比美
国、欧盟、日本那样强大，不能采用“强经济——强制度"模式，一步到位的实现国际化。
因此需要一个中间的环节，先现实人民币的区域化，建立一个最优货币区，再在此基础上实
现人民币国际化是非常有必要的。根据最优货币区理论，实行单一货币会带来诸多利益：第
一、实行单一货币可以节约大量的兑换及交易成本，有效刺激经济与贸易的发展，提高市场
透明度，促进经济一体化。在最优货币区内，实行单一货币降低了频繁地货币交换和兑现，可
以节省大量的人力和物力，提高货币使用效益。第二、在单一货币区可以减轻中央银行的负
担，消除汇率波动，降低金融风险，减少区域内外汇率波动的范围幅度和缩减投机的套汇空
间增强抵御外部游资冲击的能力。第三、能够稳定物价，维护经济的稳定。实行单一货币可
以有效地降低通货膨胀和通货预期，从而降低贷款的风险溢价，抑制国内利率的不正常上升，
有利于国际金融市场稳定和深化，为经济的快速增长创造良好的宏观经济环境。因此．在这
个阶段我们要坚持做好以下几个方面。
(1)加快步伐，逐步实现两岸四地货币一体化
从现实意义上讲，在中国实现货币一体化具有以下几个原因：第一、内地、台湾、香港、
澳门社会发展和经济贸易的融合性和相互依赖性非常强。第二、就货币本身的性质和在流通
中的功能来说，在中国实现货币的统一也是有必要的。从货币主权论的角度来说，货币是国
家主权的体现和象征。作为一个主权国家，只能流通一种法定货币。从经济学的角度来讲，
在一个国家中存在着两种或多种货币，会提高市场内部的交易成本，阻碍商品、劳动力、资
本、服务、技术、信息在内部市场的自由流通，造成社会资源的浪费和社会经济发展的不经
济。第三，内地、台湾、香港、澳门属于同一个民族，具有共同的民族语言和思维习惯，相
互之间的民族认同感是相当强的。第四，目前的国际形势特别是周边国家的形势，使中国愈
来愈有危机感。真正要实现中国的战略利益，首选的、也是最佳的途径就是实现两岸四地间
的货币一体化和社会资源的整合，这样才能充分发挥出中国的国际竞争力和地位。
为实现两岸四地货币一体化，我们应积极做到以下几个方面：①我们应继续稳步推进中
国的改革开放，提高经济发展效率，增强中国综合国力，逐步实现人民币资本项目下的自由
兑换，进一步提高人民币的国际地位，以人民币的进一步国际化来增强货币一体化的吸引力。
②进一步发展大陆与港澳台的经济金融联系，主动推进经济金融一体化步伐，以经济的一体
化推动货币一体化和货币统一。我们可通过进一步扩大大陆与港澳台的贸易、金融、投资联
系，把两岸四地深深联结在一起，使其成为高度整合的区域经济内分工体系有机的、不可分
割的一部分，到那时，货币统一会水到渠成。③由于台湾问题的特殊性，我们可先寻求大陆
与香港、澳门统一货币，再谋求台湾加入。
(2)处理好人民币与美元日元之间的关系
目前，在亚洲具有影响力的货币是美元、日元和人民币。其中美元无论在对外贸易还是
在国际储备方面都处于主导地位，人民币要实现成为亚洲的区域化货币就不可避免要与美元
竞争。而日元则是人民币在亚洲地区的最主要竞争对手，但经过亚洲金融危机的洗礼，日元
地位相对下降，人民币的国际地位则处于上升通道，这就形成了事实上的“亚洲货币三角"。
人民币能否在亚洲货币三角中得到发展，人民币国际化进程是否平稳，取决于能否正确处理
好人民币与美元、日元的关系。
首先，妥善处理人民币同美元的关系。中国加入WTO后，中美贸易发展迅猛，目前美国
已成为中国商品的最大出口市场国。同时，中国在对外支付、结算和外汇储备方面形成了一
种依赖美元的“自增强机制"，即越是以美国作为出口市场，越需要美元这种国际主导货币，
也越难以摆脱对美元的依附。这就决定了人民币的国际化长期伴随着美元因素的约束。因此，
妥善处理好与美元的关系十分重要。其次，应积极开展与日元的合作。经历了20世纪90年
代以来的长期经济衰退和亚洲金融危机的冲击，以及日元国际化的进程受阻，使得日本切实
感受到借助东亚整体实力推进日元国际化的必要性。而中国推进人民币国际化面临的最直接、
最主要的竞争对象就是日元。但是，中国经济实力相对日本来说较弱，金融体系也不够成熟
健全，与日本的金融体系相比金融监管水平较差、市场相对封闭，人民币的国际化程度还很
低。因此，从短期来看，日元与人民币加强货币合作是上策，在东亚货币合作的进程中要达
到这一合作，除了提高两种货币在国际贸易、国际金融等领域的地位，还需要两国努力寻求
两种区域强势货币在汇率安排、流动性支持乃至将来的共同货币等方面的精诚合作，实现区
域整体经济与域内各国经济的相互促进和共同发展。
(3)积极参与亚洲区域的货币合作，推进人民币国际化进程
早在1997年底，当时的东盟9个成员国首脑与中、日、韩领导人进行了首次会晤，东盟
希望通过更有效的地区合作，促进东亚经济增长。此后，每年年末，在东盟非正式首脑会晤
期间都举行10+3的非正式首脑会议。2000年11月26日，10+3就东亚地区财政金融合作，
特别是建立双边货币互换机制达成共识，并发表了联合声明。2001年5月在夏威夷举行的lo+3
财长会议公告中提到了建立东盟10+3早期预警系统以防范未来的金融危机。现在，lo+3货
币互换协议已经顺利完成，东亚货币合作前景看好。
此外，在10+3框架下，还建了不定期的lo+3财政部长和外交部长会晤机制。早在2000
年5月6日泰国清迈召开的亚洲开发银行年会上，东盟十国和中日韩三国财政部长就东亚地
区的财政金融合作，特别是在10+3模式下建立双边货币互换机制已经达成共识，签署清迈协
议，其主要内容是：在亚洲地区发生短期流动资本短缺的情况下彼此提供干预资金，以应付
突发危机；建立信息交换机制，互相交换经济和外汇方面的信息；同时建立新的货币危机监
督机构；在此基础上各个国家共同出资建立一笔备用贷款基金，各国出资额按照外汇储备的
比例分摊，在清迈协议的基础上东亚各国的经济金融合作逐步展开。为了进一步推动我国与
东亚各国的货币合作进程，我国应当加强同东亚区域内各成员的政策协调，结合东亚合作的
具体情况，在贸易政策、货币政策和外交政策方面要采取相应的措施。在贸易政策方面，可
以在双边和多边合作的基础上，推动不同层次和水平的对外贸易关系网络。以中国一东盟自
由贸易区的建设为契机，推动东亚经济合作的深化，同时中国应该在关税减让方面持积极态
度，并为国内某些产业的进一步开放进行积极准备，加强与东盟各国的相互信任，支持推进
东亚自由贸易网络建设，建立区域性投资和金融合作体系，以此来推动人民币区域化和国际
化的进程。
l∞
6．2．3人民币国际化高级阶段——实现人民币国际化
这是人民币国际化的高级阶段，人民币国际化的最终就是人民币成为国际化货币。当境
外的人民币市场形成(人民币借贷)后，人民币将成为投资资产，是企业和居民投资资产组
合的一部分。出于投资和分散风险的需要，投资者要求调整资产组合。这样必然产生境外人
民币投资中国国内资本市场的需要，人民币和其他货币可兑换，是投资其他金融资产的需要。
人民币成为世界的主要储备资产是指当人民币成为世界贸易和金融中的价值尺度和交易媒介
后，人民币不仅成为个人和企业的储备资产，也将成为政府的干预资产，即储备货币的组成
部分。
人民币的国际化达到了高级阶段，出现了质的飞跃。人民币在民间的支付能力和政府间
的支付能力都有显著的增强，中国的政策选择有了更大的空间。但是，人民币成为国际储备
货币也意味着中国政府在世界范围要承担更大的金融稳定的责任，中国要在关键时承担最后
贷款人的角色；中国的金融市场更加开放，人民币将自动成为一些国家货币的名义锚。在世
界金融事务中，中国将有更大的发言权，更大的号召力，在国际市场的进一步整合中发挥更
重要的作用，人民币在国际中的地位将会更加稳固。可以预见，中国经济的崛起将改变世界
经济的格局，人民币国际化的进程开始预示着中国经济到了一个新的发展阶段，面临新的增
长前景和考验。中国需要在目前的赞誉和掌声中保持冷静，积极进行国内制度建设，加强国
际合作，稳步推进国际化进程。
6．3人民币国际化路径选择的对策建议——基于滨海金融创新视角的分析
人民币的短期目标就是创造条件实行人民币自由化或次区域化，中期目标是实行人民币
的区域国际化，长期目标就是要实行人民币的完全国际化或全球化。人民币整个国际化进程，
要以人民币自由化为出发点，以人民币区域化为重点，把握好人民币国际化的长期趋势，形
成互动、协调、可持续的人民币国际化发展态势。人民币国际化是市场自发演进同制度安排
推进相结合的过程。中国应当通过积极推进东亚区域货币体系的建立和发展，使人民币参与
到区域集体行动的制度安排当中，成为区域性的关键货币。这种制度安排一旦建立，就会产
生“路径依赖"和“自我强化"效应，对区域内外的个人及企业的心理预期和行动决策产生
重大影响，一旦其既得利益得到确立，就会成为更深层次的货币～体化的动力。下面将在上
文相关部分的研究基础上，结合滨海新区金融改革创新的具体实际，进一步论述如何促使人
民币国际化路径选择得以实现。
109
6．3．1完善渤海银行结售汇双向头寸试点经验，大力推进人民币对外计价结算
人民币国际化的初级阶段，应在人民币执行计价结算的货币职能基础上，注重扩大人民
币在周边国家的流通，进而实现其资产货币的职能。从原理上讲，国际经济交往中用作结算
的货币均可充当资产货币，但就价值贮藏而言，不同货币之间存在较大差异。一般地，资产
货币应具备以下条件：货币交易市场规模大，货币汇率稳定或上升，具有保值升值的价值，
并且该货币资产能自由运用。在国际金本位时期，英国通过巨额贸易顺差积累了大量的黄金
储备，国内生产力迅速发展，伦敦也位居当时国际贸易与金融中心，英格兰银行通过当时广
为流行的以英镑计价的票据贴现控制着国际汇兑，在实际上操纵和领导着国际金本位。在人
民币国际化初级阶段开始以前，人民币就应执行对外结算货币职能，然而这并不意味着该过
程一蹴而就，应结合国外内社会经济实际，在与国际金融强权的竞争与抗衡的学习过程中增
强国内的金融实力。
在国际经贸活动中让人民币充当计价结算货币首先应放松我国的外汇管制。长期以来我
国实行严格的外汇管制，防止以人民币计价结算引起的逃汇、套汇等外汇资金流出。克鲁格
曼曾指出对于发展中国家而言，在国际游资冲击情况下，可采取外汇管制的形式来稳定内部
经济，但外汇管制仅仅是一种过渡性手段。伴随着我国经济持续快速发展和对经贸活动的扩
大，特别是国际收支的持续双顺差和外汇储备的剧增，我国进出口商出于汇率风险规避等自
身利益考虑希望用人民币计价结算的需求越来越大。在这样的背景下，外汇管制的进一步放
松不仅是必需的，也是必然的。在人民币国际化初级阶段过程中，人民币用于计价结算虽然
可以被限定在与进出口或经常项目交易的范围内，但当非居民的人民币资产积累到一定程度
时，非居民总是希望进入其他投资领域：或者非居民要设法获取人民币融资以支付其进口。
并且，外汇管制进一步放松后，出于更低成本地融资，或更高收益地投资，非居民的人民币
资金交易将更加活跃。
从2007年2月1日起，我国开始实施了《个人外汇管理办法》，将个人年度购汇总额提
高至5万美元，同时整合了47项个人外汇管理法规，废止了16项，进一步规范便利了银行
和个人的外汇业务操作。作为全国首家获批实行结售汇综合头寸正负区间管理试点的商业银
行，渤海银行在结售汇双向头寸管理方面折射出入民币汇率形成机制、外汇市场建设以及完
善外汇监管的发展思路，成为便利境内机构和个人外汇收支活动重要举措，为天津特别是滨
海新区发展成为人民币国际化的重要支点奠定基础。此外，还应保证人民币坚挺和对内币值
稳定。非居民产生对人民币计价结算的需求首先取决于我国对外经贸活动规模的扩大，其次
是人民币(一般是指兑美元的)汇率的稳定或稳中有升，以及持续较低的通胀率。从人民币汇
率形成机制改革方面，渤海银行试点的结售汇综合头寸正负区间管理模式有助于人民币汇率
的市场化形成机制，通过赋予银行更多管理外汇存货和自主报价的权利，更加有利于．加大人
民币汇率波动弹性，价格变化更可能反映市场中供求状况。
2007年8月国家外汇管理局颁布了<保税监管区域外汇管理办法》，针对计价结算币种，
新政策明确区分内外交易，企业可以人民币结算。如此要求，并不是废止核销，或者改变政
策允许区外企业以人民币核销，而正是考虑到在境内明确排除不允许人民币结算，与人民币
主权货币地位不符，为人民币区域化奠定基础。从区域经济发展的现实看，美元等国际货币
的结算并不总是最方便和最有效的途径，从需求方面而言，人民币国际化的主要源自于相关
毗邻国家和地区对推行人民币结算所提出的要求。随着我国对外贸易的不断深化，大力促进
人民币对外计价结算，有助于减少进出口商换汇的中间环节，降低企业和个人的经营成本，
帮助企业和个人规避汇率风险有助于商业银行发展中间业务，提高经营管理水平。同时，随
着人民币国际化进程的不断推进，国际范围内外汇管制的不断放松，毗邻国家可能存在的制
约人民币币结算的因素将会不断减少，其对本国、外国居民开立本、外币账户、使用本外币
现钞的管制性规定将在逐步放宽。
尽管认识到开展本币结算是边境贸易发展的客观需要，但是本币结算的出口目前还难以
享受出口退税政策，客观上也影响了边贸出口的发展。2005年7月21日人民币汇改后，人民
币持续升值，给边贸进出口企业特别是利润微薄企业带来成本压力。为了规避汇率风险，越
来越多企业在对外谈判中愿意采用人民币进行计价结算，对使用人民币计价结算的需求较大。
但是企业出口以人民币结算的仍然较少，其主要原因是不能享受出口退税政策。为了促进边
境贸易的发展，如何提高出口退税的便利化程度有待深入研究。提供本币结算便利，理顺出
口退税手续，不仅符合国际通行规则，而且将进一步推动人民币经济区域化进程。
6．3．2建设国际多级金融中心之OTC滨海极，把握人民币资产定价权
强大的经济实力是实现货币国际化的根本保证。一国的经济实力是其货币国际化的前提
条件，一国货币在世界经济活动中的参与程度和本身的稳定性以及能否经受世界的冲击决定
了其是否会得到国际社会的广泛认同。由于美国强大的经济实力和两次世界大战的奇迹，美
元早在布雷顿森林体系形成以前就达到了较高的国际化水平。人民币走向国际化道路至关重
要的助推器就是中国总体经济实力的不断提升。为此中国经济除了持续保持在亚洲及全球经
济中较快的经济增长率以外，更应从发展战略高度加快实现国内资本市场的战略转型，建立
以资本市场为核心的多极国际金融中心之一极，取得人民币资产定价权，并将其作为我国金
融体系发展的战略目标之一。2008年3月17日，《天津滨海新区综合配套改革试验方案》正
式获批。国务院在批复中提到，积极支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监
管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场，作为多层次资本市场和场外交易市场的重要
组成部分。纵览金融业发达的国家，成熟资本市场的特征之一就是适应不同资本需求的多层
次性。在这方面滨海新区金融创新大有作为，应乘势而上建立以OTC市场为核心的国内多级
金融中心之OTC滨海极，并发挥其在助推人民币国际化方面的重要作用。
美国经济的发展要求一个强大的股票市场能够为经济发展提供有力的资金支持，并且这
些资金转变为资产后能够不失流动性，较大规模的资金流入流出对资产价格影响有限，这就
对美国股票市场的流动性和规模等指标提出了挑战，促进了美国股票市场的进一步发育和成
熟。而美国贸易扩大和美国经济实力的提升，使得美元在在国际贸易中称为主要货币之一。
这些因素又使得全球资源流向美国形成以美元计价的资产成为可能。以存托凭证(DR)为例，
ADR(Americian Depositary Receipt)诞生于上个世纪20年代的美国，系指国外企业在美国发
行股票时，将股票存入一家托管银行，并由后者向美国公众发行同等数量的存托凭证；这种
存托凭证可在市场上自由交易。ADR成为资本流动的先导指示器(1eading indicator)，例如1994
年墨西哥金融危机和1997年至1999年亚洲金融危机这样的宏观经济时间对美国市场上流通
的ADR产生了重要影响。ADR在美国股票市场表现出超过美国股票市场的时期，ADR的撤
销速度会超过发行速度，即出现资本回流，反之，在非美国股票市场的表现超过美国股票市
场的时期，人们的发行速度会超过撤销速度，即出现资本流出。
从国内投资需求角度看，尽管随着QDII制度的逐渐推行，境内投资者可以借助商业银行、
信托公司等金融机构间接投资境外固定收益市场以及外汇市场。但是境内投资者仍旧缺乏投
资境外上市公司，特别是境外上市中资公司股票的桥梁。这样一来，境内居民难以分享优质
海外上市中资公司的较高回报。因此，中国存托凭证(CDR)为内地投资者提供投资海外市
场的渠道。实际上，CDR概念早在世纪之交已经被提出。当时，高科技泡沫破灭，全球股市
疲软，唯独A股市场牛市当道。一些红筹公司急于寻找融资渠道，希望能借CDR曲线回归内
地融资。在中国资本账户管制的现状之下，CDR这一金融产品，需要绕过资本账户管制的障
碍，亦被寄予了打通A股和H股两个市场的希望。
从投资工具本身特性看，存托凭证具有比外国股票更为便捷等方面的优势。首先，存托
凭证(DR)一般以本国货币作为结算单位，可以避免投资者因为汇率波动而引起的外汇结算
风险。其次，存托凭证也为境内投资者提供了换汇和结算等方面的便利．从宏观角度看，中
国存托凭证将继续推动我国证券市场国际化和资本项目自由可兑换的进程。如果监管部门允
许境外公司采取“特许"形式在境内设立中国存托凭证，且可以在一定额度内将筹措的人民
币资金兑换成境外货币，将完善资本的双向流动机制，在短期内将有效缓解我国外汇储备过
快增长的压力。从中长期看，假设累计发行中国存托凭证的企业增加到一定数量时，每年的
红利将以美元等外汇的形式大量返回境内，这又会以人民币的形式回报境内投资者。在国内
目前市场缺乏优秀的投资品种之际，CDR是具备较高投资价值的金融产品，从为投资者服务
的角度出发，分析和设计CDR的方案是可行的。由于中国目前资本项目下尚未开放，人民币
无法实现自由兑换，因此设计的CDR属于过渡时期的产品，在发行、交易等方面带有过渡性
特点。待资本项目开放后，CDR产品才可以顺利过渡到真正的DR产品。总之，选择人民币
作为CDR交易币种，可在目前外汇管理框架下尝试以下重要突破，即发行CDR所筹集的资
金可部分兑换成外汇，并且撤销CDR所得外汇也可自由兑换成人民币。
6．3．3建设离岸金融中心推动人民币国际化进程’
随着中国的经济实力与日俱增，人民币升值趋势不减、日益坚挺，许多国内企业将纷纷
迈出国门，在不久的将来，中国将涌现一大批的跨国公司，这些跨国经营的企业强烈需求银
行的金融服务做到全球化，这项需求就需要离岸金融业务的解决。在离岸金融市场上，各种
国际货币都可能成为交易货币，这将促进人民币在国际贸易和投资中的使用，随着人民币的
广泛使用，人民币很可能被列入国际货币之一，离岸金融中心的发展实际上是开放本币自由
流动的缓冲区，是对本币国际化的支持。
首先，离岸金融中心是拓展金融市场广度和深度的有利工具。建立人民币离岸金融中心
可以拓展金融市场的广度和深度，使我国成为一个金融市场高度发达的国家，这是实现人民
币国际化的重大基础条件之一。建立离岸金融中心的好处在于它能够将各地离岸资金吸引到
我国境内来，促进我国国内金融市场的发展，为国内金融市场与国外金融市场的接轨创造条
件。将来在人民币自由兑换的前提下，离岸金融市场还能够经营欧洲人民币业务，为人民币
国际化直接起强大推动作用。高度开放和发达的金融市场和金融中心将使一个国家(地区)，
包括其货币成为国际金融市场的核心和枢纽，它是一个国家货币进行国际兑换和调节的重要
载体和渠道。
其次，离岸金融业务的开展可以促进银行制度的发展和金融体系的完善，刺激本国资本
市场和金融基础设施的发展。由于离岸业务的开展会通过与国际金融市场的接触而不断带来
新的管理方式、经营理念和创新的金融工具，市场的参与者可以从中获取制度创新的新鲜知
识，市场的管理者也可以在我国完全取消外汇管制前进行监管方面的实践，从而积累经验，
为将来人民币完全自由兑换后实施有序高效的监管创造条件。离岸市场的发展对于中国这种
经济实力较强、资本相对缺乏的发展中国家来说，在国内资本市场还没有充分发展之前，为
实施对外开放、融入国际经济大循环提供了一种过渡性的办法，同时，离岸金融中心的建设
还有助于消除国家对金融资本的垄断，刺激储蓄的形成和在国际间的汇集，鼓励资金在区域
内乃至全球范围内自由流动，实现金融资源的最优配置。
此外，在离岸市场上，人民币可被视为境外货币，让这部分人民币与外币自由兑换，这
将有助于提前释放一些人民币资本账户自由化的风险，且增加管理的经验。中国资本账户受
到监管当局的严格控制，不对外开放，即人民币不能够进行自由地兑换，这种管制严重制约
了中国和潜在海外债权人、借款人和客户之间的资金流动，也使人民币国际化受到很大阻碍。
但以目前国内外现状看，人民币自由兑换不可操之过急，在没有充分物质和心理准备的情况
下开放资本账户，无异于自取灭亡，会使国内的金融体系遭受空前的破坏：而离岸金融市场
的建设发展弥补了这一不足，使的资本账户逐步开放，有个缓冲的时间，利用这个市场减轻
或消除冲击。从滨海新区经济发展角度看，建立离岸金融中心可以实现滨海新区功能政策上
的新突破，更好地发挥滨海新区对首都北京及我国北方腹地的服务功能，进而加速滨海新区
的开发建设进程。
6．3．4滨海新区外汇新政实施过程中的金融风险防范
伴随着天津滨海新区外汇新政策的实施，开展离岸金融业务将成为资本项目全面放开的
突破点。对于中国越来越外向型的经济特征，开展离岸金融业务，可以平衡大量的境内外资
金流动，同时促进以避险为目的的金融创新安排的出现。对于新政策的把握，一方面要借鉴
中国外汇体制改革在上海等地积累地全面的经验，另一方面应结合本地情况，抓紧完善短期
资本跨境流动监测、预警体系，并有序合理地进行改革试点。在对滨海新区内跨国公司的资
金管理方面，在新区的外汇政策的整合过程中应高度重视原来积聚的货币错配压力的释放。
在市场因素作用逐步加大情况下，应加强对汇率与利率的联动监管以及利率风险与汇率风险
管理综合。
(1)注重开展离岸金融业务过程中的风险防范。开展离岸金融对于天津滨海新区内的金
融机构是难得的发展机遇，但是机遇与挑战并存。在现阶段我国离岸金融的相关监管法制尚
不健全情况下，开展离岸业务的商业银行在资金账户、金融品种、服务对象等方面存在诸多
风险，因此必须要注意风险分散与防范。在账户管理上，新区内的金融机构应严格区分离岸
账户与在岸账户，一套记载国内金融交易，另一套记载离岸金融交易，分账管理，单独核算，
坚持“内外分离型”账户管理。在金融业务品种上，由于缺乏相关经验，应先以传统的银行
业务如外汇贷款、国际结算、同业拆借、外汇担保与买卖、咨询等为主，等一段时间环境进
t
一步优化、积累了大量经验后再进行业务创新，在经验积累过程中，不仅需要加强对服务对
象“非居民”的鉴别与把握，更要始终坚持开展离岸金融业务主要宗旨之一就是为新区内广
大企业提供避险工具为目的的金融创新，但是对此不可操之过急，以免欲速不达。在技术上，
特别是在硬件环境方面，新区内需要积极构建统一的外汇交易平台系统，从而既便于离岸金
融业务的开展与深化，又便于监管部门定期对开展离岸业务的金融机构进行信用评估，切实
起到监管当局对离岸业务的审查稽核作用。随着条件的逐渐成熟，在广泛开展离岸业务基础
上，建立起人民币离岸交易中心从而强化对新区内跨国公司的资金管理。
(2)在资金管理上要密切关注先前积聚货币错配压力的释放。在对滨海新区内跨国公司
的资金管理方面，企业可实现总部和分支机构之前外汇资金的直接划拨，享受资金集中管理
带来的好处，但是随着环渤海区域开放度的不断提升，过去外汇管理体制下的货币错配压力
将会在市场化进程推进过程中逐步释放。一直以来，由于我国金融市场上缺乏必要的套期保
值产品，企业也缺乏规避汇率风险的积极性，货币错配风险在微观层面不断积聚。我国金融
市场发育程度较低，政府和企业都不愿汇率波动．更不愿本币贬值。这是因为企业和银行的
外币债务多为短期债务，且风险头寸难以通过保值工具加以对冲，此时汇率稳定可提供一种
非正式的对冲。按此推论，在汇率政策方面，在金融市场不完善等外部因素作用下，汇率变
动会产生资产平衡表效应，表现为经济主体的净收入流量或者资产负债存量净值队汇率变动
波动比较敏感(Goldstein．2004)。即使取消了资本管制，无论企业或政府都不愿汇率变动，
更不愿贬值，久而久之汇率会变得浮动不起来，钉住汇率制度仍然是“最优”的选择。这当
然有悖于增加企业自主性，促进贸易自由化的汇率新政策初衷。目前，我国货币错配压力的
表现为在外币资产大于外币负债的情况下，
将导致本币计值的外币净资产缩水。因此，
中应高度重视货币错配现象。
货币错配的风险曝露于升值方面，即人民币升值
滨海新区作为特殊经济区的外汇政策的整合过程
(3)市场因素作用逐步加大，加强对汇率与利率的联动监管与综合管理。从狭义层面而
言，外汇政策就是汇率政策，其中既包含汇率制度的选择又包括了名义汇率的调整，是外汇
管理的综合反映，对此，我国货币当局已经采取了积极的措施逐步扩大人民币的可兑换程度。
从广义层面而言，外汇政策则包含了汇率政策在内的可能影响外汇收支(或说国际收支)行为、
活动、规模的一系列相关政策，主要有汇率政策，汇兑政策、储备政策、外汇账户管理政策、
外汇市场管理政策等有机组成部分。目前我国所采取的基本上就是在“克鲁格曼不可能三角
(或称三元悖论)”的固定汇率和资本自由流动两端稍微放松，以换取国内货币政策的独立性
与主动性，而这种做法在中长期是否具备理论与实践的可行性仍具有不确定性。在滨海新区
先行试点外汇改革，可能会对此有所突破，但是在政策试点过程中的风险防范及改革成本负
担问题应提前加以考虑。由于目前我国基准利率市场化还没有真正开始，影响利率的市场因
素仍不明朗，而且市场仍然没有有效的收益率曲线，利率风险将逐步成为我国金融业最主要
的市场风险。在滨海新区内新汇率政策先行先试将会促使更多的国外企业总部云集新区，而
在实施意愿结售汇和取消进出口核销的相关政策实施后，监管当局对于套汇、逃汇等非法活
动不可掉以轻心，汇率风险也成为市场风险的重要组成部分。随着人民币汇率新政策在新区
内的进一步完善，市场因素在汇率形成机制中的作用会进一步加大，加强对汇率与利率的联
动监管以及利率风险与汇率风险综合管理变得越来越重要。
：结口论p己
推进滨海新区开发开放，是党中央、国务院从我国经济社会发展全局出发作出的重
大战略部署。其主要任务是以建立综合配套改革试验区为契机，探索新的区域发展模式，
为全国发展改革提供经验和示范。随着滨海新区开发开放速度的不断加快，新区金融改
革创新取得重大进展，管理模式与基础设施建设不断取得突破并向纵深发展，滨海新区
示范效应逐步显现，成为推动天津乃至环渤海地区发展的重要引擎。将滨海新区金融改
革创新作为滨海新区综合配套改革的重中之重，明确提出要把金融体制改革作为重点，
健全资本市场体系和金融服务功能。将城市金融发展提高到国家发展战略地位，是天津
所有别于其他城市的特有优势，并为天津重塑中国北方金融中心提供了重要的外部政策
保障。
目前滨海新区在金融改革创新方面取得重大进展，基本建成了与经济社会发展相适
应的多层次、多元化金融机构体系、市场体系和服务体系；金融生态环境不断改善，服
务功能全面增强：金融改革创新呈现巨大发展活力和强劲发展态势。然而要成功实现建
成现代金融服务体系的发展目标，可谓任重道远。必须立足本地实际，着眼未来，充分
体现城市定位，积极适应滨海新区开发开放的国家战略。(1)形成金融机构体系。主要
是发展传统的金融机构，吸引更多的总部法人机构、提升现有金融机构资质和管理水平，
开发新产品，提高自主创新能力。(2)完善金融市场体系。主要是完善具有天津城市特
点的货币市场、资本市场和票据市场。加快建立全国非上市公众公司股权交易市场，健
全交易品种与运行管理规程，推动建设离岸金融市场。(3)加强综合经营开发创新金融
产品，构建良好的金融创新支持机制。努力提升有助于国内外金融企业发展和人才聚集
的区域环境，加快有关部门和金融监管机构协调配合，推动金融业持续健康安全发展。
虽然我国目前作为非国际货币国家与国际货币国家之间有很多不同的特征，但国际
货币国家在外汇管理改革特别是资本账户自由化以及离岸金融中心建设等方面的很多
经验是值得总结与借鉴的。根据国内外经济、金融形势和我国外汇储备资源等客观情况，
在时机成熟的条件下，有序进行人民币汇率制度改革，逐步分项推进资本账户自由化进
程，将会为人民币国际化进程的推进打下基础。外汇管理作为调节对外经济的重要手段，
也是一定时期内必要的制度安排。结合我国实际情况在借鉴国际货币国家货币国际化经
验的基础上，为了保持自身对外经济的宏观调控能力和抗风险能力，应在外汇管理与对
外放开之间找到一个理想均衡态，通过适当有效的外汇管理改革以寻求对外开放的平衡
点。通过采取强有力的措施，鼓励区域内贸易采用人民币计值，逐步深化推行人民币结
算，既降低企业在贸易中的汇率风险，又减少贸易盈余形成更多的非本币储备，逐步为
人民币成为区域性货币和国际货币创造条件。
参考文献
【l】Akhavein,Frame and Lawrence，“The Diffusion of Financial Innovation：An Examination
of the Adoption of Small Business Credit Scoring by Large Banking Organizations”，
Federal Reserve Bank ofAtlanta Working Paper 2001—9，2001．
【2】Ben-Horim and Silber,“Financial innovation：A Linear Programming Approach'’，Journal
of Banking and Finance，v01．1，PP．277·296，1 977．
【3】Berger,Frame and Miller,“Credit Scoring and the Availability,Price and Risk of Small
Business Credit'’，Federal Reserve Bank ofAtlanta Working Paper 2002—6，2002．
【4】BIS，‘'Recent Innovations in International Banking'’，BIS，Basle，1 986．
【5】Blaug,‘‘A Survey of the Theory of Process-Innovations”，Economica,v01．30，PP．12-32，
1963．
【6】Campbell，“Money and Capital Markets”，MIT Press，1 988．
【7】Chen，‘‘Financial Innovation and Arbitrage Pricing in Frictional Economies’’，Journal of
Economic Theory,v01．65，1995．
【8】8 Desai and Low,“Measuring the opportunity for product innovation'’，Financial Innovation
in Developed Countries，Basil Blackwell，Oxford，1987． ．
【9】Faulhaber and Baumol，‘'Economists as Innovators，Practical Products of The oretical
Research'’，Journal of Economic Literature，v01．26，PP．577-600，1 988．
【1 0]Finnerty,‘'An Overview of Corporate Securities Innovation'’，Journal of Applied
Corporate Finance，v01．4，PP．23—39，1 992．
【1 1]Finnerty and Douglas，“Corporate Securities Innovation：An Update”，Journal of Applied
Finance，v01．1 2，PP．2 1—47，2002．
【12]Frame，Srinivasan and Woolsey,‘'The Effect of Credit Scoring on Small Business
Lending”，Journal of Money,Credit and Banking，v01．33，PP．8 1 3-825，2001．
【1 3]Frame，Padhi and Woolsey,“The Effect of Credit Scoring on Small Business Lending in
Low and Moderate Income Areas”，Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper
2001．6，2001．
【14]Furst，Lang and Nolle，“Interact Banking'’，Journal of Financial Services Research，v01．22，
2000．
f 1 5]Hannah and McDowell，“The Determinants of Technology Adoption：The Case of the
Banking Firm”，Rand Journal of Economics，v01．1 5，PP．328—335，1 984．
【1 6]Hannah and McDowell，“Rival Precedence and the Dynamics of Technology Adoption：
An Empirical Analysis”，Economica．，v01．54，PP．1 55—1 7 1，1 987．
【1 7]Hara,“On the Commission Revenue Maximization in a General-Equilibrium Model of
Asset Creation”，Journal of Economic Theory,v01．65，l 995．
119
【1 8]Marital and McHugh,“Competition and Innovation in the Consumer E-Payments Market?
Considering Demand，Supply and Public Policy Issues"，Federal Reserve Bank of
Chicago，Emerging Payments Occasional Working Paper Series(EPS·200 1-4)，2001．
【1 9]Meaon，“Financial Innovation and Economic Performance”，Journal of Applied
Corporate Finance，v01．4，PP．1 2．22，1 992．
[20]Molyneux and Shamroukh，“Diffusion of Financial Innovations：The Case of Junk Bonds
and Note Issuance Facilities'’，Journal of Money,Credit and Banking,v01．28，PP．502-522，
1996．
[2 1]Niehans，“Financial Innovation，Multinational Banking，and Monetary Policy”，Journal of
Banking and Finance，v01．7，PP．537—55 1，1 983．
【22]Pesendorfer,“Financial Innovation in a General Equilibrium Model”，Journal of
Economic Theory,v01．65，1 995．
[23】Saloner and Shepard，“Adoption of Technologies with Network Effects：An Empirical
Examination ofthe Adoption of Automated Teller Machines”，Rand Journal of Economics，
v01．26，PP．479—501，1995．
【241 Siegel，“Innovation and Technology in the Markets：A Reordering of the Wr0订d’S Capital
Market System”，Chicago，Probus，1 990．
[25]Sullivan,‘'How Has the Adoption of Intemet Banking Affected Performance and Risk in
Banks?”，Financial Industry Pempectives，Federal Reserve Bank of Kansas City,v01．1一l 6，
2000．
[26]Tufano，‘‘A Historical and Functional Perspective”，Journal of Applied Corporate Finance，
v01．4，PP．90—104，1 995．
【27]Tufano，“Securities Innovations：A Historical and Functional Perspective'’，Journal of
Applied Corporate Finance，v01．4，PP．90—104，1995．
[28]Van Home，“Of Financial Innovations and Excesses”，Journal of Finance，v01．40，
PP．621-636，1985．
[291 Chrystal，Alec，K．(1 984)，“Demand for international media of exchange"，TheAmerican
Economic Review67(5)：840-850．
【30]Black,S．(1991)，“Transactions costs and vehicle currencies"，Journal ofInternational
Money and Finance 1 O(4)：5 1 2—27．
【3 1]Chrystal，Alec，K．，“Demand for international media of exchange",m Amercian
Economic Review(1 984，5)：840-850
【32】Edwards，Capital Controls，Exchange Rate and Monetary Policy in the World
Economy,Cambridge University Press 1 995
【33]Krugman，Paul RCurrency and Crises，The MIT Press 1 992
【34]Betts，Caroline andDevereux，Michael B．(2000)，“Exchange rate dynamics in a model of
lm
Pricing-to—Market”，Journal of International EconorniCS 50：2 1 5—244．
【35】George S．Tavlas，The International Use ofthe US Dollar：An Optimm Currency Area
Perspective，The World Economy,Volume 20，Number 6，September 1 997，pp709_一
747(39)． ·
【36]Philipp Hartmann，”Currency Competition and Foreign Exchange Markets：The Dollar,
the Yen and the Euro”，Cambridge University Press，1 998．
【37】Robert Mundell，The Significance of the Euro in the International Monetary System，
American EconomiSt，V01．47，2003．
【38]Council on Foreign Exchange and Other Transactions ofJapan，Internationalization ofthe
Yen for the 2 1 st Centm州apan'sResponse to Changes in Global Economic and
Financial Environments．1 999．April 20．
【39]IMF,¨Economic Developed”Journal of Economic Theory,2000,(1)：ppl·34．
[40】张杰．中国金融制度的结构与变迁[M]．上海：上海三联书店，1997
【4l】王爱俭．金融创新与虚拟经济[M]．北京：中国金融出版社，2004
【42】范恒森．金融制度学探索[M]．北京：中国金融出版社，2000
【43】胡炳志．中国金融制度重构研究[M]．北京：人民出版社，2003
【44】李健．金融创新与发展[M]．北京：中国经济出版社，1998
【45】姜波克．货币替代研究[M]．上海：复旦大学出版社，1999
【46】邵宇．金融创新——证券设计和体系进化[M]．上海：学林出版社，2005
【47】肖红叶．高级微观经济学[M]．北京：中国金融出版社，2003
【48】罗默．高级宏观经济[M]．北京：商务印书馆，2004
【49]RzJ力臻、徐奇渊．人民币国际化探索[M]．北京：人民出版社，2006。
【50]文U光灿、蒋国云、周汉勇著．人民币自由兑换与国际化[M]．北京：中国财政经济出
版社，2003
【5l】肖鹞飞．货币可兑换性与人民币自由兑换研究[M]．北京：中国金融出版社，2005
【52]蒙代尔．汇率与最优货币区(蒙代尔经济学文集，第五卷)[M]．北京：中国金融出
版社，2003
【53】王雅范、管涛、温建东．走向人民币可兑换：中国渐进主义的实践[M]．北京：经济
科学出版社，2002
【54】周林、温小郑．货币国际化[M]．上海：上海财经大学出版社，2001
【55]特里芬．黄金与美元危机(中译本)[M]．北京：商务印书馆，1997
【56]菊地悠二．日元国际化——进程与展望[M]．北京：，中国人民大学出版社，2002
【57】陈子季．金融创新的宏观效应分析[J]．金融研究，2000年第5期：20—28
【58]赵何敏．金融创新、金融工程与金融可持续发展[J]．中南财经大学学报，2000年第3
期：62．66
【59】王爱俭．金融创新与中国虚拟经济发展研究[J]．金融研究，2002年第7期：69-75
【60】姚铮、朱强．金融创新的技术共同体分析[J]．科学学研究，2002年第8期：445—448
【61]喻平．金融创新扩散机理及我国金融创新扩散路径分析CJ]．金融论坛，2001年第9
期：2．8
【62]杨屹．金融创新对货币供求关系及货币政策的影响[J]．西安理工大学学报，2002年
第1期：98．101
[63】赵蓓文．一体化进程中的金融制度创新[J]．世界经济研究，2001年第2期：65．68
【64】朱新蓉．中国金融监管制度创新研究[J]．上海金融，2003年第8期：4．8
【65】苑德军．中国金融创新的成本与效益分析[J]．财贸经济，2001年第2期：31．36
【66]杨星．金融创新在经济中的作用[J]．暨南学报，2000年第1期：87．91
【67】潘琦．货币国际化模式的启示[J]．中国外汇管理，2005年第12期：21．22
【68】曹勇．人民币国际化论纲[J]．金融教学与研究，2005年第5期：12．14
【69】姜波克，张青龙．货币国际化：条件与影响的研究综述[J]．新金融，2005年第8期：
6-9 。
【70】孙立、王东东．人民币国际化约束条件分析[J]．当代经济研究，2005年第8期：27．30
【71]徐明棋．从日元国际化的经验教训看人民币国际化与区域化[J]．世界经济导刊，2006
年第3期：39
[72】李华民．基于人民币性质的中国货币国际化战略安排[J]．金融与保险，2003年第l
期：81．84
【73】李建军．三大货币国际化的路径比较与启示111．上海金融，2003年第9期：34．35
[74】曹红辉．国际化战略中的人民币区域化[J]．中国金融，2006年第5期：14．15
【75】蒋万进、阮健弘、张文红．人民币国际化的基础[J]．中国金融，2006年第5期：16．17
【76]梅新育．稳步推行人民币计价结算[J]．中国金融，2006年第5期：18．19
【77】陈雨露、王芳、杨明．作为国家竞争战略的货币国际化：美元的经验证据——兼论人
民币国际化问题[J]．经济研究，2005年第2期：35．44
[781赵海宽．人民币可能发展成为世界货币之一"，经济研究，2003．3。
【79】郑木清．论人民币国际化的经济效应[J]．国际金融研究，1995年第7期：34·35
f80】李婧、管涛、何帆．人民币跨境流通的现状及对中国经济的影响[J]．管理世界，2004
年第9期：51．58
￡81】李瑶．非国际货币、货币国际化与资本项目可兑换[J]．金融研究，2003年第8期：
104—111
【82】张斌．人民币汇率重估与汇率制度改革——基于均衡汇率理论的视角[J]．管理世界，
2004年第3期：58．66
【83】邵长青、周世伟．致力金融创新推进滨海新区综合配套改革[J]．港口经济，2007年
第1期：18．20
【84】李光星．天津向着离岸金融中心飞奔[J]．资本市场，2006年第9期：78．80
【85】姚莉．设立离岸金融市场促进人民币国际化[J]．中国国情国力，2007年第11期：
22-23
【86】姜玉英．日本离岸市场的发展及启示[J]．金融会计，2005年第10期：6．10
【871张宏鸣．离岸市场：上海国际金融中心建设的战略突破口EJ]．上海金融，2006年第4
期：14．17 j
【88]钟伟．略论人民币的国际化进程[J]．世界经济，2002年第3期：58．6l-
【89】马荣华、饶晓辉．人民币的境外需求估计[J]．国际金融研究，2007年第2期：18．29
【90】何慧刚．资本帐户开放、汇率制度与人民币国际化[J]．社会科学辑刊，2007年第3
期：133．138
【91】李晓、丁一兵．新世纪的东亚区域货币合作：中国的地位与作用[J]．吉林大学社会科
学学报，2004年第3期：79．87
【92】姜波克．人民币自由兑换问题研究CJ]．南开经济研究，1994年第1期：42-49
【93】裴平、张谊浩．人民币外溢及其经济效益[J]．国际金融研究，2005年第9期：72—77
[941郑凌云．人民币区域化与边贸本币结算功能扩展[J]．国际贸易，2006年第7期：4345
【95】尹亚红．人民币化：成本与收益分析EJ]．求索，2007年第1期：27．39
【96】赵佳、郭万超．人民币国际化问题研究[J]．经济与管理研究，2005年第8期：6．7
【97】李裕．论人民币在我国周边地区流通的影响和国际化前景[J]．经济纵横，2003年第2
期：13．15
[98】徐洪水．论人民币国际化——基于人民币周边流通的分析[J]．上海金融，2004年第5
期：41-43
【99】周荣喜、孙军、徐建荣．不完全市场下基于熵定价方法的利率期权估值[J]．北京化工
大学学报，2008年第l期：101．103
【100】王爱俭、庞镭、林楠．金融创新在区域经济发展中的动力传递研究——基于系统
控制、演化与滨海金融视角的分析[J]．财贸经济，2008年第1期：94—100
后记
本文从论文的选题、提纲的谋划，乃至最后的定稿，都得到了导师王爱俭教授的细
心指导，可以说没有老师的谆谆教诲，就很难形成今天的这篇毕业论文。在此，我要衷
心地感谢导师王爱俭教授，以及三年来给我学业以关心和帮助的天津财经大学孙森、张
元萍、．姚莉，高正平、张维、李向前等教授，南开大学马君潞，李志辉教授，还有中国
社会科学院王振中教授、国家发改委常修泽教授。可以说，他们的支持和鼓励是我克服
学业生活中一个又一个困难的重要动力．同时，我还要感谢与我一同读书的同窗好友、
师兄师弟，他们对我学业上的帮助，使我深受启发和泽益，这里我要特别感谢赵革、张
威、林楠、曹元芳、王小雪等学友．
攻读金融学博士的三年时光是紧张而充实的．学习期间，老师们深厚的学术功底，
严谨的治学作风和对学生的认真负责态度，始终让我心存敬意，他们将是我永远学习的
榜样．这里再一次向各位尊敬的老师致以真诚的谢意!
攻读学位是一种阶段性的学习，但学术研究从来都没有止境。本文虽经努力，但肯
定还存在着这样或那样的不足，在此，恳望各位专家和老师批评指正!