河北大学
硕士学位论文
公司债券市场发展问题研究——以亚洲新兴市场国家为例
姓名：黄丹青
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：闫屹
20080501
摘要
摘要
中国经过20多年的金融体制改革，金融结构和企业融资水平都得到了较大的改善，
但随着改革的深入，中国融资结构中公司债券市场的融资问题R益突出。目前中国的公
司债券与股票和银行贷款相比， 出现严重结构性比例失调，公司债券成为我国资本市
场的一条“短腿”。其突出表现在公司债券一级发行市场规模小、品种少、定价不合理；
二级流通市场交易量小、换手率低、流动性不足。中国公司债券市场这种发展滞后的现
状，不仅不符合国际债券市场的实践，更不适应我国目前金融体制改革的要求以及国民
经济发展的需要。因此，必须认真研究我国公司债券市场发展过程中存在的问题，借鉴
国外公司债券市场的发展经验，提出解决问题的对策，推动公司债券市场健康发展。
本文将新制度经济学中与公司债券市场发展相关的制度和制度变迁理论、产权理论
和交易成本理论运用到中国的制度环境和具体的金融环境中，力求为中国公司债券市场
的发展总结其特征，找出实证依据，并提出相应的对策建议。
在内容安排上，论文共分五部分：
第一章是导论。本章是全文总括性说明，主要概述论文选题背景、国内外公司债券
研究现状以及论文的研究方法。
第二章是全文的理论基础。本章首先对新制度经济学理论进行了简要地回顾，并集
中探讨了制度和制度变迁理论、产权理论和交易成本理论，建立了新制度经济学分析公
司债券市场的理论框架，阐述了制度性因素在公司债券市场发展中的作用。
第三章至第四章是文章的主体分析部分，重奄提供理论和实证分析的依据。第三章
主要是以亚洲新兴市场国家为例，对其公司债券市场的发展进行了考察，主要从规模和
结构、债券市场基础设施的情况对亚洲新兴债券市场国家包括韩国、马来西亚、泰国、
印度等国家进行了实证分析。在此基础上，第四章总结了亚洲新兴公司债券市场的特点，
并结合了制度经济学，用制度分析的方法探讨这些国家和地区的公司债券发展实践中蕴
含的一般规律。
第五章是在前面系统分析的基础上，提出了发展中国公司债券市场的制度安排和政
策建议。
关键词新制度经济学公司债券新兴市场国家公司债券市场
l
Abstract
I I II II ● __ I m
Abstract
After mbre than 20 years of financial system reform，financing structure and corporate
financing have made considerable progress in China．But with the deepening of the reform，
the problem of financing structure，especially financing problem of corporate bond market has
been prominent．But because of various kinds of reasons，the development of the corporate
bonds market in our country has long been lagged which is not only incompatible with the
theories of corporate bonds market and the practice of international bonds market but
inadaptable to the financial system-reforming requirement and our country’S national
economy development．That not only the usage of assets，the selection of investment and the
improvement of competition ability are disturbed,the optimization of assets，reform of
investment and finance system and constructions of security market are hindered,but also the
economic growth and sustained development are impeded and the risk of economy is
heightened．So we must probe those problems existing in the development of corporate bonds
market of China．
This thesis focuses on Institutions&Institutions changes，Property Rights and
Transaction that are closely related to development of corporate bond market．By a study on
the corporate bond market of China,meanwhile，together埘m a study in the economic history
an．d specific condition in China,the author’S aim is to conclude plentiful theories and find
empirical suggestion．
Full text divides into five chapters totally：
Chapter 1 is introduction．It is primarily explains the back ground of choose this topic to
discuss in the thesis，the situation and description of corporate bonds research,research
approaches ofthe thesis．
Chapter 2 is the theoretical fundaments of the full thesis．Surveying systematically the
newly development of the theory of New Institutional Economics related to the corporate
bond market,this chapter focus on the
Institutional and Institutional change theory and theories on property rights and
Ⅱ
Abstract
transaction costs theory．After that this chapter establishes a theoretical framework of
institutional factors described in the enterprise bond market development．
Chapter 3 and 4 are the main parts of the thesis，providing theoretical and empirical
analysis of the basis．Chapter 3 studied the Asian emerging market countries enterprise bond
market development in the empirical analysis，mainly from the size and structure of the bond
market infrastructure in the Asian emerging bond market countries including South Korea,
Malaysia,Thailand,India and other countries．On this basis，the fourth chapter summarizes
the Asian emerging market corporate bonds，and explores the general rules in these countries
and regions’coporate bonds markets丽tll the theory ofthe Institutional Economics．
Chapter 5 mainly provides institutions arrangements and policy commendation about
how to develop the corporate bond market of China．
K哆words NewInstitutional Economics Corporate bond New emerging markets
Corporate bond markets
1II
’河北大学
学位论文独创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已
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明并表示了致谢。
作者签名： 鸯』盏日期：迦[年—三月j一日
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面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反
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声明人： 二鱼璺自日期：巡年—』月—L日
作者签名』三墨臼茏日晶：鲨[年墨月—L日
导师签名：———戳L一日期：21堕二年．—￡月-』一日
第1章绪论
第1章绪论
本章是全文的总括性说明，包括选题原因、国内外研究现状和研究方法等。
1．1课题背景
公司债券④是现代经济中的主要信用形式之一，也是各国经济发展中不可缺少的工
具，是一国金融体系的重要组成部分。它的发展完善与否深刻的影响着一国的投融资体
制及金融市场的资本配置状况。成熟的公司债券市场的优势主要体现在降低资金成本、
提供市场流动性、使资源得到优化配置以及降低金融风险等方面。
亚洲新兴市场国家是当前世界上经济发展最快的地区之一，而且他们的经济发展及
金融体系的构成与我国比较接近。亚洲经济危机发生后，越来越多的学者认为亚洲金融
危机的产生根源之一是企业投资对于银行贷款的过度依赖。因此政策重点应该是大力发
展公司债券市场，以有效缓解银行系统固有的期限不匹配缺陷。许多亚洲国家和地区政
府也采取各种措施促进公司债券市场的发展。危机过后，尤其是近几年，这些公司债券
市场得到了长足的进步，引起了理论界的关注。
和美国、英国、日本等成熟公司债券市场相比，亚洲新兴公司债券市场呈现出其独
有的特征。不论是金融市场历史，还是公司债券市场所处的发展阶段，亚洲新兴市场国
家和地区与我国存在很多共同点，对他们进行研究可以为我国公司债券市场的发展提供
可资借鉴的经验和教训，具有一定现实意义。这也是笔者选择以亚洲新兴市场国家为例，
探讨公司债券市场发展状况以及如何发展的重要原因。希望对亚洲新兴市场国家的公司
债券市场发展的特征和市场环境进行分析，对我国公司债券市场的发展提供借鉴。
根据IFC(1997)的定义，新兴证券市场是指在发展中国家和地区有潜力走向发达
的任何证券市场。我们沿用这一概念，将这些国家和地区的公司债券市场称为新兴公司
债券市场。从世界新兴市场经济体的所在区域上划分，新兴债券市场可分为亚洲新兴债
券市场、拉美新兴债券市场和东欧新兴债券市场三大主要市场。本文所研究的亚洲新兴
①发达国家公司债券的含义是清晰的，即各类公司制企业发行的债券。由于中国企业体制与组
织制度变迁所决定的客观现实，导致中国相当上的一段时间内存在企业债券、公司债券与金融债券
的划分。随着国有企业的公司制改造的基本完成，资本市场上的公司证券就是公司债券与股票。但
考虑到历史的变迁有一个过程，本书在论述企业债券与公司债券的概念时，在术语的使用上是交叉
的。
l
同北大学经济学硕士学位论文
债券市场主要是指限定在东亚范围内。东亚新兴国家经济的发展是世界新兴经济发展的
缩影，其债券市场也可以作为世界新兴债券市场的典型代表。这些地区和国家的债券市
场发展水平虽不是整齐划一，但却存在着相似的问题。根据亚洲开发银行(ADB)的定义，
东亚新兴市场主要指中国(包括香港特区和台湾省)、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、
菲律宾和印度尼西亚。本文在分析新兴市场国家公司债券时除了对上述传统的东亚新兴
市场国家的进行考察，还对印度的情况进行了分析与考察。本文所研究的新兴债券市场
将具体的是指东亚九个新兴经济体，包括中国大陆、中国香港特区、中国台湾省、新加
坡、韩国、马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚及印度的国内债券市场，即以本币计
值的本地债券市场。
1．2国内外理论研究现状
国外关于公司债券的研究形成了一系列“公司债券理论"。“公司债券理论"主要
包括“公司资本结构理论"和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公司资本结构理论"，
比较股权融资与债券融资的差别，从微观上比较这两种资金的作用和优势，以及公司形
成特定资本结构的决定因素。最早的“公司资本结构理论”由Mondiglitz和Miller于
1958年提出(简称删理论)：企业的融资方式，不论是债务还是股权，对公司的价值
没有不同的影响。之后，M＆M于1963年考虑了税收抵扣的好处后提出债务融资在税收
上比股权融资具有优势。20世纪70年代后，詹森、麦克林、梅耶斯、马基卢夫等借助信
息不对称理论，从企业内部因素中分析资本结构的决定，得出控制权理论、融资有序理
论、代理成本理论、信号理论等来讨论企业如何选择融资方式，是发行公司债券还是股
面
不o
“银行贷款与公司债券比较理论”，比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣
和使用条件。理论研究结果表明，公司债券具有替代银行贷款的优势，债权融资又是“最
佳公司资本结构"中必不可少的一部分，因此在实践意义上说明了公司债券市场存在的
必要性和合理性。
对于债券市场的研究主要是以美国、日本、英国、德国等发达国家的成熟公司债券
市场为对象。由于美国拥有世界上最大和最成熟的债券市场，日本次之，所以成熟公司
债券市场的研究以美国和日本债券市场的研究最多。在国外研究成熟债券市场的文献主
要散见于一些关于金融市场、资本市场以及金融机构等著作中。如(美)法博兹·费兰
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第1章绪论
鼍曼璺曼曼曼暑曼皇曼皇曼曼曼鼍量量曼量II 帑m i= 。吊m ； "皇曼篡
克(2002)《债券市场分析和策略》，作者着重针对成熟债券市场介绍投资工具的投机特
征、最新定价方案、利率风险的定量分析以及运用这些投资工具的投资组合管理策略。
还比如(美)理查德·M·莱维奇(2002)的《国际金融市场价格与策略》，(美)彼得·S
·罗斯(1999)的《货币与资本市场》。这些文献主要涉及债券的融资理论、品种结构、
法律法规、交易机制、市场结构、定价机制、风险管理、收益曲线等方面的知识。此外
在一些政府机构或国际机构的工作报告中也出现对成熟债券市场相关内容的介绍。如国
际货币基金组织(2000)报告《国际资本市场》等。
国内相关的著作如刘振亚(2001)主编的《美国债券市场》，陈共、周升亚、吴晓
求(2000)主编《海外债券市场》，王森等(2002)主编的《美国证券市场：制度、运
作与监管》等，研究的内容主要以基础知识介绍为主，对成熟债券市场的基本结构、交
’易机制、定价机制、监管制度、法规制度体系等进行了分析，对于发展我国的债券市场
起到了重要的指导作用。
对新兴债券市场尤其是公司债券市场的研究只是近几年的事情。最早提出“新兴债
券市场”概念并对其进行初步分析的应该是1995年世界银行出版的《世界银行报告》，
这一报告主要介绍了亚洲九个新兴市场经济体(包括中国、中国香港地区、中国台湾省、
韩国、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国和印度尼西亚)的国内债券市场概况。在国内
对于新兴债券市场的研究文献近来也开始出现。如安辉、李雪莲、李永辉的《亚洲新兴
债券市场国家公司债券市场发展研究》(载于《国际金融研究》2004年第五期)，对亚
洲新兴市场国家公司债券市场的发展特征和市场环境进行了深入的分析，指出市场环境
的改善对公司债券发展的重要性，以期对我国公司债券市场的发展有所启迪。邢燕的《危
机后的亚洲新兴企业债券市场》(载于《亚太经济》2004年第一期)，分析了危机后亚
洲新兴公司债券市场的现状，深入探讨了其中问题所在，并提出了相应的政策建议，这
些政策建议对于有着相似背景的我国公司债券市场同样是适用的。左志刚的《东亚债券
市场的新发展》(载于《亚太经济》2004年第五期)，该文章认为债券市场滞后是东亚
地区金融结构失衡的表现，是引发东南亚金融危机的重要原因之一。认为东南亚金融危
机深层次的原因是他们的金融结构失衡和产业结构失衡问题。这种金融结构的失衡主要
表现在期限结构的失衡和风险结构的失衡，而这两者都与债券市场欠发达直接相关。文
章对金融危机后东亚各国的债券市场新的发展情况进行了比较分析，以期对我国债券市
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河北大学经济学硕士学位论文
场的发展提供一些启示。
学者对国内公司债券的发展作了多角度的探索：其一关于企业效应：王燕山(2002)
及汪辉(2003)等人认为发展公司债券市场有助于完善企业治理结构、提升企业的法人
治理水平；刘彩晖、侯利(2003)认为，有助于改进银行部门的资产负债状况、拓宽民
营企业的融资渠道，提供给投资者多样化的投资组合机会，有助于推动形成市场化的利
率等。
其二，公司债券的发展制约因素：李丽(2006)认为政府的强制担保要求产生了双
重道德风险问题：发债企业的道德风险和投资者的道德风险，企业由于有担保而倾向于
投资高风险的项目，投资者由于有担保就没有激励动力来运用自己的风险识别能力对企
业和项目的风险信息进行分析。王丽芳、余箐(2007)认为，我国公司债券监管当局采
取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，导致信用评级流于
形式。许军、李新(2006)认为相关的信用评级法律制度体系不完善。刘彦琳(2007)
认为作为公司债券流通市场发展方向的场外市场尚未真正形成，债券交易市场流动性不
太畅通。
其三，公司债券的发展对策：针对评级机构所存在的问题，王丽芳、余箐(2007)
指出建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证；建立
风险赔偿机制，规范信用评级市场。许军、李新(2006)指出建立完备的法律体系，提
高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露。王国刚(2007)提出要‘
取消公司债券强制担保，强化信用评级工作。颜炬、石磊(2007)指出要继续完善我国
银行间债券市场，应该充分发挥银行间市场优势，加强各参与主体在公司债券市场中的
分工合作，完善法律法规和市场体系。刘彦琳(2007)提出要提高现有交易系统、托管结
算系统及跨市场转托管的效率，鼓励更多公司债券到银行间市场发行和交易，突出公司
债券场外市场特征，促进公司债券市场持续健康发展。
其四，从新制度经济学的角度，分析中国公司债券市场的发展。这些文献如候杰的
《新制度经济学角度下的中国企业债券市场的发展》(载<经济体制改革》2002年第9
期)，钱春海的<中国企业债券市场的制度性缺陷分析及建议》(载《经济与管理研究》
2002年第1期)，夏有华的<企业债券市场发展的构架安排与制度创新》(载《经济与
金融》2002年第2期)等，认为制度是市场主体的行为规范，制度建设对于公司债券
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第1罩绪论
市场的健康发展至关重要。中国公司债券市场存在着大量政府主导型的外在制度安排，
使得中国公司债券市场不可避免的存在一系列问题。对于这些问题的研究不能只停留在
市场运行的表层现象，而需要对影响市场运行和主体行为特征的深层次制度因素进行系
统分析。
上述研究无疑为推动中国公司债券市场的发展做出了积极贡献。
目前以亚洲新兴债券市场发展为研究对象的研究是极少的，对亚洲新兴公司债券的
研究、总结亚洲新兴公司债券市场的经验、规划中国公司债券市场的发展战略更是不多。
本文分析了亚洲新兴公司债券市场的发展状况，总结出亚洲新兴公司债券市场发展的特
点和规律，尝试用新制度经济学分析其存在的主要问题，并得出经验与教训，最后落脚
于如何发展中国公司债券市场，构建出中国公司债券市场发展的基本战略。
1．3本文研究的方法与思路
本文是在分析亚洲新兴公司债券市场的特点及规律的基础上为中国的公司债券市
场的发展探求合理模式。本文对于中国公司债券市场发展问题的研究不是面面俱到，而
是在分析和借鉴新兴公司债券市场的经验，结合中国经济和金融发展的特点，侧重于从
制度的角度分析制度性因素在债券市场发展中的地位和作用，得出恰当的制度有助于降
低债券市场发展中的协调成本，有助于限制并消除参与者之间的利益冲突。
首先采用了制度分析法。从制度角度，运用新制度经济学分析新兴债券市场中的发
展路径问题、战略问题、创新问题。
第二，比较分析法。对公司债券市场发展状况和发展因素进行比较，揭示债券市场
特别是新兴债券市场发展的规律和在不同条件下所采取的不同的发展路径和发展战略。
第三，规范分析与实证分析法。运用新制度经济学理论分析债券市场的发展属于规
范分析，对新兴公司债券市场的考察又属于实证分析。
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河北大学经济学硕士学位论文
第2章公司债券市场的新制度经济学理论分析
2．1新制度经济学理论的简要回顾
新制度经济学是用经济学的方法研究制度的经济学。它利用正统的经济理论去重点
分析制度的构成和运行，并去发现这些制度在经济体系运行中的地位和作用。
20世纪50年代以来，以罗纳德·科斯为代表的经济学家对人的理性行为、产权、
企业的交易成本、制度变迁等分析取得了革命性的突破。这些突破主要是在批判和修正
新古典经济学、旧制度经济等传统经济学的一些不合理的范式假设的基础上发展起来，
并逐渐形成一个比较丰富和完善的理论体系即新制度经济学。
一般认为，新制度经济学的诞生是以科斯的《企业的性质》发表为标志，该文明确
地把交易成本的概念引入到经济分析中。其后，奥利弗·威廉姆森、哈罗德·德穆塞茨
以及张五常等人也对新制度经济学做出了重要贡献。但“新制度经济学’’这个概念是由
威廉姆森最早提出的，以区别于旧制度经济学。
新制度经济学不同于以前的旧制度经济学通常抛弃新古典经济学的范式，而是承袭
了新古典经济学的基本范式假定和方法，但对其假定和分析中过于抽象、过于理想化的
成分作了修正、摒弃，同时将传统理论中设为不变或忽略的因素如交易成本、产权制度、
经济组织等作为关键变量引入研究，从而构筑起一个有继承又有创新的理论体系。新制
度经济学重点关注以下问题的研究，即(1)制度的构成与制度的起源(2)制度变迁与
制度创新，包括制度需求与制度供给(3)制度、产权与国家理论(4)制度与经济发展
的相互关系。①
新制度经济学对新古典经济学的修正和发展主要体现在以下两个方面：1、人的行
为假设。新古典经济学认为，人是理性的追求效用最大化的。但是在新制度经济学的代
表人物科斯看来，这个假设既没有必要，也会引人误入歧途。他指出，在当代制度经济
学中，我们应该从现实的组织体制出发，应该从人的实际出发来研究人。实际的人在由
现实制度所赋予的制度条件中活动。显然，新制度经济学是要用“现实的人。’’、“实际的
人弦来代替新古典经济学中的“理性的人”。科斯所说的“现实的人”可以用威廉姆森
。卢现祥，‘新制度经济学》，武汉大学出版社．2004。
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第2章公司债券市场的新制度经济学理论分析
所概括的两点来描述：(1)人的有限理性。人总是想把事物做得好，但是人的智力是一
种有限的稀缺性资源(2)人的机会主义行为的倾向。新制度经济学对人的行为假设的
修正有两个方面的重要意义：首先是对实际人的行为分析使经济学更具有解释力，其次
是从实际的人出发更有利于对制度问题的分析。2、关于交易费用、产权、制度、组织
等的引入。新制度经济学的基本理论工具是交易费用和产权理论。第一，交易费用范式
构成了新制度经济的理论框架，没有交易费用就没有新制度经济学。如果所有的交易成
本为零，那么，不论生产和交换活动怎样安排，资源的使用都相同。这意味着，在不存
在交易成本的情况下，各种制度安排或组织安排不会提供选择的依据。第二，按照产权
经济学的看法，经济学的核心问题不是商品的买卖，而是权利的买卖。产权制度是一个
经济运行的根本基础，有什么样的产权制度就会有什么样的组织，什么样的技术和什么
样的效率。在制度变迁和制度创新中，产权都是重要的变量。①
新制度经济学在批判和继续新古典经济学的基础上，对更为现实的经济行为和经济
环境进行研究和探讨，形成新制度经济学的各有侧重的各个流派理论，而这些流派又互
相关联，互相渗透，汇成比较完善的新制度经济学理论。
新制度经济学内容丰富，博大精深，本文主要从制度变迁与创新理论、契约理论、
交易成本理论展开对债券市场的分析。
2．2新制度经济学理论：公司债券市场分析的理论基础
2．2．1制度变迁理论
制度变迁理论是制度经济学中的一个重要内容。制度变迁的含义就是指从一种制度
安排，经过人们的修正、完善、更改、转换、废除、创立、创新等各种方法而变为另一
种新的制度安排，所以制度变迁也就是制度变革、制度变化、制度更新。圆
制度变迁可分为诱致性制度变迁和强制性制度变迁。诱致性制度变迁指的是现行制
度安排的变更或替代，或是新制度安排的创造，由人们在响应获利机会时自发倡导、组
织和施行。相反，强制性制度变迁是由政府命令和法律引入或实行。@
诺斯指出制度的产生是由于制度安排的非均衡，及未达到帕累托效率准则最优(资
。卢现祥，《新制度经济学》，武汉大学出版社，2004。
蛮诺斯【美】，《经济史中的结构与变迁》，上海三联书店，1999。
。林毅夫，‘关于制度变迁的经济学理论：诱致性变迁与强制性变迁》。
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河北大学经济学硕士学位论文
源得到了最优配置、分配最为公平、社会福利最大的状态)，只有在预期收益大于预期
成本的情形下，行为主体才会推动制度变迁，否则，就会维持原有制度不变。所以制度
变迁的主要经济动机是获得制度受益，减少制度成本或交易费用。
诱致性制度变迁必须在制度出现不均衡情况下发生，即由某种在原有制度安排下无
法取得的活力机会出现，从而使原有制度不再是制度安排选择集合中最好的了。导致制
度产生不均衡的原因有：一是制度选择集合的改变。这可能源于社会科学知识的进步，
也可能是因为政府政策的改变。二是技术改变。三是制度服务的需求改变。四是其他制
度安排的改变。一个特定制度安排的交迁，往往引起整个制度结构的不平衡，进而引起
相关制度的变迁。
强制性制度变迁被认为由不同利益集团对现有利益进行再分配而发生的。强制性制
度变迁的主体是国家。制度通常被认为是一种公共物品，而公共物品的供给由国家来承
担是正当合理的。因为国家至少可以提供一套规则(如宪法等法律)来减少交易成本。
国家干预也能弥补制度供给的不足。但是，作为代表国家的统治者——政府，没有人可
以保证他在任何时候都会去履行那些由他制定出来的规则，以给整个社会创造最大财
富，特别是当规则与其最大化个体利益产生矛盾和冲突的时候，政府可能不采取行动来
主动消除制度的不均衡，而宁愿维持一种低效率甚至是不效率的制度安排，这就是所谓
的“政策失败"。当然，在自发的制度安排，尤其无异议的制度安排变迁中，需要政府
参与促进制度的变迁，而且往往是有效率的。回
2．2．2产权制度、
产权是新制度经济学的重要命题。广义而言，产权就是受保护的利益。既包括物质
资料，也包括人力资产，既包括有形资产，也包括知识产权和商誉等无形资产。产权制
度是一种基础性的经济制度，它不仅独自对经济效率有重要影响，而且同时成为市场制
度和其他许多制度安排的基础。产权制度起到了将成本或收益的外部效应内在化的重要
作用，即是使当事人应当承担其负担的成本，享受其应当享受的收益。产权制度的这一
作用增强了当事人有效运用其资源的动力，提高了经济效率。由于产权的重要性，新制
度经济学家认为，交易和生产中涉及的各种契约，不仅是为了实现新古典经济学认为的
商品和劳务的让渡和交换，更关键的是实现相关产权的交换，市场本质就是一种以私人
。程虹，<制度变迁的周期——个一般理论及其中国改革的研究》，人民出版社，2000。
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第2章公司债券市场的新制度经济学理论分析
占有权为主要基础实现产权和重组的经济机制。科斯认为，在假定交易成本为零的情况
下，对产权的不同界定不会影响资源的有效配置，但在交易成本为正的情况下，不同的
产权界定就会产生不同的资源配置效率，即交易成本的大小限制了产权界定和实施的过
程。科斯、阿尔钦、德穆塞次、张五常等经济学家对产权及产权制度的深入分析形成了
新制度经济学的产权学派。回
债权作为～种显性契约，是债券发行者与债权购买者之间签订的表明双方权利与义
务的具有法律效力的凭证。对发行者来说，它具有承诺到期支付债券购买者本金和利息
的义务。债券发行者之所以具有还本付息的义务，是因为它对资金资源只具有使用权而
没有所有权；对于购买者来说，它具有要求债券发行者支付本金和利息的权利。债券购
买者之所以拥有要求对方还本付息的权利，是因为它具有资金资源的所有权。可见，产
权制度是债券市场发展的基础。债券的买卖双方只有拥有独立的财产权，才能实现各自
效用的最大化，才能实现债权的公平、公正交易。产权制度的合理与否，将直接影响到
债权债务关系中的当事人行为的规范与否，从而影响到债券市场运行效率的高低。
2．2．3交易成本
交易成本是新制度经济学中的另一个重要命题。这里的交易是指人们之间的相互行
为，交易成本就是这种行为引起的成本。从狭义的意思来理解，交易成本就是达成契约
和保证契约执行的成本。由于契约形式多种多样，不同的契约产生的交易成本也不同，
同时会产生不同的合作效果。由于有限理性和机会主义倾向的存在，人们所作的各种决
策产生的交易成本各异，但在效用最大化的动机支配下，人们需要靠制度来减少不确定
性，将外部效应内在化，促进人们之间的协调与合作，降低交易成本。
综合来说，债券市场中的交易费用具体包括以下几个：一是信息费用，包括搜寻债
券交易对象的费用、搜集交易情报的费用等；二是监管费用，包括进行债券交易的谈判
费用，为避免信用违约而产生的签订和维护交易履约的费用，设立金融监管制度与组织
的费用以及防范各种金融风险的费用等；三是界定和保护产权的费用，包括为界定和保
护金融资产产权而制定的规则、法律，设置各种监管及中介组织的费用等；四是保险费
用，包括设立保险组织与机制以约束和保护债权债务关系的费用等。o
。卢现祥，《新制度经济学》，武汉大学出版社，2004。
o吴腾华，《新兴债券市场发展》，社会科学文献出版社，2005。
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河北大学经济学硕士学位论文
第3章亚洲新兴市场国家公司债券市场发展的考察
亚洲新兴市场经济体的公司债券市场是随着20世纪80年代金融体系和资本账户自
由化而逐渐建立和发展起来的。特别是国有企业的公司化和私有化改革，进一步扩大了
公司债券的融资需求。1997年亚洲金融危机以后，．商业银行资金困难，难以维持对企
业的贷款，结果促进了企业特别是信誉度高的大型企业开始发行债券。同时亚洲各新兴
市场国家政府也认识到以银行体系间接融资为主的融资结构会导致信贷结构的期限错
配，是造成危机的重要原因之一，因此开始着手发展资本市场，扩大直接融资的比重。
在政府的大力推动下，亚洲新兴公司债券市场有了较快的发展。尽管亚洲各新兴债券市
场之间的发展水平并不整齐划一，但却有着共同的特征，并面临着相似的问题。
3．1亚洲新兴市场国家公司债券市场的规模与结构
3．1．1公司债券市场的规模
目前，亚洲新兴市场经济体中除了个别国家公司债券余额仍维持在5％水平之下外，
公司债券余额在韩国、马来西亚、泰国和印尼都有较大幅度增长。韩国是亚洲国家中公
司债发展最快和规模最大的国家，公司债余额占GDP的比重在20世纪90年代一直逐年
增加，由90年代初的13．5％增长到2003年的33．7％，目前已经成为仅次于日本的亚洲
第二大债券市场。此外马来西亚的公司债券市场规模发展也很快，在90年代初占GDP
的5．26％，金融危机后的几年又迅速上升至41．15％。在泰国，公司债券于2000年一改
90年代低水平徘徊不前的情况，增长到2003年的10．9％。
可见，虽然金融危机过后，亚洲新兴市场国家公司债券得到了不同程度的发展，但
相对于美国公司债券总市值相当于GDP的90％来看，亚洲新兴市场国家的公司债券尤其
是非金融公司债券是资本市场的一支明显“短腿"。金融危机后，新加坡、韩国、中国
三个国家的金融企业债券有了较大幅度的增长，而非金融企业债券除了马来西亚、韩国
外，普遍发展缓慢，相对规模多在5％左右，所占比例过小。
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第3章亚洲新兴市场国家公司债券市场发展的考察
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表3-I 东亚新兴公司债券市场规模占GDP的比重
(2003年3月) 单位：％
资料来源：左志刚：《东亚债券市场的新发展》，Ⅸ亚太经济》2004年第5期
3．1．2公司债券市场的发行者
在韩国，一些规模较大和声誉较好的从事制造业的公司，由于其发行公司债券的成
本较低，所以他们的债券发行量很大，占1990-1996年公司债券发行的66．36％，在整
个市场份额中比重较高。同时，韩国在1997年危机前，一般的商业银行不能发行债券，
只有专业银行可以发行，所以金融中介整体的发行量不是很大，一般在lO％一下。金融
危机后，发债公司一个明显的变化是制造业公司份额下降，金融中介发债大幅增长，制
造业公司发债比例下降到31．06％，主要原因是在危机后公司债券的发债高潮中，大制
造业公司如大宇发行了大量债券，但是1999年1月大宇公司的倒闭影响了投资人投资
于这类公司债券的信心，随着政府开始允许商业银行发债，韩国长期信贷银行(现称国
民银行)等金融机构成为活跃的发债者，1998年-2002年金融中介发债水平占到了总额
的47．71％。
表3_2 韩国公司债券发行人的分布及构成
单位：％
资料来源：安辉：《亚洲新兴市场国家公司债券市场发展研究》，《国际金融研究》2004年第7期．
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在马来西亚，公司债券发行人比韩国有所分散，大约60％的发行人是上市公司，即
大公司，其余是私人有限公司，但大部分也是上市公司的附属公司。金融危机前，主要
的发债行业有建筑业、制造业、储运和交通、批发零售和酒店餐馆。但危机后，制造业、
批发零售和酒店餐馆的发行比例大大下降，金融、保险、房地产和商业服务与储运和交
通业的发债比例大幅上升，使两者成为发债最多的行业。在1998-2002年平均分别占
26．43％和25．09％，而建筑和制造业只占12．28％和6．40％，批发零售和酒店餐馆只占
3．43％。
在泰国，金融业一直是公司债的主要发行者，在危机前的1995-1996年占38．07％，
在危机后的1998-2002年更是占到新发行额的51．29％。上涨的主要原因是在危机后银
行大量发行次级债券满足资本充足率的要求。此外，制造业、交通运输业也是危机后重
要的发行行业，分别占到23．87％和10．80％。
印尼的公司债发行者分布比较广泛，但是银行等金融机构仍然占重要比重。危机前
后的发债所占的比重一直维持在30％左右的水平。另外，其房地产业的发行比率也比较
高，一直在25％以上。
由以上分析可见，银行等金融机构发债比例高是亚洲新兴市场国家公司债券市场的
一个特点，而且这个特点在危机后得到了进一步加强。当然我们也得看到，虽然总体上
各国金融业发债所占的比重上升了，但是并不意味着其他行业的发债比重在绝对数量上
的下降，扣除金融业增长的发债需求外，韩国、马来西亚、泰国的其他行业在危机后平
均每天发行公司债的规模比危机前分别高出171．33％、205．45％和47．90％。
3．1．3投资者结构
在韩国，投资信托公司与银行主宰了整个公司债券市场。观察2000年12月底的债
券投资者分布，以投资信托公司承购的公司债总额最高，占全部流通在外公司债券总额
的32．40％，银行则以27．50％居次，此两类金融机构所占的比例达60％。到2002年，包
括投资信托公司在内的金融机构购买了1998-2002年公司债余额的88．45％。在另一方
面，人寿保险公司、退休基金契约，存款机构所承担的债券总额与其他发达国家比较则
相对较低。
在马来西亚，员工退休基金是投资公司债的主力。到2000年7月，员工退休基金
占73．45％，商业银行占25．1％；在印尼，银行的投资比例一直在60％以上，而其他机构
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第3章亚洲新兴市场国家公司债券市场发震的考察
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投资者投资公司债券的比例变化不大，机构投资者在2002年投资了89．76％的新发行公
司债，零售投资者购买了10．24％的份额。
表3-$ 韩国公司债券投资人分类(持有公司债余额比率％)
资料来源：安辉：《亚洲新兴市场国家公司债券市场发展研究》，《国际金融研究》2004年第7期．
表3-4马来西亚公司债券的投资者结构
(2000年7月) 单位：百万马币％
资料来源：安辉：《亚泔新兴市场国家公司债券市场发展研究》，《国际金融研究》2004年第7期。
表3-5 印尼公司债券投资者机构
单位：％
资料来源：安辉：《亚洲新兴市场国家公司债券市场发展研究》，Ⅸ国际金融研究》2004年第7期。
不同投资者有不同的投资偏好，不同投资者的投资偏好差异是由法律规定的可投资
范围、风险偏好、税收制度等具体原因造成的，投资人的差异性有利于促进债券市场的
多样化和流动性。从上述分析可以看出，亚洲新兴公司债券市场中的机构投资者在近几
年都得到了不同程度的发展，但投资者结构相对单一，商业银行持有的比例较高。
3．1．4公司债券的品种与期限分布
在亚洲新兴公司债券市场中，总体来看，普通债是公司债的主要品种。
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表3-6 韩国普通公司债份额
单位：％
年份1995 1996 1997 1998 1999 2000
年份1995 1996 1997 1998 1999 2000
资料来源：何志刚：《中国企业债券市场：效应与发展模式》，中国经济出版社，2006．
如表所示，在亚洲危机前后各国的公司债品种相对较为简单，普通债是主要的公司
债形式。除个别年份可转债有较大的发展，如韩国在1998—1999年，马来西亚在
1995-1996年，各国普通债在危机前后均为主要品种，市场份额在50％以上，多数年份
在80％以上。
在泰国，危机前市场利率处于较高的状态，浮动利率债券发行比例超过固定利率，
随着危机得到控制后，利率下降到20世纪90年代最低水平，固定利率或固定加浮动利
率的安排成为主流。
其次，亚洲公司债券的期限大都集中在中短期，在金融危机后，这种趋势在有的国
家更为明显。这种期限分布反映了亚洲各国公司债券市场的不成熟，过于集中的期限不
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第3章亚洲新兴市场国家公司债券市场发展的考察
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利于机构投资者的发展。由于二者相互影响，投资者的基础不够广泛，对于市场的发育
就不利。
3．1．5交易所市场与场外市场
20世纪90年代，东南亚金融危机以后，很对亚洲国家都注重到公司债券市场的重
要性，都开始模仿美国这个成熟的公司债券交易市场。因此，在这些国家公司债券二级
交易市场中，场内交易和场外交易共存，两者共同构成公司债券市场二级市场，其中场
外市场的交易占据主要部分。
韩国在近几年来发展的公司债券二级市场主要有：交易所市场(KRx)和韩国证券
业协会(KSDA)的柜台市场。韩国债券绝大部分在交易所挂牌，无论债券是否与交易所
挂牌，均可以oTC形式交易。至2006年约有80％的债券通过OTC形式交易。韩国政府
于1999年3月引入债券电子交易平台，试图以此规范引导所有债券至证券交易所的债
券电子交易平台交易，但未获得业界与投资人的青睐。
马来西亚柜台市场在1999年和2000年得了一定发展，这两年柜台交易规模分别占
到总交易量的46％和63％，而1995年该比例只有19％。
●
泰国公司债的交易所市场是1994年成立的“泰公司债券交易商俱乐部"，后改名为
“泰公司债券交易中心"作为泰国交易所的附属机构，该中心通过计算机撮合系统对挂
牌登记的公司债提供交易服务。集中交易公司债的份额在成立初期的1995年和1996年
曾分别达到市场的98．2％和97．6％。之后交易商之间通过电话交易的柜台市场的份额逐
渐提高，债券中心交易份额在1999年和2000年分别下降为7．7％和5．7％。
但是我们可以发现，这些国家虽然开始发展了场外交易市场，但是其流动性不大(如
表)。公司债券二级市场的流动性一直比较低，主要原因在于许多投资者倾向于持有债
券到期，这也反映了投资者较小的资产变现需求，债券品种和投资入结构单一，以及税
收和利率政策的限制。
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表3．9 韩国公司债二级市场交易状况
单位：千亿韩元，％
资料来源：何志刚：《中国企业债券市场：效应与发展模式》，中国经济出版社，2006．
表3—1l 泰公司债券交易中心公司债交易状况
单位：亿铢，％
资料来源：何志刚：《中国企业债券市场：效应与发展模式》，中国经济出版社，2006．
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第3章亚洲新兴市场国家公司债券市场发展的考察
3．2债券市场基础设施建设情况
金融基础设施包括法律体系、会计和信息揭示标准、独立可信的信用评级机构以及
有效运行的清算系统等。金融基础设施的健全程度与一国公司债券市场的发达程度密切
相关。近年来，亚洲各新兴市场经济体十分重视公司债券市场的法规与制度基础建设，
并取得了显著成绩。
3．2．1债券市场的法制建设与监管
近几年，各国在监管与法规建设方面的趋势是：在逐渐放松监管的同时加强法规
建设。
韩国公司债券市场的快速发展与其重视法律体系建设有关。韩国债券市场的相关法
律体系可分为法律、法规、自律规范三个层次。《韩国商法》、《公司法》、《证券交易法》、
《信息披露条例》、《上市条例》、《证券业监督条例》、《信息披露条例实施细则》、《上市
条例实施细则》等相关法律法规为韩国包括债券在内的证券发行与交易提供了法律保
障。同时还制定了《国债法》、《国债公司登记法》、《资产证券化法》等债券市场的专门
法律，来保障债券持有人的权益。韩国证券商协会主持制定的《公平交易规则》、《场外
市场债券交易规则》等自律规范为场外债券市场操作提供了规则指引。
在监管方面，韩国1991年开始取消对公司债发行的行政审批和限制。1991年取消
了对2年期限公司债发行的限制，并在1993年取消了对所有期限公司债发行限制，实
现了自由化。．并在1996年，放开了对机构投资者的限制，降低市场准入门槛，刺激了
公司债券投资主体的发展。
马来西亚债券市场的法律法规制度框架主要分两部分：一部分是市场道德和行为规
范，如1995年马来西亚中央银行发行的《马来西亚发行货币市场和外汇市场一级交易
商和经纪商行为规范》；另一部分是具体的规则和部门规章，如对FAST、BIDs和RENTAS
系统制定的规则，对回购交易、债券借贷、资产支持证券的指导意见等等，这些法律法
规体系对债券市场的健康发展起到了非常重要的支持作用。
在监管方面，马来西亚从2000年初开始，在公司债券市场上推行以信息披露为基
础的监管理念，公司债券发行实行从严格审批制改为注册制。监管部门先后出台了《私
人部门债券发行指引》、《债券发行说明书内容指引》、《证券委员会(债券注册制)监管
条例2000}，大大简化了审批程序，缩短了审批时间，．现在一般公司债发行申请在14
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个工作日就可以获得批准。同时不再规定公司债券最低信用等级，取消强制性担保要求，
在用途方面的限制也逐步放松。
印度经过多年努力，目前已经建立了比较完善的市场法律体系，包括管理政府债券
市场的《公债法》，管理政府证券市场和交易所交易的衍生产品市场的《证券合同管理
法》，管理证券化市场的《金融资产的证券化和重构机构安全利益实施法》，管理公司的’
《公司法》，管理银行业的《银行管理法》以及管理交易印花税的《印度印花税法》，这
些法律法规为市场的规范发展提供了重要的法律支持。在监管方面注重各监管机构之间
的协调，加强沟通，统一规划市场的发展，减少不必要的扯皮和协调成本；并且注重发
挥市场成员的自我约束和自我管理。
在泰国为了加强司法有效性，加大公司重组力度，也采取了相应的措施。1998年4
月修改后的《破产法》正式生效，对相关的市场行为进行进一步规范。同年，证券会为
成立于1994年的“证券交易俱乐部(TBDC)”颁发了证书，批准它监管和公布债券二级
市场的交易情况。随后，TBDC制定实施了大量关于债券交易的标准和规则。
各新兴市场主体在监管与法律法规建设方面取得了很大进步，但由于公司债券市场
复杂，监管难度大，监管的政策性强、问题多、技术难度日益加大，监管部门协调起来
复杂，因此新兴市场各国在监管体制、机构、模式方面还要不断的探索与改进。
3．2．2信用评级体系
信用评级被视为现代金融基础设施的重要组成部分，是公司债券市场发展中十分重
要的环节，为此亚洲各新兴市场经济体都相继成立了自己的信用评级机构。
在韩国，被允许对公司债券进行信用评级的主要有三家国内评级机构：韩国投资服
务公司、韩国评级公司和国家信息信用评级中心。其中，穆迪公司拥有韩国投资服务公
司50％+1的股份，菲奇公司拥有韩国评级公司的7．44％的股份。
马来西亚政府认为，信用评级机构是公司债券市场发展的重要基础。早在1990年
11月，马来西亚中央银行就积极倡导成立了一家主要由银行参股的大马信用评级机构，
后来为鼓励竞争，又于1996年9月成立了一家主要由保险公司参股的评级机构一马来
西亚评级机构公司。这两家信用机构的股东全都是金融机构，这就使评级机构对政府具
有相对独立性。公司债券发行必须得到这两家信用机构的评级，这两家机构在成立之初
’都是完全本土机构。目前马来西亚政府也在积极考虑允许国外机构参股信用评级机构，
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第3章亚洲新兴市场国家公司债券市场发展的考察
以使其信用评级标准与国际标准接轨，进一步提高其社会公信力。
印度为了推动公司债券市场发展，政府采取了多种措施，大力推动信用评级机构的
发展。目前印度有4家信用评级机构，即CRISIL、ICRA、FITCH和CARE，其中有3家
具有国际背景。CRISIL是美国标准普尔控股的印度上市公司，标准普尔的股份占58．6％，
ICRA是穆迪公司入股的，FITCH则是国际FITCH的子公司。外国评级机构的参与有利于
弥补其本土机构在专业知识和技能方面的不足，提高其专业水平。1992年证监会规定
公开发行期限超过18个月的公司债券必须进行信用评级，并且央行和证监会制定的监
管法规也越来越多的使用市场成员的信用评级。
在泰国，1993年建立了其第一个信用评级机构，“泰国评级信息服务公司"(TRIS)。
这个公司是由商业银行、金融公司、证券公司、泰国政府以及国际多边组织所共同拥有，
对债券和公司进行评级，所有公开发行的期限超过了一年的债券都必须进行评级。
尽管亚洲各新兴市场经济体都先后建立了评级机构，但是这些机构之间的评级水平
差异较大。整体来看，这些国家的评级机构还没有完全与世界接轨，仍是以国内评级机
构为主。由于国内评级机构的评级手段落后，独立性较差，管理不规范，使得其评级结
果缺乏公正、公平，严重影响了评级机构的权威性。
3．2．3结算与交割系统
韩国的证券托管系统(KSSC)最早建立于1974年，开始主要为交易所的股票交易
提供登记、托管和清算服务。随着1993年韩国《证券和交易所法》的修正，1994年4
月正式转型为韩国证券托管公司(KSD)，为全韩交易所和场外市场的所有股票、债券的
登记、托管和结算业务提供服务。KSD是非营利性中介机构，设有5家分支机构，由96
家证券公司、银行、保险公司、信托投资公司和其他金融机构共同出资组建。现有结算
成员468家，其中大部分是保险机构。其托管结算系统实现了债券的RTGS结算和DVP
结算(交割支付／实时结算)。
马来西亚中央银行积极推动建立了债券市场上三个重要的基础设施，即FAST(Fully
Automated system for Tendering)系统、BIDs(Bond Information and Dissemination
System)系统和RENTAS(Real-Time Electronic Transfer of Funds And Securities)
系统。FAST系统是一个全自动发行投标系统，也是全国唯一的发行系统，所有的债券
(包括国债和公司债券)都通过它招标发行。1997年lO月建立了债券信息发布系统
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BISD，为会员提供交易行情、数据报送和相关信息服务，用以促进债券市场信息的传播
和透明度，提高市场活跃度。RENTAS系统是大额资金和债券交易的实施清算和结算系
统，也为成员提供托管、登记、结算服务，可以为所有在BNM开立账户的市场成员提供
债券对付结算服务，大大降低了结算风险。
印度在中央银行的大力推动下，2002年2月场外交易服务的电子询价交易系统
(Negotiated Dealing System，NDS)开始运作，NDS是为所有货币市场工具提供屏幕
为基础的电子交易平台，为市场成员提供在线报价的便利。2005年8月NDS又开发了
以屏幕为基础的匿名的报价配对(order—matching)的电子交易平台，使市场参与者在
交易模式上有了更多的选择，大大提高了交易效率。与NDS同时开始运行的还有印度清
算有限公司(Clearing Corporation of India Ltd．，CCIL)。目前所有通过NDS达成
的交易都必须通过CCIL来办理清算。CCIL充当交易的中心对手方，为场外债券市场交
易提供有保证的净额结算。
泰国证券托管中心(TSD)是公司债券结算的主要场所。泰国银行正与泰国托管中
心紧密配合，希望通过建立中心证券托管(CSD)或在TSD建立一个中心化结算、交割
中心集中结算、交割所有证券。
总体来看，亚洲新兴公司债券市场都存在集中的证券托管系统，多数情况下，这个
体系还包括了自动的清算的登记系统，但由于大多数的债券交易是通过OTC进行的，许
多国家仍然缺乏实时的交易信息，没有专门的信息系统进行发布；而且许多新兴公司债
券市场在信息披露方面还存在诸多的限制。
3．2．4基准利率
基准利率指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，也就是说在金融市场上可
以根据该利率水平来制定其他相关金融产品的价格。从国际金融市场的一般规律来看，
有资格成为这一利率职能的是那些结构合理、信誉高、流通性好、告知效应强的金融产
品的利率，’而市场上最具有这一特点的利率就是国债收益率，金融市场的参与者一般都
用此利率作为市场利率的一个基准。近几年，亚洲各新兴市场经济体十分重视国债市场
的培育与发展。
韩国政府通过大量发行国债，为债券市场基准利率的形成创造条件。其国债规模逐
年增加，占GDP的比重由1990年的5．996上升到2000年的13．80％。
第3章亚洲新兴市场国家公司债券市场发展的考察
马来西亚为了推进基准收益率曲线的不断完善和优化，采取了以下措施：一是定期
发行3年、5年和10年的基准利率国债，同时大力推进国债发行的透明度。二是对已
经发行过的债券进行连续发行，以保证市场上该支债券有足够的规模。三是引入“预发
行"交易，促进市场的价格发现。
印度中央银行为了推动合理的基准收益率的形成，定期代理政府发行基准利率国
债，对基准利率国债定期滚动发行，余额管理。目前91天的国债每周发行一次(1993
年开始)，364天和182天的国债每两周发行一次。同时还加强国债发行的透明度，每
半年公布一次政府债券发行计划，方便市场参与者的投资决策。
泰国证券市场协会根据27只政府债券(剩余期限从1到17年不等，平均期限为
5．13年)编制日政府债券收益率曲线并每日公布。另外从2006年2月开始，泰国财政
部每月发行7年期和10年期政府债券，为公司债券发行提供无风险利率参考标准。建
立可靠的无风险基准利率是提高债券市场流动性，完善债券和衍生品市场基础设施的关
键举措。
这些措施促进了上述国家债券市场基准利率的形成。但是由于整体上新兴经济体的
国债市场还不够发达，流动性较低，还不能够完全发挥其应有作用。比如，各国国债市
场利差差别很大；国债期限相对集中，大多是中短期；个别国家央行在维护价格稳定和
管理政府债务两方面目标存在冲突等。总的来看，新兴市场经济体的国债市场发展与成
熟国债市场相比还有很大差距，还不能完全满足其提供基准利率曲线的要求，这对公司
债券市场功能的发挥是不利的。
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第4章亚洲新兴国家公司债券市场发展的特点及制度分析
亚洲国家金融体系传统上以银行为主，公司债券市场不发达。但随着金融自由化和
金融管制放松，公司债券市场都有一定程度的发展，尤其是亲身经历金融危机痛楚之后，
这些国家更是深刻认识到发展公司债券市场的重要性。亚洲金融危机的发生使各国开始
重视公司债券市场的发展，理论界开始探讨发达的公司债券市场对降低整个国家金融风
险的作用，政府也采取了有力政策措施推动本国公司债券市场的发展。因此亚洲新兴国
家和地区公司债券总的来看有着相同的特点。本章在总结亚洲新兴市场国家和地区公司
债券市场的基础上，试图用制度分析的方法探索这些国家和地区的公司债券市场发展实
践中蕴含的一般规律。·
4．1新兴市场国家公司债券市场的特点
总的来看，与发达国家公司债券市场相比，亚洲新兴国家和地区公司债券市场发展
历史短，存在于一个较为脆弱的金融体系中，政府对债券市场发展先压制后支持，希望
在短时间内建立起较为完善的市场体系，并对经济产生带动作用。亚洲各新兴国家公司
债券市场之间虽然发展水平不是整齐划一，彼此之间存在着很大的不平衡。但他们的共
性特征也很明显，使其区别于成熟市场国家(地区)的公司债券市场，也不同于一般发
展中国家(地区)的不成熟公司债券市场。其主要有以下几方面的特点。
第一，公司债券市场是作为对银行借款的替代而发展起来的。亚洲新兴公司债券市
场的发展以亚洲金融危机为界分为两个不同时期。危机前，这些国家和地区传统上形成
了以银行为主的金融体系，公司债券市场发展十分滞后。如果我们用银行资产占整个金
融部门资产的比例来衡量银行部门在金融体系中的地位，那么1998年底这个指标在印
尼为91％，在马来西亚为78％，在泰国为77％，韩国的银行部门规模相对较小，为38％。
亚洲金融危机发生后，遭受危机国家和地区的银行处境困难，对资本充足性要求的加强
使商业银行越来越难以维持或增加对企业的贷款，很难为经济的复苏提供足够资金。除
了获得政府援助外，企业尤其是信誉度高的大型企业开始转向公司债券市场进行融资。
各国政府也在世界货币基金组织和亚洲开发银行等国际金融组织的帮助下，充分意识到
公司债券市场对分散整体金融风险的重要性。为降低金融风险，防止出现新的危机，这
第4章亚洲新兴国家公司债券市场发展的特点及制度分析
些国家的政府采取了多项优惠政策，降低对银行借款的关注，发展国内资本市场作为企
业融资的替代渠道，使公司债券市场有了长足的发展。
第二，市场发展历史较短，正在逐步成熟的过程之中。发达国家的公司债券市场大
多诞生于19世纪以前，到20世纪初期和中期已经发展到了较大规模；而发展中国家的
公司债券市场普遍诞生于20世纪中后期，市场取得较大发展主要是在最近二三十年间。
加上这些发展中国家经济比较落后，优秀的企业不多，且立法和执法环境也较差，新兴
公司债市场不可避免地带有不够规范、不够发达的特点。
第三，市场波动相对较大。由于新兴市场经济上的落后和不稳定，缺乏优质发行者
资源，因此市场通常带有较浓厚的投机色彩，市场价格波动相对较大。回
4．2新兴公司债券市场发展的制度分析
诺斯(1981)指出制度变迁具有“路径依赖"(Path Dependence)的特征，在制度
变迁中存在着报酬递增和自我强化机制。这种机制使制度变迁一旦走上了某一路径，它
的既定方向在以后的发展中会得到自我强化。比较制度分析理论的代表青木昌彦(1999)
认为制度必须以系统的复合形式存在，任何制度安排的效率不仅决定于约束理性经济人
机会主义行为的优势，同时还受其他制度的影响。有效率的制度体系必然是由一系列具
有逻辑一致性的制度安排组成的，这些制度安排之间能够相互配合，共同发挥作用。相
反，相互矛盾和冲突的制度安排会降低制度的有效性，因此制度之间具有战略互补性和
战略替补关系。在现实生活中存在的种种之间，由于某制度的存在和运行，导致另一个
制度更加巩固，即一个制度存在成为另一个制度存在的理由，这两种制度之间具有互补
关系。从公司债券市场发展角度来看，一种市场发展模式只有在多种制度均衡中才能有
效。如果某些制度安排与这种发展模式相互冲突，就会削弱这种模式的效果。新兴公司
债券市场发展中存在的问题说明了这一点，其发展的障碍与其政府在公司债券发展中的
作用、融资制度、公司制度、监管制度等是分不开的。
4．2．1政府在公司债券发展中的作用
在制度变迁模型中，比较著名的模型是诱致性制度变迁和强制性制度变迁。在诱致
性制度变迁中，国家的作用主要是以法律、命令等形式承认，由个人或一群人响应新的
获利机会而创立的新制度；在强制性制度变迁中，由于新制度本身就是政府以“命令和
。邢燕，《企业债券市场发展轨迹探讨——兼论中国企业债券市场构建》，2004。
23
河北大学经济学硕士学位论文
法律’’形式引入实现的，因此政府发挥了决定性作用。
尽管亚洲各新兴市场经济体的具体发展道路是多种多样的，在政治体制上各不
相同，但却有一个共同的特点：就是政府在经济发展过程中的强制干预。因此，亚
洲新兴债券市场大多属于政府干预型的债券市场。这主要表现在债券发行体制、债
券发行规模、债券利率水平、债券期限结构等都受到政府的严格管制。具体情况见
表3-1。政府主导型的强制性制度变迁的优点是决策过程快，实施效率高，虽然这种
干预在债券市场的发展初期也是有效率的，但随着债券市场的不断发展，政府的过
多干预必然会造成金融资源配置的低效率。首先，政府常常通过银行直接进行信贷
配置，引导资源配置侧重政府希望发展的行业，这就决定了银行在其金融体系中处
于核心地位。其次，政府出于保护投资者，保留现有税基，实现资本管制等意图，
常常会通过各种方式限制私人部门融资。这就造成在公司债券发展过程中，制度安
排存在种种问题。不仅延缓了公司债券一级市场的发展，而且对二级市场也产生了
不利的影响，使得二级市场交易异常清淡。因此新兴市场经济体需要进行制度创新，
影响公司债券发展的制度必须实行变迁，在政府推进强制性变迁过程中，充分考虑
微观主体的创新需求，让市场真正的发挥主导作用。
24
第4章亚洲新兴国家公司债券市场发展的特点及制度分析
表4-1 新兴市场经济体对公司债券市场的限制与规定
限制限制措旅动机后果
领域
对债券利率实行上保证总体利率较低妨碍收益曲线的形成以及长
限控制期债券的供给与需求
产品不得是短期债券避免与银行产品冲突不存在可靠的收益曲线或扭
特征曲收益曲线
不得是浮动利率债限制与银行存款竞争限制针对利率风险的套期保
券值工具的发展
不得是无担保或限无担保债券将削弱银行对贷款抵押的需求不利于新的快速成长的公司
制无担保债券以及非资本密集型公司的发
展
必须由银行担保将债券发行置于银行控制之下限制风险与收益的自由权衡
不得是与外汇相联实施资本管制限制针对货币风险套期保值
系的债券工具的发展
发行债券与信用评避免与银行在有利可图的中间市场发生利限制风险与收益的自由权
级挂钩益冲突衡，不利于信用较低的公司
发行发展
价格对债券的发行量实使债券发行从属于银行贷款限制风险与收益的自由权衡
行上限控制
实行排队体系为政府发行债券保留空间供求关系失衡
承销严格限制或禁止新保护现有承销商的既得利益限制竞争与创新
商资的市场参与者
格
税收所得税与印花税弥补不利的征税系统分割市场、限制流动性
资料来源：益言：Ⅸ新兴市场经济体企业债券市场发展缓慢的原因》，《中国金融半月刊》2003
年第12期．
在公司债券市场发展中，政府的管理体制是否得当具有决定性意义。政府的管理体
制如果能适应公司债券市场发展的需要，能够采取宽松乃至扶持公司债券市场发展的对
策，则该国的公司债券市场就能够得到发展。相反，如果实施的是额度控制、发行审批、
债务协调、政府包办等过于严格的调控制度，则公司债券市场就难以发展。
4．2．2新兴公司债券市场的融资制度‘
新兴市场经济体国家的融资制度极为相似，其特点可以概括为公司融资主要依赖于
外部。在外部融资中又以银行信贷等间接融资为主，直接融资比例低，在直接融资中，
以股票融资为主，债券融资比例低。
河北大学经济学硕士学位论文
表4-2 东亚新兴市场经济体的公司财务杠杆比率
(总负债／权益资本，均值)
资料来源：王维安等：《东亚国家的债务市场为什么不发达》，《亚太经济》2003年第5期．
造成这种融资模式的原因在于：一是亚洲各新兴经济体的工业化起步较晚，企业无
法形成巨额的内部积累，传统农业更是无法提供足够的储蓄；二是在工业化工程中出现
的高储蓄率和高资本形成率，决定了企业融资必然选择外部融资；三是由于政府的推动
或鼓励，使得企业在内部积累不足的情况下容易依赖于外部融资。在外部融资中，受金
融制度的约束，市场化的直接融资渠道不畅，以银行信贷为主的间接融资占据了主导地
位；四是在亚洲许多新兴市场体中，政府对银行过分干预，导致银行对企业信贷的约束
常常被“软化”。对企业来说，由于银行贷款的“软约束"，相比之下，银行贷款自然成
为企业廉价的资金来源。在这种“软约束’’意识支配下，企业具有无限的贷款冲动，这
种冲动又进一步强化了银行信贷的主导地位，过度依赖银行贷款的融资模式使得亚洲新
兴市场经济体中的企业资本结构大多成现出较高的负债比率的特征(表4-2)。这种高
负债比率严重挤占了企业发债融资的空间，一般情况下，当企业对银行存在高负债时，
企业很少再通过发债企业进行融资了。
这种过度依赖银行融资的金融体系不利于金融体系的稳定。东南亚金融危机证实了
这一点。发生危机的国家的银行体系大多存在着以下问题：其一政府对贷款的干预，使
银行失去了通过收集、分析和处理信息监管公司的动力；其二政府对银行的担保使银行
放松并逐渐失去了内部风险管理能力，带来了银行的道德风险；其三银行监管不力；其
四过度依赖抵押贷款，使银行资产容易受经济周期的影响出现贬值、变现困难等特点。
而在直接融资方面，“重股轻债”的融资制度和政策使得债券市场大大滞后于股票
市场的发展。在新兴市场经济体中，由于政府的强干预作用，使得股票融资成为各公司
量皇曼曼曼皇曼曼tt————e_—．第——4t章亚洲_新—兴国!家—公—司债-券-市场发展的特点及制度分析-- -皇曼曼量曼皇曼曼皇曼舅罡量曼曼曼蔓璺
的一种“免费晚餐”，而债券融资则成为一种“强约束’’，这种情况下，公司自然会优先
选择股票融资。事实上，政府为了社会经济的稳定，也会鼓励或默认公司“重股轻债”
的融资方式，不借牺牲资本市场的效率。这就造成了这些国家股票市场畸形发展，债券
市场不受重视也没有形成规模的现象。而1997年东南亚金融危机也同样说明了资本市
场发展的单一化削弱了市场的稳定性，引发金融风险。
按照诺斯的制度变迁理论的基本原理，新制度产生和形成，是因为现有制度的成本
和收益发生了变化。由于规模效益、风险偏好、对经济体制的修正带来了对旧制度的冲
突，对新制度的需求使得原有制度均衡得以逐步打破。就融资制度而言，其创新源于新
制度的效率高于旧制度。新兴经济体国家的融资制度的低效率蕴含着新的融资制度产生
的必要性，积极发展公司债券市场已是大势所趋。
4．2．3新兴公司债券市场发展的基本性制度安排
基础性制度安排包括法律体系、会计和信息揭示标准、独立可信的信用评级机构以
及有效运行的清算和结算系统等。基础性制度安排是否健全关系到投资者在选择债券融
资时花费的信息租金和信息成本的大小。信息租金指的是通过信息的收集减少投资风
险，增加投资收益。而信息成本则是从市场上收集信息所要花费的成本，其大小取决于
以下因素：从制度安排上看，首先是金融和法律制度的完备性和置信度；其次是激励机
制的设计；最后是产权的清晰程度。因此，基础性制度安排越健全，市场就越完善，从
市场收集信息的成本就会越低。实证分析显示，金融基础设施的健全程度与一国公司债
券市场的发达程度密切相关。一些学者建立了以下指标并实证比较了美国等四个发达国
家和香港、韩国、马来西亚等八个亚洲新兴发展中国家(地区)的金融基础设施状况。
27
河北大学经济学硕士学位论文
表4-3 金融基础设施指标
资料来源：何志刚：《中国企业债券市场：效应与发展模式》，中国经济出版社，2006．
其中合约可执行性衡量合约受尊重的程度，分数0-4分，高则品质好；债权人权力
是指债权人万一遇到违约时的权利，包括企业重组程序、债券偿还的优先规则以及管理
和逃避债权人的行为的机会等。其数值范围为0—4，数值小则有利；司法系统有效性和
会计准则数值高则有利。从表中可以看出，四个发达国家在这些指标上的表现好于八个
亚洲新兴国家。
通常，在债权人权利、司法有效性及信息质量这几个指标较大的国家，公司债券市
场的规模也较大。原因在于健全的金融基础设施有助于降低信息不对称所导致的交易成
本，确保市场运行效率和增强公司债券市场参与者各方的信心。在缺乏可信的会计准则、
良好的信息披露及可信赖的债权评级的背景下，投资者将难以估计违约的概率及预期的
损失。尤其是，如果缺乏一个清晰的法律来说明违约时债券持有者的权力，以及缺乏对
这类权利的监督执行的有效的司法制度，则无法吸引公司债券投资者。因为投资者如果
预计违约的概率很高，且一旦发生违约，其预期损失的概率较高，那么公司债券市场的
建立是不可能的。因为借款者将不能令人信服的提供足够高的利率以补偿预知的损失风
险。因此，公司债券融资方式对金融基础设施的要求较高。回金融基础设施滞后所产生
的问题包括：社会信用基础设施薄弱，欠债不还的现象比较普遍；信用评级可靠性不高，
①何志刚，‘中国企业债券市场：效应与发展模式》，中国经济出版社，2006。
28
第4章亚洲新兴国家公司债券市场发震的特点及制度分析
加大了投资风险，影响了公司债券的信誉；市场制度建设滞后，有关法律法规不够健全，
执行也不够严格等等。由此导致了政府对公司债券融资发展采取严格控制。
受到上述制度影响，亚洲新兴公司债券市场发展动力不足，亚洲金融危机的发生揭
示了政府、银行和公司之间内在紧密联系，造成了经济运行中隐含着巨大的风险，从反
面论证了公司债券市场存在的必要性。危机后，政府、银行和公司三者之间的联系得到
弱化，为公司债券市场提供了发展的机遇。
4．3新兴公司债券市场发展的主要经验
不同国家所面临的经济环境是不一样的，公司债券市场发展的基本条件也是多方面
的。因此不能用统一的标准去要求所有发展水平不同的国家。但是，一些新兴市场国家
的成功经验会给他国带来一些有益的启示，使之避免重走一样的弯路。我们在学习国外
先进经验时要有针对性，要全面了解国外先进经验存在的基础和发展趋势，要学习其核
心思想和基本原理。亚洲新兴公司债券市场发展的经验表明，要发展一个稳定、充满活
力的新兴债券市场，应该处理好以下几方面的问题。
4．3．1政府在债券市场发展中既要有所作为，又要有所不为
在公司债券市场发达的国家中，政府所做的主要是保障市场的良性运转，而不应对
市场进行直接的干预。而在新兴公司债券经济体中，则面临着如何建立市场并使其逐步
实现其基本功能的根本性问题，此时政府在建立与发展公司债券市场过程中应该扮演非
常积极的角色。这一点从亚洲新兴市场国家和地区的公司债券市场发展经历中得到很好
的验证。见表4-4。当然，政府对公司债券市场的积极推动作用并非是要求政府对市场
进行直接的干预，重点应当是为公司债券市场的发展创造较为有利的外部环境，如宏观
经济政策的持续性、利率和汇率的稳定、较为优惠的税收政策等，这些都是建立在发挥
市场基础性作用之上的间接引导。一旦公司债券市场进入良好的自运转阶段，政府对市
场的推动作用应当逐步淡化，仅仅承担监管者的职能，在市场机制发生失效的时候进行
适当的调整。
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表4．4 主要亚洲新兴市场国家对公司债券市场的支持
国支持
家
韩定期大量发行国债、建立一级承销商体系等，形成市场基准利率；
国从1996年放开对机构投资者的市场准入限制，培养机构投资者；
1998年初取消了外国投资者对债券市场投资的所有限制，扩大了投资者基础；
改善公司的公司治理结构，减少交叉持股和交叉担保，提高了公司债券的质量。
泰1998年发行自1992年以来的第一次国债，旨在形成市场基准利率；
国加强司法有效性，加大公司重组力度；
扩大评级要求，改善公司信用状况。
马1997年lO月建立了“债券信息和传播系统”，使市场价格等信息能够及B寸传递给交易方，
来增强了市场的透明度：
西2001年2月公布的“资本市场大蓝图”，当局将设立一个债券市场的金融担保承保制度，
亚周时开放债券市场，鼓励外资参与；
减免公司债券相关税收，为公司债券市场的发展提供一个比较优惠的税收环境。1992
年1月，个人投资交易所上市公司发行公司债券利息免征利息税；
1993年t月，个人投资被两家权威机构评级的公司发行的公司债券免征利息税：1994
年10月，外国投资者利息所得汇回税从20％下降到15％；1996年1月，投资基金投资公
司债券免征利息收入税；2000年1月，公司债券的发行和交易环节实行免收印花税。
资料来源：《企业债券市场发展轨迹探讨一一兼论中IIl企-i债券市场构建》，邢燕，2004．
4。3。2改进公司管理
在许多亚洲国家或地区中，公司管理问题日益突出起来，其原因在于中小股东利益
得不到应有保护，相关规则不透明、市场纪律不严肃，这些都是由所有权管理造成的。
在亚洲的新兴市场国家里，一直以来中小股东的价值被忽视。在金融危机以后，亚洲新
兴市场国家中的许多国家开始进行公司治理的改革。韩国根据国际货币基金和世界银行
的建议，采用了公司治理结构的国际标准。目前韩国公司已经接近达到这些标准。在印
尼，实行同股同酬，代理人通过邮件投票，对参股不加限制，董事会对于累积的投票通
过法令等及时公布；马来西亚对公司管理采用了一种代码体系，对于所有的经济体，新
增的和合并的结算帐日、信用等级以及上公司规模披露等信息都被纳入到代码体系管理
中。此外，应该注意对于债券来说，违约责任明确、授权合法、重视债权人权利的保护
等也同样重要。改进财务管理、加强交易信息披露等将有助于减少各种信用风险和道德
风险。
30
第4章亚洲新兴国家公司债券市场发展的特点及制度分析
4．3，3政府债券市场的发展为公司债券提供了基准
政府债券市场对公司债券市场来说具有重要的功能，它可为债券市场提供基准收益
率曲线。在成熟公司债券市场上通常以交易量最大的政府债券为基础，这些政府债券的
期限范围很广，从1周到30年，具有信用级别最高，发行过程透明，流动性强的特点。
这些政府债券的实际交易价格被用来计算债券的收益率，以此为基础形成基准收益曲
线。而大多数新兴公司债券市场的政府债券市场都不是很发达，缺少固定的政府债券发
行计划时间表、市场定价和收益率曲线。二级市场通常流动性差，基准收益率曲线难以
形成，所以公司债券市场缺少了重要的基础。加上新兴市场国家通常缺少其他可选的基
准，因此应当对政府债券市场的发展和完善给予充分的重视。亚洲新兴市场国家中，香
港地区和新加坡的发展经验突出说明了政府公债对于整个债券市场发展的重要性。政府
公债市场要起到为公司债券市场提供合理基准定价曲线，就需要政府公债市场真正的市
场化，从而使定价真正的反映市场供求关系。为了得到一个真实有用的公司债券定价曲
线，政府公债市场还必须处理好期限结构的平衡问题以及不同期限结构下的债券发行量
问题。亚洲新兴市场国家在努力发展健康的政府公债市场时，有许多有益的经验教训值
得从香港地区和新加坡借鉴。
4．3．4建立信用评级机构和信用评级制度
信用评级制度是公司债券市场的重要组成部分。信用评级制度提供了债券相对风险
的测量方式：引导金融资源的有效配置；激励债券发行者改善经营；提高发行者的信息
质量。尽管信用评级机构成立的初期一般难生存，但在新兴公司债券市场中，也有一些
成功的例子。信用评级机构最重要的一点是可靠和独立，这样才能使其发挥正常的功能。
市场发展初期评级公司没有以往的评级纪录可参考，其衡量缺少客观的标准，所以建立
评级公司最重要的问题是如何建立可靠性。因此建立评级公司的第一步是在投资者、发
行者、管理者和市场中介中建立起信用评级的意识和对投资领域的信心和信任。
4．3．5加强法规制度建设
债券是一种契约，是用今天的现金移交同未来某一时间的偿还要求权相交换时所达
到的利率协议。移交和偿还之间迟延的时间越长，所面对的不能按时偿还的风险就越大。
规则的强制性，可以保证订约一方的权利和要求权在合约执行的期限内或解除时得
3l
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到合理的保护。成熟债券市场的发展经验表明，加强公司债券市场的立法是最为重要的。
新兴市场国家中的一些国家已经深刻认识到了这一点，只有建立专门的执法机构、只有
不断地对法律法规进行规范才能保证资本市场交易和合同履行的高效性与快捷性。
32
第5章借鉴国外经验发展中国公司债券市场
第5章借鉴国外经验发展中国公司债券市场
中国公司债券作为债券市场的重要组成部分，是中国金融体系中的一个重要子市
场。中国公司债券市场应当选择怎样的发展模式呢?本章在借鉴亚洲新兴公司债券市场
的基础上，联系我国实际，在分析中国公司债券市场发展中存在的障碍后，针对中国公
司债券融资的现状，指出中国的公司债券市场发展相对滞后的障碍性因素，并提出了发
展中国公司债券的建议。
5．1我国公司债券发展的现状
公司债券成为融资的主渠道，既是公司和投资者的理性选择的结果，也影响着资源
配置效率。公司债券的发展对我国还具有特殊的意义。首先，培育公司债券市场，可拓
宽储蓄向投资转化的渠道，充分利用直接融资的优势；其次，发展公司债券市场能够减
少银行系统的金融风险，有利于防范和化解金融风险；最后，从微观上讲，公司通过发
行公司债券筹资，可以降低筹资成本。
我国的公司债券发行始于1984年，产生于企业寻求发展资金的过程中，已经有了20
年的发展历程，大致经历了四个发展阶段：
第一阶段萌芽阶段1984至1986年，大量企业开始自发地向社会、企业内部集资，
这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制约，缺乏管理，处于萌
芽自发阶段。到1986年底，这种自发的债券融资共筹资金约100亿元。
第二阶段起步管理阶段是1987至1992年。1987年3月，国务院开始对企业债券
进行统一管理，颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，对发债企业资格、企业债券的
管理、总面额、用途、利率等做出统一规定。3月28日，国务院发布了《国务院关于
加强股票债券管理的通知》，强调了只有全民所有制企业才可发债，发债必须在国家批
准的发行规模内，严禁用发行企业债券资金搞计划外投资。企业债券在这一阶段取得了
发展，将企业债券发行纳入了国民经济和社会发展计划，并将其作为固定资产投资正式
来源渠道。1990年经国务院批准，下达了企业债券发行计划175亿元，其中地方债券
55亿元，短期债券20亿元。1991年，下达了企业债券250亿元，其中地方债券140亿
元。1992年下达企业债券发行计划350亿元i其中地方债券180亿元，中央债券170
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亿元。在此阶段，企业直接融资中债券融资占比较高，但当时的债券快速扩张并不存在
客观信用基础，企业普遍存在资金不足的问题，而这一阶段股票融资采用“规模控制，
限报家数”的审批制，所以债券成为企业融资的重要途径。
第三阶段探索整顿阶段1993至1997年。自1992年以来，各种形式的社会集资愈
演愈烈，一些地方趁机以债券形式搞起乱集资，导致出现一些企业债券到期不能兑现的
现象。并且资金市场比较混乱，大量银行资金拆借出来，国债市场发行不顺利，国家重
点建设项目资金不能到位。为了规范企业债券市场，监管部门对债券实施了严格的规模
控制和审批发行制度，导致企业债券市场发展受到了一定的影响，企业债券在企业直接
融资中所占比重逐年下降。
第四阶段政策调整过渡阶段1998年至今。亚洲金融危机后，人们日益发现不发达
的债券市场和过度依赖银行的金融体系是脆弱的，这是中国需要直面的问题，企业债券
市场得到了越来越多的重视。但公司债券市场仍未得到充分发展，因为国家为了为大中
型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在10亿元以上。按此规模就要求发行人
的净资产不能少于25亿元，这实际上已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外。
公司债券市场缓慢发展。
近几年来，中国政府高度重视债券市场发展。十六届三中全会通过了《中共中央关
．于完善社会主义经济体制若干问题的决定》，明确提出“积极拓展债券市场，完善和规
范发行程序，扩大公司债券发行规模”，体现了中央对“建立对层次资本市场体系”的
重视，为我国债券市场的发展提供了政策支持。2004年1月31日出台了《国务院关于
推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“积极稳妥发展债券市场。在严
格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变融资发展
相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。’’“制定和完善公司债券
发行、交易和信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保
障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。’’“建立以市场为主导的品牌创新机
制。研究开发与股票和债券相关的新品种及衍生产品。"并且中国人民银行又发布了《公
司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》，将公司债券交易流通审核从事
前审批改为核准制，允许所有银行间债券市场投资者投资公司债券，银行也被允许投资
于企业债券，这些措施都极大促进了公司债券市场的发展。
第5章借鉴国外经验发展中国公司债券市场
2007年1月召开的全国金融工作会议就“快速发展债券市场"的工作做出了部署，
明确提出“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制’’。十七大
报告也指出要“多渠道提高直接融资比例，发展各类金融市场"。为此，中国人民银行
作为银行间债券市场监管部门，按照国务院的统一安排，结合国际经验和中国金融市场
的发展，已经并还将采取多种措施推动中国债券市场的发展。
由我国企业债券市场的发展阶段来看，我国企业债券的发展并不是一帆风顺，经历
了一个曲折艰难的过程。经过十多年的摸索，我国企业债券还是取得了一定的发展。但
同时受到各方面因素的制约目前我国企业债券的发展仍困难重重，存在着许多问题与不
足，具体表现在以下几个方面。
5．1．1我国公司债券的市场规模
直接融资与间接融资比例不协调。国际清算银行的资料表明，发达国家直接融资多
在50％以上，如美国的直接融资占融资总额的比重高达88％。而我国则呈现出以间接融
资为主，直接融资为辅的格局。2004年，我国新增银行贷款22649亿元，占全社会融
资总量的比历高达72％，而同期股票、国债、企业债等直接融资的新增规模为8754亿
元，占比仅为28％。由此可见，企业债券与银行贷款的融资规模相比差距较大。
直接融资中，债券融资规模远小于股票融资规模。国外债券市场规模一般都远远大
于股票市场规模，如美国的债券市场余额为股票市场市值的2倍多。而我国的债券市场
规模偏小，截止2007年底，我国债券市场规模仅相当于股票规模的26．7％，远低于美
国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等市场。
在债券市场上，公司债券所占比重极低。国外的公司债券市场一般规模较大，有的
甚至超过国债规模。而在我国，公司债券市场发展则滞后。截止2007年底，我国债券
市场只有少量的短期融资券、可转换公司债券、可分离交易公司债以及上市公司债等属
于真正意义上的公司债，在债券市场总量中比重仅为4．1％。公司债市场的缺失，已经
成为我国资本市场的“软肋’’。①
可见我国公司债券市场的发展一直比较缓慢。直到2006年，我国公司债券发行规
模才达到1008亿元，为历年发行总规模的近一半。即便如此，公司债在整个债券市场
中所占的比重仍然很小。由于企业通过债券市场融资的渠道并不十分畅通，目前银行贷
①《中国证券期货统计年鉴》1999年——2004年
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款仍是国内企业最重要的融资方式。根据央行的统计数据，2006年贷款融资占国内非
金融部门融资的比重仍然高达82％，间接融资比重远高于直接融资。所以从扩大直接融
资比重、完善债券市场结构、拓宽企业债券融资渠道等角度来看，我国应当加速发展公
司债。∞
5．1．2我国公司债券发行主体分析
受我国现有有关政策的影响，1998年以来，公司债券发行人的行业基本集中在交
通运输、电力煤水、制造业(电信等基础制造)等基础行业，合计为75．74％。在发行
的536．7亿元公司债中，有303．19亿元类似国际上通行的政府机构债券和市政债券，
占56．49％。主要由政府部门、行业企业、重点建设项目和大型基础设施建设项目法人
发行，政府担保，筹集资金用于固定资产投资，信用基础是发行人或投资项目稳定的
现金流。o
5．1．3我国公司债券投资者分析
公司债券作为一种固定收益工具，具有相对稳定的未来现金流，收益稳定但收益率
很低，只有通过大额交易才能降低成本，取得规模效益，因此对个人投资者吸引了不大。
并且公司债券结构复杂，信用等级差异很大，存在一定风险，因此需要投资者有较强的
风险承担能力。公司债券的本质属性决定了其交易主要是机构投资者之间的大宗交易。
从国际经验来看，公司债券市场最主要的参与者是机构投资者，个人投资者一般不
直接投资于公司债券，而是通过基金等产品间接投资。在美国，公司债券市场存量90％
以上由保险公司、共同基金、商业银行等机构投资者持有，个人投资者主要通过购买债
券基金和债券信托等方式间接投资公司债券，只有少数中等财富以上的个人投资者才会
直接投资公司债券。新兴市场国家也呈现出类似的特点，如韩国公司债券最大的持有人
是信托公司，持有量为37％左右，其次是银行，持有20％左右，个人投资者的持有量仅
为2％。@
近几年来，尽管机构投资者发展得非常迅速，但总体资金有限，而且中国的机构投
资者还没有成为稳定市场的中坚力量，一些机构投资者往往利用资金上的优势从市场进
。东方财富网：www．eastmoney．com。
圆数据整理：国研网数据中心。
。吴晓灵，‘中国债券市场的发展与开放》，‘中国金融》，2008，2。
36
第5章借鉴国外经验发展中国公司债券市场
行违规操作。从机构投资者的构成来看，存在机构偏好趋同，长期看不利于市场发展。
一些机构投资者，比如商业银行、邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等，由于现有规
则的不完善或企业原因，都还未能大量投资公司债券。
5．1．4我国公司债券产品品种分析，
长期以来我国企业债券品种较为单一，多为固定利率担保普通债券，在目前所发行
的所有公司债券中，90％以上为普通企业债，可转换债券、无担保债券和浮动利率债券
出现较晚，发行量也很少，未出现成熟的国外债券市场所通行的信用债券和资产抵押债
券。
从国际经验来看，在普通公司债券基础上，通过对利率结构、期限以及内涵期权等
方面的灵活设计，可以产生多种衍生品，给投资者尽可能多的投机选择和风险规避手段。
因而品种创新是吸引投资者投资公司债券市场的有效手段。
公司债券品种创新的原动力来自于投资人对企业债券风险的规避需要，通过品种创
新为投资者提供规避风险的品种设计方案。此外品种创新有利于降低企业自身的融资费
用、提高自我收益以及匹配当前乃至今后的资产期限。近年来，我国企业债券的创新业
开始陆续展开，陆续推出浮动利率债、含选择权债、保底浮动债。2006年三峡总公司
发行的真正意义上的无担保企业债，意味着中国的公司债券市场迈出了信用定价的第一
步。
就中国公司债券市场而言，由于金融基础设施的先天不足，公司债券市场投资风险
特别是信用风险较高，因而品种创新是十分重要的。如何依据现有条件，借助品种创新，
来吸引投资者进入债券市场，推动市场发展，是个十分重要的课题。
5．2我国公司债券市场发展的障碍
我国公司债券的发展主要受以下因素制约：
5．2．1我国公司债券融资制度制约
我国在20世纪80年代以来的经济体制改革中，首先建立和发展的是间接融资体系，
银行贷款一直是我国企业最重要的融资渠道。自20世纪90年代以来，股票融资发展很
快，股票在中国非金融企业部门资金来源中占的比例提高很快，而企业债券融资在中国
非金融企业部门资金来源中占的比例在1992年以后一直很低。中国企业债券融资发展
河北大学经济学硕士学位论文
缓慢的原因与其他发展中国家一样，主要是因为企业债券融资受到很多制度约束，抑制
了企业债券市场的发展。
政府融资系统(倪铮，2004)，即政府在资金融通中和分配过程中占据绝对支配作
用。一方面，作为主要股东，政府为许多产权结构不合理和生产率不高的国有企业开辟
了股票市场的融资渠道，而我国的股票市场缺乏信息传导机制和理性投资行为，上市公
司可以低成本的在股票市场上圈钱。广大中小股东和国有大股东相比，处于劣势，并不
能影响到公司决策和治理过程，因此股东监督管理的权利形同虚设，软约束直接导致严
重的内部人现象，在这种条件下，公司也更倾向于进行股权融资。另一方面，对于那些
愿意选择债务融资的公司来说，他们也更倾向于借助银行贷款，而不是通过具有硬约束
力(到期不能履行偿付义务将被清算或导致声誉损失)的企业债券融资。同样，作为国
有商业银行大股东的政府，银行贷款被视为给国有企业的财政资金支持，这就意味着国
有企业没有压力也没有动力还款(两个参与主体都代表了政府利益)，因而国有企业变
相的利用了政府的双重身份将不良资产包袱转移到国有商业银行，银行方面则依托最后
的政府买单行为(例如通过政府注资核销不良贷款)转嫁风险。这一恶性循环很有可能
导致资金陷阱。回．
国债市场对公司债券市场产生了直接的冲击，国债投资在政府融资系统下产生了极
大的挤出效应，制约了公司债券市场的发展。国务院为了保证国债的顺利发行，在90
年代初期曾专门规定：国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行，并且公司债券的利
率不得高于国债利率。规定国库券发行任务完成之前，未经批准不得发行公司债券。国
债发行后，有一部分国债变相地成为大型国有企业的资金来源。这样，由于政府控制和
管理了这部分资金，偿付责任再次转移到政府，无风险低利率的投资行为直接导致企业
内部贿赂和寻租广泛滋生。同时从国债的买方来看，长期国债的主要买方是国有商业银
行，考虑到自身利益需求及偿付责任变相转移问题，银行在发行贷款和购买国债上更倾
向于后者。过分借贷不仅扭曲了银行的信用体系，还迫使企业更加依赖股票市场融资。
这样造成的后果就是企业更难从商业银行体系中得到借款，而公司债券市场也越发受到
冷落。另外再加上债券利率非市场化，市场商业信用体系缺失，非理性的机构投资者以
及各种不健全法律法规的限制约束，加剧了公司债券市场的低迷和萧条。
。倪铮，‘关于公司债券融资的实证分析》，‘金融研究》，2006，8。
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第5苹借鉴国外经验发展中国公司债券市场
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5．2．2政府对公司债券的过度制约
政府导向的偏差导致对发行公司债券的过多制度制约，是我国公司债券市场发展缓
慢的另一重要因素。
首先，发行监管政策制约公司债券的发展。我国企业债券监管制度的核心是发行计
划规模管理、筹集资金投向纳入固定资产投资计划和具体发行采取审批制。企业债券的
发行由证券经营机构承销，并采用审批制。《企业债券管理条例》规定，中央企业发行企
业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民
银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。企业债券的审
批环节繁琐，再加上政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批，准入限制很
多，影响了有实力的企业进行债券融资的积极性。企业债券市场曾被戏称为“中国最后
一块计划金融市场"。
其次，对企业实行利率限制。在发达公司债券市场上发行债券利率的高低不仅受当
时市场利率水平影响更取决于债券的安全程度或企业的信用度。目前，反映我国企业债
券市场供求和竞争关系的企业债券利率机制尚未形成，企业债券利率还被行政手段所控
制，从而导致了通过市场供求和竞争产生的企业债券利率无法形成。我国《企业债券管
理条例》规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分
之四十’’。对企业债券利率的限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性。由于企业债券发
行利率的上限较低，企业为了吸引投资者，往往把利率定在上限，这就导致各个企业发
行的债券利率基本没有差别，不能反映不同企业的信用级别和风险程度。政府对企业债
券发行利率的限制不利于企业债券市场的发展。企业债券没有体现收益和风险之间的相
对应的关系，利率缺乏停刑的问题非常突出，僵化的企业债券利率已经成为制约我国企
业债券市场发展的“瓶颈"之一。
5．2．3公司债券市场缺乏完善的基础性制度安排
1．法律体系有待完善
从我国公司债券市场发展之初的无序状态，到对公司债券市场的监管建立起相对比
较完善的法律体系，这对于我国公司债券市场的发展起到了规范和促进的作用，使得公
司债券市场得以纳入到证券市场战略乃至经济体制改革的进程中来。但是，公司债券市
场法律体系仍存在许多问题，仍有待进一步完善。
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河北大学经济学硕士学位论文
1993年国务院颁布《企业债券管理条例》和1998年中国人民银行公布《企业债券
发行与转让管理办法》后，初步规范了企业债券发行与交易管理的基本法律制度。1994
年7月1日《公司法》全面施行，2000年修正了《交易所企业债券上市规则》，这些法
规和条例对保证中国企业债券市场的发展起到了一定的促进作用。然而，我国企业债券
法律体系存在诸多问题：企业债券法律体系不够协调统一，对企业债券界定不统一，现
行法律体系没有突破企业债券的审判制，对发行主体规定不够明确，对债券持有人的利
益保护不力等。由于多年来企业债券市场所依赖的资本市场环境、工商企业发展需要、
监管机关的监管目标都发生了很大的变化，这些条例法规中的许多规定已不适应当前企
业债券市场发展的需要，更无法体现于国际接轨的趋势，在这种情况下，有必要以《企
业债券管理条例》和《公司法》为基础，制订出适应新情况的管理公司债券的法律和法
规。
此外缺乏对参与公司债券运作的相关配套机制管理的立法。这些配套机制主要由承
销商、信用评级机制、会计师事务所、律师事务所等。由于相关立法尚未完善，这些配
套机制对公司债券市场的作用还未充分发挥出来。
2．债券评级制度不完善
’ 公司债券评级制度的不完善是制约公司债券市场发展的主要因素之一。
首先是缺乏规范、公正的债权评级机构。评级机构是公司债券市场非常重要的中介
机构，在债券市场发达的国家，债券评级机构对债券投资者的决策和公司债券的发行价
格具有重要影响。债券评级机构应该具有独立性和中立性，这样才能保证评级结果客观、
公正、可行，保障公司债券市场顺利运行。我国的公司债券信用评级机构缺乏独立性和
中立性，在评级过程中易受政府部门和企业的影响，存在过分偏向债券发行人的情况，
使一些信用度低的企业也能发行债券。由于受企业发债品种和利率限制的影响，不同类
别甚至经营绩效和盈利预期差别较大的企业发行的债券、同一时段发行的公司债券的票
面利率基本上不相上下、难分高低，信用等级全部为AAA级。因而评级结果不能反映企
业的资信状况和公司债券的投资风险。资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意
义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。
其次，我国的债券评级方法也制约了公司债券评级机构的发展。目前我国债券评级
机构对公司债券采用的评级方法是事先给出个指标的分数，根据各指标的实际值和得分
第5罩借鉴国外经验发展中国公司债券市场
标准加分或扣分，最后根据总分数确定公司债券的级别。这种评级方法太简单，没有对
企业所属行业的特征、企业的经营状况和财务状况以及公司债券的条款进行深入分析，
对投资者而言评级结果的参考价值有限。此外信用评级机构对发债企业的跟踪调查不
够，常常是一评定终身，这也是我国公司债券评级制度不够成熟的表现。
5．3借鉴新兴公司债券市场经验大力发展我国公司债券市场
上文对新兴市场国家公司债券发展的经验进行了总结，在考虑我国国情分析了我国
公司债券市场发展的障碍的基础上，本节提出了我国的公司债券市场发展的对策。
整体发展思路是：首先，由计划思维转向市场思维。主要是合理定位政府在公司债
券发展中的角色，加快现代企业制度建设，公司债券市场坚持以市场为导向，将“市场
还给市场"，提高公司债券市场的资源配置效率。并在此基础上根据市场经济的原则对
发行制度、交易制度、监管制度等进行创新：其次，增强市场流动性，发展面向QBI、
交易为OTC为主的公司债券市场；最后加强环境建设，包括各种中介机构的规范和法律
的完善。
5．3．1加快现代企业制度建设，塑造真正的公司债券主体．
现代企业制度是公司债券市场发展的基础。中国目前的企业偏好于股票融资而看淡
债券融资状况，是与国有企业产权制度以及企业经营机制和治理结构中存在的诸多问题
密切相关。要改变这种状况，关键在于使企业真正成为市场主体，要让企业经营者的权
利和利益受到市场的制约。因此，为从根本上促进我国公司债券市场的发展，必须进行
产权制度改革，理顺企业与政府间的产权关系，使企业能以自己所有的财产作为承担发
债责任和风险的载体。产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保
护产权，建立现代企业制度，转换企业经营机制。途径则是大力推进企业的股份制改造，
建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。在此基础上，企业才能转变“重
股轻债’’的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这样，企业在做出发债决策时
才会具有内在的约束力，才会根据融资成本的大小对企业资产价值的影响来确定最佳资
本结构和相应的发债规模。进而，企业也才会根据对自身盈利能力和偿债能力的预测，
灵活选择不同的债券期限和本利支付方式等。
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洞北大学经济学硕士学位论文曼皇曼皇曼量曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼皇量曼曼曼量曼蔓量曼量曼曼皇量曼量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量曼曼曼喜量曼曼曼曼曼曼鼍量量曼曼皇曼I皇暑量曼曼量曼曼曼曼曼曼曼
5．3．2推动公司债券市场由“政府管制型”向“市场取向型’’演进
随着中国对外开放的不断深入，有必要借鉴亚洲新兴债券市场取得的经验，对相关
法律法规进行修订和完善，将政府在公司债券市场上的行为功能置于市场规则和制度约
柬之下，改革债券发行制度，对发债主体、发债条件、发债额度、期限和利率以及债券
筹集资金使用等方面实施新的制度安排。
1．改革公司债券的发行制度
随着我国公司债券市场的不断发育和完善，注册制是公司债券发行的必然趋势。核
准制是参照注册制的一般做法，具体哪个企业要发行债券、发行多少、发行用途、利率
及还本付息方式、期限、发行时间和发行对象等都是企业自己的事。由国家最高行政部
门审批公司债券的做法在新兴市场国家，比如韩国、泰国等也曾这样做过，但随着经济
的发展和改革的深入，这些国家在公司债券发行上也进行了改革。我国在发行制度方面，
应逐步实施市场化改革，现阶段依据宏观经济指标及其变动来决定公司债券发行的规
模、节奏和种类，未来公司债券发行由指标分配逐步向注册制、核准制过渡，改变公司
债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到体实，提
高公司债券应有的供给弹性和价格需求弹性。在核准制下，政府主管部门的工作，一是
对其“发债说明书”进行合规性审核。主要是首先判断该企业是否满足发债条件、发债
规模是否与其资产规模、盈利水平以及资金需求相匹配、资金用途是否符合国家的有关
政策。二是审核其“发债说明书"的信息披露是否充分、准确和完整、有无虚假材料、
重大遗漏和误导性陈述，防止发行人有欺诈行为，以保护投资者的利益。三是审核中介
机构(主要包括会计师事务所、律师事务所和信用评级机构)的合法性及其所提供材料
的准确性、可靠性。核准制实际上是事实审和法律审的统一。在注册制下，事实审是由
中介机构来完成的。由中介机构来承担事实审的任务，既可节约监管成本，又可提高监
督效率。
2．增加合格的发债主体
发债主体的资格认定，应以发债主体是否有发展前景、公司治理结构是否完善、公
司财务状况是否健康、是否有较强的偿债能力等因素来决定，而不能以是否国有、是否
大型等来认定。
我国现有的公司债券的发行主体总体还是限制在国有企业或股份制企业，从而在发
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第5章借鉴国外经验发展中国公司债券市场
行规模上限制了公司债券的发展。债券市场发行主体应该市场化，即是指放松对于发债
主体的过分严格的管制，特别是要放松对于民营企业发行公司债券的限制。由于我国的
上市公司是按照现代企业制度的要求经过改制重新组建或新发起设立的，与一般国有企
业相比，相对具有较为明晰的产权界定，平均而言具有较低的资产负债率，符合市场化
公司债券发行主体的要求。因此国家应制定相关政策，积极鼓励优质上市公司和公司制
民营企业发债融资，以大力培育市场化的发债主体，从而促进真正意义上的我国公司债
券市场的形成和发展。
3．逐步实现公司债券利率市场化
一个市场化的债券利率机制，是整个债券市场的快速发展和成熟的关键条件之一。
所谓债券利率市场化，是指债券利率的确定应根据不同发债主体的资信和风险状况等，
由发行人、承销商根据市场情况，确定适当的利率。同时自主地设置各种各样的还本付
息方式，如采用附息债券、浮动利率债券或附有认股权证的债券等。利率因素对我国公
司债券市场的限制主要表现在两个方面，一方面是公司债券利率没有市场化；另一方面
是缺乏一个基准利率和科学的定价体系。对此，首先要争取做到定期、均衡和滚动的发
行几种关键期限的固定利率的国债，使他们成为基准国债并形成一条发行利率曲线。同
时清理乃至取消国债交易中的不合理规定，提高国债市场流动性，从而最终建立一条稳
定与可靠的国债收益率曲线。其次对于目前浮动利率政策中行政力量还具有决定性作用
的情况，要进行改革，扩大公司债券利率浮动空间。为此建议在中国银行存贷款尚未完
全实现市场化的过渡期内，允许公司债券利率扩大浮动空间，在不超过银行贷款利率的
上限内浮动，人民银行规定利率浮动的上下限，具体的利率由发债企业与投资者协商确
定，实现公司债券利率有限度市场化，逐步形成光滑的公司债券收益率曲线。回
4．放宽公司债券募集资金使用限制
在保证主要用于固定资产投资项目的同时，也可以用于调整债务结构、资产重组等
其它的用途。公司债券募集资金的使用关键在于是否符合国家有关政策；是否有比较好
的经济效益保证公司债券到期能及时兑付；是否真实合法。
5．3．3加大公司债券市场的流动性
在公司债券市场上，市场的流动性非常重要，这既有利于发行债券的主体，也有利
。何志刚，<中国企业债券市场：效应与发展模式》，中国经济出版社，2006。
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河北大学经济学硕士学位论文
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于投资者。而加快市场流动性的关键是创新市场产品、大力发展二级市场并且二级市场
的发展还将有力地促进一级市场的发行。而大力发展公司债券二级市场的关键则是要有
足够的投资主体、场外交易市场和建立做市商制度。
1．推动公司债券品种创新
首先完善和推进可转换公司债的发展。放宽可转债的发行条件，丰富可转债的发行
主体。可以适当对可转债的发行条件进行降低，如降低对发行公司的盈利要求。同时适
当提高中国可转债的期限，以8年或10年左右为宜。这样有利于融资方和投资方利用
可转债这一融资工具；对可转债交易制度进行创新，尝试推出可转债的选择权和公司债
券分开交易模式，增强市场流动性。
其次，开发附认股权公司债券。目前已经有三家公司发行了可分离可转债，在开发
附认股权证公司债券方面进行了有益的探索，可进一步开发附认股权证公司债券。
最后，尝试资产抵押债券创新试点。从发展中国家推行住房贷款证券化(简称船S)
的情况来看，由于发展中国家的债券市场普遍不够发达，因此推行MBS的一个重要衍生
目标就是通过发行抵押贷款债券，来推动整个债券市场的发展，并进而促进整个资本市
场的统一和完善。目前我国的MBS最终产品定位于债券还存在众多障碍，但通过抵押贷
款债券来推动中国债券市场和资本市场发展是一个发展趋势。
2．培育机构投资者
从新兴公司债券市场发展的经验可以看出，很多国家解决公司债券市场流动性的途
径之一就是大力培育各种类型的机构投资者，以形成机构投资者和公司债券流动性良性
互动循环。从表面上看，中国公司债券是一个机构投资者为主的市场，但从机构投资者
构成来看，存在机构偏好趋同、保险公司需求占比过大的问题，长期看不利于市场发展。
一些机构投资者，．比如商业银行、邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等，对风险相对
可控、收益相对较高的公司债券非常感兴趣，但由于现有规则的不完善或其他原因，这
些机构还未能大量投资公司债券。目前应该有计划、有步骤地引进新的公司债券市场机
构投资者，扩大公司债券投资群体。可以考虑设立公司债券类托管理财业务，为公司债
券市场引入更多的资金；同时由于中国公司债券市场投资者同质化严重，以自营投资为
主的机构占大多数的特点，可以适当扩大券商和基金等投机性色彩较强的机构投资者在
市场中的比重。
第5章借鉴国外经验发展中国公司债券市场
3．大力发展场外交易市场
发达和新兴公司债券交易市场大多是以场外交易市场为主的，交易所市场仅仅提供
实时价格信息，指导场外交易价格走势。中国的债券市场主要分为两个部分：一是交易
所债券市场，～是银行间债券市场。银行间债券市场是机构投资者进行债券大宗批发交
易的场外市场。一般而言，债券较适宜在以机构投资者为主体的场外交易市场进行。经
过多年发展，中国已经形成场外市场为主、场内市场为辅的债券市场格局。2005年12
月13日，中国人民银行发布了《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公
告》，将公司债券交易流通审核从事前审批改为备案制，简化了公司债券交易流通审核
程序，并允许所有银行间债券市场投资者投资公司债券，为中国公司债券场外交易市场
的发展创造了良好的条件。场外交易市场是中国公司债券市场未来的发展趋势，如何培
育和发展中国公司债券值得思考。在场外交易市场模式选择上，依据中国区域经济金融
发展的不同特点，在全国建立若干个区域性企业债券交易中心，采取区域性的场外交易
组织形式来发展公司债券市场。借助全国银行间同业拆借中心建立的全国计算机网络和
银行间债券交易系统，将各个区域性公司债券交易市场联结在一起。同时，在交易市场
托管结算方面，遵循市场化原则，统一两类债券托管清算系统，推动高效和统一的托管
清算结算系统的建立。
4．完善做市商制度
做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要
的集中型的经纪商，不断向公众交易者报出特定证券的买卖价格，并在所报价位上接受
投资者买卖要求的交易制度。通过做市商的这种不断买卖可在一定程度上维持市场的流
动性，满足一般投资者的投资需求，而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供
服务的成本费用，并实现一定的利润。2004年，人民银行发表了《中国人民银行关于
批准招商银行等六家金融机构为银行间债券市场做市商的通知》，扩大了做市商机构数
量，并将以前沿用的“双边报价商”名称统一改为“做市商"，这意味着银行间债券市
场的做市商制度正式确立。我国银行间债券市场上的做市商制度在活跃市场交易、引导
市场理性报价等方面发挥了重要的作用。但相对于银行间债券市场的快速发展而言，现
行做市商制度还不能完全适应市场发展的需要，做市商在某些产品上报价并不积极，因
此在促进市场流动性提高方面的作用发挥还不够充分。我们应该思考如何促进做市商积
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河北大学经济学硕士学位论文
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极报价，解决做市商做市的效果问题，从而提高公司债券的流动性，促进公司债券价格的
市场化。具体来说，可以在债券市场推行经纪商制度，使其与做市商业务相融合：对于做
市商资格获取，可以改审批制为核准制，并建立合理的退出机制：应当加强做市商之间的
合作；应当建立合理的业绩考核与监控机制等等。此外还建议重新拟定做市商的选择标
准，放宽要求，使更多的金融机构有机会成为做市商；加强对做市商的政策支持，加快
产品创新，为做市商创造更好的市场条件；同时制定严格的监督考评制度，淘汰不合格
的做市商，督促做市商切实履行做市义务。
5．3．4完善公司债券市场基础设施
1．完善公司债券市场法律体系
为了保障公司债券在公平、公正、公开的原则下运行，保护投资双方的合法权益，
必须完善公司债券市场的法律法规．
(i)要按照市场经济的总体要求，按资本市场的规律重新制定债券市场管理办法。
要以法规的形式进一步限定筹资形式，明确发债条件，强化评级和担保方面的规定，明
确投资者的权利和义务，加强资金使用监管，细化法律责任，尤其对罚则要进行更为详
细的规定。
(2)完善相关配套机制的法律规范
首先健全会计准则和引入律师认证。会计师事务所所做出对发行人财务状况的核查
是判断公司债券投资价值的重要依据之一。因而保证会计师事务所在公司债券发行时提
供的所有财务资料真实、准确、完整，规范会计师事务所行为，健全会计准则对维护投
资者利益和公司债券的健康发展都起着基础性的保障作用；同样在公司债券发行中引入
律师的法律认证程序，也有利于公司债券的发展。在政府对公司债券发行人的申报材料
进行多方面的合规性审查时，律师事务所的认证意见是主管部门是否核准公司债券发行
的重要参考依据。同样公司债券发行章程是一种契约，是一种法律文件，其是否合法需
要律师把关。
其次建立有效的公司债券偿债保障机制。这样的机制可分为事前保障与事后保障。
事前保障机制包括自动履行机制、债权人的审慎和信用配合机制、抵押担保机制等可以
切实保障债权人切身利益，限制企业经营者行为的办法；事后保障机制包括自发性和解
’与结算、破产、清算、重组等手段。
第5章借鉴国外经验发展中国公司债券市场
2．建立科学的信用评级体系
充分发挥公司债券评级的作用，建立科学的信用评级体系和评价方法，在公司债券
发行后对公司债券进行定期评级，及时引导公司债券市场需求和交易价格，促使企业增
强偿债能力，降低市场风险。
(1)确保公司债券评级机构的独立性
树立公司评级机构的权威性，就要确保公司评级机构的独立性，需要整顿现存的债
券评级机构，使其真正和以前的依托机构托钩。可以建立一些没有依托机构的资信评估
企业，摆脱地方保护主义，使评级机构成为真正独立公平的中介机构。在评级付费支付
上，要由被评级企业付费逐渐过渡到评级机构通过提供服务向使用者收费，这样从利益
机制上保证评级机构与被评级企业之间的独立性。
(2)建立科学的信用评价方法
首先要对企业进行动态评级。针对我国目前信用评级机构对发债企业一评定终生的
情况，评级机构要对发债企业进行动态跟踪，不断更新最新的评级结果，以方便投资者
随时掌握企业的情况。
其次变自愿性评级为强制性评级。为了杜绝因为评级信息不完全而导致投资者利益
受损的情况，应改目前的自愿性评级为强制性评级，规定发债企业必须参与评级并全面
披露信用评级的结构。
最后制定信用评级标准。只有我国的信用评级结果被广大投资者接受了，我国的债
券市场才可能得到真正的发展。有关部门应该借鉴国际上通用的信用评级办法，制定一
个人民币债券市场信用评级国际标准，供广大投资者参考。根据国际上通用的信用评级
方法，采用综合评估法：确定评估对象系统，明确评估内容和方式；建立合适的评价指
标体系和评估模型；最后在信用评价数学模型的基础上，根据对评估内容所作的系统分
析，对企业未来经营业绩变化做出趋势的推测和量的判断。
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河北大学经济学硕士学位论文
结语
公司债券市场的发展是一个长期且全方位的过程，其从发展到成熟是个不断渐进的
过程，亚洲新兴市场国家在发展公司债券市场方面有着许多可资借鉴的经验。中国公司
债券市场在借鉴亚洲新兴市场国家公司债券发展经验的基础上，联系中国实际，认清公
司债券发展的大趋势，完善制度环境，积极通过政策鼓励引导，在战略和战术上为公司
债券市场发展创造条件。政府要合理定位在公司债券发展中的角色，加快现代企业制度
建设，公司债券市场坚持以市场为导向，提高公司债券的资源配置效率。同时加强环境
建设，规范各中介机构，’完善相应的法律和法规，促进我国公司债券市场进一步发展，
从而形成完整的证券市场，促进我国经济的健康发展。
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河北大学经济学硕士学位论文
攻读硕士学位期间发表的学术论文
1闫屹，黄丹青．境外中小企业信用担保机制的启示．银行家，2007(3)
2黄丹青．从反倾销角度谈中美贸易摩擦．合作经济与科技，2007(5)
致谢
致’谢
转眼三年的研究生生活就快要结束了，回首过去的三年，是我不断成长和提高的三
年，在这三年里，我得到了许多老师和同学的帮助与支持，使我能够顺利的完成学业。
在此，一一谢过!
三年的研究生学习生涯中，我有幸得到了许多老师、同学和朋友的无私帮助。首先
要感谢的是我的导师闰屹教授。恩师广博的学识、严谨的治学态度、敏锐的思维以及对
经济问题的深刻见解让我受益匪浅，我将终生难忘。无论在平时课程学习、项目科研，
还是最后学位论文的选题、修改和定稿，无一不凝聚着恩师的汗水和期望。他对我积极
勉励、严格要求，为我提供了大量的文献和资料，并对论文进行了多次的认真修改。在
此，，对闫老师给予我的关心和帮助表示万分的感谢!我将永远铭记导师的谆谆教诲和严
谨的治学态度。
其次，在三年的求学生涯中，还要衷心感谢经济学院特别是金融学专业所有老师以
表示衷心的感谢。感谢他们将我带入了经济学的殿堂，感谢他们在这三年的学习生活中
给予我的无私帮助、指导与关怀。在攻读硕士学位的三年中，他们给予了我孜孜不倦的
教诲和热情无私的帮助，不但教授我各种理论知识，而且教会我为人之道，使我受益良
多。
再者，要感谢我的家人、朋友以及2005级金融学专业的全体同学，是他们伴我度
过求学的美好时光并给予我无微不至的关怀和帮助。
最后，感谢百忙之中抽出时间评阅的老师和参加论文答辩的老师，并向老师表示深
深的谢意!
黄丹青
2008年6月