河北大学
硕士学位论文
国际“热钱”冲击我国的原因及防范对策
姓名：田凤杰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王延杰
20080501
摘要
摘要
实行改革开放政策，特别是加入WTO以来，我国进一步融入了世界经济之中，外贸
依存度不断提高，呈现了开放格局下的经济快速增长趋势。在这种经济大开放和大发展
的过程中，也同时产生了一些值得关注的问题，如经济结构不太合理、贫富差距逐渐拉
大、经济发展付出了太大的环境代价等。其中，缘于国内经济结构失衡和对外经济失衡
造成的流动性过剩及受人民币汇率变化因素影响的国际“热钱”对我国经济产生的冲击，
也是当前我国经济发展中面临的突出问题。本文专门针对国际“热钱"对我国的冲击问
题进行分析，在概括了国际“热钱"流入我国呈现出的主要特征的基础上，分析了国际
“热钱"大举进入我国的特定背景、行为动机和进入我国的主要渠道与进入方式，结合
国际“热钱”对一个国家容易造成游动性“快进快出"冲击的教训，阐述了国际“热钱’’
流入和流出对我国经济产生的影响，提出了针对国际“热钱"冲击的主要防范措施。其
中，在减缓国际“热钱"大举流入方式冲击方面，一是通过调节国内经济结构和对外经
济发展格局，调节国际收支，完善人民币汇率形成机制，消除国际“热钱"的根源。。二
是加强对国际“热钱"流入渠道的监管，堵塞部分“热钱”在我国游动性投资渠道。在
减缓国际“热钱"可能产生的快速流出方式产生的冲击方面，一是针对国际“热钱”的
国际流动性特点，通过加强国际合作，及时掌握国际“热钱”的流向动态。二是通过加
强对国际“热钱”流出渠道的监管，防范国际“热钱”快速流出对我国经济和金融市场
造成的不良影响。
关键词国际“热钱" 利差金融危机人民币升值预期
Abstract
Abstract
Since implementing reform and opening up policy,especially accession into、WTO，China has
further integrated into the world economy profoundly,the dependence on foreign trade has
improved continuously,and our economic has taken on the rapid growth trend in the pattern of
opening up．Within the process of opemng up largely and the development of our economic，
produced some noteworthy issues such as the unreasonable economical structure，the graaualy
widening gap between the rich and the poor,too much environmental price of the development of
Our economy．Among them,the surplus Hquidity and the appreciating ofthe exchange rate ofRMB
caused by the domestic and foreign imbalance economical strucRlre,"affect the international”hot
money”that impacts Our economy,but we must face this current economic problem of Our
development．This paper specificaUy concern on the analysis of international”hot money”
impacting Our country’s economy,on the basis of the summering the features of the international
”hot money”that flowing into Our country,I analyze the specific background that international‘'hot
money'’enter into C11衄the behavior motivation and the major channels and modes of the
international’’hot money”enter into or out of Our nation,integrated combine with international
experiences of the international”hot money”impacting a nation because of its quickly flowing，set
foml the effects because of the international”hot money”inflowing and outflowing Our nation,
and put forward the main preventive measl皿es for the international‘'hot money'’shocking．Among
them,in the alleviation ofthe intemational”hot money”impacting Our nation through the inflowing
way,firstlyⅣ，e must re．ate the domestic economic structure and the development of foreign
economic pattern,adjust to the balance ofpayments perfect the exchange rate formation mechanima
of RMB，eliminate the speculating root of the international’'hot money”．Secondly,we must
strengthen the supervision of the channels of the international”hot money”，stop up the investment
and entering channels of part of the”hot money”．In the alleviation of international”hot money”
impacting 0111"nation because of the possible rapidly flowing out through many ways，on one
hand,we should enhance international cooperation for the international character of the
international”hot money”，grasp the flows dynamic of the intemafional”hot money”．On the other
hand,we strengthen the channel monitoring of the international’"hot money”flowing out and
prevent the economical and financial market effects due to the international”hot money”rapid flow
out of0121"natiorL
Keywords International”hot money”The difference ofinterest rate
The expected appreciation ofRMB
II
河北大学
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及取得的研究成果。尽我所知， 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文
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贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。
作者签名： l翌2盈丕日期：≥塑量年—L月L日
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声明人： 固2旦盘日期：二竺量年—L月土日
作者签名： )丑_2盈盘
导师签名： ．墨盒睦
日期：塑咀月土t3
日期：2哑塞年—互月土日
第1章引言
1．1研究背景
第1章引言
实行改革开放政策，特别是加入WTO以来，我国进一步融入了世界经济之中，外贸
依存度不断提高，呈现了开放格局下的经济快速增长趋势。1979年至2004年我国GDP
年均增长率为9．6％，2004年GDP增长率为10．1％，2005年GDP比上年增长9．9％，2006
年为10．7％，2007年我国国民经济平稳快速发展。工业生产增长加快，消费需求较旺，
居民收入、企业利润与财政收入均有较大幅度增长，2007年实现国内生产总值24．66
万亿元，比2002年增长65．5％，年均增长10．6％，从世界第六位上升到第四位。回
由于我国国际收支从1994年一直保持双顺差并呈现不断扩大趋势，外汇储备快速
增加。截至2007年末，我国外汇储备已经达到了1．52万亿美元。大量的外汇储备使人
民币处于不断增大的升值压力之下。在这种情况下，从矫正我国对外经济失衡，缓解因
贸易顺差和兑换性基础货币投放造成的国内流动性过剩问题出发，我国有必要调整原来
的固定汇率制度，实行盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度。而汇率制度改革使人
民币汇率存在一定的上升空间，使国际上普遍产生了对人民币升值的预期，由于受人民
币升值带来的利益预期的影响，以投机牟利为目的的国际“热钱"开始大量流入我国，
对我国股市和房地产等领域造成了很大冲击。
从国际上看，一是受美国次级抵押贷款风波影响，美国经济增速明显放缓。日本经
济自20世纪90年代以来，一直处于不景气状态，增长速度非常缓慢。欧元区经济面临
下行风险，欧元区GDP增长处于低位运行状态。此外，只有主要新兴市场经济体和发展
中国家(地区)的经济增长依然强劲，但与其他国家相比，我国经济发展势头最为强劲，
这也是造成国际“热钱"大量流入我国的重要原因。
在目前国际国内经济环境下的本外币利率差距和汇率的预期调整，为国际“热钱”
进入我国提供了良好的环境并创造了重要的动力源泉。目前有4100亿美元的国际“热
钱"在我国投机渔利，并且近期由于各种原因有快速增长的趋势。国际“热钱”流动的
目的就是获利，获利了就会短期内出逃，这种大迸大出会给我国的经济的各个领域造成
①我国人民银行货币政策分析小组我国货币政策执行报告(2007年第一季度)http：／／嗍．pbc．gov．on／
l
河北大学经济学硕士学位论文
曼曼曼篡曼曼曼曼曼曼I ； I． I．一一一一i I鼍曼曼量曼鼍曼曼曼曼!曼苎皇曼皇曼量
很大的影响。因此，我们一定要研究可行的措施狙击国际“热钱”对我国经济的冲击。
1．2研究现状
目前我国经济快速增长，利率的国际差别也在拉大，国际收支双顺差短期内不容易
改变造成的人民币升值预期越来越大。基于以上原因，非正常外资流入急剧快速膨胀，
其渠道和方式也呈现多样化特征，给我国经济发展和金融安全带来风险隐患。为了防止
国际“热钱"的大量流入和逃离，国内外学者对国际“热钱"冲击带来的金融风险进行
了深入的研究。
1．2．1国外研究现状
“欧元之父"蒙代尔①列举了人民币升值的12大恶果，认为人民币汇率升值将是一
个“灾难”。
格林斯潘圆认为，热钱的冲击，但不要用高利率刺破股市泡沫，而让泡沫自己破灭，
然后迅速降低利率以便减少损失。
关志雄③提出，经济泡沫具有难以察觉的隐蔽性。而一旦大家都感受到泡沫威胁，
泡沫就已经不可避免了，当年的日本就是这样。当时日元升值，货币宽松，房地产、股
票价格节节攀高，资产效应使日本经济表象极度繁荣，人们的心态浮躁，整个经济如同
吹起的肥皂泡。
津上俊哉④认为，日本经济就是被美国利用广场协议逼着日元升值后瘫痪的，希望
我国政府不要管美国怎么施加升值压力，人民币一定要坚持，防止热钱冲击，国家宏观
调控一定要继续，这两点是我们现在还能生活在泡沫中的两个支撑点。
1．2．2国内研究现状
黎友焕⑤认为：赌人民币升值只是游资进入我国的一个方面，更重要的是在人民币
升值背景下，赌我国的股市和房地产市场，因为不少游资进入国内的成本非常高，而依
靠人民币升值幅度很难有这么高的回报。
∞蒙代尔：人民币不当升值会影响金融改革http：／／唧．sina．con．an
田格林斯潘的短视http：／／finance．sina．com．an 2006年03月30日
$博鳌论坛议热钱：国际热钱紧盯中国市场
http：／／finance．sina．com．cn／g／20070428／10223555512．shtml
∞日本经济学家：“中国出现泡沫是铁定的http：／／bbs．tiexue．net／post一1515785-1．html
o国际热钱涌入防不胜防．假借贸易暗渡陈仓中国证券网．2007年01月27日
2
第1章引言
李扬∞认为：在亚洲爆发金融危机发生之前，无论是泰国、马来西亚还是韩国，都
有一个短期资本大量流入的阶段，这些短期资本对经济冲击一段时间之后又迅速流出，
我们对这个问题要高度警惕。
任志强②认为：热钱收手后应该还会继续进入，人民币升值对我国经济和房地产业
都是好事，房地产虽然有大量的外资进入，但这些钱基本上维持一个较长期的投资。
樊纲固认为：很多年来我国投资房地产和股市，以后还会攻击其他市场，这个不应
该是作为一个否认的事实。东亚金融危机的爆发，首先就是从房地产的价格暴涨开始的，
危机可以由财产泡沫引发。他认为我国面临的经济背景与日本极其相似，象我国这样一
个金融系统很脆弱、社会问题又很多的国家，防止财产泡沫是一个重大的问题，关系到
整个国家生死命运。
潘石屹④认为：我国现在的房地产市场并不是热钱的追逐目标，房价上涨的主要原
因是居民需求的增长，而不是热钱的炒作，炒房的大量外资不可能是热钱。
赵晓⑤认为：与曾经发生东亚金融危机的地区一样，境外热钱对我国的冲击对经济
泡沫的形成起到了推波助澜的作用。
周明@认为：减缓我国的过剩的流动性不应该再加息，应引导资金到短缺的领域如
中小企业领域及其他领域。
总之，关于国际“热钱”的流动及其造成的金融风险，以及如何防范和控制热钱对
金融的冲击问题，虽然国内外涌现了一些相关研究成果，但从总体看专家和学者的观点
不一。并且不少专家学者也对我国与十年前发生危机的那些亚洲国家(尤其是日本)作了
比较，但也有不足之处，没有提出如何防范国际“热钱"快速流出的对策，我国所面临
的问题是以前的其他国家所没有解决的，本文在前辈研究的基础上对这一问题在导师的
指导下作进一步深入研究。
∞建议采取措施弱化短期资本对中国的影响．世界与中国．2003年09月23日
圆博鳌论坛议热钱：国际热钱紧盯中国市场
http：／／finance．sina．com．cn／g／20070428／10223555512．shtml
固博鳌论坛议热钱：国际热钱紧盯中国市场
http：／／finance．sina．COlll．cn／g／20070428／10223555512．shtml
回博鳌论坛议热钱：国际热钱紧盯中国市场
http：／／finance．sina．COIll．cn／g／20070428／10223555512．shtml
@博鳌论坛议热钱：国际热钱紧盯中国市场
http：／／finance．sina．com．cn／g／20070428／10223555512．shtml
@周明．引流动性之“水”浇中小企业“田”．我国证券报[J]，2008．3．21
3
河北大学经济学硕士学位论文
I
1．3研究目的和意义
通过本文的研究，分析国际“热钱”的特征，针对“热钱"大量流入和流出的动因、
渠道和对我国经济造成的影响，提出狙击国际“热钱’’大量流入流出的对策建议，以便
更好地减少国际“热钱"对我国的冲击风险，维护我国的金融环境，保持我国经济和社
会的又好又快发展。
1．4研究思路和研究方法
1．4．1研究思路
在搜集大量资料的基础上，本文对国际“热钱"曾经对别国的影响进行了解；在广
泛查阅专家学者的观点后，深入地认识国际“热钱”的概念、特征；根据经济学相关理
论如利率、汇率理论深究国际“热钱’’流动的深层次原因：在深刻地分析前几次金融危
机的危害及对经济、金融和社会造成的影响的广泛而严重性的基础上，详细阐述国际“热
钱"对我国经济和金融造成的危害和损失；最后，在前面研究的背景下，提出防范国际
“热钱”冲击我国的对策。
1．4．2研究方法
本文综合运用了比较分析方法，比较分析了我国目前经济状况与20世纪80年代后
的日本及目前美国的经济和金融背景；另外，运用经济学中的一些方法，如定性分析与
定量分析相结合、横向分析与纵向分析相结合。
1．5研究的创新点及研究的重点与难点
1．5．1研究的创新点
本文在广泛吸取国内外学者的观点的基础上，就国际“热钱"的流入我国的规模，
本文在前人研究的基础上考虑了“我国对外直接投资"这一因素对国际“热钱”的规模
进行测算。
1．5．2研究的重点与难点
本文研究的重点是国际“热钱"进入我国的动因、渠道和方式及狙击国际“热钱”
对我国经济冲击的对策。本文研究的难点主要有两个：第一，由于个别指标的数据资料
的收集有些困难，涉及到国际“热钱”进入我国的规模难以确定；第二，世界上还没有
4
第1章引言
成功的解决国际“热钱"问题的经验，目前存在于我国的问题也是改革开放以来的新问
题，各方面的研究还不成熟，正在摸索中前进，因此，问题的解决难度比较大。
河北大学经济学硕十学位论文
第2章国际“热钱’’的概念及进入我国的特征
2．1国际“热钱"的概念
国际“热钱"、“游资”是人们对投机性短期资本的通俗说法，是充斥在世界上无
特定用途的流动资金，是20世纪80年代以后，国际金融市场上出现的巨额游资。也有
人形象地把投机性短期资本称作“过江龙"、“金融鳄鱼”。①
国际“热钱’’是资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理，或者受
国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动；从更
大范围定义国际“热钱"，就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波动、
或安全和可兑换性安排极为敏感的资金，资本流动不受约束带来风险，因为其中的大部
分具有高度的流动性，且易受突然的逆转事件的影响。回
国际“热钱”主要包括国际间从事谋利活动的短期资金、跨国公司手中掌握的流动
资金及一些暂时闲置或过剩资金、国际银行拥有的短期资金及其外汇、信贷业务资金、
各国国际储备资产保值性运用的一部分资金、大量涌现的各种投资基金及其他专项基金
等共同构成的、无特定用途的流动性资金。
2．2国际“热钱"进入我国的特征
作为进入我国进行投机的国际“热钱"相对于长期投资性的资本而言，本身有鲜明
的特征。
2．2．1国际“热钱"流入数量多
关于国际“热钱"的概念专家和学者已有了统一的说法，但是如何确定国际“热钱”
流入一个国家或地区的数量大小有一定困难，因为当前国际上大多数国家都没有准确的
关于国际“热钱’’的计量方法。国际“热钱"瞬息万变，一些长期资本在一定情况下也
可以转化为短期资本，短期资本可以转化为国际“热钱"，关键在于经济和金融环境是
否会导致资金从投资走向投机，从投机走向逃离。从当前来看，关于国际“热钱”流入
量的分析口径问题，人们通常采用“外汇储备增加量一贸易顺差一外商直接投资"来分析，
①韩继云，陈西果．非正常外资流入快速膨胀及狙击策略．经济研究参考[J]，2007年第二期
国何泽荣，徐艳．论国际热钱．财经科学[J]，2004．2
6
第2章国际“热钱”的概念及进入我国的特征
本文认为，这一核算口径忽视了我国对外直接投资因素，本文在考虑这一因素的基础上，
采用“外汇储备增加量一贸易顺差一(外商直接投资一我国对外直接投资)"这一公式来分
析国际“热钱”流入我国的数量。
近几年流入我国的国际“热钱”数量，通过我国主要外汇收支情况和我国外汇储备
增长情况进行分析见表2-1和表2—2。
表2-1 我国主要外汇收入变化情况单位：亿美元
数据来源：2002-2006我国对外直接投资数据
ht tp：／／WWW．mofcom．gov．cn／aart icle／tongj izi 1 iao／
2007年我国对外直接投资数据http：／／w哪v．Stats．gov．cn／tjgb／ndtjgb／
贸易顺差和外商直接投资http：／／wWW．stats．gov．cn／tjgb／ndtjgb／
目前我国主要外汇收支项目包括贸易顺差、外商直接投资和我国对外直接投资。从
表2-1看，2002-2007年，除我国对外直接投资一直处于逆差状态外，贸易和外商直接
投资都呈现较大幅度的顺差格局。换句话说，从2002年到2007年，我国外汇收支项目
中的经常项目和资本与金融项目总体的增长势头强劲，一直保持顺差格局，而且数量巨
大，如贸易顺差分别为303、254、321、1020、1775、2662亿美元；外商直接投资分别
为535、470、606、531、630、747亿美元。这些年我国外汇收支顺差的延续及扩大，
对于提高我国的对外清偿能力具有重要意义，这从一个侧面反映了我国正在更大程度融
入经济全球化进程。同时，贸易出口和资本流入的不断增加，对于保持我国既定的经济
增长目标和缓解建设资金紧张压力也做出了重要贡献。然而，在我国外汇收支顺差延续
和扩大的背后，也包含着一些值得关注的现象或问题。其中，一个不容忽视的现象是，
从2003年开始，国际“热钱"开始流入我国，而且流入的数量不断增大，仅2002-2007
，
年竞达到4103亿美元的惊人地步，变化情况如表2—2。
7
河北大学经济学硕士学位论文
表2—2 国际“热钱”进入我国变化情况单位：亿美元
数据来源：http：／／册．stats．gov．cn／tjgb／ndtjgb／
由上表看，2002—2007年我国主要外汇收入与国家外汇储备的增长严重失衡，不成
比例，国家外汇储备超常增长。从表2-2看，这六年我国主要外汇收入分别为813、725、
909、1296、2193、3222亿美元，累计总额为9158亿美元，而国家外汇储备增长额却分
别为742、1168、2066、2091、2575、4618亿美元，累计总额为13261亿美元，二者出
现4103亿美元的巨大差额。由此可以判定，近六年我国已经变成了外汇净流入国，在
国家正常外汇收入的同时，有国际“热钱"进入我国，其流入的数量分别为-70．88、
443．42、1157．49、795、381、1396亿美元，可见进入我国的热钱规模很大。
2．2．2短期流动速度快
短期、套利和投机是国际“热钱”的重要特点。巨额国际“热钱”能在一夜间从一
个地区或国家转移到另一个。这些国际“热钱"在各国之间频繁流动，到一个国家或地
区总会投机到某一领域寻求利润最大化，一般来说会进入股市、房地产等市场追求投资
利润。当一国汇率预期改善、本币利率高于外币利率时，“热钱"就会千方百计地流入
套利，一旦这两个条件发生反方向变化时，国际“热钱"就会迅速撤出，结果会引起一
国金融市场的动荡。
在我们这个时代，经济领域的任何发展，就其后果的震撼力和不为人所了解而言，
没有什么能与在国际间巨大而不可预测的短期金融资本流动相媲美。
2．2．3国际“热钱’’流动的渠道多
对于国际“热钱"流动的渠道，专家和学者列举了许多，其中包括经常项目中的贸
易收支和居民个人的外汇收入、资本项目、地下渠道等。任何二个对外的经济交往都可
能成为国际“热钱"流入或流出的渠道，国际“热钱”无孔不入。但笔者认为国际“热
钱”流动的主要的渠道也就是进入或流出量大的渠道有一下几种：
8
第2章国际“热钱”的概念及进入我国的特征
ill ii m I|
1．通过经常项目贸易渠道流动。①贸易途径如通过出‘口产品的虚高报价，大量向国
内汇入资金，这种方式较难以稽查。通过外贸公司，通过“高报出口，低报进口”这种
转移定价的方式使资本流入。
2．通过经常项目非贸易流动。圆非贸易的范围主要包括侨汇、捐赠等，这些项目都
会发生收付行为，为国际“热钱"流动提供了便利。目前国际“热钱’’通过非贸易项下
流动的主要方法有两个途径，一是企业非贸易收汇；二是个人收汇。
3．通过资本项目流动。@一旦一国或一地区本外币存在较大的利差，’有利可图，以
趋利为原则的一些不法外商不失时机地采取提前注资和虚假投资两种方式向这一地区
投入外汇，进行投机套利。
4．通过金融项目流动。回通过金融项目一是内、外资银行频繁调入资金，不排除国
际“热钱"从中流入；二是外资银行大量借入短期外债，国际“热钱’’可以通过该渠道
流入；三是外商投资企业股东贷款及其境内外资金联动猛增，国际“热钱”可以渗入其
中。由于本外币利率水平显著差异及对人民币升值预期，促使企业大量借用股东贷款，
即外商投资企业从境外筹集资金，此举导致外商投资企业的股东贷款快速增长。另外，
外商投资企业通过境内外资金联动，向企业调入资金，以谋取本外币利差及汇率升值的
好处。一些内、外资企业通过外汇贷款包括股东贷款及其境内外资金联动的方式，进行
本外币置换，从中投机渔利。
5．通过地下钱庄流动。@地下钱庄，亦称非正规汇款体系或非正规价值转移体系，
它主要从事跨境非法资金流动活动，以达到投机套利或洗钱的目的，有相当数量的国际
“热钱”是通过这一渠道“潜渡”的。就我国而言，目前国内地下钱庄的活动十分猖獗，
它们不仅为客户进行汇兑，而且为客户进行本外币置换，投机套利，严重扰乱了国内正
常的金融秩序。
2．2．4进入多个领域进行投机获利
国际“热钱"进入我国后不会以存款或与存款类似的稳定方式留在我国，会进入我
国可获利的各个领域进行运作，如房地产、股市及其他渠道。
。韩继云，陈西果．非正常外资流入快速膨胀及狙击策略．经济研究参考[J]，2007年第二期
圆韩继云，陈西果．非正常外资流入快速膨胀及狙击策略．经济研究参考EJl，2007年第二期
回韩继云，陈西果．非正常外资流入快速膨胀及狙击策略．经济研究参考[J]，2007年第二期
囝韩继云，陈西果．非正常外资流入快速膨胀及狙击策略．经济研究参考EJ]，2007年第二期
固韩继云，陈西果．非正常外资流入快速膨胀及狙击策略．经济研究参考[力，2007年第二期
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河北大学经济学硕士学位论文
房地产是资本进入的一个重要领域，国际“热钱’’也同样不会放弃这一领域。国际
“热钱”在房地产领域的主要目标是高端物业和经营性物业，住宅并不是主要方向。虽
然中低端住宅不是国际“热钱”的流向，但高端物业楼价的上涨会对中低端住宅产生抬
价作用。另外，2007年年初以来，在我国出现了国际“热钱"“弃股炒房"的现象，“弃
股炒房”的主要分界线是2007年5月30日。在2006年年底到2007年5月30日之前，
国际“热钱"大部分是进入股市；但2007年5月30日之后则偏向楼市，据专家研究从
股市中退出的“热钱"有3000亿美元“弃股炒房"。
由于楼市有一定的门槛，国际“热钱”在房地产领域的流动速度不快。国际“热钱”
炒楼操作的模式就是以按揭方式购房，以个人名义用不同的身份证大批买进多套房屋。
国际“热钱"进入楼市一般都选择外部看好的、有操作空间的楼盘，大部分的大楼盘都
有其进入的现象。目前进入楼市的国际“热钱”既有成规模的，也有分散的，数量都比
较多，但一般都呈现分散状态，个体买进之后再不断转手不断炒高楼价。
总之，国际“热钱”在我国的规模大，进入的领域多，负面影响很大，对我国宏观
调控部门制定和实施宏观政策产生了一定影响。
10
第3章国际“热钱”进入我国的动因、渠道和方式
第3章国际“热钱"进入我国的动因、渠道和方式
大量国际“热钱"进入我国，绝非偶然或无目的，也不是通过一个渠道和方式，而
是有其深刻的原因，如人民币的升值预期和本外币利差，当然也有其他原因。下面对国
际“热钱"流入我国的动因、渠道和方式进行详细分析。
3．1热钱进入我国的动因
一般来讲，一个国家经济起飞，国民收入快速增长时，资本市场比较活跃，经济的
各个领域快速发展，国际“热钱”也不会错失良机，会在这一国家追逐最大的利益。
国际“热钱"的大量流动根本的目的就是追逐利益。而目前我国的现行的盯住一揽
子货币的有管理的浮动汇率制度和美元持续贬值的外部金融环境，造就了国际“热钱"
快进快出的套利机会。美元的贬值和市场对人民币升值的预期是国际“热钱”在外汇管
制制度下连续流入我国的重要原因。
一般而言，国际“热钱"流向两个热源：一是短期基准利率正处在波段高点，或还
在走高；二是短期间内汇率蓄势待发，正要升值。而目前我国恰好符合两个要件，人民
币升值的预期和适度从紧政策下的利率上升趋势，因此国际“热钱"会源源流入。
3．1．1人民币预期不断升值的态势
由于贸易顺差过大带来的流动性过剩等诸多问题，使我国的金融经济近几年来出现
了突出问题。我国经济快速增长和人民币不断升值，对境外资金产生很大吸引力，且大
量国际“热钱"流入我国又进一步加大了人民币升值的压力。在这样的背景下，境外逐
利资本开始大量涌入我国，希望能分食人民币升值带来的利润，人民币不断预期升值的
态势使大量的外资进入我国伺机套利，并且人民币升值幅度逐渐增大。自人民币汇率形
成机制改革以来，截至2008年3月20日，人民币对美元升值幅度达15∥。
随着我国经济的发展，～些综合性的因素造成人民币汇率将会出现加速升值的趋
势，双向波动增强。相比美、欧、日等经济发达国家和地区经济增长的低迷，我国经济
增长继续保持较高速度态势，进一步缩小了与经济发达国家和地区的差距，使人民币走
强有了坚实物质基础；虽然国家前一段时间出台了包括降低出口退税税率在内的一系列
①汇改以来人民币升幅首破15％．我国证券报，2008年3月21日
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河北大学经济学硕士学位论文
1
对外贸易政策措施以图改善我国贸易不均衡状况，但在我国产业结构还未充分适时调整
和严峻的就业压力之下，我国对外贸易顺差会继续延续并扩大，从而继续推动人民币升
值；美国持续降低美联储基准利率水平到2．25％，我国持续加息，在我国股市、房市等
财富效应的吸引下，使得以套利为目的的国际资本大量进入我国，进一步推高我国外汇
储备水平，境内充余的外汇储备在市场机制作用下会推动人民币加快升值；随着美、日
等发达国家经济的走弱，美国巨额对我国的贸易逆差以及国际收支失衡问题的出现，西
方发达国家通过各种方式加强了对人民币汇率的干预，人民币面临着沉重的加快升值压
力。在国际压力和相互协调力度的加大的情况下，人民币汇率快速升值，并且趋势不变。
由于以美国等发达国家经济发展中的不确定性进一步增大，我国外汇储备使用方式
多样化的开拓以及人民币汇率形成机制中市场作用的进一步增强，近期人民币汇率升值
幅度将有所加大，伴随着人民币汇率升值的预期，以投机获利为目的国际“热钱’’流入
速度会加快，流入数量会进一步增加。
3．1．2我国与美国利差较大
利差是国际“热钱"流动的另一个重要原因。国际“热钱"从利率低的国家或地区
流向利率高的国家或地区以赚取利差，近几年我国和其他国家的现象恰恰为国际“热钱”
提供了环境。近几年我国经济快速发展，并且流动性过剩问题一直没有得到很好地解决，
以至于2007年一年我国央行就调整基准存贷款利率6次，而美国受次级贷款危机的影
响，经济增长缓慢，为刺激国内经济，美联储持续降低基准利率。我国与美国利差见表
3-1和图3-1：
12
第3章国际“热钱”进入我国的动因、渠道和方式
表3—1 中国与美国利差单位：％
数据来源：http：／／w唧．talkforex．com／viewthread．php?tid=91456
图3-1 中国与美国利差变化图
综合考虑国内外的经济情况，未来的一段时间内，我国流动性过剩问题将依旧严峻。
首先，从国际收支这一影响我国流动性根本性因素来看，就经常项目而言，尽管我国调
整了出口退税税率，采取了诸多减少鼓励出口措施，加大了进口力度，但基于我国以进
13
河北大学经济学硕士学位论文
料加工贸易为主的对外贸易顺差方式和各类性质不同的企业进出口状况，在充足产能和
就业压力下，我国出口难以减弱，巨额对外贸易顺差仍将持续。从资本金融项目来看，
我国经济高成长性的继续展现、人民币升值的预期等，使得在当前全球范围内流动性泛
滥背景下包括FDI、热钱等在内的国际资本积极进入我国进行各种形式的获利活动，我
国资本金融项目顺差也会继续下去。其次，2007年一季度我国新增贷款达1．42万亿元，
占到全年新增贷款目标的40％以上，为控制投资增长过快与经济可能过热，银行信贷投
放将受到抑制，在现有的分业经营体制下，银行流动性被迫在体系内累积，难以减弱。
再次，在2006年股市大涨130％基础上，2007年一季度股市又上涨了17％，而到2008‘
年三月股市上证指数下调了40％。①股市投资风险明显增大，但也是投资或投机者进入的
机会。受美国次级贷款危机的影响，国际资本也在寻找好的地方获利，我国的地方会是
他们的首选之地。因此，国际“热钱"在未来一段时间的大量流入会进一步加大我国的
流动性过剩问题，对我国的本来已采取从紧的货币政策施加压力。
过剩的流动性对我国经济产生了重大影响，不仅增大了银行资金运用压力，使我国
投资增长过快，也推动了股市、房市等资产价格快速上扬，面临泡沫风险。为控制经济
运行中严峻的流动性过剩状况，2008年3月18日央行已以0．5个百分点的幅度提高存
款准备金率至15．5％，同时加大央行票据发行对冲力度。尽管我国经济尚处于平稳增长
范围内，2008年一月CPI水平为7．1％、二月为8．7％，美国却下调75个基点到2．25个
的水平。为减少美元对人民币的利差和缓解人民币升值的压力，央行对采取加息是很谨
慎的，但考虑到1、2月份CPI达到7．1％、8．7个，圆已超过一年期存款基准利率快一倍，
出现了利率倒挂、实际利息为负值的状况，如果流动性过剩问题进一步趋于严峻，投资
增长过快，经济出现过热，资产价格上涨速度过猛，也不排除我国政府再次加息的可能，
这样会更拉大本已存在的利差。
一年来突出的银行资金流动性过剩问题未能得到缓解首先是由于人们对产生流动
性过剩的原因认识还不太一致，对造成流动性过剩的直接原因是国际收支不平衡比较认
同。而对于导致国际收支不平衡的原因却有不同看法。有的认为是经济结构扭曲造成的，
有的说是外贸管理不善导致进出口顺差过大，还有的则归咎于外汇管理体制和汇率政策
等等，但国际因素像外部的干扰和压力很重要。从2004年10月的西方七国财长和央行
①我国人民银行货币政策分析小组我国货币政策执行报告(2007年第一季度)
圆我国人民银行货币政策分析小组我国货币政策执行报告(2008年第一季度)
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第3章国际“热钱”进入我国的动因、渠道和方式
行长会上美国对我人民币升值施压开始，几年来愈炒愈热，引起国内外市场对人民币升
值的过高预期，加上美元的急剧贬值，导致国际过剩资本通过合法、非法的各种渠道大
量进入国内市场；我国企业和居民也将手中的美元纷纷送到银行结汇，因此使我国外汇
储备近几年出现了异常的过快增长。我国外汇储备从1978--2003年用了25年才达到
4033亿美元，而2004--2005年两年就翻了一番多，达到8189亿美元，2006年又增加
2473亿美元，2007年更猛增4619亿美元，年末达1．52万亿美元。①央行不得不发行相
应的基础货币去收购这些外汇，使外汇占款高达十多万亿元人民币。而这些基础货币在
流通中会产生几倍的乘数效应，就必然出现资金流动性明显过剩的现象。流动性过剩主
要是由我国经济发展我国际收支双顺差的不断持续导致外汇储备增长过快、外汇占款过
多因素造成的，当然与我国货币流通速度加快、货币乘数变大等因素也有一定的关系。
流动性过剩客观上为固定资产投资规模过大、货币信贷投放过多、物价上涨过快，
并且为房市和资本市场价格的上涨提供了资金支持。解决好流动性过剩问题是“两防"
的总闸门，只要资金源头调控得当，经济过热和通货膨胀就失去了基本的动力。消除国
内外市场对人民币升值的过分预期，控制大量境外热钱的非法流入而减少我国国内的流
动性。
另外，2005年8月美国次级贷款危机爆发以来，世界经济前景出现了团团疑云，防
止经济衰退和遏制通货膨胀经成了全球的热门话题。最近，西方主要发达国家央行已先
后向商业银行注资l万亿美元，使本已相当严重的国际流动性过剩雪上加霜。大量国际
游资千方百计去寻找新的出路，一些金融巨头和国际炒家还借此转嫁危机，大发横财。
其通常做法是以各种方式向某个国家或地区输入大量资金，制造或做大经济泡沫，在泡
沫行将破裂的关键时刻迅速撤资，获取丰厚的回报；等到该国或地区经济危机爆发之后，
再大举廉价收购那里的资产，再次获得巨额财富。
我国经济已经和世界经济有了紧密的联系，国际环境瞬间万变，世界经济出了新的
问题，我国经济必然会受到影响。美国消费下降、经济增长趋缓，将直接影响我国对美
国的出口，由于我国的出口占经济总量的比重大，因此，会迸一步影响我国的经济。美
联储连续六次降息，美国联邦基金利率从去年9月的5．25％降至2．25％。而我国人民币
一年期存款利率为4．14％，两者的利率水平实际上已经形成了倒挂。市场对美元和人民
。李德水．不允许国际短期资本说来就来想走就走．http：／／www．sina．COIR．cn 2008年03月08日
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河北大学经济学硕士学位论文
I
币的预期则是完全相反的方向，美元还会进一步降息和继续贬值，人民币却还将升息和
加快升值。在这样的背景下，人民币资产和作为人民币资本品载体的我国股市、房市等
成了全球为数不多的避风港，将会有更多的国际投机资本通过各种渠道涌入我国，这样
以来我国与他国的利差还会加大。
3．2国际“热钱"流入我国的渠道和方式
对于国际“热钱”进入我国的渠道，学者列举了许多，包括经常项目中的贸易收支和
居民个人的外汇收入、直接投资(FDI)、资本市场、房地产等。总之，一切对外的经济交
往都成了热钱进入的渠道。国际“热钱"是无孔不入的，但是，如果把这些对外交往的通
道都看成是国际“热钱”进入的渠道却值得商榷。本文对国际“热钱”流入我国的渠道、
方式进行了详细分析。
3．2．1通过经常项目下货物贸易渠道流入我国
货物贸易途径如通过出口产品的虚高报价，大量向国内汇入资金，这种流入方式还
难以稽查。外贸公司通过“高报出口，低报进口"这种转移定价的方式使资本流入。这
种假外贸方法通常被视为一种跨国公司广泛运用的避税手段，但这一工具同时也达到了
资本流动的目的。一些国内的外贸公司甚至设有专门的人来做这项业务，虚报出资额。
通过外商投资公司，比如国际游资在国内开设外资公司或投资某个项目，通过虚报出资
额将一笔资金转移进国内。这是一种常见的现象，也导致了我国大量的贸易顺差，是一
些国际资本流入我国的主要渠道。一些外商出口企业出口额超过营业额很多，这说明贸
易作假导致的资本内流问题非常严重。这是目前国际“热钱"流入我国境内习惯采用的
最重要手段，包括进出口价格虚报、预收货款、延迟付汇和假贸易合同四种方式。∞进
出口价格虚报是指进出口企业为了投机人民币套利，双方达成默契，增大或降低进出口
商品的价格，从而使商品款项成倍进入我国或将应予付出的款项绝大部分留滞我国，伺
机套利。预收货款和延迟付汇则是近年来进出口贸易中重要的融资手段，越来越多地为
进出口商所使用，对于出口商积极组织生产，促进国际贸易便利化具有一定的积极作用。
但在当前我国本外币正向利差及人民币汇率预期升值的背景下，进出口企业持汇、购汇
的意愿减弱，收汇和结汇意愿增强，对融资成本的考虑使企业最大限度的在出口时利用
预收货款，在进口时使用延期付汇，以争取享受利率和汇率的双重好处，而国际热钱正
。韩继云，陈西果．非正常外资流入快速膨胀及狙击策略．经济研究参考[J]，2007年第二期
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第3章国际“热钱”进入我国的动因、渠道和方式
是钻了这样的空子i从而使汇流资金更多的进入我国或留滞我国境内投机套利。
3．2．2通过经常项目下非货物贸易渠道进入我国
国际收支平衡表中经常项目下非货物贸易的范围主要包括运输、旅游、通讯、建筑、
金融保险、广告、咨询、会展、法律服务等，这些项目在发生收付行为时，为国际“热
钱”流入我国提供了便利。国际“热钱"通过非货物贸易项下流入我国的主要有两个途
径：一是企业非货物贸易收汇；二是个人收汇。企业通过多报价格，把高于实际的费用
汇入我国境内，虚增外汇额度；个人收汇更加方便携汇入境，如侨汇，个人捐赠等，无
法很好地对其进行审计审查，方便了国际“热钱"的大量流入我国。因此，目前我国的
非货物贸易渠道的收汇途径也成为国际“热钱"流入我国的一个重要渠道。
3．2．3通过资本项目流入我国
近两年由于我国本外币存在较大的利差，是国际资本有利可图，以趋利为原则的一
些不法外商不失时机地采取提前注资和虚假投资等方式向我国投入外汇，进行投机套
利。把本不到注资时间的资金提前进入我国，造成我国的外汇无控制的增加，外商以投
资的的名义把资金汇入我国，但来后却无实际投资行动，进行投机行为。近几年外商投
资企业外方以现汇出资的比重明显增加，资金到位较以往显著加快。有的外商投资企业
将原定分期到位的资本金一次性全部汇入并迅速结汇，有的再增资企业甚至在资金到位
后才办理增资手续。我国外汇管理当局的调查承认，有些外商投资资金流入并无真实的
生产经营背景，只是为了实现资金流入的目的，结汇后流入我国房地产市场或划入关联
企业，甚至直接转为人民币定期存款，等待时机套利。当然也有不少外商投资企业在办
理资本金结汇时，有意化整为零，规避大额报备要求，以达到绕过国家外汇管理、结汇
套利的目的。通过直接投资进入我国的国际“热钱”规模也很大。
3．2．4通过金融项目流入我国
由于经济的全球化，跨过金融机构的增加，国际“热钱"通过金融机构进入他国更
加方便，快捷。在中、外资银行频繁调入资金时，不排除国际“热钱"从中流入。从2005
年初开始，随着本外币利差的增大，国内外汇贷款需求增加，但外汇存款却明显趋缓。
至2006年6月未，中资金融机构外汇存贷比接近规定的警戒线。为解决贷款资金来源，
中资银行不断调回以往“拆放及存放境外"资金，己达百亿美元。由于可调回的境外资
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河北大学经济学硕士学位论文
金减少，中资银行又通过从境外拆入资金的方式来补充境内外汇资金的不足。同时j部
分外资银行也调入境外资金用于发放外汇贷款。
外资银行大量借入短期外债，国际“热钱’’可以通过该渠道流入。据历史统计，2003
--2004年，我国短期外债余额猛增500亿美元左右，其中90％左右为外资银行借入，现
在的额度更大，因为目前的条件更加吸引国际游资进入我国进行投机行为，短期的也不
好监管和控制。
另外，外商投资企业股东贷款及其境内外资金联动迅猛增加，这也是国际“热钱”
流入我国的一个方式。由于本外币利率水平显著差异及对人民币升值预期，促使外商企
业通过大量借用股东贷款的筹资方式弥补资金不足，即外商投资企业从境外筹集资金，
此举导致外商投资企业的股东贷款快速增长。另外，跨国外商投资企业通过境内外资金
联动，向国内企业调入大量资金，以谋取本外币利差及汇率升值的利润，国际“热钱"
随之进入我国境内。
3．2．5通过地下钱庄流入我国
地下钱庄，亦称非正规汇款体系或非正规价值转移体系，它主要从事跨境非法资金
流动活动，以达到投机套利或洗钱的目的。目前在国内一些地区，地下钱庄的活动也是
十分猖獗，它们不仅为客户进行汇兑，而且为客户进行本外币置换，投机套利，严重扰
乱了正常的金融秩序。近几年有一些国际“热钱”是通过这一渠道“潜渡”我国的。据
统计，仅2004年l一6月期间，国家外汇管理部门和公安机关就掌握和打击可疑线索333
个，涉案金额达10多亿美元。
从2006年初以来，通过广东等地区的地下钱庄流入国内的国际“热钱"不断增多，
量相当大。过去地下钱庄转移资金收取的费用低，最近费用上涨很多，回报相当丰厚。
目前有大量美元的资金频繁地流入我国，以前也有类似现象，但数量很小。因此，目前
在我国经济发展与一些发达国家经济缓慢的条件下，地下钱庄成为了国际“热钱”进入
我国的直接的渠道，方式很多，并且规模也比较大。
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第4章国际“热钱”流动对我国的影响
i；；；=========；；；；；；：；；==；；；=i；i==i；iii；；；；．．；；二；；i；；．；；；．．；；．．．．．．．，；：；；：：．．；；．．．；．．．．．．_．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．；i．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．。；．．．；。．．．．．．．．．．．．．．．．．；，．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1111鼍
第4章国际“热钱"流动对我国的影响
国际“热钱"的大量流入和流出，会冲击国家的金融市场，造成国家或地区性的金
融危机。国际“热钱”的大量流入已经对我国的金融和经济各领域的平稳运行产生了很
大的影响，增加了我国宏观调控部门调控的难度。
4．1国际“热钱"‘会冲击国家的金融市场
一般而言，适度的国际资本流动可以促进经济的增长和宏观经济的运行，但过量的
短期资本流动通过运行机制会冲击国家的金融市场，可能会导致国家的金融危机甚至严
重的经济危机。国际“热钱"作为短期性投机资本，大量流入流出一个国家或地区会造
成该国家或地区的金融动荡甚至金融危机。国际“热钱"短期大量流入流出一个国家就
是为了伺机获利，’如果它看不到获利的可能也不会进入，而一旦获利后就会迅速逃出。
这样快速的大进大出一定会给运转正常且快速发展的经济体带来灾难。1994年的墨西哥
金融危机和1997年7月爆发的东南亚金融危机，其主要原因之一就是国际“热钱”的
冲击。国际“热钱"在这两次金融危机中，扮演了重要角色和推波助澜的作用。由于当
时墨西哥和东南亚国家为了经济发展而需要大量的资金从而放松了对国际“热钱"的警
惕，引资心切，开放资本市场，使得大量国际“热钱"流入国内以弥补资金的短缺，再
加上本国银行呆账、坏账大量衍生、出口低迷、外债较多、本外币利差较大等原因共同
作用，使得国际“热钱"兴风作浪，投机套利，但是国际“热钱”一旦得到高额回报后
就会迅速撤离，从而使这些国家货币贬值、资金大量短缺，造成了严重的金融危机，经
济衰退。如泰国在以索罗斯为首的国际“热钱”(量子基金会)冲击下(先在泰国金融市
场购买泰铢，然后再用泰铢购买美元，从中获取差价)，泰国被迫宣布泰铢大幅贬值，
并废除泰铢与美元的固定汇率制，实行自由浮动，使泰国陷入金融危机之中。①
另外，‘过去的20年里，在世界上发生了几次比较大的金融危机之中，80年代初发
生的拉美国家的债务危机；80年代末到90年代初美国储贷银行的危机；90年代的日本
金融危机；1994年的墨西哥金融危机、1997年的东南亚金融危机以及近年来的俄罗斯
卢布危机和巴西雷亚尔危机；2007年5月以来的美国次级抵押贷款危机。几乎这些金融
①赵洪．东盟国家金融自由化与金融危机．南洋问题研究[J]，1999年第2期
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河北大学经济学硕士学位论文
危机的发生都与国际“热钱”的冲击有关。从上面可以看出在这几次金融危机中，有四
次是在发展我国家中发生的，一次在经济转轨国家发生，三次在发达国家发生(美国和
日本)。危机发生的原因各不相同，其发生的方式、过程和结果也不一样。但其中四次
发生在发展中国家的金融危机有着惊人的相似之处：首先，在危机发生之前，这些国家
都是新兴市场国家，都因资金短缺吸引了大量外国短期资本；其次，金融危机的发生都
给这些国家的经济社会带来很大的影响，并使这些国家遭到了巨大的经济损失，同时也
迫使这些国家对它们的经济结构做出痛苦的调整。
国际“热钱”对一个国家的冲击不在于其流入本身，而在于其流入的量大和流入的
经济领域经济结构不合理。进行经济改革的发展中国家大多市场狭小，经济发展水平低，
在加速金融自由化的进程中由发达国家涌来的巨额国际资本远远超过其经常帐户赤字，
无论这些外国资本最初采取商业银行贷款，还是债券投资或直接投资，大部分都会以直
接或间接的方式进入银行体系，从而大大扩大了银行的信贷的能力，造成流动性过剩的
现象。而这些国家的银行监控法律体制尚未建立完善，在流动性过剩的环境下，银行为
追求利润、寻找投资途径，会贷款给利润较低的企业或投向信用级别较差的领域，一旦
这些领域真的出现还不起的情况下会使银行业呆帐率上升。大量的不良债权会直接影响
银行体系的正常运转，使金融体系的稳定性降低，引发信用危机。在九十年代的亚洲金
融危机中，马来西亚、泰国也有类似的现象发生。自90年代以来，流入发展中国家的证
券资本明显增多，在国际私人资本中占有重要地位，外资流入结构出现严重的短期化和
流动化趋势。发展中国家的外资流入结构是十分脆弱的，资本流入的短期化和流动化，
一方面使发展中国家的外资得以随金融形势的变化而变化，另一方面也使得发展中国家
在面临外国投资者因金融形势不妙而抽逃资本的冲击时难以应付，从而引发金融危机。
1993年底，美国摩根等超级财团挟巨资杀入香港股市，恒生指数大幅波动，1994年末，
由于墨西哥政局不稳及庞大贸易赤字，致使外国投资者对墨西哥的经济和政治的信心下
降，国外短期资本纷纷撤出，从而引发房地产市场和股市泡沫的破灭仅巴西就抽走大量
资金，进而引发一场波及整个美洲国家的墨西哥金融危机①；在东南亚金融危机期间国
际短期性流动资本从韩、泰、马来西亚、印尼和菲律宾等国迅速撤出，造成资金短缺，
冲击金融市场。正是这些一有风吹草动就迅速撤离的大量国际短期资本的外流使正常的
①斯蒂格利茨．亚洲金融危机及世界经济发展．国际金融研究[J]，1999年第7期
第4章国际“热钱”流动对我国的影响
经济活动难以进行，导致国家金融市场恐慌、经济形势恶化、市场信心崩溃与金融危机
发生。包括国际“热钱’’流入我国的股市和房地产领域一样，2007年10月到2008年三
月我国股市的波动和国际“热钱"是有很大的关系的。
目前虽然我国的经济金融形势总体良好，但在运行中也存在着许多不和谐之处，流
动性过剩、国际贸易大量顺差、1．52万亿∞美元外汇储备太多且没有有效投资渠道，人
民币升值预期态势不断增加。仅2002—2007年就有4000多亿美元的国际“热钱"流入
我国伺机获利，冲击我国的股市、房地产等领域。更何况还有上万亿美元的国际“热钱”
正在密切地注视着我国的一举一动，一旦我国金融政策变化不当(如调整汇率、利率)，
暂时沉淀下来的国际“热钱”便会兴风作浪，会冲击我国的经济的各个领域，甚至会导
致大的金融动荡，这将给我国的经济运行和宏观经济政策的实施带来困难。
近期，预期人民币升值的投机资金大量流入亚洲，我国的内地、香港受到很大冲击，
马来西亚、新加坡、韩国、我国台湾地区也受到了突然到来的资金流入的影响，形势颇
像亚洲金融危机爆发前的1996年。这种形势将检验亚洲在1997年危机后，经济结构方
面的不足是否已得到有效改善。但是，假如投资者认为亚洲金融体系仍脆弱不坚，大量
流入的资金会突然抽回，这可能会重创我国和亚洲市场。
4．2国际“热钱”流入对我国的影响
国际“热钱"进入我国，会投资到资本获利较快的领域，使这些领域资金充裕甚至
过剩，投资增加，消费增加，出口增加，对经济造成推波助澜的虚假繁荣，进而会对我
国的经济平稳运行产生很大的影响。近几年流入我国的国际“热钱"为寻求高额利润，
以隐蔽的方式，在国内四处流窜，对我国房地产市场、股市、债市和期货市场等进行了
冲击，对我国货币政策及其他相关政策的制定和实施也产生了一定影响，这对我国经济
的健康发展是一种不可忽视的威胁。
4．2．1对我国房地产经济的影响
国际“热钱"以各种方式进入我国后有相当部分进入了房地产领域。尤其是我国的
东部地区的房价上涨快和国际“热钱"的投机作用有关，以至于引起房价泡沫。国际“热
钱”以前冲击其他国家时也是有相当数量进入了房地产领域。在1985年到1993年间的
日本在以10-20％的年均涨幅中，保持了8年的房价快速上涨的局面。据人民银行上海分
①李德水．不允许国际短期资本说来就来想走就走．http：／／vanF．sina．com．cn 2008年03月08日
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曼曼皇!曼曼鼍曼曼鼍量曼I— 河北大学经济学硕士学位论文I．I皇曼曼鼍曼皇曼!皇曼曼曼曼蔓曼量皇鼍曼曼曼曼曼曼曼曼曼寰曼曼量曼曼皇皇皇曼曼!鼍曼皇曼量毫曼!曼曼皇
行统计，在我国境外资金直接流入房地产的比重，2001年是16．1％，2002年上升到23．5％，
2003年超过了25％，2004年-2007年进入房地产领域的国际“热钱"更多，房价上涨的
更快，2007年我国的情况与日本的房价增速非常相似。日元在80年代升值时，经济学
家估算，在资产泡沫破灭之前，日本不动产价值最后达到了全美国不动产价值的5倍。
现在我国各大中城市的房价也在以每年15％左右的速度上涨，而上海更是在2、3年的时
间里房价翻了一番，其中不少是被外资机构和个人所购买。①
从我国目前的情况看，国际“热钱’’赌人民币升值，大量热钱进入我国进行投机套
利。乘机在其他市场如房地产市场、债券市场、股票市场以及其他市场不断寻找套利机
会。在房地产领域国际“热钱"的量很大，最近两年多来，我国房地产价格直线上升，
全国房地产价格涨幅在12％以上，远远超过消费物价指数，尤其在北京、上海、杭州、南
京等一些大城市，房地产价格上涨20％以上，甚至达到50％。即使2005--2007年间政府
严厉的宏观调控也没有抑制房价的急剧上涨。
并且国际“热钱’’有一个带动的作用，当它跑到一个地方，迅速收购一些楼盘的时
候，那么这些楼盘的价格会上去，然后这些楼盘的价格会上涨，它会带动其他地区的价
格逐渐地上升。
4．2．2对我国资本市场的影晌
在我国资本市场发育不完全和结构问题严重的情况下，资本市场有效配置资金的能
力差，国外证券投资的进入不仅会加剧我国资本市场的矛盾结构，而且可能导致资源的
不合理配置，影响了我国金融市场功能。在当前国际让我国提高QFII额度的压力下，
大量外资进入我国资本市场，乘我国股票市场投机之风，大肆操盘，加剧我国资本市场的
结构和其他矛盾。利用证券投资是资本市场发育完善、资产证券化程度较高和直接融资
比重较大的国家利用外资的主要形式，对于我国来说，国际“热钱"进入我国的风险主要
因为我国金融体系的脆弱性。目前我国资本收益率较高，如果对国际“热钱’’没有额度
限制，短期内将会有大量的国际短期资本流入，在国内股市推动型特征比较明显的情况
下，将推动股市的非理性波动，从而加大了我国资本市场的不稳定性。
仅2002-2007年就有4000多亿美元国际“热钱"进入我国，其中大部分在国内股市、
房地产市场、债市进行积极活动。在2004年底的时候，沪深股市显露出暖冬迹象，但其
。冯仑．我国房地产业呈现资本、盈利等四大转变．我国房地信息[J]，2006年第1期
22
第4章国际“热钱”流动对我国的影响
中鲜有基金、券商的身影，交易席位显示的参与资金多为市场著名的短线，其凶悍的轧
空式操盘风格颇符合国际“热钱”的特点。①2005、2006和2007年是我国建立股市以来
上涨最快的几年之一，这几年国际“热钱"伺机活动，也在我国赚取丰厚利润，它们的
资金雄厚，操纵股市的能力强，我国股市的投机资本大大增加，对我国的资本市场的波
动性影响很大。另外，近期在我国期货市场上燃料油、煤炭、钢材等的期货价格大幅上
涨，与国际“热钱”的参与也有着一定的联系。
4．2．3进一步加大了人民币升值压力
由于我国现行的汇率制度下的人民币预期不断升值，以及美元的持续贬值，导致大
量追逐增值的国际“热钱"进入我国境内伺机套利。只要人民币升值预期不变，再加上
美国次级贷款危机对美国国内和世界的影响，国际游资会不断寻找投机的地方，而目前
的我国恰恰是他们的一个“理想”之地。因此，国际“热钱"近期会不断流入我国获利，
同时在我国有管理的浮动汇率制度下，大量的国际“热钱”流入我国会进一步加大人民
币升值的压力，进入2007年以来，人民币汇率对美元的升值步伐有所加快，截止至2008
年3月20日，人民币与美元的汇率已经达到15％。@
由于近几年我国对外贸易、吸引外资势头强劲，国际收支出现了较大顺差，与此同
时，美国、日本等西方国家与我国贸易出现逆差，特别是美国与我国贸易逆差较大，再加
上这几年美国、日本国内经济不景气，导致美、日等国极力地鼓吹人民币升值，企图压制
我国出口，转嫁困难，走出窘境。为了达到促使人民币汇率升值的目的，美国采取了两项
策略，一是虽然我国实行盯住一揽子货币的汇率制度，但还是以美元为主，美国政府不
断贬值美元，相应的我国的人民币不断升值，在我国流动性过剩的情况下持续下调美联
储基准利率，使我国与美国的利差加大，目前人民币一年期储蓄存款利率几乎是美元的
两倍；二是美国为了保护国内经济，调整经济结构，利用WTO的规则，使用反倾销的手
段甚至一些行政手段，严格地限制我国一些产品进入美国市场，但是一些正在涨价的商
一一
品如石油我国必须购买。另外，由于近几年我国外汇储备大幅增长，更是让美、日等国
抓住了口实，竭力地鼓吹人民币升值。在这种情况下，大量国际“热钱"不断流入我国，
进行投机套利，使国家外汇储备的数量、规模剧增，外汇市场上人民币的需求大量增加，
①韩继云，陈西果．非正常外资流入快速膨胀及狙击策略．经济研究参考[J]，2007年第二期
②汇改以来人民币升幅首破15％．我国证券报，2008年3月21日，C05版
23
河北大学经济学硕十学位论文
增大了人民币升值的压力。
4．2．4国际“热钱"流入对我国货币政策的影响
国际“热钱”流入我国降低了货币政策的独立性和主动性，热钱流入与货币政策方
向和目标往往不一致，当一国中央银行为抑制货币膨胀而提高利率时，国际“热钱”会
大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，抵消了相关货币政策的效应，而当国内经济形
势低迷或恶化，中央银行采取宽松的货币政策，国际“热钱”又会转换成外币迅速撤离，
使增加货币供应量的政策效应减弱。回大量国际“热钱”流入我国后在我国的外汇制度
下强制兑换成人民币流入市场，进入经济的各个领域，使我国市场上的货币资金充余以
至出现流动性过剩问题，由于国际“热钱”规模大，我国中央银行在分析引起流动性的
过剩原因时必须考虑国际“热钱"这一重要因素，对我国用货币政策宏观调控经济的运
行和政策的时效性无形中增大了难度。流入我国的国际“热钱”除一部分投机于房地产、
股市、债市和期货市场外，还有相当大的比例通过结汇方式，完成本外币的置换，进入
了国家外汇储备。2002-2007年流入我国的“热钱"合计大概为4103亿美元，如按照
60％比例测算，就有近2500亿美元的“热钱”进入了国家外汇储备，外汇储备作为一种
金融资产，它的增加无异于投放基础货币，为此近五年来中央银行为收购国际“热钱"
已吐出了近两万亿元的资金。国际“熟钱”进入国家外汇储备越多，人民币的发放增长
就越快，我国的货币供应量大量增多，流动性过剩问题难以得到缓解。
为了保持汇率的基本稳定及逐步升值，国家必须购买交易市场上溢出的外汇，其在
外汇管理局账目上的对应反映就是外汇占款，外汇占款的增加直接增加了基础货币供应
量，再通过货币传导机制和货币乘数效应，造成了货币供给量的大幅度增长，在货币需
求一定或增加幅度小的情况下，货币供给大于货币需求，使得流通中的人民币资金迅速
增多，这不仅增大了国内通货膨胀的压力，而且弱化了中央银行对货币供应量调控的能
力及其效应，不利于央行经济宏观调控目标的顺利实现。目前面对外汇储备迅速增加，
央行除了正回购、发行央行票据来对冲外汇占款之外，没有相对好的的金融工具可使用，
也没有有效的资产来对冲过多的外汇占款，从而显示出货币当局对外汇储备超常增长的
无奈，甚至在某种程度上使央行陷入了进退两难的境地。国际“热钱”大量流入，迫使
。徐光润．浅析“热钱’’流入对我国货币政策的影响和建议．陕西省行政学院陕西省经济管理干
部学院学报[J]，2004年6月
24
第4章国际“热钱”流动对我国的影响
央行在公开市场大量运用央行票据强行冲销，加大外汇占款规模，造成了货币供给量的
大幅度增长，加剧国内通货膨胀的压力扰乱金融体系的正常运行，影响货币政策正常操
作和运行，这大大增加了央行的操作成本和难度，同时也使得我国货币政策主动性不断
下降，货币政策效果大打折扣。
4．3国际“热钱’’的未来流出对我国经济的影响
所谓国际“热钱"流出我国，就是在我国进行投机的国际投机者获利后或预期我国
经济衰退时大量变卖人民币计价资产，如外资拥有的股票、国债、投机性土地等，换成
美元或其他国际货币之后，倾巢汇出。没有获利的条件，国际“热钱"就会流入其他国
家，一旦我国相对于其他国家，短期利率已然回档下跌、短期内汇率正待走贬，国际“热
钱”就会再度流出。国际“热钱"流出的时间短且规模大，流出的结果就是造成我国资
本市场、债券市场和房地产市场等重要经济领域的动荡，并对我国的经济和社会带来灾
难。
4．3．1对我国资本市场的影响
我国资本市场的历史还短，制度还不完善，2005年我国实行了股权分置改革，制度
在不断完善。由于我国资本市场存在缺陷，为国际游资的投机创造了环境，从2005年
到2008年，我国资本市场波动很大，主要原因是我国的制度改革和国内经济的发展，
股权分置改革的最终完成、上市公司业绩的大幅提升、资金流动性过剩拉动2006—2007
股市指数上涨，资本市场活跃。期间国际“热钱"也大量流入我国伺机获利，进入股市
后炒作一只或几只股票，炒高后获利就抛出，造成这只股票价格大幅波动。2006年流入
股市的资金，至少有3000亿元人民币完全无法获悉明确来源，其中大部分来自欧美及
日本的热钱，从2006年底至2007年初的股市盘面看，国际“热钱"显然还有增加的趋
势。这些汹涌而至的国际“热钱’’在拉高我国股市的同时，也在累积巨大的金融风险。
①股市在我国股市的其中国际“热钱"进入我国也是加大我国资金流动性过剩的主要原
因，随着中国经济的高速成长，外贸顺差逐年扩大，货币升值成为新兴资本市场股市长
期走牛的基础，我国的资本市场建立时间也不长，各方面运行机制和制度还不完善，人
①警惕国际热钱破坏中国股市
http：／／www．wxrb．com／pub／wxxcm／jjkj／jj／200703／t20070316——50060．htm
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河北大学经济学硕士学位论文
民币升值预期和经济快速增长会吸引越来越多的国际资金通过各种渠道流入我国的资
本市场进行投机获利。但国际“热钱"不会一直稳定的待在我国，如长期在我国投资就
成了长期投资，当它们把我国的股市哄抬到一定的高点一定会迅速撤出我国股市而获
利，使我国的股市在短期内大起大落。严重的话还会让我国的股市陷入熊市阶段，使我
国的股民和上市企业及上游憩也因此遭受经济损失，进而影响我国的经济的其他领域和
整个社会发展。
4．3．2对我国房地产领域的影响
国际“热钱”进入我国后有相当部分投入了我国的房地产领域，尤其是东部比较发
达的城市，大量资金购买楼盘炒高房价。房地产建筑商会因房价的升高而感觉机会的来
临，到银行借款，到股市筹集资金购买地皮、建高档楼宇，预售期房。由于建筑的连带
作用，其他的工业入钢材、水泥的生产等也出现了快速增长的势头，经济呈现繁荣的景
象。在经济和房地产呈现“繁荣"的一刻恰恰会是泡沫破灭的-N，因为国际“热钱”
的目的不是让我国的经济繁荣，而是为了自己赚钱。在房价涨了一倍甚至更多时它们会
抛售手中的房子换成货币，换成后或到我国的其他领域投机或干脆离开我国。它们的抛
售行为带来的直接结果是我国的部分城市的房价下降，当让房价下降对我国的购买者也
是好事情，但此时我们要从大局考虑，房价的下降对我国的和房地产有关的各个领域会
产生影响，使房地产行业陷入低迷状态。根据人们的消费心理，物价的下跌反而会带来
●
●
人们的消极等待，因为它们还盼望着物价的进一步下降，而等待“机会"。但国际“热
钱"会和我国的心理不一样，他们可能会在物价低时再进入房市，开始有一轮的炒作。
在炒作中国际“热钱”自己赚了钱，而损害了我国的银行业、钢材和其他工业生产企业。
4．3．3对我国宏观经济运行产生的风险
国际“热钱”的流动会影响一个国家的宏观经济运行，在80年代的日本，日元升
值，美元贬值，日本经济一片繁荣。房地产业、金融业和工业增长都很快，但到80年
代末，进入日本的国际“热钱"．流出日本后使日本的经济深深的陷入了衰退之中整整
十年，对日本的整个经济运行产生了很大的影响。上世纪90年代末国际“金融大鳄"
索罗斯一手制造了亚洲金融危机，在短短半年间掀翻了整个东南亚国家金融体系，严重
第4章国际“热钱”流动对我国的影响
破坏了东南亚国家的宏观经济运行机制，并给这些国家带来了严重的经济灾难。其中，
泰国在1997年亚洲金融危机之前奉行高利率政策，大量国际“热钱"开始涌入；泰铢
贬值后，这些“热钱"迅速逃逸，使泰国的经济大厦轰然倒塌。
未来国际“热钱"快速流出我国后，会影响我国的经济结构，使结构失衡，同样会
对我国的宏观经济产生影响。各个领域遭受的影响巨大，资本市场因为国际资金的迅速
抽逃带来股市指数的下降，无限恐惧的股民不知道何时为底，股市陷入低迷的状态，上
市公司经营会陷入困境，导致经济衰退；房地产业因为国际投机者变卖房产使房价大幅
度下跌，会产生一系列恶性反应，开发企业和建筑企业及上下游企业的资金周转不灵，
银行及其它金融机构的贷款难以收回，不良贷款增多，运营困难，出现金融风险；此时
国内流动性过剩、通货膨胀问题严重。有国际“热钱"抽逃引发的连锁反应对我国宏观
经济的平稳运行的影响是深重的，使我国的货币政策难以奏效，宏观政策失灵。、
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河北大学经济学硕士学位论文
第5章防范国际“热钱"冲击我国的对策建议
近几年人民币走强，而一些国家尤其是发达国家的币值走弱，形成一定的利差空间，
另外，近几年人民币升值的压力越来越大，给国际“热钱”有机可乘，致使大量国际“热
钱”不断流入我国，伺机兴风作浪，投机套利。无疑这会给我国经济发展和金融安全带
来严重隐患。如果不能有效挡住新的国际“热钱”流入，将会进一步加剧我国际收支不
平衡的状况，也使我国流动性过剩的问题更加恶化，增加我国资本市场的不确定因素，
并推动经济走向过热，加大通货膨胀的压力，最后甚至可能引发金融风险和金融危机。
同时，相对于国际“热钱’’流入产生的影响而言，未来国际“热钱"的快速流出，更会
对我国经济产生“抽血”性的破坏作用。有鉴于此，必须对流入我国的国际“热钱"进
行全面深入的分析，制定正确的治理策略和防范措施，应对国际“热钱”的挑战，减少
对我国经济的损失。
5．1调节国际收支和利率政策，完善人民币汇率形成机制
长期以来因我国贸易顺差造成的我国国际收支不平衡问题及我国兑换制度下造成
的流动性过剩问题严重。由于国内外的利率差和国际收支不平衡造成的人民币升值预期
是国际“热钱"进入我国进行投机的根源。如果不改变利差拉大的现状、国际收支不平
衡及人民币的升值预期，国际“热钱"进入我国投机的态势就不会改变。因此，我国必
须调节国际收支、利率政策和继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币迸行调节、
有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强
人民币汇率浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时加快外汇管
理体制改革，促进国际收支基本平衡，消除国际“热钱’’进入我国进行投机的根源。
5．1．1调节国际收支，改善国际收支状况
由于经常项目长期顺差和我引进外资的战略，我国的国际收支不平衡状况严重。国
际收支不平衡，顺差过大、外汇储备太多，客观上造成了我国资金流动性过剩和人民币
升值压力，而我国资金流动性过剩和人民币升值预期，又是国际“热钱"大量进入的根
源。因此，要阻止国际“热钱"流入，必须调节国际收支，改善国际收支不平衡状况。
从当前和今后发展来看，调节国际收支，改善我国国际收支状况，必须从调节国内
第5章防范国际“热钱”冲击我国的对策建议
i,ml
m n n。。mm mm 。鼍
经济结构失衡矛盾入手，采取有利于扩大内需的调节政策，特别需要制定和实施有利于
扩大国内消费需求的相关政策，通过扩大内需，缓解我国存在的产能过剩矛盾，为促进
我国部分外贸向内贸发展方式的转变奠定良好的经济基础，进而达到逐步缩小我国贸易
顺差，促进国际收支平衡目标。
调节国际收支，改善我国国际收支状况，还需要进一步调节我国外贸结构，积极促
进我国一般商品贸易向境外服务贸易发展，鼓励国内资本积极参与国际投资。外汇投资
管理机构要在积极拓宽外汇投资渠道，实施多元化、多层次的外汇运用方面更大作用。
结合我国的实际情况和国际经验，可以从五方面入手拓宽多元化、多层次的外汇投资方
式：组建市场化运作的政府外汇投资机构、大力拓宽我国企业和居民的对外投资渠道、
发挥比较优势，通过对外直接投资新建企业的方式促进产业链的转移，加速国内产业结
构优化升级、支持民间部门利用国际市场稳定资源供给和投资于先导性产业、实施金融
企业“走出去"战略。回
调节国际收支，改善我国国际收支状况，还必须继续深化外汇管理体制改革，创新
贸易外汇管理方式，分步实施服务贸易外汇管理改革，推动外汇管理法规和行政能力建
设。同时，鉴于国际“热钱"往往是通过各种通道，借助于外汇监管上存在的漏洞大举
进入的，加强货物贸易和服务贸易外汇收支的动态监管和事后核查，规范个人外汇收支
管理，加大跨境资金流动的外汇检查力度，有利于适当控制国际“热钱”流入。
5。1．2调节利率、缓解流动性过剩
近几年我国经济快速发展，投资、出口增长都很快，同时，我国的流动性过剩问题
也严重起来，为了控制流动性过剩问题，我国央行2007年一年期定期储蓄利率就调整
利率六次至4．14％，2008年3月两会刚刚结束央行便宣布存款准备金率上调0．5％至
15．5％，这与市场整体流动性过剩有密切的联系。而美国2008年3月18日却下调美联
储基准利率至2．25％，和我国近两倍的差距，也就是说，美国的资本来到我国就是存在
银行不动也能赚取比在美国多近一倍的收益，因此，国际“热钱"大规模进入我国。消
除利差的简单方法就是下调我国的利率，但当前在2008年～月CPI上涨7．1％、二月CPI
上涨8．7％的情况下肯定不能下调利率。在这种情况下，我国继续加息，可能会招至国际
“热钱’’进一步进入，提高准备金率虽有空间，商业银行压力也很大。如果我国央行进
①我国人民银行货币政策分析小组我国货币政策执行报告(2007年第一季度)
29
河北大学经济学硕士学位论文
曼!曼曼曼!曼i m, _ o皇曼皇曼鼍皇曼曼曼皇量曼曼曼皇曼曼!曼曼曼曼曼曼曼!!曼曼曼曼!曼量皇曼曼量
一步大幅提高利率，国际“热钱"会有更多的来我国获利，带来的流动性过剩问题会更
严重，行成恶性循环。只能小幅提高利率，再配合其它的货币政策，提高准备率，发行
央行票据等缓解流动性过剩。
在采取货币政策的同时，本文研究采取其他方法，如灵活运用公开市场业务，还有
引导资金到需要的领域如产业结构升级、并购重组需要资金的地方去。可以引导“过剩"
流动性到资金短缺的领域一投向贷款难的中小企业。①央行一方面对冲流动性，而位于
资金“高地"的中小企业已呈现“挤出效应"，他们的资金短缺这两年有增无减。央行
与其不断对冲流动性，不如引导资金到短缺之地。通过私募股权基金等创新渠道向中小
企业提供资金，这样既能解决流动性泛滥，也能缓解中小企业流动性不足之虑。
5．1．3完善人民币汇率形成机制
继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，
进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率浮动弹性，保
持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时加快外汇管理体制改革，促进国际收
支基本平衡。人民币升值预期明显是国际“热钱”不断涌入的一个根本原因，而难以从
根本上遏制国际“热钱”的涌入是目前管理层必须面对的问题，因为人民币升值预期是
一个很复杂的问题。在目前的政策和国际“热钱”博弈过程中，由于缺乏对短期资本活
动监控的一系列有效措施，国家还较难抑制国际“热钱"对我国经济的较大冲击。如果
汇率机制不发生重大变化，不能建立起一套有效针对国际“热钱”的监控体系，是不可
能根本改变国际“热钱’’冲击而造成的冲击我国经济的局面。
国际∥热钱"的大量流入和国外资金对人民币大幅升值的预期密切相关。阻止国际
“热钱"的一个通行的办法有两个：一个是对货币进行升值，另一个就是银行加息。就
货币进行升值对国际“热钱"来讲，无论进入国国内的经济还是不好，它们都会来，因
为它只考虑进来后赚钱不赚钱。如能消除它们的预期，热钱也就不会来了，如果它们预
期人民币升值是40％，我们做了升值，他就不会来投机了。
因此，要继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇
率制度，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率浮动
弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，同时加快外汇管理体制改革，促
①周明．引流动性之“水”浇中小企业“田’’．我国证券报[J]，2008．3．21，A01版
30
第5苹防范国际“热钱”冲击我国的对策建议
进国际收支基本平衡，消除或降低人民币升值预期。
5．1．4加强政策协调，缓解国际“热钱’’对国内经济的冲击
我国当前正实施从紧的货币政策以稳定物价和降低过剩流动性，但“热钱”的大量
涌入却对货币政策的独立性和实施效果构成了很大的冲击。
首先，国际“热钱"结汇影响了货币政策的收缩效果并提高了央行公开市场操作的
成本。由于我国实行的是强制结汇制，“热钱”结汇使我国外汇占款增加，央行不得不增
发基础货币，在货币乘数的作用下，市场上的货币供给量大大增加，这和收缩性的货币政
策相矛盾，影响了其效果的发挥并增加了公开市场操作的成本。
其次，国际“热钱"炒作房地产冲击了我国货币政策的独立性，使央行难以同时稳
定物价和汇率。人民币升值预期，房地产价格又上升，国际“热钱’’既获得人民币升值
利润又得到房价收入，国际“热钱"选中平均房价波动大、经济活力最强的地区，如沿
海的上海和杭州等进行操作，逐步从沿海炒到内陆。如果人民币真的升值，则卖出房产，
换回外币调出境外；如不升值，则国内的通货膨胀压力会使房价继续上涨，他们也会获
利。国际“热钱”的行为冲击了我国货币政策的独立性，使物价平稳和汇率稳定不能兼
得。我国如为平抑通货膨胀宣布加息，却会吸引了更多的国际“热钱”，为了稳定汇率，
央行不得不投放更多的货币，却在另一个层面加大了通货膨胀的压力，使央行处于两难
境地。’
在货币政策效果不好时，要采取财政政策和法律政策的配合，制定和完善有关领域
的法律法规，使用有效的财政政策如降低政府支出，减少市场需求等措施，降低国际热
钱对市场价格的上涨预期，缓解价格上涨的速度，使各个领域平稳运行。
5．2加强国际“热钱"流动渠道的监管
要防止热钱损害我国的经济健康，保证我国经济的安全，必须首先切断热钱流入和
流出的渠道。控制国际“热钱”流出的通道不仅可以达到防患于未然的效果，也可以使
投机者因为难以将获利游资抽离而减少目前的投机意图。国际“热钱"是国际性短期投
机资本，它会经常通过一些渠道进入一个地区进行投机获利。因此，流动的渠道对国际
“热钱"至关重要，如果能监管住进入或流出的渠道那么一定会在狙击国际“热钱"上
起到效果。针对国际“热钱"各渠道的流入特点，应根据具体情况，采取相应的狙击策
略。
31
河北大学经济学硕士学位论文皇曼曼曼皇舅量量曼曼曼曼舅曼曼曼!曼曼曼皇!皇!曼!曼曼曼!!!!曼!曼曼曼曼曼曼鼍曼曼曼舅曼曼!曼曼皇曼曼量曼詈皇曼皇曼皇皇曼曼曼曼皇曼曼曼皇曼曼舅|1 iIl
5．2．1加强经常项目下的流动渠道监管
加强经常项目下的流动渠道监管，主要是针对贸易渠道的国际“热钱"可能进入我
国的方式。在原因分析中有进出口价格虚报、预收货款、延迟付汇和虚假贸易合同四种
方式。针对进出口价格虚报，关境和物价部门要根据本国的实际情况对进出口价格作合
理的修正，把虚报的部分要实际化，尽量和实际商品对等；对于预收货款，主管部门要
在合同规定的收货日期或期限内检查相当于货款的货物是否到境，防止只有外资来而没
有商品进来就会形成纯国际“热钱"的流入；延迟付汇一项的监管需要有关部门对预收
货款的监管作相反的检查和督促；虚假贸易合同时最严重也是可能进入“热钱"最多的
一个方式，它会只有外资的进入，而没有任何对等的实物流入，对这一项的检查需要经
济侦查部门作详细的追踪，也需要国际间加强合作，因为贸易是国际性的，通过国际间
合作核实“合同”是否执行了，如没有执行一定要把进入我国的外资规劝出境，不要在
我国滞留作投机活动，影响我国的市场及宏观经济政策。
5．2．2有效防范外贸差价漏洞
应有效防范外贸差价漏洞。外贸差价，尤其是关联公司间价格转移利润在目前看来
已不仅仅关系到税收，同时还有可能成为国际“热钱"获利后流出的渠道之一。对这个
渠道的监管重点审核关联公司的经营行为，严格审查外资公司的帐目和合同履约情况，
加强过对跨国关联企业转让定价行为韵行为监管和跟踪监督，认真分析跨国关联企业转
让定价的行为动机，通过开展国际合作，对跨国关联企业转让定价形成的扭曲交易行为，
根据国际惯例进行收入与费用的重新调整，既要防范关联公司间价格转移的避税行为，
也要对非税务动机进行调查分析，特别要防止关联公司间借助非市场交易价格产生的国
际“热钱"流入和流出问题。
5．2．3防止国际“热钱"通过直接投资渠道流入
我国坚持实行改革开放战略，吸引外资进入我国，在引进外资的同时，要防范国际
“热钱"流入我国，在资金过境时加大审核力度，加强对它们的监管，对它的监管是有
一些困难，因为外资在进入我国时肯定会说是来长期投资而不是短期。但本文提出其他
的方法如对资本进入我国进行结汇后的经营方面应适当加强监管，必须按约定的条款经
营，对资本结汇和使用的目的和项目的真实性适当审核，以减少通过该途径流入的国际
32
第5章防范国际“热钱”冲击我国的对策建议
“热钱"。
对于非货币形式的外商直接投资，因为我国的法律规定外资的设备等非货币形式资
金是不会带出我国的，未来一定会以货币形式流出我国，如时间短则直接反应为国际“热
钱"。对这个形式的监管，我们可以规定与非货币外商直接投资相对等的资金额的流出
时间表，至少要合理的流出，如果外资在进入后马上流出也有可能，因为我们无法限制，
但只限于和业务有关的一定的额度，对于这项的控制要严格审查公司的报表和实物。
5．3防范和控制国际“热钱"快速流出的对策
国际“熟钱"流动的目的就是在短期内追逐利润，一旦它进入的地区无利可图甚至
出现经济衰退就会迅速撤出。同样当我国的经济将要出现大落时，国际“热钱”也会迅
速撤出。国际“热钱"的快速流出一定会对我国经济各领域的发展造成很大的影响，因
为它来后无孔不入，已经渗入到我国经济的各个重要领域，在我国境内各个领域已经存
在相当规模的国际“热钱"，它的撤出带来的资金突然短缺会使各个领域的运行进入资
金短缺困境。如果一旦我国的房地产市场会疲软、资本市场上的泡沫会破掉、严重的话，
会因经济的波动给人民的生活造成很大影响和损失。针对热钱流出本文提出了一些防范
措施来控制国际“热钱”获利后快速流出。
5．3．1加强国际合作，掌握国际“热钱"流向动态
国际“热钱”是在一个国家和另外一个或多个国家的发生的事情，是国际性的事物，
要狙击国际“热钱"对一国经济的冲击，必须要加强国际间的经验交流和紧密合作。
现代的金融经济危机都是区域性或世界性的，而且加入世界贸易组织后，我国无论
在贸易领域还是在金融领域都深深地融入了世界经济之中，作为一个国际性的国际“热
钱”对我国经济的冲击一定会影响到其他国家或地区的经济和金融的正常运行。因此，
狙击国际“热钱’’对我国经济的冲击，加强国际合作是必要的。国际“热钱"来我国的
动因是人民币的升值预期和我国与他国的利差，而这两个因素又是双向的，因为在制定
和调控我国的利率时得考虑他国因素对我国的影响，它国同样也得考虑我国的因素对他
们产生的影响。而且，这种影响的结果对本国和他国而言却是相反的。因此，国际组织
和主要国家在维护自己的利益的同时也要考虑到对他国或地区的影响，制定并实行有利
于世界经济稳定健康发展的有效措施。例如：在制定汇率政策和利率政策时，要考虑他
国的措施。
33
河北大学经济学硕士学位论文
国际之间要共享有关国际“热钱”的信息，如国际“热钱”流入了那个国家、流入
的时间、流入数量等信息，共同掌握“热钱"流动的趋势及进入一国后的投资领域。如
果不加强国际合作，一个国家可能会失去一些重要的信息，当知道有关信息时可能已经
晚了，甚至已经给国家经济造成了影响和经济损失。在具体合作上，国际上应成立有关
国际“热钱"的机构，各个国家包括我国也要成立相关机构，对国际“热钱"流出的渠
道进行关注和监督，相互提供可靠的信息，加强合作，共同减少因热钱的冲击造成的经
济损失。
5．3．2加强国际“热钱”流出监管，防范快速流出
在掌握国际“热钱”流动的有关的信息的基础上，加强流动监管是很重要的一项工
作。其中和加强“热钱’’流入我国的渠道和方式监管相呼应，也要加强其流出渠道的监
管。
国际“热钱”流出的渠道和流入的可能会不同，流出时通过的渠道会更隐蔽，方式
会更多。但有一点是肯定的，他们想很快从我国境内撤出。针对这一点，应该严格防范
它从任何渠道快速流出。在经常项目贸易渠道方面，主要是核实合同和关联企业的动向，
经常下非贸易渠道应限制携带额度，资本项目应监管金融机构并对其进行审计审查，对
地下钱庄应制定相关法律，加强对地下钱庄的审计，逐步合法化地下钱庄，减少地下钱
庄的数量。
5．3．3控制国际资本在我国境内停留时间
在以前该措施在新兴经济体开放国家和地区的证券市场和货币市场初期以及金融
危机期间得到了广泛的应用。例如，台湾在向境外的合格机构投资者开放其股票市场初
期时规定：汇入本金满一定期限后才能汇出本金；投资收益每年汇出一次；汇出本金一
定期限后才能再行汇入等等，马来西亚也有类似的规定。针对当前的情况，我国应规定
合理的让国际“热钱”滞留的时间。根据进入领域的不同可以规定不同的时间：进入股
市半年后允许撤离，进入房地产一年后可以撤离。我国在2002年12月开始实施的合格
境外机构投资者制度中，为防止合格境外机构投资者的资金频繁出入境，鼓励长期投资，
对其投资本金在境内的停留时间也做出了规定。现在可根据国家外汇收支平衡的需要，
对合格境外机构投资者汇出本金及收益的期限应予以做合理地调整。
第5章防范国际“热钱”冲击我国的对策建议
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5．3．4完善相关政策，控制携汇额度
国际“热钱”进入一个地区或国家就是为了投机获利，而获利后发现该国或地区经
济出现问题后一定会连本带利带出国境，这样一定会给经济带来很大的影响。国际“热
钱"进入我国也会出现这样的情况。因此，要完善携汇额度政策，制定一个每人每次可
以带出国境的外汇额度，在国际“热钱’’流出我国时就不会短时间大量流出，这样可以
减少国际“热钱"迅速撤出给我国经济造成的影响和经济损失。我国有关部门针对携汇
额度已经有一个规定，但随着情况的变化以前的规定不适应国际的要求。因此，必须针
对于当前的情况要制定更加合理的规定，既要让国际“热钱”流出我国，也要让它对我
国产生的影响小一点，防范国际“热钱"在短时间内流出我国。
针对不同的携带外汇出境主体制定不同的携汇政策，企业的资金量一般很大，对每
次带出国境的量的要求也很强烈，因此制定政策时要让企业携汇的额度大一点，满足企
业的要求，这样也能促进经济的发展。另外，针对个体规定的额度和企业单位不同，个
体携汇出境的原因就是短期的，一般数量小一些。因此，制定政策时，可以相应的制定
额度小一点。
最后，保持经济整体健康发展，不给国际“热钱”可乘之机。我国的相关部门应加
强树立“守土有责"的意识，完善和健全有关法律制度，制定和实施合适的宏观经济政
策，保持我国经济健康发展。对人体而言，要想保持健康，就需要时时注意清洁卫生，
以防止病菌的侵入。对于一个经济体而言，要保持良性发展，也必须时刻提防危及经济
运行的不稳定因素。
防范和监管国际“热钱"的流动和冲击，保持金融持续稳定健康发展，这不仅有利
于我国经济和社会发展，也有利于世界经济金融的稳定。
河北大学经济学硕士学位论文
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结语
我国经济快速发展，而美国等发达国家经济受次贷危机影响增长缓慢，在当前国内
经济环境下，国际“热钱”流入我国是不可避免的，资本在寻找获利的国家，我国的经
济发展基本面很好，经济快速增长，外汇储备迅速增加，人民币升值幅度加快，预期也
不断增多，恰恰为外资投资或投机创造了条件，可以说这种条件是我国与外国共同创造
的。随着国际“热钱"流入，已经给我国的经济带来了深刻的影响，股市波动幅度很大，
房地产价格不稳，我国的宏观经济政策无论在制定还是实行时不得不考虑国际“热钱’’
这一重要因素。国际“热钱"未来一定会流出我国，并且流出时速度快，到那时我国的
经济会因为突然资金短缺而陷入困境甚至瘫痪。通过本文的研究，测算了国际“热钱”
流入我国的规模，针对国际“热钱”流动的渠道和方式，在认真分析流动的原因的基础
上，提出从基础层面上宏观调控流动性过剩和人民币升值预期的对策，并制定和完善进
行各流动渠道监管的法律法规，加强对“热钱"流入和流出我国时通过的贸易渠道和资
本渠道监管和审查，减少国际“热钱"对我国的影响，使我国的宏观经济平稳运行。通
过本文提出的防范国际“热钱”冲击我国的对策，国际“热钱"无论在数量上还是在影
响的程度上都会相应的降低，我国经济在快速发展的同时，保持健康，实现又好又快的
发展。本文在以前的研究成果的基础上，有一点新的成果，在测算国际“热钱"规模时
加上了“我国对外直接投资"这一因素。另外针对国际“热钱’’未来流出对我国经济产
生的影响和防范对策还需要进一步研究。
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河北大学经济学硕士学位论文
致谢
在河北大学经济学院金融学专业学习的三年中，河北大学“实事求是、笃学成行’’
的校训一直激励着我。临近毕业，要对培养我的河北大学说一声谢谢!
值论文完成之际，向我的导师王延杰教授致以深深的谢意。王老师在繁忙的工作之
余给予了我悉心的论文指导。他治学严谨，深刻的影响着我的求学态度。他那认真工作
的态度、严谨的治学精神、可敬的为人处世之道，让我终身受益。
感谢经济学院的各位领导和老师，三年的时间，让我从一个知识浅薄的学生成长为
一个眼界开阔的研究生，不论学习、生活还是做人，他们给予我孜孜不倦的教诲，鼓励
我进步，为我提供各种锻炼能力的机会，才有了今天成长起来的我!借此机会向各位老
师表示深深的感谢和诚挚的祝福!
感谢我所有的亲人，是他们教育我、保护我、疼爱我，使我健康快乐的成长，积极
乐观的生活，坚持不懈地奋进，是我的亲人给了我一颗懂得善良和感恩的心。在此，我
要衷心的谢谢他们所给予我的一切!
感谢我身边的朋友和同学们，他们的友情让我快乐，他们的帮助让我顺利，他们的
鼓励让我自信，大家无比温馨的笑容伴随着我的成长，在即将毕业之际，道一声朋友，
一路走好!
感谢审阅我的论文的各位老师，你们的宝贵意见是我一生的财富!
田凤杰
2008年5月