上海交通大学
硕士学位论文
资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
姓名：章志皓
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：蔡明超
20080101
资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
摘 要
本文借鉴中外学者的多项研究成果，根据中国房地产市场的特
点，在资产组合与实物期权的视野下，从需求和供给两个方面探讨政
府宏观调控政策调控房地产市场的有效性，并且根据实证模型的结果
和对目前市场主要困局的解读，提出政策改进的建议。
在需求方面，我们站在资产组合的角度上，从属性上将住宅的居
住功能和投机（投资）功能进行区分。我们认为居住需求与证券市场
和股票投资没有直接关系，更多的还是属于社会人口学范畴，属于城
市化进程中的刚性需求。对于投机需求，我们认为投机者们会把房地
产作为一种投资工具持有，使之成为个人投资组合的一部分。根据这
一特点，我们提出用资产组合理论来研究针对房地产投机需求的调
控，将股票资产和房地产资产作为一个投资组合，得到马可维茨有效
边界，通过引入无风险的资产和投机者的效用函数，计算出在不同投
资者风险偏好水平下的最优投资组合比例。我们发现，在现行的收益
和风险水平下，理性的投机者会通过大量贷款获得资金，投资房地产
市场，在自己愿意承受的风险水平下寻求最大的收益。然后，我们可
以根据政策的力度和调控方向来改变参数，例如，改变贷款利率、首
付比率，征收物业税等，进而影响房产投资收益，改变投机者的风险
偏好，得到各种情况下投资组合中房产投资的比例，我们发现，必须
改变投资者的风险偏好程度，才能有效抑制房地产市场上的投机因
素，所以，必须通过保障住房需求，改善供应结构问题，解决需求端
的难题。
在供给方面，本论文将站在实物期权的角度上，研究土地期权溢
价和它对房地产市场供给的影响。与传统的现金流折现方法相比，期
权定价法能反映项目灵活性的价值。根据现行土地政策，房地产商在
获得土地开发权后的两年中，可以根据市场的供需和价格情况自由选
择开发与否和开发的时间和规模，这个灵活性具有很高的价值，是开
发商的隐性收益。我们发现在现实中，开发商往往倾向于观望市场状
况，抓住有利机会开发高档楼盘，这就是房地产开发中实物期权价值
的体现。我们的研究致力于通过二叉树模型，预测两年内房价可能的
变动情况，计算每一期的期权价值，贴现到当期得到该灵活性的价值。
然后分析期权价值占房产总价值的比重，判断是否应该采用更为严格
的土地开发制度。同时，根据参数分析，揭示开发商更热衷开发高档
楼盘的原因。我们发现，由于开发商追求利润的天性，无法依靠他们
解决供应失衡问题，政府必须在保障住宅方面承担更大的责任。
最后，我们将立足中国房地产市场的实际情况，参考国外的经验，
评价调控政策的有效性，揭示我国房地产市场困局的产生根源，提出
我们的政策改进建议——多元化住宅供应体制。
关键字：资产组合理论，实物期权理论，房地产调控，多元化住宅供
应
THE ANALYSIS ON REAL ESTATE REGULATION POLICY
IN THE CONTEXT OF
ASSET PORTFOLIO AND REAL OPTION THEORY
ABSTRACT
This paper aims to review the effectiveness of China’s real estate
regulation policy in the context of asset portfolio and real option theory.
We propose some suggestions according to the outcomes of our empirical
models and the understanding of the main difficulty of the real estate
market.
In the demand part, we differentiate the investment demand from the
housing demand and then build a portfolio of stock and investment real
estate. We introduce the risk free rate and different utility curves with
various risk tolerances to get an optimal portfolio under a certain risk
preference. Then we change the value of parameters according to
different policies and find out their impact on the real estate investment
demand.
In the supply part, we use real option method to find out the reason
why real estate developers tend to postpone the building after they get the
land and why they prefer to develop the larger and high end house.
This way we can conclude that house supply should consist of two
categories, high end commodity house and low end indemnificatory
house. The government must participate in the low end house supply and
we suggest some feasible ways to make this proposal possible.
KEY WORDS: Asset portfolio, Real option, Real estate regulation policy,
House supply of various categories
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图表目录
表 1- 1 上海市2003 年与2004 年商品房销售参数比较.................................. 6
表2- 1 按用途分的房地产开发企业建设竣工住宅套数................................ 17
表2- 2 2001-2006 年国务院和国务院办公厅有关房地产政策文件....................... 19
表2- 3 法定存款准备金调整...................................................... 23
表2- 4 2003-2006 年全国房地产土地购置和开发................................... 25
表2- 5 土地相关政策一览表...................................................... 26
表2- 6 各国物业税的比较........................................................ 28
表3- 1 特定风险厌恶程度的投资者的资产分配情况................................... 36
表4- 1 上海市住宅供给结构抽样数据.............................................. 43
表4- 2 上海市居民住宅需求结构问卷统计数据...................................... 44
表4- 3 上海住宅商品房历年价格.................................................. 51
表4- 4 根据历史数据计算波动率.................................................. 52
表4- 5 模型变量的数值.......................................................... 53
表4- 6 房地产价格指数.......................................................... 53
表4- 7 地价的波动率计算........................................................ 54
表4- 8 执行价格Ｋ的二叉树路径.................................................. 54
表4- 9 含有地价波动率因素的ROP 模型............................................ 55
表4- 10 原始模型期权希腊字母表.................................................. 56
表4- 11 执行期间Ｔ对于模型的影响................................................ 56
表4- 12 高档房屋和综合住宅的成本收益比较........................................ 57
图2- 1 房地产行业供应链......................................................... 22
图2- 2 2007 年利率调整图........................................................ 23
图3- 1 我国城市化水平........................................................... 30
图3- 2 马可维茨有效边界......................................................... 33
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图3- 3 资本市场线............................................................... 34
图3- 4 特定风险厌恶程度的投资者的资产分配情况................................... 35
图 4- 1 不同情况下项目价值评估方法的分布......................................... 46
图4- 2 不确定性增加项目投资价值................................................ 46
上海交通大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本
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文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。
本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
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日期： 年 月 日
上海交通大学
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1. 绪论
1.1 研究背景和意义
改革开放以来，伴随着我国国民经济的发展和体制改革的深化，“房地产”这个名
词的含义发生了明显的变化，住宅市场逐步从福利分配实物资产时代走向商品经济时代，
政府逐渐让位于市场，越来越多的居民购买商品房，作为个人的安居场所和私有财产。
随着居民收入的稳步增加、工业化和城镇化带来的人口重新分布以及住房分配制度改革
深化，产生了巨大的实际需求，中国房地产行业逐渐进入了史无前例的繁荣期。
市场的繁荣很快吸引了逐利资本，房地产行业迅速进入金融资产时代，除了基本的
居住功能，越来越多的人开始谈论“金融资产配置”，谈论“保值增值”，把房地产看
成是投资品，其作为金融资产的属性被充分挖掘，与经济周期、证券市场的联动性日益
加强，特别是在人民币长期保持持续小幅升值的预期之下，房地产市场吸引了很多海外
游资，投机气氛升温，受到学术界和实务界人士的高度关注。
鉴于房地产行业的特殊性，土地的稀缺性、住房需求的刚性和投资需求的旺盛共同
推高了房价，从2002年伊始，房价高速增长的趋势蔓延至全国。北京、上海及广州等一
线城市房价暴涨，并且通过价格的诱导效应迅速传导至全国的各个二级、三级城市。房
地产行业成为国民经济的重要产业，成为各级政府财政收入的主要来源，为房地产企业
带来惊人的利润，并且带动了很多相关行业的发展；而更重要的是，其对于广大城镇居
民日常生活产生了极其深远的影响，独特的社会属性能够引起诸多社会效应，事关国计
民生。“政府调控房价”这一议题被推到了风口浪尖之上。不同的社会群体对于房地产
市场发展态势有不同的反应和观点，对于房地产市场的调控政策也有不同的诉求。政府、
房地产产开发商和消费者三方在进行着一场大博弈。
我们用数字说话，以上海市的房地产市场为例，通过表1-1，我们可以看到2003－2004
年间，商品房销售面积增长了46.81%，但是销售额却猛增了86.12%。销售额增幅超过销
售面积增幅的40%多。若以2003年的房价为基础，上海市居民在2004年购房时由于房价暴
涨的因素多支付了约478亿。而2004年上海市职工的总工资为837亿元，房屋购置的费用
暴涨导致的额外支付占其当年职工收入59.5%。这个比例显然超出了居民能够承受的范
围，呼吁政府调控房价的呼声日益高涨。
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表1- 1 上海市2003 年与2004 年商品房销售参数比较
年份 2003 2004 增长率
商品房销售面积（万平方米） 2376.4 3488.75 46.81%
商品房销售额（亿元） 1216.34 2263.84 86.12%
商品房单位售价（元/平方米） 5118 6489 26.79%
数据来源：上海统计年鉴
房地产商作为土地市场上的需求者和房产市场上的供应者，在此次的产业高潮中扮
演着重要的角色，是最大的收益者，也是受舆论关注最多的一方。在2006年福布斯富豪
榜中，前十名中就有六名直接或间接的与房地产行业有关。房地产业无疑已经成为中国
利润最为丰厚的行业，投资房地产一年，至少会有23%的收益，而当前社会平均收益率基
本上在7%-8%。房产商希望维持高额利润，因此经常在媒体上宣扬高额利润的合理性，认
为“房价并不高，不可能每个人都买得起房子”，引起不小的争论。
而政府作为国家的管理者，既希望继续推动房地产市场化，获得更多的财政收入，
也必须肩负起保障公民基本公民权利——居住权的义务。于是从2003年起至今国家的房
地产政策密集出台，通过诉求于行政干预强势手段来压低房价，保证中国房地产产业健
康发展。
但是我们看到，政府的一系列政策并没有取得理想的效果，四年多的调控，实际上
并没有抑制房价的高速上涨，城市居民的基本住房需求仍然无法保障，根据国家发改委
和统计局的最新调查，2007年5月，全国70个大中城市新建商品房销售价格同比上涨6.6%，
创下18个月来的新高。这里面究竟出了什么问题？为什么政府调控的效果不好？怎样调
控才是有效的？这是摆在政府面前的课题，也是学术界应该认真思考的。本论文将致力
于从资产组合和实物期权的视角出发，研究房地产调控政策的有效性，揭示房地产市场
的最主要矛盾，为政府下一步的调控重点提出建议。
1.2 国内外研究文献综述
作为学术前沿、社会热点的房地产领域，相关的研究很多，我们从需求、供给和住
房保障制度三方面阐述前人的研究精华。
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1.2.1 投机需求与泡沫
需求方面的文章一般都会涉及到需求的分类，因为房地产的特殊属性，会引发自住
需求和投机（投资）需求两种规律截然不同的需求，而后者则是市场投机因素的重要来
源。
Raymond Tse（2002）根据购买房屋者的动机，把房地产市场上的需求分为自住需求
（Housing Demand）和投资需求（Investment Demand）两种。前者是居民为了获得居住
的空间而产生的需求，主要与人口等社会学因素有关；后者则把房地产看成一个投资工
具，对房价变动带来的获利机会和抵御通货膨胀的能力十分感兴趣[1]，这两种需求对各
种经济因素的变化会做出不同的反应，所以研究购房需求必须同时考虑。
Stephen Malpezz（2004）详细论述了房地产市场的重要性和投机需求的来源，他认
为，房地产市场的投机活动是推动市场周期转变的主要力量，一般来说，金融危机首先
表现为房地产等资产的价格发生崩溃，然后银行系统和汇率体系出问题，引发商业周期
的低谷，因此研究市场投机很有必要。研究表明，房地产市场不是一个有效市场，投资
者的预期是“回首过去，展望未来”的适应性预期，由于市场没有卖空机制，只要市场
的“乐观主义者”的保留价格高于房地产的内在价值，就会影响房价。市场的高房价中，
除了资产的真实价值外，当期价格还包括一个阶段性的泡沫因素t b ，一个投资者在t b 的
增长速度超过贴现率的时候，将无视资产本身的泡沫而继续迈入，这些不在乎基本面的
非理性预期投资者行为助长了市场的投机性和风险[2]。
Andrew Farlow（2004）则从行为金融角度，着重探讨了投资购房者的心理偏好，分
析购房者和其他市场上的购买者在内心偏好方面的区别，这些区别加剧了泡沫的产生和
市场的波动[3]。
最常见的心理错误是过于乐观的趋向。主要原因是投资者会夸大他们控制形势的能
力，并倾向于将取得的成功作为证明自己能力的依据，而失败则归咎于坏运气。当房地
产价格上涨时，他们认为这是自己投资决策的正确，而泡沫破裂使他们就喜欢责怪别人。
其次是惯性推理，实证表明，拥有惯性行为的人在投资时忽略概率法则，对那些指
向同一方向的新闻反应过度，即便这些新闻指向是随机的。他们针对近来的数据预测将
来。在房地产市场背景下，如果房价飙升，购买者会预测价格将继续上涨。在随机游走
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的实验中，被实验者往往对连续朝一个方向变动后的突然转向过度反应，而对左右摇摆
的转向反应不足。在一个波动的曲线上，人们会在低点买进，高点卖出，而如果出现一
种持续的趋势，人们会改变策略，在房地产市场上，很多人根据近来的价格变化推断内
在价值，忘记了这种变化趋势是由于他人惯性行为导致的。在价格下跌时惯性作用同样
会发生，初始价格下降会使赶走一些投资者，需求减少，价格进一步下降，于是符合了
惯性交易者的思维，更多的交易者退出，价格甚至可以跌破零点。这一点也会助长市场
的波动。
国内学者刘洪玉等（2003）认为，居民家庭所拥有的资产通常被划分为金融资产（手
持现金、银行存款、有价证券和储蓄性保险）、实物资产（耐用消费品和住宅）和经营
资产三大类，住宅资产属于一种实物资产。在确立了居民的住宅所有权主体地位后，房
改房和商品房的出售都增大了住宅资产在居民家庭所拥有的资产总量中的地位。从居民
家庭对各种资产选择的自由度上来看，由于我国资本市场还不是很成熟，投资品种较少，
缺少风险对冲机制，因此投资风险比较大，中小投资者的利益无法得到很好的保护，因
此住宅资产加入到投资组合中，可以很好的体现出收益-风险的优势。在目前房地产市场
发展迅速，房价快速上涨的情况下，住宅资产除了居住功能外，还有很强的投资或投机
功能，体现出消费和投资的双重性特征[4]。
1.2.2 供给和实物期权
供给方面的论文主要围绕土地展开，因为土地供应的方式和数量会对房屋供给产生
很大的影响。
Ruijue Peng 等（2005）以香港市场为研究标的，分析都市可供开发的新土地的供给
变化对房价和房屋供应影响的机制，香港的特点是土地供应的总量是有限的，而且新的
可开发土地的流通受到政府的直接管制。这对于死保耕地、严格控制新增土地供给的内
地来说，具有很好的参照意义。这篇文章通过实证分析，提出“城市空间理论”，即由
于房价高，出现了所谓的土地资本替代效应。新的土地供应少了以后，人们预期长期土
地供给减少，房屋的租金会提高。在一个理性的市场中，把未来较高的租金水平资本化
贴现到现在，导致了当期较高的房价。而高的房价会产生高的土地剩余价值，反过来导
致房屋建设中的资本土地替代。在这种调整机制中，土地供应的限制不会减少房屋的竣
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工量，但是增加了开发的长期密度（也就是说同样多的土地上有更多地房子）。这篇文
章表明，房屋的供应主要是和房价直接相关的。只要政府继续控制新的开发土地供应而
不限制开发密度，则这种规律还会继续保持。紧缩地根只会增加投资需求，因为理性投
资者预料到未来价格上涨[5]。
与土地供给相关的还有土地开发的期权，这方面，国外的理论和实证研究比较领先。
Titman(1985)运用简单的二叉树模型解释了在世界地价最为昂贵的洛杉矶城市中为
何会有一定数量的停车场未被开发。他指出这是由于这样的投资项目是一个无红利的美
式买权，等待的权利将会增加该项目或该片土地的价值；项目未来的收益、建设成本的
波动性、和无风险利率将会进一步增加土地价值。更为深刻的是，他指出了不确定性与
土地价值的关系导致了一种现象：越高的波动率将会导致该片土地上越少的开发活动。
他还指出了这一结论对于房地产商投机的激励作用：买下空置土地的商人不愿立即开发
房产，而是采取等待的策略，因为早期无法预知未来的经济条件，因此就不能在最有的
经济条件下进行投资[6]。
Williams(1991)验证了Titman 的结论，而且将研究工作扩展至放弃期权。他将实物
放弃期权视为无红利的美式卖权，并且使用了分析模型解决了这个问题。他首次引入待
开发房地产的维护成本的概念，并得到了其成本越高该片土地会越早开发的结论[5]。在
稍后的模型中，Williams(1997)肯定前者的研究成果，他在分析框架内比较了单一的再开
发期权与系列的再开发期权。他指出由于灵活性会导致系列的再开发期权的价值更高[7]。
在实证方面，Quigg（1993）第一次使用大量的市场价格数据作了关于实物期权定价
模型的实证检验。他的结果支持了含有等待期权的模型。该期权模型有力的预测并解释
了高于其内在价值的土地交易价格。通过使用2700 次在西雅图的房地产交易数据，得到
了高于土地内在价值的6%的期权溢价[8]。而Quigg 是首次定义“期权溢价”这个概念的
研究者。“等待期权具有价值。在某种程度上是可以利用最优选择时机模型的，其价值
是不能被忽略的。”其后的诸多研究都是基于Quigg 所提出的上述模型，如Ritsuko
Yamazaki（2000）、Yat-Hung Ching 等（2005）。
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1.2.3 住房保障制度
针对国内房地产市场上的供求和价格问题，不少国内学者研究了国外市场的一些政
策和实践经验，为国内市场的政策调控提供参考。
周义（2003）在《英国的房地产市场与住房政策及其启示》中，研究了英国的住房
政策与制度。英国有三个政府部门与居民的住房问题有直接的联系[9]。（1）英国财政部，
主要是通过保持合理的经济增长速度和合适的利率政策，保证居民住房支付能力逐步提
高；保证居民购房贷款的偿还不发生大的波动，同时英国财政部还对居民的购房实行减
税优惠。（2）英国环境、交通和区域部，主要负责住房政策的制定和实施，搞好财政预
算中公房建设和维修资金的分配，以及政府推行私有化改革后公房优先购买权政策的实
施。（3）英国社会福利保障部。主要是涉及贷款居民失业之后的一定时间内，会同一些
保险机构来帮助居民还款，使居民不至于因短期的支付能力而失去住房。
英国的住房政策大致分为两大类：即市场交易政策和面向低收入居民的住房保障政
策。主要适用住房法律、规划、住房信贷、调低住房抵押贷款利息等进行管理和调控，
保持畅通、方便的住房交易市场和保证购买人以及承租人的利益，满足低收入居民购房
的需求，为低收入居民提供较低的、可以承受的租金的住房。政府资助的建房活动仍是
英国住房保障的重要方式。据预测，每年该类住房的需求约是10-15 万套，但受建房土
地短缺的限制，今后每年只能建5 万套左右。
辛奕文（2004）的《美国房地产业的管理、政策和制度》对美国的情况进行了介绍，
美国政府为了维护社会稳定，刺激经济发展，积极运用经济杠杆和行政手段对房地产业
的发展给予支持和帮助，先后采取了一系列的住房优惠政策，其主要内容包括（1）利用
金融机制以抵押贷款方式促进住房建设和提高居民购买自有住房的能力。有关住房金融
机构，一般可以给买方的居民提供相当于房价70%-80%的住房信贷，很多低收入工人家
庭依靠这种信贷获得住房。（2）给买房者以优惠，包括降低贷款利率和对用来还本付息
的个人收入免征所得税。（3）对低收入家庭提供福利贷款、住房津贴，并允许租住建造
的低租金公共住房，或由政府提供造价40%左右的补贴给私人建房局，鼓励建造低租金
的多户公寓房，出租给孤寡老人、残疾人和低收入者[10]。
而国外也有学者从机构设置角度介绍了美国是如何保障中低收入居民住房的。
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Katherine O’Regan（2000）主要研究了美国的非营利性住房提供者，在美国中低端
住宅供应方面的作用[11]。美国在1986年通过了税收修改案，采用了多部门参与、高度分
权的住宅供应系统，其中非营利性组织发挥了很大的作用。政府利用税收，通过政府补
贴或者参与合作的模式，向低收入者提供住宅。在政府资金中，规定有10-15%的必须拨
给非营利性组织。
在美国，非营利性供房组织主要是社区发展组织（Community Development
Corporations）,为低收入者提供廉价房，虽然有政府的补贴，但还是由于规模和地段等问
题，成本比较高，利润率很低，所以在这方面，营利性组织的积极性比较低，而非营利
性组织则处于经济以外的角度，担负起这项任务，随着财务安全和供房经验的提高，80
年代末开始，非营利组织的资金来源开始逐步多元化，减少了对政府补贴的依赖度，并
且取得了良好的绩效。政府在这中间要做的是保持充足的资金支持和克服昂贵的拼凑融
资成本（Patchwork financing）。
让非营利性机构参与补贴房建设的主要合理性在于：
（1） 他们愿意为低收入和穷困者提供服务，不完全追求经济回报，因为这些项目的利
润率太低，营利性机构不愿意参与。
（2） 这些非营利性组织高度本地化，对当地情况熟悉，能更好的提供解决方案。
（3） 有一些非经济因素支持，如对社会外部性、市民自治和当地政治组织发展等的关
注，使得他们愿意参与这些项目。
美国有两个国家级计划： LIHTC 和HOME。LIHTC 出台背景是：TRA86法案的通
过，政府取消了一系列房地产开发的优惠政策，低收入者住房的提供变少了。在LIHTC的
要求下，中央政府拨税收款给地方政府，地方政府审核开发商（包括非营利组织）的申
请，分配资金，提供住宅的供应补贴。那些为中低收入者提供住宅，并且保证长期能够
保障低收入者住房需求的项目能获得优先补贴。这部分税收资金可以分给营利机构也可
以分给非营利机构，但是非营利机构的资金不得低于10%。这是一种高度分权、供应端的
计划。
HOME 主要强调的是美国各级政府之间的合作和营利机构、非营利机构的合作。为了
获得HOME计划的资金，地方政府必须递交未来五年住宅可承受能力的报告，15%的资金要
分给非营利机构，即社区发展组织[12]。
在实际情况中，这两个计划中很大一部分资金被非营利性机构得到。 通过实证研究
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发现，在美国，不同地区非营利性机构所建造的住宅的竞争优势是不同的，既存在特别
适合的地区。未来，政府将根据在某一区域，非营利性机构提供廉价住宅是否有竞争优
势，而决定是否加大扶持力度。作者认为，在三个趋势，即政府关注低收入群体生活、
放权和强调更广泛开发目标没有变化的情况下，非营利性机构在提供低价房的市场上仍
然会保持现在的重要地位。
1.3 主要研究内容和结构
本文借鉴中外学者的多项研究成果，根据中国房地产市场的特点，在资产组合与实
物期权的视野下，从需求和供给两个方面探讨政府宏观调控政策调控房地产市场的有效
性，并且根据实证模型的结果和对目前市场主要困局的解读，提出政策改进的建议。
在需求方面，我们站在资产组合的角度上，从属性上将住宅的居住功能和投机（投
资）功能进行区分。我们认为居住需求与证券市场和股票投资没有直接关系，更多的还
是属于社会人口学范畴，属于城市化进程中的刚性需求。对于投机需求，我们认为投机
者们会把房地产作为一种投资工具持有，使之成为个人投资组合的一部分。根据这一特
点，我们提出用资产组合理论来研究针对房地产投机需求的调控，将股票资产和房地产
资产作为一个投资组合，得到马可维茨有效边界，通过引入无风险的资产和投机者的效
用函数，计算出在不同投资者风险偏好水平下的最优投资组合比例。我们发现，在现行
的收益和风险水平下，理性的投机者会通过大量贷款获得资金，投资房地产市场，在自
己愿意承受的风险水平下寻求最大的收益。然后，我们可以根据政策的力度和调控方向
来改变参数，例如，改变贷款利率、首付比率，征收物业税等，进而影响房产投资收益，
改变投机者的风险偏好，得到各种情况下投资组合中房产投资的比例，我们发现，必须
改变投资者的风险偏好程度，才能有效抑制房地产市场上的投机因素，所以，必须通过
保障住房需求，改善供应结构问题，解决需求端的难题。
在供给方面，本论文将站在实物期权的角度上，研究土地期权溢价和它对房地产市
场供给的影响。与传统的现金流折现方法相比，期权定价法能反映项目灵活性的价值。
根据现行土地政策，房地产商在获得土地开发权后的两年中，可以根据市场的供需和价
格情况自由选择开发与否和开发的时间和规模，这个灵活性具有很高的价值，是开发商
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
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的隐性收益。我们发现在现实中，开发商往往倾向于观望市场状况，抓住有利机会开发
高档楼盘，这就是房地产开发中实物期权价值的体现。我们的研究致力于通过二叉树模
型，预测两年内房价可能的变动情况，计算每一期的期权价值，贴现到当期得到该灵活
性的价值。然后分析期权价值占房产总价值的比重，判断是否应该采用更为严格的土地
开发制度。同时，根据参数分析，揭示开发商更热衷开发高档楼盘的原因。我们发现，
由于开发商追求利润的天性，无法依靠他们解决供应失衡问题，政府必须在保障住宅方
面承担更大的责任。
最后，我们将立足中国房地产市场的实际情况，参考国外的经验，评价调控政策的
有效性，揭示我国房地产市场困局的产生根源，提出我们的政策改进建议——多元化住
宅供应体制。
根据研究内容，拟定论文的基本框架体系如下：
中外文献阅读中国房地产市场概况
房地产市场的问题
投机需求供给失衡
政府宏观调控政策
信贷税收土地
政策低效，必须通过保障
自住需求来抑制投机
开发商屯积土地、开发高
价楼盘的经济学解释
实
物
期
权
资
产
组
合
政府主导多元供应体制
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2. 房地产市场的发展和宏观调控回顾
2.1 房地产业发展概况和问题
2.1.1 房地产的定义和特点
房地产是房产和地产的总称。房产就是指房屋财产，即在土地上建筑起来的各种房
屋；地产是指明确所有权的土地财产，包括住宅或非住宅附着物的土地，也包括已开发
的和待开发的土地。
房地产行业即房地产开发和经营的行业，是指房地产开发企业在城市规划区内国有
土地上进行基础设施建设、房屋建设，并转让房地产开发项目或者销售、出租商品房。
根据《中国行业发展报告— — 房地产业》中对于中国房地产业的行业分类
（GB/T4754-2002）的解释，房地产行业包含：房地产开发经营、物业管理、房地产中介
服务及其他房地产活动。本文重点关注房地产的开发经营，即房地产开发企业进行的基
础设施建设、房屋建设，并转让房地产开发项目或者销售、出租商品房的活动。
房地产是一种内涵和属性极为丰富繁杂的商品。但从简单的自然商品属性上来看，
它是消费品，为社会各个部分成员进行工业、农业等产业生产提供空间，而且是人们居
住生活的必要条件，属于实物资产。而房地产也是一种投资品，而且涉及的投入资金量
大，持续的周期长，获得高收益率的可能性极大，投资过程是不可逆的，但是投资过程
中的管理灵活性和不确定性极大，又可以归属于金融资产。它有以下主要特点：
（1）房地产作为不动产，其根本特性是不可移动。因此它失去了在不同地区之间流
动形成完全竞争市场的条件，使得房地产业的地域性很强，受到地区周边环境、地理位
置、自然条件等因素影响，不同城市、不同地段的房地产产品绝对异质，价格差别很大。
但由于其不可移动的性质，商品套利在房地产行业中不存在。Andrew Farlow在其论文中
指出，套利活动不能正常进行是导致房地产行业容易出现泡沫的根本原因。
（2）房地产的生产周期比一般的商品生产周期长，通常房地产的生产周期为1.5到3
年。房地产生产的时间长，付出的劳动多，价值较高，房地产的价格比一般商品高很多，
所以决定了大多数消费者不可能一次支付巨额的货币，不能独自消费掉一所房地产的使
用价值，所以房地产的销售基本都是零星的卖给消费者。
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（3）房地产的使用期一般为50-70年。按50年算，每年只有2%的折旧，所以人们更
新住房并不是因为超过了使用期，主要由于人们的收入增加了，家庭人口的数量结构、
工作地点、工作性质、生活环境和审美观等发生了变化。
（4）由于房地产价值大，位置固定，整体不可分割性等特点使其投资金额大，投资
回收期长，因此房地产业是资金密集型的行业。房地产业与银行资本市场结合程度如何
不仅关系到自身的发展而且直接影响着整个国民经济的健康运行。
（5）房地产价格的波动比一般商品大。这主要是因为：其一，房地产是不动产，地
域上的商品套利不存在；其二，土地供给的稀缺性，房地产的供给受到限制；其三，房
地产建设的周期长，生产不能及时按需求调整；最后也是最重要的是房地产作为人们贮
藏财富的一种手段，受人们的预期影响较大。
（6）房地产行业的社会属性复杂，管理难度大。房地产业与金融业由于信贷关系而
具有不可分割的关联，这两个行业也最容易产生泡沫，引起整个经济危机。而在中国，
房地产产品的社会属性就更增加了市场化的难度[13]。在中国历史文化思想中深深烙印着
人对土地的依赖，即演变成为现在社会大众对于购买房地产自住的冲动，很少有人把租
房作为长期的安居方式，这种根深蒂固的理念正是中国房地产市场需求过大的根本性原
因之一。如何疏导巨大的需求，抑制投机因素，限制房地产行业的暴利，促进社会和谐
发展，是摆在政府面前的一道难题。
2.1.2 中国房地产产业发展历史
“以史为鉴，可以知兴替”，我们首先回顾一下我国房地产行业从无到有，从计划
经济到市场经济的历史，这对于我们理解行业规律很有帮助。行业的发展主要经历了四
个发展阶段，而国家住房政策的变迁则是推动房地产行业由上一个阶段进入下一个阶段
的重要力量，调控政策的力度和方向决定了行业发展的速度和健康程度。
（1） 1949年-1978年 住房实物分配阶段
新中国成立后，经过社会主义三大改造，基本消灭了中国大陆上的商品经济，自然
也包括了房地产市场。这一时期我国的住房制度是完全福利化的住房实物分配制度。城
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市居民住房由各单位无偿提供，而住房建设的资金全部来自国家基本建设资金。这个时
候的房地产行业和宏观经济一样，处于严格的计划经济之中。
（2） 1978年-1991年 理论突破与试点起步阶段
1978年理论界提出了住房商品化、土地产权等观点。1980年9月北京市住房统建办公
室率先挂牌，成立了北京市城市开发总公司，拉开了房地产综合开发的序幕。1982年国
务院在四个城市进行售房试点。1984年广东、重庆开始征收土地使用费。1987至1991年
是中国房地产市场的起步阶段。1987年11月26日，深圳市政府首次公开招标出让住房用
地。1990年上海市房改方案出台，开始建立住房公积金制度。1991年开始，国务院先后
批复了24个省市的房改总体方案。
（3） 1992年-1995年 非理性炒作与调整推进阶段
1992年邓小平南方谈话后，坚定了继续改革的决心，当年房改全面启动，住房公积
金制度全面推行。1993年“安居工程”开始启动。1992年后，房地产业急剧快速增长，
月投资最高增幅曾高达146.9%。房地产市场在局部地区一度呈现混乱局面，在个别地区
出现较为明显的房地产泡沫。1993年底宏观经济调控后，房地产业投资增长率普遍大幅
回落。房地产市场在经历一段时间的低迷之后开始复苏。
（4） 1995年-2002年 相对稳定协调发展阶段
随着住房制度改革不断深化和居民收入水平的提高，住房成为新的消费热点。1998
以后，随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，房地产投资进入平稳快速发展
时期，房地产业成为经济的支柱产业之一。
（5） 2003年以来 持续高增长，政府加强调控的新阶段
2003年以来，房屋价格持续上扬，大部分城市房屋销售价格上涨明显。随之而来出
台了多项针对房地产行业的调控政策。根据世界银行相关的研究，当一国人均GDP 超过
300 美金时，住宅行业开始起步；当人均GDP 介于600 至800 美金之间时，住宅行业进
入高速发展阶段；而当人均GDP 超过1300 美金时，住宅行业将进入稳定发展期；当人均
GDP 达到10000 美金时，住宅行业便会进入平稳期。我国2006 年的人均GDP 以最新汇率
来算，已开始超过2000 美金，开始进入到稳定发展期。如果今后每年我国的人均GDP 保
持10%的增速，那么住宅行业在我国还将有将近20 年的稳定发展期。但是房价的持续上
升和住房保障的缺失引发了一些社会矛盾，政府必须采取合适的手段进行调控。
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2.1.3 当前房地产市场的主要问题
虽然我国的房地产市场经过了五个阶段的发展，已经进入到市场化程度较高的时期，
但是由于市场认识和政府职能缺失等问题还没有解决，存在以下比较突出的矛盾[14]。
1．市场供应偏紧
近几年，房价持续过快增长，主要原因是市场供给不足。与市场结构性问题相比，
供给总量不足的矛盾也是客观存在的。供应关系紧张，必然导致市场价格上涨，而价格
上涨又导致投资和投机需求的增长，房地产的投资和投机又刺激价格进一步上涨，形成
恶性循环。
2．价格结构矛盾突出
我国商品房供应的结构性矛盾一直存在，其中之一是套型结构矛盾。2006年，40个
重点城市上市预售的商品房套均建筑面积为115平方米，中小套型普通住房供应不足。但
是相比而言，价格结构矛盾更加突出。高价位商品房比重过高，低价位商品房开发量不
足，与城镇普通居民家庭收入不适应。开发商为追求高额利润更愿意开发高档商品房是
商品房价格结构矛盾形成的主要原因，但政府在土地供应、租赁住房补贴、住房保障等
方面政策的缺失和滞后也是重要的原因。经济适用房投资2002年开始负增长，2004、2005
年又连续两年负增长，2006年占3.6%的经济适用房投资比重相对于庞大的中低收入家庭
需求只能是杯水车薪。
表2- 1 按用途分的房地产开发企业建设竣工住宅套数 （单位：套）
年份 套数 年增长率 别墅、高档房屋 高档占比经济适用房 经济适用房占比
2000 2139702 9.9 59880 2.8 603573 28.21
2001 2414392 12.8 72207 2.99 604788 25.05
2002 2629616 8.9 97751 3.72 538486 20.48
2003 3021134 14.9 108525 3.59 447678 14.82
2004 4042219 33.8 144949 3.59 497501 12.31
2005 3682523 -8.9 135276 3.67 287311 7.8
数据来源：中国统计年鉴
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3．住房保障体系建设滞后
解决低收入家庭住房问题属市场失灵领域，完善住房保障体系是政府作用的空间。
我国住房保障体系建设滞后，一方面中央与地方各级政府的财权、事权匹配尚未明确，
在房地产业发展与确保民生社会公平之间尚未找到合理平衡点。另一方面现有住房政策
也有待于进一步改进，为低收入人群提供基本住房保障责任不明确，缺乏法律和制度保
障。保障型住房在住房供应中比重低、覆盖面小，资金来源缺乏制度化保证。廉租房制
度在一些城市尚处于起步阶段，还没有建立起住房基本保障家庭档案和申请、审批制度。
经济适用房投资不仅从2002年后持续滑坡，而且在执行中走样，弊端丛生，成为腐败的
温床。
2.2 政府宏观调控的方式和政策回顾
2.2.1 房地产宏观调控的必要性
并非所有行业都需要政府的长期调控，但是我们认为，由于房地产市场至关重要，
政府必须要对其有相当的控制力，同时，上述三大主要问题如果处理不当或者任其发展，
很有可能引起社会动荡，破坏和谐社会的大好局面。我们认为房地产宏观调控的必要性，
是由房地产业在国民经济中的重要地位和作用决定的。
首先，房地产业增加值在GDP中的比例越来越高，属于国民经济的重要产业。房地产
业与57个产业存在直接与间接的联系，2005年中国房地产开发投资达到15759亿元，占固
定资产投资总额的17.78%，占GDP的8.6%。国家统计局的调查还表明，住房已占居民家庭
财产的47.9%，
其次，房地产业可以推动国民经济的良好发展。唯有国民经济的良好发展，才可能
有房地产业的兴旺。但是，房地产业在国民经济中的地位不是消极的和被动的。它可以
发挥主动的作用，推动建筑业、家电业、公用事业等行业的发展，从而促进国民经济的
快速健康发展。
再次，房地产业的盲目发展、过热发展，会给国民经济带来特别的危害。日本和香
港的楼市泡沫给我们留下了深刻的教训。房地产过热发展，带来的危害主要是（1）房价
猛涨，大幅度的提高使用者的生活成本和商务成本，进一步推动商品和劳务价格的提高，
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降低区域的经济竞争力。（2）价格猛涨和投机需求旺盛，大量的开发性投入结合在一起，
待到价格涨到投资需求再也不能接受的程度，而开发投入已经到达高位，市场上供给过
剩，价格暴跌，引起市场恐慌。（3）房地产市场同金融的关系相当紧密，一荣俱荣，一
损俱损，房地产市场的雪崩现象完全可能导致金融危机，甚至经济危机。吴晓灵指出，
房地产金融的健康稳定对金融系统的健康稳定至关重要。房地产泡沫对经济金融与民众
生活带来的巨大影响，尤其是泡沫破灭后的负面影响，令各经济体中央银行不得不提高
警惕，密切关注。
2.2.2 政策回顾
2.2.2.1 宏观调控政策阶段重心
表2- 2 2001-2006 年国务院和国务院办公厅有关房地产政策文件
文号 文件名称 发文日期
国发[2001]15 号国务院关于加强国有土地资产管理的通知 2001.4.30
国务院令305 号城市房屋拆迁管理条例 2001.6.30
国函[2001]170 号国务院关于国土资源部《报国务院批准的土地开发用地审查方法》批
复
2001.12.25
国务院令350 号国务院关于修改《住房公积金管理条例》的决定 2002.3.24
国发[2002]12 号国务院关于进一步加强住房公积金管理的通知 2002.5.13
国办发[2003]70 国务院办公厅关于清理整顿开发区加强建设用地管理的通知 2003.7.30
国发[2003]18 号国务院关于促进房地产市场持续快速健康发展的通知 2003.8.12
国办 [2003]42 号国务院办公厅关于认真做好城镇房屋拆迁工作维护社会稳定的紧急通
知
2003.9.19
国发电[2003]7 号国务院关于加大工作力度进一步治理整顿土地市场秩序的紧急通知 2003.11.3
国发[2004]8 号国务院关于将部分土地出让金用于农业土地开发有关问题的通知 2004.3.22
国办发[2004]31 号国务院办公厅转发监察部等部门对征用农民集体所有土地补偿费管理
使用情况开展专项检查的意见的通知
2004.4.7
国发[2004]12 号国务院关于做好省级以下国土资源管理体制改革有关问题的通知 2004.4.21
国办发[2004]20 号国务院办公厅关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通 2004.4.29
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知
国办发[2004]46 号国务院办公厅关于控制城镇房屋拆迁规模严格拆迁管理的通知 2004.6.6
国发[2004]28 号国务院关于深化改革严格土地管理的决定 2004.10.21
温家宝总理在全国深化改革严格土地管理工作会议上的讲话 2004.10.28
国办发电[2005]8
号
国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知 2005.3.26
国办发[2005]26 号国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的通
知
2005.4.30
国办发[2005]32 号国务院办公厅转发国务资源部做好土地利用总体规划前期工作意见的
通知
2005.6.4
国办发[2005]52 号国务院办公厅关于印发《省级政府根底保护责任目标考核办法》的通
知
2005.10.28
国办发[2006]37 号国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格
意见的通知
2006.5.24
国办发[2006]50 号国务院办公厅关于建立国家土地督察制度有关问题的通知 2006.8.31
国发[2006]31 号国务院关于加强土地调控有关问题的通知 2006.8.31
国办发[2006]100
号
国务院办公厅关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知 2006.12.17
国务院令438 号国务院关于修改《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》的决定 2006.12.31
资料来源：国务院网站
鉴于房地产行业的重要性和2003年以来出现的一些问题，政府出台了一系列调控政
策，纵观2001-2006年国家对房地产行业的政策文件，我们认为，可以把我国房屋调控政
策分为三个阶段。
第一阶段（1998-2003）的政策重心在支持房地产业的可持续健康发展。国家对房屋
市场的政策可以追溯到1998年的国发23号文“深化住房制度改革，加快住房建设”，直
到2003年改革住房基本分配制度和增加住房供给作为国家房屋政策的基本精神一直没有
改变。2003年部分城市房价增长过快，房产投资快速增长，引起了有关部门的注意。首
先是人民银行出于对房地产贷款安全的担心，发出[2003]第121号文，要求对房地产信贷
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进行严格限制，但引起开发商的反弹。在有关方面的推动下，2003年8月国务院出台了18
号文，明确指出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”，要
求“完善供应政策、调整供应结构”，“改进住房制度、健全市场体系”，“发展住房
信贷、强化管理服务”，“加强规划管理、调控土地供应”，“加强市场监管，整顿市
场秩序”，保障房地产业的持续健康发展，把房地产作为一个产业来发展和支持的意图
很明显。与人民银行121号文对房地产投资增长过快的担心相比，国发18号文对此并未过
多强调，如何支持房地产业的健康发展仍然是国家政策关注的焦点。
第二阶段（2004-2005）政策的重心在于稳定房价。2004年几个一线城市房价出现了
大幅度上涨，引起了购房者的不满，导致了2005年3月根国务院办公厅以“稳定住房价格”
为标题的8号电的发出，要求从土地和房屋供应结构、减少拆迁、引导消费、市场监测等
多方面来稳定房价。控制房价过快涨幅，并以行政问责的形式将稳定房价提高到政治的
高度，被媒体称为“老国八条”。一个月以后国务院办公厅转发建设部等七部委关于做
好稳定住房价格工作的意见（国办发[2005]26号），提出加大土地供应调控力度、调整
住房转让缓解营业税、加强信贷管理、明确享受优惠政策的普通住房标准等八项措施，
被媒体称为“新国八条”。
第三个阶段重心在于调整住房供应结构。由于房价调控政策没有能够有效抑制房价
过快上涨，2006年5月17日国务院常务会议提出促进房地产健康发展的六条措施，随后国
务院办公厅转发建设部等九部委关于调整住房供应机构稳定住房价格的意见，提出了调
整住房供应结构、加强税收、信贷、土地调控等十五条细则。与“新老国八条”不同的
是，该文强调了对住房结构的调控，明确了对不同住房供应结构的税收、信贷、土地供
应等措施，明确了中小套型占新建住房的比例，同时提出有步骤地解决低收入家庭的住
房困难，加快城镇廉租房建设、规范发展经济适用房等政策。
2.2.2.2 房地产行业的供应链简析
政府调控房地产的方式主要有信贷政策、土地政策和税收政策，在信贷政策方面，
主要包括银行住房贷款限额、提高首付比率以及加息等；土地政策方面主要涉及土地的
审批和交易；税收也是很重要的调控手段，包括物业税、土地增值税、营业税等。这三
类政策共同作用于需求和供给，能够改变房地产市场的走势。为了更好的理解房地产政
策调控的方式，我们简单绘制了房地产行业的供应链。然后回顾近年来政府出台的政策，
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分析其出台的目的和对房地产市场的影响。
图 2- 1 房地产行业供应链
房地产供应链的主线是土地供应和资金，其中土地是最核心的因素，而资金则是贯
穿整个房地产供应的血液。通过对各个分环节的详细分析，我们发现政策可以包括信贷
控制、土地保护和增加税收，这些都会对房地产的供应产生重大的影响。建设用地向房
地产在建项目转化所需的时间约3-4个月，对大多数开发商而言，由于宏观调控的行政指
导，增加新开工项目变得非常困难。而土地储备机构也放缓土地整理的速度，毛地向熟
地转化的速度变慢了。同样，耕地保护会从源头减少土地供给，如此组合政策会减少供
给量。信贷的控制会使得小的开发商资金链断裂，促进行业的重组，而税收政策则会在
流转和增值环节上发挥作用，限制开发商的利润。同时，税收和信贷还会抑制市场的需
求，特别是投机需求。
2.2.2.3 信贷政策——准备金率和利率调整
（1）从2003年开始，央行连续提高商业银行法定存款准备金率，目前准备金率已经
提高到14%，比2003年的6%提高了一倍多。此举主要是为了减少流动性，但是客观上限制
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了银行放贷的能力，对抑制房地产市场的需求起到了一定的作用。此外，央行通过一年
内6次加息限制按揭贷款的热情，增加月供水平将打压以投机为目的购买房产的人。
表 2- 3 法定存款准备金调整
调整时间 原来水平 调整后水平 调整幅度
2003 年9 月21 日 6% 7% 1%
2004 年4 月25 日 7% 7.50% 0.50%
2006 年7 月5 日 7.50% 8% 0.50%
2006 年8 月15 日 8% 8.50% 0.50%
2006 年11 月15 日 8.50% 9% 0.50%
2007 年1 月15 日 9% 9.50% 0.50%
2007 年2 月25 日 9.50% 10% 0.50%
2007 年4 月16 日 10% 10.50% 0.50%
2007 年5 月15 日 10.50% 11% 0.50%
2007 年6 月5 日 11% 11.50% 0.50%
2007 年8 月15 日 11.50% 12% 0.50%
2007 年9 月25 日 12% 12.5% 0.50%
2007 年10 月25 日 12.5% 13.0% 0.50%
2007 年12 月25 日 13.0% 14.0% 1.00%
图 2- 2 2007 年利率调整图
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（2）2006年5月，国务院办公厅转发建设部等九部门《关于调整住房供应结构稳定
住房价格的意见》，规定严格房地产开发信贷条件。为抑制房地产开发企业利用银行贷
款囤积土地和房源，对项目资本金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不
得发放贷款。对闲置土地和空置商品房较多的开发企业，商业银行要按照审慎经营原则，
从严控制展期贷款或任何形式的滚动授信。对空置3年以上的商品房，商业银行不得接受
其作为贷款的抵押物。
（3）《意见》还规定要有区别地适度调整住房消费信贷政策。为抑制房价过快上涨，
从2006年6月1日起，个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30％。考虑到中低收入群众
的住房需求，对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20％的
规定。
（4）中国人民银行、银监会2007年9月27日发布通知明确，对已利用贷款购买住房、
又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中
国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，而且贷款首付款比例和利率水平应随套
数增加而大幅度提高，具体提高幅度由商业银行根据贷款风险管理相关原则自主确定，
但借款人偿还住房贷款的月支出不得高于其月收入的50%。此举的目的是减少房地产市场
的投机需求，增加投机者的一次性支出比例，我们将在下文检验该政策的效果。
从政策出台的目的来看，我们认为，第三点的针对性较强。因为它能够区别对待市
场上的自住房需求和投机需求，会在一定程度上限制投机需求，保障自住需求。第二条
主要是在供给层面上限制小房地产企业的开发项目，增强银行贷款的安全性，但是减少
的供给会在1-2年后促使房价升高，可能对于平抑房价没有什么帮助。由于目前市场上流
动性泛滥，因此准备金率的调整和小幅的加息可能也不会对房地产市场造成太大的影响。
我们将在第三章和第四章，用实证数据来检验这些调控政策的作用和影响力。
2.2.2.4 土地政策——数量和交易方式的影响
（1）土地供应数量限制
土地是建造房屋的基础，也可以看作是开发商的成本投入，但因为在我国，土地是
国家所有，能否取得土地，以多少价格得到土地，相当程度上取决于政府的政策，土地
供应量对市场供应的影响非常大。98年开始的这一轮商品房热潮中，很多农业用地被占
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用，转而开发房地产，为了经济可持续发展，国家必须平衡建设用地和农业用地的比例，
防止由于房地产行业过热，土地过度开发，占用耕地面积，影响粮食安全。2006年政府
工作报告强调，节约集约用地，不仅关系当前经济社会发展，而且关系国家长远利益和
民族生存根基，一定要守住全国耕地不少于18亿亩这条红线，坚决执行最严格的土地管
理制度。由此，我们的判断是，未来的土地供应增量会很有限。
表2- 4 2003-2006 年全国房地产土地购置和开发 单位，亿平米
本年配置土地面积完成开发土地面积
2006 2005 2004 2003 2006 2005 2004 2003
全国总计 3.679 3.821 3.999 3.697 2.661 2.076 1.974 2.085
东部 1.736 1.87 2.175 2.073 1.374 1.1199 1.1262 1.285
中部 0.955 1.098 0.996 0.886 0.796 0.5021 0.4725 0.4928
西部 0.987 0.853 0.828 0.738 0.49 0.4542 0.3753 0.3076
本年购置土地面积年增长率（上年=100） 完成开发土地面积年增长率（上年=100）
全国总计 -3.8 -4.4 8.2 17.8 17.3 5.2 -5.3 7.3
东部 -8.4 -14 4.9 10.6 10.4 -0.6 -12.4 3.2
中部 -9.4 10.2 12.4 25.5 39.6 6.3 -4.1 15.5
西部 12.9 3 12.2 32.5 8.4 21 22 14
根据国家统计局的数据，全国土地购置面积2002、2003年连续两年保持了两位数的
增长率，2004年增速回落为8.2%，全国完成开发土地面积2002年增长了26.77%，2003年
增长了3%，但2004年出现了转折，下降了5.3%，2005-2006年则有所回升。这表明国家2003
年开始的土地调控政策在2004年有效的控制了土地购置的过快增长，但是也给了开发商
土地供给从紧的预期，囤积土地而不是立即开发被认为是有利可图的，导致了2004年完
成开发土地面积大幅度下降。
（2）土地交易方式变动
2004年国土资源部出台了71号文，要求8月31日以后，所有商业土地必须通过政府部
门已公开“招拍挂”的方式进行交易。在原先土地协议出让方式下，中央政府、地方政
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26
府和集体是土地的出让方，三者构成了土地市场的寡头垄断。实行“招拍挂”后实际上
形成了政府对土地的独家垄断。垄断带来的后果主要是通过非市场化的权利和非真实水
平价格获得土地，控制和减少土地的供应，土地成本随之提高。而较高的拿地成本成为
房产商提高房价的理由，进一步推动房价上涨。因此我们将关注这种土地交易方式下，
获得土地开发权的成本和这项权利本身之间的差别。在第四章中将有进一步研究，揭示
高价拿地对开发商的吸引力。
我们整理了2004年以来与土地相关的重要政策，可以看到，政府在土地政策方面还
是下了很大的功夫，并且重点开始转移到限制增量土地供应，合理利用存量土地上来，
关键还在于是否执行到位。
表2- 5 土地相关政策一览表
编号 发布时间 政策名称（简称）或内容
1 2004.3.30 71 号令，开展经营性土地使用权招标拍卖出让
2 2004.4.28 《关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知》
3 2005.3.26 《关于切实稳定住房价格的通知》（旧八条），要求地方政府抑制价格上涨
4 2005.4.27 新八条，提出应对房地产规模过大价格过高的八条措施
5 2005.5.11 推出打击炒地、抑制投机和禁止期房转让的措施
6 2006.5.17 国六条，提出了促进房地产业健康发展的六条措施
7 2006.5.29 对国六条进一步细化，提出90 平米，双70%标准
8 2006.7.6 165 号文件，要求土地供应计划中明确商品房用地
9 2006.8.1 细化了招拍挂或协议出让土地的防卫，建立相应机构和机制
10 2006.9.5 《国务院关于加强土地调控有关问题的通知》，采取更严格的土地管理措施
数据来源：新华网
2.2.2.5 税收政策——流转税和保有税
房地产市场的税收问题十分复杂，我们这里做简单介绍。
按照目前的法律法规，住宅房地产主要涉及的税种包括个人所得税、营业税及其附
加、房产税、城市房地产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税、契税、印花
税。在2005年以前，实际对个人住宅房地产很少真正征税，或者说征的税种很少，更注
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27
重流转税而不是所得税，比较规范的是只在住宅房地产交易时征收印花税和契税。2005
年至今，逐步明确并实际开始对个人住宅房地产严格征收营业税和个人所得税[15]。
针对部分城市房地产投资规模过大和住房价格上涨过快的问题，国家在2005年和
2006年对房地产投资活动实行了宏观调控。两年来，与住宅房地产相关的税收政策和征
管方式也进行了多项调整和规范。具体措施有：对个人住宅房地产转手交易征收营业税，
对个人住宅房地产转手交易所得征收个人所得税，对房地产税收实行“一体化”征收管
理办法。
而在实际征收工作中，地方税务局在个人所得税的征收中仍然存在很大困难。主要
原因是，我国大多数地方政府至今都还没有建立起个人住宅房地产的信息系统，因此很
难掌握个人交易二手房地产的基础数据，包括地理位置、市场现价、原值等。由于缺乏
这些基础数据，科学准确地确定二手房交易需要缴纳个人所得税的税基非常困难。目前
绝大多数地方采取的办法是，按照低线即交易房市场估价的1%作为征收个人所得税的税
基，进行权宜性的处理，这样对二手房交易实际征收的个人所得税相对可能是偏低的。
总体而言，税收政策对房价产生的抑制作用还很有限，其主要原因是税收政策的着
力点是放在住宅房地产的二手房转让交易环节，目前我们采取的税收政策措施主要是作
用于供给方，直接对卖房人征收营业税和个人所得税，当政府对卖方增加税收时，直接
提高了供给者的成本。供给者为了取得与征税前相同的利润，会将税收成本加在出售的
价格上，向需求方——购买者索要更高的价格。因此最可能的结果是引起住宅价格的进
一步提高。因此，尽管上海从2007年7月15日起实行开征非普通住房土地增值税，但由于
这也是一项转让税，对于长期的投资没有太大的抑制，所以预计对房价影响有限。
从需求方分析，由于我国目前在住宅房地产的保有环节，即在个人购买住宅后，拥
有住宅房地产，没有转让交易前的这段时间（5年内），仍然是零税收成本占有住宅房地
产。也就是说，中国目前的房产税、城市房地产税和城镇土地使用税对个人住宅房地产
事实上没有征税，因此在个人占有这部分房地产时，只要不转让交易，仍然是零税收成
本地占有其房地产。所以，多占有住宅房地产以保存财富的成本还是非常低的。这样，
目前的税收政策和制度便无法对抑制需求产生作用。
为解决这个问题，我们认为，逐步将房地产税收的重点由目前对供给方征税转向对
需求方征税，是下一步调控房地产的税收政策选择的方向。对需求方征税，也就是在房
地产的保有环节征税。开征物业税，对生产、经营性房地产实施新的物业税，同时废止
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28
原来相关的房地产税，并适时对非生产、经营性的高档居民住宅开征物业税，才能有效
地抑制投机需求。根据国外经验，物业税的大致税负都在房屋价值的1%左右，并且按年
征收，但是该税种的开征并没有对房价起到明显的抑制作用。我们将在第三章中使用模
型检验该政策对我国房地产市场需求的影响。
表 2- 6 各国物业税的比较
国家 美国 日本 新加坡 瑞典
税名 财产税 固定资产税 不动产税 资产税
计税依据 住宅的 13% 房屋市价出租物业按年收入，为
出租按价格的5%
市场价格的75%
税率 3-10% 1.4% 23% 个人4.2%，法人2.5%
数据来源：中信证券研究部
2.3 本章小结
本章首先定义了房地产行业和我们研究的范围，介绍回顾了我国房地产行业的五个
发展阶段和概况，揭示了政策对行业发展的重要导向作用，目前第五阶段的发展出现了
一些问题，可能会影响到社会稳定，我们认为，鉴于房地产行业的重要性和特殊社会属
性，政府的调控是必须的，政府调控房地产主要可以使用信贷、土地和税收等手段，这
些手段需要通过实证研究检验其有效性，并且不断完善，达到稳定市场，促进社会和谐
的目标。
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29
3. 房地产政策抑制投机需求有效性实证分析
3.1 自住需求与投机需求的差异
前文提到，根据购买房屋者的动机，房地产市场上的需求可以分为自住需求和投机需
求。房地产行业的需求可分为消费性需求与投资性需求两类。消费性需求主要指自住型
的需求，包括一次置业以及收入增长后的改善性需求。投资性需求则指不以自住为目的，
而是寻求租金回报或房屋升值的购房需求。这种区别是由房地产的双重属性所决定的。
3.1.1 自住需求及其影响因素
首先来看自住需求。对于广大的居民来说，居者有其房这样的需求是自发的，无论是
原始的需求还是改善型的需求，都与投资环境的变化关系不大，而是与收入水平有着密
切的关系。90 年代初，全球高收入国家人均住房面积接近50 平米，而低收入国家的人
均住房面积还不到10 平米。可以说收入差距决定了住房消费水平的差异。
改革开放以来，我国的宏观经济持续快速增长，城市居民收入也不断提高。在收入增
长的带动下，住房消费水平也已由78 年人均住房面积还不到10 平米，提高到2006 年
人均26 平米的水平。基于我国人均土地资源的稀缺性，以及70/90 政策所暗含的人均
住房面积30 平米的政策导向，我们认为未来我国人均住房面积在2006 年的人均26 平
米的水平上再大幅提高的空间并不大。
不过住房面积的提高只是住房消费升级的一个层面，而住房消费升级还包含着住房品
质提高的层面。在我国的存量住宅中，大量的还是60、70 年代建造的功能、设计都非常
落后的建筑。我们认为在未来，随着宏观经济和城市居民收入的增长，旧房换新房的改
善性需求仍然存在非常大的增长空间，从而将继续拉动房地产行业的增长。
其次，不断加快的城市化进程将推动自住需求的增长。
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30
城市化率
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
45.00
1978
1980
1985
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
%
图 3- 1 我国城市化水平
城市化意味着非城市人口向城市的迁栖，也即意味着城市人口占全国总人口比重的结
构性增多。而大量的新增人口涌入城市，必然伴随着大量的新增住房需求。我国的城市
化水平到2006 年为43.9%，全球来看，各国的城市化进程都具有明显的“S”型曲线规
律。即当城市化水平低于30%时，城市化进程处于起步阶段；当城市化水平介于30%到70%
之间时，城市化进程处于加速阶段；而当城市化水平高于70%时，城市化进程将处于成熟
阶段。按这个规律，目前我国正处于城市化的加速阶段。事实上从1996 年开始，我国的
城市化进程开始明显提速，城市化水平基本每年都提高1.4 个百分点左右。
虽然和世界平均水平相比，我国的城市化水平还偏低。但是我国庞大的人口基数，致
使我国的城市化水平即使每年仅提高一个百分点，也意味着每年全国将有1300 万的人口
涌入到城市中。城市每年新增的外来人口中，剔除其中高校、中专等来自于农村的招生
人数，在城市中立足的职业起初多以建筑业，工业以及第三产业为主。这些外来人口涌
入到城市后，虽然在短期内对于直接拉动商品住宅的有效需求作用有限，但却起到了推
动城市建筑业，工业及第三产业发展的作用。通过这些产业的发展，反过来将拉动和促
进对房地产行业的有效需求。
此外城市外来人口当中一部分能力较强的群体，随着收入的增长，也会渐渐具备在城
市租赁及购买商品商品房的能力。出于扎根城市的心理，这种能力将会直接转化为对商
品住房的有效需求。还有我国从98 年开始实行高校扩招政策，高校招生人数持续快速增
长，2006 年全国高校招生人数已达到540 万人。这些每年从高校走出的大学生，在工作
一定时期后，也将直接创造对商品房的有效需求。
总之，住宅的自住需求主要由收入和城市人口决定，这些需求相对而言是刚性的，受
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
31
投资环境影响较小，国家宏观调控应该鼓励和保障自住需求，尽量满足人们安居乐业的
要求。
3.1.2 投机需求及其影响因素
房地产投机需求的根源在于房地产的特殊属性，它既可以满足人们的居住需求，作为
一种实物商品，又因其具有稀缺、保值的特点，成为一种很好的投资品。对于高收入者
和投资客来说，购买除生活必需的住宅，既可以获得租金收益，又可以期待房产价格上
涨获得买卖价差，能够得到稳定的现金流和未来资产升值的期望，是投资的良好标的。
目前在我国，房地产投资与股票投资相比，具有一些明显的优势，首先，投资房地产
首付比例约为四成，相当于2.5 倍的杠杆，只要房产增值，收益可以放大2.5 倍，当然，
对应的风险也扩大了，这点也不容忽视。其次，房地产具有投资和自用消费的双重属性。
对于家庭而言,投资房地产一方面可以使资产增值,另一方面可以满足家庭未来的住房需
要。第三，房地产具有良好的保值性,尽管有折旧存在,但是作为不动产,保值性能良好,
在数年内其使用价值不会降低，投资风险要比股票小。房地产有出租和出售两种投资模
式可供选择,便于投资者在长期出租和短期出售之间调整投资策略,规避风险。不利因素
是目前国家调控政策规定，转手五年以内的住宅要额外征收营业税，因此流动性和收益
性受到一些影响。不过，由于房地产市场和股票市场的相关系数不是很大，作为投资组
合的一部分，还是很有吸引力的。
作为投资品，房地产和其他投资工具一样，具有一些共有的特点。
首先，投资房地产的预期收益将是最重要的因素。根据国外学者的研究，在房地产市
场上，投资者主要是采用适应性预期对未来的房价做出自己的判断，他们承认，房价中
除了资产的真实价值外，当期价格还包括一个阶段性的泡沫因素b.即t
*
t t V = V + b 。而下
一期的泡沫因素t 1 t E (b ) = (1+ i)b + ，只要这个泡沫增长速度超过贴现率，当期购买房产就
是有利可图的[5]。所以，对泡沫成分增长的预期是很重要的决策依据。而且，投资需求
还能反作用于房价，在总供给一定的条件下，投资需求从两方面影响房产价格。其一，
投资需求增加直接导致总需求增加，导致房价上涨。其二，投资需求增长对消费需求形
成挤出效应，推动消费需求走向租房市场，从而推动房租上涨，而房租上涨又意味着投
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
32
资房产有利可图，必然促使投资需求进一步增加。在我国经济快速发展和快速城市化的
背景下，即使当期总供给与总需求基本平衡，但是由于土地的有限性，经济转型中土地
制度的不完善，国家从紧的土地供应政策等容易形成住房总供给增量减少的市场预期，
推动房价上涨。
其次，投资房地产受到其他投资品的影响。一般来说，投资者会比较各种投资工具的
利弊来调整投资组合的权重分配。比较常见的工具有股票、基金和大宗商品（黄金）等。
这些投资品本身的收益、波动以及与房地产的相关系数，都是投资者所关心的，通过对
历史数据的分析，他们会构建对自己最为有利的组合。我们下文中将建立模型，详细分
析。
最后，投资房地产肯定会受到国家宏观调控政策的影响，而且是频繁的影响。前文已
经论述了房地产市场调控的必要性，因此，国家会采用税收、信贷、道义劝说等多种方
式抑制市场的投机需求，这些措施将会在一定程度上影响投资收益，投资者必须时刻关
注。
3.2 投资组合和效用函数理论
本节我们将简要介绍效用函数和投资组合理论，在风险厌恶的世界里，人们将依据资
产的期望收益和方差，结合自己对风险的承担意愿和能力，确定资产配置。最初倡导这
一理论的是美国经济学家马可维茨，这个理论首先创新了用资产价格历史数据的方差作
为衡量风险大小的方法，在风险定量化的基础上，资产组合理论建立了投资者行为假设
为追求最大收益和避免风险的二元效用基础，确定了在资产结构中把风险和预期收益结
合起来考虑的原则，否定了传统投资学中将预期收益最大化作为决策准则的思想，具有
划时代的意义[16]。
构造有效边界
马可维茨理论的主要贡献是提出了有效边界，假设有两种证券可以进行投资，其中A
证券的预期收益是A μ ，标准差是A σ ，B证券的预期收益是B μ ，标准差是B σ ，两种证券
的相关系数为ρ 。我们将所有资金投入这两种证券，其中A证券的比例为A ω ，B证券为B ω ，
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
33
很显然， A ω + B ω =1。
假设该投资组合的预期收益为p μ ，标准差为p σ ，则有：
p A A ( A ) B μ =ω μ + 1−ω μ （3-1）
σ ω σ ( ω ) σ ω ( ω )σ σ ρ A A A B
2B
2
A
2A
2A
2
p = + 1− + 2 1− （3-2）
根据相关系数的不同，得到不同的曲线，如下图
A
=0
B
C
ρ
ρ =1
ρ =-1
ρ =0.5
p μ
p σ
图 3- 2 马可维茨有效边界
图中A点和B点之间的曲线就是有效边界，它的含义是两种风险资产A和B的最有组合，
即给定方差条件下预期收益最大，或者给定预期收益条件下方差最小。
资本市场线
以上描述的是纯风险资产的最有组合问题，在马可维茨有效边界的基础上，威廉-夏
普引入一个无风险证券资产，即投资者可选择的资产种类中多了一种没有风险的资产。
这种资产本身的方差为零，而且与其他风险资产的收益之间没有相关性。
对于无风险贷出，可以认为是对一种能够取得确定收入资产的投资，例如购买政府
短期债券或者储蓄存款等。对于无风险借入，则可认为将某种需支付确定利息的证券资
产卖空，从而获得一笔借款，或者是向银行借款，支付预定的利息。
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
34
引入无风险资产以后，证券组合的有效边界发生了变化，从曲线变成了一条射线，
而射线的一端正是无风险资产，射线与原曲线的切点是最优完全风险资产的组合。这条
射线始终不会低于曲线，说明引入无风险资产后，投资组合变得更有吸引力。
f R
p R
p σ
G
H
A
B
图3- 3 资本市场线
如图所示，引入无风险资产f R 以后，可以从f R 处引一条射线与原来的有效边界AB
相切，切点G是最优风险资产（市场组合）组合点，在这一点上，没有无风险资产的借入
和贷出，投资者把所有资金投在风险资产上。而f R G线段上的每一点都表示投资者持有
一部分市场组合和一部分无风险存款，GH线上的点代表投资者借款持有市场组合，这种
做法风险比较大，而相应的预期收益也比较大。我们把f R H射线称为资本市场线，这条
射线能够为投资者的资产配置提供定量分析支持，我们只需要了解分险资产的期望收益
和方差，以及相关系数，结合无风险利率，构造出市场组合G点，然后根据投资者的风险
厌恶程度在资本市场线上分配无风险资产和风险资产的权重。
效用函数
在市场存在无风险资产的情况下，如图3-3所示，投资者的最优分配将在无风险资产
和市场组合G之间进行，现在我们将引入不同投资者的效用函数，每个投资者在无风险资
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
35
产和股票市场组合上的资金分配将最终确定。换句话说，每个投资者的效用函数不一样，
则他在货币市场和股票市场进行分配形成的投资组合将不一样。
我们知道，风险厌恶的投资者根据资产组合的风险-收益曲线进行排序，风险-收益
曲线越吸引人。资产组合的效用值也越高。预期收益越高，资产组合得到的效用数值越
大，而波动性强的资产组合，其效用数值就低。我们采用金融理论者普遍认可的函数，
资产组合的预期收益为μ ，收益方差为
σ 2 ，其效用值为：
U = μ − 0.5γσ 2 （3-3）
式中，U是效用值，γ 是投资者的风险厌恶系数。投资者对风险的厌恶程度越高，对
风险投资的妨碍就越大，就会倾向去选择更少的风险资产[17]。
我们在收益-方差图中引入效用函数的曲线，画出几条等效用曲线，直至与资本市场
线相切，就是特定风险厌恶水平下，资产配置的最优点，如下图所示。
f R
p R
p σ
G
H
A
B
等效用曲线
C
图3- 4 特定风险厌恶程度的投资者的资产分配情况
我们可以看到，C点是该投资者在现有风险厌恶水平下的最优资产选择点，在这一点
上，他购买一部分市场组合，同时拥有部分的存款，如果风险厌恶水平下降，则效用曲
线和资本市场线的切点会右移，持有的市场组合比重会变大。
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36
3.3 模型设计
3.3.1 理论依据
我们的基本思想是利用现代投资组合理论和效用函数，构造房地产和股票的投资组
合，通过引入特定风险厌恶水平的投资者的效用函数，得到最优资产配置，然后根据政
策的变化调整参数，获得新的最优资产配置点，观察政策调控的效果。
模型在理论上的关键依据是，房地产的投资需求与其他投资品种（主要是股票和存
款）的收益和风险是密切相关，任何理性的投资者都会精心配置自己的投资组合，为每
种资产分配一定的权重，这是自住需求所不具备的特点，自住需求一般不会与其他投资
工具挂钩，主要体现的是社会属性。所以，凭借这一点，我们能够在特征上把两种需求
区分开来，因此我们的模型研究的对象就被锁定在投机需求上。此外，房地产的投机需
求受国家宏观调控政策的影响比较大，因此，在模型求解过程中要充分考虑政策对参数
的影响。
3.3.2 数据处理
由于房地产具有不可移动的特型，因此不同区域的房地产价格相差很大，我们选取
上海市的住宅市场数据，计算2000年1月到2007年8月住宅指数的收益水平和波动程度；
采用同期上证综指作为股票投资的标的，计算收益水平和波动程度；计算两种投资方式
之间的相关系数。假设借贷利率相同，采用五年期存款利率5.22%。具体计算数据如下表。
表 3- 1 特定风险厌恶程度的投资者的资产分配情况
住宅指数 上证指数
数量 91 91
收益率（年） 0.113 0.1918
标准差（年） 0.1455 0.2491
相关系数 -0.065 -0.065
数据来源：WIND、国家统计局
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37
我们假设投资者的风险回避系数为1，即中性风险偏好，代入效用函数：
U = μ − 0.5σ 2 ，通过Matlab软件计算，得到以下结果：
1 u 房产 2 u 股票 1 σ 2 σ
ρ
f r
γ
3 ω
存款 1
ω
房产 2
ω
股票
0.1130 0.1918 0.1455 0.249 -0.065 5.22% 1 -4.5014 4.0311 1.4704
我们可以看到，在目前房地产和股票的预期收益和波动情况下，如果不考虑杠杆交
易，即通过首付买入，然后交易，放大盈亏倍数，一个理性的投资者会通过借钱来投资
股票和房地产，而房地产占投资组合的比重达到了403%，投机因素比较严重。这其中主
要原因是我国的利率水平太低，甚至没有超过通货膨胀的水平，导致实际利率为负，而
实体经济的发展又很快，流动性充裕，带动了虚拟经济繁荣和资产价格的飙升。在股市
和楼市长期繁荣的预期下，通过借款投资这两个领域变得非常吸引人。特别是房地产市
场，由于有实际需求支撑，崩盘的可能性更小，所以很受投资者的欢迎。
但是，投资需求的旺盛不仅挤占了自住需求，还进一步推高了房价，增加了社会矛
盾，而且，随着投机因素的增加，市场泡沫日益显现，如果房价进一步升高，脱离了实
际需求的支撑点，那么风险将会变得很大，近期美国次级房贷危机也揭示了楼市逆转的
危害性，所以政府必须要进行调控，我们将在3.4中讨论调控的效果。
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
38
3.4 政策变化和敏感性分析
我们前面已经提到了政府调控房地产的主要手段，在调控投机需求的时候，一般会
采用信贷和税收两种手段。我们根据模型的参数，选取了四个变量的变化，分别是无风
险利率、首付比例、房地产期望收益和投资者风险规避因子。政府可以通过基准利率的
变动来影响无风险收益，通过征收物业税来降低房地产投资的期望收益，还可以通过投
资者教育使投资者的风险厌恶程度提高。下面我们将通过模型参数的改变来观察调控的
效果。
3.4.1 利率水平调整
我们假设央行将无风险利率提高100个基点，即6.22%，这样会增加借款的成本，我
们重新运行程序，得到如下结果：
1 u 房产2 u 股票1 σ 2 σ ρ
f r γ
3 ω
存款1
ω
房产2
ω
股票
0.113 0.1918 0.1455 0.2490 -0.065 6.22% 1 -3.8294 3.5387 1.2907
我们可以看到，在提高利率1%之后，房地产的投机需求权重下降到了3.5387，降幅
为12.2%，考虑到央行利率调整的频率和幅度不会很大，因此，使用这种方法来抑制房地
产市场上的投机需求效果不是很明显。
3.4.2 首付比例的调整
鉴于央行近期提高了购买第二套房的首付比例，即由30%提高到40%，我们认为，投
机需求一般都是在自住需求满足之后产生的，因此，投机者购买的房子基本都受到这个
政策的调控，我们应该加以重视，并调整模型参数，进行检验。
首先，我们假定市场未来走势是随机的，则根据资产组合理论，在首付比例小于100%
时，预期收益和波动程度同步放大，我们根据三成首付和四成首付的情况，重新运行程
序，得到以下结果。
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39
1 u 房产2 u 股票1 σ 2 σ ρ
f r γ
3 ω
存款1
ω
房产2
ω
股票
0.37667 0.1918 0.485 0.2490 -0.065 5.22% 1 -2.8956 0.8696 3.026
0.2825 0.1918 0.364 0.2490 -0.065 5.22% 1 -3.2714 1.4067 2.8647
我们发现，如果在中性预期下，在首付30%和40%的情况下，虽然收益水平提高了，
分别达到37.7%和28.25%，但是风险的放大使得房地产的投机需求分别下降了78.4%和
65.1%。这一点是我们很难想象的，也和现实中大量的杠杆购房情况相背离。这里面的关
键是中国楼市的单边上涨预期强烈，投资者对风险的敏感程度大大降低，而杠杆交易的
收益放大则成为他们追逐的目标。
那么，如果考虑到单边上涨的预期，我们如何看待首付比例调整政策的影响程度呢？
我们认为，在单边预期下，央行规定提高第二套房的首付比例，肯定会抑制投机需求，
但是程度十分有限，因为即使不允许杠杆交易，按照我们的初始情景，房地产的投机需
求都达到了400%，而任何杠杆都将会使这个数字增加，在这样的情况下，首付比例的调
整不足以对市场的投机活动产生足够的警示作用。
3.4.3 物业税征收
根据我们前文论述，在诸多房地产市场税种中，只有物业税是一种资产保有税，其
他都是流转税，也就是间接税，会通过价格转嫁，只能针对短期频繁交易；而物业税每
年都征收，针对所有物业，也就是说，长期持有的投资收益都会受到影响。按照国际惯
例，物业税的征收标准为每年该物业价格的1%，我们根据这点，调整了房地产投资的预
期收益，运行程序，得到如下结果：
1 u 房产2 u 股票1 σ 2 σ ρ
f r γ
3 ω
存款1
ω
房产2
ω
股票
0.112 0.1918 0.1455 0.2490 -0.065 5.22% 1 -4.4522 3.995 1.4572
我们看到，在调低房产投资收益后，房地产投资的权重为3.995，下降仅仅0.9%，因
为征收比例过低，所以基本无法抑制旺盛的投机需求。所以物业税的征收在其他条件不
变的情况下效果很有限。
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40
3.4.4 组合拳的影响
根据现实的情况，我们认为，为了加强宏观调控政策的效果，政府可能会出台组合
拳，即同时提高利率和税率，我们根据这种情况，假设利率提高1%，征收物业税率为5%，
则得到以下的结果：
1 u 房产2 u 股票1 σ 2 σ ρ
f r γ
3 ω
存款1
ω
房产2
ω
股票
0.1075 0.1918 0.1455 0.2490 -0.065 6.22% 1 -3.5586 3.3402 1.2184
与原来的结果相比，房地产投机需求减少16.4%，效果比较明显。但是考虑到政策的
稳定性，同时采用这两种政策的可能性不大。当然，如果这些政策能够改变投资者的风
险厌恶水平，则情况将出现很大的变化。
3.4.5 风险厌恶水平变化——真正有效的调整
在效用函数中，γ 是一个很关键的变量，投资者对于市场风险的认识程度将会对投
资组合的配置起到决定性的影响，我们初始假定γ 为1，如果将其改为2，投资组合的变
化是很显著的：
我们看到，如果投资者的风险厌恶程度提高一倍，即使不采用任何调控政策，投资
房地产市场的权重将下降50%，所以说，政府的首要任务是降低投资者对市场的预期，回
归理性，增强风险意识。不过要做到这一点，光靠简单的政策调控房价和需求是远远不
够的，过去几年的教训也说明了这一点，我们认为，政府重新认识住宅市场，区分开发
商和政府职能，切实改变住宅供应结构，才能够疏导自住需求，而同时，也会降低市场
对楼市的预期，有效减少房地产市场的投机，这些内容会在第五章中详细论述。
1 u 房产2 u 股票1 σ 2 σ ρ
f r γ
3 ω
存款1
ω
房产2
ω
股票
0.1130 0.1918 0.1455 0.249 -0.065 5.22% 1 -4.5014 4.0311 1.4704
0.113 0.1918 0.1455 0.249 -0.065 5.22% 2 -1.7507 2.0155 0.7352
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41
3.5 本章小结
本章主要从房地产需求角度出发，根据各自的特点对自住需求和投机需求进行了区
分，分析了影响投机需求的主要因素。鉴于房地产的投资属性，引入投资组合理论和效
用函数，计算在现行预期收益和波动情况下，房地产在投资组合中的比重，揭示市场上
投机需求旺盛的原因。我们通过敏感性分析认为，无论是信贷还是税收政策，如果不能
改变投资者的风险水平，都不能起到很好的调控作用，而改变投资者的风险态度，需要
政府重新认识住宅市场，在供应端进行调整，疏导自住需求，只要自住需求得到有效满
足，投机需求就会失去支撑，而风险认识的提升会有效的减少市场的投机因素和潜在危
机。
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42
4. 房地产投机供给实证分析
4.1 供给市场现状
与需求相比，房地产市场供给的投机性并不是很受业界关注，而国家的调控政策也
曾经出现过失误，即希望通过限制房地产固定资产的投资增长，限制新开工项目来抑制
供给，减少房地产开发商的暴利。这样的做法没有遵循经济学规律，导致了市场供需的
进一步失衡，甚至助长了房价的上涨。以上海为例，经过了2003-2005 年的繁荣，由于
受到政府的控制，2006 年房价逐步回落，但是，由于开工项目在2005-2006 年减少，
导致供给无法满足需求的增长，从2007 年第二季度开始，上海的房价又开始新一轮的快
速上涨，这也就是上一轮调控失误留下的教训。
我们认为，房地产供给市场需要调控，但是应该把握产生投机的原因，对症下药。
应该认识到，随着城市化的进程和居民收入水平的稳步提高，全社会对房地产的需求是
具有一定刚性的，想要稳定房价，供给必须跟上。由于受到18 亿亩耕地底线的国策限制，
未来新增的土地供给空间将极为有限，供给市场主要的问题将变成供给不足，特别是供
给结构失衡，主要体现在高价、大户型的高档房的比例过高，而适合中低阶层居民的低
档房供应增长缓慢，造成了细分市场供不应求和供大于求的同时存在。以上海为例，陆
家嘴的“汤臣一品”至今鲜有问津，但是很多中低价房却一房难求。
一般来说，房地产市场的供给将受到房价、地价、建筑成本、银行信贷等因素的影
响，此前学者的相关研究主要考虑了这些静态层面的因素，我们把研究重点放在对土地
开发权的价值的重新认识上，这种动态的“期权”给予开发商“灵活性”的利益，同时
会推动房价的上涨和供给结构失衡，是导致房地产供给投机因素的主要源泉。
4.1.1 开发商的土地开发选择权
目前，根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第二十五条规定，以出让方式取
得土地使用权进行房地产开发的，必须按照土地使用权出让合同约定的土地用途、动工
开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满一年未动工开发的，可以征收
相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满两年未动工开发的，可以无偿收回土
地的使用权。
房地产开发商在通过“招拍挂”形式获得土地开发权后，将有两年的开发期限，在
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43
这期间，为了利润最大化，它们根据房地产市场的景气程度选择开发时间和项目规模，
构成了一种“延迟开发”的等待权利。
根据统计年鉴中购置面积和开发面积的对比，我们发现，开发商手中掌握大量已出
让土地，没有及时转化为市场有效供应。1997 年以来，全国土地开发面积占全国土地购
置面积的比例持续降低，2000 至2004 年一直维持在60％-70%的水平，2004 年该比值降
到50%以下，已完成土地开发面积绝对数比2003 年有所下降。全国土地购置面积和土地
开发面积的差额也逐年增大，2004 年该差额达到20044.5 万平方米，这意味着仅2004
年全年就形成了两亿平方米的土地等待开发商开发或继续开发。我们认为这种权利的价
值被政府部门低估了，我们将使用模型计算该权利对房价的影响。
4.1.2 高价楼盘的高比例
在我国房地产市场，特别是一些一线城市，住宅供给出现了明显而持久的结构性失
衡，即普通居民能够承受的中低价住宅供应比例下降，而以独栋别墅、连排别墅为代表
的高价楼盘则占据很大比重，并且此比例在今年保持上升趋势。
以上海为例，根据我们对沪上近六百套住宅的抽样和居民问卷，我们得到了上海住
宅市场供给和需求结构的大致情况，如下表所示：
表4- 1 上海市住宅供给结构抽样数据
平均价格 比例 面积 比例 总价格 比例
5000 元以下 6.39% 70 平米以下13.32% 50 万以下 19.34%
5000-8000 30.84% 70-90 平米25.36% 50-70 万 17.34%
8000-10000 23.36% 90-110 平米19.34% 70-90 万 15.88%
10000-18000 25.91% 110-130 平米16.42% 90-110 万 10.77%
18000 以上 13.50% 130 平米以上25.55% 110-200 万 22.45%
200 万以上 14.23%
合计 100.00% 合计 100.00% 合计 100.00%
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44
表4- 2 上海市居民住宅需求结构问卷统计数据
平均价格 比例 面积 比例 总价格 比例
5000 元以下 23.01% 70 平米以下11.12% 50 万以下 18.59%
5000-8000 35.15% 70-90 平米40.82% 50-70 万 25.24%
8000-10000 28.66% 90-110 平米31.37% 70-90 万 20.70%
10000-18000 10.77% 110-130 平米9.55% 90-110 万 19.43%
18000 以上 2.41% 130 平米以上7.03% 110-200 万 11.93%
200 万以上 4.12%
合计 100.00% 合计 100.00% 合计 100.00%
数据来源：房地产调研机构问卷
根据调查结果，我们可以看到，在高单价（高于10000）、大面积（大于110 平米）
的高档楼盘市场上，需求比例为10%左右，远远小于供给比例，两者差额意味着有效需求
仅占供给的40%左右；而适合中低阶层的保障性住房，则是严重的供给不足，有25-30%
的需求无法满足。根据国家统计局的数据，经济适用房投资占整个房地产市场投资比重
从2003 年开始逐年下降，截止到2006 年底，比重仅为3.56%，这样将导致三个结果：平
均房价上涨、中低阶层居民自住需求难以满足、部分高价房有价无市。这些现象显然不
符合构建社会主义和谐社会的目标，急需调整和改善。但是，高价房的不断推出确是不
争的事实，这些奢华楼盘的开发，没有促进整个社会的福利水平，反而彰显了社会的贫
富差距，其获利方只有楼盘的开发商，我们的研究将揭示开发商逐利的动机。只有搞清
楚这个问题，才能解释为什么目前国家致力于推动廉租房和经济适用房的建设，改善住
宅供给结构的努力进展缓慢，困难重重。
4.2 实物期权模型
本节我们将简要介绍实物期权模型，理解计算房地产开发商土地开发期权溢价的理
论基础。
4.2.1 实物期权定义
实物期权（Real Option）一词最早由Stewart Myers(1977)[18]提出，他指出期权分析对
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45
公司成长机会的合理估价是重要的，实物资产可以看作是一种看涨期权。与此相类似的
还有“管理性期权”与“不确定性下投资”的类似概念。
具体说来，实物期权是处理一些具有不确定投资结果的非金融资产的一种投资决策
工具。实物期权可以定义为：在不确定条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选择
权；或者说，实物期权是金融期权定义的实物资产（非金融资产）的选择权。
实物期权根据经营灵活性和战略因素可以分为放弃期权、推迟开发期权、扩张或缩
小规模期权、延长或缩短期权、扩大或缩小经营范围期权、转换期权、复合期权和彩虹
期权等彼此独立的类型。本文主要研究的模型是建立在推迟开发期权之上的，是一种美
式看涨期权。
4.2.2 实物期权在项目决策中的应用
在进行项目决策的时候，传统的现金流折现法( Discount Cash Flow)包括净现值法
（Net Present Value） 和内部收益率法（Internal Rate of Return），特别是前者，已经成
为金融领域的基石之一。这种方法的特点是关注于现金的时间价值，认为对于项目而言，
时间越远的现金流价值越小，不考虑投资经营者具有项目管理灵活性的价值[19]。
但是企业家本身的灵活性导致了传统NPV 方法低估投资机会的价值。具体项目中并
非是“现在实施或永不执行”这样的一次性投资选择。即使是已经开始的项目，也可以
根据情况的变化而采取放弃、扩张或等待的策略。特别是在市场环境变化对项目成败的
影响越来越大的今天，传统NPV 方法显得“急功近利”，因为其忽略或是低估了在时间
过程中一些重要的可选择性的机会。实物期权的研究方法对于传统NPV 方法是一个补充，
是将主动的灵活性因素价值加到了被动的单纯的时间价值之上。
管理经营的灵活性是期权方法优越性的主要来源。当不确定性大、管理灵活性增大
时，实物期权的优越性就越大。根据不同的项目特点来决定使用何种决策方法。如下图。
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46
图 4- 1 不同情况下项目价值评估方法的分布[20]
而我们知道，房地产市场是一个高度不确定的市场。这主要表现在市场受到政府政
策影响很大。而且，鉴于该行业在国计民生方面的重要性，政策调控将会始终与行业景
气息息相关；同时，房地产企业家也拥有高度的灵活性，在取得土地开发资格后，对于
新开发项目的时间、规模以及配套标准都有选择权。这些权利无法用NPV 来表示。我们
把房地产商完成可行性论证之后通过“招拍挂”等形式获得土地，从而能够在土地上建
设房产——上述投资项目在风险中性定价环境下衡量能够获得的超过房价的额外收益称
为房地产期权溢价(Real Option Premium)，亦称为土地的期权价值( Real Option Value)。
实物期权对于房地产开发的最大价值就是能够动态的衡量房地产投资过程土地使用的不
确定性的价值。正如下图所示，区别于传统的DCF 理论，随着不确定性的增大，投资价
值增大了。
图4- 2 不确定性增加项目投资价值[21]
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47
4.3 模型设计
4.3.1 建立二叉树定价模型
4.3.1.1 离散二叉树定价模型
首先在单期二叉树模型中，构造包含有看涨期权和股票在这个短时间内无风险的合
成组合。然后使这个合成组合的收益与已知的无风险组合相等，从而求出该期权价格。
设股票价格在单位时间后只有两种变化结果，即上升的收益率为U，下降的收益率为D；
且无风险收益率为R。即：
S SU; u = (4-1)
S SD; d = (4-2)
由无套利原则可知：
U > R > D (4-3)
然后根据期权的定义有：
C Max((S K),0) Max((SU K),0), u u = − = − (4-4)
C Max((S K),0) Max((SD K),0) d d = − = − (4-5)
接着对于有h 股股票多头和1 个看涨期权空头构成的资产组合而言，在t =1是的收
益情况有：
u u u V = hS − C
V
d d d V = hS − C
为了使在t =1时刻两种状况的收益相等，即：
（4-6） S(U D)
C C
S S
h C C
hS C hS C
V V
u d
u d
u d
u u d d
u d
−
−
=
−
−
⇒ =
⇒ − = −
=
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48
其中的h 是我们构造的对冲策略的对冲比率，即为期权的Δ 。而根据无套利的原则，该组
合的价值应为零，即t = 0时刻的成本应该等于其t =1时刻是的价值的现值，于是有：
(1 ) 1 hS − C = V + r − u （4-7）
然后利用(4-6)将ｈ代入（4-7）中，得到了单期的二叉树期权定价公式：
[ ( ) ] u d qC q C
R
C = 1 + 1−
其中的
R = (1+ r)；
U D
q R D
−
−
=
于是我们得到看涨期权价格C 是由期权收益CU 和CD 的加权平均值用无风险利率折现
而得到的。其权重q 取决于股票价格的变动范围，即U 和D。而在这里U-D 其实就是反映
了股票价格的波动率。我们看到了期权定价模型的一些特征，期权的价格只是依赖于股
票波动的大小而与其期望收益无关；在定价的过程中我们没有关注股票价格的实际上升
还是下降的概率，也没涉及到广大投资者不同的风险偏好。从另一个角度来，这是一个
公正的定价模型，因为它不取决于投资者对于标的物实际涨跌的概率的预期。股票价格
在未来的变化的收益率对于股票现在的价格有绝对的影响，而与期权的价格无关。
这里我们要注重理解权重q 的内涵。q 又被称为风险中性概率(risk neutral probability)。
RNP 与实际概率没有任何关系，是根据构造的资产组合的收益率为无风险收益率这一前
提得出的。在连续时间序列分析的理论中，它又被称为“等价鞅概率”。利用RNP 进行
期权定价是所有期权定价模型的基础。同样道理，我们还可以将单期BOMP 模型扩展至多
期的BOMP 模型。
4.3.1.2 连续时间二叉树模型
现实生活中所要面临都是连续时间的问题，于是我们需要通过多期、小间隔的二叉
树模型来进行连续模拟。基础上我们需要明晰本模型中的重要参数q、U、D 的含义和算
法就能进行计算期权的价值了。
根据上述数学理论，我们选择标的物的自然对数变化d ln S 作为动态连续时间模拟的
基础。以此建立的BOMP 中网格的上移或是下移运动都是对于连续过程的动态模拟。我们
将视角从实际增长率υ 和实际增长概率π 等测度的转换至风险中性的世界中来，假设标的
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49
物价格的增长率为无风险利率γ 和鞅等测度概q ，而保持其真实世界中的波动率不变。
我们将一年分为N 份，在时间段上Δt上来求解.可得：
r t
t E S qSU q SD Se Δ
Δ ( ) = + (1− ) = (4-8)
( ) [ ] [ ] ( ) ( 1) = 2 − 2 = 2 2 Δ 2Δ −
Δ Δ Δ
r t t
t t t Var S E S E S S e eσ (4-9)
(4-8)式代入(4-9)式左边可以得到：
(1 ) ( ) ( 1) qU 2 + − q D2 = S 2e 2r Δt eσ 2Δt − (4-10)
(4-8)与(4-10)两个方程，无法求出三个未知数q,U,D，因此要增加设定以为自由度：
U
D = 1 (4-11)
所以通过(4-8)与(4-10)、(4-11)联立求解可得：
( ( )) ( ( )) 4
2
1
2
1 2 2 2 U = e−rΔt + e r+σ Δt + e−rΔt + e r+σ Δt − (4-12)
忽略Δt的高阶项，于是得到了：
U = eσ Δt (4-13)
D = e−σ Δt (4-14)
经过以上计算之后，得到U和D值，即可进入多期二叉树模型进行计算即可。连续二叉树
模型的最大优点是能够进行敏感性分析，对下文的分析很有帮助。
4.3.2 模型参数选择及讨论
在理解实物模型的理论基础之后，我们将把这个模型应用到我国房地产市场上，为
政策制定者提供实证支持。
首先是确定研究标的。在研究时间段的选择上，考虑到从2003 年开始，房地产市场
开始快速启动，房价扶摇直上，在此背景下，我们将计算期权溢价的时间定在2004 年初，
选择的区域是上海地区，也是该轮房地产高速发展的中心城市。我们认为这样的选择比
较具有代表性。
我们使用二叉树方法来近似模拟连续时间模型定价期权时，需要为T,K,S,r 和σ 等
变量取值。
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50
执行期间T
前文已经提到，对于时间T 的确定依据来自于《中华人民共和国城市房地产管理法》
第二十五条：以出让方式取得土地使用权进行房地产开发的，必须按照土地使用权出让
合同约定的土地用途、动工开发期限开发土地。超过出让合同约定的动工开发日期满一
年未动工开发的，可以征收相当于土地使用权出让金20%以下的土地闲置费；满两年未动
工开发的，可以无偿收回土地的使用权。所以在本模型中房地产商所拥有的这份土地期
权的到期日为2006 年初，即T=2 年。
执行价格K
根据期权的定义，执行价格K 是指房地产商在2004 年初根据历史数据估计得到的投
资计划预期总成本。当它们认为房价超过投资成本的时候，项目会被实施，否则就会继
续等待最佳时机。如果房价始终无法超过投资成本，开发商将不会选择开发。因此，这
个变量的重要性不言而喻。遗憾的是至今我们无法找到一个负责计算披露房价成本的政
府部门——物价局、国家发展与改革委员会、国土资源部、与建设部都没有明确的提供
数据；而各大房地产开发商更是对房价成本的构成和数据三缄其口，认为这属于企业商
业机密。所以本文对于房价成本的估计采用了成本分拆、分别估算的方法。
对于房价成本的构成主要有三个部分,即(1)楼面地价及所缴费税;(2)前期工程费、
建筑安装费、销售费用、管理费用、财务费用;(3)配套费用及其他。后两者可以合并为
房屋竣工造价，可以在统计年鉴中查到。
楼面地价是成本难以确定的主要因素。按照业界人士规定：楼面地价等于楼价除以
容积率。这种计算方法对统计工作提出了过于苛刻的要求，因为即使就上海市而言，不
同的区的地价差异很大，容积率也很难统计。为了研究方便起见，本文拟采取2007 年5
月份《中国房地产发展报告》中所提供的2003 年上海市楼面地价占住宅售价的比例
楼面地价
房屋竣工价
开发成本
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51
14.4%[14]。
据表 4-3，楼面地价L0 应为：
14.4% 718.42 2003 2003 L = S × =
此后地价的变化参照上海市土地交易价格指数中的住宅指数进行计算。这里值得注
意的是，由于地价的可变性，我们在进行二叉树定价的时候，与普通期权有所不同，即
每一期的执行价都是变化的。
而前期工程费、建安费用和销售费用、管理费用、财务费用等与配套费及其它规定
费用构成了房价成本中的房屋竣工造价，按照《上海统计年鉴》所显示的上海2003 年的
房屋竣工造价为C0 元来确定。于是有：
2987 0 2003 C = C =
因此对于本文研究的土地期权定价模型而言，首期执行价格K 就近似为房价成本：
3705.42 0 0 K = L + C =
房地产市价S0
变量S 的数据是来自《上海统计年鉴》中上海住宅商品房历年价格。
表4- 3 上海住宅商品房历年价格
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
平均价格 2477 2968 2891 3026 3102 3326 3659 4007 4989
4989元0 2003 S = S =
波动率σ
波动率σ 的计算我们利用等权重模型：本文认为这份土地期权的收益就近似为该土
地上建设住宅的销售价格。于是在任何时段房地产的复利收益率服从对数正态分布，即
在t1 至t2 时段内有：
] ~ ( , )
( )
ln[ ( ) 2
1
2 N t t
S t
S t μΔ σ Δ （4-15）
本文模型中等权均值是指N 个观察点的日平均收益：
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
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N
r
r
N
t
t Σ=
−
= 1 （4-16）
其中：
t r
S t
S t =
( −1)
ln ( ) （4-17）
而我们计算的波动率为样本标准差的通常形式为：
1
( )2
1
^
−
−
=
−
= Σ
N
r r
N
t
t
σ （4-18）
利用表4-3 的数据计算即可，见下表。
表4- 4 根据历史数据计算波动率
年份 房价 Ln[S(t+1)/S(t)]
1995 2477
1996 2968 0.18084
1997 2891 -0.02629
1998 3026 0.045639
1999 3102 0.024805
2000 3326 0.069723
2001 3659 0.09542
2002 4007 0.090853
2003 4989 0.219193
μ 8.7523%
σ 7.5063%
无风险利率 r
对于无风险利率本文选择2003 年记账式(三期)国债的票面利率。其证券代码为
“100303” ，证券简称为“国债0303”，是2003 年4 月发行的20 年期记账式国债，票面
利率为3.40%。
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53
4.3.3 计算结果
选定了上述参数，我们针对二叉树定价模型，遵循无红利美式看涨期权的计算方法，
在EXCEL 表格中进行模拟。计算的简略步骤和结果摘要如下：
将表4-4 的波动率代入,以确定二项式模型中的U 和D。
表4- 5 模型变量的数值
变量 数值
T 2年
r 3.40%
u=exp(sigma*sqrt(t/n)) 1.021905
d=1/u 0.978565
q=(1+r*t/n-d)/(u-d) 0.559956
1-q 0.440044
0 K 3705.42
折现因子exp(-rt/n) 0.997171
由于地价是变动的，而竣工造价包括工资等劳动成本和建筑材料、水电等物化成本，
其刚性很强，在两年的时间内只可能小幅变化，因此我们根据土地交易价格指数（住宅）
的变动规律来模拟地价的月度变化，然后加上不变的竣工造价，就是执行价格K。
表4- 6 房地产价格指数
S(t+1)/S(t) 1998 1999 2000 2001 2002 2003
土地交易价格指数 95.5 93.3 91.9 97.2 106.3 115.1
居民住宅用地 93.4 91.3 86.3 92.2 111.0 122.2
工业用地 109.5 93.6 93.3 91.6 90.3 101.5
经过处理后可以得到:
= 12.33% L σ
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表4- 7 地价的波动率计算
LN[S(t+1)/S(t)] 1998 1999 2000 2001 2002 2003 sigma
土地交易价格指数 4.559 4.536 4.521 4.577 4.666 4.746 7.99%
居民住宅用地 4.537 4.514 4.458 4.524 4.710 4.806 12.33%
工业用地 4.696 4.539 4.536 4.517 4.503 4.620 6.80%
表4- 8 执行价格Ｋ的二叉树路径
step 24 step 23 step 22 step 4 step 3 step 2 step 1 Initial Value
0 3292.8 3303.9 3315.4 3610.1 3632.7 3656.1 3680.3 3705.4
1 3315.4 3327.3 3339.6 3656.1 3680.3 3705.4 3731.4
2 3339.6 3352.4 3365.6 3705.4 3731.4 3758.4
3 3365.6 3379.3 3393.5 3758.4 3786.4
4 3393.5 3408.3 3423.5 3815.3
22 4450.8 4503.9 4558.8
23 4558.8 4615.8
24 4674.8
其中每个节点都是地价二叉树节点数值加上不变的部分竣工造价。由于本模型研究
的实物期权类型是等待延迟期权，是美式看涨期权，Ｋ值的变化对于模型是有影响的。
在计算期权价格时，最末一期的方法为：
[( ),0] T T T C = Max S − K （4-19）
其余期间节点上，考虑提前执行的可能：
{ [ (1 ) ],( )] t tu td t t C = Max DF × qC + − q C S − K （4-20）
于是如表4-9,得到房地产期权溢价为：
ROP = 1443元/平方米
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55
表4- 9 含有地价波动率因素的ROP模型
step 24 step 23 step 22 step 4 step 3 step 1 ROP
0 0 0 0 1102.7 1185.9 1356.1 1443.1
1 0 0 3.763 1257.4 1343.2 1518.8
2 0 6.7392 47.611 1417.5 1506.1
3 12.069 79.972 148.91 1583.3 1674.7
4 133.74 203.85 275.02 1755
21 3018.6 3136.2 3255.2
22 3244.4 3365.3 3487.6
23 3477.3 3601.4
24 3717.2
根据我们的计算结果，2003 年初开发商获得上海的土地开发权时，平均将获得每平
方米1443.1 元的期权溢价，而当时的房价为4989 元，开发商的总收益为6432 元。其中
期权价值占比达到22%，远远超过美国西雅图6%的水平（Quigg1993），说明这份权利赋
予开发商的灵活性利益过大，助长了房价的高企。
4.4 政策变化和敏感性分析
模型参数的敏感性分析需要我们使用连续变量模型，假设实物期权C 是有封闭解，
然后利用Black-Scholes 定理，进行求解。为了简便，我们假设执行价格不变。
计算过程如下：
3.495583
7.5063% 2
ln(4989 / 3705.42) (3.4% 7.5063% / 2)2
ln (0) / ) ( / 2)
2
2
1
=
+ +
=
+ +
=
T
d S K r T
σ
σ
(4-21)
3.495583 7.5063% 2 3.38943 2 1 d = d −σ T = − = (4-22)
( ) ( ) 1527.2元/平方米0 0 1 2 C = S N d − Ke−rtN d = (4-23)
然后我们进入房地产期权ROV(S,T,r,K,σ )的敏感性分析。我们利用Black-Scholes
公式所提供的希腊字母的参数值计算方法进行本模型敏感性分析,得到表4-10。
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表4- 10 原始模型期权希腊字母表
ROP f r T σ S K
1527.2049 3.40% 2 7.5063% 4989 3705.42
f r
f
∂
∂
T
f
∂
∂
∂σ
∂f
S
f
∂
∂
K
f
∂
∂
23467.23 117.7783 6.2531 0.9997635 -0.9339
根据我们前文的分析，土地开发权和楼盘供给结构将是政府调控房地产市场的两个
着手点，我们将对期权溢价模型进行参数校准，分析政策调控的影响和效率。
4.4.1 土地开发时间限制的调整
我们对开发期间进行敏感性分析，得到：
表4- 11 执行期间Ｔ对于模型的影响
T 0.5 1 1.5 2 2.5
ROP 1264.4 1323.8 1383.3 1443.1 1502.6
表中数据显示，执行期间的延长增加开发商囤积土地时间，ROP 也同向增长。这就意
味着开发商能够通过等待时间来消除外来的不确定性，充分运用管理的灵活性去选择最
优的开发时间、投资方式和融资规模。这也就增加其土地的期权价值。
目前的情况是，虽然规定了两年的开发期限，已经给予开发商很大的自由，但是仍
有很多土地在两年之后仍处于闲置状态而政府部门也没有将其收回。这种不合理利用稀
缺土地资源的做法，一方面破坏了政府和法规的公信力，另一方面助长房地产商“拿地”
的冲动，不利于社会和谐和可持续发展，也引起了民众的不满[22]。
针对这个问题，政府应该严格遵照《中华人民共和国城市房地产管理法》第二十五
条的规定，认真清算回收那些房地产商囤积的待开发土地，重新“招拍挂”后立即投入
开发。执法必须严格，要加大对闲置土地的清理力度，严格执行土地出让合同约定期限
届满1 年不动工开发的土地收取闲置费、满两年不动工开发的无偿收回土地使用权的法
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律规定，制止囤积土地行为，要落实该房地产期权的执行日。增加时间长度会导致期权
价值升高。而且，在房地产市场中，房地产商如果逾期不开发而被收回土地，损失包含
所支付的巨额的土地使用权金。所以，从经济层面上看，只要该法令能够落到实处，就
会降低房地产商的土地期权溢价。
如果法令落到实处，房价走势还没有缓和，可以考虑将开发期限减为一年，这样等
待期权的收益会下降8.3%。
4.4.2 住宅供给结构的调整
除了开发期限，住宅供给结构也会影响土地期权溢价，这是因为高档住宅和普通住
宅的售价和成本对期权溢价的影响是不同的，根据开发商热衷于开发高档楼盘的现象，
我们预计开发高档楼盘会给他们带来更高的期权溢价，为了证明这一点，我们从《上海
统计年鉴》中收集关于别墅、高档住房和综合住宅的的造价成本与销售价格的数据，如
下：
表4- 12 高档房屋和综合住宅的成本收益比较
高档房屋 综合住宅
年份售价 竣工成本 售价竣工成本 售价增长率成本增长率
1995 6732 2438 2477 1363 4.94 1.79
1996 7125 4621 2968 1969 3.62 2.35
1997 8078 4101 2891 1812 4.46 2.26
1998 7982 5188 3026 1955 4.08 2.65
1999 5720 3814 3102 1946 2.94 1.96
2000 6109 3112 3326 1947 3.14 1.60
2001 6126 2847 3659 1959 3.13 1.45
2002 5 787 2 490 4007 1983 2.92 1.26
2003 6 539 3 348 4989 2987 2.19 1.12
2004 10 037 4032 6385 2958 3.39 1.36
2005 8 680 5117 6698 2960 2.93 1.73
可以计算得到尽管高档住宅、别墅的竣工成本比综合住宅的高了78%,但是与此同时
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58
其售价增长了243%,使成本增幅的3 倍多。而且根据Black-Scholes 定理，代入数据，可
以得到
K
C
S
C
∂
∂
>
∂
∂
即房地产期权溢价对于房屋售价的敏感度大于对执行成本的。于是尽管成本上升会
导致期权溢价较少，但建造高级住宅所带来房价的更大幅度的增加具有更大的增加期权
溢价的作用。所以政府在调控房地产市场一定要注重调整房屋供应结构的问题。对于高
价豪华的房地产住宅项目要给与一定限制，以此来遏制房地产回避中低端市场追求大幅
土地期权溢价的趋势。
更具体的讲，政府应该在土地审批过程中限定开发商开发一定比例的中低价位、中
小户型商品房、经济适用房和廉租房。经过市场化的土地 “招拍挂”的过程后要通过行
政命令的方式限制或是禁止房地产开发商开发低密度、大套型房及别墅。通过政府强制
力来修复市场失灵——市场的竞拍机制会导致高端房供过于求，而普通购房者的需求远
远大于供给。
相对而言，我们认为，供应比例的调整更为紧迫，因为土地政策更主要的是针对房
价和开发商的利润，而调整供应比例，增加中低档住宅的供应数量和比例，则能让更多
的居民的住房需求得到满足，更加接近政策调控的最终目的。加大保障性住房供应量可
以逐步解决低收入者的住房问题，降低无房户对市场（包括购房和租房）的过度依赖，
抑制房价的过快上涨。研究表明，廉租房或经济适用房的供给每增加5%，就会迫使房价
下降3%-4%。反之，则会推动房价上涨。我国最近几年的房价上涨与保障性住房供应的短
缺密切相关。凡是房价上涨快的城市，保障性住房的供应量必然不足。所以，政府应该
把供应结构调整作为下阶段调控的重中之重。
4.5 本章小结
本章主要描述了我国房地产供给市场的概况和存在的主要问题，引入了实物期权，
分析其在项目投资决策分析中的作用，以上海为例，通过实物期权二叉树模型计算了在
现行政策下开发商所获得的土地期权溢价。该溢价在房价中所占比例过高，直接导致了
房价水平的提高和开发商的暴利。我们根据敏感性分析指出，严格控制土地开发时限和
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限制高档房的供应比例将是政府未来调控房地产市场供给，抑制房价进一步攀升的两大
有效手段。其中，供应比例的调整应该是重中之重。
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5. 政府调控政策的改进建议
5.1 房地产困局
正如我们绪论中所提到的，政府为了推动房地产业的健康发展，抑制投机需求、控
制房价过快上涨，从2003 年开始，不断出台宏观调控政策，内容涉及到土地、信贷、税
收等，调控重心也从供给到需求，从房价到住房保障。从去年开始，又针对供应结构不
合理的问题，规定了新开工住宅项目中90 平米以下住宅占70%的规定，严格限制别墅等
豪宅的开发。应该说，调控力度不可谓不大，决心不可谓不坚决，但是结果却是令人失
望的，房价在短期受到打压后，重新开始进入快速上涨阶段， 根据发改委新公布的数据，
今年7 月份70 个大中城市房价同比上涨7.5%，创出年内新高。今年以来房价上涨已经脱
离5%-6%的幅度，不少城市房价月度同比涨幅超过10%。人们又依稀看到2004 年各地房
价飙升的影子。买房，成了很多中低收入家庭越来越遥远的梦想。
目前房地产行业已经陷入一个困局。从供给角度看，由于国家保护耕地的限制，新
增土地开发数量在减少，而存量土地市场上，由于土地期权的存在和政策实施不力，房
地产商屯积土地的现象十分普遍和严重，土地储备成了开发商实力的标志；而且即使开
发项目，受到利益驱使，为了追求更高的收益和期权溢价，开发商更倾向于开发大面积、
高单价的高档楼盘。这些因素共同导致的结果是行业供应的紧缺和供应结构的严重失衡。
国家虽然出台了90/70 的政策，但是由于不符合开发商逐利的目标，实施难度很大。
从需求来看，住宅自住需求受到城市化和部分富裕家庭的改善需求的拉动，具有一
定的刚性，这部分需求不应该成为调控的对象，应该予以保障。而投机需求则主要取决
于市场的预期，目前，由于供给减少和自住需求的刚性，房价必然处于上涨通道，因此，
虽然有税收、信贷等调整，正如我们模型中看到的那样，对投机需求的打压很有限，房
地产作为投资组合的一个重要品种，在目前市场环境下肯定会受到追捧。
所以无论从供给还是需求角度，我们都不得不承认形势很严峻。住房问题是老百姓
安身立命之本，如果处理不当将会造成很大的社会矛盾，后果十分严重。国家宏观调控5
年多，为什么没有取得应有的效果？
我们认为，主要问题是政府对住宅市场的认识存在问题，导致调控对象出现偏差。
市场供应结构单一、制度缺陷和市场供应主体错位是目前市场的主要问题。必须认识到，
商品房不是住宅市场的全部，当前迫切需要解决的一个基础性的制度设计问题就是切实
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61
建立涵盖廉租房、经济实用房、商品房等多种房源的多元化住房供应体制，并制定科学
合理的协调发展比例关系。
5.2 政策调整的思路
我们认为，进行宏观调控之前，必须深刻理解住宅市场。社会产品的生产和分配是
一个涉及范围广泛的社会需求和供应问题。社会人群是一个包括高、中、低收入人群的
多元化系统，需求决定供给，住房产品市场不是一个仅限于商品房的单一的局部市场，
必须是一个既包括商品房市场，也包括经济适用房、廉租房市场多元化发展的市场，只
有这样，住宅产品市场才是一个健全的市场。
商品房鉴于其市场经济属性，应该主要面向高收入人群，满足的是超出基本需求的
个性需求，而经济适用房和廉租房主要面向中低收入人群，满足他们的基本住房需求。
社会住房需求的多元化客观上要求必须要有与之相适宜的多元化市场供应相配套。同时
在社会人群的有机构成中，高收入人群是少数，中低收入人群是大多数，住房产品自然
需求的大部分是来自于中低收入人群，因此，根据需求决定供给的逻辑，社会住房供应
的主体就不应该是商品房，至少不是高档商品房，而应该是经济适用房和廉租房。居者
有其屋，是社会对政府的基本要求，政府要保障全民有房住，而不是要求保障每个公民
都买得起商品房。中低收入人群有房住，关系到社会的安定和谐。各国的实践证明，商
品房不能成为住房供应的主体，因此，目前市场上的主体错位是个很大的问题，不能认
识这个问题，只进行整个市场的调控，必然收效甚微。
既然商品房主要是解决高收入人群的住房问题，那么目前围绕对商品房开发、商品
房房价、商品房成本、开发商暴利等进行争论只是整个房地产市场发展过程中局部市场
的问题，不是整个房地产市场宏观调控的主要目的，宏观调控的根本目的是促进整个市
场的健康发展，保障居民的居住要求。
房地产市场是一个包含多个子系统的复杂的大系统，各个子系统的市场属性和发展
规律各不相同，必须采取不同的调控政策才能收到较好的效果，否则不但效果不明显，
还可能起到反效果。商品房房价主要是由市场的供求决定，主要市场的需求是刚性的，
房价就难以下降。开发商是商人，追求利益最大化是商人至高无上的追求。开发商对社
会责任无刚性承担义务，开发商主要关注高收入人群这一消费群，不会关注广大中低收
入人群是否有房住，是否买得起房子。而这是社会关注的问题，是政府关注的问题，是
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62
政府调控的目的。政府是公众利益的维护者，必须要保障全民有房住。把住房价格调控
寄希望于开发商的善良是不切实际的，由于政府对商品房调控手段有限，开发商对调控
政策有较强的拆招能力，也不大可能达到预期的效果。行政干预过大、过多、过强，反
而可能不产生有利于商品房市场健康发展的负面影响。宏观调控住房产品市场的目标是
既促进商品房市场健康发展，又确保中低收入人群的基本住房的供给，使住房供应主体
逐步由商品房转化为廉租房，经济适用房。对于商品房，政府调控的主要手段是如何有
效地运用税率杠杆手段，市场调控的主要手段是如何从根本上分解市场需求，削弱市场
需求的刚性，具体调控政策应该相对稳定。对于经济适用房和廉租房，政府调控的主要
手段是如何有效运用土地、财政、税收等优惠扶持政策，以及户型面积限制、价格限制、
多元化产权等政策，扩大市场的有效供给总量，具体调控政策应根据市场需求变化及时
进行动态调整。
5.3 建议
5.3.1 明确宏观调控的目标
宏观调控应该把握三个目标：抑制房价涨幅以缓和社会矛盾；抑制投资增速以避免
经济过热；调整住房供给结构以促进公平并实现土地资源的可持续发展和利用。相对而
言，调整住房的供给结构，尤其是增加中低收入人群的公共住宅产品，将是三大目标中
最重要的一个。所以政府今后调控的首要目标是保障中低收入者的住房需求，而不是调
控商品房的价格。要做到这一点，政府必须发挥其二次分配的职能，加大财政投入，提
供经济适用房和廉租房。
5.3.2 政府职能复位
20 世纪90 年代，我国取消了计划经济时代单一的福利分房、租房制度，取而代之的
是较为单一的货币化分房、商品化住房供应制度。这个转变过于激进，直接从完全计划
经济迈入市场经济，政府也从台前走到幕后，只负责土地使用权的出售，而住宅提供则
完全依靠开发商开发的商品房。这一做法并不符合我国目前的国情，住房改革过于依赖
市场，政府职能缺位，随着收入的增长，不同群体之间收入的差距逐步产生，而收入的
差距自然而然的会带来住房消费需求的差异。尤其在低收入人群及中高收入人群之间，
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63
购房能力和住房需求的差异日益拉大。广大低收入者无法承受高房价，很多年轻人成为
“房奴”，与之对比的是手握数套商品房的高收入者，社会矛盾趋于尖锐。
从国外发达国家的经验来看，政府职能在整个社会的住房体系中具有重要的地位。
低收入人群的住房，甚至部分国家如日本和新家坡，中等收入人群的住房也都由政府提
供的公共住宅产品来解决。房地产企业只负责提供商品住房部分，整个社会的住房供给
体系具有良好的分工。
我国从实行住房改革以来，政府职能逐步淡出甚至缺失。虽然对低收入人群有经济
适用房及廉租房制度，但这两类住房的投资比例严重偏低。导致低收入人群的经济适用
房覆盖率过低，以致整个社会的住房需求都依赖商品住房来满足。住房的差异性需求与
住房的供给结构出现严重的不匹配。
我们认为应该把该由市场管的事和政府管的事进行更清晰的界定和更明确的划分,
进一步把政府和市场职能分开,更好地发挥市场配制资源的作用。有市场竞争关系政府不
应该管,但是应该由政府完善的,比如说住房保障体系等,不应当推给市场。政府在保障中
低收入者住房问题上不应该停留在对开发商项目的限制上，应该加大财政投入，以补贴
开发商或者非营利机构的方式，建造保障低收入家庭的经济适用房和廉租房[14]。
5.3.3 建立多元化住房供应体制
我们认为，应该强化政府扶持引导，建立多元化住房供应体制。对于高收入人群的
住房供给，不需要政府支持，可完全由商品房供应解决。对于中低收入的住房供给，必
须强化政府的政策扶持，并有专门的组织机构运作保证。从国际经验来看：瑞典、荷兰
和法国等国家通过设立非营利机构、政府低息或无息贷款、免税等措施建设低于市场价
格的平价住房，供给中低收入阶层。英国住房政策和监管由副首相办公室直接负责，为
了使老百姓“居者有其屋”，政府建造了大量的低租金公共住房，以可接受的价格向家
庭提供，并对购买12 万英镑以下的小户型房的实行免除印花税等优惠政策。最近美国政
府又推出了“部分产权”的购房计划，购买人可以先买50%的产权，其余部分由政府和银
行分担。美国20%的高收入人群的住房供应不需要政府支持，政府通过扶持引导市场解决
62%的中等收入居民的住房问题，并且集中力量解决18%的低收入者的廉租房问题。其具
体做法是：鼓励企业参与社会住宅（经济适用房）建设，并给予税费和低息贷款等优惠，
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64
为购房人提供30 年以内的抵押贷款，并免所得税。此外，一些福利国家由政府向房地产
企业提供财政补贴，规定企业必须以“成本租金”出租给符合规定条件的住户。即使在
土地资源极为紧张、住宅成本更高的新加坡和香港地区，由于建立了公屋管理制度，住
房矛盾也得到了较好的解决。从总量上看，新加坡87%的居民都是通过低价购买或租住政
府租屋获得了自己的居住权。
我国现行的住房制度设计过于集中于商品房的发展，把社会住房供应基本上交给了
开发商。经济适用房、合作建房和廉租房制度的设计和建设严重滞后，导致了住房供应
结构的严重失调，供需矛盾十分突出，中低收入人群住房问题严重。也正因为如此，才
导致商品房市场的发展备受社会各界关注，商品房市场的一些经济性问题转化为社会性、
政治性问题，成为敏感的社会经济问题。
要有效解决我国城市居民的住房需求，住房供应体制必须对应于消费需求结构。城
市新增人口的住房消费随着经济能力的提高，一般经历租用或购买小面积低价房、租用
或换购大面积商品房等消费层次的变化。日本1990 年到2002 年新建住宅产品（建筑面
积）与消费层次的对应关系可以作为借鉴：
第一层次：出租住宅（廉租房）：40-55 平方米/户
第二层次：对本单位职工出租的住宅（经济适用房）：65-75 平方米/户
第三层次：分开出售的住宅（普通商品房）：80-100 平方米/户
第四层次：自有住宅（高档商品房，别墅）：135-145 平方米/户
我国要针对多元化的住房消费需求，建立多元化的住房供应体制。可把新建住房分
为基本保障性住房（廉租房）、政府扶持性住房（经济适用房）和商品房（普通商品房
和高档商品房）。这样才能完善住房产品市场。
针对不同的住房供应，采用不同的开发建设模式。商品房供应采用开发利润导向模
式，经济适用房采用管理利润导向模式，而廉租房则采用建设成本导向模式。同时，对
于廉租房、经济适用房的建设，需要有专门机构进行运作，要制定不同的土地供应、产
权、收费、税收和信贷政策，做到土地供应多元化、产权多元化、政府收费多元化、税
收多元化和信贷政策多样化。具体来说，商品房应该主要靠市场来调节，社会普遍关注
的高价房主要靠分流市场需求进行调节，行业暴利主要靠税收政策进行调节。商品房土
地全部经过市场竞标取得，规范政府收费，政府主要管收税。全面修订现行税收政策，
全面强化土地增值税和所得税征收。商品房价格应该随行就市，取消现行的户型面积限
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制政策，积极推进税费合并。提高开发商市场的准入门槛和政策透明度，降低办事门槛，
减少项目审批环节，引导市场充分竞争。
政策扶持的经济适用房应为产权不完整住房，主要用来解决符合条件居民的自住问
题。由于有大量的财政补贴，经济适用房除严格限制户型面积外，还应该限制转租和转
售。廉租房没有产权，只限低收入人群租住，一户只能拥有一套，如果住户购买了其他
类型住房，必须退出。
总而言之，要把商品房和其他住宅区分开来，按照各自的规律进行调控。商品房市
场，主要面对高端和中高端市场，房价由市场供需决定，政府需要做的是控制土地出让
数量，保证留出经济适用房和廉租房的空间，同时，积极发挥税收的调节作用，在抑制
投机的同时获得较高的财政收入。而在经济实用房、廉租房等保障性住房的开发上，政
府利用在商品房市场上获得的收入大力投资，切实做好二次分配，通过补偿开发商或者
非营利性机构，提供更多的低端住宅，满足自住需求。这样既满足了居民的自住需求，
又减少了对商品房市场的干预，整个住宅市场将进入一个良性发展阶段。
上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
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上海交通大学硕士学位论文资产组合与实物期权视野下的房地产调控政策分析
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附录
（一）第三章程序
% test
clear workspace;
u_2=0.1918; % 股票指数均值
u_1=0.2825;% 房地产指数均值
sigma_2=0.249; % 股票指数标准差
sigma_1=0.364; % 房地产指数标准差
rho=-0.0645; % 相关系数
r_f=0.0522; % 五年期无风险存款利率
gamma=1;
[omega_1,omega_2,k]=realestate(u_1,u_2,sigma_1,sigma_2,rho,r_f);
N=500;
sigma=linspace(0,1,N);
u=k*sigma+r_f;
u0=omega_1*u_1+omega_2*u_2;
sigma0=sqrt(omega_1.^2*sigma_1^2+omega_2.^2*sigma_2^2+2*sigma_1*sigma_2*om
ega_1.*omega_2.*rho);
plot(sigma,u,'m',sigma0,u0,'r*');
hold on;
U=k^2/(2*gamma)+r_f;
sigmaS=k/gamma;
uS=U+gamma/2*sigmaS^2;
sigma2=linspace(0,1,N);
u2=U+gamma/2*sigma2.^2;
plot(sigma2,u2,'b',sigmaS,uS,'r*');
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69
omega_3=(uS-u0)/(r_f-u0);
a=1-omega_3;
omega_1=a*omega_1;
omega_2=a*omega_2;
function [omega_1,omega_2,k]=realestate(u_1,u_2,sigma_1,sigma_2,rho,r_f)
N=1000;
ome_1=linspace(0,1,N);
ome_2=1-ome_1;
u=ome_1*u_1+ome_2*u_2;
sigma=sqrt(ome_1.^2*sigma_1^2+ome_2.^2*sigma_2^2+2*sigma_1*sigma_2*ome_1.*
ome_2.*rho);
plot(sigma,u);
hold on;
for i=1:N-1
%
k=sigma(i)*(u_1-u_2)/(ome_1(i)*sigma_1^2-ome_2(i)*sigma_2^2+sigma_1*sigma_2*rho*(1-
2*ome_1(i)));
% if abs(u(i)-r_f-k*sigma(i))<10^(-3), break, % 千分位的误差
% end
if sigma(i+1)<sigma(i)
c=sigma(i+1);
index=i+1;
end
end
k=(u(index)-r_f)/sigma(index);
omega_1=ome_1(index);
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70
% omega_1=ome_1(i);
omega_2=1-omega_1;
k=(u(index)-r_f)/sigma(index);
omega_1=ome_1(index);
% omega_1=ome_1(i);
omega_2=1-omega_1;
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71
致谢
经过1年多的努力，在导师和同学的帮助下，我终于完成了自己的硕士学位论文，也
为研究生生活划上了一个圆满的句号，此刻心情十分激动。回首这段时光，一路走来，
应该感谢的人很多，没有他们的悉心指导和慷慨相助，仅凭我个人的能力，是无法圆满
完成这个艰巨的任务的。
首先要感谢我的导师蔡明超副教授。蔡老师从指导我本科论文开始，在长达4年的时
光中，一直是我学术研究和学习生活上的领路人。蔡老师具备令人钦佩的敬业精神和研
究水平，知识面广，能够在文章写作中给予我很大的指导和启迪，而且十分乐于和我们
学生进行沟通，倾听我们的想法，对我们的生活和求职也较为关心，经常给予指导，给
了我十分温暖的感觉。我相信，自己的论文是对蔡老师这几年付出的最好回报。
在此还要特别感谢我的小学同学——复旦大学数学系的胡清湉，她的数学和统计软
件功底为本文第三章的完成做出了重要贡献，而此部分也是本论文的核心部分，在此向
她表示真挚的感谢。
感谢我的班主任仲健心副教授，仲老师在研究生阶段把班长的重任交付给我，锻炼
了我的综合能力，并且经常关心班级同学的学术、生活和求职活动，在此向他表示敬意。
同时要感谢金融系的杨朝军、陶亚民、沈思玮、胡海鸥、费一文、朱海洋、唐宗明等老
师，你们的渊博学识和精彩的授课给我奠定了一个良好的理论基础，并且在开题和中期
答辩中给予我很多指导。
还要感谢我的父母、和各位身边的同学，你们对我的一贯支持是我前进的动力。特
别要感谢我的女朋友王维，她在我困难的时候给予我鼓励，在我顺利的时候告诫我谦虚，
对我这两年的成长和进步耗费了很多心血，做出了很大的贡献，在此，祝她也能顺利通
过答辩，在今后的工作中取得更大的成绩。
需要感谢的人很多，在今后的日子里，我一定会继续努力，走好人生的每一步，不
辜负大家的期望。
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攻读学位期间发表的学术论文目录
[1] 章志皓 蔡明超，农业可持续发展能力评价模型及其应用，安徽农业科学，2006年
第16期