同济大学经济与管理学院
硕士学位论文
投资指数基金的时机选择及策略研究
姓名：陶璀
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈伟忠
20080101
摘要
摘要
指数化投资的理论是建立在有效市场理论和随机漫步理论基础上的一种以
获得某一特定市场基准收益率为目的的投资策略。而指数基金是指数化投资产品
的一种，是以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长的
基金品种。作为近三十年来逐渐发展起来的一种新的投资基金和金融衍生工具，
指数基金具有费用低廉、分散和防范风险、延迟纳税和监控简明等优势。
在我国，股市中的中小投资者在股票市场中始终处于弱势群体的地位。作为
我国证券市场的主体力量却又在知识结构以及资金实力上存在缺陷，本文试图利
用指数基金的投资时机以及策略选择为中小投资者寻求基本收益的获得。
本文试图分别从模拟分析以及实证分析两个方面对于投资指数基金的时机
选择进行研究。首先构造指数价格模型，模拟出指数价格若干年的走势，此模型
包括三部分即价值部分、行为部分以及随机部分，且分别模拟出市场处于成长阶
段、停滞阶段以及衰退阶段时的价格走势；生成模拟价格后，以价值价格偏差作
为投资时机的首要选择标准，采用行为金融学中的反转投资策略，并且以MACD
指标以及RSI指标作为辅助手段，综合以上几种方法对投资的买入以及卖出时机
进行判断，并通过蒙特卡罗方法将此投资过程重复进行若干次，对投资收益做统
计分析；此外，实证部分则采用上证180、上证50、沪深300为例，收集历史数
据，以市盈率作为价值衡量标准，根据本文所采取的投资策略进行投资，将其结
果与模拟结果比较分析，试图得出具指导意义的结论。
文章分五个部分：第一部分为研究背景及意义的介绍，还包括了现今国内外
相关领域的研究介绍：第二部分对于指数基金这个产品进行分析说明；第三部分
则对各种投资思想以及投资策略进行比较分析；第四部分则为本文的核心部分，
从模拟和实证两方面对投资策略进行了研究和探讨；第五部分为全文总结，对本
文所得到的结果进行阐述说明，并且提出有待改进的方面。
关键词：指数基金，价值投资，行为金融，技术分析，蒙特卡罗方法
Abstract
Abstract
Index investment is a theory goaling to obtain a specific market benchmark
earnings based on efficient market and random walk theories．Index fund is a kind of
indexing investment products tracking index to grow up with the market together．It is
a new developed invest fund and financial derivative tool witIl low cost,broadest
diversification,low tax and clear monitor,ete．
Ordilljary investors in China make up a disadvantaged minority in the stock
market．They眦principal sectors of the market、Ⅳith deficient in relative knowledge
and capital capability．11圮dissertation tries to find out index fund investing
opportunity and strategy to help ordinary investors to obtain the basic earnings．
111e dissertation has both of modeling analysis and historical data analysis．First
we conform a price model to simulate index prices for several years which includes
three parts：value．behavior and random term．It simulates pric器in different markets．
We u∞the difference between value and price as the first criterion and MACD．RSI
indexes as assistant criterions，contrarian effects also to fmd out the investing
moments．This simulation is repeated several times to get a statistic result of the
invest earnings．Besides，Hushen stock 300 historical prices from 1990 ale collected
to test the criterions、撕th PE measuring index value．The dissertation compares the
two results and tries to find out any useful suggestiom
The dissertation has five chapters．Chapter l is all instnJction of research
background and relative research achievements．Chapter 2 introduces and analyses
index fund．Chapter 3 compares and analyses different invest methods．Chapter 4 is
the COre part,which does analysis of invest methods from simulation and historical
data．Chapter 5 is the conclusion of the whole work,explains the research results and
gives suggestions．
Key words：Index Fund，Value Investment,Behavior Finance，Technical Analysis，
Monte Carlo Method
Ⅱ
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学位论文作者签名：／}习准
≯驴。8年1月lg日
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由本人承担。
签名：／7镪难
∥柞{月落日
第一章绪论
1．1选题背景及意义
第一章绪论
指数化投资是一种被动式投资，它认为市场是有效的，在不可能系统性的获
得超额收益的情况下，不如通过持有或跟踪市场指数来获得市场平均收益。
指数基金是指数化投资产品的一种，是以拟合目标指数、跟踪目标指数变化
为原则，实现与市场同步成长的基金品种。作为近三十年来逐渐发展起来的一种
新的投资基金和金融衍生工具，指数基金具有费用低廉、分散和防范风险、延迟
纳税和监控简明等优势。
指数基金起源于美国，1971年由Wells Fargo Bank向机构投资者推出了世
界上第一支指数基金，引起众多反对者。直到七八十年代一些指数基金才逐渐开
始吸引投资者的注意力。九十年代之后，指数基金获得了巨大的发展，指数化投
资策略的优势开始显现，美国的指数基金逐渐发展成一个规模庞大、种类丰富的
基金业分支。随着国外指数基金的迅速发展，我国从1999年开始引人指数化投
资方式，相继推出了三只进行指数化投资的“优化指数型基金”，分别是跟踪上
证A股综合指数的基金兴和、基金景福，跟踪深圳A股综合指数的基金普丰。继
2002年6月上证所推出上证180指数，半年后深交所又推出深证100指数，自
此，指数基金开始了其较快的发展，在中国也成为众多投资者乐于使用的金融工
具之一。
在我国，股市中的中小投资者相对于发达国家的中小投资者而言，具有数量
庞大，影响能力强；独立投资性、分散性强；整体素质偏低，投机行为严重；入
市的资金少，信息来源渠道不灵通等特点。并且由于他们入市资金有限、资金来
源特殊、缺乏专业投资技能等自身条件的限制，通常只能获取上市公司对外公开
披露的信息。这种信息不对称的现象使得中小投资者的利益经常受到损害，在股
票市场中始终处于弱势群体的地位。作为我国证券市场的主体力量却又在知识结
构以及资金实力上存在缺陷，指数基金对于中小投资者而言，可以帮助他们实现
低成本分散投资，降低投资风险，寻求基本利益的获得。
1．2国内外文献综述
1．2．1指数化投资及指数基金
第一章绪论
Markowitz于1952年提出多元化投资理念，认为投资者同时投资多种证券有
助于分散风险。此后投资组合的概念逐步发展成为投资准则，也因此产生了共同
基金的交易。但是实证研究发现，共同基金的绩效不仅难以打败大盘，而且难以
长久维持。短期高报酬的共同基金长期绩效反而低于平均水平，因此投资者开始
考虑直接建构接近指数的投资组合，指数化投资开始被提倡。
指数化投资的理论是建立在有效市场理论和随机漫步理论基础上的。其中，
有效市场理论是Eugene F．Fama于1970年提出。该理论认为如果在一个证券市
场中，证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格永远
等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。这样的证券市场在消化有关
单只股票或整个市场的信息上是极为高效的，当与单只股票或整个市场相关的信
息出现时，其传播速度快并且能够立即反映在证券的价格上。随机漫步理论则认
为由于信息的及时传递及对价格的影响，后期价格与前期价格相比其变化必定是
随机和不可预测的，无论是技术分析还是基本分析都不能帮助投资者在同一风险
水平上获取超过购买并持有一个充分分散的投资组合的收益。
对指数基金的优势及在我国发展状况的理论研究主要集中于最近几年。刘
智、杨进(2003)在《从有效市场理论看中国指数基金的创立》一文中比较详尽
的描述了指数化投资的理论基础，从有效市场理论的角度来讨论在中国发展指数
基金的可行性；任铮夫(2003)在‘中国证券市场发展与指数基金的关系》中也
从我国证券市场的有效性来讨论指数化投资的发展：黄瑞深，顾孟迪(2001)介绍
了指数基金的基本概念和特点，分析了我国发展指数基金的有利条件和主要障
碍，编制能反映两个市场整体变化的新的成分股指数、开办指数期货交易、开办
股票指数期权交易，并提出了促进我国指数基金发展的三大策略。钟小林(2002)
指出：我国目前的三只指数基金总体上并不“优于”股价指数，其中，’5：3：2”
的投资结构是制约指数基金的“紧箍咒”。对我国指数基金的投资结构应做如下
修改：基金资产的50％以上必须进行指数化投资，具体仓位大小由基金管理人根据
市场情况进行确定。其余资产可进行积极投资，投资于基金管理人看好的股票、
债券及中国证监会批准的其他金融工具。张琪(2002)利用流行的基金绩效评估
体系，对我国目前证券市场上指数基金进行了深入的理论分析与实证分析，探讨
了它们在现行市场经济条件下的运行机制，以及存在的实际问题。针对这些问题，
作者提出了加强信息披露，加大监管力度，规范市场的有效性，设立新的具有
市场代表性的成份指数等一些解决思路，并据此展望指数基金在未来我国不断规
范化的证券市场上的发展前景。
国内指数化投资理论的研究大都是建立在统计分析方法的基础上。李从珠
(2002)通过因子分析和聚类分析方法，依据对上市公司的行业分类，计算不同
2
第一章绪论
行业适度性财务指标的平均值，以此作为该项财务指标在该行业中的适度值：其
次对逆向指标做正向化处理，使得最终的因子得分数值越大其代表的上市公司财
务指标值越优。依据对进入初选样本的上市公司所属行业、股票波动特征和经营
状况的划分，最终得到含有362只成份股票的样本。范龙振(2001)采用聚类分
析方法从可供选择的证券中选择一类较少的证券集，作为构造指数证券组合的投
资对象，对证券投资群体中的每一个证券，通过时间序列主成分分析和最优化求
解选择合适的投资比例，使得到的证券投资组合即指数证券投资组合与选定的市
场指数充分接近，最后对上海证券市场做实证分析，找出将近20种股票，按一定
比例投资于这20个股票的组合可以与指数至少在短期内(3个月)变动一致。
1．2．2投资策略
投资策略是投资者以现代证券投资理论、投资组合理论等为理论基础，根据
证券市场的发展和变化而制定的投资原则，投资方针以及投资战略。
1．2．2．1价值投资策略
安全边际的价值投资策略的概念最初源于证券分析之父本杰明·格雷厄姆和
大卫·多德于1934年合著的《证券分析》，而最著名的价值投资者是格雷厄姆的
学生股神巴菲特。安全边际的价值投资策略即谨慎投资，只当价格远低于价值时
才购买股票。安全边际是格雷厄姆提出的一个概念：当股票的价格低于它的内在
价值时，股票就存在一个正的安全边际。价格比价值低得越多时，安全边际越大。
由于价格有一种回归价值的强烈趋势，当价格低于价值时，在“价格引力”的作
用下，价格更倾向于上升，因此正的、大的安全边际会使投资者在避免受损的情
况下，更容易获利。反之，当价格高于价值时，就不存在安全边际，或者所存在
负的安全边际。此时价格强烈的倾向于下跌，投资者这时就处于一种投资上的劣
势地位。
价值型投资策略比较常见投资策略．所谓价值型股票投资是指投资于一类股
票，这类股票相对于一些与股票收益有关的因素，如平均每股收益、平均每股现
金流以及平均每股红利等因素，具有较低的市场价格，也就是通常所说的内在价
值被市场低估的股票。采用价值类投资策略的投资者一般投资于市盈率较低的传
统行业，如公共事业、能源类、银行业等，这类上市公司通常不是市场热点，并
且市盈率较低，投资成本较为低廉。价值型股票的主要特点是当期得到的股利收
入较多，因此，股票的持有人能获得稳定的分红，而当价值型股票的内在价值被
市场重新发掘时，又可以获得可观的资本利得收入。
1．2．2．2基于行为金融理论的投资策略
第一章绪论
近年来，随着行为金融理论的发展，各国特别是美国理论界和投资界在报刊
杂志上对行为金融理论和投资策略的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人
知。这里面既包括反价值策略(价值策略指传统的基于信息的投资策略，如低市
盈率择股策略等基本面分析策略)，也包含技术策略(经行为金融理论解释了的技
术分析策略)，还有行为控制策略(针对人性易于贪婪和恐惧的弱点，利用强制力
或规则来约束自我的相应投资策略)等。其中，上述三类策略中较有代表性的是
反向交易策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略。
反向投资策略，就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票
(buying past losers and selling past,inners)来进行套利的投资方法，这
种策略的提出最初是基于de Bondt和Thaler对股市过度反应的实证研究。反向投
资策略是行为金融理论发展至今较为成熟，同时也是最受关注的论点之一，又是
人们对信息过度反应(overreaction to information)的结果，其主要论据是投
资者心理的锚定和过度自信特征。行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投
资决策中。往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(naive
strategy)一一也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，
从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低
估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的
机会i
动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules)，
当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策
略。它与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。
成本平均策略，是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计
划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造
成较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。时问分
散化策略，是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，建
议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例
逐步减少的投资策略。
1．2．2．3国外关于投资策略的研究现状
许多学者发现，采取价值型投资策略可以战胜市场。Graham在1930年提出了
价值型投资策略．Rosenberg，Reid and Lanstein(1984)发现采取买进高净市值
比率股票的价值型投资策略可以战胜市场。Chan，Hamao and Lakonishok(1991)
发现采取买进高益本比率股票的价值型投资策略可以获得较商的收益率。Fama
French(1992)对以上研究成果进行了系统分析发现，采取买进低市值、高益本
比率、高财务杠杆、以及高净市值比率的股票都可以获得较高的收益率。
4
第一章绪论
Lakonishok，Shleifer and Vishny(1994)实证检验了基于净市值比率、现金流
价格比率、益本比率和销售收入增长率的价值型和成长型投资策略收益表现。
Grinb latt，T itman&Wermers(1995)研究了美国155只共同基金10年内的投
资策略以及相应的续效，结果显示76．896的基金采取“动量”投资策略(即根据
股票报酬率的变动调整持股结构，买入报酬率为正的股票或者卖出报酬率为负的
股股票)。证实采取“动量”投资策略的基金的业绩明显超过采取低买高卖策略
的基金，研究还发现基金管理人在投资策略的选择上呈现持续性，即前期采取“动
量投资策略的基金在后期更可能采取“动量”策略。
2000年，台湾财务学者游智贤、姚瑜忠采用Grinh latt，Titman＆Wermers
的研究方法对1993年5月一1997年3月期间台湾本土基金操作策略进行了分析．发
现台湾基金较倾向于采取追涨不杀跌的投资策略，而且基金管理人通常根据当月
股票价格的波动采取不同程度的追涨策略。
1．2．2．4国内关于投资策略的研究现状
在众多的投资策略中，以财务指标为决策依据的投资策略一直为广大投资者
所熟悉而得到广泛应用。在这方面的研究有：何荣天、林国春(2001)实证得出：
基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数的投资策略能获得
高于市场平均水平的回报率。但是，由于我国上市公司从1998年才开始公布现
金流量表，连续的时间太短，所以自由现金流量的数据比较有限。李曼，陆贵龙，
徐文学(2003)通过构造FCF(自由现金流量)组合对公司组合价值进行实证研究
表明：基于稳定自由现金流里及其增长率、低财务杠杆和低自由现金流t乘数的
公司组合价值投资策略，能获得高于市场平均水平的回报率，同时能够规避较大
的风险。
李颖、陈方正和汤果在“风格投资理论研究”(2002)中，阐述了风格投资理
念对投资领域所带来的巨大机会，分析了风格投资的历史表现及规律，并着重探
讨了风格投资在投资实践中的具体运用。他们探讨了基于规模的风格投资策略，
发现在1999．1-2002．3内，无论市场处于牛市还是熊市，大盘股风格投资策略始
终有较好的收益，而小盘股风格投资策略收益高于大盘股仅出现在牛市。刘兆洋、
吴菲(2002)，通过中美两国基金风格的比较研究发现，在美国，大市值基金中，
成长型基金只能微弱超过价值型基金，而对投资中小市值的基金，价值型基金以
较大优势超过成长型基金。大市值投资都超过了中市值投资，中市值投资又超过
了小市值投资。在中国。在早先的证券市场发展阶段，基金投资更倾向于成长性
投资，但价值投资日益受到重视。另外，我国的低市值小盘股有明显的领先优势，
但这种效应在减弱。
肖军和徐信忠(2004)在对中国股市价值反转投资策略有效性实证研究中，以
第一章绪论
中国深沪A股股票市场为考察对象，选择相对于基本面指标较低的股票作为投资
对象，并且持有期较长(通常在一年以上，最长为五年)。在构造组合时，具体选
用的基本面指标包括公司帐面价值、现金流入净额、净收益，主营业务收入和股
息等，用这些指标与股票市场价值相比得到的指标构造价值反转投资策略，实证
发现：这些策略可以产生显著的超额收益率，并且显著程度因持有期不同而不同。
王永宏、赵学军(2001)研究了中国股市中期惯性策略、以及长期反转策略是
否有效。结果表明，沪深股票市场存在明显的收益反转现象，但没有明显的收益
惯性现象．反转策略的超常收益远远大于DeBondt and Thaler(1985)发现的。周
琳杰(2002)选取沪深两市1995—2000年的股票交易数据。考察中国股市动量策略
的盈利性特征。研究发现，在卖空机制存在的假定下，动量组合的形成和持有期
限与其收益里负相关关系：期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期
限的策略。另外，股票组成比例的不同也在一定程度上影响动量策略的投资收益。
攀登、施东辉和曹敏(2003)基于行为金融学的相关理论和经验研究文献，分析了
国内4个证券营业部的投资者交易决策和行为特征。研究表明，超过1／3的股市投
资者(主要是个人投资者)在投资决策时采用了趋势策略，倾向于在买入时采用
动量策略，卖出时采用反向策略。在刘元海(2004)的博士论文中使用了
Jegadeesh—Titman(1993)的重叠抽样研究设计方法，但与国内其它研究不同的
是，用经’Newer—West’调整的t统计量来检验策略月收益平均值是否显著非零。
除了实证研究基于历史收益率的惯性、反转策略收益表现之外，还进行了价值反
转策略、以及历史收益率和价值指标结合的惯性、反转策略研究。
1．3论文框架与目的
本文通过蒙特卡洛方法建立股票指数走势模型，以价值投资为基础，利用行
为金融的投资策略，以技术指标为衡量，判断买卖的时机。通过模型建立而得到
具有统计意义的结果后，再进行实证分析，将历史数据代入模型中，用所得到的
结果与模拟出的结果相比较，得到对中小投资者有指导意义的解答。
本文用三个部分构造指数价格：指数的价值，投资者行为，以及随机项，并
且构造出不同市场中的价格模型，即成长的市场，停滞的市场以及衰退的市场，
寻找在不同市场中中小投资者是否有获得收益的机会，即采取价值分析、行为金
融分析以及技术分析寻找适当的买卖时机，试图找出在任何市场条件以及指数价
格走势下都能使用的投资策略。本文中所构造的模型并非对历史数据的模拟，而
是对指数价格走势变化机制的模拟，因此采用沪深300、上证50、上证180三个
指数基金标的指数的历史数据对模拟分析所得到的投资策略进行检验， 以得到
更具有说服力的结果。
6
第～章绪论
7
第二章指数基金
第二章指数基金
2．1指数化投资概况
2．2．1指数化投资的定义
指数化投资是一种以获得某一特定市场基准收益率为目的的投资策略，即通
过持有基准指数所含的全部证券来复制指数，对于成分股票数目很大的指数，则
通过持有其中据欧代表性的证券来复制指数。通常将资金按照各上市公司的股票
市值占目标指数所包含的所有上市公司的总市值的比重进行分散投资。
指数化投资的理论是建立在有效市场理论和随机漫步理论基础上的。其中，
有效市场理论是Eugene F．Fama于1970年提出的。该理论认为，如果在一个证
券市场中，证券价格完全反映了所有可能获得或利用的信息，每一种证券的价格
永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。这样的证券市场在消化
有关单只股票或整个市场的信息上是极为高效的，当与单只股票或整个市场相关
的信息出现时，其传播速度快并且能够立即反映在证券的价格上。随机漫步理论
则认为由于信息的及时传递及对价格的影响，后期价格与前期价格相比其变化必
定是随机和不可预测的，无论是技术分析还是基本分析都不能帮助投资者在同一
风险水平上获取超过购买并持有一个充分分散的投资组合的收益。基于这两种理
论，在有效市场中不可能系统性地获得超额收益，不如通过持有或跟踪市场指数
来获得市场平均收益。
2．1．2指数化投资的性质
指数化投资是与主动投资相对应的被动投资策略的一种。与通过积极的证券
选择和时机选择努力寻求最大投资收益率的主动投资相区别的是，投资者在投资
期按照某种标准买进并固定持有一组证券，而不是从它们的频繁交易中获取利
润。指数化投资具有分散化投资的特点，能够有效分散风险。投资者可以直接建
立一个复制或跟踪基准指数业绩的投资组合，也可以购买一种就指数的投资工
具，例如指数基金。根据这种策略，一旦形成一个投资组合就不会轻易改变，投
资组合的调整基于基准指数的变化。
资产管理存在资产配置和证券选择两个投资决策过程，其中资产配置决策是
关于决定整个投资组合对各类资产分配比例的决策。证券选择决策是关于每一种
资产类别如何投资的决策，指数化投资即一种证券选择的方法，不寻求超过市场
指数的收益率，只确保投资取得与市场指数相一致的收益率，没有最佳策略，只
能根据某种偏好选择合适的投资方式。
2．1．3指数化投资的优势
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第二章指数基金
指数化投资之所以能够生存并且发展的原因在于其自身所具有的几点优势。
首先，指数化投资最突出的优势即在于费用低廉。投资所需的费用由管理费
用、交易成本以及销售费用三方面构成。管理费用指基金经理人进行投资管理所
产生的成本；交易成本指买卖证券时发生的经纪人佣金等交易费用。由于指数化
投资采取持有策略，不经常换股，这些费用远远低于积极管理的基金。
其次，指数化投资可以起到分散和防范风险的作用。由于广泛地分散投资，
任何单个股票的波动都不会对指数基金的整体表现构成影响，从而分散风险。如
果指数基金所追踪的指数具有整体市场的代表性，那么非系统风险就能够被完全
分散，仅面临系统风险。
第三，由于指数化投资是一种被动的投资方式，可以避免代理风险。投资者
将资金交给代理人，如果是主动型投资的话，很大程度上依赖代理人的投资策略
和投资风格，不可避免由于操作失误而引发投资风险，甚至道德风险。而指数化
投资不需要进行主动地投资决策，只需要监控对应指数的变化并且随时调整投资
组合，以保证其与所追踪的指数完全一致。且由于投资方式、投资对象及投资范
围均受到限制，可以有效避免代理风险。
2．2指数基金概况
2．2．1指数基金的发展历程
Markowitz等人对有效市场组合进行了大量的早期研究，得出结论：除指数
组合外，没有理由投资于任何其他组合。二十世纪六、七十年代，芝加哥大学和
其它一些机构的学术研究主要集中在市场效率的概念上，并逐渐接受这样一种观
念：股票价格在任何时点上大体都是合适的，并且不可能提供连续不断的额外收
益。他们得出结论：如果不能达到市场的平均收益水平，最好尽可能与其接近。
1971年，美国诞生了第一个真正意义上的指数基金。Wells Fergo银行成立
了以Samsonite公司600万退休金为主力的指数基金。其投资策略是，以相同比
例购买纽约证交所所有交易的股票，即第一只等量指数基金(equal weighted
index fund)。但是事实证明这种以平均等量的方式投资所有股票的做法在操作
上很难行得通。
1974年，芝加哥的美国国民银行创立了一个以S＆P500指数为模型的共同信
托基金(最低投资额为10万美元)。
1976年5月，先锋集团在John C．Bogle的推动下，推出了第一个指数风格
的共同基金——第一指数投资信托(First Index Investment Trust)，并且经
过美国证监会批准向公众集资。1980年，第一指数投资信托更名为先锋500指
9
第二章指数基金
数信托(vanguard 500 Index Trust)。先锋集团对指数基金的发展起到了巨大
的推动作用，Bogle则成为公认的指数基金之父。
80年代后，一部分投资者逐渐接受了指数基金，全美有43只指数基金投入
运作。90年代后，指数基金真正获得巨大发展。1994年底，标准普尔500指数
增长了1．35，超过市场上78％的股票基金的表现。1995年，增长37％，超过了
市场上85％的股票基金的表现。1996年，增长23％，超过了市场上75％的股票基
金的表现。而这三年市场上91％的股票基金收益增长率低于标准普尔500指数增
长率。从更长的时间来看，从1991年到t998年，标准普尔指数的平均年收益率
为17．3％，积极管理基金的年平均收益率只有13．996。由此，指数基金获得了基
金业的广泛注意，指数化投资策略的优势开始显现出来。
2．2．2中国指数基金的发展与现状
1999年起，我国出现封闭式指数基金，现在共有基金兴和、基金普丰和基金
景福三只。与严格意义上的指数基金有所不同，这三只都是用不超过5096的基金
资产模拟所跟踪的指数，另外3096用于积极投资，20％用于债券投资，即属于优
化型或增强性指数基金。另外还有一只基金天元，它选择原上证30指数和深圳
成份指数中的成份股进行投资，没有明确地跟踪指数，不算是严格意义上的封闭
式指数基金。前三只指数基金跟踪的都是综合指数，而运作结果并不理想。
表2．1我国现有的封闭式指数基金
基金名称上市日期管理人资产规模跟踪指指数投资组合设计
(亿元) 数方法
基金兴和7／30／1999 华夏基金30 上证指完全复制
管理有限数
公司
基金普丰7／30／1999 鹏华基金30 深圳A 不改变行业权重下
管理有限股综合的调整部分个股比
公司指数例
基金景福1／10／2000 大成基金30 上证A 分层抽样
管理有限股指数
公司
2002年起，证券交易所以及一些独立的指数编制机构开始编制较为科学的成分股
指数，开始出现开放式指数基金，包括指数型LOF(上市型开放式基金——Listed
Opened—Ended Fund)，ETF。目前我国已有开放式指数基金17只。
10
第二章指数基金
表2．2我国现有的开放式指数基金
基金名称管理人跟踪指数
华夏50ETF 华夏基金管理有限公司上证50指数
易基50 易方达基金管理有限公司上证50指数
银华88 银华基金管理有限公司道琼斯中国88指数
长盛100 长盛基金管理有限公司中证100指数
融通巨潮融通基金管理有限公司巨潮100目标指数
华安180ETF 华安基金管理有限公司上证180指数
万家180 万家基金管理有限公司上证180指数
博时裕富博时基金管理有限公司新华富时中国A200指数
大成300 大成基金管理有限公司沪深300指数
嘉实300 嘉实基金管理有限公司沪深300指数
长城久泰长城基金管理有限公司中信标普300指数
华安A股华安基金管理有限公司MSCI中国A股指数(322只)
深证IOOETF 易方达基金管理有限公司深证100价格指数
融通100 融通基金管理有限公司深证100指数
中小板ETF 华夏基金管理有限公司中小企业板价格指数(100只)
友邦红利ETF 友邦华泰基金管理有限公司上证红利指数(50只)
国泰沪深300 国泰基金管理有限公司沪深300指数
若以对目标指数的复制方法来分类，包括完全复制性指数基金和增强型指数
基金良种。其中增强型指数基金的目标是在控制投资组合风险和目标指数保持一
致的前提下，在被动型投资的基础上加入积极型的投资管理策略，旨在复制指数
业绩的同时抓住超额收益的机会，获取适度高于目标指数的收益水平，具有高收
益的优势，因此得到了广泛的应用。我国证券市场的发展时间比较短，上市公司
仍处于不断规范的发展过程中，且我国的证券市场目前并非强有效市场，纯粹的
指数化投资不能有效利用市场中的非有效性。采用增强的指数投资策略，可以在
一定程度上弥补指数可投资性较差的缺陷，并且实现一定的超额指数收益以补偿
较高的交易成本及其他费用。在已有的17种开放式指数基金当中，华夏上证
50ETF、万家180、博时裕富、深证IOOETF、沪深300、国泰沪深300以及红利
ETF为完全复制型指数基金，其余10种为增强型指数基金。
而以交易机制来看，目前中国的指数基金除封闭式之外，还涵盖开放式、ETF
和LOF三种模式。其中封闭式指数基金会受到市场供求不平衡而出现折溢价交易
的状况，不利于保护投资者利益；开放式基金规模不固定，在规定时间内，随时
第二章指数基金
可以申购、赎回，其中购赎回价格采取未知价法(Forward Price)，按照基金经
理人接到申请后当天的估值日计算的数据来定价，并且必须经常保证一定的现金
流以满足投资者的赎回请求，当市场下滑时，可能会面临严重的“挤赎”现象，
同时，开放式基金不能在二级市场交易；ETF则具有以上两种基金的优势，既可
以在一级市场交易，也可以在二级市场交易，还可以采用证券组合的形式申购、
赎回，交易机制更加灵活，在一级市场，ETF具有开放式基金的特点，可以申购
和赎回，在二级市场，投资者可以在交易所全天连续交易ETF，如同买卖封闭式
基金，如果市场允许，ETF还可以作卖空交易或保证金交易；在ETF的发展过程
中，还有一个过渡品种——1．OF，这类基金既可以像普通开放式基金一样申购、
赎回，又可以在二级市场交易，但是不具有ETF的卖空机制等特点。
国内除三种封闭式指数基金，还有大成沪深300、MSCI中国A股、万家180、
博时预付、深证100、长城久泰300、银华一道琼斯88、长盛中证100以及国泰
沪深300等9只开放式指数基金；而巨潮100、沪深300为指数型LOF基金；上
证50ETF、中小板ETF、上证180ETF、易方达50、深证100ETF以及红利ETF7
只为指数型ETF基金。
今年以来上证指数迅速攀升，从年初的2715．72点，到一度曾突破6000点，之
后又曾跌落5000点，震荡幅度相当大。前半年，在大幅震荡且分化较为严重的市场
条件下，开放式股票型指数基金全部跑赢大盘，平均净值增长率高达143．05％，超出
大盘43．25％。但是随着大盘指数的回落，指数基金也同样受到严重影响，并且跌幅
相较于上证指数、股票型基金以及混合偏股型基金更大。同时，由于机构投资者的增
加，市场有效性逐步提高，增加了超越指数的难度。可见在市场单边上涨时，指数型
基金是一种收益较高的投资品种，但是在震荡的行情中，注重选股和选时的主动投资
型基金表现会优于指数型基金。
表2．3今年以来不同类型基金的表现
上证指数涨跌指数型基金净股票型基金净混合偏股型基
幅值增长率值增长率金净值增长率
第一季度23．22％ 30．15％ 23．74％ 21．04％
第二季度19．83％ 33．24％ 34．55％ 30．08％
第三季度26．09％ 40．20％ 35．60％ 32．85％
第=季席以来一9．37％ 一11．27％ 一10．84％ -10．27％
2．2．3中国指数基金存在的问题
尽管指数基金存在诸多优势，但是目前在我国的证券市场中，指数基金仍存
在一系列问题。
第二章指数基金
在成熟的证券市场中，指数基金受可以依靠市场的高效性来追踪市场平均收
益率从而较为安全地获得收益。但是我国的证券市场透明度欠佳，运作效率低下，
尽管有关管理层在不断规范上市公司的信息披露，可是仍然存在市场监管不力、
信息披露不及时、信息不对称的问题；此外政府干预股票发行导致市场运作机制
不健全等问题，都使得我国证券市场目前无法成为强有效市场。而我国的投资者
往往处于一个市场利率不确定，资本收益率难以预料的金融环境中，投资者除了
股市以外，缺乏其他投资途径，而且大多散户投资者缺乏必要的金融知识，无法
具备客观评价股票收益的能力。他们不考虑机会成本，缺乏必要的风险意识，单
是对资本获利的期望值很高，不满足于股利收益，追求价差收益。在这种情况下，
市场信息分布的不均匀、不对称就令某些机构利用散户盲目跟风心理对股票价格
进行操纵，基本面因素对股票的需求和供给的影响力相对减弱，投机炒作成为影
响股票价格的重要因素，导致中国股市的股票价格大起大落、投资者投资期短、
股市的换手率高、股票价格偏离所代表的企业价值。
对于指数基金而言，权威的、多样化的指数体系必不可少，而我国的指数基
金所跟踪的指数还存在设计不合理、结构不稳定等问题，并且还受到了股权结构
的影响。三只封闭式指数基金所跟踪的都是综合指数，这几个指数是根据每一家
上市公司的总市值为权重而编制的，而2005年股权分置改革开始之前，我国的
股市中半数以上股份包括国家股和法人股为非流通股，因此总市值与流通市值不
统一，导致综合指数难以客观反映市场走势。其次，我国的证券市场规模庞大，
股票数目众多而市场集中度低，而沪、深综合指数(A股)的计算都在新股上市
当天即将其计入指数，大量新股的上市增加了指数计算的不确定性，迫使指数基
金必须频繁地调整其投资组合。开放式指数基金虽然基本都选择了流通股加权的
成份股指数，但也受到成份股调整频率的影响，换手率高居不下。
可见，若要更好地发展我国的指数基金，增强其可投资型，建立一个规范、
高效的证券市场以及建立起多元化、产品化的指数体系都是当务之急。
2．3中小投资者与指数基金
2．3．1中小投资者的特征
一般来说，中小投资者是指持股比例较小的投资者，也即股市中由一般居民
构成的“散户”，并且具有以下特征：人数众多，很大一部分是由城市居民构成，
缺乏投资能力和自我保护意识；分布极为分散，与公司之间的联系松散，难以参
与公司的经营管理，因此获取公司信息的渠道相对狭窄，很难了解公司真正的经
营状况，对公司既无控制权也无影响力，属于弱势群体。
第二章指数基金
大部分中的小投资者入市的主要目的是为了通过股票买卖的价差而获利，少
数才是为了获得公司分红的收益。而且大多数此类投资者的证券投资知识也并非
来自正规教育，而是通过亲朋好友介绍、股评专家讲解以及报刊杂志的文章获得，
决策时很少进行分析，而是凭感觉随意或盲目地进行投资，所能采取的分析方法
也局限于公司的基本面分析和技术分析，而且大部分投资者对于新的金融品种认
知程度有限。这类投资者年收入水平普遍不高，但投资规模却相对较高，降低了
其市场风险承受能力，同时提高了证券市场波动所可能产生的社会风险。
2．3．2指数基金何以适合中小投资者
针对中小投资者的诸多特征，指数基金对于中小投资者而言，可以帮助他们
实现低成本分散投资，降低投资风险，获得比较有保障的收益。首先，通过对指
数的追踪以及分散化的投资，指数基金可以消除非系统风险，投资者所需要面对
的基本上是系统风险。并且，中小投资者无须自己进行股票的选取以及指数的追
踪，只要交由基金经理人代理即可。同时，基金的分红可以帮助投资者先获得一
部分的收益，在市场走低时，可以减少一部分损失。而指数基金的管理费用、交
易成本和销售费用都较为低廉，减少了投资者的投资成本，相应提高了收益。可
见，对于中小投资者而言，指数基金既可以带来比银行存款等传统理财方式更高
的收益，同时风险又小于股票期货等证券产品，是颇具吸引力的一个投资品种。
第三章投资策略
第三章投资策略
3．1价值投资
3．1．1价值投资理论
价值投资是一种通过对股票内在价值的分析，并比较股票价格来决定股票买
卖策略的投资方式。这种投资方式以对影响证券投资的经济因素、政治因素、行
业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司
的成长性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的。其核心
就是证券的市场价格总是围绕着证券的内在价值上下波动，并且偏离其内在价
值，投资者应该在价格低于内在价值的时候买入，在价格高于内在价值时卖出。
本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)于1934年出版的‘证券分析》一书
中首次提出价值投资理念，并被奉为价值投资及基本分析的鼻祖。他所定义的价
值投资以金融市场的三大特征为基础：第一，金融证券的价格受一些影响深远变
化莫测的因素支配，在这种因素支配下形成了市场价格；第二，尽管金融资产的
市场价格涨落不定，但许多资产具有相对稳定的基础价值；第三，在证券的市场
价格明显低于计算所的的内在价值时购买证券，最终必将产生超额汇报，其中格
雷厄姆将价格和价值之间的这一差距定义为“安全边际”，理论上，这一差距约
等于基础价值的1／2，而且至少不低于基础价值的1／3。在此基础上，投资者只
需要先评估某一金融资产的基础价值，并将之与市场价格进行比较，如果价格低
于价值，并能获得足够的安全边际，投资者就买入该证券。
自价值投资理论提出后，格雷厄姆的学生巴菲特，以及马里奥·加比利、格
伦·格林伯格、罗伯特·H·海布伦等投资家按照价值投资理论在实践中都取得
了丰厚的收益，从而使价值投资理论的影响大增。
3．1．2价值投资所运用的基本面分析方法及相关指标
价值投资在投资时所采取的分析方法为基本面分析，也称基本分析。基本分
析承认股票具有基本价值，认为股票的基本价值与股票价格是有差异的，股票的
价值决定价格，长期来看股票价格总是围绕股票价值进行波动的。证券投资分析
人员根据以上几点，对决定证券价值及价格的基本面要素如宏观经济指标、经济
政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等进行分析，评
估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议。
目前关于基本面分析经常采用的指标有市盈率P／E、市净率P／B、每股现金
流价格比CF／P、流通市值旺、主营收入价格比s／P这几种。
分析中最常用的指标为市盈率P／E，也即股票市价／每股收益，指上市公司
第三章投资策略
一定时期每股净收益与股票的市场价格的比值，是一个相对性的指标，常用来衡
量企业盈利水平，以及股票价的高低，表明投资人愿意用每股净收益的多少倍价
格去购买这种股票以及市场对此公司的共同预期。由于公司的盈利增长模式不是
固定的，增长也不是稳定的，因此预测公司的市盈率是一个难题，对于投资专家
来说可以通过对公司各种基础信息的分析来对未来盈利进行比较准确的预测，但
是对于普通投资者来说，如果没有掌握足够的信息以及相应的技术手段，就只能
将上一会计年度公布的市盈率作为预测市盈率。
市净率P／B同样也是一个常用的分析指标，即每股价格除以每股净资产。通
过市净率可以衡量公司的发展速度及潜力，该指标越小，企业资产的质量就越好。
该指标同样是一个相对的指标，根据行业的不同而会有不同的情况，应当将公司
与同行业的平均水平进行比较。
市盈率和市净率的组合是很常见的投资方式，适合于普通投资者选取。格雷
厄姆提出的投资方法就是以低市盈率、低市净率为标准，买入价值被低估的股票。除市盈率、市净率以外，CF／卜每股经营活动现金净流量／股票价格，即
每股现金流价格比也是衡量公司财务状况的重要指标。因为公司经营业绩和盈利
状况的好坏可以反正在现金流量上，要求经营活动现金流量和投资活动净流量要
为正值。这个值可以反映上市公司现金流量管理的质量，用于选择于未来某个时
期投资的股票，但是由于实际情况限制，通常采用历史数据代替每股经营活动现
金净流量。流通市值姬则是反映股市中的规模效应，即小市值股票的历史平均
回报率要高于大市值股票的历史平均收益率。主营收入价格比s／P是每股主营业
务收入与每股价格的比，s／P高的股票有相当多的主营业务收入支持其股价，具
有投资价值。
在本文中，由于讨论的投资对象是指数基金，因此在衡量其内在价值时，只
选取市盈率以及市净率作为标准，不对其每股现金流价格比、流通市值、主营收
入价格比这三种指标进行讨论。
3．1．3价值投资在中国证券市场上的运用
1998年开始，我国证券市场上出现了包括证券公司、证券投资基金、三类企
业、投资公司等各种类型的上万家机构，投资环境和监管环境的改变使传统的做
庄和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。大部分机构投资
者由于监管力度加大以及做庄成本上升，被迫放弃控制股票价格的做法，证券市
场机构投资者不断发展壮大，市场逐步规范化，做庄现象最终走向没落。
2001年以来，随着监管的强化，重视上市公司基本面，以价值发现、价值提
升的价值投资理念逐渐成为市场的主流。价值投资时代意味任何一家机构都无法
将一只股票的价格操纵到远离其内在价值的程度，股票价格与其内在价值的关联
16
第三章投资策略
性越来越明显。国内证券研究机构的迅速扩张，使价值研究日益成为投资决策的
主要参考依据。在价值投资的引导下，中国的证券市场逐步走向规范化成熟化。
2005年开始的股权分置改革也加大了中国股票市场价值投资的影响。股权分
置是指A股市场的上市公司股份以能否在证券交易所上市交易被区分为非流通
股和流通股。同时，一些上市公司除了二级市场的A股、非流通股以外，还发行
有B股、H股等，由于各市场的供求关系、流通性以及估值等多方面的差异，使
得市场上出现了。一股多价”的现象，使得投资者在自己计算出股票“价值”后，
也难以抉择应当在哪一个市场交易、如何比较各个市场的价格。股权分置扭曲了
中国股票市场的定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股
东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础：资本流动
存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基
础。这些都给中国股票市场带来了很大的不确定性。因此，股权分置改革给中国
股票市场带来了深刻的影响，其中价值投资理念也发生了改变。以往中国股票市
场的投资者不仅要考虑公司的基本面因素，还要考虑非流通股票的价值，很难对
股票进行准确的估值，能够流通的股票价值被严重高估。因此中国股票市场上只
能相对地比较公司之间的相对投资价值，是一种相对价值的投资理念。并且由于
股权分置的存在，非流通股股东的利益与股票价格的涨跌无关，必然对实业投资
与股票投资造成巨大阻碍。今年股权分置改革基本完成以后，股票实现全流通，
二级市场与一级市场的关系可以实现对接，投资者可以更加理性地给予企业内在
的绝对价值来进行投资判断。
尽管价值投资理念在我国也有极大的应用价值以及前景，但是仍然受到一些
因素制约其应用和推广。首先，我国证券市场的监管机制不够完善健全导致价值
投资没有一个良好的应用环境：其次，我国上市公司质量不够高，披露的信息缺
乏真实可靠性，治理机制不完善、经营方针缺乏连续性等等问题都影响了价值投
资理论的有效性；第三，由于我国证券市场受到政府政策干预、投资渠道狭窄、
缺乏做空机制等问题影响，投机气氛浓厚。以上几点都在不同程度上影响了价值
投资的作用。
3．1．4价值投资存在的问题
近年来，国外一些学者发现了一些有意义的现象。Schwert(2002)提供了
价值投资策略获利能力的非样本检验，发现由于投资者开始意识到价值投资策略
超额收益的存在，并调整了自己的投资组合，所以价值策略的利润已经逐渐被套
利策略均衡。而在90年代后期，成长股(高PE、PB)的股价由于投资者对技术、
媒体、电信的疯狂崇拜而被推向天文数字，以静收益增长率为基础的成长股的收
益早远远超过了价值股的收益率。而在中国，今年的股价也出现了高PE、PB的
17
第三章投资策略
成长股收益飙升的现象。
以下表格是近三年来沪深300中的300只股票分别以高PE、PB，低PE、PB
来计算的平均收益，在这三年中，所有的高PE、PB的组合所获得的收益率几乎
都高于低PE、PB的组合。
表3．1沪深300高低PE、PB组合收益率比较
高PE 低PE 高PB 低PB
2005年度一儿．53％ 一34．72％ 40．67％ 一55．68％
2006年度61．85％ 63．33％ 298．24％ 45．10％
2007年(至今) 168．9％ 160．93％ 289．34％ 77．62％
郭楷泽于在《基金价值投资策略的行为研究》(2004)中对1994年起十年间的
PE、PB策略分别取得的收益率进行了验证，发现其中三年低PE、PB跑输了高PE、
PB，价值组合也不总是有效的。
表3．2高低PE，PB组合年度表现一览
高PE 低PE 高PB 低PB
94—95年度-26．0％ 25．1％ 一24．9％ 19．9％
95-96年度34．4％ 一O．1％ 43．9％ 一2．8％
96—97年度211．0％ 81．9％ 192．4％ 91．7％
97-98年度一2．2％ -9．7％ -12．5％ 一5．8％
98—99年度一26．4％ 一9．8％ 一16．4％ -25．6％
99-00年度-37．7％ 60．3％ 48．3％ 108．5％
00—01年度19．096 16．8％ 19．4％ 一14．6％
01-02年度一2l_3％ 一21．6％ 一23．7％ 一33．1％
02—03年度5．8％ -25．1％ 4．o％ -26．1％
03-04年度26．7％ -11．7％ 14．2％ 一8．6％
年均收益率25．87％ 10．61％ 24．47％ 10．35％
实际的数字告诉我们，价值投资的存在是有其意义的，这是一种较为有效的
投资方式。尽管投资者并不完全理性，在参与到证券市场定价的过程中存在种种
认知偏差，且当这些偏差积累到一定程度则会导致市场的系统性偏差，产生了有
效市场理论无法解释的异常现象，但人们一经认识到这些系统偏差，这些超额收
益就会消失，价格将逐渐趋近于价值。
3．2动量和反转的投资策略
3．2．1相关行为金融学理论概述
第三章投资策略
以有效市场假说和理性预期为特征的金融领域长期以来一直在金融领域中
占据统治地位，但是大量的实证研究和观察结果表明，人们并不总是以理性态度
做出决策，在现实中存在许多认知偏差，这些偏差不可避免地影响金融投资行为，
进而影响资产定价。行为金融学作为一门新兴的综合性理论解释了许多用传统理
论无法解释的现象，如股票溢价之谜、封闭基金之谜、规模效应和日历效应等。
行为金融学理论主要以心理学研究成果和“有限套利”理论对传统主流金融
理论进行改造，对传统主流金融理论重任的“完全理性”假设和有效市场假设这
两个主要的核心假定提出质疑和挑战。对于投资者完全理性的假设，行为金融学
理论认为，个人对风险的判断并不一定基于对最终获得财富的绝对水平，而是关
注相对参考点的得、失数量；第二，人们是损失厌恶而不是风险厌恶；第三，对
于不确定后果的预期，个体常常会违反贝叶斯法则和其他概率最大化原则。而对
于EMH投资者理性、随机交易以及有限套利的假设，行为金融学认为，人们会犯
相同的错误而且他们的错误有较强相关性，而套利行为则是充满风险并且作用有
限的。
通过金融分析以及行为理论相结合，行为金融学认为，证券的市场价格并不
仅由自身包含的内在因素决定，其在很大程度上还受到各参与主体行为因素的影
响，这种影响具有实质性、长期性。
证券市场的过度反应和反应不足就是行为金融理论发展的主要领域之一。其
中，反应过度即某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，
然后再以反响修正的形式回归到其应有的价位上来的现象，这种现象是由于投资
者对事件影响不能合理正确地评价所造成的。在这种情况下，基于稳定消息而进
行的证券买卖，不管是利多消息还是利空消息，都可能获得超额收益，验证了市
场非有效。反应不足则是指证券价格对于公司盈利公告之类的信息反应迟钝，新
消息的宣布对股票价格的影响是逐渐发散的，在随后一段时间内价格才慢慢修正
到正常水平。股价对实际宣布消息的反应不足，就为之后买卖该股票的投资者提
供了获利的可能，也同样违背了有效市场假定。
在中国的股市中，个体投资者无论在流通股数、流通市值还是总成交金额上
都占比很大，投资者结构以心理承受能力差且投资价值理念多边的个体投资者为
主导，他们掌握信息不完全，容易对意料之外的新信息错误反应，行为上表现出
较强的盲从和跟风，因此股价容易出现大幅度的涨跌，反应不足和反应过度都很
明显。在这两种情况的基础上，动量投资策略以及反转投资策略都有带给投资者
超额收益的可能。
3．2．2动量和反转投资策略
反转投资策略简单来说就是购买过去几年表现差的股票(输家组合)并卖出
19
第三章投资策略
表现好的股票(赢家组合)以获取超额收益。相对应的，动量投资策略即购买过
去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。
检验反转和动量投资策略时采取的组合构造模型如下：
假设存在N只股票，以第t期来看，形成期为t-p期到t一1期，此期间内，
个股累积收益率定义为：Rj(t—P，r—1)=讨(1+Ri．，)一l，其中Rj,j表示第i只股
票在第j期的收益，R，(f—P，f一1)表示第i只股票在排序期的累积收益率。
将t期所有股票在排序期的收益率按照大小进行排列，依据此排列将所有股
票以十分位分组，建立等权重加权股票投资组合，定义累积收益率最高的组合为
赢家组合，共|Ⅳv只，其组合收益率为R，，累积收益率最低的组合为输家组合，
共Ⅳ』只，其组合收益率为Rt。形成组合之后，买进赢家同时卖出输家，并持有
q期后来评价该策略的表现，也即从t+l期至t+p期的累积收益率。则有赢家组
合与输家组合在此期间的累积收益率分别为：
R巾“，+g)：—争窆[fI(凡，+1)_11； (3．1)
』'-』-l 1-¨-l
Ri(，+l，，+g)=寺Σ【rI(Ru+1)一1】； (3·2)
1’』#11 I-I+l
其中Rw(r+1，t+g)和局O+1，，+g)分别表示赢家组合与输家组合在持有期
t+l至t+q期之间的累积收益率，Ru表示相应组合中第i只股票在第J期的收
益率。
由于可以分别取不同的排序期以及持有期，因此可以有多种投资组合策略。
并且取排序期时，可以采取不重叠的方式，也可以采取重叠的方式，如下面两图
所示：
r
7 ’ l 7l
I 捧序期l 持有期1 1
． ．1． ．
1捧序期2
’r
持有期2
7
捧序期不重叠
第三章投资策略
『’I’ 7l
捧序期1 I 持有期1 l
捧序期重叠
排序期不重叠在实际交易中更有统计意义以及实际意义，但是样本数目比较
少，并且所得到的平均收益率很大程度上依赖于初始时刻的选择，而不重叠的排
序期可以得到较大的统计样本，并且对起始时刻的依赖程度较小，但是在实际交
易中很难实现，且所得到的结果有可能存在自相关性以及异方差。
通过对排序期内赢家组合以及输家组合累积收益率之差进行验证，若其期望
值显著为正，那么就存在动量效应，反之，则存在反转效应。
3．2．3上证综指指数反转和动量效应检验
由于反转以及动量效应是由于投资者行为偏差而产生的，那么沪深指数的收
益率应当也会受到相同行为模式的影响。接下来，选取1997年至2007年的上证
综指周收益率进行验证，考察排序期和持有期分别为1个月、3个月、6个月、
12个月、24个月以及36个月，36种排序和持有期组合下的情况。由于是上证
综指一个单独的指数，这里所谓的赢家组合与输家组合是指该指数在不同时期相
同时间段内获取收益大小排列得出的结果。下表中各行为不同的排序期，各列为
不同的持有期。表格中每格上排显示的是在不同排序期和持有期下，赢家组合在
该持有期内的累积收益减去输家组合累积收益的值，下排显示的数值为检验所得
到的单尾P值，若p>O．05，则检验结果不显著：若p<O．05，则检验效果一般显著；
若p<O．01，则检验效果高度显著；若p<O．001，则检验效果极高度显著。
表3．3上证综指动量反转效应检验
1个月3个月6个月I短2篮3篮
1个月5．0865 8．6335 21．4915 23．396 -22．06 -14．1495
0．00575 O．00656 0．00052 0．01146 O．明975 0．13979
3个月0．936 lI．212 21．5105 19．2535 —17．104 -8．3255
0．31560 0．01402 0．002001 0．00819 0．11239 0．25476
6个月4．0675 16．6775 39．吣65 49．701 —6．423 —3．42
0．05257 1．17E_05 I．97E-14 4．82E-06 0．28069 0．38918
I焦0．0825 13 53 39．0935 23．9675 -99．28l 13．927
21
第三章投资策略
0．39934 0．00022 2．15E一14 0．0003232 5．57E-07 1．45E—05
2芷1．0425 17．2125 27．1095 -41．419 -58．3035 25．367
0．352547 1．79E-05 6．2IE一14 1．6E—08 0．001616 1．09E-07
3生4．716 18．431 33．534 —23．0825 —92．625 —122．633
0．00497 4．26E—06 1．62E-08 0 00“1 2．92E一06 4．77E-Il
上表即在不同策略组合下，赢家组合与输家组合累积收益率的差值，以及T
检验下的显著水平。从所得到的结果可以看出，不论排序期是1个月还是3年，
持有期在6个月以下时赢家组合的表现均优于输家组合，也即动量效应起到了作
用：持有期超过两年的所有组合都显示累积收益率之差为负值，即反转效应起作
用，且排序期越长，这种差值就越大，即反转效应作用越大；而持有期为一年时，
收益率之差随着排序期的增长而由正值转向负值。由此可见，上证综指是受到了
动量以及反转效应的作用，时间跨度在两年以内，动量作用基本较之反转作用更
为明显，而时间跨度超过两年，市场则表现出了明显的过度反应现象，指数价格
发生了反转。
3．3技术分析在投资策略中的应用
3．3．1技术分析概况
技术分析是依据证券的市场行为如市场价格、成交量等来分析证券未来价格
变化趋势的方法，主要的技术分析理论有道氏理论、K线理论、切线理论、形态
理论、波浪理论、缺口理论以及所谓的江恩理论等等。
技术分析理论基于三个假设：
1．市场行为包含一切信息。这个假设是技术分析的基础，其主要思想是认为
影响股票价格的每一个因素，无论是内在还是外在因素，都反映在市场行为中，
不必对影响股票价格的因素具体是什么做过多地关心，只有在这种前提下技术分
析做出的结论才是有意义的。
2．价格是按照一定趋势移动的。这是技术分析最核心的假设，它的主要思想
是股票价格的变动是按照一定规律进行的，股票价格有保持原来方向运动的惯
性，因此找出股票价格变动的规律具有实际应用的价值。
3．历史往往会重演。股票市场中进行买卖的人是会受到心理学规律的制约
的，在某种情况下，按照一定方法进行操作获得了收益，那么在相同或相似的情
况下，还会采取前一次的方法进行操作，假若前一次操作是失败的，那么后一次
就不会采取相同的做法。
技术分析的优势在于效率市场假设所划分的三类具有包含关系的信息中，对
第三章投资策略
于普通投资者来讲能够比较方便掌握的只有各类证券的历史价格资料，除此之外
的所有公开信息以及所有可知资料难以第一手得到，因此只能根据已有的价量等
信息作出判断，同时，技术信息没有基本信息会碰到的滞后性，并且具有较强的
可操作性。
3．3．2技术分析与基本面分析
价值投资所采取的的分析方法是基本面分析，它根据经济学、金融学和投资
学的基本理论，对决定证券价值及价格的基本面要素如宏观经济指标、经济政策
走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等进行分析，评估证
券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法；而
技术分析是直接对证券市场的市场行为所作的分析，其特点是通过对市场过去和
现在的行为，应用数学和逻辑的方法探索出一些典型规律并一次预测证券市场的
未来变化趋势。
基本面分析需要比较全面地把握证券价格的基本走势，预测的时间跨度比较
长，对短线投资者的指导作用比较弱；而技术分析同市场接近，考虑问题比较直
观，利用技术分析进行证券投资买卖见效快、获得收益的周期短，而且对市场的
反应比较直接，分析的结果更接近市场的局部现象，但是考虑问题的范围相对较
窄，对市场长远的趋势不能进行有益的判断。技术分析主要研究市场行为，而基
本分析及中考察导致价格涨落或持平的供求关系，为了确定其内在价值，需要考
虑影响价格的所有相关因素。
以上两种分析方法都是证券投资分析的重要分类，它们相辅相成，互为补充。
从宏观经济、行业区域和公司发展等方面招收，着重于股价运行的长远趋势分析
则采取基本分析，而技术分析则从反映在股市上的成交量、价格、时间、空间等
市场行为来预测判断证券市场的未来变化趋势，着重于短期趋势分析。因此在进
行证券投资分析时，可以综合应用这两种分析方法，提高投资回报率，降低投资
风险。
3．3．3技术分析方法分类
技术分析方法分为五类：指标类、切线类、型态类、K线类、波浪类。
指标类是指考虑市场行为的各个方面，建立一个数学模型，给出数学上的计
算公式，得到一个体现股票市场的某个方面内在实质的数字，即指标值。指标值
的具体数值和相互关系直接反映出股市的状态，为投资提供指导方向。目前常用
的技术指标有：平滑异同平均线(MACD)、趋向标准(DMI)、相对强弱指标(RSI)、
随机指标(1(DJ)、能量渐(OBV)、心理指标(PSY)、乖离率(BIAS)等。
切线类是按一定的方法和原则在由股票价格的数据所绘制的图表中所画出
第三章投资策略
的一些直线，根据这些直线的情况推测股票价格的未来趋势，这些直线就叫做切
线，起到支撑和压力的作用。主要的切线有：趋势线、管道线、黄金分割线、百
分比线、甘氏线和角度线等。
形态类是根据价格图表中过去一段时间超过的轨迹形态预测股票价格未来
趋势的方法。由于价格走过的形态是市场能够行为的重要部分，使股票市场对各
种信息感受之后的具体表现，因此可以用其轨迹来推测股票价格的走势。形态类
包括反转突破形态和持续整理形态两种。
K线类是侧重若干天K线的组合情况，推测股票市场多空双方力量的对比，
进而判断优势的一方，并且这个优势是否具有决定性作用，这是最常见而且最重
要的一种技术分析方法。K线的构成包括开盘价、收盘价、最高价和最低价四大
要素，并且有日K线图、周K线图、月K线图等，可以使投资者对过去和现在的
股价走势有大致的了解。
波浪类则是一种把股价的上下波动以及不同时期的持续上涨或下跌看作波
浪的上下起伏的技术分析方法。股票的价格运动遵循波浪起伏的规律，包括8
个阶段，5浪上升，3浪下跌。
由于本文中将采取计算机模拟的方法来进行投资时机的选择，因此在进行技
术分析时采用的分析方法为指数类以便于模型对市场状况进行描述和判断。
3．3．4模型主要采用的技术指标
技术分析中有不少可供参考的技术指标，其中最常用的主要是MACD、RSI、
KDJ等，MACD为趋向指标，主要用于跟踪并预测股票的价格趋势，RSI以及l(DJ
为反趋向指标，用于捕捉趋势的转折点。
趋向指标中的姒CD又称平滑异同移动平均线，由正负差(DIF)和异同平均
数(D队)两部分组成。DIF是快速平滑移动平均线(EMA)与慢速平滑移动平均
线(EMA)的差。
快速平滑移动平均线为12日的，计算公式为：
今日EMA‘12’2杰!-_+今日收盘价+乏备+昨日6姒(12) (3·3)
慢速平滑移动平均线为26日的，计算公式为：
今日6MA(26’2乏备+今日收盘价+丢备+昨日8MA(26) (3·4)
初始时的EMA可用前一天的收盘价取代，当计算结果累计到相当的时间后，
就足以掩盖因为初始值的近似而引起的载平滑移动计算使用之初与用传统平均
数计算方法所得的结果的误差了。
正负差的计算公式为：DIF=EMA(12)一EMA(26) (3．5)
DEA是若干日的EMA的离差平均值，即MACD值，DIF的9日DEA计算方法如
24
第三章投资策略
F：
DEA=当日DIF*2／IO+前一日DE^*8／10 (3．6)
初始时的DEA可用前一日的DIF替代。
BAR线是另外一个辅助指标，BAR=DIF—DEA，表示DIF与DEA之间的差离程
度，正值表明DIF在DEA之上，负值表示DIF在DFYl之下。
当DIF和DEA均为正值时，属多头市场。DIF向上突破DEA是买入信号；DIF
向下跌破DEA则认为是回落，做获利了结。当DIF和DEA均为负值时，属空头市
场。DIF向下突破DEA是卖出信号；DIF向上突破DEA是反弹信号。又或者依靠
DIF的曲线形状进行分析，如果DIF的走向与价格走向背离，则此时是采取行动
的信号，并且依据DIF的上升或者下降决定是买进还是卖出。
反趋向指标中，相对强弱指标RSI的作用是通过比较一段时间内的平均收盘
涨数和平均收盘跌数来分析多空双方买卖力量的强弱程度，从而做出未来市场走
势的判断，反应了股价变动的强弱。
在风险投资中，某品种的当日收盘价与上一日收盘价之间价差额代表了当日
某市场的供应力量或需求力量。在某一时期中，该品种当日收盘价与上日收盘价
之间涨幅的总和或跌幅的总和则代表了该段时期某品种市场的买方力量或卖方
里量，前者和后者之间的比值就是相对强弱指标。其计算公式如下： 跚=丽瓣篇拦篙黼‰*100％ ～‘N日内收盘价涨幅总和+N日内收盘价跌幅总和
RSI值在变化范围均在O-100之间。一般来说，RSI值保持在50以上时，为
强势市场，低于50时，为弱势市场。RSI值在30—70之间波动时，视为正常区
域，但是如果超过70，则表示市场出现超买现象，如继续上升，超过90时，则
已到严重超买区，价格已形成顶部，极可能在短期内转升为跌。当RSI值下降至
30时，表示市场已进入超卖状态：如果一旦下降至10以下，表明进入严重超卖
区，价格可能止跌回升。超买及超卖范围的确定，还取决于两个因素：第一个因
素是市场特性；起伏不大的稳定市场一般可以规定RSI值在70以上为超买，在
30以下为超卖。变化比较剧烈的市场可以规定RSI值80以上为超买， 20以下
的超卖。应该注意的是，超卖和超卖本身并不构成出入市的信号，有时行情变化
得过于迅速， RSI值会超出正常范围，这时RSI的超买或超卖往往失去了出入
市警告信号的作用。第二个因素是计算RSI所取的时间参数。时间参数不同，超
买超卖的界定不同。RSI上升而价格反而下跌，或RSI下降而价格反而上涨，这
种情况称为“背驰”。背驰意味着市场可能反转。
MACD与RSI两个指标可以结合起来对投资时机进行综合的判断，提高收益情
第三章投资策略
况，具体应用方法将在第四章构造模型时进行详细描述。
第四章模型构造与实证分析
第四章模型构造与实证分析
4．1指数走势的模型构造
本文将指数价格分为三个部分，首先为体现指数价值的部分K，其次为体现
投资者行为影响的部分E，最后一部分是随机项‘，即价格模型为可以表示为：
只=K-FE 4-占(4．1)
指数的内在价值与价格并不相吻合，有时高于价格，即价值被低估，有时低
于价格，即价值被高估，本文假设价值V始终处于变化中，且K=K。·(1+‘)，
其中K是当期指数的价值，K一-是上一期的价值，而‘是当期指数相对于上期指
数的成长。在模型中，‘不是确定的值，而是符合一定正态分布而生成的随机数，
假设市场始终在发展，价值不断增大，则‘符合正态分布Ⅳ～(Z，or2)且五>0，
假设市场的发展比较平稳，则此正态分布的盯2较小。如果要考察不同情况下的
市场，可以随机生成符合不同正态分布的‘。
价格模型中的马项包括动量效应和反转效应两个方面。从前文上证综指动
量和反转效应的实证结果来看，在中国股市中，指数受到这两种效应的影响，并
且在较短一段时期(1年)内，动量效应起主导作用，而当时间增长至2年以上
时，那么反转效应将取而代之，对价格产生更大的影响。因此，本文中将E项
构造成为受到不同时期累积收益率的不同影响且各时期的收益率对只的影响并
非唯一确定的值。
除了以上两部分组成指数的价格外还有随机项‘。模型中将此随机项视为趋
近于正态分布的白噪声，即F一～N[O，占2】，符合均值为0，方差为J2的独立抽样
正态分布随机过程。
4．2蒙特卡罗方法
本文利用MATLAB数学软件构造指数的价格模型，采取蒙特卡罗方法对价格
生成过程进行模拟，这是一种随机模拟方法。其一般过程如下：
第四章模型构造与实证分析
1．根据提出的问题构造一个简单、适用的概率模型或随机模型，使问题的解
对应于该模型中随机变量的某些特征(如概率、均值和方差等)，所构造的模型
在主要特征参量方面要与实际问题或系统相一致。
2．根据模型中各个随机变量的分布，在计算机上产生随机数，实现一次模
拟过程所需的足够数量的随机数。通常先产生均匀分布的随机数，然后生成服从
某一分布的随机数，方可进行随机模拟试验。
3．根据概率模型的特点和随机变量的分布特性，设计和选取合适的抽样方
法，并对每个随机变量进行抽样(包括直接抽样、分层抽样、相关抽样、重要抽
样等)。
4．按照所建立的模型进行仿真试验、计算，求出问题的随机解。
5．统计分析模拟试验结果，给出问题的概率解以及解的精度估计。
本文所构造的模型为指数的价格模型，模拟每天的指数价格走势，总长度为
10年，并且在模拟价格时计算各种分析指标，观察指标与价格之间的关系，重
复若干次，以得到一个具有统计意义的结果，从而试图对于确定买入时间与卖出
时间提出一个有效的方法。
4．3模型模拟分析
先模拟生成一个简单的价格模型来对问题进行研究。令指数的初始价格
Po=Vo=1000， e=巧+且+‘，l茎rs2500，其中：
K=K—l+(1+‘) (4．2)
E=E++E一(4．3)
E+=墨-30-“‘七1f+R—鼽，枷+七2I+置一2弘，枷+k射(4．4)
E一=Rl一Ⅻ十2∞。J|}4l+RI-7‰f'm+kh (4．5)
以上E+为动量效应，其中R，。+。为从第t一30天到第t一1天的累积收益率，
k1．～N(0．4，0．04)，置一¨一∞为从第t一90天到第t一30天的累积收益率，
七2，～N(0．2，0．04)，置一2。．。为从第t-250天到第t一90天的累积收益率，
k。～N(0．1，0．01)，且一为反转效应，其中R一Ⅻ+2∞为从第t-500天到第t一250天
的累积收益率， ‘，～Ⅳ(-o．6，0．01)，置一，。，一。为从第t-750天到第t-500天的
累积收益率，k”～Ⅳ(_0．9，0．04)，6t～N(0，16)。
将10年内指数价格走势按以上方法模拟重复100次。
以下为不同市场中的指数价格以及价值在十年内的走势图，价值的变化分别
服从‘～N(0．000168，0．0015408)，‘～N(0，0．0015408)，‘～
N(一0．000168，0．0015408)：
图4．1为指数价值逐渐成长的情况，走势平稳的为体现价值变化的曲线，波
28
第四章模型构造与实证分析
动幅度较大的为价格曲线；
图4．1成长市场中指数的价格与价值
图4．2为价值变化率服从期望值为零的正态分布时的情况；
图4．2停滞市场中指数的价格与价值
图4．3为指数价值逐渐减小时的情况
第四章模型构造与实证分析
图4．3衰退市场中指数的价格与价值
模拟生成价格模型后则进行买卖时机的选择。
买入时机的选择首先以价格与价值的差为标准，本模型中所设定的买入点首
先应当符合实际价格小于内在价值的90％；而根据行为金融的反转理论，两年内
累计收益率小于一10％也是必要条件之一。同时满足以上两个条件时，即可买入指
数基金。
卖出时机则选择价格大于价值的110％，RSI指标大于70，同时DIF)0，DEA)
0，且DIF(DEA的时刻。
由于MACD指标以及RST指标均不是用来衡量长期投资的指标，因此，在选
择买入时机时不采用这两个指标作为衡量工具，但是选择卖出时机时不仅参考价
值投资的标准，更在此基础上依靠技术指标选择一段时期内最合适的时间点以做
为卖出时机。
以下为分别在指数价值处于三种成长情况下各模拟100次之后采取上述投资
准则所获取收益的统计结果，其中比较了是否采取反转策略的异同，为了使得收
益结果可以进行对比，因此将总收益率除以投资的总时间，即表4．1中数值为每
天平均收益率的统计值：
表4．I不同市场中两种投资策略收益比较
‘’N(O．000168，0．0015408) ‘~N(O，0．0015408) ‘’N【-0．000160，0．0015408)
反转不反转反转不反转反转不反转
Wax 0．0108 0．0070 0．O儿6 0．0049 0．0053 0．0055
第四章模型构造与实证分析
Min 一1．32e-004 -7．22e-005 -3．39e-005 —1．58e珈5 2．68e一006 3．15e一006
Mean 0．0010 9．77e一004 5．85e-004 7．16e一004 5．77e-004 5．75e一004
Std 0．0016 0．0012 0．0012 9．4801e-0“ 8．8522e一004 9．7356e-004
从上表可以看出在市场情况良好的情况下，采取反转策略的投资收益效果要
优于不采取反转的投资策略，且平均日收益率达到0．001，投资策略收效显著；
而市场无显著成长时，不采取反转策略的收效则明显强于反转策略，可能出现这
种结果的原因之一是由于采取反转策略的话投资时机的选择条件更为苛刻，因此
有可能导致尚未出现符合要求的卖出时机而模拟已经结束，从而没有得到期望中
的结果；而市场衰退时，采取此策略不仅可以获得超过0．0005的日平均收益，
且最小收益均大于0，对中小投资者不失为一个好的选择。
以下为这三种市场中分别采取两种投资策略而得到的日收益率的分布图。其
中每幅大图左上角的小图为日收益率的分布直方图，右上角小图为日收益率的经
验累积分布函数图，左下角为投资天数的分布直方图，右下角为投资结束时指数
的价格。
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图4．4成长的市场采取反转策略时的收益情况
第四章模型构造与实证分析
图4．6停滞的市场采取反转策略时的收益情况
第四章模型构造与实证分析
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图4．7停滞的市场不采取反转策略时的收益情况
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图4．8衰退的市场采取反转策略时的收益情况
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第四章模型构造与实证分析
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图4．9衰退的市场不采取反转策略时的收益情况
4．4指数基金标的指数实证分析
通过上一部份的模拟结果，再对标的指数进行验证。对于标的指数同样采取
类似的策略进行时机选择。买入时机仍以价值与价格的偏差作为首要标准，但在
实证检验中，不同于模型里直接以价格小于价值的90％为标准，只能利用市盈率
进行衡量，且鉴于中小投资者能力有限，一般使用的为上一年年报中的历史数据
计算市盈率。一般来说市盈率在欧美国家的正常水平为15左右，而在我国这类
的发展中国家一般是30左右，因此我们选择标的指数的市盈率小于20作为买入
时机的条件之一；此外根据反转策略将累计两年的收益率低于一10％作为买入时机
的条件之二，一旦符合这两个条件即作为投资的初始时刻开始投资。卖出时机则
同样首先以市盈率衡量价格对价值的偏离程度，当市盈率高于50时，认为价格
已经远远高出价值；同时以技术指标分析，要求满足RSI>70，且DIF>O，DEA>O，
DIF<DE^时才可以卖出指数基金。
4．4．1上证180实证分析
首先对上证180进行检验，下图为上证180指数的历史价格。
第四章模型构造与实证分析
图4．10上证180历史价格
根据上文叙述的选择机制对上证180进行投资时机的选择。得到首个符合要
求的买入点为2005年1月4日，此时上证180指数为2321．3点，市盈率为14．85，
两年的累积收益率为-10．21％，两个买入时机的选择标准均符合。之后出现的首
个卖出时机为2007年9月18日，此时市盈率为56．3，DIF=419．16，
DIF—DFA=-44．27，RSI=95．75，满足卖出时机的三条标准，且此时的上证180为
12222．06点，则收益率为(12222．06—2321．3)／2321．3=426．5296。
4．4．2上证50实证检验
接下来对上证50进行检验，下图为上证50指数历史价格。
第四章模型构造与实证分析
图4．10上证50历史价格
根据以上的选择机制对上证50进行投资时机的选择。
首个符合要求的买入点为2006年1月4日，此时上证50指数为812．6点，
市盈率为11．54，两年的累积收益率为一19．65％，两个买入时机的选择标准均符
合。之后出现的首个卖出时机为2007年9月18日，此时市盈率为53．27，
DIF=141．58，DIF．DEA=一22．63，RSI=88．1，满足卖出时机的三条标准，且上证
50为4204．7点，则收益率为(4204．7-812．6)／2321．3=417．44％。
4．4．3沪深300实证检验
最后对沪深300进行检验，下图为沪深300指数的历史价格。
第四章模型构造与实证分析
图4．10沪深300历史价格
根据以上的选择机制对沪深300进行投资时机的选择。
首个符合要求的买入点为2005年1月4日，此时沪深300指数为982．79
点，市盈率为14．95，两年的累积收益率为一12．37％，两个买入时机的选择标准
均符合。之后出现的首个卖出时机为2007年9月18日，此时市盈率为57．99，
DIF=183．56，DIF-DEA=-17．61，RSI=94．44，满足卖出时机的三条标准，且沪深
300为5476．84点，则收益率为(5476．84—982．79)／982．79=552．27％。
以上三种指数相关性极大，因此买入及卖出时间基本一致，所做的投资时间
均不超过3年，所得到的回报远远高于银行存款，因此不失为中小投资者的一种
良好选择。
第五章总结
第五章总结
分别通过模拟以及实证两种方法进行研究，我们发现：
1．投资于指数基金对于投资者来说是一个收益良好且风险相对较低的理想
的投资产品。从模型模拟的结果来看，无论市场处于何种状况，总的来说都能获
得正收益率，且当市场稳步发展时，模拟所得的平均日收益率可达到千分之一，
即每年可获得超过30％的收益率：而从实证分析的结果来看，收益更为显著，投
资期分别为三十二个月，二十个月以及三十个月，并且其中平均年收益率最小也
超过100％，甚至比模型所得到的结果更好。
2．在投资指数基金时，市盈率为一个有效的参考指标。它能够表示出指数价
格与价值之间的偏离程度，帮助投资者把握买入与卖出的良好时机。不过鉴于投
资者能力有限，本文所采用的市盈率并非以当前的盈利率所计算出的，而是用上
年年报中的数值代替，因此在对价值的体现上可能有所偏差。
3．技术指标虽然在长线投资中效果不够明显，但是一旦由市盈率确定了时机
选择的范围后，技术指标可以有效地在已有范围中挑选更加恰当的时机，本文所
采用的MAC[}指标以及RSI指标分别从中线和短线投资角度有效地把握住市场时
机，从而得到更好的投资效果。
4．在本文中所采取的动量反转策略也同样生效，并且在实证分析中效果更优
于模拟分析的结果，可见在我国的证券市场中，反转效应是一个存在的现象，应
当对其进行进一步的分析以更好地利用此效应进行投资。
本文虽然从结果上来说比较令人满意，但是同样也存在着许多不足之处有待
改进。首先，由于研究水平、研究时间及深度有限，所构造的价格模型较为粗糙，
还可以通过更深入的研究将其改进以更好地反映股指的走势，尤其是其中行为因
素影响价格变化的部分，还有进一步提高的可能及必要。其次，所得到的收益率
虽然不低，但是以上证180为例，至今仅仅有2年多时间用来投资，其余均为观
望时间，尽管以本文的判断标准，在此期间不适宜投资指数基金，且并未因为错
误投资产生损失，但是仍然存在机会成本，因此若将投资的几年间所获得的收益
平均到观望期与投资期的总和，投资收益效果将有所减弱。因此如果能更近一步
对指数基金之外的金融产品进行投资策略以及时机选择的研究，将为中小投资者
提供更多的投资机会以及更好的投资回报。
总之，通过本文的研究结果表明，指数基金对于中小投资者来说收益较高，
风险较低，配合文中所采取的投资策略进行时机选择将为投资者带来更高回报，
应当对于我国市场价值、行为以及指数基金这个产品进行更进一步的研究，为中
小投资者寻求更好的投资机会。
致谢
致谢
在近三年的研究生学>--j阶段以及论文的写作过程中，我始终得到导师陈
伟忠教授的悉心指导与帮助，陈老师不仅在论文思路以及研究方法上给我启
迪，同时他严谨求实的治学态度也给我以很大影响，令我受益匪浅．
感谢同门刘一凡，梁昌红在我论文写作中所提出的宝贵建议以及所带给
我的启发，与他们的交流探讨使我收获不小，还有史杰、丁志雄给与我的支
持与鼓励；感谢同学刘丛，马春华，刘佳佳自始至终对我的关心与帮助，让
我愉快地渡过了研究生阶段的生活．
最后感谢我的父母对我的关心、鼓励、支持以及不断地督促教诲，使我
一步步在学识上不断长进．
参考文献
参考文献
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个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历
陶璀，女，1982年生。
2004年6月毕业于上海交通大学数学系数学与应用数学专业获学士学位。
2005年9月入同济大学经济与管理学院攻读金融学硕士研究生．
己发表论文：
[1]陶璀．用蒙特卡罗模拟方法验证PSI指标的有效性．金融经济，2007(16)：114—115