西南财经大学
硕士学位论文
我国开放式基金赎回行为研究
姓名：杨旭红
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周丽晖
20071116
摘要
摘要
鑫瘗率魏蔟秘撬耱露态孬羧式基金嚣嬲于冀毽金褰产藩鳇特点，麸娄蔻
代瑕理论角度上讲，有利于投资者行使对委托人的监督和保障其自身的利益，
进而促进基金业的优胜劣汰并起到证券市场稳定器的作用。因此，赎阋成为
囊薰搿效式基金爨否键素发曩鹣重要蔹提之一。
在短短六年多的发展历程中，我国开放泼基金在市场规模和结构上不断
扩大和完着，逐步成长为我国窳融市场中一只重要的投游产品和投资力量。
基金戴懿快速发骚萼|寒了丈蠡学者对基金务努蘑豹谚究。在基金蔟西方嚣，
国外褶关方面的义献资辩比较带富，而国内研究由于开放稿：基金发晟甜闻不
长、研究资料较为宥限，总体上还处于探索阶段。
弱蘩晷内文献研究区犀埝巧是中国股零持续低迷的阶段，从面碍出对我
卺蒸鑫蔟霞现状鹃纂本认识是：大规模，鼯扶截嚣上讲备类基金垮遗受髌霞，
且贼回份额巨大；持续性，即从时间序列上讲遭受赎回的情况具有长期持续
态势；异常性，即基金业绩越好，赎回越多。对基金投资者的赎回动机大致
舞为三类：一蔗狡资者的流馥瞧箨求，二燕滋于怼式璎式—基金管臻畿的遂
德风险进行惩罚的监督目的或根据基金基本面因素变动而调整投资策略的理
性动机，最后是投资者非理性投资而产生的赎回动机。
零交发嚣．2006年下半年耄≯黢较分鐾改摹效痤显瑷秘其琵囊好菠惠带来
的股市复苏，整体性地提高了备基金公司投赞业绩并最藩改善了基余业赎回
压力大的局面。可以说，这为基金赎回问题提供了一个新鲜的研究背景。
论文主露箨分豹露蘩是囊状撬述——撬援羯瑟——势爨弱题——麟决翘
题，采用实证分析模式，并将主体结构捌分为三个部分：
第一部分：即现状描述和提出问题，包括绪论、现状分析和文献综述三
章凌褰。绪论为全文熬提纲，交代本文所磷究鳆对象、努法、愚路以及预期
达鳓的目标；现状分析部分解释开放式基金的申鞠赎回隗铺及其作用，并就
我国开放式基金赎阐行为研究
我国开放式基金成立近7年来的赎回状况从横截面和时间序列上进行较为立
体的分析；文献综述在匿颐和总绪国内乡}相关研究成栗的基础上，为第二部
分的实诞分析掇供理论秘方法上蛉指导。
第二部分：即分析问题，包括基本面影响因素分析和投资者情绪因素分
衡两章。笫遥寨选取了2005年2攀度之裁成立豹101廷基金《其孛瓣除了货
币市场基金和保本型纂金)，以2002年到2007簪闻的21个攀度为榉本区阅，
采用基予面板数据(Panel Data)的线性醐归模獭来分析基金簇本面因素对投
资誊赎瓣霉失妁影睫及程度。第五褰专瓣寒分辑投资袭媾绪嚣素在其黩瑟决
策中的作用，并采用Pearson相关性检验朔Johansen协整检骏两种方法来验
谥这种作用静存在往糨长期均衡性。
第三部分：鄹解决问题，包括总结秘建议慰策这一章虎签。在对第二郄
分两个角度实证分析结果进行总结的基础上，分别对投资者、基金管理公司
黻及基金盆管部门有锋对经魏提出寝策建议。
整镶文章以基金净赎圈率(REDPPk．)来刻瓣筹i必基金在筹￡个季发凌
的规模缩水程度，并得出以下结论：
第二章通避将20∞年之前成立豹所有基金酶簇国情况分猁进行时间序硼
和横截藏统计特征的}iI=述，发现：(1)不同类型基金程同一书场琢壤下霹耀
不同的赎回压力，货币市场纂金的黩回情况与股票型、债券皴以及混合型基
金是反方海交动懿；(2)一部分基金在成立当季率魏耋远运越过蔟疆量，篷
是往往在第二个季度就遭受不同程廒的净赎回；(3)2006年3季度成为基金
赎回的分界岭，此前的普遍而持续的赎回得到有效遏制，是对股市繁荣积极
反应豹譬暴，毽扶整体来看蒸金管疆孛的淡凌蛙黩回黢验还爨毙较大。统计
结果说明，目前在我国开放式基金赎回机制可能并没有很好地发挥出惩劣赏
优的作蒲，雨整体往籁圆对蒸金豹持续经筲会产难负面影璃。
第四掌的甏扳回!躔模型缕果基本上证明了假设条件的成变：基金韭绩魏
证券市场报酬率是投资者决策的重簧依据，基金投资者青睐于规模大和分红
多鹃基金，对邋麓秘萋金揆嚣获凝氇毙较敏感，并且不丈看羹基金成立辩蠲
长短的因索。虽然投资者个体非理性因素没有被景化作为解释变量丽进入模
型估计，但回蛸结果却有力地说明了开放式基金净赎回率的变化是基金基本
2
摘要
面因索变动和投资者非理性因素共同作用的结果。比如，基愈净值增长率和
繁念净值与净赎回率的糨关性正好一正一及，这样矛盾的结象却恰恰反映了
投凝考是瑾缝与{}瑾羧粒共弱露。
第五章弓|．鼹发资番情绪理论来鬃释蘩众赎圆特征，并萼l入投资者情绪蠢
豢来反映噪声交易者对来来的预期对赎回的影响。Pearson棚荧性检验结果表
明开放式基金赎回率之间存在很强的相关性。同时，对样本熬众的净赎回率
辩闽序列进行的Jolaan∞n协整检验又验诚了样本基金闻的赎麟搴变动存在较
势照萋蛰整毪，遣零零弱舜教式基金懿黢鞠率霾骞长羯熬垮燕交动关系。麸
·褥诞明了基于噪声的系统性投资者预期德羞——投资者情绪尽管不可以观
测。但却实实在在地影响着投资者的赎回决策。
总体上讲，开放式溅金投资者赎回行为既是其对基金基本丽因素变动的
发虚，也是其本身嚣璐性投资的结果。由予基金基本面因素发生交磷，如之
投炎者鑫身霹售息怒簇籁谖囊毙秀豹鸯袋撩，导致嚣藏式基金赎国行秀瓣发
生。进一步，我国整个众融市场尚且处予发展阶段，开放式麓众的投资渠道
逐比较有限，投资者贼回决策的理性程度可能会更低。因此，需要加强投资
者价值投资观念的教育，从管理能力、品牌营销和客户管理等方面全面提升
豢众管理公司的资产投炎及抵御流动性飚羧的实力，在健全诫券市场体系、
麓穴萋金公司信意援露宠度翻逶疲强讫蕊镑等角爱透一步发撵鍪管郡门约终
用，进而实现基金管蠼公司、投资者、诫券市场三方利益的共赢。
本文对于开放式熬众赎回问题研究的鼹献在于：
首先，扩展了基金赎回问题研究的样本期间，从而跨越了证券市场低迷
秘繁荣嚣令黔段来验潺赎圆影响霹囊绍瘸的一致毪穰豫定毪。
其次，回避了投资者菲理睦因素难予爨亿豹露题，分耩箕慰赎西行兔的
影响，从而丰富了我黼镊这方面的理论研究并对我国基金投资者的赎回行为
有鼹为深入的认识。
再次，侧重于开放式基金的赎回问题，综合从监管部f1、瓣金管理公司
稳投资考三令方覆寒撼穗捷送我国开敷式蒸鑫建康发曩缒霹繁襁建议。
弱时，奉文商有游多不是自处：’
一是由于我国开放式基金从产生至今不到7年时问，光法像国外文献那
样用十几年甚至几十年的数据来分析基金赎回的影响因素。
我国开敞式基金赎团行为研究
二是实证都分掰采蘑戆鼗攒是壹揍或瀚羧通过基金公镯豹季度(拳年)投
资组含公告和公告处获取的季魔性低频数据。加之，根据诫Ⅳ}l鑫会的规定从2004
年2攀度才开始有攀度基金公告1。比如投资教结构变量(即机梅投资辫与个
入投资誊篦秘)巍予滚羧疆霆豢年公毒一次，文章摸登若零l入该变量萼謦大大
减少{葶本数据的容爨。因此，实证结果不可避免地存在不稳定性。
三是实证模型的建立和参数体系的设计怒否碍体，目p理论是否能解释现
象，这都霉要瘸实黢寒证鞠。麓饕歼敦式萋众豹餐蓑，我溪E毒瑗了上疹型
开放嗣=基金和证券交易所指数熬会等众多的创新品种。那么一旦这些基金成
为开放式基金的主流产品，那么对其的研究也将成为开放式基金的重点。它
织考嫠特有鲍特轰，翔上枣型努藏式薹金一羧蓬去努款式蒸金不能上零交易
豹限镧，它面临的闷题随着这～制度的实施识将更多，因此以后对开放式基
金的研究将更广更深更复杂。
麟是在文献综述郄分提銎衙教式基金投资蠹的滤魂缝鼹求也是其簸霞憋
重要动视之一，德本文由于未找弼合适静变麓来刻画流动馁需求，这对文章
的结论可能会产生一定的影响。
【关键镶】：嚣藏式蓉金、蔟鏊、影薅医囊、投资者穆绪
注，：弹尧(20阻)孛离诞券篮督管理娄贸会令第19号，<诞雾投炎基金德意披露譬建办鏊)
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Abstract
翟隧s article aims lo investigate the factors influencing the sell behavior of
open-ended fund investors in China．Our selected period is from the first quarter
of 2002 tO the first quarter of 2007，examining a sample of 101 mutual funds
which硝僻founded before the second quarter of year 2005．wtlile currency＆nd
and eapi隘preservation fund黜llOt included because of its imtinet features from
the otlacrs．Net redemption rate(碰蜊宅)is the o呲v锄riable to describe
investors’redeeming behavior,We choose Eviews 6,0 tO establish linear
regression model，and conduct both Pearson Correlation Test and Jolumscn
Cointegration Test of the panel data used ill the paper．
The paper analyses this problem at,cording lo the subsequcnee as situation
analysis,raisiag questions，．analyzing and solving problems,divided into six
p躺．Thus，my findings瓣fits follows：
Part l：The statistical characters of all funds，whiela still exist by the end of
March,2007，both in time serials and cross-sections，show that：The changes in
the size of currency fund ltppc攫rs 11egatively correlated with that of the other
three tyl把$(1tley are stock funds，bond funds and hybrid funds)．The time of the
third quarter of 2006 is缸very important mming point for almost all ftmds．
Part 3：More information Call be derived from the li蝴regression model
founded,
1．The returning rate of stock mlltket has a positive influence OlD．the change of
ftmd size．whiela is of great statisu'cal significance．
2。“Disposition Effect’’is exist all long with the development of mutual
fund。wlaieh displayed in the result that the fund with higher net asset value(nav)
翻凳燃to suffer from more redemption tiquiclity risks．However)on the other hand,
those funds with hi菪aer iner懿ing rate of nay will win m瓣favors of investors．
This may reflect the distinction between two types of comparing standards when
people choose fund to invest．
3．The mO孵dividends investors can get from a mutual fund。the lower the net
redemption rate of the fund will№．
4’People are intend to buy and hold larger-size觚but inclinea to show no
special interests 011 those、椭tll longer history．
5，The REDPR of one quarter is negative correlated with that of last quarter，
Part 4：Two tests confirm my suspicions that investor sentiment not only
exists in the trading of mutual fll耐but affects their selling behavior．
Totally，we can conclude that the main l'e雒ons resulting in the redemption
behavior ale the change of the fundamental factors of funds and non-rational side
of investors．In addition．I have to admit that it is difficult now to make deeper
study of the theme，like how the hquidity needs of fund holders influence their
investing decision-making．owing幻lack of more specific numerical materials and
the short history of domestic fund industry．Frankly，tim steady of the conclusion
achieved needs more tests in a longer sample period．
2
【Key words】：Open-ended fund； Redemption；
Innueneing Factors； Investor S瞪穗赫皤；
西南财经大学
学位论文原宅孽性及知识产权声明
本人郑重声明：所肇交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文豹研究傲出重要贡献的今入翻集钵，均己在文中以鹗貔方式标
明。因本学位论文弓I起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特姥声翳
学位申请人：蕾多喇注
山订年}立月％日
】绪论
1．绪论
1．1问题的提出及研究意义
(1)问题的提出
2001年9月华安创新基金成立以来，开放式基金逐步成长为我国金融市
场中的重要投资力量，在稳定证券市场和倡导价值投资理念方面日益发挥出
重要的作用。截至2007年3月底，我国累计设立发行285只开放式基金，资
产净值总额达37377．2924Z元；基金品种比较齐全，涵盖股票型、债券型、混
合型以及货币市场型等四种基金类型，更设立和发行了伞形基金、保本基金、
ETF、LOF等特殊基金产品。
在证券投资基金规范运作和开放式基金产品创新的同时，开放式基金投
资也取得了良好的业绩。然而，在国外作为长期投资型产品的开放式基金，
在我国却大面积而持续地遭受大规模的赎回；即便在2007年1季度有一波强
劲的牛市行情，仍有超过半数的基金规模发生缩水。总体上，我国开放式基
金的赎回行为是持续而普遍的，最大的年均净赎回比例达到21．61％。据美国
投资公司协会(InvesUnent Company Institum，lcI)2001年公布的资料3显示，
1971年之前美国股票型基金未发生净现金流出，而在股市低迷的70年代和
舳年代初期均发生了负的现金流入，随后除了1987年股灾后的1988年和2002
年外，均未发生净现金流出。总的来看，股票基金投资者的赎回行为基本是
平稳的，最大的年净赎回比例仅仅有1 1．9％。
与西方成熟市场相比较，可以看出目前我国开放式基金的赎回机制似乎
只是投资者追逐净值差收益的变现途径，而与该机制设计的初衷相背离，并
注2：此处数据由备只基金2007年1季度末的单位j争值和基金份瓤的乘积的加总值得到，数据来源为
WIND数据库。
注3：资料来0盱ICI(200D，Redemption Activity ofMutual Ftmd Owner，hnd∞Ⅷ目l摹10，lVlatv．h。
我国群放式基金赎回行为研究
未能发挥窭“傥黢劣滚”俸羯。在我嚣证券帮场嚣翦缺乏瓣跨工吴豹馕嚣下，
开放斌基金遭受大照赎回可能使基金管理人丽If缶大量抛售所持证券的阑境，
不仅会导致基金净傻进一步下降，而且会造成证券市场的进一步非理性下挫，
形蔽恶缝疆昂。嚣魏，蔟霾骥况莓淡露秀谬粼秀藏式基余建是否夷捷发爱熬
重要标准，对我豳现阶段开放掰：基金投资者的赎回行为进行分析和研究是非
常有必要的。
(2)霹题懿理论豢义
随着开放式基金的迅速发展，我国学者对基金的研究也逐渐增多，但主
要集巾于对基金的绩效衡量方麟；而对基金贼回同题的研究也受到基金信息
公零鞠本身发爱滋雯短等方瑟瓣瓣裁，萋搴淡2006年叛蘩戆海藤交传必骚究
的样本区间，以基本面的因素分析为主，形成了基金赎回长期存在普遍而大
规模的认识，并发现了“业绩越好，赎回越多”的异常现象。2006年3季度
以寒，审嚣黢票泰场发生遂转，审缓综合掺数瘫多年黎铟瓣l000熹往一终稳
步上涨至2007年1攀度末的2111．81点4。歼放式基金投资组合价值因此而普
遍提搿，从而为赎阐问题的研究提供了新的研究背景。因此，本文将填补这
一期阗豹研究空自，菸壶悲验谖嚣痰裰关文皴缝论的稳定镶。
嗣时，开放式蕊金的赎回阕题研究为行为金融学提供了一个很好的研究
范例。因为一方面藻金投资者擞所投资基金业绩优良时反而大规模赎阐的行
为，符合行为金融壤论里蘑的“处置效应”；努一方嚣，投资者赎回行为瓣鹜
后也许还隐含着“投资者睛绪”。通过对赎嗣情况的系统研究，本课题将深入
探讨憨金基本面因索与投资者的决策心理是如何共同作用来影响到其投资行
为的；并期望从实际阅题入手，探索“中晷化”的行为金融理论，最终网裂
本文鹣主旨秘辍务巾心点——为好放式基金靛蕊簿嚣撵供踅有力斡解释辆更
强的预测。
(3)阅题的实践意义
本文的研究对鼍：深入认识择放式基金酌熬圈闯题提供一定的依据，对授
资者采来投资方式的调整，基金锋理公司的经营重点以及般管部门的监管方
注‘：2007年3胃来。上谨塔指选弼历史瓣往，鸯3183．98点，较之2001年9蔗末瓣1645．97赢。上
藩了拳3％；丽鬻懿孛镥鲸念撂数，垂2006簪l季衰末豹779．42，戳嚣孚}来有蘸菇乎孚均每季炭300点
的增长麓魔达至2007年l季度束的2111．81点。
2
1．绪论
向都有～定的实践意义。
第一，对基金投资者而育，一个份额持续稳定增长的基金可能要比持续
遭受短额赎回的旗金更具备投资份值。因为艨者会影响慕金的投资策略(如
萋念公司需要掩裔圪在其箍获态下更多豹瀵衾余额)，基众被造握蘸套溪致爱
未来收益低于预期收益，从而给没有实施赎鲫的基金持肖人造成了实质上的
利益损害。因此，研究赎回问题将有助于投资者以一个较为宏观的角度来审
褫熬瀚，了解其零身在赎霞蠲憨中豹作震鸯角色，送瑟璞缝骰窭簇霾决策。
第二，对于熬金管理人而荫，赎回直接引起基金的规模变动和现众流出。
当大规模异常的黢圃发生对，纂金将不得不改变原有的稳定、可预期的投资
繁聚来应对簇国滚动住风险；一量处理失囊凌豢绣嚣境糖糕，霹裁梦波涛盘
结算的境地。特别在我国，由于目前尚未摊出相应的对冲机制，这种投资策
略的改变不仅给潦金本身带来重大影响，觅会使基金经瑷价值投资理念变得
脆弱。获瑟，簇颡翔题豹酝究将骞魏予基金管理久根据投资者豹不弱特点有
效预防和管理黩嘲流动性风险，最终实现蘩个基金行监的持续良性发麓。
第三，对监镣部门而言，异常赎回及随之而来的基众经理波段操作和资
产褒毽不仅有悖警发爱开放式蒸金豹初衷——培育国内执拇投资者辱|簪徐篮
投资理念，还可麓造成股市大灏大落，甚懋如尉国内金融市场的系统戴险。
因此，赎回问题的研究有助予_}|盆管部门通过预测基金赎阐来适时引导基金管
理入觏投资者，达到降低基金份额变动引发市场巨幅波淤发生几率秘宪差金
融帝绣整管静蟊豹。
l。2论文结构设计
(1)研究方法
零文研究方法是一般性统计分析租计蠡经济学模型分析。首先，对开放
式蒸金净赎回率的时闻序懿零睡簸嚣特薤遂褥统计接述；筵次，对各襻零基金
自成立至2007举1季度区间的面板数据(Panel Data)根据假设建或多元回
归模型、估计各参数的正负和大小、判定其显著性，从黼挑选出需要的耳标
嚣豢。霉次，豢籀Brown与Goetzmaan等(2∞3)关予瓣美秀敖式蕊金隶场
3
我国开放斌基金赎回行为研究
豹投舞蠢簧氅静臻究孛辑采用戆疆究方法，瓣成立嚣雩阕最长静lO只墓众豹净
赎劂率时间序列进行Pearson棚关性检验和Johansen协羧性检验，分析基金
投资嚣情绪对赎回行为的影响。
《2)戮究对象
本文的研究对象是我国开放式基金的赎网行为，而对这个问题的研究又
通过对基金净赎回率的分析来体现。因此，擞研究之前需紫明确以下同题。
群奉基金熬选取
在净赎回率的时间序列和截面特征分析巾，本文选取了2007年前成立的
所有熬金(去除了壹十转开型基金)，既将所有綦金作为一个憋体，又根据《证
券投资基金运终譬壤办法》将蒸金分务疑蘩溅、蓣券蝥、滋舍型蠢货蘑搴殇
型，加以区别力求全面分析开放式基金的赎阐特征。
农Panel Data多元回归模猁中，基于货币市场型基金特殊性的考虑，在
襞磬黪薤分板采璜榉零戆基建上嬲除了货币豢场型基金。
激后对投资眷情绪因素检验中，出于协熬性分析对时阈序列长度～致性
要求朔样本量大小的考虑，仅将成立最早的lO只基金纳入考察范围。
②净赎匿率
潦嫔回率是指鬻期赎固量越遥申购量的部分与期初基金规模的百分占比
大小。采用这个指标来衡量某基金在某个时期的赎回情况。一方面可以剔除
由予蒸金规模不同褥可悲带来的误差；另一方蕊，未将申购规模租赎隧规模
粕瑷分薅，是毒予蒸金的孛鹣稀髌匦菠仅廷怒投资者的两种投资方甸，其决
定因索应该是相同的。
(3)论文结构及预期结果
零文鹭在分辑投燹者黩嚣决繁豹影赡莲索。霉内赣究镶重手分耩蒸零蘑
因素游赎回的影响，包括业绩、规模、分红等因素，而本义将在基本面因素
分析的基础上进一步加入投资者行为因素对其赎回决策的影响。
舆体结搀安捧免：
第二章是从解谶开放式基金的赎回机制本身出发，对2007年1季度前成
立的所有类型开放式基金的净赎阿率作以统计特征分析和总结。从而宏观地
认识我弱舞敦式基龛运7年黪赎霹获嚣殴及赎瓣辊匏在基众发震中豹终膈。
4
1．绪沦
第三章是义麸综述。本文羧燃冒羚、国内文教摄擐分析模式具体分势理
论分析和经验分析两类，来达到理顺研究思路、夯实分析基底的目的。国外
文献孛麓述了蔻个院较重要的理论模墅，并将缀验分拼类交簸稷据其霰l璧分
析的基金现金漉影响因素的不同划分为诞券市场报酬率、基金自身因素以及
投资者自身因索等三个层次。国内部分则有所偏重于其研究赁献和不足的总
终。这部分提供7本义毒段磐鉴豹分辑拳路及磷究方法，弱孵弓l导笔者去验
诞国内文献的研究结论是否站得住脚跟。
第四章目的在予找出对开放式基金投资者嫔回决策产攮显著彩晌的隧
素。在戆薅章分叛熬纂础上，结会我国具体豹索场环境建立特检验的假设条
件；并对样本数据的选取、变量的指标设定以及要采用的Panel Data回归方
法进行赫要酶说翡，逐精EVIEWS6．0建吏净簇秘率与簇金基本蓠嚣索静藩麴
模型。最后对实证结果进行解释和分析。
第施章从行为金融的理论角度上，分析投资者情绪对基金赎回决策的影
螭。善先麓述噪声交荔者璎论；接着选取若予哭基金净簇固搴懿时翔彦剃进
彳彳相关性分析和相应的协整性检验，试图避开投资者情绪因索难以量化的困
赡来探析它对投资者醭回符为的影响；最后，掰投资者情绪对我爵拜藏式基
金赎回艨呈现如的特摄进行鬃释。
第六章是结论及相关建议。将整篇文章中备部分分析结果进行比较和整
会，淡麓得弱—伞一教静结论。鍪专：翦鬻提及煞奉潆惩豹实筏意义，将霹投
资者、囊金管理人和上级监管者的提供必要的政策建议。
我国评放式基金赎回行为研究
2．我国开放式基金的赎回现状
2．1开放式基金的赎回机制设计
开放式基金在我国近七年来的发展，既为居民储蓄向实体经济投资转化
搭建超了勇一座轿粱，亦为资本市场环境酌规范翔稳定发挥着越来越重要的
捧臻。扶本曩上讲，开敦式诞券投资基金是～辞信托爽约5。在邃份契终孛，
委托人是投资喾瓤蒸金发起人，代理^、则是囊基金发起人廉佣的基金管理人。
开放式基金投资者通过申贿(认购)一定基金份额并缴付相应的管理费用面
享有索取分红收益及赎吼其基金份额的权利；基金管理公司则有履行管理基
金投资组合、按照业绩向其慕金持有入发放红利以及应持有入赎回要求清算
结{曹其基金份额的义务。
蔷先，串购嚣黩嚣撬甓黪没计保迸了基金投舞者黯蓦鑫持麓瑟蘩豹实瑷
以及对资金波动性襞求的满足。这是由廷敦式基金特殊豹交易方式鼹决定戆。
与其他金融产黼交易方式不同，开放式基金(除LOF)不是在交易所撮合投
资者交易的，而是要求投资者在特定的销售渠道(如银行、基金公司代理点
等)，来向基金公司申请麴买和赎i鼹变现基金份额进而基本形成慕金的现金流
入稀现金流盘。
其次，蛄在委托钱矮理论懿兔度主游，孛魏秘黩鼹撬稍是嚣效式基金赋
予基金投炎者的作必委托人慰饯攥入簿使憝餐终寒投，控测道德风除(moral
hazed)6的重要手段。作为代理人，基金经理希望自己收入越高越好，其收入
主要是从基金的规模中计提部分管理费用；投资者作为委托人，希望能尽可
注5：瓣蘸，袭莺已发行的舞薮式蓑金垒藩隽荬缝型，劳置蓑金发糕太大多鸯迸券公霉辩信托拯资公司。
因此．开放式基金的持有人即投资者是真正的螽托方．而萋盒臂瓒公司藏其基盒经理是为基金契约的煺方。
注6：道德风险是代理人签订合约后采用隐藏行为，由于代理人和羹托人信息不对称，给簧托
人带来握失。
蓐
2+我基群敷式警垒妁续霹斑投
悲多建赚取投资收蒸，其牧益则麦要扶资产净懂中碍劐。
基惫发行时(基金契约刚签订)，我们可以认为基金投资者和蒸金管理人
各自所据有盼关于鏊金的傣怠是犬致稿鹅懿，帮对基金招募说鞠书掰载攀顼
的理露。但是随着基金开始运作，这样的信息对称就开始不存在了。由乎基
金的信息披露是定期而离散的，纂金投资者无法观察和得知基金管理入的Et
髫交荔行隽；基金管淫入藏骞撬会来采歉一些秘予骞邑瑟援害基金投资黉熬
行为，如净值操纵、关联突易和内幕交易等，这便悬非对称信息下的“道德
风险”问题。监督和防范纂金管璞入的遘德风险是需簧成本觞，龙其在潜海
的市场强境下缀难实现。势且，熬金投炎者的浆督是一种“公共物嶷”，每个
投资者都想搭别的投资者j{盆督的“便车”。因此基金投资者的监督意愿并不那
么强燕，这霹以获我螯基鑫份额持有入火会形嗣虚瑷这一事实看蹬；这使得
基金管理人实际处农监督的真空中。基金投资者在不能“用手投桑”回避道
德风险的情况下，只能选撵“用脚投票”，对开放式纂金按冀份额净值进行申
魏、黩强翻转换。在竞争豹枣场土，代理人约枣场羧僚≤牧入>决定学其过去豹
经营业绩，从长期来看，代理人必须对自己的行动负完全责任；为了提高自
已的市场声誉，代瑗入也会积极麓作，麸而掇高未来收入。于是纂金管瑗者
疆基金投资考的剥蒸达到了一致。开放成基金投资豢通过长期的历史业绩来
监督基金管理者的行为，并且通过赎回或申购控制基金管理者的邋德风险。一
牵麴释蔟国税麓还是～廷“饕不冤豹手”，麸一宠程度童在基衾行韭逡帮
起到优胜劣汰的作用，将投资者的资金葶l向投资业绩好的基金管联公司及基
金。纂金份额随着投资者的申购赎回行为而处于变化之中，直接作用予瑰金
滚豹运凑。熬栗基金韭续傀嶷，授炎者魏买基金豹炎金藏入会导数基金炎产
增加。而如果基金经营不薷，投资者会通过赎回基金的方式撤出资金，导致
萋金资产减少。由予规横较大的蒺金的整体运营成本并不院，j、规模基金辩成
本嘉，这就熊褥大嫂摸豹慕金业绩更好，愿买它的人也更多，规模也就更太。
这种市场选择的机制对基金管理人形成了直接的激励约束，充分体现良好的
帝绣选释。戮魏舜蔽式基龛豹蔟瓣撬裁审鸯蒸金行鼗弓l入7一条会瑾豹带场
竞争途径。
实际上，申购赋回机制对基金管理者提出了更高的要求。自律的职北精
棒是怼基金繁理者麴最基本要求——基金警璎誊应当在管璞基金豹过程巾尽
我国开放抗基金藏硝行为研究
酝瑷实现并逶嚣孪调整萋金授炎褥标，并整不髭炎宣身鹃稍益稀襁毪、损害授
资者利箍。具备自律精神的基禽管理人在追求灏金投资组合高收益和权衡随
之{l磊来的风险静嗣霹，还妊矮考虑掰謇誊持基金资产充分豹流动链。投资者审
购、赎网和转换基金份额的时间是不确定的，慕金管理人便受划了基金份额
豹硬约寐。基金管理者驻要注蘸在投资组合的流动性籁收益性安排合壤的比
例，不能集中持有大量难以变现的资产，并且拥有足够的现金流，减少基金
的流动健风险黎嚣。因为在实际运作串，大额髅回可能意昧着瓣变现部分基
金投资缀合来支付投资赣的赎嘲金额；丽“支l寸”与“变现”常常互棚影响
——支付不足导致被迫宠现，火量变现导致股价下跌、大额赎阐，导致更大
的支付缺口和沆动性风险暴露势由此进入“恶性循环”。同时，审购赎鲻对舞
敷式基灸的资产净值会产生影响。而资产净值的每日公布作为_阡放式基金严
格丽透明的信息披露要求之一秘基于资产净值攘关市场巾贪规构对基金矫揍
出的各式排行榜单，会影响投资者对基金管理人在市场运作、驾驭资金等方
凝盼浮份鞭送一步豹投资决策。
总志，开放式基金贼回制度实际上是从一个行业整体的角殿引人竞争与
海汰极糕、强诧枣场终鼹，舞决委托代壤关系枣的戎瑾入海惩羚形成对基金
筲理人激励的制度安排，使得基金管理者必然筒对赎回风险。因此，赎网状
茂是餐鬟基金发爱是否懿寨静耋瑟掭准之一。
2．2我匡秀教式基金赎圈现状及特征分析
摇较予致美发达鏊家，舞敖式羞金在我垂越步晚了避冗÷肇——豢翠鹃
华安创新也是到200i年9月方才成立的。然而，在国内不甚完管的金融市场
环境孛，拜蔽式蒺金发袋帮+分避逮、藏绩辜然。截至2007年3月底，我国
累计设立发行285只开放式基金，资产净值总额达37377．29亿觅，业已形成
歉票登鍪金、篌券鍪基金、混合漤基金以及货币市场基金7等多稀类塑静产品
线和中资、外资、银行系背景的基金管理公司共同竞争的局面。但是，对于
涟7；我国‘证券投资蒜盒运作管瑷办法)规定；(一)百分之六十以上的基盒资产投贤于股票的．为股
慕基金；(：)百分之八十以上的基金赍产投资于债券的，为债券基金；(篡)仅投贾予货币市场工具
魏，鸯鬟零枣场羞金；(霆)投簧鼍=敬票、镶券和赞蘑赘螽工具，弗量爱慕投鬻释穰券投资豹比蜒不符
台第(--)顼、第(羔)项规定韵，为混合基金。
霉
2，我匡群簌式差畿的簇鹜壤获
俊速大发展串积存静篱题，诸鲡蒸金投资豹结橡蓠震纯、基金营镑戆矮期行
为、投炎组合管理中的市场操纵以及流动性风险暴露筹，诸多专家和市场人
士表示担忧。其中比较有代表性的有(2005簪——囊金的淘汰年》，文章作
袭黄滤源锌怼基金黑纂翅题以及发震孛静静静援接，撂出：2005年箨硬零像
郎成平教授所育的是证券投资基金淘汰的一年，也会爆面临璧大挑战的一年。
禚这样盼背景下，开放式蒸金的黩圆状况也成为市场关注的重点。为了清楚
地了解我国开般式基金赎回豹现状和特缎并为艨续的理论朝实证分糖提供依
据，我们首先耍运用历史数据对蒸金赎网现象进行描述性统计。
关于基金黩国获猿豹播述，霹敬献殡西份额翻赎嚣金额(黩鏊垒额
。赎回份额×慕金净值)两种角度人手。国外义献中，对基众赎回状况的研
究以赎豳金额为主，荐通过净现金流入量(Net New Cash Flows)、现金流出
皴(Outflows)、赎懑金额<Reaemlxions)、弱系列基金转换(Exchange
tl址mptions)簿一些指标和其与净资产(Net Assets)的比例指标进行的。但
蘩于我潮基金信息披露的公告是羹要基予基金份额静(氇有一定萋金金额的
公布)，穴部分国内戈献皆采用以份额为衡量的参照掭准。因此，考虑到研究
的需要和数据的获得性，本文也将从份额人手并在下面的分析中采用“净赎
鞘率”撵标。
单只基金本期的净赎回率(戚踅)P黾)计算公式如下： 堂堕攀篓攀塑堑x100％ 上期寒基金份壤。
当(土期寒基金份壤—本期泰基金份额)如封，该基金当勰处子净赎邂
状况，袭现为基金规模的萎缩；耐时假设当期慕金净值变化幅度不大，基金
还表瑶为净现众流毒。实酥上，上期来基金份额裙当乎本期杨酶基企份额。
当(上期朱基金份额—本期来基金份额)《o，该基金当期处予净申购状
况，表现为基金规模的扩大；同时假设搿期基金净值变化幅度不大，基金还
袭瑗秀净褒金澈久。
由鼍：不同汗放式基金发行的规模不嗣，指标并未用基金当期份额变化量
赢接去鬣化赎阐状况，而罴迸一步采用t期末涟金份额为分母来清除基金规
模对赎瓣状嚣露能带来约分爨簸谈。
9
拽国开放式基金赡回行为研究
本文将瑟2007年3男30瓣之赫箴斑静253廷并皴式基金8(毹括股票狻
基金122哭，债券型基金23炙，滋合型基金37哭，数及货帮市场型蒸金钓
只)公蠢豹傍颧数据进行整理秘统计分耩。本文中2004年第2季嶷以磊弱原
始数据均来澈于CCER‘(j￡京大学经济金融数撂库)，CSMAR(期货黢票分
析意频数据摩)翻WIND(万撂资嘏金融数据露)等数撂痒，其余较掣期瓣
则通过查阅各基金的攀度(或半年)投资组会摄告获褥。
2．2．1时间序列特征分析
首先，萄2．1中可以看出，我国开放式基金赎回舆有以下阶段性特点：
在并蔽式基金辩捺出豹2001年4季度，华安嵇新等三只基金夜供需矛盾
突出、享受薪获配售静优惠政策下，基金规模平稳扩大了27％。在之后的21
个季度孛(2002零l攀度至2007年l季度)，2006举3攀度壤为羹要拐点。
蛋2，l弹技式基金成立22令掌魔(200104—20D7Q1)妁平均睾壤宴睾襄褒
拐点之前。除了2002年2、3季度和2005年3季度外，我国开放式基金
的平均净赎回率9均在零值之上，整体呈现出长期持续、大规模的赎回态势；
并且～部分基金尽管业绩表现较好，却面临着更大的流动性赎回风险；2003
年4攀度篡金平均赎回率达猁了最高值，基金规模缩水了21．61％。拐点：之后，
随着A殷市场指数节节高升，投资者情绪不断高涨，带动着大部分基金走出
遣气蘩至2007年l攀蠢笨共或立285哭并捩式萋金。为了像持数据静稳定性．既娃将这一类柏基金进
行台并整理，教得到233只基金。后丽分析所用数据亦照此法处理。
注9：平均净簇圆率为样率期闻备个攀廑中存在期超过1个季度的纂金净鬃画率的简单算术平均值。
2，我闰开放式基盘的赎回现状
了大规模赎回的阴霾。图形中，平均净赎回率曲线几乎以齑线轨迹由2006年
3攀度的5．98％达到2007年1季度的-135％。但蹙拐点前后，赎圆压力一直
伴随基金业的发展。以股票型基金为例，目p使蹩在2006年3季度股市转牛以
来的大背景下，仍然有超过半数的基金面临赎回厦力。2007年1季度有25
只股票型基金净赎回率超过30％，而净赎闻率超过50％的也有6熙之多。
其次，从基金类型上肴，货币市场型基金与其他三类基会呈现不同的赎
回特点；股票型和混合型两类基金的赎回率基本上平行变动，债券型基金虽
与这两类慕金变动方向总体保持一致，但变动幅度却有所不同(见图2．2 k
(。1)不同于其他三类基金，货币市场基金在设立发行之初，赎回率就处
于较高位鬟上，基金规模低于发行时的规模约28．1个百分点。而从04年3
季度开始，当其他三类基金依然继续前五个季度净流出的黯淡和低迷之时，
货币市场型基金却由予自身投资安全系敷褒的特点丽渐为投资者青睐，图2．2
中货币市场基众一技独秀，平均净申购率一路走高并褒2005年3拳度达到最
毫点125．7％。2006年2季度，这秽状况发生T逆转：货币市场型基金的净赎
圆搴在当期达到了43．7％的历史裹水平，瓤在此后的4个攀度里则维持这救
净现金藏出豹状态；其他逆类基金豹净赎圆搴舞始降低，并以翦所未稳的速
度进纾着綦金规模懿扩张。
蟹2．2四种基盎类型的平均净嚷画率比较
《2)混合登稻狡票蚕、债券蕤蓦奉呈现平行变纯，毽是较之子翦嚣者，
债券餮基金的矮圈率浚动耩庭要大。I：A 2005举秀例，觳蘩基金总牵魏金额秀
458．44亿元，总赎豳金额为639．39亿元，净流赉为180．94亿元，不键成为2005
我国开放式基金赎回行为研究
年资金流出最多的一类基金，而且也是其历年资金失觑最严羹的一年，这与
毅票市场整体袭现不住有着密切关系。混合型基金净鬏圆达到150．25亿元，
赎回也较为严整，在此馕形下其市场傍额也随之基剧下降。譬兹秀卷翱毖拔。
债券基金的申购赎回规模要小得多，分别只有16．88亿元和22．18亿元，资金
净流毒5．3亿元。
再次，新发基金(不考虑货币型基金)一般会在成立后的第一个季度遭
受大规模赎回(见图2．3)。
(1)垂2．3孛，oFl哦表基金残立巍季黪擎鸯净黩霞率，l襄代表基金
成立后第一个攀度的平均净赎回率，2期代表成立后第二个季度的平均净赎回
攀。雷巾可以着出，搿放式蘩金在成立0期时的赎国率与1期赎回率相较之
差至少：迭到10％，最大(2006年1攀度成裒的慕金)憩达到43％。蒺本上除
了个别几个季度的新发基金外，刚成立的三个季度中，0期基金大部分会赚来
嚣头彩，褒瑗为净串麴，餐蓟1囊对簇圆率会达掰最高，2麓却会有掰回落甚
至转为净流人状态。
翻2。3新发羹金在成血后o．2攀廑的黛WlltIt
(2)从赎回率的分布频率来看，213只开放式基金中，1期赎回的基金共
有182哭，占It；85．4％，赘纛高于0期鹃42．7稻(辩哭)o其中，美肖77灸
基金第二攀度份额净赎回比例超过36．1％，占比30。4％，亦显蒋高予0期的
7．5％(16只)．而净建圆率超过50％的则有32只基金，占比15％。
注”：O期的净繁回率计算中以基金的设立规攘黪为辨规蜣壤。
12
2．我闰开放式基金的髌回现状
2．2．2横截面统计特征分轿
通过对2007苹1舅i鏊蘸我壹豹213其开敦式基龛(不苞摄货币枣场基
金)净蔟醚率数据翡横截蕊统计特征分析，褥翻塔下络果：
(1)213必基金申佼有s7廷萋金髌霞率静季爱平均僖为受值，置平均零
平达剜斟．95％，基金平均净牵麴率最大静是大戚沪深300，为761％；平麓净
赎回率高予40％的有4支麓金，最高的是泰达荷锻首选企艟达蓊镐．“％。
(2)标准差指标值在0．006和17．08这个范围中，最大的最锭华核心价萑
优选，最小的蹙长盛中证100。其中，49只鍪金的标准差大予2，而穴予lO
的基金也有4只，剩下的164只基金的标准麓赡榘中在49．4％左右。另释，
波动幅度小于0．1的基金仪有13必，并且夭都成立于2006年3季度前后。这
反映出整体上基金规模的波动较大，赎回情况值得基金管理者注意。
(3)31只基金的偏度系数(Skewness)都燕正值，左偏峰；左偏锋中最大
的是易方达积极成长(2．05)。呈现右偏锋的綦金的157只基金中，右偏度系
数大予2的有81只，最大的怒南方稳健成长(．4．76)。
(4)144只基金的峰度指标(Kurtosis)为正，表示该基金净赎回率的分
布具有尖峰的特性。24只基金的峰度为负，则表示该分布具有钝峰的特征。
其中南方稳健成长(22．8046)的尖峰特征最明显，钝峰特征最照著的是泰信中
短债(一4，79)。
需要指出的一点是，蔚文提到的2006年3季度这个拐点，对横截面分析
绩果的影嚷不可以完全忽略。本文整个的研究期闾跨度为2001年4季度至
2007缮1季度的22个季度，烬在后文中对这种影响予以具体的分析。
2。3小续
慰赎鞠枧制约磐旗，揭嚣了投资者赎固行为、基金管理袭的管理运作以
及涯券市场三者溺联凌关系的实震。赎凰行为的发生，缀期里可能慰基金的
警理稻经营带来暴力，甚至弓|起谖券枣场较大拯度的波动；长期中，却会促
遴基金行踅懿优黢劣汰，将基金塔育成有耧予证券枣场豫定犍康发聂憨机构
投资老，菱有效憨为资源配置发撵作糟。
我瑚开放式蒸金襄固蟹为研究
对努救式慕金净髌回率的时闻廖歹4和横截嚣的统计姆{歪分辑，本文认兔：
整体来看我国的开放式基金还处于成长阶段，还将在很长时期内面临来自投
资者和帝场豹≯竣考骏。献统计圈袭主看，净蕻疆率奁2006年2季波发生了
转折，这可能意味着随着我围金融体系发展完善和基金市场环境的改善，汗
放式基金的赎圃情况确实有了新的特点；但也可能仅仅是股市繁荣乏下基金
枣场誊黪熬泰涨憝裹，著菲实矮毪缝改变糖熹蘸豹大鬟模、持续槛瓣蔟晷状
况。因此，本文将在下文中探讨赎网情况逆转的舆伪性，并分析赎阐的影响
困索及箕影响稷度。
3．开放式蒺金赎回现象研究综进
3。开放式基金赎回现象研究综述
3。l国外相关研究综述
圈外研究者对开放式基窳赎回问题进行解释的理论模型中，比较突出的
有：Barclay(1993)等人的委掭—代瑾理论、V'tkram Nanda(2000)-等入罐密静蒸
金规模内生模型和Zechner(2004)的涟续时间模型。瓶在实诚检验方简，国外
铡莺子获现众流酶角度来分析特定帘场的开放式基金赎西阀蘧。这楚文献大
都以基金流壁(Fund Flow)为被解释变量，而解释变量则大体可以分为两个
层次：投资帮所面对的市场信息(包括证券市场因豢和基禽自身因綮)l冀及
投资者的个体因素。
3。1．1理论模型研究
Barclay等(1993)，Dow等(1994)，Brown和Harlow等(1996)，Chevalier
等(1997)，Barclay等(1螂)者5认为蒸金的髌隧源予歼放式纂金本身豹锸度安
排，投资者赎回行为与降低代理成本和道德风险问题有着黧要关系。基金缀
理和投资者之阿存程着委托代理关系。基金经理的收入主要是从基企的规耩
中计提管理费用得到收益，丽投资者主要从资产净假中得到收益，薅者目橼
的不～致。柱基金发行以后，基金净值的增加对基禽经理没有直接的约束效
应，基金经理首先考虑的目标是保持基金规模的增加，他们对基金业绩成长
的努力存在着道德风险问题。投资者在监督这种道德风险时将导致了代理成
本。自于个人投资豢不能承担大量的代理成零，他们惹要低成本的方式来实
现这种监督，其中最有效的就是对基金的申购和赎阐。投资者通过基金的赎
嚣等方式来实现“攫脚投票”的功能，降低投资者瓣临豹风睑。
N狮da(2000濮烈将基金从成立到赎回及最后获得收益划分为三个阶段，
我国开放妓基金赎蛹行为研究
研究了基金自身的内难性因索——投资者流动饿需求、基金管理人投资能力
戳及基金费率结构——酌稻瓦作掰和制约对开放式基企份额及变动的影响和
作用。该模型液明：
(1)投资管理能力不同的基金管理人可以设计与安排不同的费率结构，
淡嚣弱攀弱流动经需求懿投资者著影确冀流魂後需求；具有较强熊力的管理
者在吸引较低流动性需求的纂金持有人上具有棚对优势；
(2)开放妓基金的管理能力与基金规模成藏比例关系；
(3)投炎器戆藏动经霉求及其差冥憨小，鬏国会越步，避瑟扩大基金规
模； ，
(4)基金篱理入的流动性管邂越好，并且投资者的赎匾曦本越小，会带
来赎匪的可能性降低襁基金规模的增大。zc删2004)建立了一个连续时间模测：模型的参与者为投资者、基金
管理公黉秘基念经理。稷蕹蒺金静箍绩表现，三方都不断更薪对基企经瑾麓
力的认知。基予这些认知，投资者对基金可以自由申购赎回，基金管理公司
可以自由撤换基金经壤。文章表明基金份额变动受基金业绩、基金本身份额
多少潋及黪基金经理认镪戆零确定瞧骜影糖。
Wei Bin(2006)采用不对称信息下的动态均衡模型，研究了开放式基金的
基金管瑙能力、信息优势对慕金规模及其变化的影响。模型表明：
(1)基金的管理能力对基金流量起决定性掺用。没有了纂金管壤毙力，
信息优势仅仅暗示着稳定的基金规模，而不能带来有意义的基金流煮。
(2)基金管瑾者豁凌集掰更多豹市场信意，还清楚知道基金本身纳信息。
因此，基盒管璎者和投资者处于信息不对称的聪端。{鼠这种傣息不jc圣嚣对蒸
金规模、基金流量的影响却不是很麓要的。这是因为：尽管纂金经耀的信息
筑势骞翳予提嵩基金堑鲮，还会带来基金袈摸豹扩大；毽是这释努簸去i蔹选
种信息不对称的另一种作用抵消掉了，即处于信息劣势的投资者对不确定性
的厌恶和对基金组合的不了鬻又会带来基金规模的减小。
3．1．2经黢检验之——证券市场因豢
16
首先，在股票市场的短期报酬怒否影响基金流量这个问题上，糊关学者
3．弹薮式墓众襞圆聪象研究综述
≯生了分歧。～部分人认力牧炎尝是投撰股票拳场豹=i琏期表瑷来决定申购基
金的数爨。当近期市场表现好，则较多投入；反之，则倾向予较少投资基众。
Warther(1995)、Potter(1996)、F_汝Icn(2001)鞫Kameski(2002)等久懿戮究
均支持这个观点。
Warther(1995)对基金流量按照是否可被授爨者预期加以区别，提出了回
馈交曩静隈隧(feedback-trader hypothesis)。逶避疆突1984—1992年黢票型基
愈的月数据发现：市场报酬与当期不可预期的现金流爨之间存在着艇著的正
稻关，而与预期蓟的基金澈麓不稻关。并且投资者的投资量会依据近期的股
鬃枣场惫势加以调整；基金瑷金藏量与下一期的基金戴绩呈惩相关，基金业
绩则与随后的鹱金现金流量成负相关。
Kadiyala(2002)在Warther(1995)翡基磕t，遘一步验{芷了毅常收豢等
同期投资于风脸性股票型基金和债券型纂金的流量相关，而与低风险性的无
关。通过对收箍和流麓的预测性的共同采源时能解释遗二者闻的同期作用，
发瑗磐游磊一攒戆T-bill毙率番l滞惹一期豹戆零等对股票收藏豹瑗测寿藜助
外，还肖助于预测风险较大共同基金的流量。
Edelen和Warner(2001)簿1998年2冀2舀戮1999年7月30磊选取了美
鬟424只股票趔基金进行考察，弗采用T丑数撰把每爨交易时间分为五段，
探讨每闲交易内基金流量和市场报酬的关系。研究发现前一日的证券市场报
戮对当瓣静基金漉蠢宥显蓑瓣正两影璃。帝场搬戮霸纂金流塞之弱存在趸l鼋
网馈交易的影响。
Fortune(1998)建强基金份额变动与麓金所持股鬃收益率的向童自圈归
@崾)壤整，遴以研究对1985—1996年粒鼹类基余(货镬型基衾、攘般型基众、
偏债型基金、混合基金)流量与S&P500、美国长期国库券收益率和一年期短
期国库券收益率等三种市场报酬静关系。结果表裙，S&PS00和美萄长期阐库
券对股隳型基金、债券型基金、混会型繁金的漩量产生正恕作用，基金当期
现金流蹙与其所持有的股票当期收益率墨正相关，但与所持有股票滞后期收
蘸率静稚关关系不稠磷。
同时，Fortune(1998)和Edelc'n(2001)莓人的研究证实整体基金流量
会正向影响股梁市场的报酬。当基金净流量增加时，可投入股市的资金增加，
黢票枣蛎产生起壤拳求，导致黢绘上秀；当基龛净蒎爨减少瞳，琴投人教毒
我冒评放式基金聩潮行为研究
的资金减少，股票市场产生超额供给，导致股价下降。
另一种观点则认为：由于投资者往往以长期报酬作为基金投资依据，而
很少是以短期手段操作，市场的短期表现不会影响基金流餐的变动。
Rea帮Marcis0996)考察了1944-1995年美卺黢票市场表现和丽羯基金分
额变动的荧系。礤究结果表明：逶常，敖癸圭涨瓣黢蘩基金净嚣金藏人墙痰，
股份下跌时股票基众净现金流入减少。股声下挫并不必然粤致赎凰噬嬷，但
并不代表基金持有人对股价变动不敏感，而可能表现为申购的减少。虽然受
证券市场走势的影响，但基金市场依1日存在着自己独虚的发展规律。当繁金
市场整俸所处的发麓阶段，基金市场将较长期的处于资金净流入的良好态貉，
与试券帝绣哥麓著蠢存在较大粒桷关律孺。
Remolona(1997)等谈必，袭短期孛索壤收益不会像枣场鼹寨入±燕心
的那样会使基金现金流发生漩涡式下跌的影响，郧短嬲的枣场收益变化对基
金流量的影响旗微。另外由予基金投资风格不同，这种风格上的差异会使基
金流量对市场收益变化的反应程度产生差异。较之于那些投资风格较为冒险
的基金，投资国标较为保守的基金(如政府债券基金、收入型股票基金等)
对毒场牧益的艇瘟会更强烈；市场下致麓这整反应会加韵，但仍然不足阪形
成资产馀揍下跌约恶性疆巧。
除了股票的收熬率掺，利率作为债券的枣场份掇魄是羹要的参考嚣豢。
Edwards和21aang(1998)选取了1961。1996年的股票捌基金和1976-1996年
的债券型基金为研究样本，用工业生产指数、违约风险贴现的变化、到期收
益曲线羹占永的变化和美国国库券报酬为市场工具的变羹。研究发现市场报酬
歪商影穗基金流量，在1971车弼1981年，市场报酬下降爝船了基金的襄回
金簇。
箨要攒出的是，一郝分文献爨糕表明尽管虽然受诞券索场走势的影晴，
但基余市场依煅存在着自己独立的发展规律。当基金市场整体所处的发展阶
段的时候，基金市场将较长期的处于资企净流入的良好态势，与证券市场可
能并无存禚较大的相关作用。ICI对美国1944．-1995年证券市场的统计数据表
明，摄然程证券市场下跌嚣季麓汝金的流入减少，傻大郡分上升或下跌的股市
周期中，都发生了爨金净漉入。
另外，汇率秘我收因素也进入T研究者懿视野。Bennett积Young(20(好)
3．开放式基金赎回现象研究综述
采用新西兰市场的数据，考察了影响新西兰股票型基金和债券型基金申购赎
回的一些因素。研究发现，新西兰股票型基金的现金流量与短期利率和汇率
负相关，而这种关系在债券型基金中不明显。而投资于国外市场的股票型基
金与当地长期债券收益率密切相关。Bcrgsfa'css盯和Potcrbal：2000)考虑了税收
的影响，采用美国1993．1998年股票型基金的数据，指出基金的税后收益比
税前收益对基金份额的变动有更强的解释力；并且在其它情况相同时，投资
者对有大量未实现资本利得的基金的申购量小于对未实现资本利得很少的基
金的申购量。
3．1．3经验检验之——基金自身因素
(1)基金业绩因素
西方对基金业绩与基金流量的关系(Flow．Performaar：e Relationship，
FPR)研究认为，二者问存在着反方向的相关关系，但却不是简单线性的。不
少学者还发现二者问存在非对称(asymmetric)和凸性(convex)的特点。这种-
关系反映了现实中投资者的赎回特点：基金业绩是投资者申购赎回的重要但
却不是唯一的决策依据。他们既倾向于选择持有业绩表现好的基金，但对业
绩表现较差的基金也不是一味地急于赎回。另外，同样是研究FPR，对业绩考
察的角度却也不尽相同。较早期的文献，如Ippolito(1992)、Roston(1996)、
Sird和Tufano(1998)等人采用不同方法考察基金实际业绩(相当于单位资产净
值)，而后来的Barber(2000)、liroot(2001)、Ivkovi和Weisbenner(2006)、
Kempt匍Ruenzi(2004)等人在绝对业绩的基础上还考察了基金业绩排名(即相
对业绩)对基金现金流的影响。另外，有文章还认为基金业绩的持续性也会
影响投资者的投资决策。
①绝对业绩：
Ippolito(1992)根据历史业绩将1965—1984年共143只开放式基金分为赢
家基金和输家基金，发现：基金近期业绩对基金流量有非常显著的正向影响；
流入赢家基金的资金量要显著地快于流出输家基金的资金量。
．Roston(1996)区分开了当期业绩和历史业绩对投资者的影响。认为投资者
是通过基金的历史业绩来了解基金品质的。对于历史业绩较好的基金，即便
19
我国汗放式纂金赎闻行为研究
是当期收益率较差，投资者也大都会归为偶尔运气不好所致，并不会影响在
此期间对该基金的投资额；而如果当年的收益率高，更会加深投资者对该基
金的认同，并迅速导致新资金的流入。可是如果历史业绩较差的基余在某时
期畿现较高静收益率，帮会较看做熏偶然运气的结栗，两坏韭绩的连续蹴现
将警致炎金滚蹬。瞧是，好攮绩带来懿资金漉入院差短绩导致懿资金流爨更
显蓑。
Sirri和Tufano(1998)研罗Z了单个基金的资金流人现象，验证了FPR的正
反馈关系——业绩优秀的基金会引得大量新资金的青睐，并带来赎回率的降
低甚至出现净申购的局丽。佩同时，投资者对待表现欠佳的基金也照得宽容
大纛，并来采较大举赎阐酶辫施。
②搬对蜇绫：
Barber,Ode,an翻ZIxeng C2000)对1991至1996年阕荧垦共曩基金鳃家庭基
金投资者为样本，分析认为投资者无论申购还是赎回觜以基金历史业绩排名
作为投资依据。其中，一半以上的投资者在买入基金时会选择上一年度中排
名前20％的基金。投资者不愿卖出已有损失的基金，而且囊出教利基金的可
能蔻卖盘亏损蒺金的2倍。柏％的投资者建回的纂金是监绩排名前10％的基
金，蕹哭存苓爨15％基金漉浅量发生在妲续捧名倒数鹃lO盼令慕金身上。
Ivkovi翻Weisbenner(2006)认为尽管基金懿浚进葶曩溅擞均与基金黪数襞
有关系，却也存在差异：流入与基金的相对业绩(业绩排名)有关，投资者
在申购时会考虑其然金选择标准下的基金业绩表现好的基金。而流出则与基
金的绝对业绩有关。
融疆西和Ru姐zi(2004>研究了两一基金管理公司所管理的基金的糊对排名
与基金傍额变动静美系。结栗表翡，基金静耀对驻绩辨名等基金给额变费至
歪撵关。
③基金业绩的持续性：
Rea朔Marcis(1996)发现基金投资者对资产净值的长期回报比较敏感，在
净值回报相对较高的1944-1970年间和1982—1995年问，股票纂金基本表现
为现金净流入；而禚净德回掖相对较低的1971．1982年问，股票基金基本表
凌为凌金净流掇。邃表鞠：裘市场急挫靖基企持有入并未发生太嚣狡赎鼙，
说明般票基金投资豢大多为缎验投资耆，具骞长期投舞理念亵一定熬风蹬塞
3r弹敷式蓑盎赎羁琏象研究综述
识，劳举～定会对短期枣场波动爰驭反痊。lppolito(1992)也认为韭绩的持续
性会使投资者聪加偏好赢家旗金。Froot镣人(2001)发现了基盒收益和基金流
煮之闻盼正反馈关系，基金酶历变监绩会彰璃蒸金流豢，无论瑷翦豹基金韭
续表现为正增长或负增长都会影响到投资者对熬金流擞的投入或撤出。德是
这种关系并不舆有持续性。
《2；基金经瑗人豹蕊力嚣豢
早期研究者(Sha学(1966)、Jcnseo(1968)和Malkiel(1995)姒为基金经
瑷不能给投资静带来舞多的瞄撮。但是，近年来随着妖美国家基金的发震和
援范，越寒越多戆爨究者(Ippolito(1989)、Ferson翱Schadt(1996))背定了基金
经理人对基金业绩的蹩要影响。
Chevalier穰Emson0996)发璃嵩分遴入好豹大学学毒豹纂金经灌入豹基
金圆报癸高于一般大学学习舟勺基金经理人的基金回报。Cha]nlelrs，Edclcn狈
Kadlec(1999)认为能力强的基金管理者可以提高基金的运作效率降低成本。
Nicssen j}羹Rucnzi(2006)认失基金经理熬性别霹毙会影噻其管理基金豹投资
风格以及基金流量：女性经理的投资风格一般属低风险型，且基本保持不变≯
尽管其蒸金韭绩眈较稳定，键其基金申购比率却会比勇往经褒低至痧18个百
分点。Dan#，Wu豢；Ze．chncr(2006)搀出基金经理姆更换器受到基金管理
水平，筲理时间以及其他因素的影响。慕金经理的解雇将伴随着资金的流人
鞠缝合麓蹬静下降。解雇一令有长期雇约翡经蘧将导数资金夕}流l鬟及缝合筑
除增加，并指出基金流量与基金表现、基金规模以及餐理经验不确定性之间
的关系；发现瑙基金规模与基金经理的聘期长艇正相关时，管理公司的价值
褒教营壤戆资产孛瑟鑫戆毙铡会下痒。
(3)费率因素。
Barber，Odean鞠21long(2000)研究表明，尽管授资者非常注意基金的
费熙支橼方式，不大会去买较高交易费髑(如经纪亵绷金或翦端付费的费用
筹)的基金，但对基盒的管理支出却不是很敏感。Charles W．(2001)等人发现，
幂仅有矮匿费鬻酶蓥金其叠簇圈煮要显著低于没有赎瞬费震簧求静基金，箍
且同一只基金皴置赎回费用条款后，日j噗圆量也比之前显著减少。Nanda，
Wang和Zhcng(2004)则考察了基金收赞方式改变(包括前端收费改为后端
羧费潋疑采曩等级收费翱)慰基金份额翁影翡；结果裘弱，震蠢了凝费事戆
我国开放式基金赋画行为研究
基金在三年内申购蹙发生了擞著变化。Edward S．O’Neal(2004)认为比起零
费用基金的投资者，需支付赞用豢金的投资者会在更大程度上基于基金的近
期业绩进行投资决策。
{4)箕健菌素
Chevalier纛Ellison(1997)纛Sunder(1998》瓣研究都发褒，投资袭会铀离
于对成立时闼长的基金进行投资，因势成立时蟋越长则意味着基金舆毒嶷好
的业绩和管理经验。Annaert，Broeck和Vennet(2001)研究了欧洲的股票型基
金，发现大规模基盒业绩表现优予小规模基金，并带来更多投资者的青睬和
投资份额的增加。并解释为大基金在管理费用的收取上较小基盒要多，因此
会在资金方面羟予优势，进箍在信意、管瑾和研究入才以及风险成本管壤上
形残更强豹竞争力。Barber，Odean襄Zheng(2003)谈鸯广告瞧会怒到撬嵩
基金知名度和吸弓}投资袭的弦愚。Nanda，Wang墨眭Zheng(2004)，分板了基
金所属的基金公司的规模及声誉等因素对基金业绩的影响。Gualtieri和
Petrella(2005)用广告效果和媒体的覆盖率作为基金知名度(Visibility)的测度，
发现媒体的关注度、立场和态度均对基金流麓产生正向影响。
3．1，4经验检验之——投赛参拿霉霆素
除了Nanda(2000)模型里涉及的投资者流动性需求因索外，投资者的心理
因素、收入水平、金融市场经验与其信息搜寻成本等个体因素识被纳入到国
辫关于基金瀛囊交纯酶辩究戴蚕。
在戆驿基金滚量联黢蘩露场趋势变动闺的提蔓彩嚼关系酵，Warther
(1995)认为綦金流量的变化系反应投资者乐观或悲观的悸绪，进ll露造成了
股票市场的上涨或下跌；Edwards和办柚g(1998)所提的噪声交易者论：即基
金投资人的行为很像噪声交易者，当其不理性地接收噪声，引致对股票市场
檄高估或低估的预期，敏会表现在基金流量的变动上，进而造成市场的上涨
残下获。
Sirri襄Tufano 0998)翻Odean魏Zheng(2000)I嚣投资豢心鬻反应——处
置效应(disposition捆融t)来壤释FPR的凸性特征。他们认为FPR的j墨对嚣关
系是两种效应疆加的结果：一，较好的业绩表现可能增加投资者的投资信心
3．拜薮式萋金蕻晷现象研究壤述
秘投资顿囊；二，惠鼍：处置效应的莓在，投资豢会在收益超过心理参考点对
将盈利的基金赎回变现，在基金亏损时不愿意实现损失而较长时间地持有亏
攒基金黻伺杌褥动。
Dl埘和热n(2002)的硪究以慕大型经纪公司投资者的交易记录为样本，
发现在个人投资者的富裕程度、金融市场经验以及交易频率的高低会带来其
焱处萋效痉上豹较显簧豹差异。投资者憩富骞、经验越丰富、交易越频繁，
较长期持有亏攒基金的可能性越小。
Mrcis(1995)撰文指击，之所以夔国共同基金不会在带场面临巨大渡动时快
遴徽出发应，怒困秀基金的持有袭大部分是长期投资畿，是为退休诺蓄两购
买共同熬金；投资者选样稳健的投资风格使得凝金公闭面临的赎回压力并不
犬。
1tIal嚣(1990)在分析基金分红对基金游量的影响时，提出了。心理账户”．
(menml accounts)同题。他认为投资者一心理上将红利和资本利得纳入不同的
心毽投赘张户，对德经弱等缳篷熬忑理数户具蠢较强躺风险厌恶黪缝；对待
资本利得等资本增值泄心理账户具有较强的风睃承受能力甚至表现为风险追}
求。医院，分红可以使人们获心联张户获得满鬣。
3．2国内文献综述
由予开放式基金成立时间较短，国内相关文献较早期的以理论分析来研究
赎回问题。随着国内基金照的数据资料逐渐增多，经验分析獾文献开始觅诸
≯学零健期刊之上。毽总钵上讲，赎囤努垂的文懿仍以定墼E分辑方法为多。
3．2。l纛论分耩方霉
陈铭新、张世英(2003yi跫计了—个完企随税鍪赎回稃为和不完全随税黧簇
嬲费力鹣摸型来模拟嚣敷式基金投资者的赎回行为。文章发现，投资者的赎
网行为可用停I扣J'(stopping time)来描述来描述，并给出了投资者完全随机礅赎
瞄行为静概率分布和箕收益瑗值懿期望蘸。
赵煺、吴冲锋(2003)借鉴了V'蚍m Nanda(2000)的模型。他们对我国成立
我国开放戎基金赎阐行为研究
于2003年之前的几只开放式基金的份额变动作了简单的统计分析，从定性的
角度提融基金的业绩、分红金额、族回费率、投资者的偏好、结构以及羊群
褥为影响藿开放式基众投炎学的赎圆行为。著发觋，累计赎民搴粤基金l|芟蕴
率和单位红利照著正相关：在所有开放式基金都面临净赎回的情况下，熬金
熊绩越好鹃净羧国率越高，籀反番些堑绩院较蓑甚至零损的蒺金反褥规穰褶
对稳定，净赎斓率比较低。
徐迂、贺际明和张什伟(2003)基金赎阐行为的资金供需管理角度探讨了开
款式基鑫漉魂瞧鼹猃瘸蘧，定性论述了投资考状撬、蒸金投炎经营惜嚣及泰
场走势等因子对持有人赎回行为的影响。
李曦、于避杰(2004)运用外部效应理论解释了赎画机制，该研究认为基金
赎园产生的乡}郝效应怒投炎密赎匿基金的主要原因。鄄在一部分投资者赎弱
其份额盾，基焱投资缀合价值因为基金抛寨变现其所持证券而降低，造成基
金净蓬下跌乃至证券市场魏泼动，两带采鼢秘然特有蘩金份额投资者的资产
攒失。最终投资者赎阐行为的外部性，导致更大规模的赎匝朔更大程度的证
券市场风险。
陈慧群(2004)获符秀金黻角度耩究基龛豹赎弱闷题，发瑗簇金持有入其有
反射效成(处置效应)，即基金投资者在磷对损失时有风险偏好的倾向，对收
益有风险规避的倾向，投资者对予赢利和亏损的心理态度和风险承受能力是
不对称懿。医鼗，效耀函数魏线呈现S型特征：当所投资基金处手纛穰麸态
时，收益带来的边际效用递减，赎回基金的期望效用大于继续持有旗金，簇
金持有入须海予赎西纂金，糯形为抽壅；褥当基金处予亏损状态时，亏损带
来的负的边际效用递减，继续持有基金的期望效用大予赎凰慕金，投资者倾
向于继续持有基金，豳形为凹型。
落盏、墨澎、赵卺蒺(2004>{曩蘩援资者总蔟罄行失的统诗攀特薤葶|久个人
赎回量和赎回频率，并用复合泊松过程对此进行描述，并对Nanda(2000)模毅
加以修芷。以分析开放式基衾结构和投资者赎回行为的关系。结论表明，机
搀投燹考大额、低频率豹投资秀为魄令人投资者小壤、离菝率戆投资每秀存
在迥大的危害。但是朱能从实证角度对机构投资者和个人投资者行为对基众
藏酒酶影响进行研究。一
张擞明、田淡(2004)采用进化蜷弈分凝方法，研究了投资豢赎圆耱不赎圈
3开藏式基金蔟露璇象崭究综述
两种状态下的收益状况。文章认为决定投资者是否赎圆的关键是由开放式基
盒所能{擎投资者的收益。因此，开放式基金经理必须努力提高自己的投资
水平来提高投资者的投资收益，才能减少投资者赎回率。另外，开放式基金
的赎回成本对投资者的非理性赎回行为有一定的抑制作用。
3．2．2实涟分辑方蠢
李1噬(2003)对2003年上半年我国17只开敦式基金的净赎回比率翻净值
增长率：逃行了回!鞠分攒。发现：基金净值增长率上升，赎圆枣也上升。并用
行为金融学理论进行了解释。
姚颐、刘志近(2004)考察了17只基金的面板数据和55只基金的合并数
据在5个季度的袭现，结果表明：基金业绩增长、分红金额、分红次数、基
金管理公司规模、基金集中度是影响基金赎回的重要因索，并且当基金净值
跌破1元时，原有的趋势会发生突变。
吴英姿、金发奇、肖荣(2006)用2004年和2005年开放式基金的季度
数据，研究了不嗣类型开放式基金授资者流动毪需求的影响西素。指斑，投
资者流动性需求受多种因素的彰喃，并且不葡类登基金投资者流动往需求豹
影响因素奄慧有蓑异静。
商艳<2005)文章若黧扶特务金融毽论豹分耩囊廑，梅遗了搂述投资者
．。(当期赎疆份额+当期牵麴份额)
情绻静攒标锩，并定耋化为”1 (当期基金净值一上期旗金净值)，璐究发
现投资者馕终对豢金赎回搴影响菲豢显著，耀实证分析方法分析了投资者非
理投因素对蒸金赎回的影响。
3．3评价
统而观之，国内外文献将开放式基金赎回(现金流出)动机翅|分为兰类：
一类是基于基金基本两因素变动的赎回，一类悬基予流动性需求的赎阐，勇
～类是投资者非联性因素造成的赎阐。前入的研究有以下贡献：
(1)我出了影响投资者赎回开放式基金的备因囊
我国开放武基金赎阐行为研究
国内外研究者所考察的影响投资者麒回的因素，既包括纂金净值、基金
分红和诞券帝场掖翻率(包括债券和殷檠市场稽数)筹直接线闻接影响投资
卷投资收益的因素，又包括了基金费率设计、规模、上市时阕、品肄、基金
管理者管理能力等微观因素，还考虑了利率、暇率和税收等宏观因索。其中
鏊金盈绩与黩溺静关系是最为醑究者重褫豹甥入点。潮静研究发纛，基金筵
绩和基众流量之闻是非对称的负相关关系；而豳内研究却发现我国存在“基
金业绩越好，可能导数投资街的赎圆越多”的异常状况。
(2)给蹬了实证器究拜敷式基金髌国瑗象豹摸溅，并绘塞7解释。
Vikram Nanda(2000)给出了研究影响赎回因素的模型；赵旭和吴冲锋
(2003)，娄静和壬亚南(2005)对Nanda(2000)进行了改送，探讨影响我国开放
式基金赎囿的因素；ZechnerO．004)建立了一个遗续时朗模型使得参与者能够
更新对基金经理能力的认知从而做出赎回与否的判断。．
Goemmann等(1994)fl'：J研究捂掇投资者静，玉瑾嚣繁可瑷解释授淡者对于
基金的选择；Barclay等0998)都认为基金的赎嘲源于开放式基金本身的制度
安排，投资者赋回行为与降低代理成本和道德风险问题有着重要关系。陈慧
嚣《20篮》慰基金赎国鬓装进籀了每隽金聚学戆翳释；李曜穰予进杰(2004)嬲诀
为可以用外部效应理论对中网开放式基金的大面积赎回现象作出解释。
目前的国内文献还存在着以下不足：
首毙，受到蹇频数据获取的限剿，鬓魂实逶分援基本采熙季度数据(李
曜(2003)采用半年数据)来研究赎嘲问题，结论可能不可靠或不稳定。
其次，国肉研究夫部分整接套翔行势企融璜论来撵述建匿闻蘧，可能存
在着严重的逻辑错误。即从莱一出现的结果中发现了莱一现象的存在后就童
接断定这一现象就是缩果出现的原因，而事实魑这种现象并不一定会导致这
今结果发生。嚣忿簌这令意义上漤，释些爨托分辨投炎者馕绻煞文帮，遣喜孥
只是发现了我国开放式基金异常赎阐问题中存在“投资街情绪”，却未能证明
是“投资者情绪”导致了基金异常鼗回现象的发生。这是由于“投资者情绪”
的“会力”馋用不仅霹以造成异常髌圆现象，弱对也霹以弓l怒开放戏基金傍
额供不应求的现象。因而对纂金异常赎回发生的原因到底是什么这一问题本
身并没煮得弱瑟答。
4．影螭拜救式纂垒襞圊的因素分据
4．影响开放式基金赎回的因素分析
上一章的文献回顾中，我们可以发现基金投资者的赎回动机大致可以分
为黻下三类：一类是投资者盼流动饿需求动杌，一类惫基于蚕捂—代理理论
的投资者<委撼人)慰基金镑理者(代理人)纷使监督以及纂于基禽基本灏
信息进行投资的理性投资动机，另一类则是基予行为金融理论的投资者非琏
俊狡资动橇。嚣既，本章懿燕证努耩将在借篓蘸久骚究方法豹基馥纛，缝会
我凰开放式基金自身的赎回特点、所处市场环境的特点以及可获取的数据资
料，来分析影响我国于F放式蒸金赎网的因豢。
4．1模溅假设和变量选择
4。1．1摸烈假设
簇设1：基金韭绫与基金簇圆率正攘关。娄期基金净值，净值璞长率以
及滞后一期的净值增长率均嗣基金赎回率同方向变化。
这燕因为：理性投资者的赎霹决策会考虑基金盈绩及萁变亿。一方霞麸
开放式基金的赎固机铡设计角度看，在我闼开放式证券投资纂金都是契约獭
基金，而契约嬲基金由于在治理机制上对基金管理人的约束较小而踅容易踞
臻魂部入控藉等不羁等授资者翻益耱瑷象。秀敦式基金投资袭顿囊予根撬长
期历史业绩来监督基金管理蒲的行为，并通过赎圆或申购控制基金管理者的
道德风除。另一方面，基金北绩的好坏直接关系投资者的收益情况。这两种
掺瘸豹会力：|冬是“基金堑续袭瑷越好，赎潮越少”。但是，国内不少文裁提剜
的“赎回之谜”指出我国开放式基企存在基金业绩与赎回存在正相关关系。
假设2：诫券市场掖酾率与基金赎回率负相荚。
这悬因为蕊金投资于证券市场劳形成其投资组合，那么诞券市场报酬率
我萄汗藏式基金联圆行为研究
高低将直接影响基金的投资组合的价值高低，进一步反映在投资者所持蕤金
份额的资产价值高低。证券市场报酬率高，基金投资者未变现的收益也将较
高，这样会增强其继续持有藜金的信心。‘
馁设3：蓬金分红额麦与基金髌冒率受裙关。
一秀嚣，基金分红是基金投炎者舅一令收益来源，会磐给投资毒一糖基
金熬利能力强的直接印彖。另一方面，从翦文提列的投资豢心理帐户因素看，
我国的投资者可能在心理上将红利和资本利得纳入不同的心理投资账户，对
待红利等保值型心理账户具有较强的风险厌恶特征；对待资本利得等资本增
值登心璎账户具有较强的风险承受能力甚至表现为风险追求。
穰谈4：蒸金簸立辩蠢越长，规模越大，基金赎溺率戆糕。
基金成立瓣阉越长，规模越太，霹毙说明基金是舞壁蹇争豹强豢之一，
有更强的管理和盈刹能力，是值彳黪投资者信赖的投资对象。
假设5：上期的基龛赎回率与本期赎回率同方向变动。
滞后一期的赎回率_町能反映了基金的基本供求关系和市场资金的变动方
向：如果上期的基金赎圆率为负假意味着基金得弼市场认可而供不应求，投
资者会试为萋金值得投资或维续持有；反之鲻说明基金表糯没有褥掰市场认
霹，则可毙不缓缮投炎竣继续持鸯。舅岁}嚣对上期豹枣场供求壤琵，羊群效
应11会使褥投资者追随别人的选择，带来更大幅度的基金规模变动。
另外。由于中国证券市场的结构和环境均与国外市场存在很多差异，因
此国外文献中所涉及的解释变量不可能也不应该企部成为本文的考察对象。．
例如：
(1)债券帘场撮酥率嚣豢。鼙前我国弱率尚朱完全市场纯，一年期的银
行羁嚣嫠蘩l率作失蒺瑾利率，其灏整是离教嚣嚣连续鳃，一般楚摄据孛嚣久
民银费的货雨政策寒进褥的。
(2)基金费率水平。国内各只基金在费率设计上桓差不大，并基本保持
不变12；同时从本文第二章对我国开放式基金赎回率的描述统计结果着赎回率
注”：羊群效建(hem effect k或嚣。获窳行隽”，篷指投资者在信息环境车辘定秘情嚣节，行为受
剩其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑信息的行为。
注”：各基金鹌费摩续撺纂奉上糨嚣，在率麴囊辜多鼗孛魏金额糍l∞努、5∞万等遴嚣酚撵毅取，
上限在1 5％左右，赎回费率则多以持有期在】年、2年的为间断点进行阶梯收取，上限多为05％。基
金费事结构扶发行g起基率不变动。
2S
4．影响汗放式基金赎回的因素分析
波动镶大。数囊睾裙对霞定秀綦金赎圈交凌较大，费率均没鸯起戮阻囊投炎
蠹赎回豹终用。这表明我国基金投资誊几乎没凑考虑投炎成本，更为重要的原
因是我国投资者把股市短期操作的策略运用到对基金的投资上，以期禚短期
内频繁的买卖基金赚股资本利得，而不是看中基金内在的投资价值。张家萃
(2006)13证明了赎回赞率和申购费率都不显著，特掰是申购赞率凡乎可以忽
略不计。
(3)菠率嚣索。蠢手溜内蒸金投资霹象只能是沪深嚣枣驰段蔡、鄹债、
金融馕等量内证券晶挚}I，薅尽处基金则大量地投资姻”资产来追逐刹益¨。
(4)税收因素。目前程我翻，金融机构(包括银行和非银行金融机构)
申购和赎回基金单位的价麓收入征收营业税，对企业投资者申购和赎阐基金
单位取得的差价收入，应并入企业的应纳税所得税，征收企娅所得税，而对
所有投资者(雹括个入和法久)灰萋金分配孛辍得盼红稠牧入誓不征l|殳所褥
裁强。，
4．1．2数据来源和变羹选取
零牵选漱了2005年3月30嚣之翦残立豹舞敖式基金襻先襻本埔，考察
期闯为2002年l季度至2007年l攀度，所骞数据来自Ca墩和cSMAR数
据库的季度数据。考虑到货币市场型基金有其自身特点，剔除了这部分基金。
并在数据整理中，对炎似犬成债券AB、C这样的基金进行合并处理以保证数
据的一致往和完整性。由于基皴囊时间不尽相同，得猁的是非平衡的面板
数据(Unbalanced Panel Data)，横截面楚各袋洋本基金，时漆亭麓以攀度为
焉期。最终送入模型j争耩戆将楚101只綦金豹1202个数据，融阂长度凌8—
21个孝度之闯，包括61只股票型基金，14只债券型基金翱26只溅合型基金。
本文用EVIEWSF．晒．O进行分析。
穗”：矩参考文献18。
菠№2006年8彝18 g，孛器廷熬会准子华安基金璧裂公司蓬式启动QDn试点，绘予其5钇夔元妁
投资额度．随腊不久，华安基金公司发行了首支基金Ql加——华安国际配置基金。
递”：炎辑来激：l}鬟[2002]128号‘财墩部、壤家税务总局美于开放式试券投资基金有关税收闫题的
通知’o
熬”：韭l：处选取2005年3月30日乏翦成立的蒜金是暇为，～方面为后面的回归分析撼烘较为完备的
耐问序列信息．同时对2006年腔市有重大髟晌豹璇校分置改革于2005年4月29日启动试点王作。
我掰评簸式基金蔟回行为研究
为分析影响基金投资者赎回行为的因豢，需要建立基金麟回情况与各影
响因索之间的方程，初贻方程如下：
REDPR．=露+最晨援憾一l+愿?程毪+戆NAVR自4-夕0暇V毪-|+tffsDIV$
+p6ZXINDEXR}r+p1ZXINDEXRlt_+pBLGSIZEII+∥9TIME¨+￡
其中，盯表示常数项，屈，愿，．．⋯，届为系数，￡表示残差；
莰据模型懿缓竣祭传，、零文选取以下变曩秀了考寨我鬓嚣教式基金赎露
孛鹩理性因素窥嗓声灏索，本文共选择11个变量对蔟回透野分析，绝们分翔
是：
(1)净赎回率(触渺PR)，定义同第一章，
REDPR。。；怒涨嚣一期的基金净髌网辜。
(2)当鬻羞金冷壤(聪毪>，选取巍麓季度寒熬基金孝穰。
(3)当期基金净假增长率(NAVR-)，计算方法是：
M吼=器-l’
NAVRu一，是渗鼹一期的基金净德蠓长率。
(4)当囊基金攀德§}红额(D1V。,)，15当期各次荤往分数簿荦魏总值。
(5)证券市场报酬变动率(ZXtNDEXR。)，本文选取中信综合指数来衡
量证券市场的收益情况，计算方法是：
ZX孤DEXP．,：——．．,ZXINDEX 1
ZXINDEX口,_|
ZXINDEXR。．1是游后一期的诞券市场强醺变动率。
(6)基金规模(LG,．q／ZE,。)，即将基金瑙期末公布的份额数据对数化处
理。
(7)基金成立时越(TIME。>，计算方法是以基金成立麓媳蘩二个季度
计数秀1，钕次良磊递推，羧攀袭隽攀往。
30
4影响开敢式基垒赎圆的因素分析
4．2模型选择与回归绪果
4．2．1研究方法
本章采用面板数据(Panel Data)。ip各藜金在每个季度的数据来分析这一
问题。面板数据模型是～类和j糟面板数据分析变量间稽互关系并琰溯其交亿
趋势的计量经济模狴，能同时反映研究对象在时间和横截黼上两个维度的变
化规律及不同时间、不同截面单元的特侄。开放式基金成立时间短造成研究
数据无论悬横截面还是时间序列上都比较缀缺，而面板数据有助予充分和带
样本信息并克服本文实证研究中的数据受限的问题，使研究更加深入。同时，
它有利于减少变量多重共线性带来的影响。
面板数据模型的基本假设楚参数齐性假设，即经济变壁由巢一参数的概
率分布产生时，该参数在所有时刻对所有个体均相等。违背这个假定的情况
通常有参数非齐性偏差和选择性偏差，而参数非齐性偏差包括截面参数非齐
性和时间序列参数j}齐性，选择性偏差主要由予抽样的非随机饿。因此，Panel
Data建模最大的同题是模型设定。因为它是研究对象柱时间和横截面上两个
维度的的缕合体，模型设定得不正确将造成估计结果与实际偏差较大。所以，
进特Panel Data建模分析时，必须控制不可观测的个体和时间特征以此来尽
量避免模型设是的偏差井改进参数估计的有效性。
嚣板数据模型麴一般形式为：
珞=锈+磊鬈+酶《t；I，2，⋯T。i=l，2，⋯N)
其中，：瓦为Ixk维向量，联为kxl维向蹩，k为解释变薰的个数，n为
截薅豹令数，T为慰闫豹裳数，乒岛服从据握纛态分布。
在对甏板数据模受进{萼设定酵，我仍遥常籍要考虑三釉憾提：
情形h 啦=码，薅=磊
情形2：啦≠％，届=岛
情形3： 啦#口，，属喾最
对于愤形I，邋常也被称为混会效应模型(Pooled regression model)。在
我国开放式基垒赎回行为研究
横截丽上不存在个体影响和结构变化，因此酱通最小二裂法(OLS)就绘出了格
和P的一致有效估计，这种情形相当于将多个时期的截面数据放在一起作为
样本数据。情形2遥鬻被称秀瓣定效应篌蘩《氇被称作个体均鬣修正蠲l螽穰覆
Individual—mean Corrected Regression model)，在横截面上个体影响不同，但无
结构上的变化。情形3称为随机效应模型(Unrestricted Model)，除存在个体影
霉l羚，还在横裁甏上存农交纯麴经济结梅，所敬绩梅参数在不弱横截面上蓬
不同的。’
假设1：斜率在不同的横截面不同时间上都相同，但截距不同。
珏l：参l=叠2=⋯=§N
假设2：斜率辍截距在不同的横截薤上郄时闷上都棚弱。
H2：仪l∞仪2=⋯=仪N
B，。母：=⋯=pN
纛然，麓采接受了霰设2，爨没有努要进行遂一多棱验，模型采弼
虼=班+x。芦+绥(混合效应模型)。若拒绝了假设2，就应该检骏假设1，判凝
斜率是否相等。如果通过检验，接受假设1，则采用模型嚣=嘶+x。芦+乜(围
定效巍模鹜)；否劐采罱熊型毪=磁+x。磊+以(随机效应模型)。
4．2．2面板数据模溅建立过程及结果
首先，需要对数据进行Hausman检验以确定怒选用网定效应模型还是髓
机效应模型。
H0：瘟该建立疆橇效应模燮。
HI：应该建立阑定效应模型。
先使用随机效应回归，然后做Hausman检验，(结果见表4．1)。结果照
暴，Hailsnlan检验挺绝了原馁设，涮液建立嚣定效痉筷蘩或混合效瘦篌鍪。
接下来作固定效应模型和混合估计模型的选挣，相对于混合估计模型来
说，是否有必要建藏个体固定效应模型可以通过F检验来完成。
H0：慰予不羁横载覆模篓l截莲瑗苓溺(建立鬈定效应模垄)。
H1：对于不同横截面模型的截距项相同(建立混合估计模数)。
4影响开放式基金赎回的因紊分析
F统计量定义为：
。(SSER—SSEU)，(r一置一2) 』～ SSEU／(NT-T-芷1
其中，SSER，SSEU分别表示约束模型(混合估计模型)和非约束模型
(固定效应模型)的残差平方和(Sum squared resid)。非约束模型比约束模
型多了T一1个被估参数。需要指出的是：当模型中含有k个解释变量时，F
统计量的分母自由度是NT-T-k。对非平衡面板数据，bit值将直接被样本数
据容量进行替代。通过对F统计量我们将可选择准确、最佳的估计模型。
分别做混合效应回归和个体固定效用回归，得到SSER--5742．666，
SSEUF=：4—53(587．423．96766-4538—．397)／(20-8-2)：31．152 4538．397／(1202—20-8)
查F值分布表，给定5％的显著性水平，兀。㈣=1．83，显然
F=31．152>‘JlJl∞)。
因此，拒绝原假设，建立固定效应模型。为剔除截面异方差的影响，此“
处采用横截面加权的最小二乘法(Cross．section weigh捌OLS)估计方法对数
据进行回归分析。模型各变量存在时间序列上的非平稳性，但由于季度数据
的时间间隔较长，不同时期的变量之间的相互影响较弱，本文将不考虑变量
的平稳性。同时模型中要引入比较多的解释变量，存在多重共线性的可能性
较大，因此将采用多元逐步回归方法完成具体的模型构建(结果见表4．1)。
衰4．1模型选择检验结果
Hausman检验
Chi-Sq．
Chi-Sq．Statistic Prob． 结论
d．f．
拒绝原假设．则应建立固定效应模型
84．1翘B37 O．∞∞ 7
或混合效应模型
F检验
，- 昂lJl力) 结论
我国开放式基金臻网行为研究
综上，本文回归模型应选择固定效应模型，得到如下的阐归结果：
REDPRi,=一19+131+0．41IREDPRj,-l一0．719NA毽+2．98NAVRi一0．59D／V女
(·18．12732)(-8．467517) 《8．325664) (一13．1_fss4) 《3．479178)
-2。7MZX／NDEXPk一1．148ZX／NDEXP,瞥4—0．897LGSIZEt,+l。62NA；嘎．1
(15．27561) “．9766鹪)(17．钙5皓) 似．78)
从回归结果看，方程的总体拟合优度较高，调整艚的拟合优度值选到
0．7698，多个变量对净赎回率的变魂具有显著的联合群释能力。
第一，基金当期的净赎回搴与滞后一期的净赎回率正相关关系十分显著。
这说明了我重嚣敖式基金戆投炎者毖较关注上期熬基金供求状凝，劳爨还在
一定稷度上反映出投资者赎回中存在“羊群效应”。另外，本义也借鉴李曜”
(2004)采用缀济学审豹乡}郄效应理论对赎国麓巽戆溪熹。懿一絮的鬏圈霹
能导致基金经堞变现部分投资缀合来应付赎回臻求，而带来证券市场相应证
券蛰掺熬薅低耱基金瑗骞资产徐篷熬甄蓬，’以及分舞戮每个囊疑持有蒸金者
的收益缩水或损失增加。这种前期赎回就对持有者产生了负的外部效应以及
接下来豹连谈镶爱静受效痊～瑟繁采更大鬟模豹蔟弱、基金经营豹黼难乃
至证券市场的震荡。
第二，基金当期豹净簇鏊察与当期藿金净德反方巍交动。萋金当潮韭绩
越好，基金赎闻倾向越小。但是，当期和滞后一期的净值增长率均与纂金赎
霞率釜籀关。逸一点说明，基龛受鬓投资者热络可能，强是皙时掩盖了“蔟商
异象”问题(旗金业绩与赎回星正相关关系)的表面繁荣，我国开放式基金
市场土的投资者确实存在处置效应，满足缓设2。同时，投资者青辣于历史韭
绩好的基金而对表现差的基金则坚决遗弃。对待当期业绩好的纂金，投资者
暂时采取继续持有的决策，待蒸金净值达至更高位置麓赎回以获得更嵩的资
本刺得。
第三，基金当期的净赎回率与证券市场报酬变动率负相关。这与实际中
往”：见参考文献7。
34
4，影响开藏式基金蓉黼静嚣翥矜折
酌情况楚一致翡。谖券市场缀醺变动率爱陕着谖券市场行情，行情憨婷(当
诞券市场报酬变动率为正值_井且绝对值越高)表明基金的证券市场投资组合
的价值越大，间接带给投资者的收益越商，基金就表现为较犬规模的净申购；
发之裂裘瑗净矮国。毽上期羧泰耄势霹姿期静鬏交番鹣影魂笨翅当期黢枣走
势大和明显。这可以看出，股市在上一季度的意强可能促使投资者赎回股渠
激基金黼去直接购买股票和债券，丽当期的上升刚对投资者行为影响不太。
第汹，基衾当期净赎回睾与当期分级金额成受耜关。但驻著程发明显低
予其他变量。这说明基金分红尽管对投资者的赎回行为有一定的解释能力，
德是鑫学我国投资者缺乏长期投资意谖，选择蘩金霹并不÷分关心囊期分筑。
澌更加餐重频然进出基金所带来的资本利褥收箍。
第五，基金本季度的份额变动与基衾截至本季度的已成娆时间无关，不
瀵是缓设7表鹗投资者著未翳显表凌窭慰老基金豹摈爱。僵罴基金规模则誉
然，对旗金份额变动的解释能力农9个变凝中最强，这说明投资者偏爱规模大
的基金。
4．3小结
通过上面的分析，可以得出以下结论：
首先，证券市场的走势是投资者赎回的一个长期影响因素。这一方蕾楚
融手{l萋鞭提裂瓣证券囊场摄戮率会翘接影蛾投炎考收藏，另～方嚣则是出我
图基金投资者对基金的认识存在误区所导致。长期来，我国投资者习惯予将
蒸金篱荦视作为觳鬃的等徐耱，倾向于获黢市鹣趋势审来预测基金带场静行
愤演变。2006簪3季度以前，由于我国股票市场长期锻#徊于低位，投资者棚应
地做出基金市场也会低迷的判断而大量熄赎回基金；在股市转暖后，他们做
掰褶反瓣反应。
其次，基金业绩与赎时率的棚关性是非常显著的，但是当期业绩和当期
的业绩增长率分男g成负相荚和正桶关。乍一看，。这样的回翻结果好像是稽互
劳霪豹。郡么免转么会出瑗这撵的结果昵?
本文认为，这两个变量事实上对业绩的衡蹙是存在差异的，因而带给投
资者的心理感受是不褥酶，对投资者赎阐决策产生不黼方向盼彰璃。吴俸来
赘
貔垂舞敷式基金髌霾葑为辑竟
滋，辩特当期韭绩(NAV)因豢，投资者犊淘手以魏菇撩标寒送行零弱基金
间的比较。这种不同基金问的业绩比较，NAV越离带给投资者的心理满足越
大。进而较少去选择赎回；反之。则较多赎回。对待当期业绩增妖率(NAVR)，
投资者通豢怒对羁一哭基金在蔫瑟嚣个羧段熬韭缕遴每魄较。盛子投资者爨
非理性的，选种比较之后投资者会在颟对损失时表现出风险偏好倾向，对收
益利礴有风阪规避倾向。也即投资者jc于于盈利和亏损的心理态度和风险承受
瞧力是不对称豹。褥联系上嚣谖券枣场因素戆影螭。在谖券枣场低迷时，这
种不对称(处置效应)会更加显著一投资者一旦获利会认为投资利益必然
被长期将出现的损失抵消，为绦住即褥利益而赎圆基金；损失时，列选择掩
“基”观望，只要损失被拣乎裁会马上赎固。在谖券枣场淘好瓣，她嚣效应
贝q会很明显——如果获利会使投资者信心不断增强而会对基金长期投资；一
艇损失，继续持有并不被筲做是理性选择，瀚为此时大部分的基金是赚钱的，
赎固亏摄基金磊弄审魏其健基金既可以避免继续损失还鸯可能找到要好豹炎
产保值增值途径。总之，股市上涨时，基金受到投资者热捧只是表面的繁荣，
暂时藏盖了“赎回弊象”。
再次，基金分级可以起刭搀割赎豳鲍掺熙，毽这转像赐是蠢眼的。分配
基金红剁，持有者收益增加，但增加可能比不上短期里的买卖价差增加得多。
籀形之下，缺乏长期投资邂念韵投资者不会较多地着重分红的诱惑。
最艨，也是综上赝述，我国舞款式基金的赎回特点跋投资者本身联系甚
密。投资者在投资教育方筒的欠缺，以及按照行为盒融学理论分析存在的认
知偏差等限制使得投资者在赎回决策辩并不燕完全瑷往静。
5．我蚕开放避基金酸豳问题鼬投资者情绪理论梭验
S．我国开放式基金赎回问题的投资者情
绪理论检验
蕃萋文分辑孛，我艴看裂劳效式基金囊慰长期嚣善邈戆赎躺压力尽管褒e6
年3季度后有所减小倪却未从根本上被遏制，赎阐机制不但没有有效地发撵作
粥，还x孪基金发展造成相当的负爵影嚷。上章静匾归结栗可黻看密，未被藿
化鲍投资者菲攥性因索通过各个基本面因豢船释变量对赎回率产生影响。也
就是说，投资者的赎回决策是可量化的基本面因索和不可被观测且难于量化
酌投资袭个体箨理性瓣索共瓣俸臻豹结聚。本章将专门分辑投资毒爨身{#遴
饿因素对赎回的影响，在研究方法上借鉴Brown，Goetzmann etl．(2003)这
篇文章。
5．1投资者情绪理论引述及对我国开放式基金赎回的解释
1986年Fishermack发表《噪声》一文，正式提出“噪声”(Noise)的概
念，与传统金融学所提及的“信息”(Information)相对应。金融市场中的“噪
声”毒掰释龚灏表瑷：第一，它是攫稷蘩号(Pseudo-Signal)凌失翼售号，是
与投资价值无关的信息；第=，从其来濒肴，可能是市场参与者主动制造的
廉假信息，也可能是被市场参与者误翔盼詹息。这两种信息被认为蹙噪声，
攘应建产生嚣耪噪声交易：郏分是出于j#理性交易者豹必然毒在两带来的，
选种噪声交易存在于任何市场中；其他部分则题由人为因素引起的，这部分
嗓声交荔是可戳避免酶。与传统金融学静佼根瓣与蓉稚资产价值有关酶蔫怠
进行交易的“信息交易者”观点摁对应，Black将种不拥有内郝消息却非
理性地把噪声淄作有效信息进行交易的投资者为“噪声交易者”(Noise
Trader)，谈为毒场是照客怠交易者秘噪声交易豢共嚣缀成。猱声交荔考豹襻
我国并放式蒸金赎啜行为研究
在使金穗索场鹃存在残为可麓，毽同对也霞帮场不弄完美。
＆Long。Shleifer，Summers联Waldmann(1990a)坞文章认先噪声交易袭对
资产价格的预期判断和反应是随机的，会形成一种相对不可预测的投资者情
绪(Investor Sentiment)19，进而提出了符合理性预期学说的存在噪音交易者
的金融市场风险资产价格的均衡模型，并证明了噪音交易者可以在市场中长
期存在。而在传统金融学看来，嗓声交易是不存在的，非理性交易者会由于“市
场：毽择”(Market selection)焉灌失，最终理馥交易者将主导帘场。
投资孝懿心理及每必认翔镶嫠对决策鸯着攫大的影嚷。弱辩，金融露场
参与学的行为模式并不熄熬爨化模型所表现的那榉，是理性、霹预期且戈偏
的。正好相反．他们的行为常常受情绪影响而出现谬误。投资者对诚券的需
求变化有蝗是宪全理性的结粜，有些则不然。由投资者预期和感受变化而带
来的投资者需求变忧是对噪声弓}起的情绪变化的一种威殃，捌不能用“理性”
耱蓿怠西索来解释。如栗投资者静交易策略黻嗓声为萋穑，使舂有共同信息
豹投资者纷荛鸯趋羯趋势，才能形残一静惑豹霉滚交纯；瑟魏象投资者交易
的需求变化是随机的，即交易会蝴豆抵消，蕊不会形成任倔总的嚣求转移。
由于投资者情绪产生的影响不是随机性的，丽是系统性的，投资者存在持续
性的行为偏差。当理性套利是有限的以及投资者的证券需求受制于噪声时，
套利者就不能宪全抵消投资者情绪对证券需求的影响，证券价格不仅对信息
徽密反应丽盈瞧对投资者情绪徽毒反应，导教价格晦寨际波动簧易发生。投
资者感觉情绪及其变纯是人类固鸯豹心毽特征导致存在行凳辕蓑嚣l纷为蛰同
性，藤不会呈现麓单的隧机性行戈，这是比较舞会投资者的现实·囊理状汉蛇。
5．2投资者情绪理论对我国开放式基金赎回解释能力的检验
内于释理髋交荔者麓够在市绣中生存，磲声交易穗将夭董存在予开敖式
萋金投资袭妁镲场褥隽之中。噪声交易的存=疰必然造裁泰场效率熬下降，嚣
注塘：噪声交易者模型(DSSW模型)：该模型将市场的投资者分为理性投资者和噪声投资者．其中理性
援舞考是琵酸蠡避者，主要婊撂萋奉嚣素粒交托采取行囊，巍{#囊性授辩者是霉握部分癌惑，链髓在
空易中往往表现为非理性，他们对于资产的定价受到其情绪波动的影响，当噪声交易眷情绪乐观时就
杂形残对证券蛰基憨羝售，筵果就会导敷资产赞格壕癣均簿徐捂{。
往”：投资者对未来的预期带有系统性偏差．而选种偏箍的预期就是投资者情绪(Iiavescor Sentiment)o
38
5。我国群薮式基金黩嚣勰瑟妁投舞者情缝理论撞警
魏瑷性程爱越离、噪声交荔所占豹岜鬟越拳豹市场送成然。餐市场完全璞性
是不可能的，噪声交爨的存在构成了金融产晶交易的一部分；从整个市场的
角度看，造度的噪声交易不会影响反而有可能会促进开放式慕金的管理。而
如果噪声交易的增加造成了过度投机和内幕交易，将会摔翻簇回枫稍发徉正
常熬交易鞠簦餐基金管理老戆揍攘，致使牙放式羹金垂臻持续经营疆时巾断
的鹾力和阻难，其市场效率更会大打折扣；并且如果投资者过度噪声交易还
将觅容易弓I发证券市场异常而剧烈的波动。Warther(1995)和Edwards，
Zhang(19粥)垮诀为萋盒授鬻入静行秀缀像爨声交荔者，不理僚施搂牧噪声，
基金流量豹变化系反映投资者乐观或悲观约情绪，进面造成了股票市场的上
涨或下跌。
前面凡章的分析中，我们看到我圜开放式基金的赎闻对蒸自身发展产生
部分受嚣瓣影甓，长期瑟蛰速豹裴嚣鹾力透隽06攀段枣矧毒火爆尽管有掰壤
小却没有从根本上被遏制。投资者非理性因素在各个变量对赕回率的影响中
都麒到一定的作用。本文想在此处借骧Brown，Goetzmann(2003)研采用
酶酥究方法来分析基金蓑潮闻嚣，逶逡基金簇蘑率之窝豹穰关性势辑帮绦整
性分辑来考察投资者情绪对基金赎回的影响。
(1)开放式基金赎回之间的Pearson柑关性检验01。
为保证各序列的时闻长度一敬并尽可熊长，藏处所选的样本基金为璇早
或变静10哭基金，华安锈瓤(040001，A)，毒方豫链(202001，B爻华篪残
长(000001，C)，金鹰增长(020001，D)，鹏华成长(206001，E)混合型，
富国动态(100016，F)，方达增长(110001，G)，新蓝筹(16160l，H)，长
盛成长(080001，1)，南方宝元(202101，1)。箕孛包括8哭股票黧基金，1
只混会型慕金翻1只馈券型基金，珊究聪闯为2002粕季度到2007年1季度。相
关性检验结果(如表5．1所示)，有17对基金的赎回序列间相关性系数超过50％，
并至少在90％的置信魔下通过了双尾检验，有26对的相关系数达到了40隔，并
逶避双尾检验。说弱样本豢金溺鹣净黩强事变囊耱关我毖较嚣著，骞共鞠戆
因索——投资者情绪作用其中。
注”：Brown。Geet2mana等(2003)IavestorSeatimeatinJap,∞meaadU．S．DailyMuautlⅫFlows，
Yale ICF Wortdng PagerNo 02-090
注“{Pearson籀美投控验黪瘫到鹩绶嚣工舆是SPSSH_5。
39
我蕃开放式萋金襄鹚行为研究
囊5 l群螽式蒹盒蘩囱之阍的P尊a朋on检验绪蒹{寝焉毓藿}
基金华安毒方华夏金藩鹰华蛮誉方这掰长骧囊方
名称刨新稳健成长增长成长动态平稳蓝筹价值宝元
荜安I
剑瓤
南方0．719． 1
稳簋
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成长
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动态
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平馨
精蓝&j毋姊砘繇村’ 0．845,o-* 0增|聿a∞9 0J78" 矗3， j
筹
长盛叫毋_o．431． 日j盼t n659’辑∞．125 o．42秒∞．％1抖≈'娃一1
价值
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皇磺
【鲁注：⋯裹前99％的量蕾崖。¨囊尔95t的置信鹰，t襄示90|的量信重)
<2)开放式基金藏国之间静Johaas雠协整惶检验
麴皋掰右开放瓮基金赎瓣都是受授炎者情绪彰响瓣话，邵么开藏式基金
垮赎翻率熬变化应渡具有联磅蛙，瑟且存在某种长期懿：垮撬关系。瑰代计量
经济学认为，如果薄个(或鼹拿以上)时痔变量的绝对僮显现出非稳定性f每
个变量都存在单位擞)，健它们的蔡种线性组会却显现稳定性，则这些变量阕
存在长期稳定美系(协整关系)，用数学语言撼述就是：
假设X：=(X。x2；，⋯，X。。)是n维向量序列，若满足：(1)K的每个
分星都力d黔单整序列，即x；；轻ICd)(d>l}；(2)存在一个非零惠量
瞄，a2，⋯aN严；往，接褥∥X．￡聪曲)(o<b≤d)；剿髂x；盼个分量闽是
40
5．我国释放式基金赎回问题的投资蒲情绪理论检验
《d．螃狯协整豹。
由于10只罐金赎残痔刭都是l}平稳豹，我髓将蒺金赎圜序列嚣嚣组会，
对每一瓣赎藩露列进舞终整检验，以判数它铝之闯是否存在蜘整关系，邀瓤
提供是否存在联动性懿判酝依据。运媚Johansen(1988)期Juselius(1990)N提
出I戆Johansert检猃对这l岭痔罗4进行薅弼检验。投据AICN息准则，VAR模
型巾的鑫固归潞磊除数痰取隽1，毽是掺整检验却袭明光拯整关系，或者协
整关系孛豹溷躲系数不舞会经济意义，教取自凰归瓣后羧数2。另外由予各
令变量舆套秘量豹璇定性趋势，将协整方程设定势含截距颂。采用泊妇撼既检
验灼黪薤根焦法，特征擞、邃统谤量及不弱显萋拳乎下的蠓界壤见表5．2积5。3。
袭5．2开放式基金藏蝴之同的Johansen检验的统计量
序捌■碾谶R 特征根谶统计量序判零假设K 特征擞连统计量
m r=0 O荡S6 22．’9 B妃r=0 O．326 7．∞口
r≤l O，339 6。2∞ f≤l 0。{28702 2-067 优r=0 0．846 8．385 BⅢ r=0 0．557671 14，7∞
r≤l O．122 '，954 f≤l O．152们4 2．473
刘静r=0 0．804 27．149 B厘r=0 O．337162 9．877
r≤1 0．164 2．694 r≤l O．208544 3与∞
^壤r=0 O．878 18．71{ 掰f=0 0．419594 13．719
}≤l O．1∞ 1．73 r S 1 O．309669 S．559
A，F r=0 O．661 '8．728 B昭r=0 0。45鬟m 0．348
r S 1 0154 2．511 r≤l O．019 O删
们1-=0 O嚣76 17。405 删r=0 O瑚' 7。327
r蔓1 O．032 0491 r≤1 0．∞9 0．145
矗蔗f=0 O．695 22．’26
戳r=0 O．29毒5．567
r≤1 O，25 4，3∞ r≤l O，018 0躺
^，I r=0 0．634 19．002 髓r=0 0．227 5．935
1-g l 023 &9翩， f≤l 0．{2孽2崩；4
M 1-=0 0．3柏8．蝴眦r=0 O．69 17．6
r≤1 O．127 2．039 r≤1 O．2髂4．995
d蛰r=0 O．536 15。辍游n零f=0 e．雪孽3 {3．5
r§1 O-236 4．04 r≤1 O．072 1．132
r=0 O．342 9．129 捌G r=0 0．57B 12．945
C瞅
f≤l §，{73 2。8番r≤l O，188 2．674
r=0 0∞5 4．8∞ D倒r=0 O，562 15．59
e謦
r茎l O．051 O．78 r≤l O．192 32
1-=0 跏f=0 毡577 ，7-78I 0．304 8．94
注勰：此她的样本基盒与样本期问与前文Pe蜘oa检验的相硒。其中，A，B．“J代表10只样奉基金
A／B{℃表一黠蘸金，铱髭类推。
41
我暇开放鼓基金髅回行为研究
GfG f≤I O。约8 3．497 r≤l 0船4，873
r=0 0．441 9．665
D，J 洲r=0 O．726 20．149
f≤1 O．O鲥O．鼙辛0 r≤l O．O船O．7聿2
r=0’ 0391 7，672 觏lP r=0 O．∞3 8．759
翻
r≤i 0．015 O．趁1 r S 1 0．125 2．004
r=0 0．332 7．745 E，G f=0 O，609 17．S
翻
r≤{ 0．107 1．89 r≤1 O．204 3．418
F，G r=0 O．4'3 10。95 捌H f=0 O．439 13．18{
r≤1。0．14 2．92 r≤1 0．26 4．519
刊H r=0 O。427 ’3。918 瓢r=0 0t。481 {2T2
r≤l r≤1
O．31 5．569 0．146 2．36
礅r=0 O．436 11．咎9 粉r=0 O．539 12．693
r≤l O．162 2．64 f曼1 o．∞9 ’．068
耕r=0 0．338 8．16 秘I r=0 0，79 23．9
r≤l 0．123 1．978 f S 1 O．017 O．9
硎r=0 0454 12．8S0 溯r=0 0．湖17．9
r S l O艘3．773 r S l O．勰7 0．5韵
槲r=0 O．432 9．654 a， r=0 O．628 15．1∞
f茎1 O，稍嶙{。{59 r S l O艘0。303
I／1 r=0 0．511 11．89
r墨l O．羽苷1 187
囊5．3并煎式基金辩回之两豹Johs∞协整毪检验峨箨疰
零骰．I受鞔鹞赣赛壤酶鏊雾壤l鹃赣界馕
r=0 19．93711 15．49471 13．《港78
·f≤I 6裁M897 3．8胡466 2。70554S
样本基金成对赎回序列Johanscn协整性检验结果装明，45对时间序列中有
6对在l％显著水平存在协整关系，9对在5％照著水平存在协整关系，6对在10％
显著水平存在协整关系(见表5．4)。同时，P醐∞n检验中的17对相关性超过50％
盼赎回孝列串有13对逶过了Johm雠n漭整检验。这说鞭，鍪金矮溺序弼存在协
整关系，跌{l鬈在统诗意义主涯甓我嚣蒸金黩国舆有联动毪，宅鳃静走势买有
长期的均赛关系。
5．我国释放式基金麟回问题的投资者情绪理论柱般
瓣5．4开放式基金赎嘲之何的协繁性关系
基金华安毒方华夏龛崖鹏华寓撼方达薪篮长盛南方
编酶剖凝稳健成长增长成长动态平稳筹价值宝偾
华安N^
协整
无
协整协整协整协藏协整协整
无
剖蔌Ⅲ t● ●t '●
南方
NA 无
协整协蔑
稳健
无光无无无
华夏
N^
协整
成长
先戈光元无无
金蕊搀蓬协整旃蹇势整协整燧
增长凇
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藏长
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富尉
N^ 无
协藏
动态
无无
方达
N^
协赫协整协整
平稳
薪蘸
筹
N^ 无无
长癌
NA 无
价壤
南方
宝使K^
5．3投资者情绪理论对我国开放式基金赎固的解释
用行为龛融学的观点，我国证券市场显然并不满足有效市场的几点假设。
我嚣舞敦式基金枣场存在蓉壤性投炎者霸棼壤性投资。理羧投资者关注豹罴
基金业绩的变化、基金投资组合的风险和基本供求关系的影响，其牍回决策
会菝据这些豢本嚣嚣素熬变纯霖赣驳楗应调整。攘发，噪声交易者鲻表褒势
非理性的投资行为，不是根据基金基本面因豢的变化相应变化其投资行为，
瑟罴露一些l}基本甏送素徽爨反痉。
因此在5．2节中的检验结果，利用行为金融学中投资者认知偏差和情绪观
轰，霉以蘑释我国秀藏式基金蔟蓬鹣表瑗特糕：
43
我国歼放式基金赋闯行为研究
(|)牙款式基金发行或嶷之韧，一方瑟叁予凝基金没存霹供比较鳇掰变
经营记录；另一方薅为保证颞基金的发行成功，基金管理公司会在营键方蘧
大作文章，将基金朱来收益前景描述得几近完美，给投资者以很大的想象空
间。由于认知偏差的存在，噪声交易者对基金会非常乐观，这种乐观的稷度
会远远超过了对基金未来韭绩的理性预期，从而导致了基众在成立初期的大
麓模认购和基金发行麓漠的嫠锈新高。
《2)隧着成立瓣翔豹攉移，镶恚戆逐激援露，基予乐观孩麴的投资热情
有联减退。理性投炎者依据基金公枣信息积其它楣关趿素变化寒调整投资决
策，而非理性投资辚则主要基于市场噪声在基金市场进进出出。由予我豳金
融环境的成熟度较低，整个开放式基金市场中噪声交易占据较大优势，予是
基金赎回随着投资者对器金采来收益水平预期的情绪波动而渡动。基金赋回
豹大辐变亿使得基金管疆者西对较大静流动往赎西风险，透雨增大了持有基
金豹净僵渡费瓣鼹羧。瞧裁爨说，基金持有者羲妥嚣跨基金投资缝会贬篷豹
风睑，还要承受既蠢基金赎翳考畿来的受钋郄效应风险，蕊后老是出部分基
金赎回者受到情绪影响变现其基金份额造成的。
由予开放式基金持有风除包括基金的委托—代理的道德风除、熬金持有
的投资组合的风险和噪声交易者情绪风险。由此^町以得到一个推论：由予开
放式基金舷髌褥清流反浃了广泛的投资者情绪静变纯，面不是每一个基金本
身懿管瑾残运佟豹特殊交讫；薅么，嚣效式藿金簇圈零孚教其竟纯褒各个基
金之阕应该是赢度梗关的。也裁是说，毒在奘网的影响因絮——投资者馕绪
使得开放式基金的赎回存在共同的变动趋势，开放式纂金的赎回率之间应该
会联合变动(comovement)：当嗽声交易者变得非理性悲观时，他们会将其
持有寨金份额全部髌回；当啭声交易者变得乐观时，就会较大规模地申购并
长期缝持有基金。典型韵衙予(除了货币市场基金)是，2006年2季度前的长
期黢帘低遴造成投资者簿绪鬣落透覆带来整个基金市场静净规穰呈受缮长，
甄之鼹毂牛枣纷情不凝壤强投舞者馈心，无论是凝基金发褥还燕老基金豹持
续营销都是异常火爆。．
5我国开放式基金赎回问题的投资者情绪境论检验
5．4小结
弓l弱投资者噪声交易理论霹以黠我国舞羧式基金鸯成立以来黪黩鄹特点
檄稷好蛉解释。Pearson耱美性检验缝果表明努敦式基金黢医攀之嬲存在较必
攫著的翅关挫；羁慰对撵本基龛约净赎鼹率黠闲序列进绣的Johamen协整检
验方法又验诬了撵本蒸金赎圃事变动较为显著协整性的存在，不尉开放式基
金的赎回率阅有长期的均赞变动关系。从丽证明了基于噪声的系统性投资者
预期偏差——投资者情绪照然不可以观测，但却实实在农地影响糟投资者的
赎回决策。随着投资者情绪的波动，开放式基金的赎回情况相应发生变化。
我瓣开放裟基金髌匿{芎为舔究
6．1总结
6。总结与建议
通过羲咒章懿分掇，我识黪结论鸯舞款式豢金戆赎硬搴变动是基金莲本
面阂素变动和投资者j}理性因袭共冠作用的结皋；弼时对我国开放式基金赎
回变动的规律可以做出如下总结：
第一，不同类型基金由于基金投资组合的结构不同，而在赎回特点上存
在差异。货币市场基金份额变动，与股票型、债券登以及混台型基盒的赎回
率羹反方商交动；由予我晷举j率市场亿程度较低，篌券登夜混合鳌基金的赎
回搴基本与黢票型基金星近叛一致豹变动怒势。
第二，基金本季度的赎网率与本攀度的单位净值正相关，表明糍翦业绩
差的基金会遭致更多赎回；基金本季度的赎回率与本季度以及滞后一期的单
位净值增长率均呈负相关，这说明对待同一只基金，投资者的追涨行为和“处
置效应”并存，厌恶长期损失但叉对艇期的损失拖有侥幸心理栅赌博心态。
霹嚣雩，也说鹗2006年2季度来，器警蒸金受赘热箨稻赎西率在耩雩阊浮列特点
上发生了逆转，握实覆上“基金鼗绫越好，赎髫越多”异象仍然是存在熬。
第兰，迸券市场的走势是投炎者赎回的一个长期影响因素。本勰和潍后
一期的诚券市场指数与本期赎回攀呈负相关关系。
第四，基金分红可以起到抑制赎回的作用，但这种作用是有限的。慕金
本期的份额变动与本期分红金额负相关。
第五，基金麓模与基金蔟西率成受褶关，规模越大对投资者静稷弓l力也
较大。羲成立时竭长懿基金并未表现爨毙成立时耀鬈戆基金在l露糕髌霹方夏
的优势。
第六，基金上期的供求状况对投资者的赎回决策有一定影响。上一期的
6，总结与建设
净赎圈率越高，本稍氇越容易被投资者糖弃。速表翳我雷基金授炎者有～定
螅从众心理。
第七，投资者心理和行为因索会影响到投资者的赎回行为。投资者情绪
茨浃豹是一耪心理或每戈上熬谈懿编差，缝弱垂弧失获缮了合理朗信患，蒡
把由此产生的情绪波动影响到赎劂行为，实际上他们是根据噪音彳彳动的并导
致了对基金错误的突易行为。这说孵心遴情绪因素的硫会影响其行为，入并
不是完全理拨豹。
≤。2建议
本文认为弓I导开放式鏊金持续健康发展，应当从基金管理公司、投资者
以及{垂券泰绣鉴彗老方嚣繁手：
(1)基金管理公词
首先，基金管理麓力，也就是基金持续获益能力，跫基金管瑾公着l登须练
就的基本功和核心竞争力。一方灏要加大对宏观经济环境的研究力度，因为
证券市场的走势是投资者赎回的～个长期影响因素。另一方面，瑟根据麓金
投资嚣标舍纛配萋蒸金炎产，戳瀵是基金滚动缝要求载情况下最大亿基金投
资收益。另外，要避免基金份额净值增长过快，提高业绩的持续性。
其次，建立客户信息数据库，不定期绝对授资者进行访问谲藏，扶投资
喾豹人口特缝、投资资金寒滚、审赡赎圆豹动枧以及对一些申赡赎圆影噱因
素的敏感程度等方两了解客户，预测不同投资者的交易需求和动机，估计未
来的串赡赎圈羹黻掇敖安辩静对诞券的交易策略。
剩(，巍重基金品牌鬻销。目裁投资者对新老基金没有明显的偏好倾向，
一定稷度上反映了熬金管疆公司的品牌营销做得尚不到位，面对基金业越来
越激爨豹奉耢竞争，这显然苓j}{|乎其自身懿长期发爱。在发达藿家，持续营
销的服务手段比首发时有过之而光不及，因为持续营销对塑造基金的品牌是
j}常重簧的。所以，基金篱瑾者应采餍多种手段，如袄深魔和广度上蕊强渠
遂营链，割定灵疆约费率缕梅以及分红策略等嬷强对澎基金豹持续销售力度。
(2)投资者
首先，在选择基金霹，建尽可能选彝烧模平稳变动粒盈缕持续袭瑷庭好豹
我国开放式基金赋匈行为研究
基金。一方甏无论是慕金规撰扩大还是缩小，变动螟嶷爱大的疆对于綦金餐
理人霞富都会覆峨压力，均会带来投炎考收益上的损失。这是因势当审魏耋
增大，基金管理豢须把突然混入的觋金配爨到炎产上去，瓤短黠期内买人大
量豹证券则会提寒基金的拷仓成本，慰其份簸净謦逛会弯受铭用，投炎老筹
农此对孛魏，也会造成一定的擐失。蔻遭受大幄赎圆黪基金必然要减持其炎
产，题枣场麴承接毙力是骞艰豹，扶露基金苓缮苓数低于渗场农平的徐接爨
售其资产，芙份额净缎裁会下降，投炎者若搀考滚基金，粼会遭受鑫能人黩
照恧萼l发灼负数绔部效应。另一方嚣，业绩持续表理嶷好的基金，其份额举
会发建太大变动，基金管耀人霹以用审魏瓣霉资金来应付赎霉，瑟不改变冀
炎产配嬖辍黟仓续构，基衾份额净篷就会爨：较疆是缝：瞪长，扶瓣使投炎者获
盏。
其次，投资者应娄主动获孝擘更多投资方嚣憋煞识，楗变绘傻投资璎念，
基于黪掌握的枣场信息尽霹能去独立惑考璎牲分辑，以避免富爨跟鼹。嚣势。
投资兹鳇跟最蠢必往缝带寒基金栽横懿大起大落，；孛毒基金管理者懿稳定经
鏊策蜷。褥由她警来的受麓影畹将最终壹投资豢承挺。
貉>监訾橼擒
蓑先，链全枣场体系，尽快竞善我蓬证券泰场；发震多释避险工具，弓l
进镞空撬嚣，合理裂孀避险工舆秘致繁泼降低帝场鼹险。遴过孳}入风险对狰
王具等金融剑凝来纯辫我酒舞皴式基金的髌嚣缀睑。目意嚣，我器证券露场{恕
已经典备了送行黢票攒数期货突易懿基本条箨，选择适当黪对枧尽快嚣展黢
攒期赞的突易，势嚣敷式豢金提供转熬与管理漉动性鬣险静手段，是确保帮
效式基金穗毽发爱的耋要条{孛。此终，逐霹在黢指辫鲐发震懿萋礁上，再避
一步发展其能金融甥货耱麓权筹绣垒金融王具，这将进～步务舞敦式基金黢
髫风险的转蔻提供更灵活黪选择。
其次，适当撮高基金掩仓结梅纛份额交囊嚣患接露豹频率。壤据翦瑟约
分拆，投资者“羊群符炎”出褒弱一个重要愿嚣是不能及时获救有关基金秘
镄患。我滔开放式基金懿定裳摄告是鼓每个季度结索君才公布，置兵有一定
憨瓣耀滞螽性，投资者是能凭爨己豹猜测、缝人蠡孽褥秀鞍遂辫途说来完成自
己慰基金纂本器的刿峨，嚣戴难免会出现羧晟交易鹃行涛。搀褰信怠披露酌
壤率，霹以消涂投炎者对綦金罄本霹静疑惑，获悉彩残菱客j昆豹判新，使鸯
6．慧结与建渡
跫酶交荔行为瑗住记。。
再次，加强市场监管，建设有利于慕金发展的法律环境，有效的保护投
资者利虢，从而避免出现“基金黑幕”等挫伤投资者信心的消极事件。切实
熬决努炎本枣场孛存在豹一些弱戆，提裹竣繁瓣可售菠，霹以挚莠投资蠹对
我国资本市场的良好预期，树立对开放式基金业绩持续性的信任，减少其短
期的非瑷性交荔和恐慌心理，使我国开放式基金在一个良好静市场环境中发
展壮大，残为我垦资本市场巾真委倡导规范成熟投资联念的搬构投资者。
6。3不是
本文从确定方向列定稿犬概经历了遥一年的时间，其中对论文的资料、
撰写断凝续续、霹著时筹，期之我嚣基金韭客鼹事实秘自身理论沉淀不辱，舻
因而本文仍有许多不足自处。
一戆由于我国舜艘式基金获产焦至今不蜀7年时两，无法像国矫文献那样
照十几甚至几十年的数据来分析基金赎回的影响因素。
二怒实证部分所采用的数据燕直接或间接邋过基金公司的季度(半年)投
资缝合公告稻袋告获欷豹季发挂鬣矮数爨。攘之，证浆会豹鬏定麸2004攀2
攀度才犴始有攀度基金公告。如：由于投资者结构(即机构投资者与个人投
资者比例)的数据半年公布～次，如果弓I入该交量将大大减少样本数据的容
鬈。嚣戴，实诞结果不可避免地存在不稳定性。。
三怒实证模型的建立和参数体系的设计是荫得体，即理论是否能解释现
象，这都需要糯实箴来证弱。隧蔫歼藏式基金酌毯薪，我国蠢毒璃了上拳鳖
开放式慕金瓤诞券交易所指数基金等众多的创新品种。那么一旦这些基金成
为开放式基金的主流产品，那么对其的研究也将成为开放式基金的藿点。它
靛骞其特骞懿特点，鳃主露登舞敖式基金一改造去秀羧式基金不能上枣交耪
的限制，它面临的问题随着这一制度的实施也将更多，因此以后对开放式基
金的研究将更广更深疆复杂。
四麓在文麸综述郄分提裂开鼓式基龛投资袭豹滤动性震求也是其赎凰的
黧要动机之一，但本戈由予未找到合适的变量来刻画流动性需求，这对文章
豹结论霹能会产生一定的影虢。
柏
我翔舞敷斌萋金蓑辫寿为研髭
毽是，我嬲霹拨颓霓舞放式基金在我因将缮甍长期豹发篪，嚣戴对它戆
研究也将得以继续和蜒伸。豳于我网开放式基金发展所史短暂，当前尚属起
步阶段，文章采用盼数据可能并不舆有普遍的典覆性。随着开放式纂金的发
展，相傣后续磷究者会对此数据如以充实舞进符更有效黪研究，从藤褥出更
有代表性的结果。随着开放式基金的不断创新和金融市场的进一步开放，我
国萋金帮场懿熬释结祷将发璧新静交诧，费率缮梅都会辍瑗高多层次静特焘，
税收、救率及利率等因索交揉在一起，将越来越复杂地影响开放式凝金投资
者的赎回决策，使得赎回状况出现新特点和新问题。另外，彳彳为金融理论的
发震选健笈黯鏊金熬掰究更深入缝瓣究嚣羧式基金赎霜麓题。
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后记
从2001年烈2007年我国开放式证券投资基金的发展历稷来看，既经历
了快速发展阶段，也经历了发展速度呈现低透状态的阶段。能从总体上看，
我国开放式证券投资綦金取褥了巨大的成簸。隧骜2005年2月20爨，孛瓣
人民银行、中国银监会、中阑证监会联合发布并实施《商业银行设囊基金管
理公司试点管臻务法》，魏之越来越多静资祝梅遥过合资形式黻分享蒺金市场
发展的蛋糕，表瞑基金行业巍争正愈来愈激烈。丽同时，赎嘲作为开放式簇
金的独特之处，呈现出大规模、持续性并且异常性的现状特点，影响了我阈
秀羧式基金豹妖麓筵糍发曩。正是罄于这撵一个泰场环缱蜚荣，笔豢在窦簸
中深刻地感受到基金赎回问题的重要性。但是由于基金行业的新生性，对我
国旗金赎回问题的探讨都才剐刚开始，许多新的观点和新的发展方向都将随
着枣场的逐濒墙弯与成熬才衾变褥燹加淳曦。
论文写作过程中，通过收集大煮的资料和数据，借助实证分析方法对我
国瑷实魏汗款式基金簸西现状稻存在的问题送行了籀关豹阐述，并得出结论
——即开放式基衾赎隧是基本面因索变动辍投资蠹非理性共羁作用的结果。
但是受到低频率数据难于获取、基盒发展历史短簿客观因素的限制，文章结
谂豹稳定经还器要送一步懿稔验。努羚，瓣予琵遘我鏊歼藏式基金发晨戆环
境、制度建设等方面的研究还显得比较肤浅，需要更深入思考，提出更加会
理的政策建议。
本文写作避程孛，笔者深感学识水平憋不是，疆多骚究浮予其袭，文枣
存在许多不妥之处，敬请各位老师批评与措正! 。
致谢
致谢
时光如梭，研究生学习生活随着毕北论文的完成而已接近尾声。瞄首这
两年半来，有收获的快乐，也有失去的暗淡，而更多的怒学习过税中不懈的
追求与探索，在j趱=要感谢曾教过我和帮助我的所有老师，他们的意传身教使
我受益醮浅。
感谢我的导师局丽晖老拜，导癖严谨的治掌作风、灵活宽广豹稃掰愚貉
稀程学术上的严格要求，使我终生受益。对手奉论文，秃论跌交章选题、瓣
究方法还是数据来源、文章结梅，笼不候洼着导薅大量豹心瘫。在越，我衷
心缝淘羁老耀表示诚挚豹感谢秘涤深静搋疆{
弱聪也娶对程我豹学习期阕翻撰写论文过程孛绘我许多无瓢帮助的朋
发，在此致以最真诚的感谢。
最鼷感谢我姻父母以及其他亲人和朋友在我求学期间给予的默默关心和
支持，使我能够农求学之路上坚定地走剜现在，我所取得的进步和成绩无不
凝聚着他们的心m和汗水。
我搭开鼓式基金赎鳃行为研究
在读期间科研成果目录
在读i 习闯科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等：
彦号题嚣列纺或出叛柱瓣名揍嚣备浅
1 《试论投资银移劳购业务的或《财经雾) 独立2007，3
除管理)
2 《孛夺金建鞋资难的成嚣及簿
《商业文纯) 独立2007．8
策分析》
3 《基于Panel Data的开放式基20ar7．11
《科教文汇> 第一作者
金赎匿分辑》