ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
我国上市公司可转换债券融资研究
姓名：陶志晨
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张显明
20071115
摘要
摘要
可转换债券(Convertible Bond)，全称为可转换公司债券，又简称为可转
债。在我国1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》(后文简称《暂
行办法》)中，可转债是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定
的条件可以转换成股份的公司债券。简单地说．它是一张比相同期限相同信
用等级的普通公司债券利率低的纯债券附上一个转换权，也就是，可转债投
资人以牺牲一些利息为代价，换取未来一定时间内股价大幅上扬时，以事先
约定的转股价格转换成股票，从而获取价差利益的机会。与普通债券相比，
可转债可以视作一种附有“约定条件”的公司债券。“约定条件”的实质就是
期权(Options)的一种变异形式，与股票认股权证(Warrants)．较为类似，因此我
们可以把可转债视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工
具(“混合工具”．Hybrid Insa'uments)
可转换债券是一种极其复杂的金融衍生产品，除了一般的债权之外，它
还包含着很多的期权。这些期权主要有：投资者按照一定价格在一定期限内
将债券转换成公司股票的期权(转股权J，投资者在一定条件下将债券按照一
定价格回售给公司的期权(回售权)，公司在一定条件下调整转股价格的期权
(转股价格调低权)，以及公司在一定条件下赎回可转债的期权(赎回权)。
其中转股权和回售权属于投资者的期权，而转股价调低权和赎回权则属于发
行公司的期权。投资者和发行公司在行使各自的期权时存在着复杂的博弈过
程，而且这些期权的行使都有一定的条件。
在我国可转债市场快速发展、股权分置改革基本完成的背景下，可转换
债券发行公司的最优决策将有所改变。本文通过理论与实证相结合的方法力
’图找出我国上市公司发行可转换侦券的动机，并利用成本收益法．希望通过
解析融资成本的构成，以投资价值衡量融资成本的高低，为规范我国上市公
司可转换债券融资行为提供依据，并给出相应地对策和建议。
我国上市公司可转换债券融资研究
本文的主要内容如下：
第一章、从可转债的定义出发，介绍可转债的基本要素，包括基准股票，
票面利率，转换价格，转换期，赎回条款，回售条款、可转换调整条件以及
可转债的分类。接着介绍了国外的可转债融资现状，最近的几年时间里，由
于各国利率水平的不断下调，可转债的融资成本大幅下降，全球可转债券融
资规模不断创出新的纪录。然后介绍了我国可转债融资的现状，虽融资规模
不断新高，但是发行公司对可转债的创新不足。最后通过对国电转债的案例
分析引出下文对可转债融资的分析。
第二章主要阐述了可转债与公司资本结构、公司治理结构之间的关系以
及和其他再融资工具之间的比较。可转债在本质上仍然属于企业债券范畴，
因此具有税盾价值，从而可以达到公司资本结构最佳，实现公司市场价值最
大。可转债能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间
的代理问题，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。可转债相对于再融
资的其他工具，具有低成本、减缓发行人股东权益稀释速度、向社会公众募
集增量资金量大、灵活性等优势。
第三章首先总结了国内外可转债的发行动机研究的文献综述，从国内几
个学者的文献中，大部分认为国内公司发行可转债都有轻债重股的特性。其
次从理论上分析了我国可转债的发行动机。从发行条件，发行条款设计都说
明上市公司发行的可转债呈现出较强的股性特征。最后通过计算33只可转债
发行时的预期转股率后发现，我国上市公司发行可转换债存在明显的股权融
资动机，绝大部分上市公司都是将可转换债券作为一种股权融资工具来使用。
可转换债券的发行动机中存在明显的股权融资倾向具有很多原因，既包括我
国现行的制度、政策和市场环境的原因，也包括公司融资非理性的原因。要
解决这一问题，我个人的观点主要是从宏观上完善制度，从微观上理顺国有
股权和中小股权的关系，真正做到以提高公司价值为目标。
第四章从成本上度量上市公司发行可转债。上市公司在发行可转债时往
往关注了其低成本的优势，然而利用可转债融资的发行企业在获得好处的同
时，也承担了一定的隐性成本。隐性成本包括：
1、发布可转债发行公告对股价表现的负面影响，或者说这是稀释效应的
提前释放。
2
摘要
2、由于可转债在未来的转换，将伴随着股价的上扬(否则投资者不会转
换)，这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给可转债的投资者，这
部分成本可以视做原有股东承担的机会成本。
3、如果可转债持有者不是公司原有股东，可转债转股后公司的控制权可
能改变。
接着通过推导出融资成本的模型我们可以得到，隐性融资成本由转股价
格、转股密度分布、转股期间、票面利率等发行条件和公司未来股票市场价
格共同决定。
为了验证可转债发行公告对股价表现的影响，选取了沪深两市2002年一
2006年发行的33个可转债作为样本，采用事件研究法，对可转债的公告效应
进行了实证研究。得出的结果是：在我国可转换债券发行公告当日，标的股
票超额收益率显著为负，这说明，市场把公司发行可转债的公告看作是一个
坏消息，可转债的发行在短期内对公司市场价值的影响是负向的。但通过一
段时间后，累计超额收益率又显著为正，募集资金的投向和使用效率会慢慢
增强投资者对该公司未来发展前景的信心。
第五章对公司发行可转债的策略提出了些意见，选择宏观经济由谷底开
始启动、股市由熊走牛为最佳可转债发行时机，规模小、成长快、风险大的
公司适合发可转债。
最后一章对我国上市公司发展可转债融资提出了一些意见和建议。
本文的特色在于紧紧抓住经济学最基本的成本一收益这一分析方法，理
论联系实际，详细地分析了可转债的优势及其成本，并通过一个案例来具体
说明公司可转债融资的影响因素。本文以融资理论为指导，系统分析、总结
和创新了可转债的融资策略，为可转债的发行提供了参考。
本文的创新之处在于：
l，关于可转换债券发行动机的研究多集中在可转换债券的可转换性对
公司资本结构调节的作用上。本文从新的研究视角进行考虑，将我国上市公
司的股权融资偏好与可转换债券发行动机联系起来，并借鉴Lewis，Rogalski
和Seward的研究方法来计算我国上市公司发行的可转换债券在发行时的预
期转股率来判断可转换债券的类型。
2，把可转债的宣告效应作为公司发行可转债的成本进行考虑。通过实证
我国上市公司可转换债券融资研究
发现市场把发行可转债当成“坏消息”来看待。
关键词：可转换债券融资动机成本宣告效应
ABSlRA(-r
ABSTRACT
Convertible bond is a kind of complicated derivatives，in addition tO general
creditor's right。it still includes a lot of options：conversion option，granting the
investors the right to converts companies’bonds tO stocks according tO the cell-tain
price and the certain term；put provision．granting the investors tlae right tO sell the
bond back tO the companies according tO the certain price and under the ClBitain
condition；lower conversion price，granting tale issuer the right tO adjust the
conversion price under the certain condition；call provision，granting the issuer the
right tO buy back all or part of all issue prior tO the maturity dalc under the certain
condition；conversion option and put provision瓣investors’rights．10wer
conversion price and call provision ale issuers’rights．There is a complicated
process of the game that investors and issuers in the exercise of their聆spectiVe
option
At the background of rapid development of Claim。s convertible bonds market
and the shlll℃reform basically compleled，the optimal decision that listed
companies how tO issue convertible bonds will be changed，In tlais paper V／e．try tO
identify the convertible bonds issued motivation combining theory and empirical
methods．and at the base of cost-benefit law we咖1．1re the value of investment in
the level of financing(：osts tlarough analyzing the costs forms．For the sake of
smadardizing China s listed companies’convertible bonds financing acts，and
gives the corresponding counlg,rmcasilltt$and suggestions．
The main contents of this paper are as follows：
Chapter I is devoted to the basic elements of convertible bonds，foreign and
domestic convertible bonds financing$t11111$．Relatively speaking abroad，the
innovation of Chinese issued convertible bonds is inadequate
Chapter II mainly expounded the relationship bctwce-ll convertible bonds
with thc company’s capital slructttre．corporate govemanee slzllclllre．Compared
witll other tools of refinance．convertible bonds have many advantages．
Chapter lU firstly summarizes the literature about the issuers’motivation of
convertible bonds at home and abroad．Several domestic literatures indicate that
the majority of the domestic companies have issued convertible bonds Light debt
heavy stocks．Secondly we analyze the issuers’motivation theoretically．It is
showed that convertible bonds have strong stock characteristics both from issue
conditions and its designed provisions．Finally we calculate the 33 convertible
bonds’anticipated conversion rate and find that Chinese listed companies that
issuing convertible bonds have obvious Equity Financing motivation．
Chapter IV we illeaslll'e the COSt of companies issued convertible bonds．
Listed companies issued convertible bonds雠Oft朗l concerned about their
low-cost advantage but neglect the hidden COSTS．Hidden COSTS include：
l，There is a bad stoek performance when convertible bonds issued notice．
2，Part of the original shareholders’profits should be transferred to the
convertible bonds’investors．That is opportunity COSt．
3，the control of company may be changed after conversion．
In order tO verify stock performance when announcement of convertible bond,
we select 33 issued convertible bonds as a sample which from Shanghai and
Shenzben stock markets between 2002 and 2006，Using event study,and the
results is：in the issued notice day,stock prices dropped significantly．Market
regards it as a bad news．
Chapter V，we give some advice for the strategy of issued convertible bonds．
Though a case．we啪furtber clarify the company’s convertible bonds financing
d∞isiom．
1k last chapter we points OIlt$ome opinions and suggestions for CSRC．
11le innovations in this paper骶as follow：
Firstly this paper has a new study perspective，linking Company's financing
preference shaR络to iSSUCrs’motivailon of convertible bonds．And learn from
Lewis，Rogalski and Seward reg．．arch methods tO calculate China。S listed
companies issued convertible bonds’expected conversion rate t0 dctermine the
type of convertible bonds．
Secondly considering the announcement effects of convertible bond as a cost
and using empirical method we find that Market regards issuing convertible bonds
2
ABSTRACT
船abad news．
Key words：Convertible bond
Cost
Finandng Motivation
Annotmcement effects
3
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人： 陶志晨
2007年11月15日
导论
研究目的和意义
导论
金融发展反映在证券市场上的一个结果是证券产品的多样化与市场结构
的不断优化。可转换债券与债券、股票等一起，已经发展成为我国证券市场
上重要的金融产品和投融资工具。从其基本属性来看，可转换债券是一种较
新颖的，将债权、股权和期权结合于一体的合约形式．具有独特的金融特性，
是对上市及非上市公司在发行股票、债券以及向银行贷款等传统融资方式以
外的一种新的拓展。在我国，上市公司再融资具有股权偏好特征，无论是配
股还是增发，都涉及到公司股本规模的即期扩张，受诸多因素的作用，往往
导致股价的恶性下跌，在这一背景下，可转债成为上市公司主要的再融资渠
道，这到底是市场的理性行为，还是仅仅在配股和增发等再融资渠道受限情
况下追求资金的盲目行为?公司可转债融资成本收益是否匹配?对这些问题
的讨论有助于规范我国上市公司可转债融资行为。
可转债在我国资本市场上引入的时间很短，特别是被市场接受的时间也
很短，客观上各市场主体对其本质及特性的了解不深，对可转债的认识往往
停留于将其作为一种再融资渠道的层面。基于此，本文在介绍国内外可转债
理论研究成果的基础上，深入分析了可转换债券作为一种金融产品创新所具
有的经济特性。并对我国上市公司可转债融资的行为特征进行了分析，通过
选取一些可转债样本进行了有关发行，条款涉及以及对公司股票价格影响的
实证分析。旨在达到以下目的：(1)帮助发行人和中介机构正确认识可转换债
券这一融资工具的优点和缺点，规范融资行为；(2)帮助监管人在中国证券市
场建设中对可转换债券进行准确定位，合理有效的监管、培育可转债融资渠
道。(3)通过实证来探讨可转债发行对其股票价格所造成的宣告效应来考察市
我国上市公司可转换债券融资研究
场上的投资者对可转债发行的认可程度。
研究方法
本文采用了规范研究和实证分析相结合的方法。在规范研究中，尽量让
规范分析基于实际的基础上，减少价值判断的主观片面性，从而全面、真实
地对所研究的问题进行分析，并利用相关的知识对结果进行分析说明。在实
证研究方面，通过建立计量经济学模型，对可转债发行的动机以及宣告效应
进行研究。
研究结构
本文抓住可转债融资的收益一成本分析作为主线，通过国电转债案例来
提出问题，接着分析上市公司发行可转债的优势来考察上市公司发行动机，
对可转债的成本进行分析(分析问题)，最后结合两者提出上市公司发行可转
债的决策建议(解决问题)o整个文章如此编排的内在逻辑是：
导论
可转债融资研究
J
I 围由特儒钋析．I提出问题
I为什么选择? y ＼ l ／l确加巨抖^。卜＼I击★^n舸。I
．／／P堤1仫一＼芒硼町哪．1
可转债与上市公l圭嬲可转债怯嬲螵债广司融资选择J动机研究l”1⋯。：。J ＼／卅。』叫分析问题
收益成本
我国上市公司可转换债券融资研究
1．国内外可转债融资的现状及其影响
1．1可转债的基本理论
可转换债券是一种极其复杂的金融衍生产品，除了一般的债权之外，它
还包含着很多的期权，使得可转债兼具债券、股票和期权三个方面的主要特
性：
(D债权性。与其他债券一样，可转债也有规定的利率和期限，投资者可
以选择持有债券到期，收取本金和利息，也可以在未到期时在二级市场上抛
售债券，获取本金和价差收益。
(2)股权性。可转债在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之
后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和
红利分配。
(3)期权性。投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权，这是可转债的
重要标志。转股权是投资者享有的一般债券所没有的选择权。如果投资者不
想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通
市场出售变现。
因而可转债具有转换前属债券，转换后属股票的二阶段特性。对投资者
来说，转换前为债权人，享受利息；转换后为股东，获得红利或资本收益。
对发行人来说，转换前属债务，转换后属于股权资本。可转债的价值在涨势
中与股价联动，在跌势中可收息保本。
4
国内外可转债融资的现状及其影响
1．1．2可转债的基本要素及其分类
目前国内外金融市场中存在的可转债的品种很多，这主要是因为可转换
债券的发行条款设计的多样化造成的。深入了解这些可转债品种的差异及其
决定要素，对研究我国上市公司可转债的发行动机起着十分重要的作用。可
转换债券的基本要素主要包括以下几点： ．
1、基准股票
基准股票是可转债持有人能将可转债所转换成的发行公司的股票。发行
公司的股票可能有多种形式，如普通股票、优先股，就中国上市公司而言，
还有A股、B股、H股等多种形式。只有确定了基准股票以后，才可以通过
基准股票的市场价格进一步推算出转换价格。
2、票面利率
可转债票面利率可参照同期一般公司债券和政府债券的利率来定，一般
来讲，主要取决于公司业绩预期增长状况，如果转换价值预期较高，利率水
平相应地可以设置的低一点。在其他条件相同的情形下，较高的票面利率对
投资者更具有吸引力，发行成功的把握更大，但同时转换前需支付的利息也
相对较多。
3、转换价格
转换价格是指在可转债在整个有效期间内，可转债可以据此转换成基准
股票的每股价格。转换价格通常会随着公司股票拆股和股利分配的变化而相
应地做出调整。
4、转换期
转换期是指可转债持有者行使转换权的有效期限，只有在转换期内，投
资人才可以选择是否将可转债转换为公司的股票。转换期的确定方式一般有
两种：一种是发行公司制定一个特定的转换期限，目的是不希望过早地将负
债变为资本，避免过早地稀释原有股东的权益；另一种是不限制转换的具体
期限，只要可转债还没有到期，投资者就可以任意选择转换的时间，由于转
换价格通常高于公司当前的股价，因此，投资者一般不会在发行后立即行使
转换权。
5、赎回条款
我国上市公司可转换债券融资研究
发行公司为了避免利率下调所造成的损失、加速可转债的转换过程和不
让可转债的投资者过多地享受公司效益大幅度增长所带来的回报，通常都要
设计赎回条款，主要是为了保护发行公司及其原有股东的利益。
6、回售条款
发行公司为了吸引更多的投资者认购可转债，往往都会设计回售条款，
即当公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转债
的投资人可以选择以高于面值一定比例的回售价格，要求发行公司回售可转
债的权利。回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。
7、转换调整条件一
可转债的转换调整条件，又称“向下修正条款”，指的是发行公司在发行
可转债后，可能会对公司(含子公司)进行股权融资、重组或发生并购等重
大资本或资产调整行为。这些行为如果引起公司股票价格的下降，就必须对
转换价格进行调整，转换调整条件是可转债设计中至关重要的保护可转债投
资者利益的条款。
1．1．3可转债的分类
可转债实际是一种金融创新，其混合金融产品特征决定了其品种的多样，
为了迎合不同的投资者，市场上出现了多样的可转债品种。
‘
6
国内外可转债融资的现状及其影响
可转债种类特征
较高利息回报
高票息或高溢价可转债
转股可能性小
保证资本增值
较低的票息
较高的溢价
溢价回售可转债
在一段时间可以把可转债回售给发行公司
对于投机性较强的股票，可以为投资者提供
保护。
保证资本增值
较低的票息
滚动回售可转债较高的溢价
有多次把可转债回售给发行公司的机会极
有可能持有可转债超过一个回售期。
保证资本增值
以大幅度折价发行
零息可转债
无利息收入
转股可能性小
保证资本增值
折扣可转债转股可能性比零息可转债大，但低于一般可
转债。
转股的标的股票不是可转债的发行公司的
可交换债券． 股票，而是另外一家公司的股票发行人的信
用等级与第三方的股票情况联系起来。
较低的票息靛
较高的溢价
含认股权证的可转债
嵌入的认股权证可以拆开并且可以作为单
独的交易工具。
从上面的讨论，我们可以看到可转债实际是一种混合金融衍生工具，即
将相应公司的股票看涨期权内嵌于传统公司债券中。一方面，可转债是固定
收益类债券，它具有确定的债券期限和利息率，投资人每年可以获得固定的
利息收入，另一方面，可转债的持有人有权利按照约定的条件将可转债转换
成股票。通过行使转换期权，可转债投资者可以充分分享发行人业绩增长和
股票价格的增长潜力。
1．2国外可转债融资的现状
J843年，美国的NEWYORKERIE公司发行了世界上第一张可转债，之
我国上市公司可转换债券融资研究
后，可转债独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。在
十几年前，可转债的投资者还只集中在一个范围很小的圈子里。然后，最近
的四、五年时问里，由于网络股泡沫破灭所引致的全球股票市场的震荡，令
可转债的优势在凸现无疑；加上各国利率水平的不断下调，可转债的融资成
本大幅下降，全球可转债券融资规模不断创出新高。根据有关资料的统计，
目前全球可转债融资规模(Issuance)超过了1000亿美元。从总体上海外可转债
融资主要呈现了以下一些特征：
1、发行数量和发行规模屡创新高
1998年以后，全球可转债的发行数量和融资规模呈现出了急速扩张的态
势，尤其是在美国，增长势头十分强劲。根据摩根斯坦利公司的研究报告，
2001年美国共发行了1045亿美元的可转换证券(其中可转债占50％以上)，发
行数达到了210笔，比2000年创纪录的610亿美元和146笔还要分别高出7l，
39％和43．8％。而与1998年相比．2001年的发行量更是三倍于当年的数字。
2、高成长高风险企业最热衷发行可转债
海外特别是美、欧企业热衷于发行可转债。由于融资成本很低(利率比债
券低)．又容易受到投资者的欢迎(有风险规避作用)，急需大量资金的高风险
行业的企业特别青睐可转债这样一种筹资方式。美国和欧洲市场的数据显示，
高成长高风险性行业(如rr和生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗
保健行业)以及资本成本较为昂贵行业(如金融和消费品行业)中的企业，最乐
意发行可转债，可转债的融资活动明显地集中于这些行业。’
1．3中国可转债融资现状
与西方发达国家相比，中国可转债市场尚处于起步阶段，而且，中国的
资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匾乏等问题。可转债作为
一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将十分有利于中国资
本市场的成熟和金融风险的化解。
1、我国可转债融资规模不断扩大
从1992年底，深市上市公司深宝安在A股市场上首次发行了5亿元可转
债开始，我国的可转债融资正式启动。虽然出现了深宝安由于转股价格过高
国内外可转债融资的现状及其影响
导致转股失败，但是随着人们对可转债的认识加深和相关法律法规的健全，
特别是2001年4月证监会出台的《上市公司可转债实施办法》，正式揭开了
上市公司可转债热潮的序幕。2003年上市公司通过可转债募集的资金规模达
到了185亿，首次超过了当年配股和增发的总规模。
由上我们可以看到，随着我国可转债市场的逐步规范化，国内出现了可
转债融资的高潮，越来越多的企业有利用可转债融资的需求，其实这也正提
出了对可转债进行研究的需求。
2、我国可转债的条款设计的趋同性
我国可转债发行方式的条款雷同，缺乏创新，有些条款的制订也缺乏理
论研究支持。
在利率水平的选择上，大多数企业基本选择固定利率，少部分选择了累
进利率，并且利率水平普遍偏低，大部分集中在l％一2．5％之间。
《上市公司发行可转换公司债券实施办法》中规定，可转债的期限最短
为三年，最长为五年，自发行之日起六个月后方可转换为公司股票，而大部
分发行方都选择了可转换债券期限规定的上限五年期，转股期限大多选择可
转换债券发行六个月后开始转股，最长的选择在十二个月后开始转股。债券
期限的雷同有一部分原因是由于《办法》制定债券期限的不合理，一般利用
可转债都是进行长期融资，资金投入项目其回收期较长通常会超过五年，与
此相比国外的可转债期限都比较长，很多是十年以上，就比较合理。
在回售和赎回条款的设计上基本选择了有条件的条款。如回售条款规定，
如果收盘价连续30(或20价交易日低于当期转股价的70％(或60％、75％)，
执行一定的回售价格，回售价格集中在面值的101％至108％之问；赎回条款
规定，如果收盘价连续30(或20)个交易日高于当期转股价的130％，执
行一定的回购价格，回购价格集中在面值的101％至107．5％之间。
3、发债企业多数分布在成长性较差行业，且企业发行可转债受到严格限
制
从发行转债的公司的行业分布上看，目前市场上流通的转债中，主要分
布在电力、钢铁、纺织服装、交通运输等行业，其他转债主要分布在房地产、
金融、医药、食品、化工、化纤、有色、农业、造纸包装等行业，行业分布
比较广。但是从这些行业分布来看，传统行业占据了主要份额，生物医药、
9
我国上市公司可转换债券融资研究
信息技术等高成长性行业的比例只占10％左右，90％公司处于成长性较差的
行业。
根据《暂行办法》、《上市公司发行可转债实施》以及相关的配套条件的
规定，我国企业可转债发行原则上以上市公司为主，并且要求发行企业“最
近三年连续盈利，三年净资产利润率平均达到10％(能源、原材料，基础设
施类7％)o-表明国家只鼓励优秀企业发行可转债，对于非上市或非赢利企业
则进行了限制。然而，过分提高发行企业的资格其实是有违可转换债券本身
“精神”的。很多企业只有在陷入困境时才急需要资金，而投资者也正是在
寄希望于企业恢复成长、同时进行风险回避时才会购买可转换债券。事实上，
除欧洲外，世界上其它市场上可转换债券属“投资级别Onvestment grade)”的
比例是很低的(参见表1．1)。
寰1．1 部分国家和地区一。投资级别”可转债的比例
可转债市场属于“投资级别”的科转换债券的比例
美国20％
日本34％
欧洲90％
亚洲15％
中国loo％
资辩来源：Filed Inconle Mjrket Review，2001
1．国内外可转债融资的现状及其影响
1．4国电电力公司可转债融资案例分析
国电电力公司于2003年发行了20亿的可转债，其主要条款如下：
发行期转股价转股
转债名称发行日期票面利率溢价转殷期
规模限格塞
20
0．8％．1．1％
10．55
国电转债2003—7．18 5年1．8％．2．1％ 3％ 发行后6个月
亿元兀
2．5％
任意30个连续交易日中累计20个交易El的收盘价格的算术
平均值小向亍当期转股价格的70％时，公司董事会有权在不
超过20％的幅度内向下修正转股价格。修正幅度在20％以上
特别向下修正条款时，由公司董事会提议，经公司股东大会通过后实施。修正
后的转股价格不低于关于审议修正转股价格的董事会召开日
前30个交易日的公司股票收盘价的算术平均值。公司董事会
行使此项权利在12个月内不得超过一次。
公司股票在任意连续30个交易日中的收盘价不低于转股价
格的130％时，发行人有权在第一个计息年度的后六个月．第
二个计息年度按面值的102％、第三个计息年度按面值的
赎回条款
103％、第四个计息年度按面值的104％，第五个计息年度按
面值的105％(以上均已含当期利息)，赎回全部或部分未转股
的可转换债券。
自发行之日起满6个月后，在以下情况下，可转债持有人有
权将其持有的全部或部分可转债以面值的102％(含当期利息)
的价格回售给公司：
1、在第一个计息年度的后六个月以及第二个计息年度内，如
果公司股票连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的
回售条款
70％时；
2、在第三、第四个计息年度内，如果公司股票连续30个交
易日的收盘价低于当期转股价格的80％时；
3、在第五个计息年度内，如果公司股票连续30个交易日的
收盘价低于当期转股价格的90％时
公司为什么要发行可转债呢?让我们从以下几个方面来分析。
(一)公司基本面分析
国电电力属于电力行业，而03年左右全国电力供需存在缺口，电力行业
面临快速发展的机遇。公司的增长主要来源于资产收购带来的外延式扩张，
2000年公司通过配股获得了大同二厂、大渡河电厂等优质资产，2002年又通
过受让出资权的发式获得了北仑电厂，外高桥二厂等的部分股权，都给公司
未来的持续增长奠定了良好的基础。并且上网电价的提升直接增加公司的盈
我国上市公司可转换债券融资研究
利能力。公司发债前的财务数据表明，公司的资产负债率为43．98％，净资产
收益率为11．43％。
(二)可转债募集资金项目分析
此次发行20亿可转债，用于大同二厂和外高桥二期的项目投资，两者的
预计内部收益率分别为12％和15％。均大于11．43％。预计前者05年可增加
收益4620万元、06年4620万元，后者04年增加5600万元，05年1．68亿元。
由于外高桥二期和大同二期扩建2002年已经动工。两个电厂中的国电电力所
承担的资本金已经由公司通过银行贷款的垫付。发行可转债的直接效果就是
可以减少高成本的贷款融资，减少公司财务费用，如果按照5％的利息计算，
每年节省利息费用9750万元。
(三)可转债后续对公司的影响
可转债全部转股后会增加1．9亿股股份，约增加13．5％的股份。到2007
年4月20日公司迸行赎回，全部转为股票。而后两年的净资产收益率分别为
12．56％和12．5％，超过了发债前的净资产收益率。
通过以上分析，我们大概了解了公司发行可转债的各项要素。但公司为
什么再融资的方式选择可转债?公司发行可转债的动机是偏于债性还是偏于
股性?公司发行可转债的成本难道仅仅是票面利率吗?这些问题下文会一一
解答。
1．5小结
本章首先介绍了可转债的基本理论：可转债具有债权性，股权性以及期
权性，可转债发行条款设计的多样化是可转债多样化的决定条件。接着介绍
了国外可转债融资的现状：融资规模不断创新高，高风险行业热衷发行可转债。
然后较详细的阐述了国内可转债融资的现状：虽然融资规模不断新高，但是
发行公司对可转债的创新显然不足。由于国家对发行可转债的公司要求较高，
导致很多需要资金的企业通过可转债筹资无望。随着我国资本市场的不断发
展扩大以及金融产品的多样化，对可转债融资的理论及应用进行研究已经势
在必行了。最后通过对国电转债的分析提出影响公司发行可转债一些问题。
2．可转债与上市公司融资方式选择
2．可转债与上市公司融资方式选择
2．1可转债与公司资本结构
上市公司的经营宗旨，是为股东利益提供最大的回报，即长期净资产收
益率最大化，而企业债务融资与股权融资的成本是不一样的。现代资本结构
理论认为，在保证公司适度负债的前提下，负债公司的价值等于无负债公司
价值与税盾价值之和。由于利息和股息的支出顺序不同(利息的支出在税前，
而股利的支出在税后)，所以债务融资可以合理避税，这样可以使每股税后利
润(EPS)增加(税盾效应)。当然，负债增加EPS是有条件的，只有当企业
息税前收益(EBlT)高于一定的水平才行。负债对企业的经营效果具有放大
作用(即财务杠杆)：如果企业息税前利润率高于利息率，负债可以增加税后
利润，’反之，会加剧亏损程度。
负债可以达到资本结构最佳，实现公司市场价值最大。现代企业资本结
构理论认为，负债率的变化会导致公司市场价值的变动，从而达到最佳资本
结构和实现市场价值最大的效果。企业负债之所以会提高其市场价值，除了
税盾效应和财务杠杆作用外，还有代理成本、信号传递、激励约束等因素的
作用。当企业股权为100％时，企业经理对资产的自由支配权最小，管理层为
股东利益最大化目标努力的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高：而
当引入负债时，会降低权益资本代理费用，危及经理人员的职位和在职利益，
这时适度的负债率可以使总代理费用最小。从剩余控制权配置的角度分析，
股权融资使企业资产剩余控制权看己置给股东，而进行债务融资时，如果能按
规定偿还债务，则剩余控制权配置给了企业经理，如果不能按规定偿还债务，
剩余控制权将配置给债务人，所以负债通过剩余控制权影响代理成本。
信号传递理论认为，企业经理对融资方式的选择实际上向投资者传递了
我国上市公司可转换债券融资研究
信号，投资者将企业的股票发行看作是企业资产质量恶化的信号，而债务融
资则是资产质量良好的信号，资产负债率成为企业内部信息传递给市场投资
者的工具。所以企业价值与负债率正相关，高质量的企业由于有较强的盈利
能力做后盾，负债率就越高。
激励约束理论认为，在债券融资与股权融资之间，债务融资对经理人员
的激励约束作用更强。因为债务的存在能迫使经理努力提高工作水平和谨慎
进行行为选择，以避免因业绩下滑而危及自身利益。因此，应该积极鼓励企
业举债，迫使管理阶层努力工作以避免破产。由此可见，债务融资并不是企
业迫不得已的选择，而是为了企业价值最大的一种资本结构决策。
当然，企业负债的上述作用并不意味负债的百利而无一害。过高的负债
会引起财务风险。从资本结构理论来看，只有当公司的债务融资成本低于盈
利能力，债务融资与股权融资的边际成本和代理成本相等时，负债才是适度
的，才能发挥债务融资的积极作用
可转债作为一种特殊债券，虽然兼具一般债券和股票期权的特征，在本
质上仍然属于企业债券范畴，发挥着与债券相同舶作用。充分发挥可转债的
债务融资作用，能满足上市公司发展对资金的需求，提高公司的市场价值。
从上文的国电电力发债前的财务数据表明，公司的资产负债率(43．98％)，
与同行业相比，明显偏低，负债的财务杠杆作用没有得到发挥。公司当年每
股净收益为(0．386)元，低于每股经营性现金流量(0．861元)，说明公司
自身经营能力能够带来稳定的现金流。公司通过负债融资可以提高资产负债
率，以充分发挥财务杠杆的作用，优化资本结构。
2．2可转债与公司治理结构
所谓的公司治理结构，是指以一系列合约形式体现的，用来调节公司利
益相关者之间利益关系的一整套制度安排，界定了公司利益相关者之间权利、
利益和风险的分配，如果用“委托—代理”理论来分析，公司治理结构主要体
现为利用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生
的代理成本，实现公司的经济利益。而代理问题的表现是多方面的，所有者(股
东)与债权人、管理层与所有者(股东)之间的代理成本更是公司治理结构关注
2．可转债与上市公司融资方式选择
的焦点，而可转债能够在一定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理
层之间的代理问题(或利益冲突)，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。
2，2．1可转债和股东与债券人之间的代理问题
由于股权和债权这两种金融性索取权在证券利益和优先性方面存在差
异，进而产生了不同的干预倾向———馈权人仅能获得固定收入而无法分享公
司盈利高涨带来的收益，从而偏爱低风险的投资，而股东的利益则与债权人
形成对照，进而在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足时，这种倾
向尤为突出。因此，股东和债权人之间的代理问题一直存在。Brerman和
Schwartz(1981)于箬出，可转债在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常
有效(这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之问的利益
Ⅵ，
冲突)。
可转债通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转债能够在一定程
度上抑制经理层的“逆向选择”行为——无论是试图通过从低风险投资转恕
高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务
杠杆，从面降低债权价值，提高股权价值，通过向债权人提供把债权转换为
股权权利的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况t
下通过转换进而分享成果的一种保证，换句话说，可转债所内涵的转换条款，
使得转债的价值在一定意义上独立于公司风险的变化——当公司从事高风险
投资时，可转债的价值下降了，但股权的价值可能上升，而且考虑到公司股
价波动程度的扩大，转债所内含的期权价值也增加了；第二，转债所特有的
低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，
进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，
保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
2．2．2可转债和股东与管理者之间的代理问题
Jensen(1986)和Stultz(1990)iX为，由于股东和管理者之间在闲置现金流
派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原因。公司的
我国上市公司可转换债券融资研究
职业经理人的职责，就是运用公司的自由现金流量进行各种投资，以极大化
股东财富。但当经理人的目的是在极大化自己的效用或财富时，就会进行不
适当的投资，进而导致投资边际效率的降低，因而产生管理自由的代理成本。
如果企业是有效率的、并且希望股价最大化，那么自由现金流量应完全交付
股东，这样可以降低管理者的权力，避免代理问题的产生，同时如果管理者
试图通过发行新股来融资的话，他将会在更大程度上受制于资本市场的监督
和约束。但是对管理者来说，如果将这些现金支付给股东，将会减少他们所
控制的资源，从而减弱他们的权力，还不如投资出去，这可能会违背公司价
值最大化原则而实现个人目的的行为，因此会出现过度投资问题和投资不足
问题。同样，管理者还可能由于过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以
及自身相应的在职损失等因素，导致投资不足的问题的产生。
在资本结构理论中，Jenson(1986)，Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995)
都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，
借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为的方式，已经成
为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论方式。但是，Isagawa
(2000脂出，过于借助单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的
问题——投资不足，同样可能会影响股东的长远利益。处于这种考虑，Isagawa
(2000)利用一个非常简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转债在抑制管理
层机会主义行为的独特优势——他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止
管理层过度投资行为时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出
现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，进而缓解投资
不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。
2．3可转债与其它再融资工具的比较
公司在实现上市股权融资以后，在一定的资本结构状况下，再融资则主
要通过增发、配股，发行企业债和可转债四种方式进行。我们通过实例来比
较公司融资前及通过增发、发行企业债和可转债融资几种情况下公司的财务
状况，比较各种融资方案对公司各项财务指标的影响。
假定某上市公司的总股本为5亿股，总资产为20亿元，净资产为10亿
16
2．可转债与上市公司融资方式选择
元，净利润为1亿元，则净资产收益率为10％，每股收益为O．20元／股。假定
公司的融资规模为4亿元，股票的市场价格为10元，股，可转债的转股价格为
12元，股，增发新股的价格为8：耐股。上市公司的各项财务指标如表3．1所示：
表2．1 上市公司融资前夏各融资方案的财务指标比较
可转债
比较项目融资前增发企业债
转股率50％ 转股率100％
总股数5亿股5．5亿股5亿股5．167亿股5．333亿股
每股收益0．2元0．182元0．2元0．194元0．188元
净资产收益率lO％ 7．14％ 10％ 8．33％ 7．14％
每股净资产2元2．55元2元2．32元2．62元
资产负债率50％ 41．67％ 58．33％ 踊41．67％
通过上表．我们可以看到：
首先，对于相同的4亿元的融资规模，发行可转债较增发增加的股数少，
股本扩张的规模较小。其次，通过比较总股数的指标可知，随着转股率的增
加，发行可转债融资较增发延缓了股本扩张规模的速度。再次，从每股收益
指标可看出，发行可转债与增发相比，每股收益不会急剧摊薄，净资产收益
率不会下降得太急。如果募集资金能在日后产生较好的效益，则对收益摊薄
的负面效应就会逐渐减少甚至不复存在。最后，从上表的每股收益和净资产
收益率指标可看出，与增发相比，债权融资可以利用财务杠杆的作用，提高
公司的收益水平，节约宝贵的股权资源。但如果公司发行企业债，资产负债
率会增长较大，如果公司不具备资金优势，还本付息的压力很容易引起财务
风险。
总的来说，企业融资行为是以企业控制者利益最大化为目标。在国外成
熟市场中，与单纯债券或单纯股权融资相比，可转债融资具有其独特的优势。
一、可转债具有明显的低成本优势
为了说明问题，我们把它与银行贷款，增发和配股融资的成本进行对比
分析。目前一年期的银行贷款利率为6．39％，考虑到手续费用，融资成本大
约为6，5％。如果考虑到利息抵税，其税后实际成本大约在4％左右。
增发和配股属于股票融资。股票融资的成本取决于发行价格、发行费用、
每年的红利以及红利增长率的因素，而每年红利以及红利增长率可以通过上
市公司控制，最小成本就是发行费用，大概在3．5％左右。从理论上讲，处于
我国上市公司可转挟债券融资研究
市场和股东的压力，上市公司必须保持一定的分红水平，如果上市公司长期
不分红或者分配很少，则影响它的投资价值、股价、市场形象和再融资的能
力。从这方面来讲，股权融资的成本是比较高的。
按照证监会的规定，可转债的年利率不超过银行同期存款的利率，一般
都在2％以下，发行可转债的各项费用大约为3．5％，分摊到每年大概在0．7％，
如果可转债不转换为股票，其综合融资成本大概为2．7％，算上税盾效应后，
在2％以内。低于上述银行贷款和股权融资成本。这是可转债的最大优势。
二、减缓发行人股东权益稀释速度
发行新股和配股等直接的股权融资会迅速扩张股本，稀释现有的公司权
益，可转债融资则减缓了新股东对老股东的每股EBlT的稀释效应，对权益的
稀释作用要延迟到债券转换为止。可转债看涨期权的特性使得在发行人基准
股票下跌时，可转债将保持其企业债务形式不变，基本不会实现转股，这时
候可转债的发行不会构成对公司股东权益摊薄的压力；在发行人基准股票上
涨时，由于受转股价格溢价的约束，在一定的上涨空间内可转债也不会实现
转股，只有当公司股价上涨幅度超出溢价幅度时，可转债才将被逐渐转换为
公司股票，也就是说即便在公司股价上涨时，可转债对公司股东权益的摊薄
效应也没有直接的股权融资来得急，对公司后续融资的影响相对小得多。
三、发行规模受限小，向社会公众募集增量资金量大’
目前，我国上市公司配股的有关条款规定：除非控股股东用现金认购足
够的股份，公司配股规模不得超过公司配股前股本的30％。这一规定较大程
度地限制了上市公司配股的融资规模；另外，如果上市公司流通盘比重小，
也进一步限制了上市公司通过配股向社会公众筹集的增量资本。
相对配股的上述限制条款，对可转债筹资规模的有关限制条款是：可转
债发行后，资产负债率不得超过70％，累计债券余额不超过公司净资产额的
40％，对上面两个条件进行计算可以得到，在公司可转债发行前资产负债率
低于65．9％的情况下，可转债发行上限为0．4·公司净资产一公司原有债券额
度，由于目前我国上市公司基本很少发行债券，从而可以认为我国上市公司
发行可转债上限基本可达到O．4倍公司净资产，募集资金规模大大高出配股规
模。
四、灵活性优势
2．可转债与上市公司融资方式选择
一是企业可按需发行，较少受政府约束；二是可转债包含诸多要素，对
各要素进行搭配组合，可适应不同发行者和不同投资者的需要，从而产生多
种多样的可转债，既可以是优先债券，也可以是次级债券；既可以赎回，又
可以到期还本付息；当利率过低或者股价高涨的时候，发行公司可以赎回可
转债然后再以其他再融资方式融资。为了防止可转债转股对公司业绩的稀释，
发行公司也可以赎回可转债。因此，可转债为发行公司提供了非常灵活的融
资工具。
从国电转债我们可以看到，其五年平均利率为1．66％，税后成本仅为
1．11％，发行成本仅为1．87％，远低于同期银行贷款利率，甚至低于同期国
债剩率。以如此低的成本获得资金，对现有的股东是有利的，也有利于国电
电力股价的上涨，从而对可转债的投资者有利。国电电力发行可转债前公司
的总股本140229．17万股，而流通股仅为35194．8万股，按照流通股配股筹
集的公众资金仅为9亿。远小于可转债融资的20亿。且公司刚在2000年12
月13日进行了一次配股，如果在2003年再实行配股的话，公众会认为公司
圈钱的意图比较明显。
可转债渐进的转换过程比直接的股权融资对于发行公司股东权益摊薄稀
释的作用要低。按照公司融资20亿的规模，增发价格按当时市价i0'0．9=9
元计算。公司至少应增发2．2亿股。股本的快速扩张无疑将对控股股东造成
利益侵害。而可转债的逐渐转换过程造成的股本稀释作用会小于直接增发新
股。投资者从2004年1月到2007年4月期问对可转债进行转股，大大减缓
了股本快速扩张的风险。
2-4小结
本章主要介绍了可转债对公司资本结构和公司治理机构的影响，并通过
一个小的案例来说明可转债相对于增发和企业债等其他再融资方式对于财务
指标的优化。最后分析了国电转债的优势。虽然可转债具有上述的优势，但
其相对成本也是巨大的(第四章讲述)。我们要辩证的看待可转债的作用，既
要鼓励公司发行可转债优化资本和公司治理结构，也要让公司了解到可转债
发行失败后对公司巨大影响。
19
我国上市公司可转换债券融贤研究
3．上市公司发行可转债的动机研究
3．1国内外可转债的发行动机研究的文献综述
3．1．1国外可转债发行动机研究
与普通债券相比，可转债是一种非常独特的“混合”债券。在美、日等
发达国家，长期以来，可转债一直是公司融资的重要途径之一。尽管人们对
可转债定价、赎回策略以及市场反应等的研究大大增进了人们对可转债这一
金融品种的认识，但是对可转债发行动机这个基本问题的研究相对来说仍然
很少。
在早期，国外金融学家Pilchcr(1955)，Hoffmeister(1977)等人通过对美国
公司的可换债发行动机进行实证调查后，发现对于发行公司的管理层而言，
可转债的这种独特性主要体现在以下两个方面：
1)可转债附加的转换期权价值使投资者愿意接受较低的债券利息，因而，
可转债对公司而言是一种“低廉”的融资方式，可以节约公司的融资成本。
2)通常情况下，为了能体现蕴含在可转债中期权的价值，可转债的转换
价格会定的比当前的市场价格更高，进而发行公司可以通过高估基准股票的
预期发行价格来获得个未来股权的溢价。
因此，根据这两点结论，他们认为低利率筹资和推迟股权溢价是公司发
行可转债融资的主要动机。
Brigham(1966)的调查结果证实公司管理层中有2／3的人都认为发行可转
债的最终目的是股权融资，发行了可转债的公司都相信自己的股价在未来一
定会上涨，所以发行的可转债一定能实现转股，公司发行可转债是为未来盈
利性投资项目进行股权融资。而Billingsley,R．S．，Smith,D．M．(1996)对243家公
20
3．上市公司发行可转债的动机研究
司首席财务官(cvo)的调查结果却得出了不同的结论，他们对调查结果进行分
析后指出，大部分的管理层都把可转债较低的票面利率作为他们选择可转债
融资的最主要的动机；只有213％的回复把延期的股权融资作为发行可转债
券的首选动机，他们通过实证研究证实发行可转债券相对于直接债务融资来
说能节省将近50个基本点的利息成本。
3．1．2国内可转债发行动机研究
可转债从1992年才开始进入我国，到现在也不过短短十五年，这使得我
国关于可转债的研究比国外少得多，特别是动机方面。
肖沂娃(1998)结合我国具体情况分析了当时的可转债市场后发现：适时适
量地发行可转债可以推动我国国有企业的改革、加快其股份化改制进程，同
时可以打破国有企业单一的融资渠道，开拓融资的新领域，更可以通过改善
资产负债结构来减轻国有企业偿债付息的压力。李学伟、李志毅(1998)分析了
可转换债的融资利弊后，指出国有企业选择可转债融资是把双刃剑，一方面
可以使国有企业获彳导了新的融资渠道，有利于改善其过离的资产负债率；另
一方面也可能会使国有企业面临未来转股失败后的还本付息压力。蒋殿春
(2002)结合我国可转债市场的发展分析了可转债条款设计后，指出由于我
国上市公司特殊的股权结构等因素的影响，上市公司发行可转债具有明显的
重股轻债动机，会促使它们利用发行条款的设计消除可转债的债券特性，因
此，必须进一步加强对上市公司可转债发行条款的规范。王铁锋(2003)通
过对国内8家发行可转债的上市公司的发行条款设计进行比较分析和研究，
并计算了这8家公司的可转债的价值，以判断其转股的可能性及在不同的市
场环境条件下的投资价值，由此来决定可转债的类型。王铁锋的研究结果发
现这8只可转债都被设计成了股权型的可转债，发行公司都不希望可转债提
前兑付本息；在股票熊市中，可转债多表现出债券特性，而牛市中则多表现
出股票特性，平衡市场环境中则表现的是债券和股票二重特性。
21
我国上市公司可转换债券融资研究
3．2我国可转债发行动机的理论分析
3．2．1基于发行条件的可转债发行动机分析
目前我国上市公司再融资方式有：增发、配股、发行可转债和普通债券
四种，而前面的三类是我国上市公司再融资的“三架马车”。本节先对这四类
融资方式的发行条件进行对比分析。
普通债券增发配股可转债
发行前连
最近3个会计年度加权
盈
续3年盈
平均净资产收益率平均
利
利；最近3
不低于10％且最近一个最近3年净资产利
能
年平均可
会计年度加权平均净资最近3个会计年度扣润率平均在10％以
力
分配利润
产收益率不低于10％扣除非经常性损益后的上，属于能源、原
要
足以支付
除非经常性损益后的净净资产收益率平均材料、基础设施类
公司债券
利润与扣除前的净利润不低于6％。公司可以略低，但
求比，以低者作为加权平是不得低于7％。
一年的利
息
均净资产收益率的计算
依据。
累计债券总额不超
资累计债券过公司净资产额的
本总额发行前最近一年及一期40％，本次可转债
结不超过公财务报表中的资产负债发行后，累计债券
构司净率不低于同行业上市公余额不得高于公司
要资产额的司的平均水平。净资产额的80％。
求40％ 资产负债率不
高于70％。
公司一次配股发行的
发增发新股募集资金量不
股份总数，不得超过该
行得超过公司上年度末经
公司前一次发行并募
金审计的净资产值。资产
足股份后其股份效的
额重组后首次申请增发新
30％，公司将本次配股1亿元以上
要股可不受此条款的影
募集资金用于国家重
点建设项目、技改项目
求响。
的，可不受30％比例的
限制。
其
前一次发行的股份已经
与上次发行间隔一个
募足，并间隔1年以
他完整的会计年度。
上。
赍料来源：根据‘公司莹)、<企业债券管理条例’、(I-市公司新股管理办法)、‘关于上市公司增发新
股有关条件的通知)、‘上市公司配股工作有关问题的通知)、<上市公司发行可转债实施办法)的有关
内容整理而得。
3．上市公司发行可转债的动机研究
通过对表3．1的分析，可以看出：
1、可转债的发行条件与普通债券相比要严格得多，特别是在盈利能力方
面，发行可转债要求发行公司的净利率要分别达到7％(能源、原材料、基
础设施类公司)或10％(一般公司)，而发行普通债券只要求公司能够按期
付息(3年平均可分配利润能支付债券1年的利息)，因此，满足发行普通债
券的要求的公司应该比可转债要多得多。如果上市公司发行可转债仅是基于
债权融资的目的话，普通债券的发行量应该比可转债的发行量要大得多，但
是现实的情况却是现在可转债已经成为我国上市公司继增发、配股以后第三
大再融资方式了，而利用企业债券进行融资公司却少得多，这就说明了上市
公司发行可转债融资更看重的可转馈的股权性，对其债权性并没有什么兴趣，
发行可转债的公司具有很强的股权融资动机。
2、可转债的发行条件与配股、增发相比，从盈利能力来看，增发和可转
债的要求差不多，都要求3年平均净资产利润率不低于10％，比配股的6％更
高，因此，发行可转债的公司都达到了配股和增发关于盈利能力的条件。从
资本结构的要求来看，可转债的发行条件明显与增发不同，对可转债的资产
负债率要求是一个上限，发行后不得高于70％，对增发则是一个下限，发行
前资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平，这使我们有理由相信，上
市公司选择可转债融资的一个很重要的原因在于，虽然部分上市公司已经满
足了增发和配股盈利能力的要求，但是其资产负债率较低，不满足有关资本
结构要求的规定，所以只能选择可转债作为一种替代方式。从发行规模来看，
可转债要求在1亿元以上，但这条规定在实际中基本上没有起到什么作用，
选择可转债融资的公司的融资规模都远比l亿元大，以2004年发行12只可
转债为例，融资规模最小的金牛转债和营港转债都有7亿元，而最大的招行
转债更是高达65亿元。对增发和配股的融资规模却都规定了上限，即增发要
求增发规模不得超过上年末的净资产值，配股要求公司一次配股发行股份总
数，不锝超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30％，这些要求
都要严格得多。同样，增发和配股还都要求距上一次融资一年以上，不容许
连续再融资，可转债对此没有要求。可以看出，这种在发行规模和发行时间
间隔上的双重标准，很可能会导致部分公司是由于政策方面的限制不能增发
和配股，不得已而选择可转债融资的。
我国上市公司可转换债券融资研究
3．2．2基于条款设计的可转债发行动机分析
1，转股溢价设计
对可转债的投资者来说，在转换期内，当基准股票价格高于可转债的转
换价格的时候，转股对投资者更有利，反之，则不转股对投资者更有利。
转股溢价比率=(转股价格．股票价格)，股票价格
如果可换债是按面值发行的话，转股溢价越低，转换价格也越低，在转
换期内，可转债的基准股票价格超过转股价格的可能性就越大，投资者转股
的可能性也更大，可转债就表现出较强的股权性。上市公司发行的33只可转
债的初始溢价分布见表3．2
表3．2可转债初始转股溢价
l初始转股溢价o．1％ O．2％一l％ 2％．3％ 5％以上
l可转债数量15 6 8 4
贷料来源： 根据一www．weizbeniiane．net可转债研究罔有关资料整理从表3．2可以看出我国大部分的上市公司发行可转债的时候都将初始转
股溢价定得很低，超过l，3的上市公司都只是象征性的定为O．1％，超过5％的
只有不过4家，平均为2％，而国外一般发行可转债的初始转股溢价幅度为
10％一30％。从中可以看出，我国上市公司一开始发行可转债的时候，就希望
发行的可转债能够顺利地转股，可转债的发行表现出较强的股权融资动机。
2、转股期限设计
转股期限越长，可转债的投资人转股的可能性也越大，可转债的股性也
就越强。《上市公司发行可转债实施办法》规定：“可转债的期限最短为三年，
最长为五年，由发行人和主承销商根据发行人的具体情况商定”，“可转债自
发行之日起六个月方可转换为公司股票。可转债的具体转股期限应有发行人
根据可转债的存续期及公司财务情况确定”。发行可转债的33家上市公司
中，有28家将期限定为5年。另外5家定为3年；28家都是规定可转债
发行半年后就可以开始转股，只有5家规定一年后才开始转股。可以看出，
大部分发行可转债的公司在制定转股期限的时候，采取的策略都是在政策容
许的范围内，尽量的延长转股期限，表现出较强的股权融资倾向。
3、赎回条款的设计
3上市公司发行可转债的动机研究
赎回条款是发行公司为了避免转股价格比基准股票价格低得多的时候，
投资者选择转股会损害到发行公司原有股东的利益，这时发行公司可以将可
转债赎回的条款。赎回条款的实施将会减弱可转债的股性。虽然我国发行可
转债的上市公司中除了云化转债外都设有赎回条款，但是在实际情况中，赎
回条款很难实施，设定的目的只是能起到加速转股的作用。因为理性的投资
人会在赎回条款条件即将达到的时候纷纷转股，以获得更高的收益，从这个
意义上讲，赎回条款的设计甚至加强了可转债的股性。
4、回售条款设计
回售条款的设计本来是为了用于避免投资者遭受更大的损失，从而吸引
更多的投资者所制定的。我国上市公司发行可转债的时候虽然都设计了回售
条款，但普遍都对回售条款的实施条件作了较为严格的规定，如招行转债的
条件是：“到期前一年内，如果招商银行A股收盘价连续20个交易Et低于
当期转股价格的75％时，转债持有人有权将持有的全部或部分本行可转债以
面值的108．5％(含当期利息)的价格回售予本行。”不仅时间上要求回售条
款只能在到期前一年才能实施，而且如果配合宽松的向下修正条款，对A股。
收盘价的要求基本上形同虚设，回售条款很难触发。我国上市公司之所以制
定如此严格的回售条件，是因为如果回售条款得到实施，将会导致可转债转
股失败。这是发行可转债的上市公司所不愿意看到的。从回售条款设计也可
以很明显的看出上市公司可转债的发行具有较强的股权融资动机。
5、向下修正条款的设计
向下修正条款指的是当可转债基准股票价格下降后，转股对投资人失去
吸引力，发行公司为保证转股成功而设计的条款。我国发行可转债的上司公
司无一例外都设计了向下修正条款，向下修正的原因主要是公司派息和股价
下跌。全部公司都规定了当公司股票收盘价格连续若干个交易日低于当期转
股价格的一定比例时，公司董事会都有权修正转股价格，这个比例一般都定
在80％．90％左右，触发向下修正条款的门槛都很低。除了极少数的发行公司
如水运转债对实施向下修正条款的次数以及修正后的价格等做了限制外，大
部分的公司则没有任何限制。发行可转债的上市公司如此热衷于制定向下修
正条款，而且触发的条件又相当的宽松，使得上市公司可以通过充分利用向
下修正条款，来促使投资者转股，这充分说明了这些公司有较强的股权融资
我国上市公司可转换债券融资研究
动机。
从上我们可以看出，我国上市公司发行的可转债呈现出较强的股性特征，
而在可转债的股性与债性的均衡方面是欠考虑的，转股门槛的降低在一定程
度上违背了可转债减缓上市公司股权稀释的特性；特别是转股价格向下修正
条款的制定往往是以牺牲流通股股东的利益为代价的，既弱化了对可转债发
行人的约束，同时也扭曲了可转债投资者的心理预期，降低了可转债的投资
价值。
3．3可转债发行动机的模型检验
在前一节中，对我国上市公司发行可转换债券的发行条件、条款设计及
j迁行后向下修正条款的实施进行了考察，发现选择发行可转换债券进行再融
资的公司具有较强的股权融资动机，本节我们通过一个模型来验证这一结论。
本研究按可转换债券的转换概率将其分为股权型(Equity．1ike)和债权型
(Debt．1ike)，转换概率大于50％的为股权型可转换债券，小于50％的为债权
型可转换债券。因此，通过计算发行日的预期转换概率就可以揭示上市公司
发行可转换债券时到底是股权融资倾向还是债权融资倾向。
转换概率的计算是借鉴Lewis，Rogal出和Seward(1999)的研究方法，将
标准的Black-Scholes期权公式应用于可转换债券的预期转股率的计算中，假
设基准股票价格服从几何布朗漂移运动(geometric Brown motion)过程，以累计
标准正态分布函数N(d2)值来估计可转换债券发行时的预期转换概率的，其
中N0代表标准正态分布，
hl(导M4-柏一譬)丁
d．=——兰L————_；=———兰—一‘ 64T．
s：发行可转换债券时基准股股价；
X：转换价格；
r：发行日为基准的国债复利收益率；
3．上市公司发行可转债的动机研究
div：可转换债券发行公司前一年度的股息生息率
8：可转换债券发行公司股票收益的标准差；
T：可转换债券的发行年限。
对于发行日基准的国债复利收益率，我们采取财政部最近一期发行的与
可转债同期限的国债收益率。具体可以用最近一期凭证式国债利率代替。
数据采用上海证券交易所网站，金融界网站(http：flwww．jri．com．cn)，可
转债研究数据网(http：／／www．weizhenjiang．neff o股票交易价格来自通达信股
票行情系统，共有33只可转债。得到如下转换概率散点图。
围3．1可转换债券转换概率敢点圈
从上图我们可以看出我国上市公司发行可转换债存在明显的股权融资动
机，绝大部分上市公司都是将可转换债券作为一种股权融资工具来使用的。
上市公司发行的33只可转换债券中，只有西钢转债、钢联转债、燕京
转债、首钢转债的预蒴转股概率只有0．001，表现出很强的债权性。还有7
只可转债的预期转股概率在0．5以下，具有股权性和债券性兼具的转债。其余
22只可转债都具有较强的股权性。
值得注意的是，具有债权性的可转债多数集中在钢铁行业，此行业收益
高且稳定，公司不太想通过转债来稀释原有股东的权益，因此更注重可转债
的债权性。
国电电力发行可转债的转股溢价仅为3％，属于转股溢价较大者，年限为
我国上市公司可转换债券融资研究
最长的5年，且通过观察回售条款和向下修正条款，基本上在触发回售条款
之前公司就会调整转股价。公司还规定当公司向股东派送现金红利时，转股
价格不作调整，初步判断国电转债的股性较强，再通过B—s模型计算出国电
转债的预期转股概率为0．979，说明公司发行可转债主要还是期望转股。
3．4小结
本章首先回顾了国内外的可转债发行动机的理论，接着对我国上市公司
增发、配股以及发行可转债和普通债券的准入门槛进行比较分析，发现我国
上市公司发行可转债具有股权融资动机。然后又从条款设计方面进行分析，
从数据中得出类似的结论。最后通过计算33只可转债发行时的预期转股率后
发现．绝大多数的可转换债券都被设计成股权型的可转换债券，这再一次印
证了前一节的研究结论。当然，可转换债券的发行动机中存在明显的股权融
资倾向具有很多原因，既包括我国现行的制度、政策和市场环境的原因，也
包括公司融资非理性的原因。要解决这一问题，我个人的观点主要是从宏观
上完善制度，从微观上理顺国有股权和中小股权的关系，真正做到以提高公
司价值为目标。
4．上市公司发行可转债的成本分析
4．上市公司发行可转债的成本分析
4．1上市公司可转债融资的成本组成
虽然可转债融资有很多优势，但是，我们必须相信在利用可转债融资的
发行企业在获得上述好处的同时，也承担了一定的成本。融资成本包括：
l、显性成本
显性成本包括票面利息和发行费用。其中发行费用包括主办费、管理费、
承销费和销售佣金等，从上文3．3推断其综合显性成本每年约为发行规模的
2％左右。
1、隐性成本
需要指出的是，对企业来说，如果到期可转债没有转换为股票，其筹资
成本确实很低(不考虑企业因转股失败而面临的财务风险)，低于普通公司债券
的利息。但如果公司股票市场价格上升、债权向股权转化，可转债的融资成
本会逐步增加，甚至远远超过普通公司债券的成本，理论上达到无限。因此，
对企业尤其股东而一言，这种负面影响带来的主要融资成本可能是隐性的，
这种隐性成本可以体现在以下几个方面：
1)发布可转债发行公告对股价表现的负面影响，或者说这是稀释效应的
提前释放。
2)由于可转债在未来的转换，将伴随着股价的上扬(否则投资者不会转
换)，这样就会把一部分应由原有股东享有的收益转移给可转债的投资者，这
部分成本可以视做原有股东承担的机会成本。这种成本无法预测，视公司的
具体情况而定，并且与可转债的条款设计，尤其是发行定价、发行时机紧密
相关。
3)如果可转债持有者不是公司原有股东，可转债转股后公司的控制权可
我国上市公司可转换债券融资研究
能改变。
因此，但债券转换为股票后，不能简单地用显性成本衡量转股的融资成
本，还要考虑隐性成本。
4．2中国上市公司可转债融资成本的建模分析
4．2．1融资成本模型
基于以上分析，为进一步考察可转债的融资成本，通过建模，分析可转
债的发行条件、股票市场价格对融资成本的影响。由于显性成本对融资成本
的影响是显而易见的，对此不予讨论，仅需分析可转债中的隐性成本。从上
面分析可看出，投资者的收益即为融资者的成本。因此，我们从投资者收益
的角度讨论隐性成本问题。隐性成本等于投资者总收益与利息收入之差，即
转股所得的收益。
投资者总收益由三部分构成：利息收入、本金收入、转股收益。假设可
转债平价发行，票面价值为占。，份额为M，存续期内投资者可以随时转股，
到期按面值兑换，其他因素不计，则投资者利息收入现值为：
P1 ‘t 。‘=MBPJ。(1-Jo z(t)dt)rpe叫dt (4·1)
其中，‘为可转债的票面利率，z(t)为转股密度分布，r为折现率。
到期末转股的债券按面值兑换，则投资者收回本金的现值为：
·T —
12=MBp(1一Jo z(t)dt)e12 (4．5)
设可转债的转股价格为X t时的股票价格为茸，则投资者在整个存续期
内的转股收益的现值为
4．上市公司发行可转债的成本分析
厶=M Bx,．Jf。7r、s，一xp-r’z(f)班㈣
因投资者投资于可转债的收益率，就是投资者总收益现值为本金时的折
现率，所以当r为可转债收益率时，有：
厶+，2+13=MB。(4．4)
把式(4．1)(4．2)(4．3玳入(4．4)式，得到
r(1一rz(t)dt)rpP”出+(1一r z(f)出)e-rT+r学气(t)at=1
(4．5)
由(4．5)可求出r，所以C=ro+r，其中ro为筹资费用。kay(4．5)可以看出，
隐性融资成本由转股价格，转股密度分布，转股期间，票面利率等发行条件，
和公司未来股票市场价格共同决定。
4．2．2可转债发行条件对可转债融资成本的影响
可转债的发行条件和公司未来股票价格决定融资成本，因此，在设计可
转债发行条件时，既要考虑投资者的利益，保证可转债发行和转股的顺利进
行。又要考虑公司股东的利益，减少股东财富的损失，降低融资成本。为了
简便起见，我们仅讨论投资者在到期日一次全部转股的情况，发行条件对融
资成本的影响。根据上面的分析，可得：
MB,=喜器+％铲㈤
化简得：
鲁兰(1+忐i)‘+。(黔1+，：．)r1‘ (@47J，)
(4．7)式给出了转股价格X、公司未来股票价格墨与可转债融资成本r之
问的关系。根据(4．7)式，我们可以得出结论：融资成本与sT，x成iF_t七，STIx
我国上市公司可转换债券融资研究
越高，融资成本也就越高，S，x越低，融资成本也就越低。因此，转股价格
的设计和公司未来股票价格的波动直接决定了可转债的融资成本，要控制融
资成本，保证股东权益，关键是在准确预测公司未来股票价格的基础上合理
确定转股价格。
另外，从“．7)式不难看出，要降低融资成本，应尽量提高转股价格。在
确定融资成本和预测公司未来股票价格的基础上，(4．7)式给出了保证股东权
益的最小的转股价格，但转股价格的确定还要考虑投资者的利益。同样，在
预测公司未来股票价格的基础上，(4．7)式给出了保证投资者预期收益率的最
高转股价格，公司确定的转股价格不能超过这个最高限，否则投资者会因无
投资收益而不去购买，从而使可转债的发行受阻，即使发行顺利，较高的转
股价格也会使转股无法顺利实现，产生呆滞证券，增加公司财务风险。
4．3可转债发行对股价的影响
可转债由于具有转成股票的性质，对股票二级市场价格会产生一定的影
响，从而影响公司的价值，是发行公司考虑的成本之一。
国外众多学者研究了上市公司进行再融资时对于该公司二级市场股价的
影响，经过实证研究发现，公司在采用不同的融资方式，如股权融资，债券
融资，以及介于两者之间的转债融资之后，市场给予了不同的答案。从实证
研究结果中学者们发现，当采用的融资品种中所包含的股权因素越多，所体
现对公司价值的负面信息就越大。当发行普通债券时对股价的影响不明显，
发行普通股时对公司股价通常会有显著的负面影响。而可转债的情况稍稍复
杂一些，在不同的市场有着不伺的实证结论。
在美国市场，Smith0986)i正明，可转债发行具有．2．07％的显著市场反应，
低于普通股发行的．3．14％，但是高于直接债发行的-0．26％。Brennan和Her(1993)
基于1976年一1985年的155个样本发现，可转债发行公告期间【一1，0】存在一2．2％
的负效应。在英国市场，Abhyankar，Dunning(1998)研究发现，宣布发行
可转债对股东财富都有明显的负的影响。但是，英国的可转债的平均受影响
水平是之前研究美国公司得到的结果的一半左右。在荷兰和日本市场，却出
4．上市公司发行可转债的成本分析
现了正的异常收益(股价上升)，Roon andVeld(1998)发现，荷兰市场宣布
发行可转债会对股价产生显著的正面影响，日本的国内和离岸市场也有类似
的实证结果。
应展宇(2 0 0 1)统计了中国市场上在董事会决定发行可转债之日到
2001年8月21日之间的股价变化，并与同期上证指数的表现相对比来说明。
统计结果表明，发行可转债公告后股价的走势弱于大盘。刘娥平(2005)研究了
2001--2003年间拟发行可转债的公司，发现可转债发行公告具有显著的负财
富效应，并与公司稀释度和负债比率负相关。关于这一点，经济理论中常用
信息不对称产生的“信息成本”进行解释，在中国“可能主要体现为在上市
公司强烈筹资欲望下投资者对公司资金使用效率的担忧所引致的信心不足有
关。”(陈守红)。在全流通后。股价的表现关系到股东利益。也是公司发行
可转债的潜在成本。
在下面的实证研究中，本文选取了沪深两市2002年---2006年发行的33
个可转债作为样本，对可转债的公告效应进行了研究。
l。数据选择条件
(1)在可转债发行日前，可转债发行公司必须已在上海证券交易所或深圳
证券交易所上市交易。
(2)对于每个可转债的发行，发行公告日必须是清楚的，并且能从公众始
体获得。
(3)事件研究窗口选取公告日前20天至后20天，即【．20，201(t=o表示相
应的公告日)。在事件研究期间公司没有其他证券的发行公告、股利分配公告、
股票拆分公告、股票增发公告和公司财务报告(年报、半年报等)的发布。
(4)事件的估计期选取公告日的前120天，即【．120，-20]。
标准(2)是为了使事件研究中t=0时刻可以被明确界定。上市公告日是指，
发行人第一次正式向公众投资者公开发布有关可转债发行及上市交易的具体
信息，可转债将在上市日正式在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易。
本文认为发行公告日是“真正”的公告日。因为这一天企业向公众正式确认可
转债发行时间并公开发布正式的可转债募集说明书，即，公众投资者第一次
通过公共媒体获得明确的可转债发行时间和确定的发行条款。
标准(3)是为了排除可转债发行公司在事件期发生的其他重大事件对投
我国上市公司可转换债券融资研究
资者的决策及股票市场的影响，以确保事件窗口的超额收益只反映可转债公
告事件的影响。
以上数据来自上海证券交易所网站，金融界网站(http：／／www．jrj．com．cn)，
可转债研究数据网(http：／／www．weizhenjiang．netl o股票交易价格来自通达信
股票行情系统。上交所上市的采用上证综指为基准指数，深交所上市的采用
深证成份指数为基准指数。
2。研究方法
运用事件研究方法，分析可转债发行公告对上市公司股东价值的影响，
表现为可转债发行公告日(若公告日为非交易日，则取公告日后的第一个交易
日为基准日)前后上市公司普通股超额收益率(Abnormal R坦=tum，AR)的变化。
AR的计算参照标准事件研究方法(MacKinlay,1997)，等于观察到的实际收益
率和根据市场风险调整收益率模型计算的正常收益率之间的差值，市场风险
调整收益率模型的参数估计区间为[-120，-20](t=O为公告日)。
A尺“=Rj，一口一∥术‰，
其中R^为公司j在t时刻的收益率
能^为公司j在t时刻的AR，
口为根据参数估计区间回归的截距项
∥ 为根据参数估计区间回归的系数
氏为t时刻市场的收益率
批=百IΣ皑，其中N为公司样本数。I’t=l
3，事件研究结果
我们将33家发行可转债公司看作一个投资组合，这个投资组合在每天的
超额收益率和(一1，0)，(一1，1)，(-5，5)，(一10．10)以及(一20，20)时间窗口的累
计超额收益率统计描述如表4．1。
4上市公司发行可转债的成本分析
T班AAR P值TD五E AAR P值
一20 0．004 JJ5 0．000651+÷·1 1 0．003685 0．028809}+
．19 ．0．00144 O．6()6482 2 ．0．00115 0．680268
．18 0．000786 O．813926 3 -o．00222 0．627449
—17 -0 00337 O．25903 4 _o．00518 0．226974
．16 0．002731 0．0544140 5 0．006049 O．0911l’
．15 2．25B旬5 O．907207 6 O．000724 0．578025
—14 0．0014．54 0．726366 7 0．000124 0．892185
一13 O．002105 0．658811 8 0．00052 0．180538
．12 -0．00071 0．840174 9 0．002668 0．118515
一】】I．62BD5 O．961679 10 ．0．00205 0．127616
—10 O．003659 0．036509‘· 1l -0．O0067 0．745893
．9 _0．0016 O．974173 12 ．o．00204 O．122422
—8 0．OOl076 O．249082 13 0．006116 0．000637*** ．
．7 O．007668 0．001188+·· 14 ．o．00272 0．090629*
-6 O．0【)0659 O．77973 15 0．002013 0．489594
．5 -o．00128 O．600558 16 0．003447 0．123865
．4 0JD01538 0．179946 17 0．001496 0．602989
-3 O．00169 0．308276 18 ．o．0022l 0．309697
．2 -0．00266 0．177617 19 O．001481 0．540807
．】-0．00477 O．017578$$ 20 -o．00324 O．104662
0 ．0．0014 0．20l (-5．5) ．o．00573 0．619475
(-1，0) ．0．0062 0．00229·· (一10．10) 0．007718 0．077725·
(-1。1) -0．0025 0．317317 (-20．20) 0．017∞6 0．026829$·
从表5．1我们可以看到发行公告日前20个交易日到后20个交易日的El超
额收益率围绕零轴波动(图5．1)。在公告151具有负的不显著的超额收益率，
但是在公告前和公告后具有显著的超额收益率，这从一方面说明公告日的消
息在前一天已经被市场有所消化。在时间窗口(，l，o)内，样本组合的累积超额
收益率为-0．62％，且结果是显著的，这与Long and Sefeik(1990)研究结果
(一0，6l％)相一致，说明在我国市场上。发行可转债仍然会给市场带来一定的负
面效应。但与刘力，王汀汀，王震(2003)的对增发新股的研究结果(．1’o)的超
L、¨、··‘分别表示在10％、s％、1％的置信度下显著
我国上市公司可转换债券融资研究
额收益率为，2．824％相比，说明市场对于再融资的选择上更欢迎可转债。
平均超额收益率
——UiUl
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一J
1
TIME
圈(4．1} 不同时点上的样本组合平均超额收益率
从(．10，lO)和(．20，20)两个时间区间显著为正的超额收益率来看，通过一段
时间对信息的消化后，募集资金的投向会慢慢增强投资者对该公司未来发展
前景的信心。
从隐性成本看到，国电电力正股在发行公告日窗口(一1，o)有一0．258％的超
额收益率，显然这一结果要远远小于样本组合的累积超额收益率(-0．62％)，
说明市场对国电电力发行可转债及其募集资金回报率比较有信心。通过发行
可转债后两年的净资产收益率我们也可以发现公司有效的利用了可转债募集
的资金，转股后对公司的业绩冲击不大。
4．4小结
本章主要考察了可转债的成本，突出了可转债的隐性成本，并通过可转
债公司的发行公告来说明其对二级市场的冲击，并使用事件分析法进行实证
研究，结果表明，在我国可转换债券发行公告当日，股票价格显著下降，这
说明在我国市场把公司发行可转债的公告看作是一个坏消息，可转债的发行
在短期内对公司市场价值的影响是负向的，这一结果与对美英等市场的实证
研究结果相同。不过对于股票价格下降的原因，我国市场有其特殊性，这是
4上市公司发行可转债的成本分析
因为在我国上市公司对股权融资偏好没有改变的条件下，上市公司主要将可
转债作为股权融资的一种替代选择，可转换债券已经退化为一种变相的股票
增发，在这样的发行动机下，市场自然会做出逆向选择。
这一结果对于公司管理者意味着仟么呢?它意味着在可转换债券的发行
成本中，除了包括公司必须向债券承销商支付的佣金和手续费等直接成本之
外，还应该包括由于股票价格下降所带来的股东权益价值损失这样的间接成
本。但是在我国，由于过去对上市公司拥有控制权的国有股或者法人股没有
流通权，其价值不是按照股票市场价格来衡量，而是按照每股净资产值来评
价，这一间接成本实际是由流通股股东承担的，国有股或者法人股股东自然
不会关心这一成本。可以预见，随着我国股权分置改革的顺利完成。股权流
动性分裂的深层矛盾解决之后，可转换债券的发行所引起的股票价格下降这
一间接成本也将由大股东承担，此时’上市公司对于是否选择可转换债券来融
资将做出更为理性的选择。
我国上市公司可转换债券融资研究
5．可转债融资的决策分析
5．1．可转债发行时机选择
我国的宝安A股可转债“发行成功，转换失败”的教训就是一个典型的
发行时机选择不当的案例。宝安公司可转债发行时股市正处于持续的大牛市
行情和高涨的房地产项目开发的热潮，由于宝安可转债设计者对转股形势和
公司经营业绩过于乐观的估计，将转债设计为高溢价转股(转股溢价率达到
20％)、低票面利率(低于同期债券利率7个百分点)、短期限(期限为三年，
但是其投资项目为超过三年的中长期项目)以及不完全的转股价格调整(只
规定了发行的半年内发行新股进行调整，但未对其派送股利和送红股等人为
稀释情况进行调整)等特点。当1993年下半年起，出现了宏观经济紧缩，大
规模的股市扩容及由此引起长时间的低迷行情、房地产业进入调整阶段等一
系列的形势变化，宝安可转债在后来所面临的转股困难(最终转换率仅为发
行总额的2．7％)就不能说是完全在意料之外。因此，现在看来，深宝安可转
债在选择发行时机上的缺陷是最终导致其转股失败的根木性原因。
发行可转债选择时机时应避免在经济处于高涨，股市处于牛市顶峰时发
行可转债。否则，将很可能导致可转债在到期前转换为股票的困难。一般来
讲，可转债的发行以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛为最佳时机。
因为此时投资者对股价预期看好，愿意重新进入股市进行投资，作为与股票
紧密关联的可转债也因此而受到青睐，所以可转债在此时发行会较为顺利。
之后，随着经济启动的加快、股市也逐步进入牛市，股价高涨，此时可转债
的持有人便会纷纷将可转债转为股票。所以说，在兼顾债权人、股权人和发
行方三方利益的基础上，在考虑发行顺利的同时更要考虑日后转股的成功。
因此应选择一个股价位于历史上中偏下的次低区域作为发行可转债的时段，
5．可转债融资的决策分析
则较为适宜和理想。
5．2可转债发行公司选择
关于什么样的公司适合发行可转债，国内外有截然不同的看法。按照我
国《可转债管理暂行办法》，适合发行可转债的公司，需要连续三年净资产收
益率不低于10％，个别行业可以低于10％；发行后资产负债率不超过70％；
累计负债余额不得占净资产超过40％。由此可见，法规明显倾向于让那些经
营业绩优良的公司发行可转债。但国外的做法恰恰相反，在一些成熟市场国
家，将可转债作为其他金融产品的替代工具。这是因为，一方面，股权融资
和债券融资在国外的门槛相对较高，一个经营不稳定的公司可能很难通过，
另外，单纯的债券融资需要支付高额利息成本，这也会给公司的经营带来压、
力。甚至增加破产的可能性。另一方面，通过股权融资不仅会过早地稀释股
权，而且还会导致现有股东的财富向新股东转移，损害现有股东的利益。这
样一来，可转债就成为经营不稳定的公司的首选融资工具。在许多情况下，。
可转债是被作为一种“延期”的普通股来融资的，与一般债券相比，其较低
的利息支付既解决了公司经营上的压力，又满足了公司对融资的需求，而且
也在一定程度上降低了公司的代理成本。
选择合适的发行主体是运用可转债筹资取得效益的有效保证。从利用可
转债融资的角度来分析，可转券融资特别适合于规模小、成长快、风险大的
公司。这是因为：可转债作为一种推迟的股权融资，如果公司的实际股本规
模已经非常大，每股收益不算太高，那么可转债发行后，转换期权的行使，
会使股本规模进一步扩大，每股收益变得较低，影响公司股东的利益，进而
影响公司的投资价值；另一方面，因为可转债是一种公司债券，所以可转债
融资也应视为负债融资，如果到期后，可转债仍未行使转换权，那么发行公
司必须像普通债券那样到期还本付息，所以对于成长性较差的公司，将来将
面临转股失败后巨大的到期偿债压力。
我国上市公司可转换债券融资研究
5．3可转债发行的主要条款设计
可转债发行条款，是可转债的一个重要因素，条款的设计是其能否成功
发行与转股的关键因素，也是发行公司所筹集的资金能否取得最佳经济效益
的重要因素。发行方往往希望通过对可转债的条款的合理设计来达到如下目
的：既要使可转债对投资者具有吸引力，以保证顺利发行完成融资，又要尽
可能地降低公司的发债成本(如低票面利率)；既希望投资者尽可能多地转股
以减轻还本付息的压力，又希望尽可能拟定高的转股价以减轻股权稀释的压
力。具体讲包括票面利率条款、转换价格条款、期限条款、转换期条款、回
售条款、赎回条款等。
1，票面利率的设计
票面利率是可转换债券投资价值中的保底价值指标，从耳前国际市场看，
票面利率明显低于同期银行存款利率，一般是银行利率的1／10到1／2不等。
虽然利息收益是投资收益的基本保证，但投资者购买可转债更多的是为
了获得转股收益，所以在设计发行条件时，应注意可转债的转股收益至少弥
补低利息的损失。假设某公司发行一种可转债面值为B元，平价发行，不含
赎回条款和回售条款，票面利率为‘，市场利率为r，转股价格为见，预计在
未来某一时刻T全部转股，，即时股票市价为*，投资者购买可转债的利息
损失为：
C=Bp(r—rp)(PIA，，，r)2 (5．1)，
投资者获得的转股收益可近似等于该公司股票看涨买入期权的价值，期
权价值为：
C。=e-nE[MAX(Sr一只，0)】(5．2)
因转股权的收益至少能弥补低利息的损失，所以，设计票面利率时必须
满足：
D
c。=詈e-n研此戗(品一只，0)】≥彤(r—rp)(PIA,r,T) (5．3)
2(P／A，r，r)为复利现值系数
40
5．可转债融资的决策分析
由式(5．3)可计算出票面利率r理论上的最小值。假设股票买入期权的价值
近似等于可转债的转换价格与市场价格之差的现值，于是可以得到
_=，一—(Sr—-—Pc)丁(P—／FF,r,T) (5．4)g(e／ ’ Ar，r) ⋯一7
如果式5．4计算出的最低票面利率为负，则说明票面利率对投资者的收益
没有多大的贡献，它只为投资者提供保底价值。这时票面利率只是象征性的。
是可转债的票面利率的理论下限，在实际设计中，可以采用前期利率低，后
期利率高，表面上看，公司的利率水平保持不变，但由于可转债一般在到期
之前都会被强制性转股，公司可以节省大量的利息支出，同时还要考虑其他
发行条件、资本市场的资金供求状况、利率未来变化趋势及发行地点等因素
做出适当的调整。
2，转换价格的设计
转换价格是指可转债转换为每股股票所需可转债的票面金额。转换价格
是可转债要素中最为重要的要素，它是决定发行与转换是否成功的关键。深
刻影响着投、融资双方，因此，转换价格是发行方和初投资者最为关注的要
素，可谓是整个发行方案设计中的灵魂。
决定转换价格的因素很多，但主要考虑以下因素：
(1)股票价格
股票价格是最为重要的影响因素。股票的市场价格和价格走势直接主导
着转换价格的确定，转股价格和股价正相关。转股价格和股票价格之间的关
系可以用转股溢价比率来表示，转股溢价比率越大，表明二者差距越大，越
不容易转换，反之，则二者价格接近易于转换。
(2)债券期限。
对于投资者来说，他们更愿意看到公司股价的剧烈波动，股价波动越大，
转债的价值就越能体现，当股价大幅下跌时他们可以获得票面利率作为保底
收益，而当股价大幅上升时(这是他们最愿意看见的情况)，他们则可以获取
转股的差价。因此，在设计可转债的转换价格时，其期限越长，则相应的转
换价格也越高，可转债期限越短，转换价格越低。我国一般为3—5年，在发
行期限的选择中，发行公司应该根据企业的财务状况，资金运用情况：选择3
41
我国上市公司可转换债券融资研究
年或者5年，避免使用4年。因为“4年期限跟五年期相比起来，可转债价值
没有太大差异，但是5年期可转债能够给公司最多的选择权，并且能够延长
公司的本金支付时间。”3
3，赎回条款的设计
设计赎回条款的目的是让发行公司有机会选择新的财务计划和进一步降
低融资成本。一旦企业发出赎回的通知，可转债的持有者就必须转换，否则
他将损失股票价格上升所产生的可转债价值的升值。
在赎回条款的设计上，要考虑在下列情况下，公司采取赎回行动。
l，经过一段运营后，公司资金很充裕，公司有能力提前还本付息。
2，市场利率进一步下调，重新进行融资，成本有明显的降低。
3，如果正股股价较发行可转债时显著上涨，公司选择配股或增发新股会
得到更多的资金，赎回的目的是促使投资者尽快将可转债转为股票。
4，股市总体形势不好，投资者不愿转换为股票，而公司有能力支付现金，
为避免转股价格一再下调的尴尬局面，公司应采取赎回措施。
在前两种情况下，公司要进行赎回，必然希望投资者予以配合，因而赎
回条款应满足投资者的基本需要，即赎回价格要使投资者所持债券的到期收
益率接近市场水平，甚至更高。为了确保公司充分使用了资金，这种赎回行
为一般应在两年后行使。这种赎圆的条款可以以利率的变动为操作契机，如
当利率下降20％以上时，可以行使赎回权。第三种情况下，公司可以规定当
股价上涨到转股价的130-150％时，行使强制赎回的权力，这样做的结果一般
是使投资者将可转债转为股票。第四种情况下，在股票价格下降到一定程度
时，公司可以赎回可转债，但投资者的投资收益应充分保护，即要使投资者
获得接近市场债券投资收益的回报率。
4，回售条款的设计
同赎回条款一样，回售条款的设计具有相当的灵活性。如果公司制定回
售条款，当回售条件满足时，投资者有可能回售可转债，迫使公司归还本息。
这就要求公司必须保留较大的货币资金，以应付回售，因而可能对公司财务
计划产生冲击，严重的甚至会使公司出现债务危机。因此，这一条款的制订
3陈守红在其《可转换债券投融资—理论与实务)中对可转债价格的敏感性进行分析，得到在其他条
件相同的情况下四年期和五年期对转债价格的影响不大。
42
5．可转债融资的决策分析
必须严谨。因此，为了尽可能避免投资者使用回售权，应采取以下两个保护
投资者的措施：一是满足投资者获得接近于市场上通常债券收益的要求，可
转债的利率应高一些(体现其债权性)；二是回售时间要适当推迟一些，回售
价格应根据既定的利率和市场上债券同期收益率之间的差距进行计算。如果
预计业绩良好，支付能力较强，回售条款可以严格一些，如缩短回售期限、
限定股票价格较转股价格跌幅更大、降低回售价格等。对回售条款，证监会
特别要求应保护投资者的利益，因而回售条款也不能过分严格。
5．4可转债发行后公司的最优决策
这里我们从公司和投资者之问的博弈入手。研究可转债发行后，发行公
司在行使调整转股价格的权利和赎回权利时的决策目标和最优决策行为。
可转债除了一般的债权之外，他包含很多的期权，这些期权主要有：投
资者按照一定的价格在一定的期限内将债权转换成公司股票的期权(转股
权)。投资者在一定条件下将债券按照一定价格回售给公司的期权(回售权)务．
公司在一定的条件下调整转股价格的期权(赎回权)。这种复杂性体现在发行
者和投资者之间在行使各自期权时存在着一种十分复杂的博弈过程，这种博
弈结果对可转债的价值有相当复杂的影响。
可转债发行公司决策目标和最优决策如下
1，可转债发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格，尽可能早的
实现转股。
2，在没有回售压力的条件下，公司不会主动向下调整转股价格。
3，当面临回售压力时，公司会调低转股价格，使回售日该债券的价值超
过赎回价，从而诱使投资者放弃回售权。
4，公司是否在时刻提出赎回，取决于赎回日转股价值是否有足够把握高
于赎回价格。
5，在正常情况下，公司会在满足赎回条件时立刻行使赎回权。
我国上市公司可转换债券融资研究
5．5小结
本章从深宝安发行可转债的失败导致公司财务困难开始说明可转债发行
时机的重要性。以宏观经济由谷底开始启动、股市由熊走牛为最佳可转债发
行时机。可转券融资特别适合于规模小、成长快、风险大的公司。接着，从
可转债的条款设计方面来阐述公司发行可转债的融资策略。然后，总结了可
转债发行公司决策目标。
6．我国上市公可发展可转债融资的建议
6．我国上市公司发展可转债融资的建议
针对上文的研究，本文有如下建议：
1，进一步完善可转换债券的发行条件
监管部门应该进一步完善对上市公司发行可转换债券融资的约束机制，
简化审批程序，约束机制不能仅仅简单地通过少数几个会计指标来实现，应
该考虑多方面因素，一方面使真正需要投资资金的公司能够容易满足发行条
件，同时又能有效遏制在可转换债券发行中可能存在的圈钱行为。
2，提高转股溢价率，放宽可转换债券的期限
设计相对较高的转股溢价率，适当提高可转换债券的债性特征，有利于
保护现有股东的权益，同时也可以充分体现可转债融资与直接股权融资的差
异。我国上市公司发行可转换债券的期限也相对较短，一般三到五年，而国
外市场对可转换债券的期限不作严格限制，一般都比较长，在十年以上，并
且规定在发行后，前几年内不能转股，这样一方面推迟了可转债转换为股权的
时间，另一方面也可以鼓励发行者用所筹集的资金进行长期投资。
3，限制发行者对转股价特别向下修正条款的随意使用
目前上市公司仅将可转换债券作为股权融资的替代选择，这一动机在可
转换债券的发行过程中会引发以下两个主要问题，首先条款设计以实现转股
为目的，过于注重债券投资者的利益，侵害了现有流通股东的利益；其次降
低了可转换债券融资的效率，由于过度使用转股价修正权化解了可转换债券
发行公司可能面临的财务危机成本，使得市场无法对公司的质量做出有效的鉴
别，因而降低了可转换债券的融资效率。因此，有关管理部门应该对发行者对
转股价特别向下修正条款的使用给予适当限制，使得发行可转换债券可能引
发的财务危机成本完全由公司自己承担，上市公司自然会根据自身的信誉、
盈制能力、未来的成长性和融资成本等因素做出是否发行可转换债券的理智
决策。另外要进一步加强对中小股东的保护，在可转换债券的发行转股价的
我国上市公司可转换债券融资研究
修正上，赋予流通股东更多的投票权，最终提高可转换债券的融资效率。
4，实施多层次的投资者利益保护
投资者是可转债融资的资金来源者，不能为了公司的利益而损害投资者
的利益。一方面，要不断完善和改进可转债的条款设计，转变过去以国有企
业融资为目标、向发行企业倾斜的政策思路，使投资和融资双方的利益都得
到兼顾；另一方面，对相关发行企业信息的披露也应加强，出台相关的信息
披露法规，使可转债的交易和股票市场的交易一样，受到市场和监管部门的
监督和约束。开展适当的投资者教育，毕竟可转债对于国人来说还是相当陌
生的新的投资品种，而且其投资方式要比股票复杂得多，只有让众多投资者
对其有了充分的了解和熟悉之后，可转债才有可能在中国的证券市场上蓬勃
发展起来。
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48
后记
附录
附录A：可转换债券发行时预期转股率的计算过程
可转初始转发行日债券同期
换债股价股价期限
国债
股息生转换概率
利率
息率噍
N(如) 券X(元) S(元) T(年) div
r
民生
l o．1l lO∞ 5 0．026 O地573l 4．742 o．999
转愤
水运
12．09 11．73 5 0．0239 O．025575 一1．199 O．1l
转债
云化
9．43 10．32 3 0．0229 o．03876 2．379 O．991
转债
西钢
5．34 5．02 5 O．026 o．103586 ．10．1 1．3同}24
转债
雅戈
9．68 10．28 3 O．0229 0．019455 3．76 0．9919
转债
复星10缅9．48 5 O．0271 Or016878 -o．323 O．373
转债
阳光
11．52 11．2 3 o．0239 o．004464 0．809 0．790
一转债
桂冠
12．黯12 5 o．026 O．0175 -o．789 o．214
转债
山鹰
8．41 8．2 5 O．026 0．0【16098 1．829 0．966
转债
华电
7．43 7．98 5 0．026 O．0045ll 4．905 0．999
转债
国电
10．55 10．75 5 O．026 O．005581 2．028 0j979
转债
邯钢
5．34 5j2 5 0．026 o．01钙128 3．441 o．999
转债
钢联
4．62 4．29 5 O．0279 o．058275 —7．166 3．8E，13
转债
招行
9．34 9．1 5 0．0279 o．OlOll 2．049 o．979
转债
歌华
22．57 20．92 5 o．0279 0．000717 1．077 o．859
转债
我国上市公司可转换债券融资研究
南山
7．37 7．22 5 0．0279 0．01385 1．591 0．944
转债
营港
10．35 8．68 5 0，0279 0．003456 ．1．274 0．10l
转债
华发
7．6s 8．1 5 O．0377 0．037037 0．891 0．813
转债
凯诺
4．96 4．65 5 0．0377 0．017204 O．74l 0．770
转债
江淮
17．13 17．86 5 0．0279 O．026876 1．354 0．912
转债
柳化
9．86 10．06 5 0，0377 0．00994 2．633 0．995
转债
创业
7．7 7．29 5 0．0279 0．O10974 0．878 0．glO
转债
晨鸣
转债
9．99 9．8l 5 0．0279 0．O10194 1．973 0．975
燕京
10．57 &75 5 0．0271 0．022857 _6．7l 9．70Ejl2
转债
海化
7．15 6t67 5 0．0279 0．01499B ．0．154 O．438
转债
华菱
5．01 4．84 5 0．0279 0．020661 0．0265 0．510
转债
金牛
lO．8l 10．47 5 0．0279 0．011939 1．596 0．944
转债
万科
5．48 5．38 5 O．0279 0．009294 1．720 O．957
转债2
侨城
6．15 6．16 3 O．0229 O．02435I -0．211 0．416
转债
首钢
5．76 5．79 3 O．0229 O．039724 ．2．343 0．0()95
转债
华西
11．86 11．08 5 0．026 0．009025 0．767 0．779
转债●
铜都
6．7 7．17 5 O．026 0．011158 3．988 0．999
转债
丰原
8．13 8．34 5 0．026 O 3．967 0．999
转债
50
后记
附录B可转债标的股票的AAR和CAR
-20 0．015463 o 013546 o．00996 o．004309 o．004205 o．007012 -0．00643
．19 _0．01348 -0 01224 4．0．01404 o．014268 o．007633 田．00016 -o．01：265
—18 -0．0795 o．014295 -o．01802 n016111 -0．0D852 -0．0242 0．001535
-17 ．0．OlO“ -o．00098 0，00836 ．0．0113 -o．0097 ．0．01914 o．002828
—16 0．0087” O．000257 0．011848 -o．01771 ．0．00235 0．011913 -o．00093
·15 n007 0．004722 -0．00897 -o．03476 o．002958 o．002559 -0，00205
—14 o(10974 o．000704 o．∞8009 0．025617 -o．o0096 -o．∞146 -0．00037
·13 -o．00971—n02218·o．00752 o．01嚣1 ．0．0035 ．0．∞8∞ ．o．00023
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我国上市公司可转换债券融贤_研究
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后记
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53
我国上市公司可转换债券融资研究
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．2 _0．005∞ -o．∞553 -0．000】5 ．0．00384 -0．00529 O．0270嘴-0．01555
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I O，∞41l 0．035346 -o．00465 0．0044盯0．016623 ．0．01753 0．01792
Z 0．019445 -0．003“o．004939 0．003222 -o．02626 0．012916 ．0．00723
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‘ O．016413 0．009577-o．0a晡9 0．012448 -0．06266 ．0．01778 Ⅲ．01136
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后记
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一17 -o，03422 0．O00427 _000188 -0．01193 000235 ．0．00337 8．77805
一16 ．0．02 -0．0132 0 04455 ．o．01478 -0 005醯0．002731 0．002819
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．3 n0昕85 ．0．009l 0．025172 0．018715 0．002587 n00】69 0019117
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I 0．018034 0，005旧0．007051 -0．00449 _o．01752 0．∞3685 0．013942
Z -0．01291 0．014222 0．000142 0．0198 0．005216 -0．00115 0．012791
I 0，0056∞ -0．02567 0，052592 -0．01152 ．0．00583 -0．00222 0．0105醴
I ．o．0315 -0．00304 01027325 0．017065 o．005J12 m∞518 0 00539
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I O．030521 ．o．00136 ．o．00473 n∞274 ．0．哪6 0．00052 0．01勰町
I ．o．0l∞7 0．∞15％ O．0025衄．0．0058 n004811 0．0026醴0 015475
【O 以01488 -0．00987 0．003954 -0．0074l 以00782 -0．00205 0．013428
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．3 O．036513 ．0．0216 -0．002¨ 0．001858 0．029094 0．∞6116 0．016831
4 0．01153-O舯18 -0．0D824 n们486 0．00233 ．o．00272 O．014109
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6 伽038酌O．048522 ．0．00876 -0．007砧0．0037嘶0．003447 0 019569
7 0．010957 旬．00349伽04972 -0．01412 ．0．01178 0．00】496 0．021065
8 ．o．02039 n02】62 -o．01256 ．o．00胡3 Or018353 ．0．00221 0．018855
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叮O．0052聃．0．01439 0∞176 以007醴n0∞曲-o．00324 0．017096
我国上市公司可转换债券融资研究
后记
一次在文献中心我看到了陈守红写的关于可转换债券的书，顿时被吸引
住了。可转债的复杂性和灵活性使我觉得确有很多东西值得研究，于是便将
可转债融资定为自己硕士论文的研究题目。而后便是从文献中心阅读可转债
的文献，最痛苦的莫过于看英文期刊，很多概念都必须翻阅字典，好在这都
成为过去。接着就是查阅可转债及其标的股票的各项数据，正当我查的头都
大的时候无意中看到一网页，居然有整理好的可转债募集说明书，让我节约
不少时间。处理数据也是相当的复杂，花了两个星期总算处理好了。记得在
完成初稿时的兴奋心情难于言表。
论文终于要定稿了，我心里稍微松了口气。在本文的写作过程中，我多
次得到导师张显明副教授的指导和建议，并三易初稿，耗时8个月，终于在
今天完稿了。由于笔者水平所限，文中不足甚至错误在所难免。恳请各位老
师和专家批评指正，以利于笔者的提高。
后记
致谢
时光荏苒，不知不觉中已是春秋几度。在这几年研究生的学习生活中，
既有学习的乐土，也有生活的情趣，真想责怪时光的年轮，为什么不停留在
入生的春里。
真的要感谢我的导师张显明副教授，他待人和蔼，有丰富的研究和教育
经验。从师以来，张老师对我的成长进步付出了许多辛劳，本文从题目的确
定到最终完稿，都是在他的悉心指导下完成的，导师的教诲使我受益匪浅、
终生难忘。
同时，我还要感谢所有教过我和指导过我的老师。从他们身上，我不仅
学到了知识，还学到了做人的道理。在此我对他们表示最诚挚的谢意，并深
深祝福他们桃李满天下。
感谢我的父母和亲人，在读研过程中，是您们给予我最无私的关怀和爱
护．并鼓励我勇往直前。我在人生道路上走过来的每一步都承载着您们太多
太多的关爱，一个“谢”字远远不能表达我的感恩之情。
最后，我要感谢和我朝夕相处、互相友爱的同学，感谢他们在学习上的
支持和生活上的帮助。
我国上市公司可转换债券融资研究
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等：
刊物或出版排名情
序号题目备注
社况
1 《我国可转债宣告效应研究》《商业文化》独立
2 《我国新股发行溢价实证研究》《财经界》独立