西南财经大学
硕士学位论文
经济开放对货币需求的影响
姓名：李东方
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：丁丽
20071113
摘要
货币需求理论长期以来一直是经济学研究领域的重要组成部分。但以往
研究大多是在封闭经济的框架下进行的。随着我国经济开放的不断推深，如
何在开放经济条件下建立稳定的货币需求关系，已经受到越来越多的关注。
尤其是我国当前受到利率尚未完全实现市场化等约束条件的限制，仍以货币
供给量作为货币政策中介目标，那么货币政策有效与否就与货币需求函数稳
定与否存在着直接的联系。经济开放会对我国的货币需求函数带来什么样的
影响呢?目前国内仍鲜有研究文献对此作出评论。本文正是对货币需求函数
在开放经济条件下的拓展而进行的探讨。
本文以开放经济条件下的货币需求为研究对象，以我国1994年至2006
年的季度数据为基础，应用现代计量经济学方法进行实证分析，以期寻找国
外经济变量是如何以及在多大程度上影响我国货币需求的。最后根据实证结
论提出在开放经济条件下货币政策的制定和实施建议。文章结构安排如下：
第一章为导论部分。首先分析本文的选题背景及意义。2007年(截至11
月中旬)央行已经九次提高法定存款准备金率、五次提高存贷款基准利率，但
从金融市场运行数据来看，政策效果并不明显，如何解决流动性过剩问题，
已经是摆在央行面前的一项艰巨任务。在开放经济条件下，国外经济变量必
然对我国的货币需求产生影响，所以就有必要对国内、国外经济变量的影响
进行量化分析，建立稳定的货币需求模型，为我国货币政策的制定提供理论
依据。进而对开放经济下的相关概念进行界定，确定本文所研究的开放经济、
货币供应量口径及货币需求的范围。然后指出文章的基本思路、结构安排以
及各部分的主要内容。本文的基本思路和结构安排为：首先对国内外研究货
币需求的相关方面的文献进行综述，在此基础上寻找影响我国货币需求的经
济变量，并确定实证研究所采用的计量方法和模型形式。之后进行实证研究，
根据实证结论提出政策建议。最后指出本文的创新之处：在货币需求模型中
经济开放对货币需求的影响
引入平均汇率、国外平均利率及货币需求的滞后变量等；通过引入虚拟变量
来对2005年人民币汇率形成机制改革的影响进行实证分析。
第二章为文献综述部分。鉴于目前已有大量文献对货币需求理论进行了
研究，故本部分主要是对货币需求的实证研究进行综述。首先分别对国外、
国内进行的货币需求的实证研究进行综述。国外对开放经济条件下货币需求
的研究始于上世纪六十年代Mundell＆Fleming的研究．之后对开放经济下货
币需求的研究日益兴盛，但主要集中于美国、英国等发达国家，随着全球经
济一体化的发展，对发展中国家货币需求的研究也逐渐增多。然后指出影响
货币需求的规模变量、持币机会成本变量等选取标准以及实证研究发展的几
个阶段及各自选用的模型形式。货币需求的规模变量主要选取与社会收入水
平相关的变量，持币机会成本变量主要选取货币本身收益率及除货币之外的
其他资产的收益率等变量。在货币需求实证研究的各个阶段中，采用较多的
模型形式主要有：局部调整模型、缓冲存货模型及误差修正模型。三个模型
分别对应不同的研究阶段，与不同经济发展时期相对应。经过理论分析，最
终得出以下结论：规模变量的选取可以在收入和财富两大类变量中作出选择；
机会成本变量则可以选取适当期限的利率及预期通货膨胀率，在开放经济中，
还应当考虑到国外利率及汇率的变动；模型的形式更宜于选取误差修正模型
OError-Correction Models，ECM)，这样可以对长期和短期货币需求作出准确估
计。
第三章为理论分析部分。首先就经济开放对货币需求动机带来的影响进
行分析。开放经济下我国的货币需求动机已较改革开放之前发生了较大的变
化。交易性货币需求动机随着改革开放的深入，许多经济活动由计划经济阶
段的“非货币化”向“货币化”转变，．交易性货币需求动机增强；随着我国
社会保障体制改革的进行，由国家统包的一系列福利性政策发生改变，居民
的预防性货币需求动机增强，同时企业面临的市场环境发生变化，自主的生
产经营活动产生更多的不确定性，也要求企业增加预防性货币需求；随着国
内资本市场的发展，实物资产、证券资产与货币之间的可替代性日益增强；
本外币资产之间的可替代性也随着我国汇率体制改革、资本项目最终开放的
来临而逐步增强，投机性货币需求动机较改革开放之前已经发生了不可估量
的变化。然后分别就汇率和国外利率的变动对货币需求的影响作出分析，指
2
摘要
出不仅国内利率、预期通货膨胀率是持币的机会成本，在开放经济条件下汇
率和国外利率同样要归入其中。
第四章为实证研究部分。首先推导出在开放经济条件下的货币需求函数。
然后利用1994年至2006年的季度数据进行实证研究，模型形式采用误差修
正模型(Error-Correction Models．ECM)。通过对长期均衡模型及短期动态调整
模型的估计得出以下结论：长期模型比短期模型稳定；我国交易性货币需求
动机强于投机性货币需求动机：狭义货币需求和广义货币需求的短期动态调
整机制不同。并通过引入虚拟交量的货币需求函数来验证2005年7月的人民
币汇率形成机制改革是否影响到了货币需求，结果表明，这次改革并没有对
货币需求产生过大的影响。
第五章为结论与政策建议部分。对全文的理论研究及实证研究的结果进
行总结，得出最终结论：我国的货币需求同实际GDP、国内利率、国外平均
利率、人民币平均汇率、国内预期通货膨胀率有着长期的协整关系：货币政
策的制定不仅要考虑到国内的影响因素，也要兼顾到国外的相关因素(比如
国外利率和汇率)；我国的货币需求函数，长期要比短期稳定。并提出以下政
策建议：建立对国外经济变量如利率、汇率的监控机制，及时调整国内货币
政策；由于货币需求存在着滞后效应，在政策制定过程中要注重货币政策实
施的连续性：大力进行利率市场化及人民币汇率形成机制改革；综合利用利
率工具和汇率工具的合理搭配缓解流动性过剩压力；对国内经济结构进行调
整，改变目前我国巨额双顺差的局面等。最后指出本文研究的不足之处，明
确之后继续研究方向。
关键词：开放经济货币需求函数国外和J率汇率
3
ABSTRACT
The theory of demand for money has always been an important component of
economics research，but most papers research it only in close economy．How to
find the stable money demand relationship in open economy has been had more
and more attention as the development of OUT COUrttry’S economy．However,
because of the constraints of interest rate marketization and others，our country’S
money authority still selects the quantity of monetary supply as the intermediate
target，SO the effectiveness of monetary policy has directively linked with the
stability of the money demand function．Could the open economy influence the
money demand function?There is few paper in ourcountry has conclusion for this．
This paper just enlarges the money demand function in open economy．
This paper takes the demand for money in open economy as research object．
The model is estimated using quarterly data from the year of 1994 to 2006 using
the modem econometrics method，and tried to finding the wayof foreign economy
variables how to influence the money demand in our colintry and its degree．
Finally,pointing out the policy suggestion on the basis of empirical conclusion．
The stmctlire of this paper is：
The first chapter is introduction。This chapter analyzes the background and
the meaning of this paper；defines$ome concepts like：open economy,demand for
money,etc．Lastly,pointing out the outline and innovations of this paper．
The second chapter is literature survey．There are lots of researches of money
demand theories，SO this paper put the pivot Off empirical study of demand for
money．The literature survey has been divided into two parts：foreign literature and
domestic literatnre．Looking for the scale variable、opportunity cost variable of
holding money and the functional forms．The conclusion is scale variable can be
represented by lwo broad choices namely income and wealth；opportunity cost
variable could choose appropriate interest rate and expected inflation rate，and
should consider the changing of exchange rate and foreign interest rate．The best
choice of functional form is CO—integration／‘error-correction models，because it
obtains stable long-run money demand function and short·run fluctuations as well．
The third chapter is theoretical analyze．Analyzing the changes of money
demand motivation in open economy firstly．And then analyzing the foreign
interest rate and exchange rate how to influence the money demand．The
conclusion is not only the domestic intcrest rate，expected inflation rate but also
the foreign interest rate and exchange rate should considering in the money
demand function．
The fourth chapter is empirical research．At first，deducing the function of
demand for money in open economy．And then estimating the model with the
quarterly data from the year of 1994 to 2006．The functional form is
Error-correction Models(ECM)．ThrougIl the estimation of long-run CO·integration
model and Error-correction Models(ECM)，we can get the following conclusion：
the long-1"1111 co-integration model is mofc stable than ECM；the transaction
demand for money is stronger than speculative demand for money；the influencing
factors of Ml and M2 are different．By introducing dummy variable，We can find
that the innovation of exchange rate of RMB on July,2005 didn’t influence the
demand for money seriously．
The fifth chapter is conclusion and policy suggestion．Acquiring the final
conclusion by summarizing the theoretical research and the empirical study firstly．
And the next part is poficy suggestion．Pointing out the insufficiency of this paper,
and definiti2ing the orientation of following research．
2
Key words：open economy money demand function
foreign interest rate exchange rate
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
杠文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人务东声
2007年11月13日
1．导论
1．1选题背景及意义
1．导论
如何解决流动性过剩应该是当前摆在央行面前的最重要的问题。单看近
年来央行对法定存款准备金率、存货款基准利率的数次调整就可见一斑。单
是2007年(截至11月中旬)，央行九次提高存款准备金率：2007年1月15
日由9％上调至9．5％；2007年2月25日由9．5％上调至10％：2007年4月16
日由10％上调至10．5％：2007年5月15日由10．5％上调至11％；2007年6
月5日由ll％至11．5％；2007年8月15日由11．5％上调至12％：2007年9
月25日由12％上调至12．5％：2007年10月13日由12．5％上调至13％；2007
年11月26日由13％上调至13．5％，创历史新高。同时，央行年内(截至11
月中旬)已五次加息，一年期存款利率已调整至3．87％，一年期贷款利率调
整至7．29％。众所周知，调整法定存款准备金率是央行三大政策工具中力度
最大的，但即便如此，我国银行体系内的流动性过剩问题仍不见起色，可见
治理流动性过剩问题的艰巨性。长此以往，必将造成股票市场泡沫、房地产
等实物市场投资过热等一系列问题的出现，严重影响我国宏观经济的稳定、
健康发展。同时，观察央行货币供给数据可以发现，近十余年来，M。、M：的
目标值与实际值存在不一致，实际值均比目标值相差数个百分点。之所以存
在这样的现象，与我国货币需求函数有着较大的联系。在流动性过剩问题比
较严重的今天，如何构建一个稳定的、适应我国国情的货币需求函数就显得
尤为重要。“加强货币需求理论与实证问题研究乃当务之急，不容再缓，当前
在我国深入开展货币需求研究的必要性至少可以在以下三方面体现出来：一
是有助于改变我国货币政策目标实际上单一化的倾向；二是有助于提高货币
政策效果；三是有利于政府和货币当局利用信息反馈作用，主动调整经济总
量和经济结构，使经济进入良性增长循环。”(戴国强，1995)
经济开放对货币需求的影响
一个稳定的货币需求函数，对于央行控制货币供给、对宏观经济进行调
控起着至关重要的作用。但稳定的货币需求函数并不是说是一成不变的，
Allcn(1994)认在考察金融创新与放松管制带来的影响后，必须对现有的货
币需求函数的具体内容进行修正。同时，一个稳定的货币需求函数也应该包
括两个部分：国内货币需求和国外货币需求，两者缺一不可。否则在开放经
济中，这样的函数将是一个不完整的货币需求函数。随着经济开放程度的不
断加深，我国的经济环境已经有了很大的变化。人民币汇率形成机制改革、
资本项目下人民币逐步实现可自由兑换、WTO五年过渡期的结束等等这一切
都在昭示着如果仍用只考虑国内因素的货币需求函数来为货币政策的制定提
供依据的话，必将产生“中国货币之谜”，流动性过剩问题仍将长期困扰我国
经济发展。所以在经济开放条件下怎样构建一个稳定的货币需求函数、判断
国外相关经济变量是否对我国的货币需求产生影响就有着深远的理论和政策
意义。
1．2相关概念的界定
1．2．1开放经济
与封闭经济相对，开放经济是指商品、资本、劳动力等生产要素可以跨
国界流动的经济。改革开放之前，我国实行计划经济体制，与国际市场联接
很少。实行改革开放至今，我国在对外开放程度上有了巨大的提高，逐渐从
实物经济部门向金融部门过渡，至2006年12月我国银行业全面对外开放，
这标志着我国经济开放度又迈上了一个新的台阶。本文所指开放经济是狭义
上的概念(易行健，2004)，即仅从货币需求的角度来分析，衡量经济开放度的
标准是以满足经济主体从交易性、预防性与资产组合等货币需求动机等角度
出发调整持有的本币与外币比例的难易程度，即货币的可兑换程度．具体就
我国而言，1994年1月人民币实现了在经常项目下有条件可兑换；1996年12
月我国接受了国际货币基金组织协定的第八条的全部义务，实现人民币在经
常项目下的完全可兑换；随着人民币汇率形成机制改革的不断深入，人民币
也正朝着在资本项目下的可自由兑换逐步前行。本文正是研究在这样的经济
2
1．导论
背景下，影响我国货币需求的经济变量有哪些、其影响程度又是如何。当然，
我们不能将货币需求的研究单单拘泥于纯粹的开放经济中，因为开放经济是
在经济体制改革与转型的前提下进行的，所以本文研究的开放经济在一定程
度上也蕴含着经济体制转型的因素。
1．2．2我国的货币供应量口径
各国中央银行根据货币流动性强弱将货币供给划分为若干层次，具体划
分可以根据国内的具体情况实施，没有统一的标准。我国采用的是M。、M，、
M：三个层次。根据1994年10月中国人民银行公布的标准，我国的货币供应
量口径为：
Me：流通中的现金：
M。：M。+可开支票进行支付的单位活期存款：
M：：^f。+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款；
肼。称为狭义的货币供应量：||I，：称为广义的货币供应量。2001年6月，
中国人民银行对货币供给量统计口径进行修订，将证券公司客户保证金记入
M，；2002年将与在中国的外资银行、外资银行分行、外资财务公司及外资
企业集团有关的人民币存款分别记入不同层次的货币供应量。
1．2．3货币需求
关于货币需求的概念，众说纷纭。西方货币需求理论认为货币需求是一
种货币持有意愿。货币作为一般财富的代表，经济主体对其需求要比其他种
类的需求大得多，所以简单地认为货币需求是一种意愿是比较模糊的。我国
经济学家认为货币需求是一种有效需求，即货币需求是需求能力与需求愿望
的结合。这种解释主要考虑了微观主体对货币需求的决定因素，但忽略了货
币需求的宏观决定因素。陈观烈关于货币需求比较全面的解释是：“在一定的
经济条件下(如资源约束、经济制度制约等)，整个社会应有多少货币来执行有
关的职能。”这一解释涵盖了货币需求的微观和宏观因素，同时又指出货币需
3
经济开放对货币需求的影响
求量的特征。“研究货币需求就是要探明哪些因素决定所需求的货币存量，以
及这种决定关系的稳定性或可测性。”
本文主要利用M。和M：对货币需求函数进行实证研究。吖，是研究交易性
货币需求的主要变量；因为M，定义更加广泛，包含了流动性稍差的货币资产，
所以能够对微观经济主体预防性和投机性需求进行一定程度上的反映。对货
币需求函数的实证研究是基于均衡假设，即假定货币需求与货币供给相等，
而不对货币供求进行详细分析。所以，本文中货币需求量与货币供给量及货
币总量在数值上是相等的。
1．3基本思路、结构与主要内容
本文首先对国内外研究货币需求相关方面的文献进行综述，在此基础上
寻找影响我国货币需求的经济变量(主要包括规模变量和持币机会成本变量)，
并研究我国货币需求所要采用的计量方法(协整分析和误差修正模型估计)、模
型形式(包含国外经济变量的开放经济条件下的货币需求方程)。在确定模型具
体形式后，对我国1994．2006年间的季度数据进行实证分析，得出具体结论(确
定国内外经济变量是怎样影响我国狭义、．广义货币需求的，影响程度如何)．
在实证模型结论的基础上，结合我国具体情况，提出政策建议。
文章主要包括三个部分。一是理论基础部分，通过对国内外研究文献的
综述，寻找出影响我国货币需求的因素并确立实证模型形式。影响我国货币
需求的变量主要可分为规模变量和机会成本变量两大类。规模变量适宜于选
取与国民收入相关的变量，如GDP、GNP等；持币机会成本变量则可以选取
国内定期存款利率、国外利率、汇率等：而模型形式则适宜于选取误差修正
模型(Error-correction Models，ECM)，来确立我国货币需求的长期均衡模型及
短期动态调整模型。二是实证研究部分，利用我国1994．2006年间的季度数
据的进行实证研究，并对实证结果进行分析。实证部分借鉴Arango＆
Nadifi(1981)建立的开放经济下货币需求函数，并进行相应扩展，确定适合于
我国当前形势的货币需求函数。通过实证研究，得出我国货币需求同GDP、
预期通货膨胀率、国内利率、国外利率及汇率等变量之间存在着长期的协整
4
1．导论
关系，并通过建立误差修正模型，确定了我国货币需求的短期动态调整机制。
三是结论及政策建议部分，总结出实证研究的结论，由此引导出政策建议；
并指出本文不足及尚待研究之处。
1．4主要创新点
本文的创新点主要体现在以下三个方面：
第一，将国外相关经济变量引入到货币需求函数中来。在国内学者所作
出的实证研究中，大部分没有把国际因素考虑到模型中。在我国改革开放更
加深入的背景下，这样做带有一定的局限性。本文把国际因素引入到模型中
来，并扩展到我国主要的两个贸易国家：美国和日本，人民币对外汇率取其
同美元和日元的平均数，国外利率取美联储公布的联邦基金利率和日本央行
公布的贴现率的平均数，以便同时考虑到两个国家的影响因素。
第二。把Arango＆Nadiri(1981)模型中认为在货币需求研究中占有重要地
位的货币需求的滞后变量纳入模型之中。该模型假设上期货币政策的影响会
延缓到当期，故此需要考虑到货币需求的滞后变量。现实经济中，由于存在
诸多影响因素，政策的执行的确会存在滞后效应，故此有必要将其纳入模型
变量之中。
第三，本文对我国2005年7月进行的人民币汇率形成机制改革是否影响
到我国的货币需求进行了研究。通过对引入虚拟变量的货币需求函数的实证
研究，得出了尽管汇率长期来讲会影响国内的货币需求，但是这次汇率改革
却没有对我国的货币需求产生过大影响的结论．
经济开放对货币需求的影响
2．国内外研究文献综述
从传统货币数量论的现金交易数量说、现金余额数量说，到觊恩斯的流
动性偏好理论及由此发展而来的鲍莫尔．托宾模型等，再到弗里德曼的现代货
币数量学说，对货币需求的研究可谓经久不衰，已经成为经济理论的重要一
隅。针对货币需求的实证也随之不断向前发展，同时，伴随着上个世纪60年
代计量理论的出现和发展，货币需求研究更是不断走向成熟。以不同货币需
求理论为基础，以不同计量方法为依据，就产生了众多的关于货币需求的实
证理论．本文对具有代表性的国内外研究文献进行简单综述．以期求得对我
国货币需求实证研究有用的结论。
2．1国外关于货币需求的文献研究
国外最早研究开放条件下货币政策的是Munde|l(1960)和HeroingCl962)，
他们分别独立论述了在固定汇率制度和浮动汇率制度情况下，财政政策及货
币政簸的有效性问题，认为在资本完全流动的浮动汇率制下，财政政策对外
完全失效，而货币政策对外完全有效，也就是所谓的指派问题(Assignment
Problem)，财政政策主要用于解决内部问题，货币政策主要解决外部问题。二
十世纪六十年代至今，在国外有大量的论文研究货币需求，但这些文献的研
究对象基本上都是集中于发达国家，尤以美、英两国为主。当然，随着全球
经济一体化进程的不断加快，关注发展中国家货币需求的目光也日益增多。
国外对货币需求的实证研究主要可以分为三个阶段，第一个阶段是用局
部调整模型来进行实证研究。局部调整模型(Partially Adjustment Models，
PAM)是由邹至庄(1966)首先提出。后经Goldfeld(1973)加以推广的一种对
数线性模型。但是局部调整模型(PAM)难以对20世纪70年代出现的“迷
失的货币”现象进行解释。其后，尽管对该模型进行了许多改进，提高了其
6
2．国内外研究文献综述
解释能力，但是实证检验表明，无论怎样改进，局部调整模型(PAM)都难
以准确预测未来货币需求。进一步的研究表明，局部调整模型(PAM)的方
程设定形式存在问题，需要对其理论基础或动态结构进行调整。缓冲存货模
型(Buffer Stock Models，BSM)正是在局部调整模型(PAM)改进理论基础
后形成的，误差修正模型(Ertor-Cortoction Models．ECM)是在局部调整模型
(PAM)改进动态结构后形成的。
第二阶段利用缓冲存货模型(BSM)来进行实证研究。缓冲存货模型
(BSM)是20世纪80年代开始流行的货币需求实证研究方法，模型的理论
基础来源于货币的谨慎需求模型。缓冲存货模型(BSM)的滞后结构比局部
调整模型(PAM)要复杂，但受到一些限制，Milboume(1988)认为“缓冲存
货模型(BSM)的思想是有益的，但现存的模型难以通过数据的检验”。
第三阶段，也是当前研究应用最为广泛的，利用协整分析和误差修正模
型(Enor-correction Models，ECM)进行实证研究。Arango＆Nadifi(1981)对
开放条件下的货币需求进行了完整的理论分析与实证研究。通过建立在金融
市场中的证券化模型，推导出开放经济条件下的货币需求函数，该函数包括
永久性收入的实际余额、国内利率、国外利率、汇率、汇率的预期波动及预
期通货膨胀率等变量在内，并利用美国、英国、加拿大和德国1960-1975年
的季度数据，进行最小二乘估计，得出实际货币余额不仅要受制于国内经济
变量的影响，同时要受国外经济变量如汇率、国外利率及其波动等影响的结
论。Mcgibany＆Nourzad(1995)分析了汇率与货币需求之间的不确定关系，他
们认为本币贬值将产生。资产组合调整效应”及“预期效应”。这两种效应分
别对货币需求产生不同方向的影响。资产组合效应表明本币贬值将提高以本
币表示的国外资产的价格，同时降低以外币表示的本国资产的价格，将导致
国内资产替代国外资产从而增加对本国的货币需求；预期效应则表明对货币
需求的影响依赖于对将来汇率的预册，划果本币的贬值导致进一步贬值的预
期，那么将会发生外币对本币的替代，从而导致对本币需求的下降，但是如
果本币的贬值导致对将来升值的预期，那么将会发生本币对外币的替代，从
而导致国内货币需求的上升。专注于研究货币替代的文献更加深入细致地分
析了汇率预期贬值率及国外利率变动对货币需求的影响机制。Cuddington
(1983)，Khalid，丸(1999)得出结论认为：假设资本不完全流动，那么预期本
7
经济开放对货币需求的影响
币贬值时，国内居民与国外居民都倾向于多持有外币而少持有本币，这直接
形成了外币对本币的替代，这通常被称为货币替代效应；而随着本币预期贬
值率与国外利率的上升，国外债券的吸引力也相对上升。那么国内居民与国
外居民将倾向于增加持有国外债券而减少持有国内债券。从而间接地对货币
需求产生影响，这通常被称为资本流动效应。Leventakis。J(1993)在开放条件
下两国的资产组合均衡模型的基础上推导出一个货币需求模型，然后利用G．7
国家浮动汇率时期的季度数据进行了实证检验，方程形式采用了误差修iE模
型。实证检验结论表明国外利率对这7个主要的工业化国家的货币需求有着
显著的影响，但是除开美国的狭义货币肘．以外，预期贬值率均不对其余6个
国家的货币需求以及美国的广义货币彤，的需求产生显著的影响，这说明对
G-7国家而言，货币替代效应均不显著，但是资本流动效应则对货币需求产
生了不可忽视的影响。Hafer＆Kutan f1994)用误差修正模型检验了1952—
1988年问中国的货币需求状况，其结果说明，如果选择国民收入缩减指数而
非零售物价指数时，货币需求同实际国民收入、一年期定期存款利率以及用
GDP缩减指数表示的预期通货膨胀率之间存在着协整关系；cargnI＆
Park叫2004)运用两阶段最小二乘法及1995-2004年的季度数据对中国的货币
需求函数进行了估计，得出货币需求的利率弹性要大于货币需求的收入弹性
的结论．
2．2国内关于货币需求的文献研究
在国内，李心丹(1998)比较系统地论述了经济开放对货币政策的影响及中
国货币政策的调整。秦朵(1997)通过对改革以来货币需求关系的实证研究得出
以下结论：货币需求关系在改革中已经发生了结构性的变化，但这种变化并
没有体现在真实货币与收入的单位交易弹性上，而是体现在了制度变量对货
币需求关系的扩展上；引入制度变量的货币需求模型可以为我国货币流通速
度减慢提出合理解释；利率变量在模型中并不显著，但这也在意料之中，主
要是因为我国利率调控机制显著落后于市场化改革进程；在刚性利率政策下，
通货膨胀成为测试持币机会成本的主要指标，在模型中也呈现出显著的解释
8
2．国内外研究文献综述
能力。邱崇B凋(2003)认为，加入WTO后，中国经济的进一步开放会导致货币
政策的制定和执行环境发生改变，主要体现在：经济的外向度提高，发达国
家的经济周期对我国的影响将进一步增强；外汇管制逐步放松·人民币将逐
步实现资本项目下的可自由兑换，短期来看本外币的替代性将增强，而长期
资本流动规模将迅速增长；利率实现市场化，与国际利率接轨；银行业转为
混业经营：国内金融创新日益活跃等方面。这些变化可能会带来货币政策的
外在约束性增强、货币政策的传导机制更加复杂等问题。范从来(2002)从
货币替代的角度来分析经济开放、人民币在资本项目下最终要实现可自由兑
换的背景下，国内货币需求的变化。所谓货币替代(currency substitution)是
指在开放经济中所特有的一种货币性扰动，表现为货币自由兑换前提下外币
在价值尺度、交易媒介和价值贮藏等方面全面或部分地取代本币。他认为汇
率水平的波动、名义收益率因素、物价变动率水平、国民收入水平和其它制
度性因素对我国的货币替代产生影响；并通过实证研究得出如下结论：我国
的货币替代率同人民币汇率水平(年平均汇率)、国内消费物价指数、美国一
年期国库券利率水平与人民币利率水平之差及GDP等变量之间存在着长期的
均衡关系。汪红驹(2002)分别对1979--2000年中国货币需求的长期、短期
函数进行估计。其规模变量采取实际GDP，．机会成本变量选取一年期定期存
款利率、零售物价指数。实证结果表明，长期货币需求函数比较稳定，帆、
jIf，同实际GDP、一年期定期存款利率之间存在着长期的协整关系，这与我
国实行的渐进式金融改革有关。长期利率管制和资本项目管制，金融资产单
一的状况没有根本改变，导致长期货币需求函数呈现高收入弹性和低利率弹
性；M，、M，的短期货币需求方程不稳定，不能够准确地预测短期货币增长
率。王国松(2006)将货币需求分解为国外对本币的需求和国内对本币的需求，
国外对本币的需求源于对本国商品、服务和金融资产的需求，受实际有效汇
率、外币利率和本币利率等因素影响；国内对本币的需求主要取决于本国实
际GNP或GDP、预期通货膨胀率和本币利率等因素。并运用协整和误差修正
模型对1982～2004年问我国长期静态和短期动态的货币需求函数进行了实证
研究，表明，我国长期货币需求与其决定变量之间存在着协整关系，短期动
态货币需求函数的稳定性却较差。在跃期货币需求函数中外国利率与M：之间
9
经济开放对货币需求的影响
的相关性要强与其与M，的相关性．而在短期货币需求函数中本币利率与M：
之间的相关性要强与其与吖．的相关性。王少平、李子奈(2004)对中国货币需
求的协整向量的约束检验表明，准货币流通速度对于货币需求的长期稳定起
着重要的影响作用；根据误差修正模型的因果关系检验可知，我国利率调整
尚不能构成货币需求增长的短期动因，说明了我国当前以货币供需来调整利
率的幅度较小，其即期效应不显著，这也可以作为扩大利率浮动幅度的参考
依据I提高货币流通速度可以带动即期经济增长；我国货币需求长期稳定性
对于货币需求的短期增长和利率不具有显著的抑制效应和调节作用，表明货
币需求缺乏有效的内在调节机制。易行健(2006)利用Macallum＆
Goodfdend(1988)建立的购买时圊模型，运用协整和误差修正模型对
1994-2004年我国的季度数据进行实证，证明国外利率与汇率的波动会对货币
需求产生影响，长期货币需求函数和短期货币需求函数都比较稳定，以及人
民币名义有效汇率指数的上升将通过。货币替代效应”与“资本流动效应“
显著减少国内居民与企业对人民币的需求。“随着我国经济开放度的不断提
高，资卒项目管制的逐渐放松以及人民币汇率形成机制的逐步改革，国外利
率与汇率的变化对我国的货币需求的影响将会日益显著。因此中央银行在确
定货币供应量目标和进行货币政策操作时必须考虑到人民币有效汇率的波
动、人民币的预期升值(或贬值)以及国外利率对我国货币需求的影响．”
2．3模型变量的选取及其形式的设定
2．3．1模型变量的选取
一般来说，货币需求函数中的变量至少可以分为两种类型：规模变量、
机会成本变量。
2．3．1，1规模变量的选取
规模变量是指那些与社会经济发展水平有关的变量，如收入(产量)、交
易量或财富等(藏国强，1995)。在实证研究中，收入水平是被最为广泛应用
2．国内外研究文献综述
于衡量规模变量的，因为收入水平是最容易被计量的。而在收入水平中，GNP
是选用最多的，Sriram(1999)指出：“大量研究使用GNP作为规模变量，因为
数据的易得性，并且，GNP直接或间接地满足了规模变量应该是收入或财富
的代表的标准。”当然大量的与GNP相关的变量诸如：NNP、GDP也被很多
研究采用，因为这几个变量之间并不存在显著的差异性(kaidler,1993)。然而，
GNP作为规模变量并不是完美无缺的，Judd&Scadding(1982)指出，使用GNP
存在以下不足：(1)它没有包括金融资产和实物资产之间的转移支付行为；(2)
它包含了可能不涉及到交易行为的因素：(3)它排除了中间性的交易活动。
所以也就有了别的替代变量：总国民收入(GNI)、总国民支出(GNE)、银
行贷款总额或是银行活期存款总额等。在对国内货币需求研究中，使用的收
入变量主要有社会总产值、国民生产总值、国民收入，居民货币收入、社会
商品零售额等。戴国强(1995)认为：“相比之下，使用国民收入变量较为合
适。首先，在我国的统计体系中，国民收入指标一直存在，其计算口径也较
一致，能较全面反映我国不同时期的收入变化。其次，从收入分配总和过程
看，在国民收入再分配中，非金融交易再分配是各收入主体以交易的形式所
形成的非金融性转移支付，这种分配的最主要形式是价格波动。由于价格变
动是一种比较隐蔽的再分配形式，其统计十分困难，但又的确是一种实实在
在的收入转移。而国民收入作为收入分配总和，已把价格变动因素考虑在内。
这样，以国民收入作为收入变量构造货币需求函数，能减少函数中变量的数
目，使函数构造显得比较简洁，有利于计量拟合。”
2．3．1．2机会成本变量的选取
持币的机会成本是指人们持有货币而放弃持有其它资产所能取得的收
益。持币机会成本变量应该分为两个部分：货币自身的收益率以及除货币以
外其它资产收益率。关于持币机会成本的衡量存在着分歧。Tobin(1958)＆
Klein(1974)认为应该同时采用货币自身的收益率及其它资产收益率；但有
研究却忽略不计货币自身的收益率，因为肘．所包括的现金和活期存款在当时
是不计息的。在除货币外其它资产收益率的衡量上，不同的研究对象可以有
不同的选择。当研究狭义货币或交易性货币需求时，一般采用一个或多个短
11
经济开放对货币需求的影响
期利率作为机会成本变量，如期限为3个月的国库券利率、商业票据利率或
期限较短的定期存款利率，这主要是因为这些金融工具被认为是现金较为合
适的替代品；当研究广义货币或是着重于货币的资产组合功能时，采用的机
会成本变量有：股票收益率、长期国债收益率、公司债券收益率、大额可转
让存单收益率等。Laidler(1993)指出，重要的是货币需求函数利用哪类变量而
不是说哪个变量能真正代表机会成本，因为研究表明，货币需求并不是对精
心选择的所有机会成本变量都有敏感性。所以大多数研究都是利用一个利率
变量来代替货币自身的收益率和替代资产的收益率。
然而，Friedman(1977)指出，如果持有货币被看作是整个资产组合决策过
程的一部分，那么货币需求函数就应该包括整个利率体系。Hellcr＆Khan(1979)
贯彻了这个思想，他用美国的数据进行实证，结果表明，这样做要比只单独
甩一个利率变量来解释货币需求的变动要好的多。
在封闭经济中，持有货币的机会成本变量，除上面叙述因素之外，还应
包括预期通货膨胀率。从理论根源上来看，最早分析预期通货膨胀率对货币
需求影响的是Friedman(1956)，他认为当货币是持有财富的一种形式时，对货
币的需求应该被认为是对货币资产所能提供服务的需求．·从这个角度来看，
既然持有物质财富是持有货币的一种替代形式，那么预期价格水平的变动就
应该包含在货币需求方程中．Friedman(1969)假定预期的通货膨胀率可以视为
是现金余额的收益率(负值)，因为它衡量了货币购买力的下降。但经济主体
可以通过将货币转换成实物来避免损失，所以，预期的通货膨胀率可以被认
为是实物资产的预期收益率。Arcstis(1988)对预期通货膨胀率同货币需求的关
系进行了很好的评述，他认为；在通货膨胀情况下，由于货币价值的下降和
实物资产价值的稳定，经济主体会有强烈的动机将货币转换成实物资产，尤
其是在高通货膨胀发生的时候。
如果是在开放经济中，持有货币的机会成本还应该加上国外资产收益率．
国外资产收益率一般用国外利率和本币的预期贬值率表示。Bahmani＆
Oskooee(1991)认为在开放经济条件下，经济主体可以选择以外币计价的资
产进行资产组合。尤其是越来越多的国家实行浮动汇率制度，国外货币与金
融变量会对国内货币需求产生影响。从这个角度来看，McKenzie(1992)认
为如果国外的证券成为资产组合对象时，它们的预期收益率和预期汇率波动
2．国内外研究文献综述
幅度就应该计入货币需求函数中来。
在货币需求理论中，尽管前文所述的变量都可以视为机会成本变量，但
在实证研究中到底应该采用哪几个变量或是变量组合呢?Sriram(1999)认为
这要取决于宏观经济发展水平、国内金融部门发展状况、利率自由化程度、
经济开放度以及数据的可得性等因素。货币替代学派对开放经济下货币需求
进行了研究，他们认为，货币需求函数应该包括合适的变量来反映出国外金
融变量对国内货币需求的影响。其中，直接货币替代学派认为，影响资产组
合的资金应该是由本币表示还是由外币表示，这要取决于预期汇率的波动。
对于汇率的衡量方法有不同的选择，大致可以分为以下两类：样本国双边实
际有效汇率的加权平均数、样本国名义汇率的简单平均数等：间接货币替代
学派则认为，国外利率已经成为国际资本流动的一个重要影响因素，尤其是
在国外证券可以作为投资选择的背景下。由此可见，在国际化愈演愈烈的当
今，国外利率已经成为机会成本变量不能不考虑到的对象，其波动水平已经
影响到了国内的货币需求问题，在国外利率的选择上，大多数案例是以LIBOR
来衡量，同时，也育大量选择单独某一个发达国家利率或是几个发达国家加
权平均利率的货币需求模型存在。
2．3．2模型形式的设定
正如本章第一节所述，货币需求函数实证研究可以分为局部调整模型
(PAM)、缓冲存货模型(BsM)和误差修正模型(Ec聊三个阶段·
2．3．2．1局部调整模型(P棚)
PAM是由邹至庄(1966)提出，由Goldfeld在20世纪70年代加以推广。
这个模型引入了两个新的概念对传统的货币需求方程进行了扩充：一是合意
的货币持有量和实际货币持有量之间的区别：二是实际货币持有量向合意货
币持有量的调整机制。由于在实际中，人们持有的货币在大部分时间可能偏
离他们所期望的水平，因此，如何调整货币持有量，并使其调整成本最小，
就构成了局部调整模型的基础。局部调整模型的内容：在时间t，合意的货币
经济开放对货币需求的影响
需求西与规模变量只正相关，与机会成本变量‘负相关。
打‘-40+41只+口2‘(2．1)
其中，a．、a：(其中，q>o，a2<0)表示货币需求的长期收入弹性和利
率弹性，m表示实际货币余额。
当货币市场由最初的均衡状态转为失衡，收入或利率将会进行调整，使
货币市场重新恢复均衡，并使货币市场均衡时的实际货币存量与合意的货币
需求存量相等。但由于调整成本的存在。阻碍了调整的速度。经过最小化调
整成本后，可以得出本期和上期货币需求的调整量与合意货币需求同上期货
币实际余额的差额呈正相关关系。
啊一惕一。一d(啊-m,。) (2．2)
其中，d代表调整系数(o．(d‘1)。将上面两式合并可以得到局部调整模型：
刖。一dao+daLv,+d口2‘+O-d)m,一I (2．3)
其中，出，、出，分别表示货币需求短期收入弹性和短期利率弹性。
在实际应用中，局部调整模型有两种类型：实际局部调整模型和名义局
部调整模型。实际局部调整模型中被调整的是实际货币余额，滞后的实际货
币余额也就表示为mr一，／P,-I，其中M、P分别为名义货币余额和名义价格；名
义局部调整模型中，被调整的是名义的货币余额，模型形式即2．1式中所有变
量转换为名义变量：
M，一M。一A(jIf—jlf。) (2．4)
Ooldfcld＆Sichd(1990)的实证研究对局部调整模型定义了更加一般的形
式：
lnm,-bo+岛lny,+屯1hi,+岛Into,．1+￡v‘+H， (2．5)
其中，啊表示实际货币余额，)．，表示规模变量，‘表示一种或几种利率，
珥一ln(P／P,-．)表示通货膨胀率。当乜一0时，2．5式代表实际局部调整模型：
当屯+6．一0时，2．5式代表名义局部调整模型。
局部调整模型首次注意到了货币需求的短期动态方程或者说是货币需求
的调整方程，所以其在实证研究中的地位很高．之后的两个模型一缓冲存货
模型、误差修正模型都是在局部调整模型的基础上进一步修正得到的。在研
14
2．国内外研究文献综述
究货币需求的国外文献中，有很大一部分应用局部调整模型来对美国等经济
发达国家进行了实证研究。但局部调整模型同时也存在着严重的内在缺陷：
引入货币需求的滞后变量，虽然可以提供大部分的解释因素，但也暗含着存
在一个过长的滞后调整期；同时，如前文所言，20世纪70年代出现的“迷失
的货币”也打破了局部调整模型的完美表现，其不能对这个阶段的货币需求
的不稳定性作出合理的解释，也难以对实际货币需求得出比较准确的估计。
在这种情况下，缓冲存货模型(BSM)在20世纪∞年代应运而生。
2．3．2．2缓冲存货模型(Bs哪
20世纪80年代，缓冲存货模型(BSM)的出现解决了PAM无法解释的“利
率超调”(InterestOvershooting)及“过长的滞后调整期”(LongImplausibleLa擎
of Adjustment)。该模型的理论基础实质上是持有货币的预防性动机。同局部
调整模型(PAM)相比，缓冲存货模型(BSm有两个方面比较大的改动：作为货
币需求的决定性因素之一，货币冲击已经被明确地模型化；时滞结构被更加
复杂化。这两个改动使得缓冲存货模型要明显优于局部调整模型：缓冲存货
模型认为，局部调整模型之所以不能解释“迷失的货币”是因为该理论没有
考虑货币冲击的短期影响。正向的金融创新会导致短期内现金余额的积累，
利用现金余额就可以帮助解决利率超调问题；同时，对短期货币需求效应的
模型化可以有效地解决货币政策的传导机制问题；在货币需求函数中引入货
币冲击变量可以解释局部调整模型的设定误差问题。
缓冲存货模型(BSM)采用的是非均衡分析方法，主要有两个基本假定：一
是货币供给的外生性，货币存量主要是由供给方面的因素如公开市场操作和
银行体系贷款扩张等因素决定的；二是假定货币市场的非均衡是常有的，之
所以这样，主要是因为经济主体往往持有过多的用于缓冲的货币，导致货币
需求和供给之间的差异难以消除。在实际应用中，缓冲存货模型大体上可以
分为三种类型：单方程非均衡货币模型、完全非均衡模型及冲击吸收模型。
尽管缓冲存货模型在局部调整模型的基础进行了改进，但仍存在诸多缺
点。该模型假设货币存量是外生的，Laidler(1993)指出，现实中，名义货币供
给会随着影响货币需求的因素的变动而变动，并非外生性因素；Fischer(1993)
经济开放对货币需求的影响
指出货币供给并不是完全外生性因素，而是内生于货币需求因素的。在模型
形式上，该模型同样遭到了许多学者的质疑。Goodfriend(19851指出，模型中
滞后的货币需求变量并不是必须的，而且尽管缓冲存货模型的短期动态结构要
比局部调整模型复杂，但却受到了许多条件的限制。另外在实证研究上．缓
冲存货模型也并不是一个理想的选择，并不能通过实际数据的检验。因此在
误差修正模型出现之后，该模型逐渐淡出货币需求分析的舞台。
2．3．2。3误差修正模型(E棚)
误差修正模型(ECM)已经被证明是迄今为至，最适合于进行货币需求实
证研究的模型之一．该模型同时包含了货币需求的长期均衡以及短期非均衡
向长期均衡的调整过程两个方面。Granger(1983＆1986)指出，变量之间长
期稳定的均衡关系是协整的前提。当保持班整时，如果存在任何因素导致非
均衡产生，那么就会存在一个短期动态调整过程，如误差修正模型(ECM)，
使整个系统向长期均衡回归。因为模型长期形式的设定依赖于理论，而短期
动态调整则是对生成数据过程饷细致分析，所以模型的形式并没有一个标准
的范式，而是随着研究对象的不同而不同。这就使得误差修正模型(ECM)
的设定更加灵活，可以根据研究对象的实际情况设立适宜的形式。Arize&
Shwiff(1993)认为：以协整为基础的误差修正模型(ECM)具有以下优点：第
一，通过变量之间的协整性检验可以避免时间趋势变量之间的伪回归；第二，
通过在方程右端加入变量的水平结构，又可以避免为得到平稳序列而使用差
分方法造成的信息损失：第三，变量之间的协整关系可以当做长期货币需求
函数，而一阶差分的误差修正模型当傲短期货币需求函数；第四．误差修正
模型(ECM)提供了更一般的滞后结构，这一滞后结构不依赖于模型的特殊
设定。由此可见，误差修正模型(ECM)可以适用于不同国家的不同状况。
由于本文采用的即为误差修正模型(ECM)，所以在模型的设定及估计方法和
步骤上不做赘述，具体见第四章实证部分。
目前，已经有越来越多的研究文献利用误差修正模型(ECM)对货币需
求函数进行估计，起初这些研究集中于经济发达国家，针对20世纪70年代
出现的货币需求不稳定作出了合理的解释，得到了广大学者的认同。随着经
2．国内外研究文献综述
济的不断发展，完善的市场经济机制建立，中央银行在宏观经济调控中的作
用日益突显，以及受到误差修正模型(ECM)在发达国家应用成功的影响。
也有大量文献开始利用该模型研究发展中国家的货币需求问题。
2．3．3总结
随着经济的不断向前发展，更多的新事物呈现在研究者面前，这就要求
用于指导实践的理论能够推陈出新，适应形势的新发展。结合前文对货币需
求理论研究的综述可以发现，这是一条亘古不变的真理。
二战后至70年代，局部调整模型(PAM)是应用最多的研究模型，它也
能够适应当时的经济形势，对货币需求进行准确的估计及合理的预测。但随
着金融市场的发展、金融监管的放松，金融创新愈演愈烈，此时局部调整模
型(PAM)已经不能解释随之而来的“迷失的货币”。虽然对模型内容进行了
诸多的调整，但由于其理论基础和设定形式不能适应新的经济形势，所以调
整后的模型在稳定性及预测准确性等问题上不可能有本质上的改进。对局部
调整模型(PAM)的理论基础作出修改后，得出了缓冲存货模型(BSM)；对
其动态结构作出修改后，得出误差修正模型(ECM)．
缓冲存货模型(BSM)以预防性货币需求理论为基础，将货币冲击引入
模型之中，解决了局部调整模型(PAM)难以克服的两大问题。但在实际应
用被认为“思想是有益的，但现存的模型形式难以通过数据的检验”
(Milboume，1981)。
而误差修正模型(ECM)则表现出了其完全适合于货币需求实证研究的
特点。动态结构的改进，使误差修正模型(ECM)可以同时反映出长期的协
整关系及短期的动态调整过程，并且该模型认为所有变量都是外生的，可以
有效避免在其它两个模型中可能出现的内生问题。
全球经济一体化是当今世界发展的重要特征之一，国内经济与国际经济
密切接轨。我国尤其处在这样一个时期，经济开放程度不断加深、WTO五年
过渡期的结束、人民币资本项目最终必然开放的趋势、汇率形成机制改革的
深入等这一切都决定了目前制定货币政策不能仅仅着眼于国内，而更应该放
眼全球，因为此时国外经济变量已经开始影响到了国内货币政策的制定。所
17
经济开放对货币需求的影响
以在模型变量的选取上，要考虑到合适的国外经济变量，考察其是否影响到
了国内货币政策制定，及其是怎样影响的，影响程度又有多大。
总之，在模型变量的选取上。以^f，、膨：为解释变量，规模变量选取与
社会经济发展水平相关的变量，可以在收入和财富两大类中作出选择，即选
择范围有：GDP、GHP、NI、NNP、永久性收入和消费支出：机会成本变量
是货币本身收益率和除货币外其他替代资产收益率，所以应该包括适当期限
的利率、预期通货膨胀率等，在开放条件下。还应该包括国外利率及汇率。
在这些变量的选取上可以采取不同的选择方法，以使其与研究对象的实际情
况相符合。模型形式的设定则更适宜于采用误差修正模型(EcM)，可以对货
币需求的长期均衡及短期动态调整过程作出准确的估计。
3．经济开放对货币需求的影响
3．经济开放对货币需求的影响
制度因素是影响货币需求的一个基本因素之一。改革开放二十余年来，
我国的经济形势、各项具体制度都发生了翻天覆地的变化。正如杜巨澜(1998)
指出的：“对中国经济改革和发展过程的研究已成为当代经济学理论研究中的
一块迷人的园地，它的诱人之处在于：中国既是传统计划经济体制向新型的
市场经济、社会主义市场经济体制渐进式转变的典型代表，又是一个由人口
众多的农业国向工业国转换的过程。制度变迁和经济发展相结合就使中国经
济的增长过程不断地孕育着新鲜事物，充满了复杂性和多变性，从而使中国
经济研究格外具有魅力。”在传统理论中，并没有对制度因素进行深刻的阐述，
这是因为，制度变化被假定是非常缓慢的，对货币需求并不会产生立竿见影
的影响。但这种假设并不适合于我国目前的状况，改革开放、经济转型，我
国的各项制度在发生着日新月异的变化。所以制度因素对货币需求的影响就
不得不纳入模型考虑的范畴，并重新构建在开放经济中适合于我国的货币需
求函数。谢平、唐才旭(1996)，Hendry、秦朵(1998)均认为，如果将特有
的制度因素考虑进货币需求关系中来，那么在经济开放阶段，我国的货币需
求关系便呈现出较强的稳定性。
3．1经济开放对货币需求动机的影响
Keynes将人们的货币需求动机分为三种类型：交易性货币需求动机、预
防性货币需求动机和投机性货币需求动机。下面分别就经济开放对三种货币
需求动机的影响进行分析。首先就居民而言，在计划经济体制下，受到低收
入和商品短缺的影响，其货币需求动机被严格约束。低收入影响了货币需求
的规模，而商品短缺则限制了居民的交易动机。其次，就企业而言，计划经
济体制下，企业的绝大部分生产活动不包括在市场范围之内，国家统筹安排，
19
经济开放对货币需求的影响
生产资料、商品在部门内部之问划拨。许多经济活动被“非货币化”。受到这
种“非货币化”现象的影响，企业根本就不存在货币需求动机。但是，随着
经济体制转型．居民收入增加、商品极大丰富，企业实现自主经营、自负盈
亏，企业行为由非货币化向货币化转变，这两个社会经济基本组成单位的货
币需求动机已经发生了巨大的变化。
3．1．1经济开放对交易性货币需求的影响
交易性货币需求是指使用货币进行日常支付引起的货币需求。经济开放
对交易性货币需求的影响主要体现在货币化进程上。所谓货币化进程指的是
这样一个进程，在这个进程中以货币作为交换媒介的经济活动的比例不断增
加(易纲．1996)。在改革开放之前，诸多经济活动被内部化，消费品市场发
展不完善，农民自己消费农产品；企业生产经营由国家统筹安排，原材料和
产品在部门、企业之间划拨。这样的话，许多经济活动并不需要货币作为交
易媒介，’严重抑制了交易性货币需求。但改革开放之后，随着市场化的逐步
完成，“非货币化”迅速向“货币化”转变，企业和居民的交易性货币需求有
了极大的发展。主要体现在国内企业与国际市场联系加强、农村经济体制改
革、工业部门制度变迁、金融体制改革、非国有经济的迅速发展等方面。随
着我国市场经济的完善，以货币为媒介的交易活动将急剧增长，就此将会产
生超额货币需求现象。
3．1．2经济开放对预防性货币需求的影响
预防性货币需求是指为应付未预见到的意外事故而引致的货币需求，可
以分为两类：常规意义的预防性货币需求(主要集中于流动性强的现金与活期
存款)及储备性货币需求(由经济转型发所引发，主要集中于储蓄存款)。其中
储备性货币需求在我国目前表现较为明显。随着经济体制改革的深入，原先
由国家统包的一系列福利性政策发生改变，尤其是住房、医疗、就业、教育、
养老金等方面，使得居民户对未来收支结构变化中的不确定性因素增强。同
时对于企业而言，所面临的市场不确定性因素增大，在产供销等环节上可能
3．经济开放对货币需求的影响
遇到不规则的现金流支出，从而导致企业常规意义上的预防性货币需求动机
增强；在经济转型中，企业特殊的预防性货币需求也显著增强，主要表现在
中小企业融资难的问题上，外源融资的困难促使这些企业加大预防性货币储
备。与此同时国内大型企业海外扩张步伐的加速，同样也会影响到其预防性
需求。
3．1．3经济开放对投机性货币需求的影响
投机性货币需求是指由于个人可能持有的其他资产的货币价值的不确定
性引起的货币需求。随着金融资产总额与种类的增长，我国居民与企业有了
更多的投资选择，尤其是近段时间股票市场的发展、合格的境内机构投资者
(QDII)的推出，国内投资者的投资选择机会增多，同时也有了更多的海外
投资机会。在改革开放条件下，实物资产、证券资产与货币之间的可替代性
日益增强；本外币资产之间的可替代性也随着我国汇率体制改革、资本项目
最终开放的来l临而逐步增强1。我国资本项目管制的有效性正在逐渐削弱，实
际资本的流动程度要远大于名义资本流动程度，国外交量对我国货币需求已
经产生了明显影响。自1994年以来人民币汇率数次遭受外界巨大压力。其一
是1997年东南亚金融危机期间，人民币受周边国家货币贬值影响，受到很大
贬值压力，在这种情形下通过替代效应及资本流动性效应的影响，外币资产
产生替代本币资产的倾向，在我国主要表现为外币存款的增加和资本外流。
陈桂洪(2003)研究表明，1997年至1998年问我国资本外流达到最大值；其二
是2003年至今，人民币受到外界升值压力，使市场上产生人民币升值预期，
导致了本币资产对外币资产的替代，表现为国际短期资本的流入和外流资本
的回流。
3．2{I-率对货币需求的影响
汇率作为重要的经济变量之一，代表着货币资产的价格，其波动不可避
免地影响到国内外对本币的需求。最早研究汇率与货币需求之间关系的是
‘本部分主要参考易行健‘经济转型与改革开放条件下的货币需求函数'
经济开放对货币需求的影响
Mundeli(1963)，他指出：“决定货币需求的因素除开收入水平与利率以外，还
可能与宰[率相关；在浮动汇率制度下，这可能会轻微地减少货币供应量改交
所带来的效果，并可能轻微地增加财政政策的效果(主要是针对收入与就业而
言1。”1994年1‘月1日，人民币双重汇率并轨。开始实行以市场供求为基础
的、单一的、有管理的浮动汇率制，但实际上，在这一阶段人民币汇率主要
是钉住美元，其波动幅度不大，一直比较稳定；2005年7月21日，开始施行
以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，此后，
人民币汇率不断小幅升值，截至2006年12月，已达7．8641的水平。随着我
国经济改革深度的不断加大。汇率作为宏观经济政策调节工具之一，其重要
性也会日益彰显。正如任永力(2005)指出：“这次变革(2005年7月人民币
汇率形成机制改革)将对中国金融体系和经济结构产生巨大的影响。日益增强
的汇率弹性要求中国将重点转向利率改革，其他配套改革也要协调进行，中
国正朝着建立规范的货币政策平台和以市场为基础的宏观经济政策框架迈
进。”
汇率主要从两个方面来影响货币需求。一是进出口贸易，汇率高低直接
影响到了一国进出口贸易规模。如果一国货币相对于其贸易国货币贬值，那
么该国出口商品在其贸易国以外币表示的价格降低，竞争力增强，刺激出口；
同样，该国从其贸易国的进口商品以本币表示的价格也会相应上升，在本国
市场竞争力下降，从而抑制进口。不管是从外汇占款角度还是货币交易媒介
角度来看，都是对本国货币需求的增强。反之，如果一国货币相对于其贸易
国货币升值，那么该国出口商品价格上升，进口商品价格下降，抑制出口、
刺激进口，在货币需求上就表现为对本国货币需求能力的下降。二是国际资
本流动，如果一国货币存在着升值预期，那么国际游资(热钱)会通过各种
渠道流入国境，期望通过预期的升值获利，在这个过程中，对本国货币需求
上升；反之，如果一国货币被预期贬值，将会有大量资金从国内向国外流动．
本国货币需求下降。
同时，从货币替代的角度来看，，随着我国开放度的提高、人民币在资本
项目下将最终实现可自由兑换、汇率将逐步更加富有弹性。我国居民对外币
资产的需求也将会随之增加，再加上国内通货膨胀等因素，货币替代现象在
我国将会愈加明显。货币替代是同大规模的本外币兑换联系在一起的，一旦
3．经济开放对货币需求的影响
本国货币政策扩张，通货膨胀率上升，削弱本币真实币值，就会增加对外币
及外币资产的需求，即如果货币替代现象真的存在，外币对人民币产生了替
代，这就会影响到我国的货币需求。衡量货币替代的标准有数种，比较常用
的是F，M(外币存款占资产的比例)，其中M包括本国居民持有的现金(C)、活
期存款(D)、储蓄存款(s)和定期存款(D之和，大体上相当于我国的Ⅳ：，所以
本文用F，M，来衡量我国的货币替代程度。
表3．1 1992—2005年问我国的赁币替代程度(单位：十亿元人民币)
一季度二季度5=季度四季度
十年份F M2 ％ F M2 ％ F M2 ％ F M2 ％
1992 36．8 1982．8 1．86 40．8 2123．8 1．92 44。03 2257。4 1．95 48，28 2432．7 1．98
1993 50。69 2572．5 l_97 52．32 2673．5 1．96 56．15 2756．2 2．04 62．23 3007．6 2．07
1994 213．7 3700．7 5．78 240．4 伽3．6 6 274．6 4350．7 6．31 292．1 4692 6．23
1995 330．6 4938．3 6．69 351．2 5311．1 6．6l 365．5 5680．9 6．43 377．7 6074．4 6．22
1996 358．2 6452。4 5．55 375．4 6815．4 5．51 395．7 7207．2 5。49 401．7 7609．5 5．28
1997 270．3 8051．4 3．36 290．9 8382．7 3．47 301 8697．7 3．46 315．1 9186．8 3．43
1998 364．7 93262 3．91 358．4 9583．8 3．74 373．8 10110 3．7 383．6 10556 3．63
1999 392．8 10850 3．62 419．3 11143 3．76 451．9 11500 3．93 496．2 12104 4．1
2000 508 12395 4．1 519．2 12816 4，05 546，6 13208 4．14 587 13596 4．32
、
200l 538．4 13692 3，9， 1038 14189 7．32 1018 14616 6．96 1049 15289 氏86
2002 1138 16230 7．0】r 1165 16787 6．94 1171 17525 6．68 1212 18325 6．62
2003 1196 19283 6．2 1210 20307 5．96 1185 21161 S．6 1184 21923 5．4
2004 1166 22973 5．1 1195 23624 5．1 1229 24170 5．1 1209 25080 4．8
2005 1246 26220 4．75 1259 27299 4．61
资科来源：IMF(International Financial Statistics)各期
影响货币替代的因素有多种，大致有宏观因素(包括财富水平、国民收入
水平，货币可兑换程度、国际贸易规模、外汇市场交易成本等)、微观因素(包
括本外币真实收益率和本外币之间的汇率等)。而影响我国的货币替代因素，
范从来(2002)认为主要有汇率水平的波动、国民收入、通货膨胀率及名义收益
率等。由上表可以证实汇率对我国货币替代的影响。自1994年汇率体制改革
后，国内的货币替代出现加速上升的趋势。表明了一旦人民币币值受到冲击，
就会引发较大规模的货币替代，而且居民持有资产逐渐多样化，其中不乏大
规模的外币资产，从而对我国的货币需求产生一定的影响。
经济开放对货币需求的影响
3．3国外利率变动对货币需求的影响
在国际资本流动过程串。自然而然就产生了对本、外币的不同需求。如
果一国资本净流入，则表明存在净资本需要由外币兑换为本币，这样就产生
了对本币的需求的扩张；反之，如果一国存在资本净流出，则表明存在本币
需要兑换为外币，这样就产生了对本币需求的紧缩。正是由于资本逐利的特
性，必然决定了国际资本由低利率国家向高利率国家的流动，进而影响到了
对本币的需求。所以利率变动必然要对货币需求产生影响。利率作为持有货
币的机会成本变量之一，已经纳入了货币需求实证模型变量的范畴之内，但
绝大多数考虑的是国内利率，国外利率并没有进入模型框架。根据利率平价
理论可知，国内外利率差是汇率波动的动因，所以，不管放弃国内利率还是
国外利率中的哪～个都是失之偏颇的，尤其是在经济全球化程度加深的现在。
AJango(1981)从微观角度分析了国外利率变动对国内货币需求的影响，
他认为如果国外利率上升，将会使国内、外投资者同时增加外币资产的持有。
国内投资者通过三种渠道来获得购买外币资产的资金：取出银行存款、减少
持有国内金融资产及举债；国外投资者则通过减少持有国内资产来获得资金．
所有这些行动都会对货币基础产生即时的影响效应，与此同时随着国内投资
者将国内存款转换为外币资产，银行会发现其现金储备的减少，故此也会减
少持有的国内资产，以增加其现金储备，从而进一步增强了货币需求。由于
短期内财富存量是既定白勺=，所以这种超额货币需求使国内货币市场利率上升。
然而，根据利率平价理论又会引致本币对外币的替代，从而形成了循环影响，
使绲国外利率对本币嚣求的影响翻倍增强．
4．我国货币需求函数的怫整分析及误差修正模型估计
4．我国货币需求函数的协整分析及误差
修正模型估计
目前．受到利率尚未完全实现市场化等条件的限制，我国货币政镱仍以
货币供给量为中介目标。在这样的情况下，要实现货币政策的有效性，必要
的前提就是存在一个稳定的货币需求函数。对货币需求的实证研究应该包括
对实证模型的估计和对模型参数稳定性的检验及模型长期均衡和短期动态调
整等多个方面。结合前文对三大实证模型的阐述，可知误差修正模型是进行
货币需求实证研究的最优选择。
4．1货币需求函数形式的设定
Arango＆Nadid(1981)在“Demand For Money In Open Economies”一文中
建立了在开放条件下货币需求的理论模型，首次将国外经济变量，如国外利
率、汇率、汇率的预期波动值等引入模型之中，对美、英、德、加四国进行
了实证研究、比较研究。该模型假设：(1)金融变量存在滞后效应，即该变量
的滞后变量可能会影响当期。(2)国民收入、价格水平以及经常项目均衡都是
外生的。(3)当期的财富存量是既定的，资本不论盈利与否，都不会影响人们
的资产组合。(4)货币当局为保持本国汇率的稳定，会在外汇市场上进行干预，
而不管市场的交易量有多大。(5)资本可以自由流动。
首先假设实际货币余额的函数是：
Mj-．^f?()弘，f，矿，‘，‘‘，矗) (4．1)
其中，M?、YPl、r、矿、‘、‘。、p：分别表示实际货币余额、永久性
收入、国内利率、国外利率、汇率、预期汇率波动幅度和预期通货膨胀率。
如果对方程4．1两边取对数，可得：
经轿开放对货币需求的影响
lnM?I口。+口-1nYP,+口zlnr+qh一+口山‘
“．21
+aj lnr,'+口‘Invl+拜J 。
模型4．2中，q(i=1，2⋯6)为各个解释变量与被解释变量Mj的长期弹性
系数，其中l‘al,a6卜O,a2，a3，a4，％‘0·吩为随机扰动项。
关于d。，口：，哦的符号较易理解，实际收入增加，带动货币需求增加；国内
利率提高抑制了货币需求。这里要具体解释的是关于国外利率、汇率及预期
汇率波动对实际货币余额(Mj)的影响．假设国外利率提高，不论国内居
民还是国外居民都会愿意持有更多的国外证券。国内居民只有通过支取银行
存款或卖出手中的国内证券来筹集资金；同样的，国外居民也会卖出手中持
有的国内证券：与此同时。银行会发现库存现金的减少，为弥补流动性的不
足，也会卖出持有的证券，这样就进一步增加了货币需求。由于之前已经假
设在当期的财富存量是既定的，那么在该阶段就会造成国内货币市场上的超
额需求和证券市场上的超额供给，推动国内利率水平的上升，以及造成国内
实际货币余额的减少。汇率的波动也会对国内利率和实际货币余额造成同样
的影响。如果本国货币贬值，国内和国外居民都会发现持有的贬值国货币资
产价值的下降，产生外币对本币的替代，这也就意味着贬值货币的供给增加、
需求减少、国内利率下降。
根据前文关于滞后影响的假设，货币需求M．有：
hM，一InM．一I-a(inMj—InM．一1) (4．3)
综合4．2、4．3可以得到：
lnM,。?cro+Aalhyp,+A％In，+A吩Inr+Aqh‘ (4．4)
Ad5Inr,’+Ad6lnpl+(1一A)lnM，．1+“l 、’
其中，^Ⅱ。0=1,2⋯6)表示各解释变量对被解释变量的短期弹性系数，(1．丑)
表示实际货币余额向意愿持有货币数量的调整速度．
将模型4．4更加简化，就可以得到开放条件下货币需求函数的拓展模型：
hM 7％+仍’鹏+％111r+仍Inr+忆h‘+ “．51
死in‘。+％ln一+仍lIlM—l+q 、’
4．我国货币需求函数的协整分析及误差修正模型估计
4．2时间序列数据来源、处理及单位根检验
本文选取我国的实际GDP、人民币定期存款一年期利率、美国联邦基金利
率和日本官方公布贴现率的平均数、人民币同美元和日元汇率的平均数、人
民币同美元和日元汇率的平均数的滞后l期、CPI的滞后1期来分别表示
弦、i。、iI、r、，‘、P’。数据的样本范围及类型：1994年-2006年季度数据．
朋·’朋2、实际GDP、人民币同美元和日元汇率以及CPI数据来源于中经网统
计数据库；人民币一年定期存款利率来源于中国人民银行网站；美国联邦基
金利率和日本官方贴现率分别来源于美联储网站及日本央行网站。
首先，由于本文选取的是季度数据，季节性因素较强，其波动可能会影
响到时间序列的稳定性，所以．为消除季节性因素造成的影响，使不同季节
之问的资料可以直接比较，增强可比性，并及时反映货币需求的瞬间变化，
以及反映出其变化的转折点，故对所有的时间序列进行季节调整(采用Census
X11．Multiplicative调整方法)。．调整之后，对数据进行对数处理，使其更加平
滑，而且还可以在一定程度上缓解异方差。数据经过处理后，分别用
InM，、InM，、In”Inid IniI．In，、Inr'．InP’表示。本文的数据处理和模型估计所
用的统计软件均为Eviews3．1。
在计量经济分析中，经济变量之问存在的长期均衡关系被称为协整关系。
协整理论是研究非平稳时间序列的重要方法之一。根据协整检验的基本步骤，
首先对模型涉及的时间序列进行单位根检验(UniteRootTest)。单位根检验是
针‘对宏观经济数据序列、货币金融数据序列中是否具有某种统计特性而提出
的一种平衡性检验方法。大多数的经济变量都呈现出强烈的趋势特征。如果
产经济震荡，经济变量就可能会产生两种变化：一是震荡后变量返回原有趋
势；二是震荡后没有回到原有趋势，而是呈现出随机游走(RandomWalk)状态。
经济变量遵循随机游走，就会违背高斯一马尔可夫定理，如果此时继续用最小
二乘法对模型进行估计，就会产生虚假回归(伪回归)，使模型失去解释力。
为避免虚假回归的出现，故进行单位根检验。所用检验方法为扩展迪克一富勒
检验(Augmented Dickey—Fuller Test)。
在不进行差分的情况下，检验结果表明，所有时间序列都存在单位根，表
经济开放对货币需求的影响
明其均是非平稳的时间序列；经过一阶差分后，其一阶差分序列平稳，
即：haMl，InM2、inyp、hal4,iniI．1nr、lnr’、hap’口j(1)。
一阶差分后可以进行协整分析和误差修正模型的估计。具体结果见表4．1
和表4．2。
表4．1 未进行差分前各个序列的单位根检验结果
变量检验形式(c、T、K) ADF值临界值(1％)
ln．!Ifl (C、0，1) ．1．6503 ．3．5653
ln村i (C、0、1) 一2．3392 —3．5653
In，p (c，O、2) O．1490 ．3．5814
Ini4 (C、T、2) ．1．8042 ．3．5653
lnf， (C，0、2) ．1．4191 -3．5653
lnr (C、0、1) _o．7962 ．3．5653
lllr’ (C、0、1) ．1．1939 -3．5682
Inp。(c、0、1) f2．8910 -3．5682
haMH—ll fc、0、1) ．1-3946 ．3．5682
lnM2(一lJ (C、0、1) ．2．5492 ．3．5682
表4．2进行差分后各个序列的单位根检验结果
变量检验形式(c、T、K) ^DF值临界值(1％)
dInM_ (C，0、1) ．7．9460 ．3．5682
dInM2 (C、0、2) ．3．4165 -2．9215"
dinYP (c、0、1) ．3．9193 ．3．5682
dlni。(C、T，1) ．3．2810 -2．9215"
din／， (C、0、1) ．3．770r7 ．3．5682
dinr (c、0、1) ．5．0650 ．3．5682
dhar。(C、0、1) ．6．3874 ．3．5713
dInp’ (c、T，1) ．3．5179 ．2．9228*
dInMl(一Il (C、0、1) ．8，6447 ．3．5713
dInM2t．1) (C、0、1) ．3．4522 ．2．9228*
28
4．我国货币需求函数的脚整分析及误差修正模型估计
4．3 M、坞的协整分析与误差修正模型的估计
本文采用Engle．Grangcr两步法来检验货币需求和其解释变量之间的协整
关系。首先，用最小二乘法估计货币需求方程．Eviews3．1回归结果表明，人
民币汇率同美元和日元汇率平均数预期波动的t统计值在狭义货币需求方程
H
和广义需求方程中均不显著，故剔除‘’?整理得出狭翼货币需枣方程、广义
．，
。’
货币需求方程分别为；
1
卜"“? (4—3蜘’，J H63蚋‘’3’3啪’ ‘-2肌蚴
(4．6)2
+0．34561nP。+O．42141nmI卜n
、7
(2．1573) f1，391)
R-squared=O．9958 Adjusted R—squared---0．9953 F-statistics=1754．515
模型4．6表明，M对实际GDP的短期弹性为0．5327、长期弹性为
0．9207[0．5237／(1-0．4214)】；对国内利率的短期弹性为0．1634、长期弹性为
O．2824[0．1634／(1-0．4214)】：对国外利率的短期弹性为0．0591、长期弹性为
0．102110．0591／(1-0．4214)】；对平均汇率的短期弹性为0．9875、长期弹性为
1．706710．9875／(1-0．4214)1；对预期通货膨胀率的短期弹性为0．3456、长期弹性
为O．5973Io．3456／(14)．4214)]。
Inm．．一0．1327+0．1184In YP一0．0180Ini。一0．0155Inif一0．12401nr ‘
卜”6：9) 《z唧6)’+ 卜1 94"’ 卜”叭6) ‘．”7舯’
“．力
+0．0967InP+O．8845Inm2㈤、7
f2 67盯) f2'，酶d'
R—squared=0．9998 Adjusted R·squared=0．9997 F-statistics=37450．17
模型4．7表明，jIf，对实际GDP的短期弹性为0．1184、长期弹性为
1．025110．1184／(1-0．8845)】；对国内利率的短期弹性为0．01如、长期弹性为
0．155810．0180／(1-0．8845)】：对国外利率的短期弹性为0．0155、长期弹性为
0．134210．0155／(1．0，8845)1：对平均汇率的短期弹性为O．1240、长期弹性为
1．073610．1240／(1-0，8845)1：对预期通货膨胀率的短期弹性为0．0967、长期弹性
为0．8372[0。0967／(1-0．8s45)1。
2括号内的数宁表示t统计值：R-squared表示模型的拟台优度，该数值趣接近于1，表明模型效果越佳·
29
经济开放对货币需求的影响
关。
自相关检验经过用图示法(见下图)检验3，表明两个方程均不存在白相
图4．1狭义货币需求函数自相关检验
E
图4．2广义货币需求函数自相关检验
方程4．6和方程4．7的残差序列的平稳性检验，见表4．3：
表4．3残差序列平稳性检验结果
残差序列检验形式(c、T，目ADF值临界值(1％显著水平)
方程4．6的残差序列(c，o、1) ．5．031259 ．3．5682
方程4．7的残差序列(c、o、1) -4．904259 -356陀
从表4．3可以看出方程4．6和方程4．7的残差序列均不存在单位根。通过
ADF检验，为平稳的时间序列，表明狭义和广义的货币需求与实际GDP、国
内利率、国外平均利率、平均汇率、预期通货膨胀率及狭义和广义货币需求
’模型中引入了被解释变量的滞后项，不再适宜用DW检验．
4．我国货币需求函数的协整分析及误差修正模型估计
的滞后1期之问存在着长期的协整关系。协整关系表明的是长期的均衡关系，
要得到各个变量之间的短期动态关系，还需要进行误差修正模型(ECM)的估
计。根据AIC准则，取滞后阶数为4，以使残差序列满足白噪声要求。然后
从滞后四期的模型开始删除t统计值不显著的变量。最终得到狭义货币需求的
误差修正模型：
d1“，，ll—m岛孥j!≯1(-f”．+，仉∞4絮∞dln归一n11I-10897d吵fI2n9^38) ，+o。6500』ⅪIs)1nP ¨”州
+0．3018dInYP(-3)-0．1029dlni(。-t)-0．1253dIn已， (4t8)
a．铆∞ ‘一L8967) 《—2卫I，}
R-squared---0．469559 Adjusted R—squared=O．389993
模型4。8表明，M。与实际GDP、国内利率、预期通货膨胀率之间存在着
长期的盼整关系，一旦这种长期均衡关系因短期冲击而被打破，重新回到长
期均衡状态需要1．2223(I／0．8181y个季度的时间。
广义货币需求的误差修正模型：
d岘_世(1-蛹t7"5。毛n冯锄毋+噬呀妒I—枷‘删q慧∥一‘嘴叫唧，辫一+呦基fil鳓驷田
+∞陀5舳珊q+0．2561dlnyp(．卸一O．1827dlnyp(_q一0．0471dlm《_r,-0．0378dlIl如
㈣． 恒鼍甲‘硼忙? (4．9) 娟∞吲矗l厶一∞瞄zk也加02尉ht岛一25翮k钿+Q艄讼h臻田
(—24n廿({踊母(4t尚》‘40相I(2蕾研
-0586HlIl‰
‘4倒)
(其中，ECMI、ECM2分别表示方程4．6和方程4．7的残差序列．)
R-squared--0．3968 Adjusted R-squared=0。2953
模型4．9表明，肘，与实际GDP、国内利率、国外平均利率、平均汇率及
预期通货膨胀率之间存在着长期的协整关系，一旦这种长期均街关系因短期
冲击而被打破．重新回到长期均衡状态需要2．7632(I／0．3619)个季度的时间。
在对两个误差修正模型的检验中，不存在自相关，但其拟合优度与长期模
型相比相差甚远，需要进一步改进。同时。经过CUSUM和CUSUM SQUARE
检验发现，两个方程有多处并没有落在对应5％显著水平的两条梳界线内，表
明狭义货币与广义货币需求的短期动态模型均不稳定。
经济开放对货币需求的影响
4．4 2005年7月人民币汇率制度改革是否影响货币需求
2005年7月21日，央行对人民币汇率制度作出了重大改革，开始实行以
市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，之后，
人民币兑美元汇率不断小幅升值，逐步朝着更有弹性的汇率制度前行。根据
前文对狭义和广义货币需求同系列经济变量的实证研究可以得出这样的结
论：人民币同我国主要贸易国货币之间汇率的平均数对货币需求有着一定程
度的影响。但这种影响是1994--2006年问所有汇率数据的对货币需求的整体
影响，并没有反映出2005年7月这次汇率制度改革是否真正影响了我国货币
需求。所以有必要针对这个问题进行再深层的研究。故此，引入虚拟变量DUM
来进行验证。虚拟变量的引入形式有两种：加法形式和乘法形式。在此选取
乘法形式。以乘法形式引入虚拟变量的作用主要有：一是可以对两个相关的
回归模型进行比较，即关于汇率制度改革前和汇率制度改革后的两个货币需
求模型之间的比较i二是因素问的交互影响分析；三是提高模型对现实经济
现象的描述情况。引入虚拟变量后，货币需求模型形式如下：
lnMl一饥+％InYPf+仍In／：+％ln／／"4-败In，；
+舻5 In‘。+％lll一+·P7 lnMl．1+cpsdumInr,+qagdum+H，
(4·10)
其中，虚拟变量d“m，一{： ：喜￡妻嚣]『
在模型4．10中，％被称为斜率差异系数，％为截距差异系数，分别代表
汇率制度改革前后货币需求函数截距与斜率之间存在的差异。
利用1994-2006年的季度数据，以狭义货币需求为例来估计模型4．10。
得出引入虚拟变量之后的货币需求函数：
h％。‘ 嚼驴n56(。6姗7In)册0‘41篙等i(q)-O．1(6堋901n)一(1·3“) (4112)一r"“、‘ (-4．6鲫)
一0．0565Ini!一1．35161nr+0．0210d“历lII，+0．40121n，，z．，．．
(4·11)
(一3·1450)(qas78)(0．7318) (34400l
It-I)
R-squared=0．995889 Adjusted R—squared=0．995220 F-statistics=1418．071
自相关检验见图4．3，表明不存在自相关。，
4．我国货币需求函数的协整分析及误差修正模型估计
图4．3加入虚拟变量后货币需求函数自相关检验
对模型进行估计后发现，以乘法形式引入的虚拟变量DUM的t统计值
并不显著，仅为0．7318．说明2005年7月这次汇率制度改革并没有对我国的
货币需求产生太大的影响。2005年7月的汇率改革主要内容有三个方面：一
是人民币相对美元升值2％，由原来的1：8．27调整为1：8．11；二是参考一篮
子货币调节汇率；三是扩大汇率波动区间，允许美元兑人民币汇率交易价在
上下0．3％的幅度内浮动。针对人民币汇率改革之后相对于美元小幅升值，而
相对于日元却有升有降的状况，两者之间可能会相互抵消其影响力。故专门
针。对人民币兑美元汇率及美国国内利率进行最小二乘估计，得出引入虚拟变
量之后的货币需求函数：
1n M以窖266+05鬻珊yp+0340f翌?订m1‘6。5删0In71sJ)
，
‘ ‘1． (4．4∞9) ，I％16i、1 t-4，6螂'
一0．0573Ini／一1．2540Inr+0．014豺“mlII，+0．39961n小．f．，
(4·12)
(-3-2328) ‘一l-2203)(o．7622) (，崩811
u1，
R—squared--O．9959 Adjusted R—squared--O．9953 F-statistics=1497．5
自相关检验见图4．4，表明不存在自相关．
EDUM2
强4．4加入虚拟变量后货币需求函数自相关检验(仅考虑美国)
经济开放对货币需求的影响
由模型4．12同样可以发现，引入的虚拟交量的t统计值并不显著，所以
即使在仅考虑美国一国因素的情况下，也不能说明2005年7月的人民币汇率
形成机制改革对我国货币需求产生了太大的影响。
至于出现这种情况大概有以下几个方面的原因：一是此次汇率改革人民
币升值幅度比较小，由1：8．28微幅上调为1：8．11；二是之后人民币虽然不
断小幅升值，但却限于0．3％的波动带；三是我国资本项目尚没有完全开放，
外汇仍受到管制，国内外资本不能自由输出入；最根本的是我国金融市场发
展尚不健全，国内居民金融资产可选择种类较少，不能在国际间金融市场上
自由选择外币资产．
4。5对实证结果的分析
根据长期模型4．6、4．7的具体结果来看。不论是狭义还是广义货币需求
方程中，货币需求的短期收入弹性(分别为0．5327和O，1184)都要远大于货币
需求的短期利率弹性(分别为0．1634和0．0180)，相对应的长期弹性亦是如此
(长期收入弹性分别为0．9207和1．0251、长期利率弹性分别为0．2824和
0．1558)。根据凯恩斯的货币需求理论，货币需求可以分为交易性货币需求和
投机性货币需求两大类型，交易性货币需求与国民收入正相关，投机性货币
需求与利率呈负相关关系。结合实证数据可以看出，我国的货币需求主要还
是以交易性货币需求为主，投机性货币需求动力不足，这主要应该是和我国
的利率还并没有完全实现市场化，外生性较强，以及目前金融市场上投资产
品种类数目少，不能满足交易者的投资需求有着～定的关系。
从短期来看，国外利率及汇率对M的弹性系数分别为0．0591和0．9875，
即国外利率(汇率)每变动一个百分点，肼，将会变化o．0591(0．9875)个百分点；
“
两者对M，的短期弹性系数分别是0．0155和0．1240，即国外利率(汇率)每变
动一个百分点，肘，将会变化0．0155(0．1240)个百分点；从长期来看，国外利
率及汇率对M．的弹性系数分别为0．1021和1．7067，即国外利率(汇率)每变动
一个百分点，M。将会变化0．1021(1．7067)个百分点；两者对肘，的弹性系数
分别是0．1342和1．0736，即国外利率(汇率)每变动一个百分点，M，将会变
4．我国货币需求函数的协整分析及误差修正模型估计
化0．1342(1：0736)个百分点。这些数据均表明，汇率和国外利率都对货币政
策有着一定的影响，政策制定不能忽略这些因素。与Arango＆Nadiri(1981)
对美国、德国、英国、加拿大的货币需求做的实证数据4相比，我国的数据相
对较大，对于货币需求对国外利率的弹性，四国分别为0．02、0．035、0．02、
0．03；货币需求对汇率的弹性，四国分别为：一0．023、0．026、0．061。随着
我国对外开放的进一步加深，尤其是资本项目的最终放开，国外利率和汇率
这两个变量对货币政策的影响将进一步扩张。故此，要未雨绸缪，提前并加
快建立、健全成熟的政策制定机制，同时加快完成利率市场化和汇率的形成
机制改革。值得注意的是，在对美、德、英、加四国做的实证检验中，汇率
的变动方向与货币需求的变动方向一致，而我国的数据却表明并非如此，汇
率的升值并没有对货币需求带来同样的效应，这应该是同我国资本项目一直
进行严格管制，国内外资本不能自由流动有着密切的关系。
货币需求的滞后1期，不管是肼。还是M：，都对当期的货币需求有着较
大的影响。从实证数据上看，分别是0．4214和0．8845，Arango＆N-ai,ri(198t)
的相应的四国实证数据分别是：0．742、0．565、0．799、0．734．
从误差修正模型(ECM)模型4．8、4．9来看，对狭义货币JIf．的需求、广
义货币J|If，的需求的影响因素不尽相同，也就意味着两者的短期动态调整机错
不同，广义货币需求的短期动态调整机制要更为复杂一些。对M影响较大的
有：实际GDP及实际GDP滞后3期、国内利率、国内利率滞后1期及滞后4
期、国内预期通货膨胀率等；而对M：的影响较大的有：实际GDP及其滞后I
期、2期、3期、4期，国内利率及其滞后l期、3期、4期，国外利率及其滞
后1期、2期，汇率滞后2期、国内预期通货膨胀率滞后I期、4期等。而且
M．和肼，向其均衡水平调整的速率也不一样，分别是0．8181、0．3619，即M。
由非均衡向均衡调整需要约1．2223个季度的时间、M：由非均衡向均衡调整
需要约2．7632个季度的时间，可见M，向其均衡值的调整速率要弱于JIf，。与
长期均衡方程相比，短期动态方程的稳定性要稍差一些。
4该文所用弹性系数均为短期弹性系数(笔者注)。
经济开放对货币需求的影响
5．1结论
5．结束语
本文对我国1994年汇率体制改革、双重汇率并轨之后，至2006年的季
度数据进行了实证研究，得出以下基本结论：
一、从实证模型的具体结果来看，我国的货币需求同实际GDP、国内利
率、国外利率、人民币汇率、国内预期通货膨胀率有着长期的协整关系，说
明以上经济变量长期来说对我国广义或是狭义货币需求有着不容忽视的影
响。
从各个解释变量对货币需求的弹性系数来看，实际GDP对货币需求的影
响要明显大于国内利率对货币需求的影响，亦即我国的交易性货币需求动机
要明显强于投机性货币需求动机。这主要是由于我国的金融市场尚处于发展
阶段，在较长的时间内还是坚持以银行为主体的闻接融资体制。以资本市场
为主体的直接融资体制尚发展不健全，不足以形成两种融资模式相互补充、
相互搭配的局面造成的。所以在相当长一段时间内还需要大力发展资本市场，
提高直接融资规模。李若谷(2006)认为“从各国经验来看，直接融资和间
接融资都是一国金融体系的重要组成部分，形成互动发展的格局。但是一目
究竟选择哪一种模式为主，不仅与各国的经济发展水平、市场发展程度有关，
还受到本国经济发展模式的制约。更与一国的文化传统有关。”我国阃接融资
发展迅速，直接融资则相对落后，尽管2006年A股市场融资总额为2400亿
元左右，2007年以来的融资总额为3000亿元左右，股市总市值超过了23万
亿元，占GDP比重超过了100％。但如果从理性的角度分析可以看到，截至
2007年9月，沪深股市总流通市值达80295亿元，占总市值的比重约三分之
一，也就是说约三分之二的般票尚不能在市场上自由流通，而且我国资本市
5．结束语
场相对比较封闭，并不是说证券化率超过100％就意味着我国资本市场已经达
到相当的发展水平。直接融资与间接融资之间的不匹配将在比较长的时间内
影响我国会融市场的均衡发展。
．正是这种不均衡发展的金融市场模式造成了国内交易性货币需求要明显
强于投机性货币需求。所以应该加快实现利率的市场化和完成人民币汇率形
成机制改革，建立多层次金融市场，实现货币需求的均衡发展。
二、货币政策的制定不仅要考虑到国内的影响因素。也要兼顾到国外的
相关因素(比如国外利率和汇率)，尤其是在我国对外开放不断深化的今天，
在金融全球化、我国资本项目逐渐放开的宏观背景下，利率和汇率作为市场
重要的调节工具．将会发挥更大更强的作用，对货币政策产生深刻影响。戴
相龙(1999)认为“金融全球化是指金融业跨国境发展而趋于全球～体化的
趋势。这一趋势主要包括三层含义：一是金融活动跨越国界，形成无国界金融；
二是金融活动按同一规则运行，在全球范围形成统一的金融体系，资本、资
金市场按国际通行规则运行；三是在统一的国际金融市场，同质的金融资产
在价格上趋于等同。”金融全球化呈现出来的最明显的发展趋势便是国际资本
大规模流动，据国际清算银行统计，仅1990．2002年，国际银行贷款总额、
国际债券发行总额、国际股权发行总额分别增长了1．2倍、4．8倍和6倍。同
时，就全球国际直接投资而言，其总规模同样以惊人的速度增长，到2006年，
全球的外国直接投资规模已突破l万亿美元，比20年前增长了20多倍5。同
时，伴随着信息科技的发展，资本流动便利性增强，全球流动性呈现过剩状
态，最直接的表现就是短期资本逐求高回报，使得股票、房地产等资产价格
被大幅提高。在人民币汇率形成机制改革不断深入、资本项日逐渐完全放开
的形势下，货币政策的制定和实施要未雨绸缪，充分认识到在金融全球化背
景下，国内货币的需求要划分为两个部分，国内市场对本币的需求和国外市
场对本币的需求：裂观上来说，国内市场对本币的需求主要取决于本国GDP、
国内利率及通货膨胀率等因素，而国外市场对本币的需求则取决于国内外市
场的利率差额及两国货币汇率的波动等因素。在制定及实施货币政策时，要
摒弃传统观念的束缚，既注重国内市场因素，也要认识到国外经济变量对国
5数据来源于‘国际资本流动：一把经济发展的破刃剑’，‘当代世界’。2007年第8期．
经济开放对货币需求的影响
内货币需求的影响。
实证结果也正验证了这一点。国外利率对国内狭义、广义货币需求的短
期影响分别为：0．0591、0．0155；长期影响分别为0．1021、0．1342。汇率对两
者的短期影响分别为：0．9875、0．1240；长期影响分别为1．7067、1．0736。与
Arango＆Nadiri对美英等四国所作实证研究相比。国外经济变量对我国货币
需求的影响程度要明显强于其对发达国家的影响。说明在当前改革开放深化
阶段，货币政策的制定要注重国内、国外两种市场影响因素，不能仅仅考虑
到前者，而忽略后者。
三、我国的货币需求函数，长期要比短期稳定。通过对实证结论的分析
可以看出，长期协整模型的可决系数要远大于短期动态调整模型的可决系数
(具体数据见表5．1)。
表5．1货币需求函数的稳定性比较
I 广义货币需求函数狭义货币需求函数
l 长期货币需求函数0．9998 0．9958
l 短期货币需求函数0．3968 0．4696
鸩、村，短期货币需求函数的不稳定性，说明对两者的短期预测是不太
准确的，难以总结其短期变动的规律。这也就给我国现在实行的以货币供给
蕾为中介目标的政策带来了操作上的难度。但这是否意味着货币供给量已不
适宜于作为我国货币政策的中介目标，还有待于进行深入的研究。
四、狭义货币^以的需求、广义货币肘：的需求的短期动态调整机制不同，
广义货币需求的短期动态调整机制要更为复杂一些。狭义货币M的需求主要
是通过实际GDP当期及其GDP滞后3期、国内利率当期、国内利率滞后l
期及滞后4期、国内预期通货膨胀率当期等变量进行短期动态调整，向均衡
值回归，而广义货币^f，的需求则主要是通过实际6DP当期及其滞后1期、2
期、3期、4期，国内利率当期及其滞后l期、3期、4期，国外利率当期及
其滞后l期、2期，汇率滞后两期、国内预期通货膨胀率滞后1期、4期等变
量进行短期动态调整。而且，狭义货币M．向其均衡需求水平调整的速率要强
于广义货币M，向其均衡需求水平调整的速率。
五、通过引入虚拟变量的实证模型结论证实，2005年7月21日的人民币
5．结束语
汇率形成机制改革并没有对人民币货币需求产生过大的影响。虚拟变量DUM
在考虑到美日两国模型中的t统计值为0．7318，在仅考虑美国一国模型中的t
统计值为0．7622，两者均不显著，表明汇率因素在汇率形成机制改革前后并
没有对货币需求产生过大影响。人民币汇率作为缓解流动性过剩的政镶工具
之一，要真正发挥作用，还需要进一步加强其形成机制改革力度，使人民币
汇率形成基本实现市场化，弱化对人民币单边升值的预期。通过模型结构可
以看出解决流动性过剩问题最佳的政策选择是多种工具的搭配，汇率作为其
中之一，只有实现了市场化才能使之在政策组合工具中的实现效率最大化。
5．2政策建议
造成目前我国流动性过剩现状的成因复杂，有世界经济环境影响因素，
也有国内特殊的市场机理因素，冰冻三尺，非一日之寒，形成目前流动性过
剩问题并非一时经济行为所致：要从根本上解决流动性过剩问题，也不可能
一蹴而就。解决流动性过剩是系统性工程，要通过多种政策工具的搭配、多
个引导渠道的合作才能彻底完成。只有这样才能在不影响国内经济持续、健
康、稳定发展的自≯提下，解决流动性过剩问题。
基于前文的理论分析及实证研究，本文对我国货币政策的制定和实施以
及经济结构调整提出以下几点政策建议：
一、在经济开放不断加深时期，货币政策的制定要与时俱进。随着我国
经济同国际市场联系程度的日愈加深，会不断有新的经济变量影响货币需求。
通过实证研究证明，在当前阶段，我国主要贸易国的利率、双边汇率等都会
对货币需求产生不同程度的影响。货币政策的制定在充分考虑到国内宏观经
济情况后也要随着国外经济的变动而作出相应举措。通过本文的实证研究，
也验证了这个观点：长期来看，国外利率、汇率的变动都会对货币需求产生
一定程度上的影响，它们之问存在长期稳定的协整关系；短期来看，不同时
期的国外利率、汇率会对货币需求的动态调整产生影响。敌此应当针对国外
重要经济变量的变动建立专门的监测体系或指标，以及时掌握国外经济动态，
相应地调整或制定现行国内货币政策。
二、货币政策的制定、实施要注重连续性和稳定性。根据实证研究得出
经济开蕺对货币需求的影响
的结论，长期来看，我国当期货币需求会对前期货币需求的影响有一定的反
应，说明货币政策的制定要注重一定的连续性和稳定性，应当重视对前期政
策效果的研究。对此。要建立对货币政策的长期有效研究体系，进一步明确
货币政策前后期韵传导机制，以便准确衡量前期货币政策对后期的影响。佩
时，央行要继续坚持稳健的货币政策原则．稳步推进金融改革．逐步提高货
币政策的宏观调控能力。
三、加快利率市场化改革，加快完善国内金融市场，实现市场层次多元
化。实证结果表明，实际GDP对狭义、广义货币需求的影响要明显强于国内
利率对狭义、广义货币需求的影响，说明我国货币需求的交易性动机要明显
强于投机性动机，我国货币需求结构存在不均衡。这与我国利率仍没有完全
实现市场化有着密切的联系，而其根源在于金融市场尚未实现多层次化。在
当前流动性过剩的形势下，加快利率市场化改革、建立多层次的金融市场已
经显得刻不容缓。要继续坚持由市场供求来决定的利率形成机制改革；推进
长期大额存款利率市场化，研究、推出利率衍生产品；完善中央银行利率体
系及市场利率监测体系，提高利率政策的调控效果；完善票据市场利率以及
市场化产品的定价机制，合理反映期限和信用风险；研究和培育市场基准利
率体系。尽管我国金融市场较改革开放之前已经有了长足的发展，形成了股
票市场、货币市场、外汇市场、期货市场、黄金市场等多元化体系，但与发
达金融市场相比，仍没有真正实现多层次化。“多层有序、结构合理、运行安
全的统一金融市场体系是金融市场快速健康发展的有力保障。我国金融市场
的发展，要以推进产品创新和制度建设为着手点，以增强市场功能为着力点，
加快发展和构建多层次的金融市场体系。要大力发展资本市场，扩大直接融
资规模和比重。加快发展债券市场。稳步发展股票市场，积极稳妥地发展期
货市场。同时，也要注重货币市场、外汇市场、黄金市场、保险市场等的协
调发展，建立各市场之间稳定、规范、合法的市场准入和资金流动渠道，进
一步提高金融市场的整体效率，充分发挥金融市场有效配置资源的作用。”6据
统计，在我国目前非金融企业融资结构中，银行贷款占融资总额的80％左右，
直接融资比例较低。所以有着广阔的空间利用目前的流动性来大力发展多层
‘{2006年中国金融市场发展报告'
5．结束语
次、多元化的资本市场，支持创业投资和创新性企业直接融资。
四、针对我国目前流动性过剩问题，最适宜的方式是通过多种货币政策
工具之间的搭配来逐步解决。根据所作的实证模型可以看出，目前较为合适
的政策选择是利用利率政策同汇率政策之间的合理搭配。实证研究已经得出
如下结论：本、外币利率及人民币汇率都会对广义或狭义货币需求产生影响。
解决货币流动性过剩问题，在政策工具选择上，就可以从两方面着手，一方
面利用利率工具(法定存款准备金率、存贷款基准利率等)以及其货币乘数
效应来调节国内金融市场上资金流动，紧缩银根，缓解货币市场中资金过剩
的压力。根据实证模型可以看出，国内利率每提高一个百分点，狭义货币M．
短期反方向变动0．1634个百分点、长期反方向变动0．2824个百分点；广义货
币肘，短期反方向变动0．0180个百分点、长期反方向变动0．1558个百分点．
另一方面，同时利用汇率工具。这就需要坚定不移地进行人民币汇率形
成机制改革．实现汇率形成的市场化。实证模型证实：人民币相对于主要贸
易国货币每升值一个百分点，狭义和广义货币需求就会短期增加0．9875、
0．1240个百分点，长期增加1．7067、1．ff／36一t·百分点．与汇率改革相对应约
是我国资本项目的管制和巨额外汇储备问题。由于我国资本项目较为严格的
管制，国内外资金不能自由对称流通，尤其是国内资金境外投资受限。只有
单向的外部资金注入渠道，而缺乏对应的内部资金流出渠道，这就造成了国
内“资金池”资金过剩。所以首先要选择适当时机放开资本项目管制，允许
国内有能力走出去的资金通过合法、合规渠道到境外资本市场投资。并同时
将我国目i{i『施行的强制结售汇制向意愿结售汇制转变，允许企业或居民持有
外汇，使外汇储备由“藏汇于国”转变为“藏汇于民”：再次，取消鼓励出
口导向政策、适当限制引进外资的优惠政策，通过建设国内多层次资本市场
将国内储蓄转换为投资资本，满足企业资本需求。通过以上措施改变当前只
有资金注入渠道而缺乏资金流出渠道的局面．尽可能形成资金流动相均衡的
状态。
五、适时调整国内经济结构，改变目前畸形的过度对外依存的结构状况，
实现国际收支均衡。造成目前流动性泛滥的关键原因还在于我国目前现行汇
率体制下过度对外依存的经济结构所造成的国际收支失衡。连续数年的巨额
41
经济开放对货币需求的影响
双颓差，给我们带来了源源不断的外汇储备，迫使基础货币投放过度，通过
货币乘数效应的放大，使得市场中货币流动性压力过大。所以在利用国内货
币政策工具的同时。也要从国际收支角度着手，改变我国目前巨额双顺差局
面，取消现行的出口导向的优惠政策，
我国出口产品的经济附加值和竞争力，
通过技术革新、产业结构升级来增加
改变现在主要利用价格优势占领国际
市场的现状，为我国出口商品能够持续占有国际市场奠定坚实基础。同时对
内拉动内需，扩大国内市场消费能力也是改变El前国际收支状况的有效措施。
使之能够消化吸收部分本来用于出口的商品，并同时也可以提高对进口商品
的需求．
5。3缺陷与不足
由于研究水平的限制，本文还存在着诸多不足之处，有待以后进一步进
行深入的研究：
一、在我国目前复杂的经济形势下，影响货币需求的因素还有很多，不
仅仅是只有本文模型中这些，没有考虑到模型中的因素也许对货币需求有着
更深层次的影响。比如近一段时问发展比较迅猛的股票市场、房地产市场等，
其中肯定还蕴含着在开放经济条件下对我国货币需求影响的因素，有待于下
一步更加深入的研究。
二、随着我国经济交往范围的不断扩大、改革开放程度的不断加深，我
国与越来越多的国家的国际贸易规模逐步加大，那么就需要把这些在贸易比
重较大的国家纳入影响我国国内货币需求的国外影响之中，而不仅仅是本文
考虑到占我国国际贸易比重最大的美国、日本这两个国家。
三、欧盟地区在我国进出口贸易中占有重要地位，但由于本文模型所用
的数据范围是1994年一2006年，而欧盟在1999年之前并没有统一货币，那么
就存在着1999年之前采取什么样的货币形式来度量整一个区域的问题，所以
没有能把欧盟纳入模型之中．这是在以后研究中需要着重注意的一点。
四、经济开放带来的国外影响因素有很多，而可能不仅仅有国外利率和
汇率·随着人民币国际化程度的加深，究竟还有哪些国外变量影响着国内货
币需求还有待于迸一步的深入思考。
参考文献
参考文献
【1]Arango，S．＆Nadiri，M．I．“Demand for money in'Open economies”，Journal of
Monetary Economics，1981，v01．7：69—83．
【2]Thomas E Cargill＆EUiott Parker“Price deflation，money demand，and
monetary policy discontinuity：a comparative．view of Japan，China and the United
States”，North American Journal of Economics and Finance，2004，v01．15：125-134．
【3]Bahmani-Oskooee，M．＆Malixi，M．“Exchange Rate Sensitivity of the Demand
for Money in Developing Countries”， Applied Economics， 1991，
v01．23：1377-1384．
【4]Charles Adams“Survey of Literature OR Demand for Money：Theoretical and
Empirical Work with Special Reference to Error-Correction Models'’．1MF
Working Paper,1999
15]Dickey,D-A and Fuller,w．A(1979),Distributions of The Estimators For
Autoregressive"time Series With a Unit Root,Journal of the American Statistical
Association，1979，v01754：427-431．
[6]达摩尔．N．古扎拉蒂，2005：‘计量经济学基础》，中国人民大学出版社
[7]蒋瑛琨，2005：‘中国货币需求函数的实证分析》，‘中国软科学》第2期
[8】易行健，2006：《经济开放条件下的货币需求函数：基于中国的实证研究》，
‘世界经济》第4期
[9]高云峰，2006：‘金融发展中的货币需求稳定性研究：基于1994—2005年
的协整分析》，‘数量经济与技术经济研究》第5期
[10]汪红驹，2002：《用误差修正模型估计中国货币需求函数》，‘世界经济》
第5期
[11]曾令华，2001：‘论我国肘2对GDP的比例》，‘金融研究》第6期
[12]朱道益，2002：《我国股票市场对货币需求影响的实证研究》，‘上海财经
大学学报》第6期
It3]中国人民银行研究局课题组，2002：<中国股票市场发展与货币政策完
善》，《金融研究》第4期
经济开放对货币需求的影响
【14]簸国强，1995：《中国货币需求研究一货币需求函数中的规模变量同题研
究》，复旦大学出版社
[15]范从来、卞志村，2002：《中国货币替代影响因素的实证研究》，《国际金
融研究'第8期
[16]姜波克、陈华，2003：‘证券市场和货币需求：一个新货币需求函数的探
讨》，《世界经济文汇》第l期
[17]李琨，1997；《我国各层次货币供应量的监测价值》，《中国社会科学》，
第5期
【18]李建伟、余明，2003：‘人民币有效汇率的波动及其对中国经济的影响》，
《世界经济》第ll期
[19]刘斌，2003；《最优货币政策规则的选择及其在我国的应用》，《经济研究'
第9期
[20】刘明志，2001：‘中国的M1／GOP(1980-2000)：趋势、水平和影响因素》，
《经济研究》第2期
[21】石建民，2001：‘股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析》。‘经
济研究》第5期、
[z2J孙华好、马跃．2003=‘中国货币政策与股票市场的关系》，‘经济研究》
第7期
[23]王曦．2001：《经济转型中的货币需求经济研究》，‘经济研究》第10期
[24j桂巨澜，1998：‘中国货币需求的微观基础研究》，复旦大学出版社
[25]支U敏．1997：《开放经济下货币供求均衡的实现》，《中国外汇管理》第l
期
【261张强，2006；《国外货币替代研究及其对我国的启示》，《求索》第1期
[27J邓乐平，2002：《浮动汇率制度下货币政策的独立性》，《金融研究》第3
期
[28]叶伟春，2007：‘资本账户开放与货币替代》，‘生产力研究》第4期
[29]李若谷，2006：‘中国的金融发展阶段和发展模式》，《中国金融》第12
期
[30】朱静芳，2007：《对我国金融市场的发展与金融创新的几点思考》，‘北方
参考文献
经济》第6期
[31]张金杰，2007：<国际资本流动：一把经济发展的双刃剑)，《当代世界》
第8期
[32]吴念鲁，2005：《论人民币汇率机制改革》，《财经科学》第1期
[33]中国人民银行，2007：12006年中国金融市场发展报告》
[34]邱崇明，2003：‘入世后我国货币政策的外部环境变化与对策》，‘金融研
究》第5期
[35]刘金全，2006：‘中国短期和长期货币需求函数稳定性的实证研究》，‘管
理科学》第4期
[36]秦朵，1997：‘改革以来的货币需求关系》，‘经济研究》第10期
[37]杨胜刚、刘宗华，2001：《国际资本流动对中国货币供给的影响及政策分
析》，‘世界经济》第6期
138]陆金海、陈浪南，2000：《中国货币需求函数长期均衡实证分析》，‘厦门
大学学报》第1期
：．39]张立群，2007：‘资金流动过科。资奉l节场发展与宏观经济的稳定》。‘中
国金融》第lO期
[40]李晓西，2007：‘开放经济条件下我国流动性过剩问题》，‘财贸经济》第
6期
[41]谢平。2000：‘新世纪中国货币政策的挑战》。‘金融研究》第1期
[42]王少平、李子奈．2004：‘我国货币需求的协整分析及其货币政策建议》。
‘经济研究》第7期
经济开放对货币需求的影响
后记
毕业论文接近尾声，我不能不回想自己从本科到研究生这几年时间来对
经济学的学习和感受，此时心中不禁涌起无限感慨。随着社会经济的发展以
及逐步接触到的实际，我越来越感觉到自己在经济学领域要走的路还很长，
正可谓“路漫漫而修远兮”。一次偶然的机会，阅读了(Demand For Money In
Open Economies)这篇文章，以及受到正值流动性问题讨论日渐热烈的环境
的影响，我开始关注这篇论文的主题。但是随着关注和思考的由浅到深，我
的思想也历经了由自信到彷徨再到豁然开朗三个不同的阶段。最初认为一篇
论文、一个模型就可以解释清楚一切。随后，写作的深入，也意味着困惑的
深入，流动性在各项调控政策的推出之后依然居高不下，这究竟是为什么?
最终，写到论文成稿，我豁然开朗。形成现在的局面不是一时行为所致，要
解决它也就不可能一步到位，实证模型的背后是一个系统工程。
论文的写作过程是一个不断否定自我、挑战自我的过程。在论文没有成
型之前，心中已有结论的基本雏形，但随着论文的深入，我发现有些并非自
己先前所想，只有再不断否定、继续探索。回想论文写作的日日夜夜，当时
觉得是一种痛苦和煎熬，现在却也觉得是一种值得品味的幸福，因为它是数
年学习的浓缩和剪影。
致谢
致谢
十分有幸能在多年的学习过程中遇到许多良师、益友．正是他们给予我
指导和帮助。首先要感谢我的导师丁丽副教授，是她在繁忙的教学工作中抽
出时问来指导我的学习和科研，在平时就教会我如何做好研究，让我在论文
的写作过程中避免了许多弯路。同时，我还要感谢许多在课堂中给我谆谆教
诲的老师，是他们把我领进经济学的殿堂，并教会我怎么样继续走下去。还
有许多激发我思想火花的同学们，在此一并表示衷心的感谢。
最后，感谢我的家人，是他们在我人生道路的选择上帮助了我，使我有
机会完成现在的学业。
经济开放对货币需求的影响
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
(1) 外汇储备管理战略问题研究武汉金融第一作者
(2) 开放条件下我国货币需求函研究生科讨会独立
数的拓展优秀论文集
(3) 浅析我国商业银行个人理财财经界独立
业务的现状及发展
』
48