苏州大学
硕士学位论文
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究
姓名：奚新言
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：贝政新
20080401
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究中文摘要
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究
中文摘要
风险投资作为一种创新成果，是一种针对风险企业而言的专家管理型资本的投资
行为，是为风险企业尤其是高科技企业提供资本支持，并通过资本经营服务对所投资
企业进行培育和辅导，在企业发育成长成熟后即退出投资以实现自身资本增值的一种
特定形态的金融资本。风险投资有科于中小企业特别是高新技术企业的发展，有助于
整个国家的科学技术的创新，而风险投资的发展决定于风险投资机构，其组织模式与
治理结构又关系到风险投资机构的运作效率。所以风险投资机构的组织模式及其治理
问题就显得格外重要。
我国从上个世纪80年代就开始了风险投资的发展，以促进我国高科技企业的成
长，促进高科技产业的发展。但一个不争的事实是我国的风险投资的发展比较缓慢。基
于这个现实，本文对我国风险投资机构的组织模式及其治理问题进行了思考与研究。
本文首先论述了我国风险投资机构的组织模式现状及分析了产生这种状况的原
因，接着回顾了美国风险投资的发展及其制度变迁，分析其原因，一方面是美国风险
投资的投资主体和外在环境适合有限合伙制的生存发展，另一方面是有限合伙制的运
作效率高于公司制。然后对比我国现状发现我国目前没有有限合伙制赖以生存的环
境，我国不能简单移植、照搬风险投资发达国家和地区的风险投资机构的组织形式。
从我国及国外的实践经验出发，在我国市场经济体制尚未健全的情况下，我国风险投
资机构的组织模式不可避免的带有我国现阶段的发展特征，目前我国风险投资机构应
采用公司制为主。而随着我国市场经济的不断发展，经济体制的不断健全，信用制度
的不断完善，有限合伙锘IJ终将成为风险投资机构的主要组织模式。最后通过分别对公
司制与有限合伙制风险投资机构治理做出有效安排，以提高我国风险投资机构的运作
效率，从而促进我国风险投资更快、更好的发展。
关键诃：风险投资公司斛有限合伙制治理结构
作者：奚新言
指导老师：贝政新
The Study Oil Organization Form and Governance ofVenture Capital Abstract
The Study Oil Organization Form and Governance of
Venture Capital
Abstract
To the enterprises at—risk， Venture Capital as all innovative achievement is a kind of
investment behavior of expert-management-capital．Venture Capital is a financial capit面
with specific form，which is to provide capital support to risk enterprises especially
high-tech enterprises，and to nurture or guide to the enterprises of investment through the
capital business services．After the enterprise grows mature，the venture capital
withdrawal from it in order to achieve its own target， which is value-added．Venture
Capital benefits the development of the small and medium enterprises especially hi．tech
business，and help to the innovation of the entire national scientific and technology．The
development of Venture Capital bases on venture capital institutions and its organizational
model， while governance structure is related to the operational efficiency of venture
capital institution．So the organizational model and govemance structure of venture capital
institution appears particularly important．
From the 1 980s China begins the development of Venture Capital in order to promote
the growth of China's high-teeh enterprises and the development of hil曲一tech industries．
However，an indisputable fact is that the development of Venture Capital in China has
been relativeb slow．Based on this reality，this paper thinks about the organizational
model and govemance structure of Venture Capital．
This article first elaborates the situation of present pattem of our country venture
capital organization and analyzes its reason to cause this condition，then the paper reviews
development of the US venture capital and its institutional vicissitude and conclude its
reason on the one hand is the subject of investment of US venture capital and the external
environment suits the survive and development of limited partnership system，on the
other hand is that the efficiency of limited partnership system operation is higher than the
corporate system．So we call not simply transplant the form of Venture Capital in
developed countries；Then this paper conclude that under the condition that China's
II
旦!兰堡垒!翌!塑竺!型!!翌!!竺竺!鱼!!!翌竺!!!!!!里!竺堡里翌!堡! 垒堕!型
market-economy system has not yet improving Venture Capital in China have to have
characteristics of this stage through the practical experience of foreign countries and China．
At present Venture Capital in China should adopt the corporate system．As China’s
market-economy continues to develop and improve the economic system and the credit
system，the limited—partnership system eventually will become the main model ofVenture
Capital．Finally，this paper tries to improve efficiency of Venture Capital in order to
promote development of Venture Capital through respectively effective arranging on
governance structure of the corporate system and the limited-partnership system．
Keywords：Venture Capital
Corporate Governance
III
Limited Partnership
Written by：Xi xinyan
Supervised by：Bei zhengxin
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日期：
日’期： 加P·V．的
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究l、导言
1．1研究的背景和意义
1、导言
自从1946年美国第一家风险投资机构美国研究与开发公司(American Research
and Development Corporation，简称ARD)成立并取得伟大的成功以来，风险投资己经
扶持了无数高科技企业从一个个简单的创意开始、发展壮大，有的企业甚至成为了世
界项尖企业，如APPLE、IBM、INTEL、HP等。上个世纪90年代以来，风险投资不
仅成为推动美国科技创新和科学技术产业化的“第一推动力"，也成为世界许多国家
高度重视和极力鼓励发展的新兴产业1。
早在20世纪80年代，受到美国风险投资浪潮的影响，我国就开始了发展风险投
资的进程。在过去的二十多年的发展历程中，有成功也有失败。但总的来说，我国的
风险投资发展比较缓慢，需要我们去总结、思考与研究。
在整个风险投资过程中，风险投资机构起着融资、投资、咨询管理的作用，是整
个风险投资过程的核心，它所采取的组织模式直接决定着它运作的有效性与经济性，
而这种有效性与经济性又会影响到风险投资活动的成败。因此在我国发展风险投资的
过程中，我国风险投资机构的组织模式设计是否合理，就成为我国风险投资业成败的
关键。
众所局知，良好的公司治理是企业增强竞争力和提高经营绩效的必要条件，是保
护所有者及其他利害相关者，保证现代市场体系有序、高效运行的微观基础。然而一
个不争的事实是我国风险投资机构在运作过程中存在着严重的治理问题，即缺乏效
率。
那么如何在适应我国国情的情况下，选择有效的风险投资机构组织模式以及如何
增加其治理的有效性，使其最大限度的促进我国风险投资业的发展，就是本文要研究
的主要问题。
总之，从理论和实践的结合上研究风险投资机构的组织模式与治理问题，有助于
更好地把握风险投资，促进风险投资业的发展，从而促进高新技术产业的发展，意义
1刘健钧，‘创业投资制度仓4新论)，经济科学出版社2004年出版
1
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究l、导言
重大。
1．2相关概念的说明
从本文研究角度出发，风险投资定义为：风险投资家向极具发展潜力或具有高成
长性的中小型高科技企业进行股权投资，并参与企业的管理服务，在所投资企业相对
成熟后退出投资并实现资本增殖的一种权益投资活动。风险投资家通过其专业知识和
管理经验，主动参与经营，使被投资企业能够健全经营、迅速成长，风险投资家在投
资企业经营成功后，将所持有的股份转让收回资金，再投资于另一新的创新事业，周
而复始地进行长期投资并参与经营。风险投资家以获取股息、红利及超额利润为目标，
但其最终的目的还是在于承担较大的风险并获得巨额的资本利得，以实现资本的增
殖。
风险投资机构，风险投资机构有很多种类型，从资金来源上来区分，可以分为外
资风险投资机构与本土风险投资机构。本文主要研究的是本土风险投资机构，文中风
险投资机构主要指的是本土风险投资机构。
有限合伙制，指运作风险资本的风险投资机构是私人合伙形式。合伙人分两类：
一类是有限合伙人(Limited Partnership，简称LP)；另一类是普通合伙人(General
Partership，称GP)，也称为一般合伙人或无限合伙人。投资者作为有限合伙人，风险
投资家作为普通合伙人共同组成风险投资基金。有限合伙人不直接参与基金的经营运
作，并且仅以其投资额为限对基金的亏损及债务承担责任，而作为普通合伙人的风险
投资家直接经营管理风险投资基金，并以自己的所有财产对基金债务负责。通常的做
法是风险投资家提供l％的资金成为普通合伙人，而认购者个人或机构提供余下的
99％的资金成为有限合伙人。有限合伙人除了认购原始股外，不承担合伙制基金的管
理责任。普通合伙人投入的主要是科技知识、管理经验和金融专长等。
治理结构，源于英文中的Corporate Governance一词，国内还有“法人治理结构’’、
“企业治理机制”等译法。从狭义上讲，它是指在企业所有权与经营权分离的条件下，
投资者与企业经营者之间利益权和管理控制权的制度安排。在更广泛的意义上，公司
治理结构是用于协调不同利益相关者如股东、债权人、管理人员之间的关系，以实现
预期经济目标的一整套制度安排，包括如何配置和行使公司控制权，如何监管和评价
董事会和经理人员，如何设计和实施约束、激励机制等等。本文治理机构主要从对经
2
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究l、导言
营者(风险投资家)的约束与激励方面考虑。
1．3研究的内容及其框架
本文的研究内容围绕我国风险投资机构组织模式及其治理的问题展开。首先深入
分析我国风险投资机构的组织模式及其治理问题。接着研究借鉴美国风险投资的发展
历程及其制度变迁，并结合我国的实际情况做出选择，当前我国风险投资机构的组织
模式适宜选择公司制，未来我国风险投资机构的组织模式则选择有限合伙制。最后分
别提出增强公司制和有限合伙制风险投资机构治理有效性的建议与设想，希望能提高
我国风险投资机构治理的有效性，有利于我国风险投资的发展，促进高新技术产业的
发展。
文章的大致结构安排如下：
第一章是导言。包括研究背景和意义，相关概念的界定，本文的研究内容和框架
以及研究的重点、难点、创新与局限性。
第二章是理论评述与文献回顾。包括相关本文研究的理论以及国内和国外的研究
成果。
第三章是我国风险投资的组织模式及其治理的现状分析。首先介绍了我国风险投
资的发展历程，接着论述了我国风险投资机构组织模式的现状，最后从我国风险投资
的投资主体及外在环境等方面分析了我国风险投资机构主要采用公司制模式的原因。
第四章是风险投资机构的组织模式及其治理分析比较——以美国为例。首先回顾
了美国风险投资的发展及其制度变迁，然后分析了美国公司制变迁到有限合伙制，有
限合伙制成为美国风险投资机构的主要组织模式的条件及其原因。美国风险投资多元
化的投资主体与优越的外部环境是美国公司制变迁到有限合伙制的外在必要条件。通
过对公司制与有限合伙制的对比，得出有限合伙制比公司制在运作上更为有效的结
论，即有限合伙制自身的优势是美国公司制变迁到有限合伙制的内在原因。
第五章是我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排。首先从我国
的实践与国外的实践经验出发，分析我国的实际情况，得出近期公司制是适合我国国
情的风险投资机构组织模式的结论，并从公司制风险投资机构的治理上进行优化与改
进，即我国风险投资机构治理的有效安排。接着论述有限合伙制将是未来我国风险投
资机构的主要组织模式，并为我国仓4造适合有限合伙制发展的条件指明了道路，最后
3
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究l、导言
提出了关于有限合伙制组织模式治理的对策建议。
最后是结论。本文认为公司制是适合我国目前国情的风险投资机构组织模式，我
国目前应以公司锘口为风险投资机构的主要组织模式。然而，随着社会的不断发展，社
会信用体系等一系列外部环境的改善，有限合伙制将是未来的发展趋势。
1．4研究的重点、难点、创新及其局限性
本文研究的重点是风险投资机构的两种不同组织模式以及在我国具体条件下风
险投资机构组织模式的选择。在选择后，从我国的实际情况出发，提出合理的治理安
排，使这种模式成为更高效的风险投资机构组织模式，使其在我国特定背景环境下最
大限度的促进风险投资的发展。
难点是由于公司制与有限合伙制各自的内在机制与外部环境的关系纷繁复杂，难
以全面把握其机理以及对于社会主义市场经济的发展的影响和由此带来的对信用体
系等一系列变化的把握。
本文的创新是用制度变迁理论分析美国风险投资机构组织模式的制度变迁，更加
深刻理解有限合伙制的产生及其赖以生存的外在制度、环境条件，明确提出公司制应
该是我国目前主要的风险投资机构组织模式，而有限合伙制是风险投资机构组织模式
的发展趋势。并且试图通过对风险投资家的聘选机制以及其约束激励的思考，从这两
方面着手增加我国公司制风险投资机构治理的有效性，并提出公司制风险投资机构选
聘经营者(风险投资家)时可使其固定收入为负，这样能够使信息传递更加真实，能
有效地减少欺骗行为的发生及更好的激励风险投资家。
局限性是由于本文研究的主要是本土风险投资机构，没有对在我国出现的所有风
险投资机构作全面研究，也没有研究未来公司制与有限合伙制在一定条件下具体如何
转换，这限制了本文的深度和广度。
4
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2、相关理论与文献评述
2．1相关理论
2、相关理论与文献评述
2．1．1风险投资机构组织模式概述
目前，发达国家的风险投资组织形式有十多种，按其法律制度与结构特征来划分，
大体上可以分为公司制，合伙制和信托制三种基本类型。而本文主要研究的是公司制
与有限合伙制两种最主要的组织模式。
1．公司制
风险投资发展的初期很多采用公司制的组织模式，包括有限责任公司与股份有限
公司两种基本形式。公司制风险投资组织的最主要特点表现在：该种风险投资组织的
法律基础是《公司法》，按《公司法》的要求设立与运作，调节和制约各方关系的法
律制度是《公司法》与公司章程。风险投资者的身份是公司的股东，没有直接经营管
理公司的权利，但享有公司资产受益、重大决策、选择董事会的权利，同时对风险投
资机构的亏损及债务仅以其出资为限承担有限责任，风险投资机构与公司投资者签订
管理合同的自由受到《公司法》有关强制性规范的制约。而风险投资家是风险投资公
司的管理者与经营者，在风险投资公司中扮演经理人角色，风险投资家有义务对公司
忠诚及管理，一旦违反义务，他们便对公司及股东承担损害赔偿、降薪、罚款、记过
甚至罢免等责任，其承担责任的前提是行为明显违反《公司法》等法律法规及公司章
程，同经营绩效关联度不高，通常情况下的投资失败并不会造成个人重大的损失。同
时，当公司制风险投资机构上市交易时，其注册、监管与信息披露比较严格，公司的
运作要求有高度的透明度。
就风险投资的本质而言，风险投资公司的经营绩效有着较高的不确定性。一般投
资者的投资偏好与风险资本激进的逐利性存在矛盾，这就会使实际的投资组合的原则
与投资方向未必能够达到风险资本的高增长要求，从而失去风险投资的本来面目。所
以公司制风险投资组织形式限制了它在美国的发展。但另一方面，由于公司一般不会
轻易解散，因而可能会增加潜在风险投资者对其的信心，所以在欧洲风险投资行业发
展的早期以及现在的一些发展中国家，公司型的风险投资机构成为一种占有统治地位
5
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2、相关理论与文献评述
的形式。
2．有限合伙制
有限合伙制指运作风险资本的风险投资机构是私人合伙形式，是普通合伙发展到
一定阶段的产物，是合伙的一种高级形态。合伙人分为两类：一类是有限合伙人
(Limited Partnership，简称LP)；另一类是普通合伙人(General Partership，称GP)，也
称为一般合伙人或无限合伙人。投资者作为有限合伙人，风险投资家作为普通合伙人
共同组成风险投资基金。有限合伙人不直接参与基金的经营运作，并且仅以其投资额
为限对基金的亏损及债务承担有限责任，而作为普通合伙人的风险投资家直接经营管
理风险投资基金，并对基金承担无限责任，所以风险投资家可以预料的损失比他们实
际投入的资本要大很多。有限合伙制基金主在其存续期内通过有限合伙契约创立运
作。
发达国家风险投资的组织模式大多采用有限合伙制，实践表明有限合伙制的确比
公司制更能促进风险投资业的发展，但是通过下文的分析我们可以看到有限合伙制的
发展依赖于市场环境、法律环境以及人才环境等外部环境，对这些外部环境的要求要
比公司制高，这也是造成有的国家由于外部环境不适合，长期无法实现公司制到有限
合伙制转变的原因。
2．1．2产权理论
现代产权理论兴起于20世纪30年代，科斯于1937年在《企业的性质》一文中
首次提出了交易成本的概念，为产权理论的建立打下了基础，并在此基础上，探讨了
交易成本与权利界定对经济制度运行效率的影响。科斯认为交易成本至少包括两个方
面的成本：一是获取准确市场信息的成本；二是谈判与监督履约的成本。科斯的研究
表明，在交易成本为零时，一个经济的产出构成与产权结构无关。在交易成本为零的
条件下，只要产权明晰，不论产权归谁，私有制的市场机制总会找到最有效率的办法，
从而达到帕累托最优状态，这就是著名的“科斯定理"。
什么是产权?德姆塞茨对产权的定义是：“所谓产权，意指使自己或他人受益或
受损的权利"。“产权是社会的工具，其意义来自于这样一个事实：在一个人与他人作
交易时，产权有助于他形成那些它可以合理持有的预期2"。菲吕博腾和配杰威齐则认
为：“产权不是指人与物之间的关系，而是指由物的存在及关于它们的使用所引起的
2德姆塞茨，关于产权的理论，‘社会经济体制比较》1990年6月
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2、相关理论与文献评述
人们之间相互认可的行为关系。产权安排确定了每个人相应于物时的行为规范，每个
人都必须遵守他与其他人之间的相互关系，或承担不遵守这种关系的成本。因此，对
共同体中通行的产权制度可以描述的，它是一系列用来确定每个人相对于稀缺资源使
用时的地位的经济和社会关系3．’。
产权的功能，包括界区功能、激励功能、约束功能、交易功能。本文主要涉及的
是约束、激励功能。
(1)约束功能。产权的约束功能指的是产权确立之后，对产权主体行为所产生的
约束力。产权关系既是一种利益关系，又是一种责任关系，从利益关系出发就是一种
激励，从责任关系出发就是一种约束。产权的约束功能表现为产权的责任约束，即在
界定产权时，不仅要明确当事人的利益，而且要明确当事人的责任。这样才能使当事
人的行为有内在与外在的动力，经济运行有效率。
(2)激励功能。产权的激励功能指的是因产权的确立而使产权主体努力强化自身
行为的功能。产权的确立意味着产权主体利益和责任区间的界线明确化。在日常生活
中，商品的交易主要是产权的交易，而产权的交易归根结底体现为经济利益的交换和
分配。在经济运行过程中，若当事人的利益通过明晰产权得到肯定和保护，则主体的
行为就有了内在的动力，这时，产权的激励功能就通过利益机制得以发挥。反之，若
产权不明晰，利益关系的界线不明确，则必然使当事人行为没有内在的动力，使得经
济运行没有效率。
2．1．3公司治理结构理论
公司治理要解决的基本问题是委托代理问题，即要建立一套正式与非正式的制度
来防范代理人对委托人的道德风险与逆向选择， 因此，公司治理的核心是人的治理，
即设计一套正式与非正式的制度来更好的激励并约束受托人， 使委托人的价值最大
化。
1．新古典经济学下的公司治理结构
新古典经济学中的企业属于具有完全理性的经济个体，了解自身及周边每一方面
的信息，在处理任何问题时总是能做出最合理的决策和选择，因此企业所有者和经营
者之间是一种无私的信托关系。这方面与公司治理结构相关的观点有：在新古典经济
3
E．G菲吕博腾、S．配杰威齐，产权与经济理论：近期文献的一个综述，‘财产权利与制度变迁>，上海三联书店
1994出版
7
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2、相关理论与文献评述
学关于信息完全的假设下，经营者不会也不可能违背委托人的意愿去管理企业，公司
治理结构已不再重要，古典管家理论(Classical Stewardship Theory)进行现代公司治
理结构的研究基本上已不具有任何意义，如果有，那也只能说是公司治理结构的一个
最初的萌芽。
因此，公司治理结构表现为股东主权至上，股东、董事会、总经理之间以信托为
基础，经营者会按照股东利益最大化原贝lJ行事。
2．信息经济学下的公司治理结构
信息经济学的根本性突破表现在放弃了新古典经济学对信息完全和无私性的假
设。信息经济学提出了两点质疑：一是信息不对称背景下风险投资机构治理结构与运
行机制研究是由于经营者本身也是具有独立人格的经济人，有其对自身利益的追求，
没有任何理由或证据可以表明他们是无私的；二是假设信息完全也违背了客观现实，
这是因为，其一人具有有限理性，不可能拥有完全信息；其二信息分布在个体之间是
不对称的，基于对这两方面的修正，产生了委托代理理论。
委托代理理论研究企业产权制度、企业内部的组织结构和企业内的各成员之间的
代理关系。它把企业看作是委托人和代理人之间的合同网络，一种契约关系。这方面
与公司治理结构有关的观点有：(1)在委托代理关系中，存在着代理问题。代理人由
于与委托人在追求目标上的差异，其行为具有损害委托人利益的倾向；(2)由于委托
人和代理人之间存在着严重的信息不对称和环境的不确定性，导致委托人无法真正理
解代理人的努力程度，这就使得代理人的机会主义行为成为可能；(3)经营者在一定
程度上能够行使企业的控制权和经营决策权，但其所承担的经营风险却很小，风险基
本上由企业所有者承担，这就使得代理人损害委托人利益成为可能。在此意义上，公
司治理结构显得尤为重要，企业需要一种制衡机制来防止经营者潜在的权利滥用，需
要一种激励约束机制使经营者按照股东利益最大化行事。委托代理理论在公司治理结
构中一直占有相当重要的地位，本文对公司治理结构的分析也是基于这种理论的观
点。
2．1．4制度变迁理论
所谓制度变迁是指新制度(或新制度结构)产生，并否定、扬弃或改变IElN度(或
旧制度结构)的过程。制度的安排旨在提供一种使其成员的合作获得一些在结构外不
可能获得的追加收入，或提供一种能影响法律或者产权变迁的机制，以改变个人或者
8
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2、相关理论与文献评述
团体可以合法竞争的方式4。当制度的供给和需求基本均衡时，即在现有条件下没有
任何行为者会发现将资源用于再建立一套制度是有利可图时，制度是稳定的。当现存
制度不能使人们的需求满足时，就会发生制度变迁。制度变迁的成本与收益之比对于
促进或者推迟制度变迁起着关键作用，只有在预期收益大于预期成本的情况下，行为
主体才会去推动直到最终实现制度的变迁，这就是常|J度变迁的原则。
制度变迁可以分为诱致性制度变迁和强制性带IJ度变迁。所谓诱致性制度变迁是指
由个人或者一群人受新制度获利机会的引诱，自发倡导、组织和实现制度变迁。但是
一套新的行为规则被接受需要这些个人或者团体之间进行一系列的谈判或者说博弈
来达成一致，谈判成本过高的话会阻止诱致性制度变迁难以达成。另外由于存在搭便
车的行为，诱致性制度变迁总是存在制度供给不足的情况。强制性制度变迁以政府为
变迁主体，以政府命令和法律形式引入和实行制度变迁。强制性制度变迁可以纯粹因
在不同的集团之间对现有收入进行再分配或重新分配经济优势而发生，因此强制性制
度变迁可以有效避开诱致性制度变迁所产生的问题，提供制度供给。
制度变迁也面临着路径依赖问题。诺思认为，铝Ij度变迁过程存在着报酬递增和自
我强化机制，这种机制使制度变迁一旦走上了某一路径，它的既定方向会在以后的发
展过程中得到自我强化，而这种强化可以是良性循环，也可以是恶性循环，即沿着既
定的路径，经济和政治制度的变迁可能进入良性的循环轨道，迅速优化；也可能顺着
错误的路径往下滑，甚至被“锁定"在某种无效率的状态而导致停滞。一旦进入锁定
状态，要摆脱就十分困难。因此制度变迁国家必须不断解决路径依赖问题5。
2．2相关文献
2．2．1国外的研究
对于风险投资的理论研究，国外始自于上世纪80年代，90年代后才较为发展。
在美国、日本、英国等国，风险投资比较发达，因而对风险投资理论研究也比较深入。
而来自其他国家的研究较少，这与风险投资在这些国家不太活跃有关。关于风险投资
机构的相关理论研究集中在以下几个方面：风险投资机构组织模式问题、风险投资机
构资本来源问题、风险投资机构金融环境问题等等。而本文主要研究的是风险投资机
4庄子银、邹薇，制度变迁理论评述，‘国外社会科学》2005年7月
5杨光斌，诺思的制度变迁理论与中国社会变革评说，<学习与探索》2006年4月
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风险投资机构的组织模式及其治理阎题研究2、相关理论与文献评述
构的组织模式以及相应的治理结构问题。
Sahlman．WilliamA(1990)研究表明，20世纪80年代后，美国风险投资机构的
典型组织形式主要采用有限合伙铹，投资者和风险投资家签订的合伙契约中，通常包
括一些限制风险投资家某些行为的内容，同时规定风险投资家要承诺向投资者提供特
定的信息，以保护投资者的利益不受损害。同时，风险投资家的报酬一般是采用管理
费加利润分成的办法。他的实证研究显示，风险投资家一般提供1％的资本但分享20％
左右的资本利得，这样就可以有效地解决风险投资家的道德风险问题。
在实际运营过程中，风险投资活动的主体，即投资者，风险投资家(或风险投资
公司)和风险企业家(或风险企业)，被看成三种形成双重契约关系的契约人。一般的研
究理论将这种关系分别放在两种契约模型中加以描述，一个是委托代理模型，另一个
是控制权分配模型。前者试图建立有效的激励机制，后者力图建立比较完善的监督机
制，两个都是为了解决不对称信息问题和降低投资风险，提高资本利用效率。
关于委托代理的， Gompers和Lemer(1999)认为，投资者与风险投资家之间的
契约使用是处理代理问题的一种有效方法，投资者与风险投资家签订的契约中往往要
求风险投资家具有甄选高质量可投资项目的能力和为项目增值的能力。这些能力也构
成了风险投资家的业务水平值。在不刚q信息条件约束下，投资者和风险投资家对该
水平信息占有状况会出现不同。因而，相应的风险投资契约关系也呈现不同的特点。
关于激励的，Fama(1980)认为，“时间"可以解决激励问题，风险投资家的市场
价值(收入)决定于其过去的经营业绩，从长期来看，风险投资家必须对自己的行为负
完全的责任，因此，即使没有显性激励合同，风险投资家也要积极性努力工作，因为
这样做可以改进自己在风险投资家市场中的声誉，以期建立良好声誉，为未来投资期
间内报酬的提高和筹资机会的便利起一些效用。
道德风险一般被认为是风险资本融资的关键因素。比如Sahlman(1990)认为风险
投资中的契约反映出风险投资机构和风险企业间的信息不对称。大量的研究表明了信
息问题的重要性。
投资者和风险投资家对信息占有的分布状况主要通过风险投资家对于自身业务
水平是否拥有更多信息优势来说明，Gibbon(1992)认为在订立风险投资契约以前，风
险投资家对于自身的业务水平的了解优于外部的投资者，那么可以预期，为了获得较
高的报酬水平，高水平的风险投资家会试图通过报酬条款的订立将该信息传递给投资
10
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2、相关理论与文献评述
者，此时，他们甚至可以签订固定收入为零或负，而可变收入比例很高的契约，以使
自身水平的信息得到更好的认知。而低水平的风险投资家则不愿意承担项目失败的风
险，因而会偏重于契约中固定收入部分的报酬，对于风险较大的高利润一高收入的契
约模式无明显偏好。由于在这种信息约束条件下，风险投资家的业务水平信息往往通
过契约的具体订立明确反映，因而，投资者的事前分析对契约的订立有重要的作用。
Hellmarm(2006)认为，最优契约是在并购时给风险投资家比在IPO时更多的
现金流量权，这样能够有效地激励风险投资家。
2．2．2国内的研究
1．对于风险投资机构组织模式的选择阿题
在风险投资机构组织模式这一问题上，有一定的争议。国家计委经济协调司及姚
长辉等人主张采用公司制，认为有限合伙制虽然有许多优点，但缺乏约束，而且我国
不具备实行合伙制的条件，在我国只能实行公司制6。
而大多数学者主张采用有限合伙制，张晓梅(1999)和杨丽(2000)、夏先m(2000)
等通过比较分析认为公司制的运作效率要远远低于有限合伙制，有限合伙制方式是组
建风险投资公司的最佳选择，美国风险投资公司取得成功的一个很重要的因素是采用
了有限合伙制的组织方式。从法律的角度认为我国应该制定有限合伙制企业法，完全
有必要引入有限合伙制度。
高建光(2000)、范柏乃(2002)、田增瑞(2002)和张杰(2000)等认为，有限合伙制
是风险投资机构和高新技术产业化发展的重要组织形式，我国当前有限合伙制度发展
缓慢的原因是：一是有限合伙制度立法空白，二是双重征税降低激励机制，三是配套
法规尚不完善。应当在此基础上采取相应措施，将有限合伙制引入我国的风险投资市
场。
鲍志效(2003)-谢,为，美国风险投资机构为适应风险投资的运作特点和实际需要，
对组织模式进行了一系列的制度创新，逐渐以有限合伙制代替了公司制，成为主流模
式，从而增强了运作的有效性，使风险投资出现了奇迹般的发展。在我国也应积极培
育有限合伙制生存和发展的环境与条件，大力加以引进和应用，充分发挥其制度创新
的优势，更快促进我国风险投资的发展。
2．关于风险投资机构的治理问题
6陈士俊、曹洋，我国高科技风险投资为什么“进退两难”，‘科学管理研究》2004年4月
11
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究2、相关理论与文献评述
山东财经学院的孙莉(200S)认为合理的约束与激励机制可以降低风险基金经理
人的道德风险。浙江大学的王满四(2002)认为，因为委托代理问题而导致的逆向选
择风险和道德风险，尤其需要投资者加强自我保护，建立有效的投资者自我保护机制。
中国建设银行的王春华(2006)结合国外成熟风险投资的风险控制机制，具体分
析企业治理结构中的风险控制和风险投资运作过程中的风险控制，其结论是我国风险
投资机构更大的问题是在企业治理结构上，最重要的因素是人的因素。
浙江大学王雁茜、周启功(2002)认为为了有效解决道德风险问题，契约设置应
关注以下几个方面：合理设计交易工具；治理结构的有效安排；利用信誉机制；采取
分段投入资本；参与企业的增值服务1。
上海交通大学的金永红(2003)等人分析了风险投资过程中存在的逆向选择风险
及对风险投资机构的影响，讨论了在风险投资中制定适当的剩余索取权和控制权分配
契约来吸引优秀风险企业家的重要性和必要性。从风险投资家的期望效用最大化的角
度，并考虑企业家的参与和约束与激励相容，建立吸引优秀企业家的信息甄别模型。
总的来说，国外有限合伙制是风险投资机构的主要组织模式，所以国外的研究主
要是针对有限合伙制的，并且主要集中在契约的研究上。他们的研究认为有限合伙制
的契约安排能够建立有效的激励机制与比较完善的监督机制。本文认识到了限合伙制
的优势，但是本文更注重从我国的实际情况出发，考虑风险投资机构的组织模式与治
理问题。
国内研究主要观点有主张采用公司制，强调我国现状与有限合伙制不相匹配，采
用公司制会给风险投资者带来巨大的风险；主张采用有限合伙制的则主张改变我国的
外部环境及条件，照搬国外的有限合伙制。
前一种观点认识到了我国目前没有有限合伙制所需要的法律等一系列制度保障，
而没有对我国目前风险投资机构的治理状况进行研究，通过一些方法去提高公司制风
险投资机构的治理效率，从而没能解决我国目前投资机构的治理缺乏效率问题。后一
种观点意识到了我国目前风险投资机构的治理缺乏效率，认识到了有限合伙制的优
点，但是由于我国不能够在较短时间内改变一系列制度条件，健全社会主义市场经济
体翩，以适应有限合伙制的生存发展。所以照搬国外的有限合伙制也不能解决我国目
前风险投资机构的治理现状。
7王雁茜、周启功，风险投资投资过程的逆向选择和道德风险，‘科研管理》2002年3月
12
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
3．1我国风险投资的发展和演变过程
我国风险投资起步较晚，1985年1月1日中共中央发布了《关于科学技术体制
改革的决定》的文件，在文件中明确提出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发
工作，可以设立风险投资给予支持。’’这是我国首次提出了风险投资的概念，自此风
险投资正式进入我国。根据我国风险投资的发展和演变过程，可将我国风险投资的发
展大体上可分为三个阶段：
第一个阶段：萌芽期(1980年一1990年)
我国的风险投资的萌芽出现在20世纪80年代中期。1984年原国家科技委科技
发展中心与英国SUSSX大学进行合作，开始对我国发展高新技术产业的问题进行研
究，从而得出中国要发展高新技术产业，就应当发展风险投资的结论。而1985年3
月，《关于科学技术体制改革的决定》的颁布和实施为我国发展风险投资业提供了政
策依据，并对我国风险投资概念的研究思路提供了明确的方向。
1985年9月由国家科委、财政部等政府部门共同出资由国务院批准成立的我国
第一家专营风险投资的全国性金融机构——中国新技术创业投资公司成立了，这也是
我国第一家风险投资公司。它通过经营投资、贷款、租赁、担保、咨询等方面的业务，
为风险企业进行高新技术的创新提供资金支持，它的成立标志着我国风险投资业的正
式开始。
这种以政府资金为主的模式是我国风险投资业发展的雏形，同时，国有商业银行
为配合政府政策也介入风险投资业，这使得我国各地纷纷又成立了中国招商技术有限
公司、广州技术风险公司、江苏省高新技术风险投资公司等类似的公司，使得我国出
现了风险投资的早期萌芽。
第二个阶段：起步期(1991年一1998年)
这一时期我国经济飞速发展，每年的GDP均以10％以上的速度增加，这给风险
投资业的发展提供了良好的时机。同时政府颁布的多条政策条例对我国的风险投资的
发展起到了积极的推动作用。具体表现为：1991年3月，国务院颁布《国家高新技
13
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
术产业开发区若干政策的暂行规定》，该规定指出：“有关部门可以在高新技术产业开
发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产品开发。条件成熟的高新技术开
发区可创办风险投资公司。’’1996年5月，我国政府颁布的《中华人民共和国促进科
技成果转化法》，该法律规定：“科技成果转化的国家财政经费，主要用于科技成果转
化的引导资金、贷款贴息、补助资金和风险投资以及其他促进科技成果转化的资金用
途。国家鼓励设立科技成果转化基金或者风险基金。"这部法律第一次在法律上涉及
风险投资。
第三个阶段：快速发展期(1 998年至今)
自1998年政协的“一号提案"提出以后，引起了政府和社会各界的更大的关注，
政府又陆续出台了一些政策来促进风险投资的发展。2005年，财政部、国家税务总
局发布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，其中规定从2006年开始，
风险投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，
在一定的条件下，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应
纳风险投资所得税，应抵扣额在当年抵扣不完的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。
这项税收优惠对中国风险投资业是一个重大利好。2005年，国家颁布实施《国家中
长期科学和技术发展规划纲要(2006．2020))，第十二条要求对主要投资于中小高科技
企业的风险投资机构，实行投资收益税收减免或投资额按比例抵扣应纳税所得额等税
收优惠政策；第十九条要求建立支持自主创新的多层次资本市场，支持有条件的高薪
技术企业在国内主板和中小企业板块上市。
2005年10月新修订的《公司法》大幅降低了设立有限责任公司和股份有限公司
的标准，规定允许设立一人有限责任公司；大幅减低了工业产权、非专利技术出资比
例要求，这些都极大地促进了科技甜业活动，新修订的《证券法》降低了上市公司资
本规模要求，对盈利性不作硬性要求，有利于证券资本市场采取灵活方式吸纳科技企
业上市。《公司法》与《证券法》的修订改善了风险投资的运作环境。
2005年11月，国家发展与改革委员会、科技部等十部委联合颁布了《创业投资
企业管理暂行办法》，其目的在于促进仓lJ业投资企业发展，规范其投资运作，鼓励其
投资中小企业特别是中小高新技术企业，并原则性地规定制定有利于风险投资发展的
财税政策。2006年6月颁布新的《合伙企业法》，该法增加了有限合伙制度，增加了
特殊普通合伙制，明确了法人可以参与有限合伙。
14
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
一大批风险投资机构在这个时期成立，并且风险投资主体开始向多元化方向发
展。民间资金开始进入风险投资领域，上市公司也开始介入风险投资领域，同时外国
的风险投资基金和机构进入我国的数量也明显加大。
3．2我国风险投资的组织模式及其治理的现状分析
3．2．1我国风险投资机构的组织模式现状分析
2004---2006年风险机构的组织模式分布
表3．1
有限责
非独立机构
组织模式股份制合伙制金融机构上市公司其他合计
任制
附属集团附属
家
84 16 13 0 3 7 123
2006
数
年比
68．29％ 13．01％ 10．57％ O 2．44％ 5．69％ 100％
例
2005年79％ 9％ 5％ 1％ 0 6％ 100％
2004年81％ 11％ 2％ 6％ 100％
资料来源：(2007年中国风险投资年鉴》
图3．1
2(Jf)6年调肖机构组钐：模式分机
资料来源：((2007年中国风险投资年鉴》
开副附r*
列
集
任
责制制公司
有股合上其限份伙市他
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
从表3．1及图3．1我们可以看出，我国风险投资机构的主要组织形式为有限责任
公司，05年占79％，而06年占68％。股份有限公司的比例05年为9％，而06年
增加到13％，总的来说公司制的组织形式05、06分别占总的组织形式的88％与81％，
合伙制企业分别仅为5％和11％。从趋势来看，公司制风险投资机构的比例在不断
下降，但速度相对来说还是比较缓慢的。而且主要是由于外资风险投资机构的不断增
加所导致的。对于本文主要研究的本土风险投资机构来说，公司制更是占90％以上。
我国风险投资机构组织模式多为公司制的原因是多方面，深层次的。
1．投资主体
2006年中国风险资本来源细分结构一来源于中国内地的风险资本结构
表3．2
来源政府金融机构企业个人其他
金额
76．68 29．78 102．．57 13．10 6．25
2006年(亿元)
比例33．6％ 13．0％ 44．9％ 5．7％ 2．7％
2005年比例32％ 15％ 46％ 3％ 4％
2003年比例26％ 6％ 52％ 11％ 5％
资料来源：(2007年中国风险投资年鉴》
图3．2
2003～2()()6年中国风险资本来源细分结构～一来源于
中圈内地的胍险资／fi结构
资料来源：(2007年中国风险投资年鉴》
16
i口2003年
日2005锋
I"12006锋
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
图3．3
资料来源：{2007年中国风险投资年鉴》
0政府
日金融机构
口企业
0个人
!甚丝
由以上三幅图表可以看出，我国目前本土风险投资机构的资金来源主要包括以下
五类：(1)政府风险资本，包括政府和国有独资企业提供的资金；(2)国内企业风险资本，
包括国有股份有限公司(含上市公司)、有限责任公司及其他类型国内企业提供的资
金；(3)金融机构风险资本，包括：证券机构和信托投资机构等金融机构提供的资金：(4)
个人及其家庭；(5)其他，是指除上述4种类型以外的其他资本来源。其中，政府及
其国有企业、国有金融机构是我国目前风险投资资金的主要来源，06年风险投资资
本有33．60％的资金来自政府，企业(绝大部分是国有大中型企业)与金融机构分别
占44．90％和13．00％，而家庭个人只占5．70％。从03年到06年的趋势来看，政府资
金有03年的26％到05年的32％再到06年的33．60％，有不断上升的趋势。而金融机
构与家庭个人资金比重没有明显趋势。
不同的投资主体进行风险投资的目的不同，企业一般具有参与风险投资决策的动
机，除了寻求资本收益外，最主要动机是满足公司战略发展需要，投资创新企业以控
制行业最新的技术和拓宽业务活动空间；另一方面也可以为大企业培养专业的风险投
资人才。公司制完善的管理结构，使作为大股东的企业进行风险投资能达到这一目的。
而地方政府出于发展本地高新技术和本地经济及其他政策上的考虑，不能将钱交给一
般合伙人，按完全商业化的方式运作，而倾向于自己作股东，建立公司制的风险投资
机构以控制资金的投向。
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风险投资机构的组织模式及其治理阿题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
2．人才环境
我国风险投资发展时问较短，风险投资人才比较匮乏。2006年中国风险投资机
构员工总数不到一万人。其中本土风险投资家具有科技背景的占22％，具有金融背景
的占39％，具有管理背景的占34％，其他占5％；其中具有博士学历的占9％，具有
硕士学历的占32％，具有本科学历的占41％。而最主要的是我国风险投资家大多从
业年限比较短，主要集中在3-6年，具有5年以上海外背景的风险投资家更是不到2％。
有限合伙制要求风险投资家具有丰富投资经验、技术水平高、个人资本充足又敢于冒
险。
(一)教育背景
图3．4风险投资家的教育背景分布
资料来源：(2007年中国风险投资年鉴》
(二)从业年限
图3．5风险投资家的从业年限分布
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
资料来源：(2007年中国风险投资年鉴》
(三)专业背景
图3．6风险投资家的专业背景分布
资料来源：{2007年中国风险投资年鉴》
(四)海外背景
图3．7风险投资家的海外背景分布
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
资料来源：(2007年中国风险投资年鉴》
3．法律环境
我国长期缺乏有关有限合伙制的法律保证。1997年颁布的《中华人民共和国合
伙企业法》，规定了设立合伙企业的要求，该法一方面规定合伙企业中的合伙人仅适
用于自然人，不允许机构作为合伙人，使得拥有庞大资金的机构投资者不能进入风险
投资业。另一方面规定所有的合伙人都依法承担无限连带责任，没有有限合伙的规定，
使得长期以来风险投资公司都无法选择有限合伙人制。直到2006年才重新修订的《合
伙企业法》，并于2007年6月1日开始实施，新《合伙企业法》引入了有限合伙企业
的规定，有限合伙企业可由普通合伙人和有限合伙人组成。这对改变现在的风险投资
组织形式将起到促进作用。但由于目前时间还短，虽然有多家新成立的风险投资机构
采用了有限合伙制，但目前处于起步阶段，其效果还有待于进一步的观察。而且我国
很多法律限制资金投资于风险投资企业。我国保险法一百零五条规定：“保险公司的
资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产的保值增值。保险公司的资金运用，
限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。"再加
上我国法律的执行力度不够。我国的司法系统建设还不是很健全，有法不依、执法不
严、违法不究的现象经常存在，契约的约束力下降，违约风险较高，这是风险投资有
限合伙制最大的克星。因为有限合伙制是严重依赖有限合伙协议的，如果合伙协议的
约束力降低，普通合伙制就不再是一种合适风险投资企业的有效的制度设计，而会给
风险投资者带来巨大的风险。
20
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
4．市场环境
我国基本的市场制度尚不健全，包括信用制度、知识产权保护、中介机构的服务
等各个方面，特别是资本市场尚不发达使风险投资缺乏退出机制，到目前为止，创业
板市场还没有建立起来。
第一，信用体系尚在建立之中。我国没有健全的社会信用体系，社会目前缺乏市
场经济条件下的信用意识和信用道德，而且在法律、法规上缺乏制度规范，法规执行
的力度不够，从而导致失信成为一种经常性的选择。信用服务业也不发达，在经济生
活中存在严重的信息不对称。
有限合伙人与普通合伙人之间的信息不对称，很容易出现道德风险。由于有限合
伙人不参与合伙企业的管理，普通合伙人独立进行投资决策而不必经过有限合伙人的
同意，因此有限合伙人和普通合伙人对投资项目存在着高度的信息不对称，存在普通
合伙人为了个人利益而损害有限合伙人科益的可能性，这就要求对普通合伙人进行有
效的约束，除了通过有限合伙协议的合理设计来约束普通合伙人外，社会信用体系发
挥着至关重要的作用。完善的个人信用报告制度可以使有限合伙人了解普通合伙人的
信用状况，为有限合伙人选择普通合伙人提供决策参考，也提高了普通合伙人的违约
成本，从而对普通合伙人进行有效约束。企业信用服务体系为风险投资家投资决策提供
参考依据。因此完善的社会信用体系是有限合伙风险投资机构发展的重要外部条件。
第二，资本市场不发达。我国主板市场对于大多数风险企业来说门槛太高。根据
我国《证券法》的要求，企业在我国上海或深圳证券交易所上市要求具备以下条件：
发起人认购的股本不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元；
企业有三年以上的营业业绩且连续盈利；无形资产占总资产的比重不高于20％等。这
些要求对于新创立的中小企业来说显然是无法达到的。但是我国目前还没有成立专门
针对创新型中小企业的二板市场(创业板可能于今年推出)。目前我国风险投资要寻
求公开上市方式退出，一般都是争取至lj美国NASDAQ市场或香港创业板市场上市。
但这种寻求海外上市的方式一来成本太高，二来机会较少，所以对于国内大多数风险
企业来说，到海外上市只是个奢侈的梦想。再加上产权交易市场不健全，产权制度还
待完善。由于政策性的原因，我国场外产权交易市场一直没能发展起来。现有的产权
交易市场也存在着严重的地区分割现象，全国26家产权交易市场也普遍存在有行无
市的现象。总之，我国的资本市场还不够完善。有限合伙制基金存在期限限制，对于
2l
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
它来说合理有效的退出渠道格外重要。
5．文化环境
中国是一个有着5000多年悠久历史的国家，2000多年的封建社会为中国的文化
传统打上了深深的烙印，中国传统文化缺乏超越感性的理性思考，加之中庸、中正的
价值观，致使萧规曹循、缺少冒险与创新精神等保守传统思想的影响力和束缚力相当
强大，最终导致国人因循守旧、安于现状，缺乏创新意识和冒险精神，厌恶风险成为
是国人的主流思想，尽管改革开放后，我国逐渐引入市场经济体制，竞争和创新的理
念开始渗透到社会的各个角落，逐步影响和改变着人们的世界观、价值观，人们的竞
争和创新意识有所增强，相应的风险承受能力也逐步提高。但2000多年根深蒂固的
传统文化影响深远仍然决定着国人的思维模式和行为模式。因此，在这样的文化背景
下，大多数风险投资家更倾向于相对风险比较小的公司制风险投资机构。
综上所述，公司制的风险投资机构在我国占据上风是由我国目前具体国情决定
的。我国的投资主体、人才储备、法律体系、市场环境、文化底蕴等决定了我国目前
风险投资机构主要采用公司制模式。
3．2．2我国风险投资机构的治理现状分析
我国当前风险投资机构主要是以公司制为组织模式的，在这里我国风险投资机构
的治理现状主要是指我国风险投资公司在运作过程中存在着诸多治理问题，主要表现
在以下两个方面：
1．风险投资家选择机制行政化仍旧存在。风险投资家在风险投资过程中发挥着非
常重要的作用，决定着风险投资的成败。而且由于风险投资的高风险特征使得其对风
险投资家的要求远比其他行业为高，国外的实践经验也证实了这一点，因此关于风险
投资家的选择的问题就显得特别重要。目前受外资在风险投资企业中的比例不断升高
的影响，我国风险投资家的选择机制开始逐渐走向市场化，但是这个过程是漫长的，
以至于在国有风险投资企业中仍然带有国有产权的特色：即浓厚的行政化选择的色
彩。在国有制下风险投资家即便不是由上级选派，也要受公司制本身的影响由大股东
委派风险投资家，如果说公司制风险投资机构由于提供的关于风险投资家的外部信息
参考价值低而无法选择优秀的风险投资家的话，那么行政化的选择方式则带有更大的
盲目性，以至于国有风险投资机构的发展不尽人意。
在这种选择机制下往往选择的不是市场化意义下的风险投资家而是行政官员，即
22
风险投资机构的组织模式及其治理阿题研究3、我国风险投资机构的组织模式及其治理的现状分析
便有真正的风险投资家在此种机构中任职，受此选择机制影响也必仰人鼻息，无法发
挥既有的作用，其行为由于是对上级负责，只会变得短期化。
2．约束机制与激励机制弱化。在政府及国有企业出资建立的国有风险投资公司
中，存在着约束机制与激励机制双重弱化的情况。主要表现在：
(1)风险投资家的个人收益与其经营业绩不挂钩。由于政企分开不能完成，制度
上的设计也不完备，在国有公司制风险投资公司中风险投资家的收入都是固定报酬，
与风险投资公司的经营业绩基本上不存在任何关系。这种投资主体不能承担真正的风
险投资主体责任，其经营管理者对经营业绩不承担任何责任，也不对任何人负责，无
论经营的好坏，风险投资家都能获得固定的工资，因而风险和收益不均衡，无法形成
有效的激励机制。对比国外的风险投资家的收入在有限合伙制下高达20％的高比例利
润分成，我国风险投资机构激励机制的弱化可见一斑。
(2)风险投资家承担责任的有限性。由于我国采用公司制的风险投资机构，风险
投资家在此机构中没有自己的资本，领取的又是固定工资，因此其个人利益与所在的
风险投资公司相关度不高，机制的安排使其承担的责任就相对较小，甚至只有在违反
法律或者存在重大过失的情况下才会有相应的责任，其中的委托代理风险是相当高
的，往往造成投资的盲目性，胜则收名，败则推脱相关责任，而行政性条件下总不会
过于追究其责任的。
(3)过度的行政干预严重影响了风险投资家(经营者)的积极性。委托代理理论研究
的发展使得任何投资者都会通过适当的契约设计来约束和监督其代理人的行为，然而
在国有公司制风险投资机构中，由于选聘机制的行政化倾向的存在，使得此种契约的
存在成为不必要：政府作为出资者和所有者对其代理人的经营活动往往做出了过度的
行政干预，以至超出适当的监督与约束的范围。市场化条件下，即使投资者和代理人
之间的控制权很难划分清楚，但合理的契约设计和市场化运作的习惯所带来的默契可
以有效解决这个问题。然而此种机制在我国无法发挥应有的作用。在国有公司制风险
投资机构中政府官员是国有股权的虚拟代表，存在所有者缺位问题，这些官员并非真
正的投资者，因此其行为与风险投资经营者有很大的不同，最后造成所谓的共同默契
无法达成。而在风险投资机构实际运作的过程中，政府官员借助选聘机制对风险投资
家的制约，往往干预其正常的运作，以达至4行政目的，目标的偏离降低了投资决策的
效率，不仅损害了风险投资家的积极性，也使得风险投资行为异化。
23
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以
美国为例
4．1美国风险投资的发展及其制度变迁
美国是风险投资的发源地，也是当今世界上风险投资最为发达、相关法律制度最
为完备的国家。1946年6月6日在马萨诸塞州波士顿成立的美国研究发展公司是现
代意义上专业化与制度化的风险投资开始的标志，是风险投资发展史上的一个重要里
程碑。
在ARD成立后，美国的一些富裕家族也开始创设私人基金，向有增长潜力的中
小新兴企业投资，但毕竟这种私人基金解决不了广大中小新兴企业的资本需求的困
难，资本的供给远远小于对资本的需求。很多中小企业因此而被迫关闭，许多发明和
创新也无法转化为现实的生产力。正是认识到这种困难，美国国会于1958年通过了
《小企业投资法案》，标志着出现小企业投资公司这种新的风险投资组织模式。
《小企业投资法案》授权联邦政府设立小企业管理局，经小企业管理局审查和核
准许可的小企业投资公司(Small business investment companies．SBIC)可以享受税收
优惠和政府优惠贷款。有了《小企业投资法案》规定的多项优惠条件，小企业投资公
司在该法颁行之后就纷纷设立起来，美国的风险投资业在相关的法律扶持下迅速发展
起来。但是，许多的小企业投资公司在设立后运营不久就破产倒闭了。其原因在于小
企业投资公司的设置存在着一些制度上的缺陷，许多小企业投资公司对高风险、多困
难的小企业的投资缺少心理上和管理行为上的准备。小企业投资公司受挫的具体原因
有：第一，它们缺乏经验丰富的职业金融家和高质量的投资管理者；第二，它们吸引
的资本主要来自于个人投资者而非机构投资者；第三，政府提供的贷款期限较短，不
能满足风险投资的长期股权性质要求。
有限合伙制这一风险投资组织模式在20世纪70年代进行了有益的探索和尝试。
与公开上市的风险投资公司相比，有限合伙制不受1940年美国投资法的约束。有限
合伙可以向普通合伙人提供与业绩挂钩的薪酬激励，从而吸引了大量有企业管理经验
风险投资机构的组织模式及其治理阿题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
和投融资经验的精英投身于风险投资业。
对风险投资业影响最大的法律变革是1978年美国劳工部对《雇员退休收入保障
法》(EⅪSA)中“谨慎人"规则解释的决定。这个决定导致了对“谨慎人"规则的
重新解释赋予养老基金投资风险资本市场的权力。1979年6月劳工部的这个决定开
始生效，小企业股票和新股发行市场立即活跃起来，养老基金为风险投资机构提供了
巨大的资本来源。自此，养老基金成为风险资本的最大的提供者。
进入20世纪80年代之后，税收的下降以及《小企业投资促进法》和《小企业发
展法》的推出极大改善了风险投资业的环境，使得美国的风险投资业有了巨大的发展。
风险资本的大幅增长使美国风险投资业发生了一些变化：第一，有限合伙制基金则逐
渐成为了美国风险资本市场的主要投资中介，替代了家庭个人、养老基金、企业等投
资主体对风险企业进行的直接投资。第二，风险投资的重心发生了偏移，投资的主要
对象从起步期企业转向发展型的趋向成熟的企业；第三，风险资本的提供者，即投资
者发生了很大的变化；第四，风险投资机构的专业化程度加深。
到了90年代，Nasdaq的新发展为风险资本的退出提供了更为便捷的通道，与此
同时新法律方面的规定为风险投资有限合伙制的发展提供了组织形式上的保障和税
收上的便利，比如美国国会在总结了《小企业投资法案》的不足，特别是政府短期贷
款支持的缺陷的经验教训，于1992年通过了《小企业股权投资促进法》，对小企业投
资公司以“参与证券计划"的方式给予金融支持。自该法实施后的四年多内，新设立
的小企业投资公司达138家，平均每个小企业投资公司的注册资本达1300多万美元，
较1958年《小企业投资法案》实施后的小企业投资公司的规模扩大了十多倍8。美国
统一州法全国委员会对《统一合伙法》和《统一有限合伙法》的修订也为有限合伙制
风险投资机构的发展提供了保证，所有这些更加促进了风险投资业的发展。有限合伙
制也成为美国风险投资机构的主要组织模式。
2001年以后，由于美国经济复苏缺乏支撑，股市也出现了大跌，这使得美国风
险投资业在经历了上述扩张之后又出现了大幅度萎缩。2003年，伴随着2003年美国
宏观经济形势的不断好转，美国风险投资业在经过两年多的下跌后于2003年开始出
现了反弹。近两年则是稳步小幅上升。。
美国风险投资业发展的历史表明风险投资机构的出现是诱致性的制度变迁，从而
8杨华初，‘创业投资理论与应用》，科学出版社2003年出版
25
风险投资机构的组织模式及其治理河题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
适应美国发展高科技产业的需求，接下来是美国政府根据各个经济发展阶段的特点并
结合风险投资本身的特有规律实施强制性的制度变迁，为风险投资业的发展提供了许
多有利的立法，正是这些立法逐步规范了风险投资的发展，促使风险投资组织模式从
公司制到有限合伙制的转变。
自上个世纪90年代以来，有限合伙锘4成为美国风险投资机构最主要的组织模式，
在美国风险投资机构中，有限合伙制占80％以上。究其原因，我们可以发现，美国
的投资主体与外部环境是促使有限合伙制在美国成为风险投资机构主要采用的组织
模式的外在原因。多元化的投资主体与优越的外部环境是美国有限合伙制赖以生存及
发展的必要条件。
1．投资主体
美国的投资主体主要有养老基金，捐赠基金，家庭个人，金融与保险公司等。其
中养老基金，捐赠基金加上家庭个人投资占总投资额的70％左右。而养老基金，捐赠
基金，家庭个人等投资主体以获取收益为主要目的，受专业知识和精力限制参与决策
的动机并不强烈，有限合伙制为其优先选择。
表5．1 1997、2000、2003年美国风险资本来源细分结构
金融与保
来源养老基金捐赠基金公司家庭个人
险公司
金额
(10亿4．7 2．2 O．2 1．1 2．7
2003年美元)
比例42．7％ 20．0％ 1．8％ 10．0％ 24．5％
2000年比例40．1％ 21．1％ 3．7％ 11．8％ 23．3％
1997年比例39．6％ 16．5％ 25．3％ 12．6％ 6．0％
资料来源：风险经济投资者服务
2．人才环境
存在高素质的风险投资家。经长期实践，到上个世纪80年代美国已产生了一大
批具有丰富投资经验、技术水平高、个人资本充足又敢于冒险的风险投资家，这为美
国风险投资提供了人才基础。一般而言，成为一般合伙人需要具备一定的条件。美国
风险投资基金的一般合伙人具有以下特点：他们大多具有极强的专业背景，主要有两
26
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
类人员：一类是以前从事过金融业务的专业人士，如从事过投资银行业务或是银行信
贷业务的高级管理人员；另一类是从事过科技产业研发生产及管理的专业人士；本身
具有良好的个人诚信记录，广受社会尊重；往往本身比较富有，要承担项目投资中
1％左右的投资款；具有丰富的投资经验，不仅熟悉项目本身的技术市场，还懂得资
本市场；具有良好的人际关系和整合资源的能力，能够为所投资企业提供增值服务。
3．法律环境
美国长期以来有着宽松与稳定的政策环境。政府对风险投资业务基本不干预，政
府通过建立完善的法律制度，遵循高新技术产业与风险投资本身特有的规律去发展风
险投资，这一点深受愿意承担外来投资风险的风险投资家的欢迎。美国在1822年就
有了第一部有限合伙法，在法律上确认有限合伙制的合法性。1916年又制定了《统
一有限合伙法》，在接下来的近一个世纪的时间里美国国会和劳工部对《统一有限合
伙法》做了多次的修订，使得合伙制组织在法律设计上更为周密、精细和协调，更能
恰当地平衡各方的收益与风险、权利与责任。美国除了关于风险投资组织形式的法律，
还有一系列的关于风险投资机构融资、投资、退出等的法律，构成了一个高效的法律
体系。可以有效通过法律来约束激励风险投资家，从而减小了有限合伙制所带来的对
投资者的风险，对投资者起到了很好的保护作用。另外，美国税法不将有限合伙企业
视为纳税实体，无须受《投资公司法》和《投资顾问法》的制约，只缴纳个人所得税，
免缴公司税，这就避免了以公司制模式运作要缴纳公司经营所得税的问题，从而免除
了风险投资机构和投资者在资本收益上的双重征税，也在事实上推动了有限合伙制的
这一组织模式在风险投资行业的普及。
而且值得注意的是，美国{1940年的投资公司法案》规定，公司交易的投资公
司经理，不得接受股票选择权或其他以业绩为基础的报偿。这就无疑限制了公司制在
对风险投资家的激励作用，使得大量优秀风险投资家投身于有限合伙制，从而限制了
公司制在美国的发展。
4．市场环境
第一，完备的信用体系。美国拥有完备的信用体系9，而且该体系已经有效运作
了很多年，为美国个人信贷和商业发展提供了条件。美国的信用体系包括立法、信用
服务企业、国家的管理。美国有比较完备的涉及信用管理发面的法律体系，将信用产
9
http：／／www．nvca．org
27
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
品的加工、生产、销售、使用的全过程均纳入法律中。首先，通过立法保证信息公开、
透明。信用服务企业在法律规定的框架下，可以合法的大量信用信息，并把它制作成
信用产品。其次，规定了消费者个人对资信报告的权利并规范了资信调查机构对信用
报告的传播。最后，当事人失信及违反信用有关法规的情况设定惩罚措施。
美国信用服务业发展已有100多年，现己形成了少数几个市场化运作主体。如世
界知名的信用评估机构标准普尔等公司。
美国还拥有专门的国家信用管理，国家信用管理主要是对信用进行宏观管理，建
立惩戒机制，为市场创造一个健康的社会信用环境。管理主要内容表现在两个方面：
立法与执法。发挥这些功能的政府部门和司法机构包括财政部货币监理署、联邦储备
体系、联邦存款保险公司、司法部联邦贸易委员会等。这些政府管理部门对信用管理
方式主要有根据法律对不讲信用的责任人进行适量惩处，并长期保存的原始不良信用
记录，允许信用服务公司传播等。对失信者的惩罚，除了政府外，主要靠各类信用服
务公司生产的信用产品大量销售，对失信者带来生活上的麻烦。
第二，发达完善的资本市场。在主板市场上市条件要求高，审批时间长，对于刚
刚成长起来的中小型高新技术风险企业往往不具备在主板上市的条件。因此，客观上
要求一个专门为中小型科技企业上市服务的“第二板市场"的存在。美国的资本市场
体系是世界上最发达最完善的。美国的资本市场包括以纽约证券交易所为代表的主板
市场、纳斯达克二板市场、柜台市场(Over The Counter．OTC)、地方性市场(包括区域
性证交所和经美国证券管理委员会批准豁免注册的小型的“未注册证券交易所’’)、
第四市场(大机构和投资家直接交易的场所)等多个层次。其中以发行和交易高新技术
风险企业股票为主的第二板市场一纳斯达克市场(包括纳斯达克全国市场和纳斯达克
小型资本市场)，现已成为全球第二大股票市场，为风险资本的筹资、退出提供了非
常有力的支持。
5．文化环境．
美国是个移民国家，发展历史不长，建国至今也才不过200多年，早期去美国的
移民来自世界各地，他们远渡重洋谋求自由，以新教伦理为基础，在谋求生存和发展
的过程中培养了个人奋斗的“拓荒精神’’：崇尚个人主义，不满足于现状，易于接受
新鲜事物，敢于采用新技术。这种在西部开发中形成的“拓荒"精神，伴随工业化进
程的发展，被赋予新的含义，即科学求实、勇于创新、敢冒风险的作风和强烈的竞争
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
意识；最终使得提倡个人成功成为美国社会文化的核心。由于创业文化的精髓就在于
敢于凭借自己丰富的想象力和创造力，通过建立生产新产品、引进新工艺、开发新资
源和采用新组织形式的企业，来实现自己的抱负和理想。因此，这种独特的社会文化
就为风险投资在美国的产生和发展提供了必要的条件。从发展的现实来看，美国风险
投资的蓬勃发展与这种社会文化是紧密相联、互相依存的，而有限合伙制在美国风险
t
投资业中的成功正是这种社会文化发挥作用的一个表现。．
4．2美国风险投资机构的组织模式及其治理的对比分析
4．2．1美国风险投资机构的不同组织模式的区别对比
公司制与有限合伙制作为美国风险投资机构先后主要采用的组织模式，他们有着
很多不同点。
1．非税收区别·
公司制与有限合伙制的风险投资机构的主要差别在于：(1)公司制风险投资机构
的全部股东的责任仅限于其所购买的股份；而有限合伙制风险投资机构的普通合伙人
以自有财产承担无限责任，有限合伙人承担有限责任。(2)公司制风险投资机构的投
资者是公司股东，他们可以对风险投资机构的重大决策发表自己的意见，投资者权力
较大；而有限合伙制风险投资机构的主要投资者——有限合伙人，一般对资金如何运
用所做的重要投资决策没有发言权。(3)公司制风险投资机构由于采取公司组织形式，
受到公司资本制度的影响，其投资通常是一次性的，而有限合伙制风险投资机构的有
限合伙人的风险资本一般是分期投入的。(4)公司制风险投资机构的股权可以转让但
不能撤出；而有限合伙制风险投资机构的有限合伙人在到期解散时或按合伙契约规定
的条件可以撤资。(5)公司制风险投资机构没有生存期限，除非破产或被兼并；而有
限合伙制风险投资机构的每个合伙契约都有终止日期，一般为十年之内。(6)公司制
风险投资机构对其股东的人数没有限制；而有限合伙制风险投资机构的一般合伙人的
人数不会太多，一般为2．5人，多的为9—11人。(7)美国{1940年的投资公司法案》
规定，公司交易的投资公司经营者，不得接受股票选择权或其他以业绩为基础的报酬，
而在1980年，美国劳工部对从事风险投资的合伙制公司，界定为商业发展公司，不
受上述法案的限制。因此，美国有限合伙制风险投资机构中的可以允许合伙人(风险
投资家)以l％左右的风险资金投入获得20％左右的投资收益。(8)有限合伙制风险投
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
资机构所获得的投资收益一般立即分配给有限合伙人；而公司制风险投资机构所获得
的投资收益既可以向股东分配，也可以留在公司中进行积累。(9)多数的公司制风险
投资机构是公开上市的，其运作要求有较高的透明度；而有限合伙制风险投资机构属
于私募性质的基金，一般只要向有关管理部门登记就可以，无须定期公布项目业绩。
2．税收区别
有限合伙制风险投资机构不用缴纳企业所得税，因此不会产生重复纳税的问题，
限制其运作有效性，也不会影响其所有者的税制结构；而公司制风险投资机构作为独
立实体要缴纳企业所得税，然后才能进行利润分配。
4．2．2美国风险投资机构的不同组织模式的治理分析比较
1．选聘机制
由于风险投资具有高风险性使得对风险投资家的要求很高。优秀的风险投资家可
以有效的提高风险投资资本的运作的成功几率，然而困难的是对风险投资家的选择只
能从观察以前风险投资家的行为来判断，因为其管理水平以及信用品德不易通过外部
的观察直接得到，只能通过其行为进行间接判断，这样无疑会一定程度上增加选择的
风险性。美国投资者一般通过投资收益和从业时间长短等方式来衡量风险投资家的行
为。
美国有限合伙制的风险投资基金一般有7-10年的存续年限，到期之后普通合伙
人按照契约解散基金，归还有限合伙人的投资并分配其投资收益。因此在投资基金存
续期内，风险投资家投资的项目以及收益是很容易获得的，而且由于风险投资基金到
期要解散，只有优秀的风险投资家才能再次获得风险投资者的青睐，此时风险投资家
在风险投资业中的从业时间长短也成为风险投资家素质的一个明显的外部信号，即从
业时间越长说明风险投资家的管理水平以及信用品德越高。美国投资者认为在有限合
伙制的条件下投资收益和从业时间都可以成为判断风险投资家水平的有效信号，因此
有限合伙制条件下的美国投资者觉得选聘机制是能够帮助风险投资者甄别风险投资
家的。
然而在风险投资机构采用公司制的条件下，由于公司制的风险投资机构除非破产
或者被兼并，在美国是没有存续期限限制的，风险投资家没有资本到期必须退出项目
的压力，因此容易产生所谓的道德风险，即风险投资家倾向于提前从成功的项目中退
出以高估成功项目的数量和投资收益率，这样美国公司制条件下所提供的信息就不能
3n
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
够有效反映风险投资家的水平，因为存在操纵的可能性。进一步的说，在公司制的条
件下股东不能要求退股，对风险投资家的选择只能进行一次投票而不像有限合伙制那
样进行多次投票，由于存在着信息不对称，在美国公司制的风险投资机构对风险投资
家的监督也不如有限合伙制那样有效，这样从业时间的长短并不能成为衡量风险投资
家的有效信息。
总之，美国公司制风险投资机构提供的关于风险投资家的外部信息参考价值低，
这些信息对美国风险投资者寻找最优秀的风险资本家帮助不大，在美国公司制风险投
资机构的选聘机制要差于有限合伙制。
2．约束机制
由于风险投资者与风险投资家对风险资本的经营投资存在严重的信息不对称，就
可能出现风险投资家的道德风险。美国有限合伙制通常通过设计一系列的制度与条款
来约束普通合伙人的行为，以防止风险投资家道德风险的发生，降低代理人成本。这
些制度条款通常有：(1)出资及债务责任制度。风险资本家作为普通合伙人，要对风
险投资基金投入一定的个人资本并对基金债务负有无限连带责任。这样的做法使得普
通合伙人的利益与风险投资基金的利益紧密结合，可以很好的遏制普通合伙人的道德
风险倾向。有限合伙人仅在出资范围内承担有限责任，此外，有限合伙人的出资通常
不是一次缴清而是分批支付的，这能很好的减小有限合伙人的风险，并很好的制约风
险投资家。(2)合同期限条款。美国法律规定有限合伙风险投资基金寿命必须有一定
期限，实际操作中一般不超过十年，这样可以确保风险投资者在一定年限后收回风险
资本的控制权，而且如果风险投资家利用信息不对称欺骗风险投资者，获取一时的利
益，至lJ清算时这种道德风险总会暴露并为此付出代价。(3)限制条款。限制条款可以
分成三类：孔与风险投资基金管理有关的限带!I条款，包括：对单个企业投资规模的限
制：对有限合伙基金使用债务规模和期限的限制；对风险投资基金投资收益再投资的
限制。b．与普通合伙人行为有关的限制性条款，包括：对普通合伙人个人投资其管理
基金已投资风险企业的限制-；对普通合伙人出售合伙股权的限制；对普通合伙人筹资
的限制；对借入资金投资的限制；对增加普通合伙人的限制。c．与投资类型有关的限
制性条款包括：对公共证券投资的限制；对外国证券投资的限制；对其他资产投资的
限制。各个风险投资基金根据自身实际情况，其创建契约中的限制性条款也各不相同。
总的来说，就是通过在合伙协议中设置限制性条款，美国有限合伙人对普通合伙
三11
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
人的行为进行限制，以解决投资者与风险投资家之间的信息不对称，约束风险投资家
的机会主义行为。但不直接参与投资活动，保留风险投资家的专业投资优势。
而美国公司制风险投资机构对风险投资家的约束主要通过董事会，董事会拥有表
决权，风险投资家比较重大的投资决策都要经过董事会的表决，这有效地解决了投资
者与风险资本家之间的信息不对称，约束了风险资本家的机会主义行为，但是这样使
风险投资家丧失了决策的独立与自主性，投资者看重的风险资本家的专业投资才能也
受到了部分限制。
3．激励机制
在激励机制上。在美国有限合伙制中，普通合伙人(风险投资家)除了可获得管
理费，还可获得投资收益的20％左右，而普通合伙人的出资额一般仅占基金总额的
1％，这种分配架构使得风险投资家的收益远远高于其出资，从而使普通合伙人的利
益与有限合伙人的利益高度一致，具有很好的激励作用。而且，美国有限合伙法规定，
只有普通合伙人拥有参与风险投资基金经营管理的权利，而有限合伙人仅以其出资额
对风险投资基金承担有限责任，没有直接参与风险投资基金经营管理的权利。风险投
资家对风险投资基金的管理具有独立性与自主性。
而在美国公司制条件下的风险投资家仅能获得事先约定的收入，对风险投资家的激励作用明
显不如美国有限合伙制。
综合4．2．2与4．2．3所述，总结美国公司制与有限合伙制的运作效率，我们可以用
表4．1简要表示：
表4．1
组织形态有限合伙公司
税不需要缴纳公司所得税，不不仅需要缴纳公司所得税，还得
收存在着双重纳税的问题。缴纳个人所得税，存在着双重纳税的
成现象。
廷本
作成
管采用类似承包的方式支付由于法律限制，不能采用类似承
本
理给管理人一笔固定的年度管理包的方式支付给管理人一笔固定的
费费用，能够有效地控制基金的日年度管理费用，一般情况下，不能控
用常管理费用。制基金的日常管理费用。
32
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究4、风险投资机构的组织模式及其治理的分析比较——以美国为例
通过以往的投资业绩、从业时间公司制风险投资机构提供的关于
选等有效的外部信息，风险投资者风险投资家的外部信息参考价值低，
聘比较容易找到优秀的风险投资这些信息对风险投资者寻找最优秀
机
制家，有限合伙制的选聘机制是科的风险资本家帮助不大。
学有效的。
投资者对风险投资家具有投资者通过股东大会、董事会对
约
束一定的监督权。通过出资及债务风险投资家的投资活动进行监督，其
机制度、合同期限制度、限制条款权力比有限合伙制大。
制
等约束风险投资家。
风险投资家承担无限连带风险投资家承担有限责任。风险
责任，他的个人财产时刻处于风投资家一般不参与利润分配，即使参
险之中。风险投资家参与风险投与利润分配，通常也不可能达到如同
激资基金利润的分配，一般为投资有限合伙制一样的高比例利润提成。
励收益的20％。风险投资家对风险风险投资家的投资决策要受到由投
机
制投资基金经营管理有独立与自资者组成的股东大会及董事会的强
主性。烈影响。
从表4．1我们可以明显地看出美国有限合伙制比公司制在运作效率上更加有效。这也是美国
从公司制转变到有限合伙制的内在原因。
4．3结论
美国最初风险投资业的发展采用的是公司制的风险投资机构，然而这种组织模式
并不适合美国高科技产业的特点，诱致性制度变迁所不能解决的问题，正是通过美国
政府实行的强制性制度变迁来实现的，通过一系列的立法极大改善了有限合伙制发展
的外部环境，最终适应高科技产业特点的有限合伙制风险投资机构得以在确立。十几
年的实践表明有限合伙制极大的促进了美国风险投资业的发展，正如在公司制与有限
合伙制的对比中所看到的无论是运作成本还是治理机制，有限合伙制都比公司制优越
的多，有限合伙制正好适应了高科技产业所具有的高风险的特点，从而得以大兴其道。
不过需要指出的是，即便这种强制性制度变迁也是有其他的外部环境条件存在才
得以实施成功的。这些外部环境包括文化传统、资本市场的发展情况、人才环境以及
法律传统等等，没有这些条件的具备，即便美国政府实施促进有限合伙制风险投资机
构发展的立法，恐怕也不会有今天的美国风险投资业。
∞
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
5．1我国风险投资机构组织模式的选择
5．1．1近期——公司制
从前文我们可以看出我国的情况与美国在市场主体、法律法规、信用体系、知识
产权保护等方面都有极大的差异， 我国目前没有与有限合伙制相配套的外在环境等
因素，我国资本市场的现实情况与有限合伙制所要求的金融环境更是相去甚远。因此，
我国不可能完全效仿美国的道路发展风险投资。从本质上来说，市场主体、法律法规、
信用体系、资本市场、知识产权保护等都是伴随着经济的发展程度而不断规范发展的，
即从根本上讲，我国的经济水平不够发达，我国的市场经济还不够健全，市场经济体
制不够成熟决定了我国不具备实行有限合伙制的条件，在此情况下强行超前的引入有
限合伙制风险投资机构可能会比公司制条件下的效率更差，带来巨大风险。虽然在分
析中我们可以看到一般来说有限合伙制更能促进风险投资业的发展，但是在目前的内
外条件之下，我们只能在公司制的基础上逐步制定一系列的措施来规避公司制的不足
之处，至于有限合伙制则是在大环境发生改变之后，再开始引用。本段我们将从我国
实践出发，借鉴国外实践经验，论述我国目前风险投资机构应该采用公司制的理由。
第一，我国的公司制经过长期的探索实践，发展的己经比较规范，而且相对应的
法律保障较为完善。首先，投资者作为股东可以通过董事会参与重大决策，对风险投
资家进行必要的监督和控制，有利于吸引投资者的参与；其次，可以通过所有权与经
营权的分离，避免股东对风险投资家的直接干预，保障风险投资家在具体管理过程中
能够自主发挥“专家管理’’的优势；最后，公司制风险投资机构一般不会轻易解散，
因而可能会增强潜在风险投资者对其投资的信心，更有利于筹集到更多风险资金。
第二，公司制虽然存在的双重征税问题，但可以通过提供优惠的税收政策得以解
决。中国台湾、英国就通过税收优惠解除了对于风险投资公司的双重征税问题。我国
目前也已经开始对投资于高科技企业的风险投资机构采取了税收优惠以部分消除双
重征税问题。
、
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
第三，国外风险投资发展的经验表明，在风险投资发展的初期，风险投资机构的
组织模式都是按公司形式设立的。只有等到风险投资家市场己经形成、社会信用体系
健全、市场约束机制己经建立，而且完全以经济利益为目的的养老基金、保险基金等
机构投资者被允许进入风险投资领域后，那些主要由养老基金、保险基金等机构投资
者投资设立的风险投资机构，才出于高效的激励约束机制和免税的考虑，按有限合伙
形式设立。
总的来说，目前我国的风险投资机构，可以依据自身的发展现状和特点，在采取
公司制作为主要的组织形式的条件下，尽量吸收有限合伙制的合理内容，克服公司制
风险投资机构运作过程中的种种缺陷和弊端，更好地解决投资者的选择问题以及对经
营者的激励约束问题(下文对此会进一步加以论述)。还包括在税收优化等方面的改
进。
5．1．2未来——有限合伙制
有限合伙制之所以能从众多的组织形式中脱颖而出，成为国外风险资本组织的主
导形式，是与它本身契约设计的合理性相联系的。从制度安排的角度分析，有限合伙
制公司的出现降低了风险资本市场的交易费用；从委托代理关系的角度分析，它的出
现从机制上较好地解决了约束机制和激励机制相容的问题。
我国目前采用公司制是由我国的现状决定的。但随着我国经济的不断发展，社会
主义市场经济体制的不断完善，信用法律体系的不断健全，多层次资本市场的建立，
具体表现为创业市场的建立与完善。从长远来看有限合伙制将是未来我国风险投资机
构的主流模式，这需要政府在条件适宜的时候实施强制性制度性变迁。那么，有限合
伙制的生存和发展到底需要怎么样的条件呢?首先，投资主体应该是以经济效益为目
的的养老、保险基金，家庭个人，而不应该以政府为主。其次，要有完善的法律体系。
有限合伙制以契约为基础，要有法可依，要有相应的一系列法律作为保障。再次，要
有完善的国家信用体系。有限合伙制条件下风险投资家拥有独立的决策权，其道德品
质格外重要，一定要诚实守信。最后要有完善的资本市场。风险投资的目的是追求经
济利益，即要有其合理的退出渠道。我国目前的股票市场对企业的要求过高，很多风
险企业难以满足，要有能够使风险企业上市的创业板市场。那么我们应该如何创造这
些条件呢?
1．风险投资资金来源多元化。允许一定比例的长期资金，如保险公司资金与社保
35
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排．
基金进入风险投资；私募基金合法化，从而给家庭个人资本进入风险投资拓宽渠道，
从而改变我国风险投资机构的资金来源主要来自国家与国有大中型企业的现状。
2．健全法律体系。加快制订与完善风险投资基本立法和配套法规。这些法规包括
《风险投资法》、《风险投资公司法》、《风险投资基金法》、《海外风投资管理条例》以
及政府提供优惠政策的相应法规，等等。风险投资业的健康运行和持续发展离不开完
备的法律制度，这是市场运作的基本规则。
3．加快国家信用体系的建立。有限合伙制以契约为基础，因此风险投资家的道德
信用至关重要。我国要建立个人信用档案，建立专门负责个人信用评级的机构，以增
加风险投资家不讲信用的成本。另外应该从小加强信用教育，诚实守信为荣。
4．加快建立和完善多层次的资本市场体系。我国创业板市场到目前为止没有建
立，风险投资没有很好的退出渠道，我国必须加快创业板市场的建立，可喜的是创业
板市场很可能与今年下半年推出。
除此之外，我国还应重视对风险投资家的培养，加强对风险投资家的业务培训，
举办专业的资格考试等方式，以吸引更多人才，加强风险投资家之间的竞争，消除风
险投资家的垄断。另外有必要建立风险投资家市场，风险投资家组织等以便使投资者
选择更优秀的风险投资家。最后，在道德文化方面加以正确引导，鼓励创业。
5．2我国风险投资机构相应治理的有效安排
5．2．1现阶段对我国公司制风险投资机构治理的有效安排
前文我们以美国为例比较了有限合伙制与公司制的运作效率，发现了公司制在很
多方面不如有限合伙制，同时也为我们提高公司制的运作效率提供了可能。本段就公
司制在治理上的主要不足之处提出了解决办法，以提高公司制的运作效率。
我国风险投资机构要达到有效治理，必须从健全风险投资家的选聘机制开始。
1．健全风险投资家的选聘机制
风险投资家是全职专业投资者10。风险投资家往往紧跟他们专业领域内的科技和
市场发展，以使自己紧跟交易流量，并做出从分的决策(Felm，Liang and Prowse，
1995)。在决定投资之前，他们仔细审查仓IJ业者及其商业理念(Fried and Hi鲥ch，1994)。
在决定投资时，风险投资家则会引入专业财务知识来构造投资框架并设定适当的激励
加Martin Haemming，‘风险投资国际化'，复旦大学出版社2005年出版
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
报酬$'J(Sahlman，1990)。在初始投资后，风险投资家还要积极主动地为其项目公司
进行正式或非正式的监控(Rosenstein，1988)。
作为监督者，风险投资家还能通过其私人渠道，向外部股东权益所有者提供有关
证明(The Economist，1997)。风险投资家提供有价值的指导和战略性建议，还会经
常为公司介绍新的商业机会。最后，他们在退出决策中发挥积极的指导作用，如IPO
等。以上可以看出风险投资家在风险投资中的作用至关重要。所以要提高风险投资机
构的治理有效性必须从风险投资家的选聘机制开始。
我国风险投资机构虽然大部分都是由政府出资建立的，但是在风险投资机构(股
东大会或董事会)选聘风险投资家时，一定要避免行政直接任命，要以市场机制为准
则，以企业得经济效益出发，以风险投资家的管理水平和道德品质为首要条件。一方
面要设置风险投资从业标准。另一方面为了防止风险投资家道德风险的发生，要从其
接受教育程度、从业时间和投资收益等几方面来进行考察。
(1)风险投资家的专业教育程度是传递有关能力的信号。国外对于信号传递早己
证明其有效性。教育程度之所以能够传递有关能力的信号，在于接受教育的成本与能
力是成反比的。能力高的人较容易完成相关的学业，所以其接受教育的成本就低，因
而倾向于选择较高程度的教育水平；相反能力低的人则较难完成相关的学业，故接受
教育的成本高，因而只好选择较低的教育水平。教育程度不仅能从一个侧面反映一个
人的能力，而且所受的教育一般也确实能够提高其相关的上作效率，因此很多国家都
将所受教育程度作为衡量风险投资家水平的一个重要指标。我国也不应例外，要特别
注重考察风险投资家的专业教育程度。
(2)风险投资家的从业时间也能传递有关能力。在一定条件下，如3年从业经验
以上，考察风险投资家的从业时间可以从动态上考察，而不是光从时间的长短上静态
的去判断。在风险投资家从业期间内，其投资收益的变化情况的趋势，即风险投资家
的成长性。要用成长的眼光去看风险投资家的从业时间，注重风险投资家的成长性。
(3)风险投资家以往的投资收益能很好的体现其管理水平和道德品质。风险投资
家以前的投资收益是传递管理能力、诚实信用品德最综合性的指标。一般可采用不同
的定性、定量的方法来衡量，最通常的是采用内部收益率来判断。但要注意的是以往
业绩是风险投资家管理能力、主观努力水平和客观社会经济条件等多种因素共同作用
的结果，在社会经济事件突然发生变化等不可抗因素的影响下，风险投资家的个人努
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
力并不起决定性作用。因此采用相对业绩进行比较，则有利于排除外部因素的影响，
从而较充分的提供有关风险投资家的内部信息，需要指出的是进行相对业绩比较的一
个重要条件就是风险投资家市场的形成和与之相适应的高效、公平、客观的市场评估
体系的建立。而在我国发达的风险投资家市场和评估体系都尚未建立，因此目前进行
相对业绩比较还缺乏市场基础，所以对风险投资家的业绩比较只能侧重于具体的财务
分析指标，如最近三年内的财务状况等。
(4)风险投资机构应该采用专家聘用制，要求其彻底割断与原来所在单位的联系，
投资者把资本运作权力交给风险投资家，实现所有权与经营权的真正分离。
(5)要通过建立风险投资行业协会。风险投资行业协会有利于促进风险投资家市
场的形成，有利于形成市场对风险投资家公正的评判，以减少风险投资机构搜寻和选
择风险投资家的成本。
2．克服风险投资家道德风险的制度安排
(1)约束。
风险投资机构(股东大会或董事会)应该设计完善的约束机制对风险投资家形成
有效的监督。为防止道德风险，可以借鉴有限合伙制的合理部分，在合同中设置一些
约束性条款，使得风险投资家的责任更加明确化、制度化，而并不仅仅通过采取公司
制治理结构对管理层的监控来控制风险，还要通过合同对资金运用、风险投资家的行
为等做出限制。借鉴美国有限合伙制契约，结合我国的实际情况，可以从以下三方面
来设计对风险投资家的约束机制：
1)投资范围的限制：这主要是对投资对象的限制，应明确规定风险投资公司投资
于未上市高科技企业的资金不得低于一定比例的自有货币资本。严格限制对已上市高
科技企业的投资。因为我国证券市场本身发展就不很健全，存在大量的机构投机行为，
投资证券不但会加剧风险投资机构本身的运作风险，也会使整个证券市场更加动荡。
此外，投资者一般还要限制公司投资于风险投资家不熟悉的行业，目的在于获得专业
化投资的好处，并防止风险投资家利用信息优势采取机会主义行为，同时减小投资风
险。
2敝资规模的限制：这主要是限制风险投资家在单项投资中的投资额，以确保其
不会因为试图挽救一个理应放弃的项目而投入过多的资金，造成不可挽回的巨大损
失。这样同时也能避免失去分散化投资带来的好处。
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
3)投资行为的限制：首先对借入资金进行投资要有明确的限制。风险投资家往往
倾向于利用杠杆融资增加收益的变动性，但这却会带来不必要的经营风险，因此投资
者必须予以限制。
其次，限制风险投资家向该公可已投资的风险企业投入个人资本，因为这会使风
险投资家过分关注该项目而忽视对其他投资的管理，给投资者带来不必要的损失。
最后，要严格限制风险投资机构间资产的相互交易，以防止风险投资家机会主义
行为的发生。‘
(2)激励。
激励机制是指通过在合同中设定激励条款来刺激代理人为了委托人的利益最大
化而努力工作，同时防止其为个人的利益或管理层的集团利益而损害委托人的利益。
一般来说，激励机制主要包括工资、股票、认股权、奖金、声誉激励等。
1)实施收益与业绩挂钩的激励机制。对风险投资家的激励机制最重要的就是收益
制度，我国的风险投资机构要争取做到让风险投资家的收益同其经营业绩高度相关。
为达到这一点，我国风险投资机构可以根据自身情况，在一定条件下让风险投资家拥
有公司股份与认股权，这有利于与投资者形成一致的目标利益。
公司制条件下，在准风险投资家成为风险投资家之前就存在～种潜在的欺骗意
愿，即准风险投资家去一个风险投资机构应聘时，由于其应聘成功后所得到的收益明
确而不需要承担任何的风险，这就使准风险投资家在主观上有了欺骗的动机，造成欺
骗行为的发生。选聘机制能够检验风险投资家传递的信息的有效性，却无法避免或消
除准风险投资家的这种欺骗行为的发生，即选聘机制只能减小由于信息不对称致使投
资者的决策错误的机率。有限合伙制中普通合伙人投入1％的资本恰好的消除了准风
险投资家的这种欺骗动机，能够很好防止这种准风险投资家的欺骗行为的发生。而公
司制本身不能防止这种欺骗行为的发生，公司制应该设计一种固定收入为零，最好为
负(以仿效或者等同于有限合伙制中的普通合伙人的资本1％投入)的收入制度而可
变收入比例很高的合同，当经营业绩达到一定程度时通过股份和认股权证可以获得可
以与有限合伙制条件下通合伙人同等或接近的收入，以此来排除这种道德风险，并且
能够与有限合伙制具有同等的激励效果。这同时也能较好地解决行政化的任命制度。
究其原因，对于一般公司制的风险投资家来说其本身经营风险很小，不管经营业绩好
坏，都有比较可观的固定工资，最差就是没有奖金等其他收入。这样的激励显然不够。
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
因为这样的情况下，准风险投资家很容易产生试试看的想法，给公司选聘风险投资家
带来更大的难度，但当“试’’需要一定成本的情况下，很多没有足够能力的人就不会
愿意试了，能够使风险投资家主观上自我传递信息时更加的真实有效。在一定范围内，
理论上固定收入为负的数额越大能够使风险投资家主观上自我传递信息时更加的有
效真实。对于不同的风险投资机构，可根据自身的特点，进一步的研究具体的做法。
另外，在对风险投资家约束中谈到限制风险投资家向机构已投资的风险企业投入
个人资本，因为这会使风险投资家过分关注该项目而忽视其他项目的投资与管理，这
样无疑会给投资者(股东)带不必要的损失。但限制了风险投资家的这种个人投资行
为，防止了风险投资家过分关注某个项目的不当行为，但同时一定程度上也打击了风
险投资家的积极性。
那么，投资者(股东)怎样才能调动风险投资家的积极性，同时又不会使其过度
关注某一项目而忽视其他项目的管理呢?可以设立一个公司内部基金，该基金只能由
公司内部全体员工认购。具体认购办法可以根据该员工的职位以及工作时间来决定其
认购份额。风险投资家作为公司的领导者、经营者，其认购额应该不低于某一比例，
如20％。
具体投资时，该基金与公司资金实行配套投资。例如，公司规模是1亿元，而基
金规模是100万元，则投资某一项目时，公司投资100万元，该基金投资额就应该是
l万元，依次类推。这样既不会造成风险投资家因为过分关注某一项目而忽视其他项
目的投资管理，又可以使公司普通员工、风险投资家与公司股东的利益密切相关，进
而达到激励的目的。
2)充分发挥声誉机制对风险投资家的激励职能。在风险投资市场中，声誉是风险
投资家对投资者做出的不滥用资金的承诺。对于风险投资家来说，他们格外重视声誉
除了为了实现自我价值以外，另一重要原因在于他们要不断的筹集新资金，吸引投资
者，因而声誉对于风险投资家的行为具有很好的激励作用。
在实际操作中，我国风险投资机构可以从以下几方面来设计对风险投资家的声誉
激励机制：第一，公司制一般不设立存续期限，但可以对风险投资家实行专家聘任制
作为续聘的声誉激励，设置聘任期限。第二，借鉴国外成功经验，风险投资家的经营
水平应逐步公开化、透明化，使得其经营业绩成为新设立基金的重要依据，并采用内
部报酬率来衡量风险投资家的业绩，以便于相互比较。第三，投资者进行分期投资，
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安捧
对项目进行阶段化投资决策，先对风险投资家进行严格的审查后再决定是否追加投
资。第四，实行强制性的分配政策，投资者可以随时要求将以实现的利润分配。我国
‘公司法》虽然在这方面没有强锖IJ性规定，但鉴于风险投资的高风险性，可以在公司
章程中规定其在每一个投资项目获取投资收益之后立即进行分配。
总之，要实现风险投资机构的有效治理，除了自身对其内部的微观运作进行有效
的约束、激励和规范外，也离不开国家和广大投资者对其的扶植和约束，特别是国家
的重视和支持。只有政府给予风险投资机构真正优惠的扶植政策，为其建设和提供更
好的外部运行环境，降低其进入、退出以及运行过程中的成本，风险投资机构可能从
根本上解决其固有的体制障碍、以及法律的欠缺和不适应、资本市场的不规范、中介
机构的匮乏等众多难题，风险投资机构可能从真正意义上达到有效治理。
5．2．2未来有限合伙制风险投资机构相应治理的有效安排
1．健全风险投资家的选聘机制
风险投资家在募集资金时，投资者怎样选择真正具有专家管理水平和诚实信用品
德优秀的风险投资家呢?我们可以通过风险投资家以往投资业绩及从业时间、市场信
誉、知识背景等方式来选择。
(1)投资业绩。风险投资家以往的投资业绩最可以说明其管理水平与道德品质。
风险投资家以往不但要有很好的投资回报，还要关注其过去的财务状况，如是否有不
良财务记录等。
(2)从业时间。从业时间可以很好反应风险投资家的管理经验以及成长性。
(3)良好的信誉。要注意风险投资家在风险投资家市场上的信誉程度，一个优秀
的风险投资家在市场上一定具有良好的口碑。
(4)知识背景。风险投资涉及技术、金融、企业管理等纵多方面，这就需要风险
投资家要有专业特长，还要知识渊博。而渊博的知识与风险投资家的受教育程度很有
关系。即最简单的做法是看风险投资家的受教育程度及具体专业出身。
2．克服风险投资家道德风险的制度安排
如前所述，有限合伙制公司由两部分人组成：普通合伙人和有限合伙人。前者作
为资金的提供者，后者作为资金的使用者。普通合伙人(风险投资家)向有限合伙人募
集资金的过程就形成了融资。而普通合伙人和有限合伙人间除了是融资方和投资方之
外，也是代理方和委托方的关系。而且前一关系必须以后一关系为基础。如果不能妥
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
善地处理好投融资双方的委托代理关系，必将影响到投资方的投资积极性，也限制了
风险投资家提高风险资金增值比例的激情，从而会从两方面制约风险投资资金的融资
规模和发展。
而在有限合伙基金的正常运营过程中，由于双方所掌握的投资信息存在极为严重
的不对称现象，代理人(风险资本家)可能会科用其在信息掌握上的优势做出有背于代
理人(有限合伙人)利益的决策和行为，出现道德风险，例如，不去认真监控和帮助所
投资的风险企业，冒过大的投资风险，甚至把最好的投资机会留给自己，而有限合伙
入受合伙制组织机制的限制不可能像风险投资家那样就近去监控具体投资的进展，因
此，相互之间产生一定的矛盾和利益冲突也就是必然的。因此，能否通过恰当的制度
契约设计来化解和制约这些矛盾也就成了问题的关键，契约设计的合理与否将直接影
响到融资规模、融资期限以及风险投资的发展前景。因此，从经济学的角度出发，分
析探讨有限合伙制契约设计能最大化地保证投融资双方利益的平衡。投资者通常可以
通过约束、激励两方面来考虑。
(1)约束
在考虑成本和收益的情况下有限合伙人加强对风险投资家的监督约束，完善有限
合伙制的契约设计，最大限度地防止风险投资家的道德风险。
1)建立重大事情沟通制度。例如当风险投资家投资某一项目超过基金总投资额的
10％时，风险投资家应该向主要有限合伙人(如前十大投资者)说明情况，征求主要
有限合伙人的意见。以此来更好的监督约束风险投资家。
2．)有限合伙人可以规定风险投资基金的具体寿命。有限合伙人可以在合伙契约中
明确地规定基金的存续时间，到期必须进行清算，这样一来，风险投资家就不能无限
期地掌握一项基金，他必须不断地筹集新的基金，而在一个具有一定竞争性的市场中，
资金总是流向信誉更好的风险投资家。如果风险投资家利用信息不对称欺骗投资者，
获取一时的利益，到清算时这种道德风险总会暴露滥用他的职权，那他以后就不能从
再从市场上筹集到任何资金了。
3．1可以在合伙契约中就明确规定，有限合伙人除合伙基金成立之初的资金投入
外，有权撤回对合伙组织的后续投资承诺。如果有限合伙人觉得风险投资基金运营不
善，那他就有权拒绝对同一风险投资家管理的任何后续基金进行投入。
4洽伙契约往往还可以规定在同一风险企业里投资的资本量或投资的比例，以解
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
决过度风险问题，避免在高风险企业进行无适当回报的过量投资以及失去分散投资的
优点。契约还应特别规定禁止在公开交易市场、外国证券和别的资本市场上投资，也
禁止风险投资家投资偏离其专注的行业。
5)合伙契约可以规定有关利润的强制性分配条款，从而可以化解可能在处理投资
收益上出现的不同意见。有限合伙人可以规定风险投资家将基金当期实现的收益进行
即期分配，这样他每年都能从基金的投资中得到相当的回报，而且通过强制分配政策
减少了企业可供再投资的资金，有利于有限合伙人加强对风险投资家的约束，保障资
金的安全性。强制性利润分配还可以防止出现与基金宗旨不相干的活动，进而保护有
限合伙人的利益。
6)合伙契约还需通过它的各种限制条款在事前就解决风险投资家和有限合伙人
之间可能明显会出现的利益冲突。例如禁止风险投资家在投资中的个人交易行为，要
求一定的工作时间投入比例等。
此外，还有一种不常用的契约机制来迫使普通合伙人在其所管辖的基金中承担更
多的出资额，这样，如果基金经营不当，风险投资家因投资于基金而承担的损失比例
就会更高一些。但是，这种契约安排的实质相当于要求风险投资家预选支付一笔费用
才能获得合伙基金的管理权，或确定一个回报率的底线，即风险投资家只有实现了基
金的投资回报率超过这一底线才可以参与收益分享。它可能导致的结果是风险投资家
为实现收益选择权从而做出增大风险的投资决策。因此，这种契约安排只能在较少的
合伙契约中采用。
(2)激励
尽管可以通过以上的一系列契约条款来监督和控制风险投资家的风险投资行为，
但由于受契约设计的不完整性和契约制定成本的限制，在实际运作中，还是不能完全
避免风险投资家进行不适当的冒险投资行为。为了尽力地防止这种冒险投资行为出
现，合伙契约通常还包含一定的激励条约来引导风险投资家的行为。
1)经济激励。将风险投资家的经济收益与其投资业绩挂钩，将风险投资家和有限
合伙人的利益直接地联系起来，整合二者的目标，从而达到激励相容的目的。即在契
约中明确规定，风险投资家投入l％的资金，除收取一定年管理费之外，当投资成功
时，还可以获得所实现净利润的20％作为回报，以激励风险投资家不会为了个人利益
而介入那些对有限合伙人不利的投资项目。
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究5、我国风险投资机构组织模式的选择及相应治理的有效安排
2)声誉激励。声誉是另一个对风险投资家激励的手段。因为在风险投资家市场上，
风险投资家的声誉对风险投资家至关重要。主要表现在以下几个方面：第一，当其管
．理的一个基金接近期满时，风险投资家需要募集新的资金。而新基金募集资金能否成
功，在很大程度上取决于风险投资家以往的声誉，而声誉主要是建立在以往投资业绩
基础上的，声誉好的风险投资家有利于吸引投资者投资与再投资，能够更容易募集到
更多地资金。第二，风险投资家的良好声誉能吸引风险企业家寻求投资以及大公司的
职业经理人加盟风险企业。第三，风险投资家的声誉还有助于风险企业上市时吸引到
二流的证券承销商，吸引证券分析师的研究，吸引基金等投资者的介入。第四，良好
声誉的风险投资家也能在企业的转售、并购上帮助风险企业找到更合适的投资者或收
购兼并公司，使风险企业有更好的发展。
风险投资机构的组织模式及其治理问题研究结论
结论
本文基于我国风险投资面临的实际问题出发，以更快更好发展我国的风险投资为
宗旨。首先论述、分析了我国风险投资机构组织模式主要是公司制的现状，然后通过
对美国风险投资机构组织模式的制度变迁研究发现，有限合伙制需要相应的外部环境
相匹配，需要完善的法律体系，良好的社会信用体系为基础，深层次来讲就是需要市
场化的经济体制为基础，而我国目前的市场经济还不够完善，发育还不够成熟。即有
限合伙制不适应我国具体的环境，如果以有限合伙制为风险投资机构组织模式的主要
形式，则也许会给投资者，风险投资业带来很大的风险。最后从我国的实践与国外的
实践经验方面论述了我国目前风险投资机构组织模式应该采用公司制。
本文认为公司制是适合我国目前国情的风险投资机构组织模式，我国目前应以公
司制为风险投资机构组织模式的主要形式。本文还结合有限合伙制对目前我国的公司
制风险投资机构的治理提出了建议与对策，以在一定程度上能够提高我国风险投资机
构的运作效率。
然而，随着社会的不断发展，市场经济的不断深化，社会信用体系等一系列外部
环境的改善，有限合伙制将是未来的发展趋势。有限合伙制必将替代公司制成为我国
风险投资机构的主要组织模式，本文同时也对创造与有限合伙制相应的制度条件提出
了对策。最后对将来我国风险投资机构主要的组织模式—有限合伙制的治理也提出了
建议。
总之，我国当前应以公司制为风险投资机构的主要组织模式，同时加强风险投资
家的培养，并努力提高风险投资机构治理的有效性，促进我国风险投资的发展。
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风险投资机构的组织模式及其治理问题研究后记
后记
岁月飞逝，三年的研究生阶段学习即将步入尾升，2005年刚入学时的情景却还
历历在目。我很有幸能跟从贝政新老师学习，感谢贝老师三年的指导与教诲。在论文
写作期间，贝老师提供了很大的帮助，从选题到论文的定稿，贝老师多次修改与指导。
同样也感谢我的同门以及裴波等同学在三年学习期间对我的帮助与促进。
在三年学习期间，万解秋、乔桂盼、王光伟、薛誉华、姚海明、段昆等各位老师
为我们的学习付出了辛劳，带来了精彩的讲课。在此，对各位值得尊敬的老师表示感
谢。
本文是我在苏州大学攻读金融学硕士研究生期间最后的研究成果，只是本人的能
力与学术水平有限，加上风险投资机构组织模式与治理问题涉及面广，其中的机理也
有一定的复杂性，本文肯定有不尽如人意之处，期待将来做出更进一步的研究。
奚新言
2008年4月12日