ParK's 論文后花園

上海交通大学
硕士学位论文
整合风险管理框架下巨灾风险证券化研究
姓名：田永超
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：傅亚平
20080201
上海交通大学硕士学位论文 摘要
I
整合风险管理框架下
巨灾风险证券化研究
摘 要
巨灾风险证券化将巨灾风险从承保能力有限的保险市场转移至
资本更雄厚的资本市场，拓展了可保风险的范围，增加了承保能力。
这种重要的特质，使得巨灾风险证券化成为一种理想的巨灾风险转移
方法。
与此同时，整合风险管理的理念诞生并逐渐为人们接受。整合风
险管理剖析了巨灾风险证券化的深层含义：一方面，证券化实现了保
险市场和资本市场的融合，另一方面，站在保险公司的立场，证券化
工具成为其风险管理的重要手段，整合风险管理理所当然的成为证券
化的理论基础。
本文内容主要分为三个部分：
第一部分是理论研究。阐明了巨灾风险证券化的理论基础：整合
风险管理，并透过巨灾风险证券化，探讨其背后的保险市场与资本市
场的整合。在理论分析的基础上，介绍了巨灾风险证券化的基本产品，
并比较各产品的优劣，最后，详细分析了巨灾债券的运行机制、定价
及成功的案例。
第二部分是实证研究。按照整合风险管理的分析思路，以上海市
××农业保险公司发行巨灾债券为例，探讨通过发行巨灾债券转移农
业风险的可行性，并设计了农业巨灾债券的运行机制及债券结构，在
上海交通大学硕士学位论文 摘要
II
此基础上，模拟其现金流。
最后，结合中国实际情况，论证了发展巨灾风险证券化的必要性，
并针对中国的情况，提出相关建议。
关键词：整合风险管理，巨灾风险证券化，巨灾债券
上海交通大学硕士学位论文 ABSTRACT
III
Research on Catastrophe Securitization in the Framework of
Integrated Risk Management
ABSTRACT
Catastrophe risk securitization transfers catastrophe risk into financial
markets, which can transfer catastrophe risk from limited resource
insurance market to financial market with ample capital, extend the
bounds of insurable risk, increase underwriting capacity. This important
special characteristic enables catastrophe risk securitization to become
one ideal alternative risk transfer mechanism.
Meanwhile, the idea of Integrated Risk Management（IRM）appears
which is accepted by more and more people. IRM emphasizes the
combination of capital market and insurance market. Furthermore,
securitization becomes an important tool for insurance companies to
manage their risks. Naturally, IRM becomes theoretical basis of
catastrophe risk securitization.
This dissertation involves the following three parts:
The first part is theoretical research. This dissertation states IRM is
the theoretical basis of catastrophe risk securitization, and then studies the
integration of financial market caused by catastrophe securitization. In
addition, this dissertation introduces the basic products of catastrophe risk
上海交通大学硕士学位论文 ABSTRACT
IV
securitization and makes comparation between them. As the most
successful product, catastrophe bond is specially analysed.
The second part is empirical research. Shanghai agricultural insurance
is taken as an example. A solution is proposed to transfer agricultural risk
through catastrophe bond. What’s more, the structure and the operation of
catastrophe bond are designed as well. Based on this, this dissertation
simulates the cash flow of agricultural catastrophe bond.
Finally, this dissertation demonstrated that it is indispensable to
develop the catastrophe securitization in China. Considering the situation
of China, some suggestions on the development of catastrophe risk
securitization are given.
Key Words: integrated risk management, catastrophe risk securitization,
catastrophe bond
上海交通大学硕士学位论文 目录
图目录
图 0-1 文章研究思路..............................................................................................................4
图0-2 论文结构图..................................................................................................................5
图1-1 标准模型....................................................................................................................13
图1-2 保险模型....................................................................................................................14
图1-3 新保险模型................................................................................................................15
图1-4 传统保险人模型：风险仓储....................................................................................16
图1-5 风险仓储和风险媒介的组合：一个动态性模型.....................................................16
图2-1 1970-2006 年全球自然灾害和人为灾害的数量......................................................19
图2-2 1970-2006 年全球保险赔偿损失..............................................................................19
图2-3 欧洲资产证券化........................................................................................................20
图2-4 巨灾权益卖出期权的结构........................................................................................21
图2-5 PCS 期权结构............................................................................................................22
图2-6 巨灾互换的结构........................................................................................................23
图2-7 1997-2006.7 年巨灾债券市场余额...........................................................................25
图3-1 巨灾债券的触发机制................................................................................................34
图3-2 巨灾债券的期限........................................................................................................35
图3-3 巨灾债券的运行机制................................................................................................36
图3-4 巨灾债券与高收益债券收益率比较.........................................................................37
图3-5 巨灾债券投资者构成................................................................................................38
图3-6 截至2001 年底高盛公司所承销巨灾债券的投资者分布结构...............................38
图4-1 我国农业受灾面积和成灾面积统计.........................................................................47
图4-2 农业保险简单赔付率................................................................................................47
图4-3 我国财政用于农业支出的构成.................................................................................50
图4-4 农业巨灾债券的资金流............................................................................................54
图4-5 两年期农业巨灾债券现金流....................................................................................58
图4-6 两年期国债现金流....................................................................................................59
图4-7 两债券匹配现金流....................................................................................................60
上海交通大学硕士学位论文 目录
表目录
表 1-1 传统风险管理..............................................................................................................9
表1-2 CPC 收益矩阵............................................................................................................11
表1-3 风险因素....................................................................................................................11
表1-4 整合风险管理工具的分类........................................................................................17
表2- 1 2005-2006.8 财产巨灾风险债券..............................................................................25
表2-2 交易所巨灾风险证券化产品比较.............................................................................28
表2-3 巨灾风险证券化产品比较........................................................................................29
表3-1 触发机制的优势和劣势............................................................................................33
表3-2 2005-2006.8 巨灾债券信用等级...............................................................................35
表3-3 美国的巨灾债券和其他投资产品的相关系数.........................................................37
表3-4 本金没收比率............................................................................................................43
表4-1 保险公司面临的主要风险........................................................................................46
表4-2 2004-2006 A 公司盈利情况......................................................................................48
表4-3 2006 年资产证券化项目...........................................................................................52
表4-4 农业保险赔款支出与股指的相关系数.....................................................................52
表4-5 台风级别与巨灾发生概率假设.................................................................................57
表4-6 两债券匹配现金流....................................................................................................59
表4-7 巨灾发生概率不同的债券价格列表.........................................................................60
表5-1 1996-2006 年我国财政用于自然灾害的救济费......................................................63
上海交通大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究
工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人
或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者签名：田永超
日期： 年 月 日
上海交通大学
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保
留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借
阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库
进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。
保密□，在 年解密后适用本授权书。
本学位论文属于
不保密□。
（请在以上方框内打“√”）
学位论文作者签名：田永超 指导教师签名：傅亚平
日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
上海交通大学硕士学位论文 绪论
1
绪论
一、研究的背景和意义
20 世纪70 年代以来，自然灾害和人为灾害频繁发生且损失严重，如2001
年“911”恐怖事件，2005 年8 月29 日卡特里娜飓风等。以大数法则为理论基
础的传统保险，在面对巨灾风险时显得无能为力，国际保险业在巨灾保险领域陷
入困境。
伴随着国际保险业的创新，非传统风险转移（Alternative risk transfer, ART）
载体和产品的应用日趋广泛。巨灾风险证券化是ART 中的一种，但由于证券化
本质上不同传统保险产品及其运作方式，因此从产生起就受到了保险领域学术界
和实务界的重视。
巨灾风险证券化将巨灾风险直接转移到更具流动性和承保能力的资本市场
上，更有利于公司的风险管理，并能起到保证保险市场稳定的作用。特别是在保
险深度和密度不高的发展中国家，巨灾风险通常没有保险，巨灾损失大多由公共
部门承担，证券化提供了一条替代财政支出的途径。
与此同时，整合风险管理的理念产生并逐渐被人们接受，整合风险管理之于
巨灾风险证券化的重要意义在于：使人们站在公司资本结构的角度，来审视巨灾
风险证券化并指导其应用。整合风险管理成为巨灾风险证券化的重要的理论基
础。
从中国的情况来看，我国是自然灾害较严重的国家。近 10 年来，我国因自
然灾害造成的经济损失年均达2000 多亿元，占GDP 的3%。例如，2008 年初，
我国遭遇严重雪灾，截止2 月12 日，低温、雨雪冰冻灾害已造成107 人死亡，
因灾造成的直接经济损失1111 亿元。但是，保险业在雪灾中的作用不明显，截
止2 月12 日，已付赔款仅为10.4 亿元，不足总损失的1%；预计总赔付为35 亿
元，仅占总损失的3.1%，保险业没有发挥在巨灾风险管理中的作用。
另外，与国外相比，我国对巨灾风险管理的研究不足，尤其是对保险公司巨
灾风险管理的研究明显过少。保监会主席吴定富在2005 年“中国保险国际论坛”
上，提到了巨灾对国际保险业的严峻挑战。2008 年雪灾后，吴定富在保险业抗
上海交通大学硕士学位论文 绪论
2
灾救灾工作视频会议上提到：“我国的巨灾(海啸、地震、洪水和雪灾)频率和损
失程度正在呈不断上升趋势,建立巨灾应急处理的长效机制,提高保险公司应急
处理能力,是保险业应对自然灾害的重要任务。” 因此，研究如何分散保险公司
的巨灾风险问题就显得尤为迫切和重要。
国际资本市场上巨灾风险证券化技术已较为成熟，国外保险市场运用这些产
品来管理巨灾风险，也较为普遍，因此，这类巨灾证券化工具完全可以为我国巨
灾风险管理实践所用。我国保险公司完全有可能开发这类证券化产品，以满足客
户需求和自身风险管理的需要。
二、文献综述
1. 关于整合风险管理的文献
整合风险管理称谓有很多，比如全面风险管理，综合风险管理等，本文采用
了整合风险管理（Integrated Risk Management，IRM）的称谓。
Shimpi（1999）在其《整合公司风险管理》一书中，构建了整合风险管理的
框架，并指出公司资本对抵御风险的重要性，更强调了公司表外资本的重要性，
其核心观点是“风险管理和资本管理是一枚硬币的两面”。Doherty（2000）在其
《综合风险管理》一书中指出，由于近年来衍生金融商品市场快速地成长以及财
务工程的开发与运用，再加上保险市场也开始重新设计保单内容，将可保风险与
财务风险连结。另外，企业若想要增加公司的价值，就需要先了解个别风险的特
征以及风险是无法加总及分割的特性。而整合型风险管理是结合保险与财务的技
术来管理公司所面临的风险，包括财务性风险、可保风险(insurable risk )、营运
风险(operational risk)及事业风险(business risk )。Lisa Meulbroek（2002）则指出，
公司进行风险管理可以选择三种方式：一是改变公司经营模式；二是调整公司资
本结构；三是运用某些金融工具，包括保险合同等。在他看来，按照一个统一的
管理战略框架或者说是价值模型对以上三种方式进行整合，就构成了整合风险管
理的核心内容。
2. 关于巨灾风险证券化的文献
⑴ 保险市场和资本市场的整合： Cole 和Chiarenza（1999）指出保险风险
上海交通大学硕士学位论文 绪论
3
和资本的融合正在推动证券化市场的发展和成熟。Grandi 和Muller（2000）提出
保险衍生工具是资本市场和保险市场融合的产物。
⑵ 证券化产品定价的研究：Cox 和Schwebach（1992）与Cox（2001）分
别将金融资产定价方法拓展用于巨灾期货和期权与巨灾债券的定价；Cummins
和Phillips（1999）认为第一个保险金融定价模型是保险代数模型与资本资产定
价模型（CAPM）的结合，称为保险CAPM； Lane（2000）、Christofides（2004）
和Wang（2004）提出了三种巨灾债券实证定价模型。
⑶ 对巨灾证券工具结构的研究：Swiss Re. sigma 3 (2001)提出了保险风险证
券化成功的十条因素：①再保险价格坚挺；②增加产品流动性；③改善市场透明
度；④解决监管、会计和税收法规的模糊之处；⑤收集数据，开发更好的指数；
⑥改革保险教育；⑦鼓励评级机构广泛参与；⑧吸引新投资者；⑨推进金融一体
化发展；⑩促进建模、定价和管控更加专业化。Froot（1999）认为巨灾债券成
功的五种因素是：①自留额大；②但自留额不能过高；③巨灾债券发行的金额不
能太低；④损失触发条件不受保险人控制；⑤损失触发条件应该是信息对称和透
明的。Swiss Re. sigma 1（2004）总结了巨灾债券所用的五种触发机制：①补偿
触发；②行业指数；③建模损失；④纯粹参数；⑤参数指数。
3. 国内的研究
陈秉正(2003)详细论述了风险管理概念、风险管理与企业价值、风险管理与
资本管理、风险管理的各种策略到整体化风险管理的未来展望，是中国较早研究
整体化风险管理的学者。裴光(2001)认为实现保险证券化后，保险公司不仅可以
在保险公司和再保险公司股东和投保人间分散风险，也可以在所有投资人中分散
风险，从而使风险在更大的范围内分散。魏巧琴(2002)指出，巨灾保险的内部筹
资方式是累积保险总准备金，但巨灾发生一旦发生往往超过保险公司的偿付能
力，因此利用外部筹资方式是再保险与风险证券化。韩天雄、陈建华(2004)指出，
巨灾风险证券化是将承保的巨灾风险用证券化的方式移转到资本市场。巨灾风险
证券化打破传统上保险人利用再保险的方式，将自己承保的巨灾风险部份或全部
地移转给再保险人的做法，而是将其移转到广阔的资本市场上或在资本市场上寻
求一种新的融资渠道，以扩大自己的承保能力，这些过程主要是通过买卖金融工
上海交通大学硕士学位论文 绪论
4
具得以实现。
三、研究内容
本文的研究思路是：
巨灾风险证券化是保险公司风险管理的重要工具，故文章以风险管理理论作
为分析的起点。风险管理理论发展到今天，已经进入整合风险管理的时代，整合
风险管理理论理所当然的成为巨灾风险证券化的理论基础。
巨灾风险证券化工具是整合风险管理最为重要的工具，文章详细论述了巨灾
风险证券化的相关问题。
在巨灾风险证券化的众多产品中，巨灾债券是最成功的一个，如果我国引入
巨灾风险转移机制，应当从最成功的品种开始，基于这样的思路，文章重点着墨
于巨灾债券，并作了相关的实证分析。
最后结合中国实际情况，提出了本文的建议。
归结起来，文章的思路是：整合风险管理→巨灾风险证券化→巨灾债券→建
议（参见图0-1）。
图 0-1 文章研究思路
Fig.0-1 Logic of Dissertation
整合风险管理框架
保险市场和资本市场融合 资本管理和风险管理融合
整合风险管理工具
巨灾风险证券化工具
巨灾债券
金融市场层面： 公司层面：
理论基础：
“篮子”保险、多年期
多险种产品、或有资本
工具、巨灾风险证券化
巨灾债券、巨灾期
权、巨灾权益买出
期权、巨灾互换等
上海交通大学硕士学位论文 绪论
5
本文主要内容分为五个章节，各章节的主要内容如下：
第一章主要论述整合风险管理的理论，从整合风险管理的角度来审视巨灾风
险证券化的应用；
第二章是巨灾风险证券化工具的分析，讨论了巨灾风险证券化产生的原因，
以及各主要品种的风险因素，并比较了各品种的优劣，得出结论：巨灾债券是最
成功的巨灾风险证券化产品；
第三章是对巨灾债券的详细分析，包括巨灾债券的设计，金融市场的需求以
及巨灾债券定价等；
第四章是实证分析，以上海××农业保险公司为例，按照整合风险管理的框
架，探讨通过发行巨灾债券以转移农业风险的可行性，并设计农业巨灾债券的运
行机制、债券结构，在此基础上模拟巨灾债券的现金流；
第五章讨论了巨灾风险证券化在中国的前景，论证其必要性，并分析其在中
国发展所遇到的障碍，最后提出相关的建议。文章框架结构如图0-2。
图 0-2 论文结构图
Fig.0-2 Framework of Dissertation
绪论
第一章：整合风险管理
基本理论
第二章：巨灾风险证券
化相关理论
第四章：实证分析
第五章：巨灾风险证券
化的在中国的前景
本文章节
研究意义及文献综述
从整合风险管理的角度
审视巨灾风险证券化
巨灾风险证券化工具的
分析及对比
农业巨灾债券的运行机
制设计及模拟定价
发展巨灾风险证券化的
必要性及相关建议
解决的主要问题
第三章：巨灾债券运行
机制及实践
巨灾债券的运行机制、
定价及成功案例分析
上海交通大学硕士学位论文 绪论
6
文章的贡献包括：
1. 从整合风险管理的视角审视巨灾风险证券化的应用；
2. 分析并比较各巨灾风险证券化工具，巨灾债券是其中最为成功的产品；
3. 以上海××农业保险公司为研究对象，分析发行巨灾债券以转移农业风险
的可行性，并设计其运行机制和模拟其现金流；
4. 结合中国实际情况，论证了发行巨灾债券在中国的必要性并给出本文的
建议。
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
7
第一章巨灾风险证券化与整合风险管理
本章分析了整合风险管理的基本理论，指出整合风险管理代表了风险管理的
发展趋势，并讨论了Shimpi 的整合风险管理框架。
本章的意义在于：巨灾风险证券化的应用，应当建立在整合风险管理框架的
指导下。本文认为，Shimpi 的整合风险管理框架实用性较强，能够很好的指导
公司的风险管理，而巨灾风险证券化是整合风险管理的重要工具，因此Shimpi
的整合风险管理框架是巨灾风险证券化应用的基石。基于这样的思路，文章首先
论述整合风险管理的基本理论。
1.1 风险管理与巨灾风险管理
1.1.1 风险管理
对风险管理的认识，各国学者存在一定差异，迄今为止也没有一个完整、准
确、公认的定义。本文没有给出一个定义式的表达，只是按照研究的需要，做出
如下的描述：
从风险管理的步骤来看，主要包括四个关键部分：风险识别，识别各种可能
减少企业价值的风险；风险评估，衡量潜在风险的概率和程度；风险控制，选择
合适的风险管理策略，控制风险；反馈，持续的对风险管理实施状况进行监测。
从风险管理的方法来看，大致可分为两类，即“风险控制”和“风险融资”。
风险控制是指通过降低风险程度和频率来控制风险期望的各种行为。具体来说，
包括两种手段，一是减少风险行为的数量，二是对可能的风险事件提高预防能力。
这类策略缺陷是在降低风险的同时，失去了获得收益的可能。风险融资是指通过
获取资金以支付或抵偿风险损失的方法。风险融资可以分为：⑴ 风险自留，即
企业自身承担部分或全部的风险，如大型集团所设的自保公司等；⑵ 风险转移，
通过保险或是套期保值等方式将风险转移出去。
从管理风险的主体来看，风险管理可分成：私人部门风险管理和公共部门风
险管理，前者包括个人、家庭和公司风险管理等；后者是政府部门和国家风险管
理等。
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
8
1.1.2 巨灾风险管理
1．巨灾
通常，将地震、飓风、冰雹或台风、洪水等可能造成重大财产损失的事件归
为巨灾。Standard & Poor’s（1997）将巨灾简单定义为“一次事件或造成5百万美
元或更多的被保险损失的系列相关事件。”财产索赔服务公司（PCS）将损失超
过2500万美元且影响大量被保险人和保险公司的事件视为巨灾。总的来说，巨灾
一般是指对大量风险单位造成严重损失、伤亡或财产损害的罕见事件，具有“概
率小、损失大”的显著特点。
对保险公司来说，巨灾能够导致其众多承保险种“同时、巨额”的损失，这
不同于一般的承保风险，因此对巨灾的管理也不同于一般风险的管理。
2．巨灾风险管理
巨灾风险管理是对巨灾风险的管理方法和原理。如前所述，按照管理巨灾风
险的主体来分，可分为一般公司、（再）保险公司和政府。它们都使用风险管理
的一般方法，其中（再）保险公司不但自身进行巨灾风险，还管理其他机构的风
险管理，它们是巨灾风险管理的主要承担者，发挥核心作用，本文正是站在（再）
保险公司的层面上探讨巨灾风险证券化。
对保险公司而言，由于巨灾风险“同时、巨额”的特点，传统的分散管理风
险的模式，不适用于巨灾风险的管理。因此，需要引入整合风险管理的理念，即
对总体损失进行管理的方式。
1.2 风险管理的演进
1.2.1 传统风险管理的缺陷
传统风险管理的一个重要假设前提是：风险之间是相互独立的。传统风险管
理在这样的假设前提的指导下，其风险管理模式分类管理、分别控制的方式。例
如公司购买保险应对财产损失风险，选择利率期货工具对冲利率风险。但是，当
巨灾风险出现时，大量风险单位同时损失，这种分散的模式无法满足公司风险管
理的需要。
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
9
因此，传统风险管理的假设前提成为其最重要的缺陷，也成为其和整合风险
管理的根本区别所在。具体来说，传统风险管理的缺陷包括：
⑴ 传统风险管理忽略了风险之间的相关性。例如，以公司平时不注重的评
级风险为例，假如公司信用评级突然降低，一方面其融资变得困难，难以从银行
取得贷款，另一方面其债权人可能会要求更高的收益率来弥补增加的信用风险，
或者债权人会提前要求赎回债券，从而导致公司的流动性危机。可见，即使平时
不太注重的风险也会导致严重的后果。
⑵ 从公司的管理角度来看，在传统的风险管理模式下，有许多部门和人员
从事风险管理的工作。例如，风险经理则主要通过购买保险管理财产风险、责任
风险等纯粹的风险；资本运作经理专注于管理像利率、汇率这类投机风险，却对
保险知之甚少；而财务总监只关心公司的最优资本结构，但却很少将保险视为公
司资本结构的一部分。他们都是独立的从事风险管理工作，彼此之间没有合作。
⑶ 传统的风险管理模式是非连续的。公司并不是将风险管理视为一个连续
不断的、每时每刻都要进行的工作，而是只有当风险管理人员认为必要时才进行
风险管理。
⑷ 传统的风险管理是小范围的、局部性的。缺乏全方位、大视野的思考。
表1-1 传统风险管理
Table 1-1 Traditional Risk Management
职能部门 风险管理方式 风险管理分类
风险经理 保险 风险转移
资本运作经理 远期、期权、期权、调期等 风险对冲
财务总监 确定负债与股权比例 控制财务杠杆
资料来源：Shimpi (1999)
1.2.2 风险管理的发展方向：整合风险管理
整合风险管理涵盖公司的方方面面，很难给出一个全面的定义。从不同的角
度看待整合风险管理，可以得到不同的定义。综合各家观点，整合风险管理涉及
以下几个问题：
⑴ 整合风险管理是以企业价值最大化为目标的。在整合风险管理的框架下，
追求股东价值最大化的目标与企业价值最大化的目标是一致地。
⑵ 风险管理和资本管理是一枚硬币的两面，风险管理和资本管理的界限不
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
10
再明显。从资本管理的角度来看，整合风险管理是整合企业的不同融资方式，企
业的融资来源多元化，不仅包括权益、负债融资，还包括巨灾风险证券、或有资
本表外融资方式。
⑶ 从风险成本的角度来看，整合风险管理能够更好的降低风险成本。
⑷ 从管理的角度来看，整合风险管理是风险管理职能部门和人员的整合，
不同风险管理部门和人员之间共同制定风险管理策略。
本文认为整合风险管理代表了风险管理的发展方向，是基于其存在以下的优
势：
⑴ 整合风险管理能有效降低风险成本。风险导致了成本的增加，风险可以
使期望税赋增加，风险还增加了破产成本和股权人和债权人之间的摩擦成本，从
而增加了债务成本。风险管理就是要设法减少这些摩擦成本，如通过消除风险、
税收管理或改变公司财务结构等方式。
⑵ 整合风险管理有助于做出最优决策。风险可能会使公司的现金短缺，无
法为新投资融资，而且风险可能会引起股权人在投资方面采取机会主义的态度，
谋求自身利益而损害债权人的利益。整合风险管理策略在设计时充分考虑到这些
问题的存在，能确保公司做出最优的损失后和损失前的投资决策。
⑶ 整合风险管理涵盖了更广泛的风险概念。风险为什么对企业来说是有成
本的，这在很大程度上并不在于风险来自哪里。数十亿美元的损失足以使公司破
产而不论这样的损失是来自于责任诉讼、汇率突然变动、关键合同的丧失或者是
经济的动荡。因此，新型风险管理经常包括了所有的风险类型：财务风险、组织
风险、可保风险等。
⑷ 整合风险管理策略是协同性的策略。风险是不能被简单相加的，公司承
受任何一种风险的能力决定于当时面临的其他风险。即使各个风险之间是相互独
立的，它们组合起来的总风险也会少于各部分风险之和，即风险分散原理。
为了更好的说明整合风险管理的优势，下面引用Doherty书中关于CPC公司的
例子进行说明：
假设CPC 公司面临两类风险：责任诉讼和原油价格波动。由于可能的责任
诉讼，将导致公司损失250，概率为0.5；由于可能的石油价格变动，使收益增
加250 或减少250，如下表1-2：
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
11
表1-2 CPC 收益矩阵
Table1-2 CPC Income Matrix
原油价格低﹙概率0.5﹚ 原油价格高﹙概率0.5﹚
无责任损失﹙概率0.5﹚ 500 1000
有责任损失﹙概率0.5﹚ 250 750
1. 单独计算每个风险来源的标准差：
表1-3 风险因素
Table1-3 Risk Factors
无责任损失有责任损失原油价格低原油价格高
期望值 750 500 375 875
标准差 250 250 125 125
2.公司总体的期望收益和标准差
总期望收益为：500×0.25 + 250×0.25 +1000×0.25 + 750×0.25 = 625；
总标准差为：
( )2 ( )2 ( )2 ( )2 0.25 500 − 625 + 0.25 250 − 625 + 0.25 1000 − 625 + 0.25 750 − 625 = 297.5
从这个例子中我们可以看出，公司面对的是个体风险之和375﹙125+250﹚，
而整合后的风险是279.5，原因在于公司各风险之间存在风险分散效应。换言之，
如果采取分别管理风险的方式，那么就不能达到公司风险管理的整体目标，因此
公司应该采用整合风险管理的方式。
1.3 整合风险管理的框架及模型
1.3.1 资本和风险
1.资本需求：资本覆盖风险
公司对资本的需求，是出于应对各项活动所包含风险的目的。通常，公司的
资本由三项组成：营运资本、风险资本和信号资本。
⑴ 营运资本为公司的经营活动提供资金，涉及到公司的流动负债的融资策
略问题，是公司短期财务风险管理的核心内容。如果一家公司的所有活动都不存
在风险，营运资本就是公司生存所需的最低资本要求。
⑵ 公司进行的各项活动为公司带来风险。除经营所需的资本外，公司还需
要额外的资本用于补偿风险造成的财务损失。风险资本的多少取决于公司的承受
能力。风险资本就是使一家公司破产的概率低于某一给定水平所需的资金。运营
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
12
资本和风险资本之和就是公司的“经济资本”。
⑶ 由于投资者、监管机构、评级机构等外部人员和公司内部人员存在信息
不对称，外部人员对公司的风险状况并没有清楚的认识，他们多采用更为保守的
风险分析工具，往往会夸大公司的资本需求。为了向外部人员传递出公司风险状
况良好的信号，在经济资本的基础上，公司还需要一定的信息资本。
2. 资本供给：表内资本和表外资本
在整合风险管理的理念下，公司资本不仅包括资产负债表中的资本，还包括
公司可能获得的“表外资本”。
表外资本有两种模式，第一种是期权式的表外资本。这类资本是事先支付一
定“期权费”，在需要时能够行使获得资金的权力。例如，公司在银行的信用额
度，信贷额度并非支付给公司的资本，因此它不出现在公司的资产负债表上。当
公司需要贷款时，公司需要支付一定的费用才能获得信用额度，那么此时贷款就
作为负债出现在公司的资产负债表上。因此，这笔资金直到真正需要时才显现在
公司的资产负债表上。
第二种表外资本的模式是风险转移。风险转移可以改变公司的留存风险组合
及资本结构。举例来说，公司可以通过向保险公司支付保费消除公司制造设备的
财产损失风险。除用少量营运资本支付保费外，公司不再需要占用更多的实收资
本以应对这类风险，因为由其导致的所有损失都可由保险公司承担。
上述两种表外资本的区别非常明显。在第一种情况下，风险仍然留存在公司
内部，公司如需要，可以在将来某个时刻获得资金用于应对风险。在第二种情况
下，公司不再承担风险，因此不需要为风险进行融资。
公司在确定了资本需求之后，接下来就要运用资本工具将风险或者留存在公
司内部，或转移到公司外部，如下面两个关系式所示：
公司资本＝ 实收资本①﹢表外资本
其中：实收资本＝负债 + 所有者权益
公司风险 ＝ 留存的风险﹢转移的风险
在前面的讨论的基础上，我们可以将公司拥有的各种资本和公司的资金需求
① “实收资本”的概念不同于会计学中实收资本的含义。在Shimpi 的理论体系中，将企业的负债和权益之
和称之为“实收资本”，下同
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
13
—即公司风险的函数f｛firm risk｝联系起来：
⑴ 如果公司资本等于资本需求，则表明公司的资本是充足的；
⑵ 如果公司资本大于资本需求，则表明公司的资本过多，因此资本收益率
很可能达不到投资者期望水平；
⑶ 如果公司资本小于资本需求，则表明公司的资本不足，它承担的风险已
经超过了其承受能力，因此有破产的危险。
理解公司资本（包括表内和表外的）的作用及其与公司风险的关系是构建一
个将保险与资本市场结合在一起的分析框架的基础。
1.3.2 Shimpi 的整合风险管理框架②
一般来说，公司的整合风险管理应当遵循以下步骤：⑴风险识别。全面分析
公司所面临的风险因素；⑵风险整合。根据历史数据分析各种风险因素之间的相
关性，计算公司整合后的风险状况；⑶计算公司应对所有风险所需的资本。融资
渠道包括表内资本和表外资本，而不是单纯的表内资本融资；⑷明确哪些风险应
该留存，哪些风险应该转移出去；⑸确定公司负债、权益和表外资本的结构；⑹
确定公司的风险融资策略，巨灾风险证券化工具是可选策略之一。
1.标准模型
图1-1 标准模型
Fig.1-1 Standard Model
资料来源：Shimpi，1999
标准模型是确定公司资本结构的传统财务方法，它的起点不是对公司风险的
分析，而是描述公司对实收资本的需求。它的目标是确定所有者权益、次级债和
优先债的组合，以便投资银行或商业银行将其出售给投资者或债权人。各种不同
② 本节内容详见Shimpi《整合公司风险管理》，机械工业出版社，2003 年版。
高级债务
权益资本
低
高
风险
高
低
偿还优先级
公司留存的风险
混合型资本
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
14
形式的资本的区别在于其偿付顺序，即在公司正常运作时用公司现金流支付的优
先级，以及公司清算时用资产清偿的优先级。
如果从风险角度对标准模型进行描述，这个模型仅仅涵盖了公司的留存风
险，它关注的只是资产负债表上显示的实收资本。如果一家公司的资本全部由所
有者权益构成，那么公司的股东就要承担公司留存的所有风险。标准模型引入了
优先债和次级债，按照资本的风险头寸对不同形式的资本进行了区分。在该模型
下，一家公司的留存风险被划分为若干等级，并取定了不同形式的资本分担这些
风险的顺序。优先债所对应的风险最小，而所有者权益对应的风险最大。
标准模型缺陷是很明显的，它实际上将公司的实收资本等同于公司应对留存
风险所需的资本，忽略了公司利用其它形式的资本承担风险的可能性。
1.4.2 保险模型
在保险模型下，风险通过保险或对冲转移出去，或者留存在公司内部。风险
转移改变了公司的留存风险组合。因此，保险对公司的资本结构有直接的影响。
如图1-2 所示，保险是公司资产负债表外的资本，它对应的是公司转移出去的风
险。与负债和权益资本相同，公司可以通过订立不同的保险合同应对不同层次的
风险。第一损失层保险（或称“低额损失层”），这部分风险导致损失发生的概率
很高，但损失程度一般不大。风险头寸最低的是超赔损失层（或称“巨额损失层”），
这部分风险涵盖的事发生概率极低，但损失巨大的事件。
图1-2 保险模型
Fig.1-2 Insurance Model
资料来源：Shimpi，1999
然而，保险模型关注的只是公司转移的风险以及公司转移风险的成本，它并
风险
低
高
公司风险 转移的风险 留存的风险
巨额损失/
超配损失层
低额损失/
第一层损失
保险及衍生品
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
15
没有提及公司通过转移风险所释放的资本。
1.4.3 新保险模型
在新保险模型下，公司资本等于公司应对风险所需的所有资本。公司资本来
源多样化，可分为表内资本和表外资本。表内资本包括负债和权益；表外资本包
括银行的信用额度、传统保险、保险连接证券等。新保险模型包容了所有这些融
资工具，使我们能够在一个统一的框架下分析各种资本工具的效率。在新保险模
型中，实收资本既可以用于应对留存风险，也可以用于应对转移风险。同理，表
外资本也可以根据需要用于应对留存风险或转移风险。
图1-3 新保险模型
Fig.1-3 New Insurance Model
资料来源：Shimpi（1999）
1.3.3 保险市场和资本市场的整合
巨灾风险证券化，事实上搭建了保险市场和资本市场的桥梁，实现了保险市
场和资本市场的融合。
在传统风险管理模式下，保险公司和再保险公司遵循“风险仓储”模型，如
图1-4。资本市场上的投资者为保险公司和再保险公司提供资本金，保险公司和
再保险公司为分保人提供承保。虽然资本市场的投资者是最终的风险承担者，但
他们必须通过为保险公司提供权益资本而实现。在这种情况下，保险市场的资本
供给是有限的。尤其在面对巨灾风险时，资本缺乏成为巨灾保险市场失灵的重要
原因。
从经济学意义上讲，风险管理的基本原则“是让合适的实体以合适的保障合
低
高
风险暴露
或有 实收/已付清
转移 自留 转移
保险连结证券
(巨灾债券)
高级债务
中层/次级债务
混合资本和优先股
普通股
或有资本
(承诺资本/应急资本)
保险及衍生产品
(再保险/巨灾期权等)
风险
资本
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
16
约承担合适的风险，即风险趋于发现最经济价格和最有效的持有人”。所以，当
传统保险和套期工具的成本趋于增高之时，寻求新的巨灾风险转移机制，成为巨
灾保险市场的出路。
随着保险业的创新，保险风险证券化工具，尤其是巨灾风险证券工具在国际
市场上的得到广泛应用，图1-4 的传统风险转移模式发生了变化，公司留存的部
分风险，可以拿到资本市场上进行分散。也就是说，资本市场上的投资者既通过
持有权益股份，又通过证券化的金融工具吸收分保人的风险，如图1-5。
图1-4 传统保险人模型：风险仓储
Fig.1-4 Model of Traditional Insurer: Risk Warehousing
图1-5 风险仓储和风险媒介的组合：一个动态性模型
Fig.1-5 Combining Risk Warehousing with Risk Intermediation: a Dynamic Model
1.3.4 根据市场整合程度划分整合风险管理工具
1. 一级整合：在给定资本结构下的市场内整合
这类整合性风险管理工具能够整合保险市场或资本市场中的多种风险，但是
这种整合不能跨越两个不同的市场。资本市场上的“篮子”期权（basket options）
和双触发器型期权（double-trigger options）就属于一级整合方案，这些期权在一
风险仓储：
自留负债
风险承担：
权益资本
分保人
分保保费
或有支付
资本市场
资本
红利
证券化债务
资本市场
或有支付
风险保费
风险仓储：
自留负债
风险承担：
权益资本
分保人
分保保费
或有支付
资本市场
资本
红利
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
17
次对冲交易中融入了利率风险、外汇风险或商品价格风险等两种或更多的资本市
场风险。在过去几年中，保险市场上也同样出现了囊括不同种类的保险风险的多
险种统括保单。
2. 二级整合：在给定资本结构下的跨市场整合
这类工具整合了保险市场和资本市场的风险。这类方案是在公司一定的资本
结构和风险偏好的前提下设计的。尽管关于这类整合方案的探讨非常多，但是至
今真正得以实施的方案却屈指可数。
目前，发展最快的是同时涵盖利率风险、外汇风险、商品风险等金融风险和
不同的保险风险的多险种、多触发器产品。这类方案既可以以保险产品的形式出
现，又可以以衍生产品的形式出现。这类风险转移交易有如下两种主要形式：多
年期多险种产品（MMP）和多触发器产品（MTP）。
3. 三级整合：改变资本结构，实现跨市场整合
这类工具可以单独或综合运用于保险市场和资本市场风险管理中。他们被视
为传统资本的替代品，可以同时改变公司的风险组合和资本结构。设计三级整合
方案不仅仅是为了对冲风险，而且是为了公司资本管理的需要。有限风险再保险、
或有资本等属于三级整合方案。
4. 四级整合：改变市场结构，实现跨市场整合
这类整合方案也可以被归入前面三类整合方案，唯一不同的是实施这类方案
需要的不仅仅是公司的单方面行动。保险市场和资本市场需要发生结构变化才能
使这类交易获得经济上的可行性和可实施性。巨灾风险证券化就是很好的例子。
文章第二章将展开论述。
综上所述，将整合风险管理工具归类，参见表 1-4。
表 1-4 整合风险管理工具的分类
Table1-4 Classification of Integrated Risk Management Tools
分类 特点 品种
一级整合 给定资本结构下的市场内整合 “篮子”期权，“篮子”保险
二级整合 给定资本结构下的跨市场整合 多年期多险种产品，多触发器产品
三级整合 改变资本结构，实现跨市场整合 有限责任合同，自然中止方案，或有资本工具
四级整合 改变市场结构，实现跨市场整合 天气衍生品，巨灾风险证券化工具
上海交通大学硕士学位论文 第一章 巨灾风险证券化与整合风险管理
18
1.4 整合风险管理的主要工具：巨灾风险证券化
通过整合风险管理的理论论述可以看出，整合风险管理强调了两个非常重要
的内容，一个是公司资本对风险管理的重要性，尤其是表外资本对公司风险管理
的意义；其二是透过整合风险管理，是保险市场和资本市场的融合，其意义是为
保险公司提供了更广阔的资本金以抵御风险，或者说将风险转移到资金更雄厚的
资本市场。
巨灾风险证券化恰恰帮助实现了整合风险管理的上述两个功能。对（再）保
险公司来说，巨灾风险证券化工具是其表外资本，对（再）保险公司抵御风险起
到至关重要的作用。从金融市场的的角度来分析，巨灾风险证券化是连接资本市
场和保险市场的纽带，对金融资市场的整合是至关重要的。因此，从这方面来讲，
巨灾风险证券化是整合风险管理的重要的工具，正因为如此，Shimpi 将巨灾风
险证券化划入整合程度最高的等级。
另外，巨灾风险证券化中，许多产品的设计是以（再）保险公司“损失额度”
作为触发机制，即当（再）保险公司的损失达到一定额度时，巨灾证券化产品启
动。这反映了整合风险管理重要思想：应对公司的“总体损失”，而“风险来自
哪里已成为第二重要的了”。③
再者，相比于其他的整合风险管理工具，以巨灾债券为代表的证券化工具呈
现出更为旺盛的生命力，如国际巨灾债券市场持续发展，市场余额从1997 年的
7.83 亿美元增加到2006 年7 月份的77 亿美元，市场增长10 倍以上。
还有，如多年期多险种产品、或有资本工具等整合风险管理产品都涉及到巨
灾风险，目的也是为了增大对巨灾风险的承保能力。
因此，综上所述，巨灾风险证券化是整合风险管理的主要工具。文章接下来
的三个章节是对巨灾风险证券化和巨灾债券的研究。
③ Doherty，《综合风险管理》，经济科学出版社，2005 年版，第5 页
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
19
第二章巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
本章首先探讨了巨灾风险证券化产生的原因，接下来简单介绍了各证券化产
品的结构。其次，分析了证券化产品本身存在的风险，在此基础上分析比较了各
品种的优劣，并最终得出结论：巨灾债券是证券化中最为成功的产品。
2.1 巨灾风险证券化产生的原因
2.1.1 巨灾保险市场失灵
最近几十年间巨灾事件频繁发生，所导致的财产损失逐年增多（如图 2-1、
2-2）。保险损失超过十亿美元的事件如：1991 年Mireille 台风、1992 年安德鲁
飓风、1994 年北里奇地震、1999 年Lothar 雪灾、2001 年“911”恐怖事件、2004
年Ivan 飓风和印度洋海啸、2005 年伦敦爆炸案以及2005 年卡特里娜飓风等。
0
50
100
150
200
250
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
人为灾害自然灾害
图2-1 1970-2006 年全球自然灾害和人为灾害的数量
Fig.2-1 1970-2006 Numbers of Nature and Man-made Disaster
资料来源：Swiss Re， sigma 2（2007）
0
20
40
60
80
100
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
自然灾害人为灾害
图2-2 1970-2006 年全球保险赔偿损失 单位：十亿美元
Fig.2-2 1970-2006 Total Insurance Compensation Loss of World
资料来源：Swiss Re， sigma 2（2007）
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
20
保险公司一般通过购买再保险来转移其巨灾风险。但在过去十多年中，由于
巨灾损失频率和额度的上升，导致国际再保险市场出现承保能力危机，从而迫使
许多保险公司撤出巨灾保险市场，引发巨灾保险市场的失灵。再保费率的上升导
致保险公司被迫放弃巨灾风险市场，使得巨灾保险市场的供给不足。
另外，巨灾保险的年度损失比率波动性极大，不满足可保风险的要求。传统
可保风险满足以下条件：⑴损失服从一定的概率分布；⑵存在大量具有同质风险
的保险标的，即满足“大数法则”；⑶损失是可以确定和测量的；⑷损失不能同
时发生等。
2.1.2 资产证券化的推动
资产证券化(Asset Securitization)是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市
场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。例如，银行将其资产如抵押
贷款、消费者贷款等打包，并出售以这些资产作担保的证券，从而获取高流动性
资产。当这些贷款被偿还时，银行再偿还证券持有人本息。目前，资产证券化成
为金融市场的重要组成部分。以欧洲为例，2005年市场容量达到3192亿欧元（见
图2-3）。资产证券化为保险证券化提供了理论基础和实践经验，巨灾风险的证
券化具有相同的功能，不同的只是其所包装出售的是巨灾保险业务。
图2-3 欧洲资产证券化
Table 2-3 European Securitisations
0
40
80
120
160
200
240
280
320
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
资料来源：www.europeansecuritisation.com 单位：十亿欧元
综上所述，由于巨灾风险的特点，巨灾保险市场失灵。传统保险市场无法为
不可保的巨灾风险承保，而且巨灾风险导致损失的波动性极大，在这种非平滑的
损失波动面前，保险大数法则失灵。而证券化机制的引入，为解决巨灾风险的承
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
21
保问题提供了一个新的思路。
2.2 巨灾风险证券化主要品种介绍
2.2.1 巨灾债券
巨灾债券（catastrophe bonds）合同一般约定，如果在规定期间内发生约定
的巨灾，且损失超过事先约定的限额，债券持有人将会损失或延期获得债券的本
金或利息，而发行债券的（再）保险公司将获得相应的资金，用于赔付超过限额
的损失。这些巨灾事件可以是地震、飓风或台风、洪水和海啸等。
开始时，分保人支付保费给保险公司，约定在巨灾发生时取得相应的补偿，
投资者为了获得投资收益而购买巨灾债券；募集资金由特殊目的机构SPV 存入
信托基金，投资国债等低风险证券。巨灾债券投资者的未来现金流（利息和本金）
取决于巨灾事件的发生与否：如果巨灾事件在约定期间发生，SPV 将赔偿分保人，
而投资者损失利息以及部分或全部本金；如果巨灾事件没有发生，投资者取得利
息和本金收入。
2.2.2 巨灾权益卖出期权
巨灾权益卖出期权﹙catastrophe equity puts﹚赋予保险人一种权力，当在一
定时限内特定的巨灾事件发生时，保险人有权按事先约定的价格出售其持有的股
票，包括优先股和普通股。这样，巨灾事件发生时，保险公司就可以获得一定的
资金来应对索赔﹙参见图2-4﹚。
图2-4 巨灾权益卖出期权的结构
Fig. 2-4 Structure of CatEPuts
期权行使权力
期权费
投资者
期权购买时： （期权卖方）
普通股或优先股
支付约定价格
或转换债券
保险公司
（期权买方）
投资者
（期权卖方）
期权行使时：
保险公司
（期权买方）
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
22
2.2.3 巨灾期权
巨灾期权合同给其持有者在到期日以执行价格买入或卖出某一资产的权
利。当合同列明的承保损失超过期权行使价时，期权价值便随着特定承保损失金
额的升高而增加，此时如果保险公司选择行使该期权，则获得的收益与超过预期
损失限额的损失正好可以相互抵消，从而保障保险公司的偿付能力不受重大影
响。而巨灾期权的卖方事先收取买方缴纳的期权费用，则作为承担巨灾风险的补
偿。
1995 年由芝加哥期货交易所推出的PCS 期权是最典型的巨灾期权，这种期
权并不是基于某种有形的基础资产，而是基于财产赔偿服务公司﹙Property
Claims Service，简称PCS﹚编制的PCS 巨灾损失指数。
以保险保险公司买入30/40 一年期看涨期权为例，到期PCS 指数为I，收益
如图2-5。从图中可知，当I 在[0，30]范围内，保险公司放弃执行期权，收益为
0；当I 在[30，40]之间，保险公司选择执行期权，收益为I-30；当I 在[40，∞]，
保险公司收益恒定为10。
图 2-5 PCS 期权结构
Fig. 2-5 Structure of CatEPuts
2.2.4 巨灾互换
1996 年10 月美国巨灾风险交易所最先推出巨灾互换，巨灾互换的结构如图
2-6 所示。巨灾风险互换的一种形式是保险人向交易对手支付一定保费，当事先
约定的巨灾发生时交易对手向保险人支付一定量的赔偿金。这种交易使保险人可
以充分发挥自己的相对优势，将自己不擅长管理的巨灾风险转移给其他金融机
构；而该金融机构也通过这种方式使其投资组合实现多样化。巨灾风险互换的另
30 40
PCS 指数
损
益
10
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
23
一种形式是交易双方按照一定的条件交换彼此的巨灾风险责任，而不需要交换保
费和赔偿金。例如，一家保险公司可以按一定条件将其承保的洛杉机地震同另一
家公司承保的长岛风暴险进行互换。由于不同的保险人位于不同的地域，而不同
地域面临不同种类的风险，而且风险发生的时间和损失程度也有很大差异，因此
互换为保险人提供了分散风险的新渠道，使各个保险人的保单组合在地域上和承
保财产上达到多样化、分散化。
图2-6 巨灾互换的结构
Fig. 2-6 Structure of Cat Exchange
2.3 巨灾风险证券化的风险因素
巨灾风险证券化产品本身也存在一定的风险，在应用时应当充分考虑并降低
或避免这些风险的影响，其风险因素主要有：④
2.3.1 基差风险
基差风险（basis risk）是由于个别保险公司的实际损失与保险产业损失指数
之间存在差距所致。
如果合同约定按照实际损失来补偿，也就是保险公司按照其本身损失情况，
向合同另一方（投资人）请求赔偿，则保险公司的实际损失可得到全额赔付，此
时，无基差风险的产生。如果合同签定是依照损失指数（loss index），也就是合
同条件依据整体产业平均损失来决定，那么，当保险公司在损失指数到达合同订
定基差时，才得以申请理赔。保险公司可能已经产生巨额损失，但损失指数仍未
达到启动基差。这时，保险公司面临着严重的基差风险。基差风险程度与产业和
公司损失之间的相关性有关，相关性愈低，就会有较高基差风险。
一般再保险、巨灾权益卖权在计算损失时，大都以个别保险公司实际所发生
损失额度为准，基差风险较低。巨灾期货和巨灾期权往往根据整体产业平均或巨
灾发生的损失指数来决定损益，因而有较高的基差风险。
④ 转引自栾存存，《保险证券化》，中国社会科学院经济研究所研究报告2003 年
金融中介 互换人
赔偿金赔偿金
保费保费
互换人
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
24
2.3.2 道德风险
道德风险（moral hazard）是指当合同启动条件可以由保险人操控时，保险人
为获得理赔金额或融资资金，而故意致使其损失达到理赔条件，造成合同另一方
损失。
如果合同设计是以损失指数为启动基差，保险人无法操纵损失，因此有较低
的道德风险。若合同条件是以实损实赔为启动基差时，保险人可能会虚报损失，
以达到执行条件，从而有较高的道德风险。原始保险人在有再保险合同的保障之
下，执行损失结算时会放宽理赔条件，以达到给付条件。因此，如果巨灾债券及
巨灾权益卖权以保险人自身损失为合同启动条件，容易产生道德风险。
2.3.3 信用风险
信用风险（credit risk）是指交易一方违约而导致无法偿付另一方的可能性，
也称为违约风险（default risk）。信用风险是再保险合同中一种非常显著的风险，
但是在巨灾风险证券化中，信用风险被化解或消除了。巨灾风险证券化中，特殊
目的机构对再保险合同不存在违约可能，交易是完全抵押性质的。例如，为了保
证被保险人和投资者利益，巨灾债券发行所筹集的资金投资于收益高的证券，并
且由信用等级高的公司进行担保，证券作为担保品置于特殊目的机构中，这样再
保险风险转化为一种投资证券。由于特殊目的机构积累了充足资金以支付各种可
能出现的理赔，因此，巨灾债券具有较高信用质量。同时一旦保险公司破产，特
殊目的机构仍然承担兑现投资者权益的义务，因此，投资者的信用风险较小。
2.3.4 逆向选择
在交易中，一方对交易物的真实质量保留私有信息时，逆向选择（adverse
selection）就产生了。如果保险公司知道它所出售保单的真实风险，而巨灾风险
证券化工具反映的是保单的平均风险，此时，保险公司就可能为风险大的保单向
特殊目的机构购买再保险，即逆向选择。这样一来，高风险保险公司更倾向于巨
灾风险证券化，造成高风险聚集，不利于风险分散。
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
25
2.4 巨灾风险证券化品种的比较分析
从实际情况来看，交易所交易的巨灾风险证券化产品，如巨灾期权等市场总
额并不大，且交易量逐渐萎缩。1992 年的第一个PCS 期权以失败告终，1995 年
芝加哥交易所（CBOT）再次发行PCS 期权，由于交易量太低，最终于2000 年
暂停交易。另外，百慕大商品交易所（BCOE）交易的巨灾期权于1999 年终止。
相对而言，巨灾债券却呈现良好的发展趋势。1997 年以美国汽车联合保险
协会（USAA）成功发行4.77 亿美元的巨灾债券为标志，巨灾债券市场持续发展，
市场余额从1997 年的7.83 亿美元增加到2006 年7 月份的77 亿美元（如图2-7）。
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
新发行未决余额
图 2-7 1997-2006.7 年巨灾债券市场余额
Fig.2-7 1997-2006.7 Cat Bonds Outstanding
资料来源：Swiss Re Capital Markets
2005 年至2006 年8 月发行的巨灾风险证券化产品，仍然以巨灾债券为主，
见表2-1：
表2- 1 2005-2006.8 财产巨灾风险债券
Table 2-1 2005-2006.8 Catastrophe Bonds
发起人 特殊目的公司 发行日期到期日
规模：
百万$ 评级 触发机制 危险
Swiss Re Arbor I Series VIII 3/15/2005 3/15/2007 20 B 参量指数性 多重危险
USAA Residential 在保险 2005 年B 级 5/31/2005 6/6/2008 91 BB 赔偿性 多重危险
USAA Residential 在保险 2006 年A 级 5/31/2005 6/6/2008 85 B 赔偿性 多重危险
美国产险集团 Cascadia 6/7/2005 6/13/2008 300 BB+/BB- 纯参数性 西太平洋地震
Swiss Re Arbor I Series IX 6/15/2005 6/15/2008 25 B 参量指数性 多重危险
石油伤亡保险公司 Avalon 在保险A2 级 6/30/2005 6/6/2008 135 B+/BB- 赔偿性 工业事故
石油伤亡保险公司 Avalon 在保险B 级 6/30/2005 6/6/2008 135 CCC/CCC 赔偿性 工业事故
石油伤亡保险公司 Avalon 在保险C 级 6/30/2005 6/6/2008 135 CCC-/CCC- 赔偿性 工业事故
苏黎世美国公司 KAMP 再保险 7/28/2005 12/14/2007 190 CC 赔偿性 多重危险
PXRE 大西洋和西方再保险公司 A 级 11/8/2005 11/15/2010 100 BB+/BB 模型损失 多重危险
PXRE 大西洋和西方再保险公司 B 级 11/8/2005 11/15/2010 200 B+/B 模型损失 多重危险
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
26
表2-1 2005-2006.8 财产巨灾风险债券（续）
慕尼黑再保险公司 Aiolos 11/18/20074/8/2009 130 BB+ 纯参数性 欧洲台风
法国安盛保险公司 FCC SPARC A 级 12/9/2005 7/15/2011 126 AAA/AAA 无 汽车
法国安盛保险公司 FCC SPARC B 级 12/9/2005 7/15/2011 76 AA 无 汽车
法国安盛保险公司 FCC SPARC C 级 12/9/2005 7/15/2011 32 BBB/BBB- 无 汽车
Swiss Re Arbor I Series X 12/15/2005 12/15/2006 18 B 参量指数性 多重危险
PXRE 大西洋和西方再保险公司II B 级 12/21/2005 1/9/2009 125 BB+ 模型损失 多重危险
PXRE 大西洋和西方再保险公司II A 级 12/21/2005 1/9/2007 125 BB+ 模型损失 多重危险
蒙彼利埃在保险公司 Champlain 再保险A 级 12/22/2005 1/7/2009 75 BB- 模型损失 多重危险
蒙彼利埃在保险公司 Champlain 再保险B 级 12/22/2005 1/7/2009 15 B+/B- 模型损失 多重危险
Swiss Re Crystal Credit A 级 1/13/2006 12/31/2008 131 BBB-/Baa2 无 信用再保险
Swiss Re Crystal Credit B 级 1/13/2006 12/31/2008 98 BB/Ba2 无 信用再保险
Swiss Re Crystal Credit C 级 1/13/2006 12/31/2008 76 B/B2 无 信用再保险
Swiss Re Austrialis 1/26/2006 2/3/2009 100 BB 参量指数性 多重危险
未公开第三方 Redwood VII 2/9/2006 1/9/2008 160 BB+ 行业指数 加利福尼亚地震
未公开第三方 Redwood VIII 2/9/2006 1/9/2008 65 BB+ 行业指数 加利福尼亚地震
哈特弗火灾保险公司 Foundation 再保险D 级 2/17/2006 2/24/2010 105 BB 行业指数 多重危险
墨西哥天然灾害基金 CAT-Mex A 级 5/11/2006 5/19/2009 150 BB+ 纯参数性 墨西哥地震
墨西哥天然灾害基金 CAT-Mex B 级 5/11/2006 5/19/2009 10 BB+ 纯参数性 墨西哥地震
ACE Calabash 再保险A1 级 5/24/2006 6/1/2009 100 BB MITT 美国台风
USAA Residential 再保险 2006 年A 级 5/31/2006 6/5/2009 48 B 赔偿性 多重危险
USAA Residential 再保险 2006 年C 级 5/31/2006 6/5/2009 75 BB+ 赔偿性 多重危险
Swiss Re 继任者 加利福尼亚地震参数AI 级6/6/2006 6/6/2008 48 BB/Ba3 参量指数性 加利福尼亚地震
Swiss Re 继任者 欧洲台风 AI 级 6/6/2006 6/6/2008 97 BB/Ba3 参量指数性 欧洲台风
Swiss Re 继任者 欧洲台风 BI 级 6/6/2006 6/6/2008 19 B/B3 参量指数性 欧洲台风
Swiss Re 继任者 欧洲台风 CI 级 6/6/2006 6/6/2008 111 B/B3 参量指数性 欧洲台风
Swiss Re 继任者 II AI 级 6/6/2006 6/6/2008 73 B/B3 各种 多重危险
Swiss Re 继任者 II EI 级 6/6/2006 6/6/2008 154 各种 多重危险
Swiss Re 继任者 III AI 级 6/6/2006 6/6/2008 7 各种 多重危险
Swiss Re 继任者 IV AI 级 6/6/2006 6/6/2008 30 BB/Ba3 各种 多重危险
Swiss Re 继任者 日本地震 AI 级 6/6/2006 6/6/2008 103 BB-/B1 模型损失 日本地震
Swiss Re 继任者 日本地震 BI 级 6/6/2006 6/6/2008 26 B/B3 模型损失 日本地震
Swiss Re 继任者 日本地震 CI 级 6/6/2006 6/6/2008 71 BB-/B1 模型损失 日本地震
Swiss Re 继任者 飓风行业 BI 级 6/6/2006 12/6/2007 14 B/B2 行业指数 美国台风
Swiss Re 继任者 飓风行业 CI 级 6/6/2006 12/6/2007 7 B 行业指数 美国台风
Swiss Re 继任者 飓风行业 DI 级 6/6/2006 12/6/2007 34 行业指数 美国台风
Swiss Re 继任者 飓风行业 EI 级 6/6/2006 12/6/2007 5 行业指数 美国台风
Swiss Re 继任者 飓风行业 FI 级 6/6/2006 12/6/2007 54 B/B2 行业指数 美国台风
Swiss Re 继任者 模拟飓风 BI 级 6/6/2006 12/6/2007 42 BB-/B1 模型损失 美国台风
Swiss Re 继任者 欧洲台风 AII 级 6/6/2006 6/6/2007 3 BB/Ba3 参量指数性 欧洲台风
Swiss Re 继任者 欧洲台风 CII 级 6/6/2006 6/6/2007 3 B/B3 参量指数性 欧洲台风
Swiss Re 继任者 飓风行业 DII 级 6/6/2006 6/6/2007 10 B 行业指数 美国台风
Swiss Re 继任者 飓风行业 EII 级 6/6/2006 6/6/2007 35 行业指数 美国台风
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
27
表2-1 2005-2006.8 财产巨灾风险债券（续）
Swiss Re 继任者 日本地震 CII 级 6/6/2006 6/6/2007 3 B/B3 模型损失 日本地震
莫尼黑在保险公司 Carillon A1 级 6/19/2006 3/30/2007 51 B+ 行业指数 美国台风
莫尼黑在保险公司 Carillon A2 级 6/19/2006 3/30/2007 24 B+ 行业指数 美国台风
莫尼黑在保险公司 Carillon B 级 6/19/2006 3/30/2007 10 B 行业指数 美国台风
Balboa Vasco 再保险2006 6/21/2006 6/5/2009 50 BB+ 赔偿性 美国台风
利保互助保险集团 Mystic 再保险A 级 6/21/2006 5/31/2009 200 BB+ 行业指数 美国台风
Dominion Resources DREWCAT Capital 6/30/2006 12/28/2006 50 BB- 纯参数性 美国台风
汉诺威再保险公司 Eurus 7/28/2006 4/8/2009 150 BB- 参量指数性 欧洲台风
Endurance Shackleton 再保险B**级 8/1/2006 8/1/2008 60 行业指数 美国台风
Endurance Shackleton 再保险C**级 8/1/2006 8/1/2008 50 行业指数 多重危险
Endurance Shackleton 再保险A 级 8/1/2006 2/7/2008 125 BB/Ba3 行业指数 加利福尼亚地震
保险株式会社 Fhu-Jin B 级 8/3/2006 8/3/2011 200 BB+ 参量指数性 日本台风
Swiss Re 继任者 飓风行业 EII 级 8/4/2006 1/5/2007 50 行业指数 美国台风
美国产险公司 Cascadia II 8/25/2006 8/31/2009 300 BB+/BB- 纯参数性 西北太平洋地震
资料来源：Swiss Re. Sigma 7 (2006)
2.4.1 巨灾债券成功的原因分析
优点：
􀂄 信用风险低，由于巨灾债券发行所募集的资金，存放于信托基金之中，
因此信用风险几乎不存在。
􀂄 基差风险低，虽然不如传统再保险契约的零基差风险，但相较于巨灾期
权而言，则有较低的基差风险。
􀂄 形式灵活，巨灾债券可以根据需要，灵活的选择期限，灵活的选择本金
保障形式，灵活的选择保险标的，灵活的选择触发机制等，使得巨灾债
券的的形式灵活多样。
􀂄 债券是保险公司资产结构重要组成部分，债券自身优势和保险经营特点
使保险公司在所有投资工具更倾向于债券，因此，保险公司在进行保险
证券化时，习惯将巨灾债券作为首选。
􀂄 较高的息票收益率，受到资本市场投资者的青睐。巨灾债券存在客观的
风险溢价，使得巨灾债券的收益率高于普通的公司债券。
缺点：
􀂄 发行成本高，由于巨灾债券的需设立特殊目的机构SPV，同时，债券的
发行涉及到投资银行等金融中介，以及精算定价等，导致成本较高。
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
28
􀂄 投资人对巨灾风险不熟悉：大部份的投资人可能都无法确实知道巨灾风
险的合理价格，因此短期内巨灾债券仍无法完全被所有的投资人接受。
因此，总的来说，尽管存在一定的不足，如成本较高，但是巨灾债券灵活多
样的本金保障形式、较高息票率、多变的期限等优势，使得巨灾债券成为巨灾风
险证券化最成功的工具。另外，保险公司可以根据需要来确定触发机制和不同类
别，这与再保险合同有些相似。与此同时，债券是保险公司资产结构重要组成部
分，债券自身优势和保险经营特点使保险公司在所有投资工具中对债券情由独
衷，因此，保险公司在进行证券化时，习惯于将巨灾债券作为首选。
2.4.2 交易所交易巨灾风险证券化产品失败原因分析
巨灾期权和巨灾互换的优缺点分析见表 2-2：
表2-2 交易所巨灾风险证券化产品比较
Table 2-2 Comparasion between Catastprohe Risk Securitazation Products
优点 缺点
巨灾期权 􀂄 相对交易成本较低，保险公司不需要提供很多新信息
给投资者，因为交易所交易的巨灾期权是建立在行业
巨灾指标上的标准合同；
􀂄 透明度高，由于巨灾指标一般反映保险行业巨灾整体
状况，投资者不需要面对某个保险公司具体经营状况，
因此，投资者不会处于信息劣势地位，避免了道德风
险；
􀂄 道德风险风险低，巨灾期权的指数选择更加科学，基
本是以整个保险业的巨灾损失为准，从而避免了少数
样本保险公司操纵指数的可能；
􀂄 信用风险较低，由于巨灾期权是在票据交换所（clearing
house）中进行，票据交换所能够保证出售期权的投资
者得到偿付，并且票据交换所收缴的保证金在巨灾期
权执行时保证保险公司及时得到资金。
􀂄 技术含量高，设计复杂；
􀂄 存在基差风险
巨灾互换 􀂄 固定成本较低；
􀂄 设计简单、易行。
􀂄 由于巨灾互换交易时，不
用进行实际资金的投入，
因此存在信用风险。
从分析来看，理论上巨灾期权等风险证券工具在设计上较为完善，但是，现
实情况却并不不尽如人意。导致其不成功的原因，归结起来主要包括以下几点：
首先，巨灾期权等工具交易数量少，这成为该类工具成功的最大障碍。出售
巨灾期权的投资者少，而潜在购买者由于不熟悉的原因表现的非常保守。另外，
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
29
基于美国巨灾风险事件的产品，对美国以外的保险和再保险公司缺乏吸引力。
其次，法律法规的限制阻碍了巨灾衍生市场的发展，例如，法律将保险公司
购买保险衍生工具视作投资，当期货价格因市场预期巨灾损失增加而上升时，保
险公司可能因为衍生工具的价值超过法律规定的投资比例上限，而被迫卖出这些
保险衍生工具，结果造成市场价格下降的压力。
再者，传统再保险的一些功能和优点是巨灾期货无法取代的，如再保险有较
高的剩余价值，并能锁定特定地区作为目标市场。根据其它衍生产品市场的经验，
实时报告制度难以实现，有关巨灾损失更是如此，要正确公布清算理赔的数据资
料需要较长时间，这种迟延成为巨灾衍生工具的一大障碍。
另外，巨灾衍生工具的定价问题是其失败的一个重要原因。金融衍生品的成
功，归功于Black-Scholes 期权定价模型的产生。但是，巨灾衍生工具的定价模
型仍然不成熟。巨灾损失的波动完全不同于传统资产价格的波动。巨灾损失具有
平常为零但发生时却非常巨大的情况，这造成了一种损失的“跳跃过程”，即使
在短时间中也如此，所以这种风险不能用其他资产完全套期保值。巨灾衍生工具
的成功，需要开发一种成熟的定价模型。
2.4.3 结论：巨灾债券是最成功的工具
基于上述分析，将各类巨灾风险证券化工具对比，见表 2-3。通过对比，以
及前两节的分析，可以得出结论，巨灾债券是巨灾风险证券工具中最成功的产品。
巨灾债券所占市场分额最大，且呈现出稳步增长的趋势，可以预见未来巨灾
债券更具潜力。因此，从我国引入巨灾风险证券化而言，应该从最为成熟和更具
成长潜力的品种入手。接下来，文章选择巨灾债券作为研究的重点。
表2-3 巨灾风险证券化产品比较
Table2-3 Comparison between Catastrophe Risk Securitization Products
巨灾债券 巨灾期权 巨灾权益卖出期权巨灾互换
分散风险方式 转移到资本市场 转移到资本市场转移到资本市场 保险公司之间
补偿对象 投资者损失 投资者损失 无补偿 保险公司损失
交易量 大 小 小 小
触发机制 损失事件、指标机制 指标机制 赔偿机制 根据合同而定
基差风险 赔偿性触发机制中风
险小；指数性/参数性
触发机制风险大
较高 小 存在于指数性触发机制的
交易中
上海交通大学硕士学位论文 第二章 巨灾风险证券化的基本理论及工具比较
30
表2-3 巨灾风险证券化产品比较（续）
道德风险 指数性/参数性触发机
制中风险低；赔偿性触
发机制存在，但通过合
同设计可减轻风险
无 有 指数性/参数性触发机制
中风险低；赔偿性触发机
制存在，但通过合同设计
可减轻风险
逆向选择 有 无 有 有
信用风险 小 小 小 有
流动性 大 大 小 小
SPV 有 无 无 无
信用等级 相对较高 低
交易成本 高 低 高 高
收益 高 低 低 低
承保能力 扩大 扩大 扩大
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
31
第三章巨灾债券的运作机制及定价
作为巨灾风险证券化最成功的产品，巨灾债券在设计和运行机制上更为成
熟。本章着重分析了巨灾债券的设计、运新机制及定价理论，探讨了巨灾债券的
金融市场需求，并深入研究了巨灾债券的成功案例。
3.1 巨灾债券概述
3.1.1 巨灾债券的分类
1. 按照本金偿还条件可分为三种
⑴ 本金保障债券（principle protected bonds），即在约定期间内，不论巨灾
损失是否发生 ，债券发行人都必须将债券本金偿还给投资人。只是本金偿还的
期限根据合同的约定而有所不同，也就是说如果没有发生约定的巨灾损失，在债
券到期时，发行人须偿还投资者债券本金以及利息；如果发生约定的巨灾损失，
债券发行人在约定的期间内仍需偿还债券的本金，但却不必支付利息。这一品种
的债券对投资者来说风险最低，同时收益率也最低。
⑵ 本金变动债券（principle at risk bonds），这种类型债券本金偿还额的大小
根据巨灾损失的大小而定，当损失超过约定的偿付额度时，SPV 将从债券本金中
直接扣除应支付的再保摊赔额，一直到本金全部扣尽为止，在债券到期时，如果
本金还有剩余，则归还给投资者。这种债券风险较大但收益较高。
⑶ 本金部分保障债券（guaranteed minimum principle bonds），这一品种债券
是在本金变动债券基础上发展而来的，在巨灾发生时，SPV 对从本金中扣除的应
支付的再保摊赔额到预先约定的比例为止，超出比例之外的赔偿额不再从债券本
金中扣除，剩余本金偿还给投资者。
2. 按照触发机制关联的对象可分为四种
⑴ 与特定保险公司巨灾损失相关的债券，如 1998 年6 月，美国USAA 保
险公司所发行金额为4.5 亿法郎的巨灾债券，就是以单一飓风造成美国USAA 保
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
32
险公司10 亿美元以上的保险损失为标准的。
⑵ 与整个产险业巨灾损失相关的债券，如1997 年7 月，Swiss Re 所发行金
额为1.37 亿美元的巨灾债券，就是以单一地震造成加州保险业120 亿美元以上
的保险损失为标准的。
⑶ 与特殊巨灾指数水准相关的债券，如1996 年4 月，Phoenix Re/AIG 所发
行金额为1000 美元的巨灾债券，就是以五大地理区域的巨灾损失超过预先设定
金额为标准的。
⑷ 特殊事件的参数值相关的债券，如1997 年12 月，Tokyo Fire&Marine 所
发行金额为1 亿美元的巨灾债券，就是以日本单一地震超过 7.1 级为标准的。
3.1.2 巨灾债券的核心内容：触发机制和SPV
1. 触发机制的设置
巨灾债券的设计中，区别于再保险等传统风险管理工具之处，在于“触发机
制” （trigger）和“特殊目的机构SPV”，它们对巨灾债券的成功与否，起着至
关重要的作用。
触发机制是一个能够引发金融工具进行偿付的“事件”，事先约定“事件”
发生与否直接导致资本市场上的投资者是否损失本金和利息。触发机制主要有两
种：
⑴ 损失触发机制（indemnity-based trigger）。“事件”是保险公司或再保险公
司赔偿指标（insurer index, indemnity index）。巨灾债券本金及利息的偿付与否以
保险公司实际理赔额为基础。
巨灾债券产生初期，保险公司和再保险公司多选择这种触发机制，因为它建
立在保险公司的实际损失上。这样保险公司的基差风险最小，同时又符合传统再
保险方式。但是，从投资者和评级机构角度来看，基于赔偿的触发机制要求他们
必须清楚地了解分出保险公司具体保险和再保险经营的风险，因此，这种机制容
易导致信息不对称现象的产生，从而引发道德风险和逆向选择。
⑵ 指数触发机制（index trigger）。细分为四种触发机制：行业指数触发机
制，参数指数触发机制，建模损失指数触发机制，和纯参数指数触发机制。
行业指数，指巨灾债券本金及利息的偿付与否以保险行业整体损失指标或某
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
33
个独立机构公布的行业损失指标为基础；参数指数，则是指以一个事先确定事件
发生为基础，例如东京海上和火灾债券它的触发机制是日本气象局测量和公布的
东京及周边地区地震活动级别使用指标触发机制；建模损失，指采用第三方模型
估计损失，即巨灾的物理参数输入模型预测分保公司风险组合的期望损失，再依
据模型估计损失进行理赔；纯参数指数，指在限额内，分保公司的最终追偿额取
决于风险事件的发生地点和规模大小，如地震强度或风速之类的物理参数。
指数触发机制避免了保险公司暗箱操作，有利于处于信息劣势的投资者掌握
信息进行投资决策，因此，指数触发机制降低了由于信息不对称带来的道德风险
和逆向选择。但是，指数触发机制不考虑单个保险公司实际经营和赔付状况，可
能导致一定的基差风险。
表3-1 触发机制的优点和缺点
Table 3-1 Advantages and Disadvantages of Triggers
发起人 投资者
优点 缺点 优点 缺点
损失
触发
基差风险小 成本高；
发起人需披露信息；
评级过程较长；
对投资者吸引力小；
存在道德风险
相对于指数触发
优势不大；
计算损失索赔的时
间延迟；
存在道德风险
参数
指数
简单易行；
成本低；
发起人不需披露重要信息
存在基差风险；
存在会计问题
无道德风险；
流动性高；
触发的确认迅速
无重大劣势
纯参
数指
数
简单易行；
成本低；
发起人不需披露重要信息
存在基差风险；
存在会计问题
无道德风险；
流动性高；
触发的确认迅速
基差风险高于其他
指数类触发机制
行业
指数
简单易行；
成本低；
发起人不需披露重要信息
存在基差风险
支付期间较长
要对发起人组合增长作调整；
存在会计问题
无道德风险；
流动性高；
比补偿触发的确
认更迅速
最终指数确认的时
间延迟；
存在道德风险
建模
损失
指数
简单易行；
成本低；
发起人不需披露重要信息
存在基差风险；
要对发起人组合增长作调整；
存在会计问题
无道德风险；
流动性高；
比补偿触发的确
认更迅速
依赖于“黑箱”方
法
资料来源：Guy Carpenter & Co.（2005）
新近发行的巨灾债券触发机制统计如图3-1：
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
34
纯参数 8%
损失 19%
参数 17% 行业 26%
模型 15%
其他 15%
图3-1 巨灾债券的触发机制
Table 3-1 Trigger of Cat Bond
资料来源：由表2-2 数据绘制
2. 特殊目的机构
特殊目的机构 SPV 是巨灾债券的重要组成部分，是专为证券化而特设的机
构。SPV 主要功能是接受保险公司和再保险公司的分出保单，并将这些保单以债
券的形式打包出售给证券市场的投资者。SPV 起到了两个至关重要的作用：一是
“风险隔离”， 二是“远离破产”。风险隔离要求用来证券化的保单的风险与原
保险公司的风险相互隔离；远离破产要求SPV 是一个不破产的实体，即便是在
发起人已经破产情况下，SPV 仍然需要承担相应法律义务，例如支付投资者的投
资。
SPV 是由保险公司或再保险公司为了发行巨灾债券而专门成立的一个金融
中介，SPV 不经营与保险与巨灾债券无关的业务，一般是离岸注册的法律意义上
的再保险公司。
SPV 的存在可以避免保险公司在资产负债表中增加负债，例如保险公司计算
净签单保费（written premium）与盈余的比率时，扣除再保险费，这样减少了保
费盈余比，从而增加保险公司的抗风险能力。同时，如果SPV 是离岸的，那么
就可以免征部分税收，从而减小保险公司的再保险费。对投资者来说，由于SPV
不破产，因此，如果保险公司由于某些原因破产无法偿还投资者资金，并不影响
SPV 偿还投资者的本金或利息。
3.1.3 巨灾债券的其他内容
1. 期限的选择
早期巨灾债券期限是随意变动的，从1 年到多年不等。随着巨灾债券市场的
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
35
成熟，巨灾债券期限在2 到4 年左右，对保险公司来说，以固定成本承保多年保
险可以降低保险成本和证券化成本，同时，2 至4 年期限有利于保险公司适时调
整风险管理方式和保险组合，对投资者来说不长也不短。而且，大部分巨灾债券
都实行浮动息票利率，可以减轻投资者的利率风险。
图3-2 巨灾债券的期限
Table 3-2 Time of Cat Bond
0
5
10
15
20
25
1 2 3 4 5 5年以上
资料来源：由表2-2 数据绘制 单位：个
2. 信用评级
信用评级对巨灾债券成功发行和交易有十分重要作用，通常，巨灾债券会由
多家信用评级机构进行风险评估和投资评估，如标准普尔公司，穆迪投资公司等。
投资者根据信用级别将巨灾债券与其他债券加以比较，决定投资意向。信用评级
不仅有助于巨灾债券市场交易，而且可以吸引潜在投资者，扩大巨灾债券潜在市
场。另外，通过信用评级保险公司可以维护自身一些财务信息和商业秘密，在向
公众披露信息的同时，较好地保证了巨灾债券的低成本和高流动性。
目前，尽管巨灾债券一部分类别有较高的信用等级，但是，绝大部分巨灾债
券信用等级并不高（见表3-2），一般处于非投资等级（non-investment grade：
BB/Ba）范围内，具有相当的投机性。
表3-2 2005-2006.8 巨灾债券信用等级
Table3-2 2005-2006.8 Credit Level of Cat Bond
等级 B BB BBB A AA AAA 合计
个数 21 30 2 0 1 1 55
资料来源：由表2-2 数据统计
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
36
3.2 巨灾债券的运行机制
巨灾债券的具体运行机制如下（参见图 3-3）：
图3-3 巨灾债券的运行机制
Fig. 3-3 Structure of Catastrophe Bond
资料来源：裴光（2002）
⑴ SPV 与（再）保险公司签订合同，接受（再）保险公司分出来的巨灾风
险以及相应的（再）保险保费，并以此为基础设计、发行巨灾债券产品。
⑵ 巨灾债券发行前需要寻找担保机构为其信用增级，以期获得较高的信用
评级。在此之后，SPV 向投资者发行巨灾债券，同时约定触发机制和息票率，巨
灾债券的利率通常为伦敦银行同业拆借利率加风险溢价，风险溢价依债券发行的
条件与债券信用评级而有所不同，一般在2％–3％之间。
⑶ SPV 将发行巨灾债券所得资金存入信托机构，用于购买国库券等低风险
的投资，放在信托机构的这些资金将被用来支付投资者的本金和利息，以及将来
（再）保险公司可能出现的索赔。
⑷ 在约定的期间内，如果没有发生巨灾事件，SPV 将存入信托机构的资金
收回，并按照约定的债券利率支付投资者本金及利息，同时交易终止。如果约定
的巨灾事件发生且达到触发机制的要求，SPV 将立即收回存入信托机构的资金，
提供给分保公司相应的赔偿，剩余的资金将偿还投资者，投资者将可能得不到任
何利息，本金甚至都可能全部或部分丧失。
债券合同
/投资款
赔款
保费
分出再保险合
同/分保费支出
摊回再保赔款
投资回报
投资者
利息
支出
(再)保险公司
信托合同
/存入
信托基金
被保险人 巨灾发生
巨灾发生前
特殊目的
机构（SPV）
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
37
3.3 巨灾债券的需求
3.3.1 投资者需求的原因
巨灾债券获得成功，并受到金融市场投资者青睐，主要有两个方面的原因：
一是巨灾债券的风险与金融市场的风险几乎不相关，二是巨灾债券的投资收益率
高于同级别的非投资级债券（BB/Ba级）。
⑴ 零β 值，分散投资组合风险
巨灾债券的收益取决于巨灾风险状况，与金融市场所面临的风险的相关系数
接近零（见表3-3），因此，从投资学的角度它是一种零β 值的投资资产，能够
起到分散和降低投资组合的风险的作用。
表3-3 美国的巨灾债券和其他投资产品的相关系数
Table 3-3 Correlation Coefficient between Cat Bond and other Investment Products
标准普尔指数 (S &P) 美国政府国债 国际债券 国际股票市场指数
巨灾债券 -0.13 -0.07 -0.03 0.21
资料来源：The emerging asset class: insurance risk
⑵ 高收益率
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
2002.1 2002.2 2002.3 2002.4 2002.5 2002.6 2002.7 2002.8 2002.9 2002.10 2002.11 2002.12
巨灾债券莱曼兄弟BB级债券
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2002 2003 2004 2005 2006
巨灾债券莱曼兄弟BB级债券
图 3-4 巨灾债券与高收益债券收益率比较
Table 3-4 Return Ratios between Cat Bond and Corportate Bond
单位：
%
单位：
%
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
38
就同等级的债券来说，巨灾债券比一般的公司债券的收益要高的多。20世纪
90年代，巨灾债券收益率平均要比同等级的公司债券的收益高近200个基点⑤。进
入21世纪，如图3-4所示，2002年巨灾债券累积收益率明显高于莱曼兄弟BB级债
券，2002-2006年间，巨灾债券的收益率平稳，波动性小于莱曼兄弟BB级债券。
3.3.2 投资者以机构投资者为主
巨灾债券的投资者以机构投资者为主，见图3-5，3-6：
Parametric Re
对冲基金 18%
共同基金 24%
银行 12%
寿险公司 27%
非寿险公司 9%
再保险公司 10%
Swiss Re
对冲基金, 31%
银行, 15%
寿险公司, 15%
货币管理公司,
39%
图3-5 巨灾债券投资者构成
Fig.3-5 Structure of inverters on Cat bond
资料来源：Swiss Re Capital Markets，3 (2001)
私人/对冲
基金16%
人寿保险
人10%
再保险人/
中介人27%
共同基金和
投资咨询公司
32%
银行
10%
非寿险
保险人5%
图3-6 截至2001 年底高盛公司所承销巨灾债券的投资者分布结构
Fig.3-6 Investors distribution construction in the Cat bonds underwritten by Goldman Sachs till 2001
资料来源：IAIS，2003
投资者主要以及购投资者为主，具体来说，包括：
⑴ 共同基金和养老基金。他们是巨灾债券最大和最稳定的投资者，奉行“价
值导向”投资风格。这些基金管理人主要追求高价差和组合效果。流动性对于他
⑤ 引自The emerging asset class: insurance risk
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
39
们很重要，特别是参与多年期交易时。
⑵ 对冲基金：在1998年长期资本管理公司危机之前，他们参与巨灾债券交
易非常多，目前每次交易额至少2000万美元。融资和流动性是这类投资者的主要
考虑。
⑶ 国际银行：这类投资者传统上青睐一年期交易，最近也参与多年期交易，
一般在每次交易中投资2500-4000万美元。他们纯粹受到浮动利率价差推动。
⑷ 专门巨灾基金：通常这些投资者青睐单一事件（peril）证券，也积极参
与一般和优先权益档次，这类市场参与者正在迅速成长。
⑸ 人寿保险公司：他们纯粹受到高价差驱动且普遍青睐多事件交易，与其
他交易者不同，他们购买巨灾债券且长期持有，追求一种“流动性溢价”。因为
投资组合要受到严格监管审查，所以资产等级和品质至关重要。
3.4 巨灾债券的定价⑥
3.4.1 Cox & Pedersen 模型
Cox & Pedersen 根据均衡理论推导出巨灾债券的定价模型。巨灾债券的定
价分为两部分，第一部分为未考虑巨灾发生概率下利率变动情况，以此建立利率
期限结构模型；第二部分为考虑巨灾发生概率后的巨灾概率模型，最后将两个模
型结合起来构成一个完整的模型。
Cox & Pedersen 模型的假设条件：
⑴ 巨灾债券的定价存在于不完全市场（incomplete market），在不完全市场
下的不确定现金流计价方法为代理法（representative agent），随机过程（the
aggregate consumption stochastic process）表示为：
{C* (k )k = 0,1,2Λ T}
⑵ 市场无套利机会。
⑶ 假设P为巨灾概率，损失L(t)的随机过程为跳跃扩散过程，
⑥ 转引自陈松森，邱姵瑜. 台电发行地震风险债券可行性之探讨，2002 年台北风险管理年会研讨会论文集，
2002.
dt dZ ( )dN
L
dL = μ +σ + Γ −1
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
40
其中，μ 、σ 为常数；损失幅度Γ服从对数正态分布，ln(Γ)~ ( ) Γ Γ Nomal μ ,σ ；
损失频率N 服从泊松分布，N ~ Poisson(λ )；Z 为标准布朗运动（Standard
Brownian Motion）。
⑷ 第k期无风险利率随机过程为：{r(k )k = 0,1,2Λ T}。
那么，巨灾债券在t = 0时的价格为：
( ) ( )[ ( ) ( )]
( )[( ) ( ( ) ) ( )] 0
1
1
0
0, 1 1
0, 1
B T c c P L M L
V c B t c c P L M L
T T T
T
t
t t t
+ + + + − − ⋅ <
< ⋅ − + =Σ−
=
β α α β
α α
其中： ( ) ( ) ( ) ( ) Σ∞
Γ
− Γ
 


 


+
− − − −
< = ⋅Φ
0
2 2
2
0
0
ln ln 2
σ σ
λ λ μ σ μ
t i
M L i
i
P L M L e t t
t ！
；
B(0,t)：到期日为t的零息债券在t = 0时的价值；
t c ：对于未来时点t 的现金流量；
α ：若巨灾发生，债券持有人收回利息的比率；
β ：若巨灾发生，债券持有人收回本金的比率；
0 L ：损失指数出示值；
μ 、σ ：标的物均值、标准差；
Γ μ 、Γ σ ：损失幅度服从对数正态分布，其均值和标准差；
λ ：损失频率N 服从泊松分布的参数值
3.4.2 Louberge 模型
Louberge 模型假设巨灾发生频率服从泊松分布，损失幅度服从对数正态分
布，利率期限结构为二项式分布。分别对不付息和付息巨灾债券进行定价。
⑴ 不付息债券
V( ) Fe C (I ( ) K T ) C (I ( ) K F B T ) E E
0 = −rt − 0 , , + 0 , + − ,
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
41
其中： F ：债券面值；
K ：损失摊赔启动值（trigger value）；
B ：本金保证退还；
I (t)：第t期的巨灾损失
巨灾债券的价格可以理解为三个组成部分：一是买入一个无风险的不付息债
券；二是卖出一个巨灾看涨期权，履约价格为损失摊赔启动值K ；三是买入一
个巨灾看涨期权，履约价格为损失摊赔启动值加上本金不保证退还部分
K + F − B。
⑵ 付息债券
付息巨灾债券的价格可理解为两个组成部分：一是无风险的不付息债券；二
是买入n 个看跌期权， n 为巨灾债券的付息期数，履约价格为损失摊赔启动值。
评价
Louberge 模型假设巨灾发生频率为泊松分配，损失幅度为对数正态分布，
利率期限结构为二项式分布，且所假设的利率期限结构均为短期利率；而Cox &
Pedersen 模型考虑了更多的影响因素，评价是在一个不完全市场下，且市场无套
利机会，更符合现实情况。
3.5 巨灾债券的成功案例分析
巨灾债券的最为成功的运作案例如下：
⑴ USAA 飓风债券：1997 年6 月，Residential Re 为USAA 发行了4.77 亿美
元面值的一年期债券，其息票和本金的支付是基于墨西哥海湾或东海岸飓风对
USAA 保单持有人所造成的损失情况。1998 年，USAA 又出售了4.5 亿美元的同
种债券。1997 年的债券分两档发行：其一为息票面临风险，而本金得到保护，
这一档的息票率为LIBOR+2.73%；其二为息票和本金都有风险，这一档的息票
率为LIBOR+5.76%。如果位于墨西哥海湾或东海岸的USAA 顾客在从6 月份开
始的一年里的飓风损失超过10 亿美元，则将没有息票或本金支付给投资者。可
见，这种债券的支付情况是依赖于公司自身的损失情况的，属于损失触发机制，
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
42
因此基差风险很小，但却面临着很大的道德风险。
⑵ 瑞士丰泰暴风债券：1997 年2 月，瑞士丰泰发行了3 年期的年息票债券，
债券面值为4700 瑞士法郎，息票率为2.25%。该债券面临这样的风险：每年在
一段损失期内，暴风（多数可能出现冰雹）对瑞士丰泰车险顾客们所造成的损失。
如果在某一年度里，机动车暴风赔案个数超过6000，则在对应年度里的债券息
票不支付。这种产品还有一个创新之处就是在期满时可转换，即：每4700 瑞士
法郎的面值可转换成5 股瑞士丰泰的普通股。
⑶ 瑞士再加利福尼亚地震债券：类似于前述USAA 的债券，所不同的是加
利福尼亚地震风险是依靠行业指数触发，而不是基于瑞士再自身的保单组合，这
一指数是由财产赔偿服务公司（Property Claims Service,简称PCS）发布的。由于
这种债券的支付情况是基于一行业指数，并非公司自身的损失情况，因而它解决
了道德风险问题，但是又带来了很大的基差风险。
⑷ 东京海上火灾债券：日本为地震高发国家，在国际再保险市场上被公认
为世界的巨灾地区之一，日本保险业将全国的地震危险分为12 区，且地震多发
于第5 区的东京区。日本保险市场在世界排名仅次于美国，东京海上火灾保险公
司（Tokio Marine&Fire Insurance Co.,Ltd.）居于本国行业龙头地位。自1996 年阪
神大地震后，民众和企业对于地震险的投保需求越来越高涨，东京海上火灾保险
公司为解决承保能力不足的问题，于1997 年11 月发行了以地震风险为标的的巨
灾风险债券。该地震债券在伦敦、法兰克福、纽约、芝加哥、多伦多等地上市交
易，取得了极大的成功。
本文选取东京海上火灾债券为例，进行详细分析。
3.5.1 东京海上火灾债券的设计
⑴ 触发机制：地震，属于具体事件参数触发机制，地震震区在东京地区，
细分为内侧外侧地区，以日本气象厅公布的资料为准，见表3-4；
⑵ 期限：10 年，1997 年11 月20 日至2007 年11 月19 日；
⑶ 特殊目的机构：巨灾债券设立于开曼群岛的特殊目的机构Parametric Re.
发行，由Goldman Sachs 和Swiss Re.Capital Market 共同负责债券的承销；
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
43
表3-4 本金没收比率
Table 3-4 Loss Proportion of Principal
地震级数 内侧地区地震时本金没收比例 外侧地区地震时本金没收比例
7.1 25% 0%
7.2 40% 0%
7.3 55% 25%
7.4 70% 44%
7.5 85% 63%
7.6 100% 81%
7.7 及以上 100% 100%
⑷ 债券结构：
发行总额：1 亿美元，其中，9000 万美元作为地震的赔款，投资于具有担保
性的短期投资组合，以确保其流动性和安全性，另外的1000 万美元作为保证本
金存入信托帐户，由信托银行管理；
本金：8000 万美元为本金变动型，2000 万美元为本金部分保障型，前者在
发生一次触发事件后，按约定比例扣除债券本金，如有余额则继续支付债息，直
到全部被扣除为止。如果到期后仍有余额，则返还给投资者。后者仅仅被扣除到
1000 万美元为止，余下的1000 万美元作为保证本金的部分，到期后全数返还给
投资者；
付息方式:每半年付息一次，其中本金变动性利息为LIBOR+4.3%，本金部
分保障型来利息为LIBOR+1.8%；
⑸ 信用评级：
本金变动型:Moody 评为Ba2；Duff&Phelps 评为BB；
本金部分保障型:Moody 评为Baa3；Duff&Phelps 评为BBB；
(6) 投资者构成：有32 个机构投资者，其中16%为基金，24%为人寿保险公
司，12%是银行，10%是再保险公司，24%为投行，余下为其他非人寿保险公司。
3.5.2 东京海上火灾债券的启示
从东京海上火灾债券的分析来看，其成功的原因包括：
首先，触发机制的成功设计。该例中，触发机制采用的是具体事件，虽然这
种机制存在一定基差风险，但在该例中，东京海上火灾保险公司许多业务集中于
东京震区，故基差风险并不大。
上海交通大学硕士学位论文 第三章 巨灾债券的运作机制及定价
44
其次，基于具体事件的触发机制透明度高，对于投资者而言，不存在由于信
息不对陈而导致的道德风险和逆向选择，这是保证其成功的重要原因。Froot
（1999）也将“触发条件应在保险人的控制之外”列为巨灾债券成功的五大因素
之一。
再者，在债券的具体设计上，采用了本金变动型和本金部分保障型两种方式，
满足了不同投资者多样化的需求。
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
45
第四章巨灾债券应用的实证分析
— 以上海市××农业保险公司试点发行巨灾债券为例
从前面的分析可知，巨灾债券是巨灾风险证券化最成功的产品，我国保险业
引入证券化机制，应当从最成熟的巨灾债券开始。本章探讨通过引入巨灾债券机
制以解决我国农业保险失灵的可行性。农业保险是专为农业生产者在从事种植业
和养殖业生产过程中，对遭受自然灾害和意外事故所造成的经济损失提供保障的
一种保险。我国自2004 年农业保险试点以来，农业保险缺乏有效的巨灾风险分
散机制。笔者于2006 年间，参与农业保险巨灾转移机制的上海市基金项目，以
此课题为基础，完成了本章内容。
本章以上海市××农业保险公司（以下以A 公司代替）为研究对象，按照
整合风管理的分析框架，首先分析A 公司面临的风险；其次，提出其整合风险
管理的策略，即引入巨灾债券，并进一步论证发行农业巨灾债券的可行性；最后，
参照东京海上火灾债券的案例，设计A 公司发行巨灾债券的结构及运行机制，
并模拟定价。
前言
A 公司于2004 年成立，是我国第一家专业性股份制农业保险公司，注册资
本2.08 亿元。其经营模式是“政府财政补贴推动、商业化运作”，经营策略是“以
险养险”，即通过涉农财产险和责任险等险种的收益来贴补种植险和养殖险可能
产生的亏损，以保证公司的持续经营。同时，上海市政府历来实行对农业保险保
费进行财政补贴的制度，市政府提供的补贴占保费的30%以上，各区县政府提供
的补贴也超过30%，个别区县甚至超过了50%。另外，A 公司的经营范围集中
于上海区域，台风等自然灾害对其农业保险业务影响较大。
A 公司现有的风险管理模式，不能实现企业价值最大化的目标。整合风险管
理的证券化工具，为A 公司管理其巨灾风险提供了一个很好的思路。证券化工
具可将农业风险分散至资本市场，增强了A 公司抵御风险的能力。另外，A 公
司在应用证券化工具时，要充分考虑其对公司资本结构的影响。
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
46
4.1 A 公司的风险识别
按照 Shimpi 的整合风险管理框架，首先识别公司的总体风险，其次以整合
的方式计算A 公司面临的总体风险，并据此确定其资本需求，最后确定A 公司
的整合风险管理策略。
A 公司的主要风险有市场风险、操作风险、信用风险和承保风险。市场风险
包括公司的普通股票组合，以及由于资产负债不匹配产生的外汇交易风险和利率
风险等；信用风险来源于公司的再保险、贷款、交易对手和其他应收账款等；操
作风险如经营环境中的不利变化，以及欺诈、非故意失误和系统中断等；A 公司
属于财产保险公司，财险公司的承保风险包括自然灾害和人为灾难，自然灾害如
地震、风暴、洪水、火山等，人为灾难，如工业火灾。A 公司的承保风险主要是
由巨灾导致的农业风险。
4.1.1 承保风险是财产保险公司的首要风险
A 公司属于财产险公司，据Oliver，Wyman & Company 统计，承保风险是
财产保险公司的首要风险，见表4-1。
由于我国对保险公司的监管比较严格，对其投资有严格的限制，投资以高信
用等级的债券为主，如国债。A 公司投资巨额损失的可能性不大。因此，A 公司
面临的首要风险同样是承保风险。
表4-1 保险公司面临的主要风险
Table 4-1 Risks of Insurance Company
风险类型
公司类型
市场风险 经营风险 信用风险 承保风险
财产保险公司 30% 15% 5% 50%
资料来源：Oliver, Wyman &Company, 2（2001）
4.1.2 A 公司的承保风险以农业巨灾风险为主
A 公司的经营有其特殊性，其承保业务主要是农业保险，如农业种植保险、
农业养殖保险。
农业风险有其自身的特殊性，容易遭受台风、赤潮、洪水、干旱、病虫害等
自然灾害，而且其发生具有地域性和高度集中性的特点，极易造成集中、巨大的
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
47
损失。如图4-1 所示，自1991 年至2005 年间我国农业平均每年的受灾、成灾面
积分别为4874.8 万公顷和2587.4 万公顷，这15 年间受灾面积占播种总面积的
比重平均为31.97% ，成灾面积占总播种面积的比重平均为16.97%（见附表3）。
如此长时间、大面积的农业自然灾害承办农业保险的保险公司带来了巨大的风险
和巨额的赔款支出。另外，自1982 年至2006 年，我国农业保费总收入累计96.94
亿元（见附表1），累计赔款支出82.29 亿元，简单赔付率高达84.89%，再加上
其它费用，导致农业保险总体处于亏损状态。
图4-1 我国农业受灾面积和成灾面积统计
Fig.4-1 Statistics on China Agricultural Disaster
0
10
20
30
40
50
60
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
成灾面积
受灾面积
资料来源：由附录3 数据绘制
图4-2 农业保险简单赔付率
Fig.4-2 Simple Payment Rate of Agricultural Insurance
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
简单赔付率均值
资料来源：由附录1 数据绘制
综上所述，导致农业风险的主要原因是巨灾事件，而其巨额损失的特点也符
合巨灾风险的特征，所以，A 公司面临着农业风险属于巨灾风险的范畴。因此，
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
48
可以考虑通过发行巨灾债券的方式转移农业巨灾风险。
4.2 A 公司整合风险管理策略：巨灾债券
在上述工作的基础上，下一步的工作是确定 A 公司的整合风险管理策略。
本文首先分析A 公司原有风 险管理策略的局限性，再进一步确定其风险管理策
略。
4.2.1 A 公司现有风险管理模式的困境
A 公司自成立初便遭受农业巨灾损失，04 年、05 年连续两年亏损，至06 年
才实现盈余（见表4-2）。说明其现有风险管理模式存在严重缺陷，具体来说：
表 4-2 2004-2006 A 公司盈利情况
Table4-2 2004-2006 The Income of A corporation
年度 2004 2005 2006
净利润（百万元） -4.95 -68.92 45.66
资料来源：《上海保险年鉴2007》
1. 严重依赖再保险
首先，我国农业再保险供给严重不足。目前，我国对农业保险的再保险还没
有相应的政策、措施, 包括中国再保险集团公司等商业再保险机构对农业保险的
再保险问题非常谨慎。2004 年以来，针对各家农业保险公司对再保险的需求，
在中国保监会的协调和指导下，中再集团与各家农业保险公司签订了一揽子成数
合同，并与A 公司签订了赔付率超赔合同。然而，仅依靠中再集团一家所能提
供的承保能力，无法满足日益增长的农业再保险需求。
其次，农业保险再保费率上升明显，增加分保公司的成本。A 公司在2005
年遭受了巨灾损失，2006 年购买农业再保险的再保费率上涨了50%。A 公司的
最主要的风险转移方式就是再保险，然而从国际再保险市场来看，财产保险市场
存在承保周期现象（underwriting cycles），且巨灾损失是造成这种现象的重要原
因之一。在巨灾保险市场中这种周期性循环特征更加明显：巨灾损失造成资本的
紧张，在较短时期中，过剩资本消失、价格上涨、利润保持稳定；于是，资本重
新回流到市场中，公司为利润而展开竞争、价格下降、竞争加剧、利润消失、资
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
49
本收益水平恶化，不能满足股东和管理层的投资要求，资本大量撤出，保险的可
获得性困难。所以说，巨灾保险市场在一次巨灾过后出现失灵的情形，这也是承
保周期中的保险和再保险价格坚挺以及承保能力不足时期。
我国农业再保险市场供给严重不足，巨灾损失后再保险费率上涨十分明显，
因此，依赖再保险的风险管理方式不能有效应对A 公司农业巨灾风险。
2. “大农险”概念，其它财险贴补农险
A 公司遵循“以险养险”的经营思路，经营范围扩展至“大农险”的范围，
除传统的农村种植业和养殖业保险外，公司还经营涉农财产保险和责任保险，农
村居民短期人身意外伤害保险和健康保险，经保险监管部门批准的其他险种以及
上述业务的再保险和保险资金运用业务。
可以看出，A 公司用以抵御农业风险的措施之一是用其它险种的盈利来补偿
巨灾风险的损失。
但是，财产险、责任险、人身险等险种本身也存在着一定的风险，而且涉农
险本身存在着遭受巨灾风险的可能性，因此，这种“以险养险”的方式，并不是
一条解决A 公司农业巨灾风险的有效途径。
3. 财政补贴非长久之计
以 2005 年为例，A 公司在遭受巨灾损失后，其财产险、责任险、人身险等
险种的盈利贴补农业险损失，但仍不足以应对索赔，缺口有200 万元元左右，此
时，由上海市财政补贴A 公司，用以应对索赔。
上海市对农业保险的补贴较多。上海市财政对农业保险的补贴有两种形式，
其一是补贴农户，即对农业保险的保费进行财政补贴，目的是为了扩大农户购买
保险的数量和积极性。其二是补贴农险公司，即发生巨灾，农险公司无力支付赔
偿时，政府通过财政补贴代为支付赔偿。
对农户保费进行补贴，可以扩大承保面，但是无法转嫁农业保险的巨灾风险。
承保面的扩大，反而会增加A 公司面临的风险。另外，从全国的情况来看，农
业保险不可能长期依赖于财政支持，如图4-3，财政支持农业救济的比例很低。
放眼到全国，完全依靠财政支持的方式，并非农业保险的出路，我国的农业保险
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
50
业迫切需要一条转移农业风险的路子。
同样，尽管A 公司能够享受上海市财政的支持，但这并非长久之计，而且A
公司成立的初衷是希望实现商业化运作。所以，财政补贴的方式并非转移农业巨
灾风险的长久之计。
图4-3 我国财政用于农业支出的构成
Fig.4-3 China's Fiscal Expenditure Composition for Agriculture
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005
支农支出
农业科技三项费用
农业基本建设支出
农村救济费
资料来源：由附录4 数据绘制
综上所述，A 公司的现有风险管理机制存在严重的缺陷，“以险养险”本身
存在的巨灾风险因素，严重依赖再保险导致风险转移成本的急剧上升，而财政补
贴也并转移农业巨灾风险的长久之计。因此，长期来看，A 公司需要建立有效的
巨灾风险分散机制。
4.2.2 解决方案：引入巨灾债券
通过第二章的比较，本文认为巨灾债券是最成功的巨灾风险证券化工具，其
存在诸多的优势。如前文所述巨灾债券的发行量和成交量所占比重最大，约占巨
灾证券市场的一半份额，1997 年USAA 成功发行4.77 亿美元巨灾债券开始，灾
债券市场余额从7.83 亿美元增加到2006 年7 月份的77 亿美元，成为巨灾风险
证券化的最成功的工具。另外，巨灾债券存在信用风险低，设计灵活等诸多优点，
因此，建议我国引入巨灾风险证券化机制，应当从成熟的巨灾债券开始。
同时，通过前面的分析，A 公司现有模式存在严重缺陷，从长期来看，农业
保险不可避免的要借助资本市场的力量。由于A 公司的特殊性，可尝试由其试
点发行巨灾债券，以探索一条可行之路。
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
51
4.2.3 农业巨灾债券的可行性分析
1. 外部政策环境
⑴ 农业保险的政策
中国政府一贯重视农业发展问题，农业发展离不开农业保险的保障，因此推
动农业保险的发展，是提高农业发展质量的重要体现。2004 年中央一号文件《中
共中央国务院关于促进农民增加收入若干政策意见》明确指出：加快建立政策性
农业保险制度，选择部分产品和部分地区率先试点，有条件的地方可对参加种养
业保险的农户给予一定的保费补贴。2007 年中央一号文件则指出：不仅从承保
环节要求各级财政对参保农户给予保费补贴，扶持广大农民买得起保险，而且从
风险转移分摊环节要求建立中央、地方财政支持的农业再保险体系，用市场化手
段抵御和化解农业大灾风险。
上海市政府历来重视上海农业保险的发展，1991 年实行了农业保险经营机
制改革，取得了重大成就。2000 年6 月，市府办公厅转发市农委、市体改办《关
于推进上海农业保险工作的若干意见》，有力地推进了农业保险事业的发展；2001
年我国加入后，上海有关方面又及时研究入世后农业保险业的发展趋势，取得了
众多的理论成果。
⑵ 上海浦东综合配套试点改革
2005 年6 月21 号，国务院批准批准上海浦东新区进行综合配套改革试点。
浦东新区是中国改革开放的前沿阵地，国家对外开放和制度创新方面的重大举措
放在浦东“先行先试”，积极稳妥地推进综合性制度创新。浦东成为全国首个由
享受政策优势的地区转向享有体制优势的地区。
上海是全国的金融中心，综合配套改革试点将金融的改革放在了第二位的
重要位置上。金融市场改革要求浦东进一步加速金融市场尤其是股票、债券、期
货等市场的基础建设和创新建设，进一步鼓励金融机构加大创新力度。
在浦东新区尝试发行农业巨灾债券，既响应了党中央金融体制改革、创新
的要求，又有利于农险业的长期发展。因此“先试先行”农业巨灾债券，具有长
远的、重要的战略意义。
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
52
2. 资产支持证券的发展
2005 年12 月15 日，国家开发银行和中国建设银行分别发行了41.77 亿元的
信贷资产支持证券产品（ABS）和30.17 亿元的住房抵押证券化产品（MBS）。
2006 年，我国的资产证券化呈现良好的发展势头，如表4-3。
表4-3 2006 年资产证券化项目
Table.4-3. 2006 Asset Securitisation Project
时间 机构 项目 融资规模
2006.3 CICC 中国网通应收款资产支持收益凭证 103.15亿
2006.4 招商证券 电力行业资产证券化：华能澜沧江水电收益专项资产管理计划 20 亿
2006.5 东方证券 租赁资产证券化：远东租赁资产支持收益专项资产管理计划 4.86 亿
2006.6 东海证券 南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划 7.21亿
2006.6 国泰君安 浦东建设BT 项目资产支持收益专项资产管理计划 4.25亿
2006.8 华泰证券 南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划 8亿
2006.8 中信证券 江苏吴中集团BT 项目回购款专项资产管理计划 16.58亿
2006.10 深圳国际信托 南光股份格兰云天大酒店集合资金信托计划 0.8亿
2006.11 东方资产 不良资产证券化：东元2006-1 重整资产支持证券 19亿
2006.11 信达资产 不良资产证券化：凤凰2006-1 资产证券化信托资产支持证券 47.5 亿
资料来源：中国资产证券化网
巨灾债券同属证券化产品，但有所不同的是，上述产品为资产支持证券，而
农险公司发行巨灾债券，属负债类证券化产品。我国证券化的蓬勃发展，为巨灾
债券创造了良好的外部环境。
3. 金融市场投资者的需求
表 4-4 农业保险赔款支出与股指的相关系数
Table 4-4 Corraltion Coefficient between Agricultural Insurance Compensation and Stock Index
上证综指 深证成指
农业保险赔款支出-0.0012 -0.1626
资料来源：由附录5 数据统计
农业巨灾债券的风险为农业风险，与金融市场的风险几乎不相关（见表4-4），
因此，对于我国的投资者来说，农业巨灾债券同样为零β 值，有助于机构投资者
分散投资组合风险。另外，巨灾债券存在可观的风险溢价，成为吸引投资者的重
要原因。
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
53
4.3 农业巨灾债券的运行机制设计
我国农业巨灾证券化产品运作机制的设计，不仅要参考国外巨灾债券运作机
制，而且要结合我国的实际情况。
4.3.1 参与主体
⑴ 保险人：A 公司。分出保险业务﹙即农业巨灾保险业务﹚，支付特殊目
的机构SPV 分保费。如果触发条件发生，从SPV 收取赔款。
⑵ 特殊目的机构：建议委托金融中介机构代为发债。同时对发债的金融中
介机构实施严格的监督，保证其正常地运营，保护相关各方的利益。
选择委托金融中介机构有两方面原因，一是因为我国对SPV 尚无相关的法
律规定，因此短期内SPV 的法律地位无法确认；二是创设SPV 必将增加农业保
险公司的发债和运营成本，选择委托金融中介机构的方式，是出于降低成本的考
虑。
⑶ 信用增级机构：建议采用政府担保的方式。
上海市政府在A 公司的角色发生变化，由最终的损失补偿者转变为担保方。
对政府来说，角色的变化实现了其财政支出的可预测性和稳定性，不会因为A
公司突然的损失事件导致政府财政出现问题。
⑷ 信用评级机构：可选择穆迪等国际知名评级机构，提高评级的可信度。
⑸ 承销商：借助外资机构的力量，如高盛，并从中学习相关经验。
4.3.2 运行机制
A 公司发行巨灾债券的运行机制设计如下（参见图4-4）：
环节一：保单转移
SPV 与A 公司签订合同，接受农险公司分出来的巨灾风险以及相应的保险
保费。资产转移有两种形式，即“真实出售”和“担保融资”，分别对应表外融
资和表内融资。保单转移必须以真实出售的方式进行，即出售后的保单在发起人
破产时不作为法定财产参于清算，从而达到“风险隔离”和“远离破产”的目的。
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
54
在此基础上，进行农业巨灾债券的设计。
图4-4 农业巨灾债券的资金流
Fig. 4-4 The Cash Flow of Agricultural Cat bond
环节二：信用增级
为了吸引更多的投资者，改善发行条件，SPV 必须提高农业巨灾债券的信
用等级。信用提高成为资产证券化成功与否的关键之一。建议采用政府担保的方
式，对其进行信用增级。
环节三：信用评级
SPV 聘请信用评级机构对农业巨灾债券进行评级，并向投资者宣布。建议
选择穆迪等国际知名评级机构，提高评级的可信度。
环节四：巨灾债券发行
由承销商向投资者发行农业巨灾债券，同时约定触发机制和债券利率及偿付
方式。
环节五：资金托管
SPV 把发行巨灾债券所获得的资金存入一个信托基金，用于购买国债等低
风险的投资。放在信托基金的这些资金将被用来支付A 公司的索赔或投资者的
债券投资收益。
环节六：巨灾债券的还本付息
在约定的期间内，如果没有发生巨灾事件，SPV 将存人信托机构的资金收
债券合同
/投资款
赔款
保费
分出再保险合
同/分保费支出
摊回再保赔款
投资回报
机构投资者
利息
支出
A 公司
信托合同
/存入
农险投保人 信托基金 巨灾发生
巨灾发生前
SPV(金融中介)
增级机构(政府)
信用增级
评级机构(穆迪等)
信用评级
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
55
回，并按照约定的债券利率支付投资者投资收益，同时交易终止。但是，如果约
定的巨灾事件发生且达到触发条件，SPV 将立即收回存人信托机构的资金，提
供给分保公司相应的赔偿，剩余的资金将偿还投资者，投资者将可能得不到任何
利息，甚至本金都可能全部或部分丧失。
可以看出，农业巨灾风险证券化运行机制中最核心的设计是其风险隔离机
制，而风险隔离机制最典型的设计是设立一个特别目的机构SPV，以达到“风
险隔离”、“远离破产”的目的。
4.4 农业巨灾债券的设计及定价
4.4.1 农业巨灾债券的设计
借鉴东京海上火灾债券的经验，结合中国的实际情况，A 公司发行农业巨灾
债券的设计如下：
⑴ 触发机制：国家气象局认定的X 级台风中心途径上海。国家气象局认定
的X 级台风有：“十年一遇”、“二十年一遇”、“五十年一遇”和“百年一遇”
四个等级。
类似于东京海上火灾债券，上述触发机制是基于参数指数，即以某一具体的
巨灾事件为触发机制。选择这样的触发机制，主要原因包括：
首先，国内尚无独立的损失统计机构，还没有像美国那样的损失指数；
其次，具体巨灾事件可以有效避免信息不对称导致的道德风险和逆向选择，
我国初期的巨灾债券如要成功发行，对投资者的信息透明度是至关重要的；
再者，类似于东京海上火灾债券，A 公司的业务集中于上海区域，因此，虽
然是具体损失事件，但其基差风险较低。
综合上述考虑，初期的巨灾债券宜选择具体损失事件为触发机制。
⑵ 债券面值：F = 100元人民币。
⑶ 息票率： b r 为浮动利率。
采用浮动利率是为了减少投资者的利率风险，从而增加对投资者的吸引力，
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
56
但是浮动利率相应的增加了特殊目的机构的利率风险。
⑷ 期限：2-4 年。
从国际巨灾债券的发行期限来看，多数期限集中在2-4 年，有鉴于此，选择
2-4 年的期限。另外，2-4 年也便于巨灾债券的设计及定价。
⑸ 付息方式： ① 在第1年，若未发生巨灾（未触发），则支付（100× rb）
元息票；若发生巨灾（触发），不支付息票。② 在第 2 年，若未发生巨灾，则支
付面值100 元和息票（ b 100× r ）元；若发生了巨灾，仅支付面值100元。
考虑到中国投资者对巨灾债券比较陌生，且巨灾债券的风险存在损失本金及
利息的风险，投资者对风险是比较敏感的，如果风险过大，可能导致不被投资者
接受，因此，初期巨灾债券需要充分考虑到投资者可接受的风险程度，建议巨灾
债券选择本金保障型。
4.4.2 农业巨灾债券的定价
由于我国缺乏巨灾损失统计数据，因此，本节农业巨灾债券的现金流模拟采
用了许多假设，对利率期限结构及损失概率均采用了假设的方法，简明扼要的说
明农业巨灾债券定价机理。
巨灾债券的定价简化公式：
( )
( ) Σ=
+
=
n
t
t
t
t
r
P E CF
1 1
其中： ( ) t E CF 为第t期预期现金流入；
t r 为第t 期贴现率；
假设 1：以平价发行（发行价格为100 元）的两年期国债息票率: f r = 4%，付息
方式为一年一次、到期还本 ,那么可知两年期国债的内含报酬率为4%；
假设 2：假设巨灾债券的息票率: b r = 4%，假设两年内固定不变；
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
57
假设3：假设两年的利率曲线为水平的，贴现率为无风险利率f r ，那么，贴现率
为： r =4%；
假设4：触发条件为经国家统计局认定的“十年一遇”的台风中心途径上海，此
时，巨灾发生概率p =10%。依此类推，“百年一遇”的台风中心途径上
海时，巨灾发生概率为p =1%（详见表4-4）。
表4-5 台风级别与巨灾发生概率假设
Table.4-5 Hypothesis on Typhoon and Probability of Catastrophe
十年一遇 10%
二十年一遇 5%
五十年一遇 2%
百年一遇 1%
SPV 构造一个对冲：1.SPV 发行农业巨灾债券；2. SPV 购入两年期平价发行的
国债。
1. SPV 发行农业巨灾债券（十年一遇）
未来两年的预测现金流如图 4-5：
第Ⅱ期期末
若发生巨灾，债券持有人损失利息收入，只得到本金，现金流入为100，概
率为10%；若未发生巨灾，债券持有人得到本金和利息，现金流入为100+4=104，
概率为90%；
第Ⅱ期期末的预期现金流为：
( ) 104 90% 100 10% 103.6 2 E CF = × + × =
预期现金流折现得：
( )
( ) ( ) 95.78402
1 4%
103.6
1 2 2
2 =
+
=
+ r
E CF
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
58
图 4-5 两年期农业巨灾债券现金流
Fig. 4-5 The Cash Flow of Agricultural Cat bond in Two years
第Ⅰ期期末
若发生巨灾，债券持有人损失利息收入，现金流入为 0,概率为10%；
若未发生巨灾，现金流入为4，概率为90%；
第Ⅰ期期末的预期现金流为：
( ) 4 90% 0 10% 3.6 1 E CF = × + × =
预期现金流折现可得：
( )
3.461538
1 4%
3.6
1
1 =
+
=
+ r
E CF
故“十年一遇”巨灾债券价格为：
( ) ( )
( ) 95.78402 3.461538 99.2456
1 1 2
1 2 = + =
+
+
+
=
r
E CF
r
P E CF
2. 平价购入无风险两年期国债
未来两年现金流如图 4-6：
两年期国债价格为：
( ) 100
1 4%
100 4
1 4%
4
2 =
+
+
+
+
104
100
104
100
4
0
99.2456
90%
10%
90%
10%
90%
10%
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
59
图 4-6 两年期国债现金流
Fig. 4-6 The Cash Flow of State Bond in Two years
经过上述对冲，两债券匹配情况如表4-6 所示：
表 4-6 两债券匹配现金流
Table.4-6 Cash Flow of Bonds Matched
风险状态→ 第Ⅰ期 第Ⅱ期
债券类型↓ 巨灾发生 巨灾未发生 现值Ⅰ 巨灾发生巨灾未发生现值Ⅱ
债券价格
巨灾债券 0 4 3.4615 100 104 99.6154 99.2456
国债 4 4 3.8462 104 104 100 100
两债券匹配 4 0 -0.3846 4 0 -0.38462 -0.7544
经过上述对冲，在整个交易过程中，相当于A 公司花费0.7544 元购买了一
项多年期的保单。
在未来两年里，若未发生巨灾，保险人的净现金流为零；若在未来任一年度
发生了巨灾，保险人可得到4 元息票﹙如图4-7﹚。事实上，上述过程相当于保
险人花费0.7544 元购买了一个两年期的再保险合约，而在巨灾发生时债券收益4
元可用于巨灾损失的赔付。
假设A 公司可能的巨灾损失为100 万元，那么债券发行规模为：
100 25 000 000
4
1 000 000 ， ，
， ， × =
即 2500 万元人民币。
104
104
104
104
4
4
100
90%
10%
90%
10%
90%
10%
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
60
图 4-7 两债券匹配现金流
Fig. 4-7 Cash Flow of Bonds Matched
按照同样的方法，计算巨灾发生概率不同时的债券价格，请见表4-7：
表 4-7 巨灾发生概率不同的债券价格列表
Table 4-7 the Prices of Cat Bonds at Different Probabilities
台风 概率 巨灾债券价格（元） 成本（元）
十年一遇 10% 99.2456 0.7544
二十年一遇 5% 99.6228 0.3772
五十年一遇 2% 99.8491 0.1509
百年一遇 1% 99.9246 0.0754
4.5 农业巨灾债券影响企业价值
⑴ 巨灾债券形式类似于再保险，“十年一遇”债券成本0.7254 元类似于再
保费，如果此成本低于再保险价格，那么，发行巨灾债券就能降低A 公司的风
险管理的成本，从而实现企业价值最大化的目标。
⑵ 虽然巨灾债券的形式类似于再保险，但是本质不同。再保险的风险仍然
留存在保险市场，而证券化的方式则由资本市场的投资者来分散A 公司的风险。
此处的意义在于A 公司可以避免财产再保险的“承保周期”现象，不受再保险
价格上升的影响，从而有助于实现企业价值最大化的目标。
⑶ 巨灾债券的方式，将A 公司的部分负债剥离出资产负债表，相应的风险
也转移出A 公司，从而释放了A 公司的部分资本，进而影响A 公司的资本结构。
其意义是降低了A 公司的财务杠杆，增强了A 公司的偿付能力，A 公司有足够
0
4
0
4
4
0
-0.7544
90%
10%
90%
10%
90%
10%
3.4615
3.4615
上海交通大学硕士学位论文 第四章 巨灾债券应用的实证分析
61
的资本扩大其承保规模，从而实现做大做强的目的。
结论
⑴ 农业保险存在依赖再保险、依赖财政补贴的情况，与之相对应的是农业
再保险供给只有中再集团一家再保公司，再保险供给严重不足，且再保费率极易
因巨灾损失而上涨；财政补贴也非长久之计，因此，农业保险业需要引入农业巨
灾风险转移机制。
⑵ 巨灾债券是巨灾风险证券化的最成功产品，可将巨灾风险分散到资本市
场。农业保险业可以通过引入巨灾债券以解决目前的困境。短期来看，A 公司具
有发行农业巨灾债券的可行性，长远来看，农业保险不可避免的要依赖于资本市
场的力量。
⑶ 首次发行巨灾债券时，宜降低巨灾债券的风险，这需要着眼于触发机制
和还本付息方式的设计上。本文的建议是以“参数指标”即具体损失事件为触发
机制，并采用“本金保障型”的设计，参数指标可增加巨灾债券的透明度，而本
金保障是巨灾债券风险最小的类型。
当然，巨灾债券可以设计以A 公司的“总体损失额度”作为其触发机制，
即当A 公司总体损失达到约定额度时，SPV 可以没收投资者的利息甚至本金，
以应对A 公司的索赔。而且这种设计符合整合风险管理的基本思想，整合风险
管理重要的一点是对公司的“总体损失”承保。
但是，考虑到以损失额度作为触发机制，容易导致“道德风险”和“逆向选
择”的产生，而巨灾债券在我国比较陌生，故宜采用参数指标的触发机制，以增
加设计的透明度。
⑷ 需要说明的是，文章巨灾债券的定价中做了许多假设，存在不符合实际
的问题，同时缺乏相关数据，存在诸多不完善和偏颇之处，仅提供一个定价原理
的参考。
上海交通大学硕士学位论文 第五章 巨灾风险证券化在中国的前景
62
第五章巨灾风险证券化在中国的前景
本章针对中国的情况，论证了在我国发展巨灾风险证券化的必要性，以及现
阶段发展证券化遇到的障碍，并提出了本文的相关建议。
5.1 我国发展巨灾证券化工具的必要性
5.1.1 从保险公司的角度：巨灾风险管理的需要；弥补再保险的不足
目前，我国保险公司的巨灾风险管理，仍然依赖于再保险这一单一的手段。
然而，我国的再保险市场主体十分有限，资本金匮乏，无力抵御巨灾风险。据不
完全统计，国内有效保单中，洪水/飓风的累积责任约为13 000 亿美元，全国保
险市场承保的地震风险责任约为2100 亿美元，其中至少有80-90%的风险累积在
国内，未向国际市场分保，国内保险市场抵御巨灾风险的能力不足。另外，即使
有再保险人来分保巨灾风险，但它本身也面临着与原保险人相同的难题，即由于
缺乏数据资料，无法在大数法则的基础上分散风险和维持自身财务的稳定。为此，
发展巨灾风险证券化，为我国保险公司管理巨灾风险提供一条新思路。
5.1.2 从政府的角度：弥补财政救济的不足
发达国家在遭受巨灾损失后，虽然政府会提供援助，但损失主要通过保险市
场承担。发展中国家的情况则完全不同。发展中国家的保险业发展滞后，保险深
度和密度低，保险市场的作用非常小，巨灾损失主要依赖于国家财政，以及国际
援助和慈善机构的捐赠。
从中国的情况来看，我国的巨灾风险主要由国家财政承担，巨灾损失的补偿
主要依靠国家财政救济，但仅仅依靠政府财政救济转移巨灾风险的作用十分有
限。如表5-1，1996-2006 年十年间我国财政用于自然灾害的平均救济费仅为45.3
亿元，占总财政的比例平均仅为0.25%，而且，财政用于救灾的补偿近为2%-3%，
可见我国财政用于应对巨灾风险的总用十分有限。
巨灾风险证券化是将巨灾风险从保险市场和政府财政移至资本市场，能使受
灾人以较少成本获得灾后重建融资。另外，证券化能够将不确定的财政支出转化
上海交通大学硕士学位论文 第五章 巨灾风险证券化在中国的前景
63
为确定的利息支出，减轻了由于救灾支出给政府带来的巨大冲击，有利于政府制
订稳健的财政政策，因此，在我国发展巨灾风险证券化是非常必要的。
表5-1 1996-2006 年我国财政用于自然灾害的救济费
Table 5-1 1996-2006 China's Fiscal Expenditure for Natural Disaster 单位：亿元
年份 财政支出 自然灾
害损失
自然灾害
救济费
救济费占财
政支出比例
救济费占灾
害损失比例
1996 7937.55 1863 30.8 0.39% 1.65%
1997 9233.56 2822 28.7 0.31% 1.02%
1998 10798.18 1975 41.2 0.38% 2.09%
1999 13187.67 3007 35.6 0.27% 1.18%
2000 15886.5 1963 35.2 0.22% 1.79%
2001 18902.58 2031 41.0 0.22% 2.02%
2002 22053.15 1996 40.0 0.18% 2.00%
2003 24649.95 1789 52.9 0.21% 2.96%
2004 28486.89 1666 51.1 0.18% 3.07%
2005 33930.28 2042 62.6 0.18% 3.07%
2006 40422.73 2528 79.0 0.20% 3.13%
平均 20499.00 2153 45.3 0.25% 2.18%
资料来源：各年期《中国统计年鉴》，《民政事业发展统计报告》，2003 年以前自然
灾害损失数据来自于邬云玲（2006）
5.1.3 从金融市场投资者的角度：投资组合的重要组成部分
如前分析，就同等级的债券来说，巨灾债券比一般的公司债券的收益要高的
多，见图3-4。而且，巨灾债券的风险是巨灾风险，与金融市场上的风险几乎不
相关，见表3-3。因此，是投资者投资组合的重要组成部分。
5.2 我国发展巨灾证券化遇到的障碍
5.2.1 巨灾损失统计数据缺乏
目前国内缺乏完备的关于巨灾发生频率和损失的历史统计资料，尚没有独立
的损失统计机构，无法准确测算风险概率和损失，在此种情况下，SPV 难以厘定
巨灾风险的保险费率，因而无法确定拟发行债券的金额和利率。巨灾风险证券化
工具的设计依赖于这些基础资料，这是我国发展巨灾债券的基础性障碍
上海交通大学硕士学位论文 第五章 巨灾风险证券化在中国的前景
64
5.2.2 法律法规障碍
巨灾风险证券化对我国来说是一个新的金融产品，应该有专门的法律法规来
对巨灾证券化工具运行机构组织形式、会计处理模式、税收等进行规范，我国仍
缺乏相关的法律法规。
另外，巨灾债券的核心机制是“真实出售”、“风险隔离”，这其中涉及到特
殊目的机构SPV 的法律地位。SPV 负责并处理多方的经济关系，维护各方的权
利和义务，而各方权利和义务的实现需要得到法律的确认和保护，并遵守一定的
法律程序。
5.2.3 缺乏信用评级机构
信用评级机构是资本市场上的重要主体之一，它对巨灾风险证券化起着至关
重要的作用。信用评级机构对巨灾风险证券化产品的的评级为广大投资人提供了
客观、公正的风险信息，使投资人了解这类金融创新，有助于降低投资活动的不
确定性，作出积极的投资决策。然而在我国目前还比较缺乏具有高信誉力的信用
评级机构。
5.3 建议
5.3.1 加强整合风险管理的研究
整合风险管理在我国的研究仍显不足，尤其是从公司资本结构的角度来研究
风险管理。但我国已经对这个问题引起了重视，2006 年6 月，国资委为指导企
业开展全面风险管理工作，颁布了《中央企业全面风险管理指引》，对中央企业
如何开展全面风险管理工作提出了总体原则，并对企业风险管理的基本流程、组
织体系、风险评估等方面进行了比较详细的引导。本文认为巨灾风险证券化应当
以整合风险管理作为理论基础，因此加强整合风险管理的研究是十分必要的。
5.3.2 外部环境的建设
针对前文分析到的障碍，首先应该建立独立的损失统计机构。长期来看，巨
上海交通大学硕士学位论文 第五章 巨灾风险证券化在中国的前景
65
灾证券化产品在国内有相当广阔的市场，因此，具有公信力的损失统计部门的设
立有重要的价值。
信用评级机构的作用也不可忽视。目前阶段来说，要解决巨灾债券的资信评
级问题，我们可借助国际知名资信评级机构的力量，如慕迪和标准普尔等。但着
眼于长远发展，我们还应大力培养本土的资信评级机构，以降低证券化成本。
另外，尽快完善巨灾证券化的相关法律法规，营造良好的法律环境，是十分
必要的，这需要立法部门的努力。
当然，上述一切都依赖于我国金融市场的进一步成熟和完善，因此，大力发
展我国的金融市场是十分必要的。
5.3.3 从较为成熟的巨灾债券开始试点
我国的巨灾风险证券化实践，应该从最为成熟的巨灾债券开始试点。短期内，
本文认为我国有必要发行一次巨灾债券，起到试点作用。由于上海××农业保险
公司的特殊性，可以考虑将首次试点放到该公司进行。
试点具有重要的战略意义：首先，中国保险市场有了证券化的案例，起到示
范和促进作用；其次，通过试点，可以掌握证券化的相关理论和技术，从长远看，
可以提升我国保险业的承保能力，也能提高保险公司的整合风险管理能力。
试点发行巨灾债券，可以参考我国银行的资产证券化，由政府推动并提高债
券的信用等级。
5.3.4 考虑到国际金融市场发行巨灾证券化工具的可能性
可以考虑通过国际金融保险机构的帮助，到国际资本市场上发行巨灾证券化
工具的可能性。并通过这种尝试，从中学习我国保险公司与国际资本市场接轨的
经验。日本东京迪斯尼的地震风险债券，和台湾中央再保险公司的住宅地震风险
债券的发行，都是通过国际保险经纪公司与国际金融服务公司的协助。因此，我
国保险业可以借助国际金融公司的帮助，将风险分散到国际金融市场。
上海交通大学硕士学位论文 总结与展望
66
总结与展望
近年来，巨灾风险证券化成为国际保险业管理巨灾风险的重要手段，关于证
券化的研究也越来越多。与此同时，整合风险管理的理念产生并逐渐为人们接受，
整合风险管理剖析了巨灾风险证券化的深层含义：一方面，证券化实现了保险市
场和资本市场的融合，另一方面，站在保险公司的立场，证券化工具成为其风险
管理的重要手段，整合风险管理理所当然的成为证券化的理论基础。
我国是一个巨灾严重的国家，然而，我国保险业在我国应对巨灾方面作用甚
微，保险业并没有发挥其应有的作用，而且保险公司本身也缺乏管理巨灾风险的
有效机制。作为巨灾风险管理的有效手段，巨灾风险证券化在我国尚属空白。但
是，证券化本质上不同于传统的保险产品及运作机制，在管理巨灾风险方面具有
无可比拟的优势，并呈现出旺盛的生命力，因此，这类工具完全可能为我国保险
公司实践所用。
文章从巨灾风险证券化的理论分析入手，深入剖析了证券化的深层含义，同
时，分析了证券化产品本身存在的风险因素，并对比各证券化产品的优势和缺点，
最终得出结论：巨灾债券是巨灾风险证券化最成功的产品。有鉴于此，文章着重
分析了巨灾债券的参与主体、触发机制、运行机制、定价等，并作了实证分析。
最后，结合中国的实际情况，给出了本文的建议。
本文不同于其他巨灾风险证券化研究之处在于，以整合风险管理的相关理论
作为其理论基础，在此基础上，强调巨灾风险证券化之于保险公司风险管理的重
要性。另外，本文以上海××农业保险公司为研究对象，探讨运用巨灾债券以解
决我国农业保险失灵的可行性，结论是：短期内，存在试点发行农业巨灾债券的
可行性，需借助外资公司的帮助，并可从中学习相关经验；长期来看，农业保险
不可避免的要借助资本市场的力量。
由于巨灾风险证券化在我国尚无先例，本文虽然对农业保险发行巨灾债券的
可行性进行了理论论述，并对其运作机制、触发机制、定价等作了设计，但存在
与实际不符的情况。另外，由于可获得的数据非常有限，对其定价的研究采用了
许多假设，造成一定的偏差。
上海交通大学硕士学位论文 参考文献
67
参考文献
[1] A.M. Best, Exposing Catastrophe Risk, 1999.3
[2] Christofides Stavros. Pricing of Catastrophe Linked Securities, http://www.astin2004.no, 2004
[3] Cole Joseph, Chiarenza Anthony. Securitizations: the Best of Both Worlds, taken from a
supplement that originally appeared with the July issue of Risk magazine, 1999
[4] Cox and Schwebach. Insurance Futures and Hedging Insurance Price Risk. Journal of Risk and
Insurance, 1992, 59: 628-644
[5] Cox and Pedersen. Catastrophe Risk Bonds, North American Actuarial Journal, 2001, 4 (4)
[6] Cummins J. D. and Phillips D. Richard, Applications of Financial Pricing Models In
Property-liability Insurance, The Handbook of Insurance Economics (Boston: Kluwer Academic
Publishers), 1999
[7] D’Arcy, S.P. and France V. G. Catastrophe Futures: A Better-Hedge for Insurers. Journal of Risk
and Insurance, 1992, 59: 575-600
[8] Doherty, Neil A., and Andreas Richter. Moral Hazard, Basis Risk, and Gap Insurance, Journal of
Risk and Insurance, 2002, 69: 9-24.
[9] Embrechts, P. and Meister, S. Pricing insurance derivatives, the case of CATfutures, Dep. of
Mathematics, ETH Zürich, 1995
[10] Froot, K. A. The Evolving Market for Catastrophic Event Risk. NBER Working Paper 7287,
1999
[11] Froot, K. A. The market for catastrophe risk: A clinical examination. Journal of Financial
Economics, 2001, 60: 529–571
[12] Gorvett W. R. The Development of a New Asset Class. Casualty Actuarial Society
“Securitization of Risk” Discussion Paper Program, 1999
[13] Grandi M. and Muller A. Insurance derivatives: Convergence of capital markets and insurance
markets,www.artemis.bm/html/about.art/options derives.htm, 2000
[14] Guy Carpenter & Co. The emerging asset class: Insurance risk. Guy Carpenter’s Review of
Catastrophe Exposures and the Capital Markets. 1995
[15] Guy Carpenter & Co. The Growing Appetite for Catastrophe Risk: The Catastrophe Bond
Market at Year-End 2004. 2005
[16] Huygues-Beaufond, C. and Partrat, C. Rate making for natural events coverages in the U.S.A.
SCOR International Prize in Actuarial Science, 1992
[17] IAIS. Issues Paper on Non-Life Insurance Securitization. Basel, Switzerland, 2003
[18] Jensen Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership
上海交通大学硕士学位论文 参考文献
68
Structure, Journal of Financial Economics, 1976
[19] Jones & Hood. Accident and design-contemporary debates in risk management, Publisher: Taylor
and Francis, 1996
[20] Lane, N. M. Pricing Risk Transfer Transactions. published in The Astin Bulletin, 2000, 30
[21] Lisa Meulbroek, a Senior Manager's Guide to Integrated Risk Management, Journal of Applied
Corporate Finance, 2002. Vo1:14, No: 4, p.56-70.
[22] Merton, R.C. A Functional Perspective of Financial Intermediation. Financial Management, 1995,
24 (2): 23-41
[23] Myers, S.C., Still Searching For Optimal Capital Structure. Advances in Business Financial
Management, 1996, 2"d ed., New York: The Dryden Press.
[24] Moody’s. Market Output Report, 1999
[25] Moss, DAVID A. When All Else Fails: Government as the Ultimate Risk Manager. Cambridge:
Harvard University Press, 2002
[26] ND Baxter. Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital. The Journal of Finance, 1967
[27] Shimpi Prakash, Economics of Insuratives: Working Papers. University of London, Aug. 1999
[28] Smith, C and R, Stulz. The Determinants of Films Hedging Policies. Unpublished paper, The
Ohio State University , 1984
[29] Standard & Poor’s. Property and Casualty Insurers. Industry Surveys, 1997, June 5
[30] Swiss Re. sigma. 保险业的资本市场创新，2001.3
[31] Swiss Re. sigma. 素描ART，2003.1
[32] Swiss Re. sigma. 证券化—保险公司和投资者的机遇，2006.7
[33] Scott E. Harrington, Gregory R. Niehaus 著，陈秉正等译，风险管理与保险[M]，北京：
清华大学出版社，2001
[34] www.europeansecuritisation.com
[35] 菲利浦·乔瑞. VAR：风险价值一金融风险管理新标准[M]. 北京中信出版社，2000 年
[36] 希勒·罗伯特. 金融新秩序. 管理二十一世纪的经济风险[M]. 中国人民大学出版社，2003年
[37] 陈森松. 整合型风险管理策略下或有资本工具研究. 2005年博士论文
[38] 陈松森，邱姵瑜. 台电发行地震风险债券可行性之探讨，2002年台北风险管理年会研
讨会论文集，2002年
[39] 陈秉正. 国外非传统风险转移产品介绍[J].《保险研究》， 2000 年10 期
[40] 陈秉正. 论风险管理概念演变的影响[J].《保险研究》，2002 年第6 期
[41] 韩天雄，陈建华. 巨灾风险证券化及其风险分析. 海峡两岸高级保险论坛论文集[M].
上海：上海复旦大学出版，2004 年版
[42] 李琴英. 对我国农业保险及其风险分散机制的若干思考[J]. 《金融理论与实践》，2007
年9 月
上海交通大学硕士学位论文 参考文献
69
[43] 栾存存. 巨灾风险的保险研究与应对策略综述[J]. 《经济学动态》，2003年8月
[44] 栾存存. 保险证券化. 中国社会科学院经济研究所研究报告. 北京. 2003年
[45] [美]Mark S. Dorfman 著，齐瑞宗等译. 当代风险管理与保险教程（第7 版）[M]. 北京：
清华大学出版社，2002 年10 月
[46] [美]科罗赫·米歇尔，加莱·丹，马克·罗伯特著. 曾刚等译. 风险管理[M]. 北京：中国财
政经济出版社，2005.1
[47] [美]普雷切特（Pritchett, S.T.）等著，孙祁祥等译. 风险管理与保险[M]. 北京：中国社
会科学出版社，1998.5
[48] 尼尔·多尔蒂. 综合风险管理─控制公司风险的技术与策略[M]. 经济科学出版社，2005 年
版
[49] 裴光. 中国保险业竞争力研究[M]. 北京：中国金融出版社，2002 年第1 版
[50] 普拉卡什·希马皮，《整合公司风险管理》，机械工业出版社，2003 年版
[51] 孙立明，孙祁祥. 风险管理的新趋势：整合风险管理及其在中国的应用[J]. 经济学动态，
2003 年 8月
[52] 孙祈祥，孙立明. 保险经济学研究述评[J]. 《经济研究》2002 年第5 期
[53] 吴定富. 直面保险市场全球化的挑战与机遇[R]. 国际保险监督官协会（IAIS）2004 年
年会发言，2004 年10 月5 至7 日
[54] 吴定富. 把握发展机遇，加强风险防范，积极建设中国现代保险监管体系—在“中国
保险国际论坛”上的讲话[R]. 2005 年5 月23 日，保监会网站
[55] 邬云玲. 我国巨灾风险证券化研究，硕士论文，2006 年
[56] 肖文，孙明波. 保险风险证券化的涵义及其发展[J]. 《浙江金融》，2003 年第1 期
[57] 中国资产证券化网 http://www.chinasecuritization.cn
[58] 周伏平. 巨灾风险证券化研究—金融、保险一体化的典范[J]. 《财经研究》，2002 年第
2 期
上海交通大学硕士学位论文 附录
70
附录
附录 1. 1982-2006 年我国农业保险发展情况统计资料单位：亿元，%
年度总保费
收入
财 产 保 险
保费收入
农 业 保 险
保费收入
农业保险占
财险比重
农业总
产值
农业保险占农
业总产值比重
农业保险
赔款支出
1982 10.30 10.30 0.0023 0.02 1761.6 0.0001 0.0022
1983 13.20 13.20 0.0173 0.13 1960.8 0.0009 0.0233
1984 20.00 20.00 0.1007 0.50 2295.5 0.0044 0.0725
1985 33.10 25.73 0.4332 1.68 2541.6 0.0170 0.5264
1986 45.80 42.35 0.7802 1.84 2763.9 0.0282 1.0637
1987 71.10 67.14 1.0028 1.49 3204.3 0.0313 1.2604
1988 109.50 94.76 1.1569 1.22 3831.0 0.0302 0.9236
1989 142.40 122.91 1.2966 1.05 4228.0 0.0307 1.0748
1990 177.90 155.76 1.9248 1.24 5017.0 0.0384 1.6722
1991 235.60 209.71 4.5504 2.17 5288.6 0.0860 5.4194
1992 367.90 335.15 8.6190 2.57 5800.0 0.1486 8.1462
1993 499.60 456.87 5.6130 1.23 6882.1 0.0816 6.4691
1994 600.60 376.42 5.0404 1.34 9457.2 0.0533 5.3858
1995 683.00 453.32 4.9620 1.09 11993.0 0.0414 3.6450
1996 845.46 538.33 5.7436 1.07 13844.2 0.0415 3.9481
1997 1087.96 486.00 5.7589 1.18 14211.2 0.0405 4.1871
1998 1261.55 507.77 7.1472 1.41 14552.4 0.0491 5.6304
1999 1444.52 559.44 6.3228 1.13 14472.0 0.0437 4.8556
2000 1599.68 610.12 4.0000 0.66 14212.0 0.0281 3.0000
2001 2112.28 688.24 3.3300 0.48 14610.0 0.0228 3.0000
2002 3054.15 779.51 4.7600 0.61 14883.0 0.0320 4.0000
2003 3880.40 869.40 4.4600 0.51 17247.0 0.0259 3.4500
2004 4318.10 1089.90 3.9600 0.36 20744.0 0.0191 2.8900
2005 4927.30 1229.86 7.5000 0.61 22718.0 0.0330 5.8000
2006 5641.40 1509.43 8.4600 0.56 24700.0 0.0343 5.8400
合计33193.2 11251.62 96.9421 0.861583 253218.4 0.038284 82.2858
资料来源：李琴英，对我国农业保险及其风险分散机制的若干思考，保险研究[J]，2007 ；各年期《中
国统计年鉴》；国家统计局网站。
上海交通大学硕士学位论文 附录
71
附录2. 1991-2005 年我国农业保险的深度和密度
年度
农业保险
保费收入
（亿元）
赔款及给付
（亿元）
农村人口
（万人）
第一产业国
民生产总值
（亿元）
农业保
险深度
（%）
农业保
险密度
(元/人)
1991 4.5504 5.4194 84620 5289 0.09 0.5
1992 8.6190 8.1462 84996 5800 0.15 1.0
1993 5.6130 6.4691 85344 6887 0.08 0.7
1994 5.0404 5.3858 85681 9471 0.05 0.6
1995 4.9620 3.6450 85947 12020 0.04 0.6
1996 5.7436 3.9481 85085 13886 0.04 0.7
1997 5.7589 4.1871 84177 14265 0.04 0.7
1998 7.1472 5.6304 83153 14618 0.05 0.9
1999 6.3228 4.8556 82038 14548 0.04 0.8
2000 4.0000 3.0000 80837 14716 0.03 0.5
2001 3.3300 3.0000 79563 15516 0.02 0.4
2002 4.7600 4.0000 78241 16239 0.03 0.6
2003 4.4600 3.4500 76851 17068 0.03 0.6
2004 3.9600 2.8900 75705 20956 0.02 0.5
2005 7.5000 5.8000 74544 23070 0.03 1.0
资料来源：各年期《中国统计年鉴》
附录 3. 1991-2005 年我国农业受灾和成灾面积统计表单位：千公顷，%
水灾旱灾
年份 农作物播种面积 受灾面积 成灾面积
成灾面积占受
灾面积比重受灾面积 成灾面积受灾面积 成灾面积
1990 148363 38474 17819 46.3 11804 5605 18175 7805
1991 149586 55472 27814 50.1 24596 14614 29414 10559
1992 149007 51333 25859 50.4 9423 4464 32980 17049
1993 147741 48829 23133 47.4 16387 8611 21098 8657
1994 148241 55043 31383 57.0 17329 10744 30425 17049
1995 149879 45821 22267 48.6 12731 7630 23455 10401
1996 152381 46989 21233 45.2 18146 10855 20151 6247
1997 153969 53429 30309 56.7 11414 5840 33514 20012
1998 155706 50145 25181 50.2 22292 13785 14236 5060
1999 156373 49981 26731 53.5 9020 5071 30156 16614
2000 156300 54688 34374 62.9 7323 4321 40541 26784
2001 155708 52215 31793 60.9 6042 3614 38472 23698
2002 154636 47119 27319 58.0 12378 7474 22207 13247
2003 152415 54506 32516 59.8 19208 12289 24852 14470
2004 153553 37106 16297 43.9 7314 3747 17253 8482
2005 155488 38818 19966 51.4 10932 6047 16028 8479
资料来源：《中国统计年鉴2006》
上海交通大学硕士学位论文 附录
72
附录4. 1991-2005 年财政用于农业的支出单位：亿元
年份 合计 支农支出 农业基本建设支出 农业科技三项费用 农村救济费
1991 347.57 243.55 75.49 2.93 25.6
1992 376.02 269.04 85 3 18.98
1993 440.45 323.42 95 3 19.03
1994 532.98 399.7 107 3 23.28
1995 574.93 430.22 110 3 31.71
1996 700.43 510.07 141.51 4.94 43.91
1997 766.39 560.77 159.78 5.48 40.36
1998 1154.76 626.02 460.7 9.14 58.9
1999 1085.76 677.46 357 9.13 42.17
2000 1231.54 766.89 414.46 9.78 40.41
2001 1456.73 917.96 480.81 10.28 47.68
2002 1580.76 1102.7 423.8 9.88 44.38
2003 1754.45 1134.86 527.36 12.43 79.8
2004 2337.63 1693.79 542.36 15.61 85.87
2005 2450.31 1792.4 512.63 19.9 125.38
资料来源：《中国财政年鉴2006》
附录 5. 1990-2006 年我国上证综指、深证成指和农业赔款支出统计表
年份 上证综数 深证成指 农业保险赔款支出
1990 127.61 1.67
1991 292.75 963.57 5.42
1992 780.39 2309.77 8.15
1993 833.80 2225.38 6.47
1994 647.87 1271.05 5.39
1995 555.29 987.75 3.65
1996 381.29 3215.82 3.95
1997 1194.10 4184.84 4.19
1998 1146.70 2949.31 5.63
1999 1366.58 3369.61 4.86
2000 2073.48 4752.75 3.00
2001 1645.97 3325.66 3.00
2002 1357.65 2759.30 4.00
2003 1497.04 3479.80 3.45
2004 1266.50 3067.57 2.89
2005 1161.06 2863.61 5.80
2006 2675.47 6647.14 5.84
资料来源：wind 数据库，附录1
上海交通大学硕士学位论文 致谢
73
致谢
古人云：天将降大任于斯人也，必先劳其筋骨、苦其心志。论文的创作，劳我之筋骨、
苦我之心志，呕心沥血，增删数次，方成此稿。自丁亥年春至今，已历四时轮回。文章完成
之时，也是我感恩之时。
师者传道授业解惑也，第一感谢之人当是从事神圣工作的恩师。傅亚平老师传我知识、
解我疑惑，更曾数度资助我之学业，任何言语、词汇均无法表达我对傅老师的敬仰和感激之
情！
自进入安泰经济与管理学院，聆听各位老师指点江山，启迪我去思考、去实践，使我加
速成长，更获益匪浅！胡海鸥老师引领我们进入货币学的圣殿；证券市场在杨朝军老师的分
析下不再神秘不可测；费一文老师将公司金融的知识悉数传授予我们；资产估价在仲健心老
师课堂上均有据可循；蔡明超老师让我们领略金融数学的奥妙；企业在陶亚民老师这里成为
可估之物；沈思玮老师让我们明白了金融是与国际政治、军事紧密联系在一起的道理；人生
感悟、佛心妙语是黄丞老师传承给我们最珍贵的财富。
在论文创作期间，感谢潘英丽老师，仲健心老师，陶亚民老师，欧阳令南老师，胡海鸥
老师，卓建伟老师，朱海洋老师，马晔华老师，周小伟老师对我论文提出的宝贵修改意见！
感谢所有安泰经济与管理学院的老师，是你们创造了最优越的环境，供我们学习！
有师也有同学，同学也是我最感谢的人！感谢B0512092 班级所有同学，是你们与我度
过美好的时光，是你们与我一起激扬文字，是你们与我相互敦促、共同提高！感谢3 号楼
317 寝室的桑腾飞、王保林和庞业涛，是你们与我一起同艰苦的环境作不懈之斗争！在317
寝室里，欢声笑语是常态，面红耳赤的争论早已习以为常，卧龙会更是家常便饭，偶尔会响
起美妙的吉他声响，时不时还会有几局对弈⋯⋯
“父母在，不远游”，异地求学不能在父母膝前尽孝，反令父母挂牵，我的父母、祖父
母、外祖父母当然是我最感谢的人！感谢你们对我的牵挂，感谢你们资助我走完求学之路，
感谢你们永远是我的精神支柱！
愿将此文献给尊敬的老师、亲爱的朋友、挚爱的父母及所有关心我的人，并送去我无尽
的感恩！
田永超
2008 年2 月
上海交通大学硕士学位论文 攻读硕士学位期间发表的学术论文
74
攻读硕士学位期间发表的学术论文
1. 傅亚平，田永超. 论企业风险对冲与管理者激励，上海管理科学，2006 年第05 期
2. 田永超，傅亚平. 农业保险发行巨灾债券的可行性研究——以上海农业保险公司为例，
江西农业学报，2007 年第11 期