浙江工商大学
硕士学位论文
中国房地产泡沫实证研究
姓名：欧阳琦
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：韩德宗
20080101
浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
中国房地产泡沫实证研究
摘要
自2000年开始，我国房地产业经历着新一轮的繁荣，房地产业增加值占GDP
的比重从2000年的5．5％上升到2006年9．4％。与此同时，房地产价格不断上扬、
投资性购房大量增加，房地产是否出现泡沫引起了广泛的关注。本文以这一问题
为出发点，并围绕怎样度量泡沫、房地产泡沫成因及其治理等问题展开了实证研
究。．
． 论文首先在对历史上著名的泡沫事件进行回顾的基础上对泡沫与泡沫经济
的定义与内涵进行了界定，认为泡沫是由于市场交易主体系统性上涨预期以及虚
拟需求的过度膨胀导致资产的价格水平脱离市场基础决定的基本价值的非平稳
性上涨，其本质上是一种价格运动现象。
其次，详细阐述了房地产虚拟资产特性及泡沫运行过程；在此基础上将泡沫
过程分为：膨胀期、持续期和崩溃期三个不同时期的泡沫范式。并根据我国房地
产市场发展的历史状况进一步假说我国房地产在2004年第一季度开始出现泡
沫，而且还正在膨胀期，没有进入持续期。当然，这种假设得到后面实证的支持。
第三，建立房地产泡沫的回归检验模型并进行实证分析。回归检验模型结果
显示，我国房地产投资者并没有考虑未来的支付能力，而是考虑从物业的使用中
获得的收益(主要是房租收入)、购买能力和预期房地产价格上涨获得收益。回
归方程的泡沫项系数明显大于1(a，=4．518663>1)．，说明我国房地产市场存在
泡沫。
第四，讨论了我国房地产泡沫产生的原因。认为原因在于宏观经济环境、制
度性因素以及微观因素三个方面的综合。宏观经济背景表现为经济增长主要依靠
投资拉动、人民币升值预期及流动性过剩和低利率政策。制度性缺陷包括过分强
调“以售为主”、住宅租赁市场发育迟缓、政府住房保障制度建设严重滞后、不
合理的房地产税费制度、土地政策的失误以及对地方政府考核制度的缺陷等；微
观上直接引发泡沫产生的因素则在于房地产市场秩序不规范、不正常的消费心理
与羊群效应、投机炒作等方面。
浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
最后，指出泡沫治理应遵循“控制"但不“打压"的思想。具体措施包括：
汇率政策、利率政策、完善住房保障制度、积极发展住房租赁市场、积极稳妥地
推进房地产税费改革、完善相关土地政策、规范市场秩序、加强市场信息的公开
透明、完善相关政策抑制房地产投机炒作等。
关键词：房地产；+泡沫模型；泡沫检验；泡沫成因；对策
II
浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
AN ENIPⅡUCAL STUDY oN BUBBLES
OF REAL ESTATE IN CHINA
ABSTRACT
Since 2000，the industry of China real estate has been prospering，
representing the proportion of the industry value added to GDP up to 9．4
percent in 2003 from 5．5 percent in 2000．Furthermore the prices for real
estate items are being up rapidly and the speculative demand for real
estate booms，which result in hot dispute over real estate bubbles．This
paper starts from the issue，and proceeds to study empirically on how to
measure bubbles，probability of bubbles’causes of the bubbles’existing
and policies to supervising bubbles．
The paper first defines bubbles and bubbles economy by reviewing
the．famous bubbles case in the history，and argues that bubbles are
non—stationary rises of the capital price as against the theoretical price
because of trader systematical rises expectation and inflation of
speculative demand in fact，it is a phenomenon of price．
Secondly，the paper detail explains the character or dummy assets in
the real estate and bubbles blossom process，and thinks bubbles call be
partitioned three phases，i．e．bubbles expansion period，bubbles persist
period and bubbles burst period，and that hypotheses real states in China
III
浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
exist bubbles since 2004．It is bubbles expansion period．It is not bubbles
persist period，of course，the hypothesis need test in the back．
Thirdly,the paper has established two test models．The test model
shows that the investor of the real states in China do not think their
pa如ng ability in the future，they only think the earnings by Using the real
estate(mostly rent)、purchase ability themselves and eaming from the
real estate price rises．regression equation shows： bubbles coefficient
greater than 1 obviously(a3=4．5 1 8663>1)that show the real estate exist
bubbles in China．
Fourthly，the paper discusses the cause of real states bubbles in
China．And the paper argues that the integration of macro—environment，
institutions in real estate，and micro—factors．The macro—environment
includes these factors：Growth of economy primarily depends on
investment，expectation of RMB appreciation and excess liquidity and
lower interest rate policy，and SO on．The institutional limitation which
are essential cause of bubbles of real estate in China comprise：‘Taking
¨sale"as emphases too much，undeveloped leasing market，lag of house
safeguard institutions，untimely tax systems in real estate，defect：of land
policy and examination local government，etc．The micro-factors that are
direct reason of bubbles involve：disorder of market，immature
psychology of consumption，herd behavior,speculation，and otherwise．
Finally，the paper claims that the policy on bubbles should abide by
IV
—浙—江——工——商—大——堂——堡—主——堂——垡—丝——塞————_———————————-—_———-—————————————————一一一生里曼垫主塑鲨壅垩堕塞
the guideline of"not batter but control”．The measures can be as
following：Exchange rate policy,interest rate policy,perfect of the
systems of house safeguard，development of leasing market，reform of
the tax systems in real estate，perfect of land policy，ensure of the manet
in good order，strengthen of publicity of market information，enhance of
the cost of speculation．
KEY WORDS： real estate，bubbles model，bubbles test，cause of
bubbles’existing，policy
V
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原创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致
谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，
也不包含本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书
而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献
均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
签名：始啦煎缮： 日期：埔≥月f，占日
关于论文使用授权的说明
本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文
的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的
复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部
分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制
手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档的内容和纸质论文的内
容相一致。
保密的学位论文在解密后也遵守此规定。
签名：陛幺e鱼鸥：导师签名：鱼硷壁篁
日期：埘年2月，&日
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第一章引言
第一节选题背景和研究意义
一、选题背景
自2000年开始，随着我国宏观经济持续高速增长，房地产业开始进入新一
轮快速发展周期，房地产业增加值占GDP的比重从2000年的5．5％上升到2006
年9．4％。与此同时，房地产价格不断上扬、投资性购房大量增加，房地产是否
出现泡沫引起了广泛的关注。关于这个问题，国内争议相当大：一种认为中国房
地产存在泡沫，而另一种认为不存在泡沫，可能存在局部过热。
谢国忠(2004)指出，在这次繁荣中大多数的利润都来自于房地产行业，资
本收益依赖于房地产需求的高速增长和房价的高涨。新房的销售额占GDP的比例
从六年前的2％增长到了目前的8．2％。到2005年末，在建工程的市场价值大约相
当于6DP总额的30％。所有这些数据都表明，目前的市场己经处于严重的过度扩
张状态。
易宪容(2005)认为，无论从消费还是投资的角度看，国内住房市场的热销仅
是以往“存量需求"的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。有效需求
不足，一味地提升房地产的价格只能使得中国房地产市场的泡沫越吹越大
王小广(2005)认为，中国房地产业正处在“泡沫化"自我强化的过程。房地
产的繁荣是非理性的，房价的上涨必须与经济发展水平，特别是购买力水平相适
应的，持续地脱离就是泡沫，就是“非理性”。过高的房价收入比说明目前房价
严重高估，泡沫化严重。
以上是泡沫论持有者，但是也有为数不少的学者持非泡沫论的观点。
包宗华(2005)认为，第一，在国民经济持续发展的时期，一般不会出现全国
性房地产萧条或破裂的问题。第二，我国有日本当年相同的国民经济持续繁荣发
展的条件，而且国民经济不仅没有萧条而且在继续繁荣发展。因此不可能出现全
国性的房价破裂问题。第三，少数城市房价涨幅超过10％甚至20％，但时间都没
有超过三年，可能出现了经济泡沫的苗头或经济泡沫，但没成为泡沫经济，既使
外国专家抨击的上海也没有泡沫经济。
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文林锋(2005)认为，局部地区房地产需求的旺盛与房价的上涨并不意味着就
是泡沫，主要是一些原来房地产发展滞后的一线城市的房地产业迅速崛起的表
现，有的地方甚至出现供不应求的矛盾。并不能单纯以房价的涨跌来衡量房地产
市场是否出现泡沫，强大的市场需求和提升的商品房价值都是价格上升的重要原
因。
刘韬(2005)认为，我国最近6年的平均房价涨幅低于5％，只有2003年为12％
左右，若扣除物价上涨的因素，涨幅也在5％左右，只有近两年的房价上涨超过
1096。而日本30多年里平均每年上涨超过1096，其中超过3096有两次。可见我国
房地产的价格上涨无论从时间还是涨幅方面都不具备产生泡沫经济的条件。
我国房地产泡沫的争论仍在持续，之所以会有这么大的争论是由于对我国房
地产泡沫的研究大多采用定性的分析和判断，实证研究较为薄弱。在为数不多的
实证研究中，也由于实证检验的方法和数据来源的不同，造成实证结果不一致。
基于这一现状，本文运用不同的实证检验方法和最新的经济数据对我国房地产泡
沫进行实证研究，以便对我国房地产市场是否存在泡沫这一问题有一个令人信服
的解释。
二、房地产泡沫实证研究的意义
究竟如何判断房地产泡沫?泡沫是全国性的还是地域性的?如果存在泡沫，
那么目前我国房地产泡沫的生成机制是什么?如果发生比较严重的房地产泡沫，
又该有怎样的比较妥当的治理政策以最大限度地减少房地产泡沫对整体经济的
危害?这些都是当前迫切需要解决的理论与实践问题。
房地产业在我国有着重要的地位，房地产业投资有效地促进了国民经济GDP
的增长。从长远来看，本文的研究对保证我国房地产市场的健康发展，防止房地
产泡沫演变为泡沫经济，减小房地产泡沫破裂对经济的冲击有着深远的意义。
第二节文献回顾与评析
一、泡沫理论研究综述
关于资产价格是否存在泡沫的深入研究可以追溯到20世纪60年代，至今仍然
方兴未艾。Camerer(1989)将投机泡沫分为以下三类：理性投机泡沫理论；非理
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性投机泡沫理论；信息泡沫理论。
(一)理性泡沫
对泡沫现象进行系统而富有成果的研究始于20世纪80年代初的“理性泡沫”
的研究。1980年代，理性预期学派比较规范地剖析了理性泡沫形成和运行的基本
原理。首先，Blanchard-Wetson(1982)从理性预期出发，在套利均衡条件下，
利用重复迭代法求解具有理性预期的差分方程，得出了理性泡沫解，为投机泡沫
研究开辟了一个新的研究方向。此处的“理性"一词指的是泡沫服从理性预期，
即反应了理性投资者的一种自我实现的预期。也就是说理性预期可以造就资产价
格的实际运动过程，使其偏离基础价值形成理性泡沫。Granger和Swanson(1994)
通过一般鞅过程模型解出的理性泡沫解集，几乎囊括了目前学术文献中常见的所
有理性泡沫解。
虽然给出了理性泡沫解集，但是由于解集的多重性所导致的问题是，并非每
一种从理性预期方程中所得到的理性泡沫解的形式都能够描述现实中的经济现
象。所以，为了更好地运用理论解释现实情况，需要在理性预期方程中加入一些
条件，以剔除一部分不符合现实情况的理性泡沫形式。在理性泡沫剔除方面，涌
现出大量文献，可以归纳为从局部均衡框架和一般均衡框架下找出理性泡沫不可
能存在的充分条件。
局部均衡框架主要运用后推归纳法剔除在一些特定类型资产上的泡沫。如对
于有限责任资产(Diba和Grossman 1988)、或者是自由处置并且供给为无限弹
性的资产(Blanchard和Fischer 1989)、或者是有终期条件的资产、或者是易再
生的资(Binswanger 1999)，这些资产上不会出现投机泡沫。我们也可以看出，．
在局部均衡框架下，根据已有的研究成果，尚不能够排除在股票资产上存在投机
泡沫的可能性。
从局部均衡框架转移到一般均衡框架研究泡沫是否存在，则对经济的有限性
(即经济体中市场参与者人数是否有限)和市场参加者的时域的假设非常关键。
若假设市场参与者人数有限，而时域无限，即市场参与者的预期生命无限长的情
况下，经济体中不会出现投机泡沫。泡沫不存在的关键在于，投资者的人数是有
限的。由于投资者购买资产的唯一目的是希望在日后能够以更高的价格转卖给其
他人，因此，只有当经济不断有新的交易者进来，以使得其他投资者顺利离开市
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场的情况下，泡沫才能够存在。若假设市场交易者为有限时域，并且不断有新的
交易者进入经济，则经济体中不能排除泡沫存在的可能。Tirole(1985)和Weil
(1987)运用跨期世代交叠模型(OLG模型)证明当利率超过经济增长率时泡沫
不会存在，也就是说泡沫只可能存在于一个动态无效的跨期世代交叠经济体系
中，资本的过多积累促使利率水平下降到经济增长水平以下。
在Tirole(1985)以及Wel l(987)年工作的基础上，许多研究学者进一步放松
假设，论证理性泡沫可以存在的必要条件。Weil(1989)通过引入市场参与者的
遗产动机，扩展了Tirole(1985)和Weil(1987)的研究成果。如果市场参与者考虑
所有的后代，就可以将市场参与者有限时域延伸为无限时域。在这种模型结构下，
Wei l(1989)在个体预期生命无限期界的条件下证明出理性泡沫的存在。Yanagawa
和Grossman(1993)使用离散的世代交叠模型进行研究，得出的结论同样认为在
内生增长经济中，当均衡增长率大于利率时，适当的理性泡沫可以存在。Futagami
和Shibata(1999，2000)在更严格的条件下使用连续的世代交叠模型也得到理性
泡沫能够存在的结论。
(二)非理性泡沫理论
泡沫所展现的形态不一定对应于由理性预期模型所推导出来的泡沫形式
(Adam and Szafarz， 1992)。如果我们希望探寻泡沫如何生成的原因以及泡沫
与市场参与者行为之间的关系，就必须抛开理性泡沫这一个较为狭隘的概念。行
为金融学的兴起与发展为确认现实世界中投资者的有限理性提供了大量的心理
实验和解释，同时从非理性出发，探寻泡沫产生的微观行为基础。非理性泡沫理
论是对理性泡沫理论的一个补充，用以解释那些由于非理性因素所导致的泡沫现
象。
DeLong等人(1990)开创性地建立了噪声交易者模型(DSSW模型)，从微观
行为角度解释股票市场价格相对于基础价值的持续偏离，认为噪声交易者信念的
不可预期性给资产价格带来了风险，套利者的风险规避态度以及短期期界限制了
他们纠正错误定价的能力，从而导致泡沫的形成及持续。Binswanger(1999)对
DSSW模型进行了动态扩展，将噪声交易者对资产价格的判断误差看作是时间的
函数，深入地研究了噪声交易者的存在与资产泡沫之间的关系。DeLong等人
(1990)建立模型证明了套利交易策略和正反馈交易策略的相互作用使得理性投
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资者不仅没有能够消除泡沫的存在，甚至肯定会进一步加剧投机泡沫的程度。
Lux(1995)提出传染模型，描述了市场上投资者的从众行为，或者说是相互模仿
的传染现象，他认为投资者并不是盲目从众，只是对其他投资者的行为进行快速
反应，以免丧失盈利机会。这种传染现象能够很好地解释股市泡沫的形成和破裂。
Shleifer和Vishny(1997)的研究证明了不完全套利导致泡沫的形成。专业基金管
理人可能会放弃长期套利机会，因为在其任期考核期间内，价格有可能继续偏离
其基础价值，甚至偏离的更远。
(三)信息泡沫理论
信息泡沫理论放松了标准金融理论的完全信息假设，引入非对称信息。不同
交易者拥有的信息不完全相同，对信息的收集、分析及处理能力也是有差异的，
即使对于相同的信息，不同交易者的理解可能也会不同。对于信息泡沫的讨论，
多采用博弈论和信息经济学的框架，认为投机泡沫产生的根本原因是非对称信
息。Allen，Morris以及Postlewaite(1993)将非对称信息引入有限期界交换经济
模型中，论证在理性预期框架下私有信息以及卖空约束使得泡沫产生。在连续时
．间有限期界框架下，A1len和Gorton(1993)证明即使所有的参与者都是理性的，
由于投资者无法观测到基金经理是如何运作的，这种不对称信息引发委托代理问
题，基金经理将风险转嫁给投资者，使得股票价格高于其基本价值，导致投机泡
．沫的产生。A1 len和Gale(2000)假设投资者从银行借贷进行投资，此时投资者与
银行之问也会存在的不对称信息，投资者将风险转移给银行，这种风险转移也导
致泡沫的生成。对于投资收益或者总信贷量的不确定性越大，相应的投机泡沫程
度也越严重。此后，Flood(1994)指出，人们如果按照一种线性自相关的过程进
行预测与回顾，反复博弈，当市场价格与人们预期的价格变化正相关时，就有可
能在某些领域形成泡沫。
第三节研究思路
一、研究思路
论文共分为五章。第一章为引言。介绍本文选题的研究背景与研究意义，在
回顾国内外泡沫经济研究的现状与趋势基础上，确定本论文的研究内容和和思
路：然后对相关研究文献进行综述，为接下来的工作打下基础。
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第二章，泡沫与泡沫经济，共分三节。第一节对历史泡沫事件进行回顾；第
二节在回顾历史泡沫事件的基础上对“泡沫"这个概念进行评析；第三节介绍房
地产虚拟资产特性和泡沫的运行过程。
第三章，泡沫分析的数学模型及检验方法。这一章主要介绍分析和检验泡沫
的数学模型。主要包括资产价格理性预期方程、差分方程的解与理性泡沫的检验
模型。
第四章，建立两个针对我国房地产市场的模型，并对取得的数据进行实证分
析。首先对模型所需相关变量进行解析，然后对全国范围房地产市场进行实证分
析，判断中国的房地产是否存在泡沫。
第五章，中国房地产泡沫的成因与政策建议。分析中国房地产泡沫的形成因
素，主要从宏观、微观、制度这三方面进行分析，并针对这些因素提出相应的治
理房地产泡沫的对策措施。
二、研究方法
本文的研究范围是对全国房地产泡沫的总体研究，较少涉及房地产泡沫的规
范性研究。另外，在实证研究中，是针对我国房地产的整体情况，不考虑微观层
面的企业、消费者(或房产投资者)以及个别楼盘的情况，因而更多的是体现宏观
研究。
在研究方法的选择上，本文主要运用了理论综述法、数学模型法、比较法、
定性分析法等研究方法，目的在于更加全面地分析我国房地产泡沫情况，为解决
实际问题提供参考。具体的方法运用如下：在论述泡沫的概念时，本文采用了案
例法与理论综述法，通过若干著名的泡沫事件，以及己有研究成果的综述来回答
泡沫究竟是什么；关于泡沫的理性预期模型及其检验更多的是采用理论综述的方
法和数学模型法；而回答我国房地产是否存在泡沫这一问题时，则是数学模型的
方法；对于泡沫的成因及其对策主要是采取定性分析方法。
第四节创新点和不足
一、创新之处
概括而言，本文的创新主要有以下几点：
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一是实证检验方法的创新，以前文献大多采用间接检验，其结果所具备的解
释能力不强。为了提高实证结果的解释能力，本文尝试转向直接检验。与间接检
验相比较，直接检验所使用的是“真正的”零假设，这样做的好处是：如果检验
结果是显著的，那么该类泡沫对于所考虑的内生变量(例如，股价指数、房价指
数)而言是具备解释力的。
二是对实证模型进行适当的修正，由于直接检验使用虚拟变量回归模型，本
文根据我国房地产发展的历史状况假设我国房地产从1998年第一季度至2003
年第四季度没有泡沫，2004年第一季度至2007年第二季度处于泡沫膨胀期，使
其更加符合我国房地产市场的实际情况，当然，这种假设得到后面实证的支持。。
二、问题与不足
国内对房地产泡沫的实证研究是近几年的事情，本文的研究只能算是一个探
索，存在很多不足，·有待今后作进一步的研究，这些不足包括以下几个方面：
1．回归泡沫检验模型中，仅能鉴定投机性泡沫存在与否，无法进一步度量
投机性泡沫的大小；泡沫在何时、何种程度下会导致崩溃也没有论证，有待作进
一步的研究。‘
2．由于我国房地产可利用的数据资源有限，作时间序列分析总共只有38个
观察值，如果样本更多些，结论将更有说服力。
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第二章泡沫和泡沫经济理论
关于泡沫的研究可谓历史悠久，但是至今仍没有一个公认的在经济学上的
严格定义。为了对泡沫概念有更好的把握，首先回顾一下历史上的重要泡沫事件，
理清了泡沫的概念，房地产泡沫的含义也就迎刃而解；然后再对泡沫定义进行详
细的讨论；最后再详细阐述房地产虚拟资产特性和泡沫的一般运行过程。
第一节泡沫事件历史回顾
泡沫经济由来己久。16世纪荷兰出现过“郁金香投机狂潮”，17世纪初英国
出现过“南海泡沫事件”，18世纪法国出现过“约翰·劳发行银行券的泡沫事件”，
“美国股灾"，“日本房地产、股票泡沫”等都是历史上最具代表性的泡沫经济事
件。
1637年，在荷兰“郁金香球茎投机"最为热烈的日子里，以往看起来不值
一文的郁金香球茎，在一个月之内价格涨幅超过29倍，然而仅一个星期就狂跌
到最高价位的0．005％，很多人因此而倾家荡产。郁金香价格崩溃以及由此导致
的大萧条使荷兰失去了世界头号霸主的地位，之后，繁荣的中心随之转移到了英
吉利海峡的彼岸。
‘
在法国，1716年政府听信一名叫做约翰·劳的人，并准予推出他的复兴计
划。劳成立了可任意发行纸币的皇家银行和享有贸易特权的密西西比公司。劳声
称公司马上着手开发路易斯安娜的黄金，尽管这只是一张口头支票，但公司的股
票发行却出现了异乎寻常的抢购热潮。每股500利弗尔的股票最高时竞涨至每股
1．8万利弗尔。但是从1720年5月开始崩溃，连续下跌13个月，跌幅为95％。
此时，英国的“南海泡沫’’也越吹越大。在投机最热时，每股300英镑的南
海股票曾突破1000英镑大关。然而，南海公司的股票价格从1720年8月31日
的775英镑跌下来，到了lO月1日只有290英镑，在一个月内跌幅为63％。南
海公司的资产总值从1．64亿英镑跌到6100万英镑，下降了1．69倍。
1929和1987年，华尔街曾发生的两起震荡全球的股市狂泻都是比较典型
的泡沫经济事件。尤其1929年华尔街股市狂泻引发了世界历时最久的一次经济
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危机，并被视为第二次世界大战的导火线之一；而1987年华尔街股市狂泻在8
天之内使股票买卖双方损失财富2万亿美元，为第二次世界大战全部损失的5．92
倍!
20世纪80年代，日本为了实现国营铁路私有化，以每股账面5万日元，也
就是20倍的溢价，向私人出售铁路公司的股票。东京股市立即掀起了一场投机
热潮。每股由5万日元，迅速飞涨到300万日元。随之而来的“圈地运动’’，使
得地价越炒越高，东京市区每3．3平方米竟高达l亿日元，成为当时世界上最昂
贵的“黄金地产’’。这两股投机泡沫互相交叉，彼此推进。
到1989年中期，日本货币当局为了防止普通物价上涨，而且也开始意识到
●
资产价格膨胀的严重性，于5月31日将官方贴现率提高到3．25％，又于年末进
一步提高到4．25％，同时也采取了多项措施限制土地投机。1990年8月，’日本中
央银行采取了“预防性紧缩政策"，将官方贴现率提高到6．o％，于是早已敏感的
资产价格开始暴跌，“泡沫"破裂，金融体系受到重创，并进而影响到实体经济，
成为日本经济90年代持续衰退的一个重要原因。．
第二节泡沫概念的界定
一、泡沫的定义
虽然泡沫事件由来已久，很多学者也对这一问题进行了深入的研究，但泡沫
至今还没有形成一个公认的定义，代表性的观点主要有：
在1987年出版的(Palgrave经济学大辞典》中引用著名经济学家、前美国经
●
济学会会长金德尔伯格的话定义泡沫：泡沫状态这个名词，随便一点儿说，就是
一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还
要涨的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，
而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着价格的上涨常常
是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常“繁荣”的时间
要比“泡沫”状态长些，价格、生产和利润的上升也比较快。以后也许接着就是
以暴跌(或恐慌)形式出现的危机，或者是泡沫的逐渐消退告终而不发生危机。"
这个定义形象直观地描绘了泡沫从生成到破灭的过程，指明了泡沫形成的原因在
于投机性，泡沫破裂的结果是金融危机。诚如金德尔伯格自己所说，这不是一个
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严格的定义，定义仅仅给出了一种形象化的描绘，没有回答“泡沫到底是什么"
这一问题。此外，该定义还混淆了泡沫与泡沫经济的区别。
日本学者铃木淑夫(1993)认为“泡沫是指地价、股价等资产的价格，持续
出现无法以基础价格来解释的上涨或下跌，最后突然暴涨或暴跌’’。这个定义触
及到了泡沫的本质，但没有揭示泡沫是由投机形成，没有指出泡沫可能存在的几
种方式。从理论上讲，价格泡沫有多种可能的运行方式：一是“破灭’’；一是缓
慢消失；‘三是被市场容忍而持续存在。因此，“泡沫破灭"仅仅是泡沫的三种可
能运行方式中的一种，以非常快的速度消失，市场价格出现急剧下降。
南开大学曹振良(2002)认为，泡沫本质上是一种价格运动现象，对其简单
定义为：泡沫是由投机导致韵资产价格脱离市场基础而持续上涨。具体有两重含
义：(1)泡沫是指资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态；(2)泡沫
是指资产价格高于市场基础决定的合理价格的部分。另外，曹振良把虚拟资本(主
要是股票与房地产)的价格泡沫的过度扩张称为泡沫经济。至于扩张到何种程度
才算泡沫经济，则要视一个经济系统的实物生产能力而定，尤其在开放经济条件
下，要视国际贸易优势与政府宏观调控能力而定。该定义回答了泡沫究竟是什么
的问题，给出了泡沫的度量，并对泡沫与泡沫经济作了区别。斯蒂格利茨(1990)
认为：如果今天的高价仅仅是因为投资者相信明天的售价会更高——然而市场基
础因素并不反映这种高价——那么泡沫就存在。
北京大学王子明(2002)认为：泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种资
产价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态价格)的非
平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。还给出了泡沫经济
的定义：泡沫经济是指一个经济中的一种或一系列资产出现了比较严重的价格泡
沫，且泡沫资产总量已经占到宏观经济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和
经济的各个部门发生了直接或间接性的联系，并且一旦泡沫破裂，将给经济的运
行带来困境，或者引发金融危机，或者引发经济危机。
应该讲，在以上各种定义中，王子明对泡沫以及泡沫经济的定义最为明晰，
定义说明了泡沫的本质是价格水平相对于理论价格的非平稳性向上偏移，而偏移
的数学期望则成为泡沫的度量。泡沫经济的定义则明确指出泡沫并不一定产生泡
沫经济，这还有赖于泡沫资产占宏观经济总量的比重，有赖于泡沫资产与整个宏
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观经济联系的程度，有赖于泡沫的破裂是否会导致金融危机或经济危机。当然，
王子明的定义也有缺陷。比如，泡沫定义没有解决理论价格该如何确定，也没有
指出泡沫的程度之分，以及不同程度的泡沫对经济的不同影响。
尽管到目前为止还没有严格的泡沫与泡沫经济的定义，却不能否定这方面研
究的意义。本文把泡沫定义为：泡沫是由于市场交易主体系统性上涨预期以及虚
拟需求的过度膨胀导致资产的价格水平脱离市场基础决定的基本价值非平稳性
上涨，其本质上是一种价格运动现象。
二、有关泡沫的概念
通过考察历史上的一些典型的经济泡沫事件以及对泡沫的定义，本文认为泡
沫概念至少应该包含以下几层含义：
第一，生成泡沫必然要有载体。泡沫的载体通常是一种或一系列资产，这些
资产一般来说或者是流通性强，易于交易的某种虚拟资本，如股票、债券、期货、
外汇，金融衍生产品等；或者是具有稀缺性的某种资源如土地、房产和所谓“可
收藏的东西”或“可保值的东西”诸如油画，珠宝、邮票、钱币、古董以及某种
特定的商品等等。作为泡沫载体的这类资产尽管包括的范围很广泛，但是它们一
般都具有交易成本低和供求关系不易达到均衡的特点。
第二，形成泡沫时伴随有资产价格偏离基础价值的现象发生，资产的基础价
值通常取决于基础要素的价值，这些基础要素一般包括资产的收益、长期利率、
风险溢价、收益的预期增长率等。根据经济学理论，资产的基础价值应该等于该
项资产预期未来收入流量的贴现和。然而，由于人们对资产预期未来收入的不确
定性，所以要准确估计出某种资产的基础价值到底为多少是困难的。从新古典经
济学的观点看，当市场价格偏离价值时，供求关系必然会自动对过高或者过低的
价格进行调整并使之趋向于均衡的基础价值；但是对于存在泡沫的资产来说往往
并不存在这样的均衡，从而泡沫资产的价格偏离其基础价值便成为这类资产市场
中的一种“常态’’。
第三，泡沫形成的根本原因主要产生于投机性。人们购买及拥有资产的目的，
不是使用它，而是通过市场交易获取超额收益，因而是一种投机行为。另外，由
于市场的不确定性、市场不完全性以及信息不对称性等原因造成的投资者对资产
基础价值的高估，也会形成价格相对基础价值偏高的泡沫。泡沫的上述两种成因
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只是理论上的区分，实际上是很难对投机性泡沫和价值高估性泡沫进行严格区分
的。
第四，资产泡沫与泡沫经济有本质的区别，不能把这两者相混淆。前者是指
资产中含有泡沫，但它所占资产价格的比重比较小。同时，价格持续上涨，泡沫
膨胀，但破灭是一个小概率事件；而后者是指资产中所含的泡沫成分占资产价格
绝对比重，并且价格持续加速上涨，泡沫加速膨胀，泡沫破灭是一个大概率事件。
即使严重的资产泡沫也不一定导致泡沫经济。
第五，泡沫是否一定破灭?本文认为，资产泡沫破灭的概率很小，一般讲它
不会破灭。但泡沫资产中泡沫破灭的概率随着投机驱动持续加速而增大，直至泡
沫破灭。至于泡沫膨胀到多大才会破灭，这取决于价格上涨是否超出了资产市场
或经济系统所容的承受力。一旦超出，破灭就发生。由于投机驱动，上涨不会停
止，直至泡沫破灭。当然，如果及时发现，并采取正确的政策措施，防止泡沫膨
胀与破灭也是有可能的。
第六，泡沫是有利，还是有害?本文认为，不能简单地说是利还是害。只要
还没有成为泡沫经济之前，如果资产中的泡沫受控就无害，但这不是说就有利。
试想，如果没有一点泡沫，资产市场就是没有活力。当然，这种情况也是不可能
的。但是，有一点是可以肯定的，那就是泡沫资产有害无利。
第三节房地产虚拟资产特性及泡沫的运行过程
一、房地产虚拟资产特性’
根据前一节对泡沫的分析，生成泡沫必然要有载体，泡沫的载体通常是一种
或一系列资产，这些资产一般来说或者是流通性强，易于交易的某种虚拟资产。
在房地产容易产生泡沫也就是由于房地产具有虚拟资产的特性，是一种虚拟资
产。在人们的习惯性思维和传统的经济理论中，房地产一直被认为是一种最重要
的实物资产，土地和建筑其上的房屋不但是最真实的物质财富形式，而且是创造
和生产其他财富的生产要素。用现代经济学眼光看，房地产作为一项投资品，具
有虚拟资产的重要特征，其价格依赖于对未来收益的预期，而预期本身具有不确
定性和波动性。
房地产之所以成为一种虚拟资产的最重要原因在于其是一种非常理想的投
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资对象，主要具有三大特征：一是稀缺性。由于土地自然供给的刚性以及一定社
会经济条件下土地供给的有限性，因此，土地始终是稀缺的。房地产价值的虚拟
化根源于土地的稀缺性，并且这种稀缺性得以延伸到下游的房地产。稀缺性则意
味着价格存在上涨的可能。二是耐久性。耐久性是任何资产成为投资工具的必要
前提。一般性的实物资产在使用过程中，其自身价值会逐渐转移和磨损。但房地
产不同，土地作为其重要的载体，如果得到科学利用可以实现永续利用，而土地
之上的建筑物经济持续时间通常也可以达数十年之久。三是需求的强劲性。人类
的一切生产和生活活动都需要一定的物质空间作为载体，因此客观上存在着对房
地产的需求。房地产是一种缺乏供给弹性的资产，这意味着需求增加时，市场重
新达到均衡时更多是依赖于价格的上涨，而不是数量的增加。
虚拟经济与实体经济的一个重要区别在于，虚拟经济尽管可能对实体经济的
运行产生重要的影响，但一般不直接参与实际的生产过程，如同投资者购买和持
有房产一样，投资者目的并不在于居住，而是获取租金收入和预期未来房地产价
格上涨而获利。
房地产投资功能的强化与资产虚拟化是一个个相互促进的过程。一方面，由
于人们更多地关注房地产的投资功能，因此房地产作为虚拟资产的特性得以大大
增强；另一方面，房地产资产虚拟化的过程又进一步强化了房地产的投资功能。
房地产的虚拟资产特性使其成为具备投资和消费双重属性的特殊商品。
二、房地产泡沫的运行过程
一般来讲，房地产泡沫的运行过程可以分为以下六个阶段：
第一阶段：无泡沫理性涨价阶段。这一阶段往往处于经济周期回升初期，投
资和经济增长加快，居民收入提高，购买能力增强；这些因素共同作用，使房地
产需求加大，但房屋建设周期较长，从而形成短期房地产供不应求的局面，拉动
房地产价格正常的上涨。
第二阶段：泡沫的形成阶段。在房地产价格上涨一段时间以后，市场上部分
人开始出现投机心理，认为房地产价格会继续上涨，于是加入到买房的队伍中。
随着购房者的陆续进入，市场会形成价格继续上涨的预期，供不应求的局面会继
续扩大，价格进一步被推高。这使得价格上涨的预期得以实现。此时，房地产市
场的价格已经偏离其基础价值，泡沫开始出现。
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第三阶段：泡沫的非理性膨胀和恶化阶段。在房地产价格上涨的预期得以实
现后，价格继续上涨的预期得到强化，投机市场产生“羊群效应"，大众的从众
心理开始发生作用，非理性的投机者大量涌入，导致需求继续放大，市场参与者
逐步失去理性，出现“价格狂想"和“大众癫狂"现象。房地产价格再次推上一
个更高的台阶，严重偏离其基础价值，泡沫出现非理性膨胀，并进一步恶化。
第四阶段：泡沫的巅峰和突然破裂阶段。当房地产价格被推到顶峰、停止上
涨时，部分理性的购房者开始对高房价产生怀疑，预感到泡沫即将破裂。政府部
门也意识到事态的严重性，往往会出台强硬的调控政策。此时，长期形成的价格
上涨预期会突然发生逆转，房价下降的预期会迅速形成，市场出现恐慌性的抛售
浪潮，导致价格急速下跌，泡沫破裂。
第五阶段：信心崩溃和价格非理性下跌阶段。随着泡沫的破灭和价格的持续
下降，人们会形成价格继续下降的预期，这时市场再次出现“羊群效应"，大众
的从众心理又一次发生作用，非理性的投机者大量抛售，导致供给继续放大，部
分理性的参与者逐步失去理性，为了尽快卖出，大幅降低其价格。在供需双方的
共同作用下，价格出现非理性下跌，向下偏离其基础价值。
第六阶段：市场平静和价值回归阶段。在经过价格的暴涨和暴跌后，人们终
于变得清醒和理智。他们会根据当时的经济发展水平、收入水平、房屋的数量和
质量、人口的迁移速度和趋势等因素，重新理性地审视和评估房地产的基础价值。
有远见的人会意识到泡沫破灭后的房地产价格明显低估，他们自然会抓住这一难
得的机遇，果断买入，将其市场价格拉高到其一般均衡价格，使房地产的市场价
格与其基础价值一致。以上房地产泡沫运行的一般过程，可以用图2．1进行简要
的说明。
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I非经济影响因素：信息不对称、舆论导
l向、市场操纵、投机心理、政治因素等
图2一l房地产泡沫的运行过程
．15．
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第三章泡沫分析的数学模型及检验方法
第一节理性预期假说
由于非理性泡沫难以用数学模型来表达，因此，对泡沫进行系统的数学模型
分析主要集中于理性泡沫模型，理性泡沫模型是从理性预期和局部均衡出发，通
过建立价格的差分方程而获得基本解和理性泡沫解。基本解代表资产的基础价
值，理性泡沫解代表了价格相对于长期均衡价值的偏离。
一、理性预期假说
理性预期概念最初是由穆斯(John．F．Muth，1961)在他开拓性的《理性预期
和价格运动理论》一文中提出的。在这篇经典论文中，穆斯写道：“我这里所给
出的预期由于是对未来事件有根据的预测⋯⋯我们称之为‘理性的’预期⋯⋯经
济学有关合理性的假设使经济理论与观察到的现象不一致，或不能充分解释观察
到的现象，特别是对由于时间的不同而发生的变动就更是如此。我们的假设是建
立在与此相反的观点上的：我们认为，动态经济模型对合理性的假定做得还不够
充分⋯⋯理性预期假设主张三点：(1)信息是稀缺的，且经济系统一般不会浪费
它；(2)预期的形成方式特别依赖于与所描述系统相关的经济系统的结构；(3)
公共预测⋯⋯将对经济系统的运行没有实质性的影响(除非这种预测是根据内部
信息得出的)。
在经济学研究中一般假定：每个市场参与者都把寻求收益最大化作为决策目
标。预期是决策过程的主要依据之一，因而预期和被预期经济变量的实现值之间
的尽可能一致性就会影响市场参与者自身的经济利益。而利益的驱动则促使市场
参与者最大限度地利用获得的信息反复试探，以便使自己形成的预期尽可能准确
地预测出将来经济变量的实际发生值。穆斯提出的“理性预期假说”实质上就是
对这样一种预期的形成过程的抽象。理性预期是无偏估计，即理性预期平均地看
是准确的，或者说理性预期的预测误差的均值为零。同时，任何预期都只能以已
经占有的信息为基础做出。
因此，理性预期概念可以用数学表达式表示为：
《。=Ep,+lk J (3．1)
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其中磁，表示主观预期，I。代表t期的信息集，该信息集中包括从第0观测
期开始到t期的所有内生和外生变量，这样有‘-．c L，此式表明随时间的推移
信息集在变大，即信息集是递增的；Ek+。kJ代表以I。为条件的PⅢ的条件数学
期望。
上述公式精确地表述了理性预期的假设：市场主体的主观预期等于市场价格
的条件数学期望。这个方程就是表述理性预期形成方式的行为方程。
对于上述理性预期的概念和表达式，必须进一步做出以下几点假定：
假定l：在理性预期模型中，个体知道真实的经济模型。这一假设包含两层
含义：首先，对于真实世界如何运行，经济理论必须能够给出足够的洞察力以便
建立一个经济计量模型，从而成功地预测所有的相关变量。其次，个体必须能够
很容易地获得涉及条件期望的所有相关变量的信息。也就是说，个体并不一定需
要知道全部基本经济模型，但是，他们应该能够收集到所有相关变量的有关条件
预期的信息。
假定2：在理性预期模型中，在时间t所有的个体具有相同的信息集I。
根据这一假定可以得出以下两个重要的推论：首先，个体必须对隐含在信息
集I。中的基本经济模型达成一致。这就排除了关于经济模型持有不同观点的情
形。其次，对于形成预期的相关变量的所有当期值和过去值，被看作是常识而为
所有的个体所了解。这就排除了内部人可能利用私人信息的情形。
可见，在理性预期模型中，有关模型本身以及信息集I。的信息均质地分布于
个体当中是相当重要的。．然而，在现实世界中，不同的个体往往具有不同的信息
集，每一个人都可能掌握其他人所没有的一部分信息，困为信息通常是不对称的。
假定3：在理性预期模型中，我们假设信息集I。是无记忆损失的，即I。包含
了外生量和内生变量从第0期到t期的所有当期和过去的信息，简单地说，即在
时间t知道的事情，在时间t+l仍旧知道。
第二节资产价格理性预期方程的建立
一、资产价格理性预期差分方程的提出
根据资产价格模型可以得到一般的一阶线性理性预期随机差分方程。在这一
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方程中，变量P。的当前值假定为内生地取决于该内生变量下一期的理性预期值
和一个外生变量。这一方程可表示如下：
Pt=翘k¨[It]+Xt (3．2)
方程(3．2)中，外生变lz,对内生变量只的影响是双重的。一方面，外生变
量石作为方程(3．2)的一个组成部分直接对内生变量只产生影响；另一方面，外
生变量石通过被包含在信息集I。中间接地对内生变量只产生影响。这种间接影
响通常被称作放大效应，它可能会导致对预期形成过程的修正，也可能会强化内
生变量的变化。
(一)差分方程的解与理性泡沫
方程(3．2)的解通常包括特解和一般解，而一般解通常由两部分组成，即一
个特解和一个补解。．
1．前向解
方程(3．2)的特解可分为两种情形：一种情形是不考虑外生随机变量石的设
定特征，利用重复迭代法求解；另一种情形是假定外生随机变量石遵循一种设
定的随机过程。这里，仅分析第一种情形下的解，这并不影响问题的一般性。在
这种更为一般性的情形下，根据参数口的取值不同又可分为两种情形，即剐7c 1时
的前向解和H巾1时的后向解。
求解方程(3．2)的基本思想是利用重复迭代去掉条件预期从而求解。根据方
程(3．2)可以写出在t+l时刻只+。的表达式为：
Pt十。=翘k+：Ix,+。】+石“ (3．3)
在上述方程的两边同时取基于当前信息集I。的数学条件期望
Ehk】=衄瞳k+：虬I，+ELzt“II,】(3．4)
对于(3．4)右边的第一项运用迭代期望定律，则变为：
E[p川¨=趔k+：川+E沈+。M (3．5)
把(3．5)代入方程(3．2)，并连续替代内生变量p的预期值，从时间t递推求解至
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时间T，方程(3．2)可以写为：
pf=施瞄川k】+石
=口2Eh+：lL】+衄b+。M+石
K
=口n1Ego,+r¨IIt]+1zrEk，+rk】+K+aELot+．IIt]+Zt
：口川Ek⋯k】+圭口，E沈+，k】
I=0
当丁岭oo时，扛l 7c 1，即有： lim,z川E咕坩¨II，1--o
7'—”
那么，此时方程(3．2)的特解则为
(3．6)
只：艺口，Ek“I／,】(3．7)
i--0
方程(3．7)的经济含义是：内生随机变量只完全决定于外生随机变量石的未
来预期值的贴现和。
2．后向解
求解方程(3．1)的后向解，是指用外生随机变量石的当期值和过去值来表示
内生随机变量只。布兰查德(Blanchard 1979a)提出了完全预见的假定，从而
内生随机变量只的理性预期等于其真实值，即Ek+。k】=p川。
由此方程(3．2)变为：
对(3．8)式进行重复迭代，可得
Pt=aP,+l+石(3．8)
只=71 pH一喜扣一t
当r专o，pI兀l时，古n—r=o
则有
n一喜劳一，
(3．9)
(3．10)
后向解(3．10)的含义是：内生随机变量只完全由外生随机变量石的过去值
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的加权和所决定。。
3．方程的一般解与理性泡沫
虽然(3．7)式是方程(3．2)的解，但它不是其唯一的解，而只是一个特解，还
有许多其他解。通常，方程(3．2)的一般解由两部分构成，即特解和补解。令P：
表示一个任意的特解，6f表示一个任意的补解，则一般解可以表示为：
PP，，2=Pl‘++岛包(t3J．·。1 l1J)：‘
对上式基于信息集I。两边取t+l期的预期，可以得到：
层b+，M=趔k。II,]+EB+。If,】(3．12)
把上面两式代入方程(3．2)得到：
西+6r=倪Eb二。lL】+晓Eb+。I‘】+石(3．13)。
由于西是特解，满足
p?=趔k。k】+石．
这样上式两边可以同时消去西项，这时，可得：
包=趔b+。k】(3．14)
这样，对于满足(3．14)式的任意6f，P，=P：+色也是方程(3．2)的解，由此
方程(3．2)的一般解可以表式为：
Pt=Z+6f ‘ (3．15)
其中，Z=∥表征了内生随机变量的长期均衡特征，一般称之为基础解；
而色由于表征了内生随机变量偏离长期均衡的特征，反映了投机性泡沫的通俗概
念，一般称之，为泡沫解。
第三节房地产泡沫检验方法评析
如何对房地产泡沫进行测度，国内外学者进行了积极的探索，其研究主要可
归纳为三种方法：指标体系法、间接检验法和直接检验法。
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一、指标评价法
指标评价法是指采用几个指标考察房地产在各方面的表现，评判房地产业发
展的总体情况，进而断定房地产行业的健康程度。现有的研究文献一般用以下的
几个指标：
房地产价格增长率／实际GDP增长率。当房价的增长显著高于GDP增长时，意
味着房价的增长有可能超出人们收入的增长速度和国民经济的有效支撑，虚高的
房价将吸引投资浪潮，引发房地产泡沫。该指标值越大，表明房地产增长率超过
本国实体经济增长率越高，房地产泡沫形成的可能性就越大。在某个特定时期，
若该指标持续不断的上涨，就有爆发房地产泡沫危机的可能。
收人房价比。收人房价比是居民平均家庭年收人与平均一套居民住房价格的
比值，反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越低，支付能力就越弱。当市场
中的收人房价比一直处在下降状态，则说明这个房地产市场中投机需求的程度较
高，产生房地产泡沫的可能性就很大。
商品房空置率。中国商品房空置率的计算公式为：当期空置面积／近三年竣
工的总面积；这与国际上通行的计算公式有些出入，国际商品房空置率的计算公
式是：半年以上不住人的空置面积／全社会的完工面积。投资者过度的投机需求
会使房地产投资过热，会导致许多的房产空置，从而使该指标变大，因此本指标
能很好地反映房地产泡沫的形成过程，该指标越大，房地产泡沫形成的可能性就
越大。对于房地产市场，适当的空置率是维持房地产市场供求关系平衡的保证，
可以把这个空置率称作自然空置率，自然空置率也是用来判断房地产市场热度和
泡沫程度的基准。当实际空置率等于自然空置率时，意味着房地产市场供求状况
和运行状态良好；实际空置率高于自然空置率的幅度，反映了房地产泡沫的程度。
房地产贷款额占金融机构贷款总额的比重。房地产贷款额包括房地产开发贷
款额和个人住房抵押贷款额，因此也可将两者分开核算。该指标反映了信贷对房
地产需求的支持程度，代表了房地产泡沫发展及实现的程度，该指标值越大，说
明信贷对房地产投资的支持程度越大，产生房地产泡沫的基础条件就越好。
谢经荣(2002)提出了分析房地产泡沫的指标体系法，分为三大类：预示指标、
指示指标和滞后指标；李维哲和曲波(2002)把泡沫的预警指标分为生产类指标、
交易类指标、消费类指标和金融类指标，并采用功效系数法来计算泡沫的综合测
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度系数；高汝熹和宋忠敏(2005)在对上海房地产泡沫的实证研究中，分别界定房
地产投资占GDP的比重、房价收入比和租售比三个指标值的合理区间，根据单项
指标指数加权平均结果判断出2004年上海房地产泡沫已进入危险区。
由于缺少历史数据的积累，在我国应用房地产泡沫测度系数值无法给出科学
准确的评判标准，即无法指出“没有泡沫、出现泡沫、泡沫严重”的界限和区间。
只能参考国际上通行的标准，但这些标准并不一定适用于我国房地产市场。
二、间接检验
间接检验方法的基本思路是把市场价格可以用未来各期现金流收益(如房产
租金、股票红利)的理性预期贴现值来表示作为零假设。如果拒绝零假设，就认
为可能存在泡沫。间接检验方法一般包括超常易变性检验即方差边界检验或称希
勒检验、单位根和共积分检验、设定检验等。’
(一)希勒检验．
当不存在泡沫解时，假设实际利率r不变，则资产价格为
e=可Σ口“1dⅢIJrr】(3．16)
式中a=七表示t+l期的现金流(如房产租金．、股票红利)。
显然，如果能够按照上式计算出资产不存在泡沫时的理论价格，并与实际价
格进行比较，它们之间的差就是价格泡沫的大小。然而这是不可能的，因为上式
是一个预期值，而预期在本质上是不可测量的。不过，如果可以设定信息集，并
构造预期的估计，从而得出资产价格的估计值。通过比较这一估计值与实际价格
之间的差异，便可检验出所存在的泡沫。希勒(Shiner，1981)以及LeRoy and
Porter(1981)提出了一种不要求充分设定信息集的检验，即资产价格的超常易变
性检验。在这一过程中，如果价格除了包括(3．16)式给定的基础值以外，还包括
一个泡沫成份，那么，价格即使在基础值变化不大的情况下也可能会发生较大变
动。
根据希勒(1981)的检验，设P，为资产的事后价格，即如果在时间t就可以
完全预见地知道未来基础现金流收益，那么，资产在时间t的价格就是事后价格。
所以事后价格P。‘的值为：
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C‘=EΣ口H1t“ (3．17)
式中a=击，根据理性预期的假定，我们可以把现值分解成两个部分：一
个是事后的理性内生的随机过程(完全预见路径)，一个是理性预测误差序列。因
此，实际价格等于事后价格减去一个理性预测误差序列，即
只=C’一吩(3．18)
其中，只‘的表达式如(3．17)式所示。
根据C和C‘方差存在的假设，以及C与“，的正交性，对方程(3．18)两边取
方差，可得：
V(C‘)=V(e)+V(％) (3．19)
再由方差的非负性，因此有如下重要不等式：
V(￡‘)>V(只) (3．20)
(3．20)式即为希勒最初检验的不等式，它说明事后价格的方差大于实际价格
的方差。由于方差是概率分布相对于其期望值离散程度的度量(方差越大，所对
应的离散程度也就越大)，所以，不等式(3．20)成立的直观解释是，因为Pt*是关
于￡的预测，所以其变动幅度必然要比P的变动幅度大。
然而，利用希勒的超常易变性检验进行的实证研究结果却并不理想，多数实
证检验结果都拒绝零假设，因此也引来了许多批评。第一个问题是关于检验的分
布假设及其估计的分布性质。Marsh and Merton(1986)提出了关于股息和价格
平稳性的问题，他们认为如果没有平稳性，P。’和P。的无条件方差就不存在。后
来Blanchard(1982)等人发展了不要求P。平稳性的新一代检验，而且也发现了
相类似的泡沫，只是其拒绝不如最初的希勒检验那样强。希勒检验的第二个问题
是，受检验的假设是一种联合假设，主要包括三个部分：一是风险中性的个人可
以按不变的实际利率借款套利；二是个人有理性预期；三是不存在理性泡沫。方
差检验无法对这三种原因的拒绝进行区分，因此对假设的拒绝说明了什么并不清
楚。在实际资产市场上，联合假设的第一部分不可能完全真实：一方面短期利率
一般并非恒定不变，另一方面投资者也并非都是风险中性的。联合假设的第二部
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分也可能非真，因为个人可能不是做出理性预期，狂热、时尚或从众、博傻等投
机心理都可能对资产定价起着重要的作用。所以，联合假设完全非真可能是由于
理性套利的失效，而不是由于理性泡沫的存在。
(二)设定性检验
设定检验方法是由West(1987)首先提出。他建议利用Hausman(1978)检验来
比较两组估计参数。第一组参数来自于股票价格对合适的一组滞后期红利进行的
回归。因回归方程模型假定股票价格不含理性泡沫分量，所以这组参数对于理性
泡沫是敏感的。第二组参数是从一对方程间接获得的；一个是套利均衡方程；另
一个是股票红利过程的ARIMA方程。这组参数无论是否存在理性泡沫都不会发生
变化。在零假设下，股票市场价格符合市场有效性模型，上述所有方程的回归系
数将是一致估计，因而对两组参数的估计值进行比较时，除了样本误差以外是相
等的。判断两组参数的差别是否显著可利用Hausman检验。韩德宗(2005)利用
West模型，运用房地产合理价格是租金资本化的原理，对北京、上海和深圳的
房地产市场是否存在泡沫作了实证检验。结果表明：北京住宅市场、上海住宅市
场以及深圳写字楼市场存在着泡沫现象；北京写字楼市场、上海写字楼市场和深
圳住宅市场检验结果为不能判断市场存在泡沫现象。
(三)单位根和共积分检验
由于市场价格模型的_般解可以表示为只=Z+包其中易表示市场价格；
Z表示基础解；6f表示泡沫解。再根据E【6，“111]=口一包，其中O<a<l。可见，
当不存在理性泡沫时，则只和Z同为平稳过程或同阶积分过程；若存在理性泡
沫分量，则只和Z必为不同阶积分过程。因此通过分别检验基础过程(如股票的
红利、房地产的房租)和市场价格的积分阶数，分别记为b和d，这样基础过程
就可以表示为I(b)，而市场价格表示为I(d)；然后比较b是否等于d。若相等，
则不存在理性泡沫；若不相等，则可能存在理性泡沫。值得注意的是，这种检验
方法侧重于理性泡沫不存在，而不是理性泡沫的存在。
三、直接检验．
直接检验则是利用实际经济运行数据，直接检验特定形式理性泡沫解的显著
性，并据此判断是否存在该种形式的理性泡沫。其思想是明确地分析一个具体的
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泡沫过程，并直接地检验泡沫解的有效性。泡沫解的无效参数意味着不存在这一
设定的泡沫过程，而有效参数则可以得出这样的结论：设定的泡沫过程比简单的
现值模型有可能更好地解释资产价格的变动。由于泡沫解的多重性，所以对理性
泡沫的直接检验具有相当的难度。到目前为止，国内外学者只进行了两种设定泡
沫的直接检验：一种是由Flood and 6arber(1980)通过对德国恶性通货膨胀的
分析，首次给出的确定性泡沫的检验。他们认为，当预期市场价格的变化是当前
价格的一个重要决定因素时，市场可能存在着一个确定性泡沫。然而，他们假设
在德国恶性通货膨胀时期人们具有理性预期，结果却并没有发现经济计量分析的
证据支持这种确定性价格水平泡沫的存在；另一种是由Froot and Obstfeld
(1991)通过对美国股票价格的分析，进行了一种内蕴性泡沫的检验。运用直接检
验的方法，塞尔基(Salge 1997)对德国股票市场上的短期和长期内在泡沫进行了
检验，获得了肯定的结果。
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第四章中国房地产泡沫实证分析
第一节研究思路及框架
一、实证方法的选取
我国目前对房地产泡沫的研究多集中于理论评述，实证研究较为薄弱。中
国房地产是否存在投机泡沫，定性的分析和判断能够说明一部分问题，但仅止于
此或许是不够的；而在为数不多的实证研究中，所采用的几乎都是间接检验，即
通过考察有关数据是否满足由泡沫推导出的某些特征或条件，来判定是否存在投
机泡沫。
然而，间接检验的主要弊端在于：其结果所具备的解释能力极其微弱。顾名
思义，间接检验并不是直接地对泡沫过程进行检验。一般地，间接检验会以“不
存在泡沫”为零假设，而一旦该零假设遭到拒绝，这一弊端就凸显了出来，并不
能由于零假设遭拒绝就断定存在着泡沫，即零假设遭受拒绝并非存在泡沫的充分
条件。此弊端的根源在哪里呢?概之，虽然依照具体检验方法的不同，间接检验
零假设的数学表达式也会有所差异，但为了从一般性的泡沫概念中演绎出可检验
的数学表达式，都无可避免地采用了某些简化假设，而使得最后所获得的数学表
达式偏离了检验泡沫存在性的轨道或初衷，零假设也就沦落为“虚假的”零假设，
故而根据它所作的统计推断往往根本上是无效的。
因此，为了提高实证结果的解释能力，本文尝试转向直接检验。所谓直接检
验，即对某一类型的泡沫过程直接进行检验，亦即直接以某一类型的泡沫过程本
身为零假设。与间接检验相比较，直接检验所使用的是“真正的”零假设，这样
做的好处是：如果检验结果是显著的，那么该类泡沫对于所考虑的内生变量(例
如，房价指数)而言是具备解释力的。
二、泡沫范式与假说陈述
根据前文对房地产泡沫的一般运行过程的描述，泡沫现象的一般过程可以抽
象为图4．1所示的范式，在膨胀期泡沫将一路飙升，到达顶峰之后有可能持续一
段时间维持不变，而后瞬间崩溃，房价急剧下跌。一般地，崩溃的速度会高于膨
胀的速度。当然，这是一个高度抽象的范式，其中的持续期可能存在，也可能不
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存在；而泡沫的完全崩溃也是需要时间的，通常难以观察到在某个瞬间就完全铅
垂下落的情形。
内生变量
基本面
时间
图4-1 泡沫过程的抽象范式
该泡沫范式有助于泡沫时期的划定。以此范式及其所蕴涵的概念实质为依
据，本文对我国房地产发展的历史进行回顾，并在此基础上提出我国房地产市场
“泡沫期假说”。
1979年至今房地产经历了三个发展周期：分别是1979年"-'1990年，．1991
年～1998年，1999年至今。
1．第一轮周期是1979年～1990年。1979年至1983年间，房地产开始复
苏，进入第一轮发展周期。在1988年为房地产市场确定了以扩大房地产产业发
展，进行住房制度改革的目标。相应地，房地产投资规模与销售在这一年里有了
大幅度增长，增长幅度分别为7205和4305。由于增长幅度过大，政府采取压缩固定
资产投资规模、紧缩银根的手段，当时又恰好全国宏观经济调控处在紧缩银根的
阶段。结果在1990年房地产开发投资自1986年以来首次出现负增长。这标志着第
一轮房地产周期结束。
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2．第二轮周期是1991年"--'1999年。为了规范房地产发展，深化住房制度改革，
房地产市场建设在1991年中全面起步，房改也开始在全国范围内全面推行。标
志着房地产进入新一轮的发展周期。此时，房地产便成为新的投资热点。同时，
外商投资也开始向房地产倾斜，使房地产开发热潮更趋旺盛。1993年上半年“房
地产热”继续升温，1993年房地产开发投资增长16．5％，商品房价格比上年增
加10．2％，两个指标都达到历史最高水平。为了防止房地产过热而危及整个国民
经济，政府采取各种措施对房地产开发经营机构开展全面检查以此整顿金融秩
序。1997年，由于亚洲暴发金融危机，在从紧的财政政策和货币政策的宏观调控
背景下，房地产开发投资比上年同期负增长1．93％，此后两年房地产开发投资规
模并没有大幅上升，商品房平均销售价格比上年出现小幅度回落，标志着第二轮
房地产周期结束。
3．第三轮周期是1999年至今。本轮周期是以1999年房地产业发展势头出现
稳步增长的良好态势为标志。这一年，政府启动住房消费促进房地产发展。房地
产开发投资增长幅度为21％，商品房销售增长32％，商品房每平方米平均售价为
2112元人民币，同比增长2％。由于此时整个经济正处在通货紧缩阶段，政府在
2001年又采用扶持政策以加大房地产开发投资力度来拉动经济增长。这一年房地
产开发投资增力f125％，商品房销售额增力n18％。到了2002年下半年，全国经济走出
了紧缩的阴影进入新一轮的上升周期。房地产市场承接上一年的发展趋势继续保
持良好势头，2003年虽然受到了“非典"的影响，但房地产市场强劲的上升趋
势未变，这一时期是房地产良性发展的阶段。但2004年至今，房地产市场出现明
显过热迹象：在2004年，房地产开发投资额就已达到13158．25亿元人民币，同比
增长29．2％。此后虽有所回落，但2005和2006年仍然分别为20．9％和21．8％。房地
产价格也一路劲升，还没出现回落的迹象。
由于我国房地产市场数据系统开发较晚，而且中国的房地产市场只在近几年
才开始飞速发展并呈现过热现象，只有这一时期的经济统计数据才对我们的研究
有意义。本文实证采取的样本区间为1998年第一季度至2007第二季度的季度数
据。因此，本文在此样本区间内做出如下所述的“泡沫期假说’’：1998年第一季
度至2003年第四季度这一时期，是我国房地产良性发展阶段，还没有进入泡沫膨
胀期；2004年第一季度至2007年第二季度这一时期，可以视为泡沫膨胀期阶段，
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但还没有进入泡沫的持续期阶段。当然，此假说有待实证检验以便获得较为牢靠
的实证性论断，这也就是后文的计量模型所要完成的任务，这是一个“假说一
检验”的研究过程。
第二节房地产泡沫检验模型的建立与实证分析
一、房地产泡沫实证检验模型的建立
根据第三章对泡沫分析的数学模型的介绍，房地产的价格由基础解和泡沫解
两部分组成。．即：P，=P；+以
其中，西代表基础解；包代表泡沫解。可见，确定性泡沫呈现为不断扩张
的增长过程。它能够刻画“自我维持的趋势行为”，与之相应的投机预期并不需
要基本面的支持，而可以仅仅是心理上的预期；这样的心理预期所导致的乃是“纯
粹的投机"，它不涉及对任何基本面因素的投机预期，是纯粹意义上的“自我
实现的预言’’。
理性的投资者获得投机收益的机会有多种，但从房地产预期价格形成的角度
出发，可以主要考虑三个因素：(1)房地产所有者从物业的使用中获得的收益(主‘
要是房租收入)；(2)房地产所有者预期价格变化导致其资本收益的增减量。(3)
投资者的收入水平，它影响投资者对自己未来按揭贷款本息支付能力的预期和估
计。．
方程P，=方+包中， p：是资本收益为零时的房地产价格，代表房地产使用
者从物业的使用中获得的收益。由于消费者购房的动机主要受可支配收入、房屋
租金收入和贷款利率的影响，因此，∥可以被认为与可支配收入Z、房屋租金
收入R和短期贷款利率‘有关。因此，z可表示为：
P：=fgT，Rl，Il、
依据前述的理论模型与假说陈述，我们建立如下回归方程：
C=C+口or+alIt+a2Rt+a3E+gf
其中，p，的时间序列，对应于理论模型中的内生过程，代表房地产价格指
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数。aoYt+口l‘+口2冠对应于理论模型中的基础p；。E为虚拟变量，代表上述泡
沫膨胀期，对应于理论模型中作为补解的泡沫成分：V t∈泡沫膨胀期，置=1；
V t∈其它，E=0。根据我国房地产市场泡沫假说陈述：2000年第一季度至mJ2003
年第四季度，我国房地产市场良性发展，并没有进入泡沫膨胀期；2004年第一季
度至2007年第二季度我国房地产进入泡沫膨胀期。因此：2000年第一季度到2003
年第四季度，不是泡沫膨胀期，E=0；2004年第一季度到2007年第二季度，进
入泡沫膨胀期，E=l。而摒弃Salge(1997)的处理方法：V t∈任何时刻，
色=1(i=1，2)(Salge(1997)的模型中有两个不同时期的膨胀期)。因为该处理
虽使Salge(1997)的估计结果获得了显著改善，但如Salge(1997)自己所述，可能
是有问题的。毋为残差。依照确定性泡沫理论模型的经济涵义，方程系数必须满
足如下条件：a，>1。
二、数据的选择与获取‘
由上述模型可见，检验确定性泡沫需要两方面的数据：1、作为内生变量的
房地产价格。本文采用全国房屋销售价格指数季度数据，简称只；2、作为外生
变量的基本面(也就是内在价值)。本文采用可支配收入【、房租指数R和住
房贷款利率J，。在利率变量J，的选取上，由于我国实行房地产抵押贷款的时间较
短，房地产抵押贷款利率几乎没有太大的变化。故采用一年期贷款利率替代银行
自营性个人住房贷款利率。房地产价格指数C、可支配收入Z、房租指数R都
采用同比增长指数数据。以上均为1998年第一季度至2007年第二季度的季度数
据，利率数据来源于中央人民银行网站，其他数据来源于中经网统计数据库。
三、估计方法与结果
(一)估计方法
本文采用线性最小二乘法，利用Eviews4．0对上述回归方程进行估计估计，
回归结果见表4．1所示。在估计的时候，考虑到残差中可能存在着未知形式的自
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相关性和异方差性，本文运用了Newey与West(1987)所提出的HAcc(异方差性
与自相关性一致的协方差)修正方法。
表}1经HACC修正的线性最小二乘法估计结果
Dependent Variable：PT
Method：Least Squares
Sample：1 998：1 2007：2
lncluded observations：38
Variable C0efficient Std．EITOr t．Statistic Prob．
C 76．61 102 19．71 731 3．885469 0．0005
IT 一1．044584 0．397036 ．2．630957 0．0128
YT 0．1 00291 0．101424 0．988833 0．3299
RT 0．207355 0．1 53959 1．346814 0．1872
BT 4．367898 0．671 766 6．5021 10 0．0000
R-squared 0．7571 14 Mean dependent var 1 04．0974
Adjusted R-squared 0．727673 S．D．dependent var 3．104181
S．E．of regression 1．619914 Akaike info criterion 3．924703
Sum squared resid 86．59603 Schwarz criterion 4．1401 75
Log likelihood 与9．56935 F—statistic 25．71 657
Durbin．Watson stat 0．566346 Prob(F-statistic) 0．000000
(二)结果分析与评估
依照以上所述的计量经济学模型，如果泡沫项系数a，是显著的，而且满足
经济限定条件a，>l，那么就意味着确定性泡沫的存在性获得了实证支持。
从回归结果看出：虽然泡沫项系数a，=4．368>1是显著的，且通过了1％置信
水平下的t检验。但在决定房地产基本价格的几个变量中，城镇居民可支配收入Z
对房价的影响作用并不显著，没有通过t检验，说明城镇居民可支配收入Z并不
是房价P的很好的解释变量。可能有以下的原因：模型假定房地产投资者主要考
虑三个因素：(1)房地产所有者从物业的使用中获得的收益(主要是房租收入)；
(2)房地产所有者预期价格变化导致其资本收益的增减量。(3)投资者的收入
水平，它影响投资者对自己未来按揭贷款本息支付能力的预期和估计。但实际上
可能并没有考虑自己未来的支付能力，而仅仅是从物业的使用中获得的收益(主
要是房租收入)和预期房地产价格上涨获得收益。这表明我国房地产市场存在很
大的投机行为，在全国范围内已经出现了价格泡。一旦房地产价格上涨的预期发
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生改变，投机者会进行恐慌性地抛售，房地产价格会急速下跌，泡沫将会破裂。
四、房地产泡沫实证模型的重新构建
由于上文建立的计量模型中城镇居民可支配收入Z并不是房价￡的很好的
解释变量，因此需要寻找新的变量来构建计量模型。从上文的分析中知道：我国
房地产投资者在投资房地产时并没有考虑自己未来的支付能力，而仅仅是从物业
的使用中获得的收益(主要是租金收入)和预期房地产价格上涨获得收益。因此
居民在进行房地产投机的时候，就只会考虑自己的购房能力。而目前我国居民绝
大多数采取按揭贷款的方式购买房屋，在这种方式下，居民购房能力取决于两个
因素：一是居民储蓄水平，它影响居民购买房屋时的首付能力；二是银行对居民
提供住房贷款的条件、期限和数量，它影响投资者的购房成本和未来收益。也就
是说模型的内生变量取决于居民储蓄存款序列口、贷款利率序列J，和房租价格
指数R。也就是用居民储蓄存款序列口替代居民可支配收入Z。
因此可以构造如下计量模型
C=c+口opf+口l‘+口2R+口3E+q
即：口oDf+口。L+口：R对应于理论模型中的特解∥，其他因素不变。q代表
居民储蓄时间序列数据，房地产价格指数￡、房租价格指数R、居民储蓄皿都
采用同比增长指数数据。利率数据来源于中央人民银行网站，其他数据来源于中
经网统计数据库。所有数据都是1998年第一季度至2007年第二季度的季度数据。
(一)估计方法与结果
采用跟第一个模型同样的估计方法，利用Eviews4．0对上述回归方程作线性
最小二乘估计，回归结果见表4．2所示：
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表4-2经HAcc修正的线性最小二乘法估计结果
Dependent Vanable：PT
Method：Least Squares
Sample：1 998：1 2007：2
lncluded observations：38
Variable COe饷cient Std．Error t．Statistic Prob．
C 44．02966 19．13293 2．301250 0．0278
IT ．1．095053 0．3321 74 ．3．296627 0．0023
DT 0．2271 24 0．067628 3．35841 4 0．0020
RT 0．382498 0．1 44558 2．645984 0．0124
BT 4．51 8663 0．494957 9．129412 O．0000
R-squared 0．81 3620 Mean dependent var 1 04．0974
Adjusted R-squared 0．791 028 S．D．dependent var 3．104181
S．E．of regression 1．419028 Akaike info criterion 3．659901
Sum squared resid 66．4501 4 Schwarz critedon 3．875373
Log likelihood —64．5381 1 F．statistic 36．01 432
Durbin-watson stat 1．003507 Prob(F—statistic) 0．000000
(二)结果分析与评估
依照以上所述的计量经济学模型，如果泡沫项系数E是显著的，而且满足
经济限定条件口，，那么就意味着确定性泡沫的存在性获得了实证支持。如表2所
示：a，的估计值口，=4．519>1，并且通过了显著性水平为l％的t检验。因此，
诚如前述中国房地产市场从2004年开始产生泡沫，并且还正在继续膨胀，这并非
单凭“拍脑袋”想出来的论断：l％是极高的显著性水平，这说明中国房地产泡
沫膨胀特征是非常突出的。．
基本面居民储蓄D，的估计系数a。通过了显著性水平为l％的t检验；住房
贷款利率L的估计系数a，也通过了显著性水平为l％的t检验；房租价格指数蜀
的估计系数a：也通过了显著性水平为1．2％的t检验。这证实了以q、‘和R作
为基本面的变量是可取的做法。可见，无论是作为特解的Df、‘和置，还是作
为补解的泡沫成分E，均能够很好地解释房价行为，从而表明以“基本面+投
机泡沫”的二分法对中国房地产市场展开观察不失为一种可取的方法，本文循此
而建立的计量模型是否有效也因而获得了肯定。口，通过了显著性水平为1％的t
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检验，是高度显著的。这证实了房地产在2004年第一季度开始进入泡沫膨胀期：
可决系数R2达到81．4％，表明确定性泡沫模型具备很强的解释力。
五、小结
本章的主要目的在于对我国房地产是否存在泡沫度进行实证研究分析，是第
三章进一步深化，也是本文的重点和难点。目前对泡沫的衡量主要有理论价格法
和指标体系法，日本学者偏重于通过理论价格来计算泡沫度，我国学者则偏重于
指标体系法。本章在Salge(1997)建立的泡沫实证模型基础上，进行适当的修正，
构建了两个针对我房地产市场的计量经济模型。从实证的结果看，我国房地产投
资者并没有考虑自己的支付能力和从物业的使用中获得的收益(主要是房租收
入)，而仅仅是考虑购买能力和预期房地产价格上涨获得收益。回归方程的泡沫
项系数明显大于l(a3=4．518663>1)，说明我国房地产市场存在很大的泡沫。
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第五章房地产市场泡沫的形成因素和治理措施分析
本章的目的在于对目前我国房地产泡沫的形成机理有一个全面且符合现实
的分析讨论，并据此提出如何防止房地产泡沫继续膨胀进而逐渐收缩的对策措
施。房地产泡沫的形成需要一定宏观经济环境；经济规范的失衡则是泡沫产生的
制度性原因；资产市场的垄断性特征、羊群效应与投机的存在是泡沫形成与膨胀、
乃至收缩或破裂的微观机理。下文就对我国房地产泡沫形成的宏观、制度、微观
这三个方面的因素进行分析探讨。
第一节宏观经济因素与房地产泡沫的形成
房地产泡沫的产生总离不开一定的宏观经济背景。目前我国房地产泡沫的产
生也有其宏观经济背景，表现为经济增长主要依靠投资拉动、人民币升值预期及
流动性过剩、低利率政策。
一、我国房地产开发投资情况
表5．1和图5．1是1998---2006年GDP、全社会固定资产投资与房地产开发投资
情况。从宏观经济层面上讲，国际上一般认为，全社会固定资产投资占GDP的比
重应该控制在38％以下，否则便认为是出现了经济过热。从表5．1可以看出，中
国全社会固定资产投资占GDP的比重从2000年的36．8％一直上升为2004的51．3％，
2006年更是高达52．6％。显然，出现了宏观经济过热的局面。房地产开发投资增
长率不仅高于同期全社会固定资产投资增长率，还远远高于同期GDP增长率。
1997年，受亚洲金融危机的影响，为拉动内需，政府出台了一系列刺激经济增
长的积极宏观政策，包括大力鼓励房地产业发展。这些措施至U2000年出现效果，
当年房地产投资增长为21．5％，2003和2004年更分别增长为30．3％和29．6％；此后
有所回落，但2005和2006年仍然分别为20．9％和21．8％。而国际公认的房地产开发
投资占全社会固定资产投资比重的警戒水平为10％，中国已经远远超过这个警戒
水平。此外，国际公认的房地产开发投资占GDP的比重不能超过5％，而中国房地
产开发投资占GDP的比重从2000年开始就达N5．6％，超过了5％的预警线，此后一
路攀升，2004年高达9．6％，此后虽有所回落，但也在2005、2006年分别达N8．7％
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和9．3％。因此，从房地产开发投资的情况来看，中国房地产市场出现了过热的局
面。
表5．1 2000"--'2006年GI)P、全社会固定资产投资与房地产开发投资情况单位：亿元、％
全社会房地产全社会固房地产开发
房地产
全社会固定房地产开GDP增固定资开发投定资产投投资占全社
开发投
资产投资发投资长率产投资资增长资占GDP 会固定资产
资占
年份GDP比
增长率率比重投资比重
重
1998 28406．2 3614．23 7．8 13．9 13．7 36．3 12．72 4．6
1999 29854．7 4103．20 7．1 5．1 13．5 36．4 13．74 5．O
2000 32917．7 4984．05 8．0 lO．3 21．5 36．8 15．14 5．6
2001 37213．5 6344．1l 7．5 13．1 27．3 38．2 17．05 6．5
2002 43499．9 7790．92 8．3 16．9 22．8 41．4 17．9l 7．4
2003 55566．6 10153．80 9．3 27．7 30．3 47．4 18．27 8．7
2004 70077．4 13158．25 9．5 26．1 29．6 51．3 18．78 9．6
2005 88773．6 15909．25 lO．4 26 20．9 48．5 17．92 8．7
2006 1l0079．3 19382．46 10．7 24 21．8 52．6 17．61 9．3
资料来源： 1998～2005年的数据来自于‘中国统计年鉴’(2000～2006)；2006年G卯、全社会固全社
会固定资产投资数据及增长率来自于国家统计局网站；以上数据经计算整理．
§梦梦◇守
一GDP增长率
一全社会固定资产投资增
长率
V一房地产开发投资增长率
时间
图5—1 1998""2007年GDP、全社会固定资产投资、房地产开发投资增长率情况
．36．
O
O
O
O
O
O
0
O
5
O
5
O
5
O
5
O
3
3
2
2
1
1
丑求m
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二、人民币升值预期加剧房地产泡沫
由于中国经济持续高速增长，国际收支持续“双顺差"，市场对人民币升值
的预期比较强烈。因此，国际“热钱”大量流进我国的房地产市场，并成为抬高
房地产价格的重要因素。而为了缓解人民币升值压力，中央银行不得不买入美元，
增加人民币投放，这种超额货币供应促使房地产泡沫膨胀。
(一)人民币升值预期导致“热钱一大规模流入中国房地产市场，抬高了
房地产价格
2001年以来，世界主要货币相对美元而言都上涨了30％～50％。由于人民币
采取的是盯住美元的汇率政策，这就意味着2001年以来人民币对除美元外的世
界几种主要货币一直在下跌，加上中国经济持续高速增长，国际收支出现了持续
的双顺差，因而国际社会要求人民币升值的压力很大。于是，国际“热钱”豪赌
人民币升值，并大量流入我国房地产市场。2005年8月中国人民银行在(2004
年中国房地产金融报告》中指出，境外资金主要是通过四个途径进入的：一是直
接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业；二是间接投资，购买房
地产开发企业的债券或外资房地产中介公司，以包销的方式批量买入楼盘，再进
行商业性销售；三是外资银行对房地产开发企业和个人发放贷款；四是非居民外
汇流入，结汇购买房产。据中国人民银行金融市场司调查，上海境外资金占全部
购房资金的比例从2003年l季度的8．13％上升至02004年4季度的23．‘12％。另一方
面，我国取消了内销房和外销房的差别，对境外机构和个人投资者涉足中国房地
产业几乎没有任何政策限制。房地产业已连续三年成为全国第二大外商投资行
‘业，成为抬高我国房价的重要原因。
(二)人民币升值导致货币供应量增加，促使房地产泡沫膨胀
由于存在人民币升值预期，企业和个人资本项目下的结汇大量增加。为了维
持人民币汇率的稳定，中央银行被动地买入美元，投放人民币。根据表5．2和图
5．2可以看出：我国的而外汇储备从2000年1656亿美元上升至U2006年的10663亿美
元，从而使金融机构外汇占款由14219亿元上升至094214亿元，并且金融机构外汇
占款占基础货币的比重也逐年上升，由2000年的26．9％上升至U2006年的74．8％。外
汇占款构成我国基础货币投放的主体部分，这就“输入了通货膨胀"。换言之，
人民币升值压力已经被货币化了，导致货币供应量大幅增加。
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表5-2我国货币供应量、金融机构外汇占款情况
外汇储备金融机构外汇货币供应量基础货币Ml余
金融机构外汇占
年份款占基础货币
(亿美元) 占款(亿元) 112(亿元) 额(亿元)
比例(％)
2000 1656 14291 134610 53147．2 26．9
2001 2122 17856 158302 5987I．6 29．8
2002 2864 23223 185007 70881．8 32．8
2003 4033 34847 221223 84118．6 41．4
2004 6099 52591 ： 253208 95969．7 54．8
2005 8189 71211 298756 107278．7 66．4
2006 10663 94212 345578 126028．1 74．8
数据来源：国家统计局网站
1998 1999 2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006
时间
图5_2金融机构外汇占款占基础货币比例情况
三、低利率政策
从第四章实证模型的结果可以看出：利率水平决定房价水平，利率变动决定
房价走势，房价与利率呈负相关关系，利率降，房价升，利率升，房价承受的压
力就大。由于我国的储蓄率很高，人民币也展开了新一轮的升值周期，为了抵御
海外投机资本过快涌入中国，央行实行了低利率政策。我国1998年以来为了扩大
内需连续八次降息，使名义利率达到了历史上最低位，并实行了利息税。虽然从
2006年5月19日起金融机构一年期存款基准利率上调0．27个百分点，一年期贷款
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基准利率上调0．18个百分点。其他档次利率相应调整；并且随后进行了四次利率
上调，利息税也由20％下调为5％。但由于同期我国的CPI指数上升较快，实际利率
仍然很低。而持续的低利率乃至负利率又把储蓄存款“逼”向了房市，银行贷款
利率越低，商品房资金成本就越低，购房者(投资或消费)的购房成本也越低。
因此很多居民将房地产作为重要的保值增值手段，这就会大大刺激房市的投机需
求，同时因为房价坚挺，银行也很乐意贷款并提供优惠，房地产企业可以以很低
的成本来筹措资金。这些年来，我国房地产业从开发商的土地储备、开发贷款、
建筑商的流动资金贷款到消费者信贷，无一例外来自银行，这一倾向更加刺激了
房价上扬。
第二节我国房地产泡沫产生的制度性原因
如果说宏观经济环境是我国房地产泡沫产生的基础性条件，那么，制度性缺
陷则是泡沫产生的深层动因。制度性缺陷主要体现在三大方面：一方面，市场化
过度，超越了经济发展阶段，政府住房保障制度建设严重滞后；过分强调“以售
为主"，住宅租赁市场发育迟缓；另一方面是不合理的房地产税费制度以及土地
政策的失误；最后是对下级政府考核制度的缺陷。
一、市场化过度，超越了经济发展阶段，住房保障制度建设严重滞后，住宅
租赁市场发育迟缓
在住房制度改革之前，我国实行的是高度福利化的实物分房制度，国家承担
了所有城市居民的住房负担，这是计划经济的产物。1998年之后的住房制度改
革使我国住房市场改革出现了偏差，主要表现在：
第一，市场化过度，超越了经济发展阶段；住宅租赁市场发育迟缓。
从国际视野来考察住房制度，可以发现各国在不同的经济和社会发展阶段，
往往采取不同的住房政策。在经济发展的初期，由于物资、经济基础薄弱以及技
术力量有限，私人没有足够的储蓄，很难独立建造和拥有自有住房，这时公房比
例往往较高；当经济发展到一定的程度，尤其是当整个社会出现较大的中产阶级，
即社会结构呈现橄榄形形态，住房市场化和私有化就具备了条件，此时，私有住
房的比例往往较高。然而，我国在目前经济还不发达，社会收分配差距较大的发
展阶段，却把住房改革的重点放在了产权私有化上，直接把“居者有其屋"变成
浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
了“居者有其产”，认识上存在着严重偏差。就目前我国经济发展状况、居民收
水平和土地供应的总体情况而言，要实现多数家庭购买普通商品住房，超越了客
观经济条件。
房改过于强调“以售为主"的结果是房价超出普通老百姓的承受能力并使得
住房租赁市场发展迟缓。居民似乎都要买房，这样就造成了住房需求超出了当前
的经济发展阶段，助长了房地产泡沫的膨胀。
第二，经济适用房、廉租房建设滞后，住房保障意识差。
我国经济适用住房建设从1994年的“国家安居工程’’开始起步，到1998年，
在国务院《关于深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》中，更加鲜明地
提出要求建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系。此后，经济租
用住房在全国发展非常迅速，为解决低收入家庭的住房困难发挥了重大作用。
但经济适用住房存在的问题也比较多：一是地方政府对经济适用住房建设
的重视程度不够。造成经济适用住房供应总量偏小的最主要原因是一些地方政府
过于强调通过市场手段来解决住房问题，对于无偿划拨土地建设经济适用住房积
极性不高。二是资格审查不严、保障对象模糊的问题最为突出。在一些城市甚至
出现了“炒房号’’现象，使有限的资源不能落实到应享受政策的家庭，出现了高
收入阶层投资、投机经济适用房的现象，监管难度较大。
由于上述问题的存在，我国经济适用住房建设在经历了高峰增长之后出现了
迅速下滑。特别是2003年以后，在地方政府经营城市理念、土地成为第二财政
的驱动下，逐渐减少了经济适用住房供应量，到2005年，经济适用住房占商品
住宅投资额的比例下降到不足5％，直接导致满足中低收入家庭住房支付能力的
商品房供应不足。
住房保障制度严重不足。我国目前完全意义上的住房保障只有少量的廉租
房，占全部家庭数量不到2．0％，城市居民只能挤上市场购房的独木桥，：这是当
前住房市场出现价格过快上涨的重要原因之一。
二、不合理的房地产税费制度以及土地政策的失误
中国人积累下来的财富都表现为住房，人们住房置业的冲动异常强烈，这
虽然与中国的传统文化有一定的关系，但和我国房地产税收制度体系的不完善有
着更大的关系。
浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
． 第一，我国房地产业的平均税负率较高，增加了商品房的建造成本。我国房
地产平均税负率高于国内其他行业，也高于世界其它国家的房地产行业。我国房
地产企业平均税负率(税金总额／经营收入)为11．6％；如果加上各地各部门名
目不同的收费，房地产企业税费负担一般都在15％左右。而我国采掘业的税负率
为15．2％，制造业9．096，电力、煤气及水的生产和供应业lO．5％，建筑业3．7％，
批零贸易及餐饮业7．2％。从中可以看出，我国房地产行业的平均税负水平是比
较高的。
第二，现行房地产税收制度不合理。当前房地产税费的一个明显特点是房地
产开发流通环节税费多，在房地产开发、销售过程中，仅税就有契税、营业税、
印花税、房产税、所得税、城乡维护建设税、土地使用税、土地增值税等等，收
费项目就更多，税费负担严重，从某种程度上增加了建房成本，制约了房地产的
供给，是目前房价过高的一个重要原因。
另一方面，房地产保有环节课税少，只有城市房产税、城镇土地使用税、城
市房地产税和耕地占用税等四种税，而且是在一次减除原值10—30％之后征收，
这就相当于给土地保有者的无息贷款，政府无法参与增值价值的再分配，实际上
是鼓励投机，鼓励囤积土地，导致土地炒卖严重。这样的税收制度安排进一步刺
激了住房的投机性需求。
除了不合理的税费制度，土地政策的失误也是产生房地产泡沫的内在因素。
土地政策失误之一就是土地出让市场不健康。土地是房地产的一级市场，由国家
垄断，是房地产供给的源头，调控房价最主要的手段就是增加土地的供给。当前，
我国少数城市房价增长过快，一个很重要的原因就是土地的有效供给不足，最终一
导致房地产供求关系的扭曲。
土地政策失误之二就是对土地的公共管理特性认识不清，对土地交易过于放
任。土地因为数量有限，供给缺乏弹性；土地还因个别地块不具有完全的可替代
性，存在使用方式与社会公益的协调问题；土地还因具有直接财富性和自然增值
性，而可能导致土地投机的泛滥。土地的这些自然与经济特性决定了对土地实施
更多的公共管理，任由市场自发地调节，很难实现土地资源的优化配置。土地的
公共管理特性要求对土地保有、使用和交易进行限制。我国目前虽然对土地保有、
使用和交易也有限制，但是限制力度很弱，炒卖地皮的现象司空见惯。
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三、对地方政府考核制度的缺陷
对地方政府考核制度的缺陷也是我国房地产泡沫形成的原因之一。主要表现
在两个方面：
第一，地方政府的财权与事权的不对等，导致地方政府“入不敷出’’，被迫
经营城市，提高地价。
1994年实行分税体制后，地方政府在经济改革与发展中的作用越来越突出，
中央与地方、地方与地方之间的相互竞争开始浮出水面。由于上级政府在政治上
仍然对下级政府享有绝对的权威，分税制下中央政府可以根据自己的利益随意改
变分配的规则。由于上、下级政府的财政是独立的，这样，‘上级政府很容易发生
机会主义行为，把资金尽量往本级政府调。
以上种种情况导致的直接结果是，各级财政越往上级资金越充裕，越到下级
财政越艰难。基层政府普遍处于入不敷出的地位，而中央财政的转移支付能力毕
竟有限，于是，地方政府拥有的最大的一块资源——土地成为弥补财政缺口的最
好途径。
第二，GDP政绩考核的异化，导致地方政府土地经营行为扭曲。
在中国目前的政治体制下，地方政府面临的委托一代理关系是中央和地方
政府之间委托一代理关系。作为理性的经纪人，委托人(中央政府)经常会把
GDP、税收增长率、就业率等作为评价和奖惩地方官员的主要依据。在这种政绩
考核的压力下，站在代理人(下级政府)的角度来看，最佳“对策”是拿出主
要精力用于上级政府可观察和易于观察的“政绩显示”。加上地方官员只有追求
再任命，才会有机会享受税收剩余。而决定再任命的因素有地方对政绩考察指标
的完成情况、辖区公众的反应和辖区社会形象等等。这样地方政府就具有强烈的
本届机会主义倾向，政绩考察是当期的，公产却可能在任期内变卖完。50年或
70年的土地租金一次性收取，而一届政府的任期则是三年五年，这就会诱发地方
政府强烈的“政绩"冲动和短期行为。这导致地方政府千方百计地从土地上攫取
最大限度的资本，抬高了土地价格，直接推动房地产价格泡沫的形成。
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第三节我国房地产泡沫产生的微观因素
前文的分析主要针对房地产泡沫产生的宏观经济因素与制度因素，此外，微
观上直接引发泡沫产生的因素则在于投机炒作、不正常的消费心理等。
一、房地产投机
房地产泡沫的产生是众多因素共同作用的结果，而房地产投机则是我国房地
产泡沫产生的直接诱因。从第四章的实证分析可以看出：我国房地产投资者在投
资房地产时并没有考虑自己的支付能力和从物业的使用中获得的收益(主要是租
金收入)，而仅仅是预期房地产价格上涨获得收益。因此居民在进行房地产投机
的时候，就只会考虑自己的购房能力。这种投机因素会产生大量的虚拟需求，从
而推动房价大幅度上涨。这种局面又容易引起开发商错误判断市场，盲目增加投
资，导致泡沫迅速膨胀，一旦虚拟需求急剧减少，甚至演变成供给，大量空置房
的出现将不可避免，房地产泡沫也随之破裂。
二、不成熟的投资、消费心理
在我国房地产价格泡沫形成过程中，还与购房者不成熟的投资、消费心理有
很大的关系。这种心理主要有“羊群效应"、“正反馈特征”、“大傻瓜心理’’。
所谓“羊群效应"，是指由于不确定性以及不对称信息的存在，投资者在预
期与决策过程中所反映的从众行为。从众行为是个体在社会群体行为的示范下，
为了寻求心理上的平衡，放弃自己的观点、改变自己的行为而采取与大多数人一
致的行为。“羊群效应”在房地产市场上的传播主要通过两种途径：一是大众传
媒，市场参与者往往通过新闻媒体获得市场的各种信息，并且相互沟通，这些信
息一旦传播开来，投资者就可能相互影响而作出类似的交易决策。第二是通过房
地产价格本身间接传递信息。缺乏信息的交易者发现房地产价格在上升，说明其
他投资者在继续购买，于是做出跟风买入的决定，从而进一步推动房地产价格上
涨。
反馈理论是建立在适应性预期的基础上，认为发生反馈是由于过去的价格增
长产生了对未来价格进一少增长的预期，而这种预期使现实的价格继续上升，即
所谓的“自我实现的预期效应"。市场的参与者由于某种原因预期下一期的价格
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将会上升，结果发现市场在该期证实了自己的价格上升的预期，于是他就会产生
再后一期的价格继续上升的预期，而这种预期也就会再次导致市场价格在该期内
上升，以此类推，市场价格越来越高，从而形成正反馈过程。反之，一旦公众预
期的价格发生逆转，房地产价格会迅速下降，公众会预期房地产价格会继续下降，
于是形成房地产市场泡沫破灭过程中的“正反馈特征"。
“大傻瓜心理"也即是“接力棒"理论，是指在房地产市场上购买房产的人并
不在乎其价值几何，而是他预期价格会继续上涨，一定会有个“大傻瓜"以更高
的价格来购买他手中的房产，使自己在投机中成功地获取风险收益。
第四节我国房地产泡沫治理的对策措施．
泡沫治理是一件很棘手的事情，关键就是让泡沫不破裂的情况下，使泡沫
能够逐渐收缩，把泡沫成份挤掉。房地产泡沫膨胀并破裂就是房地产的“大起大
落’’，因此防止“大起大落"政府宏观调控的中心指导思想。下面将从我国房地
产泡沫产生的原因分析出发，对泡沫治理的宏观、制度、和微观对策措施进行简
单的讨论。
一、宏观经济对策
(一)汇率政策
从本质上看，房地产泡沫现象是一个货币现象。在保证货币政策独立性的
前提下，即使实行汇率浮动和资本项目开放，只要能够合理控制国内的货币供应
量、利率以及银行信贷，就可以使房地产泡沫控制在能够承受的范围内。从长期
来看，中国经济高速增长、加速融入国际经济体系的趋势不可逆转，人民币升值
压力依然存在，汇率也必然需要进行相应调整，关键是以何种方式进行汇率调整。
中国同样面临着货币政策独立、资本自由流动和汇率稳定之间不能兼得的“不可
能三角”命题。根据中国的实际情况和国际经验，一个可行的选择是：保证货币
政策独立性，维护国内物价稳定，在实现经济基本面良好的前提下，不断完善汇
率制度改革，使汇率水平逐步趋向均衡汇率， 进而建立灵活的汇率制度，在汇
率调整和对外资的进出监管取得充足经验的基础上，确定资本项目开放的时间
表。这是一个有强烈的经济稳定偏好的路径选择，但必须放弃名义汇率稳定来换
取物价稳定。这种汇率制度改革的思路，可以为房地产市场的成长和稳定创造一
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个良好的开放式经济环境。另外，由于人民币升值的预期．外资大量进入中国房
地产市场，助推了房地产价格的上涨。如果房地产价格继续上涨，国际资本可以
通过投机国内房地产和汇率来赚取双重利润，它不仅对实体经济带来可怕的后
果，而且会进一步导致人民币升值的预期。当这些外资撤出我国的时候，可能会
引发我国的金融危机、甚至经济危机，这是我国政府必须警惕的。因此，限帛ll#l-
资参与中国房地产市场势在必行。
(二)利率政策
根据第四章对房地产泡沫的实证模型可以知道：房地产价格利率成负相关关
系，因此，可以通过提高利率的办法来抑制房地产价格的上涨。房地产是资金密
集型产业，对利率变化的反应比较灵敏，加息通过对房地产各主体行为的影响，
进而影响房地产市场供求关系的变化。
首先，从短期看，加息可以减少房地产开发企业的资金供应，促使企业加快
在建工程的建设进度，缩短运作周期，某种程度上将增加房地产供给。从长远看，
将迫使开发企业提高经营管理水平和资金使用效率，促进房地产行业的结构调整
和重组，使资源向优势企业集中，提高房地产业的整体水平。．
其次，加息促使房产需求者重新审视房地产价格的走势，改变对房价上涨的
预期，将影响房地产投资者的决策。对房地产投资者来说，之所以投资房地产，
是以追逐利润为目的，是因为其投资回报高于其他投资渠道和银行存款，在房价
一路上涨的情况下，甚至贷款购房的投资回报也很丰厚。加息以后，精明的投资
者要进行计算和比较，进行房产投资和其他投资(加息以后，银行理财的回报率
也在提高)回报率的比较、融资成本增加和收益的比较等等。尤其是担心持续加
息会改变房地产价格的走势，如果预期房产价格将回落，投资收益下降，资金将
向其他领域转移。同时，加息改变了消费者手中金融资产的价格，增加了贷款购
房的成本，增加了投资房地产的风险，将使投资者的投资行为更加谨慎，安排购
房计划和选择购房时机将更合理，减少盲目跟风的成分，并且会促使一部分投资
者进行出售，从而大量增加二手商品房的供给量，抑制房价的快速增长。
综上分析，加息将延缓部分房产需求的实现，改善房地产市场的供求关系，
一定程度起到稳定房地产价格，放缓房地产投资速度的作用。更主要的是，加息
向房地产市场传递了一个信息，即国家使用经济手段减缓中国经济发展速度的决
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心，其中也包括要减缓房地产投资速度、挤压房地产“泡沫一。
(三)控制信贷规模
房地产信贷是目前我国商业银行的主要业务之一。截至2005年底，房地产贷
款余额达至U30252亿元，其中个人住房贷款余额18516亿元。根据泡沫实证模型：
房地产价格与居民存款储蓄成正相关关系，也就是说房地产投资者只考虑自身的
购买能力。而购买能力是由存款和贷款两部分组成，而为了提高人民生活水平，
居民存款增加是必须的，那么控制信贷就成为降低居民房地产购买能力的必然选
择。其中最主要的就是提高购房的首付比例。另外，抑制房地产的过热，还必须
核实房地产开发商的自有资金，严格执行房地产信贷政策，切断开发商以小博大
的后路，以防范给商业银行带来潜在的金融风险。
二、抑制房地产泡沫的制度安排
针对我国房地产泡沫产生的制度因素，制度安排主要有：完善住宅保障制度、
积极发展住房租赁市场、积极稳妥推进房地产税费改革，完善相关土地政策。
(一)完善住宅保障制度，积极发展住房租赁市场
我国房地产泡沫产生的一个重要制度性原因，就是居民住宅保障制度的明显
不足，住房租赁市场却发展缓慢。政府也开始探索建立符合我国实际的多层面、
多渠道的住房保障体系，比如扩大廉租房受益面，扩大廉租对象家庭。
尽管如此，与香港或者西方发达国家的住房保障制度相比，政府在建立住房
保障体系方面还有很长的路要走。为此，建议政府把建立和完善住房保障制度作
为某一机构的头等任务，同时在财政上给予每年提高一定百分点的支持，形成一
个新建商品房、二手住房、租赁住房、廉租房等的“梯度市场”。经济适用住房
政策、廉租住房政策、中低价位中小户型的普通商品住房政策以及高档商品住房
政策相互衔接，分别对应不同的收入群体，将是未来我国住房保障体系的现实选
择。通过市场发展高档商品房，满足高收入家庭的高级住宅需求；同时通过政府
行为实施经济适用住房政策和廉租住房政策，并积极发展租赁市场，解决中低收
入家庭的基本住房问题。
(二)积极稳妥推进房地产税费改革，完善相关土地政策
现行土地政策以及房地产税费制度的弊端己经越来越明显，房地产税制改革
势在必行。其实，国家相关部门己开始把这方面的改革提到议事日程，2003年
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lO月，十六届三中全会公布<中共中央关于完善市场经济体制若干几问题的决
定》，其中明确提到：“实施城镇建设税费改革，条件具备时对不动产开征统一规
范的物业税，相应取消有关收费。’’物业税也被称为财产税或地产税，主要针对
不动产，根据政府的要求，不动产所有者或承租者须按期缴纳一定的税费。由于
物业税把商品住房70年的地租改为按年支付，同时物业税是按照当年地产的评
估价格征收，因此物业税具有较强的打击房地产投机的效应，起到抑制房地产泡
沫的作用。当然，在坚定不移地推行房地产税制改革过程中，应充分考虑实际情
况和改革中可能存在的各种矛盾，通过先试点的办法，总结经验，再逐步推广。
除了推行房地产税费改革，土地政策也应不断完善，比如进一步明确市政府
在土地公共管理方面的作用，对土地交易有严格的限制以制止炒卖地皮等。
三、微观措施
(一)加强市场信息的公开透明，规范市场秩序
信息的公开透明有利于人们建立合理的预期，从而引导房地产理性投资和
消费，抑制炒房和哄抬房价等行为。市场信息的公开透明，也是对市场秩序的规
范，可以打击房地产市场操纵行为，也对购房者的心理有积极的影响作用。我国。
房地产的透明度建设应该从以下两个方面入手；
第一，完善房地产的统计信息披露制度。这些统计信息主要应该包括以下几
个指标： ‘
(1)房屋空置率，空置率是衡量房地产泡沫的最主要指标。空置率越高意味
着房屋需求主要是投资性需求，而不是消费性需求，而投资需求是泡沫产生的前．
提。我国的商品房空置率计算公式：空置率=(报告期商品房空置面积÷近三年
商品房可供应量)×100％。该指标只能反映增量房的空置情况，不能反映存量房
的空置情况。为了全面反映住房空置情况，我国应借鉴国外的计算公式：空置率
=(所有房屋空置面积÷全部房屋存量)x 100％。该指标计算的是存量房，所有
房屋空置量包括1年以上未出租部分和竣工以后2年之内未出售部分。
(2)及时披露土地供给与地价波动信息。各地方政府应按月公开土地供应计
划，包括土地供给的实际交易量、结构、空间分布、不同出让方式的土地价格等。
制止分割土地市场，以及存在多种供地渠道、多重价格和土地市场信息的不公开、
不透明，防止土地政策的变化被房地产利益集团操纵利用。．
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第二，建立房地产业的强制信息披露制度。一些房地产公司片面追求自身利
益的短期最大化，用虚假信息谋取不正当收益，极大地损害了购房者的利益，严
重影响了房地产市场的健康发展，亟待采取措施加以解决。
(1)建立房地产业的强制信息披露制度，实现信息披露的公开化。开发商的
容积率、绿化率、土地价格、建筑安装成本、绿化和配套费用、各种税费、利润
率等都有应该纳入强制性信息披露范围，实现房地产业的公开、透明。
(2)加大信息披露的监督力度。仅仅制定信息披露的法律法规还是不够的，
这些法律法规还必须得到严格的执行。在政府监督有效发挥作用的同时，行业自
律组织和社会监督力量也应发挥有益的、必要的补充作用。只有组成了严密的监
管网络和体系，即使市场中出现了不规范的问题，即使监管体系中的某个环节出
现了问题，其他监督力量也会起作用，真正做到了监管网络的疏而不漏。
(二)完善相关政策抑制房地产投机炒作
房地产投机炒作是泡沫产生的一个直接原因，但在如何看待投机这个问题，
目前存在各种各样的看法，我国各城市政府对此也是采取不同的政策。比如，南
京市通过出台《关于加强商品房市场管理促进房地产市场健康发展的意见》，采
取购房实名制并限制期房转让等措施阻击炒房行为；湖南长沙市则对温州炒房团
表示欢迎；重庆市的态度是谨慎欢迎，更多忧虑；而“珠三角”城市表示不惧怕
炒房团。
本文认为，首先，在当前需要大力培育租赁市场的时候，应对房地产“投资’’
与“投机”进行区分，打击“投机”鼓励“投资"，两者的区分标准在于：“投机”
主要是预期房价上升，买进是为了卖出，赚取差价；“投资"则更多的是考虑把
房子租出去，通过租金回收成本并赚取利润。其次，由于“投资’’与“投机”的
界限常常模棱两可，不易区分，甚至会相互转化，因此，对房地产投机不可全面
地进行打压限制，只是对具有明显投机特征的行为进行打压。第三，采取降低房
地产租赁税费并提高房地产再次转让税费等措施，降低“投资”成本，提高“投
机”成本，促进“投机”向“投资”转化。
浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
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浙江工商大学硕士学位论文中国房地产泡沫实证研究
致谢
随着毕业论文的完成，我将结束我两年半的研究生生活，在此谨向所有教诲、
帮助过我的老师、同学表示深深的谢意!
特别要感谢我的导师韩德宗教授。在这段求学的日子里，韩老师不仅教予我
丰富的专业知识，他严谨的治学态度更让我受益匪浅。在本文的写作过程中，韩
老师对文章的选题、结构乃至文字的精确性给予我不厌其烦的指导，使我不断的
提高了自身的水平。此外，韩老师在生活上、工作上也对我们关怀备至，这令我
永生感激!
衷心感谢金融学院陈志昂教授、施建祥教授、钱水土教授、何志刚教授、彭
寿康教授、朱晋教授、李义超教授、益智和楼迎军副教授。各位老师在学习和论
文写作的过程中给予了我无私的帮助和教诲，他们所传授的知识及方法极大地开
拓了我的写作思路。
感谢杨红波、叶培源、宫瑞光、林学兴、敖春根、邓建昌、董益彪、李建、
李姗姗、王丽、项彩英、陆会、张秀磊、董海芳、王红梅这所有2003级研究生
同学，一起度过的这段宝贵生活值得我怀念。感谢金融学院的师兄师姐师弟师妹
们，在两年半的学习生活中以及毕业论文的写作上给予我非常大的帮助。
最后感谢深爱我的父母，养育教导之恩无以为报，只愿他们平安幸福!
欧阳琦
二零零七年十二月