浙江工商大学
硕士学位论文
交易机制与市场质量——以银行间债券市场做市商制度为例
姓名：张秀磊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：何志刚
20080101
交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
交易机制与市场质量
——以银行间债券市场做市商制度为例
摘要
市场微观结构理论认为交易制度的选择对债券市场质量存在重要的影
响，本文正是从此理论入手通过分析做市商制度引入对我国银行间债券市场
质量的影响。
我国银行间债券市场自1997年6月建立以来，交易主体不断增加，交易品
种不断丰富，交易规模不断壮大，交易日益活跃。2006年，银行间债券交易
总量达至t138．3万亿元，是交易所市场的21 1倍。随着银行间债券市场化程度不
断加深，它日益成为商业银行等金融机构开展同业债券投资与交易的最主要
市场，也是中央银行货币政策传导的重要载体。
出于提高市场流动性的考虑，2001年银行间债券市场引入了双边报价制
度作为做市商制度的雏形，并最终于2004年7月22日确定了做市商制度在银行
间债券市场的主要交易制度的地位。银行间债券市场作为中国第一个正式引
入做市商制度的金融市场，已经累计了数年的实践经验，究竟做市商制度在
银行间债券市场运作情况如何?是否对中国债券市场的发展起到了推动作
用?做市商制度对银行间债券市场的市场质量如：流动性、透明度、波动性、
价格发现产生了什么影响?做市商制度的引进是否带来了债券市场质量的提
高?
带着这几个问题，本文以做市商制度引进为主线，首先从理论上分析了
1数据来源：根据中央国债登记结算公司和上海和深圳交易所嘲站公布数据整理计算。
交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
交易机制对债券市场质量的影响，进而分析做市商制度对债券市场质量的影
响。在此基础上，从实证角度对做市商制度引入对银行间债券市场质量的影
响进行了研究，思路如下：
第一，流动性是市场的一切，是债券市场质量的核心问题。做市商作为
债券市场流动性的提供者，其引入是否带来流动性的提高?本文参照以往的
文献资料选用宽度和深度指标来测度，比较分析了做市商制度引入前后银行
间债券市场的总体流动性变化情况。
第二，做市商具有更高的信息获取和处理能力，因此，债券的信息会很
快反映到债券的价格中去，做市商制度的引入是否有利于提高价格发现效
率?文中对这一问题进行实证检验。
第三，由于做市商具有维持市场稳定有序的义务，所以，通常做市商市
场的稳定性较高，做市商的引入是否降低了债券市场的波动性?本文将对这
一问题进行检验。
实证结果显示，做市商制度的引入带来了银行间债券市场流动性的提高，
增强了债券市场的价格发现效率，而在稳定市场方面却没有起到应有的作用，
即做市商的引入在改善债券市场质量的同时还存在一定的问题。
最后，借鉴债券市场发达国家做市商制度的有益经验，并结合我国实际
情况，提出完善做市商制度，提高债券市场质量的政策建议。
关键词：市场微观结构；交易机制；做市商制度；市场质量
浙江工商大学硕．1：学位论文交易机制与市场质量一以银行问债券市场做市商制度为例
TRANSACTION MECHANISM AND MARKET QUALITY
——_rrAKING MARKET MAKER SYSTEM IN INTER．BANK BOND
MARKET AS AN EXAMPLE
ABSTRACT
The market microstructure literature provides a view that the bond market
quality is affected by the choice of transaction mechanism．This paper is just
written from the theory to analyze if the introduction of the market maker system
has effected the inter-bank bond market quality．
The inter-bank bond market has developed a lot since it is set up in June，1 997．
Trading body is becoming rich，trading variety is increasing，and SO does the
activity of transaction．The total trading volume of the bond on the inter-bank
market is 3 8300 billion，which is 20 times more than that trades in the exchange
market．The inter-bank bond market is becoming the main trading place of
financial institutes and the main carrier of the open operation of the central bank．
In 200 1，bilateral quoted price system was introduced in China’S inter-bank
bond market as an embryonic form of the market maker system．And finally the
market maker system was made one of the main trading systems on July,22，2004．
As the first domestic market which adopted the market maker system，the
浙江工商大学硕十学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
inter-bank bond market has accumulated experiences of several years．How does
the system carry on?Has it improved the bond market of China?What influences
have the market maker system had to the inter-bank bond market quality such as
liquidity,transparency，stability and price discovered process?Has the
introduction of the market maker system enhanced the market quality?
With these questions，I make the market maker system as a main line in this
paper and analyze the influences on the bond market quality after the change of
transaction mechanism from logical to empirical．First this paper theoretically
analyzes the relationship between the market maker system and the bond market
quality．On the basis of these analyses，I compute the influences that the
introduction of the market maker system has had to the inter-bank bond market
quality empirically．I complete the analysis from two mentalities：
Firstly,complies with the mainstream economic viewpoint，making the
transaction cost a tool of measuring liquidity,thi s paper makes an analysis of the
influences to market liquidity brought by the market maker system，which was
introduced into inter-bank bond market．And analyze the relation between the
market maker system and the bond market quality．
Secondly,since the market makers have higher ability to acquire and handle
information，the price of the bond should reflect the information quickly．Therefore，
the main question is that whether the market makers help to enhance the price
discovery efficiency?In the article I carry on an empirical analysis．
Thirdly,market maker is responsible to market stability,therefore，the
question tum to be that whether the market makers help to decrease market
iv
浙江工商人学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
volatility?In the article，I carry on an empirical analysis．
The empirical result showed that，the introduction of the market maker system
does enhance the market quality．It increases the liquidity of inter-bank bond
market and enhances the price discovery efficiency of bond，but not dreases the
market volatility．Therefore，the market maker syetem is to be improved．
However,we also should see that as a ncw thing in China’S bond market，the
market maker system also operates insufficiently．At the end of the article relevant
policy suggestions are given in accord with the existing problem in our inter-bank
bond market and the experiences from developed countries．
KEYWORDS：market microstructure；transaction mechanism；market maker
system，market quality
V
交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及
取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论
文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙
江工商大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作
的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢
意。
签名：；丝丕杰日期：加护年f月f泊
关于论文使用授权的说明
本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规定：
浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，
允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库
进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，并
且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。
保密的学位论文在解密后也遵守此规定。
签名：-I妞导师签
日期：
浙江工商人学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做巾．商制度为例
一、问题的提出
第一章导论
第一节选题背景及意义
我国银行间债券市场自1997年6月建立以来，得到了快速发展，交易主体不断增加，
交易品种不断丰富，交易规模不断壮大，交易口益活跃，2006年，银行间债券交易总量达
N38．3万亿元，是交易所市场的21倍。随着银行间债券市场化程度不断加深，它口益成为
商业银行等金融机构开展同业债券投资与交易的最主要市场，也是中央银行货币政策传导
的重要载体。
然而，在肯定银行间债券市场迅速发展的同时，我们亦不能忽略它本身存在的问题：
银行间债券市场债券存量巨大，交易不够活跃，现券交易还远远不够，价格发现功rJ,．．Lt较
薄弱，流动性成为制约银行问债券市场发展的主要因素。
出于提高市场流动性的考虑，我国在2001年引入了双边报价制度作为做市商制度的雏
形，并最终于2004年7月22 U确定了做市商制度在银行间债券市场的主要交易制度的地位。
做市商制度作为我国债券市场上的一个新事物，其发展引起了学术界与管理层的重视。
市场微观结构理论认为交易制度的选择对证券市场流动性存在重要的影响。市场微观
结构是指资产价格的形成过程与形成机制，其核心是价格发现，而价格发现的基础是交易
机制。做市商制(报价驱动)与竞价制(指令驱动)是两种不同的交易机制，代表了不同的价
格发现方式与过程。
银行间债券市场作为中国第一个正式引入做市商制度的金融市场，已经累积了数年的
实践经验，究竟做市商制度在银行间债券市场运作情况如何?是否对中国债券市场的发展
起到了推动作用?做市商对银行问债券市场的微观结构产生了什么影响?做市商制度的
引进是否带来了银行间债券市场质量的提高?对于这些问题的回答，能够对我国银行间债
券市场交易机制的设计与优化提供依据和参考。
一二、、达选越题思意义义
首先，近几年来，关于中国债券市场的发展情况，学术界已经取得了一些研究成果，
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
无疑为推动中国债券市场的发展做出积极的贡献，然而，我国学术界对市场微观结构方面
的研究才刚刚起步，且已有的研究几乎都集中在竞价机制下的股票市场，对债券市场的研
究尤其是从债券市场微观结构方面对债券市场质量的系统研究则非常缺乏。而国外理论界
的研究主要集中在欧美证券市场，这些国家的共同点在于其债券市场比较成熟，对新兴的
市场国家的研究则少得多。因而，本文对中国债券市场质量的研究有利于丰富新兴市场经
济国家的债券市场发展理论。此外，由于市场微观结构是影响市场质量的重要因素，提高
债券市场的市场质量最终是需要对债券市场微观结构的改进，因此对债券市场质量的研究
在丰富债券市场理论的同时亦将促进市场微观结构理论的发展。
其次，从债券市场微观结构的角度出发对银行间债券市场的市场质量(流动性、有效
性、稳定性等)进行研究，比较做市商制度引入前后市场质量的变化，有利于开展对债券
场外交易市场的深入研究，富有很强的理论和现实意义：一方面，能够对该市场交易机制
的设计与优化提供参考依据，能够为做市商制度在我国金融市场的适用性提供经验证据；
另一方面，有利于从交易机制出发探讨其对债券市场流动性、有效性的影响，从而促使我
国债券市场交易机制的多样性得到进一步发展，进而更有效地提高债券市场质量。
第二节文献综述
传统微观经济学理论假定存在一个完善的无摩擦的理想市场，认为市场价格的形成取
决于供给与需求的力量对比，价格形成是一个自动调整的过程。这种理论较好地解释了价
格形成的动态过程，但是忽略了市场微观基础的存在和影响，如市场交易机制在定价和价
格波动方面的作用。在实践中，传统微观经济学受到质疑。
H．Demsetz于1968年发表的《交易成本》一文正式奠定了金融市场微观结构理论的基
础。市场微观结构有广义和狭义之分，广义的市场微观结构是指各种交易制度的总称，包
括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等各个方面；而狭义的市场微观结构仅指价格
发现机制。一般认为，金融市场微观结构理论的核心是说明在既定的市场微观结构下，金
融资产的定价过程及结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。
以0’Hara(1995)等人为代表的市场微观结构理论对以价格发现功能为核心的市场微观
结构进行了深入分析。市场微观结构理论主要包括：价格形成和价格发现：市场结构和设
计；信息披露及市场透明度等内容(Madhavan，2000)。概括起来，市场微观结构理论研
究主要集中于两大问题：价格发现模型与实证研究、交易机制的设计与研究。该理论认为，
交易制度的具体设计将对交易价格及市场的流动性、有效性、稳定性及透明性产生重大影
．2．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
响，进而影响市场的吸引力。
一、国外研究文献综述
国外传统的微观结构理论主要集中于股票市场，近年来，由于数据可获得性的增强，
国外的关于债券市场微观结构的理论和实证研究口益增多。
Dattels(1995)提出了一个债券市场结构分析的基本框架，分析债券市场微观结构的
特点，指出了交易机制选择需要考虑的因素。在这篇文章之后的十几年来，关于债券市场
微观结构研究的文献日益增多。总体上说，关于债券市场微观结构的文献大多集中在做市
商行为及市场流动性方面。本文对债券市场市场微观结构方面的一些有代表性的研究做出
综述：
(一)债券市场流动性及其影响因素
关于债券市场流动性的影响因素，学者们认为，其主要受到债券发行规模、品种与数
量、投资者结构、市场交易机制、做市商行为及透明度等因素的影响。
BIS(国际清算银行，1999)较为全面地探讨了市场流动性的重要意义及度量方法，
在跨国比较的基础上，研究了国债市场流动性的一般特征、影响因素等，并提出提高国债
市场流动性的政策建议。
Fleming(2003)分析了美国国债市场的流动性，认为与其它指标相比，买卖价差是衡量
国债市场流动性的一个较好的指标。Harris和Piwowar(2004)使用交易成本进行流动性
分析，得出美国市政债券市场流动性较低的结论。债券二级市场交易成本显著高于股票市
场，与股票市场显著不同的是，市政债券的交易成本与交易规模成反向关系，而与交易频
率没有显著关系，他们认为市政债券市场场外交易特性导致了这一结果。
Gravelle(1999)LI'．较了加拿大与美国国债市场流动性的结构差异，分析了影响国债流动
性(买卖价差)的因素，得出如下结论：国债的买卖价差与利率的波动程度正相关，与发
行规模负相关，市场集中度，做市商的内部交易和非居民的投资行为也对国债的流动性产
生影响。
Muranaga和Shimizu(1999)进一步研究了投资者构成对债券市场流动性的影响，指出
债券投资者的风险偏好、期限偏好、对未来的预期及对信息的敏感程度都会影响市场的流
动性，并且投资者越多样化，市场流动性就越高。Hong和Warga(2000)对纽约证券交易所自
动债券系统的小规模交易与保险公司的大规模交易进行了比较研究，其结论是这两类交易
的交易成本十分接近。
．3．
浙江工商人学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
‘Pagano和Roell(1996)通过考察价格制定者(做市商或现价交易者)公开信息策略的
效应。研究了透明度与市场流动性的关系，他们的理论研究表明，市场透明度增加有助于
提高流动性。
Goldsein、Hotchkiss和Sirri(2006)运用交易数量和估计买卖价差等测量指标研究了投资
级别为BBB级的公司债券的流动性，得出透明度的提高对市场流动性起积极作用。尽管与
Bessembinder(2005)和Edwards(2005)在研究中采用的方法和数据样本不同，但是他们的研
究结果是一致的，即：至少对一些债券而言，在引入TRACE报告系统后，透明度的提高与
债券交易成本的降低紧密联系。这一结论为关于是否应该提高证券市场透明度的讨论提供
了一个实证结果，同时为监管者提供了有力的政策依据。
相反，另有一种观点认为，市场过于透明反而会降低流动性。Harris(1996)提出一个理
论观点：透明度的增加将改变交易者暴露订单的策略，交易者将会主动撤单以避免给寄生
交易者(Parasitic Traders)提供信息，从而引起交易成本的增加和流动性的减少。
(二)指令流、信息披露与债券市场价格发现
Madhavan(1995)的交易者集合中包括知情交易者、不知情交易者、大量的流动性交易
者和机构交易者。他在研究中设计了两类市场环境：第一，成交信息强制披露的统一市场。
研究表明，交易者之间的博弈导致贝叶斯．纳什(Bayes．Nash)均衡，促进了价格发现，提高
了价格效率，同时减小了价格波动性。第二，至少一个市场强制披露信息而其他市场自愿
披露。研究表明，博弈的均衡结果是自愿披露市场均选择不披露成交信息。与强制披露市
场相比较，不披露有如下市场效应：知情交易者能够隐藏初始交易，通过动态策略性提交
指令获取收益；大额流动性交易者通过指令分解，减少交易行为对价格的冲击，大大消除
了领跑效应，因而减少了交易成本；对小额流动性交易者的影响是双重的，一方面导致更
小的初始买卖价差，但另一方面在后期交易中价差将扩大，从而可能增加交易成本。虽然
成交信息不披露提高了知情交易者与大额流动性交易者福利，但以价格的信息有效性降低
为代价。该模型还表明，大额流动性交易指令将从透明度高的市场向透明度低的市场转移，
这一点也可以用来解释伦敦证券交易所(LSE)在1991年实行大额成交指令的延迟披露制
度后，所导致的指令流的转移效应2。
Balduzzi等(2001)在研究中发现，公开信息可以在很大程度上解释公告发布之后债
券的价格波动，公告发布之后所引发的基本信息的变化能够很快地在债券价格变动中反映
出来，而且，这些变化是系统性的。
2大额交易指令流由较透明的市场转向透明度较低的伦敦证券交易所。
--4．．
浙订：工商大学硕士学位论文交易机制与市场质鼍一以银行间债券市场做市商制度为例
Porter和Weaver(1998)实证研究了NASDAQ市场上的延迟交易信息披露，结果发
现NASDAQ市场仍然有许多大额交易呈现失序性披露(Out-of-Sequence)表明做市商策略性
地延迟披露那些可能包含短期价格运动信息的大额交易，这从另一方面反映出大额交易者
受益于信息延迟披露。上述研究表明，成交信息公开及时披露，一方面有助于减小市场波
动，提高价格的信息有效性，减少小额流动性交易者的交易成本；另一方面将增加大额流
动性交易者及知情交易者交易成本，并且可能导致指令流的转移，损害市场流动性。该结
论的一个重要政策含义是：交易后透明度有必要根据市场投资者结构的不同而加以调整，
例如机构交易者占主导的国债市场通常保持较低的透明度水平。
(三)债券市场透明度对稳定性的影响
透明度与稳定性之间的关系实际上就是透明度与波动性的关系。透明度对债券市场波
动性的影响是复杂的。学术界一般从交易前透明度3和交易后透明度4两个方面讨论透明度
对市场波动性的影响。
一般理论研究表明，交易前透明度的提高有利于降低市场波动性，增加噪声交易者的
福利。基于这一理念，美国SEC和英国的公平交易局都呼吁其证券市场提高交易的透明度。
Boehmer等人使用方差分解方法，考察交易前透明度的提高是否可以使价格更具有效性，
他们发现，提高交易前透明度，确实可以提高价格的有效性，降低价格的波动性。
Ui(1996)从理论上探讨了可以使波动性达到最小的波动性水平。他将透明度分为两种：
针对公开信息和针对私人信息，对于前一种透明度，当指令流之间的差异足够大且市场不
透明时，适当增加透明度可以降低波动性；对于后一种透明度，当指令流之间差异足够大
时，增加透明度可以降低波动性。至于交易后透明度，直接讨论二者关系的文献几乎没有，
学者大都从交易后透明度对市场质量以及价格效率的影响这个角度入手。尽管透明度对债
券市场稳定性的影响很复杂，但不可否认的是，透明度增加通常与更高的价格效率与信息
有效性相联系，因为价格反映了更多指令流信息，并且价格加速收敛于基本价值。
Madhavan(1995)从理论上对交易信息完全公开统一的市场与交易信息不公开的分割市
场进行了研究，认为由于缺乏透明度而导致的市场分隔往往会带来较高的价格波动与较低
的价格效率。
Flood等(1997)用实验的方法对交易后透明度如何影响做市商市场的绩效进行了研究。
研究结果显示，交易后透明度可以显著地提高报价的信息效率。透明度的提高使得知情交
易者掌握的信息很快地传递到非知情交易者，从而减少知情交易者获利的机会。
3交易前透明度是指交易执行之前，市场卜．买卖订雌的价格、数量等信息的披露情况。
4交易后透明度足指交易匹配成交以后，及时地、公外地向市场公开有关成交的数量、价格、时间等方面的信息。
一5一
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行I’日J债券市场做市商制度为例
大多数研究表明，交易后透明度提高可以提高价格发现效率。但是价格发现效率的提
高并不意味着价格波动性的下降。同样，低波动性也未必意味着价格发现效率低。在波动
性以及价格效率之间的权衡是一个政策问题(o’Hara，1991)。
二、国内研究综述
(一)国内对做市商制度的研究
国内这方面研究始于20世纪90年代初，1999年银行间债券市场举办了做市商制度的征
文比赛，在国内证券市场引起了一定的效应，推动了市场对做市商制度的认识和了解。随
后在国内二板市场的准备过程中，更是引发了一场关于做市商制度的争论，其焦点也在于
中国证券市场要不要引入做市商制度。纵观公开发表的文献，从其中的争论可以看出两点，
一是讨论的结果很鲜明，赞成引入做市商制度的观点居多；二是讨论重点基本集中在对特
定交易制度的成本收益分析和彳、=同交易制度之间的对比分析上。本文对较具代表性的文献
回顾如下：
赞成派的分析多着眼于做市商制度对流动性的促进，如李强、范抒(2003)。吴风云、
赵静梅(2003)结合中国证券市场上的“庄家现象”的讨论，认为目前引入做市商制度不仅有
着必然性，而．月．也是可行的。但这些文献没有明晰地分析交易机制对流动性影响的内在机
制。
反对派对做市商制度在我国证券市场的运用前景比较担忧。何杰(2000)基于做市商制
度可能蕴涵的风险建议刁、=要贸然的实行做市商制度；施东晖(2000)基于对股票市场流动性
的实证分析认为股票市场流动性已经很高了，引入做市商制度没有必要：吴林样(2000)认
为做市商制度并刁<是NASDAQ的首选，而是NASDAQ在上市证券流动性／1<足情况刁、=得已而
为之的权宜之计，因此，借鉴NASDAQ的成功经验，并不能直接得到做市商制度是证券市
场首选的结论。
(二)对做市商制度与中国债券市场微观结构的研究
从文献资料来看，国内对债券市场微观结构的研究仍不够系统和全面，已有的研究大
多集中在债券的流动性，袁东等(2003)对我国债券流通市场运行进行了实证研究，对交
易所市场和银行间债券市场进行了比较，李焰、曹晋文(2005)对上海证券交易所债券市
场和银行间债券市场进行流动性比较，认为两个市场的流动性具有结构性特征，不能简单
比较。唐毅亭(2003)从微观结构的角度出发，解释了银行间债券市场流动性不足的原因，
指出改善银行间债券市场微观结构是提高债券交易流动性的主要途径。
．6．
浙江上商人学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
龚亮(2004)比较系统的研究了银行间做市商制度，文章介绍了做市商理论在债券市
场的应用，在借鉴国际经验的基础上，指出我国当前银行间债券市场存在的问题。朱世武、
许凯(2004)对我国做市商行为进行了量化分析和实证研究，文中将买卖价差作为衡量流
动性的主要指标，对30只样本债券进行分析，对影响债券买卖价差的因素进行回归，得出
买卖价差与债券每笔交易量及剩余期限正相关，与债券发行规模和价格负相关。姚秦
(2007)在其博士论文中对做市商制度进行了比较翔实的理论和实证研究，得出做市商制
优于询价制，应该作为我国银行间债券市场交易机制优化和发展的方向的结论。
一、研究对象
第三节研究方法与结构安排
本文以中国银行间债券市场为研究对象，研究内容是该市场的微观结构及做市商制
度。本文的研究对象主要是银行间债券现券市场，由于国内关于交易所债券市场的研究已
有很多，为避免重复，本文的研究对象不包括交易所债券市场。除了在文中需要做出比较
之外，基本上不研究交易所债券市场。
二、研究方法
第一，制度分析法。从制度分析角度研究我国债券交易市场组织形式、交易制度等。
第二，历史分析法。借鉴美国经验时，分析美国债券交易市场的演进过程采用此方法。
第三，定性分析与定量分析相结合。对债券交易市场中流动性、有效性以及稳定性的
实证分析过程中，均将体现出这一研究方法。
第四，实证分析与规范分析相结合。对我国债券市场交易机制演变对市场质量的影响
计量属于实证分析，在此基础上提出的政策建议属于规范分析。
研究思路与结构安排
(一)研究思路
本文总体的研究思路是：从一般到特殊(从证券市场到银行间债券市场)，从理论到
实证(从理论分析到实证计量)，从抽象到具体(从逻辑抽象到我国的具体)。
根据市场微观结构的基本理论，交易机制影响市场质量。本文以银行间债券市场做市
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
商制度引进为例，研究交易机制变迁对市场质量的影响，本文在前人研究的基础上提出评
价债券市场质量的标准。在理论分析的基础上，利用统计软件对得到的数据资源进行分析，
实证分析做市商制度引入对银行间债券市场质量(主要分析流动性、有效性、稳定性)的
影响。最后，针对我国当前银行间债券市场的问题，借鉴发达债券市场做市商制度的有
益经验，提出我国做市商制度的发展对策。
(二)结构安排
第一章，概述本文选题的研究背景与研究意义、相关文献评析，阐明本文的研究对象、
分析方法、结构安排与可能出现的创新点等。
第二章，交易机制与债券市场质量的一般理论分析，首先对相关的概念进行界定，提
出债券市场质量的评价标准，并分析交易机制与债券市场质量的关系。
第三章，做市商制度对债券市场质量影响的理论分析，通过对做市商制度进行阐述，
分析做市商制度对提升债券市场质量的作用。
第四章，交易机制演变对银行问债券市场质量影响的实证研究。首先，对银行间债券
市场的现状进行分析，从宽度和深度两个方面对银行间债券市场流动性进行实证研究，根
据实证结果分析交易机制差异带来的影响；其次，对做市商是否有利于提高价格发现效率
和是否有助于稳定市场这两个论题进行实证分析。
第五章，政策建议。分析当前做市商制度存在的不足，立足于我国实际情况，借鉴发
达债券国家的经验，提出提升我国债券市场质量的政策建议。
第四节创新之处
第一，根据市场微观结构的基本理论，交易机制影响市场质量，本文正是从此理论入
手，通过分析我国做市商制度引入对银行间债券市场质量的影响，以研究交易机制变迁对
市场质量的影响。
第二，本文在前人研究的基础上提出评价债券市场质量的标准。在理论分析的基础上，
利用统计软件对得到的数据资源进行分析，实证分析做市商制度引入对银行间债券市场质
量(流动性、有效性、稳定性)的影响。
第三，针对我国当前银行间债券市场的问题，借鉴发达债券市场做市商制度的有益经
验，提出我国做市商制度的发展对策。
浙江上商大学硕上学位论文交易机制与市场质量～以银行间债券市场做市商制度为例
第二章交易机制与债券市场质量理论概述
一、父交易易利机L制利
第一节主要概念的界定
市场微观结构理论研究的是交易机制如何影响价格的形成过程，并分析在一定的交易
机制下资产交易的过程与结果。交易机制有广义和狭义之分，广义的交易机制就是市场的
微观结构，而狭义的交易机制是指市场规则和保证规则实施的技术，以及规则和技术对定
价机制的影响。
托马斯(Thomas，1989)将金融市场交易机制分成两大类：一类是报价驱动交易机制，
即做市商市场；另一类是指指令驱动的竞价交易机制，包括集合竞价和连续竞价。不同的
交易机制在价格发现的过程中所起到的作用不同。
市场微观结构理论的众多研究表明，交易机制对于市场流动性、波动性、透明性、有
效性具有不同性质和程度的影响，因而交易机制的科学设置和有效运行将促进市场功能的
深化。从这一基本思想出发，学者们在研究交易机制时往往从市场质量角度进行。本文主
要研究银行间债券市场交易机制演变5对债券市场质量的影响。
一二、、交父易易厥成本本
交易成本是市场微观结构的一个重要变量，直接影响市场微观结构运行的质量，如流
动性、有效性、稳定性等方面。根据流动性的定义，交易成本是流动性的决定性因素，市
场的交易成本越高，流动性越低。
市场交易成本主要包括直接成本和间接成本两个方面。直接成本主要是指投资者向经
纪商、交易所或税务机关缴纳的税费，如佣金、手续费、过户费、印花税等。而间接成本
则是指那些与投资者的交易活动密切相关，并非由投资者直接缴纳的费用，包括：买卖价
差6、搜寻成本7、延迟成本8、市场影响成本9等(Hasbrouck，Schwarta，1988；
5中国银行问债券市场建立之初，采用的是询价制的交易方式，2004年7月22日引入做市商制度以后，出现以询价制
为主，以做市商制度为辅的格局。
6买卖价筹即做市商买进报价与卖出报价之间的差额。
7搜寻成本即寻找最优价格水甲的成本。
8延迟成本即由J：搜．7-if_fi导致的交易时问延迟所带来的成本。
9市场影响成本指由于大额订单得到迅速执行后引起的超过买卖价差的额外执行成本。
．9．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
Amihud，Menelson，1 991)。
对于银行间债券市场来讲，直接成本主要包括税收、交易手续费、结算费用、数据服
务费等，这部分成本属于制度外生性成本，相对固定，主要取决于政策的规定。间接成本
如搜寻成本、买卖价差、延迟成本等则是与交易者的行为密切联系，市场微观结构理论对
交易成本进行研究的时候主要集中于间接成本的研究。
目前我国银行间债券市场的交易机制采取的是以询价制为主，做市商制为辅，由于数
据资源的限制，我们无法计算搜寻成本、延迟成本和市场影响成本，留待条件许可以后再
进行研究。本文在测量交易成本的时候，遵从主流经济学观点，从买卖价差的角度进行m。
三二、巾市场砌厥质重量
市场质量(Market Quality)是当前证券市场微观结构的文献中经常提到的一个词，一
般被学者译作市场质量、市场绩效或者市场表现。本文中采用市场质量的译法，意为证券
市场履行其应有职能的状况。尽管各国的证券市场的发展阶段和发展水平可能不同，但其
基本的功能可以概括为：交易功能、价格发现功能、风险分散功能、信息的积聚、扩散和
传递。这四项功能可以理解为人们在涉及证券交易制度时期望达到的目标，因此，市场质
量也往往被作为证券交易制度设计目标的同义语。
第二节债券市场质量评价标准
一、市场质量评价标准的既有观点
在现有的市场微观结构理论中，市场质量的评价标准是与理想的市场结构紧密相连
的，主要观点总结如下：
第一种是由NYSE市场结构、治理与所有权特别委员会与2000年发布的《市场结构
报告》中提出的市场结构设计的七原则：最优执行原则、公平原则、流动性原则、稳定性
原则、效率原则、可靠性原则、不伤害原则。而世界证券交易所联盟在有关文件中提到的
市场结构目标中提到：流动性、透明性、最优执行、有序市场等。
第二种是Kirzner模式。它是多伦多证券交易所在1997年的《市场分割特别委员会报
告》中提出的，认为理想的市场具有下面八个属性：流动性、成交及时性、较低的交易成
m
Fleming(2003)认为与其它指标相比，利用买卖价差测最的交易成本是衡量国债市场流动性的一个较好的指标。
-10一
浙#r工商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券巾．场做市商制度为例
本、有效的价格发现、市场透明性、公平性、风险防范的适正性和市场的适正性。
第三种是学术上的观点。Amihud(1990)主张一个提供高流动性和增强有效价格发现的
市场结构，他们认为，有效的价格发现与低波动性是联系在一起的，有效的价格发现使价
格更加具有信息效率；Glen(1994)主张市场的质量可以通过流动性、波动性、有效性、透
明性这四个方面加以衡量，而Madhavan(2000)强调市场质量的属性包括价差、流动性和波
动性。
还有一些学者认为，理想的市场结构应该是能够使整个社会福利或公共利益最大化的
市场。Domowitz(1990)认为，可信任的价格发现、广泛的价格传播、有效地对冲价格风险
是这一市场必须满足的三个条件。
综合以上观点，我们认为理想的市场结构的评价标准可以概括为六点：流动性、透明
性、稳定性、有效性、公平性和可靠性。其中，流动性是指交易者能够以较低的成本和较
快的速度完成交易；透明性是指有关交易的价格、数量、买卖双方的身份等信息向投资者
及时、准确地披露；稳定性强调的是交易价格的短期波动程度及调节平衡的能力，与波动
性相反相成；有效性指价格的信息效率和价格决定效率，即债券市场是否对债券的价格进
行了无偏定价；公甲性是指所有的投资者具有同等的准入资格、同等的公开信息获取渠道
和享受监管机构的保护；可靠性是指交易系统要有强大的容量和处理能力，能够满足交易
剧增时的交易需求。
二、从一般到特殊：债券市场质量的评价标准
证券市场质量的评价标准适合于各种证券资产，具有较强的普遍性与抽象性。即，对
股票市场和债券市场等都是适用的。上文提出的市场质量评价的六大标准，基本上涵盖了
现有文献的关于市场质量评价的要点。然而，仔细分析我们发现，流动性、有效性和稳定
性是衡量债券市场质量的根本标准，而另外三个标准则是服务于这三个根本标准的。这是
因为：
第一，流动性是债券市场的生命力所在。特别是债券市场场外交易的特点，使得流动
性这一问题特别突出。
Amihud和Mendelson(1988)指出：“流动性是市场的一切。”证券交易市场最基本的作
用是汇集大量的买卖需求，并最大限度的满足投资者的交易需求，为了将投资者的潜在的
交易需求转化为实际的交易行为，市场必须具备足够的流动性，即投资者能够在交易成本
尽可能低的情况下迅速有效的达成交易。债券二级市场为投资者提供了转让和买卖债券的
．11．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提，如果市场缺乏流动性而导致市场交易无法完成，
那债券市场就失去了存在的必要。事实上，市场流动性不仅保证了市场的正常运转，也促
进了资源有效配置和经济增长(Levine，1991)，这是因为交易是资源有效配置的前提，在
一个有交易效率的市场上，交易者不再有任何激励去创造目前市场上不存在的交易安排，
即目前的交易机制是最优的，而交易效率最重要的表现就是流动性。
第二，市场的有效性则是资源配置的基础，并影响着市场的流动性与波动性情况。
在一个信息有效的市场，债券的价格通过对投资项目现金流量信息的传递而间接指导
投资决策，从而使社会资本流向生产效率或者发展前景好的部门、行业和企业，推动资源
的优化配置，相当于斯密的具有“看不见的手”的运作效率的市场。对投资者而言，他们没
有足够的时间来收集一切信息，而有效市场上的价格充分揭示了关于资产的已有的全部信
息，降低了投资者的信息搜寻成本。价格的有效性能够增加投资者的交易意愿，增强市场
的吸引力，尤其有利于吸引出于流动性需求的投资者，从而提高市场流动性。另外，实证
研究表明，流动性高且信息有效的市场的波动性，低于流动性差和信息无效的市场(Glen，
1994)。
第三，稳定性的对立面就是波动性。在波动性较低的市场，市场的交易可以在价格变
化不大的情况下完成交易，投资者必须承担的不必要的风险降低，相反，在一个波动剧烈
的债券市场，由于交易执行延迟和信息延迟风险导致的延迟成本会非常显著和高昂
(Osborne，1965)，投资者所必须承担的风险增加，从而导致其信心不足，以致可能做出
退出市场的选择。
本文在对债券市场质量进行分析时，着重分析债券市场流动性、有效性和稳定性。同
时，基于债券市场场外交易的特性，本文分析中，亦注意到债券市场透明度的重要地位，
作为实现这些最终目标必须实现的中介目标——透明性，它亦是影响市场质量的关键因
素。
第三节交易机制与市场质量关系的一般理论
市场微观结构理论研究的是交易机制如何影响价格的形成过程，并分析在一定的交易
机制下资产交易的过程和结果。交易机制是指市场的交易规则和保证规则实施的技术以及
规则和技术对定价的影响，它是决定金融市场微观质量的基本因素。做市商制度11(报价
驱动)与竞价制度(指令驱动)是对交易机制的最常见、最基本的分类(Thomas，1989)，
11关于做市商制度的详细分析见第一章第一节。
-12-
浙江工商人学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
这两种不同的交易机制，代表了不同的价格发现方式与过程。对市场的运行质量的几个重要
标准都会产生直接的影响(图2．1)。
图2-1交易机制与债券市场质量
一、交易机制与市场流动性
流动性是一个市场的生命力，是一个市场是否有效和稳定的根本性要素。一个市场的
流动性越强，投资者越能迅速、有效的完成交易，同时交易中的交易成本也越低。
到目前为止，学术界对如何定义流动性没有达成共识。金融市场微观结构理论的集大
成者O’Ham认为，如果一种证券的交易能够及时地、低成本地完成，那么该证券就具有较
好的流动性。Kyle(1985)指出，“市场流动性最主要的衡量指标是买卖价差，买卖价差越
小，表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好。”由此可见，交易成本(买卖价差)
是市场流动性的决定性因素，市场的交易成本越高，市场的流动性越低。
从理论上看，竞价交易机制的流动性主要靠限价订单提供，在给定的信息变化条件下，
某一价格水平买卖订单的数量与市场流动性成正比，如果买卖订单出现不平衡，一部分投
资者的买卖订单就彳、=能得到执行，当这种巧<平衡程度很大时，市场交易会中断。而在做市
商市场则不会出现这种情况。这是因为做市商市场上的流动性是由做市商来提供的，做市
商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时
买进和卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，避免了交易的执行风险，
并且能够保证交易的及时完成。
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与巾．场质鼍一以银行问债券市场做市商制度为例
二、交易机制与市场有效性
有效市场理论认为，在一个有效的市场上，价格反映了所有的相关信息。然而，大量
的理论和实证研究都认为，在目前全球资本市场中，还不存在一个完全有效的市场，即使
资本市场高度发达的美国也仅仅是半强式有效。那么，我们可以认为，现有证券市场是一
个信息不对称的市场。
各国实践表明，不同的交易机制下，交易信息的披露是有差异的，这对市场的有效性
产生了不同的影响。交易信息的披露主体、披露数量和披露时间的差异造成交易信息反映
到债券价格的速度不同，从而决定了不同交易机制下债券价格形成的过程是不同的，这带
来市场有效性的差异。
交易机制与市场透明度
一般来说，场外交易市场上的透明度低于场内市场。这是因为，场内交易信息及时披
露，投资者可以实时看到汇总的交易信息，如：交易价格、交易数量等，而银行间债券市
场是场外交易市场，交易信息延迟披露，透明度较低，这是因为做市商要以自己的资金和
存货承担做市风险，因此，他需要掌握比一般投资者更多的信息。电子竞价市场无论在交
易前还是交易后的信息披露都优于做市商市场。两种交易制度透明度比较情况见表2．1。
表2-I不同交易机制市场透明度比较
交易前透明度交易后透明度
做市商市场降低交易前信息水平，除非做市商可能取决于交易是在场内进行
被要求公开显示报价还是场外进行
电子竞价市场披露更多的价位水平和深度通常及时
资料来源：IOSCO(2001)。
四、交易机制与市场稳定性
在连续竟价市场，当投资者提交大额委托时，市场易出现买卖委托数量失衡的情况，
大额委托很难得到执行，市场价格出现剧烈的波动。若买盘大于卖盘，价格会局部上扬，
而当买盘小于卖盘，价格则会下跌，交易价格随着买卖双方的力量变化不停的波动，如果
浙江上商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
双方的力量对比悬殊，则会导致价格异常波动，从而使投资者难以把握价格的趋势，甚至
产生错误的预期。最终的结果是投资者的投资成本增加，投资收益降低，信心受到打击。
Amihud和Mendelson(1987)最早实证研究了交易机制与证券价格波动性的关系。他
们利用开盘数据(竞价交易方式)和收盘数据(做市商交易)对纽约证交所的30种道·琼
斯指数的成份股的收益数据对开、收盘与波动性的关系进行了实证研究，发现开盘收益的
波动性(方差)显著的大于收盘收益的波动性(方差)，这说明，不同的交易机制对市场波动性
影响不同。
大宗交易在证券市场占有重要地位的同时对市场价格具有冲击作用，造成证券价格的
波动。如何缓和大宗交易对市场价格波动的影响，不同的交易机制采取了不同的处理方式。
在报价驱动市场，交易通过交易商完成，他们可以运用灵活的处理于段，有针对性地提高
大宗交易的撮合效率。通过在一段连续的时间里给出双边报价，使债券的价格不会随供求
关系的变化在短期内过度波动。
浙江工商大学硕上学位论文交易机制与巾|场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
第三章做市商制度对债券市场质量的影响的理论分析
第一节做市商制度分析
一、做市商的交易机制
做市商制度起源于20世纪60年代美国证券柜台交易市场，随着70年代初做市商电
子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为规范的做市商制度。做市商(Market
Maker)制度也叫报价驱动交易(Quote—driven)制度，做市商对其做市的债券报出买卖价
格，并在其所报出价位上接受投资者的买卖要求，将自己持有的证券卖给买方，或者用自
己手中的资金买下卖方手中的证券。在这一制度下，买卖双方无需同时出现，只要做市商
出面承担另一方的责任，交易就算完成。做市商通过买卖报价的适当价差来补偿自己所提
供服务的成本费用，并且实现一定的利润。
(一)做市商的做市流程
做市商在做市的过程中，不断地向市场报出买卖价差，但是其报价并不是固定不变的，
做市商在报出价差之后会根据市场上信息不断进行调整，在这个过程中，价差是影响整个
市场的重要因素。做市商的具体报价过程如下图所示：
做市商报出买卖双边价格L夕是否进行交易以及交易数量
． 卜＼ 投资者根据做市商报价决定
口O
做市商根据信息调整报价<：二二] 等?寡罂霞囊篇篙霉霎塞蓍＼广———一’J、川影I匕^ZX／rUf—J，￡影Hlq
图3．I做市商报价流程
(二)做市商做市的基本特点及原则
1．做市商做市的基本特点
第一，做市商对特定的证券做市，就该证券给出买进报价和卖出报价，并且随时准备
在该价位上买进或者卖出。
第二，投资者之间并不交易，所有投资者均直接与做市商交易，做市商充当一个中介
的角色。同时，做市商之间亦可以交易。
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
第三，做市商市场的组织形式有许多种，可以是分散在各地的做市商通过电子交易系
统报价，也可以是做市商集中在交易所的交易大厅进行买卖报价。
第四，在做市商市场，流动性通过做市商的买卖报价提供。
2．做市商做市的基本原则
在存在多个做市商的市场，价格决定和流动性提供则通过做市商之间的竞争实现。对
于做市商报价的方式与内容，交易所一般都有一定的要求。例如在NASDAQ市场上，做
市商在进行买卖报价时，必须遵循以下原则：
第一，做市商必须持续地提供买卖报价，包括价格与数量，而且必须是实价。
第二，报价必须遵循最小价格升档位(1美分)的规定。
第三，做市商的买入报价必须低于另一做市商的卖出报价，卖出报价必须大于另一做
市商的买入报价，即报价不允许出现锁定或交叉的情况。
第四，报价必须切合当时市场的合理价，否则，监管当局可要求其重新报价，若不能
重新报价，则其报价资格将被监管当局终止。
二、做市商制度的发展现状
当前在发达国家，债券市场大多采用场外做市商制。Inoue(1999)对比研究了十个发
达国家国债市场的交易机制，发现美国、英国、日本、德国、法国等国家都采用做市商制。
在美国，几乎所有的联邦政府债券、所有的联邦机构债券、所有的市政债券以及大部分公
司债券都是通过做市商在场外交易(龚亮，2004)。在交易所债券市场，很大比例的债券
交易也是通过做市商进行的，如在伦敦证券交易所，约80％的债券交易是通过做市商进行
(王一萱，2005)。
纳斯达克市场是一个以做市商制度为核心的市场，通过做市商竞争性报价保证市场的
效率。为了保持做市商之间的报价竞争，纳斯达克市场对做市商资格的管理十分宽松，做
市商进入和退出都十分自由。全美证券商协会(NASD)的会员公司只要达到一定的最低净资
本要求，同时拥有做市业务所必须的软件设备，都可以申请注册成为纳斯达克市场做市商。
目前在全美证券商协会5500名会员公司中，大约有10％的会员公司至少是一只纳斯达
克市场证券的做市商。2000年12月，纳斯达克市场每只股票平均有13．9名做市商，交易量
排名在前1％的股票平均有62．8名做市商，而交易量排名在最后10％的股票平均有5．55名做
市商。进入二十世纪九十年代以后，纳斯达克市场的成交量每年都保持40％左右的高增长
率，傲市商制度作为债券市场的重要制度，对维持和提高市场流动性具有重要作用。
．17．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
第二节做市商制度对债券市场质量提升的作用
一、有利于提高债券市场流动性
流动性即最短时间内发现交易对象的能力。市场的流动性就是由做市商们提供的，做
市商制度有助于提高场外交易的流动性，避免市场出现存某种价位上缺乏交易对手的情
况。这也是国外发达国家证券市场大量引入做市商制度的最主要的原因。
在实行做市商制度的市场中，做市商作为市场的核心与组织者，其主要职责就是提供
连续的报价，随时准备成为交易的对手方，其报价是市场价格发现的基础。第一，有了做
市商的“做市”，投资者彳<必等待交易对手的买卖指令。做市商为提供了市场流动性广度，
保证了市场进行不问断的交易活动。第二，做市商作为相对集中性的平台，吸纳了众多的
交易需求。在面临大额交易需求时，做市商往往对买卖需求数量进行匹配和分散处理，这
有利于大宗交易的快速完成，缓和其对市场价格的冲击，从而稳定投资者的心理，提高市
场的弹性。第三，由于做市商对各种相关信息汇总分析，并提供给投资者，这有利于提高
其做市债券的交易频率，客观上提高了市场的透明度和流动性。第四，对机构而言，短期
想买入大量债券，在询价方式下需要等待较长时间才能完成交易，并胃．交易成本也会很高。
做市商的存在会使这方面的交易时间和成本大大降低，进而有效地提高了流动性。
英国2004年的一份研究报告采用了2003年9月1日至11月28日的交易数据测量了
伦敦证券市场的有效价差，研究发现注册做市商对市场的主要影响之一是使指令簿的平均
价差下降，从原先的1．78％下降到1．07％，降幅达40．1％(李学峰、罗宏峰，2006)。这一
研究结论证明了做市商制度有利于提高市场流动性。
二、有利于提高债券市场有效性
做市商制度有利于提高市场的有效性。首先，做市商具有专业的资产定价优势，能够
对其做市债券进行深入的分析、挖掘和估值，因而，做市商的双向报价为市场交易直接提
供债券市场价格的参考。其次，做市商的收入取决于做市债券的交易的频率，为了增加投
资者对自己做市债券的交易意愿，做市商有很强的动机向投资者推销自己做市的债券，这
又在一定程度上降低了信息不对称程度，有利于提高市场有效性。
从风险管理的角度看，做市商给出报价交由投资者判断，市场通过与做市商的交易反
映出对报价的接受程度，反过来促进报价向均衡价格不断趋近。由于只有在均衡价格附近
．1R．
浙}lI][商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行问债券市场做市商制度为例
买卖才会基本对冲，在逼近的过程中买卖并不平衡，做市商的持仓承受着价格风险。这种
风险的存在促使做市商不断感受和分析市场供求对比关系，尽快调整报价达到均衡价格，
发挥了价格发现的作用。
从市场竞争的角度看，多家做市商对同一券种进行双边报价，有利于形成竞争性双边
报价的局面，防止市场形成垄断价格。竞争促使做市商发挥其专业的资产定价优势，不断
提高自身的分析研究能力，缩小买卖报价之间的差异。从而每个做市商的报价不会过多地
偏离其他做市商的价格，多个做市商之间的价格趋向一致。从此种意义上讲，做市商的双
向报价，为市场交易直接提供的债券市场价格的参考。
在做市商制度下，做市商除了市场的公开信息外，还享有其他报盘信息，他们根据投
资者报单的变化情况及时调整报价，如果做市商制度下的市场信息的透明度较低，做市商
是否根据有关信息来及时调整报价就存在着道德风险，因此，实行做市商制度的市场有效
性很大程度上依赖于信息的透明程度。而现代科学技术尤其是信息技术的发展为提高信息
透明度的监管提供了可能。
三、有利于降低债券市场的交易成本
在不同的市场组织方式下，投资者的交易成本不同。在竟价市场上证券价格是单一的，
投资者的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费。在做市商制度下，虽然不存在手续费，但
同时存在着两种市场价格：买入价格和卖出价格，而两者之间的差是做市商的利润。因此，
投资者总是面临着高价买进、低价卖出的情形。
对做市商而言，提供做市服务的成本取决于三个方面：输单成本、存货成本和不对称
信息成本。输单成本具有规模经济效应，电子交易技术的进步使市场的统一化程度越来越
高，随着市场规模经济效应的凸现，输单成本在有效的降低。存货成本与做市商的融资融
券能力呈负相关，而信用机制(如卖空机制)的大量运用是降低存货风险的有效方式，因为
它可以满足做市商连续交易和降低成本的要求，所以说多种信用交易方式的存在是促使做
市商活跃市场的内在因素之一。不对称信息风险的大小与市场的成熟度、政策法规及监管
的健全以及人们的自律意识密切相关。一个处于发展初级阶段的不健全的市场，在政策制
度界定范围与有效性不是很强、人们的自律意识较差的情况下，不对称信息的风险处于较
高水平。除了这三方面的影响因素外，市场的做市商还应有充分的竞争。因为在充分竞争
下，做市商的买卖差价(即投资者面临的交易成本)应该等于其提供即时性服务的成本，这
样做市商就小会获得不合理的垄断利润，也4<具备左右债券价格的能力。
．19．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
四、有利于降低债券市场的波动性
做市商制度有利于维持市场价格稳定。首先，由于做市商是一项制度安排，有相对固
定的权利和责任，运作置于严格的监管之下，市场组织者对做市商在维持公平有序的市场
方面都有明确的规定，因此其行为与我们通常所说的庄家是不同的。从上一节的分析可以
看出，由于做市商在很大程度上参与了价格的决定过程，这有助于改善投资预期，稳定市
场情绪。
其次，做市商在完成大宗交易方面具有独特的优势。做市商可以运用灵活的处理手段，
有针对性地提高大宗交易的撮合效率，他在一段连续的时间里给出双边报价，使得债券的
价格不会随着供求关系的变化在短期内过度波动，并且可以在一定程度上有效控制供求的
不确定性。在竞价方式下，依照投资者的买卖意愿连续撮合，债券的价格呈现出随行就市
的特征，从而使价格的波动较大，造成价格的稳定性较差。Roell(1995)等人在研究中采
用了同一公司在伦敦证券交易所12(London Stock Exchange)和巴黎证券交易所13(Paris
Bourse)的交易委托数据进行比较，发现在巴黎交易所大多数是小额交易，平均每笔交易
金额是伦敦市场的十分之一，而交易笔数是伦敦市场的十倍以上。按照大宗交易的标准(超
过正常市场规模三倍)，伦敦市场大约10％的交易达到大宗交易的标准，而巴黎交易所不
到0．5％，并且这不到0．5％的大宗交易中，还有相当部分是在竞价交易系统之外，通过场
外协商撮合成交的。他们的实证结果证明了做市商在完成大额交易、降低其对市场价格冲
击从而稳定市场方面的优势。
再者，由于做市商市场上的多个做市商都有一定的资金、持仓量并有连续交易的义务，
使得投机炒作者避而远之，这亦有利于提高市场的稳定性。
本文分析做市商制度对债券市场质量的影响时，着重从做市商制度确立以来对债券市
场的流动性、价格发现效率以及稳定性的影响上。这部分内容将在后面章节详细论述。
第三节做市商行为对债券市场质量的影响：一个理论模型
第二章指出，本文在对债券市场运行质量进行分析时，强调对债券市场流动性、价格
有效发现以及市场稳定这三大标准，同时，本文分析中注意到透明度的重要地位。本节设
12伦敦证券交易所是做市商市场。
13巴黎证券交易所是竞价市场。
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
立了一个模型，分析债券市场上做市商的做市行为。模型中考虑了债券市场质量的另外-．
个重要因素——透明度，分析了透明市场和不透明两个市场上做市商的做市行为，并且分
析了透明度如何影响做市商的做市成本，从而影响市场流动性、价格发现效率以及市场稳
定性。
一、模型假定
(一)投资者向做市商报出指令的规模大小和买卖方向。
(二)做市商针对投资者的意愿即时、独立地报出买价或卖价，报价是固定的，投
资者选择最优报价成交。
(三)彳<存在交易前透明度，这意味着，投资者在提交交易意愿寻求报价之前是无
法获知报价信息的。同时，做市商亦无法看到其竞争对手的报价信息。
另外，我们假设做市商私下狭取信息。这导致做市商间信息分布的不同。在本文的理
论分析中，我们得到如下的结论，在经过上一阶段的信息探寻阶段以后，一些做市商较另
外一些获得了更优的信号。这为后者带来了“赢者的诅咒”，为了弥补可能导致的损失，缓
和信息处于优势的做市商带来的竞争压力，信息处于相对劣势的做市商倾向于扩大其买卖
报价价差。然而，后者亦可以扩大其买卖价差，这些宽幅价差为做市商带来了租金14。
在理论模型中，我们比较了透明的市场和不透明的市场。研究结果认为“赢者的诅咒”
效应在透明的市场中较低，这是因为，在这一市场中做市商通过观察先前的交易信息，从
中获取关于资产的价值信息。相应地，这一行为会导致做市商间更加激烈的竞争，从而带
来更加窄幅的价差。因此，市场的交易后透明度越高，潜在的信息租金越低。在均衡条件
下，做市商获得较少的信息，至于最终向市场泄露的信息的数量则最大程度的反映了信息
搜寻和信息披露的综合效用。
二、理论模型
(一)资产与代理
一项风险资产的最终价值可能是U或d，这二者的概率相同的，资产的期望价值为∥，
H这里的分析与O’Hara(2000)等人的分析是‘致的，他们亦从理论上分析了处于信息优势的交易商足如何获得租金的。
只足模型中初始信息的来源足不同的。我们假定交易商主动寻求信息，而O’Hara的模型巾假定交易商面对的足知情交
易者，并且他们认为在不透明的市场上，交易商报jI；窄幅价差以吸0I(潜在的知情)交易指令以获取信息。在后嘶的阶
段，正如我们的模型所示，私人信息赋予交易商市场力量，他们赚取租金，这时价差变大。
浙江工商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
为了简单起见，我们考虑两种对称的情况，令U=∥+26，d=∥一26，同样地，为了推理
方便，假设交易价格服从离散分布：∥+26，∥+s，∥一占，∥一29。
市场上存在四名做市商，两个交易期间以及两名流动性交易者。后者的风险资产初始
头寸时不同的，这在下文将会讲到。市场做市商是理性的、风险中性的。
与Kyle(1995)，Glosten和Milgrom(1995)等人在市场微观结构的使用的方法不同
是，我们未做市商面临着知情交易者的假定，风险中性做市商面临着不知情流动性交易者，
不承担处理成本，因此，我们假定以下三个因素导致买卖价差：做市商与其客户之间的不
对称信息、指令处理成本、存货风险成本(Biais，2005)。
另一方面，正如下文所解释的，我们假定做市商能够获得关于资产最终价值的私人信
息，这一行为会导致做市商之间出现“赢者的诅咒”效应，从而引起买卖价差。Calcagno和
Lovo(2006)研究了知情做市商和不知情做市商之间的动态竞争，本文的理论模型与他们
的相似，但又存在如下的区别：①他们的分析模型更具一般性，市场上存在N个做市商，
共T期的情况，而本文简化为两个做市商，两期的模型。②他们只考虑了透明市场上的情
况，而本文中比较了透明市场和不透明市场两种情况。③他们假定一名做市商是知情者，
而其他做市商则是不知情者，本文中假定两名做市商观察到私人信号的概率是相同的。
(二)博弈的过程
在O时刻，每名做市商(i=1,2，3，4)决定其获取的信息量(％)，这些信息的获取成
本为c(％)：竿。做市商们开始各自搜寻信息，在％概率水平下，做市商i观察获得资产Z
的真实价值。
在l时刻，在允的概率水平下，第一名流动性交易者进入市场，他可能持有资产的多
头头寸，向做市商出售其资产头寸，抑或是持有资产的空头头寸，向做市商购买资产。此
时流动性交易者根据其交易意愿向市场提交单位资产的交易指令，在随机情况下，市场上
四名做市商中的两名收到流动性交易者的报价请求，他们几乎同时公布各自的报价，市场
指令以最优报价执行。如果两名做市商的报价相同，那么随机选择一名做市商进行交易。
在2时刻，在力的概率水平下，第二名流动性交易者进入市场，他亦提交单位资产的
买卖指令，在第一轮交易中未参与报价的两名做市商收到报价请求，他们几乎同时各自公
布其报价信息，市场指令以最优报价执行，如果二者的报价相同，流动性交易者随机选择
一名做市商进行交易。
．22．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
在3时刻，资产的最终价值确定。
(三)透明性与不透明性
首先考虑没有交易透明度的情况。在不透明市场上，两个交易期间缺乏交易后透明度，
客户与做市商只能看到各自的交易信息，而无法获知其他交易者的信息。尽管如此，我们
假设在两个交易期间以后，最后一次的交易的价格信息是可见的，即在不透明的市场依然
存在有利于公众的信息泄露情况。再考虑存在交易透明度的情况，在透明市场上，每次交
易以后，交易价格对所有人是可见的。
(四)对称信息情况
当市场存在对称信息时，交易商不再搜寻个人信息，此时市场达到伯兰特均衡，在竞
争性均衡条件下，买卖报价皆为／a。
三、理论分析
(一)不透明市场的均衡
1．给定报价信息水平下的报价策略
为了进行下文的归纳，我们开始分析给定信息搜寻水平下的报价和交易情况。然后我
们计算出做市商基于理性预期博弈下一阶段而搜寻的信息量。不透明市场上，在我们设计
的简化模型中，两个交易回合是没有关联的，因而两阶段的报价策略相同，在这种情况下，
完美贝叶斯均衡实现过程中的交易策略如下：
命题1：在刁、=透明市场，如果口<0．5，做市商的均衡策略分几种情况，如下所示：假
设做市商i实知情者，他通过信息观察到v=U，此时他将会报出卖价U，买价／z；若做市
商是知情者，他通过信息观察到v=d，此时他将会报出卖价∥，买价d；假设做市商是不
知情者，他的卖出报价为∥+s，买入报价为∥一占。
不知情做市商的竞争对手是知情者并且意识到交易无利可图时，交易指令流会集中到
未知情做市商，此时他意识到他将面临“赢者的诅咒”，为了摆脱这一困境，做市商开始保
守报价，此时出现一个正的买卖价差(2c)，面对这些报价，知情做市商选择如下的策略：
当流动性交易者提交了买入指令时，他利用已知的信息观察到资产的价值很低，交易有利
可图时，他选择交易削弱其不知情竞争对手；当他观察到交易无利可图时，他选择报出很
大的价差，价差大到无法进行交易。
浙江上商大学硕士学位论文交易机制与市场质最一以银行间债券市场做市商制度为例
Calcagno和Eovo(2006)在文中所述：知情做市商比其不知情竞争对手赚取更大的预
期利润。本文中认为，无论是知情做市商还是不知情做市商，其预期利润都为正。因此，
综上所述，在这一市场上，不对称信息和报价的不可见为做市商创造租金。
2．信息搜寻
下面转入信息搜寻情况下均衡的决定，继续采用命题1中的策略。首先，分别计算出
做市商在知情和不知情两种情况下的利润分别是多少。在此基础上，研究做市商的信息搜
寻决策。如上文，假定我们买卖双方信息是对称的。
若做市商i是知情者，在i1的概率水平下，他观察到资产的价值为v=u，在此情况下，
他无法从市场的买方狭得利润。在寺的概率水平下，他观察到资产的价值为V=d。在此情
况下，他报出价格A=∥，这时他的期望利润为：
口j型{旦+(1一口j)(∥一d) (3．1)
在(3．1)式中，吒丝≠是指在％的概率水平下，另外一名做市商j亦为知情者，在
此情况下，做市商i和做市商j共同完成交易，而(1一q)(∥一d)则是指在(1一％)的概率
水平下，其他做市商是不知情者，在此情况下，知情做市商利用其信息优势削弱其竞争对
手，与流动性交易者达成交易。综上，知情做市商的期望利润为：
争2一％】
若做市商i是不知情者，他的报价为A=∥+占，那么他的期望利润为：
q 21-(．u+e-u)+(1飞)半(3．2)
在(3—2)式中，吒i1(∥+E--U)是指在q的概率水平下，另外一名做市商J为知情者，此时做市商i面临“赢家的诅咒”。(1-aj)塑掣是指在(1--a'j)的概率水平下，另外一
名做市商亦j是不知情者，在此情况下，做市商i和做市商j共同完成交易，此时，不知情
交易商的期望利润为：
要【l一2aj】
综上，假定做市商j的策略保持不变，将不同概率水平下的做市商的期望利润归总，
扣除信息成本，得到做市商i的期望利润为：
浙江_[商大学硕士学位论文交易机制与市场质鼍一以银行间债券市场做市商制度为例
,rigi 2一叫+(1飞)主(1-2叫】_c(∞ (3-3)
由于c(％)：堕≠，将其代入(2．3)式，简化得到做市商的期望利润为：
啦i三(1也)】-≯+等(1砌j)
在第一种指令情况下，进入下一个命题。
命题2：在不透明市场上，做市商i的最优信息搜寻量为：
嘶嘶=2詈i虿导【(11++口％j))
如果做市商预期会有一大笔客户流入(彳)，或是信息成本(k)很低，此时他会选择搜寻
大量信息这一策略。同时需要注意的是，做市商搜寻的信息量随着他的竞争对手的信息搜
寻量而增加。因此，做市商问信息搜寻过程是相互促进的。这是因为，随着做市商j信息
质量的提高，做市商由于信息劣势越容易面临“赢家的诅咒”处境。因此，做市商j的信息
量越大，做市商i搜寻信息的行为越有价值。
基于上文分析到的最优信息搜寻量选择，推导各个做市商处于纳什均衡水平下的信息
搜寻量。
命题3：如果鲁≥吾s，不透明市场上每个做市商处于纳什均衡水平下的信息搜寻量为：
％。矿
——一S
旯
从命题3可以推出，在均衡条件下，信息量与信息成本(k)成反比，与做市商预期交易
数量(旯)成正比。
3．信息披露
基于前三个命题，我们研究不透明市场的信息披露量，再次回忆一下交易的两个回合。
在不透明市场上，只有最后一笔交易价格对外披露，在口：‘的概率7k-TT，所披露
信息完全反映了资产的真实价值，U或d。在【1一(1一口：‘)】的概率水平下，交易价格为∥，
此时信息未对交易方向进行披露，做市商没有观察到任何信息。在A生笋的概率水平下，
交易价格为∥+s，这表明资产价值为u的概率为卫蓝2 ；在相同的概率水平下，第一阶段
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与巾．场质最一以银行问债券市场做市商制度为例
的价格为∥一占，这表明资产价值为d的概率是旦导。
(二)透明市场的均衡
现在思考存在交易后透明度的情况。此种情况下，如果实现了一笔交易，那么它的交
易价格信息向所有人披露。
1．给定信息水平下的报价策略
由于我们假设每名做市商只能参与一个交易回合，第一回合的交易策略在透明市场和
不透明市场两个市场是一致的。在第一回合结束后，透明市场上交易信息向公众披露，这
会对做市商的策略产生影响。特别的，在口2的概率水平下，它完全披露了资产的真实价值，
u或d。在这种情况下，伯兰特竞争致使报价最终体现资产的真实价值，做市商获取零利
润。仿照上文分析做市商的交易策略，我们得到一下命题：
命题4：如果口≤2一√3，做市商的均衡交易策略在透明市场和不透明市场两个市场是
一致的(交易价格在第一回合就完全反映资产的真实价值的情况除外)。在此情况下，经
过做市商第二回合的伯兰特竞争后，买卖报价皆为资产的真实价值。可以做出如下的解释：
如果口的值不是很大，除非第一个交易回合揭示了完全的信息，否则先前交易的信息是有
限的，由此得出结论，做市商报价策略不受影响。如果口的值更大，第一回合的信息披露
对做市商的策略已经带来了很大的影响，带来了透明市场与不透明市场之间更加显著的差
异。
2．信息搜寻
现在转入对透明市场实现均衡时均衡信息搜寻量的决定过程的分析。
命题5：如果做市商i预测到其他做市商在口i的概率水平下搜寻信息，此时他的信息
搜寻策略为：
咿茜c1+o!jⅪ一争
将命题5与命题2进行比较，得出结论：在其他竞争对手既定的信息搜寻水平下(口；)，
做市商i在透明市场上的信息搜寻量小于不透明市场。可以作出如下解释：在第二回合全
部交易信息披露之前，做市商的预期利润在透明和不透明两类市场仍是一致的，当信息完
全披露以后，所有的做市商获得零利润，知情交易商与不知情交易商之间的差别消失了，
浙江工商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
这一事件的概率(等)越大，做市商主动搜寻信息的积极性越小。
在先前结论的基础上，我们可以对透明市场和不透明市场两个市场的均衡水甲下的信
息搜寻量进行比较。
命题6：市场实现均衡时，透明市场上做市商的信息搜寻量口；小于不透明市场。即：口；≤口：
四、模型总结
上文我们建立了做市商市场上关于信息搜寻、交易执行的一个简化的理论模型，这个
模型可以应用于债券市场。以债券市场为例，流动性交易者报出买卖指令，向做市商询价，
各个交易商单独将自己的买卖报价告知交易者，这时市场指令以最优报价成交，我们的模
型从理论分析了做市商之间竞争的实现过程。
做市商之间的竞争受他们各自所掌握的信息流的影响。假定最初做市商们可以选择其
预期的信息搜寻量，他们各自掌握不同的信息并且每个人的信息量是不完全的，因此，信
息的搜寻导致做市商们之间的信息分布是不均匀的，与此相应，针对客户的交易指令，他
们往往报出不同的价格。我们的理论模型分析了信息不对称性是如何影响交易商的报价策
略的过程，分析中发现，市场上存在“赢者的诅咒”效应，这导致做市商间竞争的减弱，以
及价差的增大。从模型中亦可以得出交易后透明度降低做市商之间的信息不对称性，因此，
它强化了做市商之间的竞争，减小了价差15。交易完成后，做市商希望在电子板上看到其
竞争对手的报价信息，而在交易前，做市商宁愿选择市场是不透明的，以此提高其预期的
租金。
在上文提到的理论模型中，做市商的唯一成本是信息搜寻成本。为了使模型更具有现
实意义，做市商的成本中应该加入一个维持其在市场上的做市商资格固定成本项，包括做
市商雇用交易人员的工资以及技术基础设施等。只有当做市商认为他们从交易中狭取的利
润大于这些成本时，交易才会发生。透明度降低了竞争性做市商的利润，它可能使做市商
的交易利润降到其固定成本以下。在此情况下，透明度使做市商退出市场。一般情况下，
那些交易频繁且交易量相当大的债券即使在透明市场上进行交易，做市商的利润依然超过
其做市成本。然而，对那些流动性极差(交易极不频繁)的债券来说，如何补偿做市商的
做市成本是一个相当棘手的问题。在此情况下，过度追求透明度反而无益于流动性。
”Edwards．A—L．Harris?and M．Piwowar,2005，在Corporate Bond Market Transparency and Transactions Cost,一文中亦得
出交易后透明度降低价差的结论。
一27．
浙江工商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
第四章做市商制度引进对银行间债券市场质量影响的实证研究
第一节我国银行间债券市场做市商制度的引进
一、银行间债券市场的确立
1997年6月5日，在防止信贷资金流入股市的政策考虑下，中央银行要求商业银行停
止在证券交易所进行债券回购和现券买卖业务，退出交易所市场，与此同时，建立一个专
供商业银行进行债券交易的场所——全国银行间债券市场。1997年6月16日，该市场正
式启动，商业银行债券交易(国债、政策性金融债券和中央银行融资券等品种)必须在全国
统一同业拆借网络中心办理，并在中央中央国债登记结算公司开立证券集中托管账户。这
一市场通过全国银行间同业拆借中心的交易系统进行询价和交易，属于场外交易市场，在
管理层的政策支持下，银行间债券市场逐年扩大(见表4—1)，发展成为中国债券场外交
易市场的主体。
表4-l我国银行间债券市场历年发行、托管、交易量(单位：亿元)
年份发行额托管量现货交割量回购交割最交易总额
1997 0 984．59 8．7 476．66 485-36
1998 500 9199．16 30．72 2051．79 2082．5l
1999 3817．6 12878．7l 98-37 7707．21 7805．58
2000 3904．5 16077．6l 644．82 31051．53 31696．35
200l 4713．53 18931．8l 842．57 79087．47 79930．04
2002 6537．86 24680．66 4340．3 101978．19 106318．49
2003 15554．8 32436．5 l 31609．7 119758．81 151368．51
2004 27262．98 45326．44 28196．45 99652．57 l 27849．02
2005 41791．33 66130．33 63378．92 1 65078．04 228456．96
2006 57096．11 72592．07 l 09326．62 273512．61 3 82839．23
资料来源；中国债券信息网(www．chinabond．con．cn)。
二、银行间债券市场引入做市商制度
银行间债券市场建立之初，市场采用询价制16。在这一交易机制下，债券交易以询价
16此处的询价制是一·种交易机制，与投资者对做市商的询价有本质的区别，后者是投资者向做市商询问买卖报价，属于
．28．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与巾．场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
方式进行，双方不通过中介，直接就交易价格、交易数量等交易要素一对一的自主谈判，
逐笔成交。即交易双方通过交易系统、电话、传真或电子邮件等媒介对交易要素进行谈判，
达成一致后逐笔签订成交合同。
2001年7月25日，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、光大银
行、烟台住房储蓄银行、北京市商业银行、南京市商业银行、武汉市商业银行等9家银行
经央行批准，成为银行间债券市场的双边报价商。双边报价商的义务是，必须在债券交易
时间同时连续报出现券买、卖双边价格。
2004年7月22日，人民银行发布了《中国人民银行关于批准招商银行等6家金融机构为
银行间债券市场做市商的通知》，将以前沿用的“双边报价商”名称统一改称为“做市商”，
并增加了做市商的数量和种类，将做市商机构数量扩大为15家，范围由单一的商业银行扩
大到证券公司，做市商的数目扩大到15家，进一步强化了做市商的报价行为。至此，做市
商制度正式在中国银行间债券市场确立。
表4-2债券做市商及做市券种数目
债券做市商名称做市券种数目债券做市商名称做市券种数目
北京银行6 南京银行63
东莞商行38 农qp银行80
福州商行4 上海银行45
工商银行14 深发银行3
光大银行5l 天津银行4l
广发银行18 武汉商行lO
广州商行15 兴业银行48
国丌行15 鄞州银行26
国泰君安证券34 招商银行22
‘杭州商行2l 中国银行125
恒丰银行6 中金公司92
华夏银行25 中信银行4l
建设银行60 中信证券85
交通银行4 中银陶际证券9
民生银行49
资料来源：中国债券信息[网(www．chinabond．tom．cn)。
截至2007年6月30日，银行间债券市场的做市商数目扩大．至1J29家，做市商以银行为主，
同时包含4家证券公司，从做市商的做市债券数目来看，以中国银行居首，对125只债券做
市，中金公司和中信证券分别以做市债券92只和85只居于第二和第三的位置(见表4—2)。
报价驱动的傲市商交易方式。
浙江工商大学硕上学位论文交易机制与市场质最一以银行间债券市场做市商制度为例
’当前，银行间债券市场的交易机制比较复杂，以询价制为主，做市商制为辅。银行间
债券市场的交易系统提供了三种询价交易功能：成员之间一对一的双边报价功能、面向债
券市场的公开报价功能和双边报价商使用的双边报价功能。成员通过交易系统进行讨价还
价，多次往来，直至达成交易。前两种属于询价交易，第三种双边报价属于做市商制。
从理论上讲，询价制的交易成本较高。询价制的交易的本质是买卖双方的讨价还价的
过程，比较适合于产品差异大或者难以标准化的市场，如：就业市场。而对于债券市场这
样高度标准化的市场，询价制反而会带来交易成本的增加和交易效率的降低。做市商制度
的引进改变了银行间债券市场交易制度，出现了询价制与做市商制并存的局面。
交易机制的演变对银行间债券市场质量带来了怎样的影响?做市商制度的确立是否
有利于提高债券市场质量?本章将从实证角度论述交易机制的演变对中国银行间债券市
场质量的影响。本章我们主要分析几个问题：
第一，做市商制度的引入对流动性的影响。本文采用纵向和横向两种方法来比较，首
先，比较做市商制度引入前后，银行间债券市场流动性的变化情况；其次，比较做市商制
度引入以后，透明度高的场内交易所债券市场和透明度低的场外银行间债券市场两个市场
交易费用现状。
第二，做市商报价对市场效率的影响，如果做市商制度的引入能够提高市场效率，那
么，做市商具有更强的信息收集和处理能力，关于债券的信息会很快反映到债券的价格中
去，其报价必然对市场价格有引导作用。因此，这个问题转化为做市商引入银行间债券市
场以后，其报价能否引导市场价格?
第三，做市商报价对债券市场稳定性的影响。由于做市商具有维持市场稳定有序的义
务，所以，通常做市商市场的稳定性较高，做市商的引入是否降低了债券市场的波动性?
第二节银行间债券市场流动性的现状分析
一、银行间债券市场流动性总量指标的趋势分析
采用1997．2006年各年银行间债券市场的交易量、成交笔数和成交量进行总体趋势分
析(见表4．3)。
从2001年的情况来看：l至7月份，银行间市场现券交易成交量和成交笔数分别为229．09
亿元和367笔；8至12月份，现券交易结算量和结算笔数分别为613．48亿元和993笔，推出前
后增速惊人。而且双边报价商现券交易量排名明显靠前。截至12月底，2001年现券交易排
．30．
浙￡l：工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
名前3位全部为双边报价商；排名前lO位的有6位是双边报价商。作为做市商雏形双边报价
商其推出前后差异明显。
表4-3 1997．2006年成交量比较(亿元)
年份总成交笔数现券交割量回购交割量交易总额
1997 175 8．7 298．5l 307．21
1998 1146 30．72 1009．55 1042．27
1999 3694 98．37 3949．08 4047．45
2000 15460 644．82 15679．5 16324．32
200l 375ll 842．57 40186．35 41028．92
2002 76396 4340．3 101978．19 106318．49
2003 97514 31609．7 119758．81 151368．5l
2004 94557 28196．45 99652．57 l 27849．02
2005 122147 63378．92 l 65078．04 228456．96
2006 180884 l 09326．62 273512．6l 382839．23
资料来源：中国债jjq-青息网(www．chinabond．con．．cn)。
从整体情况看，银行间债券市场交易结算量1997年成立当年仅为307．21亿元，至2000
年突破万亿，达16324．32亿元，而2002年全国银行间债券市场债券交易结算量高达
106318．49亿元，是2001年的2．59倍，截至2006年12月31日，银行间债券交易总量达
到382839．23亿元。从总体上分析，银行间债券市场经历9年的发展增长迅速，尤其是在
2002年以来，随着市场的逐步建设和完善，流动性显著增强。
从交易方式上进行分析，银行间债券市场在2002年之前的交易相当的不活跃，整个市
场以债券回购为主导，然而，这一趋势在在2003年有了很大的改善，主要原因是双边报价
制度的实施对提高债券市场流动性起到了促进作用，2004年债券市场引入做市商以后，流
动性得到很大提高，2005和2006两年的交易量相当于1997：至JJ2003年的交易总量。
二、银行间现券市场流动性现状分析
现券市场的活跃程度是反映银行间债券市场流动性的主要指标。鉴于本文主要考察做
市商制度对提高银行间债券市场流动性的影响，而目前做市商制度只在银行间债券市场现
券市场中实行。因此下面文章所进行的实证分析只考察现券市场的各项指标。
现券历年的成交量逐年攀升(见图4．1)。从交易方式上进行分析，我国银行间债券市
场在2002年之前的交易相当的不活跃，而且整个市场已债券回购为主导，但是我们应注意
的是，这一情况在2003年以后得到了很大的改善，债券现货交易占整个银行间债券市场交
．31．
浙江工商人学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做巾-商制度为例
易的比重曰益提高，由2002年的4．08％上升至1J2006年的28．56％，增幅达600％。1997年半年
成交量约为8．7亿元，成交笔数为10笔；N2000年有了飞跃增长，成交量为644．82亿元，比
上年增长5．56倍，成交笔数为926笔，增长了7．55倍；2003年现券市场有了突破性的发展，
成交量高达31609．7亿元，比上年增长6．28倍，成交笔数也突破2万笔，为26028笔，增长2．61
倍。2003年是银行间债券市场的重要转折点，双边报价制度的实施对提高债券市场流动性
起到了促进作用。
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
图4-1 1997．2006全国银行间债券市场现券交割发展情况(单位：亿元)
资料来源：中国债券信息网细啊．chinabond．com．on)和中国债券市场年度分析报告。
}
}◆
?／
t，
／J
／／
玲—～一∥
∥
一一一一一．皇彳
巨亟j堑i豆豆三三亟砸噩亟巫习
图4-2 1 997．2006年银行间现券月成交趋势图
资料来源：中国债券信息网(唧．chinabond．CORI．cn)和中国债券市场年度分析报告。
考虑到数据的稳定性，本文还从月均数据进行分析(见图4．2)。2002年之后现券市场
的流动性有了极大程度地提高，双边报价商活跃市场的功能得到体现。而在此之前，数据
显示1998，1999两年均不NlO亿，而2000和2001年也仅在100亿元之下徘徊。不过通过增长
％
％
％
％
％
如
弱
∞
坫
加
骗
慨
0
O
O
O
O
O
O
0
O
O
0
0
O
0
0
0
O
O
O
0
O
0
O
O
O
2
O
8
6
4
2
∞∞∞∞∞∞∞∞∞∞o
∞∞鲫加印∞们如加
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
率的考察， 2004年受整个宏观经济形势的影响，现券成交量有所下降。就成交笔数来看，
与成交量相呼应，也是进入2002年就呈现出飞速增长的阶段，达到月均600多笔，在1999
年之前确是月均不至lJlO笔。进入2003年达到月均2169笔，是上年的2．6l。接下来的几年里，
现券的交割笔数和月均交割量均以比较平稳的速度增长，这跟我们国家的经济运行环境有
关。2006年月成交笔数为7330，为2001年的64．7倍。
第三节做市商制度对银行间债券市场流动性影响的实证研究
一、流动性度量方法设计
纵览中外学者对流动性的定义，我们发现它包含了四个方面的内容：速度(交易时间)、
宽度(交易成本)、深度(交易数量)及弹性(价格恢复均衡水平的速度)。我们称之为流
动性的四维。以L表示债券市场流动性，P表示交易价格(以交易价差表示)，q表示交易
深度(数量)，t表示交易时间，r表示弹性，流动性
函数为：
L=f(P，q，t，r)
鼽等扎等一等扎等r>o a p 。a q
。a t
。
a
由此可知，在其他因素不变的情况下，流动性与交易价格、交易时间呈反向关系，即
交易价差越小，交易时间越短，流动性越好；相反，流动性与交易深度、弹性成正向关系，
即交易深度越大，价格恢复均衡水平的速度越快，市场的流动性越好。
测量流动性的指标多种多样，目前没有统一的标准，学者们在研究时往往依据自己的
研究重点以及数据资源的可获得性进行。目前我国债券市场的透明度较低，银行间债券市
场交易数据可获取的详尽程度远远低于股票市场数据，这在很大程度上限制了模型的可选
取范围。我们的基本原则是在数据资源的范围内采用尽可能准确的衡量方法，本文主要从
宽度和深度两个方面衡量市场的流动性。
(一)宽度指标设计
我国引入做市商制度时间较短，其运行质量远远没有国外的成熟，存在报价行为不规
范等问题，这影响了我们模型的选择。综合这几种因素，本文选用Roll(1984)提出的价差
估计模型。这一模型可以借助交易价格信息推出隐含的有效价差，无需使用买卖报价或其
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
他信息，这为我们衡量债券市场的交易费用提供了捷径。
该模型认为，在市场有效的前提下，相邻两个价格的变化纯粹是由存在价差引起的。
基于相邻价格负相关的结论，Roll提出的价差估计模型如下：
S。=24-cov(aP,，△Pt—1) (4—1)
其中S。表示t时的价差；△Pt表示t时价格变化；△E．，表示t时之前的相邻价格变化；
COV表示价格变动的一阶序列协方差(Serial Covariance)。
从模型可以看出，负自协方差越大，有效价差越大，从价格层面反映的市场流动性越
低。Roll的自相关模型是根据报价驱动(即存在买卖报价差)的交易环境提出的，然而，根
据理论分析，其工作原理同样适用于集中撮合交易的订单驱动交易环境，因此，我们将用
该价差估计模型考察比较交易所市场和银行间市场的交易费用。这有利于我们进行透明度
较高的场内债券市场与透明度低的场外债券市场交易费用的比较。参考Roll(1984)实证分
析中采用连续20天的交易数据估计有效价差，本文选用连续20个交易日来计算有效价差。
．———’：一．
在实证分析时，我们采用Roll的实证模型&=20w—e。这是一个近似公式，其中§。表
示价差的百分比，C．表示收益率的协方差。
(二)深度指标设计
深度指标可以有市场深度、成交深度、成交率、流动性比率等。由于在获取订单数据
和最佳价位上成交量数据方面存在困难，无法使用前三种指标，故拟采用流动性比率。
用流动性比率(1iquidity ratios)衡量交易量和价格变化关系的基本原理是：若少量的交
易引起的价格变化较大，则市场流动性较差；反之则流动性较好。流动性比率有多种，本
文参照李焰、曹晋文(2005)文章中采用的Amivest流动性比率"。
Amivest流动性比率表示单位价格变动百分比所需要的交易量(金额)，反映交易量对价
格变动的冲击程度。该比率对数据的要求较为宽松，仅需要交易价格和交易额的数据，适
合我们掌握的数据资源。Amivest流动性比率公式为：
ΣP i。V i。
L=—j三上—————一n
ΣI％A P i，l
(4．2)
其中：L表示流动性比率，R表示t日债券i的收盘价；Vi。=表示t日债券i的交易量
17流动性比率是Amivest资本管理公司创造。
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质馈一以银行间债券市场做市商制度为例
n
．
(如股数)；ΣI％AP,。l是一定时间内债券i的价格变化绝对比率的总和。
Amivest流动性比率越高，表示交易量对价格的影响越小，流动性越好。本文采用t
日前20天的交易数据来计算t目的Amivest流动性比率。
二、数据来源及样本获取
本部分的数据均来自RESST金融研究数据库(http：／／www．resset．cn)中的“交易所债券
行情”、“银行间债券买卖行情”相关数据和中国债券信息网的行情数据。本文实证分析中采
用的数据除特别指明皆为债券现券的数据，不包括债券回购部分。这是因为现券市场的活
跃程度是反映银行间债券市场流动性的主要指标。鉴于本文主要考察做市商制度对提高银
行间债券市场流动性的影响，而目前做市商制度只在银行间债券市场现券市场中实行。本
文在进行银行间债券市场宽度和深度计量时，只考察现券市场的各项指标。
(一)宽度数据说明
为了比较做市商制度引入前后，银行间债券市场债券有效价差的变化情况，我们从银
行间债券市场选取了12只双边报价活跃、有代表性的债券，表4．4反映了12只债券的基
本信息。采取了2004年7月22口(做市商制度正式确立)前后三年的数据，分析对象为
所选品种在样本期间的每日收盘价，价格按照全价计算。
表4．4样本债券基本信息
债券代码债券名称年限(年) 规模(亿元)
000005 oo国债05 5 200
000012 00国债12 7 252
00020l 00国开0l lO 1 80
000696 96国债(6) lO 255．3
009905 99国债5 8 160
010005 01国债05 7 180
010211 0l国开I 1 lO 100
010013 01国债13 5 200
010014 Ol国债14 7 200
020006 02国债16 7 460
010218 0l国开18 7 100
010214 02国债14 20 100
数据来源：中国债券信息网(-_m chinabond．COL en)．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
(二)深度数据说明
在进行深度测量时，本文在数据选取时了交易比较活跃的000005、000012、000201、
010013、010212、010005、020001、020006、020015、030001、030006，共十一只具有代
表性的债券，这是因为当前做市商的报价不规范，有些债券好几天没有报价，有的只有报
价没有交易。文中在进行计量时需要成交量指标，所以文中选取了这几只债券既有报价又
有交易的交易日。
三、流动性检验的实证结果
(一)宽度——有效价差分析
1．银行间债券市场的实证分析
实证结果如表4—5所示：
表4-5银行间债券市场交易费用估计
债券代码Mean Median S(％)mean S(％)median
000005 ．0．12109 —0．12814 0．69596 0．715933
000012 ．0．2 1403 ．0．1896 0．925268 0．870862
000201 ．0．6885 1 ．0．38675 1．65953 1．243785
做000696 ．12．728 ．1．48875 7．135265 2．440287
市商
009905 ．0．47062 ．0．30986 1．372035 1．1 1330l
制010005 ．0．56074 ．0．25823 1．497651 1．016327
度引
0102l l 一3．3072 ．2．2346 3．637142 2．9897 16
入010013 ．0．45113 —0．16205 1．343324 0．805 109
以
前010014 ．1．42571 ．0．37954 2．388062 1．232136
020006 —8．86858 ．8．10542 5．956032 5．694004
010218 ．0．76615 ．0．12471 1．7506 0．706286
010214 ．2．8422 l —1．19439 3．37177l 2．185763
000005 —0．00353 ．0．00039 0．118828 0．039497
000012 ．0．755l 1 ．0．56 1．737941 1．496663
000201 ．0．34725 ．0．29417 1．178558 1．084749
做000696 0．03 1093 ．0．06935 0．526688
市
商009905 —0．2859 1 ．0．028ll 1．0694l l 0．33532 l
制010005 ．1．63017 —0．91024 2．553562 1．90813
度
引010211 ．2．0286 1 ．0．38766 2．848586 1．245247
入010013 ．0．23043 ．0．1325 0．960062 0．7280ll
以
后010014 ．1．35388 ．0．08783 2．327127 0．592723
020006 ．2．09047 ．0．15844 2．891692 0．79609
010218 一1．46251 ．1．02513 2．418686 2．024974
010214 ．2．42216 ．1．98407 3．112658 2．81714
浙江工商人学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
在用有效价差估计模型进行分析时，我们分别检测了价格变化自协方差的均值
Cov(mean)和价格变化自协方差的中位数Cov(median)18，实证结果见表4—5。
从实证结果可以看出，做市商制度引入后，债券的交易费用降低了，银行间债券市场
的流动性增强。样本数据中，做市商制度引入以后，交易费用增加的只有债券000012和
010208。其中降低幅度最大的是000005，交易费用降幅达到97．085％。
实证结果显示，引入做市商制度以后，债券的交易费用降低。交易费用越低，流动性
越好。那么，到底流动性前后的变化具有统计上的显著性呢?由于不知道样本变量的分布
形态，本文使用对总体分布没有特殊要求的非参数检验(nonparametrie tests)来验证做市商对
市场流动性的影响。这种非参数推断方法以样本的秩为基础，其优点是不依赖总体的分布。
关于分布形态是否发生显著的改变，采用Kolmogorov—SmimovtE参数检验；关于均值是否
发生显著的改变，则采用Wileoxon(或称Mann．Whitney)秩和检验。
Kolmogorov．Smirmov检验的原假设是事件发生前后流动性的分布相同。据绝原假设则
意味着事件可能导致了流动性的分布形态发生了改变，也就是说该事件对市场流动性有影
响。
Wileoxon是关于两个总体位置的一种非参数检验方法。Wileoxon检验的原假设为事件
发生前后流动性的均值相同，据绝原假设则意味着事件可能导致了流动性的均值发生了改
变。Wileoxon检验通过比较两个总体的均值(mean)来检验两个总体的位置差异。Wilcoxon
检验的原理如下：
Ho：Mx=MY Hl：Mx≠MY
假定两个总体的样本分别有n个和m个观测值(x。，X：，⋯，X。)，(Yl，Y2，⋯，Ym)，将两个样
本混合，得到一个N=n+m个观测值组成的序列。然后把这N=n+m个观测值升幂排序，
记下每个观测值在混合排序下面的秩。之后分别把两个样本所得到的秩相加。记第一个样
本观测值的秩的和为Wx，而第二个样本秩的和为WY。这两个值可以互相推算，称为
Wileoxon秩和统计量，如果令WxY表示Y观测值大于X观测值的个数，则WxY称为
Mann-Whitney统计量。可以证明： WY：WxY+坐竽，Wx：WYx+掣，WxY+‰：nnl
W又是fl了Wilcoxon在1945年提出的，W丈Y是nhMann和Whimey在1947年提出，Eh-于--
蚺中位数受异常值影响较小，比较稳定。
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
者等价，人们称其Wilcoxon．Mann．Whitney统计量，相应的检验称为Wileoxon
(Mann—Whitney)检验。在零假设下： E(wY)=掣竽，Var(wY)=可mn(N+1)
E(wxY)=詈，Var(WY)=]mn(NF+1)
该统计量的分布和两个总体分布无关。由此分布可以得到P值。直观上看，如果Wx与
W、，之中有一个显著地大，则可以选择拒绝零假设。
我们使用非参数检验(nonparametrie tests)来验证做市商对市场流动性的影响。以债券
000005为例伸，实证结果见表4-6和表4．7。
表4-6流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券000005 交易费用
Absolute 0．725
Most Extreme DifIferences Positive 0．725
Negative 0．000
Kolmogorov—Smirnov统计量3．957
P值(2一tailed) 0．000
表4_7流动性的Wilcoxon检验结果
债券000005 交易费用
Mann．Whitney U检验值366．000
Wilcoxon W检验值2712．000
Z 一7．502
P值(2一tai led) 0．000
从表4．6的检验结果可以看出，Kolmogorov—Smimov统计量的值为3．957，其P值为
接近于零，即在1％的显著性水平下，拒绝了交易费用在做市商制度引入前后分布相同的
原假设。也就是说，交易费用的分布形态在前后两个期间内是显著差异的。这证明了做市
商制度的引入对银行间债券市场流动性产生了影响。但是具体这种影响如何，本文需要进
一步进行Wilcoxon检验。
从表4．7中Wilcoxon检验的结果可以看出，Wilcoxon统计量的值为．7．502，对应的P
值接近于零，即在1％的显著性水平下，拒绝了交易费用的均值在事件前后分布相同的原
假设。即交易费用的均值在事件前后在统计上是有显著差异的。在前文中，我们已经证明
了交易费用的均值变小了，两个结论综合起来，我们可以得到交易费用在统计上显著降低
19其他债券的非参数检验的结果见附录部分。
．38．
浙薯1：工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行问债券市场做巾．商制度为例
的结论。从而可以证明做市商制度的引入确实提高了银行间债券市场的流动性。
2．银行间债券市场与交易所债券市场的比较分析
为了比较交易机制对债券市场流动性的影响，我们进行了债券市场间横向比较，我们
选择两个市场同时有交易的债券现券品种，到目前为止符合这一选择标准的现券品种有：
000696、010004、010203、010210、010303、010214、010215。
计算结果见表4—8，我们选用了同时在场内和场外交易的债券品种，比较场外与交易
费用的差别。上文曾对交易机制对流动性的影响进行了理论分析，前者的透明度高于后者。
在有效市场上，相同资产具有相同的价格，本文通过近似分析同一品种债券在场内和场外
交易的有效价差，借以说明不同交易机制对交易费用的影响。
表4-8交易所债券市场与银行间债券市场交易费用估计
债券代码Mean Median S(％)mean S(％)median
010004 —0．00672 ．0．00012 0．163951212 O．02 l 908902
交010203 0．004695 ．0．00534 0．146150607
易
所
000696 ．0．00549 ．0．00068 0．1481 89068 0．052153619
债0102lO ．0．00044 ．0．00l 273 0．041952 0．071358
券市
010303 一O．012477 ．0．005336 0．22340 l 0．146096
场010214 —0．00035 ．2．09949E．05 3．74E．02 9．16E．03
010215 ．0．01614 ．O．001 39 0．254086599 0．074565408
010004 ．5．27014 ．5．50288 4．59 l 357098 4．69 l 643635
银010203 ．0．39225 ．0．369l l 1．252597302 1．215088474
行
O00696 ．O．01043 ．0．0808 1 0．204254743 0．56854 1 995
间
债010210 —0．16187 ．0．0786 1 0．804661419 0．560749498
券市
010303 ．1．0292 ．0．10876 2．028989896 0．65957562 1
场010214 ．2．92762 —2．17541 3．42205786 2．949854234
O10215 ．1．35456 ．1．20378 2．3277 11322 2．194338169
从表4．8中我们可以看出，银行间债券市场价格变化协方差均值和中位数估算的有效
价差——S(meall)和S(median)--者的差距依然很大，而交易所债券市场二者是比较接近
的。这说明，银行间债券市场价格波动比较剧烈，价格的平稳性比交易所债券市场差的多。
银行间市场的估计有效价差远远大于交易所债券市场，用均值表示的银行间债券市场的价
差平均在209个基点左右，而交易所债券市场的价差平均为14个基点左右，前者是后者
的15倍。有效价差最大的是010004债券，用均值表示的银行间债券市场的价差是交易所
市场价差的28倍，而价差最小的是000696债券，其银行间的有效价差是交易所的1．38倍。
这表明银行间债券现券的交易费用高于交易所市场，交易成本的增加导致银行间债券市场
的流动性低于交易所市场，银行间债券的交易活跃程度远远低于交易所债券市场。可见，
．39．
浙江上商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
交易更加偏向于透明度更高的交易所市场。
(二)深度——Amivest流动性比率分析
由于债券之间报价差异很大，本文选取了交易比较活跃的l 1只债券作为分析对象，
为了减小分析时的误差，文中选取了每年交易活跃的几种债券，分析时采用既有交易又有
报价的交易日数据。计量结果如表4-9所示：
表4-9债券交易品种的Amivest流动性比率比较
做市商镀度引入前做市商制度引入后
债券代码median mean median mean
000005 4103627．32 4775442．35 3456304．72 6470678．05
000012 2029176．35 2138524．52 3695924．73 5000848．14
00020l 3973244．63 5203 899．59 4434725．43 7239890．66
010013 2723417．56 3220531．28 3809869．30 3225359．43
010212 2720239．42 2743270．16 2816975．18 7883254．46
010005 2474701．54 281 8588．37 2518402．27 2955869．42
02000l 672289．93 2667568．65 3083909．93 4840016．53
020006 1296308．16 173 1637．42 l 438762．99 1856140．08
020015 5004490．67 l 4996928．62 10596414．95 29585075．7 l
030001 2921215．658 14157405．08 1 0428892．22 41441874．79
030006 1694910．33 2681606．77 4952808．46 9837438．27
实证结果显示，流动性比率提高。Amivest流动性比率越高，表示交易量对价格的影响
越小，流动性越好。到底流动性前后的变化具有统计上的显著性呢?我们继续使用非参数
检验(nonparametric tests)来验证做市商对市场流动性的影响。以债券000012为例20对非参数
检验的结果进行分析，实证结果见表4．10和表4．1l。
表4．10流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券000012 Amivest流动性比率
Absolute 0．427
Most Extreme Dif琵fences Positive O．120
Negative ．0．427
Kolmogorov-Smimov统计量2．260
P值(2-tailed) 0．000
表4-l 1流动性的Wilcoxon检验结果
债券000012 Amivest流动性比率
Mann—Whitney U检验值1 492．000
Wilcoxon W检验值2272．000
Z ．2．147
P值(2-tailed) 0．032
20其他债券的非参数检验的结果见附录部分。
浙江工商人学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
从表4—10的检验结果可以看出，Kolmogorov．Smimov统计量的值为2．260，其P值
为接近于零，即在l％的显著性水平下，拒绝了Amivest流动性比率在做市商制度引入前后
分布相同的原假设。也就是说，Amivest流动性比率的分布形态在前后两个期问内是显著
差异的。这证明了做市商制度的引入对银行间债券市场流动性产生了影响。但是具体这种
影响如何，本文需要进一步进行Wileoxon检验。
从表4．11中Wileoxon检验的结果可以看出，Wileoxon统计量的值为一2．147，对应的P
值为0．032<0．05，即在5％的显著性水r甲下，拒绝了Amivest流动性比率的均值在事件前
后分布相同的原假设，即Amivest流动性比率的均值在事件前后在统计上是有显著差异的。
在前文中，我们已经证明了Amivest流动性比率的值变大了，两个结论综合起来，我们可
以得到Amivest流动性比率在统计上显著提高的结论。从而证明做市商制度的引入确实提
高了银行问债券市场的流动性。
四、结论
银行间债券市场自建立以来，采取的是询价制，2004年确立做市商制度以后，银行间
的交易机制变为以询价制为主，以做市制度为辅的交易制度。究竟交易机制的这种转变是
否有利于提高银行间债券市场的流动性?从上文的计量结果可以看出，做市商制度引入以
后，银行间债券市场的流动性提高了，同时文中对场内和场外两个债券市场的交易费用进
行了比较，借以说明不同交易机制对市场流动性的影响。文中结果显示，交易更加偏向透
明度较高的交易所债券市场。对出现上文的特点进行分析得出如下的结论：
第一，两个市场的成熟度不同。银行间市场的成立时间较交易所市场晚7年交易所市
场1990年成立之初就开办了债券业务，其硬件设施国际一流，债券交易的规章制度和监管
手段也不断完善。银行间市场在1997年6月才成立，发展初期定位不清，缺乏长远规划，
走了一些弯路。更关键的是银行间市场发展时间短，经验相对缺乏，硬件和软件的完善都
需要一个过程。
第二，两个市场交易机制存在差异。交易所市场是零售市场，实行自动撮合的竞价机
制，交易相对活跃，所以流动性高。而银行间市场是批发市场，目前交易机制是以询价交
易为主，做市商制度为辅。由于询价制交易成本高、效率低的缺陷，目前银行间市场的债
券交易绝大部分通过询价成交，这对市场流动性有很大的负面影响，制约了做市商作为债
券市场流动性提供者作用的发挥。做市商有利于提高流动性，近年来银行间市场换手率逐
步超过交易所，做市商制度发挥了其积极作用。
．41．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与巾|场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
第三，投资者结构存在差异。市场参与者的构成特征和风险偏好对流动性有重要影响。
交易所市场面向除银行外的所有机构及个人，投资者类型多、数量大。一方面散户的大量
参与导致投机气氛较浓，交易频繁；另一反面，券商等风险偏好的机构占了该市场的主要
份额。这些因素使得交易所市场交易活跃，流动性高。而银行间市场成员构成单一，商业
银行仍为投资人主体，2006年，其债券持有量占市场的71．2l％银行的投资风格稳健保守，
偏好长期投资以调整其资产结构，通过交易获取价差收益的动力不强，导致银行间市场的
整体流动性低下。
第四节做市商制度对银行间债券市场效率影响的实证研究
本节主要计量做市商制度对市场效率的影响，国外研究显示，做市商具有更高的信息
获取和处理能力，使得债券的信息会很快反映到债券的价格中去。因此，做市商的报价对
市场价格有引导作用，能够有效的实现资产价格发现。本节的分析思路如下：正如上文所
述，做市商制度的引进带来了透明度的提高，那么，我们可否得出，中国做市商制度的引
进有利于资产的价格发现呢?因此，问题转化为做市商引入以后，债券市场做市商的报价
能否引导市场价格?
一、数据来源和债券样本选取
数据来源同上一节，我们选取了报价和成交都相对活跃的10只债券作为研究样本，
债券代码分别是：000696、010005、01021 1、020002、020015、030001、030006、040004、
040005、050003。为了考察做市商制度引进对市场效率的影响，本文选取了2004年7月
23日到2007年7月23日作为研究期间，利用Eviews软件进行统计计量。
我们PA表示做市商的卖出报价，PB表示做市商的买入报价，PM：生{生表示买
么
卖报价的平均值，用来代表做市商的报价水平。用PC表示债券当天的收盘价。由于银行
间债券市场不一定每天每只债券都有报价或成交，因此我们在研究样本选取当天既有报价
又有成交的交易日，从而保证有PM和PC。
研究方法与计量模型
本文的目的是检验债券市场做市商的报价能否引导市场价格，首先我们必须考察一下
．42．
浙订：J二商火学硕上学位论文交易机制与rb．场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
平均买卖报价PM与当灭的收盘价格Pc的相关性，经过相关性检验以后，所选债券的相关
度很高，都在0．9以上。造成这种现象的原因是什么，到底谁是因谁是果，抑或他们之间
互为因果?Granger因果检验为我们提供了一种途径去解释这一现象。
Granger因果检验是用于检验两个变量之间因果关系的一种常用方法。于1969年由
J．Granger提出，70年代中Hendry和Richard等加以发展。其应用原理是：如果变量X是
导致变量Y的原因，则变量X先于Y的变化，Granger提出，如果利用X和Y的滞后值
对Y进行预测比只用Y的滞后值预测所产生的误差要小，即
仃2(Yt l Yt-k，Vk>o)>拶2(Y。l(Yt．k，Xt．k)，Vk>0)
则称X是Y的Granger因，记为X j Y。
Granger的因果性同时也表示了不同时间序列间的领先与滞后关系，Granger因果是通
过下列过程实现的，如果X，，Z都为平稳过程，检验模型如下：
l x，=c，+兰口^一．，+童夕以／+‰
{ j=l j=l
l E=C2+兰厂以．，+羔万．，X叫+如
L j=x j=l
其中，“．／a2为白噪声，原假设为序列y(x)不是序列x(y)的Granger因。
H。：届=及=⋯=岛=0或者日。：磊=疋=⋯=以=0
结果存在如下四种情况：
第一，如果∥，=万，=O，(／=1,2，⋯，g)，则置，Yt互相独立；
第二，如果岛=o，t≠o,U=1,2，⋯，g)，则置为Yt的Granger因；
第三，如果属≠o，t=o，(．，=1,2，⋯，g)，则Yt为z的Granger因；
第四，如果历≠o，t≠o，(／=1,2，⋯，g)，N x,，Yl互为Granger因果。
三、平稳性检验
上文提到Granger因果检验的前提是变量数列必须平稳，或者原变量数列不平稳，但
是差分以后平稳。单位根检验是检验平稳性的一种正式的方法。其检验的回归方程为：
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
P
△Yt=届+∥2t+万Σ△Yt—i+占。
i-I
H小6=0
其中，△Yt为变量的一阶差分，t是时间或趋势变量，因为金融时间序列数据往往具有
白相关性，加入△Yt．。项以消除变量自相关的影响。如果检验结果表明万显著为0，说明变
量序列是单位根过程I(1)，否则，若万显著异与0，则表明变量序列是平稳的I(O)过程。以
债券0000696为例(见表4．12)，利用Eviews对其进行平稳性检验。
从表4．12中可以看到，PM和PC的原序列不平稳，但是它们的一阶差分都在1％的显
著性水平下平稳。因此，时间序列PM和PC都是一阶单整的I(1)过程。我们分别对剩下
的9只债券进行ADF检验，发现：剩余几只债券的PM和PC都是I(1)过程，符合Granger
因果检验的前提。所以，我们对其进行Granger因果检验。
表4．12债券000696价格变量的单位根检验结果
变量序列ADF值1％临界值5％临界值10％临界值结论
PM ．1．552955 ．3．5213 ．2．9012 ．2．5876 接受风，不平稳
△PM ．5．07941 8 ．3．5226 ．2．9017 ．2．5879
拒绝风，平稳
PC ．1．798468 ．3．5239 ．2．9023 ．2．5882 接受风，不平稳
△PC ．5．150641 ．3．5226 ．2．9017 ．2．5879
拒绝矾，平稳
注：△表示原序列的一阶差分。
四、实证分析结果
从下表可以看出，在样本期间，040005、030001、020002、01021l、020015这五只债
券在1％的置信水平下，原假设“PM不是PC的Granger因”被拒绝，而另一假设‘‘PC不是
PM的Granger因”被接受，即甲均买卖报价PM是收盘价PC的Granger因，同时，收盘
价PC不是买卖报价PM的Granger因。而债券000696、010005则在5％的置信水甲下，
原假设“PM不是PC的Granger因”被拒绝，而另一假设“PC不是PM的Granger因”被
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
接受，债券050003和030006则是在1 0％的置信水平下，原假设“PM不是PC的Granger
因”被拒绝，而另一假设“PC不是PM的Granger因”被接受。唯一的一只债券040004均
拒绝原假设，即PM和PC互为Granger因果关系。总体上说，统计上的显著程度较高。
表4．13变量Pc与的PM Granger因果检验结果
债券代码Null Hypothesis F—Statistic Probability 榆验结果
000696 PC does not Granger Cause PM 1．81098 0．15372 接受坂假设
PM does not Granger Cause PC 3．03459* O．03524 拒绝原假设
010005 PC does not Granger Cause PM 0．38622 0．53529 接受原假设
PM does not Granger Cause PC 4．33245* 0．03919 拒绝原假设
0102ll PC does not Granger Cause PM 2．38408 0．12548 接受原假设
PM does not Granger Cause PC 16．0703 0．000ll 拒绝原假设
020002 PC does not Granger Cause PM 1．50908 0．22482 接受原假设
PM does not Granger Cause PC 17．4637 1．8E．07 拒绝原假设
020015 PC does not Granger Cause PM 1．83845 0．11988 接受原假设
PM does not Granger Cause PC 7．70364 4．7E．06 拒绝原假设
03000l PC does not Granger Cause PM 0．46565 0．49529 接受原假设
PM does not Granger Cause PC 102．674 0．00000 拒绝原假设
030006 PC does not Granger Cause PM 0．58693 0．70997 接受原假设
PM does not Granger Cause PC 2．09493幸幸0．06940 拒绝原假设
040004 PC does not Granger Cause PM 7．07649 0．00099 拒绝原假设
PM does not Granger Cause PC 7．00896 0．00106 拒绝原假设
040005 PC does not Granger Cause PM 1．61329 0．13114 接受原假设
PM does not Granger Cause PC 5．73496 3．1E一06 拒绝原假设
50003 PC does not Granger Cause PM 0．75880 0．55375 接受原假设
PM does not Granger Cause PC 2．35360** 0．05670 拒绝原假设
注：★★表示10％的置信水平下显著，★表示5％的置信水平下显著，其余为1％的置信水平下显著．
五、结论
以上Granger因果检验说明，银行间债券市场的做市商制度的双边报价对于债券价格
有显著的引导作用，因此，我们可以认为，做市商制度的引进有利于提高资产的价格发现
效率。这是因为，做市商的报价有较高的信息含量，较好的反应了市场信息，增加了信息
反映到价格中去的速度，从而提高了债券市场的价格发现效率。
浙江上商人学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
第五节做市商制度对银行间债券市场波动性影响的实证研究
交易机制会对市场的稳定性造成影响21，从理论上说，由于做市商具有维持市场稳定
有序的义务，所以，通常做市商市场的稳定性较高22。由于银行间债券市场做市商制度的
发展是渐进的，不同债券开始双边报价的时间不尽相同，所以不能对整个市场而只能对个
别债券进行研究。本节基于银行间债券市场的交易数据，拟选择具有代表性的若干债券样
本，检验样本债券波动性在做市商引入前后有没有明显变化，由此验证做市商制度是否起
到了稳定市场的作用。
一、数据来源和债券样本选取
数据来源同本章第三节，目前我国银行间债券市场做市商的双边报价还很不规范，并
不是每只债券每天都有报价，有些债券数天乃至数周才有一次，因此本文选取既有报价又
有交易的交易日。本文从银行间债券市场选取了16只双边报价和成交都活跃的债券作为
研究样本23，选取个债券报价前后一年的数据，定义双边报价的前一天为．1天，双边报价
的后一天为+1天。
二、计算方法
Markowitz在提出证券组合投资理论时，给出了样本方差法来度量证券或市场波动性。
本节拟采用样本债券对数收益率标准差来测量债券的波动性。采用对数收益率，计算公式
为：R。=100木ln(P,／Pt—1)，Pt为第t个交易kt的收盘价格。R。为第t个交易日的对数收益
率。计算出债券双边报价前后的对数收益率标准差如表4．14所示：
三、计量结果
如下表所示，在样本债券中，12只债券在双边报价后的对数收益率方差增大，即波动
性增大，波动性降低的债券只有4只，即000696、000005、009905和030006。也就是说，
做市商开始做市之后，债券的波动水平既可能变大也可能变小，且变大的概率大于变小的
2’交易机制对债券市场波动性的影响参见本文第_章第j节。
22做市商：t0度有利1：提高债券市场稳定性的分析参见奉义第三章第二：宵。
23债券代码分别是：000696、000005、000012、000201、009905、010005、01021l、010013、010014、020006、010214、
010218、02000l、020015、03000l、0300('6。
-46．．
浙江上商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
概率。那么，这一结果是否具有统计上的显著性呢?
表4-14样本债券在双边报价前后的对数收益率标准差
债券代码标准差(前) 标准差(后)
000696 0．033535 0．015378
000005 0．00023 8 0．0001 80
000012 0．000226 0．000687
000201 0．000395 0．000359
009905 0．00059 l 0．009980
010005 0．00075 0．010592
010211 0．006156 0．008015
010013 O．001728 0．0033 16
010014 O．001673 O．009163
020006 0．00047 1 0．000572
010218 0．0073 84 0．023202
010214 0．000392 0．033088
020001 0．00664 0．Oll866
020015 0．00030 1 0．002253
03000l O．019l 16 0．024426
030006 0．010104 0．004706
本文接下来对样本债券在报价前后的波动性进行统计上的显著性检验，由于不知道样
本的分布形态，我们采用非参数检验Wilcoxon秩和检验，通过对报价前后两个样本资料进
行秩和检验，从而确定两组样本之间有没有差异。Wilcoxon秩和检验的原假设和备择假设
分别为：
H。：做市商报价前后债券的收益率标准差相同
。
H．：做市商报价前后债券的收益率标准差不同
对报价前后两个样本资料进行Wilcoxon秩和检验的结果见表4．15。Wilcoxon Signed
Ranks Test P值0．039<0．05，拒绝原假设，即做市商报价前后债券的收益率标准差不相同。
结合表4．14的结果，报价后收益率标准差变大，得出结论：债券双边报价后的波动性显著
高于报价之前的波动性。所以我们可以认为，做市商对降低债券的波动性没有起到应有的
作用，做市商制度稳定银行间债券市场的作用没有完全发挥出来，与发达债券国家做市商
在稳定市场方面发挥的作用存在很大的差距。
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
表4．1 5 Wilcoxon秩和检验的结果
Wilcoxon Signed Ranks Test
N Mean Rank Sum ofRanks
Negative Ranks 4(a) 7．00 28．00
Positive Ranks 12(b) 9．00 108．OO
after．before
Ties 0(c)
TotaI 16
注：上表为秩表，N代表个数；before和after分别代表报价前后的对数收益率的标准差。
其中：a表示after<before；b表示after>before；e表示after=before．
续表4．15
Test Stat stics(b)
after．before
Z 一2．068(a)
Asymp．Sig．(2一tailed) 0．039
其中：a Based OH negative rankst b Wilcoxon Signed Ranks Test；z：检验统计量值。
表4．16反映了纽约证券交易所做市商对维持市场稳定起到了重要的作用。1988年美
国《市场机制总统特别小组报告》曾指出，在这次大股灾中，专家做市商甘冒巨大的损失
和风险，毅然逆大盘而行，如果没有他们起到的缓冲和平衡作用，这次股灾的后果无疑会
更加严重。
表4-16 1988-1998年纽约证券交易所做市商对稳定市场的作用
年度价格持续性24(％) 报价幅度25(％) 市场深度26(％) 专家稳定率27(％)
1988 94．1 78．7 92．1 88．1
1989 95．9 81．5 87．1 86．0
1990 95．8 84．5 84．4 83．1
199l 95．9 84．6 85．5 80．9
1992 96．4 86．4 87．1 78．3
1993 97．1 88．9 88．3 77．6
1994 97．4 90．8 88．6 76．3
1995 98．2 93．1 90．8 74．6
1996 98．2 93．6 90．O 75．0
1997 97．7 93．5 86．9 80．O
1998 97．4 92．2 85．3 82．7
资料来源：NYSE Fact Book 1998，转引自何杰(2001)。
24价格持续性：一只股票从上笔交易到下笔交易的价格变化不超过1／8点的比率。
25报价幅度：买方与卖方报价茺额在1／4点以下所占比率。
26市场深度：每3000股投入市场后引起价格，变化在1／8点以下的交易所。’的比率。
27专家稳定率：与．卜笔交易价格相比，专家为稳定市场进行‘j市场趋势相反的交易所占的比率。
．48．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质蕞一以银行间债券巾．场做市商制度为例
四、结论
我国银行间债券上，做市商维持市场稳定的作用未充分发挥出来，主要表现在：市场
稳定的时候，做市商愿意积极做市稳定市场；而在市场波动剧烈(大涨或大跌)时，做市
商往往消极逃避，导致起不到稳定市场的作用(姚秦，2007)。
为什么现实中会出现与第三章的理论分析部分相悖的情况?笔者认为最根本的原因是
做市商制度本身不成熟和不完善。首先，缺乏对做市商的激励手段与政策支持，从而使做
市商缺少稳定市场的动力；其次，缺乏对做市商报价行为和稳定市场作用的约束。做市商
为了规避自身风险，在市场波动剧烈的时候，往往逃避做市责任，难以起到稳定市场的作
用。
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
第五章推进与完善做市商制度，提升银行间债券市场质量
第一节现阶段做市商制度面临的主要问题
自做市商制度引入我国银行间债券市场以来，从报价活跃程度、交易量等指标来看，
做市商承担了大部分的市场份额，成为活跃市场的核心力量。在第四章的实证分析中，我
们亦得到结论，做市商制度的引入对银行间债券市场产生了影响：提高了银行间债券市场
的流动性，有效性。然而，在肯定做市商制度的同时，我们亦应看到，做市商在稳定债券
市场方面未完全发挥其应有的作用。由于我国债券市场做市商制度尚处于初级阶段，许多
问题渐渐暴露出来，这制约了做市商制度在提升银行间债券市场质量过程中作用的发挥。
一、做市商缺乏造市的内在动力
由于权利义务不平等，做市商缺乏造市的内在动力。在我国，做市商产生于一级交易
商和承销商队伍之中，而且数量大大少于一级交易商或承销商数量，做市商在不享受任何
政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务，这就不可避免地影响了做市商积极性与主
动性。例如：双边报价商可以为了双边报价目的向央行借入债券，但业内人士称央行并没
有足够的债券应付双边报价商的融券行为。
在美国，做市商在一级市场享有相应的权利。主要包括：对国债招标的优先认购权、
对国债追加发行的独享认购权、对某些国债招标享有独家认购权等。一级交易商可以通过
信用或贴现方式向央行融资或融券，在某些情况下，也可直接获得财政部的支持，这有利
于提高做市商的做市动力。
二、做市商市场缺乏避险功能
做市商做市必须要持有相当数量的债券存货。合理规模的证券存货是做市商做出合理
决策的关键。存货过多，影响做市商的流动性头寸，也使其承担的价格风险过大；存货过
少，又影响其做市功能的发挥。做市商持有存货，面临着一定的利率风险和流动性风险，
这就要求有避险工具市场，以回避风险。此外双边报价属于单向撮合报价交易方式，双边
报价商无法选择交易对手，而市场成员良莠不齐，双边报价商可能面临一定的结算风险。
在没有“做空机制”条件下，做市商在单边市场条件下承受很大的风险，就会造成做市
．50．
浙江工商人学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
商报价意愿不强，市场份额不大。当债券价格上涨时，做市商成为市场上最方便、快捷的
卖家；而当债券价格下跌时，做市商又责无旁贷地成为了市场上最终的买家。由于单边市
场行情却造成了做市商的巨大交易敞口，以及相当大的账面甚至实际亏损，这与做市商通
过博取买卖价差来获取收益的初衷相去甚远。
而在国外成熟债券市场中，债券回购、远期、互换和期货等衍生品市场发达，做市商
有较多对冲保值工具。同时，清算结算机构提供日内卖空或透支、隔夜拆借等多样服务，
使做市商头寸管理成本大大降低。
三、做市商的价格发现功能不够显著
做市商应努力增强对报价的研究水平，提高报价的水平和技巧，扭转当前对市场引导
不足的局面，积极参与到变幻莫测的市场中去。目前，双边报价商报价从市场表现看往往
反应迟钝，大部分都是在被动报价，缺乏对市场的研究，被点击成交之后往往消极应付，
加重了市场的恐慌气氛。其实，从国外做市商的成效来看，双边报价能极大的改善市场价
格的形成，某一券种的双边报价可直接影响市场价格，市场其他成员在进行相关券种交易
时，要保证交易成功就必须重视双边报价商的报价。因此，在利率走势没有扭转的前提下，
当市场交易刁<活跃，人气小旺，信心不足时做市商应稳定报价，给市场以信心。但是我国
银行间债券市场实行询价交易的交易方式，投资者在双边报价商所报价格的基础上，与双
边报价商进行讨价还价，这使得严格按双边报价商所报价进行成交的交易并不多，双边报
价商为维持市场流动性所发挥作用还远远不够。
四、做市债券品种太少、做市商市场表现不够活跃
实行了双边报价之后，银行间市场的流动性有了一定程度的改善，但是改善的幅度不
大，做市商做市的水甲参差不齐，相当一部分做市商的市场表现很不活跃。这与债券市场
上做市券种较少，做市商做市的水平参差不齐，市场表现不够活跃亦有关系。
做市商做市券种覆盖面较窄，难以满足投资者的不同交易需求。在2003年的双边报价
券种中，只有一家双边报价商报价的券种有17R，2家报价的有10只，3家报价的有3只，4
家和5家报价的只有1只。有一半以上的双边报价区中属于非竞争性券种，其流动性和买卖
价差都难以与竞争性双边报价券种相比。
2007年，银行间债券市场做市商有29家，其中银行类的金融机构占绝大多数，25家，
浙江工商犬学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
证券公司有4家。在二十几家做市商中，四家银行的做市券种不Nlo个，最少的是深发银
行，只对三个券种做市，做市券种最多的是中国银行，对125只债券做市。目前所做市商
现券交易量占市场的份额较小，难以承担起维持市场流动性要求，而且由于绝大多数做市
商是商业银行，因此存在投资偏好市场趋同的问题。此外我国银行间债券市场双边报价商
在报价买卖价差、报价数量、日成交量、交易对手方的结构等方面与国外成熟市场的做市
商还有很大差距。
在美国债券市场上，联邦储备银行要求一级交易商必须对其做市的国债积极进行双边
报价，并对做市商的市场份额、交易频率、交易量等方面提出要求，将二级市场做市好坏
作为重要的考核指标。
纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。第一，必须保证报价合理、
准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。1992年以前，每个一级
交易商与一般投资者的交易额(不包括一级交易商之间的交易额)占所有一级交易商与一
般投资者交易额的比例不少于1％，这迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否
则投资者不会与其进行交易。随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备
银行取消了1％的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力
的主要参考指标。第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销
国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。
五、严格的买卖价差限制，制约了做市商报价的灵活性
做市商对双边报价券种的买卖价差幅度受到央行最大价差幅度规定的严格限制，过小
的价差限制严重制约了双边报价商实践操作中的灵活性，特别是当市场发生突变时，央行
规定的最大价差幅度根本不足以使双边报价商规避由市场波动而引起的价格风险，做市商
的自身利益会因此受到损害。2002年下半年市场发生反转时，就直接导致了部分双边报价
商在双边报价券种的交易上出现了亏损。
第二节政策建议
从各国债券市场发展的经验来看，做市商制度是债券市场的重要制度，在以场外市场
为主的债券市场中非常重要，有助于提升债券市场质量。债券发达国家市场大都实行做市
商制度。Inoue(1999)对比研究了十个发达国家国债市场的交易机制，发现美国、英国、
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行『日J债券市场做市商制度为例
日本、德国、法国等国家都采用做市商制。在美国，几乎所有的联邦政府债券、所有的联
邦机构债券、所有的市政债券以及大部分公司债券都是通过做市商在场外交易(龚亮，
2004)。完善做市商制度对于提高债券市场流动性和市场效率至关重要。
一、增加双边报价商数量和种类，扩大市场容量
(一)继续增加做市商数量
2004年7月，全国银行间债券市场共有做市商15家，经过三年多的发展，做市商的数
量不断扩大，目前已有29家。这些做市商基本是市场上最具有代表性的机构，四大行、部
分股份制商业银行和城商行、券商等。在上一章的分析中，我们得出结论，做市商的发展
明显地活跃了银行间债券市场，然而，当前做市商数量仍旧不足，同一报价债券拥有的做
市商较少，单一做市商为市场合理定价的能力有限，而做市商较少又导致无法通过做市商
之间的交易形成比较合理的价格。同时，由于单一做市商承受市场冲击的能力有限，其报
价行为比较随意，特别是当市场行情下跌时，做市商报价意愿明显下降，报价券种明显偏
少，很多债券4<能及时报价，价格信息难以及时发现和揭露，这不利于市场的流动性和价
格稳定性的实现。
因此，应借鉴国外市场的经验，增加做市商的数量是完善做市商制度的首推措施。大
力增加做市商的数目，将市场上交易活跃、资信较好的机构都纳入报价商队伍，从而使其
在相互竞争中1<断提高业务水平。由于我国的银行间债券市场正处于发展初期，近期达到
国外的水平是不现实的。所以近期的目标应该使10年以下的主要券种都有报价机构，做到
单一券种都有5家及以上的做市商，随着市场的发展，远期目标是每只券种要有lO家以上
做市商。
(二)继续丰富做市商的机构类型
现有的做市商由于自身规模和水平的限制，“造市”的作用并没有达到预期的效果，可
考虑继续扩大债券做市商数量，扩大现有的结算代理业务承办机构。当前做市商队伍中已
有了证券公司的身影，可以考虑利用农信社等机构柜台和网点多的特点开办代理业务。由
于刁、=同地域、不同性质的金融机构在交易需求上差别很大，应允许一些资本实力雄厚、资
金运营及风险自控能力强、市场表现良好的各类、各地域的金融机构加入报价商队伍。从
机构类型上看，除了商业银行、证券公司外，还应吸收基金、保险公司等机构投资者。
由于做市商承担着做市义务，为市场提供流动性，这要求做市商具备一定的资金实力。
因此在扩大做市商队伍的过程中，要注意参照发达债券国家的经验对不同类型做市商的净
．53．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与巾|场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
资本或自有资金提出不同的要求。例如，美国1986年《政府证券法》规定，拟开展交易业
务的机构，根据是否有客户帐户及客户证券或资金等不同，最低流动资金要求从10万美元
至25万美元，申请成为交易商的银行类机构须满足巴塞尔协议最低资本要求列，经纪商和
交易商须满足监管机构的最低要求，且资本金不能少于5000万美元。另外，对流动资金做
出明确界定。流动资本29(1iquidcapital)与风险准备30(haircuts)的比例不得低于120％。
我们在借鉴外国经验时，要立足于本国国情，确立做市商的资金实力资格要求，来确
保做市商的质量。如在自有资本、资金运营、流动资金等方面确立适合我国国情的标准，
同时在扩大做市商队伍的时候参照外国经验对不同类型的做市商提出不同的资格要求，欢
迎满足条件的机构加入做市商队伍。
(三)在做市商之间引入适当的竞争机制
在交易中，由于交易指令的处理分散在各做市商手中，并不直接集中于同一场所，因
而在竞争不充分的情况下，可能存在交易成本较高的问题，为了克服这一缺点，必须建立
起做市商的适当竞争机制，通过做市商之间的适当竞争形成大致统一的市场价格，缩小价
差幅度。同时又要通过同业之间的行业自律，防止恶性竞争的发生。
二、丰富银行间债券市场上债券数量、品种和工具
(一)增加市场上债券总量，积极推进短期债的发行
一方面要增加债券发行主体，允许商业银行等金融机构发行金融债券，在条件允许的
情况下，进一步扩大企业债的发行规模，允许商业银行进行企业债投资，增加债券总供给，
提高债券市场的广度、深度和容量，逐步解决债券市场供求不平衡的问题，为债券做市商
创造适宜的市场环境。另一方面，增加债券市场短期债的发行量，调整现有的债券期限结
构，改变目前债券期限长期化的趋势。在中短期债券中，应加快推动1年以内的短期债券
的供给，实行滚动发行，使一级市场与二级市场衔接紧密，便于做市商定价。当前央行票
据的大量发行已经为短期利率曲线的形成创造了有利的条件，关键是国债余额管理应尽快
推出，以提供大量的短期国债。同时，一年以内短期利率曲线的形成与稳定也是推出远期
交易、远期利率协议等金融衍生产品的基础，而这些金融衍生产品又为做市商管理风险提
供了条件。
28商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大予8％、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资
本绝对数不得低于1亿美元。
：9流动资本指i叮以随时川于变现满足支付需要的净资本。
30风险准备包括信用风险准备和市场风险准备两部分。
一54．
浙江工商大学硕上学位论文交易机制与市场质鼍一以银行间债券『订场做市商制度为例
(二)丰富双边报价券种，特别是竞争性双边报价券种
为了解决做市券种单一、市场覆盖面狭窄的问题，适当增加做市的券种。鼓励同一券
种多家做市商报价，形成竞争性双边报价的局面，有效防止市场形成垄断价格。对银行间
债券市场的统计显示，非竞争性双边报价券种的流动性和买卖价差都难以与竞争性双边报
价券种相比。因此，有必要增加竞争性双边报价券种，规定每个双边报价券种的最低双边
报价商数目，从而进一步提高做市商双边报价的有效性。此外，可以考虑在适当时机将柜
台交易券种列入双边报价的范畴，强化批发市场和零售市场的统一。
(三)推出利率衍生工具
随着今后人民币利率市场化的发展和金融市场的开放，在条件比较成熟时，积极考虑
发展利率远期协议ffRA)交易、利率和国债期货市场，稳妥发展套期保值工具，培育构造
一个由债券的即期市场、远期市场、期货市场等共同组成的完整的债券市场，为做市商提
供更多的规避利率风险的予段和方式，从而促进债券市场的协调发展。
(四)在做市商中进行隔夜回购、开放式回购的试点
由于做市商经常会面临暂时的头寸紧张，隔夜回购可以有效的解决这一问题，并增强
资金的使用效率。
三、构建合理的做市商结构与体系
参照美国经验，为我国银行间债券市场构建一个合理的做市商结构与体系。
图5．1为美国政府债券的做市商市场结构图。美国的场外交易市场不是一种常设的市
场，它是一个债券交易商的联络网，通过做市商和经纪商维持运行。美国债券场外市场没
有NASDAQ市场那样的集中报价系统，仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中
的报价系统，投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来，构成一个分散
的无形的交易嘲络。美国政府债券的做市商市场结构见(图5．1)。
如下图所示，美国场外市场做市商体系共有三个层次的市场参与者，他们分别是：客
户、做市商和政府债券经纪商。客户是指需要进行债券买卖交易的投资者及其经纪商；做
市商是指提供买卖报价并且按照买卖报价做出买卖相应债券的机构；而政府债券经纪商则
为做市商之间的交易提供服务。
我们不难看出，美国的场外债券市场其实是两个层次的市场：
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
资料来源：http：／／www．ndac．org．cn／ndac／download．
图孓l美国政府债券的做市商市场结构图
第一，面向投资者的债券市场，即债券的OTC市场，这一市场通过做市商制度发挥
作用。投资者进行债券交易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收
入，会自愿进行债券双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。
第二，做市商内部市场，交易由政府债券经纪商提供。即，做市商之间的交易，则主
要通过其经纪商(IDB)进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规
模较大的交易商。IDB在对会员买卖报价进行搜集整理后，通过自己的信息发布系统向会
员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。会员获得市场最优报价后，可以方便的通
过IDB与其它交易商进行匿名交易。
美国债券市场为我国提供了很好的借鉴，但是我们必须意识到，它的发展经历了二百
多年的历史，而我国银行间债券市场才刚刚起步，求发展不能一蹴而就。因此，应基于国
情构建适合我国银行间债券市场现状的结构体系。笔者认为，目前应构建银行间债券市场
的i层结构：
第一层次是央行和一级交易商之间的市场。通过这个市场，央行货币政策的操作意图
传输到一级交易商。第二层次是一级交易商和其他做市商之间的市场。通过这个市场，大
量做市商对同一券种进行报价，并对差异报价进行交易，形成统一的、接近市场均衡水平
的报价。第i层次是做市商和其他一般交易者之间的市场。通过这个市场，一般交易者的
．56．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
交易意向通过双边报价得到满足，报价商则感受市场的供求并调整报价。市场的扩容对分
散做市商风险也有积极的作用，特别地，当单个双边受到交易压力过大时，可以通过与其
他报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个报价商群体中。固一圃一圜一圈L——、厂—J L——、Y——√L——、Y——√
第一层次第二层次第三层次
图5-2构建银行间债券市场层次结构图
四、给予做市商政策扶持
在市场发展初期，需要给予做市商一定的政策扶持，补偿其承受的较高的持仓风险，
推动做市商的扩大和做市意愿的增强，提高市场流动性和有效性。
第一，完善银行间市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。
国际经验表明，做市商享有一定的报价和成交信息优势，有利于做市商根据市场供求
形成自身报价，实现市场的报价驱动。这当中的供求分为两类：一是自身客户的买卖需求，
二是做市商间市场的交易情况，而后者是其他做市商客户需求的反映，将这两项需求汇总，
可以得出对市场供求较准确的判断。因而，做市商间市场价格往往是做市商向客户进行做
市报价的基准，这一价格对大多数客户是相对封闭的，以保护做市商的利益。
从我国银行间市场情况看，报价信息比较混乱，既有保证成交的做市商报价，也有一
般投资者的买卖需求报价，甚至还有相当多的非真实意向报价。各种价格信息的存在，一
定程度上扰乱了市场的定价功能，不能形成做市商报价的基准。此外，由于任何机构均可
以随意报价，却又将做市商报价作为最后的成交保障，使得做市业务仅仅承担了义务而享
受不到相应利益，做市商的报价一旦被点击往往就意味着风险的形成。
因此，立足于我国国情，参考美国经验，考虑给予做市商一定的报价和成交信息优势：
一是如果非做市商报价希望向全市场公开，则必须是可直接点击成交的小额报价，以减少
随意报价对市场价格信号的扰乱作用；二是如果非做市商仅仅是进行买卖意向的报价，则
报价信息只能由做市商获得，从而给予做市商相应的信息优势。
第二，为做市商提供便利，允许做市商日间融资、融券或卖空，解除做市商的后顾之
忧。
在银行间债券市场做空在制度上存在一定的限制，即由于买断式回购的利率不能为
．57．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
负，从而不能纯粹地融券，增加了借券的难度，从而增加了做空的难度，这就意味着做市
商在报价时就必须保有一定的存货，使做市业务存货风险管理难度增加，特别是对证券公
司等缺乏相应存款负债匹配的机构，在市场下跌的过程中，这种存货风险非常大。为了避
免存货风险，为做市商提供融资、融券的便利和日间融资或做空的制度就非常必要。尽管
央行已经出台了这方面的规定，但是由于缺乏可操作性而一直没有得到落实。
除了一般的融资、融券便利外，建议减免做市商的一些税费，如交易手续费和印花税、
报价券种交易的交易结算费用、报价券种的价差营业税等。另外一点比较重要的是，建议
给予做市商更多的创新空间，通过融券、远期交易、利率互换、期权交易等创新手段来对
冲做市商做市报价的风险。
在我国做市商市场发展的初期，给予以上这些措施的支持，一方面能够减少其做市成
本，另一方面减少做市商之间的市场摩擦，提高分散交易压力的效率，有利于提高做市商
承受临时性冲击的能力。同时，在赋予做市商扶持的基础上，建立一套切实可行的激励机
制，比如优胜劣汰、优先通过公开市场业务向央行融资融券来调节自身头寸、与一级市场
承销商资格认定、一级市场承销商在二级市场业绩考核以及市场优秀交易成员评定挂钩
等，以此激励做市商队伍不断提高做市能力，切实推进双边报价业务的不断发展。
五、加强做市商队伍建设，建立做市商资信评估制度
(一)加强做市商队伍建设
1．提高债券做市商的综合素质
加强债券做市商的债券产品营销力量和市场研究能力，促进债券代客业务的发展，优
化债券做市商的内部结构。目前，商业银行代客业务发展的着重点是提高债券业务的产品
营销能力，在作为做市商的商业银行内部应配备专门的债券产品营销人员，才能进一步扩
大债券做市商的客户基础，使做市商报出的债券双边价格充分反映市场的供求。做市商面
临的一大风险为信息彳<对称风险，而解决这一问题的主要途径是提高做市商的信息搜寻能
力，加强做市商的市场研究能力，使债券做市商的债券报价真正代表市场的走势．最大限度
减少信息小对称风险．随着债券市场的发展，必须优化商业银行债券业务的内部架构，增设
专职的债券业务营销人员和研究人员，提高做市商的综合素质，以推进债券市场的进一步
发展。
2．提高债券做市商的风险控制水平
做市商的风险控制水平较低，这是因为，商业银行一直以投资目的来持有债券，在内
．5R．
浙江工商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
控管理上，许多机构并未建立起真正意义上的以做市为目的的债券交易类账户，常常是投
资类债券和交易类债券混在一起，无法真实反映做市债券的市场盈亏情况。由于二级市场
不发达，债券做市商尚未建立起量化的评估交易类债券的市场风险指标体系，如做市债券
组合的VAR值、敞口风险度量和做市债券的市值重估等。做市商风险控制的低水平将成为
债券市场健康发展的重要制约因素。
当前，提高债券做市商的风险控制水平应从以下几方面入手：第一，将投资类债券和
交易类债券分别设立账户，分别核算；第二，市场中介机构向银行间市场成员提供获取交
易数据的便利，以方便市场成员对自有债券市场风险的实时评估；第三，建立相对独立的
风险控制机构和风险管理人员，对风险情况进行实时监控和报告。
(二)建立做市商资信评估制度
1．完善监控体系，实行信用评估制度，对做市商资格实行定期审定
资信评估有利于做市商加强自律、有利于市场监管和正确引导投资者。人民银行应对
市场交易主体统一进行信誉评估，并根据各交易主体的评估结果准予其有条件地参与银行
间市场交易；市场交易主体的有关资信应定期通过正常途径对市场成员予以公布，以利于
交易双方风险的控制；同时，人民银行应对做市商资格实行按年审定，对不合格的做市商
取消其资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，保持做市商队伍的良好市场形象，以确
立做市商在债券市场的领导地位。
2．建立做市商做市能力考核和监测平台
依托中国外汇交易中心提供的银行间市场本币交易系统作为做市商做市能力考核和
检测平台。交易中心的交易系统全面、完整地收集了做市商的每笔实时、历史等双边报价
各种数据，数据真实可信，可以为监管者以及市场成员提供完整的各类双边报价数据，从
而能够实时地监测做市商的做市行为，准确地评估双边报价商的做市能力。
浙江上商大学硕士学位论文交易机制与巾．场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
参考文献
【1】陈保华．交易机制对股价行为的影响：对中国股票市场的实证检验【J】．经济研究，
2001(5)：69-73．
【2】戴国强，吴祥林．金融市场微观结构理论【M】．上海：上海财经大学出版社，1999．
【3】范乔希．银行问债券市场流动性的实证分析【J】．山西农业大学学报，2004(3)．
【4】冯巍．做市商制度研究[1q．深圳证券交易所综合研究所研究报告，2001．
【5】龚亮．中国银行间债券市场做市商制度分析【D】．人民银行研究生部，2004．
【6】国际清算银行．市场流动性：研究发现和政策选择【M】．1 999．
[7】何杰．证券交易信息透明度的国际比较与借鉴【N】．证券市场导报，2000(1)．
【8】何杰．证券交易制度论【M】．北京：经济U报出版社，2001．
【9】何志刚．中国企业债券市场：效应与发展模式【M】．北京：中国经济出版社，2006．
【lO】胡永青．中国企业债券市场流动性分析【J】．经济纵横，2002(9)．
【ll】纪路，陈伟忠．市场微观结构及其对市场流动性的影响分析[J】．财经问题研究，2000(9)．
【12】李平，曾勇，唐小我．市场微观结构理论综述【J】．管理科学学报，200300)．
【13】李焰，曹晋文．对我国国债市场流动性的实证研究[J】．财贸经济，2005(9)：55-61．
【14】李炳鉴，王利华．大力发展我国国债场外市场【J】．中央财经大学学报，1999(3)．
【15】李学峰，罗宏峰．国际资本市场中做市商制度的功能【J】．产权导刊，2006(1 1)．
【16】李新．中国国债市场流动性分析【J】．金融研究，2001(3)．
【17】刘逖．证券市场微观结构理论与实践【M】．上海：复旦大学出版社，2002．
[18】瞿强．国债市场流动性研究【J】．金融研究，2001(6)．
【19】屈文洲，吴世农．中国股票市场微观结构的特征分析一买卖报价价差模式及影响因素
实证研究【J】．经济研究，2002(1)．
【20】邵斌，许波，李应龙．中国企业债券利差的实证分析【J】．天津商学院学报，2004(3)．
【21】苏东蔚．我国股市流动性与执行成本研究【J】．经济科学，2004(2)．
【22】孙国峰．英国政府债券市场的管理体系和做市商制度【J】．国际金融研究，2000(5)．
【23】孙培源，施东晖．微观结构、流动性与买卖价差：一个基于上海股市的经验研究【J】．世
界经济，2002(4)．
【24】孙振强．全国银行间债券市场业务理论与实务文集【M】．北京：工商出版社，2001．
【25】王雁茜．交易制度、交易成本与市场质量——中国证券市场的理论与实证研究【M】．杭
．60．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
州：浙江大学出版社，2004．
【26】王一萱，楚天舒，于延超．西方主要国家债券市场比较研究JR]．深圳证券交易所研究
报告(深证综研字第0119号)，深圳证券交易所，2005．
【27】吴林祥．我国证券市场引入做市商制度研究JR]．深圳证券交易所综合研究所研究报告
(深证综研字第0110号)，深圳证券交易所，2005(5)．
【28】肖峻，陈伟忠．增力HiiE券市场透明度不一定改善市场质量田．山西财经大学学报，
2003(10)．
【29】杨明．推进银行间债券市场做市商制度的思考【J】．中国货币市场，2004(4)．
[30】杨之曙．应用市场微观结构理论构建中国证券市场实时监管系统【J】．金融科学，
2000(3)．
【3 1】杨之曙．市场微观结构理论及其应用【J】．经济学动态，1999(7)．
【32】袁东．中国债券流通市场运行实证研究：交易所债券市场与银行间债券市场的比较分
析【M】．北京：经济科学出版社，2004．
【33】余辉．银行间债券市场做市商行为分析【J】．中国货币市场，2003(2)．
【34]姚秦．债券市场微观结构与做市商制度——理论与中国的实证【M】．上海：复旦大学出
版社，2007．
【35】张煜．做市商：债券交易制度的选择与发展【J】．中国货币市场，2004(1 1)．
【36】朱世武，许凯．银行间债券市场流动性研究【J】．统计研究，2004(1 1)．
[37】中央国债登记结算公司研发部．全国银行间债券市场年度报告【R】．中国债券信息网
(www．chinabond．com)，1 997．2006各期．
【38】中国人民银行货币政策分析小组．中国货币政策执行报告【M】．北京：中国金融出版社，
2000．2006各期．
【39】Admati，A．R．，Plfeiderer，P Atheory of intraday trading patterns[J]．Review of Financial
Studies，1988(1)：3—40．
【40】Amihud，Mendelson，Lauterbach．Determinants of bid—asked spreads in the over．the—counter
market[J]．Journal ofFinancial Economics，1997：353—364．
【4 1】Bessembinder,H．，Kaufman，M，K．A Comparison of Trade Execution Costs For NYSE and
NASDAQ—Listed Stocks[J]．JoumM of Financial and Quantitative Analysis，1 997，
32(3)：61 7-641．
【42】Bessembinder,H．W．，Maxwell，K．，Venkataraman．Optimal market transparency：Evidence
．61．
浙江工商人学硕士学位论文交易机制与市场质鼍一以银行『日J债券市场做市商制度为例
from the initiation oftrade reporting in corporate bonds[J]．Journal of Financial Economics，
forthcoming．2005．
【43】BIS(Bank for International Setlements)．Market liquidity,Research Finding and Selected
Policy Implications，1 999(5)．
[44】Bloomfield，R．and O’Hara，M．Market Transparency：Who Wins and Who Loses[J]．The
Review ofFinancial Studies，1999，12(1)：5—35．
[45】Bloomfield，R．and 0’Hara，M．Can transparent markets survive?[J]．Journal of Financial
Economics，2000(55)：425—459．
【46】Boehmer，E．，Saar,G．and Yu，L．Lifting the veil：An analysis of pre·trade transparency at the
NYSE[J]．Journal ofFinance，2005(60)：783—81 5．
【47】Chowdhry,Bhagwan，Vikram，Nanda．Multi—Market Trading and Market Liquidity[J]．
Review ofFinancial Studies．1991：483—511．
【48】Demsetz,H．The Cost ofTransacting【J】．Quarterly Journal ofEconomics，1 968(82)：33—53．
[49】Edwards，A．，Harris，L．and Piwowar，M．Corporate Bond Market Transparency and
Transactions Cost，Working Paper,Securities and Exchange Commission．2005
【50】Easley，David,Maureen，0’Ham．Order Form and Information In Securities Market【M】．
Journal of Finance，1991(7)：905—928．
【5 1】Fama,E．E Efficient Markets：A Review of Theory and Empirical Work【J】．Journal of
Finance，1 970，25(2)：383-423．
【52】Flood，M．，Huisman，R．，Koedijk，K．，Mahieu，R—Quote disclosure and price discovery in
multipledealer．financial markets[J]．Review ofFinancial Studiesl999(12)：37—59．
【53】Frutos，de． Angeles，M． and Mazano，C． 砌Sk Aversion，Transparency, and Market
Performance[J]．the Journal of Finance，2002(2)：959—984．
[54】Garbade，D．Securities Market[M]．New York：Mcgraw Hill Publisher,1 985．
【55】Gemmill，Gordon．Transparency and Liquidity：A Study of Bblock Ttrades on London Stock
Exchange under Different Publication Rules[J]．the Journal of Finance， 1 996，5 1
(5)：1 765—1 790．
【56】Glen，J．A Introduction to the Microstructure of Emerging Markets．International Finance
Corporation Discussion Paper,Washington D．C．IFC，1 994(2)．
【57】Goldstein，M．，Hotehkiss，E．and Sirri，E．Transparency and liquidity：A controlled experiment
．f；2．
浙江工商人学硕士学位论文交易机制与巾．场质蛩一以银行间债券市场做市商制度为例
on corporate bonds，working paper，Boston College，2005．
【58】Gravelle，T．Liquidity of the Government of Canada Securities Market：Stylized Facts and
Some Market Microstructure Comparisonsto the United StatesTreasury Market．Bank of
Canada Working Paper,1 999(1 1)．
【59】Harris，Lawrence．Circuit Breakers and Program Trading Limits：The Lessons Learned，in
Robert E．Litan and Anthony M．Santomero，Eds．，Brookings-Wharton Papers on Financial
Services[J]．Washington，D．C：Brookings Institution Press，1 998．
【60】Harris，L．and Piwowar．Secondary trading costs in the municipal bond market，Journal of
Financeforthcoming[J]．2005．
【61】Harris，Lawrence．Does a Large Minimum Price Variation Encourage Order Exposure，
NYSE Working Paper,1 996：96-1 05．
【62]Hasbrouck，J．and Schwartz，R．A．Liquidity and Execution Costs in Equity Markets[J]．
Journal of Portfolio Management，1 988(1 4)：1 0-1 6．
【63】Hendrik，B．，William，M．，Kumar．Market Transparency，Liquidity Extemalities，and
Institutional Trading Cost in Corporate Bonds．【J】．Journal of Financial Economics，
forthcoming．2005(1 O)．
【64】Ho，T． and Stoll，H． On dealer markets under competition[J]．Journal of
Finance．I 980(35)：259—267．
【65】Inoue，H．The structure of government securities markets in GI O countries：summary of
questionnaire results Paper prepared for BIS Committee on the Global Financial System
Study Group on Market Liquidity，1 999．
【66】Lesmond，D．，Ogden，J．and Trzcinka，C．A new estimate of transactions costs[J]．Review of
Financial Studies 1999(12)：1 1 13-1 141．
【67】Madhavan，A．Trading Mechanisms in Securities Markets[J]．Journal of Finance．1 992，47(2)．
【68】Madhavan，Ananth．Consolidation，Fragmentation and the Disclosure of Trading
Information[J]．Review ofFinancial Studies，1995(8)：579—603．
[69】Madhavan，A．Security prices and market transparency[J]．the Journal of Financial
Intermediation，1 996(5)：255-283．
[70】Madhavan，A．，Porter，D．and Weaver，D．Should securities markets be transparent[J]．Journal
of Financial Markets，2005(8)：265-287．
．63．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
[711 Michael，A．，Goldstein，Edith，S．，Hotchkiss，．Erik，R．S．Transparency and Liquidity：A
Controlled Experiment on Corporate Bonds[J]．2006．
【72】Naik，N．，Nueberger,A．and Viswanathan，S．Disclosure regulation in markets with
negotiated trades[J]．Review ofFinancial Studies 1999(1 2)：873—900．
【73】Muranaga,J．and Shimizu，T．Market Microstructure and Market Liquidity．Paper prepared
for BIS Committee on the Global Financial System Study Group on Market Liquidity．1 999．
【74】O’Hara,M．Market Microstructure Theory[M]．Blackwell Publishers Inc．，Cambridge，
MA，1995．
【75】Pagano，M．and Roell，A．Transparency and liquidity：A comparison of auction and dealer
markets with informed trading[J]．Journal of Finance 1 996(5 1)：579-61 1．
【76】Poaer，D．，Weaver,D．Transparency and liquidity：should U．S．markets be more transparent?
Working Paper,Marquette University．1 998．
．64．．
浙江工商大学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
附录
附录一流动性的非参数检验结果——交易费用
表1流动性的Kolmogorov-Smirnov检验结果
债券000012 交易费用
Absolute 0．458
Most Extreme Differences Positive 0．000
Negative ．0．458
Koimogorov—Smimov统计量2．590
P值(2一tailed) 0．000
表2流动性的Wilcoxon检验结果
债券000012 交易费用
Mann-Whitney U检验值1301．000
Wilcoxon W检验值2336．000
Z ．4．680
P值(2一tailed) 0．000
表3流动性的Kolmogorov．Smirnov检验结果
债券000201 交易费用
Absolute 0．460
Most Extreme Di毹fences Positive 0．460
Negative ．0．115
Kolmogorov·Smirnov统计量3．258
P值(2-tailed) 0．000
表4流动性的Wilcoxon检验结果
债券000201 交易费用
Mann—Whitney U检验值3512．000
Wilcoxon W检验值1 5758．000
Z ．4．794
P值(2一tailed) 0．000
表5流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券000210 交易费用
Absolute 0．399
Most Extreme Differences Positive 0．150
Negative ．0．399
Kolmogorov．Smimov统计量2．640
P值(2一tailed) O．000
．65．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
表6流动性的Wilcoxon检验结果
债券000210 交易费用
Mann．Whitney U检验值3533．000
Wilcoxon W检验值5424．000
Z ．2．946
P值(2-tai led) 0．003
表7流动性的Kolmogorov-Smirnov检验结果
债券0696 交易费用
Absolute 0．620
Most Extreme Di彘rences Positive 0．620
Negative 0．000
Kolmogorov—Smimov统计量4．576
P值(2．tailed) 0．000
表8流动性的Wilcoxon检验结果
债券0696 交易费用
Mann-Whitney U检验值3039．000
Wilcoxon W检验值26259．000
Z ．7．821
P值(2．tailed) 0．000
表9流动性的Kolmogorov-Smirnov检验结果
债券9905 交易费用
Absolute 0．473
Most Extreme Di舵fences Positive 0．473
Negative 一0．032
Kolmogorov—Sir imov统计量4．602
P值(2一tailed) 0．000
表l o流动性的Wilcoxon检验结果
债券9905 交易费用
Mann—Whitney U检验值l 1120．000
Wilcoxon W 检验值34556．000
Z ．6．582
P值(2-tailed) 0．000
表ll流动性的Kolmogorov-Smirnov检验结果
债券010013 交易费用
Absolute O．311
Most Extreme Difrerences Positive 0．175
Negative ．O．311
Kolmogorov．Smimov统计量2．410
P值(2一tailed) 0．000
浙江工商人学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
表12流动性的Wilcoxon检验结果
债券010013 交易费用
Mann—Whitney U检验值6246．000
Wilcoxon W检验值13 149．000
Z ．1．864
P值(2-tai led) 0．062
表13流动性的Koimogorov．Smirnov检验结果
债券0lI)014 交易费用
Absolute 0．385
Most Extreme Differences Positive 0．143
Negative ．0．385
Kolmogorov—Srr irnov统计量2．133
P值(2一tailed) 0．000
表14流动性的Wilcoxon检验结果
债券010014 交易费用
Mann-Whitney U检验值l 925．000
Wilcoxon W检验值2666．000 ·
Z ．3．55l
P值(2．tailed) 0．000
表15流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券1021 l 交易费用
Absolute 0．295
Most Extreme Differences Positive 0．295
Negative ．0．141
Kolmogorov—Smirnov统计量2．530
P值(2一tai led) 0．000
表16流动性的Wilcoxon检验结果
债券1021 1 交易费用
Mann·Whitney U检验值9663．000
Wilcoxon W检验值33973．000
Z ．2．983
P值(2-tailed) 0．003
表17流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券010214 交易费用
Absolute 0．400
Most Extreme Differences Positive O．102
Negative 一0．400
Kolmogorov·Smirnov统计量2．386
P值(2．tailed) 0．000
．67．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
表18流动性的Wilcoxon检验结果
债券010214 交易费用
Mann-Whitney U榆验值3320．000
Wilcoxon W检验值4266．000
Z ．2．582
P值(2一tailed) 0．0lO
表l9流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券010218 交易费用
Absolute O．56l
Most Extreme Differences Positive 0．153
Negative ．0．56l
Kolmogorov-Smirnov统计鼍3．735
P值(2一tailed) 0．000
表20流动性的Wilcoxon检验结果
债券010218 交易费用
Mann．Whitney U检验值3020．000
Wilcoxon W检验值4731．000
Z ．5．170
P值(2-tailed) 0．000
表2l流动性的Kolmogorov-Smirnov检验结果
债券020006 交易费用
Absolute 0．699
Most Extreme DifrerenGgs Positive 0．699
Negative 0．000
Kolmogorov-Smirnov统计量6．004
P值(2-tai led) 0．000
表22流动性的Wilcoxon检验结果
债券020006 交易费用
Mann-Whitney U检验值3186．000
Wilcoxon W检验值30214．000
Z ．11．071
P值(2一tailed) 0．000
．68．
浙江工商人学硕上学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
附录二流动性的非参数检验结果一流动性比率
表23流动性的Kolmogorov-Smirnov检验结果
债券010005 Amivest流动性比率
Absolute 0．279
Most Extreme Differences Positive 0．279
Negative ．．06l
Kolmogorov—Smimov统计量2．393
P值(2-tailed) 0．000
表24流动性的Wilcoxon检验结果
债券010005 Amivest流动性比率
Mann—Whitney U检验值9525．000
Wilcoxon W检验值24231．000
Z ．2．023
P值(2．tailed) 0．043
表25流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券010212 Amivest流动性比率
Absolute 0．350
Most Extreme Difrerences Positive 0．098
Negative ．0．350
Kolmogorov．Smirnov统计量2．114
P值(2．tailed) O．000
表26流动性的Wilcoxon检验结果
债券010212 Amivest流动性比率
Mann—Whitney U检验值3 157．000
Wilcoxon W检验值4285．000
Z —1．835
P值(2-tailed) 0．067
表27流动性的Kolmogorov-Smirnov检验结果
债券020001 Amivest流动性比率
Absolute 0．514
MOSt Extreme Differences Positive 0．514
Negative ．．010
Kolmogorov—Smimov统计量4．604
P值(2-tailed) 0．000
．69．
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
表28流动性的Wilcoxon检验结果
债券02000l Amivest流动性比率
Mann—Whitney U检验值6771．000
Wilcoxon W检验值28092．000
Z 一7．710
P值(2．tailed) 0．000
表29流动性的Kolmogorov．Smirnov检验结果
债券020006 Amivest流动性比率
Absolute 0．427
Most Extreme Differences Positive 0．070
Negative ．0．427
Kolmogorov．Smirnov统计量3．647
P值(2一tailed) 0．000
表30流动性的Wilcoxon检验结果
债券020006 Amivest流动性比率
Mann-Whitney U榆验值9363．000
Wiicoxon W检验值l 5579．000
Z ．3．015
P值(2一tailed) 0．003
表3l流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券020015 Amivest流动性比率
Absolute 0．264
MOst Extreme Di虢rences Positive 0．264
Negative ．0．040
Kolmogorov-Smimov统计量3．559
P值(2一tailed) 0．000
表32流动性的Wilcoxon检验结果
债券020015 Amivest流动性比率
Mann-Whitney U检验值55067．000
Wilcoxon W检验值l 42220。000
Z ．4．068
P值(2一tailed) 0．000
表33流动性的Kolmogorov-Smirnov检验结果
债券030001 Amivest流动性比率
Absol ute ．299
Most Extreme Differences Positive ．299
Negative ．．271
Koimogorov—Smimov统计量3．798
P值(2-tailed) ．000
浙江工商大学硕士学位论文交易机制与市场质量一以银行间债券市场做市商制度为例
表34流动性的Wilcoxon检验结果
债券030001 Amivest流动性比率
Mann．Whitney U检验值55532．000
Wilcoxon W检验值83027．000
Z ．1．800
P值(2-tailed) 0．072
表35流动性的Kolmogorov—Smirnov检验结果
债券030006 Amivest流动性比率
Absolute 0．505
Most Extreme Di仃el'el,lces Positive 0．000
Negative ．0．505
Kolmogorov—Smirnov统计量3．292
P值(2．tailed) O．OOO
表36流动性的Wilcoxon检验结果
债券030006 Amivest流动性比率
Mann—Whitney U检验值l 755．000
Witcoxon W检验值4530．000
Z ．5．921
P值(2．tailed) O．000
．71．
浙江工商人学硕上学位论文交易fltlIJ与市场质量一以银行间债券巾．场做市商制度为例
致谢
两年半的研究生生活伴随着毕业论文的结束即将走向尾声，近一年的毕业论文写作不
仅使我的专业知识水平得到提高，更重要的是磨练了我的意志，我已经学会用自信、坚强
和乐观的态度面对学习和生活中的各种挫折和挑战。
本文从选题、搜集资料、构思、拟定提纲到文章写作，历时数月，终于完成。虽然一
篇论文的完成并不能说明多大的成就，但它倾注了老师的倾心指导、同窗的热忱鼓励、家
人和朋友的无限关爱。在此，我要向他们表示诚挚的谢意!
首先要感谢我的导师何志刚教授。在论文的写作过程中，何老师给了我许许多多的帮
助和关怀。这一路走来，何老师严谨的治学态度和踏实的工作作风深深地感染了我，他让
我懂得学问刁、=是空中楼阁，只有立足于现实、研究现实、并能给现实提供有益的参考和借
鉴才能显示出其价值和意义。何老师平易近人的生活态度，实事求是、认真负责的工作态
度，使我受益匪浅，它们都将成为我今后人生道路上的宝贵财富，给我指引和启迪。在此
我谨向何老师及其家人表示衷心的感谢和深深的敬意。
同时，我要感谢金融学院给我们授课的各位老师：陈志昂教授、钱水土教授、韩德宗
教授、施建祥教授、彭寿康教授、朱晋教授、李义超教授、楼迎军副教授、益智副教授、
史小坤副教授和赵平副教授，从他们身上，我学到的不仅是专业知识，更学到了如何求知
治学、如何为人处事。同时，感谢老师们在开题报告和论文的预审中对我的指点与启发。
在此我向诸位老师表示深深的感谢!
在即将毕业离校之际，我要感谢好友陈琰多年来对我学习和生活上的关心和照顾；感
谢师兄胡滨、师姐阮弥、同门林学兴对我的鼓励与支持；感谢金融05研全体同学在读研
期问给予我学习和生活上的帮助。同窗之谊、手足之情，我将终生难忘!
最后，我要把最深的谢意献给我的家人。感谢父母对我的培养，他们尽最大的努力地
给女儿创造最好的学习和生活环境，让我接受良好的教育，快乐地成长。感谢父母这二十
多年来对女儿的悉心照顾和包容，在我遇到困难时总是鼓励我，在我取得进步时总是提醒
我不要骄傲。他们的殷切希望、孜孜不倦的爱与不求回报的支持，始终赋予我奋斗的勇气
和力量。
7易参磊
汾嗡8帅