大连理工大学
硕士学位论文
中国A股IPO定价的判别体系研究
姓名：吕佳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：梁艳
20071222
大连理工大学硕士学位论文
摘要
随着中国资本市场的发展，公司发行股票已成为公司融资的一种重要方式，而新股
发行最重要的前提条件就是合理的发行价格的制定。股票发行市场的健康发展是整个股
票市场有序发展的基础。因此，研究IPO股票上市价格的特征表现，探索一级、二级市
场运行规律有着重要的现实意义。本文拟在前人关于新股发行定价的方法研究基础上，
将采用灰色系统理论，以A股市场上市股票为研究对象，建立IPO定价的判别体系，
以对公司股票发行定价的合理性及价格预测有着一定的指导意义。
本文共分四个部分：第一部分，提出论文的研究背景及研究意义之后，对国内外相
关文献加以综述；第二部分，分析对IPO价格可能产生影响的因素，并对现行的IPO定
价方法进行比较，并找出它们的不足，提出本文的理论基础～灰色关联理论及灰色聚类
理论在股票定价中的应用价值；第三部分，结合灰色关联理论和灰色聚类理论，建立沪
市IPO市场定价判别体系；第四部分，对制造业中的汽车制造业板块及机械制造业板块
进行实证，得到制造业行业IPO定价判别体系。第五部分，给出全文结论。
论文的创新之处表现在两个方面：
第一，分析了影响IPO定价的各项因素，并引入灰色关联理论，确定各因素与IPO
价格之间的关联度，以及各因素的影响程度；
第二，将灰色系统理论与判另IJ体系的建立相结合，建立基于灰色理论的IPO定价判
别体系，并对汽车制造业与机械制造业两类股票进行了实证研究。
关键词：首次公开发行；灰色关联；灰色聚类；判别体系
中国A股IPO定价的判别体系研究
The Research on Judgment System forA Share IPO Pricing
Abstract
With the Chinese capital market’S development,issuing of shares becomes all important
way for company’S floatation of loan,and the most important premise of issuing of shares is a
reasonable price is worked out．The main character ofnew shares pricing is guided by market
and following the roles of the market,the price of issuing of new shares is decided by the
factors of the market．There are many methods for Initial Public Offering pricing studied by
predecessor，but most of them just amended the fmndamental priciⅡg formula,and didn’t solve
the problems in pricing thoroughly．Many scholars also studied the differentiate system of
IPO pricing,but the methods are incompatfble with the real life．
Firstly，this paper described the history and actual state of 11'0 pricin岛and then
advanced the clew of establishing the pricing differentiate system，at last summarized the
reaching state and methods for IPO．
By summing and comparing all the pricing methods to find out thcjr shortage．the grey
system theory is educed．It is combined the grey relational theory with the grey duster theory
to set up differentiate system of IPOpricing．That is to say,firstly．use the grey relational
theory to filtrate factors，secondly,use the grey relational cluster theory to cluster criterion,
and then get the tidy duster of influencing factor,finally．眦the equal weight clustering
system to establish the differentiate system of IPO pricing．Moreover,the differentiate system
of IPO pricing is founded based on all the shares in Shanghai market from2002 to 2003，and
the researching method of founding the differentiate system of IPO pricing with grey system
is summarized．At last the differentiate system of IPOpricing in industry is got through giving
a demonstration on auto industry and machine industry．
The innovation of this paper：
First,it analyses the influence factors of IPO issue price，and brings grey incidence
theory into determine the degree of incidence between every factor and IPO issue price．
Secondly，this paper established the differentiate system of IPO pricing according to the
shares On the market in A share market adopted the grey system theory．
Key words：腰O：grey relational；grey duster：the differentiate system
-Ⅱ·
独创性说明
作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工
作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，
论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理
工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料．与我一同工作的同志
对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意．
作者签名： 日期：婴：堡：翌
大连理工大学硕士研究生学位论文
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作者签各壮
聊戤辨导师签名： ／生．_I。
盟年上月—￡Et
大连理工大学硕士学位论文
1 绪论
在中国，股票市场是企业发行和融通资金的主要渠道，本文研究涉及的是股票市场
中的股票发行部分，即一级市场。所谓的股票发行市场，指的是企业通过发行股票来募
集永久性资金的场所。按照是否是首次面向公众发行的原则，股票发行可分为未上市公
司的首次公开发行(Initial Public Offering，即iPO)和己上市公司的增发股票(Seasoned
Offering)。IPO，又称无前例发售(Unseasoned Offering)，是指公司在投资银行等金融中
介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资
等公司日常活动募集权益资本的行为。在证券市场的各类活动中，IPO有着重要的地位，
它是股票市场的重要组成部分，是二级市场股票供给的来源，在股票市场中处于基础地
位；它是发行市场(一级市场)和交易市场(二级市场)的连接通道，经过这一通道，优秀
的企业不断进入二级市场，为二级市场补充新鲜血液：同时，二级市场的资金流动不仅
实现了企业的首次上市融资，而且通过交易活动引导资金实现资源优化配置，促进优胜
劣汰，提高整个社会的生产率。
1．1研究背景
自20世纪60年代末起，西方学者开始注意到IPO市场存在着三个非常有意思的现
象：折价(Undcrpricing)现象、热销市场(Hot-issue Market)现象以及长期弱势Oong-mn U
nderperforming)现象。IPO折价现象是IPO问题中研究的最早且最为广泛的问题，它是
指新股发行定价存在偏低的现象，即新股发行定价低于新股的市场价值，表现为新股发
行价明显低于新股上市首日收盘价，多数新股在上市首日会有一个巨大的涨幅，即在二
级市场上上市首日的交易价格会远远超过首日公开发行价格，由此产生远高于市场或行
业平均回报的超额收益。根据市场有效性理论，在市场化的发行制度下，由于市场上众
多投资者的套利行为，当市场上某种证券存在利差时，投资者一旦发现就会设法利用他
们，最终使超额利润消失，因此一个有效的IPO市场不应该存在超额利润。但众多学者
研究发现，在一些发行市场化的市场中，尽管承销商通过努力平衡对发行股票的供给和
需求来得到最佳发行价格，但仍存在较高的超额收益率。这吸引了众多学者对这一现象
进行研究，并逐步由发达国家证券市场扩展到亚洲、拉丁美洲等发展中国家的证券市场。
各国学者大都得出一致结论：各国股市均存在着不同程度的IPO超额收益现象。也正是
由于这种超额收益现象的存在，才导致了热销市场和长期弱市现象的发生。
中国股票市场经历了十几年的发展历程，上市公司已超过一千二百家，股市在募集
资金、促进经济发展等方面的作用越发明显，理论界和实务界均对其给予了高度的关注，
中国A股IPO定价的判别体系研究
并进行了大量的研究。研究分析表明，中国股票市场也存在着同发达国家类似的IPO股
票超额收益现象、热销市场等现象，且有过之而无不及，股民均意识到只要中签就能够
赚大钱，中国学术界称此为“新股神话”、“新股的虚假繁荣”。由于新股高超额收益
的存在，造成一、二级市场间的巨大的价差，使大量资金滞留于一级市场申购新股，追
逐无风险的申购收益。在我国一级市场中，新股发行冻结资金额大大超过了融资规模，
中签率也越来越低。例如，据不完全统计，1996至1999年一级市场无风险收益分别为
60％，50％，40％和25％，这种现象加剧了股票供给与需求的缺口，并使大量生产流通
领域的资金进入股票一级市场。发行企业不能通过发行价格来反映公司价值，体现发展
战略，发行市场不能对信息进行辨别，对企业进行选择，投资者只关心是否中签，并不
关心发行企业的真正价值，从而损害了整个社会范围内的资金配置效率。因此，该问题
也一直是困扰我国股票市场发展的难题之一。
由于我国的股票市场有其特殊的制度和历史背景，在机制、法制建设水平、发展状
况、投资理念及规模等方面与发达国家股票市场相差很大，有自身的特点，存在很多的
特殊性，西方对这些问题的研究解释在我国可能并不具有很好的适用性。因此，对我国
股票市场IPO存在的一系列现象，进行有针对性的研究具有十分重要的理论和实践意
义。而产生这些现象的一个重要原因就是IPO定价的不准确造成的。
随着近几年我国资本市场的发展，公司发行股票己成为公司融资的一种重要方式。
对于IPO的发行，各国都对此有深入的研究，特别是一些资本市场发达的国家，如美国
和英国等。在发行方式上也各有千秋，美国的IPO发行方式采取直接销售和公募发行；
英国则采取对少数特定公众发行的方式；而中国香港则采取公开招股、私人配售和介绍
方式三种。其实，在发达的资本市场上，无论采取哪种发行方式，最主要的特点就是以
市场为导向，要遵循市场规律，以市场的供求关系来决定新股的发行价。因此，新股发
行市场化是在成熟资本市场上首次公开发行股票的根本所在。
1．1．1中国A股IP0的发展历程
中国的证券发行应以1981年上海代理发行国库券为开端，但这时还没有股票，第
一张股票是1984年12月经上海人民银行批准，中国工商银行静安信托分部向社会公开
发行的“飞乐音响”股票。虽然从那时起就开始股份制试点，但那时的股票发行一般是
按照面值发行，且面值不统一；发行对象多为内部职工和地方性公众；发行方式多为自
办发行，专业中介机构的参与程度不深。因此，实质意义上的定价应该是从股票面向公
众并且有一个正规的场所，也即于1990年11月26日上海证券交易所成立试运行起。
在我国股市真正成立的近二十年来，我国股票的发行方式经历了一系列重大变化。
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20世纪90年代初期，特别是’1991年，公司股票的发行数量、发行价格和市盈率基
本上由证监会确定，大部分采用固定价格发行。这种发行有明显的弊端：因为采取行政
限额发行，出现了私自截留申请表等徇私舞弊现象，从而违背了“公正、公开、公平”
的原则。最具明显这种舞弊例子的就是在当时这种发行机制下的深圳8．10事件。由于
8．10事件的出现，上海于92年率先采用无限量发售认购证摇号中签方式，1992年12
月17日发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》得以确认。这种方
式基本避免了有限量发行方式的主要弊端，体现了“三公”原则。但是由于认购量的不
确定性，造成社会资源不必要的浪费；此外，认购成本过高、投资风险巨大，对二级市
场也产生了不利的影响。
为了缓解资源浪费的现象，1993年8月18日国务院证券委又颁布了(1993年股票
发售与认购办法》规定，发行方式可以采用：无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩
方式。这种与储蓄存款挂钩的方式大大减少了资源的浪费，并且有利于吸引闲散资金进
入股市，有利于吸引新的投资者，但同时也突现了一个投机现象：高价转让中签表。
从1994年开始，由于网络的普级，开始使用如下的发行方式：全额预缴款、比例
配售、上网竞价、上网定价。上网定价也即先确定一个发行底价，投资者在不低于发行
底价的基础上以时间优先、价格优先的原则进行申购。我国曾在一段时间内实行竞价发
行，由于当时股票市场规模太小，股票供给与需求极不平衡，股票发行定价往往较高，
且发行机制不透明，投机气氛太浓，只在四家公司试点。
1995年至1996年继续实行上网竞价的方式，采取“全额预缴、比例配售、余款即
退”的发行方式，逐步实行交易所网络自动运行体制，避免了人工的私下截留现象。19
97年1月到1998年3月，新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算术平均值为依
据，核定的市盈率是15倍。1998年3月到1999年3月，新股发行定价方法又恢复到1
997年1月之前，规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益为依据，市盈
率为15倍。1998年12月29日，‘中华人民共和国证券法》颁布，在股票上市发行方
面由审批制改为核准制。1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价格由发行
人和承销商协商后确定，表明我国在证券市场的价格机制上，向市场化迈进了一大步。
证监会同时规定：公司股本总额在4亿元以下的公司，仍采用上网定价、全额预缴款或
与储蓄存款挂钩的方式发行股票。公司股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投
资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。2000年2月13日证监会颁布‘关
于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》：在新股发行中试行向二级市场投资者
配售新殷的办法。该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向
二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿
中国A股IPO定价的判别体系研究
申购新股。2001年证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》明确了累计投标定价
方式并于2001年下半年，在首发新股中重新采用控制市盈率的做法，发行市盈率不超
过20倍。2004年8月31日发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通
知》，首次公开发行股票试行询价制度，询价累计投标询价的方式。询价对象参加累计
投标询价时应全额缴付申购资金：保荐机构应向参与累计投标的询价对象配售股票：公
开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20％：公开发行数量在
4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50％。
1．1．2 lP0定价的市场特征
成功的IPO对公司而言，不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，投资具有盈利
前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构。发行人和投资银行在IPO
市场上通过全力合作，确定新股的发行价格、承销方式、发行方式、上市时间及上市后
的价格定位等问题。众多研究表明：新股发行的市场化程度(包括发行体制、定价方式
等)是影响新股初始收益率的一个重要因素。从理论上而言，新股发行的市场化程度越
高，新股的抑价幅度应该越低。
目前世界上的IPO发行体制可划分为三种：注册制、审批制和核准制。审批制的基
本特征是证券监管机构不仅对申请人的申请文件进行形式审查，还进行包括企业发行股
票的规模、价格、发行方式、时间等全面的审查。注册制的主要特征是发行申请人将法
定的文件报送证券监管机构后，经过法定期间自动生效，申请人即可发行证券，监管机
构一般不对文件内容进行实质性审查，只审查在形式上是否符合法律的规定。核准制是
介于审批制和注册制之间的中间形式。它一方面取消了政府推荐的指标和额度管理，并
引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到发行上市的条件；另一方面证券监管机构
同时对发行上市的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否定发行上市的申请。
根据新股定价的原则及世界各国和中国新股定价的经验，核准制下新股定价可选择
议价法和竞价法两种方式。
议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商在议定
发行价格时，主要考虑二级市场股票价格的高低(通常用平均市盈率等指标来衡量)，市
场利率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场对新股的需求状况
等因素。一般有两种方式：
(1)固定价格方式。即由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，
然后根据这个价格进行公开发售。”
(2)市场询价方式。这种定价方式在美国普遍使用。当新股销售采用包销方式时，
一般采用市场询价方式。这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤：第一，根据新
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股的价值(一般用现金流量贴现等方法确定)、股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公
司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区间。第二，主承销商协同上市
公司的管理层进行路演，向投资者介绍和推介该股票；并向投资者发送预订邀请文件，
征集在各个价位上的需求量：通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，主承销
商和发行人对最初的发行价格进行修正；最后确定新股发行价格。
竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。在
具体实施过程中，又有下面3种形式：
(1)网上竞价。指通过交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。
(2)机构投资者(法人)竟价。新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发
行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。
(3)券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、
发行条件和对新股承销的要求：各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标
方式相互竞争股票承销业务。中标标书中的价格就是股票发行价格。
从世界各国新股定价的经验看，议价方式是占主导地位的IPO定价方式。对于议价
方式的两种具体方式，从定价过程的比较看，市场询价方式确定的发行价格以收集到的
市场需求信息为基础，而固定价格方式则是在得到这些信息之前就己经确定了发行价
格：从定价的准确性比较，市场询价方式比固定价格方式定价更加准确：从定价的灵活
性比较，市场询价方式比固定价格方式更有利于股票的发行。因此，市场询价方式定价
能更好地反映市场对新股的需求和上市公司的筹资要求，定价相对准确、合理。
中国实行核准制后，大部分新股的发行采用固定价格方式。2004年12月7日，中
国证监会推出了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，该通知自2
005年1月1日起施行。该通知提出在中国新股发行市场试行市场询价的新股定价方式。
1．2论文的研究意义
从目前国内外对IPO定价的研究文献来看，大多数学者只是根据国外相关的理论模
型，从不同的角度对我国的It'O定价进行研究，并且大多数集中于从一级市场偏低定价
发行的角度对超额收益进行分析和解释。本文基于中国股市的自身特点，结合西方成熟
的理论研究成果进行分析，找出我国IPO定价的影响因素，结合灰色系统理论，尝试从
另一个角度研究IPO的定价问鹿，试图找出一个适合中国股市的IPO定价判别体系模型。
随着中国加入WTO，国际投资的证券化和多样化，以及国际经济一体化趋势的日
益加强，中国股市必将融入国际金融市场，因此，对中国股市的各方面完善就尤为重要。
股票市场是由不同的上市股票所组成，其前提就是上市，而每只股票上市的第一个步骤
中国A股IPO定价的判别体系研究
就是股票的IPO定价。股票发行市场的健康发展是整个股票市场健康发展的基础。因而，
研究IPO股票上市价格表现，探索一级、二级市场运行规律有着重要的现实意义。
1．3相关研究文献综述
1．3．1新股定价的影响因素
新股发行是股份公司由少数人持股(Privately．held)向公众持股(Public．held)转变的重
要步骤。成功的发行不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，而且有助于公司改善资
本结构和治理结构，为其持续发展打下坚实基础。发行定价是发行业务中的核心环节，
定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与承销商的切身利益，而且关系到股票市场资
源配置功能的发挥。
相对我国股市，国外股市历史更为悠久，有关股票IPO价格的研究成果也更多，近
年来，新股定价的研究主要集中在以下几个方面：
(1)IPO公司上市股票抑价问题的研究。对抑价的解释通常为：承销商渴望获得机
构投资者的青睐(Rock，1996；Benveniste and Spindt，1989：Tinic，1988)111。公司为了
随后以更高价格发行。不希望向市场投放真实价值的信号(Welch，1989；Grinblatt and
Hwang，1989：Allren and Faulhaber，1989；Chemmanur，1993)。一些经济学者已经找
到证据表明，IPO的公司在最初交易的日子里表现明显不同于成熟期的有价证券。球0
公司在最初往往容易被投资者错误地估值，导致投资者在最初交易的几天抬高股价，而
在以后的交易中却失去了兴趣，使股价回落。专家揭示在市场交易5年后新股价格与成
熟期的公司股价表现将相似。研究者主要有：Aggarwalhe和Rivoli(1990)，Ritter(1991)，
Loughran(1993)，Loughran和Ritter(1995)等12]。
(2)企业环境因素。Rock(1985)建立理论winner's curse theory，Ritter(1984)的实证
为其提供了经验证据[31。Tinie(1988)发现sEC的成立使发行公司和承销商承担了更大的
法定义务，且其认为这一变化，将使现在的抑价比SEC成立前更多【4l。此外，Chemma
nuKl993)，Hanley(1994)，Lemer(1994)以及Wolfe，Cooperman and Fcrris(1994)也从其
它角度做出了研究哪。
(3)公司(自身)因素研究。Young and Zaima(1988)测量了公司年龄是如何影响公司
的IPO业绩。研究者确实发现在公司年龄和11'0后表现上有一正相关关系嘲。Welch(1
989)提出了纯理论上的论述，关于公司品质是如何解释了11'O抑价和IPO回报[71。Wel
bourne and A丑drcws(1996)开发了关于公司对新股定价影响的人口生态学义务新模型I剐。
研究认为：公司高管团队中设立人力主管对公司市场潜力和Turbin’s Q的影响并不明
显【9】；基于组织的报偿则与市场潜力和Turbin’S Q有负相关关系【loJ。Deeds，DeCarolis
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and coombs(19明以基于资源的角度，构造公司各种资产的模型，来预测因IPO导致公
司的净资产的变化111】。
(4)基于代理理论的可变因素。McBain and Krause(1989)考察了对IPO公司股价-
收入比率基于公司层面的各种影响，发现管理层持有股份与高的股价-收入比率有正相
关关系，与IPO后股价．收入比率和债权．股权比率没有联系，而对公司支付的红利，公
司收入的增加和IPO中承销商业务的扩展都有一个负相关的关系【明。Jain and K．ini(199
4)发现管理层持股水平低将导致公司业绩的下滑，因为缺乏激励。同时所有权的稀释还
导致了资产回报的下降，现金流的减少，股价．收入比率的变小和每股收益的下降：随
着管理层所有权稀释，在业绩上唯一增长的是公司的销售[131。Timan and Trucman(198
6)也是最早研究者之一，他们认为这些联系将影响新股定价，并通过强大的中介证明了
公司在市场中的价值1141。Bcatty(1989)也考察了著名会计师事务所对IPO抑价的影响，
他运用信息不对称理论，表明与著名会计师紧密联系的公司将会不得不使他们的抑价水
平低于“低品质”公司。然而，他的结论是混合的，因为他也同时发现因会计师而发生
的额外费用对抑价有负面影响【坷。Megginsor and Weiss(1991)发现，有风险资本家背景
的公司更可能由知名承销商和会计师代理，而且更多的机构投资者跟进购买其发行，这
些公司也更有可能举行较大的IPO量，从发行中获取更多的净收益[161。Smart，Hoang
and Hybels(1999)发现公司战略同盟的声望与其没有显著关系【17】．
(5)高管团队、董事会。作为独立因素这部分文献集中研究在IPO阶段，高管团队
和董事会在新股发行过程中，对公司新股定价的影响。在这组研究的早期，Higgins an
d Galati's paper(1999)试图用最易计算的数据去计量其影响，如董事会成员的合计或董
事是否是公司的总裁，但是这些途径并未提供最好的证明，也没有建立有意义的结论。
实际上，只有当高管团队和董事会的特点被以更复杂的方式计量，才能确定其对新股定
价的影响。研究者主要有：Andrews(1995)，Finkle(1998)，Nelson(1998)Zimmerman(19
9s)，Welbourne and Cyr(1999)·
其次，国内研究现状方面。在我国股票市场形成、发展的较长一段时间内，IPO由
于采取计划定价模式，很大程度上造成了一级市场与二级市场的巨大价差及市场的失
衡，影响了市场的健康发展。国内关于新股定价研究主要停留在对国外理论的实证和检
验上，缺乏针对我国股市新股定价的计量模型。对国内研究总结如下：
(1)对抑价现象的分析研究。王晋斌(1997)基于Rock(1986)模型之上，仿照Francis
Koh与TcrryWalter(1989)的研究方法，对IPO抑价现象进行研究。Henry M．KM0k&Y．
v．Hui(1998)从时间间隔、新资金的代理风险、国有股和法人股的比例、股票交易量及投
资泡沫因素等角度进行实证研究，并尝试找出我国新股发行高抑价的决定性因烈⋯。陈
中国A股IPO定价的判别体系研究
工孟、高宁(2000)对发行抑价的解释是：信息不均衡和其它风险因素并非发行抑价的主
要解释因素[20l。李博、吴世农(2000)采取y统计分析和多元回归分析两种研究方法，认
为：我国股票发行定价偏低现象原因是新股发行采取的市盈率法。徐文燕，武康平(200
1)的研究认为新股上市后，承销商对部分股票托市，成为造成我国新股抑价现象的一个
重要原因【2l】。杨丹、王莉(2001)认为我国新股发行的确存在信息不对称，新股抑价程度
与信息不对称程度正相关，用信息不对称假说解释我国新股抑价是有效的。韩德宗、陈
静(2001)实证检验了IP0抑价与市盈率、上市公司内在价值、报酬率的标准差的因素等
相关关系，得出的结论是中国存在“hot issue”市场，新上市公司公布的信息不够充分，
并_a--级市场存在投机泡沫阎。
(2)对市场有效性的研究。我国目前对此问题的研究，大多是运用西方的随机游走
模型来考察我国股市的有效程度如：周爱L晃(1998)、张思奇(2000)，苑德军和李文军(20
02)，张平(2003)等的研究表明中国股市股票定价缺乏效率，我国资本市场还主要表现为
筹资市场，优化资源配置的功能发挥的很不理想㈣㈣。
(3)对贴现理论和EVA的研究。我国的学者大都继承了西方对红利贴现模型的研究
结果，只是在一些个别的参数，如折现率K和股息增长率G等进行了一些修正。赵扳
全和陈守东(2000)的研究表明贴现模型在我国的应用范围受到极大限制闭。王炜(2003)
则对EVA的优缺点进行了评述吲。
(4)对多因素模型分析的研究。何治国(2000)的分析是比较有代表性的。他认为：在
当今我国对CAPM的研究中，对与收益率高度相关的非系统风险缺少深入的研究，在
其它人认为不能通过分散投资而规避的非系统风险中，其中一部分实际上是可以用某种
指标来反映，并能把和这些指标所联系的那部分补偿收益率从非系统风险中剔出去，从
而能够对传统的CAPM意义下的通常收益率做出修正瞄l。陆宇峰(1999)1的研究发现，样
本期间净资产和收益的联合解释能力呈上升趋势，但净资产的价值相关性在这期间里并
没有增加，并且，相比收益而言，净资产几乎没有增量解释能力，股票价格主要与收益
有关128J。与陆宇峰的结论不同，魏国强和陈建文(1999)运用调整过的模型来研究净资产
和收益的价值相关性，却发现只有净资产是价值相关的。陈信元、陈冬华和朱红军(200
2)运用Ohlson(1995)剩余收益定价模型，考察了上海证券市场1995、1996和1997年度
会计信息的价值相关性1291。田华和宋耀(2002)对新股网上的IPO定价模型进行了研究，
他们认为：新股网上的IPO定价受到宏观、中观、微观三个层面的诸多因素影响阁。张
永攀(2002)在对IPO行业定价的研究中发现：影响IPO定价的相关因素有发行市盈率、
筹资规模、上市前的净资产规模，所处行业的发展前景及国家的相关政策，二级市场上
的可比公司的股价定位以及适当的一二级市场闻价格折扣，发行时的市场情况掣31I。他
大连理工大学硕士学位论文
认为价值评估是IPO定价的基础，同时必须结合市场需要来确定，市场化定价是方向，
市场化定价与市场的成熟程度密切相关。(5)对新股发行定价方法的研究。综合谢纲(2001)，刘洁颖(2000)蝌国证监会从
业资格考试委员会办公室(2001)的研究，新股价格的确定一般分为两步：一是迸行股票
估值，主要目的是确定股票这种商品的内在价值；二是发现股票市场价格p21。陈远1日flJ(1
999)建立新股定价的回归计量经济模型p3】；张屹山，卢世春(19卿对贴现现金流模型的
拓展【蚓；包明宝(1999)提出了二维竞价法，将股票价格和时间因素作为竞价的条件mJ：
江达明(2000)用灰色关联方法构造一个新的估价模型，希望以此来解决固定市盈率法所
带来的种种弊端，但该模型只是提供一种思路阁。
1．3．2现行的IP0定价方法
在新股发行定价之前，承销商与发行人需对发行新股的内在价值进行估值，以此作
为发行价的参考。资本市场上比较流行的股票定价的方法大体有三类：现金流量贴现法、
经济附加值(EVA)定价法以及可比公司分析法等。
第一类：现金流贴现法。现金流贴现模型法，简称DCF(Discount Cash Flow Model)
是在当代的在资产价值评估中运用得最为广泛的一种评估法。它的基本指导思想是公司
的价值是公司未来现金流量的现值。DCF模型主要包括红利贴现模型(DDM，Dividend
Discount Model)、股票资本自由现金流(Fa毛，Free Cash Flow ofEquity)贴现模型和公司
自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Fi彻)贴现模型。
(1)红利贴现模型(DDM，Dividend Discount Model)。红利现金流贴现模型不同于股
权自由现金流贴现模型，是因为人们几乎不可能对现金红利做出无限期的预测。红利贴
现模型的构想是：投资者购买股票到卖出股票之间所获得的收益。如果假设股票长期持
有且直到永远，那么持有期期末股票预期价格是由股票未来红利所决定的，因此股票当
前价值应等于无限期红利的现值。该模型中有两个基本因变量：预期红利和贴现率。为
了得到预期红利，可以对预期未来增长率和红利支付率做以假设，而投资者要求的股权
资本收益率是由现金流的风险所决定的。不同模型度量风险的指标各有不同，资本资产
定价模型使用的是市场的口值，而在套利定价模型和多因素模型中是用的各个因素的B
值。因此，这期间所获得的收益有两部份组成：股利分配所得和资本利得。但每年的股
利是不尽相同的，所以人们就根据对公司的发展来推测未来可能的增长率两构造出了不
同形式的红利贴现模型：股息零增长模型、股息常数增长模型和股息两阶段增长模型。
(2)股票资本自由现金流(FClm，Free Cash Flow ofEquity)贴现模型。股票资本自由
现金流(FcFE)是在公司支付了所有的营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即
中国A股IPO定价的判别体系研究
利息、本金支付减去发行新债务的净额)后可分配给公司普通股股东的剩余现金流，也
即股权现金流量。在股权自由现金流模型中，贴现率是该公司的股权融资成本。该模型
认为公司股权价值等于公司预期期权现金流(FCFE)按公司股权成本进行贴现。
(3)公司自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)贴现模型。企业实体现金流量是
指企业全部投资人拥有的现金流量总和，包括股东和债权人。“自由”的意思是强调它
们己经扣除了必须的、受约束的支出，企业可以自由支配的现金。这种自由不是随意支
配，而是相对已经扣除的受约束支出而言有了更大的自由度。所谓的“自由”实际上是
一种剩余概念，是作了必要的扣除后的剩余，所以也称“实体剩余现金流量”。实体自
由现金流量通常不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响企业的加权平均资本
成本进而影响企业价值，但是这种影响主要反映在折现率上，而不改变自由现金流量。
并且实体现金流量可以提供更多的信息，包括实体价值、债务价值和股权价值，而不仅
限于股权价值。
FC'FF与FCFE的最主要的差别是FCFE需要再扣除与债务相联系的现金流量，如
利息、债务本金偿还以及优先股股利等。因此，一般认为，具有很高财务杠杆比率或财
务杠杆比率正在发生变化的公司适于使用FCFF进行估价，因为偿还债务的波动性，使
得计算这些公司的FCFE相对困难，而且，股权价值也只是公司价值的一部分。
第二类，经济附加值(EVA)定价法。经济附加值(Economic Value Added)表示的是一
个公司在扣除资本成本后的资本收益，也就是说，一个公司的EVA是该公司的资本收
益与资本成本的差。从公司的股东来说，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益
所投入的资本成本时才能为他们带来价值回报。因此，EVA越高，说明公司的价值越
高，股东的回报也越高，公司股票的定价也就会越高。
经济附加值(EVA)最早是由Stem，Stewart&Co．管理公司推出的，但最早将经济附加
值模型引入网络股价值评估的是美国一名叫查尔斯·沃尔夫的证券分析师。EVA的主
导思想是企业是以增加企业价值为目标的。如果一年的投资资本报酬率正好等于加权平
均资本成本，也即净现值为零，企业的价值就会与期初相同；但是如果企业的投资资本
报酬率超过了企业的加权平均资本成本，即企业现金流量有正的净现值，那么经济利润
就会大于零，企业的价值也就会增加。也即是说，如果企业有正的EVA，也即是说企
业的实际价值超过了公司的账面价值，具有投资的价值。
许多公司声称采用EVA后价值迅速增长。它之所以受到如此的重视，是因为它把
投资决策必需的折现现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。
EVA的主要优点是：
大连理工大学硕士学位论文
(1)可以帮助政策制定者、投资者进行相关决策。EVA方法明确地指明了企业的经
营风险和财务风险，使投资者能够判断投资回报的数量和回报的持续性。因此，EVA
的计算和分析可以帮助政策制定者了解中国资本市场的运行和资金配置效率，以更好地
帮助宏观政策的制定；也可以帮助投资者了解所投资的公司是否创造了真正的价值，实
现了对股东资本的机会成本的基本回报。
(2)可以建立起以EVA指标为核心的内部财务管理系统。EVA架构下的综合性财
务管理系统可以指导公司的每一个决策，这些决策包括年度经营预算、年度资本预算、
战略谋划、企业收购和公司出售等等。
(3)可以改变企业经营管理者的行为。目前我国上市公司的资本效率低下的一个重
要原因就是上市公司管理者忽视资本成本，认为上市所筹资金是免费的。他们更看重的
是账面会计利润或是规模馆L括市场占有率、销售额等)，并将其作为资本配置的标准，
导致资本使用水平低下。
EVA全面考虑了公司的损益表和资产负债表的管理。它改变了会计报表没有全面
考虑资本成本的缺陷，它可以帮助管理者明确了解公司的运营情况，从而向管理者提出
了更高的要求：即对资本的有效利用负责，对资本的期望收益负责，从而从微观上改善
和提高资本配置效率，促使管理者提高盈利水平，提高资本使用效率。从而公司经营管
理者将在公司的内部治理、绩效考核与薪酬激励、员工培训等方面改变依赖传统财务指
标做出决策的方式，将员工利益与股东利益协调一致，从而真正为股东创造财富。
第三类，可比公司分析法。虽然DCF贴现模型和EVA模型在理论上比较完善，但
在应用时却会碰到许多问题，比如折现率无法估计等，因此，这里就解释一种相对比较
容易的估价方法一可比公司法。也即相对价值法。可比公司法是利用类似公司的定价
来确定目标公司的企业价值的一种方法。可比公司必须要是同目标公司行业相同或相
近、主营业务相同、财务特征、股本规模等方面基本相同的企业。可比公司分析法是先
寻找一个影响企业价值的关键变垂。然后再确定一组可以比较的类似企业，计算可比企
业的市价除以关键变量的平均值，然后再用目标公司的关键变量乘以得到的平均值。
在用可比公司分析法时，主要的模型分为两类：一类是以公司的股权市价为基础，
包括修正的市盈率法和修正市净率法；一类是以公司的实体价值为基础，如修正的销售
收入乘数法等。用企业的修正参数的原因是在选取可比公司时，往往找不到完全符合条
件的企业，因此，对它们的关键系数进行修正就可以弥补一下这种缺憾。下面就分剐对
这三种模型进行简单阐述：
(1)修正市盈率法。在市盈率模型中，增长率的差异是最主要的差异，因此如果把
增长率进行修正，就可以把增长率不同的同行业企业纳入我们的可比公司范围之内。该
中国A股11,o定价的判别体系研究
模型中计算市盈率的数据容易获得，并且计算简便；市盈率把价格和收益联系起来，直
观地反映了投入和产出的关系。但是，如果收益为负的话，市盈率就失去了意义了。并
且市盈率要受整个宏观经济景气程度的影响，如果目标企业的B值不等于1的话，目标
企业的价值就容易被渲染，被夸大或缩小。因此，这种模型最适用于企业连续盈利，并
且且值接近于1的企业。
(2)修正市净率法。修正市净率法的驱动因素有增长率、股利支付率、风险和股权
收益率。其中最关键的因素是股权收益率，因此，只需对股权收益率进行修正。修正市
净率可以弥补收益为负不能用修正市盈率分析的企业，并且净资产的账面价值也容易获
得，不像利润那样容易被人操纵。但同时账面价值却容易受企业会计政策选择的影响，
如果选取的可比公司选用不同的会计政策，那么市净率就失去了意义。其次，对于高科
技行业和服务性行业而言，净资产与企业韵价值关系不大，这样，用市净率来就比较就
明显不合适，并且，当市净率为负时，用这种方法也无法比较。因此，这种方法主要适
用于拥有大量资产并且净资产为正的企业。
1．4论文的技术路线及创新
1．4．1研究框架和技术路线
本文首先对影响股票It'O定价的诸多因素进行一定的总结和分析，之后又对现存的
股票IPO定价方式进行了总结和比较，找出不同定价方式的不足之处。然后依据灰色理
论，采用灰色关联方法对影响中国A股市场上市股票IPO价格的各种因素进行权重的
确定和因素的筛选，再根据灰色聚类理论对A股市场上市股票进行聚类分析，得出中国
A股市场IPO定价的判别体系。政府部门在决定新股上市、新股上市价格时可参考本文
模型的预测值，避免由于激进的措施导致股市的大幅波动，使股市健康成长。它同样能
为证券交易商以及投资者制定投资策略提供理论和实证的参考。通过实证分析并试图用
行为金融学的相关理论法则对投资者过度反应的产生机理进行分析，从而借此来分析解
释我国IPO市场的j#理性表现和投资者的非理性行为，以求能够从该角度对IPO市场建
设，对减少市场非理性行为，促进证券市场的健康发展提供适当的建议。
通过对文献的阅读和总结，本文拟采用的技术路线如图1．1所示
大连理工大{颂士学位论文
图1．1技术路线图
Fig．1．1 The chart of n地teelmical llne
1．4．2创新点
本文的研究特色与创新之处主要表现在两个方面：
第一，分析了影响IFO定价的各项因素，并引入灰色关联理论，确定各因素与IPO
价格之间的关联度，以及各因素的影响程度：
第二，将灰色系统理论与判别体系的建立相结合，建立基于灰色理论的IPO定价判
别体系，并对汽车制造业与机械制造业两类股票进行了实证研究。
中国A股IPO定价的判别体系研究
2 IPO定价的影响因素及相关理论分析
股票发行中的核心问题就是发行定价，定价的高低决定了发行公司和投资者之间的
利益分配。股票的发行定价不仅受到股票价值本身的制约，任何一支新股的定价，都不
会简单地以理论价值作为最终结果，必须在价值的基础上，针对当时市场的情况，了解
投资者的判断和真实需求，才能寻找到合适的价格。因此，确定股票发行价格的一个关
键环节，就是找到对影响股票发行定价的因素并进行分析。本章首先针对股票发行中的
各种影响因素进行逐一分析，并分析它们对股票发行定价的影响，然后就现有的股票定
价方法作以总结，找出各种方法的缺陷，并引入灰色理论分析方法。
2．1 IPO定价的影响因素
任何一支新股的定价，都不会简单地以理论价值作为最终结果，必须在价值的基础
上，针对当时市场的情况，了解投资者的判断以及市场的真实需求，才能寻找到合适的
价格。所以确定股票发行价格的一个关键环节，就是找到对影响股票发行定价的因素并
进行分析。本节将针对定价所能涉及的各种因素逐一分析它们对股票发行定价的影响。
2．1．1公司内在价值因素
公司的价值主要取决于持续经营所产生的现金净流量。公司盈利能力虽然与宏观经
济、市场状况等企业本身以外的诸因素有密切关系，但在稳定的经济环境中，不同行业
以及同一行业内的不同企业均有不同的个体特性，企业自身的经营发展是最具可控性和
可量化的因素，而且是影响公司股票价值的主要因素。从其共性出发，进行分析、抽象，
提出公司质量评价体系指标，该体系指标分为四大类，主要包括以下几个方面：
(1)公司的财务状况。公司的财务状况，定量地表明公司的生产经营现状、盈利能
力和发展趋势，投资者大多通过客观、公正的财务数据分析来评估公司的投资价值，在
股票发行定价中，财务资料是对公司进行价值评估的基础。财务结构、偿债能力、财务
成长性、盈利能力、经营效率，现金流量等指标对公司的价值分析有重要作用。
(2)公司的行业地位和技术水平。公司所处的行业，对公司的发展前景、经营战略
有着十分重要的影响。行业因素主要包括：国家相关行业政策对于公司中长期发展的影
响；行业内相关指标，如行业集中度、各子行业市场结构、市场容量、竞争状况以及行
业发展前景；公司的行业地位及竞争优势以及劣势。从公司所处的行业来看，行业的生
命周期、竞争壁垒、竞争格局以及国家政策状况，那些会制约公司的经营发展空间、发
展前景以及所能获取的超过行业平均利润率的能力。大多数公司往往采取行业内领先的
技术，形成自己的竞争优势，通过不断开发、掌握先进的核心技术，保持获取超过行业
大勰工大学硕士学位论文
平均利润率的能力。公司所处行业的前景，在行业内知名度、技术地位、市场地位及研
发能力会对企业价值产生显著影响。
(3)公司的经营管理能力．生产经营与管理是企业日常运作的重点，管理水平的高
低，对经济效益会产生直接的影响。经营能力主要体现在对产、供、销及由三者所组成
的完整经营链进行管理、控制的能力。企业的管理状况，主要体现在管理层的构成、素
质、能力，以及组织结构、激励约束机制、企业文化建设等方面。
(4)公司发展前景及募集资金项目。公司的发展前景、公司所处行业的前景、公司
发展战略以及所拥有的核心竞争力等因素与股票价格息息相关，理性的股票投资是对未
来收益的预期，股票发行定价必须在把握公司未来发展前景、盈利能力的基础上进行合
理的预期。股票发行定价的目的在于募集新项目所需要的资金，所以募集资金项目的可
行性、预期收益对股票发行定价有着显著的影响。募集资金项目影响发行定价的因素包
括对投资项目的投资期限、投资回收期限、内部收益率、可预期的收入增量、利润增量
的估计与可靠性评价和其它因素。
前人的经验表明，上市公司所处行业及公司自身经营状况对其股票发行定价有或多
或少的影响。另外，公司的行为心理因素及价值取向也会对股票发行定价产生影响。从
公司在发行股票过程中的动机来看，股份公司发行股票，一方面的目的是筹集资本，另
一方面的目的也是提高公司的知名度和形象，这对于上市公司也具有重要意义。
2．1．2市场因素
除了公司自身的质量差异之外，发行市场因素也对股票发行定价有重要的影响：
(1)定价方式对价格的影响。从我国和世界主要证券市场股票发行定价的历史来看，
定价方式一般可分为固定价格方式、累积订单方式和竞价方式。采用固定价格发行时，
价格一经确定就不能根据随后的市场反应情况加以更改。上市公司或承销商在发行进行
之前，没有对投资者的投资兴趣做出确切的统计，因而固定价格发行消除了投资者所面
临的价格不确定性，但同时却给上市公司和承销商增加了发行风险。发行公司或承销商
面对市场的不确定性，往往采取保守的态度，倾向适当地降低发行价格，保证融资的顺
利完成。所以，固定价格方式导致了发行价格低于其上市后二级市场价格。累计订单方
式和累计订单与固定价格相结合的方式下，发行价格的确定则主要依靠市场推介，以了
解和估计市场需求。为保证新发股票有较好的市场表现，承销商必须在市场上创造出相
应的需求。这种创造需求的过程就是市场推介，又称为“路演”。其基本作用是让投资
者了解所发行的股票，并引起他们的购买兴趣。市场推介结束后，承销机构一般会征集
机构投资者及一般投资者的购买意向，进而分析投资人的需求质量(即打算长期持有还
中国A股lYO定价的判别体系研究
是准备短期套利)，从而确定出一个使发行量与市场需求相均衡的最终价格。所以这两
种方式下，确定的发行价格体现了市场的需求情况，上市公司不必为市场评价的不确定
性付出低定价的“成本”。竞价发行时，价格不确定性的风险则落到了投资者的身上。
竞价发行可以分为单一价格和歧视性价格两科，当采用单一价格方式时，投资者很快就
会认识到报高价将会提高自己的中标机会，如果不加限制，最后成交价格将会高于均衡
价格，甚至超出今后二级市场的价格。当采用歧视性价格发行时，中标者分别以各自的
标价为成交价，如同采用歧视性价格的垄断厂商一样，上市公司将取得需求曲线下方的
消费者剩余。虽然投资者会估计其它投资者的报价而相应调低自己的报价，使得博弈后
的实际需求曲线向下移动，但投资人只会使自己的报价略低于其真实评价，因为这对于
投资者来说已经有了一定收益，不需要再降低报价而增加申购不中的风险，所以这时的
平均发行价格将高于均衡价格。两融竞价方式的发行价格都会高于均衡价格，这将导致
二级市场交易的冷淡，不利于发行公司声誉的建立。
(2)二级市场状况变化对定价的影响。股票～、二级市场联系紧密，一级市场上上
市公司的质量提高会使得二级市场的投资人信心增加，而二级市场的交投活跃、股价持
续上涨反过来又会给新股的发行创造机会，使得发行价格得以适当地抬高。相反，如果
二级市场的成交冷淡、股价低迷甚至大幅度下跌则会使新股的发行非常困难，事实上在
此市场上，发行价格有时定得再低也无济于事。
自2001年下半年以来我国二级市场持续走低，市场成交极度清淡，浦发银行(600000)
等一批本身质地不错的股票在增发配股中大量余额被券商包销，市场的形势非常严峻。
2001年10月中旬，四环生物(000518)开始“路演”时，正值二级市场行情极度低迷，
10月22日的狂跌，更使得市场人气涣散，23日国有股暂停减持的重大利好使得当天1000
多支股票涨停，四环生物23日在深圳完成了最后一场路演，接下来三天的申购中，投
资者踊跃认购，最后以16．09元每股的高价实现0．25％的小折扣快速配售。1998年8月
3日，美国的道．琼斯指数冲至9300点，不久后香港的恒生指数也曾度过万点大坎。在
一直萎靡不振的H股板块中，电力股的表现相对稳定，11月间，大唐、华能的股价均
上涨了一倍多。山东国电遂启动发行计划，12月通过了香港联交所的聆讯，确定于1999
年1月18日正式开始全球路演。1月10日广信破产事件爆发，粤企的债务重组也出现
重重阴影，使得香港市场的中国大陆板块急转直下，出现了红筹国企股的小型股灾。山
东国电仍然选择逆势而上，到招股的最后一天，承销团的六家投资银行除高盛外，无一
人拿到订单，山东国电的发行计划遭遇失败。
由此可见，二级市场状况突变的可能给股票发行增加了风险，无论是上市公司还是
承销商都倾向于将价格打个折扣，以保证股票发行的顺利完成。并且定价时间与最终发
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行时间相隔越长，最终发行时间与上市时问相隔越长，二级市场价格的波动可能越大，
发行定价更低。
(3)上市公司信息不透明对定价的影响。在股票发行中，事前信息不对称主要指：
有关企业经营者能力的信息不对称，有关企业的质量、项目的质量的信息不对称。事后
信息不对称，一般主要是指经营者对投资项目的选择以及经营者是否努力工作。在经济
理论中，第一类信息不对称导致逆向选择，第二类信息不对称导致道德风险。
2．1．3利益相关主体
除了公司内部因素以及市场因素对IPO发行价格有影响以外，发行中的一些利益相
关主体的行为也会影响到IPO发行的最终定价。具体有以下几种；
(1)投资者。投资者行为直接影响IPO定价的高低。在不考虑其它利益相关者的情
况下的证券市场中，投资者会在评估了股票的内在价值的以后，形成对IPO基础价格的
最初判断，在此基础之上得出自己对IPO的定价。在中国核准莉的体制下，由于客观上
仍然存在“壳”资源稀缺现象，股票供给明显不足，因而只要能在一级市场上认购到IPO
股票，就存在着在二级市场上高价套现、赚取差价的机会。所以投资者会乐于接受对lPO
基础价格作某种程度的上浮，会引发IPO市场均衡价格的上升。但是，如果受国有股减
持等利空的政策性外部因素影响，投资者会预期到整个股市的资金不变的同时股票供给
迅速增大，股市大盘会下挫，引发一级市场PO定价的下调。因此，投资者会预先对IPO
定价作向下调整，引发IPO市场均衡价格的下降。另外，从发行人与投资者信息不对称
的角度看，公司发行新股的主要卖点在于其未来的发展前景，如市场的拓展速度，投资
项目未来的盈利能力等，而非机器j’厂房等同定资产，这些对未来的预期是否正确难以
判断。由于现实世界中信息的收集和研究分析需要较高的成本，投资者，尤其是散户投
资者花费时间、精力和资金去了解每一发行公司的真实情况是得不偿失的。因此，与发
行人相比，投资者处于信息劣势。当申请发行新股的公司之间良莠不齐时，投资者无法
分辨哪些发行公司是优质公司，哪些是劣质公司．由于逆向选择问题的存在，结果投资
者只肯以较低价格购买这些公司的股票，从而使IPO定价倾向做出下调。
(2)承销商。上市公司主要承销商的行为直接影响IPO定价的高低。在不考虑其它
利益相关者的情况下的证券市场中，承销商利用其市场信息资源的垄断优势而对IPO价
格迸行某种程度的折价下浮，这样可以减少承销商在承销或包销该股票时的风险，较顺
利的销售出新股，提高其承销成功的概率。通过折价，承销商还可以和与其关系密切的
投资者建立良好的关系，从而可以进一步降低风险。而且承销商由于处于垄断地位，长
中国A股IPO定价的判别体系研究
期对II'O进行折价发行，从而使所有的客户、投资者和监管机构都认为IPO折价现象是
非常正常的。
从承销商和投资者信息不对称的角度来看，承销商的IPO定价依赖于其对新股发行
需求情况的判断，而判断的依据主要来自于投资者对新股价格和数量需求的申报。但投
资者是否会将自己的真实判断告诉承销商，而不是故意压低价格，承销商并不能准确知
悉，在这一方面，承销商和投资者之间存在信息不对称。这样，承销商就耍通过一种机
制来保证投资者的报价是真实反映其需求的。通常情况下，投资者可以分为两类，一类
可以称之为经常性投资者，其特点是与承销商保持良好的长期关系，经常认购该承销商
发行的新股，且持有时间相对较长，不是新股一上市就抛售以获利了结。比较典型的是
以投资基金、养老基金、保险基金等为主的机构投资者。另一类称之为偶然性投资者，
其特点是与承销商之间不存在长期客户关系，新股持有时间不确定，比较典型的是一般
的散户投资者。承销商进行II'O定价的主要依据是经常性投资者的申报价格。由于承销
商与经常性投资者之间是一种多期博弈关系，为了确保经常性投资者能够报出真实的需
求，承销商在II'O定价时必须适当低于市场价格，以保证经常性投资者一定的获利空间，
否则的话经常性投资者就会倾向于有意压低报价。因此，承销商和投资者信息不对称同
样导致了IPO定价的下调。但是，如果受宏观经济利好的外部因素影响，承销商预期会
有更多的资金流入股市，股市大盘将呈上升趋势，一级市场口O定价将会上扬，主要承
销商则会预先将口O定价作一定的上浮。
(3)上市公司管理层。上市公司的管理层行为直接影响IPO定价的高低。一般情况
下，在不考虑其它利益相关者的情况下的证券市场中，管理层为保住对公司的控制权，
会倾向于IPO定价作某种程度上的下浮折价，以吸引更多的投资者来过度申购该公司的
股票，这样就可以使公司的所有权更为分散。所有权的分散可以增加该公司股票的流动
性，减低公司外部对公司管理层所造成的压力，从而使管理层更好的控制上市场公司。
另一方面，对IPO定价的下浮折价，是发出的一种信号，表明公司的业绩良好，使投资
者认为购买该公司发行的新股有利可图，这样该公司在以后的增发过程中就可以制定比
较高的价格，而且增发的难度也会大大降低。
但是，如果受利率下调的利好外部因素影响，上市公司的管理层预期会有更多的资
金流入股市，股市大盘将呈上升趋势，一级市场IPO定价将会上扬，因此会对承销商施
加压力，预先将IPO定价作一定的上浮，以筹集更多的资金。
(4)主管机构。主管机构证监会行为直接影响IPO定价的高低。一般情况下，在不
考虑其它利益相关者的情况下的证券市场中，其工作目的乃是促进证券市场的繁荣和发
展。在当前的情况下，证监会对上市公司的实际限制，使壳资源客观稀缺，引起我国股
大连理工大学硕士学位论文
票市场仍然存在供给不足的情况，导致供不应求的局面，其结果必然是二级市场的均价
过高，会使行业内的股票IPO价格的上限上浮，从而使IPO定价的向上浮动范围更大；
另外，证监会在对股票核准的过程中，会倾向于对特定的股票IPO定价作某种下浮，以
确保上市公司IPO的成功，以吸引更多的优秀企业来争取上市融资，以推进股市的发展。
(5)已上市公司。已经上市的竞争对手的行为直接影响IPO定价的高低。一般情况
下，在不考虑其它利益相关者的情况下的证券市场中，出于发展自身和阻吓对手的考虑，
通常会以增发新股的方式，来稀释自身的股价，从而让投资者更慎重的考虑认购后能在
二级市场获得的收益大小，同时由竞争对手股价下降，又会吸引部分投资者的介入，分
流了一部分原来可能认购IPO的资金。某种程度上减少了公司IPO定价上浮的空间，并
让筹措更多资金的可能性大大降低。
由前面的分析可知，一个公司的IPO的基础价格由内部因素决定，既而在外部因素
的影响下，利益相关主体从自身利益最大化的角度出发，互相作用，互相制约，影响IPO
市场均衡价格最终形成。这使得IPO定价的过程成为一个复杂、变化的动态过程。
～
2．2 IP0定价方法的比较
股票本身是没有价格的，仅是一种凭证。它之所以有价格，可以买卖是因为它能给
持有人定期带来收益。一般在公司第一次发行股票时，要规定发行总额和每股金额，一
旦股票发行后上市买卖，股票价格往往会与原来的面值分离。因此，在对公司IPO定价
的理论上一直是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一．最成功的企业IPO定价就是
发行人要能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行。在这一过程中，包括投资者的价格
接受底线在内的很多因素超出了发行人本身及承销商的控制范围，因此一个超脱、客观
的企业IPO价格实际上是不存在的。较为常见的情况是，出于风险规避的考虑，承销商
往往不会把其获得的所有信息都融入企业IPO定价程序中，因此，在企业IeO定价中一
般存在着倾向于低估的系统性偏差。尽管在IPO定价过程中存在着这么多的不可控因
素，但我们仍要对IPO的定价给出一个标准，而不能任意而行，因为有一点我们是可以
肯定的：那就是不管IPO的定价会怎么浮动，它始终要受到公司本身价值的束缚。本节
主要总结新股发行上市的理论定价方法及其不足。
2．2．1现行的IP0定价方法的不足
股票发行市场上比较流行的股票定价方法有三类：现金流量贴现法、经济附加值
(eVA)定价法、可比公司分析法等。虽然各种方法都有学者在使用，但都有其不足。
第一类：现金流贴现法。现金流贴现模型法，简称DC-"F(Discount Cash Flow Model)
是在当代的在资产价值评估中运用得最为广泛的一种评估法。它的基本指导思想是公司
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的价值是公司未来现金流量的现值。．其主要包括红利贴现模型(DDM，Dividend Discount
Model)、股票资本自由现金流(FCt阻，Free Cash Flow of Equity)贴现模型和公司自由现
金流(FCFF，Free Cash Flow ofFro)贴现模型。三种模型虽有改进，却都有不足。
对于红利贴现模型，其是最基础的价值评估方法，它具有如下缺陷：
首先，该模型难以对不支付红利或支付低红利的股票进行估价。如果要评估的公司
目前不支付或即便支付，其红利支付率(红利占税后利润的比率)也很低，未来也不能预
期以稳定的比率支付红利，则难以用此模型进行价值评估。
其次，由于红利支付率往往是不稳定的，使得每年的红利支付总额较税后利润更是
难以预期。一家公司的红利支付率往往受到下列因素的影响而波动不定：～是红利支付
总额的稳定性。一家公司不会轻易变动其红利支付总额，因为红利支付总额的变动，往
往可以向投资者传达一定的信号，而且往往是负面的信号，这是企业所不愿意见到的，
因此，即便在公司业绩大幅增长也会如此，除非该公司预期业绩是能持续下去的。二是
未来的资本性支出。若公司在某年有大额的资本性支出，这也将会影响其红利支付金额。
当然，若公司为了保持投资者的稳定性，也有可能照常支付红利；三是所得税。公司为
达到避税的目的，有时候可能会采用股票回购或送红股的方式替代向股东发放红利。
尽管运用现金流量贴现法(Discount cash flow model，Dcn进行估值是现在运用得最
多的一种模型方法，但是DCF还是有如下的缺点：
贴现现金流估价法的理论基础即是任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的
现值总和。因而该方法的应用是以能准确预计所评估资产未来现金流和相应期间贴现率
为基础的，这就意味着该方法的评估对象公司必须具有此特征。因此，DCT模型并不是
适用于所有的公司，下列公司在采用该方法时就或多或少作一定程度上的调整：(1)陷入
财务拮据状态的公司。处于财务拮据状态的公司(例如许多ST公司)，现金流通常为负
值，并且无法预期公司未来何时出现好转，所以使用效果不好。(2)周期性公司。周期性
公司现金流受宏观经济环境影响太大，现金流不稳定且会出现负值。(3)正在进行重组的
公司和涉及购并事项的公司。这类公司的业务会发生巨大变化从而导致现金流不好预
计。(4洧未被利用资产的公司．现金流贴现法反映了公司当前所有产生现金流的资产价
值，但公司常常拥有专利等尚未充分利用的资产(当前不产生现金流)，这些资产价值没
有体现在贴现法计算得到的价值之中。因此需要对这部分资产用其他方法进行估价后，
再加入到贴现模型计算出的价值之中。第二类，经济附加值删定价法。经济附加值(E‘：onomic Value Added)表示的是一
个公司在扣除资本成本后的资本收益，也就是说，一个公司的EVA是该公司的资本收
益与资本成本的差。从公司的股东来说，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益
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所投入的资本成本时才能为他们带来价值回报。因此，EVA越高，说明公司的价值越
高，股东的回报也越高，公司股票的定价也就会越高。
虽然EVA方法更为精准，但是该方法也有缺点：①EvA没有扣除股本资本的成本，
从而成本计算不完全，也就不能真实反映公司真正的盈利能力：②因为经济附加值是根
据财务报表进行分析，但根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分
失真，容易低估公司的资本与利润。
第三类，可比公司分析法。可比公司法是利用类似公司的定价来确定目标公司的企
业价值的一种方法。可比公司必须要是同目标公司行业相同或相近、主营业务相同、财
务特征、股本规模等方面基本相同的企业。可比公司分析法是先寻找一个影响企业价值
的关键变量，然后再确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价除以关键变量
的平均值，然后再用目标公司的关键变量乘以得到的平均值。
这种估值法虽然数据较容易取得，但是也有缺点，那就是以这种方法得出来的企业
价值并不是企业的内在价值，而只是一种相对价值。如果可比企业的价值被高估，则目
标企业的价值也会被高估；如果可比企业的价值被低估，则目标企业的价值也会被低估；
2．2．2灰色关联理论的提出
灰色系统内容主要包括以灰色朦胧集为基础的理论体系，以灰色关联空间为依托的
分析体系，以灰过程及其生成空间为基础与内涵的方法体系，以灰色模型(GM)为核心的
模型体系，以系统分析、评估、建模、预测、决策、控制、优化为主体的技术体系，并
展开了灰数学的研究。主要包括八个方面的内容：①灰色系统的数学问题；②灰色因素
的关联分析；③灰色聚类与灰色统计评估；④灰色建模理论；⑤灰色预测；⑥灰色系统
分析；⑦灰色决策和规划；⑧灰色系统控制和优化。本文主要借鉴灰色关联分析以及灰
色聚类分析的理论与方法。
一般的抽象系统，如社会系统、经济系统、农业系统、生态系统、教育系统等等都
包含有许多因素，多种因素共同作用的结果决定目标的发展态势。我们常常希望知道在
众多的因素中，哪些是主要因素，哪些是次要因素；哪些因素对目标发展影响大，哪些
因素对目标发展影响小；哪些因素对目标发展起推动作用，需强化发展，哪些因素对目
标发展起阻碍作用，需加以抑制。这些都是系统分析中人们普遍关心的问题。
数理统计中的回归分析、方差分析、主成分分析等都是用来进行系统分析的方法，
但它们还是有一些不足之处，比如，要求有大量数据，数据量少就很难找出统计规律；
要求样本服从某个典型的概率分布，等等。然而在我国许多可获得的统计数据却十分有
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限，而且现在由于种种原因导致数据准确度不高，再加上人为的原因，许多数据都出现
大起大落，没有什么典型的分布规律。
灰色系统理论提出的灰色关联分析方法则可不受这些限制，其正好弥补了这些方面
的不足。它对样本量的多少和样本有无规律都同样适用，而且计算量小，十分方便。灰
色关联是指事物之间不确定性关联，或系统因子与主行为因子之间的不确定性关联。灰
色关联分析是基于行为因子序列的微观或宏观几何接近，以分析和确定因子间的影响程
度或因子对主行为的贡献测度而进行的一种分析方法。灰色关联分析实质上就是比较数
据的曲线几何形状的接近程度。这种分析方法可在不完全的信息中，对所要分析研究的
各因素通过一定的数据处理，在随机的因素序列间找出它们的关联性，找到主要特性和
主要影响因素。灰色关联分析的基本思想是根据曲线间相似程度来判断其是否联系紧
密，曲线越接近，相应序列之间的关联度就越大，反之就越小。耳前关于关联度的计算
方法有很多，如绝对关联度、相对关联度、综合关联度、斜率关联度、T型关联度，点
关联度等等，但一般应用较多的是绝对关联度、相对关联度和综合关联度。
灰色绝对关联度、相对关联度和综合关联度能较好的反映因素之间的关联关系，但
无法表现关联关系的正负；点关联度较好的反映了关联关系的正负性，但其关联度的计
算要比绝对关联度、相对关联度和综合关联度差一些。因此，前人结合它们的优点，对
灰色绝对关联度、相对关联度和综合关联度进行了改进。
灰色关联分析是基于行为因序列的微观或宏观几何接近，以分析和确定因子间的影
响程度或因子对主行为的贡献测度而进行的一种析方法。灰色关联分析实质上就是比较
数据的曲线几何形状的接近程度。本文将采用灰色关联的方法，计算各影响因素对个股
IPO价格的关联度，以确定各影响因素与IPO价格之间的关联关系，以确定对IPO价格
影响比较明显的因素都有哪些。
2．2．3灰色聚类分析方法的提出
聚类是一个将数据集划分为若干组(class)或类(clusteO的过程，并使得同一个组内的
数据对象具有较高的相似度，而不同组内的数据对象则是不相似的。一个聚类(cluster)
就是由彼此相似的一组对象所构成的集合，不同聚类中的对象通常是不相似的。常用的
聚类统计量有距离和相似系数，用来描述样本或变量之间的近似程度。距离常用于样品
聚类，相似系数常用于变量聚类。聚类不同于分类，在分类模块中，对于目标数据库中
存在哪些类是知道的，要做的就是将每条记录分别属于哪一类标记出来；而聚类所要划
分的类是未知的，也就是在对目标数据集中到底有多少类预先不知道的情况下，希望将
所有的记录组成不同的类，即“聚类”；并且使得在这种分类情况下，以某种度量为标
准的相似性在同一聚类之间最小化，在非同类之问最大化。
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聚类分析是研究样品或指标分类问题的一类多元统计分析方法的总称，它包括多种
方法，如灰色系统聚类法。灰色聚类是根据灰色关联矩阵或灰数的白化权函数将一些观
测指标或观测对象划分为一定类别或聚集成若干个可定义类别的方法。一个聚类可以看
作是属于同一类的观测对象的集合【蜘。在实际问题中，往往是每个观测对象具有许多个
特征指标，难以进行准确地分类。
灰色聚类按聚类对象可划分为灰色关联聚类和灰类白化权函数聚类。
(1)灰色关联聚类主要用于同类因素的归类，以使复杂多因素的系统简单化。灰关
联聚类通过各对象因素相互之间的关联度，给定一个分类标准将各对象划分到若干个类
中。通过灰关联聚类，可以检查许多因素中是否有若干个因素关系十分密切，或者是否
有若干个因素大体上属于一类，使人们既能够用这些因素综合平均指标或用其中的某一
个因素来代替这几个因素，又使信息不受严重损失。常常在删减系统变量时使用此法。
灰色白化权函数聚类是根据灰数的白化权函数将各个聚类对象的各项指标的白化
值经过综合处理后，将观测对象划分到事先设定的不同类别。灰色白化权聚类又可以分
为灰色定权聚类、灰色变权聚类及灰色等权聚类。灰色白化权函数聚类主要用于检查观
测对象是否属于事先设定的不同类别，以便区别对待。
灰色白化权函数聚类法计算方法，其综合能力较强，准确度较高，可决定各对象所
属的设定类别。其评价结果是一个向量，描述了聚类对象属于各个灰类的强度。根据向
量对聚类结果进行再分析，提供比其它方法丰富的评判信息，对于评判等级论域属于灰
类的问题都可应用这种方法，可用于多因素多指标的综合评价。此方法弥补了其它方法
的不足，同时也克服了传统的用单一值评价多因素多指标问题的弊病。
由灰色关联聚类的原理可知，灰色关联聚类是以曲线变动相似性来判断是否属于同
一类的，若相似性相对大则认为是一类，着相似性相对小，则认为不是一类。而一般聚
类都是以距离空间相近性来判断是否属于同一类的，若相近则认为是一类，若相远则认
为不是一类，事实上，相似性大也可能相远，相似性小也可能相近，所以灰色关联聚类
是不能用于将观测对象聚类的，而大多用于同类指标的归并。
本文将在确定相关影响因素的前提下，剔除对IPO影响较小的因素，采用灰色关联
聚类的方式，将剔出后的影响因素分类，选出每一类因素的代表值，作为最后的判别体
系影响因素。‘-
(2)灰色白化权函数聚类常用于判断一个新的聚类对象属于原已分好类中的哪一
类，它还要定义一个白化权函数，所以具体做起来，要更复杂一些。灰色白化权函数又
分为灰色变权聚类和灰色定权聚类。灰色变权聚类适用于指标的意义，量纲皆相同的情
形，当聚类指标的意义、量纲不同且不同指标的观测值在数量上差别较大时，不宜采用
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灰色变权聚类。一般的j指标k子类白化权函数，可根据实际问题的背景确定。在解决
实际问题时，可以从参与聚类对象的角度来确定白化权函数，也可以从整个大环境出发，
根据所有同类对象来确定白化权函数。因此，灰色聚类评估的结果是有一定适用范围的，
确定白化权函数时视野所及的范围，即是评估结果适用的范围。
(3)灰色定权聚类，当聚类指标的意义、量纲不同，且在数量上差别较大时，采用
灰色变权聚类可能导致某些指标参与聚类的作用十分微弱。解决这一问题有两个途径：
一是先采用初值化或均值化算子将各个指标样本值化为无量纲数据，然后进行聚类。这
种方式对所有聚类指标一视同仁，但不能反映不同指标在聚类过程中作用差异。二就是
对各聚类指标事先赋权，即灰色定权聚类。有根据灰色定权聚类系数的值对聚类对象进
行归类的方法，称为灰色定权聚类；根据灰色等权聚类系数的值进行归类的方法，称为
灰色等权聚类。
灰色定权聚类的一般步骤如下：
fI，．、
第一步：给出j指标k子类白化权函数J八～0--1，2，⋯，没；k=l，2，⋯，s)。
第二步：确定各指标的聚类权Ⅳ7(『=1，2，⋯，m)。
fI，．、第三步：从前两步得出的白化权函数J八～0=1，2⋯．，没；k=l，2～．，s)，聚
类权，，’0=1，2，⋯，m)以及对象i关于j指标的观测值～(i=1，2，⋯，n；j=1，2，⋯，
d：·了?f；妊i、xnl
叫，计算出灰色定权聚类系数筒，i=1，2，⋯，n；k=l，2⋯．，s。
第四步；若2罂{仃；}。町，则断定对象i属于灰类k．。
本文将依据确定的影响因素，采用灰色等权聚类建立IPO定价判别体系。
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3沪市A股lP0定价判别体系的建立
前人关于IPO定价的方法研究较多，但是基本上都是从定价的基本公式出发，对公
式进行改进或修正。现有的IPO发行定价基本也是相关发行机构首先制定一个价格范
围，然后采取网上累计投标询价、或与向机构询价的方式相结合的方式找出股票的上市
价格，但都没从根本上解决定价中的问题。也有过研究者对IPO定价的判别体系进行过
研究，但是方法与实际都是不相符的，首先各因素与IPO价格之间并非是线性关系的，
因此简单的采用线性回归的方式，并不能清楚的说明价格与影响因素之间的关系；再有
一部分人采用模糊理论去解决判别体系的问题，这并不是没有道理，但是对于中国这个
新兴的股票市场来说，一是数据少，二是经验少，对于模糊理论来说，并不适合当前中
国的股市研究。因此，本文采用灰色系统理论中的分析方法，其没有数据的限制，相关
性也不要求必须是线性的，因此适合于IPO定价判别体系的建立。本章首先对灰色判别
体系因素的选择，进行论述与举例：然后，将选择出的因素，以沪市近两年数据为基础，
进行灰色聚类分析，尝试建立沪市A股口0定价判别体系。
3．1 运用灰色关联理论确定影晌因素的权重
3．1．1理论假设
在选取IPO定价研究的样本前，本文将对研究作基本的前提假设。根据前文分析可
知IPO定价主要受三类因素的影响i即公司内部因素、外部因素以及相关利益主体行为。
三类影响因素的组合及其相互作用直接确定了IPO价格。公司内部因素是指反映在IPO
价格中的直接体现公司素质和增长前景等要素的总和，包括承销商对其经营效率、获利
能力、管理状况等各种内部情况的评估结论。外部因素是指与企业正常经营状态相对独
立的、不直接反映其内部持续盈利能力，但却影响IPO定价判断的各种因素，它们包括
投资者情况、同业竞争情况、公司管理层情况、承销商情况、证监会主管行为、其它突
发事件等等。这些因素可能会以不确定的、非线性的方式对IPO定价过程发生作用，而
且在特定的定价行为中，上述信息对于IPO价格的最终形成主要起着经验性的非量化影
响。有学者研究称，内部因素与外部因素不同之处在于，内部因素对于IPO定价主要可
能起着较为确定的、线性的量化影响。但是，具体情况并不十分明显。因此，本文假设
球0定价仅受到以上三种相关因素的影响。
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3．1．2数据的搜集与处理
2001年3月16日，中国证券监督管理委员会(简称“中国证监会”)发布了《关于
发布<中国证监会股票发行核准程序)通知》，标志着中国股票发行体制开始由审批制向
核准制转变。因此，本章实证选取2001年之后，即2002-2003年，两年闯所有上市股
票作为研究对象。但由于2002．2003年深圳证券交易所上市的股票仅有一家，所以本章
选取的样本为2002年初至2003年底在上海证券交易所上市的所有A股，其中共135
支股票，2002年68支，2003年67支。因此，本章的研究选取2002年1月至2003年
12月在上海证券交易所上市的135个IPO股票为样本。所用发行人招股说明书、招股
说明书附录、招股意向书、上市说明书，年报、半年报及股票交易数据来源于上海证券
交易所网站、巨潮资讯网站以及联合证券交易系统股票分析软件。研究主要使用
Microsoft Excel XP、DSP统计软件完成数据处理及统计分析。
由于少部分数据无法查得，因此采用粗略计算，但不影响整体结果，f如，固定资
产合计，部分企业招股说明书没有详细给出，其本应该为固定资产净值、固定资产清理、
在建工程、待处理固定资产损失等会计项目之和，但是由于一些公司披露不完全，因此
部分查不到的值相对较小的数据，作零化处理)，其他可查到数据，代入原值。
3．1．3影响因素的选取’
通过第二章对我国A股市场的IPO定价影响因素的总结，相对于寻找精确的定价
方法而言，详尽分析影响IPO定价决策的各种因素则更为有意义。因为随着市场结构及
政策环境的变化，定价的具体程序和方法是可以不断修正的，而决定公司内在价值，以
及其市场表现的一些重要因素却仍然可以产生影响。一个公司的IPO的基础价格由内部
因素决定，既而在外部因素的影响下，利益相关主体从自身利益最大化的角度出发，相
互作用，相互制约，影响11'O市场均衡价格最终形成。这使得II'O定价的过程成为一个
复杂、变化的动态过程。但如果要进一步着手精确定量分析IPO定价，就必须根据这些
因素与实际IPO定价的关联程度来确定。在这一思路的指导下，本文的研究逐渐倾向于
尽可能模拟在IPO定价决策时所考虑的相关因素，将主观色彩浓重的IPO定价程序进行
数量化的再现复合，并期望以此来选择和分析影响IPO定价的重要因素，将其作为后续
研究中灰色聚类的指标。本章拟以2002．2003年上海证券交易所上市的股票为例，尝试
建立上海市场IPO定价判别体系。
从理论上说，作为发行定价阶段的主要参与者，承销商和发行公司所作最重要的决
策就是制定发行价格，发行价反映了承销商和发行公司所拥有的主要信息f包括政策限
制)及价值判断和取向。因此，本文将发行价格作为发行定价阶段所考察的被解释变量。
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中国证监会在1999年初发布的《股票发行定价分析报告指引(试行)》提出，承销商
对ITO的定价分析报告至少应当包括公司基本情况、行业分析、二级市场分析以及近期
发行新股的中签率情况等。结合理论和实际情况，并考虑到数据的可得性，本文将可能
影响发行市盈率的因素分解为以下几个方面：
(1)发行公司的基本面信息；每股收益、每股净资产、净资产收益率、资产负债率、
发行市盈率、流动比率、速动比率及所属行业。在公司的基本面中，最重要的信息就是
公司的财务状况，结合本文的研究重点，本文选用发行前一年每股收益、每股净资产、
净资产收益率和资产负债率作为代表性指标。
(2)与发行有关的因素：招股数量(或流通股数)、招股后总股数(总股数)、流通股占
总股数的百分比(流通比率)、承销商声誉、发行区域、公司前十大股东持股比例，管理
层持股比例。一
(3)市场状况的影响：招股当日上证指数。一般来说，发行时的市场状况是影响价
格确定的重要因素，本文主要采用招股当日上证指数(如无特别说明均指收盘指数)来衡
量IPO发行时一期整个市场的价格水平，或者可以理解为市场整体的市盈率水平。
3．1．4影响因素与价格的关联因子的确定
拟采用灰色关联方法对各影响因素进行处理，找出各影响因素对IPO价格的关联系
数。首先，对被解释变量的样本进行统计描述，结果见表3．1
表3．1发行价格的统计描述
Tab．3．1 The statistical description ofissue pace
由表中数据可见，发行价格分布较为不均匀，因此不能用简单的线性回归等方式进
行因子的筛选。所以，下面采用灰色关联方法计算各因子对发行价格的影响。
然后，计算灰色关联度。灰色关联分析方法主要依据灰色关联度大小，判别各因素
对系统特征变量(即被解释变量)影响的强弱。为了更好地认识问题，区分重要因素和次
要因素，以及为聚类做好准备，希望能剔除对被解释变量影响小的因素，找到对系统特
征变量影响较强的少数几个因素。因此，根据计算出来的关联度情况综合考虑，选定0．5
为临界值，对关联度大于0．5的所有因素按关联度大小进行排序，判别各因素对系统特
中国A股FO定价的判别体系研究
征变量影响强弱次序，并给出相应解释；当关联度小于0．5时，认为二者关联较低，即
该因素对系统特征变量影响很小，聚类时不予考虑。
采用相关软件(主要是Exccl)进行计算，应用灰色关联分析方法进行实证研究。首先
分别求出各指标对IPO发行价格的灰色关联度、绝对关联度、相对关联度以及综合关联
度，结果见表3．2，其中g值取0．1，综合关联度求解时，取口=o．5。
表3．2 2002-2003年IPO价格的灰色关联结果
Tab．3．2 The result of IPO issue price from 2002 to 2003
根据表3．2可以看出：2002．2003年对IPO发行价格有确定影响的依次为：净资产
收益率、每股净资产、流通比率、每股收益、发行市盈率、流动比率、速动比率、发行
数量、招股后总股数、资产负债率；比较大的依次有：净资产收益、每股净资产、流通
比率、每股收益、发行市盈率、流动比率。
最后，运用改进的灰色关联方法判定发行价格影响的方向性，见表3．3：
．勰-
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表3．3各影响因素对发行价格的影响方向
Tab．．3．3 The influence diIec"liOgl about the pri∞from every influencing faC'tOg
引入正负影响得出各影响因素对西O定价改进后的灰色关联度，见表3．4。
表3．4 2002-2003年IP0定价的改进后灰色关联度
Tab．3．4 The证Ip|Uved degree ofgTey iⅡdde峨about the pri∞
由表3．4可知，在选取的16个相关影响因素中与IPO发行价格呈负关联的只有3
个指标，分别是：流通股数、招股后总股数以及发行市盈率。
(1)流通股数与发行价格之间呈负关联，其对IPO价格的影响仅次于排在第一位的
每股收益，该因素是对发行价格呈负相关系中影响最大的一个，这说明规模较小的股票
往往受投资者欢迎。流通股数越少，其发行价格可以相应高一些，反之，则会低一些。
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(2)招股后总股数及发行市盈率与发行价格也是呈负相关关系，但是二者的影响则
没有流通股数影响来得大，但是影响依然很明显。招股后总股数表明了该公司上市后总
股本，其值越大则平摊在每一股的公司价值势必减少。因此，招股后总股数越大其IPO
定价就越小，反之，则越大。理论上说，股票的发行市盈率为每股上市价格与每股收益
的比值，从定义上看，发行价格(即上市时股票价格)应与发行市盈率成正比关系，至少
应该是正向变动的关系，可此处的结果二者却呈负相关系，其原因是由于投资者往往对
股票的绝对价值较为关注，往往是价格超过两位数的股票，被认为是高价股，一般的投
资者通常望而却步，认为股票的发行价格已经很高，上升的空间不会太大。因此，为了
吸引投资者的介入，承销商也不得不改变策略，以相应压低发行价格，使其处于投资者
较易接受的价格区间内，因而导致了每股收益与发行市盈率的负关联关系。才会出现高
价股低市盈率，低价股才使用高市盈率的情形。
除了以上三种因素以外，被选取的其他十三种影响因素均与口O价格成正向相关关
系。其中，每股收益对股票的发行价格影响最大，而且呈正向。说明更多得投资者和承
销商看重上市公司的基本盈利情况，承销商在发行定价时，已经为盈利水平较高的IPO
确定一个相应较高的发行价格，从而导致二者呈现正关联关系。其他相关因素分析如下：
(1)净资产收益率，其在正向影响因素中的重要程度仅次于每股收益。净资产收益
率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。该指标反映股东权益的收
益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，该指标值越高，说明投资带来的收益越高。
其给出了股东未来的收益预期，较高的净资产收益率，使投资者更有信心去投资购买该
股票，因此相应的口O定价也要高一些。
(2)每股净资产对IPO定价的影响也较为明显。每股净资产是指股东权益与股本总
额的比率。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值。每股净资产越高， 股东拥有的
资产现值越多；每股净资产越少，股东拥有的资产现值越少。通常每股净资产越高越
好。因此该指标越高，预示着未来股东拥有的股票的价值越高，相应未来的价格也会越
高。因此每股净资产高的个股，其IPO价格也可定的相对较高一些，反之，则较低。
(3)资产负债率与口O价格的影响呈正向相关性。资产负债率是指负债总额与资产
总额之比，表示负债占资产的比率。本实证的结果显示，资产负债率越高的上市公司，
其II'O价格越高。一个公司的负债越高，往往对其经营能力产生负面的影响，因此理论
上，一个公司的资产负债率越高，其股票价格应该越低。但是，结果却刚好相反，其解
释如下：能上市的公司，往往是业绩较好的公司，因此其才敢于举债经营，也正因为此
投资者往往认为越是未来业绩好的上市公司，才能举更多的债进行经营，投资者才会更
看好举债高的公司。因此才有资产负债率与IPO价格呈正向关系这一结论。
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(4)流通比率，是指流通股数占总股数的比值。流通比率越大说明在外流通的股票
数量越多，说明市场更能显示其自有的真实价值，因此流通比率与IPO发行价格成正相
关联关系。此指标的结果与理论相符。
(5)流动比率，是企业在一定经营期间的流动资产与流动负债的比率。他是衡量企
业流动资产的短期债务到期以前可以变为现金用于偿还流动负债的能力，是反映流动财
务状况的比率之一；也是衡量企业短期偿债能力常用的比率。因此，其值越大，说明公
司正常经营的风险越小，因此其未来股票价格也会越高，因此，流动比率与I]PO发行价
格成正相关联关系。
(6)速动比率是指企业在一定经营期间的速动资产与流动负债的比率。其中速动资
产是流动资产减去存货的金额。速动比率是反映流动财务状况的比率之一，是衡量企业
流动资产中可以立即用于偿付流动负债的能力。其与流动比率作用相当。因此，也与IPO
发行价格呈正向相关关系。
除以上十种对11'O定价影响较为明显的因素以外，其他六种因素由于关联系数均小
于O．5，因此认为其与IPO定价关联性不明显。其中要说明的是，大部分研究发现，招
股日上证指数对发行价格的影响也很大。其理由是招股日上证指数可以看作是二级市场
整体价格水平的反映，在一定程度上反映了市场平均的市盈率水平，在2000年，放开
对发行市盈率的限制后，承销商在为一级市场的IPO定价时，会根据二级市场的市盈率
水平来同步确定IPO市盈率的高低。一旦股市呈牛市形态，市场普遍市盈率较高，则可
相应提高IPO的价格。做出这类的理论假设是没有问题的，但是发行者不会提前预知发
行上市当天的市场指数，而是往往根据近期走势预测大盘的点位，因此其预测值与实际
值往往有很大差距，所以真正的上市当天的市场指数与个股11'O价格的关联并不明显。
3．2运用灰色聚类方法建立市场IP0定价判别体系
本节的依据灰色关联缛出的影响因素，首先进行灰色关联聚类，将各指标之间的关
联度求出，将指标聚类并得出最终的影响因素。然后以最终影响因素为基础，建立上海
市场11'O定价判别体系。
3．2．1灰色聚类指标的选取
本节采用灰色关联聚类，将所选择的10个指标进行指标聚类，消去关联性比较大
的指标，使指标数量进一步缩减，之后用精简的指标或代指标来进行判别体系的建立。
首先，将所有指标及IPO价格进行初值化变换，然后求出各指标之间的关联系数。
以因素EPS为例，结果见表3．5
中国A股IPO定价的判别体系研究
表3．5因素EPS对其他相关因素的关联度
Tab．3．5 The degree of association between EPS with other correlation factors
求出所有因素相互之间的关联度后，得出各因素之间的关联聚阵，见表3．6。
表3．6关联聚阵
Tab．3．6 the鲫／ncidence matrix
其中各英文代号对应指标见表3．7。
表3．7相关指标与代号对应关系
Tab3’Thecoincidencebetween relationindex ofcorrelationwith codename
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取临界值r=0．85，则从相关系数真的上三角阵中依次挑出大于0．85的5F，有：
et2=0．8662，％=0．9151，8ts=0．8545，￡25=0．8984，“--0．8586，867=0．9525，879--0．8929，
5710=0．8724，5910-o．9097。从而可得：NCPS、ROE、x与EPS在同一类中；Y与z、On、
TN在同一类中；未被列出的PE、q各自成为一类，得到十个指标的一个聚类：
{EPS、NCPS、ROE、x}，{y’z、Oil、TN}，{PE)，{q)
由于Oil，TN与Y，z对IPO价格的影响方向是相反的，因此将四个指标分为两组，
最终指标的灰色关联聚类结果为五类：
{EPS、NCPS、ROE、x}，{y、z)，{on、TN}，{PE}，{q}
取每一类指标中对IPO价格影响较大的一个，作为该类指标的特征因素。因此最终
确定影响因素见表3．8：
表3．8最终所选因素
Tab．3．8 The final chosen臼c衄s
3．2．2建立灰色等权聚类判别体系
将选择的5种因素首先傲极大值或极小值处理，当影响因素对IPO价格成正向影响
关系时，数据作极大值处理；当影响因素与IPO价格成负向变化时，数据作极小值处理。
具体过程如下：
． z!
^‘·—————●
极大值处理： ‘ma】【0：)， (3．1)
其中。《为变换前原值；
《为变换后的值；
m娃钟)为所有《中的极大值。
矗。—m—inr(xk—e)。
极小值处理： 《
， (3．2)
其中， x；为变换前原值：
中国A股IPO定价的判别体系研究
以为变换后的值；
min(x。)为所有机。中的极小值。
经过此变换后，所有的指标均处于(0棚之间，且与IPO价格变动成正向变动关系。
由于对指标样本值进行了标准化处理，而各个灰类又是以效用系数值而定的，所以
各指标的优劣标准及属于某一灰类的标准都是一致的，因而各指标的白化权函数也是一
致的，三类白化权函数对应图，如图3．1，3．2，3．3所示。
圈3．1高类白化权函数对应图
Fig．3．1 The chart of upper measlye whitenizafion weight function
‘
铲
1
／＼．
C 矾1)Xf(2) 硪3) ：
图3．2中类白化权函数对应图
Fig．3．2 Thechartofmoderatellmasutewhitenizationweightfunction
大连理工大学硕士学位论文
J
fJ
1 ＼。
C 肜(1) ∥(2) x
图3．3低类白化权函数对应图
Fig．3．3 Thechartoflowerillf,astlrewhitenizationweight{IlacIi∞
因此，只要确定各自化权函数的极值点即可。白化权函数极值点确定如表3．9所示：
表3．9各白化权函数的极值点
Tab．3．9 The extreme pointwhitenization weight function
因此，得出其白化权函数，具体函数以指标x1的白化权函数为例，如下：
高类白化权函数：
r 0， x<O．27
叫皆工∈[o．27，0．43】
工20．43
(3．3)
中国A股IPO定价的判别体系研究
五2Q)： 0．27-0．12，
0．43一z
0．43—0．27
低类白化权函数：
0，
l，
O．27一工
O．27-0．12．
z圣【o．12，0．43]
xE[0．12，0。27]
xE[0．27，0．43】
善隹[0'o．27】
x E[0,0．121
xE[0．12，0．27】
然后，计算各指标类别测度矩阵，仍以指标x1为例，结果如表3．10：
表3．10指标x1类别测度矩阵
Tab．3．10 1he xl’s sort estimate matrix
．撕．
(3．4)
(3．5)
堑墼奎堂堡主堂垡丝塞
续表3．10指标x1类别测度矩阵
Added tab．3．10’I_hc x1’s sort estimate ma倒,x
一37．
±里垒墼!翌塞堡丝型!!笪墨堡塑
续表3．10指标x1类别测度矩阵
Added tab．3．10 The xl’s sort estimate matrix
-38·
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续表3．10指标x1类别测度矩阵
Added tab3．10 The xl’s sort estimate matrix
一39．
中国A股110定价的判别体系研究
续表3．10指标x1类别测度矩阵
Added tab．3．10 11lc xl’s sort estimate matrix
将5组数据依次求出，采用等权变化(指标权重x(k)=O．2)，将对应的每个指标相对
应的值，乘权加和，如以第1个点为例，见表3．11：
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表3．11第1个点灰系数计算
Tab．3．11 The giey coefficient ofthe first share
选取高、中、低三个层次中，数值最大的一个，作为其聚类值。由表3．11中数值可
知：处于低类的0．6数值最大，因此样本1，属于价格可低估一类。所有股票最终结果
见表3．12，可见：135支股票被基本分为三类，分别为价格低估区(低类)，价格合理区(中
类)以及价格高估区(高类)，其中评级带带号的是因为其处于两类之间，如果类别再细分，
比如分为高、中偏高、中、中偏低、低，则可更为精确，得出不同结果。
表3．12聚类结果
Tab．3．12 The whole clustering results about every share
中国A股IPO定价的判别体系研究
续表3．12聚类结果
Added tab．3．12 The whole clustering results about every share
．42-
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续表3．12聚类结果
Added tab．3．12 The whole clustering results about every share
一43．
中国A股IPO定价的判别体系研究
续表3．12聚类结果
Added tab．3．12 The whole clustering results about every share
-“-
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续表3．12聚类结果
Added tab．3．12 The whole clustering results about every share
3．3沪市个股IP0定价在市场判别体系中的应用
通过前一节对02-03年所有沪市的IPO股票进行研究，得出的结果；将135支基本
分为三类，分别是价格低估区，价格合理区以及价格高估区。本节在对所触及的股票进
行验证后，给出最后的全行业沪市IPO定价判别体系。
3．3．1数据的处理
随意选取一只股票(非02．03年上市的股票)，如上市代码为600496的长江电力，找
出其上市前的5个指标的相应数据。然后将每股收益、流动比率以及资产负债率3个指
标的相应值进行极大值化变换，流通股数及发行市盈率的相应值进行极小值化变换。原
值及结果见表3．13。’
中国Xh wo定价的判别体系研究
表3．13 600496相关指标原值及极值化处理结果
Tab．3。13 Theinitialvalueofindex andthe resultofextremumabout 600496
以xl的值为例，将0．1233代入如下三个白化权函数：带入高类白化权函数：
r 0， 工<0．27
斤o)={而x-函0．2面7， x∈(0．27,0．43]
得高类函数值为0；
|；(x)-- 謦
得中类白化权函数值
z之0．43
x售[0．12，0．43】
工∈[0．12，0．27】
x∈【0．27，0．43】
0．0221带入低类白化权函数：
r 0， 善岳[o’o．27】
疗∞=‘ 1，xE[0,O。12] l丽0．27-x， 善∈[o．12,0．27]027 0 12 L ． 一．
。
得低类函数值为：0．978
其他4个指标值也重复此过程，带入的白化权函数极值见表3．9。
得到600496的灰系数，见表3．14：
为
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表3．14 600498的灰系数计算结果
Tab．3．14 The grey coefficient of 600498
将5组数据采用等权变化(指标权重x(k)--0．2)，将对应的每个指标相对应的值，乘
权加和得值：
。=O．2}(O+l+0．2045+0．7088+0)=O．38266
o=0．2$(0．022+0+0．7955+0．2912+0)=O．3059
。=0．2}(O．978+0+0+0+0．5792)=0．31144
所以有m。。a。x。，{口‘)_盯1，显然此股票为IPO价格高估类股票，但由于其三类权
重较为平均，因此应是中偏高类，即价格可稍高估类股票。
3，3．2计算结果分析
通过对个股600498的判断，可以得出，该股票属于可以稍高定价类的股票。而由
其上市后半年的走势也可以看出，其以高于沪市平均价格上市的判断是正确的。
由前文可得最终的判别体系建立流程为：
首先找出要研究股票的相关五个变量及其定价，将每股收益、流动比率以及资产负
债率三个指标的相应值进行极大值化变换，流通股数及发行市盈率的相应值进行极小值
化变换。得出的值对应的代入如下灰色白化权函数中：
对于第i个指标的白化权函数为如下：对于第i个指标的白化权函数为如下：
高类白化权函数：
r 0， z<口2
∥∽={篇， 石∈b1】(3．6)
l l， z≈41
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中类白化权函数：
r 0，
伽)={篇，
I 口3一工
【—a3-—a2
x譬k3，口1】
xE[a3,a2] (3．7)
xE[a2,al】
r o， x甓[o'42]
脚卜1篓， 2a引2， 。·8’
L：历’ 工∈p3，J
表3．15灰色白化权函数值
Tab．3．15 Thevalue ofgreywhitenizationweightfunction
求出其聚类系数：
盯；。荟∥‰)x弼，令疗锄)=o．2，则可得
01l。0．2·Lf：∞+f；∽￥|；∽}f：∽}f；∽、
oj。0。2·【f：∽}f：∞}砖∽}f}∽}f；∽、
盯；--o。2·LR∞-t；∽}￡∽}f：∞+|；∽、
比较三者大小，得出m。。aIx。．{盯?'I仃?，则该只股票属于第k．类。
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4中国制造业lP0定价判别体系的实证
根据沪市2002．2003年的所有上市股票计算出来的市场判别体系中，由于上市股票
的差异较大，行业因素的影响已经明显，但是却由于其关联度(o．437)与标准系数(o．5)相
差甚微，却没被计入重要的影响因素之中，因此，产生的一定的误删影响因素的操作，
使通过灰色聚类得到判别体系得判别结果误差范围加大。因此，本章选取特定板块的数
据，来进行研究，以去掉行业因素等对判别体系及其判别结果的影响。
4．1 行业的选择和变量的选取
对于行业的选取，不同的人士有不同的说法，由于本文的研究是基于投资的角度来
对上市公司进行研究，从而判别上市公司的IPO价格。因此所要选取的行业本身应具有
一定规模，专业经营且相对垄断的行业，是国家重点支持的基础产业，具有资金密集性
的特点。而制造业的上市公司经营稳健，该行业股票具有投资风险较小，回报率高，可
以获得超额利润等特点，是稳健型投资者的首选性行业之一。因此，本文选择制造业类
的股票进行分析。
4．1．1 汽车制造业与机械制造业的选取
由于中国股票市场，各种板块繁多，各种分类均有其道理，即使制造业类股票，也
常常被细分为不同的板块。而细分的板块中，有些板块内只有少数的几只股票，就算的
出研究结果，往往也不为人所信服。因此，本章选取制造业中股票数相对较多的、属于
垄断行业的两类制造业类股票进行研究，分别为汽车制造业及机械制造业。
本文根据联合证券网上交易系统的板块分类，其中选取汽车制造业类上市公司共55
家，机械制造业类上市公司80家，其上市年份从1992年到2006年底的所有该板块的
上市股票。
由上一章分析为基础，本章研究依然将发行价格作为发行定价阶段所考察的被解释
变量。而解释变量，即相关因素中傲了如下改动；首先去掉了行业因素这一影响，其次
加入了理论上对生产制造业影响较大的两个因素：应收账款周转率和存货周转率。之后，
本章还去掉了市场状况这一影响因素，具体原因第二章已经分析，此处不再赘述。最后，
根据第二公的研究分析，公司前十大股东持股比例，管理层持股比例两者，对IPO价格
虽有影响，但是没有招股数量等发行因素来得大，因此，本章研究将此二者也排除在外。
所以本章的影响因素为以下两个方面：
(1)发行公司的基本面信息：每股收益、每股净资产、净资产收益率、资产负债率、
发行市盈率、流动比率、速动比率、应收账款周转率和存货周转率。在制造业类上市公
中国A股IPO定价的判别体系研究
司的基本面中，最重要的信息仍就是公司的财务状况，结合本章的研究重点，本章选用
的各指标均为发行前一年的年度数据。
(2)与发行有关的因素：招股数量(或流通股数)、招股后总股数(总股数)、流通股占
总股数的百分比(流通比率)、承销商声誉、发行区域。
4．1．2原始数据及其预处理
汽车制造板块共有55只上市A股(包括沪深两市)，剔出数据不完整或数据较特殊
的股票后，还剩53支，机械制造板块共有只上市A股80支(包括沪深两市)，剔出数据
不完整或数据较特殊的股票后，还剩78支。本章拟以此53只汽车制造行业上市公司和
78只机械制造行业上市公司的相关数据作为样本进行研究分析。原始数据的预处理包
括，初值化，以及始点零化处理。
4．2对汽车制造业内的个股实证
本节首先对汽车制造业类上市公司相关数据作以处理，然后通过灰色关联分析确定
各影响因素权重，在排除弱影响因素之后，采用灰色关联聚类将影响因素聚类，再次销
去重复的影响因素，最后将剩余的影响因素作灰色聚类分析，建立该行业IPO定价判别
体系，最后通过该行业上市公司数据加以验证。
4．2．1确定影响因素权重
拟采用灰色关联方法对各影响因素进行处理，找出各影响因素对IPO价格的关联系
数，即影响因素的权重。
首先对被解释变量，进行统计描述，具体结果见表4．1
表4．1发行价格的统计描述
Tab．4．1 The statistical description of issue pri∞
由表中数据可见，发行价格分布较为不均匀，因此不能用简单的线性回归等方式进
行因子的筛选。所以，下面采用灰色关联方法计算各因子对发行价格的影响。
之后，计算各影响因素与IPO价格之间的灰色关联度。根据计算出来的关联度情况
综合考虑，选定0．5为临界值，对关联度大于0．5的所有因素按关联度大小进行排序，
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判别各因素对系统特征变量影响强弱次序，并给出相应解释；当关联度小于0．5时，认
为二者关联较低。即该因素对系统特征变量影响很小，聚类时不予考虑。
采用相关软件(主要是Excel)进行计算，应用灰色关联分析方法进行实证研究。分别
求出各指标对IPO发行价格的灰色关联度、绝对关联度，相对关联度、综合关联度以及
改进后的灰色关联度，将正负影响加入关联度中即有表4．2，得出各影响因素对IPO定
价改进后的灰色关联度，并以此作以分析。
表4．2汽车行业IF0定价的改进后灰色关联度
Tab．4．2 The improved dcgfec of grey incidence about the IPO p酊ce 013 motor industry
由表4．4可知，在所选取的16个相关影响因素中与IPO发行价格呈负关联的共有
四个指标，分别是：每股净资产、流通股数、招股后总股数以及流通比率。
每般净资产，其在影响因素中的重要程度仅次子发行市盈率，却与IPO价格呈负向
变化，这与第三章的研究正好相反。究其原因，主要是因为投资者的不理性。投资者对
于每股净资产的理论定义并不关心，这类投资者认为垄断行业其未来每股净资产一定会
很大，比较起来，上市时的每股净资产小的各股，反而受到追捧，导致此类股票的价格
升高，因此承销商往往也有意将每股净资产小的股票的价格定得稍高一些。
中国A股Ⅱ．o定价的判别体系研究
流通股数与发行价格之间呈负关联，其与第三章的结论相一致，但影响远没有之前
那么明显，说明在汽车板块IPO定价中，流通股数的影响已经不及流通比率对IPO发行
价格的影响，投资汽车类板块的投资者和承销商更加看重的是流通比率对IPO价格的影
响。流通比率，是指流通股数占总股数的比值。流通比率越大说明在外流通的股票数量
越多，说明市场更能显示其自有的真实价值，因此流通比率与IPO发行价格应该成正相
关联关系。但是对于汽车制造行业，很长一段时间均处于国家垄断行业的地位，此类股
票盘子一般较大，若流通比率较大，则其股价的波动幅度较小，往往不会被投资者所看
重，对此类股票的投资者往往更看重流通股占比重小的股票，这样投资者才能在投资中
赚取更多的超额利润。流通比率越小，其发行价格可以相应高一些，反之，则会低一些。
招股后总股数与发行价格也是呈负相关关系，但是其影响已远没有之前那么重要，
虽然影响依然存在，但在明显影响因素中排在最后。招股后总股数表明了该公司上市后
总股本，其值越大则平摊在每一股的公司价值势必减少。因此，招股后总股数越大其IFO
定价就越小，反之，则越大。
除了以上四种因素以外，被选取的其他十种影响因素均与口O价格成正向相关关
系。其中，股票发行市盈率对股票的发行价格影响最大，而且呈正向。第三章实证中，
股票的发行市盈率与IPO价格成反向变化关系，此处的结果二者却呈正相关系，基本上
符合理论。理论上说，股票的发行市盈率为每股上市价格与每股收益的比值，从定义上
看，发行价格(即上市时股票价格)应与发行市盈率成正比关系，说明对于汽车制造业这
类垄断性行业，投资者更看重股票的真实价值，更注重的是价值投资，而不是投机。因
此投资者类股票的投资者，应该是相对更趋理性的。其他相关因素分析如下：
(1)每股收益对IPO发行价格的影响程度，依然排在前列，并与股价呈正向变化。
说明投资者和承销商看重上市公司的基本盈利情况这一已逐渐深入人心，承销商在发行
定价时，已经为盈利水平较高的IPO确定一个相应较高的发行价格，从两导致二者呈现
正关联关系。这与第三章的研究基本一致。
(2)流动比率、速动比率、资产负债率以及净资产收益率与IPO价格依然成变动关
系，与前文之结果大同小异，影响依然很明显。说明前文的分析基本正确。
(3)存货周转率，是指一定时期内企业销售成本与存货平均资金占用额的比率，是
衡量和评价企业购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理效率的综合性指标。对于
制造业一类企业来说，在流动资产中，存货所占比重较大，存货的流动性将直接影响企
业的流动比率。因此，必须特别重视对存货的分析。存货流动性的分析一般通过存货周
转率来进行。存货周转率越大，一般来讲，存货周转速度越快，存货占用水平越低，流动
性越强，存货转化为现金或应收账款的速度就越快，这样会增强企业的短期偿债能力及
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获利能力。对于汽车制造业，应该有其特殊性，所以虽然其对IPO定价有一定影响，但
是影响不是很大。
(4)应收账款周转率是销售收入除以平均应收账款的比值，也就是年度内应收账款
转为现金的平均次数，它说明应收账款流动的速度．该指标越大，表示应收账款的流动
数度越大，其现金流越充足，公司盈利能力也就越强，因此与IPO定价呈正相关系。
(5)除了以上几种对IPO定价影响较为明显的因素以外，其他两种因素由于关联系
数均小于0．5，因此认为其与IPO定价关联性不是很明显。
综上，可得IPO价格影响因素确定为以下12个，见表4．3
表4．3汽车行业IPo价格最终影响因素
Tab．4．3 Thefinalinfluencingfactorofmotorind惦try’sIPOissueprice
4，2．2行业内IP0定价判别体系的建立及判别结果
本节首先采用灰色关联聚类，将所选择的12个指标进行指标聚类，消去关联性比
较大的指标，使指标数量迸一步缩减，之后用精简的指标或代指标来进行判别体系的建
立，并对汽车制造业内所有股票进行判别．
首先将所有指标及IPO价格进行初值化交换，然后求出各指标之间的关联系数。
求出所有因素相互之间的关联度后，得出各因素之间的关联聚阵，见表4．4
中国A股IPO定价的判别体系研究
表4．4关联聚阵
Tab．4．4 The grey incidence matrix
其中各指标对应如表4．5：
表4．5指标与代号对应关系
Tab．4．5 The coincidence between relafionindex of correlation with code name
取临界值r=O．75，则从相关系数真的上三角阵中依次挑出大于O．75的5“，有：
5L2=o．785，邻卸．777，#2,3：0．780，83,6；0．773，8钳1=0．778，5Iq“=o．831。从而可得：
r2，r3，r6与r1在同～类中；r10，rll与r4在同一类中；未被列出的r5，r7，f8，r9，
r12各自成为一类，得到十二个指标的一个聚类结果：{r1，r2，1"3，r6}，{r4，r10，r11)，
{r5)，{r7)，{r8}，{T9)，{r12}。由于r4与r10，rll对IPO价格的影响方向是相反的，
因此将三个指标分为两组，最终指标的灰色关联聚类结果为八类：
{r1，r2，r3，r6}，{r4}， {r5}，{一}，{r8}，{f9}，{r10，r11}，{r12}
取每一类指标中对IPO价格影响较大的一个，作为该类指标的特征因素。因此最终
确定影响因素如表4．6：
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表4．6最终影响因素
T曲．4．6 Tk五nal facto稿
最后，将选择的8种因素首先傲极大值极小值处理，当影响因素对IPO价格成正向
影响关系时，数据作极大值处理；当影响因素与IPO价格成负向变化时。数据作极小值
处理。具体过程见前一章公式3．1、3．2。经过此变换后，使所有的指标的变化值均处于
(o，1】之间，且与IPO价格变动成正向变动关系。由于对指标样本值进行了标准化处理，
而各个灰类又是以效用系数值而定的，所以各指标的优劣标准及属于莱一灰类的标准都
是一致的，因而各指标的白化权函数也是一致的。所以，只要确定各自化权函数的极值
点即可。白化权函数极值点确定见表4．7所示：
表4．7各白化权函数极值点
Tab．4．7 The extreme point wkitenization weight function
因此，得出其白化权函数，之后计算各指标类别测度矩阵，将八组数据依次求出，
采用等权变化(指标权重x(k)---0．t25)，将对应的每个指标相对应的值，乘权加和，选取
高、中、低三个层次中，数值最大的一个，作为其聚类值。
通过建立的汽车行业内口O定价判别体系，得出该行业内各股的判别结果，最终结
果见表4．8：
一55．
中国A股IPO定价的判别体系研究
表4．8聚类结果
Tab．4．8 The whole clustering results about every share
样点高中低类别
0．2978
0．2425
0．125
0．1661
0．4506
0．3625
0．1426
o．321
0．9．642
0．375
0．1138
0．2216
0．0067
O．1689
0．0224
0．1992
O。1111
0．0308
0．125
0．204l
0
0．3674
0．1573
0。1333
0．1649
0．2041
0．0179
0．0892
0．1505
0
0．125
0．245
0．4347
0．5825
0．5606
0．5371
0．3257
0．2221
0．5092
0．3817
0．4678
0．0962
0．4621
0．5017
0．7383
0。6156
0．7173
0．4983
0．463l
0．563
0．4531
0．5533
0．6549
0．3065
0，5677
0．6093
0．4455
0．4282
0．5947
O．69“
0．fi227
0．3849
0．5411
0．3993
0．2675
O．1751
0．3144
0．2968
0．2237
0．4154
0．3482
0．2973
0．268
0．5288
O。424l
0．2767
0．255
0。2155
0．2604
0．3025
O．4258
0．4063
0．4219
0。2426
0．3451
0．：3261
0。275
0．2574
0．3896
0。3677
0．3874
0．2165
0．2268
0．6151
0．3339
O．3557
M^X=0．4347
址!I)(=O．5825
MAX=0．5606
MAX=O．5371
MA)【：o．4506
MA】(=0．4154
姒X=O．5092
EA．X=O．3817
MAX=O．4678
姒X=O．5288
ItAX=o．4621
HAX=0．5017
MAX=0．7383
ilAX=0．6156
IIAX=O．7173
姒X=0．4983
姒X=O，4631
MA】【=o．5630
姒X：o．4531
姒X=O．5533
姒X=0．6549
姒X=0．3674
姒X=0．5677
M^)【卸．6093
IIAX=O．“55
M^x-0．4282
M^)㈤．5947
MAX=0．6944
姒X=0．6227
MAX=0．6151
姒X：0．5411
M^X：0．3993
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33 0．125 0．2744 0．6006 MAX=O．6006 低
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M坞协"坞伯∞舡盟船黔筋嬲卯勰四∞；；匏
大连理工大学硕士学位论文
续表4．8聚类结果
Added劬．4．8 The whole dusm血g砖slllts about evcry sha砖
由表4．8，可见53支股票被基本分为3类，分别为价格低估区(f氐类)，价格合理区
(中类)以及价格高估区(高类)，其中评级带#号的是因为其处于两类之间，如果类别再细
分，比如分为高、中偏高、中、中偏低、低，则可更为精确，得出不同结果。汽车行业
的股票，大部分处在几个合理区，或稍稍偏上，从其正股走势也可以看出，汽车制造业
类股票的波动幅度相对其他板块来说更趋稳定，大部分股票均沿着发行价上下波动。因
此，可以判断此类股票的定价较为合理。
4．3对机械制造业内不同股票的实证分析
本节首先对机械制造业类上市公司相关数据作以处理，然后通过灰色关联分析确定
各影响因素权重，在排除弱影响因素之后，采用灰色关联聚类将影响因素聚类，再次销
中国A股IPO定价的判别体系研究
去重复的影响因素，最后将剩余的影响因素作灰色聚类分析，建立该行业IPO定价判别
体系，最后通过该行业上市公司数据加以验证。
4．3．1确定影响因素权重
拟采用灰色关联方法对各影响因素进行处理，找出各影响因素对IPO价格的关联系
数，即影响因素的权重。
首先对被解释变量，进行统计描述，具体结果见表4．9
表4．9发行价格的统计描述
Tab．4．9 The statistical description of issue price
由表4．9中数据可见，发行价格分布较为不均匀，因此不能用简单的线性回归等方
式进行因子的筛选。所以，下面采用灰色关联方法计算各因子对发行价格的影响。
然后，计算各影响因素与IPO价格之间的灰色关联度。根据计算出来的关联度情况
综合考虑，选定0．5为临界值，对关联度大于0．5的所有因素按关联度大小进行排序，
判别各因素对系统特征变量影响强弱次序，并给出相应解释：当关联度小于O．5时，认
为二者关联较低，即该因素对系统特征变量影响很小，聚类时不予考虑。
采用相关软件(主要是Excel)进行计算，应用灰色关联分析方法进行实证研究。分别
求出各指标对IPO发行价格的灰色关联度、绝对关联度、相对关联度、综合关联度以及
改进后的灰色关联度，将正负影响加入关联度中即有表4．10，得出各影响因素对口O定
价改进后的灰色关联度，并以此作以分析。
表4．10机械行业IP0定价的改进后灰色关联度分析
Tab．4．10 Theimproveddegreeofgreyincidenceaboutthe／I'Opriceonmechanicalengineed．ng
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续表4．10机械行业IP0定价的改进后灰色关联度分析
Added tab．4．10 The improvcd de舭of grey incid∞∞abo吡也cⅡ．0 pr妇∞mchanⅫenginccr咄
由表4．10可知，在选取的14个相关影响因素中与WO发行价格呈负关联的仍然是
有四个指标，依然是：每股净资产、流通股数、招股后总股数以及流通比率。每股净资
产仍然与口O定价呈负向变化关系，其与上一节的结论相一致，但影响远没有之前那么
明显，说明在机械板块口O定价中，该指标与口O价格星负相关系依然成立，具体解释
同上一节。流通殷数的影响已经不及流通比率对WO发行价格的影响，投资机械类板块
的投资者和承销商更加看重的也是流通比率对口0价格的影响。
招股后总股数与发行价格也是呈负相关关系，但是其影响已远没有之前那么重要，
虽然影响依然存在，但在明显影响因素中排在最后．招股后总股数表明了该公司上市后
总股本，其值越大则平摊在每一股的公司价值势必减少。因此，招股后总股数越大其坪O
定价就越小，反之，则越大。
除了以上四种因素以外，被选取的其他十种影响因素均与口0价格成正向相关关
系。其中，存货周转率对股票的发行价格影响最大，而且呈正向。第三章实证中，股票
的发行市盈率与PO价格成反向变化关系，此处的结果二者却呈正相关系，同上节结果
相一致。理论上说，股票的发行市盈率为每股上市价格与每股收益的比值，从定义上看，
发行价格(即上市时股票价格)应与发行市盈率成正比关系，说明对于汽车制造业这类垄
断性行业，投资者更看重股票的真实价值，更注重的是价值投资，而不是投机。因此投
资者类股票的投资者，应该是相对更趋理性的．
存货周转率，存货周转率越大，一般来讲，存货周转速度越快，存货占用水平越低，
流动性越强，存货转化为现金或应收账款的速度就越快，这样会增强企业的短期偿债能
中国A股IPO定价的判别体系研究
力及获利能力。对于汽车制造业，此指标影响不是很大，但是在机械制造业中，其对IPO
定价的影响却是最大的，说明存货周转率在机械制造业中对定价影响最为重要。其他正
向的影响指标基本与上节中汽车制造业的影响基本一致，因袭此处不再赘述。每股收益
对IPO发行价格的影响程度，依然排在前列，并与股价里正向变化。
除了以上几种对11'O定价影响较为明显的因素以外，其他两种因素由于关联系数均
小于0．5，因此认为其与IPO定价关联性不是很明显。
综上，可得IPO价格影响因素确定为以下十二个，见表4。11
表4．11机械行业IP0价格最终影响因索
Tab．,4．11 Thefinalinfluencingfactorofmechanicalengineering’sIPOissueprice
4．3．2 行业内I PO定价判别体系的建立及判别结果
本节首先采用灰色关联聚类，’将所选择的十二个指标进行指标聚类。消去关联性比
较大的指标，使指标数量进一步缩减，之后用精简的指标或代指标来进行判别体系的建
立，并对机械制造业内所有股票进行判别。
首先将所有指标及IPO价格进行初值化变换，然后求出各指标之间的关联系数。求
出所有因素相互之间的关联度后，得出各因素之间的关联聚阵，见表4．19
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表4．12关联聚阵
Tab．4．12 The grey incidence matrix
其中各指标对应如表4．13：
表4．13指标与代号对应关系
Tab．4．13 1te coincidence between relation indexes ofcottelatinn with code llame
取临界值r=-0．60，则从相关系数真的上三角阵中依次挑出大于0．61的q，，，有：
82．12=0．6295，83,4_-0．6796，8”=0．6122，55’‘：o．6126，87,9=0．6869，810,11--0．7102。从
而可得：r12与12在同一类中；r3与“，订，f9在同一类中；15与r6，r10与rll在同
一类中：，未被列出的r1，r8，r9，各自成为一类，得到十二个指标的一个聚类结果：
{rl}，{r2·r12)，{r3，r4，r7，rg}，{r5，r6)，{r8}，{r10，r11}
最终指标的灰色关联聚类结果为六类，取每一类指标中对IPO价格影响较大的一
个，作为该类指标的特征因素。因此最终确定影响因素如表4．14：
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表4．14最终影响因素
Tab．4．14 mfinal factors
最后，将选择的六种因素首先做极大值极小值处理，当影响因素对IPO价格成正向
影响关系时，数据作极大值处理；当影响因素与IPO价格成负向变化时，数据作极小值
处理。具体过程见前一章公式3．1、3．2。经过此变换后，使所有的指标的变化值均处于
(o，1】之间，且与IPO价格变动成正向变动关系。由于对指标样本值进行了标准化处理，
而各个灰类又是以效用系数值而定的，所以各指标的优劣标准及属于某一灰类的标准都
是一致的，因而各指标的白化权函数也是一致的。所以，只要确定各白化权函数的极值
点即可。白化权函数极值点确定见表4．15所示：
表4．15各白化权函数极值点
Tab．4．15 The extreme point whitenizafion weight function
因此，得出其白化权函数，具体函数略。然后，计算各指标类别测度矩阵。将六组
数据依次求出，采用等权变化(指标权重x(k)--0。167)，计算其聚类值e通过建立的机械
制造行业内IPO定价判别体系，得出该行业内各股的判别结果。最终结果见表4．16。
表4．16聚类结果
Tab．4，16 Thewholeclusteringresults aboutevery share
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续表4．16聚类结果
Added tab．4．16 Thewholeclustering result8aboutevery share
一63．
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续表4．16聚类结果
Added tab．4．16 The whole clustering results about every share
．64．
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续表4．16聚类结果
Added tab．4．16 The whole clustering results about every share
4．4实证小结
本章以制造业板块中汽车制造业和机械制造业两个行业板块中的所有股票为例，采
用灰色理论分别建立行业内IPO定价判别体系。
研究发现，两个板块的判别体系的建立略有差异，首先是在影响因素上的不同，在
选取的所有十二个因素中，影响方向是一致的，具体比较见表4．17
表4．17影响因素比较
Tab．4．17 The comparison on influence factors
机械板块汽车板块
但在灰色关联聚类后，精简出的影响因素却有不同，对于汽车板块，其影响因素有
八个之多；而机械板块仅有六个。其中重复的有四个指标，分别是发行市盈率、存货周
中国A股肿定价的判别体系研究
转率、流通股数以及流通比率。可见，对于相近行业的股票来说，影响因素有其共性，
但也有其差异性，在汽车板块中有差异的四个指标，依次是应收账款周转率、每股收益、
每股净资产、流动比率。机械板块中有差异的指标为净资产收益率、资产负债率。可见，
对于汽车板块类的股票来说，投资者和发行人更注重平摊在每股中的公司业绩(每股收
益、每股净资产1和应收账款的回收情况。而机械板块的投资者和发行人则更重视公司
的整体情况(净资产收益率、资产负债率)。
再与前文中得到的沪市IPO定价判别体系相比，有共性的只发行市盈率、流通股数，
这与理论假设相一致。而沪市IPO定价判别体系中的其他三个变量在汽车制造板块和机
械制造板块分别出现，因此说明前一章所做的沪市IPO定价判别体系有一定的通用性。
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5结论及进一步研究的建议
随着中国加入WTO，国际投资的证券化和多样化，以及国际经济一体化趋势的日
益加强，中国股市必将融入国际金融市场，因此，对中国股市的各方面完善就尤为重要。
股票市场是由不同的上市股票所组成，其前提就是上市，丽每只股票上市的第一步就是
股票的IPO定价。因此，研究股票IPO定价问题，是具有现实意义的。本文基于中国股
市的自身特点，结合西方成熟的理论研究成果进行分析，找出我国独特的、不同于其他
国家的IPO定价的影响因素，结合灰色系统理论，尝试从另一个角度研究IPO的定价问
题，找出一个相对适合中国股市的IPO定价判别体系模型。
5．1本文的结论
本文以中国A股市场上市股票作为研究对象，以灰色系统理论中的灰色关联理论及
灰色聚类理论作为方法基础，分别对我国沪市2002．2003年所有股票，汽车板块所有股
票以及机械类板块的所有股票进行了指标体系的建立和比较。具体有：
(1)总结了可能与IPO定价相关的所有影响因素，并对股票市场中现行的股票的定
价方式作以总结以及比较，给出了现有定价方式的不足。
(2)在一定的研究的理论假设基础之上，选取可量化的所有解释变量的相关数据
(2002．2003年沪市上市股票为研究对象)，采用灰色关联度计算方法，算出各相关因素与
IPO价格之间的关联度(包括灰色关联度、绝对关联度、相对关联度、综合关联度以及改
进后的灰色关联度1，判断各影响因素与IPO价格的关联关系。结果可知，选取的16个
相关影响因素中与IPO发行价格呈负关联的只有三个指标，分别是：流通股数、招股后
总股数以及发行市盈率，其他因素均成正向变化关系。
除了确定的十种对IPO定价影响较为明显的因素以外，其他六种因素由于关联系数
均小于0．5，因此认为其与口O定价关联性不是很明显．其中要说明的是，大部分研究
往往发现，招股日上证指数对发行价格的影响也很大。其理由是由于招股日上证指数可
以看作是二级市场整体价格水平的反映，在一定程度上反映了市场平均的市盈率水平，
在2000年，放开对发行市盈率的限制后，承销商在为一级市场的IPO定价时，会根据
二级市场的市盈率水平来同步确定IPO市盈率的高低。一旦股市呈牛市形态，市场普遍
市盈率较高，则可相应提高IPO的价格。做出这类的理论假设是没有问题的，但是发行
者不会提前预知发行上市当天的市场指数，而是往往根据近期走势预测大盘的点位，因
此其预测值与实际值往往有很大差距，所以真正的上市当天的市场指数与个股IPO价格
的关联并不明显。
中国A股IPO定价的判别体系研究
(3)通过对关联度的筛选以及灰色关联聚类的过滤，将筛选出相近的影响因素聚类，
得出几大类影响因素，将每一类作为一个影响因素，取每类影响因素中关联度最大的作
为该类的代表因素，进行最终的指标体系的建立，得出沪市IPO定价判别体系。
(4)通过验证后得出建立IPO定价判别体系的方法框架。
(5)以汽车制造板块及机械制造板块为对象，分别建立针对该板块的行业内IPO定
价判别体系，并对行业内各股票进行分类和检验。
(6)通过对两个板块的判别体系的建立的比较，得到在选取的所有十二个因素中，
影响方向是一致的。但在灰色关联聚类后，精简出的影响因素却有不同，对于汽车板块，
其影响因素有八个之多；而机械板块仅有六个。其中重复的有四个指标，分别是发行市
盈率、存货周转率、流通股数以及流通比率。可见，对于相近行业的股票来说，影响因
素有其共性，但也有其差异性，在汽车板块中有差异的四个指标，依次是应收账款周转
率、每股收益、每股净资产、流动比率。机械板块中有差异的指标为净资产收益率、资
产负债率。～
(7)通过比较得出影响所有板块的It'O价格因素，再与前文中得到的沪市IPO定价
判别体系相比，有共性的只发行市盈率、流通股数，这与理论假设相一致。而沪市IPO
定价判别体系中的其他三个变量在汽车制造板块和机械制造板块分别出现，因此说明前
一章所做的沪市lI'O定价判别体系有一定的通用性。
5．2进一步研究建议
在今后的相关研究工作中，针对IPO定价问题，还有许多工作要去做，其中包括：
(1)在进一步研究IPO定价问题时，可引入新的计算方式作为解决IPO定价判别体
系建立的问题提供数学基础。
(2)现实中的IPO定价很复杂，本文处理时采用了一定的理论假设作为简化手段，
在后续的研究中可以考虑更贴近现实一些，省略掉一些理论假设。
(3)IPO定价问题是一个很复杂、动态变化的问题，在现实中制定一个确切的方法很
难，要不断根据市场的需要，以及其他相关因素的改变来确定，所以需要对判别体系进
一步调整，得出更为合适的判别体系。根据不同因素的改变，随时重新调整。
总之，本文对于IPO定价问题的研究，只是冰山一角，还有很多有重要意义的研究，
还有待于继续开展和深化。
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大连理工大学硕士学位论文
攻读硕士学位期间发表学术论文情况
沪市A股IPO定价的判别体系研究吕佳中国科技论文在线A200712．442
中国A股琅O定价的判别体系研究
致谢
毕业论文总算写完，可以交付了。经过了近一年的努力，总算将其完成，无论结果
如何，中间的过程已经是今生难忘的了。
在这短暂的两年半研究生生活中，我学到了许多，也成熟了许多。首先，我要感谢
我的母校大连理工大学，在这里我度过了我人生中最美好的八年光阴，是大连理工大学
引领我走向成熟。
在这里最需要感谢的是我的导师梁艳副教授，是她浓厚的理论功底和对本论文高屋
建翎式的指导使我受益非浅。并在本文的完成过程当中，花费大量的心血和时间来具体
指导我的论文工作，她对学术的严谨和对工作的认真负责的态度都将成为我人生的宝贵
财富，我将永记于心。同时我还要感谢经济系得其他各位老师，他们不仅给与我学业上
的批评和指导，而且对于我的学习生活也给与了极大的帮助。
在这里我还要感谢在我求学期间一直帮助我的亲人和朋友，·是他们在我的身后默默
地支持我，使我顺利的走到今天。
再次祝愿所有帮助过我的人一生幸福，健康快乐!