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硕士学位论文
作者姓名屈薤
摘要
随着我国经济转型和资本市场的蓬勃发展，公司治理的重要性日益凸显，公
司治理的改进和完善，与我国金融制度的改革与发展特别是与资本市场的关系紧
密相联。我国资本市场起步较晚，发育还不成熟，仍处于探索与成长阶段，利用资
本市场完善公司治理也存在许多问题。只有解决了这些问题，资本市场才可能对
公司治理起至l『积极作用，才可能推动我国现代企业制度的建立。
本文就从这一角度入手，运用比较分析法和实证研究法，从资本市场的有效
性、上市公司的产权结构和股权结构、影响资本市场对公司治理作用机制的股权
激励机制、接管机制、股权分置改革等手段的具体分析，将我国资本市场条件和
企业本身条件与发达国家进行了比较，并引入大量的实证案例对我国具体情况研
究进行论证，旨在通过研究分析制约我国资本市场对公司治理作用机制的主要因
素，分析挖掘我国资本市场在自身体制和发展中存在的问题根源，并从我国国情
出发积极探索解决问题的方案，以期推动我国资本市场的发展与公司治理的完
善。
关键词：公司治理资本市场有效性股权分置改革
Abstract
Along with economy reformation and the vigorous development of capital market of China,the
importance of the corporate governance highlights day by day．The improvement of corporate
governance is．ghtly connected with China's financial system reformation,especially the capital
market．Our capita]market just has a short history and yet has dozens problems to be solved，SO when
we try to use it to improve corporate governance，there will be dozens questions．
From this angle，by using comparing analytical method and empirical research method,the essay
first introduced three elements：the capital market efficienc3‘the property structure and equiU
structure of listed companies，stockholder voting mechanism,takeover market mechanism and
stock-option urging mechanism．Then I compared the condition of our capital market and our
corporation with the developed countries’．At the same time，I analyzed the condition of our capital
market in details by giving a mass of examples，just to find out the main restricts of the mechanism
which the capital market plays to corporate governance．At last,I present a solution based on our
capital market and hope that can be useful to solve the found problems．
Keywords：Corporate governance；Capital market；Efficiency；,
Split-share structure reform
论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导
下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用
的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰
写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律结果由本人承担。
签名：
日期：
确
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
1 引言
1．1背景介绍
公司治理的改进和完善，与我国金融制度的改革与发展特别是与资本市场的关
系紧密相联。我国资本市场起步较晚，发育还不成熟，仍处于探索与成长阶段，利用
资本市场完善公司治理也存在许多问题。只有解决了这些问题，资本市场才可能对
公司治理起到积极作用，才可能推动我国现代企业制度的建立。
本文就从这一角度进行研究。希望通过研究分析资本市场对公司治理的作用机
制，从我国在市场条件、企业本身条件等方面的差异入手挖掘影响作用机制发挥作
用的问题及其根源，从我国国情出发积极探索解决问题的方案，以期推动我国资本
市场的发展与公司治理的完善。
1．2研究思路
本文研究的思路是：研究分析资本市场对公司治理的作用机制，重点分析资本
市场以及上市公司需要具备的重要条件，结合实证模型找出在我国影响资本市场对
公司治理作用的问题及其根源，从我国国情出发积极探索解决问题的方案。
本文使用的研究方法主要有：1、比较分析法：本文在提出发达国家资本市场
对公司治理作用后，分析我国该作用机制的过程中反复运用比较分析法，将我国资
本市场条件和企业本身条件与发达国家进行比较。2、理论研究与实证研究相结合，
在对我国具体情况研究时，引入了大量的实证案例进行论证。
本文的创新之处：一是在研究过程中汲取了委托代理理论、制度变迁理论的部
分观点。代理矛盾是公司治理的核心，从委托代理理论可以了解到公司治理问题解
决的关键。制度变迁理论从制度变迁的角度说明了我国国家干预型融资体制的这一
初始的制度选择对以后向市场型融资体制演进具有深远的影响，这与资本主义发达
国家资本市场的自然演进是不同的。这样从理论角度解释了我国资本市场发展的现
状。二是建立了模型。在对我国资本市场对公司治理作用机制的实证分析中，以上
市公司的实证数据作为样本，通过模型论证了目前股权激励机制对公司治理作用的
有限性。
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
1．3论文框架
全文一共有六章，各章的主要内容为：
第一章为引言，阐述本文选题的背景、研究思路和框架。
第二章是论文研究的基础。首先，阐明了公司治理的概念；其次，提出了解决
公司治理问题的核心，并围绕委托代理这个核心阿题提出了问题的解决思路；最后，
分析了成熟市场经济中的典型公司治理模式。
第三章是资本市场对公司治理作用机制的理论研究。首先，分析了作用机制发
挥效用的重要条件，包括市场条件和企业条件。其次，对资本市场对公司治理的整
个作用机制进行分析，重点以英美公司治理模式为典型分析了机制发挥作用的主要
途径和手段。
第四章是对我国资本市场对公哥治理作用机制的分析研究。对应第三章的分
析，首先就我国的市场条件和企业条件与发达国家进行了比较，其次对我国资本市
场对公司治理作用机制中存在的主要问题进行了深入分析。
罐第五章是对我国资本市场对公司治理作用机制的具体手段进行了实证考察。
第六章是对第四章提出的影响我国资本市场对公司治理作用机制的问题提出
改善的途径。
最后是结论和展望。介绍论文的主要结论以及以后有待于加强和研究的方向。
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
2公司治理相关理论评述
2．1公司治理概念
在国外，公司治理问题真正引起人们的注意是在二十世纪八十年代，对美国公
司竞争力的下降原因的考察将人们的注意力引到了英美与日德公司治理结构的差
异方面，接管运动、公司重组、转轨经济等崭新经济现象和新的管理问题的出现引
致了传统与新兴观点的激烈争议。
詹森(Jenson)等人(1978)认为公司治理应致力于解决所有权和经营权分离情
况下的代理问题，其焦点在于降低代理成本，使所有者与经营者的利益相一致。施
莱富和维什尼认为公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到
投资回报的问题，公司治理的中心课题是要保证资本供给者(包括股东和债权人)
的利益。上述学者对公司治理内涵的界定偏重于所有者(一般情况下即为股东)的
利益，因此他们信奉的是“股东治理模式"(the shareholder’s model)。公司治理
要解决的是高级管理人员+股东+董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的
诸多特定的问题。
蒙克(Munch，1982)把公司治理定义为影响公司的方向和业绩表现的各类参与
者之间的关系，参与者包括股东、经理、董事会、员工、顾客、债权人等。。布莱
尔(Blair，1984)认为公司治理指的是有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套
法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁拥有公司，如何控制公司，
风险和收益如何在公司的一系列组成人员之间分配等一系列问题。这些学者对公司
治理的阐述把利益相关者放在与股东相同的位置上，因而他们提倡的是“利益相关
者治理模式"(the stockholder’s model)。
经济合作与发展组织(OECD)定义公司治理结构包括六个方面：(1)公司“内部"
治理。主要包括管理层与股东或者公司内部人(管理层和控制性股东)与外部股东
的关系，如公司内部重要的机构、法律和合约安排，股东权利及保护，董事会的作用、
责任及组成，信息披露制度等。(2)金融机构的内部治理和外部治理。(3)金融市
场对公司的“外部”治理。法律法规环境和金融市场中的机构组成了这种外部治理
制度，它通过监督企业投资的效率，加强了公司内部治理。(4)市场对公司的外部治
理。兼并与上市规则是这种外部治理制度的重要因素，它以被收购的威胁来制约缺
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乏效率的管理，同时以股价上升来奖励有效率的管理，从而成为对内部治理的补救。
(5)‘破产机制的治理。对于那些濒临破产的企业，通过法庭的正式的破产程序、非
正式的磋商以及某种程度上的兼并与收购，破产机制会在股东和其他投资者间重新
分配财产权利，改变所有权结构和管理层，从而影响企业的治理。(6)竞争。竞争是
公司治理的补充，二者相互促进。如果扩展公司治理的概念，市场竞争可以被看作是
一种对金融和非金融企业都很重要的外部治理工具。同时，只有在企业层面上保证
了透明、诚信和信息流动的环境，市场竞争才会蓬勃发展。上述公司治理的六个方
面并不是各自独立地起着作用，而是密切联系，互为补充，组成了一个适应给定经济
和法律环境的公司治理制度的整体。这个定义不仅阐述了公司治理比较全面的内涵，
而且揭示了金融体制对完善公司治理的重要程度。
奥利弗·哈特(Oliver Hart)在《公司治理理论与启示》一文中提出了公司治理
理论的分析框架。他认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个组
织中产生。第一个条件是代理问题，确切地说是组织成员(可能是所有者、工人或
消费者)之间存在利益冲突；第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过
合约解决。
芦科克伦(ahlip L．Coehran)和沃特克(Stevcn L．Wartick)在1988年发表的《公司治
理吱献回顾》一文中指出：公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公
司其他利害相关者的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：
(1)谁从公司决策／高级管理阶层的行动中受益；(2)谁应该从公司决策／高级管
理阶层的行动中受益?当在“是什么’’和“应该是什么"之间存在不一致时，一个
公司的治理问题就会出现。
从上面可以看出，对公司治理概念的理解至少包含以下两层含义：1．公司治
理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这些合同治理着公司发生的
交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发生的交易成本。由于经济行为人
的行为具有有限理性和机会主义的特征，所以这些合同不可能是完全合同，即能够
事前预期各种可能发生的情况，并对各种情况下缔约方的利益、损失都作出明确规
定的合同。为了节约合同成本，不完全合同常常采取关系合同的形式，就是说，合
同各方不求对行为的详细内容达成协议，而且对目标、总的原则、遇到情况时的决
策规则，分享决策权以及解决可能出现的争议的机制等达成协议，从而节约了不断
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谈判不断缔约的成本。公司治理的安排，以公司法和公司章程为依据，在本质上就
是这种关系合同，它以简约的方式，规范公司各利害相关者的关系，约束他们之间
的交易，来实现公司交易成本的比较优势。2．公司治理的功能是配置权、责、利。
关系合同要能有效，关键是要对在出现合同未预期的情况时谁有权决策作出安排。
一般来说，谁拥有资产，或者说，谁有资产所有权，谁就有剩余控制权，即对法律
或合同未作规定的资产使用方式作出决策的权利。公司治理的首要功能，就是配置
这种控制权。这有两层意思：一层是，公司治理整顿是在既定资产所有权前提下安
排的。所有权形式不同，比如债权与股权、股权的集中与分散等，公司治理的形式
也会不同。另一层是，所有权中的各种权力就是通过公司治理整顿结构进行配置的。
这两方面的含义体现了控制权配置和公司治理结构的密切关系：控制权是公司治理
的基础，公司治理整顿是控制权的实现。
我国对公司治理问题的研究始于九十年代初，对公司治理问题的重视也缘于建
立现代企业制度作为国企改革目标的最终确立(郑红亮，1998)①。应该说，公司
治理问题在我国国内是与国企改革的大背景密切相连的。
关于公司治理的本质问题，钱颖一②提出公司治理结构是一套制度安排，用来
支配若干在企业中有重大厉害关系的团体，包括投资者、经理、工人之间的关系，
并从这种制度中实现各自的经济利益。张维迎@则认为公司治理结构狭义地讲是指
有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关
公司控制权和剩余所有权分配的一套法律、文化和制度性的安排。
就公司治理的模式，以林毅夫为代表的研究者主张外部治理，这种改革思路的
主要思想可概括如下：l、尽管委托—代理问题在现代公司制度的演进中始终存在，
但在比较成熟的市场经济中，各种在现实中得以存在的两权分离的公司形式，通常
都创造出相应的比较有效的解决委托—代理问题的制度安排，这一制度安排即是充
分竞争的市场条件。2、公司治理结构中最基本的成分是通过竞争的市场实现的间
接控制或外部治理(林毅夫，1997)④，外部治理是主动的，也是公司治理的首要
条件和基本机制，而公司治理结构是以外部为基础的，是外部治理的内生性制度安
排。判断某种公司治理结构模式是否有效，要以其是否适应外部治理条件为标准。
。郑红亮．公司治理理论与中国国有企业改革阴，《经济研究》，1998，(10)
。钱颖一．转轨经济中的公司治理结构[M]．北京：中国经济出版社，1995
锸张维迎．所有制、治理结构及委托一代理关系[J]．经济研究，1996，(9)
园林毅夫．现代企业制度的内涵与国有企业改革方向啊．经济研究，1997．，(3)
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3、国企改革成功的关键在于消除政策性负担，创造公平竞争的环境，使市场竞争
能提供有关国有企业经营绩效的充分信息，并使经理人员行为与国家激励相容(林
毅夫，1998)④，国有资产的所有权归属于国家从来都是十分明确的，国有企业所
有权和经营权从来就是相分离的，问题并非在于产权不明晰，而在于两权分离的情
况下监督的成本太高(林毅夫，1995)圆。总之，这种观点认为，委托一代理问题
不是我国的特有现象，而是现代公司化的必然结果，为什么这一问题在我国成为现
实，而在西方则表现却不明显，问题的关键在于西方国家有发达的市场体系，但我
国没有，而不是在于产权问题。所以改革的关键在于提供公平竞争的市场条件，而
不是产权体制改革。
王红领(2001)认为在公司治理中内部治理更为重要，他强调公司治理结构的
重要性，并认为当前国企问题的症结在于产权不清，而产权明晰是完善公司治理结
构盼前提，因此主张将产权改革作为国企改革的突破口。
李维安自1997以来执导南开大学公司治理研究中心，针对国内外出现的公司
治理的一系列事件和问题，进行了三个阶段的理论和实物的研究。第一个阶段，主
要从理论上进行解析公司治理问题，研究从公司治理结构到公司治理机制，从单个
法入治理结构到集团治理；从一般的国内企业的治理到跨国公司的治理；从传统的
公司治理到网络治理。第二个阶段，对公司治理实务进行研究，解析从理论探索公
司治理的体制，企业应该怎么做、公司应该怎么做。第三个阶段，在确立公司治理
标准的基础上推出监管措施。2003，治理研究中心推出《我国公司治理评价体系和
治理指数》，在公司治理原则标准基础上，制定了公司治理评价指标体系，并结合
指标体系，构筑了公司治理评价指数，提供了一个投资者、监管部门、企业甚至研
究部门对公司治理的客观评价的标准，并于04年应用到了对我国公司治理的评价，
建立这种体系，被大家认为是有国际接轨的我国公司治理评价系统。在对公司治理
问题的研究上，李维安认为，如果把企业比作一棵大树，公司治理就是它的根基部，
就是现代企业制度，现代公司制度基础的制度安排，如果大树的根基不牢，大树就
倒塌了。怎么协调与企业有关的利益相关者之间他们的权利、利益和责任的平衡问
题，最基础的就是投资者和经营者之间的关系，接下来有一些其他的利益相关者，
比如职工的利益、债权人的利益、顾客的利益、社区环境的问题，包括现在和政府
哪林毅夫等．竞争、政策性负担和国有企业改革明．经济社会体制比较，1998，(5)
。林毅夫．国有企业的核心是创造竞争的环境明．改革，1995，(3)
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的关系，这些方面如何协调、处理好这类关系，就是公司治理的基本要求。公司治
理一方面包括内部治理，也就是通过法人治理结构进行的治理，比如股东大会、董
事会、监事会和经营层，另一方面，包括外部治理，诸如现在经理人市场和政府的
关系等等，公司治理要处理好内部治理和外部治理，协调处理好才能够解决问题。
在对我国公司治理的改进和完善方面的研究中，周小川(2002)①指出资本市场
要发挥四个方面的功能，即资源配置、价格发现、风险管理和公司治理，明确提出资
本市场具有公司治理的功能。祝孔海(2005)@认为与我国金融制度的改革与发展
特别是与资本市场的关系紧密相联。我国资本市场起步较晚，发育还不成熟，仍处于
探索与成长阶段，利用资本市场完善公司治理还存在诸如上市制度缺陷、股权结构
异化等问题，只有解决了这些问题，资本市场才可能对公司治理起到积极作用，才可
能推动我国现代企业制度的建立。宋清华@则提出了资本市场的三大公司治理机制，
即投票机制、并购接管机制和股权激励机制。
本文的观点是：首先，外部市场对公司治理的作用是不容置疑的。我们知道，
外部市场有两大功能：一是提供估价信息；二是给经理人员持续的压力和威胁。如
果可供评价公司绩效的信息缺乏，在两权分离的条件下，所有者监督的成本和困难
程度是非常大的，所以市场的作用是不容忽视的。其次，产权明晰是外部市场起作
用的重要条件。要特别说明的是，对于充分竞争的市场而言，产权明晰进而自负盈
亏的市场竞争主体无疑是必要的，如果市场主体不关心各自的经济利益，那么市场
竞争就无从谈起。由此可见，在某种意义上，充分竞争的市场也要依赖于产权体制
改革。所以林毅夫的观点是有所偏颇的。再次，需要强调的是，资本市场是现代企
业面临的外部市场的重要组成部分，资本市场对公司治理的作用机制是外部治理机
制很重要的一部分，其重要性也不亚于产品市场(而按照林毅夫在其著作中的观点，
似乎市场环境更多的是指产品市场，竞争条件也主要指产品市场的竞争条件)。
所以总的来说，承认外部市场的功能是无法抹杀，但外部市场的功能的实现以
内部企业主体的产权明晰为前提。即在资本市场对公司治理的作用机制中市场条件
和企业条件同样重要。这一立场结合了外部治理路线和内部治理路线的两种路线的
一些合理的观点理念，全面地来看待资本市场对公司治理的发挥作用的机制。由于
国周小川．改革和发展中的中国证券市场【R】
圆祝孔海．中国资本市场与公司治理关系研究[J]．江海学刊，2005，(1)
甸宋清华．资本市场与公司治理[J]．中南财经政法大学学报。2004，(1)
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在对现代企业的治理有影响的外在市场环境中资本市场具有的特殊性和重要性，本
文将着重分析资本市场对公司治理的作用。
2．2公司治理的核心：委托—代理问题
从公司治理的内涵来看，公司治理核心是解决所有者对企业的经营管理进行监
督和控制的问题。詹森和麦克林(J钮s饥and Mecklill舀1976舳指出，现代企业理论
在公司治理的研究上更多集中于公司所有者与经理人员之间的委托代理关系上，即
公司治理结构所要解决的是由所有权与经营权分离而产生的代理问题。所以公司治
理是否完善，关键在于看代理问题是否得到缓和。在此我们有必要来了解一下如何
才能缓解代理矛盾。
所谓代理矛盾是指由于代理人目标函数与委托人目标函数不一致，在现实中存
在不确定性及委托人和代理人之间的信息不对称的情况下，代理人有可能偏离委托
人的目标函数而损害委托人利益的现象。在市场经济条件下，现代企业生产经营的
社会化、规模化和多样化需要以发行股票的方式筹集资金，而这笔巨额资金是由众
多分散的股东投资，从而形成众多投资主体。然而这众多的股东不可能都对企业直
接进行生产经营活动管理，只能通过代理契约把企业的经营管理权委托给公司经
理，这就是所有权和控制权的分离。正如伯利和米恩斯(Berle and Means，1932尸所
说，每个提供资本者都想行使对企业的支配地位，这是不可能的，自由否决权对于
一致行为的实现是非常不利的。所以这种两权的分离是必然的。标准的委托—代理
理论认为在现代企业两权分离的情况下，企业所有者实际上把企业委托给企业经营
者管理，企业所有者为委托人，企业经营者为代理人。随之就出现了股东与经理人
之间的代理矛盾。从主观上来说，经理人作为经济人，他也有自己的目标函数，会
千方百计地寻求自身效用最大化：而且经理人还有偷懒动机，从某种意义上来说，
偷懒也是经理人的目标函数。于是，经理人的上述行为就有可能损害股东利益。但
是，如果仅仅如此而其他条件都是确定的、可观察的，那么这样还不至于产生代理
矛盾，因为股东可以通过观测代理人的工作努力程度观察企业利润水平来监督和约
①Jensen and Meckling,Theory ofFirm：M锄鸱甜al Behavior,Agency costs and Ownership Structure，[J]Joumal of
Financial Economics，1 976(3)
o BerleA．，andMeansGThemodemCorporationandPrivateProperty,[IVl]London,Meemillan，1932
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
束经理人，使其尽可能实现股东的目标函数。现假定产出仅仅是努力的一个函数，
则两者的函数关系可以用公式表示如下：
Ⅱ=Ⅱ(a) (2．1)
式(2．1)中，Ⅱ是产出或利润，a是经理人的工作努力程度或行动，
Ⅱ(a)是以工作努力程度表示的产出的生产函数。该公式表明，不管代理人的目
标函数如何，他的工作努力是可以观察到的，这样代理人就不至于损害委托人的利
益。退一步说，即使工作努力程度是不能观察到的，但如果产出是能够观察到的，
而且产出和努力是对应关系(即不存在经营的不确定性)，那么代理人的努力程度
也可以从中准确地判断出来。也就是说，在完全信息或不存在不确定性的条件下，
委托人和代理人之间可以签定一个完全合约，对代理人的努力程度作出规定，从而
消除代理矛盾。所以，代理矛盾的出现，仅是主观原因不一定就能成为现实。
但在客观上，现实经济中存在不确定性和信息不对称性，因而经理人的行动既
不能被观察到，又很难根据可观察到的变量准确推断出来，这是产生代理矛盾的关
键所在。现假定不能观察的量为一个随机变量o，那么公式(2．1)就变为：
兀亍氕(a，0) (2．2)
这时，经理人的偷懒和机会主义行为就难以推断出来了。经理人会告诉股东，
由于受客观环境(即随机变量o)的影响，他的行动受到阻碍，利润未能圆满完成。
而经理人与股东的信息又是不对称的，股东无法确知经理人的提供信息的真伪，代
理矛盾随之产生。
由以上的分析可知，解决委托代理矛盾的出路是：一要缓解信息不对称问题，
这是从委托代理矛盾的成因上入手；二是建立一种激励约束机制，尽可能使经理人
在追求自身效用最大化的同时最大限度地增进股东的利益。
2．3传统公司治理模式的比较
在比较成熟的市场经济中，通常都创造出相应的制度安排来解决公司治理问
题。詹森(Jensen,1993)将公司治理机制划分为以市场体系(包括产品市场、资本市
场、公司控制权市场、劳动市场)和法制环境为主要内容的外部治理机制和以董事
会为主要内容的内部治理机制。从理论上分析，以市场体系(包括产品市场、资本
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市场、公司控制权市场、劳动市场)和法制环境为主要内容的外部治理机制的主要
作用在于提供公平竞争的市场环境和公司经营业绩的真实信息，以便于对经理人员
的考核和监督。而以董事会为主要内容的内部治理机制的功能在于构筑一个建立在
适度分权基础上的激励和监控约束体系。
按传统的代表国家划分，运用资本市场完善公司治理模式大体可分为三类，每
一类模式都与其国家的资本市场发育密切相关。
第一类是英美治理模式，它的基础是斯密的市场哲学，强调“看不见的手"的
作用，主要靠资本市场来解决资本配置和代理问题，其最大的优势是市场所固有的
灵活性、激励和约束，高度发达且不断进行金融创新的资本市场，能实现资本从低
效领域转向高效领域，对公司并购重组有积极意义。该模式集中强调了三个市场的
作用：第一，产品市场的作用。经济学的理论告诉我们，如果企业的产品市场是充
分竞争的，那么这种竞争会对经理形成压力。哈特(o．Hart,1985)通过一模型对此进
行了解释。首先，假定同一市场上有许多企业，它们的生产成本是不确定的，但却
是相关的。而产品市场的价格由于包含了所有企业成本的信息，这样，成本的相关
性使得这个市场价格也包含了被研究的企业的成本信息。这一点很重要。如果被研
究的企业的所有者与经营者是分离的话，那么，只有经营者才能知道企业的成本，
而所有者并不知道。现在，产品市场的价格可以向所有者提供这一信息，而这只有
在产品市场竞争的条件下才有可能。其次，哈特假定社会中有一部分企业由经理控
制，而另一部分企业由所有者控制。由于后者不存在两权分离问题，企业会把成本
降到最低，从而压低产品市场的价格。这样就会对两权分离的企业中的经理产生压
力。第二，经理市场的竞争作用。法马(Fama,1980)认为，经理市场的竞争对经理
施加有效的压力。一个经理把企业搞得一塌糊涂，那么在经理市场上，他的个人资
本就会贬值。如果从动态而不是静态的观点来看，由于市场会根据经理人过去的表
现计算这个经理将来的价值，经理人就会顾及长远利益而努力工作o。第三，资本
市场的作用。资本市场对公司治理的作用机制主要表现在：首先，资本市场的股价
信息传递有关企业经营状况的总体信息。其次，给经理人员持续的压力和威胁，这
主要体现在接管机制上。即当企业在经营不善时股东有权利选择“用脚投票"使其
产生被接管的可能，这样经理人必然会比在没有接管压力的条件下工作更努力。再
。F舭骂Eugene F．，Agency Problems and the Theory ofthe Firm,[JlJourrlal ofPolitical Economy,1980(2)：88-97
lO
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
次，对经理人员的激励，股票的存在使得有可能来设计出一些报酬制度激励经理人
努力工作。在以上三个市场中，资本市场对企业的治理居主导地位。
第二类是日德治理模式，深受黑格尔哲学的熏陶，强调对“看不见的手"进行
一定的修正。日德公司的股权结构中银行持股比重明显高于英美公司，个人持股比
重则低于英美公司，且其股权高度集中。德国公司的最高权力机构是监事会，由员
工与股东代表各占一半，监督管理委员会的工作。日本公司除董事会外，要设立法
定审计人会，监督公司运作。另外，在日德企业中，银行通过向企业派遣董事，了
解和监督企业的经营状况。银行既是企业的债权人，又是企业的股东，在公司融资
及治理中发挥重要的作用
第三类是东亚家族治理模式。韩国、新加坡等东亚国家，公司治理以家族控制
为主要特点，家族成员控股并掌握主要经营管理权，公司决策采用家长制，并利用
血缘与股权作为纽带和激励，对外部投资者的依赖较弱。
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3资本市场对公司治理作用机制的理论研究
英美模式作为以企业外部治理为中心的一种治理模式，对一国的市场结构提出
了严格的要求。比如产品市场应是有效的，才能保证产品市场能对企业的产品价值
作出迅速有效的评价；经理市场也是有效的，能根据经理过去的经营绩效对经理的
人力资本作出适当的评价。自然，资本市场要起主导作用必然要求资本市场应该是
个有效市场，能迅速地将企业的财务状况和市场预期反映到企业的股票价格上。还
有一点要值得指出的是，有关现代企业的理论都暗含了一个非常重要的条件，即明
确的产权是企业存在的前提。具体到资本市场对公司治理作用机制中，对于企业条
件的要求是：有明确的产权主体，企业的股权应该是高度分散的，不存在制度上的
障碍来阻碍企业的接管、经理层的更换等。下面对这两个条件进行详细阐述。
3．1资本市场对公司治理发挥作用的重要条件
3．1．1市场条件：资本市场竞争充分、股价形成机制完善
新古典经济理论认为在完全竞争的资本市场上，股价反映了企业的真实价值信
息，并以此通过价格机制实现资本的配置效率最高。对于公司治理来说，资本市场
的最大特点在于它是一个汇集各种信息的制度安排，它有效地集中了各个投资者分
别获取的信息，在资本市场上信息的透明程度和传播速度是其他制度安排无法代替
的，这一方面是由于资本市场是由无数投资者构成的一个庞大的监控网，经营者要
隐瞒和虚报某些信息是相当困难的。而另一方面，投资者出于追逐超额利润的目的
也会竞相收集和挖掘企业的各种有关信息。在资本市场上，分散的信息会通过股价
的涨落自然汇集而后散布出去，所以股价是否真实地反映了企业价值是衡量资本市
场发展程度的关键，这也被称为资本市场的有效性问题。
在金融经济理论中，关于资本市场效率问题最有影响力的理论应首推E．EFama
在1970年提出的“有效市场理论"(Emcient Market Hypothesis)。该假说认为，若
证券市场在价格形成过程中充分而准确地反映了全部相关信息，则称该市场是有效
的。根据信息集中的完整性和充足性不同，资本市场可分为有效性程度不同的三种
类型：(1)弱式有效市场(Weak Form ofEfficiency)。在这样的市场上，股票价格
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
反映了过去股票价格所包含的全部信息(历史信息)。(2)半强式有效市场(Semi
--strong Form ofEfficiency)。在这样的市场上，股票价格不仅充分反映了所有过去
的信息，同时还反映了其他已经公开的信息(所有公开的信息，包括历史信息)。
(3)强式有效市场(Strong Form ofEilicicncy)。在这样的市场上，股票价格不仅
反映了前两种有效市场假设所体现的信息，既所有公开信息，而且反映了内部人员
所知道的信息，另外还反映了所有对特定公司以及整个经济运行状况分析研究后得
到的信息(包括公开和内部的所有可用信息)。
每一个成熟的资本市场都存在一些规制旨在尽量消除现存市场的不完善，使
其尽可能接近强式有效市场。理论界对资本市场有效性进行了大量的实证检验，研
究表明，资本市场的有效定价需要两个条件，一是资金的流动性：二是信息的流动
性。资金的流动性指的是资金可以在资本市场上多大程度上进行无阻碍地流动，通
常资金流动程度高，交易成本就低。信息的流动性指的是信息公布是否及时、准确
和完备，市场主体是否积极进行信息收集和处理。资金的流动性界定的是一个资本
市场运作过程中的市场行为程度，从经济学的角度来说一个市场如果充斥着干预限
制，其运行必然是低效率甚至是无效率的。资本市场如果存在的大量对于投资者和
融资者的人为限制，其市场的定价也必然是被扭曲的。信息的流动性界定的是在资
本市场上企业信息披露及利用的效率程度，事实上这也就是有效定价问题即真实信
息瞬间融入价格的关键所在，所以在大量的有关资本市场有效定价的文献中，信息
问题被视为最直接最重要的一环来进行研究。在现实资本市场中，完善的信息披露
机制通常支持了良好的信息流动性。股份公司向出资者公布信息一般可分为自愿披
露和强制披露两种。由于公司公布的信息在本质上接近于一种公共产品，作为信息
供给的股份公司无法把信息披露的收益内部化，存在搭便车的问题，因而主观上公
司倾向于最低限度的揭示。同时，公司公布的信息在市场中直接反映到股票价格之
中，因而为了抬高股价，公司具有选择地披露有利信息的冲动。为此，必须有外部
监督力量，实行强制信息披露。而强制信息披露的实现，主要靠有关法律规范的制
约。早在1844年，英国颁布的《股份公司法》就已经要求股份公司必须向资本市
场出资人公布有关信息。发展到现在，几乎所有国家的法律都要求股份公司必须向
资本市场公布有关信息，并且保证信息的真实性。以美国为例，在会计信息方面，
要求上市公司公布年度会计及其他有关会计资料，且必须经过审计，由于这种较及
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
时的会计信息披露加之采用公认的会计准则，投资者能较容易地从公布的会计资料
中寻找有关投资信息。证券法还要求内部人必须定期向证券管理部门汇报其拥有和
交易公司股票的情况，明确禁止制造虚假信息、欺诈等市场操纵行为，并运用法律
严加制裁。应该说完善的信息披露制度支持了较强的信息流动性，从而保证了资本
市场的有效性。
3．1．2企业条件：产权主体明晰，股权结构相对分散
现代企业理论认为，企业是一系列契约的组合，是个人之间产权交易的一种方
式，明确的产权是企业存在的前提。这里强调的是私人产权，私人产权的特点是所
有权的私人性和控制权的个别性，由于所有权主体和控制权主体都是自然人，私人
性与个别性之间的关系清楚。产权主体不缺位，个人与个人之间，个人与组织之间
的权利边界比较明确，从而产权主体的受益、受损的界区也就一目了然，各自的利
益关系都很清楚，从而容易建立一种激励约束机制。在资本市场对公司治理作用机
制的分析中，股份制企业作为现代企业的代表成为研究对象。就英美模式中的股份
制企业来说，股份制企业的成立首先要在资本市场上联合个人资本，将个人财产权
转变为股权，集中起来的股份资本归公司法人所有，形成法人财产权。股票的最大
特点是代表了对企业权益的剩余索取权和经营活动的最终控制权，因这两种基本权
利丽形成的一系列地对企业权利关系的总和我们称之为产权。在这里非常清楚，企
业的产权主体是股东，而且这里的股东通常作为自然人存在，产权主体的明晰意味
着产权的拥有者——股东具有利润最大化的追求目的和行为动机，股东会利用一切
可能的有效措施来保护和增值自己的财产，其中包括市场机制比如资本市场所提供
的激励约束手段。进一步，股东有可能通过各种自主的、合法的交易手段来有效地
设计和创新其财产管理和企业控制制度。股东作为产权主体是可界定，这意味着产
权主体之间能够有明确的法律约束关系，股东在保护和增值自己的财产时能够采取
理性的避险行为比如股票的买卖。股票的流动性意味着产权的可交易性，这实际上
为产权主体提供了一个自我保护手段，当产权遭到明显的侵害时，产权主体可以行
使正常的退出机制并采取理性的避险行为，而缺乏可交易的产权往往得不到有效的
保护。应该说，产权主体的可界定的前提下才有产权的可交易性，而在资本市场对
公司治理作用机制中非常重要的接管机制是在产权可交易的前提下存在的。所以总
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
的来说，产权主体的明晰和可界定对于资本市场对公司治理作用机制的研究来说是
重要的前提条件。
股份公司产生于17世纪，但是直到19世纪末，股份公司还没有成为主要的
企业形态。进入20世纪后，随着技术的进步，资本主义市场的全球化和生产规模
的急剧扩大，股份公司终于成为主要的企业形态，被称为“资本主义大企业体系”，
甚至出现了巨大的股份公司。由于企业规模的不断扩大，企业经营管理活动的日趋
复杂，越来越多的资本家聘用更有才干的代理人为其经营管理企业。于是，所有者
退居幕后，经营者走到了台前。。不过那时的企业所有者仍然掌握着公司的最终决
策权，还能够控制经营者，这样的公司被称为“资本主义第一阶段的公司@"。资本
主义第二阶段公司的出现是由资本主义公司的股份分散化引起的。1932年，美国
经济学家伯利和米恩斯分析了美国大企业股份分散化的现象，他们把最大股东持股
比例在20％以下的公司列为经营者支配。结果，有44％的被调查企业属于此类公
司。它们的主要特征是：单个所有者权益最多的连1％都不到，表明这时已不存在
任何凭借自己的持股份额来对经营者施加压力的股东了。另外，也不存在利用自己
手中的股份，成为收集达到支配所必要的过半数决议权的重要核心力量的股东了。
萨谬尔森以电报电话公司为例谈到，在1983年，有300万人持有该公司股票，但
这些人中有94％的人持有股票少于500张，即没有一个人达到持有全部股票1％@。
据此，日本学者总结到：随着企业所有者也就是资本家股东的逐步衰落，“基于所
有者的支配’’崩溃了，取而代之的是作为管理劳动者的经营者开始了“经营者支配
帅。在产权结构过于分散的情况下，单个产权主体为改进企业效率所付出的成本就
会大大超过他所得的期望收益。因为监督是公共产品，如果一个股东的监督引起公
司绩效改善，那么所有的股东就都能收益，由于监督是有代价的，所以每个股东都
希望其他股东进行监督，而自己坐享其成，即“搭便车"行为@。这样，仅仅通过
公司内部治理机制很难形成对企业的有效约束。根植于发达资本市场之上的市场主
导型的英美模式，正是资本主义公司发展到第二阶段后与之相适应的治理模式，在
很大程度上保证了股权分散情况下公司的有效运营。反过来，股权分散又有利于加
。Farna E，J鲫s∞M．，Separation ofOwnership and Control，【J】Journal ofLawand Econormcs，1983(26)：98．102
。成晓霞，新法人治理结构，【l川北京：中国政法大学出版社，1992．iO：29-31
西萨谬尔森，诺德豪斯，经济学，【M】中国发展出版社，1992：8-12
白奥村宏，股份制走向何处去——法人资本主义的命运，[M】中国计划出版社，1996：16-18
西欧．哈特，企业、合同与财务结构，【~q上海三联书店，上海人民出版社，1999：160
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
强资本市场对公司治理的作用。首先，股权的分散有利于加强资本市场的流动性，
使资本市场得到发展。分散的股权使得绝大多数股东不再以控制企业为目的持有股
票，而是更加看重股票给他们带来的收益。股权的分散带来的是股票换手率的提高，
加强了市场的流动率，使资本市场可以反映更多投资者的判断和意向，收集到更多
的信息，进而使市场更加有效。其次，股权的分散有利于资本市场接管机制作用的
发挥。在股权分散的情况下，通常产权交易的成本较低，省去了与大股东产权交易
谈判费用和可能发生的恶意抬高股价，外部投资者可以在资本市场上容易地收购到
足够的股权来接管企业。
3．2资本市场对公司治理发挥作用的主要机制
资本市场对公司治理作用机制的分析是从公司治理主要解决股东和经理人的
代理矛盾这一基本定义入手的，深入一步，资本市场对完善公司治理要起作用，必
须有可行的途径来缓解信息不对称问题和激励约束问题。英美公司治理模式主要依
赖资本市场的作用，在英美公司治理模式的理论依据上，资本市场对公司治理的作
甩机制主要表现在：
3．2．1定价机制
资本市场的定价机制能缓解信息不对称问题：1、资本市场对筹资者有强制信
息披露规定，并有严格的审查程序。2、资本市场的发展，正逐渐派生出专业的信
息生产机构，节省信息生产成本，有利于信息的传递。3、资本市场的运行机制对
信息的真实性和信息的及时传递具有保证作用。而在一个有效的资本市场中，有关
企业的所有信息都将反映在股价上，使得股价成为资本市场参与者评价公司状况的
参照系，这对于股份制企业的股东监控经理人具有重要意义。由于信息不对称，作
为内部人的经理人相对于作为外部人的股东，对于公司的经营状况有着更为广泛和
深入的了解。由于经理人和股东在利益与责任上的不对称，经理人有更多的内在动
力向股东掩盖企业的真实状况，如果股东仅仅依赖经理人给予的信息进行判断，那
么其结果产生偏歧是在所难免的。资本市场对公司的定价机制，可以弥补股东在监
督和控制经理人时的信息劣势。如果定价是有效的，价格中的泡沫和噪声足够地小，
则股票价格就反映了市场参与者对企业运营状况和经理人才能及努力程度的估价，
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
相应地股票价格的涨落也就反映了企业运营状况的改变，从而用单一的价格替代了
多方收集信息的综合判断，大大节约了股东的信息成本。而且股票价格反映的是市
场对公司潜力的评价，它着眼的信息在于未来，与会计信息不同，会计信息提供的
是对过去的总结。股价是对公司后劲的动态评估，这从根本上有别于某个审计部门
或资产评估部门对企业资产静态评估。总的来说，一个有效的资本市场能从根本上
解决信息问题。
3．2．2外部股东投票机制
所谓外部股东投票机制，是指由于外部股东有在股东大会上通过基于股权而享
有的投票权就股份公司的重大经营政策和人事安排进行投票表决的权力，从公司外
部影响公司决策管理层的经营管理活动的一种制度措施：如果公司效益长期不好，
外部股东可以在股东大会上行使投票权，向管理层发出警告，并在必要时提议撤换
高层管理人员，这就是所谓的外部股东的“用手投票"机制。外部股东通过“用手’
投票"对管理层构成一定的监督约束。尽管有时外部股东的的相关提议，可能因为一
所持的投票权过少(因为外部股东一般是中小股东)而无法得以顺利通过，但外部股
东的这种尝试至少传达了公司管理层经营管理不善的信息，使他们不得不考虑一下
外部股东的提议。特别是外部股东投票机制能成功发挥作用的话，比如使用类别投
票制度，或者将外部中小股东的股权整体打包委托给其他非控股股东，外部股东的
这种提议就有相当分量了。股东表决权按资分配，所有投票权一律平等，即每股一
票。在股东大会上，持有投票权的外部股东通常可以有如下的选择：直接参加股东
大会并行使投票权，委托别人代理行使投票权(给出或不给出直接的意见)。也就是
说，股东投票机制包括直接投票机制与代理投票机制。此外，使用累积投票制也可
以提高少数股东的投票权。
外部股东投票机制发挥作用一般有两个条件：一是持股要达到一定的数量，二
是要有监督企业经营管理的能力和时间。因此，股权结构对股东监督具有至关重要
的影响。当股权高度集中时，大股东就会直接派人或亲自担任董事长，对经理人员
进行监督，这种股权结构下的大股东参与公司治理的积极性最高，但外部股东的话
语权就相对小多了。但是，在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东的情况下，
小股东无力对抗控股股东，小股东对经理的监督便成为问题。当股权高度分散时，
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外部中小股东参与公司治理的成本和收益不对称，外部股东没有参与公司治理的积
极性，对经理的监督也将成为一个非常严重的问题。
3．2．3 1-市、退市机制
资本市场的上市、退市机制，包括前后相连互相制约的两个环节：上市机制和
退市机制。所谓上市机制，就是指公司如何在证券交易所取得挂牌交易的资格，即
在资本市场上只允许符合上市标准的公司挂牌上市，取得在资本市场发行股票筹集
资金的资格。公司上市资格审批机构一定要严把上市审核关，要制定严格的上市标
准，特别要重视公司是否具有良好的内部公司治理属性，坚决从源头防止只想利用
资本市场“圈钱"的骗取上市资格的行径。所谓退市机制，就是指公司丧失上市公
司的资格，即在资本市场上对那些不符合上市条件(或说已符合退市条件)的上市公
司坚决、及时地进行清理，把它们驱逐出资本市场，以维护资本市场上市公司筹资
的公平性。目前退市机制的操作程序可分为两种：一是直接摘牌：二是在市场内部划
分出标准稍差的分市场，不符合一定标准的上市公司首先降至此类市场以示警告，
警告期满，达到要求可以恢复立场交易：达不到要求即摘牌。
如果说上市机制是“门槛”，是“打天下"的话，那么退市机制就是“过滤器"，
是“坐天下”，把“坐不住天下"的上市公司轰下台去。自古以来，“打天下容易坐
天下难"，因此，退市机制比上市机制对公司经营管理机构更具有威慑力。因为资
本市场有了退市机制这把“尚方宝剑"，上市公司经营者将直接感受至Ij经营业绩的
压力，不但要面对股东“以脚投票"的考验，而且要面临市场退出的危险。随着证
券行业违规处罚力度的加大，公司经营管理层将对业绩承担更大的责任。一旦公司
退市，经营管理层将不可避免地承担民事赔偿责任，甚至包括刑事责任。在退市的
巨大压力下，上市公司管理层只得化压力为动力，不断优化公司治理，增强企业的
内在素质，保证企业的持续盈利能力，确保“坐天下"。同时，只有退市机制的建
立，上市公司才会珍惜自己的上市地位。这样，上市机制才能真正发挥作用，上市
退市才能具备整体连动效应。
3．2．4股权激励机制
理论上委托一代理理论模型的最优解是委托人领取固定报酬，代理人领取所有
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
的风险报酬。虽然实际中这种最优解不能实现，但将经理的报酬在尽可能大的程度
上与企业的业绩联系起来，使经理有足够的动力来提高企业业绩，有利于形成有效
的激励合约。股权激励的基本含义是通过参与企业剩余的分享来提高其对所有者利
益的关心。股权激励机制的实际运用包括管理层持有股票、获得期股、股票期权等。
期股即约定在将来某个时间受益人收到一定数量股票作为薪金报酬。而股票期权是
给予经理人员在将来某个时间购买企业股票的权利，受益人的收入来自行权价格和
股票市场价格之间的差额，当股票市场价格低于行权价格时，受益人可以放弃行权。
因为持有股票本身并不能避免经理人员采取损害企业长期利益而获得股价的短期
上升，或者放弃长期有利但对近期股价不利的发展计划。消除这种短期行为的有效
办法，是在经理人员报酬中引入反映企业价值增长的远期因素。期股和股票期权的
兑现正是由于包含了一个滞后期可以达到上述目标。
股票期权相对于期股而言是收益人一种不确定性的预期收入。激励的效果更
佳，已发展成为股权激励机制中较为完善且在英美国家运用最多的管理层激励方
式。股票期权报酬制度其实质是从股票价格中提取股票市场对公司潜力的评价信
息，并借此对管理人员提供长期激励。也就是从本质上来说，股票期权报酬制度是
对资本市场定价机制的一种应用。
股票期权作为使经理的报酬与业绩挂钩并满足长期激励要求的激励方式，在西
方现代企业中得到了充分的运用。美国投资者责任研究中心鲁克斯顿对1997年标
准普尔1500家企业的一份研究报告显示，使用股票期权激励计划的企业在市值超
过100亿美元的公司中比率高达89％，中型和小型企业的比率分别为69％和70％。
同时，股票期权数量在公司总股本中所占比率也在逐年上升，20世纪70年代，大
多数公司股票期权计划允许收益人购买的全部股票数量只占公司总股本的3％左
右，90年代达到10％，有些计算机公司高达16％。标准普尔500家企业总裁名下的
即得期权价值达到了420万美元(中位数)o。另据《财富》杂志对美国282家中
型企业的调查，如表3．1，1985-2006年经理薪酬的构成明显地由工资向股票期权
倾斜。
。杨瑞龙，国有企业治理结构创新的经济学分析，【M】中国人民大学出版2001：319-320
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表3．1经理薪酬的构成(％) 慕1985 1991 1997 2003 2006 薪酬方式＼
基本工资52 35 28 23 20
年度奖励26 22 19 19 20
股票期权8 31 42 47 48
其它14 12 11 ll 12
资料来源：Fortune 2007(3)
Mehran(1995)对股权与企业业绩之间的实证检验表明，CEO的股权利益、持股
比率与反映企业业绩的指标之间存在正相关，证实了股票期权激励与公司业绩及股
东价值最大化正相关①。哈佛大学商学院的白里安与杰佛利·利比曼合作，采用期
权估价方式，对美国20世纪80年代以及90年代初期企业总经理的补偿情况与478．
家大型股份公司股价之间的互相关系进行测试分析，结果发现股票与股票期权的赠
与和股东利益关系紧密，大大超过了传统上工资奖金的薪酬形式与股东利益之间的
关系。
当然，股票期权报酬制度的运作在现实中并不象理论推导上那样理想。主要的
原因来自资本市场不能达到完全有效。当股价不能很好地反映企业经营状况时，就
动摇了股票期权报酬制度的理论基础。也就是说经理人员努力工作带来企业业绩的
上涨却并不能换取股价的上涨时，这种激励机制是失败的。而且当资本市场非完全
有效时，经理人员有可能可以利用自己的地位来影响股市行情，这样他们可以灵活
机动地行使自己的期权，即使没有企业业绩的提高也能获得较高的期权收益。1981
年，美国学者施勒(R．Shiller)就对美国1871年一1979年标准普尔股票价格综合
指数与红利之间的关系进行了实证研究，他在文中证明了股票价格的波动很难用反
映企业赢利水平的红利来解释@。当然，施勒的结论只是一家之见。但这也从一定
程度上说明了股票期权报酬制度在现实中并非完美。但经济学家普遍认同这样两个
基本事实：第一，与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权长期激励
机制的激励效果是存在的，至少不会比前者更坏；第二，股票期权的数量存在一个
。Mehran，H．，Executive compensation structure，ownership and firm pel渤m幽∞，川Journal ofFinancial
Economics，1995(38)：163-184
。Robert Shille，Do stock prices move too much to bejustified by changes in dividends。嗍American Economic
Review,1981
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
最优的规模，因为最优的激励效果是与一定数量的股票期权相对应的，同时这种最
优规模在现实中很难界定。本文在承认股票期权报酬制度在现实中存在缺陷的同时
仍然肯定其对于现代企业公司治理效率具有重要和积极的影响，因为无论在理论还
是实践中，经理人员拥有本公司一定数量的股票、期股或股票期权，确有减轻其行
为偏离股东利益最大化目标的作用。
3．2．5接管机制
股价机制和股权激励机制只能起到提供更多的信息和激励的作用，显然对经理
人没有强大的约束力。因为有效定价的股票价格虽然可以正确反映公司经营状况以
及企业家才能的高低，但没有经理人会因为股价的持续下跌而主动引咎辞职。即使
经理人有薪酬与股价挂钩，股价的下跌导致与股权相联系的未来收入减少，但经理
人完全有可能在其他方面通过损害股东与公司利益而赚取大笔租金，足以弥补因股
价下跌导致的其他收入损失。因此，在资本市场为公司业绩及经理人才能准确定价
的基础上，必须存在一种机制使得有主动的力量能依据上述评价结果直接介入公司
经营和控制，改革公司经营战略，任免经理人直至改组公司，这就是接管机制。按
照Jensen(1993)的观点，即公司内部治理上的失误最终引起了资本市场的反应。
接管机制是通过资本市场实现公司控制权的争夺，从而对公司治理产生实质影
响的。在理论界，有公司控制权市场或公司接管市场(takeover market)的提法。
所谓公司控制权市场，就是通过在资本市场上对股票的收购以达到接管某公司的目
的的制度安排。所以公司控制权市场实际是资本市场的衍生物，或者说，它是内生
于资本市场的。接管机制的作用，与股票具有收益证券和支配证券的双重特征是分
不开的。股票的收益证券特征是，股票持有人有权从股票发行公司取得股息红利与
收益，股票起着收益索取权凭证的作用。支配证券特征是股票持有人有权力支配公
司经营、影响公司决策。一般投资者持有股票，只是将之作为收益证券。接管机制
发挥的前提，就是行使股本投资人对公司的事实上的支配权。接管机制在国外发达
资本市场更多地以敌意收购的形式表现，就是在公司股价下跌时，即在公司经理人
经营不善导致股东利益受损时，在未被对方公司许可的情况下，通过购买对方公司
的股票达到控股权或者通过征集股票表决权，从而得以入主对方公司董事会，控制
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
该公司战略与经营决策。接管机制对公司治理产生作用主要表现在：发动敌意接管
的外部人在接管成功后，一般会改组目标公司，其中一个重要内容是更换公司原有
高层管理人员。其直接作用是用更富于企业家才能的高层经理接替原来的管理班
子，这可以直接改善公司治理；其间接作用是敌意接管使得公司原有的一批高层经
理以及其在公哥中积累的许多专门用于该公司的知识、经验等人力资源随着公司易
主化为鸟有。企业家人力资本的贬值，意味着其未来收入流量的减少。因此，敌意
接管具有强烈的溢出效应，足以使得那些尚未成为接管目标的公司的企业家警惕，
采取一系列的措施改善公司经营管理，以避免成为敌意接管的牺牲品。总的来说，
以敌意收购为主要代表方式的接管机制存在的重要意义在于让经理人时时面临因
经营不善公司遭接管而被解雇的可能，从而对经理人形成了较强约束。
曼尼(GManne，196S)在他的开仓4性论文“购并与公司控制权市场”中指出，
公司控制权市场的存在大大削弱了所谓的所有权与控制权的分离河题，小股东把与
拥有权益相当的在公司事务支配中的权秘和受保护的权利移交给了这个市场。。公
司控制权市场实际上存在着这样一个假设，即公司绩效与公司股票的市场价格之间
是高度正相关的。绩效差的公司的股票价格会相对于它所在的行业或整个市场的股
票价格下跌。如果某公司的股价较低，那些相信自己能够更有效地管理该公司的人
就会预期能从接管该公司中获取大量的资本利得，从而刺激他们接管该公司。所以，
公司控制权市场能够保证公司支配者之间的有效竞争，这就为没有控制权的小股东
提供了强大的保护。从市场的实践看，以上假定基本上是客观存在的，曼尼的分析
也是基本上符合实际。
近年来，有的学者开始对公司控股权市场的作用提出一些疑问。如O．Hart认为，
公司控制权市场并不能很好地解决股东在监督经营者方面的“搭便车"问题，在许
多情况下，公众公司的经营者或董事会能够在很少或没有外界干预的情况下，以股
东的利益为代价，来追求他们自己的目枥p。哈特的解释是：竞买者或接管者也许
必须与目标公司的股东分享大部分的接管收益，这是因为，一方面，少数股东通过
继续持有他们的股票可以获得资本收益；而另一方面，叫价可能使其他人意识到公
司价值被低估的事实而引起竞买战争。所以，竞买者有可能难以弥补进行竞价的事
前成本。阻碍竞买者的因素还有：经营者可能采取各种防御性措施，如诉讼、毒丸
～arlne，Hetty G，Mergers and the Market for Corporate Control，明Journal ofPolitical Economy,1965：73
9欧．哈特，企业、合同与财务结构，口咽上海三联出版社，上海人民出舨社，1998：168
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
(poison pills)。、实行雇员持股计划；邀请“白色骑士”作出竞价并给予他们非公
开信息以作为支持等等。的确有证据证明，成功接管的大部分收益归于目标企业的
股东，而不归于接管企业。
另外，机构投资者持股数量和范围的增加也被认为是公司控制权市场发挥作用
的障碍。通常机构投资者被视为“消极投资者"，就是说，机构投资者主要关心的
是公司能付给它们多高的红利，而不是企业经营的好坏和实力的强弱。一旦发现公
司绩效不佳使所持股票收益率下降，它们的反应是迅速改变自己的投资组合，而无
意插手改组公司经营班子，这决定了机构投资者持股票具有较高的周转频率。从这
个意义上来说，机构投资者与一般散户并无本质上的差别。但近年的一些研究结论
却恰好相反，即认为机构投资者持股额增加使得机构投资者不再满足于单纯的追逐
红利而不时地“用脚投票"，而是开始加强与管理层的接触，积极参与改善公司经
营。美国第一基金管理公司富达基金的总裁就公开表示：“基金公司再也不打算成
为沉默的股票持有者了。"在现代西方国家，机构投资者为保持持续获利，趋于与
公司建立一种长期信任的关系，通过各种方式加大对企业的影响力。据英国投资者
协会对英国200多家大型公司高层管理经理的调查表明，72％的人认为他们比三年
前更重视公司与投资者的关系，48％的首席执行官要花费超过10％以上的工作时间
来处理与投资者关系相关的业务，而三年前却只有6％。。本文认为，公司控制权市
场并不会因有某些障碍而失去其在资本市场主导型公司治理中的重要地位，公司控
制权市场对于公司管理的约束作用是不可忽视的。接管机制发生作用必然消耗一定
的资源。即使可能在一时一地地看，对社会效益的影响是得不偿失的，但是接管机
制作为一种重要的股份公司外部治理机制，其作用是必不可少的。
晰谓毒丸，是指当经营者察觉到大量收购股票的计划后，采用故意从银行大量借入资金等手段减少股东的资
产，使大量收购者无利可图
口上海研究发展中心，全球一体化的公司治理结构创新【J】上市公司，199s(11) ．
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
4我国资本市场对公司治理作用机制分析
4．1我国资本市场现状
4．1．1我国资本市场发展历史
在研究我国资本市场现状时，需要先了解我国资本市场的发展过程。经济学有
’路径依赖性’的概念，我们必然要对历史有个认识，然后才能沿着已走过的历史路
径来研究资本市场需要改进的问题。我国资本市场发展的起点、动机与国外发达资
本市场自然演化发展形成是完全不同的。在股份制和股票市场发源的那些市场经济
国家中，私人企业是市场发展的前提，私人企业的扩大、集资，从而由私人企业变
成公众企业即上市公司，导致了股票市场的发展。在这种情况中，股份制的形成和
资本市场的形成本身是一种制度的自然演进。资本市场在企业规模扩大带来的融资
需求上升过程中逐步发展和完善起来，融资促进了企业经营绩效的提高，而企业经
营绩效的提高无疑也促进了资本市场融资质量的提高。这是一条良性的、高效率的
均衡路径。我们在短短几十年问建立起了资本主义国家需要上百年时间建立的资本
市场体系，这显然依靠了政府对市场的大规模介入才得以完成。根据制度经济学的
逻辑，制度变迁具有“路径依赖”的特性，在制度变迁过程中存在着报酬递增和自
我强化的机制。这种机制使制度变迁一旦走上某一路径，它的即定方向在往后的发
展中得到自我强化。我国资本市场发展也同样存在着路径依赖的情况，我国资本市
场出现带有政府强制移植的成分而非自然滋生的这种初始的选择对以后整个制度
演进的最终效率具有深远的影响。
在我国资本市场的发展过程中，政府是主要的制度供给主体，强制性制度变迁
是其主要形式。我国资本市场是在政府安排下，配合企业融资制度变迁而出现和发
展起来的。我国企业融资形式以前是以国家直接参与融资契约形成的国家干预型融
资体制，在银行融资介入以后，对其国家干预的本质并没有改变。资本市场的建立
是力图使之向市场型融资体制改变，通过资本市场硬化企业融资约束，规范企业融
资行为。但我们必须看到在我国整个资本市场的发展过程一直存在着政府对其自身
理性和科学的“致命的自负"，企业上市成为一种集中体现着政府意志的行政化选
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
择，在资本市场的培育发展过程中，政府出于急救国有企业的目的，把股市的筹资
功能视为第一位；政府为平衡各地区的利益选择上市控制行为；在资本项目没有完
全开放的情况下，又想依赖股市吸引并筹集外资，将市场划分A、B、H、N等体
系。而对于企业来说参与资本市场，只是为了解决资金需要，在没有市场竞争的制
度约束的情况下，企业并不会因融资而提高效率。应该说，我国目前资本市场的发
展并没有包含多少改革失败的人为因素，无论企业还是政府的初始条件一开始就使
改革导入这一途径，基于制度变迁的路径依赖，参与这一变迁的当事人都在或只能
在既有的体制条件约束下，按照对自身而言是理性的方式行动，可以说目前我国资
本市场出现的“非理性”是各方的“局部理性"合力导出的。当然，随着一国证券
化程度的提高，政府的控制成本将会迅速提高，其控制收益则呈递减趋势，此时，
政府会选择放松管制作为其最佳选择，最终将使控制均衡转变为市场均衡①。
本文在此强调我国资本市场的发展是一场强制型的制度变迁过程，其目的在于
能使我们从根源理解我国资本市场发展，有助于更深刻地分析我国的资本市场现
状。
4．1．2我国资本市场有效性不足
资本市场有效性问题，即在股票价格是否能及时、准确、充分反映企业所有相
关信息是衡量资本市场条件的重要指标。在第三章的分析中我们已经了解到资本市
场的有效性对于资本市场对公司治理发挥作用(即通过资本市场解决信息不对称和
提供激励约束机SfJ)至关重要。一方面如果资本市场有效，所有企业信息都反映在
股价上，股价就可以成为了解企业经营真实状况的参考，从而缓解了信息不对称问
题。另一方面，资本市场提供的可以解决激励约束问题的机制如股权激励机制、接
管机制等都以资本市场有效为基础。‘
对于我国我国资本市场的有效性目前也已有了大量的研究。俞乔(1994)通过
实证分析，认为我国的证券市场不具有弱性效率。陈小悦等(1997)认为，深圳股
市已达到了弱型效率，1993年以前，上海股市不能通过弱型效率检验，1993年以
后可以认为上海股市已经达到了弱型效率。史代敏等(1998)用一阶自回归模型得
到的结果否定了上海股市的有效性假说。戴国强等(1999)通过ARCH模型进行了异
方差检验，证实了我国股市异方差的存在。赵昌文等(2000)等使用主成分模型对
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
我国证券市场的有效性进行了检验，认为我国证券市场已处于弱式有效阶段，并具
有明显的不稳定性。从这些已有的结论来看我国资本市场充其量只是弱式有效，而
我国资本市场弱有效意味资本市场的信息传递功能减弱，资本市场通过价格机制对
公司治理产生作用的渠道受阻。由于影响资本市场有效性的主要包括两个因素：资
金的流动性和信息的流动性，下面我们就从这两方面进行考察：
一、资金的流动性。资金的流动性关系到资金是否可以在资本市场上无阻碍地
流动，要达到这一点，市场必须是开放的，统一的，资金完全由市场机制引导流通。
有人将我国的资本市场其定义为不完全资本市场，即有行政机制进入或侵入的资本
市场。换言之，它是体现计划经济体制本性的行政机制和体现市场经济本性的市场
机制并存和冲突着的资本市场，在某些情况下，甚至可以说是行政行为控制市场行
为、使市场行为从属于行政行为的市场。在我国市场上突出存在的上市额度控制和
市场分割问题严重影响了市场的开放统一，影响到了资金的流动性：
(一)上市额度控制。我国企业参与资本市场的权力主要来自于政府行政权力
自q文排，市场具有垄断性。这主要体现在企业在证券市场上发行股票的资格与额度
均需要政府的审批，企业上市资格成为一种稀缺资源，而这种稀缺资源的配置权又
是牢牢地掌握在政府手中，于是产生为争取上市资格与额度而进行大量的寻租行
为。其直接后果是获得上市资格的公司不一定是业绩优良的公司，一些肯在上市前
“努力"的公司能够获得上市资格，而真正的绩优公司却有可能被排斥在外。这
样，业绩不良的公司进入资本市场又会给本来薄弱的资本市场带来负面影响。资金
的行政化配置扭曲了市场机制，带来的必将是资源的非有效配置。
(二)市场分割状态。我国的资本市场从一开始就是一个不统一的，或者说被
分割的市场，这种市场状态严重影响了市场效率。政府通过行政手段将我国在资本
市场上流通的股票按投资者地域划分为A股、B股、H股、N股等，造成同股不同
价、同股不同利。而且由于存在对外资进入的限制，使我国企业不能以较低的资本
成本利用外国资金。所有这些现象都严重阻碍了资本市场功能的发挥。
二、信息的流动性。信息的流动性是制约资本市场有效定价的关键因素，主
要体现在信息披露方面。首先，我们来看一下我国上市公司违规处罚的情况。
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
表4．1上市公司信息披露违规处罚统计
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
处罚次数3 0 0 1 10 22 26 52 104 102 52 64 46
其中：证监会3 0 0 1 O 7 8 5 5 54 19 28 17
深交所0 0 O 0 10 15 7 23 69 27 22 25 14
上交所0 0 O O O O 11 24 30 21 12 11 15
上市公司数183 291 323 530 745 851 949 1088 1154 1156 1223 1323 1338
处罚所占比率1．64 0 0 O．19 1．34 2．59 2．74 4．78 9．01 8．82 4．25 4．84 3．43
(呦
资料来源：我国证券报2006／5／21
表4．1反映了我国上市公司从1993年一2005年信息披露制度执行的总体情况。
表中的样本数据来源于1993年一2005年lO月上旬止我国证监会和深圳、上海交易
所有关上市公司信息披露违规处罚资料。所有的处罚都是以监管机构的正式文件为
准。从表4．1的年度数据来看， 2000年，2001年为处罚高峰，2003年急剧减少开
始，从数量上看2003年开始处罚数量明显减少。然而这并不表明上市公司信息披
露有了质的提高。上市公司信息披露还有披露信息包含信息量的要求。
表4．2上市公司受到处罚的信息披露违规行为分类表
违规行为次数比重(％)
虚假信息披露187 42．50
其中：会计报表数据虚假85
会计报表附注虚假63
其它披露材料虚假39
重大遗漏88 20．OO
披露不充分32 7．27
披露不及时133 30．23
合计440 100．00
资料来源：我国证券报2006／5／21
对此，万伦来等(2007)将上市公司披露的信息分为：财务信息，非财务信息
和战略性信息三类(具体信息分类标准见附录一)。并通过对长江三角洲地区153
家上市公司2002年1月1日至2006年12月31日信息披露基本情况进行了简要统
计，得到反映上市公司信息披露质量的表4．3．
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
表4．3长三角地区上市公司信息披露的基本情况
项目财务性信息披露指非财务性信息披露战略性信息披露指数
数指数
均值0．623 0．585 0．569
中值0．600 0．580 0．520
最大值0．960 0．700 0．900
最小值0．320 0．440 O．300
标准差0．165 0．051 0．139
资料来源：万伦来，王立平和蒋有光．我国上市公司信息披露影响因素的实证研究[J】．
产业经济研究，2007(3)：I-10
从表4．3可以看出：(1)我国上市公司的财务性信息披露(平均值为62．3％)明
显好于非财务性信息披露(平均值为58．5％)和战略性信息披露(平均值为56．9％)，
这表明在我国证监会及各级政府的监督下。上市公司法定性信息披露相对较好，但
自愿性信息披露，尤其是战略性信息披露的现状十分令人担忧。(2)我国上市公司的
财务性信息披露的方差明显大于非财务性和战略性信息披露的方差，这表明尽管我
国上市公司的财务性信息披露状况较好，但是各地对信息披露规章制度的执行情况
和监督力度还存在较明显的差异。(3)我国上市公司信息披露整体水平偏低，公开
憾透明度还较差，信息披露制度规范有待加强。
4．2我国上市公司特点
在第三章的分析中我们已经了解到资本市场对公司治理的作用机制要生效，企
业作为市场主体必须符合产权主体明晰，股权结构相对分散。产权主体明晰意味着
产权的主体不缺位，权益关系明确，股东具有利润最大化的追求目的和行为动机，
这有易于建立起完善公司治理所需的激励约束机制而且股东也会充分运用存在的
激励约束机制来使之发挥最大的作用。股权结构相对分散一方面有利于加强资本市
场的流动性，促进资本市场的发展从而有利于加强资本市场对公司治理的作用机
制，另一方面，也是相对更为重要的一点是股权的分散有利于资本市场对接管机制
作用的发挥。下面我们就来分析我国上市公司在产权主体、股权结构以及接管机制
方面的特征。
4．2．1以国有产权为主导
我国股份制从80年代中期开始，在90年代得到了迅速发展。第一个股份公司于
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
1984年成立，但是股份交易到90年代才开始。上海证券交易所成立于1990年12月，
深圳证券交易所成立于1991年4月。从那时起我国上市公司的数量迅速上升。上市
公司从1993年的183个增加到2007年的1435家，总市值在2007年5月22日达到
17，9247亿元。一般地，我国的上市公司有三大类股东：国家、法人、个人。国有
股是被中央政府、地方政府或全资国营企业持有的，这些股份最终所有者是国务院。
法人股是被国内机构持有的股份，这些法人机构包括股份公司、非银行金融机构以
及非独资的国营企业(有至少一个非国营股东)，有人从股东组成的角度把我国的
上市公司的性质定义为混合所有制。但由于我国上市公司大多是由国有企业改制而
来，国家一直处于绝对控股地位。国有股的比重，仍处于第一股东的地位，从1992
年的51．3l％到2006年的39．89％，起码占到三成以上的比率。国有股不仅在上市公
司总股本中一直处于控制地位，而且分布范围也非常广泛。对于法人股股东的产权
性质虽然目前没有具体的资料说明，但就经验观察和一些不规范的统计来看，法人
股股东我国有产权占控制地位的比例很高。总体上看，我国上市公司的产权性质还
是以国有产权为主导的股东主权模式，各级政府、国有资产管理部门及国有性质的
投资机构是国有股的产权主体，国家通过绝对控股控制了上市公司日常生产经营权
和重大生产经营决策权。这种股权结构制度安排，使得国有股的产权主体对经理人
的监督带有浓厚的行政色彩“，政企不分"的现象依然未得到完全解决，企业经营
自主权得不到体现。
在私人产权条件下的企业委托代理关系是指资产所有者与资产经营者的契约
关系，在国有产权条件下这一定义同样适用，也就是说国有企业的委托关系同样是
作为所有者的国家和经营者之间的契约关系，公司治理要解决的依然是其中存在的
代理问题。但是与私有产权不同的是，国有产权的特点是所有权的全民性。在现实
的公司治理中，作为私有产权所有者的个别主体是明确清楚的，而国有产权的全民
性主体是抽象概念的，只能由全民主体的代理人代为行使所有者权利。在我国尽管
不少国有上市公司进行了股份制改造成立了国有控股公司，从形式上看，国有控股
公司的成立已经为国有上市公司创造了一个所有者主体，但从实践来看国有控股公
司不能很好代理国家行使出资人所有权。国有控股公司绝大多数是原有的行政主管
局翻牌过来的，但这还不是问题实质。关键是国有控股公司如同原有的行政主管局
一样通过行政权利无偿得到国有资产的所有权代理，所以深层的产权问题是国有资
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
：产所有权的无偿代理。国际上几乎所有公司法都有规定，只有股票持有人才是公司
·股东，只有公司股东才能行使表决权。这是因为只有公司股份的拥有者，即企业的
出资人才是真正能够对企业负责的人。而在我国国有股份公司的运作中将公司运作
的基础改变成人的信誉而不是资本的信誉，导致国有产权中所有权代理人通常对所
有权的负责态度都不尽如人意。在我国的公司治理中，国有产权的所有权一方是不
担任何风险持有“免费投票权’’的代理人，这显然与私有产权中的资产所有者是完
全不同的。这一点对于研究我国资本市场对公司治理的作用非常重要。在第三章我
们曾经提到产权主体的明晰意味着产权的拥有者——股东会利用一切可能的有效
措施来保护和增值自己的财产，其中包括利用资本市场所提供的激励约束手段。当
产权遭到明显的侵害时，产权主体可以行使正常的退出机制并采取理性的避险行
为，而缺乏可交易的产权往往得不到有效的保护。相对于我国国有产权主体而言，
这些股东代理人由于不是投资受益人，也不受产权约束，他们缺乏监督经理层的动
力，所以即使资本市场提供了有效的治理手段，他们会不会充分利用使之发挥应有
的效用这还是个问题。对于代理人而言，他们对于产权遭受侵害的敏感度是多少，
他们有多少积极性来保护产权?另外，由于国有股份的全民性质，国有股份在转让
时仍然受到行政约束，直接影响了产权的可交易性。
4．2．2股权过于集中
在上市公司的产权问题中我们已经提到大多数上市公司由国有企业改制而
来，国家处于绝对或相对控股地位，这不仅表现在企业性质的界定上，也突出表现
在股权结构上为“一股独大’’。1993至2006年我国上市公司股权结构情况如表
4．4所示。通过表4．4可看出，各年度国家股均占绝对的数额，有些年度的国家股
占近50％(2002年度)，最低的年度1997年也占32％。考虑到发起法人股和募集法
人股基本上也属于国有性质。可以说，在我国上市公司的股权结构中，股权过于集
中，呈现出一股独大的特点。通过对2006年沪市A股股东持股情况进行统计，发
现我国上市公司中，第一大股东平均持股比例占总股本的37．61％，最高持股比率
达到90．58％：除了前十位股东之外，其他公众股东共计持有比例为31．73％，由于
这部分股份主要是由中小股东分散持有，各自持股比例相比之下微乎其微，对公司
的影响较小。
30
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
表4．4我国上市公司股权结构
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200
国家股39 35 32 34 36 37 46 47 44 43 42 40
发起法人股16 18 23 21 19 18 13 12 10 1l 10 5
外资法人股1 1 1 1 l 1 1 1 1 1 1 1
募集法人股7 8 7 6 6 6 5 5 5 5 5 5
内部职工股0 l 2 2 1 1 O O O O 0 O
其他(转配股) 1 1 1 1 1 5 0 0 O O 0 l
非流通股小计64 65 65 66 65 64 65 65 60 60 58 52
A股21 22 23 24 26 29 25 25 37 37 39 45
B股7 6 6 5 5 4 3 3 2 2 2 2
境外上市外资股8 7 6 5 4 4 6 7 l 1 1 1
流通股小计36 35 35 34 35 36 35 35 40 40 42 48
合计100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 10C
资料来源：2007年7月根据wind资讯系统数据整理
我国上市公司股权集中的股权结构和英美资本市场上市以股权分散著称的情
况是完全不同的，而且集中的这部分股权属非流通股，而在英美国家的上市公司几
乎不存在非流通股的现象。这对利用资本市场对公司治理发挥作用形成以下障碍：
第一，由于大盘国企股不能流通，可流通股均为小盘股，这就为股价操纵等投
机行为提供了可乘之机，容易造成股票市场价格信息失真，从而影响资本市场价格
机制正常发挥作用，进而影响到股权激励机制和接管机制作用的发挥。
第二，接管机制是一种非常关键的治理机制，但对于有绝对控股股东的公司，
股权的过度集中不利于兼并收购的发生。而我国的情况是股权高度集中且占主导地
位的国有股得不到自由流通，使企业和国家股东之间形成了一种无限期的合约关
系，国家既不能把国有资本投向高效率使用区，也不能在国有资本明显受损时通过
正常的退出机制采取理性避险行为，国家股东实际上承担了对企业的无限责任。这
种无限责任的存在使得我国上市公司主要的股票持有者并不关注资本市场上反映
的企业的市场价值，然而，恰恰是他们掌握着公司的控股权。在我国，即使股票下
跌，市场上也不可能出现抛售达到控股权数量的股票。在我国，潜在的收购者要成
为上市公司的新大股东，只能是通过与原有大股东达成协议，这其实是脱离资本市
场的一种产权交易。
第三，处于绝对控股地位的大股东所拥有的股权不流通，而30％左右的分布在
为数众多的散户手中的市场流通股份，一是收购时间和成本不可取，二是即使收购
成功所拥有的股权数量不足以对公司形成威胁，主要控制权仍然在大股东手里，都
3l
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
使收购方无法通过证券收购来并购公司。对相对控股的上市公司敌意收购一般也无
法进行。大股东虽然只对上市公司相对控股，但许多上市公司的第二或第三大股东
是第一大股东的关联方或一致行动人，这些股东的股权加在一起，使得许多处于相
对控股的大股东实际上绝对控股。何况，A股、B股和H股彼此处于隔离市场，投
资主体各不相同，由于相当多的公司发行了两种以上的股票，使得敌意收购可获得
股权的比例大大降低，从而无法进行敌意收购。对我国现有市场来说，并购一般只有
通过国有股的协议转让，而协议转让的公司一般都是壳化的公司，即使这样，地方政
府或国有资产管理部门出于政绩或上市资源稀缺的考虑，也不一定愿意转让这些公
司，并且这种收购方式需要较长的审批时间、复杂的手续及高昂的费用，使得并购不
太具备可行性。
第四，对流通股而言，持有者投资流通股主要为了获得收益。我国流通股股东
由于受到财力和法律规定的限制，所持有的股份比例很小，投资者为数众多，且换手
率很高，决定了他们是公司的小股东，投资股票主要是为了获取股票价格波动的价
羞。由于流通股股东占有股份很少以及对公司信息拥有上的不对称，导致他们缺乏
对公司长期发展关注的动力，参与公司治理的愿望也不大，从理论上讲，流通股股东
可以通过参加股东大会选举和更换公司董事会成员来监督公司管理层，但由于履行
这一职责需要付出很高的成本，与所拥有的股份和获得的收益不相称，因而他们参
与公司治理的兴趣很低，股东大会对流通股股东几乎是形同虚设。对于成熟的资本
市场而言，流通股股东主要从股价波动中获取资本增值机会，他们关注所投资的上
市公司经营业绩，如果公司业绩表现不佳可以“用脚投票"使其产生被接管的可能。
但在我国，由于流通股所占比例过低和大股东处于绝对控股地位，使“用脚投票"机
制失灵，对公司治理产生的影响微乎其微。
4．3我国资本市场对公司治理作用机制存在的问题
基于我国资本市场和上市公司存在的缺陷，使得我国资本市场对公司治理作用
机制不能得到充分发挥，具体存在以下问题：
4．3．1我国证券市场的特殊政治背景造成证券市场功能异化
由于我国证券市场生长于特殊的政治结构之下，中央政府行为、地方政府行为、
32
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
产权在政府部门和民间部门的分布结构、宪法结构、意识形态约束、中央政府和地
方政府分权结构等，都会对证券市场的走向产生重大影响，并形成发展的“路径依
赖"。在这种特殊的综合环境下。我国选择企业上市的依据并不是围绕完善公司治
理这一目标进行，而是以企业需求资金的迫切程度作为衡量公司是否上市的标准，
也就是说企业从上市伊始就偏离了市场发展方向和要求，证券市场功能异化，是造
成我国公司治理方向偏离的重要原因。
(一)国有股性质造成公司治理产权主体缺位。
一方面，各级政府、国有资产管理部门及国有性质的投资机构是国有股的产权
主体，国家通过绝对控股控制了上市公司日常生产经营权和重大生产经营决策权。
这种股权结构制度安排，使得国有股的产权主体对经理人的监督带有浓厚的行政色
彩，“政企不分"的现象依然未得到完全解决，企业经营自主权得不到体现：另一方
面，由于国有股产权主体的抽象化和虚拟化，其既是委托人又是代理人，但不是所有
者，不能直接从上市公司的收益中得到利益，缺乏对公司经理人监督的动力，导致公，．
司经理人利用这种产权上的超弱控制形成事实上的内部人控制。
(二)国有股的绝对控股和垄断地位，使得公司外部治理失灵。
在规范的市场经济条件下，股东对经理人的监督和约束是通过公司在市场上的
价值评价以及控制权在资本市场的转移和其他一些制度安排来实现的，如通过敌意
收购、兼并、破产、资产重组等约束经理人的行为，迫使其努力进取，以实现股东所
追求的公司每股价值最大化，如果经理人管理不善，公司效益不断下降，就会引起股
价波动，股票价格不断下滑，有可能成为“敌意收购"目标或成为兼并对象，对经理
人来说意味着失去高工资、社会地位、信誉及有关收益，在接管的潜在威胁之下，
经营者不得不改善公司管理，提高公司的经营业绩。但是，我国在现阶段国有股虽然
可以协议转让，但不能通过市场机制流通，且转让往往基于政治因素，使接管作为一
种重要的企业外部治理因素无法发挥作用。
4．3．2外部股东投票权利边缘化
(一)国有股搿一股独大"，国有控股股东垄断投票权
根据我国证监会的统计，我国上市公司发起人股权构成中，国家股所占的比
例：1999年为35．72％，2000年为37．13％，2001年为45．89％，2002年为47．24％，
33
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
2003年为44．22％①。如果考虑境内法人持有的发起人股和募集法人等股份，国有
企业或国有控股的企业持有的股份，国有股的比重在各年份都将达到60％以上，形
成绝对控股。我国上市公司在召开股东大会时，虽然出席股东大会的股东所需的表
决权以及股东大会表决时决议通过的所需的表决权都符合有关法律法规的规定，但
出席股东大会的股东及其代理人有限，很多公司出席人数尚不足10人，甚至还有
1人的情况。在大股东操纵下，股东大会所要表决的议案往往能够通过，有时甚至
是有害于上市公司或者外部中小股东利益的议案也能高票通过。于是，在存在绝对
控股股东的情况下，有股东大会上，大股东只要一投票，其余外部中小股东是否投
票都不起什么作用。所以广大外部中小股东干脆不参加股东大会，外部中小股东“用
手投票’’的权利得不到充分保障。
(二)外部中小股东亲自投票成本巨大，委托投票尚不成熟
目前，我国相关法规规定，股东出席股东大会可以有两种形式：一种是亲自投
票，一种是委托投票．外部中小股东亲自出席股东大会并投票表决，成本过高。现
代上市公司，由于大多数外部中小股东所持股份很少而且往往分布于各地，外部中
小股东参加股东大会成本过高，因而外部中小股东亲自出席股东大会热情不高．同
时，大多数外部中小股东参加股东大会也会加大公司的会议成本，因而上市公司亦
无心动员广大外部中小股东到会．至于委托投票，现行委托投票也是问题众多：第
一，大股东为控股权拉票，董事会为其决策通过而拉票，在位董事、经理为保职位
而拉票，结果委托人处于被动地位，外部中小股东的投票权成了代理人实现其目标
的工具，外部中小股东权益无法保证。第二，委托书的印刷、邮寄到收回、验查，
手续繁琐而工作量大，委托相关交易成本大。第三，目前我国小股东因自身素质问
题要求委托人就相关事项做出全权授权代理，而现行委托只能就某项或某几项议案
进行授权代理。
4．3．3 1-市过度包装及退市迟钝不灵
(一)过度包装上市问题严重，很多公司上市动机不纯
根据《证券法》的相关规定，股份有限公司要想取得上市资格，必须要达到一
定法定条件，比如股本总额要达到5000万元人民币以上，开业应在三年以上且三
。资料来源：中国证券网@ctp蚴栅眦cs。co弧cn)
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
根据《证券法》的相关规定，股份有限公司要想取得上市资格，必须要达到一
定法定条件，比如股本总额要达到5000万元人民币以上，开业应在三年以上且三
年连续盈利等条件，应该说只有在符合这些法定经济条件之后，才能上市①。
虽然《证券法》对公司上市作了硬性规定，但实际上操作时却做了各种变通。
由于我国证券市场在发展初期承担了大量国企解困的任务，上市公司以国企改制为
主。与此相适应，在2001年以前采取审批制的发行方式。在2001年3月后开始实
行核准制。不管是早期的审批制，还是目前的核准制，二者的差别仅在于是否采取
额度控制，其本质上都是由政府说了算，发行的制度安排是非市场化的，缺乏市场
化的中介机构的监督．
在早期的额度控制下，企业无法进行整体改制，于是出现了分拆包装上市——
将企业生产经营业务的一部分上市，一般往往是优质资产。其上市主体往往是国有
企业的一个车间、一个部门，经营业务也完全依赖于母体大股东。这样为以后的母
体大股东依靠关联交易转移利润侵吞中小股东利益开了方便之门。当年的济南轻骑
就是典范。由于缺乏专门的市场化的中介力量的社会监督，政府的行政审批往往流
于形式。这样通过采取虚提返利、少计费用、费用跨期入帐等手段的“利润包装"
上市也就粉墨登场了。当年郑州百文上市时，利润经过一系列包装后，虚增利润率
1908万元，并据此制作了虚假上市申报材料，骗得了一张进入证券市场的入场券。
(二)上市公司能上不能下，公司退市机制钝化
我国《证券法》第49条规定，上市公司丧失公司法规定的上市条件下的，其
股票依法暂停上市或终止上市。但《证券法》对于所谓的上市条件及相关的退出程
序却没有做出相关的详细规定，缺乏操作上的可行性。再加上证券管理当局出台了
对于长期亏损的上市公司的处理制度即ST、PT制度，使绩劣公司从证券市场上退
出的日期更加遥不可期。我国自上世纪90年代初第一只股票在证券交易所挂牌上
市至2001年初的十年间，没有一只股票由于公司经营亏损而被摘牌退市，曾一度
形成了上市公司的终身制。从2001年4月21日的水仙电器的退市，到2005年底，
也不过有粤金曼、深中浩等23家公司退市，相比1300多家上市公司来说还的确算
是“凤毛麟角"了。而从资本市场成熟国家的经验看，市场处于低潮时，摘牌退市
是一个很普遍的现象。比如美国，在股市最强盛时，其主板市场(全国市场)曾有
。参考《证券法》第20-22条相关规定
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4000多家上市公司，现在只剩下2000多家：二板市场(小型资本市场)最强盛时曾
有2000多家，但现在也只剩下1000家多一点①。所以，成思危认为，在目前情况
下，我国股市不妨退出100家绩差公司，再进入100家优秀公司，那么上市公司的
基本面会大为改观。
我国《证券法》及相关法规虽对公司退市有明文规定，但从1300多家上市公
司仅有23家公司退市来看。，对于大多数上市公司而言，一旦上市基本上可以稳坐
钓鱼台。由于退市机制的严重钝化，上市公司管理层就缺乏忧患意识，发行上市“圈
钱"完毕便万事大吉，经营状况每况愈下，业绩年年滑坡，从上市之初的绩优公司，
沦为绩差公司甚至于亏损公司。更有甚者，在我国证券市场上绩优股无人炒作，一
只股票一旦亏损，被带上“ST"、“TP”帽子股价反而越高。因为在目前审批制下，
“壳"资源紧俏，“ST"、“PT"公司股价看涨，其根本原因是迟钝不灵的退市机制
使然。
4．3．4接管市场不规范
(一)接管成本巨大，接管公司可能得不偿失
我国(证券法》中有关持股大户定期报告制度的规定，即投资者持有一个上市
公司已发行股份的5％及以后每升降已发行股份的5％时应向有关部门报告并予以公
告，再加上中小股东的“搭便车’’心理以及职工安置问题，使得我国接管成本巨大。
由于持股大户的定期报告，使得嗅觉灵敏的股东觉察出“并购接管"的蛛丝马
迹，他们会紧握手中的股票而待价而沽。一方面，当股东预计收购后的股价会高于
现在的出价时，就不想出售给收购者而指望别人出售：另一方面，由于许多股东都
有可能采取这种行动，这使得收购后的净收益降低。若考虑到各种费用，净收益还
可能成为负数。同时，接管之后，被接管企业的职工安置也使接管活动难度加剧。
由于不同所有制之间的福利、保障制度不同，于是国有企业拒绝、阻碍非国有企业
的接管。国有企业职工宁愿下岗，也不愿“买断身份"，去非国有企业就业，在一
些省市甚至再现职工反对出售企业的情况。
o资料来源：中国证券网mttp：，～，、硼‘．cs．corn．cn)
口瓷料来源：中国证券网Qtlp：，～n棚‘cs．con'Lcn)
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(二)股票市场的分割与流通，重协议收购而轻二级市场收购
我国股权结构复杂，有国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股和转
配股等之分。非流通股比重大，其中国家股处于控股地位，并且A股、B股和H股
市场彼此分割。市场的分割和国有股的低流通性，使得非控股股东要想在二级市场
上完成收购取得控制权几乎是不可能的。即使机构投资者买断全部流通股，也无法
成为上市公司的最大股东，无法获得控制权实现战略重组．在这种情况下，协议转
让便成为接管活动的主体。这与发达市场经济国家市场接管直接通过二级市场完成
显著不同。据统计，从1993年至2002年9月的371起上市公司收购案例中，采用
协议转让方式的有327起，占全部收购事件的88．14酽。既然是协议转让，公司
管理层难免和买家讨价还价，进而继续留任在企业中，市场接管的震摄作用则有其
名而无其实，无法达到其预定的目标。
4．3．5股票期权激励机制束缚重重
股票期权制度作为一种长期激励机制，从20世纪80年代以来在成熟市场国家
成效显著，对20世纪90年代美国经济的繁荣起了魔法般的刺激作用。因此，借鉴
发达市场经济国家成功经验，引进股票期权制度以解决与没有利益机制激励、缺乏
责任心的经营决策行为有很大关系的投资决策失误与亏损现象已成为当务之急。但
股票期权制度产生于发达市场经济条件下，它的实施需要一定的客观环境，而我国
目前股票期权制刚刚起步，在诸多条件上尚不够。
一是股票期权制需要健全的公司治理结构，而我国尚未真正建立起股东会、董
事会、监事会和经营者之间相互分权制衡的治理结构，存在严重的“内部人控制"
现象。在这种情况下，经营者既是股东代表，又身兼董事长、董事、监事等职，实
行股票期权就会出现期权的授予主体和期权的授予对象合一、业务考核指标“自我”
确定和“自我”考核、经营者自己“定股定价"等现象，其结果是将是股票期权制
度的激励作用难以落到实处。
二是股票期权制度需要市场化的经营者选拔机制以保证合格称职的经营者竞
争上岗。但目前我国国有企业的领导者基本上仍由行政机关任命或推荐，有的政府
机关既向上市公司派董事、董事长，还要管经理、副经理，从而打乱了公司控制权
。资料来源：中国证券网(http：／^^m，、jl，．∞．∞眠cn)
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市场规则，搞乱了公司内部的权责关系。
三是高管人员所持股票的流动性呈呆滞状态。在股票期权激励方式下，经营
者通过转让执行期权所得从而获取价差收入，但2006年以前我国《公司法》和《证
券法》都规定上市公司高级管理人员所持有的公司股票在其任职期间不得转让。股
票期权的行权价格一般根据市场行情确定，而股票市价又频繁变动，经营者获得股
票后只要继续任职就不可转让，这样经营者就会承担太大的市场风险，从而降低了
股票期权计划的吸引力，当然随着我国资本市场的逐步完善，这样的状况将逐步得
到改善，比如在2006年新版《公司法》中就对以上限制进行了调整，允许高级管
理人员在其任职期间每年可转让不超过其所持有股份总数25％的公司股票。
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
5 我国资本市场对公司治理作用机制具体手段的实证考察
在对我国资本市场和上市公司的条件分析中，我们已经提到了这些与英美国家
差别较大的条件特征使资本市场对公司治理作用的发挥受到怎样的障碍甚至是无
效，但毕竟这还是偏重于一种逻辑上的推理判断，我们还需对其作用机制具体手段
在我国的实际运用情况进行更加详细的考察。
5．1股权激励机制
目前我国上市公司高级管理人员的报酬结构形式单一，表4．5是我国上市公司
股权分置改革后实行股权激励报酬形式创新的全部55家公司的具体情况概括。
表4．5我国上市公司股改后实行股权激励报酬形式
公司简称激励标的物股权激励方式激励总数占当时总
股本平均比例(％)
宝刚股份等
股票
上市公司定向发行股票，上市公司提取激5．6
16家励基金买入流通A股，股东转让股票
广州国光股票增值权股票增值权0．125
美的电器等期权上市公司发行股票期权
5．92
38家
资料来源：2007年7月根据wind资讯系统数据整理
总体来说，在我国还没有实行真正的股票期权报酬制度。最接近股票期权报酬
制度是上海贝岭和吴忠仪表，但还是以虚拟的股票帐户来运作的。虚拟股票期权计
划在实施过程中由于公司方面并不持有股票，因此如果二级市场的波动幅度加大，
公司方面将承担很大的压力，并可能发生兑付危机。其他上市公司的激励模式更加
接近于期股，受益者必须持有或者接受股票作为薪酬的一部分，约束的作用似乎更
大。无论是股票期权或者是期股，由于种种原因在我国尚处于探讨和试点阶段。我
国目前上市公司管理层持股现象已经比较普遍了，那么管理层持股是不是能够起到
一定的激励作用呢?
对此，本文拟用以下模型进行实证分析。
模型设定：
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
假定(1)：净资产收益率增长率与管理层平均持股收益相关
理论模型：
A C It=口II+p n P¨+8¨
方程推导：两边对时间t求均值：
E t A C Il、=E a Il+E 8 IlPll+E 8
n
其中：
P：净资产收益率增长率
彳G：管理层平均持股收益
f：第f个样本
t：第t年
管理层平均持股收益=(2006年底收盘价-2005年底收盘价)木管理层平均持股数
假定(2)：∥“与只，不相关：
E tA C it)=倪|+E p i|E Pll+6 i
提出模型：
A C I=a i+p lP|+8 l
其中AC，、P分别是净资产收益率增长率的均值和管理层平均持股
收益的均值
假定(3)：AC，、P即净资产收益率增长率和管理层平均持股收益在一定时期
内变化很小，可以用2005--2006年度数据代替。
本文随机选取了抽出60个存在管理层持股现象的上市公司作为我们分析的样
本。(样本数据见附录二)
使用SPSS软件进行数据处理和回归分析，可以得到结果如下。
彳C，=5 9．1 0 0+0．9 8 6 Pj
(4．327) (2．549)
F=6．500
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D W．=1．968
回归结果(见附录三)分析：
t检验可知，方程中常数项和系数B通过显著性检验，因此接受假设(1)，即
管理层平均持股收益和净资产收益率增长率之间存在相关性。Durbin--Watson检
验为1．968，表明不存在自相关。方程R—squared为0．134表明方程对数据的拟合
性低，Ac。可能受其它因素影响。如图1中的直方图显示，管理层平均持股收益和
净资产收益率增长率之间的关系可能受具体公司状况以及宏观经济政策等多种因
素的影响。由于无法证明假定(3)的成立，本方程只在2005—2006年度有意义。
频率
从以上的分析可见，在我国管理层持股收益激励存在一定的作用，但其作用效
果还受到许多外部因素的影响，总体来说股权报酬制度在我国没有得到较好的利
用，一方面是我国当前上市公司对股权激励的探索仍然缺乏基本的制度环境：第一，
基本的政策与法律环境。目前在我国尚没有任何一部类似于美国国内税务法则
(IRS)的国家法律以规范股权激励制度的基本构架和实施细则，也缺乏类似于美
国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款。因此，我国目前的股权激励
制度基本上可以说是处在法律真空中运作的。虽然上海市先后在1996年和1999
年出台了关于企业经营层持股的全国第一个地方性政策，但是这些政策没有得到关
于股权基本框架的法律认证，其有效性难于确认。第二，股票发行政策与股票回购
政策的限制。现行股票发行政策不允许预留新发行股份的做法，使上市公司无法通
过正常的增资扩股获得股权计划所需的股票来源。对上市公司除减资以外不得从二
级市场回购可流通股份的规定堵住了上市公司取得可流通股的可行渠道。另外，现
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
行行政限制国家股与法人股的上市流通，使上市公司无法通过国家股转让或国家股
赠与、配股转让等手段获得可流通的股票。第三，经营层持股与出售的政策性限制。
’如2004版《公司法》第一百四十七条：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所
持的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。"《股票发行与管理暂行条例》第三
十八条：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员将其持有的公司股票在买入
后六个月内卖出或者卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有。刀这些降
低了股权的流动性，对公司股权激励作用会产生一定的负面影响。国内有不少学者
致力于研究有关政策法规的改善、或是在当前法律框架下股权报酬制度各种具体方
式的细节处理比如如何加大股票来源，行权价格的修正等等。但就本文的观点，股
权报酬制度运行的基点是利用了股价客观反映企业经营状况这一特性，如果企业业
绩和股票价格相关性小，对持有股权相关薪酬收入的经理人来说提高企业业绩的动
力就不大，股权报酬激励的效果就不会好。比如宏观政策带来的市场本身的波动，
如资本市场恰逢牛市，管理层持股就可“搭便车"普遍受益，相反碰上市场低迷时
期，卿使管理层对公司经营有道，也免不了要承担市场本身带来的风险，其持股收
益碰将大打折扣。所以只有在完善资本市场的基础上才有真正的作用效果，如果单
纯为了执行股权激励机制加入非市场化的特别条款因素，本文认为并不可取。
5．2接管机制
接管机制的重点在于控股权的变更。通过接管市场对上市公司治理发生作用的
路径上有几个关节：一是由于企业业绩较差导致外来方收购股权取得控股地位；二
是新的控股股东改组董事会、更换高管人员；三是对于公司治理的作用体现在企业
业绩变化上。下面我们就分三步来了解我国接管机制的运行情况
(一)控股权转移概况
在本章前述对于上市公司股权分析中我们可以看到由于我国占主导的非流通
股的存在，股权的转让与国外通过二级市场收购进而成为上市公司的大股东获得控
股权有所区别，大多数不是通过二级市场完成的，而是通过场外交易实现的，因此
外部接管行为包括：股权划拨、股权协议转让、股权托管和要约收购等。
如表4．6，近年我国资本市场涉及控股权变更的上市公司日益增加，通常控股
权的变更会带来股权结构、经营管理层的重新优化组合，进而影响企业绩效。
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表4．6我国上市公司1997-2006年控股权变更情况
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
控制权变更家
33 71 67 107 130 189 206 181 230 260
数
上市公司总数745 851 949 1088 1160 1224 1287 1323 1338 1409
占比(％) 4．4 8．3 7．1 9．8 11．2 15．4 16．0 13．7 17．2 18．4
资料来源：我国证监会网站(h主主巳；么Z!塑：璺兰盥：gQ!：塑)
截止到2006年底，当年共有260家上市公司发生了控股权变更，涉及控股权
转让的260家上市公司分属房地产、家电、医药、机械等十几个行业。我国控股权
转移的特点主要有：第一，如表4．7，协议转让依然是股权转让的主流，无偿划拨
作为两个国有资产投资主体之间控股权转让的方式仍然继续存在。由于协议转让股
权可视为重组双方当事人自由选择的结果，协议转让产生的接管重组有可能优化资
源。第二，由表4．8所示，转让股本集中在20％-300,6之间的最多。其中的原因可以
归结为我国上市公司涉及实质性重组的股权转让都会因规避《证券法》对“转让比
率超过30％有强行要约收购"的规定，以及从2001年开始实施的“原则上不再豁
免要约收购申请"的有关政策，使得转让双方不约而同地选择了30％为上限的收购
比率。
表4．7 2006年上市公司控股权变更形式一览表
协议转让无偿划拨间接收购司法程序股权托管
上市公司数目172 52 8 2l 8
比重66％ 20％ 3％ 8％ 3％
资料来源：(2006年上市公司重组事项总览》
表4．8 2006年控股权转让的转让股权占总股本比重
转让股权占总股本比率50％以上30％一50％ 20％-30％ 10％一20％ 10％以下
发生转让次数23 50 122 52 13
比重8．96％ 19．23％ 46．92％ 20％ 5％
资料来源：(2006年上市公司重组事项总览》
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(二)控股权转移后高管人员的变动
如表4．9，在该表中高管人员无变化以董事长无变化代表；高管温和变化是指
董事长发生变更，但董事会的变化比率小于50n5；高管剧烈变化是指董事长发生变
更，且董事会的变化比率大于50％。由于在我国的上市公司中董事会和董事长在高
管人员中的核心作用，该表有一定的代表意义。根据该表数据，在历年控股权转移
的公司中，平均高管无变化的占59．54％，高管温和变化的占16．28％，高管剧烈变
化的占24．14％，也就是说有60％的控股权的变化并没有对高管人员有所影响。这种
有背于市场理性行为的现象与我国国有股权在企业间无偿或者行政性的协议转移
是相关的。在分析我国二级市场的接管机制之前我们已经了解到我国上市公司在股
权结构上属于非流通股的国有股和法人股占主导地位，所以潜在的收购者要成为上
市公司的新大股东，只能是通过与原有大股东达成协议，这决定了我国上市公司更
换股东的方式不同于国外通过二级市场的敌意收购。而且国有企业之间的控股权的
转让有很多只是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，并购往往只带来资产
或者业务的置换甚至只是报表的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结
构影响不大，这可以说是在我国特有市场环境下接管机制的异化。有实证研究证明，
新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，而如果是非国有股权，高管人
员的变动较大∞。
表4．9历年高管人员变动情况
第一大股东发生变更的
年份高管无变化高管温和变化高管剧烈变化
公司中抽取的样本数
1997 47 32 7 8
1998 74 38 16 20
1999 94 66 13 15
2000 93 44 17 32
2001 85 54 11 20
2002 120 63 19 38
2003 143 ． 78 22 43
2004 126 71 18 37
2005 156 89 22 45
2006 168 100 27 41
数据来源：《资本市场杂志》2007．3
。沈华珊．接管市场与公司治理[J]．资本市场，2002，(11)
44
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(三)控股权转移后企业业绩的变化
表4．10是根据2001年发生控股权转移①的公司抽样40家公司收益情况(详细
数据见附录三)的总结，在发生控股权转移的当年即2001年的年报披露中比上一
年收益情况有好转的有14家公司，占了统计样本的35％，在2002年经营状况有好
转的42．50％，在2004年经营状况有好转的47．50％，到2006年有26家公司经营状
况好转，占了统计样本的65％。，
表4．10 2001年度发生控股权转移上市公司的经营状况统计(2001-2006)
每股收益比上年的增长差额一1元以下oN-1元O oNl元1元以上
2001年公司数3 20 3 12 2
比重7．50％ 50．00％ 7．50％ 30．00％ 5．OO％
2002年公司数0 22 l 14 3
比重0．00％ 55．OO％ 2．50％ 35．00％ 7．50％
2004年公司数3 18 0 16 3
比重7．50％ 45．OO％ O．Oo％ 40．00％ 7．50％
2006年公司数O 14 0 23 3
比重0．OO％ 35．00％ 0．Oo％ 57．50％ 7．50％
数据来源：本文附录四整理
5．3股权分置改革
在市场机制与行政机制双重作用的市场环境下，我国企业控股权转移无论是动
机上和方式上都体现了非市场化的特色，这也是外部环境影响企业行为的具体表
现。在持有控股权动机上，我国企业中相当大的部分存在“救死扶伤’’的含义。在
行政力量的作用下，我国企业购并往往是出于消灭亏损企业，希望依靠优势企业带
动劣势企业，减少企业破产给社会增加负担的目的。这种行政性的接管机制，往往
不一定能遵循市场规律带来企业重组的效果，而常造成低效率的资源配置。要改变
这种现象，首当其冲还得从我国资本市场的制度改革，尤其是国有企业的产权改革
入手。
嘴本选择依据中国证券报2001年5 YJ-12月各期《2001年上市公司重组事项总览l一14》中公布情况
45
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(一)我国资本市场制度改革的历史进程
2001年6月6日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，
其做法是在新股上市或者增发的同时，按照市价减持10％的国有股。实际操作时市
场并不买账，4个月后，上证综指由2 240点跌到1 500点附近，跌幅超过30％。
惨烈下跌的结果是，2001年10月22日，我国证监会宣布暂停国有股减持工作。
实践证明，要在当时进行这种比较激进的改革，时机还不成熟。此后，股权改革的
理论讨论在全社会范围内引起了大讨论，而政府有关部门的准备工作也一直没有
停顿。2005年4月，在国务院领导之下，股权分置改革领导小组成立，小组成员
包括证监会、国资委、财政部和人民银行主要领导，领导小组下设股权分置改革试
点办公室。4月29日，我国证监会正式宣布启动股权分置改革。
股权分置，是我国证券市场的特有现象，指在我国的证券市场上流通股和非流
通股在一个上市公司的总股份中并存的现象。具体讲，就是一个上市公司的总股份
我国有股、法人股不能流通，而社会公众股才可以流通。所以股权分置就是流通股
与非流通股之间在是否具有流通权上的分离。之所以出现股权分置，与当初引进证
券市场的特定政治目标有一定联系。参与制度设计的人为了避免被人批评搞“私
有化一，于是特别决定，在证券交易所挂牌的上市公司，其国有股、法人股暂不上
市流通，只允许社会公众股流通。
经过两年多时间的实施，目前我国1300多家A股上市公司中，超过95％的公司完
成或进入股改程序。
(二)股改为完善公司治理创造了有利条件
因为上市公司中的大部分股份属于非流通股而这些流通股又比较集中，依据
资本多数的原则，这些非流通股股东完全可以控制整个公司命运。由于不会受到市
场对其行为检验的压力，公司的非流通股东具有极大的道德风险，不管是公司股票
发行、公司收购、还是一般经营活动，几乎都成为控制股东谋取自己私利的手段。
流通股与非流通股的分置，将近2／3的股权不流通的状况导致了种种弊端。一
是对经营者无法造成压力，以市场为主导的收购兼并无法进行，从而也无法形成有
效的控制权市场；二是政企不分，政府干预企业，留下腐败隐患。国有控股上市公
司中所有者缺位，没有真正意义上的所有者，政府不能享受剩余收益权，对公司治
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理缺乏积极性，有的也只是作为自己政绩的一方面。这样所谓的“弱所有者，强经
营者’’，造成严重的内部人控制，高管人员为了自身的利益往往贿赂政府官员来达
到自身利益。三是流通股和非流通股没有收益风险共担。在股票发行阶段，流通股
东以极高的市盈利率认购，以远远高于非流通股获得价格的方式购买股权，而发行
溢价实际上被非流通股东以资本公积金的方式获取。在公司经营阶段，如何进行决
策，几乎完全取决于非流通股股东的意志。为了通过股权转让的方式套现，他们往
往能够又采取不分红的策略以使得出售的部分股权具有较高的资产净值，出现了
上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑，而股
票市场的风险完全由流通股东承担。四是股权分置造成股票市场供求状况的失真，
由于只有1／3的增量部分进入股票的二级市场，这就在客观上造成了市场供求的失
衡，以2／3不能流通的股票为前提而形成的i／3的流通股的价格不能真实反映上市
公司与股票市场的实际，导致市场价格失真，加大了流通股的投资成本和投资风
险。由于几乎失去投资价值，整个证券市场成为一个投机的场所。弘”．
股权分置的改革针对以上弊端对流通股股东与非流通股股东之间利益进行了
有效分割，对公司治理产生了积极的影响，同时有有效促进了市场机制的完善和资
源配置效率的提高。
一是非流通股股东获得流通权，为公司长远发展打下坚实的制度基础，股权分
置实际上就是流通股和非流通股之间的利益重新划分过程，能够培育一个健康的
证券市场，促进整个市场新机制的形成。
二是随着股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股
股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准，中小
股东利益保护得到强化，上市公司的经营目标必然回到全体股东财富最大化，市场
对企业的定价将逐步向其价值回归，市场约束自然形成，这将成为完善公司治理的
契机。
三是股权分置改革为上市公司实行股权激励和期权制度扫除了障碍，使通过
二级市场收购来获得足够的股票控制权成为可能，同时大大提高了潜在收购者的
积极性，使公司控制权市场和职业经理人市场成为促进公司治理的一副良药。分析
表明，股改后大股东绝对控股公司比例下降为16．94％，相对控股公司比例变为
24．67％，非控股公司比例增至58．39％，也就是说，一半以上的公司己不是大股东所
47
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
能控制的了。在股票全流通条件下，如果经营不善股价下跌，企业将面临接管威胁，
这种接管威胁也将直接对大股东的控制权提出挑战。上市公司的非理性行为将受到
极大的限带I上，上市公司经营者的行为会随之发生变化，过度融资、恶意圈钱和掏空
上市公司的行为必然大为减少。因此，在“用脚投票’’“、债权人约束"“、接管
威胁"以及“强化监管"等机制的作用下，市场将逐步从融资者主权回归到投资
者主权。上市公司经营水平与经营业绩的提高，使得股权投资回归至lJ理性层面“，投
机市"向“投资市’’的转化成为可能。股票价格体系的扭曲被纠正后，股价泡沫
将大大减少，价格信号充分发挥优胜劣汰的作用，股价反映上市公司基本面的“股
指"，也就成为国民经济的晴雨表了。
当然，我国的股权分置改革尚处于初步阶段，国外也无经验可以借鉴，随着全
流通的实行可能会出现新的问题，如上市公司股权过于分散，控制权会实质掌握在
内部经营者手中，会出现经营者滥用职权、侵害上市公司利益。此外，经理人市场
尚未形成，外部监管难于发生，股票期权、年薪制等激励机制不健全，对经营人员
缺乏约束和激励也会产生制约。
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
6改善我国资本市场对公司治理作用机制的途径
由我国资本市场对公司治理作用机制的研究可知，一方面，我国资本市场弱有
效，扭曲的股价不能用于评价公司价值，投资者也无法通过观察股价而获得公司经
营的信息，这样使得信息不对称问题并没有得到缓解。同时股价的扭曲动摇了股权
激励机制和接管机制的核心基础，无法通过资本市场机制较好地实现激励约束的作
用。另一方面，国有产权的无偿代理使得股东代理人行为严重偏离企业价值最大化
的股东目标，使得资本市场提供的激励约束机制的利用程度大打折扣：国有股一股
独大也使得在我国资本市场上无法形成市场行为意义上的接管机制。总之，我国资
本市场的弱有效及上市公司企业的特点——国有产权和股份集中在理论和事实上
弱化了资本市场对于我国上市公司优化公司治理的作用。在这一章中，本文也试图
从这两方面入手提出促进资本市场作用强化的建议措施。
6．1我国资本市场条件的改善
资本市场是一个国家经济、法律甚至文化的制度性产物，而资本市场有效性是
资本市场发展程度衡量标准，要改善这一条件显然是涉及多方面因素共同努力的结
果，也绝对是一个长久的过程。本文在此以资本市场有效性程度主要取决于市场上
资金的流动性和信息的流动性来看我国资本市场条件的改进。
6．1．1规范市场化的上市退市机制
资金流动性的实质是市场的开放统一程度，我国资本市场的强制性变迁导致了
我国资本市场是一种国家干预型的融资体制其中突出存在的上市额度控制、市场割
裂状态等问题严重影响了市场开放统一，自然也影响了资金的自由流动。
(一)改善上市额度控制问题
上市额度控制问题源于我国资本市场建立的初衷是政府希望通过建立资本市
场实现国有企业的转制，并同时使之获得一种新的融资渠道。从一开始行政审批机
制仍然主导着我国股票的上市活动。我国传统计划经济几十年的经验已经深刻地教
育我们：当政府对一种产品实行“配额"管理时，“配额"自身就会成为一种有价
的交易产品，进而追求“配额"就会成为目的本身。当“配额”因素混入交易过程
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
时，整个市场活动就会扭曲，资源配置就不可能有效率。“配额”机制一定是同行
政审批机制密切结合在一起的，更准确地说，行政审批本身就是配额管理的另一侧
面。所以尽管我国于2001年名义上取消了有利于国有企业的上市配额制，建立了
审批制，但事实上并没有改变政府控制的上市机制本质。
要建立市场化的上市机制，取消目前政府干预的行为，一方面，取决于政府在
自身的社会目标与短期目标不断权衡；另一方面，如果资本市场不断发展并建立起
一个多层次的融资体系，从而缓解上市融资机会的稀缺程度，那么也必然有助于政
府早日取消上市机制的行政干预。对于多层次的资本市场，国外成熟的模式是包括
全国资本市场(主板)，小型资本市场(二板)；柜台交易公告板(有人称之为三板)。
一个多层次的市场结构，其优点主要是能够适应不同规模企业的需要。而且，一板、
二板和三板市场之间的转换是比较通畅的。二板上市的创业型的企业发展到一定程
度以后可以采取杠杆收购的方式，进行重组后到一板上市；主板、二板上被摘牌的
企业可退到柜台交易。
总的来说，发展多层次的证券市场体系可以拓展企业融资渠道，减轻政府审批
上市融资的压力，为规范上市机制创造良好的外部环境。
爹(二)改善市场割裂问题
轧我国的市场割裂问题主要是因为我国资本项目未能完全开放，采取把资本市场
流通的股票根据投资人的地域人为地划分为A股、B股、H股、N股等。所以我国
资本市场统一开放与实现资本项目下的人民币自由兑换密切相关。而目前由于我国
难以在短期内实现资本帐户完全开放，所以我国资本市场的统一开放也需要一个长
期的过程。当前，具有现实意义的选择是在维持目前金融管制格局基本不变的情况
下，实现局部的开放，最终实现市场的统一。
目前，B股已经实现了对境内投资者的开放，但A股短期内要完全开放给外资
投资的可能性并不高。当然，这是也一个需要极其谨慎对待的问题。从可行性的角
度来看，目前已经实行的让外国合格的机构投资者进来投资(QFII制度)是一种
初步的稳妥的尝试。QFII制度是在目前金融管制格局不发生大的变化情况下，在
外汇管制中所建立的特殊通道。这种管道，实际上是在不可自由兑换的资本帐户上，
开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子帐户。各个合格投资者再在各子帐
户下开设分帐户，并接受帐户的实时监管，采用QFII制度，保证了风险监控的条
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
件下实现A股市场的初步开放。
随着开放程度的深入，因为资本市场蕴含着相当大的系统性风险，稍有不慎，
很有可能出现市场的大幅震荡，加剧金融体系的不稳定局面。所以市场统一开放必
须要和资本市场的改革以及整个市场经济体系的完善结合起来考虑，制定一个明确
的、全局性的、链接式的长远变革方案和发展规划。在具体实施过程中，监管的任
务尤其艰巨。采用复合式监管结构，建立四级监管体系，是我国未来证券市场开放
中实施有效监管的保障。第一级是人民代表大会的法律委员会的法律监管，第二级
是证监会、人民银行、财政部、以及外汇管理部门的行政监管，第三级是交易所的
市场监管，第四级是证券业协会的行业监管。在开放的资本市场条件下的监管，必
然是集中监管与自律监管的结合，应充分提升交易所和行业协会的功能。因为在开
放条件下，交易所将更多承担国际发行和交易的监督和审查功能，交易所之间的合
作也将成为证券市场开放的重要方面。而行业协会由于对证券服务机构的组织自
律，也在一个更为广泛的范围内起着监督的作用。．二
(三)逐渐加大相关公司的退市力度
《证券法》虽有关于上市公司在丧失法定条件时应予暂停上市或终止上市的规
定，但由于其过于笼统因而可操作性不强，截止到2005年底也不过有23家上市公
司退市。可以说，证券市场的退市机制呈现出严重钝化的状态。因此，必须加强配
套设施的建设，加大上市公司的退市力度。
1、严格和量化退市标准，使‘证券法》中关于退市的规定更具可操作性
(1)对“公司股本总额、股权分布等发生变化，在证券交易所规定的期限内仍
不能达到上市条件”者应终止上市之规定，建议直接对“期限"进行量化，比如可
根据上市公司规模大小给予一年(规模较小者)或二年(规模较大者)的宽限期，若在
限定的宽限期内仍不能达标者，则应坚决退市；(2)对“公司不按规定公开其财务
状况，或对财务报表作虚假记载且拒绝纠正”似乎意味着只要同意纠正，不管其作
假的严重程度都可免责，建议视不同程度区别处理，可相应设置一些相对指标，比
如未公开的财务数据占应公开的财务数据的一定比例(如50％)，或财务报表作虚假
记载的虚假记载额达到总资产(或净资产)的一定比例(如50％)，或作虚假记载几次
以上(如3次)等，尽管其同意纠正也应予以退市处理。
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2、妥善处理退市股票，建立完善场外交易市场
公司退市并不等于公司破产，一方面它还有再融资的需要，另一方面，投资者
也有流动的需要。退市股票也应有自己的生存空间，可以考虑像美国证券交易市场
那样，建立一个场外交易市场，让退市公司和那些不具备上市资格的公司进行交易。
我国早在2001年就开办了三板市场，但截止到2003年底，12家退市公司中，只
有“TP水仙"、“TP金曼”和“PT中浩刀成功进入代办股份转让系统(俗称三板市
场>。到了2004年底，由于2004年2月证监会《关于做好股份有限公司终止上市
后续工作的指导意见》的发布，对退市公司登陆三板市场作了时间限制，退市公司
到三板挂牌交易的进程加快，15家退市公司都进入三板市场了。虽然证监会规定
要求退市公司转入三板市场，但它目前还没成为真正意义上的场外交易市场，功能
单一，仅仅作为从主板市场上退下来的公司股票流通转让的“垃圾处理站"，融资
和再融资功能的缺失使其不能担当场外市场的重任。因此，必须按照场外市场要求
加以改造，赋予其更多的功能，为退市制度创新准备外部市场条件。也就是说，三
板市场不能简单地局限于退市通道的市场定位，还应植根于广大的无缘进入主板市
场和二板市场的中小企业的融资服务[531。这样，三板市场才会活起来，退市公司
在这里才会完成自己的痛苦蜕变，要么升级进入主板市场，要么走向自然终结。
3、追究相关退市责任，保障中小投资者利益
《证券法》规定，在股票依法发行后，发行人自行负责其经营风险与收益，投
资者自行负担其投资风险。但对股票的违法发行及发行后的违规操作，投资者是否
也要自行负担投资风险未做充分阐明。公司退市引起股票价格下跌，必然给投资者
带来重大损失。如果退市的原因是由于公司不按规定公开其财务状况，或对财务会
计报告作虚假记载，或公司有重大违法行为，让投资者承担这种损失显然是不公平
的，这是对“上帝"权利的严重践踏。尽管近年来我国也陆续出台了相应制度保障
中小投资者的正当权益，比如2004年最高人民法院出台《关于审理证券市场因虚
假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，有利于股民追偿，但退市公司资不抵债
的状况往往使得获陪率很低。因此有必要进一步规定，上市公司及辅助违法行为的
社会中介机构无力承担则追究相关责任人的刑事责任。同时，可尝试建立类似国外
存款保障制度的股本保障制度。
总的来说，资本市场要形成开放统一的格局，还需要一个长期的过程，而且特
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别要重视监管的作用，使整个金融体系平稳过渡。
6．1．2加强信息披露
信息流动性与资本市场的发展程度是相互促进的，信息流动性越强，资本市场
发展程度越高；而资本市场的发展同时也会推动信息的流动性。信息披露状况是资
本市场信息流动性中较为重要的一环，一般成熟的资本市场都有完善的信息披露制
度作为基础。而我国信息披露制度的完善程度及执行力度状况并不理想，推动我国
信息流动性首先可以从信息披露制度的完善入手。
我国的公司治理信息披露近些年虽然越来越受到重视，比如《上市公司信息披
露管理办法》已于2006年12月13日通过我国证券监督管理委员会第196次主席
办公会议审议，并于2007年1月30日起正式实行，但信息披露就总体而言尚处于
起步阶段。对于信息披露，信息披露内容的规范、完善是一个重要的方面，但更重
要的是如何使信息披露制度能够得到严格的执行。从第四章有关我国信息披露状况
来看，很突出的一点就是信息披露的违规。如何明确披露责任、加强信息披露制度
的严格执行是我国当前资本市场发展的重要课题。⋯。
美国资本市场通常被认为是最开放、最活跃、最公平的资本市场，而且美国
1933年和1934年分别通过的《证券法》和《证券交易法》也一度被认为是保证信
息披露充分公正具有代表性的成功典范。在我国刚刚开始发展资本市场时，国内已
有许多学者研究了这两部法律对于加强信息披露制度执行的借鉴意义。2001年下
半年以来，美国爆发了一系列财务虚假案，导致安然、世通等大公司破产，也是史
无前例地导致安达信这样一个有90多年历史的世界级会计师事务所退出审计市
场。为此，美国制定颁布了一系列法律法规，其中最主要的是{2002公众公司会
计改革和投资者保护法》(简称Sarbanes-Oxley Act，译为《萨班斯一奥克斯莱
法》)。该法对{1933证券法》和{1934证券交易法》做了不少修改，对于美国乃
至世界的会计信息披露、证券市场监管都产生了重大而深远的影响。本文借鉴2002
年《萨班斯一奥克斯莱法》中的部分规定对我国加强信息披露提出一些建议措施。
(一)强化上市公司的信息披露责任
美国《萨班斯一奥克斯莱法》要求上市公司公开披露的信息中附有首席执行官
和首席财务主管的承诺函。若因不当行为而被要求重编会计报表，则公司首席执行
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
官与首席财务官应偿还公司12个月内从公司收到的所有奖金、红利或其他奖金性
或权益性酬金以及通过买卖该公司证券而实现的收益。有更严重违规情节者，还将
受严厉的刑事处罚。根据我国《公司法》和《证券法》，我国证监会一向强调全体
董事对公司公开披露信息的责任，规定必须对所披露信息的准确性、可靠性和完整
t性做出承诺。当公司违反这一点时，证监会也一直严格依法对所有负有责任的董事
做出处罚。另一方面，我国《会计法》、《企业财务会计报告条例》等法规规定，单
位负责人、单位主管会计工作的负责人、会计机构负责人应在财务会计报告上签名
盖章，明确了其应负的责任。我国证监会在案件查处时，也处罚了以上有责任的人
员，但并没要求他们事先公开做出承诺。为增强以上人员的责任意识，加深全社会
对这些人责任的了解，充分调动社会监督力量，建议在修改有关披露规则时，增加
以上人员公开承诺的内容。至于是否要借鉴美国的规定，没收相关责任人的收益，
还需根据我国的相关法规及监管实践进行研究。
(二)保证中介机构的公正性
鼬2001年披露的美国财务虚假丑闻与会计师事务所的协助造假是分不开的，有
鉴乎此，《萨班斯一奥克斯莱法》提出了许多保证中介机构公正性的规定。
荔l、强制实行注册会计师定期轮换制，加强对会计师事务所更换的监管，保证
审计的独立性。会计师事务所长期服务于同一客户，显现出诸多弊病，如有可能和
客户发生复杂的利害关系，帮助造假；由于思维定势，可能难以发现客户的问题等。
《萨班斯一奥克斯莱法》规定，会计师事务所的主审合伙人，或者复核审计项目的
合伙人，为同一审计客户连续提供审计服务不得超过5年。在2002年6月颁布的
《我国注册会计师职业道德规范指导意见》也规定了会计师事务所“应定期轮换审
计项目负责人和签字注册会计师"，以维护其独立性。但迄今，我国尚没有任何规
范对轮换的最低期限做出要求。建议参照美国的做法，明确提出“审计项目负责人
和签字注册会计师至少每五年必须轮换一次’’，并对相应的跟踪、监督机制做出规
定。我国执行证券业务的会计师事务所虽在1999年初宣称全部与原挂靠单位脱钩，
但事实上两者之间仍然藕断丝连，事务所的独立性严重受损，审计质量也无保障，
实行审计项目负责人和签字注册会计师定期轮换制度将有助于改善这种状况。
2、采用更有效的审计复核制度。美国《萨班斯一奥克斯莱法》规定，事务所
应安排由新成立的会计监察委员会规定的事务所合格人员(应当为非负责审计的人
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
员)或者独立复核人员，对审计报告(和其他相关信息)提供第二合伙人复核，并
且必须在得到批准同意的情况下，才能对外发布。我国目前在会计师事务所中推行
的三级复核制度同《萨班斯一奥克斯莱法》规定的精神是一致的，差别之处在于没
有明确要求未参与审计业务的独立、胜任人员进行复核。建议从复核的根本目的出
发，对此做出明确规定。
3、实行会计师事务所报备制度。美国《萨班斯一奥克斯莱法》规定，从事上
市公司审计业务的会计师事务所，必须在将成立的会计监察委员会进行注册，而且
必须定期更新，否则将被视为非法执业。还对事务所在注册时应提供的信息做出了
详细的规定。近十年来，我国一直对执行证券业务的会计师及事务所实行专门的许
可证制度。4000多家会计师事务所中只有70多家有这样的许可证，约60000执业
会计师中只有约2000人有这样的许可证。其目的和监管方式与美国将对为上市公
司服务的事务所实行的注册制度有许多相同和相似之处。此外，目前我国证监会正
在要求执行证券业务的会计师事务所和资产评估机构填报数据库资料，但内容主要
是监管对象的基本情况，与《萨班斯一奥克斯莱法》中要求的“注册制度"差别较
大。建议借鉴该法中的做法，推行执行证券相关业务资格的会计师事务所和资产评
估机构的强制报备制度，增加报备内容，明确不按要求报备的处罚措施。
另外，《萨班斯一奥克斯莱法》还限制审计师为审计客户提供非审计服务，。防
止为审计客户提供咨询服务而使事务所与审计客户间存在严重的利益关系。限制审
计师去被审公司任职，在会计师事务所开始对上市公司实施审计前1年，如果该公
司的现任首席执行官、财务总监、首席财务官、首席会计官或者担任同等职务的任
何人，曾经受雇于该事务所并参与该公司有关的审计工作，则该事务所不得担任该
公司的审计工作。这些规定都对如何加强我国中介机构的公正独立有很好的借鉴意
义。
(三)确保证券分析师的客观性和独立性
美国历史上爆发的一系列案件都表明，金融机构欺骗客户和广大投资者时有发
生，一些金融机构因此而受到美国司法部门和证券监管部门的处罚。如2002年底
前，美国10大券商和美国司法部门和证券监管部门达成了支付14．35亿美元罚款
和其他费用的协议。另外，一些证券公司也采取了严厉的自查自纠措施，美林证券
在2002年9月开除了副董事长、前投资银行业务主管戴维斯，以及负责能源与电
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
力投资银行业务的蒂尔尼。
鉴于以上情况，《萨班斯一奥克斯莱法》规定由美国证监会授权和指导证券执
业机构和证券交易所制定相关的规定，避免证券分析师在其研究报告或公开场合向
投资者推荐股票时可能存在的利益冲突，提高研究报告的客观性，向投资者提供更
为有用和可靠的信息。具体设想包括：l、禁止公开发布经纪人和交易商其投资银
行业务人员提供的研究报告，以及非直接从事投资研究的人员提供的研究报告；2、
由经纪人和交易商的非投资银行业务官员负责对证券分析师的监管和评价；3、经
纪人和交易商，及其投资银行业务人员，不得因证券分析师对发行人证券提出了不
利的或相反的研究结论而对其进行报复和威胁；4、在规定一定期限内，承销商或
坐市商的经纪人和交易商不得公开发布关于该股票或发行人的研究报告；5、在经
纪人和交易商内将证券分析师划分为复核、监察等部门，以避免参与投资银行业务
的人员存有潜在的偏见；6、要求证券分析师、经纪人和交易商在研究报告公布的
同时，披露已知的和应当知晓的利益冲突事项。我国类似的规定也在执行，但需研
究的是：已制定的规范是否全面而且有针对性；规范的实际执行情况如何。《萨班
斯_奥克斯莱法》的该项规定应该被重视并引用到我国的相关规定中来。
二
。(四)借助法律提高对信息披露犯罪的惩罚力度
曩
鉴于安然、世通等案件给广大投资者造成极大的损失，以及对美国证券市场和
整个美国经济产生极大的负面影响，《萨班斯一奥克斯莱法》加大了对证券犯罪的
惩罚力度，包括：1、公司首席执行官和首席财务主管因编制违法违规的财务报告，
最高可处500万美元的罚款或者20年的监禁；2、在政府调查或者公司破产等期间
有意销毁、篡改或者伪造记录以及破坏审计记录的，将被处以罚款，或者20年以
下监禁，或者两者并处。审计师这样做的，将被处以罚款，或者10年以下监禁，
或者两者并处。3、欺骗与公司证券有关的人士，或者通过虚假或欺骗性的借口、
陈述或承诺等方式，获取与买卖公司证券有关的任何现金或者不动产，将被处罚款，
或者25年以下监禁，或者两者并处。4、对举报者进行打击报复的，最高可处lO
年监禁。我国《公司法》、《证券法》、《刑法》和《会计法》等相关法规规定的处罚
力度尚不及以上规定。在中短期内首先要做到的是依法行事，即做到“有法必依，
违法必究，执法必严"。至于长远考虑，我国是否要提高处罚力度，须视我国证券
犯罪的情形及危害程序以及我国的司法实践而定。
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总之，《萨班斯一奥克斯莱法》对于我国信息披露制度修改及执行有着积极和
建设性的一面。但我们也要注意到它毕竟是匆忙之作。因此，在借鉴《萨班斯一奥
克斯莱法》时应采取积极而稳妥的思路，不但要密切关注美国和其他国家是如何具
体实施该法的，而且要紧密联系我国国情，争取做到既把握住方向，又切中时弊。
6．2我国上市公司条件的改善
6．2．1完善对经理的股票期权激励制度
股票期权制度对经营者具有显著的长期的激励作用，是一种有效的长期激励形
式。通过授予经营者股票期权，可以将经营者的个人利益同公司股东的长期利益联
系起来，使经营者从公司股东的长远利益出发实现公司价值的最大化，使得公司的
经营效率和利润获得大幅度提高。在当代发达国家，以股票期权为主体的薪酬制度
己经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度。有关统计表明，全球前
500家大工业企业中，有89％的公司己向其高级管理人员采取了经理股票期权报酬
制度。在我国引入股票期权制度具有十分重要的作用租意义。这是因为，迄今为止，
包括大多数国有控股的上市公司在内的国有企业，仍未建立起与市场经济体制相适
应的经营者激励制度。没有利益机制激励、缺乏责任心的经营决策行为是当前我国
国有企业投资决策失误和亏损现象较为突出的一个重要根源。因此，我们必须引进
股票期权制度，强化经营者长期激励，使经营者的长期利益与所有者的长期利益相
一致。
在公司治理问题中，之所以会出现公司投资呈现短期化特征、公司经理加大不
必要的在职消费甚至以种种手段侵吞公司财富等诸多代理问题，究其原因，无非是
因为公司经理和公司股东分属两个利益集团。其实，解决办法很简单，打破股东、
经理之间绝对的阵营界限，赋予公司经理一定数量的股票，使公司经理层成为公司
的一个“经营股东”，将公司股东、经理绑在一辆战车上，强化“公司即家"的意
识，加大对经理的正向激励力度。针对目前我国股票期权制度尚处于初创阶段，许
多方面尚待完善，有必要采取以下措施。
(一)实行公司经理、董事长分离制
实施股票期权制，一定要打破经理、董事长“一肩挑"的现象，否则期权的授
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予主体和对象合一，股票授予过多侵吞股东财富的弊端。在经理、董事长分离后，
对股票期权的设计上，不仅要体现大股东的意愿，而且也要让外部中小股东有机会
表达其意思。比如通过类别投票制度、网络投票系统，让外部中小股东在设计经理
的股票期权时，有相应的话语权。另外还建立由真正独立于股票期权激励中的利益
双方(即股东和经理层)的人员—独立董事来执行股票期权制度。独立董事可以超脱
地以一种外部的、冷静的、专业性的眼光与手法同专业性的外部中介机构一起，共
同设计、讨论通过既有利于实现股东利益又有利于实现经营者价值，达到双赢结果
的股权激励机制。同时，要完善经理市场的竞争选拔机制，让真正的优秀经理能脱
颖而出。通过市场机制进行经营者的选拔，既可以提高经营者的管理能力，又可以
有力地约束经营者的行为。一方面，要逐步废除经营者由行政机关任命的制度，实
行社会招聘，将经营者的选聘市场化：另一方面，要建立起经营者信誉制度，通过
市场来检验经营者的决策正确性，加大信誉不良的经营者择业和从业的难度，使职
业经理人市场成为对经营者有效激励和监督的手段价。
(二)拓宽期权股票的来源渠道
第
’针对我国目前期权股票的来源渠道不畅的问题，一方面果允许上市公司通过预
^
留和回购股票来解决股票的来源问题。另一方面，要大胆探索利用存量股(主要是
国有股和法人股)转移的方法为期权计划提供股票来源。目前，可以考虑将部分国
有股或法人股转为流通股票，作为实施股票期权的股票来源。这样既建立了股票期
权激励制度，又可以逐步解决国有股减持和流通的问题，优化上市公司的股权结构。
通过股票期权的方式来实现国有股减持，这是一个循序渐进的过程，也不会给证券
市场带来太大的冲击，以上措施随着股权分置改革的深入实施将逐步成为可能。
(三)加快期权股票的流动性
我国上市公司高管人员所持股票流动性呈呆滞状况，在2006年以前《公司法》
和《证券法》都规定上市公司高级管理人员所持有的公司股票在其任期内不得转让，
直到2006年新《公司法》的规定，对以上限制作了调整，允许在任期转让25％以
内的股票，可以说在很大程度上将加快期权股票的流动性。在此建议作进一步规定，
经理层手中所持期权股票的流通转让，只能转让给外部中小股东，而不能由大股东
收购，以防止经理层和大股东的合谋来损害外部中小股东利益。
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
6．2．2探索实施国家股东经营代理权
我国上市公司条件方面在影响资本市场对于公司治理作用的因素事实上可以
归结为股东的不同：一方面代表国有产权投票的人与真正股东是不同的，这些代理
人往往都是持有免费投票权的；另一方面股东以国家股东为主且尤为集中。既然在
国有企业公司制改造以后，投入到公司的国有资产归公司法人所有，国家成为公司
股东，从而公司行为是否理性取决于代表国家去行使股东权利的人，那么如果国有
股的股权代理人的行为能够与真正的股东一样选择最优的行为，国有企业的经营也
就会显现出理性和科学。由于国有产权的必要性和重要意义，我们不可能把国有股
改为私有化而由更多的私人性质的单个股东持有，来接近于国外资本市场上市公司
的股份特征。那么，国家股东代理权市场化或许是一种选择。国家股东代理权市场
化的目的是为了解决国有企业的国有产权虚置问题。
(一)国家股东经营代理权的性质
完整的股东权包括三个方面：一是共益权，二是自益权，三是权证处置权。共
益权是指股东行使对公司发展整体有益的权利行为。它主要是指股东参加股东大会
议事、表决的权利和占公司股份总额10％的股东联名要求召开临时股东会以及向法
院起诉要求法院判决撤消股东会通过的决议的权利。自益权是指公司股东有权享受
公司红利分配权及公司资本营运过程中公司规定的其他优惠权。自益权是从属权
益，它是由共益权行使效果的结果产生的，也就是说如果共益权行使不当，可能使
公司经营状况恶化，年终无力可分，股东的自益权也就得不到实现。自益权的存在
是促使股东激起对公司经营管理和监督的内在动力。权证处置权即股份可转让。国
家股东代理权在代理期间的权利同样包括共益权、自益权以及代理权证的处置权。
但在国民经济需要控制的行业，包括提供重要公共产品的行业、关系国计民生的支
柱产业等行业中上市公司如实行国家股东代理权的话，在共益权方面是有所限制
的，目的是为了保证国家对于这些行业的方向性控制。在自益权方面应不包括企业
在代理期间破产后公司清算剩余资产分配权。另外，作为股权要以其入股资本对公
司债务负责，而作为代理权只要在代理期间内不违背契约，不越权经营，给公司利
益造成损失，则不用对公司债务负责，但购买代理权的费用归股权所有人而不能退
还。实际上，作为股权是以其所认购的股份对公司负责，而作为代理权以其所认购
的代理权价对国家股东负责。因为代理权证与股票权证是不同的，享有的共益权、
59
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
自益权必然是有所限制的，比如对于公司经营方向上的改变，公司重要负债担保，
企业的转让出售等对企业具有重大影响的股东大会决策在必要时要申请国有资产
管理局批准。
国有股权与国有股东代理权是相互依存的。国有股权存在是代理权得以产生的
客观前提，没有国有股权的存在，代理权也就变成无本之木；代理权是国有股权在
公司存在条件下运作的具体形式，没有代理权，国有股东权利通常是虚置的，从这
个意义上讲，代理权是国有股权真正实现的必要载体。国有产权代表的是产权的全
民性质，反映一种特定的经济关系：代理权代表全民资产经营过程中的个别控制权，
反映的仅是国有产权的展开程度和裂变状态。所以说，国家股东经营代理权的选择，
没有改变国有企业的性质，却在一定程度上解决了国有产权虚置问题，使得国有股
东股权的运用上有了新的动力。
(二)国家股东代理权市场化后对资本市场作用公司治理的改善
由于国家股东代表的代理权成本和代理权投资收益只能在其自益权中收回，即
只能在公司分红中收回和获利，从而国家股东代理人的投票不再是免费的了，他们
g
的投票权是付出成本的，从而投票权就不会滥用。为了提高公司的经营效益，在其
耋
行使股东的共益权时，必定要尽力促使公司效益的提高。国家股东代表的行为机制
的健全，使得公司股东在整体上更能有效利用资本市场提供的渠道来监督激励管理
层，完善公司治理。国家股东代理权的实施使得集中的国有股由分散的许多代理人
来行使股东权利，在实践层面上也意味着股权的分散化。由于国有股东代理权证是
流通的，有可能使接管机制在国有股东代理权证市场和原有资本市场两个市场共同
操作中完成，原本无法得到足够的控制权现在可以通过收购国有股东代理权证来达
到，进而影响公司经营，优化管理层行为。事实上，国家股东代理权市场化不仅改
善了资本市场对于公司治理的作用，对于内部治理层面上的公司治理的作用将更加
有效，使股东大会选出的董事会、监事会行政性成分大大降低，由于本文的研究范
围所限，在此不作深入。
总的来说，国家股东代理市场化无论在理论和实际操作上都是基本可成立的，
但不可否认这只是一种设想，在国外也没有类似的经验可取，在此本文更多地是作
为一种方向性建议提出。
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
7结论与展望
对于国家控股的上市公司，如果要选择所有权与控制权很大程度上分离的经营
模式，要缓解所有者与经理层之间的代理问题，主要依赖资本市场治理机制的英美
公司治理模式在目前体制下不失为一种现实的选择。但如果在资本市场市场竞争条
件不充分和产权不明晰的情况下，所有权与控制权的分离则是十分危险的，对于国
有企业来说则会导致严重的资产流失。
本文通过对资本市场对公司治理作用机制的原理分析以及我国现实情况与发
达国家的区别所在，深入挖掘我国资本市场对公司治理作用机制存在的问题，得出
我国资本市场对公司治理作用有限的基本结论，导致的原因主要是一方面，资金流
动性和信息流动性不足使得我国资本市场弱有效，即定价机制被扭曲，这样资本市
场为对公司治理而言最重要的提供企业信息作用就失效了。同时股价的扭曲动摇了
股权激励机制和接管机制运作基础，无法通过资本市场机制较好地实现激励约束的
作用。另一方面，国有产权的无偿代理使得股东代理人行为严重偏离企业价值最大
化的股东目标，使得资本市场提供的激励约束机制的利用程度大打折扣：国有股一
股独大也使得在我国资本市场上无法形成市场行为意义上的接管机制。此外，本文
通过我国管理层平均持股收益与净资产收益率增长率相关性研究从实证的角度验
证了目前我国上市公司持股收益激励机制作用有限；通过选取控股权转移公司样本
进行统计分析得出尽管在我国业绩较差的公司更容易发生控股权转移，但过半的控
股权转移并没有对高管人员有太大影响，半数以上的公司在控股权转移发生的两年
到三年内并没有业绩好转的迹象，直到五年以后才有明显好转。因此也验证了我国
的接管行为在短期内很难对公司治理起到正面的作用。综上所述，我国资本市场对
公司治理作用机制需要加强。
本文最后提出要改善资本市场对公司治理作用机制可以从该机理的重要条件
改进入手。本文在加强资本市场有效性方面提出了从资金流动性角度要促进市场统
一开放；从信息流动性角度借鉴了美国新推出的《萨班斯一奥克斯莱法》对信息披
露问题提出了一些建议。在改善上市公司条件方面提出了要进一步完善对经理的股
票期权激励制度；在企业改革方面引入了国家股东代理市场化的概念试图从新的视
角看深入企业产权问题，解决国有股东虚置，从而使我国上市公司的股东作用更接
61
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
近于发达资本市场中股东的作用。由此加强资本市场对我国上市公司公司治理机制
更好地发挥作用。
事实上，对于资本市场对公司治理作用的发挥来说无论是企业的改革，或是资
本市场本身的发展都包含了无穷的值得研究的课题，本文作者希望能在以后的研究
中有新的深入。
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
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浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
附录
附录一：上市公司披露信息分类标准
财务信息公司资本支出的明细情况说明(近三年)
披露： 公司净资产状况(近三年)
公司年生产能力状况(近三年)公司有能力支出资本的限额(近三年)
公司主营业务与其它业务的经营状况
公司产品的市场占有率分析
公司利润率(近三年)公司现金流速(近三年)
公司应收账款与呆账(近三年)
公司大股东变更的明细情况说明
非财务性董事会成员的年龄结构及数量
信息披露： 董事会成员的业务经历
董事及高级管理人员的任免情况
改进公司治理的具体计划与措施
独立董事的工作评价
大量员工改变工作岗位的原因
员工享受公司优先权的情况说明
繁公司产品的安全性说明
f-- 公司环保计划情况说明’，{
员工分享利润的情况说明
战赂性信公司战略对目前经营状况的影响
息披露公司战略对未来经营状况的影响
公司收购和资产剥离的原因
公司打算剥离资产的数量与规模
公司进行关联交易(包括托管、租赁)情况说明
公司销售状况预测
公司利润状况预测
公司发展潜力预测
公司现金流状况预测
公司打算收购其他公司的数量与规模
资料来源：万伦来，王立平和蒋有光．我国上市公司信息披露影响因素的实证研究[J]．
产业经济研究，2007(3)：卜10
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
附录二：样本公司管理层收益及财务数据统计表
(用于上市公司净资产收益率与管理层持股收益相关性实证分析)
2006年净
管理层持管理层管理层平均资产收益璋
股总额持股人管理层平均持股2005年底收2006年底持股收益比上年增凋
证券代码(股) 数额(股) 盘收盘收盘差额(千元) (％)
000088 278900 5 55780 9．87 9．17 —0．7 ．39．05 7．(
000888 63000 3 21000 5．42 9．59 4．1j 87．57 4．：
000522 84300 5 16860 4．22 3．35 ．O．87 ．14．67 ．66．9：
000900 142900 6 23817 8．85 9．96 1．11 26．44 58．01
000401 162300 6 27050 3．11 4．99 1．88 50．85 44．4(
000809 1400 l 1400 4．14 4．33 0．19 O．27 —21．Oj
O00717 47900 5 9580 2．39 3．6 1．2l 11．59 188．5：
000690 354700 6 59117 5．52 14．39 8．87 524．36 0．1：
000709 139500 11 12682 2．4l 5．6 3．19 40．46 lj
000848 138100 10 13810 4．68 15．78 11．1 153．29 13(
000663 165013 3 55013 3．35 4．77 1．42 7．8． -56(
000860 521013 3 17367 3．32 7．84 4．52 78．50 4．】
000825 845013 3 28167 3．76 13．06 9．3 261．95 2‘
000858 54320(3 9 60356 7．26 22．85 15．59 940．94 31．81
000531 15013 2 750 5．34 7．82 2．48 1．86 28．6j
000708 27∞ l 2700 3．72 5．9 2．18 5．89 189．52
000065 64900 2 32450 5．4 4．65 ．0．75 -24．34 ．25．9j
000949 1665013 8 20813 2．2 4．24 2．04 42．46 774
000528 17000 4 4250 4．89 17．1 12．2l 51．89 47．14
000877 1592013 ll 14473 3．1l 5．1 1．99 28．80 76C
000693 354700 6 59117 5．52 14．39 8．87 524．36 -0．12
000973 368200 10 36820 3．41 2．39 ．1．02 ．37．56 -256．2
000659 5555013 1 555500 2．5 3．12 0．62 344．41 42．9
000629 1982013 7 28314 3．42 4．2 0．78 22．09 ．7．15
000727 1169013 10 11690 2．43 3．18 0．75 8．77 ．39．32
000837 417013 3 1390(3 4．16 9．01 4．85 67．42 ．16．78
000881 3224013 6 53733 2．46 3．5l 1．05 56．42 11．15
000407 147800 4 36950 2．43 3．71 1．28 47．30 73．85
600085 450013 3 15000 13．91 17．18 3．27 49．05 149．12
600717 190013 2 9500 4．97 8．91 3．94 37．43 ．33．26
600087 90400 4 22600 3．51 5．52 2．01 45．43 ．30．53
600215 14013 l 1400 3．62 5．15 1．53 2．14 ．5．48
600061 787013 9 8744 2．34 2．71 0．37 3．24 148．69
600607 431013 2 21550 6．33 6．78 0．45 9．70 ．1．94
600888 15200 2 7600 8．73 18．55 9．82 74．63 9．19
600697 167400 7 23914 5．83 10．53 4．7 112．40 17．46
600595 108900 5 217813 3．43 7．69 4．26 92．78 168．11
600132 43000 3 14333 10．46 25．1 14．64 209．84 57．73
67
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
600079 358000 3 119333 3．07 4．89 1．82 217．19 37．29
600896 3600 l 3600 4．13 3．94 ．0．19 ．O．68 18．5
600694 67400 3 22467 17．24 29．39 12．15 272．97 1．85
600660 1951013 4 48775 5．27 14．77 9．5 463．36 21．47
600720 178100 12 14842 1．91 3．1 1．19 17．66 38．24
600705 104800 6 17467 2．67 3．89 1．22 21．31 ．19．43
600303 1125∞ 4 28125 4．03 7．86 3．83 107．72 -28．54
600161 626013 6 10433 5．7l 20．7 14．99 156．413 49．22
600280 83300 11 7573 7．6l 10．98 3．37 25．52 18．85
600191 95900 6 15983 4．06 6．Ol 1．95 31．17 -46．83
600177 1719000 5 3438：00 3．41 8．82 5．41 1859．96 11．71
600777 158000 5 31600 2．89 3．83 0．94 29．70 ．47．47
600415 41800 7 5971 31．95 77．5 45．55 272。00 48．89
600089 1655013 6 27583 7．27 14．95 7．68 211．84 55．56
60023l 554400 6 92400 4．26 5．1 0。84 77．62 0．82
600117 780(3 2 3900 2．88 4．03 1．15 4．49 30．26
600725 8300 2 4150 4．42 6．66 2．24 9．30 7．666
600125 l10400 7 15771 6．74 8．27 1．53 24．13 37．26
600791 9300 2 4650 4．41 5．889 1．479 6．88 25。58
600096 163013 3 5433 8．6 13．77 5．17 28．09 ．16．58
600678 26800 7 3829 3．97 3．9 ．o．07 ．0．27 65．63
数据来源：宏源证券系统数据2007
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附录三：SPSS回归分析输出结果
Adju．蓝泌R． Std．En燃of
Kb‘继爱R响square the E螽强证Duxbm-Wabon
l 36翰．1辩．113 96．17813 l多68
&Aedicm：(c∞篁哟，狰资产收益率增长率
b DepeadeetVmaltle：管理屡平均藩股收益
AWDVAb
SUm of
Model Squares 搿Mean square F sig．
1 Regression 惦272．046 1 48272．046 6．5∞ ．015a
Residual 31 1920．1 42 7426．670
T醴翻360192．2 43
a．Predictors：(Constant),净资产收益率增长率
b．Dependent Variab轮：管理层平均持股收益
c0酾ici嘲瞬
Unstandardized Standardized
Coeffidents Coeffidenls coninead母S嘲s昭
Model B 铷．Error Beta l Sig． Tolerance VtF
1 (Contain) 59．1∞ 13．657 4．327 ．嘲
净资产收益率增长率．986 ．387 ．366 25毒9 ．015 1．∞O 1．O∞
&Dependent Vamble：管理层平蝣脓益
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附录四：控股权转移样本公司财务数据列表
(用于分析控股权转移后企业业绩变化)
每股收益
控股权变更
的上市公司入主的第一2003年
代码简称公告日期大股东1999年2000年2001年2002年一季度2004年2005年'2006年
，‘东东莞金
正数码科技
600234 天龙集团2001．12-22 有限公司O．29 O．21 一o．73 ．1．5 ．0．09 -2．23 ．3．1 O．1l
北京嘉利恒
德房地产开
00760 湖北车桥200l一10．1 1 发有限公司O．2l 0．29 O．08 O．05 0．003 ．1．4 0．1 0．373
深圳市发特
实业有限公
000557 银广夏A 2001．10—20 司0．51 0．83 ．o．78 O．0l -o．01 -o．69 0．01 ．0．031
深圳华润丰
实业发展有
0000lO !深华新2001-6-26 限公司-0．45 0．14 O．Ol 0．08 0．001 -0．1 ．0．553 0．05
江阴长江科
技投资有限
000506 东泰控股2001．10-9 公司O．1 0．1 0．1l 0．07 O．017 ．0．14 0．022 0．057
三九医药股
000403 =力．／-#．fl, 2001-8．31 份有限公司O．6l O．61 0．4 0．2l 0．04 0．38 0．3l 0．34
宁夏回族自
治区综合投
600146 大元股份2001．11—21 资有限公司O．11 0．03 加．61 O．0l 0．026 -0．1846 0．037 0．031
巨龙信息技
术有限责任
600165 宁夏恒力2001．7．19 公司0．2 0．22 O．2 0．1 -0．018 ．0．023 0．015 ，O．19
浙大网新信
息控股有限
600797 天然科技2001．6．27
。公司O．25 0．28 O．25 O．18 0．03 0．1 0．11 0．15
北京泰跃房
地产开发有
600116 三峡水利2001。12-2 1 限责任公司0．22 O．22 0．12 O．05 -0．04 0．06 0．12 0．04
北京中科软
件集团有限
600735 兰障陈香2001—713 公司0．25 0．17 O．08 一o．39 -o．02 0．014 -o．114 ．0．197
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
深圳市伟基
投资发展有
000409 四通高科200l—ll-2l 限公司．0．11 0．04 ．o．12 ．O．3 -0．022 -0．0538 0．04 ．0．013
太原重型机
械集团制造
600169 太原重工2001．9．19 有限公司0．2 0．14 0．06 0．03 O．002 0．049 0．725 O．22
信息产业部
计算机与微
电子发展研
000504 赛迪传媒2001．11-2l 究中心一0．18 0．09 O．02 O．09 O．003 O．01
北京清华大
000990 诚制股份2001．10．1l 学企业集团O．39 0．34 0．25 O．31 0．043 0．268 0．28 0．2l
深圳市东部
开发集团有
000023 深天地A 2001．12_4 限公司0．18 0．13 ．0．46 0．04 -0．025 0．077 0．205 0．234
北大方正集
OO0026 飞亚达A 2001．8．3 团公司O．13 O．06 0．04 ．O．3l 0．015 0．008 0．064 O．117
上海新延中
文化传播有
000038 深大通A 2001．12．6 限公司．0．43 0．05 0．07 O．13 0．014 0．0647
北京华资银
600065 大庆联谊200l一6．20 团集团0．04 0．16 -0．3 O．03 ．O．017 O．118 0．207 0．253
四川省交大
创新投资有
600644 乐山电力2001．10-13 限公司O．19 0．15 0．1l O -0．049 0．1271 0．1607 0．21ll
北京中商华
通科贸有限
000882 中商股份2001．，9．．19 公司0．22 O．06 0．14 0．04 0．004 O．05 0．04 O．07
西安交大开
元科技投资
000049 深万山A 2001．I I-9 有限公司0．14 O O．11 O．01 -0．038 0．0213 0．1325 0．1464
我国万宝工
000065 北方国际200l一74 程公司0．2l O．19 0．19 0．16 0．019 O．22 O．15 O．12
华顿国际有
000558 辽房天2001．7．2 限公司O．09 O．11 O．03 m．36 -0．053 O．14 O．0246 0．1031
沈阳菲菲企
000769 盛道包装2001．10．30 业有限公司0．04 O．Ol O．01 ．O．1 0．006 O．0485 O．Ol 0．04
上海国有资
产经营有限
600000 浦东发展2001．8．11 公司O．39 O．4 0．44 0．36 O．08 0．49 0．653 O．77
上海上实集
600748 浦东不锈2001．I 1．10 团有限公司0．04 O．03 0．01 0．Ol -0．036 0．14 O．22 O．23
7l
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
我国港湾建
设集团总公
600320 振华港机2001．1l-29 司0．24 O．27 0．42 0．3 0．08 0．45 0．78 O．52
我国新闻发
000829 赣南果业2001．11．7 展深圳公司O．25 O．05 O．01 0．02 -0．047 O．25ll 0．2684 0．5602
中贸商品交
易中心有限
000667 华一投资2001．10．10 公司0．03 O．Ol O．0l O．2 0．039 O．3032 0．3572 0．3055
我国长城工
600759 PT琼华侨2001．7．12 业总公司m．37 -0．33 0．14 m．49 0．007 -0．0218 ．o．1789 O．27
四川嘉信贸
易有限责任
600629 ST棱光2001石-27 公司-0．25 m．26 ．3．23 0．02 -0．039 0．07 0．02 0A9
我国华融资
产管理有限
000017 ST中华A 2001．9．3 公司．o．42 旬．37 _4．71 O．01 0．02 -0．036 0．01 ∞．02
黑龙江省公
路桥梁建设
集团有限公
600853 ST北特钢2001．10．13 司∞．27 -o．36 -o．15 O．09 -0．035 0．033 O．02 0．03
格林柯尔企
000921 科龙电器200l—10．3l 业发展公司O．65 m．68 ．1．57 0．1 0．034 ．O．2478 -3．7475 O．0243
隔建省电子
言息集团有
000536 PT闽闽东2001．10．30 限公司0．42 -o．37 O．09 _o．27 加．033 O．1092 0．014 0．1792
000602 ST金马2001．．8．．7 鲁能公司-0．57 -0．27 O．03 O．36 0．08 0．37 033 0．35
600818 PT永久2001．8．11 中路集团．1．28 —0．93 0．03 O．2 0．025 O．19 0．13 O．08
广东通作贸
000662 ST康达2001．10．1 8 易有限公司0．2l -0．84 O．23 O．3l 0．004 0．49 0．436 O．33l
国策实业发
000535 ST猴王2001．9-4 展有限公司一0．22 -2．28 O．02 一o．59 -0．019 0．29 0．29 0．34
数据来源：宏源证券系统数据2007
浙江大学硕士学位论文中国资本市场对公司治理的作用机制研究
后记
我的论文能够顺利进行，跟各位老师、家人和朋友的指导和帮助是密不可
分的。首先我要感谢我的导师杨柳勇教授，老师广博的知识，深厚的理论修养
和严谨的治学态度都使我受益匪浅。从他那里，不仅获得的是知识和学问，而
且学到了许多为人的道理和进取的精神，在此对恩师表示无限感激。其次，在
此次论文撰写过程中，我也得到了家人、同学以及朋友的支持和帮助，在此谨
以此文献给爱我的父母和朋友，对他们给予我的理解和支持表示深深的感激!