西南财经大学
硕士学位论文
开放式基金流动性风险分析及管理策略
姓名：代坤
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王擎
20071115
摘要
流动性是金融资产的基本属性，也是金融市场的基本功能。由于流动性
赎回的制度安排，开放式基金比一般金融机构承担更大的流动性风险。流动
性管理在宏观层面关系到基金产业乃至证券市场的安全运行，在微观层面决
定了开放式基金的生存发展。如何协调流动性与收益性的矛盾，有效控制流
动性风险是开放式基金管理的核心问题。
本文以成熟市场开放式基金流动性风险管理的理论和实证研究为依据，
遵循“发现问题～分析问题一解决问题”的逻辑框架，对我国开放式基金流
动性风险进行系统的理论探讨和实证研究。在内容上，首先重点探究了流动
性风险的形成机制和制度根源，并在此基础上，剖析了我国开放式基金面临
的流动性风险及其特殊成因，进而提出构建开放式基金流动性风险管理体系
的措施与对策。
第一章是开放式基金流动性风险概述，主要内容包括开放式基金流动性
风险的涵义、形成机制和度量。结合有关流动性的解释，我们作如下定义：
开放式基金流动性风险是指基金面对赎回压力时，其所持资产在交现过程中
价格的不确定性和可能遭受的损失。开放式基金流动性风险的形成，如同商
品市场上商品供求关系决定价格一样，其流动性供给与流动性需求关系决定
了流动性风险的大小。当流动性供给与流动性需求出现不匹配时，往往会导
致流动性的降低，从而产生流动性风险。流动性风险是开放式基金运作中所
有风险的集中表现，像经营风险、市场风险、操作风险等，都会通过流动性
风险的积聚面爆发。为了更好地管理开放式基金的流动性风险，对其进行量
化分析是很有必要的。开放式基金流动性风险度量，没有单一的标准，我们
可以通过设计指标体系，选择诸如投资者赎回率、投资者认购率、投资者平
均持有时ffiJ乘1基金资产流动性、流动资产比率即现金比率等指标，在一定程
度上对此进行分析和度量。
开放式基金流动性风险分析及管理策略
第二章是开放式基金流动性风险的理论探讨，主要有三个视角：开放式
基金的契约特色、基金投资者的赎回行为以及基金管理人的道德风险。开放
式基金不论是契约型还是公司型的，它们都是按照一定的契约来运作的组织
形式(契约型基金是按照特定的契约运作的，而公司型基金运作的根本依据
是公司法，也是一种具体的契约)。从这个意义上而言，基金也是一种契约关
系，在基金这种特殊的组织中，各相关人之fBJ的关系体现出了一种特殊契约
关系。开放式基金相对于封闭式基金来说，契约特色表现在投资者根据契约
规定可以按照每同公布的基金单位资产净值随时进行申购和赎回。而这种可
赎回制度对基金管理造成了很大的约束，我们可以将其称为赎回控制。这种
赎回控制是有成本的，为了满足这种投资者的赎回要求，开放式基金必须使
资产保持一定的流动性，这就是开放式基金赎回控制的流动性代价。简单说，
其代价主要体现在：为了满足投资者的赎回要求，基金可能要将一些证券资
产在短时间内变现，这个过程会使基金在两个方面遭受损失，一是增加的买
卖次数将会带来更大的交易成本，二是短时间内变现资产可能会使资产折价
出售；为了满足投资者最可能发生的赎回行为，基金必须保持相当数量的现
金；赎回还可能使基金被迫清偿一些非常好的投资项目，或者做一些亏损的
交易。在基金投资者的赎回行为对开放式基金流动性风险的影响方面，本文
借鉴Vikram Nanda(2000)模型的思想，结合国内的实际情况，重点分析了
基金的投资能力、投资者的流动性偏好和基金交易费用如何影响基金的规模。
通过该模型，我们可以得出结论：基金经理应该提高管理能力吸引投资者，
并尽量争取低流动性需要的客户，而采用征收赎回费等方式来降低流动性需
求较高的投资者比例。在均衡状态，这些低流动性需求的投资者能够分享基
金经理管理能力带来的收益。本章最后一节分析的是基金管理人道德风险与
开放式基金流动性风险的关系。基金管理人的道德风险是指基金管理人为自
身的利益或其股东的利益而做出损害基金持有人利益的行为。道德风险一经
暴露，将使基金持有人或投资者改变原有的心理预期，这样将形成两方面的
影响，一是基金持有人产生一种恐慌心理，进行大量的赎回；二是影响新增
申购者的数量。二者共同的影响是基金持有人集中挤兑，新增申购者减少，
基金管理人兑付出现困难，从而形成“马太效应”，并可能陷开放式基金于清
算的境地，从而基金将面临巨大的流动性风险。本节的分析有两个部分，分
2
摘要
别是基金管理人道德风险的形成机制和基金管理人道德风险的表现。
第三章是我国开放式基金流动性风险的分析。本章首先对我国开放式基
金的发展历程做一概括性的描述。其次，进一步分析了我国开放式基金面临
的流行性风险的情况。考虑到数据的可获得性，本文只从基金赎回、基金证
券集中度两个角度对我国开放式基金面临的流动性风险做一分析。我国开放
式基金从2001年首次出现以来，已经遭遇了多次较大规模的赎回，这凸现了
基金的流动性风险，并为基金投资操作带来了较大的困难。在我国缺乏对冲
工具的情况下，开放式基金遭受的大量赎回会使基金经理面临大量抛售股票
的困境，这样不仅会导致基金净值进一步下降，而且会造成市场信心进一步
下挫，形成恶性循环，给金融市场的稳步发展带来冲击。另外，基金的证券
集中度也体现了基金的流动性风险。我国由于全流通尚未完全实现，国内证
券市场大多数上市公司股权结构中非流通股比例仍旧较高，而有关监管办法
中规定，基金持有上市公司股票的比例不能超过总股本的10％，大概测算，
投资基金平均可投资流通盘的30％，其对股价的影响就会比较大。当股票的
非流通股比例较高而基金单独或共同重仓持有其流通股又不违规的时候，集
中投资策略就会使基金的流动性大为降低。另外，同一家基金管理公司依靠
旗下几只投资基金雷同持股。理论上可以控制一家公司流通盘的50％以上。
因此中国市场的集中投资有比国外集中投资更加集中的可能性，这也会造成
基金投资的流动性风险。最后是我国开放式基金流动性风险的特殊成因。主
要有四个方面：资金来源与资金用途结构的不对称性：市场投机性与基金投
资理念相矛盾；证券市场发育程度不足；政策因素影响资金供求。
第四章是开放式基金流动性风险管理策略的探讨。首先是资产的流动性
管理，这包括三个方面：确定最佳现金留存量；制定开放式基金最优变现策
略：流动性评估及基金资产配置。其次是负债的流动性管理，这实际上就是
基金的融资问题。本文此处的分析有两个方面，一是开放式基金融资的常用
途径，二是开放式基金如何作出融资决策。最后是制度方面的流动性管理策
略，主要有三个视角：确定合理的基金申购赎回费率结构；根据投资主体风
险偏好的不同设计个性化基金产品；建立开放式基金流动性风险管理的组织
保障体系。
本文是对开放式基金流动性风险的一次系统性的研究，主要涉及了开放
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开放式基金流动性风险分析及管理策略
式基金流动性风险的理论探讨、我国开放式基金面临的流动性风险状况以及
构建开放式基金流动性风险管理体系的措旋和对策。本文在大量借鉴国内外
一些研究成果的基础上，对开放式基金流动性风险管理的各个方面提¨{了一
些不成熟的看法。但由于笔者学识有限，对开放式基金流动性风险管理的研
究范畴缺少全面的把握，一些问题的研究还不够深入，存在诸多的问题，尤
其是本文的实证研究不够深入，这是论文的缺憾，也是笔者将来进一步努力
研究的方向。
关键词：开放式基金赎回流动性风险管理
4
Abstract
Abstract
Mobility is the basic attribute of financial assets．but also the basic fIInction of
financial markets．Due to the amount of mobility of institutional arrangements，
open—end funds than the general financial institutions assume greater liquidity risk．
Mobility management relates at the macro level to the fund industry,and even the
safe operation of the securities market．It also decides at the micro level of an
open—end fund。s existence and development．How to coordinate with the mobility
of the proceeds of the contradictions and effectively control liquidity risk
management is all open—end fund the core issue．
This paper takes mature markets’theory and empirical studies of open—end
fund liquidity risk management as the basis，and proceeds systematic theoretical
and empirical studies of China’s open-end fund liquidity risk in accordance with
the”discovery—analysis·to solve the problem”of the logical framework．First of
all，it focuses on the formation mechanisms and the root system of liquidity risk，
and based on this，in-depth analyses China's open—end fund liquidity risk and
special causes，furthermore advances the measures and countermeasures of how to
build liquidity risk management system．
Chapter l is an open-end fund liquidity risks outline，the main contents
include open—end fund liquidity risk the meaning,formation mechanism and
metrics．Combining the explanations of the mobility,we make the following
definition：open—end fund liquidity risk means the fund is facing redemption
pressure，in its realizable assets held by the process of price uncertainty and may
suffer losses．The formation'of open—end fund liquidity risk,as commodity on the
market supply and demand determine the price of goods，its liquidity supply and
demand relationship determines the size of liquidity risk．When the liquid flows of
supply and demand do not match，it will often lead to the reduction of liquidity，
thereby creating liquidity risk．To better manage the risks of open-end funds，
fiquidity risk for quantitative analysis is necessary．There is no single standard
measure of open—end fund liquidity risk．We can design indices，such as the choice
of redemption rate of investors，retail rate of investors，the average holding time
．for investors and fund asset liquidity,liquidity ratio of cash ratio and other
jndicators．
Chapter II is the theory studies of open—end fund liquidity risk，and there are
three main perspectives：the characteristics of open—end fund contract，the
redemption of fund investors and fund managers’moral hazard．In this particular
organization of funds，the relationship between the relevant reflects a special
contractual relationship．Compared to closed·end funds，open-end funds investors
in the contract performance characteristics under the lease provisions can be
released in accordance with the daily net value of fund assets to purchase，and
withdrawal at any time．Such redemption of fund management system with the
great restraint，we could be called redemption contr01．This is a redemption control
costs．In order to meet investor redemptions，open—end fund assets must maintain
certain mobility,and"this is an open—end fund redemption costs．Next from Vikram
Nanda(2000)model of thinking and with the actual situation of the domestic，the
paper focuses on how the fund’S ability to invest，investors’liquidity preferences
and fund transaction costs impact fund size．Through this model，we can come to
the conclusion：Fund managers should improve the management capacity，attract
more investors of low mobility demand，and reduce the amount of investors with
higher mobility demand through charging redemption fees．In a balance slate，
these investors of low liquidity needs Can share the benefits of the fund．The final
part is an analysis of the relationship of fund managers’moral hazard and e
open-end fund liquidity risk．Fund managers’moral hazard refers to the fund
management are their own interests or the interests of its shareholders to make
damage to the interests of the holders of the fund．Moral hazard once exposed，will
enable the fund holders or investors to change the original psychological
expectations and this will form a two-pronged impact：first fund holders have a
panic mentality and there will be a lot of redemption；second the number of
purchase will decreases．This will make funds facing enormous liquidity risk．The
analysis in this section has two parts：the formation of fund managers’moral
hazard and the performance of fund managers’moral hazard．
Chapter 11I is the liquidity risk analysis of China。S open—end fund．First，this
2
chapter describes the development process of China。S open—end fund．Second，it is
a analysis of the current status of China’S open—end funds liquidity risk．Taking into
account the availability of data,the paper only from the fund redemption，the
concentration of funds’securities analyses the current status of China’S open—end
funds liquidity risk．China。S open-end funds have suffered numerous large—scale
redemptions，which higllljgIl括the funds’liquidity risk．h addition，the
concentration of funds’securities also demonstrated the funds’liquidity risk．The
final part is the special causes of China's open·end fund liquidity risk．There are
four major areas：the asymmetric of sourCes of funds and capital structure；the
contradiction of market speculative and fund investment ideas；policy factors in
inadequate affecting demand and supply of funds．
Chapter IV is the management strategies of open-end fund liquidity risk．First
part is the mobility of asset management,which includes three aspects：to
determine the optimal cash remaining stock,to develop open—end funds realized
optimal strategy for mobility assessment and rational allocation of fund assets．
Second，it is the liquidity of debt management，which is in fact the fund’S
financing problem．There are two aspects：commonly used means of financing of
open—end funds and how to make open—end fund financing decision．Finally,it is
the strategies of system．There are three main perspectives：the fee structure of
purchase and redemption，to design personalized fund products and establishment
of the organization and support system of open-end fund liquidity risk
management．
This paper is a systematic study of open·end fund liquidity risk,mainly
involving the open—end fund liquidity risk on the theory,the facing liquidity risk
profile of China’S open—end funds and building an open·end fund liquidity risk
management system．This paper draws on some immature views of open。end fund
liquidity risk management based on the research achievements at home and abroad·
However,as the author knowledge is limited，some problems of open-end fund
liquidity risk management are not very well studied，particularly the empirical
study which is not thorough enough．The writer takes efforts to make farther
research of these problems．
Key words：open-end fund redemption liquidity risk
nlana【gement
西南财经大学
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本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
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明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：武砷
2 o o g年f月3日
l，绪论
1．1选题背景和意义
1．绪论
开放式基金已成为当今国际基金业的主流和发展趋势，也是我国基金业
的未来发展方向。从美国投资公司协会对全球开放式基金的统计数据可以看
出，虽然全球开放式基金的发行数目在某些时间段内会有一定程度的波动，
但总的来说全球开放式基金数量一直保持着较快的增长速度。1995年到2000
年的5年内开放式基金资产规模翻了一翻：全球开放式基金管理的资产由
1995年的5．4万亿美元增长到了2000年9月的12万亿美元，年算术平均增
长速度高达17．96％。其中，2000年开放式基金资产规模达到了同期全球主
要股票市场总市值的三分之一1。在我国，自2001年9月首只开放式证券投
资基金“华安创新”设立以来，经过几年快速发展，截止2007年6月30日，
开放式基金(open．end fund)总数为288只，发行在外的基金总份额为
11704．58亿份基金单位。管理净资产总值15991．33亿元2，在数量和资产规
模上全面超越了封闭式基金而成为基金市场的投资主流。开放式基金得以迅
速发展和壮大是与其先进的运作机制与科学的组织结构密不可分的。相对于
封闭式基金，开放式基金在基金的申购、赎回以及运作机制等方面有着独特
之处，其中最大的创新之处就在于其自由申购赎回制度。然而，开放式基金
份额自由申购赎回的优势，却也导致了开放式基金比一般金融机构承担着更
大的流动性风险。开放式基金流动性风险是指基金不能提供充分的流动性以
满足投资者赎回要求的风险。在开放式基金所面临的各种风险中，流动性风
1美国投资公司协会官方网站。hllp：／／www．icl．org
≈ind资讯，http：／／mlw．,ind．co瓯cn
开放式基金流动性风险分析及管理簟略
险是最引人注目的，因为它是开放式基金运作中所有风险的集中体现。
在开放式基金迅速发展的背景之下，如何有效的管理基金流动性风险已
成为开放式基金管理人普遍关注的问题。如果基金管理人对流动性管理不善
将会给基金投资者带来损失，并且可能由此引发赎回危机，这将严重打击基
金投资者的信心、损害投资者的利益并且对基金管理人的信誉和利益造成损
害。
中国的开放式基金正处于蓬勃发展的阶段，但由于外部金融市场环境不
完善以及内部控制制度不健全，中国开放式基金对流动性风险管理的水平与
海外成熟市场的基金相比还存在较大的差距。如何深入理解开放式基金流动
性风险以及如何提升基金管理人的流动性管理水平就具有了非常重要的现实
意义。
1．2相关文献综述
1．2．1国外的研究综述
美国投资公司协会(investment company institute，IC[)作为美国基
金业的行业自律组织，通过对美国共同基金多年经营状况的统计，对共同基
金持有人的赎回做了大量研究。这方面的研究报告包括：《持有人赎回决定的
理解》(1993)，《共同基金持有人的赎回行为》(2001)，‘共同基金状况书2003}
等。通过对大量年份数据的统计，研究表明：第一，在美国随着共同基金的
发展，赎回比率有所提高。第二，美国股市整体的发展对基金持有人的赎回
有较大影响。第三、从基金持有人的赎回行为来看，80％以上的持有人1年内
赎回的次数低于1次，而1 096左右的持有人每年赎回l一2次，有超过75％的
持有人的持有基金的期限在2年以上。第四，从持有人赎回原因来看，部分
赎回者和全部赎回者差异很大。
Warther(1995)研究了美国共同基金市场的非预期现金流(如投资者的
赎回)对基金的影响。他认为流动性风险会对共同基金产生较大冲击，将增加
基金的流动性成本。这种成本包括为满足基金赎回而买卖基金资产的交易成
本以及为应对赎回而持有高流动性资产(如现金)的机会成本．
2
1．绪论
Chordia(1996)认为基金流动性导致的成本是流动性管理理论研究的重
要前提。他提出赎回费用能产生分离式均衡，即将高流动性需求投资者和低
流动性需求投资者区分开，高流动性需求投资者集中在无负担基金(no-load
fund)而长期投资者更愿意投资负担基金(10ad fund)来避免承担流动性损
失。他通过分别构造投资者和基金的投资效用模型，揭示了开放式基金为投
资者分担流动性风险的特点，并指出基金的最优资产配置比例，分析了流动
性是如何影响收益的。这是最早有关基金流动性风险的模型，虽然模型比较
复杂，但构造原理相当简单，其三段式的投资阶段的提炼为以后的理论模型
研究奠定了重要的基础。但他构造的效用模型都是从投资者个人角度出发，
而不是从基金整体出发，流动性风险对基金收益影响的研究不够全面，对基
金流动性管理的指导意义也不是很大。
Edelen(1999)研究发现：为了降低流动性风险，确保基金的流动性，
应减少基金操作的频率。购买风险性资产的成本要比购买无风险资产的成本
高，而出售风险性资产也如此。特别是，假设流动性赎回的数量与基金所持
有的流动性无风险证券数量不一致，基金的成本将有所提高。这一假设获得
了一个合理的信息．即基金能够找到相关廉价的方法来应对较小的流动性冲
击。如可通过出售高流动性的证券和借贷基金来缓和较小的流动性冲击，而
对于较大的冲击，边际成本和平均成本较高，从而会促使投资组合中流动性
较差的证券变现。
vikram，Narayanan和Warther(2000)构造了一个研究投资者流动性
需求、基金管理人能力和基金费率结构关系的模型，该模型表明，在竞争市
场中，管理费、管理费之外的其他费用和平均投资回报是内生决定的。管理
水平的差异、成本的最小化、不同投资流动性需求和市场需求，决定了具有
不同回报的开放式基金的费率结构。基金业绩受投资者随机的流动性需求引
致的流动性成本影响，因为基金管理人常常考虑投资者流入或者撤出的影响，
选择可以实现其收益最大化的费率结构。
Darrell．Duffie和Alexander．Ziegler(2001)分析了价差及其波动
对于变现风险的度量方法的影响。其研究发现，若以预期交易成本最小化为
目的，现金与流动性资产会被最先出售，但是这种变现策略将使得基金机构
只剩下非流动性资产并可能引发更大的变现损失从而引起投资者更大的关
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开放式基金流动性风险分析及管理簟略
注。另一种变现策略就是将非流动性资产最先变现，以保持现金或者流动性
资产以防不测，这种策略显著降低了尾部损失(tail loss)，尤其是破产概
率，但是这种策略却会增加预期交易成本。
1．23．国内的研究综述
陈朝阳(2002)认为，对股票组合进行流动性管理，关键在于找到描述
股票组合流动性的指标。他分析了开放式基金现金类资产库存量的管理和股
票组合流动流动性管理问题，分析了基金投资者状况、基金投资经营状况以
及股票市场走势等因素对赎回资金的需求和赎回规模的影响。研究提出了包
括合理现金留存量的测定、资产配置和变现的优化等赎回资金供应管理体系，
以及赎回资金的供需平衡关系的预警和组织保障。
刘海龙，仲黎明和吴冲锋(2003)定量研究了开放式基金流动性风险的
最优控制。他们在证券价格服从离散时间算术布朗运动的假设下，研究了开
放式基金流动性风险的最优控制问题，对于定量化的探讨流动性风险管理和
测度流动性风险模型具有较大的借鉴意义。．
郭来生、赵旭等(2003)也选取了我国最早成立的三只开放式基金：华
安创新、南方稳健和华夏成长作为研究对象，同时选取与三只开放式基金分
别同属一家基金管理公司的三只封闭式基金作为参照，从基金资产流动性的
角度来衡量开放式基金的流动性。通过实证研究发现：我国开放式基金股票资
产的流动性和封闭式基金相比并没有显著差别，包括同一基金管理的这两种
基金也是如此．这一说明开放式基金管理人并没有充分考虑股票资产的流动
性，也就是说开放式基金经理的选股思路没有考虑到开放式基金可赎回性这
一特点，这也从另一侧面反映了我国开放式基金管理人的流动性管理能力有
待提高。
姚颐、刘志远(2004)通过对开放式基金赎回行为的实证研究发现基金
业绩、分红、基金类型、基金管理公司等因素都会影响赎回。得出了基金业
绩和赎回率负相关：分红金额与次数的正向变动可以抵制投资者的赎回行为；
基金品牌效应已经发生了作用，大基金管理公司的赎回率明显低于小规模的
基金管理公司：赎回率和赎回费率不显著相关，但是和基金类型显著相关等
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1．绪论
结论。其后他们(2005)又进一步研究得出已上市时间和基金规模会影响投
资者的赎回行为，认为我国投资者注重基金的内在价值，但在净值跌破一元
时存在“噪音交易”。分红虽然可以缓解赎回压力，但是却导致基金管理公司
高息融资的非理性行为。
宋逢明、谭慧(2004)总结和分析了如何把流动性风险度量纳入VaR模
型己有的研究成果，并结合中国股票市场的实际特点，建立了一个新的经流
动性风险调整的VaR模型，该模型具有直观的经济涵义，既考虑了外生流动
性，也考虑了内生流动性，用以度量中国股票的价格风险和流动性风险。最
后以沪深两市的A股为样本进行了实证分析，结果证明考虑了流动性风险后，
流动性差的股票其风险价值(VaR)显著大于传统的Var模型测算得风险价值。
束景虹(2005)运用2002年和2003年开放式基金的季度规模数据，对
基金的赎回率进行实证分析。研究表明，我国开放式基金的赎回存在着非理
性的特征，表现为赎回比率过大、赎回与风险及回报的关系不明显、短线的
赎回十分突出等。作者认为出现这样的现象是因为我国开放式基金发行制度
上有一些缺陷。同时，作者还发现，投资者普遍关心基金的系统风险，而不
关心基金的总风险，这在客观上助长了基金持股高度集中的行为。
1．2．3当前研究的评述
国外对于开放式基金流动性风险的研究较为全面。在理论上，一批西方
的经济学家对流动性(风险)的定义以及流动性风险大小的衡量方法都作了
比较好的理论阐述，为开放式基金管理人识别和量化开放式基金的流动性风
险提供了很好的理论依据；在实践中，．美国的行业机构(如美国投资公司协
会，ICI)积累了大量开放式基金多年的运行实际数据，并通过对投资者进行
调查研究掌握了第一手材料，对开放式基金流动性风险产生的原因及其影响
因素都有很好的解释说服力。国内目前的研究虽然取得了一定的成果，但由
于{)1：放式基金在我国成立的时间还比较短，受到资料和数据方面的限制，国
内对流动性风险的研究还是比较少的，大多是从某一个角度来进行，如研究
市场制度、股本规模、赎回对流动性的影响等等，而专门针对开放式基金流
动性风险的系统性研究则较少，流动性风险的管理目标、框架体系、流程、
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开放式基金流动性风险分析及管理镶略
方法等方面都还没有形成一个可窥全貌的体系。
1．3本文的研究内容及方法
本文的主要内容和框架如下所示：
图叶圈／’
‘＼．
圈‘＼．
／‘圈
本文以成熟市场开放式基金流动性风险管理的理论和实证研究为依据，
遵循“发现问题一分析问题一解决问题”的逻辑框架，对我国开放式基金流
动性风险进行系统的理论探讨和实证研究。在内容上，首先重点探究了流动
性风险的形成机制和制度根源，并在此基础上，剖析了我国开放式基金面临
的流动性风险及其特殊成因，进而提出构建开放式基金流动性风险管理体系
的措施与对策。
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2．开放式基金流动性风险概述
2．开放式基金流动性风险概述
2．1开放式基金流动性风险的涵义
流动性源于物理学，是对物质运动状态改变难易程度的一种描述，在资
本市场中用来描述资产的变现能力。‘新帕尔格雷夫经济学大词典》对资产的
流动性作了如下解释：交易者为维持其活动需要的营运资产；为了对经济冲
击中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；为获取收入而持有的
投资资产。该定义从交易者或企业的角度出发，评价其持有的资产组合的流
动程度。具体到开放式基金中，我们可以从基金持有人角度来探讨基金的流
动性问题，也可以从基金管理公司或基金托管人的角度来探讨基金的流动性
问题。
理论界一直没有形成一个权威的关于基金流动性的定义。由于不同研究
所处角度的特殊性，许多关于流动性的定义都是从市场角度来谈论的，比如
Garbade(1982)在对证券市场的分析中曾对低流动市场做过如下描述：在既
定时间段内有极少的买者和卖者：成交频率极低。满足这两个条件的市场被
称为低流动市场或清淡市场。Stifler(1964)认为，流动性是在使价格没有明
显波动的前提下，一种吸收市场买卖定单的能力。杰姆斯·托宾(Jams"robin)
曾提出一种考核流动性的方法，即如果卖方希望立即将其所持有的金融资产
出售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性好坏的衡量标准。
本文的研究主要是从基金管理人角度来探讨开放式基金流动性风险管
理，结合有关流动性的解释，我们作如下定义：流动性就是指基金管理人在
面对赎回压力时，其所持有的资产投资组合在市场中变现的能力。开放式基
金的流动性包含三个因素：变现时间；变现价格；所需变现的资产数量。如
果能在要求的时间内，按照正常市场价格变现一定资产，则流动性好，反之，
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开放式基金流动性风险分析及管理策略
则流动性差。开放式基金流动性风险也就是指基金面对赎回压力时，其所持
资产在变现过程中价格的不确定性和可能遭受的损失。
在实际运作中，当出现流动性风险时，为应对大量的赎回，基金将被迫
出售一些流动性较低、收益较高的资产，这将会导致资产价格下跌，使基金
遭受损失；而基金净值缩水又会诱发新的赎回申请，形成恶性循环。当申请
赎回数量过多，基金规模大幅缩减至一定的水平，基金就要被迫清盘。所以，
开放式基金流动性风险的积聚和爆发，有可能危及基金的存续。这种风险无
论是对基金经理人，还是对投资者来说，都是非常值得关注的。
2．2开放式基金流动性风险的形成机制
开放式基金流动性风险的形成，如同商品市场上商品供求关系决定价格
一样，其流动性供给与流动性需求关系决定了流动性风险的大小。当流动性
供给与流动性需求出现不匹配时，往往会导致流动性的降低，从而产生流动
性风险。如下图所示：
流动性供给． I ． 流动性需求
L刊
出售新基金得到现圈赎回请求
金投资者分红要求
卖出证券所得现金● ● 购买证券所付现金
证券股利、利息收入
短期融入资金
从图中看出，当开放式基金流动性供给小于流动性需求时，基金管理人
就面对流动性风险问题。而在流动性风险中。赎回请求是一个不确定的也是
最容易导致流动性风险的因素。开放式基金成立三个月后，就随时面临着赎
8
2．开放式基金流动性风险概述
回的压力甚至因巨额赎回而被清盘的可能性，但如果为了应对赎回而保留大
量现金，又会导致收益率的降低，再者开放式基金的红利分配，会促使基金
组合中保留一部分现金，现金的保留也会造成收益率的降低，还有，就是当
投资组合发生变动时对现金的需求也会增加。因此，流动性和收益率是造成
流动性风险的一对根本矛盾。当流动性需求增加超过了流动性供给，就导致
了开放式基金的流动性风险。
开放式基金流动性风险的形成过程可以这样来描述：在基金投资失误、
证券市场行情不佳、突发政策变动或基金管理公司出现突发事件等非正常情
况下，基金资产净值往往会出现下降而产生较大的资产损失，从而部分基金
投资者就有可能非理性地向基金管理公司要求大量赎回基金份额，基金流动
性风险剧增。此时，如果基金管理公司没有足够的现金资产满足赎回申请，
那么流动性风险就会爆发。为了应对赎回，基金不得不变现其所投资的证券
资产。而在非常情况下，抛售证券资产的行为与其它市场主体的非理性行为
的汇合，基金将遭受更大损失，从而基金资产价格会迸一步的下跌，投资人
和其它相关主体的非理性行为就更容易发生，流动性风险自我循环。当流动
性风险累积到一定程度，导致巨额赎回产生时，基金就极可能面临倒闭清算
的灾难性后果。
从上述分析中我们可以看出，开放式基金潜在的流动性风险爆发可以划
分为三个阶段：首先是扮演着导火线角色的基金较大亏损的出现。这种较大
亏损可能是由于投资失误、行情不佳、政策变动或基金突发事件等非常事件
引起的；第二阶段就是较大亏损引起投资人非理性赎回要求和基金流动性风
险的剧增，导致流动性风险爆发，基金不得不抛售资产以获得流动性来满足
投资人递增的赎回要求；第三阶段就是一个更大程度的基金资产贬值。这种
进一步的贬值，通常是在非正常情况下市场其它主体的非理性行为所导致的
结果。
开放式基金本身的赎回制度是造成流动性风险的根源，而投资的较大损
失、赎回要求剧增以及投资人和其他市场主体的非理性行为的汇合，导致流
动性风险的不断循环积累和爆发。
9
开放式基金流动性风险分析及管理策略
2．3开放式基金流动性风险的度量
流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现，像经营风险、市
场风险、操作风险等，都会通过流动性风险的积聚而爆发。为了更好地管理
开放式基金的风险，对流动性风险进行量化研究是非常有必要的。开放式基
金流动性风险的度量，没有单一的标准，我们可以通过设计指标体系，选择
诸如赎回价格、投资者赎回率、投资者认购率、投资者平均持有时间和基金
资产流动性、流动资产比率即现金比率等指标，从一定程度上对此进行分析
和衡量。开放式基金流动性风险衡量的指标体系如下图所示：
图图图图圈圆圈
1．流动资产比率即现金比率
流动资产比率是指流动性资产(现金)与总资产的比值，即流动资产比
率=流动性资产(现金)／总资产，该比率反映了基金管理人对短期赎回量的
预期，在一定的市场条件下，该比率越大意味着基金应付赎回的能力越大，
即流动性风险越小。
2．基金资产的流动性
基金资产的流动性衡量的是基金持有的资产整体流动性的大小，基金资
产流动性=预计的流动性资源／不确定现金流量的期望值。该比率越高，说明
基金资产的流动性越大，但是基金经理需要综合考虑维持流动性的成本和流
动性不足可能引致的后果以及实际需要的流动性大小，以作出最优决策。
10
2．开放式基金漉动性风险概述
3．流动性缺口
所谓流动性缺口是指在未来一段时间里，基金能够获得的流动性供给和
流动性需求之间的差额。流动性缺口=流动性需求一流动性供给。
如果估计未来的现金流入，比如股票红利分配以及抛出股票的现金流入
等来源的现金数量小于未来赎回的份额以及基金红利分配和购买股票的需求
时，表明在未来的一定时间里资金的供给不能满足资金的需求，就需要动用
现金以及变现流动资产或者从市场上来获得新的现金来补充缺口。如果该缺
口为负值，则表示在未来的一定时间内有现金流量的盈余。
流动性缺口从绝对量上反映了该基金应付流动性风险的能力。流动性缺
口越大，基金应对流动性风险的能力越弱，则流动性风险越大。
4．基金份额变化率
基金在存续期间不断接受投资者的申购和赎回，其份额也呈不断变化的
状态。基金份额变化率=(期末基金份额一期初基金份额)／期初基金总份额。
基金份额变化率体现出投资人的申购或赎回行为对基金规模造成的影
响，从而直观地表现出由于投资者的赎回压力而导致的流动性风险的大小程
度。
5，敏感性分析的压力测试’
在度量丌放式基金的流动性风险时，一个有效的方法就是进行敏感性分
析的压力测试。可以通过设计一些可能发生的特殊的市场状况，例如股指下
跌、利率升高、国家管制法律的颁布、以及基金经理变动，投资策略变动等
特殊因素来分析和测试流动性风险的大小。
但是这些特殊事件发生所造成的损失和赎回份额的大小往往并不能够完
全数量化，还要依靠基金经理的专业知识和市场经验来进行分析、估计，通
过估计得出流动性风险的大小，以便及时作出应对决策。
6．基余赎回规模
基会赎叫舰模一般通过净赎回额和净赎回比率来反映；
净赎回颧=基金赎回总额一基金销售总额
净赎叫比率=基金净赎回额／基金资产净值
其中资产净值是开放式基金的总资产减去总负债后的价值。在我国，基
金的净值是按照投资组合中证券的收盘价来进行计算的。基金赎回规模主要
取决于市场走势、基金业绩情况、投资者状况等因素。一般赎回规模越大，
开放式基金流动性风险分析及管理策略
表明流动性风险越大，越需要基金管理人做好充足的应对准备。
7．平均持有期
平均持有期是指基金投资者持有该基金的平均年限。计算公式如下：
P。XPi·渐
。
其中，wi为投资者的所持占基金资产的比重，Pi为投资者的持有期。一
般来说，持有期越长，基金的流动性风险越低。
3．开放式基金流动性风险的理论探讨
3．开放式基金流动性风险的理论探讨
3．1开放式基金的契约特色与流动性风险
从世界各国的基金发展历程我们可以清晰地看出，基金的发展史就是基
金从封闭式基金向开放式基金迈进的历程。开放式基金不论是契约型还是公
司型的，它们都是按照一定的契约来运作的组织形式(契约型基金是按照特
定的契约运作的，而公司型基金运作的根本依据是公司法，这也是一种具体
的契约)。从这个意义上而言，在基金这种特殊的组织中，各相关人之间的关
系体现出了一种特殊契约关系。我们知道，契约也称为合约、合同和协议，
是当事人在地位平等、意志自由的前提下各方为改进自己的经济状况(至少
理性预期)而在交易过程中确立的一种权利流转关系。基金的契约通常规定
在不同的状态下，参与人能够采取某项行动，并规定如何分享由该行动所产
生的收益，以及在签约人之间如何分担风险。
契约理论告诉我们，契约治理的经济学意义在于，通过用一种一一对应
的方式把交易和治理结构相应地匹配在一起，实现交易效率，用交易成本理
论来解释，就是到达交易成本的最小化。
基金是基金投资者与基金管理人之间的一个特别契约，基金契约与债券
契约、股权契约之间有明显的不同。具体而言，不论是开放式基金还是封闭
式基金，它们的契约结构都具有三个共同的特点：持有人不参与基金的运作、
管理和决策；持有人拥有组织存续期间净现金流的要求权；基金的持有人同
时也是基金的顾客。基金的前两个特点带来了决策职能和剩余风险承担职能
的分离，并保证实现决策职能和风险分担职能的专业化。第三个特征使得基
金管理职能的分配以及剩余索取权的分配更具冲突性。
决策职能与剩余风险的承担的分离所带来的收益(或者成本的降低)主
茎苎壅苎垒堕塑丝垦堕坌堑墨竺堡苎!苎t
要表现在：
1．基金投资活动管理和决策的专业化。
证券投资是一个高风险高收益的行业，专业化投资的收益很大。而基金
的管理、决策职能和风险承担职能的分离使基金持有人可以在更大的范围内
选择基金管理人，并促使管理人的管理更加专业，从而提高基金的效率。也
就是通常所说的基金的专家理财就是基金投资的最大特点。
2．基金通过契约的连接，可以在投资市场和融资市场两个市场将风险加以
分散。
首先，基金不受限制的投资者增加了投资总额，提高了风险承担职能的
效率。相对业主制、合伙制企业而言，承担基金投资风险的投资者已经不是
特定的几个决策者，或者限定在特定的范围内。投资者可以决定投资到一只
基金的数量，并且可以通过分散投资的方式来分散风险，所以这种分离的结
果就使得风险分担职能的成本更低。其次，基金管理人在进行投资时可以运
用投资组合理论和技术方法，在更大程度上获得对外投资的分散化，而且不
断增加的投资总额还可以使得基金获得一定的规模经济效应，降低每单位投
资所承担的立项、研究、调查和接受咨询服务的费用成本。
然而，与其他所有决策权和剩余权分离的经济组织一样，基金也存在着
代理问题。。
开放式基金和封闭式基金在契约结构方面的主要差异在于投资者按照契
约的规定可以按照每日公布的基金单位资产净值随时进行申购和赎回。这种
赎回制度对基金管理造成了很大的约束，我们可以将其称为赎回控制。这种
赎回控制主要体现在一下几个方面：
首先，投资者要求赎回投资对基金管理人构成了一种分散的控制。这种
类似收购和清偿的权利可以被每个投资者独立地使用，无需经历费力耗时的
代理人争夺、收购战等高成本的过程。而在资本市场上，公众公司的收购则
往往需要经历这些过程。在这些过程中所耗费的成本实际构成了收购的壁垒，
构成了对代理人的代理行为的保护。当公众公司的一般股东对公众公司的经
理人不满时，往往只能通过抛售股票的方式来用脚投票，而这样做并没有减
少经理人实际管理资产的规模，管理层因而受到的压力就会小的多。开放式
基金的赎回却直接导致了基金管理人管理资产规模的下降，使得基金在市场
14
3．开放式基金流动性风险的理论探讨
上的形象受到一定影响，管理层因而受到的压力也会增加。因此，赎回制度
对经理人的控制相对于在资本市场上通过收购来控制公众公司的做法更为有
效、直接。
其次，基金的投资者同时也是基金产品的购买者，因此开放式基金的赎
回控制相当于一般商品的召回制度。如果一个企业向顾客承诺可以无条件准
许顾客退货，那将促使企业严格控制从技术设计到最后的产品检验所有相关
环节以保证商品的质量。相对基金而言，基金的管理、决策和投资的过程就
相当于普通商品的生产过程，而基会产品的实质就是基金经营的剩余要求权，
所以基金产品的“召回”一一赎回的实施就使得基金管理人需要直接面对投
资者的压力，促使其更加勤勉尽职地为基金投资者服务，在有效地促进资本
流动、优化资源配置的同时能较好地保障基金投资者地利益。
另外。开放式基金的赎回控制还使基金的信息披露更加真实、真确和及
时。开放式基金必须每天公布基金单位资产净值并且保证在在一定时期内按
照这个净值出售或者赎回基金单位(而封闭式基金则不必如此)。开放式基金
的信息披露使投资者能够监督基金经理人的行为，而申购和赎回的强制性又
保证了这些信息的真实、可靠性：由于开放式基金的的赎回基准是基金单位
资产净值，如果基金管理人虚增净值，虽然可以增强基金持有人的信心，吸
引他们的迸一步投资基金，但是当基金持有人要求赎回时却可以赎回更多的
资金。所以赎回控制可以在一定程度上抑制基金管理人谎报净值的冲动。
但是这种赎回控制不是没有成本的，为了满足这种投资者的赎回要求，
开放式基金必须使资产保持一定的流动性，这就是开放式基金赎回控制的流
动性代价。简单说其代价主要体现在：为了满足投资者的赎回要求，基金可
能要将一些证券资产在短时间内变现，这个过程使基金在两个方面遭受损失，
一是增加的买卖次数会带来更大的交易成本，二是短时问内变现资产可能会
使资产折价出售；为了满足投资者最可能发生的赎回行为，基金必须保持相
当数量的现金；赎回还可能使基金被迫清偿一些非常好的投资项目，或者做
一些亏损的交易。
开放式基金流动性风险分析及管理簟略
3．2基金投资者的赎回行为与开放式基金流动性风险
开放式基金以信托机制为基础，其组织结构中体现出典型的委托代理关
系。基金投资人通过购买基金，将资金交由基金托管人托管、基金管理人管
理，失去对资产的使用权和经营权，只拥有收益权：基金管理人不具有对资
产的所有权，但拥有对资产的经营权，负责进行资产管理和运作；托管人则
行使资产的保管权，并对管理人进行监督。根据委托代理理论，当基金投资
者推断基金管理人偷懒或管理能力较差时，基金投资者就采用“用脚投票”惩
罚基金管理人，赎回基金份额。但这里暗含了一个假设，即基金投资者足根
据基金业绩来决定赎回的，但现实中，影响基金投资者申购赎回的因素不是
唯一的，还有除基金业绩以外的其他很多因素。下面我们就借鉴Vikram Nanda
(2000)3模型的思想，结合国内的实际情况，分析一下基金的投资能力、投
资者的流动性偏好和基金交易费用如何影响基金的规模。
3．2．1模型基本框架
假定无风险资产的回报率为0。时点1，基金成立，基金初始资产总额为
K，基金经理设置的管理费率为r，0，假定基金投资于无风险资产的比例为
W，0，其余资产投资于风险资产。
时点2，一部分有流动性需求的投资者赎回基金资产，假定基金投资者的
赎回比例为∥，∥满足：
／z 2／zt／ (1)
其中，o．(石<1，可是分布在区间【o，1／pJ的随机变量，均值为1，标准差
为D，时点1，投资者和基金经理知道p的分布，但不知道具体情况。这样，
时点2赎回基金的投资者比例均值为p，标准差为心。
～般来说，开放式基金为了应对可能遭受的赎回行为，变现资产时需要
h／iekras Nanda，U．P．Narayanan．Liquidity，Investment abiIity and Mutual fund
Structure．Journal of Financial Economics，2000(57)
16
3．开放式基金流动性风险的理论探讨
支付一定的成本4。记6表示基金经理为了应对赎回行为变现资产时所产生的
成本：
6一，1wK—声Kl_声Klp一叫(2)
户是成本因子，假定为正常数，上述方程假定赎回行为引发的成本相对
基金赎回额与基金无风险资产之间的差额是对等的。这样赎回行为造成的总
成本为：
6Klp一¨1-卢Klp一叫×Klp一叫一卢K2(p一呐2 (3)
记％表示在时点2赎回后的剩余基金资产，也就是说，％-(1一∥)K。假
定基金经理为了防止投资者赎回基金，要求基金投资者赎回时需要缴纳一定
的赎回费，赎回费率为工。这样，时点2经历赎回后的基金剩余资产为：
K目(1一洲+洲5 ‘(4)
为了简化起见，假定时点3，基金投资者获取收益，并支付管理费。时点
3投资者获得的资产的为7，：
嵋-Vz(1+a+e)一y％一pv．2似一叻2 (5)
a表示基金经理的投资能力，e是随机误差，均值为0。
上式两边取期望可得：
Ev,-O+a)eG—yEK一卢K2eO,一w)2 (6)
代入p的值，化简上式可得：
E嵋。(-+n)EVz-re吃一卢K2【≯盯2+(i一”，)2】。，，
从(3．7)式可以看出，给定初始规模7，和管理费率r，为了应对赎回行
为，基金经理的最佳资产组合配置是：
¨，一乒(8)
4这种成本的表现形式是多方面的，包括为r应对赎同而买卖基金资产的交易成本、保持大量无风险资
产的机会成本、逆向选择成本和税吼等．具体柬说，当基金保持的无风险资产与遭受赎问的金额不相
等的时候．将增加幕金的运作成本．而且该成本与两者之间的差额成正比．当无风险资产高于赎同顿
时．幕金资产的利用效率就较低，大量的基金资产将被闲置，而当无风险资产低于赎回顿时．基金将
不得1：抛售风险赍产来应对赎州。
5为r简便起见，此处假定将所有赎同费用归入基金资产．
17
开放式基金流动性风险分析及管理簟略
也就是说，基金投资于无风险资产的比例H，等于预期的赎回值∥。
记基金投资者投资基金获得的预期收益率为，，侧有
l+，。兰巡二些±型
K (9)
基金投资者将持续购买基金直至预期回报率为0，在此均衡状态下，基金
投资者将不再投资基金。令上式中的，等于0，可以解得；
即业筹掣㈣，
时点1基金经理通过设置合理的管理费r、赎回费率x使其预期收益最
大。基金经理的预期收益是：
Max．vr-一属％
7 (11)
约束条件为公式(8)和(10)
求解(3．11)式的最大值，可以得到；
r‘-a／2 咯帮
3,2．2模型主要结论
(12)
(13)
上述模型说明了以下几个问题：
(1)基金的管理费(r)应该与管理能力(4)相匹配，当基金的管理
费r等于基金经理管理能力的一半时，基金经理的预期收益最大。
(2)基金的管理能力(4)越好，越能够减少投资者赎回。提高基金规
模；
(3)基金投资者的流动性需求(乒I)及其差异(仃)越小，越能够减少
投资者赎回，提高基金规模；
(4)基金管理人的流动性管理越好、投资者赎回引起的成本(卢)越小，
越能够减少投资者赎回，提高基金规模；
(5)基金赎回费用越高，越能降低基金投资者赎回，提高基金规模。
18
3．开放式基金流动性风险的理论探讨
因此，通过上述模型，我们的结论是：基金经理应该提高管理能力吸引
投资者，并尽量争取低流动性需要的客户，而采用征收赎回费等方式来降低
流动性需求较高的投资者的比例。在均衡状态。这些低流动性需求的投资者
能够分享基金经理管理能力带来的收益。
3．3基金管理人道德风险与开放式基金流动性风险
基会管理人的道德风险是指基金管理人为自身的利益或其股东的利益而
做出损害基金持有人利益的行为。道德风险一经暴露，将使基金持有人或投
资者改变原有的心理预期，这样将形成两方面的影响，一是基金持有人产生
一种恐慌心理，进行大量的赎回；二是影响新增申购者的数量。二者共同的
影响是基金持有人集中挤兑，新增申购者减少，基金管理人兑付出现困难，
从而形成“马太效应”，并可能陷开放式基金子清算的境地，从而基金将面临
巨大的流动性风险。
3．3．1开放式基金管理人道德风险的形成机理
为了更深入地探讨证券投资基金管理人道德风险的产生原因，我们做如
下分析。现令P为从金管理人(代理人)最终产出，E为他的努力水平，x代
表不确定因素，亦称自然状态，如不可抗力因素、政策变动、突发事件等。P
是从金管理人努力水平和自然状态x的函数，如下：
P—P(E，x) (1)
由(1)式，我们可以发现证券投资基金道德风险形成的三个原因。
1．基金投资者(委托人)与基金管理人(代理人)的努力目标不一致
用u表示代理人的效用，并且u是代理人努力程度E的函数，如下：
U一￡，但) (2)
因为代理人努力程度E越高，他的效用越小，所以
dU／dE—U侣)《0 (3)
用R表示委托人收益，R是代理人努力程度E的函数，如下：
R—R陋) (4)
19
开放式基金流动性风险分析及管理策略
代理人努力程度E越高，委托人获得的收益越大，故：
dR／dE—R怛)>0 (5)
从(1)式、(5)式可以看出，对委托人最优的E对代理人并不一定最优。
所以，基金委托人不能观测到代理人的努力程度E，代理人将选择E’tE(E，
为代理人的最大努力)，从而使自己的效用最大化。
2．委托人与代理人的信息不对称或信息不完全
在基金投资者、基金管理人和基金托管人三方中，投资者处于信息最劣
势的地位。一旦投资者认购基金后，从基金运作起，投资者不可能像基金管
理人那样全面、细致地了解基金运作的个过程，而且金融、证券市场也瞬息
万变，投资者一般也不具备这方面的专业知识，从而不可能全面及时地了解
基金运作的外部情况的变化。在这种情况下，基金管理人与基金投资者之问
的信息不对称，基金管理人可能会利用其私人信息采取某些损害投资者利益
的行为。因此，对于作为委托人的基金投资者来说，他无法准确了解基金管
理人的素质，无法在基金契约中主动、准确地写出对基金管理人上作努力程
度的规定(即使写进去，也难以观察)，也无法完全依据基金的盈利情况给基
金管理人支付报酬。对于作为代理人的基金管理人来说，他比基金投资者拥
有更多的信息，最清楚自己的素质和经营能力，也最清楚自己的工作努力程
度。也就是说，基金投资者无法观察到其工作的努力程度，从而逃避委托人
的指责。委托人不能观察到E或x，自然也就不能证明利润降低是代理人没有
努力的结果。所以，这就不可避免出现信息不完全和信息不对称，基金管理
人的道德风险由此产生。
3．基金投资者和基金管理人的责任不对等
基金管理人的努力程度E与其所承担的责任有关。基金管理人承担责任
越多，其努力程度E越高。因此，可以认为努力程度E是基金管理人所承担
责任的函数。用r表示基金管理人所承担的责任，则：
E—E(r) (6)
dE／dr。EI(r卜0 (7)
但基金管理人对于基金经营不善造成的后果所能承担的责任是有限的，
最多不过是个人信誉、财产或自由的丧失，这与基金投资者的投资相比十分
3．开放式基金流动性风险的理论探讨
不对称。这种不对称使管理人有可能为个人的利益而进行风险较大的不负责
任的投资，或采取掠夺性的资产转移行为。使投资者利益蒙受损失。
3．3．2开放式基金管理人道德风险的表现
1．基金管理者“经济人”行为的表现，为了追求自己的收益最大而产生
的道德风险行为。
当开放式基金募集完毕后，基金总额就由基金管理人来负责投资管理，
开放式基金的投资策略和方向都由基金管理人来决定。由于基金管理人是属
于某一基金管理公司，基金管理公司有时可能管理好几只开放式基金，基金
管理公司内部的基金管理人之间会通过高买低卖的方式来向利益相关方输送
利益；其次基金管理者是“经济人”，他之所以愿意来管理开放式基金，是
为了追求自身利益的最大化，由于市场监管的不力，他们在投资管理的过程
中有时不按照契约规定的投资范围去进行投资管理，当投资成功高额的投资
收益和业绩由他们来分享，当投资失败，投资损失由众多的投资者来分担。
2．开放式基金信息披露不及时、不准确。
基金投资者购买以及持有开放式基金的目的是希望通过基金管理者的专
业理财获得资本分红，他们希望基金管理者能及时、准确、全面的向社会投
资大众发布基金业绩的相关信息，以利于他们做出合理的判断，最终做出理
性的投资决策。然而，由于市场中基金投资者和基金管理者之间信息存在不
对称性，基金管理者处于信息优势的一方，基金投资者处于信息劣势的一方，
基金管理者在披露基金业绩时并不是像契约规定那样及时、准确。现实中基
金管理者在公布基金业绩时往往由于各种各样的原因，信息披露及时性不够，
有效性不足，信息披露的透明度不高，投资者很难获得开放式基金投资业绩
变化以及基金投资策略的及时调整等基金投资者更为关注的信息，使得基金
投资者无法及时准确的获得基金以及基金投资者的信息，这样也就很难树立
他们对开放式基金的信心。
3．基金管理公司所承担的角色太多，直接导致了基金管理者道德风险行
为的产生。
基金管理公司首先是作为基金发起人，负责选择基金管理者和基金托管
开放式基金流动性风险分析及管理箫略
人，由于发起人本身的独立性较差，与基金管理者和基金托管人之间又存在
千丝万缕的利益关系，因此在选择的过程中很难真正代表基金投资者的利益．
在开放式基金设立的过程中，基金管理公司自始至终都扮演着很重要的角色，
是基金的发起人，又负责选择基金管理者和基金托管人，导致基金契约的签
定几乎成了基金管理公司的独角戏，这样显然很容易导致基金管理人的道德
风险的产生。
4．基金投资者自我利益保护意识不足导致基金管理者可以在基金管理过
程中进行违法违规操作。
开放式基金是把众多中小投资者的资金募集后来进行组合投资和专家理
财，基金投资者在认购一定的基金份额后就不能之间干预基金管理者的投资
管理，但是监督管理制约权可以通过出席基金持有人大会来行使，然而由于
基金投资者人数众多而且高度分散，很多中小投资者没有兴趣也没有动力去
参加基金持有人大会，导致基金持有人大会只是一种形式，基金投资者不去
行使监督制约权来保护自己的利益。同时，很多基金投资者投资开放式基金，
是“投机”而不是“投资”，他们热衷于短线操作赚取其中的差价，并不想长
期持有来获得投资分红，投资意识方向不正确；当自己所认购的基金业绩表
现不如自己的预期时，就“用脚投票”，卖出自己所持有的基金份额。
4．中国开放式基金漉动性风险分析
4．中国开放式基金流动性风险分析
4．1中国开放式基金发展的历程
开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者
可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎回基金单位的一种基金。
相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流动性、透明度和投资便
利程度等方面都具有较大的优势，这使得开放式基金在我国蓬勃发展。2000
年lO月8只，在封闭式基金成功试点的基础上，中国证监会发布了‘开放式
证券投资基金试点办法》。2001年9月．我国第一只开放式基金“华安创新”
的诞生，标志着我国证券投资基金进入一个全新的发展阶段。开放式基金的
发展为我国证券投资基金的发展注入了新的活力，为我国基金产品的创新开
辟了广阔的天地。
2002年8月，南方基金管理公司推出了我国第一只以债券投资为主的南
方宝元债券基金。2003年3月，招商基金管理公司推出我国第一只系列基金。
2003年5月，南方基金管理公司推出了我国第一只具有保本特色的基金一南方
避险保本型基金。2003年12月，华安基金管理公司推出了我国第一准货币型
基金一华安现金富利基金。2004年8月24日南方基金管理公司发行的南方积
极配置基金是我国第一只上市交易型开放式基金——LOF。2004年年底内地推
出了第一个ETF产品——上证50ETF。上证50ETF的正式推出是在证券市场
品种创新沉寂多年之后的一大突破，自2004年12月30日设立、2005年2
月23 Fj上市以来，上证50ETF取得了巨大的成功。早在2005年7月，上证
50ETF规模就已突破百亿大关，与此同时，上证50ETF交易活跃性、折溢价水
平和跟踪误差等核心指标均达到了国际一流水平。
20．05年基金市场的亮点无疑是ETF基金。ETF基金以其分散投资降低投
开放式基金流动性风险分析及管理策略
资风险、兼具股票和指数基金的特色、交易成本低廉等特点受到广大投资者
的青睐，尤其是其具有套利功能以及适合大资金进出的特点，更是受到机构
投资者的热烈追捧。ETF(Exchange Traded Fund)全称为交易型丌放式指数基
金。属于开放式基金的一种特殊类型。ETF作为全球发展最快的金融产品。自
从1993年美国证券交易所首次导入ETF的概念以来，ETF独特的交易方式使
其成为广受欢迎的投资工具。截至2005年6月，全球共有325只ETF基金．
资产规模达到3074亿美元。。ETF的成功体现了投资者对指数化和被动型的投
资手段的认同，它已经成为投资者快速、低成本投资证券市场的最佳途径。
2006年以来，伴随着证券市场股权分置改革的成功，基金市场格局发生
了巨大的变化，开放式基金获得了长足发展，部分封闭式基金转型也获得了
成功。截止2007年6月30日，开放式基金(open-endfund)总数为288只，
发行在外的基金总份额11704．58亿份基金单位，管理净资产总值15991．33
亿元，开放式基金已成为市场上最重要的理财产品之一．
4．2中国开放式基金面临的流动性风险
考虑到数据的可获得性，本文下面将从基金赎回、基金证券集中度两个
角度对我国开放式基金面临的流动性风险做一分析。
4．2．1基金赎回角度
自2001年9月我国第一只开放式基金华安创新成立以来，开放式基金就
以其独特的优势一直保持着逐年递增的态势。但与此同时，我国开放式基金
也屡次遭遇了较大规模的赎回。自2002年l季度到2006年4季度的20个季
度内，13个季度表现为净赎回，7个季度为净申购。从开放式基金累计赎回
份额来看，单个季度赎回份额最高的是2006年2季度，赎回量达到了1696．33
亿份，创下了历史记录。从平均赎回率来看，赎回率最高也发生在同一时期，
达到了56．41％。从基金类型来看，股票型基金在2002年1季度、4季度和2003
年l季度、2季度都遭遇了比较严重的净赎回，其中2003年2季度平均赎回
嗅国投资公司协会官方同站．http：)／wv．,'w．ici．org
4．中国开放式基金流动性风险分析
比例高达19．62％。债券型基金的赎回情况更有超越股票型基金的态势，自其
成立以来的各个时期都遭遇了不同比例的赎回，特别是在2004年l季度赎回
比例高达32．04％7。与国外相比，我国开放式基金的净赎回比例远远高于美国
等发达国家。以美国为例，1971年之前美国股票型基金未发生净现金流出，
而在股市低迷的20世纪70年代和80年代初期均发生了负的现金流入，随后
除1987年股灾后的1988年以及2002年，均未发生净现金流出。总体来看，
股票基金投资者的赎回行为基本上是平稳的，最大的年净赎回比例也只有
11．9％，如下图所示l
美国股票型共同基金的赎回情况
l舛l 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 19明2002
一净囔回比倒
资料来源：ICI，Mutual Fund Industry Developments in 2002，2003．2．
从以上的分析可以看出，我国开放式基金屡次遭遇大比例赎回情形凸现
了基金的流动性风险，并为基金投资操作带来了较大的困难。在我国缺乏对
冲工具的情况下，开放式基金遭受的大量赎回使基金经理面临大量抛售股票
的困境，这样不仅会导致基金净值进一步下降，而且会造成市场信心进一步
下挫，形成恶性循环，给金融市场的稳步发展带来冲击。
4．2．2基金的证券集中度角度
证券的集巾程度是影响证券流动性的因素。国外投资基金的经验表明，
集巾投资和分散投资都有一定的市场可行性。但是纵观中国证券投资基金，
7任淮秀。汪涛．我国开放式基金赎回行为的实证分析I，1．经济理论与经济管理，2007 C6)
l
2
O
8
6
4
2
O
开放式基金漉动性风险分析及管理策略
关于集中投资和分散投资这两种投资策略的争论贯穿于中国证券投资基金的
发展过程，至今集中投资策略的可行性以及中国的证券投资基金是否能够采
用国外集中投资的方式都还是有待于探讨的。由于全流通尚未完全实现，国
内证券市场绝大多数上市公司股权结构中非流通股比例仍旧较高，而有关监
管办法中规定，基金持有上市公司股票的比例不能超过总股本的10％，大概
测算，投资基金平均可投资流通盘的30％，但在持有一只股票流通股比例达
到30％的情况下，其对股价的影响就会比较大。当股票的非流通股比例较高
而基金单独或共同重仓持有其流通股又不违规的时候，集中投资策略就会使
基金的流动性大为降低。
另外，同一家基金管理公司依靠旗下几只投资基金雷同持股，理论上可
以控制一家公司流通盘的50％以上。由此中国市场的集中投资有比国外集中
投资更加集中的可能性，这也必然造成基金投资的流动性风险。
从对开放式偏股型基金的数据(截止2006年12月31日)分析可以看出，
开放式偏股型基金似乎偏好集中持股，其前十大重仓股的集中度平均达到54．
52％，行业集中度为92．32％，其中又以成长型股票基金的集中度最高，如下
表所示：
开放式基金集中度‘(tit至200e年12月31日)
投资风格股票集中度(％) 行业集中度(％)
偏股型基金(167) 54．52 92．32
成长型(35) 57．10 93．82
混合型(57) 43．4．7 72．81
价值型(85) 545 91．92
数据来源：wind咨询数据整理
开放式基金共同持有一只股票数量占流通股的比例过大，通常会对该股
票的走势产生显著的影响。下表列举了2006年末基金持股占流通市值比例超
过20％的18只股票。其中苏宁电器的基金持股数接近其流通市值的一半，机
构投资者的锁仓行为使真正流通在外的筹码相对减少，价格就容易被操纵。
持有基金数和持股市值最高的上市公司为招商银行，共有121只基金持有其
’投票集中度：指基金的前十天重仓】jj}的投资市值占该基金艘票持仓市值的比例．行业集中度；指基金
的前f．大行业的投资市值占该基金股票持仓市值的比例。
4．中国开放式基金流动性风险分析
207亿流通市值，占其流通市值的27％。开放式基金持股的集中度相对于股
票的流动性过高，蕴藏着相当大的流动性风险。
开放式基金重仓持股的上市公司(截至2006年12月31日)
持股市值基金持股占流
代码股票名称持有基金数
(万元) 通市值比(％)
002024 苏宁电器41 6182=M 48
600005 武钢股份“’ 703469 39
600519 贵州茅台62 923899 35
600361 华联综超12 122182 33
600028 中国{i化63 880514 27
600809 山西汾酒9 85440 27
600036 招商银行121 2072091 27
0∞402 金融街21 291682 27
000826 太钢不锈18 258802 25
600585 海螺水泥10 140190 23
000869 张裕A 6 90122 22
600859 王府井。12 104633 22
Oo()002 万科A 80 107458l 21
600583 海油工程22 232249 21
60()00 浦发银行40 604382 21
00【豫95 S双汇24 131010 21
600276 恒瑞医药9 83296 21
60003l 三一重一L： 8 114044 21
数据来源：wind咨询数据整理
4．3中国开放式基金流动性风险成因的特殊性
流动性风险是世界各国开放式基金面Il；j；的共同挑战，国外开放式基金的
流动性风险在我国也普遍存在，其形成原因也存在着共性。但由于我国证券
市场尚处于发展的初级阶段，其独特的市场结构和市场环境决定了我国开放
式基金流动性风险的成因又具有特殊的一面。
开放式基金流动性风险分析及管理镱略
4．3．1资金来源与资金用途结构的不对称性
由于具有持续申购和可赎回性，开放式基金与银行一样，可依据其资金
来源与用途划分为两个层次，形成自身的“资产负债”结构。
1．资金来源具有较高的流动性与不稳定性
从资金来源分析，一般认为，资金来源中机构投资者占的比例越大．开
放式基金的流动性风险就越小，稳定性也就越好。90年代以来，海外开放式
基金资金来源的机构化趋势日益明显。以美国为例，截至1998年年底，在10
亿美元以上级别的开放式基金的资金来源中，机构投资者所占比例已达
45．5％，几乎占其资金来源的半壁江山9。资金来源机构化保证了开放式基金
资金来源结构的稳定性，为基金管理人实施其投资目标提供持续性保障，同
时也创造了美国开放式基金的神话。
反观我国，虽然基金投资者主体也逐步机构化，但是这些机构投资者的
资金却具有高度的流动性。原因在于；(1)目前中国证券市场存在着诸多体
制性弊端，市场面临着较高的系统性风险，而市场上又缺乏对冲风险的金融
工具，基金管理人无法通过做空锁定收益。而机构投资者基于保值增值的内
在驱动，在预期市场不利的情况下，赎回基金份额止盈或止损都属理性选择。
实际上机构投资者现阶段对基金进行短期投资的行为是由我国证券市场的现
状所决定的，是降低投资风险的一种手段。(2)我国目前基金销售行为不规
范。基金首发时往往片面追求规模，而完全不管认购资金的性质。这导致很
多“人情份额”。即银行和券商的客户因为与银行或券商有业务往来，而“赞
助”银行或券商客户经理完成基金销售指标，直销客户中也有这样的情形，
保险公司等机构投资者在基金成立之后很快就赎回份额，使得基金份额大幅
缩水。而目前中国的小额基金投资者相对于机构投资者则表现出了一定的稳
定性，当某只基金个人投资者比例较高的时候．往往该基金的份额也比较稳
定。所以，证券市场的制度弊端以及基金销售的不规范。使得中国机构投资
者投入开放式基金的资金具有高度流动性，使得开放式基金份额潜藏着高度
的不稳定性。
囔国投资公司协会官方同站，blip：／／wa_'．ici．olg
4．中国开放式基金流动性风险分析
2．资产业务面临较大的流动性风险
从资金的用途分析，一般而言，市场中的金融产品越多、金融产品的流
动性越好，可供开放式基金选择并以此形成自身资产的余地也就越大，基金
自身的流动性也就越能够得到保证。但是，与海外成熟证券市场中成百上千
种金融投资工具相比，目前我国证券市场中仅有十余种投资品种，并且除国
债外，其他品种的流动性均与市场一起呈现巨幅震荡格局。因此，就目前金
融产品结构分析，开放式基会的资产业务面临着较大的流动性风险。
另外，市场中缋优蓝筹股的稀缺也使丌放式基金在运用资金、选择金融
资产方面难度加大。这从基金持股集中度较高、各基金持股趋于雷同的现实
情况巾可见一斑。这种状况在市场下跌的过程中必将给资产变现带来极大的
圃难，从而引发流动性风险。再者，根据《证券投资基金法》的规定，开放
式基金应当保持不低于基金资产净值百分之五的现金或者到期日在一年以内
的政府债券。国债的流动性仅次于现金，具有极高的流动性，因此，开放式
基金资产的流动性，关键就在于其所持股票的流动性的高低。从表面上看，
我国股市换手率和交易量均远高于海外成熟市场，不必担心开放式基金的资
产变现。但事实是新兴市场中交易不规范，监管不到位，有相当一部分的交
易量和换手率与“庄家”的炒作密切相关，因而如果将这两个指标作为考核
我国股市流动性的标准，其合理性尚未得到证明。另外，我国股市换手率在
牛市和熊市之间存在相当大的差别，熊市时的换手率和交易率往往不足牛市
时的l／lO，而开放式基金的巨额赎回更容易发生在熊市，这就使得基金管理
人面临着巨大的流动性风险。
上述分析表明：在我国开放式基金的“资产负债”结构中，不稳定的资
金来源与变现难度较大的资产相匹配所引致的结构不对称，在一定的市场环
境下有可能成为引发开放式基金流动性风险的主要因素之一。
4．3．2市场投机性与基金投资理念相矛盾
我国证券市场的机构投资者和个人投资者倾向于短期交易行为，整个市
场没有树立起价值投资理念而基金奉行价值投资的话，就要承担股票非理性
涨跌的风险。而开放式基会的赎回机制又不允许基金管理人用时间来证明价
值投资的正确性，快进快出的投资者会迅速投票，这给基金经理带来了压力，
开放式基金流动性风险分析及管理燕略
构成开放式基金流动性风险的又一诱因。
我国证券市场屡次发生过新基金首发规模在打开封闭期后迅速缩水，机
构投资者的行为让人们对一度火爆的价值投资再次变得陌生。我国个人投资
者更是对长期投资没有兴趣，只关心短期走势。快进快出，博取差价，没有
承担股市风险的足够能力，但又希望能够分享中国经济成长的收益，于是为
了保住收益，自然是获得利润后马上抛出。
造成这种情况的主要原因在于我国证券市场政策市的特征十分显著，股
市每一次的涨落都与当时的政策导向不无联系。各类投资者都以政策的变化
作为调整投资策略的依据，以此来回避市场的系统风险。据有关统计，系统
性t|)(L险占中国证券市场风险的比例高达65％，丧4度缺陷和制度完善将制约和
维持股市在一定的风险下运行，在不具备基本投资价值的情况下，投资者追
求的收益是股价的价差收益，而没有真实回报作保障的投资行为必然是获利
兑现的短期行为。
当然，证券法规的不完善、监管力度不够、上市公司信息披露不规范等
也是造成投机泛滥的重要因素。投资者无法通过正常的信息渠道获耿真实资
料，只能靠打探小道消息、了解机构动向、跟风操作来赚取投机利润。短期
行为成为整个市场各层面主体的共同特征。
以上分析表明：我国长期以来政策主导市场的特征以及证券市场监管法
规的不完善导致投机气氛依然浓厚，投资者无法通过市场规律判断未来走势，
也无法通过长期持有一只股票获取稳定的股利。要使金融资产获得增值，只
能选择短期投资赚取差价作为投资策略．市场的制度性问题不解决，广大投
资者就很难真正树立起价值投资的理念。在这种市场环境中，开放式基金以
价值及成长性作为衡量依据的投资理念很难得到市场的认同，基金收益得不
到保障，流动性风险必然加剧。
4．33证券市场发育程度不足
开放式基金的投资环境包括市场规模、市场结构等硬环境和一系列制度
安排方面的软环境。与海外成熟证券市场相比，我国证券市场的发育程度不
足，开放式基金面临的投资环境不够完善，增大了流动性风险的发生概率。
4．中国开放式基金流动性风险分析
1．证券市场容延度不足
证券市场容延度是指证券市场的容量及广延度。证券市场的容量可分为
绝对容量和相对容量。绝对容量是指证券市场上证券流通总额，而相对容量
是绝对容量与国内生产总值(或国民储蓄总额)的比率。证券市场的广延度，
是指其在外延上的扩散程度，包括：(1)交易规模；(2)各类子市场的细分
(如股票市场、债券市场等)及专门化程度；(3)市场体系的开放程度。不
言而喻，证券市场容量大、交易规模大、专门化程度高、开放程度高，就意
味着证券市场具有较高的容延度和较高的效率。开放式基金对流动性的要求
远大于封闭式基金，它要求资本市场具有足够的广度、深度和层次。
以我国资本市场目前的现状来看，在这方面仍存在一定的差距，具体表
现为：第一，我国证券市场总市值在这两年获得迅速扩大，并且已经超过了
GDP，但可流通市值仍旧偏小，远远低于欧美等证券市场的规模；第二，市
场中可供交易的金融品种仅有10余只，尚不及欧美等国的1／10；第三，我国
债券市场和货币市场均未发育完善，且与股票市场相互分割。我国开放式基
金在这种流动性欠佳、市场波动性和系统风险较大的投资环境进行运作，其
面临的流动性风险可想而知。
2．避险机制缺乏
国内证券市场目前还缺乏做空机制，基金可投资的金融工具为境内依法
上市的股票和债券，其中债券以国债为主。这就意味着基金经理人在进行操
作时，一般首先会购买股票，待股票的价格上涨时，才能实现资本增值。当
市场处于上升阶段时，基金的收益状况一般会不错；但当市场进入阶段性的
空头市场时，由于缺乏有效的做空机制，即使基金经理人事先预见到了市场
的下跌也无法有效地规避市场风险，只能通过减少股票的持有量，同时增加
货币性资产的比重来减少损失。但这种回避市场风险的方法并不是十分有效，
由于基金资金量大，在大势下挫时难以或不便退出，甚至不如散户有优势。
如果订i场下跌的局势短期内没有改变的话，基金经理人就会面l临越来越大的
兑现压力，为保证支付赎回，就必须将部分资产变现，基金持有股票股价就
会进一步下跌，使基金的资产净值受到拖累，结果有可能形成巨额赎回而引
发流动性风险。
有关研究表明，我国证券市场上系统性风险占总风险的65％以上，意味
开放式基金流动性风险分析及管理镱略
着在现阶段分散化投资对风险规避的作用很小，而可以对冲系统性风险的做
空机制如股指期货、期权等衍生金融工具在我国还不存在。这就制约了我国
证券投资基金管理人控制系统性风险的能力。基金管理人不得不面对比国外
同行更大的风险。如果遇到股市暴跌或者长期熊市，由于缺乏可以弥补损失
的反向操作工具，投资者信心动摇，就可能出现大量的赎回要求，造成投资
基金资金流失，面l临巨大的流动性风险，甚至可能无力支付赎回资金。
上述对证券市场投资环境分析表明，系统性风险较高和避险机制短缺是
我国开放式基金流动性风险的另一个不对称现象。这种不对称在很大程度上
由我国证券市场制度安排不完善所引致，同时它也可能是引发和加速我国开
放式基金流动性风险的重要因素之一。
4．3．4政策因素影响资金供求
当资金从资本市场中大规模流出时，股市会因严重“失血”而陷入危机；
相反，如果资金由货币市场流入资本市场，则资金驱动价格，股市行情必然
会向上攀升。证券市场中资金的流入流出直接影响到整个大盘的走势。一般
情况下，投资者总是根据当前的宏观经济因素来判断资金流向，从而预测市
场的整体趋势，在此基础上做出相应的投资决策．
我国货币市场与资本市场之间资金的流动在很大程度上受政策导向的影
响。当管理层希望般市上涨时，对资金流动的监管放松，大量资金通过或明
或暗的渠道由银行涌入股市，致使行情猛涨；而当管理层认为股指点位过高，
担心股市泡沫需要冷却时，往往用清查违规资金的做法来挤出资金，通过股
指的下跌来释放风险。例如2000年的牛市行情中恢复了三类企业入市，而在
2001年下半年的大跌中，也与限期清理银行资金违规入市不无关系。
这种政策影响资金流向的做法必然加大开放式基金的流动性风险。由于
政策制定具有人为因素，其不确定性和难以预测性使基金经理人无法对大势
做出准确判断，另一方面，投资于开放式基金的资金也会直接受到资金供求
波动的影响，在资金面趋紧的情况下，开放式基金持有人尤其是机构投资者
就会大量撤出资金，使基金现金净流出猛增，这样，在股价下跌与资金撤出
的双重夹击下，开放式基金必然面临巨大的流动性风险。
5．加强中国开放式基金流动性风险管理的策略
5．加强中国开放式基金流动性风险
管理的策略
鉴于流动性风险对于开放式基金的安全运作产生巨大影响，基金管理人
必须对基金进行严格的流动性风险管理。开放式基金的流动性风险管理是指
基金管理人在面对投资者的赎回请求时，及时筹集资金满足投资者基金份额
变现能力的管理。因此，开放式基金流动性风险的管理目标是在保证基金一
定的净值收益和净值增长水平的条件下，保持资产适度的流动性，以应付在
突发条件下的赎回请求，降低基金的流动性损失。对开放式基金进行流动性
风险管理包括以下几个方面的内容：
5．1资产的流动性管理
基金公司募集的基金份额是以资产形式表现出来的，因此，基金公司最
直接的确保流动性的方法就是通过资产安排实现，这也就是资产方面的流动
性管理。主要内容有以下几个方面：
5．1．1确定最佳现金留存量
开放式基金预留现金的目的主要有一两个：一是进行投资所需，二是应
对投资者赎回之需。在基金的资产中，现金是流动性最强的资产，但是相应
地其风险收益也较低。为了规避流动性风险，基金最好尽可能多地持有现金，
但是这样却增加了流动性的机会成本，很难提高基金的业绩；如果将现金尽
可能多地投入到风险资产之中，也会面临无法应对投资者赎回的局面，必须
尽快变现基金资产以获得足够的现金。开放式基金流动性风险管理的目标就
开放式基金流动性风险分析及管理策略
体现在基金收益最大化和流动性风险最小化的辨正统一。
预留现金存量以应对投资所需主要受基金的投资策略、对市场的预期和
投资时机选择有关；而应对投资者赎回之需的现金留存与基金的风险偏好有
关外，还与市场流动性、当期证券市场走势、基金投资者结构、投资者预期、
基金的资产结构等有关。本文为简化起见，只讨论应对投资者赎回而预留现
金的问题，而不考虑应投资之需留存的现金问题。
应对投资者赎回的留存现金量主要取决于日常基金投资者申购和赎回的
变动，尤其是投资者净赎回的波动。日常净赎回的波动范围会随着时I’白J段的
变化而不同，它实际是对以往数据统计的结果。采用不同的统计方法可以得
到不同的现金留存量的估计值。
一种最简单的方法就是利用净赎回量的移动平均值估计现金留存量。利
用这种方法有一个假设就是认为现金留存量是过去和现在现金支出的预期或
者平均。基金每日的净赎回额是申购和赎回额的差额。在不考虑投资需求的
情况下，基金现金留存量就和净赎回颧相关。在获得申购和犊回的历史数据
后，为估算现金合理留存量，可用近一段时间净赎回量的平均值或移动平均
值作为未来现金留存量的估计。
M。善嘶’置
其中，M表示未来现金留存量估计值；N表示选择计算的时间区间；彬表
示移动平均的权重，离当期越近的值被赋予越高的权重；x；表示日净赎回金
额。这种方法的优点在于，简单明了，便于计算。可绘成曲线图，便于基金
经理掌握净赎回量的渐进变化过程，对预测下一开放日的净赎回量有一定指
导意义。缺点是预测的准确性较差，而且它不能给出未来一段时间内现金留
存量的合理区间，不便于基金经理操作。该方法适用于净赎回量在正常波动
范围内的现金留存量的估计，但是在极端情况下例如出现“拥挤赎回”或者
净赎回出现异常波动时就不适用。
另外还有许多更为复杂的统计方法．这里就不作深入探讨。运用各种统
计方法的前提就是具备全面的历史数据，而我国开放式基金历史较短，没有
长期的历史数据可供计算，在基金运作初期应保留多少现金就成为一个难题。
5．加强中国开放式基金流动性风险管理的策略
一种方法是对投资者进行调查，了解其赎回倾向，包括计划投资额、投资周
期、多久会进行一次部分赎回或全部赎回等，对调查结果进行统计，基金管
理人根据上述数据得出简单的先验分布，以及先验分布的分布参数的估计，
如可能的平均赎回时间间隔，可能的平均赎回量、赎回量与平均赎回量之问
的平均偏离度，运用Bayes统计预测方法估计预留现金的比例。从现实情况
看。目前国内投资者不太了解什么是开放式基金，调查失真的情况会比较明
显，因此采用此方法准确性较差。另一种方法是借鉴开放式基金比较成熟国
家的经验，采用陔国在类似发展时期的数据。根据对美国开放式基金库存现
金的统计，美国八十年代开放式基金还未得到充分发展，现金占开放式基金
总资产的比率一般保持在8-10％，海湾战争期间，现金比率一度高达12％左
右。九十年代以来，随着股市大牛市的展开以及投资者心态的成熟，现金比
率逐年回落。现在维持在3-4％的水平10。我国开放式基金正处于发展的初期，
投资者的心态不成熟，风险承受能力不高，赎回倾向较高。所以开放式基金
设立的初期，基金现金保有量不应低于5％(包括银行存款和短期国债)。在
基金应已积累了一定的申购和赎回的历史数据后，再根据历史数据进行计算。
5．1．2制定开放式基金最优变现策略
在一个成熟的证券市场上，普通的投资者一般都可以在目前的交易价格
上对其资产组合中的证券头寸进行调整(买入和卖出某种证券或者证券组
合)，而不会对该证券或者该组证券品种的价格产生实质性的影响。但是对于
基金这样的秽【构投资者而畜，由于其资产规模较大，其所持有的证券头寸的
交易行为不可避免地会导致该证券价格向单方向变动，从而为投资者带来了
额外的交易成本，这方面的交易成本是与交易策略的执行紧密联系在一起的，
通常也称为“执行成本(Execution cost)”，这部分成本其实质也是流动性成
本(Liquidity cost)，即交易者为了得到流动性丽发生的成本，主要表现为
为了追求交易即时性而受到的交易价格损失，而且在证券交易过程当中，当
证券的流动性较差时，交易就会对证券价格产生明显的冲击，由此带来的交
10
Investment Company Institute：Mutual Fund胁Book，2003
开放式基金流动性风险分析及管理策略
易价格的损失往往占到交易成本的相当大部分，对于大规模交易而言尤其如
此。可以说交易执行成本的大小关乎到投资者尤其是基金这样的机构投资者
的投资收益。因此，这就牵涉到开放式基金最优变现策略问题。
下面考虑股票的交易对价格的影响。假设当前的市场价格是P0，对应于
P0有一个深度，当交易量超过这个深度时，股票的变现就会影响到这个价格。
当我们要变现大宗的头寸时，对价格的影响是很大的，价格常常会发生大幅
的下跌。我们可以对历史上大宗交易时对股票价格的影响的数据进行分析，
得到大宗交易对股票价格影响的关系。同时，我们也注意到，在大宗交易过
后，价格也常常会发生一定的回复，因此我们也需要对大宗交易后股票价格
的回复水平进行分析，得到股票价格的一个弹性系数。我们通过下面的示意
图可以看到这一过程。
股票价格
交易前交易时交易后时间
在得到上面的大宗交易对价格影响的关系后．我们就可以通过动态规划
的方法，计算出每一期的变现单位，使得变现的损失减到最小。再在这个基
础上根据VaR的思想，计算出在一定时间内，一定置信度水平下的最大的可
能损失，从而得到经过流动性调整的VaR(L VaR)。我们既可以计算解析形
式的L。VaR，也可以通过模拟的方法计算L。VaR。此外，我们还可以由基金
管理者制定执行策略，然后计算在这一策略下的L_VaR。通过这一指标，可
以使基金管理者对基金的变现能力有个更好的量化估计，从而可以更好的控
制他所承受的流动性风险。当这一风险超过管理者的承受能力时，就可以对
头寸进行调整，达到管理者的要求。
5．加强中国开放式基金流动性风险管理的策略
5．1．3流动性评估及基金资产配置。
基金要在一定收益目标下，保持资产良好的流动性，以应对随时可能发
生的赎回。要定量描述证券资产的流动性，基金管理人可以采用流动性指数。
流动性指数衡量的是管理人必须立即出售证券所承担的价格损失，即所谓即
时出售价格Pi与正常市场状况下的公平价格Pi’之阃的差距，这个差距越大，
该证券的流动性越弱。
J—y_lW+(只／C’)】
式中Wi是每种证券在证券资产中所占的比重，y_彤一1。
通常情况下，流动性指数的值在0和1之问，同一时期同类基金的流
动性指数也可进行相互比较，同一基金在不同时期的流动性指数也可相互比
较。如果某个组合测算出来的流动性偏低，基金经理就要考虑减少流动性差
的证券权重，增加流动性强的证券投资。在美国，流动性指数是美国联邦储
备银行为衡量金融机构流动性水平提出的指标。我们看到，对证券资产来说，
由于公平价格相对其他资产容易取得，该指标具有一定的可操作性。
在流动性评估的基础上，另外一个重要的环节就是对资产配置结构的管
理，即解决好基金流动性资产的配置问题。其核心思想就是：在对未来流动
性需求进行预测的条件下，通过合理配置可供选择的证券资产，最大程度地
减小流动性冲击对开放式基金收益目标的影响。
对于开放式基金来说，资产配置已经不仅仅是股票与国债、现金的分配
比例、重仓股之间的分配比例等问题，更多的是怎样采取先进科学的组合投
资策略的问题。资产的投资组合管理方面可运用线性规划法来确定，以预先
确定的流动性指标和现行法规限制作为投资决策的约束条件(如：基金资产
中有价证券投资不得低于80％，其中国债投资不得低于基金资产净值的20％；
持有一家上市公司的股票，不超过基金资产净值的10％；同一基金管理人管
理的所有基金持有一家公司发行的证券总和不超过该证券的10％，等等)设
定投资组合总收益的目标函数，建立一系列的约束方程或数学模型，通过计
算即可求出一定条件下各项资产配置的最优解。
在实际操作当中，由于开放式基金的基金契约差异、投资风格差异、以
开放式基金流动性风险分析及管理策略
及基金管理人的投资偏好差异，基金的流动性资产配置有很大的差异，但是
一般的过程都应包括以下几项内容：
投资者流动性
需求估计(历史
估计法、抽样调
查、因素分析
5．2负债的流动性管理
负债的流动性管理是指基金管理人为了弥补流动性不足而积极向外界筹
措资金，进行负债经营的行为，这实际上就是基金的融资问题。而开放式基
金融资问题实际上是为了解决基金短期内的现金净流量短缺的问题。开放式
基金融资的常用途径主要有：
1．通过银行间同业市场进行融资。
开放式基金的流动性风险具有很强的阶段性，通常伴随突发性股市系统
风险的出现而产生，当股市开始回升时，这种风险便逐渐解除。基金可通过
进入银行间同业市场获得临时性资金需要，解除这种风险。中国证监会公布
的‘基金管理公司进入银行I'日J同业市场管理规定》中规定；“允许基金管理公
司进入全国银行间同业市场从事购买债券、债券现券交易和债券回购业务，
回购的期限最长为1年，回购资金余额不得超过基金净资产的40％。”这一
规定使中国基金持有的国债进入银行『自J同业市场成为可能，为开放式基金获
得临时性赎现资金开辟了更为广阔的融资渠道。
2．向商业银行申请短期贷款。
从国际通行做法看，均允许银行向基金提供短期贷款。如美国的投资公
5．加强中国开放式基金流动性风险管理的镱略
司法规定，基金公司可以向银行融资，但借款不得超过公司净资产的50％；
我国香港地区《单位信托及互惠基金守则》规定，基金的借款限额不得高于
其总资产净值的10％。而中国《开放式证券投资基金试点办法》也规定：“基
金管理人可以根据开放式基金运营的需要，按照中国人民银行规定的条件，
向商业银行申请短期融资。”目前最有可能与基金管理公司建立信贷关系的银
行应该是各基金的托管行，这些银行不仅资金实力雄厚，而且对所托管基金
的合规性经营、风险监督具有监控和上报职责，所以能够适时了解所托管基
金的基本情况及风险状况，及时向基金提供贷款支付解决其流动性问题。
在允许基金融资的制度安排下，基金管理人决定是否融资以及融资量的
多少是基金管理人必须面对的融资策略问题。在我国的现有情况下，假定基
金的融资途径只有向托管银行申请短期贷款和国债回购。那么基金的融资策
略就变成了决定是否融资或者针对基金不同的赎回情况来选择融资期限和融
资时机问题。影响基金管理人融资决策的主要因素有两个：一是负债的期限
结构是否和资产匹配，从而满足赎回的现金需求：二是负债成本对预期收益
的影响和债务风险。与一般的商业银行的流动性管理不同的是，基金融资的
债务成本是由基金当中未赎回的投资者来承担的，所以在某一时点上借款的
数量越大，对以后的投资者的债务成本就会越高，而且债务风险的过大也会
加大基金资产的风险。基金管理人应该根据赎回资金需求和外部融资成本来
决定融资的需求量，其原则为：资产期望收益率>短期融资利率，或者是资产
预期交现成本>短期融资利率。
根据赎回风险严重程度的不同，我们可以将基金融资策略分为两种：一
是在正常情况下的融资策略；二是在出现赎回危机时的融资策略。所谓赎回
危机是指出现连续巨颧赎回的情况。在正常的赎回情况下，基金管理人应该
遵循收益性和流动性均衡的思想，按照资产期望收益率>短期融资利率的原则
来决定是否融资以及融资量的大小#而在发生一次性巨额赎回时，基金管理
人应该按照资产预期变现成本是否大于短期融资利率来决定是否融资。如果
出现了连续巨额赎回即出现赎回危机时，基金任何的融资行为都会给未赎回
的基金投资者带来巨大的风险。面对赎回危机，基金要能够预根据基金持有
人的结构和巾场信息预测到这种连续赎回，尽可能早地根据基金持有资产的
结构和期限变现资产、加大现金留存量。另外，由于赎回危机不仅会使基金
开放式基金流动性风险分析及管理雉略
被迫变现资产，增加基金资产地变现成本，而且这种信息在市场I一的传播还
会损害基金本身的声誉，甚至会导致基金投资者的“挤兑”现象的发生，最
终导致基金的破产或者清盘，而在更加极端的情况下，甚至会导致基金投资
者的整体恐慌，进而引发基金业整体上的“挤兑”。所以必须有合适的制度安
排，来减缓和防范这种情况的发生。
5．3制度方面的管理策略
5．3．1确定合理的基金中购赎回费率结构
基金申购赎回费率结构对控制不同流动性偏好的投资者进入或退出该基
金有很重要的意义，这点在前面的理论部分已经有所探讨。基金管理公司应
该评估不同费率结构对基金赎回的影响，设计合理、灵活有效的费率结构，
比如按不同对象、不同持有期限、不同持有份额等多方面来进行调整，这样
才能吸引与基金流动性需求相适应的投资者，降低不适合的基金投资者退出
导致的赎回风险。设立合理的费率结构，是管理开放式基金流动性风险的重
要手段之一．
1．设计费率按持有时间递减的安排，鼓励投资者长期持有基金。
投资者长期稳定是开放式基金自身的特点和流动性管理的要求。为了达
到这一县标，可以考虑在费率设计进行如下安{4}。第一种方法是，在申购费
中设立后收费，且后收费费率随持有期的增加而递减。在申购总水平不变的
情况下，适当降低前收费而设立后收费，一方面可以刺激开放式基金的销售，
另一方面有利于鼓励投资者长期持有。第二种方法是，将现行的赎回费改为
随持有期递减。在国外，赎回费一般是归为基金资产用于基金赎回对基金造
成的损失的补偿。我们也可以认为投资者长期持有基金就是对基金业绩的提
高做出贡献。因此。可以将赎回费设为随持有期的延长而递减。
2．进行基金内部分级收费。
不同投资者的投资行为是不同的。对于短期投资者来说，由于其频繁地
进出，他们对基金的销售费用更为重视，但对于年度费用的关注则相对较低。
对于中长期投资者来说，基金持有期越长，销售费用对投资者影响越低，他
5．加强中国开放式基金流动性风险管理的策略
们对销售费用的敏感度相对于短期投资者来说较低，但是年度运营费用对其
影响就较大。另外，大额投资者对降低成本的要求更高，同时，他们赎回行
为对开放式基会的流动性管理影响也最大。基于这种结果，根据市场细分的
需要，在适当的时候，我国开放式基金可以推出基金内部分级体制。具体安
排是：在同一只开放式基金内，对申购费设立三种收费方式：A级、B级和C
级。其中A级是只收取较高的前收费；B级不收取前收费和后收费，但将管
理费的费率提高；C级将前收费降为很低，且按投资金额分段收费，同时相
应设立后收费，一且1年内赎回的赎回费率应高于A级中的前收费。
5．3．2根据投资主体风险偏好的不同设计个性化基金产品
金融学研究中，人们往往把现实中的经济主体概括为风险喜好者、风险
中立者和风险偏好者三种类型。不同投资者对风险的态度是不同的，同种类
型的投资者之问也存在着差异。因此同一资产对不同的投资者而言具有不同
的风险感受和效用函数，效用函数又决定了无差异曲线的形状和特点，从而
可知投资者的无差异曲线也存在差异，它的高度、凹凸性和曲率都不尽相同。
根据投资学的知识，将个人的无差异曲线图叠置到可以实现的投资组合的有
效集合上，就可以确定投资者的最优投资组合。投资者的最优资产组合是由
无差异曲线和投资组合有效集合所共同决定的，并且无差异曲线的不同造成
了投资者选择不同的投资组合，不同的无差异曲线也就决定了投资者不同的
投资组合和投资偏好，故投资者的投资需求也不尽相同，因此需要不同风险
和流动性的投资工具。
现实中，我国基金产品也据此设计了收益型、平衡型及保本型等基金．
分别投资于股票、债券、货币市场等，以满足投资者不同的风险及收益偏好。
这种设计应该说还是很有概括性的，基本涵盖了对风险需求不同客户的要求。
但这种产品设计划分还是很粗放的，这些基金产品因此形成的投资风格、收
益波动等具有很大的雷同。品种及投资筇略过分同质，业绩不稳定。是引起
流动性风险的主要原因。因此，解决流动性风险，我们应考虑在进行基金产
品设计时必须进一步细分投资者需求，设计更具个性化的产品及不同的赎回
方式适应客户的深层需求。国内目前基本的基金种类都有，但满足投资者不
41
开放式基金流动性风险分析及管理镱略
同需求的基金细分仍然做得不够，相对于国外成熟资本市场来说，我国的基
金产品仍显品种过少。国外基金在大的方面也是分为股票基金、债券基金、
混合型基金、指数基金、货币基金等几大类，但其每一大类下面又细分为很
多小类。比如在美国，股票基金分为资本增值基金、完全回报基金和世界股
票基金。资本增值基金追求长期收益，又细分为进取成长型(主要投资于小
型成长型公司)、成长型(主要投资于声誉良好的公司)和行业基金(主要投
资于相关领域的公司)；完全回报基金侧重当期收入及资本增值，分为成长和
收益基金(主要投资于声誉良好公司的股票)、收益股票基金(投资于具有持
续分红记录的公司证券)；世界股票墓金主要投资于外国公司股票，包括新兴
市场基金(主要投资于世界发展中国家和地区公司的股票)、全球J152票基金(主
要投资于在世界范围内包括本土进行交易的股票)、国际股票基金(投资于位
于美国以外的公司的股票)、地区股票基金(投资于世界个别地区的公司股
票)。债券墓金分为收税债券基金和免税债券基金，收税债券基金分为公司债
券基金、高收益基金、世界债券基金、政府债券基金和战略收益基金，免税
债券基金分为州政府债券墓金(投资于单个州政府债券)、全国州政府债券基
金(投资于美国各州债券)；货币市场墓金也分为征税货币市场基金和免税货
币市场基金，两种基金同样又细分为全国性货币基金和州货币基金。可以说，
正是适应不同风险偏好的基金品种的开发和推广是共同基金市场发展进入良
性循环的重要保证。
理论和实践都提示我们，要对投资入进行分类以更好地评估其流动性需
求，并据此设计不同类型的基金。设计时，我们对风险承受能力较大的客户
群体可设计为专门投资于某些特定行业或特定地区的基金，如高科技企业基
金、能源类基金、生物工程类基金等，大比重地投入在所选领域，追求较高
收益；有一定风险承受能力的客户可考虑设计为投资于公用事业板块、医疗
保健行业、通讯业等的专门基金；对干主要为退休考虑的客户群体可考虑设
计不同目标时间的基金，如目标时间设定为2020年，适应于2020年左右退
休的人，基金自成立之同起，可逐步转变投资策略，初期以追求高收益投资
股票为主。临近目标同期则减少股票投资，增加债券投资以保证债券的安全
性。这样通过在专业化基础上的市场细分。将具有相同风险和收益偏好的投
资者组合成～个专业的股票基金，满足风险和收益偏好不同的投资者的需求，
5．加强中国开放式基金流动性风险管理的策略
这样基金的稳定性及收益率都得到提高，从而有效防范流动性风险。
5．3．3建立开放式基金流动性风险管理的组织保障体系
所谓风险管理的组织保障是指设置合理、运作有效的组织体系或者结构
以实现机构的风险管理方面的计划、组织和控制的功能。良好的组织结构能
够提供更好的发展和控制风险的基础环境。所以一个有效和运作良好的基金
管理公司的组织结构的设置应该体现出独立、相互制约的原则：各组织机构
在适当授权的基础上实行适当的职责分离，使得决策、执行和监督部门在人
员相互独立、相互制约；各个岗位赋予明确的责任和职权，建立相互配合、
相互弗0约的工作关系。
考察国内目前的基金管理公司的组织结构可以发现目前基金管理公司的
风险控制比较注重合法合规的控制，而对于基金公司风险控制方面少有专设
的独立部门，也没有明确的关于基金风险管理与评价的部门或者机构，更加
没有明确的风险管理的报告程序路线和反馈系统。为了真正发挥风险管理的
作用，必须对基金管理公司的风险管理的组织结构加以重塑和改进：
1．参照国际惯例，将基金公司董事会作为基金公司风险管理的最高层t董
事会将为公司的风险承担最终的责任。董事会可以通过下设的合法合规委员
会对公司的资产和运营的合法合规性进行评估和监督，对公司的内部控制机
制的有效性进行评估和监督，并向董事会提交相应的专项报告。
2．山董事会聘任专业人士出任公司的督察长，负责公司的风险控制和内部
控制制度的监督和实施。必须明确督察长直接对董事会负责，改变现在基金
管理公司的督察长直接对总经理负责的模式，将公司风险控制的执行人员和
机构与业务部门从组织上加以分割。
3．成立专门的风险管理部门，取代现在基金公司的监察稽核部门而作为公
司的一级部门，或者将现有的监察稽核部加以扩充和提升，其功能除了一般
意义上的监察稽核业务之外，还要加上基金公司的业务风险管理以及基金公
司所管理的基金的评估业务。该部门由公司督察长负责，主要负责公司风险
管理体系的建立、定期检查和评估公司风险、定期检查和评估公司的风险控
制和内部控制体系和制度的有效性以及执行状况，定期向公司风险控制委员
开放式基金流动性风险分析及管理筇略
会回报公司的风险状况和改进公司风险管理的建议。该部门的业务风险管理
部主要负责测量与监督公司各个部门的风险状况；定期评估公司风险测量方
法和指标的有效性；监督和评估公司各个部门执行风险管理制度和内控制度
的情况：针对出现的风险提出整改和补救措施意见；对公司风险管理提出改
进意见。该部门的基金评估小组主要负责对旗下基金的风险评估和监督。
53．4其他的一些制度方面的策略。
这些制度安排主要包括：基金互换、暂时封闭、多样化的分红选择制度
等。
基金家族内的基金互换是国外常见的一种延缓投资者赎回的制度安排，
它是指当投资者对某一只基金的赎回要求无法被满足时，允许投资者选择将
其持有的基金份额转换到同一个基金家族中的其它基金中去，并免收手续费。
也可以在某一只基金出现流动性危机时，投资者预期到其赎回行为将带来较
大的净值损失，可以选择转换为同一家基金家族内的另一只基金，或者转换
后再赎回。这样单一基金的流动性风险就由整个基金家族分散承担了，基金
互换是提供基金流动性的有敲措施。但基金互换的前提是，同一基金管理公
司下属的各家基金有着自己独特的投资目标、鲜明的投资理念，而且这种投
资目标是能切实满足不同投资者的收益和风险要求的。也就足说，能给予不
同偏好的投资者多样的选择。同时。在技术上需设计一个计算精确、反应快
速的系统，随时满足投资者在不同基金之间的转换需要。
而当基金遭受到赎回危机时，如果又遇上市场的大幅下挫，基金管理人
可以考虑采取对基金暂时“封闭”的措施。但是这项措施应该慎重使用，因
为基金兑付的停止会严重损害基金的声誉，从长期来看，基金管理人将会为
此付出沉重的代价。
分红选择制度是指除现金分红之外，基金的分红还可以采取份额分红、
或者红利再投资等多种分红方式以供投资者选择，这在一定程度上有利于减
少现金需求或者流动性需求。从我国的开放式基金实际运作经验来看，适当
的分红确实可以在～定程度上满足投资者尤其是机构投资者获得实现收益的
需求，又可以降低基金的净值，减缓基金投资者在基金净值高位赎回的压力。
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开放式基金流动性风险分析及管理策略
致谢
本文的撰写是在我的导师王擎副教授的悉心指导下进行的，从论文的选
题、内容架构，再到最后的定稿，其问无不倾注着恩师大量的心血和汗水。
值此论文完成之际，谨向我的导师王擎副教授表示深深的谢意!在西南财经
大学两年半的读研时间里，王老师严谨的治学态度、孜孜不倦的育人精神、
一丝不苟、刻苦求实的工作态度和渊博的学识给我留下了深刻的印象。王老
师不仅授予我专业知识上的指点，而且传授我做人的道理。师恩似海，惟有
不断进取，方不负恩师厚望l
衷心感谢西南财经大学金融学院老师两年来的辛苦培育。他们的传道、
授业、解惑，给我注入了崭新的学术思想，开阔了我的视野和思路。特别要
感谢金融学院张合金教授、周丽晖老师、郑平老师，在论文的开题和写作过
程中，他们提出了许多宝贵的意见。
在西南财经大学两年半的读研时间里，同班的张圳、陶卫、王尊峰，无
论在学习还是在生活上都给予了很多帮助，在此表示衷心的感谢。同时对曾
经关心、帮助、支持、鼓励过我的所有同学致以最真诚的谢意和衷心的祝福1
在这里，我还要特别感谢我的父母，走到今天这一步与他们多年来的养
育是分不开的，他]'fl--十多年的言传身教才使我取得了今天的成绩。
最后，向对本文进行评审的各位专家表示深深的谢意1
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代坤
2007年11月于财大光华园
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读期问科研成果目录(在读期划已发表的专著、论文、课题、教材，工具
书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
l 论开放式基金流动性风险形技术与市场独立作者
成机制及管理对策
2
浅议我国保险业的并购战略山东社会科学独立作者
3
2004年美国就业创造法案中会融文献译丛独立作者
关于投资及投资者规定的变
'
化