西南财经大学
硕士学位论文
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
姓名：金萍
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈素
20071116
摘要
摘要
在我国调整和促进经济发展的众多手段中，货币政策是最重要的工具之
一。经过多年的实践，我国中央银行对货币政策工具的使用日趋成熟，在运
用货币政策工具对宏观经济发展进行调节方面也收到了比较良好的效果。但
是随着经济开放程度不断提高，我国货币政策的效果有所下降。如扩张性的
货币政策没有能够有效地抑制通货紧缩，提高法定存款准备金率的从紧的货
币政策也没有很好的抑制经济过热的势头等。导致这种结果的原因是多种多
样的。其中，现行人民币汇率制度是重要影响因素。
目前，我国贸易资本项目“双顺差”问题严重，僵硬的汇率制度导致货
币政策在维持国内经济均衡和稳定汇率的双重目标中难以发挥应有的效力。
由于我国长期以来实行的单一的、有管理的浮动汇率实际上是盯住美元的固
定汇率制，在大量外资涌人的情况下，中央银行为了维持汇率的稳定，被迫在
外汇市场上买入外汇，直接导致了央行外汇占款快速增长和基础货币投放增
加。从而极大地冲击了最初紧缩性货币政策的效果，使央行货币政策的独立
性受到威胁。汇率政策和货币政策的冲突使我国中央银行陷入了两难的境地。
如何协调这两者之间的矛盾，维持货币政策的独立性，增强货币政策宏观经
济调控的有效性，这正是本文要探讨的问题。
本文共分五章：
第一章是对人民币汇率制度及货币政策独立性的概述。本章首先回顾分
析了我国汇率制度的历史变迁及64"时期汇率制度的特点。1953．1979年是我
国高度集中的计划经济时期，国家对外资、外汇实行统收统支的高度集中的
计划管理。当时的汇率制度是一种和美元挂钩的固定汇率制度，人民币汇率
与国内外物价水平脱节，不具备调节经济的杠杆功能。1979．1993年我国实行
外汇额度留成的管理体制，并由此形成了外汇调剂市场，进入了官方汇率和
市场汇率并存的时期。这一阶段我国的汇率制度总的来看还是一种可调整的
人民币正率制度对我国货币政策独立性的影响分析
固定汇率制。1994年我国取消外汇留成制，实行结售汇制。并实现了汇率并
轨，人民币汇率由官定汇率和市场调剂汇率双重汇率并存向“以市场供求为
基础的、单一的、有管理的浮动汇率”转变。但汇率制度改革后的10多年
里，人民币汇率却一直保持一种超稳定状态，以至于国际货币基金组织在1999
年就将人民币汇率制度转列入固定盯住制，而非我国政府宣称的“管理的浮
动汇率制”。接着，本章阐述了货币政策独立性的涵义和其与货币政策有效性
的区别。蒙代尔一弗莱明(Mundell—Flemming)模型则指出，从长期来看，固定
汇率经济中的货币政策受制于汇率稳定目标，如果货币政策当局试图令本国
利率脱离外部利率，则会出现国际储备带动货币数量与本国利率同向变动的
结果，从而使利率向初始值回归。这种现象被称为货币政策对外不独立。但
对外独立的货币政策不一定对内有效。最后．本章以货币模型为分析框架，
论述了固定汇率制度对货币政策独立性的影响渠道。固定汇率制下的货币供
求关系受外汇储备变动的影响较大，而在浮动汇率制下的货币供求关系则主
要靠政府控制物价水平和汇率水平来维持，受外汇储备变动的直接影响较小。
第二章简要地从一般理论层面上分析了为什么汇率政策和货币政策会产
生冲突。本章运用了蒙代尔一弗莱明模型、克鲁格曼“三元悖论”以及扩展
的‘：不可能三角”假说，从不同的角度对汇率政策与货币政策冲突的原因进
行了解释。先用蒙代尔一弗莱明模型分别探析了三种不同资本流动自由度下
汇率政策和货币政策的关系。得出以下结论：(1)无论资本流动自由度如何，
浮动汇率制度都不会抵消货币政策的效果，相反还会使货币政策的效果有所
增强；(2)无论资本流动自由度如何，固定汇率制和货币政策之间始终存在
不可调和的冲突，央行为维持汇率稳定所采取的政策措施必然会抵消货币政
策的效果。接着，本章从克鲁格曼“三元悖论”的角度指出汇率政策、货币
政策冲突产生的原因是：固定汇率制度、资本自由流动、货币政策独立性是
三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。最后，扩
展的“不可能三角”给出了发展中国家广泛采用“中间制度”的影响。
第三章全面系统地论述了汇率制度对货币政策独立性的影响。在开放经
济条件下，汇率不仅是影响贸易收支的变量，而且成为影响一国宏观经济政
策、国际收支平衡、国内物价水平和就业的重要变量。汇率制度影响货币政
2
摘要
策最终目标，而且由于强制结售汇制度和维持汇率的稳定造成了货币中介目
标货币供给量的内生性增强，外汇占款成为货币供给的主要渠道，大量外汇
占款还改变了货币供给结构和货币政策传导过程，加大了货币政策的操作难
度。这些都直接或间接地对货币政策的独立性造成了影响。此外，现行的汇
率制度还削弱了货币政策利率传导机制，阻碍了我国利率市场化的进程。
第四章，也是全文的一个重点部分，是对货币政策独立性的实证性研究。
笔者首先将九十年代以来我国货币政策实施分为三个阶段，并对其实施效果
进行了分析。总结了在资本与金融账户自由化推进过程中，为维护汇率的稳
定，货币政策独立性受到了强烈冲击，货币政策同汇率政策发生了三次明显
的冲突。1994-1996年期问，我国出现了改革开放以来最严重的通货膨胀，同
时经常账户和资本账户的双顺差使人民币汇率不断上升，为维持汇率的稳定，
央行积极干预外汇市场，被迫吸纳超额外汇，导致大量基础货币通过外汇占
款的形式投放，加剧了国内通胀压力。面对汇率、货币政策的冲突，央行采
用了以回收再贷款为主的冲销措施。然而由于再贷款本身具有的计划性及国
际收支变动的随机性，这两个政策变量很难协调，回收再贷款也难以有效对
冲国际收支变动的影响。1997．2000年期间，受亚洲金融危机的影响，我国经
济进入了通货紧缩时期。净出口下降和大量资本外流使人民币贬值压力加大。
为维持汇率稳定，央行减少了人民币投放，然而货币供应量的下降反过来又
加剧了经济紧缩。为此，央行再次使用了冲销措施，与94-96年不同的是，
这次主要通过公开市场操作来增加基础货币的投放。但从政策效果来看，公
开市场操作还是无法完全抵消外汇占款减少对基础货币投放的影响，最终导
致了国内货币供给萎缩。2001．2005年我国宏观经济逐渐升温，国际市场上人
民币升值的呼声也越来越高，汇率、货币政策再次面临通货膨胀和汇率稳定
的冲突。然而．由于我国银行问债市发展滞后，公开市场操作开始面临无券
可用的尴尬境地，央行不得不进行创新，发行央行票据来充实公开市场操作
工具。尽管央行票据在一定程度上缓解了外汇占款对基础货币投放带来的压
力，但缺乏弹性的汇率和不完全的资本管制措施依旧把货币政策推向越来越
艰难的境地，保持汇率稳定和克服通胀给中央银行提出了完全冲突的两种政
策要求，使其无法做到两者兼顾。此后，笔者使用货币政策中介指标货币供
3
人民币汇率髑度对我国货币政策独立性的影响分析
给量Mz代表货币政策效果，选取外汇占款、利率、再贷款和公开市场业务等
变量，使用EViews软件对货币政策独立性进行了实证检验。指出，随着经
济开放程度的不断加深，资本流动的不断加大，维持现行汇率制度，将使我
国货币政策独立性进一步得到削弱。·
第五章，在第三部分得出的结论基础上，笔者对今后如何提高我国货币
政策独立性、增强货币政策有效性，提出了相应的政策建议。在经济开放程
度不断提高的前提下，固定汇率与货币政策的冲突是不可避免的。因此改革
僵化的汇率制度成了我国的必然选择。2005年7月21日，中国人民银行
宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的
浮动汇率制度。此后，人民币汇率开始持续升值。这在一定程度上抑制了国
际资本的流入，也部分缓解了汇率、货币政策之间的冲突，更加灵活的汇率
形成机制也为今后的货币政策操作提供了更大的空间。然而，汇率、货币政
策之间的冲突反映了一个国家内外均衡目标之闻可能存在的矛盾，并且这种
矛盾是任何国家包括实行浮动汇率的发达市场经济国家都无法完全避免的。
因为任何国家的浮动汇率实际上都是有管理的浮动，任何政府都不会任随本
币汇率无限制地浮动。因此，尽管目前我国的汇率改革已经跨出历史性的一
步，但完善汇率形成机制，协调汇率、货币政策之间的冲突还有许多工作要
做。
本文是在对我国汇率制度改革和货币政策实践近一年的关注和深入思考
的基础上完成的。在写作上采用了规范研究和实证研究相结合的方法。虽然
单独探讨我国汇率制度与货币政策冲突，或者研究我国货币政策有效性的文
章有很多，但在本文中，笔者力求具体分析我国汇率政策对货币政策独立性
的影响，提出解决问题的方法，这可以说是一种创新。此外，作者分析评价
了九十年代以来我国货币政策的实践，并整理了大量数据，对货币政策的独
立性进行了实证检验，在检验结果基础上提出了相应的政策建议。由于作者
知识结构、理论永平有限，论文中有些地方研究还不够深入，也难免会出现
偏颇之处，恳请各位专家、学者不吝赐教。
关键词：货币政策独立性汇率政策实证分析
4
Abstract
Among the multiple instruments to adjust and promote our country’s
development of economy,monetary policy is on0 of the most important tools．
Zhrough many years’practice，our central bank’s ability of employing monetary
instruments has beeii increasingly mole proficient,and has adjusted
macroeoonomic effectively by applying monetary policy．However,as the degree
of China’s opening to the world deepens，the effectiveness of the monetary policy
has been reduced．For example，the expanded policy failed to control deflation
while the tight policy by raising deposit l'eseⅣe rate failed to restrain the trend of
economic over-heat．Various factors can account for the situation．Among them the
exchange-rate reglrae is the most important one．
This essay consists of five chapters：
Chapter one is the summarization of China’s exchange rate regime and the
autonomy of the monetary policy．F'wsfly，this chapter reviews the history and
features of China’s exchange rate regimes毓1953 to 2005．Secondly,it gives
definition of the autonomy of monetary policy and its difEel'e,nce from the
effectiveness of monetary policy Finaliy,it describes the channel of how the fixed
exchange rate regllne affects the autonomy of the monetary policy．
Chapter Two#yes the theoretical foundation of the conflict between
exchange rate regime and monetary policy．According to Mendell--Fleming
Model．Do matter how violent international capital flows，the conflict becw∞Ⅱ
fixed exchange nIle regime and monetary policy will exist．The Incompatible
triangle of Krugman shOws that these three goals：fⅨed exchange rate regimes，free
。capi￡al flow and the independence of monetary policy t an not be attained at the
same time．And the extended incompatible triangle gives the foundation for the
developing countries’exchange rate regil_ne$r
Chapter Three describes the influence of the exchange rate regime brought to
the卸Wnomy of the monetary policy from all aspects．Under the opening economy
condition。the exchange rate is not only a variable that affects the trade l-eVeilUe and
expenditure，but also bccollle all important variable that affects macroeconomie
policy of a counll"y,international balances of payments，the domestic price level
and the employment．Exchange mtc regime affects the mone恤呵policy’s ultimate
objective．and the currency suppfies a佗not easy to control because that our
country forces to complete a r,ale collects and has all obligation to keep the
exchange rate stable．The foreign exchange occupation becomes the main channel
of the currency supply．The massive foreign exchange occupation has changed the
structure of the currency supplies and the conduction process of the monetary
policy,and has increased the operation difficulties of the monctary policy．These
all take effect to the autonomy of the monct舡'y policy directly or indirectly．In
addition．the present exchange mtc regime has also weakened the interest raw
conduction mechanism,and hinde，red our country’s marketability advancement of
the interest rate．
Chapter four,which is the key elaapter,is the d既lollstration study of the
autonomy of the monetary policy．Since the 1990s。01．1r country’s monetary policy
has gone through three stages；I simply analyzed and appraised them．In the
process of capital and f'mancial ac∞unt liberalization,in order to maintain the
exchange rate，the autonomy of the monetary policy is under intense impact,the
monetary policy and the exchange rate policy has had three obvious conflicts：
During 1994-1996。there was a conflict between rcslraint of infladon and
appreciation of RMB．To cope with conflict,the central bank took me：asLil-C$such
雒taking back loans from commercial banks．But this didn’t work very well
because of the random of the balance of payment and the planned loan．The
eonftiet between the deflation and the depreciation of RMB occurred during
1997-2000．The central bank，mainly took open market operation to handle the
problem althou【gh such me：asilre was not so effective that domestic money supply
decreased．The conflict between inflation and appreciation of RMB l'eCuH'cd during
2001．2005．The central bank had to issuc ilcw cenu'al bank drafts for lack of bonds
in the lllonletal'y market．In spite lllat the ill：w central bank drafts d0 slow the
increase of monetal-y base to some extent,stabilized exchange rate and controlled
infMon still Call’t be aelaieved at出c&lme time．Afterwards．I used the currency
supply M2 to北pIe辩nc the autonomy of tlae inone．．tal"y policy,and selected variables
2
including foreign exchange occupations，the interest rate，bank reloans and the
open market service and so on，to verify that the currency supply is mainly
influenced by the foreign exchange occupation by Eviews．I obtained the
conclusion that alOng with the deepening of the economy opening degree and the
enlarging of capital circulation，if Ollg country maintains present exchange rate
regime，the autonomy of the monetary pefiey will be a frailer．
On the foundation of the conclusion drawn from chapter four,chapter five
puts forward corresponding proposal to enhance the autonomy and effectiveness of
the monetary policy．On July 21st，2005，People’S Bank of China announced that
managed and flexible exchange rate，which is referred to currency basket and
based on demand and supply in the market will be put into effect in China．Such
in'lpfoven[1ents coordinate the conflict between exchange rate regime and monetary
policy to some extent and a mol'e flexible mechanism of exchange rate regime
provides monetary policy larger operation space．However,the conflict between
the tWO policies reflects a paradox that cannot be avoided even in developed
countries．nms at the end of this thesis．several measures are proposed,hoping to
make some contributions to the practical opa'ation in China．
This essay is completed after nearly one—year research and study of the
exchange rate regimes and monetary poHey Although thee a∞many essays
discussing．the conflicts between the exchange rate regime and the monetary policy
or the effectiveness of our country’s monetary poficy．In this essay,I ny to analyze
the impact posed by exchange rate regimg to the autonomy of the monetary poficy
and give solutions to the problem．This Call be defined as a kind of innovation．In
addition．I collect lots of data and verify the autonomy of the monetary policy
through positive analysis．Due to the limitation of my knowledge structure，there
exists many dgnlel'ils in this essay；Borne research to some point is not deep cnougb．
Welcome to point out．
Keywords：Autonomy of the monetary poficy Exchange rate regime
Positive analysis
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
／、t‘
王!本
年月13
O．前言
0．1研究背景和意义
0．前言
货币政策的有效实施，依赖于具体的经济金融结构和特定的经济金融环
境。随着经济全球化和中国对外开放的不断扩大，我国货币政策将越来越多
地受到外部的影响，货币政策的实施将面临许多新的变数。
在封闭经济条件下，基础货币可以由中央银行独立决定，而在开放经济
下，基础货币受到国际收支变化的影响，基础货币的内生性加强，货币政策
独立性削弱。2003年下半年以来，我国宏观经济逐渐升温，国民经济出现局
部过热。为应对日益突出的国内通货膨胀压力，我国中央银行采取了一系列
的紧缩性货币政策，包括：两度提高法定存款准备金率、实施差别存款准备
金制度以及再贷款浮息制度、进行窗口指导等措施。2004年10月中国人民
银行九年来第一次提高了利率。这些紧缩性货币政策的效果无疑是提升了国
内货币市场的利率，进一步扩大了国内外利差水平。与此同时，国际市场上
出现了强烈的人民币升值预期，在我国不完全的资本管制条件下，大规模的
外国资本通过各种渠道进入我国，以期套取利差和汇差双重利润。由于我国
长期以来实行的单一的、有管理的浮动汇率实际上是盯住美元的固定汇率制，
在大量外资涌入的情况下，中央银行为了维持汇率的稳定，被迫在外汇市场
上买入外汇，导致央行外汇占款快速增长和基础货币投放增加。从而极大地
冲击了最初紧缩性货币政策的效果，使央行货币政策的独立性受到威胁。因
此许多研究者认为固定汇率制度会使我国货币政策的独立性空间被不断压
缩，从而使货币政策最终趋向被动和无效。尤其是近几年来，我国贸易资本
项目“双顺差”问题严重，外汇储备高启，外贸依存度加大，对外经济运行
对国内经济的影响增强，严重影响了基础货币的投放。研究人民币汇率制度
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
对我国货币政策独立性的影响，以及如何协调汇率政策与货币政策之间的矛
盾，维持货币政策的独立性，增强货币政策的有效性，对于我国在加快对外
开放的步伐中。提高宏观调控能力具有重要的指导意义，这也正是本文要探
讨的问题。
0．2研究现状
如今关注我国开放经济下货币政策独立性的学者越来越多。1994年外汇
管理体制改革以来，我国的人民币汇率制度名义上实施的是“以市场供求为
基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”，但通过分析人民币对美元汇率的变
化可以看出，人民币汇率制度实际上是一种与美元挂钩的固定汇率制(冯用
富，2000)。谢平，张晓朴(2002)在分析了我国货币政策和汇率政策运行环
境变化的基础上，详细研究了货币政策与汇率政策在1994至2000年运行
过程中三次重要冲突：1994—1996年，外汇储备快速增加和较高的通货膨胀
之间产生冲突，1998年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之问产生冲
突，1998—2000年汇率稳定和本外币利差倒挂之同的冲突。呼吁货币政策当
局在制定货币政策时考虑协调汇率政策和资本流动的情况；2005年7月经
国务院批准，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、
有管理的浮动汇率制度。很多学者就汇率制度运行的新机制展开了热烈的探
讨。同时，在我国资本账户逐步开放的背景下，我国资本流动状况也越来越
受关注。范从来(2003)详细的分析了现行汇率制度下，国际资本流动通过
储备资产的变动、资本外逃等途径，对中央银行基础货币投放量产生冲击，
这种冲击强烈的影响了货币政策的独立性；胡祖六(2004)指出，QFII推出
成为我国迈向资本自由化的重要步骤，但增大资本流动性的同时对兼顾汇率
稳定和货币政策有效性提出了挑战；李敬等人(2004)用Granger因果检验、
VAR模型及误差修正模型对国际收支变动通过货币乘数对货币供应量心产生
的冲击，进而使货币政策有效性受到影响进行了实证分析；粱曙霞(2006)
以货币模型为分析框架，对人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响进
行了分析；孙华妤(2006)基于葛兰杰因果方法对1994—2004年数据对中国货
币政策独立性和有效性进行检验，检验结果显示：考察期内中国货币政策总
2
0．前言
体上保持了对外独立性，否定了钉住汇率制度是造成中国货币政策不独立的
先验判断等等。
0．3研究方法
理论研究的方法始终是理论研究的核心。正确的方法、分析范式、思维
框架、理论与研究途径会提高研究的效率。本文主要采用的分析方法有：1．
定量与定性相结合。汇率制度和货币政策是涉及很多因素的理论与现实问题，
有些分析是可以计量的，如汇率和货币供应量的变动等，有些分析是不可计
量的，如汇率制度的实质等；2．注重动态分析方法。在静态分析的同时，在必
要时加入时间因素，以动态的眼光回顾或是前瞻，以使研究更具现实可行性；
3．实证分析法。本文建立回归模型，使用EVicws软件对数据进行实证检验。
此外，文章中还大量使用了图表分析方法、比较分析法以及归纳与演绎相结
合等方法。
3
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
1．人民币汇率制度及货币政策
独立性概述
1．1人民币汇率制度的变迁
1．1．1计期经济体和下的固定汇率制
在高度集中的计划经济时期，我国的一切外汇收支由国家管理、一切外
汇业务由中国银行经营、国家对外汇实行全面的计划管理、统收统支。具体
表现为：
(1)对外贸易由国营外贸公司统一经营，作为国营企业的外贸企业的外
贸盈亏完全由国家财政平衡与负担。．
(2)国家对外资、外汇实行全面的高度集中的行政计划管理，外汇由国
家统收统支。
(3)国内主要产品的价格完全纳入国家计划，物价水平全面稳定。人民
币汇率与国内外物价水平脱节，不具备调节经济的杠杆功能。汇率实际上只
是编制外汇收支计划和外贸核算的会计标准。
在外贸、外汇高度管制的经济背景下，人民币汇率机制是由中国人民银
行根据重要进出口商品的国内外价格对比计算确定的。在当时布雷顿森林体
系下西方国家汇率基本稳定的前提下，通过这一方法确定的人民币对美元的
汇率基本上是完全固定的。因此，这一时期我国的汇率制度是一种和美元挂
钩的固定汇率制度。尽管1973年布雷顿森林体系崩溃以后，西方国家普遍
采用了浮动汇率制，美元汇率波动剧烈，但在中国人民银行当时确定的钉住
。一篮子货币”的新方法下，篮子货币的加权平均值基本稳定，因而人民币
汇率水平也基本固定不变。但钉住“一篮子货币”的汇率制度使得人民币汇
1．人民币f[率制度及货币政策独立性概述
率脱离了直接的物质基础和货币购买力原则，不能反映人民币本身的价值变
动。
1．1．2向市场经济过渡时期的可调整固定汇率制
随着经济体制改革的发展，1979年国务院决定实行外汇额度留成。所谓
额度留成，是指当一企业通过商品和劳务的出口获得外汇收入后，可按规定
的比例获得外汇留成归其支配。但是，留成外汇不采用现金的办法，而是采
用额度留成的办法。今后企业需要使用外汇时，可凭留成额度按官方汇率向
政府买回外汇。实行外汇额度留成之后，创汇企业和用汇企业之间产生了调
节外汇余缺的需要，因此形成了外汇调剂市场，在这一市场上根据供需变动
逐步形成了调剂汇率。
1980年10月，国务院批准中国银行开办外汇调剂业务，允许外汇调剂
价格最高不超过3．08元人民币。虽然这一时期的外汇调剂量不大，1981到
1985年的调剂量仅有10亿美元，但却标志了中国市场汇率的形成开始萌
芽，进入官方汇率与市场汇率并存的时期。
总体上来说，这一阶段我国外汇调剂市场不断壮大并为人民币汇率的市
场形成机制奠定了基础，与此同时，官方汇率也处于不断调整之中，但我国
的汇率制度总的来看还是一种可调整的固定汇率制。
1．1．3汇率并轨以后的。有管理的浮动汇率制。实际上是与美元挂钩的固定
汇率制
。
1994年1月1日，我国对外汇管理体制迸行了一次影响深远的改革，
其内容包括：
第一，汇率并轨，取消人民币官方汇率，人民币汇率由银行间外汇市场
供求决定。
第二，实行结汇制，取消外汇留成制，企业出口所得外汇收入须于当日
结售给指定的经营外汇业务的银行，同时建立银行间外汇买卖市场。
第三，实行银行售汇制，取消经常项目下正常对外支付用汇的计划审批，
5
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
境内企事业、机关和社会团体在此项目下的对外支付，可持有效凭证用入民
币到外汇指定银行办理购汇。
1996年12月1日，我国宣布接受国际货币基金组织协定第8条的全
部义务，从此不再限制不以资本转移为目的的经常性国际交易支付和转移，
不再实行歧视性货币安排和多重货币制度，这标志着中国实现了经常账户下
的人民币可兑换。
1994年以后的汇率改革主要有以下几个突破点：
(1)从以外汇额度管理为主向银行结售汇制的转变，进一步确定了市场
交易基础，扩大了交易范围。在以外汇额度供求为基础的外汇调剂市场上，
交易对象是外汇额度，并非实际外汇。交易主体也只限于额度指标结存或有
缺口的企业。而改革后的银行间外汇市场上，交易对象是外汇，交易主体转
变为指定的银行、非银行金融机构和外资金融机构。而外汇指定银行又以结
售汇的方式与企业交易。
(2)人民币汇率实现了统一。人民币汇率由官定汇率和市场调剂汇率双
重汇率并存向“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率”转变。
中央银行主要通过市场干预手段来调节市场供求，稳定汇率，实现宏观金融
的调控目标，入民币汇率开始由市场供求来决定。同时，通过现代化的通讯
与计算机网络技术和交易规则的统一，外汇交易得以在全国同步即时进行，
从而在时空上、价格上实现了真正意义上的统一。
汇率制度的改革使得我国的汇率具备了市场生成的基础，但这个基础还
比较薄弱。其理由是：
(1)尽管我国实现了人民币经常项目下可兑换，但对资本项目仍实行比
较严格的管制，这就把占相当部分的资本性外汇收支排除在外汇供求之外，
由此形成的人民币汇率只能是一种经常项目汇率，甚至只是一种贸易汇率，
带有很大的局限性。
(2)由于我国绝大多数企业仍实行经常项目强制售汇，除外资企业和部
分经批准可保留外汇收人的企业外，其余的外汇收入必须全部卖给外汇指定
银行，而企业所需的经常项目外汇支出又要持有效凭证到外汇指定银行购汇。
因此，经常项目的外汇供求在相当程度上带有强制性，不能真正体现企业经
6
1．人民币汇率制度及货币政策独立性概述
常项目外汇交易的真实意愿，由此产生的人民币汇率不能真实反映经常项目
外汇供求状况。
(3)参加银行间外汇市场的外汇银行实行的是会员制，其会员资格的获
取要经中央银行或外管局审批，因此该银行间外汇市场是封闭而非开放的。
其次，中央银行对外汇银行持有的外汇额度有严格规定，银行对超过限额的
部分不得不在银行间外汇市场抛出，因此，银行间外汇市场的供求也不能充
分体现各银行的真实交易意愿。最后，央行凭借对额度的控制和其拥有的庞
大外汇储备及货币供给权；拥有了外汇市场的管制权。汇率属于央行管制定
价机制。．在汇率制度改革后的10多年里，尽管宏观经济运行经历了从高通
胀到通缩再到通胀的一系列重大变化，但人民币汇率却一直保持在8．27—8|33
(元，美元)的超稳定状态中，以至于国际货币基金组织在1999年就将人民币
m
汇率制度转列入“其他传统盯住汇率安排”，即盯住美元的固定汇率制⋯。而
非我国政府宣称的“管理的浮动汇率制”。所以，我国的汇率机制在名义上是
“有管理的浮动汇率制”，但事实上是一种与美元挂钩的固定汇率制。
但是，在当时环境下，这种汇率制度的合理性是明显的：第一，通过事
先的政策承诺增强了政府的信誉；第二，维护了公众对国内金融体系的信心，
巩固了1994年改革的成果；第三，稳定了危机打击后的亚洲局势。为了维持
汇率的稳定，中央银行频繁使用公开市场工具控制货币发行量，使主要针对
国内经济失衡而实施的货币政策的独立性受到了很大的制约。经过几年时间
的调整，我国经济进入了一个高速发展的时期，面对经济发展的新形势，人
民币汇率机制需要重新审视其合理性。
1．1．4人民币钉住一揽子货币
2005匀‘7821日，中国人民银行公布了《中国人民银行关于完善人民币汇
率形成机制改革的公告》，公告声明，为建立和完善我国社会主义市场经济体
制，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用，建立健全以市场供求为基础
①裔慧尉：”现行人民币范率制度与宏趸竟敢簟效应——燕论人民币忙宰翩度改革一，‘广东商学院学
报)．2004年第5期第24页
7
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
的、有管理的浮动汇率制度，我国开始实行以市场供求为基础、参考一揽子
货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，形
成更富弹性的人民币汇率机制，这标志着万众瞩目的人民币汇率形成机制改
革迈出了新的步伐。
人民银行2006年8月10日发布的(2006年第二季度中国货币政策执行报
告)附录《人民币汇率形成机制改革平稳实施一周年》称，一年来，以市场
供求为基础，参考一篮子货币进行调节和有管理的浮动汇率制度运行良好，
人民币汇率形成机制改革取得了预期效果。这次针对人民币汇率形成机制的
改革不仅是缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力，提高
对外开放水平的需要，也是增强货币政策独立性，提高金融调控主动性和有
效性的需要。
1-．2货币政策独立性的涵义
货币政策独立性的定义有多种方法。衡量货币政策独立性的一种标准是：
货币政策的制定主要是依据本国经济情况还是受到外部因素(如国际收支、
外国货币政策)的影响。比如Clarida,Gali和Gertler以及Ball利用货币政策反
应方程来检验OECD国家的利率主要是由本国的两个缺口(预期产出水平和
实际产出水平的缺口，预期通货膨胀率和实际通货膨胀率的缺口)所决定，
还是受到外国货币政策的影响。如一个国家的利率主要是由本国的两个缺口
所决定，则货币政策独立，反之，则意味着一国货币政策的实施受制于外国
货币政策，货币政策缺乏独立性。蒙代尔．弗莱明(Mundell．Hemming)模型
则指出。从长期来看，固定汇率经济中的货币政策受制于汇率稳定目标，如果
货币政策当局试图令本国利率脱离外部利率，则会出现国际储备带动货币数
量与本国利率同向变动的结果，从而使利率向初始值回归。这种现象被称为
货币政策对外不独立。这意味着本国利率不能针对国内经济周期而自主调整，
因而货币政策无效。本文主要采用这种方法来衡量货币政策的独立性。
货币政策独立性的另一种定义为外国利率对本国利率的传导程度和本国
利率对偏离缺口的调整速度。以Bertola和Svcns$on提出的目标区模型为基础，
该模型重要假设为无套补利率平价条件
1．人民币汇率制度及货币政策独立性概述
r(t)=rI(t)+E【e(t+1)一e(t)f Q(t)】——————⋯一～一(2．1)
其中r(t)为本国利率．rf(t)为外国利率，e(t)为汇率，E[·】为期望。目标区
模型认为在目标区可信的前提下，允许本国利率暂时偏离外国利率。对于汇率
制度和货币政策独立性之闻的关系来说，如果本国政策是可信的，而且货币
当局(中央银行)主要依据本国经济情况(如通货膨胀率和产出水平)制定货币
政策，那么一国汇率制度越灵活，就越能享有更多的货币政策独立性。实证研
究采用的模型为
r(t)=c+13‘，(t)+8·E【e(t+1)-e(t)】+8(t)——⋯一一-(2．2)
并用外国利率对本国利率的传导程度以及本国利率向长期均衡方向(本国与外
国利率的长期关系)的短期调整速度来度量货币政策独立性的高低程度。
而“货币政策有效性”的概念来自于宏观经济学的货币理论。其概念有
两种含义。一种是定性意义上的，这种定性意义上的“货币政策有效性”概
念与货币理论中的另一概念“货币中性”有着密切的联系，“货币中性”是指
货币政策能否系统的影响产出以及就业等真实经济变量，倘若能系统的影响
真实的产出等变量，则表明货币政策非中性，这也表明货币政策具有有效性；
反之，则表明“货币政策中性”。当代绝大多数经济学家和金融学家认为，
货币政策短期菲中性。在货币菲中性的基础上，讨论货币政策在定量方面的效
果大小问题，这就是“货币政策有效性”概念的第二种含义。本文主要采用
第二种含义来区别货币政策的有效性和独立性。一般而言，货币政策有效性
阅题就是指货币政策在特定的金融环境和制度条件下，货币当局运用特定的
政策工具与政策手段，通过特定的传导机制，能否稳定地影响实际产出，从
而达到当局预定的政策目标。
应该特别强调的是，对外独立的货币政策并不一定对内有效，正如封闭
经济中货币政策完全独立，但如果生产部门对利率不敏感，货币需求却对利
． ^
率完全有弹性，货币政策必然无效一样(孙华好．2003)⋯。
⑦彝华好：‘塔．LM模型中敢第乘数的解析)田．国酥商务，2瞄．(J)：53．5毛
9
人民币{[宰制度对我国货币政策独立性的影响分析
1．3固定汇率制度对货币政策独立性的影响渠道
在现代信用货币制度上，一国货币供给是由该国商业银行对中央银行的
基础货币(MB)进行扩张而创造出来的。根据中央银行资产负债表，一国的
基础货币投放总量是中央银行的负债，它必须等于中央银行的资产，而央行
的资产由两部分构成；一部分是国内信贷，另一部分是外汇储备；因此，中
央银行投放的基础货币由两部分构成：一部分是与国内信贷相对应而投放的
基础货币，另一部分则与外汇储备相对应，称为外汇占款。可用如下数字表
达式说明：
FX+LG g MB
根据商业银行资产负债表，存在下列数字表达式：
MB6+L l D
如果把这两个方程等式两边分别加起来，为：
FX+MB6+(1-13+L)置MB+D
其中，Fx——黄金和外汇储备，LO----对政府贷款，MB——货币发行
(基础货币)，MB6——流通的货币加商业银行在中央银行的存款，L——
商业银行对个人和公司的贷款．D——公众存款，LG+L表示整个银行部门
对政府、私人及对非银行部门的贷款，称为国内信贷，记作DC。
等式两边都减去MB6，方程为：
EK+DC i(MB．MB“)+D
方程右边由流通中的货币加银行存款，即为货币供给Ml，则
有：FX+DC§Ms
当中央银行以买卖外汇的方式干预外汇市场时，官方的国际储备的数量
也随之变化。中央银行向公众出售一项资产时，货币供给量收缩，而当中央
银行购入资产时货币供给增加。可见在开放经济下，一国货币的供应总量，
不仅仅来源于国内，还来源于国外。中央银行若要按固定方程式控制住M|，
就必须同时控制FX和DC，否则此增彼减，货币供应的增长就会突破控制目标。
1．人民币汇率制度及货币政策独立性概述
FDl 外}[储备功
圈1—1国内信贷增加时．外汇储备下降．货币供应量回磊
如果汇率制度不同，持有等量外汇储备的国家所实施的货币政策产生的
效应可能不同。在固定汇率制度下，我们假定在初始时，经济处于一种均衡
状态，EPM80=FD一1)C--0；假定政府想刺激经济，将国内信贷从Dco增加到IX：l，
使图1—1中的货币供给M‘o向上平移为M81=FDl+DCl。在图l—l中所增加的
货币量会形成一条新的货币曲线M5l_FDl4-Dcl。这时，出口商品价格高而进
口商品价格低，导致超额进口和对外汇的超额需求，使本币有贬值的压力，
政府被迫卖出外汇储备来维持固定汇率，而卖出外汇储备又会导致货币供应
量收缩，使价格水平下降，即I点移向J点。这时，货币量回落到Mo，价格
永平回落到Dci，外汇储备则从FDo下降到FDI(见图l—1)；同理，在国内信贷
DC．．o不变的条件下，外汇储备从F'Do增：bn到FD-将导致外汇占款形式的货币供
应量从Mo增加到Ml(见图1—2)。可见，在固定汇率制下的货币供求关系受外
汇储备变动的影响较大，此时，货币政策无法独立地作用于内部经济，其往
往受到对外经济的制约。而在开放经济中，国际收支的变动已不能完全为中
央银行直接控制，它是内生于经济体系的，这就导致了中央银行无法按固定
方程式控制住"，使货币供应量同货币政策目标保持一致。而在浮动汇率制
下的货币供求关系则主要靠政府控制物价水平和汇率水平来维持，受外汇储
备变动的直接影响较小。
人民币汇宰制度对我国货币政策独立性的影响分析
■l
∞
F∞ 如l 外i[诗备珊
圈1—2国内信贷不变的条件下．外汇储备增加．货币供应量增加
2．汇率政策与货币政策冲突的一般理论分析
2．汇率政策与货币政策冲突的
一般理论分析
2．1蒙代尔一弗莱明模型框架下汇率政策与货币政策的冲突
蒙代尔一弗莱明模型是1999年诺贝尔经济学家得主罗伯特·蒙代尔与英
国经济学家J·马库斯·弗莱明在20世纪60年代初所提出的，蒙代尔把对外
贸易和资本流动引入封闭条件下的IS—LM模型，研究出不同汇率制度下财政
货币政策的有效性问题，分析出稳定政策的效果是与国际资本的流动紧密相
关的，并且论证了汇率制度的重要性。蒙代尔一弗莱明模型的结论可以概括为i
在固定汇率制度和资本完全流动条件下，一国无法实行独立的货币政策，或
者说不加以财政政策配合的单独的货币政策基本上是无效的。
M-F模型可以用以下方程组来表示：
Y--C(Y)“(i)+G+x(e)-M(e，的——————————-一—(2．1)
M／P=L(YI)⋯⋯⋯一(2．2) X(e)-M(e，Y)+K(i)=0．一⋯⋯——⋯一⋯(2．3)
其中，Y代表国民收入，i代表利率，e代表汇率，G代表政府支出，M
代表名义货币供应量，P代表物价水平，C(Y)为消费函数，I(i)为投资函
数，X(e)为出口函数，M(e，Y)为进口函数。L@D为实际货币需求函数，K(i)
为资本流入函数。
方程(2．1)是国内产品市场均衡线(Is曲线)的曲线方程。IS曲线是使产
品市场处于均衡状态的利率和收入组合点的轨迹上，在这样的水平，投资刚
好等于储蓄，国内产品市场上的总供给等于总需求。在r．y坐标系中Is曲线
是一条斜率为负向下倾斜的直线。方程(2．2)是国内货币市场均衡线(LM曲线)
的曲线方程。LM曲线是使货币市场处于均衡状态的利率和收入组合点的轨
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
迹，在这样的组合下，货币需求与货币供给是相等的。在r．y坐标系中LM曲
线是一条斜率为正向上倾斜的直线。M．F模型与传统的IS．LM模型的不同之
处就在于模型中加入了第三条曲线⋯．国际收支平衡线(BP曲线)，其曲线方
程式为方程(2t3)，它是一国国际收支处于均衡状态的利率和收入组合点的轨
迹，该曲线上的点代表国际收支差额为零。在r．y坐标系中BP曲线是一条斜
率为正的曲线，资本流动性的强弱，经济开放程度的不同和采取资本管制措
施的差异都会导致BP曲线斜率的不同。特别地，当一国实行严格的资本管制
时，国际资本流动受到极大的限制，BP曲线将垂直于横轴。在一国完全放松
管制，国际资本完全自由流动的情况下，BP曲线将是一条位于国外利率水平
上的于横轴平行的水平线。
2．I．1经典Id-F模型中固定汇率制下货币政策的实施效果
经典的M—F模型是将封闭经济下条件下的IS-LM模型扩展到资本完全流
动的开放经济条件下来研究汇率政策制度和宏观经济政策的相互关系和效应
的模型之一。其前提假设是：(1)一国的总供给完全取决于总需求，可以随
需求的变化而迅速调整，并且国内、外价格水平固定不变；(2)世界利率水
平固定不变，资本完全自由流动。由于资本完全流动，所以BP曲线为水平线，
这意味着只有在利率水平等于国外利率水平时，该国才能实现国际收支平衡。
在其他任何利率水平上，资本流动都很剧烈以致国际收支无法实现平衡；(3)
汇率预期是静态的。以货币供给增长为例，分析过程如下：
14
r
＼√7；
以玲y
田2’一l径典M—F模型框架下固定汇率倒度与货币政策的冲突
2．汇率政策与货币政策冲突的一般理论分析
如图2—1，假设该国采取固定汇率制度，经济位于内外均衡的E点。
由于E点未实现充分就业均衡，中央银行决定降低国内利率，放松银根，以
减少失业和避免经济衰退。扩张的货币政策使LM曲线右移到LM 7，这时
内部均衡点移到E7。在资本完全流动的条件下，国内利率低于国外利率引起
大量资本外流，短期经常账户盈余无法弥补资本账户亏损时，本币承受贬值
压力。在固定汇率制度下，中央银行出于维护汇率稳定的考虑，将会在外汇
市场上进行干预，购入本币，抛售外币。这会使本币供给减少，LM曲线反
过来向左移动，这一过程直到LM回到初始位置为止。因此．中央银行试图
扩张经济的货币政策失败。。
同理，当国内经济过热、存在通货膨胀压力时，中央银行运用紧缩性货
币政策抑制国内需求，导致国内种率上升。在资本完全流动条件下，全世界
的资产组合持有者立刻将其财富调拨过来，以期从新利率中赚取利润。其结
果是大量资本流人该国，国际收支出现巨额盈余，本币面临升值压力。为稳
定汇率，中央银行在外汇市场上买人外币，投放本币，结果是本币供给被迫
增加，最初的紧缩性货币政策失败。
经典M．F模型分析的结果表明：在资本完全流动的情况下，固定汇率与
国内货币政策将产生不可调和的冲突与矛盾，固定汇率将使一国货币政策丧
失独立性。维护汇率稳定的责任迫使央行在面ll缶汇率波动时进行外汇干预，
这种干预导致了本国基础货币供给成为随汇率变动而变化的一个内生变量，
中央银行对货币供给的控制难度更大了。另一方面，从利率这个角度上来讲，
国内利率背离世界市场上的通行利率时，任何实施独立货币政策的尝试都将
导致资本流动，并且需要干预，直到利率重新与世界市场上的利率一致为止。
人民币=i[率制度对我国货币政策独立性的影响分析
2．1．2经典M—F模型中浮动汇率制下货币政策的实施效果
圈2—2经典M—F模型框架下的浮动汇辜与货币政策的相互关系及效应
如图2-2，假设该国采取浮动汇率，经济位于内外均衡的A点，但A点
未达到充分就业均衡。现在中央银行为了扩大总需求、减少失业，采用扩张
性货币政策使LM曲线右移到IJM7，与IS曲线交于新的内部均衡点B。
由于B点的利率低于国外利率。大量资金流向国外。在浮动汇率条件下，中
央银行没有稳定汇率的义务，资金外流直接导致本币贬值。贬值使得本国商
品的国际竞争力上升，净出口增加，总支出增加，Is曲线右移到Is’与uⅥ
’相交于c点。此时，该国经济在c点达到新的内外均衡。
上面的分析显示：在资本完全流动的情形下，浮动汇率不仅没有与国内
货币政策冲突，而且使货币政策的作用得以加强：如果在封闭条件下，扩张
性货币政策作用的结果只能使均衡产出增加到B点，而现在均衡产出增加到
了C点：
2．1．3经典M—F模型的补充
在许多发展中国家，由于国内金融系统的不完善和金融市场不发达，金
融系统抵御风险的能力有限，为了实现经济金融的稳定发展，多数发展中国
家政府都对其资本项目进行了不同程度的管制。因此，这些国家的资本流动
是不完全的。当资本不完全流动时，一国的国际收支受经常项目和资本项目
的共同影响，BP曲线是一条斜率为正的曲线，这是因为对于给定的汇率水平，
收入增加引起经常账户逆差，需要提高利率吸引外资流入进行弥补。资本的
2．汇率政策与货币政策冲突的一般理论分析
流动性越大，这条曲线就越平缓，因为较小的利率提高都可以导致大量的资
本流入。
按照前述的方法同理可得：在资本不完全流动的情况下，BP线向右上方
倾斜，但这并没有消除固定汇率和货币政策之间的冲突，而浮动汇率与货币
政策之间是协调一致的，并且和封闭经济条件相比，资本不完全流动情况下
的浮动汇率还放大了货币政策的效果。
在资本市场完全封闭，不存在国际资本的流动的情况下，BP曲线必定垂
直于横轴，假如一国采取固定汇率制度，货币政策对国民收入等实际变量的
影响是无效的。而在浮动汇率制下，货币政策在对产出的改变上是有效的。
综合上述三种资本流动情况下M—F模型对汇率、货币政策关系的分
析，可以得出这样的结论：(1)无论资本流动自由度如何，浮动汇率制度都
不会抵消货币政策的效果，相反还会使货币政策的效果有所增强；(2)相反，
无论资本流动自由度如何，固定汇率制和货币政策之间始终存在不可调和的
冲突，央行为维持汇率稳定所采取的政策措施必然会抵消货币政策的效果。
2．1．4蒙代尔一弗莱明模型适用性评析
蒙代尔．弗莱明最主要的贡献是它系统地分析了在不同汇率制度下，国际
资本流动在宏观经济政策有效性分析中的重要作用。该模型采用宏观经济的
一般均衡的分析方法，模型中包括三个市场即商品市场、货币市场和外汇市
场，在这里外汇市场的均衡不仅仅是经常帐户的均衡，而是随着战后国际资
本流动的增强，加入了资本帐户的分析，其假定资本流动是国内和国外利差
的函数，在均衡状态的条件下，经常帐户的盈余或赤字由资本帐户的赤字或
盈余来抵消，即模型不仅重视商品流动的作用，而且特别重视资本流动对政
策搭配的影响，从而把开放经济的分析从实物领域扩展到金融领域。此模型
的重要性在于它的政策含义，即一国怎样通过宏观经济政策(财政政策和货币
政策)搭配实现宏观经济的内外均衡，它是在布雷顿森林体系下的固定汇率制
度的条件下建立的理论模型，同样也适用于浮动汇率制下条件下分析宏观经
济政策的搭配，这也是该模型生命力长久不衰的一个重要原因。
蒙代尔一弗莱明模型自产生起已过了30多年，它的分析易于理解，政
17
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
策含义明显．强调了国家干预经济的重要性。不过蒙代尔一弗莱明模型也存
在一些缺陷：第一，在模型中假定价格水平是不变的，即它是一种非充分就业
的均衡。没有从长期角度来考虑价格水平的调整；第二，它是一个小国模型
的假定，意味着外国价格水平和利率水平是不变的，忽略了国际收支的反馈
效应和外国对本国政策的可能反应；第三，此模型是静态预期，也没有包括
时滞效果；第四，实际收入完全由需求决定，即实际收入是货币和财政政策
的函数，忽略了实际因素的影响，如劳动生产率的提高等；第五，它是短期
均衡的分析，忽略了紧缩性货币政策导致短期资本内流的将来的债务支付；
第六，仅从流量的角度来考虑资本流动；第七，该模型没有考虑微观经济基
础，即私人部门和公共部门的行为。
尽管如此，蒙代尔—弗莱明模型仍然是开放经济下宏观经济学的优秀模
型，它对理论界的贡献是巨大的。蒙代尔一弗莱明模型融入了资本帐户的分
析是原来经常帐户分析的一个扩展，它为后来的货币和资产市场的汇率决定
理论作了铺垫。即使在今天，蒙代尔一弗莱明模型仍然具有重要的理论价值
和实际意义，是政府调整宏观经济不均衡的一个重要分析方法。
此外。还要说明的是，由于中国出口产品多为原材料初级产品，附加值
较低，难以影响国际贸易品价格。再加上人民币还远未实现完全的自由兑换，
还远不是一种国际货币，资本流动相对国际金融市场上的资本流动还很小。
不能决定世界资本的价格——利率。所以．中国主要是世界价格和利率的接
受者，可以理解为国际贸易理论中的小国。那么，蒙代尔模型中的效果模型
所得出的结论基本适合于中国。
，2。2克鲁格曼“三元悖论”对汇率政策与货币政策冲突的分析
2．2．1克鲁格曼“三元悖论”的理论阐述
i 在M-F模型的基础上，美国经济学家克鲁格曼(Krugn值n)进一步提出了
“三元悖论”(Trilemma of the Exchange Rate Regime)。又称“不可能三角”
(impossible triangle)，即固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策是
三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。
l●
2．汇率政策与货币政策冲突的一般理论分析
“三元悖论”可以形象地由“永恒的三角”来表述。在三角中，三个定
点分别代表一个目标，每一条边代表一种有两个目标构成的目标组合，每个
经济体可以选择其中的一条边。开放克鲁格曼的“三元悖论”可以用下图(图
2-3)说明：
匝至固
E囹田2-3克鲁格曼的“三元悖论。
“不可能三角”概括了开放经济体三难选择的不同政策组合模式。(参看
表2-1)
衰2-1开放经济体三难选择的组合
珂l台赁币政策：=r半制度资奉市场
^ 无独以性嗣定开骏
B 订矬，?：怕： 吲定管制
C 订独以性浮动开放
组合A：资本市场完全开放和实行固定汇率制度，在这种条件下，本国
的货币政策将趋于无效。这种模式中，国内市场利率趋于国际市场利率。当
一国通货膨胀，政府试图通过紧缩银根提高市场利率来抑制投资时，相对较
高的国内利率就会吸引外资大量流入。央行为稳定汇率购买外汇，导致货币
供应增加，使市场利率重新接近国际利率的水平，最终抵消紧缩性货币政策
的效果。
组合B：货币政策独立并实施固定汇率制度，在这种条件下，当局就必须
严格限制资本的流动。对资本进行管制是有代价的。将生产经营性流动和货
19
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
币投机性的资本流动一同管死，会使该国失去全面参加国际经济活动的机会。
结果会导致经济结构的扭曲和经济效率下降，并最终使该国失去竞争力。资
本管制与资本流动的本性相冲突，所以管制还会助长资本的大规模外逃，从
而加大管制成本。资本管制是一种政府行为，与管制相伴随的寻租、受贿和
腐败难以避免。
组合c：货币政策独立并允许资本自由流动，在这种情况下．当局就必须
放弃固定汇率制，而实行浮动汇率制。在开放资本市场并实行浮动汇率制度
的条件下，当局可以运用积极的货币政策调节国内市场利率，调控国内的总
需求，从而实现充分就业、控制通货膨胀和经济增长等目标。这种政策组合
会使本币因套利活动而贬值或升值，虽可缓解货币投机的冲击，但该国必须
承受汇率带来的不确定性。
2．2．2克鲁格曼。不可能三角。适用性评析
“不可能三角”具有直观的解释能力，它在汇率制度和相关政策分析中
极受推崇，甚至被一些经济学家当作基本信条。在历史上，固定汇率制、资
本自由流动和货币政策自主性三者的任意组合都出现过。比如布雷顿森林体
系中，各国货币政策自主性和固定汇率制得到实现，但资本流动受到严格控
制。而布雷顿森林体系解体后，各国汇率开始自由浮动，货币政策自主性和
资本自由流动得以实现；欧元区和历史上的金本位制均选择或全球性的或区
域性的固定汇率制和资本自由流动，牺牲各国货币自主性。
， 开放初期，我国是选择固定汇率制，并且对资本流动限制较为严格，基
本上保持了货币独立性，即在。不可能三角”下选择了B组合。就当时而言，
这种选择是比较稳妥的，也是中国能够免于受到亚洲金融危机冲击的根本原
因。2001年加入WTO之后我国资本流动状况发生了巨大的改变，实现了经
常项目可兑换。现如今，资本项目43个子项中45％已经可兑换，严格管翩
的也仅仅有数项而已。资本流动管制逐步放开过程中，我国货币政策独立性
受到了强烈削弱。中国面临着对“不可能三角”中三者的重新选择。经国务
院批准，中国人民银行宣布2005年7月21日开始实行以市场供求为基
础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。也就是说，新的人
2．汇率政策与货币政策冲突的一般理论分析
民币汇率形成机制运行平稳，人民币汇率有贬有升，弹性增强，正向真正有
管理的浮动汇率制度转化，中国正向“不可能三角”中的组合C演进，即最
终将选择资本完全自由流动，实施浮动汇率制度，并增强货币政策的的独立
性。
2．3扩展的“不可能三角”假说对汇率政策与货币政策冲突的
分析’
很多学者认为，克鲁格曼“不可能三角”理论给出了“角点汇率制度”
理论框架，包括货币联盟、美元化、货币局制度和单独浮动汇率制度，展示
了三个政策目标的关系，但却没有给出发展中国家广泛采用“中问制度”的
影响，如传统的盯住制、爬行盯住、爬行带内的汇率安排、不事先公布干预
方式的管理浮动制度等。所以在“三元悖论”的基础上，我国著名经济学家
易纲、汤弦(2001)提出了扩展的“不可能三角”假说。如图2—4，取一个
等边三角形，把x’y'm三个变量放入三角形中，x，y，Ill都是从0到l的
连续变量。X代表汇率的稳定性，x=O时，汇率完全自由浮动；x=l时，汇
率固定。Y代表资本的流动性，y=o时，资本流动受到严格管制；y=l时，
资本在国际间自由流动。m代表货币政策的独立性，m=O时，货币政策失去
了它的独立性；m--l时，货币政策具有完全的独立性。三角形中任意点A(x。
y．m)到三边的距离分别为(1-x,l-y．1．h1)。设等边三角形的高为1，根据等边三
角形的性质：三角形内任何一点到三边的距离之和等于三角形的高我们得到
1-x+1．y+1一m=l，即x+y+m=2。
人民币犯宰制度对我国货币政簟独立性的影响分析
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圈2-4扩展。不可能三角。圈
根据上图三个角点的组合分别为：资本严格管制，汇率固定和货币政策完
全独立；资本自由流动，汇率固定和放弃货币政策的独立性；资本完全自由
流动，汇率自由浮动和货币政策的完全独立。llp(1，0，1)，(1，l，O)，(o，1，1)
的组合。扩展的“三元悖论”不但能描述“角点汇率制度”(它们分别只占据
了两条边，而放弃了第三条边)，而且更重要的是能表述各种“中间汇率制度”
的具体状态。因此，扩展的“不可能三角”能为形如(x，y．m)=(0．5。0．5，1)组合
的“中间汇率制度”提供了形式化的工具，具有更广泛的适用性，对发展中
国家及我国现行的政策组合及其未来趋势有重要的指导意义。
3．人民币茫率制度对货币政策独立性的影响路径分析
3．人民币汇率制度对货币政策独立性的
影响路径分析
在开放经济条件下，汇率不仅是影响贸易收支的变量，而且是影响一国
宏观经济政策、国际收支平衡、国内物价水平和就业的重要变量j不同的汇
率制度安排决定政府宏观经济政策的效力，从而影响货币政策的独立性。汇
率制度和货币政策之间的相关关系的研究可以为一个国家制定和实施货币政
策提供重要的理论依据和现实指导。
3．1人民币汇率制度对货币政策目标独立性的影响
开放经济中的货币政策是一种广义的货币政策，它既包括传统的货币政
策，也包括汇率政策。1994年3月颁布的《中国人民共和国中国人民银行
法》中明确规定“货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，
把稳定币值作为中央银行的首要目标，以预防和治理通货膨胀。尽管同年从1
月1日起，人民币汇率实行并轨，但并轨以来，人民币兑美元浮度不足±1％。
因此，人民币汇率实际上是盯住美元的固定汇率制。这表明，在此阶段我国
政府是将汇率稳定作为一个政策目标，而不是将汇率作为一种政策工具。货
币政策肩负了对外均衡和对内均衡的双重目标。
随着我国开放程度的程度不断加深，内外均衡之间的联系越来越强，特
别是资本流动性的提高，货币政策无法同时兼顾两个目标，传统的货币政策
目标和汇率政策目标发生冲突。1994年至1996年，国内经济过热，处于较
高的通货膨胀，此时货币当局必然会采取紧缩性的货币政策，力图降低物价
水平。但任何物价的变动会通过一定的传导机制作用于汇率。此时我国已锁
定名义汇率，而现实的物价水平下降与名义汇率不变，使得本币实际汇率相
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
对贬值，这就相对提高了本国价格与利润，出口进一步增强，结果国内商品
市场需求增加，物价上升趋势进一步加强，1994年消费物价指数就上升了
24．1％，通货膨胀趋势更加严重。1997年至2000年我国国内经济有效需求
不足，进入通货紧缩阶段，央行采取扩张性货币政策刺激经增长，而为了维
持名义汇率不变，导致了实际汇率相对升值，本国价格与利润相对降低，进
口增加，国内商品市场供增求减，物价又趋向下降，1999年物价消费指数比
1998年下降了1．4个百分点。2002年经济开始转热，状似[994年的冲突
再次显现。由此不难看出，在开放经济下，货币政策最终目标——币值稳定
的含义已发生了变化，它不仅包括了物价稳定(内部均衡目标)同时也包含
了汇率稳定(外部均衡目标)，可以说此时维持对外平衡的目标受到了更多关
注。浮动汇率制度的拥护者认为，浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。
2005年7月汇率制度改革，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货
币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率弹性逐渐增强，更有利于货币当
局专注于维持货币币值对内稳定，实现货币政策最终目标。这把货币政策从
维持对外均衡的目标中解放出来，保证了货币政策目标的独立性。
3．2人民币汇率制度对货币供给的影响
在开放经济条件下，货币大量的自由流动，使内生性货币供给渠道增加，
尤其是我国现在的外汇体制，成了货币供给内生性的制度因素。我国从1994
年开始取消企业的外汇留成，出口所得外汇收入必须出售给外汇指定银行，
实行银行结汇售汇制；企业正常贸易进口，直接向银行购汇，无须外管局批
准；三资企业可以根据意愿保留外汇或结汇；实行人民币经常项目下可自由
兑换；企业将外汇出售给银行以后，商业银行在外汇交易市场上将外汇卖给
中央银行或其他商业银行，央行次日公布外汇买卖的中间价，成为全国一致
的人民币汇价。这种汇率制度的最大弊端就是在稳定汇率的先决条件下，央
行的行为被动地受制于外汇市场的供求和资本流动，不得不调整储备资产以
维持汇率稳定，并进而影响基础货币的投放。企业将外汇卖给银行时，银行
除了保留部分外祀周转外，大部分卖给中央银行。当外贸顺差或外资流人时，
中央银行被迫投放基础货币；反之，当外贸逆差或外资流出时。中央银行必
3．人民币汇率制度对货币政策独立性的影响路径分析
须投放外汇，收回基础货币。也就是说，为了维护汇率的“超稳定”，代价是
央行必须被动参与外汇买卖，这严重影响了央行实行货币政策的独立性，而
这个过程就是基础货币投放和回收的过程。
就此，我国外汇储备与外汇人民币占款之间形成强烈的正相关关系。自
1994年以来我国外汇储备激增，大量的结汇使外汇占款增加，外汇占款货币
供给一度成为央行基础货币供给的主要渠道。可参看表3．1数据。外汇储备
增加导致外汇渠道货币发行比重的提高，强化了本国货币制度对外汇储备和
可兑换货币的依赖程度，使外汇渠道的人民币发行成为剐性，成为确定货币
发行渠道构成的首要条件，这无疑从体制上强化了货币发行的内生性，削弱
了中央银行调控货币供给的主动性。
通过对下列数据进行分析，我们不难发现，自1994年外汇体制改革以
来，外汇储备逐年递增，2004年较2003年外汇储备增长5 1．39％；到2005
年末，外汇储备高达8188．72亿美元。随着外汇储备的增长，中央银行通过
外汇占款渠道投放基础货币明显增多，外汇占款在M2比重也逐年上升，1995
年外汇占款比基础货币额仅为32．6％，到2006年外汇占款额达98891亿元，
与同期货币供给比高达126．8％。
表3—1中国外汇储备、外汇占款与基础货币、货币供应量的关系
外汇储备外汇占款(A) 基础货币(B) 货币供给量
年份＼项(单位：亿美(单位：亿(单位：亿A／B(％) (单位：亿元)
目元) 元) 元)
1995 735．97 · 6774．5 20769，8 32，6 60750，5
1996 1050．29 9578．7 26888．5 35．6 76094．9
1997 1398．90 13467．2 30632．e 43．9 90995．3
1998 1449．60 13087．9 31659．5 41．3 104498．5
1999 1546，75 14061．4 33620．1 41．8 119897．9
2000 1655．74 14814．5 36491．4 40．6 134610．3
2001 2121．65 17856．4 39851．7 47．3 158301．9
2002 2864．07 23223．3 45138．2 48．9 185007．O
2003 4032．51 34846．9 52841．4 65．9 221222．8
2004 6099，32 52591，0 58856．1 89．4 253207．7
2005 8188．72 71191．0 64343．1 110．6 298755．5
2006 10663．00 98891．O 78000．0 126．8 345603．6
资料来源：根据各期《中国金融年鉴)、中国人民银行罔站数据整理计算。其中基础货币—项由流
通中的现金和金融机构存款准备金之和计算而得。
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
外汇储备是汇率制度同货币政策一个重要结合点。在强制结售汇制度下，
外汇储备激增，除了使外汇占款所带来的货币供应量内生性增强，削弱央行
货币政策操作的独立性以外，同时还在很多方面制约着货币政策的独立性。
第一，大量外汇占款影响货币供给结构
随着外汇占款的增多，央行为保证货币供应量不至于出现大的波动，控
制通货膨胀，需要采取增发国债、减少央行再贷款等一系列的冲销措施。但
是回收再贷款冲销操作会打扰央行对各银行原有的贷款计划，使货币供给结
构发生变化。造成人民币资金分配在内向型部门和外向型部门之间，在外向
型程度不同的地区、行业、部门和企业之间的不平衡。出口创汇的外向型企
业通过结汇，可以轻松获得人民币资金，它们的资金远比其他企业充裕；而
内向型企业，由于央行对商业银行再贷款的回收，企业的信贷资金的需求可
能因此无法得到满足，从而承担了部分的对冲成本。对外开放程度不同的地
区之间也会出现资金失衡现象，对外开放程度较高的沿海地区，资金供应相
对充裕；但那些开放程度低的内陆地区，资金就会相对短缺。这种资金流向
结构上的失衡，会随着外汇占款比例的不断上升而得以加剧。同时，大量原
材料、劳动力等生产要素流向外向型部门。在外向型部门获得长足发展的同
时，内向型部门的发展则会受到较大的影响。另外，在国内投资需求得到严
格控制的同时，外资企业投资需求却未被控制，并一再得到优惠和扶持。为
了绕开适度从紧的宏观政策，一些企业采取引进外资进行合资或合营的方式
进行投资扩张，通过借入外汇，再结成人民币，以弥补投资扩张的缺口，外
资对内资的“替代”效应日益明显。这样，中央银行的货币政策传导机制发
生了改变，投放的基础货币并没有投放到最需要的地方上去，广大的非外向
型企业、地区仍然存在资金不足的局面，传导机制的阻梗给货币政策的实施
带来了困难，使我国货币政策效果打了折扣。
第二，外汇占款改变了货币政策传导过程。
在封闭经济条件下，中央银行主要通过对商业银行和其他金融机构的贷
款投放基础货币，基础货币从投放到扩张要经过从中央银行到商业银行的一
系列信贷活动，以及从银行体系到企业体系的存款——贷款转化过程。在这
一过程中，中央银行能否顺利实现基础货币投放在很大程度上取决于商业银
3人民币汇率制度对货币政策独立性的影响路径分析
行的行为。如中央银行通过再贴现对商业银行贷款时，商业银行对获得贷款
的积极性不高，不愿意进行再贴现，则中央银行无法顺利实现基础货币的投
放。由于商业银行的行为具有不确定性，并且基础货币投放的传导链条较长，
因而货币供给具有较长的时滞。而在开放经济条件下，外汇占款通过银行结
售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，这就导致了货币供应量扩张速度
的加快和调控时滞的缩短。
第三，超量的外汇储备加大了货币政策操作的难度
在开放经济条件下，外汇占款成为我国基础货币投放的重要渠道，外汇
储蓄增长引起外汇占款增加后，为防止我国货币供应量出现较大的波动，必
须压缩央行再贷款规模，紧缩国内信贷。从1996年到2002年，中央银行
对商业银行的再贴现和再贷款的数额从14518亿元人民币下降到9983亿
人民币，占其全部资产运用的比例从55％下降到20％。而外汇储备变动无法
事先预知，因此无法事先制订国内信贷投放计划。这样，超量的外汇储备使
货币政策操作方式由直接操作方式向问接操作方式转化，由此也引致了“外
资本币化”。由于外汇占款增多引起国内信贷收缩，会使相当一部分企业绕过
国内信贷规模限制而利用银行问外汇市场来换取人民币资金，并且在现行的
结售汇体制下，银行对企业的结汇是敞开的，企业结汇所得人民币资金的运
用不受信贷规模、贷款投向的约束，外汇市场必然成为企业获得资金的一个
可行渠道。这种“外资本币化”现象，必然加大央行宏观调控的难度。
第四，高额外汇储备集聚了大量外汇风险
在现行汇率制度下，中央银行持有大量美元币种的外汇。据国际清算银
行(BIS)的研究报告估计，我国外汇储备和个人外汇存款中，80％左右是美
元，而且中国的外汇运用仍然以购买美元债券为主，其中1997至2001年
中国净增购买的美元债券达796亿美元，占其外汇运用总额的64％，这集中
自，
了所有的汇率风险⋯。一旦美元贬值，我国中央银行在进行货币供应量调控时，
除了要关注外汇储备运用中美元资产和其他资产的比例问题，更要关注美元
和其他货币之间的汇率的波动问题，这加大了货币政策执行的难度，削弱了
⑦周建中：一现行汇率制度对我国货币政策效应的翻约分析*，‘江西金融职工大学学报)，20∞年第3
期第8页
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
我国货币政策执行的力度。
3．3汇率制度对货币政策利率传导机制的削弱
利率是联结中央银行、商业银行与企业的关键点，是货币政策传导的重
要渠道，也是实现货币政策目标的重要手段之一。根据传统凯恩斯的需求理
论，利率的变动影响人们的投资意愿，从而使国民收入发生变化。当利率下
降，投资成本相对降低，人们的投资意愿增强，总需求增加，国民收人增加；
反之则人们的借贷成本增加，投资收益降低，导致人们的投资欲望下降，从
而总需求下降，国民收入减少。所以降低利率有助于刺激公司投资和个人消
费。进而推动经济增长。根据现代资产组合选择理论，利率的变动将会影响
人们对其他资产的选择，从而影响其他资产的价格。利率是资本的价格，利
率下降意味着货币资本的价格降低，人们为了追求较高的货币收益，将会把
资金投向收益较高的股票、债券、房地产及其他耐用消费品，从而导致这些
资产的价格上升，进一步刺激这些资产的生产或投资。根据现代国际金融理
论，利率的变动，将使本国货币价格相对于外国货币价格发生变化。利率下
降，出于安全动机或投机动机，将出现本国资本外逃，反之将会吸引外国资
本流入。对在一个国际贸易开放程度不断增加的经济中，利率的变动必将导
致汇率的波动。利率上升，将使本币升值，从而抑制净出口总值。就国际视
角而言，在开放经济下，资本的全球流动性加大，将会强化国际金融市场波
动传导机制，市场对利率更加灵敏，国家通过利率渠道调控市场的有效性也
将逐渐加强；就国内视角看，利率作为资金的使用价格，在经济过程中发挥
着不可替代的引导资金配置的作用，间接肩负着实现优胜劣汰、保证经济运
行效率、促进经济健康发展的作用。我国二十多年来的经济增长基本上是依
靠金融资产的扩张、生产规模的扩大实现的，属于粗放型经济增长模式，它
使我国走出短缺经济的泥沼。但随着我国生产规模的扩张和改革开放进程的
进一步展开，低层次的产业结构所生产的商品已供过于求，通过粗放经营扩
大生产规模来推动经济增长已走到极限，近年来有效需求不足、大量商品过
剩的情况说明了这一点，经济结构转型和经济增长方式转换已成为当务之急。
要实现经济增长模式的转型，最重要的一点就是实现资源(尤其是金融资源)
3．人民币f[率制度对货币政策独立性的影响路径分析
的优化配置，提高资金的利用效率，这就要求利率充分担负起反映市场信号、
引导资源配置的固有作用。而要使利率发挥这一作用，就必须实现其市场化
的转变，还原其本应具有的决定机制。简言之，利率市场化不仅是参与国际
经济外部环境对我国提出的要求，而且也是我国经济发展和结构转型本身的
内在要求。
然而，目前我国利率市场化程度低，银行存贷款利率基本上由中央银行
直接制定。央行根据货币政策的需要，通过直接调整利率水平来影响金融机
构可贷放资金量和企业借款量，进而影响企业投资规模和经济总量。2005年
7月我国才开始正式实施以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有
管理的浮动汇率制度，汇率弹性有限，使得利率影响经济的效力大为降低。
如当央行企图通过降低利率放松银根，以扩大企业投资和居民消费时，套利
资金就会千方百计将人民币兑换成外汇资金并流往国外，引起外汇需求增大、
汇率波动。为了维持汇率的稳定，央行往往会抛出美元买进人民币，从而缓
解了降低利率所带来的信用扩张作用。虽然目前资本项目下人民币尚不能自
由兑换，但国内外短期资金往往通过种种违规甚至违法手段混入经常项目套
汇流进流出。例如，2003年人民币升值预期强烈，同时人民币利率高于美元
利率，吸引了大量外资流入境内兑换人民币，为维持盯住汇率(当时仍为盯
住美元汇率制度)，人民银行必须在外汇市场不断买进外币抛出本币，导致外
汇占款日趋扩大，货币供应量过快增加。尽管人民银行不断在公开市场上进
行对冲操作，但近年来人民银行因干预汇市净投放的基础货币仍在迅速增加，
造成了2004年年初我国物价水平上涨较快。也就是说，在人民币汇率存在升
值预期的情况下，中国汇率制度缺乏弹性，使人民银行在维持汇率稳定和控
m
制通货膨胀方面面临两难选择⋯。一方面，维持人民币汇率稳定会使货币供应
量增加，导致通货膨胀；另一方面，为控制通货膨胀的紧缩货币政策，则会
提高利率，增加投机资金无风险套利的机会，吸引“热钱”流入，从而加剧
人民币升值预期，使人民币汇率的浮动可控性受到冲击。可见，目前人民币
汇率制度缺乏弹性已严格限制了利率的波动，阻碍了中国利率市场化进程，
从而阻碍了货币政策的执行效果，削弱了货币政策的独立性。
④宿玉海：-我国现行汇率制度的政策效应分析一．‘财经科学)，20晒年第l期，第139页
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
4．中国货币政策独立性实证研究
4．1人民币汇率制度影响我国货币政策独立性的政策实践
我国货币政策的最终目标是保持币值稳定，井以此促进经济的增长。在
信用货币制度下，适度的货币供应量是实现币值稳定目标的重要保证。但在
保持币值稳定、维持适度的货币供应量目标的政策实施过程中，钉住汇率制
使货币政策独立性难以维持。人民币钉住制对我国货币政策独立性的影响从
1994年以来大致可以分为三个阶段。
1．1996年之前，抑制通货膨胀是主要的货币政策目标。1992—1993年，
中国经济过热。1994年国内消费价格指数达到21．7％，经济出现了改革开放以
来最严重的通货膨胀。为控制通货膨胀，中央银行不得不提高利率，当时一
年期储蓄存款利率达到10．98％，远远高于美国同期的利率水平。然而1994年
1月1日的人民币大幅度贬值，大大刺激了中国的对外贸易，经常项目顺差增
加。在资本项目方面，尽管外汇管制的存在在一定程度上抑制了短期性资本
的流入，但在国内实行宏观紧缩、维持较高利率的政策环境下，国内外利率
差趋于扩大，仍然导致了国际资本的流入，造成资本项目连续顺差。在国际
收支双顺差因素的作用下，人民币汇率升值的压力增加。为了保持人民币汇
率稳定，中央银行连续购入1200亿美元外汇资产，国家外汇储备迅速增加。
外币储备的增加引起了外汇占款的增加，1995年外汇占款占当年基础货币增
加额的比重达64％，到了1996年还高达45％，这显然加大了国内“适度从紧”
货币政策的实施难度。虽然中央银行采取了冲销干预政策，包括收回对商业
m
银行的贷款、开办人民币特种存款和发行央行融资券(谢多，1996)⋯，但1994
年M1仍比上一年增长26．8％，M2增长了34．5％，这成为当年中国的通货膨
⑤宙多：一管理浮动j[事下的货币供给和尊蕈工具协调-阴．‘金融研究)。19％年第8期
4．中国货币政策独立性实证研究
胀率高达21．7％的重要原因之一。此后的1995年和1996年央行又分别购入
220亿美元和315亿美元，都为紧缩政策的实施造成了较大的压力。由于中央
银行的干预，人民币该升未升，因此在利率高于美元利率的时候，未出现贬
值预期，反而有升值预期。
2．1997—2001年，货币政策的侧重点逐渐转为如何防止通货紧缩趋势并
保持必要的经济增长。从国内经济形势分析，按照零售物价指数来衡量，自
1997年lO月开始中国物价出现负增长，按照消费物价指数来衡量，从1998年2
月开始中国物价出现负增长；通货紧缩成为中国货币政策的核心问题，如何
刺激内需避免通货紧缩的进一步恶化成为中国政府的首要任务。
在人民币汇率方面，1997年亚洲金融危机以后，周边国家汇率贬值使人
民币实际有效汇率升值10-15％。为了保证亚洲金融稳定，中国政府多次郑重
承诺人民币不贬值，结果人民币名义汇率两年没有贬值。但人民币名义汇率
该贬不贬使贬值预期非常严重，这种预期加速了国内资本的大量外流。
1997．2000年净错误与遗漏账户继续恶化，其数额分别为．221亿美元、．189亿
^h
美元、一176亿美元和．117亿美元”，呈现出明显的资本外逃特征。克鲁格曼
认为，当一个国家“希望”贬值，但又由于钉住制的约束不能贬值的时候，
通货紧缩就发生了。谢平和张晓朴(2002)认为外汇占款的急剧减少而导致
^
的基础货币投放减少在一定程度上加剧了通货紧缩⋯。
为了治理通货紧缩，中国政府采取了扩张性货币与财政政策。在货币政
策方面，中国人民银行出台了一系列举措，如连续降息、降低法定存款准备
金率、取消贷款限额制度、执行扩张性的公开市场业务等。然而在利率下调
的决策中，中央银行又不得不关注美元的利率走向，努力维持人民币利率与
美元利率的适度利差关系。因为利率下调与控制资本流动的方向正好相反，
此时国内的利率水平低于美国同期的利率水平，且存在人民币汇率贬值预期，
资金外流可能获得利差和汇差的双重收益。所以美元的利率无形中成为人民
币利率下调的一个限度和重要的制约因素。而通过运用公开市场操作和再贴
⑥中国国家外汇管理局罔站
6。毫平张晓朴：-货币玫肇与汇率政策的三次冲突一四。‘国际经济译论’'2∞2年第3期
3l
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
现虽然增加了基础货币的投放，但还是无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速
减少对基础货币增长的不利影响，最终导致1998年和1999上半年的基础货
币增长率大幅度下降。
3．2002年一目前，中国经济又重新面临着通货膨胀的压力。前些年中国
在宏观经济上采取的积极的财政政策与稳健的货币政策具有一定的时效性，
长时间采用这一些政策组合会产生一定副作用。由于在房地产、钢铁、有色
金属、建材等领域投资增加过快，中国的经济增长比较迅速，通货膨胀水平
相应抬高。以2003年6月中国人民银行下发121号文件为标志，中国货币
政策导向开始向紧缩性方向转变。先是采取提高法定存款准备金率，实施差
别存款准备金率、窗口指导等措施，2004年10月又采取了9年来第一次提
高利率的政策。不论是否直接调整利率，紧缩性货币政策都造成市场利率的
提升，从而拉大了中美利差，刺激了外国资本的大规模流人。在人民币汇率
稳定的前提下，外汇储备迅速增加。外汇储备的增加使基础货币也随之增加。
以2003年为例，中国的广义货币总额是22．1万亿元，人民币汇率均价是8．2770
元兑1美元，按中国外汇储备新增1168亿美元和4．23倍的中国金融体系货币
m
乘数计算”，由外汇储备增加所形成的广义货币新增额已经超过了当年广义货
币新增额。为了消除因外汇买入引起的对货币供给增加的影响，央行只得对
因收购外汇所投放的基础货币进行对冲操作。2003年央行进行了大规模的公
开市场操作，除了投放国债回收基础货币，还先后63次共投放了超过7226
亿元央行票据，还将准备金率提高了1个百分点，才使广义货币的增长速度
控制在20％以下。这不仅增加了中央银行的操作成本，更重要的是对紧缩性
货币政策形成了巨大的冲击。
以上分析可见，在固定汇率制度下，国际收支和外汇储备的经常波动，
要求中央银行必须经常被动的参与外汇买卖，这必然造成货币供应量被市场
上的外汇需求所左右，货币政策独立性受到极大的限制，从而加剧宏观经济
的波动。因此在开放经济条件下汇率不应成为我国货币政策的目标，而应同
利率和货币供给量一样是货币政策调节经济的操作工具和传导机制。
@中国人民银行2003年第四季度货币政麓执行报告
4．中国货币政策独立性实证研究
4．2九十年代以来货币政策独立性的实证检验
通过前面的分析以及对九十年代以来的货币政策实践的考察，我们不难
看出汇率制度及资本流动状况对货币政策独立性的影响主要是通过对货币供
应量的影响来实现的。由于我国实行强制结售汇制度，这种变化又体现于外
汇占款的变化上。因此．我们以金融机构的外汇占款(WH)对M2影响来分
析开放经济下汇率制度和资本流动对货币政策独立性的影响。此外，货币供
给还受到国内信贷的影响，而国内信贷主要通过利率(I)来体现。而央行再
贷款和公开市场业务其它调节手段对M2的影响因无法进行数据统计，我们使
用变量D辨表示。其它对M2的影响用随即扰动项L表达。由此建立模型：
Mz=Y(、ⅣH，L D99．L) 即：M2枷l X啪b2X“b3×D99+L (4．1)
其中，a为常数，bl，b2，b3为系数，L为随机扰动项。本次实证变量M2、
W-H的数据选取于历年中国统计年鉴，其中利率I取一年期贷款利率，在一
年中有调整的，根据调整情况取平均值，对于D99值，在1999年以前定为0，
其后定为l(具体参看表4．1)
衰4—1实证基本数据
年份货币供给量M2 外汇占款利率I
(单位：亿元) (单位：亿元) (单位：100％) D99
1994 46924 4503． 9 10． 98 Q
1995 60751 6774． 5 11．43 0
1996 76095 9578． 7 11．205 0
1997 90995 13467．2 9．96 0
1998 104499 13087．9 7．62 0
1999 119898 14061．4 6．39 1
2000 134610 14814．5 5．85 1
2001 158302 17856．4 5．85 1
2002 185007 23223．3 5．445 l
2003 221223 34846．9 5．31 1
2004 254107 52591．0 5．3325 1
2005 298756 71191．0 5．58 l
2006 345604 98891．0 5．85 1
散据来源：中国历年统计年鉴，中经冈产业数据库http：／／ceidata．cei．gov．cn／
人民币f[率制度对我国货币政策独立性的影响分析
将数据带人软件Eviews进行分析。对模型4．1进行普通最／b---乘估计，
得到如下回归方程：
M2=166225．7+2．486619WH一“129．23I+10872．53‰
(4．38)(16．41) (．3．06) (0．62)
R匈．99 D．W=0．96 F=233．62
其中括号内为t值，由各数据显示，模型的回归效果并不理想。于是取
WH，1分别对M2进行回归分析，发现M2=B—B 1xWH+B 4×D5)9+斗t的
拟舍程度最佳，得到的回归方程如下：
M2=51490．73+2．569178WH+58029．SOD99
(6．71) (12．7 1) (5．10)
R锄．97 D．W=1．37
其中括号内为t值，各变量均通过了参数显著性检验；由R 2=0．97，知
该方程拟合优度很高(由图禾1也可以看出该模型拟舍效果很好)；D．W=I．37，
表明模型中不存在自相关。
30000
20000
10000
0
．10000
．20000
．30000 一。纠／＼
／ ＼／ ＼
V
400000
300000
200000
100000
O
94 96 98 00 02 04 06
Ej匦巫三三匦正三亘圃
田4-1
由以上实证检验我们可以得出结论，外汇占款的变化引起了外汇占款每
增加1亿元，货币供给量会增加2．57亿元左右。由此也可以断定，汇率制
度及资本流动对我国货币政策影响很大。而利率的变动对当期货币供给量影
响并不显著，这也可从1 990年以来央行十多次进行利率调整，但都未对货
币供给产生重大影响这一事实中得到证明。这说明我国货币政策的制定主要
4．中国货币政策独立性实证研究
受到外部因素的影响，却并非是依据本国经济情况完成的，这削弱了我国货
币政策操作的独立性。而变量D99对货币供应量的影响是显著的。再贷款、
公开市场业务等是我国重要的干预手段，但由于市场发育不够成熟，这些操
作手段对基础货币的吞吐仍有限。
人民币{[串制度对我国货币政策独立性的影响分析
5．提高货币政策独立性的政策建议
上文详细分析了人民币汇率制度对货币政策独立性的影响，并通过考察
九十年代以来我国货币政策实践以及进行实证检验分析了我国货币政策独立
性。结论是，在开放经济下，随着我国资本流动进一步加强，维持现行汇率
制度，将使我国货币政策独立性进一步被削弱。为此提出以下政策建议：
5．1短期内增强汇率弹性，长期实现汇率浮动制度
在经济逐渐开放的过程中，经济冲击的来源更加广泛，尤其是随着资本
项目的完全开放，以国际资本流动为代表的外部型经济冲击将是持续和复杂
的，维持盯住汇率制度不仅不能实现外部均衡，反而不利于内部均衡和经济
增长目标的实现。另一方面，国家宏观调控手段越来越依赖货币政策的操作，
在此情况下，如果没有一个灵活的汇率制度保证货币政策的独立性，或者受
制于与自己经济周期不一致的美国，宏观经济的稳定发展必然将受到相当程
度的干扰。长期看来，随着中国金融市场的充分发育，浮动汇率制度是中国
汇率制度选择的一个大的趋势和方向，应逐步扩大人民币汇率的浮动空间，
过渡到人民币的独立浮动，这样一方面可以帮助缓解外部冲击的不利影响，
另一方面可以为国内的货币政策操作提供一个方便的工具。然而，在短期内
我国采用浮动汇率制度的时机尚未成熟，具体而言，应从以下方面着手：
第一，变强制结售汇为意愿结售汇，改进人民币汇率形成机制。
银行结售汇的强制性与银行间外汇市场的封闭性是导致人民币汇率形成
机制存在缺陷的重要原因，使人民币汇率难以成为真正意义上的市场汇率。
因此，应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结汇制，使整个外
汇供求有效地出清价格。使价格也能灵活地引导和调节供求。对于经常项目
下的结售汇，其具体做法可以包括三个层次：第一层次，国家可以根据不同时
5．提高货币政策独立性的政策建议
期宏观政策和经济发展的需要确定一个结售汇比例。此比例可以依据外汇储
备量的增减进行调节，结售汇比例越低，则意愿结售汇程度越高；第二层次，
外汇银行根据国家公布的结售汇比例，对国内企业的每一笔贸易、非贸易外
汇收入进行按比例结汇；第三层次，批准所有企业开立现汇账户，保留现汇，
账户内外汇可以用于进口支付、临时结汇、进入外汇市场，或进行外汇远期
买卖、期权交易等规避汇率风险操作。
第二，选择真正的有管理浮动汇率制度的管理方式
国务院抓住有利时机，于2005年7月21日出台了完善人民币汇率形
成机制改革。改革的内容是，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国
对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一
个货币篮子。“篮子货币”中各货币的权重选择方面，由于中国外汇的供给主
要来自出口和FDI，需求主要来自对外进口，FDI的流动多是出于贸易产品
的投资，人民币名义有效汇率的波动对FDI流动同样具有决定性影响，又由
于中国当前汇率制度的主要目标还是落实在稳定对外贸易上，更具体地说就
是稳定名义有效汇率，目标函数中暂时还不需要考虑物价、外债等因素，因
此，各种货币的权数与对应的主要贸易货币、贸易比重保持一致是最好的选
择，它最有利于稳定名义有效汇率。根据两国之间的贸易量来定，采取在此
基础上的一篮子货币汇率制度也就是进行一种稳定实效汇率的政策运营。
同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币
计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民
币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并逐步扩大浮动区间。在决定合适的
汇率浮动区间时，应考虑以下因素：汇率政策目标、国际收支状况、外汇储备、
国内利率水平以及实际有效汇率、不成熟的金融部门和金融市场、较弱的风
险防范意识等。鉴于此，人民币汇率的浮动区间应根据实际情况，有步骤分
阶段地加以扩大：第一步，将人民币汇率的浮动区间从日前的围绕中心平价的
．s-O．3％扩大到±2．25％；第二步，待市场参与者逐步适应汇率浮动后，进一步
将汇率浮动区间扩大到±5．0％左右；第三步，可以将汇率浮动区间进一步扩
人民币忙率制度对我国货币政策独立性的影响分析
大到±7．5％或者更宽的区间9。这样不仅为货币当局的货币政策的实施提供了
一个较大的空间，保证了货币政策的独立性，在某种程度上也较好的解决了
“三难选择”问题，而且还可以保持对人民币汇率调节的长期灵活性，从而
减少货币危机的风险，可以引导企业和外汇市场参与者正视汇率风险。
第三，加快外汇市场的发展与完善
随着我国资本账户的逐步开放，各类经济主体会通过外汇市场满足其资
产管理、风险管理的需求，外汇市场将有更大的发展空间。同时，资本市场
开放也会增加市场主体规避汇率风险、进行套期保值的内在动力，涉汇主体
风险防范意识强化，又必将产生对远期、期权、掉期等金融衍生产品的需要，
从而在供需两方面促进外汇衍生市场的发展。为了防止短期资本流动对我国
经济带来的冲击，需要进一步提高我国外汇市场价格发现和风险管理功能。
为此，需要从以下几个方面对我国外汇市场进行改革：首先，应增加市场交易
主体，让更多的金融机构和企业直接参与外汇买卖，并逐步推广银行代理企
业在银行间外汇市场买卖外汇的大额代理交易，这样有助于避免大机构集中
性交易对市场价格水平的操纵，防止汇率的大起大落，同时也有利于有效降
低大企业的交易成本，便于监管机构对交易的监控；其次，增加外汇市场交
易品种。交易品种稀少和交易方式单调是制约我国银行间外汇市场交易量扩
大的重要因素。为改变这种状况，应增加市场交易的币种，可考虑增加外币
与外币之间的交易即主要西方国家货币之间的交易，逐步开展远期外汇交易；
再次，健全外汇交易方式。发展商业银行做市商制度，使商业银行从目前的
交易中介变为做市商，活跃外汇市场，并使汇率真正反应市场参与者的预期，
汇率的价格信号作用更强。在开放经济下应选择浮动汇率制度，在短期内选
择真正的有管理的浮动汇率制度是由我国国情和经济发展的要求决定的，随
着我国综合国力的不断增强，开放程度的不断提高，资本项目完全开放以及
各项配套措施改革的不断完善，人民币将真正走向国际化，我国将最终实现
自由浮动汇率制度。
⑨鸯用謇：。{仁辛目标区：中国金融进一步开放中汇宰翻度的选择。，‘财贸经济x 2∞1年第2期笫49
—54页
38
5．提高货币政策独立性的政策建议
5．2适当调整货币政策中介目标
随着对外开放程度的不断提高，货币供给越来越成为内生变量。中央银
行除了能较大程度地控制政策性贷款外，与对外经济活动相关的货币供应及
其变动已经不能为中央银行所控制．而是取决于经济增长状况、进出口状况
和资本流动状况。我国现阶段以货币供应量作为货币政策中介目标已确实存
在一系列的缺陷。但同时应该看到，中央银行中介目标的选择依赖于客观经
济条件、金融市场的发达程度和中央银行通过政策工具控制中介目标的能力。
在传统的货币供给量、利率两种中介目标中，我国目前采取后者作为中介目
标的条件尚不具备，原因在于：利率市场化进程的滞后导致利率无法成为货币
政策的“锚”。在西方国家，货币当局通过监测市场利率水平的高低来确定货
币政策调控的松紧目标，并通过中央银行基准利率的调节来影响市场利率的
走向，以此达到货币政策稳定物价、促进经济增长等最终目的。但是，我国
仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由
中央银行决定。尽管实现了银行间拆借市场的利率市场化，但其交易额相对
m
于中国金融体系的规模而言，仍然偏低(谢平，罗雄，2002)"8'。因此，货币当
局难以找到确定的市场利率水平加以参照。笔者认为，短期内我国仍应坚持
货币供应量的中介指标体系，但由于经济金融开放下各种因素的冲击，应适
当的修订货币供应量指标的统计范围和统计方法。如适当时机改变我国简单
加总货币总量的统计方法，对货币总量中的不同货币赋予不同的权数，以提
高货币供应量指标的调控效力。并且要合理规划货币供应渠道，加强货币乘
数的日常监测和预测。而长期内，在开放经济中可以考虑采用以通货膨胀率
作为货币政策的中介目标。根据新西兰等国治理“通货紧缩”的经验，还可
以通过适度确定预期通胀率目标的策略来实现宏观经济的恢复性增长。以通
货膨胀率作为货币政策的中介目标，其前提条件是加强央行的信誉，对央行
政策行为实行责任约束，以及增加政策实施过程中的透明度。这是引导和改
变居民消费预期，提高居民对货币政策敏感度与信任度，刺激消费和拉动投
@ilW-，张骁朴：-货币政策与}[率政策的三次冲突-，‘国际经济评沦)．加位年第10期，第30--35页
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
资需求扩张，促进经济增长，确保以通胀率为中间目标的货币政策取得成功
的重要条件。盯住通货膨胀目标的同时还要确定一些监测指标，密切监测经
济增长率、货币供应量、市场实际利率和众预期等指标，合理的通货膨胀目
标区宽度的制定是货币政策有效执行的关键。考虑到当前中国宏观调控能力
有限、经济市场化程度不断深化和正在进行大规模的结构调整，通货膨胀目
标可以高一些，调控的范围大一些。随着我国货币政策权威性、可信度的提
高，市场自行调节的能力会越来越强。在这种情况下，便可以降低通货膨胀
目标和缩小调控范围，使通货膨胀目标更精确。
5．3加快实现利率市场化，实现利率与汇率之间的灵活的传导
机制
利率是国内资本市场的调节器，根据“蒙代尔一弗莱明”模型，货币政
策发挥作用要经过利率这一重要的传导器，利率的变化会引起国际收支资本
账户的变化，从而引起汇率的波动。僵化的利率体制对汇率政策有效性的发
挥极为不利。在汇率政策和利率政策相互配合相得益彰的政策组合中，利率
市场化是基本前提。如果利率不完全放开，利率僵化，则外资流人所引起的
货币供应量的上升和通货膨胀压力增大，无法通过利率的变动得以缓解，同
样推理，也无法借助利率上升的作用阻止资本外逃。目前我国实行的基本上
仍是管制利率制度，由市场决定的利率较少，只有同业拆借利率、国债招标
发行利率等由市场决定，银行贷款利率虽有波动幅度，但波幅较小，管制利
率的存在造成投资、消费、进出口对利率的弹性较小，利率无法起到调节经
济的作用，利率一汇率之间的传导受阻。在开放的市场经济条件下，逐步放
松利率管制，不仅能给金融机构一个探索与适应时机，也将使央行从利率的
“规定者”转变为“监管者”，对于银行和企业，这都是一件好事。一方面，
对银行业来说，无论是外币利率市场化，还是人民币利率市场化，它都将面
临更加激烈的竞争，在保证盈利的前提下，只有降低内部运作成本，才可能
对市场承诺更加优惠的利率水平。从这个意义上讲．整个利率市场化改革在
完善市场体系的同时，也将彻底重塑我国的银行业。另一方面，随着国有企
40
5．提高货币政策独立性的政策建议
业改革的深化，企业对利率市场化的承受能力也在不断提高，并且由于利率
和其他价格一样都是国有企业改革的外部条件，利率市场化有利于国企改革
及经营机制的转换。促进利率市场化，协调宏观经济政策已经是刻不容缓的
任务，是我国金融业开放的客观要求。因此，利率市场化改革势在必行。顺
应整个经济体制改革的要求和步骤，我国的利率改革必须循序渐进，采取“先
贷款后存款、先浮动后放开、先大额后小额、先外币后本币”的措施。2004年
1月1日，我国金融机构贷款利率浮动范围继续扩大，在保持下限不变的前
提下，提高上限，利率市场化进程再次向前迈进了一步。2005年3月17日金
融机构在人民银行的超额准备金利率下调到0．99％，同时放开金融机构同业存
款利率，为商业银行自主定价提供了更大的空间，促进商业银行提高资金使
用效率和流动性管理水平。此外，针对国际金融市场利率持续上升的情况，
五次上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限，协调了本外币利
率关系，减轻了人民币结汇压力。目前总的来说，存款利率仍然管理较严。
就存款利率浮动并最终实现市场化而言，首先放宽利率下限是一种现实的可
能。伴随着我国金融改革高潮的全面到来，在利率市场化改革进程中，适度
放松对存款利率水平的严格管制，将会加快我国利率市场化改革的进程。要
发挥利率汇率之间的协调作用，在利率市场化的同时还要大力发展短期货币
市场，减缓外汇市场的需求波动。短期货币市场是短期资本流动的缓冲和吸
收场所，在人民币自由兑换后要使外汇市场更活跃，外汇供求能相对平衡，
除了要具备多种外汇交易的品种外，还将允许大量外汇投机的存在。而外汇
投机存在的必要前提是短期货币市场，其中包括资金拆借市场、融资券市场、
短期国库券市场以及其他富有流动性的短期票据和短期信用工具市场。当外
汇供大于求时，投机者从短期货币市场获取入民币资金，购入外汇；反之，
则抛出外汇。而政府则通过短期货币市场上的操作(买卖短期国库券、调节短
期利率)来影响汇率和货币流通量。因此，中国应建立一个十分发达的短期货
币市场，并灵活运用短期利率进行货币市场操作，通过提高利率(贴现率)或发
行高利率的短期信用工具(如国库券)，将资金从外汇市场吸引到货币市场，从
而减轻外汇市场上的需求压力。
41
人民币{[率制度对我国货币政策独立性的影响分析
5．4增强货币政策有效性的其他措施
笔者认为，夹行为了增强货币政策独立性还需要做好以下工作：
第一，继续完善公开市场业务，并加强同其他冲销工具的结合应用。开
放经济下，可供中央银行控制的直接调控工具越来越少，必须更多地利用间
接调控工具才能有效地实现中央银行的政策目标。公开市场业务是开放经济
下对冲国际资本流动，调节国内货币供给以稳定宏观经济的最为主动、灵活
而有效的货币政策工具。随着经济环境的不断开放和外资银行的不断进入，
市场敏感性增强，市场上可供操作的资产总容量增多，种类极大丰富，公开
市场业务的效率将有所增强。公开市场业务政策的优点还表现在其既可以通
过利率机制传导，又可以通过汇率机制传导，还可以直接通过控制业务规模
达到调控目标。当然，要确立公开市场业务政策作为我国货币政策的主导地
位，还需要进一步完善市场经济体制，加速短期货币市场和资本市场的发展
与完善，改革利率和汇率制度，实现利率市场化和汇率的自由浮动，增加市
场工具的种类和品种等等，为公开市场业务操作创造更好的市场环境和活动
空间。此外还应注意，作为对冲工具的公开市场业务可以同时配合再贴现、
准备金率等多种冲销工具共同使用，扩大冲销工具的组合空间，减小冲销的
成本和负面影响。
第二，重视投资，引导投向，发挥外资对结构调整的配合作用。根据我
国的经济发展目标和结构调整的需要，在做好一般产业利用外资的同时，要
积极引导外资投向我国需要发展的重点产业和重点区域。如，采取有效措施
鼓励投资者到经济萧条的地方和落后地区投资，加大制造业利用外资的技术
含量，加快我国传统产业和国有大中型企业的改造和升级，带动出口产品机
构改善，增强出ICl竞争力。当前要把利用外资和经济结构调整及经济增长质
量提高结合起来，充分发挥外资对产业结构、区域结构的优化作用。另外，
在保证合理化储备规模的基础上，我国还应把超额的外汇储备用于国内企业
的投资或者收益较高的投资，而不是购买外国政府的低息债券白白受损失。
在关注促进经济增长作用的同时更要强调其对经济调节的作用。
第三，深入研究货币政策的国际溢出效应，积极参与国际金融合作。中
5．提高货币政策独立性的政策建议
国对外开放程度的提高和开放经济的不断发展，使得对外经济活动对中国货
币政策的影响越来越大，世界各国的宏观经济政策对我国货币政策的影响越
来越明显。另一方面，中国经济实力的提高，使得中国的货币政策对于其他
国家的经济运行同样形成一定程度的提高。因此，开放度增大后，中国货币
政策的制定和实施要更加重视国际经济因素，充分关注汇率、外债、外汇储
备等外向性经济变量，以及本国对其他国家经济政策的影响，注重国际货币
协调。同时积极参与国际金融合作，一方面争取世界各国的支持，另一方面
在力所能及的条件下承担相应的国际义务，降低国际“溢出效应”所带给世
界经济的不利影响。
人民币_f[车制度对我国货币政策独立性的影响分析
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后记
后记
转眼两年半的研究生生活即将结束，在毕业论文完成之际，众多感受涌
上心头。在研究生阶段的学习-中，我把自己的研究重点放在了中央银行的货
币政策和汇率政策上。通过平日里对我国货币政策实践的关注，我决定把毕
业论文的选题确定在这一领域。2003年以来，我国货币政策一直面临着进退
两难的尴尬境地，究其原因是缺乏弹性的汇率制度对货币政策产生了制约。
因此，我以国内汇率政策与货币政策的冲突作为研究对象，试图从我国特定
的汇率制度安排这一角度来探讨货币政策实施过程中遇到的难题。题目选定
’之后，我一边收集资料，阅读大量的相关文献，一边进行文章的构思与写作。
2005年7月21日，中国人民银行宣布我国开始汇率制度改革，实行以市
场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。新的汇
率制度实施以后，我密切关注人民币汇率的运行，通过各种途径收集最新数
据，力求将论文与新的实践相结合。当然，由于个人知识结构、理论水平有
限，论文有些地方研究还不够深入，也难免会出现偏颇之处，恳请各位专家、
学者不吝赐教。
人民币汇率制度对我国货币政策独立性的影响分析
致谢
这篇论文是在我的导师陈索老师的悉心指导下完成的。从选题、拟定提
纲到修改直到最后定稿，凝聚了她的大量心血，尤其是在她学术研究和工作
任务最繁重的时候，还要抽出时间反复修改我的论文。在此，我向陈老师表
示由衷的敬意与真诚的感谢!应该说，从入学到现在，陈老师总是不厌其烦、
诲人不倦地悉心指导我，让我终生铭记的不仅仅是她对金融学的真知灼见和
严谨风范，而且还有她对我们学生如亲人般的关怀与厚爱。
同时，本文的写作过程中也得到了金融学院的其他导师的指导和帮助。
尤其要感谢论文开题答辩小组各老师给我的论文提出了宝贵的建议。在此，
我对他们这两年半来给予的关心与爱护表示衷心的谢意，我的今天离不开他
们的教导与帮助。回想我整个求学的过程，家人和朋友给了我无私的帮助和
默默的支持，我成长的每一个脚印都蕴藏着他们的心血，在此，向他们表示
衷心的谢意。并借此机会，我还要感谢我的室友、各位同窗好友及师弟、师
妹，他们的关爱和帮助我将永记在心。在今后的人生道路上，愿与各位共勉，
与友爱同行，与希望共进!
柚
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1． 《财政货币政策应分工合西南财经大学
作，协调运行》《研究生论坛>
2． <人民币升值并不能改变《全国商情·经全国中文
“双顺差”格局》济理论研究》经济类核
心期刊