西南财经大学
硕士学位论文
金融支持与房地产泡沫关系研究
姓名：李丹
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：何泽荣
20071110
摘要
摘要
房地产业是资金密集型产业，房地产开发所需资金主要由金融机构提供，
由此产生一个悖论：缺少金融支持房地产业发展就会滞后，其运行效率将下
降；金融支持过度又会导致房地产进入持续的繁荣期，甚至出现价格泡沫。
本论文选题正是立足于此背景，对房地产泡沫进行全方位研究。
本文首先从泡沫和房地产泡沫的概念出发，给出定义并对其含义以及特
征、产生原因进行细致的描述，从而使读者对房地产泡沫有一个清晰全面的
认识。
本文第二部分主要探讨金融支持与房地产泡沫之间的相互关系。首先，
本文试图通过原理性的关系描述指出房地产市场与金融市场具有共荣共损、
相互强化的共生性关系。在房地产市场上升时期，金融市场信贷的扩张促使
房地产泡沫产生和膨胀，在房地产市场崩溃时期，金融市场信贷的收缩将加
速房地产泡沫的破裂，并引起房地产金融风险的爆发，甚至引发全社会的金
融危机。其次，运用Carey的一般均衡模型和建立局部均衡下受到金融支持
的置业者与房地产开发商的行为关系模型来推导出房地产价格与银行信贷量
成正比例关系，银行信贷量的增加，也就是说金融支持的增加，是推动房地
产价格上升的主要因素之一。最后通过引用Herring＆Wachter提出的银行
对危机的短视、信息不对称、不正当的激励三种假说来解释银行低估房地产
业信贷集中的风险而投放大量的房地产贷款的原因。
确定房地产金融支持衡量指标与房地产泡沫的检测方法是本文所探讨的
另一主要问题。随着金融深化程度的加深，各种金融衍生工具的应用为经济
活动提供了巨大的金融支持，房地产业的发展也不例外。房地产金融支持的
种类包括银行贷款、证券融资、房地产信托、租赁融资等多种方式，各种方
式在不同国家所占据的地位差异很大。从我国房地产市场的运行过程及其资
金链来看，我国房地产金融主要是由银行房地产信贷构成，银行信贷贯穿于
金融支持与房地产泡沫关系研究
土地储备、交易、房地产开发和房地产销售的整个过程。在我国的房地产市
场上，商业银行的信贷几乎介入了房地产产业运行的全过程，是我国房地产
市场各种相关主体的主要资金提供者。因此把房地产贷款额占银行贷款总额
的比重、房地产贷款年增长额占贷款总额年增长额的比重作为房地产金融支
持衡量指标；而货币供应量的增加和利率的降低，是房地产价格上涨的金融
条件。反过来，房地产价格的上涨，使房地产市场的投机性看好，又推进了
金融资产的继续膨胀。货币供给宽松，住宅购买的融资条件，如利率、还款
成数等比较优惠，房地产价格就会表现出一个强劲的上升势头．反之，则表
现得比较低迷。因此，房屋平均销售价格与货币供给的相关关系也作为房地
产金融支持衡量指标。利用我国近几年的相关数据计算得出上述几个衡量指
标的分析数值，从而得出我国目前还没有出现金融支持过渡的结论．
房地产泡沫检测方法的种类也很多。大致可分为理论价格法、统计检验
法、空置率修正法、预警指数法几种。理论价格法是从房地产泡沫的定义出
发来衡量房地产泡沫。许多经济学家都采用这种方法来对本国的房地产泡沫
进行检测。在理论价格法中，确定特定房地产在特定时期的正常合理的纯收
益及确定正常合理的折现率是至关重要的。但对我国房地产泡沫进行估算时，
除了上述两个要素确定困难外，我国目前转型发展的社会经济使房地产的现
实价格常常难以反映市场的供求状况，这就使理论价格法的运用受到极大的
限制。统计检验法的实质是利用计量统计学的原理对房地产价格的变化进行
统计分析。当房地产市场上无泡沫经济时，房地产价格变化比较有规律，统
计分析可以找到统计规律，而当泡沫经济存在时，由于泡沫经济使得价格大
起大落，从而使得统计规律失常。空置率修正法作为房地产评估标准的基本
理由是空置率反映了市场供需的差异，特定时期和地域的空置率指标反映了
各种市场力量和非市场力量的市场后果。房地产泡沫和物业空置率是对市场
失衡的不同角度的描述，但它的实质内涵是一致的。房地产同国民经济的各
个领域关系密切，房地产泡沫的出现必然通过国民经济发展的一些指标显示
出来。预警指数法能比较好地预警房地产的泡沫，并且能将房地产泡沫进行
分级量化。为能充分反映房地产泡沫的程度，在选择衡量指标上本文遵循可
操作性原则，并根据经验数据设定泡沫的指标值，主要选择房价收入比、价
格增长率与GDP增长率之比、房地产投资增长率与GDP增长率之比、国房景
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摘要
气指数几个指标作为衡量房地产泡沫的依据。房价收入比放映了居民家庭对
住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。当市场中的房价收入比超过
了一定的临界值，说明群体性投机行为己较为严重，房地产泡沫可能已经产
生。房地产价格增长率与GDP增长率之比能反映房地产业的发展及房价的增
长是否以宏观经济(GDP)增长为基础，反映房地产泡沫发展的趋势。该指标值
越大，房地产泡沫的程度就越大。用房地产投资增长率与GDP增长率之比可
以衡量房地产开发投资的增长快慢，判断是否存在对未来房价预期过高而出
现房地产投资过热现象。。国房景气指数”是由政府统计部门编制，是代表
国家行使统计监督职能的政府行为，具有及时性、综合性和权威性等特点，
成为反映我国房地产业发展变化的“晴雨表”，用其波动来反映房地产行业
的整体运行态势，从而对我国房地产泡沫程度做一个整体评价。同样利用我
国1999年至2005年的相关经济数据，根据上述各指标计算得出各指标数值，
分析得出我国目前没有出现房地产泡沫，但其各指标值都已经达到可接受范
围内的最高值，各级政府及相关金融部门都应该引起高度重视并加强监管力
度，防止出现房地产泡沫。
最后，针对可能引发房地产泡沫的原因提出防范房地产泡沫的方法主要
从改善宏观环境、建立多种融资渠道、加强国家宏观调控等几个方面入手，
保证我国房地产市场的健康发展。改善宏观环境可以从建立全方位的监管体
系；加大金融监管力度健全信息传递机制，降低信息不对称程度：建立健全
房地产贷款风险评估机制，加强风险管理几个方面进行。建立多层次、多元
化的房地产金融筹资渠道包括扩大权益性融资比例，降低行业整体债务依存
度；以短期融资券为契机，改善大型房地产企业的债务融资结构：房地产信
托融资：房地产投资信托基金等多种方式。运用金融政策、税收政策和土地
政策成为国家调控房地产的三大手段。为保持房地产经济和宏观经济的健康
运行，政府以经济、法律、行政和引导的手段。运用货币政策、财政政策、
产业政策和区域经济政策，从宏观上对房地产经济进行调节、指导、监督和
控制，实现房地产经济规模和速度的合理化发展，保持供给和需求的基本平
衡，供给结构与需求结构的协调。
论文的主要贡献在于对于房地产泡沫界定、形成机制及检验研究目前仍
是理论界存有争议尚需突破的难点问题。系统而全面地对房地产泡沫形成机
金融支持与房地产泡沫关系研究
制、泡沫检验以及政府如何有效调控房地产市场作理论探讨，对于完善和发
展房地产经济理论有着重要的学术意义。在理论上从金融支持的角度探讨房
地产泡沫的形成机理，丰富和发展了房地产泡沫理论。在方法上运用一般均
衡及局部均衡模型来推导、证明金融支持与房地产泡沫的共生性关系。在防
范对策上提出了有针对性的对策，包括改菩宏观环境、拓展融资渠道、加强
宏观调控。对于国家经济政策制定者有积极的参考意义，有利于国家制定合
理的信贷政策和房地产业发展战略．
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关键词：房地产泡沫金融支持共生性关系
Abstract
As a capital intensive industry,real estate is primarily financed by finance
institutions，which produces a contradiction：without financial sustainment,the
development of real estate wm lag behind and its operating efficiency will
decrease；with excessive financial sustainment,it will enter a durative prosperity
phase,even produce price bubble．Based on this very background,this thesis
intends to make a thorough rescareh on real estate bubble from the angle of
financial sustainment．
After giving the definitions of bubble and real estate bubble,the thesis makes
a thorou【gh description of their meanin【gs，characteristics and generating reasons
for readers to have a preliminary but comprehensive understanding about real
estate bubble．。
The second part discusses the relationship bctwcen financial sustainment and
real estate bubble．First,the thesis tries to educe a symbiotic relationship between
the markets of real estate and丘nanoc．When real estate market is soaring,credit
expansion in financial market will spur the produce and expansion of real estate
bubble；while when real estate market is depressing,the credit stringency in
financial market will help prink the bubble，bring a financial crisis in real estate
and evcn in the whole society．Secondly．a direct proportion relationship between
real estate price and amount of bang loan could be deduced from Carey general
equilibrium model and partial equilibrium model．Put it in another way，the
increase of bank loan(financial sustainment)is one of the major realSOnS resulting
in the climbing pIjcc of real estate．Finally,three presuppositions put foJward by
Herring＆Wachter⋯banks’short-sight of crisis。information asymmetry and
unfair stimulus一-are used to explain why banks underestimate the risks of credit
coneentration and increase loan to real estate．
To fix upon the measures of financial sustainment on real estate and the
measuring method of real estate bubble is the other major task of this thesis．in
1
A STUDY ON THE RELATIONSHIP B+FTWEEN REAL ESTATE BUBBLE AND FINANCIAL
sUSTAINlVlENT ，
Chi衄the real estate fiuances mainly from b．ank credit,which Covers the whole
process of land reserve，trade，developing and sales．Consequently,this thesis
makes the proportion of real estate loans to the total bank loans and the annual
increase of real estate loans over that of total bank loans as two indexes to measure
financial sustainment on real estate．Since the increase of currency supply and the
decrease of interest rate are financial conditions of pri∞ina℃ase of real estate，the
proportion between average house price and currency supply should be another
index．From some recent data,the au山or numerates the values of
above．mentioned index,which show that the present financial sustainment in
china is not redundant．
There’re many methods to measure real estate bubble，such as Theory of Price
Law．Statistical Tests,111c Vacancy Rate Amendment Act,wanting Index．In
order to fully expose real estate bubble，the author selects the ratio of house price
ovcr income．the ratio of price increase over GDP increase,the ratio of investment
increase rate of real estate ovef GDP increase．and National Housing climate index
as the main indexes to measure real estate bubble．The ratio of house price over
income reflects the paying ability of citizens for house．皿c high the ratio is．the
lower the ability is．11le price increase of real estate over GDP increase shows
whether the real estate development and house price increase are based on the
growth of m跏economy(GDP)．11he higher the index is，the bigger the real
estate bubble is．11”investment increase rate of real estate over GDP increase
could be used to judge the speed of investment in real estate and the existence of
overheat investment due to excessive anticipation of high house price．National
Housing climate index is a timely，comprehensive and authoritative judgement on
national real estate,bubble．Taking use of economic data of 1999 to 2005，the
author find that all the index values are within the acceptable range but have
reached the叩line，which shows that though real estate bubble has not appeared
in Chin乱yet it’s time for all the relevant financial departments to pay it more
attenfion and take measures to prevent the bubble appearm昏
Finally，in allusion to its possible generating re．捌sons，the thesis brings
forward SOme methods to prevent real estate bubble，such as ameliorating macro
environment,establishing multiple financing channels and strengthening
macro-control to ertsure the healthy development of Chinese real estate market．
2
Since the definition,forming mechanism and measurement of real estate
bubbles are still muchcontroversial in the theory horizon,the author hopes that the
thesis could contribute more or less in those aspects．The academic significance of
the thesis lies in the systematical and comprehensive discussion of the forming
mechanism and measurement of real estate bubble．as well as the effective
me—astlres government could take usc of．Probing into the forming mechanism from
the angle of financial sustainment enriches and pushes the development of real
estate bubble theories．After testifying the symbiotic relationship between
financial sustainment and real estate bubble baSed on general equilibrium model
and partial equilibrium model,the author brings forward some preventive methods,
such as ameliorating macro environment,establishing multiple financing channels
and s呦gIh既Iing macro-controL,which could help policy makers in their
decision．
K—Words：real estate bubble financial sustainment symbiotic
relationship
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
前言
前言
论文选题背景、目的和意义
选题的背景：
房地产是构成整个社会财富的重要部分，是我国国民经济的重要支柱产
业之一，它的发展是推动工业化和城镇化的重要力量。房地产不再是单一的
耐用消费品，而是逐渐成为投资者保值、增值的对象。同时，房地产业又是
资金密集型产业，与金融体系关系密切。由于资金需求量大，众多的市场参
与主体，无论是开发商还是消费者，都难以完全依靠自身的积累，必须借助
外部融资，因此离不开金融体系的支持。许多发达国家的金融业对房地产开
发的贡献率达到80％(包括直接和间接融资)即是证明。金融体系对房地产业
的过度介入会诱发经济泡沫的出现，而一旦房地产泡沫破裂，又将导致金融
业的不良债权大量产生，引发金融危机。由此产生一个悖论：缺少金融支持
房地产业的发展会滞后，其运行效率将下降；金融支持过度又会导致房地产
进入持续的繁荣期，甚至出现价格泡沫。纵观二十世纪90年代中后期发生金
融危机的东南亚国家，我们可以发现一个共同特征：伴随着银行的信贷扩张，
房地产市场价格迅速膨胀出现了不同程度的泡沫。随后，房地产价格急剧下
跌，泡沫破裂，开展房地产金融业务的银行呆坏账剧增，银行体系运转失灵。
最后，汇率机制被破坏，金融危机爆发，整个国民经济陷入困境。本论文选
题正是立足于此背景，探讨金融支持与房地产泡沫之间的关系，分析金融支
持导致房地产泡沫形成的机理，对泡沫检验和预警指标体系进行研究。
选题的目的和意义：
泡沫与房地产泡沫研究，特别是房地产泡沫界定、形成机制及检验研究
目前仍是理论界存有争议尚需突破的难点问题。系统而全面地对房地产泡沫
形成机制、泡沫检验以及政府如何有效调控房地产市场作理论探讨，对于完
善和发展房地产经济理论有着重要的学术意义。银行主导型金融体系是我国
金融支持与房地产泡沫关系研究
目前及其今后相当长的一段时间内的金融结构形式，银行信贷在支持我国房
地产业蓬勃发展的同时，也相应积累了大量的风险。一旦由于外部冲击或是
其它因素使得房地产价格在短时间内急剧下跌，将会使得银行的不良资产急
剧增加，影响整个金融体系的正常运转，从而给整个国民经济带来灾难性的
影响。因此，在我国当前，如何运用研究所确定的指标体系，从理论上分析
金融支持与房地产泡沫的关系，并总结相关国家的经验教训，对于我们理解
房地产泡沫的形成机制，从而采取相关措施防范和化解房地产泡沫风险有着
重要的意义。
本文以。金融支持与房地产泡沫关系研究。为题，对我国房地产市场的
泡沫情况及其与金融支持的关系进行了讨论。具体来说，本文的研究目的主
要在于：
第一、对房地产市场与金融系统之间的共生性关系进行深入研究；
第二、对我国房地产市场是否存在泡沫进行定量化的实证研究；
第三、对防范房地产市场泡沫提出一些防范措施和政策建议。
国内外研究动态
房地产泡沫实证检验的研究：
对房地产泡沫理论的研究肇始于对房地产经济波动的研究，而早期的对
房地产经济波动的研究主要集中在对房地产经济周期的研究中，随着房地产
泡沫经济的出现j人们对房地产泡沫的关注也逐渐增多。
Boortz(1994)对美国达拉斯商业房地产周期和地产泡沫的研究是研究城
市房地产泡沫的典型代表。
Abraham and Hendershott(1993)和Abraham and Hendersbott(1996)对
美国的房地产市场泡沫进行了实证检验。他们把房产实际价格分解为理论价
格和泡沫项，认为理论价格由建筑成本、国民收入、就业率和税后实际利率
决定，并在1996年的文章中把泡沫项定义为与上期实际价格以及上期实际价
格与理论价格比值相关的一个简单计量经济学模型，并用美国30个城市14
年的数据对该模型进行了实证，得出沿海城市的房地产泡沫明显大于内陆城
市的结论。
2
前言
Hing Lin Chan， Shu Kam Lee and Kai Yin Woo(2000)借鉴股票市场
的泡沫检验方法建立了一个以预期房租收入现值为理论价格的泡沫检验模
型，用1985—1998年的季度数据对香港的住房市场泡沫进行了实证研究。
Bertrand(1996)分析了1985--1994年的全球房地产波动状况，指出国
际资本流动、资本市场自由化、金融管制放松、扭曲的财政政策、不当的土
地利用制度是各国房地产波动和泡沫形成与崩溃的原因。
Robert H．Edelstein和Jean-Michel Paul(1999)利用土地价格预期模
型研究了日本的地产泡沫，认为泡沫产生的原因是低利率、国际资本流动、
严格的土地利用限制、优惠的房地产投资税收政策和无弹性的土地供给政策。
野口悠纪雄(1997)、秧本英明(1998)对日本的地产泡沫及房地产周期的
形成过程、原因、运行机理等方面做了深入、详细的研究。
Wong(1998)以泰国地产泡沫为背景提出了一个动态模型，研究了在经济
过热、国际资本冲击的情况下，地产商对市场过度乐观的预期与人们预期之
间的相互作用所产生的。羊群效应”对地产泡沫产生的作用机制。
Flood-Garber(1980)运用直接检验法对德国恶性通货膨胀进行了确定性
泡沫检验。
由于我国房地产业发展的历史比较短，相对于国外比较成熟的研究理论
及方法来讲我国房地产泡沫的研究比较缺乏，大多停留在对房地产泡沫的一
般理论的介绍上，有关土地投机等问题的研究则多为定性研究。在定量化的
研究方面比较单一，大多采用“房价／家庭年收入”这一指标作为判断的依据。
丰雷(2002)通过采用案例分析、回归分析等实证分析方法，得出中国房
地产市场泡沫现象并非是全国性的，而是地区性的。土地投机是中国房地产
泡沫形成的最直接原因，政府干预失败则是主要的原因。
傅十和(1998)研究了泡沫和泡沫经济的形成机理和影响因素，并对日本
房地产泡沫和中国房地产泡沫作了实证分析。
洪开荣(2001)对比分析了房地产泡沫评估的收益还原法及其问题，提出
了“市场修正法”评估思路和基本分析框架，提出并界别了房地产泡沫吸收
与转化(与股票等资产)的概念。
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金融支持与房地产泡沫关系研究
周京奎(2004)认为，房地产市场中的投机行为是导致房地产价格泡沫形
成的关键因素之一，因此该文对房地产市场投机理论进行了探讨，并推导出
投机度指标，对中国房地产行业投机行为进行了实证。
房地产市场与金融系统关系的研究：
Mark Carey(1990)发展了一个土地价格模型，来研究房地产的繁荣与金
融的参与。该模型通过分析土地投资者的行为，揭示出在假定土地供给固定
时，对土地价格持乐观态度的人将对供给固定且没有卖空的市场价格产生重
要影响，从而导致放款者以乐观人士所拥有土地的价格来评估其抵押品价值，
进而给出房地产周期一个直接明了的解释。
Allen等人(1998)从信息不对称出发，发展了一个金融机构与实际部门互
动的资产泡沫模型，从中得出金融机构的中介作用引致的代理问题最终导致
了资产泡沫。
结合Carey的模型，Herring Whator(1998)通过构造了一个信贷市场模
型，研究了房地产繁荣与银行危机的关系。他们提出危机短视、数据不充分
与脆弱分析、不正当激励等三个假说来解释银行愿意低估房地产借贷的风险，
从而助长房地产繁荣并酝酿金融风险的现象。运用这些假说能够比较合理地
解释房地产繁荣所导致的瑞典银行危机、美国银行危机、日本银行危机和泰
国银行危机。
谢经荣、朱勇(2002)论述了房地产的发展离不开金融的发展，以银行为
主体的金融的参与，又容易助长房地产泡沫；而房地产泡沫的崩溃，容易导
致金融危机，甚至是经济危机。他们的实证分析同时表明：当前中国房地产
泡沫现象并非是全国性的，而是地区性的；土地投机是中国房地产泡沫形成
的最直接原因，而政府干预失败则是主要原因。
袁志刚(2003)从经济泡沫的理论出发，构造了一个房地产市场的局部均
衡模型，模型给出行为人预期、银行信贷以及政府政策在地产泡沫中的重要
作用。
武康平、皮舜、鲁桂华(2004)的研究表明，中国现阶段的制度缺陷将导
致房地产市场与金融市场的风险相互正向累积。在房地产市场供给相对固定、
商业银行承担两类代理成本、央行实施价格管制、监管当局实施资产比例管
理等制度背景下，有正的边际私人利益的银行经理人，倾向于向房地产市场
4
前言
过度供给贷款，从而导致房地产价格相对于银行家无私人利益时的均衡资产
价格而言，系统性地被高估。在商业银行与银行监管当局仅根据风险资产最
近成交价格来预测银行贷款组合或贷款抵押物未来价值这一信息结构下，一
次交易中所形成的房地产的市场风险，可能会随着时间的延续而逐渐积累。
研究方法与论文框架：
本文运用一般均衡及局部均衡的分析方法通过建立模型对金融支持和房
地产贷款的相互关系进行深入分析，运用大量的定性和定量方法对我国房地
产金融支持、房地产泡沫程度进行检测，采用理论研究与应用研究相结合的
研究方式对防范我国出现房地产泡沫提出合理建议．
本文的研究内容主要包括以下几个部分：
第一部分从概念出发，清晰明确的表述了泡沫经济和房地产泡沫的含义。
第二部分采用局部均衡的分析方法分析得出房地产泡沫与金融支持存在着密
切的关系。第三部分主要根据我国的具体情况采用指标分析法来衡量我国金
融业对房地产市场的支持程度和我国目前房地产泡沫的发展程度。第四部分
就防止我国出现房地产泡沫应该采取哪些措施提出建议。本文最后在全文的
分析基础上做出总结．
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金融支持与房地产泡沫关系研究
1．房地产泡沫基本概述
1．1泡沫经济的定义和理解
1．1．1泡沫经济的定义
所谓的泡沫经济是指：。虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱
离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易
极为活跃的经济现象。资产的泡沫对总体经济已经产生显著影响。泡沫经济
寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后泡沫必定破裂导致社会震荡，
甚至经济崩溃。”(‘辞海》之解释)
王子明博士把泡沫经济被定义为： 。泡沫经济是指一个经济中的一种或
一系列资产出现了比较严重的价格泡沫，且泡沫资产总量己经占到了宏观经
济总量的相当大的比重，而且泡沫资产还和经济的各个部门发生了直接或间
接性的联系，并且泡沫一旦破灭，将给经济的运行带来困境，或者引发金融
危机，或者引发经济危机。具有这样特征的国民经济，称之为泡沫经济。”
日本金融学会会长三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格俱体指
股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、雇佣、增长率等)暴涨，
然后暴跌这一过程。
经济学界比较统一地认为：在1636年发生的荷兰郁金香泡沫、1719--1847
年发生在巴黎的密西西比股市泡沫以及随后在伦敦发生的南海股市泡沫等都
是比较典型的泡沫经济案例。
许多经济学家认为，泡沫经济一定会造成某些商品价格的价格大起大落，
但是，逆命题却不一定正确。因此在理解泡沫经济的过程中也应把握以下几
■
个特征：
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1．房地产泡沫基本概述
第一、出现了泡沫价格。泡沫经济一定是和泡沫现象相联系的，就是说
某个经济出现了泡沫经济一定是某种或一系列资产出现了泡沫现象。但必须
注意的是，此命题的逆命题并不成立，即不能因为出现了资产泡沫现象，哪
怕是很大的资产泡沫就视为一定产生了泡沫经济。
第二、泡沫资产总量已经在宏观总量上占到了相当的比重，并且在泡沫
经济时期往往会出现虚假繁荣，整个宏观经济总量出现超常增长。
第三、价格泡沫与经济的各方面发生了系统性联系。泡沫经济作为对一
个经济系统的特征性描述，不应该仅仅是一个数量上的概念，还应该是一个
系统性的概念。在判定为泡沫经济的经济体系中，泡沫资产还应该具有它和
经济的各个方面发生了千丝万缕的联系的特征，特别是金融部门、实体经济
己经大量持有泡沫资产。这样资产价格的暴涨暴跌才会给整体经济部门造成
巨大的伤害。
第四、风险特征。泡沫经济除了出现的情况背景总是难以测度外，最主
要的原因是泡沫经济导致了许多惊心动魄的金融危机和经济危机。但作为一
个与危机相联系的经济现象，并不能将导致金融危机和经济危机作为泡沫经
济的必要条件，而是如果泡沫破灭，将会导致国民经济运行困境或危机作为
必要条件。
第五、泡沫经济的危害。泡沫经济以繁荣始以危氟终。泡沫经济开始出
现虚假繁荣，人们盲目乐观，当泡沫继续膨胀到一定程度破裂，资产大量缩
水，企业破产，银行倒闭，经济停滞甚至倒退。历史上比较典型的20世纪如
年初日本的泡沫经济，造成了日本十几年的经济低迷。
1．1．2泡沫经济的特点
第一个特点是，泡沫的启动必须有炒作的题材，即形成泡沫的对象。炒
作的题材有两类，一类是实物资产，如土地、房产、铁路、某种商品，另一
类是虚拟资本，如股票和其它有价证券。虚拟资本是以实物资本为基础的，
对某种股票的炒作也源于与这种股票有联系的经营项目具有某种价值。
第二个特点是，制造泡沫必须有策划者和跟风者。策划者是制造泡沫经济
的领头羊，也是泡沫投机活动的受益人。一旦泡沫形成以后，他们首先获利。
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金融支持与房地产泡沫关系研究
跟风者是泡沫投机的参与者。泡沫经济一旦启动以后，会产生人们所说的“羊
群效应”，当土地、股票价格不断上升的时候，人们会不断地参加购买土地
和股票。一段时期众多的人参与购买，虽说不清是什么原因引起的，但价格
的轮番上涨，又诱使人们更加踊跃参与购买，形成一种狂热的风潮，也就促
发了。经济泡沫”的产生．没有跟风者，泡沫就再也鼓不起来。
第三个特点是，泡沫是一步一步形成并吹大的。制造泡沫的过程表现为
一浪接着～浪的炒作过程，每一次换手，炒作对象的价格就往上推动一次，
一直推到天文价格．
1．1．3泡沫经济和经济泡沫的区别
泡沫经济专指由于经济投机活动而导致市场价格大起大落的现象；而经
济泡沫指的是在经济发展过程中经常出现的不均衡现象。这些不均衡综合起
来的具体表征就是上下起伏的经济周期。经济泡沫是市场经济中普遍存在的
一种经济现象，过度投资导致经济结构扭曲，由此产生的经济泡沫是不可避
免的；泡沫经济是经济泡沫膨胀到一定程度，．并扩展到较大范围的产物。经
济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融
投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济是有利的。增进公
平竞争，促进信息流通，减少在投资决策中的失误都可以有效地抑制和削弱
经济泡沫。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展
需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。二者的主要区别在于：经济
泡沫表明市场不是万能的，但并不等于市场失灵，市场机制会对经济泡沫起
到制衡作用，无论速度快慢，最终在市场机制作用下总会出现一个均衡点；
但是泡沫经济并不遵照市场经济的基本运行规则，是市场失灵的一个非常特
殊的典型，市场机制对泡沫经济则完全无能为力，因为在泡沫经济中完全不
存在这样的均衡点。
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1．房地产泡沫基本概述
1．2房地产泡沫定义与理解
1．2．1房地产泡沫的定义
房地产泡沫是指由房地产过度投机等因素所引起的房地产价格脱离市场
基础的持续上涨的过程或状态。表现为在经济繁荣期，地价飞涨形成泡沫景
气，但到达顶峰状态后，市场需求量急剧下降，房价迅速下跌，泡沫随之破
灭。
胡瑾卿先生认为，房地产价格在一个连续的过程中的急剧上涨，初始的
价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而又吸引新的买者——随
着价格的上涨与投机资本的持续增加，房地产的价格远远高于与之对应的实
体价格，由此导致房地产泡沫：泡沫过度膨胀的后果是预期的逆转、高空置率
和价格的暴跌，即泡沫破裂。
1工2房地产泡沫的特征
1．房地产泡沫是房地产价格波动的一种形态。
房地产经济波动是房地产经济系统中总量和分量的波动的总称，包括了
投资量的波动、就业量的波动、交易量的波动以及价格的波动等等。从波动
的形式上看，房地产经济波动有长期趋势、周期波动、季节波动以及随机波
动，包括了泡沫式的波动。而房地产泡沫仅仅指房地产价格的剧烈波动。
2．房地产泡沫具有陡升陡降的特点，振幅较大。
房地产泡沫在形态上表现为房地产价格的大起大落。在泡沫出现时，价
格短期内大幅度上升，在泡沫破裂时，价格有大幅度下降。
3．房地产泡沫不具有连续性，没有稳定的周期和频率。‘
房地产泡沫不具有在一定时间内反复出现的必然性，但也不排除连续出
现的可能。
4．房地产泡沫的形成与经济主体的心理预期密切相关。
5．房地产泡沫主要是由于投机行为，货币供应量在房地产经济系统中短
期内急剧增加造成的。
9
金融支持与房地产泡沫关系研究
在市场经济的历史中，房地产泡沫只是近代才出现的，是市场投机行为
盛行的结果，不是经济发展中必然出现的产物，而是可以消除、防范和控制
的。
12．3房地产泡沫形成的原因
房地产泡沫形成的原因是非常复杂的。林毅夫(2003)曾经指出：在经济
发展过程中，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的要素价格将增长得越
快o，在所有生产要素中，土地的供给弹性最小，因此造成房地产泡沫的主要
原因就是土地的供给弹性小。何佳生(1996)认为房地产泡沫的形成既有投资者
内生性的原因，如对财富的欲望、情感的过分冲动、盲日的激情等；也有一
些外生性因素的影响，如市场规则的不健全、秩序不稳定、房地产交易黑箱
操作等。房地产经济结构不合理、政府职能部门或金融机构对投机资本缺乏
硬预算约束、政府部门的设租、寻租行为等，这些都助长了房地产泡沫的形
成。茅于轼(2003)认为房地产价格的上升往往是投机炒作造成的，是产生泡沫
经济的主要原因。曹振良但003)把房地产泡沫形成的原因归结为预期、投机、
非理性、虚拟资本等o。笔者认为房地产泡沫的产生主要是以下因素共同作用
的结果。，
1．房地产商品的特殊性
从理论上讲，房地产与一般商品一样，其购买主体是为了满足自身的消
费，在符合价格一般均衡情况下不存在逐利条件，因此也就不会有投机商的
介入，房地产价格可以向它的内在价值回归而不会产生泡沫．
然而在现实条件下，由于房地产价值量大、市场信息不充分、行为非理
性，而盈利的社会预期却较高，加上投机商的介入，房地产市场自然而然地
就成了产生泡沫的沃土。在此过程中，房地产本身所具有的特性为泡沫的产
生提供了必要条件。
房地产商品的特殊性主要表现为：
。林毅夫、汪丽娜．非理性“圈地”原因何在m，建筑时报．2003，1，22．
。曹振良．房地产经济学通论【M】．中国人民大学出版社．2000： 15-16
lO
1．房地产泡沫基本概述
(1)土地的稀缺性。土地是一切经济活动的载体，而土地最大的经济特征
就是稀缺性，与其他生产要素相比，土地的供给弹性最小。土地供给的稀缺
性、垄断性与土地需求的多样性及投机性，必然会导致土地价格的上扬，从
而使房地产价格偏离资产的实际价值。
(2)地价的虚构性。它是由土地资源价格与其资产性价格的不一致产生的
现象。土地(未开发的土地)不是劳动产物，本身没有价值，也就没有反映价
值的价格。土地价格，实际上不是土地的购买价格，而是土地所提供的地租
的购买价格。这种购买价格是通过人们预期来实现的，如果人们的预期地价
是合理的，现实的市场地价就等于其资产价格。但事实上，二者之间总存在
一定的偏差。这种偏差越大，说明现实的市场地价中虚构部分越多，或者说
泡沫成分越多，反之越少。所以，土地价格的虚拟资本性质，使地价运动有
可能脱离土地利用的实际业绩而产生泡沫。
(3)房地产数量的有限性。土地的稀缺性导致房地产数量的有限性，房地
产数量的有限性使得在同一地区，相同的房地产供给弹性小。受房地产建筑
周期长的影响，使得开发商的有效供给常常滞后于变化的市场需求，因此容
易造成市场供求关系失衡，从而加快房地产泡沫的形成。
(4)房地产的不可移动性。房地产的不可移动性决定了任何一宗房地产只
能就地开发、利用和消费，而且要受制于其所在的空间环境，因此房地产市
场是一个地区性的市场，其供给状况、价格水平和价格走势都只是当地的。
房地产的不可移动性使表面上竞争激烈的住房市场很容易形成部分的或地域
性的垄断，为泡沫的形成创造了条件。
2．非理性预期
预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理
活动。当人们利用所有可获得的信息形成他们的预期时，他们的预期是理性
的。金融市场参与者在理性预期的基础上进行决策，金融市场中信息对每一
个参与者都是平等的，每一个参与者都会利用一切有用的信息，因而市场上
所有信息都会很快被市场参与者理解并立刻反映到市场之中，这是传统经济
学家。有效市场假说”的前提条件。然而，个人预期的形成过程并不是像新
古典主义假设的一样是一个完全理性的决策过程。在现实生活中，人们做出
金融支持与房地产泡沫关系研究
预期的信息往往是不完全的。泡沫的特点就是预期过高，如果预期降低，就
不会成为泡沫。
(1)从众行为。从众行为的含义是：当行为决策人或因为信息不对称，或
因为缺乏信息识别的专门知识而产生对行为后果不确定性的认识时，往往需
要对周围人的行为进行判断以提取信息，并采取类似的行为。事实上，大量
投资者的从众行为就是一种非理性的冲动，是市场的无意识。
在房地产金融市场中，金融市场主体的从众行为可以分为两个方面：一
方面是房地产资金使用者即借款人做出的决策大多受从众心理的影响，尤其
在房地产投资高涨时期，认为跟随大众扩大投资是有利的，则不惜加大借入
资金规模进行房地产投资；另一方面是房地产资金的贷出者即银行也存在从
众行为，因为许多银行对金融市场及经济形势无力做出准确的判断或对所有
潜在借款人的资信进行评估，也不能保证自己逆潮流而动或进行金融创新就
一定有利可图，所以只能从众或依赖他人，当大家都扩大信贷规模时也做出
相同的决策。
这样，由于从众行为的普遍存在，在经济高涨时期都同时扩大投资和贷
款，使房地产资产的价格一路上涨达到顶点，而在经济低迷时期又都紧缩投
资和贷款，使资产价格一路下跌跌入谷底，极易形成房地产泡沫。
(2)投机。在市场中，投机是一种普遍行为，它是指投资者根据所掌握的
市场信息对某一资产价格做出一定的预测，据此做出相应的买卖行为以赚取
价差的行为。投机行为的不同活跃程度对经济的增长具有不同的作用。建立
在投资基础上的适度投机能促进房地产市场的繁荣和活跃，可以引导社会资
金合理流动，促进社会资源优化配置。虽然适度投机会造成资产市场价格和
真实价值的偏离，即会造成一定的泡沫，然而这种泡沫是能够在一定程度上
促进房地产市场和宏观经济发展的，是一种理性的泡沫。但当房地产市场投
机超越一定的程度和数量界限，存在大量的非理性投机和价格操纵行为时，
投机即由适度转化为过度。在这种情况下，市场上众多的投机者会不断地盲
目跟进，最终引起房地产价格的不断上涨，市场风险不断累积，最后导致房
地产泡沫的形成。
除上述原因外，可能引发我国出现房地产泡沫的原因如下：
1．政府宏观调控不当
1．房地产泡沫基本概述
房地产业对国民经济的发展有着重要的促进作用，因此，政府应该下大
力气对该行业进行干预。例如，我国住房制度改革、土地改革，以及国家出
台鼓励购房按揭、建经济适用房等政策，都直接推动了我国房地产市场的高
速增长。但是，这种政策的导向若失去控制，将使房地产开发过热，导致价
格虚涨，空置率上升，助长了泡沫的形成。政府行为对房地产泡沫的影响主
要表现在两个方面：一是在土地市场不成熟及相应经济体制不完善的条件下，
所采取的政策存在局限性。如土地供应采取的“双轨制”，政府对土地市场
的计划干预过多或干预不力等。二是在土地供给有限和市场机制不完善的情
况下，容易滋生权力寻租现象，为房地产泡沫的形成提供了温床。不论是何
种情况的调控不当，都容易引起泡沫现象。
2．结构性矛盾
经济适用房和豪宅的开发比例应该控制在一个合理的范围之内。如果开，
发商为追求高利润而纷纷投向豪宅的开发，使一段时间内大面积大户型的豪
宅开发数量急剧上升而且闲置过多，经济适用房则出现供不应求的情况，这
种结构性的矛盾一方面提高了商品房空置率，另一方面使经济适用房的价格
不断提高，两方面的作用极易导致房产泡沫，另外，这种结构性矛盾还包括
高级写字楼的过度开发。
3．房地产投资的过度增长
房地产投资的增长速度应该与城市化进程的步伐一致，如果房地产投资
的增长速度远远超过了城市化进程的速度，就容易造成市场供给与市场需求
的严重不平衡。在加快城市化进程的过程中，对房地产的大量需求使众多的
投资者纷纷涌入市场，房地产开发大军急剧增多，投资出现过度增长现象，
使房地产泡沫不断堆积。
1．2．4房地产泡沫与房地产过热的区别与联系
房地产过热又称过度开发，是指当房地产市场上的房地产需求增长赶不
上新增供给增长的速度时，所出现的空置率上升、物业价格和租金下降的情
况。房地产过热反映的是市场上的供大于求的关系。而投机等引起的房地产
泡沫则反映的是房地产市场上需求大于供给时房地产价格与实际价值脱离的
金融支持与房地产泡沫关系研究
关系。同时二者也是有内在联系的。一般地，过度开发的前一阶段，在市场
上存在较高的房地产价格。如果市场价格持续上涨，高到令人发狂的地步，
而这种上涨是由于过度投机引起的，房地产泡沫就出现了。伴随着过度开发、
经济环境的改变和投机因素的消失，房地产价格出现剧烈的、大幅度的下跌，
形成房地产泡沫的破灭。
14
2．房地产泡沫与金融系统的共生性关系
2．房地产泡沫与金融系统的共生性关系
2．1房地产价格与金融市场的相互作用
在中国制度背景下，以银行为主的信贷市场是金融市场的主体。研究房
地产市场与金融市场的共生性的作用机制，可以直接分析房地产市场与银行
信贷市场之间的共生性分析。
房地产业与银行业具有共生共荣的互动关系。房地产市场价格的上涨或
下跌会促使房地产信贷规模扩张或收缩，而房地产信贷规模的扩张或收缩又
会反过来刺激房地产市场价格的进一步上涨或下跌。
图1房地产市场与盒融市场的相互作用机制
如图1，当宏观经济形势比较好时，人们对市场前景持乐观预期，房地产
业作为国民经济的先导产业需求增加，引起房地产价格的上涨。此时，由于
金融支持与房地产泡沫关系研究
不完全信息，商业银行无法准确判断房地产贷款项目的真实风险和借款者的
真实类型，往往盲从于市场的乐观气氛低估贷款项目风险，或是根据房地产
投资者以往的良好业绩和资信高估借款者的资信能力，从而倾向于向房地产
市场贷款。同时，由于房地产价格的上升，房地产抵押物的当前价值也不断
提高，银行在相同的贷价比下将会放出更多的贷款。而银行自身持有的房地
产资产的升值会使银行的资本增加，由于银行本身的高财务杠杆，银行可以
在维持资本充足率的情况下放出相当于资本增加数倍的贷款。此外，银行的
信贷规模的扩张还受到监管政策和货币政策等外部因素的影响。房地产市场
信贷规模的扩张又给房地产投资者提供了更多的资金支持，进一步刺激了房
地产市场的投机需求。在短期内，房地产市场的供给是固定的，因此，需求
的增加必将推动价格的新一轮上涨。而新的价格上涨又将作用于信贷市场，
推动信贷的进一步扩张。在市场价格过分偏离其基本价值时，泡沫成份被大
量转移给了银行。房地产泡沫持续的时间越长，人们对投机超额回报率的预
期值就越高。当这个预期值远远高于其他经济活动，并且人们意识到这个趋
势己经达到顶峰时，一个很小的事件就可以使人们的预期发生逆转。这时，
从众和恐慌心理将使投资者全面抛售房地产，房地产价格迅速下跌，这时候
银行又会由于与上述情况相反的原因大量收缩贷款，同时，监管者为了应对
不利的局面，可能执行更为严格的监管措施，如提高资本准备金、执行更严
格的银行头寸规定，以及针对房地产业的信贷管制等等，这进一步缩减了房
地产业的信贷投放，客观上使房地产市场的需求萎缩雪上加霜，加速房地产
价格的崩溃，致使大量房地产投资者破产，巨额不良贷款沉淀于银行系统。
从上面的分析可以得到，房地产市场与金融市场具有共荣共损、相互强
化的共生性关系。在房地产市场上升时期，金融市场信贷的扩张促使房地产
泡沫产生和膨胀，在房地产市场崩溃时期，金融市场信贷的收缩将加速房地
产泡沫的破裂，并引起房地产金融风险的爆发，甚至引发全社会的金融危机。
2．房地产泡沫与金融系统的共生性关系
2．2金融支持与房地产泡沫的模型分析
2．2．1 CIrey房地产价格决定模型
在上述动态的诠释房地产市场与金融市场之间因会出现正反馈的作用机
制而形成房地产市场与金融市场的共生性关系，其最重要的基础是：房地产
价格上升会导致银行信贷增加，银行信贷增加进而促进房地产价格上升。为
了验证这个基础是否具有科学性，我们可以通过建立房地产市场与银行信贷
市场的一般均衡模型，对均衡解进行比较静态分析从而给出回答。
由于中国房地产市场与国外房地产具有类似特性，因而为了构建中国房
地产市场均衡，我们可以借鉴Carey(1990)房地产模型。
我们假设房地产的供给是固定的，供给为Y；房地产市场上有M个潜在，
的投资者，除了对房地产的保留价值的看法不同以外，其余的都相同。换言
之，投资者对土地的预期收入所拥有的信息不同，对房地产风险资产未来现
金流的估计、折现率的选择方面有不同的看法。假设其保留价值的分布函数
为FfP)，如果市场价格为P，那么所有保留价值高于市场价格水平的投资者
将会购买该房地产。假设每一个投资者可以运用的资源为U假设投资者可以+
从银行获得的贷款)，那么此时的市场总需求价值(不是数量需求)为：
P(F)P)ML=(1．F口))ML
由于房地产建设需要较长周期，在短期内房地产供给是固定的。出于简
化，我们假设市场总供给曲线为一条垂直于数量轴的直线，即给定这一价格
水平时，市场的总供给价值为PY。
总供给与总需求相等，即得到房地产市场均衡是的价格水平，即
P=(1一即))MI．／Y ①
‘显然此时均衡解及其特征与投资者对房地产保留价值的分歧有关。令投
资者关于房地产保留价值的均匀分布于区间内【P。一g，P。+g】内，其中
E(声)=P。，vat(P)--92／2，即参数g表示投资者意见分歧的程度。此时有：
P(尸)P)=1·F(P)=口。+g—P归g ②
将②式代入①式，并化简即可以得到房地产的均衡市场价格：
17
金融支持与房地产泡沫关系研究
P：堡!墨些
29Y+ML
关于这一均衡的特征有：
由于M、L、P。、Y、g均大于零，因此竺eL=型(29掣Y+too)o z
③
旦aM=器)o (掘y+^化)2’
竺：～29ML(Po+g)(0
aY 【z吕y．4-朋LJ。
此外面aP 2篱
当ML-2P。Y)0即MIJ2)PoY时，即一半以上的资源拥有者的保留价值
高于平均的价值水平时，分歧程度扩大，将导致价格水平上升。市场弥漫着
乐观情绪时，价格水平将趋于上升，反之当市场弥漫着悲观情绪时，价格将
趋于下降。
因此，在固定供给的房地产市场上，当投资者可获得银行的信贷资金水
平上升时，房地产的均衡价格上升；对房地产价格乐观预期的投资者拥有的
银行信贷资金超过了预期总价值的1／2时，投资者分歧程度扩大，房地产的均
衡价格水平将趋于上升。
2．2．2置业者与房地产开发商行为关系模型
1．置业者的购房决策
在房地产价格不断上升时，置业者买房的动机将不仅限于自己使用，而
是为了获得房地产再销售的资本收益。由于存在着信息不对称，在逐利动机
的驱使下房地产市场很容易产生大量的跟风投资者，最终导致房地产市场出
现严重的群体投机行为。
由于房地产价格不断上升，房地产抵押价值提高，置业者可以从银行获
得更高的贷款额，贷款额L表示为L1=口P Q， 式中P代表房地产的价格，0
代表房地产的购买量，O<口<1；置业者的可支配收入为YI；G，。代表其他
2．房地产泡沫与金融系统的共生性关系
商品的消费，其总额为可支配收入减去购房的首期付款、银行贷款额及支付
的利息：商品的价格标准化为1；房地产市场是信息不充分市场，置业者归还
贷款本息的概率为P。，：假设置业者的效用函数服从柯布一道格拉斯函数U
(G，Q)=G6Q”：各期效用的贴现率为1，期望效用是关于现在和将来各
期消费加性可分的，即他们获得的总效用为各期效用的简单加总。由于效用
函数只对单调变换有定义，因此可以对效用函数取对数：
llI U(G，Q)=b In G+(1-b)In Q
置业者选择房地产购买量以最大化期望效用：
紫111 EU朋2荟{【b 1n Gt“+Cl-b)111(ElQ-“)]eC-．4) ①
s．t Gf。+(1h1)L1，“P以=Yt
L1 l“=口ElP，“Ql《
①式求最大化一阶条件： (E．Q，。P，“)％2骊0-b)r,
上式代表置业者用自有资金和贷款购房的需求函数。
上式变形为：
+竺
n己10+rt)2a野10+‘)2口
②
2．房地产开发商的投资决策
在房地产价格不断上升时，房地产开发商根据正反馈原理预期未来房地
产市场会进一步繁荣，其投资开发的动机将不断加强；在房地产价格不断上
升时，银行往往把房地产抵押贷款看作是优质贷款，并且放松对借款人资质
的审查，使房地产开发商可以更容易获取银行贷款，这又进一步增强了房地
产开发的动机，最终导致房地产市场出现严重的群体投机行为。
由于房地产价格不断上升，房地产项目的抵押价值也随之上升，房地产
开发商可以从银行取得更高的贷款额，贷款额表示为L2=，EPQ，O<卢<1；
房地产开发商对各期利润的贴现率为1；期望利润R是关于现在和将来各期
19
金融支持与房地产泡沫关系研究一
利润加性可分的，其值等于房地产总价值减去开发成本、自有资金的机会成
本和贷款本息；M代表地产开发商投入的自有资金，数额表示为M=
(1-卢)EPQ：房地产项目开发贷款本息为(1 4-r：)L．。；房地产开发商建房的单
位成本为c，其总成本是建房数量的二次函数，即C=o(Q 2+1)；房地产开发商
偿还贷款的概率为ps2。
房地产开发商决定开发数量以最大化期望利润：
学E,lS21=荟“E，P一“Q一“qQt“2+1p zMm-(1+r 2)L2,+tPs2，。c中)③
s．t c(Q乙+1)=M，。+L¨I
L2¨j=卢EIPr“0，“
M。“=(1一，)ElP“iQHl
⑧式求最大化一阶条件： 但。P，“)“=瓦瓦丽2CQt+丽i ④
④式代表房地产开发商用自有资金和贷款开发项目的供给函数。
3．置业者和房地产开发商共同参与的房地产市场均衡
‘
置业者和房地产开发商对未来市场发展趋势具有相同的预期以由此引发
的群体投机行为，使房地产市场的供给和需求进一步膨胀，最终导致房地产
价格持续上升和房地产泡沫形成。
②④联立方程得到含有泡沫房地产市场均衡价格：
从上式可以看出，房地产价格与信贷量成正比关系，银行信贷量增加，
也就是说金融支持增加，是推动房地产价格上升的主要因素之一。
2．3银行在房地产泡沫中的作用
房地产业贷款的预期高收益率等因素提高了房地产信贷的吸引力，促使
银行信贷资金向房地产业集中。但是，信贷的集中意味着风险的增加，那么
20
2．房地产泡沫与金融系统的共生性关系
又是什么原因使得银行低估房地产业信贷集中的风险而投放大量的房地产贷
款呢?对于这个问题，Bertrand(1995)研究认为，在金融自由化背景下银行信
贷市场的过度竞争使得银行低估了信贷集中的风险，从而造成了银行信贷资
金大量聚集于房地产业；Herring＆Wachter提出了银行对危机的短视、信息
不对称、不正当的激励三种假说来解释银行信贷资金的聚集。
23．1银行的危机短视与房地产价格的崩溃
实践表明，国内外都曾经历过房地产价格的崩溃。然而，在大多数情形
下，房地产价格已经在一个相当长的期间持续攀升，但房地产贷款的偿还记
录与其他类型的信贷相比，还有相对良好的记录。Guttentag＆Herring(1984，
1986)指出，当决策在不确定性条件下做出时，低估这种低频率冲击也许是一
种可以接受的结果。要正确评估诸如房地产价格崩溃等对银行的冲击概率，
取决于两个关键因素。一是冲击相对于潜在事件因果结构的变化频率所发生
的频率。如果每次冲击发生都会有事件因果结构性变化，则事件并不能提供
概率方面的有力证据。二是如果事件的因果结构保持稳定而冲击发生了多次，
概率可以由值得考虑的信心指数来估计。较高频率的冲击会影响银行所进行
的多种活动。例如，应收账款的信用卡和汽车贷款，而违约率或常规的存款-
取出等可以由值得考虑的信用来估计。结果是，高频率的冲击并不是导致银
行无偿还能力的风险暴露的重要渠道。因为银行拥有为高频率冲击正确地定
价的信息和激励，而且可以提供用来缓冲所遭损失的充足的准备金。如果它
们不这样做，它们会很快招致毁灭性的损失，从而导致银行没有偿还能力。
相反，潜在于低频率经济冲击背后的事件因果结构，如投机性泡沫、政策的
改变，或者相对价格的变化等，可能并不足以维持长期的稳定，以允许在较
多的信心指数下估计冲击的概率。人们对经济过程中产生房地产价格崩溃这
样的冲击的理解是非常有限的，因此有非常高的不确定性。那么，银行在概
率不确定的低频率冲击条件下是如何做出决策的呢?认知心理学领域的研究
发现，决策制定者，即使是训练有素的统计学家，具有在“预见性自觉”基
础上形成的对主观概率予以公式化的倾向。这样决策制定者就可以简单地猜
想未来将要发生的事件(Tversky&Kahnenman,1982)。出于决策者们在自然而
金融支持与房地产泡沫关系研究
然的状态下所猜想的事件与实际发生的事件在频率上有很高的相关性。这一
法则提供了对高频率事件的相当确切的估计．
但是，其他因素也会对这种法则产生影响，如上次发生危机以后的时间
流逝。在这种情形下，“预见性自觉”将会产生“预见性偏差”．观察与信
念之间的冲突程度可能会引起认知上的不协调。当面临对它们的决策能力提
出挑战的证据时，银行家和其他决策制定者一样，首先是忽视它，然后是拒
绝它，最后则是通过改变其他的理念来接纳它，作为谨慎贷款者来保护它们
的自尊。随着时间的推移，人们倾向于低估那些低频率外部冲击事件发生的
概率。在一定程度上，出于主观概率下降(即使是在实际概率保持不变或者上
升的情况下)，银行不知不觉地承担了相对于其资本实力较大的风险敞1：3。因
而，银行体系抵御危机的能力变得更加脆弱了。这是一个在不知不觉之间不
断加剧的过程。即便是任何银行都没有决定增加其风险暴露，“危机短视症”
也会致使银行抵御危机冲击的能力下降。
为数众多的银行均有可能染上“危机短视症”，其原因在于不确定性会
导致人们产生从众行为，也就是说，银行在很大程度上对某些冲击事件持有
类似的风险暴露。从众行为是所有银行家证明自己判断正确的一个显而易见
的证据，也是一旦外部冲击发生，银行家反驳事后指责的一道防线．可能更
为重要的是，法不责众。银行家知道监管当局不可能把所有的银行全部一关
了之，或者是对所有的银行均予以严重的处罚。事实上，监管当局为了保护
银行体系，可能不得不想方设法减轻外部冲击对各个银行所造成的影响。凯
恩斯(1931)指出：“一个‘稳健’的银行家并不是那个能够预测到危险并采取
措施加以避免的银行家，而是那个虽己失败，但其失败的方式平平常常，并
有许多人与其为伍的银行家。在这种情况下，没有任何人真的会指责他。”对
于那些控制银行业脆弱性上升势头的监管者而言，“危机短视症”或许同样
困扰着他们。说到底，监管者和银行家一样，也可能为相同的自觉偏差所左
右。在银行家中间造成“危机短视症”的环境也会对监管者产生影响。
2．房地产泡沫与金融系统的共生性关系
23二银行的信息劣势与房地产泡沫
由于信息不充分和分析手段的缺乏，银行可能还会低估房地产贷款过度
集中的风险。房地产项目的现值很难估计。它取决于其他一些因素：项目租
金收入、通货膨胀率调整的贴现值、因物理或功能性折IEIgI起的价值损失、
因项目间的竞争引起的空置率等。估计值对假定的贴现率或净收益的一点变
化都会非常敏感。不幸的是，在一些市场中这些数据非常难于获得并证实。
一般评估房地产市场价值的方法包括市场比较法、重置成本法等。基于
比较法的评估是比较容易获得的，但对放款人的用处确实非常有限。因为比
较法只能证明过去的市场价值是怎样，而不是它随着时间推移的变动情况，
市场价值的任何扭曲都会影响评估。尽管重置成本是一项有用的原则，但当
投资者不严格的将过去的价格增长外推到未来时，价格可能会提高到不可持噎
续的水平。这正是很多时候房地产价格持续偏离均衡价值背后的推动力。市
场价值持续地脱离长期均衡会严重误导市场抵押品的定价。当价格上升时，
放款人会感觉比他们实际的状况安全一些。当价格下降时，则相反。
轻信当前的市场价值也会导致房地产贷款决策的错误。与贷款决策有关
的决策是贷款被偿还时房地产的预期价值，而不是当前价值。当投机性泡沫，
处于扩张阶段时，这确实是一个显而易见的问题。但是，即使没有投机性泡
沫，也会存在这么一点。由于在新增建筑的需求与供给之问达到平衡需要很
多年，因此在新建筑完成时房地产的当前价格会上升且远远超过其合适的价
格。考虑到建筑时滞，在初期的正向需求冲击之后，可以预期市场价值将会
下降。如果确实如此，银行将冒高风险向这些建筑发放贷款。
同样重要的是间接风险暴露，它可以看作是直接风险暴露的一种引申。
例如，如果一家银行向诸如金融公司之内的非银行金融机构发放过高的贷款，
而这些贷款又被后者用于房地产信贷，这就可能会引起房地产部门巨大的额
外风险暴露。这可以从日本、瑞典和泰国的痛苦经历中看到，这些国家中的
财务公司把从银行获得的贷款过多地投入房地产业，结果减少了它们的流动
性头寸，随着财务公司的破产，银行遭受了巨大损失。
间接风险暴露的另外一个渠道是将房地产当作借贷的抵押品。在房地产
价格快速上升的环境中，房地产似乎是一种非常安全的抵押品，这使得银行
金融支持与房地产泡沫关系研究
愿意为房地产部门提供更多的信贷。如果借贷被房地产过度担保，银行就认
为没有必要担心融资项目的细节，尤其是在中国这样会计准则和信息披露标
准比较脆弱，而信用分析技术和现金流分析没有完全建立的国家更是如此。
然而，当房地产价格下降时，抵押品的价值会很快下降到低于贷款余额的地
步，从而激励贷款人违约。尽管银行可能相信其借贷是发放给制造业的，但
事实上，其风险暴露却是在房地产都门。
2．3．3不正当激励与房地产价格崩溃
房地产往往具有高杠杆的特征。房地产开发商往往以最小的资本来运营，
以便把尽可能多的风险转嫁到贷款人身上。银行一般试图通过需要最低的贷
价比、担保、长期贷款中的回收条款以及严格的贷款合同等来保护自己，这
样有助于银行在贷款发放之后防止借款人的风险行为．但当房地产市场变得
过热时，合同标准就被扭曲了。
当“危机短视症”被引入时，借款人认为，他们可以在不增加风险损失
的条件下获得更高的贷价比、更脆弱的合同或担保，从而放松贷款合同中的
约束条件。另外，来自其他“危机短视症”的借款人之问不断加剧的竞争也
会迫使谨慎的借款人接受脆弱的销售标准或者从市场中退出。在这种环境下，
房地产开发商已经拥有通过提高投资项目的风险，过度利用其债权人的机会，
而这往往很难得到监管。另外，当一个项目接近违约时，开发商可能缺乏增
加资本投入、保护该项目的激励，因为其努力的大部分收益将归其债权人所
有(Myc璐，1977)。这种高杠杆和银行放款者与房地产投资者之间的信息不对称
可能会为房地产投资者提供提高其投资风险的不正当激励。
． 但是，银行可能也会有不正当的激励。因为银行的经营者可能认为，如
果灾难来临他们将受到保护。实际上，每个国家都为存款机构建立了一个安
全网，通过中止支付体系和干预流向依赖于信贷流通的企业的资金，来防范
可能会诱发金融危机的银行危机。这样，会引起经济活动的整体性下降。
因为银行是用短期负债为不透明的、不能完全交易的资产(如房地产)而持
有融资，银行结构性地受到流动性冲击的伤害。存款人知道他们与银行之间
的信息劣势，他们也了解银行的资本运营是高杠杆的。这样，当冲击发生时，
土房地产泡沫与金融系统的共生性关系
如房地产价值的破灭发生，它们知道，即使是资产价值一个相对较小比率的
下降，也会导致净价值巨大比率的下降，也许会导致银行无偿还能力。存款
人可能会突然降低他们对银行净价值的估计，并收回他们的存款，迫使银行
为提高其资产的流动性而引起应急性损失，或在一个远远高于其客户利率的
水平上借款。一旦这样的事件发生，银行挤兑变成一个自我强化的过程。关
于银行以合同价值销售其资产或以非常高的利率借款方面的信息，又将进一
步降低当前存款者和潜在存款者的信心。即使有存款人认为，在充分的时间
条件下，银行有能力赎回其负债，但如果他们相信由挤兑引起的流动性成本
可能会迫使银行无偿还能力时，他们也会加入到挤兑中去。高级的存款者(包
括与这家银行签订了银行间协议的其他银行)知道，当挤兑持续发生时，无流
动性的损失倾向于变得更大，因为最具有流动性的资产首先被销售。他们也
知道，如果它被迫在萧条的市场中销售萧条的房地产资产，银行将承受特别一
大的损失。
巨大冲击的后果，如房地产价格的崩溃之后，监管机构可能面临巨大的
危机而缺乏充足的资源支付给上了保险的存款者或者补偿隐含的担保。因为
房地产价格的崩溃往往与总收入的下降是一致的，政府可能特别不愿意提高
财政赤字，以雇用更多的监管人员，或者补偿外在的或隐含的政府对银行存
款者或其他债权人的担保。。
另外，监管机构经常对进行抑制发生危机所要做的行为犹豫不决。一方
面，监管者有可能与银行家一样易受到认知性不一致的影响，认识到接受现
状可能会提出他们所提供的预测的质量问题。另一方面，他们担心对无偿还
能力的公司进行了解可能会破坏公众的信心，提高引发金融危机的风险。
当银行系统处于危险中的时候。考虑到另一种情况，对从众行为的动机，
监管机构不愿意采取严格的规范行动。银行知道如果它采取不同的风险暴露
和损失分布，它可能会面临严格的管制规则。但是，如果它谨慎地保持其风
险暴露与其他银行相同，即使是发生大的灾难，管制的结果也将是非常轻微
的。监管机构不可能关闭所有银行，甚至严厉的处罚它们。实际上，为保护
银行体系，监管机构可能被迫降低单个银行的冲击的影响。
总而言之，由高杠杆和信息不对称一起所导致的不正当激励可能会使房
地产项目的贷款融资的风险比它们由股票融资时的风险更高。当他们可以将
金融支持与房地产泡沫关系研究
风险转嫁给银行时，高杠杆的房地产开发商将有开发风险高的项目的激励。
与开发商一样，银行也是拥有不透明资产的高杠杆企业。尽管这将激励存款
人和其他债权人对银行风险承担的监督和规范，但官方的安全网降低了他们
的激励，因此银行将比没有安全网的情形下，更愿意承担风险大的房地产信
贷。如果它们是纳税人可信任的代理人，监管机构可以防止这种情形发生，
通过市场规则替代管制规则，因为是纳税人承担安全网的负担。但是在实践
中，他们的反应往往是以防止银行受到市场规则的损害，而不是防止纳税委
托人受银行风险承担之害。
3．金融支持过度与房地产泡沫监测
3．金融支持过度与房地产泡沫监测
3．1金融支持过度的衡量指标
3．1．1房地产金融支持种类
随着金融深化程度的加深，各种金融衍生工具的应用为经济活动提供了
巨大的金融支持，房地产业的发展也不例外。
1．银行贷款
银行贷款是指银行向房地产企业和购房居民发放的贷款，这是解决房地
产业资金需求最传统、最普遍、也是最主要的一种融资形式。在这种融资方
式中，银行是贷方，是债权人；房地产企业或居民个人是借方，是债务人。
借贷双方事前签订书面借款合同，到期还本付息或分期付款。随着市场经济
的发展和房地产金融业的逐步完善，国外许多国家和地区不仅普通商业银行
向房地产企业和购房者进行融资，还专门设立房地产专业银行，作为房地产
金融市场上融资中介的主体．
房地产银行贷款，可以分为三种类型：信用贷款、保证贷款、房地产抵押
贷款。信用贷款是以借款人的品德、信誉、财务状况、预期收益等为依据发
放的房地产贷款。保证贷款是指以第三方的信用作担保的房地产贷款。房地
产抵押贷款是以土地使用权或房屋所有权作为还本付息抵押的贷款。
2．证券融资
证券融资是指通过房地产股票、房地产债券的发行和流通来融通房地产
资金的有关金融活动。证券融资的规模与资本市场的发达程度有着直接的联
系，资本市场越发达的国家或地区，证券融资的规模就越大；反之则越小。
随着现代市场经济的发展，在发达国家，证券融资己成为房地产融资的主要
方式。
金融支持与房地产泡沫关系研究
3．房地产信托
房地产信托是指货币所有者或房地产所有者基于对金融机构的信任，委
托其代理购、建、租赁、经营房地产及其证券的经济行为。在信托关系中，
把货币或房地产委托给他人管理和处置的一方称为委托方；接受委托的金融
机构称受托方；被委托的房地产或证券称为委托标的物；享受信托利益的人
为收益人，收益人可以是自然人，也可以是法人。
房地产信托的产生和发展具有必然性。社会上的财产所有人包括货币所
有者和房地产所有者，都期望自己的财产能得到妥善管理，并充分增值，但
在市场经济条件下，资产的运营充满着风险，尤其是房地产领域，在此情况
下就产生了房地产信托业务。．
房地产信托的形式有房地产信托存款、房地产信托贷款、房地产信托投
资、房地产信托基金等。我国的房地产信托业务处于试点和发展阶段。
4．租赁融资
租赁可以划分为融资性租赁和经营性租赁两大类。这里所探讨的租赁仅
限于融资性租赁。融资性租赁又称为全额支付租赁，就是说在规定的支付阶
段中，支付的租金足以补偿出租人的资本费用和利润。所以，这种租赁实际
上是出租人利用自有资金和银行贷款向承租人提供的一种融资方式．租赁融
资是一种新型的融资方式，手续简便，融资与使用同步，而且，由于租金在
财务上是作为经营成本，可以在税前支付，所以，租赁融资在房地产领域获
得了很快发展。
上面讲述的房地产金融支持种类在不同国家所占据的地位差异很大。美
国以证券融资为主，抵押贷款证券化程度很高。日本以财政融资为主导，其
财政投资性贷款是住房信贷资金的主要来源。德国是以储蓄融资为主导，建
房互助储蓄信贷社、储蓄银行、抵押银行是三家主要从是住房信贷业务的金
融机构。我国则以银行贷款为主。
3．1．2我国房地产金融支持衡量指标
28
1．房地产贷款额占银行贷款总额的比重
2．房地产贷款年增长额占贷款总额年增长额的比重
3．金融支持过度与房地产泡沫监舞
从我国房地产市场的运行过程及其资金链来看，我国房地产金融主要是
由银行房地产信贷构成，银行信贷贯穿于土地储备、交易、房地产开发和房
地产销售的整个过程。在我国的房地产市场上，商业银行的信贷几乎介入了
房地产产业运行的全过程，是我国房地产市场各种相关主体的主要资金提供
者。
例如我国房地产开发资金来源包括三大部分：第一部分为企业自筹资金，
第二部分为定金和预收款，第三部分为银行贷款。但实际上，企业自筹资金
主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首
付30％计算，企业自筹资金中有大约70％来自银行贷款；定金和预收款也有30％
的资金来自银行贷款。因此，我国房地产资金很大一部分都来自于银行贷款，
银行贷款的多少直接关系着房地产市场的发展与变化。
如果房地产贷款额占银行信贷总额的比重连续几年以明显高于其它年份}
的速度增长，面此时伴随着房地产价格的迅速上涨，那么就可以定性地判断
为金融支持过度。
表1
19P8 1999 2DOO 20D1 20D2 20∞
慑t丁睫复荨舅一61853．00 66579 20 $1674 58 99126,67 —
2
房地产僵篡盆曩—4329 71 665792 980095 14．96P．OD 一
嘲宅壹产投鹰21D9035’220992n 24242．82 2即71 03 33221．7 42643』2
廖燕产{莹爱j1614．20 4103．20 4994．JD 62453fl 7613．00 10106,,00
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^ 一OD7 DIO O．12 O．1， 一
■ 0．49 O．2I O．29 一
瞄迎鹰产投蠢年j●鸶隼一OD5 D．10 O．16 D1B 038
并照产t壁盛每增长率— 0．14 D．22 D．2j 002 033
洼：^代表房地产贷款总额占银行贷散总额的比重B代表房地产贷敢年增长顿占银行贷款
总额年增长顿的比重单位；亿元
资科来巍：中国统计年鉴2006
从表1中可以看出，房地产贷款年增长额在近几年增长较快，2000-2002
年间平均增长率为0．5l，说明我国房地产业正处于快速发展时期；房地产贷
款总额占银行贷款总额的比重从1999年开始不断上升，但每年增幅不是很大，
平均增长速度为O．11，说明从全国来看房地产业没有出现大的波动；在
金融支持与房地产泡沫关系研究
2000-2002年间房地产贷款总额年增长额占银行贷款总额年增长额的比重平
均值为0．33，增长幅度也不是很大．
从表l中还可以看出，2002-2003年间房地产投资年增长率比固定资产
投资年增长率平均高出5％左右，说明这几年房地产投资增长较快，但与固定
资产投资之间仍保持了比较稳定的比例关系，并没有出现严重的房地产投资
饥渴现象。·
表1中房地产贷款包括房地产开发贷款和置业者购房贷款，其中房地产
开发贷款与房地产投资额基本相同，因此，我们可以认为房地产开发贷款与
全国固定资产投资之间也保持着比较稳定的比例关系。近几年随着中国住房
制度变迁，房地产需求被释放，加上金融约束放松，个人购房贷款增长较快，
从表l中可以看出房地产需求贷款基本上与房地产投资额相同。将房地产开
发贷款年增长率与房地产需求贷款年增长率相加，可以推断出近几年中国房
地产贷款年增长率基本上保持在40-50％左右，这与表l中给出的2000_2002
年间房地产贷款年增长率平均为0．51相吻合，说明中国房地产贷款增长与需
求增长和周定资产投资增长相一致，房地产贷款年增长率平均为0．51并不意
味着房地产金融支持过度。
3．房屋平均销售价格与货币供给
对于我国的房地产市场而言，房地产泡沫与金融扩张有着因果循环的密
切关系。货币供应量的增加和利率的降低，成为房地产价格上涨的金融条件；
反过来，房地产价格的上涨，使房地产市场的投机性看好，又推进了金融资
产的继续膨胀。若货币供给宽松，住宅购买的融资条件，如利率、还款成数
等比较优惠，则房地产价格会表现出一个强劲的上升势头。反之，则表现得
比较低迷。
3．金融支持过度与房地产泡沫监测
表2房廑平均铺鲁价格与货币供给的年度数据
1 年度加¨
l簇专羔臻％3 21"／o
l|t)
l重币供应量‘亿
l元) 119M．9
圈2
从表2中我们可以看到，从2003年开始，由于对资本市场和人民币汇率
上升的预期，国外大量资本迸入中国，货币供应量的增长速度明显加快，与
此同时，国内的大量资本也涌入房地产行业，房地产市场上的房屋平均销售
价格大幅上涨。从图2中也可以看出，在货币供应量为220000亿元左右时，
房屋的平均销售价格开始急剧上升，即同表2中反映的趋势相一致。
3．2房地产泡沫的检测方法
3．2．1房地产泡沫检测方法的分类
1．理论价格法
理论价格法是从房地产泡沫的定义出发来衡量房地产泡沫。许多经济学
家都采用这种方法来对本国的房地产泡沫进行检测(如野口悠纪雄、中尾宏
等)。在理论价格法中，确定特定房地产在特定时期的正常合理的纯收益及
确定正常合理的折现率是至关重要的。但对我国房地产泡沫进行估算时，除
31
金融支持与房地产泡沫关系研究
了上述两个要素确定困难外，还会有一些特别的现实难题。我国转型发展的
社会经济使房地产的现实价格常常难以反映市场的供求状况，这就使理论价
格法的运用受到极大的限制。理论价格法的准确性是建立在市场体系非常完
善的假设基础之上，而我国房地产市场还处于较低的层次，不仅在市场数据
的获取上有难以克服的困难，而且非市场力量的巨大影响常常使房地产价格
形成扭曲。因此，在我国目前租赁市场不发达的情况下，采用这种方法来检
验房地产泡沫还不成熟。
2．统计检验法
统计检验法的实质是利用计量统计学的原理对房地产价格的变化进行统
计分析。当房地产市场上无经济泡沫时，房地产价格变化比较有规律，统计
分析可以找到统计规律，而当经济泡沫存在时，由于经济泡沫使得价格大起
大落，从而使得统计规律失常。统计检验法根据检验的标准不同，可分为方
差上限检验和游程或粗尾检验两种．
3．空置率修正法
空置率修正法作为房地产评估标准的基本理由是空置率反映了市场供需
的差异，特定时期和地域的空置率指标反映了各种市场力量和非市场力量的
市场后果。房地产泡沫和物业空置率是对市场失衡的不同角度的描述，但它
的实质内涵是一致的。
我国学者洪开荣(2001)提出房地产泡沫计量的’空置率修正法’，即以
物业空置率为基础，从房地产的供求差异出发，通过考虑各种相关系数因素
来进行修正，从而估量出房地产泡沫的大小。他采用的公式为：
房地产泡沫系数=物业总空置率×经济增长修正系数×产业贡献修正系
数X交易情况修正系数。其中：
物业空置率是年空置量与三年累计物业竣工量的比例；
经济增长修正系数=上期的(I+GDP增长率)／本期的(1+C,DP增长率)；
产业贡献修正系数=上期的(1+房地产业增长率)／本期的(1+房地
产业增长率)：
交易状况修正系数=上期的(1+个人购房比例)／本期的(1+个人购
房比例)。
3．金融支持过度与房地产泡沫监测
空置率修正法这种方法比较简单，容易计算，其实质是预警指数法的一
个变体。但这种方法只使用房屋的空置率来反映房地产泡沫，指标过于简单。
而且，所采用的空置率是根据年空置量与三年累计物业竣工量的比例，这个
指标不能反映市场的真实空置量，只是为了取得数据的方便，因此，不能完
全反映房地产泡沫的情况，也就不能反映市场的真实空置率．另外，该方法
就没有考虑金融政策和货币政策等对房地产价格的影响．因此，在实际使用
时受到的限制很大．
4．预警指数法
房地产同国民经济的各个领域关系密切，房地产泡沫的出现必然通过国
民经济发展的一些指标显示出来。因此，通过选定一些同房地产业关系密切
的指标，就可以检测房地产泡沫。
预警指数法能比较好地预警房地产的泡沫，并且能将房地产泡沫进行j鲰
级量化。该方法需要很多指标和历史数据，各国的数据和指标不相同，对数
据处理比较复杂。特别是对各种指标权重的选择是应用该方法的关键。在我
国使用时应根据实际情况选取指标和权重。这种方法在验证日本20世纪80’
年代的房地产泡沫时取得了比较好的结果。
3．2．2衡量我国房地产泡沫的指标选择
在我国国内对房地产泡沫评价指标的研究还不是很多。虽然不同学者从
不同角度探讨了房地产泡沫衡量指标，但其中的研究仍存在着一些问题：①
有些指标存在不易操作的问题。如房地产投资收益的测定就很难操作：房地
产的转手率的测定也很难确定。②影响房始产价格的因素随着地区的不同差
别较大，其理论价格的确定很困难，存在着很多不确定的因素。
因此，为能充分反映房地产泡沫的程度，在选择指标上本文遵循可操作
性原则，并根据经验数据设定泡沫的指标值。主要选择以下几个指标作为衡
量房地产泡沫的依据：
1．房价收入比
金融支持与房地产泡沫关系研究
房价是影响房地产市场的最重要的因素，但不能以房价的绝对值来进行
横向对比，只能以相对于家庭收入来进行比较，因为房子是靠钱来买，而钱
来自家庭收入。
住宅作为人类生存的必需品，拥有一套宽敞明亮的住宅是人们追求的目
标。然而，住宅又是所有消费品中价格最高的一种，在人们收入有限的情况
下，必须用多年的积蓄和贷款购买住宅。在房地产泡沫膨胀时期，房价收入
比必然直线上升，使人们购房能力大幅下降。因此，房价收入比将直接反映
人们购房的能力，所以将其作为衡量房地产泡沫的指标。
房价收入比反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就
越低。当市场中的房价收入比超过了一定的临界值，说明群体性投机行为已
较为严重，房地产泡沫可能已经产生．从中国当前房地产发展的实际情况看，
房地产开发主要集中在城镇，故而公式中各项指标应取城镇的指标实际值。
房价收入比公式为：
房价收入比=商品住宅平均单套价格／居民平均家庭年收入回
一商品住宅平均销售价格X商品住宅平均单套销售面积
居民平均每人全部收入x平均每户家庭人口
世界银行在衡量一个国家的住房消费水平时，认为房价收入比在4倍至
6倍之间较为适当，也就是说假如家庭年收入为1，房价是家庭年收入的4倍
至6倍。这是二十世纪九十年代初世界银行专家黑马(AndrewHamer)来华进行
房改研究时，提出的一个世界银行认为“比较理想”的房价收入比。黑马指
出，房价收入比高于6倍，就难以形成买方市场。要使人们买得起房，房价
收入比要在5(最好是4)以下。发达国家的房价收入比一般在1．85～5倍之间
(美国是3．5倍)，发展中国家合理的房价收入比在3～6倍之间。而我国由于
特殊的住房体制，而且因为目前绝大多数买房者在买房的时候都是按揭贷款，
我国房地产按揭贷款最高贷款额度可以达到8成，最长贷款期限是三十年，
在银行的支持下，可以使房价收入比提高。目前正常的房价收入比在5～8倍
间属于正常。。
根据上述公式中我国的各项指标计算得出下表3，具体数据见附表一。
o中国房地产业协会编中国房地产业发展大全：21m3-2004(上，下册)2004年5月第一版
。中房指数办公室．把脉当前：“地产泡沫”．2003．1．16
3．金融支持过度与房地产泡沫监嗣
表3房价收入比
年份1999 ．2000 2001 2002 2003 2004 2005
l房价收入比8．34 8．73 8．78 7．2l 7．09 8．02 8．79
我国2004全国的房价收入比已超过8．02倍，远远高于国际通用的衡量
标准(3-6倍)，也高于按照我国标准确定的8倍的标准。因此，就这标准来
看，中国房地产存在泡沫的可能性较大。
2．房地产价格增长率／GDP增长率
该指标是根据房地产泡沫的涵义来设计的，用实际GDP增长率来反映实
体经济的发展，测量房地产相对实体经济增长速度的动态指标，用来显示房
地产业与实体经济的偏离程度，从中看出房地产业的扩张速度，监测房地产
泡沫化程度。该指标能反映房地产业发展及房价增长是否以宏观经济((GDP)
增长为基础，反映房地产泡沫发展的趋势；该指标值越大，房地产泡沫的程
度就越大，其公式为：
房价增长率脚增长率．盛髫鬈
根据上述公式中我国的各项指标计算得出下表4，具体数据见附表二
表4房价增长率与GDP增长率之比
年份1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
房价增长
室IGDP 8．34 8．73 8．78 7．2l 7．09 8．02 8．79
增长率
． ．
资料来豫：中国统计年鉴2006
从表中可以看出我国从2000年开始，房地产价格持续增长，指数不断增
大，特别是04、05年指数增长很快，存在房地产泡沫的可能性也越来越大。
3．房地产投资增长率／GDP增长率
房地产开发投资额是房地产供给对需求最直接的反映。开发投资额超常
增长可能意味着投资需求和虚高价格的形成。用房地产投资增长率／GDP增长
率可以衡量房地产开发投资的增长快慢，判断是否存在对未来房价预期过高
而出现房地产投资过热现象。
金融支持与房地产泡沫关系研究
根据我国的历年房地产投资增长额和GDP增长率计算得出下表5，具体
数据见附表三。
衰5房地产投资增长额与GDP增长率之比
年份1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
房地产投资增
长率／GDP增长1．91 2．68 3．64 2．85 3．33 3．11 2．18
皇
从全国的平均情况来看，我国房地产投资增长率／GDP增长率的比重还在
合理的水平范围内。2003年到2004年比重都在3以上，相对来说比较高，随
着2005年国家宏观调控比重又降到3以下。但是，我们应该考虑到，GDP数
据是在全国范围内的测算的，包括大中小城市和广大农村，而房地产投资总
额虽然也是在全国范围内的测算的，但是实际发生额的绝大部分都应该在大
中城市。因此，大中城市的房地产投资增长率／GDP增长率的比重应该高于全
国平均水平。如果上述推断成立，那么全国大中城市存在房地产泡沫的可能
性就很大。
4．国房景气指数
“国房景气指数”是我国房地产开发业综合景气指数的简称。它是对房
地产业发展变化趋势和变化程度的量化反映。编制方法是根据经济周期波动
理论和景气指数原理，采用合成指数的计算方法，从房地产业发展必须同时
具备的土地、资金和市场需要三个基本条件出发，选择房地产开发投资、资
金来源、土地转让收入、土地开发面积、新开工面积、竣工面积、空置面积、
商品房销售价格等8个具有代表性的统计指标进行分类指数测算，再以1995
年3月为基期对比计算出的综合指数体系。用百分制表示，其中，综合指数
值100为景气线，100以上为景气空间，100以下为不景气空间。
“国房景气指数”是反映房地产市场景气变化趋势和程度的综合指数，
其数据资料来源于国家统计局房地产统计机构进行的全面调查，而且数据资
料可以月月更新，保证“国房景气指数”按月发布。同时，“国房景气指数”
是由政府统计部门编制，是代表国家行使统计监督职能的政府行为，因此，-
具有及时性、综合性和权威性等特点，以被社会各界所熟悉和重视，成为反
3．金融支持过度与房地产泡株监测
映我国房地产业发展变化的“晴雨表”，用其波动来反映房地产行业的整体
运行态势，从而对我国房地产泡沫程度做一个整体评价。
金融支持与房地产泡沫关系研究
4．防范房地产泡沫的方法研究
4．1优化房地产金融发展的宏观环境
4．1．1建立全方位的监管体系，加大金融监管力度
我国房地产金融刚刚起步，商业银行自我约束的有限性使得我国房地产
金融中出现了较为普遍的违规操作，埋下了较大的风险隐患。因此政府应建
立起多元化、全方位的金融监管体系，加大对房地产金融的监控力度，确保
商业银行的安全、稳定、高效运行。
首先，要建立起外部监管体系。一是通过审计部门对房地产金融机构的
财务收支和经营效益审计，保证其收支活动的合法性，督促商业银行贯彻和
执行国家金融方针政策，增强其自我积累能力，防范短期行为；二是通过人
民银行、银监会和审计部门的监管工作，加强横向联系，双向监管，提高房
地产金融稽核与国家审计的力度和强度；三是聘请独立性强、信誉好、质量
高的会计师事务所或审计事务所对其进行常年审计．
其次，要建立起同业监督系统。政府可引导房地产金融机构组成同业工
会，制定公约，以利益为纽带，互相监督，自律管理。
再次，要建立起外部评估约束系统。要利用社会上独立公平的评估系统
对房地产金融机构的信用等级进行评定，公布评级结果，使其风险度接受社
会公众的监督。对于高风险的金融机构，可要求强制改变风险状况，否则给
予相应的制裁。
4．防范房地产泡沫的方法研究
4．1．2健全信息传递机制，降低信息不对称程度
健全信息传递机制，一是要建立信用监控体系和预警体系，对有不良信
用记录的开发商和个人进行通报，采取联合制裁，限制其资金融通。二是要
建立公共信息系统和客户信息系统，并实现资源共享。三是要建立健全信用
调查和资产评估机构的管理。在国外有很多调查公司，这些公司可以对借款
企业和个人进行信用调查，降低了信息不对称性，这对于商业银行防范信用
风险大有帮助。同时，针对我国目前资产评估机构管理不规范的现状，要加
强对资产评估所等中介机构的立法和监督管理，建立市场准入和年审机制，
提高评估机构评估结果的可靠度。
4．1．3建立健全房地产贷款风险评估机制，加强风险管理
由于我国贷款风险分类管理刚刚起步，对于房地产贷款缺乏一套行之有
效的风险评估和管理模式。商业银行对房地产贷款的风险评估在很大程度上
是评估房地产企业提供的抵押资产或保证担保的代偿能力，而轻视了对房地
产项目本身的评估。严格来说，这种评估不是对风险的预警，而是风险的赴
救措施。因此要有效的防范风险，必须建立起房地产贷款的风险评估机制，
变事后补救为事前预防：
1．建立针对房地产开发项目的风险评估机制
商业银行应引进房地产项目开发评估体系和相应的专业人才，对房地产
项目的市场前景、营销能力、财务能力、管理能力和运营能力等方面进行全
面评估，结合申请人的信用等级评定来测算风险度。对于风险度较高的房地
产项目审慎发放贷款，从根本上规避房地产贷款的经营风险。
2．建立贷款户资信评审制度
我国商业银行已经初步建立了信用等级评级制度，但总体来说还十分不
完善。加强资信评审，可以引进国外的“6c”原则，即品德c(character)，
指借款人的诚信度；还款能力(capacity)，指借款人必须要有一定的收入和
还款能力：资本(capital)，指借款人现在拥有的不动产和动产等资产状况：
抵押物(collateral)，指贷款所能提供的抵押物是否易于变现；行业环境
金融支持与房地产泡沫关系研究
(condition of business)，指借款人所从事的行业在整个国民经济中的发展
趋势；事业的连续性(continuity)，指对借款企业持续经营前景的审查。
4．2．建立多层次、多元化的房地产金融筹资渠道
通过前面的分析可以看到，房地产泡沫之所以会引发金融危机，很重要
的原因就在于我国目前银行业占据金融系统的主导地位，房地产融资渠道过
于单一，大量的房地产信贷风险集聚在银行，一旦开发商资金链断裂无法还
贷，将给银行业乃至整个金融体系带来巨大的冲击。因此，为防范和控制房
地产金融风险，大力发展多元化的房地产金融市场，形成具有多种金融资产
和金融工具的房地产二级金融市场迫在眉睫。
4工．1银行房地产信贷
为规范银行房地产信贷，控制房地产信贷风险，国家颁布了一系列法规
和通知，一时间，各银行纷纷加强信贷管理，缩减房地产信贷业务，但这并
不代表商业银行将退出房地产信贷业务。只要银行信贷得以规范和完善，在
很长一段时间内，银行信贷仍将是房地产融资的。中流砥柱”，这一点毋庸
置疑。如果商业银行退出房地产贷款业务，任何融资渠道都无法弥补这一巨
大的缺口。目前，国内的房地产开发资金7096以上来自银行房地产贷款。包括
信托在内的其他融资渠道，根本无法与银行贷款相提并论。因此，在今后很
长的一段时间内，银行信贷还会是我国房地产业的主要融资方式。
但在乐观的同时，各银行也应该在各方面加强房地产信贷管理，无论在
审贷手续，还是在贷后管理，无论在宏观认识上，还是在业务流程上，都要
以防范信贷风险为目标进行改善和加强，提高房贷质量，减少不良贷款的产
生，保护好既得的这部分市场。
4．防范房地产泡诛的方法研究
4．2．2扩大权益性融资比例，降低行业整体债务依存度
房地产业的经营特点要求他们必须更多地依靠权益性融资来获得自身经
营所须的资金。从美国90年代房地产业的发展我们也可以看出这一趋势。在
1993年时，美国房地产市场中的权益融资与债务融资各占有一半的比例，而
到了1997年，权益融资与债务融资的比例就达到了2：1以上。我国在房地产
融资上所要解决的首要问题就是降低房地产业的债务依存度，提高房地产企
业权益资金的比例，这是解决我国房地产融资体系中现存问题的基础。
4．2．3以短期融资券为契机，改瞢大型房地产企业的债务融资结构
短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业依照
‘短期融资券管理办法》规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定
在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券只对银行间债券市场机构投
资人发行，不对社会公众发行。短期融资券作为企业的主动负债工具，为企
业进入货币市场融资提供了渠道。
自2005年5月24日中国人民银行发布了‘短期融资券管理办法》以来、
上市公司掀起了发行短期融资券的热潮。深万科(000002．SZ)、浦东金桥
(600639．SH)、金融街(000402．SZ)等地产上市公司均公告了发行短期融
资券的计划。对于房地产企业来说，短期融资券具有资金成本低、迅速便捷
灵活、可滚动发行等优点。但据央行出台政策的初衷，发行短期融资券的企
业必须是那些资本比较雄厚、现金流状况良好、具有较强财务实力和偿还能
力的大型企业，因此对于大多数中小地产企业来说，这条路并不好走，但这
还是为大型地产企业发行企业债提供了良好的发展契机。
4．24房地产信托融资
所谓房地产信托，就是信托投资公司为了委托人的利益，发挥其专业理
财和咨询优势，通过实施信托计划筹集资金，用于房地产开发项目，或代委
41
金融支持与房地产泡沫关系研究
托人管理、运营或处理其托管的房地产的一种信托行为。房地产特有“受人
之托，代人理财”的功能，对房地产业的发展起着积极豹促进作用。
房地产信托的社会理财职能，可以促进房地产业的发展。它为房地产投
融资的资财所有者提供合适、有效的途径，通过专业理财服务，提高其资金
使用的有效性和安全性：利用房地产信托机构信息渠道多和客户面广的优势，
为委托人办理房屋租赁和物业管理等业务，促进房地产业的发展。
房地产信托的金融服务职能，可为房地产业提供相关服务。信托机构素
有“金融百货公司”之称，房地产信托机构可以利用其拥有的多种专业人才、
手段与资格，对房地产业提供多种相关服务。如资信调查、经济担保、房屋
造价审价，房地产会计辅导与代理和代办房屋的各种登记、过户、纳税等手
续以及房地产市场信息与房地产交易知识咨询等，方便委托人。
4．2．5房地产投资信托基金
房地产投资信托基金，英文表示为。Real Estate Investment Trust”，
缩写为REIT。REIT多采用公司或商业信托的组织形式，通过集合多个投资者
的资金，收购、投资并持有房地产(一般为收益型房地产)或者为房地产进行
融资，并享受税收优惠。
REIT实质上是一种证券化的产业投资基金，它通过持有和经营房地产来
为投资者提供稳定的未来收益，并将收益90％以上的部分通过派息的形式分配
给投资者。具体来讲，就是由房地产投资信托基金公司对外发行受益凭证，
向投资大众募集资金，并委托专门的机构进行经营管理，它通过多元化投资，
选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行
投资组合，有效地降低运营成本和经营风险并获取较高的投资收益。通过
REIT，小额投资者也能够分离到原来少数富人和大的机构才能获得的商用房
地产的收益。
按照是否可以上市，REIT可以分为私募和上市两种。上市的房地产基金
可以在市场上随时买进卖出，没有期限。而私募的房地产基金一般来讲都是
年期比较长，平均在8年左右。在基金期限到的时候就要把基金手上的所有
资产变现，把收益全部派发给投资者，基金解散。
4．防范房地产泡竦的方法研究
按照不同的投资方向，REIT主要分为4类：权益型REIT，直接投资并拥
有房地产，靠经营房地产来获得收入，业务包括出租、开发和租户服务；抵
押型REIT)募集各种资金用于发放各种房地产抵押贷款：混合型REIT，兼有
以上两种业务；而有限期、自我偿付式REIT则主要是在某一确定的期限内购
买和经营资产，期满时将所有资产卖出来偿付债务，并将剩余的收益分配给
股东。
REIT在我国台湾和日本等地被译为“不动产投资信托”，但本文认为译
作“房地产投资信托基金”更为准确。REIT多采用信托的组织方式，但却是
利用基金的投资方式，它可以发放股份和收益单位，实质上是一种证券化的
产业投资基金。房地产资金信托，是针对一个具体项目的信托投资品种，而
REIT却是不指定项目只指定行业或区域，REIT比房地产信托有更大的自由度
和灵活性。目前房地产信托是私募，而未来的REIT是公募，而且可以二级市
场上自由买卖，它比房地产信托拥有更为广阔的发展空间。
需要特别指出的是，融资多元化只是一种手段，其最终目的是在金融市
场和房地产市场之间构建一道防火墙，使得金融体系的风险和房地产体系的
风险不会相互传递并放大影响。基于这个防火培，可以保持金融体系的稳定
性并保持房地产业的财务稳健性。
4．3加强国家宏观调控力度，抑制房地产泡沫的产生
宏观调控是在房地产市场配置资源和市场失灵的情况下，政府对经济系
统的干预行为。为有效防范金融风险，保持房地产经济和宏观经济的健康运
行，政府应以经济、法律、行政和引导的手段，运用货币政策、财政政策、
产业政策和区域经济政策，从宏观上对房地产经济进行调节、指导、监督和
控制，实现房地产经济规模和速度的合理化发展，保持供给和需求的基本平
衡，供给结构与需求结构的协调。
金融支持与房地产泡沫关系研究
砬府
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鲐}卉哥段I l过拇下段I|打破F艘I l符释f嚣I sI导F段
田3
在我国的宏观调控实践中，尤其是2002年开始至今的房地产调控措施，
金融政策、税收政策和土地政策成为调控房地产的三大手段。
4．3．1金融政策及其传导机制
利用金融政策对房地产业进行宏观调控实际上是将房地产市场的实物供
求调控转化为资金的需求与供给调控。金融手段是房地产宏观调控体系中的
一个重要手段。根据宏观调控的方式不同，金融手段可以分为直接金融调控
手段和间接金融调控手段。直接金融调控手段主要是指以行政命令为主的贷
款限额管理和贷款质量控制；间接金融调控手段主要包括货币总量控制以及
以各种利率手段为主的货币需求量控制。在房地产宏观调控实践中，主要运
用的金融手段是利率政策和信贷政簸。
l。利率政策
利率政策通过调整存贷款利率水平，影响房地产商的经营成本和消费者
的购房成本，从而影响房地产的供给和需求，最终达到影响房地产价格的目
的。这是运用成本约束调节房地产价格。房地产是资金密集的行业，房地产
开发需要投入大量的资金，在我国融资渠道单一的情况下，银行的贷款对房
地产商起着关键的作用。利率是资金的时间价格，利率水平的高低，直接影
响房地产商的贷款成本，如果成本过高，房地产商无法承受，只能缩小投资
规模。假设其他条件不变，利率上升，则房地产商贷款成本增加，抑制房地
4．防范房地产泡抹的方法研究
产商的投资规模，房地产市场的供给量减少；相反，利率下降，房地产商贷
款成本减少，刺激房地产商扩大投资规模，房地产市场的供给量增加。’房地
产是耐用消费品，价值高，欲购房的消费者，已有的储蓄不能负担购房的巨
额支出时，需要借助以银行贷款为主的金融工具。利率对房地产市场的需求
影响通过住房贷款利率、公积金贷款利率等政策实现：在其它条件不变的情况
下，利率上升，消费者购房借贷成本增加，限制消费者购房需求，房地产市
场的需求量减少；利率下降，消费者购房借贷成本减少，客观上激励消费者
贷款购房，房地产市场的需求量增加。
图4
利率政策的变动，引发房地产企业和购房者可获得资金的变动，调整房
地产市场的供给量和需求量，在供给量和需求量变动的博弈中影响价格。当
供给量超过需求量时，房地产价格下降；当需求量超过供给量时，房地产伦
格上升。
自2004年以来，央行近十次的上调贷款利率，目的就是抑制货币过快增
长，预防房地产及经济过热。
2．信贷政策
房地产是高负债的行业，在我国目前间接融资占绝对比重的融资格局下，
信贷总量控制和信贷结构控制对房地产的供给和需求有重要影响。房地产开
发贷款信贷量收缩，则房地产商可从银行获得的资金减少，投资规模也减小，
房地产市场上的供给量将下降；反之，信贷量扩张，则房地产市场的供给量
增加。住房贷款的信贷量收缩，则消费者可获得的资金就减少，房地产市场
的需求量下降；反之，房地产市场的需求量增加。通过影响房地产市场上的
供给和需求，最终影响房地产的价格。
金融支持与房地产泡沫关系研究
图5
信贷政策和利率政策相比，信贷政策对房地产的投资毅模和购房焉求的
影响，具有更强的刚性。利率调控属于问接调控，是通过对房地产商和购房
者的借贷成本间接弓f导房地产商的投资行为和购房者的购房行为，从而影响
房地产市场的供给和需求，最终影响房地产价格。如果房地产商和购房者不
受借贷成本的约束，即借贷者不需要考虑还款能力，对利率不敏感，利率政
策就会失效或效果不显著。而信贷政策，是数量控制，直接对房地产商和购
买者的信贷额度限制，属于直接调控，直接影响房地产市场上的供给和需求，
最终影响房地产价格。相比而言，在需求膨胀的情况下，利率调控的作用确
实有限，但个人住房贷款首付比例的调控作用却非常强。近期国家颁布的对
于第二套住房的首付款比例提高的政策即是证明。信贷政策更容易在短期内
出效果，但是信贷政策效果猛烈，容易造成产业的急剧波动。此外，信贷政
策和利率政策对资金不足的房地产商和购房者有刚性的成本约束，但是对于
资金雄厚的房地产商和购房者则缺乏成本控制和资金约束的力度。
4．3．2税收政策
税收政策会改变房地产的收益流量，通过增加税收，税负在开发者、自
住者、经营者、投机者和投资者之间分割，增加了开发、持有、转让房地产
的成本，从而影响房地产市场上的供给和需求；相反，减少房地产税负，则
减少了开发、持有、转让房地产的成本，增加了开发、持有、转让房地产的
收益，从而增加市场上的供给和需求，最终影响价格。
46
4．舫范房地产泡沫的方法研究
围6
相比之下，金融政策是依靠金融系统，调节房地产资金需求量和供应量，
影响房地产市场的供给和需求，从而影响房地产价格。税收政策属于宏观分
配领域的调控手段，直接影响到资源的配置和人们从支出中得到利益的多少。
税收政策是依靠行政系统强制推行，针对特定经济主体，为达到特定经济目
标。而使用的特殊经济手段。它将房地产商和购房者的收入进行二次分配，
比金融政策更直接地影响房地产商和购房者的收益。
我国为抑制房地产热，颁布了土地增值税暂行条例：规定取得土地后两
年内不开发的将予以没收，未投足一定量资金不得转让土地等都有力的抑制
了房地产热。但我国的土地税制还存在一些弊端，如耕地占用税、城镇土地
使用税税额都太低；对土地保有期间的增值未征税；对空闲地也未课税等等
起不到应有的抑制多占土地的作用。因此，我国的房地产税制函待完善。
4．3．3土地政策
土地政策对房地产价格的影响，主要通过土地供应量和地价来进行。房价
和地价之间相互影响，房价高导致了地价的高涨，地价的上涨又导致房价的
进一步上涨。首先，房价上涨导致了地价的提高。对两者关系比较著名的解
释是“玉米法律饽论”：19世纪的英国法律禁止迸口谷物和玉米，这项法律的
实施导致了对国内谷物需求的增加，刺激了国内玉米的生产和对种玉米的土
地的需求，由于土地的有限性，地主们就提高地价来满足增加了的土地需求。
因此，地价高是玉米价格高的结果，而不是玉米价格高的原因。“玉米法律
悖论”应用到城市房地产市场，我们就可以得出：高房价刺激了对土地的需
求，由于土地的供给价格弹性小而导致了地价的升高。地价的地区差异性同
样源于各地房价的不同，即不同的地区由于对房地产的需求不同导致了它们
各自的地价不同。其次，地价上涨是导致房价上涨的。个因素。从房价的形
金融支持与房地产泡沫关系研究
成来看，先有地价，然后经过一个建设周期形成最终的房价。在房地产开发
过程中，土地的开发与经营是整个房地产经济活动的开端和基础，开发商总
是先获得土地的使用权，然后才能进行房屋开发和经营，即先形成地价，然
后产生房屋建设成本，最后形成房地产的成本价格(包括合理利润)。由此，
上涨的地价进一步推动了房价的上涨，此时的地价与房地产的价格不在一个
时点上，而是经过了一个房地产的建设周期，即从供给的角度上看，地价是
房价的成本之一，地价上涨是导致房价上涨的一个因素。
土地供应量对房地产的供应量起重要作用j土地供应量的多少决定了房
地产企业的开发规模。一般而言，土地供给量增加，房地产开发企业可开发
的土地增加，房地产开发企业则会增加投资，房地产供给量增加。相反，土
地供应量减少，则房地产企业可开发的土地减少，房地产的供给量也减少。
．由此可见，土地政策对房价的影响主要包括两个途径：首先，土地价格对
房价的影响，土地价格是房价的成本之一，土地价格的增加会引起房地产开
发企业的成本增加，房地产企业的投资规模下降，房地产市场的供给减少，
最终影响房价；相反，地价下降，供给增加。其次，土地供应量对房地产价
格的影响，土地供应量决定房地产开发企业可开发的土地量，影响房地产企
业的投资规模，从而影响房地产市场的供给，最终影响房地产价格。
田7
与金融政策、税收政策相比，土地宏观调控政策只能对供给产生影响，
无法对需求产生直接的影响，无法实现整体市场的稳定均衡。土地政策这一
行政手段对供给的影响是很有效的，因为土地所有权归国家所有。而对于土
地使用需求的影响并不能通过土地政策来实现，单纯地对土地供给的控制只
能加剧对土地的需求，激化土地供需之间的矛盾。所以，在实施土地政策的
同时，应实施相应的财政政策和货币政策，特别要制定相应的税收政策、利
率政策及贷款制度，以促使房地产市场的平稳健康发展。
综合本文分析，可以得到以下结论
4．防范房地产泡沫的方法研究
1．房地产市场与金融市场具有共荣共损、相互强化的共生性关系．
通过对我国房地产市场与金融市场的实际情况进行的相关分析，得出房
地产市场与金融市场具有很强的共生性关系。当宏观经济形势比较好时，人
们对市场前景持乐观预期，房地产需求增加，引起房地产价格的上涨。此时，
由于不完全信息，商业银行无法准确判断房地产贷款项目的真实风险和借款
者的真实类型，往往盲从于市场的乐观气氛低估贷款项目风险，或是根据房
地产投资者以往的良好业绩和资信高估借款者的资信能力，从而倾向于向房
地产市场贷款。同时，由于房地产价格的上升，房地产抵押物的当前价值也
不断提高，银行在相同的贷价比下将会放出更多的贷款。而银行自身持有的
房地产资产的升值会使银行的资本增加。由于银行本身的高财务杠杆，银行
可以在维持资本充足率的情况下放出相当于资本增加数倍的贷款。房地产市
场信贷规模的扩张又给房地产投资者提供了更多的资金支持，进一步刺激了
房地产市场的投机需求，在短期内，房地产市场的供给是固定的，因此，需
求的增加必将推动价格的新一轮上涨。而新的价格上涨又将作用于信贷市场，
推动信贷的进一步扩张。
当房地产市场不景气，价格下跌的时候，银行又会由于与上述情况相反
的原因大量收缩贷款，客观上使房地产市场的需求萎缩雪上加霜，加速房地
产价格的崩溃，致使大量房地产投资者破产，巨额不良贷款沉淀于银行系统，
引起房地产金融风险的爆发。
2．构建金融支持过度评价指标和选择房地产泡沫检测方法。
在我国，房地产金融主要是由银行房地产信贷构成，银行信贷贯穿于土
地储备、交易、房地产开发和房地产销售的整个过程。在我国的房地产市场
上，商业银行的信贷几乎介入了房地产业运行的全过程，是我国房地产市场
各种相关主体的主要资金提供者。因此本文用于衡量房地产金融支持是否过
度的指标主要选择为房地产贷款额占银行贷款总额的比重、房地产贷款年增
长额占贷款总额年增长额的比重和房屋平均销售价格与货币供给的相关关系
几个指标，分析得出目前我国还没有出现房地产金融支持过渡的现象，但要
对金融相关机构进行严格的监管与控制，防止出现房地产贷款资金过渡发放
从而引起房地产泡沫：房地产泡沫的检测方法本身有很多种类，但由于我国
房地产业及金融业的发展不完普，很多国际上流行的检测方法对于国内并不
金融支持与房地产泡沫关系研究
适用，因此，本文在遵循可操作性原则的基础上主要把房价收入比、房地产
价格增长率与GDP增长率之比和房地产投资增长率与GDP增长率之比等作为
衡量房地产泡沫的指标。通过历年数据的检测推断出我国目前还没有出现房
地产泡沫，但各指标值已经达到可接受程度的最高值，如果不对房地产市场、
金融市场进行调控和管理，出现泡沫的可能性很大。
3．对我国房地产泡沫的防范主要应从优化金融发展的宏观环境；建立多
元化的房地产金融筹资渠道和加强国家宏观调控等多方面入手．
：50
主要参考文献
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附录
附表一：
附录
鬻零篱黎蘩鬻黟{涌黼赣霹瓣鬻g嚣o ． 。10叠孳；i一
瓣品住宅竣工工面积平均单套警均销售户家庭躲
鍪年汾¨
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鍪鬣纛荔霪羧ig酝：》瓤：j，o，l 积。；囊§魏藏，．自．。鳓麓。熏劾蚴二童：纛i z’．。j 溯然
1999 1，946,358．00 1．61 82．72 1．857．00 5．888．77 3．14
2000 2’139，702．00 1．89 8&33 1。948．00 6,295．91 3．13
2∞1 乙414,392．00 2．25 93．19 Z017．00 6，907．08 3．10
2∞2 2，629，616．00 2．25 85．56 2-092．00 8，177．40 3．04
2∞3 3,021，134。00 2．66 黯．05 2，197．00 9．061．22 3．01
2004 4．042,219．00 3．48 86．09 2，608．00 10．128．51 3．01
20D5 3，682,523．00 4．75 128．99 2，937．00 11320．77 3．13
附表二： 鬻鳓瓣鞘氅鬻鬻瓣瓢赫黧簇懿雾渗谚。茹溺荔
1999 1，857．00 O．16 7．10
2000 1，948．00 4．90 8．00
2∞l 2,017．00 3．54 7j0
2002 2。092．00 3．72 8．00
2Ⅸ}3 2，197．00 5JD2 9．10
●
2004 2，608．00 18．71 9．50
2005 2,937．00 1 2．62 9．60
金融支持与房地产泡沫关系研究
附表三
黑露霉薷雾獬黼震蘩鬻阂
魏i勃女§§i赫#菇：。。
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1998 3，614．23 } | ?
1999 4，103．20 13．53 7．10 1．91
2000 4，984，05 21．47 8．∞ 2．68
2001 6。344，11 27．29 7．50 3．64
2002 7，790．92 22．81 8．00 2．85 砌10，153．80 30．33 9．10 3．33
2004 13．158|25 29．59 9．50 3．11 删15，909．25 20．91 9．∞ 2．18
后记
后记
写完硕士论文后我的心情并没有轻松，因为论文里凝聚了太多人的无私
帮助，至今仍为交出的答卷能否让人满意而忐忑不安。
论文的写作过程充满困难与疑惑，数据的收集、模型的建立、指标的分
析，每一项都需要花费大量的时间和精力。但正是写作过程中的种种困难的
解决让我收获颇丰。
论文虽然完成了，但其中仍有很多函待研究、改正和补充的地方。如在
进行金融支持和房地产泡沫的相关关系的模型分析时，由于对我国房地产市
场的相关数据的缺乏和相关性模型分析的软件运用的知识有限，没有针对我
国的实际情况进行实证分析，缺乏一定的说服力。另外，例如分析金融支持
程度的指标、房地产泡沫的衡量指标都还需要继续深入研究，结合我国的具
体情况选择出适合我国国情的衡量指标，为我国房地产市场和金融市场的健
康发展做出一定的帮助。
金融支持与房地产泡沫关系研究
致谢
论文定稿之际，我首先要感谢我的导师何泽荣教授。老师渊博的知识、
严谨的治学作风以及积极乐观的人生态度将使我受益终生。在本篇论文写作
中，何老师对文章结构的建立、内容的确立以及措辞的使用给予了我悉心指
导，本论文的最终形成凝结了何老师的大量心血。在此，谨向何老师致以深
深的谢意和衷心的祝福。
同时，我要感谢金融学院的各位老师，正是他们辛勤的劳动，我才能顺
利完成学业。此外，我还要感谢二年来与我朝夕相处的同窗和好友，感谢她
们二年来给我的关心和支持。
最后，我要特别感谢我的父母和家人，他们给予我无微不至的关怀，给
予了我不断进取的动力，并为我无私地付出了他们的年华。
在读期问科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社捧名情况备注
1 如何建立我国个人信用评估《学术论坛》第一作者
制度《船山学刊》第一作者．
2 我国上市公司独立董事制度
存在的问题及改进