上海大学
硕士学位论文
对价博弈：中小投资者的纳什均衡分析
姓名：王德智
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：应益荣
20071101
上海大学硕士学位论文
摘要
我国上市公司普遍存在的“股权分置’’问题，被公认为是困饶股票市场
发展的头号难题。由于历史原因，我国股票市场上有三分之二股权不能流
通，这就出现了我国独有的同股不同权。这种现象所导致的弊端严重影响
着我国股票市场的健康发展。中国证监会为解决股权分置问题做出长期不
懈的努力。早期的黔轮胎和中国嘉陵两家上市公司股权分置试点工作的失
败，使得解决股权分置问题成为摆在管理层面前的一个十分敏感的政策问
题。从根本上解决股权分置问题是一个巨大复杂的系统工作，它考虑了整
个社会的智慧，需要把改革的力度，发展的速度与市场的承受能力有机地
结合起来。按照《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
见》(即“国九条")，2005年5月解决股权分置改革正式全面启动。面对配
售、转送、缩股、权证等多种方案的选择，其核心内容都可以换算成对价
方案，即非流通股股东将其持有的股份以流通股为基数，按一定的比例向
流通股股东转送，通过转送一部分股权来平衡流通股股东和非流通股股东
的利益，以换取剩余的非流通股在二级市场上的流通权。
股权分置破坏了上市公司全体股东共同的利益基础，扭曲了资本市场存
量资源的整合功能，使中国资本市场丧失持续发展的内在动力。非流通股
为了实现自身流通，享受流通性溢价，必须支付对价给流通股股东，这也
是多方博弈的结果，所以对价成为股权分置改革的核心。本文解释了对价
博弈的核心概念——纳什均衡，给出了对价双方都选择马尔科夫策略时，
对价博弈可以达到子博弈完美均衡的结论。在此对价博弈机制下，中小投
资者的利益可以得到有效的保证，并通过具体的案例分析了对价博弈机制
的不足。
随着股权分置改革接近尾声，我国资本市场进入后股改时代。本文从建
立控股股东的股份质押担保制度等四个方面讨论了后股改时代资本市场的
监管问题，提出了后股改时代保护中小投资者利益的一些建议。
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关键词：股权分置对价博弈纳什均衡中小投资者
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ABSTRACT
Nontradable shares structure is acknowledged to be the biggest obstacle which
impedes development of Chinese capital market．Due to historical reasons，there
were two thirds of shares in China’S stock market fire nontradable，which resulted in
the unique“same share but different right”．The defect caused by this phenomenon
prevented development of the stock market．China Securities Regulatory
Commission(CSRC)has been attempting to change the nontradable shares structure
through persevering effort．The failure of the experimental reform of Qian Tire and
Jialing China made the administrators to be more sensitive to the problem．The final
solution to nontradable shares structure is a complicated and systematic work,which
needs the intelligence of the whole society to achieve a balance among intensity of
reform，rate of development and capacity of market．Followed the instructions of
‘‘Several opinions on promoting reform and opening up and stable development of
capital market"，nontradable shares reform started in May 2005．The cores of various
proposals，such as rationing，transferring，shrinking，warrant,etc．，Can all be
converted Io consideration proposals，which means nontradable shareholders
transmit part of their shares to tradable shareholders，in accordance of a certain
proportion based on tradable shares，to balance the interest of both sides and barter
for the right of circulating in secondary securities market．
Nontradable shares structure destroyed the foundation of common interest
among all shareholders and restricted the integrating function of capital stock,and
even disable the sustainable development of Chinese capital market．Due to free
circulation and liquidity premium,nontradable shareholders have to pay
consideration to tradable shareholders Oll the basis of gambling．This paper explains
the COre COncept in consideration game---Nash equilibrium，and draws a COnclusion
that COnsideration game call reach sub-game perfect equilibrium when both sides of
consideration game choose Markov strategies．Through the COnsideration game
VⅡ
mechanism,the right and interest of minor investors call be effectively protected．
Specific cases are also enumerated to analyze the defect of consideration game
mechanism．
缸the reform draws to an end，the capital market entered after-reform era．The
paper discusses the supervision of the capital market on four respects including
establishing share pledging system，and brings forward suggestions on protecting
minor investors’interest in after-reforl／1 era．
Keywords：nontradable shares structure，consideration game，Nash equilibrium，minor
investors
Vm
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原创性声明
本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。
除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发
表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的
任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名：
本论文使用授权说明
本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学
校可以公布论文的全部或部分内容。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
签名：——导师签名：易秀日期：兰!：查：兰
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161课题来源
第一章绪论
本课题来源于(1)上海市教委自然科学基金项目。编号：2L829。(2)上
海市教委科研创新项目。编号：021101146。
1．2课题研究的目的和意义
1．2．1研究目的
自从中国证监会2005年4月29日宣布启动股权分置改革试点工作到现在，
参加股改的公司数量和总市值都已超过了95％。股权分置改革不仅是中国资本
市场的一件大事，也是党中央、国务院的重大决策。温家宝在两会上表示，要
认真贯彻《中华人民共和国公司法》，加快国有大型企业股份制改革。着力完
善产权结构、公司治理结构和激励约束机制，加快形成一批具有国际竞争里的
大公司、大企业集团；大力发展资本市场，切实加强证券市场基础性制度建设；
要着力提高上市公司质量，继续搞好证券公司综合智力，依法强化市场监管，
继续推进上市公司股权分置改革。要在“开弓没有回头箭"的指导下，中国股
市正经理着一场深刻的变革，这次变革对于证券市场以及资本市场的和谐发展
有着重大的意义。
股权分置是我国证券市场上特有的经济现象，这是在证券市场建立初期所
设立的带有过渡性质的制度安排，指在证券市场上上市公司股份按能否在证券
交易所上市交易被区分为非流通股和流通股。我国证券市场的发展实践证明，
这种制度安排带有严重的缺陷性，不能适应资本市场改革开放和稳定的要求，
在诸多方面制约着我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变
革。微观上它“扭曲了资本市场的定价机制，公司股价难以对大股东、管理层
形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础"。宏观上，股权分置
限制了证券市场资源配置的功能发挥，不仅使我国证券市场丧失了持续发展的
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内在动力，也无法真实反映我国经济运行的情况。股权分置已成为中国资本市
场最严重的制度障碍，随着证券市场的不断发展，制度缺陷也日益明显。为了
构建以金融市场尤其是资本市场为基础的金融体系，推进以市场为导向的金融
体制；为了从根本上消除证券市场定价机制的扭曲、重建公司治理的共同利益、
更好地实现国有资本的保值增值，进行股权分置改革被提上了日程，其实质就
是使以往不能上市流通的股票获得可流通性。
对价是解决股权分置的关键。在西方股市中，上市公司发起人持有股份的可
流通属性是与生俱来的，并不需要与公众股东进行对价来实现。为何我国上市公
司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才
能实现呢”从1990年代初期，中国股市的建立就面对“股份制是私有化，将导致
国有资产流失"的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难
以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸
着石头过河’’的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权
分置暂行模式。这一模式的最大特点是：在每一个上市公司的IPO(股份募集的
招股书)中都明确表明了国家股暂不流通，并一直沿袭到20世纪90年代末期民营
上市公司招股书中表明的发起人股暂不流通。非流通股股东若要改变其“暂不流
通”的承诺，通过股权分置改革使其所持股份取得流通权，就必须取得流通股股
东的同意。而且，股权分置改革增加了股票的流通量，可能影响二级市场股价和
现有流通股股东的利益。所以，非流通股股东支付一定的对价，出让部分利益，
才有可能取得流通股股东的同意。非流通股股东以何种形式来支付对价，需要切
实考虑上市公司的实际。送股方式之所以最受欢迎，不仅因为它直接明了，为普
通投资者所熟悉和认可，而且也没有损害非流通股股东的利益，所以成为股权分
置改革最为成熟的主流对价模式。
解决股权分置问题，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，
正如专家所说，这次改革的意义甚至不亚于中国证券市场的创立。在“市场稳
定发展、规则公平统一、方案协商解决、流通股股东表决、实施分步有序’’原
则的指导下，股权分置改革已基本完成，这表明影响中国证券市场长期健康发
展的因素有望逐步得以解决，这必将对中国证券市场以至中国经济产生积极而
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深远的影响。
1．2．2国内外研究概况
股权分置是我国在建立证券市场初期，在当时的社会及历史条件下设立的，
带有过渡性质的一种制度安排，是中国股市的一种特殊现象，在国外没有相关
的例子，也没有一些类似的研究文献。但在类似的研究领域则主要有两类研究
类型，一类从公司治理角度出发，研究不同的股权结构给各方利益相关者带来
的影响，具体表现在股东之间利益冲突以及这一冲突对公司股利分配和资本结
构等方面影响。另一类则主要是基于委托一代理理论，从制度经济学角度出发
研究其中的制度成本及制度运行效率问题。MeConnell和Sevraes(1990)‘11，
Morek(1988)“’等人就在研究中发现控股股东和中小股东之间经常出现严重的
利益冲突，控股股东可能以牺牲中小股东的利益为代价来追求自身利益。
Shleifer和vishny(1997)n1在研究中发现，在大多数国家的大型公司中，基
本的代理问题并不是外部股东和经理层之间的冲突，而是外部小股东与控制性
股东之间的冲突。Demsetz(1985)Ⅲ和Laporta(1999)‘5’等人也认为，外部
小股东与控股股东之间经常出现严重的利益冲突，在缺乏外部监督，或者外部
股东类型多元化的情况下，控股股东可能会利用证券回购、资产转移、关联交
易等手段侵害小股东的利益，从而影响公司绩效、降低公司价值。MeConnell
土
和Sevraes(1990)、Pedersen和Thomsen(1999)‘51等人的实证研究发现，公
司股权集中度和绩效之间存在着显著的正相关关系，而Demsetz和Lehn(1985)
Ⅲ、Holderness和Sheehan(1988)Ⅲ、Demsetz和Villalonga(2001)‘91的实
证研究否定了这一点。
国内对股权分置这个问题的研究则主要是从股权分置带来的弊端分析中引
出解决问题的方法出发。从理论上的探讨阶段来分，对解决中国证券市场股权
分置问题的研究可分为三个阶段，从“国有股减持"，到“全流通”理论阶段，
以及发展到现在的“股权分置改革”阶段。在这三个阶段中，许多专家学者都
对股权分置带来的问题进行了分析，并提出相关的意见和对股改的解决方案。
在“国有股减持”阶段，相关研究都是围绕国有股减持来进行的，主要问题
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就是国有股如何减持，及国有股减持是否会造成国有资产流失。张卫星(2001)
“们认为，解决股权分置，只要按照非流通股的原始持股成本与流通股在一级市
场的持股成本之间的比例进行非流通股缩股，或流通股拆股，就可以实现同股同
权同价，同时非流通股也享受了市场溢价，这样也不存在国有资产流失的问题。
韩志国(2002)‘211认为非流通股流通应该把握的转换原则有：转换方案宜粗不宜
细；转换方案宜多不宜少；转换机制宣统不宜分；转换价格宜低不宣高。王维刚，
谭晓雨(2003)池1指出只有股权调整类方案才被市场接受，关键是要找到非流通
股与流通股的利益平衡点。李福祥(2005)仞1提出了我国股权分置改革中对价
支付的基本原则，比较了目前流行的几种对价支付方式的优缺点，分析了它们适
用的对象，认为股权分置改革中对价支付方式的最后确定，应由非流通股股东与
流通股股东在对价基准额的基础上，围绕对价基准或理论对价，通过沟通、对话、
召开股东大会等方式，在坚持有利于流通股股东的原则下协商确定。何建(2005)
“钉指出解决股权分置问题的重要内容就是如何合理合法地补偿流通股股东。他
根据流通股股东的两种不同的持股情况，提出了“股东权益比例补偿法’’，既解
决了流通股股东高溢价入股的问题，也兼顾了非流通股股东的利益。何君光等
(2005)惦1指出股权分置改革的试点方案都是以非流通股股东向流通股股东支
付对价，以获得非流通股的流通权。确定支付对价就需要对上市公司估值。他认
为，股权分置改革中上市公司的估值应当采用市值加总法，但公司每股非流通股
的价值不应规定为必须是其净资产的价值。马世兵等(2005)m1通过对22家股
改试点代表性公司对价计算依据的逐一分析，将其对价依据归纳为保值法、退款
法、让利法、保价法、直接法和待定法等6种方法。
在对价模型与实务方面的研究中，丁志国，苏治，杜晓宇(2006)啊1从中
性原则和套利均衡理论推导出了市场均衡条件下的对价公式，对46家试点公式
和进入全面股改后新推出的72家公式的对价方案进行剖析，认为部分公司对价
支付比例存在明显的不合理，并利用博弈论的观点分析了试点公司不合理对价
方案获得高票通过的原因。最后，对上市公司股权分置改革时机与成本的关系
进行了定量分析，认为在一个相对较短时间内解决股权分置问题，对于非流通
股东而言最为经济。杨建平，李晓莉(2006)懈1认为对价方式的多样性为投资
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者提供了更多的选择，也提供了更多的市场机会。但是，对不同的对价方式的
合理性的评判没有一个绝对的统一标准。苏卫东(2006)伽1从股权集中度、第
一大股东性质和流通股比例三个发面出发，建立回归模型并得出结论：独立董
事比例对支付对价解释能力很低，说明独立董事比例对股改对家没有显著的影
响。陈新宏(2006)伽1利用预期理论，根据‘Black和Scholes建立的不支付红
利的股票欧式看跌期权的定价公式建立了对价模型并对其进行了求解。吴超鹏
等人(2006)Dn根据财务理论，结合国情构建研究假设，并以股权分置改革的
上市公司为样本，应用实证研究发放，对影响对价支付的因素进行了研究。肖
正根(2006)‘321认为除了系统性因素的影响外，股改对价应该表现公司差异。
建立模型并进行多元回归后结果表明，对价主要受系统性因素的影响，对价水
平显现出相当程度的趋同与平均现状，在剔除了系统因素的实证模型中，其他
因素对于股改对价差异的解释力度较小。他又基于比较严格假设建立了股改对
价讨价还价模型，认为非理性市场和政府干预的双重博弈环境是造成上述现象
的基本原因。模型还表明，在信息不完全的情况下，未来有可能出现比较集中
的投票难以通过的情况，而股改对价则可能出现收敛趋势。
1．3主要研究内容和创新点
本论文解释了对价博弈的核心概念——纳什均衡，给出了对价双方都选择
厂_＼
马尔科夫策略时，对价博弈可酞拶。子博弈完美均衡的结论。在此对价博弈机
制下，中小投资者的利益可以得到有效的保证，并通过具体的案例分析了对价
博弈机制的不足。
第一章阐述了课题研究的来源、目的、意义以及国内外研究的现状。
第二章介绍了股权分置的由来，并阐述了股权分置改革的演变和意义。
第三章重点阐述了股权分置改革的核心：对价问题，并且对上市公司支付
对价的依据和对价支付的方式进行了总结和分析。
第四章解释了对价博弈的核心概念——纳什均衡，并对参加股改上市公司
的对价方案进行了实证研究。
第五章介绍了进入后股改时代中国资本市场面临的问题，对在后股改时代
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如何保护中小投资者的利益提出了建议。
第六章是结论部分，对本论文进行了概括和总结。
本论文创新点主要体现在：
一、在对价博弈的核心概念一纳什均衡的基础上，认为对价双方都选择马
尔科夫策略时，对价博弈可以达到子博弈完美均衡的结论。在此对价机制之下，
中小投资者的利益可以得到有效的保证，并通过具体的案例分析了先行对价博
弈机制的不足。
二、建立多元线性计量经济学模型，选取沪深两市60多批次的一千余家已股
改上市公司的对价数据进行回归，寻找出统计意义上的规律，从宏观上分析对价
博弈机制
三、探索构造股改对价的非线性模型，更准确的解释股改对价的因素构成和
形成机制，为中小投资者的利益保护寻求理论依据。
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2．1股权分置
第二章股权分置改革
2．1．1股权分置的由来
股权分置问题的产生有其特定而复杂的历史背景，是中国改革开放渐进式
改革选择的逻辑结果。1990年，深圳证券交易所和上海证券交易所的成立标志
着我国资本市场的诞生。在当时世界资本市场高度发达的时代里，西方国家己
有相当发达的资本市场模式，同时也有己发展的相当成熟的发展中国家的资本
市场模式可以借鉴。然而，由于当时对股份制的认识不一致，对证券市场的功
能和定位认识的不一致，以及国有资产管理体制的改革还处于早期阶段，当时
非常强调保持国有经济的控股地位，国有资本的运营概念没有完全建立。1991
年6月15日起施行的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》第33条，把股
份分为国家股、法人股、个人股和特种股。该办法的出台，可以看成股权分置
的起源。在这一背景前提下，制度设计者为了避免背负搞“私有化’’这一高昂
的政治风险成本，又在1992年5月15日发布的《股份制企业试点办法》中规
定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、
外资股"。政府部门的这一制度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度
缺陷，股票市场也为这--N度缺陷付出了高昂的交易成本。实际上股权分置是
转轨的必要成本，是市场化改革不得不采取的方法。
1992年10月中国证监会成立后，A股开始较大规模的公开募集上市。1994
年3月，《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》规定：“关于特定行业和
特定企业以及在本地区经济中占有举足轻重地位的企业，要保证国家股的控股
地位。’’这些规定的相继出台，很大程度上限制了国有股的上市流通。流通是股
份的天性，但是流通的前提又是产权的明晰化，而国有股只要流通就有可能产
生收益或损失。此外，股权流通后收益归谁所有，损失由谁承担，问题是有待
讨论的。因此，在当时国有产权明晰化问题没有解决和国有资本经营预算没有
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形成之前，国有股和法人股暂不流通是正确的。在现实中，流通股按市价交易，
非流通股按低于市价很多的净资产值在非公开交易市场协议转让。对国有股流
通问题采取搁置的办法，在事实上形成股权分置的格局。
聂庆平(2005)总结了不同的情况下，股权分置的五种表现形式：
第一种情况存在于国有上市企业中。一般国有企业在经过增量股份制改造
后成立了股份有限公司，这些公司对外发行25％以上的股份，原先留存的国有
股份不可流通，且处于绝对控股地位。这是比较典型的国有企业股改后形成的
股权分置形式。
第二种情况存在于由不同的国有控股公司或法人机构出资组建而成的股份
公司中，这种形式的股份公司在公开发行股票后，原先的国有法人持有的股份
也是不可流通的。
第三种情况，企业是民营企业，或者是集体所有制下，打着集体企业的旗
号但实际上是个人以法人名义组建的私人企业，这些股份公司在公开发行股票
后，其发起人股份也是不可流通的。
第四种情况下的股权分置叫做转配股的股权分置。企业上市后要不断地进
行增资扩股，在增资扩股的过程中，不可流通的部分相应地增资配股。这部分
增持的股份也不可流通。
第五种情况下的股权分置，是在中外合资企业或国有企业改制后变成B股
或H股的公司中，外方股东所持有的那部分股份在股份制的初期通常也是不可
以流通的。不过，对于B股公司，后来经贸部和中国证监会规定发起人的股份
可以在持有一定的年限后适当进行转让或流通。现在，H股股东所持有的H股
股份也存在着这个问题，在全球配售的那部分是可流通的，但是大股东的股份
能不能卖，用什么形式卖，目前还没有明确的法律文件规定，所以在某种意义
上讲，这部分股份也是不可流通的。
2．1．2股权分置的影响
股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是中国社会经济
基础与上层建筑矛盾的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我
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国资本市场存在的最为严重的制度缺陷。十多年的股权分置格局使得中国A股
市场形成了一个极其特殊的，按照股份能否上市流通进行划分的股权结构。根
据历年的统计数据，A股上市公司总体上只有三分之一的股票可以上市流通，
而其余三分之二的股票不能上市流通(见图2—1)。
图2—1上市公司非流通股比例
由于股权分置问题的存在，造成了流通股股东与非流通股股东、大股东与
小股东之间的利益冲突相互交织以及流通股股东与非流通股股东利益追求目标
的差异。股权分置使上市公司变成股东利益冲突体而不是利益共同体，损害了
资本市场的资产定价功能，控股股东低成本控制上市公司及其对社会资本的滥
用，使上市公司难以建立起有效的激励机制，其结果是资本市场变成简单的增
量融资平台，存量资源的整合功能严重不足。另外，股权分置使中国资本市场
不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标准和有效激励机制。在股权分置
时代，难以用资产市值的高低考核管理层，只能用当期利润，但当期利润这一
指标有弹性，甚至可以虚做出来。
股权分置问题的影响主要表现在：
一、股权分置造成了证券市场的不公平，侵害中小投资者权益。
证券市场是一个社会公众广泛参与的市场，公平性原则是这个市场的基石。由
于股权分置的存在，证券市场成为了一个失去公平的市场。首先，非流通股约
占中国上市公司总股本的2／3，上市公司的控制权基本掌握在非流通股股东手
中。其次，非流通股股东支出远比流通股股东低的成本就获得了上市公司的支
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配权。由于整体效率不高，由此引发的对既有利益的争夺就更加激烈。高价再
融资、轻视分红回报、占用上市公司资源与违规担保、关联交易输送利益等等
都屡禁不止，就是再明显不过的例子。大股东优势地位的固化是股份不流通的
结果。优势地位的固化又强化了大股东的控制功能，从而形成恶性循环，使上
市公司陷入了封闭、低效、高内耗的窘境。这就是股改前呈现在我们面前的上
市公司的基本面貌。
二、客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。
由于股权分置的存在，就出现了股份定价双轨制，并派生出两种不同的利益取
向，流通股与非流通股的矛盾也就变得难以调和。由于国有股、法人股不流通，
二级市场股价表现与大股东关系不密切，它们就不会在意股价的涨跌。另一方
面，由于股份的双轨计价机制并不影响国有股、法人股的即时利益，因此形成
的国有股、法人股的价格刚性也降低了大股东的经营进取心，进而影响流通股
的市场表现。股权分置还为市场陷阱的形成大开方便之门。比如，由于配股、
增发是与二级市场的股价相关联的，一旦上市公司有此需求，就会通过虚增业
绩、粉饰财务报表来刺激股价，达到提高融资价格的目的。流通股价变动幅度
大、频率高，与股权分置机制内含的不稳定性具有密切的关系。流通股东常被
置于风口浪尖，成为市场操纵、市场投机与内幕交易的牺牲品，正常的市场秩
序与基本的利益机制形同虚设，流通股股东的利益是无法得到保障。
三、股权分置降低了证券市场的效率。
证券市场是一个资源配置的市场，其效率影响到整个市场的整体投资价值。
但在股权分置制度下，非流通股的流通性受到限制，股权流通效率降低影响了
通过股票市场对资本的配置，不利于资本的市场化改革，影响资本的保值、增
值，降低了资本的运营效率。其次，非流通股流通性受限，使约占市场2／3的
股权的价值降低，并因此产生对流通股价值的误导，使估值和定价更加复杂，
影响市场估价功能的发挥。
四、股权分置使公司治理缺乏共同利益基础，阻碍上市公司发展壮大。
首先，在股权分置下，上市公司的两类股东的价值利益取向不一致，流通
股股东希望股价上涨，而大股东认为股价涨跌与自己没有任何利益关系，大股
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东所要热衷做的是如何把上市公司的资产转移到自己的帐下，所以现在的上市
公司基本上就是一个内耗性企业，大量上市公司“一年绩优、两年绩平、三年
亏损、四年ST"成为股市普遍水平。
其次，我国的上市公司绝大部分是由国有企业改造而成的，在股权分置情
况下，国有股和国有法人股永远占着绝对控股地位，原有国有企业效率低下的
治理结构和管理模式可能平移到上市公司中，上市公司可能会重走原有国有企
业的衰败老路；第三，上市公司许多领导人是原有国企领导或是通过行政任命
来的，他们许多是官员而不是企业家，他们没有通过市场竞争筛选和培养出来
的，他们缺少在复杂的经济市场中生存和竞争的素质和能力，其决策的科学性
和管理效率值得商榷。
2．2股权分置改革的演变及意义
2．2．1股权分置改革的演变
我国的股权分置改革并不是始于去年而是可以追溯到1999年的国有股配
售，可以分为两个阶段2005年4月之前为第一阶段，之后为第二阶段。第一阶
段的明显特征是国有股减持和流通同步，通过国有股减持实现上市流通，称其
为以减持为中心的股权分置改革；第二阶段以全流通为特征，称之为以全流通
为中心的股改。
一、以减持为中心的股权分置改革
中国上市公司的股权分置改革事实上早就已经进行，最早可以追溯1999年的国
有股配售试点。
1999年9月22日，中国共产党第十五届四次全体会议通过《关于国有企改
革和发展若干问题的决定》，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减部
分国有股"。这一文件的出台为国有股减持，流通制定了政策依据。只是这改革
试点是以减持来推动国有股流通。
1999年12月2日国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一资、
惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、极集
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团10单位为国有股配售预选单位。这是本次改革试点的正式启动1999年黔轮
胎、中国嘉陵采用了市盈率法定价，以三年每股收益均值乘以倍市盈率进行了
配售，此举并未得到市场的认同。因为投资者都对这几只股票配售唯恐避之不
及，配售价按规定的配售价格根本配售不出去。配售以失败告终试点工作只好
终止。
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹资社会保障资金管理暂
行办法》，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的比例出售
自有股。最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式"，把
价减持和首发、增发“捆绑’’起来。
2001年6月14日，中国证监会公布了国有股减持方案，并明确自发布日起
实施。韶钢松山、江苏索普、沧州化工等三家上市公司周二刊登的公告称，将
在拟实施增发新股的同时减持国有股。这是国有股减持方案公布后，首批明确
将存量发行减持的公司。韶钢松山等三公司新的增发新股方案，表明国有股减
持工作已开始启动。。
高层决策者的初衷是通过减持改善对上市公司股权结构，但增发新股和减
持国有股同时增加市场容量，市场扩容过快，对二级市场个股炒作是重大利空。
韶钢松山、江苏索普、沧州化工复盘后的走势都不乐观，特别是江苏索普多次
出现从涨停到跌停的巨幅股价波动。市场反应大大超出了决策者的预期。
2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行
办法》第五条规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有
股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发
股票时，均应按融资额的10％出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟
出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该
公司在公开募股时一次或分售。国有股存次出量出售收入，全部上缴全国社会
保障基金。
2001年11月14日中国证监会网站刊登信息，公开征集国有股减持的具体
操作方案。研究具体的操作方案，稳步推进国有股的减持工作。广大股票投资
者积极参加，证券经纪公司，广大学者也积极献言献策，证监会也多次召开座
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上海大学硕士学位论文
谈会，研究讨论国有股减持的问题。投资者主要担心国有股市场化减持造成股
票市场扩容过快，减持价格不合理。上证指数由2245点到2005年1月的1 189
点，深成指也有巨幅下跌。
2002年6月23日国务院决定除海外上市公司外，对国内上市公司停止执行
《减持国有股筹集社会保障资金的暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股
的规定，并不再出台具体实施方法。这标准着国有股减持改革的结束。但是股
权分置的问题依然存在，它仍然是中国证券市场健康发展的拦路石，仍然是投
资者的心病，关于中国证券市场改革的讨论仍在进行。2003年11月10日，中
国证监会主席尚福林公开发表了题为《积极推进资本市场改革开放和稳定发展》
的署名文章，指出在解决如股权分置问题时，必须切实保护“公众”投资者饿
合法权益。此后，尚主席又提出了“A股含权’’论。2004年9月9日，尚福林
应国资委主任李荣融邀请到国资委讲课时提出，股权分置问题，对价格形成产
生了重要影响，长期存在不仅不利于流通股股东，对非流通股股东也不利，会
是一个双输的结局。实现多赢，就要通过解决股权分置问题，让A股变成。含
权股"。以中石化为例，流通股比例很小，如果从国有股中拿出相同比例，对流
通股进行配售，价格以净资产为参照确定，这样除权后流通股股价在3元多，
市盈率大副下降，流通股股东受益，非流通股股东获得流通权，将来在股权转
让等过程中定价便可以市价为标准，两类股东共享流通溢价。
但是，“A股含权”论还有不少难处。以中国石化为例子，总股本8670．24
亿，流通A股28亿，A股仅占总股本的3％，纵使中国石化全部A股股东按等比
例“净资产"1．987元配售，那中国石化剩下的8642．24亿股非流通股，将获
得全流通，并获得丰厚的全流通利益。如果此方案一旦在证券市场推广，那么
引发的获利抛盘将会使股指走向何方?因此，“A股含权"还有很多问题费思量
“A股含权”是一个有利有弊的方案，如何化弊为利，解决好股权分置问题，
并保护好中小股东利益，这一问题似乎正在考验包括管理层在内的各方智慧。
二、以全流通为中心的股权分置改革
2004年2月国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
见》。9月26日，中国证监会将《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规
上海大学硕士学位论文
定(征求意见搞)》向全社会公开征求意见。社会公众投资者将在市场上有更多
的发言权，特别是融资等重大事项，将由流通股说了算。此后短短两个月，管
理层连续出台数道利好政策扶持股市进行股权分置改革(见表2-1)。政策面的
变化表现出这样一些特点：首先是解决历史遗留问题将由创新试点改为制度建
设；其次是加强监管从严查违规转变为防范风险，最大限度地保护广大中校投
资者的利益；另外从过度强调国际化、市场化转到首先打好坚实基础，确保稳
定发展上来。10月国务院又明确指出“积极稳妥解决股权分置问题"，在解决
这一问题要尊重市场规律，有利于市场稳定和发展，切实保护投资者特别是公
众投资者的利益。2004年12月15日《上市公司非流通股转让细则》发布。2005
年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通
知》，股权分置改革试点正式启动。
表2-1管理层颁布的利好政策
时间管理机构政策
2004．9．26 证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定
(征求意见稿)》
2004．10．9 央行《证券公司短期融资券管理办法》
2004．10．19 证监会《证券公司债券管理暂行办法》
2004．10．21 证监会《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的
通知》
2004．10．25 保监会、证监《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》
会
2004．11．5 央行、银监《关于印发(证券公司股票质押贷款管理办法)的
会、证监会通知》
2004．11．10 劳动保障部、《关于企业年金基金证券投资有关问题的通知》
证监会
从2005年5月份开始，将根据上市公司股东的改革意向和保荐机构推荐，
协商确定少量的试点公司。市场期待已久的股权分置试点工作正式启动，预示
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着“后股权分置时代"迈出了第一步，标志着中国证券市场制度变革进入“攻
坚"。随着股改试点的完成，股改已经大规模展开，至2006年6月23日共有
814家上市公司完成了股改(方案公布并实施)。从国务院和中国证监会的出台
的有关政策和文件来看这次股权分置改革的原则主要有以下几点：
1．改革方案的多样性。国务院和证监会不再出台具体的股权分置改革方案，
各个上市公司根据具体情况推出本公司的股改方案，不再搞“一刀切”。中国
1400家上市公司，净资产不同、盈利状况不同、行业不同、股东持股比例不同、
股东减持愿望不同，所以不可能有同一模式，应该让企业与中介机构在目前法
律框架下，研究制定符合企业实际情况，拿出被流通股股东所接受的方案。试
点方案由上市公司向证监会递交，中国证监会在试点工作中扮演的应该是裁判
的角色，既不能替国资委做主，也不能替投资者做主。
2．体现保护广大公众投资者的利益。证监会2005年4月29日发布的《通
知》中有以下规定：股权分置改革方案须经公司的临时股东大会通过；临时股
东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所
持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分
之二以上通过。上海证券交易所和深圳证券交易所颁布的《上市公司股权分置
改革业务操作指南》中规定：推荐意见书应当包括实施改革方案对公司流通股
股东权益影响的评价；独立董事应当就股权分置改革方案对公司治理的影响、
对流通股股东利益保护的情况及其他重要事项发表意见等。又是这些规定都体
现了对广大公众投资者利益的保护。
3．让流通股股东充分参与。上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了
《关于配合股权分置改革做好上市公司股东大会网络投票相关技术和业务准备
的通知》为广大中小投资者参与投票提供了便捷平台，方便中小投资者的参与。
4．保持证券市场的稳定。中国证监会的《通知》中规定：试点上市公司的
非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份，应当做出分
步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。(1)试点上市公司的非流通股股东
应当承诺，其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在十二个月
内不上市交易或者转让。(2)持有试点上市公司股份总数百分之五以上的非流
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上海大学硕士学位论文
通股股东应当承诺，在前项承诺期期满后，通过证券交易所挂牌交易出售股份，
出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不超过百分之五，在二十四个
月内不超过百分之十。这些规定能够防止因股权分置改革，造成流通股数量过
大造成股价下跌，有利于保持股票市场的平稳过渡，“半流通"走向全流通，也
有利于保护投资者的利益。
2．2．2股权分置改革的意义
股权分置改革不仅是资本市场的制度性变革，更是为了解决上市公司非流
通股股东与流通股股东长期以来相互之间利益不平衡问题，使所有股东具有共
同的利益基础。目前进行的股改，其目的无疑是从根本上铲除上述影响我国资
本市场发展的弊病，恢复市场应有的各项功能。
．1．投资者有了明确的政策预期。《关于上市公司股权分置改革试点有关问题
的通知》规定，上市公司的非流通股股东所持有的非流通股股份自获得上市流
通权之日起，至少在十二个月内不上市交易或者转让，也就是说非流通股要在
2007年以后才有可能逐步流通。非流通股流通以后，其股价也可能将与其价值
基本相适应，这样，非流通股的流通问题将转化为一个纯市场问题。为了获得
流通权，非流通股东要向流通股东支付流通权对价，而上市公司的总股本和每
股净资产等指标均不放生变化，这样，流通股股东的持股成本与风险将大大降
低，非流通股的流通也不可能对市场造成大的冲击。从长远来看，这次改革将
为最终解决股权分置问题打下市场基础。
2．市场合理的价格预期机制逐渐形成。作为历史遗留的制度性缺陷，股
权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性
变革。而且，这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳
定发展的不利影响也日益突出。以资本市场定价机制为例，股权分置导致了定
价的机制扭曲和许多上市公司诚信的缺失，在这种扭曲的定价机制下，市场不
可能建立起理性的投资模式。一个完整的市场经济体系离不开资本市场。
3．资产配置效率得到极大提高。在要素市场中，证券市场又是最重要的要
素市场，其最重要的功能是优化资源配置。中国的证券市场应当是功能完善、
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制度健全、符合国际惯例并与国际资本市场接轨、有利于境内外各类投资主体
广泛参与的机制灵活的证券市场。而由于股权分置的存在，证券市场创造资本
和优化资源配置的基础功能残缺，不能发挥其应有的作用。从这个角度看，股
权分置也是阻碍我国市场经济发展的重大障碍，只有尽快解决股权分置这个问
题，证券市场才能充分地发挥其创造资本和优化资源配置的功能，国民经济才
能真正走上稳定持续发展的轨道。股权分置改革是完善我国证券市场功能的重
大举措，不仅有利于证券市场自身的发展，对于资本市场的和谐发展和深化也
意义重大。
4．公司治理结构将得到有效改善。在股权分置状态下，公司的非流通股
东和流感股东的利益是分割的，非流通股东更多考虑公司的净资产值，而流通
股东则更多考虑公司的二级市场股价，双方难免会放生利益冲突，如高价增发、
配股等。而股权分置改革后有了同股同权、同股同利和同股同责的制度安排，
大股东将更关心公司价值的提升和股价表现，公司治理结构获得充分改善。股
权分置改革后，公司能够采取更多的手段从事战略并购扩张，在并购中为股东
创造更多价值；对管理层的激励也将获得更多的手段，如期权激励等，这样将
使管理层的利益和股东的利益也趋于一致，使公司治理进一步获得改善，上市
公司也因此为其长远发展获得更为坚实的基础。
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第三章股权分置改革的核心——对价补偿
3．1对价的定义
对价是股权分置改革中国股市运用最多的一个词汇。“对价’’是股权分置改
革中的核心问题，在每个上市公司股权分置改革方案中，对价都是不可缺少的
关键性词语。在对股权分置改革的研究主要集中在对价问题上，能否制定一个
让市场与投资者都认同的对价原则和对价补偿方案，是股权分置改革最终能否
实现的成败关键。
从概念上看，对价(consideration)原本来自于英美合同法，其本意是指
一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、
所担负的责任或牺牲。按照英美合同法，对价是一项合同成立的前提，无对价
合同不受法律保护，而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价，将
合同分为有偿合同和无偿合同。。对价’’一词在中国以正式文件的形式最早出现
在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条。非流通股股东与流通股
股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实
践中不断加以完善”。．
从经济学角度说，对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进
的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置，进而解决资
本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷，这本身就隐含着十分明确的经济学
前提，即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置，也就是通过“看
不见的手"配置资源，进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲突情
况下，效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决，在协调平等主体
之间相互冲突的法律关系过程中，只要满足“对价’’自由让度并给予及时补偿
而不使任何一方损失的条件，就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。
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3．2股权分置中支付对价的理论依据
支付对价的原则应当是股权分置改革完成后非流通股股东和流通股股东均
不发生损失，特别是流通股股东不发生损失。对价支付可以采取股票或现金形
式，也可以采取双方共同认可的其他形式。
非流通股股东向流通股股东支付的对价实际上是一种成本，一种为取得非
流通股的流通权而付出的成本。非流通股股东向流通股股东支付对价的理由是：
假设股权分置改革不改变上市公司的总市值，那么，改革后股票实现全流通后
的价格必定低于改革前的流通股股价，但又高于改革前的非流通股股价。如果
流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变，原流通股的流通市值必然下
降，而原非流通股的市值必然上升，且流通股股东流通市值下降的金额等于非
流通股股东市值上升的金额，这必然造成财富的转移。换言之，股权分置问题
解决前后，流通股股东和非流通股股东持有公司股票的价值必然发生变化，解
决股权分置问题前，流通股价格由于非流通股股东持有股份不流通的承诺，股
票价格往往高于公司的基本价值，股权分置问题解决后，流通股的价格向下回
落，给流通股股东造成一定的损失。非流通股股东所持股份在股权分置问题解
决前由于不能流通，其价格往往只能依据每股净资产来估价，变成流通股后，
必然因市场化定价而获得收益。为协调流通股股东和非流通股股东两者的利益，
非流通股股东必须支付一定的对价，作为取得流通权的代价。
上市公司在股票发行时，非流通股不流通是招股说明书中的一个条款，也
是发行上市公司向社会公众所作的一个承诺，流通股股东基于这一承诺才愿意
以相对较高的成本购买上市公司的流通股股票。在股权分割的市场条件下，流
通股股票的价格会受到流通股股东对非流通股股东所持股份不流通的预期的影
响。这种流通股股东对于非流通股股东所持股份不流通的心理预期，被称为流
通股的流通权价值。推进股权分置改革，客观上将打破流通股股东的稳定预期，
影响流通股股东的利益。因此，非流通股股东从保护流通股股东的利益出发，
提出支付相当于流通股股东流通权价值的对价方式取得流通权。
非流通股股东应该向流通股股东支付对价的依据之一是：上市公司在进行
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上海大学硕士学位论文
首次公开发行时，非流通股股东的股权按照帐面价值入账，而流通股股东却是
“溢价"购买的，二者取得同一股份的成本不同。但是股票首次公开发行时出
现溢价是国际资本市场的惯例，这种溢价被认为是公司创始股东无形资产的体
现。在公司发起人股票经过锁定期后可以流通的前提下，股票首次发行市盈率
为十几至二十几倍为投资者所普遍接受。中国A股市场首次公开发行的市盈率
长期以来特别是近几年一直保持在二十倍左右，并不比国际资本市场的一般水
平高。因此，以此作为非流通股转为流通股时向流通股股东支付对价的基础并
不十分坚实，或者说难以成立。
非流通股股东应该向流通股股东支付对价的依据之二是：上市公司在进行
首次公开发行时向流通股股东传递了虚假信息，导致流通股股东以不合理的高
价购买了新股。但如果事实果真如此，则是公司上市时公司的非流通股股东和
相关中介机构对流通股股东的欺诈，需要追究的是他们的犯罪行为及其对流通
股股东的赔偿，而不是非流通股获取流通权向流通股股东支付对价。
非流通股股东应该向流通股股东支付对价的依据之三是：从投资者购买股
票到股改这一段时间，流通股的价格下跌，流通股股东的投资遭受了损失，非
流通股在取得流通权时应该弥补流通股股东的这一损失。但是，公司由于经营
不善等原因导致股价下跌是所有股东必须承担的投资风险，显然不应该由非流
通股股东单独承担。
非流通股股东应该向流通股股东支付对价的依据之四：是股权分置改革启
动以来最广为人们接受的“流动性溢价’’之说。但该论说的提出者和坚持者似
乎也没能够很明确地指出“流动性溢价”具体是什么，以及为何非流通股股东
应该就“流动性溢价"向流通股股东支付股改对价。一般而言，证券市场上的
流动性是指投资者能够根据自己的意愿，按照现行市场价格将手中的证券变现
的能力。如果证券持有者可以在很短的时间内，按照可预测的价格，以很低的
成本将证券售出，则该证券有较高的流动性。反之，证券的流动性就较低。显
然，这种流动性可以给证券持有者带来一定的利益，因此也就具有一定的价值。
研究表明，同一公司发行的具有同样权利、同样未来现金流的股票，流通股因
为具有流动性所以比非流通股有更高的价值。当非流通股的锁定期满，获得了
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流动性，这一折价也就消失了。问题在于如果流动性给流通股东带来的利益仅
仅是其在需要现金时可以按照市场价格变现，那么，非流通股东并不需要、也
不应该为获得流动性而向流通股支付所谓对价。因为在正常情况下，非流通股
转为流通股、获得流动性并不会损害股票正常的流动性反而有可能提高其流动
性。因为可流通股票数量增加了，这样，同样数量的一笔股票交易占可流通股
票总数的比例降低，从而对股票市场价格的影响减小，使股票市场价格更加稳
定。所以，随着可流通股票数量的增加，股票的流动性得到改善。不过，除了
正常的变现功能外，流动性还能够为证券持有者带来另外一个好处，就是将股
票卖给出价更高的投资者获利。
3．3对价的支付方式
对价方案的确定对股权分置改革具有十分重要的意义，只有运用经过科学
论证和严密推导的对价公式，才能正确计算股改对价，实现流通股与非流通股
即期的。双不输"和远期的。双赢’’。由于沪深两市共有近1400家上市公司，
各家公司情况各异，并不具备制定统一对价支付方式的条件，因此在全面推进
股权分置改革时，就要求上市公司根据自身的情况，制定个性化的改革方案，
以体现公司的内在价值。对价支付方式与对价率联系紧密，支付方式的选择不
仅会影响流通股股东的利益，更是决定改革成败的关键。下面简述几种基本的
方式：
一、送股类方案
非流通股东或公司通过送股方式向流通股股东支付对价，同时非流通股转
为流通股。适用于非流通股比例较高或大股东有减持要求的上市公司。这类方
案若谈判顺利，可以一次性解决股权流通问题，同时方案比较简洁明了，便于
普通投资者了解掌握。但方案也存在着很多缺点：补偿对价存在人为定价的缺
陷；方案合理与否在股东之间多少存在分歧，有可能陷入谈判僵局；持异议小
股东被迫接受统一的补偿对价，小股东利益没有得到足够的保护：不能提供持
续自动谈判的平台。第一批参加股改的股票就是应用这种对价方式(见表3-1)。
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表3-1首批股权分置改革方案
股票代码股票名称对价方案股权登记日
600031 三一重工10股送3股派8元2005-06-01
600100 清华同方10股送3．8股2006-01-i 1
600210 紫江企业10股送3股2005-06-02
000937 金牛能源10送2．5股2005-06-03
二、派现、债券类方案
非流通股或公司通过现金或可交易债券的方式向流通股股东支付对价，同
时非流通股转为流通股。主要适用于大股东持股比例较低，且存在控制权要求
的上市公司，但它对公司或大股东的资金支付能力有较高的要求。这类方案简
单，投资者容易掌握，适用范围广，但其也存在与送股方案相同的缺点。如西
宁特钢(600117)和桂冠电力(600236)等。
三、低配售方案
非流通股股东或公司以较低的价格向流通股配售股票，同时非流通股转为
流通股。流通股股东的补偿来源于配售后股票的价格高于配售价格的部分。适
用于非流通股东或公司没有资金支付能力的公司，但要求公司能够以较低的价
格进行配售，同时公司前景有较好的预期。这类方案中，非流通股东无须支付
现金作为对价，因此适用于那些非流通股东没有能力支付对价的公司。而且上
市公司向流通股东配售模式能够使权益资本得以增加，抵御风险的能力相应增
强。但方案也存在以下缺点：上市公司低价配售意味着增量发行，因此涉及到
审批程序，时间跨度比较大，不利于投资者行成稳定的预期：低价配售股票需
要流通股东掏出真金白银来购买，在当前的市场环境下，操作起来将非常困难；
配售股票流通后，原有流通股价格下跌，流通股东获得的补偿能否弥补因此受
到的损失难以确定。如深纺织(000045)公布的股改方案，公司唯一非流通股
股东深圳市投资控股有限公司向流通A股股东每10股送2．5股；流通A股股东
自股权分置改革方案实施之日起期满一年后五个交易日内，每持有10股流通A
股有权以每股1．7元的认购价格向控股股东认购5．25股。
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四、缩股类方案
缩股的基本特征就是将现有的非流通股按照某一比例进行合并，然后在二
级市场上流通。缩股是对流通股的间接补偿，缩股将减少总股本。在法律关系
上，缩股是公司行为。公司通过减少非流通股比例，间接提高上市公司的价值
及流通股比例的方式，向流通股东支付对价。这种方案采取的是非流通股东通
过上市公司给予流通股东对价。但缩股方案将减少公司股本，实施存在一定的
法律障碍；缩股方案也会影响股权结构，有可能导致原有大股东丧失控股权；
缩股方案在加大原有流通股占比的同时，还将增厚每股净资产和每股收益。这
类方案有三种模式：单方面注销模式、回购模式和以股抵债模式。吉林敖东
(000623)的对价方案是缩股类方案的代表案例。吉林敖东的对价方案为：非
流通股股东按照l：0．6074的比例缩股；同时，公司向全体股东派现，非流通
股股东将其应得股利全部支付给流通股股东。股改时，吉林敖东的总股本为
35049．69万股，其中非流通股16255．20万股，占46．38％，缩股后公司股份总
数为28667．8985万股，非流通股股东持股数量为9873．4085万股，持股比例减
少为34．44％。按照这个比例，我们容易计算出吉林敖东的缩股方案相当于多少
对价， 由于非流通股数将减少为12071．1 132 万股
(35049．69×34．4496=12071．1132万股)。这和现有非流通股16255．20万股的差
额4184．0868万股即为非流通股股东支付的对价。这些股份送给现在的
18794．49万股的流通股股东， 相当于每10股送2．226股
(4184．0868÷18794．49≈0．2226)。
五、回购方案
为了尽量使股改后的股价稳定，一些上市公司作出了一系列配套措施。大
股东作出特别承诺，以减少未来的不确定性。回购方案就是根据这一思想，在
方案实施后的一段时间内，若上市公司的股票价格连续若干个交易日低于设定
的价格，则大股东将在二级市场上动用资金将其股价推高到设定的价格之上，
并且买入股票长期持有而不是立即出售。例如，亨通光电(600487)大股东亨
通集团就采用了回购方案：在方案实施后的2个月内，如果亨通光电股票在任
意连续2个交易日的收盘价低于4．32元，则亨通集团将在二级市场上买入该股
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票，直至累计买足500万股或者亨通光电的股票价格高于4．32元，并且，买如
的流通股保证在6个月内不出售。
六、股份追送方案、
这是大股东为稳定股改后的股价推出的一种创新方案。例如，七匹狼
(002029)非流通股股东承诺，在2007年12月31日以前，非流通股股东在公
司股价低于7．63元时不抛售所持有的股票，并保证，在方案实施后的2个月内，
如果公司股票首次出现连续20个交易日中累计10个交易目的收盘价低于5元
时，流通股股东有权将其持有的20％以内的股份以每股5元的价格出售给七匹
狼集团。此外，该方案中还有一个“股份追送"条款：若公司业绩不能实现增
长和年度财务报告被出具非标准审计报告，现有非流通股股东将其持有的存量
股票按照流通股股东每10股转送O．5股的比例无偿转送给流通股股东。七匹狼
的这一创新之举，是将股改后的价格和业绩因素捆绑在一起，做了一个一揽子
承诺。如果股改后业绩不能保证，非流通股将追加送股给流通股股东。
七、转赠方案
新疆众和(600888)于2006年3月7日推出转赠对价方案。公司拟以资本
公积金向全体股东每10股转赠1．09425股，非流通股鼓动同意可获得全部转赠
股份81 12671股作为对价支付给流通股股东，以换取非流通股股份的上市流通
权。流通股股东获得的对价水平相当于每10股送2．5股的对价股份。很多上市
公司都采用转赠方式实现全流通，主要是因为非流通股占比例虽高，但由于构
成和历史原因，情况比较复杂，直接送股在程序上较不可行，会影响到公司股
改进程，而采取公积金转赠能较好地解决上诉问题，确保股改按规范程序运作。
八、权证类方案
非流通股东或上市公司将流通权以证券化的形式赋予流通股东，权证发行
后可以在二级市场进行交易。流通股股东可以在二级市场卖出权证提前收回全
流通补偿对价，也可以到期后对权证行权。主要有以下两类方案：
l、送配认股权方案
非流通股股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证，权证对应标的
为对应数量的非流通股。权证上市后，所有非流通股份转成流通股。补偿对价：
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权证的行权价与股票市价的差价。适用范围：大股东持股比例较高，且相信股
价有支撑的非流通股股东。方案的优点在于所有的非流通股票一次性转为流通
股。同时，可申请将部分认股权证发给高管人员，可以实现股权激励计划，提
升公司经营业绩。此外，大股东减持一部分股份，收回部分现金。缺点在于权
证上市后，由于全部非流通股已获流通权，非流通股股东可能会通过打压股价
来减少对价支付；对市场缺乏保护措施，缺乏对市场未来流通量的预期，可能
造成股价持续走低；对于非流通股比例较低的公司而言，非流通股东的减持，
可能导致公司股权的分散，从而产生新的治理问题。例如宝钢股份(600019)
的对价方案：每10股获得2．2股及1份认股权证(存续期一年，认股价为4．5
元)。宝钢认股权证(580000)上市交易的前三个月，最高日换手率达到618．28
％，日内价格波动最高达46．95％，最高曾涨至2．088元。2006年8月30日是
宝钢权证的行权日，持有宝钢权证的投资者将可以按照每股4．5元的价格购买
G宝钢，但当时宝钢全天股价在4．13—4．17元之间波动。宝钢权证形同废纸，
最后持有宝钢权证的投资者血本无归，全军覆没。
2、认沽权证方案
非流通股股东免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数量相同的认
沽权证，权证的行权价为标的股票在权证发行前一段时间的均价，权证的结算
价格为当时股票的市价。权证行权时，按行权价格高于结算价格的金额与当时
股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后，全部非流通股获得流通权。
补偿对价：行权价格大于结算价格的差额。适用范围：全流通后股价有一定下
跌动力的股票。方案的优点在于认沽权证可以完全弥补非流通股份全流通股价
下跌给流通股东造成的损失。如果全流通后股价高于行权价格，流通股东和非
流通股东也能实现双赢，从而可以避免大股东因减少自己代价的考虑而不去改
善公司经营业绩。缺点在于流通股东和非流通股东出于自身利益考虑，都有可
能通过操纵市场股价来影响认沽权证价值，影响市场公平定价。例如上海机场
(600009)的对价方案为：流通股股东每10股获得1．9股股份及7．5份存续期
为1年，行权价格为13．6远的认沽权证。经过简单换算方知，该对价方案综合
对价水平相当于每10股流通股获得2．84股股票。同时，针对中小投资者关注
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的公司未来发展以及关联交易的问题，上海机场集团承诺在业务整合方面，上
海机场集团未来通过一个上市公司整合集团内航空主营业务及资产，并一如既
往地注重和保护中小投资者的股东利益，全力推进航空枢纽建设，争取早曰成
为亚太地区的核心枢纽。据初步统计，上海机场(600009)自1998年上市以来，
目击资金33亿元，到股权分置改革完成时，流通市值已经超过100亿元，回报
超过217％；截止2007年11月底，流通市值已经超过350亿元，回报率960％。
流通股股东的长期回报明显高于市场的平均值。
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第四章对价博弈分析
4．1博弈论的相关理论
4．1．1’博弈论的定义
现代经济学的最新发展有一个特别引人注目的特点，那就是博弈论在经济
学中越来越受到重视。博弈论，又称为对策论，它是研究决策主体的行为发生
直接相互作用时候的决策以及这种决策的均衡问题。也就是说，当一个主体，
好比说一个人或一个企业的选择受到其他人、其他企业选择的影响，而且反过
来影响到其他人、其他企业选择时的决策问题和均衡问题。简单地说，就是研
究决策主体的行为在发生直接相互作用时，他们如何进行决策，以及这种决策
的均衡问题。1944年冯·诺依曼和摩根斯特恩(Morgenstern)合作出版了《博
弈论与经济行为》(The Theory of Games and Economic Behavior)，开始将博
弈论引入经济学，成为现代经济博弈论研究的开端。20世纪50年代纳什(John
F．Nash)、塔克(Tucker)等人的研究，奠定了现代博弈论的基石。在其后的几
十年里，许多经济学家致力于博弈论的研究，1965年泽尔腾(Reinhard Selten)
‘1¨将纳什均衡的概念引入了动态分析；1967—1968年，海萨尼(John
C．Harsanyi)n口把不完全信息分析引入博弈论的研究；1982年克瑞普斯(David
M．Kreps)和威尔逊(Robert Wilson)‘121分析了动态不完全信息条件下的博弈
问题。1994年诺贝尔经济学奖授予了纳什、泽尔腾和海萨尼三位博弈论专家，
此后在2001年诺贝尔经济学奖同样授予了三位博弈论的专家。
博弈论是～种关于行为主体策略相互作用的理论，它已形成了一套完整的
理论体系和方法论体系。它具有基本假设的合理性、研究对象的普遍性、研究
结论的真实性、方法论的实证性等特点。正是因为这些特点，博弈论的产生和
发展引发了一场深刻的经济学革命，使得现代经济学从方法论，到概念和分析
的方法体系，都发生了很大的变化。正如克瑞普斯(Kreps)在《博弈论与经济
模型》一书中指出“在过去一二十年中，经济学在方法论，以及语言、概念等
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等方面，经历了一场温和的革命，非合作博弈已经成为范式的中心⋯⋯在经济
学或者与经济学原理相关的金融、会计、营销和政治科学等学科中，现在人们
已经很难找到不懂纳什均衡能够‘消化’近代文献的领域。"
在博弈论分析中，一定场合下的每个博弈者在决定采取何种行动时都策略
地、有目的地行事，他既要考虑其他博弈者对自己决策行为的影响，又要考虑
自己的决策对其他博弈者决策的可能影响，并在寻求自身效益最大化的前提下，
来确定自己的决策。一个博弈所包括的要素有：参与人、信息、策略、行动的
次序、收益、结果。
1、参与人：参与入是博弈的决策主体，他们的目的是通过选择行动(或策
略)以最大化自己的支付(效用)水平。参与人可以是自然人，也可以是各种
社会组织，如企业、政府、社团等。
2、信息：信息是参与人有关博弈的知识，特别是有关“自然"的选择、其
他参与人的特征和行动的知识。信息对于博弈参与者的意义和作用至关重要，
掌握信息的多少将直接影响到决策的准确性，从而关系到整个博弈的成败。
3、策略：策略是指在博弈的每一环上，参与者的行事规则，即按什么规则
选择行动。在不同的博弈中可供博弈方选择的策略或行动很不相同。即使在同
_博弈中，不同博弈方的可选策略或行为也常常不同，有时只有有限的几种，
甚至只有一种，而有时又可能有许多种，甚至无限多种。
4、行动的次序：在现实的各种决策中，当多个独立博弈方进行决策时，有
时候这些博弈方必须同时做出选择(这样能保证公平合理)，但有时候各博弈方
的决策又必须有先后之分。并且，在一些博弈中每个博弈方还要不止一次地做
出选择，这就免不了有一个次序问题。因此，规定～个博弈就必须规定其中的
次序，不同的次序必然是不同的博弈，即使其他方面都相同。
5、收益：在博弈论中，收益或者是指在一个特定的战略组合下参与人得到
的确定效用水平，或者是指参与人得到的期望效用水平。收益可以是正值，也
可以是负值。虽然各博弈方在各种情况下的收益是客观存在的，但这并不意味
着各博弈方都充分了解各方的收益情况。在许多博弈中，总存在某些博弈方对
其他博弈方的收益无法肯定的情况。
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6、结果：结果是指博弈中参与者的行动所产生的每一种可能性，包括策略
的组合、行动组合以及支付组合等。
4．1．2纳什均衡
纳什在他1950年的经典论文中，首先提出了他自己称为靠均衡点
(Equilibrium Point)"的纳什均衡概念，并且同时证明了在相当广泛的博弈
类型中，混合策略意义上的纳什均衡是普遍存在的。纳什均衡可以描述为：如
果一个博弈存在一个战略组合，任何参与人要改变这一战略组合都可能导致降
低自身的效用水平(或只能保持原有的效用水平)，因而任何参与人都没有积极
去改变这一战略组合，这一战略组合称为该博弈的纳什均衡。纳什均衡揭示了
博弈均衡与经济均衡的内在联系，它奠定了现代非合作博弈论的基石，后来的
博弈论研究基本上都沿着这条主线展开。
纳什均衡的普遍存在性，意味着纳什均衡在分析大多数博弈问题中，都是
一种基本的分析方法。因此，在本文的分析中也把纳什均衡作为基本的分析工
具之一。
4．2对价博弈
美国著名经济学家冯·诺伊曼认为，一种理性行为的理论，即经济学的基
础理论和主要社会机制的理论，要对“策略博弈’’进行详细研究。博弈以对策
为核心，此外尚有其他若干要素。具体来说，包括主体、资源、目标以及规则。
许多学者已经运用博弈论研究均衡价格。Olivier(2002)¨"对动态方程以及相
关的最优可控马尔可夫链中的常量因子的属性进行均衡分析，这一分析，可以
产生在参与人之间的景泰财富分配。也可以生成静态价格(商品)和利率(不
可兑现货币的借贷)。Effrosyni(2004)n41用完整的信息阐述普通重复博弈中
均衡的存在问题，在弱假设条件下，任何有两个参与者的重复博弈都存在一个占
型马尔可夫子博弈的完美均衡。Geanakopos(2000)“51构造了一个重复零和博
弈，其中一个参与者通过对一个随机变量固定序列的观察，给出自己的纯策略，
并确定了这个零和博弈的最值。对于股权分置改革的对价博弈，如果仅仅从非
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流通股股东想流通股股东送股的角度来看，双方构成～个零和博弈。
博弈活动实现博弈的主题凭籍各自的资源，在一定的规则范围内，做出相
应对策，以实现自己的目标的过程。其中，．博弈的主体又叫居中人或参加者，
包括个人、社会组织甚至国家。博弈中的资源和目标多种多样，在经济活动中，
主要是商品、金钱、信誉、服务、智力成果和财产权。没有规矩，不成方圆，
每一场博弈都必须遵循一定的规矩。股权分置改革的对价博弈也必须遵循法律
和诚实信用的道德准则。博弈的核心就是对策的运用。没一位博弈的主题都要
设计一套策略或者行动计划，以使赢得的机会最大化，随时的机会最小化。主
体在制定策略时，不仅要考虑到自己的资源和目的，还要考虑到其他人会如何
行动。人们在社会生活中的社会行为，事实上就是对策。行为者必须考虑博弈
中的饿其他方如何行为，不断地调整自己的行为。忘记或没有意识到这一点，
便很难实现自己的目标。一句话，他们必须设计出对策或行为计划，以应付其
他方的可能的对策，最好的策略家就是那些能预料到其他方将如何行为的人。
当双方追求的目标单一时，当事人处于总体冲突之中；而当双方追求的目标有
多个时，为了达到这些目标，双方通常处于既冲突又合作的状态。这种围绕经
济利益既冲突又合作的状态的模式化，在股权分置改革中的具体而生动的表现
就是对价博弈。
早期资本主义商品经济的发展和契约自由原则的确立可以追溯到1805年，
当时的德国法学家贺古首先提炼出了“法律行为一这～概念。经过200年的历
史演变使得“法律行为’’成为民法学的一个专有概念，并为世界各过为首肯。
股权分置改革方案在股东大会上表决通过，就意味着流通股股东和非流通股股
东双方当事人意思表示取得一致，达成协议的活动，也是一个对价方案的法律
关系产生和得以存在的过程。这里意思一词是表示法律行为的要素之一。股权
分置改革方案的表决与通过，一般需要由双方当事人就一定的权利义务协商一
致。采取协商方式订立股权分置改革方案，在当事人协商过程中，一般要现有
一放做出订约的意思表示，然后他方予以附和。前者为要约，后者为承诺。一
般而言，股权分置改革方案的协商需要一段时间，决非一蹴而就，双方当事人
往往要经过反复多次的讨价还价，经过要约、反要约、在要约，直至承诺，股
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权分置改革方案才能施行。当事人的每一次意思表示，其实都由这一特定社会
关系的居中人，根据自己手头的资源和心头的目标做出，犹如博弈中的叫牌。
也正因为如此，股权分置改革方案酝酿当中的意思表示，就是博弈中的对策。
股权分置改革方案的确立过程，就是博弈。盖尔(2004)运用博弈论详细描述
了如何达到竞争均衡的全过程，在一定程度上休整了经济学家们审视时常的宏
观角度。盖尔从个体行为出发，模型化行为人之间的策略互动，阐述了竞争均
衡的策略基础，从而揭示了策略互动导致竞争价格的具体行为方式。作为意思
表示之预期结果的股权分置改革方案，就是博弈的结局。对策本身并不能直接
达到目标，目标的达到，始终取决于博弈局中人的对策是否对路。同样道理，
意思表示并不能直接发生当事人所预期的法律后果——股权分置改革方案表决
通过。股权分置改革方案的成立与否，取决于方案签定过程中双方当事人的意
思表示是否合拍。实际上，在股权分置改革方案的协商过程中，双方对各自利
益的竞争隐含着一个容易忽视的特征，这就是效率。根据福利学第一定理，竞
争均衡下资源配置是有效率的。而福利学第二定理表述的是，一中有效率的资
源配置必定存在一个支持价格向量，使得每个行为人的消费组合达到～定效用
水平，同时使得成本最小化。在此意义下，我们可以把股权分置改革方案看作
是双方经济利益有效配置的一种认同，在竞争均衡小这种资源配置能同时满足
双方的预期，并且是有效率的。
一种合乎情理的假设是，股权分置改革方案赋予双方的利益是同质的，可
以量化的，并且是数量相同的。在多数情况下，博弈的居中人亦即股权分置改
革方案的双方当事人各自所占有的资源是不对等的，资源充裕的一方处于强势
地位，资源匮乏的一放则处于弱势地位；甚至参加者本身的能力也有强弱之分。
本文略去以强凌弱的博弈过程，因为它会导致博弈的结局的不公平。不论双方
在开始谈合同时各自具有怎样的初始利益，通过对价这种形式双方交换部分利
益都可以获得更偏好的利益组合。我们把双方各自具有的初始利益之和定义为
对价双方的禀赋(见图4．1)。一种利益组合称作是可以达到的，如果双方通过
对价获得的利益之和等于他们禀赋的总和。任何一方的禀赋隐含这样一层含义，
即不对价自己仍然可以生存。我们称一种利益组合是帕雷托效率的，是指如果
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双方在此利益组合下，各自获得的效用比其他利益组合的效用都大。
A An B B
图4-1对价方的禀赋
下面我们来考察对价的讨价还价博弈过程。
在经典的博弈论专著中，学者们都会十分精确地描述每个博弈。给出一个
非合作博弈的目标能够是我们尽可能清晰地分析这个博弈，这里要强调一下是
否已经达到纳什规划目标的标准是该博弈的可操作性。很显然，如果不限定双
方的可选择行为以及相应的后果，就很难搞清楚博弈将如何进行以及达到的最
终的何种结果。设想一下，当你在网上打开一个陌生电子游戏，而说明玩法的
规则却找不到，你怎么能玩好游戏呢?博弈论中的纳什规划使用于非合作对价
博弈。实际上，在确定对价方案时，事前交流，制定协议以及其他的合作情况
都会出现，那么这些细节全部应用包括在博弈的模型之中。当双方为具体为对
价开始讨价还价时，我们将起规范在斯塔尔和鲁宾斯坦所提出的“轮流出价"
的模型框架中。然而每中不足的是在次框架中，某些细节的分析失去了敏感性，
例如，一方出价多长时间才能进入下轮的出价?因此，有必要进一步民却讨价
还价的概念。我们将对价双方分为报价者和回应者。报价者在双方共同利益部
分选择一种对己方有利的净利益，回应者接受报价，用“yes"表示；也可以拒
绝报价，用“no一表示。一旦报价被接受，双方签订利益；如果报价被拒绝，
双方在当前所拥有的利益组合下进入下一轮的协商。
一个非合作的对价的博弈构成一条“路径”，这条路径记录着一个非合作对
价博弈没一轮讨价还价的详细过程。路径上的没一个“点"上记录着对应时期
双方已经实现的利益分割，报价者的出价和回应者的回应。使用规范的博弈论
语言，路径是由规则的三变量(即双方已经实现的利益分割，报价者的出价和
回应者的回应)向量的序列组合。通常一条路径隐含着两层含义：其一，任何
一个时刻的配置都是可以达到的配置；其二，任何一个时刻的配置都和双方选
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择行为相一致。我们可以把某一个时刻以前的所有“点"连接起来，这样就构
成了一段博弈历史。在现代信息社会条件下，发达的网络和通讯设施使得博弈
双方都可以获得博弈历史的所有信息。因此，报价者在掌握博弈历史和当前配
置的前提下给出报价，而回应者在此基础上还知道报价者给出的报价。对于报
价者而言，他需要在双方共同利益中小心翼翼地选择一块自己的净利益，而这
块净利益回应者是有可能放弃的。对于回应者而言，他必须选择“yes"或“110"。
在这样的策略组合下，一步一步构成了同向对价最终签定的博弈路径。
对价双方的得益就是双方从最终通过的股权分置改革方案中获得的效用。
由于实际的博弈过程并不是无限的，所以，一种比较合理的做法是选取效用序
列的下界做为最终效用。到此为止，我们得到可操作性的对价博弈，它包括了
一个策略组合构成的集合和一个对应的得益序列。
对价博弈的核心概念是纳什均衡。在纳什均衡中，任何一方的策略都是对
他的对手所选策略组合的最好回应。然而，如果报价者偏离均衡策略而报出一
个帕雷托改进的报价，那么回应者拒绝它就不是最优的选择。正是由于这个原
因，我们市场使用泽尔腾(Selten)提出的子博弈完美均衡(SPE)的更强要求。
SPE比纳什均衡的要求要强，因为它要求双方选择在任何可想象出的情况下的
最优行动，而不是仅仅局限于那些在均衡路径上出现的情况。特别指出的一点
是，它排除了空集和不可信威胁。下面要用到马尔可夫策略的概念，所谓的马
尔可夫策略有两方面的含义：一方面指报价者对于任何两种不同的博弈历史，
都采取同样报价的策略；另一方面指回应者对于任何良种不同的博弈历史和现
在的报价，都采取同样回应的策略。马尔可夫策略的实质是指对价博弈双方对
自己利益的保护不受一些外在因素的影响，对自己利益有清醒的判断。当对价
双方都选择马尔可夫策略时，马尔可夫完美均衡(MPE)就是子博弈完美均衡
(SPE)。在马尔可夫完美均衡中，对价双方可以选择任何可行策略，容易证明，
在所有策略集合中，马尔可夫策略是最优策略。
在对价博弈中，既定规则的实际操作具有重要的现实意义，因为它涉及到
博弈结局的公正与否。由于目前学术界对程序公正的判断标准尚无统一意见，
但是至少有一个最低限度的衡量程序公式的标准，那就是事先确定的规则(既
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定规则)是否得到了一贯的运作。只要博弈或者股权分置改革方案表决的程序
符合既定规则，公开透明，不偏不倚，保证规则面前人人平等，而既定规则本
身又不是公正的，就可以认为存在程序公正，于是博弈的结局是公正的，股权
分置改革方案是公正的和生效的。博弈的结局和已经通过的对价方案的公正性
满足四项基本的标准：第一，当事人缔约时有相应的缔约能力；第二意思表示
真实；第三，不违反强制性法律规范及公序良俗；第四，标的确定和可能。只
要满足以上基本条件，己通过的对价方案才可能产生预期的法律后果，获得理
想的博弈结局。
4．3三一重工对价方案分析
2005年5月11日，三一重工(600031)股权分置改革方案正式披露，公司
计划在由非流通股股东向流通股股东每10股送3股派8元的基础上实现全流
通。由于该方案是试点中的第一家，依次更加受到投资者的关注。但是，如果
仔细研究这一方案，就不难发现在表面热闹、又送又派的背后，施加上并没有
体现对广大流通股股东和中小投资者利益的保护，是一个高价减持、与民争利
的流通方案，该方案对接踵而来的后续公司的对价方案具有深远的影响。
根据方案细则，流通股每lO送3股并派8元，以该股2006年最后一个交
·易日收盘价32．23元进行计算，其除权后的价格为如果不考虑行情涨跌的因素，
那么就以为着非流通股将以22．56元的价格入市流通，而2006年底该股的每股
净资产为5．52元，22．56元是5．52元的408．7％，也就是说，今后非流通股将
以高出净资产400％以上的幅度进行减持和流通，这与市场当初预期以净资产值
为基准，采取10送5以上的高比例送股存在极大的差距，是改头换面、彻头彻
尾的又一次高价减持。
根据公布的资料，该公司于2003年7月发行上市，发行时每股净资产仅1．16
元，现在仅仅3年多的时间，考虑其间送股的因素，当初的非流通股股东们便
可以以40倍的回报率开始收获，可谓大赚特赚。反观流通股的中小投资者，股
价仍然没有涨回到前期的高点33．39元，若考虑送股，中小投资者最多也不过
有2倍多的收益，与非流通股股东们的回报相差甚远，可见这个对价方案完全
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体现不出公平和对中小投资者利益的保护。
尽管证监会竭力保护中小投资者，并规定解决全流通1年内不得减持，第2
年可减持总股本的5％，第3年可减持10％(含上一年的5％)。就一10％来计算，
三一重工2006年底的总股本为4．8亿股，10％是4800万股，如以22．56元的流
通价格计算，届时可获得现金10．8亿元。而当初上市时1．8亿的非流通股，每
股净资产1．16元，总的净资产为2．09亿元，加上股改补偿给流通股股东的4800
万元(按6000万流通股10派8元计算)，一共是2．57亿元。也就是说，3年
后非流通股只要减持1140万股，就能收回此前说有的投资和成本，而且届时他
还持有65％以上的股本(1．8亿非流通股减去股改对价补偿掉1800万股，考虑
其间送股10送10的因素，再减去届时减持的1140万股，还剩下3．126亿股，
占4．8亿总股本的65。13％)。
通过以上分析很明显发现，这个方案是一个向非流通股股东一边倒的方案，
在现行对价博弈机制下，非流通股股东披着表面让利的华丽外衣粗暴地攫取流
通股股东的利益。
然而，广大中小投资者并非是容易糊弄的。以大红鹰(600830)公司为例，
其最初股改方案因流通股赞成率仅为48．56％而告流产。2006年2月27日，大
红鹰披露股改方案，为10送1．5股，该方案一出，就因其对价明显偏低而遭到
市场的质疑。3月8日修改为10送1．65股，但仍然与市场平均10送2．8股的
对价相去甚远。最终结果只能使广大投资者选择反对而告终。最终大红鹰将其
方案修改为每lO股转增6．6股才得以通过。这个例子说明，在管理层三令五申
希望股改顺利成功的前提下，要想糊弄投资者是万万行不通的。
4．4整批对价方案分析
4．4．1现有主要对价分析模型及其不足
一、市盈率法
市盈率法的计算宗旨是不使流通股股东的持股价值在方案实施前后受损。
随着股权分置问题的解决，在保持新兴市场特性的同时，我国资本市场的基本
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制度将与海外发达市场接轨，国内资本市场的价值评估体系将逐渐向成熟资本
市场靠拢。而以市盈率法评估公司价值是成熟资本市场通常采用的方法之一，
因此公司以海外全流通市场的估值方法和水平等预测股改后公司理论股价是合
理的。“市盈率法”主要通过参考成熟资本市场中同类可比上市公司的平均市盈
率，并结合公司的具体情况来分析确定。
流通权价值的计算公式为：
M=％一圪=(P—Po)×Np=(尸一圪×c)×NP (4—1)
此公式中市盈率为股权分置改革后的理论市盈率，该市盈率的取值可以参
考国内外成熟市场与股改公司同行业上市公司的市盈率，因为股权分置解决后
公司的市盈率将回归到全流通市场的市盈率，然后结合股改公司预测的每股收
益，确定上市公司在股权分置改革后的市场价格，再以股权分置改革前的流通
股的市场价值与股改后价值的差值来确定支付对价方案。
该方案的缺点在于市盈率的取值不确定性，有的企业只参考国内可比公司
的市盈率水平，有的企业只参考国外可比公司的市盈率水平(如G金牛
(000937))，还有的参考国外成熟市场同行业公司的市净率作为完全市场下的
理论市盈率(如G南电(000037))，而且估算的准确仍有待商榷。另外，模型
中的每股收益也是根据预计的年净利润和预计的总股本数额得到的。
由于模型中估算的参数较多，降低了方案的可信度，所以该模型可行性仍
需置疑。而本文提出的创新对价模型中，只有内含非流通股价值评估系数一个
参数是估算，更值得一提的是，该系数的估算并不是完全的主观臆断，是在综
合考虑公司的基本面和财务指标的基础上的确定的，所以具有一定的客观性。
二、总市值守恒法
总市值守恒法的基本思想是股权分置改革前后公司总价值不变，流通股股
东的持股价值不受损失。确定股权分置改革后公司的理论股价从长期来看，通
过股权分置改革，公司所有股份都按二级市场流通股价计算其价值，由于公司
的治理结构得到改善，将促使公司价值逐步提升。但在短期内，理论上改革前
后公司的总价值不会随着公司股本结构的改变而变化，即股权分置改革前公司
市值总额等于股权分置改革后公司市值总额。在股权分置的条件下，公司二级
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市场流通股的价格不能完全真实地反映公司的价值，其应由流通股市值和非流
通股价值两部分构成。总市值守恒法流通权价值的计算公式为：
矿工矿
M=0一圪=％一Po x No=P x Np一警×No (4—2)
从该模型中可以看出，如果每股净资产取值高，对价就会减少。此种对价
模型最早被紫江企业所采纳，第二批股改试点企业中有中捷股份、鑫富药业、
凯诺科技、亨通光电、宝胜股份等十多家采用的都是这种定价方式。
该方案的缺点非流通价值的取法多种多样，没有一个统一的标准，这使得
投资者难以判断根据此模型得出的股改方案的客观性。由于非流通股的价值没
有连续竞价的价格发现机制，因此需以科学、合理的估价方法确定。所以本文
所提的创新对价模型中引入了内含非流通股价值评估系数，以每股净资产为基
础计算非流通股流通前的价值，使非流通股价值有了统一的衡量标准。
三、流通股溢价成本追溯法
该法也称超额市盈率法，此法以企业IP0时的发行市盈率与国外成熟市场
IP0时的发行市盈率比较，确认发行时流通股股东支付的超额市盈率，从而确
定对价，其思路类似于在非股权分置条件下即成熟市场模拟一次新股发行，可
以将股票发行市盈率超出成熟市场发行的市盈率倍数作为计算流通权价值的依
据，其超额市盈率所对应部分的募集资金增量即可视为流通权价值。主要对价
计算公式如下所示：
M=ACx‰x以=(G—C，)׉xNp (4—3)
其中，AC为超额市盈率；G为企业IP0时的发行市盈率；C，为国外成熟市场
发行市盈率，即全流通市场公司股票发行时的合理市盈率；‰为公司首次公开
募股发行时每股税后利润。上市公司发行市盈率越低，选择此种方法的概率越
大。三一重工、伟星股份、传化股份、华海药业、中化国际等采用了这种方式。
该方案的缺点在于这是一种追溯历史的方式，对于经多次再融资的公司来
讲，采用这种方式计算就显得过于复杂。公司股票发行时的市盈率倍数、全流
通市场公司股票发行时的合理市盈率、公司股票发行时的预计每股税后利润等
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参数的取值都是估算的，增加了方案的不确定性。
四、L-VaR(流动性风险定价)模型
流动性风险定价方法的理论基础是对价应当体现非流通股股东获得流通权
之后给市场心理带来的消极影响，总冲击成本即支付给流通股的对价等于日风
险测度燃却乘以预计减持时间T的平方根，如式4-4所示：
M=VaR匆×厅=VaR匈× (4-4)
预计减持时间T等于非流通股股东的预期减持量Q2除以该股票流通量Q。，得到
一个减持比率，再将这个减持比率除以一定时期内该股票的日均换手率E。与不
影响股价正常波动前提下的每日最大减持比率万的乘积。
在该种方法下，预期减持量Q是影响对价高低的重要因素。Q越小，支付
的对价越低，预期减持量越小的公司的非流通股股东越倾向于采用L-VaR法。
而上市公司的类型是决定预期减持量大小的一个首要因素，它等于国家控股比
例最低要求减去现有非流通股比率要求。国资委将上市公司划分为五大类，相
应的有不同的国家控股比例。要求最大的达到60％，如国家安全行业、提供重
要公共产品和服务的行业，而最小的零售社会服务等行业只按照10％左右的股
权比例决定资金进退。由于该模型中参数的取值比较复杂，目前应用此模型的
上市公司为数不多。
4．4．2数据选取及统计方法说明
在本文整批对价方案研究中，出于研究目的的考虑，样本数据的选取需满
足如下条件：
一、按照时间顺序，以批次为单位，对沪、深两市从2005年到2006年间
进行股权分置改革的上市公司进行划分。由于第40批以后每批公布参加股改的
公司数量过少，不具有代表性，故本文只选取前40批股改的上市公司作为样本
进行数据分析。
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表4-I股改按批次的平均对价表
平均对价平均每殷收益流通股所占比例
第1批0．388 0．366 38．1％
第2批0．346 0．216 33．1％
第3批0．318 0．398 35．3％
第4批0．348 O．213 33．8％
第5批0．361 0．270 27．7％
第6批0．296 0．244 38．1％
第7批0．389 0．315 34．1％
第8批0．296 0．390 28．4％
第9批0．330 0．315 26．4％
第10批O．314 0．191 29．7％
第11批0．297 0．163 32．0％
第12批0．330 0．203 31．O％
第13批0．305 0．131 33．4％
第14批0．331 0．261 35．8％
第15批0．323 0．186 36．1％
第16批0．288 0．289 31．6％
第17批0．320 0．187 29．5％
第18批0．319 0．284 19．3％
第19批0．270 0．269 37．2％
第20批0．296 0．252 34．6％
第21批0．331 0．094 19．5％
第22批0．289 O．172 26．3％
第23批0．309 0．159 18．5％
第24批0．284 0．134 38．9％
第25批0．305 0．212 27．1％
第26批0．271 0．183 33．4％
第27批0．234 0．167 34．3％
第28批0．238 0．149 36．2％
第29批0．324 0．193 35．5％
第30批0．273 0．117 39．O％
第3l批0．311 0。153 40．0％
第32批0．272 0．138 38．6％
第33批0．249 0．090 39．2％
第34批0．261 0．142 37．1％
第35批0．299 0．135 35．3％
第36批0．268 0．078 38．5％
第37批0．332 0．231 32．4％
第38批0．323 O．170 36．1％
第39批0．266 0．187 39．4％
第40批0．237 0．150 40．5％
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上海大学硕士学位论文
二、由于上市公司的很多指标具有很强的相关性，所以本文只选取送股数、
每股收益和流通股比例3个指标来研究上市公司的对价方案。计算每批参加股
改公司的平均对价和平均每股收益，均采用加权平均的方法进行计算。(见表
4-1) ，
三、股改对价的支付可以被合理量化。一些上市公司采取资产置换或是资
产置入的方式作为对价的全部或是一部分，但若置入的资产对上市公司未来的
经营影响无法确定的话，则无法确定对价的具体数额。此外，对价方案中包含
权证计划的上市公司将不予以考虑，因权证在二级市场上已成为一种投机工
具，而不具有收益锁定的功能，且无法判断权证给投资者带来的从转让或是行
权中所获得的实际收益，故将其排除在外。
四、指标数据均采用在完成股权分置改革的上一半年度报告期期末数据。
如若在2006年上半年完成股权分置改革，则选取2005年期末的报告期数据；
若在2006年下半年完成股权分置改革，则选取2006年上半年报告期的数据。
五、股改中支付的对价，无论其采取何种方式，最终均折算成每股流通股
股东所获得的股份数。
本文采用最小二乘法进行多元回归分析，并使用T检验和F检验来加以验
证。分析软件采用EXCEL和专业计量分析软件EVEIWSS．1。
4．4．3变量选择
对价是此次股权分置的一大特色，表现在不仅国内无相关的经验积累，国
外也没有相关经验可供借鉴。因此证券监管部门设置分类表决机制，希望通过
股改中各利益主体之间在此机制下的博弈来自行寻找利益的平衡点，从而实现
帕累托改进。因此，对价方案能否被通过主要取决于非流通股股东与流通股东
之间的博弈力量的对比。从投资角度出发，判断一个对价方案是否合理，也就
是对能反映各方博弈力量的因素进行分析的过程。。
一、因变量的选择。用平均对价为上市公司实施股权分置改革对价支付水
平的替代变量。这是因为平均对价是每一股流通股获得的对价额，是一个相对
数，能反映上市公司在实施股权分置改革时所支付的对价水平的相对大小。平
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均对价越大，说明上市公司非流通股股东支付给流通股股东的对价额越大；从
一般大众投资者角度来说，投资者所获得的对价补偿越大；从股改投资角度上
看，也可以说所获得的股改投资收益越大。
二、解释变量的选择。从样本数据中选取平均每股收益和流通股比例作为
解释变量：
1、选择流通股比例作为反映上市公司股权分置程度状况的指标。一方面，
流通股比例越小，即股权分置比例越大，原非流通股流通后对原流通股的价格
冲击也越大，理应支付更高的对价水平。另一方面，股权分置比例越大说明原
非流通股股东所享受的流通溢价越高，那么在价格中枢向下移动的时候更应该
给原流通股股东更多的补偿，即平均对价应该越高。’
2、选取平均每股收益作为反映上市公司业绩状况的指标。平均每股收益越
高，说明上市公司的经营情况越好，其投资者在未来所享受因上市公司成长带
来的投资回报也越高，投资者对上市公司的未来持正向积极的预期。经营状态
和预期越好的公司，越容易给出高的对价。
4．4．4多元回归分析
本文选取股权分置改革前40批的的数据(见表4—1)，建立平均对价与平均
收益和平均流通股比例的回归模型：
吐=口+届‘+厦(1+‘)．14-Ei(4-5)
其中Z表示平均对价，‘表示平均收益，t表示平均流通股比例。
讥=4㈡1j．‘，砀=(1+啪～，则模型4-l化为如下的堍式：
Y，=口+∥lxl+反z2+占f (4—6)
代入表4-I的数据，可得如下的回归结果：
Yf=0．0570061626 1+0．2200323976x¨+0．2679672024x2f(4-7)
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t晦^学目十}位论文
图4 2平均对价示意图
根据回归结果，我们可以看出来，由于H=一，x。=』，，屯．=(1+‘)一，所
以平均对价与收益具有相对较弱的iF相关系数，说明平均收益较高的股改公司
容易给出较高的平均对价，平均对价与平均流通股比例呈相对较强的负相关，
反映出平均流通股比例较高的股改公司不容易给出较高的平均对价。
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第五章后股改时代的均衡
随着股权分置改革接近尾声，中国资本市场进入后股改时代，后股改时代
和股权分置时代最大的差异就在于上市公司的股权结构虽然并没有发生实质性
的变化，股票没有全流通，但是预期则发生了巨大的变化，从而导致股价体系
向“全流通化"看齐。后股改时代的中国中国资本市场，将改变原有的游戏规
则，同时也将促进投资理念的转变，加速股价分化，促进市场化的资本运作。
但是同时，进入后新阶段的中国资本市场同样也面临更多、更棘手的问题，正
如中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求所述：“进入全流通时代以后，中
国资本市场将面临虚假披露、内部人控制、操纵市场和内幕交易四大问题。’’如
果不能把资本市场这个平台建设好管理好，那么受伤害的不仅仅是7600万直接
参与市场运作的投资者，而是支撑中国经济发展和社会稳定与和谐的顶梁柱；
塌陷的不仅是仅近1600家上市公司，而是整个国民经济发展的基础。
5．I后股改时代中国资本市场面临的问题
一、股改后市场高度繁荣与系统风险加速聚集同时并存
股改后的大盘走势一浪高过一浪，中国银行、工商银行等以前很难想象的
超大盘股顺利登陆市场，繁荣发展使我们充满了乐观的情绪，但新的市场风险
正在加速聚集，却不得不让我们深感担忧。
首先，股改后跟不上市场发展的制度建设与超越于制度规范的市场行为依
然存在，尤其是大股东持有的股份到底该如何流通，如何切断公私之间的利益
输送，如何监管等等，对这些极为重要的、和广大投资者利益密切相关的市场
行为，以不同于以前的表现形式出现，对此我们的管理层还深沉在股改的喜悦
氛围中，仍然没有相应比较有效的规定或制度安排。
其次，股改结束后，新的市场环境和市场行为使市场的运行风险平添许多
不确定因素，尽管人们在极力地化解风险，但技术上的困难在于，许多新的市
场行为游离于现有的法律法规的监管之外，人们无法准确探测到资本市场繁荣
生长与系统风险聚集的各自的边际，很难精确判定哪种趋势的速度更快一些，
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更强一些。因此，再成熟的理论模型用于分析我国目前的资本市场的制度性都
有相当的局限性。这意味着中国资本市场发展仍然在充满变数的环境中淌走。
市场人士担心的是我们的管理部门会不会在解决了一个“历史遗留问题"的同
时，又制造出一个新的将对市场产生更大危害性的“历史遗留问题’’!
二、难以追究的监管责任为公权私利提供极大的运作空间
一个常识性的理论告诉人们，一个经济系统要能在市场经济中顺畅、有效
运作，就要有一个完善的监管制度以及对执行监管制度的责任人的追究机制。
但是，中国证券监管制度却明显存在不足，关键在于现有的制度不存在对监管
执行入的监管责任进行追究，监管人必然缺乏一种把市场监管好的内在压力，
他们所愿意付出的努力仅仅局限于确保目前的自身状态或为今后的升迁必须的
监管表现；另一方面或许市场太干净了，监管者的权力反而会失去寻租空间，
这就可以从更深层次理解监管不力的根本原因。
监管责任落实不到位是中国资本市场最要害的问题。当前的中国资本市场，
都处在由浅层次的市场化，向深层次市场化推进的阶段。在这个转型的过程当
中，用什么思想来监管市场，就显得格外重要。资本市场已发生的诸多事件表
明，中国证券监督“事前问责、事后追究’’的工作仍然有待加强，上市公司报
表造假、二级市场做庄、内部人操纵等案件层出不穷。这些屡见不鲜的市场违
规事件，绝大部分都是特殊的“强势利益集团"为掠夺市场利益所为，有些事
件对市场构成的危害极大，市场影响极为恶劣。为什么一般老百姓一眼就能看
透的简单违规行为，我们的监管部门难道就没感觉?虽然不能因监管部门部分
干部或工作人员被司法惩办，就判断监管部门参与谋取部门利益或个人私利，
但这种监管责任不到位，到位不着力的监管，将使市场的监管制度对市场的监
管效力大打折扣。
人们也时常能看到有关违规者被轻微处罚的报道，但追究相关行为责任人
责任的同时，却很少能看到追究相关监管人的责任。这种态势必然造成两种结
果：一是监管者不需负有监管责任，就没有尽责监管的压力：二是对违规者处
罚太轻，在比较了利害得失后，监管者出于私利的考量，极有可能把监管权力
转化为寻租的工具，实事也是这样。如何净化监管环境，加强监管力度，追究
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监管责任，是中国资本市场发展首要解决的问题。
三、股改后源于激励与考核的动力迫使内幕交易进一步强化
内幕交易是资本市场发展中危害最大的违规行为之一，也是世界各国在发
展资本市场中，最头疼的最难于杜绝的市场行为之一。规制最完善的美国资本
市场仍然经常发生，在制度框架还没有完全建立起来的的中国资本市场，内幕
交易极为普遍就容易理解。
股改前出现的内幕交易多数发生在配合二级市场炒作，如为庄家筹集低价
位股票，发布公司虚假利空信息，达到打压二级市场股价的目的；为掩护庄家
高位出货，发布虚假利好信息；或是一些投资基金以专业研究机构的名义发布
所谓的投资研究报告，承接私募资金的高位筹码，达到公私之间利用输送的目
的。
股改后，上述的市场行为不但没有得到根本性的改变，反而出现一些新的
内幕交易行为。尤其是国有控股的上市公司的运作行为会产生一些变化。不管
是经营者每年的报酬还是股权激励条例的实施，都要与企业的业绩以及公司的
资产价值挂钩。不但要考核公司的实现利润，还要考核公司股价的高低情况。
由于经营者任期的限制，一般都会尽可能在离职时充分体现公司的业绩和股价，
最终达到实现个人利益的目的。
如果上市公司的业绩不尽理想，经营者就会想尽办法要会计事务所配合，
有的甚至采用串通的手法对上市公司的财务数据进行必要的包装和修缮。在合
法形式下营造虚构企业经营业绩，以实现自身引退时点的利益最大化。对自然
人控股的上市公司，将会选择在控股权转让或部分股价出售的时点上，营造公
司的辉煌业绩，这是一个合理和必然的行为选择。
对上市公司的行为控制主体而言，要实现上述情况，就必须有中介机制或
主体利益模糊的基金公司操纵人的配合，如基金的利益输送已是众所周知的案
例。如果没有得到管理层应有的重视，并赋予相应的制度保证和处罚行为，在
可预见的将来，这种行为如果在时点上以分散形式出现的，那么会在市场上形
成一个个伤害市场稳定发展的隐患。但如果这种行为在随机概念中出现不恰当
的的偶然聚合，形成市场共振，在市场中引发大的震荡，对市场的破坏力将是
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巨大和不可想象的。最为典型的原南方证券有限责任公司的破产倒闭，给国家
造成近百亿的经济损失就是一个最好的例证。
四、“后股改时代"的市场建设
中国资本市场确实面临很多风险。流动性是资本市场的必要基本特征，没
有流动性的资本市场没有效率。建立一个完善、有效的资本市场需要一系列的
配套条件，流动性只是其中的一个因素，是必要条件。因此，股权分置改革是
非常重要的改革。但是，并不是说股改完成了，国有股、法人股流通后，中国
资本市场就万事大吉、高枕无忧了。因此，“后股改时代"的市场建设才应该是
重中之重。
股改之后，到底是要回复到原来的股市，还是重建一个新的股市?一位业
内人士表示了一定的忧虑。“从目前已经进行的IPO情况看，市场并没有走出监
管机构主导的怪圈；发与不发、发行价格、发行时间都由监管部门来定，市场
机制并没有发挥作用。发行价格更不是依靠投资银行的估值水平来确定，现在
的市场与股权分置改革前没有本质的不同。"
5．2后股改时代中小投资者的保护
中小投资者作为证券市场的主体，其合法权益能否得到有效的保护，决
定着证券市场能否有效健康、可持续地发展。而良好的证券市场应该是能够让
投资者参与、分享经济增长和资本市场发展的成果，也就是让投资者能够赚钱。
因为股权分置问题，投资者已经付出了太多的代价，中小投资者的权益无法得
到保障。股权分置改革让中国的资本市场发生了积极的、本质性的变化，它不
仅仅使非流通股可以流通，也使证券市场利益大幅调整。股份全流通是一种制
度安排，是落实股东权益的一个重要组成部分。如何在全流通的环境下建立起
更为市场化的证券市场运行机制，进而切实保护中小投资者的权益是改革后必
须要考虑的问题。
目前市场普遍认为，解决了股权分置问题，市场上存在的一切问题，如大
股东恶意圈钱、大股东肆意挪用巨额资金等都会迎刃而解。管理层和大股东将
会致力于公司业绩的提升，上市公司的发展障碍会完全消除，步入良性发展趋
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势，应该看到，虽然股改确实推动了送死治理的完善，但是股改并不等同于公
司治理的完善，股改后的公司治理仍会存在一些急待解决的新问题。
1、中小股东放弃控制权。在股权高度分散的情况下，中小股东联合极为困
难，可以与经营管理者抗衡的股东合力也难以形成。广大的中小股东往往以获
得二级市场上的差价为投资目的，他们无心也无力去关心上市公司的经营决策。
小股东们由于缺乏专业的知识、精力和时间，参与公司治理的成本和收益不对
称，失去了参与公司治理的积极性，放弃了公司的控制权，无法形成对控制公
司的经理人员的有效监督。
2、“内部人控制’’的问题。股权分置时代，公司治理的问题在“一股独大"
上，而股改后，则可能出现由于股权分散而导致的“内部人控制”。在股改后，
大股东可能面临着主动性的股权变现和被动性的股权被收购的可能。两种结果
都会导致公司的股权结构发生变化，而最终出现股权分散的局面。在股权分散
的条件下，公司所有者可能无法实现对经营者的有效监督，其原因既可能是股
东之间无法达成共识，也可能是股东之间存在着彼此依赖而有意“搭便车’’的
心态。这些可能性所产生的最终结果是，公司的“内部人"控制公司。“内部人
控制"会让公司追求经营者的短期利益，而忽视甚至损害所有者的长远利益，
进而打击资本市场投资者的信心。
3、大股东的利益侵占加剧。一方面，大股东由于持股较多，其利益与公司
利益更加密切，因此决策行为会更加谨慎。另一方面，大股东掌握的控制权大
副超过其对公司现金流量请求权时，大股东将会有强烈的动机去追求自身效用
最大化，从而侵占小股东的利益，例如配法优惠股利给自己，转移公司利润、
资产等。股改后，由于信息不对称的问题使得中小股东仍然处于不利状态。股
改之后，大股东也将更为关注二级市场的股价情况，更有动力去推高股价获取
收益，仍然有可能会出现证券市场发展不规范时期的恶性时间，对中小股东的
损害有可能更大。
随着股权分置改革的开展，相关研究文献也日渐增多，广大学者(敬景程，
2005；唐国正，2005；张俊喜，2006：沈艺峰，2006等)用不同方法对股权分
置改革问题进行了多方位讨论，其中何诚颖和李翔(2007)运用事件分析模型，
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表5．1
2005年2007年
股票代码股票名称
收益净资产分红收益净资产分红
600016 民生银行O．39 2．49 0．070 O．38 1．90 0．000
600019 宝钢股份0．75 3．35 0．320 0．74 4．68 0．350
600030 中信证券O．07 2．17 0．050 O．80 4．13 0．200
600031 =～雷T O．21 3．47 0．200 0．29 3．81 0．200
600069 银鸽投资O．12 1．27 0．000 O．35 1．92 0．000
600079 人福科技0．17 2．63 0．020 0．41 3．41 0．012
600098 广州控股O．57 5．37 0．200 0．34 3．94 0．200
600104 上海汽车O．60 3．47 0．250 O．22 4．83 0．160
600106 重庆路桥O．21 3．47 0．100 0．29 3．8l 0．079
600121 郑州煤电O．20 1．91 0．100 O．23 2．14 0．100
600143 金发科技0．60 4．73 0．200 0．96 3．90 0．300
600210 紫江企业0．15 1．87 0．075 O．05 1．90 0．050
600247 物华股份O．13 1．71 0．005 0．05 1．34 0．000
600301 南化股份O．47 3．18 0．220 O．29 3．44 0．000
600325 华发股份O．43 4．95 0．100 0．55 4．67 0．000
600357 承德钒钛O．36 2．47 0．200 O．37 3．24 0．200
600361 华联综超0．39 2．8l 0．200 0．45 4．09 0．200
600398 凯诺科技O．44 4．22 0．100 0．41 4．89 0．000
600418 江淮汽车O．78 3．68 0．280 0．45 4．89 0．150
600423 柳化股份O．36 3．42 0．150 0．63 4．44 0．000
600469 风神股份0．30 3．64 0．000 O．05 3．14 0．000
600487 亨通光电O．32 4．93 0．100 O．35 6．02 0．120
600488 天药股份O．40 3．73 0．100 O．10 2．27 0．020
600500 中化国际0．95 3．09 0．250 O．3l 2．41 0．150
600507 长力股份O．60 4．69 0．400 O．10 2．19 0．050
600518 康美药业0．67 4．82 0．150 0．45 5．27 0．035
600521 华海药业O．66 4．36 0．300 0．48 3．79 0．200
600550 天威保变0．54 2．93 0．200 O．15 5．43 0．200
600570 恒生电子0．33 5．37 0。200 O．29 2．57 0．100
600580 卧龙电器0．3l 2．84 0．120 O．35 3．33 0．120
600590 泰豪科技O．28 2．1l 0．050 0．3l 4．25 0．060
600595 中孚实业0．35 3．50 0．020 0．78 4．48 0．100
600642 申能股份0．43 3．33 0．200 0．63 4．17 0．320
600770 综艺股份0．04 2．24 0．000 0．08 2．37 0．060
600817 宏盛科技0．39 1．92 0．050 O．47 2．26 0．000
600832 东方明珠0．33 3．37 0．150 O．21 1．88 0．000
600886 国投电力0．58 2．93 0．100 O．51 3．85 0．180
600895 张江高科0．15 2．10 0．065 0．18 2．27 0．110
600900 长江电力0．39 2．79 O．210 0．44 2．97 0．235
600973 宝胜股份0．33 4．67 0．200 O．67 4．39 0．050
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针对已经完成股权分置改革的一批样本公司，实证分析了股权分置改革对上市
公司股票价格的影响效应，得出结论认为，股权分置改革前后的30个交易日内，
上市公司股价的市场反映从统计上是显著的，但随着股权分置改革方案的实施，
股改的价格变动效应呈弱化趋势。
这里，我们选取沪市前40家公司进行股改的公司作为样本，结合2004年
底和2006年底各公司的收益、净资产和分红这三方面指标在不同时期的差异，
从实证角度为考察后股改时代中小投资者的保护问题提供一些证据。
． 简单分析表5-1，我们不难看出，在股改前后各上市公司的收益和净资产总
体上发生了变化，股改后大部分公司的每股收益和每股净资产均大于股改前的
数值，这也说明了股改对提高上市公司业绩的贡献；同时我们也发现上市公司
股改后的分红大幅度减少，说明股改后中小投资者的利益不但没有得到有效的
保护，反而受到了损害。
股权分置改革的最终目的是要完善市场基本制度建设，优化上市公司股权
结构与治理结构，充分保护中小投资者利益，促进资本市场的长期协调发展。
中小投资者是我国股市的一支重要力量，他们用实际行动积极参与和支持社会
主义市场经济体制改革，为我国股票市场的发展和国企改革做出了历史性的贡
献，理应受到保护和尊重。如何保护中小投资者的利益，不仅关系到股改的成
败，而且关系到社会的稳定，这就使得加强对上市公司以及资本市场的监督与
管理显得尤为重要。
5．3后股改时代资本市场的监管
一、要加大追究监管人的经济和行政责任
资本市场功能的实现程度，表明资本市场效率的高低，它和资本市场的监
管密切联系。但如何监管才能真正有效?中国证券市场的监管成本与监管收益
已经实现正相关?问题的回答肯定不能令人满意。
从表面上分析，尽管转型中的中国证券市场监管缺乏十分完善的法律体系，
缺乏象西方发达国家已有完整的监管体系和监管手段，如拥有发转票权、扣押
账册权、银行记录调查权、搜查令权、强制询问权等。但是，中国特色赋予我
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们的监管机构代表着政府维护市场秩序，因此拥有无限的行政权力，除了一些
特别的司法权外，基本上想干吗就可以干吗，可是我们市场监管效率如此低下
有目共睹。
现在已不存在监管的法律体系残缺，其实我们的监管法律文书极为繁多，
监管机构庞大，关键是执行力严重不足，有法不依更甚于无法可依，问题就出
在监管的机制上。如果只有监管权力没有监管责任，那么这种监管要么因滥用
权力阻碍和限制市场发展，要么监而不管或权力寻租破坏市场发展。因此，目
前的关键是要加大追究监管人的监管责任，在赋予监管人权力的同时，明确监
管者的责任，把监管权力与监管行为、监管结果结合起来，通过细化违规行为
来量化监管人的责任。
应该说，尽管中国的证券市场存在制度不完善，但只要监管力度加大，市
场的违规行为即可得到明显的改善，中国行政体系特有的权力，使监管弹性远
比西方国家要大得多，也即市场对监管的反映比较敏感。许多市场违规行为之
所以能在现有法律法规框架内，在监管者的视线内进行为所欲为，其真正原因
是监管不到位、到位不着力或存在利益交换使违规者明目张胆，在光天化日之
下实施违规行为。
二、提升违规成本，加大处罚威慑力度
为什么资本市场的违规行为会那么多，发生频率那么高?不是那些违规者
与生具有的违规嗜好，而是案例经验告诉他们，市场违规的成本实在太低，低
到与其可能付出的风险相比，完全可以忽略不计，这种具有单一的利益倾向情
况下，有哪位经济人会放弃可实施的利益行为呢?通过违规能让他们轻而易举
地在短期内得到巨大的利益，那可能是他们通过正常的途径花几辈子时间都无
法实现的。如果违规行为被查，受到的处罚与可能的受益完全不成比例。回顾
中国资本市场发展历程，违规事件不计其数，违规得益十分巨大，但受处罚的
违规者却寥寥无几，即使受处罚了大多也是象征性，一旦交完少量罚金，巨大
的违规得益便成为合法财产。
从人性的弱点窥视，没人愿意冒着巨大的风险去违规受罚，但如果处罚不
足于撼动违规者的利益，不让他付出沉重代价，又有那个手中拥有特殊权力者
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不想把权力转化为利益?因此，关键是加大处罚的威慑力度，确实提升违规成
本，把他罚得倾家荡产，使他的名誉扫地，这样才能隔断违规念头，有效杜绝
违规行为。
三、预置控股股东股权转让的期间过程
控股股东掌握着公司的第一手内部资料和内部信息，不管是国有控股或私
人控股，一旦控股股东持有的股份要出让，也不管是在二级市场上转让或是通
过大宗交易完成，必将对公司未来的生产经营产生重大和实质性的影响。由于
信息的不对称和利益人的私利倾向，如果没有对内幕行为采取一定的反制约，
则受损的仍然是广大中小投资者。在目前还很难从系统范围进行制度设计来避
免这种内幕交易的情况下，建议可以为控股股东的股份转让预置期间过程。即：
任何控股股东的股份转让都必须于转让发生前提前公告，比如一个月、二个月
等。让其它投资者有充分时间进行思考、判断和消化的过程，决定投资行为。
如果在剔除大盘因素外，公司股份因转让消息涉密使股价在转让信息公告前出
现异常波动，则必须严格对此展开监管调查。一旦发现有内幕交易，就要对涉
密者予以严惩，并取消其股权转让。
四、建立控股股东的股份质押担保制度
针对目前的市场现状和制度情况，即庞大的制度文本很难转化为有效的监
管行为，可以考虑设计一套比较有效的替代方案，建立控股股东的股份质押担
保制度，要求大股东预留部分股份质押在交易所，用来保证大股东在其控股期
间整个过程的“三公力原则的落实。一旦发现控股股东存在违规行为并造成投
资者的损失，监管部门就可以把质押股份强制拍卖，所得款项用来补偿广大投
资者的损失。对上市公司的资产重组、关联交易、对外投资或实际控制人变更
等重大行为，大股东要为此预留部分股份质押于交易所，用于对其行为的信用
担保，担保期为六个月。期间一旦发现原有的事件有违规行为，就可以动用担
保的股份对受损的投资者进行相应的补偿。质押股份多少可以根据事件的大小
或影响程度而定。
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弟第／六＼早章结结论佑
本文提出的多元回归是一种统计方法，运用回归模型来判断对价率影响因
素及其影响程度，但实际中对价的判断并无定论。流通股股东和非流通股股东
双方对于对价方案的判断是仁者见仁、智者见智，在股权分置改革中双方进行
的博弈是复杂的，需要双方通过充分的沟通，这样才有利于形成最优的结果。
综合本文对对价博弈理论和实证的初评分析，得出以下结论：
一、随着股改的进行，总体的对价水平呈明显降低的趋势。大部分公司对
价水平差异不大，说明对价水平有趋同的倾向。但是对价水平呈向下调整的趋
势，说明越到股权分置改革的后期，上市公司支付对价的意愿越不强烈，只愿
意支付较低的成本来获得股份流通带来的收益。另一方面也说明投资者对对价
水平的要求也不高，只希望能在市场行情不错的时段内尽快完成股权分置改革，
以免受行情变坏带来投资损失。
二、本文从理论和实证两个角度分析对价率的影响因素，得出主要结论为：
流通股比例与对价水平呈显著负相关关系；每股收益与对价水平呈正相关关系。
说明在股改中对价水平受双方博弈力量强弱的影响很大。本文的研究结论具有
重要的理论价值和现实意义，不仅从理论上解释了股权分置改革的历程、特点
及相关理论，也从实证角度分析了对价的决定机制。
三、股改过程中，对流通股股东的权益缺乏应有的有效的保护。在这场股
权分置改革的利益博弈中，流通股股东分得的仅仅是最小的一块蛋糕。由于作
为核心的对价方案由上市公司提出，非流通股股东对此具有绝对的话语权，流
通股股东只有投票表决的权利。即使是非流通股股东在表决前做出让步，表现
出怎样的高姿态，流通股股东的利益也很难得到保护。
四、非流通股股东成为股权分置改革的最大赢家。2005年开始的股改，一
直采取对大股东极为有利、逼流通股股东就范的对价思路，只讲送达率，不将
送出率，这就导致绝大多数非流通股股东的权益增加十数倍甚至数十倍于流通
股股东；并且不少上市公司在股改中心怀鬼胎，各自打自己的如意算盘，业绩
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差的为了日后的全流通变现，业绩好的为将来的“圈钱"申领“通行证’’，从而
使得非流通股股东成为股改的最大赢家。
五、在后股改时代非流通股股东仍有义务。
尽管阻碍中国资本市场发展的最大障碍——股权分置问题已基本解决，但
股改的结束并不代表就此解决了中国资本市场发展中存在的所有问题，股改后
资本市场传统安全问题——公权私利、内幕交易、大股东滥用权力正以更为隐
蔽、更具破坏性的形式存在。尤其是开放条件下政府面临着掌控金融安全工具
的影响力趋于弱化，使市场高度繁荣与系统风险加速聚集同时并存。因此，必
须从宏观和微观层面，从提升管理部门的监管责任，加大对违规者的处罚力度，
尤其是财产利益上对大股东的行为进行有效的钳制，这样才能真正保护中小投
资者的利益，并使资本市场安全稳定的发展!
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作者在攻读硕士学位期间公开发表的论文
【1】．王德智，应益荣．第八届中国青年运筹信息管理学者大会论文集【C】．香港：
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作者在攻读硕士学位期间所作的项目
【1】．X X省“十五”制造业信息化工程重大科技攻关项目“基于支持智能化X X X设
计的创新开发平台”
【2】． ··· ···
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致谢
本文是在导师×××教授的悉心指导下完成的。承蒙×老师的亲切关怀和
精心指导，虽然有繁忙的工作，但仍抽出时间给予我学术上的指导和帮助，特
别是给我提供了良好的学习环境，使我从中获益不浅。×老师对学生认真负责
的态度、严谨的科学研究方法、敏锐的学术洞察力、勤勉的工作作风以及勇于
创新、勇于开拓的精神是我永远学习的榜样。在此，谨向×老师致以深深的敬
意和由衷的感谢。
还要感谢我的父母，他们在生活上给予我很大的支持和鼓励，是他们给予
我努力学习的信心和力量。
最后，感谢所有关心我、支持我和帮助过我的同学、朋友、老师和亲人。
在这里，我仅用一句话来表明我无法言语的心情：感谢你们!