中南大学
硕士学位论文
基于因子分析法的基金综合绩效评价研究
姓名：张丽
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：金发奇
20071101
摘要
截至目前，开放式基金己经成为证券市场上最重要的机构投资者
之一。对开放式基金的绩效进行深入的研究，有助于基金相关各方正
确地评价基金绩效，客观地认识基金运行中的问题，有助于开放式基
金的健康发展。
国内现有对基金业绩评价的研究主要集中在引进和利用国外方
法对基金某一方面进行分析，关于基金业绩综合评价的研究较少且都
存在不同程度的缺憾。本文在对国内外基金业绩评价现状进行梳理的
基础上，综合比较各种综合评价方法，选择以因子分析法构建综合绩
效评价体系，并结合本文研究实际，通过改进前人的指标体系，选取
18个指标进入因子分析模型。在实证部分，本文采取从部分到整体、
从多维到综合的研究思路，选取最新数据对我国最早成立的38只股
票型开放式基金的绩效进行实证分析。对实证结果的检验表明，本文
的评价体系具有全面性、客观性和合理性等特点。
关键词：开放式基金，因子分析法，绩效评价，择时选股
ABSTRACT
Nowadays，open—ended funds have become the most important
institutional investors in securities market．It iS useful for related parties
to assess the performance of funds correctly,to realize the problems in
the operation of funds objectively and to help the healthy development of
open—ended funds through conducting profound research on the
performance of funds．
⋯ At present,domestic studies focus on evaluating the performance of 一一一● Chinese tunds from a certain aspect using foreign methods．There are also
many deficiencies in studies on comprehensive performance evaluation． r⋯' ‘
l his paper arranges the actuality of the studies on the funds’performance
evaluation in the world and in China，compares a11 kinds of
comprehensive evaluation methods，ameliorates existent index system
according to the principle of reference and innovation，and sets up a more
perfect system of comprehensive performance evaluation system．Then，
the latest data of the first stock open．ended funds are selected to do
empirical analysis．Positive results show that the evaluation system iS
comprehensive，objective and rational．
KEY WORDS：open—ended funds，factor analysis，comprehensive
performance evaluation，the ability of securities selecting and market
timing
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不
包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我
共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说
明。
作者签名：—阻日期：立1年』月尘日
关于学位论文使用授权说明
本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位
论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论
文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。
作者签名：单盟导师签名啦日期珥年卫月髟
中南大学硕士学位论文第一章绪论
1．1选题背景与研究意义
第一章绪论
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方法，它通过发行基金
单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，基金管理人管理和运用资金，从
事股票、债券等金融工具投资，并按投资者的投资比例分配投资收益。基金分为
开放式和封闭式两种。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时
增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的
一种基金。开放式基金是我国基金业发展的重点，也是国际市场的主流基金品种。
2001年9月，开放式基金“华安创新"和“南方稳健成长"正式推出，标志
着中国的基金业进入了一个全新的发展阶段。经过6年的发展，我国证券投资基
金业已达到一定规模。截至至I]2007年6月底，我国56家基金管理公司管理的证券
投资基金已经达至IJ323只，其中封闭式基金38只，开放式基金285只，合计总份额
达1．1154万亿份，总开户数达4130．2万户，资产净值合计17990．73亿元，占沪深
两地A股总市值的10％。323只基金在2007年上半年实现经营业绩7044．8亿元，超
过之前7年收益的总和。由此可见，开放式基金发展速度惊人，并取代封闭式基
金成为中国基金发展的主流。虽然我国基金业起步较晚，但发展却很快，中国的
证券投资基金已经成为证券市场最有实力和影响力的机构投资者。
随着我国开放式基金的发展及在其进一步发展的要求下，对开放式基金的研
究，特别是怎样对基金绩效进行准确、客观、科学的评价，具有重大的现实意义，
主要体现在以下几个方面：
从投资者角度来看。依据投资者对风险收益的不同偏好，证券市场上的投资
者可以分为三种，即风险厌恶型、风险中性型和风险偏好型Ⅲ。随着证券投资基
金的数量越来越多、规模越来越大，各自的投资风格日益呈现，如何确定具有不
同投资风格的基金的风险和收益，为不同风险收益偏好的投资者提供不同的基金
品种显得十分必要。但在选择基金时，个人投资者的信息获取及分析能力是有限
的，而客观独立的基金评价可以为投资者提供相关的信息和分析，帮助他们选择
适合自己风险收益偏好的基金，避免盲目跟从一些不实信息。
从基金管理人角度来看。证券投资基金不断发展壮大，并进而成为证券市场
上的主力，是我国证券市场发展的一个必然趋势。对于基金管理公司而言，建立
科学的基金业绩评价体系，可以发现公司投资计划的不足，总结管理经验，提高
中南大学硕士学位论文第～章绪论
经营管理水平。作为一种代客理财工具，委托一代理问题是基金业面临的一个突
出问题，如高位接仓、对倒操纵股价等问题，其中一个重要原因就在于没有一个
良好的基金经理激励、约束机制口1。一个客观独立的基金评价体系，会对基金经
理的声誉产生至关重要的影响，形成对基金经理的外部约束和激励，进而有助于
我国投资基金业的健康发展。在国外，晨星公司等权威评级公司对基金业绩的评
级结果已经成为基金市场上引导资金流向的指示器。以美国为例，美国共同基金
80％以上的投资会受到晨星公司基金评级结果的影响，没有一家基金管理公司敢
于忽视基金评级公司的评级。而在国内，目前还没有建立起一套能为市场各方普
遍认可的权威的基金业绩评价体系和标准，缺乏第三方客观、公正的评估主体。
从监管部门角度来看。通过建立科学完备的基金业绩评价体系，对基金的业
绩和运行状况进行客观评价，以此作为基金监管部I"1N定或完善监管规则的依
据。
同迅速发展的投资基金市场相比，有关开放式基金业绩评价的研究在我国却
相对滞后。目前，相关的文章和研究虽然已经不少，但是这些研究大多是针对基
金表现的某一个具体方面，少数已有的综合绩效评价体系也存在很多问题。随着
证券投资基金业的迅速发展，我国现阶段相对滞后的基金业绩评价研究越来越难
以适应基金市场的进一步发展。建立一套科学完备的评价体系，使市场各方能够
对基金的业绩和投资效果进行客观评价，不仅具有很高的理论价值，而且对我国
证券投资基金业的健康发展来说，也有着非常重要而紧迫的现实意义。
1．2国内外基金绩效研究现状
1．2．1国外基金绩效研究现状
(一)国外基金绩效研究的理论综述
20世纪50年代以前，投资基金业绩评价的传统方法主要是根据基金单位净
资产和投资基金的投资收益率这两个指标来进行，对基金资产组合的风险未能进
行系统和合理的量化分析。
20世纪50年代几篇经典文献奠定了基金绩效评价理论的基础，Markowitz
的资产组合选择理论提供了精确测量证券投资收益和风险的手段。Sharpe进一
步将其发展为资本资产定价模型(CAPM)，它是基于风险资产期望收益均衡基础
上的定价模型。随着现代资产组合理论和资本资产定价模型(CAPM)的诞生与发
展，证券投资基金业绩评价研究不断发展起来。
1965年，杰克·特雷诺(Jack L．Treynor)在美国《哈佛商业评论》上发表
中南大学硕士学位论文第一章绪论
《如何评价投资基金的管理》bL‘文，首次提出一种评价基金业绩的综合指标，
即特雷诺指数。他认为，如果有效的资产组合完全消除了单一资产的非系统风险，
那么，其系统风险就能较好地刻画基金的风险，单位系统风险的超额收益率可以
作为评价基金业绩的指标。
1966年，威廉·夏普(will Jam F．Sharpe)在美国《商业学刊》上发表《共
同基金的业绩》Ⅲ一文，提出用单位总风险的超额收益率来评价基金业绩，即夏
普指数，并用夏普指数考察了美国1954—1963年间34个共同基金的经营绩效，发
现大部分基金的绩效表现都不如道琼斯工业指数的绩效表现。
1968年，迈克尔·詹森(Michael C．Jensen)在美国《财务学刊》上发表
《1945---1964年间共同基金的业绩》啼1一文，提出一种评价基金业绩的绝对指标，
即詹森指数，并考察了美国市场中115只共同基金的绩效表现，研究表明没有证
据能够说明任何一只基金比随即选择的投资组合的绩效表现优异。
在关于基金经理的择时选股能力的分析中，由Treynor和Mazuy№1首次在1966
年提出，并建立了机遇弧线调整的二项式模型，即T州模型，结果发现几乎没有
证据证明基金经理具有把握时机的能力。1981年，Henriksson和Merton口1提出
了另一种相似的但更简单的方法，OPH—M模型，并对1968年至1980年的116家
共同基金进行了回归检验。研究发现，尽管其显著性水平没有达到5％的一般要求，
从总体来看，62％的基金的市场时机选择能力是负的。因此，这些结果对基金经
理把握市场时机的能力同样没有提出多少有力的证据。
在基金业绩持续性方面，国外早期的一些对基金经营风格、收益率以及获得
超额收益率的持续性的实证研究显示，国外投资基金表现出微弱的持续性，
Jensen(1968)哺1，Malkiel(1995)口1等都没有发现共同基金业绩持续性的证据。
Brown和Goetzmann(1995)n们，Wermers(1997)n妇对国外基金的研究显示，大多数
基金在近两年来的业绩均表现出一定的持续性，他们将之归因于基金投资策略的
成功。Goetzman和Ibboson(1994)n21采用回归检验和二分法检验美国的股票型
基金，发现了一定的持续性，他们将之归因于基金经理人的信息优势和选股能力。
从基金业绩评价研究的内容来看，60年代基金业绩评价研究刚开展时，主
要是对基金总体业绩进行测度；基金选股与择时能力研究在60、70年代开始起
步，在80年代逐渐丰富起来；基金业绩持续性研究在60年代就已出现，但真正
的发展是在90年代以后。近年来，业绩持续性研究成为基金业绩评价研究的一
个热点。此外，对基金业绩评价的研究相应地也更加关注不同类型基金收益的差
异，研究基金自身特征(基金的投资风格、费用、规模等)、基金经理入特征(学
历、管理基金的年限等)、基金经理人的投资行为(羊群行为、饰窗效应、趋势
追逐、持股偏好)与业绩的关系构成了未来研究的新视角。
中南大学硕士学位论文第一章绪论
(二)国外基金评级机构的发展现状
美国基金评级机构在国际上影响较大，最主要的是利普公司(Lipper)公司、
标普(Standard&pool’S)Micropal公司和晨星(Morningstar)公司。
利普公司创建于1973年，是美国最早的提供基金数据与分析的专业公司。
在对美国股票基金的分类上，利普公司首先根据基金所持股票的市值(大、中、
小以及多重市值)进行分类，然后再根据基金所持股票的特性(成长、核心、价
值)进行风格分类，最后将二者结合起来得到基金的分类。利普公司在基金分类
的基础上仅根据基金的绝对收益率对不同类别的基金进行排序，而没有考虑基金
的风险因素。
晨星公司成立于1984年，作为基金数据服务与评价领域中的后起之秀，晨
星公司目前已成为基金评价领域中最具影响力的公司。2002年6月30日，晨
星公司采用了新的星级评价系统，新的星级评价系统在以下几方面作了重要改
变：一是在对基金的分类上，将基金从过去4个大的类别分成了48个更为精
细的类别；二是在星级评定上，如果基金改变了自己的组别，其历史评级会被赋
予较低的权重：三是在对风险的衡量上，新方法强调向下波动风险的同时用基金
月收益率的波动取代原来仅用月收益率低于90天国债收益率进行风险评价的
做法。此外，新的星级评价依据“期望效用理论”进一步强化了对风险调整收益
指标的重视，因此进一步加剧了高风险基金获得高星级的难度n3I。
Micropal公司创建于1985年，标普公司于1997年将其收购。标普
Micropal公司的基金评级业务侧重于两个方面：一是力求帮助基金管理公司能
够更好地向投资者展示其价值；二是力求帮助基金投资者更好地做出有效决策。
标普Micropal公司除对基金本身进行分析评价外，还会对被评价的基金管理公
司进行评级。
1．2．2国内基金绩效研究现状
(一)国内基金绩效研究的理论综述
国内现有对基金业绩评价的研究主要集中在引进和利用国外方法对中国基
金业绩进行实证评价方面，主要包括对中国基金的收益评价、选股与择时能力、
风险衡量、持续性研究等方面。
史代敏(2000)n们利用夏普指数、特雷诺指数和詹森指数以及未考虑风险的
平均收益率指标，对我国最早上市的10家证券投资基金在1999年的基金绩效进
行了评估，结果表明基金收益总体表现都好于市场平均水平。
沈维涛、黄兴孪(2001)n聊采用1999年5月10日以前上市的10只新基金
在1999年5月14日q001年3月23同的周数据，利用剔除新股配售收益后的
基金净值和自己构建的基准指数，采用夏普比率、詹森指数、T-M模型、H—M模
4
中南大学硕士学位论文第一章绪论
型进行了实证分析。研究结果表明，经过风险调整后，我国基金业绩总体上优于
市场基准组合，我国基金经理人的良好业绩是通过一定的证券选择来获得的，没
有足够的证据表明我国基金经理人具有市场时机选择能力。
汪光成(2002)n61以2001年以前上市的33只基金为样本，采用参数和非参
数两种检验方法，分别运用基于CAPM的T-M、H-M、GII模型和基于Fama和French
提出的三因素模型的TM-FF3、删一FF3、GII-FF3模型，研究了1998年6月30
日一2001年6月30日期间中国基金经理人的时机把握能力和证券选择能力。研
究结果表明，没有明显的证据表明基金经理人具有显著的市场时机把握能力，虽
然具有一定的证券选择能力，但对基金超额收益贡献甚微。并且各基金的证券选
择能力和市场时机把握能力有所差别，只有个别基金的市场时机把握能力表现了
良好的持续性，许多基金时好时差，有的基金一直业绩不佳。
张新、杜书明(2002)n刀以1999年12月31日一2001年9月28日期间运
作的22只基金为样本，采用夏普比率、特雷纳指数和詹森指数，研究了这些基
金剔除新股配售收益后的业绩表现。研究结果表明，在剔除新股配售的影响后，
没有足够的证据表明中国基金取得了超越基准指数的表现，各基金均未显示出优
异的选股能力和择时能力，尽管国债投资对基金净值表现的影响微不足道，但国
债投资对降低基金的系统风险和整体风险水平却具有重要作用。
倪苏云、肖辉、吴冲锋(2002)n81选择1999年底前成立的22只基金在1999
年10月29日-2001年11月12日的周数据，利用横截面回归方法对中国基金业
绩持续性进行了实证研究。结果表明，在市场单边上升阶段，基金业绩没有表现
持续性，而在包括市场上升和下跌的整个样本期间内，新基金的业绩不但不存在
持续性，反而出现反转现象，说明前期业绩较好的新基金在市场下跌时的抗风险
能力相对较差。．
晏艳阳、席红辉(2003)n钌选取规模为30亿元的9只封闭式基金和3只开
放式基金为样本，以2001年12月28日一2002年12月27日为评价期间，从基
金的总体绩效、市场时机选择能力和证券选择能力三方面对封闭式基金和开放式
基金的业绩进行比较。结果表明，我国开放式基金在总体上胜过市场基准，并且
其业绩表现优于封闭式基金。
陈收、杨宽、吴启芳和舒彤(2003)啪1采用夏普比率和衰减度方法对2000
年1月10日-2001年11月9日期间的20只基金业绩进行实证分析。结果表明，
衰减度和夏普比率相比，在基金收益成正态分布时，基金业绩排序一致；在基金
收益成非正态分布时，衰减度可根据基金收益高阶统计量(偏度、峰度)进行修
正。
牛鸿和詹俊义(2004)昭¨运用传统的参数检验方法(T—M和H-M模型)和Jiang
S
中南大学硕士学位论文第一章绪论
(2003)提出的非参数方法对我国33只封闭式基金的择时能力进行了实证研究。
结果表明，利用非参数方法可以克服参数方法过于严格的假设条件，不存在利用
参数方法得出的选股与择时能力严重负相关的结论的问题。虽然整体上基金有显
著较差的择时能力，但是个体上基金经理人没有显著为正或负的择时能力。
徐琼、赵旭(2006)瞳21运用业绩相对排名法(MPR)，选择1999年底前成立
的22家基金，依照其在2001—2002年每一月的收益率大小进行排名，在此基础
上进行持续性检验，结果表明，从总体来看，投资基金业绩不具有持续性。
综合来看，关于基金业绩评价，有部分学者认为中国基金业绩能战胜市场基
准，而另有部分学者持相反意见；关于基金选股与择时能力，大部分学者认为中
国基金经理人无择时选股能力；关于持续性，几乎所有研究均认为中国基金业绩
不具持续性。
关于基金业绩综合评价，有部分学者利用DEA法、遗传算法进行了初步的尝
试。
钱建豪(2005)呦1运用数据包络方法(DE／k)构建了一套基金综合评价体系，
以2003年上半年发行的9只开放式基金为样本，评价期间为2003年7月1日一
2004年12月31日；重点从收益风险、基金经理选股能力以及市场择时能力等
方面，对决策单元绩效的有效性进行评价。
倪苏云，攀登，吴冲锋(2003)啪1利用遗传算法来求解非线性的基金综合评
价目标规划模型，以2000年底前成立的29只积极管理的基金1999年1月一2001
年12月的数据位样本，从基金的盈利能力、组合资产的流动性、经理的投资能
力、二级市场的表现等几个方面设计综合评价体系，并给出29只样本基金在评
价期内各分指标的最优权重、综合评分和排序。
龙子泉、赵红艳(2005)晒1引入因子分析的研究方法建立基金绩效的综合评
价模型，选用收益率、标准差、系统风险、在险价值、RAROC指数、Sharpe指数、
Treynor指数、Jensen指数、市场选择能力等9个指标对40只基金作了因子分
析，修正了单因素指标模型中对基金绩效评价的片面性。
从我国现有的研究情况来看，现有文献多是从基金的某一方面对其进行绩效
评价，而已有的少数综合评价方法也存在缺陷，比如DEA方法只能表明评价单元
的相对发展指标，无法表示出实际发展水平；基于遗传算法的综合评价方法存在
精度不高的问题；因子分析法考虑的指标不够全面，如没有考虑基金的费用和流
动性等。
(二)国内基金评级机构的发展现状
早在1994年，中国诚信证券评估公司就开始对基金进行信用评级，根据基
金的投资策略与投资目标、投资组合与投资质量、基金管理人管理水平和基金经
6
中南大学硕士学位论文第一章绪论
营绩效来判定基金的资产安全性和风险。由于它的评级主要是针对基金管理公司
而非基金，与企业评级类似，该项业务也就没能得到拓展。
1997年以后，随着证券投资基金的大量发行上市，其它各种机构也各自开
始了对基金的评级工作。银河证券是国内最早开展基金业绩评价研究的券商，参
考国外早期的方法，银河证券的基金评级系统从基金净值及增长率角度进行评
级，有较大的局限性。
中信证券基金评级比起国内基金评级的初步尝试已经有了很大的进步，它类
似于美国晨星公司的星级评价法，但是仍然存在一些问题，如中国市场投机气氛
浓厚，基金历史数据较少，难以全面评价基金的长期业绩，仅仅依据风险调整收
益分级法(简称为RAROC方法)进行业绩评估，将导致一些中收益、极低风险的
基金也可能被认为是高收益、高风险基金而排在排行榜前列。
同时，作为证券公司来说，与基金有关联关系，由于其不具备独立性，在公
众中的权威性也要受到影响。
中国科学技术大学金融实验室推出的睿信基金评级系统，与以往评级方法相
比，有了长足的进步。在国内基金评级中首次以独立第三方进行评级，保证了评
级的客观性和公正性。除了考虑风险、收益，睿信认为影响基金业绩的主要因素
还包括证券选择能力、时机选择能力，填补了以往国内评级业对基金管理能力评
估的空白。睿信评级还首次对基金管理公司做了比较，精选5家基金管理公司进
行个案分析，有一定参考价值。然而，睿信排行也有一定的缺陷，其评级排行榜
考虑的项目及计分方法是否合理有待商榷。
近年来，包括资信评估公司、财务顾问公司、金融网站、券商和科研机构相
继推出各种面向投资者的基金评估体系，但是到目前为止，仍没有形成公认的标
准。
1．3研究方法和研究内容
1．3．1研究方法
本文的研究方法是：采用比较分析法对目前国内外已有的各种基金评价方法
进行比较研究：在对我国证券投资基金业绩进行评价时，运用规范分析和实证分
析相结合的研究方法；在构建基金业绩综合评价模型时，运用了因子分析法；在
得到综合评价结果后，进行比较分析。
本文按照从部分到整体、从多维到综合的思路，注重理论与实证的结合，既
有规范分析也有实证分析。
7
中南大学硕士学位论文第一章绪论
1．3．2研究内容和框架
本文从中国证券市场的实际出发展开研究。首先，对国内外基金业绩评价的
理论和实务研究现状进行系统阐述；然后，本文介绍了各种经典评价方法，并对
各种评价方法在中国证券市场的适用性进行分析；着重分析了目前各种综合评价
方法的优缺点，结合本文实际，选择因子分析法构建综合评价体系。最后选择适
合反映基金绩效的18个指标对样本基金进行综合评价和排序。
本文的结构安排如下：
第一章绪论部分主要讨论选题的意义、国内外研究现状以及文章的研究方法
与篇章结构安排；
第二章为理论方法介绍，介绍了各种经典评价方法，并对各种评价方法在中
国证券市场的适用性进行分析，着重分析了目前各种综合评价方法的优缺点，结
合本文实际，选择因子分析法构建综合评价体系；
第三章以上文结论为基础，以因子分析法构建综合评价体系。首先分析了综
合评价体系构建的原则，然后着重分析构建综合评价体系的步骤；
第四章对上文构建的综合绩效评价体系进行实证分析，结合中国证券实际分
析、检验了评价结果，证明了本文评价体系的全面性、客观合理性；
第五章总结全文，指出了本文研究的局限性，并对未来研究的方向提出了展
望。
8
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法
第二章基金绩效评价的理论与方法
国外对基金业绩评价的研究较早，己经积累了大量的研究成果。这一领域的
研究成果主要集中在基金的收益水平、风险水平、风险调整收益水平、基金的择
时能力和选股能力评价、基金业绩持续性评价等方面。但这些评估模型仅从不同
角度给出了基金不同侧面的评价结果，不能给出一个整体、直观的评价。因此，
需要开发出一套科学合理的综合定量评价方法，将分散在不同侧面的业绩指标综
合起来。本章主要介绍几种经典的基金业绩评估方法，并对各种模型方法在中国
证券市场的适用性进行分析，在此基础上着重介绍、比较各种绩效综合评价方法，
通过比较各种方法的特点，结合本文研究实际，得出因子分析法最适合本文的综
合绩效评价体系的构建。
2．1基金的收益和风险分析
2．1．1基金的收益计量
20世纪60年代以前，由于没有人对风险这一抽象的概念给出一种具体的
衡量方法，对投资基金的绩效评价主要是根据投资基金单位净资产、净值增长率
和投资收益率这几个指标来进行的。高收益是投资者直接追求的目标，因此评价
投资基金业绩时，收益率自然成为首选目标。原因在于它简洁明了，计算方便，
因此相当长的一段时间里收益率是评价投资业绩的重要指标。
(一)基金单位净值(NAV)
基金单位净值(Net Asset Value)表示某一时点上每单位基金资产的净值，
通常用NAV来表示，该指标是开放式基金申购、赎回价格的依据所在，其计算
公式为：
NAV=基金净资产值／发行在外的基金单位公式(2-1)
基金净资产值为基金的总资产中扣除各种费用和负债的余额。其费用包括投
资基金的发行费、应摊费、交易费、会计费、律师费、宣传广告费和税金。
该指标计算简单，容易理解，但没有揭示基金投资所承担的风险，没有考虑
基金规模大小、发行时间长短对基金的影响，在不同基金之间不具有可比性。
(二)净资产收益率
净资产收益率反映了基金单位净值的变动程度，以R。代表i基金在t期
的净资产收益率，计算公式为：
9
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法
冠：丝兰二坐互型公式(2—2) ‘ NA形．
其中，NAV。和D。分别是i基金在t期的净值和现金股利。
平均收益率有两种计算的方法：算术平均法和几何平均法。几何平均法比算
术平均法更能准确地反映基金在一段时期内的表现，它采用复利思想，其经济含
义明确合理乜引。因此，实际中一般采用几何平均法计算平均收益率。它的计算公
式是：
R= 一l 公式(2—3)
净资产收益率对风险水平未作任何考察，它对基金业绩的测定结果是一种掩
盖了风险因素的结果。所有形式的投资，除了国库券和政府债券这类由政府担保
收益的投资外，均存在不同程度的风险。从这一角度看，不考虑风险因素的收益
比较是不妥当的，然而对于实际收益的测度是投资者对自己或其基金经理投资业
绩进行评价的必要步骤。因此，尽管绝对收益率指标没有考虑不同投资组合的风
险差异，它仍然是衡量基金业绩的最基本指标。
2．1．2基金的风险计量
基金投资组合都是在承担一定风险的前提下获得收益的，因此对风险科学精
确的度量是分析基金业绩的一个前提条件。
(一)标准差
在现代投资理论中，标准差主要是用来衡量投资组合价值波动的幅度，也就
是通常所说的总风险盯，其计算公式为盯=痧公式(2-4)
其中：盯为基金的总风险；冠为基金投资组合的收益率。
从公式可以看出，标准差是个绝对数值，并受到收益率的衡量期间长短的影
响，而且从现实投资来看，该理论所表现的最优组合只是一种暂时的静态均衡组
合，而实际上投资的风险、价格以及收益都是不断变化着的。同时，所谓预期收
益和方差等，是建立在过去状况下，因此，该理论在现实中运用也有局限性。
(二)∥系数
∥值衡量的是相对于市场收益率的一定变动，投资组合收益率的变动幅度。它
直接反映了投资组合所面临的风险，即与市场关联的风险，因此称之为市场风险。
通常计算如下：
10
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法屏=错公式(2-5)
其中：cov(邱，尺。)为投资组合收益率与市场组合收益率协方差；VAR(R．,)
为市场组合收益率的方差。
∥值可以直接反映基金投资组合所承担的市场风险水平，∥大于1说明基金
投资组合的系统风险大于市场风险；如果∥小于l则正好相反；如果∥等于1，
表示基金投资组合的风险与市场风险完全一致。
但是，用∥来表示风险也有一定的缺陷，它只能表示基金投资组合的市场风
险，无法表示其非市场风险。同时，∥是一种相对风险，并不能表示自身的绝对
风险，而且如要准确地计算∥必须存在相应的基准指数，即所考察的基金投资组
合和该基准指数之间应该高度相关乜71。
(三)可决系数R2
R2是用基金投资组合收益率与市场组合收益率进行回归得到的。决定系数
R2在回归分析中表示的是模型对数据的拟合程度乜刚，即因变量基金收益率的方差
能被自变量市场组合收益率变动解释的比例。R2值一般在0-1之间，R2值越小，
说明基金投资组合的多样化程度低，非系统风险在总风险所占的比重大，当R2
值等于0时，表示基金投资组合与市场指数差异很大；相反，R2值越大，说明基
金投资组合的多样化程度高，非系统风险在总风险所占的比重少，当R2值等于1
时，表示基金投资组合与市场指数完全的相关。
综合来看，各个风险计量指标各有优缺点和一定的局限性，在考察时应综合
运用。
2．2风险调整指数法
2．2．1特雷诺(Treynor)指数
Treynor指数又称波动回报率，它利用证券市场线(SML)为基准来评价基金
的业绩，等于基金投资组合的投资总回报率与无风险收益率之差除以系统风险，
计算公式如下：
乙=(B一髟)／屏公式(2—6)
其中，郫和髟分别代表证券投资基金平均收益率和市场无风险收益率，屏
代表基金收益率的∥系数。
一个投资组合的Treynor指数是连接风险证券组合与无风险证券的直线的
斜率。当这一斜率大于证券市场线的斜率时，基金的业绩优于市场业绩，此时投
图2～1
SML线与1’reyn。r指数
sP=≮RP～R0|叮，
12
公式(2—7)
线回鼽标进幼准霸砩来刚杉本投孰市资鹅场总鼬瓣～～～～～～～强耋}嘞枷呦麓率投籽一它组断仑2c叮
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法
其中：郾：基金P的平均收益率；
髟：无风险利率；
％：基金投资组合收益率的标准差。
图2-2 CML线与Sharpe指数
公式2—7中，仃，为基金P投资组合收益率的标准差，既考虑了系统风险，
又考虑了非系统风险。在投资者可以进行无风险资产借贷的情况下，投资者总是
会选择切点M投资组合，然后通过无风险资产的借贷而达到合意的风险水平，因
为在相同风险的情况下，资产市场线上的组合总是可以获得更高的回报率。从几
何上看(图2—2)，Sharpe指数就是基金组合与无风险收益率连接的斜率。因此，
资本市场线的斜率，即市场组合的Sharpe指标就可以作为对基金的绩效加以衡
量的一个基准。在图中，基金组合B的Sharpe指标小于资本市场线的斜率，因
此其绩效劣于市场组合的绩效，相反基金组合A的绩效则要好于市场，因此，
Sharpe指标也能够给出基金组合之间绩效优劣的排序。
Sharpe指数不但能够反映基金经理的市场调整能力，而且由于Sharpe指数
考虑了非系统风险，故该指数还能反映基金经理分散和降低非系统风险的能力。
如果投资基金已经完全分散了非系统风险，那么Sharpe指数和Treynor指数的
评价结果是一样的。但是，现实中非系统风险未必能全部分散掉，所以Sharpe
指数在西方基金业绩评价实务界受到更多重视啪1。
2．2．3詹森(Jensen)指数
用Treynor指数和Sharpe指数都能比较不同基金的投资表现及对其进行排
序，但它们无法告诉基金表现优于基准组合的具体比例。1968年，Jensen提出
了另外一个以CAPM为基础的业绩衡量指标，它能评价基金的业绩优于基准的程
度。Jensen指数通过比较考察期内基金的投资总回报率与由CAPM得出的预期收
益率来评价基金，即基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益部分，通
过比较评价期的实际收益和由CAPM推算出来的预期收益来进行评价。
13
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法
其计算公式为：
％=(邱一巧)一屏(如一髟) 公式(2—8)
其中：口。：Jensen指数；
尺，：市场基准组合的平均收益率。
如果口。=0，说明基金组合的收益率与处于同等风险水平的市场投资组合的
收益率不存在显著差异；如果口，>O，则说明基金的投资收益率高于市场投资组
合的收益率；如果口，<0，则表明基金的投资收益率小于市场投资组合的收益率。
Jensen指数给出了基金的实际收益与基金所承担的风险应当获得的收益的
差额，这实际上是从另一个角度将风险纳入基金业绩评价体系。该指标的一个隐
含假设是非系统风险被完全分散掉。当现实和假设相差较大时，由该指标得出的
结论将受到很大质疑。
由三种指标的对比分析可以看出，当基金完全分散投资，用Treynor指数和
Sharpe指数所进行的绩效排序是一致的。但当分散程度较差的组合与分散程度
较好的组合进行比较时，用两个指标衡量的结果就可能不同。两种衡量方法评价
结果的不同是由分散水平的不同而引起的。一个分散程度差的组合的Treynor
指数可能很好，但Sharpe指数可能很差。由于二者提供了关于业绩的相互补充
但不同的信息，因此可以同时使用。
Treynor指数和Jensen指数对基金绩效评估时，均以∥系数来测定风险，考
虑系统风险而忽略了非系统风险。而在衡量基金投资组合的绩效时，系统风险和
非系统风险都必须考虑。因此，就操作模型的选择上，Jensen指数用来衡量基
金实际收益的差异较好；而在Sharpe指数和Treynor指数两者的选择上要取决
于所评估模型的类型。如果所评估的基金属于充分分散投资的基金，投资组合的
∥值能更好反映基金的风险，此时Treynor指数较好；而当评估的基金是属于专
门投资于某一行业的基金时，相应的风险指标为投资组合收益的标准差，此时运
用Sharpe指数比较适宜‘掣。
2．2．4风险调整指数法的适用性分析
三种风险调整指数法含义直观，易于理解，但也存在一些难以回避的缺陷，
例如：三种方法均以CAPM为理论基础，而CAPM模型所假设的无摩擦有效市场条
件并不成立，投资者可以无限借贷的条件也过于理想化；三种方法均没有考虑交
易成本或买卖资产相关的费用。
国内的研究证明，中国证券市场尚不满足CAPM所要求的市场条件。除了前
面提到的问题外，还表现在如下方面：首先，投资者预期同质的假设在中国证券
市场上不成立。中国证券市场上投资者素质相差悬殊，很多中小投资者投资非理
14
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法
性，盲目跟风，追涨杀跌，对市场的判断不符合理性经济人的假设。其次，基于
CAPM的詹森指数和特雷纳指数存在应用上的困难。与国外不同，我国沪、深两
市的股价指数分开计算，缺乏一个公开权威的统一股票指数。而且国内基金大多
为投资于沪深两市的股票或债券的混合型基金，而根据《证券投资基金管理暂行
办法》的规定，证券投资基金投资于股票和国债存在一定的比例限制，这导致了
实践中难以选取适当的股价指数作为基准。国外通常利用短期国债收益率作为无
风险收益率。目前我国虽然已经建立了相对完整的债券市场，但是由于国债市场
处于分割状态，交易所市场和银行间市场缺乏有效的连通，导致不同市场上形成
的利率存在背离，无法选取国债市场收益率作为无风险收益率，因此我国无风险
利率必须采取其它利率来代替口¨。
综上，夏普比率考虑了基金投资组合的总风险，不需要考虑业绩基准的选择，
从而能更有效地应用于中国基金总体业绩评价。虽然夏普比率存在种种不足，但
在新兴的中国市场上，夏普比率依然有它的适用性。相对来说，特雷纳指数和詹
森指数严格依赖CAPM，在实际应用中存在一定的困难。但是詹森指数具有同夏
普指数、特雷纳指数不同的优点，因此在目前中国市场上也具有一定的适用性。
目前，三种方法仍可应用于中国证券市场，特别是三者高度相关时，将对基金业
绩作出比较准确的评价眦，。
2．3基金择时选股能力评价
选股能力是指基金经理在不同的市场下能够发掘为市场所高估或低估的股
票，即不管是在牛市或是在熊市，这些股票都能获取超越市场基准的报酬率。择
时能力，就是指基金经理预测市场收益与无风险收益之间的差异大小，并根据这
种差异将资金有效分配的能力。国外学者对基金择时能力和选股能力评价方法的
基本思路一般是采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力
和选股能力明确分离和准确量化，然后进行相关评价和能力分析㈣。
2．3．1 T—M模型
1966年，特雷诺(Treynor)和玛泽(Mauzy)在《共同基金能否战胜市场》
一文中创新性的对证券投资基金的择时能力和选股能力提出独特的研究模型，并
进行了相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型，计算公式为：
R—R，=q+屈(如一RI)+乃(如一R，)2+衫公式(2—9)
其中，％为选股能力指标，与市场走势无关，它代表基金收益与系统风险相
等的资产组合收益率差异；
15
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法
”为择时能力指标；
屈为基金组合所承担的系统风险；
冠为基金在各时期的实际收益率；
R。为市场组合在各时期的实际收益率；
R，为无风险收益率；
￡是随机误差项。
特雷诺和玛泽认为，如果以显著大于零，则表示基金经理具有择时能力；由
于(如一Rr)2为非负数，故当(如一R／)>0时，投资基金的风险溢酬(R—R，)会
大于市场组合的风险(如一R，)；反之，当(如一R／)<O时，投资基金的风险溢酬
(R—Rr)的下跌却会小于市场组合的风险溢酬(如一尺，)下跌的幅度。
另外，如果常数％值显著大于零，表明基金经理具备选股能力，而且呸值
越大，这种选股能力就越强。口，与Jensen指数的口，的区别在于：口，己对择时能
力做了调整，将择时能力与选股能力明确分离。
2．3．2 H-M模型
1981年，亨利克森(Henriksson)和莫顿(Merton)提出了H—M模型。
他们将择时能力定义为：基金经理预测市场收益与无风险收益之间差异大小的能
力。然后根据这种差异，将资金有效率的分派于证券市场：具备择时能力者可以
预先调整资金配置，以减少市场收益小于无风险收益时的损失。其模型为：
R一髟=％+屈(如一R，)+乃(如一R，)D+g 公式(2—10)
在这里，D是一个虚拟变量。当(尺。一R，)>0时，D=I，否则D=0。如果得到
显著的正形值，则判断投资基金具备市场择时的能力。口值越大，表明投资基金
的选股能力就越强，反之，则相反。
2．3．3评价模型的适用性分析
T-M和H-M模型是以CAPM模型为基础，因此，CAPM模型存在的问题，在检
验基金选股和择时能力的模型中也同样存在，比如：T—M和H—M模型要求基金管
理人对信息具有线性或二元反应函数，行为与分布假设比较严格Ⅲ1。
虽然T-M和H-M模型存在一定的缺陷，但由于他们是建立在函数逼近基础上
的经验模型，非常直观和通俗易懂，容易实现，数据要求少，所以仍可被我国证
券市场使用。
2．4综合评价方法
16
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法
综合评价是指对多属性体系结果所描述的对象系统做出全局性、整体性的评
价。综合评价的方法很多，各种方法的出发点不同，适用对象不同，且各有优
缺点。根据不同方法的思路、特征、优缺点及适用范围，本文将对评价方法进行
分类探讨，并根据各种不同方法的特点，选择一种适合本文基金绩效综合评价的
方法。
目前常用的综合评价方法大致可以分为七大类，包括：定性评价方法、技术
经济分析方法、运筹学方法、统计分析方法、模糊数学方法、对话式评价方法、
智能化评价方法嘶1。
综合评价方法的比较如表卜l。
表2-1综合评价方法比较与汇总
方法类别方法名称方法描述优点缺点
组织专家面对面交流，通过讨论操作简单，可以
I、定性评价方
专家会议法主观性太强，多人
形成评价结果利用专家的知
法识、结论易于使
评价时结论难收
Delphi方法征询专家，用信件背靠背评价敛
用
经济分析法
通过价值分析、成本效益分析，
2、技术经济分采用NPV、IRR等指标方法的含义明
建立模型比较困
析方法确
难，只适用于评价
因素少的对象
技术评价法通过可行性分析、可靠性评价等
以相对效率为基础，将多指标投可以评价多输
只表示评价单元
3、运筹学方法数据包络分析入和多指标产出，对同类型单位入多输出的大
的相对发展指标，
无法表示出实际
相对有效性进行评价系统
发展水平⋯
4、统计分析方根据因子相关性大小把变量分全面性、可比需要大量统计数
法
因子分析
组，使同组类变量相关性最大性、客观合理性据
克服传统数学
5、模糊数学方引入隶属函数，实现把人类的直
方法中“唯一不能解决评价指
法
模糊综合评价解”的弊端、符标问相关造成的
觉确定为具体系数
合“柔性管理” 信息重复问题∞1
的思想
逐步法每进行一步，分析者把计算结果
6、对话式评价告诉决策者来评价结果。如果认
人机对话的基
没有定最表示出
方法序贯解法为已经满意则停止，否则根据决
础性思想，体现
决策者的偏好
柔性化管理
6eoffrion法策者意见进行修改
模拟人脑智能化处理过程，能够网络具有自适
7、智能化评价基于BP人工神“模拟”、”提炼。评价对象本应能力，可容错精度不高，需要大
方法经网络的评价身的客观规律，进行相同属性评性，能够处理非量训练样本等m1
价对象的评价线性复杂系统
17
中南大学硕士学位论文第二章基金绩效评价的理论与方法
基金综合绩效评价方法所需样本大，评价的因素全面，而且要求评价结果具
有全面性和客观合理性。通过各种方法的综合比较，以及考虑到基金评价指标间
存在一定的相关关系，统计分析方法中的因子分析法是构建基金综合绩效评价体
系较合理的方法。因子分析法主要通过在多个指标中寻找公共因子，用少数的公
共因子反映原来的信息，并通过因子来确定权数，降维作用比较明显，且得到的
结果客观性强。
因此，本文采用因子分析法构建基金综合绩效评价体系。
18
中南大学硕士学位论文第三章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系的构建
第三章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系的
构建
3．1综合评价体系构建的原则
1、借鉴与创新相结合的原则
在借鉴国外基金评价方法的同时，也要注意创新，不能照搬国外的做法，必
须结合我国市场实际情况有所改进和创新。中国证券市场波动较大，宏观经济晴
雨表的作用不明显，市场配套措施不够完善，具有新兴资本市场的明显特征，处
于新兴和转轨的阶段，与发达国家的资本市场相比还有很大差距。证券投资基金
在这种的市场环境当中，表现自然不会很完美。目前，实际运作时间满3个会
计年度的基金还不是很多，因此直接套用晨星评级等方法或模型来建立中国基金
业绩评价体系是欠妥当的。另外，在市场基准组合和无风险收益率的选取上，也
不能照搬国外的方法，因为我国沪深股市是分开的，缺乏统一的市场指数，国债
市场还不够发达，国债收益率不适合作为证券市场的无风险利率。这些方法都需
要结合我国市场情况有所创新。
2、实用性与适用性相结合的原则
评价方法并不是越先进就越好，这是很多经济学理论反复讨论过的。一些学
者运用数学规划、模糊数学、灰色系统、神经网络、遗传算法、混沌理论等提出
了许多全新的基金业绩评价方法，但是由于这些方法需要较深的数理知识，且评
价结果较为抽象不易理解，难于为人们所接受。基金评级结果应简单易懂，清晰
明确。所谓简单易懂，指基金评级结果不能过于复杂，过于理论化，投资者容易
理解其经济含义，并可直接用于投资决策。
对于投资基金业绩评价的研究已有大量成果，但不同的评价方法在实证中都
存在或多或少的一些问题，业绩度量模型不断得到补充和发展。对业绩评价的研
究有许多新的视角，并出现了专业的综合评价体系及机构。我国证券市场还不够
成熟，尚未建立起完善的证券投资基金评价体系，相应的哪些评价指标、方法能
够在市场上占据主导地位，需由市场去检验和决定。
3、全面性与重要性相结合的原则
选取指标要全面，要能从各个方面全面描述和反映基金的实际运作情况，但
也要重点突出，保持指标的适度性，避免信息的重叠，增强评价体系的实用性。
19
中南大学硕士学位论文第三章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系的构建
为了得到全面有效的我国基金评价信息，我们要引进国外已经成形的基金评价指
标，将这些指标进行分类和选择，寻找适合我国基金市场的指标，从多个角度分
析和评价基金业绩，从而使评价体系更为完整和全面；同时，我们必须寻找一种
方法，将这些指标归纳综合起来，形成一个简明的总评价指标。
4、公正性原则
基金评价主要服务于基金投资者、社会公众和监管机构，这三者与基金在一
些特定层面上均处于对立状态，客观公正的评估结果最符合他们的利益。但对基
金管理公司而言，由于评估结果对自身利益影响巨大，他们很难不试图干扰评估
的客观性和公正性，因此，基金的评价不但要考虑评价方法的公正而且还要确保
评价机构的公正。国内少数券商试图建立基金评估体系，但由于他们与基金多少
有些裙带关系，并不是理想的评估人。基金评价的结果应该是公正的，因其没有
由于任何利益或其他关联等原因对任何基金有所偏向或袒护，由此才能够得到市
场中各个参与者的信任和认同。
3．2综合绩效评价体系建立的步骤
3．2．1因子分析法介绍
因子分析是一种多元统计方法，该方法起源于20世纪初Karl Pearson和
Charles Spearman等人关于智力测验的统计分析，它的核心是用最少的互相独
立的因子反映原有变量的绝大部分信息。
因子分析的基本思想是通过变量的相关系数矩阵内部结构的研究，找出能控
制所有变量的少数几个随机变量去描述多个变量之间的相关关系，但是，这少数
几个随机变量是不可观测的，通常称为因子。然后根据相关性的大小把变量分组，
使得同组内的变量之间相关性较高，使不同组内的变量相关性较低啪1。
3．2．2指标体系构建
根据综合评价体系构建的原则和我国股票型开放式基金的特点，本文选取基金
收益、基金风险、风险调整收益、基金经理能力、基金费用、基金二级市场表现、
基金成长性等七个方面的指标进入因子分析体系，每一指标下又有分指标。
各指标的意义及计算方法：
1、基金费用
国内外研究表明，基金费用对于基金业绩起着非常重要的作用，成功的基金
均表现出一种费率逐渐下降的趋势㈨，因此有必要将基金费用水平纳入基金业绩
综合评价体系。
中南大学硕士学位论文第三章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系的构建
表3-1基金业绩综合评价指标体系
基金收益基金风风险调整的基金经理基金费用基金二级市场基金成
险业绩评价指能力表现长性
标
净资产收益标准差Sharpe T_M模型收入费用率股票集中度净资产
率∥系数Treynor H_M模型净利费用率行业集中度增长率
R2 Jensen 重仓股换手率
投资集中度
基金费用率反映基金的管理水平和效率。结合我国实际情况，可以用收入费
用率和净利费用率两个指标。
(1)收入费用率
该指标表示单位收入所支付的费用，其计算公式如下：
收入费用率=费用总额／收入总额
(2)净利费用率
该指标表示单位净利润所支付的费用，其计算公式如下：
净利费用率=费用总额／净利润
2、基金二级市场表现
公式(3-1)
公式(3-2)
基金的运作主要在二级市场上，其在二级市场的表现与基金绩效密切相关。
基金在二级市场的表现即反映了基金的投资组合情况。基金经理投资什么或如何
投资，对业绩有极大的影响。沈维涛(2001)n副在其研究中证明，基金的良好业
绩是通过一定的证券选择来获得的。本文主要考察股票型开放式基金，其在二级
市场表现可以用以下几个指标反映。
(1)股票集中度
股票集中度指基金的前十大重仓股的投资占该基金净资产的比例。
股票集中度=Σ个股持仓市值／基金净资产公式(3-3)
(2)行业集中度
行业集中度指基金前十大行业的投资占基金净资产的比例。
行业集中度=Σ个行业持仓市值／基金净资产公式(3-4)
(3)重仓股换手率
换手率指标是指基金流通股本的成交量大小，反映了基金前十大重仓股买卖
的频率。研究表明，换手率越高，基金经风险调整后的收益越好H¨。较高的换手
率，如果有较高的收益的支持，则意味着较高的资金使用效率和较好的流动性，
说明基金管理人对市场有较好的把握。表达式如下：
换手率=前十股股票交易量／基金资产净值的平均值公式(3—5)
(4)投资集中度
2l
中南大学硕士学位论文第三章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系的构建
投资集中度指基金前十大重仓股股数占该股流通股比例的加权平均H羽。
’ 投资集中度=Σ滁×Wi 公式‘3—6)
。个股持仓市值公式(3-7)
wI 2丁下面焉否i百
3、基金成长性
基金成长性作为基金持续发展能力的一种度量，对基金绩效有正面影响。基
金成长性指标可以用净资产增长率来反映。
净资产增长率=(报告期净资产／基期净资产)一1 公式(3—8)
3．2．3数据处理
设有n只待评价基金，每只基金有P个指标，则有矩阵x=(而)唧，其中，
i=l，2⋯n表示n只基金，j=l，2⋯p表示P个指标，x。j表示第i只基金的第j
个指标值，矩阵X表示如下：
x=嘞)唧=
而I 而2
X21 屯2
· · 而p
··而，
％l矗2··～
公式(3—9)
由于不同指标的量纲不同，因此需要对原始数据进行标准化处理，标准化处
理的公式如下：
Jij；2=丽X／j--Xj f=：1，2，⋯，，z；—，=：l，2，⋯，p公ji5：(3—‘1()’
其中■为所有样本基金第j个指标原始数据的均值，√Var(一)为所有样本基
金第J个指标原始数据的标准差。
3．2．4因子的提取
此时协方差矩阵即为相关系数矩阵R，即：
R=(‰)毋p=
吒l ‘2
，2l 吒2
· · ‘J口
· · 屹p
0l 02··～
，_，=1，2，．．．，P；k=l，2，．．．，P 公式(3—11)
其中，，潼为矩阵R的元素，代表指标J与指标k之间的相关系数，且
‰2击善(乃一i)(‰一^) 公式(3—12)
这里，％=l，‰=％，i=l：芝，．．．，，l；，=l，2，．．．，P；七=l，2，．．．，P
中南大学硕士学位论文第三章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系的构建
利用特征方程陋，一RI=o求出矩阵R的特征根和单位尊征嗯竽，分别记作
乃≥五≥⋯≥乃>-o和％，甜：，．．．，”p，根据累计贡献率的要求Σ五／Σ力，≥85％，m
即为因子个数。取前m个特征根及相应的特征向量写出因字我荷障：
A=
⋯喁。
⋯啦，
⋯口朋
‰瓴％：压⋯‰压
％压如：压⋯U2m压
Up,n压
公式(3—13)
3．2．5因子命名
因子的命名解释是因子分析的一个重要问题。建立因子分析的目的不仅要找
出公共因子以及对变量进行分组，更重要的是要知道每个公共因子的意义，以便
进行实际背景的分析。为解决这个问题，可通过对因子载荷阵实行旋转即用一个
正交阵右乘A使旋转后的因子载荷阵结构简化，便于对公共因子进行解释。所谓
结构简化就是使每个变量尽量在一个公共因子上有较大的载荷，而在其余公共因
子上的载荷比较小H驯。
一般采用方差最大化法正交旋转。
根据因子旋转的结果对前面得到的m个公因子进行命名解释。
3．2．6计算因子得分
因子得分是因子分析的最终体现。在因子分析的实际应用中，当因子确定以
后，便可计算各因子在每个样本上的具体数值，这些数值称为因子得分。
因子得分可以看作各变量值的加权的总和，权数的大小表示了变量对因子的
重要程度，于是有：
C=乃l而+岛2x2+⋯十∥归xp 歹=1，2，⋯，m 公式(3—14)
其中，∥『l，∥妒⋯，∥炉是第j个因子和第1，2，⋯，P个原有变量间的因子值系
数。
由于因子个数m小于原有变量个数p，因子得分函数的个数小于变量个数，
因此对因子值系数通常采用最,b-乘意义下的回归法进行估计。
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证
分析
在前两章对评价方法和评价体系进行分析的基础上，本章选取最新数据对我
国最早成立的38只股票型开放式基金进行综合评价体系的实证分析。以基金评
价体系构建的原则为指导，本章选取适合中国证券市场和符合本文研究目的的指
标体系。在具体对基金风险、指数调整收益、择时选股能力等的检验时，每种检
验都用两种以上方法，对不同方法的实证结果进行一致性评价，从而得出比较可
靠的结论。在详细描述综合评价体系实证过程的基础上，对实证结果进行检验，
充分说明本文构建的综合评价体系的全面性和合理性。
4．1样本选取与数据来源
本文选取2003年12月31日前上市的38只股票型开放式基金作为研究样本。
开放式基金是近年来我国基金业发展的重点，也是国际市场的主流基金品种，股
票型开放式基金是指以股票为主要投资对象的开放式基金。本文所指的股票型开
放式基金，是指按照基金招募说明书的约定，募集的资金主要用于购买股票的开
放式基金。股票型基金在开放式基金中成立时间早，上市运作时间较长，可用于
业绩检验的数据较多。表4-1列出了38只股票型开放式基金的基本情况。
在国外的研究中，大多要求样本基金运作满3年，本文以2004年1月1日
至2007年6月29日为样本期，满足基金运作满3年的要求。如图3．1显示了中
证指数的沪深300指数从04年1月到07年6月的情况：从图中可以看出，在此
期间内，股市经历05年10月前的下跌和05年10月至07年6月的持续上涨。
以此期间为样本，可以全面考察基金在此周期内的综合表现，结果也较客观。另
外，在收益率计量长度的选取上，本文采用周收益率而不是月收益率作为评价的
基准，因为周收益率可以扩大样本点，使分析结果更加准确，增加样本基金回归
结果的准确度和可信度。
本文所用数据均来自Wind数据库，该数据库是目前国内金融数据库中准确
率较高的权威数据库。为了保证数据的真实性，本文通过与中国基金网(—www．cnf—und,cn)上所公布的基金净值进行核对，力求数据的真实、准确和完
整。
24
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
表4-I 2003年前上市的38只股票型开放式基金概括
基金名称基金代码上市日期基金管理人
华安创新040001 2001-12—3l 华安
南方稳健202001 2001——12——28 南方
华夏成长000001 2002-1-30 华夏
国泰金鹰增长020001 2002-6一19 国泰
鹏华行业成长206001 2002-6—24 鹏华
富国天源平衡100016 2002-8—29 富国
易方达平稳增长110001 2002—9一lO 易方达
融通新蓝筹161601 2002——10——15 融通
长盛成长价值080001 2002-10——18 长盛
宝盈鸿利收益213001 2002-10-28 宝盈
博时价值增长050001 2002-10-31 博时
嘉实成长收益070001 2002——12—-5 嘉实
华安中国A股040002 2002—12—20 华安
大成价值增长090001 2002-1 1—13 大成
银华优势企业180001 2002一11一18 银华
万家180 519180 2003-4-25 万家
泰达荷银成长162201 2003-6—12 泰达荷银
泰达荷银周期162202 2003——6——12 泰达荷银
泰达荷银稳定162203 2003-6—12 泰达荷银
招商安泰股票217001 2003——6——2 招商
金鹰优选210001 2003—6—23 金鹰
嘉实增长070002 2003——7——14 嘉实
嘉实稳健070003 2003——7·—14 嘉实
普天收益160603 2003·—8——12 鹏华
宝康消费240001 2003—7—28 华宝兴业
宝康灵活240002 2003—7—28 华宝兴业
银河稳健151001 2003—8一l 1 银河
德盛稳健255010 2003—9—19 国联安
海富通精选51901l 2003-i0-10 海富通
博时裕富050002 2003—9—29 博时
华夏回报002001 2003—10-23 华夏
融通深证100 161604 2003——10-30 融通
融通蓝筹增长161605 2003-10-30 融通
景顺优选股票260101 2003—12-5 景顺长城
长城久恒200001 2003-12-15 长城
广发聚富270001 2003-12-31 广发
国泰金龙精选020003 2003——12-23 国泰
易方达策略110002 2003—12-30 易方达
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
4．2数据的处理
图4-1沪深300指数走势图
4．2．1市场基准组合的构建
市场基准组合的确定，即基金业绩评价的比较基准的选择。
我国存在两个股票市场，两个市场之间是分割的，两个市场指数也是独立计
算，至今仍没有一个公开的统一股价指数。目前在各基金的招募说明中，已有
35只基金以沪深300指数作为评价基金的业绩基准，表明这一指数为投资者关
注和认同，具有一定的权威和影响力。因此，在本研究中，将采用沪深300指数
作为市场基准的依据。根据我国《证券投资基金法》的相关规定，证券投资基金
投资于国债的比例不得低于基金资产净值的2096，本文以中信国债指数代表债券
收益率。将股价指数与国债指数按照8：2进行加权，市场基准组合的计算方法
如下：
市场基准组合=O．8木沪深300指数收益率+O．2：Ic中信债券指数收益率公式(4—1)
4．2．2无风险收益率的确定
国外通常采用短期国债收益率作为无风险收益率。目前我国虽然已经建立了
相对完整的债券市场，但是由于国债市场处于分割状态，交易所市场和银行间市
场缺乏有效的连通，导致不同市场上形成的利率存在背离。另外我国债券市场不
发达，品种不多，从而国债收益率不适合作为我国证券市场的无风险利率。因此
本文未采用国外通行的国债收益率作为无风险收益率，而是用同期银行一年期储
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
蓄存款利率以周折算成周利率作为无风险收益率。而在本论文评定期内经历了四
次利率调整，2004年10月29日利率由1．98％上调到2．25％，2006年8月19日
利率由2．25％上调到2．52％，2007年3月18日利率由2．52％上调到2．79％，2007
年5月19日利率由2．79％上调到3．06％。本文以这四日为分界点，分别以52周
折算为周利率并考虑利息税的影响后得到各段的无风险利率：2004年1月1日
至2004年10月29日为0．0003046；2004年10月29日至2006年8月19日为
0．000346，2006年8月19日至2007年3月18日是0．000388，2007年3月18
日至2007年5月19日是0．000429，2007年5月19日至2007年6月29日是
0．000471。
4．3实证结果与分析
4．3．1指标体系的计算结果与分析
一、基金的收益风险分析
(一)收益风险的计算结果
按第二章的收益和风险计量方法，下表中列出了38只基金在样本期的净资
产收益率、标准差、∥系数、R2，以及市场基准组合的平均收益率、标准差。
(二)结果分析
1、各开放式基金平均收益率的比较
从表中可以看出，所选38只基金的平均收益率大致可以分成3个层次，第
一层次为周平均收益率达到7‰以上的，其代表为基金易方达策略、广发聚富和
嘉实增长；第二层次为周收益率在4‰-70／／oo之间：第三层次为收益率在4‰以下，
0以上，其代表为基金嘉实稳健、宝康消费和博时价值增长。
从上面的分析可知，从未经风险调整的平均收益率来看，各个基金的经营绩
效相差很大，最好的是基金易方达策略，其周平均收益率达到0．009305，最差
的是基金博时价值增长，其周平均收益率仅0．001253。
2、样本基金与基准组合的比较
首先从收益率来看，统计结果表明，38只基金的平均周收益率为0．006466，
高于市场基准组合的收益率0．005494，表明样本基金在评价期内的总体投资效
果较好。但仍有9只基金低于基准组合收益率，在资产净值的增长上没有跑过“大
市"。
从总风险指标～标准差来看，样本基金收益率的平均标准差为0．031 109，
大于基准组合的标准差0．02823。所有38只基金中只有17只基金的标准差低
27
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
表4-2样本基金收益风险统计结果
基金名称净资产收益率标准差∥系数112
华安创新0．007258 0．027734 0．440256 0．385753
南方稳健0．007166 0．0302 0．5382 0．471571
华夏成长0．007212 0．03007 0．521253 0．456722
国泰金鹰增长0．00745 0．02943 0．496238 0．434804
鹏华行业成长0．007225 0．02804 0．509142 0．44611
富国天源平衡0．004697 0．02359 0．385993 0．378207
易方达平稳增长0．006365 0．023659 0．399743 0．350255
融通新蓝筹0．007503 0．031844 0．546236 0．478612
长盛成长价值0．0065 0．024368 0．481238 0．421661
宝盈鸿利收益0．005108 0．03525 0．58201 0．509957
博时价值增长0．001253 0。05412 0．500282 0．528347
嘉实成长收益0．007053 0．02501 0．449107 0．393507
华安中国A股0．007303 0．0307 0．597614 0．543629
大成价值增长0．00448 0．064433 0．122065 0．106954
银华优势企业0．00662l 0．026415 0．459504 0．402617
万家180 0．00662l 0．030768 0．554696 0．586024
泰达荷银成长0．007359 0．028254 0．423807 0．37134
泰达荷银周期0．007167 0．03169 0．598257 0．524193
泰达荷银稳定0．007283 0．02748 0．480284 0．470825
招商安泰股票0．00653 0．02762 0．463439 0．466066
金鹰优选0．005109 0．026133 0．485344 0．425258
嘉实增长0．0079 0．027188 0．40814l 0．357613
嘉实稳健0．0031 0．045462 0．677371 0．593513
普天收益0．006537 0．030268 0．501221 0．53917
宝康消费0．002083 0．051492 0．285133 0．249834
宝康灵活0．007807 0．023122 0．440909 0．386325
银河稳健0．006856 0．031723 0，581045 0．53911l
德盛稳健0．005249 0．025955 0．449654 0．393986
海寓通精选0．007819 0．027154 0．501375 0．439304
博时裕富0．006215 0．030342 0．609993 0．554476
华夏回报0．007226 0．028502 0．480976 0．42143l
融通深证100 0．00719 0．034023 0．613408 0．537468
融通监筹增长0．005478 0．024319 0．478155 0．41896
景顺优选股票0．007257 0．02873 0．482698 0．42294
长城久恒0．006108 0．02654 0．520556 0．45611I
广发聚富0．008561 0．0287 0．482701 0．422943
国泰金龙精选0．007751 0．027058 0．445454 0．390307
易方达策略0．009305 0．034763 0．584456 0．5821
平均0．006466 0．031109 0．488894
市场基准组合0．005494 0．02823 l
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于市场基准组合的标准差，这说明与市场基准组合相比，大部分样本基金并没有
很好的分散风险。
从系统风险∥系数来看，38只样本基金的∥系数都小于基准组合的∥值1，
说明整体上基金净值的波动幅度要小于市场基准组合的波动幅度，即大盘上涨
时，基金净值的涨幅要小于市场基准组合的涨幅；当大盘下跌时，基金净值的跌
幅要小于市场基准组合的跌幅。但是样本基金的∥系数小于1也说明我国的开放
式基金采取的是保守策略。38只基金中，17只基金的∥系数位于0．5以上，21
只位于O．5以下，∥系数最大的三只基金分别是基金嘉实稳健、融通深证100，
博时裕富，∥系数最小的三只基金分别是基金富国天源平衡、宝康消费、大成价
值增长。
从可决系数R2来看，R2越大说明投资组合的多样化程度越高，对于非高度多
样化的基金投资组合，非系统风险在总风险中所占的比重较大。38只基金中，
没有一只基金的R2系数达到0．9以上，只有11只基金的R2系数大于0．5，占基
金总数的29％，剩下的基金的R2系数均小于O．5，其中宝康消费和大成价值增长
分别只有0．2498和0．107。以上分析说明样本基金没有充分的分散非系统风险。
二、风险调整的业绩评估与结果分析
现代投资组合理论告诉我们，收益与风险存在配比。不同投资目标的开放式
基金承担的风险不同，期望获得的收益也不同，因此，我们在评价开放式基金的
表现时应将风险因素考虑在内。
下表给出了38只基金以及市场基准在样本期内的Treynor指数、Sharpe指
数和Jensen指数的计算结果，并分别对其进行了排序。
(--)Treynor指数分析
从Treynor指数的数据来看：Treynor指数的值越大，表明基金的实际业绩越
好，反之，业绩越差。38只样本基金的Treynor指数均为正值，说明都超过了
无风险利率。基准组合的Treynor指数为0．005142，除了嘉实稳健和博时价值
增长外，其余36只基金的Treynor指数均大于市场基准组合，样本基金的平均
Treynor指数为0．013082，大大高于基准组合的Treynor指数，说明总体上样本
基金在样本期间内取得了超越市场基准组合的业绩。
(二)Sharpe指数分析
从Sharpe指数的数据来看，Sharpe指数的值越大，表明基金的实际业绩越
好，反之，则业绩越差。38只样本基金的Sharpe指数均为正值，说明都超过了
无风险利率。基准组合的Sharpe指数为0．18213，除基金金鹰优选、宝盈鸿利
收益、大成价值增长、嘉实稳健、宝康消费、博时价值增长等六只基金外，其余
32只基金的Sharpe指数均大于基金组合，占样本的84％。这说明总体上看，开
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表4-3风险调整的业绩评估及排序
基金名称Treynor指数排序Sharpe指数排序Jensen指数t检验排序
华安创新O．015686 7 0．249013 11 0．00485l 2。539846 9
南方稳健0．01266 22 0．225615 20 0．004705 2．242336 11
华夏成长0．01316 19 0．228116 18 0．004422 2．186907 18
国泰金鹰增长0．014303 14 O．241177 14 0．004782 2．396375 10
鹏华行业成长0．013498 17 0．245084 13 0．004444 2．393216 17
富国天源平衡0．011257 27 0．184188 32 0．002487 1．541782 33
易方达平稳增长0．01504 9 0．254116 8 0．00408 2．545539 20
融通新监筹O．01309 20 0．224547 21 0。004631 2．15591 14
长盛成长价值0．012775 21 0．252289 9 0．003781 2．420752 27
宝盈鸿利收益0．00817 35 0．1349 34 0．002176 0．905012 36
博时价值增长0．001801 38 0．016644 38 0．000328 0．081721 38
嘉实成长收益0．014919 10 0．267908 6 0．004527 2．722218 16
华安中国A股O．011631 24 0。226404 19 0。004112 2．073304 19
大成价值增长0．033814 1 0．064059 35 0．006031 1．219743 2
银华优势企业0．013642 16 0。237302 17 0．004073 2．295858 21
万家180 O．011301 26 0．203731 28 0．003669 1．795855 28
泰达荷银成长0．016533 6 0．248005 12 0．005057 2．565192 8
泰达荷银周期O．011391 25 O．215051 24 0．004005 1．935137 23
泰达荷银稳定0．01443 12 0．252202 10 0．004648 2．521921 12
招商安泰股票0．013329 18 0．223654 22 0．003991 2．128277 24
金鹰优选0．009801 33 0．18202 33 0．002412 1．404904 34
嘉实增长0．018494 2 0．277624 3 0．005655 2．981789 4
嘉实稳健0．004056 37 0．060436 36 0．000398 0．125365 37
普天收益0．012339 23 0．204322 27 0．003863 1．873183 25
宝康消费0．006068 36 0．033599 37 0。002213 0。565925 35
宝康灵活0．016906 4 0．322391 l 0．00528 3．511726 6
银河稳健0．011193 28 0．205015 26 0．003785 1．80690l 26
德盛稳健0．010889 31 0．188641 3l 0．002744 1．571817 32
海富通精选O．014893 11 0．274989 4 0．005058 2．828898 7
博时裕富0．009612 34 0．193229 30 0．002945 1．526377 30
华夏同报0．01429 15 0．241146 15 0．0046Il 2．38751 15
融通深证100 O．011146 29 0。200962 29 0．004018 1．778603 22
融通蓝筹增长0．010719 32 O．210759 25 0．002776 1．77711 31
景顺优选股票0．014304 13 0．240322 16 0．004642 2．380817 13
长城久恒O．011057 30 0．216868 23 0．003227 1．89105l 29
广发聚富0．017006 3 0．286026 2 0．005945 3．052959 3
国泰金龙精选O．016609 5 0．273429 5 0．005296 2．868766 5
易方达策略0．015318 8 0．257535 7 0．006314 2．676721 1
平均0．013082 O．212193
市场基准组合0．005142 0．18213
30
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
放式基金在样本期内取得了超过市场基准的业绩。
(三)Jensen指数分析
从Jensen指数的数据看，Jensen指数的值越大，表明基金的实际业绩越好，
反之，则业绩越差。所有基金的Jensen指数都大于0，且有22只基金通过显著
水平为O．05的t检验，占样本基金的59％，表明一半以上的基金的业绩显著的
好过市场基准。
表4—3给出Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数的Pearson相关系数
检验结果，表明各种评价方法具有较强的一致性，增加了评价结果的可靠性。
表4-4风险调整收益的一致性检验
Treynor指数排序Sharpe指数排序Jensen指数排序
Treynor指数排序1 0．817 0．928
Sharpe指数排序0．817 1 0．772
Jensen指数排序0．928 0．772 l
注：在0．01的水平上显著相关
三、择时选股能力的检验与结果分析
本文运用T一^l和H—M模型分析了样本基金的择时和选股能力，分析结果如下：
表4-5 T-M模型检验结果
基金名称T检验B T检验T检验F检验优九
华安创新0．0037 1．6877 0．4073 5．5647 1．6993 1．142l 22．0590
南方稳健0．0028 1．1748 0．4086 5．1041 2．7439 1．6861 21．1100
华夏成氏0．0033 1．4504 0．4912 6．3330 1．5532 0．9852 27．2170
国泰金鹰增长0．0039 1．7155 0．4718 6．1577 1．2638 O．8115 25．1570
鹏华行业成长0．0041 1．9144 0．4984 6．9800 0．5560 O．3831 30．1640
富国天源甲衡0．0017 0．9306 O．3644 5．8872 1．1144 0．8857 23．4050
易方达平稳增K= 0．0037 2．0183 0．3889 6．3113 0．558l 0．4456 25．0000
融通新蓝筹0．0039 1．6120 0．5273 6．3874 0．9779 0．5828 26．0800
长盛成长价值0．003l 1．750l 0．4627 7．7154 0．9550 0．7833 38．4070
宝盈鸿利收益0．0009 0．3402 0．5474 5．9355 1．7842 O．9517 24．0170
博时价值增长．0．0013 ．0．273l 0．4564 2．9573 2．2“l O．7217 6．4790
嘉实成长收益0．0034 1．7829 0．4169 6．549l l，6608 1．2834 30．2740
华安巾国A股0．0035 1．5291 0．5795 7．6032 O．9374 0．6051 36。5710
大成价值增长0．0146 2．663l 0．3598 1．9490 ．12．2720 ．3．2703 5．6060
银华优势企业0．0038 1．8772 0．4519 6．6235 0．3903 0．2814 26．8770
万家180 0．0028 1．2098 0．5310 6．769l 1．2217 0．7662 29．8800
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
泰达荷银成长0．0045 1．9895 0．4076 5．3790 0．8370 0．5434 18．6590
泰达荷银岗期0．0044 1．8559 0．6088 7．6488 -0．5424 ．0．3353 33。4930
泰达荷银稳定0．0033 1．5930 0．4438 6．2905 1．8828 1．3129 28．2860
招商安泰股票0．0034 1．6082 0．4481 6．2171 0．7904 0．5395 24．6090
金鹰优选0．0017 0．8646 0．4653 7．0576 1．0329 0．7707 32．3630
嘉实增长0．0046 2．1430 0．3796 5．2174 1．4750 0．9975 19。1230
嘉实稳健0．0045 1．2747 0．7926 6．5939 ·5．9489 —2．4347 21．7550
普天收益0．0033 1．4140 0．4863 6．1344 0．7690 0．4772 23．7680
宝康消费0．0006 0．1353 0．2404 1．6012 2．3079 0．7562 7．4200
宝康灵活0．0049 2．8310 0．429l 7．4247 0．609l 0．5185 34．5760
银河稳健0．0029 1．2237 0．5571 6．9245 1．2382 0．7572 3I．1580
德盛稳健O．0016 0．7904 0．4170 6．2378 1．6856 1．2405 27．5430
海富通精选0．0040 1．9818 0．4729 6．8979 1．47ll 1．0557 32．2110
博时裕富0．0026 1．1738 0．6000 8．0857 0．5170 0．3428 40．4510
华夏【旦1报0．0037 1．6850 0．4559 6．1488 1．2963 0．8602 25．2770
融通深证100 0．0045 1．7330 0．6259 7．2053 ．0．6444 ．0．3650 29．5760
融通蓝筹增长0．0025 1．3811 0．4694 7．8163 0．4504 0．3690 37．5790
景顺优选股票0．0036 1．6207 0．4537 6．0658 1．4980 0．9854 25．1340
长城久恒0．0024 1．2386 0．4978 7．5998 1．1753 0．8828 37．7670
广发聚富0．0053 2．3725 0。4639 6．2005 0．9712 0．6387 24．8390
国泰金龙精选0．0053 2．5365 0．4468 6．2921 ．0．0707 ．0．0490 23．2880
易方达策略0．0051 1．9048 0．5512 6．0899 1．7174 0．9335 25．1130
表4-6 T-M模型检验结果
基金名称口T检验8 T检验兄T检验F检验
华安创新0．0028 0．9327 0．3165 2．1202 0．2035 0．9295 21．7850
南方稳健0．0008 0。2526 0．2320 l。4216 0。3777 1，5777 20．8940
华夏成长0．0026 0．8340 0．4143 2．6198 O．1759 O．7583 26．9580
国泰金鹰增长0．0038 1．2385 0．440l 2．8164 0．0923 0．4030 24．8380
鹏华行业成长0．0037 1．2814 0．4645 3．1944 0．0733 0．3438 30．1450
富国天源、F衡0．OOl3 0．5259 O．3167 2．5095 0．1139 0．6152 23．1480
易方达，F稳增长0．0038 1．5390 0．3847 3．0638 0．0247 0．1342 24．8840
融通新蓝筹0．0042 1．2633 0．5213 3．0978 0．0410 0．1663 25．8770
长盛成长价值0．0032 1．3163 0．4462 3．6476 0．0576 0．3212 38．0400
宝盈鸿利收益．o．0011 -0．2870 0．3905 2．0812 O．3148 I．1441 24．2730
博时价值增长．o．0015 ．0．2470 0．3900 1．2394 0．1813 0．3929 6．2820
嘉实成长收益0．003I 1．1868 0．3622 2．7850 0．1428 0．7489 29．5480
华安巾国A股0．0032 1．0248 0，5408 3．4825 0．0934 0．4099 36．4310
大成价值增长O．0170 2．2387 0．7699 2．0078 ．1．0647 ．1．／1933 6．0410
银华优势企业0．0039 1．4115 0．4483 3．2256 0．0184 0．0902 26．8310
32
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
万家180 0．0026 0．8314 0．4935 3．0853 0．1006 0．4289 29．6lOO
泰达荷银成长0．004l 1．3414 0．3672 2．3787 0．0930 0．4108 18．5830
泰达荷银周期0．0050 1．552l 0．6558 4．0468 ．0．0947 ．0．3982 33．2540
泰达荷银稳定0．0021 0．7450 0．3310 2．3012 0．2454 1．1632 28．0430
招商安泰股票0．0025 O．8617 0．3755 2．5592 0．1445 0．6717 24．7110
金鹰优选0．0012 0．4382 O．4117 3．064l O．121l O．6143 32．2150
嘉实增长0．0036 1．2112 0．2840 1．9160 0．204l 0．9390 19．0540
嘉实稳健0．0097 2．0143 1．2299 5．0308 ．0．9081 -2．5327 22．0500
普天收益0．003l 0．982l 0．4585 2．8388 0．0702 0．2963 23．6800
宝康消费0．0016 0．2665 0．2499 0．8158 0．0580 0．1290 6．1360
宝康灵活0．0049 2．0947 0．4175 3．5450 0．0385 0．2227 34．4230
银河稳健0。0022 0。6843 0．4886 2．9809 0．1519 0．6319 31．0400
德盛稳健O．001l O．4141 0．3537 2．5909 0．1578 0．788l 26．9440
海富通精选0．0029 1．064l 0．3764 2．6950 0．2055 1．003l 32．1370
博时裕富0．0026 0．8723 0．5902 3．9046 0．0325 0．1467 39．9810
华夏回报0．0030 1．0155 0．3880 2．5679 0．1528 0．6896 25．1070
融通深证100 0．0058 1．6450 O．7161 4．0515 ．O．1688 ．0．6512 29．7710
融通蓝筹增长0．0027 1．1143 0．4736 3．8710 0．0074 0．0414 37．4830
景顺优选股票0．0030 0．9792 0．3831 2．5120 O．1637 O．7318 24．8550
长城久恒0．0022 0．8194 0．4579 3．4278 0．1030 0．5256 37．4080
广发聚富0．005l 1．7026 0．4352 2．8537 0．0782 0．3495 24．6550
国泰金龙精选0．0058 2．0277 0．4755 3．2885 —0．0494 ．0．2330 23．3190
易方达策略0．0043 1．1768 0．4654 2．5223 O。1957 0．7232 24．8890
(一)对基金证券选择能力的实证结果分析
样本期内，在T—M模型下的所有38只基金的F检验均显著(显著水平为
0．05)，这说明T—M模型从总体上是显著的。38只基金中，有37只基金的口值
大于零，但只有5只基金(大成价值增长、嘉实增长、宝康灵活、广发聚富、国
泰金龙精选)通过了显著水平为0．05的t检验，说明这5只基金在一定程度上
具有证券选择能力，占总样本的13．2％，另外33只基金由于没有通过t检验，
不能判断其是否具有证券选择能力。
从H—M模型来看，虽然也有37只基金的口值大于零，但在0．05的显著性水
平下，只有2只基金(大成价值增长、宝康灵活)通过检验，占总样本的5．3％。
综上所述，实证结果显示基金经理具有较弱的证券选择能力，但这种能力并
不显著。
(二)对基金择时能力的实证结果分析
在T—M模型下旯值为正值的基金有33只，在0．05的显著性水平下，均没有
通过t检验。因此没有充分证据表明这33只基金具有择时能力。另外5只力值
为负的基金中有两只基金(大成价值增长、嘉实稳健)通过t检验。
33
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
从H—M模型来看，A值为正值的基金有33只，且均未通过显著水平为0．05
的t检验。所以不能判断这33只基金具有择时能力。而对于其他5只旯值为负
的基金，仅1只基金(嘉实稳健)通过t检验。
综上所述，T—M模型和H—M模型在基金经理的择时能力评价上结果基本一致：
从总体上看，实证检验结果不能说明基金经理具有时机选择能力，说明基金经理
具有较弱(但不显著)的负的时机选择能力。
(三)评价结果的一致性检验
表4-7择时能力的Pearson相关检验
7(T—M) y(H—M)
7(T—M) 1 0．912
7(H-M) 0．912 1
表4-8选股能力的Pearson相关检验
口(T—M) 口(H-M)
口(T—M) 1 0．887
口(H-M) 0．887 1
本部分采用T-M模型和H-M模型对开放式基金的选股和择时能力进行分析。
分析结果显示两个模型的分析结果存在一定的一致性。就选股能力而言，均显示
少数样本基金具备较弱(但不显著)的证券选择能力。就择时能力而言，均显示
所有的样本基金不具备择时能力，但存在较弱(但不显著)的负的择时能力。
四、其他指标的计算
按照第三章各指标的公式，计算基金费用、二级市场表现和基金成长性的各
项分指标。在目前的信息披露情况下，我们无法获取每项指标在每周的数值，其
中，基金费用和基金成长性只能依据季度指标，基金二级市场表现只能依据半年
指标。但因为各基金选用的数据的周期相同，所以计算结果仍有可比性。具体计
算结果见下表．。
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
表4-9费用、二级市场表现、成长性指标计算结果
收入净利股票集行业集
费用费用净资产中度中度投资集重仓股
基金名称塞室增长率(％) (％) 中度换手率
华安创新O．102 O．133 0．081 48．518 76．442 1．158 3．27869
南方稳健O．107 0．113 6．200 38．657 61．337 1．078 1．78891
华夏成长0．088 0．093 2．517 39．675 62．953 3．488 2．1978
国泰金鹰增长0．160 0．169 一O．319 38．657 61．337 1．626 4．4843
鹏华行业成长0．078 0．082 -0．620 36．328 57．641 0．088 4．73934
富国天源平衡O．102 O．107 0．970 36．836 58．448 2．389 2．0576l
易方达平稳增长0．112 0．118 2．497 39．509 69．860 0．595 1．99203
融通新蓝筹O．133 O．180 O．190 48．485 76．932 0．258 2．58398
长盛成长价值0．089 0．093 —0．519 38．408 60．942 0．548 2．71003
宝盈鸿利收益0。074 0．078 2．210 42．478 67．400 2．368 1．5873
博时价值增长0．071 0．075 0．578 52．936 83．993 3．314 2．12766
嘉实成长收益0．099 0．104 4．059 52．922 83．972 0．209 1．65563
华安中国A股0．093 0．098 1．151 29．869 47．393 2．888 1．17925
大成价值增长0．133 0．140 2．088 36．827 58．433 0．666 1．6155l
银华优势企业0．084 0．088 8．480 32．435 51．465 1．083 1．70358
万家180 0．077 0．08l 8．480 31．007 49．199 0．608 1．47059
泰达荷银成长0．20t 0．212 2．024 45．859 72．764 1．193 1．3245
泰达荷银周期0．083 0．087 1-116 43．537 79．240 1．426 1．23153
泰达荷银稳定0．097 0．103 1。192 47．416 75．234 0。353 1。50602
招商安泰股票0．099 0．105 -0．120 34．753 55．143 1．982 2．40385
金鹰优选0．058 0．061 1．498 47．961 76．100 0．610 1．32802
嘉实增长0．061 0．064 3．187 37．959 60．230 0．501 2．48139
嘉实稳健0．076 0．091 16．484 42．342 67．183 1．558 1．5949
普天收益0．091 0．096 2．174 36．748 73．888 0．675 1．8018
宝康消费0．133 0．14l 2．136 35．347 56．085 0．674 1．79856
宝康灵活0．103 O．118 3．486 29．278 46．455 0．753 1．72414
银河稳健0．100 0．106 2．898 44．095 69．966 0．693 1．54799
德盛稳健0．210 0．222 -0．858 32．936 52．260 1．100 3．31126
海富通精选0．146 0．154 1．378 34．427 54．626 0．583 3．15457
博时裕富O．116 O．122 3．919 29．413 46．670 1．914 1．91205
华夏【口1报0．080 0．084 0．081 36．823 58．426 0．752 2．564l
融通深证100 0．058 0．06l 26．619 31．116 49．37l 1．869 1．066l
融通蓝筹增长0．150 O．177 6．159 57．219 75．416 0．594 1．83824
景顺优选股票0．096 0．101 8．238 42．238 67．018 2．207 1．9685
长城久恒0．067 O．071 -0．256 43．563 69．122 1．192 1．94932
广发聚富0．083 0．087 2．003 40．693 64．567 4．132 1．40845
国泰金龙精选0．158 O．166 -0．540 32．658 51．818 2．168 1．8622
易方达策略0．089 0．094 3。962 53。38l 74。677 1．870 1．17096
35
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
4．3．2综合评价实证分析过程
一、因子的提取和命名
对各指标变量进行标准化处理，消除量纲的影响后，采用SPSSl2对18个指
标的标准化数据进行因子分析，根据分析结果，前6个因子的特征根均大于1，
对总方差的贡献度达到87．256％，如表4-10所示。
表4-10因子方差表
因子特征值方差㈣)累鬻率
1 5．341 29．672 29．672
2 3．993 22．184 51．858
3 2．741 15．229 67．084
4 1．351 7．508 74．592
5 1．234 6．854 81．447
6 1．046 5．810 87．256
由表4—10可知，前6个公因子能比较好地揭示样本数据包含的信息，因此，
我们选择这6个公因子计算因子载荷矩阵，并对其进行旋转，得到旋转后的因子
载荷矩阵，如表4-11所示。
表4-11旋转后的因子载荷矩阵
1 2 3 4 5 6
口(H-M) 0．963944 O．116637 -0．0694 0．070695 -0．09486 -0．06157
7(T—M) 一0．94083 0．197259 0．091708 -0．03335 0．068004 0．046272
7(H-M) -0．90518 0．316751 —0．05495 -0．04529 0．105308 0．073143
口(T-M) 0．881333 0．38328 —0．22775 0．062663 -0．04803 -0．02701
净资产收益率一0．04999 0．97502 0．165102 0．018224 -0．0296 一O．0216
Sharpe -0．2593 0．919086 0．071718 O．031365 -0．19021 -0．08328
Jensen 0．257502 0．897865 -0．26278 O．061774 0．00765 0．014709
Treynor 0．590935 0．596822 —0．50362 0．100439 -0．06755 -0．00445
标准差0．565767 —0．26846 —0．87857 -0．05205 0．260752 0．127319
口系数一0．30798 0．046745 0．878989 -0．14296 0．090909 0．01036
R2 -0．30224 0。083643 0．863692 -0．1671 0．103866 0．065838
净资产增长率0．387089 一O．12469 0．646201 —0．20509 0．030276 -0．12918
净利费刚率O．119679 0．079297 一O．17775 0．960737 —0．03012 0．027081
收入费用率0．005325 0．027502 —0．20967 0．956042 —0．11283 —0．03692
投资集中度一0．06839 -0．05727 0．15322l 0．006828 0．758127 -0．16834
行业集中度一0．15697 —0．15589 0．000286 —0．10914 0．731696 0．079432
换手率0．35176 0．078379 0．467698 一O．14125 0．273688 0．792631
股票集中度一0．12389 —0．095 0．01504 0．001481 -0．05459 0．951589
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表中显示，因子1对H_M、T-M模型的口、y的解释率较高，因为这4个指
标是衡量基金择时选股能力的，因此可以将因子1定义为择时选股因子；因子2
对净资产收益率、Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数的解释率较高，因
为这4个因子都是对基金投资收益的衡量，因此因子2可定义为投资收益因子；
因子3对标准差、R2、卢系数、净资产增长率的解释率较高，可以将因子3定
义为风险因子；因子4对净利费用率和收入费用率的解释率较高，可定义为费用
因子；因子5对行业集中度和投资集中度的解释率较高，可定义为流动性因子；
因子6对股票集中度和换手率的解释度较高，因此因子6可定义为投资风格因子。
二、计算因子得分
由SPSSl2分析得出如下表所示的因子得分矩阵。
表4-12因子得分矩阵
1 2 3 4 5 6
狰资产收益率O．013202 0．275508 0．084446 0．010186 0．044106 0．024304
标准差O．111545 -0．13798 —0．0910l -0．03218 0．162387 0．105397
p系数0．001138 0．024134 0．361264 0．082309 -0．03845 -0．00402
112 0．003818 0．039206 0．348437 0．065221 -0．02683 0．049902
Treynor 0．102298 0．168612 -0．1672l 一0．05681 0．065935 0．048775
Sharpe 一0。04559 0．239494 0．043585 -0．0086 -0．0697 -0．03989
Jensen 0．049842 0．259871 —0．09316 —0．0384 O．117414 0．066185
口(T-M) 0．187552 O．113391 —0．02105 —0．02169 0．029371 0．026841
y(T—M) 一0．20404 0．053916 —0．04467 —0．00159 0．052625 0．016367
a(1-l-M) 0．214394 0．032378 0．067991 0．016818 -0．04559 —0．01418
7(tt—M) -0．20498 0．093155 —0．1186 -0．03689 0。106547 0．047728
收入费用率一0．01919 —0．03274 0．090091 0．530842 0．006927 —0．01977
净利费用率0．012748 -0．00638 0．106034 0．544096 0．069284 0．045299
净资产增长率0．134697 -0．02668 0．300004 -0．00077 一O．07156 —0．11771
股票集中度0．006329 O．011102 0．002869 0．013609 —0．07719 0．894456
行业集中度一0．03331 0．023146 一O．11701 -0．01021 0．531822 0．041234
投资集中度一0．00884 0．040083 ～0．01745 0．084256 0．557586 —0．18532
换手率0．130409 0．084105 0．174875 O．031926 0．280139 0．263516
根据因子方差表和因子得分系数矩阵建立综合评价得分模型为：
F=O．317．fI+O．214．f2+O．161．f3+0．121．f。+0．118．fs+O．069．f6公式(4—2)
此模型中的因子权重是根据其方差的贡献率来计算的，即该因子的贡献率与
六个因子的总贡献率的比值来确定的。
各因子得分及综合得分的计算结果与排名如下表所示。
37
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
表4-13各因子得分及综合得分
各因子得分及排名
基金名称排排排排排排综合得排
因子1 因子2 因子3 因子4 因子5 因子6
名名名名名名分名
大成价值增长4．823 l 一0．523 30 -2．820 38 0．259 9 0．124 16 0．254 14 1．064 1
易方达策略0．406 5 1．555 l 0．973 4 —0．313 23 1．102 7 2．301 1 0．916 2
融通深证100 1．451 3 0．117 22 2．714 2 —0．910 34 -0．044 22 —1．165 36 0．838 3
泰达荷银成长0．259 8 0．654 7 0．223 14 3．281 1 0．347 12 1．197 6 0．682 4
广发聚富0．358 7 1．494 2 -0．243 26 —0．436 26 2．080 2 -0．079 17 0．580 5
嘉实稳健2．134 2 —2．542 36 2．800 1 —0．123 16 —0．618 30 —0．144 18 0．499 6
国泰金龙精选0．380 6 0．852 5 —0．159 21 1．487 3 0．165 15 一1．010 34 0．392 7
华安中国A股一0．017 11 0．499 ll 0．855 5 O．114 10 2．117 1 —0．935 3l 0．384 8
宝康灵活0．237 9 1．104 3 —0．167 23 —0．273 2l -0．862 33 —1．286 37 O．155 9
融通新监筹-0．038 12 0．226 18 0．459 9 0．924 6 —1．705 36 1．094 8 0．143 10
景顺优选股票一0．090 15 0．476 12 0．06l 15 —0．248 20 0．280 13 —0．059 15 0．098 11
银河稳健-0．248 2l 0．027 25 0．652 7 0．006 13 0．024 20 0．840 11 0．095 12
泰达荷银周期0．450 4 0．317 17 0．801 6 -0．327 24 1．153 6 0．931 9 0．067 13
泰达荷银稳定一0．313 23 0．614 8 0．051 16 —0．274 22 —0．730 3l 1．333 4 0．067 14
融通蓝筹增长-0．232 20 —0．529 31 0．427 10 1．212 4 —0．603 29 2．007 2 0．052 15
华夏成长一0．400 27 0．429 13 一O．212 24 —0．008 14 1．854 3 —0．462 25 0．050 16
嘉实成长收益一0．146 17 0．545 9 -0．152 20 -0．382 25 —1．246 35 1．754 3 0．048 17
银华优势企业0．151 10 0．217 20 —0．060 17 —0．670 31 0．382 1 l 一1．000 33 0．002 18
万家180 —0．075 14 —0．042 27 0．598 8 -0．743 32 0．583 8 —0．842 29 -0．006 19
南方稳健一0．589 34 0．388 15 0．327 12 0．048 12 -0．032 2l -0．067 16 -0．047 20
国泰金鹰增长一0．370 25 0．345 16 —0．307 28 1．179 5 -0．258 23 -0．603 26 —0．051 2l
海富通精选一0．424 29 0．677 6 —0．162 22 0．683 7 -0．766 32 —0．828 28 —0．057 22
普天收益一0．12l 16 一O．018 26 0．331 11 -0．470 27 —0．371 26 —0．221 21 —0．072 23
博时裕富一0．218 19 -0．465 29 1．108 3 0．569 8 —0．364 25 —1．570 38 -0．083 24
嘉实增长-0．168 18 1．086 4 —1．400 36 —1．480 38 0．508 9 —0．182 20 —0．125 25
华安创新-0．514 33 0．530 10 一1．041 35 —0．150 17 0．069 18 0．846 10 —0．173 26
易方达平稳增长一0．046 13 0．187 21 —0．552 30 —0．087 15 一1．181 34 —0．174 19 —0．176 27
华夏回报-0．355 24 0．411 14 —0．627 33 -0．860 33 —0．440 27 -0．446 23 —0．264 28
招商安泰股票-0．409 28 0．082 23 —0．578 31 -0．187 19 0．092 17 —0．956 32 —0．291 29
长城久恒一0．510 32 —0．182 28 —0．083 19 —0．922 36 -0．529 28 0．348 12 —0．332 30
德盛稳健一1．Ol 1 37 —0．826 34 —0．301 27 3．069 2 0．207 14 —1．153 35 —0．344 3l
金鹰优选一0．472 31 —0．619 32 —0．078 18 —1．176 37 -0．329 24 1．271 5 -0．374 32
长盛成K价值一0．389 26 0．049 24 -0．242 25 —0．611 29 —1．870 37 —0．460 24 -0．392 33
鹏华行业成K 一0．273 22 0．219 19 —0．318 29 —0．912 35 -2．199 38 —0．743 27 -0．393 34
宝盈鸿利收益一0．929 36 —0．939 35 0．251 13 —0．575 28 1．333 4 0．305 13 —0．435 35
富国天源平衡-0．695 35 —0．752 33 -0．734 34 -0．168 18 0．039 19 —0．890 30 -0．626 36
宝康消费-0．469 30 —2．564 37 —1．803 37 0．102 1 l 0．491 10 —0．382 22 —1．104 37
博时价值增长一1．131 38 —3．10／l 38 -0．594 32 —0．630 30 1．198 5 1．173 7 一1．159 38
38
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
实证表明，只要利用6个因子就能保留原来18个指标所包含信息的87％以
上，说明因子分析在保留原有变量信息的同时确实减少了计算量。因子分析法的
各因子相互独立，可以准确衡量各个因子对评价结果的独立贡献，它按照各个因
子的方差贡献率给该因子赋予权重，客观合理。同时，采用因子分析法不仅可以
得到综合评分，还可以得到如费用、收益、风险等各因子的评分结果，满足使用
者不同方面的需要。
4．4综合评价结果检验
美国基金评级主要由晨星公司、利普公司和标普Micropal公司等专门机构
来负责，最著名的是晨星评级。这几个评级系统虽然在风险计算方法上有所不同，
但基本思路均是对风险和收益进行评估，并以风险调整收益作为衡量基金业绩的
主要标准。
晨星公司在对基金进行评级时，首先将基金按照投资对象的不同分为四类：
国内股票基金、国际股票基金、应税债券基金和市政债券基金，然后针对不同类
别的基金分别进行评价H引。
晨星收益系数是一种相对指标，反映待评价基金在同类型基金中的相对盈利
能力。晨星收益系数的计算步骤如下：
l、计算基金i的相对价值：
7'
腿兀(1+凡) 公式(4—3)
舯毛=鲣斧
2、计算基金i的超额相对价值：
VRB=兀(1+E)，ErR,=腿一VRB
公式(4—4)
公式(4—5)
其中，最为t期国库券收益率。
3、计算基金i的超额相对价值标准化后的种类收益
CRet,=了ErR, 公式(4川)
其中，F=Max(avgEVR，VRB—1)，avgEVR为资产种类中各基金超额相对价
值的算术平均值。
4、计算基金i在观察期内的平均损失
39
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
彳厶：=1Σr厶
I
t=l
公式(4_7)
其中，Lit=Min(ZR,，，0)，ER,=％一尽，为基金i在第t期的超额收益率。
5、计算平均损失标准化后的种类风险
一，
CRsk，=案羔公式(4_8)
RiskF
j’
其中，RiskF为资产种类中各基金平均损失的算术平均值。
6、计算基金i的种类风险评估等级
c兄4R,=CRetf—CRsk, 公式(4呻)
7、根据CRAR对基金业绩进行排序，CRAR的数值越大越好。
晨星公司将某种类型所有基金的CRAR进行排序，将最小值和最大值之间等
分成100份，然后按照一定的规则分为5个层次，对各个层次分别赋予不同的星
级。
晨星将不同存续期的基金放在一起进行评价，通过对基金过去不同期间(3
年、5年和lO年)评级的加权平均得出总评价。在平均作用的影响下，基金存
续期越长的基金越可能得到中庸的评级，而存续期较短的基金越可能得到极端的
评级(5星或1星)。
另外，由模型可知，晨星方法是一种风险调整后收益的评价方法，本文利用
SPSS软件对综合绩效排名和晨星排名的相关性、因子2(收益因子)的排名与晨
星排名的相关性分别作了Spearman检验，检验结果如下：
表4-14综合绩效排名与晨星排名的相关性检验
综合排名晨星排名
综合排名l 0．492
晨星排名0．492 1
表4-15收益因子排名与晨星排名的相关性检验
收益因子排名晨星排名
收益因子排名1 0．879
晨星排名0．879 1
相关检验结果表明，综合绩效排名与晨星排名的相关性并不强，而收益因子
与晨星排名的相关关系比较强。出现这种情况的原因是：收益因子主要是关于基
金风险调整后收益的评价，与晨星评价方法的思路一致，因而相关性较强。而基
金综合绩效排名不仅考虑收益情况，还综合考虑了基金的择时选股、风险、费用、
流动性等方面的评价，比晨星排名考察的范围更全面，因而排名的相关性不够强。
同美国相比，我国的证券市场不完善，在我们国家的证券市场上基金经理的
40
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
作用很明显，人为因素很明显，仅考虑风险调整收益是不全面的。
这一轮行情中，在各种因素的推动下沪深指数连连上涨，中国证券市场从来
没有如此欣欣向荣过。为了在这轮大牛市中获得尽可能多的利润，基金纷纷加大
股票建仓，对风险已经不再如以前那么关注，因此在评价时，要综合考虑风险、
费用，二级市场表现等因素。在目前市场的急速上升阶段，基金经理的首要目标
已经偏离风险的控制和风险收益的配比，基金经理无法继续保持理性的头脑。从
基金发布的年报来看，基金的持股比例已经越来越高，甚至出现股票投资占100％
的基金。因此，在目前的市场环境下，仅仅如晨星排名一样仅考虑风险调整收益，
是远远不够的。
综上分析可知，本文的综合评价方法综合考虑影响基金绩效的各种因素，使
得基金评价更加完备。
4．5本章小结
1、对样本基金收益和风险进行分析发现，基金的收益相差较大而风险差别
很小，通过相关分析，他们的负相关性也不显著。说明在目前国内股票二级市场
上，高收益未必就伴随着高风险。可能的原因是中国股市目前投资品种较少，没有
做空机制，缺少有效的风险控制手段，使基金经理的风险控制方法趋同；而且目前
我国股市政策性仍然很浓，属于“资金推动市’’，在此环境下基金经理的投资理念
趋同，导致投资风险相差不大，大部分基金没有很好地分散风险。
2、从综合得分评价模型发现，因子l择时选股因子的权重最大，占到31．7％，
在择时选股能力方面表现较好的，在综合排名上也表现较好。这说明，基金的综
合绩效主要来自于基金经理积极的管理能力。蒋瑛琨认为：一般而言，对于积极
运作的基金而言，影响基金业绩的因素主要包括基金经理人的证券选择能力、时
机判断能力和运气H41。本文的研究与这个结论一致。
3、由上表的综合排名可见，基金大成价值增长、易方达策略、融通深证100、
泰达荷银成长、广发聚富分列前五位，说明这些基金的综合表现最好。而基金鹏
华行业成长、宝鸿赢利收益、富国天源平衡、宝康消费、博时价值增长则分列后
五位，综合表现最差。
从各因子的排名情况来看，基金大成价值增长在择时选股方面表现突出，在
费用方面表现出色，在投资集中度、换手率和股票集中度方面的表现也处于中上
游，但在风险和收益方面表现较差。基金易方达策略在基金收益、换手率、股票
集中度方面表现突出，在择时选股、风险和投资集中度方面表现出色，但在费用
方面的表现一般。基金融通深证100在择时选股和风险方面表现出色，在基金收
41
中南大学硕士学位论文第四章基于因子分析法的基金综合绩效评价体系实证分析
益、投资集中度、行业集中度方面表现一般，但在费用和换手率方面表现很差。
基金泰达荷银成长在费用方面表现突出，在择时选股、收益、换手率方面表现出
色，在风险和投资集中度、行业集中度方面也处于中上游水平。基金广发聚富在
择时选股、收益、投资集中度方面表现出色，在换手率、股票集中度方面也处于
中上游水平，但在风险和费用方面表现一般。
基金宝赢鸿利收益在投资集中度、行业集中度方面表现较好，基金博时价值
增长在投资集中度、股票集中度和换手率方面表现较好。但这些基金在择时选股、
收益、风险、费用方面均表现不好，因此综合绩效评价很差。
4、晨星排名的基本思路是对风险和收益进行评估，并用风险调整收益作为
衡量基金业绩的主要标准，它没有将基金经理能力、基金资产流动性等因素考虑
进去，这造成基金评价的不完备性。本文通过构建基于因子分析法的综合评价体
系，选择影响基金绩效的各方面因素，比晨星排名考察的范围更全面。
42
中南大学硕士学位论文第五章结论与展望
5．1本文所做主要工作
第五章总结与展望
本文以我国股票型开放式基金为研究对象，综合运用多种评估模型对开放式
基金各方面的表现进行分析，最后采用综合评价体系对基金业绩进行了较为全面
系统的评价。本文的主要工作如下：
l、分析国内外基金绩效评价现状
本文分析了国外业绩评价的理论研究和发展动向，并介绍了国外最具影响力
的晨星公司、利普公司，标普公司基金评级的特点。此外，本文总结了国内目前
基金业绩评价的理论成果，发现现有研究多从基金某一方面对其进行评价，而已
有的少数综合评价方法也存在缺陷。虽然国内包括资信评估公司、财务顾问公司、
金融网站、券商和科研机构相继推出各种面向投资者的基金评估体系，但到目前
为止，仍没有形成公认的标准。已有的研究成果是本文的基础，这些研究的不足
也构成了本文研究的方向。
2、对基金收益和风险的评价
本文以净资产收益率表示基金收益，从收益率的分析来看，38只基金的平
均周收益率高于市场基准组合的收益率，表明样本基金在评价期内的总体投资效
果较好。但仍有9只基金低于基准组合收益率，在资产净值的增长上没有跑过“大
市”。
本文以标准差、∥系数、R2表示基金风险。从风险指标来看，与市场基准组
合相比，大部分样本基金并没有很好的分散风险。从系统风险来看，38只样本
基金的夕系数都小于基准组合的声值1，说明整体上基金净值的波动幅度要小于
市场基准组合的波动幅度。
3、对风险调整收益的评价
本文运用Sharpe指数、Treynor指数、Jensen指数对开放式基金经过风险
调整后的收益进行了测算，并对结果进行了一致性分析，据此得出比较可靠的实
证结论。实证结果显示，从三种指数的数据来看，38只样本基金收益都超过了
无风险利率，表明一半以上的基金的业绩显著的好过市场基准。
4、对择时选股能力的评价
本文采用T_M模型和H-M模型对开放式基金的选股和择时能力进行分析，并
对结果进行了一致性分析，据此得出比较可靠的实证结论。分析结果表明，就选
43
中南大学硕士学位论文第五章结论与展望
股能力而言，均显示少数样本基金具备较弱(但不显著)的证券选择能力。就择
时能力而言，均显示所有的样本基金不具备择时能力，但存在较弱(但不显著)
的负的择时能力。
5、关于综合评价体系的构建与实证
本文综合分析了各种综合评价方法的优缺点，考虑到本文样本指标间的相关
性，最终选择因子分析法构建了一个综合、客观的综合评价体系。结合实际，本
文在综合考虑基金的收益、风险、择时选股能力、持续性、费用、二级市场表现、
成长性的基础上，对样本基金进行了综合评价和排序。实证结果表明，只要利用
6个公共因子就可以保留原来18个指标所包含信息的80％以上，说明因子分析
法在保留原有变量信息的同时确实减少了计算量。最后，用综合评价结果、风险
调整因子评价结果分别与晨星排名进行相关分析，并结合我国证券市场的实际，
对相关分析的结果进行解释，证明本文的绩效评价更全面。
5．2研究的局限性和展望
上文介绍了本文的研究内容与结论，诚然，基金绩效评价研究的内容和范围
远远不止上述这些，而要想在一篇论文中解决太多问题也是不现实的。就本文而
言，还存在以下一些局限性：
l、证券市场发育程度的局限。我国证券市场的发展只有十几年时间，在监
管制度、交易制度、信息披露机制、机构投资者法人治理结构和投资者成熟程度
方面还处于初级阶段。在这种情况下，建立在资产组合和资本资产定价模型上的
业绩评价方法不可避免的存在风险。
2、基准组合选取的局限。虽然本文构造了一个涵盖沪、深两市上市股票和
国债的市场基准组合，但其组合合理性仍需进一步确认。
3、各种业绩评价方法的局限性。从前面冠以各种基金业绩评价方法的讨论
可以看出，所有基金业绩评价方法都是建立在一定的假设基础之上，虽然这些假
设在一定程度上是对现实的接近，但几乎所有方法都与人们想达到的目的存在一
定的距离。受人类认识水平的限制，目前尚有很多问题没有完全得到解决，或者
说解决的方法缺乏可操作性。从这个角度讲，很多经济学的问题无法达到精确的
境界。
4、评价年限不长。国外对共同基金业绩评价时间一般都在10年以上，而国
内开放式基金由于推出的时间不长，本文仅对在2004年1月1日至2007年6
月29 R内有完整记录的股票型基金业绩进行了评价，相比之下，检验时期较短，
今后，应当选取更多样本对我国开放式基金业绩的长期趋势进行研究。
5、对基金管理公司的投资行为研究不够。由于本文侧重对开放式股票型基
中南大学硕士学位论文第五章结论与展望
金的业绩也就是基金投资效果的实证研究，因此，对基金经理在证券市场上的投
资行为研究不多，以后要注重基金经理个人特征(性格、学历、管理基金的年限)
与基金业绩的关系方面的深入研究。
由于本人的认识深度和时间有限，还有可能存在其他问题。
总之，今后的研究工作不仅要在已有的基础上深化，更应该在追踪国外最新
研究进展的同时，提出新思想，拓展新领域，结合中国基金业投资管理的特点，
形成一套行之有效的绩效评估体系和方法。
45
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致谢
回首在中南大学度过的7年本科、研究生生涯，感慨万千。中南大学的一池
一水，一草一木，讲台上传道授业的辛勤园丁，灯影下刻苦攻读的莘莘学子，将
永远留在我记忆的最深处。
这篇硕士论文是在我尊敬的导师一金发奇副教授的悉心指导下完成的。两年
来，金老师一直以严谨的态度指导我的学习。无论是在平时课题的学习，还是毕
业论文的写作，金老师都倾注了辛勤与关怀。金老师严谨的治学态度，缜密的思
维方式，一丝不苟的学术作风，给我很大影响。在学习上，他是我们的导师；在
生活中，他还是我们的朋友。
感谢金融系饶育蕾教授、邓超教授、岳意定教授，感谢两年来工作和生活上
给与我支持与教导的所有老师，感谢你们。
感谢和我朝夕相处的同学，感谢我的同门姜永凤、李俊杰，与他们一起度过
的两年，留给我的不仅是知识上的财富，更是珍贵的友谊。
最后，要感谢我的父母和兄弟。在我七年的大学学习期间，是他们无私的支
持、鼓励和关爱，我才能顺利完成学业。
太多的感谢无法一一道出，当结束这篇论文的写作时，我深切地感受到我的
求学之路是用许许多多人的深切关注铺就的，绝非我一个人的力量可以单独走
完，在这里，我要向所有关心和支持我的人再次说声：谢谢你们!
我将永存这份感激，并以此为激励，在今后的工作与学习中秉承母校的教诲，
积极进取。
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攻读学位期间主要的研究成果
金发奇，张丽．基于因子分析法的基金综合绩效评价研究．科技广场，2007(8)．