ParK's 論文后花園

中南大学
硕士学位论文
基于主成分分析法和熵值法的我国指数基金综合评价
姓名：马文明
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：邓超
20071101
摘要
指数基金是20世纪70年代产生并逐渐发展起来的一种新的投资
基金和金融衍生工具，具有规避投资风险、投资费用低廉等优点，指
数基金的迅速成长也充分说明了其具有突出的优点。
在我国，指数基金起步较晚，正处于发展的初级阶段。但随着我
国证券市场不断规范，指数基金越来越受到投资者的关注，并且我国
在近几年发展指数基金中进行了大胆的尝试，例如引进了新型的指数
基金交易所交易基金(ETF)，并取得了较大成功。
本文通过对国内外基金评价方法的研究，并结合指数基金自身的
特点，建立了对我国指数基金综合评价的指标体系，主要从指数基金
跟踪基准指数能力、指数基金收益能力、指数基金风险控制能力、基
金经理投资管理能力和指数基金费用五个方面建立指标，对五个二级
指标进行细分得到22个三级指标。利用主成分分析法和熵值法相结
合的评价方法，对稳定期和波动期的样本指数基金的各类指标和综合
水平进行了评价，通过实证分析，最终得到了样本指数基金在稳定期
间和波动期间的各类指标能力排名和综合排名状况。
关键词：指数基金，综合评价，指标体系，主成分分析法，熵值法
ABSTRACT
Indexfunds is a new kind of investment funds and finance
deriveative tools．It came into being and developed graduatly in 1 970’S．
The indexfunds have the adventages as follow：prevent investing risk，
lower expenses on investment．Furthermore，the growing up rapidly of the
indexfunds on the world Mock market could embody all those merits
fully．
In China，It is relatively late that the index fund enters the market
and indexfunds is at primary stage of development．With the constant
standardization of security market in our country,Investors pay more and
more attention to the indexfunds．In addition，our country developed and
carried on the bold attempt in the indexfunds in recent years．For example，
being a new kind of indexfunds，Exchange-traded-Funds was introduced
to China and have made greater SUCCESS．
In this paper,through studing the domestic and international method
of evalumeon of funds and combining the characteristic of the index
如nd．the author set up an indicator system to evaluate indexfunds．The
indicator system is Set up from five respects as follow：ability of tracking
the basic index，ability of obtaining incomes，ability of controlling the
risk，investment and management ability of the fund manager and
expense level of the indexfunds．There are five second indicators and 22
tertiary indicators．In this paper，I evaluate the sample indexfunds during
stabilizing and fluctuating period with the mothed of Principal
Component Analysis combines Entropy Method，and evaluate all second
indicators and comprehensive levels of sample indexfunds．Finally,
through the empirical analysis，we get the second indicators and
comprehensive levels ranking of sample indexfunds during stabilizing
and fluctuating period．
KEY WORDS：Indexfunds，Comprehensive evaluateon，Indicator system，
Principal Component Analysis，Entropy Method
II
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不
包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我
共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说
明。
作者签名：多兰望虽日期：二业—竺月豆日
关于学位论文使用授权说明
本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位
论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论
文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。
日期：型卫年旦月』日
硕士学位论文第一章绪论
1．1研究背景及意义
第一章绪论
1971年，美国威弗银行(Well Fargo Bank)向投资者推出了世界上第一只指
数基金，但未受到广大投资者的重视。指数基金在20世纪70年代发展缓慢，进
入80年代以后，美国股市日渐繁荣，指数基金逐渐吸引了一部分投资者的注意
力。自90年代以来，美国华尔街上大多数股票基金管理人的业绩都低于同期市
场指数的表现。表1．1说明从1988年到1998年期间，S&P500指数的年平均收
益率比股票投资基金的平均年收益率还要高出3个百分点。这样以复制市场指数
走势为核心思想的指数基金在全球范围内迅速发展起来，并对传统的证券投资思
想形成巨大的冲击与挑战。指数基金越来越受到投资者的青睐。
表1-1 1988-1998年S&P500指数与股票投资基金收益率比较
累计收益率平均年收益率
S&PS00指数的收益率+448．56 +18．56
股票投资基金的收益率+313．05 +15．24
资料来源：LIPPER ANALYTICAL SERVICE INC
指数基金在我国的发展虽然起步较晚，但是发展非常迅速，加之我国证券市
场的不断完善和投资行为趋于理性，指数基金在我国已经受到了广大投资者的认
可。自1999年7月14日正式推出两只指数基金——基金兴和和基金普丰以来，
指数基金在我国不断壮大，到目前为止，我国现有20只指数基金，每年都会有
新的指数基金成立上市，其中2003年到2007年先后有5只最新指数化投资基金
ETFs(交易所交易基金)在我国上市。
从国外和国内的实践来看，指数基金具有规避风险、投资费用低廉、投资监
控简明、平均收益稳定和延迟税收等优点，随着我国指数基金在数量和规模上的
不断增大，对我国指数基金进行专门、科学、客观、有效的综合评价是显得尤为
重要。
(1)帮助投资者理性投资
目前，中国普通大众的投资理财知识依然比较薄弱，由于广大的投资者没有
一系列合理的、科学的评价和比较标准来对指数投资基金进行比较全面和理性的
分析，使得投资基金的市场定价也很容易出现偏差。基金业绩综合评价可以促进
基金信息的有效传播与深度利用，提高投资者对基金投资的认识和信任，同时也
帮助其明确自己的风险偏好和投资需求，采取理性务实的投资策略。
硕士学位论文第一章绪论
(2)加强对基金管理公司的监督
业绩评价有助于基金本身进行内部考核，检讨基金投资组合的不足，总结成
功经验，调整晚上投资和内部管理机制，从而不断提高基金管理公司的专业理财
水准。我国目前证券市场中的投资基金绝大多数是契约型的封闭式基金，发起人
在整个基金中所占的份额只有3％。公司董事会对投资者的代表性不足。基金管
理公司的收益主要来自于固定比例的管理费和一部分业绩报酬，投资者利益与基
金管理公司的利益并不完全一致。基金管理公司很容易通过各种手段达到自身利
益而损害投资者利益的目的。若没有公众的评估与监督和同行竞争促成的优胜劣
汰，没有对基金管理者的职业道德和信用约束，就极易形成保护落后，助长幕后
交易和不法行为。为此对基金业绩进行客观合理的评价有助于增强监管和约束机
制，在一定程度上弥补上述不足。
(3)完善发展基金市场
对基金客观公允的评价涉及到基金明细分类、市场基准指数体系参照、公开
透明标准的基准的基金信息数据的使用、基金公司本身的规范化运作管理等诸多
方面，因此也是完善发展基金市场以及整个证券资本市场的一个有效切入点。美
国等成熟市场发展的经验已经表明，客观权威的基金业绩评价体系是其基金规范
发展的重要配套设施和推动力量。
本文研究的最终目的就是对我国指数基金进行客观的综合评价得出各类能
力指标和综合实力的排名，从评价结果中总结出我国指数基会发展的现状和趋
势，为投资者和管理者提供参考。
1．2国内外文献综述
1．2．1国外文献综述
国外投资基金的研究始于上世纪50年代，早期的基金评价理论主要以单因
素模型为主，随着基金评价理论的不断发展，多因素模型以及后来的层次分析法
等综合评价方法逐渐被应用于基金的综合评价。
基于资本资产定价模型(CAPM)的单因素基金业绩评价理论模型主要有夏
普指数、特雷诺指数、詹森指数等，这些只侧重于基金风险的控制能力评价，西
方基金业绩评价理论的核心集中在基金是否能够战胜市场及基金经理是否具有
市场时机能力和证券选择能力两个方面，法码(Fama，1972)认为基金的综合
绩效表现是由基金经理的选股能力(Stock Picking)和择时能力(Market Timing)
决定的。对基金是否具有选股和择时能力加以考察最常用的是T—M模型
(Treynor and Mazuy，1966)和H-一M模型(Henriksson and Merton，1981)【361。
2
硕士学位论文第一章绪论
Franco Modigliani和Leall Modigliani(1997)提出了M2测度指数，该指标
通过将基金风险与无风险资产组合，构建一个与市场基准组合具有相同风险的虚
拟资产组合，然后比较两者之间的收益率差异，从而评价基金的业绩水平【411。
由于除市场因素外，还存在一些非市场因素对证券收益的影响。为了进行综
合评价，Leman，Modest(1987)、Fama，French(1993，1996)和Carhart(1997)
先后提出了多因素线性模型进行证券评价。
Leman，Modest(1987)的多因素模型中，他们认为影响证券收益的因素为t
市场平均指数收益、股票规模、市盈率(P／E)等。Carhart(1997)在以上因素
的基础上，引入基金所持股票收益的韧性因素，即前期最好的股票与最差的股票
收益之差。用多因素模型来评价基金业绩，虽然部分解决了单指数模型存在的问
题，模型的解释力增强，但在实证研究中，因素的选择上容易受到个人的主观判
断的影响(Chen，Roll，Ross，1996)，业绩评价的结果对因素的选取十分敏感。
基金的综合评价中指标权重的确定尤为重要，美国学者T．L．Saaty提出层次
分析法(The Analytic Hierachy Process)建立在专家经验判断的基础上，并将专
家的经验判断有直接面对许多因素同时进行分析判断，转变为直接面对两个因素
进行分析判断，运用数学方法计算出指标的权重，定性和定量分析相结合。层次
分析法是目前比较常用的确定指标权重的科学方法。但这种方法需要专家的意见
操作成本比较高。
Rama Prasad Kanungo(2004)将遗传算法(Genetic Algorithms)应用于证券
价格估计，他使用遗传算法求解股票市场上的最优问题，遗传算法有高度的鲁棒
性、并行性和全局优化性等特征。对数据本身进行分析，求解指标权重。
1．2．2国内文献综述
最近几年，国内的学者和基金研究工作者开始尝试性地把国外关于基金评价
的常用指标和模型引入国内的基金市场，并以此为基础进行国内基金的实证评
价。
陈学荣(2000)首次介绍了指数法(夏普指数、特雷诺指数和詹森指数)在
基金综合评价中的应用，并且这三种指数对我国证券投资基金进行评估。陈学荣
的实证研究结果表明(1999年的基金表现)，除个别基金外，基金的风险控制能
力是比较强的，基金的投资组合D系数接近l，表明基金所追求的是市场的平均
利润，体现了基金管理人稳健的投资风格。
肖挺(2001)利用1999年11月5日到2000年11月3日的数据为样本对1 0
只基金进行了研究。该文以基金周单位净值样本基本数据，用4个评价指标(夏
普比率、a值、净选择回报率和c值)分析了我国证券投资基金的综合业绩、证
券选择水平和市场时机选择水平。分析表明，我国证券投资基金投资风格大部分
硕士学位论文第一章绪论
属于“时机抉择型”，既注重投资时机的选择，而不是有明显的选择“价值型"
股票的能力。
周晓华(2001)为了客观的评价证券投资基金的运作好坏，用简单线性回归、二
次回归以及虚拟变量回归等数量分析方法，进行基金在证券市场时机选择能力方
面的研究，并对中国证券投资基金具体数据进行实证【21。
蔡茂祥(2002)运用夏普指数、特雷诺指数等对证券基金进行评价和排名，
并从几种方法的平均排名和个人的效用两方面进行了选择投资基金的相关研究
【51
o
马永开、唐小我(2002)在其研究中介绍和评价了度量基金管理者获取信息
质量的指标⋯信息率，以及基于多因素资本资产定价模型的共同基金业绩评价
方法f4J。
杨萍(2003)讨论了传统基金评价方法衡量标准和其局限性，并在基金评价
方法中引入了VAR风险管理工具。研究表明由于大量的实证结果表明股票的价
格走势是随机的，并不服从正态分布，所以以CAPM为基础的评价指标会出现
一定的偏差16J。
杨忻、王小征(2003)根据国际标准模型计算方法，分别使用Jensen单因素
指数和Fama&Freneh(FF)三因素指数对中国证券投资基金进行了业绩评价。
1999--2000年间的数据研究结果表明FF三因素模型的显著性和因素置信度都优
于Jensen单因素模型，我国证券投资基会的收益率大致可以用FF指出的市场收
益率、公司规模和账面价值三因素来解释【9l。
马利军、伍建、程希骏(2003)在传统投入产出效率分析——数据包络分析
(DEA)方法的基础上，通过采用改进型的投入产出DEA模型，对深圳证券市场2002
年前上市的25家封闭式证券投资基金在2002年上半年的业绩进行综合评价。结果
表明，在评价期间内大部分基金表现为相对无效。同时给出基金相对效率名次【71。
我国证券投资基金的研究大多集中在1999--2001年这个大牛市期间，但是
近两年我国证券市场环境发生了巨大的变化——自2001年以来长期处于盘整阶
段，在这种条件下，证券投资基金投资行为发生了怎样的改变、能够取得怎样的
业绩水平成为大家共同关注的问题。针对这个阀题，班耀波(2004)对我国证券
市场盘整阶段证券投资基金的业绩进行了实证研究，并对研究结果进行了相应
的分析118J。
陆媛嫒、卢涛(2006)的实证研究结果表明：经过风险调整后，大部分基金
的业绩优于市场基准组合：利用T—M，H—M模型分析，可以看到基金经理具有一定
的证券选择能力，但并不显著：利用TM—FF模型HM—FF模型分析，可得出基金经理没
有证券选择能力的结论。无论采用上述哪种模型，均可发现基金经理的市场把握
4
硕士学位论文第一章绪论
能力较差，但同样不显著。经综合分析，基金经理的证券选择能力是依据对市场公
共信息的分析得到的，并没有证据表明基金经理凭借内幕消息而获得超额收益
￡3lJ
0
汪璐(2006)应用国外基金业绩评价中普遍采用的风险调整指数法(夏普指
数、特雷诺指数)，对我国证券投资基金的业绩进行实证分析，结果表明：经过
风险调整后，我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组合；几种不同的评
价指标对5只基金业绩的排序结果非常相近，都具有较高的参考价值【32】。
基于以上的文献可以看出，我国现阶段基金绩效评价研究方法主要有单指数
评价和多因素评价方法，在综合评价中，有学者运用了遗传算法来确定各个指标
的合理权重并且进行综合排名，这也是一种比较客观的方法评价基金绩效。还有
一些模型在综合评价中得到了广泛的应用。以下为国内学者在综合评价中所运用
的一些模型方法的相关文献总结。
倪苏云、攀登、吴冲锋(2003)设计了～个涵盖基金的风险调整收益业绩、
基金经理的能力、基金资产的流动性、封闭式基金在二级市场的表现的指标体系，
并基于该体系建立了目标规划模型，利用遗传算法来求解样本基金在不同评价期
内各个指标的最优权重和综合评分峭】。
胡天存、单耀文、陈靓(2004)基于我国证券市场的运行特点和统计特征，
通过大量细致的实证检验，多方面、多层次、客观地考察基金证券选择能力、市
场时机把握能力、业绩持续性、整体风险以及流动性风险等。在此基础上，使用
客观赋权法以期构造一个能够全面反映基金绩效各层面信息的综合评价指标。
刘丽、张礼兵、金菊良(2004)基于主观赋权法和客观赋权法有各自的优点
和缺点，文章提出一种基于遗传算法的组合评价模型，通过该模型将多种评价
方法进行组合，并利用遗传算法优化各评价方法的权重，根据评价指标函数值评
价出各样本的优劣。评价实例的对比分析说明，该组合评价模型的评价结果更符
合实际【20J。
曹晓刚、钟守楠(2005)根据自然进化规则，把项目经理视为评价系统，项目
经理所要满足的要求视为系统环境，用遗传算法的方法评价项目经理，力求提出
一种比较客观科学的、且可以定量分析的项目经理的评价方法。在本研究中作者
运用了客观赋权法——饷值法对评价指标进行客观的权重计算p”。
在指数基金的综合评价中除了要考虑到传统基金的评价指标外，在风险评价
中主要考虑了跟踪误差，因为跟踪误差是衡量指数基金的总要指标，标准差并不
能完全反映指数基金的风险。
吴日异(2005)在进行我国上市公司财务综合评价的过程中运用了主成分分
析法和熵值法。首先运用主成分分析法在众多的指标中归纳总结出几个主要的虚
硕士学位论文第一章绪论
拟成份指标，然后利用熵值法对这几个指标进行客观赋权，最终得到综合评价结
果【231。
基于以上国内外对基金评价的研究，本文选取主成分分析法和熵值法相结合
的模型对我国指数基金进行各类指标和综合能力的评价，并在建立评价指标体系
和评价过程中引入了层次分析法的思想。
1．3研究思路及主要内容
本文主要从我国现有的19只指数基金选取合适的样本，对其进行综合评价。
首先建立我国指数基金综合评价的指标体系，然后利用主成分分析法和熵值法对
样本指数基金进行各类指标和综合实力的评价，最终得出我国指数基金的评价值
及其排名，并对实证结果进行分析。研究框架如图1．1所示。
本文共分6章展开。
第一章，绪论部分，主要说明选题依据、国内外文献回顾、研究的主要内容
和思路。
第二章，对指数基金进行简单的描述，并介绍其在国内外的发展概况。
第三章，主要建立我国指数基金综合评价的指标体系。从指数基金跟踪基准
指数能力、收益能力、风险控制能力、基金经理管理能力和指数基金费用指标四
个方面来建立指标体系。
第四章，主要介绍了本文所应用的方法模型。分别介绍主成分分析法和熵值
法的原理和步骤。
第五章，基于第三章和第四章的理论基础，选取合适的样本，进行样本指数
基金的综合评价，并对实证结果进行分析。
第六章，总结与展望。
6
硕士学位论文第一章绪论
I 绪论1
1
l
选题依据研究思路
上
指数基金及其在国内外的发展概
指数基金概指数基金在国内外的发
● l l ◆
指
一国内外基金评价体系简主成分分析法概述及模卜_
数指
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建立我国指数基金综合德值法概沭及模犁
一一⋯⋯
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评价的指标体系
上
我国指数基金综合评价的实证分析
上
总结与展望
图卜1论文的框架图
7
硕十学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
第二章指数基金及其在国内外的发展概况
2．1指数基金概述
2．1．1指数化投资与指数基金
指数化投资的概念最初来自于学术界“持有市场投资组合"的观点，而市场
投资组合一般用“宽基指数”来表示。这样，指数化投资代表了一种试图复制某
一证券价格指数或者按照证券价格指数编制远离构建投资组合的投资策略。这个
投资策略的基本特点是：①购买指数中全部或者大多数成分证券；②每种证券的
的权重与其在指数中的权重相一致；⑨是投资组合与指数之间的收益差异最小
化，这样就可以限制投资者和相对指数的风险。
可以从以下两个方面来认识指数化投资的本质：
(1)指数化投资是一种消极投资策略。从投资组合管理的角度看，指数化
投资代表了一种重要的投资管理策略一消极投资(Passive investing)，是与积
极投资(Active investing)策略相对的。在实践中，由于指数化投资具有分散投
资的特点，而且受到多种理论的支持，因此许多研究将消极投资和指数化投资的
概念等同起来，因为只有指数化投资才是能够有效分散风险的消极投资管理策
略。
(2)指数化投资是一种证券选择方法。从投资决策角度来看，指数化投资
代表了一种证券选择方法，通过在特定市场中使用这种方法，可以保证投资取得
与市场指数相一致的收益率，而并不是寻求取得超过市场指数的收益率。
指数基金是指数化投资的先驱。指数基金是投资基金的一种类型，它是以证
券市场的证券价格指数为投资对象，导入指数投资概念，采用指数化投资方法，
跟踪标的指数，使自身的投资收益率与市场收益率基本一致的一种证券投资基
金。指数基金是一种拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步
成长的基金品种。指数基金的投资采取拟合目标指数收益率的投资策略，分散投
资于目标指数的成份股，力求股票组合的收益率拟合该目标指数所代表的资本市
场平均收益率。
2．1．2指数基金的特点
作为指数化投资的主要产品，指数基金之所以能获得巨大的发展，在于其在
目前证券市场上出色的表现，这主要是因为指数基金相对于其他开放式基金存在
着众多的优点。具体来说，指数基金的优点主要表现在以下几个方面：
(1) 分散风险
8
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
一方面，证券市场是一个高风险的市场，对于证券市场上的～般投资品种，
可以按风险特性分为以下类别：个股、行业基金、行业指数基金、综合指数基金、
同时投资于债券和股票的平衡基金、债券基金、债券指数基金。由于指数基金可
以广泛地分散投资，任何单个股票的表现发生波动都不会对指数基金的整体表现
造成大的影响，即其系统风险基本与整个市场一致，而非系统风险几乎为零；另
一方面，由于指数基金所钉住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在
一定程度上指数基金的风险是可以预测的，这就是指数基金自身就能够避免遭受
到不可预测的风险。
从现代投资学的观点来看，风险和收益是严格对称的，任何高于风险的回报
是不存在的，任何高于市场的高额回报都是以面临高于全市场所面临的系统风险
的非系统风险为代价的，要想获得超过市场的收益，就必须要面临更高的风险。
期望获得高于市场的收益的投资必然要面临高于市场的风险，而指数基金是以面
临全市场的系统风险的代价来获得市场平均的收益率，而非系统风险被有效分
散。
(2) 费用低廉
费用低廉是指数基金最突出的优势。费用主要包括管理费用、交易成本和销
售费用三个方面。对积极管理的基金而言，基金经理为了跑赢大盘，需要经常调
整投资组合，因此产生较高的交易费用。而编制科学且具有良好市场代表性的指
数样本股及其权重的变化相对稳定，因此指数基会采取持有策略，不用经常换股，
这些费用远远低于积极管理的基金，表2．1是1998年美国共同基金的单位净值
负担的交易成本比较。
表2-1 1998年美国股票共同基金的单位净值负担的交易成本比较
积极管理基金指数基金筹额
年换手率7l 4 67
大市值股
(％)
票共同基总交易成0．57 0．02 O．55
金市场本(％)
年换手率92 15 77
中小市值
(％)
股票共同总交易成1．47 0．15 1．32
基金市场本(％)
资料来源：www．momingstar．com
从表2-1中可以看出，积极管理基金与指数基金的换手率差额非常大，尤其
是中小市值股票共同基金市场，所引起的交易成本远远高于指数基金。在大市值
股票市场共同基金市场上，积极管理基金单位净值交易成本平均高于指数基金
0．55％，在中小市值股票共同基金市场，指数基金单位净值交易成本较积极管理
基金低1．32％。可见差异平均达到了l％，即指数基金的年交易成本比积极管理
9
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
基金平均要节省l％。
在我国，指数基金的费率也明显的低于积极管理基金的费率，表2．2是我国
的指数基金与积极管理基金费率的比较。
袁2-2我国的指数基金与积极管理基金费率比较
积极管理基金
平均管理费率(％) 平均托管费率(％)
1．5 O．25
封闭式(3只) 1．5 0．25
指数基金传统开放式(11只) l 0．2
ETF(5只) O．5 0．1
数据来源：Wind资讯经整理得到
从表2—2可以明显看出，我国指数基金整体平均费率低于积极管理基金。其
中表现最为突出的为现有的几只ETFs(交易所交易基金)，其管理费率和托管费
率是现有基金中最低的。
(3) 平均收益率较高
从国外实践看，指数基金的总体收益水平近些年来超过了其他种类的证券投
资基金。例如，从1983年到1997年的15年中，美国先锋(VhdqGUARD)500
指数基金的表现超过了85％积极管理基金，在经过15年存续下来的268只基金
中，只有28％只(1l％)超过了先锋500指数基金的表现。1994年到1996年是
指数基金取得成功的三年。先锋集团于1976年推出先锋500指数基金时，市场
上有211种普通美国股票基金，截至2001年普通美国股票基金减少至57只，表
2．3是比较截至2001存在的57只基金和先锋500指数基金。按年计算的收益是
全部57只基金的平均年收益，佣金调整后的收益将附加的佣金和其他购买积极
管理基金是的费用考虑进去。先锋500指数基金的免收佣金的共同基金。
表2-3先锋500指数基金与57只积极管理基金比较
20年内(截至2001 57只其他大型基金
年)
先锋500基金先锋500组内排名
混合组
按年计算收益(％) 15 12．6 9／58
费用调整(抽取佣金
后)
15 12．5 8／58
10000美元佣金调整
后增值(美元)
162531 106998
资料来源：Momingstar Principia
经过调整后，先锋500指数基金收益每年比普通积极管理型基余高出2．4％。
1981年12月投资10000美元于先锋500指数基金在20年后增值到162531美元，
这比积极管理基金的回报高出50％。从收益排名可以看出，先锋500指数基金的
收益在积极管理基金中的表现是相当好的。
(4) 延迟纳税
在美国，由于指数基金极低的换手率，使没有实现的资本利得不必纳税，从
lO
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
而大大减轻了税负。一只积极管理型共同基金，税率平均为2．8％，而指数基金
的税率平均为1．9％，指数基金税率比积极管理基金低近1个百分点。相对而言，
指数基金的税收优势比较明显。表2-4是先锋500指数基金和积极管理型基金的
比较。
表2-4先锋500指数基金和积极管理型一般大盘股基金的比较
销售前的税前收销售前的税后收销售后的税后收
基金税收损失(％)
益(％) 益(％) 益(％)
先锋500指数基
12．8 12．0 10．6 2．2
金
一般大盘股基金11．4 8．6 8．5 2．9
资料来源：Momingstar,2001 S&P Directory．
(5) 避免代理风险
由于运作指数基金不用进行主动投资决策，所以基金管理人基本上不需要对
基金的表现进行监控。指数基金管理人的主要任务是监控对应指数的变化并随时
调整基金的投资组合，以保证指数基金能与所追踪的指数完全一致。此外，由于
对基金管理人的投资方式和投资对象以及投资范围有所限制，因此可以有效地避
免代理风险的发生。
2．1．3指数基金的分类
根据投资对象的不同，指数基金大致可以分为以下两类：
(1)股票指数基金
股票指数基金将主要资金用于投资股票指数，我国的指数基金大多数为股票
投资型指数基金，主要是拟合标的股票指数，主要资金投资于指数的成份股。当
然，我国的股票投资指数基金并不是全部的资金都投资于标的股票指数的成份
股，基金会保留一部分的资金投资于风险较小的债券等金融工具。
(2)债券指数基金
债券指数基金将主要资金投资于债券指数，指设计一个债券组合使其业绩与
某种债券指数组合的业绩相符。在指数化投资过程中，以多个投资期内的总收益
率来衡量业绩。截至到目前我国只有1只债券指数基金，于2003年10月25日
设立的长盛中信全在指数增强型债券投资基金，标的指数为中信全债指数。
近年来又出现了一种平衡性指数基金(Balance index fund)，这种基金既投
资股指又投资债指，两者的比例在总量上趋于平衡。
根据基金运作方式的不同，指数基金可以分为以下几类：
(1)封闭式指数基金
封闭式基金是指基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法
设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式，
封闭式指数基金顾名思义就是资金主要投资于标的指数成份股的封闭式基金。从
硕士学位论文第一二章指数基金及其在国内外的发展概况
实践上来看，封闭式基金的折溢价比较明显，并且各基金的折溢价程度不稳定。
即使指数基金的管理非常成功，基金资产净值变化与指数变化拟合度高，封闭式
指数基金都无法获得稳定的收益。因此我国在发展指数基金时不宜采用这一形
势。
(2)开放式指数基金
开放式指数基金指基金资金主要投资于标的指数成份股，并且基金份额不固
定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购货者赎回的一种基金运
作方式。我国的开放式基金尚处于起步阶段，并且目前我国指数基金大多也是以
开放式基金的形式存在。
(3) ETFs(Exchange—traded—Funds)
ETFs(Exchange．Traded．Funds)即交易型开放式指数证券投资基金，又称交
易所交易基金，是一种跟踪标的指数变化并在证券交易所交易的开放式基金。从
组织形式上看，ETF属于契约性开放式基金，同时从投资理念看，它又属于一种
指数型投资基金。它集合了封闭式基金和开放式基金的优点，其主要目标是复制
标的指数，采用被动式管理方式，旨在获得与指数相同的收益水平，交易成本非
常低，在全球范围内越来越受到了投资者的亲睐。截至目前我国证券市场相继推
出了上证180ETF、易方达深证100ETF、中小板块ETF和2006年10月30日正
式上市发行的友邦华泰上证红利ETF。
ETFs具有双重交易机制，一方面，与封闭式基金一样，投资者可以在交易
所买卖ETFs份额；另一方面，与开放式基金一样，投资者可以申购和赎回ETFs，
但在申购和赎回时，ETFs与投资者交换的是基金份额和一揽子股票，而且ETFs
一般都设有申购赎回数量的下限，达不到其下限的交易只能通过交易所进行，目
前，我国ETF的最小申购、赎回单位一般为100万份。另外ETFs通常是完全被
动式管理方法，以拟合某一指数为目标。图2．1为ETFs的双重交易机制图。
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
二
级
市
场
‘一
级
市
场E至囹
图2-1 ETFs的双重交易机制
正由于ETFs有其特殊的交易机制，和普通的共同基金相比，ETFs在交易方
式和基金费用方面有其自身的特点和优势，表2-5是ETFs与传统共同基金的比
较。
表2-5 ETFs与传统共同基金比较黪鬻黪鬻键磁缀鬻鬻黝㈣毽鞠‰《∞《《女∞幽#h踵∞95皇篮爱耽虚南酝磊缝黪‰嘲％镕％‰缸d∞目自＆池。拗嘞瞬蠡罐镕#瓣㈣沥翟堑《蕊：翟捌曼谚篼亟；，w；鳓磁
每天均可买卖，以收市资产净值
定价及交易交易时段内进行
定价
参与管道透过任何经济商经银行，或直接与基金公司联系
可否放空可以，投资者可买进与放空不可以，只可以买进不可放空
组合变动较少变动不一定(甚少变动至经常变动)
中购赎回的方式成份股组合现金
预先设定投资组合或跟随指
投资组合详情揭露通常每半年一次
数调整，每天向市场揭露翻鞘辫嘲骥置警熬蜮瓣，跏《薹。墓纛薹嚣獗趱鹫薹篡纛翟
认购费无2％一5．25％
赎同费无1—5％
管理年费约0．25％ 1％一1．5％ 缓獭辫粼戮骥匿国骥麟袭纂篷豳≤i荔罴鬣磊盈鳞纂礁鬓毳荔薹貔
佣金0．1—0．5％ 无
(A)投资组合的资产买卖比
蜜
5一10％ 50—200％
(B)基金经理的交易成本0．S％一1．5％ 0．5％一1．5％
基金一年的开销(A)木(B) 0．025％一0．15％ 0．25％一3％
资料来源：(《ETFs投资实务与应用》
13
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
2．1．4指数基金的运作方式及跟踪方法
(1)指数基金的运作程序
指数基金的投资管理过程主要包括构建指数基金初始证券组合、现金红利再
投资、证券权重调整及基金绩效监控等几个过程。
①构建初始证券组合。基金管理人在确定了所跟踪的市场指数之后，将根据
所采取的跟踪指数方法在市场上买入证券，构建基金初始证券投资组合。
②现金红利收入再投资。一旦初始头寸建立之后，基金经理的一项主要工作
就是对基金收到上市公司派发的现金红利及时进行再投资。从理论上讲，基金经
理应该每天把收到的现金红利按比例分配到指数每一只证券商，但是，这种做法
的成本太高，实际做法是每隔一段时间，比如一个月，将受到的现金红利及其他
现金收入进行再投资。
③证券权重调整。一旦所追踪市场指数中的证券权重发生变化时，指数基金
也必须及时作相应的调整，把一些不再符合入选指数标准的证券剔除，而代之以
其他更符合标准的证券。
④为保持指数基金的投资绩效与所追踪的市场指数相一致，基金经理需定期
对基金追踪市场指数的标准度进行评估。一般而言，没有哪只基金的表现会与追
踪市场指数完全一致，交易成本、零散股票数量买入限制(买入股票数量必须是
100股的整数倍)等多种原因都会引起指数基金的业绩相对于市场指数表现出一
定的偏差。基盒经理人要确保这种偏差稳定保持在一定的范围之内。
(2) 指数基金的跟踪方法
基金所追踪的指数确定以后，基金管理人将根据所选指数的特性构建指数基
金。构建指数基金最简单的做法是按照指数完全复制，但是，也有很多的指数基
金并不是采取这么简单的做法。这里，基金经理面临着一系列的决策，这些决策
包括在复制指数的准确度与可能发生的交易陈兵呢之间进行权衡。指数基金在实
际投资运作过程中有三种常见的方法：
①完全复制法：按照指数中各证券的比例持有指数中相应比例的每一种证
券。
②抽样法：按照指数中的某种特性，例如：具有相同的部门、产业、企业质
量、资本规模等特性的证券在指数中所占的比例，寻找一组规模更小的证券，模
拟指数构建证券组合。
③优化法：运用数量模型对指数中的单个证券历史数掘进行统计分析，运用
数量较少的证券构建一个证券组合，这一组合历史的风险收益特性或者其运动轨
迹与指数极为相似。
在指数基金的实际运作中，某些基金管理人采用完全复制的方法，而更为常
14
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
见的做法是同时运用上述一种或多种方法。例如，可将中资金分为两部分，一部
分资金对一部分股票采取完全复制的方法，另一部分资金对其余的股票采用第二
种或者第三种做法，以应付可能出现的个股调整、红利再投资、配股及回购等各
种变化。通常，在大多数指数中，以少部分股票(例如20％)的市值实际上占据
了超过一般的市值，因此，上述做法更为普遍。
2．2指数基金在国内外的发展
2．2．1指数基金在国外的发展概况
1971年美国威弗银行(wells Fargo Bank)向机构投资者推出了世界上第一
只指数基金，但未受到足够的重视，指数基金在70年代发展缓慢。原因是投资
界激烈的反对和1978年积极管理的基金经理又一次开始超过“标准普尔500一
指数的表现。80年代后期，积极管理基金的管理费用平均在0．35％以上，而指数
基金的平均费用少于0．1％。考虑到业绩和费用，80年代初期到中期，美国金融
资产迅速地流向指数基金。1988年12月，200家最大的养老基金由105家有股
票指数基金，指数基金的总资产由1980年的60亿美元上升到1140亿美元。进
入20世纪80年代后，美国股市日渐繁荣，在90年代指数基金取得巨大的发展，
特别是1995年到1996年，标准普尔500指数的年增长率分别为37％和23％，
而市场上约90％的股票基金的收益率都低于标准普尔500指数增长率。指数型投
资的优势开始显现出来。
美国先锋集[](Vanguard Group)的标准普尔500指数基金(Vanguard S&P 500
index fund)在截止2000年12月31日已具有893．938亿美元净资产，位居世界
第一，到2000年底，追踪标准普尔500指数的共同基金资产已超过1000亿美元，
追踪标准普尔400指数的基金资产达250亿美元，追踪标准普尔600指数的基金
资产达80亿美元。
经过20多年的快速发展，美国指数基金已发展成为一个规模庞大、种类丰
富的基金业分枝。据统计，美国机构投资者持有的指数基金资产在1980年为100
亿美元，到1996年底，这部分指数基金资产总额已经达到了10000亿美元。个
人投资者持有的指数基金资产从1990年的40亿美元增加到580亿美元。目前美
国最成功的指数基金管理人为先锋(Vanguard)和DFA(Dimensional Fund
Advisors)。先锋说管理的指数基金已超过1000亿美元，其旗下的先锋标准普尔
500指数基金在1997年全球基金排行榜中，以690亿美元的规模名列第二位。
美国的各家基金管理公司，包括富达(FIDELITY)、美林(MEI硼LLnⅢCH)、
追发(DUEYFUS)等著名基金管理公司，基本上都管理着一只或多只指数基金。
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
到2003年，美国共同基金市场已经有430只股票指数基金以及30只债券指数基
金，总数达到460只。图2-2表明1983年到2003年美国指数共同基金的迅速增
图2-2 1983—2003年美国指数基金规模迅速增长
资料来源：Bogle Financial Markets Research Center
在欧洲市场，指数基金还是一个相对较新的行业。美林公司在2000年4月
份在欧洲市场推出了首只指数基金。到2004年，欧洲有106只指数基金，管理
的资产达到80亿欧元，比2003年增长了两倍。
从指数基金在资本市场上的地位来看，从70年代开始，指数基金资产占美
国股票市场的份额逐年上升。1987年占整个市场的5％左右，到90年代末占8％
左右，2002年，股票指数基金总市值已经达到4000亿美元，占基金总市值的1 0％。
先锋500指数基金也已经成为全球最大的指数基金，基金市值为870亿美元。指
数基金在美国取得了巨大的成功。
、
以指数基金发展最为成熟的美国为例，指数基金主要发展到现在主要有以下
几种类型：
(1)综合指数基金：这是最典型的指数基金，它追踪的是某一特定综合指
数，常见的是道．琼斯工业平均(Dow Jones Industrial Average)、标准普尔500
(S&P500)、威雪5000(Wilshare 5000)等指数。
(2)行业指数基金：只投资于某一固定行业的股票。常见的行业指数有t
金融业指数、公用事业指数、医疗行业指数、技术行业指数等。
(3)按企业规模区分的指数基金：按企业规模为分类标准，指数可分为大、
中、小企业指数，如S&P Top 100位大企业指数、Russell Mid．cap为中企业指数、
Russell 2000为小企业指数。有的指数基金直接追踪现有的各种指数，如先锋小
企指数基金(Vanguar Small Cap Index Fund)，追踪的就是Russell 2000指数；也
16
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
有部分指数基金(如DFA)是按自己的标准将企业分为大、中、小三档，然后
再此基础上进行指数投资。
(4)按投资目标区分的指数基金：投资目标分为价执行指数基金和成长型
指数基金，常见的成长型指数基金，如S&P500 Growth Index、Russell 2000 Growth
Index等：常见的价值型指数基金，如S&P500 Value Index、Russell 2000 Value
Index、BARRA Value Index等，而DFA价值型指数基金，追踪的事自己编制的
指数，将所有股票按帐面价值的比率排序，并称最高的前30％为价值型股票。
(5)混合型指数基金：美国的指数基金在实际运作中产生了多种混合型指
数基金，即上述各类指数基金结合在一起，如将企业规模大小与投资目标相结合，
形成成长型大企业指数、价值型小企业指数等。
2．2．2指数基金在国内的发展概况
经中国证监会批准，我国于1999年7月14日正式推出了两只指数基金——
基金兴和合基金普奉，这标志着指数基金在我国问世。同年12月24日，另一只
指数基金——基金景福正式发行，这三只指数基金均为封闭式指数基金。由于当
时的条件限制，跟踪的都是综合指数，运作结果不理想。从2002年开始，随着
证券交易所以及一些独立的指数编制机构开始编制较为科学的成分股指数，开始
出现开放式指数基金。交易所交易基金(ETF．s)至2003年首次在我国上市交易，
到目前为止已有5只ETFs在我国先后上市，成为指数基金中越来越重要的一部
分。表2-6为我国现有的指数基会概况。
表2-6我国现有指数基金概况
管理费率托管费率
基金名称基金类型基金管理人基金托管人设立时间
(％) (％)
华安MSC! 契约性开放华安基金管理
中国T商银
行股份有限l O．2 2002．11．08
中国A股式有限公司
公司
契约性开放博时基金管理中国建设银
博时裕富O．98 O．2 2003．08．27
式有限公司行
长城久泰中契约型开放长城基金管理
招商银行O．98 O．2 2004．05．2l
信标普300 式有限公司
长盛中证契约型开放长盛基金管理中国农业银
0．75 O．15 2006．11．22
100 式有限公司行
大成沪深契约型开放人成基金管理中国农业银
O．75 O．15 2006．04．06
300 式有限公司行
嘉实沪深契约型开放嘉实基金管理
中国银行O．5 O．1 2005．08．29
300 式有限公司
契约型封闭大成基金管理中国农业银
景福1．25 0．25 1999．12．30
式有限公司行
普丰契约型封闭鹏华基金管理中国工商银1．25 O．25 1999．07．14
17
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
式胄限公司行
融通臣潮契约型开放融通基金管理中国工商银
1．3 O．2 2005．05．12
loo 式有限公司行
融通深证契约型开放融通基金管理中国工商银
l O．2 2003．09．30
loo 式有限公司行
契约型开放华夏基金管理中国工商银
上证50ETF O．5 O．1 2004．12．30
式有限公司行
契约型开放华安基金管理中国建设银
上证180ETF 0．5 O．1 2006．04．13
式有限公司行
上证红利契约型开放友邦华泰基金
招商银行O．5 O．1 2006．11．17
ETF 式管理有限公司
契约型开放万家基金管理
万家180 中国银行l 0．2 2003．03．15
式有限公司
契约型封闭华夏基金管理中国建设银
兴和1．25 O．25 1999．07．14
式有限公司行
契约型开放易方达基金管
易方达50 交通银行1．2 O．2 2004．03．22
式理有限公司
易方达深证契约型开放易方达基金管
中国银行O．5 O．1 2006．03．24
100ETF 式理有限公司
银华．道琼斯契约型开放银华基金管理中国建设银
1．2 O．25 2004．08．11
88精选式有限公司行
中小企业板契约型开放华夏基金管理中国建设银
O．5 O．1 2006．06．08
ETF 式有限公司行
长盛中信伞契约型开放长盛基金管理中国农业银
O．75 0．2 2003．10．25
债指数基金式(债券) 有限公司行
资料来源：Wind资讯经整理得到
从表2-6可以看出，除了1999年发行的三只指数基金，我国指数基金的发
展主要是以开放式指数基金为主，而且大力发展指数基金新品种——ETFs。从
基金的设立日来看，我国在近几年中每年都会有不同的指数基金设立发行。到目
前为止，我国已经有20指数基金，其中包括3只封闭式指数基金和17只开放式
指数基金(其中包括5只ETFs和1只债券型指数基金)。
截至2006年12月1日，我国20只指数基金已初具规模。其中，既有完全
复制目标指数的基金，也有为数不少的增强型指数基金，跟踪的目标指数既有上
证50、上证180、深圳100、沪深300等常见的交易多编制的指数，还有新华富
时中国A200指数、道琼斯中国88指数等国外机构编制的指数，既有股票型指
数，也有债券指数。从交易机制来看，覆盖了封建式、开放式、ETF等几种形式。
除3只封闭式指数基金外，大多数指数型基金自设立起就处在低廉的熊市之
中，惨淡经营。到2005年底，股票型指数基金一年内跌幅超过15％的不在少数。
到2006年，指数基金得到了全面发展，特别是9月份以后，股市在招商银行、
万科A、中国联通等大盘蓝筹股的带动下持续攀升，指数基金的回报率普遍高于
18
硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
积极管理的股票型基金，除封闭式基金外的股票型指数基金三个月的回报率达到
了30％，受到投资者的关注。
基金兴和、基金普丰、基金景福3只封闭式基金在在2006年后3个月的回
报率非常惊人，平均涨幅达到了75％，2006年到2007年初的平均回报率超过了
120％，这不是因为他们是指数基金，也因为赶上了2006年8月份以来封闭式基
金的大行情，一直以来的高折价率、封转开、分红、股市大盘持续上涨等因素，
推动封闭式基金，均在2006年取得了很好的业绩。‘
在我国发展指数基金是有其坚实基础的，三类投资者会对指数基金持有较大
的兴趣。一是中小投资者。他们是我国证券市场的主题力量，但是由于知识结构
和资金实力的差距，这个群体在市场上整体处于弱势。改变这种地位的最佳方式
就是投资于指数基金。二是国有企业、国有资产控股企业、上市公司。国家允许
这三类企业投资于二级市场的股票，这无疑为它们的资金运用开辟了新的渠道，
对于提高企业的资金运用效率，促进社会资源的合理配置具有重要意义。但是股
市是一个高风险的市场，企业投资股市可以得到收益，也可能造成损失。而且许
多企业涉足股市的时间短，人才缺乏且信息有限，要在股市上获利存在较大的风
险，此外国家规定这些企业投资股市的期限必须在6个月以上，增加投资面临的
风险，所以投资指数基金是一个较好的选择。三是保险、养老金。由于其投资股
票市场存在较大的风险，指数基金作为一个低风险且具有较稳定收益的金融产
品，是保险和养老金的最佳投资选择。
2．2．3我国指数基金面临的挑战
指数基金在我国的发展起步比较晚，尚处于一个探索发展的过程，在现阶段
虽然我国指数基金发展很快，特别是新型指数基金的不断推出使我国指数基金无
论在品种上还是在规模上都有很大的进步，但是目前我国指数基金的发展仍然面
临着一些问题和挑战，主要有以下几点：
(1)投资者缺乏指数化投资理念。一方面，我国的股票投资者，尤其是个
人投资者与美国等发达国家相比，风险意识明显不足，希望获取超常投机收益的
愿望过于强烈。另一方面，我国目前的证券市场波动比较频繁，投资者特别是散
户投资者对指数的把握信心不足，存在较强的投机倾向，这对注重长期表现的指
数基金来说存在一定的劣势。
(2)中国现有的指数基金中，多数跟踪的都是以现有流通股量来计算权重
的成份指数。随着占中国股市总市值2／3的非流通股逐步加入流通，指数成份股
的权重甚至构成也不断发生变化。这给指数基金的仓位调整和资产配置增加很大
难度，尤其是那些完全以复制指数为主导的指数基金。且指数的频繁调整会造成
基金买卖证券时发生的经纪人佣金、印花税等交易成本增加，这样很大程度上影
19
硕十学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况
响了我国指数基金的表现。
(3)我国指数基金存在着进一步降低基金费用率的压力。虽然我国指数基
金相对其他基金费用率低很多，但是与国外指数基金的费用率相比还存在较大的
差距，我国指数基金的发展存在着很大的降低费用率的压力，但这与目前我国指
数基金较高的管理成本相矛盾。
(4)随着我国金融市场对外的开放，我国指数基金将会面临着国外金融机
构进入我国指数基金市场的挑战和压力。
20
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
第三章指数基金综合评价的指标体系研究
3．1国内外基金评价体系简介
3．1．1晨星基金评价体系
晨星公司于1984年创建于美国，是美国基金市场上最具影响力的第三方基
金评价机构。晨星公司于2003年在中国大陆设立子公司，开始对中国基金市场
发布评价报告，对我国基金市场的发展产生了巨大的影响。晨星基金评价体系如
表3．1所示。
表3-1晨星基金评价体系”
评价内容评价指标评价细则
根据投资风格九方图进行风格划按规模与成长属性对基金进行两维风
投资风格分析
分格分析。
Alpha系数
13系数
以过去36个月基金收益率为基准计
标准差
算，结果折算成年收益率
现代投资理论指标决定系数
过去36个月基金收益率的平均值，结
收益率均值
果折算成年收益率
基金过去36个月单位标准差所获得
Sharp系数
的超额收益率
RRatep=基金历史收益／同规模基金平
收益的评级RRatep 均的历史收益
RiskR撕=基金收益低于同期国债利
风险的评级RiskRat％ 率的风险／同规模基金平均的历史风
险
风险调整收益的星
级评级MnstarRatep
2
RRatep-RiskRatep 评价期内MnstarRate。值的排名
基金在整个存续期采取四舍五入制，给出基金的整
的星级评级个存续期间的星级评级
资料来源：Ⅸ指数华投资理论与实务》(以下评价体系资料来源同此)
晨星评价虽然具有较高的权威性，但方法本身仍然存在一定的缺陷。晨星总
评级将不同存续期的基金放在一起进行评价，通过对基金过去不同时段(3年、
5年和10年)评价的加权平均得出总评价。这样在平均作用的影响下，基金存
续期越长的基金，越可能得到中庸的评级，而存续期较短的基金，越可能得到极
端的评价。
21
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
3．1．2国内主要券商的基金评价体系
随着证券投资基金在我国的建立与发展，国内各大券商研究所、基金管理公
司和保险公司都对基金评价这一课题展开了一定程度的研究，分别建立起自己的
一套评价体系或方法，并在实践中不断发展。
(1) 银河基金业绩评价体系
银河证券是国内最早开展基金业绩评价研究的券商。其对基金的评价分为定
性评述与定量评价两部分。定性评述主要就基金在发展中出现的问题与现象进行
分析评论；定量评价主要围绕基金净值与价格表现通过简明扼要的指标体系给出
评价结果(包括指标值和单项排名)，评价每周进行一次。银河基金评价体系具
体指标构成如表3．2。
表3-2银河证券基金评价指标体系
指标分类指标构成
单位净值
市场表现指标收盘价
折价／溢价率
累积净值增长率(最近一周、一个月、一个季度、?}年、一
收益指标年、今年来、最近两年)
年几何平均净值增良率
投资绩效年化标准差
指标风险指标风险程度
13及R平方
风险调整
收益指标
Sharp比率
流动性换手率(最近一周、一个月)
基准组合(上证A股指数)X0．8+(中信国债指数)×0．2
(2) 国泰君安基金业绩评价体系
国泰君安研究所建立的基金评价体系主要以定量评价为主。对上市不满一年
基金，只进行短期的分项评价；对上市满一年的基金，除进行单指标的分项评价
外，还运用数据包络法进行综合评价，给出基金综合实力的排名。国泰君安基金
评价体系具体指标构成如表3．3。
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
表3-3国泰君安基金评价体系
指标分类指标构成
累积净值收益率(最近一个月、一个季度、
收益类指标
半年、一年、两年、三年)
夏普比率
风险收益综合指标特雷诺比率
詹森系数
标准差
市场风险
贝塔系数
重仓股集中度
流动性重仓股市场表现
重仓股中问题股数量
折溢价率
月市价回报
市场表现
日标准差
换手率
基金经理能力
主观评价
基金团队能力
(3)海通基金业绩评价体系
海通证券研究所目前建立的基金业绩评价体系侧重于对基金管理公司的服
务，评价内容既包括基金的绩效表现，又包含基金操作策略的有效性分析。基金
评价按季度进行，采取分项评价的形式，对每只基金的每个指标均给出在同类型
(开放式与封闭式)、同规模、同公司基金中的排名。海通基金评价体系如表3-4。
表3-4海通基金评价体系
基金单位净值增长率
基金收益分析夏普比率
风险调整收益分析
特雷诺比率
股票仓位分析
行业集中度
行业分析
持仓行业变动分析
基金组合分析
重仓股特征分析
重仓股分析集中度分析
变现分析
新增、增仓股票
所有基金重仓股动向分析
剔除、减持股票
资产配置贡献度(季度)
行业配置贡献度(季度)
基金收益分解
选券贡献度(季度)
择时能力
市场表现分析基金折价
(4)天相基金业绩评价体系
天象投资顾问公司建立的基金评价体系侧重于对基金绩效表现的判断，目前
对于封闭式基金，业绩评价在短期(过去六个月)、中期(过去一年)与长期(过
去两年)三个时期进行分别进行，综合三个时期的评估结果给出综合的星级。对
硕_{：学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
于开放式基金，目前仅进行短期评价。天相基金评价体系指标构成见表3—5。
表3—5天相投资基金评价指标体系
评估项目权重单项指标权重
风险调整后的绝对收
1／5
益：Jensen比率
风险调整收益3／5
风险调整后的收益能
2／5
力：Stutzer指数
择时能力：C．L指标1／10
投资管理能力1／5 风险分散能力与选股
1／10
能力：M．C．V指标
投资组合调整速率1／10
流动性风险1／5
潜在变现损失率1／lo
单项指标值得分=样本总数一在降序排列中的名次+1
单项综合评价得分=Σ单项指标值得分丰权重
进行多期综合评价时，对业绩指标取短期得分、中期得分、长期得分之和作为指标得分，对
于流动性指标，得分取过去一年4个季度得分平均值得排序结果。
上述不同的研究机构所建立的评价体系在总体上基本涵盖了基金评价所应
涉及的内容，但这些评价体系中也存在一些问题。首先，各评价体系评价内容还
不是十分完备，评价主要针对基金历史业绩表现展开，对基金投资风格分析、投
资操作各环节的业绩贡献分析、基金流动性分析、基金操作策略的动态预测等方
面的评价方法需进一步细化和优化；其次，缺乏一套科学而实用的综合评价方法。
3．2我国指数基金综合评价的指标体系设计
基于以上对我国国内现有的基金评价体系的研究，并结合指数基金的特点，
本文主要从四个方面构建中国指数基金综合评价指标体系，分别从跟踪基准指数
能力、指数基金的收益能力、基金的风险控制能力和基金经理投资管理能力构建
二级指标(Al—-A5)。对五个二级指标进行细分，得到A1l至A55共22个三级
指标。本文主要以三级指标为基础，结合相关评价模型，对我国指数基金进行综
合评价。我国指数基金综合评价的指标体系如图3．1。
24
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
图3-1我国指数基金综合评价的指标体系
硕士学位论文第二章指数基金综合评价的指体系研究
3．2．1指数基金跟踪基准指数能力指标
跟踪误差(Tracking Error)是为了衡量指数基金的投资风险和投资绩效而提
出的一个概念，一般而言，跟踪误差被定义为指数基金的收益率与所跟踪指数的
收益率之间的差异。衡量指数基金投资业绩的重要指标跟踪误差最小化，在有效
控制跟踪误差的情况下，指数投资的效果取决于标的指数的市场表现。对于指数
基金而言，跟踪误差最小化既是投资的目标，又是基金投资行为的一种约束。
由于我国的指数基金除ETFs外，大多数基金并不是单纯的投资于标的指数
的成份股，大多数指数基金除投资标的指数成份股外还有一部分资产投资于债
券，这也是我国指数基金的一个特点。鉴于此，为了准确地反映我国指数基金跟
踪标的指数的准确性，对跟踪误差的计算做以下修正。
(1)跟踪误差
通过跟踪偏离度来计算跟踪误差。日跟踪偏离度(7|D．)采用基金单位净值
增长率与标的指数增长率之差来衡量。以NAV,和标的指数．表示第t期的指数基
金单位净值(NAV)和标的指数的日收盘价，计算公式如下：
，川。t=M而杉访一标的丽指数甄． o．1)
为了准确计算跟踪标的指数的准确性，在此剔除指数基金因债券投资部分带来的
误T差D。"上，式修=正罴如下一： 蔫豢一塑拳×谳龇l例qll@2， =——·一——————‘一——————i———————o×7I用万H勺。f片[r． r 1，，、‘M吃标的丰缴。债券利率。一⋯““““～～ u石7
其中债券利率以银行短期同业存款利率。
用TD表示日平均跟踪偏离度： 而D：也T=』刘———一(L3．．3 3一))
日跟踪误差则采用跟踪偏离度的波动率(碣)来表示：
TE，= (3．4)
其中，一TD为跟踪偏离度加+，的样本均值，n为收益率的计样本个数。
年跟踪误差用以下的公式计算： 锕艮踪误差=厢(一年蝴5个工作日计算)(3．5)
(2)累积跟踪误差
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
累积跟踪误差又称为到期跟踪误差，指的是指数基金期末相当于起初收益率
与跟踪基准对应收益率之差，考虑指数基金投资于债券部分的收益影响，计算公
式如下： 母一一：——墼J一一—囊——兽——粪—婺‘一一——鬟—檠——×—债』Y1券m环投付‘资时r比r．例W¨ (I3’．n6)J
_一NAVo 标的指数。债券利率。6Ⅲ扫7扶烈山刚
”“7
其中，E=累积跟踪误差
NA圪、NA巧分别为期初和期末的基金单位净值；
标的指数。、标的指数r分别表示期初和期末标的指数的收盘价；
债券利率。、债券利率T分别表示期初和期末银行间短期同业拆借利率。
3．2．2指数基金收益能力指标
收益评价指标选用在我国现实中使用的基金净值增长率指标，这一指标具有
直观、易懂的优点，易于为普通投资人接受。由于投资基金业绩评价是一个连续
的过程，必须综合反映基金业绩的短期与长期情况，本文把收益评价指标分为净
值收益指标和风险调整收益指标两类，净值收益指标指指数基金净值的变化带来
的收益，奉献调整收益指标指指数基金在承担一定风险的情况下所到来的净值收
益率，两者从分别从净值和风险的角度来衡量指数基金得收益能力。
本文选用了基金净值增长率、基金累积净值增长率和日均收益率分别作为基
金短期与长期的评价指标，从而代表了净值收益指标。
(1)累计基金净值增长率．
由于基金分红时间通常不再年末而在年初，有时候还会再期中分红，而在计
算基金的年净值增长率时则将红利直接在期初净值中扣除，结果使得该指标未能
考虑基金红利在投资所产生的收益率。由于基金红利发放时间的影响，采用基金
资产净值增长率估计基金资产收益率，在牛市中会高估基金收益率，相反熊市中
会低估基金收益率。而且基金红利发放的越多，上述原因引起的基金资产收益率
的高估和低估的越明显。因此，基金净值增长率不能完全客观反映基金资产增值
的实际情况。另外，对于开放式基金来说，其基金规模不断变化，用基金净值增
长率显然不能反映其不同时期的资金投资收益率。
针对上述问题，采用时间加权的方法计算基金的投资收益率，其计算公式如
下：
①在没有基金分红的情况下，指数基金收益率等于基金的净值增长率群
R7'=—lV—A_VT_-iN—A Vo
(3．7)
。Ⅳ彳％
⋯～
其中，M巧、M％分别表示基金在业绩评估期末和期初的单位净值。
②对于有基金红利发放的评价期间，在计算中考虑到分红的再投资，更能准
确地对基金的真实投资表现作出衡量。
时间加权收益率的假设前提是红利以除息前一日的单位净值减去每份基金
硕寸：学位论文第二章指数基金综合评价的指体系研究
分红后的份额净值立即进行再投资。分别计算分红前后的分段收益率，时间加权
收益率可以分段收益率的连乘计算，其净值报酬率R。，为：
R+r=(1+墨)(1+足)⋯(1+R)一l=【I I(1+Rt)]-I】(3．8)
其中：兄=面NiAV．瓦一l(n-1．2．3．⋯n) (3．9)
疋为第n次分红之前的收益率5
NAV．表示第n次除息前一日基金份额净值：
见表示第n次份额基金分红。
上述的时间加权法计算基金收益率颗粒反映基金的很是收益率和管理人的
运行业绩。
(2)基金累计净值增长率
瑁基金份额量尊堂譬i!!旦基金份额净值+拆分后份额分红金额) (3．10)
×铘万／k I[乙I．例lx5l+拆分前分红金额
⋯⋯
基金累计净值增长率是对基金连续期间收益的反映。其计算方法是：
碍=[¨(1+R)】一l】(3．11)
式中：R，为连续期间内基金平均净值增长率
R．为第t期间内的基金累计净值增长率。
基金累计净值增长率表明基金自成立起至业绩评价之同，为投资人带来的全部回
报，反映了基金收益长期以来的总体表现，是对基金业绩历史收益的总体表述。
(3)日平均收益率，
ΣR ：
豆=旦一· (3．12)
船
足为第t期间内基金单位净值增长率。在此选取同平均收益率来衡量。
．本文主要选取一下几个指标值来表示指数基金的风险调整收益指标：
(1)特雷诺指数
特雷诺指数以均衡市场假定下的资本资产定价模型(CAPM)或证券市场线
(SML)作为基准的一种按风险调整的业绩测度指标，也就是该投资组合承担的
每单位系统风险p所带来的风险收益。其计算公式为：
霉=警
其中：Z为特雷诺指数
虿为i基金在样本期内的平均收益率
Rj为样本期内的平均无风险收益率(risk free rate)
屈为基金投资组合的系统风险
(3．13)
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
从公式中可以看出，特雷诺指数表示的是基金承受每单位系统风险所获取风
险收益的大小，特雷诺指数越大表示该基金有较好的业绩。
(2)夏普指数
夏普指数的计算公式为：
墨a．墨2一彳母
式中：墨为夏普指数
(3．14)
最为基金i的收益率标准差，即基金投资组合所承担的总风险
夏普指数和特雷诺指数一样，能够反映基金经理的市场调整能力。和特雷诺
指数不同的是，特雷诺指数只考虑系统风险，而不是和基金的全部风险相比，因
而它非常适合于能很好进行分散投资的基金。因为分散化投资能够消除非市场风
险，使得投资组合的风险市场风险(D)相当。而夏普指数考虑的是总风险。因
而夏普指数能够反映出基金经理分散和降低非系统风险的能力，更适合评价将全
部资本资投资与一种或少数几种证券组合。当证券基金已完全分散了非系统风险
时，夏普指数和特雷诺指数的评价结果是一样的。
(3)詹森指数
詹森指数的计算公式为：
q=@一碍)一层(吃一碍) (3．15)
其中：啦为詹森指数，足为i基金在t时期的收益率，R，为t时期的无风险
收益率，R。为市场投资组合在t时期的平均收益率，层为基金投资组合所承担
的系统风险。
特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序，但从
中无法得知基金表现与基准组合的差别。詹森指数这以证券市场线作为评价的标
准，它能反映基金投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率的
差异。当詹森指数大于零时，表示基金业绩优于市场中具有相同系统风险的各类
投资的平均业绩；詹森指数值小于零时，表示基金的业绩劣于市场基准组合的业
绩；当基金进行比较时，詹森指数越大越好。
(4)M2测度指数
M2=o一厶=&％+o一‰=挚(名一，：r)一rm+o (3．16)
uJ口
其中：M2表示M2测度值
名、％分别表示组合P在仃P与吒水平下的平均收益率；
仃。与仃。分别表示组合P和市场M的标准差；
，，表示无风险收益率。’
该指标通过将基金风险与无风险资产组合，构造一个于市场基准组合具有相
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
同风险的虚拟资产组合，然后比较二者之间的差异。混合组合的收益高出市场收
益的大小同夏普指数相比，其经济解释更为直观。如果计算出该指标数值为正，
则说明被评价组合取得了高于均衡水平的业绩：反之，为负则说明其业绩比均衡
水平低。
3．2．3指数基金的风险控制能力指标
现代投资理论中，p值和标准差常被用来评价基金的风险程度。标准差反映
实际收益率与预期收益率的偏离程度，标准差越大，基金的风险越大，反之，风
险越小。p值反映了基金收益对市场基准组合变化的秘感度，p值越大，基金收
益的波动大于市场收益的波动，基金的系统风险越大。B<0时，表示基金的收益
率与市场基准组合收益率呈反方向变动。
(1)标准差
标准差反映了基金实际收益率和基金预期收益率的可能偏离，它反映了投资
基金包括系统风险和非系统风险的全部风险。基金标准差的计算公式如下：
(3．17)
其中：豆为基金的几何平均收益率，R为第t期内的基金净值增长率。
(2)贝塔值
p值是基于CAPM模型，表明单个资产或资产组合相对于市场组合的波动性
大小的指标。基金的p值可以有历史数据对以下公式进行回归得出：
％=呸+屈(，mf一‰)+气(3．18)
其中：％表示基金i在t期间的收益率
‰表示市场基准组合的t期间的收益率
％表示t期间的无风险收益率
优表示基金i收益率中不受市场影响的部分
屈基金i的B值
占。表示随机误差项
(3)VaR
VaR，即风险价值(Value at Risk)，是指市场正常波动下，在一定的概率水
平下，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。
设只为投资组合在初始时刻的价格，只为在f时刻的价格，则经过f时间后
在口置信水平下最大可能的损失VaR定义为：
P((Po一只)／R≤VaR)=(1-a) (3．19)
其中P表示概率。
如果假设金融资产的收益率为正态分布，那么VaR的计算较为简单：
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
燃=∥+oO‘1@) (3．20)
其中中(·)为标准正态分布的分布函数函数，口为置信水平，∥和仃为正态分
布的均值和方差。对应于一定的显著水平，参数∥和仃可由极大似然估计得到，
得到∥和or的估计值后，就可以根据(3)式求出VaR值。
但是大部分金融资产的收益率(特别是像中国这样的新兴市场)并不符合正
态分布，因此本文中我们采用历史模拟法计算VaR值。历史模拟法不需要对收
益率的统计分布做任何假设，从历史价格序列中取样，利用历史模拟法计算我国
指数基金在样本期间的VaR值，方法如下：
‘=(NAVt-NAVo)／NAVo (3．21)
其中， 删K为样本期初的基金净值，删巧为第t天样本指数基金的基金
净值。
通过收益率的分布可以直接计算VaR值，假设识}从小到大的顺序统计量是_1)，_2)，⋯，Ir)，在口的置信水平下的VaR雠r(【(1一口)r】+1)，其中【(1一口)丁】
是取整符号。本文选取置信水平为95％。
稳定期的VaR值为五，，被动期的VaR值为‘。
(4)流动性风险指标
我国指数基金普遍存在流动性障碍问题。本文选取持股集中度来衡量样本指
数基金的流动性风险，该指标不但反映了流动性风险，，而且也是对基金投资是否
分散的一种考核，即投资越分散，投资组合的风险越小。持股集中度的计算公式
如下：持股集中度=苎全塑鼍霎纂笋×·。。％ c3．22)
本文选取样本指数基金持股集中度时，稳定期以2006年6月30日公布的前
十支股票所占基金净值的比例为准，波动期以2007年6月30日公布的前十支股
票所占基金净值的比例为准。
3．2．4基金经理投资管理能力指标
基金经理人的资产运作能力对基金业绩具有决定性的影响，基金经理人做出
的证券买卖决策直接导致了基金收益率及风险的大小，所以应该对基金经理入资
产管理能力进行考核。基金经理人能力可以从以下几个方面考核：
证券选择能力是从微观的角度评价基金经理人的管理能力，即基金经理人识
别价格被低估的证券能力。市场时机选择能力是从宏观的角度评价基金经理人的
管理能力，即基金经理人判断市场行情发展趋势的能力。在基金经理人预测市场
将要上涨的时候，基金将要增加股权投资，增大所持资产组合的p值，从而使资
产组合的市值得以较大的增加；反之，在预测市场将要下降时，基金则进行反向
的操作，以减少损失。
本文选用T_M模型和H．一M模型作为基金经理人证券选择能力与时机选择
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
能力的评价模型。
(1)二次项模型—．T-M模型回归参数指标
T-一M模型回归表达式如下：
R一弓=尾+层，‰一母)+尾(如一号)2+％ (3．23)
式中：R。表示基金i在t时间的收益率
‰表示市场组合在t时期的收益率
尺，表示t时期的无风险收益率
屁，表示基金经理的选股能力
屈，表示投资组合所承担的系统风险
厉，表示基金经理的择时能力
如果该基金的展。显著大于O，拟合曲线是一条开口向上的抛物线，当沿横
轴向右时，拟合曲线变得越来越陡峭，这一变化说明相对于市场来说，当市场收
益率提高时基金投资组合的收益率提高得更快；当市场收益率降低时，基金收益
率降低的幅度要小一些，这种曲线变化形态说明基金经理能够正确地预测市场的
变化。因此，如果回归得到显著的正反，，说明该只基金经理有择时能力。如果反，
大于0，则说明该基金经理有选股能力。
(2)虚拟变量双贝塔模型一H．M模型回归参数指标
兄一R，=屈，+屈，(如一尺r)+屐。ma)c[(如一尺r)，o]+白(3．24)
引入虚拟变量，上式可以变为：
咒一吩=层，+尾(如一吩)+D，I：尾‰一g)+乞(3。25)
其中，。是虚拟变量，。={捻二幺，。于是第i只基金的投资组合的∥值
在熊市时是屈，，而在牛市时是(展，+属，)。如果回归得到显著的正履，值，就说
明该只基金的经理人有市场时机选择能力。
(3)风险分散化评价指标一冗2
基金收益与市场收益回归的决定系数尺2，反映基金收益在多大程度上是取
决于市场水平的。该系数越大表示基金收益变动的风险大部分都是由市场决定
的，也就是由系统风险所决定的，而非系统风险大部分已通过组合投资而分散掉。
决定系数尺2是通过对单因素模型回归得到的。虽然理论上多因素模型的数
据的拟合效果要更好，但是多因素模型的应用难度很大，模型因素的选择对模型
效果的影响很大。对于我国基金实证研究的结果来看，对当前我国基金业绩的评
硕士学位论文第三章指数基金综合评价的指体系研究
估选择单因素模型比多因素模型更为适宜。
3．2．5指数基金费用率指标
指数基金费用率事反映指数基金成本得重要指标，主要有基金管理费率，基
金托管费率，最高申购费率，最高赎回费率和募集认购费率。指数基金费用率越
低说明基金运作的成本越低，基金业绩越好。
基金管理费率=(前一日的基金净值X管理费提取比例)／当年天数
基金托管费率=(前一日的基金资产X托管费提取比例)／当年天数
该指标数据主要来源于各指数基金得招募说明书。
33
硕士学位论文第四章指数基金综合评的的方法模型
第四章指数基金综合评价的方法及模型
本文在选取我国指数基金综合评价的方法模型中，考虑到初始的评价指标数
比较多，本文首先将利用主成分分析法对所选的指标进行降维处理，将这些指标
归纳为少数几个不相关的重要指标，从而简化计算和消除指标之间的相关性。其
次，选取熵值法对重要指标进行客观附权，最后得出每只指数基金的综合评分，
并做出相关的分析。
4．1 主成分分析法概述及模型
主成分分析(Principal Component Analysis，PCA)也称主分量分析，最早
是由美国统计学家Pearson在1901年的生物学理论研究中引入的。1933年，
Hotelling将此思想应用于心理学研究，并得到了进～步的发展。1947年，Karhunen
独立地用概率论的形式再次将其研究，其后Loe’ve将该理论进一步扩充和完善。
PCA是从多指标分析出发，运用统计分析原理与方法提取少数几个彼此不相关
的综合性指标而保持其原指标所提供的大量信息的一种统计方法。
4．1．1主成分分析法的基本原理
在多变量(经济指标、因素)分析中，为了尽可能完整的搜集信息，对每个
样品(企业、年份)往往要测量许多像指标，以避免重要信息的遗漏。然而，以
变量形式体现的诸多指标很可能存在着很强的楣关性，则信息可能重叠、问题也
变得较为复杂。因此，需要用少数几个不相关的综合变量来反映原变量提供的大
部分信息。从数学角度来看，这就是降维的思想，把多指标转化为少数几个综合
指标。
上述思想可以解释为：用较少的综合指标乙(江l，2⋯，P，Ps脚)反映t11个原
指标xj(j=l，2⋯，m)所包含的信息，实际就是间利用标准化指标X‘，表示的综合
指标z；的方程：
一， ● - ●
=blA+b,2x2+⋯+4聊‰
■ ， ● ， ●
=％l毛+b22x2+⋯+包朋‰
⋯ (4．1)
’ ■ ， ● - ●
=％l而+岛P2恐+．．·+‰‰
硕士学位论文第四章指数基金综合评的的方法模型
小慝卜⋯" ．∽2，
侄=aIlX‘l+口12X’2+”
--a2lX’l+吃X+2+·
-"amlX。l ar am2X。2+
+U1册X’_
·+口2mxI嚏
(4．3)
一+‰X‘艉
s．t 口2n+口2f2+⋯+口2拥=1 i=1，⋯，m
系数％由以下原则决定：
(1)C与C(f≠^f，j=l，2，⋯，所)不相关；
(2)正是∥。，X’2，⋯，X‘。的所有线性组和中方差最大的，E是与E不相关
的X‘，，X’：，⋯，X‘辫所有线性组合中方差最大的，⋯⋯，C是与曩，E，⋯Cq都不
气气
硕十学位论文第四章指数基金综合评的的方法模犁
相关的X‘。，X‘：，⋯，X‘。的所有线性组合中方差最大的。
4．1．3用主成分分析法的构建新指标的主要步骤
主成分分析法的具体计算步骤如下：
(1)将原始数据进行预处理。
首先，指标的“同趋势化’’处理，即将逆指标转换为难指标，使各指标具有
同向可比性。其次，指标的“标准化’’处理，以消除相对指标与绝对指标在量纲
与数量级上的差别。‘，表示第i个样本的第j个指标的原始值。
同向化处理方法如下：
对数据中的正向指标和负向指标进行处理，消除正向和负向指标差异的影
响。所谓正向指标是指标值越大基金的绩效越好的指标：负向指标是指标的数值
越低基金的绩效越好的指标。
本文将n个被评价基金正向指标的最大值和负向指标的最小值定义为该指
标的理想值，即正向指标的理想值为muxx，，负向指标的理想值为minx，。各指
标预期理想值的比值定义为该指标的接近度X一，则：
X．． 正向指标的接近度为：墨一=—上(4．4)
maxxj
。，一
mlrl X
负向指标的接近度为：五{，=—_i (4．5)
^U
X，，表示第i个样本的第j项指标，maxxj，minx，分别表示第j项指标值得
最大值和最小值。
用Z．scorc方法进行标准化处理，利用这个方法主要是为了增大数据间的差
异性，便于评价，公式如下：
x木移=_Xij--=_Xi
一-···Σ一x玎IJ
xf=上L
q=
(4．6)
(4．7)
(4．8)
i与呒分别为第j个指标的样本均值和标准差。
(2)求特征值及特征向量
用处理后的样本数据阵X‘=(，盯)计算其相关系数，然后求出特征值，最后
可得相应的特征向量。相应的计算步骤如下：
36
硕士学位论文第四章指数基金综合评的的方法模型
根据方程陋一彳，El=o，可求得R的m个特征值允，(j=l，2，⋯⋯，m)。以
及相应的特征向量％，q=(UJ，％，，⋯，‰)(j=l，2，⋯⋯，m)。则提取的主
成分记为弓-X*jUj，即乃=x‰‰+x气2％+一斗x‰％(k_1，2，⋯⋯，n；j=l，
2，⋯⋯，m)。并计算其方差贡献率咋=％。。
(3) 确定主成分的个数。
一般而言累计方差贡献率超过85％的前P个主成分，包含了绝大部分的信
息，后面的其他主成分就可以舍弃。
(4) 确定各主成分的权重。
计算被评价样本的得分，以各主成分的方差贡献率作为主成分的权重来计算
综合得分。
4．2熵值法概述及模型
熵(Entropy)是利用概率论来确定信息不确定性的一个量度。设有n各代
评价对象，m项评价指标，形成原始指标数据矩阵工=(靠L。。，对于某项指标x，，
指标值薯，的差距越大，则该指标在综合评价中所起的作用越大；如果某项指标
值全部相等，则该指标在综合评价中几乎不起作用。给定一系列的方案和属性，
熵值法(Entropy Method)能够确定出个属性的客观权重值。
4．2．1熵值法的基本原理
在信息论中，信息熵H(x)=一ΣP(xj)lne(xj)反应系统无序化程度。信息熵
越少，系统无序化程度越大；信息熵越大，系统无序化程度越小。某项指标的指
标值变异程度越大，该指标提供的信息量越大，该指标的权重也应越大；反之，
某项指标的指标变异程度越小，该指标提供的信息量越小，该指标的权重也越小。
所以可以根据各项指标的变异程度，利用信息熵这个工具，计算出个指标的权重，
为多指标综合评价提供依据。
4．2．2熵值法的步骤
(1)数据标准化处理
数据的标准化(正向指标、负向指标、理想值、接近度的定义如主成分分析
法)
正向指标的理想值为maxxj，负向指标的理想值为minxi。
37
硕士学位论文第四章指数基金综合评的的方法模科
正向指标的接近度为：X；，一=—翌一(4．10)
二
maxxj
负向指标的接近度为：五，一：—nun—xj (4．11)
’ 勤
由于部分数据在无量纲化处理后仍为负值，为了避免在熵值求权数时取对
数无意义，须对数据进行处理。处理方法有功效系数法和标准化法，在此采用标
准化法。我们首先将数据进行平移。
xi=Xi七1 (4．12)
计算第j项指标下第i个样本指标值的比重岛
定义其标准化值为Pl，：P{，2 (4．13)
X{『。
数据的标准化矩阵为p={助}
(2)计算第j项指标的熵值e和信息效用值d
巳=一尼Σ岛h1岛(4．14)
哆=l一弓(4．15)
式中常数k与系统的样本数n有关。对于一个完全无序的系统，也就是信息
均匀分布时，有序度为零，熵值最大，ej=1，乃=％。此时，
巳=一尼喜所lIl岛=一后主i=1 1n 1nil=七lIl刀，于是得到七=‰刀
则弓=一％，2＆h易(4．16)
(3)定义第j项指标的权数M(熵权)
驴么嘭2悬㈠17)
几个指标的权重是由该指标的信息效用值决定的。指标信息效用值越大，对
评价的重要性就越大，权重也就越大。
(4)计算n中被评价指数基金的综合得分
Si=Σ％岛(4．18)
S为第i个被评价指数基金的综合得分。
4．3实证研究思路
硕士学位论文第四章指数基金综合评的的方法模型
虽然本文所用的两种方法均可以独立的对所选取的指数基金样本进行评价，
但是本文在对这些指数基金进行综合评价时是将两种方法结合起来，这种选择主
要从以下几点考虑：
第一，两种方法都能够反映全部指标的真实情况。主成分分析法虽在一定条
件下减少了变量个数，但是它是通过变量变换利用指标间的相关关系，得到综合
的新指标，可以说没有损失原指标的信息。熵值法在计算过程中没有减少变量个
数。
第二，两种方法就主观成分所占比例来看，主成分分析法在确定主成分权重
的时候，用到了方差贡献率做权重，这一点包含了主观的成分，而熵值法利用信
息效用值来确定指标的权重，是一个更加客观的附权方法，在这方面上熵值法具
有一定的优势。
第三，从评价结果反映问题的多少来看，主成分分析法既可以得出反映系统
质量的新的并具有实际意义的主成分，又可以反映出确定每一个主成分的主要指
标，还可以对各参评系统的综合情况进行排序，而熵值法反映的问题相比要少，
因此在这一点上主成分分析法具有优势。
第四，比较两种方法计算过程的简繁，从两种方法看，主成分分析法的计算
运用统计软件进行处理，而熵值法需要大量的计算，这一点主成分分析法有优势。
第五，如图本文所选取的我国指数基金评价体系，作者认为对于二级指标
(A1l，A12⋯A55)之间存在较大相关性，所以通过主成分分析法消除相关性的
影响，得到一级指标(A1，A2⋯A5)，一级指标之间相关性不强，为了完全反
映其中包含的信息量，客观的对一级指标附权，在此利用熵值法计算出最终的综
合评价结果。
本文通过以上两种方法的比较，基于评价结果更加客观、科学、计算简便，
同时较为全面地反映客观数据所提供的信息，将两种方法结合起来，从而起到了
相互补充的效果。结合两种评价方法，本文对样本指数基金进行综合评价实证研
究思路见图4．1：
39
硕士学位论文第四章指数基金综合评的的方法模型
综
合
得
分
熵值法
Al
A4
主成分分析法
熵值法
Ab
成分分析法
主成分分析法
主成分分析法
主成分分析法
主成分分析法
图4-1实证研究思路图
从图4．1可以看出，本文实证过程首先对二级指标(A11，A12⋯A55)进行
主成分分析，消除相关指标之间的相关性，得到一级指标(AI，A2⋯A5)的实
证结果，一级指标分别反映了样本指数基金的五个方面的评价结果，即先对样本
指数基金的五个方面的能力进行评价，基于一级指标之间的相关性较低，为了完
全反映数据包含的信息量，本文利用熵值法对一级指标进行客观附权，从而得到
样本指数基金的综合评价结果。
枷一m郴二心勉一胁=!窖瞄一胁=埘心瞄一胀=M胞心橱一舰硒心!謇
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
第五章我国指数基金综合评价的实证分析
5．1研究数据及数据处理
5．1．1样本数据。
在本文的研究中，考虑到指数基金代表性以及数据的可获得性等问题，从现
有的20只指数基金中选取8只具有代表性的指数基金进行评价。在所选取的8
只具代表性的开放式指数基金中包括3只交易所交易基金和1只债券型开放式指
数基金。他们的基本情况如表5．1所示。
表5-1样本指数基金情况表
基金托管
基金名称基金管理人投资风格
’
业绩比较基准
人
华安MSCI 华安基金管理中国工商增强型指数MSCI中国A股指数收益率宰95％+同业存款利
中国A股有限公司银行基金率木5％
博时基金管理中国建设复制型指数新华富时中国A200指数木95％+同业存款利率
博时裕富
有限公司银行基金木5％
嘉实沪深嘉实基金管理复制型指数
300 有限公司
中国银行沪深300指数增长率宰95％+同业存款利率木5％
基金
融通巨潮融通基金管理中国工商增强型指数
loo 有限公司银行摹金
巨潮100指数收益率木95％+同业存款利率木5％
华夏基金管理中国工商
上证50E1m ETFs 上证50指数
有限公司银行
华安基金管理中国建设
上证180ETF ETFs 上证180指数
有限公司银行
易方达深证易方达基金管
100ETF 理有限公司
中国银行ETFs 深证100价格指数
长盛中信全长盛基金管理中国农业复制型指数投资于国债的比例不低于基金资产净值的
债指数基金有限公司银行基金20％
为使样本指数基金的研究期间一致，本文选取的考察期间以所选取样本指数
基金上市时间最晚的上证1 80ETF的首个交易日为起点，并且本文拟选取两个考
察区间进行比较，以行情稳定上涨和波动期区分，稳定上涨时间段选取2006年
5月18日至2007年5月30日，波动时间段选取2007年5月31日至2007年7
月27同。本文数据资料来自、杭nd资讯。
5．1．2无风险利率的选择
无风险利率是指投资者能够按此利率进行无风险借贷的一个利率。国外研究
者往往用不同年限的政府债券利率来代替无风险利率。国内研究一般为采用通行
的国债收益率作为无风险收益率，用一年期银行定期储蓄存款利率作为无风险利
41
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
率。鉴于此，本文采用一年期银行存款利率为无风险利率。取2006年到2007年
的平均一年期银行存款利率为2．79％，扣除5％的利息税并转化为日利率为
0．0076％。
5．1．3指数基金的业绩基准的构建
本文所选取的8只样本指数基金的业绩基准如表5．1所示，在本文研究中以
表中的业绩基准来衡量样本指数基金的跟踪误差等指标。
5．1．4市场组合基准收益率的选择
为了对样本指数基金进行p等指标的测算，需拟合一个涵盖沪深两市A股
和国债市场的市场基准组合。但是由于我国债券市场尚不发达，市值较低，目前，
沪市总市值为16．36万亿，流通市值4．68万亿，深市总市值为4．78万亿，流通
市值2．4万亿，根据我国指数基金投资股票和债券市场的比例，本文选取市场组
合基准为60％投资于沪市，30％投资于深市，10％投资于债券市场，计算公式如
下：
Rmf=60％x足沪+30％x嗽+lO％x尺厂
5．1．5对基金违规收益的处理
由于我国证券投资基金设立时间短，加之所处的市场环境不够完善，可供投
资的金融产品过于单一，没有作空机制，缺少用以规避风险的金融工具，相应的
法律法规也不健全，在业绩压力和利益驱动下，证券投资基金在实际运作过程中
出现了不少违规现象。这些行为所带来的违规或违法收益势必会对基金的业绩表
现产生影响，在进行业绩评价时应该很难获得。因此，即使一直基金出现明显的
违规、违法迹象，在监管部门查处前，人们也只能“无罪假设”。另外，即使对
于那些已经查处的基金，由于处罚公告并没有披露相应的详细资料和数据，所以
在本文中剔出了基金违规因素的影响。
5．2样本指数基金综合评价指标的计算结果
本文分别计算了两个时间段中我国指数基金相关综合评价指标。其中稳定期
为2006年5月18日至2007年5月30日，波动期为2007年5月31日至2007
年7月27日。原始数据来源于Wind资讯，其中包括所选样本指数基金的同单
位净值、指数基金对应的基准指数收盘价以及相关指数的收盘价。
5．2．1跟踪误差的计算结果
通过计算所选样本指数基金单位净值的日收益率和其对应的基准日收益率，
得到稳定期样本指数基金的跟踪误差指标如表5．2所示。
表5-2稳定期样本指数基金的跟踪误差指标
42
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
＼基金易方达
＼ 博时裕长盛中华安上证华夏上嘉实沪深融通巨潮
指标＼＼ 富信全债
华安A股深证
180ETF 证50ETF 300 100
100ETF
日跟踪误
0．039272 0．010539 O．003002 O．001539 O．002558 O．030054 O．01 5630 O．o00403
差
累计跟踪m。18523
O．21414l 0．077074 ．0．081477 1．508608 ．o．062942 -0．253039 O．O10894
误差4
年跟踪误
0．614710 O．164963 O．046987 O．02409l 0．O枷39 O．470426 0．244641 O．006315
差
表5．2所示，由样本指数基金的招募说明书可以得知，稳定期样本指数基金
的年跟踪误差控制目标大部分在O．5％以下，从表中可以得知样本指数基金基本
上控制在目标范围内，其中三只ETF的跟踪误差在样本基金内是最小的，说明
ETF跟踪指数有明显的优势。
波动期样本指数基金的跟踪误差指标如表5．3所示：
表5-3波动期样本指数基金的跟踪误差指标
＼基金
＼ 博时裕长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪融通巨潮易方达深
富全债
华安A股
指标＼＼ 180ETF 50E1．F 深300 loo 证100ETF
日跟踪误
O．0033lO 0．003753 O．008680 O．001215 O．001589 O．ocloI晒7 O．Ol 3766 O．005644
差
累计跟踪
0．015278 -O．009409 0．019122 O．024109 -o．023122 O．003302 _o．003772 _o．000697
误差
年跟踪误
O．051802 0．058741 0．135862 O．019018 O．024872 O．O10438 O．215470 0．088337
差
由表5．3可知，在选取的样本波动区间样本指数基金的跟踪误差差异不大，
究其原因，主要是由于波动期样本数据较少可能是到时差异不大的原因，波动期
间ETF的跟踪误差仍然是样本指数基金中表现最好的。
5．2．2收益能力指标的计算结果
(1)净值收益能力指标
净值收益能力主要表现在样本指数基金的单位净值的变化所带来的收益。其
中选取了日均增长率、累计增长率和发放红利报酬率来衡量。表5．4为稳定期间
样本指数基的净值收益。
43
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-4稳定期样本指数基金的净值收益指标
＼基金
≮ 博时裕富
长盛中华安A 华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
信全债股180ETF 50ETF 300 loo 证100E11P
指标＼
日均增
O．o00982 O．o00586 0．004356 O．004499 O．004168 O．OOl 858 O．ool537 0．004868
长率
累计增
．o．114943 O．139409 I．852707 1．946812 1．716636 0．260327 0．369712 2．214989
长率
发放红
利报酬1．858487 O．449266 1．964930 1．986185 1．802109 1．690903 2．008685 2．336861
率
在稳定期间，如表5．4，样本指数基金的日均增长率均在O．4％左右，发放红
利报酬率在稳定期间约一年的时间内收益也是比较可观的，可以说在这期间指数
基金的收益比多数股票在这期间的收益率高的多，并且作为指数基金，它的风险
明显的低于股票，所以，指数基金越来越成为一种高收益的投资品种。
表5-5波动期样本指数基金的净值收益指标
＼基金
< 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债180E邗50ETF 300 loo 证looETF
指标＼
日均增
O．001813 O．o00574 O．O00980 O．ool778 0．002473 O．001213 加．000618 O．001982
长率
累计增
O．066790 O．024201 0．023723 O．060987 0．09623 l 0．035250 -o．045707 O．065693
长率
发放红
利报矾O．312030 O．220370 0．088618 0．087129 O．180883 0．192823 O．020334 O．098350
室
在样本波动期间，是一段风险较大，市场波动平凡的时期，在这期间，投资
者在投资股票市场中大多是亏损的，从表5．5可以看出，样本指数基金在这期间
的收益也是比较客观的，这说明在市场波动期间投资指数基金也能有较好的收
jL上． 盆o
(2) 风险调整收益指标
风险收益指标主要体现的是该样本指数基金在承担单位风险的同时所带来
的收益的能力，主要有以下的指标衡量。
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-6稳定期样本指数基金的风险调整收益指标
＼基金华夏上
< 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证嘉实沪融通巨潮易方达深
证
全债180ETF 深3∞ loo 证looETF
指标＼ 50ETF
特雷诺O．o00803 0．002602 O．003874 0．003817 O．003700 O．001328 0．001374 O．伽14005
夏普0．02l 121 0．046790 O。245059 O．243408 0．227827 O．048797 0．063163 0．249508
詹森m．003435 -o．000244 O．oo0029 -o．000035 -0．00016 -0．00338 -0．002629 O．000190
M2 ．o．003525 ．o．003133 -o．OOOl09 以o00134 ．o．o0037 ．0L003lO -D．002883 ．o．00I004l
表5-7波动期样本指数基金的风险调整收益指标
＼基金
≮ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债180ETF 50ETF 300 loo 证looETF
指标＼
特雷诺O．ool867 O．002316 O．000848 O．ool60l 0．002537 O．ool053 一D．O0066l O．001644
夏普O．070419 O．084318 O．030892 O．060587 O．09325 l O．040122 -o．022918 O．060608
詹森O．001639 O．O00475 O．o00792 0．001590 O．002298 O．001023 ．o．o00805 O．ool784
M2 0．OOl734 O．002097 O．o0070l O．001477 O．002330 0．O00942 -0．000704 O．001477
从表5-6和表5-6所示，在稳定期和波动期间，样本指数基金都有正的风险
调整收益，说明样本指数基金在承担一定的风险的同时也会给投资者带来一定的
超额收益。其中ETF在该类指标的表现是比较突出的。
5．2．3风险控制能力指标的计算结果
表5-8稳定期样本指数基金的风险控制能力指标
＼基金易方达深
＼ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮
证
全债180ETF 50E，rF 300 loo
指标＼ 100ETF
标准差O．042913 O．O10900 O．017465 O．01817l O．017963 0．036522 0．023126 0．019207
贝塔值1．128449 0．196037 1．104908 1．158900 1．106047 1．342473 1．063087 1．196530
V狼．o．114942 ．o．040503 -o．046975 _o．027090 -0．045704 -o．181606 加．180203 -o。045420
流动性风
险指标
27．1l 11．42 11．84 21．40 51．16 18．78 21．73 30．72
(持股集
中度％)
45
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-9波动期样本指数基金的风险控制能力指标
＼基金易方达深
弋博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮
全债
华安A股证
180E]rF 50E，rF 300 loo
指标＼ 100ETF
标准差O．024662 O．005903 O．029275 0．028087 O．025708 O．028339 O．030286 O．03 1446
贝塔值O．929969 0．214863 1．067045 1．063053 0．944782 1．079996 1．049574 1．159558
V报_o．034653 -0．007234 加．047094 _o．468919 -0．022939 -o．064069 -o-114474 ．o．046553
流动性风
险指标
24．3l 7．07 15．64 22．18 44．6 22．18 24．87 34．39
(持股集
中度％)
从表5．8和表5-9可以看出风险指标中，持股集中度的差异比较明显，可以
明显的看出易方达深证100ETF和华夏上证50ETF的持股集中度比较高，究其原
因，主要是因为其标的指数所含的股票样本不多，选择没有太大的空间，这导致
了他们的持股集中度较高。持股集中度高在一定程度上会导致流动性风险增大，
从标准差、贝塔值和VaR可以看出，样本指数基金的在这些风险度量指标上没
有明显的差异。
5．2．4基金经理投资管理能力指标的计算结果
(1)T-M模型评价结果
利用T_一M模型分别我样本指数基金稳定期间和波动期间进行基金经理投
资管理能力进行评价，稳定期和波动期样本指数基金的基金经理投资管理能力指
标如表5．10和表5．11。
表5-10稳定期基金经理投资管理能力指标(T—M模型)
＼基金
＼ 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通臣潮易方达深证
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 100 lOOETF 指标＼
-o．004235 -o．000172 O．o00057 ∞．ooool6 ．o．ooOl75 -o．00216l ．0．002600 O．o00204
p跨i (-1．444027) (-0．220405) (0．167029) (．o．052028) (·0．379527) f·0．959527) (-2．11187) 10．456641)
pLi l．157303 0．193456 1．10391l 1．158226 1．106495 1．298477 1．06205l 1．196000
(6．749604) (4．228842) (55．16539) (62．9632) (41．08594) (9．862506) (14．75657) (45．75234)
2．788038 -0．249385 -o．096352 ．o．065125 O，043282 ．4．251032 加．IOOl45 ．O．051127
||B2i (O．572389) (加．191899) (-0．1 69495) fm．124624) (O．056574) (-I．1366041 (．o．048981) (-o．068848)
R2 0．155186 0．067897 0．930529 O．94577 O．881048 O．312347 0．487472 O．901983
F 23．8698 lo．06889 1668．605 2172．264 923．1399 57．55074 119．4138 l 146．684
注：()内为指标对应的T检验值
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-11波动期期基金经理投资管理能力指标(T—M模型)
＼基金
弋博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深证
全债180ETF 50E邗3∞ loo 100ETF 指标＼
poi O．001652 0．000439 _0．000588 0．ool314 O．002241 O．000290 -0．002463 0．000874
(I．900516) (1．18016) (-0．328989) (1．525742) (1．528686) (o．550409) (-0．95388 1) fO．512871)
pLi 0．929524 O．216046 1．1 12216 1．072083 O．946654 1．103995 1．103847 1．189316
(29．53454) 06．04672) (17．18126) (34．39328) (17．84174) (57．90388) (11．80899) (19．26995)
pH ．o．0199loo 0．052820 2．016498 O．403116 0．083557 1．07137l 2．422849 1．328424
(-0．024962) (0．154884) f1．229786) (0．510553) (O．062172) (2．218433) (1．023283) (O．849739)
R2 O．968366 0．89895 O．905026 0．976076 0．917262 O．9912鹏0．814967 O．925174
F 643．8506 187．8184 201．1136 857．7765 233．81 19 2368．561 93．49322 ‘260．6524
注：()内为指标对应的T检验值
从表5—10和表5—11可以看出，基金经理择时能力风和选股能力屐，的T检
验值偏低，这说明指数基金作为一种被动管理的基金，在择时和选股上不能完全
的体现基金经理的管理能力。但是该指标在一定程度上也可以反映出指数基金在
标的指数的选择上的合理性，和一定的基金管理能力。R2为回归方程的拟合度
指标，从该指标可以看出方程的拟合度值比较高，说明该模型在一定的程度上反
映了基金管理的效果。
(2)H-一M模型评价结果
利用H-M模型分别我样本指数基金稳定期间和波动期间进行基金经理投
资管理能力进行评价，稳定期和波动期样本指数基金的基金经理投资管理能力指
标如表5．10和表5．1l。
表5-12稳定期期基金经理投资管理能力指标(H—M模型)
＼基金
＼ 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深证
全债
华安A股
180ETF 50E11P 300 loo 100ETF
指标＼
p§t ．o．004882 旬．伽睨92 ．o．000084 -o．ooOl05 -o．000483 O．o00924 _o．003018 O．000194
(-I．301905) (-0．291823) (-0．193025) (-0．261359) (-0．821858) (O．322922) (-I．91 8047) (O．338843)
层， I．Oll865 O．192184 1．095728 1．153257 1．080i83 1．689412 1．031744 1．196866
(3．695264) (2．630627) (34．29688) (39．26339) (25．14582) (8．084077) 18．9793 16) (28．671 79)
p2i 0．247582 O．008182 0．01 9496 0．0l 1984 0．054926 -0．736775 O．066562 -0．000714
(O．53 1473) (0．065836) (O．358697) (0．239829) (0．751597) (-2．072381) (0．340513) (-0．01 006)
47
硕+学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
R2 0．155032 O．067774 0．930557 O．945779 0．881318 0．320565 0．487708 O．901981
F 23．84289 IO．05132 1669．33 2172．654 925．52 59．7404 l19．5254 1146．66
注：()内为指标对应的T检验值
表5-13波动期期基金经理投资管理能力指标(H—M模型)
＼基金
＼ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深证
全债180ETF 50ETF 300 loo 100ETF 指标＼＼
D》i O．001233 O．000362 -o．001459 O．o00723 O．001221 -o．oo0032 ．o．003160 -0．oo0003
(1．061896) (O．728297) (-0．608041) (O．63 1871) (0．6257 15) (-0．044744) (-o．909956) (-o．001184)
p。i 0．915629 O．210878 0．987388 1．032390 0．906685 1．04265l O．966233 1．096347
(21．66071) (11．64264) (11．30534) (24．78678) (12．76596) (39．86325) (7．645476) (13．22896)
p2i 0．039655 O．011019 O．220277 0．084792 0．105350 0．103268 O．230463 0．174797
(0．428812) (O．278077) 11．152883) (0．930573) (O．678035) (1．80477) (0．833577) (O．964126)
R2 O．968511 O．899085 O．904605 O．97643 0．918194 0．99087 0．813365 0．925554
F 646．8919 188．0954 200。1376 870。9735 236．7043 2280．07 92．51924 262．0823
注：()内为指标对应的T检验值
从表5．12和表5．13可以看出，H．一M模型的评价结果和卜M模型的评价
结果基本是一致的。
(3)风险分散指标R2
衡量样本指数基金的风险分散化程度，采用普通最小二乘法(oLS)对样本
期间进行一元回归，回归方程为：
R=以+层吃+占
其中足表示基金i的净值收益率，如表示市场组合收益率。通过回归得到
基金与市场组合回归方程的判定系数尺2和卢的估计值。如表5．12所示：
表5-14稳定期间基金净值与市场组合收益率回归方程分析＼指标
B a R2 基金＼
博时裕富1．128449 ．0．003444 0．157477
K盛中信全债0．196037 ．0．000183 0．071517
华安A股1．104908 0．000022 0．93080 l
华安上证180ETF 1．158900 ．0．000047 0．945985
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
华夏上证50ETF 1．106047 -o．0001 70 0．881526
嘉实沪深300 1．342473 -0．003408 O．311538
融通巨潮100 1．063087 -0．002634 0．489534
易方达深证100ETF 1．196530 0．000175 0．902376
表5-15波动期间基金净值与市场组合收益率回归方程分析＼＼指标
基金＼＼ B a 尺2
博时裕富0．929969 0．001644 0．969137
长盛中信全债0．214863 0．000535 0．901356
华安A股1．067045 0．000787 0．903839
华安上证180ETF 1．063053 0．001666 0．976507
华夏上证50ETF 0．944782 0．002226 O．919272
嘉实沪深300 1．079996 0．001017 0．990367
融通巨潮100 1．049574 -0．000808 O．814754
易方达深证100ETF 1．159558 0．001771 0．925682
在样本指数基金收益率和市场收益率的回归参数中，口越大说明基金的额外
收益越大效益越好，R2主要反映了指数基金收益和市场收益的拟合程度，尺2越
大说明拟合读越高，从而说明该指数基金的风险由市场风险决定的程度越高，也
就是样本指数基金风险分散化程度越高，非系统风险越低。
5．2．5指数基金费用率指标结果．·
样本指数基金费用率指标在指数基金招募说明书中有明确说明，在稳定期和
’波动期中该类指标没有明显的区别。如表5．16为样本指数基金费用率指标概况。
表5-16样本指数基金费用率指标(稳定期和波动期)
＼基金易方达深
≮ 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮
指标＼
全债
华安A股证
180ETF 50E邗300 ，100
100ETF
管理费率
0．9800 O．7500 1．OOoo O．5000 O．5000 O．5000 1．3000 0．5000
(％)
托管费率
0．2000 O．2000 O．2000 0．1000 O．1000 0．1000 O．2000 O．1000
(％)
最高申购
1．5000 1．5000 1．5000 0．0000 0．0000 1．5000 1．5000 0．0000
费率(％)
最高赎回
费率(％)
O．5000 O．3000 0．0000 0．0000 0．0000 0．5000 0．5000 0．0000
募集认购
1．ooOO 1．oooo 1．2000 1．ooOO 1．oooo 1．0000 1．2000 1．0000
费率(％)
从表5．16可以看出，样本指数基金中，长盛中信全债指数基金和三只ETF
的费用率相对其他指数基金而言较低，这主要是由于指数基金的投资风格的不同
而导致的管理费用的差异，ETF由于是一揽子股票和基金份额之间的交易，费用
49
硕+学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
率相对于其他的指数积极而言要低得多，长盛中信全债指数基金由于主要投资于
债券，在管理费用上比一个主要投资于股票的指数基金相对低一些。
5．3基于主成分分析法的各类指标评价
本章主要利用主成分分析法对各类指标进行综合评价分析。本文在利用主成
分分析法时，选取的目标雷击方差贡献率为85％，即方差贡献率排在前几位的几
个主成分的累积方差贡献率达到了85％，则认为这几个主成分能够完全的反映了
指标中所包含的信息。
5．3．1跟踪指标评价
利用主成分分析法对Al l、A12、A13进行分析得到样本指数基金跟踪指标
的评价结果，分析过程如下：
累积跟踪误差A12位正向指标，A11和A13位负向指标，首先利用相反数
的方法将A12指标值转化为负向指标，然后利用Z．score方法对数据进行标准化
处理，使数据无量纲化并增大指标之间的差异性。以下用同样的方法对数据进行
处理，处理结果见附录。对标准化以后的跟踪误差进行主成分分析。
(1)稳定期跟踪指标评价
对All、A12、A13进行主成分分析可以得到主成分的特征值和方差贡献率，
如表5．17。
表5-17特征值和方差贡献率
圭成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 2．246 74．882 74．882
2 0．754 25．118 100
从表5．17中可以看出，第一主成分的累计贡献率只有74．882％，而前两个主
成分的累计贡献率达到了100％。所以应该取前两个主成分。初始因子载荷矩阵
见表5．18。
表5-18初始因子载荷矩阵
主成分
1 2
A11 0．968 ．0．249
A12 0．609 0．793
A13 O．968 -0．249
用三个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．19。
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-19主成分表达式系数
主成分
1 2
A11 O．645908 -0．286757
A12 加．40636 0．91 3245
A13 0．645908 ．0．286757
两个主成分F1、F2可以表示为：
FI=0．645908"Al 1-0．40636"A12+0．645908"A13
F2=．0．286757"All+o．913245"A12．0．286757*A13
以方差贡献率为主成分的权重则：
AI=0．74882"F1+0．25 l l 8"F2
计算得到A1评价结果如表5．20：
表5-20稳定期跟踪误差指标A1评价结果
堪金易方达深
0 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮
证
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 loo
者粝＼． lOOETF
A1 0．255332 0．088284 0．02635 l 0．004448 0．130533 0．201304 0．088185 0．003582
排名． 8 5 3 2 6 7 4 l
由表5—20可以看出在稳定期间，样本指数基金的跟踪误差指标A1均保持在
较低的水平且差异性不是很大，其中易方达深证100ETF和华安上证180ETF的
跟踪误差是样本指数基金中最小的，说明这两只基金跟踪标的指数的能力是其中
最强的。其次华安A股和融通巨潮100跟踪效果较好，博时裕富跟踪标的指数
的能力在稳定期间表现较差。
(2)波动期跟踪指标评价
对波动期的All、A12和A13进行主成分分析得到特征值和方差贡献率，如
表5．2l。
表5-21特征值和方差贡献率
主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 2 66．667 66．667
2 1 33．333 100
从表5．21中可以看出，第一主成分的累计贡献率只有66．667％，而Iii『两个主
成分的累计贡献率达到了100％，所以应该取前两个主成分。初始因子载荷矩阵
见表5．22。’
硕+学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-22初始因子载荷矩阵
主成分
1 2
A11 1．000 0．001
A12 —0．001 1．000
A13 1．000 0．001
用三个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．23。
主成分
1 2
A11 0．707 107 O．00l
A12 ．0．0007 l l
A13 0．707107 0．00l
两个主成分F1、F2可以表示为：
FI=0．707107"Al 1．0．000707"A12+0．707107"A13
F2=0．001·A1 l+A12+0．001·A13
以方差贡献率为主成分的权重则：
AI=0．66667幸F1+o．33333宰F2
计算得到A1评价结果如表5．24：
表5-24波动期跟踪误差指标n评价结果
Ⅶ金易方达深
0 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通臣潮
证
全债180ETF 50ETF 300 loo 着霜＼ 100ETF
』
AI O．044566 0．020179 0．001520 0．061821 0．020913 O．109395 0．004140 0．032613
排名6 3 l 7 4 8 2 5
从表5．24可以看出在波动期间，样本指数基金的跟踪误差与稳定期的表现
有明显的不同，其中华安A股和融通巨潮100的跟踪效果在这期间是样本指数
基金中表现最好的，而ETF基金的表现明显的低于稳定期，这说明在证券市场
波动期间，ETF作为一个新型的指数基金在跟踪标的指数能力上还有待提高。
5．3．2收益能力指标评价
(1)稳定期净值收益指标评价
对稳定期净值收益率指标A21、A22、A23进行主成分分析得到主成分的特
征值和方差贡献率如表5．25。
52
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析、
J
表5-25特征值和方差贡献率
主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 2．453 81．76 81．76
2 0．540 17．985 99．745
从表5．25中可以看出，第一主成分的累计贡献率只有81．76％，而前两个主成
分的累计贡献率达到了99．745％，所以应该取前两个主成分。初始因子载荷矩阵
见表5．26。
表5-26初始因子载荷矩阵
主成分
1 2
A21 O．978 -0．196
A22 0．947 旬．315
A23 0．773 0．634
用三个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．270
表5-27主成分表达式系数
主成分
1 2
A21 0．624439 ．0．26672
A22 0．604646 -0．42866
A23 0．49355 0．862765
两个主成分Fl、F2可以表示为：
FI=O．624439"A2l+O．604646"A22+0．49355'A23
F2=-0．26672"A2 1-0．42866奎A22+O．862765*A23
以方差贡献率为主成分的权重则：
A1=0．8176"F1+0．17985"F2
计算得到A1评价结果如表5．28：
表5-28稳定期净值收益指标Aa评价结果
堪金易方达深
0 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮
证
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 100 搿蓐＼ looETF
h,a 0．990819 0．309443 1．872878 1．924086 1．725046 1．054183 1．277219 2．232078
排名7 8 3 2 4 6 5 l
从表5．28可以看出在稳定期间，样本指数基金的净值收益率最高的为易方
达深证100ETF和华安上证180ETF，表现最差的为博时裕富和长盛中信全债，
其中长盛中信全债为债券性指数基金，在稳定期间由于股票的收益比债券相对较
高，所以在该指标上债券指数基金表现相对较差。
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
(2)波动期净值收益指标评价
对波动期净值收益率指标A21、A22、A23进行主成分分析得到主成分的特
征值和方差贡献率如表5．29。
表5-29特征值和方差贡献率
主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 2．316 77．184 77．184
2 0．678 22．600 99．784
从表5．29中可以看出，第一主成分的累计贡献率只有77．184％，而前两个主
成分的累计贡献率达至UT99．784％，所以应该取前两个主成分。初始因子载荷矩
阵见表5．30。
表5-30初始因子载荷矩阵
主成分
1 2
A21 0．950 —0．308
A22 0．976 司．211
A23 0．679 0．734
用三个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．3l。，
表5-31主成分表达式系数
主成分
1 2
A21 0．624244 ．0．37406
A22 0．641329 -0．25625
A23 0．44617 0．891418
两个主成分F1、F2可以表示为：
FI=0．624244"A21+0．641329枣A22+O．44617宰A23
F2=．0．37406"A21-0．25625"A22+0．891418宰A23
以方差贡献率为主成分的权重则：
A1=0．77 1 84"F 1+0．226"F2
计算得至lJAl评价结果如表5．32：
表5-32波动期净值收益指标Aa评价结果
堪金
淡博时裕富
长盛中信乍安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 100 证100ETF
ha m．009125 0．083184 0．059129 O．131091 0．07492 1 0．121138 0．141776 0．200229
排名8 5 7 3 6 4 2 l
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
从表5．32可以得出，在波动期间净值收益表现最好的为易方达深证100ETF
和融通巨潮100，其中华安上证180ETF表现也相对比较好，在此期间博时裕富
的净值收益率指标为负，说明在这期间该指数基金的净值出现了负增长。同时可
以看出在波动期间，长盛中信全债指数基金的表现相对于稳定期表现在样本指数
基金中出现了较大的提升。
(3)稳定期风险调整收益指标评价
对稳定期风险调整收益率指标A24、A25、A26和A27进行主成分分析得到主
成分的特征值和方差贡献率如表5．33。
表5-33特征值和方差贡献率
l 主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
I 1 3．73 93．24 93．24
从表5．33中可以看出，第一主成分的累计贡献率有93．24％，所以应该取前一
个主成分。初始因子载荷矩阵见表5．34。
表5．34初始因子载荷矩阵
主成分
1
A24 0．992
A25 0．972
A26 0．925
A27 0．972
用四个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．35。
表5-35主成分表达式系数
主成分
1
A24 0．51 3638
A25 0．503283
A26 0．478947
A27 0．503283
两个主成分F1、F2可以表示为：
FI=0．513638木A24+0．503283宰A25+0．478947幸A26+0．503283事A27
以方差贡献率为主成分的权重则：
Ab=0．9324"F 1
计算得到A1评价结果如表5．36：
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5—36稳定期风险调整收益指标Ab评价结果
堪金易方达深
0 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮
证
全债18DETF 50ETF 300 100 指标＼ looEllP
Ab 0．119067 0．108435 O．116813 O．021623 0．020568 0．02777 1 0．11597l 0．007108
=}j}名l 4 2 6 7 5 3 8
从表5-36可以看出，在稳定期间，风险调整收益最高的为博时裕富和华安
A股，这说明在这两只指数基金存在一定的风险的同时有较高的风险收益。而三
只ETF的风险收益水平比较低。
(4)波动期风险调整收益指标评价
对波动期风险调整收益率指标A24、A25、A26和A27进行主成分分析得到主
成分的特征值和方差贡献率如表5．37。
表5—37特征值和方差贡献率
I 主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 1 3．708 92．893 92．693
从表5—37中可以看出，第一主成分的累计贡献率有92．693％，所以应该取前
一个主成分。初始因子载荷矩阵见表5．38。
表5-38初始因子载荷矩阵
主成分
1
A24 0．989
A25 0．990
A26 0．877
A27 0．990
用三个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．39。
表5-39主成分表达式系数
主成分
1
A24 0．51 3602
A25 0，514121
A26 0．455438
A27 0，514121
两个主成分F1、F2可以表示为：
FI=O．513602掌A24+0．514121"A25+0．455438"A26+0．514121}A27
以方差贡献率为主成分的权重则：
Ab=0．92693"F 1
计算得至1]Al评价结果如表5．40：
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-40波动期风险调整收益指标Ab评价结果
涎金易方达深
0 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮
证，
全债180ETF 50ETF 300 loo 搿彦＼． 100ETF
Ab 0．035966 0．042484 0．015794 0．031010 0．047728 0．020502 -0．0119ll 0．031 122
排名3 2 7 5 l 6 8 4
由表5．40可以看出，在波动期间，ETF的风险收益能力有明显的提高，在
样本指数基金中的排名由明显的提高，其中华安A股指数基金在稳定期和波动
期都有较高的风险调整收益。
5．3．3风险控制能力指标评价
在风险控制能力指标中VaR为正向指标，需转化为负向指标，所以在数据的
处理过程中利用相反数的原理将VaR由正向指标转化为负向指标。其中持股集中
度数据来源于泰阳证券交易系统，稳定期的持股集中度为2006年6月30日的前lO
只个股占净值的比例，波动期的持股集中度为2007年6月30N的前10只个股占净
值的比例。
(1)稳定期风险控制能力指标评价
对稳定期风险控制能力指标A31、A32、A33和A34进行主成分分析得到主成
分的特征值和方差贡献率如表5-4l。
表5-41特征值和方差贡献率
主成分特征值方筹贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 2．064 51．591 51．591
2 1．211 30．287 81．878
3 0．443 11．085 92．963
从表5．41中可以看出，第一主成分的累计贡献率有51．591％，第三主成分的
累积贡献率为92．963％，所以应该取前三个主成分。初始因子载荷矩阵见表5．42。
表5-42初始因子裁荷矩阵
主成分
1 2 3
A31 0．898 ．0．157 0．084
A32 0．771 0．398 ．0．478
A33 0．787 ．0．450 0．278
A34 0．207 0．909 O．362
4用四个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．42。
57
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-42主成分表达式系数
主成分
1 2 3
A31 0．62506 -0．14267 0．126205
A32 0．53666 0．361 669 ∞．71817
A33 0．547797 ．0．40892 0．41 7679
A34 0．144084 0．826022 0．543885
两个主成分Fl、F2可以表示为：
FI=O．62506"A31+0．53666'A32+0．547797"A33+0．144084"A34
F2=0．14267"A31+0．361669"A32．0．408922"A33+0．826022事A34
F3=-0．12621奉A31-O．718168"A32+0．417679"A33+0．54388十A34
以方差贡献率为主成分的权重则：
A3=0．51591*FI+0．30287"F2+0．1 1085"F3
计算得到A3评价结果如表5_43：
表5-43稳定期风险控制能力指标A3评价结果
Ⅶ金
≮ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债180E"IF 50ETF 300 loo 证looETF
者劳、
A3 10．810548 4．464433 4．908256 8．598259 20．033 105 7．683 869 8．72861 5 12．198852
捧名6 l 2 4 8 3 5 7
从表5．43种可以看出，在稳定期间，长盛中信全债指数基金的风险水平最低，
则最要由于该指数基金为债券指数基金，债券为主要投资对象，所以在该指数基
金的风险水平相对股票投资基金低一些。ETF在风险水平上表现较差，究其原因
主要是该指数基金主要是投资股票且股票投资的集中度较高，风险相对较大。其
中风险较大的主要原因在于持股集中度的差异较大。
(2)波动期风险控制能力指标评价
对波动期风险控制能力指标A3 l、A32、A33和A34进行主成分分析得到主成
分的特征值和方差贡献率如表5．44。
表5-44特征值和方差贡献率
主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 2．489 62．231 62．231
2 1．051 26．268 88．499
从表5．44中可以看出，第一主成分的累计贡献率只有62．231％，而前两个主
成分的累计贡献率达到T88．499％，所以应该取前两个主成分。初始因子载荷矩
阵见表5．45。
表5—45初始因子载荷矩阵
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
主成分
1 2
A31 0．969 0．017
A32 0．972 0．039
A33 0．324 0．900
A34 0．708 ．0．488
用四个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5-46。
表5-46主成分表达式系数
主成分
1 2
A31 0．61 4202 0．01 6582
A32 0．616104 0．038042
A33 0．205368 0．877892
A34 0．448767 -0．47601
两个主成分F1、F2可以表示为：
FI=0．614202"A31+0．616104宰A32+O．205368宰A33+O．448767"A34
F2=0．016582"A31+0．038042}A32+0．877892木A33-0．47601奉A34
以方差贡献率为主成分的权重则：
AI=0．62231*FI+0．26268'F2
计算得到A3评价结果如表5-47：
表5-47波动期风险控制能力指标A3评价结果
‘涪金
≮ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债180ETF 50ETF 300 loo 证IooETF
搿荔＼
A3 4．13721 l 1．179830 2．860178 4．01801 8 7．268635 3．879680 4．301417 5．789089
排名5 l 2 4 8 3 6 7
从表5—47种可以看出，在波动期间，债券投资型指数基金长盛中信全债的风
险水平最小，其次是华安A股，究其原因由于应用主成分分析法，评价指标中样
本指数基金的持股集中度的差异比较明显，也就是它的方差贡献率较大，在评价
中占到较大的权重，所以导致了债券性指数基金有较为明显的优势。由此原因
ETF中除华安上证180ETF风险控制能力较好外，其他两只ETF风险水平较大。
5．3．4基金经理投资管理能力指标评价
本文主要选取卜M和H-M模型中的Pot(基金经理的选股能力)和愿，(基
金经理的择时能力)以及回归方程R 2口+碰如+g的口系数(表现基金超额收益
硕：t：学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
能力)和判定系数R2(拟合市场能力)来评价基金经理投资管理能力。
(1)稳定期基金经理投资管理能力评价
对稳定期基金经理投资管理能力指标A41至A46进行主成分分析得到主成分
的特征值和方差贡献率如表5．48。
表5-48特征值和方差贡献率
主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 3．155 52．580 52．580
2 2．350 39．166 91．746
从表5．48中可以看出，第一主成分的累计贡献率只有52．580％，而前两个主
成分的累计贡献率达到了91．746％，所以应该取前两个主成分。初始因子载荷矩
阵见表549。
表5-49初始因子载荷矩阵
主成分
1 2
A41 O．931 O．308
A42 -0．508 0．849
A43 0．938 -0．320
A“ ．0．333 0．936
A45 0．770 0．598
A46 0．668 0．443
用六个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．50。
表5-50主成分表达式系数
主成分
1 2
A41 0．524143252 O．200917
A42 ．0．28599868 0．5538265
A43 0．528084l 79 ．0．208745
A44 -o．1874755l 0．6l 05791
A45 0．433501938 0．3900922
A46 0．376077006 0．2889813
两个主成分F1、F2可以表示为：
F1--0．524143"A41．0．285998木A42+0．528084"A43．0．1874755"A44+0．4335019"A45+0．376077：
F2=0．200917"A41+0．55383毒A42．0．208745"A43+0．610579"A44+0．39009"A45+0．288981奉A4l
以方差贡献率为主成分的权重则：
A4--0．5258"F1+0．39166"F2
计算得到Al评价结果如表5．5l：
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-51稳定期基金经理投资管理能力指标A4评价结果
Ⅶ金
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深0 博时裕富
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 Ioo 证I∞ETF
者瘳、
84 0．265495 0．006606 0．28575 0．291436 0．284466 一D．29142 0．152386 0．277245
捧名5 7 2 l 3 ． 8 6 4
，从表5．51种可以看出，在稳定期间，华安上证180ETF和华安A股的基金
经理投资管理能力最高，指标A4较高虽然不能完全的体现基金经理的投资管理
能力，但是在一定程度上体现了指数基金在选取标的指数和运作上的优势。可以
明显在看出，ETF作为一个新型的指数基金在这方面有明显的优势。
(2)波动期基金经理投资管理能力评价
对波动期基金经理投资管理能力指标A41至A46进行主成分分析得到主成分
的特征值和方差贡献率如表5．520
表5-52特征值和方差贡献率
主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 4．854 80．897 80．897
2 o．758 12．629 93．526
从表5．52中可以看出，第一主成分的累计贡献率只有80．897％，而前两个主
成分的累计贡献率达到了93．526％，所以应该取前两个主成分。初始因子载荷矩
阵见表5．53。
表5-53初始因子载荷矩阵
主成分
1 2
A41 0．967 O．172
A42 m．929 0．340
A43 0．997 0．002
A44 Ⅲ．812 0．571
A45 0．864 0．471
A46 0．809 0．253
用六个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．54。
表5-54主成分表达式系数
主成分
1 2
A41 0．43891 1124 0．1975576
A42 _o．42166332 0．3905209
A43 0．452527808 0．0022972
61
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
k44 ．o．36855826 O．6558454
A45 0．392160508 0．5409863
A46 0．3671 96587 0．2905935
两个主成分Fl、F2可以表示为：
FI=0．438911 124幸A4l·0．42166332木A42+0．452527808"A43．0．36855826母A44
+O．392160508*A45+0．367196587*A46
F2=0．1 975576枣A4 1+0．3905209枣A42+0．0022972"A43+0．6558454"A44
+o，5409863*A45+0。2905935枣A46
以方差贡献率为主成分的权重则：
A4=0．80897"F 1+0．1 2629"F2
计算得到A1评价结果如表5．55"
表5-55波动期基金经理投资管理能力指标A4评价结果
≮金
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深＼ 博时裕富
全债
华安A股
180E11P 50ETF 300 loo 证100ETF 考第、
h4 0．261 898 -O．48708 0．283548 0，32243 l 旬．33463 -o．1153 —0．00383 O．19143 1
排名3 8 2 l 7 6 5 4
由表5-55可以看出，在波动期间，指标A4表现较好的仍然为华安A股和华
安上证180E1’F，该指标的评价在稳定期和波动期基本一致。
5．3．5基金费用率指标评价
由于样本指数基金的费用率在稳定期和波动期没有太大的变化，所以在此对
基金的费用率指标进行评价未分两个时间段。
对指数基金费用率指标A51至A55进行主成分分析得到主成分的特征值和方
差贡献率如表5．56。
表5-56特征值和方差贡献率
主成分特征值方差贡献率(％) 累积贡献率(％)
l 3．413 68．266 68．266
2 1．074 21．488 89．754
从表5．56中可以看出，第一主成分的累计贡献率只有68．266％，而前两个主
成分的累计贡献率达到T89．754％，所以应该取前两个主成分。初始因子载荷矩
阵见表5．57。
表5-57初始因子载荷矩阵
主成分
1 2
A51 0．941 ．0．230
A52 0．910 ．0．094
62
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
A53 0．887 0．325
A54 0．642 0．715
A55 0．707 -0．629
用五个指标表示主成分的系数利用初始载荷矩阵所对应的值除以对应主成
分的特征值的平方根求得。如表5．58。
表5-58主成分表达式系数
主成分
1 2
A51 0．509356 加．22193
A52 0．492576 -0．0907
A53 0．480126 O．313604
A54 0．3475l 0．689928
A55 0．382694 -0．60694
两个主成分F1、F2可以表示为：
FI=0．509356"A51+0．492576事A52+0．480126"A53+0．34751*A54+0．382694奎A55
F2=-0．22193奉A51—0．0907宰A52+0．313604"A53+0．689928"A54．0．60694奎A55
以方差贡献率为主成分的权重则：
A5---0．68266'F1+O．21488"F2
计算得到A1评价结果如表5．59：
表5-59基金费用率指标A5评价结果
追金
< 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 loo 证looETF
者劳＼
A5 1．273678 1．127575 1．113103 0．31252l 0．31252I 1．097987 I．395852 O．3 12521
捧名7 6 5 l 2 4 8 3
由表5—59可以看出，ETF作为一种新型的指数基金在基金费用率指标上有
明显的优势，这主要是由于ETF的有其独特的被动交易方式。其他样本指数基金
由于在交易过程中有一定的积极因素，所以费用率较高。
5．4基于熵值法的指数基金综合评价
5。4．1收益能力指标A2综合评价
(1)稳定期评价
首先，利用熵值法对收益能力指标A2进行综合评价。如表5．60为以上利用主
成分法得到的稳定期净值收益指标Aa和风险调整收益指标Ab。
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-60稳定期Aa和Ab评价结果
≮金
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深< 博时裕富
全债180ETF 50ETF 300 loo 证100ETF
搿芴＼
Aa 0．990819 0．309443 1．872878 1．924086 1．725046 1．054183 1．277219 2．232078
Ab 0．119067 0．108435 O．1 16813 0．021623 0．020568 0。02777 l 0．115971 0．007108
对稳定期Aa和Ab进行标准化及非负化处理得到表5．6l，利用将数据向右平
移两个单位进行非负化处理。
表5-61稳定期Aa和Ab数据处理结果
堪金
0 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏．|：证嘉实沪深融通巨潮易方达深
指叭全债180ETF 50ETF 300 loo 证100E11P
Aa 1．31428 0．23372 2．71309 2．79430 2．47865 1．41476 I．76847 3．28273
Ab 3．00549 2．79950 2．96183 1．11756 1．09712 1．23667 2．94550 0．83633
信息效用值d和权重如表5．62：
表5-62信息效用值与权重
Aa Ab
信息效用值(d) 0．064905 0．055183
权重(W) 0．540480 0．459520
则A2=0．540480宰Aa+O．459520宰Ab
稳定期收益能力指标A2评价结果如表5．63．
表5-63稳定期收益能力指标A2评价结果
吨金
0 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 loo 证100ETF
指标＼
A2 2．091425 1．412748 2．82739 l 2．023804 1．843809 1．332924 2．309339 2．158560
排名4 7 l 5 6 8 2 3
从表5．63评价结果可以看出，在稳定期内，华安A股的收益能力是最强的，
其次是融通巨潮100和易方达深证100ETF，而且收益能力指标A2的评价结果
样本指数基金之间没有太大的差异，基本上保持在同等水平之上，长盛中信债券
和嘉实沪深300在收益能力上表现较差。
(2)波动期评价
如表5．64为以上利用主成分法得到的波动期净值收益指标Aa和风险调整收
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
益指标Ab。
表5-64波动期Aa和Ab
≮金
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深< 博时裕富
全债
华安A股
180E，rF 50ETF 300 loo 证100ETF
指标＼
Aa 0．200229 O．141776 O．13109l 0．121 138 0．083184 0．07492 1 0．059129 —0．009125
Ab 0．035966 0．042484 0．01 5794 O．031010 0．047728 0．020502 ．o．011911 O．031122
对波动期Aa和Ab进行标准化及非负化处理得到表5．65，利用将数据向右平
移两个单位进行非负化处理。
表5—65波动期Aa和Ab数据处理结果
堪金
≮ 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 100 证100ETF 考苈＼．
Aa 4．58883 3．65952 3．48964 3．3314 2．728 2．59663 2．34556 1．26043
Ab 3．49997 3．84743 2．42466 3．23578 4．12697 2．67563 0．94779 3．24175
信息效用值d和权重如表5．66。
表5-66信息效用值与权重
Aa Ab
信息效用值(d) 0．02504 1 0．027943
权重(w) 0．472622 0．527378
NA2=0．472622木Aa+O．527378木Ab
波动期收益能力指标A2评价结果如表5—67：
表5-67波动期收益能力指标A2评价结果
≮金
0 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债
华安A股
指叭180ETF 50ETF 300 loo 证100ETF
A2 O．113600 0．089412 0．070286 0．073606 0．064485 0．046222 0．021664 O．012100
排名l 2 4 3 5 6 7 8
从表5．67评价结果可以看出，在波动期间，博时裕富和长盛中信全债基金
的收益能力指标A2较高，与稳定期间相比，长盛中信债券基金的表现明显的提
高了很多，究其原因主要是因为，长盛中信全债基金主要投资的金融产品为债券，
在波动期间，债券的收益较为稳定，受到市场风险的影响较小。其中易方达深证
100ETF在波动期间表现较差，这主要是因为在波动期间股票市场的风险较大，
振幅较大，而易方达深证100ETF投资于标的指数且持股集中度较大，导致了收
65
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
益的下降和风险的增大。
5．4．2一级指标综合评价
(1)稳定期评价
如表5．68，为上述分析得到的稳定期一级指标结果。
表5-68稳定期一级指标汇总
≮金
≮ 博时裕富
长盛中信华安上证华夏一1-．证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 loo 证100ETF 赫＼．
A1 0．255332 0．088284 0．02635 1 0．004448 O．130533 0．201304 0．088185 0．003582
A2 2．091425 1．412748 2．827391 2．023804 1．843809 1．332924 2．309339 2．158560
A3 10．810548 4．464433 4．908256 8．598259 20．033105 7．683869 8．72861 5 12．198852
A4 0．265495 0．006606 0．28575 0．291436 0．284466 -0．29142 O．152386 0．277245
A5 1．273678 1．127575 1．113103 O．312521 0．312521 1．097987 1．395852 O．31252l
其中A1、A3和A5位负向指标，本文用第四章所讲的正向指标和负向指标的
接近度对数据进行正向化处理，如表5．69为稳定期一级指标处理结果
表5-69稳定期一级指标数据处理结果
＼基金
≮ 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 100 证looETF 措瘳＼．
A1 1．014029 1．73970l 1．41297 1．910989 1．245369 1．014029 1．739701 1．41297
A2 1．040574 1．499665 2 1．022667 1．277162 I．040574 1．499665 2
A3 1．135934 2 1．909576 1．98049 1．280766 1．135934 2 1．909576
A4 1．805306 1．715785 1．519225 2 2 1．805306 1．715785 1．519225
A5 1．02744l 1．652124 1．222853 1．976084 2 1．027441 1．652124 1．222853
信息效用值d和权重如表5．70
表5-70信息效用值与权重
Al A2 A3 A4 A5
信息效川值
(d)
‘ O．019487 0．002099 0．00591 2 0．074179 0．012605
权重(w) 0．1705182 O．0183665 O．0517336 0．6490815 0．1103002
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
则：A=0．1705182"A1+0．0183665幸A2+O．0517336奉A3+0．6490815幸A4+0．1 103002幸A5
从权重可以看出，在稳定期基金经理投资管理能力(A4)所占的权重最大，
其次是跟踪误差指标和费用指标，这说明在样本指数基金的基金经理投资管理能
力存在着较大的差异，反之，收益能力指标和风险控制能力指标的差异并不明显。
稳定期综合评价结果如表5．71
表5-71稳定期综合评价
堪金易方达深
0 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪融通巨潮
证
全债180E11P 50ETF 深300 loo 指枥＼ 100ETF
A 0．655713 0．113113 0．755988 0．936709 0．772043668 ．0．5759 0．412475 O．93 1249
排名5 7 4 l 3 8 6 2
(2)波动期综合评价
如表5．72，为上述分析得到的波动期一级指标结果
表5-72波动期一级指标汇总
谴金
0 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债180ETF 50ETF 300 lOO 证100ETF
指标＼
A1 0．044566 0．020179 O．001520 0．061 821 0．02091 3 0．109395 0．004140 0．032613
A2 O．113600 0．089412 0．070286 0．073606 0．064485 0．046222 O．021664 O．01 2100
A3 4。1372ll 1．179830 2．8601 78 4．018018 7．268635 3．879680 4．30141 7 5．789089
A4 0．261898 -0．48708 0．283548 0．32243 1 -0．33463 一o．1153 -0．00383 0．19143l
95 1．273678 1．127575 1．113103 0．312521 O．3 12521 1．097987 1．395852 0．31252I
其中Al、A3和A5位负向指标，本文用第四章所讲的正向指标和负向指标的
接近度对数据进行正向化处理，如表5．73为稳定期一级指标处理结果
表5-73波动期一级指标数据处理结果
吨金
≮ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债180ETF 50ETF 300 loo 证looETF
指标＼
AI 2．034107 3 2．285175 3 2．245369 2．034107 3 2．285 175
A2 2．075326 2．787077 3 2．879407 2．277162 2．075326 2．787077 3
A3 3 2．618715 2．412502 0．962166 2．280766 3 2．618715 2．412502
67
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
A4 2．024587 2．64794 2．293635 2．593712 3 2．024587 2．64794 2．293635
A5 2．072682 2．56765 2．162318 2．81226l 3 2．072682 2．56765 2．162318
信息效用值d和权重如表5．74
表5-74信息效用值与权重
Al A2 A3 A4 A5
信息效用值
(d)
0．004668 0．002902 0．002503 0．052845 0．004675
权重(w) 0．0690596 0．0429339 0．0370244 O．7818201 0．0691621
则：A=0．0690596"A1+0．0429339"A2+0．0370244"A3+0．7818201"A4+0．0691621"A5
从权重可以看出，在波动期基金经理投资管理能力(A4)所占的权重最大，
其次是跟踪误差指标和费用指标，这说明在样本指数基金的基金经理投资管理能
力存在着较大的差异，反之，收益能力指标和风险控制能力指标的差异并不明显。
如表5．75波动期样本指数基金综合评价结果：
表5-75波动期综合评价
＼基金易方达深
< 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮
全债
华安A股证
180ETF 50ETF 300 100 指标＼ 100ETF
A 0．70786 1 ．1．08586 0．81785 0．89137 -0．70684 l 66 -0．2302 l 0．04990 0．54868
排名3 8 2 l 7 6 5 4
5．4．3评价结果
(1)各类指标的评价结果
由以上的分类指标评价结果可以得到样本指数基金在稳定期和波动期的各
类指标强弱对比情况，如表5．76和表5．77所示：
表5-76稳定期各类指标排名
超金
< 博时裕长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
富全债
华安A股
指标＼ 180ETF 50ETF 300 100 证100ETF
Al排名8 5 3 2 6 7 4 l
A2排名4 7 l 5 6 8 2 3
A3排名6 l 2 4 8 3 5 7·
A4排名5 7 2 l 3 8 6 4
A5排名7 6 5 l 2 4 8 3
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5-77波动期各类指标排名
≮金
＼ 博时裕长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
富全债
华安A股
180ETF 50EIT 300 100 证looEllP 指标＼
Al排名6 3 1 7 4 8 2 5
A2排名l 2 4 3 5 6 7 8
A3排名5 l 2 4 8 3 6 7
A4捧名3 8 2 l 7 6 5 4
A5排名7 6 5 l 2 4 8 3
从表5．76和表5．77中可以看出样本指数基金的各类指标排名情况，从而反映
了在稳定期和波动期样本指数基金在跟踪指数能力、收益能力、风险控制能力、
基金经理投资管理能力和基金费用控制能力五个方面的能力对比。从表中可以明
显地看出，稳定期间三只ETF在该五类评价指标上明显的优于其它的样本指数基
金，波动期间样本指数基金的表现波动较大，其中表现较好的且较为稳定的有华
安A股和华安上证1 80ETF。
(2)综合评价结果
表5-71和表5—75本文所选取的样本指数基金的最终综合得分和排名得出，
在稳定期间样本指数基金由强到弱依次是：华安上证180ETF、易方达深证
IOOETF、华夏上证50ETF、华安A股、博时裕富、融通巨潮100、长盛中信全债、
嘉实沪深300。在波动期间样本指数基金由强到弱依次是：华安上证180ETF、华
安A股、博时裕富、易方达深证100ETF、融通巨潮100、嘉实沪深300、华夏上
证50ETF、长盛中信全债。
如表5-78为晨星基金评价对本文选取的样本指数基金的评价结果。
表5-78晨星评价结果
易方
长盛中
华安上达深
基金博时裕富华安A股证
华夏．k证嘉实沪深融通巨潮
证
信全债50ETF 300 loo
180ETF lOOET
F
评级★★★ ★★★★ ★★★ ★★★ ★★★★
硕士学位论文第五章我国指数基金综合评价的实证分析
表5—78位晨星的星级评价结果，由于晨星评级需要至少两年以上的数据，
我国ETF上市时间较短，所以没有评级结果。从本文的评价结果可以看出，华安
A股和博时裕富平均表现明显优于嘉实沪深300和融通巨潮100，该结果与晨星
的评价结果略有差别，。究其原因，第一，本文选取样本指数基金的研究区间与
晨星所选取的时期不一致，第二，本文的评价体系和方法的选择与晨星有所不同，
本文所选取的评价方法更加侧重于客观评价。
硕士学位论文第六章总结与展望
6．1研究结论
第六章结论与展望
本文选取了我国8只具有代表性的指数基金作为样本，对利用主成分分析法
和墒值法对稳定期间和波动期间指数基金进行了各类指标和整体能力的综合评
价。本文的简要总结如下：
(1)探讨了国内外基金评价体系和方法，并建立了本文的指数基金综合评
价指标体系。
本文借鉴国内外的基金评价体系和方法，结合指数基金自身的特点，建立了
指数基金综合评价的指标体系，主要从指数基金跟踪基准指数能力、指数基金收
益能力、指数基金风险控制能力、基金经理投资管理能力和指数基金费用五个方
面建立指标A1至A5，对五个二级指标进行细分得到All至A55共22个三级指
标。，
(2)确立了对我国指数基金进行综合评价的方法和模型。
鉴于三级指标A1 1至A55之间存在较强的相关性并且反映较多的数据信息
量，本文选取了主成分分析法和熵值法相结合的评价体系。
(3)以主成分分析法和熵值法对样本指数基会进行实证分析。
’
如图4-l，本文按照该图的研究思路，分别对样本指数基金各类指标和综合
水平进行评价，最终得到样本指数基金在稳定期间和波动期间的各类指标能力排
名和综合排名状况。
本文通过利用主成分分析法和熵值法相结合对样本指数基金进行综合评价，
可以得到以下几点结论：
(1)样本指数各类指标评价结果
①样本指数基金跟踪能力评价结果
由评价结果可以看出在稳定期间，华安上证180ETF和易方达深证100ETF
的跟踪效果明显的优于其他的样本指数基金，其次为华安A股指数基金；波动
期间，华安A股指数基金和融通巨潮100指数基金表现突出，明显优于稳定期
间在样本指数基金中的表现，而ETF在样本指数基金中的表现与稳定期间有较
大的反差，这说明华安A股的跟踪标的指数的效果较好且表现稳定，而ETF的
跟踪能力表现波动性较大。
②样本指数基金收益能力评价结果
评价结果显示在稳定期间，华安A股、融通巨潮100及易方达深证100ETF
7l
硕士学位论文第六章总结与展望
的收益能力相对其他样本指数基金较高，而长盛中信全债和嘉实沪深300表现较
差；在波动期间，长盛中信全债指数基金的抗波动性明显的表现出来，收益指标
排名上升幅度较大，而易方达深证100ETF收益指标排名跌幅最大，显示出在指
数波动的情况下易方达深证100ETF受到的影响较为明显。
③样本指数基金风险控制能力评价结果
评价结果显示，在稳定期间和波动期间风险控制能力指标的排名情况相对较
为稳定，没有明显的变动，长盛中信全债和华安A股指数基金的风险较其他样
本指数基金明显较小。华夏上证50ETF的风险相对较大。
④样本指数基金经理投资管理能力评价结果
评价结果显示无论在稳定期还是在波动期，三只ETF的在该指标的整体表
现明显的由于其他的样本指数基金(除华安A股指数基金)，这说明ETF这种新
型指数基金在管理上相对于其他的指数基金来说有明显的优势，基金经理投资管
理ETF的效果较好。
⑤样本指数基金费用率评价结果
从样本指数基金的费用率来看，ETF的费用低廉，有绝对优势，其次是长盛
中信全债指数基金。．
(2)样本指数基金综合评价结果
综合评价结果表明，在稳定期间，三只ETF的表现明显的优于其他样本指
数基金，而在波动期间，除华安上证180ETF仍然优于其他样本指数基金外，其
余两只ETF综合排名跌幅较大。
(3)样本指数基金在稳定期和波动期样本指数基金之间的各类指标对比都
有明显的差异。
对于跟踪指标A1而言，在证券市场稳定期间表现最好的为易方达深证
100ETF和华安上证180ETF，而在波动期间，这两只指数基金的表现几乎成为样
本指数基金中最差的。这种差异性在收益能力指标A2和基金经理投资管理能力
指标A4都很显著。而样本指数基金的风险管理能力指标A3在稳定期和波动期
的排名没有明显的差异。
相对而言，从各类指标的评价结果可以看出，样本指数基金中华安A股、
华安上证180ETF和易方达深证100ETF在稳定期间和波动期间有较强的稳定性。
(4)样本指数基金的基金经理的投资管理能力指标A4之间的差异最为显
著。·
由综合评价指标权重的结果可以看出，在证券市场稳定期间和波动期间，基
金经理的投资管理能力指标A4的权重明显的高于其他的指标，由熵值法的原理
可知，该指标的权重明显的高于其他指标主要是由于样本指数基金在该指标上的
硕士学位论文第六章总结与展望
差异是最为显著的，即说明我国指数基金的基金经理投资管理能力层次不起，特
别在波动期间表现得更加明显。其次样本指数基金间有较大差异的为跟踪指标
Al和费用指标A5，其他指标作占的权重较小，说明样本指数基金的这些指标没
有明显的差异，即在收益和风险控制能力上的水平相当。
本文选取的我国指数基金评价体系和方法有以下几点特征和优势：
(1)与晨星和国内的一些指标体系相比，本文结合指数基金的特点建立起
一个较为全面的指数基金评价体系，本文所选取的指数基金评价体系较能全面地
反映样本指数基金的综合能力，并且本文选择了统一的时间段对样本指数基金进
行评价，避免了晨星在评价时间段不统一的缺陷。
(2)本文基于消除三级指标之间的相关性和并尽可能的保留数据所提供的
客观信息，有机结合主成分分析法和熵值法对样本指数基金进行综合评价。本文
选取的评价方法是完全基于指标数据的客观评价方法。
(3)本文选取样稳定期和波动期的数据分别对样本指数基金进行评价，较
为全面的反映了样本指数基金的综合能力。
(4)本文不仅对样本指数基金的综合绩效进行评价，而且对其各类能力指
标进行了评价，管理者和投资者可以通过各类指标的评价较为深入的了解样本指
数基金的情况。一
本文对于样本指数基金综合评价研究有待进一步深入的问题：
(1)本文在数据的选取方面制约了研究结果的准确性。
由于我国指数基金起步较晚，而且样本指数基金的上市时间参差不齐，导致
在选取样本数据方面不能够选取足够的数据进行研究，特别是波动期间的数据非
常有限，数据的不足在一定的程度上可能会导致研究结论的偏差。
(2)由于证券市场制度上的影响，可能会导致评价结果的偏差。例如新股
配售和基金违规操作等行为的影响无法从评价过程中剔除。
6．2展望与建议
从评价结果可以明显看出，在稳定期间，三只ETF的综合评价显著高于其
他的指数基金，在证券市场波动期间虽然ETF的表现相对有所下降，但是相对
而言仍然具有自身的优势，波动期间ETF的排名有所下降，究其原因主要是ETF
是我国最近几年来所发展的一种新型交易所交易基金，做发展上还处于探索和起
步阶段，同时与传统的开放式基金相比它已经表现出了自身明显的优势，在跟踪
指标和基金费用上的优势尤为显著。ETF在我国有很强的发展潜力，随着我国证
券市场逐步成熟，ETF有其广阔的发展空间，将有更多合适的标的指数供我国
硕十学位论文第六章总结与展望
ETF选择，随着投资者的投资行为逐渐的趋于理性化，我国ETF的市场不可限
量。
最后从本文对我国指数基金综合评价研究的应用角度出发，对我国指数基金
经理人和投资者提出以下建议：
(1)无论是基金经理人还是投资者应该从各个方面综合评价指数基金。
对于基金经理人而言，不能只看重投资管理能力上的差异，同时要注重基金
风险，跟踪误差等各方面的差异。对于投资者而言，不能只看到基金收益的高低，
同时应该注意到伴随在收益后面的风险和费用。
(2)对我国指数基金需要进行持续的评价和监督。
由于我国指数基金还处于一个起步阶段，存在着很多的不足，对我国指数基
金的评价，从对我国指数基金综合评价可以发现指数基金发展中存在的问题和不
足，而且能够为基金经理人和投资者提供一个有力的管理和投资依据。
74
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硕士学位论文附录
附录
附表1稳定期样本指数基金的跟踪指标数据处理结果
＼基金
＼ 博时裕富
长盛中华安A 华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
信全债股180E11P 50ETF 300 loo 证looETF
指标＼
日跟踪
1．80755 -o．15993 一o．67603 -o．77619 -o．70643 I．17636 O．18863 -o．85396
误差
累计跟
0．59771 -0．107 0．13486 0．41463 ．2．391 11 0．38192 O．71735 O．25164
踪误差
年跟踪
1．80755 ．o．15993 旬．67603 旬．77619 ．O．70643 1．17636 O．18863 m．85396
误差
附表2波动期样本指数基金的跟踪指标数据处理结果
＼基金
< 博时裕富
长盛中华安A 华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
信全债股180E11P 50ETF． 300 loo 证looETF 指标＼
日跟踪
0．18261 ．o．72498 -o．80869 0．86225 -0．33986 2．00068 ．o．93139 -0．24063
误差
累计跟
O．24006 1．6575l ，1．32783 -1．01263 -o．76962 O．43445 -0．01268 0．79074
踪误差
年跟踪
0．18261 -0．72498 ．0．80869 0．86225 -o．33986 2．00068 ．o．93139 -o．24063
误差
附表3稳定期样本指数基金的净值收益指标数据处理结果
＼基金易方达
＼ 博时裕长盛中华安上证华夏上嘉实沪深融通巨潮
指标＼
富信伞债
华安A股深证
180ETF 证50ETF 300 100
IOOETF
日均增长
-1．05448 ．1．27744 0．84326 0．92377 0．73777 加．56178 ．O．74263 1．13154
盘
累计增长
．1．20494 -o．94145 0．8334l 0．93089 O．69245 ．o．81619 -o．70287 1．20871
率
发放红利
0．17094 -2．3303 0．35987 0．39759 0．07087 -0．1265l 0．43753 1．02001
报酬率
硕士学位论文附录
附表4波动期样本指数基金的净值收益指标数据处理结果
＼基金易方达
＼ 博时裕长盛中华安上证华夏上嘉实沪深融通巨潮
富信全债
华安A股深证
180ETF 证50ETF 300 100 指标＼ IOOE"iF
日均增长
0．552600 -o．71915 -0．30174 0．516730 1．230730 m．062920 ·1．942500 O．726260
塞
累计增长
O．6042 10 _o．38957 -o．4007l O．468780 1．291l∞ ．o．131730 -2．020780 0．578610
率
发放红利
1．732240 O．751910 ．o．65721 -0．673 140 0．329580 0．457290 ·1．387530 -0．55313
报酬率
附表5稳定期样本指数基金的风险调整收益指标数据处理结果
＼基金
＼ 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债
华安A股
180ETF 50ETF 300 100 证looETF 指标＼
特雷诺．1．40600 加．o(弭24 0．884720 O．8422lO O．755240 -1．01478 -0．9801 10 0．982960
夏普．1．15366 ．o．9Illoo O．962410 0．946810 O．799590 -0．89213 旬．756380 1．004450
詹森．1．36617 0．591860 0．759780 O．720140 0．642000 ．1．33393 加．871650 0．857970
M2 ．1．15366 ．o．9“100 0．962410 O．9468lO 0．799590 -o．89213 旬．756380 1．004450
附表6波动期样本指数基金的风险调整收益指标数据处理结果
＼基金
＼ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债180E仃50ETF 300 loo 证100ETF
指标＼
特雷诺0．907680 ．o．54812 O．198410 1．126700 ．o．344690 ．2．04352 0．240840 O．907680
夏普O．876040 ．0．57939 0．229580 I．119410 旬327940 ．2．04527 0．230130 O．876040
詹森旬．64535 _o．31785 O．506800 1．238710 _o．078770 ．1．96826 0．707290 _o．645350
M[2 0．876040 -o．57939 O．229580 1．119410 -o．327940 ．2．04527 o．230130 O．876040
硕士学位论文附录
附表7稳定期样本指数基金的风险控制能力指标数据处理结果
遵金
< 博时裕长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
富全债180ETF 50ETF 300 loo 证looETF
指标＼
标准差1．81487 ．1．14493 -0．53797 -o．47266 -o．49195 1．22405 ．o．01455 ．0．37687
贝塔值0．26086 -2．40044 0．19367 0．34777 0．19692 0．87173 0．0743l 0．45518
V姐0．45901 ．o．69389 加．59365 加．90163 加．61334 1．49148 1．46975 ．o．61774
流动性
风险指
标(持0．22282 ．1．00817 ．0．97522 ．0．22517 2．10971 -0．43073 _0．19928 0．50605
股集中
度％)
附表8波动期样本指数基金的风险控制能力指标数据处理结果
＼甚金
≮ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深
全债180ETF 50ETF 300 loo 证looETF
指标＼
标准差．0．09757 -2．38196 0．46418 O．3195l 0．0298 0．3502 0．58729 0．72855
贝塔值-o．02863 -2．39913 0．42577 0．41253 0．02048 0．4687 0．36785 0．73244
V狐-0．43434 ．0．61454 -0．35258 2．41968 -o．51133 ．0．24102 0．09025 加．35613
流动性
风险指
标(持．0．0084 ．1．53307 ．0．775 16 -0．19677 1．78601 旬．19677 0．04112 0．88305
股集中
度％)
附表9稳定期样本指数基金的基金经理投资管理能力指标数据处理结果
＼盛会
＼ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安．}：证华夏上证嘉实沪深融通口潮易方达深证
指标＼
全债180ETF 50ETF 300 loo lOOETF
㈣
poi ．1．87417 O．58399 0．72253 0．67837 0．58217 -0．61938 加．88498 O．81147
酬
p2l 1．5923l -0．00087 0．0794 0．09578 0．15264 ．2．0998 0．0774l 0．10312
T M
pQi ．2．00507 0．34645 0．45301 0．44225 0．2486 0．96942 -1．050l l 0．59544
硕士学位论文附录
t—M
p2i 0．98712 0．1685 0．20719 O．1815 0．32834 -2．37885 0．36813 0．13808
a ．1．36341 0．62778 0．75296 0．71082 0．63572 ．1．34143 一o．86882 0．84638
R2 ．1．15276 ．1．38382 O．92587 0．96669 0．79343 旬．73866 —0．26022 0．84947
附表lO波动期样本指数基金的基金经理投资管理能力指标数据处理结
＼基金
＼ 博时裕富
长盛中信
华安A股
华安上证华夏上证嘉实沪深融通巨潮易方达深证
指标＼
全债180ETF 50ETF 300 loo lOOE，rF
H-—埘
p》t 0．80316 一o．02098 ．o．71874 0．57351 1．20334 _0．12221 一1．99265 0．27457
}HI
ph ∞．99431 ．0．91736 1．16033 加．54673 _o．88484 0．16033 1．59028 0．43231
TL M
pbl 0．91857 0．33559 一o．88327 0．57722 0．91054 0．07187 ．2．0218 0．09128
1"-一M
pH ．1．01354 ．1．36945 1．23137 加．45254 旬．19703 _o．22291 1．35797 0．666ll
a 0．56402 国．59592 —0．33234 0．58703 1．17274 一o．09178 -2．00059 0．69685
R2 O．78405 -0．423 14 ．0．37891 O．91531 国．10405 1．16216 ．1．96553 O．OlOll
附表11样本指数基金的费用指标数据处理结果
‘＼蘑金易方达深
＼ 博时裕富
长盛中信华安上证华夏上证嘉实沪深融通臣潮
指标＼ 全债
华安A股证
180ETF 50E11P 300 loo
lOOETF
管理费率
0．73252 -0．01214 0．79727 ．o．82155 ∞．82155 -o．82155 1．76857 加．82155
(％)
托管费率
0．93541 0．93541 0．93541 国．9354l 一0．93541 ．0．9354 1 0．93541 ∞．93541
(％)
最高申购
0．72457 0．72457 0．72457 ．1．20761 ．1．20761 0．72457 0．72457 ．1．20761
费率(％)
最高赎刚
费率(％)
1．10316 0．30086 m．90258 一o．90258 -o．90258 1．10316 1．10316 -0．90258
募集认购
费率(％)
-o．54006 旬．54006 1．62019 一o．54006 ．0．54006 旬．54006 1．62019 一o．54006
8l
硕+学位论文致谢
致谢
寒来暑往，光阴荏苒，伴随着这篇论文的完成，我的研究生生活即将结束。
回首在中南大学商学院这短短两年半的研究生生活和学习，首先感谢我尊敬的导
师一邓超教授。在这短短的两年半的研究生生涯中，邓老师无论在学习还是在生
活中，对我都是非常的关心。特别在完成这篇硕士论文的过程中，邓老师不厌其
烦的细心修改使我非常感动。邓老师对学生的严格要求、对工作的负责、一丝不
苟的学术作风和严谨的治学态度给我心里树立了一个标杆。
感谢中南大学商学院的饶育蕾教授、岳意定教授、刘咏梅教授、胡振华教授、
袁乐平教授、金发奇教授、周浩明副教授、田美玉副教授、吴庆田副教授、王宗
润副教授、易经章副教授、赖邦传副教授以及商学院全体老师给予我的关怀、指
导和启示。
此外我还要感谢在研究生阶段一直在生活和学习上给予我帮助和支持的同
门和好友。特别是张俊宏、章贤、刘宜辉、刘斐斐、陈圆、杨静等，同时特别感
谢我亲爱的室友孙尉栋、李启学、袁海波一直以来对我的关心和照顾。
最后我要特别的感谢生我养我的父母，一直以来他们无私的奉献，是我前进
的最大动力。没有他们的鼓励和支持我不会有今天的成绩，父母的恩情我用一生
无以为报，你们是我一生中最重要的。
—马j文人7明】
2007年11月于长沙
硕士学位论文攻读学位期间的主要研究成果
攻读学位期间的主要研究成果
《我国ETFs的跟踪误差产生原因探析》，财经界，2007年7月