东北财经大学
硕士学位论文
国际收支失衡对基础货币的影响
姓名：刘澈
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：范立夫
20071101
摘要
本文主要研究了国际收支失衡对基础货币的影响。全文共分五大部分，第
一部分为引言，主要交待了本文的研究背景和研究意义。第二部分为国际收支
失衡对基础货币影响的理论解释，这部分首先在对我国国际收支失衡进行简要
论述的基础上说明了国际收支失衡的原因；接下来从中央银行资产负债表等角
度论述了国际收支失衡对基础货币的影响，并阐述了国际收支失衡主要通过
“汇率体制传导机制”对基础货币产生影响。第三部分为国际收支失衡对基础
货币影响的实证分析，本部分首先对外汇占款对基础货币的影响进行了实证分
析，通过实证分析我们可以知道，外汇占款对基础货币有着十分重要的影响；
其次，对基础货币的供给来源进行了分析，通过研究我们可以知道在基础货币
的供给来源中，外汇占款是十分重要的部分，这也说明了影响外汇占款的国际
收支失衡因素确实对基础货币有着重要的影响；最后，我们对“汇改”以来外
汇占款和基础货币之间的关系进行了研究，通过研究我们可以知道，2005年7
月的人民币汇率形成机制改革并没有对外汇占款和基础货币之间的关系造成
显著的影响，这就说明在“汇改”后，国际收支失衡和基础货币之间的“汇率
体制传导机制”仍然存在。第四部分为国际收支失衡对我国货币政策的影响及
政策建议，在这部分，我们首先简要说明了国际收支失衡对国民经济的影响；
其次说明了国际收支失衡导致的基础货币变化对我国货币政策的影响，着重说
明了中央银行为了减小国际收支失衡对货币政策操作的不利影响而进行的干
预、冲销等操作措施及这些措施的局限性；最后在本部分前述论述的基础上提
出了一定的政策建议。第五部分为本文的结论部分。
本文力图在对国际收支失衡对基础货币的影响进行研究的基础上提出相
应的政策建议，以此来为我国国民经济的稳定、健康发展做出一定的贡献。
关键词：国际收支失衡，基础货币，货币政策
ABSTRACT
TIlis article is studying On the influence ofthe unbalance of China’S BOP(Balance
of Payment)to the basic money．11舱article is divided into five parts．11”first part
is the introduction of the background and significance．111e second part mainly
introduced the related theories．Firstly,there is a description of the reason to the
unbalance of China’s BOP Oil the basic of an inla'oduetion of the unbalalice of
China’s BOP．After that is the analysis ofthe same influence from the balance sheet
of the eenmtl bank．Then it is put that the unbalance of China’S BOP influent the
basic money mainly from‘'exchange rate transmitting mcehalaisrtl'’．The third part
demonstrated the influence of the unbalance of China’S BOP to the basic money．
Firstly,it is the demonstration of the influence of funds outstanding for foreign
exchange to basic money．Then it is got that funds outstanding for foreign
exchange has a very important influence to basic money．Secondly,it is the analysis
ofthe source ofbasic money．From the analysis above，We got that in the source of
basic money funds outstanding for foreign exchange is a very important part．So the
factors which influent funds outstanding for foreign exchange will significantly
affect basic money．At the end ofthis part,it is the study ofthe relationship betwoen
funds outstanding for foreign exchange and basic money atter China's reform of
exchange rate system．Through the study we got that the reform of excllange rate
system of RM旧didn’t significantly affect the relationship between funds
outstanding for foreign exchange and basic money．It is to say that the exchange
rate transmitting mechanism still exist after the reform．111e forth part point out the
influence of the tmbalanc,e of China’S BOP to basic money and also some
suggestions．In this part，We firstly described how the unbalance of BOP affects the
economy of a eounla'y．Furthermore，we discussed when the unbalance of BOP lead
to changes in basic money,how will the changes affect the monetary police of
T
China．We focused on centre bank’s measurements such as intervening,offset and
the limits ofthese measurements．At last ofthis part撇some suggestions we got On
the basis ofthe analysis above．The fifth part is the conclusion ofthis article．
This article is purposed on giving some related strategic suggestions after a
carefully study ofthe influence ofthe unbalance ofChina’S BOP to the basic money．
May it is ofsome help to the development ofour counh-y．
Key words：unbalance ofChina’s BOP,basic money,monetary police
Ⅱ
《
东
东北财经大学研究生学位论文原创性声明
文
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果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰
写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体
均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。
作者虢白1歌吼冲阳蝴
东北财经大学研究生学位论文使用授权书*删够附弛铆瞰绦本人在舭胎
大学攻读博士／硕士学位期间在导师指导下完成的博士／硕士学位
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作者签名：刮敕
导师签名：专己支参弋
日期：》妇。月硝
日期：嘏年r鹂日
第1章引言
第1章引言
1994年人民币汇率改革之后，我国的国际收支状况发生了很大变化。2002
年以来，在遭受国际、国内一系列不利因素的影响下，我国的国民经济依然保
持了强劲的增长势头，走出了“通货紧缩”的阴影。2002年GDP增长9．1％，
2003年增长10．O％，2004年增长10．1％，2005年增长10．2％1，2006年增长为
11．1％2，而根据国家统计局公布的数据，2007年上半年我国GDP同比增长
11．5％3。
自2002年以来，我国的国际收支持续盈余，外汇储备迅速增加，人民币
的升值压力增大。截至2007年3月，我国的外汇储备达到12020．31亿美元4，
而早在2006年2月，我国的外汇储备就已达到8536亿美元，超过日本成为全
球外汇储备第一大国。国际收支盈余带来的外汇储备大量增加是我国综合国力
增强的一个标志，但不论通过什么方法衡量，我国目前的外汇储备都已超过适
度规模5，这给我国的国民经济发展带来了很多挑战，我们对此应予以足够的
重视。
我国于2005年7月21日对人民币的汇率形成机制进行了改革，改变了以
往单一盯住美元的汇率形成模式，转而盯住“一篮子”货币，人民币的汇率形
成机制更加合理。但在目前的政策选择框架内，经过权衡，我国确定了人民币
汇率改革的“有序性、渐进性、可控性”原则，因此在目前的制度约束及选择
框架下，央行不得不在外汇市场上买入外汇(主要是美元)，以此来保持人民
币汇率的稳定和可控。这就意味着通过经常项目和资本及金融项目流入我国的
外汇大部分进入了央行，央行买入外汇即意味着人民币的投放，央行投放的人
民币就是基础货币，近年来外汇占款在基础货币中的比例逐渐增大。央行投放
的基础货币通过货币乘数放大导致货币供应量的增大，货币供应量的增大导致
了流动性过剩的现象，流动性过剩不但在一定程度上导致了投资过热，也带来
了资产价格泡沫的膨胀等问题。为了解决这些问题，央行采取了很多措施，如
国际收支失衡对基础货币的影响
发行中央银行票据来回收流动性等，但这些措施手段也是有一定成本的，这也
在一定程度上限制了央行的操作空问。
通过上述的简要分析我们不难发现，在我国目前国际收支“顺差式的不平
衡和较为突出的情况下，通过经常项目和资本及金融项目流入我国的外汇在
一系列的制度安排及选择框架下经过各种变换，最终体现为基础货币，并对我
国的国民经济和货币政策造成了重要的影响。经典的经济学理论也告诉我们，
在开放经济的条件下，国际收支活动会对国内的货币供给产生重要的影响，使
货币供给的内生性特征大大增强。在我国目前面临的情况下，对国际收支对基
础货币进而对货币供给的影响进行研究不但具有重要的理论意义，也具有极大
的现实意义。
本文正是立足于我国国民经济和国际收支的现状，在对我国的国际收支情
况进行简要分析的基础上，研究国际收支对基础货币(货币供给)影响的渠道，
并在此基础上研究国际收支对基础货币(货币供给)影响的表现及后果，以及
中央银行为应对这一问题所采取的措施和面临的困难。最后，在全文分析论述
的基础上提出相应的政策建议，以期能够较好的解决面临的问题。在分析方法
上，本文将采取理论分析和实证分析并重的方法，以期能够对所研究的问题进
行深入、透彻的分析。
国内目前研究国际收支和基础货币的文章很多，将两者结合起来进行研究
的学者也大有人在，这些凝结着研究者心赢的文章提出了很多真知灼见，也为
笔者的研究提供了很好的参考资料和研究范本。笔者将在这些研究的基础上，
结合自己所学的知识，努力对国际收支和基础货币问题进行深入的研究。
本章注释：
1国家统计局于2006年8月30日发布公告将2005年的GDP增速由9．9％修订为t0。2％。
2国家统计局于2007年7月11日宣布。将2006年的GDP数据修正为11．1％，原公布数
据为10．7％。
3国家统计局于2007年7月19日公布，详见国家统计局网站：http：／／www．stats．gov．cn／。
4数据来源于中国人民银行网站：http：／／www．pbc．gov．cn／。
5外汇储备的适度规模问题是近年来的热点问题之一，但与本论文的主题联系不大，故不
进行深入论述。
6国家外汇管理局副局长李东荣在2006年国际收支会议上提出。
2
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
2．1我国国际收支的概况和国际收支失衡的原因分析
2．1．1我国国际收支的概况
国际收支是一国居民与外国居民各项经济交易的货币价值总和。一个国家
在一定时期内的所有对外活动，不论是进出口贸易活动还是资本流动，都可以
在国际收支统计中找到痕迹，国际收支平衡表正是衡量一国对外经济活动的有
力武器。我国国际收支平衡表的编制始于1982年，1984年开始公布年度国际
收支平衡表，自1997开始，采用国际货币基金组织(m心)公布的《国际收
支手册》(第5版)中的统计口径对国际经济活动进行统计。
我国于1994年对外汇管理体制进行了重大改革，实行以市场供求为基础、
单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元的汇率贬值为1美元兑8．7元
人民币；同时施行强制结售汇制度，我国基本进入了开放经济条件下的市场经
济体系。因此，在目前一般的关于国际收支的分析中都以1994年作为分析的
起点，本文也采用这一惯例。下面列出我国从1994年至今的国际收支简表；
表2-1 中国1994年至2006年国际收支简表单位：亿美元、％1
年份经常项增长率资本及金融增长率储备资外汇储备增长率误差与
目差额项目差额± 变动遗漏
1994 76．58 164．40％ 326．44 39．10％ 一305．27 ．304．2l 1632．10％ -97．75
1995 16．18 ．78．87％ 386．75 18．48％ 一224．8l -219．77 ．27．76％ 一178．2l
1996 72．42 347．59％ 399．67 3．34％ 一316．43 —314．32 43．02％ ．155．66
1997 297．17 310．34％ 229．58 ．42．56％ -357．23 ．348．6l 10．91％ ．169．52
199S 293．23 —1．33％ ．63．21 ．127．53％ -64．26 -50．7 ．85。46％ 一128．3
1999 156．67 —46．57％ 76．42 220．90％ -85．05 ．97．15 91．62％ -148．04
2000 205．19 30．97％ 19．22 ．74，85％ 一105．48 ．108．99 12．19％ ．118．93
2001 174．05 一15．18％ 347．75 1709．31％ -473．25 ．465．9l 327．48％ 一48．55
2002 354．21 103．51％ 322．9 —7．15％ 一755．07 ．742．42 59．35％ 77．94
2003 458．74 29．51％ 527．25 63．29％ 一1170．23 一1168．44 57．38％ 184．22
2004 686，59 49．67％ 1106．59 109．88％ -2063．64 -2066．8t 76．89％ 270．45
2005 1068．18 55．58％ 629．64 ．43．10％ 一2070．16 ．2089．4 1．09％ -167．66
2006 2498．66 133．92％ 100．36 —84，06％ 一2470．25 —2474．72 18．44％ 一128．77
国际收支失衡对基础货币的影响
上面的1994年至2006年的国际收支简表有利于我们更好的理解我国的国
际收支情况。在目前研究我国国际收支的文献中，一般着重对以下几个问题进
行了分析：
1、我国国际收支的阶段性特征。陈全功(2006)等学者认为我国的国际
收支状况可以分为三个阶段，这是因为从理论上讲，国际收支平衡表的两大一
级账户(经常项目、资本及金融项目)的差额之和应该等于一国的官方储备资
产，但由于统计误差、统计遗漏和非法活动等等原因，这一等式在实际上并不
成立，这就需要国际收支平衡表中的“误差与遗漏项”来进行平衡，以求得国
际收支平衡表会计意义上的平衡。因此，我们可以得到下列等式：
经常账户差额+资本及金融账户差额+误差与遗漏=官方储备资产
“官方储备资产”可以作为国际收支活动情况的综合反映，称之为“综合
差额”(overall balance)20根据会计记账原则，这几个项目之和必为零，故储
备资产为负值意味着国际收支顺差，储备资产为正值意味着国际收支逆差。储
备资产可以从另一个角度为我们提供国际收支的概况。我国1994年至2006年
的储备资产图表如下：
图2-1我国1994年至2006年储备资产简表单位：亿美元
从图2．1中可以明显地看出，可以将我国1994年至2006年的国际收支情
况分为三个阶段：(1)1994年至1997年的“u”型阶段(快速发展时期)，这一
“u”型阶段的成因主要是1994年的外汇管理体制改革带来的企业大量出口和
外资的大量涌入；(2)1998年至2000年的增长缓慢阶段，这一时期储备资产增
4
第2覃国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
长缓慢主要是因为亚洲金融危机的滞后影响和我国为应对危机采取的资本管
制措施等，此外，对未来的不确定性增强所带来的不利影响也是这一时期储备
资产增长缓慢的原因之一；(3)2001年至今的快速增长阶段，在这一时期，国际
收支的经常项目和资本及金融项目都有了较大增长，我国的储备资产(主要指
外汇储备)大量增加，截至2007年3月，我国的外汇储备己达到12020．31亿
美元。3
2、“双顺差”特征。在1994年到2006年的十三年中，除1998年的资本
及金融项目为逆差外(-63．2l亿美元)其余各年的经常项目和资本及金融项目
都为顺差。我国1994年至2006年经常项目、资本及金融项目和储备资产的柱
状图如图2-2，从图中我们可以看出，我国2005年前储备资产的增加主要来自
资本及金融项目(主要来自FDI)，但从2005年起，经常项目取代资本及金融
项目成为储备资产的主要来源。“双顺差”使我国的国际收支出现了“顺差式
的不平衡”现象，并给国民经济的运行带来了一些不利的影响。近年来已有很
多学者开始反思“双顺差”现象，比较有代表性的有王军(2007)、余永定(2006)
等，综合这些学者的观点，他们认为从发展经济学的角度来讲，发展中国家应
该保持经常项目的赤字和资本及金融项目的盈余，通过利用外国储蓄来达到比
单纯利用国内储蓄更高的投资效率，我国目前“双顺差”的现象说明我们没有
有效的利用国外储蓄，也在一定程度上表明了我国经济结构的不平衡。
围2-2我国1994 2006经常项目、资本及金融项目和储备资产变动单位：亿美元‘
国际收支失衡对基础货币的影响
3、对“误差与遗漏”项目的研究。国际收支平衡表中的“误差与遗漏”
项目设立的目的是求得国际收支平衡表会计意义上的平衡，因此从理论上来讲
并不存在“误差与遗漏”项目为正或为负的好坏之分。“误差与遗漏”项目产
生的原因可能是因为统计上的遗漏，但目前很多学者都使用这一项目来衡量资
本外逃或投机资本流入等一国外部地下经济活动的规模，从这个意义上讲，我
们也将试图通过“误差与遗漏”项目来简略衡量一下我国外部地下经济活动的
规模。我国1994年至2006年的“误差与遗漏”项目柱状图如图2．3所示。
图2-3我国1994-2006年“误差与遗漏”项目单位：亿美元
从1994年至2001年“误差与遗漏’，】页目都为代表资本外逃的负值，但2002
年至2004年这三年“误差与遗漏”项目为代表投机资本进入的正值，这就产
生了我国国际收支的所谓“三顺差”问题(经常项目、资本及金融项目、误差
与遗漏项目均为顺差)。而这一时期恰是市场普遍存在对人民币升值预期的时
期，人民币升值的预期可能使投机资本以非正常的方式进入，这可以部分的解
释2002．2004年“误差与遗漏”项目为何为正。2005年和2006年的“误差与
遗漏”项目又变为代表资本出逃的负值，有的学者认为这代表了“汇改”后投
机资本的获利出逃或投机资本对人民币升值幅度过小失去耐心而出逃。
从上面关于我国国际收支概况的论述中我们可以发现，我国近年来国际收
支方面一个显著的特征就是国际收支失衡，尤其表现为“顺差式的不平衡”，
本文下面将简要分析一下我国国际收支失衡的原因。
6
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
2．1．2我国国际收支失衡的原因分析
在论述了我国国际收支的概况后，我们有必要了解一下我国国际收支失衡
的原因，只有这样我们才能更好的理解国际收支失衡是如何对国内经济造成影
响的，这也有助于我们更好的解决面临的问题。
在解释国际收支失衡的原因之前，我们首先对什么是国际收支失衡进行适
当的说明：目前国际上通行的方法是将国际收支平衡表中的各个项目区分为两
种性质的交易，自主性交易(autonomous transaction)5和调节性交易
(accommodating transaction)，通常判断一国的国际收支是否平衡，主要看自
主性交易是否平衡，如果国际收支不需依靠调节性交易而通过自主性交易就能
实现基本平衡，则称之为国际收支平衡；反之，如果自主性交易出现差额，必
须依靠调节性交易才能实现平衡，则称之为国际收支失衡。
从图2．1和图2-2我们可以看出，我国近年来的自主性交易项目(经常项
目、资本及金融项目、误差与遗漏项目)不能实现基本平衡，所以近年来我国
的国际收支是失衡的，而且是“顺差式的不平衡”。
在开放经济的条件下，国民收入恒等式为：、卜《+I+G+(X-M)其中：C
为消费，I为投资，G为政府购买，X为出口，M为进口，x-M为净出口。我
们一般把出口与进口的差额作为经常项目差额(CA)，那么，CA=X-M，而
Y=C+I+G卜CA。设S为储蓄，那么S=Y-C-G，代入Y-《+H昏叱A，可得：CA=S．I，
即一国的经常项目差额=储蓄—投资。
我国目前投资体制低效，金融市场不发达，微观经济主体信用度不高⋯⋯
这些体制和机制的原因导致了储蓄不能有效地转化为投资，储蓄相对过剩，根
据经常项目差额=储蓄一投资，储蓄高于投资的内部失衡导致了我国经常项耳
差额过大，造成了国际收支的失衡。除了经济的内部失衡以外，还有很多原因
导致了我国国际收支出现失衡，概括来说，主要有：(1)我国长期实行的鼓励出
口和鼓励外资流入的政策。我国出于种种考虑，长期实行了鼓励出口和鼓励外
资流入的政策，这导致了我国经常项目和资本及金融项目出现顺差，造成了国
际收支的失衡；(2)人民币升值的预期。2002年以来，市场对人民币升值的预期
7
国际收支失衡对基础货币的影响
不断增大，在这种预期之下，大量资金进入我国，使资本及金融项目出现顺差，
也造成了国际收支的不平衡；(3)国际过剩流动性的注入。近年来美国、欧盟、
日本这三大经济体都实行了较宽松的货币政策，为全球注入了大量的流动性，
我国也不得不被动的接受过剩的流动性；(4)相关政策的扭曲。我国目前存在一
些政策方面的扭曲，人为加重了国际收支的失衡，如对外资给予了“超国民待
遇”，导致一些国内资本通过“粉饰”后以外资的形式回流到国内，在没有增
进国民福利的情况下使资本及金融项目出现顺差，我们必须要采取措施纠正这
些政策扭曲。o
综合来讲，我国国际收支失衡的原因可以总结为经济的内部失衡、政策的
扭曲和各种不利因素的影响。
2．2国际收支失衡对基础货币的影响
本部分主要论述国际收支失衡对基础货币的影响。为更好的说明国际收支
失衡对基础货币的影响，我们首先对货币供给的一般决定模型进行适当的说
明。
2．2：1货币供给的一般决定模型’
在目前，我国一般将货币供应量划分为以下几个层次：Mo=现金，Ml=Mo+
活期存款，M2=Ml+定期存款+储蓄存款+其它存款(其中，定期存款、储蓄存
款、其它存款又合称为准货币)，M2也称为广义货币供应量。
设货币供给量为M，基础货币为MB，货币乘数为m，那么：M=MBXm，
根据影响货币乘数的各个因素，我们可以将货币乘数，进而将Ml和M2的货
币供应量写为： №硼×肚丽‰棚， 旺。
其中，m1为Ml的货币乘数；{C／D}为由存款者决定的通货存款比率；硒为由
中央银行决定的法定存款准备金率；{ER／D}为由银行决定的超额存款准备金
率。
8
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释M2---m2×MB2爿黼／／c／一， (2．2)
rD十tc^u，十上，，
其中，m2为M2的货币乘数；{C／D}为由存款者决定的通货存款比率；rD为由
中央银行决定的法定存款准备金率；{ER／D}为由银行决定的超额存款准备金
率；{T／D}为准货币(定期存款、储蓄存款、其它存款的合计)与存款的比率。7
在货币供给的决定理论中，关于货币供给的“内生性”和“外生性”的争
论是很重要的，以弗里德曼和施瓦茨等为代表的货币主义学派认为货币供给是
“外生性”的，这就意味着他们认为中央银行能够在很大程度上控制货币供给，
中央银行的货币政策是非常重要的。而凯恩斯学派在修正凯恩斯的货币供给理
论时发现，不能认为货币供给是“外生性”的，如鲍默尔(W．J．Baum01)、托
宾(J．Tobin)、爱德华·s·肖(Edwasd S．Shaw)等学者认为货币供给是“内
生性”的，这就意味着货币供给是决定于经济过程本身的。
随着市场经济体系和金融体系的进一步发展深化，人们发现中央银行对货
币供给的控制越来越困难，经济学家们在货币供给的“内生性”和“外生性”
问题上也逐渐达成了一些共识：货币供给是由基础货币和货币乘数共同决定
的，并经货币创造过程而生成；货币供给既是内生的，也是外生的。中央银行
所能控制的主要是基础货币和法定存款准备金率，而超额存款准备金率、通货
比率和准货币与存款的比率等则是由商业银行和广大公众共同决定的。
从上面的分析中我们可以看出，货币供给是由基础货币和货币乘数共同决
定的，本文的主要目的是研究国际收支失衡对基础货币的影响，因此我们将把
研究的重点集中于基础货币方面，并对货币乘数进行适当的论述。
2．2．2基础货币：基于中央银行资产负债表的分析
基础货币(monetary base)也称为高能货币(high-power money)，是一个
非常重要的经济学概念。基础货币是具有货币扩张或收缩能力的货币，是货币
供应量形成的基础。
西方的学者一般通过基础货币的构成来定义基础货币，如米什金等学者认
为，美联储的货币负债(流通中的联邦银行券s+存款准备金)与美国财政部的
9
国际收支失衡对基础货币的影响
货币负债(流动中的财政通货，主要是铸币)之和即是基础货币，表示为：
^位刊C+R9；我国的黄达等学者认为，基础货币为流动于银行体系之外的现金
(c)和存款货币银行保有的存款准备金(准备存款与现金库存阳)之和，基
础货币直接表现为中央银行的负债，表示为：MB=C+R。II
通过上面的分析我们可以知道，将基础货币表示为MB=C+R是不言而喻
的，但各国在C和R的统计口径上却有不同。我国在1994年财政和货币管理
体制改革之前，基础货币的统计口径较为复杂，在1994年财政和货币管理体
制改革之后，基础货币的统计口径为：基础货币=金融机构库存现金+流通中现
金+金融机构准备金存款+金融机构特种存款+邮政储蓄存款+机关团体在人民
银行的存款。，其中，金融机构库存现金包括商业银行、政策性银行、城乡信
用社、财务公司所持有的现金；金融机构特种存款是指人民银行为了吸收农村
信用社多余的流动性资金设立的特别账户，这些账户通常都余额很小，而且不
活跃。
中国人民银行自2002年1月起对“货币当局资产负债表”的内容进行了
调整，开始使用“储备货币”这一统计口径，从理论上讲，“储备货币”与基
础货币是同一概念。此后有经历了几次调整和变化，自2004年1月以后，基
础货币的统计数字与储备货币的统计数字完全一致。”
综合国内、国外学者的研究，基础货币直接表现为中央银行(货币当局)
盼负债，故我们可以通过中央银行(货币当局)的资产负债表来研究基础货币
问题，我国中央银行(货币当局)资产负债表的主要项目如下：
表2-2 我国中央银行资产负债表主要项目”
资产负债
国外资产(1) 储备货币(7)
对政府债权(2) 发行债券(8)
对其他存款性公司债权(3) 国外负债(9)
对其他金融性公司债权(4) 政府存款(10)
对非金融性公司债权(5) 自有资金(1I)
其他资产(6) 其他负债(12)
根据会计记账原则，资产与负债必然相等，故根据我国中央银行的资产负
10
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
债表，我们可知：(1)+(2)+(3)+(4)+(5)+(6)=(7)+(8)+(9)
+(10)+(11)+(12)，而我们前面已经分析过，在我国目前的统计口径中，
储备货币(Reserve Money)等于基础货币，所以，基础货币(MB)=储备货
币(7)=(1)+(2)+(3)+(4)+(5)+(6)．(8)．(9)．(10)．(11)
．(12)。
如果从基础货币的构成来看，我们可以发现基础货币的构成主要有两大部
分，第一部分是国内信贷部分：(2)+(3)+(4)+(5)+(6)．(8)-(10)
．(11)．(12)；第二部分是国外净资产的变化：(1)．(9)，国外净资产也就
是中央银行的外汇占款14。在将基础货币以构成分为国内信贷部分和国外净资
产部分后，我们就可以看出国际收支对基础货币的影响。国外净资产的变化即
是外汇占款，国外净资产=国外资产(1)．国外负债(9)，而根据我国中央银
行资产负债表的统计口径，国外资产主要包括：外汇、货币黄金和其他国外资
产，其中“货币黄金”和“其他资产”数额不大，而且比较稳定，为分析问题
的方便，我们可以认为国外资产主要是外汇。
从国际收支的角度来看，官方储备资产项目主要包括：货币黄金、特别提
款权(SDRs)、在基金组织储的储备头寸、外汇和其他债权等，在储备资产的
这些统计口径中，除“外汇”外，其余的部分数额均较小，且较稳定，故储备
资产的主要部分也是外汇(外汇储备)。根据国际收支平衡表包含的平衡关系：
经常账户差额+资本及金融账户差额+误差与遗漏=官方储备资产
我们可以看出，国际收支平衡表中的各个一级账户都会反映在储备资产
(主要是外汇)中，这样国际收支项目就与中央银行资产负债表的“国外资产”
项目联系了起来，进而通过“国外资产”项目与基础货币联系了起来。国际收
支项目与基础货币的联系关系如图2-4所示。
一国国际收支活动会在中央银行的资产负债表中得到反映，国际收支活动
的变化会影响中央银行的资产构成(通过“国外资产”项目影响央行资产构成)，
进而影响基础货币，并通过基础货币影响货币供给。本文在上面的分析中已经
得出：基础货币=国内信贷+国外净资产(外汇占款)，国际收支主要影响基础
国际收支失衡对基础货币的影响
货币中的国外净资产。目前的研究表明，影响国内信贷和国外净资产的因素非
常复杂，既有经济系统内部的因素，也有经济系统外部的因素，从这个角度来
说，货币供给是“内生性”和“外生性”兼而有之的，这也从另一个方面证明
了我们在2．2．1节中关于货币供给“内生性”和“外生性”所作的分析。货币
供给既有“内生性”，又有“外生性”，说明中央银行对基础货币及货币供给
的控制能力较弱，在固定汇率制下，基础货币的“内生性”可能表现得更为强
烈，中央银行对基础货币进而对货币供给的控制能力可能更弱，本为在后面将
对这个问题进一步展开论述。
图2-4国际收支项目和基础货币的联系简表
为更进一步说明国际收支和基础货币的关系，我们将中央银行的资产负债
表适当做一些调整，调整后的中央银行资产负债表如表2．3所示：
表2-3 调整后的中央银行资产负债表
资产负债
国外净资产(net foreign assets) 基础货币(money base)
对政府的净债权(net claims Off government)
对金融体系的净债权”和其他净资产(net
claims on financial system and olller net
assets)
按照表2-2的表示方法，国外净资产(N王1A)=国外资产(1)．国外负债(9)；
12
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
对政府的净债权(NCG)=对政府债权(2)．政府存款(10)；对金融体系的净
债权和其他净资产(NCFA)=对其他存款性公司债权(3)+对其他金融性公司
债权(4)+对非金融性公司债权(5)+其他资产(6)．发行债券(8)．自有资
金(11)．其他负债(12)。根据会计核算原则，我们可以得出：
NFA+NC(HNCFA=MB (2．3)
用增量的形式表示：
△NFA+△NCG+ANCFA=△MB (2．4)
本文在上面已经分析过，国外资产项El中主要是外汇，也就是国际收支平
衡表中的外汇储备(Fx)，我们用汇率(E)来转换成本币，即调整后中央银行
资产负债表中的国外净资产OI,汇占款)，上式变换为：
△FX·E+△NCC卜卜△NcFA=△MB (2．5)
从上面的表达式中我们可以看出，如果要控制基础货币，就必须要控制基
础货币的三个来源，国外净资产的变化、对政府的净债权和对金融体系的净债
权(我们也可将对政府的净债权和对金融体系的净债权合并称作国内信贷)。
这再一次说明了国际收支对基础货币的影响。
上述影响基础货币的三个部分的变化会使基础货币进而使货币供给产生
变化，而我们更关注的是在我国目前国际收支“顺差式不平衡”较为突出的现
状下，国际收支的失衡是如何对基础货币产生影响的，这种影响的传导途径究
竟是怎样的，这又会对我国国民经济的发展产生怎样的影响?
2．2．3国际收支失衡与基础货币
本文在上面已经介绍了我国国际收支的概况，得出了我国国际收支失衡，
尤其表现为“顺差式的不平衡”的结论，并对我国国际收支失衡的原因进行了
简要的分析，接下来通过中央银行资产负债表的分析说明了国际收支能够影响
基础货币进而影响货币供给，但我们有必要对国际收支失衡影响基础货币的机
制等问题进行更加深入的研究。
我们已经通过中央银行的资产负债表得出影响基础货币的方程式，现引用
如下：
13
国际收支失衡对基础货币的影响
△FX·E+△NCG+△NCFA=△MB (2．5)
如果要控制基础货币，就必须要控制基础货币的三个来源，即国外净资产
的变化、对政府净债权的变化和对金融体系净债权的变化。
在浮动汇率制下，中央银行没有动用外汇储备干预汇率的义务，汇率将根
据外汇市场的供求状况自由波动，中央银行的外汇储备不变(AFX为零)，这
时基础货币的变化(△MB)将主要取决于对政府的净债权的变化(aNCG)
和对金融体系的净债权的变化(ANcFA)。
我国出于种种考虑长期以来实行的是较固定的汇率政策，这就意味着中央
银行负有在外汇市场上千预汇率以保持汇率稳定的义务，这会使中央银行的外
汇储备发生变化(aFX不为零)而汇率保持不变(E固定)，基础货币的变化
(aMB)不仅受到对政府净债权的变化(ANCG)和对金融体系净债权的变
化(aNCFA)的影响，而且受到中央银行干预外汇市场所导致的外汇储备变
化的影响，即国际收支中的经常项目、资本及金融项目和误差与遗漏项目等影
响外汇储备的因素都会对基础货币的变化产生影响。这也就是说，在固定汇率
制下，影响国际收支的因素会通过固定汇率制度传导到基础货币。
我国2002年1月至2007年3月的汇率情况如图2-5所示，图2．5中的汇
率数据根据中国人民银行网站公布的汇率报表中“一美元折合人民币”(月度
平均数)整理，从图中我们可以看出，在2005年7月之前，我国的汇率稳定
在1美元／8．27元人民币左右，而我国自2002年以来国际收支持续顺差，根据
我们上面的分析，国际收支顺差所导致的外汇储备的增加在固定汇率制下都会
传导到基础货币的增加，为证明我们的观点，绘制出2002年1月至2007年3
月外汇占款增加额与外汇储备增加额的图表——图2-616，从图2-6中我们可以
看出，在2005年7月“汇改”之前，外汇储备的增加额在固定汇率制的约束
下基本都体现为外汇占款的增加，两者的相关系数达到了O．88⋯7，这证明了我
们前面的观点。
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
图2-5我国2002年1月至2007年3月汇率情况“
我国在2005年7月21日对人民币的汇率形成机制进行了改革，人民币汇
率由原来单一盯住美元浮动，改为盯住“一篮子”货币浮动，从图2．5上可以
看出，自2005年7月以后，人民币逐渐升值。但为保持国民经济的稳定、健
康发展，我国对人民币的汇率改革制订了“有序、渐进、可控”的三原则，这
就意味着人民币汇率虽然在表面上是盯住“一篮子”货币浮动，但实际在很大
程度上还是盯住美元的，且汇率波动区间较小，在很大程度上可以认为人民币
的汇率依然具有固定汇率的一些特征，中央银行仍然负有维持汇率稳定的义
务，这就意味着根据我们上面的分析，国际收支顺差导致的外汇储备增加依然
会通过央行维持汇率稳定义务的约束传导为外汇占款的增加，我们从图2-6中
可以看到，虽然自2005年7月之后，外汇储备增加额与外汇占款增加额之间
的关系没有“汇改”之前那么密切，但两者之间依然保持着较高的相关关系，
相关系数达到0．67。
国际收支失衡对基础货币的影响
图2-6外汇占款增加额与外汇储备增加额比较(单位：亿人民币)
必须要说明的一点是，根据我们的分析，外汇储备的增加通过央行维持汇
率稳定的义务约束传导至外汇占款，而外汇占款又是基础货币的一部分，故外
汇占款的数额应当小于基础货币的数额，但如果我们绘制出2002年1月至2007
年3月外汇占款与基础货币的比较图(图2-7)之后，我们就会发现，夕卜汇占
款的数额在近来大于基础货币的数额，这并不是因为我们原来的分析不J下确，
而是因为中央银行出于回收过多的流动性的需要，通过发行中央银行票据等正
回购操作回收了一定的流动性，这使中央银行负债方“发行债券”项目增加，
负债方的“基础货币”项目自然相应减少。
图2-7 2002年1月至2007年3月外汇占款与基础货币比较(单位：亿人民币)
16
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
通过上面的分析我们可以知道，我国国际收支失衡影响基础货币的传导途
径是通过央行维持汇率稳定义务的约束进行的，我们把国际收支失衡和基础货
币之间的这种传导机制称作“汇率体制传导机制”(陈全功2006)。这种传导机
制的示意图如图2．8所示：
国际收支失街
(顺差)
中央银行对
外汇市场进
行干预
储备资产变
化(增加)
外汇市场供
求关系变化
外汇占款变
化(增加)
基础货币变化
(增加)
图2-8国际收支失衡与基础货币变动传导关系图
稳定汇率的
要求
经过上面对国际收支失衡和基础货币之间传导机制的分析我们可以看出，
在我国目前的汇率制度下，基础货币不能被看作是一个“政策变量”，因为汇
率制度的约束，中央银行对基础货币的控制能力较弱，这也在一定程度上意味
着中央银行对货币供给的控制能力较弱，为更好的说明这个问题，我们将中央
银行的资产负债表和商业银行的资产负债表合并进行研究，中央银行的资产负
债简表如表2．3所示，商业银行的资产负债简表如表2_4所示：
表2．4 商业银行资产负债简表
l 资产负债
l
I在中央银行的准备金存款(R) 各项存款(D)
I各项贷款(L)
我们将中央银行的资产负债简表和商业银行的资产负债简表合并进行研究：
表2-5 银行体系资产负债简表
资产负债
在中央银行的准备金存款(R) 基础货币(MB)
各项贷款(L) 各项存款(D)
国外净资产(NFA)
对政府的净债权(NCG)
对金融体系的净债权和其他净资产(NCFA)
17
国际收支失衡对基础货币的影响
根据会计原则，资产与负债项目相等，我们可以得到：
R+L+NFA+NCCr+NCFA=^们B+D (2．6) 又因为：C+R=MB，得到：I懒+NcG+NCFA=(MB．R)+D，(2．7)即：
NFA+(L+NCG+NCFA)=C+D (2．8)
用增量的形式表示：
△NFA+△(L+NCG+NCFA)=A(C+D) (2．9)
因为ANFA表示国外净资产的变化，根据本文前面的分析，我们可以将△
NFA表示为△FX·E，得到：
△以·E+△(U-NCG+NCFA)=△(C+D) (2．10)
上式右边△(C+D)为货币供应量的变化，这说明货币供应量的变化等于
外汇储备的变化加上银行体系信贷总量的变化(AL+ANCG-+△NcFA)。
在浮动汇率制度下，中央银行没有维持汇率稳定的义务，中央银行的外汇
储备保持不变(△FX为零)，这时货币供应量的变化取决于银行体系信贷总量
的变化，中央银行对货币供给的控制能力较强，货币供给的“外生性”特征较
显著。
在固定汇率制度下(或我国目前名义上的“有管理的浮动”，实际上的固
定汇率制度)，中央银行负有动用外汇储备保持汇率稳定的义务(AFX不为零，
E固定)，这时货币供给不但取决于银行体系信贷总量的变化，还取决于外汇
储备的变化，这就意味着中央银行对货币供给的控制能力较弱，货币供给的“内
生性”特征较显著。
我国目前的汇率制度决定了货币供给显著的“内生性”特征，这给我国的
货币政策带来了很大影响，根据如下所示的“蒙代尔三角形”：
IS
第2章国际收支失衡对基础货币影响的理论解释
金融政策的三个基本目标“货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动”不
能同时实现，只能同时实现两个。对于我们这样的一个大国必须拥有货币政策
的独立性，这就意味着我们只能在“货币政策独立+汇率稳定”和“货币政策
独立+资本自由流动”中选择一个政策组合，这无疑会对我国的货币政策产生
深刻的影响，本文在后面将详细展开论述。
我们已经论述了国际收支失衡对基础货币的影响，还应在我们考虑范围之
内的就是国际收支失衡对货币乘数究竟有没有影响，杨胜刚、刘宗华(2001)
等学者的研究表明，如果商业银行通过减少超额准备金的方式来增加外汇资
产，那么国际收支失衡就可能通过改变超额准备金率的方式对货币乘数产生影
响：此外，曹亚廷(2006)分析了基础货币本身对货币乘数可能产生的影响。19
综上所述，本部分在阐述了国际收支项目与基础货币关系的基础上，着重
分析了在我国目前的汇率制度下国际收支失衡是如何通过“汇率体制传导机
制”对基础货币产生影响的。在此基础上又分析了我国货币供给的“内生性”
特征，并根据“蒙代尔三角形”理论说明了这对我国货币政策可能带来的挑战。
2．3小结
本章首先对我国国际收支的概况进行了介绍，得出了我国国际收支存在
“顺差式的不平衡”的结论，接下来对我国国际收支失衡的原因作了简要的分
析。然后在对货币供给的一般模型进行介绍的基础上结合中央银行的资产负债
表对基础货币的来源进行了分析，最后结合我国的汇率体制阐述了国际收支失
衡是如何传导至基础货币的，并对这给我国的货币政策带来的挑战进行了简要
的说明。
在从理论上解释了国际收支失衡对基础货币的影响之后，我们有必要采用
实证分析的方法来进一步说明国际收支失衡对基础货币的影响，这会使我们对
问题的理解更加深入。
19
国际收支失衡对基础货币的影响
本章注释：
1我国在1997年开始按照国际货币基金组织的新标准对国际收支进行统计，本表已对
1997年以前部分与新标准统计口径不一致的地方进行了适当的调整。另，在本论文写作
之时，2007年的国际收支平衡表尚未公布，故数据截至到2006年。
2详见黄达主编的《金融学》(中国人民大学出版社2003年版)第十七章。
’在目前一般的关丁．国际收支的文献中，都把我国自1994年来的国际收支情况分为三个
阶段，比较有代表性的有陈全功(2006)等。但也有学者提出不同意见，如徐映梅、曾莹
(2006)等就对我国国际收支的阶段性特征提出了新的观点。
4为更好的说明经常项目和资本及金融项目在储备资产变化中的作用，本表未列出“误差
及遗漏”项目。
’自主性交易主要指：经常项目、资本及金融项目、误差与遗漏项目。
6关于我国国际收支失衡的原因，黄瑞玲(2004)、张晓朴(2006)、王军(2007)等学者
都有详细、精辟的论述。
7关于货币乘数的推导，详见米什金《货币金融学》(第六版，中国人民大学出版社2005
年版)或黄达《金融学》(中国人民大学出版社2003年版)。
8即通货。
9详见米什金《货币金融学》(第六版，中国人民大学出版社2005年版)。
”在中国的货币统计口径中，存款货币银行的现金库存不计入M0。
“详见黄达《金融学》(中国人民人学出版丰十2003年版)。
”陈全功《国际收支对货币供给的影响与汇率制度改革》，经济科学出版社2006年版。
”中央银行(货币当局)的资产负债表主要项目来源于中国人民银行网站：
http：Hwww．pbc，gov．cn／，经过适当整理。
”为了研究的统一和方便，我们_}}j国外资产减去国外负债，即国外净资产来代表外汇占
款，这样产生的误差极小，可以忽略不计。
”指中央银行对存款性公司、其他金融公司和非金融性公司的净债权。
”数据根据中国人}毛银行网站，其中外汇储备增加额数据已根据每月人民银行公布的汇
率数据的平均值调整为相应的人民币数据。在本文写作之时，中央银行资产负债表公布至
2007年5月，但外汇储备数据只公布至2007年3月，为统一计，图2-6的相关数据均截
止到2007年3月。
”根据EViwes软件计算。
”数据来源：中国人民银行网站：www．pbc．gov．cn。
”详见杨胜刚、刘宗华《国际资本流动对中国货币供给的影响及政策分析》，2001；曹亚
廷，《调整后的基础货币变化对货币乘数的影响》，2006年。
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
本章在上一章理论分析的基础上，采用实证分析的方法，对外汇占款对基
础货币的影响进行实证分析，并以此来说明国际收支失衡对基础货币的影响。
3．1外汇占款对基础货币影响的实证分析
根据我们在上一章得出的关系式：AFX·E+ANCG+ANCFA=AMB，要
控制基础货币就要控制基础货币的三个来源，国外净资产(外汇占款)、对政
府的净债权和对金融体系的净债权，而国际收支失衡主要影响的是国外净资产
(外汇占款)，故本部分主要通过国外净资产(外汇占款)对基础货币的影响
来分析国际收支失衡对基础货币的影响。
我国1994年至2006年的基础货币投放情况和外汇占款情况如表3-1和表
3．2所示：
表3-1 我国1994年至2006年基础货币投放简表单位：亿人民币、％
基础货币
年份
余额增加额增长率
1994 17217．8 4074．4 31．0％
1995 20759．8 3542 20．6％
1996 26888．5 6128．7 29．5％
1997 30632．8 3744．3 13．9％
1998 31335．3 702．5 2．3％
1999 33620．1 2284．8 7．3％
2000 36491．4 2871．3 8．5％
2001 39851．7 3360．3 9．2％
2002 45138．2 5286．5 13．3％
2003 52841．4 7703．2 17．1％
2004 58856．1l 6014．71 11．4％
2005 64343．13 5487．02 9．3％
2006 77757．83 13414．7 20．8％
21
国际收支失衡对基础货币的影响
表3-2 我国1994年至2006年的外汇占款情况简表单位：亿人民币，％2
外汇占款
年份
余额增加额增长率
1994 4263 2713．5 175．1％
1995 651l 2248 52．7％
1996 9330 2819 43．3％
1997 12649．3 3319．3 35．6％
1998 13087．9 438．6 3．5％
1999 14061．4 973．5 7．4％
2000 14814．5 753．1 5．4％
200l 18850．2 4035．7 27．2％
2002 22107．4 3257．2 17．3％
2003 29841．8 7734．4 35．0％
2004 46397．85 16556．05 55．5％
2005 62697．59 16299．74 35．1％
2006 84846．3l 22148．72 35．3％
为更好的说明问题，我们绘制出1994年至2006年基础货币增加额和外汇
占款增加额的图表
图3．1 1994年至2006年基础货币增加额单位：亿人民币
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
图3-2 1994年至2006年外汇占款增加额单位：亿人民币
从上面的图3．1和图3．2中我们可以看出，基础货币增加额和外汇占款增
加额的变动，与我们在第二章论述过的国际收支的阶段性特征(1994．1997，
1998．2000，2001．至今)基本相似，这从一个侧面证明了我们前面的分析，国
际收支失衡通过外汇占款的变动传导至基础货币的变动。
我们采用基础货币余额和外汇占款余额的数据，通过EViews软件计算可
知，两者的相关系数达O．9573，说明两者之间确实存在高度相关关系，
表3-3 基础货币和外汇占款之间的相关关系矩阵
基础货币(Ⅷ) 外汇占款(NFA)
基础货币(MB) 1．000000 0．957288
外汇占款(NFA) 0．957288 1．000000
但究竟是基础货币的变化引起-fgb汇占款的变化，还是外汇占款的变化引
起了基础货币的变化呢?虽然我们在上一章已经分析了是国际收支失衡导致
的外汇占款变化引起了基础货币的变化，但为谨慎起见，我们采用Granger因
果关系检验的方法来分析两者之间的关系，采用基础货币增加额和外汇占款增
加额数据，EViews软件的计算结果如下：
国际收支失衡对基础货币的影响
表3-4 1994年至2006年基础货币增加额和外汇占款增加额的Granger因果关系检验3
其中，MBC表示基础货币的增加额，NFAC表示外汇占款的增加额。
从表3-4中我们可以知道，Granger检验的结果接受“基础货币的变化不
是外汇占款变化的原因”这一假设，拒绝“外汇占款的变化不是基础货币变化
的原因”这一假设，这说明根据Granger因果关系检验，(国际收支失衡导致
的)外汇占款变化是基础货币变化的原因，这就是说国际收支失衡确实对基础
货币产生了影响。
在证明了外汇占款的变化是导致基础货币变化的原因之后，我们根据OLS
方法，采用基础货币余额和外汇占款余额数据来估计外汇占款和基础货币之间
的回归方程，EViews软件的输出结果如下：
表3-5 基础货币和外汇占款之间的简单回归方程
Variable Coe伍cient std．Error t-Statistic
R-squared
Adjusted R-squared
S．E．ofregmssion
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson star
0．916401
0．908∞l
5390．240
3．20E．m8
-129．叫m8
O．370142
Mean dependent var
S．D．dependent v锄
Akaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistiO
41210．3l
17348．99
20．16321
20．25012
120．5807
0．000000
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
回归方程为：
MB=22801．95+o．704973NFA (3．1)
从表3．5我们可以看出，回归方程各系数的t统计值均已超过临界值，通
过显著性检验；F统计量通过显著性检验，表明回归方程总体确实呈线性关系；
可决系数(R-squared)为O．916401，调整后的可决系数(Adjusted R-squared)为
0．908801，都较高；F统计量为120．5807，显著性较高；杜宾．瓦森统计量
(Durbin-Watson star)为O．3701424，表明回归方程的残差部分存在较严重的序列
自相关，为解决回归方程残差部分的严重自相关问题，我们采用广义差分方程
方法(generalized difference method)．EVlews软件的输出结果如下：
表3-6 采用广义差分法(GDM)后外汇占款和基础货币的回归方程
其中：AR(1)表示随机干扰项的1阶自回归。
将采用广义差分法(GDM)后的回归结果(表3-6)和原来的简单回归方
程(表3-5)相比较我们可以看出，采用广义差分法后，可决系数(R-squared)
为O．987725，调整后的可决系数(Adjusted g-squared)为O．984997，均优于简单
回归方程；杜宾-瓦森统计量(Ourbm-Watson star)为1．940163，残差项已没有序
列自相关问题；赤池信息准则(Akajl【c info criterion)为18．33901，施瓦茨准则
(Schwafzcriterion)为18．46024，均小于简单回归方程，表明广义差分方程优于
简单回归方程5；对数似然值(Log l船1ihood)为一107．0341，大于简单回归方程，
2S
国际收支失衡对基础货币的影响
说明广义差分方程优于简单回归方程6。
但还应注意的一点是，在进行广义差分处理后，方程常数项(C)的系数
仍没有通过显著性检验，表明在5％的显著性水平下不能拒绝常数项系数为零
的假设，出现这种现象的原因可能是某些因素导致外汇占款和基础货币之间的
线性相关关系出现改变，为确定外汇占款和基础货币之间的线性相关关系是否
稳定，我们下面对表3-6所示的回归方程进行Chow’s参数稳定性检验，结果
如表3．7所示：
表3．7 Chow’s参数稳定性检验
Chow Breakpoint Test：2003
F-statistic
l og likelihood ratio
4．842324
14．75976
Probability
Probability
O．04824l
O．∞2034
从参数稳定性检验可以知道，2003年前后外汇占款与基础货币之间的关系出
现了显著的变化，为此，我们需要进行分段回归，结果如下7：
表3-8 1994年至2002年外汇占款与基础货币的简单线性回归
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
表3-9 2003至2006年外汇占款与基础货币的简单线性回归
上述分段回归方程的系数和常数项均通过显著性检验，可决系数较高，模
型整体线性关系较显著，对数似然值明显提高，赤池信息准则和施瓦茨准则较
小，残差项基本不存在自相关，这说明分段回归模型能更好的说明外汇占款和
基础货币之间的关系，我们得到：
MB(1994-2002)=11251．76+1．561878NFA8 (3．2)
(934．9589)(O．067238)
(12．03449)(23．22895)
MB(2003-2006)=38399．53+0．447755NFA (3．3)
(2867．580)(O．04s174)
(13．39092)(9．294558)
从分段回归方程可知，不论是1994至2002年，还是2003至2006年外汇
占款对基础货币均有极大影响，这说明在我国现行的汇率体制下，(影响外汇
占款的)国际收支失衡因素确实能够对基础货币产生巨大的影响。
至于为什么外汇占款和基础货币之间的线性关系会出现不稳定的现象，部
分原因可能是自2003年以来中央银行采取的发行央行票据等货币政策手段使
国际收支失衡对基础货币的影响
两者之间的关系发生了一定的变化(如图2．7所示，中央银行的货币政策操作
使某些时刻外汇占款大于基础货币)，本文在后面对此将进行进一步论述。
3．2基础货币供给来源分析
基础货币的构成部分我们可以通过中央银行资产负债表的负债方得知(在
我国，是“储备货币”项目)，而基础货币的供给来源则要通过分析中央银行
对资产的运用得知，中央银行对资产的运用主要有以下几个方面，国外净资产
(外汇占款NFA)、对政府债权(COG)、对存款性公司债权(CODC)、对其
他金融性公司债权(COFC)和对非金融性公司债权(CNFC)，对非金融性公
司的债权主要指中央银行针对某些特殊对象直接发行的贷款，这些贷款数额较
小，对基础货币的影响也较小，故在分析基础货币的供给来源时忽略不计。我
们将采用实证分析的方法分析外汇占款、对政府债权、对存款性公司债权、对
其他金融性公司债权等因素对基础货币的影响。
我国1994年至2006年基础货币(MB)、国外净资产(外汇占款NFA)、
对政府债权(COG)、对存款性公司债权(CODc)和对其他金融性公司债权
(COFC)数据如下表所示：
袭3．10 我国1994-2006基础货币供给来源数据单位：亿人民币9
基础货外汇【与款对政府债权对存款性公司对其他金融性公年份
币(MB) (NFA) (CoG) 债权(CODC) 司(COFC)
1994年17217．8 4263．0 1687．7 10451．0 269．9
1995证20759．8 6511．0 1582．8 11510．3 181．6
1996芷26888．5 9330．0 1582．8 14518．4 117．7
1997年30632．8 12649．3 1582．8 14357．9 2072．3
1998年31335．3 13087．9 1582．8 13058．0 2962．8
1999正33620．1 14061．4 1582．8 15373．9 3833．1
2000芷36491．4 14814．5 1582．8 13519．2 8600．4
2001年39851．7 18850．2 2821．3 11311．6 8547．3
2002焦45138．2 22107．4 2863．8 9982．6 7240．3
2003芷52841．4 29841．8 2901．0 10619．5 7256．0
2004焦58856．1 46397．9 2969．6 9376．4 8865．1
2005焦64343．1 62697．6 2S92．4 7817．7 13226．1
2006焦77757．8 84846．3 2856．4 6516．7 21949．8
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
基础货币供给来源的各个部分的柱状图如图3．3所示，我们从图中可以看
出，从1994年至2006年外汇占款逐年递增；央行对政府债权较稳定；央行对
存款性公司债权呈“倒u型”，峰值出现在1999年，自2003年后央行对存款
性公司债权逐渐减小，这一现象的部分原因是对存款性公司债权成为央行回收
流动性的主要渠道；央行对其他金融性公司的债权在1996年之前较小，1997
年至2000年增速较快，2001年至2003年呈下降趋势，2004年至2006年又呈
现出了快速增长的趋势。
基础货币与各供给来源的相关关系矩阵如下：
表3-1 1 基础货币与各供给来源相关关系矩阵
MB NFA CoG COFC CoDC
MB 1．000000 0．957288 O．820076 O．931955 ．o．739459
NFA 0．957288 1．O00000 O．716362 O．928179 -0．800389
CoG O．820076 0．716362 1．000000 O．710259 -0．787445
CoFC O．93 1955 O．928179 0．710259 1．000000 -0．736266
CODC -0．739459 m．800389 -o．787445 -o．736266 1．000000
豳3．3基础货币供给来源柱状图单位：亿人民币
从上面的相关关系矩阵中我们可以看出，基础货币(MB)与外汇占款
(NFA)的相关关系为0．957288，表明基础货币与外汇占款高度相关，此外，
基础货币与对政府债权(coG)、对其他金融性公司债权(coFc)的相关系数
国际收支失衡对基础货币的影响
都较高，但基础货币与对存款性公司债权(CODC)的相关系数为负
(-0．739459)，产生这一现象的原因是因为对存款性公司债权(cODC)已成
为中央银行进行“冲销”操作的主要渠道。
应用EViews软件，采用最小二乘法(0Ls)计算基础货币(MB)与外汇
占款(M'A)、对政府债权(c0G)、对其他金融性公司债权(COFC)和对存
款性公司债权的回归模型如下：
表3—12 基础货币各供给来源回归方程
从表3-9所示的回归模型来看，虽然模型的可决系数(R-squared)和调整后
的可决系数(AdjustedR-squared)较高，但对其他金融性公司债权(COFC)项的系数未通过显著性检验，在结合相关关系矩阵(表3-8)，COG、COFC、啾
两两高度相关，我们可以认为模型存在严重的多重共线性问题。为解决多重共
线性问题，将删除一些不重要的解释变量，我们根据多余变量检验(Testdrop)
决定将那些变量从模型中剔出，结果如下：
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
表3．13 Testdrop检验结果
Redundant Variables：NFA
F-statistic 33．55498 Prob曲ility 0．000409
Log Iikelihood ratio 21．41849 Probabili竹0．000004
Redundant Variables：C0(3
F-statistic 28．41498 Probability 0．000702
Log likelihood ratio 19．70200 Probability 0．000009
Redundant Variables：COFC
F-statistic 2．016939 Probability 0．193329
Log likelihood ratio 2．922869 Probability 0．087332
Redundant Variables：CODC
F-statigic 13．02433 Probability 0．006892
Log Ilkelihood ratio 12．56ll l Probability 0．000394
从表3．13的Testdrop检验结果中我们可以知道，NFA、COG、CODC这
三个变量不能从模型中删除，变量COFC则可以从模型中删除，剔除变量COFC
后的回归方程如下
表3．14 剔除COFC后的回归方程
Vaffable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
C -25523．13 10361．16 -2．463348 0．0360
NFA 0．675061 0．057712 11．69712 0．o000
CoG 11．15936 2．034078 5．486201 0．0004
CoDC 2．159246 0．592095 3．646787 0．0053
R-squared 0．981215 Meun dependentv孤41210．3l
Adjusted R-squared 0．974953 S．D．depcndcm var 17848．98
S．E．ofregression 2824．833 Akaike jIIfo criterion 18．97795
Sum squaredresid 71817128 Schwarzcritarion 19．15178
Log likelihood -l 19．3566 F-statistlc 156．6986
DurbiIl-Watson stat 2．618257 Probff—statistic)0．0000∞
3l
国际收支失衡对基础货币的影响
MB一25523．13+0．67506lNFA+11．15936COG+2．159246CODC
上述回归方程的常数项和变量的系数均通过显著性检验，回归方程的可决
系数也较高，但杜宾．瓦森统计量(Durbin．Watson star)为2．618257，仍存在一定
程度的自相关，经过广义差分后仍没有改善10，且回归方程常数项为-25523．13，
不合常理，而对政府债权(COG)和对存款性公司债权的系数均大于外汇占款
的系数，与我们的分析不符，因此我们有理由怀疑回归方程也存在参数不稳定
的情况，进行参数稳定性检验：
襄3．15 参数稳定性检验
Chow Breakpoint Test：2003
从参数稳定性检验可知，2003年前后基础货币供给来源的回归方程参数不
稳定，因此我们也应进行分段回归。
表3．16 1994至2002基础货币来源回归方程
回归方程为：
MB=11413．81+1．666135NFA．1．396995COG+0．088080CODC (3．4)
方程拟和较好，残差项基本消除了自相关，虽然变量系数的t检验不是很
32
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
理想，但这并不影响我们对问题的理解11，从中我们可以看出，在基础货币的
供给来源中，外汇占款仍是最重要的部分，在我国目前的汇率制度下，外汇占
款对基础货币有着极其重要的影响。
2003年至2006年由于观测值较少，不能进行多元回归，我们只能采用简
单回归方程来近似代表：
MB(2003·2006)=38399．53+0．447755NFA (3．5)
(2867．580)(0．04s174)
(13．39092)(9．294558)
从2003至2006的简单回归方程中我们仍可看出，外汇占款仍然是基础货
币供给来源中最主要的部分。
综合我们上面的研究可以知道，不论从外汇占款和基础货币之间的简单线
性回归还是从基础货币来源的角度来看，外汇占款均是基础货币的主要组成部
分。在我国目前的汇率制度下，(影响外汇占款的)国际收支失衡因素对基础
货币有着重大的影响。
本文前面已经论述过，我国国际收支失衡主要通过“汇率体制传导机制”
对外汇占款产生影响，并进而对基础货币产生影响，这在我国长期实行固定汇
率制的时期是毋庸置疑的，但是我国于2005年7月21日进行了“汇改”，汇
率体制的这种变化会对外汇占款和基础货币之间的关系产生什么影响呢?我
们下面将对这一问题进行分析。
3．3“汇改”对外汇占款和基础货币之间关系的影响
本文已经对国际收支失衡和基础货币之间的联系进行了论述，并分析了在
我国现行的汇率制度下国际收支失衡是如何对基础货币产生影响的，下面通过
实证分析进一步说明问题。
为说明“汇改”对外汇占款和基础货币之间关系的影响，我们采用外汇占
款和基础货币的月度数据进行分析，
国际收支失衡对基础货币的影响
月份外汇【1l款基础货币
2003年1月24040．64 46091．5l
2月24262．8 45032．69
3月24788．72 44lll 3l
4月25349．24 42952．48
5月26041．14 42408．5
6月26711．15 43205．96
7月27506．5 J 43800．89
8月28452．93 44682．09
9月29494．61 46730．4
10月30778．15 48099．13
11月32118．67 48670．68
12月30659．27 52841 36
2004年1月31706．02 53304．76
2月32480．32 51691．66
3月33463．6 5046l 59
4月34376．04 50921．75
5月3485719 49894．06
6月35894 23 51305．77
7月36800．07 50502．95
8月37734．t 51583．2
9月38927．8l 53150．02
10月40714．46 52667 34
11月44194．23 53981 7l
12月46397．豁58856．1l
2005年1月48162．66 58846．68
2月． 49334．22 58845．59
3月50814．87 57588．32
4月51490．36 56219．53
5月53629．52 5658997
6月55341．35 57360．22
7月56980．2l 5827l 07
8月58214．3 58782．17
9月59479．8 60771．2l
10月60554．12 59840．99
11月61495．75 59136．68
12月62697．59 64343．13
2006年1月65585．73 67950．7l
2月66515．47 63514．64
3月67747．34 6255I 3l
4月68404．74 61046．38
5月69942．66 61140．65
6月72728．34 63096．19
7月74672．93 62615．66
8月75664．91 64200．49
9月77485．82 66187．1
10月79057．85 65232．44
11月80882．0l 醯849．71
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
I 12月84846．3l 77757．83
l 2007年1月88525．47 73380．48
l 2月91869．85 80878．55
l 3月95015．48 76990．09
采用EViews软件对外汇占款和基础货币的月度数据进行回归，结果如表
3．18所示：
表3．18 外汇占款和基础货币月度数据之间的回归结果
variable C∞衔cient Std．Error t-Statistic Prob．
C 34727．29 1016．646 34．15868 0．0000
NFA 0．432972 0．018480 23．42912 0．0000
R-squated 0．918050 Mean dependent val" 56841．88
Aajusted R-squared 0．916377 S．D．dependent vat 9326．848
S．E．ofregression 2697．100 Akaike info criterion 18．67617
Sum squared resid 3．56E+08 Schwarz criterion 18．75193
Log likelihood -474．2423 F-statistic 548．9235
Durbin-Watson star 0．835844 Prob(F-statisticl 0．000000
回归模型存在较严重的自相关现象(Dmbin-Watson stet为0．835s44)，进行差
分处理，结果如表3．19所示：
袭0．19 进行差分处理后的回归模型
Vatiable Coe街cient Std．Error t-Statistic Prob．
C 34312．20 2063．366 16．62924 O．0000
NFA O．440448 0．03581 l 12．29925 0．0000
A雕1)0．581920 0．11863l 4．905287 0．0000
R-squated 0．944376 Mean dependent vat 57056．88
Adjusted R-squated 0．942009 S．D．dependent vat 9292．989
S．E．ofregression 2237．875 Akaike info criterion 18．32257
Sum squared re$id 2．35E+08 Schwarz criterion 18．43729
Log Iikelihood -455．0641 F-statistic 398．9793
Durbin-Wat$on stat 2．077391 Prob(F—staffsticl 0．000000
Inverted AR Roots ．58
差分后的月度数据回归方程为：
MB=34312．20+0．440448NFA fAR(O=0．581920J。(3．6)
35
国际收支失衡对基础货币的影响
我们可以看出，月度数据的回归方程仍然能够说明外汇占款是基础货币的
重要组成部分。根据我们前面的分析，我国国际收支失衡是通过“汇率体制传
导机制”对基础货币产生重大影响的，这在我国实行固定汇率制的时期是毫无
疑问的，但是在我国进行“汇改”后，这种传导机制还存在吗?为此，我们对
表3．19所示的回归方程进行断点检验：
表3．19 Chow’s断点检验
Chow Breakpoint Test：．2005M07
Chow’s断点检验表明，我们无法拒绝原假设“两个子样本拟合的方程无
显著差异”，这说明在2005年7月前后外汇占款与基础货币的回归方程并没有
显著的差异，也就是说，2005年7月21日的人民币汇率形成机制改革没有对
国际收支失衡与基础货币之间的传导机制产生显著的影响。产生这种现象的原
因是我们在经过各种权衡之后对人民币汇率改革制订了“有序、渐进、可控”
等原则，人民币虽然表面上是盯住“一篮子”货币的，但实际上在很大程度上
还是盯住美元的，人民币汇率的波动区间虽然加大，但仍然较小，人民币汇率
在很大程度上仍然具有固定汇率制的一些特征，中央银行在很大程度上还是负
有保持人民币汇率稳定的义务，国际收支失衡与基础货币之间的“汇率体制传
导机制”仍然有效。
3．4小结
本章主要通过实证分析的方法说明了外汇占款对基础货币的影响，进而说
明了(影响外汇占款的)国际收支失衡对基础货币的影响。
在本章，我们首先对外汇占款对基础货币的影响进行了简单回归分析，通
过参数稳定性检验我们得出了在2003年前后外汇占款和基础货币之间的线形
关系存在显著不同的结论，产生这一现象的原因是自2003年以来中央银行进
第3章国际收支失衡对基础货币影响的实证分析
行的货币政策操作可能在一定程度上导致了外汇占款和基础货币之间的线形
关系出现变化，为此我们进行了分段回归，不论是在1994年至2002年的回归
方程还是在2003年至2006年的回归方程中我们都可以看出外汇占款对基础货
币有着极其重要的影响，这也说明国际收支失衡因素对基础货币有着重要的影
响。
其次我们对基础货币的供给来源进行了分析，通过基础货币和外汇占款、
对政府债权、对存款性公司债权和对其他金融性公司债权的相关系数矩阵的分
析，我们可以看出外汇占款与基础货币的相关性最强，在接下来对基础货币供
给来源的实证分析中，经过分析也可能存在参数不稳定的现象，故我们也进行
了分段回归，结果表明外汇占款依然是影响基础货币的主要因素。
最后，本章对“汇改”给外汇占款和基础货币之间关系造成的影响进行了
分析。本文在前面已经分析过，国际收支失衡主要通过“汇率体制传导机制”
对外汇占款进而对基础货币产生影响，这在实行固定汇率的时期是毫无疑问
的，但是在我国进行“汇改”之后，这种传导机制还是否起作用就值得我们研
究，我们首先对2003年1月至2007年3月外汇占款与基础货币的数据进行简
单回归，然后通过参数稳定性检验对2005年7月这一可能的“断点”进行检
验，检验的结果告诉我们，2005年7月前后外汇占款和基础货币之间的线性关
系没有显著的变化，这说明“汇改”并没有对外汇占款和基础货币之间的关系
产生显著的影响，这主要是因为我国经过权衡后的政策选择，我国的汇率制度
在很大程度上依然有固定汇率制的特征。
综上，经过实证分析后我们可以得到以下结论：外汇占款是我国基础货币
的重要，甚至是最重要的组成部分，这说明(影响外汇占款的)国际收支失衡
因素能够对基础货币产生巨大的影响；国际收支失衡通过“汇率体制传导机制”
对外汇占款进而对基础货币产生影响，2005年7月的人民币汇率改革并没有对
这种机制产生显著影响，在“汇改”之后，这一机制仍然存在。
国际收支失衡对基础货币的影响
本章注释：
1根据中国人民银行网站和国家统计局网站公布的数据整理，基础货币数据指中国人民银
行网站公布的“货币当局资产负债表”中的“储备货币”数据。余额数据指年末余额
2根据《中国金融年鉴》和中国人民银行网站公布的数据整理，其中，为了研究的统一和
方便我们用国外资产．国外负债，即国外净资产来代表外汇占款。这与央行资产负债表资
产方“国外资产”项目下“外汇”一项相差极小。余额数据指年末余额。
3保持EViews软件输出原样。
4一般情况下，如果杜宾．瓦森统计量(Durbin-Watson slat)与2相差较大，我们就可以
认为同Ⅱ]方程的残差序列存在一定程度的自相关。
5一般情况下，赤池信息准则和旅瓦茨准则越小说明模型越好。
6一般情况下，对数似然值越大说明模型越好。
7进行分段同归后，每～部分回!门方程所含的样本均较少，虽然这在一定程度上会影响回
归方程的准确性，但并不影响我们对问题的认识。
8方程F方第一栏括号是各系数的标准差，第二栏括号是各系数的t统计值。
9 1994年至2003年数据来源丁二“中宏数据库”(MCDB)，2004年至2006年数据来源于
中国人民银行网站。余额指年末余额。
”一阶自同门处理后的Durbin-Watson stat为2．314636．没有显著改善。而进行二阶差分
后常数项和变晕的系数有小能通过显著性检验。
”进行筹分等处理后t统计量仍没有显著改善，且施瓦茨统计量和赤池信息准则不理想，
故我们仍采用朱进行著分的模型。
“数据来源：中国人民银行网站，月度数据截至2007年3月。
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
本文在前面已经分别从理论上和实证上分析了国际收支失衡对基础货币
的影响，下面进行简要的回顾：
首先，我国的国际收支存在失衡的现象，而且主要表现为“顺差式的不平
衡”，这集中体现在国际收支平衡表的“储备资产”项目上，而储备资产项目
通过中央银行资产负债表的“国外资产”项目与基础货币联系了起来，我们可
用如下关系式表示：
△F)(·E+△NC(H△NCFA；△MB (2．5)
但这并不能说明外汇占款(国外净资产)一定会对基础货币产生影响，在
浮动汇率制度下，中央银行没有维持汇率稳定的义务，这时外汇占款不会对基
础货币产生影响；在固定汇率制度下，中央银行负有维持汇率稳定的义务，这
时外汇占款就会对基础货币产生重要的影响。我国长期实行固定汇率政策，加
之国际收支长期顺差，导致外汇占款大幅增加，外汇占款几乎成为影响基础货
币的最为重要的因素，在我国进行汇率制度改革后，出于种种考虑，我国的汇
率制度实际上还是在很大程度上具有固定汇率制的特征，国际收支失衡通过外
汇占款影响基础货币的“汇率体制传导机制”仍然有效。
其次，在货币供给具有内生性还是具有外生性的讨论过程中，经济学家们
逐渐达成了一些共识，货币供给既是内生的，也是外生的，但在固定汇率制度
(或名义上的浮动汇率，实际上的固定汇率制度)下，中央银行对基础货币的
控制能力更弱，基础货币和货币供给的内生性更强，货币供给内生性的增强会
给中央银行的货币政策操作和国民经济带来很大的影响。
再次，通过实证分析我们可以发现，外汇占款是影响基础货币的重要因素，
甚至是最重要因素，不论从外汇占款和基础货币的简单回归，还是从基础货币
供给来源的多元回归来看都是如此，但外汇占款和基础货币之间的线性关系具
有不稳定性，通过参数稳定性检验，我们可以发现两者之间的线性关系在2003
国际收支失衡对基础货币的影响
年前后出现了变化，部分原因可能是2003年以来中央银行的干预和冲销等货
币政策操作对两者之间的线性关系产生了影响，在一定时期，甚至出现了外汇
占款大于基础货币的情况(见图2．7所示)。利用2003年以来外汇占款和基础
货币的月度数据进行简单线性回归，并进行参数稳定性检验我们可以发现，
2005年7月的人民币汇率制度改革并没有对外汇占款和基础货币之间的线性
关系带来显著的影响，这主要是因为我国在“汇改”后依然要保持人民币汇率
的稳定，人民币汇率在很大程度上还具有固定汇率制的特征。
综上，外汇占款对基础货币有着重要的。甚至是最重要的影响，这也说明
(影响外汇占款的)国际收支失衡对基础货币有着重要的影响；国际收支失衡
主要通过“汇率体制供给机制”对基础货币产生影响，这一机制在我国进行“汇
改”后仍然有效。
此外，在我国目前的汇率制度下(我国目前的汇率制度在很大程度上仍然
具有固定汇率制的特征)，外汇占款对基础货币的影响导致货币供给的内生性
增强，这将给我国的货币政策和国民经济带来巨大的影响，本章将着重对此进
行分析。
4．1币值稳定压力、物价水平压力和国民经济的波动
国际收支失衡对基础货币的影响会给人民币币值的稳定带来一定的压力。
在国际收支顺差的情况下，外汇市场上供求关系发生变化，外汇(主要是美元)
供给增加，人民币面临升值的压力，这时中央银行出于稳定人民币汇率的目的，
就要对外汇市场进行干预，这又会导致基础货币供给增大，进而使货币供给量
增大，这会给物价水平带来一定的压力，也会使国民经济出现波动，中央银行
未避免发生这种情况，就要采取一定的冲销操作，而冲销操作也有一定的成本，
我们将在后面分析货币政策时对此进行更详细的论述。
一般来讲，在浮动汇率制度下，中央银行没有维持汇率稳定的义务，不必
对外汇市场进行干预，这时汇率的自动调节机制将会缓解国际收支带来的外汇
市场压力，国际收支失衡不会对基础货币产生影响；而根据第二章中针对“蒙
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
代尔三角形”的分析，我国只能在“货币政策独立+资本自由流动”和“货币
政策独立+汇率稳定”两者之中选一，我国现阶段不可能施行资本的自由流动，
所以我们只能选择“货币政策独立+汇率稳定”，这就意味着中央银行仍然要维
持人民币汇率的稳定，国际收支失衡会通过汇率体制对基础货币产生影响，并
进而对货币供给产生影响，货币供给是一个非常重要的宏观经济变量，如果央
行不进行冲销操作，货币供给将对国民经济造成影响，下面采用IS．LM分析框
架，对此进行分析：
o
丑
。
卫
丑
图4-1 IS-LM分析框架
从图4．1的IS．LM分析框架我们可以知道，如果中央银行不进行冲销操作，
国际收支失衡(顺差)在现行汇率制度的作用下会使外汇占款增加，进而使基
础货币增加，并通过货币乘数的作用使货币供给量增大，这会使LM曲线向右
移动，在假设产品市场不发生变化(IS曲线不变)的情况下会导致利率降低和
4l
国际收支失衡对基础货币的影响
●li b■■■■—■■—■■●—■■|皇—●■■■—量曼曼曼曼!曼量曼■量曼曼!!曼曼曼曼曼!皇!曼曼量曼量量舅日罾■—置曼曼曼曼曼穹墨曼曼曼皇
产出增加，如E 7所示；降低的利率会对产品市场产生影响，它将使Is曲线向
右移动，产生新的均衡点∥，产出进一步增加(与Y’相比)，利率有所提高
(如i”所示，i”大于i’，但小于i)。
通过上面的分析可知，国际收支失衡首先会给人民币币值稳定带来压力，
中央银行为保持人民币币值的稳定对外汇市场进行干预会使外汇占款增加，进
而使基础货币增加，并通过货币乘数导致货币供应量增大，如果中央银行不进
行冲销操作，货币供应量的增大不但会给物价稳定带来压力，而且会使国民经
济出现波动。
综上，国际收支失衡对基础货币影响的表现及后果不但取决于汇率制度，
而且取决于中央银行是否进行冲销等货币政策操作，我们下面将着重分析国际
收支失衡对基础货币的影响会给我国的货币政策造成哪些影响。
4．2对中央银行货币政策的影响
4．2．1货币政策概述
货币政策(monetary policy)是中央银行在追求可维持的实际产出增长、
高就业和物价稳定所采取的用以影响货币和其他金融环境的措施。货币政策的
主要包括货币政策目标、货币政策工具、货币政策传导机制和货币政策效应等
几个方面。
货币政策目标：一般所提到的货币政策且标包括充分就业、经济增长、物
价稳定、利率稳定、金融市场稳定、外汇市场稳定等，但是货币政策目标之间
却存在一定程度的冲突，这可能导致中央银行在货币政策目标的权衡上面临一
定的困难，因此出现了货币政策应该是单目标还是多目标的争论，国际货币基
金组织等国际金融组织的观点都是强调单目标——币值稳定。根据《中国人民
银行法》，我国的货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长0
我国目前也存在关于货币政策目标的种种争论1。
货币政策工具：货币政策工具主要分为一般性的政策工具和选择性的政策
工具，一般性的货币政策工具主要有法定存款准备金率、再贴现和公开市场操
42
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
作；选择性的货币政策工具主要有消费者信用控制、证券市场信用控制、不动
产信用控制、优惠利率、预缴进口保证金等。此外，货币政策工具还包括直接
信用控制和间接信用控制等。
货币政策传导机制：早期的凯恩斯学派认为货币政策的传导主要是通过利
率进行的，而早期的货币主义学派则不这样认为，他们认为货币供给量的变化
会直接对支出产生影响，其后又有信贷传导机制、财富传导机制等理论，这些
理论给我们提供了认识货币政策与总产出之间传导途径的方法。在研究货币政
策的传导机制时，货币政策中介目标的选择是我们不能忽略的，目前常用的中
介目标主要有利率和货币供应量等，这两个指标不存在绝对好或不好的区别，
关键是要根据客观条件，并经过一定时间的观察来确定一个适合本国的中介指
标。。
货币政策效应：货币政策时滞是影响货币政策效应的主要因素，货币政策
时滞一般是指从制定货币政策到取得政策预期效果的时间，货币政策时滞一般
由两部分构成，即内部时滞和外部时滞，内部时滞是指从政策制定到货币当局
采取行动的这段时间，外部时滞指从货币当局采取行动到对政策目标产生影响
为止这段时间。除了货币政策的时滞能够对货币政策效应产生影响外，货币流
动速度、微观主体的预期等都会对货币政策效应产生影响。
除了上述货币政策的传统内容外，“名义锚”(nominal anchor)在近年来货
币政策的实践中越来越重要，名义锚能够有效的避免“时间非一致性问题”
(time．inconsistency problem)，常用的名义锚变量主要有汇率、货币供应量、
通货膨胀率，名义GDP等，这会对我国的货币政策起到很好的借鉴作用。
4．2．2开放经济条件下的货币政策
我们将根据蒙代尔．弗莱明模型(Mundell．Fleming Model)2和“蒙代尔三
角形”等理论，并结合我国的实际情况来研究开放经济条件下的货币政策问题。
蒙代尔．弗莱明模型将产品市场和金融市场的均衡放到开放经济的条件下
考察，产品市场的均衡可以表示为：
V《(Y-T卜I@帕EQ@E卜X(Y’，E)， (4．1)
43
国际收支失衡对基础货币的影响
其中，Y’表示国外总产出，短期内名义汇率与实际汇率同步变动，故用名
义汇率E来表示。金融市场均衡可表示如下：
M／P=YLCi) (4．2)
根据利率平价条件3： 一+警∽s，
其中i’表示国外利率，在预期未来汇率给定的假设下，我们可以去掉时间
下标，利率平价条件变为：
f：；+—E'—-e (4．4)
对上式进行一定的变化，得： E：卫(4．5)
1+f—Z
代入产品市场均衡模型，我们可以得到开放经济条件下的IS．LM模型，
Is关系；Y刊c(vlpI(Yi卜G州x(x Y，，—』至。)， (4．6)
1+i—i
LM关系：M／P--YL(i)， (4．7)
将Is关系和LM关系绘制在一个图中，再根据利率平价关系(假设国外利
率i’不变)就可以得到蒙代尔．弗莱明模型，如图4．2所示；
E E
圈4-2开放经济条件下的蒙代尔-弗菜明模型
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
在资本完全流动的条件下，实行固定汇率(或在很大程度上具有固定汇率
的特征)意味着什么呢，根据利率平价条件：
，=；+譬， ∽4，
如果一国实行固定汇率制度，在金融市场和外汇市场相信汇率会一直稳定
的前提下，Ec也等于E，利率评价条件变为i=i 7，即国内利率一定要等于国
外利率，这时LM关系变为：
M／P=YL(i 7) (4．8)
当国内产出提高使得货币需求增加时，在封闭的经济中，中央银行可以保
持货币存量不变，这会导致均衡利率提高；在开放经济和浮动汇率制度下中央
银行也能做到这一点。但在开放经济和固定汇率制度下，中央银行无法保持货
币存量不变，这是因为如果国内利率提高，高于国外利率，将导致本国货币升
值，要维持汇率稳定，中央银行就必须增加货币供给，使之适应货币需求的增
长，从而使均衡利率不变，这就意味着在价格不变的假设下，名义货币存量M
必须要调整，以保证上式成立，这也意味着货币政策在此情况下是无效的。
总之，在利率市场化、货币可兑换和资本完全流动的前提下，实行固定汇
率制度就意味着放弃了货币政策工具，这也可以从另一个角度证明“蒙代尔三
角形”，即货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动这三个金融政策目标只
能同时实现两个，而不能三个目标都同时实现。作为一个大国，拥有货币政策
的独立性是十分必要的，故我们只能在“货币政策独立+资本自由流动”和“货
币政策独立+汇率稳定”这两个政策组合中选择一个，综合来讲，在现阶段选
择“货币政策独立+汇率稳定”这一政策组合是比较合适的，这也可以在一定
程度上证明本文前面的结论，我国现阶段的货币政策在很大程度上依然具有固
定汇率的特征。
在开放经济中，经济政策不仅要实现内部均衡(稳定通货)，还要实现外
部均衡(国际收支平衡)，并在此基础上实现经济的适度增长和充分就业。在
开放经济条件下，可供我们选择的政策工具除了货币政策和财政政策外，还有
汇率政策，传统的观点认为，财政政策和货币政策主要用于实现内部均衡；汇
国际收支失衡对基础货币的影响
率政策主要用于实现外部均衡。但在固定汇率的情况下，汇率政策工具不能使
用，能够使用的政策工具仅剩下货币政策工具和财政政策工具，但是如果要通
过运用货币政策工具和财政政策工具来同时达到内外部均衡，常常存在一定的
矛盾，如在国际收支盈余与通货膨胀并存的条件下或国际收支赤字和国内经济
疲软并存的条件下，财政政策和货币政策就会左右为难，这种情况被称为米德
冲突(Meade’s eonfliet)。米德冲突理论在上世纪的50年代广为各方所接受。
与米德冲突理论的观点不同，蒙代尔认为如果货币政策和财政政策进行适
当的搭配，就能同时实现内外部的均衡，这就是蒙代尔的政策搭配理论。蒙代
尔的政策搭配理论如下图所示：
财政支出
图4-3蒙代尔政策搭配理论示意图
表4．1 蒙代尔的政策搭配理论
率
I经济失衡状态
通货膨胀失业通货膨胀失业
I 国际收支盈余国际收支盈余国际收支赤字国际收支赤字
紧缩性财政政镱扩张性财政政策紧缩性财政政策扩展性财政政策
I最佳政策组合
扩张性货币政策扩张性货币政策紧缩性货币政策紧缩性货币政策
上述的经典理论模型为我们拓宽了视野，但是这只是在理想的假设条件下
得出的结论，如果要加以应用，必须要结合我国的实际情况作一些改进，苏平
贵(2003、2005)等学者结合我国的具体情况对这些经典模型进行了一定的改
迸。‘
具体到我国的货币政策，根据蒙代尔三角形理论，我们在前面已经分析过
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
在现阶段我国比较合适的政策选择是“货币政策独立+汇率稳定”这就说明央
行仍然负有维持人民币汇率稳定的义务，即在国际收支顺差的情况下，中央银
行必须在外汇市场上买回多余的外汇以维持人民币汇率稳定，这会导致人民币
供应量增大，如果中央银行不采取相应的冲销操作，根据前面关于IS．LM模型
的分析这会对我国的国民经济带来不利的影响。我国近年来国际收支持续顺
差，为稳定人民币汇率，中央银行在外汇市场上买回了大量的外汇，因此投放
了大量的基础货币，这些基础货币通过货币乘数的作用使得货币供应量大增，
为避免货币供应量的增加给国民经济带来的不利影响，中央银行不得不采取冲
销等操作手段，我们下面将对近年来中央银行冲销操作等货币政策手段进行分
析。
4．2．3中央银行对外汇市场的干预及冲销操作
在我国目前的汇率体制下(我国目前在很大程度上还具有固定汇率制度的
特征)，国际收支的持续、大量顺差会给外汇市场带来很大压力，中央银行在
保持人民币汇率稳定的约束下不得不在外汇市场上买入多余的外汇(主要是美
元)，买入外汇投放的人民币形成基础货币中的外汇占款，以外汇占款形式投
放出去的基础货币可能造成国民经济的波动，这就要求中央银行采取一定的干
预及冲销操作来回收多余的流动性，保持国民经济的稳定发展。
目前国际上流行的冲销操作手段主要有公开市场操作、贴现政策、调整法
定存款准备金率、调整政府存款、外汇掉期交易等，但在这些冲销手段中最常
用的还是公开市场操作，我国常用的冲销手段也是公开市场操作，这是因为贴
现政策不具有主动性，商业银行通过一定的金融创新就可以弥补其流动性的不
足；法定存款准备金率是中央银行的一把“巨斧”，力度过大，不能作为日常
的政策工具使用；政府存款数额较小，也不能作为经常的政策操作手段5；外
汇掉期交易也有一定的局限性，同样不能作为日常的政策手段；而公开市场操
作在具有一定的广度及深度的证券市场的条件下具有主动性、灵活性。调控能
力较强，适合作为日常的政策工具使用(金晓东2004，陈全功2006)。
下面我们将在简要回顾中央银行干预及冲销操作的基础上着重分析2003
47
国际收支失衡对基础货币的影响
年后的中央银行干预及冲销操作。在1994年至1997年期间，我国出现了人民
币汇率贬值和扩大引进外资的局面，这导致外资流入增大，国际收支出现大幅
顺差，中央银行采取了买入外汇，投放基础货币等于预手段，并辅以减少对商
业银行再贷款和公开市场操作等冲销手段；1998年亚洲金融危机的影响扩大，
中国政府承诺人民币不贬值，为了防范金融危机，我国严格控制信贷，这期间
我国的国际收支顺差大幅下降，中央银行针对这一局面采取了卖出外币，回收
基础货币等干预措施，并恢复扩大公开市场操作，但由于当时公开市场业务还
比较小，故货币供给量有一定程度的减少；1999年至2002年，我国国际收支
持续顺差，中央银行进行了买进外汇，投放基础货币等干预措施，并采取了减
少再贷款、公开市场操作、增加对政府债券等冲销操作，但因为这一时期外汇
占款的增加较快，基础货币投放也有了较大增长。6在对我国中央银行干预及
冲销操作进行简单回顾后，我们着重对2003年后中央银行的政策操作进行分
析：
根据中国人民银行公布的《货币政策执行报告》，从2003年4月22日至
12月底，中国人民银行共发行63期中央银行票据7，发行总量为7226．8亿元，
发行余额为3376．8亿元。2003年中央银行共展开59次公开市场操作，通过公
开市场债券交易累计回笼基础货币13186亿元，累计投放基础货币10492亿元，
投放、回笼相抵后净回笼基础货币2694亿元。外汇占款投放基础货币11459
亿元，外汇、人民币公开市场操作相抵净投放基础货币8765亿元。中国人民
银行还于2003年9月21日起将存款准备金率由6％调至7％，并在2003年12
月10日宣布自2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。
2004年，中国人民银行通过外汇公开市场操作投放基础货币16098亿元，
通过1 10次人民币公开市场操作回笼基础货币6690亿元，投放、回笼相抵，
全部公开市场业务净投放基础货币9408亿元，全年共发行105期央行票据，
发行总量15072亿元，2004年末央行票据余额为9742亿元；此外，中国人民
银行还于2004年4月25日提高金融机构存款准备金率O．5个百分点，并同时
实行差额存款准备金制度，于2004年lO月29日起上调人民币存贷款基准利
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
率，其中一年期存贷款基准利率上调O．27％，其他各档利率相应调整；中央银
行也采取了一系列措施推动利率市场化改革。
2005年，中国人民银行共发行125期央行票据，发行总量达27882亿元，
年末央行票据余额为20662亿元，开展正回购62次，回收基础货币7380亿元，
开展逆回购3次，投放基础货币368亿元，全年回笼基础货币35924亿元，累
计投放基础货币22076亿元，投放、回笼相抵，中国人民银行在2005年通过
公开市场操作净回笼基础货币13848亿元，净回笼数量相当于2004年的两倍
多。
2006年，中国人民银行进一步加强回收流动性的工作，以发行央行票据为
主，回购操作为辅，加大公开市场冲销操作力度。2006年全年累计发行央行票
据3．65万亿，同比多发行8600亿，2006年底央行票据余额为3．03万亿。经国
务院批准，中国人民银行分别在2006年7月5日、8月15日、11月15日和
2007年1月15日起小幅上调金融机构存款准备金率各0．5个百分点，并于2006
年9月15日上调外汇存款准备金率1个百分点。
2007年上半年，中国人民银行共发行央行票据206万亿元，同比多发行
0．4万亿元，截至2007年6月末，央行票据余额为3．8万亿元，比上年末增加
0．8万亿元，为了缓解央行票据集中到期的压力，央行重启3年期央行票据，
与3个月及1年期的票据相配合，回收银行体系多余的流动性。中国人民银行
还于2007年3月18日、5月19日、7月21日三次上调金融机构存贷款基准
利率，并于8月15日起下调利息税。3
从以上关于中央银行干预及冲销操作的论述中我们可以看出中央银行为
回收多余的流动性，保持国民经济健康、稳定发展所进行的努力。
自2002年下半年开始，在国际、国内一系列因素的作用下，我国国际收
支双顺差的格局加剧，外汇储备大量增长，给人民币汇率稳定带来了很大压力，
中央银行为了维持人民币汇率的稳定，在外汇市场上买入了大量的外汇，并通
过外汇占款的形式投放了大量的基础货币，为防止货币供应量对国民经济的影
响，中央银行进行了一系列干预及冲销操作，中国人民银行从2003年起就开
国际收支失衡对基础货币的影响
始运用多种货币政策工具进行冲销操作，从2003年4月起启动央行票据，9
月上调法定存款准备金率1个百分点，2003年至2006年，通过央行票据净对
冲流动性约3万亿元，5次上调法定存款准备金率共3个百分点，深度冻结流
动性约1万亿元，以上这些干预及冲销措施有力的回收了多余流动性，保证了
国民经济的健康、稳定发展。9
本文在对国际收支失衡对基础货币的影响进行实证分析时曾经分析了
2003年是一个“断点”，在2003年前后，外汇占款和基础货币之问的线性关系
出现了显著的差异，2003年之后中央银行为保持国民经济的稳定所进行的冲销
操作无疑是造成这种“差异”的十分重要的原因。
在我国目前的汇率机制和管理体制下，只要中央银行依然负有维持人民币
汇率稳定的义务，就不得不对外汇市场进行干预，也不得不同时采取冲销操作
来回收以外汇占款形式投放出去的多余的流动性，但中央银行的冲销操作也是
有成本的，而且政策的运用空间越来越小，为更好的解决这一问题，将中央银
行从购买外汇一以外汇占款的形式投放流动性一通过冲销操作回收流动性这
一困局中解脱出来，我们必须要对我国目前的外汇管理体制和货币政策进行一
定的改革，促进国民经济的健康、稳定发展。．，
4．3政策建议
本文主要对国际收支失衡对基础货币的影响进行了研究，通过本文上述的
研究我们可以发现，国际收支失衡对基础货币的影响主要是通过“汇率体制传
导机制”进行的，在我国目前的国际收支状况下(顺差式的不平衡)，国际收
支失衡对基础货币的影响表现为国际收支失衡(顺差式不平衡)通过“汇率体
制传导机制”使基础货币增加，并通过货币乘数的作用使货币供应量增大，进
而对国民经济运行产生不利影响，中央银行为了避免这些不利影响，必须要进
行一定的干预及冲销操作，但这些政策的运用空间越来越小，必须要对外汇管
理体制进行一定的改革才能较好的解决面临的问题。为此，我们着重从两个方
面提出政策建议，一个方面是如何缓解目前国际收支失衡的局面，促进国际收
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
支的基本平衡；二是如何对目前的外汇管理体制进行改革，使国际收支失衡不
致传导至基础货币，并进而对国民经济产生影响。
为改善国际收支失衡的局面，促进国际收支的基本平衡，我们提出如下政
策建议：
1．坚持扩大内需。应大力刺激内部需求以消除巨额贸易顺差产生的中长
期负面影响。通过调整投资和消费的关系，增强消费对经济增长的拉动作用。
逶过扩大就业、加快社会保障体系、医疗体系和教育体系的完善、加快调节不
合理的收入分配，改善消费环境。重视培养内生增长能力，包括培育国内消费
市场、提高企业自主创新能力、开发人力资源、提升劳动者素质，实现各种生
产要素的合理配置等。
2．进一步优化进出口商品结构，完善进出口协调机制。对于出口，要尽
快取消鼓励出口导向的优惠政策，降低出口退税率，取消地方政府对出口和旅
游外汇收入的贴息补贴；通过行业政策导向鼓励节约型、高技术、高附加值产
品的出口，并扶持相关自主品牌行业的发展，限制资源消耗型和环境污染型商
品的出口。对于进口，应继续要求欧美等国家放弃对华技术出口和高科技产品
出口等的限制，促进国际收支平衡。
3．积极调整外资政策。尽快取消对外资的超国民待遇，对内、外资实行
国民待遇。采取有力措施，制止地方政府为引入外资而进行恶性竞争，制止地
方政府把外商直接投资的引入状况作为政绩考核标准。调整资源和环境成本格
局，提高环境门槛，提高外资企业经营的资源和环境成本，实行与WTO不相
冲突的产业政策，限制外资投入高污染、高耗能以及威胁国内自主产业安全的
行业。
4．深化国内金融市场、投融资体系改革，使国内储蓄能够顺利转化为国
内投资。进一步完善国内资本市场，鼓励大型国有企业在国内上市。鼓励各种
金融创新，特别是加快外汇市场的创新步伐，鼓励金融机构推出外汇市场创新
产品。
上述政策建议有利于我们改变目前国际收支失衡(顺差式不平衡的局面)，
51
国际收支失衡对基础货币的影响
促进国际收支的基本平衡，减小国际收支失衡对基础货币的影响，保持国民经
济的健康稳定发展。
在本文前面的论述中我们已经知道，国际收支失衡是通过现行的汇率制度
对基础货币产生影响的(汇率体制传导机制)，如果现行的汇率制度不改变，
那么这种传导途径就会一直存在，中央银行也就会一直处于购买外汇一以外汇
占款的形式投放流动性一通过冲销操作回收流动性这一困局中，只有对我国目
前的汇率体制进行一定程度的改革才有可能从根本上解决这一问题。
我国目前的汇率制度可以在很大程度上被概括为“藏汇于国”，国际收支
顺差导致的外汇流入基本通过人为的政策安排集中在央行手中，央行成为外汇
市场上最大的“做市商”，央行为买入外汇以“外汇占款”的形式投放了大量
的基础货币，这就带来了国民经济的波动，央行为防止国民经济的波动不得不
通过公开市场操作回收多余的流动性⋯⋯由此我们可以知道，要想使央行从困
境中摆脱出来只有改变目前“藏汇于国”的局面，由“藏汇于国”变为“藏汇
于民”。中国人民银行副行长吴晓灵在2006年3月18日的“2006年中国金融
形势分析、预测与展望专家年会暨第二届中国金融专家年会”上表示，我国目
前的外汇储备增长过快、国际收支不平衡等现象是我国长期以来在政策上鼓励
出口、鼓励外商直接投资和外汇政策“宽进严出”取向的结果。中国将以政策
调整促进结构调整，逐步实现国际收支平衡，这是央行首次在正式场合提及“藏
汇于民”的策略。官方持有的外汇储备(藏汇于国)与微观经济主体持有的外
汇(藏汇于民)在对外支付的效果上是相同的，但其影响却截然不同。在微观
经济主体持有大量外汇的情况下，国际经济交往所产生的债权债务的清偿将首
先体现为微观经济主体外汇持有数量的变化，而不会直接影响到官方外汇储备
的变动，只有当微观经济主体持有的外汇无法满足对外支付的需要时，微观经
济主体才会产生购买外汇用于对外支付的需要，从而体现为外汇储备的减少，
另一方面，只有当微观经济主体持有的外汇超过其需要时(持有外汇的边际收
益大于其边际成本时)，微观经济主体才会将外汇在市场上卖出，中央银行出
于稳定汇率的需要对外汇市场进行干预(即买入)，从而带来外汇储备的增加。
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
由此可见，“藏汇于民”政策的实施可以在国际收支与外汇储备之间构建有效
的缓冲机制，使中央银行对外汇市场的干预频率和幅度都大大缩小，有利于汇
率形成机制的进一步优化。在我国国际收支持续顺差带来人民币巨大升值压力
的背景下，“藏汇于民”政策的实施所带来微观经济主体外汇需求的释放和外
汇供给的相对有效减少(微观经济主体直接持有而不是通过外汇市场出售给中
央银行)，可以极大地缓解中央银行保持人民币汇率水平稳定、可控的压力，
减轻中央银行获得外汇的成本与运用外汇的收益不匹配的问题，增强中央银行
货币政策的独立性，也有利于增强我国经济抵御外部冲击的能力。
当实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变后，国际收支顺差导致的外
汇流入不再单单集中于央行手中，央行不必再为购买外汇而投放基础货币，国
际收支失衡和基础货币之间的“汇率体制传导机制”可能有所减弱甚至消失，
这有利于我国国民经济的健康发展。
为了实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变，我们至少有以下几个方
面的工作要做：(1)改变人民币单一盯住或参考美元的政策，使人民币的汇率
形成机制更加富有弹性，以适合市场经济的要求；(2)释放对外汇的需求，调
整对外汇的供给，改变外汇市场的失衡状态，使外汇市场逐步实现均衡；(3)
增大持有外汇资产的收益，使“藏汇于民”切实可行；(4)完善外汇市场功能，
开发避险工具，使境内居民和企业可以规避风险。自2005年7月21日人民币
汇率形成机制改革以来，我们已经做了大量的工作，取得了很大成绩，但还是
存在一些不足，主要有：(1)虽然外汇管理“严出”的局面已有所改观，但外
汇管理“宽进”的局面仍然没有明显改观：(2)外汇市场避险工具仍然比较缺
乏；(3)外汇储备运用渠道缺乏，为了更好的实现“藏汇于民”的转变，我们
还有如下几个方面的工作要做：
1．在适当的时机进一步放宽人民币汇率的浮动区间，使人民币的汇率机
制更具弹性。我国目前对人民币汇率浮动区间的管理方法是：每日银行间即期
外汇市场人民币对美元交易价在中国外汇交易中心公布的人民币对美元交易
中闻价上下千分之三的幄度内浮动，人民币对欧元、日元、港币等非美元货币
国际收支失衡对基础货币的影响
交易价在中国外汇交易中心公布的非美元货币交易中间价上下3％的幅度内浮
动。银行对客户美元现汇挂牌汇价实行最大买卖价差不得超过中国外汇交易中
心公布交易中间价的l％的非对称性管理，只要现汇卖出价与买入价之差不超
过当日交易中间价的1％、且卖出价与买入价形成的区间包含当日交易中间价
即可；银行对客户美元现钞卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的4％。
银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格。我们应在适当的时机进
一步放宽人民币汇率的浮动区间，这不但会使人民币的汇率机制更加富有弹
性，也会使商业银行等微观经济主体出于更好的经营和规避风险的目的持有更
多的外汇，可以在一定程度上缓解中央银行外汇储备大量增加的压力，也有利
于各种规避汇率风险的金融衍生工具的发展，有利于构建国际收支和外汇储备
之问的缓冲机制。
2．进一步健全外汇市场的机制，完善外汇市场的功能。我国的外汇市场
建设近年来已取得了长足的进步，但外汇市场的市场机制还存在不健全之处，
外汇市场的价格发现、风险规避等市场功能也还没有完全发挥出来，我们应该
进一步的采取释放被压制的外汇需求、调整被放大的外汇供给等措施来纠正被
人为政策所扭曲的外汇市场机制。同对，扩大外汇市场交易主体的范围，增大
交易主体的自主性，开展金融衍生工具的交易，使外汇市场的价格发现、风险
规避功能进一步增强。建立一个机制健全、功能完善的外汇市场。
3．继续推进银行等金融机构的改革，建立健康、有效的金融体系。我国
银行业通过海外上市、引进战略投资者等措施进行系统的改革，取得了显著的
成绩。此外，我们还应该通过完善资产——负债综合管理、建立健全的内部控
制机制、完善风险管理等措施来推进银行业的进一步改革．我们还要给予银行
应有的自主经营权，使银行摆脱行政命令的控制，按照市场经济的要求开展业
务活动，成为有完善治理结构、对市场反应灵敏的独立经济主体。银行是金融
体系最重要的组成部分，银行的好坏关系着金融体系的好坏，而金融体系的好
坏对我们“藏汇于民”的政策能否成功实旌有着极其重要的影响，所以，我
们必须要推进银行等金融机构的改革，建立健康、有效的金融体系，以利于“藏
第4章国际收支失衡对我国货n，政策的影响及政策建议
汇于民”政策的实施。
4．建立有序、可控的资本流出入渠道。目前全球经济一体化已成为不可
逆转的趋势，伴随着全球经济一体化的是资本频繁、大量的跨国流动。我国是
资本流入的主要目的地之一，但在流入我国的资本中不但有投资资本还有大量
的投机资本，正像本文前面所说，我们目前在某种程度上是给予外资“超国民
待遇”，这不但造成了内、外资不平等竞争的局面，而且也给我国的经济带来
了一些不利因素。为解决这一问题，我们要在今后的利用外资过程中改变目前
的过度“宽进”的局面，对外资的进入加强管理，尽量避免投机资本的大量进
入，同时鼓励国内的企业对外投资，这不但有利于我国经济顺应世界经济一体
化的趋势，增强我国企业在国际经济合作中的谈判能力，使我国企业在国际分
工变革中处于有利地位，而且可以给我国的外汇储备找到更好的流出渠道，有
利于调整我国的国际收支，使我国的国际收支达到平衡的状态。
5．转变经济增长模式，保持国民经济快速、健康、稳定增长。我国目前
的经济增长模式中存在的一个显著问题是我国的很多企业都是为国外的企业
从事低级的加工服务，赚取低廉的加工费，外商将产品附加值高的部分在国外
生产，将附加值低，对环境损害大的部分在我国生产，然后使用“中国制造”
的标志出售，有很多外商在我国投资设厂也大多出于这一目的。这种模式不但
容易对我国的环境造成损害，还容易使我国陷入贸易纠纷当中，而且在一定程
度上造成了我国的外汇储备中债务性储备较多，债权性储备较少，给外汇管理
及国际收支调节带来了一定的困难。为解决这一问题，我们应转变经济增长模
式，增强自主创新，变“中国制造”为“中国创造”，由国际分工的“下游”
向“上游”变动，逐步增大我国外汇储备中债权性储备的比重。转变经济增长
模式，加快经济结构调整，保持国民经济快速、健康、稳定的增长。
4．4小结
本章分析了国际收支失衡对基础货币影响的表现及后果，主要表现在币值
稳定压力、物价水平压力和国民经济的波动等方面。国际收支失衡对基础货币
国际收支失衡对基础货币的影响
的影响首先在外汇市场上表现为人民币币值稳定的压力，中央银行为了维持人
民币汇率的稳定必须要在外汇市场上买入多余的美元，这会以外汇占款的形式
投放一定的基础货币，并通过货币乘数的作用导致货币供应量增大，使物价水
平及国民经济出现波动，为了防止这种情况发生，中央银行要进行一定的干预
及冲销操作，回收多余的流动性，保持国民经济的稳定健康发展。
在对1994年至2002年中央银行干预及冲销操作进行简要回顾的基础上，
我们着重分析了2003年之后央行的干预及冲销操作，通过分析可以看出，在
2003年之后，中央银行通过中央银行票据、上调法定存款准备金率等政策手段
进行了频繁的冲销操作，在很大程度上回收了多余的流动性，这也使外汇占款
和基础货币之间的线性关系出现了显著的变化，2003年成为外汇占款和基础货
币之间线形关系的一个“断点”，从理论上证明了我们在实证分析部分得出的
结论。
在目前的情况下，央行陷入了为保持汇率稳定购买外汇一以外汇占款的形
式投放流动性一通过冲销操作回收流动性的困局中，只要我国的汇率制度和管
理机制没有根本改变，央行在短时间内还将面临这种困局，为此我们从两方面
提出了政策建议，首先是如何改变目前国际收支失衡(顺差式不平衡)的局面，
其次是如何对目前的外汇管理体制进行改革，完成从“藏汇于国”到“藏汇于
民”的转变，构建国际收支和外汇储备之间的缓冲机制，使国际收支失衡不再
直接表现为外汇储备的增加，并进而表现为基础货币的增加，使央行摆脱目前
面临的困局，这两方面政策相结合并辅以经济增长方式和经济结构的调整，就
能从根本上解决我国目前面临的问题，并保持国民经济健康、稳定的发展。
第4章国际收支失衡对我国货币政策的影响及政策建议
本章注释：
‘参见黄达《金融学》(中国人民大学出版社2003版)第十九章。
2根据罗伯特·蒙代尔(Robert Mundell)和马库斯·弗莱明(Marcus Fleming)的名字命
名，他们最早在20世纪60年代将IS-LM模犁扩展到开放经济，形成蒙代尔．弗莱明模型。
’利率平价条件的成立需要以利率市场化的假设为基础，如果利率是非市场化的，利率平
价条件可能不成立。
4详见苏平贵“我国近年来货币财政政策实践及当前政策取向一经典IS．LM模型在我国目
前条件r的适用性、改进及运用”(2003)和“汇率制度选择和货币政策效应分析一蒙代
尔．弗莱明模型在我国目前条件下的适用性、改进及运用”(2005)。
’2007年9月6日，中国人民银行宣布从9月25日起上调法定存款准备金率0．5个百分
点，至12．5％，这是中央银行在2007年内第七次上调法定存款准备金率，看起来存款准
备金率已经成为中央银行的“常规”工具，但频繁上调法定存款准备金率是中央银行在我
国目前流动性过剩状况非常严重情况下的政策选择，从更一般的意义上来说，公开市场操
作依然是冲销政策所采用的最主要的手段。
o陈全功，《国际收支失衡对货币供给的影响与汇率制度改革》，经济科学出版社。2006
年。
7中国人民银行白2003年4月开始发行中央银行票据。
5以上关于中央银行干预及冲销操作的资料数据来源于中国人民银行公布的《货币政策执
行报告》，报告全文详见中国人民银行网站：www．pbc，gov．cn。另，2007年6月29日，
全国人大常委会批准发行特别国债，特别国债是用来向中央银行购买外汇以组建外汇投资
公司的，但是特别国债也可能成为中央银行进行公开市场操作的工具之一，2007年9月4
日，中央银行首次以特别国债为抵押进行了正回购操作，特别国债为央行回收流动性提供
了新的政策r：具。
’详见中国人民银行{2006年第四季度货币政策执行报告》。
国际收支失衡对基础货币的影响
第5章本文的主要结论
本文主要对国际收支失衡对基础货币的影响进行了分析。共分五章，第一
章为引言，主要说明了本文的研究背景和研究意义。第二章对国际收支失衡对
基础货币的影响进行了理论解释，共分三个部分，首先对我国近年来国际收支
的概况进行了介绍，并简要的分析了我国近年来国际收支失衡的原因：其次从
理论上说明了国际收支失衡对基础货币的影响，在对货币供给的一般决定模型
进行论述的基础上结合中央银行的资产负债表对基础货币进行了分析，接下来
对国际收支失衡与基础货币的关系进行了论述；最后，在小结部分对本章的分
析进行了总结。第三章对国际收支失衡对基础货币的影响进行了实证分析，在
本章，我们首先通过实证分析的方法研究了外汇占款对基础货币的影响，其次
对基础货币的来源进行了实证分析，接下来又对“汇改”对外汇占款和基础货
币之间的关系进行了实证分析，在从理论角度分析了国际收支失衡对基础货币
的影响之后，实证分析能使我们对国际收支失衡对外汇占款的影响有更深入的
认识。第四章论述了国际收支失衡对我国货币政策的影响和政策建议，首先分
析了国际收支失衡对国民经济影响的表现，接下来说明了中央银行为了避免种
种不良后果所采取的应对措施，以及应对措施的局限性，最后提出了相应的政
策建议。第五章是本文的主要结论部分，主要在前述研究的基础上对本文的主
要结论进行归纳。
综合本文前面的研究，本文的主要结论如下：
1．我国国际收支目前存在失衡的状况(顺差式的不平衡)。我国近年来国
际收支持续顺差，突出表现为顺差式的不平衡，这给我国国民经济的平稳、健
康发展带来了一定的影响。我国国际收支失衡的原因主要是储蓄高于投资的内
部失衡导致的经常项目差额过大，除此以外，我国长期实行的鼓励出口的政策、
人民币的升值预期、国际过剩流动性的注入及相关的政策扭曲都造成了国际收
支的失衡，总的来说，我国国际收支失衡的原因可以总结为经济的内部失衡、
第5章本文的主要结论
政策扭曲和各种不利因素的影响。
2．国际收支失衡对基础货币有着重要的影响。本文首先从理论上解释了
国际收支失衡对基础货币的影响，在根据中央银行的资产负债表对基础货币进
行了分析之后，论述了国际收支失衡和基础货币之间的传导途径——“汇率体
制传导机制”，这就是说我国国际收支失衡和基础货币之间的传导机制是由目
前的汇率体制和政策安排决定的，如果这些约束条件不改变，国际收支失衡和
基础货币之间的传导机制就不会发生变化。从理论上分析了国际收支失衡对基
础货币的影响之后，本文运用实证分析的方法又对两者的关系进行了分析，通
过Granger因果关系检验，我们可以知道(国际收支失衡导致的)外汇占款变
化确实是基础货币变化的原因。
3．外汇占款与基础货币之间的回归方程。国际收支失衡会对外汇占款产
生影响，进而对基础货币产生影响，为更好的说明两者之间的关系，本文采用
线性回归模型对外汇占款和基础货币之间的关系进行了研究，从外汇占款和基
础货币之间的简单回归方程可以看出，外汇占款是影响基础货币的重要因素，
但两者之间的关系在2003年前后存在显著的不同，产生这一现象的原因可能
是中央银行为了回收多余的流动性在2003年之后通过中央银行票据等操作手
段进行的公开市场操作使两者之间的线性关系出现了变化，为此，我们在实证
分析部分对外汇占款和基础货币之间的线性关系进行了分段回归，以期能更好
的说明两者之间的关系。在关于基础货币供给来源的实证分析中我们可以知
道，外汇占款依然是基础货币供给来源中最重要的组成部分，但在2003年前
后基础货币供给来源的回归方程也出现了显著差异，为更好的说明基础货币的
供给来源问题，我们同样进行了分段回归。
4．“汇改”对外汇占款和基础货币之间的关系没有显著影响。我国于2005
年7月21日进行了人民币汇率形成机制的改革，人民币汇率由以前单一盯住
美元改为盯住“一篮子”货币浮动，为分析“汇改”对外汇占款和基础货币之
问关系的影响，我们采用Chow’s断点检验的方法进行了研究，研究结果说
明，在2005年7月的“汇改”之后，外汇占款和基础货币之间的关系并没有
国际收支失衡对基础货币的影响
出现显著的变化，这可能是因为我国为人民币汇率改革制订了“有序、渐进、
可控”的三原则，人民币虽然表面上是盯住“一篮子”货币浮动的，但在很大
程度上还是盯住美元浮动的，人民币汇率的波动区间虽然有所放宽但依然较
小，人民币汇率在很大程度上还具有固定汇率制度的特征，中央银行依然负有
维持人民币汇率稳定的义务，外汇占款和基础货币之间的“汇率体制传导机制”
依然有效。
5．国际收支失衡给我国的国民经济也造成了极大的影响，中央银行为了
避免不利的影响进行了干预、冲销等操作。国际收支失衡的影响有很多表现，
总的来说主要有币值稳定的压力、物价水平压力和国民经济的波动，在我国目
前的汇率制度下，中央银行为防止这些不利的影响必须要进行一定的干预及冲
销操作，中央银行干预及冲销操作主要通过公开市场业务进行(如央行票据
等)，同时配合上调法定存款准备金率等货币政策工具。中央银行的干预及冲
销操作有力的回收了多余的流动性，但这些操作都是有一定成本的，政策的使
用空间也越来越小。为解决目前面临的问题，我们提出了一定的政策建议，主
要包括两个方面：一是如何缓解目前国际收支失衡的局面，二是如何对我国的
外汇管理体制进行一定的改革。
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后记
后记
时光飞逝，转眼间两年半的研究生学习即将结束，我也即将要走上工作岗
位，回首研究生阶段的学习，突然发现自己对学校生活是如此的留恋，我会永
远铭记在东财的时光。
感谢范立夫老师在我读研期间对我学习和生活的关心，范老师不但为我授
业、解惑，而且还教会了我很多做人的道理，使我能够顺利地完成学业。在毕
业论文写作期闻，不论是论文的选题，资料的收集还是最后的修改，范老师都
给我很多无微不至的关怀，使我能顺利地完成论文的写作。
感谢我的同学和朋友，你们令我更加留恋学校的时光，我会永远记得你们。
感谢我的父母，没有他们我不可能完成学业。
刘澈
2007年10月