东北财经大学
硕士学位论文
期权定价理论在公司并购中的应用
姓名：崔雯
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：苏平贵
20071101
中文摘要
从19世纪末至今，并购已经成为资本市场永恒的话题。自以美国为代表
的西方匡家兴起公司并购以来，全球已经历了六次大的并购浪潮。全球化竞
争成为现实，而并购也正在改变着我国公司的格局。正是在这样的背景下，
本文从一个全新的视角一期权定价理论来研究和分析我国的公司并购。
期权是20世纪金融衍生市场创新的成功典范，为资本市场注入了活力。
伴随着期权市场的发展，有关期权定价的研究也如火如荼地进行着。本文所
采用的期权定价理论是经典的Black．Scholes期权定价模型和二叉树定价模
型，用这两个模型分别对公司并购的三个阶段一并购前的准备阶段、并购定
价阶段和并购后绩效评价阶段进行分析，每个阶段都辅之一个著名的并购案
例，从而使理论和实践相结合。
本文共分五章，第一章从全局的角度来论述了本文的研究背景及目的、
国内外有关期权定价理论在公司并购中应用的研究成果以及本文的研究方法
与结构；二、三章则分别详细论述了公司并购、期权定价的相关知识和理论；
第四章是本文的核心，该章重点分析了期权定价理论为什么以及如何可以在
公司并购前准备阶段、并购过程中和并购后进行运用；最后一章就期权定价
理论在公司并购中的运用这一论题进行了总结，提出了几点建议，并展望了
一下今后的发展。
本文采用定性分析与定量分析、理论与案例、借鉴与创新相结合的研究
方法和结构。既有公司并购和期权定价这些理论性的内容，又有相应的并购
案例作为解释说明和论证实践；既有对国内和国外已有的研究成果的借鉴，
又有新的突破和创新。
文章的创新之一在于将期权定价理论运用到公司并购后的绩效评价中，
关于这方面的内容在国内外有关并购的论文和著作中很少见到。本文在详细
概括了公司并购绩效评价的相关内容后，将由Rubinstein在1976年提出的期
权定价模型运用到对公司负债价值评估中，从负债价值的角度对公司并购绩
效进行评价，从而判断出该并购行为是否达到了当初所制定的目标。本文的
另一处创新是在用期权定价理论对公司并购的每个阶段进行分析之后都引用
了一个具有代表性的案例。并购前的准备阶段所举的是宝钢集团吸收合并益
昌薄板的例子；并购过程中的应用是以上海汽车工业(集团)总公司购买韩
国双龙汽车公司的股权这一跨国并购为例子；对并购绩效评价则举了华能国
际收购中国华能集团公司拥有的河南沁北电厂55％的权益、山西榆社电厂
60％的权益以及山东辛店电厂100％的权益的例子。
无论是在金融经济学领域还是在公司管理学领域，期权定价理论在公司
并购中的应用都是一个比较新的研究课题。相信随着期权定价理论的不断深
入研究，并购现象的不断出现，今后期权定价理论在公司并购中的运用范围
必将更加广泛、深远。
关键词：并购，实物期权，期权定价理论，Black-Seholes期权定价模型，
二叉树期权定价模型
Ⅱ
Abstract
Since the end of the l尹century，M&A(Mergers&Acquisitions)has become
the eternal topic of the capital market．Since represented by the United States of
the Western countries raised companies M&A,the g：obal mmtet has experienced
six times big wave of M&A。Global competition has come true．M&A is changing
the pattern of the companies in China．Under the circumstance,this paper
researched and analysed the companies M&A in China from a new
perspective-option pricing theories。
option is a successful exanlple as an innovation of financial derivatives
market in the 20曲century．It injeeted energy to the capital market．With the
development of the option market,some studies 0n the option埘cing are carrying
out in full swing．The paper used the two famous option pricing models．They
were：the Black-Scholes option pricing model and the binomal option pricing
model．The paper analysed respectively three stages of companies M&A using the
two models．The three stages were：the preparation phase before the M&A；M&A
pricing phase and the evaluation phase after M&A．Every phase had a famous
case，which made theory and practice combined．
The paper canle into five chapters．The first part introduced the overall
situation and the purpose，research results of the option pricing theories in the
application of companies M&A at home and abroad and research methods and
structure．The second and t11ird part discussed respectively the companies M&A
and option pricing theories mating knowledge and theory in detail．The fourth part
was the core and the most critical of the paper．It analysed emphatically why and
how to use the option pricing theories in the different stages of the companies
M&A：the preparation phase before the M&A；M&A pricing phase and the
l
evaluation phase after M&A．The last part summed up the option pricing theories
in the application of companies M&A and come up with some suggestions and
prospects in the future．
The paper used different research methods and structure．They ale qualitative
analysis and quantitative analysis；theory and case；reference and innovationAn the
paper,there arc both the theory contents ofcompanies M&A and option pricing and
the corresponding cases for explanation and argument；both research results of the
domestic and foreign areas and new breakthrough and innovation．
One of the innovation in the paper was the option pdcing theory．h Was
applied to the evaluation phase after M&A．These knowledges were not read of[en
in the domestic and foreign papers and works．After investigating related content
on evaluation of M&A，the paper used the option pricing model referred by
Rubinstein in 1976 to assess the value of liabilities of companies．We could
determine whether the M&A had reached the targets set before from the point of
the value ofliabilities．Another innovation ofthe paper Was to cite a representative
case after using option pricing theory to analyse every stages of the companies
M&A．The paper cited all example on BaoSteel Group merging Yichang thin plate
at the preparatory stage before M&A；cited another example on Shanghai
Amomotive Industry(Group)Corporation buying South Korea’S SSANGYONG
Motor shares at the M&A pricing stage．As to the evaluation phase after M&A,the
paper cited an example on Huaneng Power International，Inc acquiring 55％shares
of Qinbei Power Plant in Henan province；60％shares of Yushe Power Plant in
Shanxi province and 100％shares ofXindian Power Plant in Shandong province．
No matter in the field of financial economics or financial mauagement,option
pricing theory in the application of companies M&A is a new investigation
subject．We believe that with the development of option pricing theories and more
cases ofM&A，the scope ofoption pricing theories in the application ofcompanies
n
M&Awould certainly become more extensive and far-reaching．
key words：M&A(Mergers&Acquisitions)．Real Option,Option Pricing Theory,
Black-Scholes option pricing model，Binomal option pricing model．
ni
东北财经大学研究生学位论文原创性声明
本人郑重声明：此处所提交的博士／硕士学位论文
《韵钷定琦坦溜莅备日歆匀蝴应Jf)》，是本人在导师指
导下，在东北财经大学攻读博二L／硕士学位期间独立进行研究所取
得的成果。据本人所知，论文中除己注明部分外不包含他人己发
表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人
和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。
作者签名：微日期：明年^月衫臼
东北财经大学研究生学位论文使用授权书
《嘲钦定何旌泻存筒习寄绚牛，的应用》系本人在东
北财经大学攻读博士／硕士学位期l刊在导师指导下完成的博士／硕
士学位论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的
研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大
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权东北财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，
可以公布论文的全部或部分内容。
日期：孙7年^月万品
，律著重尹出发日期：护一明垢
签
整
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翮
第1章绪论
1．I研究的背景与目的
第1章绪论
在经济全球化浪潮愈演愈烈的今天，并购已经在全世界范围内掀起了第
六次高潮，我国的并购市场也正面临着巨大的挑战。自1993年9月30日深
宝安收购延中实业拉开了我国上市公司并购的序幕以来，lO多年过去了，我
国的并购浪潮不仅方兴未艾，且有愈加高涨之势。根据《中国并购报告(2006)》
统计，2005年，中国并购市场整体交易规模达到新的历史水平，单笔成功交
易金额也创下了14．8亿美元的历史纪录。全球资源、全球制造、全球市场、
全球资本离我们越来越近，一股全球化的力量正在引导和推动我国企业的全
球化进程，在这一进程中，并购扮演着极其重要的角色。
自上个世纪末至今，在世界衍生品市场，期权交易量的增长最快，特别
是实物期权。在宏观方面，一个有效的期权市场可以降低相关市场的价格上
下波动幅度，并增加对标的资产进行投资的吸引力，为投资者投资相关的标
的资产提供规避风险的工具。在微观方面，期权提供了一种形式的“保险”，
降低了持有投资组合的风险；期权提供了一系列策略，经纪公司可以利用这
些策略来帮助客户，以满足他们各自不同的需要；期权为机构或财务管理者
提供了一种可以用来建立和解除大宗头寸的工具等。我国目前还没有真正意
义的期权市场，但我们基本上具备了推出期权交易的条件。自期权推出那天
起，国内外理论界对他的研究从没停止过，尤其是期权定价理论的应用在近
几年已经逐渐渗透到了经济领域中的各个环节。
本文研究的目的主要是从一个全新的视角一期权定价理论来对并购进行
探讨。在全球第六次并购大潮中，我们能否抓住机会并赢得先机将对我国经
济未来的发展起着至关重要的作用。因此，多角度地研究并购对指导实践是
期权定价理论在公司并购中的应用
十分有意义的。期权是20世纪金融衍生市场创新的成功典范，它的出现为金
融领域的发展注入了活力。如今，期权市场已经成为了国际金融市场的一个
重要部分，在《中国金融工具创新报告(2006)》中，我国也充分表达了要在
今后发展期权市场的愿望。伴随着期权的产生和发展，期权定价理论也日益
成熟完善起来。本文要论述的期权定价理论在公司并购中的应用从目前来看
还是一个比较新的课题，但随着人们对期权定价理论的深入研究和并购浪潮
的日益高涨，期权定价理论对并购会更有指导意义，这也正是本文研究的目
的所在。
1．2国内外研究综述
并购活动始于西方发达国家，从19世纪末期到现在历经六次浪潮。随着
并购活动如火如荼地进行，国外学者对并购的研究也轰轰烈烈地开展起来，
成为目前西方经济学和管理学研究领域中最活跃的课题之一。这其中涉及并
购各个方面的内容：并购动机、并购战略、并购效应、整合计划及反并购等。
当今，比较成型的有关并购的理论是：关于并购动因的效率理论、信息理论，
代理问题、管理主义理论、过度自信假说、自由现金流量假说、市场势力理
论和再分配理论；关于并购过程的“搭便车”问题、多个收购者之间的出价
竞争问题、收购者的初始持股策略和目标公司管理层的防御策略问题等。
期权定价理论则是在20世纪70年代才发展起来，近几年被一些学者应
用到实际中，其应用的领域也大多集中在以下几个方面：企业项目投资估价
中、债权转换股权中、新股增发定价中和研究开发中(R&D，Research&
Development)等。至于本文所要论述的期权定价理论在公司并购中的应用，国
内涉及此方面的文献多集中在对并购中目标企业价值上的评估。国外关于这
方面的研究其深度和广度都要高于国内水平，就已有的文献来看，利用期权
思想对并购的研究已经深入到企业并购实施的理论、效用、适用场所以及实
施难点上，并采用实证分析法对期权并购的并购绩效同其他并购方式进行了
2
第1章绪论
对比研究。在美国1990．1998年问采用期权并购的案例以及期权并购的运用
在所有并购案例中的比例逐年上升。尽管如此，将期权定价理论运用到公司
并购中的研究仍然存在着一些不足，主要是理论在并购领域的应用局限性很
强，加之数据样本选择方法的不同，所得出的结论存在着一定差异。
在我国，并购是个舶来品，并购活动在我国起步较晚，因此有关并购的
研究多是借鉴国外的研究成果，但随着中国资本市场的迅猛发展，并购在我
国已经掀起了高潮。2l世纪刚开始我国几宗大的并购案就已经上演了，在这
个背景下，国内关于并购的研究也多了起来。目前国内对期权的理论研究正
从引进介绍阶段向独立研究应用阶段过渡，对期权定价理论的研究大多也是
借鉴国外的成果。按标的资产的不同，期权分金融期权和实物期权。国内外
关于金融期权的研究成果十分丰富，但真正奠定根基的还是Black-Scholes期
权定价模型和二叉树期权定价模型。而目前关于实物期权的研究成果虽然不
如金融期权的成果丰富，但该领域已经得到了广泛的关注，并且将实物期权
的思想运用到实践中的学术专著也比较多。虽然本文所要论述的期权定价理
论在公司并购中的应用这一问题已经得到了不少专家学者的关注，但有关这
方面的参考文献却不多见，因此，本文借鉴比较多的还是国外的研究成果。
1．3本文的研究方法与结构
本文研究的主要目的是期望通过对期权定价理论的研究拓展其在公司并
购中的应用范围，从而为公司并购的研究提供一个崭新的视角。因此，本文
的研究方法如下：
1．定性分析与定量分析相结合。公司并购与购买普通资产相比，涉及更
多、更复杂的管理问题，其中对并购价值的评估就需要运用不同的数据将其
量化。期权定价理论主要是对期权定价模型的研究，模型的建立则需要更多
的数据作为支撑，因此本文采用定量分析的研究方法是十分必要的。然而，
由于公司并购涉及到一些公司的内部资料，因此，在利用期权定价理论对公
3
期权定价理论在公司并购中的应用
司并购进行研究时，鉴于个别相关数据的缺失，本文同样需要结合定性分析
的方法。
2．理论与案例相结合。本文力图通过实例来阐述和验证所提出的观点，
这种方法可以使文章的思路更加清晰，步骤更加明了。对于期权定价理论能
在并购中的哪个环节被应用以及如何应用，即使可以通过定性和定量分析得
出一定的结论，但仍需要实际的并购案例加以论证。只有理论和案例相结合
得出的结论才会更加真实可信，也才会更具有应用价值。
3．借鉴与创新相结合。国外与国内关于期权定价理论的研究已经十分成
熟了，因此，本文需要借鉴国外和国内已有的研究成果。目前将期权定价理
论运用到公司并购中的成果较少，即使有一些运用也主要都是集中在对并购
价值的研究上，因此将该理论应用到并购的其他环节则是本文的创新所在。
本文的结构可用下面的技术路线来表示：
4
第2章公司并购理论
第2章公司并购理论
2．1公司并购的定义、类型及历史
“管制经济学”和“信息经济学”的创始人乔治·斯蒂格勒(Sfigaler,GJ．)
曾说“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来
的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”并购对一个公司的
成长起着如此大的作用，究竟什么是并购昵?
2．1．1公司并购的定义
并购(Mergers&Acquisitions，简称为M&A)是兼并和收购的统称。兼并
(Merger)含有吞并、吸收、合并之意。根据《大不列颠百科全书》的解释，
兼并是指“两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占
优势的公司吸收另一家或更多的公司。收购(Acquisition)指一家企业通过购
买另一家公司的股票或资产而获得对该家公司本身或其他部分资产实际控制
权的行为。公司并购也可以理解成是公司兼并和公司收购的统称，泛指在市
场机制作用下，公司为了获得其他公司的控制权而进行的产权交易活动。
2．1．2公司并购的类型
并购按不同的标准可以分成不同的类型。
1．按并购双方所处的行业来划分，可以把并购分为横向并购、纵向并购
和混合并购三类。
所谓横向并购(Horizontal M&A)，意即同一市场上提供同类、同种商品
或服务的企业之间的合并。例如1999年lO月，美国第二大长途电话公司国
际微波通信公司以l 150亿美元并购第三大长话公司斯普林特公司；2006年9
月底，21世纪不动产中国总部与搏邦地产签订协议，2l世纪不动产正式收购
搏邦旗下22家门店。一般来说，横向兼并多为优势企业兼并劣势企业，以达
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期权定价理论在公司并购中的应用
到扩大规模、消除竞争、扩大市场份额及提高兼并企业竞争力的目的。
纵向兼并(Vertical M&A)，是指优势企业将与本企业生产紧密相关的非
本企业所有的前后道工序、工艺过程的生产企业兼并过来，从而形成纵向生
产一体化：或是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企
业问合并。1998年4月6日，美国万国宝通银行集团(Citieorp花旗银行)
与旅行者(Travelers Group)之间的合并即是一个成功的纵向并购案例；2006
年1月开始，中国铝业斥资约20亿元，连续收购和参股河南中迈、抚顺铝业、
焦作万方、遵义铝业、华宇铝电等8家铝业企业，此外，中铝还出资5．4亿元
对包括上海有色金属(集团)公司在内的铜业企业进行并购。这也是一起典
型的纵向并购案例，中铝的这一系列举动意在进一步加强主业形成完整铝业
生产链，同时向铝业之外的有色金属行业进行大规模的扩张。纵向并购的突
出优点是变原来的市场买卖关系为企业内部供应、分配关系，从而大大减少
企业交易成本，同时也能够消除市场竞争中的排他性因素，较顺利地进入有
严重行业壁垒的竞争领域。
混合并购(Con#omerate M&A)，是指在生产技术和工艺上没有直接的
关联关系，产品也不完全相同的企业间的兼并行为。横向、纵向并购以外的
其他并购均可包括在混合并购的范畴之内。我国并购历史上一个典型的混合
并购案例发生在20世纪90年代初期，白1992年5月起，在短短的两年时间
内，香港企业家黄鸿年斥资33亿元人民币，把国内不同行业和地区的百余家
国有企业重组成35家中外合资公司，每家公司都由中策控股5l％以上，黄本
人担任董事长。按照西方经济学的观点，外来资金拥有一家企业的51％股份，
即等于收购了该企业的控股权。
2．按并购后法人地位的变化情况来分，可以分为吸收合并和新设合并。
吸收合并是指一个公司通过吸收其他公司的形式而进行的合并。采用这
种方式，被吸收的公司解散，失去法人资格；继续存在的公司称为存续公司，
存续公司要进行变更登记。吸收合并的并购方式在我国证券市场中刚刚起步，
其中比较著名的是2004年第一百货吸收合并华联商厦，这是国内第一例上市
公司之间的吸收合并案。
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第2罩公司并购理论
新设合并是两个以上公司通过并成一个新公司的形式而进行的合并。采
取这种形式的合并，合并各方均解散，失去法人资格。实践过程中，在合并
各方规模、实力相当的情况下，通常发生新设合并。一个比较典型的案例是
2000年1月lO日，全球最大的互联网服务提供商一美国在线(America Online)
与全球娱乐及传媒巨人～时代华纳公司(Time Warner)合并成立新公司“美
国在线时代华纳公司”(AOL Time Warner Inc)。
3．按并购的方式、适用法律及纳税处理来划分，可将公司并购分为资产
并购、338交易、股票收购、A类重组、B类重组和c类重组六大类，其中每
一大类又可以细分为若干类别。(见表2—1)
表2一l 公司并购的另一种分类
大类哑类定义
并购公司用他的现金或其他回报来购买目标公司的部分或
直接资产收购
全部资产，收购完成后目标公司依然存在。
当两个或两个以上的公司发生合并，其中的某个公司依然存
资产收购法定兼并
在，而其他公司全部消失时，这种合并方式被称为法定兼并。
目标公司被并入一个由并购公司控制的子公司，并获得现
子公司并购
金、股票筲回报。
如果行购公司在12个月内购买了目标公司至少80％的有表
决权的股票和80％以上的其他股票，并在股票购买完成后的
9个月内改选董事会，就可以把这种交易看作是目标公司以
338交易338交易
相当丁I股票收购的价格出售其资产，这是一个虚拟的交易，
实际上是并购公司从目标公司股东手中购买了一定数量的
股票。
弗购公司直接向目标公司股东购买股票，这是比较简捷的收
直接股票收购
购方式。
并购公司被目标公司并购的法定兼并方式。出于纳税方面的
股票收购法定反向并购考虑，这种交易被视作并购公司最终被顺流到目标公司的股
票出售和购买活动。
一个由并购公司控制的子公司反被并购公司并购，子公司依
子公司反向并购
法解散。
两个或两个以上的公司合并，其中一个公司得以存续，而其
A类法定并购
他公司被解散的并购形式。
A类法定合并两个或两个以上的公司合并，组成一个新的公司。
A类重组
也称为标准二角并购，是指由并购公司控制的子公司用并购
A类子公司并购
公司的股票并购目标公司。
A类子公司反向并购由并购公司控制的子公司反而被目标公司所并购的行为。
7
期权定价理论在公司并购中的应用
B类母公司股票收购
在这类交易中，并购公司以其有表决权的股票购买目标公司
B类重组
的股票，交易结果是目标公司成为升购公司的子公司。
B类子公司股票收购
在这类交易中升购公司只能用自己或其子公司的股票作为
同报，但不能两者同时使用。
C类母公司资产收购并购公司用他具有表决权的股票大量收购目标公司的资产。
C类重组并购公可_}}j自己或其子公司的有表决权的股票丈量收购目
C类子公司资产收购
标公司的资产。
4．其他分类。
根据不同的标准还可以把并购分为不同的类型，在此不一一展开。
(1)按被兼并公司的管理层、股东或董事会对待兼并行为的态度，可以
把兼并分为善意兼并和恶意兼并。
(2)按兼并者与被兼并者之间的关系，可以分为救援式并购、协作式并
购、争夺式并购和袭击式并购。
(3)按兼并企业是否隶属于同一所有制形式来分，可以分为同种所有制
企业问兼并和不同种所有制企业间兼并。
(4)按兼并双方所在国家或地区来分，可以分为国内兼并和跨国兼并。
2．1．3公司并购的历史
并购的历史可以追溯到19世纪90年代，距今已有百年历史。在这么长
的时问里，全球经济以美国为代表共历经六次并购高潮。每个阶段的并购浪
潮都有各自的特点，下表就是一个详细的说明。(见表2—2)
表2—2 公司并购的历史
阶段时间特点案例代表
摩根财团通过发行债券来整
第一次并购浪潮1894-1900年以横向并购为主
合美国铁路和钢铁
第二次并购浪潮20世纪20年代以纵向并购为主杜二整合了整个汽车行业
《蓝血十杰》这本经典之作
第三次并购浪潮20世纪50、60年代以混合并购为主
是该次并购浪潮的主要代表
融资并购，以垃圾
通用电气公司并购了美国无
第四次并购浪潮20世纪70、80年代债券与杠杆收购为
线电公司
I：具
以战略并购，强强奔驰与克莱斯勒、花旗银行
第五次并购浪潮20世纪90年代
联合为特点与旅行者集团
以Interact并购为美国在线公司收购媒体的老
第六次并购浪潮2l世纪初
序幕牌幼旅时代华纳公司
S
第2章公司并购理论
我国的并购历史则可以从由低级向高级发展形式变化的角度分为四个阶
段。第一阶段，从中共十一届三中全会到1984年，这是我国企业并购的酝酿
准备和试点阶段。第二阶段，从1985年一1992年，我国企业并购迎来第一次
高潮，并购形式也开始出现新的变化。第三阶段，从1992年一1994年，我国
企业并购迎来第二次高潮，而这次高潮呈现了一些国际化的特点。第四阶段，
1994年--21世纪初，我国企业并购融入全球的并购大潮，与全球并购浪潮基
本上同步。2006年我国的并购交易额在前三季度就已达到了528亿美元，居
全球第二位。如今，我国公司并购呈现出并购范围国际化、并购手段证券化、
并购行为市场化的特点。相信，未来我国的并购市场将会朝着更健康、更繁
荣的方向发展。
2．2公司并购的步骤
公司并购是一个相当复杂的产权交易过程，它涉及金融、财务、管理、
法律等诸多领域，需要多方的参与和合作。每种并购形式都有其各自特有的
程序，但一般的步骤都大致相同。
2．2．1考虑公司战略目标
公司并购是一项有风险的业务，巨大的损失往往产生于战略决策上的失
误，完整的公司并购基础是对公司基本战略的清晰把握。因此，第一步形成
的公司战略目标将会影响并购过程中的其他步骤。事实上，一个适用于所有
公司的最好的战略是不存在的。但是，每个公司在并购另一个公司之前，都
必须明确本公司的发展战略，并在此基础上对目标公司所从事的业务、资源
状况进行调查，使得并购后的公司能够很好地与本公司的战略相配合，从而
通过对目标公司的并购，增强本公司的实力，提高整个系统的运作效率，最
终提升自身在市场上的地位。
著名的管理学家德鲁克提出了关于公司并购决策的五项基本原则，可以
用来指导公司并购战略的制定。
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期权定价理论在公司并购中的应用
1．并购公司必须能为被并购公司作贡献。
2．公司要想通过并购来成功地开展多种经营，需要有一个团结的核心，有
共同的语言，从而将他们合成一个整体。也就是说，并购公司与被并购公司
之间在文化上要能够整合，要有共同的文化基础，至少要有一定的联系。
3．并购必须是两厢情愿的。
4．并购公司必须能够为被并购公司提供高层管理人员，帮助被并购公司改
善管理。
5．并购应该以经营战略为基础，而不应以财务战略为基础。
2．2．2评价收购公司的收购能力
这一过程是将并购扩展到更加具体可操作性的层面。这一步骤通常由一
个潜在的收购公司自己完成，包括公司对即将进行并购的准备和能力的评价；
对公司收购团队的评价；对收购公司的融资能力、自身价值的评价等。
2．2．3识别和筛选潜在的收购对象，并对目标公司进行调查和评价
这一步的成败对公司并购整体的成败具有至关重要的作用。首先要对潜
在的收购目标进行确定；其次对潜在的收购对象进行评级；最后就是联系该
对象了。而对潜在的收购对象进行评级的这一阶段是该步骤成功的关键所在。
对潜在的并购对象进行评级也就是对目标公司的评估。评估的方法有很
多，常用的是如下几种方法：
1．价值评估
在价值评估方法中，还可以具体分成以下几种基本方法：
(1)现金流量贴现法
西方经典的价值评估理论认为，一项资产的真实价值取决于该项资产创
造的未来现金流量的能力，一项资产的原始价值就是该项资产在营运过程中
预期所带来的全部现金流的贴现值。现金流贴现是公司价值评估的一种重要
方法。
(2)威斯顿估价模型及敏感性分析
10
第2章公司并购理论
威斯顿是著名的公司价值评估专家，他提出了著名的度量公司价值的威
斯顿估价模型。他根据资本预算的基本理论对公司成长阶段进行了研究，并
把公司未来的现金流区分为预测现金流和持续经营现金流两部分，研究两个
阶段现金流的不同增长方式，提出了公司价值估值的基本模型：
V：EBIT,o-rxl-g)
石(I-k。y
式中：后，为目标公司的综合资金成本；g为公司息税前利润增长率；EBIT,
为第t年的息税前利润；T为所得税税率。g通常分为零增长，固定比率增长，
超常增长后的零增长，超常增长、正常增长后的零增长这四种情况。
(3)拉巴波特现金流量估价模型
20世纪80年代，美国西北大学经济学教授阿尔弗雷德·拉巴波特(Alfred
Rappaport)，在他的著作“Creating ShareholderValue”和多篇论文中利用现金
流量贴现的方法建立了目标公司估价的一套统一理论，被称为“拉巴波特模
型”。这种方法把公司的评估价值分为预测期内现金流量的现值、残值折算以
后的现值和有价证券价值三部分。价值评估的过程就是分别计算这三部分价
值的过程。
其他的价值评估方法还包括资本资产定价模型(CAPM)和MM理论。
2．股票评价方法
该方法一般只能用于对上市公司的评估，因为上市公司存在着股票交易
市场。虽然对上市公司的价值评估可以从市场上股票的交易价格这一角度来
考虑，但有时这种价格并不能精确地反映出被并购公司的真实价值。传统的
股票评价方法是戈登(Godcn)股利评价方法。
该模型的基本形式表示如下：
阶面D刖l 1+面D删2 2+．．。尚。喜尚
式中：Pd：股票的现在价格(价值)5 D，：股票在各期的股利。尼：公
司普通股的资本化率。
期权定价理论在公司并购中的应用
3．市场法
市场法建立在替代原则的基础上，即“人们不会为一项事物支付超过获
得其替代物成本的价格”。因此，市场法即价值的决定基于相关市场对另一相
似企业支付的价格。与并购估值相关的市场法包括两种主要方法：并购交易
法和上市公司基准法。它们分别适用于不同的交易，得出不同类型的价值。
并购交易法关注上市公司为收购一个企业的控股权而支付的价格。这些
交易里的买方经常是上市公司，因为一般在收购时私人控股的非上市公司无
需披露。同时这些交易也常是战略性交易，买方收购同一行业或相近行业的
企业，是为了取得不同的协同效应或其他整合好处。为了使并购交易法产生
合适的价值，交易数据必须是与评估目标类似的公司数据。
上市公司基准法根据在公开股票市场上交易的类似上市公司的价格决定
价值。同交易法一样，基准法将交易价格与经营业绩或财务状况指标比较，
得出乘数，应用乘数确定价值。
2．2．4为交易选择适合的法律和税收框架
构建并购交易框架是执行一项公司并购战略最具挑战性的一方面。为并
购选择合适的框架是一项复杂的工作，需要对正在被收购的公司，收购公司
的任务和目标及每一种收购框架下的法律、税收和会计处理有彻底的了解。
2．2．5管理整合
管理整合一般都是在并购交易完成后进行，他属于并购的后续阶段。整
合是并购工作的最后阶段与迈向成功的门槛。公司并购后整合的成功取决于
两个公司间战略性能力的转移，而其战略性能力的转移又取决于并购双方战
略性能力的相互依赖性。相互依赖性越高，整合的要求也就越高，即两个公
司的能力被置于同一公司边界之内的可能性越大。反之，则两个公司保持各
自的公司边界的可能性越大。在公司并购中，随着组织结构的转变，并购后
企业文化也面临着革新。如果说人力资源管理是现代企业构筑核心竞争力的
关键，那么并购后的人力资源整合管理则是企业并购成败的关键所在。
第2章公司并购理论
2．2．6并购绩效评价
公司并购交易结束后并不意味着并购真正意义上的结束，还要对公司并
购进行系统的评价，以判断该行为是否达到了预期的目的。这便是对公司并
购绩效的评价，它是衡量公司并购成功与否的依据。对公司并购绩效的评价
可以有两种基本的方法：一种是根据并购后的公司资产价值评价；另一种是
根据并购后公司的盈利水平来评估。前者考虑用公司的净资产即并购后的总
资产减去总负债作为并购绩效的评价标准；而后者则更多考虑了在市场经济
条件下，利润或每股收益最大化是公司经营的最终目标，因此并购后公司盈
利能力的大小就决定了并购绩效的好坏。
2．3公司并购的基本理论
并购理论产生于并购实践，反过来又推动了并购实践的发展。在悠久的
公司并购史中，专家学者从各种角度对并购活动进行了不同层面的分析和探
讨，提出了许多已经成型的公司并购理论。
2．3．1效率理论(Efficiency theory)
该理论认为公司并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对
交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。该理论暗含的政策取向是鼓励公
司的并购活动。
效率理论可细分为以下六个子理论：
1．效率差异化理论(Differential efficiency)，又可称之为“管理协同理
论”。该理论认为并购活动产生的原因在于交易双方的管理效率是不一致的，
亦即具有较高效率的公司将会兼并有较低效率的目标公司并通过提高目标公
司的效率而获得受益，这暗含着收购方具有剩余的管理资源。
2．非效率管理理论(Inefficient management)。该理论是指管理者不能有
效行使管理职能以使公司资本运营达到潜在绩效，如果经由外部介入，则可
改善其效率。非效率管理理论可以用来解释非相关行业的收购活动，但有个
13
期权定价理论在公司并购中的应用
前提：该行业可轻易介入，即存在着一般管理能力(如计划能力和组织能力
等)。
3．经营协同效应理论(Operating synergy)。该理论认为，由于在机器设
备、人力或经费支出等方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。
横向、纵向甚至混合并购都能实现经营协同效应。
4．多元化理论(Pure diversification)，也可认为是策略性结盟理论
(Strategic realignmoat)。通过并购其他行业中的公司，实行多元化经营，这
样可以增加回报，降低风险。公司的经营环境是不断变化的，任何一项投资
都有风险，企业把投资分散于不同行业，形成多元化经营互保结构。这也是
多元化理论的基本思想。
5．价值低估理论(Under valuation)。这一理论认为，当目标公司的市场
价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将会发
生。
2．3．2代理人理论(代理理论)(Agency theory)
1976年，杰森(Jensen)和迈克林(Meckling)提出了代理问题理论，认
为代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东二者的利益不一致。由于管
理层只有公司的小部分所有权，这会使管理层偏向于非现金的额外支出，如
豪华办公室、专用汽车等，而这些支出则由公司其他所有者共同负担。如果
公司的所有权更为分散，则对于个人股东而言就更没有兴趣花费成本来监控
管理者，即使监控了，所费资源仍属于代理成本。所以代理成本可以扩大到
以下范围：(1)所有人与代理人的签约成本；(2)监督与控制代理人的成本；
(3)限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本；(4)剩
余利润的损失。
但关于该理论的解释存在着不同意见。保罗·萨缪尔森(Paul
A．Samuelson)和威廉·诺德豪斯(wmi锄D．Nordhaus)认为：在绝大多数情
况下，并不存在管理人员与股东之间的目标冲突，他们均希望获得最大利润。
但他们之间仍然潜伏着三种主要的冲突：(1)圈内人士可能为自己谋取高薪
14
第2罩公司并购理论
金、开支、奖金和高额退休金，而这些费用最终都是股东的开支。(2)第二
种利益冲突与股息和分红有关。(3)管理者通常比较倾向于可以顺利运行的
组织形式，而不愿承担有风险的变革性的转变。
2．3．3规模经济理论(Economics ofscale theory)
规模经济理论是推动公司并购的主要理论支柱之一。许多公司的股东和
管理者都认为在全球经济中，公司规模越大越有优势。正是受这种思想的影
响，并购历史上“强强联合”的情况几乎成为了主流，大型并购交易几乎遍
布了所有行业。随着世界市场一体化程度的加深，生产集中度的提高，要想
在竞争激烈的市场中占有一席之地，公司之间必须进行并购。
所谓规模经济，即指企业生产和经营规模扩大引起企业投资和经营成本
下降，从而获得较多利润的现象。微观经济学也曾指出，企业通过兼并收购
来扩大生产规模，可以降低平均成本，提高利润。可以说谋求平均成本下降
是企业并购活动的主要动因。比较而言，横向兼并比纵向兼并更可能获得规
模经济；混合兼并更容易获得财务上的协同效应。公司从自身发展需要，不
断扩大生产和经营规模，向规模经营要效益，这已经成为现实中各大公司所
追求的发展方向之一。因此，可以说规模经济理论是公司并购理论中的动因
理论。
2．3．4交易成本理论(Dealing cost theory)
交易成本理论起始于罗纳德·科斯(Ronald Coase)1937年发表《企业
的性质》著名论文，而后由包括张五常等在内的众多国内外学者进一步发展
了该理论。企业不仅生产商品，而且还需进行大量的产前产后交易活动，企
业为这些交易活动所支付的费用，就是交易成本。交易成本理论认为，企业
内部组织的变化必须由企业组织本身予以解释。该理论以20世纪60年代美
国兴起的混合并购浪潮为例，指出混合并购实际上就是多部门企业组织的自
然发展。混合并购的发展，就在于这种多部门的组织管理互不相关的经济活
动可以节约交易成本。
期权定价理论在公司并购中的应用
交易成本论者把并购形成的多部门组织视为一个内部化的微型资本市
场，认为这一以科学管理为基础的内部市场体系能够更有效地发挥其资源配
置的功能。他们还将企业的基本经营活动视为一种合约，把市场、企业看做
是协调复杂的经济活动的不同组织形式，在比较经济制度运作的成本基础上，
认为并购实际上是某种企业组织对市场的替代，是为了减少经营活动的交易
成本，是对不确定性条件的一种反应，从而为企业并购行为奠定了较为坚实
的经济学基础。
2．3．5期权定价理论(Option pricing theory)
期权是20世纪金融衍生市场创新的成功典范，为金融衍生市场和国际金
融领域注入了活力。有关期权定价的理论从建立之初到今天已有百年历史，
目前这一理论的应用范围十分广泛。在公司并购中，该理论主要是用于研究
并购估价。期权定价理论的主要核心是对于受基础金融产品价值波动影响极
大的金融期权进行定价研究。在期权定价理论和实践发展中，人们逐步认识
到期权定价的本质就是对更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值进行分
析确定，这种权利的价值主要取决于某些特定随机事件在未来出现的状态。
期权定价理论为解决这类问题提供了有效的认识基础、分析框架和技术工具。
在公司并购中，被并购公司的价格是一个核心的问题，唯有确定一个买
卖双方都能接受的价格，并购活动才能完成。这一价格的确定，事实上依赖
于买卖双方对企业价值的估计。目标公司价值评估取决于并购公司对其未来
收益的具体数值和时间的预期。并购价值评估带有主观判断的因素，对目标
公司的估价可能因为预测不当而不准确，这是并购公司的估价风险所在，其
风险大小主要取决于并购公司所用信息的质量。但是并购价值评估并不是可
以随意定价的，而是有一定的科学方法和通过长期经验的验证作为评估的依
据。在对目标公司估价中大多采用的是一些基本的方法，包括折现现金流量
估价法(折现现金流量模型DcFM)、相关估价法(以盈利为基础的估价法
earnings．based approaches)和期权估价法。期权定价理论的发展给以现金流量
折现为基本方法的财务估价提供了一种新的思路。按照折现现金流量模型，
16
第2章公司并购理论
公司价值是未来期望现金流量的现值。期望现金流量通常都是源于已经实施
或者正在规划中的投资项目，但当人们在运用折现现金流量估价法、相关估
价法等进行公司价值的估价时，无法对一个可能增加公司价值的机会进行分
析和评价。近年关于理财学的文献中，期权定价理论越来越多地纳入到资本
决策中。人们认为，在企业的长期固定资产投资中实际存在着许多所谓“潜
在选择”，比如终止投资项目的选择，推迟项目的选择等。这些潜在选择的存
在和实施会提高资本投资的价值，使投资项目的真正价值超过折现现金流量
估价法所确定的净现值。对这种潜在选择的价值进行估价时，需要运用到期
权定价理论和相关的技术。公司并购同样可以被认为是存在着一种潜在的选
择权，而对其价值盼评估，就要运用期权定价理论。因此，期权定价理论也
成为了公司并购理论之一，在公司进行并购时发挥越来越大的作用。
此外，如信息信号理论(Information and signaling)，认为当目标公司被
收购时，资本市场将重新对该公司的价值作出评估；赋税效应理论(Tax
considerationtheory)，推崇并购的经济学家们认为，公司并购将使公司获得财
务方面的效益，许多公司并购行为的发生正是出于赋税考虑，追求这种财务
协同效益等类似的理论还有很多，在此就不一一列举了。
期权定价理论在公司并购中的应用
3．1期权的基本知识
第3章期权定价理论
期权是一个古老的概念，至今人们都无法确定第一个期权合约是从什么
时候开始交易的。股票期权于1973年在有组织的交易所内进行交易，从此以
后，金融期权市场的发展非常迅速。目前，期权作为金融衍生品在一些发达
国家的不同交易所都有交易。
3。1．1期权的定义和基本知识
期权是属于金融衍生品范畴内的一种金融工具。期权(Option)就是指一
种能在未来某个特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定资产的
权利。对期权持有者(买入方)来说，期权实际上是一种权利，是一种选择
权，可以在该项期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，他可以
实旖该权利，也可以放弃该权利，而期权的出卖者则只负有期权合约规定的
义务。一旦期权买入方要求执行，则卖出方必须履行合约规定的内容。从买
卖的标的上比较，股票交易买卖的是所有权，期货交易买卖的是期货合约，
而期权交易买卖的是一种选择权，是一种权利。
从投资者角度看，要完整描述一个期权合约，需要同时确定以下基本要
素。
1．期权的标的。即合约签定时确定的未来买卖的资产或现金交割时确定
的结算依据。
2．期权的到期日。即期权最后有效的日期，一旦过了期权的到期日，没
有执行的期权就失效了。
3．期权的执行价格。即持有期权的人据以买入或卖出标的资产的价格。
4．期权价格(Premium)。即权利金，又称期权费、期权金，是期权的价
第3章期权定价理论
格。权利金是期权合约中唯一的变量，是由买卖双方在期权市场公开竞价形
成的，是期权的买方为获取期权合约所赋予的权利而必须支付给卖方的费用。
3．1．2期权的分类
由于期权有不同的特点，所以其分类方法也不同。
1．看涨期权和看跌期权
根据期权交易的方向，可以将期权分为看涨期权和看跌期权。
看涨期权(Call Option)，又称为认购期权，即持有人有权在特定日期或
此前以特定的价格买入一特定的资产的权利。看涨期权的买方有权利按约定
价格购买资产，而看涨期权的卖方则有义务出售该资产。
看跌期权(Put Option)，又称为认沽期权，即持有人有权在特定日期或
以前以特定的价格卖出一特定的资产的权利。看跌期权的买方有权利按约定
价格出售资产，而看跌期权的卖方则有义务购买该资产。
2．欧式期权和美式期权
根据期权到期日差别，期权可分为欧式期权和美式期权。
只能够在到期日执行的期权称为欧式期权(European Option)；在到期日
和到期日之前任何一天都可以执行的期权称为美式期权(AmericanOption)。
3．实值期权、平值期权和虚值期权
根据期权执行后产生的收益可以将期权分为实值、平值和虚值期权这三
种。
实值期权(In the Money)是指如果期权买方按照执行价立即执行期权后
产生正收益，那么该期权称为实值期权，或者称该期权内在价值为正。
当标的资产的市场价格与期权执行价格一样时，期权被称为平值期权(At
the Money)。
虚值期权(Out ofthe Money)是指如果期权买方按照执行价格立即执行
期权后产生负收益，那么该期权称为虚值期权，或者称该期权内在价值为负。
4．金融期权和实物期权
根据标的资产的性质，可以把期权划分为金融期权和实物期权。
19
期权定价理论在公司并购中的应用
金融期权(Financial Option)，指的是以金融性资产为标的资产的期权。
金融期权包括：股票期权，以股票为标的物的期权交易；外汇(货币)期权，
以外汇或各主要通货为标的资产的期权交易；指数期权，以股票市场指数为
标的物的期权；期货期权，以期货合约为标的资产或基于期货合约的期权。
实物期权(Real Option)，通常是指以实物性资产(非金融资产)为标的
资产的期权。近几年来，对实物期权的研究比较盛行，实物期权的核心思想
不仅与期权的基本特征相承，而且与实物投资决策的特征相关。现实中，实
物期权的应用深度和广度都有待发展。
下表主要介绍了实物期权的几种基本类型：(见表3一1)
表3—1 实物期权的基本类型
类型定义备注
项目的持有者有权推迟对项目由于投资项目所具有的推迟期权能够
的投资，以解决现在时刻投资控制投资项目的损火，冈此，含有推
推迟投资期权
项目所面临的一些不确定性。迟投资期权项目的价值要比传统上具
估计的价值大。
项目的持有者有权在未来的时如果投资者在投资某一项目后，市场
间内增加项目的投资规模，即条什变得比较好，则投资者通过扩张
扩张投资期权在未来时间内，如果项目投资投资项目的规模，可以取得比开始预
效果好，则投资者有权扩张投期较好的投资收益。
资项目的投资规模。
项目的持有者有权在未来的时如果投资者在投资某一项目后，市场
间内减少项目的投资规模，即条件变坏，则投资者可以通过收缩投
收缩投资期权在未来时间内，如果项目投资资项目的规模，降低投资的风险。
效果不好，则投资者有权收缩
投资规模。
如果项目的收益不足以弥补投这种类型的期权大多存在丁．研发密集
入的成本或市场条件变坏，则裂产业，这些项目具有高度的不确定
放弃期权投资者有权放弃对项目的继续性、开发期长等特点。
投资。
在朱来的时间内，项目的持有由丁：项目投资的可变性，相应的转换
者有权在多种决策之间进行转期权蕴涵丁项目的初始设计之中。传
换。统的投资决策L具不能处理那些相互
转换期权
依赖的投资决策。使用实物期权法能
帮助管理者们更好地从可选的方案中
进行选择。
项目的投资者获得初始的投资增长期权存在于所有的基础设施投资
增长期权成功后，在朱来时间内，能够项目、公司战略性的投资项目、跨国
获得一些新的投资机会。投资项目和战略性兼并的投资项目。
第3章期权定价理论
3．2期权定价理论简述
早在20世纪初就有许多学者致力于建立～个合理的期权定价理论体系。
在这方面最早进行研究的是法国数学家路易斯·巴舍利耶(Louis Baehelier)，
他在1900年的博士论文《投机的数学理论》中，首次提出了确定期权价格的
均衡理论方法，并给出了到期日为T的欧式看涨期权的价格公式。进入60年
代，萨缪尔森(Samuelson)和莫顿(Merton)等一些学者先后在路易斯·巴
舍利耶的理论基础上进行研究，极大地推动了期权定价理论的发展和完善。
但他们大多数都是根据认股权证的思想方法对期权进行定价，将期权价格等
同于期权期望收益的贴现值。根据这种思想推导出来的公式因为其涉及的参
数在现实中无法预测和正确估计，从而大大降低了模型的意义和用途。
3．2．I Black-Scholes期权定价模型
在期权定价理论中，该模型给出了欧式股票看涨期权的定价公式，自诞
生以来就为众多经济学家所关注，并迅速被金融实务界广泛运用，对以后期
权定价理论的发展产生了深远的影响。
在一定的假设条件下，布莱克和莫顿发现，通过构造特定的投资组合，
即持有一种股票，卖出一定配比的看涨期权，可以规避股票的投资风险。此
时投资组合的收益完全独立于股票价格的变化，在资本市场完全均衡条件下，
根据资本资产定价模型，这种投资组合的收益率应等于无风险利率。换句话
说就是可以认为股票期权的收益能够用标的股票和无风险资产构造的投资组
合来复制，在无套利均衡的情况下，期权价格应等于购买此投资组合的成本。
因此在此思想基础上推导出来的B—s模型并不依赖于股票或期权预期收益
率和任何市场风险程度，在该模型中期权价格仅仅依赖于股票价格的波动率、
无风险利率、敲定价格、到期日、股票价格。在这几个变量中，除了股票价
格波动率以外，其他变量都是可以直接观测到的，并且即使是对股票价格波
动率的估计也比对股票价格未来期望值的估计简单和实用得多。经过一系列
21
期权定价理论在公司并购中的应用
严谨而复杂的数学推导，得出了著名的Black-Scholes模型：
C=肼(d。)一Ee-“N(d：)
d。=[1n(％)+(r+％∥)f】／√仃2f
d：=dl一≈dt
以上各字母所代表的意义为：
C：看涨期权价格；
S：现行估价；
E：看涨期权的执行价格；
r：连续无风险收益率(年度的)；
，rz：股票的连续收益之方差(每年)5
t：至到期日的时间(单位：年)；
N(d)：标准正态分布随机变量将小于或等于d的概率。
该模型所隐含的经济意义为：欧式看涨期权价格等于卖出利率为r的无
风险证券Ee-“N(d：)份并同时买入时价为S的N(d：)份所构成的投资组合的
成本。最重要的也是B．S模型所体现的开创性思想是期权价格与标的物的期
望收益无关。B．s模型为金融衍生产品市场提供了坚实的技术支持，对金融衍
生产品市场的影响与日俱增。
B．s模型只给出了不支付红利的欧式看涨期权的定价公式，其应用面相对
狭窄。随着其他学者的深入研究，期权定价理论得到了进一步的完善。1973
年莫顿给出了欧式看跌期权、含有分红的各种期权的一般公式；1975年布莱
克给出了计算支付红利的欧式看涨期权价值的思想；罗尔(Roll，1977)、盖
斯克(Geske，1979)、和维利(Whaley，1981)建立了对支付红利的美式看
涨期权的精确定价模型。同时随着期权市场的不断培育，对于期权的研究已
经远远超出了股票期权的范围。
3．2．2二项式定价模型
在期权定价理论中，另一个比较经典的期权定价模型是二项式定价模型
第3章期权定价理论
(又称为二叉树期权定价模型)。该模型是由考克斯(J．Cox)、罗斯(S．Ross)
和鲁宾斯坦(M．Rubinstein)等人于1979年提出来的。由于B．S模型主要是
对标的资产的价格服从正态分布的期权进行定价，为了克服这一期权定价公
式的局限性，发展了二项式期权定价模型。该模型基于一种简单的资产价格
运动过程(或一种简单的对离散时间的期权)，这一过程认为在任意时间，资
产的价格都可能向两种可能的方向变动。二项式期权定价模型包括一期、两
期和多期的情况，通过调整和推广我们还可以利用模型推导出考虑红利支付
的情况、提前执行的例子和计算出看跌期权的价格。
随着期权种类的扩展和期权定价研究的深入，目前有关期权定价的理论
成果颇丰，但经典的期权定价理论成果仍是布莱克一斯科尔斯期权定价模型
和二项式期权定价模型以及在此基础上通过研究得出的一些综合的理论。
3．3期权定价理论的应用现状
期权定价理论的研究对促进我国经济发展，特别是金融市场的发展和完
善有着十分重要的意义。就西方发达国家的经验来看，期权定价理论的产生
和不断完善推动了金融衍生产品的设计和开发，这些新型的衍生产品扩展了
风险共担的机会，促进了金融市场的完备，降低了交易成本，进一步提高了
市场的流动性，从而提高了风险管理的有效性，彻底地变革了全球的金融市
场。
近年来，随着期权种类的增多、期权交易的深入发展以及期权定价理论
的广泛研究和不断完善，期权思想已被人们逐渐熟悉并应用到实际的操作中。
其中，期权定价理论运用的领域更是广泛。
3．3．1金融期权定价理论的应用
由于金融期权定价理论发展起步较早，因此其应用的领域比较广泛。概
括地讲，期权定价的均衡模型一布莱克一斯科尔斯模型可以用来检查价值取
决于不确定的未来资产价值的任何合约。以下是其主要应用领域：
23
期权定价理论在公司并购中的应用
1．B．s期权定价模型对企业战略性投资价值评估的应用
企业的R&D投资属于较典型的战略性投资，期权理论在企业的R&D投
资决策中发挥着重要作用。在市场经济的竞争中，企业竞争优势的源泉之一
就是企业R&D。根据看涨期权思想可以把R&D投资视为创造期权，即把P-,&D
项目成果一新产品或新技术未来的生产经营投资机会类比成金融看涨期权，
将企业潜在投资所拥有的生产经营资产类比成金融期权行使后所购买的股
票，预期的生产经营资产投资类比成期权行使价格，它与R&D项目的水平、
生产经营规模以及与原有生产经营技术的关联性有关，可以将国家对R&D成
果的保护期看成是金融期权的有效期。
2．金融类资产的定价
在现实中，许多金融工具涉及期权或可以由期权构成，因此期权定价理
论也被更多地运用到金融类资产的定价中。如布莱克和斯科尔斯研究期权定
价时就是以认股权证为对象，然后逐渐扩展到其他金融资产上的。认股权证
是一种纯粹的期权，因为它允许持有者按特定的价格在某一日期购买发行认
股权证的公司的股票。实际上，认股权证是公司发行的看涨期权。关于认股
权证的定价，可使用布莱克一斯科尔斯定价模型，也可运用二项式定价模型。
可转换债券或可转换优先股都是其持有者(而非发行公司)拥有的期权。
可转换债券是一个普通债券和一个看涨期权的组合，因此它的市场价值有两
个底价限制：转换价值和普通债券价值。理论上，对可转换债券进行估价就
是把它当作普通债券加看涨期权，这样就可以运用期权定价理论了。
3．3．2实物期权定价理论的应用
1．应用的领域
虽然实物期权是和金融期权相区分的，但关于实物期权的定价仍要用到
金融期权的定价思想和理论。在20世纪80年代，人们将实物期权的思想，
定价技术方法应用于对公司投资项目的价值评估和投资决策中，这主要是由
于可贸易资源或商品价格的不确定性和高度柔性性质，并且某些投资项目的
投资持续时间长，这些因素使某些投资项目的期权价值能得到更好地评估。
24
第3章期权定价理论
进入90年代，人们又开始将实物期权的思想和技术方法应用于具有不可回收
投资性质的投资项目评估和投资决策中，同时，一些研究人员将实物期权应
用于公司R&D项目的投资决策、高技术项目的价值评估和投资决策等领域。
在2000年以后，研究人员又开始将实物期权应用于金融领域，例如：将实物
期权应用于增发股票的定价、IPO的定价、企业并购的投资决策、证券投资
分析、风险管理等。
2．应用的具体问题
在具体应用中，实物期权总是与投资的不确定性联系在一起，因此实物
期权及其应用经常隐含在公司的整个投资决策过程之中，并带有复杂实物世
界的特点。实物期权分析的第一步是识别战略性投资期权，这需要识别投资
项目所含有实物期权的一些性质和实物期权的种类。实物期权和金融期权的
估价是相对于交易资产的价格进行的，并且具有严密性和客观性。这使得实
物期权方法对内部和外部的应用提供了一致的估值，并使很对所有的战略性
机会进行比较成为可能，这些机会包括利用金融市场上的交易更好的管理投
资和风险的机会。
另外，实物期权方法建立了公司投资项目分析和公司投资战略之间的联
系。最低限度，实物期权方法提供了一个分析和解决问题的框架，在该框架
内，人们可以将投资项目的价值和承受的风险及结构集中起来管理公司的净
风险。同时，实物期权方法也使得管理者能够更为深刻的理解项目的不确定
性如何影响项目的投资价值，这对公司的高级管理人员来说是非常有用的信
息。
无论是金融期权还是实物期权，他们在实践中都会用到期权定价理论的
思想和方法，虽然目前来看，能运用的领域还十分有限，但随着对该理论的
深入研究，今后其运用的范围会更广。
期权定价理论在公司并购中的应用
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
4．1期权定价理论在公司并购前准备阶段的应用
每一家并购公司在进行并购活动前都要做一番准备工作，这个准备工作
包括前面所提到的考虑公司战略目标和评价收购公司的结构能力。只有做好
前期的准备工作，才能使后来的并购活动顺利地进行下去。
4．1．1期权定价理论在此阶段应用的原理
这个阶段我们可以用实物期权的思想和期权定价模型来考虑公司的战略
目标制定的是否合理。实物期权包括五大类，其中扩张期权大多用在公司并
购的理念中。
在并购中，实物期权相当于美式期权，其执行价格是投资成本支出。标
的资产价值是并购的投资价值，到期时间是距最后决策点的时间，实物期权
价值就是并购这个项目投资的动态净现值，其价值随不确定性变化而呈非线
性变化。
影响实物期权价值的因素主要包括：标的资产价格、执行价格、标的资
产价格的波动、无风险利率、距到期时间的长短、是否分红派息等。
标的资产价值：对并购这个投资项目而言，其标的资产就是并购这个项
目投资本身。这一项目的当前价值就是并购后所取得的现金流量和现值和，
它可以通过标准的资本预算分析获得。如果可以借鉴相似的并购项目，那么
对现金流量的估算和现值的确定还会有帮助，否则会比较困难。事实上，这
种现金流的不确定性正是要采用期权定价理论的原因。如果现金流是确定的，
那么就可以采用折现现金流评估价值，而不必采用期权定价模型，因为此时
的期权已不具备任何价值。
期权的执行价格：当并购公司决定进行并购投资时，该并购期权即被执
26
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格。其基本假设是投
资成本保持不变，任何与项目相关的不确定性都体现在与该项目相关的同样
不稳定的现金流量的现值上。
标的资产价值的波动：因为用来估算并购项目(可以被认为是标的资产)
当前价值的现金流及其现值的计算过程中可能存在大量的不确定性，那么对
其项目的现金流的波动变化，可采用如下的办法估算：不同的市场情况出现
的概率不同，可以分别计算每种情况下的现金流及其现值的变化，然后估算
出它们的价值方差，或者利用与该待估项目处于同一行业的上市公司或行业
的价值的平均值作为参考。期权价值在很大程度上取决于现金流的变动情况，
这种波动越大，项目的价值越高。稳定的行业中项目的期权价值比在技术、
竞争和市场变化很快的环境下的项目的期权价值低。
期权的期限与无风险利率：当对并购项目的投入结束时，该项期权也就
到期了，那么此后对该并购项目投资的净现值为零。在期权定价时使用的无
风险利率可选择短期国债利率，而且它与期权的期限相对应。
我们用一个例子来说明该理论的用法。
例如：某企业为了增强市场竞争能力，扩大市场占有率，打算进行扩大
性投资。该企业制定了一个长远的发展战略，并决定采取横向并购的手段。
假设相关资料如下(见表4一1)
表4—1 投资与收益(单位：万元)
年限O l 2 3 4 5
投资额300
净现金流茸60 70 80 90 lOO
折现率(％) lO 10 10 10 10 10
无风险利率(％) 6 6 6 6 6 6
根据上表提供的数据，采用B．s期权定价理论计算该阶段的并购期权价
值，计算过程如下：
并购获得的价值=l一6年现金流的现值
27
期权定价理论在公司并购中的应用
即：
M=Σ肼(f)×(1+R)1
2丽60+面而70 万+丽舯+
竺． !塑
(1+lo％)．’(1+lo％)，
=54．546+57．848+60．104+61．47+62．09
=296．058(万元)
期权的执行价格=投资额的现值，即E=300(万元)
计算该项目的NPV为：
NPV=296．058—300=一3．942(万元)
期权的期限=1年，因为只投入了一次即当年的投入为300万元，因此期
权的期限为1年；又假设该阶段的收益波动率为40％；
将上述数据代入期权定价公式，即
C=s，v(d。)-ee“Ⅳ(d：) ．
d。=[1n(S／／E)+(，+Hty2)t]／√a-2，
d：=Z一40"。‘
Z=【hI(296．05，／00)+(6％+％o．402)】，√o．402
=[一0．0132+O．14]／0．4
=0．317
d：=0．317—40．40"
=--0．083
C=296．058×0．6240—300，“×0．467
=184．7402一131．9412
=52．80(万元)
则可求出投资隐含的期权价值为52．80万元。
在该例中，先计算出隐含的期权价值即NPV+C，这是大于零的。不含实
物期权的净现值NPV<0，因为期权价值可以作为公司决策的一个参考，因此，
2R
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
如果NPV+C>0，则该项目可以实施并购。
在利用期权定价理论进行决策时，如果将公司进行并购这个战略计划看
成是看涨期权，则可以先计算出隐含的期权价值，然后和NPV进行对比。因
为期权也具有一定的价值，它可以当存在或有投资决策时，为管理者提供一
个新的决策建议。根据上面的分析，我们得到一个结论。(见表4—2)
(注：本结果不考虑C=0的情况。)
表4—2 分析决策结果
不含实物期权包含实物期权
情况计算结果采取的决策
的净现金流量的价值
C>0 NPV+C>O
可以实施并购
I NPV>0 C<0，蚓<NPV NPV+C>0
c<o，lcf>NPV NPV+C<O 继续考虑
C>o NPV+C>0 可以实施并购
2 NPV=0
C<O NPV+C啕D 继续考虑
c>o，c>咿川NPV+C>0 可以实施并购
3 NPV<O c>o，C<llvprl NPV+C《0
继续考虑
C<o NPV+C《O
上表可以用来对公司的战略制定进行指导，可以对每一个业务、战略或
投资获得成功的可能性和可能获得的利润进行实时预测。预测更新的速度越
快，管理者通过减少不能盈利的决策和增加盈利决策创造的价值也就越大。
4．1．2案例分析
通过上面所分析的期权定价理论在公司并购前运用的原理和方法，我们
看出该理论在公司制定并购战略上起到了一定的作用，它为公司并购前的收
购公司进行战略制定提供了一个新的思路和方法。
以宝钢集团的并购重组这一案例来进一步分析期权定价理论在公司并购
中的应用。
1．宝钢集团简余
宝钢集团有限公司(以下简称：宝钢)是以宝山钢铁(集团)公司为主
期权定价理论在公司并购中的应用
体，联合重组上海冶金控股(集团)公司和上海梅山(集团)公司，于1998
年11月17日成立的特大型钢铁联合企业。
宝钢是中国最具竞争力的钢铁企业，年产钢能力2000万吨左右，盈利水
平居世界领先地位，产品畅销国内外市场。2004年12月6日，标准普尔评级
公司宣布将宝钢集团有限公司的信用评级从“BBB”调升至“BBB+”。公司
信用评级的前期展望均为“稳定”。2005年7月，宝钢被《财富》杂志评为
2004年度世界500强企业第309位，成为中国竞争性行业和制造业中首批蝉
联世界500强的企业。在2007年世界500强的评选中，宝钢集团连续第四年
跻身其中。
宝钢实施钢铁精品战略，将建成中国汽车用钢、油、气开采和输送用钢、
不锈钢、家电用钢、交通运输器材用钢、电工器材用钢、锅炉和压力容器用
钢、食品、饮料等包装用钢、金属制品用钢、特种材料用钢以及高等级建筑
用钢等钢铁精品基地，建成中国钢铁工业新技术、新工艺、新材料的研发基
地。
宝钢实施适度相关多元化战略，除钢铁主业外，还涉足贸易、金融、工
程技术、信息、煤化工、钢材深加工、综合利用等多元产业。
宝钢实施国际化经营战略，已形成了近20个境外和国内贸易公司组成的
全球营销网络，与国际钢铁巨头合资合作，广泛建立战略合作联盟，实现优
势互补，共同发展。
2．宝钢集团的战略制定
为了更好地理解宝钢集团的发展战略，本文将引用宝钢主要产品流程结
构图以方便后面问题的分析。(见图4—1)
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
恫]垄竺塑堡r———一
I．．．．．．．．．_J
-_广——————]
]苎望竺塑I
高
1．．．．．．．．_J ^丑眄Viu_n冈
炉
炼
矿
I．．．．．．．．．_j 铁
石
焦炭
图4—1。宝钢生产流程图
在上面的流程图里，产品附加值按从左到右来排列是由低到高的顺序。
其中炼钢、模铸和连铸是中间产品；从无缝钢管到彩涂是最终产品；而各种
产品中包括汽车、家电、机械、建筑和其他类是下游用户的产品。从这个流
程图我们看出，宝钢的钢铁产品涉及国计民生的各个方面，且涉及的领域和
范围都比较广。因此，这样一个企业在考虑进行并购时所制定的战略具有一
定的代表性。
首先，回顾一下宝钢集团的发展战略：
(1)横向一体化战略
2003年7月宝钢股份吸收合并益昌薄板及烟台鲁钢扩大的汽车板生产
线，出资125434．80万元收购益昌薄板90％股权，并计划在收购完成后12个
月内，由公司吸收合并益昌薄板，收购价格为13937．20；出资22141．49万元
收购鲁宝钢管79．82％股权；继续保持国内最大的汽车、家电用钢供应商，拳
头产品冷轧板国内市场占有率50％以上。
2003年与新日铁合资建立1800汽车板生产线。出资15亿元与以新臼铁
为代表的外方合资组建“上海宝钢新Ft铁汽车板有限公司”；合资公司注册资
本30亿元，中外双方各占50％。项目计划于2005年3月建成投产。
期权定价理论在公司并购中的应用
(2)纵向一体化战略
宝钢集团在横向发展自身潜力的同时，也积极向纵深领域拓展。2006年
时值中国一东盟峰会，宝钢集团、金川集团以及国家开发银行已同意斥资10
亿美元全资收购菲律宾棉兰老岛的一家镍矿。由于宝钢正在建设一个规模很
大的不锈钢项目，而镍矿正是生产不锈钢的关键原料，宝钢需要通过投资来
保证上游原料的供应，以打通整个产业链。
2003年宝钢集团与巴西CVRD公司成功合作后，又与澳大利亚哈默斯利
公司实施合资办矿。在投资两家矿山后，公司获得了每年1600万吨铁矿石资
源的中国代理销售权。
(3)多元化与混合并购战略
宝钢集团自从成立以来，先后完成了金融、工程技术产业、信息产业、
贸易产业、建筑产业的资产、业务、人员重组工作，为多元化产业下阶段的
发展搭建了良好的平台。
早在1998年，宝钢集团就吸收合并舟山信托，设立了国内第二大信托一
华宝信托公司。此后，华宝信托投资有限公司与法国兴业银行旗下的法国兴
业资产管理公司共同合资组建了华宝兴业基金管理有限公司，成为了中国信
托业首家也是全国第二家经证监会批准设立的中外合资基金管理公司。
3．用期权定价模型来检验宝钢集团战略制定的准确性
仅以宝钢股份吸收合并益昌薄板为例，来验证期权定价模型在公司战略
制定时是否起到了指导作用。
通过宝钢集团2000--2006年度财务报表，可以得到它的净利润增长率(见
表4—3)
表4—3 净利润增长率
年度2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
l净利润增长率
31．5 (14．4) 66．8l 63．29 34．68 34．82 2．72
(％)
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
从2000年到2003年这四年平均净利润增长率= —31．5％-14．4％+6—6．81％+63．29％：36．8％ 4
2004年的净利润增长率和平均净利润增长率的差额=34．68％--36．8％=
一2．12％
2004年涉及到并购所获得的净现金流量可以用2004年的净利润增长率
和平均净利润增长率的差额乘以该年度的净利润得出，即：一2．12％x9395=
一199．174≈--200
2005年涉及到并购所获得的净现金流量可以直接用2005年的利润额减
去2004年的利润额，即：12666--9395=3271
2006年涉及到并购所获得的净现金流量的计算同2005年的计算方法一
样，用2006年的利润额减去2005年的利润额，即：130lO一12666=344
运用这种简单的方法来估算得出的现金流，只能是近似结果，主要是因
为财务报表中所反映的信息量十分庞杂，很难能够真正区分出宝钢集团的这
次并购项目到底能产生多少现金流。本文只是粗略地估算一下，并且假设在
2003--2006年度，宝钢集团每一年利润的增加额全部得益于这次的并购。
下表是宝钢集团2003--2006年财务报告中涉及吸收合并益昌薄板的数
据，其中净现金流量一项已经由上面的分析粗略得出了。(见表4—4)：
表4—4 吸收合并益昌薄板的相关数据
年度2003(O) 2004(I) 2005(2) 2006(3)
收购所焉嗣投资颓(自月兀) 1254．35 139
停蚬金流鼋(自力兀) (200) 3271 344
折现率(％) lO 10 lO lO
无风险利率(％) 3 3 3 3
为了计算简便，本案例将折现率定义为10％；无风险利率选取的是2004
年我国最后一期记账式国债的票面利率为2．98％，约等于3％。
根据表七，采用B．s期权定价理论计算并购期权价值。首先计算并购获
得的价值：
期权定价理论在公司并购中的应用
s：—二!!生1+．!!!!_+ 坐；
(1+lo％)。(1+lo％y(1+lo％y
=一181．82+2703．15+258．45
=2779．78(百万元)
期权的执行价格E_投资额的现值=1254．35+ 139
(1+10％)．
=1254．35+126．36
=1380．71(百万元)
期权的期限为2年，在2003和2004年分别投入了资金完全收购了益昌
薄板。
在本案例中，用2000--2006年宝钢集团的净资产收益率和钢铁行业的净
资产收益率进行对比估算出并购阶段的收益波动率(见图4—2)：
口宝钢集团的净资产收益
率(％)
■钢铁行业的净资产收益
率(％)
图4-2。净资产收益率对比图
估算出的收益波动率o=12％，将以上的信息引入到期权定价公式中；
C=SN(d。)一re-”Ntcl2)
d。=【ln(黝+(，+必∥)f】／√盯2f
d2=d．一、／盯‘t
可以得出：
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
西=【ln(2779．7％80．71)+(3％+％o．122)×2】／√o．122×2
=(O．6998+0．0744)／0．1697
≈4．56
d：=4．56—40．122×2
=4．56一O．1697
----4．3903
C=2779．78×1—1380．71，．03x2xl
=2779．78—1300．3
=1479．48
该投资隐含的期权价值为1479．48百万元。
该项目的NPV=2779．78—1380．71=1399．07>0百万元。
从结果来看，NPV>0，C>0，NPV+C>0，因此可以考虑实施并购。
通过上面的分析，我们知道宝钢集团在当时制定的这个并购战略从期权
的角度来看是正确并且合理的。该并购给宝钢集团带来了市场空间和成本上
的优势，为其提供了更大的发展空间，在激烈的竞争中慢慢生存并壮大起来。
这是一次成功的并购，并从中检验了期权定价理论在公司并购前的战略制定
上是可以起到指导作用的。
4．2期权定价理论在并购过程中的应用
当公司在考虑分析并制订出战略目标后，就会进入到并购的实质阶段，
即真正的并购阶段。在前文提到的公司并购步骤中，评价收购公司的结构能
力可以用通常所采用的公司价值评估法。而最关键的一环也是在整个并购过
程中最实质的一个方面就是对目标公司进行调查和评价，即对并购目标公司
迸行估值与定价。
期权定价理论在公司并购中的应用
4．2．I期权定价理论在并购目标公司定价中应用的原理
1．并购目标公司的定价
公司并购中目标公司的定价就是对目标公司所有权价值的合理界定和量
化，也是对管理者管理绩效的一个真实反映。目标公司的定价不仅影响并购
的可行性，而且事关并购活动的最终成败。
在对并购目标公司进行定价时，需要考虑定价主体、定价过程、定价形
式和定价方法这四个因素。在并购活动中，以上这些因素分别具有各自的特
点。(1)定价主体单一性：并购活动中的定价主体是指并购的目标公司。(2)
定价形式和方法的多样性：虽然目标公司定价主体是单一的，但由于公司是
一个复杂的生产经营系统，公司并购活动多表现为投资巨大，所涉及的环节
和内容繁多，并购形式复杂，因此也就表现出多样性的定价形式和方法。(3)
定价过程的复杂性：公司并购涉及并购双方的全体人员和多个关系主体，关
系到公司的重大决策，因此必然是一个复杂的定价过程。不同的目标公司、
不同的目标公司环境和条件可以选用不同的定价方法。(4)并购价格的溢价
性：公司并购涉及目标公司的商誉、人力资本以及未来的发展|；i『景等。因此，
目标公司定价一般会高于其评估价值。
2．并购目标公司的估值
并购目标公司价值的组成有其自身的特点，主要表现在：目标公司的价
值除了自身的(单独的)价值以外，还应该包括目标公司相对于收购它的公
司的附加价值。(见图4—3)：
目标公司内在价值
自身价值(在用传统的公司价值评估方法评估后通过
期权定价理论进行调整后确定的价值)
并购附加价值(由收购公司持有的对目标公司的资产
一些选择权经期权定价理论方法计算确定的价值)
图4—3 目标公司内在价值的构成
第4章期板定价理论在公司并购中的应用
上面的框架里，自身价值和并购附加价值又可以继续划分(见图4—4)。
图4—4自身价值的构成
其中自身期权价值不仅可以分成延迟期权、停启期权和增长期权这三类，
还包括其他的期权。
并购附加价值中包括增长期权、转换期权和放弃期权等。
如图所示，目标公司的内在价值包括两个部分。由传统的公司价值评估
方法确定的目标公司自身价值应用的比较广泛，其估值结果多被买卖双方接
受。但对于并购公司的附加价值来说，由于对该价值的判断具有主观性，并
购双方的估值结果会存在较大差异。因此，在并购目标公司的定价这个问题
上，关键在于如何对并购附加价值进行定量分析，这也是本部分要致力解决
的问题。
对并购公司而言，并购的附加价值就是对目标公司资产的一种选择权，
只要有和于并购公司经营的战略价值。就可以将附加价值看作是一种价值增
长期权；并购成功后，并购公司可以改变目标公司的经营范围，或将目标公
司资产改做他用，这就执行了对目标公司资产的转换期权；如果并购后公司
内、外部环境发生不利的变化，则并购公司可以执行收缩经营或出售部分资
37
期权定价理论在公司棼购中的应用
产，即执行收缩期权或放弃期权。因此，从这个方面来看，对目标公司内在
价值中的并购附加价值可以利用期权定价理论进行衡量。
因此，在并购中，对目标公司的定价用如下等式来表示：
支付的交易价格≤目标公司的自身价值+期望的附加价值(并购公司所
持有的实物期权价值)
在期权定价理论中，用于目标公司定价的基本上是实物期权定价理论。
期权在本质上就是对未来所发生的事的一种选择权。实物期权只不过是对标
的资产是实物性事物的一种选择权。根据经济学家的思想，一旦我们拥有在
一个或多个未来的时点采取决策的权利，这时就会存在一个实物期权。在现
在决策和未来决策之问的这段时间内，市场条件的改变是不可预知的，这会
使一个或其他的可行决策变得更有利，通过比较分析我们采取最适合的那个
决策。
实物期权理论并不会否定现金流量折现法，而是在该方法的基础上进一
步发展，它们都是建立在非套利均衡的基础上的。实物期权理论的核心思想
是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观
的概率方法和效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的能使
项目价值最大化的方法。”根据这一思想，并购公司可以灵活采取多种方案，
从而增加了投资决策中的柔性。
利用实物期权方法来评价公司的价值，有以下几种思路：
第一种思路：将目标公司的价值划分为资产价值(包括有形资产和无形
资产)和期权价值两部分，分别进行价值评估。其中有形资产运用一般的资
产评估方法；无形资产和期权价值则利用期权定价的方法进行评估，两者之
和即为公司价值。
第二种思路：公司的价值等于公司已拥有的各种业务价值，运用期权定
价的方法对这几种价值进行估计，进而得到公司的价值。
第三种思路：将公司的价值分为股票价值和债券价值两部分，我们将股
票的价值视为股东的买权；公司的债券价值等于一个无风险贷款价值(债券
38
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
的账面价值)加上一个卖权，这两部分价值都利用期权定价方法进行估价，
从而得出公司的价值。由于期权定价理论还用于对优先股、可转换证券等进
行定价，因此如果公司有其他的金融工具，则基本上都用期权定价的方法进
行估价。
3．具体应用的方法
在将以上的思路具体到实际中，需要根据各自特有的环境和情况进行具
体分析。
下面介绍的方法具有一定的操作性一基于并购风险控制运用实物期权定
价理论对目标公司的定价。
因为并购是一项风险巨大的投资，目标公司市场价值的波动性一般都很
大，所以利用期权定价理论的方法来降低并购投资的风险，从而制定出一个
比较合理的目标价位。
首先，对目标公司进行彻底地分析，考察一下其历史上出现过的资产收
益波动的情况，如果是上市公司，则通过股价波动来反映。其次，根据资产
收益波动的情况判断出并购风险的大小。资产收益波动的大小和并购风险的
大小是成正比的，资产收益波动较大时，并购风险也相应增大。最后，得出
收益波动的情况和并购风险大小后，收购公司通过与目标公司进行谈判，提
出附加条款，力争将并购风险损失控制在一定范围内。
根据这个思路，利用二项式定价模型来进行定量分析，得出并购目标公
司的价位。对收购公司而言，在谈判时，所订的附加条款实际上是一种针对
目标公司市场价格变动的选择权，标的资产为目标公司的市场价格。根据无
套利均衡原理，标的资产的期望收益为无风险利率，标的资产波动率为目标
公司的历史收益波动率。采用二项式定价模型的基本假设是在每一时期中标
的资产只有两种可能的变化，将期权的有效期分为N个时间间隔为At的时间
段，假设在At时间段内标的资产价格从当前值S以概率P上升到Su，以概
率1一P下降到sd。参数U，d，P必须合理地确定，利用二叉树参数模型为：
a√面
甜5e
39
期权定价理论在公司并购中的应用
d=三
U
rat ．
P：em--d．
U—d
其中；o为资产收益波动率：r为无风险利率；At为时间间隔也就是时
间段。
设当前时刻为t--0，则At时刻标的资产价格有两种可能：su和sd；2At
时刻标的资产价格有三种可能：S“2，Sud和Sd2；以此类推，k A t时刻标的
资产价格有K+1种可能：
S自=s甜1d“‘(i=o，l，⋯k：k=-I，2，⋯N)
这样，得到标的资产价格二叉树图形，(见图4—5)：
Su2
Sud
Sd2
图4—5二叉树图形
Su’
Su2d
Sud2
Sd'
即F。为kAt时刻树图节点(k，i)处的期权值。在有效期末T=NAt时
刻，期权价值为确定值：
FM=max(E，一S。，o)(i20，1，⋯N)
其中，瓯为有效期末的标的资产价格，Jsk=S甜。d㈣B为期权执行价，
F。是看跌期末期权价值。对于看涨期权，有：
F。=max(S∞一易，o)(i=o，l，⋯N)
从到期R倒推回来，可求出标的资产在第N一1步对应于资产价格5k。预
40
轧
附
<
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
期值，因为已经知道在第N一1步资产价格从S。，变为S。的概率是P，而变
为c的概率为1一P，根据风险中性假设，可以计算出该标的资产对应于各种
可能价格的预期值。重复这一过程，则能找出任一节点(k，i)处的期权值。
该倒推计算的基本思想是：在风险中性的世界里，k A t时刻模型中的节
点(k，i)处的期权价值可用(k+1)At时刻节点(k+1，i+1)和(k+1，
i)处的期权价值在At时间里用无风险利率贴现得到，即
F“=矿“[PFk。H。+(1一p)F㈣】
(k司，1，⋯n：i=O，l，⋯N一1)
(当k=O，i=O时，F为有效期初的期权价值)
4．2．2案例分析
1．背景介绍
2004年10月28日，上海汽车工业(集团)总公司(以下简称上汽集团)
与韩国双龙汽车公司债权委员会代表朝兴银行在汉城签署了股权买卖协议。
2005年1月27日，上汽集团向韩国双龙汽车公司债权团支付5900亿韩元(约
合49亿人民币)，完成了交割手续，获得了双龙汽车51％的股份，合计
59094188股，正式成为韩国双龙汽车的第一大股东。这是上汽集团实施国际
经营战略的重要举措之一。
上汽集团是中国三大汽车集团之一，主要从事乘用车、商用车和汽车零
部件的生产、销售、开发、投资及相关的汽车服务贸易和金融业务。上汽集
团2006年整车销售超过134万辆，其中乘用车销售91．5万辆，商用车销售
42．9万辆，位居全国汽车大集团销量第一位。2006年，上汽集团以143．65亿
美元的销售收入，进入《财富》杂志世界500强企业排名。
上汽集团坚持自主开发与对外合作并举，一方面通过加强与德国大众、
美国通用等全球著名汽车公司的战略合作，形成上海通用、上海大众、上汽
双龙、上汽通用五菱、上海申沃等系列产品；另一方面集成全球资源，加快
技术创新，推进自主品牌建设，相继推出了荣威品牌和750产品，逐步形成
了合资品牌和自主品牌共同发展的格局。
41
期权定价理论在公司并购中的应用
上汽集团除在上海当地发展外，还在柳州、烟台、沈阳、青岛等地建立
了自己的生产基地；直接管理持股51．16％的韩国双龙汽车公司，拥有韩国通
用大宇10％的股份；在美国、欧洲、香港、日本和韩国设有海外公司。上汽
集团除直接经营管理汽车零部件、服务贸易等业务外，其核心的整车业务已
于2006年lO月注入持股83．83％的上海汽车股份有限公司(简称“上海汽
车”)，目前上海汽车已成为国内A股市场规模最大的汽车公司。
韩国双龙汽车公司(SSANG YONG Motor Company)其前身为创立于
1954年的东亚汽车公司，1986年10月并入双龙集团，1988年3月更名为双
龙汽车公司，成立初期主要生产重型商务车和特殊用途车辆。1997年，亚洲
金融危机爆发使韩元贬值近一半，双龙公司出现严重的债务危机，资金链发
生断裂。根据朝兴银行和其他主要债权人达成的协议，双龙汽车公司的运营
持续到2003年11月。
2．期权定价理论在该并购案例中对目标公司定价的运用
在运用分析之前，首先说明的是以下所采用的数据均以2004年当年的实
际情况为基准。因为该案例是跨国并购，因此会涉及到人民币与韩元互相转
换的问题，2004年人民币与韩元兑换的比率约为1：120。
根据上汽集团财务报表和韩国双龙汽车公司的财务报告，我们得到运用
二叉树模型所需要的相关信息。2004年lO月28日上汽集团收购韩国双龙汽
车公司时韩国双龙汽车公司的股价约为61元／每股(约合7300韩元)，上汽集
团同意以37．7％的溢价比例在2005年的1月27日也就是3个月后收购韩国
双龙汽车公司51％的股份。这51％的股份是59094188股，股价约为6l元，
每股，因此上汽集团所出的收购价约为84元，每股，收购总价约为49．64亿元
人民币。如果双方经谈判，在收购协议的附加条款中规定，正式交割日韩国
双龙汽车公司的股价不低于67元，每股，否则由韩国双龙汽车公司补足实际股
价与67元／每股之间的价差。假设将2004年我国最后一期记账式国债票面利
率作为无风险利率，则无风险利率为r=2．98％，为了计算方便设为3％，根据
韩国双龙汽车公司经营的历史记录来看，下图是韩国双龙汽车公司资产收益
率和汽车行业总资产收益率的对照图。(见图4—6)
42
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
图4—6@资产收益率对比图
根据上图所示，我们用2000--2004年韩国双龙汽车公司资产收益率与汽
车行业总资产收益率的差的平方和来粗略地算出韩国双龙汽车公司资产收益
波动率，计算过程如下：
(2．15—15．22)2+(14．27一lo．7)2+(14．58—9．46)2+(o．73—9．85)2+(—45．68—8．76)2
=170．8249+12．7449+26．2144+83．1744+2963．7136
=3256．6722 R：4—3256．6—722％z57％
以月为单位，则无风险月利率为r=O．25％，At=1。根据案例中所提到
的数据，计算u，d，P
月√面
甜2e
57％41
=P
群1．77
d：三
甜
≈0．56
rat — P：=—e-—-d
甜一d
童25％一0。56
1．77一O．56
=O．36
期权定价理论在公司并购中的应用
期权的执行价格为Er=67x59094188=3959310596元z40亿元。根据上
面所得到的计算结果，我们可进～步计算得出如下数据。(见表4—5)
表4—5 相关数据表单位：元
位置结果位置结果
6380399478．36约合为“
s(61x59094188) 3604745468约合为36亿元Su
亿元
l 1293307076．6972约合为
Sd 2018657462．08约合为20亿元肼
113亿元
1 130448178．7648约合为
Sud 3573023707．8816约合为36亿元Sd2
11亿元
6324251962．950432约合
Su’ 19989153525．754044约合为200亿元Su2d
为63亿元
633050980．108288约合为
Sud2 2000893276．413696约合为20亿元Sd’
6亿元
根据上表的数据，得到二叉树图如下：(见图4—7)
11月份12月份1月份
s6≤≤
113
36
1l
图4—7二叉树图
用倒推计算法，任一节点(k，i)处的期权值计算如下：
&，的位置是：k=3，i=3则F。2m繇(40—200，o)20
Su2J的位置是：k=-3，i=2则凡：--lnax(40—63，O)=0
Sud2的位置是：k=3，i=l则F。2l麟(40—20，O)=20
20
6
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
Sd3的位置是：k=3，i=0则凡。。m觚(40—6，O)234
Su2的位置是：k=2，i=2则F：．：=e-“[pF，．，+(1一p)F”1。o
Sud的位置是：k=2，i=l则F：．=e-“[pF，，：+(1一p)R，。】
=e 25“【O+O．64x 20]
=O．9975×12．8
=12．768
Sd2的位置是：k=2，i=0则E．。=P“[pF3,。+(1．p)F3．01
=，2期【o．36×20+0．64×34]
----0．9975x28．96
=28．8876
Su的位置是：k=l，i=l NF。。=e-“印F：，：+(1一p)F却】
=e“【O．36x0+0．64x12．768]
----0．9975x8。17152
=8．15l
Sd的位置是：k=l，i=0 NFlo=矿“【pF2．1+(1一P)F2m】
S的位置是：k=O，i=O
根据上面的计算结果，
=P．-025％【O．36x 12．768+0．64×28．8876]
=0．9975×23．0845
----23
NF。。=e-“【pR，，+O—p)F，．0】
=e舭【o．36×8．151+0．64x23]
=0．9975×17．65436
=17．6l
可得到一个新的二叉树图。(见图4—8)
期权定价理论在公司并购中的应用
11月份12月份1月份
17．6l<8．15
图4—8倒推二叉树图
由图可看到有效期初的期权价值为17．61亿元，即收购协议的附加条款的
价值为17．61亿元，考虑该项价值后，收购公司的实际收购总价格为32．03亿
元(49．64一17．61)，收购单价为54．2元／每股。分析计算表明，由于采用期权
定价的理论和方法，实际上降低了上汽集团收购韩国双龙汽车公司的交易成
本，收购溢价不必提高那么大的比例，并且在防止目标公司股价下降风险的
同时，保留了股价上升的潜能。因为韩国双龙汽车公司在1997年的亚洲金融
危机中损失严重，因此其股价在收购时所定的价位可以适当偏低些。
通过以上的分析，我们看出期权定价理论在公司并购过程中也能够起到
一定的作用。在应用二叉树模型对并购目标公司进行定价时，引入的实物期
权思想在此看来具有一定的现实意义。目前，对并购目标公司进行定价的方
法很多，期权定价理论在其中并不算是一个最普遍常用的方法，但随着对理
论的深入研究和拓展，今后在目标公司定价中的应用会更加广泛。
4．3期权定价理论在公司并购后的应用
公司达成并购协议后，并不意味着并购活动的真正结束。对公司并购绩
效进行评价也是公司在并购交易中的最后一个环节，是必不可少的一个环节。
46
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
在西方经济学家看来，一旦并购显现出运作正常，就可以将实际业绩与并购
计划中预测的业绩进行评估。现实中，管理层忽略了在并购计划中规定的业
绩目标，而接受低于计划的业绩标准，因此要在公司并购后进行绩效评估。
这一阶段同样会用到期权定价理论。
4．3．1对公司并购绩效评价的简要介绍
并购绩效指公司实施并购行为后，会对公司形成的实际经济效果。公司
并购成功与否的判断标准在于公司实施并购行为后的实际结果如何，预期的
并购目标是否能够得以实现等。通俗地讲，并购绩效就是用来评价公司并购
行为成功与否。
实际上，对公司并购绩效进行评价就是要对公司在并购前后的价值大小
进行比较，从而做出相应的评价。“价值”是指公司的所有利益相关者的价值
总和。公司的利益相关者至少包括股东、员工、政府、债权人等，此外，还
会包括部分供应商、消费者等。这些利益相关者之间存在着既对立又统一的
关系。公司要妥善地协调他们之间复杂的关系，从全局出发，最大限度地为
利益相关者创造价值，把“以价值为中心”的思想贯彻到公司的并购之中，
同时也要用这一思想来指导公司并购绩效的评价。
“以价值为中心”模式具有一些独特的性质：(1)必然性，公司是多边契
约关系的总和，公司的利益分配必须顾及所有的利益相关者，只有将各利益
相关者组织起来，形成一股强大的向心力，才能在激烈的竞争中立于不败之
地。(2)全面性，利益相关者对公司的发展不可或缺，并且各方都有自身利
益，共同参与构成公司的利益制衡机制，如果试图通过损害一方利益而使另
一方获益，则可能导致矛盾与冲突，对公司的发展不利。因此，从这个意义
上说，以价值为中心能弥补以单一利益相关者为中心的不足。(3)长远性，
以价值为中心可以克服公司在追求利润上的短期行为，因为不仅目前的利润
会影响公司的价值，预期未来的利润对公司价值的影响更是不容忽视。而以
价值为中心的思想体现了对经济效益的深层次认识，它是确定价值链管理的
最佳选择。(4)可行性，公司以价值为中心，从价值的角度进行价值链管理，
47
期权定价理论在公司并购中的应用
可以做出较为妥善的决策，因为无论公司采用何种制度，都要在各利益相关
者之间进行权衡，而价值这个关键因素有利于使权衡过程更加透明和准确。
对公司在并购前后价值的评价是公司并购绩效评价的核心内容。首先需
要阐明的是以价值为本的并购活动与一般的资产收购不同，以价值为本的并
购活动主要是注重价值创造的过程。
西方大多采用麦肯锡公司的五边形重组系统来评价并购活动。(见图4—
9)
图4—9 o五边形重组系统
如果5>1，则说明公司通过并购提升了自己的价值，并购在外界看来是
成功的。但是否真正成功则要看公司对此的评价，这就需要公司的管理层进
行评估，以此来判断并购是否达到了当初所制定的目标。
4．3．2期权定价理论在公司并购绩效评价中的应用方法
1．总体思路
对并购绩效的评价从期权定价理论的角度来看有一种新的思路。该方法
主要是根据对并购后的公司资产价值的评价而得出，它主要是考虑用公司的
净资产即并购后的总资产减去总负债作为并购绩效的评价标准，其评价的方
柏
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
法一般有账面价值法、重置价值法和清算价值法等。
在各种方法不断发展的过程中，由于账面价值法等以资产为基础的评估
方法忽略了并购活动的价值创造功能，折现现金流法逐渐成为最常用的基本
方法，尤其是运用加权资本成本(wAcC)贴现的方法，逐渐成为许多公司
都能接受和使用的标准方法。这一方法的核心思想是将并购后公司的未来预
期现金流按公司的加权资本成本率进行贴现，折现为现值并进行加总来评估
并购绩效。但是，以加权资本成本作为贴现率的折现现金流法在使用中存在
一些不足，主要表现为：未来自由现金流的不确定性；加权资本成本的缺陷
和忽略管理层经营柔性的缺陷。折现现金流法不能反映公司管理者在并购整
合中是如何灵活地运用实物期权的思想和期权定价方法进行价值创造的过
程，这样使经营者忽略了灵活性的价值。
针对前两个问题，现实中采用调整现值法(APv)来进行评价。但这一
方法要求对不同性质与来源的资本选用不同的贴现率进行贴现，计算起来比
较复杂。
而针对所出现的第三个问题，无论是折现现金流法还是调整现值法都不
能很好地予以解决，因此不能确定公司所持有的经营灵活性的价值，而这部
分价值却是在对并购绩效进行评价时不能欠缺的。在解决这个问题上，期权
定价理论提供了一种新的理论工具。它是通过股东价值增值(SVA)对正确
定价公司经营灵活性的价值提供了一种全新的思路和计算方法。
股东价值增值(S、，A)是用于判断对目标公司并购后对并购公司价值是
减小还是增加的绩效评价指标，它是基于对股东价值的计算而确定的。股东
价值是公司价值减去公司负债价值的差。在对并购公司的并购绩效进行评价
时，我们用自由现金流法先对公司并购前后的价值进行计算和对比。至于公
司在并购前后的负债价值就可以运用期权定价的理论和方法。
2．运用期权定价理论对公司负债价值进行评估的方法
在对公司负债价值评估时要运用的期权定价模型是由Rubinstein在1976
年提出的。Cox，Ross和Rubinstein在一个离散时间经济中，通过假设风险标
49
期权定价理论在公司并购中的应用
的资产服从一个二元正态随机游走模型，用套利方法导出期权定价公式，并
且证明了当交易间隔无穷小时，对价格系统作合适的限制，Cox—lbss—
Rubinstein期权定价公式收敛于Black--Seholes期权定价公式。该公式如下：
只(S，，t)=S』N(Z。+∞)一(1+，，)～kN(Z。)
其中： 乙=唑掣一；盯，
。：到期的标的资产的随机价格5
S。：某种证券j的当前价格；
k：到期的执行价格；
，：无风险利率；
盯，：ln(p么)的协方差
根据cox—RDss—Rubinstein期权定价公式，我们考虑一个两时期的资
本市场经济：0时期(当前)和1时期(未来行使期)。假设一家公司j的股
权资本的价值为S，，面值为k的负债(无息票债券)的价值为，，，负债在1
时期偿还。公司j在l时期的总收益是一个随机支付为，，，其现值是1时期
该公司的总价值为矿，，则有：V，。S，+，，。
当公司在1时期有偿付能力时，即公司在1时期的总收益大于负债面值
时，股东执行权利，在偿付完债务后，股东得到公司的剩余：D--k：否则
如果公司的资产小于负债，则公司将无力偿付债务，按目前实行的会计准则
股东承担有限责任的观点，债权人将接收公司的全部资产，股东的价值为零，
则股东在l时期被支付ma)【(p,--k，0)。如此看来，公司的股权资本量可看
作是以负债面值为执行价格k，公司资产矿为标的资产的一种买入期权。
已知Rubinstein的期权定价公式，我们利用其给出公司股权资本．q的定
价公式：
si=yi舭zI+盯p一(1+rf)-'／av(z●
第4章期权定价理论在公司并购中的应用牙堕学一；仃，
根据该公式，我们假设公司在没有进行并购时为0时期，而并购之后为l
时期。股东价值增值法是用来对公司的并购绩效进行评价，因为公司价值是矿
2S，+F，，通过公司股权资本S，的定价公式计算出公司并购前后的股权资本
的价值，如果该公司没有发行公司债券，则公司的价值就是股权资本的价值，
这样只需通过期权定价公式计算出股权资本的价值就能对公司的并购绩效进
行评价了。
4．3．3案例分析
1．案例介绍
华能国际电力股份有限公司(以下简称华能国际)及其附属公司在中国
全国范围内开发、建设和经营管理大型发电厂，截至2007年6月30日拥有
权益发电装机容量28187兆瓦，可控装机容量为32224兆瓦，是中国最大的
上市发电公司之一。
华能国际成立于1994年6月30日，同年10月在全球首次公开发行了12．5
亿股境外上市外资股，并以3125万股美国存托股份(ADs)形式在美国纽约
证券交易所上市。1998年1月公司外资股在香港联合交易所上市，并于同年
又成功地完成了2．5亿股外资股的全球配售和4亿股内资股的定向配售。2001
年11月，华能国际在国内成功发行了3．5亿股A股，其中2．5亿股为社会公
众股。目前，公司总股本约为120．6亿股。
华能国际截至2007年6月全资拥有17家营运电厂、控股12家营运电力
公司及参股5家营运电力公司，其发电厂设备先进，高效稳定，且广泛分布
于中国12个省份和2个直辖市。华能国际的主要业务是利用现代化的技术和
设备，利用国内外资金，在全国范围内开发、建设和运营大型发电厂。多年
来，华能国际锐意开拓、稳健经营，规模逐年扩大，利润稳步增长，竞争实
力不断增强。对于未来发展，公司将本着“收购和开发并重，新建和扩建并
重，煤电和其他可行能源并重，国内和国外资金、资源并重”的原则拓展发
期权定价理论在公司并购中的应用
展空间。同时，公司还将继续致力于加强管理、控制成本、提高效益，以不
断提升股东权益，维持公司长期稳定发展。
2003年lO月华能国际收购中国华能集团公司拥有的河南沁北电厂55％
的权益、山西榆社电厂60％的权益以及山东辛店电厂100％的权益。
2．运用期权定价理论对华能国际并购绩效进行评价
以华能国际2003年的并购为例，下表是该公司2003--2005年度的相关
数据：(见表4—6)
表4—6 并购的相关数据(单位：万元)
年度矿，总资产仉(％) k收购支出r／无风险利率(％)
2003 5327697 9．4 55000 4
2004 7132498 4 O 3
2005 9494794 6．3 0 1．2
盯，的结果是用华能国际的净资产收益率同整个能源行业的净资产收益
率的差来近似得出的。即：
‰=16．93％--7．5％“9．4％
盯M214．88％--10．9％≈4％
仃Ⅲ=12．77％--6．48％z 6．3％
运用期权定价理论计算并购前后的股东资本，公式如下；
墨=nⅣ(乙+仍)一(1+，．，)～kN(乙)
其中： 乙：华一；盯，
矿，：总资产。
仃，：净资产收益率波动率；
k：收购支出；
rr：无风险利率。
运用上面所提到的数据，我们先计算一下Sk，即并购前的股权资本·
第4章期权定价理论在公司并购中的应用
zz。一：—2I—n(5——327——69—7％——55面谳00面0F)q广．——-In(—一l一q-O．一04)j一”jI。”。．”094 一4．507．+009．4 04—12×0．094
=49．04--0．047
=48．993
SⅫ=5327697N(48．993+o．094)一(1+0．04)～x55000N(48．993)
=5327697--52884．62
=5274812．40(万元)
下面计算出并购后两年的股权资本，用2004和2005年的数据同并购时
的数据做一对比，就完全能分析出该并购是否成功。
先计算Z。，因为2004年并购交易已经结束，所以k收购支出被认为是
0，这样公式中的M％)是∞，由此类推，不论后面的数有多么小，z。都
是一，则Z。也是一。
在计算‰和S。，因为Z：。和Z。，是o。，因此N(o。)=1·则计算过程
如下：
S。=7132498一(1+0．03)一×o
=7132498
S。5：=9494794一(1+0．0 1 2)--I X 0
=9494794
通过上面计算的结果，我们分析得出，并购后2004年和2005年的股权
资本要比2003年并购时的股权资本分别增加了35．22％和80％。由此说明，
华能国际的这次并购从期权定价的角度来看是成功的。
所有的分析都说明了期权定价理论在公司并购后的绩效评价方面同样可
以起到指导作用。随着对该理论的深入研究，或许今后在公司并购绩效评价
方面的应用会颠破一些常用的传统理论，在实践中发挥更大的作用。
期权定价理论在公司并购中的应用
本章注释：
。资料来源：宝钢集团网站
。资料来源：宝钢集团2000--2006年度财务报表和2000--2006年度中国钢铁行业分析
@资料来源：韩国双龙汽车公司2000--2004年度财务报表和中国汽车行业2000--2004
年度行业分析
西资料来源：麦肯锡管理咨询公司网站
第5章总结
第5章总结
研究至此，从公司开始制定并购战略，到进行并购直至并购结束对其进
行绩效评价，我们都会用到期权定价理论，并且对每个应用都给出了一个比
较典型的案例加以解释说明。虽然，目前期权定价理论已经被公司并购运用
进来，但关于这方面的问题仍有很多需要面对和解决的。
5．1问题和建议
在将期权定价理论运用到公司并购中时，由于理论和方法的不成熟，加
之公司并购的复杂性，因此会出现诸多问题。其中一些问题的解决方法还在
探索中。
5．1．1理论中的假设前提不容忽视
期权定价理论的核心是期权定价模型，而模型的建立是有假设条件的。
如本文中用到的Black—Scholes期权定价公式，它的假设条件和前提是：对
卖空不存在障碍和限制、买卖标的资产或期权没有交易成本且税收是零、期
权是欧式的看涨期权、标的资产不支付股票红利、市场是连续运作的、短期
利率己知且固定和股票价格是对数正态分布的。与任何估价模型都一样，二
项式期权定价模型也是建立在几种假设的基础上：市场投资不计交易成本，
即存在一个无摩擦市场、投资者是价格接受者、允许完全使用卖空所得款项、
允许以无风险利率借入和借出款项、未来标的资产的价格将是两种可能值中
的一种。因此在实践中，公司并购过程中要想运用期权定价理论和模型，需
要将这些假设条件考虑进去，从而使理论指导实践时能更有意义。模型的运
用要傲到具体情况具体分析，不能一概而论，需要有针对性。
期权定价理论在公司并购中的应用
5．1．2要结合我国的国情和并购市场的现状
公司并购属于资本市场范畴。并购起源于19世纪末期的美国，距今已有
百年历史。伴随着国外资本市场的繁荣发展，并购也随之兴盛起来，纵观现
今大的跨国公司，没有一个不是经历过并购才成长到目前如此大的规模的。
而我国的公司并购起步比较晚，虽然目前来看发展势头比较强劲，但由于社
会环境和经济环境同国外兴旺发达的资本市场有着比较大的区别，因此我国
并购的市场化程度并不高。
在运用期权定价模型指导公司并购的时候，要结合我国的并购现状，并
充分了解我国的资本市场发展和运行的情况。实际上能否很好地将期权定价
模型运用到公司并购中与一国资本市场的发展有着千丝万缕的联系，因此，
在我国需要大力发展资本市场，以便更接近于期权定价模型中提出的假设条
件，为模型的应用创造一个更好的环境。
5．1．3期权定价模型在运用到公司并购时要遵守相关的法律和法规
2006年8月1日，中国证监会正式发布《上市公司收购管理办法》对上
市公司收购制度做出重大调整，并自9月1日起正式施行。该办法的出台充
分体现了鼓励、规范上市公司收购的价值取向和立法精神，标志着证券监管
部门在完善上市公司收购制度，促进上市公司资源合理有效配置方面迈出了
实质性的重要一步。
我国的公司并购在近几年已经蓬勃发展了起来，与并购相关的法律和法
规也已相继出台。8月1日发布的《上市公司收购管理办法》赋予了收购公司
更多的自主空间，降低了收购成本。从公司的董事层和管理层来讲，与并购
相关的法律环境越宽松越有利于其进行并购。在我们将期权定价模型运用到
公司并购的时候，我国有关部门颁布的与公司并购相关的法律和法规不容忽
视，因为任何一项经济行为都必须在法律允许的范围下进行，同时这么做也
才会受到法律的保护。尤其当我国公司进行海外并购的时候，更需要深入地
了解和掌握国外与公司并购相关的法律和法规，并结合国外的实际情况灵活
运用期权定价理论。
第5章总结
5．2展望
公司并购己成为现今学术界、实业界关注的重要热点，它是提升公司整
体竞争力、加速经济发展的重要手段，也是促使中国公司尽快融入国际经济
大格局、获取有利地位的重要途径，因而具有重要的现实意义和理论研究价
值。
随着经济的进一步发展，对公司并购的研究角度会越来越多样化。本文
是从期权定价理论的角度入手，重点介绍期权定价模型中的两个经典模型一
布莱克·斯科尔斯期权定价模型和二叉树期权定价模型，将其分别运用到公
司并购前的战略制定，并购时对目标公司的定价和并购后的绩效评价上。期
权是金融衍生工具之一，而实物期权更是在近几年来受到普遍的关注，运用
金融期权的定价理论同样可以对实物期权进行定价，而将期权定价的思想运
用到公司并购中，确实为公司的管理层和投资者提供了一个新的思考角度。
期权定价理论为公司并购提供了一个价值评估和决策制定的工具。我国
目前正在经历并购的高潮，无论是从宏观经济管理的角度还是从微观经营的
危度，并购在今后会继续作为调整国家经济结构、促进国有经济战略重组、
公司扩大市场规模和为股东创造利润的重要手段。从公司并购前的战略制定
上来看，运用布莱克·斯科尔斯期权定价模型可以计算出并购的期权价值，
通过和净现金流量进行对比可以为公司是否进行并购以及如何并购提供了新
的思路和方法。当公司开始进入到并购实施期时，对目标公司的并购价格上
的计算可以运用二叉树期权定价模型，该方法虽然曾经被一些专家学者研究
分析过，但真正被公司在实际中运用的情况还是不多见的。至于对公司并购
绩效的评价，在国内有关并购的论文和著作中，则几乎没有涉及期权定价理
论的。
当然，期权定价理论同一些传统的方法相比确实有其不成熟和适用范围
受限等诸多问题，但该理论将公司的各种经济活动置于动态经济环境中，考
虑外部不确定的经济条件影响，在一定程度上满足了我国经济增长不断出现
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期权定价理论在公司并购中的应用
机遇的发展特点，并且可以将这些机会的价值进行量化，从而进行评价。从
这点上来看，在公司并购中运用期权定价理论具有传统方法不可比拟的优越
性。
无论是在金融经济学领域还是在公司管理学领域，期权定价理论在公司
并购中的应用都是一个比较新的研究课题。本文通过对并购前、中、后的分
析表明，并购具有期权的特性，因此在一定的假设前提下，将期权定价理论
运用到公司并购中是有实践性和科学性的。相信随着学术界对期权定价理论
的不断深入研究，现实中公司并购情况的层出不穷，今后期权定价理论在公
司并购中的运用范围必将更加广泛、深远。
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后记
后记
经过近半年的潜心研究和持续的写作，我的硕士论文终于完成了。落笔
之余，感慨万千。首先，我最要感谢的人便是我的导师苏平贵教授。两年来，
苏老师给予我不尽的督促与教诲。导师渊博的知识，深厚的理论功底，严谨
的治学态度，坦诚豁达的为人，p；t2L-Ig对我们学生的鼓励与教育都使我深受
感动，同时导师的优秀品质也将是我终生受用不尽的精神财富。
同样，我还要感谢金融学院的各位老师们，感谢您们在两年半研究生学
习生活中给予我的指导和帮助。
在论文的撰写过程中，参考、借鉴了许多文献资料，专家、学者们的研
究成果开阔了我的视野，启发了我的写作思路，使文章的质量得以相对提高，
在此一并表示感谢。
最后，还要特别感谢我的父母和那些帮助过我的同学们，感谢你们一直
以来对我所选择的道路的支持，是你们给了我成功走下去的信心和勇气!
需要说明的是，由于个人水平的原因，本文仍有许多不足之处，承望各
位老师，专家批评指正。期权定价理论在公司并购中的应用是近几年来才逐
渐兴起的一个问题，今后的发展走向还很难能够准确预测，因此，在未来的
日子里，我将不断学习，跟踪研究，努力为此项课题做出自己的贡献。
崔雯
2007年lO月23日于大连