西南财经大学
硕士学位论文
我国外汇储备适度规模研究
姓名：胡洪
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：阮小莉
20071101
摘要
摘要
外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动资产，是一国最主要的国
际储备资产，是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题。同时。
外汇储备作为反映一国经济、金融实力的重要宏观经济变量之一，其在调节
本国国际收支平衡、维持货币汇率稳定、增强对外偿债能力和应付国际金融
危机等方面发挥着不容忽视的重要作用。过多或者过少的外汇储备都不利于
我国经济的持续、稳定和健康发展。过多的外汇储备会造成外汇资源浪费、
增加持有的成本、通货膨胀和人民币升值等问题，从而制约我国经济发展，
但过少的外汇储备又会使一国资源配置扭曲，增加国际贸易和金融活动中的
风险。随着经济的不断发展和国际贸易的不断深入，我国的外汇储备急剧增
长，到2006年底，我国的外汇储备突破万亿美元，成为世界最大的外汇储备
国。所以，外汇储备规模是否过高成为了国内学术界和业界争论的焦点。
本文采用定性分析和定量分析相结合的方法，从外汇储备的定义以及作
用、外汇储备适度规模的界定人手，吸取了西方学者和我国学者对外汇储备
适度规模的研究成果。同时，结合我国经济的实际运行状况，通过全面剖析
影响我国外汇储备需求的主要因素，对阿格沃尔模型作了一定的改进，并运
用改进后的阿格沃尔模型对我国从1990年到2006年的外汇储备适度规模进
行了实证分析，并进一步分析导致我国外汇储备快速增长的原因，以及从正
反两反面阐述外汇储备对我国经济的影响。最后，针对外汇储备过快增长和
目前我国外汇储备规模过大的现状，并提出了如何对我国外汇储备进行有效
管理的一些政策建议。
从结构上看，本文共分为五个部分。
第一部分是本文的导论，总共分为三节。第一节介绍了本文的研究背景
和研究意义。阐述了在我国外汇储备持续增长，规模不断扩大的情况下，调
整我国外汇储备使其保持在适度规模水平上的重要性。第二节介绍了国内外
我国外汇储备适度规模研究
关于外汇储备适度规模的研究状况。国外关于外汇储备适度规模的研究方法，
主要包括比例分析法、成本收益分析法、定性分析法、因素分析法等。
而国内学者对我国适度外汇储备规模研究也很多，概括起来，目前主要
有三种观点：当前我国外汇储备是过度的、不足的和适度的。第三节从狭义
和广义上介绍了外汇储备的定义，并阐述了外汇储备对一国经济的重要作用。
第二部分介绍了外汇储备规模的几种分析方法，总共分为三节。第一节
首先介绍了比例分析法的定义，它是由美国经济学家R．特里芬(R．Triffm)提
出，采用储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储备适度性的～种常规
方法，常使用的比例关系有储备对进口(R／M)、储备对国民生产总值(R／GNP)
以及储备对外债(R／D)的比例关系。然后阐述了比例分析法虽然有简单易行
的优点，但同时也存在明显的缺陷。第二节首先介绍了以海勒和阿格沃尔为
首的经济学家们提出的成本收益分析法的定义，又称为机会成本说，起源于西
方微观经济学的利润最大化理论，即为了实现最大的经济福利，必需使生产
某一商品的边际成本等于其所获得的边际收益，从而达到利润最大化。理论
上主要有两种模型：Heller模型和AgarWal模型。然后肯定了成本分析法在
推动外汇储备适度规模理论发展的积极作用，同时指出了他们的一些缺陷。
第三节首先介绍了因素分析法的定义，它是在综合考虑多种影响因素，从而
界定外汇储备的适度规模的一种分析方法。然后结合我国实际，讲述了我国
经济学者运用因素分析法界定外汇储备适度规模的武剑模型。
第三部分是关于我国外汇储备适度规模的实证研究，也是本文的重点和
难点，总共分为五节。第一节介绍了关于外汇储备适度规模的不同界定，并
在此基础上阐述了笔者对什么是外汇储备适度规模的看法。第二节简单介绍
了我国外汇储备的发展历程。这里主要介绍了外汇储备发展的四个阶段，得．
出的结论是总体上外汇储备增长很快，而且增长的绝对量很大。第三节分析
了影响我国外汇储备适度规模的需求因素。影响我国外汇储备需求的因素主
要有五项，即交易性外汇储备需求、调节性外汇储备需求、偿债性外汇储备
需求、预防性外汇储备需求和持有外汇储备的成本。第四节是关于我国外汇
储备适度规模的实证分析。结合我国实际经济运行情况，在分析影响外汇储
备适度规模的主要因素基础上，对阿格沃尔模型进行了修正，并运用修正后
的阿格沃尔模型对我国从1990年到2006年的外汇储备适度规模作了实证分
2
摘要
析。得出的结论是：1990-2000年之间，我国的实际外汇储备低于适度外汇储
备量，处于不足的状态；但从2001年开始我国实际外汇储备相对于适度外汇
储备量有了少量剩余，至此以后，两者的差距也越来越大。第五节根据前面
所述，分析了我国外汇储备增长的原因，比如持续的经济快速增长，国际收
支的双顺差和制度性的原因等。
第四部分分析了外汇储备对我国经济的积极影响和消极影响。充裕的外
汇储备有力地促进了国内经济发展，增强了我国调节国际收支的能力。有利
于维护人民币汇率的稳定及防范金融危机，为人民币实现最终完全可自由兑
换提供了保障，但外汇储备规模过渡也会造成中国经济结构失衡以及阻碍中
国经济结构调整，带来汇率升值压力并削弱我国产品的出口竞争力等。
第五部分是本文的结束部分，主要针对我国巨大的外汇储备提出了一些
政策建议，有以下八个方面：完善人民币汇率形成机制，加快人民币汇率制
度改革；建立多层次和多元化的外汇运用方式；保持经常项目和资本项目适
度顺差；调整外汇储备规模中借入储备与自有储备的增长比例；努力推进我
国利率市场化改革；扩大内需能有效减少我国外汇储备的过快增长；加强对
外汇储备的风险管理；加强国际合作能在一定程度上减少我国外汇储备持有
量。
本文主要观点有：第一、虽然我国经济运行的一些特点与阿格沃尔模型
的假设条件基本上是相符的，但现实经济状况却决定了直接运用阿格沃尔模
型对我国外汇储备适度规模进行测量不完全是合理的，因此，本文对阿格沃
尔模型做了一定改进，建立了一个符合我国国情的外汇储备适度规模测量模
型。第二、运用修正后的阿格沃尔模型对我国外汇储备适度规模进行测量，
得出了结论：从1990年到2000年，虽然自1994年外汇体制改革以来，我国
外汇储备迅速增长，但是相对于外汇储备需求来说，整个期问还是处于相对
不足的状态，但是整体上两者的差距却在不断缩小；从2001年开始，我国外
汇储备开始有了少量剩余，至此以后实际外汇储备与适度外汇储备规模的差
距也越来越大。第三、虽然外汇储备充足对我国经济有积极的作用，但目前
我国过渡的外汇储备对经济良性发展却产生了不利的影响。因此，如何对外
汇储备进行有效管理就显得非常迫切和现实。
3
我国外征储备适度规模研究
创新之处：第一、本文以理论分析为基础，分析了我国外汇储备适度规
模的几个主要影响因素，其中特别加入了持有外汇储备的成本(包括机会成
本和外汇贬值成本)这个变量对确定我国外汇储备适度规模的重要性。第二、
结合我国实际经济状况建立了外汇储备适度规模的两阶段模型，并仔细选取
了模型变量和严格设定了参数的取值(范围)，通过对大量统计数据的分析、
整理和计算，测量出了各年我国外汇储备的适度规模。三、通过分析外汇储
备对我国经济正反两方面的影响，并创新地提出了如何对我国外汇储备进行
有效管理的一些政策建议。．
不足与展望：第一、目前关于外汇储备适度规模的研究方法所考虑因素
都较为局限，因此未能建立一个综合考虑到所有因素的外汇储备适度规模理
论分析框架和模型。第二、由于笔者的学识水平有限，本论文的方法和观点
难免有偏颇之处；第三、由于部分数据难以获取，在写作过程中未能使用最
精确的数值，故使用了近似值；第四、外汇储备管理除了规模管理外还包括
结构管理，希望在以后的研究中加强对外汇储备结构的探讨。
4
关键词：外汇储备适度规模影响政策建议
Abstract
Foreign exchange I'CSeI'Ve职)is foreign liquid asset owned by State
Administzation Of Foreign Exchange．And it is the most important asset of
international l'eSel"Ve，the cole of international monl，tary system and the vital issue
in the al'P．At of internadonal financial research．In the meantime，a,S one of the most
important maeroeconomic variables．foreign exchange n络erve lllake$great effect
On adjusting balance of 011e country’s international payment,enhancing the abib'ty
of payment OIl foreign debt,maintaining stabilization of currency exchange late，
defending international presdge of the eounlry and o山cr IISpI鳅,S wlaieh cannot be
negleeted．Too much or too little FR is not good for the economy growth sustained
stable and healthy．Too muela FR will waste Foreign exelaange resource，increase
cost,ClUlSI：inflation and appreciation of RMB，but too little FR will distort the
distribution of the i'e80urce，and expo∞international trade and financial activity at
risk．With the development of economy and international trade，FR of our country
grows rapidly．By the end of 2006，FR of our eounlx'y breaks throllIgh 1000 billion
US dollars，and bCCOl'nCs the greatest country owning FR in the world．Therefore，
whether FR is too muela becomes the argument focus in the domestic academic
filed．
The thesis USeS the approach of qualitative analysis and quantitative analysis，
starts from tlae definition as well as function of FR and the definition of moderate
scale of F＆also absorbs the result of researela Oil modcrdte scale of FR wlaieh
belongs to Western and Chinese scholar．Based On practical economic condition
and some primary factors which affect the demand of FR of OUr eounlzy,the thesis
makes certain improvement of AgarWal model．then with the improved model
c．．aI'131eS 011 diagnosis analysis of moderate SCale of FR of our country from 1990 to
2006．According to the result above，the article flll-ther analyzes the reason why FR
of our eounlry grows sO rapidly,and elaborates advantages and disadvantages of
FR Oil our eotmmy economy．At last,in view of present oversized FR and rapid
growth of FR．tIle thesis puts forward tO some policies and proposals for the
management of FR of our country．
In structure，the whole thesis t=an be divided into five parts：
The first part js introduction of the thesis．and consists of three Sections．The
first section introduces background and significance of the thesis．nc second
section introduces l己scareh situation Oil moderate scale of FR at home and abroad．
The third section introduces defmition of FR from naiTow and general艇丑∞．and
summarizes“ta】role of FR on economy．
皿e second part introduces several analysis approaches of scale of FR，and
consists of three St妞Lion$．The first sec'tion tells what is ratio analysis approach and
advantages雒well as disadvantages of the approach．111e second section
inlroduees definition of cost-benefit analysis approach,advantages and
disadvantages of this approach．ne llaird scelion introduces factor analysis
approach andWujian model．
n忙third part is diagnosis analysis of modd"ate Itcalle of FR of oill"country,
also the difficult and key point of the thesis．This part consists of five parts．ne
first section is definition of moderate scale of FR made by foreign and domestic
scholar,and after that．gives author’s own definition．111e second f,l娥ion simply
introduces the development of FR of our COIlIlll'y．The third section analyzes
several main factors which Call affect demand of FR of our country．The fourth part
carries 011 diagnosis analysis of moderate scale of FR of our country,and it
concludes that FR of OUr eottnlry is insu伍eient from 1990 tO 2000．but in 2001
there is a little sufficient,and after that,the gap between real FR and moderate FR
b鲫llaCS wider and wider．m fifth section analyzes why FR．of country grows
rapidly．
111e fourth part analyzes positive and negative influence of FR of OUl"country
Oil economy．Sufficient FR can adjust balance of our country’s international
payment,promote development of economy,ete．Too much FR can cause
economic stl'ueture imbalance，bring pressure of appreciation,ef．Je．
11：Ic fifth part is also the end of the thesis。It puts forward to several policies
and proposals in view of the huge FR of our counll'y,such勰sl,e魁ling up RMB
exchange rate system reform，enhancing risk management ofFR ofour COUlltry．
At present,factors in relation with the research approaches Oil modcra／呛scale
2
Abswact
of FR勰comparatively limited．so there are not theoretical analysis f'farlle and
model including all factors on moderate scale of FR．However,because of limited
knowledge，sortie approaches and opiⅡio雎still need to be discussed and studied
mo∞in the futurc research．
Key words：rorelga Exchange Reserve(FR) Moderate scale
IILf]nellCe Poficy and propoul
3
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
‘特此声明
学位申请人：翻磁
弘钌年(上月巧日
1．导论
1．导论
1．1研究背景及研究意义
外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动资产，是一国最主要的国
际储备资产。1994年1月1日，我国进行外汇体制改革，实行强制结售汇体
制和以外汇市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，1996年12月1日又实现
经常项目下的人民币可兑换。伴随着外汇体制改革，我国外汇储备大幅度增
长。外汇体制改革的第一年，我国外汇储备虽然仅为516．20亿美元，但较去
年却增加了304．21亿美元，增幅高达143．50％。1996年底，我国外汇储备量
突破1000亿美元，特别是进入2000年以来，外汇储备的增长尤为迅速。2000
年底我国外汇储备仅为1655．74亿美元，但在随后的2001--2006年间，外汇
储备累计增加了9007．70亿美元，平均增幅达到了36．61％。截至2006年底，
我国外汇储备已经达到10633．44亿美元，当年增加值也达到了历史最大的
2474．72亿美元。从1994年外汇体制改革以来到2006年，在这13年问，我
国的外汇储备累计增加了10451．45亿美元，平均增长率也达到了38．39％。
外汇储备理论解决的核心问题之一就是外汇储备的合理规模。根据理论
分析和各国的经验，外汇储备的持有量应该保持在适度水平以上。在开放经
济条件下，当一国经济实现了低通货膨胀下的经济持续稳定增长，同时国际
收支也达到了基本均衡且汇率稳定，就可以说其经济处在内外均衡的状态，
并使持有外汇储备的成本最小，此时的外汇储备规模就是适度规模。充足的
外汇储备有着积极的意义：增强了我国对外支付能力和调节国际收支的能力，
提高了我国的国际资信力，加强了我国的综合国力，增强了抵御国际金融风
险实力，为人民币实现完全自由兑换创造了必要条件等；但外汇储备规模也
不是越多越好，过多的外汇储备也存在一些消极影响：造成经济结构失衡及
我国外汇储备适度规模研究
阻碍经济结构调整、国际收支失衡、通货膨胀压力、本国货币不断升值及增
加汇率风险、国内资源闲置等。因此，为了促进我国经济发展。调整我国外
汇储备使其保持在适度规模水平上就显得极其重要。所以，本文对我国外汇
储备适度规模进行研究并提出一些政策建议，具有重要的理论价值和现实意
义。
1．2国内外研究现状
1．2．1国外研究现状
自20世纪60年代以来，许多西方学者对于外汇储备的适度规模进行了
深入研究。关于外汇储备适度规模的研究方法，西方学者大多是从持有外汇
储备的需求因素入手。这些研究方法包括比例分析法、回归分析法、成本收
益分析法、定性分析法、因素分析法等。这些分析方法中具有突出贡献并具
有代表性的成果包括：Triffin提出了储备进口比例分析方法，Flanders，Frankcl
和Iyoha提出了各自的回归分析模型，I-Ieller和Agarwai分别建立了以成本收
益为基础的外汇储备适度规模分析模型，Carbaugh和Fan提出了定性分析方
法，等等。这些分析方法对外汇储备适度规模的研究具有重要价值，其中一
些方法至今也广为使用，许多发展中国家学者利用这些方法对本国的外汇储
备规模进行了分析。
1．2．2国内研究现状
国内许多学者对我国适度外汇储备规模问题也进行了较为深入的研究，
大多集中于1996年之后。总的来说，目前主要有三种观点：当前我国外汇储
备是过度的、不足的和适度的。
(1)我国外汇储备规模过度。目前我国外汇储备的规模是充足的、甚至
某种程度上是过量的。吴丽华(1997)运用Agarwal模型，对持有外汇储备
的收益和成本进行了对比分析，测算出我国的适度外汇储备水平，从而得出
结论：我国当前的外汇储备量过多，应对外汇储备资产进行有效管理，将超
2
1．导论
量的外汇储备按一定的比例投资于外国政府债券、存入外汇银行、投资国外
房地产与股票、进口一部分国内急需的关键技术和设备；许承明(2001)在
Frenkel(1978)的外汇储备需求模型基础上，结合中国国情并通过回归方法
确定最后的外汇储备需求方程，得出了我国自20世纪90年代来外汇储备大
多年处于‘相对过剩状态”的结论；陈红蕾(2001)在修正Agarwal模型基础
上建立了分析模型，通过实证计算与分析得出当前外汇储备偏多的结论；刘
志雄、胡智(2005)通过分析影响我国外汇储备适度规模需求的因素构建模
糊数学模型，得出了我国外储备已经出现超额状态；宋阳(2005)结合比例
分析法和定性分析法，从进口所需外汇储备、外商直接投资利润汇出、还本
付息外汇储备、外汇平准基金、满足特殊需要的外汇储备和居民用汇需求等
方面进行分析，得出的结论是我国当前外汇储备已经大大超过了其适度规模。
(2)我国外汇储备规模不足。刘斌(2000)以货币供应量决定论为理论
基础，对一影响中国经济主体外汇需求的诸因素进行了分析；并通过与亚洲金
融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和安
全界限值，认为我国目前外汇储备严重不足，并且在短期内也很难提高到较
高的水平；管于华(2001)以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素
为核心，加入一些可以量化的间接影响因素，特别是将持有外汇储备的机会
成本考虑在内，建立外汇储备需求模型，得出了我国的外汇储备不是偏多而
是偏少的结论。
(3)我国外汇储备规模适度。王国林(2001)运用国际上通常采用的3
个客观指标(外汇储备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比
例、外汇储备占本国当年GDP的妒熏)对我国外汇储备状况进行分析，得出
了我国外汇储备适度的结论；黄泽民(2003)认为不能简单地套用西方国际
储备理论来解释我国的外汇储备问题，从我国外汇储备的性质、特点及在世
界政治经济格局所处的地位看，难以得出外汇储备过剩的结论；高丰和余永
达(2003)通过深入分析影响我国外汇储备的多种因素，将外债规模和结构
考虑在内，根据Agarwat模型推导出20世纪90年代以来我国外汇储备水平
是符合中国实际情况的；任若恩(2004)结合我国实际情况，运用经济计量
学中的协整方法测算出我国自20世纪80年代以来的外汇储备规模是适度的，
外汇储备的实际规模总是围绕着适度规模进行着较小幅度的波动。
我国外汇储备适度规模研究
1．3外汇储备的定义、特点和作用
1．3．1外汇储备的定义及特点
关于外汇储备，当前国内学术界有两种看法：一是狭义的外汇储备，即
官方直接持有的具有高度流动性的资产；二是广义的外汇储备，即一切官方
可动用的流动性资产，包括官方储备资产和非官方储备资产：外汇储备作为
一国国际储备资产的组成部分，比较其他储备资产，有以下几个方面的特点：
(1)、流动性强。能及时的、较自由的用于对外支付和清偿的需要。(2)、不
稳定。经常伴随着各种内在因素和外在因素的变化而变化。(3)、风险大。汇
率变动和本身存在的机会成本都会给外汇储备带来较大的风险。
1．3．2外汇储备的作用
在金本位时期，外汇储备的作用之所以简单，是因为各国通行的是固定
汇率制度，各国中央银行都无须刻意去干预外汇市场，外汇储备主要是作为
维持货币汇率的干预资产。在布雷顿森林货币体系时期，其作用还是被认为
是比较简单的。20世纪70年代以后，随着布雷顿森林货币体系得崩溃，世界
经济和国际贸易的迅速发展，世界范围内形成了多元化的货币制度和形式多
样的浮动汇率制度，同时由于金融市场和市场运作工具的不断创新而带来的
各种风险从而导致汇率经常打幅度波动与国际收支经常不平衡，需要一个国
家有适当的手段和充分的力量去干预、消除，以适应动荡多变的“金融岁月”，
并由此维护本国货币政策的实施，甚至通过参与国际联合干预机制，维护世
界金融市场的稳定。近年来的国际金融市场风波迭起，1994年来波及全球的
墨西哥金融危机，1996年美元、日元汇率的波动，1997年7月爆发的东南亚
货币危机等，这使我们更加认识到保持充分、适度的外汇储备的重要性。这
些既促成了外汇储备资产日益多元化，又使得外汇储备资产的作用在增加。
概括起来，外汇储备的作用主要有以下几个方面：
(1)、弥补国际收支逆差，维持国际支付能力
理论和经验表明，当一国在国际交易中出现出口减少或者因为特大自然
●
1．导论
灾害以及战争等突发情况而造成临时性国际收支逆差，而这部分逆差又无法
靠举债来平衡时，此时，外汇储备能起到缓冲作用。这样，可以维护本国的
国际信誉，可避免事后被迫采取诸如限制进口等“削足适履”等措施来平衡逆
差而影响本国经济的正常发展，减缓逆差国政府为平衡国际收支而采取一些
剧烈的经济紧缩政策对对国内经济产生负面影响。
但是，对外汇储备的使用必须要谨慎。如果是一国经济因政策失误或者
是经济结构不合理而造成持续性的国际收支逆差时，动用外汇储备并不能彻
底解决根本性的不平衡，还可能导致包括外汇储备的国际储备资产的枯竭。
(。2)、干预外汇市场，维持本国汇率稳定
各国中央银行持有的外汇储备可以表明一国干预外汇市场，稳定本国汇
率的能力。1973年2月国际社会普遍推行浮动汇率制，虽然理论上各国中央
银行并不承担维护汇率稳定的义务，汇率随行就市，但正是这个制度使得汇，
率波动频繁且波幅较大，所以各国为了稳定汇率，维护本国的利益，或明或
暗动用包括外汇储备在内的国际储备对本国汇率进行干预。1997年发端于泰
国，后来波及马来西亚、菲律并、印尼及新加坡等国的东南亚货币危机，起
因是泰铢汇率在经历数月动荡后，泰国中央银行宣布放弃实行了13年之久的
泰铢“一揽子”货币挂钩的汇率制度，改为管理试浮动，泰铢对美元汇价马上
下跌16％，紧接着马来西亚等国发生“多米骨牌效应”，汇率纷纷下跌。这使
我们更加意识到，保持足够的外汇储备对稳定汇率有着重要作用，特别是一
个经济基础薄弱，市场管理水平低，而又在不断加大开放力度的国家和地区，
必须要保持较多的外汇储备。
(3)、提高本币地位，维持并增强国际上对本国货币的信心
一般来说，外汇储备越充足，就越表明本国弥补国际收支逆差，稳定汇
率的能力越强，国际社会对本国货币的币值和购买力也充满信心，在国际外
汇市场也就越愿意持有本国货币，本国货币也会趋向坚挺成为硬货币，本国
货币的地位和信誉也因此而提高。
(4)、增强国际清偿力，提高向外借款和偿债能力
外汇储备可以作为国家向外借款的保证，以加强一国的资信，鼓励国外
资金流入，促进经济发展。当一国对外贸易恶化而储备又不足时，对外借款
就会受到影响。实际上，一国持有外汇储备的状况，一直是评定一个国家偿
我国外汇储备适度规模研究
债能力和资信的重要标志之一。冯．代沃尔提出的关于评估一国债务清偿力的
“宏观经济金融比率”(Macro-er．onomic Financial Ratio)，就是将一国的包括外
汇储备在内的国际储备、国外存款、出口收汇和国外贷款来源的总和，除以
当年应偿付外债本息与国际资金融通需求的总和。如果比率大于1，表明分险
较小；小于l，则表明风险较大。
(5)、调控宏观经济
经济萧条时，本国国内有效需求不足，央行可以主动地增加外汇储备．
即在国际外汇市场上买入外汇，抛出本币，从而使本国货币贬值，进而刺激
出口，抑制进口，净出口的增加通过乘数效应提高国内总需求，总产出随之
增加；同时，由于本国货币贬值，刺激外商直接投资增加，进而使央行的外汇
储备增加更多，央行可以再把增加的外汇储备投放到国内经济建设中去。相
反，经济繁荣时，为了抑制经济的过度繁荣，央行可以主动地在国际外汇市
场上卖出外汇，买入本币，从而使本国货币升值，进而抑制出口，刺激进口，
净出口的减少通过乘数效应减少国内总需求，从而总产出下降；同时，由于本
国货币升值，刺激了本国对外直接投资增加，本国资本外流，央行的外汇储
备以更大的幅度下降。这样，央行就能够一改以往被动的局面，主动地把外
汇储备作为调控宏观经济的一种重要手段。
6
2．外汇储备适度规模的分析方法
2．外汇储备适度规模的分析方法
2．1比例分析法
2．1．1比例分析法介绍
决定适度储备量的比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例水
平来衡量储备适度性的一种常规方法，经常使用的比例关系有储备对进口
(R／M)、储备对国民生产总值(R／GN-P)以及储备对外债(R／D)的比例
关系，其中储备对进口的比例关系最流行。这种方法是美国著名经济学家R
特里芬(R．Triff'm)教授在《黄金和美元危机》中提出的。特里芬对1950年
一1957年问12个主要国家的储备变动情况进行实证研究，并得出结论，一国
的储备对进口的比率一般以40％为适度，低于30％就需要采取调节措施，最
低不能小于20％。按全年储备额对进口的比例计算，约25％，即一国的储备
量应以满足三个月的进口为宜。
2．1．2比例分析法评价
这一理论的最大优点是简单易行，它直截了当地提出了一个明确的储备
量指标，因此被普遍接受并广泛运用于实践。不过，R／M比例分析法由于过
于简单，也存在明显的缺陷：其一，它只考虑了商品交易的对外支付需要，
甚至没有考虑到全部的经常项目，更不用说资本项目下以及外债还本付息的
支付需要。这种方法在国际经济交往处于以商品贸易为主的阶段较合适，但
对于经济已经全球化、国际资本自由流动、资本项下往来远远大于经常项下
交易的开放性国际经济环境下，其实用性值得怀疑；其二，R／M比例分析法
只是一个经验法则，缺少理论依据。储备的主要作用在于作为“缓冲库存”以
我国外汇储备适度规模研究
弥补国际收支逆差，并不是为一国进口交易总额提高融资，这与储备的主要
作用相违。除RIM比例法之外，其它比例法也被用来作为判断一国储备适度
性的标准，对RIM比例法起到了一定的补充作用，但它们与RIM比例法一样
也存在类似的片面性缺陷，很难独立运用。第三，从测算的依据看，该方法
使用的是静态的、历史的数据，无法克服滞后性和片面性。
2．2成本收益法
2．2．1成本收益法介绍
成本收益分析法又称为机会成本说，起源于西方微观经济学的利润最大
化理论，即为了实现最大的经济福利，必需使生产某一商品的边际成本等于
其所获得的边际收益，从而达到利润最大化，是以海勒和阿格沃尔为首的经
济学家们提出的。他们认为，外汇储备是一种对实际资源的要求权，持有外
汇储备就意味着要放弃或牺牲一部分国内投资和消费的机会。如果持有储备
导致的收入损失越大，对储备的需求就越小，因此一国对储蓄的需求是持有
储备的机会成本的减函数。在这里，持有储备的成本不是指储备货币的生产
费用或保管费用，而是指牺牲运用其他真实资源的机会成本，其边际机会成
本呈递增性。根据成本收益法，确定一国最佳储备量的条件可以表示为：
MC=MR
式中MC代表持有外汇储备的边际成本，MR代表持有外汇储备的边际收
益。这一方法通过对一国持有储备的成本和收益进行分析，进而根据储备持
有成本和收益的均衡求出储备需求的最适度水平。理论上主要有以下两种模
型：
(1)、Heller模型
1966年，西方经济学家H．R．HeUer在《适度国际储备’一文中首先采
用了成本收益分析法来计算最优储备水平。按照边际分析法，当一国货币当
局持有的外汇储备增加时，其边际收益是递减的，因为一个国家持有的储备
越来越多，新增加的储备对调节国际收支的贡献越来越小；而对于持有储备
的边际成本来说，则是递增的，因为储备越多，进口减少越多，经济中可利
2外正储备适度规模的分析方法
用的实际资源就越缺乏。因此，一国货币当局决定外汇储备需求量时，要对
持有储备的边际收益与边际机会成本进行比较，如果MR>MC就应增加储备，
反之，则减少储备。最优储备水平决定于持有储备的边际收益和边际成本的
平衡点。
在Heilcr模型中，一国持有储备的成本等同于这笔储备用于国内生产性
投资所能带来的收益与持有储备获得利息的差额(用r表示)。而一国面临国际
收支逆差时所必须做出的调整政策的代价即为持有储备的收益，可用边际进
口倾向的倒数l／My来代替(削减1单位的进口，需要削减l／My个单位的收入)。
I-leller还假定国际收支逆差的发生是一个对称的随机过程，每一过程长度为
h，发生顺差和逆差的概率相同，均为0，5，那么连续发生逆差使得储备减少R
的概率为：
P=0．5。“
因此，增加单位储备持有的边际收益为：MB=0．5“‘／My；
根据I-IelleE．模型最大化条件：MR=MC----r，可求出适度储备需求水平：
R+=Lg(R+朋')’hlL80．5
(2)、阿格沃尔模型(AgarWal)
Agarwal用产出来衡量持有储备的收益和成本。模型认为，持有储备的
机会成本是指一国不是以货币形式持有外汇而是将外汇用于进口生产性必需
品时所能生产出来的那部分产品。该模型充分考虑了发展中国家的特点，对
相关因素的研究也比较全面和切合实际。
在模型中假定：第一、由于进出口的经常性变动，该国易出现外汇收支
逆差；第二、如果没有必要的进口品，国内将存在大量的闲置资源；第三、
在无力为国际收支逆差提供融资时，该国经常通过行政手段对进口直接管制；
第四、该国在国际市场的融资能力较弱。因此，机会成本依赖于潜在的资本
投资品的进口比例，以及这种投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。
Agarwai认为，发展中国家之所以有闲置资源，部分原因在于缺乏必要的外
国投入品。所以如果用储备去购买必要的外国投入品，国内的闲置资源就可
用于生产。而增加投资引起产量上升的程度依赖于增长的资本，产出比率。因
此，持有储备的机会成本可用下列公式表示：
9
我国外汇储备适度规模研究
RC=X=R’K／吼
式中RC：持有外汇储备的机会成本；
Z：使用所持有的储备购买生产性进口物品所生产出的产品产量；
R：能够用于进口生产性物品的外汇数量；
置：资本产出比的倒数；
岛：追加的可使用资本品的进口含量。
一国持有外汇储备的收益可以看作是在该国出现短期和非预期的国际收
支逆差时，由于使用货币储备而避免不必要的调节进而得以维持的那一部分
总的国内产出。于是持有外汇储备的收益可表示为：
RB=匕=C+RIq2，
式中：lib：为持有外汇储备的收益；
K：如果实行减少进1：3的调节方式而使国内减少的产品产量；
足：外汇储备数量；
劬：进口的生产性物品与一国经济中总产量的比率。
考虑到适度外汇储备量的决定与一国使用储备来调节国际收支逆差的概
率有关，因此可以将上式修正为：
RB=艺=C'R／q2，c=(P)“”
其中，c为国际收支出现逆差时该国动用外汇储备进行调节的概率；w为
国际收支逆差额；P为国际收支出现逆差的概率。
根据RC=RB，经整理，阿格沃尔得出发展中国家外汇储备水平的适度
性公式：
R=Ⅳ‘(Lgk—Lgql+Lgq2)ILgp
阿格沃尔模型是在HeUer模型的基础上发展起来的，但它主要是为发展
中国家建立的，对我国的现实状况也有现实意义。在该模型中，持有外汇储
备的机会成本是一国不以货币形式持有外汇，而是将外汇用于进口日生产性
必须品所能生产出来的那部分产品。因此，机会成本依赖于潜在的资本投资
品的进口比例、该投资品的生产能力和国内闲置资源的可得性。Agarwal强
调了发展中国家的外汇短缺、必需品进口的刚性、资源闲置的现实特点。
10
2．外忙储备适度规模的分析方法
2．2．2成本收益法评价
基于成本收益法探讨最优储备量的决定问题上的模型，对外汇储备适度
规模进行计量研究开辟了新的途径，为推动外汇储备适度规模理论的发展起
到了积极的作用。该方法具有以下优点：首先，用概率的方法预测未来国际
收支逆差的发生，比较好地反映了储备需求、国际收支等变量之间的关系，
也对储备需求分析中一直未曾解决的“同时性问题”有所触及。其次，Agarwal
模型中充分考虑了发展中国家的特殊国情，考虑到发展中国家与发达国家之
间在经济结构方面和社会制度方面的差异。比如，在模型中他考虑了发展中
国家的外汇短缺、闲置资源大量存在、必需品进口刚性等特点。可以说是专
为发展中国家设立的适度储备模型。
虽然成本一收益法有一定的进步性，但也存在一定的缺陷：Heller模型用
资本的社会收益率与持有储备的收益率之差来表示持有储备的机会成本，由
于测算资源的社会收益率比较困难，因此持有储备的机会成本的选择往往是
主观决定的。尽管Agarwal模型对海勒模型进行了修改和完善，使其适用于
发展中国家，但并未解决海勒模型的所有缺陷。例如，阿格沃尔国内忽视国
际收支调节中储备融资与政策调节的可替代性：忽视多种调节政策的选择，
忽视发展中国家在国际金融市场筹款以及资本流动对储备需求和国际收支的
影响，忽视对储备资产收益的讨论等等。
2．3因素分析法
2．3．1因素分析法介绍
自Triffm提出用储备，进口比例(R／M)作为衡量储备是否充足的标准以
来，经济学家们从不同的角度提出了各种各样的储备规模的界定理论和方法。
但这些理论都在不同程度上存在一定缺陷，往往不是过于简单、以偏概全，
就是概念抽象、难以量化，因此，单独运用其中任何一种理论都实在难以界
定出外汇储备的合理规模。有鉴于此，许多学者在各种储备规模决定理论的
基础上，综合考虑多种影响因素，提出了界定外汇储备适度规模的因素分析
我国外忙储备适度规模研究
法。近年来，随着我国对外经济的高速发展，如何使其迅速膨胀的外汇储备
控制在合理规模，引起了经济理论界的普遍关注。中国经济学者运用因素分
析法对外汇储备规模进行分析，主要模型有武剑模型。
武剑通过对国际收支状况进行横向与纵向的对比分析后，根据国际收支
各项指标对外汇储备的影响程度建立了一个量化模型。武剑模型也是在综合
考虑各项用汇需求的基础上形成的，因此属于因素分析法这一分析类型。
武剑筛选出以下4个变量作为建立量化模型的构成要素：维持正常进口的
用汇需求(OF,)，偿还外债本息的用汇需求(DF2)，外国直接投资企业汇出
利润的用汇需求(嬲)，国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求
(DE)。上述4个因素构成外汇储备需求的基本内容，除此之外的一些短期
的随机扰动因素，武剑认为并非由经济系统本身决定，故不列入基准规模的
界定方程。综上所述，可得到外汇储备合理规模的界定模型：
FR+=DF+=OF,+DE+D只+D日=口l+Imp+a2 4Deb+a．3+FDI+A
式中，FR·表示外汇储备的合理规模(基准数值)；DF*表示对外汇储
备的基本需求；hnP表示全年贸易进口额；Deb表示累计外债余额；FDl表
示外国直接投资的累计余额；A表示国家干预外汇市场的用汇需求；口，表示
维持正常进口的时间(以年为单位)；％表示外债还本付息比例；钙表示外
国直接投资企业汇出利润比例。
武剑根据中国当时的实际情况并参照国际惯例，将口，、％、钙的取值范
围分别定在20％---30％、8％----12％、8％--12％，A的取值范围定在50—100亿
美之间，lnlP、Deb和FDI取当年值。对于不同国家，口。、a2、钙和A这
几个参数的取值范围应该结合其实际情况参照国际经验来决定，更加严谨的
界定方程则需要考虑这些参数在其取值区间上的概率分布，通常可以使用正
态分布函数，其目的在于消除对各项因素的重叠计算，从而使界定的结果更
加精确。
2．3．2因素分析法评价
从上述模型可以发现，适度储备规模的因素分析法较之其它分析方法更
2．外汇储备适度规模的分析方法
为全面地估计了一国各方面的用汇需求，除贸易用汇外，外债的还本付息、
外国投资收益的汇出以及金融当局干预外汇市场的资金需求也都考虑在内，
具体测算方法也简单易行，具有较高的实用性和可操作性，其估计结果对一
国外汇储备管理具有一定的参考意义。
不过，因素分析法也有自身的缺点：首先，由于因素分析法并不能包括
影响外汇储备的所有因素，加之对有些因素的计量并不存在一个普遍认可的
标准，比如一国当局为平抑外汇市场剧烈波动，维持汇率稳定，入市干预所
需要的外汇资金实际上是一个很难估计的数据。此外，衡量外汇储备最优水
平不应该不考虑成本和收益因素，这在因素分析模型中没有得到体现。因而，
单一的因素分析法也难以得出令人信服的适度外汇储备水平；其次，通过以
前的经验数据来外推外汇储备的适度规模，比如在利用该方法进行计量分析
预测未来储备规模时，已假定以前的外汇储备是适度的；最后，因素分析法
对于各需求因素的系数主要根据经验分析来确定，具有主观性。
我国外汇储备适度规模研究
3．我国外汇储备适度规模的研究
3．1外汇储备适度规模的内涵
关于外汇储备适度性，西方经济学家有过不少论述，但至今没有统一的
定义，目前国际上流行的适度国际储备定义有以下几种：弗莱明(J．M．Fleming)
的定义是：如果储备库存量和增长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备
存量和增长率就是最适度。所谓的“缓解”程度是指一国金融当局运用国际储
备融通国际收支逆差而无需采用支出转换政策、支出削减政策和向外借款融
资的能力。海勒(H．R．Heller)则认为，能使解决国际收支逆差所采取的支出转
换、支出削减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际
储备水平。巴洛旺Bafogh)针对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所给
的定义是：在现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备增长能够使
经济增长率最大化，则该储备的增长率就是适度的。阿格沃尔(J．E Agal'wal)
对发展中国家适度国际储备做出解释：储备持有量能使发展中国家在既定的
固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国
持有储备的成本与收益相等。这几个定义各有侧重，弗莱明和海勒的定义偏
重于收益最大化，即为了应对国际收支逆差而采用的财政货币政策的代价最
小化；而巴洛的定义又偏重于持有储备的成本最小化(将储备用于国内的生产
性投资，带来经济的充分增长)。相比之下，阿格沃尔将储备的成本与收益相
等作为一个标准，则较为全面、合理。
作为一国弥补国际收支逆差、保持汇率稳定、维护该国资信和防范经济
金融风险现实能力的标志，外汇储备规模不能过小，以避免该国发生支付危
机、债务危机和经济衰退，保证经济的稳定增长。然而，一国的外汇储备规
模也不能过大，否则就会带来诸如造成经济结构失衡及阻碍经济结构调整、
14
3．我国外_f[储备适度规模的研究
国际收支失衡、通货膨胀压力、本国货币不断升值及增加汇率风险、国内资
源闲置等一系列负面影响。因此，在当前外汇汇率波动频繁、金融市场动荡
不安和全球经济一体化的背景下，确定适度的外汇储备规模便成为世界各国
外汇管理的重要内容。笔者认为，在开放经济条件下，当一国经济实现了低
通货膨胀下的经济持续稳定增长，同时国际收支也达到了基本均衡且汇率稳
定，就可以说其经济处在内外均衡的状态，并使持有外汇储备的成本最小，
此时的外汇储备规模就是适度规模。具体来说，适度外汇储备规模应该主要
满足以下几点：满足国际贸易和调节国际收支平衡的需求偿还外债本息的用
汇需求、外商直接投资利润汇出需求、干预外汇市场以稳定汇率、防范和抵
御金融风险和持有外汇储备的成本最小。
3．2我国外汇储备的发展历程
表(1) 我国1979-2006年外汇储备单位：亿美元
年份历年外汇储备增加值年份历年外汇储备增加值
1979 8．40 6．73 1993 211．99 17．56
19∞ ．12．96 ．21．36 1994 516．20 304．21
198t 27．08 40．04 1995 735．97 219。77
1982 69．86 42．78 19916 1050．49 314．52
1983 89．0l 19．15 1997 1398．90 348．41
1984 82．20 -6．8l 1998 1449．59 50．69
1985 26．44 ．55．76 19919 1546．75 97．16
1986 20．72 ．5．72 2000 1655．74 108．99
1987 29，23 8．51 200l 2121．65 465．91
19韶33．72 4．49 2002 2864．07 742．42
1989 55．50 21．78 2∞3 枷2．51 1168埘
1990 110．93 55．43 2|D04 6099．32 2066．8l
199l 217．12 106．19 20Q5 8188．72 2089．40
1992 194．43 —22．69 2006 10663用2474．72
资科来源：经国家外汇臂理局罔站数据整理
根据表(1)数据，我国从1979年到2006年的外汇储备数据可以更为直
观地反映在下图中：
我国外汇储备适度规模研究
12000．00
10000．00
鼍8000·00
髫6000．00
篓4000．00
2000．00
0．00
—2000．00
我国外汇储备走势图
，
。i
j
一． t? j
／
|—_一
乏譬盘霉宗= 譬昌罟昌
年份
改革开放20多年来，我国经济获得了迅猛的发展，其中反映国家经济实
力之一的外汇储备规模更是发展迅速，从1979年的8．4亿美元增加到2006
年底的10663．44亿美元，跃居世界第一位。1979年以前，由于我国对外经济
交往的规模有限，而外汇资金实行统收统支，外汇储备的问题一直不为人所
注意。1979年后，外汇储备问题El益重要，外汇储备增长与经济发展和金融
体制改革密切相关。特别是1994年外汇体制改革，在结售汇制下，为了稳定
人民币汇率，中央银行几乎全部承担了消化银行间外汇市场差额的重任，只
能被动地吞吐外汇，对外汇储备的增减缺乏调节机制，听任外汇储备的急剧
增加，部分地丧失了主动利用外汇储备来干预外汇市场、平稳国际收支和稳
定汇率的能力。经常项目顺差和资本项目顺差所导致的结售汇顺差的结果是，
促进了中央银行在外汇市场净买入的增加，这也是我国外汇储备高速增长的
源泉。
从表(1)和图中可以看出，在1979---2006年问，外汇储备总的来说是
处于一个不断上升的趋势，而且从98年开始，增加得越来越多。2006年底，
我国的外汇储备达到了10663．44亿美元，较2005年增加了2474．72亿美元，
当年增幅达到了30．22％，超过了整个时期的平均水平。在这28年间，我国
总共新增外汇储备10661．77亿美元，平均增幅为26．51％。
我国外汇储备按其发展历程，可划分为以下几个阶段：
(1)、1979．1991年，国家外汇库存与中国银行外汇结存并存期
16
3．我国外汇储备适度规模的研究
1992年以前的外汇储备由国家外汇库存和中国银行外汇结存两部分构
成。其中，国家外汇结存占用基础货币，国家对其拥有绝对使用权。而中国
银行外汇结存不占用基础货币，国家不能无条件使用。这一时期，为了促进
国内经济的增长，国家通过计划实行“出口第一”战略，以集中国内有限的资
源换取外汇，用于进口国内经济发展急需的物质技术设备。但由于我国当时
出口的主要是农副产品和半成品，产品附加值低，创汇能力不高。这种因经
济发展造成进口增加和国际收支逆差的状况，使外汇储备一直保持在低水平
上。从表(1)中可以看到，尤其在1980年和1985年，外汇储备规模更是迅
速减少，这一时期的外汇储备不足也成为经济发展的最大制约因素之一。到
1991年底，我国外汇储备为217．12亿美元，较去年增加了106．19亿美元，比
1991年以前任何一年都增加得多。但总的来说，这个期间我国外汇储备规模
较小，总共新增外汇储备215．45亿美元，不仅基数小，且平均增幅也比较低，
仅为18．82％。
(2)、1992—1993年，外汇管理体制改革过渡期
1990年开始，国家采取了一系列促进出口的优惠政策和限制进口的措施，
如出口退税、进口许可证、配额、外汇管制、技术检验标准等，进出口商品
结构开始向优化方向发展。出口产品中，工业制成品比重上升，深加工，高
附加值商品出口增长速度加快，其中机电产品尤为明显。迸口产品中，初级
产品进口比重上升，增加了生产性原料和人民生活必需物质的进口，工业制
成品比重明显下降，高档消费品进口减少较多。这使我国的国际收支状况出
现了较大规模的顺差，外汇储备规模初步出现较大增长，从1989年的55．5
亿美元增加到1993年的2n．99亿美元，增长了近四倍。
但外汇储备规模的这种增长趋势并不是自始至终的，与1991年相比，1992
年和1993年的外汇储备规模都有所下降。由于外汇管理体制改革的不断深化，
以及统计口径不符合国际惯例。从1992年开始，中国银行的外汇结存不再列
入国家外汇储备，只有国家外汇库存才算官方储备。这样做的根据是我国金
融体制改革条列中规定，中国银行也将像其他商业银行一样，逐步成为真正
意义上的商业银行，即不再继续担负管理国家外汇储备的职责。因此，1992
年和1993年我国外汇储备规模较1991年略有减少，这是外汇管理体制改革
不可避免的现象。总的来说，这是外汇储备初具规模的时期。
17
我国外f[储备适度规模研究
(3)、1994—2000年，外汇管理体制改革后的快速增长期
1994年，我国外汇管理体制进行了重大改革，取消了企业外汇留成，实
行银行结售汇制度，实现汇率并轨，建立了银行间统一的外汇市场，外汇储
备数量随之大幅度增加。年底外汇储备达到了516．20亿美元，比1993年惊人
的增长了143．5％。同时，1994年和1995年我国都推行了高利率的货币政策．
存款利率高达10．98％，从而吸引了大量外资的流入。而且，1996年我国开始
实行优惠的利用外资的政策，也使得大批外资涌人我国。在此期间我国的国
际收支大量盈余，1996年外汇储备突破1000亿美元，开始成为仅次于日本的
外汇储备第二大国。虽然1997年金融危机爆发，东南亚各国货币大幅度贬值，
但对我国外贸形势及引资状况的影响短期内并不明显，加之政府进一步采取
了鼓励出口和优惠外资的政策，1997年外汇储备还是达到了1398．90亿美元。
比1996年增加了348．41亿美元。从1994--1997年，我国总共新增外汇储备
1 1 86．91亿美元，年平均递增幅高达65．49％。
但从1998年后，外汇储备的增速明显放缓，原因有：首先，受亚洲金融
危机的影响，我国贸易顺差一直下降，这三年分别为434．70亿美元、292．30
亿美元和241．10亿美元，资本项目1998年还出现了63．2l亿美元逆差．1999
年和2000年也只有51．80亿美元和19．22亿美元。其次，从1997年10月15
日实行新的结售汇体制，国内重要的外贸企业可保留不超过年出口额15％的
现汇，从而分流了央行的外汇资产。最后，一些企业和不法分子利用各种非
法手段进行骗汇和逃汇，造成国家外汇大量损失，一些企业购汇提前还贷，
外商企业投资收益汇出增多等。这三年外汇储备总共增加了256．84亿美元，
年平均增幅仅为5．79％，已远低于1994年至1997年年均增长65．49％的速度。
到2000年底，我国外汇储备已经达到1655．74亿美元。总的来说，在
1994--2000年整个期间，总共新增外汇储备1443．75亿美元，年平均增幅高
达39．91％，与前面两个时期的外汇储备相比，不仅基数更大，增幅也大更大，
这与当时的经济运行环境和状况相关。
(4)、2001年一至今，我国外汇储备进入超常增长时期
这与人民币升值预期、我国经济发展势头很好等有关。2001年，我国外
汇储备突破2000亿美元，到2006年底，我国外汇储备更是突破了万亿美元
大关，达到了10663．44亿美元，而当年我国的GDP是26268．47亿美元。外
3．我国外汇储备适度规模的研究
汇储备占整个国内生产总值的比例高达40．59％，外汇储备在我国经济中的地
位越发重要。从2001--2006年，我国外汇储备增加了9007．70亿美元，年均
增幅也达到了36．6l％。虽然从增幅看，这个时期还略低于外汇体制改革后的
快速增长时期，但是因为基数较以前要大很多，所以每年增加的绝对值就相
当多了。总的来说，从1994年外汇体制改革到2006年，我国总共新增外汇
储备10451．45亿美元，平均增幅为38．39％。
3．3我国外汇储备需求的主要影响因素
一国究竟应该持有什么水平的外汇储备取决于其外忙储备需求的影响因
素。在选取衡量影响外汇储备需求的因素时，往往具有片面性，因而也就难
以准确地反映一国外汇储备适度需求的数量。结合我国当前经济运行的实际
情况，笔者认为影响我国外汇储备需求的因素主要有：
3．3．1交易性外汇储备需求
交易性储备主要是为了满足对外经济交往的需要。一国对外经济交易主
要通过国际收支平衡表中商品交易和资本往来两项来反映，对外经济交易量
越大，表明对外开放的程度越高，所受到的外部干扰也就越大，从而需要更
多的外汇储备。对于工业化国家而言，由于其容易进入国际资本市场筹集所
需资金，因此，交易性需求并不是最重要的考虑因素。而对发展中国家而言，
进入国际资本市场筹集资金的难度较大，国际收支也经常存在比较明显的波
动，国际清偿能力较低。同时，由于发展中国家一般实施程度不同的外汇管
制，大部分外汇交易是在中央银行的直接或间接的管制和干预下进行，因此
发展中国家出于交易性需求或者流动性需求所持有的外汇储备所占的比重就
会较大。而且，发展中国家在资本项目下主要是吸收资金，对外资本输出很
少，从而资本往来对外汇储备需求的影响不大，所以其交易性外汇储备主要
又是为了满足国际贸易的需要。
3．3．2调节性外汇储备需求
我国外f[储备适度规模研究
调节性储备主要是为了满足一国调节国际收支的需要。影响国际收支的
因素是多方面的，在计划期内一国很有可能出现预料之外的国际收支逆差。
如果不及时进行调节，势必会影响到一国经济的内外部均衡。国际收支逆差
主要靠外汇储备来弥补，这就需要一定数量的外汇储备进行适时的调节，调
节性外汇储备的大小主要由国际收支波动的幅度来确定。
3．3．3偿偾性外汇储备需求
一国必须持有足够的外汇储备以便即时清偿外债，通常是从外汇储备中
提出专款设立偿债基金。显然外债规模越大，越接近偿债期，用于偿债的储
备需求就越大。如果一国的外汇储备不足以偿还到期的外债，就会引发债务
危机，给一国经济带来许多负面的影响，如1984年的墨西哥债务危机、1997
年的泰国金融危机、1998年的俄罗斯债务危机。为了避免发生债务危机，一
国必须持有足够的偿债性外汇储备以便及时清偿外债，通行的做法就是从外
汇储备中提出专款设立偿债基金。1990年，我国的外债余额仅为525．50亿美
元，其中，短期外债余额仅为67．70亿美元，短期外债余额占外债总额的比例
也仅为12．88％。随后，短期外债余额比例不断上升，到2005年，短期外债
余额自90年后首次超过中长期外债余额。可见，短期外债的偿债性需求逐渐
成为影响我国外汇储备需求水平的重要因素之一。截至2006年，我国外债总
额已经高达3229．88亿美元，短期外债余额占外债总额的比例更是达到了
56．85％。而且，自改革开放以来借入的中长期外债已经陆续进入偿债高峰期，
所以外汇储备的偿债性需求逐渐成为影响我国外汇储备水平的重要因素之
3．3．4预防性外汇储备需求
预防性外汇储备需求表示一国货币当局在外汇市场出现大幅震荡，发生
3．我国外汇储备适度规模的研究
金融危机时，为及时干预市场而持有的外汇储备，主要是为了满足一国经济
安全的需要；由于国际金融危机具有较强的传染力、破坏力，往往会使受冲
击国家的金融秩序发生混乱。因此，为了确保一国经济稳定发展，就需要持
有适量的预防性外汇储备。外汇储备的预防性需求主要体现在两个方面：一
是为了设立发展基金以满足国内经济的良性发展所应持有的外汇储备，二是
一个国家在面临国际资本频繁流动，或者汇率出现大幅度波动时，中央银行
持有的外汇储备可以扮演“最后支付者”的角色，即稳定汇率的储备需求。从
国际范围内来看，经济开放程度较高、或者实行固定汇率制度的国家和地区，
一般把预防性需求视为与持有外汇储备的最主要的驱动因素。虽然我国在
1994年外汇体制改革后，实行了有管理的浮动，包括2005年7月21日
人民币汇率及其形成机制调整后，中国人民银行把保持人民币汇率在合理、
均衡水平上的基本稳定作为主要职责，可见汇率稳定仍然是保持我国经济内
外均衡的重要措施，这要求中央银行拥有一定外汇储备以调节外汇市场供求，
维护本币汇率的稳定。
3．3．5持有外汇储备的成本
这里主要指持有外汇储备的机会成本和外汇贬值造成实际资产价值下降
带来的成本。持有外汇储备的机会成本为当这些现金未被用作储备时所能获
得的收益，若一国不持有储备而将这部分外汇收入用于进口国内经济发展所
需要的资本品，机会则成本表现为放弃这部分国外实际资源来增加投资、加
快经济增长的机会，这种机会成本可以用进口资本品的投资收益率来表示。
但持有储备购买国外生息资产又会得到一定的收益，因此储备的净机会成本
就是投资收益率与储备收益率之间的差额。同时，由于我国外汇储备中大部
分是以美元资产的形式存在的，这就使得我国还面临着一些风险，一旦美元
币值下跌，则意味着外汇储备的实际资产价值的下跌，从而造成外汇储备资
产损失。
3．4运用修正后的Agarwal模型对我国外汇储备适度规模的
实证分析
我国外{亡储备适度规模研究
3．4．1对Agarwal模型的改进
由于我国国际收支调节的速度较慢，进出口需求弹性较低，存在着大量
的闲置资源，急需大量资金进口生产性物品，而且在国际市场上的融资能力
不强，而且出现国际收支逆差时政府也偏好采用一些管制措施进行调节，我
国的这些特点与阿格沃尔的模型假设基本上是相符的，可以借鉴该模型来具
体测算我国外汇储备的适度水平。但在现实国际经济交往中，在一定时期内
一国的国际收支持续保持顺差是存在的。对近几年我国国际收支状况进行考
察发现，自1994年我国官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨以来，经常项目一
直保持顺差，而资本项目除1998年的一次逆差外也都是顺差。在这种情况下，
直接运用阿格沃尔模型对我国适度外汇储备规模进行测算显然存在着不足。
从阿格沃尔模型的推导过程可以看出，模型所确定的外汇储备规模主要
是用于弥补短期性的国际收支逆差。但我国目前借有大量的外债，这就需要
大量的偿债性外汇储备。其次，为了应付随时可能发生的外部冲击，我国需
要持有一部分预防性外汇储备。最后，持有外汇储备还存在成本。综上所述，
笔者对阿格沃尔模型进行了一定改进，建立了一个适合我国国情的外汇储备
适度规模模型：
(I)、R={B+(LgK+幻Q2一幻Q1)ILgP+OD+Oc‘FDI+100}，(1一r+A)，
1990≤t≤1995：
(2)、墨=(B+(LgK+LgQ2一LgQI)／LgP+OD+ot4FDl+卢‘T}ffl—y+五)，
t≥1996；
为了计算方便，我们令x=B*(LgK+幻Q2一LgQ。)／LgP；
l：=OD+盯·FDI+100，i=l；耳=OD+口‘FDI+卢+r，i=2；z=I一，，+五；
故原外汇储备适度规模模型可变形为：
(1)、墨=(X+X)／z，1990≤t≤1995；
(2)、冠=(x+r0／z，t≥1996；
注：t表示年度时同．取正整散
其中，我国交易性需求中的商品交易需求和调节性需求由阿格沃尔模型
确定。B：1978—2006年间最大的贸易赤字量，1985年我国的贸易赤字量最
大，为149亿美元，故这里取B=149；K：资本产出率的倒数，用全社会新
3．我国外虹储备适度规模的研究
增固定资产投资总额占国内生产总值的比例来替代；Q2：进13的生产性物品
与总产出的比率=进口的生产资料，国内生产总值，进口生产资料仍用进n初
级品代替；Q1：追加资本的进I：1含量=进1：3的生产资料，生产性积累，其中进
口的生产资料用进口初级品代替，生产性积累用新增固定资产投资代替；P：
逆差出现的概率，在1978—2006年间总共出现了11次贸易逆差，样本总量为
29，所以概率为il／29，即P=o．3793；OD：每年外债流出额；OP：外商直
接投资利润汇出额，用公式表示为OP=矿FDI；FDI：外商直接投资累计
余额；口：外商直接投资企业汇出平均利润率，即当年外商直接投资利润汇
出的数额与当年累计外商直接投资额之比；UE：干预外汇市场用汇，用公式
表示为UE=fl*T；T：外汇市场交易总额；∥：干预外汇市场用汇率，外汇
储备中用于干预外汇市场的部分与国内外汇市场全年总交易额的比率；F：
风险及发展基金；，，：风险发展基金在外汇储备中的比率；A：表示持有外汇
储备的成本；LROC：机会成本损失率=国内投资收益率．外汇储备收益率；
DC：美元贬值成本。
OD：《中国外汇管理年报2003》中的数据表明，2003年1．12月，我
国新借入外债(不含贸易信贷)金额为1015．44亿美元，还本929．06亿美元，
付息52．21亿美元，汇率差及调整数使外债余额增加33．89亿美元。2003年
还本付息总额为981．3亿美元。这和中国外汇管理局网站上《中国外债流动与
国民经济、外汇收入表》中的2003年外债流入、外债流出项一致。因此偿
还外债本息用汇需求的数额可取自“外债流出1’颂。
口：进入90年代，FDI对我国外汇储备增量的贡献度日益增大，同时外
资企业的汇出利润也成为用汇需求的一项重要内容。1990年我国累计外商直
接投资余额为206．91亿美元，但到2006年我国累计外商直接投资的余额已经
达到7039．78亿美元，其中06年外商直接投资为694．68亿美元。在1990年
到2006年的17年问，我国每年外商直接投资平均增速为25．38％，累计外商
直接投资余额的平均增速为25．49％。根据世界银行的估计，流入发展中国家
的外商直接投资所获得的年平均利润率高达16％．18％。近几年，外商在我
外债流出金额为外债项下偿还本金和支付利息之和
我国外f[储备适度规模研究
国直接投资的平均利润率为15％2左右。考虑到一些偶然因素，我们将外商直
接投资利润汇出率B限定在12％一18％之间。
多：1994年我国进行外汇体制改革前，资本账户实行严格的管制，直到
1996年才实现了经常项目下的自由兑换，国际收支受到冲击较小，因此在此
之前用于干预外汇市场的干预性外汇储备需求可以参照武剑，取其上限100
亿美元。但1996年，特别是发生亚洲金融危机的1998年以后，随着我国经
济规模的不断扩大，在未来经济发展中可能出现的不确定因素概率的增加，
国际收支受到冲击的可能性加大。为保证外汇市场免受冲击，就得保存较多
的外汇储备用于可能产生的干预需求。根据武剑(1998)的研究表明，用于
干预外汇市场的外汇储备需保持在50-100亿美元3之间，其占国内外汇市场年
交易额的比重大约在10％．20％之间。考虑到我国加入WTO后将逐步放开对
资本项目流动的限制，干预外汇市场的外汇储备比率取其中问值15％，这主
要由国际收支波动的幅度来确定。
，，：考虑到我国作为经济增长最快的发展中大国，在未来的经济中可能
出现的不确定因素，因此有必要建立风险及发展基金，以便应付经济生活中
的突发事件。根据经验，可把，，可界定为5％一10％4。
五：国内投资收益率按照2002年全部资本收益率进行估算，估计为
15．99％5，外汇储备收益率用加权美国国债利率表示。据估计，目前我国外汇
储备大约有70％6的美元资产，而美元资产中主要用于购买美国国债，期限品
种主要有3个月、5年、10年和20年等，故为了更真实地估计我国持有外汇
储备的收益率，同时鉴于数据的不完全可获得性，近似地把我国购买美国国
债的几个主要品种的加权收益率来估算持有外汇储备的收益率。同时，估计
外汇储备资产实际价值下降的成本，可近似用美元对我国货币贬值率7计算。
3．4．2运用改进后的Agarwal模型对我国外汇储备适度规模的实证分析
2散据主要参考高进水。我国当前外拒储备规模的适度性判断。．‘经济研究参考)，2006年第91期
’数据主要参考了武剑(1998)等专家学者的观点
4数据参考了魏晓琴“对阿格沃尔模型的改进和运用”，《世界经济研究)．2004．8
5数据参考了张曙光、张斌“外汇储备持续积累的后果”，(经济研究》，2007．4
6数据参考了张燕生、张岸元、兢撒梅“现阶段外汇储备的转化与投资策略研究”．‘世界经济'，2007．7
’美元贬值代表持有外fc储备的成本增加．故用正号表示；反之，美元升值则用负号表示
24
3．我国外正储备适度规模的研究
衰(2) 由阿格沃尔模型确定的外汇储备需求量单位：亿美元
年份log(k) log(QJ) log(Q2) W logQ) X
1990 ．2．2433 O．6455 ．1．5978 149 -0．4210 1587．85
1991 ．1．3057 -0．2714 ．1．5771 149 _0．4210 924．17
19912 ．1．0347 -0．5315 ．1-5662 149 -0A210 732．37
1993 _0．8499 -0．7851 ．1．6350 149 -0．4210 601．57
1994 ，1．0843 ．0．4462 ．1．5305 149 -0．4210 767．45
1995 ．1-3101 -0．1644 ．1．4744 149 -o．4210 927．27
1996 一1．3908 -0．1362 —1．5270 149 ．o．4210 984．43
1997 ．1．5905 0．0682 ．1．5223 149 ．o．4210 1125．77
1998 ．1．3866 -0．2610 ．1．6476 149 ．o．4210 981．48
1999 ．1．7918 0．1859 ．1．6059 149 -o．4210 1268．23
2000 ．L5104 0．1015 ．1．4089 149 _o．4210 1069．10
2∞1 一1．4I)70 -o．0549 ．1．4619 149 -0．42lO 995．91
2002 ．L2820 -0．1879 ．1．4699 149 m．4210 907．40
2003 ．110514 ．0．3018 ．1．3532 149 ．o．42lO 744．18
2004 —1．0303 -o．1865 ．1．2167 149 -0．4210 729．25
2005 ．1．0003 _o．1796 ．1．1799 149 -o．4210 708．02
2006 ．0．9968 -o．1505 ．1．1473 149 -0．42lO 705．53
资料来源：表中数据经商务部罔站、中经网统计数据库和2006年统计公报统计数据整理计算所得
我国外汇储备适度规模研究
裹{3) 由外汇流出额lOD)、外商投资利润汇出颈(OP)和干预外汇市场用汇(UE)
确定的外汇储备需求量(Y l 单位：亿美元
UE
OP 年份oD fl--10％ (Xk (Xo
口--12％ 口=18％
口=20％
1990 96．20 24．83 37．24 100．00 100．00 22l_03 233．44
199I l”．90 30．07 45。lO 100．130 l∞．00 257．97 273JD0
199_2 134．30 43．28 64．92 loo．00 100．00 277．58 299．22
1993 182．50 76．30 114．44 100．00 100．00 358．舳396．94
1994 250．60 116．82 175．22 100．00 1∞．00 467．42 525．82
1995 317．】0 161．84 242．76 100．00 l∞．00 578．94 659．86
1996 224．70 211．9l 317．87 62，84 125、68 499．45 668．25
1997 324．20 266．22 399．33 70．02 l加．04 660．44 863．57
1998 424．∞ 320．78 481．17 51．96 103．92 797．54 1009．89
1999 364．50 369．16 553．74 31．45 62．90 765．1l 981．14
2000 350．10 418．02 627．03 42-18 84．36 810．30 1061．49
200l 312．∞ 474．27 711．4l 75．03 150．06 86210 1174。27
2002 696．70 537．56 806．34 97．19 194．38 1331．45 1697．42
2003 981130 601．77 902．65 151．13 302．26 1734．20 2186．21
删1902，40 674j2 1011．79 20吼04 418．08 2785．96 3332．27
2005 2715．90 761 41 1142．12 146．15 292．29 3623．46 4150．3l
2006 3229．88 344．77 1267．16 86．90 173．∞ 4161．55 4670．84
洼；由以上分析可以得出，(墨)m=【)(+“)m】，(or9“五)，(墨)。=Ix+“)。】，(n9+卫)．
丑见附表(4)。资料来源；国家外汇管理局罔站、国家统计局罔站和历年中国金融年鉴数据整理计算
所得
3．我国外汇储备适度规模的研究
裹(4 l 实际外汇储备与适度外汇储备比较表单位：亿美元
实际值与理论
年份Rmin Rmax Rmid 历年外汇储备
值差距
1990 2294．60 2466．81 23∞．70 1lO．93 —2269．77
199l 1266．10 1354．75 1310．43 217．12 —1093．31
19912 99l。22 1064。7l 1027弱194．．43 ．833．53
199B 946．09 1034．63 990．36 211．99 —778．37
1994 1920．03 2180．35 2050．19 516．20 —1533．99
1995 1397．8l 1544．57 1471．19 735．97 ．735．22
1996 1409．44 1648．04 152s．74 1050．49 ．478．25
1997 1698．42 1985．99 1842．20 1398．90 -443．30
1998 1680．55 1974．40 18”．48 1449．59 -377．89
1999 1928．16 2239．19 2083．68 1546．75 ．536．93
2000 1791．89 2133．07 1962．48 1655．74 -306．74
200l 1747．33 2141．60 1944．46 2121．65 177．19
2002 2090．14 2550．87 2320．51 2864．昕543．56
2003 23∞．17 2852．03 2576．10 加32．5l 1456．41
2004 327I．26 3964．10 3617．69 6099．32 2481．64
抛5 4011．6l 4718．04 4364．82 8188．72 3823．90
2006 4470．91 5176．50 4823．7】10663．44 5839．73
资料来源：表(4)中数据通过表(2)，表(3)计算得出，其中，历年外汇储备来源国家外{亡管理局
罔站
我国外汇储备适度规模研究
3．5我国外汇储备增加的原因
从表(4)中，我们可以知道，1990-2000年之间，我国的实际外汇储备
低于适度外汇储备量，处于不足的状态，这说明在90年代初期，相对于我
国经济的迅猛发展，我国的外汇储备明显短缺。1994年我国外汇管理体制进
行了重大改革，外汇储备增长非常迅速。但是当年我国适度外汇储备却远大
于实际外汇储备，两者差距达到了1533．99亿美元，这与建立模型时加入美元
贬值成本这个因素相关，当年美元对人民币大幅升值。从1993年5．76￥，$上
升到8．62￥，$，升值直接的结果是模型中的名减小，从而导致适度外汇储备规
模的急剧增大。到2001年，我国的外汇储备有了少量剩余，其数量是177．19
亿美元。从2002年开始，实际外汇储备以年平均113．62％的速度递增，超额
外汇储备也越来越多。到2006年底，超额外汇储备达到了5839．73亿美元。
可以知道，目前我国的外汇储备规模是严重过度的。但究竟是什么原因促使
外汇储备如此快速增长?原因归纳起来，大致有以下几点：
3．5．1持续的经济快速增长是外汇储备增加的根本性原因
自1992年秋季确定了建立社会主义市场经济体制的目标以来，我国加大
了经济对外开放的步伐，经济结构有了明显的改善，社会资源分配的市场化
程度大幅度提高。经济体制的变化极大地提高了社会生产力，从而增强了我
国经济的国际竞争力。对外开放政策的实施，投资环境的改善等因素，增强
了我国对外资的吸引力。我国加入WTO后，改善国内投资环境，建立了较为
稳定、透明、有效的市场环境，通过逐步开放服务领域、多种形式利用中长
期国外投资、把利用外资与国内经济结构调整及国有企业改组改造结合起来、
鼓励跨国公司投资农业、制造业和高新技术产业、对外商投资实行国民待遇、
提高法规和政策的透明度，提高了境外投资者的信心，这就在一定程度上增
加了外资的流入。1994年以来，我国经济进入了快速增长时期，从1994年到
2006年，我国国民生产总值增加了3倍多。尤其是1998年至2002年的五年
问，在世界经济不景气的大背景下，我国经济竟然能够实现年均8％的经济增
长速度，这就为包括外汇储备在内的我国各项综合国力的增强提供了前提条
3．我国外汇储备适度规模的研究
件。从表(5)中可以看到，外汇储备在不断增长的同时，且整体上在GDP
中的比例也不断稳步提高。
表(5) 我国外汇储备占GDP比例衰单位：％
年份外汇储备(亿美元) GDP(亿美元) 外汇储j备r／GDP
1994 516．20 5592．25 9．23
1995 735．97 7279．81 10．1l
1996 1050．49 8560．85 12．27
1997 1398．90 9526．53 14．6S
1998 1449．59 10194．62 14．22
1999 1546．75 10832．79 14．28
2000 1655．74 11984．76 13．82
200l 2121．65 13249．39 16．01
2002 2864．07 14538．20 19．70
2003 4032．51 16409．67 24．57
2004 6099．32 19316．44 31．58
2005 8188．72 22350．04 36．64
2006 10663粥26268．47 40．59
资料来源：国家外汇管理局、中经同统计数据库，并经作者经理计算所得
3．5．2国际收支双牍差是外汇储备持续增加的直接原因
我国经济运行良好，国民经济保持了持续快速增长的势头，吸引外汇资金
大量流入，2002年我国实际利用外商直接投资超过美国跃居世界第一位，与
此同时，我国外贸进出口也保持了良好的发展态势，除了少数两年，经常项
目与资本项目整体上都保持着双顺差状况。
(1)、由于经常项目顺差，其中主要是出口的增长，造成了外汇储备的
持续快速增加(见表(6))。
我国外汇储备适度规模研究
表(6) 我国进出口、差额和增长率表单位：亿美元
贸易差额
历年外汇经常项目出口增长进口增长增长率
年份储备差额出口进口贸易差额率(％) 率(％) (％)
1990 110．93 119．97 620．90 533．50 87．40 18．18 -9．79 —232．42
199l 217．12 132．70 719．10 637．90 81．20 15．82 19．57 —7．09
1992 194．43 64．0l “9．40 805．90 43．50 18．12 26．34 46．43
1993 211．99 ．119．03 917．40 1039f60 一122．20 8．ol 29．00 —3so．92
1994 516．20 76．58 1210．10 1156，20 53．90 31．9l 11．22 —144．11
1995 735．97 16．18 1487．舳1320．80 167．00 22．95 14．24 209．83
1996 1050．49 72．42 1510．50 1388．30 122．20 1．53 5．11 —26．83
1997 139s．90 369．63 1827．90 1423．70 404．20 21．0l 2．55 230．77
1998 1449．59 314．71 1837．10 1402．40 434．70 O．50 ．1．50 7．55
1999 1546．75 211．14 1949．30 1657．∞ 292．30 6．1l 18．15 ．32．76
2000 1655．74 205．19 2492．00 2250．90 241．10 27．84 35．84 ．17．52
2001 2121．65 174．05 266l-00 2435．50 225．50 6．78 8．20 -6．47
2002 2864．07 354．22 3255．70 2952．00 303．70 22．35 21．2l 34．68
2003 4032．51 458．75 4382．30 4127．60 254．70 34．60 39．82 ．16．13
砌6099．32 686．59 5933．60 5613．舳319．80 35．40 36．01 25．56
2005 8188．72 1608．18 7620．00 6601．22 1018．78 28．42 17．59 218．57
2006 1 01663．44 2498。66 9690．80 7916，14 1774。66 27．18 l 9．92 74．19
资辩来源：il[务-部同站并经作者整理计算所得
从1990到2006年，经常项目总共实现顺差7243．95亿美元。经常项目顺
差占新增外汇储备的比例为68．29％，高于资本和金融项目顺差所占的比例
(44．40％)，因此经常项目顺差构成了这期间外汇储备的主要来源。首先，从
其重要来源一出口看：我国的出口一直都呈现出一个增长的态势，且在2004
年出口增长率达到了1990-2006年间最大的35．40％，2006年出口额为9690．8
亿美元，同比增加了2070．8亿美元，达到1990-2006年间最大。即使在2001
年，世界各国出口总额比2000年下降4％的情况下，我国出口贸易仍能逆转
而上，取得6．78％的增长，实现贸易顺差225．5亿美元。总的来说，从1990
年到2006年，总共实现出口额48964．9亿美元，平均增幅为19．22％。其次，
从贸易差额看：94年开始，我国进出口贸易一直保持顺差，且在1997年顺差
增幅达到了1990-2006年间最大的230．77％，并在06年取得了最大的贸易顺
3．我国外汇储备适度规模的研究
差1744．66亿美元，增幅为74．19％。总的来说，从1990到2006年，总共实
现贸易顺差5702．44亿美元。最后，从贸易顺差在经常项目顺差所占的比例看，
即使在2004年也有46．58％。1995年，我国经常项目差额为16．18亿美元．
而贸易顺差却高达167亿美元，贸易顺差在经常项目顺差的比例竟然高达
1032．14％。但即使除去这一年，从1990年到2006年，贸易顺差在经常项目
差额中的平均比例也高达93．69％。
可见，贸易顺差是经常项目顺差的主要组成部分，所以，经常项目顺差
特别是贸易顺差对外汇储备有积极的积累性影响，这样所形成的债权性外汇
储备具有良好的稳定性。
(2)、资本项目顺差，其中主要是外商直接投资的持续增加，造成了外
汇储备的持续快速增加(见表(7))。
裹(7) 我国外债余额和累计外商直接投资单位：亿美元
历年外汇储资本往来项中长期外债短期外债余外商直接投
年份备目差额外债余额余额额资累计余额
1990 110．93 32．55 525．50 457．∞ 67．70 206．9l
1991 217．12 80．32 605．60 502．60 103．00 250．57
199口194．43 —2．5l 693．20 584．70 108．50 360．65
1993 211．99 234．74 835．70 700．20 135．50 635．80
1994 516．20 326．44 928．10 823．90 104．20 973．47
1995 735．97 386．75 1065．90 94680 119．10 1348．68
19916 1050．49 399．67 1162．80 1021．70 141．10 1765．94
1997 1398．90 210．15 1309．60 1128．20 181．40 2218．51
1998 1449．59 ．63．21 1460．40 1287．00 173．40 2673．14
1999 1546．75 51．80 1518．30 1366．50 151．80 3076．33
2000 1655．74 19．22 1457．30 1326．50 130．80 3483．48
2001 2121．65 347．75 1848．00 1195．30 652．70 3952．26
2002 2864．07 322．91 1863_30 1155．50 707．舳4479．69
2∞3 4032．51 527．26 2087．60 1165．90 921．70 5014．74
2004 6099．32 1106．60 2474．90 1242．90 1232．00 5621．04
2005 8188．72 629．64 28lO．45 1249．02 1561．43 6345．10
2006 10663．44 100．37 3229．88 1393．60 1836．28 7039．78
资料来源：国家外汇管理局网站、国家统计局罔站和商务部同站
从1990年到2006年，资本和金融项目实现总顺差4710．45亿美元。但在
1993-1996年，资本项目顺差都超过了经常项目顺差，成为我国外汇储备大幅
31
我国外f[储备适度规模研究
度增长最主要的原因。受1997年亚洲金融危机的影响，发生较大规模的资本
外逃，从而导致资本与金融账户出现了63．21亿美元的逆差之外，其余年份都
出现了较大规模的顺差。总的来说，我国经济的快速增长，利用外资环境不
断优化等促进了外商直接投资的大量流入，本外币利差也导致了外债不断增
长。
资本项目大部分时问都处于顺差，主要是其主要来源一外商直接投资的
持续增加。1990年我国外商直接投资为34．87亿美元，累计余额为206．91亿
美元。2002年我国吸引外国直接投资527．43亿美元，首次超过美国，成为全
球最大的吸引外商投资的经济体。2006年我国吸收外商直接投资是694．68亿
美元，累计外商直接投资余额达到了7039．78亿美元。从1990年到2006年，
我国每年吸收外商直接投资的年均增幅为25．38％，累计外商直接投资余额的
年均增速也达到了25．49％。过快的引进外资，导致了我国外汇储备持续高速
增长。
其次，外债的流入也是非常重要的一个因素。1990年我国的外债余额仅
有525．50亿美元，其中，中长期外债余额为457．80亿美元，占整个外债余额
的87．12％；短期外债余额为67．70亿美元，占整个外债余额的12．88％。此后
对外货币性负债出现了持续增加的趋势，而且，短期负债有明显的增加，短
期债务在外债中的比率迅速上升。截至2006年底，我国的外债余额为3229．88
亿美元，其中，中长期外债余额为1393．60亿美元，短期外债余额为1836．28
亿美元，比中长期外债余额多出442．68亿美元，短期外债在外债余额中的比
例为56．85％。从增幅来看，外债余额的年均增幅为13．14％，其中，中长期
外债余额的年均增幅为8．48％，短期外债余额的增长快于中长期外债，达到
了39．07％。货币当局应该考虑到还本付息压力，防止债务危机的出现。但就
目前状况来说，我国的外债是安全的。根据国际经验，债务率的国际标准安
全线为100％，不超过100---120％；偿债率的国际标准安全线为20％，一般以
20--25％为警戒线；短期外债与外汇储备之比的国际标准安全线为100％。据
测算，2006年末我国债务率为30．40％，外债偿债率为2．09％，短期外债与外
汇储备的比为17．22％，均处于国际安全线之内。
所以，外商直接投资和外债的不断流人对外汇储备的增加有非常重要的
作用。但这都属于借入储备，这样形成的债务性外汇储备具有不稳定性。
3．我国外汇储备适度规模的研究
3．5．3外汇管理制度改革及现行人民币汇率制度也导致了外汇储备迅速增长
从1979年至1993年底期间，我国实行外汇留成制度的管理体制。与1979
年前的外汇收支分离的体制相比，外汇留成制度考虑了外汇的收支结合，刺
激了企业创汇的积极性，促进了外汇储备的增加。1994年1月1 13，我国实
行新的外汇管理制度，即取消外汇留成制度，实行新的结售汇制度，这种新
制度实行强制结汇和有条件售汇。该制度规定，除了允许部分外商投资企业
开设外汇现汇账户外，对中资企业实行强制结汇，经常项目下的外汇收入除
少数非贸易非经营性收入外，都必须卖给外汇指定银行。强制结汇制度使得
居民和企业所创造的外汇必须按同期汇价出售给国家，使得所有的外汇资源
走集中于央行。另外，在实行强制结汇的同时，实行有条件售汇，这相比以
前较大地满足了企业的用汇需求，企业创汇的积极性加强；同时，对外汇指
定银行的结算周转头寸，实行比例幅度管理，具体幅度由人民银行根据实际
情况核定，即当外汇指定银行持有韵结售汇周转头寸超过限额时，必须通过
银行间外汇市场进行平补。外汇局综合考虑银行的资本金、结售汇规模等因
素，按照法人原则，统一核定银行的结售汇周转头寸限额。银行应当在每一
营业日结束后，统计实际持有头寸与核定周转头寸限额之间的差额，并于下
一营业日通过银行间外汇市场进行平补，使结售汇周转头寸保持在外汇局核；
定的头寸限额内。导致的结果是中国银行成为最大的外汇卖出方，占卖出外
汇金额的60％以上，而中央银行成为外汇市场上唯一的造市者，也是最大的
买入者，持有外汇储备额不断增加。
其次，我国的汇率制度名义上是盯住美元的管理浮动汇率制，但其实质
却是固定汇率制。我国外汇市场的运行机制表现为，在外汇零售市场上，企
业的外汇收入绝大部分转化为对外汇银行的外汇供给，而企业对外汇的需求
则受到较大的抑制。在这种运行机制下，如果出现国际收支顺差，那么对于
外汇银行来说，出现外汇的供大于求的局面，而中央银行出于维持汇率稳定
的需要只能被动地动用基础货币在外汇市场上吸纳外汇。这种被动吸收的局
面，尤其是在近年来我国国际收支大量顺差的情况下，促使了外汇储备的急
剧增长。
我国外汇储备适度规模研究
3．5．4人民币汇率偏低及升值预期促进了外汇储备的增加
人民币汇率偏低是促使我国外汇储备持续快速增长的重要原因。1994年
的外汇体制改革从整体上看是成功的，但当时确定的8．7元人民币兑l美元的
汇率实有超低之嫌。原因有二：首先，以1993年12月31日外汇调剂市场的
美元汇价作为新的银行问外汇市场开盘价本身就不合理。因为当时我国仍处
于经济过热时期，通货膨胀率高达14％左右，加之人为炒作，外汇调剂市场
异常火爆，汇率严重扭曲，尽管中央银行入市干预，美元汇率仍然偏高；其
次，有人曾做过若干商品国外国内价格的比较，在一般情况下，用1美元在
美国买不到等同于8．7元人民币在国内所购买的商品。正是人民币汇率偏低，
加之各种名目的出口补贴，极大地刺激了出口，抑制了进口，从而导致外汇
储备的迅猛增加。虽然1993年我国进出口贸易出现逆差，为122．2亿美元。
但从1994年开始，连续13年顺差，到2006年，我国进出口贸易顺差达到了
1774．66亿美元。从1994年到2006年，总共实现贸易顺差5612．54亿美元。
随着我国经济实力的加强、对外贸易的迅速发展，以及美、日等国家提
出人民币升值的要求，市场上逐渐形成了人民币汇率升值的预期。这使得国
际游资的不断渗入，对我国外汇储备超速增长起到推波助澜的作用。在人民
币升值压力不断增大，预期资金套利增加的状况下，我们不能排除国际游资
渗入因素对我国外汇储备持续高速增长的影响。而近几年我国国际收支中一
些迹象也明显反映出国际“热钱”正在悄悄流入国内，投资于H股或红筹股、
国内房地产等8。据测算，2004年流人我国的热钱高达1141亿美元。一些地
方出口项下预收货款金额猛增，有的外贸企业转口贸易的收益率高达40％以
上，有些居民个人突然收汇、结汇多达数十万甚至数百万美元。诸如此类的
异常现象，都从不同角度反映出国际游资正在以各种隐密的方式不断渗入我
国。可以看到，从1994年开始，人民币对美元不断升值，到06年底．1元人
民币可兑换O．1281美元。经测算，从1994年到2006年底，人民币对美元累
计升值幅度达到了7．8％9。
‘王宏，。当前中国经济的发展对世界经济的影响及前瞻。，‘科学社会主义)，2晰．1
’按人民币对美元的年平均汇价且复利收益率计算
34
4．外i[储备对我国经济的影响
4．外汇储备对我国经济的影响
4．1外汇储备对我国经济的积极影响
4．1．1外汇储备有力地促进了国内经济发展
一是充足的外汇储备提高了我国对外融资能力，降低境内机构进入国际
市场的融资成本，鼓励国内企业“走出去”，寻求更优的投资环境和更大的利
润空问。外汇储备大量增加反映了我国的资金过剩，有利于国内企业对外投
资的扩大，特别是像家电、服装等优势产业，通过对外直接投资，将生产能
力向其他发展中国家转移，已经变得十分必要和紧迫；二是充足的外汇储备
在深化经济改革、调整产业结构、提高生产技术等方面发挥了重要作用。随
着我国加入世贸组织，对外贸易的发展大大加速，充足的外汇储备可以满足
进口先进技术设备的需求；三是充足外汇储备更大程度地满足居民正常用洒
需求。
4．1．2外汇储备提商了我国对外支付能力和国际资信，增强了国际收支调节
能力
我国的外汇储备规模已经是世界第一位，综合国力的提高使我们可以充
分根据国情来安排自己的发展道路。首先，万亿美元外汇储备也为我国举借
外债以及债务的还本付息、做了可靠的保证。据统计，我国的外债规模在2006
年底已超过3000亿美元，加上短期外债余额在整个外债余额中的比例不断上
升，因此还本付息压力也不断加大；其次，外商直接投资增加较快，在我国
实际利用外资中所占比例日益上升，截至2006年底，我国累计利用外商直接
投资超过7000亿美元，未来一个时期将逐渐进入投资回报的高峰期；最后，
我国外汇储备适度规模研究
再考虑到我国出口产品多为劳动密集型产品，易受国际市场需求变动的影响
等因素。所以，持有充足的外汇储备不但可以应付偿债高峰期还本付息和外
商直接投资利润回流的需要，而且对维护我国在国际上的良好信誉，吸引外
资流人，争取国际优势提供了必要的条件和保证。而且1997年7月1日中国
政府对香港恢复行使主权后，充足的外汇储备也为我国维护香港国际金融中
心地位，保持香港的稳定繁荣提供了有力的保障。充足的外汇储备对我国
1998年抵御东亚金融危机的冲击也起到了很大的作用。
同时，外汇储备的大幅增长，使我国政府有可能对国际收支政策进行主
动性的调整，并把调整期间的进出口变动和通货紧缩政策对国内经济运行目
标的不利影响降到最低限度，以保持国内经济的合理增长。如1995年和1996
年，我国就根据国际收支有较大顺差的形势，对资本项目管理政策进行了调
整，控制对外借债规模，并限制外汇贷款的结汇和用作人民币抵押贷款的规
模。
4．1．3充裕的外汇储备有利于我国央行有效干预外汇市场．维护人民币汇率
稳定以及防范金融危机
一国所拥有的外汇储备显示其干预外汇市场和维持本币汇率的能力。各
国中央银行可以通过在外汇市场上抛售外汇或收购本币来影响外汇供求关
系，从而调节外汇市场、稳定汇率。而干预外汇市场所需的资金时间不确定、
数额巨大。1997年亚洲金融危机爆发后人民币的良好表现再次证明，充足的
外汇储备对于稳定人民币币值、维护投资者信心具有重要的作用。尽管我国
的资本市场尚未完全开放，但仍有不少短期资本通过各种渠道流入我国，为
了应付可能出现的种种意外事件，须有较大规模的外汇储备予以保证。因此，
充足的外汇储备可以保证我国能够从容应对突发金融风险，满足有效干预外
汇市场、维护本币汇率稳定的需求。
4．1．4外汇储备为人民币最终实现完全可自由兑换提供了保障
人民币可自由兑换是我国外汇体制改革的首要目标。1996年，我国实现
4．外汇储备对我国经济的影响
了人民币经常项目可兑换，巨额的外汇储备使我国能应付随时可能发生的兑
换要求，维持外汇市场汇率的相对稳定，抵御货币自由兑换所带来的风险，
削弱其可能造成的负两影响。在经常项目可自由兑换后，我国的最终目标是
取消经常项目和资本项目的外汇管制，对国际间正常的汇兑活动和资金流动
不予限制，从而实现人民币可兑换。充足的外汇储备使中央银行能有效地调
节市场，保持国际收支的基本平衡，使人民币在迈向自由兑换的过程中保持
汇率的基本稳定。
4．2外汇储备对我国经济的消极影响
4．2．1外汇储备过度既会造成我国经济结构失衡，也会阻碍我国经济结构调
整
首先，过度的储备规模容易造成中国的经济结构失衡。由于央行未能有
效地控制外汇储备的增长，导致我国的货币供给机制发生改变，造成大量外
汇占款沉淀在外贸企业中。对于这些资金，企业有完全的支配权，使用时不
受国家产业政策、信贷政策等调控手段的制约。其后果表现为：外汇储备过
多挤占国内信贷资金，势必造成社会资金供给在不同企业同的严重分配不均
衡的状况。外贸企业占有了较多的信贷规模，而许多国内生产企业，特别是
关系到全民长远经济利益的大型企业却得不到信贷资金的支持。这种资金分
配方式有可能进一步加剧我国的经济结构问题，不利于国民经济持续、稳定
和协调发展。其次，过度的储备规模挤占经济结构调整基金，从而阻碍经济
结构调整。经济结构调整通常依赖政府主导的资金支持。但是由于外汇占款
的大量增加，在维持总货币供应量稳定的情况下势必会减少国内信贷资金和
财政资金。因此可用于经济结构调整的资金就相对有限，从而阻碍经济结构
调整。如果坚持对经济结构进行调整，央行就要增发货币，从而加大通货膨
胀的压力。
近年来，我国国民经济运行中存在的突出问题是在总量矛盾缓解的情况
下，结构矛盾日益突出，经济生活中出现的“大而全、小而全”，重复建设的
现象严重，这已经影响了经济增长质量的提高，减弱了经济发展的后劲，必
我国外汇储备适度规模研究
须下大力气加以改变。目前，国家进行结构调整的资金来源，主要是财政资
金和信贷资金。由于我国财政占国民生产总值的比重越来越低，而且中央政
府的财力占全国政府财力的比重也在降低，因此国家由于财力不足，这样信
贷资金将不得不承担一部分，甚至是主要结构调整的任务。
4．2．2外汇储备增长过快造成了我国国际收支失衡
国际经济学研究表明，一国国际收支应保持平衡，从而维持国民经济总
量均衡。但是，一国的国际收支内部结构，在维持国际收支总量均衡的情况
下关，系应可与以一表国示经为济：发L展TC阶+段ST相C—适A应F。贸易差额的变化与国际资本流动的变化M X。其中LTC代表长期资本流入(包
括直接投资，长期证券投资和银行长期贷款等)；STC代表各种形式的短期资
本流入泡括外国进出口银行的出口信贷等)；AF代表官方外汇储备的增加，
M代表进口，X代表出口。上式说明，贸易逆差必须用资本的流入或外汇储
备的减少或两者的同时发生来弥补。为简化分析，舍去利息、利息的汇入、
汇出和单方赠予等，在这里贸易逆差等于经常项目逆差。上式可改写为：
LTC+STC．【AF+(M—x)】-0，可理解为外资的流人必须通过外汇储备或贸
易逆差的增加来实现。需要指出的是，为简化分析，这里未考虑黄金储备的
变化。
对正处于工业化进程中的发展中国家的我国来说，引进外资的主要目的
在于引进国外先进的设备、技术、管理经验、原材料和产品等，加速我国经
济的现代化建设。在这个过程中，引进国外资金只是引进国外生产要素的手
段或“媒介”。这种经济活动在国际收支账户上表现为，一方面资本项目的顺
差，即国外资金的净流入，另一方面经常项目的逆差，即国外经济资源的净
流人。从绝对平衡度说，这二者在数量上应当基本相等。但我国近几年来经
常项目和资本项目双顺差状态提出一个问题：国际资本的大量流人是推动了
国内资源或是国外资源的配置。由于在资本项目大量顺差的同时经常项目也
处于大量顺差状态，所以说外资带动国外经济资源进入国内市场，缺乏基本
根据。这样，外资的大量进入只能是带动国内经济资源的配置。
运用外资带动国内经济资源配置的现象，在发展中国家是常见的，其前
38
4．外忙储备对我国经济的影响
提是，国内资金严重短缺，不能满足经济建设的需要。发展经济学的“双缺口”
模式理论较全面地说明了这一点。“双缺口”模式是钱纳里和斯特劳特1966
年提出的。这一理论认为，一方面，发展中国家为了大力发展其民族经济，
投资需求旺盛，但国内积累有限，储蓄严重不足，形成‘储蓄缺口”；另一方
面，由于经济发展水平低，发展中国家的出口创汇能力普遍较低，而迫切需
要的技术设备等产品进口却呈刚性增长，这样必然导致“外汇缺口”。“双缺口”
的存在显然不利于其经济的发展。弥补“双缺口”的方法有两条：第一，削减国
内投资需求和进El，以在低水平上取得供求总量的均衡，这显然有违大力发
展经济的愿望，是一种消极的方法，一般是不可取的；第二，就是引进外资，
包括对外借债和吸引外商直接投资，弥补“双缺口”，这可以说是有效的办法。
实际上，发展中国家引进外资主要也是为了弥补“双缺口”。
我国90年代出现“双缺口”暂时消失而引进外资急剧扩大的奇特现象，
说明经济学理论要求的通过引进外资弥补缺口的作用此时己经变得很不明
显，因此外资对内资不是起追加作用，而是起替代作用。从全国金融机构的
各项存款情况看(见表(8))，各项存款总额增长率除了在1993年和2004年
略低于ODP增长率，城乡储蓄存款增长率在2000年和企业存款增长率2005
年稍低于周期GDP增长率外，各项存款总额增长率、企业存款和城乡储蓄存
款增长率全都高于GDP的增长率，因此，全社会信贷资金相对宽松，不存在
储蓄缺口。而且从1991年开始，国家全部金融机构的存贷款量格局，发生了
存款量大于贷款量的变化况表(9))。1991年存款期末余额比贷款期末余额
多了35．05亿元，此后整体上便一直保持存差的状态而且不断扩大，到2006
年，存差达到了历史最高的110148．82亿元。这样，一方面国内资金处于闲置
状态，另一方面却大量引进外资，心甘情愿地让外国资金获得利润，让外国
政府或商人赚取利息和利润。
我国外汇储备适度规模研究
衰(8) 我国金融机构期末存款余额裹单位：亿元
企业存款储蓄存款
存款余企业存款储蓄存款GDP增
年份存款余额GDP 额增长余额增长余额增长长率
余额余额
率(％) 率(％) 率(％) (％)
1990 14012．60 加198．10 7“9．80 18667．80 29．9l 29．59 37．01 9．86
199l 18079．00 5050．10 9241．∞ 21781j0 29．02 23．23 29．80 16．68
1992 23468．00 719130 11758舯26923jO 29．8l 42加27。” 23．6l
1993 29627．00 8606，30 15203．50 35333．90 26．24 19．68 29．30 31．24
1994 40472．50 13175．90 21518．80 48197．90 36．6l 53．10 41．54 36．41
199哼53＆62．20 17182．80 299t；6．20 60793．70 33．08 30．4l 39．26 26．13
1996 68571．20 22287．20 38520．龃71176．60 27．31 29．71 28．55 17，08
1997 82390．30 船656．30 46”9．∞ 78973．00 20．15 28．58 20．14 10．95
1998 95697．90 324铂．60 534('7．50 84402．30 16．15 13．37 15．40 6．87
1999 108778．90 37182．40 59621．80 89677．10 13．67 14．45 11．64 6．25
2000 123804．35 44093。73 64332．38 99214．60 13．8l 18．59 7．90 10．64
2∞l 143617．17 515车6，63 73762．43 109t站5．20 16．00 16．90 14．66 10．53
2002 170917．40 60028．57 86910．65 120332．70 19．01 16．45 17．83 9．73
2003 20踟65．59 72487．05 103617．65 135822．舳21．73 20．75 19．22 12．87
2004 嬲25．07 84670．57 119555．39 15987830 15．61 16．Sl 15．38 17．7l
抛5 287169．52 96143．74 141050．99 183084．∞ 19．39 13．55 17．98 14．52
2006 335434．10 113215．69 161587．30 209407．00 16．81 17．76 14．56 14．38
资料来源：历年中国金融年鉴、中国人民银行罔站和中经罔统计数据库
40
4外汇储备对我国经济的影响
表(9) 我国金融机构期末存贷余额表单位：亿元
年份存款余额贷款余额存贷差额
1990 14012．60 15166．36 ．1 153．76
199l 18079．00 1 8043．95 35．05
1992 23468．00 21615．53 1852．47
1993 29627．00 26461．14 3165．86
1994 40472．50 39976．00 496．50
1995 53862．20 50544．10 3318．10
1996 68571．20 61156．60 7414．60
1997 82390．30 74914．10 7476．20
1998 95697．90 86524．10 9173．舯
1999 108778．90 93734．30 15044．60
2000 123804．35 99371．07 24433．28
2001 143617．17 1 12314．70 31302．47
力D0口170917．40 131293．93 39623．47
—
2003 208055．59 158996．23 49059．36
2I肼240525．07 177363．49 63161．58
2005 287169．52 194690．39 92479．13
⋯
2006 335434．10 225285．28 110148．82
贤科来源：历年中国金融年鉴和中国人民银行同站
引进外资的本质，是要使用国外的实物经济资源来促进国内的经济建设。
但是，如果运用外资来开发的建设项目所使用的经济资源主要是国内的．在
该项目上引进外资便仅仅只是一种筹资手段；外资在这里所起的作用，实际
只是“推动”一下国内资源，使之进入生产过程之中。显然，这已经有违引进
外资的初衷。还有一些是以套利和套汇为目的的短期国际“游资”，这些资金
有相当大的部分避开了政府的监管流入了国内，兑换了人民币，也就是说，
在外汇储备大量增加的背后，正悄悄地发生着各国政府最不愿看到的外资本
币化的现象。可见，在国内资金大量“闲置”和外资人民币化条件下，资本项
目的大量顺差，对我国的资金有效使用和资源有效配置，是不经济的。
4．2．3外汇储备的快速增长造成了我国货币供应量成倍增加
外汇储备对货币供给的影响可以用—个关系链表示：国际收支顺差一国外
41
我国外汇储备适度规模研究
净资产增加--,)F汇储备增加—外汇占款增加一基础货币增加一货币供应量增
加。国际收支经常项目和资本项目顺差引起国外净资产增加，从而引起外汇
储备增加，外汇储备的增加导致外汇占款的增加，而外汇占款是基础货币的
重要组成部分，所以基础货币10也随之增加，再通过货币乘数的作用货币供应
量成倍增加。表(10)和表(11)是我国外汇储备、外汇占款、基础货币和
货币供应量的一些基本情况：
裹f10 J 我国外汇储备、外汇占款、基础货币和货币供应■M2、MI和M0表
货币和准货流通中现金
外汇储备外汇占款基础货币(亿币(M2)(亿货币(M1) (M0)(亿
年份(亿美元) (亿元) 元) 元) (亿元) 元)
1990 110．93 599．40 6398．10 15293．40 6950．70 2644．40
199l 217．12 1228．10 8255．90 19349．90 8633．30 3177．∞
1992 194．43 l102．00 9717。40 25402．20 l 1731．50 4336．00
1993 211．99 1431．80 13147．00 34879．80 16280．40 58“．70
1994 516．20 4503．90 17217．∞ 46923．50 20540．70 7288．60
19915 735．97 6774．50 20759．舳60750．50 23987．10 7885．30
1996 1050．49 9578．70 26888．50 76094．90 28514．80 8802．00
1997 1398册13467．20 30632．so 90995．30 3482630 10177．60
1998 1449．59 13728．30 31335．30 104498．50 38953．70 11204．20
1999 1546．75 14792．40 33620．10 119897．90 45837．30 13455．50
2000 1655．74 14291．14 36491．40 1346lO．26 53147．15 14652．65
2001 2121．65 17856．43 39851．70 158301．92 59871．59 156S8．80
2002 2864．07 23223．34 45138．1S 1850()6．97 70881-79 17278．03
2003 4032．5】34846．92 52841．36 221222．82 84118．57 19745．99
2004 6099．32 52592．64 58856．11 253207．70 95970．82 21468．30
2005 8188．72 71211．12 64343．13 298755．67 107278．76 24031．67
2006 10663．“ 98980．27 77757．83 345577．9l 126028．05 27072．62
资科来源：外汇管理局、中国人民银行同站和中国金融年鉴
。0H货币也称“储备货币”、。膏能货币”，是中R41t行的主要负债，是能创造货币的货币
4．外汇储备对我国经济的影响
表(11)我国外汇占款与基础货币、赁币供应量M2、M1、MO关系表单位：％
外汇占款／
外汇占款外j[占款外汇占款外汇储备
外汇占款
年份基础货币增长率
基础货币
(％)
／M2(％) ,qVl!(％) ，M0(％) 增长率(％： 增长率(％：
(％)
1990 9．37 3．92 8．62 22．67 99．87 126．62 30．06
1991 14．88 6．35 14．23 38．65 95．73 104．89 29．04
19912 11．34 4．34 9．39 25．42 ．10．45 ．10．27 17．70
1993 10．89 4．10 8．79 24．41 9．03 29．93 35．29
1994 26．16 9．印21．93 61．79 143．50 214．56 30．96
1995 32．63 11，15 28．24 85．9l 42．57 50．41 。20．57
1996 35．62 12．59 33．59 108．82 42．74 41．39 29．52
1997 43．96 14．80 38．67 132．32 33．17 40．60 13．93
1998 43．81 13．14 35．24 122．53 3．62 1．94 2．29—
1999 44．00 12．34 32．” 109，94 6．70 7．75 7．29
2000 39．16 10．62 26．89 97．53 7．05 —3．39 8．54
200l 44．8l 11．28 29．82 113．82 28．14 24．95 9．2I—‘
2002 51．45 12．55 32．76 134．41 34．99 30．06 13．27
舢65：95 15J5 41．43 176．48 40．80 50j05 17j07—
2004 89．36 20．77 54．80 2#4．98 51．25 50，92 11．38一
舢110．67 23．84 66_38 296132 34．26 35．40 9．32
2006 127．29 28．64 78．54 365．6l 30．22 39．00 20．85
资辩来源：表(11)中的数据是经表(10)整理计算所得
我国基础货币基本上通过两条途径投放：一是中央银行的国外净资产，主
要是外汇占款；二是对金融机构债权(即国内信贷，包括对金融机构贷款和对
中央政府债权)。我国中央银行对基础货币的调控也主要通过这两条渠道实
现。在外汇体制改革之前，国内信贷是基础货币投放的主要投放方式，外汇
占款仅占很小的比例。在1990--1993年，我国外汇占款在基础货币的平均比
例仅为11．62％，最低为9．37％，最高也只有14．88％。但1994年外汇体制改
革后确定的结售汇制度引起我国外汇储备的大幅增长，当年我国外汇储备的
增幅高达143．50％，外汇储备的增加直接导致外汇占款数量增加。而我国基
我国外汇储备适度规模研究
础货币的投放由国内信贷和外汇占款两部分组成，为维持汇率的稳定，保证
货币投放的稳定，货币当局通过缩减国内信贷和外汇冲销的政策限制基础货
币的增长。这样一来，基础货币投放结构发生重大变化，其中国内信贷的比
重越来越小，外汇占款所占的比例逐年上升，外汇占款在基础货币投放中占
有越来越重要的地位。外汇体制改革后的第一年，外汇占款所占的比例就上
升到26．16％，到2002年，外汇占款在基础货币的比例已近达到51．45％，成
为基础货币投放的主要途径。外汇占款增长势头强劲，从2001年开始，外汇
占款的增速都超过了基础货币的增速，导致了外汇占款在基础货币的比重不
断增加，2005年这个比例超过了100％，达到了110．67％，2006年这个比例
更是高达12／．29％。在1994--2006年，我国外汇占款在基础货币的平均比例
达到了58．07％。
基础货币与货币供应的关系为：Ms=B+K，式中，表示Ms货币供应量，
B表示基础货币，置为货币乘数。从公式中我们可以看到，一国货币供给量
(Ms)等于基础货币(B)与货币乘数(K)的积，我国外汇占款的增加引
起基础货币等量增加，然后再通过货币乘数导致货币供给量成倍增加。从表
(11)中我们可以进一步推导出：从1990到1993年，外汇占款，M2的平均
比例为4．68％，外汇占款／Ml的平均比例为10．26％，外汇占搿K／MO的平均比
例为27．79％；但从1994到2006年，各项比例都大幅提高，外汇占款，M2的
平均比例为15．16％，外汇占款，M1的平均比例为40．04％，外汇占款瓜10的平
均比例为157．73％。2006年底，外汇占款巾汜的比例为28．“％，外汇占款，M1
的比例为79．54％，外汇占款，MO的比例为365．51％。由于外汇储备的增加，
导致外汇渠道的货币发行剧增，这不仅反映本国货币制度对外汇储备和可兑
换货币的依赖增强，甚至在某种程度上破坏货币制度稳定的基础。
在此背景下，中央银行采取了外汇冲销措施，来抵消由于稳定汇率造成
的基础货币投放增大。可以说，外汇冲销措施的运用是在外汇占款已成为影
响基础货币主渠道后，中央银行借鉴国外一些国家的经验而采用的办法。从
实施效果，即单从稳定汇率来看，基本上是成功的。但也应看到，我国实行
这一冲销措施的理论准备不足，致使外汇冲销政策与其他调控手段不能很好
地配合使用，导致随着外汇占款的持续增加，这一政策的负面效应开始显现：
首先，外汇冲销措施造成商业银行问不平等竞争。一方面使国有独资商业银
4外汇储备对我国经济的影响
行的竞争力下降，另一方面使国有商业银行的货币创造能力减弱，也不利于
当前国有企业的改革。其次，长期使用对冲措施，加剧了国内信贷资金紧张，
有可能形成“影子”利率攀升和资本回流的恶性循环。最后，造成资金闲置与
资金紧张同时并存的现象。由于我国采用银行结售汇制，企业将所创外汇结
汇后即能得到人民币资金，转化为在银行的存款，而与此同时，人民银行冲
销外汇占款收回大量的再贷款，从而造成银行巨额存差。
4．2．4外汇储备过渡带来升值压力。增加了汇率风险。削弱了我国产品出口
竞争力
外汇储备的主要功能之一就是稳定汇率，适度的外汇储备有利于稳定一
国汇率水平。但是过度的外汇储备规模会增加一国的汇率升值压力。可以说，
目前人民币所遭遇的强烈的汇率升值压力的重要原因之一就是我国外汇储备
的急剧增加。一般来说，一国外汇储备增加，会支持该国汇率的上浮。外汇
储备大幅度增加，表明国内外汇市场上，外币供给大于外币需求，必然产生
外币贬值的预期和本币升值的预期。本币升值的预期又加大了外资流人和国
际收支顺差的扩大，进一步增强了本币升值的压力。其次，过度的外汇储备
还使一国更容易遭受到汇率风险的损失。以我国目前过度的储备规模为例。
一方面由于我国所持有的外汇储备以美元资产为主，而2004年美元相对于其
他主要国际货币持续贬值，因此我国的外汇储备资产也就受到损失。最后，
过度的储备规模还会给我国的对外贸易产生潜在的风险。从我国的实际情况
来看，人民币的汇率随着外汇储备的增加而节节拔高，自1994年人民币汇率
改革以来，人民币对美元汇率水平不断上扬，截至2006年底，如按照复利收
益计算，人民币兑美元累计升值7．8％。人民币汇率上升无疑降低了我国出口
产品竞争力，影响了出口贸易，对我国出口造成压力。同样，我国外汇储备
大幅增加，就意味着我国对外贸易顺差的增加，逆差国还会利用WTO的规则，
限制我国产品出口，保护本国产业。目前，在世界范围内，我国是被反倾销
最多的国家。
我国外汇储备适度规模研究
4．2．5外汇储备规模过度会造成我国经济资源的浪费
适度的外汇储备规模能够在弥补国际收支逆差的基础上保持储备的成本
和收益相等。而过度的储备规模随着“边际收益递减”，机会成本越来越大。
因此过度的储备规模无疑会造成外汇资源的浪费。我国目前的外汇储备大都
存放于国外银行或是购买美国债券，这部分资金在国外只能获得较低的收益
率。这部分资金如果能够用于进口国外资源并进行国内再生产，将会为国内
的经济发展提供先进的设备、技术和管理经验，因此将会获得更高的收益率。
过度的外汇储备的资源浪费效应在目前国内大量资金闲置和大量引用外
资的情况下，显得更加突出。当前我国的储蓄一直高于投资且金融机构的存
差逐渐扩大，这说明国内存在大量闲置资金。而在国内出现大量闲置资金和
充裕的外汇储备的情况下，我国利用外国直接投资和外债规模日益扩大。这
些外资的吸收成本明显要高于国内闲置资金和外汇储备的成本。所以从这个
视角来看，我国过度的外汇储备规模的机会成本显得更大，也就是造成更大
的外汇资源的浪费。
5．政策建议
5．政策建议
通过对我国适度外汇储备规模的实证分析，我们可以得出目前我国外汇
储备是过度的结论。近年来我国外汇储备的持续增长在提高我国的国际支付
能力和人民币国际地位的同时，也导致了我国经济结构失衡和阻碍经济结构
的调整等诸多负面影响，因此如何使我国外汇储备在发挥其正面效应的同时，
淡化其对国内经济的负面影响，确保我国宏观调控实现和国民经济的均衡发
展，是我们研究外汇储备规模需要解决的问题。具体而言，本文提出如下几
点政策建议：
5．1完善人民币汇率形成机制，加快人民币汇率制度改革
现阶段，保持人民币汇率基本稳定不仅符合我国利益，同时也有利于周
边国家和世界经济的稳定。因此，应该继续完善以市场供求为基础、参考一
篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场供求在人民币
汇率形成中的基础性作用，增强人民币汇率浮动弹性，保持人民币汇率在合
理均衡水平上的基本稳定，同时加快外汇管理体制改革，促进国际收支基本
平衡。
5．1．1进一步改革我国外汇管理体制
由于我国近年来国际收支状况良好，经常项目持续顺差，在外汇市场供
大于求的情况下，央行为稳定汇率购Adl-汇，形成外汇储备的被动增加。2006
年底，我国的外汇储备达到10663．44亿美元，不仅足以保障对外贸易活动的
需要，而且也为选择更加宽松的外汇管理制度创造了条件。我们应适时调整
强制结售汇制度，推广意愿结售汇制。今后，在外汇市场不断完善，宏观调
47
我国外汇储备适度规模研究
控能力不断增强的条件下，可由部分强制结汇过渡到全额意愿结汇。同时在
意愿结售汇制基础上，扩大外汇指定银行的结算周转比例，从而扩大央行国
外净资产以外的二级储备，发挥商业银行、企业储备外汇的“蓄水池”作用，
减轻央行在外汇市场上被动购汇造成的外汇储备规模压力，改进人民币汇率
的形成机制，提高汇率生成机制的市场化程度。需要指出的是，在未实现意
愿结汇制的条件下，央行提高外汇结算周转比例的措施并不能从根本上改善
我国货币供给受制于外汇供求的状况。
5．1．2完善和规范外汇市场
首先，与结售汇制度相适应，发挥银行间外汇市场的作用，增加参与市
场交易的主体和种类。随着人民币资本项下可兑换进程的推进，允许市场参
与者在严格控制风险的前提下，进行为市场提供流动性并赚取短期价差的没
有“真实’儒求的外汇交易。其次，目前我国外汇市场以即期交易为主，远期
交易和掉期交易的市场规模还不够大，也未推出货币互换、期货、期权等衍
生交易。但国际外汇市场上，衍生品交易量已远超过即期交易规模。据国际
清算银行统计，从1995年到2004年，即期交易市场比重由42％下降到32％，
而包括远期、掉期、期货、期权等在内的各种衍生品交易市场比重刚由58％
提高岛68％。所以。应该充分发展各种交易工具，为市场提供必要的避险工
具。
5．1．3改进和完善人民银行的汇率干预机制．增加汇率弹性
目前，我国的外汇市场机制不健全，汇率的波动不能真正体现外汇市场
上的供求变动，加之央行频繁人市进行干预，导致人民币汇率信写失真，汇
率对资源的配置作用扭曲。结售汇制保证了我国外汇储备的充分供应，但资
本项目对外不可自由兑换导致我国外汇储备的潜在需求被大大抑制，外汇市
场的供大于求使人民币汇率存在升值趋势，央行为维持人民币汇率稳定不断
购入外汇，使得近年来我国外汇储备不断持续增加。为建立有效的汇率干预
机制，在推进资本项目可兑换的过程中，要使汇率形成机制由目前的事实上
451
5政策建议
的固定汇率向有限区间的弹性汇率制度过渡。建立人民币汇率目标区，根据
人民币波动的实际情况和宏观经济情况，设置目标区的上下限，在汇率浮动
的范围内央行不做任何干预，由市场自发的力量进行调节，除非当市场汇率
由于各种因素的影响，形成趋势性的、较长时期内的低估或者高估，可能对
经济运行产生不利影响时，中央银行才人市干预。这样可以保持人民币长期
调节的灵活性及短期汇率的稳定性，而且有利于中央银行进行有效控制，进
行市场层次的有效配合和市场效率的提高，同时有利于为利率市场化改革创
造宽松的环境。
5．2建立多元化和多层次的外汇运用方式
改革开放以来，我国国际收支顺差形成的外汇盈余主要由国家集中管理
和经营。2003年以来，我国国际收支顺差开始快速增加，外汇持续流入，带
来了对外投资的高速增长，但我国外汇运用的主体和方式仍比较单一，投资
主体以国家为主，投资方式以金融资产为主。2006年末国家外汇储备增至
10663亿美元，而当年非金融类的对外投资只有733亿美元。从日本、德国等
发达国家以及产油国的经验看，民间对外投资都是平衡国际收支的重要因素，
投资方式中非金融投资都占据了相当比重。2006年我国人均国民收入已达羽嗤l
1740美元，按人均国民收入与对外投资关系的国际经验，我国有望进入对外
投资快速发展的阶段。从现实情况看，我国是国际重要制造中心和主要大宗
商品消费国，需要利用国内外两个市场两种资源稳定供给、开拓市场和规避
风险。
因此，我国应积极探索多元化、多层次的外汇运用方式，扩大投资主体
的范围，拓展使用外汇渠道。从政策方面来说，需逐步放宽民间持有、购买
外汇和境外投资的政策限制，充分发挥不同经济主体对风险承受和偏好不同
的特点，形成在国家整体意义上的不同层次风险与收益相对应的外汇投资产
品线。从各经济主体的需求出发重新配置外汇资源，有利于提高社会资源的
配置效率，优化资源配置结构，还可以缓解外汇市场供求不平衡，加快实现
外部经济均衡。具体来说：
首先，作为传统的“官方外汇储备”，其管理的首要目标是要保持安全性
我国外汇储备适度规模研究
和流动性，然后才是盈利性，并且强调不以短期盈利为目的，其投资对象主
要集中于发达国家的高流动性和高安全性的货币工具和政府债务，比如美国
国债。此外，国家可动用部分外汇购买黄金，一方面可提高国家信誉，另一
方面又可避开汇率风险。国家买入的黄金可由各专业银行购买作为银行的准
备金，或要求国有保险机构买入一定数量的黄金，成为另外一种形式的“藏富
于民”。二是组建市场化运作的政府外汇投资机构，依照法律经营外汇，有偿
使用，接受监管，保值增值。2007年9月29日，由财政部发行特别国债作为
资本金来源的中投公司成立，这也标志着由“官方外汇储备”、“其他官方外汇
资产”、“非官方外汇资产”共同构成“官方外汇资产”的新的管理经营格局的出
现。而且，前景上有望继续由“官方外汇储备”向‘‘其他官方外汇资产”、“非官
方外汇资产’'转化。中投公司管理的“其他官方外汇资产”作为政府外汇资源的
可投资性部分，将开展国内国有重点金融机构股权投资、境外金融产品投资
或直接投资，管理目标是“在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大
化”。三是继续实施如扩大结售汇企业留存外汇比例、放宽居民持有外汇限额
等的“藏汇于民”政策，合理分配企业和居民持有的“非官方外汇资产”在国家外
汇资产中的比例。同时，鼓励企业和个人的民间对外投资，大力拓宽我国企
业和居民的对外投资渠道，鼓励投资于境外股票、基金、基础性商品等金融
市场，提高外汇投资收益。四是发挥比较优势，通过对外直接投资新建企业
的方式促进产业链的转移，加速国内产业结构优化升级。五是支持民间部门
利用国际市场稳定资源供给，并投资于先导性产业。六是我国商业银行股份
制改革已取得阶段性成果，应从全球视角定位商业银行的发展方向，实施金
融企业“走出去”战略。
5．3保持经常项目和资本项目适度顺差。减轻外汇储备大幅增
长的压力
在保持经常项目适度顺差方面，主要做到三点：第一，在重视出口的同
时，要考虑适当增加进口，还可用进口拉动内需，做到进出口总体平衡，略
有赢余，减轻外汇储备继续大幅增长的压力。第二，放松经常项目中对企业
50
5．政策建议
和个人外汇管理，增加售汇数量，不仅能更好满足企业和个人的用汇、促进
对外经济贸易，而且有利于调节外汇储备，但要做好售汇真实性审查，防止
资本项目从经常项目下汇出。第三，推广意愿结售汇，增加开设外汇账户的
企业，让更多的企业从强制结汇转为意愿结汇，这样，企业在进出口过程中，
减少外汇买卖，可以节约时间和成本，同时可以改变国家被动吸纳外汇导致
储备大幅增加的局面。
在保持资本项目适度顺差方面，主要做到四点：第一，适当控制外资流
入，减少资本项目顺差。要控制外资进入的速度，调整外资的结构；引进於
资需要由数量型向质量型转变，注重引进高新技术企业和延长产业链的企业：
要控制外资进入的领域，给民族经济留出生存和发展的市场空同。第二，严
格控制外债增长速度，合理安排外债结构。在现在外汇储备量偏大的情况下，
要严格控制外债增长速度，确保偿还能力，使之与国民经济发展相适应。可
以利用国家外汇储备比较充裕的有利时机，采取积极措施，进行债务重组。
第三，密切关注经常账户和资本账户的异常变动，动态地检测国际游资的变
动，在不断开放资本账户的情况下，．要严格制止游资对我国外汇储备的推波。
助澜和对我国资产的炒作。第四，增加对外投资，逐步扩大资本流出。减少
资本项目顺差，不能简单地限制外资进入，还要增加资本的流出。增加直接
对外投资，既有利于减少资本项目顺差，更有利于企业超越外国设立的关税÷
和非关税壁垒，积极参与全球范围内生产要素的优化配置，开拓国际市场，
充分利用国际资源。
5．4调整外汇储备中借入储备与自有储备的增长比例。努力提
升人民币的国际地位
在我国目前外汇储备激增的过程中，外汇储备中的借入储备部分激增显
著而自有储备部分的增长相对缓慢，这实际上是一种虚增的状态。如果长期
保持这种趋势，很可能会在今后的发展中受到借人储备带来的不稳定因素的
影响，甚至可能由此诱发经济危机。具体来说：第一，我国目前外汇储备总
体规模水平很大，国家可以以此为契机，同时扩大内需，增加进口，进行进
51
我国外汇储备适度规模研究
出口产业结构的优化，努力提高自有储备水平。一国的外汇储备最为稳定的
核心莫过于自有储备，出口的稳定是经常项目顺差的保障。减少原材料、劳
动密集型商品的出口，增加高附加值商品、技术密集型商品的出口，以这种
导向，来优化我国的出口产业结构。对进出口机构的调整在某种程度上，可
以促进外汇收入的增加，从而改善外汇储备规模中的自有储备和借人储备的
比例，使外汇储备的总体规模处于稳定状态。第二，努力提升我国的国际地
位，推动人民币国际化，使人民币成为能真正成为世界主要结算货币。外汇
储备管理的经验告诉我们，一国的外汇储备的规模的多少和其本国货币在国
际贸易收支中的地位有很大的关系。美国为何只需要很少的外汇储备就可以
满足整个经济运作的需要，其根本原因在于美元的国际地位。无论外汇借入
储备还是自有储备都不能摆脱资源闲置的困境，只有一国的货币变为可普遍
接受的资产时，该国的外汇储备压力就自然减轻了。这是从根本上解决外汇
储备压力的主要途径。
5．5扩大内需能有效减少外汇储备的过快增长
我国内需不足，经济增长很大程度上要依靠外需拉动，这种情况与我国
实际的经济总量和经济能力，及其在世界上的影响力都是不相称的。我国总
体经济实力已经很强，而我国又要增加外汇储备，维持人民币汇率，此两者
也很矛盾。
储备是财富的化身，是使用实际财富的权力，这笔财富如果投放到生产
和经营中去，可以促进经济的发展，获取经济效益。外汇储备来源于出口商
品和劳务。来源于高成本的国外资金，我们换到的只是存放在国外大银行的
各种可兑换货币的存款或其它金融资产，虽然我们能收到一定的利息或收益
回报，但是这些资金并未投入生产运营，外汇资金也没有充分发挥效益。我
国需要积极扩大内需，促进国民经济持续健康稳定的发展。
5．6努力推进我国利率市场化改革
目前我国利率没有实现市场化，而在汇率政策和利率政策相互配合相得
5．政策建议
益彰的政策组合中，利率市场化是基本前提。随着我国对外开放的不断扩大，
经常项目对汇率的影响越来越小，资本项目对汇率的影响越来越大，由此也
可以看出汇率制度的改革必须得到利率市场化改革的配合。所以要加快利率
市场化进程，建立有效的利率与汇率的传导机制，增强货币市场对汇率的调
控能力。利率市场化应以短期利率可经常变动为前提，同时加强对同业拆借
市场的培育。另外，把央行的外币同业拆借市场操作和外汇市场操作加以搭
配来调节银根和汇价，把央行的远期外汇市场操作和货币市场操作搭配起来，
来熨平货币市场的短期波动和调节人民币的即期汇率和远期汇率。这样在外
币同业拆借市场建立后，三个市场的成熟和正式关联的建立将改变我国利率
—汇率机制迂回式的次级传导特性。
5．7加强对我国外汇储备的风险管理
面对全球不断增高的外汇储备规模、风险程度不断提高的资产形式、El
趋复杂的金融工具、动荡不定的金融市场，都促使各国的中央银行要在外汇
储备的管理过程中积极建立完善的风险管理框架，这包括采用先进的风险管
理处技术、建立完善的内部风险管理制度和风险披露制度等等。我们既可以
说风险管理本身就是外汇储备管理政策中的重要组成部分，也可以说良好的‘
外汇储备风险管理是实施各种既定的外汇储备管理政策的基础和前提。我们
应当根据我国的国情，运用先进的风险控制手段、建立完善的内部管理制度
和风险披露制度。
5．8加强国际货币合作在一定程度上可减少我国外汇储备持
有量
这里主要有两方面的原因：一方面签订有区域货币合作的成员国之间的
双边贸易，可以减少为平衡贸易收支而持有的外汇储备；另一方面还可通过
货币互换对区域内发生短期对外支付困难的成员国进行融资，这也相应减少
了为防范金融危机或突发事件而持有的外汇储备水平。所以，区域货币合作
我国外汇储备适度规模研究
能够有效地降低发展中国家成员国外汇储备的持有水平。1997年的亚洲金融
危机使我们意识到，在金融化浪潮下，各国如果不加强经济和金融合作，单
单增加外汇储备是不能从根本上解决问题的，只有建立金融合作，利用其优
势来抵消金融风险带来损失以减少不必要的外汇储备。
参考文献
参考文献
1、罗伯特．特里芬(R-IH妇cin)，《黄金与美元危机》嗍，北京：商务印书馆，
1997
2、Jacob A'．Frenkel，“International融嚣：rvcs：Pegged Exchange Rate and Managed
Float'’，IMF StaffPaper，1970
3、Jacob A．Frenkel，‘叮he Demand for International Resefv∞by Developed and
Less Developed Countries”，Economica，1974
5、M．J．Flanders：'q'he Demand for International ltc氍rv船”，Studies in International
F_lIlal3ce no．27，International Economics Section,Princeton University，1971
6、M．A．Iyoha："Demand for International Reserves in L豁s Developed Coun砸es：
A Distributed Lag Specification”，The Review of Economics and Statistics，
1976
7、J．P．Agarwal，"Opted Monetary Reserves for Developing Countries”，
WeltwirtschaftliehesArchly，CVILl971
8、I-IeIler．H．Robert，“ovtimal Intemational Reserves"，Economic Jotwnal，
June，1966
9、R2．Carbaugh、C．D．Fan，“Intemational Monetary System[M]”，Fourth Edition，
The McGraw-Hill Companies，Inc，1988
10、Balogl[I．T。‘'international Reserves and Liquidity"，the Econolllic Journal,June，
1960
11、H．GJohnson，‘q'he Op(iInizing Approach tO the Demand for International Reserves[M]”，Wel咖haftlichesArchiv，1974
12、弗莱明(J．M．Fteming)，《国际货币基金组织与国际清偿力》IM]，国际货’
币基金组织研究人员论文集，1964
13、吴念鲁、陈全庚，《人民币汇率研究》D田，中国金融出版社，1989
我国外汇储备适度规模研究
14、保罗．克鲁格曼等，《国际经济学》D棚，北京：中国人民大学出版社，1998
15、何泽荣，《中国国际收支研究》[M】，成都：西南财经大学出版社，1998
16、吴群奚，《国际储备研究》叫】，上海：上海财经大学出版社，1998
17、姜波克，《国际金融学》【M】，高等教育出版社，1999
18、奚君羊，<国际储备探悉》[MI，北京：中国金融出版社，2000
19、李扬征，《国际金融学》[M】，科学出版社，2004年版
20、李海波、刘学华，《新编国际金融》【M】，立信会计出版社，2006
2l、吴丽华，“我国适度外汇储备量的模型与外汇储备管理田”，<厦门大学学
报(哲学社会科学版)》，1997，4
22、许承明，“对我国外汇储备需求的实证分析们”，《数量经济技术经济研究》，
2001．12
23、陈红蕾，‘‘关于我国外汇储备适度规模的思考田”，《国际贸易问题》，2001，8
24、刘志雄、胡智，“中国外汇储备规模适度性的模糊数学模型【J】”，《广东财
贸职业学院学报》，2005．4 。
25、宋阳，“中国适度外汇储备规模探讨田”，《山东财政学院学报(双月刊)》，
2005．1
26、刘斌，‘‘人民币自由兑换的外汇储备要求叨”，《财经研究》，2000．11
27、管于华，“论我国外汇储备的适度规模叨”，《统计研究》，2001．1
28、王国林，“我国外汇储备适度状况分析【J】，’，《中国外汇管理》，2001．7
29、黄泽民，“中国外汇储备的性质与适度性问题思考【刀”，《华东师范大学学
报>，2003．6
30、高丰、于永达，“中国外汇储备对经济的影响及适度规模分析忉”，《金融
与经济》，2003．6
31、任若恩，“我国外汇储备适度规模的测算与分析阴”，<财贸经济》，2004．5
32、武剑，“我国外汇储备规模的分析与界定忉”，《经济研究》，1998．6
33、王宏“当前中国经济的发展对世界经济的影响及前瞻田”，《科学社会主
义》，2006．1
34、邢毓静、巴曙松，“国际储备管理的国际比较田”，《当代财经》，1997．6
35、杨雪峰，“中国外汇储备高增长的特征、成因及管理们”，《学习与探索》，
20D6．4
参考文献
36、丁志杰，“我国外汇储备激增的成因与对策m”，《国际贸易》，2006．9
37、贺金陵，“经济增长、货币供给与外汇储备[J】，’’《世界经济》，2000．10
38、巴劲松，“中国国际收支与外汇储备波动趋势【J1"，《世界经济》，2000．4
39、陈焕永，“1994年以来中国外汇储备形成机制与影响分析【J】”，《经济评论》，
1998．5
40、于学年，“外汇储备增加与中央银行基础货币控制田”，《南方金融》，2000．5
41、刘新光，‘‘超额外汇储备对我国经济的影响与对策Ⅲ”，《武汉金融》，2005．1
42、胡庆“完善我国外汇储备管理的建议啊”，《西南金融》，2004．4
43、陈涛，‘钱析热钱流动对我国货币政策的影响田”，《中国外汇管理》，2003．9
44、陈立梅，‘‘试析外汇储备增长队我国经济的影响【J】”，《社会科学辑刊》，
2000．1
45、徐波，‘‘夕}汇储备增加对我国经济的负面影响唧”，<经济纵横》，1998．2
46、李华，“外汇储备增加对我国经济的影响fJ】”，《上海金融．》，1996．3
47、王令芬，‘‘试析决定最适国际储备量的一般规律—兼论我国的外汇储备管
理对策们”，《国际金融研究》，1989．8
48、柯菁，“外汇储备对货币供给机制的影响与对策【J】”，《财金贸易》，1996．3
49、黄泽民，“中国外汇储备增长的结构性风险及对策田”，《上j每金融》，2005．4
50、易刚，“汇率制度选择m”，《金融研究》，2000．9
51、邢毓静、巴曙松，“国际储备管理的国际比较阴”，《当代财经》，1997．6
52、王贝尔，“我国适度外汇储备规模的管理叨”，《浙江金融》，2004．7
53、王元龙，“我国外汇储备：安全性、成本风险及对策【J】”，《河南金融管理
干部学院学报》，2005．5
54、王元龙，“我国外汇储备合理规模的政策选择[rl”，《财贸经济>，2003．7
55、者贵昌，“中国国际储备的分析与研究【J】”，《国际金融研究》，2005．5
56、巴曙松，“中国外汇储备波动研究【J】，'，《国际金融研究》，1998．9
57、吴念鲁，‘货币、汇率、外汇储备及其风险叨”，《国际金融研究》，1987．4
58、胡音，“我国外汇储备的安全性与对策分析叨”，《经济论坛》，2006．4
59、韩骏，“缓解我国外汇储备过快增长的对策与建议田”，《宏观经济管理》，
2006．1l
60、左柏云，“中国外汇储备增加的两种自我强化机制及其弱化对策叨”，《南
我国外汇储备适度规模研究
方金融》，2006．12
6l、中华人民共和国统计局网站
中国外汇管理局网站
中华人民共和国商务部网站
中国人民银行网站
中经网统计数据库
美联储网站
62、中国对外经济统计年鉴
中国统计年鉴
中国金融年鉴
各年货币政策执行报告
附录
附录
附寰I 1) 确定外正储备适度规模的一些原始数据单位：亿美元
历年外汇储外商直接投每年外汇市
年份W P 外债流出额
备资累计余额场交易额
1990 110．93 149 0．3793 96．20 力06．9l 161．80
199l 217．12 149 0．3793 127．90 250．57 272．50
1992 194．43 149 0．3793 134．30 360．65 286．60
19多3 211．99 149 0．3793 182．50 635．80 387．40
1994 516．20 149 0．3793 250．60 973．47 408．00
1995 735．97 149 0．3793 317．10 1348．醴655．20
19916 1050．49 149 0．3793 224．70 1765．94 628．40
1997 1398．90 149 O．3793 3“．20 2218f5l 700．20
19918 1449．59 149 O．3793 424．80 2673．14 519．60
1999 1546．’75 149 0．3793 364．50 3076．33 314．50
2000 1655．74 149 0．3793 350．10 3483．48 421．80
2001 2121．65 149 0．3793 312．∞ 3952．26 乃叮．30
2002 2864．07 149 0．3793 696．70 4479．69 971．90
2∞3 柏32．5l 149 0．3793 981．30 5014．74 1511．30
2004 60919．32 149 0．3793 1 9|D2．40 5621．04 2090．40
舢8188．72 149 0．3793 2715．90 6345．10 1461．45
2006 10663．44 149 0．3793 3229．髂7039．78 默汐．00
费辩来源：国家外汇管理局、商务部网站、历年金融年鉴、中国对外贸易经济年鉴和美联储网站
我国外汇储备适度规模研究
附裹(2) 确定外汇储备规模规模的一些原始数据单位：亿元
固定资产投资总新增固定资产投
年份国内生产总值进口初级品
额资
1990 4517．00 106．60 18667．80 471．29
199l 5594．50 i077．50 21781．50 576．73
199_2 80∞．10 2485．60 26923．50 730．96
1993 13072．30 499_2．20 35333．90 818．78
】994 17042．10 3969．∞ 48197．90 1420．黯
19915 20019．30 2977．20 60793．70 2039．06
1996 22913j0 2894．20 71176．60 2“5．22
1997 24941．10 2027．60 78973．00 2372．54
1998 2S406．20 3465．10 84402．30 1899．97
19919 2粥54．70 1448．50 89677．10 2222．39
2000 32917．70 30163．∞ 鲫214．60 3869．24
2001 37213．50 4295．舯109665．20 3785．90
2002 43499．90 6286．40 120332．70 4JD78．08
2003 55566．60 12066．70 135822．∞ 6022．35
2004 70477-柏14910．∞ 15粥78．30 9706．20
2005 88773．60 18296．20 1830“．80 12099．96
2006 109870．00 21096．40 2a睁407．00 14918．43
注：进口初级品按当年人民币对美元的年平均茫价折算成人民币计算的。资料来蠢：中经月统计数据
库和国家统计局网站
60
附录
附表(3) 持有外汇储备机会成：giH-算表
3个月期5年期美lO年期美20年期美外汇储备
国内投资
持有外汇储
年份美国国债国国债利国国债利国国债利加权平均
收益率
备的机会成
利率室塞室收益率本(L品DC：
1990 o．0775 o．0837 o．0855 、0．0822 0．1599 0．0777
199l O．0554 0．0737 0．0786 、O．0692 0．1599 0．0907
19912 0．035l O．0619 O．070l 、0．0557 0．1599 0．1042
1993 O．0307 0．0514 0．0587 0．0629 O．0509 0．1599 0．1090
0．1599
1994 0．0437 0．0669 O．嘞O．叮749 0．064l 0．0958
0．1599
1995 O．0566 0．0638 0．0657 0．0695 O．0639 0．0960
0．1599
0．0984
4
1996 0．0515 O．0618 0．0644 O．0683 0．0615
O．1599
1997 0．0520 0．0622 O．0635 O．0669 O．0612 0．0988
O．1599
1998 0．049l O．0515 0．0526 0．0572 0．0526 0．1073
O．1599
1999 0．0478 0．0555 O．0565 O．唧O．0555 O．1045
0．1599
20∞ Om6∞ 0．0616 O．0603 O．0623 0．0611 ．O．09眇
0．1599
2001 O．0348 0．0456 O．Q502 O．0563 O．晰0．1132
也1599
2002 O．0164 0．0382 O．0461 O．0543 0．0388 0．1212
2∞3 0-0103 0．0297 O．0401 0．0496 0．0324 0．1275 口J,599
O．1599
2004 O．0140 0．0343 0．0427 O．0504 O．0354 0．1246
枷5 O．1599 0．0322 O．0405 0．0429 0．0464 0．0405 0．1194
0．1599
2006 0．0485 0．0475 0．048 O．0500 O．0485 0．1114
注：从1990年1992的20年期美国国债利率由于数据无法获得，故这几年只计算了3个月期、5年期
和10年期的加权收益率。其他各年则按原来的设定计算。资料来源：美联储同站
：／／www．fed e．v。
6l
我国外汇储备适度规模研究
附裹I 4)持有外汇储备总成本计算襄
人民币与美元的持有外汇储备的
年份年平均汇价
美元升值率或者
机会成本
持有外汇储备的总
贬值率成本(兄)
($／￥) (从DC)
1990 0．2091 ．0．2393 0．0777 -0．1617
1991 0．1879 -0．1070 0．0907 -0．0163
1992 0．1813 -o．0353 0．1042 O．0689
1993 O．1736 -o．0439 O．1090 0．0651
1994 O．1160 -0．4026 0．0958 ．0．3068
1995 0．1197 O．0316 0．0960 O．1276
1996 0．1203 0．0044 0．0984 0．1028
1997 O．1206 0．0029 0．0988 0．10】7
1998 0．1208 0．0013 0．1073 O．1086
1999 0．1208 0．0()0l 0．1045 0．1045
2000 0．1208 0．0000 0．0989 0．0988
200l 0．1208 0．0()02 0．1132 O．1133
2002 0．1208 0．0000 0．1212 O．1212
2003 0．1208 0．0000 0．1275 0．1275
2004 O．1208 O．OooO 0．1246 O．1246
2005 。0．122l 0．0103 O．1194 0．1297
2006 O．1254 0．0272 O．1114 O．1386
注1：表中数据经美联储网站(h却J／www．federalreserve．gov)、国家外汇管理局网站和中国历年金融年
鉴整理计算所得，1989年人民币与美元的年平均_i[价为0．2656 l，￥。
注2：外汇储备作为一种资产，应该用资产b定价方法来计算外汇的价格变化。金融市场的理论研九中．
以及许多实证研究都用对致正态分布来描述金融资产的价格。假设某种资产当前价格是P0．考虑单期
投资问题，到期时该资产的价格是—个随机变量．记为马．设投资于该资产的莲续复利收益率为r．
剜有：Pl=Po‘07。]扶llffr=蜮p1110)=ln(A)一in(po)：
从本质上讲，按照复利d8．3t辜来计算升值卓与贬值串是一致的。直接标价方法下．假定t期时人民
币对美圈的价格是只．1+l期时假定价格为pkl．删人民币对美圈的贬值(或升值)率为：
r=ln(只+l，n)。100％。换成同接标价珐，美圆兑人民币的升值(或贬值)事为：
r=In(1／p,+lII／p,)+loo％=一ln(p．+l，只)‘100％。两种方法计算结果的数值—样，只是符
号变化，也就是说，如果用连续复利来计，．事的贬值升值率其绝对值是一样的。这里，我们使自
是同接标价法来计算美元的升值率和贬值率。
后记
后记
一国持有的外汇储备应该适度，过多或者过少的外汇储备都不利于经济
的发展。但我国国际收支持续的双顺差，导致了外汇储备的巨额增长，因此
我将我国外汇储备的适度规模研究作为硕士论文的选题，这是符合实际经济
运行状况的。基于长期以来对此问题的关注，本文从2007年3月开始构思，
无论是选题、布局还是修改、定稿都得到了导师阮小莉副教授的悉心指导，
尤其是文章的分析思路和关键概念的内涵，深受阮老师启发。每一次与老师
的讨论都加深了理解，明晰了思路。师恩深重，唯有不断努力，学习不怠?
方能不辜负老师的谆谆教诲。
本文在研读西方传统储备需求理论的基础上，分析了影响我国外汇储备
规模的需求因素，继而探讨目前外汇储备规模的适度性问题。在文中，笔者
分析了成本收益法在我国这一时期的不适用之处，因此对模型进行了一定的
改进。但是，由于自身能力及其统计数据的限制，没能涵盖影响我国外汇储
备适度规模的所有变量或者变量取值并未十分精确，而且由于我国高频数据
广度的制约，许多重要指标缺乏月度数据，也限制了实证分析时样本的扩大。
我国外汇储备适度规模研究
致谢
转眼问两年半的研究生学习生涯就要结束了，捧着这四万来字的论文思
绪万千。刚考入西南财经大学金融学院时，学院领导和老师对我的谆谆教侮
仍在耳边回响，仿佛就在昨日。经过这几年的知识积累，终于完成了这篇标
志我学业成绩的毕业论文，心中既有学业暂且有成的兴奋，还有即将离开师
长和同学的不舍，更多的则是不尽的感激。
首先我要衷心地感谢我的导师——阮小莉副教授在学习生活上给予我的
关怀与帮助。在这里我首先要特别感谢她。在硕士研究生的学习生活中，阮
老师处处师以言表，对我严格要求，谆谆教导，正是在她的悉心教鹰下，我
才得以顺利完成学业。她严谨的治学作风和崇高的品质亦给我留_卜了深刻的
印象。在毕业论文写作过程中，导师更是给予了悉心的指导，提出了具体的
意见和建议，并于百忙之中牺牲自己的休息时间，阅读我的拙作，给我提出
宝贵的建议，使我的论文几易其稿，最终得以顺利完成。
其次，我还要感谢在求学期间给过我无私教诲的各位老师们。在读研期
间，有幸得到各位老师的教导。而且，在与老师们的相处中，使’宅感受至深
的不仅是他们丰富的学认，还有可敬可佩的人格的光辉。他们的Z持和教诲
不但对我的毕业论文有所帮助，而且在我今后的工作学习中也会从中受益。
然而，本论文也有很多地方还不尽人意，有待今后继续完善。比如，在模型
的完善和对策方面等，还有许多深层次的问题值得去进一步探讨和研究。我
将在今后的工作学习中继续研究。文中的不足之处，恳请各位老师指正。
在即将毕业的时候，祝母校繁荣昌盛!祝母校的老师们身体健康、合家
欢乐，在今后的人生旅途中我会来承西南财大优良传统，继续努力学习工作。
在以后的人生道路上，再接再厉、奋发向上，以回报师长和所有关心我的人。
胡；’
2007年11月于西丽财经大学
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读|日间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等：
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 “热钱流人对我国货币政策《商业文化》独立作者2007．6
的影响”
2 “近年我国紧缩性货币政策《理论探索> 独立作者2007．6’
的效应分析(2003---2006
年)”