西南财经大学
硕士学位论文
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
姓名：姜亚
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘锡良
20071101
摘要
摘要
自2005年以来，随着国际收支顺差导致的流动性过剩压力持续存在，加
强银行体系流动性管理已经成为中国人民银行货币政策调控的主要内容。作
为负责宏观经济总量平衡的货币当局，中央银行有效管理银行体系流动性对
于货币政策的实施是非常重要的。如果流动性供需不平衡，就会影响货币政
策目标的实现。甚至影响国家宏观经济政策的实麓效果。因此，深入研究和
把握中央银行流动性管理的基本原理和运行机制，对提高货币政策的科学性、
前瞻性和有效性具有十分重要的理论意义和现实意义。
中央银行流动性管理是指中央银行通过调控银行体系的准备金(即流动
性)数量，将其价格(即短期市场利率)控制在与最终目标(价格稳定)相
一致的水平，以及与之相关的货币政策操作框架、工具和规则组合。
本文首先从中央银行流动性管理的概念出发，分析了影响银行体系流动性
需求和供给的因素以及流动性供求水平变化对市场利率产生的影响。其次，
通过建立商业银行成本最小化目标函数，进行静态规划分析，推导出中央银
行货币政策变量与隔夜同业拆借利率之间的函数关系，揭示了中央银行流动
性管理的基本原理和运行机制。再次，通过对隔夜Shibor走势进行图形分析，
发现包括存款准备金率、公开市场操作在内的各种因素可能会引起隔夜Shibor
的变化，并由此建立带虚拟变量的二阶自回归模型来测度我国中央银行流动
性管理的有效性。最后，在对世界上主要国家中央银行漉动性管理实践经验
进行研究和梳理的基础上，通过总结近年来中国人民银行的流动性管理实践，
探讨了我国央行目前在流动性管理中存在的问题，并提出了改进和加强我国
中央银行流动性管理的六点政策建议。
本文共包括五章，各章结构如下：
第一章首先界定了本文所讨论的流动性和中央银行流动性管理的概念，随
后深入分析了影响银行体系流动性需求和供给的因素，并在此基础上阐述了
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
银行体系流动性与同业拆借利率的一般关系，最后通过建立最优化模型详细
论述了中央银行流动性管理的基本原理和运行机制。
第二章运用实证方法研究了我国央行的流动性管理操作对同业拆借利率
走势的影响，并以此为基础阐述了我国中央银行流动性管理的有效性。
第三章对美联储、欧洲央行和日本银行等主要中央银行的流动性管理实践
进行了比较研究和梳理。
第四章在总结近年来中国人民银行的流动性管理实践的基础上，探讨了我
国央行在流动性管理中所面临的制度障碍和难点问题。
第五章对加强我国中央银行的流动性管理提出了政策建议，主要包括以下
六个方面：1、完善货币政策操作框架；2、加强货币政策工具协调；3、完善
中央银行流动性管理的制度性框架：4、建立和完善流动性管理数据支持系统；
5、提高货币信贷调控的前瞻性；6、提高流动性管理兼顾数量和价格目标的
能力。
本文的创新之处在于从微观角度入手，引入最优化数学模型来研究中央银
行的流动性管理机制，从而推导出中央银行如何运用货币政策工具来影响市
场利率，并通过建立二阶自回归模型来分析我国中央银行现阶段所采用的流
动性管理手段(调整法定存款准备金率)能否有效地控制银行体系流动性，
以达到调节同业拆借利率的目的。
关键词：中央银行流动性管理；同业拆借利率；货币政策工具
2
Abstract
Abstract
Liquidity management has been the primary task of the People's Bank of
China since 2005 because of the pressure from the international payments surplus．
Effective management of the banking system liquidity plays all important role in
the implementation of monetary policy．Central bank could not achieve its
monetaly policy goals without the balance between the demand and the supply of
liquidity．Therefore,the study on the basic principle andoperational mechanism of
central bank liquidity management is not only a theoretical issue，but also U
realistic issue important to the improvement of the effectiveness of monetary
policy,
First of an,we have defined the conception"central bank liquidity
management"and analyzed factors that would affect the demand and supply of the
banking system liquidity．The“liquidity management’’of a central bank is defined
as the framework,set of instruments and especially the rules the central bank
follows in steering the amount of bank reserves in order to control their price a．囊
short term interest rates)consistently with its ultimate goals(e．g．price stability)．
Secondly,we have discussed the functional relationship between variables of
monetary policy亦d overnight rates thr01]Igh all optimization model in which
banks minimize the opportunity cost of reserve requirements by trading in the
inter-bank market in response to both exogenous and intervention—induced shocks
to liquidity．Thirdly,we have used empirical methods to test the effectiveness of
the central bank liquidity management in our country．Finally,after summarizing
several main central banks’practical experience in liquidity management，we have
probed into the problems that exist in our central bank’S practice and advanced
some suggestion to improve the central bank liquidity management in Oil!"country．
The main innovation of this paper lies in the introduction of optimization
model to study the mechanism of the central bank liquidity management and how
central banks influence market rates through monetary policy tools．
Key words：Central bank liquidity management；Inter-bank offered rate；
monetary policy tools
西南财经大学
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独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
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明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
0．绪论
0．1研究背景及意义
0．绪论
世界上大多数的中央银行都把维持物价稳定作为货币政策的最终目标。
但是，由于所掌握的货币政策工具并不能直接影响价格水平，中央银行需要
选择某些可测性和可控性较强的经济变量作为调控的目标，通过货币政策传
导机制的作用来实现最终目标。在货币政策间接调控中，中央银行主要是作
为银行间市场的特殊参与者，通过自愿的经济交易行为来调控其设定的操作
目标，进而影响中介目标和最终目标。也就是说，不论中央银行的货币政策
操作是选择数量目标还是价格目标，最终都是通过管理银行体系的流动性来
实施的。
银行体系的流动性是由银行体系的存款准备金来表示的，它是基础货币
的重要组成部分。如果银行体系流动性过剩或者不足，就可能与中央银行设
定的货币政策目标相冲突。过多的银行体系流动性会促使市场产生利率下降
的预期，或者刺激银行更多发放贷款；过少的银行体系流动性会促使市场产
生利率上升的预期，或者促使银行收缩信贷。保持流动性总量的平稳，降低
短期利率的波动性，有利于为经济活动的参与者创造一个稳定的环境。同时，
流动性也是银行体系保持有效运转的基本要素之一。如果没有适当的流动性，
银行就不能顺利履行支付、清算等重要职能。因此，中央银行进行有效的流
动性管理对于货币政策的实旄和银行体系的良好运转都非常重要。
随着货币政策传导过程的日益复杂化，从20世纪80年代以来，越来越多
的中央银行开始放弃基础货币等数量指标，转而采用短期货币市场利率等价
格指标作为货币政策的操作目标。
一般而言，中央银行对货币市场利率的影响力来源于中央银行对流动性
或者说基础货币供给的垄断地位。对整个银行体系而言，中央银行是基础货
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
币的“边际供应者”，能够有效地管理整个银行体系的流动性状况，从而影响
货币市场利率。此外，通过流动性管理，中央银行还可以帮助金融机构应对
暂时的流动性波动，达到确保货币市场正常运转的目的。中央银行影响货币
市场的能力主要取决于它对银行体系所需要的边际流动性的垄断性供给，而
不在于提供流动性的具体方式。
近年来，由于国际收支顺差导致的流动性过剩压力持续存在，加强银行
体系流动性管理已经成为中国人民银行货币政策调控的主要内容。因此，深
入研究和把握影响银行体系流动性的因素、变化规律及流动性与市场利率之
间的关系。对于改进货币政策日常的操作水平，提高货币政策的科学性、前
瞻性和有效性具有十分重要的现实意义，对于未来建立利率目标、健全货币
政策间接调控体系也具有重要的指导意义。
0．2文献回顾
William Poole(1968)认为商业银行持有超额准备金以及商业银行以高于
市场水平的利率向中央银行借入贴现贷款是由于不确定性的存在，并通过建
立存货模型，分析了同业拆借市场对商业银行准备金管理以及中央银行货币
政策实施的重要性，发现商业银行在同业拆借市场拆入或拆出的资金数量与
同业拆借利率和再贴现率之间的比率有关。
Bemake和Blinder(1992)，Christiano和Eichenbaum(1992)，Leeper和
Gordon(1992)，Gordon和1．*eper<1994)，Eiehenbaum和Evans(1995)。
Strongin(1995)等通过实证研究，发现变动联邦基金利率能保证货币政策的
实施达到预期的效果。
Ho和Saunders(1985)以联邦基金市场的微观结构为基础，通过构造商
业银行对联邦基金的需求函数，分析了联邦基金利率的形成机制。
Hamilton(1996)在对联邦基金利率的时间序列进行实证研究后，发现交
易成本是美联储能否通过对商业银行体系流动性的日常调控来影响联邦基金
利率的关键因素。
Federic S．Mishkin在《货币金融学》第六版中通过对存款准备金市场的
供给和需求分析，推导出了存款准备金的需求和供给曲线。他认为存款准备
2
0．绪论
金的需求等于法定存款准备金需求加上超额存款准备金需求，银行持有超额
存款准备金的成本是机会成本，即把超额存款准备金贷出去所能取得的利率，
它等于联邦利率；而银行体系的存款准备金供给则受到美联储贴现贷款的影
响；市场均衡(存款准备金需求量等于存款准备金供给量)决定了联邦基金
利率。
Bindseil(2000)通过分析影响银行体系流动性需求和供给的因素，讨论
了流动性和短期利率的一般关系；经过实证研究发现银行体系的准备金头寸
与欧元隔夜拆借利率有较强的相关性，并进一步提出任意日的欧元隔夜拆借
利率等于边际贷款工具和存款工具的加权平均利率，其权重分别为在维持期
末不使用边际贷款工具和存款工具的情况下，市场出现准备金缺口或者准备
金过剩的概率。
WilliamWhitesdl(2006)认为，与调整法定存款准备金率相比，美联储
通过设定隔夜拆借利率的上限和下限而形成一个利率走廊对稳定联邦基金利
率有更好的效果。
0．3研究方法与基本思路
本文将采用逻辑分析和历史考察相结合、规范经济学与实证经济学相结
合的方法，从理论与实践两个方面对中央银行流动性管理进行系统的研究。
本文的基本思路是：从分析影响银行体系流动性需求和供给的因素出发，
讨论银行体系流动性与同业拆借利率的关系，建立中央银行流动性管理的一
般分析框架，并在此理论框架下，通过实证研究论述我国人民银行现阶段流
动性管理的有效性，
本文包括五章，各章结构如下：
第一章首先界定了本文所讨论的流动性和中央银行流动性管理的概念，
随后深入分析了影响银行体系流动性需求和供给的因素，并在此基础上阐述
了银行体系流动性与同业拆借利率的一般关系，最后通过建立最优化模型详
细论述了中央银行流动性管理的基本原理和运行机制。
第二章运用实证方法研究了我国央行的流动性管理操作对同业拆借利率
走势的影响，并鹾此为基础阐述了我国中央银行流动性管理阿有效性。
3
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
第三章对美联储、欧洲央行和日本银行等主要中央银行的流动性管理实
践进行比较研究和梳理。
第四章在总结近年来中国人民银行的流动性管理实践的基础上，探讨了
我国央行在流动性管理中所面临的制度障碍和难点问题。
第五章对加强我国中央银行的流动性管理提出了六点政策建议。
4
1．中央银行流动性管理的理论分析
1．中央银行流动性管理的理论分析
1．1流动性与中央银行流动性管理概述
1．1．1流动性概述
流动性是一种高度复杂的现象，其具体形式深受金融机构及其实际活动
变化的影响。对流动性的分析可以从微观和宏观两个角度进行。
在微观层面上，流动性是指某种资产转化为交易媒介的相对难易和快慢
程度(Mishkin，2005)。货币是流动性最高的资产，因为它本身就是交易媒
介，不需要转换为任何其它资产就直接表现为购买力。从这个定义出发，可
以产生市场流动性的概念。根据国际清算银行(1999)的定义，市场流动性
是指市场参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资产价格发生显
著波动。
在宏观层面上，流动性应当是指市场主体持有的资产特别是金融资产在
市场中的交易状态(曾康霖，2007)。希克斯(Hicks，1967)曾把金融资产
分为三种：1、交易者维持其活动所需要的运营资产；2、为了对经济冲击中
难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；3、为获取收入而持有的投
资资产。他认为，运营资产的流动性取决于债权债务的到期日，到期日越短，
流动性越强；储备资产的流动性取决于这些资产的变现能力，变现能力越强，
流动性越强；投资资产的流动性取决于这种资产的“金融力”，“金融力”即
这种金融资产的保值、增值能力，保值、增值能力越小，流动性越强，相反，
保值增值能力越大，流动性越弱。
中央银行流动性管理所涉及的流动性主要指范围较窄的宏观流动性，通
常特指银行体系的流动性。银行体系的流动性由可用于银行间支付的货币性
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
工具构成，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金和超
额准备金。这就是本文所讨论的流动性。
1．1．2中央银行流动性管理概述
中央银行流动性管理是指中央银行通过调控银行体系的准备金(即流动
性)数量，将其价格(即短期市场利率)控制在与最终目标(价格稳定)相
一致的水平，以及与之相关的货币政策操作框架、工具和规则组合。中央银
行流动性管理是实施El常货币政策的基础。因此，短期货币市场利率是中央
银行流动性管理的操作目标。但在目标利率的选择上，各个央行却不尽相同，
有的中央银行盯住隔夜同业拆借利率，有的则盯住期限较长一些的利率，如3
至6个月的同业拆借利率。不过，目标利率的期限有缩短的趋势。一其主要原
因在于：首先，中央银行越来越倾向于采用市场化的货币政策，尽可能让市
场决定利率的期限结构，而不愿意过多干扰市场本身的运作；其次，只盯住
最短期的利率，而不干预较长期限的利率，可以使中央银行从现有不同期限
利率水平中获取尽可能多的有关市场参与者利率预期的信息；最后，如果盯
住较长期限的利率，中央银行可能难以抵御针对官方利率变动的投机行为。
因此，在本文的分析中，将选择隔夜同业拆借利率作为中央银行流动性管理
的操作目标。假定隔夜拆借利率不受宏观经济冲击的直接影响，那么，它的
均衡值就仅取决于银行体系的流动性需求和供给水平。由此可见，要深入理
解中央银行流动性管理的基本原理。首先应该对银行体系的流动性需求和供
给进行分析。
1．2商业银行体系的流动性需求
商业银行体系的流动性需求主要由法定准备金需求和超额准备金需求两
部分构成。
6
1-中央银行流动性管理的理论分析
1．2．1法定准备金需求
法定准备金是指商业银行为保证客户提取存款及资金清算的需要，按照
一定比例存入中央银行的资金。法定准备金制度建立的最初目的，是保持银
行资产的流动{耋，提高银行的清偿能力。觚而傈证存款入的耐益和馁行自身
的安全，防止银行大批倒闭。但是，随着银行间同业资金拆借市场以及中央
银行作为“最后贷款入”机制的逐步成熟，法定准备金的这一功能已经逐步
弱化，部分国家甚至已经取淤法定准备金割度，从且蔚灼侍况来看．法定准
备金制度的主要功能已演变为中央银行对商业银行体系流动性进行有效管理
的～个重要手段。中央银行可以针对经济的繁荣与衰退以及银根的松紧情况
来调整法定准备金搴，以提高或降低商业银彳亍体系的流动性需求，从而达到
影响短期利率(通常是银行问同业拆借利率)的目的。
1．2，2超额准备金需求
超额准备金是指商业银行在中央银行账户上超过法定准备金要求的那一
部分存款。商业银行持有超额准备金的目的主要有两个：一是应付客户
提取存款i二是满是合格贷款客户舶信贷要求，如薪增贷款趵请求、到辫贷
款协议重续以及对尚存贷款额度的使用等。
目前世界上大部分的中央银行对超额准备金存款不支付利息或者支
付的利息非常低，因此，商业银雩亍持有超额准备金意味著其承担了一定的机
会成本，即将这些超额准备金转化为其他金融资产所能获得的收益。但是，
如果商业银行持有的超额准备金过少，以至于不能满足支付清算的需要，那
么，它的准备金水平就将低于法定准备金要求的数额，从而受到中央银行的
惩罚或者以高于市场水平的利翠(再贴现率)从中央银行借入准备金以弥补
差额部分。
由此可见，影响银行体系超额准各金需求的主要因素是银行预期的支付
流量(主要表现形式为预期存款外流)。如粜银行的管理者预期未来的支付流
量将增加，那么，他就意愿持有更多的超额准备金，反之亦然。由于这种支
付流量大都源于银行外部，具有很强的外生性，因此，商业银行对超额准备
7
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
金需求的稳定性非常低，这也使得中央银行在进行流动性管理时，对商业银
行超额准备金需求的预测变得更加困难。
1．2．3小结
通过对商业银行体系流动性需求的分析，我们可以看到，对中央银行来
说，法定准备金需求具有很强的可控性和可预测性。这是因为中央银行能够
通过变动法定存款准备金率来有效地控制商业锓行体系对法定准备金的需
求。另外，由于大多数中央银行要求的法定准备金维持期滞后于计算期，因
此，在每个维持期之前，中央银行都能够很准确地估计银行体系对法定准备
金的需求。而超额准备金需求的不确定性和外生性使得中央银行很难对银行
体系的这部分流动性需求做出准确的预测和进行有效的控制。
1．3商业银行体系的流动性供给
商业银行体系的流动性供给可以分解为借入准备金供给和非借入准
备金供给两部分．即：流动性供给总量=借入准备金供给+非借入准备金供
给。
1．3．1借入准备金供给
借入准备金是指商业银行从中央银行获得的贴现贷款。如果非借入准备
金不变，商业银行从中央银行获得的贴现贷款越多，中央银行向银行体系提
供的流动性也就越多。目前，许多国家的中央银行主要是通过变动再贴现率
来影响银行体系的借入准备金供给。但是再贴现率的变动并不能直接影响贴
现贷款的数额，因为它还取决于银行自身的决策。借入准备金是由市场利率
和再贴现率之间的差额决定的。在市场利率不变的情况下，再贴现率的变动
同借入准备金的变动成反比关系。也就是说，如果中央银行打算增加银行体
系的借入准备金供给，则应降低再贴现率，反之，则应提高再贴现率。此外，
中央银行的再贴现率也是国家的标定利率，它表明国家的利率政策与动向，
8
1．中央银行流动性管理的理论分析
对市场利率起着向导作用，再贴现率一般与市场利率正相关。
1．3．2非借入准备金供给
非借入准备金是指银行体系准备金总量减去中央银行的贴现贷款后余下
的那部分准备金。中央银行主要通过公开市场操作影响非借入准备金供给，
主要包括回购和逆回购协议、买卖政府债券、发行中央银行证券等。
另外，还有一些不受中央银行控制的“自发性因素”会引起非借入准备
金供给的变动。这些“白发性因素”包括中央银行资产负债表中资产方的国
外净资产、负债方的流通中的现金以及政府存款等项目(见表1．1)。中央银
行一般会通过公开市场操作来抵消这些因素对非借入准备金供给产生的影
响。
襄1．1 自发性因素对非借入准备金供给的影响
篓妒!’j#《≯#o ” 5⋯”谢’㈣“科o j“#3⋯⋯～。”“# ，⋯、：辨≯，P ”《，“≮“～⋯。’3≯。≮
≯ 自发性因素7．5 自发性因素的变化’ 非借入准备金的变化i b‰‰⋯一。l⋯，。^⋯a⋯， ，。““{一～一一。一～，-．，，“j&。。bc‰。⋯．⋯一⋯～⋯⋯。。；“■
政府存款t ‘
流通中现金· t I
国外净资产t t
1．4中央银行流动性管理机制
通过上两节的分析可知，中央银行可以通过自身掌握的货币政策工具直
接或间接地影响银行体系的流动性供求水平，以使市场利率与其目标水平一
致。通过图1．1，我们可以更直观地了解中央银行流动性管理的过程；
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
图1．1 中央银行流动性管理过程
在图1．1中，可以清楚地看出：中央银行一方面通过使用准备金政策来
影响银行体系的流动性需求，另一方面则通过再贴现政策和公开市场操作来
调节流动性供给；另外，银行体系的流动性供求水平还受到来自商业银行自
身和自发性因素的影响。但是，这些影响流动性供求水平的变量与同业拆借
利率之间具有怎样的函数关系，我们还不得而知。因此，在下面的篇幅中，
我们将通过建立经济学模型对上述问题进行详细地分析，以求更深入地了解
中央银行流动性管理的基本原理和机制。
同业拆借是商业银行实施日常流动性管理的一个重要工具，这是因为同
业拆借的期限较短，风险较小，有利于银行及时调整资产负债结构，保持资
产的流动性。在模型中，假设：(1)经济体拥有完善的金融市场；(2)银行
间同业拆借市场是中央银行进行间接调控的主要场所；(3)同业拆借市场是
一个完全竞争市场，参与交易的所有银行的风险偏好呈中性；(4)每个银行
在每天营业终了时必须满足一定的法定存款准备金要求，如果达不到准备金
要求，可以通过向中央银行借入贴现贷款补足差额部分(由于这种贴现贷款
带有惩罚意义，故其利率要高于同业拆借利率)；(5)中央银行不向准备金存
款支付利息；(6)市场信息对所有参与同业拆借的银行都是完备的，而且所
有银行在设定清算目标时都遵循利润最大化原则。
1．中央银行流动性管理的理论分析
银行i是同业拆借市场的参与者之一，模型中涉及的变量定义如下：
a．=银行i在营业日开始时的准备金余额
D=银行i在同业拆借市场净拆入(符号为正)或净拆出(符号为负)的
准备金数额
Z．=营业日当天的隔夜同业拆借利率
乞2中央银行设定的再贴现率@。>‘，)
所．=中央银行通过公开市场操作向银行i净注入(符号为正)或净抽出
的准备金数量
y．=自发性因素(流通中现金、政府存款、国外净资产等)引起的银行i
的准备金净流入(符号为正)或净流出(符号为负)
占．=银行i在营业日由随机支付流量所造成的准备金净流入(符号为正)
或净流出(符号为负)，且E(￡。)=0，F。的累积分布函数为F(·)
Z：银行i在营业日结束时的准备金余额(Z：口．+6+，，z．+y．+g．)
I l l l l l l
R．=银行i在每天营业结束时必须达到的法定存款准备金要求(尺，=银
行i在上一个法定准备金计算期的存款余额×法定存款准备金率)
C．=银行i由于准备金流量的不确定性所产生的预期成本
对银行i来说，如果在营业终了时它的准备金余额达不到法定准备金要求
(Z<尺；)，那么，它就必须以高于隔夜拆借利率f，的再贴现率t向中央银
行借入贴现贷款，以补足差额部分。而如果在营业终了时，银行i的准备金余
额大于法定准备金要求(Z>R．)，那么银行i则承担了一定的机会成本，
‘ I
这个机会成本就是银行i通过同业拆借市场将超出法定要求的那部分准备金
(Z—R)以隔夜拆借利率贷出所获得的收益。因此，银行i总是期望其在
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
营业终了时的准备金余额恰好等于法定准备金要求(Z=R)。这样，它既
不用以更高的利率向中央银行借入贴现贷款，也不用放弃将多余准备金拆出
所带来的收益。但是，由于随机支付流量和自发性因素的影响，银行i在营业
终了时的准备金余额Z存在一定的不确定性。因此，在每个营业日，银行i
都需要对’，；和￡；进行预测，以决定其在同业拆借市场拆入(或拆出)的准备
金数量黟，从而使得Z=R。。因此，对银行i来说，其面临的是一个最优化
问题，即：
minC．
魏‘
愚呐也啦m
～，包+也一iI)'[[曩一(口；+6i+％+一+t)P(t)
．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．’．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．。．．．．．．．．．．．．(1)
巧～-a,-m,-v,-F-'(乞zS---～L-，-)⋯⋯⋯⋯(2)
如果每个银行都可以在市场利率Z，处满足自己的最优化解，那么整个市
场将在f，处出清，也就是说，参与市场交易的所有银行的最优化解相加之和
为零，即：bj+b：+b：+⋯··。+6j+⋯⋯+6：=0，因此，
兄～。飞一心廿1％If)．-⋯⋯⋯⋯㈣
12
1．中央银行流动性管理的理论分析
在(3)式中，咒表不整个银行体系法定准备金要求的平均水半，口D表
示整个银行体系在营业日开始时的平均准备金余额，mD表示中央银行向整
个银行体系净注入或净抽出的平均准备金数量，yD则表示自发性因素对整个
银行体系准备金数量影响的平均水平。即：
尺。：(墨+R+忍+⋯⋯+R+⋯⋯+R)／n
ao,-_(口，+口：+口，+⋯⋯+口；+⋯⋯+订。)／，z
，咒。=m 4-m：+，咒，+⋯⋯+mI+⋯⋯+，以。)／五
Yo=(V。+’，：+v，+⋯⋯+Vl+⋯⋯+V。)／矗
一m。一vo)⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．(4’ ㈠[卜丽南]．．．．⋯⋯㈣
从(5)式中，可以看出：在其他条件不变的情况下，(1)市场利率z，与
再贴现率乞正相关；(2)iI与尺。正相关，而尺。又与法定准备金率正相关，
因此，l／与法定准备金率正相关；(3)z，与mo负相关，即当中央银行通过
公开市场操作向银行体系注入准备金时，z，会降低；而当中央银行通过公开
市场操作从银行体系抽出准备金时，z，则会升高。因此，该模型清楚地表明：
D F R．
‘再陬
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
币政策工具来调节同业拆借利率。值得注意的是，要使市场利率与自己设定
的目标水平保持一致，中央银行还需要考虑自发性因素VD以及随机变量￡，
的累计分布函数F(。)对0的影响。
14
2．中央银行流动性管理效率的实证研究
2．中央银行流动性管理效率的实证研究
通过第一章的理论模型可以看出，如果中央银行的流动性管理是有效的，
那么中央银行调整银行体系的准备金数量或是进行公开市场操作，都能使同
业拆借利率达到与央行预期相一致的水平，进而将流动性水平保持在央行所
认可的“基本适度”的水平。为了从实证角度探讨这个问题，我们把上海银
行闯同业拆放利率1(Shartghai Interbank Offered Rate，简称Shibor)作为研究
对象，通过分析央行流动性管理工具(主要指调整法定存款准备金率)的运
用对Shibor的影响来分析中央银行流动性管理的效率问题，以及中央银行是
否有效的解决了市场流动性过剩的问题。
2．1数据的选取
本文的样本区间为2007年1月1日至2007年5月14日2，共87个观测
值。考虑到隔夜Shibor对中央银行调控流动性的反应更敏感、更迅速，更能
体现中央银行的货币政策实施效果，因而本文将重点研究隔夜Shibor的变动
情况。隔夜Shibor的数据来源于上海银行间同业拆放网站：
http：／／www．shibor．org。具体数据见附表1。
1 Shlbor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利7
率，是单利、无担保、批发性利率。每个交易日上午11：30对外发布．
2 5月15日为2007年第4次上调法定存款准备金率的日期，因而把1月1日至5月14日视为一个完
整的样本区间。在本文的研究时限内，央行上调了3次法定存款准备金率．2007年1月15日，普通
金融机构法定存款准各金率从9％提高到95％； 2007年2月25日，普通金融机构法定存款准备金率
从9．5％提高到10％； 2007年4月16日，普通金融机构法定存款准备金率从10％提高到10．5％．(见
附表2)
论中央银行的流动性管理一理论分析与实证研究
2．2隔夜shibor历史走势分析
根据隔夜Shibor从2007年1月1日至2007年5月14日的运行情况，我
们绘制了Shibor曲线。见图2．1。通过分析隔夜Shibor的走势以及此间中央
银行流动性管理工具的运用情况，我们可以分析出影响隔夜Shibor走势的主
要因素，进而对隔夜Shibor进行建模分析。
图2．1：隔夜Shibor趋势图
单位：％
从图2．1可以看出，隔夜Shibot自正式运行之日(1月4日)起就持续微
幅下跌。根据市场利率的运行情况，中央银行在2007年第一次上调法定存款
准备金率，1月15日存款准备金率从9％提高到9．5％，但是市场对此抽紧流
动性政策的反应并不迅速，16日的隔夜Shibor仍持续小幅走跌，从1月17
日至1月26日才开始持续上涨。可以看出，一方面法定存款准备金率上调的
政策效果开始体现，同时央行在此期间重启3年期央票，继续在公开市场上
大幅回收流动性以及兴业银行IPO冻结大量资金都对隔夜Shibor的上涨起到
了推动作用。
此后一周多，隔夜Shibor一直在1．75％．1．78％之间微幅震荡，直到2月7
日，隔夜Shibor开始微幅上升，2月9臼隔夜Shibor冲破2％的关口急剧上升．
2．中央银行流动性管理效率的实证研究
当天上涨近90个基点，这次上涨的主要原因是受IPO和春节假期临近的影响，
市场资金面比较紧张。在2月12日至2月15日大盘股平安保险新股发行期
间，隔夜Shibor一度猛升至4％上方，但随后由于新股申购资金的解冻和央
行在春节前向公开市场净投放资金2230亿元，Shibor又出现了连续两日的大
幅下跌，迅速回落到2％以下，并在17日下跌至1．5％。
春节过后，2月25日中央银行在2007年第二次上调0．5％的法定存款准
备金率，并在这一周内发行央票1750亿元，对冲到期释放的610亿元资金，
净回笼资金量1140亿元。两种流动性管理工具的同步实施表明央行决定进一
步加快抽紧流动性的步伐。25日当天。隔夜Shibor上升30个基点，但是从
次日市场反映看，存款准备金率上调的效应迅速被市场乐观情绪所稀释，隔
夜Shibor在2月26日微幅回落，此后近3周内直至3月15日，隔夜Shibor
持续下跌，跌幅50个基点，这与央行期望的走势完全相悖。尽管在3月5日
至3月16日两周内，央行通过公开市场操作仍在继续抽紧流动性，通过发行
3个月央票1150亿元、1年期央票3000亿元和3年期央票900亿元，央行净
回笼资金达到3570亿元，但是根据3月中旬的统计显示，2007年2月广义货
币供应量M2和狭义货币供应量M1的增速仍在不断提升，其中M1以21％
的同比增幅创下6年半以来的新高。由此可见，紧缩性货币政策似乎没有明
显挡住货币扩张过快的步伐。
3月18日，中央银行上调金融机构人民币贷款基准利率0．27个百分点，
受此影响，3月19日至4月13日近一个月内，隔夜Shibor微幅上涨60个基
点，达到2％。同期央行在加息后相应减弱了回收流动性的力度。此间共计发
行3700亿元央行票据，净回笼资金2350亿元。
4月16日，央行再次上调存款准备金率0．5％，使得法定存款准备金率达
到10．5％。此次上调存款准备金率预计将会一次性冻结银行体系1500亿元左
右的资金。另一方面中信银行IPO冻结资金1．5万亿元，同期央行发行央票
450亿元，净回笼资金0亿元。因此市场资金面开始紧张，16日当天隔夜Shibor
上升35个基点，在随后的两星期内，隔夜Shibor开始大幅上扬，到4月24
日，上升幅度超过100个基点，达到3．5％。
随后一周，隔夜Shibor大幅回落，4月28日隔夜Shibor跌到2％以下，
由于是“五一”前最后一周交易，因此央行净投放资金230亿元，财政部的
17
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
国库现金定期存款也间接向市场投放了300亿元资金。同时交通银行在4月
27日结束新股申购，一定程度上缓解了前一段时间市场资金紧张的局面。这
些都是引起隔夜Shibor回落的原因，4月30日，隔夜Shibor已经下跌至1．6％
左右。
五一过后，隔夜Shibor微幅上涨，央行在节后明显加大了资金回笼力度，
发行3年期央票250亿元，3个月央票150亿元，1年期央票150亿元，以及
1000多亿元定向央票，净回笼资金达到1330亿元，创下7周以来的新高。但
是另据央行5月13日公布的4月份金融运行数据显示，货币供给量过快的特
征仍然很显著。4月末，M2余额为36．7万亿元，同比增长17．1％，比上月低
0．1个百分点。M1余额为12．8万亿元，同比增长20．0％，比上月高O．2个百
分点。可以看出，货币供给量还在进一步扩大，资金面充裕的情况仍继续维
持。
从以上的分析可以看出，中央银行针对流动性过剩的格局一直在采取紧
缩性货币政策，且实施力度明显加强，2007年已经3次上调存款准备金率，
并且央行通过发行央票回笼资金的力度也越来越强，但是这些措施似乎没有
使流动性泛滥的局面得到明显改善。在本文研究的样本区间内，只有2月9
日至2月15日以及4月9日至4月27日两个时间段内，资金面表现的比较
紧张，隔夜Shibor出现了较大升幅。但是这很有可能是受平安保险和中信银
行IPO大规模冻结资金的影响，而不是流动性管理效果的显现。本文认为大
规模IPO冻结资金时期3，隔夜Shibor的运行情况会有显著变化。因此我们在
建立模型分析中央银行的流动性管理政策对隔夜Shibor的影响时，将把口。
这一影响因素纳入到模型中，通过引入虚拟自变量的方法来研究存款准备金
率以及IPO对隔夜Shibor的影响。以分析中央银行的流动性管理的有效性。
2．3建立模型
考虑到1PO冻结资金对隔夜Shibor的影响，我们引入虚拟变量巩。‘为了
分析2007年三次上调存款准备金率对隔夜Shibor影响，我们分别引入虚拟变
3本文所指的大规模IPO冻结资金时期是指兴业银行、平安保险、中信银行和交通银行各自发行新股
时冻结资金的时间段。
2．中央银行流动性管理效率的实证研究
置吃、地利巩一
仇=$煳譬警鲥期
蜘r辚嗷上雾喾雒糊间
巩一￡07年第2次上雾喾备金率期间
战一代07年第3次上雾喾备金率期间
我们根据原始数据绘制隔夜Shibory,的自相关和偏自相关图，发现只的
样本自相关函数拖尾，而偏自相关函数二阶截尾，因此，我们建立带虚拟变
量的二阶自回归模型来研究Shiboryt的变动情况．回归方程如下：
yI昌卢o+卢1D1l+卢2D2f+∥3D3I+卢4D射+九y卜．1+妒2yl一2+F，
F．是一个白噪声序列。
我们用最小二乘法对上述模型进行估计，通过Eviews软件得到的计算结
娶田．j毫21．
表2．t 模型参数估计与相关检验结果
Variable Coemcient Std．EiTor t-Statistic Prob．
C 0．361267 0．141529 2．552607 0．0126
D1 0．298966 0．094176 3．174534 0。0021
D2 0．073124 0．130983 0．558275 0．5783
D3 0．114063 O．124219 0．918239 0．3613
D4 0．176173 0．142515 1．236172 0．2201
Y(-1) 0．997820 0．111866 8．919816 O．0000
Y(-2) ．0．273502 0．102129 ．2．678002 0．0090
R—squared 0．848482 Mean dependent var 1．918885
Adjusted R—squared 0．836827 S．D．dependent vat 0．637556
S．E．of regression 0．257539 Akaike info criterion 0．203473
Sum squared resid 5．173459 Schwarz criterion 0．404633
Log likelihood ．1．647615 F-statistic 72．79832
Durbin．Watson stat 1．979114 Prob(F—statistic) 0．000000
19
论中央银行的流动性警理——理论分析与实证研究
对￡。进行检验，残差序列的自相关系数都落入随机区间内，说明￡。是一
个白噪声序列。
从表1可知，调整的可决系数达到83％，说明该模型的拟合效果很好。n、
只．。Yt，：的系数能通过显著性检验，但是D2、D3和D4的系数均不能通过显
著性检验。这说明虽然2007年已经3次上调存款准备金率，但是每一次调整
都没有对隔夜Shibor的走势产生显著影响。为了进一步研究调整存款准备金
的流动性管理效果，我们对虚拟变量的系数做联合检验，通过Wald统计量来
对Dz、D3和D4的系数做假设检验。原假设为：岛-岛一反-0。检验结果
如下：
表2．2 WaId检验
Null Hypothesis： 9z一0， 9，一0， 94—0
F_statistic 0．763621 Probability 0．517862
Chi·square 2．290864 Probability 0．514273
表2．2说明我们有51％的概率不能拒绝原假设反-反一成一0，因此我们
可以说，央行三次上调存款准备金率对隔夜Shibor的走势没有显著影响。只
有在大规模IPO冻结资金时，平均说来，隔夜Shibor会比正常情况下高出近
0．3个百分点。从实证结果可以看出，央行上调存款准备金率对隔夜Shibor
的走势没有显著影响，也就是说在我们研究的样本区间内中央银行流动性管
理工具是失效的。本文认为中央银行流动性管理缺乏效率的原因正是由于市
场上的资金非常充足，流动性过剩，因而调整存款准备金率才不能引起同业
拆借利率的显著变化。在经历多次存款准备金率上调后，市场韵心态已经变
得处变不惊，人们对市场紧缩的预期也一次比一次缓和，可以说上调存款准
备金率的边际效用正在递减，它对流动性造成的冲击也将越加温和、短暂。
正因如此，存款准备金政策在我国流动性过剩问题日益凸显的情况下，才由
流动性管理的“一剂猛药”变成了一种经常使用的流动性管理微调工具。
20
3．世界主要中央银行的流动性管理实践
3．世界主要中央银行的流动性管理实践
3．1美国联邦储备体系流动性管理的经验
美联储的操作目标是联邦基金利率。联储建立了包括货币供应量、汇率
预测、产出缺口预测、就业状况、经济增长状况、财政指标、收益曲线、资
产价格变化、通货膨胀预期等变量组成的指标体系，用于分析利率水平是否
需要调整。联储会接受由一定的联邦基金利率水平而产生的准备金水平，货
币及其他金融总量。
准备金制度以及与之配套的计算技术是美联储实施间接调控的货币政策
的基础。在美国，所有的存款机构都必须缴纳法定存款准备金．法定存款准
备金的计算期和维持期各为14天，二者之间相差17天，是一种滞后的机制
(1998年以前是同步的)。计算期的最后一天为周一，维持期的最后一天为周
三，准备金率适用于计算期内应交准备金的存款的平均水平，同时，维持期
的一定比例内的短缺和盈余可以转到下一个维持期。现金可以作为合格的准
备金资产，美联储对准备金存款不付息，存款类机构通过监测准备金和存款
的流量来努力达到尽量不持有超额准备金的目的。实际上，银行的超额准备
金持有量都相当低，大银行通常维持在接近于零的水平。
金融机构通过联邦基金市场交易来调剂准备金余缺。联邦基金利率(即
隔夜同业拆借利率)水平由所有银行对准备金的总需求和总供给之间的平衡
关系决定。对整个银行体系而言，准备金要求是按总量水平来衡量的。美联
储通过影响准备金市场的供求力量来保持联邦基金利率稳定在预设的水平，
从而形成一个稳健的金融市场条件。
联储对影响银行体系流动性的供求因素进行分析，并且对准备金的需求
和供给做出预测，预测区间主要是当前的准备金维持期和未来三个月。联储
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
会每日对准备金的需求进行估算，以更新每日对准备金供给的估测。但联储
并不对外公布其预测结果。准备金需求由联储制定的法定准备金要求以及银
行对超额准备金的需求组成，准备金的供给由银行持有的库存现金和在联储
的准备金余额组成。由于是滞后的准备金管理体制，因此对法定准备金需求
的估测可以较为准确。而在估测超额准备金时，联储必须做出很多判断。在
估测准备金供给方面，首先要考虑银行满足当期准备金要求所需的库存现金，
其次是预测银行在联储持有的准备金存款，这主要是利用联储的资产负债表
中各项目之间的关系进行测算，其中包括对财政部持有的现金和在联储的存
款的测算。美联储认为这部分是最难预测的部分。
简化的准备金供求满足如下等式：
准备金=证券+贷款+其他来源一现金流通一财政部存款一外国和国际
金融机构的存款一其他用途
对总准备金的需求和供给必须在维持期达到平衡。在影响准备金的各种
因素中，能被美联储控制的有证券买卖一项，其余因素不能或不能完全被控
制。美联储把准备金供给分解成为银行体系借入的准备金和非借入准备金，
并分别通过贴现窗口和公开市场操作进行控制。联储2003年以前对贴现窗口
借入准备金进行限制，以促使银行通过市场融资，进而引起联邦基金利率水
平的变化，但2003年1月开始引入主信用便利，将隔夜再贴现率定为联邦基
金目标利率加1个百分点，同时鉴于小规模的金融机构难以通过市场融资，
因此规定特许其可以从美联储得到更长期的资金。其目的在于形成市场利率
上限，以减少市场利率的波动，同时倾向于让商业银行自由使用再贴现工具，
但实际上使用这种便利的银行很少。美联储没有设立用以吸收市场过多流动
性的存款便利，因此，市场如果流动性过多会表现在联邦基金市场的利率变
动上。
在公开市场操作中，美联储主要通过证券回购的方式进行操作，期限品
种在1～90天之间，属于经常性的微调操作，至少每天操作一次，每周平均
操作6次，其主要的政策信号是通过对外宣示(联邦基金利率)达到的。另
外，美联储还通过一次性的买断证券来增加市场的流动性，这种操作的频率
不是固定的，需要根据具体的总体流动性需要确定。非借入准备金目标只是
实现其价格目标——理想的联邦基金利率水平所需的一个数量指标。对联邦
3．世界主要中央银行的流动性管理实践
基金利率的控制是通过使非借入准备金的供给与非借入准备金目标相一致的
公开市场操作实现的。联储并不直接与需要调整准备金水平的各家银行交易，
而是通过联邦基金市场这个高效的金融市场，利用利率杠杆来将准备金在各
家银行间进行分配。但即使准备金供求出现少量不平衡时，以下两个机制也
有助于将联邦基金利率保持在理想水平：联邦公开市场委员会政策工具的透
明，以及银行在联邦基金市场的竞争。同时，美联储也会对每次操作的情况
进行分析，并改进流动性管理，达到货币政策的操作目的。
3．2欧洲中央银行流动性管理的经验
虽然欧洲中央银行仍保留了对货币供应量(M3)的监测，但实际上其货
币政策操作也主要是通过对利率的调控来实现的。欧洲中央银行流动性管理
的目标在于引导短期利率，使其与政策利率(公开市场操作的利率)相一致，
主要参考的指标是隔夜拆借利率。欧洲中央银行流动性管理不以(直接)影
响货币总量为目标。
目前，欧洲中央银行要求信用机构资产负债表的大部分短期债务(存款
和债券发行)必须按一个正的准备金比率提取准备金(现金不能作为准备金
资产)，并对这部分资金按维持期内主要证券买卖操作的平均利率支付利息。
其准备金制度也是滞后型的，而且计算期、维持期和滞后期均是变动的．目
前，计算期和维持期为19～43天，两者之间的滞后期则在35～46天之间波
动，这主要是保证欧洲中央银行的利率政策在维持期内的稳定性。
欧洲中央银行通过分析银行体系流动性供求来确定公开市场操作方案。
其资产负债表各主要项目之间存在以下关系：
准备金(法定和超额)+自发性要素净额(国外净资产～流通中现钞一政
府存款+其他自发性要素)=公开市场操作+借款便利一存款便利
在估算流动性时，欧洲中央银行需要对以上各项进行估算。其中，自发
性要素给流动性需求带来最大的不确定性，这是由于它们往往不是运用货币
政策工具产生的结果。其中，国外资产有可能发生巨大波动，但欧洲中央银
行可提前两天得知；政府在中央银行的存款等通常是最具波动性的要素；而
现钞变动可通过模型进行预测。对自发性要素的预测主要基于专家知识、时
论中央锟行的流动性管理——理论分析与实证研究
间序列模型以及来自中央银行双边合同的信息。法定准备金的部分预测可以
高度精确，通常在维持期开始的时候就能获得，但超额准备金则较难预测。
欧洲中央银行每天对未来lO～31个工作日的流动性状况进行预测，并且
每天向市场提供T一1天开始的简化资产负债表的全部项目，并通过公开市场
操作来提供流动性，操作类型主要包括主要证券买卖搡作、长期证券买卖操
作、微调操作和结构性操作。其中，以一周为周期的主要证券买卖操作扮演
着提供流动性以及操控流动性状况的主要角色．它提供了整个银行体系所需
流动性的大约75％，操作频率为每周一次，操作期限为两月。欧洲中央银行
在流动性预测的基础上进行分配决策，其分配额度的作用是在维持期内使准
备金要求得到顺利的满足。以月为周期的较长期限的证券买卖操作向整个银
行体系提供较长周期的流动性，覆盖全部流动性需求的25％。微调操作主要
用于消除货币市场意外的流动性波动。结构性操作用于调整银行体系的结构
性头寸。同时，欧洲中央银行还提供边际贷款和存款便利供各交易方使用，
二者之间的利率相差200个基点．边际贷款和存款便利的利率实际上成为同
业隔夜拆借利率的上下限。边际贷款和存款便利在流动性供给方面的作用很
小，其作用主要是为流动性管理提供便利，对短暂的流动性冲击提供缓冲，
同时也对货币政策操作起到一个信号作用。
3．3日本银行流动性管理的经验
近年来由于日本经济陷入通货紧缩，消费者物价指数呈现负值，日本银
行从2001年3月以后开始实行量化宽松的货币政策，其操作目标是商业银行
在日本银行的活期存款余额(不包括法定准备金)。2005年政策引导值是将其
维持在30万亿～35万亿日元之间。日本中央银行主要的政策利率为隔夜拆借
利率，实际上基本保持在接近于。的水平。2006年3月，日本银行宣布取消
实施五年的量化宽松货币政策，并将操作目标恢复为隔夜拆借利率。
日本银行通过分析自身的资产负债表来预测系统内的总体流动性。系统
内的流动性在日本银行的资产负债表上反映为四类：一是流通中的银行券，
二是国库资金，三是银行在中央银行的准备金，四是中央银行向系统注入(或
者抽出)的流动性。这四类的关系是前三类之和等于第四类。日本银行认为
3．世界主要中央银行的流动性管理实践
其中最难预测的项目为国库资金的流动，国外中央银行的存款波动也较大．
目前日本实行存款准备金制度，其主要目的在于流动性管理。日本银行计提
法定存款准备金的时期是当月16日至下月15日，而法定存款准备金的变化
等于本月第一天至最后一天所吸收的存款平均额的一定百分比，是一种准滞
后的准备金制度，维持期和计算期间的滞后期为15天。现金不能算作准备金
资产。日本银行对准备金不支付利息。
日本银行目前对总体流动性状况进行年度、季度、月度和日预测，其中
月度和日预测在当日结束前发布。进行总体流动性年度和季度预测的主要目
的，一是确定长期市场操作的大致要求，如是否要求日本银行在未来季度内
向系统注入或抽出流动性；二是计算银行系统每年对日本银行的净流动性需
求；三是根据流通中银行券的未来增长情况决定每年一次性买入日本政府债
券的数量。进行总体流动性月度和日预测并对外公布的主要目的是确定中短
期市场操作的大致要求，即下个月是否要求日本银行通过日常运作，向系统
注入或抽出流动性，以及确定第二天系统要求日本银行注入或抽出的流动性
的量。日本银行通过货币政策操作调整流动性过剩或缺口水平，以向市场发
布其政策意图。
日本银行通过购入普通银行所持有的国债、票据来增加普通银行在日本
银行的活期存款余额。其中，通过证券回购市场操作调节系统总体流动性的
回购期限在一年以内，操作频度为一天2～3次，作为回购操作工具的债券种
类较多，其中甚至包括资产担保票据。日本银行还经常根据能反映经济状况
的银行券预计增长情况进行一周最多两次的长期政府债券单向买入操作，以
增加市场的流动性。另外，日本银行还设立了辅助性的借款便利，按一定的
抵押额度向金融机构发放贷款，期限为一天，利率为固定的官方贴现利率。
日本银行没有设立存款便利进行流动性管理。
3．4小结
对三个主要市场经济体中央银行流动性管理实践的研究表明，虽然不同
国家的货币政策框架、操作目标有所不同，但流动性分析预测都是进行货币
政策操作的关键环节之一，各国十分重视流动性的预测和分析。中央银行主
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
要是通过对自身负债表各项的变动预测来对流动性进行量化的分析，为达到
有效进行流动性管理的目的，中央银行会对货币政策操作做一些制度性的安
排和调整。总结起来，在流动性管理方面的经验主要有以下几方面：
1、发达的金融市场对货币政策提供了重要的操作场所。一个中央银行要
想成功地实旋问接调控的货币政策，必须要有一个能够直接运用政策工具施
加可控制影响的场所，然后通过这一场所的某种变量的变动将货币政策传递
到经济的各个部门。因此，从货币政策执行和金融稳定的角度出发，同业拆
借市场应发挥重要作用并受到中央银行的密切监控。由于这三个经济体均有
比较发达的金融市场，因此，中央银行主要通过公开市场操作来影响银行体
系的流动性和市场利率。由于流动性与利率之间关系密切，中央银行可通过
调节市场流动性达到调控市场利率的目标。
2、有关流动性数据的对外公布和货币政策的透明度在与市场参与者对话
过程中发挥着重要的作用。以美联储为例，美联储在调整联邦基金目标利率
之前，都会根据经济运行的总体状况，及时地向公众宣传联储货币政策可能
的调整方向，以期引导社会公众调整自身的行为。因此，当美联储进行货币
政策调整时，美国的金融市场和经济体系的反应一般都比较平稳，很少出现
剧烈的被动。
3、这三家中央银行在货币政策的操作中，都不同程度地试图减少货币政
策操作对市场带来不必要的波动。它们认为，这种波动会使市场感到迷惑，
货币政策传导会因此受到影响。欧洲中央银行为减小政策调整对市场的冲击，
2004年将准备金维持期的起始日从每月24 8调整为欧洲中央银行管理委员
会讨论货币政策态势会议后的周三，而且规定官方利率的调整从新的准备金
维持期开始日生效，以稳定市场预期，减少市场利率不必要的波动。同时，
欧洲中央银行通过提供边际贷款和存款便利为市场设立一个利率“走廊”，以
稳定市场参与者的行为。美联储也通过对再贴现制度的改革使货币政策工具
多元化，试图提高货币政策操作的有效性。
4．中国人民银行的流动性管理实践
4．中国人民银行的流动性管理实践
4．1中国的货币政策框架
1984年中国人民银行专门行使中央银行职能，中央银行体制正式确立。
自此人民银行运用货币政策工具控制货币信贷总量及利率水平，进而影响社
会总需求，实现保持物价稳定、促进经济增长的最终目标。随着改革开放的
推进和社会主义市场经济体制的逐步建立和完善，中国实施货币政策的框架
也发生了较大的转变。如果以1998年1月1日取消贷款规模限额控制为主要
标志，可以把1984年至今的中国货币政策划分为两个阶段：1984年至1997
年，受计划经济体制影响，货币政策主要通过人民银行对商业银行的直接贷
款限额控制进行操作；1998年之后，随着存款准备金制度改革、利率市场化
进程推进，以及金融市场深度和宽度不断扩展，货币政策逐步实现了由直接
调控向间接调控的转变，人民银行主要通过市场化手段进行货币调控。目前
已经基本建立了以稳定货币币值为最终日标，以货币供应量为中介目标，运
用多种货币政策工具调控基础货币(操作目标)的框架。
4．2我国央行流动性管理的主要内容
在间接调控为主的货币政策框架下，人民银行不再直接控制商业银行的
资产负债表和经营活动，而将重点放在自身的资产负债调节上，通过市场机
制将信号传导到更为广泛的经济变量。
4．2．1流动性管理制度
分析、预测流动性是中央银行货币调控的关键环节，也是提高货币操作
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
前瞻性、科学性、有效性的基础条件。为适应货币政策调控新形势的要求，
从2004年6月开始，中国人民银行尝试建立以外汇、财政收支、现金和市场
重要情况监测分析为重点的流动性监测、预测与管理体系。
一是确定流动性管理目标。流动性管理的总体目标是，保持银行体系流
动性总量适度、结构合理、变化平缓和货币市场利率基本稳定，促进货币信
贷平稳合理增长。在市场化的货币政策框架下，短期流动性和利率的过度波
动可能会扭曲中央银行希望传导的意图。因此在货币政策操作中，中央银行
需要使短期流动性和利率保持基本平稳，以稳定市场预期。
二是编制流动性总体规划，建立按年规划、按月分解、按周微调、按日
监测的流动性规划机制。按年规划，是指根据货币供应量年度目标规划全年
银行体系流动性目标；按月分解，是指根据历史规律将年度银行体系流动性
目标分解到月度；按周微调，是指根据市场变化和预期每周对月度流动性目
标进行调整；按日监测，是指每日对影响流动性的各项因素进行监测和分析。
三是建立流动性管理相关历史及当期数据收集制度，收集、分析历史及
现实数据，研究影响流动性各变量的长期变化趋势和短期变化模式。2004年
人民银行建立公开市场业务一级交易商流动性日报制度，通过电子系统收集
各一级交易商的流动性需求和流动性缺13数据，估算当日金融机构超额准备
金率和银行体系流动性缺口或盈余；加强与财政部等有关方面的沟通，每日
收集财政收支、现金投放与回笼等情况，并定期对财政收支与现金因素进行
预测分析，及时全面监测影响银行体系流动性的因素。
四是建立公开市场一级交易商制度，建立一级交易商电话沟通制度。每
周公开市场操作前一天，一级交易商通过电话向人民银行报告流动性变化和
需求情况。建立一级交易商工作会议制度，通过定期召开会议的形式，面对
面与一级交易商沟通，增进相互信任。传达货币政策意图。
五是建立了节假日期间流动性专报和监测制度。针对元旦、春节期间流
动性波动较大的特点，人民银行要求一级交易商对国庆、7元旦及春节的流动
性提前预测，并专韪报告。
4．中国人民银行的流动性管理实践
4．2．2流动性规划步骤
(一)流动性需求：
流动性需求=法定存款准备金需求+超额存款准备金需求+库存现金
1、法定存款准备金。1984年，中国人民银行建立了存款准备金制度，十
多年来，经历了八次调整。现行存款准备金制度的基本内容包括：金融机构
在人民银行开设存款准备金账户用于存放存款准备金；单一的法定存款准备
金率；实施的金融机构范围为境内吸收人民币一般存款的金融机构；金融机
构应交存准备金的负债称为一般存款；人民银行对准备金支付利息，目前法
定准备金存款利率为1．89％，超额准备金存款利率为0．99％；存款准备金依
据金融机构上旬末一般存款余额计算；存款准备金维持期为一旬(当旬第5
日至下旬第4日)，比考核期滞后4日，维持期内存款准备金可用于支付和清
算，但每日营业终了时须达到存款准备金率要求；金融机构没有按照规定的
存款准备金率交存存款准备金的，人民银行将予以处罚。
按照现行存款准备金制度框架，在既定的法定存款准备金率条件下，人
民银行根据旬末金融机构存款情况，估算维持期内的法定存款准备金需求。
2、超额存款准备金。近几年，超额存款准备金率呈下降趋势。一是中央
银行流动性分析预测水平进一步提高，公开市场操作在调节银行体系流动性
和引导市场利率预期方面的有效性逐步增强；二是金融市场的深度和宽度拓
展，商业银行债券资产超过5万亿元，客观上为其提高流动性管理水平提供
了有利条件；三是财政部将推出国债余额管理和国库现金管理，财政存款的
波动将可能减小；四是大额支付系统自动质押融资业务将正式启动，支付清
算效率将有所提高。超额存款准备金的预测，主要是根据历史经验数据、近
期变化趋势和公开市场一级交易商上报的漉动性变化情况。
3、库存现金。一般情况下库存现金的变动比较小，但在春节等长假前后
波动较大。近几年由于商业银行资金管理水平逐步提高，库存现金占存款货
币的比重里下降趋势。库存现金的预测主要根据历史经验数据、变化趋势和
公开市场一级交易商上报的流动性情况。
(二)流动性供给：
流动性供给=流通中现金+财政存款+外汇占款+公开市场到期+其他
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
1、流通中现金。流通中现金为社会公众持有的现金。流通中现金与银行
体系流动性呈相反方向变化。流通中现金投放表现为银行体系流动性减少，
流通中现金回笼表现为银行体系流动性增加。中长期看，现金的变动基本平
稳，主要与支付清算技术水平和利率水平等因素有关。一般地，支付清算手
段的改善。会使现金占存款货币的比重呈下降趋势；利率水平较低会降低持
有现金的成本，相应增加现金的持有量。短期看，我国现金变动有较强的季
节性规律，一般在春节、五一及国庆前体现为现金投放，节后则体现为现金
回笼。其中，春节前后的投放与回笼渡动较大，通常节前一周左右现金大量
投放，节后一周左右现金大量回笼。从总体上看，随着银行卡的逐步普及，
居民持有现金过节的意愿呈下降趋势。流通中现金的预测主要根据历史经验
数据和即时变动因素进行。t
2、财政存款。财政存款变动受税收、预算支出、国债发行和兑付等因素
影响。财政存款增加表现为流动性减少，财政存款减少表现为流动性增加。
目前，人民银行与财政部建立了比较良好的联系机制，及时收集有关财政收
支数据，研究财政存款变动的规律。财政体制方面的变化i如国债余额管理、
国库现金管理等制度性调整会对财政存款波动方式产生影响，需要持续观察，
并重新修订财政存款变化的历史规律。
3．外汇占款。外汇占款是中央银行购买外汇投放的基础货币。外汇占款
增加表现为流动性增加，外汇占款减少表现为流动性减少。2002年以来，随
着国际收支不平衡扩大，外汇占款投放基础货币大幅增长。截至2007年3月
束，我国外汇储备余额为12020亿美元，屙比增长37．36％，福应增加的井汇
占款成为流动性增加的主要因素。2005年7月改革人民币汇率形成机制，实
行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
外汇占款估算主要依据外贸进出日趋势、人民币汇率预期、外汇市场供求关
系、人民币与国际主要货币变动等因素进行。
4、公开市场到期。公开市场正回购和发行中央银行票据到期，表现为流
动性增加：公开市场逆回购到期，表现为流动性减少。2003年4月以来，人
民银行为对冲外汇占款快速增长导致的银行体系流动性大量增加，主要通过
较大规模、连续滚动发行中央银行票据开展对冲操作，中央银行票据到期兑
付量不断增加。对公开市场到期量的估算根据有关统计数据进行。。
4．中国人民银行的流动性管理实践
等。
以上四项为影响流动性供给的主要因素，除此之外还有再贷款、再贴现
4．3流动性管理存在的主要问题
目前，我国流动性管理尚处于初级阶段，无论在框架上、制度上还是主
动性、前瞻性方面都存在一些问题。
4．3．1关于流动性管理框架问题
流动性操作必须基于货币政策最终目标和中介目标的预测。我国虽然宣
布以货币供应量和信贷总量为中介目标，但在货币政策操作实践中，往往需
要兼顾其他目标，形成实质上的多重目标。更进一步，目前操作中对中介目
标变动趋势的预测也是缺失的，没有根据历史和现实数据对中介目标进行评
估和滚动预测。由此导致流动性管理框架的不清晰，突出表现在：一是流动
性目标的确定缺乏中介目标预测支持；二是流动性目标选择数量或价格为主
也不明确，在何种情况下应以流动性数量为目标，在何种情况下以短期利率
为目标，这使得流动性管理常常处于两难境地。
4．3．2关于流动性管理目标的动态调整问题
一般地，同样的流动性目标水平并不一定适用于所有的国内或国际经济
周期。因此中央银行需要不断地将现实的情况与政策制定初期的货币经济形
势进行比较，重新评估实际的货币经济运行轨迹，相应地动态调整流动性管
理目标。比如，在以流动性数量为目标的框架下，存款准备金制度改进会影
响法定存款准备金需求，支付手段的进步会改变商业银行意愿持有的超额准
备金和库存现金需求，这样中央银行就需要对流动性需求的历史规律进行修
订，并在此基础上重新预测。同样，在以短期利率为目标的框架下，由于季
节因素、经济周期因素、国外利率变化等形成了经济升温，中央银行就需要
重新核定短期利率目标。由于目前的流动性管理尚处于初级阶段，还未建立
31
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
这种动态调整流动性管理目标的机制。
4．3．3关于流动性管理的主动性问题
目前外汇占款刚性供应的流动性是导致流动性过剩的主要原因。一旦流
动性过剩成为常态，中央银行就必须持续地吸收流动性，以实现基础货币和
货币总量的平稳增长。在主要通过市场化操作来对冲流动性盈余的情况下，
市场参与者的行为和预期就会影响中央银行的货币操作，并在一定程度上削
弱货币操作的主动性。
4．3．4关于流动性管理市场化操作的信号效应问题
在货币政策间接调控框架下，流动性管理主要通过市场化操作实现，目
前我国公开市场操作也逐步成为日常的货币政策操作工具。在目前仍然以数
量为目标的操作框架下，流动性的变化对短期利率可能产生影响，如何兼顾
数量信号和利率信号，中央银行难以把握。特别是在流动性供给大于需求即
流动性过剩成为常态的情况下，流动性数量信号常常受到短期利率波动约束
的制约，而短期利率波动在多数情况下又受市场参与者预期的影响，这种预
期有时与中央银行是一致的，有时则是相悖的。
4．3．5关于流动性管理有关数据的收集制度安排问题
流动性管理有关数据的收集制度分为中央银行内部和外部两个环节，对
于中央银行内部数据收集主要是货币政策部门与国库、货币发行和支付清算
等部门的数据共享机制，中央银行外部主要是与财政部门的沟通机制问题。
目前无论是中央银行内部还是外部都存在数据收集机制不通畅问题，在中央
银行内部主要表现在中央银行会计核算系统还未将金融机构在中央银行账户
的存款准备金数据及财政存款数据实现实时集中，在中央银行外部主要表现
为财政大宗交易的不确定性较大，由此导致财政存款变动的随机性较大；公
开市场一级交易商流动性日报制度尚不完善，影响中央银行准确预测金融机
4．中国人民银行的流动性管理实践
构准备金需求。另外，在数据收集机制安排中，保证有关数据的及时性、准
确性也是至关重要的。
4．3．6关于流动性管理的预测分析技术和评估问题
国外中央银行进行流动性管理一般都建立了较为完善的计量预测模型，
这使流动性管理的科学化程度大为提高，而且也减少了人为因素的干扰。我
国尚未建立流动性管理计量预测模型，在流动性管理实践中，更多地运用历
史经验进行操作，大大影响了预测分析的准确性和科学性。此外，由于流动
性管理目标不清晰，流动性操作之后的分析和评估也未完全到位。
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
5．加强我国中央银行流动性管理的
政策建议
目前我国中央银行流动性管理还不够完善，其中既有货币政策制度上的
原因，也有分析预测技术不适应形势发展变化的要求，体制转型期传导机制
不稳定等因素，本文认为需要从以下几个方面进行完善和加强：
5．I完善货币政策操作框架
虽然我国的货币政策目前仍实行以货币信贷数量为中介目标的操作框
架，但随着货币信贷总量所包含的有关经济运行的信息量的减弱，同时随着
利率、汇率等价格信号在货币政策传导和资源配置中的作用日益增强，货币
政策操作框架应该由原来的以数量管理为主的操作模式离以价格和数量并重
的操作框架转变，即货币政策的操作目标由单一的以流动性数量为操作目标
转为以流动性数量和货币市场利率为操作目标。当然，从我国和国外的经验
来看，同时盯住数量和价格是不可能的。我们可以允许数量和价格都有一定
的波动幅度。在货币供应量和物价均比较稳定的情况下，以利率为主要目标；
在通货膨胀威胁增大的情况下，则以数量为主要操作目标。事实上，从过去
货币管理的实践来看，我们也并没有严格按既定的政策框架行事。在货币信
贷运行超过既定目标时，并不一定立即要实施严厉的紧缩政策以将货币总量
拉回到原定水平，在操作上还要看其他方面的经济变量比如固定资产投资、
物价等指标是否已有比较明显的上行风险。这样，中央银行的行为就与其宣
称的目标出现一定的差异，因此在日常操作中不容易向市场参与者传递比较
清晰的信号。在实际流动性管理方面，由于中央银行是按照自身预期或者测
算的货币目标向银行体系提供流动性，商业银行对中央银行意愿投放的流动
5．加强我国中央银行流动性管理的政策建议
性以及提供流动性的条件难以形成比较一致的预期，从而使得货币政策无法
得到有效传导。另外，从我国金融市场迅速发展、利率市场化快速推进以及
企业和金融机构利率敏感度不断提升的货币政策实施环境来看，人民银行应
当及时调整货币政策操作框架，及早明确货币政策转向数量与价格兼顾的操
作目标，并进一步提高货币政策透明度，通过货币政策执行报告、记者招待
会以及人大听证等多种方式，预先向商业银行传递当前及下一阶段货币政策
在数量和价格方面的政策取向，以利于商业银行适时进行流动性管理策略的
调整，使得市场参与者能够对中央银行的行为规则保持基本一致或者比较准
确的了解，从而提高货币政策传导效率。
在目前的货币政策操作中，人民银行仅仅是向商业银行提前一天发布次
日本币公开市场操作的数量，而影响流动性供求的其他变量市场参与者并不
能获得，只能通过某些变量之间的关系加以推测。随着货币政策操作市场化
程度的提高，防止信息不对称对货币政策的信号造成扭曲，可以考虑逐步扩
大向市场公开的信息量。比如，可以首先向市场提供中央银行对未来一周流
动性的预测，条件成熟时，可向市场参与者提供中央银行目标利率的水平等，
有效引导市场预期，改善货币政策传导效率。
5．2加强货币政策工具协调
当前人民银行在流动性管理方面存在的问题很大程度上都与流动性过剩
的总体特征有关。在外汇流入较多的情况下，这一特征就更加明显，货币政
策往往是在需要收回流动性的非常态的环境中来实施的，并非通过担当“流
动性最终提供者”的角色来实施，这更加剧了流动性管理方面的被动性特征。
为此，需要加强政策协调：
一是通过增强人民币汇率的灵活性，提高流动性管理的主动性。由于汇
率制度僵化，并不能反映外汇市场供求状况，国际收支盈余需全部由中央银
行购买，中央银行被迫吐出大量基础货币，这是造成流动性管理比较被动的
根源。随着汇率形成机制改革的不断推进，以及外汇市场深度和广度的不断
拓展，汇率水平逐步向合理均衡水平趋近，中央银行虽然仍有可能需要向银
行体系投放流动性，但是数量将大幅度减少，从而将为比较主动的流动性管
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
理创造条件。
二是恢复货币政策总量管理的特征，削弱货币政策工具的结构性调整功
能。银行体系流动性总体上高于其意愿保有的水平，还与中央银行承担着一
定的结构调整功能有关。比如，由于我国财力不足，改革任务以及宏观经济
管理上结构性调整压力比较大，原本应由财政承担的职能部分地转嫁给了中
央银行(突出表现在中央银行为支持商业银行改革和农副产品收购而发放的
再贷款以及向农村信用社按优惠利率执行的支农再贷款等)，从而造成基础货
币投放过多，削弱了中央银行主动管理流动性的能力。今后，应当在加快财
政体制改革以及严格执行中央银行法和预算法的基础上，进一步减少基础货
币的财政性应用，完全恢复货币政策作为总量政策的特征，避免通过基础货
币的投放来解决经济运行中的结构性矛盾。
三是加快商业银行等金融机构改革，完善金融机构的市场化退出机制，
防止用中央银行基础货币解决金融机构退出中的债务问题。诚然，中央银行
作为最后贷款人有义务维护社会良好的支付秩序，但也要防范道德风险。以
免过度使用最后贷款人机制。而且，只有稳健经营的金融机构才可能对中央
银行的货币政策信号产生灵敏和正确的反应，否则，中央银行流动性管理必
然会陷于向全社会被动投放流动性的境地，货币政策的意图必然无法得到贯
彻。
5．3完善中央银行流动性管理的制度性框架
有效的流动性管理必须建立在合理的制度性框架的基础上。各项工具的
配置和利率设置能够符合特定阶段中央银行货币政策的总体目标，并围绕货
币政策目标的实现进一步明确各项政策工具的功能定位，特别是随着市场化
利率所适用的范围不断扩大，必须重视利率的传导效应以及利率在调节银行
体系流动性中的作用，注重完善中央银行利率体系。
一是探索建立货币政策操作的利率目标。在目前的操作中，人民银行虽
然也重视流动性水平变化对货币市场利率的影响，尽量通过渐进的货币政策
操作熨平市场利率的大幅度波动，但缺乏比较明确的指向，对哪一种利率能
够更好地表达货币政策态势仍缺乏共识，从货币市场交易量和一些浮动利率
5．加强我国中央银行流动性管理的政策建议
产品所参照的标的来看，7天期以内回购和率运用得比较多。考虑到隔夜回购
交易量稳步放大以及多数国家将隔夜拆借利率作为政策利率的经验，我们应
在进一步研究各种利率与宏观经济变量的基础上，培育和建立货币政策操作
的目标利率。当然，在短期内该利率可作为内部掌握的参考指标。
二是改进存款准备金制度。存款准备金制度是与流动性管理有关的基础
性制度，存款准备金是影响银行体系流动性需求的最主要因素。为了更精确
地进行流动性管理，第一，可考虑逐步取消对超额准备金付息，这样可以激
励商业银行最大程度地将其在中央银行的头寸经常性地维持在最低水平；也
可考虑按中央银行目标利率减点形成超额准备金利率，使其自动成为货币市
场利率的底线。第二，将法定存款准备金由按每天时点考核改为按维持期平
均余额考核，以增强商业银行调节自身流动性的灵活性，降低为满足法定存
款准备金要求导致的对货币市场利率的短期冲击。第三，法定存款准备金的
维持期由旬改为两周，维持期与考核期相隔期限由目前的五天改为一周，主
要是考虑公开市场操作是按周进行的，按周计算和滞后一周的制度安排有利
于对流动性进行比较准确的预测。第四，统一存款准备金的缴存机构和范围。
凡是纳入广义货币供应量统计范围的存款～律缴纳存款准备金，凡是存款货
币类的金融机梅一律缴纳存款准备金，这撵便于实现对货币供应量的预测和
调控，也有利于兼顾货币政策利率目标和流动性管理的数量目标。
三是逐步淡出再贷款工具，改革再贴现机制。逐步将再贴现工具改造为
向银行体系提供流动性的最后手段，建立动态调整再贴现利率的机制，可考
虑按政策目标利率加点的方式形成再贴现利率，使再贴现利率成为货币市场
利率的上限。再贷款工具只有在金融体系的稳定受到影响等紧急情况下才可
使用，
四是完善公开市场操作。在继续实施回购交易的同时，加大现券交易力
度。现券交易可以通过永久性地改变银行的资产结构，实现对基础货币、货
币供应量的调节，能够直接快捷地体现货币政策的调控意图；可以增加债券
的流动性，促迸全国银行间债券市场的发展，并向资本市场传递中央银行的
政策信号。通过对存款准备金制度的改造，可灵活选择交易方式，逐步发挥
公开市场业务引导和调控短期利率的作用。由以荷兰式招标为主转为以美国
式招标为主，有效引导银行阎同监拆借利率、债券回赌利率直至整个市场的
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
利率水平，完善利率传导。进一步发挥一级交易商在活跃市场、传导货币政
策意图中的作用。
5．4建立和完善流动-眭管理数据支持系统
完善流动性管理的关键是要对影响流动性供求的各项因素能够给出准确
的预测，从而获得充分的相关数据。一是要加快建立和完善中央银行会计核
算系统，实现中央银行数据集中。目前中央银行资产负债表各项数据按旬进
行统计，而且要滞后五日才能获得比较准确的汇总数据，远远不能满足操作
的需要。如能实现适时的数据集中，则中央银行在次日即可获得前一日各商
业银行在中央银行的法定存款准备金、超额准备金存款及其流通中现金的数
据，及时修正公开市场操作的数量，更好地体现公开市场操作预调和微调的
特点。而且中央银行也可以及时准备地推断货币、信贷总量的变化，防止因
相关信息缺乏引起操作上的大起大落。二是提高对财政存款和现金变动趋势
的预测能力。加强与财政部门及国库管理部门的联系，更好地把握财政存款
的波动。国库现金管理和余额管理的不断推进，客观上将为中央银行的货币
管理创造有利的条件，中央银行应加强与相关部门的协作和配合，降低财政
存款波动对日常流动性的冲击。适应公开市场操作的需要，建立和完善按周
估算的现金需求预测模型。三是完善一级交易商日报制度。要求一级交易商
逐日准确填报头寸状况，并建立定期调查问卷制度，及时把握一级交易商的
动态和预期变化，改善与一级交易商的信息沟通机制。．
不断改进分析和预测技术，提高预测精度。目前我们对影响流动性各因
素的分析预测仍在很大程度上依靠主观经验和判断，对模型的使用和依赖程
度比较低。随着市场经济体制的不断完善，运用定量模型是必然趋势，应用
计量模型得出结论更有利于预测的客观性。从发展趋势看，随着汇率制度改
革推进和外汇市场干预程度的降低，以及商业银行对流动性管理水平的提高，
对中央银行流动性管理影响最大的将可能是现金因素以及商业银行意愿持有
的超额准备金水平的变化。现金和商业银行意愿持有的超额准备金水平都是
季节性变动特征明显的变量，中央银行应当在积累经验的基础上，认真分析
和把握商业银行意愿持有的流动性水平的变化特点，尝试建立符合中国国情
5．加强我国中央银行流动性管理的政策建议
的预测模型，逐步提高预测的准确性，为合理确定数量目标提供支持。
5．5提高货币信贷调控的前瞻性
根据经济景气情况需要收缩货币或扩张货币时，要合理把握向银行体系
提供流动性的数量和时机。流动性供应是货币扩张的基础。商业银行资产扩
张行为特征特别是贷款行为倾向对实现货币信贷增长有重要影响。
中央银行可以通过增加流动性、适度提高超额准备金水平、稳定流动性
的供应、维持相对较低的市场利率来提高商业银行贷款的倾向；可以通过减
少流动性、适度降低超额准备金水平、提升市场利率来削弱商业银行贷款的
倾向．但在具体数量时间关系上，在经济周期的不同阶段，则应考虑以下特
点；一是经济景气上升阶段，由于预期看好，信贷风险贴水降低，扩张意愿
强烈，商业银行可能倾向于将超额准备金保持在一个较低的水平。二是经济
景气下降时期，由于预期较差，信贷风险贴水上升，扩张意愿减弱，商业银
行可能倾向于将超额准备金保持在一个较高的水平，比如通货紧缩时期就是
这样。因此，在货币政策的操作上要避免两种倾向，一种是在银根放松时，
银行体系累计过多的流动性，使得银行对货币政策的敏感度降低；一种是在
银根紧缩时，银行体系难以有效恢复货币信贷的增长，使得从基础货币到货
币供给的过程延长。也就是说，无论是扩张或者收缩，都应该使货币政策保
持在有弹性的限度内，防止急转弯和大转弯。
5．6提高流动性管理兼顾数量和价格目标的能力
流动性变动对货币信贷的影响有两个机制，一是流动性效应，二是利率
效应。随着金融工具的不断丰富，银行持有资产的种类不断增加，而各类资
产对流动性和利率变动的敏感度存在差异，比如贴现贷款和短期融资券可能
反应较快。因此要加强对不同资产反应机制的研究，提高精确调节货币的能
力。从货币政策传导角度看，由于我国的存贷款利率水平基本上是受管制的，
而且不能做频繁的调整，因此人民银行通过流动性管理来调节货币市场利率，
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
进而引导贷款利率、调节贷款需求的能力会被削弱。比如，人民银行收紧银
根时，可能使货币市场利率出现超调。这样，人民银行必须以利率的较大波
动作为代价，实现对流动性数量的控制，从而限制了中央银行的操作空间。
但随着金融市场和金融改革的深入，可以预期利率效应将进一步增强，时滞
将会缩短，政策有效性将会提高。因此要特别把握好过渡时期传导机制的变
化特征，在兼顾数量目标和价格目标的同时，也要做好向以利率目标为主的
操作框架的转变。
40
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【42】中国金融年鉴
【43】中国货币网
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
附录
附表1隔夜Shibor 13数据
单位：％
日期0，N 日期O仃q 日期0／N
2007-1-4 1．4310 2007-2，14 4．0174 2007-3．30 1．8057
2007-1．5 1．4047 2007．2—15 3．0934 2007．4-2 1．8019
2007．1_8 1．3721 2007．2．16 1．9940 2007-4—3 1-7945
2007一1．9 1．3546 2007．2．17 1．5143 200744 1．7932
2007-1—10 1．3519 2007．2．25 1．8147 2007．4—5 1．8913
2007-1—11 1．3344 2007．2．26 1．7920 2007．}6 1．9959
2007-1-12 1．3051 2007—2．27 1．6928 20074母2．0I)04
2007—1．15 1．2997 2007．2．28 1．6526 2007_4一10 2．0110
2007一t—t6 l，2809 2007T3一l l，59∞ 2∞7一乒1l 2，0310
2007—1-17 1．3171 2007|3—2 1．5194 2007-4，12 2．0319
2007-1—18 1．4236 2007．3-5 L4999 2007-4．13 2．1153
20107．1．19 1．4126 2007．3石1．4683 2007．4_16 2．4598
2007．1．22 1．4197 2007．3—7 1．4375 2007-4一17 2．4650
2007-1．23 1，5972 2007-3—8 1．4153 2007_4—18 2．4762
2007．1．24 1．7079 2007-3—9 1．3952 2007-4．19 3．0403
2007-1-25 1．7541 2007-3，12 1．3800 2007-4，加3．3562
2007-1—26 1．7889 2007．3．13 1．3643 2007—4-23 3．3857
2007—1．29 1．7830 2007．3．14 1．3535 2007-4．24 3．50lO
Z007-1-30 1．7838 2007—3．15 1．3513 20074，25 3．5071
2007．1-31 1．7780 2007—3，16 1．4088 2007-4．26 3．0190
2007-2-1 1．7602 2007-3．19 1．5313 2007．4．27 2．5129
2007．2．2 1．7549 2007．3，20 1．5551 2007．4．28 1．9807
2∞7—2-5 1．7593 2007—3f2l 1．6077 2007-4，29 1，6710
2007．2．6 1．7848 2007，3，22 1．6487 2007_4，30 1．6303
2007-2-7 1．8392 2007．3，23 1．6871 2007-5培1-6507
2007-．2-．8 1．8983 2007-3，26 1．7466 2007．5—9 1．6777
2007．2．．9 2．7851 2007—3，27 1．7397 2007．5．10 1．7021
2007-2-12 4，0016 2007．308 1，8016 20()7，5．11 1．9034
2007-2—13 3．3685 2007．3，29 1．8039 2007-5．14 2．0008
数据来源；www．shibor．org
附录
附表2存款准备金率历次调整
次数时间调整前调整后调整幅度
16 07年06月5日11％ 11．5％ 0．5％
15 07年05月15日10．5％ 11％ 0．5％
14 07年04月16日10％ 10．5％ o．5％
13 07年02月25日9．5％ 10％ 0．5％
12 07年01月15日9％ 9．5％ 0．5％
11 06年11月15日8．5％ 9％ o．5％
10 06年08月15日8％ 8．5％ O．5％
9 06年07月05日7．5％ 8％ 0．5％
8 04年04月25日7％ 7．5％ 0．5％
7 03年09月21日6％ 7％ 1％
6 99年11月21日8％ 6％ _2％
5 98年03月21日13％ 8％ -5％
4 88年9月12％ 13％ l％
3 S7年10％ 12％ 2％
2 85年央行将法定存款准备金率统一调整为105
央行按存款种类规定法定存款准备金率，企业存款
1 84年
2096，农村存款25％，储蓄存款40％
论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
后记
选择现在这个题目作为我的硕士论文，是导师与我反复交流的结果。最
早萌芽于2006年初，最终确定予2006年末。
硕士论文的写作，首先是一次学习，一次比课程学习更系统更深入更自
主的学习。我的这个学习过程是艰苦的，甚至说是痛苦的，因素有二，一是
由于中文资料缺乏，需要大量阅读英文文献，二是所涉模型较多，需要大量
的数学推导：个中滋味，局外人难以体会。
论文终于成稿，但未尽事仍很多。货币市场结构的变迁对中央银行流动
性管理的影响，信贷配给对中央银行流动性管理有效性的影响，流动性管理
目标的动态调整等，诸多问题都有待进一步的研究。我希望，我抛出的这块
砖，能引来众多玉，如果真是这样，我论文写作的目的也就达到了。
中央银行的流动性管理涉及到的理论和实务很多，我深知，以自己目前
的理论和学识水平，要驾驭这样一个富有挑战性的题目，肯定有许多不成熟
甚至贻笑大方之处。但如果拙文能对我国金融市场的稳定和发展提供些许理
论基础，亦属意外之喜。
致谢
致谢
终于到了论文定稿的时候，回想起写作论文这段忙碌而充实的日子，有
说不出的留恋与感激。研究生阶段，我一直以很高的热情学习货币政策方面
的专业知识。这篇论文，不仅是对自己这三年学习和研究的总结，更是自己
用新思路、新方法去思考问题的一次大胆尝试。但是，我深知，学识的有限
使本文尚存瑕疵，我衷心希望能够得到各位专家和老师的批评指正。
在此，我要特别感谢我的导师刘锡良教授。在读研究生期间，我充分感
受到了刘老师热诚、坦荡的胸怀，认真、严谨的治学态度和高度的敬业精神。
尤其是在毕业论文的写作阶段，从选题、构思到撰写论文，直至修改定稿都
得到了刘老师细心的指导和中肯的建议。同时，我还要感谢中国金融研究中
心各位老师在我研究生三年求学道路上给予我的支持和帮助。师恩难忘，老
师们的谆谆教诲将永远铭记我心。
同时，我要感谢我的女朋友方琦，她在平时繁忙的工作中仍然抽出时间
对本文的修改提出了宝贵的意见，并在论文的实证研究方法上给予了我非常
大的启迪。正是她对我的关心和鼓励才使我能够坚定地在漫漫求知路上不断
前行。
最后，我要感谢我的父母，几年来，正是他们在学习和生活上对我的无
私帮助和支持，才使我顺利地完成了研究生阶段的学业，在此，我要感谢他
们对我的养育之恩。
感激之情，溢于言表，谨以此文献给所有关心和爱护我的人!
姜亚
二零零七年十一月于光华园
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论中央银行的流动性管理——理论分析与实证研究
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 信用衍生工具在我国银行信财经界
贷管理中的效率分析
2 国外行为金融理论述评财经界
3 德阳市商业银行十一五战略前6 金融中
规划心课题
4 成都市高新区科技型中小企前6 金融中
业融资研究心课题
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