西南财经大学
硕士学位论文
我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
姓名：范文杰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：冯用富
20071101
摘要
摘要
在传统资本结构理论中假定公司的投资决策不受其资本结构变化的影
响，并且同时存在其他若干较为严格的假设下，推出了著名的删定理，即资
本结构与公司价值无关这一结论。然而在现实经济中，资本结构的变化是否
改变公司的投资行为昵?公司资本结构又是如何影响公司投资决策呢?
公司投资理论的基本框架是成本收益分析，即在给定投资收益条件下的
投资成本最小，或者是给定投资成本条件下，投资收益最大。但是在这两种
情况下都没有考虑资本结构对于公司投资的影响。公司价值取决于公司资本
的获利能力与公司的资本成本，而获利能力则取决于公司的投资政策，资本
结构的改变不仅对资本成本产生影响，同样也可能对公司的投资政策产生影
响。合理的资本结构会导致有效率的投资决策，不合理的资本结构会导致非
效率的投资决策。理论上，研究资本结构与公司投资的关系，能加深对资本
结构理论的认识，理解资本结构如何作用于企业价值。在现实经济中，研究
公司资本结构对于公司投资行为的影响，有利于我们更好的理解公司投融资
的关系，以及如何改善优化资本结构、进而提升公司价值。
传统的公司投资理论和资本结构理论是基于完全市场的假设，没有考虑
资本结构和公司投资之间的关系。在资本市场信息不完全的情况下，公司的
融资行为选择会影响到公司的投资行为决策，即不同的融资方式以及由此形
成的不同的资本结构，可能会导致公司不同的投资行为决策。合理的资本结
构会导致有效率的投资决策，不合理的资本结构会导致非效率的投资决策。
研究资本结构对公司投资行为的影响是现代公司金融研究的重要内容。
本文主要分析资本结构对公司投资行为的影响，主要讨论债券融资和股
权融资对公司投资的作用机制，它们在抑制公司的非效率投资方面的不同作
用，从而推导出资本结构与公司投资的关系。本文研究方法是以理论分析与
实证研究为主。资本结构对公司治理结构的影响，进一步可以通过公司治理
我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
结构这个变量的“传导机制”影响公司投资。也就是说，资本结构作用于公
司投资的作用机制可能是：资本结构影响公司治理，再通过公司治理影响公
司投资。在理论分析部分，本文主要采用逻辑推导基于公司治理的资本结构
与公司投资政策的关系。同时，本文还利用我国长江三角洲地区制造业上市
公司的资料对公司资本结构与公司投资之间的关系进行了实证检验。
公司投资的决策是由公司的经营者做出的，但是公司的经营者并不是完
全从公司价值目标出发来决策的，他们往往会考虑个人的私利，这就会形成
代理成本。相比较股权融资，债权融资有刚性的还本付息压力。所以他能够
通过现金流效应、破产清算压力以及声誉效应等，抑制公司经营者的过度投
资冲动，从而促进公司投资效率的提高。本文在信息不对称和我国上市公司
股权结构分割条件约束下进行了理论分析的出同样结论，然后通过对长三角
地区上市公司的资料进行实证验证，发现在民营控股上市公司中。我们的理
论的到了验证，但是在国有控股上市公司中，我们的理论并没有得到支持。
本文认为，在国有控股上市公司的情况下债券融资在促进公司投资效率
方面无效的原因是一方面在于国有控股上市公司的治理结构不合理；另一方
面的原因，国有控股公司的破产清算程序不能顺利进行．从而影响债券融资
治理效应的有效传导，以及国有银行的贷款对国有控股公司的投资行为制约
失效。这表明，第一，债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资
方面确实有积极作用，民营控股上市公司的实证结果就充分证明了这一点．
第二，优化资本结构对于改善国有控股公司(以及与之类似的国有企业)的
治理结构，其作用是微弱的。要提高国有控股上市公司以及其它国有企业的
投资效率，必须从产权改革着手，使国有企业的投融资行为真正受到资本所
有者(包括股权资本所有者和债权资本所有者)的硬性约束。
本文研究结论表明，公司的投资者通过对公司资本结构的主动选择，可
珏在一定程度上制约公司经营者的投资行为。但是在我国上市公司普遍存在
大股东控制的情况下，公司的资本结构决策和投资行为决策都是由控股股东
决定的。而控股股东并没有激励去选择一个对其投资行为有很大制约的资本
结构。
本文的研究结论倾向于支持公司要素投入者通过对公司资本结构的主动
选择，来制约公司经营管理者的投资行为。但是在我国上市公司普遍存在大
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摘要
股东控制的情况下，存在这样一个悖论：公司的资本结构决策和投资行为决
策都是由控股股东决定的，而控股股东自身并没有激励去选择一个对其投资
行为有很大制约的资本结构。所以本文的政策建议集中在如何改变外部的融
资环境，以及通过融资环境的变化来影响公司的资本结构选择，进而作用于
公司投资。具体而言有三个方面。
第一，理顺公司融资渠道，扩大公司资本结构选择的自由度。要形成资
本结构对公司投资行为的制约，前提条件是公司有自由选择融资方式的渠道。
第二，强化公司破产和清算，为债务融资发挥公司治理作用创造条件。
债务融资抑制公司过度投资的一个有效手段就是，当公司不能偿付债务的时
候，．强制破产或清算。
第三，继续推进国有企业的产权改革。由于国有企业的“所有者虚置”
问题，其公司治理结构是低效率的，这也是资本结构对公司投资不能形成制
约的重要原因。所以本文的结论同样指向国有企业的产权改革，支持国有资
本在竞争性领域退出，鼓励私人资本收购国有企业和国有企业的股权。
第四，推动建立我国职业经理人市场。建立职业经理人市场能够强化经
理人的职业素养，在竞争性的市场中，经理人能获得经营成果的市场回报，
也必须为经营行为承当责任与被替代的风险。从而自觉地为增进公司价值而
努力工作。
关键词：资本结构公司投资公司治理
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Abstract
Traditional company’S investment theory and capital structure theory are
based on the full market assumption,which does not take relationship between
capital structure and company investment into account．In the circumstsnces that
capital market information is incomplete，the company’S financing behavior will
affect its investment behavior,that is，different financing methods，and then
resulting different capital structure could cause different investment behavior．A
reasonable capital sh,ucture will lead to all efficient investment decision-making,
while unreasonable capital structure would result in non-efficient investment
decision-making．Research on the impact of capital structure On company’s
investment behavior is the important contents of modern eompany finance．
In this paper，We mainly analysis the impact of capital structure on investment
behavior,and discuss the impact mechanism of bond financing and equity
financing on company investment：they play different roles in inhibiting
non-efficient investment，thus derived capital structure and investment relatbns．In
this paper,it mainly USes theoretical analysis and empirical research．Capital
structure impacts corporate governance，further through 1’transmission mecl,一anism”
of corporate governance structure,affects the company's investment．h other
words．the mechanism of capital structure on investment mechanism may be：
capital structure impact corporate governance and then corporate governance
affect the company's investment．In the part of theoretical analysis'this paper
logically derives the relationship of corporate governance structure and investment
policy that is based on corporate governance．At the same time．the paper also
conducts positive test of the relationship of company's capital structure and
investment based on the data of listed manufacturing companies in Chinese
Yangt∞River Delta region．
Company investment decisions is made by its operator，but the operator’S
decision-making is not entirely from the standpoint of the company’S value target，
they tend to consider their personal interests，which will emerge agency costs．
Compared with equity financing，debt financing have rigid debt service pressure，
so it can inhibit excessive investment impulse of its operator through cash flow
effect，bankruptcy liquidation pressure and reputation effects，thereby improving
the efficiency of company investment．In this paper,under the limits of
information asymmetries and separated shareholding structure of China’s listed
companies,we get the same conclusion Oll theory．After empirical research on the
data of listed companies in the Yangtze River Delta region，we found our theory
has been verified in private holding listed companies，while in state-controlled
listed companies，our theory did not get support．
This article holds that bond financing for improving invest efficiency is
invalid in the state-controlled listed companies，the reason is that on the one hand
its governance structure is irrational，on the other hand it is hard to smoothly
conduct its bankruptcy liquidation proceedings，which affects the effective
governance conduction of bond financing and makes the constraints of loans of
state—owned banks to state-owned holding company inactive．This shows that：first
of a11．debt fmancing in improving corporate governance structure and preventing
excessive investment in the company indeed has a positive effect,the empirical
results of the private holding listed company fully proved this poim．Second，as to
state-owned holding company(as well as similar state-owned enterprises)，
optimizing capital structure to improve governance structure of and its role is weak．
In order to improve the investment efficiency of state-controlled listed companies，
as well as other state·owned enterprise,we must proceed from the property rights
reform to make financing and investment behavior of our state-owned enterprises
truly constrained by capital owners,including debt and equity capital ovI，】ners of
capital owner)．
Our study conclusion showed that the company's investors to a certain degree
can constrain investment act of its operators through actively choosing capital
structure．However，in our country,it is common that major shareholders control
listed companies in listed company，in this circumstance，decision—making of
company’s capital structure and investment decisions are determined by the
controlling shareholders，while the controlling shareholder have no incentive to
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Abstract
choose one capital structure that produce great constraint on their investment
behavior．
Ke”vords：Capital structure，Corporate governance，Company’S investment
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2007年11月16日
1．前言
1．前言
1．1问题的提出和研究的意义
在传统资本结构理论中假定公司的投资决策不受其资本结构变化的影
响，并且同时存在其他若干较为严格的假设下，推出了著名的MM定理。即
资本结构与公司价值无关这一结论。然而在现实经济中，资本结构的变化是
否改变公司的投资行为呢?公司资本结构又是如何影响公司投资决策呢?
公司投资理论的基本框架是成本收益分析，即在给定投资收益条件下的
投资成本最小，或者是给定投资成本条件下，投资收益最大。但是在这两种
情况下都没有考虑资本结构对于公司投资的影响。公司价值取决于公司资本
的获利能力与公司的资本成本，而获利能力则取决于公司的投资政策，资本
结构的改变不仅对资本成本产生影响，同样也可能对公司的投资政策产生影
响。合理的资本结构会导致有效率的投资决策，不合理的资本结构会导致非
效率的投资决策。理论上，研究资本结构与公司投资的关系，能加深对资本
结构理论的认识，理解资本结构如何作用于企业价值。在现实经济中，研究
公司资本结构对于公司投资行为的影响，有利于我们更好的理解公司投融资
的关系，以及如何改善优化资本结构、进而提升公司价值。
国内对相关主题的研究主要可以分为三种。冯巍(1999)与郑江淮、何
旭强，王华(2001)主要是研究公司投资的外源融资约束问题。他们采用我
国上市公司的财务数据，实证检验了公司投资与公司内部现金流之间的关系；
如果二者正相关，就认为公司投资依赖于内源融资，存在外源融资约束。吴
晓求、应展字(2003)与汪辉(2003)则是研究债务融资与公司治理之间的
关系，着重讨论了债务治理问题。江晓春(2002)的研究主题与本文更为接
近，其研究的是资本结构与公司创新投资之问的关系。他以双寡头垄断市场
我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
为倒，构造了一个两阶段的最优化模型，把企业的目标设定为股东权益的最
大化；而股东权益又是本企业以及竞争企业创新投资水平以及资本结构的函
数，在盈利约束下，求解股东权益最大化时的创新投资水平和资本结构状况，
从而得出创新投资的资本结构条件。
应该说，国内已有的研究已经开始打破资本结构和公司投资相互独立的
分析框架，开始把公司投资和公司融资结合起来考虑。本文试图直接切入资
本结构与公司投资的相互关系这一研究主题，分析公司资本结构与投资行为
之间的作用机制。为我国上市公司投资效率的提高提供一个新的思路。
1．2论文研究内容和方法
本文主要分析资本结构对公司投资行为的影响，主要讨论债券融资和股
权融资对公司投资的作用机制，它们在抑制公司的非效率投资方面的不同作
用，从而推导出资本结构与公司投资的关系。本文研究方法是以理论分析与
实证研究为主．资本结构对公司治理结构的影响，迸一步可以通过公司治理
结构这个变量的“传导机制”影响公司投资。也就是说，资本结构作用于公
司投资的作用机制可能是：资本结构影响公司治理，再通过公司治理影响公
司投资。在理论分析部分，本文主要采用逻辑推导基于公司治理的资本结构
与公司投资政策的关系。同时，本文还利用我国长江三角洲地区制造业上市
公司的资料对公司资本结构与公司投资之间的关系进行了实证检验。
文章将主要采用理论分析与实证研究方法。
1．3论文的基本思路和逻辑结构
资本结构对公司治理结构的影响，可以通过公司治理结构这个变量的“传
导机制”影响公司投资。也就是说，资本结构作用于公司投资的作用机制可
能是：资本结构影响公司治理，再通过公司治理影响公司投资。
论文主要分为三部分，第一部分，
资本结构与公司投资政策的理论分析；
证与结论。
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第2章文献综述；第二部分，第3章，
第三部分，第4章和第5章，实证验
2．文献综述
2．文献综述
2．1资本结构理论研究概述
有关资本结构理论研究可谓纷繁复杂，因此非常有必要理清各个学派的
历史发展轨迹。从资本结构研究的历史发展轨迹来讲，Modigliani和
Miller(1958)发表MM定理之前的研究通常被划分为传统资本结构理论，MM
定理被认为是现代资本结构理论研究的开始(沈艺峰(1999))。MM定理认为：
在资本市场完备和交易成本为零的情况下，企业价值与资本结构无关。而现
实中资本市场的不完备和信息的不对称恰恰使得资本结构与企业价值紧密相
关。学者们放松MM定理的假设条件，对企业的融资行为和资本结构进行研
究。
Modigliani和Miller(1963)、Farrar(1967)。Stapleton(1972)弓IA．税收制度对
MM定理进行了修正，从而形成了税差理论。stigli2(1969)，Baron(1974)等人
引入破产成本对资本结构的影响进行了研究，形成了破产成本理论。
Scott(1976)、Myers(1984)、Krause(1973)等人将上述两种理论融合，认为最优
资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形
成了权衡理论。而Millet(1977)指出如果企业负债的税收利益正好被个人负债
的税收付出所抵消，那么企业就没有什么可拿来与破产成本进行权衡了．针
对这个问题的讨论从而形成了修正后的权衡学派。1986年美国颁布了‘税收
改革方案》，对资本结构理论产生了重大影响。新的税收制度规定固定资产投
资所享有的投资税减免和各种相关的税收补贴被取消，于是非负债税收利益
不再存在。
可以看出，该派资本结构理论主要围绕着负债的税盾作用展开的，而另
一派资本结构理论则将信息不对称、委托代理理论引入到研究当中，博弈论
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我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
和期权定价的方法也被广泛应用。Leland和Pyle(1977)最早将信息不对称理论
引入资本结构研究，Myers和Majluf(1984)的优序融资理论则进一步展开了信
息不对称理论在资本结构中的研究。从方法论的角度来区分，用信息不对称
和委托代理理论研究资本结构问题的理论可以分成代理成本理论、信号传递
理论和财务契约理论。Jonson和Mcckling(1976)首先将委托代理理论应用于资
本结构的研究。Myers(19TO进一步将委托代理理论应用于资本结构的研究，
进而形成了代理成本说学派。Spcnce(1974)首次探讨了在信息不对称的环境
下，企业怎样通过向投资者发送有关企业价值的信号，影响投资者的投资决
策，进而影响企业的融资行为与资本结构。Ross r1977)在这方面也同样做出
了重要的贡献。众多从信号角度研究信息不对称情形下研究企业融资行为与
资本结构的学者形成了信号模型学派。Myers和Majtuf(1984)的优序融资理论
则是从另一个角度将信息不对称引入资本结构的研究当中。与信号模型一样，
Myers和Majluf同样承认信息不对称的存在。不过，Myers和Majluf的模型
考虑的是在信息不对称的既定条件下，企业的融资应该遵循先内部融资、再
债券融资、最后外部股权融资的顺序。这与信号模型有所区别，信号模型是
通过发信号来减缓信息不对称。围绕Myers和Majluf(1984)的优序融资理论，
许多学者进行了相关的大量研究，这些研究与信号理论可以统一归结为信息
不对称理论。Smith和Wamer(1979)等学者从财务契约的视角，来分析信息不
对称情形下研究企业融资行为与资本结构，进而形成了财务契约理论。
从20世纪∞年代至今，资本结构理论研究的发展主要沿着委托代理、
信息不对称和财务契约方向继续向前发展．在此发展过程中，控制权及控制
权转移问题、不完全合同理论、证券设计理论等成为了财务契约理论新的研
究课题：产业组织理论也开始运用于资本结构的研究，产业组织理论被用来
研究公司资本结构与公司在产品市场中竞争时的战略之问的关系，同时还被
用来研究公司资本结构与公司产品投入或投入的特性之间的关系；此外，行
为金融理论在20世纪90年代也开始被应用于资本结构的研究。
4
2．文献综述
2．2现代资本结构理论述评
2．2．1删理论
Modigliani和Miller(1958)开创了现代资本结构理论。通过证明在什么
条件下资本结构不影响公司价值，他们为随后的研究指明了方向。我们可以
这样来表述MM定理(无关性定理)。在下述假设下，公司价值与资本结构无
关：(1)没有税收。(2)不存在破产成本。(3)公司的投资决策不受其资本
结构变化的影响。(4)公司内部人与外部投资者之问不存在信息不对称。(5)
资本市场没有交易成本和交易限制。(6)投资者可以按照公司同样的条件进
行借贷。
假设(1)至(4)保证了公司资本结构的变化不会改变公司产生的自由
现金流，Titman(2002)把这些假设统称为“现金流假设”。假设(5)和(6)
保证了投资者可以无成本地实施公司的杠杆策略，Titman(2002)把这些假
设统称为“市场条件假设”。
MM(1958)提供的证明逻辑是无风险套利。从现代资产定价的角度来看，
如果金融市场不存在套利机会，那么资产定价是线性的。由于公司价值等于
股权价值与债务价值之和，而股权价值和债务价值分别等于股权现金流与债
务现金流的价值，因此，公司价值等于公司资本现金流的价值。资本现金流
只与公司的投资有关，与公司的杠杆比例无关。只要杠杆比例的变化不改变
公司的资本现金流，那么，公司价值就与杠杆比例无关。MM(1958)是第一
篇采用套利定价方法的正式文献，该方法已经被广泛应用于金融学和经济学
的诸多重要分支，尤其是期权定价，成为了金融学最重要的方法之一。
在资本结构研究领域，MM定理提供了标杆或者基准，它是研究的起点
而不是终点。正如Miller(1988)所述，证明哪些因素不影响资本结构的选择
等于证明哪些因素影响资本结构的选择。在将近半个世纪的历史中，虽然流
行的理论不断更迭，但MM定理在资本结构研究的中心地位一直未变。理论
的发展加深了我们对资本结构的理解，但并未使我们远离MM定理。
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我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
2．2．2静态权衡理论
权衡理论模型的基本思想来源于Modigliani和Miller的修正模型，权衡
理论认为税收制度和破产制度导致了资本市场的不完备，以及交易成本为正。
所以，最优资本结构应当建立在税盾价值和破产成本相互权衡的基础上。
税盾价值。迄今为止，理论探讨和对美国市场的实证研究基本上达成了
一个共识：债务相对股权的税收利益是公司债务融资最重要的基本利益之一。
自从MM(1958)以来。学术界对税收如何影响债务的税收利益、进而如何
影响资本
结构的问题进行了广泛探索，经历了从考虑公司所得税到同时考虑公司所得
税、个人利息税和股权收入税的过程，对该问题的认识不断深入(MM，1963；
Farrar和Selwyn，1967)．
Miller(1977)的市场均衡模型对权衡理论产生了很大的冲击。Miller指出
在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。而
修正后的权衡理论把Miller的市场均衡模型与权衡理论协调了起来。Dc
Angclo和Masulis(1980)，Bradley(1984)将负债的成本从破产成本进一步扩展
到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，同时，另一方面
又把税收利益从原来的负债税收利益引中到非负债税收利益方面。实际上扩
大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各
类与负债相关成本之问的权衡。Lewis(1990)将De Angelo和Masulis(1980)模
型从单期扩展到多期，同时研究了债务期限结构。Bradley，Jartel和Kim(1984)
表明无论是财务困境成本或非债务税收剩益的增加都将导致企业最优负馈水
平的降低。
按照权衡理论，盈利高的企业负债税盾作用大，负债率和企业盈利性应
当呈正向关系。在以后的实证研究中，人们逐渐发现很多现实的融资结构无
法用权衡理论来解释。Graham(2000)发现。盈利性很好的大企业对债务的使
用是很保守的。Titman和Wesscls(1988)、Rajaa和Zingates(1995)，Fama和
French(2002)都发现负债率和盈利性指标呈负向关系。Baker和Wurgler(2002)
认为权衡理论预测市场价值／账面价值比率变动的影响是暂时的，负债率和
市场价值／账面价值比率呈负向关系，资本结构是企业选择权益市场时机的
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2．文献综述
累积结果。
由于静态的权衡理论很难解释很多实际现象，学者们开始研究动态的权
衡理论。Fischer，Hcinkcl和Zechner(1989)以及Goldstein，Ju和Leland(2001)
提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brenn．和Schwartz
(1984)，Titman和Tsyplakov(2003)贝iJ分析了投资内生情况下的动态权衡模型，
以上四个模型都假设债务的税收利益是固定不变的．而Hennessy和
Whited(2005)则认为债务的税收利益是变化的，同时他们认为不存在所谓的目
标负债率，企业负债率的形成是路径依赖而且是带有时滞现象的，受债率与
滞后现金流呈负向关系。
2．2．3代理成本理论
信息不对称理论在2D世纪70年代后期80年代初期出现。这一派别资本
结构理论试图通过信息不对称理论，从企业内部治理角度来展开对资本结构
问题的分析。这样就把传统资本结构的权衡难题转化为结构或制度设计问题，
从而给资本结构理论问题开辟了新的研究方向。代理成本理论是以代理理论、
企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结
构问题。最早的文献出自Jensen和Meciding(1976)之手。Jensea痢
Meckling(19r761将企业代理成本分为两部分：管理层与股东之间的冲突以及股
东与债权人之间的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。企业的最优
资本结构就是使得总代理成本最小的资本结构。
自Jensen和Meckling以后，许多研究者沿着股东与管理者之间的冲突以
及股东与债权人之间的冲突，继续从代理成本角度研究企业的融资行为与资
本结构。Jensen(1986)讨论了公司引入债务，可以减少管理者可以挥霍的自由
现金流。因此，债务可以缓解股东与管理者之间的冲突，从而降低管理者过
度投资的倾向。Stultz(1990)认可Jensen(1986)的观点，但同时又提出，债务还
同时减少了公司进行有利投资的可用资金。债务在降低管理者过度投资的倾
向的同时，又会造成企业投资不足的问题。因此，stultz(1990)认为有众多发
展机会的企业通常具有较低的资产负债水平。Hard、和Raviv(1990)讨论了在
一定情形下股东希望公司破产，但管理者却希望继续经营下去的冲突。在这
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我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
种情形下，如果公司增加债务形式融资的比例，则可以缓解这种冲突。因为
债务能够赋予投资者在公司还不出利息和本金的时候，强制公司破产的权利。
但在另一方面，过量的债务融资会使公司更容易陷入破产的境地，公司破产
会招致大量的调查成本。因此，企业在一定的债务水平下达到最优资本结构。
Harris和Raviv(1990)还认为那些具有较多有形资产。从而企业破产时调查成
本较低的企业通常具有较高的资产负债水平。
Green(1984)指出可转换证券可以缓解负债使企业家投资风险过高的问
题。因为可转换证券降低了企业家在总收益很高时的收益部分，从而阻止了
企业家投资风险很高的项目。Comelli和Yosha(1997)研究了企业家有可能粉
饰经营情况，以吸引投资者下一阶段投资的情况。而在可转换债务合同下，
这种“粉饰”行为给企业家带来的好处将降低，从而减少粉饰经营情况的行
为。
资本结构导致企业的所有权结构产生变化，而所有权结构对经理．股东冲
突和股东．债权人冲突都将产生影响。所谓“所有权结构”是指股权是分散的
还是集中的，股东是少数几个大股东，还是很多个小股东，两者虽然都是股
权持有者，但其监督激励完全不同(Sldeifer和Vishny(1997))。Morck等
(1988)，McConnell和Servacs(1990)认为当管理层所有权比例上升时，管理层和
股东的利益趋于一致，从而能提高企业绩效。然而，当管理层的股权提高太
多时，他的利益又将有别于股东(Woidtke(2002)、Zhou(2001)、DeAngelo and De
Angelo(2000)、Himmelberg等(1999)、Karpoff等(1996)、Shleifer和
Vishny(1997))，从而加剧代理问题。这部分文献研究所有权结构对经理．股东
代理成本的影响作用，而另一部分文献则研究所有权结构对股东-{责权入代理
成本的作用。Anderson，Mansi和Rceb(2003)研究了家族企业中的债务代理成
本问题。为降低债务产生的代理成本，一般对债务制定严格的条款或设置回
购条款。但他们发现，家族企业中的家族一般拥有比较多的股份，而且他们
看重自己的声誉。他们更希望将事业传给自己的后代，而不仅仅是金钱。在
家族企业中，债务的代理成本要明显低于非家族企业，他们的控股权比较集
中。于是，他们认为所有权结构能影响股东．债权入之间的代理问题，集中的、
大股东结构能降低股东．债权人之间的代理成本。
随着代理理论的发展，学者们注意到，影响经理．股东代理问题的不仅仅
8
2．文献综述
是债务水平的选择问题，债务的期限选择在降低代理成本方面也起着重要作
用。由于短期债务一直处于更新状态，stulz(2000)认为短期债务提供了一种监
督经理的强有力的工具。lIaja．和Winton(1995)认为短期债务降低了债权人对
经理的监督成本．于是为自己打算的经理将偏好长期债务，即使长期债务将
带来更高的代理成本。Barclay和Smith(1995)，Guedes和Opler(1996)，Stohs
和Mauer(1996)研究了公司债务期限的决定因素。Barclay和Smith(1995)认为
具有增长潜力的企业偏好短期负债，而信用级别低的大企业喜欢长期负债．
Guedes和Opler(1996)发现发行投资级债券的企业的债务期限在两个极端。即
要么很长，要么很短：而发行投机级债券的企业，其债务期限比较适中。他
们认为投机级债券发行者实际上是想发行长期债券的，但长期债券市场不选
择他们，因此，他们的债务期限在中间。Kale和Noe(1990)认为高质量和低质
量企业之间有一分离均衡，高质量企业发行短期债券，而低质量企业发行长
期债券。Stohs和Mauer(1996)发现风险低的大企业债务期限较长，但他们同
时发现债务期限和增长机会之间可能不呈反向关系，即有的时候，具有增长
机会的企业也会使用长期债务。
Barclay，Mane和Smith(2003)，Jolmson(2003)_E[]两阶段OLS方法对债务
水平和期限的同时选择做了研究。Datta，Datta和Ramanl[2005)的研究发现经
理所有权和债务期限之间存在负向关系，他们的研究第一次超越基础的负债．
权益选择，而是对债务期限选择做了分析。Diamond(1991)认为企业流动性风
险越大，债务期限越长。而根据Datta，Datta和Raman(2005)的研究，即使企
业流动性风险很小，只要经理的所有权很少，他还是会选择长期债务。
2．2．4不对称信息与信号传递理论一优序融资理论
管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信息，而外部投资者却
不如内部人知道的那样清楚。因此，如果公司对外发行证券进行融资，其价
格就有可能被错误估价。拥有好的投资机会的公司的证券价格可能被低估，
而拥有较差投资机会企业的证券价格可能被高估(Myers和Majluf(1984))。因
此，“好”的企业有动力防止自己的证券被市场错误定价。资本结构被用来设
计成一种“信号”，以便向市场表明自己是不同于其它一般企业的“好”企业，
9
我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低效率现象。
Ross(1977)，Leland和Pyle(1977)第--次把信号传递理论引入到资本结构
理论中。在信息不对称情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借
贷双方就必须交流信息。Leland和Pyle(1977)认为，这种交流可以通过信号的
传递来进行。譬如掌握了内幕信息的企业家本身也对申请融资的项目进行投
资，这本身就向贷方传递了一个信号，企业家进行投资的意愿本身就可以作
为表示一个投资项目质量的信号。
Poitevin(1989)分析了在位者和进入者之间的竞争，进入的边际成本是私
人信息。均衡策略是低成本的进入者通过发行债券来发出信号，而在位者和
高成本的进入者则仅发行股票。发行债券的好处是市场通常会给以债券进行
融资的企业“好”的评价，发行债券的一个坏处是进入者受到在位者的打击
后更容易陷人破产境地。因此，高成本的进入者不会发行债券。
Myers(1984)认为，投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因
为当企业公布其资本结构时，股票的价格就会产生变化，这种变化可以被解
释为信息效应，它与如何达到这个资本结构本身是没有关系的。Myers和
Majluf(1984)认为最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定，即
对信息最不敏感的融资工具应该先使用，因此企业融资应该遵循先内部融资、
后债务融资、再外部股权融资。
Brennan和Alan(1987)的模型表明发行股票是一种负面信号，但发行股票
的同时利用部分收入回购债券却是一种正面信号。Ne00988)、Constantinides
和Bruce(1989)的模型也表明在某些状况下，企业的融资顺序在理论上并不遵
循Myers和Majluf的优序融资理论。Constantinides和Bruce(1989)：指出，如果
企业管理者本身在企业中拥有一部份股权利益，他们应该愿意选择任何正净
现值的投资项目。但他们不一定要像Myers和Majluf主张的那样，总是以内
部资金或无风险债务来解决融资问题。他们可以采用诸如可转换债券之类的
融资工具，既可为新投资项目取得融资，又可选择赎回企业已发行在外的股
票。发行证券使企业承担了低估其价值的成本，而股票回购使企业可以得到
高估其价值的利益，可以通过新发行证券的设计使这两方面因素相互平衡，
最终促使企业形成其真实价值。
"11tman和Wessels(1988)间接检验了Myers和Majluf的优序融资理论，他
2．文献综述
们通过分析1974．1982年问经美国劳工部劳工统计局登记的469家生产企业
的数据，支持Myers和Majluf的结论。Shyam-Sunder和Myers(1999)通过对
美国157家企业1971．1989年间连续交易的跟踪，也支持Myeers和Majluf的
优序融资理论。
而Helwege和l_,ung(1996)Ⅲ,t]认为，Myers和Majluf的信息不对称并不能
导致企业资本结构的优序融资存在。他们研究了1983-1992年间367家公司
的数据，实证检验了企业外部融资和各类证券发行的可能性，而结果他们的
研究并不支持Mye。和Majluf的理论．
’
Frank和Goyal(2003)对1971年．1998年在美国公开上市企业的融资行为
进行了检验，结果发现股权融资总体上超过债券融资，只有大公司的融资行
为表现与Myers和Majluf的优序融资理论一致。
优序融资理论是公司财务理论的基石之一，但我们可以看到，随着理论
和实践的发展，对于它的质疑也越来越多。其实，企业融资是否按照某种颓
序来进行并没有什么实质意义，关键是这种行为传递了什么信息才是最重要
的。
‘和代理成本理论一样，研究者不仅关注负债比例的确定，还关注债务期
限结构问题。Flannery(1986)考虑了不对称信息对企业风险债务到期期限偏好
的影响。Flannery指出，当市场信息与内幕信息不一致时，发行风险债务自可企
业会认为这些债务相对于它们的期限来说被错误地定价，现在发行短期债务
可能意味着在将来某个不确定的时候必须再次发行。相反，现在发行长期债
务却免除了企业今后再次发行的任何不确定性。因此，经营情况好的企业会
偏好短期债务以免现在发行长期债务贬低他们的价值，而经营情况坏的企业
会选择长期债务，所以，当企业发行长期债务时，是一个坏消息。逻辑上，
企业对债务到期期限的选择等于向市场提供一个包含有内幕信息的信号。
Flarmery认为，如果金融市场交易不需要成本，企业财务结构变化不可能向市
场提供有效的信息。只有存在交易成本时，好的企业才能有效地向市场传递
它们真正价值所在的信号。
在Heinkel(1978)，Bhattacharya(1979)发展的信息不对称模型中，股利和股
利政策被当作企业价值的信号，他们认为股利和企业市场价值之间存在正相
关关系。
我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
Lueas和McDonald(1990)发展了一个信息不对称模型，他们认为当企业
认为股价被低估时将会推迟股票的发行。当企业家认为市场现在处于熊市，
他们将等待牛市的到来。再发行股票。Choe，Masulis和Nanda(1993)认为如
果质量好的发行企业不多，企业也不会发行自己的股票，企业家认为高股价
是一种有价值的信息。这些文章都认为由于信息不对称，企业家将根据市场
信息来选择发行股票的时机。
除了负债水平外，可转债也有重要的信息传递功能。Kim(1990)用模型揭
示了为什么股票市场对可转债发行的反应是负向的。他假设企业可以选择的
证券有以下几种：不可回购可转债、不可转换债券、股权。他指出如果企业
发行不可转换债券将向市场发出信号：内部人认为企业的未来是很好的，他
们不想和别人分享这个利润，业绩不好的企业将发行股权。Kiln将可转债视
作债权加看跌期权，这个期权的执行价是债权的面值。如果企业的后续现金
流较大，债权人转换证券后将得到和股东一样的支付；而如果企业的后续现
金流较小，并且转换价值小于债权，债权人将执行看跌期权(即继续持有债权)。
转换率或看跌期权执行价向市场提供了信号。设置一个高的转换价格降
低了看跌期权的重要性。说明内部人既不想分散风险也不想分享利润。转换
价格高使得证券的权益特征更少。另一方面，转换价格低说明内部人想转移
风险或想分享利润。因此，未来期望价值高的企业将设置较高的转换价格，
而未来期望价值低的企业将设置较低的转换价格。
理性的投资者认为转换价格和现行骰价的比值是企业未来盈利性的信
号。Kiln指出转换价格将影响股市价格对可转债发行的反应。低的转换价格
将更具有权益特征，对股价有更多负面影响。高的转换价格将更具有债务特
征。对股价负面影响将少很多。
信息不对称是市场不完美的一种表现，正是由于信息的不对称j MM定
理无法解释企业的融资行为。为了揭示企业的最大化价值，企业必须向市场
发出信号以显示自己的类型，于是各种各样的证券设计理论应运而生。
2．2．5财务契约理论
财务契约理论实际上是从代理成本理论延伸出来的。财务契约理论通过
2．文献综述
可转换条款、可赎回条款、控制权转移条款等复杂财务契约来解决代理成本
问题。代理成本理论回答了为什么会产生代理成本，并从委托代理的角度设
计管理层的激励机制来减低代理成本。从这个意义上讲，财务契约理论与委
托代理理论都致力于解决代理成本问题，只不过两种理论各自的出发点不同。
因此，财务契约早期的研究实际上很难与代理成本理论明显地区分开来。但
随着不完全合同理论和控制权转移被引入到财务契约理论，财务契约理论逐
渐开始从代理成本理论中分离出来。
财务契约理论的出发点是企业家和投资家之间的关系是动态的，i非静态
的。随着时问的流逝，双方之间一定会出现很多合同上没有遇见到的事宜。
要想在初始合同上规定好所有可能处现状态下该怎么做，是不可能的。这就
是不完全合同理论产生的主要原因，不完全合同理论的一个主要问题是：当
出现未曾预料到的情况时。谁来傲决策?决策程序是什么样的?财务契约理
论并没有说明在什么状态下做什么决策，但它指出了如果要做决策的话，秧
策程序应当如何。比如权益，权益本身带有投票权，当发生了未曾预料到的
状况时，权益持有者可以选择董事会，从而做出决策。相反，对于债务来说，
它没有权益的投票权，但它有另一种权力，当借款人无法偿还贷款时，债权
人可以使借款人破产，从而取得对企业的决策权。
Smith和Warner(1979)是早期财务契约理论的代表人物。Townsend(1978j，
Diamond(1984)，Gale和Ma,tm(19a5)的研究使得财务契约理论日趋完善。财
务契约理论开始主要是从债务条款设计角度来减低股东和债权人之间的利益
冲突的，后来扩张到其它包括可转换债券、期权等证券的设计．Smith和
Wamev(1979)全面分析了债券韵各种标准限制条款，研究如何制订以及怎样用
来控制股东和债权人之间的利益冲突。Smith和Warner认为债券限制条款的
加入会增加企业的价值。因为，外部的市场力量并不能完全使股东以企业价
值最大化代替股东价值最大化。但同时这种限制条款的引入实际上是有成本
的，比如条款的监督执行成本等。成本和收益的权衡导致最优资本结构的存
在。
有关财务契约理论的研究方兴未艾，资本结构理论和不完全契约理论的
结合开辟了资本结构理论研究的新方向。这一理论分支超越了机制设计的理
论框架，更为深入地探讨不完全合同理论框架下控制权安排对企业价值的影
13
我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
响。
14
3．资本结构与公司投资的理论分析
3．资本结构与公司投资的理论分析
传统的公司投资理论和资本结构理论是基于完全市场的假设，没有考虑
资本结构和公司投资之问的关系。在资本市场信息不完全的情况下，公司的
融资行为选择会影响到公司的投资行为决策，即不同的融资方式以及由此形
成的不同的资本结构，可能会导致公司不同的投资行为决策。合理的资本结
构会导致有效率的投资决策，不合理的资本结构会导致非效率的投资决策。
研究资本结构对公司投资行为的影响是现代公司金融研究的重要内容。
本章节，主要分析资本结构对公司投资行为的影响，主要讨论债券融资
和股权融资对公司投资的作用机制，它们在抑制公司的非效率投资方面的不
同作用，从而推导出资本结构与公司投资的关系。
3．1相关理论研究
国内对相关主题的研究重要可以分为两种。
第一部分主要是研究资本结构与公司治理的关系。其中主要是讨论债务
融资对改善公司治理的作用。Willianmson(1988)认为，市场经济下的债务
资本与股权资本不仅仅被应该被看作不同的融资工具，而且还应该将它们看
作是不同的公司治理结构。首先资本结构会作用于公司的代理成本。一方面，
当公司的规模一定，既融资总额一定时，债务融资比例增加，股权融资比例
的相应下降，那么公司经理所持有的公司股权比例会上升，经理的收益与公
司价值的相关性增加，经历滥用公司资源、挥霍公司的创值成本就会上升，
代理成本减少，公司的价值提高。另一方面，与股权融资的无偿性相比较，
债券融资是需要定期还本付息恶，所以债券融资就减少了经理对自由现金流
的滥用，从而减少过度投资，减少代理成本，增加公司价值。另外，资本结
构还会作用于公司的控制权，影响控制权的转移或者公司的破产清算。一般
我国上市公司赍本结构与公司投资政镱研究
而言，公司控制权的稳定是稳定与持续经营是有利于经理利益的。但是不同
的资本结构对于公司控制权的影响是不同的。债券融资使公司有刚性的还本
付息压力，当公司不能如期偿还债务时，就有破产清算的风险。为了维持公
司的持续经营与自己的既得利益，经理必须会通过更加努力的工作避免自身
利益损失从而达到与公司利益趋于一致。债务融资还在公司的控制权争夺，
比如并购中发挥重要作用。由于公司的债权人并不拥有控制公司的投票权，
而股权所有者则拥有投票权。所以公司当前的控制者可以通过增加债务融资
的方式改变资本结构，迸而维持甚至增加自己在公司的投票权与控制权，进
而抵御外来收购。
国内研究中，吴晓求、应展宇(2003)在理论上分析了资本结构与公司
激励机制之间的关系，主要是债务融资对经理人行为的约束。然后分民营控
股与国有控股两类实证检验了公司高管激励模式对资本结构的影响。实证分
析显示，无论是民营控股还是国有控股公司都偏好股权融资，远离债务融资，
不同的激励模式在资本结构的选择上没有表现出明显的差异性。汪辉(2003)
对债务融资与公司治理、公司价值之间的关系做了理论与实证分析。他运用
A股上市公司1998．2000的数据实证分析公司价值与债务融资率的关系。结果
现实，债务融资对加强公司治理、增加公司价值总体上有积极作用，但是对
于少数债务融资率极高的公司，这样的作用不显著。
资本结构对公司治理结构的影响，进一步可以通过公司治理结构这个变
量的“传导机制”影响公司投资。也就是说，资本结构作用于公司投资的作
用机制可能是：资本结构影响公司治理，再通过公司治理影响公司投资。上
面吴晓求、应展字和汪辉的研究与本文要研究的主题比较相关，也具有理论
的指导意义，但是上面研究均没有直接讨论资本结构与公司投资这一主题。
第二部分学者则是直接研究资本结构与公司投资的关系。江晓春(2002)
以双寡头垄断市场为例，构造了一个两阶段的最优化模型。把企业的目标设
定为股东权益的最大化，而股东权益有是本企业以及竞争企业创新投资水平
以及资本结构的函数，在盈利约束下，求解股东权益最大化时的创新投资水
平和资本结构状况，从而得出创新投资的资本结构条件。基于负债的有限责
任前提，该文得出结论认为，在两企业分别采取竞争和合作两种策略的情况
下，创新投资都与企业的融资负债率负相关。该文研究的主题是资本和投资
3．资本结构与公司投资的理论分析
之间的关系，但是他模型中没有考虑代理成本问题，以及在研究方法上缺少
计量方法。
应该说，国内已有的研究已经开始打破资本结构和公司投资相互独立的
分析框架，开始把公司投资和公司融资结合起来考虑。
3．2基于公司治理角度的理论分析
公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构也可以通过公司治理来
影响公司投资，债券资本和股权资本必然通过影响公司行为来保障自己的利
益。
关于公司治理的定义，本文认为，公司治理就是公司各个要素提供者，
包括人力资本提供者和非人力资本提供者为了实现各自投入要素的保值增值
而相互博弈的机制或制度安排，其核心是对公司控制权的争夺和制约。各个
要素投入者在寻求自身的价值最大化的时候，必须要考虑到其他要素投入者
的制约，所以公司的要素组合不同，公司的权利结构就不一样，公司治理结
构就不相同。本文认为公司治理不仅仅是股权资本所有者即股东与经营性劳
动所有者即经理人之间的关系，还包括债券资本所有者对股东和经理人的制
约。
股权资本和债权资本在对公司控制权的行使上是不一样的。股权资本通
常是通过股东大会(投票权)一董事会、监事会(决策权、监督权以及对经
理层的任免权)一经理(经营权)这样一个链条来行使权力的，所以股权资
本对公司控制权的行使通常是主动的，而债权资本对公司控制权的行使则是
被动的。一方面，当公司净值低于公司应付债务的时候，或者公司的现金流
不足以支付偿债需要的时候，公司控制权会从股东手中转移到债权人手中。
这种情况通常被称为公司控制权的状态依存。但是，公司控制权发生向债权
人转移不是常态，即使是发生状态依存，也同时意味着债权人的权益已经无
法完全收回。另一方面，与股权资本不同的是，债权资本是有偿的，必须定
期还本付息；而且，债权资本的清偿顺序是排在股权资本之前的，这在一定
程度上保障了债权资本的利益。由于在公司正常经营的情况下，债权资本对
公司是没有控制权的，所以它对公司治理的影响主要是通过被动的方式，譬
17
我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
如通过刚性的偿付压力以及随之而来的破产压力来约束股东和经理。
西方国家公司治理结构的典型特征是公司股权高度分散，所有权与控制
权分离。股权结构分散导致的后果就是股东控制和监督经营者的激励下降。
在监管成本不变的情况下，由于股权比例的缩小，监督的收益下降，所以股
东有“搭便车”的动机，企业的经营者受到的监督和控制供给不足。企业经
营者获得了事实上的控制权。公司的控制权掌握在经理层手中，经理不再是
股东利益的代表，而是有强烈的自身利益诉求。这种情况下，股权资本对公
司治理以及公司投资的主动作用的弱化。更多的时候表现为。用脚投票”的
被动形式。股权资本对公司治理的影响通过公司的控制权转移以及控制权转
移的威胁来实现。具体的作用机制是：公司经营不善，会导致公司的股票价
格下降，从而对公司的并购容易发生，公司的控制权发生转移，经理的控制
权收益丧失，在这种威胁下，经历必然会约束期非效率的行为，试图保持公
司在股票市场的良好表现，保持公司的控制权稳定。而这种危险的存在，也
会对经理的非效率投资行为起到制约作用。由于股权资本对公司治理作用的
弱化，债权融资对公司治理的影响凸现出来。债券融资对公司治理和公司投
资的影响主要表现在一下几个方面。
首先是代理成本效应。根据Jenson&Meclding(1976)的定义，我们可以
简单地认为代理成本就是公司实际价值与公司价值的帕累托值之间的差额，
是一种价值损失。而之所以存在代理成本，主要原因是公司经理并不是100％
的拥有公司的股权，这就造成经理的收益和成本不对称，从而公司的行为(主
要是投资)偏离最优值。但是，债务融资能够减少这种代理成本。具体而言，
当公司规模一定(融资总额一定)时，债务融资比例增加，股权融资比例下
降，那么经理持有公司股权比例就会相应上升，经理利用公司资源挥霍的成
本也会上升，从而公司的行为往最优点趋近，代理成本减少，公司价值提高。
用该理论来分析公司投资，我们就可以得到资本结构对公司投资的作用机制。
即在公司总融资额一定的情况下，增加债权融资的比例，会相应提高经理的
股权比例，从而增强其高效率投资的激励。道理很简单，不管哪种非效率投
资行为——过度投资或者投资不足——都会增加代理成本，降低公司价值；
而公司价值的下降，就意味着经理依据股权从公司获得的收益下降。当经理
持有公司的股权比例越高的时候，来自于股权收益的激励就越足，公司的投
18
3．资本结构与公司投资的理论分析
资决策就越有效率。这是适用于经理持有公司股份的情况。我国大多数上市
公司的经理没有持有公司股份或者持股很少，所以这样的激励失效。但是，
我国大多数公司存在控股股东，经理退化为控股股东的利益代表。公司经营
权实际上掌握在大股东手上，所以增加债权融资的比例，也会提高大股东的
持股比例，从而产生同样的激励效应。
其次是自由现金流效应与破产成本效应。相比较股权融资的无偿性，债
权融资是需要定期还本付息的，所以债权融资就减少了经理对自由现金流的
滥用。而公司投资与公司自由现金流总是正相关的，债权融资对公司现金流
的限制可以制约公司经营管理者的过度投资行为。资本结构对于公司清算或
者产业退出和收缩具有影响。很多时候，公司进行清算或者退出某一行业，
对股东而言是利益最大化的一种选择；但是出于控制权收益方面的考虑，经
理可能会留念自己的职位而拒绝公司清算或者退出，这样就会导致股东权益
的损失。公司资本结构安排对于此类问题的解决是有帮助的。如果公司主要
是通过股权来融资的话，股东权益损失很可能会发生。但是适当比例和期限
结构的债务融资，以及相应的定期还本付息的压力，会促使公司强制清算和
退出。需要说明的是，清算并不总是比存续(持续经营)有效率，即使在公
司现金流不足以支付的时候(这时候由于不能清偿债务，会遭到债权人的强
制清算)，所以债务融资对于公司治理的作用也不总是积极的。但是，这种破
产清算的压力会对公司经理的行为产生正反馈的效应。因为一旦公司破产，
公司经理就有可能失去对公司的控制权，同时丧失来自于公司的各种收益，
所以对于经理来说，破产成本可能是很高的。为了维持公司的持续经营，经
理必然会努力工作，自觉抑制过度投资，提高公司投资效率。
最后是资本结构与公司投资风险．与西方股权高度分散的特征不同的是，
我国的公司(包括上市公司)绝大多数都存在控股股东(包括绝对控股与相
对控股)，无论是国有控股公司还是民营控股公司，股权资本对公司的控制权
起决定影响。在这样的股权结构下，经理的自由权利减弱，经理退化为古典
企业情况下的大股东的利益代表。而股东天然有掠夺债权人的动机，在公司
的负债率比较高的情况下，股东可以通过投资于风险程度高的项目来获取超
额收益，而让债权人承担超额风险。更具财务杠杆原理，如果通过债务融资
获得的资金，投资以后产生了很大的收益，远大于债务融资的成本，则股权
19
我国上市公司资本结构与公司投资政簟研究
资本所有者可以获取这部分超额收益，经理可以分享一部分超额收益。由于
债权资本收益的固定性，债权人不能分享由于投资高风险所带来的高收益，
于此同时他们还必须承当相应的高风险。所以，根据这种逻辑，高的负债率
是与投资的高风险性相关联的。
另外，从信息不对称与股权分割的条件下，如果公司投资的资金全部来
源于外部股权融资，那么公司投资可能在投资预期收益率小于0的情况下发
生，因此公司存在过度投资的可能。而通过提高投资资金的负债比率，改变
其融资结构，在同样的信息不对称与股权分割约束下，相比较全部股权融资
的情况下，公司过度投资的可能性都大为缩小。但是债务融资在约束公司过
度投资的方面起作用的同时，又同时导致了公司投资不足的可能性。因此，
引入债券融资以后，在投资预期收益大于0的情况下。公司不投资有可能发
生。不过，只有在债务融资比例很大的情况下，公司才出现投资不足。我们
上市公司的现实情况是：资产负债率连年下降，绝对值水平现在也很低，所
以债务融资导致投资不足可能性很小。另一方面，由于不合理的公司治理结
构，我国上市公司在投资方面的问题主要表现为过渡投资，而不是投资不足。
因而，适当的提高我国上市公司的债务融资率，其资本结构将处于一个更合
理的水平，能够促进公司投资效率的提高．
4．上市公司资本结构与公司投资的实证分析
4．上市公司资本结构与公司投资的实证分析
4．1样本情况
本文选取的样本是长江三角洲地区1制造业上市公司，这样做的目的，是
想剔除经济区域因素和行业因素的影响，以及2004年以来中国股票市场改革
对于上市企业的影响。具体采用的是1999--2003年的各项财务指标。截止
2003年底，长江三角洲地区制造业上市公司共计138家，剔除发行B股或者
H股(同时发行A股和B股，同时发行A股和H股，以及单独发行B股兰
种情况)的29家，我们选择了109家上市公司，一共收集到563个样本。
由于股权结构对公司治理具有决定性的影响，我们还需要依据股权结构
的不同对99家公司进行分类：国有控股公司为81家，民营控股公司为28家。
所有的财务数据来源于CSMAR以及中国证监会网站上发布的上市公司年
报。交易数据来源于国信证券公司交易系统。
4．2模型的建立
4．2．1变量设定
1，被解释变量!
(1)实物投资(INVEST)。用当年的固定资产合计(K)与上一年的固
定资产合计(K。)的来表示。
(2)证券投资(FIN)。又分为短期证券投资(SFIN)和长期证券投资
1这里的长江三角洲具体是指上海、无锡、苏州、扬州，南京、南通、常州、镇江、泰州、杭州、绍兴，
湖州，嘉兴．宁波、舟山等1 5个城市
我园上市公司资本结构与公司投资政策研究
(LFlN)。它们在统计上分别为公司资产负债表上的短期投资和长期投资。证
券投资(蹦)为短期证券投资(SFIN)和长期证券投资(LFIN)的和。之
所以分别考虑，是因为短期证券投资的投枫性更加强，所以风险程度也更大，
分开来考虑，有利于更清晰分析公司投资的风险偏好。
2，解释变量。
负债率(DEBT)。负债率就是总负债与总资产的比率。在正过程中，我
们还分别采用流动负债率(SDEBT)和长期负债率(LDEBT)两个指标，它
们的含义分别是总的流动负债与总资产的比例，以及是总的长期负债与总资
产的比例。短期负债和长期负债由于偿债期限上的不同，它们对公司投资的
现金流的要求也不一样．对负债率做短期和长期的区分，是要更详细地考虑
流动性对投资的影响．
3，控制变量。
(1)托宾q值(TOBQ)按照托宾q值的定义，它应该是公司的市场价
值与其重置成本的比率。本文参照国内通常的计算方法。用漉通股的市场价
值与非流通股的净资产价值以及负债的账面价值的和再除以总资产得到。托
宾q值是用来衡量公司的投资机会的。
(2)内部现金流(uQ)在不完全资本市场情况下，公司投资受到内部
现金流量的约束。内部现金流是公司留存收益与折旧的和。
4．2。2模型构造
古典的公司投资理论认为公司投资是投资机会的函数，作为公司市场价
值与重置成本的比例，托宾q值反映了公司的预期收益趋势，通常用来当作
投资机会的衡量指标。古典的公司投资理论还认为公司投是资金成本的函数，
通常用利率表示，但是由于两方面的原因，利率没有成为本文的解释变量。
其一，最新的实证研究表明，利率与公司投资的关系很微弱，在做公司投资
决策时，利率不是着重考虑的因素；其二，我国的资本市场很不规范，各个
公司的资金成本构成不同，利率不是衡量我国公司资金成本的很好指标。
本文是要研究资本结构对于改善公司投资效率方面的作用，但是对资本
结构与公司投资额之间的关系做计量检验，并不能达到这样的目的。我国上
4．上市公司资本结构与公司投资的实证分析
市公司投资存在的非效率问题主要表现为过度投资，譬如为了扩大公司规模，
把外部融资来的资金投资于各种非理想的投资项目，甚至投放到一些与主业
关联不大、无法获得协同效益的领域等。在这样的前提下，如果资产负债率
与公司投资额负相关，我们就可以认为债务融资抑制了公司的过度投资，改
善了投资效率，认为资本结构对于改善公司投资效率是有效的。
一般在研究公司投资的时候，都是特质公司的实物投资，通常都不涉及
证券投资。在传统的公司投资理论中，之所以只涉及公司实物投资，是因为
传统的公司投资理论主要是从宏观上来研究投资，而很少从微观的角度来研
究投资。从宏观的角度来看，投资是总需求的一个重要组成部分，研究意义
中大：而证券投资的意义只不过是增强了资金的流动性，充其量是对实物投
资起促进作用，其本身并不是总需求的组成部分，研究意义要小的多。但是
在微观上，从公司这个单个经济主体的角度来说，证券投资与实物投资一起
构成了公司资金支出的主要形式，在融资额一定的情况下，证券投资越大意
味着实物投资减少。所以本文的实证模型中，我们也把证券投资作为解释变
量。其目的在于更全面的考察公司的资金支出状况，从而补充对公司实物投
资的研究．本文考虑证券投资的另外一个理由是，由于证券的价格波动频繁，
证券投资的风险要远大于公司实物投资的风险，考虑证券投资还可以考察资
本结构对公司资本支出的风险性影响。
综上，本文计量模型设定如下：
计量模型1：
If|K。-l=tl+fllDEBt|+f12TOBQHl+pjLlQu／K,l-l
或者，
lI／K,．1=a+f12LDEBIl a,soea,l+母lLDEBi J+卢,TOaO．1+p,LtQ,|／K,，4。
计量模型2：
FIN,|Kt4|Kt|-1『=a+fllDEBIl★&roao≈4+9壬IQtl／K,}4
或者，
F|N¨| Kt44
a+f12LDEBil#lsoea,I+flzLDEBil+p乒℃BQil+p^lQiI／K,，-1
以上计量模型1，2又因为我们在处理资本结构时区分了长期与短期负债，
我国上市公司资本结构与公司投资政簟研究
因而相应的在模型设计上也有所区别。
4．3实证结果与分析
我们从样本的数值可以看到，样本的负债率都保持在50％以下，我们可
以从图中看到混合样本和国家控股样本在这个期间的变化不大，比较平稳，
在45％．50％之间。而民营控股样本则相对要低。很多年份在40％以下。而且
有下降的趋势。见图4．3。
裹4--1对样本的描述性统计
变量(均值) 1999 2000 200l 2002 2003 平均
混合样本
‘／r,．1 0．1867 0．4448 o．5317 0．2124 0．3859 0．3523
FIN，／K。o．5033 n6852 O．5958 0．4788 0．5873 o．5701
D醯0。4357 0．4218 O．4633 0．4335 0．4279 0．4364
国有控股
‘／r,。0．1378 0．4992 0．5824 O．1687 0．3915 0．3559
FIN,／r,d 0．4803 0．7752 0．6265 0．4884 0．5466 0．5834
DEB, 0．4901 0．4763 o．4982 O。4538 O．4675 o．4772
民营控股
‘／K。O．2892 0j2866 o．3765 0．3244 O．351S 0．3257
FIN,／r,4 0．4285 0．3775 0．4895 0．4178 0．4219 O．4270
DEB, 0．3845 0．4215 0．3574 0．3822 0．3941 0．3879
4．上市公司资本结构与公司投资的实证分析
从上面几个图表，我们能看到，因为混合样本与国有控股样本的平均负
债率比较平稳，难以明显看出有否相关性，但是在图4．3中，我们能看到民
营控股企业样本情况下，投资与负债率有较为明显的负相关关系。
本文采用Eviews3．1软件进行数据处理。由于本文所收集的样本数据既涉
及到横截面数据，同时又包含时间序列的问题，所以作为面板数据来处理。
在计量方法上，我们采用了变截距固定效应模型，主要理由在于本文样本涉
及的时间长度短，而截面单元比较多。
我国上市公司资本结构与公司投资政策研究
寰4-2实物投资(1N怔sT)与资本结构关系回归结果一
DnrEST
被解释变量
混合样本国家控股民营控股
解释变量
0．2546 0．1586 ．0．1996
DE丑旧
(2．0232) (1．4578)． (．1．1247)
控制变量0
0盯791 O．01783 0．18626
LIO
(5．5667) (1．2003) (17。5507)
-o．0855 m．0173 0．0328
TOBO
(-4．9841) (旬．7511) (2．3451)
R2 0．4872 0．3115 0．8714
adjus蜘R2 o．2924 ．0．073 0．8114
囊4-3实物投资(INVEST)与资本结构关系回归结果二
DⅣEST
被解释变量
混合样本国家控股民营控股
解释变量
O．3276 0．2513 _0．1736
SDEBT
(2．632) (1．6581) (．1．3241)
1．125·445 0．443679 ．0．9045
IDElrr
(5．1244) (2．104) (-1．8212)
控制变量
0．0699 0．02784 0．17923
LIO
(5．2687) (1．2213) (13．2487)
．o-10085 ．0．0123 O．0328
TOBQ
(-5．2147) (-0．7811) (2．7853)
R2 0．34872 0．29117 O．87072
adj∞ted R2 -0．o，趵24 _0．0397 0．8144
从表4．2和表4—3我们可以得到四个结论：(1)在混合样本情况下，公司
投资率与负债率，长、短期负债率显著正相关。(2)在国有控股的情况下，
公司投资率与负债率，长、短期负债率显著正相关；在民营控股的情况下，
公司投资率与负债率，长、短期负债率显著负相关。(3)三种情况下，公司
投资率都与公司内部现金流显著正相关，两民营控股企业则呈现较强敏感性。
(4)从公司投资率与托宾Q的关系来看，在混合样本和国有控股情况下，公
司投资率与托宾Q负相关，且在国有控股的情况下显著性不强：在民营控股
4．上市公司资本结构与公司投资的实证分析
情况下，公司投资率与托宾Q显著正相关。
首先，我们先来看控制变量对公司投资率的影响，并作出一个解释。公
司投资率与内部现金流正相关。该结论与冯巍(1999)以及郑江淮、何旭强、
王华(2001)的结论一致。冯巍(1999)与郑江淮、何旭强、王华(2001)
都在该结论的基础上，认为公司投资存在外源融资约束。关于托宾Q与公司
投资率的关系，古典经济学把托宾Q当作投资机会的衡量指标，认为它与公
司投资率应该是正相关的。冯巍(1999)的实证结果表明了二者的正相关关
系，但是郑江淮、何旭强、王华(2001)却得出了负相关关系。本文的结论
是：在混合样本情况下负相关；在民营控股情况下正相关。对此，我们认为
在中国上市公司中，托宾Q并不能用来衡量投资机会。原因在于，托宾Q值
之所以能代表投资机会，是因为在成熟市场经济条件下，证券投资遵循价值
投资理念，而公司价值又主要由公司实物投资决定，所以公司投资机会好，
公司价值自然就高，从而公司股票在二级市场受到青睐，托宾Q值就高；反
过来托宾Q值成为了公司投资机会的代替指标．相较与西方成熟的股票市场
以及成熟的投资者，我国股市尚处于发展阶段，二级市场股价难以合理反映
公司价值，所以在我国托宾Q值也没有办法衡量投资机会。既然托宾O不能
代表公司投资机会，那么公司投资率与其不一定就是正相关了。
然后，我们再来解释资本结构与公司投资率间的关系。在混合样本和国
有控股样本情况下，公司投资率与负债率正相关；而在民营控股的情况下，
公司投资率与负债率负相关。由于混合样本中，绝大多数的比例是国家控股
样本，所以我们认为混合样本主要是受国家控股的上市公司的影响。因此，
我们可以通过对国家控股的结果进行解释，并以此作为对混合样本的解释。
要分析负债率对公司投资率的影响，我们首先来看一下公司的债务融资
结构。债务融资分两种：直接债务融资和间接债务融资。直接债务融资主要
是债券融资；间接债务融资主要是银行贷款。由于企业债券市场不发达，我
国发行债券的上市公司很少，债券融资比例很低，所以债务融资主要由银行
贷款构成。就银行贷款来说，由于国内银行业务主要由几大国有商业银行垄
断，所以国有控股上市公司的贷款也主要来自于国有商业银行。
九十年代中期以来，伴随着银行改革，国有银行商业银行的治理结构有
了明显改善，国有银行信贷风险意识大大加强，逐渐摆脱昔日的信贷软约束。
我自上市公司资本结构与公司投资政策研究
但是银行信贷对国有企业的治理机制还存在不能到达的环节，譬如国有企业
的破产机制。
债权融资对公司治理的作用是通过被动的方式来实现的，因而在很大程
度上要依赖于公司的破产清算程序以及破产清算压力来影响公司治理，提高
公司投资效率。但是，我国的破产清算机制还存在许多问题。首先，企业的
破产并不能顺利进行。本来，当企业不能偿还应付债务的时候或者资不抵债
的时候，经债权人申请，企业进入破产程序；但在我国，企业破产还经常受
到政府的干预，政府经常会以安置就业、保护地方税源、保护担保企业等原
因干扰企业尤其是国有企业的破产程序启动，是破产不能顺利进行。其次，
我国企业破产程序不合理，债权人的利益没有办法得到保障。即使企业破产，
企业的清算价值也首先是用来安置企业职工，然后才是偿还债务。在这样的
程序下，债权人从破产中所能挽回的损失也就很有限了。所以，银行也没有
很强的激励去强制不偿还债务的企业破产。再者，国有企业的信息披露不健
全，外部人很难了解到国有企业真实的财务信息，这也增加了破产的难度。
当银行真正要求企业破产的时候，债权人权益已经损失大部分了。
．面另一方面的解释，可能是在于国有控股公司的内部治理结构，由于“所
有权虚置”，国有控股公司大多存在内部人控制问题，公司的控股权和经营权
掌握在没有股权的经理人手上，代理成本效应失效。首先，在融资一定的情
况下，增加负债融资，能提高拥有股权的经理人的持股比例，从而激励其进
行高效的投资决策。但是由于国有控股公司的经营者没有股权，这种激励失
效。再则，如果公司经理能代表公司控股股东的利益，那么这种激励是有效
的。但是由于国有控股公司。所有者缺位”。存在内部入控制问题，国有股股
东对经理的控制很弱，经理的行为不代表控股股东的利益，从而不受代理成
本效应的激励。
但对民营控股上市公司而言，债权融资对公司投资的约束有效得多。首
先，民营控股公司内部治理结构比国有控股公司有效率。控股股东对公司能
够实施强有力的控制，公司经理退化为控股股东的利益代表从而代理成本效
应能够发挥。其次，民营控股公司破产清算的压力比国有控股公司大得多。
由于民营控股公司的贷款大多是非行政行为，是市场化运作的结果所以在民
营控股公司不能偿还债务，从而面临破产清算的时候，银行(债权人)受到的来
2鱼
4．上市公司资本结构与公司投资的实证分析
自于政府的干预要小得多。这种破产和清算的压力会激励民营控股公司进行
有效率的投资。当然，即使是民营控股公司其持续经营也是有利于地方政府
的利益目标的，譬如维持当地就业和税收，所以破产也不是完全顺利的。
裹4-'4证券投资(FIN)与资本结构关系的回归结果一
混合样本国家控股
被解释变量
FlN S硎LFIN nN SFIN LF矾
解释变量
0．48481 0．58681 0．3991 0．6754 -0．01586 0．8963
DEBr
(8．3232) (5．157) (7．7278) (11．0238) (-3．755) (5．2297)
控制变量
0．02795 0．000912 0．0226 O．船791 o．00183 0．02066
U0
(815265) (0．1341) (5．0627) (0．5667) (0．8009) (1．127)
O．0813 _0．00148 0．0568 0．105 O．004713 0．07911
ToBQ
(6．7315) (n1811) (5．0851) (4．8461) (1．7364) (1．3451)
R2 0．48714 0．31554 0．5716 0．6172 0．6337 0．7945
adjusted R2 3．6012 3．5393 0．3518 O．2337 0．5314 0．8114
民营控股
FIN SFlN UPN
m．1412 -o．01348 ．o．2347
(．1．3347) (-2．785) (．1．4797)
o．07981 n00263 O．鹏『206
(6．9242) <-6．0109) (7．327)
O．伽036 0．000097 O．00081
(0．04518) (1_234) (0．2451)
0．9173 0．8637 0．7935
0．9317 o．5818 0．8616
裹4-5证券投资(FIN)与资本结构关系的回归结果二
混合样本国家控股
被解释变量
F附SFlN UFIN FIN SFlN LFⅨ
解释变量
0．53487 揶．01237 0．48968 0．53378 -0．01576 0．28963
SEBT
(12．4874) (．1．6247) (9．2834) (9．4547) (．1．4755) (7．2827)
-0．4834 ．o．02162 ．0．02817 _0．1891 ．0．0161 旬．22026
LDEBT
(．4．8221) (-1．1308) (．0．3546) (．1．3667) (-0．8309) (．1．2557)
控制变量
0．03012 0．Ool211 0．00|913 0．00605 0．001211 O．00913
UQ (4．7462) (1．7364) (1．2455) (0．8461) (1．7364) (1．2455)
0．108541 -0．00021 0．04062 O．108791 o．00483 O．04065
TOBQ
(14．1344) (-012349) (3．2451) (5．1712) (1．28009) (2．627)
R 0．51042 0．5784 0．4211 0．7397 0．3154 0．3181
adiusted R 0．2341 0．5619 0．2568 0．2397 0．2147 0．2971
我国上市公司资本结构与公司投资政镱研究
民营控股
FTN SFlN 删
．0．073398 旬．00874 旬．028963
(．o．8541) (-2．4798) (_o．2527)
41．1592 _0．00334 -0．12062
(．1．6365) (m．3807) (．1．157)
O．06068 -0．00112 O．080I
(5．8465) (-6．7362) (8．1247)
O．00079l O．ocl00483 0舶183
(0．1051) (1．2891) (0．2971) 0．舢0．8155 0．8935
1．6392 1．91411 1．73457
从表4-4和表4．5中，我们可以得出结论：(1)混合样本下，证券投资率、
短期证券投资率、长期证券投资率与负债率、短期负债率、长期负债率显著
相关，与短期负债率显著正相关，和长期负债率显著负相关。(2)国有控股
样本情况下，证券投资率、短期证券投资率、长期证券投资率与负债率、短
期负债率、长期负债率显著相关，与短期负债率显著正相关，和长期负债率
显著负相关。(3)民营控股样本情况下，证券投资率与负债率负相关，但不
显著。(4)三种情况下，证券投资率都表现出与内部现金流、托宾Q值正相
关性。
从以上分析来看，在高负债率下，国有控股上市公司有高风险投资的倾
向，而民营上市公司则表现规避风险的倾向。公司经理之所以投资与高风险
的项目，是因为投资的风险和收益的不对称，债权资本所有者收益率的固定
性以及对公司的被动干预，债权资本所有者譬如银行等债权入承担了额外韵
风险却不能得到额外的收益补偿，而股东和经理可以在风险投资中得到超额
的收益。根据声誉理论，为了维护公司和经理的声誉，公司仍然会选择安全
的投资。民营控股上市公司的风险投资行为完全符合声誉理论。但是国有控
股上市公司却与之相反。对于民营企业选择安全投资，本文认为在市场经济
中。作为持续经营的上市公司和始终处在经理人市场的经营者。只有保持良
好的声誉，公司股东和经营者才能最终获得利益最大化，换句话说，就是在
重复博弈的债权债务关系中，信息始终会充分被各方吸收，因而选择安全投
4．上市公司资本结构与公司投资的实证分析
资对于股东和管理者而言是最优的策略。而国有控股公司的风险投资倾向的
解释，笔者认为，作为国有控股公司的债权人国有银行在债务融资上获得了
相应的政治收益(譬如降低了失业率、促进经济增长、维护了社会稳定等)
作为这部分超额风险的补偿，只要净收益为正，因而这种债权债务关系会维
持下去，与民营企业相反，而国有控股公司维持风险投资倾向无疑也是最优
策略．
我目上市公司资本结构与公司投资政策研究
5．结论与建议
5．1本文研究结论
传统的资本结构理论与公司投资理论在完全资本市场的假设前提下，认
为资本结构与公司投资政策无关。随着信息经济学的发展，越来越多的经济
学理论开始突破完全资本市场的假设，从而增强了对现实经济生活的解释能
力。本文正是基于不完全资本市场的假设，在资本市场的信息不对称的前提
下，论证了资本结构对公司投资的影响。
公司投资的决策是由公司的经营者做出的，但是公司的经营者并不是完
全从公司价值目标出发来决策的，他们往往会考虑个人的私利，这就会形成
代理成本。相比较股权融资，债权融资有刚性的还本付息压力。所以他能够
通过现金流效应、破产清算压力以及声誉效应等。抑制公司经营者的过度投
资冲动，从而促进公司投资效率的提高。本文在信息不对称和我国上市公司
股权结构分割条件约束下进行了理论分析的出同样结论，然后通过对长三角
地区上市公司的资料进行实证验证，发现在民营控股上市公司中，我们的理
论的到了验证，但是在国有控股上市公司中，我们的理论并没有得到支持。
本文认为，在国有控股上市公司的情况下债券融资在促进公司投资效率
方面无效的原因是一方面在于国有控股上市公司的治理结构不合理：另一方
面的原因，国有控股公司的破产清算程序不能顺利进行，从而影响债券融资
治理效应的有效传导，以及国有银行的贷款对国有控股公司的投资行为制约
失效。这表明，第一，债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资
方面确实有积极作用，民营控股上市公司的实证结果就充分证明了这一点。
第二，优化资本结构对于改善国有控股公司(以及与之类似的国有企业)的
治理结构，其作用是微弱的。要提高国有控股上市公司以及其它国有企业的
S．结论与建议
投资效率，必须从产权改革着手，使国有企业的投融资行为真正受到资本所
有者(包括股权资本所有者和债权资本所有者)的硬性约束。
本文研究结论表明，公司的投资者透过对公司资本结构的主动选择，可
以在一定程度上制约公司经营者的投资行为。但是在我国上市公司普遍存在
大股东控制的情况下，公司的资本结构决策和投资行为决策都是由控股股东
决定的，而控股股东并没有激励去选择一个对其投资行为有很大制约的资本
结构。
5．2通过上市公司投融资政策改进提高公司价值的几点
建议
本文的研究结论倾向于支持公司要素投入者通过对公司资本结构的主动
选择，来制约公司经营管理者的投资行为。但是在我国上市公司普遍存在大
股东控制的情况下，存在这样一个悖论：公司的资本结构决策和投资行为决
策都是由控股股东决定的，而控股股东自身并没有激励去选择一个对其投资
行为有很大制约的资本结构。所以本文的政策建议集中在如何改变外部的融
资环境，以及通过融资环境的变化来影响公司的资本结构选择，进而作用于
公司投资。具体而言有三个方面。
第一，理顺公司融资渠道，扩大公司资本结构选择的自由度。要形成资
本结构对公司投资行为的制约，前提条件是公司有自由选择融资方式的渠道。
我国资本市场发展不平衡：股票市场相对发达，上市公司严重偏好于股权融
资；企业馈券市场不发达，企业债权融资主要依赖于银行贷款。这样的融资
现状不利于上市公司形成一个合理的资本结构。因此，应提高发行股票融资
的成本，改变上市公司严重依赖于股权融资的现状；大力发展企业债券市场，
让各公司有债券融资的选择空间；国有银行改革的一个目的应该设定为形成
更好的公司治理结构，从而更好地行使债权人的权力，对债务人进行有效的
监督和制约；同时大力发展民营银行，凭借其对民营企业业务上的信息优势，
对债务企业形成很好的治理作用。
第二，强化公司破产和清算，为债务融资发挥公司治理作用创造条件。
我国上市公司蓝本结构与公司投资政策研究
债务融资抑制公司过度投资的一个有效手段就是，当公司不能偿付债务的时
候，强制破产或清算。基于我国在对公司破产清算执行中存在的一些障碍，
我们认为改进的办法有两点：(1)政企分开，减少政府干预。(2)规范破
产程序，保障债权人权益。当然，作为债权人的商业银行自身的改革，有助
于公司破产清算的顺利实现。
第三，继续推进国有企业的产权改革。由于国有企业的“所有者虚置”
问题。其公司治理结构是低效率的，这也是资本结构对公司投资不能形成制
约的重要原因。所以本文的结论同样指向国有企业的产权改革，支持国有资
本在竞争性领域退出，鼓励私人资本收购国有企业和国有企业的股权。
第四，推动建立我国职业经理人市场。建立职业经理人市场能够强化经
理人的职业素养，在竞争性的市场中，经理人能获得经营成果的市场回报，
也必须为经营行为承当责任与被替代蠹q风险。从丽自觉地为增进公司价值而
努力工作。
参考文献
参考文献
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致谢
致谢
本文的写作从问题的提出、资料的查阅和搜集、提纲的拟写到最后完稿，
经历了将近一年的时间，值此论文完成之际，谨向我的导师冯用富教授表示
衷心的感谢并致以崇高的敬意。导师渊博的知识，严谨求实的治学态度，兢
兢业业的工作精神，时时刻刻都在鞭策着我，并使我受益匪浅。整个学位论
文的写作过程更是倾注了导师的大量心血，感激之情难以言表。今后唯有加
倍努力，以报师恩。在他的谆谆教诲和潜移默化的影响下，我在学业上取得
了长足的进步，并将受益终生。
感谢中心的刘锡良教授、陈野华教授，他们的讲授不仅仅只是一两门课
程，而是伴随以后长久的启发与思考，让我获益无穷。同时要感谢中心每一
位老师，他们的辛勤工作给我们的学习和生活带来了更多的效率。
感谢与我同窗的同学，大家互相关心i互相帮助，共同度过了两年半丰
富多彩的研究生生活，我将铭记这段快乐时光，永远珍惜这份友情。
最后要感谢我的父亲母亲，他们的关爱让我感到幸福，能成长至今到完
成论文与学业，感谢他们做的一点一滴，希望自己做的每一件事情都能让他
们感到高兴。
范文杰
2007年11月于西南财经大学光华园