西南财经大学
硕士学位论文
我国商业银行次级债问题研究
姓名：陈杉
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周丽晖
20071101
中文摘要
中文摘要
次级债作为商业银行的一种主动负债工具，近年来得到了国际银行界的
广泛认同和青睐，将其视为商业银行筹资的重要举措。次级债对商业银行的
稳健经营，持续发展发挥了积极作用。2004年2月27日中国银监会发布了《商
业银行资本充足率管理办法》，综合借鉴了新老巴塞尔资本协议的标准，规定
2007年1月1日为商业银行资本充足率的最后达标期限。在过渡期内，未达
标的商业银行要制定切实可行的资本补充计划，银监会将监督各银行资本补
充计划的落实情况，并采取相应的监管措施。目前，我国商业银行资本充足
率较低，而且资本结构单一，附属资本所占比重非常低。由于次级债可以计
入银行附属资本，可以提高资本充足率，满足监管要求。在缺乏其他融资渠
道的情况下，发行次级债补充银行资本金必然成为各家银行的首选。办法的
出台为我国商业银行提高资本充足率和拓宽资本补充渠道扫清了政策上的障
碍．
2003年底，兴业银行完成30亿元次级债务的发行，成为国内首家实现次
级债务补充资本的商业银行。随后，各家银行纷纷加入到发债银行的行列，
掀起了一股发行次级债的高潮。但是，和国外商业银行相比，中国商业银行
目前盼次级债发行刚刚处于起步阶段，国内次级债在各方面来看，仍存在不
少问题。因此有必要借鉴国外商业银行的成熟的经验和傲法来发展我国次级
债市场。
本文共分为五章。
第一章介绍了次级债的基本理论。主要包括两节内容：第一节是次级债
的基本含义。并指出次级债概念可以从两方面理解：首先，它是银行的主动
负债，是商业银行重要的筹资方式。其次，它可以计入附属资本，因而是一
个监管资本的概念。另外从偿还期限的不同可将次级债分为高级附属债券和
低级附属债券。第二节从次级债的属性看，次级债兼有资本属性和债券属性。
我国商业银行次级债问题研究
但是次级债券只是一种债务工具，不能从根本上解决银行的资本金问题。
第二章从企业融资角度看商业银行次级债融资。本章分为三个小节．第
一小节是企业的融资理论。首先介绍企业的融资方式可分为内源融资和外源
融资。而外源融资又分为债权融资和股权融资。在分析了资本结构理论和融
资优序理论的基础上，得出债权融资优于股权融资。第二节介绍商业银行盼
融资模式。指出在我国金融行业全面开放的背景下，存款作为商业银行的短
期负债，各家银行都会全力抢占这块市场，随着外资银行的加入，这块业务
的竞争会空前激烈。而上市融资的银行毕竟是少数，目前看来，几家国有银
行已经上市，但国有银行所受政府的支持力度是其他股份制商业银行所不能
比拟的。且受到扩容压力。故债券融资是未来商业银行筹资的重要方式。第
三节指出商业银行债权融资的优越性。主要体现在融资灵活，受限制小；融
资的成本低廉；能够提高股东的权益；为存款人提供一道额外的安全保障。
第三章结合新巴塞尔协议的三大支柱对次级债的作用进行分析。本章分
三个小节。第一节结合新巴塞尔协议中对长期债务可列为商业银行附属资本
的规定，得出次级债是一种动态的资本补充机制。第二节从银行经营的角度，
指出次级债的发行有助于商业银行改善其资产负债结构，使得银行资产和负
债相互匹配，从而减小银行的流动性风险，增强银行抵御风险的能力。第三
节结合新巴塞尔协议中强调市场监管的要求，分析次级债的市场约束机理。
市场约束是指银行利益相关者出于对自身利益的考虑，充分关注银行的经营
状况和风险情况，采取相应的措施影响与银行有关的利率和资产价格，从而
迫使银行安全稳健经营。
第四章介绍了美国、欧洲、日本和香港次级债的发行情况，并对中外商
业银行次级债的发行目的、募集方式、期限、类型、持有对象等方面作了比
较和分析．本章分四个小节。第一节介绍国际银行间次级债发行的基本特征。
主要从发行区域和币种，发行目的，发行的集中度和发行的期限特征加以考
察。第二节重点介绍美国、欧洲、日本和香港次级债的发行情况。第三节介
绍了我国自办法实施以来，商业银行次级债的发行。主要从发行规模，发行
方式，发行的结构设计方面加以介绍。第四节对比国内外商业银行的发行。
主要比较发行目的，发行的结构设计，发行期限和持有对象的差异。这些差
异主要体现在：从发行目的看，国外商业银行把次级债作为主要的筹集长期，
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中文摘要
稳定的资金渠道。而国内商业银行发债的主要目的是补充资本金；从期限来
看，国外次级债的发行期限平均为9．11年，且发行具有较强的持续性。而国
内发行期限大多是5-6年，缺乏持续性；从持有对象看，国外次级债投资者
大多是非银行金融机构，而国内主要是银行和保险公司。
第五章是在第四章的基础上指出我国商业银行次级债发行存在的问题和
原因．本章分四个小节。第一节阐述了我国商业银行发债目的单一，主要是
为了补充商业银行资本金不足的问题，这与国外商业银行发债目的是不相符
的．其主要原因是商业银行在不断的高速发展中产生的对资本的强烈渴求。
第二节从我国商业银行的结构设计看，我国商业银行次级债的设计期限短，
大多是5年。中行和建行发行的10年期的次级债在后5年是可赎回的。并且
大都采用了浮动利率制，当然，浮动利率制有助于降低银行自身风险，但对
投资者而言却不是有利的。这样的结构设计就使商业银行难以筹集到长期，
稳定的负债，从而解决资产负债结构的不匹配带来的流动佳风险问题。第三
节指出我国商业银行互持次级债问题严重。互持次级债容易引发道德风险问
题，系统性风险问题和流动性风险问题。并分析了互持次级债的原因。主要
有：监管当局允许商业银行闻相互持有次级债；商业银彳亍的积极参与对发馈
行或是投资行而言可能都是一种“双赢”。第四节分析了我国商业银行次级债
市场约束作用不显著。从我国商业银行次级债的发行特点上看，我国商业银
行次级债发行缺乏连续性；银行互持问题严重；发行定价扭曲。次级债市场
机制难以发挥作用的原因主要有：国家信誉的担保往往使得投资者放弃监管；
发行规模的不足且缺乏持续性使得市场约束机理难以发挥作用；银行治理结
构的不完善导致市场约束对商业银行的经营行为没有影响；我国次级债投资
主体的严重匮乏。
本文可能的创新之处或特色主要有3点：
(1)本文的选题比较有新意。次级债这种金融工具在我国刚刚出现不久，
国内关于它的研究还很初浅，在这种情况下本文对我国次级债发行问题进行
了详尽的研究，其理论和实践意义都比较大。
(2)在内容上，本文对次级债进行了系统研究，在前人工作的基础上，
试图从企业融资的视角来考察次级债的发行。
(3)对中外银行次级债的融资作了一个较为全面的比较，试图从这种比
我国商业银行次级债问题研究
较中找到我国次级债发行存在的问题。
本文的不足之处是没有定量给出不同商业银行次级债发行的最优规模的
方法。这也是我的遗憾和需要今后继续研究之处。望各位老师和读者谅解!
关键词：次级债；资本充足率；融资模式；市场约束；商业银行
Abstract
As a financial tool of the commercial bank Io mn in to debt forwardly,
subordiuated debt(SND)has received abroad recognition and favor in the
international banking for the rcce=】tlt years，and it has played all important role in
commercial bangs’stable running and continual development．Considering the
standard of old and new Basel commitment，China Banking Regulatory
Commission(CBRq issued皿e Measures on Rate 011 Capital Adequacy of
Commercial Banks on February,27，2004，regulating that the deadline of
conforming．to the standard is January 1st,2007．In the transition period,
commercial banks that haven．t been in line with the standard must set down the
feasible plan for the supplement of capital．At the s锄e time．CBRC will monitor
that how the plan is-carrying out and take corresponding supervising measures．
Now there exists comparatively great distance about rate on capital adequacy from
Basel Agreement and Measures．Besides，capital structure is singular；the ratio of
supplementary capital is low． Subordinated debt Can be counted as Bank
sup#ementary∞pital，SO its rise can increase rate on capital adequacy and call go
a long way to meet the requirement．wi也llO other financing alternatives．
commercial banks may make good u∞of the issuance of subordinated debt．So，
related department published The Notice of Numbering Subordinated Uebt as
Supplementary Capital and皿c Management Measures on Commercial Bank
issuing Subordinated Debt．It goes a long way to the increase of rate on capital
adequacy and to multiple ways of supplementing capital．
Industrial Bank i蜘ed 3 billion subordinated debts at the end of 20()3．It
became the first bank which supplementing capital by the l】辩of subordinated debt．
Then many commercial banks adopted the same solutions．The USe of subordinated
debt bocame a fashion．But comparing with foreign merchant banks，what Chma
merchant banks did is only at preliminary stage and still has many problems．So
it's worth to learn from the excellent practice implemented by forcign commercial
banks．
There are five chapters in this pape￡
Chapter I is devoted to the basic theory about Subordinated Debt．It contains
two sections：olle is the basic meaning of Subordinated Debt and the other is the
attributes of Subordinated Debt．
ChapterⅡhas the point of view of business Subordinated Debt Finance from
corporate finance．It contains three sectJons"section one is corporate finance
theory,sccti∞two presents commercial bank financing model．section three
presents the superiority of bank debt financing．
Chapter K1 we analyze the role of Subordinated Debt in light of the new
Basel Accord。S three pillars．Section one we come to conclusion that Subordinated
Debt is a dynamic mechanism supplementary of capital．Se．A：：tion two draw that 1飞c
issuance of subordinated bonds of commercial banks can improve their assct—
liability structure，Scction three analyzes the market mechanism of Subordinated
Debt．
’Chapter IV we introduce the issuance situation of Subordinated Debt at home
and abroad．Section one iS the basic characteristics of Subordinated Debt issuance
among International banks．Section two focuses On the issuance of subordinated
bonds in the United States，Europe，Japan and Hong Kong．Section three presents
Chinese Commercial Bank Subordinated Debt Issuance．Chapter four contrasts the
dif：ferenoo between domestic and foreign Subordinated Debt Issuance．
Chapter V we po缸out the problems and caUSeS with commercial banks
Subordinated Debt Issuance in Our country．
Key Words：subordinated debt；rate on capital adequacy；financing pattern；
market discipline；commercial bank
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：陈木{
z∞7年，2月27日
绪论
1研究的背景和意义
绪论
商业银行是经营货币和信用的特殊企业。但是在计划经济的思想影响下，
我国商业银行长期靠国家信用发展，经营。资本金匮乏、资本充足率偏低一
直是困扰我国商业银行发展的重要问题。与国际性商业银行相比，我国商业
银行资本充足率远远低于国际同业，甚至与巴塞尔协议的最低要求也有相当
的距离．金融业的整体风险较高，对存款人和金融消费者的保护不足，银行
进一步扩张的空间受到限制，资本充足率低孕育着巨大的流动性风险和增资
压力。随着我国银行业改革步伐加快，商业银行的竞争和国际监管环境将发
生历史性的变化，处于公平竞争和国际化竞争的客观需要，我国商业银行己
无法依靠国家信用作无本生意，而必须遵循国际上商业银行的运行规则，强
化资本管理，建立可持续的资本补充机制。2004年6月‘新巴塞尔协议》正
式公布。虽然新老巴塞尔协议对资本充足率的要求都是8％，其中核心资本充
足率为4％。但是，由于新协议增加了资产的风险种类，将风险范围扩展到涵
盖信用风险、市场风险和操作风险，这在无形中又提高了对整个中国银行业
的资本要求。
2003年12月9日银监会出台了<关于将次级定期债务计入附属资本的通
知》，根据巴塞尔协议原则，增补我国商业银行的资本构成，允许商业银行将
符合规定条件的次级定期债务，计入银行附属资本。通知界定了次级定期债
务的概念，并明确了次级定期债务计入附属资本的条件，商业银行可自行选
择通过次级定期债务的形式，增加资本构成。该举措在银行业内引起广泛关
注和积极响应，兴业银行，招商银行和浦发银行等国内商业银行先后发行了
次级定期债务。2004年6月23日央行和银监会联合发布了‘商业银行次级债
我国商业银行次级债问题研究
发行管理办法》，扩大了商业银行次级债的发行对象，同时为商业银行发行次
级债券奠定了基础。随后，交通银行、中国银行、中国建设银行、华夏银行
等也纷纷发行了次级债，国内商业银行掀起了一股次级债的发行热潮。各商
业银行通过发行次级债来拓宽资本筹措渠道，增强资本实力，缓解我国商业
银行资本实力不足、资本补充渠道单一的状况。次级债的发行似乎成为解决
银行资本金不足的一剂良方。另外，04年出台的《新巴塞尔协议》有三大支
柱：最低资本充足率、监管部门的监管检查和市场纪律。两次级馈与这三大
支柱都有莫大的关系。在此背景下，对我国商业银行发行次级债的进行系统
而全面的研究是非常必要和迫切的。本文正是从研究者的角度，试图从一个
较为全面的角度对商业银行次级债展开研究，力求为刚刚起步的我国商业银
行次级债发展找寻问题，指明方向。
2本文的研究思路
随着《巴塞尔新资本协议》的出台以及次级债市场的不断壮大，次级债
对商业银行的作用己逐渐被人们所认识并得到广泛应用．在美国和欧洲，次
级债作为一种重要的融资方式为业界所重视。并就次级债的市场约束机制展
开了充分的研究．我国至2003底出台一系列关于次级债的规定之后，次级债
的发行也已达到了一定规模。本文的研究思路是在介绍次级债基本理论的基
础上，首先从国内学者较为忽视的企业融资角度分析次级债在融资方面的优
越性。然后结合新巴塞尔协议就次级债的作用展开分析，最后结合中外银行
在次级债发行的差异比较指出我国商业银行次级债发行存在的问题及原因。
本文对我国的商业银行次级债市场的发展，无论在理论上还是在实践上都有
很大帮助．
3本文的研究方法
本文主要采用以下研究方法：(1)相关理论借鉴和引申的方法。商业银
行次级债的发行在我国才刚刚起步，国内理论尚处于创建阶段，因而在研究
2
绪论
中采用借鉴相关理论并加以引申，不仅符合科学创建规律，也是分析问题所
必需的。(2)比较研究的方法。就我国商业银行次级债发行同欧美和亚洲国
家的比较，指出我国次级债发行存在的问题。(3)定性研究和定量研究向结
合，以定性研究为主。
我国商业银行次级债问题研究
1．次级债的基本理论
1．1次级债的基本含义
所谓次级债(Subordinated Debt ot Mezzanine Debt 1，是指偿还次序优于公
司股本权益但低于公司一般债务(包括高级债务和担保债务)的一种特殊的债
务形式。1次级债兼有债务和股权的特征。次级债的次级只是针对债务的清偿
顺序而言，即若公司一旦进入破产清偿程序，该公司在偿还其所有的一般债
务之后，才能将剩余资金用来偿还次级债，也就是说其享有对公司资本的第
二追索权。我们可以从两个方面来理解，对银行来讲，它是银行筹集资金的
方式之一，主要从公司财务@，Ipo珀tc finan嘲的角度来进行研究。从外部来看，
它主要是为了满足监管当局对最低资本的要求，因而是一个监管资本
(regulatory capital)的概念。
作为附属资本的次级债券根据有无偿还期限还可分为高级附属资本
(Upper,fi盯)和低级附属资本O_ower啊cr)两类。高级附属资本为无规定偿还期
限、可累积的次级债券，具体包括可累积优先股、次级可转换债券和永久次
级债券。低级附属资本指次级长期债务，包括普通的、无担保的、最初期限
至少五年以上的次级债券资本工具和到期可赎回优先股。由于长期次级债券
工具有固定偿还期限，到期后银行必须偿还，因此有必要对列入二级资本的
此类债务进行数额限制。巴塞尔协议规定，长期次级债券最多只能相当于核
心资本的50％，而且在最后的五年期间，须每年累计折扣(或摊提)20％，以反
映资本价值缩减情况。在银行发生破产和清偿时，高级附属资本工具(Upper
币er)的偿付次序位于高级债权人和低级附属资本工具持有人之后，且银行有
权推迟支付此类资本工具的利息，并且可以无限期暂停支付所有本息，高级
1在我国，有次级定期债务和次级债券的区别．本文中所称的次级债包括次级定期债务和次级债券
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1．次级债的基本理论
附属资本工具的最低期限为10年或为永久性。与此相对的是低级附属资本工
具(k唧玎Tier)，在银行发生破产和清偿时，其偿付顺序仅仅位于高级债权人
之后，此类资本工具的最低期限为5年．银行通常是在市场状况不适宜发行
股票的时候发行低级附属资本工具，用以提高银行的资本充足率。
1．2次级债的资本属性和债券属性
次级债的属性看，它兼有资本属性和债券属性。具体来看，次级债的资
本属性体现在其能够补充银行资本。由于次级债只有在存款和其他债权被清
偿后才能受偿，在银行被清算时，其为存款人和其他债权人提供了额外的保
护，分散了存款人和其他债权人的风险，增强了银行体系的稳健性，因此次
级债在一定程度上具有资本的特性，可以作为银行经营风险的缓冲器。因此，
可以把长期次级债视为银行的资本金。2但值得注意的是，商业银行应在次级
债到期前的5年内按每年20％的比例摊销次级债。因而，次级债只是在一定
期限内具有资本的属性，翮寸，它并非银行的自有资本，最终仍需要偿还。
所以，次级债并不能从根本上解决银行资本充足率不足的问题，只不过给银
行提供了一个改善经营状况、调整资产结构的缓冲期。银行作为经营风险的
特殊企业，足够的抗风险能力是其开业和正常经营的基础。国际上通行的衡
量银行抗风险能力的指标就是资本充足率。由此可见，银行资本最本质、最
原始的功能就是确保银行有足够的能力抵御银行经营过程中面临的各种风
险。而资本发挥这一功能的表现形式就是核销银行的坏账．次级债的基本属
性是债券属性。次级债，虽然在某种意义上具有资本的属性，但不能用于弥
补银行日常的经营损失．次级债是有期限的，需要还本付息，银行在清算时
偿还顺序排在股东之前，也没有股东权利，不能参与银行管理，这就决定了
次级债不具备核心资本的抗风险功能，这使得发行次级债只能解决商业银行
资本充足率的暂时性下降或不符合监管要求时的临时手段。所以，这就是巴
塞尔委员会在规定资本充足率’8％的最低水平的同时，又单独规定核心资本
4-％的最低水平的初衷所在。正是由于这些原因，国外大银行更为重视核心资
2曾康霖金盈互换的新课题一能不能通过借债来形成银行资本，金融研究，2000-ll，p2
我国商业银行次级债问题研究
本的充足状况。统计数据显示，长期以来，国外大银行的核心资本在全部资
本中的比例一直保持在70％左右。这显然值得国内商业银行深思，次级债可
以暂时解决商业银行的资本金短缺问题，但不能从根本上解决商业银行的资
本金问题。从根本上来讲，次级债是一种债权工具。
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2．从融资角度看商业银行次级债发行
2．从融资角度看商业银行次级债发行
2．1企业的融资理论
2．1．1企业的融资方式
融资，顾名思义，就是资金融通，其定义有广义和狭义之分．广义的融资
指资金在持有者之间的流动，是一种以余补缺的经济行为，它是资金的双向
互动过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出，换句话说，它既包括
资金的来源，又包括资金的运用。狭义的融资主要是指资金的融入，也就是
通常所说的资金来源，具体是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出
发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定
的渠道，采取一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资
金，保证企业生产经营需要的经济行为。它既包括不同资金持有者之间的资
金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行的资金融通，
即企业自我组织与自我调剂资金的活动。
企业从不同融资渠道和用不同融资方式筹集的资本，由于具体的来源、
方式、期限等的不同，有不同的分类。第一，按照储蓄转化为投资的渠道为
分类标志，根据资金注入企业的方式和层次的不同，可将企业融资方式分为
二个层次：内源融资和外源融资。内源融资指依靠企业内部留存利润来满足
企业的融资需求，即企业本身既是资金的供给方，又是资金的需求方；外源
融资指企业通过发行股票、债券等方式从企业外部获得资金。外源融资的范
r以限于国内，也可以扩展到国外。企业进行外源融资时要付出相应的
如借款利息、谈判、签约等交易成本，发行股票需支付承销费、推介
t行成本和相关的交易成本。按照融资是否通过中间环节，企业外源融
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我国商业银行次级债问题研究
资又可分为直接融资和间接融资，通过中介的融资称为间接融资；不通过中
介融资称为直接融资，直接融资包括股票融资、债权融资、混合融资等。第
二，企业的资本来源按照资金的性质可分为权益资本与债务资本。第三，按
照使用期限可分为长期资本与短期资本等。
2．1．2资本结构理论与融资优序理论
资本结构理论分为传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构
理论。传统资本结构理论主要是对一些经验事实的总结，缺乏理论基础和严
密的逻辑结构。现代资本结构理论和新资本结构理论则以MM定理为开端，
有着相对严密的逻辑结构和完整的理论体系。MM定理认为，在没有税收和
交易成本以及个人和企业的借贷利率相同的条件下，企业的价值与资本结构
无关。这一结论依赖的前提过于苛刻，与现实相距甚远，后来，包括莫迪利
安尼和米勒自己在内的众多学者都通过放宽假定对MM定理进行修正，就产
生了权衡理论和融资优序理论．
f1)权衡理论
权衡理论通过放宽加Ⅵ定理完全信息以外的各种假定，认为在税收、财
务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构会影响企业市场
价值。企业的最优资本结构就是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的
比例。在税收、财务困境成本和代理成本存在的条件下，负债对企业市场价
值的影响是双向的．3一方面，负债的好处会提高企业的市场价值。这是因
为：(1)公司所得税的税减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界
各国税法基本上都准予利息支出作为成本在税前列支，而股息则必须在税后
支付。因而提高负债比例能为企业带来节税效应，提高企业价值。(2)权益代
理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为
关键的是，它有科于减少企业的自由现金流量，从而减少了企业进行低效或
非盈利项目的投资．另一方面，负债会降低企业的市场价值。这是因为：(1)
财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本，这
些会提高融资成本，降低企业的市场价值。(2)个人税对公司税的抵消作用，
3(美>斯蒂芬A罗斯等．公司理财(第五版)．机械工业出版社．2800，F333．335
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2．从融瓷角度看商业银行次级债发行
这能部分抵消公司税的税减作用，即所谓的米勒模型。随着债务的增加，负
债带来的收益会提高企业的市场价值，但其边际收益递减：负债带来的成本
会降低企业的市场价值。且其边际成本递增。因此，企业的最优资本结构就
是对负债的成本和收益进行权衡比较的结果，即当债务资本的边际成本和边
际收益相等时的比例，这就是所谓权衡理论。
融资优序理论以不对称信息理论为基础，并考虑到交易成本的存在，认
为外部融资要多支付各种成本，权益融资会传递企业经营的负面信息。而内
源融资由于不需要和投资者签订契约，也无需支付各种费用，所受限制少，
因而是首选的融资方式。其次是低风险债券，其信息不对称的成本可以忽略，
再次是高风险债券，最后在不得己的情况下企业才会通过发行股票融资。因
此，融资优序理论的结论是，从融资方式的优劣排序来看，内源融资优于债
权融资，而债权融资又优于权益融资，企业融资一般会遵循内源融资、债权
融资、权益融资这样一种先后顺序。4由于前提条件不同，在解释企业融资决
策的动因以及不同融资方式的性质和作用时，权衡理论和融资优序理论之间
意见分歧较多，但两者仍有很多共同点，两者事实上都体现了债权融资优于
权益融资的。优序”思想。在权衡理论中，是先考虑债权融资的优势，再考
虑债权融资受限制的情况，从而得出需考虑两者之间的综合平衡。而在融资
优序理论中，债权融资比权益融资优先得到考虑。综合权衡理论和优序融资
理论，企业融资应该采取内源融资、债权融资、权益融资这样的先后顺序。
其中债权融资优于权益融资的具体原因主要有以下几个方面：
(1)内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，它等于净利润加上
折旧再减去股利。由于内源融资不需要和投资者签订契约，也无需支付任何
费用，所受限制少，’因而是首选的融资方式。
(2)股权融资在资本主义发展过程中起了很大作用。但在当今西方国家，
股票的融资功能已经退化，更多的是提供一种公司运作的市场经济制度的架
构。由于股票价格能对各种信息快速做出反应，通过股票市场这一重要架构，
股东不仅可以用手投票，还可以用脚投票，从而成为公司经营绩效的有效评
估指标。
4 Mycm S．C．The capi脚S11aaare Pm北．Joumal ofFmaa∞．1984．39．'P575-592
9
我国商业银行次级债问题研究
(3)债权融资优于股权融资有很多原因。债权融资同股权融资相比，在节
税、信息传递、公司治理、财务杠杆和股权控制等方面具有许多优势，更能
提升企业的市场价值。
2．2商业银行融资模式
商业银行作为特殊的企业，其发展是通过资本金的扩大来增加资产规模
进而提高效益的。而现代商业银行资本制度是围绕监管资本展开的，银行持
有资本的数量和资本结构取决于监管因素和市场因素，其中监管当局的最低
资本充足率要求是影响商业银行资本管理的最重要的因素。而资本的稀缺性
和可变性决定了“融资问题”在商业银行经营管理中占有极其重要的位置，
为资本而融资是时刻困扰经营管理者的首要问题。商业银行融资按范围也可
分为银行狭义融资与银行广义融资：商业银行广义融资是指包括吸收存款在
内的一切筹资行为；狭义融资指除吸收存款以外的筹资行为。本文所研究商
业银行的融资行为指商业银行广义融资行为。
与一般企业相比，商业银行的融资结构和融资方式与一般企业一样有其
共性，所不同的是，一般企业的资本结构是从广义上理解的，即包括自有资
本(资本金)和债务资本(负债)两部分。而银行的资本结构主要包括权益
资本(核心资本)和部分长期负债(附属资本)，按照《巴塞尔协议》的规定，
包括核心资本和附属资本在内的银行总资本与风险资产的比例最低应达到
8％。由此可见，银行和一般企业资本结构是有差异的。
从企业融资的角度看，商业银行的主要融资方式包括内源融资和外源融
资。但是由于我国商业银行的赢利能力较弱，要靠内源融资短期内提高资本
充足率不太现实。特别是国有商业银行由于历史的原因遗留了大量的呆坏账，
使得内源融资变得更加困难。从外源融资的角度看，对于所有商业银行来说，
吸收存款这一融资方式是相同的，但是，随着我国金融业的不断开放，中资
和外资银行都会争抢这块蛋糕，其竞争程度可想而知。就股权融资和债权融
资而言，国有银行和大型股份制银行可以到资本市场融资，甚至到全球市场
上融资，但众多的中小银行由于不能上市融资或者上市融资的成本太高，所
以债权融资应该是未来商业银行融资的重要方式。
2．从融资角度看商业银行次级债发行
2．3商业银行次级债融资的优越性
次级债融资相对于其他融资方式具有一定的优越性：
首先，次级债的发行比较灵活，受限制较少，非上市银行也可进行定向
发行，比增发、配股、发行可转债等更为方便，次级债有利于银行主动调整
对偿债能力和流动性的安排，国外银行年发行次级债在两次以上者并不少见。
银行业负债经营的特征决定了在一般情况下商业银行的资产扩张速度要高于
资本金积累的速度。对于已经上市的银行，除配股和增发新股外，发行次级
债券可以筹集更多的资本，形成更为合理的财务结构：对于未上市的银行来
说，发行次级债补充资本金缺口更是提高资本充足率的有效途径。通过发行
次级债用未来利润补充当前资本缺口，降低了对银行立即注资的要求，资产
规模持续扩张增强了商业银行盈利能力，为银行资本积累提供更大的空间。
特别是当经济紧缩时期，银行不良资产剧增，大量资本用于冲销不良资产时，
发行次级债可以在经济资本和监管资本之间建立桥梁，迅速弥补资本的减少，
为银行提供过渡性资本。
其次，不必缴纳存款准备金，享受免税待遇，资本成本较低。相对于长
期存款而言，次级债务不必缴纳存款准备金，也不必因参加存款保险而缴纳
存款保险费，其管理成本低于长期存款管理费用，因此有利于降低商业银行
的经营成本。其次，从公司融资优序理论可知，次级债的筹资成本通常低于
发行普通股和优先股的成本．因为普通股和优先股的股息是税后支付的，属
于税后净收益的分配，而债券的利息是税前支付，即利息支付作为费用支出
在征税前已经被扣除，因此其就有节税效应．这使得商业银行的税收负担减
轻且降低了税后的资金成本。在银行清算时，次级债务的受偿顺序在银行股
本之前，承担的风险小于股金，其持有者对银行的权利要求低于银行的股东，
也不享受超额利润，其实际成本较低。
再次，次级债支持资产负债的迅速扩张，提高银行股本效益。次级债不
同于一般债券就在于其具有财务杠杆功能，为银行扩大资产规模提供资本金
基础，增强银行盈利能力。由于银行股本金总量和结构在资本规模扩张中保
持不变，在银行经营收益增加的情况下，提高了股本收益率限OE)和每股回报
1l
我国商业银行次级债问题研究
率(EPS)，提升银行的市场价值。
最后，由于次级债对商业银行的收益和资产分配的要求权位于存款人和
其他债权人之后，因此商业银行破产清算时，其损失先由产权资本清偿，若
不足，则由附属债券冲销。这样，作为次级债务的债务资本就为商业银行存
款人和其他债权人提供了一道额外的安全保障．可以保护存款人和其他债权
人免招更大的损失。
3．商业银行次级债的作用
3．商业银行次级债的作用
3．1次级债发行为商业银行提供一种动态的资本补充机
制
3．1．1资本充足率对商业银行的影响
《新巴塞尔协议》在商业银行资本充足率水平的数量规定上和以前一样，
都是8％。所不同的是，《新巴塞尔协议》对风险资产做出了新的鉴定，将风
险范围扩展到信用风险，市场风险和操作风险。这无疑提高了对资本充足率
的要求。另外，资本充足率在数量上虽然是刚牲的，但新协议允许风险管理
水平较高的银行使用自己的内部评级体系计算资本充足率。所以，对银行个
体而言其又是动态的。
资本充足率过低，对商业银行会产生极大的消极影响。首先，较低的资
本充足性水平将影响存款人与社会公众对银行的信心，增大银行的破产风险。
就我国四大国有商业银行而言，虽然四大银行具有的潜在国家担保在短期内
可使这一问题得到一定程度的缓解，但占存贷款市场70％、结算80％以上、
占全社会金融资产近80％的四大银行长期积累并且仍在加强的巨大金融风险
若不及时化解，将导致更为严重的后果，甚至引发整个银行业的危机，届时
即使国家担保亦无济于事。
其次，较低的资本充足率水平削弱了我国商业银行的核心竞争力．我国
加入WTO后，加速了银行业的对外开放，逐步取消对外资银行的业务和地域
限制，将使我国商业银行直面国际大银行的竞争。银行的竞争力首先就表现
在资信上，而权威资信评级机构总是把资本充足率作为银行评级的重要尺度。
我国国有商业银行由于资本充足率低，资信评级亦相应较低(标准普尔对12
我国商业银行次级债问题研究
家内地商业银行的评级情况见表l，从而市场竞争能力将大为削弱，表现在：
第一，在国际金融市场上的融资成本提高，融资渠道受限；第二，国内和国
际业务空间将受到严重挤压，更加不利于其海外业务的拓展，以及同其他经
济、金融实体之间开展合作。5
表1标准普尔对12家内地商业银行评级结果
评级结
市场地位
资产质融资与资盈利能政府支持
果量金流动性力力度
中国银行BB+ 相当强高相当强弱强
工商银行BB+ 相当强高相当强强
建设银行BB+ 相当强相当高相当强相当弱强
农业银行BB 相当强相当高强相当弱强
交通银行BB 强高强弱较弱
光大银行B 一般高一般相当弱较弱
招商银行BB 一般一般一般一般较弱
浦发银行BB 一般一般一般一般较弱
民生银行B 一般～般一般一般较弱
华夏银行B 较弱一般一般一般较弱
深圳发展银行B 一般一般一般弱较弱
广东发展银行CCC 较弱相当高一般较弱
贾料来源：‘中国青年报)·2003年11月28日
再次，从银行业监管的角度，资本充足率不高、信誉不佳的商业银行，
难以得至Ⅱ银行监管当局的信任和资金支持，存款保险公司对之提供保险以及
中央银行贴现窗口对其提供贷款也更加谨慎，这一切都极大地影响了商业银
行的清偿力，从而提高了经营风险。
此外，一旦我国利率市场化，那些资本严重不足、受不良资产困扰的商
业银行将因道德风险和逆向选择倾向增加，从而导致市场利率轮番上涨，进
而危及金融体系和宏观经济的稳定．
3．1．2巴塞尔协议中就资本组成的规定
《巴塞尔协议》将银行资本分为核心资本和附属资本两部分。核心资本
也称为一级资本，主要包括：(1)实收股本，包括实收普通股、非累积性优
5姜被，商业银行资本充足宰管理，中国金融出版社，2004，p172
14
3．商业银行次级债的作用
先股；(2)公开储备，包括资本溢价、未分配利润和一般性储备。由于核心
资本是商业银行资本储备中最重要的组成部分，因此协议规定核心资本应占
整个资本总额的50％以上。附属资本也称为补充资本或二级资本，具体包括：
未公开储备、资产重估储备、普通准备金和呆账准备金、混合型资本工具和
长期次级债务。协议规定是否将上述每一成分都包括在附属资本内，各国可
根据各自的会计制度和监管条例自行规定。
由于附属资本不具有核心资本的特点，因此，协议对附属资本成分作了
某些限制：一是附属资本总额不得超过核心资本总额，换言之，附属资本占
整个资本基数的比重不得超过50％；二是附属资本内的长期债务不得超过核
心资本的50％，并应有适当的分期摊还安排；三是普通准备金的数额不得超
过加权风险资产的1．25％。
3．1．3次级债是补充资本金的加速器。
银行资本金的缺口，是由供求两个方面因素造成的：资产规模扩大对罄
本金增量的需求和新的资本金的补充。但是国内外的银行业的发展经验表明
银行业的发展是动态的、永恒的，需要有效的资本金补充渠道来充实银行的
资本金。矛盾的主要方面是在资本金的供给。不能因为为了满足资本充足的
要求而银行业不发展。同其它任何企业一样，银行的资本金补充主要依靠两
条渠道：一是自身的积累，一是外部的融资。首先我们看一下国有商业银行。
对于四大国有商业银行的资本充足率过低问题，中央政府向来十分重视。如
1998年财政部发行了2700亿元特别国债，其用途就是用于补充四大国有商业
银行资本金，但这显然是杯水车薪难以满足国有商业银行长期资本需求。近
几年来我国财政赤字不断攀升，财政内注资的余地很小，而且财政内注资还
会带来国有商业银行的道德风险问题，因此，银行一旦出现资本充足率不足，
财政总是通过再注资出面救助，就会激励银行的资产扩张和承担过度的风险，
使银行资本充足率进一步恶化。其次从自身积累渠道来看，国有银行利润率
很低，很难依靠利润留存来增加资本。再次，从银行的资产状况来看，我国
国有商业银行的不良资产比率远远高于国外著名大银行。大量的呆账核销侵
‘姜霞，次级债券：商业银行经营风险的缓冲器，金融会计，4004-9，p13
我国商业银行次级债问愿研究
蚀了银行资本金的基础，历史形成的不良资产包袱严重制约着国有商业银行
的盈利能力和资本充足率的提高，同时尚有大量新增不良资产出现。当然，
随着国内银行的纷纷上市，拓展了融资渠道。有助于缓减资本金不足的问题。
但是，对于国内众多的商业银行而言，能上市融资的毕竟是少数。而且市场
扩容压力也不断加大。
从动态的角度看，我国银行业的发展非常迅速。主要原因是我国的经济
发展速度快，作为传统金融媒介的银行依然发挥了主导性的融资作用．从我
国目前经济发展态势来看，银行业在未来几年内还会保持一个高速的增长时
期．这种快速成长必然带来银行对资本的强烈且持续的需求。
2003年12月9日银监会出台了《关于将次级定期债务计入附属资本的通
知》，根据巴塞尔协议原则，增补我国商业银行的资本构成，允许商业银行将
符合规定条件的次级定期债务，计入银行附属资本。通知界定了次级定期债
务的概念，并明确了次级定期债务计入附属资本的条件，商业银行可自行选
择通过次级定期债务的形式，增加资本构成。2004年6月23日央行和银监会
联合发布了《商业银行次级债发行管理办法》，扩大了商业银行次级债的发行
对象，同时为商业银行发行次级债券奠定了基础。
根据巴塞尔协议的规定，资本充足率=资本金／经风险加权的资产额。要
提高资本充足率，一是通过增加资本金来提高分子值，二是通过调整资产组
合，选择风险权数较小的资产或减少资产总规模来降低分母值。而要在短期
内提高银行的资本充足率，最有效的做法就是通过补充资本金来提高资本充
足率。如前所述，我国银行业的高速增长的背景下，：如果没有资本金的适时
补充，其资本充足率会呈现动态的不断下降。而次级债作为资本金的有益补
充，其适时的发行会为商业银行提供一种动态的资本补充机制。
3．2次级债发行有助于商业银行资产负债的管理水平提
高
次级债券的资本属性决定了商业银行发行次级债券的目的主要是为了补
充资本金．但是，近些年来国际上越来越多的商业银行发行次级债券的目的
16
3．商业银行次级债的作用
不再仅限于补充资本金，而是将其作为一条主动筹集长期、稳定负债的渠道，
解决负债结构与资产结构期限不匹配带来的流动性风险问题。商业银行的经
营特性是通过吸收负债来进行资产安排的，负债的数量、利率和期限结构决
定着资产的数量、利率和期限结构，如果负债结构不能与资产结构匹配，那
么，就会出现流动性风险、信用风险和市场风险。在银行的负债业务中，存
款是一种被动负债，银行无法决定存款人存入资金的数量和期限。这样，负
债业务就很难与资产业务在数量结构、期限结构和利率结构上实现有效匹配，
银行的资产负债管理始终面l}缶着较大的风险压力。因此自20世纪60年代起，
商业银行开始加强了负债管理，通过在货币市场和资本市场上筹集资金来获
得流动性。通过主动负债，商业银行不仅增强了解决流动性风险的主动权，
而且银行的业务发展能力和赢利能力都有了较大提高．次级债券是一种可以
计入附属资本且期限不低于5年的长期负债，商业银行可以根据资产配置和
风险对冲的要求，从期限和利率上合理设计出与之相，匹配的次级债券，同时
又可满足监管者根据风险状况变化提高资本充足率的要求，避免银行评级水
平的降低，降低经营风险，增强竞争实力．
3．3次级债发行有助于加强商业银行的市场约束
3．3．1商业银行监管的市场约束
银行监管的市场约束(Market Discip血c)是指银行的存款人、债权人、股
东以及交易对手等利益相关者出于对其自身利益的考虑，会在不同程度上关
注银行的经营情况和风险状况，并根据其自身掌握的信息和对这些信息的判
断，在必要的时候采取一定的措施，影响与该银行有关的利率和资产价格，
从而通过金融市场对该银行的经营产生约束作用，最终把管理落后或不稳健
的银行逐出市场来迫使银行安全稳健经营的过程(Bergen,1991；Demirgil、
Kunt，Huizinga,1999)。作为市场这种外部力量对银行机构的制约，市场约束
也被称为市场纪律，其本质是由银行机构的利益相关者来约束其行为。
市场约束在银行监管中并不是一个新概念。回顾20世纪以来银行监管理
论与实践，在事实上强调官方监管的同时，不同阶段实际上均已出现了市场
我国商业银行次级债问题研究
约束的某些雏形，只是在不同阶段中市场发挥作用的方向和强度表现形式不
周而已．20世纪30年代以前的自由银行业制度中，市场自我管理(市场约束
的雏形1是银行监管主要方式，基本上不使用行政命令而是强调自律，中央银
行实际上承担货币监管职能。30年代的大危机之后，在对市场不完全性的确
认基础上，银行监管的金融脆弱说及公共利益论成为主流，官方监管逐渐取
代市场自我管理，强调对银行机构具体经营行为的干预，市场约束逐渐被人
们所疏忽。60年代末期“脱媒”型信用危机的出现，掀起了规避管制的银行
业创新浪潮，管制供求说、监管捕获论及管制寻租理论惭91％1971；Posncr,
19"／4等1以及金融自由化理论(Goldsmith,1969；Mackinnon,1973；Shaw,1973)
对30年代以来银行监管理论的批判，主张放松对银行过度严格的管制，恢复
银行业的竞争以提高其活力和效率，银行监管进入缓和管理阶段。进入八九
十年代以后，美国储贷协会惨重失败以及东南亚金融危机使得包括美国在内
的西方各国对于政府监管失灵以及银行安全网设计过程中引发严重道德风险
问题的探讨，市场约束在银行监管中的地位被重新认识，如何在官方监管中
引入市场约束成了讨论焦点．而巴塞尔新资本协议将市场约束作为有效银行
监管“三大支柱”之一则是对这一讨论最好的呼应．
3．3．2次级债市场约束机制分析
次级债券是指在清偿顺序上排在存款和高级债券之后、优先股和普通股
之前的债券品种．次级债券的特点是：一方面，在银行破产清算时，其获得
偿付的顺序是相当靠后的，仅排在银行的权益之前，所以风险相当大；另一
方面，作为债券，其持有人只能获得发行条件载明的固定利息和本金金额。
虽然其利息可能高于同等发行条件的高级债券，但毕竟是相对固定的．从另
一角度表述这两个特点，即次级债券持有人不可能分享银行的超额收益，但
却承担了较大的违约风险。对银行的负债和权益及其特点进行分析，我们可
以发现，虽然银行的利益相关者都密切关注银行风险，但是他们对银行风险
状况的态度还是有区别的存款人获得偿付比较靠前，在一些存款保险制度相
当完备的国家，比如美国，存款人倾向于相信政府会在银行危机时挽救他们
的资产，因此他们对银行经营中的风险状况相对漠然一些。股东则因为可以
3．商业银行次级债的作用
获得存款人和债权人分配后的所有剩余超额利润，所以具有尽量增加银行利
润的动机。而银行利润既可以通过稳健而优异的经营获得，也可以通过承担
高风险获得，所以银行股东们并不拒绝高风险高收益的交易。在银行出现危
机时，股东们更倾向于“赌一把”，以挽救银行，保住他们的权益。因此股东
们是相对偏好风险的。剩下的债权人当中，由于获得偿付顺序的原因，高级
债券持有人以及其他偿付顺序靠前的债权人对银行风险的关心程度显然不会
比次级债券持有人高。虽然在这些投资者当中也存在中小投资者不愿意承担
监督的成本而只是跟风大投资者这种免费搭车的现象，但毕竟有一批投资者
在密切关注银行的资产经营状况，当得知银行风险增加时，便会要求更高的
风险溢价，并通过市场机制对银行经营形成制约。正是由于次级债券的特点
决定了其在市场约束方面的独特作用。具体而言，其市场约束机制体现在：
1．次级债券发行之时，其定价是直接与银行的风险相联系的。国际知名
评级公司伪】标准普尔和穆迪)对次级债券的评级往往比同一发行主体的高级
债券要低一档，而高级债券的评级一般比银行自身的评级低。这样，一旦银
行经营风险增大，银行自身的信用级别有所降低，次级债券的评级也会随之
下降，并可能处于相对不利甚至投机级的档次。这样，银行必须为次级债券
支付更高的利息才能保证对投资者有足够的吸引力，这对银行的总体负债成
本是不利的。即使银行的评级没有变化，只要债券市场的投资者认识到银行
的高风险状态，其要求的次级债券发行的风险补偿也会提高，发行条件也要
苛刻。所以，次级债券能够通过一级市场激励银行控制风险，获得较好的信
用等级。从而产生直接的市场约束。直接市场约束有效发挥作用要求银行资
金的预期成本是其风险预测的直接函数。这就要求：银行筹资中有较大比例
为无担保的风险敏感性债务；银行要有足够的发行频率以使借款的成本能充
分反映其不断变化的风险特征；银行管理层对市场信号做出反映。。7
2．根据银行利益相关者对银行风险态度的比较结论，银行次级债券持有
人在该债券存续期间，都有最强烈的动机随时监督该银行的风险状况，并通
过二级市场的活动对银行形成影响力。次级债券持有人有可能遭受损失，但
绝不可能享受到银行因承担额外风险所获得的超额收益。从这种监督的角度
7龚永明．次级债的市场约束效应分析，上海金融，2004-$，p加
19
我国商业银行次级债问压研究
看，次级债券持有人的出发点和所起的作用与监管当局是一致的。一旦次级
债券持有人认为银行风险超过他们可接受的程度，他们就会抛售所持债券，
该次级债券在市场上表现就很差，就会造成银行声誉的损失，使得该银行以
后在市场中难于被投资者认同。同时，<新资本协议》确认了银行可以利用外
部评级为依据计算风险资产，外部评级是公开信息，这样，对于银行是否因
向高风险企业贷款而承担了额外的风险，次级债券持有人可以做出更为准确
的判断，对银行的约束就更为有效了。由于次级债券持有人的监督作用，次
级债券在二级市场的表现某种程度上就是该银行经营风险状况的反映，这客
观上对银行起到一种约束作用。当然这种约束的前提条件是二级市场有足够
的流动性。
3．在银行经营业绩极度糟糕或发生危机之时，银行的股东总是尽可能地
拖延破产申请时间，以期在某一次或几次冒险中能恢复银行的活力，挽回他
们的损失。而一旦申请了破产，他们便什么机会都没有了。相反地，次级债
券持有人贝口会要求尽可能快的关闭问题银行，以防止他们损失更多。这样对
于防止银行股东隐瞒经营现状，承担不必要的风险起到一定的约束作用。同
时，尽快处理或关闭有问题银行对于整个银行系统的稳定和信誉也是有利的。
4．虽然次级债券持有人在银行发生危机时会要求尽快关闭该银行，但在
银行经营遇到可以克服的匪难时，次级债券持有人却不能随时“溜掉”，扔下
银行不管．这是因为次级债券期限较长，一般在五年以上，只要债券没有到
期或者没有被赎回，其持有人就必须以所持债券金额对银行负责。在银行遇
到困境时，该银行的次级债券价格波动会增大，交易量也会增加，表现出很
高的流动性，但最终会有投资者持有该债券。所以，总体而言，次级债券持
有人不可能都轻松出局。作为利益相关者，他们必然会要求银行根据现状制
定可行的战略或者应急措施，以改善资产质量，提高盈利水平。只有这样，
才能使包括次级债券持有人在内的投资者减少或不遭受损失。
4．商业银行次级债发行的国际比较
4．商业银行次级债发行的国际比较
4．1国际商业银行次级债发行的基本特征
1．发行的区域和币种分布。从全球商业银行次级债市场的发行区域和币
种分布看，目前主要是欧洲债券市场(Euro)、扬基市场(Yankee)E[]内市场，
欧洲债券市场和美国是次级债的主要发行市场。次级债券的币种以美元和欧
元为主。根据巴塞尔委员会的研究，10个成员国1990．2001年问发行的次级
债以规模计算，欧元次级债券占37．8％，美元次级债券占39．2％，日元次级债
券占9．8％，其他币种占13-2％。
2．长期融资是次级债发行的主要目的。BIS的研究报告显示，1999．2001
年问平均每家银行持有的次级债的规模占到其风险资产的3．6％．全球次级债
发行量最大的50家银行，其次级债的规模占银行风险资产的平均比重为
5．3％。发行次级债的银行资产占到全部银行资产的50％。美林证券的分析表
明，在国际大银行的资本结构中，次级债所占比重达到25％。在过去的十几
年里，许多国家的商业银行已明显超越了巴塞尔协议关于次级债务工具不得
超过核心资本50％的上限的规定(张兆杰，2004)，把发行次级债作为一项长期
的、稳定的资金来源。究其原因，大致有：一方面次级债融资具有节税效应，
其次存款保险制度的存在导致商业银行存款融资的成本高。
3．次级债发行的集中度。国际银行业次级债的发行具有较明显的集中度，
主要集中在各国的大银行．比较而言，规模较小的商业银行因次级债券本身
的标准化困难，无法在不同银行之间进行债券利差的比较，较难在公开市场
发行次级债券。表2显示了按照规模计算的主要国家发行次级债的情况。
我国商业银行次级债问题研究
表2按规梗计算主要国家发行次级债的情况
法国德国英国日本美国
1997．2001 1990-2001 1990．2001 1990．2001 1990．2001
3家主要的
50％ 36％ 51％ 68％ 49％
发行银行
5家主要的
69％ 51％ 78％ 88％ 58％
发行银行
10家主要
78％ 70％ 100％ 97％ 76％
的发行银行
4．发行期限较长。根据国外次级债的发行情况来看，期限设定普遍较长：
期限在5．10年之间的占43．9％，10-15年之间的占36．3％，除去永久次级债，
次级债的平均期限大约在9．11年间，而美国和英国的平均期限更高，大约是
14年。另外，在英国和日本，永久次级债的比例高达40％。期限长有助于商
业银行形成可与资本互换的长期性资本债券，以解决商业银行资产负债匹配
问题。
4．2美国、欧洲、日本和香港银行业次级债的发行
4．2．1美国次级债发行
次级债券是美国商业银行重要的长期资金来源之一。美国银行次级债券
市场相当活跃，从表3可以看出，到2004年3月底，所有在美国联邦存款保
险公司FDIC投保的商业银行中，次级债所占比例约为12．3％．虽然这一比例
与十年前相比没有太大变化(1993年底，该比例为11．6％)，但次级债的绝对数
量却有了迅猛增长，是10年前的将近3倍(1993年底为37亿美元1。
表3显示在FDIC投保的美国商业银行的资本构成状况
资本形式数额(10亿美元) 占长期债务和权益资本比例
次级债务100．23 12．3
股权资本715．25 87．7
永久优先股6j6 0．8
普通股29．87 3．66
溢价356．2l 43．68
未分配利润322．6l 39．56
小计815．53 100
4．商业银行次级债发行的国际比较
从发债成本看，由于大银行资信评级较高，发行次级债券的成本相较于
中小银行而言要低得多。而小银行则主要依靠自身的积累。8到2004年3月
底，对小银行(即资产规模小于1亿美元)来讲，次到2004年3月底，对小银
行(即资产规模小于1亿美元)来讲，次级债的比例仅为o．0r7％，中等银行(即
资产规模在1亿美元．10亿美元之间)为1．05％，而资产规模超过10亿美元的
大银行，该比例则高达14．2％。而对美国资产摔名前五的银行而言，该比例
则更高。如表4所示：
裹4美国资产捧名前五银行的资本构成比倒
核心资本／加权风险次级债券珈权风险核心资本／核心资本
资产(％) 资产(％) (％)
花旗银行8．70 1．65 18．97
美洲银行7．07 3．16 44．70
大通曼哈顿8．32 2．93 35．22 艘
第一银行8．04 3．∞ 37．31
JP摩根8．02 3．65 4551
注：授总资产捧名帕美国最大的5寡银行持股公司
从次级债的结构设计看，次级债券是商业银行重要的长期资金来源，并
且在商业银行资本结构中所占比例比较稳定，在联邦存款保险公司投保的商
业银行中，次级债在资本结构中的比例1993年为11．6％。2004年9月为
11．23％．但次级债的绝对数量有了迅猛增长。美国联邦储备委员会和穆迪公
司对美国最大的50家银行中发行规模在7500万美元以上的银行次级债的调
查表明，它们的次级债券具有相似结构特征：一般没有赎回选择权，期限主
要集中在10-20年之间，半年付息一次，采用固定利率，而且次级债券的一
级市场参与者主要是机构投资者，如保险公司和养老基金等．发行规模在
25-50亿美元的次级债券的报价利差主要在1．5个基点上波动。如表5所示：
‘张兆杰：作为监管盎本的次级债及国外商业银行的实践。田际金融研究．2004-10，Ir25．P29
我国商业银行次缓债问置研究
衰5美国次级债券发行结构
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
10年以下41．5 28．6 7．7 15 30 33．3 35．7 d
期限(％) 10．20年41．5 60 57．7 45 60 66．7 35．7 85．7
20年以上17 11．4 34．6 40 10 0 28．6 14．3
不可赎回％ 68．3 943 船．5 80 90 83．3 42．9 85．7
每月付息2．4 5．7 3．9 0 0 0 13．4 0
付息方式半年付息97．6 943 73．1 85 l∞ 100 85．7 85．7
(％)
每季付息0 0 0 0 O O 0 14．3
零息0 O 23 15 O 0 O 0
发行数量均值(百万) 193．2 244．9 289 2“．3 456．9 679．2 458 404
浮动利率0 8．6 ，0 15 O O O O
年发行次数41 35 26 20 10 6 14 7
资料来源：D；m纠IvLCovitz Di珊Hancock and Myron LKwasl FRBNY Economic Pokey Review,
Selncmber 2004
4．2．2欧洲次级债发行
’ 欧洲：国家银行发行次级债的规模在逐年增加，成为全球次级债市场中举
足轻重的部分。但是在欧洲不同国家中，发债规模差别很大。例如德国和法
国，由于国家公营银行影响较大，银行发行次级债的激励相对不足，而与此
形成对照的是意大利和西班牙，自从实行公营银行私营化后，银行所有者更
加关注股权价值和监管资本结构，因此次级债在资本结构中的比重也相对较
高。9同美国一样，次级债仍然是商业银行重要的长期资金来源。且许多商业
银行债券融资占风险加权资产的比例超过3％。如表6所示：
’国研网金融研究部；商业银行次级债券产品设计的国际比较研究，田研同，2005．09-07
4．商业银行次级债发行的国际比较
裹6欧洲主要商业银行次级债发行情况
次级债发行量(百万美元) 次级债券，风险加权资产％
ABNAM嗽O Bank NV 11．567 4J38
National Westminister Bank 11．067 7．76
Lioyds TSB Group 10．540 3．78
BaDco Santander CHA 10．145 4．96
Credit Suisse Goup 9．517 嚣．19
注：按次级债发行量捧名的5冢大银行
从结构设计看，在欧洲国家中，大银行发行的次级债券也具有基本相同
的结构特征，主要采用固定利率、不可赎回方式。发行期限平均约为10年。
从国别看，次级债券平均期限较高的是英国、西班牙和荷兰，较低的有比利
时：发行永久性次级债券最多的是英国、比利时和瑞典，在1990-2001年间，
分别占40．4％，16．2％，15％； 可赎回次级债券相对较少，发行较多的是葡萄
牙和英国的银行；公开发行的规模超过2／3．比例最高的有瑞士、英国，都在
97％以上，比例较低有德国，不到50％。另外，公开发行的欧元次级债券约
占发行规模的64％。次级债券的投资者主要是机构投资者，包括保险公司j’
共屙基金、养老基金及银行资产管理公司等，且商业银行不能直接投资其他
银行的次级债券，大银行发行的次级债券的报价利差一般为5—10个基点，流
动性较好。
表7欧洲国家大银行次级债的结构特征
比利
法国德国英菌
意大
荷兰
葡萄西班
时利牙牙
瑞典瑞士
平均发行额
63．4 82．6 120 315 153 235 107 247 102 154
(百万美元)
平均年限9．1 10．6 9j 14 8．4 11．5 10 11．5 10．7 10．7
固定利率次
93．4 81．1 76．4 72．2 41．8 83．3 10 68．7 60．9 90．4
级债占比
永久性次级
15．4 5 151 40 4．1 11 35 35 26．5 8．15
债占比
可赎回次级
14 10．1 3．3 39．7 14．7 6．4 55 36．3 26．6 8．9
债占比
资料来源：Andrea$ironl 2001,2／103；BIS 2003
我国商业银行次级债问恿研究
4．2．3日本和香港次级债发行
根据1988年国际清算银行的有关规定，股票权益的45％计入附属资本，
由于后来日本银行的股票价格下跌，因此日本开始重视发行次级债券。日本
商业银行发行的次级债券在1990，1991及1995年在世界主要国家发行额中
比侈!傲高，1990年以后次级债券的累计发行额仅次于英国。发行的次级债券
包括以日元计价和以美元计价两种，在各个时期两种计价的次级债比重上有
所不同。在发行的次级债中，永久性(ep不规定偿还期限1次级债券的比例很高，
这与日本对次级债券计入资本的方法有关。日本银行规定，如果发行永久性
次级债券，其数量可以达到核心资本的lOO％；如果发行有期限的次级债券，
则次级债券的数量只能是核心资本的50％。次级债券利率可以是浮动的，浮
动利率大致上是按照短期利率上浮70．100个基点设计的，如果浮动程度过大，
往往被看作是需要提前偿还的。日本银行把次级债务、次级债券和优先股均
作为资本调节的手段。其中，永久性次级债券被计入一般附属资本，有期限
的次级债券被计入低级附属资本。在日本负债型资本中有期限的和永久性的
负债之比为60：40，债券和贷款之比为55：45．目前日本十分重视金融体系的
稳定，因此在银行破产清算时不偿还次级债券的可能性很低，特别是大银行
公募发行的次级债券更是如此。日本出现偿付推后的情况是在发债机构宣布
破产或公司变更等相关的法律手续开始履行时。从日本过去的实例来看，次
级债券受到法律保护的倾向是很明显的。
香港银行发行的次级债分为有期限次级债和无期限次级债，且次级债可
以附加可赎回以及利息递增(Step-up)等条款。香港金融管理局对不同种类和属
性的次级债计入银行附属资本制定了相应的规定。对于无期限次级债计入银
行附属资本的相关规定主要包括：(1)香港银行为补充附属资本发行附可赎回
和利息递增((Step-up)等条款的无期限次级债时，应在发行前征得金管局的许
可。(2)发行银行对次级债条款进行修改，以致影响该次级债计入附属资本的
资格时，发行银行应就修改事项征得金管局的许可。(3)无期限次级债应当没
有到期日，次级债持有者无权要求本金偿还和赎回。(4)无期限次级债清偿顺
序在其他普通债权人之后，且不得以自身资产进行担保。(5)在事先征得金管
局的许可后，无期限次级债发行人可提前偿还或赎回该债务，但一般而言，
4．商业银行次级债发行的国际比较
提前偿还或赎回次级债应至少在债券发行五年之后。发行人要求提前偿还或
赎回次级债时，应向金管局提供至少两年的资本安排计划，以证明提前偿还
或赎回次级债后，发行银行两年内不进行新的资本融资也能保证银行资本充
足水平。(6)无期限次级债如果附有利息递增(Step-up)条款，利息递增只能在
该次级债发行十年之后，且利息递增次数不能超过一次，利息递增幅度应在
金管局规定的范围之内。对于有期限次级债计入银行附属资本的相关规定与
无期限次级债的有关规定基本相同，主要区别包括：(1)有期限次级债的发
行期限应大于五年。(2)有期限次级债和有期限优先股计入银行附属资本的数
额不能超过核心资本的50％，并且在到期前5年内，次级债券计入资本的部
分应每年累积折扣20％。(3)如果次级债条款中赋予次级债持有人要求提前
偿还和赎回的权利，该权利的履行只能在次级债发行五年之后，并且按该权
利履行日计算次级债的到期日，进行资本累积折扣。(4)有期限次级债如果附
有利息递增((Step-up)条款，利息递增只能在该次级债发行五年之后。
4．3我国商业银行次级债发行
参照国际经验，我国商业银行尤其是国有商业银行发行次级金融债券是
解决资本金不足的有效途径。由于以前对商业银行发行次级债的规定一直处
于政策“盲区”，没有相关法规予以明确，因此2003年底以前尚无一家商业
银行发行此类债券。为满足银行业补充资本金提高资本充足率的需要，2003
年12月9日中国银行业监管委员会发布了‘关于将次级定期债务计入附属资
本的通知》，从此商业银行发行次级债有了政策上的支持和认可，为商业银行
利用次级债补充资本金奠定了坚实的法律基础。2004年6月23日中国人民银
行和中国银行业监督管理委员会联合颁布了《商业银行次级债券发行管理办
法》，该办法的推出使次级债的流动性得以改善，发行方式更加灵活，投资者
范围迸一步扩大，债权管理更加规范，信息披露更加严格。
从兴业银行发行第一支次级债到20Q5年末国内共有12家商业银行累计
发行次级债1521亿元，计入资本的次级债约占发债银行全部资本的五分之一。
其中，国有商业银行共发行次级债1000亿元，股份制商业银行共发行次级债
491亿元，城市商业银行共发行次级债30亿元。具体情况如表所示
我国商业银行次级债问厝研究
襄8各银行次级债发行量占核心资本比倒
银行名称核心资本计入资本的次级债次级债，核心资本
浦发银行14，956，000 6，800，000 47％
民生银行15，281，000 7,21)0，000 47％
招商银行23’786，429 2，800，000
。12％
华夏银行9，991，000 3，400，000 34％
兴业银行12,112，000 4，800，000 40％
交通银行46,513，000 12，000,000 26％
北京银行8，859，281 3,500，000 40％
上海银行9，443，252 3，000，000 32％
南京银行1，746，180 800，000 ’46％
中国银行252，970,000 60,000，000 24％
建设银行284，209，000 40，000，000 14％
工商银行255,586，000 35，000，000 14％
． 从结构设计看，股份制商业银行次级债券的发行基本是定向发行方式，
具有私募性质，利率水平一般由商业银行通过向保险公司等金融机构询价来
确定，后期采用固定利率发行的逐渐增多，但比例偏低；债券期限较短，一
般为6年以下；除交通银行外，发债规模都在60亿元以下；发债次数偏少并
缺乏明确的连续性，次级债券的目的和作用主要表现为增加银行的资本金。
国有商业银行发行的次级债券主要是10年期、固定利率、一年付息一次的、
可赎回债券，与歇美国家主要银行的次级债券结构设计大体一致，而且债券
品种设计也开始多样化，能够适应不同投资者的市场需求。次级债券的定价
是在同期限国傧收益率的基础上加上金融债券的信用补偿溢价，国内大约是
20基点．但国有商业银行的次级债券与国债利差低于股份制银行次级债利差；
2005年8月工商银行发行的次级债，实际发行利率是3．11％，而按照同时期
的5年期流通国债的收益率计算，次级债券的利率应在3．05％左右，定价的
合理性和财务成本是需要探讨的。国内银行次级债券的发行对象全部为金融
机构且大部分为银行机构，银行通过发行次级债来增加资本金，有可能使发
行次级债券融资而增强的抗风险能力又被削弱。
4．商业银行次级债发行的国际比较
表9国内商业银行次级债发行特征
发行平均固定利
发行方式发行主体是否赎回平均期限付息频次
次数规模率占比
兴业银行2 30 7．5 31
招商银行2 17．6 5．08 1∞ 每年一次
浦发银行l 60 可赎回5．0B O 每年一次
定向发行交通银行1 120 5．0B 100
华夏银行1 42j 6 O
民生银行1 58 可赎回10 74 每年一次
上海银行1 30 5．25 loo
中国银行4 132．5 可赎回10．8 83 每年一次
公开发行建设银行3 133，3 可赎回10 75 每年一次
工商银行l 350 可赎回11．86 74．3 每年一次
注：各商业银行公开资料整理所得
4．4次级债发行的国际比较
从发行目的看，次级债的资本属性决定了商业银行发行次级债的目的主
要是为了补充资本金。但是，近些年来国际上越来越多的商业银行发行次级
债的目的不再仅仅限于补充资本金，而是将其作为一条主动筹集长期、稳息
资金的渠道，解决负债结构与资产结构期限不匹配带来的流动性风险问题。
从我国已发行的次级债来看，大部分期限都为5年零1个月，而中行和建行
设计了一个实际期限为5年而名义期限为10年的可赎回次级债，巧妙地避开
了银监会关于次级债在最后5年内非资本处理的规定，最大限度地利用了次
级债来提高资本充足率。从发行期限的设计可以看出，国内商业银行次级债
的发行都是以提高资本充足率为出发点的，而没有以资产负债的管理为依据，
这是应该引起商业银行注意的。
从发行的期限看．国外次级债的期限普遍较长，期限在5．10年之间的占
43．9％，10-15年之间的占363％，除去永久次级债，次级债的平均期限大约
在9．11年问，而美国和英国的平均期限更长，大约是14年。另外，在英国和
日本，永久次级债的比例高达40％。国外次级债发行期限较长，一方面是因
为巴塞尔协议规定次级债要计入附属资本，其期限必须在五年以上；另一方
我国商业银行次级债伺履研究
面，负债的期限越长，银行就有更充裕的时间来进行资产经营，获取更高的
利润。除了少数10年期次级债券外，我国商业银行发行的次级债期限都比较
短，主要集中在5-6年，这主要是因为此前保监会规定保险公司购买商业银
行次级债的期很上限为6年，而保险公司又是银行次级债主要购买者，所以
银行将次级债的期限上限设定为6年。2004年6月25日，保监会对保险公司
投资银行次级债券、银行次级定期债务的规定进行了调整，将次级债券和次
级债务区别对待，放宽了保险公司投资次级债券所受的期限限制，从而大大
有利于银行发行超过6年期限的长期次级债券，更好地体现出银行次级债的
资本属性。正是因为这一调整，中国银行和建设银行随后发行了期限为10年
期的次级债券。
从持有对象上看，国际上，次级债的持有人大都是机构投资者，而且多
数是非银行金融机构。在一些高度发达的国家，比如十国集团国家，非银行
金融机构的资产规模十分庞大，是银行次级债的主要购买者。在这些非银行
机构投资者当中，又以保险公司为主要购买者，这是由于保险公司的资产规
模大、资金期限长，和次级债的期限匹配较好，以美国市场为例，保险公司
次级债的购买额占到了50％-70％。目前，国内商业银行次级债的购买对象主
要是保险公司和商业银行。‘关于将次级定期债务计入附属资本的通知》规定
银行次级债的发行对象是“向除银行之外的企业法人定向募集”，之后发行的
几只银行次级债的购买对象也都是以保险公司为主：兴业银行发行30亿元次
级债，中国人寿、新华人寿分别购入10亿元；招商银行35亿元次级债被中
国太保集团、平安人寿和泰康人寿悉数瓜分；浦发银行60亿元的次级债也卖
给了中国人寿集团和中国人寿保险股份公司等8家机构。2004年6月23日发
布的《商业银行次级债券发行管理办法》规定次级债券的发行对象为“全国
银行间债券市场所有成员”，把商业银行包括在内。紧随其后，建设银行和交
通银行认购了中国银行55亿的次级债券，工行、交通银行和中国银行也都认
购了建设银行发行的次级债券。，
从‘关于将次级定期债务计入附属资本的通知》、《商业银行次级债券发
行管理办法》的出台和保险公司投资银行次级债比例的修订都体现了一个政
策信号，那就是给商业银行补充资本金开辟道路。从中国目前的金融市场结
构来看，保险公司等各类非银行金融机构在金融资产总量中的比例相对较低，
4．商业银行次级债发行的国际比较
单靠它们无法消化商业银行巨大的融资要求的。允许商业银行投资其他商业
银行发行的次级债可以拓宽次级债券的发行渠道，降低商业银行次级债发行
成本，使商业银行能快速提升资本充足率。这就不可避免地出现银行之问互
相持有次级债的现象。
在国外，存在银行互持次级债的现象，而且这也符合巴塞尔协议和大多
数国家的有关规定。但是，国外的次级债和我国的次级债有所区别：国外的
次级债是跟资本结构需求有关的，次级债发债人在成本和收益上有着非常强
的考虑。从次级债购买者的角度上来讲，他会对银行的风险进行评估，银行
就是一家普通的公司，是独立无助的，只是一个民事主体。那么在价格和风
险回报的平衡方面，次级债购买者是明智的，会对次级债风险做出经济的评
估。好银行持有较弱银行的次级债，是为了“利”，因为利率比较高，这是一
种经济的判断。反之，弱银行持有好银行的次级债也是一种经济判断，因为
好银行的资产质量较高，仍然是追求风险和回报的平衡。但是，在国外，资
本充足率不高的银行之间相互持有次级债的现象较为少见。
我国商业银行扶级债问题研究
5．我国商业银行次级债发行存在问题及
原因分析
5．1商业银行次级债发行目的单一
我国商业银行的发行目的单一，只是考虑将次级债作为补充资本金的工
具，满足监管资本的要求，而忽视次级债在风险管理方面的效用，以及次级
债作为一种长期资金对改善银行负债结构的效用。如果银行只是纯粹为了提
高资本充足率发行次级债，以满足监管部门的监管要求，而没有根据自己的
资产情况来发行债券，加强债务资金的运营管理，充分利用次级债发行带来
的缓冲期提高自身的盈利水平和抗风险能力，那么次级债的发行就会变成表
面文章，对银行而言反而成为一个美丽的陷阱。
从目前的市场反应来看，已发行和准备发行次级债的银行过多地强调了
次级债对于补充银行附属资本的作用。2003年和2004年发行的次级债来看，
大部分期限都为5年零1个月，目的就是为了满足计入附属资本的要求。而
中行和建行更为“聪明”，设计了一个实际期限为5年而名义期限为10的可
赎回次级债，巧妙地避开了银监会关于剩余期限5年内计入附属资本折算比
例逐步降低的规定，以10年删责券的成本实现了5年100％地将次级债计入
附属资本，最大限度地利用了次级债来提高资本充足率。从发行期狠的设计
可以看出，发债银行可算是机关算尽，其目的就是以提高资本充足率为出发
点的。各商业银行的这种出发点，掩盖了次级债在改善银行负债结构以及风
险管理的职能。
从历年我国国有商业银行资金来源(运用)可以看出，负债范围狭窄，结构
单一，稳定性差。存款占负债和资本总额的比例一般在70％以上，中国工商
银行的这一比例高达89．24，建行为83．33％，中行为75．7％(三：者都是根据2004
5．我国商业银行次级债发行存在问题及原因分析
年的年报计算)，存款中长期存款的比例又过小，工行的这一比例是39．72％(据
2004年年报计算)。另外，存款中居民储蓄存款又占各项存款总额的二分之一
强，发行金融债券、其它资金借款所占比例甚小，即被动负债比例太大，主
动借款比例太小。从这一现状，可以清晰的预计次级债将在很大程度上改善
银行的负债结构。从国外次级债的发行规模来看，次级债已经成为国外商业
银行的一种稳定资金来源，一条主动筹集长期资金、稳定负债的渠道。而我
国商业银行次级债的发行目的并没有把改善负债结构考虑在内，以我国目前
商业银行的负债结构而论将会是个巨大的损失。次级债这种便捷的主动负债
工具没有用来改善我国商业银行负债结构与资产结构不匹配问题。只有商业
银行在发行次级债的时候认真考虑了负债结构而且以负债来改善不匹配问
题，那么次级债在改善商业银行负债结构上的职能得到充分而有意义的发挥。
导致我国商业银行次级债发行目的单一的主要原因有： 。
我国商业银行普遍存在资本饥渴问题。次级债具有资本属性，1988年巴
塞尔资本协议允许将次级债弥补资本金，发行次级债是国际上银行补充资本
金的通行做法。中国银行业监督管理委员会于2003年12月9日出台了《关
于将次级定期债务计入附属资本的通知》，允许中国的商业银行将次级债计入
附属资本用来弥补资本金。2007年1月1日是监管部门为各家商业银行资本
充足率达标设定的最后期限，在巴塞尔新资本协议对商业银行资本金的硬约
束下，资本金压力如影随形，而未来几年，银行业仍会处于一种高速发展的
状况，资产的急剧膨胀必然导致我国商业银行普遍存在资本饥渴问题。
从资金来源上看，债券资金作为附属资本的一部分，与股本金一样起到
提高资本充足率的作用。我国商业银行核心资本比重普遍偏大(大都在90％以
上，2004年以前)，附属资本实际上只有呆坏账准备一项。并且，央行规定提
取呆坏账准备的比例仅为风险资产的1％，其中的大部分被用于冲消历史坏
账。国外商业银行增加资本金的主要途径是溢价(资本公积)，而我国商业银
行普遍存在盈利能力低下，尤其是国有商业银行，历史遗留问题导致其不良
资产率高，虽然对其进行过不良资产的剥离，但这一问题仍然没有得到根本
性的解决。政府注资是解决资本金匮乏的好方法，但难以为续。并且也是和
银行的市场化改革不相符的。能上市融资的银行毕竟是少数。在这样一种情
况下，增加核心资本很困难。增加次级金融债等附属资本来提升资本充足率，
我国商业银行次级债问最研究
几乎是唯一的选择。而且方便快捷，具有很强的灵活性和可操作性。只要不
超过监管当局规定的比例上限，银行可以循环发债适时补充资本。
5．2次级债的发行无助于改善商业银行的资产负债结构
优化资产负债结构，是指资产结构的配置和负债结构的配置能够相互适
应，当负债结构发生变化时，资产结构能迅速做出调整，以及当资产结构根
据需求必须出现变动时，银行能够在满足流动性需求的情况下，实现利润的
最大化。也就是说，优化的资产负债结构不是一成不变的，它是随着供给和
需求的变化不断需要调整的。优化配置资产负债结构的过程，就是一个对流
动性风险以及其他风险实时监控的过程。要实现资产负债结构的合理配置，
实施对流动性风险的有效控制，在满足长期资产与长期负债、中期资产与中
期负债，短期资产与短期负债在期限和数量上的匹配平衡及各付资金与投资
适度的情况下，资产负债结构还要做如下调整：增加债券比重；改善贷款结
构．积极通过金融市场融资，增加借入负债的比重。由此，可以看到次级债
在优化资产负债结构方面对于商业银行的意义。但是从我国商业银行次级债
的设计来看，期限短，大多是5年。中行和建行发行的10年期的次级债在后
5年是可赎回的。并且大都采用了浮动利率制，当然，浮动利率制有助于降低
商业银行自身的风险，但对投资者而言却不是有利的。这样的结构设计就使
商业银行难以筹集到长期，稳定的负债，从而解决资产负债结构的不匹配带
来的流动性风险问题。
从次级债的结构设计可以看出，一方面，商业银行在次级债结构设计上，
考虑最多的是如何使次级债满足办法的规定，使其能够记入附属资本，提高
商业银行的资本充足率，一个典型的例子就是为了能够让保险公司成为债券
持有人，我国商业银行大多设计了期限为6年以下的次级债。另一方面，也
反映出我国商业银行银行经营风险的漠视，商业银行自身的特点决定了其存
款负债的短期性和贷款资产的长期性，资产负债的不匹配是其自身特点所决
定。而次级债券恰好可以优化商业的银行资产负债结构。但是很遗憾，至少
现在其作用没有引起商业银行的重视。
5．我国商业银行次级债发行存在问题及原因分析
5．3银行间相互持有次级债
商业银行相互持有次级债最主要的原因在于，监管当局允许商业银行相
互持有次级债。2007年1月1日是监管部门为各家商业银行资本充足率达标
设定的最后期限，在巴塞尔新资本协议对商业银行资本金的硬约束下，资本
金压力如影随形，我国商业银行普遍存在资本饥渴问题。从资金来源上看，
债券资金作为附属资的一部分，与股本金一样起到提高资本充足率的作用。
目前我国商业银行核心资本比重普遍偏大(大都在90％以上)，附属资本实际上
只有呆坏账准备一项。并且，央行规定提取呆坏账准备的比例仅为风险资产
的1％，其中的大部分被用于冲消历史坏账。在增加核心资本很困难的情况下，
增加次级金融债等附属资本来提升资本充足率，是比较理想的选择。只要不
超过监管当局规定的比例上限，银行可以循环发债适时补充资本。因此，^氅
‘关于将次级定期债务计入附属资本的通知》到‘商业银行次级债券发行管
理办法》对次级债持有对象的修订，都体现了一个政策信号，那就是给商业
银行补充资本金开辟道路。从中国目前的金融市场结构来看保险公司等各类
非银行金融机构在金融资产总量中的比例相对较低，单靠它们是无法消化商
业银行巨大的融资需求的。允许商业银行投资其他商业银行发行的次级债可
以拓宽次级债的发行渠道降低商业银行发行成本，使商业银行能快速提升资
本充足率。允许银行互持是监管当局为帮助国有银行尽快充实资本金，达到
标准的无奈之举。因为，在剥离不良资产和注资之后，银行的资本充足率仍
未能达到监管要求，而国家却早已不堪重负。而以保险公司为主力军的投资
者受政策和自身实力所限，远不能消化掉国有银行为补充资本所需发行的巨
额次级债券。允许商业银行互持次级债将使这一难题迎刃而解。
其次，商业银行的积极参与也是银行互持的重要原因。从发债银行的角
度来看，次级债的互持为发债银行提供了次级债的需求主体。而从购买债券
的银行看，投资次级债为以后发行次级债的需求主体问题铺平道路，亦即“密
谋”互持次级债，或者是一种不必言传的“默契”。如此，对发债行或是投资
行都是一种“双赢”，但是这种双赢是建立在道德风险、系统性风险和流动性
风险基础之上的，是不足取的。
我国商业银行次级债问履研究
‘商业银行次级债券发行管理办法》中规定，商业银行可以相互持有次
级债，这被看作是管理办法的一大亮点，认为必将推动国内次级债券的快速
发展。但是，商业银行相互持有次级债会带来诸多风险。
银行间互持次级债将引发道德风险。投资者在完全市场化的环境中投资
于某家银行的次级债是基于对其经营稳健性的判断，认为该银行的次级债具
有投资价值。最近我国商业银行发行次级债并允许商业银行相互持有，一家
商业银行对其它商业银行的次级债的购买与其说是投资，不如说是银行在监
管标准国际化和2006年金融业全部开放的背景下的一种无奈选择。只有银行
之间相互帮助，相互持有次级债，才能满足资本充足率的要求，才能不会被
马上淘汰出局。在发行利率、期限、金额相等的情况下，商业银行之间相互
持有次级债只是一个账面上的数字游戏而已，商业银行之间根本不需要发生
实际的资金转移。即使利率、期限和金额不同的情况下，只需要结算两者之
间的差额就可以了。在多家银行相互持有次级债时，由于银行业在我国是一
个相对垄断的行业，各家银行可以达成一个行业共识，类似于全国清算系统，
彼此结算相互的差额就轻而易举地实现了资本充足率的达标。这将极大地刺
激商业银行通过互持有次级债达到银行监管当局的要求，并使商业银行丧失
改革和创新的动力，从而引发道德风险。
银行间互持次级债容易引发系统性风险。系统性风险主要指由于发行行
出现危机而波及其他持有该行次级债的商业银行受损的风险。监管当局允许
商业银行购买和持有其它银行发行的次级债，虽然单个银行的资本充足率有
所提高，但整个银行系统资本金并没有实质性增加，银行系统的整体清偿力
并没有增强，银行系统风险并没有分散到系统以外，仍然在这个系统内部循
环。同时，由于国内银行面临的是同一个金融市场，其经营行为也大致相同，
对资金的使用和判断也大同小异，在相互持有次级债的银行群体中，任何一
家银行出现偿付危机，将连锁性地带动其他银行出现危机，如一家银行出现
财务危机，将会迅速波及多家银行，导致“多米诺骨牌”现象，诱发系统风
险，进而引发系统性金融风险，这在日本金融业中已有先例。
早在1988年，巴塞尔委员会就意识到这一问题的严重性，并提出警告．
巴塞尔委员会将这种情况称为“双重杠杆效益”(double⋯geafing)问题。该问
题将会从一个机构迅速传导到另一个机构，使整个银行系统变得更加脆弱。
5．我国商业银行次缓债发行存在问题及原因分析
日本的情况己证实了这一担忧，出于对这种威胁的担忧，一些成员国认为应
将这类相互持有的资本从银行的资本中全部扣除。十国集团的成员国是这种
观点的典型代表，他们认为应阻止银行体系相互交叉持股(或资本)，鼓励银行
从外部投资者中吸收资本。虽然巴塞尔委员会不赞成扣除持有其他银行资本
的政策，但仍采取了一些限制性措施，并明确表示“不排除今后对此采取控
制性措施的可能”。2004年中行发行的140．7亿元次级债的认购结构显示，商
业银行是其主要认购者，再联想到4．87％的超低利率，不能不让人怀疑“商
业银行达成一致，以较低利率相互持有次级债”可能性的存在。
美国1991年《联邦存款保险改进法》(Fcdcral Deposit Insurance Corporation
Actofl991，FDICA)明确限制银行同业往来信用敞口。银行同业信用敞口被认
为是系统性风险的潜在来源，因此FDICA授权联储理事会制定相应法律，限
制银行同业信用敞口联储理事会已对银行法F条例进行了修改，规定银行对
代理行的同业存放敞口不超过代理行资本的25％．此次中国银行发行的140
亿元次级债的认购结构显示，商业银行是其主要认购者，次级债就像一根红
绳，将各大商业银行的命运紧紧联系在一起，一荣俱荣，一损俱损，有可能
在将来引发系统性的金融风险。当然。中国人民银行和银监会在2004年6月
23日共爵颁布了‘商业银行次级债管理办法》，规定商业银行持有其它银行发
行的次级债余额不得超过其核心资本的20％，虽然办法没有明确说明商业银
行互相持有次级债如何影响购买银行的资本充足率，但中国人民银行和银监
会在随后的答记者趣中称“商业银行持有其它银行韵次级债券按loo％的风险
权重计算风险资本”。不容忽视的是，中国四大国有商业银行韵总资产占据绝
对优势，2003年四大国有银行的核心资本均在160亿美元以上，按照160亿
最低的拨心资本规模计算。次级债的发行额度也在32亿美元左右。即264．64
亿人民币，四大国有银行累计发行次级债的金额将接近中国全年GDP的10％。
如果考虑到各股份制商业和其它金融机构也都可以发行次级债，次级债占
GDP的份额将达到15％以上。如果将来次级债发行的总金额占到GDP的10％
以上，况且为了补充资本金的需要，次级债的发行时间也相对集中，期限结
构单一，万一某一家大银行出现经营困境，就有可能通过次级债这个链条波
及到其它稳健的金融机构，GDP的加％以上规模的资金将会受到牵连。
银行问互持次级债会引发一系列风险：
我国商业银行次级债问题研究
银行间互持次级债容易引发流动性风险。流动性风险主要是指由于一级
发行市场债券供求失衡而导致的风险。允许商业银行互相持有次级债，使得
国有商业银行成为次级债购买主力。中国银行和建设银行次级债的发行结果
都表明，商业银行是次级债的主要买家。允许商业银行互相持有次级债，一
方面，极大程度上保证了次级债的顺利发行；而另一方面，也许会引发次级
债市场的供求失衡。这是因为次级债的特性和目前次级债的大规模发行之间
存在矛盾。由于次级债的特殊性质，即期限长、不可转让和遇银行倒闭则难
以收回，决定了我国商业银行发行次级债只能采取定向募集的方式，募集的
对象只能是各商业银行、保险公司、基金公司等实力雄厚的机构投资者。《办
法》明确规定，商业银行持有的其他银行发行的次级债余额不得超过其核心
资本的20％。另外，‘办法》对私募发行的次级债和次级定期债务的流通问题
也做了规定，但限制比较严格，它们“只能在认购人之间进行转让”，购买者
甚至不能自行寻找下家。在次级债期限较长且不能转让的情况下，再加上相
关的规定，其对机构投资者的吸引力有限。而目前，各大国有银行和股份制
银行纷纷做出了次级债的发行计划，将会使这一市场趋于饱和，有限的承接
能力使商业银行面临更大的竞争和发行风险。此外，虽然已经有银行对次级
债的利率与期限进行了调整以适应保险公司的需求，而对于不属于保险公司
投资范围的地方性商业银行，欢级债的发行更趋艰难。那么，今后次级债的
发行者可能要面临由于一级发行市场有限的容纳性而导致发行失败的风险。
同时，从我国已发行次级债的发行结果来看，商业银行比较突出的互相
持有现象使次级债的发行利率偏低。只要准备发行次级债的各家银行相互之
间达成互相持有的默契，就可以对次级债的发行定价施加影响，选择一个各
银行能认同的、相对较低的利率发行，从而也就出现了偏离市场定价原则的
结果。一级市场偏低的发行利率必然使次级债上市流通后会出现折价，而在
目前的会计制度下，恐怕大多数银行会继续持有认购的次级债，这必然影响
次级债的二级市场流动性。
5．4次级债的市场约束机制难以发挥作用
由于商业银行是特殊的金融企业，商业银行的稳健经营对一国的金融安
5．我国商业银行次级债发行存在问题及原困分析
全而言是非常重要的，没有哪个行业像银行业一样受到如此严格的监管。政
府监管可能存在监管失灵，而银行安全网设计中又容易引发道德风险。因此，
新巴塞尔协议强调市场监管的重要性。而次级债的市场约束机制为市场监管
提供了一个很好的监管工具。各国政府都十分重视次级债的市场约束作用。
在美国，美联储成立了专门的次级债研究小组，考察次级债的市场约束。一
些国家甚至强制要求商业银行发行同质的次级债券，以加强对商业银行的市
场约束。而我国次级债发行历时尚短，从第一支次级债发行至今不到5年时
间。从我国商业银行次级债的发行特点上看，我国商业银行次级债发行缺乏
连续性：银行互持问题严重，缺乏机构投资者；发行定价扭曲。这些都导致
次级债的市场约束机制很难发挥作用。
次级债市场约束机制难以发挥作用的原因大致有：
(1)国家信誉的担保使次级债持有人放弃监管
在我国，作为由国家单独出瓷组建的国有商业银行，它与国家之间的关
系存在着一个隐含的长期合约关系(张军．1994)。这种隐合约可以解释为国家
与国家银行之问的一系列承诺。如国家要求国有银行l句国有企业提供各种形
式的资金供给。使破产企业及失业人数控制在社会所能容忍的范围之内来换
取国家承担全部信贷资金风险的承诺。国家对国有银行的竞争失败和经营损
失提供不言自明的担保。在这种关系中，国家不能以退出合约作为保护自身
权利和利益的对策选择。从而，国家与国有银行之间的隐合约就趋于变成一
种特殊的。保险合约”，或者说是事实上的国家信誉担保。正是这种信誉担保，
使投资者抱有银行大而不倒的信条。大而不倒(t∞big to蜘1)是指金融机构(或
其它大公司)的规模非常大，当该金融机构(或其它大公司)面临破产倒闭时，
金融监管当局出于对整个经济系统和金融系统稳定性的考虑，而对该金融机
构的所有存款人、债权人甚至股东权益给予100％的保护。在现在并没有建立
显性的存款保险的条件下，国家实际是在对各个金融机构特别是大银行的存
款人甚至债权人提供隐性的保险。当大银行经营中出现问题以致资不抵债时，
政府会让其破产倒闭吗?政府会看着存款人、债权人的本金付之东流吗?政府
会允许通过财政和外汇注入的股本金烟消云散吗?在回答是否定的情况下，次
级债的债权人有什么理由煞费苦心地去监督发债银行昵?虽然我们不能非常
肯定地判惭政府一定会对陷入困境的大银行进行救助，但在银行相互持有次
我国商业银行次级债问题研究
级债的条件下，政府救助的可能性就会大得多，大而不倒的神话将在中国银
行业重演。如果一家发债银行濒临破产，政府选择让其被市场自然淘汰，由
于银行相互持有次级债，次级债购买银行资产价值就会缩水，这可能导致购
买行资不低债和储户的挤兑．如果政府仍旧采取见死不救的措施，就会引起
原本经营稳健的购买行的倒闭，进而通过次级债的相互持有和人们的恐慌情
绪，引发整个银行体系的危机。次级债的债权人清楚地知道政府会对任何一
家陷入困境的大银行进行救助，否则就会通过次级债这个链条引发系统性银
行危机，因此对次级债持有人的最佳选择就是放弃行使监督的权利，对发债
行韵行为听之任之，只要按期取得利息就行了。
(2)次级债的发行规模不足且缺乏持续性削弱了市场约束
与美国等发达国家相比，我国次级债的发行规模不足，现如今次级债规
模在1500亿元左右，而04年美国的次级债发行额为1000亿美元．并且我国
商业银行次级债发行缺乏连续性，而国外商业银行平均一年发债1．5次。在一
级市场上，次级债价格是其风险预测的直接函数，如果没有足够的发行频率，
就无法反应出商业银行不断变化的风险特征，次级债价格就不会做出相应的
变动，这样就很难发挥次级债在一级市场上的约束。由于发债规模不足，将
导致二级市场流动性不足，市场的有效性受到限制，价格波动对发债银行的
风险的反映就会不敏感或者反映不充分，市场参与者和监管当局对银行风险
的判断就会受到影响，这也会削弱次级债券的市场约束力。
(3)商业银行治理结构不完善
我们讨论市场约束，尤其是谈及次级债政策效应时，通常认为次级债方
式创造了一类与银行安全利益攸关的市场代理者，进而建立由市场自发对银
行经营管理行为实行分析、监控、约束的新机制。理论在阐述其利益结构与
监管者一致时，忽略了银行管理者、股东、各类债权人、监管者利益存在的
差异。多种委托监管对风险与收益的不同态度不可避免地造成了市场约束的
非完全性。
当前，我国的国有商业银行都在进行不同程度的股份制改革，但其公司
治理结构仍不是很健全，所有者和管理者缺乏有效的约束和激励。作为所有
者，其长期经营目标是赢利最大化，但短期目标有可能多元化，这影响了所
有者对银行进行以盈利能力和成本控制为核心的业绩考核，其设定的激励约
加
5．我国商业银行次级债发行存在问题及原因分析
束机制也未能完全体现商业化和市场化导向。这样，即使信息披露的数量和
质量跟上去了，市场针对银行经营中出现的问题或风险增大的趋势也做出了
充分反应，但是银行经营者们未必有动机及时按时常参与者希望的那样改善
管理，控制风险。
(4)投资主体的匮乏
从国际上看，次级债的持有人大多是非银行金融机构。而我国商业银行
次级债互持相当普遍。在我国债券市场，商业银行是最主要的债券投资者，
持有量占全部债券余额的65％以上。银行之间可能的合谋就使得次级债的发
行流于形式。真正意义上参与次级债投资的机构就只剩保险公司等少数非银
行金融机构，且持有份额有限。投资主体的匮乏无法形成与银行经营业绩，
风险相关的利益主体，去从事发债银行的风险评估工作。这种利益主体的缺
失使得次级债的市场监管沦为空谈。
我国商业银行次级债问题研究
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后记
后记
论文几经修改，今终定稿。回首往昔，苦乐自知。
商业银行次级债的融资在国际上已很成熟，但是，在我国商业银行次级
债融资从2003年底刚刚起步。对其研究也较为散乱。大多针对次级债的某个
方面。缺乏系统研究。在阅读了大量资料的基础上，对我国商业银行次级债
融资的现状和发展有了一些基本的认识和体会，并试图在本文中对其脉络进
行大致的描述和探讨。当然，鉴于本人的学识水平有限，对商业银行次级债
融资研究有待进一步的深入。
但是我国商业银行次级债融资在实际操作中存在诸多问题却是不争的事
实。解决次级债融资中存在的问题尚需对日，有待我国金融环境的改善，以
及银行改革的不断深化，更需金融监管当局的努力。
笔者认为，随着我国金融环境的改善，次级债融资将会越来越体现出它
的优越性，商业银行以及监管部门应站在改善银行经营管理的高度进行改革
和创新，构建更为科学、合理、实用并符合银行未来发展的次级债融资体系，
使商业银行能够在我国金融业完全对外开放后日益激烈的竞争中取得竞争优
势，全面提高竞争能力．
我国商业银行次级债问题研究
致谢
本文的完成，无不得益于导师、同学、朋友及家人的关心与帮助，在这
里谨向他们表示深深的感谢!
首先，我要衷心地感谢我的导师周丽晖老师，老师渊博的知识、敏锐的
洞察力、严谨的治学态度、对事业孜孜不倦的追求和达观进取的人生态度，
是我一生学习的榜样!而这篇论文也是在导师悉心指导下完成的，从最初的开
题报告、数据文献的收集整理、写作的思路、到后期的修改，我都得到了老
师耐心的指导。老师的点点恩情，我将铭记于心!
其次，我要感谢我的父母!他们自始至终全力关怀我、支持我，在我攻读
硕士学位期间不断鼓励我、给我前行的勇气和信心，这些将永远鞭策我在人
生道路上奋勇前进!
再次，我也要感谢西南财经大学金融学院的老师以及我的其他任课老师，
是他们把我带到金融学殿堂的深处，教给我专业知识和研究方法，这些都对
我论文的完成乃至今后更进一步的深造有很大帮助。我要感谢所有的同学和
朋友，在与他们交流和共同生活中，我不仅加深了与他们的友谊，更增长了
见识!
最后，谨向所有关心我的人表达我真挚的谢意!
在读期间科研成果目录
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(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 ‘从劳动力视角看我国贸易顺差‘商业文化》独立
问题》
2 ‘对人民币升值第三条道路的思‘商业文化' 独立
考》