西南财经大学
硕士学位论文
全流通条件下定向增发定价效率研究
姓名：龙浩
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周光伟
20071101
摘要
摘要
定向增发是上市公司通过资本市场取得后续融资来购买控股股东资产，
实现整体上市的主要方式，向控股股东增发股票，购买控股股东资产．涉及两
次关联交易。在购买资产价值一定的条件下，增发股票价格定价越低，增发
对象对上市公司价值占的比重就越大，在增发对象资产价值一定的条件下，
资产估价越高，增发对象实现高价套现，损害投资者的利益，因此定向增发
定价有效性成为市场关注的焦点，既是保护中小投资者利益的重要内容，也
是资本市场健康发展的基础。
本文从股权分置和全流通条件下，上市公司增发的异同入手，在模型里
假定了非流通股东与流通股东按股份的份额共享增发所带来的增值，在股权
分置条件下，上市公司通过高价增发(以公司的实际价值为参照是高价增发，
相对于增发时市场价格应该是折价增发)，原流通股股东存在三个方面的损
失，增发后原流通股股东财富受损，损失的财富包括三个部分：流通权溢价
损失，增发折价财富损失，溢价发行损失。上市公司的控股股东通过增发来
实现自身利益最大化，非流通股股东财富增加，财富的增加值包括两个部分：
一部分是增发效应财富，另一部分是流通权溢价增值价值。
在全流通的条件下，增发价低于流通股的股票价格，所以增发后原股东
的财富减少。在全流通条件下，上市公司的治理能力和诚信水平将大幅度提
高。从长远和整体利益来看。上市公司不存在高价增发的动机。但是上市公司
的控股股东在一定的时间内是固定的，上市公司的中小流通股东却经常发生
变化，大股东利益与经常变换的中小流通股股东的利益诉求也会出现差异。
控股股东可能采取一些措施来影响增发价格从而达到自己的某种目的(追求
短期利益的最大化，为了公司的控制权而降低增发价，同时上市公司为了自身
利益，也可能提高增发价格)。
在股权分置的条件下，上市公司存在高价增发的动机和条件。在全流
全流通条件下定向增发定价效率研究
通条件下，上市公司向控股股东增发股票，关联方具备了操纵股票价格的条
件和实力。上市公司对增发价的控制主要是压低增发价格(定向增发对象是
上市公司的控股股东和机构投资者，他们对上市公司有详实的信息和研究能
力，高价对其增发的可能性不大)。
从定向增发的定价和发行程序看，在定向增发过程中可能存在影响定价
效率的因素包括：在定向增发定价基准日上做出有利于关联方的选择；操纵
股票价格影响增发价格；相机选择增发时间，选择有利于增发对象的增发价
格。
从市场价格反映增发市场信息的及时程度看，定向增发中的不同定价基
准日的优劣分析发现，董事会日期作为定价基准日，由于把并没有反映公司
的增发信息的市场价格作为定价基准，结果导致增发定价失真。股东大会日
期，市场对增发信息有了较为充分的反映，以此作为增发的基准定价日基本上
反映了增发后公司的真正价值，可以作为定价基准日，唯一缺陷是距离具体的
增发时间太长，期间的较大市场波动，导致增发价和增发日的市场价格差距
太大。如果董事会决议公告日到股东大会召开日时间间隔太短，市场可能没
有充分反映增发信息，可能使得增发价格失真。增发前的董事会召开日是在
发行前决定具体的增发事宜，这段时间股票价格既反映了增发的信息，也不会
导致增发价与增发时的市场价格发生太大的差距，可以作为定向增发的定价
基准日(采用这一定价基准日，实现了上市公司利益的最大化，对增发对象
来说，提高了增发成本，增发对象不一定同意以此作为定价基准日)，但只有
华联综超一家上市公司运用了这一定价基准日，其定价效率由于样本少而无
法检验。
从折价率看。主要是折价率多少和折价基准伺题，折价率有硬性指标和
柔性指标两个，柔性指标是增发对象和增发者博弈的结果，是增发日的增发
价相对于定价基准日的折价率。折价率的硬性指标限制了增发对象和增发者
博弈的底线，定价基准日前20天收盘价的算术平均价的90*,6。作为折价基准，
每天股票价格的平均价比收盘价更能准确反应人们对公司的估价。从平均的
方式来看，以成交量的加权平均比20天收盘价的算术平均更准确能反映公司
的价值。
以上因素都可能影响到增发定价的有效性，一个检验增发定价有效性的
2
摘要
完整的过程应该包括：增发消息公告日前的内幕交易检验，价格操纵检验(把
内幕交易和价格操纵分开是基于这样的思考：内幕交易是利用信息的不对称
获得超额收益，而价格操纵是利用自身的资金优势和特殊的身份对股票价格
进行操纵，目的是操纵增发价格获得超额收益)，增发后的市场表现检验。
内幕交易检验和价格操纵检验是检验在增发价格的形成过程中是否存
在影响增发定价效率的障碍因素。对增发后的市场表现检验是检验增发时作
为结果的增发价是否有效。
通过事件研究法，选择定价基准日一140天到一21天120天为估计期，
计量定价基准日前20天和增发预案公告日后20天股票的超额收益率AR和超
额换手率AT，并对超额收益率AR和超额换手率AT进行标准化，计算标准化
超额收益率SAR和标准化超额换手率SAT，再计算标准化超额收益率SAR的z
统计量Z—SAR和标准化超额换手率sAT的Z统计量z_—SAT，最后得出标准化
超额收益率SAR的Z统计量z．SAR和标准化超额换手率SAT的Z统计量Z—
SAT的P值并检验其显著性。
本文选取沪市和深市在股权分置改革完成后进行定向增发的52家上市公
司，其中沪市有37家，深市有15家，52家上市公司中，有29家公司完成了定向
增发，4家公司股东大会和董事会通过了增发预案，没有实施定向增发。19家
只是董事会通过了增发预案。
实证分析中发现，在定向增发预案公告前20天中，-20，-13，-9，-6，
一2，一1天存在超额收益率，在90％以上的置信区间显著。从超额收益率的角
度说明增发预案公告前存在内幕交易现象。
在定向增发预案公告前20天中，上海证券交易所上市的公司股票，定向
增发预案公告前二十天中．有一1，一2，一3，一4，一5，一6，-7，-8，一9，一10，
-11，-12，-13，-17，-18，-19，-20存在正的超额换手率，在99％以上显著．
在深圳证券交易所上市公司的股票，定向增发预案公告前二十天中，有一1，
一3，一7，一11，一14，一17，一18，一19存在正的超额换手率，在99％以上显著，
这从换手率角度进一步应证了增发预案公告前内幕交易的存在。
在定价基准日的选择上，究竟是选择董事会日期还是选择股东大会日期
更有效，实证分析结果发现，选取董事会决议公告日或者董事会召开日作为
定价基准日，增发预案公告后，+2，+3，+4，+8，+13，+14天存在超额收益，
全流通条件下定向增发定价效率研究
且+2，+3，+8，+14天的超额收益均在99*,6以上显著．选取股东大会召开日或
者股东大会决议公告日作为定价基准日，在定价基准日的前二十天中，有lO
天存在超额收益，但没一天在90*,6以上显著，有10天存在负的超额收益，但在
90％以上的置信区间都不显著。选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日
作为定价基准，定向增发预案公告后二十天，有8天存在超额收益，但没有一
天在90％以上显著，有12天存在负的超额收益，但没一天在9096以上显著。这
说明增发信息在董事会决议公告后得到了较好的吸收和消化。股东大会日期
时已经比较充分的反映了增发信息，把股东大会日期作为定价基准日更加有
效。
在价格操纵的检验上，通过在超额收益率和超额换手率检验的基础上，
通过引：入一个虚拟变量，对上市公司股票的价量关系建模，对不符合价量关
系基本原理的17家上市公司的股票进行了统计检验，假设在定价基准日前存
在价格操纵，在统计上显著的6家，有ll家不显著，这说明了在增发预案公告
前个别公司存在价格操纵行为。
在对折价率的研究上，发现定向增发价相对于增发时市场价存在很高的
折价率．通过事件研究法计量增发后的超额收益率，定向增发公告后的二十
天中17天存在负的超额收益率，其中+l，+6，+7+18天存在负的超额收益率，
分别在99．5％，94％，95％，96％置信度显著，这说明增发公告后，股票的市场
表现弱于增发前的正常状态，表明是投资者对增发定价的一种否定，也从侧
面反映了折价率过高的低价增发问题。
本文的主要贡献：首次把全流通条件下定向增发的定价效率作为选题进
行研究，把增发价形成过程的有效性和最终结果的有效性作为有机的过程来
研究定向增发定价效率。在写作中，本人用了大量的时间来查阅资料，由于
本人的学识有限，仍感本文有许多不足，敬请各位老师斧正。
关键词： 定价基准日
内幕交易
4
折价率定价效率
价格操纵
^BSll钆～Cr
ABSTRACT
Second equity offering for．special objcct is the malt,way that tlae listed
company obtains a follow up margin to purchase asserts of controlling
shareholder in a capital market．then to be listed，offering equity to
controlling shareholder，purelaasing asserts of eontroUing sharehoidcr，involving
two affiliated transaction·So the efficiency of Second equity offering for
special object be∞mc the focus of market COlllcerll。
In this text．I stall my study from the dJ伍clrCllt7．．e and similar be时啪
separated equity eoi3dition and full-circulation condition,under separated
equity condition．the listed companies have the motive and the condition tc
highly offer．Under full-circulation condition the listed companies want tc
coJatrol the price of Second Equity Offering for speciai objm．(comparing b)
under separated equity condition．the listed companies have morl：incans妊
control the pIicc of Second Equity Offering for sr,ecial objcct)。Therefore all the
researches of pricing cf：ficieney under full circulation condition is 11101"t
complicated,Jaced to test efficiency of basic date of prio．ng,all(
discount ratc．
In this text．I l塔e CV'Cllt study method to test the former date of equit!
offering，affiliated transaction test，the price manipulated test，marke
performance test of the latter dates of information of equity offarini
anlaotmced，I discover that date of shareholders’meeting(including COllVCflc da：
and informatioll announced day of shareholders’meetiag)is used as basis date
mofe efficient than the date of board of directorsr including announced day and
con'vcnc day of the board of ciircctors)，I do not discover the systematic p矗ce
manipulation behavior．The listed companies have WOI"SC Market
performance and negative abnormal return rate after second equity offering·
Keyword： basis date of pricing，diseomat rate pricing
efficiency ，al'miated tl'allsactiorl，price manipulated
1
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行
研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其
他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出贡献的个人
和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由
本人承担。本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2007年10月28日
1．国内外的研究进展及其评价
1．国内外的研究进展及其评价
1．1选题的背景和意义
定向增发被管理层认为是符合国际惯例的能让我国的证券市场跟国际成
熟市场接轨的市场化的融资手段，向控股股东增发股票，购买控股股东资产，涉
及两次关联交易，因此增发价格是否公允，是关系到中小投资者利益和证券市
场的稳定发展。天相投资的统计显示，截止到2007年5月20曰有109家上
市公司提出了增发预案，比去年同期增加39家。我国上市公司的增发价相对
于增发日市场价的高折价率和增发后的上市公司市场表现不佳，增发预案公
告前，上市公司股票价格大涨，公司定向增发后，般票价格经历较长时间的
调整，这些现象是否说明定向增发在定价上存在一定的缺陷。
因此，考察定向增发方案公告前是否存在价格操纵和内幕交易，定向增发
后上市公司股票价格的市场表现。是检验我国定向增发效率的主要课题。
1．2国内外的研究进展
国外学者对定向增发的研究主要集中在两个领域：是否存在高价增发，
怎样实现高价增发。
对是否存在高价增发的研究主要是通过增发后的股票市场表现和增发后
公司的经营表现来确认的。
国外学者通过研究增发后公司的股票价格长期低迷。得出了增发时增发价
高于公司实际价值的结论。Inmoo Lee指出公司增发后股票市场表现差的原
因是管理层卖出公司价值被高估的股票。【1】
Mark BayleSS和Susan Chap lit]sky在1996年指出，上市公司利用信息
不对称，选择机会之窗择机增发股票，在价值高估的时候增发，并降低信息不对
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
称产生的逆向选择成本。【2】
Jeffery Pontiff Chestnut aiu(2001)发现聪明的交易者基于套利的驱动
下纠正错误的定价，这种套利行为受到套利成本的影响，这种成本是持有成本，
而不是交易的成本，正是这种成本的存在，所以定价错误也长期存在。【3】
Denis提供了不同的的方法和直接的证据证明了投资者系统地高估了增
发公司的股票，增发后市场表现差，部分是因为增发价定得太高。他还扩展了
前入的方法，控制了优质公司跟垃圾公司的系统差异，检验了两者是否存在高
价增发的现象。【4】
Jonathan Clarke Grl-aVe Dunbar等人通过考察内幕交易与增发的关系，
认为发行公司的知情者会择机在价值高估的时候卖出股票，当市场对公告的反
映消除了溢价对就取消增发新股。【5】
增发公司增发后不但股票价格市场表现差，经营业绩表现下降。Loughan
和Ritter通过对1979----1989年的增发公司的经营业绩考察，在增发后的五年
中，平均利润率从5．4％下降到2．5％，平均资产收益率从6．3％降到3．2％，资产毛
利率从15．8％降到12．1％。【61
Katherine Spies和John Affleek Graves通过与1975--1989年相同产
业和规模的没增发的公司做比较，发现增发了的公司五年内收益比没增发公司
低了32％。阴
对怎样实现高价增发的目的，国外学者研究发现，公司使用的手段就是
对应计项目的处理和相机增发。Slew Hong Teah Welch T．I．Wong(1998)
研究发现上市公司通过调整应计项目，来提高增发前的净收入，并且发现应计
项目的现金流与公司的未来收益的关系中，增发的公司更具稳健性和一致性。
Is]
增发后的收益下降可以用应计项目的管理来预测，增发后的股票价格下降
与增发后可预计的收益下降有关，增发后的股票市场表现反映了市场不能消除
应计项目的管理从而存在高估股票价格。
在实际的操作中，除了高价增发外，还出现了折价增发的情况。Srinivasan
Rargab发现折价发行在20世纪90年代逐步蔓延，折价发行的原因是风险增加
和增发难度的加大。折价是对公司的价值的不确定性，市场交易和获得信息成
本的补偿。f9】
2
1．国内外的研究进展及其评价
国内学者对定向增发的研究主要集中在增发的定价、增发过程的内幕交
易、价格操纵行为和增发的财富再分配。
周革平(2003)通过增发新股的财富再分配变化模型推导出，在我国特定的
股权结构下，增发新股会造成非流通股股东财富的增加和流通股财富的减少，
非流通股股东为了财富最大化，倾向于提高发行价。【10】
李康(2001)认为低折扣率才能协调原非流通股股东、原流通股东和新发流
通股股东的利益．折扣率大，财富会从原来的流通股东向新流通股东转移。
【11】
增发盼定价模型包括现金流贴现，市净率定价模型，收入成长性模式，边际
利润保障倍数定价模式，B_《方程式定价模式，并用&-s方程式定价模型对
我国1999年增发的股票定价，得出了科技含量与股票价格的关系。李海萍等在
‘对增发股票定价模型的探讨》中用了B—_s方程式定价模型对我国1999年
增发的股票定价，李宏在‘我国A股增发定价研究》中运用了多因素模型定价。
112]
在定价效率的研究方面，张宗新通过测算异常波动的衡量指标AR往翟额收
益率)、CAR(IR#超额收益率)’进行统计检验，分析上市公可在增发公告后是
否引起股票价格的异常波动，得出了增发新股的公告期问AR显著小于0。f13]
张宗新(2005)运用事件研究法和统计检验了重大事件披露对股价的冲击
效应，结合AR、CAR和AAT(平均超常换手率)，异质波动性的变化趋势
证实了我国存在内幕信息操纵行为。【14I
1．3国内外研究的评价
国外对增发的研究主要集中在增发定价是高还是低的问题上，对定价高
低的检验主要是从增发后公司的经营业绩指标下降和增发后股票的市场走势
两个侧面来推断上市公司存在着高价增发的现象。对实现高价增发的途径上，
主要是上市公司利用信息不对称，对公司应计项目的调整，相机发行等手段
来实现。
国内的研究一方面集中在从理论上证明增发对相关各方的利益的影响，另
一方面对增发的定价模型和效率进行了研究，用事件研究法探讨了我国增发内
3
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
幕交易行为。但都是对股权分置条件下增发的研究，这种增发定价通过引入询
价机制使增发定价市场化。这种市场化的定价，可能存在国外学者研究的所
有问题，也可以使用国外学者的通用的研究方法。
在全流通条件的定向增发出现了一些新的特点：非市场化的定价机制；关
联交易，增发股票存在锁定期，增发价缺乏参照系无法直接检验期定价效率的
特点。因此这种非市场化的定价机制的定价能否接受市场有效性的检验，怎样
检验，这种关联交易的定价是否基于市场法则进行。在几个关键时点公司股票
价量关系是否存在异常波动，这都是定向增发定价研究需要解决的问题。
定向增发后增发股票有一定时间的锁定期。增发股票的定价由于缺乏参
照系，不可能用直接法对增发定价的有效性进行比较。找到一个间接检验定
价效率的有效方法也是本文需要解决的问题。
因此把增发定价自q有效检验分为结果有效检验和过程有效检验。结果有
效的检验是增发后的市场表现检验，也是国际国内学者的通用做法。过程有
效的检验就是对定向增发价格形成过程的有效性检验，即内幕交易检验和价
格操纵检验。
1．4本文的研究思路与结构
对全流通条件下定向增发的定价效率研究国内基本上处于空白'关于股权
分置条件下的增发的很多结论并不适用于全流通条件下的定向增发，增加了
的研究难度．本文在国内外现有资料的基础上，结合计量经济学和统计学的理
论，采用定性与定量相结合的方法，对中国现行的定向增发定价方法的有效性
进行检验。
本文的研究逻辑是：
定向增发定价的关键问题是定价基准日的选择和折价率，通过从定向增
发现实入手，分析股权分置条件下的增发与全流通条件下的定向增发的差异，
得出全流通条件下定向增发可能存在价格操纵影响增发价的行为。用价量关
系的统计模型，对可能存在价格操纵进行检验。从我国目前定向增发的操作流
程，分析可能存在内幕交易等影响定价效率的行为。用事件研究法对内幕交
易和不同定价基准日的价格反映信息的速度进行检验。
4
1．国内外的研究进展及其评价
对折价率的检验是用事件研究法对增发公告后一段时间超额收益进行检
验。由于定向增发后增发股票有一段时间的锁定期，即使所有的定价模型来对
增发股票进行定价，都没一个直接的参照系来判定其定价的高低，只能通过间
接的方法(增发公告后上市公司股票的市场表现来间接检验，这也是国外通用
的研究方法)。
本文的结构安排如下：
第一章阐述本文选题的背景以及意义，定向增发在国内外的研究迸展
及对国内外研究的评价。
第二章讨论在全流通条件下和股权分置条件下定向增发的差异，定向
增发中不同定价基准日、不同定价基准日优劣以及对定向增发的折价率的简
单阐述。
第三章全流通条件下定向增发定价效率的理论分析。主要是对定价效率
及检验标准的分析，阐释了定向增发定价效率的检验，包括增发消息公告日前
的内幕交易检验、价格操纵检验和增发后市场表现检验。·
第四章定向增发定价效率的实证分析，通过事件研究法对不同定价基准
日，增发预案公告前后的超额收益率的检验，对超额换手率的检验，得出了股东
大会日期(决议公告日和召开日)比董事会日期(董事会决议公告日和召开日)
作为定价基准日更有效。
第五章对增发定价的折价率进行分析，包括折价发行的理论基础和我国
上市公司定向增发折价率现状，对折价发行公司增发后的市场表现进行检验。
第六章本文研究简短结论和后续研究。
5
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
2．全流通条件下定向增发中两个关注的
焦点问题
2．1全流通条件下和股权分置条件下增发的差异
在我国存在流通股和非流通股的特殊二元股权结构下，上市公司的控股
股东把上市公司当成提款机。非流通股权比重较高的上市公司更倾向于增发融
资，非流通股股东利用其控股权通过增发议案，并提高增发价格。增发的股价效
应(许多上市公司增发后，股票价格下跌的一种市场现象)说明市场对增发
融资的圈钱行为表现强烈的不满。在股权分置的条件下，增发新股可以使非
流通股财富的增加，流通股财富的减少，因此大股东有提高增发价增发的冲
动．
假设某一上市公司，流通股股本为T0l价格为Po：非流通股股本为1k，价
格为P2，Tb是上市公司的总股本，非流通股不上市流通，相对于流通股有一
个折价，所以菲流通般股价低比流通股低．公司增发股份为T，增发价为P，
向原来的流通股股东配售T1向社会公众发行T2，
增发后二级市场的理论除权价为
矗’最+％+最+PT
一一●
瓦+r
增发后非流通股的财富变化为：
圣!：圣堡二墨2±三：生堡二墨!n51
r+瓦’一
模型里面假定了非流通股与流通股按股份的份额共享增发所带来的增
值，流通股股票价格高于非流通股股票价格，所以非流通股股东的财富变化
为正，也就是说通过增发，上市公司的非流通股股东财富增加，非流通股殷
6
2．全流通条件下定向增发中两个关注的角点问愿
东通过增发来实现自身利益最大化。非流通股股东财富的增加值包括两个部
分：一部分是增发效应财富，通过增发新股公司获得的财富增加。就是增发
价相对于非流通股股价的增加值，即为T*T02(P．P2)／CI"+1'o)．另一部分是流通权
溢价增值价值。在股权分置的上市公司中，流通股与非流通股基于流通权有
一个折价，公司增发后，非流通股股东以其所占份额分享这部分流通权价值
增值，即为T01·，I砬(Po．P2)／口+1∞。这两部分价值增值是理论除权的价值增值，
但实际的市场中，由于非流通股不能进行流通，实际的财富增加会有一个折．
扣。
增发完成以后，原流通股东的财富变化为：增发完成以后，原流通股东的
财富变化为：§二k堡￡墨卫童《圣g二墨生玉￡互I兰￡二丝【1研
1十』O
由于增发价格相当于流通股有一个折价，但肯定会高于非流通股的股价
发行，即有如下关系成立： P2(P 《Po，所以增发后流通股股东财富
受损．
流通股股东损失的财富包括三个部分：流通权溢价损失，流通股对于非
流通股存在溢价，非流通股取得流通权以后，流通股溢价消失，成为了流通
股股东的损失，这部分财富转移到非流通股股东手中，数量为
T01T02(P2-Po)／(T+To)；增发折价财富损失，公司通过折价增发后的市场价格低
于原流通股的价格，使得折价增发财富损失转移到向社会公开发行者手中，
成为了原流通股股东自辱财富损失，数量为T01T2(P-Po)／(T+To)。溢价发行损失，
由于增发价是高于非流通股股票价格，也就是说，增发股票相对于原非流通
股股东来说是溢价发行，这部分股票又配售给了原非流通股股东，导致了这
部分溢价财富由未参与配售的流通股股东转移到了非流通股股东，造成了流
通股股东的损失，数量为T02T1(P2一P)／(T+1-o)。
在全流通的条件下，增发前的总股本为T0增发股份为T，增发前原股
票价格为Po，增发价为P，因此增发前后原流通股股东的财富变化
ToT：{P—P0l／(T+To)
由于增发的价格相对于流通股的市场价格有一个折价，增发价低于流通
股股格，所以增发后原股东的财富减少。在全流通条件下，定向增发后的利
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全流通条件下定向增发定价效率理论分析
益分配机制跟前面假设的全流通条件下的增发是相同的，原流通股股东利益
受损。在全流通条件下，上市公司的治理能力和诚信水平将大幅度提高。股票
市值最大化而不是净资产值最大化将成为大股东追求的目标。公司管理层尊
重股东的利益，把股东利益摆在第一位，治理结构优化的利益机制得到建立。
上市公司经营者的行为会随之发生变化，过度融资、恶意圈钱和掏空上市公
司的行为必然会减少，这有利于提高上市公司整体质量，尊重股东利益，维
护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。同时，随着股权分置的解决，
兼并收购机制的功能显著强化，控制权市场治理机制将有利于优化上市公司
治理结构，大股东利益与中小股东利益趋于一致。因此从长远和整体的利益
来看，上市公司不存在高价增发的动机，增发的对象也不存在通过其他手段来
影响增发价格的(主要是压低增发价格的行为)。
上市公司的控股股东在一定的时间内是固定的，上市公司的中小股东却经
常发生变化。大股东利益与经常变换的中小股东利益在这个意义上讲是不一
致的。因此在某种意义上讲，控股股东可能采取一些措施来影响增发价格从而
达到自己的某种动机(追求短期利益的最大化，为了公司的控制权而降低增发
价．1
定向增发的特殊性在于是上市公司向有选择和经批准的机构和个人增发
新股，增发的目的主要是并购和项目融资．上市公司向公司关联方发行股票，
关联方具备了操纵股票价格的条件和实力，可以操纵股票价格影响增发价。
如果并购性的定向增发，这里涉及到两次关联交易，向特定对象增发股票是
～次关联交易，收购关联方资产是第二次关联交易。因此能否斩断定向增发
中的利益输送是问题的关键。在定向增发中多少的折价率是对增发对象锁定
期缺乏流动性的风险补偿．发行价不低于定价基准目前二十个交易日公司股票
均价的90％，在这价格谈判空间中，双方是进行价格的博弈还是各取所需，
影响到市场的效率和公平。
结合以上分析，在股权分置条件下，上市公司存在高价增发的动机和条
件。在全流通条件下。上市公司对增发价的控制主要是压低增发价格(定向
增发的对象是上市公司的控股股东或机构投资者，他们对上市公司有较详实
的信息和研究能力，对其高价增发的可能性不大。)。
2．全流通条件下定向增发中两个关注的焦点问题
2．2定向增发中的定价及发行程序
上市公司采用非公开的方式，向特定对象发行股票，中国证券督券管理
委员会作出了如下限制性的规定：
(1)发行价格不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分
之九十。
(2)本次发行的股票自发行结束之日起，十二个月内不得转让：控股
股东、实际控制人及其控制企业认购的股份，三十六个月内不得转让。
证监会只是对定向增发价格下限和锁定期做了原则的规定。把定价基准
日前20个交易日的股票价格的均价的90％作为发行价的下服，具体增发价格
由相关各方协商。在实际操作上，大多数公司都选择了增发价下限做为增发
价．
定向增发增发股票的锁定期分为了两类：财务投资者增发股票的锁定期
是12个月；认购对象是战略投资者(大股东、实际控制人及其关联方、本次
发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者)，锁定期36个月。
增发的程序： ．
召开董事会商议定向增发事宜。董事会商议增发事宜至少需开两次甚至
多次会议，首次董事会议是商定定向增发方案，最后一次董事会议是在发行
前确定具体的增发实施事宜。
召开股东大会，审议增发方案并授权董事会负责增发相关事宜。
向证监会提出增发申请。
证监会批准申请．与增发对象商议增发价格，施行增发。
在定向增发过程中可能存在影响定价效率的因素包括：
在定价基准日上作出有利于增发对象的选择。定向增发的定价基准日有
几个可选择的时间点。定向增发的定价基准日可以选择在市场对增发信息没
有反映，反映了但没有充分反映的时间的股票价格作为定向增发价格的依据。
选择董事会召开日或董事会决议公告日，董事会决议公告后，市场投资者基
于增发信息进行公司重新估值，在公告前市场对增发信息并没有作出反映，
此时之前的价格不应该作为增发定价标准，这样低估公司的真正价值，形成
9
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
向关联方的利益输送。选择市场对增发信息做了反映但反映不充分就是在董
事会决议公告之后很短的时间内，市场投资者基于增发信息对公司进行重新
估值，但是市场对这一增发信息由于信息的流通速度，信息的传播方式和人
们对信息的理解程度等影响反映并不充分。董事会决议公告到召开股东大会
间隔时间太短，这样也可能低估公司的真正价值。
操纵股票价格，影响增发价格。增发价格下限是以定价基准日前20个交
易日收盘价的算术平均价为依据，可能会出现在这段时间打压股票价格的价
格操纵行为，以达到降低增发对象的持股成本，向关联方利益输送。大股东
控制的上市公司在增发前可能隐藏利润，释放利空消息，联手主力砸盘打压
股票价格．
相机选择增发时间，选择有利于增发对象的增发价格。上市可以根据市
场股票价格的水平，相机抉择增发时间，以有利于增发对方的增发价格增发。
公司长时间停牌，变相操纵<打压)股价的相机选择权(即长时间停牌期间，
大盘跟板块的同类股票若大涨，就在复牌前推出增发方案，使定向增发的价
格尽可能低；如大盘和板块大幅度下跌，就等股票复牌后待股票下跌一段时
间后再择机发行)，给投资者造成严重损失，但给上市公司的关联股东低价
增发找到合理的依据。
2．3定向增发中的不同定价基准日及优劣
相关公司对私募增发定价基准日的择取可谓各式各样：采甩最多的是相
关董事会(常规上，董事会商议增发事宣至少需开两次甚至多次会议，首次
董事会议是商定增发方案，最后一次董事会议是在发行前确定具体的增发实
施事宜)决议公告日；相关董事会召开日；相关股东大会召开日；股东大会
决议公告日；发行前董事会召开日等等．实践中，将不同时点作为定价基准
日，会产生差异较大的发行折价结果(增发价相对于增发日市场交易价格的
折价)。按照价格反映信息的速度，基本上可以归结为两种定价基准日类型：
董事会期限(董事会决议公告日和董事会召开日)，股东大会期限(股东大
会决议公告日和股东大会召开日)，大会召开日和决议的公告日只相差一天，
对增发定价不会产生太大的影响，因此我们视为一个定价基准日类型。
10
2．全流通条件下定向增发中两个关注的焦点问题
定向增发定价基准日的确定，形成了增发价格下限，投资者基于这一价
格下限会形成关于公司价值的新预期影响到股票价格。这个价格下限会形成
两个预期：一个是通过增发的项目融资，改变对公司前景的预期，影响到公
司的股票价格；另一个是通过对增发定价公允性的判断影响到投资者的市场7
行为进而影响射股票价格。如果增发定价低，增发后损害了原股东的利益，高价
增发损害了增发对象的利益(这种可能不存在，因为在我国的定向增发中，增发
对象拥有信息优势，它不会接受高价的增发，在我国低价增发应该是常态)。
公司通过增发公告的公布，二级市场的投资者对公开信息进行充分反
映，形成新的市场价格才是增发后公司真正的市场价格．从理论上来讲，增
发的定价基准日应该选择在增发公告公布一段时间后市场充分反映了增发信
息的某个对点。董事会日期作为增发定价基准日，它的价格没有反映其增发
预期，不应该作为定价基准日，把董事会日期作为定价基准日结果是把没有反
映公司的增发信息的市场价格作为定价基准，增发定价舶失真，注入优质资产
导致了低价发行．j主入劣质资产导致高价发行。
股东大会是在董事会召开以后，董事会关于增发议案公告后召开的，市场
对增发信息有了较为充分的反映。以此作为增发定价基准日基本上反映了增发
后公司的真正价值可以作为定价基准日。唯一缺陷是距离具体的增发时回太
长，期何的较大市场波动，可能会导致增发价和增发日的市场价格差距太大。
董事会决议公告日到股东大会召开日时间间隔太短，市场可能没有充分反映
增发信息，可能使得增发价格失真。‘
增发前的董事会召开日是在发行前决定具体的增发事宜，此时问的股票
价格既反映了增发的信息，也不会导致增发价与增发时的市场价格发生太大的
差距，可以作为定向增发的定价基准日(采用这一定价基准日，实现了上市公
司利益的最大化，对增发对象来说，提高了增发成本，增发对象不一定同意
以此作为定价基准日)，但只有华联综超一家上市公司运用了这一定价基准日，
其效率由于样本少而无法检验．我国定向增发申的定向基准日的选择上，采用
最多的是相关董事会决议公告日。
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
2．4定向增发中的折价率
定向增发的折价率包括两个问题：
(1)折价率多少的问题，这涉及到两个指标：一个是政策指标，证监会规定了
定向增发的下限是定价基准日前20天收盘价算术平均价的90％，这个折价率
是一个硬指标，不能突破。一个是柔性指标，增发对象、增发公司和承销商根据
市场行情和双方的实际情况弹性确定，形成了增发的实际的折价率．这样就引
申出另外的一个问题是基于什么的折价即折价基准．
(2浙价基准
定向增发的下限是定价基准日前20天收盘价算术平均价的90％，，股票
的均价包含了几个问题，是每日收盘价的平均，还是每日均价的平均，如果
在股票价格出现较大幅度的波动，收盘价与均价会出现较大的差异，这就涉
及到究竟是用收盘价还是用平均价更好的体现股票的真正价值。每日均价更
好的反映了一天的股票交易情况，更能准确的反映人们对股票的估值(也许
是每日均价在数据不容易得到，所以绝大多数的研究都采用的是收盘价)。
均价的方式包括算术平均和加权平均，究竟是算术平均还是加权平均能更好
的反映人们对股票的估值。由于股票在一段时间内交易量的波动性，股票价
格的算术平均，不能准确的反映一段时间内人们对公司的评价，以交易量为
基础的加权平均作为增发价格反映了人们对公司的评价。所以定向增发增发
价的下限应该是以每日均价以每天成交量为权重的加权平均价。
增发时形成的折价率就是增发价相对于增发时市场价格的折价率，这是
基于定向增发的增发股份缺乏流动性的一种风险补偿，确定增发价后形成了
两个折价率，确定的增发价相对于增发定价基准日前20天均价的折价率，一
个是增发价相对于增发时市场交易价格的折价率，这个折价率是对缺乏流动性
风险的补偿，对市场有较大的参考意义。我们对市场折价率的研究就是增发
价相对于增发时市场交易价的折价率。
3．全流通条件下定向增发定价效率理论分析
3．全流通条件下定向增发定价效率
理论分析
3．1定向增发的定价效率及其检验路径
3．1．1效率与信息的关系
在国外，经理人利用信息不对称，在价格高于其内在价值时增发股票，
存在高价发行韵现象。在股权分置的条件下，由于流通股东与非流通股东利
益不一致，上市公司成为了控股股东的提款机，也存在高价增发的情况。在
全流通的条件下，定向增发大多数都存在折价发行的案例。折价增发究竟增
发股票的锁定期的流动性风险补偿，还是关联交易的利益输送。因此增发定
价的有效性成为保护中小投资者利益和促进市场稳定健康发展，必不可少的
一环。‘
定价效率就是在资本市场上交易的证券价格揭示其相关信息的准确、全
面和及时程度。定向增发的定价效率就是定向增发的增发价反映其与增发相
关信息的准确、全面和及时程度。价格已经充分反映了可以获得的所有信息；
这就是有效市场假说。有效包括了三个维度，第一个是全面性，增发价格是
部分反映了还是全部反映了其相关信息，既不存在过度反映，也不存在反映
不足。第二个是及时性，增发价格是提前反映，及时反映，还是滞后反映了
增发的信息。第三个是准确性，市场参与者是正确或错误解读了增发信息，
市场价格是正确反映了还是歪曲反映了增发信息。市场参与者在增发信息公
告后，会改变对公司价值判断，形成一个新的均衡价格，形成均衡价格需要
一段时间。市场在多长的时间段内反映增发信息，形成一个有效率的均衡价
格。价格提前反映和滞后反映增发信息，过渡反映和反映不足，扭曲反映都
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
不是市场有效的表现．
当现在的价格已经聚集了所有历史记录中的信息，充分的反映价格历史
序列中数据中所包括的所有信息，市场达到了弱式有效。诸如历史股票价格。
成交量等可以公开的无成本的获得，如果这些信息可以传达有关未来的可靠
信息，所有投资者都知道利用这些信息，这些信息最终因为其广泛的可得性
而失去价值。弱式有效要求历史信息能够传达有关未来的可靠信息，这样股
票价格的变动与历史行为方式是独立的，股票价格变动的历史序列数据呈现
随机游走动态。
如果股票的价格不仅反映了历史信息，而且还反映了与证券有关的公开
信息，市场即为半强式有效。任何投资者都可以通过公开适用韵渠道得到这
些公开信息，且预期这些信息都已经反映到了股价上。
价格反映历史信息和公开信息，这是市场韵应有之意。只是人们的认知
的差异，对信息的价值做出不同的判断，进而形成不同的股票价格。才有不
同自甘有效市场类型。
市场价格充分反映了有关公司的一切信息，从而使任何获得内幕消息的
人也不能获得超额收益。这样市场达到了强式有效。
内幕信息是只有知情交易者才知道的有关公司的信息，处于信息劣势的
非知情交易者从知情交易者的市场行为中捕捉有关公司价值的信息，从而修
正自己对公司的价值判断，达到市场强式有效。关键是非知情的交易者能不
能从知情交易者的行为中捕捉到有关公司价值的信息，市场价格能不能能及
时准确的反映内幕信息。
3．1。2定价效率的检验路径
定价效率的检验路径包括检验的参照系、检验的角度、检验的指标．
(1)检验的参照系
检验市场效率必须有参照系，定向增发定价的参照系有两个：理论价值
和市场价格。把增发价和理论价值进行比较，比较增发价跟理论价值的偏离
程度来判定定价的有效性。但内在价值是一个很难获得的一个数量指标，人
们用不同的模型对同一家公司进行估值，会得出不同的内在价值，理论价值
14
3．全流通条件下定向增发定价效率理论分析
有较强的主观性，因此把理论价值做参照系来判定其定价的有效性缺乏可操
作性。用理论价值作为参照系具有主观性和多重性，不适合做增发定价效率
的参照系。市场价格数据具有可得性，客观性，唯一性(在一定的时期内，
某一证券的市场交易价格的统计结果是唯一的’，市场价格代表了人们对公
司价值的认同程度。市场价格可以作为检验定向增发定价有效性的参照标杆，
把增发的定价与增发后的市场价格做比较来判断定价的有效性是可行的。
把增发后的市场价格作为参照系来评价增发定价的有效性，有会产生另
外一个问题，增发后市场的价格是不是有效的呢?此时我们假定增发后的市
场价格是有效的(市场价格是多种市场因素共同作用的结果，是在既定的约
束条件下的最优的价格)。
(2)检验的角度
检验增发定价有效性的方法有比较多的方面和角度去思考。国外学者对
增发定价效率的研究是从公司增发后的股票价格和增发后的业绩表现入手，
从侧面证实了上市公司存在高价增发的结论，并分析了公司实现高价增发的
途径(对应计项目进行处理)。增发股票有一定的锁定期，公司完成增发后
的价格是有锁定期的非流通增发股票的价格。人们就会思考什么是增发定价
的有效性，定向增发的定价的有效性就是增发价格与公司的增发后的市场价
格有多少的折价率来补偿增发股份缺乏流动性的风险．并且市场接受这一折
价水平．
从什么角度来检验折价率是有效的，我们可以从两个方面来检验：一方
面从增发后的股票市场表现(对市场行为形成的均衡价格的有效性进行检
验>。一方面对定价过程的有效性进行检验(主要检验是否存在影畸市场形
成均衡价格的障碍)。
(3)检验指标
在国内已经发表的文章中，出现了两种评价定价效率的检验指标：
(a)发行失败。定价过高导致二级市场上无人认购该股票导致发行失败。
李宏在‘中国A股增发定价研究》中，把发行价高于上市日或上市后短期内
的收盘价加上交易费用之和，包销比例超过5％认定为发行失败，发行失败其
实就是定价失败，这样的增发定价是无效率的。
(b)事件研究法计量超额收益率和超额成交量。用事件研究法对增发信
15
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
息公告期间的内幕交易检验，对价格操纵的检验国内的主要研究方法是事件
研究法。姚斌2006年在《股票流动性、机构操纵及操纵周期的研究》用线性
回归分析得出了低的换手率导致了更高的操纵概率。向中兴在2006年《关于
股价操纵的股本规模实证研究》中用事件研究法发现小股本股票容易成为操
纵的目标。张宗新、潘志坚和季雷2005年在《内幕信息操纵的股价冲击效
应》中，通过测算异常波动指标超额收益率AR(Abnormal Rcturn)与累积超额
收益率CAR(Cumulafive Abnormal Remm)，并结合平均超常换手率AAT变化
来判断股价冲击的影响程度，运用超常换手率模型AAT，通过成交量变化分析
重大信息披露前后量价关系，从而为信息内幕交易的异常行为提供证据，运用
残差异常变动分析的GARCH模型孩4画重大事件披露前后股价冲击的行为特
征，提供了一个较为完整的检验价格操纵的方法。祝红梅2003年在《资产重
组中的内幕交易和价格操纵行为研究》中运用事件研究法，引入两个的指标
公告效应：堡垡!二主竺，兰翌墨g：二尘，
otR(rl，1) 肘甜洲‘
来检验我国的资产重组中存在明显的价格操纵和内幕交易行为。
鉴于定向增发定价的特殊性，一个完整的定向增发定价效率的检验包括：
增发消息公告日前的内幕交易检验，价格操纵检验(把内幕交易和价格操纵
分开是基于这样的思考：内幕交易是利用信息的不对称获的超额收益，而价
格操纵是利用自身的资金优势和特殊的身份对股票价格进行操纵，目的是操
纵增发价格获的超额收益)，增发后的市场表现检验。
(1)增发消息公告日前内幕交易检验
用事件研究法检验内幕交易的逻辑在于：内幕交易使得市场对重大信息
提前反映，在信息公开披露前股票价格和成交量出现异常波动，由于信息已
经被内幕交易渗透到市场中，在信息披露当日及以后几天不会出现明显的反
映。
市场中的许多交易者，他们的信息获得的途径是不一样的，信息具有不
对称性，拥有内幕信息的交易者在消息公告前大量买入该股票，获得了超额
收益，其价量关系表现为价增量升的同向关系。如果在信息公告前出现了超
额收益率和超额成交量，该股票存在基于信息的内幕交易。内幕交易的参与
者可以是增发对象，与增发对象关联的机构和个人，获知内幕信息的任何机
16
3．全流通条件下定向增发定价效率理论分析
构和个人。内幕交易的存在，导致了增发的市场财富效应不均衡，但对增发
定价的影响要视具体的定价基准日而定。内幕交易对定价效率的影响主要表
现在利益分享机制的不公平和市场提前反映增发消息，影响定价过程的有效
性。如果增发定价基准日选取较为科学，仅内幕交易行为不会对增发价格产
生太大的影响。但在多数情况内幕交易伴随着价格操纵对定价效率产生很大
的影响。
(2)价格操纵检验
用虚拟变量来检验价格操纵的逻辑在于：在股票的交易者结构或者交易
目的没发生变化的条件下，股票价格变化率(收益率)和成交量变化率表现
出稳定的函数关系，当股票交易者结构或者交易目的变化后，股票价格变化
率(收益率)和成交量变化率表现出稳定的函数关系也会发生变化，通过引
入一个虚拟变量来模拟发生变化的股票的价量关系，并检验其有效性。
价格操纵是利用自身的资金优势和特殊的身份对股票价格进行操纵，召
的是通过操纵价格达到控制增发价格来降低持股成本．其价量关系表现为价
量关系出现异常，成交量放大。而股票价格上涨缓慢或者下跌．价格操纵的
参与者只可能是增发公司、增发对象以及与这两者利益相关的机构和个人。
定价基准日和增发消息公布日不是同一天的价格操纵行为，操纵者只能增发
对象和增发者，这种价格的操纵盼目的就是通过操纵影响增发价格。价格操
纵会导致股票价格不反映公司的增发消息，以价格操纵期的价格作为定价基
准，导致增发价严重失真，影响增发效率。
操纵行为的检验主要就是检验其成交量与价格的关系是否存在异常现
象。从其成交量与价格的异常关系中，也许会发现价格操纵的痕迹。如果存
在价格操纵，该只股票的成交量肯定放大，价格会出现的可能是反常的较小
幅度魄上涨，或者是价格不涨，反跌，这种价量关系的突然发生较大变化，
可以认定存在基于价格的操纵行为。
在股票价格和成交量的关系中，早期的价量关系研究主要集中于收益率和
成交量之间的同期关系(Contemporaneous relationship)，最具代表性的观点有
两种：一是Copel卸d(1976)提出的信息顺序到达模型(Sequential Information
Flow Model即SIF模型)，该理论认为信息在股票市场的传播遵循从个别投
资者到全体投资者的逐步扩散过程，在经历一系列过渡性均衡状态后，最终
17
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
达到信息为全体投资者完全吸收的均衡状态，正是由于信息传播的顺序性，
成交量数据将可能具有对当期股票收益率(绝对值)的预测能力，同理股票收
益率数据(绝对值)也可预测当期的成交量。二是Clark(1973)提出的混合分布
模型(Mixture of distributions models即MDM模型)，该理论认为市场中存在
着一种反映信息在市场传播速度的潜在性因素，该因素同时影响着股票价格
和成交量并引起了两者同期变动，并导致了收益率和成交量之间的正相关关
系．在上世70到80年代出现了大量将上述理论应用于各国股票市场中静态价
量关系检验的实证研究，这些检验都一致性地证明了成交量和价格变动在同
期具有正相关关系．
Karpoff 1987总结到前人的研究有两个共同结论：第一成交量和股价变
化收益率是正相关的．第二成交量和股价的绝对变化是相关的．Karpoff和
Cml[ant 1992都指出这以前的研究都集中在价格变化和成交量的同期关系上，
Chordia(1999)研究了成交量和股票收益的短期预测性。
进入90年代后价量关系研究的主流逐渐转移到了收益率和成交量之间的
动态关系(dynamic relationship)上，主要研究路径有两条：
一是从线性和非线性因果检验的角度研究成交量与收益率的动态关系。
如T衄chen和Pitls 1982年研究了投机市场上股价变化的波动与威交量的关
系。C．adlRn!Rossi和Tauchen(1992)应用非线性脉冲响应函数检验S&PS00指
数的价量关系。Hiemstm和一Jones(1992)应用非线性因果检验研究了道琼斯
30指数的价量关系，他们的结论表明在成交量与收益率之瞬存在动态双向：的
非线性因果关系．Smirloek和Starks(1988)研究发现了纽约市场价格变化的绝
对值与成交量存在滞后关系。
二是从信息经济学的角度来解释价量问的动态关系。如Ddong 1990提
出的噪声交易模型认为股票价格的变化率在短期表现出正的自相关，而在长
期表现为负的自相关，原因在于噪声交易者并不是以基本信息为其交易决策
的基础，所以他们绘短期的股价带来了暂时性的错误定价因素， 这些短期
因素在长期中相互抵消了。
BlumeEasley和Ohara(1994)认为由于市场存在信息不对称和市场噪音投
资者无法单独从价格信号中获取所需的全部信息，因此必须将成交量作为分
析价格信息的额外参考变量，因此前期和当期的成交量具有信息含量， 对预
3．全流通条件下定向增发定价效率理论分析
测价格变动具有重要作用。他们还从理论上证明，价格变动的绝对值与成交
量正相关，同时即使信息传播得非常广泛，价格变化的绝对值与成交量的正
相关关系仍然存在。
。对中国股票市场的价量关系的研究起步较晚。近年来开始有部分学者进
行了初步探索．
陈良东(2000)利用线性Granger因果检验对沪市价量关系进行了初步分
析，他以沪市为例对其10个交易日的价格与成交量数据进行了格伦吉·西姆
斯因果关系检验与回归分析，发现成交量的变化与绝对价格收益之间存在着显
著的正相关关系，而且还发现尽管A B股票市场场存在许多差异，但两市场
的价量关系并无显著区别。
魏巍贤(2001)gff_Jzi正综合指数价格与成交量的协整分析表明它们之间存
在长期的均衡关系、协整关系。
范钛、张明善、刘彤(2003)根据股票市场分割理论和信息经济学理
论， 运用葛兰杰因果检验和VAR(向量自回归)模型对我国A、B和H股
股票市场分割下价量关系的表现特征和内在规律进行探讨，并揭示出各分割
市场在有效性程度、信息分布及信息传播等方面的差异，格兰杰因果关系检验
表明其价格和成交量对预测对方有显著的作用。
张永东、黎荣舟(2003)还研究过沪市日内波动性与成交量之间的
引导关系，发现它们之间存在双向线性引导关系．这意味着可以用成交量变
动率的线性模型来预测日内波动性。
以上的研究结果表明，股票的价格和成交量存在正向的因果关系，假定在
交易者结构稳定的条件下，股票的价格和成交量服从一定的函数关系，当交易
者结构发生变化时(知情交易者的突然退出和加入)，股票的价格和成交量的函
数关系发生了变化。假设知情交易者参与一只股票买卖，但交易的目的发生了
改变，股票价格和成交量的函数关系也发生了变化。定向增发中的价格操纵的
目的，就是通过价格操纵达到打压股票价格，降低增发价格，因此知情交易者在
此时要么就是加入了买某只股票的行列使得投资者结构发生改变，要么就是已
经买了这只股票，其交易的目的发生了改变，这两点都会使得股票价格和成交
量的函数关系发生了变化．这种以打压股票价格为目的的价格操纵，就表现为
在上涨的行情中，成交量发生了较大的变化，但价格并没发生应有的变化，在下
19
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
跌的行情中，成交量发生了较小的变化，但价格发生了较大的下跌．
我们定义股票的日收益率为c
‘=LN口t)·u4口I．1)
PI和Pt．1分别代表t和t-1期股票的收盘价．
我们定义股票的日成交量变化率为．
_=I邮协LNⅣh1)
vt和v。1分别代t和t-1期股票的成交量．
我们引入一个描述价格操纵的虚拟变量D，n=0，t-- 、． ⋯．，表示f 140 139 21
不存在价格操纵，即假设定价基准日前140天到前20天不存在价格操纵(也
就是假设在估计期内股票不存在价格操纵)，D-=1，t=-20、．19⋯-1，表示定价
基准日的前20天到前1天存在价格操纵。
假设股票收益率，成交量变化率和价格操纵存在如下的函数关系
毛=c+(a+口‘”’u+气
屯是残差序列，如果a和b显著，再结合实际的情况，我们可以断定是否
存在价格操纵行为．在该方程中，如果在统计上显著，这说明该公司在估计期和
定价基准日前20天的价量关系的函数关系发生了变化．
(3)增发后的市场表现检验
事件研究法对增发后市场表现检验的逻辑在于：增发公告后，上市公司
通过增发股票，购买控股东的资产，增发价定低于真正的价值，损害流通股
股东的利益，流通股股东选择买出公司股票，形成负的超额收益率。
市场投资者根据增发资金的项目会形成对公司的重新估值，但是在具体
的实施增发中，上市公司与增发对象和承销商会通过协商在增发下限的基础
上对增发价格做出修正，那么增发实施后投资者会基于新的增发价格形成对
公司新的估值。如果增发后存在超额收益，说明增发定价过低，许多投资者
在增发后买进该公可股票，形成正的超额收益和超额换手率。如果存在负的超
额收益，说明增发定价太高，许多投资者卖出该公司股票，形成负的超额收益率
对高定价增发的纠正。
我们假设增发股票，筹集资金是用于一个具体的项目，这个具体项目会
产生现金流，可以对这个项目进行定价。当增发方与投资者对这个项目的定
20
3．全流通条件下定向增发定价效率理论分析
价发生较大的分歧时候，也就是说增发定价是没有效率的。如果是增发价格
与股数的乘积与项目的价值不一致，当增发市值大于项目价值时，存在高价
增发，增发后存在负的超额收益率，对前期的高价增发纠正。当当增发市值
小于项目价值时，存在低价增发，增发后存在正的超额收益，对前期的低价
增发的纠正。定向增发实施后市场的价格表现，是否存在超额收益，成为检验
增发定价有效的重要方法。
如果是定价基准日与增发公告日是同一天，那么基于信息的内幕交易的
价增量升效应和基于干预增发价的价格操纵价量正常关系的破坏效应没办法
分开，应该把两者结合在一起分析其综合效应。
3．2定向增发定价效率检验的方法：事件研究法
事件研究法集中探讨事件对公司的股票价格产生的冲击，以此来检验市
场的有效性．它作为检验资本市场有效性的一种方法，在资本市场的有关研究
中居于重要地位。事件研究法的步骤和特征： ’
3．2．1事件的定义和事件窗
上市公司和承销商把增发股票主要出售给经选择或批准的机构和个人，增
发公告发布以后。投资者会根据公告对公司重新估值．因此事件就是增发公告。
事件研究所涉及的窗口包括估计窗、事件窗与事后窗等，如图1,1--0为事件
日；tdTl+1至t=To代表事件窗，其长度为h-Tl-To；t=To+1至t=T1为估计窗其长
度为la=T2-T1；t=T2+1至t=B为事后窗，其长度为L3=T3·T2
估计窗的作用在于估计股票的正常收益(或估计正常收益模型的参数)和
正常换手率，一般情况下，估计窗韵长度应大于等于120天。【17]
事件窗是用于检验股价对事件有无异常反映的期间．本文选取的事件窗时
间是20天浒多上市公司的增发定价下限就是公告前20个交易日股票价格收
盘价的平均价，这与检验定价基准日的选择效率也较为有利)。
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
估计宙事件宙事后窗
T． tI O t2 Ti
3．2．2研究样本的选择
圈1事件研究备时间窗
在上海和深圳交易所上市的完成股权分置改革之后进行定向增发的上市
公司，定向增发的对向是控股股东和机构投资者。
3．2．3正常收益率和换手率模型的选择
正常收益率的计量模型主要包括以资产的收益行为的统计假设为基础的
统计模型和以投资者假设为基础的经济模型。本文选取的是统计模型中的市
场模型，把增发公司的收益与证券组合的收益相联系的统计模型：
墨=q+岛+k+气
E(气)=o Var(eh)．《。．
其中毛和E。是证券i和市场投资组合在t期的收益，．吒是随机扰动项，
均值为o，方差为吒，吒、岛是市场模型的参数。
这里的证券组合就是公司所在市场的市场指数。
本文对正常换手率的计量建模是(本模型假定在估计期内上市公司没有
发生改变其基本面的重大信息，所以上市公司股票换手率只与市场换手率保
持一种稳定=白勺函数关系，正常换手率就是根据大盘换手率线性回归模型估计
期望换手率1
too=cj+dj‘7刁0+气
z砩为股票i在第J日的正常换手率；彤0为市场在J日总换手率
％是第J日的误差项，E(气)=o Var(％)=0．。2
3．全流通条件下定向增发定价效率理论分析
3．2．4估计超额收益率和超额换手率
在选择好用于估计正常收益和正常换手率模型后，需要计算异常收益率和
异常换手率
k是实际收益率，毛正常收益率
气=屯·毛
计算出异常收益率日数据以后，需要对异常收益率进行加总，异常收益
的加总包括截面加总(各证券间的加总)和时间序列加总(主要是事件窗)．
可以用以下两个公式来表示：
饵=言．；|；％跚∽：)-拿越
异常换手率的估计
爿而一zD；一cf一4‘z．00，
可以用来度量超额换手率，4瓦大于零，表示事件信息使交易相对于正常
交易来说更加活跃，异常换手率的加总原理跟异常收益率的加总原理基本一
致。
3．2．s检验异常收益的显著性
我们对异常收益AR和异常换手率AT标准化，计算标准化异常收益SAR
和标准化异常换手率SAL
SARrr=鲁
√％
其中SA--Rrr是公司J在时期T的标准化超额收益率SAP,，
ARjT是公司J在T时期的超额收益率。
全流通条件下定向增发定价效率理论分析【叁兰竺竺塑1，
日一2
114+壹堕％亟型忸二删鱼一鲤丽丝噬翮幽
其中ARrr(est．1DerOd)是在估计期中，公司J在t时刻的AR
／IR．，(est．perod))是在估计期内，公司J的AR的平均A11．
D】是在估计期的观测值中，公司J的交易日数目。
R虮研皿t．window)是在事件窗口中，T时期相应市场指数收益率。
Rsfr(cst．pcrod)是在估计期中，
凡(嚣t．perod)是在估计期中，
T时期中市场的收益率。
市场收益的平均值。
标准化非正常收益率的z统计量计算
乙STAllSllC=
岛是在估计期的观测值中，公司J的交易日数目。
标准化非正常收益率Z统计量的P值计算
PZSAR=2‘(1-NOItMSDIST(ABS(ZSAR)))
其中NORMSDIST是返回标准正态累积分布函数，该分布的平均值为0，
标准偏差为1。
ABS(zsAR)表示对标准化非正常收益率的Z统计量取绝对值。
可以根据P值的大小来判定异常收益的显著性。
对超额换手率AT，标准化超额换手率SAT，标准化超额换手率z统计
量Z-SAT，标准化超额换手率z统计量P值P，ZSAT的计算原理跟超额收益
率的计算原理相同。
嘉一，，“Y
4．定向增发定价效率的实证分析
4．定向增发定价效率的实证分析
4．1内幕交易检验
4．1．1研究对象
本文以股权分置改革完成后实施定向增发的上海和深圳上市的上市公
司。选择股权分置改革完成后实施定向增发的上市公司，增发对象是控股股东
和机构投资者，以此作为研究对象原因有二点：一是人们对股权分置条件下的
增发做了大量的研究，得出了存在高价增发公认结论。二是股权分置改革完成
后的定向增发，针对新的市场条件和不同豹增发对象，还没人对这个问题进行
系统音4研究．
4．1．2样本选择
本文选取了上海交易所和深圳交易所完成股权分置改革后进行定向增发
的52家上市公司，其中上海交易所上市的有37家，深圳交易所上市的15家，52
家上市公司中，有29家公司完成了定向增发，4家公司股东大会和董事会通过
。r增发预案，没有实施定向增发。19家只是董事会通过了增发预案。
4．1．3数据来源
上海交易所和深圳交易所提供的公开信息(上证月报，深证月报)，大智慧分
析软件的交易数据。
全流通条件下定向增发定价艘率理论分析
4．1．4变量的处理
我们把每天的收盘价作为数据来源，并没有使用每天的加权平均价(虽
然加权平均价能更准确的反映股票的价格，但是没有一个数据系统提供每只
股票每天的加权平均价，大量的计算工作使得用加权平均价来分析困难很
大)，计算每天收益率的公式是
o=LN(P,／p,．1)
pf、见。分别为t和t·1期的收盘股价，对中间停牌时间间断点我们没有采
用插值的方法来补齐数据，而是采用顺延的办法计算样本数．
计算股票的换手率有两个口径：
一个是基于成交金额换手率
p：旦‘100％
。mj
其中U为流通股换手率，mj为股票当日的成交金额，册。为股票总流通市
值·
一个是基于成交股数
p=兰’160％
匕
_为换手率，匕为成交股数，屹为流通股总数
在本文的数据计算中，我们对单只股票的换手率的计算使用了基于成交
股数的换手率。
在对大盘数据的处理上，沪市选取了上证综合指数每日的收盘指数来计
算市场收益率，深市选取深成指数，以深成指数每天的收盘指数来计算市场
的收益率(虽然加权平均指数能更准确的反映指数情况，但是没有一个数据
系统提供每个市场每天的加权平均指数，大量的计算工作使得用加权平均指
数来分析困难很大)．
我们计算市场收益率的公式是
墨=LN(P,／P,一。)
。
其中，只，霉一，分别为t；tat一1期的收盘指数
4．定向增发定价效率的实证分析
对换手率的计算，深圳市场的换手率是：
U=兰·100％
匕
成交股数可以直接查到，流通股数在深圳交易所月报里统计了每月末的
流通股数，把上月末和本月末的流通股股数算术平均，得到了这个月的流通
股数V．
V=<V,-1+Vt)／2,
、0l，Vt分别代表t．1月和t月的流通股股数。
上证月报中披露了上证180的市场换手率，为了避免计算的误差我们使用
了上证180的抉手率统数据，上证180的换手率只是在2006年2月份以后才公
告，2006年2月以前的市场换手率使用了跟深市一样的方法计算。
4．1．5样本总体描述
·本文选取了上海交易所和深圳交易所上市的股权分置改革完成后进行定
向增发的52家上市公司，其中上海交易所上市的有37家，深圳交易所上市的15
家．52家上市公司中，有29家公司完成了定向增发，又4家公司股东大会和董事
会通过了增发预案，没有实施定向增发．19家只是董事会通过了增发预案。
在定价基准日的选择上，有35家公司把董事会召开日或者董事会决议公
告日作为定价基准日，有5家上市公司把股东大会召开日或者股东大会决议公
告日作为定价基准日，其余的12家公司定价基准日的选择没固定的标准。
在发行价下限的选择上，有27家上市公司以定价基准日前一段时间(大部
分是前20天)收盘价的算术平均价格的90％作为增发价格的下限，有7家上
市公司以定价基准日一段时间内价格不同程度的溢价做为定向增发的价格下
限。有15家上市公司以定价基准日一段时间内平均价格作为定向增发的价格
下限．
在发行价格的选择上，25家上市公司以高于上市公司的增发价格下限的
一定比例的价格来实施增发，有6家上市公司以增发价格下限作为增发价实施
增发。
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
4．2对超额收益的实证分析
通过事件研究法，定向增发预案公告前二十天的超额收益率如下表：
衰1定向增发预案公告前二十天的超额收益率表
时间T S A R Z T SAR P S A R
．20 0．1321903 1．817414 O．069154
．19 -0．084加25 ．1．15628 0．247567
—18 O．04108493 0．5“855 0．572173
．17 -0J0997096 ．1．37085 O．1701421
-16 ．0．0142541 ．o．195钾0．844633
-15 -0．106922 ．1．4700l D．141558
—14 O．01277211 0．175597 O．860611
．13 O．1236115 1．699469 0．089231
．12 0．0296804 0．40806 0．68323
-11 0．01072482 0．14745 0．882777
．10 0．00044834 O．006164 。0．995082
．9 0．1191514 1．638149 0．101391
-8 扣．1108604 1．524161 0．127469
-7 0．1013134
‘
1．392904 0．163649
-6 0．1407996 1．935779 0．052895
-5 0．0c盯72613 0．009983 0．992035
4 O．05543218 0．762108 0，445996
．3 O．05354051 0．7361 0．46167
-2 03777397 5．193342 Z07E埘
．1 0．255加12 3．50725 0．00045 3’
0 O．1321841 1．817329 0．069167
表1(撇是标准化超额收益率的总和，ZSAR是标准化超额收益率总和的z统计
量，PSAR是标准化超额收益率总和Z统计量的P值)
从上表我们可以看出，在定向增发预案公告的前20天中，存在超额收益
率在99％以上的置信区间显著的是在．2和．1两天，这说明定向增发的消息通
过其他途径已经提前泄露，一部分知情交易者通过内幕消息交易获得了超额
4．定向增发定价效率的实证分析
收益，在前20天中存在超额收益且在90％以上显著的天数有．20，．13，一9，·6，
．2，．1，明显离定向增发预案公告日越近，存在超额收益显著天数也越多，置
信度也越高，证明了定向增发的消息在公告前已经被提前泄露，增发消息公
告前存在基于信息的内幕交易。在定向增发预案公告日存在超额收益率，并
且比较显著，这是正常的市场反映。
定向增发预案公告后二十天，超额收益率如下表：
袭2定向增发预案公告后二+天的超额收益年袭
时间T S A R Z TSAR P S A R
1 0．040434 0．555906 0．578275
2 0．1594815 2．192627 0．028334
3 0．2491289 3．425141 0．000614
4 0．170：1943 2341285 。0．019217
5 0．038226 0．525549 O．5钙『加已
五-0．0422704 ．0．58115 0．561137
7 _0．0327514 ．0．45028 0．652507
8 0．104663 1．438956 0．150163
9 O．2440059 33547D旧0．000794
10 0．07753191 1．065945 0．28删
11 -0．0759802 ．1．04461 0．296202
12 —0．04741976 0．651949 0．514434
13 0．0048631} 0：伙舔86 0．948693
14 O．3441451 4．731468 2．23E-06
15 -o-D77993 ．1．07228 0．283592
16 -0．0887001 ．1．21949 0．222658
17 0．03942173 0．541988 0．587827
18 0．1310394 1．80159 0．07161
19 -0．02163118 -0．63672 0．524309
20 0．2978124 4．094465 4．23蹦
从表2我们发现，在定向增发预案公告后二十天，在增发公告后的第一天，
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
存在超额收益，但不显著，第二天。第三天，第四天都存在超额收益，并且
相当显著，分别在97％，99．99％，98％以上显著，这说啊由于中国证券市场的
制度限制(主要是涨跌停制度)，使得市场不可能在增发公告日的当天就充
分反映增发的真正市场价值，在定向增发预案公告后韵几天时间，人们还是
可以基于这一增发信息交易获得超额收益，这也是增发预案公告后市场需要
几天时间来反映增发信息。
选取董事会决议公告日或者董事会召开日作为定价基准日，定向增发预
案公告前二十天的超额收益情况如下：
时问T S AR ZT SAR P S AR
一20 0．0758011 1．270”411 0．203987
-19 -o．凹86141 ．1．6525744 O．098418
．18 0．07354474 1．23246207 0．217‘777
-17 O舶133173 O．02231711 0．982195
-16 -0；0076123 _0．1275667 O．898492
．15 _0．0733673 ．1．2294881 0．218889
—14 O．1226551 2．05545365 0．039835
—13 O．11684 1．958∞375 O．05023
·12 O．07937485 1．33016303 O．183465
·1l 旬．0020017 4t．033545 0．97324
-10 ．0．0585154 ．0．9806013 0．326789
．9 0．08s57791 1．43411384 O．15154
．8 0．1646151 2．75861875 O．005805
．7 0．1848758 3．09814714 0．001947
—6 0．1048473 1．75702946 0．078913
-5 旬．0977954 —1．6388539 0．101244
-4 0．00076041 O．D1274292 0．989833
-3 0．1816733 3．04448044 O．002331
-2 0．2270946 3．805650019 0．000141
—1 0．1257461 210725266 0’035096
0 0．08627564 1．44580637 0．148232
从表3把董事会决议公告日和董事会召开日作为定价基准日，在．1，．2，
-3三天存在超额收益，并且相当显著，置信度分别达到了96％，99．999％，98％，
4．定向增发定价效率的实证分析
说明增发信息在董事会决议公告日或者董事会召开日就提前泄露，泄露这些
信息的人只能是董事会有关的人员，一部分人基于这提前泄露的消息获得了
超额利润．把董事会决议公告日和董事会召开日作为定价基准日，存在超额
收益，并且在90％以上显著的天数分别是．19，．14，．13，．8，-7，-6，．5，．3，
．2，．1，在增发预案公告日l临近，显著的天数增加，并且置信度更高。但是在
增发预案公告日，存在超额收益，但并不显著，也许是增发消息提前泄露，
市场对这一消息已经充分吸收，所以在增发预案公告目的超额收益并不显著。
选取董事会决议公告日或者董事会召开日作为定价基准日，定向增发预
案公告后二十天的超额收益率的统计特征如下：襄4
时间T S A R ZT SAR P S AR
1 _o．0083413 -0．13978 0．888832
2 0．2679897 4．490969 7．09E．016
3 0．1583522 2．653664 O．007962
4 0．139∞92 2．330855 0．019761
5 0D6051824 1．014164 0．310504
6 0．03156709 0．529001 O．596805
7 0．02329774 0．390423 O．69泓
8 0．1975148 3．309951 0．000933
9 0．01128715 0．18915 0．849穸75
10 ．0．0162987 旬．27313 0．78475
11 0。02215602 0．37129 0．71042l
12 Ⅲ．0248463 42．41637 0．677136
13 0．1414562 2．370522 0．017763
14 0．1982371 3．322055 O．000894
15 -0．0283537 -0．47515 0．634679
16 _0．0814472 ．1．36489 0．172287
17 o．00468316 0．07848 0．937446
18 -0．0108547 -0．1819 0．855659
19 -0．0187662 -0．31448 O．753153
告后，+2，+3，+4，+8，+13，+14天存在超额收益，且+2，+3，+8，+14天
的超额收益异常显著，均在99％以上，在20天中一共有六天存在超额收益，
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
说明增发信息在公告后经历了一个较长时间的消化过程，经过了这段时间的
吸收消化新的增发信息，形成的均衡价格才是公司增发后的市场价值，这也
是证券市场的正常现象，董事会决议公告后，市场对增发信息的反映需要一
段时间，董事会决议公告日或者董事会召开日作为定价基准日不能作为定价
基准日也从这个角度得到应证。
选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准日，定向增
发预案公告前二十天的超额收益率统计特征下表：
表5
时间T S AR Z T SAR P S A R
-20 0．0594086l 1．17柏36 O，24038
．19 _0．0106736 -0．21093 0．83294
．18 Ⅲ．0399944 ．o．79037 0．429311
· 一17 -0．031961 ．0．63161 0．527639
—16 0．01318081 0．26048 0．794494
-15 ．0．0314856 -0．62222 0．533797
-14 0．01319799 0．260819 0．794232
—13 -0．0161085 43．31834 0．750229
．12 ．0．0119603 -0．23636 0．813153
-11 ．0．008608 -0．17011 0．864922
．10 0．01900l 0．375499 0．70729
—9 0．05901349 1．166228 0．243522
．8 ．0．0319216 -0．63084 O．528148
-7 0．02449461 0．484064 O．628341
-6 -0．0178003 _0．35177 0．72501
．5 0．04217009 O．833368 0．404637
-4 -o．0214419 -0．42374 O．671759
-3 0．0218735 0．432265 0．665549
．2 0．02843581 0．56195 0．57415
。1‘ O．0309IB85 0．610815 o．541322
0 -0．02．53129 -0．50024 0．616909
在表5中，选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准
日，在预案公告日的前二十天中，有十天存在超额收益，但没一天在90％以
上是显著的，有十天存在负的超额收益，但在90％以上的置信区间都不显著。
4．定向增发定价敬率的实证分析
说明增发信息在董事会决议公告后的一段时间内，市场已经基本上吸收和消
化，形成的价格基本上反映了公司在增发后的市场价值。股东大会召开和决
议公告，只是对董事会决议的确认，如果董事会和股东大会间隔时间较长，
股票价格在股东大会前就反映了增发预期，以上的实症分析结果，为选取股
东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准日提供了实证上的证
据．
选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准日，定向增
发预案公告后二十天的超额收益率统计特征如下：
时间T S A R Z T SAR P S A R
1 O．01848719 O．365345 0．714854
2 -0．0341109 -0．6741 O．500247
3 ．0．0077382 -o．15292 O．878459
4 -0．0170423 -0．33679 0．736275
5 -0．0634944 ．1．25478 0．209558
6 ．o．0034909 —0．06899 0．945
7 -o．0252413 ．0．49882 0．617907
8 O．031987“ 0．632137 O．527297
9 0．0872509B 1．724258 o．084661
10 0．05838254 1．蝤3759 0．248599
11 0．03344735 O．660988 0．50862
12 ．0．0295458 -0．58389 0．559297
13 ．O．0232509 -0．45948 0．645886
14 -0．0202849 -0，40087 0．688515
15 -0．0106509 ．o．21048 0．83329
16 -0．033丘595 -0．66518 0．505935
17 -o．0218552 ．0．4319 O．“5811
18 0．00547766 0．10825 0．913798
19 0．07054948 1．394203 0．163256
20 0．2560565 5．060202 4．19E．07
在表6中，选取股东大会召开日或者股东大会决议公告日作为定价基准，
定向增发预案公告后二十天，有8天存在超额收益，但没有一天在90％以上显
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
著，有12天存在负的超额收益，但没一天在90％以上是显著的。这说明增发
信息在董事会决议公告后得到了较好的吸收和消化。
l
4．3对超额换手率的实证分析
通过事件研究法，定向增发预案公告前二十天的超额收益率情况如下表，
由于采用了不同的计算换手率的办法，对沪市和深市的超额挨手率进行分别
的统计。
定向增发预案公告前二十天的沪市的超额换手率情况如下：
时间SAT ZSAT PZSAT
．20 118．5017586 20．452944 0
．19 84．18544098 14．53008 0
-18 131．1422039 22．634636 0
．17 41．366∞961 7．1397508 9．35E．13
—16 5．416191606 0．9348137 O．349884
．15 ．58．96215729 ．10．17664 0
-14 ．13．57000734 -2．342131 0．019174
．13 9．18柏397 15856474 0．112S19
．12， 48．66951229 8．∞0169 0
-工1 58．6693删10．12缸04 0
．10 87．66240673 15．130191 0
-9 151．4937684 26．147237 0
_8 163．4975595 28．21蝴0
-7 9&4292727 16．988511 0
．6 49．81039618 8．5970811 0
15 ．54．46966249 9．4012524 0
．4 78．13678121 13．486105 0
-3 110．3263165 19，041894 0
-2 133．3264568 23．011629 O
．1 89．8340娜15．505014 0
(本文所有对时同的表示表示是以某一时点为起点，在数字前加上正负号，正号衰示以时同起点为
基准向后顺延几天，负号表示以时间起点为基准向前逆推几天)
从上表可以看出，定向增发预案公告前二十天上海市场存在明显的超额
换手率，在20天中，有16天存在超额换手率，且在99％以上显著。离定向增
发预案公告日越近，存在超额换手率的天数越多，在统计上越显著。这说明
4．定向增发定价效率的实证分析
在定向增发预案公告前，有人基于内幕消息大量买入股票，造成了较高的超
额换手率，与前面存在超额收益率形成应证，定向增发预案公告前的确存在
消息泄露的情况，存在基于内幕消息的价格操纵行为，影响了定向增发定价
的有效性。
定向增发预案公告后二十天的沪市的超额换手率情况如下：
裹8
时问SAT ZSAT PZSAT
1 ．7．63749 —13182 0．187436
2 -11．6374 -2．O吣57 0．044583
3 -4．71825 -0．81435 0．415443
4 ．30．1486 -5．20353 1．96E．07
5 129．6545 22377盯0
6 76．65676 13．23066 0
7 7．957622 1．373455 0．169611
●
8 &926097 1．54061 O．123412
9 27．26267 4．705431 2．53E-06
10 30．50654 5．265311 1．4E加旰
11 73．96597 12．76624 0
t2 82．6751 14．2694 0
13 101．7786 17．56659 O
14 41．32499 7．132533 9．8581，
15 8j52147 1．476067 0．139926
16 44．42558 7．667683 1．75E．14
17 28．09717 4．849462 1．24E娟
18 ．孤0453 ．6．56647 5．15E．11
1-9 ．24．0528 -4．15141 3．3E．05
20 48．88768 8．437825 O
在定向增发预案公告后二十天中，+1，+2，+3，“，+18，+19四天存在
负的超额换手率，+2，“，+18，+19天存在负的超额换手率95％以上的置信
度内显著。说明定向增发预案公告前，由于有人知道增发的内幕消息，股票
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
价格已经提前反映了增发后的价值，所以增发预案公告后的的四天内，人们
对股票价值的分歧很大，股票的流动性很差，成交量小，形成负的超额换手
率。在+5，+6，+9，+10，+11，+13，+16，+17存在正的超额换手率，说明
人们对股票的分歧缩小，成交量放大，形成的正的超额换手率。
定向增发预案公告前二十天的深市的超额换手率如下：
袭9。
时间SAT ZsAT PZSAT
-20 -1．85284 -0．44556 0．655919
．19 13．71953 3．299154 O．0()097
．18 21．09271 5．072193 3．93E-07
．17 63．92457 15．3嬲O
-16 -7．36334 —1．7彻0．076615
．15 ．13．枷5 ．3．24167 O．0011黯
．14 +32j918 -7．83739 4．66I■15
．13。’42．7897 ．10．2897 。O
．12 ．43．4799 ．10．4557 O
．1I +34．102 -8．20055 Z22E-16
．10． ．15．3727 —3．69669 A000218
．9 ．12．2388 ．2．94309 O舢2s
-8 ．24．399 ．5．86727 4．43E棚
-7 +13．1844 -3．17048 0瑚1522
_6 ．39．5268 ．9jQ506 0
．5 ．28．4637 -6．8447 7．66E．12
_4 ．22j072 ．5．41234 6．22E．08
．3 +30．45331 7．323151 2．42E．13
_2 124．4844 ．5．88781 3．91E-09
．1 +25．7038 _6．18】04 ． 6-37E一10
定向增发预案公告前二十天中，有．1，．3，．7，．11，．14，．17，．18，．19
存在正超额换手率，在99％以上显著，说明在这几天，部分知情交易者提前
知道增发的信息，大量买入股票，造成了正的超额换手率，与前面图表二中
4．定向增发定价效率的实证分析
存在超额收益率的结论相结合，为内幕消息的提前泄露提供了价和量的实证
证据。
在．2，-4，．5，．6，．8，．9，．10，．12，．13，．15，．16天存在负的超额换手
率．但是在深市出现另外一个现象，有7只股票在定向增发预案公告前二十天
中，一直存在负的超额换手率，有4只股票一直存在正的超额换手率。由于深
市上市公可的流通股本较小，上市公司在增发预案公告前增发消息提前泄露，
股票出现无量涨停的情况，成交量小，产生了负的超额换手率。般有出现无
量涨停的定向增发预案公告后二十天的深市的超额换手率情况如下：
襄10
时间SAT ZSAT PZSAT
1 ．12．8038 -3．07894 0．002077
2 —28．3598 -6．81972 9．12E．12
3 9．389032 2．257794 0．023959
4 -43．3578 ．10．4263 O
5 -33．4556 ．8．04512 8．88E．16
6 -51．9455 ．12．4914 0 。
7 ．27．2532 -6．55362 5．62E．11
8 ．23．7381 ．5．70833 1．14砌
9 ．8．05931 ．1．93803 0．052619
10 -31．1667 -7．4947 6．64】孓14
ll 一11．9172 ．2．86576 0．00416
12 5．764631 1．386229 0．165677
13 ．3．08142 43．74099 0．458697
14 8．539769 2．053571 0．040017
15 28．38398 6．825537 8．76E．12
16 3022529 7．268319 3．64E．13
17 30．28867 7．283559 3．25E．13
18 10．47468 2．518862 0．011773
19 —12．7246 ．3．0599 0．002214
20 -5．27323 ．1．26806 0．204776
定向增发预案公告后二十天，+1，+2，+4，+5，+6，+7，+8，+9，+t0，
+11，+19天存在负的超额换手率，说明在定向增发预案公告之前，通过知情
交易者的行为，大量买入该股票，股票价格已经反映了其增发价值，所以增
发预案公告后，投资者对公司股票价值分歧很大，所以交易量下降，形成负
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
的超额换手率。在+3，+12，+14，+15，+16，+17，+18。天存在正的超额换手
率．经过几天的超额负的换手率的调整，股票价格的调整，人们对公司的价
值分歧缩小，大量买入了该股票，形成了正的超额换手率。
从以上超额成交量的分析中，无论是在深市，还是在沪市，在增发预案
公告前，都出现了超额换手率，一部分知情交易者在增发消息公告前买入股
票进行内幕交易，说明上市公司在增发前的信息保密工作需要改进。
4．4价格操纵检验
根据价格操纵检验，引入一个描述价格操纵的虚拟变量，曩=1表示存
在价格操纵，衄=o，表示不存在价格操纵。我们假设定价基准日前140天到
前20天不存在价格操纵(估计期股票价格是平稳的)，Dl卸。定价基准日
韵前20天到前1天存在价格操纵，p奄．
假设成交量变化率和价格变化率存在如下韵函数关系
民警峨a+q．b)‘匕+％，气是残差序列
如果a和b显著，我们可以断定成交量和价格的关系发生了结构性的变
化，可以认为是交易者发生了结构性的变化，或者是交易者的交易目的发生
了较大的变化，导致了价量关系发生了结构性的变化。
本文把52家公司中，存在负的超额收益率又存在正的超额换手率的17
家公司(重点回归这17家公司是因为根据股票市场上价量关系的基本原理，
价增量升，存在超额收益就应该存在超额成交量，而在这17家公司中，存在
负的超额收益率却存在正的超额换手率，违背市场价量关系的基本原理，所
以需要检验是否存在价格操纵)，采用上述模型进行回归，回归结果如下：
4．定向增发定价效率的实证分析
表1l
f项目a显著的公司家数a不显著的公司家数b显著的家数b不显著的家数
l数目16 l 6 11
表十一(以上显著的置信度是在95％以上)
从上表，我们可以看出，a很显著，这结论与成交量与价格存在正向的因
果关系结论是一致的。但是b显著的公司只有6家，有11家公司都不显著，
这也说明在定向增发预案公告前，虽然增发前存在消息提前泄露，但是没有
为前面的假设(增发前，增发对象和利益相关者操纵股票价格达到降低增发
价格的目的)提供较为有力的证据。检验发现有6家公司b显著，说明了存
在增发对象和利益相关者操纵股票价格达到降低增发价格的现象，但相对于
所有增发公司来说，这是个别的现象不存在系统性的操纵股票的行为。
4．5增发后的市场表现检验
增发公告后的二十天内，上市公司的超额收益率统计特征如下：
时间tsar ZSar psar
1 ．14．6557 2．8476 0．0()4加6
2 ．9．39388 —1．29152 0．t96525
3 4．938394 O．678954 0．497167
4 ．4．枷5 ，0．61401 0．539206
5 ．2．85035 m．39188 n695147
6 ．13．7558 ．1．89122 0．058595
7 ．14．8754 -2．04514 O．04(1841
8 -2．39186 -0．32884 0．742274
9 ．5．76622 -0．79277 0．427914
10 ．1．07063 -0．14719 0．882978
11 -6．06869 -0．83435 0．404083
12 ．4．11901 -05663 0．571189
13 2．276309 0．312958 0．754313
14 -7．0707l -0．97211 0．330993
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
15 0．821136 0．112894 0．910115
16 —7．19382 -0．98904 0．322643
17 5．150042 0．708052 0．478913
18 —15．1362 -2．081 0．037434
19 ．1．81745 -0．24987 0．802686
20 -8．04788 ．1．1悄0．268527
从表12可以发现，定向增发公告后的二十天中17天存在负的超额收益
率，其中+1，+6，+7+18天存在负的超额收益乳分别在99．5％，94％，95％，
96％置信水平能够显著，这说明增发公告后，股票的市场表现弱于增发前的
正常状态，表明投资者对增发的一种否定，对增发的否定可能出于以下几个
方面，增发价定得过低，损害了原来投资者的利益，增发后购买的资产的价
格高于其内在价值，损害投资者的利益。这都可以归结到增发的定价上，说
明增发是缺乏效率的。
柏
5．定向增发折价率的分析
5．定向增发折价率的分析
5．1定向增发折价的理论分析
在实施定向增发的过程中，增发对象增发的股票均存在一定的锁定期，
在锁定期内，增发股票缺乏流动性，那么就需要对缺乏流动性的股票在增发
价格上有一定的风险补偿，这个风硷豹补偿就是增发折价率。我国对定向增
发股票的锁定期基本上是一年，一年锁定期，多少的折价率是对缺乏流动性
自q风险补偿，这是投资者关注的增发定价的焦点所在。在流动性的研究上，
存在两个不同的方向：流动性差异和流动性缺乏。
5．1．1在流动性差异的研究上
Am i h U d和M e n d e l s 0 n(1 9 8 6)<下文省略为A
—M)从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价羞的关系模型，
开创性地提出流动性溢价(L i q u i d i t Y P r e m i U m)理论，即
资产的流动性是资产定价的一个重要影响因素，流动性低的资产其预期收益
高，而流动性高的资产其预期收益低。在文章中，他们认为资产的流动性反
映在立即执行交易的成本中，而交易成本的一个重要成分是买卖价差。除了
在理论模型进行研究外，流动性溢价理论也得到大量实证。在国外A．'M
Eleswarapu Reinganum Chamer Kad]ec用价格法流动性指标'ljlaugen Baker，
Shing-Yang Hu，Datar Nark 、Chardie Subram Aayram用交易量法流动
性指标，都实证了股票存在流动性溢价。
国内关于流动性对资产定价和股票收益产生影响的研究
王春锋，韩冬和蒋祥林用非流动性标I L L I Q(Amihud2002)分别在
横截面和时间序列上检验上海股票市场流动性与收益率的关系，实证结果表
41
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
明在横截面上， 当排除政策影响的数据后，I L L I Q与股票收益存在显
著的正相关，否则两者没有任何显著关系，作者得出以下结论：在中国股票
市场，流动性与股票收益的负相关关系受政策影响较大。
李一红、吴世农(2 0 0 3)采用换手率和非流动性两个指标，研究
结果表明：对于个股数据，换手率对预期收益具有负向作用，非流动性对预
期收益具有正向作用，支持流动性溢价理论。
蔡楠(2 0 O 3)采用I L L I Q作为流动性指标，横截面检验的
结果表示，短期内投资者对不同股票所要求的收益率与其流动性水平呈负相
关关系．对长期关系的时间序列检验表明预期到和非预期到的流动性变化对
收益率均有显著性的影响。
吴文锋、芮萌、陈工孟(2 0 j0 3)选用I L L I‘Q作为流动性衡量
指标， 横截面回归的结果显示， 我国股票市场的收益率与风险B值，总风
险收益率标准差之间都不呈现相关关系，而与非流动性呈显著的正相关关系。
风险对收益率的解释作用不明显， 而表现出更显著的“非流动性补偿”说明
投资者更注重资产的流动性。
以上研究结果可以表明在国内股票市场存在流动性溢价，但流动性溢价
受政策、市场态势、重大事件等因素的影响。在考虑资产价格时，资产的流
动性也是人们需要考虑的一个重要因素。
5．1 2缺乏流动性的研究
对缺乏流动性的资产，对折价水平的的解释主要有：
(1)委托代理风险补偿
实施定向增发上市公司的经营活动是公司的上司公司的经理层直接负责
盼，增发对象与上市公司的经营者是一种委托代理关系，上市公司的经理层
容易产生道德风险，增发对象要求对这种委托代理风险进行补偿。(上市公
司的一般投资者也存在这种委托代理风险，只是定向增发的对象基于股票的
市场交易价格作为参照系，更准确的知道自己的增发股票的风险，一般投资
者一旦发现的委托代理的风险存在，流通股股东比增发对象更多的处置风险
的手段，而增发对象却只有很少的手段，所以他们更需要对委托代理风险补
5．定向增发折价率的分析
偿)
(2)缺乏流动性风险补偿，缺乏流动性的资产，’由于没有比较完备的
风险处置手段，因此需要对缺乏完备的风险处置手段的资产的风险进行补偿，
这种补偿就是以折价的形式来实现。缺乏流动性的风险处置，主要是当公司
和市场偏离原来预期，朝着坏的方向发展，增发对象需要卖出股票来规避风
险，在锁定期内，增发对象不能卖出股票，存在较大风险，所以需要有一个
折价来进行补偿．
5．2增发上市公司折价现状
上市公司从公告增发预案和增发价格的下限，到实施增发这段时间间隔
内，有6家公司采用了价格下限作为增发价格，有25家公司选择了对增发
价格下限不同程度的溢价作为增发价格，溢价水平接近和超过30％的就有6
家，大部分公司选择了对增发价格下限小幅溢价增发，有16家公司的溢价水
平在10％以下。有19家公司的溢价幅度还比大盘同期从增发预案公告到增发
公告日的上涨幅度小，这样使得在定向增发中，即使增发价格下限反映了公
司价值，增发股票的增发价格并没有跟着大盘上涨，这样降低增发对象的持
股成本，定向增发对增发对象的财富效应很明显。有4家公司从增发预案公
告日到增发公告日，大盘经历了不同程度的下跌，4家公司都以增发价下限不
同程度的溢价实施定向增发。
从增发公告日的增发价相对于市场交易价格产生的溢价来说，增发日的
市场交易价格相对于增发价的溢价水平在10％以下有2家，处于10％到20％
的有S家，处于20％到30％的有7家，处于30％到40％的有7家，处于4J0％
到50％的有2家，50％以上的有8家，由此可见，定向增发对增发对象来说，
是一次低风险的市场获利机会
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
表13
股票代码P1 F2 R1 R2 R3
600961 7．95 8．1 0．018692133 0．720735 O．70846142
60D528 3．82 5．05 0．279．137821 O．607354 0．70299948
600529 5．23 8．6 0．497350925 0．558068 0．32309411
600580 5．51 5．6 0．016201975 0．112761 0．21741288
600589 4．46 6 0．296610703 0．10245 0．28141246
600590 6．79 7．49 0．098117856 0．220039247 0．1689475
600749 6．9 6．9 0 0．702971247 0．6763加06
600761 8．65 10．6 0．20329468 0．045451 0．34184859
600237 2．53 2．58 0．019570096 ．0．01198 0．22159196
600303 5．45 5．6 n027150989 0．299759 0．31845373
600357 4．09 4．1 0．002442004 0．019976 0．134“561
600361 12．21 12．92 0．05652121 -0．028532702 0．11675051
600396 6．16 6．2 O．00“72515 0．03657 D．2022823
600416 8．25 8．28 0．003629768 0．118459 0．13428594
600456 30．31 31 0．022509513 0．098342 O．79545139
600497 19．17 19．17 0 0．47427 1．11396933
0c101662 5．47 5．6 0．023487981 0．455539 0．39361663
000725 2．72 2．75 0．01096903l o．12569 由．106814
000761 4．6733 4．6733 0 0．407044 -0．1260123
000825 4．19 屯19 0 0．101087 O．28469432
000839 10．55 12 0．12878079 以04807 0．32509827
000926 7．5】7．8 0．037888268 0．0355993 0．32911926
0【)0951 7．51 7．51 0 0．392016 0．61048995
000972 5．5 7．35 0．289952221 0．070635 0．476969919
∞2003 6．32 9．02 0．355725126 0．038004 0．29376112
002024 33 48 0．374693“9 _0．01511 0．08004271
002048 8．55 8．55 O 0．435505 0．37739448
OD0601 3．25 3．48 O．068377297 0．73017 0．45058554
600030 8．73 9．28 0．061096177 0．058792809 0．51748444
0()0667 4．13 4．6 0．107778897 0．01926 O．力6236426
(P1是增发价下限， P2是增发价R1增发价相对于增发价下限的溢价率(F2-F1)／P1，112是
市场增发公告日相对增发预案公告日市场指数增长率(增发时收盘指数减预计案公告时的市场指数差
除以预计案公告时的市场指数的商)，R3股票增发公告日市场价格相对与增发价的溢价单(增发时公
司股票的收盘价减增发价的差．除以增发价))
5．定向增发折价宰的分析
5．3增发公告后20天的超额收益率分析
增发公告后的二十天内，上市公司的超额收益率统计特征如下
'j ’ o
灰“
时间tSar Z跚pⅢ．
1 ．14．6557 2．8476 、0．004405
2 ．9．39388 ．1．29152 0．196525
3 4．938394 0．678954 0．497167
4 ．4．46605 ．o．614J01 0．539206
5 ．2．85035 -039188 0．695147
6 ．13．7558 ．1．89122 ，0．058595
7 ．14．8754 -2．04514 0．040841
8 -2．39186 -0．32884 0．74Zz74
9 巧．76622 n79277 o．427914
10 ．1．0彻．0．14719 0．882978
11 ．6．06869 -o．83435 0．404083
12 —4．11901 -05663 0．571189
13 2276309 0312958 O．754313
14 -7．07071 _0．97211 0．330993
15 0．821136 O．112894 0．910115
16 ．7．19382 _0．98904 O_32娴
17 5．15眦0．708052 0．478913
18 ．15．1362 ．2．傩1 0．037434
19 ．1．81745 ．o．24987 0．802686
20 -8．04788 —1．10646 0．268527
从图表14可以发现，定向增发公告后的二十天中17天存在负的超额收益
率，其中+1，+6，+7+18天存在负的超额收益率，分别在99．5％，94％，95％，
96％置信水平显著，这说明增发公告后，股票的市场表现弱于前段时间的正
常时间的表现，表明投资者对增发的一种否定，对增发的否定是定价问题，
增发价定得过低，损害了原来投资者的利益，增发后购买的资产的价格高于
其内在价值，损害投资者的利益。这都可以归结到增发的定价上，说明增发
是缺乏效率的。定向增发的折价率相对市场价格可接受的水平过高，损害了
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
投资者的利益，投资者只能以卖出股票的方式来否定定向增发的定价。
由于定向增发后，增发股票有一年的锁定期，所以我们不能够简单把增发
价格和增发日的流通股票价格进行对比，所以增发股票的定价由于缺乏参照系
没有办法来直接比较其定价的高低，我们只能通过其增发后的股票的市场表现
来间接的评判其定价的合理性。
6．本文结论
6．1实证研究的结论
6．本文结论
在全流通条件下的定向增发，与股权分置条件的增发由于增发对象不同，
在增发定价的表现形式上也不一样。股权分置条件下的增发，上市公司存在
高价增发的动机和条件，在实践中，大量研究也证明了在我国存在高价增发
的现象．在全流通条件下，由于上市公司的定向增发目的和对象的差异，在
两次关联交易中，增发价格被操纵的可能性更大，增发对象的特殊性，低价
增发的可能性更大。
‘
在全流通条件下，上市公司低价增发的途径就是在定价基准日的选择上
选择并没有充分反映其增发消息的某一时间点作为定价基准日(大多数公司
都选择董事会召开日或董事会决议公告日)。在实证上也发现了选择董事会
召开日或董事会决议公告日作为定价基准日，在此后的20天中存在显著的超
额收益率。说明了在全流通条件下，的确存在低价增发的问题． ’
在内幕交易方面，由于定向增发涉及的参与者很多，定向增发的内幕交
易很容易通过其他渠道泄露，知情交易者凭借内幕消息提前交易股票，形成
了增发预案公告前存在显著的超额收益率。基于定向增发内幕消息的内幕交
易是相当普遍的市场现象。
在定向增发的定价中，定价基准日的选择和折价率的选择，是定向增发
定价的关键所在。通过对不同定价基准日优劣的理论分析，在理论上股东大
会召开日及股东大会决议公告日、增发前的董事会召开日作为定价基准日更
为合理。通过实证分析，也发现董事会召开和决议公告日由于没有反映增发
信息，作为定价基准日在理论和实证上都缺乏证据。通过实证分析，进一步
验证了股东大会召开日及股东大会决议公告日作为定价基准日的合理性。
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
作为对定向增发定价效率的完整检验，通过对增发预案公告前后20天的
超额收益率和超额换手率的研究，发现了增发消息公告前的内幕交易现象比
较普遍。大量的内幕交易行为影响到定价的有效性。通过引入虚拟变量对定
价基准日前后的价量关系建模，个别公司存在价格操纵控制增发价格现象，
但没有为发现系统性的操纵价格行为。内幕交易和价格操纵行为的存在，影
响了定价过程的有效性，最终影响了定向增发定价的效率。
由于定向增发存较长时间的锁定期缺乏参照系不可能对定向增发定价的
有效性进行直接的检验，从现象上看，增发价相对增发时市场价存在很高的
实际折价率，上市公司增发后股票出现负的超额收益率，都从某些方面反映
了存在定向增发定价较低，存在低价增发的现象。从增发后的市场表现检验
也验证了定价增发的问题。蒋卫平和刘新常在2008年8月在我国A股增发长期
市场表现盼实证研究一文中得出我国A股增发存在负的长期超常收益率，长期
市场回报呈下降趋势，且3年内总体上呈现长期弱势[201的结论，也进一步的
证明了我国在股权分置条件下存在高价增发的现象。但由于定向增发的时间
较短，股票交易的相关数据不充分，检验增发后的长期市场表现缺乏可操作
性。
鉴于以上的分析结论，我们应该在以下方面改进工作：
1、进一步明确定价的原则和方法。以前的定价限制较为宽松，只是要求
。发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，
实质上是将定价权更多地交给上市公司，但定价基准日没有明确界定所带来
的弊端就是上市公司的董事会往往根据自身利益最大化的需要来确定基准
日，容易造成对其他股东和投资者的不公平。痖该选取股东大会召开日及股
东大会决议公告日作为定价基准日。
2、加强信息披露和对违规行为的监管。定向增发最大的特点是向特定
对象非公开发行股票，如果不严格按照三公原则进行信息披露的话，将有可
能产生内幕交易和利益输送行为，因此有必要进一步加强证监会审核监管职
能。
3、要进一步加强对增发对象和增发对象的关联方对相关上市公司股票
的买卖行为严格监控，禁止价格操纵行为的发生。
6．本文结论
6．2本文的不足和后续研究：
1本文在价格操纵的检验上，设计了一个引入虚拟变量的关于价量关系
的线性模型，用线性模型来描述价量关系可能过于简单化，所以做出来的效
果不太理想。一在做这部分检验中，由于涉及N52家公司的逐步回归，我基于
价量关系的基本原理进行了简化，只是对违背了“价增量升，价跌量缩”这一
原理的17家公司进行了检验。
2 在对增发后的市场表现的实证分析中，只是分析了增发后20天的超
额收益率，用20天的超额收益率来衡量上市公司的市场表现，时间太短，结
论的可靠性不太高。由于增发时间短，不可能找到增发后经营表现的财务指
标，从股票的市场表现一个侧面来评价公司是否存在高价增发的现象，可能
存在一定的片面性。
3 从价量关系的检测来判定是否存在价格操纵，既是理论问题，也具
有监管的现实意义．什么样的模型对检验价格操纵值得进一步研究。
4 对定向增发的定价模型的研究，探讨既反映公司的历史又体现增发
后公司价值的定价模型，
全流通条件下定向增发定价效率理论分析
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全流通条件下定向增发定价效率理论分析
致谢
两年多的研究生求学时光就即将过去，在此之际，我思绪万千，心情久
久不能平静。
感谢我的父母，在我工作四年后还大力支持和鼓励我跨专业来西南财经
大学硕士研究生。感谢我的姐姐和妹妹在我读研期间承担了照顾父母的重任。
同时也要感谢远在绍兴的蔡尹女士，在我考、读研期间给我了很大的精神鼓
励．
感谢西南财经大学各位老师的教诲，正是他们在课堂内外的精彩演绎，
使我觉得求学期间内所有的辛苦与付出都是物有所值，使我更加自信、从容
地去面对成长道路上的各种困难．
在此，要特别感谢我韵导师，金融学院周光伟副教授。导师治学严谨、
学识渊博、品德高尚、平易近人，在我学习期间不仅传授了做学问的方法，
还传授了做人的准则，这些都将使我终生受益。无论是在理论学习阶段，还
是在论文的选题、资料查询、研究和撰写韵每一个环节，无不得到导师的悉
心指导和帮助。我愿借此机会向导师表示衷J0的感谢!
“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”。我愿在未来的学习和工作过程中，
唯有努力工作，踏实做人，以丰厚的成果来答谢曾经关心、帮助和支持过我
的所有领导、老师、同学和朋友。
在读期间科研成果目录
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定向增发中利益输送的表现
1 财经界独立作者
形式极其根治
定向增发定价基准日。选择的
2 商业文化独立作者
理论分析和实证检验