西南财经大学
硕士学位论文
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
姓名：庞天明
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：朱南
20071101
摘要
摘要
随着2006年12月11日中国金融业的全面开放，作为金融业主力军的商
业银行，将面临着新的挑战。中资银行在同外资银行竞争时，人员整体素质不
高，高级管理者的积极性得不到充分的发挥，影响了我国商业银行竞争力的发
挥和长远的发展。这背后很重要的一个原因就是：商业银行高级管理者f简称
银行高管)的人力资本定价不够准确，银行高管的人力资本价值得不到很好的
体现。如何合理的计量银行高管的价值，成为一个急需解决的问题。
金融工程中的布莱克一斯克尔斯模型(Black．Scholes model，简称B．S模型)
被广泛应用于股票的期权定价。本文应用人力资本定价的理论，比较了高级人
力资本和股票的期权相似之处，试图将基于B-S模型的方法一人力资本期权定
价法，应用在银行高管的人力资本定价上，希望能合理地计量他们的价值。
本文收集了我国九家商业银行：中国银行、上海浦东发展银行、民生银行、
华夏银行、深圳发展银行、中国建设银行、兴业银行、交通银行、招商银行，
2004～2006三年的数据，用人力资本期权定价法对上述九家银行高管人力资本
进行了尝试性的定价。从计算得出的结果来看，利用期权定价所算的入力资本
的定价要高于当年银行高管实际所得的报酬。笔者对此总结了结论，并提出了
自己的建议。
全文的内容共分为五个章节。
第一章：我国商业银行的发展以及存在的问题。本章首先介绍商业银行
的概念，再对我国商业银行发展概况进行描述，包括存在的问题以及银行高
管定价的现状。
第二章：高级管理者人力资本与定价方法概述。在本章罩，笔者首先阐
述一些在本文中要用到的概念，如高级管理者、人力资本等。然后介绍人力
资本定价的理论基础，主要包括人力资本论和劳动价值论。最后介绍高管人
力资本计量的十H美方法。
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
人力资本定价的两大理论基础：人力资本论和劳动价值论，将两大理论
的代表人物以及他们的主要观点进行了比较。
至于高级管理者人力资本价值的计量方法，大致可以分为报酬折现法、
随机报酬评价法、补偿模型法、自由现金流量贴现法、期权定价方法等等。
笔者阐述了各种方法的优缺点和适用性。在最后笔者提出自己的观点：利用
B_S期权定价对银行高级管理者进行定价。
第三章：我国商业银行高级管理者人力资本与期权定价。在这一章里，
笔者提出将B-S期权定价用在银行高管人力资本的定价之中，‘本章主要就可
行性和必要性进行分析，并建立银行高管人力资本定价的模型。
第四章：我国商业银行高级管理者人力资本期权定价的的电子建模与计
算。在这一章里，笔者主要是将B．S期权定价模型应用在我国的实际中，用我
国商业银行的数据来进行验证。主要分为两部分，第一节给出笔者开发B．s期
权定价模型的电子建模，在EXCEL中利用其内置的VBA宏语言，将建立的银
行高管人力资本期权定价模型，转换为电子模型，使复杂的计算过程简单化。
第二节是银行高管人力资本B．s模型定价结果。
最后一章：我国商业银行高级管理者人力资本期权定价分析与建议。内
容主要分为两部分。第一节银行高管人力资本B．S模型定价分析与相比其他
传统的人力资本的计量方法，人力资本期权定价有如下的优点：现时性、准
确性和实用参考性等等。第二节笔者也提出了自己的建议：将B-S模型作为
一种参考方法可以在实际中试探性的应用。根据我国商业银行报酬体系的特
点和现状，可以将人力资本的期权定价应用在薪酬体系的设计中。笔者的建
议主要有四点：1、合理估计银行高管的人力资本价值。2、加大股权激励。3、
继续完善银行的治理结构。4、商业银行以人为本经营。
本文的一些特点： I
1，国内大多研究都是将人力资本作为一个整体来研究，大多文章都是研
究某类企业或行业企业家的人力资本的定价问题，对于银行高管的研究几乎没
有。。
2、对于银行业高管人力资本定价的相关文章较少，大部分文章都是定性
地研究银行高管的薪酬体系设计和股权激励等方面。
2
摘要
3、关于B．S模型人力资本期权定价，国内有学者关于一般性的企业高管
做了理论探讨，但关于如何具体应用到银行高管，参数如何进行选择等关键问
题笔者没有查到相关的文献介绍。笔者在没有具体可以参照的范例，应用B．s
模型与采集到的2004～2006三年的数据，对我国九家银行高管人力资本进行
了尝试性的定价。
本文的目的是将期权定价的方法试探性地应用在银行高管人力资本的定
价上。笔者是尝试性应用B．S模型进行探索，B．S模型所给出的结果难免在一
定程度上可能会和现实情况有出入。由于笔者的知识和阅历有限，对于文中出
现的错误和疏漏之处，恳请各位老师、专家不吝赐教。
关键词：商业银行高级管理者人力资本布莱克一斯克尔斯模型
3
Abstract
Abstract
With the opcn．d∞r of fmanee calling by 2006，OH!main force of finance
calling，commercial bank will face new ehaneng*，when our commercial bank
compete with foreign capital bank，because of low quality of human resource and
lack of banker who is really banker，the senior bank managcr have adequate
enthusiasm and our commercial bank’S competition force and development is
effected。There is a important factor：the price of senior bank manager’S haman
capital is not exact and the value of senior bank manager’S human capital is not
embody。How to measure the value of senior bank manager is become a agent
question to be resolved。
This paper discreetly bring forward a kind of new method on the basis of
analyzing the theory foundation and pricing method of the human capital pricing。
That is option pdcing on the basis B-S formula。Famous option pridng formula is
applied widely to option on the stock。Having finished the comparison between
senior haman capital and smek option，this paper bring forward that option
pricing in B-S formula is may appfied to pricing of the senior hank manager haman
capital·
This paper collect data come from nine domestic commercial bank：Bank of
China，China Construction Bank,Hua Xia Bank，China Min Slieng Bank，Bank Of
Communications，Shenzhen Development Bank,shunghai Pudong Development
Bank，Industrial Bank，China Merchants Bank，and testify output with three years’
data，price nine banks’senior manager with option method。On view of output，the
price of human capital that is computed with option is hi曲er than the sanle year’S
salary。Author draw a conclusion 0n the basis of output and give Some suggestions。
This paper’s content includes five sections。
Fist chapter，this chapter introduce status of our nation commerce bank and
the senior maJlager human capital pridng。
Second elaapter,the summarize ofhuman capital’s prie-Sng ofsenior manager。
Including SOme．definition about senior manager，human capital．1 astly,introduce
S0111e methods On computing value of senior inanagcr's human capital．
Third chapter．the application of human capital 01)tion pricing in c哪m黜
bank。firstly，brought Out character of human capital optioll and inake a
comparison between it and financial asset option Second，analyzed the feasibility
of human capital option pricing，Lastly introduce method of human capital 0p妇
埘eing。
Fom'tla chapter,B-S formula's application in senior commercial bank
manager human capital pricing。In this elaapter，author used china commercial
banks’data to testify B-S formula，Analyzed factual out put of computing，
Vt／'hcn computer human capital price，i compile length program to simplify
prOceSS·
Last chapter,analysis of china senior commercial bank inana．ger’s
human capital option pricing and conclusion and suggestion。
Contrast to other human capital pricing method，option pricing have
three virtue：110nce，practicability andveracity。As for my suggestion，there aIe
three points，first，estimate reasonably human capital value of the ScIIiOT
bank manager,second，increase stock riOlt encouragement，thirdly，continue to
雕栅banks’form stmctttre，There IEI．TI：．SOIDlaI。different in otlacr paper about
human capital prieillg。
First．a majority of domestic paper rcsearcla human capital as a integer
and most of all paper researela pricing problem of s嘲c kind of enterprise's Or
trade’s human capital，there a∞seldom researela about senior managers·
Second,thc∞aIe a few essay about tlac senior bank manager human
capital pricing，only about banker and bank CEO，a lot of paper is about
design of the salary’S and pay’s system·
Third．there are a lot of paper that introduce basic ideology of B-S
human capital option pricing．but as to how tO apply it concretely and detail
of selecting parameters there is seldom essay。Because of lrca,son above
mentioned．when author select parameters of B-S formula，SOIllC index is
2
Abstract
substituted。
This paper’S purpose is applied option pricing idea to human capital pricing
of senior bank manager。Because of lack of my knowledge and limited
experience。It is not evitable there some wrongs and drawback in my paper，SO
I cordially petition every teacher and expert to give some advices·
Key Words：Commerce Bank，Senior Manager，Human capital，B-S Model
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下独立
进行研究工作所得的成果。除文中己经注明引用的内容外本论文不
含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研
究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2007年月日
前言
前言
现代经济理论认为，资本可以分为物质资本和人力资本，没有物质资本
就没有企业，只有物质资本没有人力资本，企业也无法生存和发展。经济发
展的实践证明：掌握前沿知识的人给企业带来了活力，带来了高附加值的无
形和有形的产品，人才已经成为企业生存和发展的关键，直接决定着企业的
竞争能力和最终的命运。
在一个企业中，企业的收入存在“2／8法则”，即80％的收入是由20％的关
键员工所带来①。中国政府提出了生产要素参与分配，为经营者获得合法、透
明的收入营造了良好的政策环境。高级管理者的人力资本本身就是稀缺的生
产要素，应该参与企业的利润分配，这在客观上提出了人力资本定价的问题。
从2001年到2006年，我国银行业的平均不良贷款率己从5年前的25．4％
降到了目前的约7．8％，平均资本充足率已达到了《巴塞尔协议》要求的8％的
水平。可以说，经过5年的改革发展，中国银行业的整体状况已经上了一个
大台阶，并初步具备了与外资银行进行全面竞争的实力。
但随着2006年12月11日，金融业的全面开放，中国银行业的5年过渡
期将结束，外资银行的进入设置的门槛、在业务的地域和种类，以及市场准
入方面的限制将不复存在。中资银行将面临真的的考验和竞争，和国外的金
融机构相比，我国的商业银行的公司治理结构还不完善，缺少真正意义上的
现代商业银行和相应的银行家，商业银行高级管理者(简称银行高管)的积
极性得不到充分的发挥，银行高管的人力资本价值得不到体现。如何合理地
计量银行高管的价值，成为一个急需解决的问题。
本文在分析人力资本定价的理论基础和定价方法的基础上，试探性地应
用一种方法：基于B．S模型的人力资本的期权定价方法。著名的期权定价模
半盘德·科克：《帕累托80／20效串法则》．拿汉昭i辛，北京，海潮m版割
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
型一布莱克—斯克尔斯模型((Black．Scholes model，简称B．S模型)，被广泛
应用于股票期权定价。本文在比较了高级人力资本和股票期权相似之处后，
提出将B-S期权定价的方法用在银行高管的人力资本定价上。
将期权理论运用到人力资本定价方面，在国内还处在试探阶段，试探性
建立的银行高管人力资本期权定价模型，并将之运用到实际中，为银行高管
人力资本定价提供建议，提高银行高管的积极性，体现他们的价值，发挥他
们的能动性，最大程度地发挥他们的才能。从而增强银行的竞争力。
本文收集了国内九家商业银行：中国银行、上海浦东发展银行、民生银
行、华夏银行、深圳发展银行、兴业银行、中国建设银行、交通银行、招商
银行，2004～2006三年的数据来进行验证，用期权的方法对上述九个银行的
银行高管进行了尝试性的定价。从计算得出的结果来看，利用期权定价所算
的人力资本的定价要高于当年的银行高管所得的报酬。笔者根据所得的结果
总结了结论，并提出了相应的建议。
1．我国商业银行的现状以及存在的问题
1．我国商业银行的现状以及存在的问题
本章对商业银行的概念和我国商业银行发展现状进行了概述，并对入力
资本的现状的进行了分析。
1。1商业银行的概述
商业银行就是运用公众资金，以获取利润为经营目标、以多种金融资产
和金融负债为经营对象、具有综合性服务功能的、并在经济生活中起多方面
作用的金融服务企业回。现代商业银行一般采用股份制的资本组织结构模式。
现代商业银行具有非常重要的功能，主要表现在以下几个方面：
(1)信用中介功能。现代商业银行最基本的职能作用就是将资金由盈余
单位转移到具有投资价值与机会的不敷单位，使有限的资金发挥最大的经济
效益。
(2)支付功能。商业银行通过对不同账户间的存款的转移，代替客户对
商品或劳务进行支付(如签发支票、清算支票、汇划各种资金、办理转账结
算等)．
(3)信用创造功能。商业银行信用创造的功能包括两个方面：一方面，
是商业银行可以刨造各种信用工具，如银行券、存款货币等。另～方面，是
商业银行对信用量的创造。
(4)政策功能。也称之为调节功能。商业银行是政府调节经济增长和追
求社会经济目标的政策传递渠道。
(5)服务性功能。现代商业银行除了传统的存、取、汇、兑业务以外，
又增加了各种中间业务和表外业务，这些业务都强化了商业银行的服务性功
殷盂波：《货币余融学》，中}日台融出版杜．2004
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
能。
从现实情况来看，我国的商业银行已逐步形成以国有控股商业银行为主
体，其他银行业机构并存、功能齐全、形式多样、互为补充的多层次机构体
系．截至2006年末，我国拥有大型国有商业银行4家，全国性股份制商业银
行12家，城市商业银行112家，银行体系十分庞大。
截至2006年末，国有商业银行包括中国工商银行、中国农业银行、中国
银行、中国建设银行四大商业银行。股份制商业银行又包括国有控股股份制
商业银行和非国有股份制商业银行。国有控股股份制商业银行包括交通银行
和中信银行。全国性股份制商业银行共有10家，分别是招商银行、民生银行、
上海浦东发展银行、兴业银行、光大银行、华夏银行、深圳发展银行、广东
发展银行、浙商银行和恒丰银行。
在市场份额方面，虽然我国股份制商业银行在资产和存贷款方面比例不
断增大，但国有商业银行仍然处于垄断地位。截至2006年末，中国4家国有
商业银行吸收了67％的国民储蓄，承担着全社会80％的支付结算业务量，贷款
占全部金融机构贷款的57％，是我国经济发展的主要资金提供者。
虽然我国商业银行不良资产状况仍然比较严重，但在经营者和监管当局
的共同努力下，截至2006年末，中国主要商业银行的不良贷款和不良贷款比
率连续第4年出现“双下降”，不良贷款余额、不良贷款比例大幅度下降，
丽不良贷款的重灾区～四大国有商业银行在不良资产的处置方面也取得了很
大的进展。
我国的商业银行经过改革和发展已经取得了很大的成绩，无论是从资本
充足率还是到经营效果都得到了很大的提高，已经初步具备现代金融企业的
特征。但与现代银行制度的要求和国际先进银行相比，我国商业银行的经营
环境，管理水平和整体的竞争力还有相当大的差距。商业银行高级管理者(简
称银行高管)的积极性得不到充分的发挥，银行高管的人力资本价值得不到
体现。
4
i．我国商业银行的现状以及存在的问题
1．2商业银行高级管理者人力资本定价的现状
计划经济的银行薪酬制度的特点就是“大锅饭”，“干多于少一个样，千
好干坏一个样”的固定工资制。平均主义和不与员工的工作业绩相联系，严
重损伤了银行员工，特别是银行高管为提高银行效益而努力工作的积极性。
中国现阶段的商业银行基本上己经从这种传统的固定工资制向基本工资加效
益工资制转变，开始注重薪酬机制的激励约束作用。中国商业银行现阶段的
薪酬制度具有以下基本特点：
(1)初步建立了基本薪酬加绩效薪酬的薪酬激励机制
中国商业银行员工的基本薪酬制度己从计划经济时期的完全固定工资制
逐步转向基本工资加绩效工资制。基本工资为固定工资，根据员工的工作岗
位确定，随时间变动而增加，与员工本人当年的工作绩效基本没有联系。，工
资制度是传统薪酬制度设计的首要问题。其影响因素包括：内部因素，如企业
工资策略、对工作的价值评估、对员工的价值评判以及企业本身的支付能力
等等；外部因素，如劳动力市场状况、社会平均工资水平、讨价还价能力和
相关法律规范等等。
(2)经济福利仍然是商业银行吸引和留住人才的主要经济手段。各商业
银行的福利制度一般都是以福利品的平均发放为主，其经济激励作用大小主
要同银行间相对的福利水平高低相关。．
虽然经过一系列的改革，我国商业银行在合理计量银行高管人力资本价
值方面，已经取得了很大的进步。但由于体制和管理等多方面的原因，在高
管人员的激励机制方面，过多讲求行政激励和精神激励，而忽视货币化薪酬
激励。同时激励手段过于短期化，缺少激励银行高管追求银行长远利益的经
营者股权分配或股票期权制度，从而不能较好地调动银行高管的积极性。
本文就是针对我国商业银行高管人力资本定价的现状，试探性地提出将
B—S模型期权定价应用在银行高管的人力资本定价之中。从第二章开始将逐步
进行分析。
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
在本章里，笔者首先描述一些在本文中要用到的概念，如高级管理者、
人力资本等。然后介绍人力资本定价的理论基础，主要包括人力资本论和劳
动价值论。最后介绍人力资本计量的相关方法。
2．1相关的概念
2．1．1高级管理者
本文所研究的高级管理者(简称高管)，是指掌握企业经营权并直接对公
司经营效益负责的经营管理人员，是委托—代理制中的高级代理人。笔者认
为高管必须具备两个条件：一是对企业拥有经营决策权，二是对企业的经营
效益负责。
高管的性质。高管的性质是由其在公司产权制度、权力配置和运行机制
中所处的地位和所起的作用决定的，具体表现在以下几个方面：
(1)高级管理者具有公司代理人的特征
从公司的治理结构来看，高管是公司的经营者，也即公司委托代理关系
中的代理人，他们的职责是为股东利润目标和资本保值增值目标工作，接受
股东和董事会、监事会的监督。我国公司法也规定，公司的经营者经董事会
聘任后掌握公司的经营管理执行权，执行董事会的决策，并向董事会负责。
因此，高级管理者是公司的权利主体，起到决定公司成败和前途命运的关键
作用。
(2)高级管理者具有公司人力资本的特征
高管是公司的人力资本，从产权关系来看，高管也是受聘于公司，股东
是公司资本的所有者，而高管是自己人力资本的所有者。高级管理者出让自
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
已的经营管理能力，而公司的股东给予高级管理者相应的回报，因而从本质
上高管出让自己的经营管理能力，而公司的股东给予高管相应的回报，因而
从本质上股东与高管之间进行的是产权交易。而当这种回报不能到位的满足
高管的付出时，作为自己人力资本所有者的高管就会放弃付出而做出别的选
择。
(3)高级管理者具有区别于一般管理人员的特征
高管之所以称之为高级，区别于一般的管理人员，表现在；上市公司高
管具有战略决策权，而一般管理人员只有战略决策的执行权和业务决策权；
高级管理者直接对企业的经济效益负责，而一般管理人员只对职能部门负责：
高级管理者的工作对企业的影响是全面而直接的，而一般管理者只对企业局
部或间接影响：高级管理者的工作具有很大风险性，而一般管理者风险性较
小。因而高级管理者是公司的高级人力资本，在报酬的对待上也应区别于一
般管理者。
(4)高级管理者具有特殊的回报要求
从分配关系来看，高管作为一种特殊的稀缺的人力资本产权所有者，在
经营过程中需要得到自己人力资本投资正当的和相应的价值回报。高管在经
营过程中有两个特殊的回报要求，即需要得到自己特殊的人力资本的回报，
需要得到自己承担的企业经营风险的回报。当高管能够通过努力工作来实现
这样的回报，他们才会发挥积极性，为企业做出贡献。
2．1．2人力资本
人力资本是活的人体所拥有的体力、健康、经验、知识和技能及其他精
神存量的总称o。它可以在未来特定的经济活动中给人力资本所有者带来收
益。因此，人力资本的基本特征有两个方面：它是凝结在人身上的人力：它是
可以作为获利手段使用的资本。具体说来，人力资本有如下的特征和性质。
人力资本具有个体性或私人性；人力资本具有主动性和伸缩性；人力资本具
有社会性或合作性；人力资本H fJ智力性和创造性；人力资本具有难以计量
性。
李建民：人JJ铙奉通论．I向t聩。15IlI， ItJ¨，干
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
2．2人力资本定价的相关理论基础
人力资本定价的相关理论基础主要两个：人力资本论和劳动价值论。
2．2．1人力资本论
作为人力资本定价理论的基础之一，人力资本理论是20世纪60年代兴
起的一门新兴的理论，经过四十多年的发展，人力资本理论无论在研究内容，
还是在研究方法上，都对经济学和管理学的许多学科产生了深远的影响。当
然，人力资本理论从萌芽、诞生到不断发展完善，经历了一个漫长的过程。
在这一过程中，人们对人力资本的认识也在不断深化，人力资本理论目前也
逐步融入到主流经济学之中。人力资本思想的历史渊源可以追溯到“西方现
代经济学之父”亚当·斯时代，在其代表作《国富论》中明确将劳动者的才
能与生产工具、生产性建筑物、土地改良费用并列为社会的固定资本，这已
经把人的劳动能力归入资本的范畴。他把资本划分为固定资本和流动资本，
其“固定资本”中就包括“社会上一切人民学到的有用才能”。
将人力资本发展为一个系统理论并进入主流经济学视野是20世纪年代以
来的事，主要的代表人物是明塞尔、舒尔茨、贝克尔等经济学家。明塞尔认
为，工人收入的增长与个人收入分配差别缩小的根本原因是人们受教育水平
的普遍提高，是人力资本投资的结果。随后明塞尔又系统地论述了人力资本
及人力资本投资与个人收入及其变化之间的关系，提出了人力资本投资收益
模型，得出人力资本投资差异是个人收入差异主要原因的结论。明塞尔也因
此确立了自己在人力资本理论创立过程中的重要地位。o
舒尔茨是从探索经济增长之谜开始研究人力资本的，他发现单纯从自然
资源、实物资本和劳动力的角度，不能解释生产力提高的全部原因。舒尔茨
认为，人力、人的知识和技能是资本的一种形态，称为人力资本，它的形成
是投资的结果。只有通过一定的投资方式、掌握了知识和技能的身体健康的
人力资源，／j是’切生产资源中最重要的资源。为此，他逍步指出人力资
雏祚布IW堰a：：』。JJ侥奉投资，中国鲐济{f；版el，2(N)1年版：2-5‘
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
本的形成途径有教育、培训、医疗保健和迁移等。。
贝克尔(Beeker，1964，中译本1987)在人力资本理论研究方面也做出了
很大的贡献，与舒尔茨并列为人力资本理论的创始人。贝克尔对人力资本理
论的贡献在于他对人力资本的微观经济分析。运用成本一效用分析、均衡分
析和稳定偏好等微观经济分析方法，对家庭生育行为的经济决策做了量化分
析，提出了抚养孩子的直接成本和间接成本、家庭时间价值和时间配置、家
庭中市场活动和非市场活动等经济学的新概念，令人耳目一新。贝克尔的研究
方法和研究成果颇具开创性，为人力资本理论的发展奠定了良好的基础。。
与舒尔茨等不同，增长理论的学者们则是沿着另一条思路一经济增长模
型来论述人力资本。其中最具代表性的是，20世纪80年代以来，以罗默(P． M．
Romer， 1986)，卢卡斯(R．I，tlcas， 1988)等为代表的“新增长理论”经济
学家们建立的以人力资本为核心的经济增长模型。
罗默构建了“内生经济增长模型”，将知识作为一个独立的因素纳入增长
模型之中，认为知识积累是促进现代经济增长的重要因素。它把知识分解为
一般知识和专业化知识，一般知识可以产生规模经济效益，专业化知识以产
生要素的递增收益。两种效应的结合不仅可以使知识、技术和人力资本本身
产生递增的收益，而且也能使资本和劳动等其他投入要素的收益递增。对于
个别厂商来说，这种递增的收益形成垄断利润，而垄断利润又成为新产品研
究与开发的资金来源。这就是为什么经济在长期内能够持续增长，以及世界
各国或不同的企业在经济增长率、人均收入水平等方面产生巨大差异的主要
原因。
卢卡斯(1988)发表了其著名论文《论经济发展的机制》，将人力资本作为
独立因素纳入经济增长模型。卢卡斯模型由两个模型组成。第一个模型是两
时期模型，在这一模型中，卢卡斯将资本划分为物质资本和人力资本，将劳
动划分为原始劳动和专业化的人力资本，并认为后者才是促进经济增长的真
正动力。第二个模型是两商品模型研究人力资本的外在效应形成问题。卢卡
斯认为舒尔茨的通过正规或非J下规教育形成的人力资本产生的是人力资本的
内在效应，表现为高人力资本可以获得高收入，即劳动力的收入递增；而阿
。两奥名w舒尔，_：，、力资奉投资I；≈务印书钟．19tJI)年
。加掣．S‘¨{允尔：’．Ij。奉【M】．JL糸』、学⋯版f1．1987
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
罗的边干边学(干中学)产生的是人力资本的外在效应，它表现为资本和其他
要素的收益都发生递增。因为在高人力资本环境下，每个人的专业技术知识
(专业化的人力资本)通过向他人学习或相互学习从一个人扩散到另一个人，
使人们的平均技能水平或人力资本存量提高。因此，每一技术层次上的人都
具有较高的生产率，同时，人力资本也增加了劳动和物质资本的生产率。该
模型同时也说明，与其说一般的人力资本是产出增长的主要因素，不如说是
生产某一种商品所需的专业化人力资本才是产出增长的决定性因素。舒尔茨
认为，对人力资本两种效应的区分是卢卡斯对增长理论的主要贡献。
李建民从经济学角度对人力资本作了较系统的论述@，在侧重介绍西方人
力资本主要内容的同时，也论及了发展中国家人力资本与经济发展之间
的关系，分析了我国人力资本与人力资本投资的现状与特点，研究提出建立
和发展我国人力资本市场和人力资本投资市场的思路与方法。他认为，在我
国社会主义市场经济下，建立和发展人力资本市场是实现我国人力资源优化
配置、充分发挥人力资本生产效能的关键。‘
方竹兰承认最优企业产权必然是分散性对称分布状态，分散性对称分布
状态不是一种绝对均衡的状态，而是一种承认某种财产所有者为主导要素的
非均衡性分布状态。在研究一般人力资本参与收入分配的同时，一些学者也
开始探讨经营者人力资本与收入分配关系问题。o
学者冯子标、焦斌龙结合经营者人力资本投资主体的变化，研究以报酬
衡量经营者人力资本价值的演变过程。人力资本价值的一个重要体现，是人
力资本的收入回报．学者许国君、夏虹较深入地研究了人力资本收入的分配
机制，指出人力资本参与企业收入分配要求以市场分配机制为基础o。市场分
配机制是受价值规律、竞争规律、供求关系规律共同作用的。其作用的具体
表现是：受人力资本所有者和物质资本所有者对各自利益要求的驱动，各方
以分得尽可能多的利益为出发点，通过市场媒介，人力资本所有者寻求对其
而言最能获得收益的场所劳动，物质资本所有者选择对其而言最能赚取收益
的项目投资，从而使人力资本和物质资本有机结合，投入运作生产出产品。
o’李建民：人力资奉通论，I+海二联书店．19鲫iI
。冯了标，焦斌尼：一f-I司食业家人，J镪奉定价制J‘j“f砂婀I!才鲐人学学掇．2001(1)
1许固#．夏虹：论，、』J资奉’J个，、收入的，，恺h。||：山邛济4 J人山资源管理．q-I葡人民人学*撒髓
料中心，转载．2000II) ’
10
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
产品投放市场，由市场评定产品是否赢利，由市场评价人力资本的活劳动是
否有效和有价值。产品盈利后，先进行生产性分配和社会性分配。剩下的盈
余价值即企业收益(剩余)最终也必须通过市场来决定人力资本所有者和物质
资本所有者所得比例，这样才可能使每一方的实际所得与其预期取得一致。
如果任何一方人为地强制多得，都会导致另一方的离开或其他负面影响。
2．2．2劳动价值论
威廉·配第最著名的经济学著作是《赋税论》(1662年)，他认为“劳动
是财富之父，土地是财富之母”。财富是自然物品本身固有的和人类劳动创造
的所有使用价值的总和，价值只是衡量社会劳动的一种形式，这种形式随着
人类必要劳动耗费的减少，社会生产力、自然生产力的极大提高而变得没有
意义，终究要退出历史舞台。“随着大工业的发展，现实财富的创造，较少地
取决于劳动时间和已消耗的劳动量，较多地取决于在劳动时间内所运用的动
因的力量，而这种动因自身——它们的巨大效率——又和生产它们所耗费的
直接劳动时间不成比例，相反地却取决于一般的科学水平和技术的进步，或
者说取决于科学在生产上的应用”。可见，使用价值即物质财富的创造是由劳
动、资本和土地等各种生产要素共同作用的结果，离开了其中任何一项，财
富的生产都是不可能的。18世纪50一70年代，古典政治经济学的杰出代表和
理论体系的建立者亚当·斯密(1723—1790)成为经济学界的泰斗。斯密《国
民财富的性质和原因的研究》一书中指出，“资本的增加，提高了工资，因而
倾向于减低利润。在同一行业中，如有许多富商投下了资本，他们的相互竞
争，自然倾向于减低这一行业的利润。”“一个大国全体居民的总收入，包含
他们土地和劳动的全部年产物。在总收入中减去维持固定资本和流动资本的
费用，其余留供居民自由使用的便是纯收入。”斯密把当时的社会结构分成三
大阶级：工人阶级、资本家阶级和地主阶级，他不仅系统分析了工资、地租和
利润，还讨论了重商主义、重农主义的观点和国家税收问题。他还考察了分
工、交换和货币以后，从商品的价格中抽象出交换价值，并提出什么是交换
价值的真实尺度的问题。他的回答是：“劳动是衡鼍。切商品交换价值的真实
我国商业银行高级管趣人员人力资本期权定价探析
尺度。”。‘
大卫·李嘉图(1772-1823)继承斯密的事业，成为英国古典政治经济学的
完成者。1817年，英国经济学家李嘉图在《政治经济学及赋税原理》中批评
了斯密的二元价值论，最先提出了商品的价值是由生产商品所耗费的必要劳
动时间决定的正确观点，坚持和发展了劳动价值论。
李嘉图认为：土地产品要在土地所有者、耕种者所需的资本的所有者以及
进行耕种工作的劳动者这三个阶级之间进行分配，在不同的社会阶段中，全
部土地产品在地租、利润和工资的名义下分配给各阶级的比例是极不相同的，
阐明分配的法则是政治经济学的主要问题o。他认为，地租是为使用土地的原
有和不可摧毁的生产力而付给地主的那一部分土地产品；劳动是一种商品，
劳动的自然价格(工资)取决于劳动者维持其自身与其家庭所需的食物、必需
品和享用品的价格：资本利润则是全部商品价值中扣除劳动工资的剩余部分，
即资本利润是劳动的剩余价值，利润的高低与工资的高低成反比，赋税是一
个国家的土地和劳动的产品中由政府支配的部分。李嘉图分析了劳动生产力、
生产资料与商品价值的关系，认为劳动和生产资料都会影响商品价值，劳动
生产力提高，社会财富会增加，但商品价值会减少。商品的使用价值和交换
价值是分离的，生产力提高导致商品交换价值减少。如果将这一现象称为“生
产力悖论”，那么，它是劳动价值论需要解释的问题。
马克思的分配理论。在《资本论》中，马克思认为：“不论财富的社会形
式如何，使用价值总是构成财富的物质内容。在我们所要考察的社会形式中，
使用价值同时又是交换价值的物质承担者”．“交换价值首先表现为～种使用
价值同另一种使用价值相交换的量的关系或比例，这个比例随着时间和地点
的不同而不断变化。” “在商品的交换关系或交换价值中表现出来的共同东
西，也就是商品的价值。” “作为价值，一切商品都只是一定量的凝固的劳
动时间。” “人在生产中只能像自然本身那样发挥作用，就是说，只能改变
物质的形态。不仅如此，他在改变形态的劳动中还要经常依靠自然力的帮助。
因此，劳动并／fi是它所生产的使用价值即物质财富的唯一源泉。马克思指出：
“我们已经失IJ道，工人在劳动过程的一段时间内，，只是生产自已劳动力的价
‘孵“j坶f惭：f甘It_{，．’fl：JP!赝耵l魄⋯的"}饨彝凡，J．I弧南详．商务印书馆．I删7：“47．80-8
‘牟搿I鲥：破“；j，．卉’：，乏馘秘娘删．郫人山，I非南详，商务印书馆．1997¨1．‘52．127．1I-3^
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
值，就是说，只是生产他必需的生活资料的价值。”“劳动过程的第二段时间，
工人超出必要劳动的界限做工的时间，虽然耗费工人的劳动，耗费劳动力，
但并不为工人形成任何价值。这段时间形成剩余价值，剩余价值以从无到有
的全部魅力引诱着资本家。”。马克思继续指出：“在资本主义社会中。这个剩
余价值或剩余产品一如果我们把分配上的偶然变动撇开不说，只考察分配的
调节规律，分配的正常界限一是作为一份份的股息，按照社会资本中每个资
本应得的份额的比例，在资本家之间进行分配的。”每一年追加新的劳动，增
加新的价值，“这个价值的一部分属于或归于劳动力的所有者，另一部分属于
或归于资本的所有者，第三部分属于或归于土地所有权的占有者。因此，这
就是分配的关系或形式，因为它们表示出新生产的总价值在不同生产要素的
所有者中间进行分配的关系。”马克思认为资本家剥削工人创造的剩余价值。
马克思分析了劳动生产力与商品价值的关系：“劳动生产力越高，生产一种物
品所需要的劳动时间就越少，凝聚在该物品中的劳动量就越小，该物品的价
值就越小。相反地，劳动生产力越低，生产一种物品的必要劳动时间就越多，
该物品的价值就越大。可见，商品的价值量与体现在商品中的劳动量成正比，
与这一劳动的生产力成反比。”
马克思批判地继承了古典经济学的科学成果，并以其伟大发现为基础，
全面论证和发展了劳动价值理论。可以这样说，是马克思最终完成了科学的
劳动价值论。’
马歇尔在其名著《经济学原理》一书中以供求均衡价格论为基础，建立
了一种新的工资理论—供求均衡工资论。，从生产要素的需求和供给两方面来
说明工资的市场决定机制。他将各种生产要素(劳动、资本、土地和组织)都
视为商品，而要素收入(工资、利息、地租和利润)都表现为这些商品的价格。
作为价格，它们也都取决于市场供求这两方面的均衡力量，即取决于要素的
边际产出与要素供给者的边际负效用之间的某种均衡关系。马歇尔将分析均
衡价格所采取的分析方法引入生产要素价格决定的分析中。马歇尔认为，工
资是劳动这个生产要素的均衡价格，即劳动的需求价格和供给价格相均衡的
价格。他引入边际劳动生产力理论和劳幼的生产成本理论，用前者来说明劳
”马克思：资本论(筘巷h—E京．人Kf|：版ff 48：57
‘马嫩尔：绛济学1,9．，I'IMI．北京t脯符⋯I 5馆．]tiwq 1(15
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
动的需求价格，用后者来说明劳动的供给价格。从需求方面看，工资取决于
劳动的边际生产力或劳动的边际收益产量。厂商愿意支付的工资水平，是由
劳动的边际生产力决定的。从供给方面看，工资取决于两个因素：第一，劳动
力的生产成本，即劳动者养活自己和家庭的费用，以及劳动者所需的教育、
训练费用；第二，劳动的负效用，或闲暇的效用。工资水平的决定被认为是
生产要素供给和需求两种力量作用的结果。．
2．3现有高级管理者的人力资本计量方法
2．3．1工资报酬折现法
(1)未来工资报酬折现法
未来工资报酬折现模型是美国学者巴鲁克·列夫((Barvtch Lev)和阿
巴·舒尔茨(AbaSchwartz)于1971年在《会计评论》(Accounting Reviev)杂
志上发表的，题为“论人力资源的经济概念在财务报表中的应用”的文章中
提出的。他们认为，按照经济学中价值的概念，人力资本的价值是其未来收
入的贴现值，即将一个职工从录用起到因退休或死亡停止支付报酬为止预计
支付的报酬，按一定的折现率折成现值，作为人力资源的价值。因此，一个
职工的人力资源价值的计算公式可表述为：
v．-砉刍，
式中： 屹——一个n年龄职工的人力资源价值：
I——职工第t年的预计年收入：
r——适用于该职工的收益折现率：
严格地说，上述公式计算出来的只是一个条件价值，它是以这个职工在
达到退休年龄之Ii{『不死亡为条件的。为了克服这一局限，他们进一步指出，
如果考虑这一情况，应按死亡的概率，计锋人力资源的期望价值，其公式是：
￡(伽墨只⋯)+善南
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
式中：E(K)——一个n年龄职工的人力资源的期望价值：
只(f)——该职工在年龄T死亡的概率，可根据国家公布的人口统计
资料推算。
(2)调整后的未来工资报酬折现法
赫曼逊在其开创性的专业论文“人力资产会计”(Accounting for Human
Assests)中提出，运用工资作为员工价值的替代品LHS7。他通过“效率因子”
(Efficiency factor)对未来工资的贴现值进行修正，并称之为调整的工资报
酬折现法，而效率因子被设计用来测量企业人力资源的相对有效性。赫曼逊
主张运用效率因子，他认为人力资源在不同企业收益中其贡献不同。因此，
他提出测量人力资源价值的一个方法是建立在因效率调整的预期报酬的基础
上，这一效率与在经济社会中其他企业运作的人力资源效率相关。其具体步
骤可概括如下：
第一步，在使用效率系数调整未来工资报酬之前，计算预期未来n年工
资报酬的现值总额w： ．
形一耋南
上式，r：一贴现率：w，一第t年的工资收入。。
第二步，计算效率比率T。霍曼逊认为该效率系数应根据过去m年内企业
投资报酬率与同行业投资报酬率之比的反序年数加权平均值计算。其计算公
式为：⋯⋯磐x(m-t)--'
式中：F一效率系数：
RE．一现实年度全行业平均资产收益率：
Rr,一现实年度某企业实际的资产收益率：
第三步，计算以该效率系数调整后的未来工资报酬的折现总衔!．即人力
资源价值V。
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
2．3．2随机报酬评价法
随机报酬模型(Stochastic Rewards Model)是弗兰霍尔茨1971年在《一
种人力资源评价模型：服务报酬随机过程》一文中提出的一种个人价值计量模
型。他认为人对于组织的价值在于他能够提供未来的用途和服务，与他预期
所处的职位(roles)或服务状态(service states)相联系回。个人未来时期在
一个组织机构内担任某职位的可能性是随机的，在这种随机过程中人所提供
的服务是对组织的报偿。具体计算步骤有四项内容，用弗兰霍尔茨自己的话
来说，“为计量个人对组织的价值，必须：①估计个人预计为组织提供服务的
时间期限；②确定这个人可能处于的服务状态；③计量这个人在一个特定时
期内处在每一种服务状态时组织可获得的价值；④估计这个人在未来特定时
期内处在每一服务状态的概率”。具体步骤如下：
第一个步骤定义整个组织工作系统中每一个员工可能提供服务的状态，
这些状态可能包括在组织中的多种职位，也包括离开组织的状态。由于在处
理这个随机的过程中用报酬作为辅助工具，因此这些状态称为服务状态这就
意味着员工在一个特定的时期内组织希望从他身上得到一定数量的价值。
第二个步骤是确定在一个特定时期，提供某种状态服务的一个员工能为
组织提供的价值，这些价值称为服务状态价值。
第三个步骤是为了预计员工将来可能在企业中工作的时间，这是测定价
值的主要时期。
第四个步骤是为了确定在将来的某一个时期，员工在每一个可能提供服
务的状态下提供服务时间的概率。
最后，即第五个步骤，是通过将未来预期收益折现的方式得到的利润的
现值。
根据以上步骤得随机报酬模型，如下公式所示：
旦
。罗R×P(R) ‘ E(RV)I善哥
Flamholtz：E．GA Modcl for Human Resource Valuation． a Stochastic Process with Scrvicc Rewards
Accounting Rcview·April．197l
16
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
随机报酬模型要求首先定义每一个可能的服务状态i(这里i=l，2，
3，⋯，m)，其中m表示离开组织这个服务状态；其次必须确定与i种服务状
态相应的员工对组织的服务状态价值，以R；表示，用t表示服务年限，在不
同的服务状态下企业组织获得的服务状态价值也是不同的，用P(R：)表示。
随机报酬模型较之前述两个模型的区别在于，前者是用人力资源为企业
提供的服务所创造的价值(收益)来计算人力资源的价值，而后者是用企业支付
的工资来计算人力资源的价值。其次，该模型在计算过程中所考虑的因素更
加系统全面，既考虑了职工在组织内各服务状态之间流动的情况，又考虑了
职工离职的可能性，是一个动态模型，在技术上也能较正确地反映影响人力
资源价值的有关不确定性因素，但这个模型本身却未能解决如何计量每种服
务状态下服务如何用货币来表现的问题。
调整后的随机报偿价值模式是对弗兰霍尔茨的随机报偿价值模式进行修
正后提出来的。。这一模式认为，人力资源是影响企业效益的重要因素，但不
是唯一因素，因此，在以收益为基础计算人力资源价值时，应该剔除其他资
源对企业收益的影响。如果将企业的全部收益归结为人力资源所创造的价值，
就可能高估了人力资源的价值。为此，该模式引入“人力资产报酬系数”(或
“人力资源份额系数”)对随机报偿价值模式进行调整。人力资源份额系数的
计算公式为：
人力资源份额系数(K{)=(K；×工资和福利费用)一(K X工资福利费
+K：×厂房设备折旧十磁x流动及其他资金利息+K。×资源消耗费)
K、l【2、K、K4为权数，K+K+K+K4=1，不同的企业，K、K：、
K、K的取值可以不同。利用人力资源份额系数，将随机报偿价值模式调整
为：
y。Y芝墨兰墨：!堡!
厶(1+r)‘
式中V、R；、P(R；)、r、t的含义与弗17霍尔茨的随机报偿价值模式相
同。这是一种人力资源个体价值的计量方法，计量的也是人力资源的不完全
Baruch Lcv．Announcing the Foundation of the Intaz-gjhIc、RcⅥJrch CenlerⅢIhc VJnccnl C Russ Institute
,IfAccounling Research·AccountingHorizons．1907
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
价值。从理论上来说，根据这种模式计算的人力资源价值将比随机报偿模式
更为精确。但问题在于，是否有必要考虑其他非人力资源因素，而且如果要
考虑这些因素的话，那么实际上它的缺乏可操作性的问题比随机报偿模式更
加突出，因为K、K、K，K。这四个权数的确定受人为因素的影响很大，
因而也会对人力资源份额系数产生影响，进而影响人力资源价值的确定。可
以说，这里是利用几个新的不确定因素来解决设计者提出的一个不确定性问
题，这样做是否能如设计者所设想的那样使人力资源价值的计量相对更加准
确，是难以预料的。
2．3．3补偿模型法
勒夫和斯瓦茨认为，由于在决定人力资源价值的过程中存在不确定性因
素，因此用人员未来的报酬作为其人力资源价值的代表非常有必要。基于这
样的假设前提，他们构建了一个用人员预期将来收入作为人力资源经济价值
的替代品的模型。根据勒夫和斯瓦茨的观点，蕴涵在人员年龄t里的人力资
源价值就是将来仍然可能获得的收入。它的计算公式如下：
矿。七!盟
。台(1+，尸
这里K表示一个T岁大的个体人力资源价值；
I(t)表示到退休前个人的年收入；
r表示对不同的个人的折现率； ‘
T表示退休的年龄。
勒夫和斯瓦茨指出：“严格来讲，这个公式是对人力资源价值的追溯计算，
因为在退休以后他们的一系列的I(t)才是可知的。。”勒夫和斯瓦茨将他们事
后的表达公式换成了事前的模型，主要是将观察到的即历史性价值I(t)用未
来年收益的估计值r(t)来代替，他们也提出了获得这个测量值的方法。根据
这些变化，人力资源价值的计算公式变成：
矿·。七!盟。
台fI+r)“
顾琴轩：阳伦绎仔嚣人／J讲小价值‘j收入分配．牛东堙1 L宁tlI版朴，2fNl4年
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
另外，他们指出以上公式忽略了在退休年龄以前员工去世的可能性，并
建议这个因素可以被整合到这个模型中，如公式所示：
州)一耄㈨塞器．
这里E(K‘)是预期的人力资源的价值；
只(f)是员工在t岁时死亡的概率。
这个模型最主要的局限是：
第一，它忽略了员工除了死亡或者退休还有其他的原因而离开企业的可
能性和这种可能性发生的概率。这样，既高估了人员预期提供服务的年限，
又过高估计了人力资源的价值。
第二，它忽略了员工在其职业生涯中转换岗位的可能性。因此对于人力
资源测量模型而言，考虑到人力资源组织角色的转换是非常必要的，勒夫和
斯瓦茨的模型没有考虑到这个因素，这个模型可能会扭曲人力资源的价值。
2．3．4自由现金流量贴现法
人力资本是企业价值的关键驱动因素，有无某特定的人力资本将导致企
业的价值发生巨大的差异。为此，该方法将人力资本的价值定义为“有无特
定人力资本情况下按照自由现金流量计量的企业价值之差”。若人力资本给企
业带来的是持续、稳定的自由现金流量(Free Cash Flow， FCF)的增长，而
且该人力资本在企业中可以存续足够长的时间，并且有良好的、同质的继任
者，那么人力资本的价值可以计算为： ‰一‰旷掣一_FCFo_(1+g)
模型中带“奉”号项目表示人力资本存在于企业时的各项财务指标。其中：
FEF=EBIT×(1-T)+折旧一资本性支出+营运资本追加(EBIT代表息前税前会
计利润)；g代表企业自由现会流量的稳定增长率；r代表贴现率，可以通过
如下方式来估
，一Dxkn+EA A。Kf』+
其中，D／A代表仙务在企qk资本结构tI·的比重，E／A代表权￡&n个业资本
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
结构中的比重。七D和K。分别代表债务和权益的资本成本。
该模型的优点是突出了企人力资本在企业中的关键性和不可替代性，强
调利用自由现金流量估价人力资本的价值。但是，由于该模型诸多变量的测
定都存在一定的困难，导致该模型缺乏实际应用性。自由现金流量模型的缺
陷：
(1)自由现金流量是一个综括概念，包括股权自由现金流量和公司自由现
金流量等。自由现金流量是一个依据企业经营业绩进行调整而得出的数据，
若企业经营业绩信息本身就是虚假的，或企业对未来业绩的预测出现所谓的
“空口承诺”现象时，而按照自由现金流量计算企业家人力资本的价值就“勉
为其难”了!
(2)该模型一般假定企业的自由现金流量增长是稳定不变或稳定增长的，
这与现实情况差距甚远。企业的经营业绩总是起伏不定的，那么根据经营业
绩(息税前利润)计算的自由现金流量也不可能稳定增长或稳定不变。
(3)该模型将有无企业家存在时企业自由现金流量的贴现值作为极端人
力资本价值的依据，也有其武断之处。因为企业自由现金流量并非企业家人
力资本所能够单独贡献的，而是入力资本和财务资本综合贡献的结果。
(4)从上述该模型中贴现率的确定过程就可以看出，该贴现率的选择将是
一个容易为该模型导入“噪音”和不确定性的过程，这无疑降低了该模型的
实用性。
2．3．5期权定价法
关于人力资本的期权定价理论，国内有学者关于一般性的企业高管做了
理论探讨。张广科等(2002)认为，在高度敏感的绩效—报酬契约下(即经
营者报酬对企业绩效的敏感系数为1)，企业经营者事实上已和物质资本所有
者合为一体，相当于古典企业里的业主，在这种情况下，经营者的人力资本
价格将主要由企业所实现的净剩余量决定，并指出，“如果企业是上市的股份
公司，则只要把企业某一时期的全都股票看作是一种股票期权，经营者人力
资本的定价问题完全可以由资本市场的价格决定机制和布莱克一斯科尔斯的
期权定价模型来替代决定。吴直扬、陆i’j■(J【)3)认为，企业对人力资源的
2．高级管理者人力资本与定价方法概述
取得实际是执行了看涨期权，由于新的人力资源的投入，使企业在经营管理
及技术创新等方面得到加强，经过一段时间后，效益得到提高，股价得以上
涨，企业价值显著提升。而企业支付给人力资源所有者的报酬，即人力资源
价值的补偿，相当于到期执行这一特殊期权价格。
在本文中，笔者主要用期权定价方法来计量银行高管的人力资本的价值，
并和报酬折现法进行比较。期权定价方法将在第三章中进行详细地阐述。
我国商业银行高级管理人员人力赍本期权定价探析
3．我国商业银行高级管理者人力资本与
期权定价
在第二章里，笔者提出将B-S期权定价用在我国商业银行高级管理者人
力资本的定价之中，本章主要就可行性和必要性进行分析，并提出建立商业
银行高级管理者人力资本定价的模型。
3．1银行高管人力资本的独有特征
在<中华人民共和国商业银行法》里，规定银行高级管理人员的重要职
能是执行股东大会、董事会或者上级行的决议、决策，具体负责银行的全面
管理，实现银行发展目标。高管人员的任职资格应当符合监管当局的规定，
高级管理层中的行长有权依照法律、法规、规章、银行章程及董事会授权，
组织开展银行的经营管理活动。高级管理层依法在职权范围内的经营管理活
动不受干预。
在本文里，商业银行高级管理者(即银行高管)主要指的是各个商业银
行的行长、副行长、财务总监等。具体来说银行高管人员有如下特征：
(1)银行高管人力资本主要取决于信用，而信用取决于信誉，信誉决定
于信任，信任决定少信心。从这个视野看，银行高管人力资本的价值主要取
决于政府、企业、个人对他们的信赖。
(2)银行高管人员需要较高的知识技术能力，银行业是知识技术含量较
高的行业，不仅需要人力资本有初始的投入，更需要有持续的投入，以保证
知识的更新。
(3)银行高管人员需要具备控制和防范风险的能力，之所以这样讲，是
由于银行业是岛风险的行业。
3．我国商业银行高级管理名人力资本与期权定价
(4)银行高管人员呈现是社会的人力资本，是受众多因素制约的人力资
本，他承担的社会责任要比一般性的企业家大得多。
3．2银行高管人力资本期权定价
． 3．2．1银行高管人力资本期权的特征
商业银行高管人力资本期权具有其他期权的一般特征，即：④期权权利
与义务的不对称性。即人力资本期权交易一旦完成，执行价格就己经约定，
作为期权出售人，到期有执行期权的义务，而无放弃执行的权利，而作为期
权购买人，则到期拥有是否执行的选择权，丽无必须执行的义务。②期权交
易双方风险与收益的不对称性，即对期权购买者而言，其可能的损失限于购
买期权的权利金，即损失的风险己经确定，但收益可能是无限的。而对期权
出售者来说，其收益是确定的，即收取的权利金，但因此带来的机会损失却
可能是无限的。然而，相对于以股票期权为代表的金融资产期权而言，商业
银行高管人力资本期权又具有一些不同的特点，主要有以下几个方面：
(1)从基础资产方面看，股票期权、债券期权的基础资产是股票、债券
等金融资产，银行高管人力资本期权的基础资产则是以人为载体的知识、技
术、经验等无形资产。金融资产价格变化的不确定性是金融资产期权的客观
基础，而人的知识、技术、经验等无形资产在结构、更新速度以及由此决定
的经济价值的不确定性是人力资本期权的客观基础。此外，人的健康状况也
是影响银行高管人力资本期权价值的重要因素。．
(2)从期权的到期日看，金融资产期权有欧式期权和美式期权两种，并
且，目前己上市的期权大多是美式期权。而银行高管人力资本期权应当是欧
式期权，即作为人力资本期权应当有确定的到期日，并且期权持有人只能在
到期R行使权利。之所以说人力资本期权应当是欧式期权，是因为作为人力
资本载体的人与股票、债券等金融资产有着本质的区别。股票、债券等金融
资产能够随时交易变现。而从人力资本看，一方面由于人力资本的交易协议
一H形成，都仃一个相对固定的期限，在这个期限内交易符，J。小能随意买卖。
2’然，这罩的“固定”契约期限也不足绝对的．在支付了原i}旧的“违约成
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
本”之后，固定期限的合约同样可以解除。但解除合同的这种“违约成本”
将会改变作为期权所具有的损益属性，因而可排除在我们的讨论之外，何况，
考虑到职业道德和形象问题，人力资本所有者在一般情况下不会轻易违约，
以至我们可以忽略这种情形。另一方面，由于人的知识结构、技术与技能、
经验与能力以及身体状况等在一定期限内具有相对的稳定性，使得人力资本
价值的变化也是相对缓慢的。
●
3．2．2银行高管人力资本期权定价的意义
(1)银行高管人力资本期权定价的可行性分析
前面笔者分析了商业银行高管人力资本的特征，并比较了它和一般的金
融资产期权的不同之处。那么对于一般金融资产期权的定价方法可否用在商
业银行的高管人力资本定价之中呢?
张广科等(2002)认为，在高度敏感的绩效——报酬契约下(即经营者报酬
对企业绩效的敏感系数为1)，企业经营者事实上己和物质资本所有者合为一
体，相当于古典企业里的业主，在这种情况下，经营者的人力资本价格将主
要由企业所实现的净剩余量决定，并指出，“如果企业是上市的股份公司，则
只要把企业某一时期的全部股票看作是一种股票期权，经营者人力资本的定
价问题完全可以由资本市场的价格决定机制和布莱克—斯科尔斯的期权定价
模型来替代决定。从而最终把经营者人力资本定价问题转化为一个企业股票
期权收益问题”。同时，他们也说明了即使是经营者报酬对企业绩效的敏感系
数小于1的上市公司，也可以运用布莱克一斯科尔斯的期权定价模型来确定
经营者期权的数量，只是由于经营者期权相对于公司股东股票而言，风险较
大，因此在期权数量和价格的选择上，应考虑风险补偿因素。
对于己经上市的股份有限公司来说，若市场基本有效，也就是说，如果
股票市价与企业绩效存在正相关关系，则以股票期权价值来估计人力资本价
值是符合逻辑的。但对于非上市的股份公司，特别是非股份公司来说，就难
以借助股票期权定价原理来确定企业人力资本价值了。这就不得不使我们考
虑这样一个问题，即能否将人力资本直接作为期权的交易的标的物，构建以
人力资本为基Ii}l：资产的期权模式，以便能够运用期权原理束解决IE上市公司
3．我国商业银行岛级管理者人力资奉与期权定价
以及非股份公司的人力资本的定价问题。
(2)银行高管人力资本期权定价必要性分析
在笔者看来，由于人力资本具有不同于物质资本的资产性态，即物质资
本所对应的资产伎§且称为物质资本资产)是一种“真实资产”，也即它是直接
作用于企业的生产经营过程，进而直接创造现金流量的资产，而人力资本所
对应的资产r姑称为人力资本资产)除具有真实资产的一面外，还具有类似于金
融资产的属性，主要表现在人力资本资产价值不是像物质资本资产那样随着
使用而递减，而是呈现出极大的不确定性。具体说，它可能会因为人力资本
资产的具体形态一知识、技能等的陈旧过时，以及作为其载体的人的健康状
况弱化和剩余服务期限的缩短而贬值，也可能会因为知识的及时更新、技能
的日益精湛以及经验的不断积累而增值。人力资本价值变化的这种不确定性，
类似于股票、公司债券等金融资产，这就为构建以人力资本资产为基础资产
的期权模式，进而运用期权定价原理来确定人力资本资产价值提供了客观基
础。
在这里笔者认为构建以商业银行高管人力资本资产为基础资产的期权模
式，并建立健全相应的定价机制，不仅具有客观可能，而且也是必要的。首
先，人力资本现货交易存在交易障碍，客观上需要人力资本期货和期权交易
作为必要的补充。因为人力资本现货交易面临着交易双方对价值判断的差异、
信息不对称、竞争的不完全性和交易成本差异等问题。人力资本商品价值相
对于有形资本商品价值而言，是缺乏估量信息的，它不可能用技术性能、额
定产量等一系列的量化指标来衡量，而在很大程度上取决于交易双方对人力
资本资产的具体形态一知识、技能、经验等的价值的认同。但这种认同要达
到基本一致是非常困难的。有形资本商品在缺乏价值估量基础的情况下，还
可以参照其替代品的市场价值来确定，但人力资本商品实际上是缺乏替代品
的，因为它比有形资本商品更具有专用性特征，尤其是随着社会分工的不断
细化和专业化，人力资本通用性减弱，人力资本的竞争在一定程度存在分行
业的局部性和局限性。同时，人力资本现货交易不仅存在比有形资本商品更
大的机会成本，而且还存在着人力资本退I叶{乓原企业的违约成本和其他阻碍
因素。这些现货交易障碍的存存，客观f+矗：婴以期权和期货交易方式来进行
完善和补充。把所谓的现时“内涵”价值4‘化为一种预期价值，并通过交易
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
(交割)时间的灵活性来弱化信息不对称性和增强人力资本市场的竞争性。其
次，人力资本市场价值变化的不确定性，加大了人力资本商品交易者的风险，
客观上需要期权和期货交易方式来平衡和补充。具体说，这种不确定性使人
力资本现货交易难以以长期的甚至终生的期限来进行交易，而需要构筑一个
短期的、连续的交易模式，以满足交易双方的需要。
需要说明的是，要构筑以人力资本资产为基础资产的期权模式，有一个
必需的前提，这就是需要存在一个完善的人力资本期权市场。但是，这个期
权市场存在吗?在西方发达国家，职业经理人制度是比较完善和发达的，从以
工商管理硕士(MB舢为主体的职业经理人培养体系到以“猎头公司”为中介
的市场体系都具有相当的素质、规模和信誉。在我国，随着经济的纵深发展，
职业经理人制度也开始逐步形成，各种“人才公司”、“猎头公司”也在不断
涌现，职业经理人市场在国家的培植和基础教育的支持下逐渐壮大。问题在
于，当前的职业经理人市场严格地讲是一个人力资本现货市场，而尚未形成
以人力资本为基础的期货和期权市场。因此，如何在完善人力资本现货市场
的基础上建立和发展人力资本期货市场，并构筑人力资本期权交易模式，是
运用期权确定人力资本价值的重要前提条件。这里，要构筑人力资本期权交
易模式，一个重要的方面就是要构建人力资本期权交易要素，一般而言，这
些要素有人力资本期权交易所、人力资本现货市场(即目前的人才市场)、人力
资本的使用单位、作为人力资本载体的人以及相应的交易规则等。人力资本
期权交易关系实际上就是特定人力资本价值按照一定规则，在这各个市
场要素之间的一种契约关系
在本文中，笔者所分析的商业银行，都是上市公司，完全符合上面所阐
述的条件，因此可以用金融期权的定价公式—B—S公式来进行计算。
3．3银行高管理人力资本的B-s期权定价模型
3．3．1 B-S期权定价模型概述
(1)布莱克一斯科尔斯期权定价模馊原理
同任何一个理论模型一样，B．s期权定价模型也是建口n·系列假设基础
3．我国商业银行高级管理者人力资奉与期权定价
上的，这些假设条件包括：①期权为欧式期权，即只有到期才可以履行的期
权；②市场无摩擦，没有交易成本和税金；③股票短期交易不受任何限制；
④期权有效期内，股票没有股利或其他支付；⑤在连续时间内股票价格是连
续的，没有跳跃，可能的股票价格的概率分布是对数正态分布；⑥股票收益
率的方差为常数；⑦无风险利率己知，并保持不变。
在上述假设条件下，布莱克和斯克尔斯建立了其著名的B．s期权定价模
型，即
V一研N(d1)卜肠“【Ⅳ@：)】其中：d．—1．n(P／X)+[r+(02／2)It 公式(1)
‘ a4t
d2一dl一仃石
式中：V为买权的现行价值；P为基础股票的现行价值；N(d1)和N(d2)
表示各自在标准正态分布函数下的面积；x为期权的行使价格；e为自然对数
值，约等于2．7138；：r为无风险利率；t为距到期日时间；盯为股票报酬率
方差。
从上述模型可以看出，买方期权价值是股票当前价格、期权执行价格、
到期时间、收益率方差和无风险利率五个自变量的函数，大多数人认为，B．S
期权定价模型基于的若干假设看起来过于极端而不切合实际，同时还涉及到
诸多的变量参数，使模型本身理解起来非常晦涩，其实际应用难度也比较大。
但有趣的是，在放松和弱化了若干假设条件之后，该模型仍然成立o。同时，
实际上如果我们把N(d)近似地看作风险调整后的期权到期增值的概率，也
就比较容易理解该模型的基本工作原理了。首先，我们假定股票价格远远高
于买方期权的执行价格，即有(】啊(>>1)，或者说买方期权到期增值的概率无
限趋近于1，那么，公式(1)中的N(d．)和N(d：)都趋近于1，则公式(1)就近
似地转化为：
V—P—Xe“ 公式(2)
即买方期权现值等于当前股票价格减去期权执行价格的现值。如果我们
再假定股票价格远远低于买方期权的执行价格，即有(P／X<<1)，N(d，)和N
威廉L麦务森转．fIJ驯辉详．《公·d财务理论》．尔北财经人学』|：版针，2002，6
我嗣商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
(也)都无限趋近于0，则公式(1)就近似地
转化为： V=O 公式(3)
即为一个完全减值期权的期望值。
从上述分析可知，当N(d)的值介于0和1之间时，买方期权的机制可视
为期权执行价格乘以期权到期增值概率后的折现值同持有股票至期权到期日
所获损益之间权衡后的结果。
3．3．2银行高管人力资本定价的B-S模型
笔者把B-S模型应用在银行高管人力资本定价上时，对参数进行适当的
调整，可以得到本文中要使用银行高管的人力资本的定价公式：
V—Ae”+研Ⅳ似)]-Xe“【Ⅳ“2)】
该公式是在期权定价公式的基础之上加上Ae”而得到，在这里笔者认为
银行高管的人力资本的价值可以分为两部分，一部分是报酬的现值，另一部
分是看涨期权的价值。
式中的A为高管当年的获得的报酬，4e1是当年获得的报酬的现值；
尸【ⅣH)】一般“【Ⅳ(d：】为看涨期权的价格；函数Ⅳ(力是累计概率函数，自变
量服从标准正态分布；P为现时人力资源的价格，r为无风险利率(即国债利
率)，t为合同的到期时间。
在计算银行高管人力资本的价值时，所取的参数和含义如下：
(1)银行高管第一年的工资报酬，可以看作期权标的物一人力资本的
执行价格x； ．
(2)银行高管第二年的工资报酬，可以看作标的物的现时价格P；
(3)无风险收益率r，用国债的利率来计算，从上海证券交易所和深圳交
易所所查的数据取平均值，为3．05％；
(4)到期时间都按一年来算，因为银行的高管合同、薪酬的变化都是一
年为一个周期；
(5)口为人力资源市场价格的波动性，不同行业、不同职位的波动性是
不同。可以根据不同的市场行情测算}b来。根据会融行业的特点，并参考国
3．我国商业银行高级管理者人力资本与期权定价
内有关行业的取值，在这里对商业银行高管的人力资源市场价格的波动率为
0．3。
至此，商业银行高管人力资本的B-S定价模型已经建立起来了，参数选
择的标准也已经确立，在第四章将用具体的数据来计算，进行实证检验。
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
4．我国商业银行高级管理者人力资本期权
定价的电子建模与计算
第三章分析了用B．S期权定价公式对银行高管人力资本定价的适用性：
B-S公式可以完全作为一种人力资本的定价方法。在本章里笔者选取部分商业
银行作为研究的样本，进行实证分析。在计算的过程中建立高管人力资本期
权定价的电子模型，以达到快速计算的目的。
4．1 B_s期权定价模型的电子建模
在‘ExcEL中利用其内置的YBA宏语言将前面所建立的商业银行高管人力
资本期权定价模型，转换为电子模型，即笔者称之为的“银行高管定价系统”。
它会使复杂的计算过程简单化，节省大量的时间。“银行高管定价系统”的界
面如图4．1所示。
圈4．1银行高管定价系统
4．我国商业银行高级管理者人力资本期担定价的建模与计算
该电子模型主要分为两部分，第一部分是用B．S期权模型所计算出的商
业银行高管的人力资本的价值，另一部分是用传统的报酬折现法所算出的结
果。
该电子模型的计算过程。先在“银行高管定价系统”输入B．S公式中的
各个参数，见图4．2。
圉4．2参数输入过程
然后再按计算按钮，见图4．3。
圈4 3计算过程
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
4．2银行高管人力资本B-$期权定价模型的计算
4．2．1我国商业银行样本的选择’
我国拥有国有商业银行4家，全国性股份制商业银行12家，城市商业银
行112家，银行体系十分庞大。笔者最初是选择四家国有商业银行和12家股
份制商业银行，因为他们的市场份额占到全国的85％以上。但是由于中国农业
银行、中国工商银行、光大银行、中信银行、恒丰银行、浙商银行等其他几
家银行的数据很难找得到，最终笔者选取了其中的9家作为研究对象。他们
是：招商银行、深圳发展银行、上海浦东发展银行、民生银行、华夏银行、
交通银行、兴业银行、中国银行和中国建设银行。它们符合以下的标准：
(1)上市银行。上市银行从公司治理结构、发展效率、激励制度方面都
处于领先水平，更加符合现代企业的委托一代理制度，信息更加透明。
(2)样本的数据不少于3年。在工商银行、中信银行的年报中，没有公
布连续三年的薪酬数据，故没有选择工商银行和中信银行。
关于数据的处理，笔者将所选取银行的高管主要包括：行长、副行长、
财务总监等对银行的决策起决定作用的管理人员，对他们的年薪采用算术平
均，作为最终的数据。所有高管的报酬是以高管完成董事会决策和下达的战
略目标、计划情况，以及是否积极有效的维护股东利益、确保公司资产保值
增值为标准制定的。他们的薪酬分为固定部分和绩效部分。
所有数据都来自各个商业银行的年报(2004～2006年)。经过整理，银行
高管2004～2006年实际获得平均报酬见表4．L．
襄4．1． 银行高管2004～2006年实际工资单位：万元
2004焦2005矩2006宅
招商银行98．75 152．32 237．78
浦发银行49．67 61．82 105．80
民生银行102．28 129．33 234．26
华夏银行48．96 54．84 76．24
交通银行50．44 86．41 149．54
兴业银行41．85 78．38 83．72
深圳发展银行67．5 128．20 306．00
中国银{- 37．27 201．23 227．82
中国建’攻银iJ． 60．97 121．7 138．67
4．我国商业银行高级管理者人力资奉期权定价的建模与计算
4．2．2商业银行高管人力资本定价B-S模型计算结果
将从数据输入笔者的“银行高管定价系统”电子模型之中，经过计算，
各个银行高管人员的人力资本价格见表4．2和表4．3。
裹4．2 B-s模型所算2005结果单位：万元
2004年2005定期权定价所算(2005年)
招商银行98．75 152．32 160．98
浦发银行49．67 61．82 68．95
民生银行102．28 129．33 143．28
华夏银行48．96 54．．84 63．55
交通银行50．“ 86．41 89． 88
兴业银行41．85 78．38 80．60
深圳发展银行67．5 128．20 131．66
中国银行37．27 201．23 210．58
中国建设银行60．97 121．7 124．44
表4．3 B-s棱型所算2006结果单位：万元
2005芷2006年期权定价所算(2006年)
招商银行152．32 237．78 250．74
浦发银行61．82 105．80 109．97
民生银行129．33 234．26 241．78 。
华夏银行54．84 76．24 82．40
交通银行86．41 149．54 155．20
兴业银行78．38 83．72 98．98
深瑚l发展银行128．20 306．0D 309．58
中国银行201．23 227．82 262．86
中国建设银行121．7 138．67 159．60
同理可以用传统的报酬折现法计算出高管的人力资本的价值。见表4．4和表
4．5。
至此，已经用B—S模型计算出银行高管的人力资本的价值，在第五章里，
笔者将对得出的结果进行分析。
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
裹4．4折现法所算2005结果单位：万元
2004篮2∞5年折现法所算(2005年)
招商银行98．75 152．32 123．28
浦发银行49．67 61．82 54．83
民生银行102．28 129．33 113．9
华夏银行48．96 54．84 51．09
交通银行50．44 86．41 67．15
兴业银行41．85 78．38 58．96
深圳发展银行67．5 128．20 95．95
中国银行37．27 201．23 116．27
中国建设银行60．97 121．7 89．53
裹4．5折现法所算2006结果单位：万元
2005焦2006生折现法所算(2006年)
招商银行152．32 237．78 191．53
浦发银行61．82 105．∞ 82．24
民生银行129．33 234．26 178．33
华夏银行54．84 76．24 64．41
交通银行86．41 149．54 115．76
兴业银行78．38 83．72 79．81
深圳发展银行128．20 306．00 212．15
中国银行201．23 2”．82 211．15
中国建设银行121．7 138．67 128．13
5．我国商业银行高级管理者人力资本期权定价分析与建议
5．我国商业银行高级管理者人力资本期权
定价分析与建议
在本章里，主要就上章B．S模型所计算出来的结果进行分析，得出相关
的结论，并提出相应的建议。
5．1银行高管人力资本B-S模型定价分析
从第四章计算的结果中，可以看出B-S模型所计算出来的人力资本的价值
都要大于当年商业银行高管所得的报酬，其差额是由期权的性质决定的。”
(1)B．S定价模型和当年的高管报酬的差距分析。具体差值见表5．1和表
5．2。无论是2005年还是2006年，用B．s所算的结果都比当年的高管的报酬高。
这两者者之间差距的绝对值大概有2．2～35万元，均值为：9．50万元。
(2)折现法和当年的高管报酬的差距分析。具体差值见表5．1和表5．2。无
论是2005年还是2006年，用折现法所算的结果都比当年的高管的报酬低。结
果差距较大，最小的差值3为万元，而最大的则达到80万元，均值为：30．06
万元。
由此可见折现报酬法在人力资本的计量方面与B-S定价相比，低估了银行
高管的人力资本的价值。
(3)B-S模型和折现法之间的差距最大，为前两者差距之和。是由于两者
之间定价的原理不同所造成的。折现法主要是应用财务中的现金流贴现法，而
B．S模型的基础主要是金融工程中的期权理论。
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
裘5．1高蕾报酬差距分析(2∞5年) 单位：万元
BS一实I折现-实际』&S—折现
实际报酬B-S所算折现法所算
嗣． l I
招商银行152．32 160．98 123．28 8．66 29．03 37．69
浦发银行61．82 68．95 54．83 7．13 6．98 14．11
民生银行129．33 143．28 113．9 13．95 15．43 29．39
华夏银行54．84 63．55 51．09 8．71 3．75 12．46
交通银行86．41 89．88 67．15 3．47 19．26 22．73
兴业银行78．38 舳．60 58．96 2．22 19．42 21．64
深发展银彳j 128．20 131．66 95．95 3．46 32．25 35．71
中国银行201．23 210．58 116．27 9．35 84．96 94，31
建设银行121．7 124．44 89．53 2．74 32．17 34．91
襄5．2高管报酬差距分析(幻∞年) 簟位：万元
实际报
B-S所算折现法所算l B§一实际I
l折现一实际I&s一折碍
酬I
招商银行237．7雹250．74 191．53 12．96 46．25 59．21
浦发银行105．Ⅸ 109．97 82．24 4．17 23．56 27．73
民生银行234．蕊241．78 178．33 7．52 55．93 63．45
华夏银行76．24 82．40 64．41 6．16 11．83 17，99
交通银行149．50 155．20 115．76 5．66 33．78 39．44
兴业银行83．72 98．98 79．81 15．26 3．9l 19．17
深发展银行3D6．Ⅸ 309．58 212．57 3．58 93．43 97．01
中国银行227．舰262．86 191．53 35．04 35．04 51．71
建设银行237．78 159．60 82．24 20．93 20．93 31．47
人力资本期权定价有如下特点：
1、现时性较强。利用B．S定价方法要求的服务时间较短，可以小到～年，
每年都可以进行人力资本的估算。相比而言，像未来工资报酬折现法、调整
后的未来工资报酬折现法都以一个人一生在同一个企业工作，并且年限都很
长，计算人力资本的价值时所用的时间一般都在20年以上。
2、准确性。工资报酬折现法、调整后的未来工资报酬折现法，都要估算
未来的二【：资收入，而未来收入存在很久的不确定性。调整^的随机报酬价值模
5．我国商业银行高级管理者人力资本期权定价分析与建议
式下，K、K：、K、K．这四个权数的确定受人为因素的影响很大，因而也
会对人力资源份额系数产生影响，进而影响人力资源价值的确定。补偿模型法，
忽略员工在其职业生涯中转换岗位的可能性。因此对于人力资源测量模型而
言，考虑到人力资源组织角色的转换是非常必要的。期权定价方法解决了人力
资源价值评估不准确，以及评估贴现率等各种主观性和不确定性问题，客观地
计量了人力资源价值。
3、参考性。BS期权定价所需的五个参数都比较容易取得，容易估计。
而且期权定价所算的结果和实际的报酬之间的差距相对折现法不是很大，因此
在银行估计高管人力资本的价值时可以作为一种参考。
5．2笔者的建议
以上讨论了期权在人力资本定价中的应用，作为一种新的方法可以在实
际中试探性的应用。根据我国商业银行报酬体系的特点和现状，可以将人力
资本的期权定价应用在薪酬体系的设计中。
5．2，1合理估计银行高管人力资本的价值
银行高管作为高级管理人员、复杂劳动者、稀有资源，其定价一定要准
确、合理。目前我国商业银行高管人员人力资本价值整体水平较发达国家，
还存在一定的差距。前一段时间八家A股上市银行公布2006年年报，招商银
行行长以446万元年薪居各位行长之首，收入最低的是兴业银行行长年薪为
101万元。银行高管的年薪均在百万之上，还是引发了社会的大讨论。对于如
何准确计量商业高管的人力资本价值，成为一个亟待解决的问题。采用合理
的计量方法是正确计量高管人力资本的关键。笔者认为高管人力资本计量可
以分为以下几个阶段。
第一阶段：经理市场通过对人力资本的声誉和以往业绩的记载，显示人力
资本的市场价格。这是对经理过去业绩的统计分析。经理市场所记载的价格
是人力资本价值的一个基础。B-S模型计量出人力资本的价值町以为经理市场
人力资本价格提供参考。
我田商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
第二阶段：薪酬委员会对人力资本报酬方案的设计。一般包括基础工资、
奖金及股票期权在内的各种激励计划。这是利用现代评价技术(财务指标评价
体系、EVA、平衡记分卡等)对经理未来努力程度的一种预先计量。
第三阶段：对经理努力结果一业绩的计量。根据计量规则(会计准则)把经
理的努力转换成具体的业绩，这是利用现代会计技术计量其创造价值的过程。
未上市公司或不实行股票期权的公司，计量就只有这三个阶段。在第三阶段，
根据第二阶段的报酬方案对照业绩指标，兑现经理的奖金。这是对经理创造
当期现金流的一种计量方式。
第四阶段：实行股票期权的企业，还要经历第四阶段的计量。这一阶段的
过程是，业绩披露后，资本市场把业绩转换为股价。这是利用资本市场各种
理论和技术，对经理创造未来现金流进行定价的过程。经理通过行使期权获
得长期收益，加上前三个阶段所计量的各种基础(基本工资和奖金)收益，其
价值最终得到计量。
5．2．2加大股权激励
央行的深化商业银行改革的措施当中有一条：尽快形成高管层股票期权
的激励机制，无疑是鼓励加大对银行高管的股权激励。这也是高管人力资本
期权定价思想的一个应用。
我国的商业银行，无论国有商业银行还是股份制商业银行都存在薪酬方
式单一，短期性较多，缺少长期激励。笔者在收集各个商业银行的年报时，
发现除了交通银行和建设银行有股权激励计划之外，其他各个银行很少有此
计划。因此对于银行高管，在合理估计他们价值的基础之上采用形式多样的
激励方式，特别是股权激励，以充分发挥他们的主观能动性。
(1)股权激励的作用
股权激励有广义和狭义之分，狭义仅包括股权薪酬。广义还包括经营者
持股等。股权激励作为一种薪酬政策，其作用主要是：
l、吸引和留住高管人员。在市场经济中，管理者的才能是稀缺的，在吸
引优秀公司高管方面，公司面临激烈的竞争。薪酬是吸引公司高管的重要手
段。为吸引和留住高管人员，高管人憾薪酬必须达到和超过高管人员的“机
38
5．我国商业银行高级管理省人力资本期权定价分析与建议
会成本”，或称为“保留价值”(Reservation Value)。保留价值部分地取
决于高管人员的风险偏好。高管人员通常厌恶风险，要高管人员接受一部分
有风险的报酬，公司必须提供预期价值更高的薪酬，补偿公司高管承担的风
险。股权而不是现金激励，以使公司吸引具有创业心的人才，而不用支付现
金。保留价值只是薪酬的最低值，公司还必须提供额外的激励性薪酬。
2、激励高管人员。从委托一代理关系看，激励涵盖两个方面内容。一是，
防止经理不努力。在任何代理关系中，都存在防止代理人偷懒的问题。经理
层的所有闲暇都是自己的，而努力所带来的收益大部分却归股东。二是，激
励经理按股东利益做出公司决策。
(2)股权激励采用方式——股票激励或经营者股票期权激励
1、经营者股票期权
经营者股票期权(Executive Stock Option，ESO)是根据特定的契约条件，
赋予企业经营者在一定时间内按照某个约定价格购买一定数量公司股票的权
利，持有这种权利的经理人员可以在规定时期内以股票期权的执行价格购买
本公司股票。个人收益为执行价格与执行日股票市价之间的差价。这种激励
制度兼有“报酬激励”(经营者通过取得该股权的代价与资本市场上该股权的
价格差获取报酬)和“所有权激励”(作为公司股东，享有获得公司分红的权
利和相应的股东影响力)。
从委托代理理论和人力资本理论来讲，经营者股票期权激励通过让经营
者参与剩余索取权的分配，赋予经营者以物质资本所有者的身份，增强经营
者的所有者意识，促使所有者与经营者的目标函数尽可能地达到内在的一致，
使经营者自愿地或不得不选择与所有者标准或目标相一致的行动。在1999年
美国最大的5家银行中，高管人员的股票期权收入(中位数)占其总收入82％
的份额．在亚洲，在汇丰银行高级管理人员的收人中，平均来看，以经营者
股票期权为主的长期薪酬激励占总薪酬近36％的比重。新加坡的银行业也在其
薪酬体制中大比例地使用以股票期权为主的长期激励机制。
2、股票激励。股票激励主要包括限制性股票、业绩股票和业绩加速限制
性股票。限制性股票是指以持续服务为条件、数量和授予时间都在授予时确
定了的股票授予形式。业绩股票是存持续服务要求基础卜．授予数量和业绩
挂钩的一种股票授予形式。业绩加速限制性股票则是在特续服务基础上，授
我围商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
予速度与业绩挂钩的一种股票授予形式。业绩可以是公司或个人业绩，业绩
指标．可以是股票价格、收入增长等，业绩越好，授予越快。
(3)我国商业银行应该选择的股权激励形式
根据我国目前的实际情况股票激励更适合我国商业银行目前的实际情
况。股票期权激励制度要真正在中国大量实施，还存在明显的政策和法律障
碍，只有在法律修改和有关部门政策调整后才有可能成为现实。
实施股票激励具体建议如下：
1、首先要建立有效的高管货币薪酬制度。第一，应该适当提高高管人员
的货币薪酬：第二，严格限制高管人员的“灰色”收入，或者采取切实措施
使这些“灰色”收入透明化，成为高管人员货币收入的组成部分：第三，改
革高管人员职务消费管理制度，促使高管人员职务消费“透明化”。
2、结合高管人员的货币薪酬改革，推行强制持股制度。建议在高管人员
货币薪酬改革中，明确规定新增加的货币薪酬全部或其中部分必须用于购买
公司股票并长期持有。
5。3。3继续完善银行的治理结构
人力资本期权定价要试探性运用在商业银行高管的人力资本定价之中，
银行必须要有完善的治理结构。要体现银行高管的价值，就必须给他们一个
发挥能力的平台，对于我国的商业银行来说，就是要进一步完善体制改革，
建立完善的现代企业治理结构。
只有建立现代企业制度，将我国的商业银行产权改革进行到底，才能从
根本上保证银行高管充分发挥能够动性，体现他们的价值。我国银行改革已
经取得了很大进展，银行的治理机构已经有了很大的改善。但仍然存在很多
的问题。如：银行的组织结构，尤其是国有银行内部存在过长的委托代理关
系链，容易造成其代理行为的低效率，造成激励约束机制的失效，带来一定
的道德风险和经营风险。再如：我国的商业银行中还有属于政府绝对控制的，
国有股占主导地位，这种“所有权缺位”，导致许多公司形成“内部人控制”
的治理结构，导致董事会在很大程度上形同虚设等等。
(1)建●仃效的权力制约和牵制机制。纵观西方商qp锹行产权改革的历
5．我国商业银行高级管理者人力资本期权定价分析与建议
史，可以清晰地看到则产权制度变迁的清晰脉络，那就是从集中模式越来越
走向分散、清晰。一家商业银行的产权主体由国家、大企业、金融寡头逐渐
向社会大众方向转移，产权主体越来越多元化、分散化、社会化、公开化。
国有商业银行要想实现这个目标，还要不失时机地引进民营资本、社会公众
股东等以真正实现股权结构的优化，为国有商业银行改革注入鲜活的血液，
促进其建立起有效的公司治理机制。
(2)实现股权结构多元化。国有商业银行应当改变中的产权配置模式，
通过引进战略投资者、民营资本等方式建立股权多元化、可流动的股权结构，
形成大股东之间的相互制衡机制。对于股份制商业银行的股权结构，增加参
与主体，相互之间能对股份制商业银行的经营决策进行权衡和选择，对其经
营管理层起到制约作用。
■
5．3．4商业银行以人为本经营
以人为本的管理，指企业在管理过程中以人为出发点和中心，围绕着激发
和调动人的主动性、积极性、创造性，以实现人与企业共同发展的一系列管
理活动。
转变观念，以人为本。首先，要增强人才流失的危机感和培养人才的紧
追感，尤其是对高级管理人才。其次，要转变留不住人才是因为提供不了高
额的工资收入和待遇的观念。留住人才，最重要的是提供具有挑战性的工作
内容，创造一个能充分发挥其才能的环境。再次，要真正实现“以事为中心”
向“以人为中心”的转变。
4
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
结束语
随着中国金融业的全面开放，我国商业银行面临越来越大的竞争压力。
如何提高商业银行的核心竞争力，成为重中之重。核心竞争力=核心业务+人
力资源+组织体系，其中最富有变数的是人力资源，这也是我国商业银行和外
资银行相比所最薄弱的环节。一个企业能否成功很大程度上取决有核心领导
层的决策。我国由于体制和激励方面的原因，商业银行高管的积极性得不到
提高，直接影响了我国商业银行的核心竞争力。
针对上面的情况，本文分析了我国商业银行高管人力资本期权定价的可
能性以及必要性。从笔者所选取的9家商业银行实际的验证情况来看，B．s
期权定价模型作为一种人力资本的定价方法，具有可行性和必要性，并且具
有其他传统方法所不具备的优点。在实际中可以将B．S期权定价模型试探性
地应用到商业银行的高管人力资本的定价之中，可以应用到报酬体系的设计
和股权激励之中．
人力资本属于无形资产，其定价本身就是一个很复杂的问题。国内对人
力资本的期权定价的研究还处于起步阶段，缺少相关的文献，专门研究银行
高级人力资本定价的文章更少，再由于笔者的能力有限，因此这篇文章难免
有一些不足。笔者认为自己的文章还有以下需要在以后继续改进的地方。
第一，文章所收集的数据只有9家商业银行，对于我国庞大的商业银行
体系来说，未免有些不够具有代表性。随着商业银行改革力度的逐步扩大，
中国农业银行、光大银行的上市以及城市商业银行治理结构的改善，可以作
为研究对象的“商业银行”的范围也越来越大，其中涉及到的问题也会更加
的复杂。商业银行高管B-S期权定价模型的适用性有待检验。
第二，由于时间的有限，笔者订：进行分析时，没有将商业银行中的国有
银行和股份制银行分开来进行，没仃体现出两者的区别。
第三。本文在具体应用B．S横，掣j堡行定价时，由于有些参数取得的困难，
结束语
笔者在计算时采用了近似值，这使得计算出的结果可能会和实际有差别，影
响论证结果的说服力。
第四，本文中用VBA编写的商业银行高管人力资本B-S定价模型的电子
版，过于简单，界面也过于粗糙，视觉效果不好。开发出一个适合于我国商
业银行、界面友好、能够独立运行而不依赖于任何其他应用程序，是笔者今
后将努力完成的工作。
关于B．S模型人力资本期权定价，国内有学者做了工作和写了文章介绍，
但关于如何具体实现与应用、参数如何选择等问题几乎没有相关的文献介绍。
笔者在没有具体可以参照的范例，再加上关于我国银行高管的数据取得存在一
定的困难的条件下，在应用B．S模型时，个别参数采用了近似值或替代值。所
以，B-S模型所给出的结果在一定程度上可能会和现实情况有出入。
金融业是现代经济的命脉，而商业银行是金融业的中坚力量，如何提高
商业银行的竞争力是我们目前面临的最大问题。提高银行业从业人员的素质，
大力培养适应中国国情的银行家一商业银行高管，是我们和国际接轨的途径。
随着商业银行公司治理结构、组织结构的进一步优化，银行高管的能动性和
积极性将得到很大的提高，银行的核心竞争力会得到提升，在同外资银行的
竞争中，我们的商业银行就处于不败之地。i
我图商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
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4．7
我国商业银行高级管理人员人力资本期权定价探析
致谢
论文写到这里行将结束，回想在光华园渡过的研究生时光，心里便由衷
的感谢西南财经大学和中国人民银行模拟银行实验中心的老师们对我的教
诲。
首先应该感谢的是我的导师，朱南教授，在生活上，朱老师对我关怀备
至，嘘寒问暖；在学习中，朱老师用其渊博的学识指导我，用其严谨的学风
感化我；在为人处事方面，朱老师以其高尚的情操陶冶我。在攻读硕士学位
的期间，朱老师带领我参与了多个项目，从中我学习到了许多书本上没有的
知识，丰富了自己的阅历。在论文写作期间，当我遇到问题而疑惑时，朱老
师总是鼓励我，为我指点迷津。如果没有朱老师的指导和帮助，很难想象我
的论文能否顺利完成，学业能否顺利完成。在此，我要向朱老师表达我崇高
的敬意。
此外，感谢模拟银行实验中心的晏永胜老师、康晋蓉老师以及其他老师
在我学习期间对我的帮助和支持。
感谢金融电子化方向的各位同学，在平时的学习生活中我们相互交流，
共同探讨。在这个过程中我受益匪浅。
最后感谢我的家人。这么多年对我求学坚定不移的支持，没有他们我几
乎不可能完成我的学业。
48
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 《融资融券风险分析》财经界1
2 《大学生个人信用体系建理论探索’ 1
立与模型》