西南财经大学
硕士学位论文
商业银行内部资金转移价格研究
姓名：丁志勇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：贺国生
20071101
摘要
摘要
商业银行内部资金转移价格，是指资金在商业银行的资金筹措部门和资
金运用部门之间转移时的价格。具体而言，内部资金转移价格可以分为两条
线：资金收益曲线(VOF)和资金成本曲线(COF)，在内部资金转移价格之
上加上其他价格因素就可以对银行产品定价，因此可以说内部资金转移价格
是银彳了刘外产品准确定价的基础条件。同时，内部资金转移价格不仅仅是一
种价格体系，内部资金转移定价是一种能够将产品定价、资源配置和绩效考
核结合起来的最有效方法，是影响银行系统内各机构的资源配置和绩效报酬
的重要因素和调控手段，在银行管理中具有非常重要的意义。
内部资金转移价格已经被西方发达国家的商业银行所广泛采用。而我国
商业银行由于体制、市场以及自身因素等原因，只有很少几家银行采用此方
法。但是随着我国金融市场的对外开放、利率市场化的不断推进，我国商业
银行运用内部资金转移价格的外部环境已经基本具备，同时，为了应对外资
银行的竞争，采用更加先进的定价技术和管理策略也是我国商业银行的必然
之选。．
本文正文部分分为五章。第一章概述主要介绍内部资金转移价格的涵义、
运作体系以及论述了我国商业银行实行内部资金转移价格的必要性。主要从
四个方面展开论述：一、外资银行大量进入，竞争加剧；二、《新巴塞尔资
本蜘议》的颁布；三、我国利率市场化进程的不断深入；四、我国商业银行
资金利用效率低下，定价能力不足。从这个四个方面可以看出我国商业银行
正在面临着外部经营环境的巨变：金融市场的对外开放和利率市场化；I司时
我国商业银行自身也存在着很多不足：资本充足率不足、资金使用效率低下、
定价能力不足等，这些方面的原因决定了内部资金转移价格将是我国商业银
行下一步前进的方向。
商业银行内部资金转移价格研究
第二章的内容一开始介绍了内部资金转移价格的各种方法和模式，主要
介绍了平均成本法、边际成本法和基于现金流量的收益率曲线法。从国际商
业银行内部资金转移定价模式的演变来看，内部资金转移定价主要有单资金
池模式、多资金池模式和期限匹配模式三种模式。内部资金转移价格曲线是
在无风险收益率曲线基础上进行风险因素调整而最终形成的，因此本章第二
部分重点阐述了构建内部资金转移价格曲线的基础——无风险收益率曲线的
构建方法。这部分首先阐述利率期限结构与无风险收益率曲线，确定了无风
险收益率曲线构建的思路：用国债中的零息票债券收益率曲线来刻画无风险
收益率曲线。文章接下来介绍了具体构建无风险收益率曲线的方法。方法主
要分为两大类：一类为经济理论模型法，其中又包含均衡模型和无套利模型；
第二类为经验模型。经济理论模型法是以严格的经济学假设为基础刻画出无
风险收益率曲线，而经验模型则是从实际数据出发，即利用市场上可以直接
观察到的相关债券数据来估计出即期的无风险收益率曲线。
第三章则是在第二章介绍无风险收益率曲线构建的基础上，进一步阐述
构建内部资金转移价格曲线的风险调整因素，分别是信用风险因素、准备金
成本因素和市场流动性因素。这里的信用风险不是传统意义上的商业银行面
临的信用风险，丽是指商业银行自身的信用风险，是指因商业银行违约而给
其交易对方带来的损失及其可能性。准备金成本则是指商业银行因为法定准
备金存款而承担的资金成本。准备金的获取是通过普通的筹措渠道，是需要
支付成本的，但是法定存款准备金是没有收益的，这部分成本必须由其他的
资本来承担。最后考虑的风险调整因素是市场流动性，商业银行的总行资金
管理中心根据业务部门的需要不断的在市场上拆入、拆出资金。资金的价格
受到市场流动性的影响，因此市场流动性也是考虑因素之一。在进行这三个
风险因素调整时还必须同时考虑它们在VOF和COF间调整比例的分配。由
此最终形成了资金收益曲线(VOF)和资金成本曲线(COF)，内部资金转移
价格曲线构建完成。
内部资金转移价格曲线构建完成后，第四章重点讨论的是其运用和功
能。内部资金转移价格的功能主要表现在四个方面：产品定价、利率风险管
理、绩效测评和政策传导。在产品定价功能中，首先是根据产品的期限特征
和现金流特征进行产品分类和处理，以使得金融产品可以直接运用内部资金
2
摘要
转移价格曲线定价。针刈产品不同的期限特征和现金流特征采用不同的处理
方法。内部资金转移价格的运用实现了利率风险在商业银行内部的“对冲”，
使得商业银行面临的利率风险总缺口减少，同时内部资金转移价格还将利率
风险集中至总行资金管理中心统一管理，统一管理一方面是提高了效率，一
方面是总行可以分行参与更高层面的资本市场的操作，也可以比分行运用更
加丰富的金融工具去积极地管理利率风险，从而使银行的利率风险管理水平
大大提高。内部资金转移价格的另一个功能是绩效测评，内部资金转移价格
能够准备的计算出每个岗位的“投人产出”， 即准确计算出每个职工对公司
的贡献大小，准确的绩效考核是有效激励机制和措施的最基本基础，内部资
金转移价格的绩效测评功能有助于公司流程再造和有效激励机制的建立。内
部资金转移价格的第四个功能是政策传导功能，这里分两个部分来论述，首
先是中央银行等外部监管机构的政策传导(市场信号的传导与此相同)，内部
资金转移价格将商业银行的资金外部市场和内部资金体系紧密联系起来，监
管机构只需要通过调整影响内部资金转移价格的外部市场因素就可以成功保
证商业银行去执行监管机构的意志。另一方面，在商业银行内部，银行总部
也可以通过对内部资金转移价格的调整来充分体现出自己的政策意图，并保
证各个部门准确实施，实现整个商业银行的利益最大化。
文章最后一个部分探讨了我国现阶段商业银行实行内部资金转移价格的
一些阻碍因素，并据此提出了相关性建议。阻碍因素主要表现在四个方面：
·、利率市场化仍未完成，商业银行缺乏定价自主权；二、商业银行分行机
构地域性差异；三、外部资金市场割裂；四、银行定价能力不足。文章最后
针对这些阻碍因素提出了针对性的建议。
本文的选题主要考虑两个方面的因素，首先所选论题的理论价值，论题
本身是不是具有讨论和价值；其次是与我国实际情况的结合，选题要能够为
我国的商业银行的发展提供一个明确方向和可以借鉴的方法。基于这两个方
面的考虑，最终确定了本文的论题，从研究的角度和思路上来说，首先是讨
论了我国商业银行实行内部资金转移价格的必要性，接着论述内部资金转移
价格的构建方法，接下来论述了内部资金转移价格的功能；最后结合我国银
行业发展的实际情况，讨论了其运用的现实阻碍因素和针对性建议，主要观
点是内部资金转移价格是我国商业银行发展和努力的必然选择。本文详细论
商业银行内部资金转移价格研究
述了内部资金转移价格的构建方法和四大功能，资料翔实，论证缜密。
对于本文的写作，本人倾注了所有的精力，虽如此，然不可能尽善尽美
文中不对之处还请各位老师斧正。
关键词： 内部资金转移价格无风险收益率曲线利率风险产品定价
4
Abstract
Abstract
Commercial banks internal funds transfer pricing，refers to the price when
the如nd transfers between the two kin&of banking sectors；borrowing sector and
loaning sector．Specifically,the internal funds transfer pricing can be divided into
two lines：the value of funds curve(VOF)and the cost of funds curve(COF)．
Based on the internal transfer funds price，coupled with other banking price
factors，we can accurately price the bank’s products．At the same time，internal
funds transfer pricing is not just a price system，internal funds transfer pricing is
one of the most effective ways to combine product pricing、resources allocation
and performance appraisal．so we can say that the internal funds transfer pricing
means a lot to commercial banks．
Internal transfer funds price has been widely used by the commercial banks
in Western countries．But only a very small number of China’s banks have used
this method．With the opening up of China’s financial markem，interest rates
continuously promote market—oriented，China’s commercial banks use internal
funds transfer pricing external environment has basically been in placc．at the
same time，ifi order to respond to the competition of foreign banks，the use of a
more advanced pricing technology and management strategy is also China's
commercial banks inevitable selection．
When I chose subject for my thesis，two factors were considered．fh'st of all,
the theoretical value of the chosen subject，whether the蚍bject itself is valuable or
not；Second，the subject must combine China‘8 actual situation．Based on these
two aspects to consider'ultimately determined the subject of this paper．Firstly,
this thesis discusses the necessity of China‘s commercial banks using the method
of the internal transfer funds price，the following chapter discusses the methods
of constructing the internal funds transfer pricing curve．The function of internal
funds transfer pricing was elaborated．The reality of its use of targeted impeding
!业!竺竺型!竺型!竺!!!!!!竺型垒型!塑墅鲤竺
factors and recommendations．The viewpoint of this thesis is that the internal
funds transfer pricing is China's commercial bank’s inevitable choice．This paper
informatively discusses the internal funds transfer pricing methodology and the
Construction of the four major functions．
Key words：internal funds transfer price， risk-free yield curve，
Interest rate risk， fmancial products pricing
2
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下。
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。
对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方
式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
前言
前言
内部资金转移价格是西方发达国家的商业银行所普遍采用的一种先进的
理论方法，我国商业银行长期以来由于各种原因，缺乏改革创新的动力，对
各种先进的技术理念和管理方法接触很少。伴随着我国加入WTO，金融市场
的开放、利率市场化进程以及商业银行自身的现代企业制度改革等，我国商
业银行逐步成为独立的现代企业主体，参与市场竞争，面临优胜劣汰。这就
要求我国I觏业银行必须采取更加先进高效的组织架构、定价方法以及管理策
略等。在这样的大背景下，本文选择内部资金转移价格这一西方国家商业银
行已广泛采用，但对我国商业银行来说还鲜有接触的论题就有着十分现实的
意义。
本文详细讨论了内部资金转移价格的构建方法及其主要功能。要构建内
部资金转移价格曲线，首先就需要构建出市场统一的无风险收益率曲线，因
此本文第二章详细阐述无风险收益率曲线的构建方法和工具。在此基础上进
行构建内部资金转移价格曲线的风险因素调整，并最终构建出商业银行内部
资金转移价格曲线。构建出ftp曲线后，文章接下来讨论了其主要功能。文
章最后还讨论了内部资金转移价格在我国商业银行运用中可能遇到的阻碍因
素，并提出了针对性的建议。’
本文的论述是在一定的假设前提基础之上的，如具有统一的无风险收益
率曲线等，而我国实际情况却并不具备，我国现有状况是资金市场被人为割
裂为银行间市场和交易所市场。这些问题都值得进一步的思考和讨论。本文
的写作只能是在本文论述思路的指导下进行，有些方面的内容非常重要，但
是在本文中却可能被省略，如有可能，都值得继续深入讨论。
商业银行内部资金转移价格研究
1．内部资金转移价格概述
1．1商业银行内部资金转移价格概述
1．1．1转移价格
转移价格(transfer price，简称11P)，又称转让定价或划拨定价，它是指
跨国公司的母公司与子公司、子公司与子公司之间的商品、劳务、技术等交
易价格，这种价格主要不是由市场成本决定的，而是根据跨国公司整体利益
最大化的原则，由公司少数上层决策人员确定的。【l】Robert S．Pindyck则对
转移价格(transfer price)给出如下定义：“在企业内部，上游的部门向下游
的部门出售物件的内部价格。”原毅军在其《跨国公司管理》中给出了转移价
格的定义：“转移价格，又称为调拨价格或内部价格，是跨国公司内部经营单
元之间相互约定的购买产品或劳务的价格”。【2】从上面的定义中可以看出转
移价格可以简单的分为两种，一种是纵向的转移价格，即公司内部的上游与
下游、母公司与子公司之间的转移价格；另一种是横向的转移价格，即公司
内部平行部门之间或子公司与子公司之间的转移价格。在跨国公司内部，转
移价格根据交易对象的不同，可以分为商品转移定价、有形资产转移定价、
无形资产转移定价、劳务资产转移定价和资金转移定价。
转移价格最初是随着企业规模的扩张和事业部制的推行而出现的。事业
部制是分级管理、分级核算、自负盈亏的一种形式，即一个公司按地区或按
产品类别分成若干个事业部，从产品的设计，原料采购，成本核算，产品制
造，一直到产品销售，均由事业部及所属工厂负责，实行单独核算，独立经
营，公司总部只保留人事决策，预算控制和监督大权，并通过利润等指标对
事业部进行控制。随着全球化的发展，转移价格被跨国公司广泛应用，成为
跨国公司在经营中最常用的一种财务手段，其目的是实现调整利润和资金、
2
内部资金转移价格概述
控制l恬场、逃避税收等多重目标。
转移价格是实现企业内部化的重要工具之一。企业内部化理论出现于20
世纪70年代末，代表人物有英国的巴克利(P．J．Buckley)、卡森(M．Casson)
和加拿大的鲁格曼(A．M．Rugman)。鲁格曼将企业内郝化定义为：“是在企业
内部建立一个市场的过程，在这个过程中，企业没内部市场取代外部不规则
市场，由行政命令来解决企业资源配置问题，企业组织由转移价格(内部价格)
来调节，并且使内部市场像潜在的市场一样具有效率。”
转移价格不仅仅是一种产品在内部流通时的产品定价方式，也是公司内
部组织形式和结构的变化而产生的一种管理手段。企业要在内部实行转移价
格，必然要求公司的|J、J部组织形式和结构相应的发生改变。因此，转移定价
ff,J夕l、延逊色含其对虚的公司内部组织形式和结构。
1．1．2商业银行内部资金转移价格
商业银行是特殊的企业，其经营的商品是货币。作为企业，商业银行必
须不断地进行技术创新和管理方法的改进。在某种程度上，商业银行可以被
简化为两大类部门：资金筹措部门(负债业务)和资金运用部门(资产业务)。
在商业银行内部，资金筹措部门将自己从市场上筹集的资金让渡给资金运用
部门，这就形成了业务上的上下游的关系。商业银行的这种划分思想和公司
组织形式使得转移价格可以在商业银行内部得以运用，用转移价格来对让渡
资金进行衡量。由于在商业银行内部，转移价格的载体是货币资金，因此，
转移价格在商业银行又被称为资金转移价格或是内部资金转移价格；又因为
货币资金的价格表现为利率，资金转移价格也被称为内部资金利率(internal
funds rate)o
i．1．3内部资金转移价格的运作体系
1、银行的资金流程图
在应用内部资金转移价格的商业银行内部，银行的各部门被典型化的简
化为资金筹措部门、资金运用部门和总行资金管理部门三类部门。资金筹措
3
商业银行内部资金转移价格研究
部门面向个人和企业客户吸收存款，将每一笔吸收的存款及时和总行的资金
管理部门做一个相反的虚拟交易，将吸收存款以一定的价格让渡给总行资金
管理部门；资金运用部门也是面向个人和企业客户运用资金，在每贷出一笔
贷款后，及时和总行资金管理部门做一笔金额相同、方向相反的虚拟交易，
以一定的价格从总行资金管理部门获得资金；而总行的资金管理部门则根据
整个银行的资金拥有和需求情况，以及考虑银行的经营目标已决定在资金市
场融入或是融出资金，以管理风险，获取收益。在此需要说明的是，资金筹
措部门和资金运用部门是按资金流程来划分的，实际上银行的每一个业务分
支机构都是资金筹措部门和资金运用部门的统一体，没有哪个银行的分支机
构是只借入不贷出或是只贷出不借入。其流程图如下所示：
图i-i商业银行内部资金流程图
2、运作模式
在银行的资金流程中可以看出，资金筹措部门和资金运用部门分别以一
定的价格和总行资金管理部门发生交易行为，而这里的“一定的价格”就是
商业银行内部的资金转移价格，如下图所示。
4 圈i-I资金转移价格示意圄
内部资金转移价格概述
其中资金筹措都f J(存款部门)将存款让渡给总行资金管理部flue的价格
称为资金收益(value of funds，vof)，资金运用部门(贷款部门)从总行资
金虚拟借入资金时的价格称为资金成本(cost of funds，c01)。
1．2我国商业银行实行内部资金转移价格的必要性研究
内部资金转移价格已经被西方商业银行普遍采用，而我国只有少数的几
家商业银行采用了内部资金转移价格，这是与现阶段我国金融市场的市场化
程度、银行自身体制等原因分不开的。但随着我国金融业在WTO框架下的
不断对外开放、利率市场化进程的不断推进，商业银行的外部经营环境正面
临希匝大改变，竞争fl,-jj越来越大，这就要求我国商业银行采用更加科学、
更加先进的技术手段和管理疗法。本节从四个方面来研究分析我国商业银行
应用内部资金转移价格的必要性。
1．2．1外资银行大量进入。竞争加剧
．我国于2001年加入WTO，在经过5年的过渡期后，我国银行业与2006
年底全面对外开放，外资银行大量进入，以上海为例，截至2006年3月末，
上海有外资银行营业性分支机构87家(包括1家货币经纪公司和2家外资汽
车金融公司}，三年来净增机构25家，其中2005年新增营业性分支机构18
家，目前还有4家外国银行分行和5家外资银行支行正在筹建。上海外资银
行各项业务也迅速增长。截至2006年3月末，上海外资银行资产总额超过
500亿美元，占全国外资银行资产总额的55％，占上海市银行业金融机构资产
总额的13％。三年来，上海市外资银行资产总额年均增长50％，各项贷款余额
年均增长58．5％，存款余额年均增长60．4％1。
从上面的数字不难看出，在我国开设分支行的外资银行数量快速增加，
且资产增长速度极快，这固然与其处于高速成长期有关，但从中也不难看出
外资银行的竞争力之强。在商业银行核心竞争力模型中，商业银行的核心竞
争力被归结于七个方面：①技术竞争力②流程竞争力③组织竞争力④制度竞
数据来嚣：http：l／www．gov．cn／jrzg／2006-05／IOlcontent_7,77067．him
商业银行内部资金转移价格研究
争力⑤人才竞争力⑥文化竞争力⑦战略竞争力。【3】中资银行与外资银行相比
也具有自身优势，如营业网点多、客户资源丰富、优秀的本土人才等。但从
总体上来说，进入中国的外资银行相对来说都具有先进的产品研发创新能力、
科学的管理方法、更合理的公司组织形式和结构以及完善的服务体系。用商
业银行核心竞争力模型的七个方面来衡量，不难看出，外资银行普遍的具有
比中资银行更强的竞争力。
成本控制能力的提升是银行竞争力提升的重要组成，我国商业银行和外
资银行相比明显存在着人员臃肿、岗位设置不合理、成本控制能力低下等问
题。以四大国有商业银行为例，到2006年底，工、建、中、农的职工人数分
别为351448、297506、232632、452464人，相比而言汇丰银行的从业人数仅
为30000多人，二者在岗位设置和人员使用控制水平方面简直可以说是天壤
之别2。而ftp曲线的运用带来的不仅仅是技术上的改变，ftp曲线的使用将
使得银行重新设置岗位、重新设计业务流程，实现以业务为轴心的岗位设置
理念，而不是现在的业务去适应公司的组成架构及流程，从而使得业务流程
更加精炼和畅通。在使用ftp曲线为前提的业务流程中，各个岗位的职责也
更加的被明确，每个岗位的“投入产出”也就能够被准确的定量计算，每个
员工对公司的贡献都将一目了然，这必然带来成本控制技术的革新，大大提
高银行的成本控制能力，从而提高竞争力。
1．2．2《新巴塞尔资本协议》的颁布
2004年6月26日在经过长达5年的修订后新的巴塞尔资本协议最终定
稿，并将于2006年在十国集团内实施。新巴塞尔协议由三个支柱构成：最
低资本要求、监管当局对资本充足率的监督检查和信息披露。在新的巴塞尔
资本协议中，不仅计算了银行的信用风险，还将市场风险和操作风险纳入风
险控制的范围。新协议虽未改变8％的最低资本比率要求，但调整了银行各
类风险的计量方法：大幅度修改了信用风险的处理方法，明确提出将操作风
险纳入资本监管范畴，并分别为计算信用风险和操作风险规定了三种方法。
虽然巴塞尔协议本身没有要求所有国家必须遵守其规定的权力，但巴塞尔协
2 2006年度四大国有银行统计年鉴。2007年
6
内部资金转移价格概述
议实际L已经成为商业银行和监管机构的最高国际准则。我国由于各方面的
原因，决定在2006年以后的几年内继续执行1988年的巴塞尔协议，而并不
采用新的巴塞尔协议。但是中国银行业监督管理委员会已经在2007年2月
28号出台的《中国银行业实施新资本协议指导意见》中明确了我国银行实施
新资本协议的时间表和步骤：(一)银监会将于2008年底前，陆续发布有关
新资本协议实施的监管法规，修订现行资本监管规定，在业内征求意见。(二)
银监会将于2009年进行定量影响测算，评估新资本协议实施对商业银行资本
充足率的影响。(三)新资本协议银行从2010年底起开始实施新资本协议。
如果届时不能达到银监会规定的最低要求，经批准可暂缓实施新资本协议，
但不得迟于2013年底。(四)商业银行至少提前半年向银监会提出实施新资
本协议的正式申请，经银监会批准后方可实施新资本协议。银监会自2010
年初开始接受新资本协议银行的申请。(五)其他商业银行可以从2011年后
提出实施新资本协议的申请，申请和批准程序与新资本协议银行相同。(六)
其他商业银行自2010年底开始实施经修订后的资本监管规定。届时，若新资
本协议银行尚未实施新资本协议，也将执行该资本监管规定3。时间表明确规
定我国银行业需要在2010年底前达到新巴塞尔资本协议的要求，最迟也要在
2013年达到。可以说，留给我国银行业的时间已经不多。而且我国商业银行
要想进入国际金融市场，实行国际化经营策略，首先要做的就是必须接受巴
塞尔资本协议的约束和监管。新的巴塞尔资本协议的出台，对我国商业银行
的风险管理能力、内部控制能力以及经营管理水平等都提出了更高的要求。
巴塞尔协议的根本目的是为了让商业银行注重风险识别和管理，稳健经
营，维护银行业及金融业的稳定、健康发展。其中最重要的就是商业银行对
各种风险的识别、度量以及管理等方面的要求，最低资本要求正是基于此。
商业银行面临的风险主要可以归结为三类：信用风险、市场风险和操作风险。
fqp曲线在这三类风险的度量和管理中都起着重要的作用。就信用风险来说，
总行资金管理中心可以通过调整内部资金转移价格来调整业务部门的客户选
择，从而使得业务部门的活动符合整个银行的信用风险管理策略，实现总行
的利益最大化；就利率风险来说，f啦曲线实现了利率风险在商业银行内部的
3引自‘中国银行业实施薪资本协议指导意见)'2007年2月28丑中国银监会发布。
7
商业银行内部资金转移价格研究
“对冲”，并且将利率风险集中统一管理，大大提高银行的利率风险管理水平
和效率；同时，在郇曲线带来的业务流程再造和岗位重新设置后，业务流
程顺畅、岗位职责明确、岗位效益可被明确观察和计算，特别是岗位和员工
职责权利的明确，都为操作风险的管理提供了良好的基础。因此我国商业银
行实行内部资金转移价格对我国商业银行能够早日达到巴塞尔协议的要求意
义重大。
1．2．3我国利率市场化进程的不断深入
利率市场化是指货币当局将利率的决定权交给市场，由市场主体根据资
金供求自主决定利率的过程，其核心是利率形成机制的市场化。我国利率市
场化的目标是建立以中央银行利率为基础，货币市场利率为中介，金融机构
存贷款利率由市场供求决定的利率体系和利率形成机制。
利率市场化是中国金融改革的重要组成部分，1993年，中国共产党十四
届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》和《国务院
关于金融体制改革的决定》提出了利率市场化的基本设想。2002年，党的十
六大报告中重申：“稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置”。2003年，
党的十六届三中全会《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》进
一步指出：“稳步推进利率市场化，建立健全由市场供求决定的利率形成机制，
中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率”。党中央、国务院将利率市场
化改革的总体思路确定为：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进
存、贷款利率的市场化。存贷款利率市场化将按照“先外币、后本币；先贷
款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。【4】我国的利率市
场化进程在上述总体思路和原则的指导下不断深入，中国人民银行自2007
年1月起开始发布上海银行间同业拆借利率(Shanghai Interbank Offered Rate，
SHmOR)。该利率是根据信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币
同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性和I率。目
前，对社会公布的SHIBOR品种包括隔夜、l周、2周、1个月、3个月、6
个月、9个月及1年。以此为标志，我国的利率市场化改革又往前迈进了一
大步，中国人民银行有意将SHIBOR培育成我国的央行基准利率。
内部资金转移价格概述
利率市场化对我旧商业银行产生重大影响，主要体现在三个方面。茸先，
利率IH场化使银行拥有金融产品定价自主权。在利率市场化之前，银行产品
的价格是由中央银行统一规定，商业银行并没有自主定价的权利。自主定价
权的获得无疑对我国商业银行的产品定价技术提出了更高要求。而内部资金
转移价格正是银行产品定价的基础。
其次，利率市场化使得银行间竞争加大。在利率管制时期，存贷款利率
均由中央银行决定，商业银行的利差是固定的，银行间缺乏竞争的动力。在
利率市场化之后，资金的价格——利率，成为了商业银行竞争的最有力武器，
这必然导致我国商业银行的利差缩小，导致银行的经营压力持续增加，银行
必须建立健全成本控制、风险管理制度，开发合理、科学的产品定价技术，
不断创新出新的产晶和服务。
第三，利率I仃场化导致利率风险识别和利率风险管理难度加大。在利率
市场化之前，利率水平由中央银行决定，商业银行几乎没有利率风险，致使
商业银行在面对利率风险时风险意识淡薄、度量技术落后、管理能力低下。
相对于利率管制，在利率放开以后，利率的波动性增加，期限结构也更为复
杂，利率风险的识别和控制更加困难，商业银行开始面f临巨大的潜在利率风
险。
利率市场化给我国商业银行带来了新的发展空间的同时也带来了挑战。
在放开商业银行定价自主权的同时也要求商业银行有更高的定价能力和技
术；利率的放开也必然使得商业银行面临的利率风险的增加(包括种类和数
量上的)，这也要求我国商业银行利率风险管理能力的提高。Rp曲线的重要
功能之一就是能在银行内部实现利率风险的“对冲”，大大减少银行面临的利
率风险，同时将利率风险集中至总行，由总行资金管理部门统一管理，这些
功能无疑都将大大提高银行的利率风险管理能力。具体的原理和方法将在本
文的第四章详细阐述。
i．2．4我国商业银行资金利用效率低下。定价能力不足
我国商业银行脱胎于传统的专业银行体制，四大国有银行建立伊始即按
行政区划进行分支机构设置，形成“三级管理，．一级经营”组织结构，使委
9
商业银行内部资金转移价格研究
托代理链条过长。同时，改革初期的国有银行主要通过机构和人员的迅速扩
张来实现自身发展，但由于缺乏成本约束，机构、员工数都大大超过规模经
济要求的企业边界。我国商业银行的内部转移链条过长，且背负着巨大的行
政成本，使得资金使用成本增加，资金利用效率低下，导致商业；}II润率低下。
商业银行要想使自身在新的经营环境中具有竞争力，首先必须要降低资金使
用成本，提高资金使用效率，为自身带来充分的竞争空间。
另一方面，我国商业银行长期在利率管制环境中经营，商业银行自身没
有产品定价权。由于利率的管制，商业银行不会面临利率风险，导致商业银
行自身产品定价能力不足以及风险防范意识淡薄，在和率管制环境下商业银
行缺乏自身产品定价能力以及风险防范意识淡薄并不会给银行带来与利率相
关的损失。但是随着我国利率市场化程度的不断加深，商业银行获得越来越
大的产品定价自主权，同时也因为利率的不断放开而面I临I着巨大的利率风险。
此时，商业银行产品定价能力不足以及利率风险防范意识淡薄就会给银行经
营带来巨大的危机和潜在的损失可能性。
商业银行常用的资金定价方法有以下三种：成本加成法、基准利率法(价
格领导模式)和成本收益综合法；而从定价考虑的因素的角度来说，大体为
以下几个因素：资金成本、经营成本、税负水平、预期损失和资本目标利润
率4。在我国中央银行不断放宽利率上下浮动范围的背景下，银行自身定价能
力的重要性就逐渐凸现出来。在各种定价方法中，都首先需要确定各类资金
的成本，在我国现有的传统做法中，商业银行就像经济学中的“黑箱”一样，
能看到的只是资金筹措和资金运用时的成本，商业银行也只能以资金筹措价
格作为资金成本，却无法考虑和准确计算出商业银行内部因为筹措资金和运
用资金而产生的成本。丽内部资金转移价格却将“黑箱”打开，只有运用内
部资金转移价格这个工具，商业银行才能得出真正的资金成本，才能准确的
对资金定价，因此可以说内部资金转移价格是商业银行各类资金精确定价的
基础，内部资金转移价格的运用必将大大提高商业银行的资金定价能力。
上文从四个方面去阐述了我国商业银行实行内部资金转移价格的必要
性，需要说明的是，这四个方面的原因并不是相互独立的。而是相互联系、
相互作用的。
‘中禾，论剃率市场化下商业银行贷款定价体系的构建．田金融与经济2(204年第4期
tO
2．无风险收益率曲线的构建
2．无风险收益率曲线的构建
2．1内部资金转移价格的制定方法简述
目前，国际商业银行确定内部资金转移价格的方法有很多种，归结起来
主要分为三类：一类是平均成本法，另一类是边际成本法，第三类是基于现
金流茸的收益率曲线法。平均成本法是利用总资金成本加总平均来确定内部
资金转移价格的方法，根据不同的划分标准该方法又可分为若干种方法。平
均成本法简单易操作，实施费用较低，与市场利率变化相比变化幅度较小，
比较平稳。不过平均成本法反映的是银行的历史成本，忽略了当前的市场条
件，可能会扭曲信息，不能反映当前和未来的变化，在高利率的环境下可能
会低估非利率敏感型存款的价值。边际成本法也称市场法，是基于公开市场
利率或其组合的。它以外部资金市场的利率为参照，反映了在最短期限内资
金I疗场上能够提供的最便宜的资金来源。边际成本法反映了当前的市场状况，
可以较好地跟踪市场风险，具有前瞻性，不过实施起来较平均成本法复杂。
第三类足基于现金流量的收益率曲线法，即通过分析不同金融产品的不同现
金流量类型，从而在收益曲线上确定内部资金定价的方法。【5】基于现金流量
的收益曲线法将影响内部资金价格的其他因素舍弃，只考虑期限因素对内部
资金价格的影响，从而取得一条收益曲线。通过确定不同产品的期限结构，
从而在收益曲线上以确定对应点的方式确定内部转移价格。基于现金流量的
收益曲线法比较先进，但计算比较复杂，对信息基础和管理手段要求很高，
国内商业银行目前采用有一定难度。除以上三类方法外，协商法也是在内部
资金转移定价中经常用到的一种方法。
从国际商业银行内部资金转移定价模式的演变来看，内部资金转移定价
主要有单资金池模式、多资金池模式和期限匹配模式三种模式。。
商业银行内部资金转移价格研究
单资金池模式，也即单池单利率方法，是商业银行内部资金转移定价模
式的最初形式，它将银行所筹集的全都资金集中起来，建立一个资金池，并
不考虑不同资金的到期日、筹资成本、流动性等差异，而是假设资金池中所
有资金都具有相同的属性，其利率敏感性、流动性都是相同的。在进行内部
资金计价时，资金的提供方和使用方也按同一利率来进行计价。这种利率可
以在该银行实际资金成本的基础上通过加点生成，也可以按照外部市场的某
一利率水平确定。这种方法下，内部资金转移价格体系中不存在需要调节的
项目，各部门和机构总的利息支出应该等于总的利息收入，并赋予一个相同
的内部资金转移价格。在单池单利率方法中，内部资金转移价格的确定可采
用平均成本法和边际成本法。单池单利率方法简单易懂、容易实施。该方法
缺点是由于没有考虑资金的期限结构，无法规避由于利率波动造成的缺口风
险，并且容易造成部门绩效考核的不公平。这种方法一般适用于具有稳定现
金流、分支机构和业务量较少的小银行。
多资金池模式，也即多池多利率方法，该方法根据资金具有不同属性，
应根据到期日、利率敏感性和流动性等标准对资金进行划分，建立多于一个
的资金池，并分别赋予各个资金池不同的内部资金转移价格。因此，该方法
一般根据银行资产、负债的不同特征，建立各自对应关系，每类资产和负债
都有一个资金池与其相对应，并赋予一个内部资金转移价格，资金池中的资
产和负债的期限、利率波动特征基本相同。一家银行到底需要多少资金池，
其资金池的内涵如何，一般以能反映银行资产负债表的主要期限特征为宜，
具体由该行的资产负债管理委员会来确定。多资金池中的资金可采用平均成
本法，也可采用边际成本法进行定价。多池多利率方法相对于单池单利率方
法来说，对现实的模拟更近一步，更接近商业银行资产负债期限的现实情况，
减少了利率波动带来的风险，有利于银行的资产负债管理。但该方法相比单
一资金池模式来说更为复杂，实施费用相对较高，资金池越多，对资产负债
的模拟越加准确，费用也越为高昂。而且。在多资金池模式下，资金池中的
资金也无法做到与资产负债业务的期限完全匹配。
期限匹配模式是目前最复杂也最有效的内部资金转移定价模式，多数国
际商业银行都在采用这种方法。与单资金池和多资金池模式不同的是，期限
匹配法中资金的转移价格不采用平均成本法，而采用边际成本法，因此，期
2．无风险收益率曲线的构建
限匹配法也称期限匹配边际成本法。与其他定价万法相比，期限匹配模式更
加复杂和精深。在完全意义上的期限匹配情况下，资金部门将会进入资金市
场为新的资产业务筹措资金，所筹措的资金在期限和计息方式上与对应的资
产项目完全一致，其目的就是锁定筹措资金的利率并在贷款期限内保持一个
稳定的资金来源和一个稳定的利差，消除所有风险敞q，从而完全的规避商
业银行所面临的利率风险和流动性风险。161
在实际业务中，一个商业银行既有资产业务，又有负债业务，如果完全
按照配期限匹配的方法，为每一项资产业务筹集相对应的负债，同时又为每
一项负债寻找相对应的资产，虽然可以完全的规避利率风险和流动性风险，
其交易成本是非常巨大的，容易造成资金的闲置和商机的浪费，最终导致全
行利润的下降。所以大部分银行很难采用此种方法。在实务操作过程中资金
部f】在筹集某一资金来源或寻求某一资金运用的过程中，总是优先利用自身
资金池中的资金和储备项目，如果自身资金池不能满足需要，则需转移到外
部资金市场中进行平衡。在此种情况下，资金池中的资金在期限结构、利率
结构上会有一定的不匹配，商业银行不可避免地要面I临一定的风险敞口。
在期限匹配模式下，总行资金部将资金进行集中管理，可以在总行层面
掌握各业务单元资产与负债的不匹配情况，并可以利用外部资本市场对这些
不匹配的部分进行对冲，也可以根据他们对未来利率走势的预测持有这些不
匹配的资产负债额来获得收益。对于分支机构和部门来说，通过内部资金转
移定价模式，可以使各业务部门的资产和负债数额和期限达到了匹配，大数
的利率风险被消除了。总的来说，期限匹配边际成本法能有效提高银行的资
产负债管理能力；将信用风险与利率风险分离；有利于银行对部门的绩效考
核，并能对产品或客户的贡献度进行分析。【71期限匹配边际成本法较为复杂，
实施费用较高，要求银行具有较高的技术实力。但随着计算机和软件开发技
术的发展，使数据处理变得更为容易和具有可操作性，为商业银行使用复杂
的技术和管理手段提供了可能。因此，期限匹配模式所对应的基于现金流的
收益率曲线法在西方发达银行中已经被广泛采用，取得良好效果。基子现金
流的收益率曲线法也必然是我国商业银行的方向。
商业银行内部资金转移价格研究
2．2无风险收益率曲线的构建
从上文的分析中可以看出，在基于现金流量的收益率曲线法中，首先要
做的，也是最重要的工作是资金转移价格曲线(funds transfer pace curve)的
构建。在第一章第一节的描述中。知道资金转移价格曲线有两条，一条是资
金成本曲线(cost of funds cot0，是银行资金运用部门从总行资金部获取(借
入)资金时所支付的资金价格；另一条是资金收益曲线(value of funds VOF)。
是银行资金筹措部门将筹措的资金虚拟让渡给总行资金部时所获得资金收
益。因此要同时构建两条曲线才能构建出资金转移价格曲线。
’ 资金转移价格是反映资金在银行内各部门转移时候的价格，表现为利率
形式。资金转移价格由两部分构成，一部分是反映资金时间价值的无风险收
益率，另一部分是反映资金因承担风险而获得的风险溢价，用公式可以表达
为：资金转移价格=无风险收益率+风险溢价。因此，资金转移价格曲线
的构建可以分为两步来进行，第一部分是构建出无风险收益率曲线，第二部
分是在无风险收益率曲线上加上调整因素带来的风险溢价，从而得出最终的
资金转移价格曲线。调整因素度量了资金因承受风险及其它成本所带来的收
益，主要的调整因素有信用风险、流动性风险和资金成本因素。第二部分的
调整因素，本文将在第三章中具体研究，本节主要讨论无风险收益率曲线的
构建。
2．2．1利率期限结构与无风险收益率曲线
利率的结构主要包括两种：风险结构和期限结构。利率的风险结构是指
期限相同的各种金融工具利率之间的关系，这种关系主要由金融工具的信用
风险、流动性及税收等因素决定；利率的期限结构考察的是风险因素相同的
证券之间因期限不同而产生的利率差异，分析的是利率运动的特征和趋势，
几何形式表现为以某一确定时点(某一天)为起点的一条收益率曲线。在过去
一百多年时间内，利率的期限结构一直是微观金融的研究重点，原因是微观
金融的两大支柱——定价及风险管理都离不开利率期限结构这个基础，在有
效市场理论、CAPM理论以及ATP理论等现代金融理论中都有无风险收益率
14
2无风险收益率曲线的构建
的运月】。
利；簪期限结构的定义为我们提供了构建收益率曲线的方法，在理论上来
说，只要存在一组足够多的风险因素相同期限不同的证券，不管是不是无风
险证券，通过描述这组证券收益率与期限之间的关系，都能描绘出利率的期
限结构，在以时间为横坐标、收益率为纵坐标的二维坐标中刻画出一条收益
率曲线。但实际操作中，由于风险证券很难就违约风险、流动性等因素做出
风险比较，而要选取风险因素相同期限不同的一组证券就更难，因此，研究
者们通常是选取国债这一被人们认为是无风险的证券品种，来刻画利率的期
限结构，得出的曲线被称为无风险收益率曲线或国债收益率曲线。
之所以用国债作为无风险证券来刻画无风险收益率，原因是政府作为国
债的发{}主体，一般不存在违约风险，而且从发达金融市场来看，国债的二
级f行场相对其它证券品利1来说，交易更为活跃，流动性更强，因此国债也被
视为无流动性风险；且国债由国家或中央政府统一发行，在适用法律和税收
政策上也是完全相同(在美国，不同州政府发行的政府债券的税收水平会有
所差异)。这样，构成风险结构因素的违约风险、流动性风险和税收差异，国
债都没有(或太低而忽略不计)，不同国债之间收益率的差异只因一个因素一
一期限，因此，国债充当无风险证券最为合适，最能刻画出利率的期限结构。
国债有很多种，按照是否带息票的不同，国债可分为附息票债券和零息
票债券两大类。附息票债券是指在债券到期前具有多次付息现金流产生的债
券，(在债券为纸质时，一定期限的利息会以息票的形式附在债券上，因此得
名附息票债券)，而零息票债券在债券到期前没有付息行为，到期时一次性还
本付息。与带息票债券相比，零息票债券更适合充当描述利率期限结构的无
风险证券，首先是零息票债券在到期前没有现金流产生，只在到期时产生一
次的还本付息现金流，而带息票债券在存续期间产生多次现金流，现金流发
生的时间上的差异也会对债券的价值产生影响，从而影响到收益率计算的准
确性，零息票债券相比来说就不存在这个问题。其次是带息票债券在到期前
有利息现金流收入，利息收入会被再投资，从而存在再投资风险，原因是在
计算息票债券的收益率时，均假设利息现金流可以按现有的无风险利率或基
于现有信息的预期未来无风险利率进行投资，但实际的远期利率往往与现有
的无风险利率或基于现有信息的预期的远期无风险利率有所差异，从而造成
15
商业银行内部资金转移价格研究
在现在时刻计算的债券价值与其实际价值产生偏差，则计算出的无风险收益
率也不可能是准确的。零息票债券则不存在再投资风险，只有到期时的一次
性还本付息。因此，国债中的零息票债券是刻画利率期限结构的最佳品种。
零怠票债券刻画利率期限结构的途径是零息票债券收益率曲线。所谓零息票
债券收益率曲线，就是指零息票债券收益率与其对应期限之间关系的一条曲
线。
2．2．2无风险收益率曲线的构建方法
，在上文的篇幅中，已经得出了国债中的零息票债券收益率曲线是刻画无
风险收益率的最好工具。下面将具体介绍构建零息票债券收益率曲线的方法。
零息票债券收益率曲线的构建方法有很多种，且已经相对成熟。构建方法
可以主要分为两大类，一类为经济理论模型法，其中又包含均衡模型和无套
利模型；第二类为经验模型。第一类方法是透过一些经济学上的假设，如假
设短期无风险利率服从一个随机过程，并在假设的基础上对利率的随机行为
进行建模。均衡模型以Cox，Ingersoll和Ross(1985)提出的CIR模型为代表。
该模型对所研究的经济体设定了非常严格的假设。相对而言，无套利模型的
假设条件相对宽松，从不存在套利机会的假设出发，对衍生证券进行定价。
无套利模型的基本思想及一般性的理论框架是由希斯、杰诺瓦和莫顿提出。
经济理论模型法是在有效市场的瞬间无套利条件下得出的无风险收益率曲
线，此类方法很难用来拟合实际观察到的数据。经验模型则是从实际数据出
发，即利用市场上可以直接观察到的相关债券数据来估计出即期的无风险收
益率曲线。由于经验模型是从市场实际出发，对市场的有效性没有太多要求，
模型中也没有太多的假设条件，其适用性更为广泛，因此在实际运用中。银
行和其它金融机构更多的是采用经验模型来估计无风险收益率曲线。下面分
别介绍两类方法的具体内容。
一÷经济理论模型法
(一)均衡模型
均衡模型的构造原理来自于均衡定价的思想，所谓均衡定价是以经济假
设为前提，通过确定消费者偏好确定产品的需求函数，运用最优决策原理确
16
2．无风险收益率曲线的构建
定产品的供给函数，最后通过产品的需求和供给的均衡来求得产品的均衡价
格。根据决定零息票债券收益率曲线的变量是一个还是多个，又可将均衡模
型分为单因子模型和多因子模型。
1、单因子模型’
单因子模型，顾名思义，是指模型中决定无风险收益率曲线的变量只有
一个。单因子模型的第一个假设条件就是，决定零息票债券收益率曲线的变
量只有一个；第二个假设是，此单一变量是短期利率，这一假设基于的事实
是各期限利率都与短期利率相关，这一点从r(t+△f)的一阶泰勒展开式：
r(f+At)=r(r)+r。(t)At+o(At)中可以看出。
单刚子模型有订多不同的解析式，它们之问除了假设条件存在着共性外，
推导原理也存在着共性，不同的是短期利率动态模型的完全表达式有所区别。
我们在模型的推导中主要介绍它的一般性原理。
由于在单因子模型中，影响零息票债券收益率曲线变量被惟一的假定位
短期利率，因此，模型的首先对短期利率进行模型化表示，然后在此基础上
最终推导出零息票债券收益率的表达式。短期利率的一般形式被设定为：
dr(t)=u(t，rt)dt+o(t，rr)dw,
其中，“(f，‘)、o(t。‘)分别是瞬问利率变化的期望值和标准差，w服从
布朗过程。
根据对短期利率动态模型各种具体设定，可以得出不同的零息票债券收
益率曲线动态模型，其中具有代表性的有莫顿(Merton，1973)模型、瓦西塞
克(Vasicek，19"／7)模型和ClR(Cox、Ingersoll、Ross，1985)模型。
A、莫顿模型
莫顿设定的短期利率动态模型最为简单，其表达式为：
咖=udt+odw,，H，D是常数
由此推导出的零息票债券收益率曲线动态模型为：
R(t，鲈‘+u_，0一孚p2 二U
B、瓦西塞克模型
莫顿建立了第一个简单的利率模型之后，许多学者对利率模型作了修改
17
商业银行内部资金转移价格研究
和改进工作，瓦西塞克对短期利率模型的改进为：
dr,=(“I+“2r,)dt+odwt“I、“2、0为常数
作形式变化为：dr,=a(b一‘)dr+odw,
在风险中性测度Q条件下，有表达式：嘲=a(bo-rt)dr+orl谛,
其中：ba；b-堕
最后得出的零息票债券收益率曲线动态模型为：
删)=凡吼叫(罕)+丽0-2(1--e-aO)2
疋=i。一鲁班譬一万0．2
Cox、Ingersoll和Ross基于五为常数，于1985年提出的短期利率动态模
型应设定为：
dr,=0l+Ⅳ2r,)dt+(哆)”dw,，“l、H2、0为常数
推导出的零息票债券收益率曲线动态模型为：
R(t，∽；-a2。／6／卫lnA佃)+吾。(∞
其中：
．2膨p『丛竽咝]
胛卜再石右面丽函j南
。@)=再了而2[ex丽p(76丽)-1两]而
，=√(—∥2+A)2+2d4
．单因素模型相对其它模型来说，存在着形式简单，对特定的短期利率模
型设定能推出解析式等优点，但单因素模型存在着灵活性差、定价误差过大
的缺点，且淡因素模型隐含着不同期限的零息票债券利率完全相关的假设，
这与现实情况严重不符合，因此，单因子模型渐渐过渡至多因子模型
2．无风险收益率曲线的构建
鉴于单因子模型存在的缺陷，许多学者研究采用多因子模型来构筑零息
票债券收益率曲线。和单因子模型假没影响零息票债券收益率曲线因素只有
一个不同的是，多因子模型假设影响零息票债券收益率曲线的因素有多个；
为增强模型的实用性，降低模型的使用成本，多因子模型借助主成分分析的
思想，尽量减少模型的因子，一些经典的多因子模型通常用短期利率和短期
利率波动率两个因子，或短期利率，短期利率平均值和短期利率波动率三个
因子来刻画动态零息票债券收益率曲线；同样是为了降低模型的使用成本，
多数多因子模型都是通过状态变量的线性变换来表示零息票利率，这种模型
又称为线性多因子模型或仿射类模型。
经典的多因子模型有弗龙和瓦西塞克模型(Fong、Vasicek，1991)，罗
恩斯坦夫和斯瓦特茨模型(Longstaff、Schwartz，1992)以及切恩模型(Chen，
1996)和巴尔杜茨模型(Balduzzi，1996)
与单因子模型相比，多因子模型对期限结构动态变化的描述更符合现实，
根据变量取值不同可以刻画出曲线的水平、递增、递减，或是u形、驼峰形
态；同时，多因子模型能更真实地解释不同到期期限的债券利率变化之间的
相关性，最后，通过多因子模型计算出的债券理论价格与观察到的真实债券
价格更接近。准确性更高。
但多因子模型也存在着一定的缺陷。首先，多因子模型只有在限定性很
强的假设条件下，才能推出零息票债券收益率的准确表达式，在更多的情况
下，只能求取数值解；另外，多因子模型数学计算很复杂，且由多因子模型
推导出的收益率曲线与现实中的收益率曲线之间经常存在无法消除的误差。
因此，模型方法又推进至无套利模型。
(二)无套利模型
均衡模型存在一个主要的缺陷，就是推导出的零息票债券收益率曲线可
能与实际的市场曲线不相符合，而金融产品的定价以及建立在产品定价基础
上的利率风险度量都是相对定价，无套利模型正是受此启发，用真实的债券
市场价格来为金融产品定价。
无套利思想被广泛的运用在远期利率协议，期货，期权等金融产品定价
中。无套利原理是指具有相同价值的金融产品在同一个竞争的市场应当具有
相I司的价格。无套利原理假设金融市场不存在套利机会。套利是指在不花费
19
商业银行内部资金转移价格研究
成本的情况下，通过一些金融资产的买进和卖出。以获得可能的正的报酬的
交易活动。更一般的说，套利是一种投资策略或金融资产的交易策略。这种
策略可以在零净投资之下，获得非负的报酬。下面通过一个具体例子来说明
无套利思想。
已知现在时刻的～年期存款的年利率为5％，两年期存款年利率为8％，
要求求出一年后期限为一年期存款的远期利率R(1，2)。求解过程如下：首先
构建两种存款组合(假设存款均为100元)，a种组合是先以5％的利率存人
一年期，在一年烈期后，再以一年期远期利率R(1，2)存入本金，到期时存款
价值为：100(1+5％)(I+R(I，2))；b种组合为直接以8％的年利率存入两年
期，到期后存款价值为：100(1+8％)。则在无套利思想下，a，b种组合的
初始价值相同，则其到期价值仍然相同，即有100(1+5％)(I+R(1，2))=100
(1+8％)，从此公式中可以推导出R(t'2)。如果两种组合的到期价值不同，
则存在套利机会，市场迅速做出反应，最终使套利机会消失，达到市场均衡。
无套利模型的基本思想及一般性的理论框架是由希斯、杰诺瓦和莫顿概
括的，因此，无套利模型又称为希斯、杰诺瓦和莫顿模型(简称mM模型)o
HJM模型根据不同的假定得出不同的具体模型，如爱努(hIui)和凯金玛
(Kijima)于1998年构建了一种具有n种不确定性因素和2n个状态变量的
马尔可夫模型。【8】
二、经验模型。
构建无风险债券收益率曲线的第二类方法是经验模型，经验模型是利用
市场上实际观察到的数据，通过曲线拟合方法来构建出无风险债券收益率曲
线。主要的方法有直接法、息票剥离法、多项式样条函数法和Nelson．siegel
模型及其Svensson扩展模型。
(一)直接法’
直接法就是利用公式，直接计算出每支无风险债券的到期收益率。根据P：兰士+上
国债的定价公式： “。【I+YJ’ (1+yJ”其中，P表示债券现在时刻的
价格，C表示每期支付利息，F表示面值，n表示剩余期限，Y则表示到期收
益率。在市场中可以获得P、C、F、n的数值，则通过上式就可以分别求出
每支债券的到期收益率。假设市场中有足够多的无风险债券品种，则可以获
2．无风险收益率曲线的构建
得足够多fl,3．}q期收盏率。就uI以刻画出一条无风险收益率曲线。姚氏辉、梁
跃军(1998)利月j此公式描绘出了1996年、1997年中具有代表性的6个时
点上的国债收益率曲线。
简单、容易操作，且成本很低是直接法的优点，但其也有致命的缺陷：
首先，直接法假设债券在各个时期内的收益率是不变且相等的，这是与市场
实际不符的，且计算出的是债券的到期收益率而非即期收益率；其次，根据
计算结果描绘出的收益率曲线没有进行不规则的、不平滑的曲线回归分析，
由于市场上的无风险债券品种是有限的，因此只能是获得有限个点的无风险
收益率，而无法在曲线上读出任意点的收益率。
(二)息票剥离十线性插值法
由于11i场上的国债大多数足以附息债券而不是零息票债券的形式出现，
因此，必须通过息票剥离技术将附息债券转化为零息票债券。举例来说：国
债998(代码101998)的年利率为3．30％，面值100元。在2007年3月22
日的剩余期限约为2．50年，则可以将其剥离为期限分别为0．5、1．5、2，5年
的三张零息票债券，面值分别为1．75(=100"3．3％+0．5)元、3．30(=100"3．3％)
元和103．3元。利用息票剥离法可以获取一定量的零息票债券以满足数据上
的需要。假设在市场上观察到两支债券。一只为现在价格未P，到期面值为F，
期限为o．5年的零息票债券，则利用公式P=——；一可以计算出Do．，；另
(1+i民，)
一只为现时全价为P，剩余年限1．5年，付息方式为年付息一次，面值为F，
则有公式：p2i茂+百善嚣严’将民s代入此公式'可以算出Rp 2⋯
同理，可以算出毛，琶，。⋯。以此类推，如果市场上有充分多满足要求的债
券数据，就可以计算出民。民：，R，，⋯，R，；墨，，R。，⋯，R，；吃，，是。⋯、
R。；⋯⋯。有了大量的收益率就可以近似描绘出零息票收益率曲线。
在上文中提到，直接法的一个重要缺陷是没有对曲线作平滑处理，而线
性插值技术就是一种对曲线做平滑处理的一种技术。假设有期限为n—m和n+m
的债券价格和收益率已知，则期限为n的债券价格以和收益率k分别为：
商业银行内部资金转移价格研究
只：坠蔓丛血趔+P。。一tn+m--t^-埘
。r“⋯
^--埘
k；!生二!!型丛!!!!二墨=墨!+≈
‘一+辨叫一一。将息票剥离法和线性插值技术结合在一
起就可以得到一条相对平衡的零息票收益率曲线。
(三)多项式样条函数法
以上的两种方法均没有对曲线的函数形式做出任何的假没和限制，完全是
依据实际数据的计算结果来描绘出曲线形态。另一种思路则是事先设定曲线
的函数形式，利用实际数据计算出函数中的参数，从而获得曲线表达式，多
项式样条函数和Nelson—Siegel模型即是如此。
多项式样条函数概念是由I．J．Sehoenbery于1946年提出，至20世纪60年
代，研究热潮逐渐兴起，由数学分析中Weierstrass逼近定理可知，任意连续
函数均可用多项式函数逼近，因此在拟合函数图像时，多项式(样条)函数以
其相对简单得到广泛应用。在金融学领域中，Mc GuUoeh(1971)t先运用多项
式样条函数方法来研究利率期限结构。
多项式样条法假设利率期限结构以贴现因子表示，而且贴现因子是到期
期限t的连续函数B(t)(称为贴现函数)。首先需要确定的是贴现函数的阶数，
在实际工作中一般将贴现函数的阶数定为三阶，这样既能保证贴现函数的二
阶导数连续，从而保证瞬间远期利率曲线的平滑性；而且能避免因为阶数过
高导致的验证高阶导数连续性的困难。其次，需要确定拟合贴现函数的分段
数，Kanony和Mokrane于1992年以及Dcalon和Deny于1994年分别证实，
分段数增多，尽管能提高拟合度，但影响曲线的平滑度，为此Me Culloch在
1995年的论文中认为，拟合贴现函数的分段数应为所选债券数目n的平方根
取整数。最后需要确定的是各个分段函数间的分界点，Deacon和1)erry在1994
年的论文中证明了，当分段函数的分界点发生变化时，远期利率曲线会发生
显著变化，因此分界点的选择十分重要。针对分界点的选择，希尔认为分界
点选择的原则应该是使各个分段所包括的债券数目相同；普里奥莱特则认为
分界点的选择应能反映出债券市场的自然分隔局面，Me Culloch针对分界点
的选择，也提出了自己的观点。
2．无风险收益率曲线的构建
我们以i阶的拟合贴现函数来说明多项式样条法的一般形式
B(t)=
Bo(t)=do+cot+bot2+aot3 tE Io，TIl
BI(t)=dl+cIt十bIt 2+aIt3 tE tT,，T2】
B2(t)=d2+c2t+bzt2+a2t’ t∈【T2，Td
由于在t--O时刻，贴现率为l，则有B(O)=l。又由于要保证整个曲线的平滑
性，则必须要求贴现函数在定义域内连续且一阶、二阶可导，因此有约束条
件：
BAT,)=Bi+l(1)
耳(7：)=雕．(1)
E’(7：)=酸。(7：)
在这些约束条什下，将数据代入，就可以求出参数％，％，c0，do；
嘎，bl，CI，d，；⋯⋯。从而得出无风险收益率曲线的具体函数表达式。
还有一种模型是指数样条函数模型，其思想与多项式样条函数法相同，
不同之处仅在于设定贴现函数B(t)表达式为指数形式：
口(f)=ao+玛e1+a2e一“+岛e．3”，其中的tl有明确的经济含义，Vasicek和
Fong于1982年证明，／．t正是起始日为未来无穷远的瞬间远期利率。
(四)Nelson—Siegel模型及其Svensson扩展模型
Nelson—Siegel(尼尔森一辛戈尔)模型是Charles Nelson和An&ew Siegel
在1987年提出的，该模型通过建立远期瞬时利率的函数，从而推导出即期利
率的函数形式。尼尔森和辛戈尔推导了一个瞬间远期利率的公式：
f(0。∞：磊+屈exp(一导)+厦【导】exp(f(0。口)=磊+屈exp(一÷)+厦【÷】一一÷导’)
‘l ’l ‘1
其中：f(o，口)表示即期计算的未来0时点的瞬间远期利率，互是适合
于该方程的一个时间常数，风，届，履是待估计的参数。当玩固定时，通
过屈和反的不同取值，这个方程能够产生远期利率曲线的各种形状，如单调
型、水平和倒置型曲线。转换为即期利率曲线时，也能表现类似的形状，但
却无法推导出形状更为复杂的利率曲线，例如V形和驼峰形曲线。由此使得
曲线对短期和中期的利率拟合程度不够好。为了克服原模型拟合灵活性不足
堕些堡堑堕塑堡垒矍整堕塑堡窭
的问题，Svensson(1994)提出了二个对Nelson—Siegel方程的扩展形式。即再
引人一个新的参数屈和一个常数吒。这样将瞬间远期利率表示为：
，(o，绑=风+／墨exp(一争+一Og--‘Olexp(一争+磊exp(I罢)。，利用公式
足(o’口)=吉』：，(o，s)ds@虱J R(O，口)的表达式，R(o'口)的含义是剩余期限是口
的连续复合利率，当0趋于0时，R(O，口)为即期利率。在Nelson～Siegel模型
中得出R(O，口)的表达式如下： ’
晨@彤：磊+届；—1-手exp(-一0)，羊屈。—l-≯exp(-旦)一强烈一詈Ⅺ 晨(o'秽)2磊+届{———万—L】羊屈【——万—L—cxp(一詈)】
在Svensson的扩展模型下，R(O。0)的表达式相应变化为：
日置(。(，0，m：属m+2A属卜t-+—Ae卜芦xp—(-e—-)+届石。——]-q手+e届xp(-f-8—)一—“+且。卜万l-——elxLg广一-王a-)exXa'-詈)]+脚——万—卫一既一p晰(一詈詈。Ⅺ。嘲
朱世武，陈健恒(2003)分别使用多项式样条法和Nelson--Siegel模型
对我国交易所国债的收益率曲线进行了拟和，并在分析之后认为
Nelson---Siegel模型更适合我国交易所市场，适合作为利率期限的拟和方法。
BOl
上面的篇幅中介绍了构建无风险收益率曲线的众多方法，众多方法各有
其优缺点和适用性。银行等实物部门和机构更多的是采用经验模型，从市场
的实际出发构建出无风险收益率曲线。在无风险收益率曲线构建完成后，接
下来的工作就是要在此基础上做出相关因素的调整，以最终获得资金转移价
格曲线
3基于无风险收益率曲线的调整因素分析
3．基于无风险收益率曲线的调整
因素分析
在第二章中，文章具体讨论了无风险收益率曲线的构建方法。在本章中，
本文将要做的工作是在无风险收益率曲线的基础上对价格转移曲线所包含的
其他凶素进行调整，主要的调整因素有：信用风险、资金成本、流动性风险。
在下厕的章节中本文将分别对三个因素展开详细论述。在此先设定：经过信
用风险凋整、资金成本和流动性风险调整而得到的资金筹措部f j的价格曲线
分别为vofl、vof2和V013，相同的设定cofl、cof2和col3。
3．1商业银行的信用风险调整
3．1．1信用风险内涵及调整原因分析
信用风险，也称违约风险，是指因商业银行债务人的债务违约行为而导
致贷款或证券等商业银行持有的资产无法按期足额收回本金和利息所造成损
失的可能性。【11】在《风险管理》一书中，作者将信用风险定义为交易对手
的信用状况的变化会影响银行敞口的风险。从上面的两个定义中可以看出，
传统上都是从银行的角度来定义和诠释信用风险，银行是信用风险的承受者，
信用风险产生的主体是商业银行的交易对手，如企业、个人等(当然，商业
银行的交易对手也可以是银行或其他金融机构)。
而本节所要讨论的信用风险与我们通常所定义的信用风险在主体上有所
区别。这里所谓的商业银行的信用风险是指商业银行自身也具有一定概率上
的违约可能性。因为商业银行也是企业，企业就有破产倒闭的可能性。商业
银行的交易对手也承担着一定的信用风险，即商业银行在筹措资金时其交易
商业银行内部资金转移价格研究
对手也面临着在一定概率上无法按期足额收回本金和利息，造成自身损失。
所以，商业银行在筹措资金时，必须向对手支付一定的补偿，即信用风险溢
价。
构建内部资金转移价格曲线时，之所以要在无风险收益率曲线的基础上
加上信用风险的调整因素，是因为无风险收益率曲线是以国家信用在市场上
融资的利率曲线，但商业银行不是国家，商业银行的信用级别比其所在国的
国家信用要低。当因业务部门的需要总行资金部门在市场上融资时，必须在
无风险利率的基础上加上银行的信用风险溢价。总行资金部门只是融资的窗
口，实际融资的部门是业务部门，也就是说，业务部门实际取得的资金成本
不可能套用无风险收益率曲线上的成本。因此，必须对无风险收益率曲线进
行信用风险溢价调整，以真实地反映业务部门实际的资金成本。
信用风险调整的关键是对信用风险进行定价，而定价的前提是对信用风
险进行度量，信用风险度量的基础是信用评级。世界上最著名的蕊家信用评
级机构标准普尔公司和穆迪公司分别对信用评级下了定义“信用评级是标准
普尔公司在相关风险因子基础上，对某个债务人偿付特定债务工具或其他债
务能力的看法”5；“信用评级是对发行人在未来按时偿付固定收益证券本金
和利息的能力的看法”‘。从信用评级的对象、目的和作用来划分，可将信用
评级分为两类：一类是企业信用评级，另一类是对有价证券信用评级。其中，
企业信用评级又可分为对一般工商企业和对金融企业信用评级之分，而对有
价证券信用评级又分为债券信用评级和股票信用评级。通常所说的信用评级
的评级对象都是一般的非金融企业，“银行和其他金融机构的评级则要使用特
殊的方法”7。如美国银行业就普遍采用CAMEL评级体系，其评价内容总共有
五大类指标，即资本充足率(Capital Adequacy)、资产质量(Asset Quality)、
管理水平(Management)、盈利水平(Earnings)和流动性(Liquidity)。其英
文单词的第一个字母组合在一起就是“CAMEL”，正好与“骆驼”的英文单
词相同，所以该评级方法也被称为“骆驼”评级法。在对金融机构评级之前，
通常先求出各项指标的标准及权重，评级时依此计算各项指标的得分，并评
’‘标准普尔公司评级标准>，1998年，第三页。转引自‘风险管理)p：217
‘‘穆迪公哥信用评级和研究>，1998年，第四页。转引自《风险管理》p：217
7‘风险管理)。米歇尔·科罗赫(Michel Crouhy)等著中国财政经济出版社p：215
撕
3基于无风险收益率曲线的调整因索分析
出资本充足率、资产质量、管理水平、盈利水平和流动性等的等级，然后再
据此评价出各商业银行的等级。等级一般分为五级：由第一至第五级依次为
很健全，以下依次是比较健全、不大令人满意、有问题和不合格。【121标准
普尔和穆迪也对我国的主要银行给出了信用评级。如2006年7月27日，标
准普尔对国家开发银行和中国进出口银行的长期信用评级由“A．”调升至
“A”，评级展望为“稳定”，与两家银行的出资人——中国政府的评级保持
一致8。
3．1．2信用风险调整方法
信用风险调整无法构建出一条类似于无风险收益率曲线的曲线，只能在
确定Ⅱ寸点上得出有限的离散点，例如现在是时刻t。，信用评级机构对商业银
行在t．，t：，t，⋯⋯时刻的信用风险进行评级，则在t。时刻，我们只能得出
商业银行在这些被评级的时点上的信用情况，也只能据此得出有限个点的信
用风险溢价水平，而无法得出一条平滑的、连续的曲线。其原因主要有以下
几个方面。首先，信用风险无法直接观察到。就利率风险来说，其大小随利
率的变化而改变，利率相对于利率风险产生主体来说可以看作是外生变量，
是可以在市场上观察到的。而公司、机构等个体的信用(偿还能力)却不可
以用某一个指标表示，无法直接观察到个体信用状况的改变。其次，信用风
险度量相关数据取得周期较长。就CAMEL评级体系来说，评级人员不可能每
天都对公司的资本充足率、资产质量、管理水平、盈利水平和流动性做出计
算和评估，部分指标只有对一定时间区间的考察才有意义。第三，信用风险
定量十分困难。信用评级得出的结果只是将评级对象划分为信用等级中的某
一类，且同一类中不同对象的信用状况也是有所差异。因此建立在信用评级
基础上的信用风险度量和定价方法要么无法得出准确价格，要么是在严格假
设的基础上得出，实际意义不大。第四，我国银行业历史数据缺乏。大多数
信用风险的定价方法都是根据信用主体的历史数据来预测其未来信用状况的
变化，由于我国商业银行在旧有体制下有国家信用担保，被认为没有违约风
8数据来源：中国银行业监督管理委员会网站。
商业银行内部资金转移价格研究
险，更遑论对信用风险进行管理，因此也造成了我国商业银行信用历史数据
缺乏的局面，给信用风险度量和定价方法的使用带来很大局限。
‘ 理论上，只要找出国有商业银行的违约率(PD)和损失率(LGD)，即可
算出其信用风险溢价水平。然而局限于我国商业银行相关数据的缺乏和相关
技术的不成熟，在实际工作中，对信用风险溢价的度量一般使用相对定价的
方法。即利用商业银行筹措资金时支付的资金价格与国家以国债(国家信用)
筹资时的支付价格相比较，从而得出商业银行所支付的信用风险溢价。根据
商业银行、国债的选择不同，可以有以下几种具体的形式。
1．方法A
’ 就国内市场融资本币资金而言，国有商业银行信用等级可视为AAA。假
定我国金融环境和美国金融环境相似，那么，美国AAA级金融债券违约率和损
失率与中国大体相当，信用风险调整可以按以下公式计算：
信用风险调整=美国AAA级金融机构债券收益率一美国国债收益率
但是我们的金融环境和美国存在较大差异，美国AAA级金融机构债券收
益率和美国国债收益率之差，不宜简单地量化作为国有商业银行的信用风险
溢价。
2．方法B ，
从方法A种得到启发，找到国内信用等级为A从的金融机构，假定国有
商业银行的信用等级等该金融机构的信用，则：
． 信用风险调整；我国金融机构债券收益率一我国国债收益率
目前，国家开发银行的债券可视为AAA级债券，而在本币市场上，国有
商业银行的信用实际上并不比国家开发银行低。而我国商业银行在现阶段主
要的融资市场仍然是国内金融市场。
3．方法C
标准普尔(Standard&Poors)对国有商业银行的信用评级为BB+，市场
上可较容易获得BB+债券的平均收益率，因此，
信用风险调整=BB+债券收益率一美国国债收益率
信用评级往往是针对特定的融资市场而言，例如，在欧洲融资惠誉公司
的信用评级相对有有说服力，但在北美融资必须看标准普尔的信用评级、惠
誉的评级难以为投资者认可。对国有商业银行而言，如果在国际市场上融资
3基于无风险收益率曲线的调整因素分析
外币资金，采『}j曰际}'l￡级机构的评级可能较符合实际，但在国内市场上融资
本币资金，国际评级机构的砰级可能难以适用。
4．方法D
目前，市场上可以方便地得到目前国内AAA级企业发债的收益率，而这
些级企业发债一般都有银行尤其是国有银行信誉作为担保，因此，
信用风险调整=AAA级企业债券收益率一我国国债收益率
5．方法E
商业银行在银行间拆借市场上进行信用拆借，拆人资金行支付的利率直
接体现了其信用风险溢价水平。因此，可以通过商业银行现有短期资金拆人
利率水平描点拟合短期信用风险调整后的曲线，用该曲线与短期无风险收益
率曲线的差额调整长期信用风险。
但是，目前资金拆人利率数据来源仅多局限于4个月以内，尤其集中在
7天期品种上，通过如此短期限的样本数据去拟合非常长期限的数据误差较
大。而且，该方法的假定前提是信用风险不随期限变动而变动，但实际中信
用风险应该随着资金利用期限的延长而提高，长、短期信用风险溢价水平肯
定有所差异。因此，采用此方法也无法准确刻画出随时间变化的信用风险溢
价水平。
就长期信用风险调整而言，本文认为采用方法B比较可行，也郧用国家
开发银行债券收益率水平与无风险债券收益率水平之差衡量。一则在决定金
融债券信用等级的关键因素上，国有商业银行与国家开发银行差异很小，而
且从目前银行间市场的交易状况来看，国有商业银行融投资实际价格水平与
国家开发银行交易价格水平基本无差异化。二则因为国家开发银行债券数量
较多、期限结构较完整、价格相对稳定，样本数据具有代表性。就短期信用
风险调整而言，由于目前拆借利率水平与国债回购利率水平相当，所以对于
短期可以近似认为信用风险调整为零。
3．1．3信用风险溢价在两类部门问的分配
在对信用风险调整价格确定后，接下来的就是要确定信用风险的溢价支
付成本在资金筹措部门和资金运用部门之间如何分配。从CAMEL评级体系
商业银行内部资金转移价格研究
的五类指标(资本充足率、资产质量、管理水平、盈利水平和流动性)来看，
资金筹措部门和资金运用部门的业务均对商业银行的信用评级产生影响，也
就是对商业银行所要支付的信用风险溢价水平产生影响，因此从理论上来说，
两部门均应承担信用风险带来的资金成本，然而两部门的资金成本承担比例
却无法准确得出。在实际应用中，只能是银行内部资金转移价格的制定部门
根据本行的具体情况确定一个相对准确的比例。依据这一比例，将信用风险
支付溢价(价格形式为利率)分别加上风险收益率曲线，从而得出资金筹措
部门的vof和资金运用部门的cof。
3．2银行存款准备金成本的调整
3．2．1调整原因分析
在无风险收益率曲线上进行调整的第二部分是对银行存款准备金成本的
调整。所谓存款准备金是指商业银行等存款货币机构按吸收存款的一定比例
提取的准备金，它由几个部分组成：一部分是自存准备，通常以库存现金的
方式存在；另一部分是上存中央银行的法定准备金，还有可能包含超额准备
金。【131商业银行资金筹措部门筹措资金后将资金“让渡”给总行资金管理
部门，而总行资金管理部门之所以愿意从资金筹措部门购人资金，是基于其
可以将资金“出售”给资金运用部门，资金运用部门贷出资金以获得收益的
假设。但实际上并不是所有筹措来的资金都可以为银行带来利润。自存准备
和上存中央银行的准备金的是无法为商业银行带来利润的(存款准备金一般
是没有利息的，但个别国家的中央银行在一定的时期内有可能为存款准备金
支付一定的利息，如中国人民银行就曾为存款准备金支付一定利息)。准备金
无法为银行带来利润，但是资金的获取需要支付成本，这个成本需要银行的
业务部门来承担，因此在构建商业银行内部资金转移价格时，需要将存款准
备金成本考虑在内，让资金转移价格充分反映各业务部门承担的资金成本。
30
3基于无风险收益率曲线的调整因索分析
3．2．2存款准备金成本的计算及两类部门问分配
关于存款准备金成本在两个部门之间如何分配也存在着不同的意见。一
种观点认为应该完全由资金筹措部门承担，其理由是，之所以设立存款准备
金是因为存款最终支付的需要，存款的增加直接导致存款准备金的增加，因
此存款准备金的成本应该由资金筹措部门来承担；另一种观点认为应该完全
出资金运用部门来承担，此观点认为设立准备金的初衷就是为了防范商业银
行的流动性风险，对客户而言是为了保障其适度提款权，对银行而言是防止
其出现挤兑现象。一般来说，流动性风险之所以产生根源于资产业务的组合
不善，其最重要的表现是资金业务中出现了大量的不良贷款，从这个意义上
来口F，有贷款等业务才有准备金的出现。第三种观点则是存款准备金成本在
两类那f J之间按一定比例分担。本文支持第二种观点，因为准备金的提取是
为了保证客户提取存款和资金清算需要，即是为了保证银行的流动性；法定
存款准备金的另一个目的就是为了调节信用规模和控制货币供应量，而信用
规模的控制和货币供应均与资金运用部门的关系更为密切，因此可以认为存
款准备金成本由资金运用部门承担。
法定存款准备金率由中央银行决定，商业银行只是根据要求调整其在中
央银行的存款准备金账户余额，且一般来说法定存款准备金率地调整频率很
低(存款准备金、贴现政策和公开市场操作被视为中央银行的三大政策工具，
而存款准备金由于其对经济影响巨大、会使商业银行陷入流动性困境等原因
一直被慎重使用。而我国自2004年以来，中国人民银行多次上调存款准备金
率，这与我国银行业和金融市场现状有必然关系，由于与本文主题关系不大，
具体情况不再细述)。正是由于存款准备金率是由中央银行直接规定以及调整
频率低的特点，使得存款准备金成本的调整相对来说十分简单。若存款准备
金成本由资金筹措部门承担，则计算公式为：VOF：=VOF。·(1一p)+R·R，其中，
VOF。：VOF。，P为存款准备金率，R为存款准备金利率。若由资金运用部门承担，
则计算公式为：coF，：—C07E—-—p_*R。由此完成了对存款准备金成本的调整。
L1一p，
接下来要做的是对市场流动性风险进行调整。
31
商业银行内部资金转移价格研究
3。3市场流动性风险调整
在资金转移价格体系中假设总行资金部门给予资金筹措部门和资金运
用部门无限的流动性，但实际上，总行资金部门在市场上拆入拆出资金要受
到市场资金供求关系的影响，其拆入拆出利率中包含了流动性溢价部分。这
种流动性风险主要来源于经营部门资金供需量变化。资金运用部门放贷量突
增引起资金紧缺，资金筹措部门存款量突增导致资金富裕，从而导致资金部
在市场上拆入、拆出资金。总行资金部作为市场的参与者，只有被动地接受
市场价格，因此，流动性风险溢价成本应通过资金转移价格从资金部门转移
到业务部门。两类业务部门都必须承担流动性风险溢价成本，由于商业银行
面临的市场流动性风险很难界定具体是由哪类业务部门导致，两类部门导致
流动性风险的可能性是相同的，因此可以将流动性风险溢价成本在两类部门
之间平均分配，各承担50％。
3．3．I流动性定义
关于流动性的定义和内涵，学术界至今仍不是十分的统一。金融市场微
观结构理论的集大成者、翦美国金融协会会长0’Hara(1997)认为，如果一种
证券的交易能及时地、低成本地完成，那么该证券就具有较好的流动性。
期权定价公式的作者Black认为一个流动性市场应具有以下四个特征：
对于少量股票的买卖总是有买价和卖价；买卖价差总是很小；在较长时间内
可以交易大量股票且交易价格不会发生很大变化；大额交易可立即完成，但
是买卖会有一定的折价或溢价，且交易规模越大，折价或溢价越大。
Kyle[1985]也指出，“市场流动性的最重要衡量指标是买卖价差，买卖价
差越小，表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好”。
而国际清算银行1999年给出的定义是：市场流动性是指市场参与者能够
迅速进行大量金融交易，并且不会导致资产价格发生显著波动。
综合以上这些观点，流动性的内在含义可以分为两个层面：在单个投资
者看来，他持有的证券可以迅速变现，并且价格偏离实际价值的幅度(反映在
成本里)要低；从整个市场来看，短时期内在某一特定的价格水平附近可以有
3基于无风险收益串曲线的嗣整因素分析
大量让券进行交易，且对证券的市场价格产生较小的影响，即使大额交易改
变r当前的市场价格，该市场价格也会尽快恢复到证券的实际内在价值。也
就是说，可以从及时性、交易成本、交易活跃程度和交易对价格的影响四个
方面来描述流动性：
1．交易可以及时完成，即卖方可以迅速卖出证券，买方也可以迅速买到
需要的证券，这具体反映在达成一次交易所需要的等待时间上。
2．交易成本较低，即卖方能以略低于真实价格的市场价格卖出证券，买
方也能以略高于真实价格的市场价格买人证券，且这两种交易的市场价格偏
离真实价值的幅度很小，这在报价驱动的交易制度下主要反映在证券报价的
买卖价差上(如我国银行间债券交易市场的部分交易就是在某个报价商提供
的双边报价基础上完成的)。
3．交易活跃程度，此指标主要反映在成交量、交易的笔数、单笔交易量
以及报价商报出的买卖证券的数量(即报价规模quote size)。
4．价格比较稳定，大额交易不会对价格产生很大影响，且市场价格会很
快回复到真实价格。【14】
在上文的关于市场流动性讨论的基础之上，在此区别一下市场流动性和
商业银行流动性的不同。商业银行的流动性风险，是指商业银行不能满足客
户提取存款正常需要而使银行蒙受信誉损失或经济损失，甚至被挤提倒闭的
可能性。从某种意义上说，商业银行是一种借助外部资金运营的特殊企业，
它在日常经营中随时会遇到两种不同的资金需求：一是存款人提款的资金需
求，另一是借款人贷款的资金需求。这两种需求在时间上、数量上具有很大
的不确定性，其主动权都掌握在客户手中。客户对商业银行资金需求的不确
定性将带来商业银行的流动性风险。【151流动性风险是商业银行所面临的重
要风险之一，当一个银行被认为具有流动性，一般是指该银行可以在任何时
候以合理的价格得到足够的资金来满足其客户随时提取资金的要求。银行的
流动性包括两方面的含义：一是资产的流动性，一是负债的流动性。资产的
流动性是指银行资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力；负债的流动性
是指银行以较低的成本适时获得所需资金的能力。【161商业银行流动性度量
指标可以分为三类：综合性指标，如流动比率、存贷比率和资产负债率等，
以及资产流动性指标和负债流动性指标。【171
商业银行内部资=金转移价格研究
3．3．2市场流动性的度量
关于市场流动性的度量，学术界作了大量探讨，但目前尚无统一标准。
早期研究市场流动性问题主要是通过买卖价差、市场深度和交易量(或换手率)
等静态指标来衡量。Car-bade(1985)和Kyle(1985)把流动性分解为三个
指标：密度(宽度)、深度和弹性。Harris(1990)指出流动性包括宽度(Width)、
深度(Depth)、即时性(1mmediac r)和弹性(Resfiiency)四个维度。其中：宽度表
示交易价格偏离市场有效价格(买卖报价的中间价格)的程度；深度表示在不
影响当前价格下的最大可成交量；即时性表示一定量股票在对价格影响一定
的条件下达成交易所需要的时间；弹性表示由交易引起的价格波动消失的速
度，或者说指令簿上买单与卖单之间不平衡调整的速度。Harris进一步给出
了宽度的二种观测方法，分别为：报价价差，即成交前做市商当前报出的买
卖价差；实际价差，即成交价格与在成交一段时间后市场七有效价格的差额；
有效价差，即做市商报价以后实际成交价与成交前买卖报价中值的差额。若
把价格的变动当成交易量和时间的函数，可以认为市场深度是价格对交易量
的一阶偏导数。因为有效供给和需求只有在动态的交易过程中才能得到认识，
流动性在交易发生后也会发生变化，因此要考虑动态指标。Muranaga和
Shimizu(1999)引入市场影响力(当一笔新的交易发生以后买卖价差扩大的
程度)和市场弹性(交易以后买卖价差收敛的速度)两个动态指标，以反映一笔
交易执行的实际结果和交易发生以后信息被市场所消化的过程。【18]根据市
场流动性若干维度的特征，衍生出四种度量市场流动性的方法：价差法、交
易量法、价量结合法以及时间法。
1．价差法～
价差法是衡量流动性风险最基本的指标，计算当前市场上最佳卖价和最
佳买价之间的差额。衡量买卖价差有两种方法：一是绝对买卖价差，计算买
卖价差的绝对值；二是相对买卖价差，计算百分比买卖价差，即用绝对买卖
价差除以最佳买卖价格的平均值，得到百分比买卖价差。
2．交易量法
交易量法主要采用数量深度、金额深度、成交深度、成交率等几个指标
来衡量。
3基于无风险I投盏串曲线的调整因索分析
数量深度=(最高买价J：}r单总数+最低卖价上订单总数)12
金额深度=(最高买价上订单总数+买进价格+最低卖价上订单总数，卖出
价格)／2
数量深度与金额深度指标的主要缺陷是做市商往往不愿意披露其愿意在
某价位上进行交易的全部数量，订单数与成交量有偏差，不能反映交易者真
实的交易意愿，与真实市场深度有一定偏差。
成交深度=最佳买卖价位上成交的数量。该指标能较好地反映交易者真
实交易意愿，但由于交易规模通常会低于在特定价格上可交易的数量，该指
标同样会低估市场深度。
成交率=提交的订单在市场上实际得到执行的比率。该指标能反映限价
订单与最佳买卖报价的差异在一定范围内得到成交的町能性。
基于交易量流动性指标的共同缺点表现在两个方面：一是忽略了价格变
化的影响，而价格变化往往是衡量流动性的最主要的因素之一；二是交易量
大小与波动性有关，较大的波动性会影响对市场流动性的准确判断。
3．价量结合法
为克服买卖价差与单纯交易量方法衡量流动性的不足，于是衍生出一些
结合价格和交易量双重优点的指标，较有代表性的是价格冲击模型分析与流
动性比率分析。
A．价格冲击模型
价格冲击模型主要衡量的是当前交易量对价格的影响程度，主要包括市
场深度模型、Glostem．Harris交易成本模型等。现仅就市场深度模型进行简
介，该模型由Kyle在1985年提出，主要用来衡量净交易行为对价格变化的
影响，公式如下：
l
P=∥+勿，D=÷
^
其中，P为价格，Y为交易量，“为债券交易的真实价值，?为回归系
数，D为市场深度，是?的倒数。?越小，则价格对交易量越不敏感，交易
量对价格的冲击越／b；反之，?越大，则交易量对价格的冲击越大，市场流
动性越小。该模型反映了价格变化与交易量变化的关系，能够较为完整地分
析流动性风险的数量与价格变化情况。但对债券真实价值的计量需要考虑各
商业银行内部资金转移价格研究
方面的复杂因素，目前尚无较好的办法，而且?如何转化为流动性风险溢价
点差也是制约该方法应用的难点。、
B．流动比率分析·
流动比率分析的基本思路是，若大量交易引起价格的波动较小，则流动
性好，若少量交易引起价格的波动较大，则流动性不好。常用的流动比率分
析包括A1伍vest流动比率、Martin流动比率、Hui—heubel流动比率等。例如
Martin认为，流动性比率与债券市场的总体价格走势正相关，而与价格波动
负相关，假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，可用每日价格变化幅度
与每日交易量之比衡量流动性，其公式如下：
Mt：童(Pit-Pi,t-1)
‘—t=—l V／t
其中：Mt=Martin指数，Pit--t日债券i的收盘价，Vit．---t日债券i的交易
量。Martin指数越大，则说明单位交易量变化引起的价格变化越大，流动性
越低；反之则流动性越高。Martin指数的缺点是比率随每日交易情况而变化，
要得到一个较稳定的Matin指数值需要考虑若干个交易日的Martin指数平均
值。
4．时间法
时间法的主要指标有两个，一是执行时间，即从订单到达到订单得到执
行时的间隔；二是交易频率，即在—个特定时间内的交易次数。
时阕法的优点是简便，主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格
密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是资金使用者产生需求与资
金实际到位时间的差异数据不能得到。
由于我国融资市场被分割，而商业银行等金融机构只能参与银行阅债券
市场，因此可以说银行间债券市场是我国商业银行发生资金融通行为的最主
要市场，所以应采用银行间债券市场的数据来对商业银行的流动性风险进行
度量。
以上的各种方法都有其适用前提和使用的范围，且随着对市场微观结构
的不断深入，市场流动性的度量方法也随之不断研究深入。证券市场依微观
结构可以主要分为两种：做市商市场和指令驱动市场。做市商是指在证券市
场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众
3基于元风险收益率曲线的漏整因素分析
投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资
者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这
种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过
买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，实现一定的利润。采用
做市商制度的证券市场被称为做市商市场；与做市商市场相对应的是指令驱
动市场(Order—Driven—Market)，在拍卖市场中，交易是在交易所集中撮合
完成，投资者以市场中报出的最低要价从另一个投资者买入某一金融产品，
而以市场中报出的最高出价卖出该产品。在拍卖市场上，投资者同时出价，
交易在投资者之间直接完成。由于拍卖市场的交易起始于投资者发出的指令，
因此，通常把拍卖di场称为集中化的指令驱动市场。【191在不同的市场微观
结构耘础I：，If『场流动性度匿的研究继续细化和深入，如对做市商市场流动
性的研究主要町分为存货模，l!!和信息模型。
我国的债券市场被人为分割为交易所债券市场和银行间债券市场，我国
的上海证券交易所和深圳证券交易所市场均属于指令驱动型市场；而在银行
问债券市场，我国则采用类似于做市商制度的双边报价制度，在这种交易制
度下，双边报价商有义务向市场报出指定债券的买卖价，并按照该价格即时
与投资者成交。双边报价商有义务保证市场交易的连续性，提供了流动性，
而买卖价差即为报价商提供即时性服务的补偿。我国的商业银行在现阶段只
能参与银行I’日j债券市场，且在市场中占据绝对的主导地位。银行间市场的债
券投资者主要包括商业银行、基金、证券公司、非银行金融机构、信用社、
保险机构和特殊结算成员等金融机构以及部分非金融机构。中国最大的债券
投资者群体是商业银行。截至2005年12月底，商业银行持有的债券规模高
达51008亿元，较2004年的34162亿元增长49．3％，占在中央国债登记公司
登记托管的全部债券的70．7％。另外，持有债券较多的机构包括保险机构、
特殊结算成员、非银行金融机构、基金和信用社，占比分别为6．7％、4．9％、
4．5％、4．2％和2．4％9。
在完成对市场流动性风险因素的调整后，就可以在无风险收益率曲线的
基础上。完整地构建出商业银行的内部资金转移价格，包括两条曲线：VOF和
9‘中国金融发展报告一中国银行问债券市场)来源：中国网
商业银行内部资金转移价格研究
COF。至此。商业银行内部资金转移价格曲线(FTP曲线)构建完成。在接
下来的一章中，将要重点讨论的是FTP曲线的作用和具体运用。
4内部资金转移价格的功能及其运用
4．内部资金转移价格的功能及其运用
在第一章中，文章介绍了商业银行资金转移价格曲线的有关内容并且分
析了商业银行构建资金转移价格曲线的必要性。在第二章中重点分叙述了构
建无风险收益率曲线的两大类方法。文章的第三章是在第二章的基础上对影
响资金转移价格三个相关因素进行调整，最终得到商业银行资金转移价格曲
线。在第四章中我们将要再点训论的是商业银行内部资金转移价格四个主要
的功能和应用，分别是产品定价、风险管理、绩效测评和政策传导。接下来
将分四个章节分别详细沦述。
4．1产品定价
构建商业银行内部资金转移价格曲线的最直接的目的就是为了对商
业银行的内部转移资金(这里的内部资金转移仅指资金在两类业务部门和总
行资金管理部之间的内部转移)进行定价。从无风险收益率曲线的特征可以
知道，资金转移价格曲线是即期收益率曲线，其所能直接适用的仅仅是一次
性到期还本付息的产品。而商业银行内部转移资金的期限和现金流特征是因
借款和贷款的期限和现金流特征而定的，这就决定了商业银行的内部转移资
金不可能仅仅是一次性到期还本付息产品，会因期限和现金流特征的不同被
划分为多类产品，因此资金转移价格曲线并不能直接运用于大多数内部资金
的定价，必须要对内部资金的期限特征和现金流特征进行处理，以使其能够
符合资金转移价格曲线的使用标准，即要对产品进行产品处理。
产品处理的第一步是要对商业银行众多的存贷款产品进行产品分组，所
谓产品分组从应用FrP曲线的角度出发，依据存贷款类金融产品的期限和现
金特征将具有相同特征、可应用相同方法的产品归纳成组。产品分组的标准
有两个：一个是期限特征，另一个是现金流特征。这里所指的期限是指从现
商业银行内部资金转移价格研究
在时刻开始到下一次重新定价之间的时间间隔，而不是产品的合同期限和剩
余期限，因此，对于固定利率产品而言，重定价期限就是其合同到期期限；
对于浮动利率产品而言，重定价期限则是指其价格浮动周期，而与产品本身
的合同期限无关。例如。一笔5年期固定利率贷款，重定价期限是5年；而
一笔按年浮动的5年期贷款，其重定价期限是一年。产品的现金流特征是指
产品在一定期限内的现金流分布情况。根据公式P2善南4-曹云争可以清
楚看出，在相同的期限内，不同的现金流分布使碍产品现值有所不同。
根据期限特征可以将金融产品分为有明确到期期限类产品和无明确到期
期限类产品。有明确到期期限的产品指存贷款业务发生时点(期初)可以确
定产品的合同到期期限或者重定价期限的产品；无明确到期期限的产品指存
贷款业务发生时点(期初)不能确定产品的合同到期期限或者重定价期限的
产品。无明确到期期限的产品主要有活期存款、信用卡透支等。有明确到期
期限产品又可以分为两类：一类为以天为期限计算单位的产品，例如贸易融
资类业务，这类业务占银行业务总额的比重不大，而且期限多在一个月以内。
对于这类业务，可以事先设置了一些重要期限，将其划分为不同的时间段。
另一类是业务发生最少是以月为单位计算的，而且其中部分业务的期限品种
人民银行也有较明确的规定。对于这种业务，则可直接采取人民银行的期限
划分标准或实际业务中的主要期限划分标准。根据期限分类的最后结果如下：
一个月以内，1个月，1至3个月，3个月，3至6个月，6个月，6个月至一
年，1年，1年以上，无明确到期期限。产品的现金流的构成分为本金和利
息两个部分，根据本金和利息是否分期支付以及是否等额支付划分产品，现
有的存款产品种类主要有本金一次性支付产品、本金等额支付而利息到期一
次性支付的零存整取产品以及本金到期一次性支付而利息分期等额支付产
品。贷款类产品主要种类有本息一次性支付产品、等额本息支付产品、等额
本金支付产品以及本金到期一次性支付而利息分期等额支付产品。其中本金
到期一次性支付而利息分期等额支付产品占我国商业银行现有产品的大部
分，而贷款类中等额本息产品也占一定比例，如房贷、车贷等耐用消费品贷
款。下面就分别对不同种类的产品进行分析。
40
4内部资金转移价格的功能及其运用
4．1．1有明确到期期限类产品
一、到期一次性还本付息产品
到期一次性还本付息产品可视为零息票债券。COF和VOF均是在无风
险收益率曲线基础上构建出的即期收益率曲线，且无风险收益率衄线就是通
过零息票债券数据构建的。因此，到期一次性还本付息产品的定价可以直接
运用银行内部资金转移价格曲线。如一次性还本付息产品的剩余期限为it，
则可以在ftp曲线上直接读出。c．of。(0表示起始时刻为现在)，再利用贴现公
式计算出产品的价格。此类产品主要有整存整取类定期存款产品、贴现及部
分一年以内短期贷款等。
二、本金到期一次件支付，利息分期等额支付产品
目前，我国商业银行提供的人民币类贷款产品和定期存款产品多是此种
类型。因此对此类产品的处理为本文重点之一。本文以贷款类产品为例。本
金到期一次性支付，利息分期等额支付的贷款类产品的现金流分布在时间轴
】下： 。
利息I
1 f ‘
tl t2
本金P
金P
现金流特征图
资金运用部门在t。时刻将数量为P的资金贷出，资金在t。时刻到期，在
产品存续期间，共获得n次等额的利息I，在到期时获得本金和最后一次利
息。如一笔期限为5年的按年支付利息的定期贷款。由于内部资金转移价格
只能直接适用于类似零息票债券的到期一次性还本付息的产品。因此，在对
此类产品进行处理时，就要将产品拆分为一系列的到期一次性还本付息产品。
具体地，可以将其拆分成n一1支到期收回I的贷款和一支到期收回P+I的贷
41
商业银行内部资金转移价格研究
款，贷款的本金分别为E，⋯，B。且满足等式Σ只=P。假设第k年利息
拆成的贷款的利率为i。，则‘=。c矾+目。其中。啦为资金运用部门从总行
资金管理部门获取资金所支付的价格(利率)，q表示贷款定价中的营运费用、
企业信用风险、目标回报等其他因素之和，对于同一笔贷款，假定不同的分
拆贷款中，q为常数。则分拆后的各支贷款的本金可以表示为：
只=石i鬲1再万(。ticn)，只=百iI面+iP万‘i=n)。对现金流进行上
述分拆后就可以将一个贷款产品视为n个期限分别为t。，t：，⋯，t。的到期一次
性支付本金的产品组合。如下图所示：
贷款1
贷款2
贷款n
本金P
． 贷款拆分示意图
}
’
在依据现金流特征完成对产品的拆分后，就可以在鲫曲线上直接读出
每个产品所对应的。cot',，并通过。col,计算每个贷款的成本。根据公式
Pi=ct’(1+o嘲)可以得出cl=所，(1+o嘶)，在将B代入，得到：
4内部资金转移价格的功能及其运用
q。而i万万1万五万‘i=1,2,"--n-I)，cf 2而i万I万+P再面歹
(i=n)，ci是指贷款部门从总行资金管理部门获得资金时支付的价格。由此，
计算出了资金运用部门从总行资金管理部门获得资金时所支付的产品价格，
即完成了对此类产品引致的内部转移资金进行了定价。
上面内容的阐述足以贷款产品为代表，实际上，存款类的本金到期一次
性支付，利息分期等额支付产品引致的内部转移资金的定价原理与此相同，
在此不在赘述。
三、等额本息产品
等额本息产品只存在于贷款类产品中，现阶段我国商业银行的等额本息
产艄主妥为l||长期淌费类贷款，如住房贷款、汽车消费贷款等，而这其中有
以房贷最为典型。而所谓等额本息产品是指在产品存续期内，等期定额的归
还本金和利息，等额是指每次发生的现金流数量是相同的。由于在归还初期
本金较多，产生利息较多，因此在初期归还的额度中，利息比重较大，本金
比重较小；随着本金的不断归还，剩余本金产生的利息减少，因此，利息比
重减少，本金比重增加。
假设贷款本金为P，每期偿还金额为A，贷款每期利率为r，则第一期偿
还的金额A中，有‘=昂xr是利息，剩余部分A-iI=嵋是在偿还金额A中
第一期偿还的本金。那么，第二期计息本金就变为只=晶一喝，这样，第二
期的利息就要用P。来计算，然后再推导出在第二期偿还总额A中本金偿还的
部分。以此类推，直到期末。推导公式如下：
／P．=(A—Po×r)(1+r)”1 n=1，．．．，N
‘=以×r n=l，¨．，N
d一昂×rx(1+r)“
4一(1+r)”一1
理论上，此类产品的定价与本金到期一次性支付，利息分期等额支付产
品的处理方法类似，即也将一笔贷款拆分成多支一次到期还本付息的贷款，
在ftp曲线上对应找出。c畈，从而对产品定价。而在实践中，为了操作方便，
通常用该类贷款的持续期来估计贷款的实际期限，即把该类贷款等同于期限
商业银行内部资金转移价格研究
为持续期的到期一次还本付息的贷款。一般使用麦考莱持续期，其计算公式
为．D2争尚’i1。
四、等额本金产品和零存整取产品
等额本金产品也可以按照等额本息产品的持续期方法进行处理。也可以
将等额本金产品依据现金流特征分拆为n—1支付息贷款和一支零息贷款，每
支贷款的本金均为P／n，再将付息贷款依照本金到期一次性支付，利息分期
等额支付产品的方法进行分拆并利用fEp曲线就可以计算出产品价格。
零存整取产品的代表是零存整取储蓄存款，零存整取存款是指在未来的
一段时间内，存款人每期存入金额相等的本金Pi，到期一次性支取所有本金
和利息。依据其现金流发生特点，可将零存整取存款拆分成n支零息存款，
分拆后的每支存款都是到期一次付息还本，分拆后每支存款的资金收益为
VOF,---=．-4+1yD只，i=l，．．．，以，其中n—i+1是指存款发生的时间。在0时刻仅
产生一支本金为A，期限为n的到期一次性还本付息存款，商业银行在定价
时也仅需对这支存款定价，而剩余的分拆的存款在未来发生的时刻再进行定
价。
4．1．2无明确到期期限类产品
目前，银行存贷款类业务中属于无到期期限特点的产品主要有个人活期
储蓄存款、单位活期存款、同业存款、部分保证金存款、借记卡存款、通知
存款、定活两便存款以及透支类业务等。其中个人活期储蓄存款和单位活期
存款所占比重最大。
无到期期限类产品使用内部资金转移价格曲线定价最困难之处是对其期
限的估计。对产品期限的估计可以分为两类，一类是对依据商业银行交易对
手的信息对每一个产品的期限分别做出期限预测，从而对每个产品分别依期
限使用内部资金转移价格曲线定价。如对于单个信用卡账户余额来说，银行
可以根据账户余额的历史数据来预测信用卡余额的数量与期限，从而给出明
确定价。第二类方法是使用商业银行自身的历史数据统计出每种产品的历史
平均期限，并依此来估计此种产品未来的平均期限。如商业银行利用历史数
4．内部资金转移价格的功能及其运用
据分别统计出个人活期储蓄存款和单位活期存款的历史平均期限，并依此预
测出这两种产品未来的平均期限。再利用内部资金转移价格曲线得出此种产
品的平均价格，并以平均价格作为此种产品的统一价格。
4．1．3对提前还贷或提前支取的处理
在利用ftp曲线进行定价时隐含地假定产品严格遵照其期限和现金流特
征，但在实际中并非如此，在理性人的假设下，商业银行的交易对手追求效
用最大化或是因为突发状况等，往往发生提前还贷或提前支取行为。提前还
贷或提前支取是指针对有明确到期期限的产品，商业银行的交易对手在期限
到期前发生提前还款或支取的行为。提前还贷或提前支取会导致商业银行原
有的匹配合理的资产负债结构面临再投资风险或流动性风险，从而对银行整
体效益产生负面影响，因此，在运用FTP指导产品定价和考核部门利润时需
要予以考虑。
对于贷款丽言，由于贷款发放时无法预测其实际资金占用期限，资金部
门只能根据合同期限为贷款部门筹集资金，而一旦发生提前还贷，资金部门。
就必须将提前还贷的资金按照提前还贷时点的市场利率进行再投资，如果此
时市场利率下降，则银行将可能承受再投资损失。同样，对于存款而言，银
行一般将定期存款视为非常稳定的资金来源并根据其约定期限加以运用，提
前支取的发生将使银行面临资金短缺，资金部门必须从市场重新融入资金以
弥补缺口，如果此时市场上融资成本上升，则银行将可能承受再融资成本提
高造成的损失。针对提前还贷或提前支取可能给商业银行造成的损失，有些
商业银行在提前还贷或提前支取行为发生时会收取一定的违约金或是惩罚
金。但在实际情况中，由于竞争的关系，很少有商业银行敢贸然收取惩罚金，
因为此举可能导致客户的流失。
提前还贷或提前支取可以看作是商业银行交易对手的一项隐含的权利，
即可以将存贷款合约视为带有隐含期权的契约。而提前还贷或提前支取行为
的发生则是期权被执行。因此从理论上来说，商业银行在其交易对手执行期
权时收取的惩罚金数额应为隐含期权的价格，以阻止交易对手的套利行为。
对隐含期权的定价有两种方法：第一种是无套利分析方法，即通过对债
商业银行内部资金转移价格研究
权人和债务人的无套利分析中估计出隐含期权的价格；第二种方法则是数值
计算方法，通过对将来利率变动进行模拟，计算各种利率变动条件下的期望
期权收益。
一、无套利分析法
对存款人而言，除了存定期存款以外，还可以购买相同信用等级且不许
转让、不许赎回的定期债券，根据无套利原则，两者的收益率应相同。因此，
看涨期权价格=定期债券税后收益率一定期存款税后利率
例如，某投资者的投资期限是3年，面临两种选择：购买3年期不许转让、
不许赎回国债，其年收益率为2．79％，或者在国有商业银行存3年期定期存款，
年利率为‘2．52％，利息税率为20％，则看涨期权价格=
2．79％-2．52％x 0．8=0．774％。
对贷款人而言，除了定期贷款之外，还可以发行相同期限的不许转让、
不许赎回债券。假定两种选择的非利息费用相同。根据无套利原则，丽种选
择对筹资者的利息成本负担相同。因此，
看跌期权价格=定期贷款利率一公司债券利率
例如，假设某筹资者的筹资期限是3年，面临两种选择：发行3年期债券，
利率为4．23％，或者到国有商业银行贷3年期贷款，贷款利率为5．04％，则看跌
期权价格=5．04％一4．23％一0．5％=0．81％。如果两种选择的非利息费用不一样。
则从期权价格中再扣除非利息费用之差即可。一
．二、数值计算方法。．
郑振龙和林海(2004)在其《银行资产负债中隐含期权的定价》一文中
对数值计算方法进行了详细的研究。【20】+
数值计算法的过程如下：首先妥根据参数模拟出未来政府利率的可能变
动，然后计算每次利率变动路径下的期权收益，最后求出收益的均值并按照
原先利率进行贴现，就可以得到隐含期权的价格。
可见其前提是模拟未来政府利率的可能变动，在此，他们认为政府利率
的变动服从一个单纯的可变波动率跳跃过程：drt；k,dp。其中，乞服从正态
分布N《o，C盯．≮)2)，勿是参数为x的泊松分布。1月期、1年期、3年期、
5年期仃的估计值分别为6．3％、19．75％、19．73％、21．05％。
4内部资金转移价格的功能及其运用
郑振龙和林海以5年期定期存款为例，在假定5年期存款利率是活期存款
利率的4倍以及期权只在1年内执行的前提下，计算出5年期存款隐含的期权价
格为0．52％。其研究还表明，定期存款中隐含期权的价格随着波动率的上升而
上身，随着初始利率水平的上升也有所上升，随着存款期限的延长而上升，
这和大家的直观理锵是相吻合的。同理，数值计算方法也可以用于对定期贷
款中隐含利率看跌期权的定价。
由于隐含期权的定价方法需要在历史数据的基础上，且计算有些复杂，
因此在银行实际工作中有时候会采用下面两种方法。
三、实际期限匹配法
所谓实际期限匹配法，就是以根据历史数据统计测算出的实际平均使用
期限、而非合同自然期限去对应ftp曲线上相应期限的资金成本或资金收益。
例如，某类10年期到期一次性还本付息的固定利率贷款，如不发生提前还贷
情况，其资金成本为COF。但历史数据统计显示，该类贷款实际平均使用期
限仅为7年，则在发放该笔贷款时，为其匹配的的资金成本应为COF，，而非
COF。因为实际占用资金的时间是7年，若按照10年期COF为其计算FTP，
+会使业务部门过高地承担了成本。
同隐含期权法相似，由于在业务发生时无法确定贷款的提前还贷是否一
定发生，只能是依据历史数据统计出来的平均偿还期限作为产品定价基础，
在没有发生提前还贷的J隋况下，造成贷款定价偏低，损失了银行整体的效益。
按照统计出来的平均偿还期限计算内部转移价格，意味着资金部门将根据此
期限进行资金的运用与筹措，在这种情况下，若某笔业务没有发生提前还贷
或提前支取则资金部门将面临再投资风险或流动性风险。从操作层面讲，此
方法需要以银行大量的历史数据积累为依托，目前国内银行的数据基础尚不
具备实现上述统计所要求的条件。
四、违约金弥补法
违约金补偿法的思路是通过对提前还贷或提前支取的客户收取违约金来
弥补资金部门的损失，通过事先签订合约的形式来规定违约金的收取。
因为资金管理部门无法控制和预测提前还贷的可能性，贷款部门有义务
在办理贷款时考虑提前还贷可能，并应该与客户签订提前还贷违约金条款。
发生提前还贷后贷款部门将违约金转交给资金部门，用于弥补资金部门所承
商业银行内部资金转移价格研究
担的再投资风险或流动性风险。理论上，违约金数额应等于隐含期权方法计
算出来的因提前还贷后再投资收益下降而给银行造成的损失，设其为D。如
果贷款部门没有按合同收取客户违约金，则从其贷款利息收入中扣除D，并
转交给资金部门，这样就实现了利润的公平分配。
该方法具有以下优点：一是不需要对FTP进行调整，操作简便易行。二
是通过向客户收取违约金，弥补了提前还贷或提前支取给银行带来的可能损
失，符合银行整体利益最大化原则。三是客户缴纳的违约金由业务部门转移
给资金部门，保证了部门间利润的公平分配。
但该方法也具有非常明显的缺点。因为要想完全实现银行效益最大化和
利润公平分配的目标，前提是必须保证违约金计算的准确性和收取的严格性。
而就准确性而言，违约金实际上是期权的价格，以银行现在的数据基础很难
算出精确的数字。就严格性而吉，与期权价格法一样，在现实中，很少有商
业银行敢贸然收取客户违约金，以防失去客户。
4．2利率风险管理
4．2．1资金管理模式的转变
商业银行内部资金转移价格体系的实施，带来了利率风脸管理方法在内
部的改变，通过内部资金转移价格体系将利率风险集中到总行资金管理部门。
首先产生一个内部对冲的作用，剩余的利率风险由总行资金管理部门集中管
理，而不再是由分行管理。在具体讨论其利率风险管理功能之前，必须先讨
论内部资金转移价格体系的实施给商业银行带来的资金管理模式的转变。
推行却体系后，商业银行的资金管理模式将由现在的“差额管理模式”
转变为“全额管理模式”。在现有的差额资金管理模式下，分行的资金来源和
资金运用首先在分行内部进行安排和匹配，只有资金余缺部分才通过上存或
下借与总行发生资金往来；而推行邱体系后，分行所有负债业务和资产业
务使用的资金都会都通过ftp价格向总行资金管理部门发生转移，每笔负债
业务通过卸价格将资金上存给总行，并从中获取利息收入；每笔资产业务
通过印价格从总行获得资金，并支付利息费用。
48
4内部资金转移价格的功能及其运用
推行郇体系意味着资金管理模式由差额管理向全额管理的转换，这将带
来总、分行资金管理职能的变化。在ftp体系下，分行原来的二级缴存、上
存、下借、联行往来等内部往来资金业务都不复存在，分行在当地人民银行
的资金和在联行账户上的资金都是属于总行的资金，总、分行资金管理上作
的内容和职责也将发生相应的变化。
在资金的差额管理模式下，利率风险由各个分行分别承担，各个分行在
自己内部实行资产和负债的匹配，这不可避免的形成资产负债在数量和期限
上的错配，有的分行是资产多于负债，而另一些是资产少于负债；有些分行
是资产期限大于负债期限，另一些是资产期限小于负债期限。另外，分行的
资产和负债往往具有地域件特征，分行所在区域的经济环境会形成其在资产
负债【J．的特点，如农业区域的负债可能以一年左右的屠多(因为一年往往是农
业生产的一个周期)。因此在差额管理模式下，每个分行都承担着自己的资产
负债的不匹配带来的利率风险，但如果从总行的角度来审视，会发现有些分
行之间的资产负债是可以互补的，但由于在差额管理的模式下各个分行之间
是分隔的，这种互补性无法实现。而在资金全额管理模式下，所有分行的资
金被集中至总行资金部门，在总行层面上实现了资产和负债在全行范围内最
大限度内的匹配。通过内部资金转移价格体系实现了资金的利率风险和信用
风险的分离，将全行的利率风险集中至总行资金部门统一管理，而分行机构
只须集中精力于资金信用风险的管理。
4．2．2举例说明
下面通过一个具体的例子来说明，在内部资金转移价格曲线体系下，如
何实现了利率风险和信用风险的分离以及向总行的集中。
某商业银行的一个分行在2007年5月10日操作了两笔业务：吸收6个
月期存款一亿元，利率为1．8％：发放1年期贷款一亿元，利率5．0％(两个
产品均为到期一次性还本付息)。在资金全额管理模式下，分行与总行资金部
门在存贷业务发生时作两笔反向交易：“出售”6个月资金1亿元(未考虑存
款准备金问题)；同时“买入”1年期资金1亿元。根据内部资金转移价格曲
线得到，6个月vof为2．3％，1年期cof为4．O％，该分行分别以2．3％利率出
商业银行内部资金转移价格研究
售资金．同时以4．0％利率买人资金。则总共实现了无利率风险利差1．5％，
其中存款利差O．5％(即2．3％一1．8％)，贷款利差1．O％(即5,0％-4．O％)。而如
果在资金差额管理模式下，分行机构只能是用当日的负债去匹配当日的资产，
虽然从账面上来看，商业银行在当日获取了5．O％．1．8％=3．2％的利差，但分行
也因此承担着利率风险，由于负债是6月期的而资产是1年期的。两者之间
有期限的错配。在6个月后负债到期时，银行必须为剩余期限为6个月的资
产重新融资，6个月后市场利率的变化可能为分行带来了利率风险，分行在
没有其他措施的情况下只有自留这部分利率风险。
从上面的例子中可以看出。在实行fIp体系之前银行的资产负债首先在
分行内部实行匹配，银行获得全部存贷利差，但银行业因此承担着资产负债
错配带来的利率风险；而在实行ftp体系之后，分行每获得一笔存款或贷款，
都立即和总行资金部门做一笔金额相同、期限相同的反向交易，因此从分行
的角度来说，其资产和负债分别都获得了完全的匹配，分行不再存在利率风
险。总行的资金部门在和分行做了这两笔内部资金转移之后，承担着这两笔
资产和负馈因错配带来的利率风险．即通过内部资金转移，分行将本由自己
承担的利率风险转移给总行资金部门承担，当然分行因此必须支付一定的价
格。在实行flp体系之前当日的利差收益为3．2％，而实行卸体系之后的利
差收益为1．5％。两者之间的差1．7％就是分行将利率风险转移给总行资金部
门承担所支付的价格。。
在每个分行的资产和负债均被集中至总行资金管理部之后，首先会产生
比在各个分行内部更好的内部对冲，降低利率风险缺口，即实行fIp体系之
前的各分行利率风险缺口绝对值之和大于实行f币体系之后总行资金部的利
率风险缺口。另外，总行资金部门可以参与更多的市场，使用更多的金融工
具来管理利率风险。例如我国的银行间债券市场和同业拆借及票据市场都是
只有总行才能进入，分行并不是独立的法人机构，无法进入这些市场，因此
将利率风险由各个分行集中到总行资金管理部门统一管理，可以降低全行的
管理成本，且能更为有效的管理利率风险。
4内部资金转移价格的功能及其运用
4．3绩效测评
商业银行内部资金转移价格的实施，使得银行可以对内部资金在部门间
的转移明确定价，明确了银行各个部门的所承担的资金成本和获取的利润。
银行可以对单个部门及人员的收益进行明确度量，因而为更先进的绩效测评
方法和激励机制的使用创造了条件和基础。卸体系的实施使得各个业务部门
可以作为独立的利润核算单位，这也促使业务部门更加注重自身资产负债的
质量和自身效率的提高。
在我国商业银行纷纷上市，实现由传统经营模式向现代公司治理机构转
变的大背景下，商业银行也迫切需要新的绩效管理和激励机制来促进自身的
发展。银ir经营管理已由注重短期收益和日常管理转向注重K期发展战略和
着眼于股东价值的最大化。实施长期价值增值的战略管理，需要既考核银行
的财务指标，又考核银行的非财务指标，实施对银行财务、客户、运营和成
长的全面评价和管理；中国商业银行以EVA‘体系为主，并辅之以KPI(关键
绩效指标)体系和BSC(平衡计分卡)体系的原理及相关方法和指标，进行绩效
评价和绩效管理。这是目前中国商业银行绩效管理的正确选择。【211
EVA(经济增加值)评价体系发端于企业的财务评价，而财务评价是商业
银行绩效评价中最根本、最核心的部分，是基于银行价值管理的一项重要内
容。经济增加值(Economic Value Added)，简称EVA，是1982年由思腾思特
公司提出的，从算术角度说，其就是企业税后净营业利润扣除资金成本后的
净额它是对真正“经济利润”的评价，是表示净营运利润与投资者用同样资
本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值，
其最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入的所
有资本(包括权益资本)的成本。由于在计算上考虑了企业的权益资本成本，
并且在利用会计信息时，尽量消除会计失真，因此，EVA能够更加真实的反
映一个企业的经营业绩。更为重要的是，EVA着眼于企业的长期发展，而不
像会计利润仅仅是一种短期指标。应用EVA能够鼓励经营者进行能给企业带
来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等，这样
就能杜绝企业经营者短期行为的发生。此外，应用EVA能够建立有效的激励
51
商业银行内部资金转移价格研究
报酬系统，将经营业绩与EVA挂钩，正确引导经营者的努力方向，促使经营
者充分关注企业的资本增值和长期经济利益。
当今EVA以其较强的先进性、可理解性和可操作性得到了全球众多企业
的认可。成为实际工作中使用最广泛的业绩评价指标。从EVA诞生到现在．
世界上有超过300家公司和银行推行了基于EVA的管理制度，并且获得了巨
大的成功_其中包括可口可乐(Cocaeola)、西门子(Siemens)、赫尔曼．米
勒(I-I㈣miller)、美国邮政局、花旗银行等。
简单的来说，EVA是指经过调整的税后经营利润(NOPAT)减去该公司
现有资产经济价值的机会成本后的余额，其计算公式为：EVA蜀税后经营利润
一资本投入额x加权平均资本成本率=NOPAT～NA×k。，其中，资本投入
额=股权资本投入额+债务资本投入额；而kw 2k(1一丁)彘+k焘，
k为企业负债的税前成本，t。为企业权益资本的成本，D为企业负债的市场
价值，E为企业权益的市场价值。[22】
当整个商业银行被视为～个利润中心时，对其EVA的i-l-g相对简单，因
为其“投入产出”均是可以十分明确计算的。在商业银行的各个分行被视为
独立的利润中心后，要计算出各部门的EVA却是相对更加困难的，在没有商
业银行内部资金转移价格的情况下，银行业务部门的资金成本无法准确计算。
整个商业银行就像是～个黑盒子，只能观察到其外部的“投入产出”，却无法
得到银行内部各个部门的“投人产出”，无法计算出各个部门的经济增加值。
也就无法依据部门对利润贡献的大小来实施激励计划，只能是平均主义，不
利于银行效率的提高。在实行内部资金转移价格体系后。黑盒子被打开，商
业银行内部资金的转移也被呈现出来，各个部门的成本收益均被明确观察到，
因而可以计算出每个部门的EVA，并在此基础上实施合理的激励机制和更先
进的管理技术。
4．4政策传导
中央银行主管一国的货币政策以及对商业银行实施一定的监管职能，中
央银行会依据国家宏观经济和金融环境的变化改变而实施相应政策，商业银
52
4内部资金转移价格的功能及其运用
行是执行央行货币政策和宏观调控措施实施的最重要环节。中央银行货币政
策和宏观调控措施的实施最终要由商业银行的业务部『】在市场中来完成，如
紧缩信贷规模政策的成功实施就需要依靠商业银行资金运用部门最终来完
成，因此，政策在商业银行内能否被准确、快速的传导和执行成为中央银行
宏观调控成功与否的关键。商业银行的总行也会依据全行的总体情况制定下
一阶段需要完成的一系列目标和计划，这些目标和计划的完成也是需要银行
内的各个部门相互配合、准确执行才有可能达到目标。
要保证中央银行的政策(外部政策)能被准确、迅速的被执行，想仅仅
依靠商业银行的自律性来保证是不够的，因为商业银行也是要追求自身利润
的最大化；同样的，想仅仅依靠商业银行各个部门的自律性来保证银行内部
政策被完全执行也足不现实的。必须要有更为有力、直接的工具将政策执行
与其自身利益相联系，才能保证政策被完全的执行。商、世银行内部资金转移
价格就是这样一个有力的工具。在下面的篇幅中将分别论述中央银行政策和
商业银行内部政策如何传导至银行的业务部门并被准确执行。
4．4．1中央银行政策传导(市场信号传导)
在商业银行内部资金转移价格体系实行之前，商业银行的外部资金市场
和内部资金市场是完全分离的，中央银行的公开市场操作没有顺畅的渠道和
传导工具传导至商业银行的内部资金市场中，商业银行的业务部门无法切身
感受到货币政策的改变，货币政策不可能被准确、快速、完全的执行。导致
中央银行的货币政策及宏观调控政策无法达到预期效果，有的甚至失败。而
在商业银行内部资金转移价格体系实施后，商业银行外部资金市场和内部资
金市场被打通，中央银行的货币政策能够通过影响内部资金转移价格而被准
确的传导至商业银行的业务部门，商业银行业务部门也会为了自身的利益而
去积极执行。商业银行内部资金转移价格的主要构成可以分为四个部分：无
风险收益率曲线、商业银行信用风险调整、准备金成本调整积市场流动性调
整。本文主要从两个方面来阐述中央银行货币政策如何影响内部资金转移价
格并最终影响商业银行业务部门的决策，分别为无风险收益率曲线和准备金
成本调整。
53
商业银行内部资金转移价格研究
一、无风险收益率曲线渠道。元风险收益率曲线是商业银行资金转移价
格曲线形成的基础，只有在无风险收益率曲线的基础上才能构建出资金价格
曲线。在完善的金融市场中都会形成统一的市场无风险收益率曲线，在西方
发达金融市场中通常为国债收益率曲线，如美国的市场基准利率即为三月期
的国债利率。我国在资金市场被人为分割的情况下，并没有形成统一的无风
险收益率曲线，学术界也没有统一的观点，但多偏向于使用银行间债券市场
的数据来构建我国的无风险收益率曲线，我国中央银行发行国债也主要是在
银行间债券市场。上文在阐述构建商业银行资金转移价格曲线时也是建议使
用银行间债券市场的数据，这就使资金转移价格曲线能与银行间债券市场密
切关联，我国中央银行在银行间国债市场进行国债发行或其他公开市场操作
时，必然对市场的无风险收益率曲线产生影响，进而影响商业银行的内部资
金转移价格，促使银行业务部门改变经营策略，央行政策得到执行。如为了
应对信贷增速过快丽缩紧银根、回笼货币，中央银行在银行间债券市场发行
国债，使得其无风险收益率曲线平行上移，则商业银行内部资金转移价格曲
线相应移动，银行资金运用部门从总行资金管理部门获得资金的成本相应增
加，则资金运用部门为了保证收益，其贷款利率也必然增加，这自然使得信
贷增速下降(在此过程中要注意到逆向选择和道德风险等，由于与本文内容
无关，不加详述)，从而达到中央银行的政策目标。
二、准备金成本渠道。准备金成本的传导途径更为明确，中央银行通过
对法定准备金率的调整直接影响到商业银行的准备金成本，从而影响到内部
资金转移价格曲线，直接将中央银行政策传导至商业银行业务部门并被执行。
如中央银行根据宏观经济环境提高商业银行法定存款准备金率，则商业银行
内部资金转移价格曲线相应上移，银行资金运用部门从总行资金管理部门获
得资金的成本增加，银行收缩信贷。
4．4．2商业银行内部政策传导
在实行了内部资金转移价格体系后，商业银行总行的内部政策就可以通
过内部资金转移价格实现。由于内部资金转移价格是由总行确定并全行内实
行的，因此在内部资金转移价格体系下，总行部门可以通过对资金转移价格
4，内部资金转移价格的功能及其运用
fIJI线的渊整来体现出总行的意志和目标。当然，内部资金转移价格并不是万
能的，内部资金转移价格诸多功能的实施还必须依靠银行内部各个部门的相
互配合和良好阱调。
商业银行内部资金转移价格研究
5．内部资金转移价格曲线在我国实际运
用面临的问题及针对性建议
5．1我国商业银行在使用内部资金转移价格时面临的主要问
题’
商业银行内部资金转移的实施以及其功能的发挥都必须有一定的基础和
前提之下，我国商业银行施行内部资金转移价格的基础已经基本具备，且已
经有以中国建设银行为例的国内商业银行运用内部资金转移价格，但我国商
业银行在使用内部资金转移价格时也会遇到一些问题和阻碍，主要有商业银
行缺乏定价自主权以及我国并没有达到利率市场化的程度，商业银行外部资
金市场被割裂等，这里问题都给商业银行在具体运用内部资金转移价格时带
来一定的困难。
5．1．1利率市场化仍未完成，商业银行缺乏定价自主权
商业银行内部资金转移价格体系的实施要求商业银行能够根据内部资金
转移价格的改变而去改变其存款和贷款价格，即要求商业银行拥有存贷款产
品的定价权，但我国的利率市场化进程仍没有完成，我国的利率政策仍然是
有浮动的管理利率体制。2004年1月1日，人民银行在一次扩大金融机构
贷款利率浮动区间：商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到【o．9，
1．7】，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到【o．9，2】，贷款利率浮动区间不再
根据企业所有制性质、规模大小分别制定，商业银行及其他可以经营存贷款
业务机构在人民银行规定浮动区间内具有自主定价权。可见商业银行只具有
一定上下浮动区间内的自主定价权，并不是拥有完全的自主定价权，这使得
5内部资金转移价格曲线在我国实际运用面临的问题及针对性建议
商业银行使Jlj内部资金转移价格的积极性及其功能受到影响。例如某商业银
行因为采取了内部资金转移价格体系而使得其资金成本大幅下降，但由于受
到自主定价权的限制，存贷款利率水平仅能在中央银行规定的区间内变动(现
行的商业银行贷款下浮底限为0．9)，商业银行在业务中无法体现出因资金成
本下降而带来的竞争优势，使得内部资金转移价格的作用无法发挥，因此也
会影响商业银行使用内部资金转移价格的积极性j
5．1．2商业银行分行机构地域性差异
商业银行在实行内部资金转移价格时，各个分行放视为独立的利润中心，
各个分行使川统一的VOF和COF，但是，由于各个分彳亍所处地域的差异必
然带来分行获取资金以及资金运用的难易程度有所不同，表现为各分行存贷
款平均利率之间的差异，这必然带来分行间利润水平的不同，且这种差异性
在短期内是不会改变的。在地域性差异长期存在的情况下，如果针对每个分
行的内部资金转移都使用同样的价格水平，会造成分行之间的不公平，影响
经济落后区域分行的积极性，所以在使用内部资金转移价格时，必须要解决
分行间的地域性差异。我国商业银行均是以行政区域为单位设置分行机构，
如四大国有商业银行的一级分行均是按省(直辖市)设置，其他的全国性股
份制商业银行或是按省设置，或是选择重点城市设置分行机构，也都是各个
分行按地域划分来管理各自的市场。在现实中不可能每个分行所在行政区域
都有相对独立而完善的资金市场，因此分行间的地域性差异(表现为获取资
金的平均成本和运用资金的平均收益率)无法在外部直接观察到，只能是通
过分行的数据来统计分析得出。在得出各个分行闯的地域性差异后，具体的
做法可以分为两种，第一种是针对各个分行分别设置不同的内部资金转移价
格以体现地域性差异，第二是在以EVA作为激励报偿的基础时，对不同分行
设置不同的EVA基础，对于资金充裕、资金市场发达地区设置相对较高的
EVA基础，对于相对落后地域设置相对较低的EVA基础。本文认为，使用
第二种方法更为恰当，因为第二种方法的运用只需要在一个会计年度内设置
一次，而内部资金转移价格却需要不断的调整，且第二种方法也更容易被理
解和在实际中操作。
商业银行内部资金转移价格研究
5．1．3外部资金市场割裂
j 商业银行外部资金市场的现状也会对商业银行内部资金使用价格的使用
和功能的发挥产生影响，阻碍主要表现在我国资金市场隔裂，市场无法形成
统一的无风险收益率曲线。
关于资金市场被人为分割为交易所市场和银行间市场在上文中已经有所
阐述。市场的人为分割使得我国无法形成统一的无风险收益率曲线，国债分
别在交易所和银行问债券市场交易且相互独立，银行不得参与交易所国债的
交易，交易所交易主体不得参与银行间债券市场。两个市场间在交易主体、
国债数量、流动性的方面均存在差异，使得我国市场无法自发形成统一的无
风险收益率市场。现阶段，关于我国无风险收益率的选取，学术界和实务界
均存有分歧。无风险收益率曲线是内部资金转移曲线构建的基础，且在内部
资金转移的政策传导功能中也分析了无风险收益率曲线的作用，而我国现阶
段没有统一的无风险收益率曲线，这必然影响内部资金转移价格的运用。
5．1．4银行定价能力不足
’关于这点在论证我国商业银行实行内部资金转移价格的必要性中已经做
出了阐述。在这里特别强调的是银行的信用风险的定价能力不足(这里所讨
论的是指商业银行所面临的信用风险，而不是第三章中讨论的商业银行自身
信用风险)。利率风险归类于市场风险，通常是利率变化导致的整个市场都要
面临的系统性风险，利率风险度量所需要的数据基础以及风险管理所需要的
金融工具通常都是由市场提供，比较容易取得。而相对于利率风险来说，信
用风险是属于非系统性风险，是异质性风息，每一个客户理论上都会给银行
带来形式各异的信用风险，银行只能是针对每一个客户分别计算其信用风险，
这一方面需要非常复杂的信用风险定价方法和理论模型，如VaR方法等；另
一方面，现有的信用风险的定价方法多是基于历史数据，这要求银行拥有所
有客户的历史信用状况，这在我国社会信用体系还没有完全建立的现实背景
下f，对商业银行的定价能力造成了非常大的阻碍。再加上在旧有体制下，我
国商业银行对公司贷款往往有当地政府的隐形担保，导致商业银行对信用风
58
5，内部资金车车移价格曲线在我国实际运用面临的问题及针对性建议
险的关注不够，这些因素的综合作用造成厂我国商业银行对信用风险的定价
能力不足的局面。这必然影响到商业银行在以内部资金转移价格为基础的对
外部(相对于银行内部来说)客户或是金融商品种类的定价能力，就使得内
部资金转移价格的效用大打折扣。
除去以上四个主要阻碍以外，还存在很多其他的因素也会对内部资金转
移价格的运用产生影响。例如，我国金融衍生品，特别是利率衍生品的匮乏，
导致商业银行管理利率风险工具稀少、手段单一，致使内部资金转移价格的
利率风险管理功能受到影响。另外，商业银行现有的工作人员及公司组织架
构也会对内部资金转移价格体系的实施带来一定的阻碍，商业银行内部资金
转移价格体系的实施完全颠覆了商业银行传统的业务模式和激励机制，商、世
银行必须通过列现有员工的培训、引入新的工作管理人才以及对现有公司组
织架构的调整才能适应新的模式和机制，且内部资金转移价格的运用对银行
的定价能力和工具提出了新的要求，商业银行的转型必然是一个长期的、复
杂的过程。
5．2针对性建议
5．2．1加快市场化进程，给予商业银行更大的自主定价权
作为市场化进程重要步骤，中国人民银行分别于1998年、1999年和2004
年不断放宽商业银行存贷款利率在人民银行规定的基准利率基础上的浮动区
间，不断给予商业银行更大的定价自主权。但是现行的浮动区间偏窄，特别
是贷款0．9的下浮底限不利于银行因运用内部资金转移价格而带来的资金成
本上的竞争优势，从而给内部资金转移价格的运用打了折扣。因此随着商业
银行内部资金转移价格的运用，商业银行必须获得更大的定价自主权，只用
在更大定价权限的基础下，商业银行才能在新的资金成本基础上以更加合理
的价格筹资资金和运用资金，以更加合理的差别定价来甄别交易对手，为商
业银行带来利润的最大化。
另外，只有让我国商业银行真正的面对市场，参与竞争，商业银行才能
真正的慢慢成长。只有市场的压力才是银行前进的真正动力，商业银行在面
商业银行内部资金转移价格研究
对市场的竞争时，才会主动去学习、去改革，去运用更加先进的管理理念和
更加准确的度量模型，银行才能真正的提高自己的核心竞争力，立于不败之
地。
5．2．2加快我国统一资金市场的培育
统一资金市场的培育首先是让所有的市场主体都能参与进来，从而由市
场形成真正统一的无风险收益率曲线，只有在统一的市场中形成的无风险收
益率才能真正反映出社会对无风险资本的价格要求，才能为内部资金转移价
格曲线的构建提供基础；其次，统一资金市场的形成，更多市场主体的参与，
必然提高资金市场的流动性，市场流动性的提高使得内部资金成本降低，给
予了商业银行业务部门在开展业务时更大的操作空间。另外，如果商业银行
面临着不同的资金市场，在构建内部资金转移价格时的流动性因素调整将更
加复杂，不同的资金市场都有各自特征，包括流动性的差异。就我国实际情
况来说，我国银行间债券市场的流动性和交易所市场的流动性肯定是不同的，
这种人为的割裂，给内部资金转移价格曲线的构建带来巨大困难。在运用内
部资金转移价格时也面临着同样的适用性问题，最后使得银行必须针对每个
市场都设置不同的内部资金转移价格曲线，如果真是如此，将使得内部资金
转移价格曲线功能大大降低，且曲线构建和调整成本将是非常高昂的。
5．2．3商业银行加快自身公司治理结构转变
我国多数商业银行，特别是四大国有银行均是在传统经济体制下建立。
随着经济全球化、中国特色社会主义市场经济的建设以及我国金融市场在
WTO框架下对外开放，我国商业银行不断承受着外部冲击，我国商业银行
必须积极改变原有经营模式和传统公司架构，积极向现代公司治理结构转变
以迎接新形势下的竞争和挑战。
内部资金转移价格的使用要求商业银行内部公司组织架构、内部会计制
度、资金结算安排等要相应的做出改变，商业银行将围绕着业务流程来重新
设置公司组织架构，商业银行将成立总行资金结算管理中心来统一管理银行
60
5内部资金转移价格曲线在我国实际运用面临的周题及针对性建议
资金，F面的各个分支机构将精力更多的集中于经营而不是管理。
5．2．4加强人才引进和培养工作
商业银行使用内部资金转移价格后，对商业银行产品定价能力提出更高
要求，且在市场经济环境下，商业银行面临着更大的市场风险，商业银行必
须转变观念，加强风险意识，提高风险管理水平，这些都需要银行培养和引
进专门的高级人才。同时，内部资金转移价格的使用使得每个岗位上的员工
职责都更加明晰，也就对每个员工都提出了更高的专业技能方面的要求，银
行就必须不断加强员工的培训工作。
21世纪足知识经济的时代，人才是知识资本的载体。在新的竞争形势下。
商业银行公司治理结构转变以及风险管理意识的加强都离不开银行工作人员
工作技能的提高，商业银行必须加强人才引进和员工的培养工作。以配合内
部资金转移价格体系以及其他的更先进的定价技术和管理手段的运用。
· 6l
商业银行内部资金转移价格研究
参考文献
【l】罗晓春，杨淑华，试论跨国公司内部贸易中的转移定价问题．【J】商场现代化
2006年10月(中旬刊)
f21原毅军《跨国公司管理》[M】大连理工大学出版社1999
【3】魏春旗，朱枫．《商业银行竞争力》【M1中国金融出版社2005 。
【4】王凌云，胡志．中国利率市场化的制约因素与发展对策【Jl南京审计学院学
报第4卷第1期2007年2月
【5】许涛．浅谈内部资金转移价格制定问题(J】金融会计2002年底5期
【6】黄健强．商业银行内部资金转移定价研究对外经济贸易大学硕士学位论
文2006
【7】黄大海．国际商业银行内部资金转移定价及其启示【J】新金融2006年第7
期
f8】贺国生．《商业银行利率风险度量模型与管理模式研究》【M】西南财经大学
出版社2007
【9】蒋安玲．国债收益率曲线的实证研究重庆大学硕士学位论文2005
【101朱世武胨健恒．交易所国债利率期限结构实证研究【Jl金融研究2003年
第10期
Ⅱ11殷孟波主编．《货币金融学》(M】中国金融出版社2004：p184
【121彭元．各国运用信用评级进行金融监督的情况研究
来源：http：／／www．ccn86．corn／news／world／20040210／13423．shtml
【13】王广谦主编《中央银行学》[MI高等教育出版社1999年P：77
f14】朱世武，许凯．银行间债券市场流动性研究【J】统计研究2004年第ll期
【15】杜朝运．商业银行流动性测量探析【J1国际商务一．对外经济贸易大学学
报2004年第4期
【16】季玉明．商业银行流动性风险及管理【J】合作经济与科技2005年第4期
参考文献
【17】潘义娟．中国国有商业银行流动性实证研究[JIJL方经贸2005年第12期
【18】吴磊．陈I=i华．证券市场流动性研究述评IJl同济大学学报(社会科学版)第
16卷第2期2005年4月一【191范建军什么是做市商制度．来源：—www．sian—．com．en 2007年4月27日
[201郑振龙，林海，银行资产负债中隐含期权的定价【J】金融研究2004年第7期
【2ll卢国锋．论商业银行的经济增加值体系【J1决策与信息(下半月刊)2006
年第5期
【221张纯．《EVA是什么——场基于企业价值的管理革命》【MI中国财政经
济出版社2004：p45—58
商业银行内部资金转移价格研究
后记
书写至此，论文已基本完成，回想起论文写作的这段时间，感慨万千，
难以一言蔽之。一路之上有痛苦，有欣喜，时而荆棘满布，时而拨云见日。
终于在导师的指导以及所有关心我的人的帮助下，守得云开，成功完成了论
文的写作。‘
第一次接触内部资金转移价格是在导师的《金融风险管理》课堂上。在
经过论文选题过程中的一番挫折之后，经过导师的帮助，最终决定将内部资
金转移价格作为硕士毕业论文的选题。
在顺利通过3月份的开题报告后，就正式进入了论文写作过程之中。要
写作，首先就是要学习，于是整个人开始沉寂下来，每天开始埋头于图书馆，
埋头于一堆堆的资料中。寻找散落的珍珠。
经过一段时间的资料查找和学习，开始动笔习作了，然而，却无法做到下
笔有神。写作的过程是痛苦的，时常为了一句准确的表达、一个数据去反复
的查找、翻阅资料，在浩瀚的知识海洋面前，自己是如此渺小；同时写作的
过程也是充实的，看着自己的论文一段一段的增加，一页一页的充实，喜悦
和自豪之感由心而生。
三个月左右的时间在埋头写作中悠然而过。时至2007年5月16 El，初稿
完成。
致谢
致谢
两年半的学习时光悄然溜走，尤记得两年半之前，独自来到这个城市。
转瞬又是离别，硕士毕业论文算是离别前的华丽演出吧，幕谢，人走。此时，
不禁回想过去，回想走过的两年半的光阴，有喜悦，有惆怅，最多的却是充
满感激之心。
首先足要感}舅}我的导师贺国生副教授，老师广博的知识、严谨治学的态
度，老师的豁达和睿智让人印象深刻，让我时常自省，是我学习和前进的榜
样。老师不仅是学术之师，更是人生之师。师恩无以为报，只能永怀吾心。
感谢两年半的时间里授予我知识的每一位老师；感谢论文写作过程中所
使用资料的每位著作者；感谢西南财经大学金融学院。
接下来要感谢我的舍友徐镇硕士，他乡遇同乡已属幸事，两年半愉快的
朝夕相处会让我更加难忘和怀恋。其对目标的孜孜追求、对人生的清晰规划、
高度的自律让我自感汗颜；你的宽容让人感动。
感i身f我的同乡、曾经的舍友黄勇硕士，来自同一片土地让我们倍感亲切，
其丰富的人生阅历、冷静的人生思考让人印象深刻；其人生观、价值观让我
感受到自身之不足，亦是我前进和努力的方向。
感谢章广能硕士，感谢刘曦硕士，感谢⋯⋯。两年半的朝夕相处，我们
之间建立了深厚的友谊。感谢所有一起走过这两年半时光的人们，是你们让
生活多彩。
最后，我要特别感谢养育我、教育我的父母，感谢哥哥姐姐等每一位家
人，你们的关怀是我前进的最大动力。
感谢所有的人!
学生：丁志勇
07年lO月于光华园
商业银行内部资金转移价格研究
在读期间科研成果目录
在读月习间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等：
序题目刊物或出版社排名情备注
号况
1 《我国企业债券市场：困境中的《市场论坛》第二作者2006．4
思考》
2 《概述现代信用风险度量方法》《财经界》独立2007．3
●_