湖南大学
硕士学位论文
我国货币错配问题研究
姓名：李远航
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：乔海曙
20071031
我国货币错配问题研究
摘要
货币错配是指经济行为主体的资产／负债、收入／支出使用不同的货币计值，
因而在货币汇率变化时，其净资产或净收入会受到影响的现象。发展中国家在
融入全球经济体系时普遍面I临货币错配，我国也不例外。我国货币错配问题一
直存在，但直到最近才引起理论界的广泛关注，原因在于2005年汇率制度改革
之前，我国实行的是事实上的固定汇率制，汇率固定使货币错配风险并未显现。
大规模的货币错配会影响一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇
率政策的灵活性以及投资和产出等。货币错配对宏观经济的巨大危害以及汇改
后我国货币错配风险从潜在变为现实，都说明对该问题进行全面系统的研究己
迫在眉睫。然而，国内对该问题的研究尚处于起步阶段。
本文以国家层面的货币错配存量作为研究对象，采取理论分析与实证分析
相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法。首先采用理论归纳法，对学
者关于货币错配问题的研究从内涵、成因、衡量方法三个角度进行归纳及分析，
一方面将货币错配基础理论系统直观地呈现给读者，另一方面也为下文的深入
论述做好理论准备。在此基础上，运用Ooldstein＆Turner设计的实际货币错配
总额指标测算我国的货币错配程度，并根据我国的现实情况剖析我国货币错配
的特性及其对经济的影响，从而真实地展现我国货币错配问题的现状。然后定
性考察我国货币错配的影响因素，并采用基于VAR的Johansen协整检验方法，
考察货币错配与其影响因素之间的长期相关性。实证检验结果显示：汇率制度
选择对货币错配的影响最大；其次为经济增长速度；最后是金融市场发展水平。
晟后根据前文的分析，提出管理和控制我国货币错配的政策建议：完善有管理
的浮动汇率制、实旌稳健的宏观经济政策、提高涉外经济政策的对称性和优化
出口结构、大力发展国内金融市场、加强外债和外汇储备管理、建立针对货币
错配的监管体系。同时，吸取日本的教训，避免我国也掉入流动性陷阱。这一
系列政策建议对顺利推进我国汇率形成机制改革和确保我国经济金融安全同样
有着重要作用。
关键词：货币错配；AECM；VAR模型；协整检验
Ⅱ
硕士学位论文
Abstract
As an economic phenomenon，currency mismatch refers to a situation that an
economic entity’s net assets or net income are sensitive to the changes of the
exchange rate，when its assets／liabilities Or revenues／expenditures are
denominated in different currencies．It is a universal problem to developing
countries，when they are integrating into the global economic system．China is
also facing this difficult problem，which has existed a long time，hut until recently
has been extensively concerned by theorists．The reason for this is that．before the
exchange rate system reform in 2005，China actually implemented the fixed
exchange rate system，the fixed exchange rate made the currency mismatch risk
not appearing．
When currency mismatch has been accumulated SO much degree，it will
influence stability of financial system，effectiveness of monetary policy，
flexibility of exchange rate policy,investment and output in any country．Because
currency mismatch will cause tremendous harm to the macroeconomic and the
currency mismatch risk will he from potential to reality after the exchange rate
system reform，researching this problem comprehensiVeIy and systematicly will be
urgent．Yet research on this problem in our country is at the initial stage．
This article，researched the currency mismatch stock of national-level，used
both the theoretical analysis and the empirical analysis，both the qualitative
analysis and the quantitative analysis．First，using the theoretical analysis method，
summarized the research situation of currency mismatch，from three aspects：the
connotation，the cause，and the measure methods On the one hand，the basic
theory of currency mismatch will be showed to the readers systematicly and
intuitively，On the other hand also made up the theoretical preparation for the
depth discussion below．On this basis，estimated the currency mismatch degree of
China，through the aggregate effective currency mismatch index introduced by
Goldstein and Turner，analyzed the characteristics and the economic impact
according to the reality and situation of currency mismatch in China．Do this like
that will truly present the currency mismatch problem situation of China．Then
qualitatively studied the influencing factors of currency mismatch in China，and
used the Johansen cointegration test method based on vector autoregression model，
in order to inspect the long-term relation between the currency mismatch and its
Ill
耋篁耋霍箜曼璺璺要耋
influencing factors．The result of positive test indicated that：choice of exchange
rate regime is the most important influencing factor to currency mismatch，
followed is the rate of economic growth，then is the level of development of the
financial market Finally，according to the analysis of the text before，raised the
policy recommendations to manage and control currency mismatch，including
perfecting the managed floating exchange rate system，implementing the sound
macroeconomic policies，improving the symmetry of foreign-related economic
policies and optimizing the export structure，vigorously developing the domestic
financial market，strengthing management of external debt and foreign exchange
reserves，establishing a supervisory system against currency mismatch．At the
same time，lessoning experience from Japan，avoids our country also falling into
the trap of liquidity．This series of policy recommendations will also play an
important role to smoothly push forward reform of the exchange rate formation
mechanism and ensure economic and financial security in China．
Key words：Currency mismatch；Aggregate effective currency mismatch；
Vector autoregression model；Cointegration Test
Iv
我国货币错配俺是研究
插图索引
图1．1论文结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．10
图2．1美元霸权主导下的“中心一外围构架”形式的国际货币体系⋯⋯⋯⋯17
图3．1 1985～2006年我国货币错配程度的变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·28
图4．1 1985～2006年我国基准汇价变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”39
图4．2 1985--2006年我国金融市场发展变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·43
图4．3 1985～2006年我国居民消费物价指数变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯43
图4．4 1985～2006年我国经济增长速度变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
图4．5 1985～2006年我国贸易顺差程度变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯47
Ⅷ
硬士学位论文
附表索引
表3．1我国净外币资产和外币债务概况(1985～2006年)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯25
表3．2我国GDP及商品和服务的进出口额概况(1985～2006年卜⋯⋯⋯～26
表3．3我国AECM的估计(1955～2006年)¨⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”27
表3．4我国AECM值与别国的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯29
表4．1人民币基准汇价(1985年～2006年)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯39
表4，2经济变量名称及代码对应表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯42
表4．3模型中数据指标的统计描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．42
表4．4各变量平稳性检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．44
表4．5 CM和FMD、EX之间的Johansen协整检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯45
表4 6 CM和CPI、GROW之间的Johansen协整检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯·．46
表4．7货币错配影响因素的因果关系分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯46
表4．8经济增长与贸易顺差的因果关系分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“48
Ⅸ
湖南大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取
得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其
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人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果
由本人承担。
作者签名：孝逸秘日期：)刀年tJ 月?多目
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论文。
本学位论文属于
1、保密口，在年解密后适用本授权书。
2、不保密团。
(请在以上相应方框内打“寸’)
作者签名：荟选弛
翩签加乞j绷§吟1)
日期：j口吵年，，月2‘日
日期：∽ 年f，月V6日
硕士学位论文
1．1选题背景与意义
第1章导论
2005年7月21日，我国宣布改革汇率制度，实行“以市场供求为基础、参
考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，人民币汇率不再盯住单一美
元，将形成更富弹性的人民币汇率机制。此举不但向世人展示了我国政府推进
人民币汇率制度改革的决心，也引出了一个与汇改密切相关的焦点问题，即：
货币错配(Currency Mismatch)。
简单地说，货币错配就是经济行为主体的资产／负债、收入，支出使用不同
的货币计值，且存在资产负债相抵后的净资产或收入支出相抵后的净收入。当
汇率变动时，经济主体净资产或净收入的大小必然会受到影响。我国货币错配
一直存在，以2004年为例，首先从外币资产角度看，2004年底，中国居民及
企业持有外币存款1530亿美元；另据估计，当年中国居民还持有约800亿美
元等值外币现钞；同年，国家外汇储备达到6099．32亿美元。其次从外币负债
角度看，2004年底，中国外债余额为2285．96亿美元。①显然2004年我国外币
资产大于外币负债，货币错配现象确实存在。
另外国家外汇管理局公布的国际投资头寸表显示，我国对外金融资产负债
均保持增长态势，资产增幅快于负债。2005年末，我国对外金融资产存量12182
亿美元(不含港澳台地区，下同)，同比增长32％；对外金融负债存量9307亿
美元，同比增长16％，用前者减去后者，我国对外金融净资产2875亿美元。
此外，截至2006年9月末，我国外汇储备己高达9879亿美元。圆以上数据表
明，我国目前拥有很大的净外币资产。
我国货币错配问题一直存在，但直到最近才引起理论和实务界的广泛关
注，原因在于2005年汇率制度改革之前，我国实行的是事实上的固定汇率制，
汇率固定使货币错配风险并未显现；而2005年汇率制度改革之后，汇率变动
渐趋灵活，2006年11月6日，美元对人民币交易价格已调整为l美元兑7．8804
元人民币，升值幅度约4．79％，汇率的频繁波动将货币错配风险从潜在变为现
实。
当前我国货币错配的特点在于外币资产大于外币负债，这一类型的货币错
配将面临本币升值时净外币资产大幅缩水的风险。西方学者对货币错配现象进
行了广泛深入的研究，发现它对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、
。致据来源；转引自参考文献【23】。
。数据来源：国家外汇管理局网站(www．safe．Soy c们。
l
塞苎丝重篁墼墼璧至垒
汇率政策的灵活性以及投资和产出等方面都会造成巨大的不利影响。我国货币
错配的特性使得其对经济的影响也表现出独特性，比如巨额净外币资产会带来
高额成本损失，包括机会成本、利息损失、冲销成本、贬值损失等；另外伴随
外汇储备的持续快速增加，通过外汇占款渠道投放的基础货币也逐年增加，从
而导致国内需求增加，并最终带来通货膨胀压力和造成经济过热。货币错配对
宏观经济的巨大危害，要求我们必须未雨绸缪，尽早防范。而我国货币错配问
题的特殊性又决定了对该问题的研究必须结合我国实际，绝不能盲目地照搬照
抄。然而，目前国内对货币错配的研究尚处于起步阶段，鉴于此，笔者确定了
我国货币错配问题研究这一选题。
1．2文献综述
1．2．1国外研究综述
学术界对货币错配问题的关注源于Cooper(1971)对主权债务币种结构的
研究①，但对该问题的广泛研究却开始于上世纪90年代，当时新兴市场国家
中爆发了数次影响较大的货币危机，例如：1994年墨西哥金融危机、1997年
东南亚金融危机，危机的爆发给许多新兴市场国家经济带来了灾难性的后果。
国外很多学者通过分析这些发生新型危机的国家的资产、负债情况，发现危
机爆发前夕和爆发时，这些国家普遍存在较为严重的货币错配现象，并据此
认为货币错配可能是引发危机的最直接原因之一。目前，国外对这一问题的
研究成果主要集中在四个方面，即：货币错配的成因、货币错配的破坏性后
果、货币错配的衡量、走出货币错配困境的路径。
一、货币错配的定义
对于货币错配的定义，不同的学者从不同的角度提出了各自的见解，至
今仍未形成一个统一的概念。归纳起来，主要有以下三个考虑角度：
(一)“负债美元化”的角度
Calvo(1998)最早提出“负债美元化”(Liabilities Dollarization)概念⋯，随
后，Ize&Yeyati(1998)更进一步区分了金融美元化和实际美元化：实际美元
化(Real Dollarization)是指在实体经济中价格合约和工资合约普遍以外币定价
的现象；金融美元化(Financial Dollarization)则是指居民的国内金融合约(包
括存款和贷款)中很大比重是以外币(不一定是美元)计值的现象12 J。
Bunda(2003)认为货币错配是指新兴市场国家中的部分国内债务和全部
外债都是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态【3】。
Magud(2004)认为货币错配是指债务以外币计值(主要是美元，从而导致
。转引自参考文献【31】。RichardN．coope“1971)的论文名称是；CurrencyDevaluationinDeveloping
Countries，由普林斯顿大学出版。
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硬士学位论文
负债美元化)而收入通常是以本币计价的状况t”。
(二)资产和负债价值差异的角度
Eichengreen，Hausmann、Panizza(2005)认为货币错配是指居民、企业、政
府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异pJ。
(三)资产和负债币种结构不匹配的角度
Goldstein&Turner(2005)指出，当一个权益实体(包括主权国家、银行、
非金融企业和家庭)的收支活动使用了不同的货币计值，即：资产和负债的币
种结构不同，从而导致其净值或净收入(或者兼而有之)对汇率变化非常敏感，
就出现了所谓的“货币错配”。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即
净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表(净收
入)对汇率变动的敏感性16】。
从上面的论述中可以看出人们对货币错配的认知是一个逐步深化的过
程，即：首先关注经济主体债务或负债的计值币种结构，再关注经济主体资
产的计值币种结构，然后又将收入与支出的计值币种结构纳入关注范围。虽
然到目前为止，学术界对货币错配的定义仍没有一个统一的说法，但从三个角
度提出的概念，其具体含义却大同小异，都反映了该现象的本质——汇率风
险敞口，相比而言，Goldstein&Turner的定义同时包括了资产负债和收入支
出两个方面，显得更加全面和准确。
二、货币错配的成因
国外学者针对货币错配的成因提出了原罪论、累积实际货币错配论、债
务不耐和偏执论等三种学说。
(一)原罪论
“原罪论”(Original Sin Hypothesis OSH)的代表人物主要有Barry
Eichengreen、Ricardo Hausmann、Ugo Panizza等。在“原罪论”者看来，发展
中国家货币错配的主要原因是其在对外经济交往中所面临的“原罪”。“原罪”。
是指发展中国家的货币不能用于国际借贷的困境，即：外国银行或其它机构
不能用该货币提供贷款(“国际原罪”)，甚至在本国市场上也不能用本币进行
长期借贷(“国内原罪”)171。他们同时认为，发展中国家的这种“先天不
足”(Innate Weakness)与它们以往的不良借贷交易记录并没有关系，而是由外
部因素造成的，即：受国际资本市场不完全的影响，发展中国家普遍出现“实
际美元化”，甚至“金融美元化”【8】。大多数发展中国家都有比较深重的“原罪”，
而且随着经济水平的提高和经济制度的完善，“原罪”状况并没有实质的改变。
事实上，发展中国家并不缺乏控制货币错配的主动性，而是在面对信息不对
。“原罪”一词来源于‘圣经)，是基督教的教义．《圣经》中，人类的始祖亚当和夏娃违背上帝的意旨，
偷吃禁果而犯下罪行。这通常被认为是人类所犯下的第一桩罪孽，也是所有罪孽的来源，即“原罪”。
这个诃由公元2世纪的古罗马神学家图尔德良最先提出，并被圣·奥古斯丁加以发挥和充实。那些从先
祖那里继承下来、无法洗脱的一种罪也称为“原罪”。
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我国货币错配问题研究
称和较高国家风险的情况下，外国投资者不愿意成为他们的交易对手，承担
与发展中国家货币定值债券相关的较高风险【9J。
上述“原罪论”者在进行研究时，考虑的都是外币净值／净收入为负的货币错
配。进入新千年后，东亚大多数曾饱受“原罪”折磨的债务国已经成为美元债权
国，Mckinnon(2005)从这一实际出发，提出“美德两难综合症”(the Syndrome of
Conflicted Virtue)，即：任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会积累
货币错配【”】。
(二)累积实际货币错配论
“累积实际货币错配论”(Aggregate Effective Currency Mismatch AECM)，
由Goldstein&Turner提出。与原罪论者的观点相反，Goldstein&Turner认为
原罪并不是发展中国家货币错配的主要原因。在他们看来，发展中国家面临
严重货币错配的根源是其本身在政策制定和制度建设方面存在的缺陷，这些
缺陷包括：
1．国内债券市场欠发展。一方面导致国内经济发展所需的资金只能通过
借入外债的途径解决，从而货币错配问题不可避免；另一方面导致有效对冲
货币风险的各种金融工具缺乏，并且限制外资银行的进入，货币错配风险不
断累积。
2．制度不健全。固定汇率制度以及不适合的金融安全网导致经济主体避
险动机不足；银行监管体系的设计和执行不完善，使监管部门不能有效监控
银行真实的汇率风险。
3．政策不合理。国内宏观经济政策特别是货币政策的制定失误，以及恶
性通货膨胀产生的消极作用；外债管理政策失误，使用了过多外债。
4．信息不对称。货币错配总额和结构的信息供给不充分，使市场很难有
效发挥其应有的约束作用；银行信用等级评估能力低下导致大量外币贷款流
向毫无或者只有很少外币收入的企业16J。
(三)债务不耐和偏执论
“债务不耐和偏执论”(Debt Intolerance，DI)，由Reinhart，Rogoff、
Savastano(2003)提出。他们认为，发展中国家一方面因为其经济实力的限制，
外债承受能力较发达国家弱；与此同时，很多发展中国家都存在“债务偏执”
倾向，即由于不健全的制度结构和政治体系，对发展中国家的政府来说，对
外借债是一个很有诱惑力的资金筹集途径，因为这可以避免财政支出和税收
上的一系列困难抉择。发展中国家往往借债过多，形成对外债的依赖，债务
偏执程度直接决定了一国货币错配的程度【l”。
以上三种学说都是从莱一个侧面解释货币错配产生的原因，有一定的合
理性，但货币错配是一个复杂的系统问题，它的产生应该是外因和内因共同
4
磺士学位论文
作用的结果：外因在于国际资本市场不完善导致发展中国家普遍的“原罪”；
内因在于发展中国家经济政策和制度上的固有缺陷。因此，在解释货币错配
的成因时，必须综合这三种学说的观点，不能单独关注某一方面，否则会有
失偏颇，显得过于武断。
三、货币错配的破坏性后果
大规模的货币错配对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率
政策的灵活性以及投资和产出等方面都会造成巨大的不利影响，甚至引发货
币乃至金融危机。
(一)影响金融体系稳定性
Mishkin(1996)首先指出，正是由于企业和银行的收入与债务的币种结构
不同引发了墨西哥的银行危机【12】。
“第三代”金融危机模型(1999)已经证明；负债美元化与本币大幅贬值相互
作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致支出和产出下降，并最
终导致金融危机【6】。o
(二)影响货币政策有效性
Jeanne(2003)通过模型得到，私人部门资产负债表上的货币错配和期限错
配制约了货币政策和财政政策应对自实现的资本账户危机的能力【14】。
Anne Krueger(2000)--针见血地提出，除非找到一个行之有效的办法来防
止新兴市场国家金融系统中货币错配的累积，否则，IMF将很难发挥其危机
管理作用161。
Mishkin&savastano(2001)认为：债务美元化使那些以通货膨胀作为货币
政策目标的国家不得不更加关注汇率的变动；为了维持汇率的稳定，它们甚
至不惜以牺牲货币政策的目标为代价【15】。
(三)影响汇率政策灵活性
Calvo&Reinhart(2000)在实证研究中发现，因为存在货币错配问题，那
些声称采取“浮动汇率”制度的发展中国家，在实践中并不真正让本币自由浮
动，而是频繁地通过外汇市场干预或利率调整来稳定其本币汇率，形成所谓
“浮动恐惧”(Fear ofFloating)t16l。
Eduardo J．J．Ganapolsky(2002)通过建立模型来解释发展中国家的“浮动恐
w
Krugman(1979)建立了第一代货币危机模型。危机的发生是政府宏观政策与固定汇率维持之间的
不一致引起的。在危机的发生机制上，投机攻击导致储备下降至最低限是一般过程。
1992—1993年欧洲货币危机动摇了第一代货币危机模型的权威地位。Obstfold(1984，1994，1996)等
提出新的货币危机模型，后来被统称为第二代货币危机模型或“自我实现”的货币危机模型。改变了的
预期是引发货币危机的主要原因。值得注意的是，第二代模型并未否定投机性攻击与经济基本面之问
的关系。
1997—1998年的东南亚货币危机存在两个显著的特征：“双危机”(Twin Crises：银行危机和货币危机
交织在一起)和“传染性”(Contagion)。为了解释这次不同于以往的货币危机，以Krugman为代表的经
济学家提出了第三代货币危机模型，强调道德风险带来的严重后果并将传染效应作为货币危机的关键
决定因素113]．
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我国货币错配问题研究
惧”现象，他假定外汇干预和本币贬值都存在昂贵的代价，那么政府面临着如
何选择最优的政策组合来最小化这些成本，这主要取决于两个事实，即：财
政约束和货币错配状况。最后得出两个结论：(1)如果那些高货币需求弹性的
国家不能承受财政政策的调整成本，他们就会避免过多地干预外汇市场，对
他们而言，最好通过不可预料的本币贬值而不是依靠完全可预期的通货膨胀
税来筹措财政收入；(2)那些存在严重债务型货币错配的国家将尽量稳定货币
汇率，即便付出未来出现高通货紧缩的代价I"l。
Eichengreen et a1．(2005)通过实证分析发现货币错配与较高的国际储备
正相关。这时，如果这些国家不能在降低货币错配方面取得进展的话，它们
只能选择对美元保持高度稳定的软钉住汇率制度，或者只能采取激进的方法，
即实行本国经济的美元化15I。
(四)影响投资和产出
Calvo&Reinhart(2001)研究发现：发展中国家货币贬值对经济有紧缩效
应，原因在于货币错配(主要是负债美元化)和本币贬值共同作用，会大大
降低私人部门的净值和资信，进而导致投资和产出的急剧下降。他们同时注
意到，那些外币债务负担较重且货币贬值幅度大的国家，产出水平下降得更
多1161。
Bunda(2003)认为：存在货币错配的情况下发生本币贬值时，政府将在维
持固定汇率的成本和放弃固定汇率的成本之问进行权衡，但这两种情况下产
出都会收缩。维持固定汇率的成本是非贸易部门的通货紧缩和国内产出的损
失；放弃固定汇率的成本是国家信用的损失【3l。
Busse re et a1(2004)对30个新兴市场经济国家进行了实证检验，结果显示
货币错配程度严重的国家，当其面临偿付力约束时往往会产生或激化期限错
配的程度，而货币错配和期限错配两者交错影响会进一步导致一国产出的不
稳定【1 81。
四、货币错配的衡量
如前所述，货币错配对宏观经济和金融稳定都有破坏性的影响，因此准
确衡量货币错配的程度并对其实施有效监控显得极其重要。国外学者提出了
一些测量货币错配程度的方法，具体说来，有以下四种研究思路：
(一)外币债务／9't-币资产
Ganapolsky提出用该指标来衡量金融系统货币错配程度，如果该比率大
于1，说明金融体系存在贬值风险【17l。
(二)美元化比率
该指标体系由Arteta首先提出，包括贷款美元化、存款美元化、存贷错
配比率三个指标：
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硬士学位论文
1．贷款美元化=私人部门美元贷款，私人部门总贷款
=私人部门美元贷款／银行总资产
2．存款美元化=美元存款／总存款
=美元存款／银行总负债
3．存贷错配比率=美元存款与美元贷款的差额／银行总负债119】
(三)原罪指数
该指数由Eichengreen et al提出，原罪指数是一个大于0小于1的数，数
值取决于一国以本币计值的国际债券和跨国银行贷款额与总融资额之比l”。
(四)AECM公式
该公式由Goldstein&Turner提出。他们认为短期外债对外汇储备的比率
(记为SFC／RES)和广义货币(M2)对外汇储备的比率(记为M2／RES)是预测是否
发生货币危机的两个有价值的先行指标，可以作为测度货币错配程度的指标，
在此基础上他们还提出了著名的AECM公式(Aggregate Effective Currency
Mismatch，记为AECM)，该公式将净外币资产分为正负两种情况，主要考虑
的因素有NFCA(净外币资产)、EXP(商品和劳务出口总额)、IMP(商品和劳
务进口总额)、FC(外币债务)和TD(总债务)【6l。
在衡量货币错配程度的四种方法中，前两种方法都比较简单，都是单纯
的从外币负债与外币资产的占比方面去测算货币错配程度，并没有综合考虑
影响货币错配的经济因素(如贸易依存度、外汇储备数额等)。因此衡量指标
显得比较租糙。后两种方法相对较科学，尤其是AECM法，该方法在实践中
被广泛采用。
但是，Cowan(2005)曾指出：如果企业对其外币敞121进行了套期保值，那
么将资产负债表上外币债务作为货币错配额可能会高估货币错配【201。但是，
要准确衡量货币错配程度，必须掌握资产、负债、收入流以及金融衍生品等
的币种结构的全面资料。然而，现实中金融衍生品方面的数据往往难以获得，
这成为准确衡量货币错配的最大障碍。尽管如此，这四种衡量货币错配程度
的方法在实践中仍具有一定的指导意义。
五、走出货币错配困境的路径
鉴于货币错配对经济造成的巨大不利影响，学者们根据货币错配的成因，
从两个方面提出了一系列走出该困境的路径选择。
(一)国际解决方案
Eichengreen&Hausmann(2003)建议构造一个由新兴市场国家货币构成的
货币篮子，并鼓励国际金融机构和十国集团政府发放以该篮子货币计值的债
券1”。
Goldstein&Turner(2005)建议新兴市场借款人发行与GDP指数挂钩的以
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我国货币错配问题研究
美元计值的债券，同时建议IMF公布各国总体货币错配情况，并将其作为获
得IMF贷款的条件161。
Anne Krueger(2000)提出要求七国集团立法规定其金融机构只能向新兴
市场国家发放以该国货币计值的贷款，以此来防止货币错配累积【6】。
国际解决方案虽然可以消除发展中国家的货币错配现象，但是由于涉及
到整个国际社会的利益调整，其实施的难度较大、可行性较差。为此，大多
数经济学家认为，解决货币错配的关键还是要靠发展中国家自身的努力。
(二)国内解决方案
Bordo et a1(2002)对目前已经摆脱了原罪困扰的美国、加拿大、新西兰、
澳大利亚和南非的历史(1800～2000)进行了考察，得出这些国家能够摆脱原罪
困扰的原因在于：健全而又可靠的财政机构、可信的货币制度、金融发展和重
大事件的冲击[21I。
De la Torre&Schmukle(2003)提出应该加强制度性基础设施建设，包括：
建立完善的市场制度、法制框架、监管制度、产权制度、会计制度、透明度要
求等。同时，加强对各微观主体有关数据的统计，以对其货币错配情况进行监
控【2”。
Ize&Yeyati提出“胡萝h加大棒”(Carrot．and．Stick)方法，即用审慎的管理
来抑制美元化程度的“大棒政策”和加快本国金融市场发展的“胡萝h政策”【2l。
Goldstein&Turner(2005)认为应该提高政策可信度、采用通货膨胀目标的
货币政策、实施审慎的财政政策、加强资本项目管理和外汇外债管理，实行稳
健的宏观经济政策、实行有管理的浮动汇率制度等等【61。
在国内解决方案中，学者们普遍重视发展中国家金融市场的完善，主张通
过审慎的宏观经济政策来加强对外债的管理和增强其可信性，同时还要持有适
当的外汇储备以增强防范风险的能力。
1．2．2国内研究综述
虽然货币错配理论研究在国外已经取得了很大的进展，但是国外学者一般
较多关注贬值预期下拥有净外币负债国家的货币错配情况，这是因为20世纪
90年代，发生货币危机的国家通常存在本币贬值预期以及大量净外币负债，
对于像中国这种存在本币升值预期并拥有大量净外币资产国家的货币错配情
况研究较少。人民币汇率制度改革以后，货币错配问题引起了国内部分学者的
关注，结合我国的现实情况，开始研究升值预期下存在净外币资产的货币错配，
取得了很多创新性成果，推动了国内对货币错配问题的研究进展。其中最具代
表性的研究如下：
李扬(2005)将货币错配问题与汇率制度改革联系起来研究，提出了以下
观点：(1)货币错配的存在制约了各国宏观经济政策的运用，给各国的危机修复
8
硬士学位论文
工作带来了巨大的困难，并进一步提出了货币错配与危机加剧之间恶性循环的
简单模式，即“货币错配．金融危机．经济衰退．扩张性宏观政策．本币进一步贬值
．危机进一步加剧”；(2)我国货币错配的形成既有外因，也有内因。外因是美元
和欧元之外所有其他国家的货币都被“边缘化”了，而内因则可以从负债／支出、
资产／收入两个方面解释；(3)我国之所以能在上世纪末的亚洲金融危机中独善
其身，在于政府承担了全国的货币错配风险；(4)提出了针对我国货币错配的四
项政策建议：实行有管理的浮动汇率制度、实行稳健的宏观经济政策、加强针
对货币错配的审慎性监管、加强外债管理和外汇储备管理[231。
裴平、孙兆斌(2006)从国际收支失衡的角度。采用AECM指数体系，
对1985～2004年我国的货币错配程度进行了实证分析。分析结果表明：1985
年以来我国的货币错配问题日益严重，虽然货币错配及其风险尚未达到不可控
制的程度，但已对我国经济产生了较大的负面影响。文中提出三项控制和管理
货币错配及其风险的措施：提高涉外经济政策的对称性、强化对货币错配的管
理、加快人民币国际化进程【2”。
夏建伟、史安娜(2006)分析了汇率预期与货币错配的关系，指出贬值预
期与净外币负债的货币错配相互促进，而升值预期则与净外币资产的货币错配
相互促进；并对我国当前升值预期下货币错配的规模和程度进行了估计，表明
我国存在较高的货币错配规模和程度，同时还分析了升值预期下我国货币错配
对宏观经济的六大影响[251。
孙兆斌、张亮(2006)从货币错配和金融风险的角度对我国庞大外汇储备
的适度性及其管理问题进行了分析。外汇储备的作用具有两面性：一方面，外
汇储备在一国的宏观经济稳定和发展中发挥着极其重要的作用，是发展中国家
控制货币错配风险的有效途径；另～方面，过量的外汇储备本身又可能成为货
币错配风险的一个来源。有效发挥外汇储备功能的关键是把外汇储备控制在合
理的区间内，并加强对其风险的管理1261。
唐宋元(2007)将一国总体的货币错配分为债权型货币错配和债务型货币
错配两种，并分别分析了它们对一国经济与金融稳定的不同影响。文中对新兴
市场国家以及日本的实证研究表明，严重的货币错配将影响货币政策的有效
性。我国外汇储备居高不下意味着我国货币错配形势严峻，由此形成的货币政
策困境要求货币政策的重心由关注外部目标向关注内部目标转移【2‘7】。
刘少波、贺庆春(2007)通过选取适合我国国情的指标，对我国1990-2005
年间货币错配的总体程度进行了测量，结合我国的实际情况，将1990～2005年
我国货币错配的变动情况划分为三个阶段：1990～1993年问的缓慢增长期、
1993～2001年问的快速上升期、2001～2005年间的回落调整期，文章同时对各
阶段货币错配的特点及产生原因进行了深入分析【2”。
9
我国货币错配问题研究
综合已有研究文献可以看出，早期国内学者对货币错配问题的研究主要是
对国外研究成果的引进和介绍，而且简单分散，并没有将货币错配理论纳入～
整套分析框架中，形成理论体系。近两年，国内学者逐渐将注意力转向对我国
货币错配问题的实际考察上，包括货币错配程度的测算、货币错配与外汇储备
关系的研究、货币错配产生原因的分析等等。毫无疑问，这些研究成果大大推
进了国内在该领域的研究进展，但已有研究还不够系统全面，尤其是对我国货
币错配影响因素的分析。众所周知，要管理和控制货币错配，必须首先明确影
响货币错配的因素，对症下药，方能标本兼治。我国货币错配问题的现实存在
以及货币错配对宏观经济可能造成的种种负面影响，都说明全面系统的研究该
问题刻不容缓。本文研究的目的就在于：第一、通过分析归纳将货币错配基础
理论系统直观地呈现给读者；第二、全面剖析我国货币错配的程度、特性及其
对经济的影响，真实地展现我国货币错配问题的现状；第三、系统阐述影响我
国货币错配的因素，并实证检验各因素的影响力大小，最后据此开出管理和控
制我国货币错配的药方。
1．3论文研究方法及写作安排
本文拟采取理论分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研
究方法。首先采用理论归纳法，对学者关于货币错配问题的研究从内涵、成因、
衡量方法三个方面进行归纳及分析。在此基础上，测算我国的货币错配程度，
并根据我国的现实情况剖析我国货币错配的特性及其对经济的影响，然后对我
国货币错配的影响因素进行定性考察，并采用基于VAR的Johansen协整检验方
法，验证货币错配与其影响因素之间的长期相关性。最后根据第2、3、4章的
分析，提出管理和控制我国货币错配的政策建议。
全文的结构如下图1．1所示。
第l擎导论7
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囤1．1论文结构
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硕士学位论文
全文共分五章：
第l章为导论，介绍选题背景与意义，对国内外已有研究成果进行文献综
述，说明研究方法及写作安排。
第2章为货币错配基础理论，从内涵、成因、衡量方法三个角度全面阐述
货币错配基础理论。
第3章为我国货币错配程度及其经济影响，首先测算我国的货币锗配程
度，然后根据我国的现实情况剖析我国货币错配的特性及其对经济的影响。
第4章为我国货币错配的影响因素分析，本章将以第2章和第3章作为研
究基础，首先定性考察影响我国货币错配的因素，然后通过设定指标、收集数
据、建立基于VAR的Johansen协整方程，实证检验影响我国货币错配的因素
及其影响力大小，并对实证结果做进一步分析。
第5章为管理和控制我国货币错配的政策建议，结合第2、3、4章的分析，
提出应从六个方面来管理和控制我国的货币错配。同时，吸取日本的教训，避
免我国也掉入流动性陷阱。
塞里丝重丝堡堡璧至塞
第2章货币错配基础理论
从理论上说，任何流通两种以上货币的经济体中都普遍存在货币错配现
象，其历史可追溯至金属货币流通时代，比如金银复本位制下，经济主体的资
产与负债或者收入与支出分别用金和银标价时，～旦金银的比价发生变动，经
济主体的资产净值与收入净值也会同时发生变动，从而产生货币错配风险，当
然，这种情况在当时还是比较少见的[291。然而，在当今全球货币尚未统一但经
济全球化势不可挡的背景下，融入全球经济中的经济主体，其资产与负债、收
入与支出不得不经常性地使用不同的货币计值。因此，绝大部分国家都面临货
币错配问题，只有少数国际本位货币。发行国不存在或很少有货币错配。相对
于发达国家而言，发展中国家和转轨国家货币错配更为严重。本章将从货币错
配的内涵、成因及衡量方法三个角度全面阐述货币错配基础理论，一方面将货
币错配基础理论系统直观地呈现给读者，另一方面也为下文的深入论述做好理
论准备。
2．1货币错配的内涵
2．1．1概念界定
如前所述，对于货币错配的概念目前学术界还没有一个统一的定义，其中
的主流观点有以下两种：一种观点以美洲开发银行为代表，认为货币错配是负
债美元化的结果，因为在国际市场上不能使用本币借入经济发展所需的资金，
只能借入美元等国际货币，从而导致其资产负债表上的币种结构不匹配，当本
币贬值时将引发严重的经济后果130l；另一种观点以Goldstein为代表，认为货
币错配的出现是由于一个权益实体(包括主权国家、银行、非金融企业和家庭)
的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净
值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏感。净值或净收入对汇率变
动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重16 J。
通过比较可以看出，美洲开发银行给出的定义只考虑了外币资产小于外币
负债的情况，即：存在净外币负债的货币错配，而Goldstein给出的定义，不
仅考虑了外币资产小于外币负债的情况，还考虑了外币资产大于外币负债的情
况，同时还从存量和流量的角度。分析了货币错配问题。因此，Goldstein给出
的定义更加全面和准确。
。国际本位货币是指在国际上占据中心货币地位的可自由兑换货币。
。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看·货
币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。
12
硬士学位论文
尽管两种定义的表述不尽相同，但具体内涵却大同小异，都包含以下几层
意思：(1)货币错配问题可以产生于主权国家、金融企业、非金融企业以及家庭
等任意经济行为主体中，而不仅仅局限于主权国家；(2)只要经济行为主体的资
产与负债、或者收入与支出使用不同的货币计值，且存在资产负债相抵后的净
资产或收入支出相抵后的净收入，“货币错配”现象就会产生，因为汇率的变动
必然影响其净资产或净收入的大小；(3)当一国实行固定汇率制，汇率固定不变
时，货币错配风险不会显现，只是隐藏在经济主体的日常经营活动中；只有当
一国实行浮动汇率制，汇率自由浮动时，货币错配风险才会显现。也就是说，
货币错配风险只在汇率频繁波动时显现。
综上所述，笔者认为货币错配是指：一个经济行为主体(政府、金融企业、
非金融企业或家庭)在融入全球经济体系时，由于其拥有的资产和承担的债务
用不同的货币计值，或者其业务经营活动中收入与支出用不同的货币计值，因
而在货币汇率变化时，其净资产或净收入会受到影响的经济现象。@
2．1．2本质特征
一方面，货币错配所研究的主要内容从本质上来说还是汇率风险问题，即
汇率波动对有关经济变量(如产出、投资等)和经济金融稳定性的影响，但是
货币错配研究汇率波动对经济变量的影响是同时从宏观和微观两个方面进行
的，其研究的范围和内涵较汇率风险更宽，并提供了研究汇率问题的新思路13l】。
另一方面，货币错配与汇率风险却存在强调重点的不同，汇率风险主要强
调由于汇率波动可能导致的经济损失，而货币错配着力研究汇率波动对经济行
为主体的净值或净收入产生的冲击，强调汇率波动对经济主体的偿付能力及其
平稳运行的影响，从而将人们的视野从关注损失转移到关注稳定，并为汇率制
度的研究提供了更合适的概念内涵【2引。
虽然经济行为主体小到家庭、企业，大到银行、政府，但本文为使对该问
题的分析简化且集中，同时考虑到数据收集的可行性，故只以一国的总体货币
错配情况作为考察对象。尽管货币错配应该从流量和存量两个角度考虑，但存
量角度的货币错配更加严重，所以，如无特别说明，本文仅将存量角度的货币
错配作为研究对象。
2．1．3相关概念辨析
货币错配经常与美元化、原罪、期限错配等概念同时出现，有时甚至与美
。为便于读者对比理解，本文将经济行为主体货币不错配的两种情况归纳如下：
1)经济行为主体在参与国际经济交往时，其资产，负债、收入，支出能使用本币计值。这种倩况可能
只会出现在美国和欧元区各国；
2)经济行为主体在参与国际经济交往时，其资产／负债、收入／支出使用不同的货币计值，但其资产
负债相抵后的净资产和收入支出相抵后的净收入恰好为零，没有缺口．这种情况出现的可能性相对较
小。
13
我国货币错配问题研究
元化、原罪通用，事实上这四个概念之间是有显著区别的。本节试图通过对这
四个概念的辨析，将本文研究的主要问题及其内涵阐述得更加明晰。
一、货币错配与美元化
根据国际货币基金组织(IMF)的解释，美元化(Dollarization)是指一国完
全放弃本国货币而选用一种稳定的外国货币(多数情况下是美元)，或者在经
济活动中同时使用外币和本国货币的经济行为【3 21。也就是说，美元化是外国货
币(主要指美元)部分或全部取代本国货币功能的过程，是一国为解决汇率动
荡、本币贬值危害经济生活，甚至引起货币危机的问题，从而自发或由政府推
动的外币对本币的替代过程。
美元化通常有以下几种情况：资产美元化(Asset Dollarization)、负债美
元化(Liability Dollarization)、完全和部分美元化(Partial and Full
Dollarization)。资产美元化指外国货币用于本国货币基本职能中(流通手段、
支付手段、贮藏手段)的任何一项；负债美元化指本国银行系统或政府有数额
可观的外币债务，此概念主要出现在近年来对新兴市场国家的货币和银行危机
的研究中；完全美元化是指一国放弃本币而将外国货币作为支付手段和计量单
位。采取完全美元化的国家很少，巴拿马属于此类；采取部分美元化的国家相
对较多，如秘鲁、玻利维亚等【33】。
根据笔者的理解，货币错配与美元化之间的联系和区别在于：
1．美元化是导致货币错配问题产生的重要原因。国外学者最初对货币错配
问题的研究主要是关注负债美元化，由于新兴市场国家中的全部负债或部分负
债是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值，即：负债美元化，在本币贬值时，
势必恶化经济主体的资产负债表状况，产生货币错配风险。要解决货币错配，
只能采取完全美元化，即：经济主体全面放弃本位货币，让美元成为其法偿货
币、计价货币、结算货币和储备货币，汇率波动消失，货币错配问题亦不复存
在。o如果实行部分美元化，货币错配仍不可避免。
2．美元化不是货币错配产生的唯一原因。只要一国在经济交往过程中，其
资产，负债、收入，支出使用外币计价，即使外币使用的范围并未达到美元化的
程度，汇率波动仍然会影响其资产负债相抵后的净资产大小或收入支出相抵后
的净收入大小。
3．美元化主要是针对某一国或地区而言，但货币错配问题可以产生于主权
国家、金融企业、非金融企业以及家庭等任意经济行为主体中，并不仅仅局限
于主权国家。
二、货币错配与原罪
“原罪”(Original Sin)概念最初l扫Eichengreen，Hausmann，Panizza=位学者
。因为完全美元化是固定汇率制的极端形式，或者说是一种超固定汇率制，即：不可逆转的固定汇率
制。
14
硕士学位论文
提出，是指新兴市场经济国家这样一种无奈的状况，在这种状况下，一国不能
以本币在海外市场借款，或者，即使在国内，也不能借到本币长期贷款。在这
种情况下，企业进行国内投资将面临“两难选择”：要么出现货币错配(借入美
元贷出本币造成)，要么出现期限错配(短期贷款做长期使用造成)。他们认为
国际资本市场的不完善是导致发展中国家“原罪”的根本原因。这一时期，
Eichengreen、Hausmann、Panizza认为货币错配和原罪是等同的。
2003年，Eichengreen、Hausmann、Panizza将原罪重新界定为“大多数国
家不能在海外市场以本币来筹集资金”。三位学者经常把货币错配与原罪混同，
事实上，货币错配与原罪虽然高度相关，但并不是一回事，依笔者的理解，二
者的区别在于：
1．原罪考虑的角度主要是发展中国家从国外资本市场借款这一具体行为；
而货币错配则是综合考虑经济主体的资产状况以及各种负债行为，后者考虑的
角度较前者更加广泛及全面。
2原罪是外币资产小于外币负债的货币错配出现的原因之一。金融企业、
非金融企业、公共机构、家庭作为存在原罪的借款主体，会累积起一个总的外
币债务总额，即从总体来看，原罪也是存在的；但国家也许有、也许没有货币
错配，总体货币错配并不是原罪的必然结果，因为一个净债务国可以通过持有
大规模的外汇储备来应对原罪问题。同时，原罪也不是引起货币错配的唯一原
因，除原罪外，引起货币错配的原因还包括发展中国家内部存在的一些问题，
如宏观经济政策失误和微观经济制度缺陷等。
三、货币错配与期限错配
期限错配(Maturity Mismatch)指的是资产和负债期限的不一致性。比如：
公司需要长期资金，却只能借到短期资金；银行的资金来源是短期的，却被配
置在长期信贷资产上。期限错配会导致金融机构的流动性风险、利率风险等。
原罪论者指出，在国内资本市场不完善的情况下，借款或者引起货币错配，
或者带来期限错配。实际上，二者并不是简单的替代关系，而是相互影响、相
互融合的关系。
一方面，期限错配的存在隐含着货币错配。以一家有外币业务的企业为例，
它拥有的本币资产和本币负债数额相等，外币资产和外币负债数额相等；但本
币资产的期限以长期为主、且利率固定，本币负债的期限以短期为主、利率浮
动。如果出现本币急剧贬值的情况，政府为维持本币汇率的稳定。大量抛售外
币，回收本币，从而导致本币利率大幅上升。虽然该企业本币资产的收益不变，
但本币债务的成本却上升，因此净收益下降，进而影响资产负债表状况。按本
文的界定，货币错配是在货币汇率变化时，经济行为主体的净值或净收入受到
影响的经济现象。在这种情况下，该企业的本币资产净值受到汇率波动的影响，
我国货币错配问题研究
同样形成了货币错配。
另一方面，货币错配也会引起期限错配。新兴市场国家一般都实行赶超型
发展战略，但是资金短缺，特别是进口先进技术和设备所需的资金。由于国内
资本市场不完善，只能通过在国际金融市场上借债的方式提供经济发展所需的
资金。如果一家企业收益以本币计值，而负债大部分来自国际市场，企业的资
产和负债采用不同的货币计值，产生了货币错配问题。同时，由于国际贷款人
对国内借款人的了解有限，通常都会要求抵押品，并按市场汇率将抵押品的价
值换算成外币。此时，若汇率不确定，抵押品的外币价值将不断被重估，这意
味着借款者仍有违约的可能。考虑到这种情况，国外贷款者倾向于向国内借款
者提供短期贷款，从而减小不确定性。国内借款者如果将从国际市场上借入的
短期款项用作长期投资资金，这种短期借款用于长期投资的做法，不可避免地
造成了期限错配。
通常情况下，货币错配和期限错配同时存在，即形成所谓的双重错配(Dual
Mismatch)。双重错配引起短期外币债务和投资的内生积累，当不利冲击发生
时使金融脆弱性更为严重，极易导致金融危机的发生。
2．2货币错配的成因
如前所述，货币错配的产生既有外部原因，又有内部原因，是内因和外因
共同作用的结果。本节将从外部原因和内部原因两个角度深入剖析货币错配的
形成。
2．2．1外部原因
一、现行国际货币体系
现行国际货币体系是导致一国货币错配不断累积的根本原因。布雷顿森林
体系崩溃后，虽然取消了“双挂钩”o制度，但美元依然是最主要的国际储备货
币和国际结算货币，扮演着国际中心货币的角色。因此，现行国际货币体系仍
然是美元霸权主导下的“中心一外围构架”【3”。这种构架形式改变过去以单～
美国为中心的格局，将美国和欧元区主要国家作为中心国家、美元和欧元作为
“关键货币”，@其他国家，尤其是发展中国家作为外围国家，事实上美、欧之
外所有其他国家的货币都被“边缘化”了【231。美元和欧元执行国际货币的职能，
同时外围国家向中心国家输入实际资源以获得国际本位货币，增强国际支付能
力。从国际贸易使用的计价货币结构来看，2004年，美元用于贸易结算的比
重为64％。预计到2010年，以欧元结算的国际贸易额将逐步上升到占全球贸
易总额的30％～40％之间，美元的比重则会降到40％左右。再以国际债券的发
。“双挂钩”，即；美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，这实际上是黄金汇兑本位制。
。1999年欧元诞生后，由于欧盟成员国强大的经济实力，欧元也成为主要本位货币。
16
硬士学位论文
行为例，2003年以美元和欧元发行的国际债券占国际债券发行总额的85．1％：
2004年该比例为83．4％。。美元霸权主导下的“中心一外围构架”形式的国际货
币体系如下图2．1所示。
≮≯2一乏掣—7—————、金融资产。—7—————、
|| ∥
蓁心囊耋∥嘉
重心夕—弋∥主
L=／
图2．1美元霸权主导下的“中心一外围构架”形式的国际货币体系
在现行国际货币体系下，可能只有美国和欧元区各国不会产生货币错配问
题，因为美国和欧元区居民的资产／负债、收入／支出基本上都能以同一的美元
(或欧元)定值；而广大发展中国家的经常项目交易和资本项目交易很难用本
币来定值，更难用本币来实施，他们的资产／负债、收入／支出不可避免地呈现
出多种货币并存的局面，于是货币错配问题产生。如果能出现一种超越国别的、
所有国家均同～使用的国际货币，那么，货币错配问题也将最终消失。
二、经济金融全球化趋势
以信息技术和交通技术为主要内容的现代科学技术的发展，推动了国际交
易制度的创新和完善，进而加速了经济全球化的进程，这使得世界经济日益融
为一体。伴随以贸易全球化、生产全球化和金融全球化为特征的经济全球化的
日益加深，一国的对外经济活动也日益增加，由于经常项目和资本项目的交易
很难用本币定值，更难用本币实施，因此不可避免地出现了一定程度的实际美
元化，进而导致金融美元化圆，货币错配也因此成为经济金融金球化过程中的
必然产物。对于本币不是“关键货币”的发展中国家而言，其开放程度越高，其
资产／负债和收入／支出的货币错配程度也越高。
2．2．2内部原因
。以上数据均来源于商务部M站(www nlofcom gov．cn)。
。实际美元化和金融美元化的定义详见第1章第2页．
17
我国货币错配问题研究
一、国内金融市场发展水平
国内金融市场发展不完善，尤其是债券市场欠发展是造成一国货币错配累
积最主要的原因之一。(1)如果一国实行赶超型发展战略，但是在执行该战略的
过程中资金短缺，特别是进口先进技术和设备所需的资金，同时由于这些国家
金融市场不完善(尤其是债券市场发展滞后)，无法为国内经济发展提供足够
的资金支持，因而只能通过对外举债的方式筹资，再加上本币尚未实现国际化，
不能直接以本币在国外借款，只能获得外币借款，货币错配问题从而不可避免；
(2)如果一国拥有极高的储蓄率，国内积累了大量的储蓄资金，但是由于本币债
券市场发展滞后，本地区的储蓄很难有效地在本地区转化为资本，却大量在海
外聚集。由于本币尚未实现国际化，不能用本币直接对外投资，因而将大多数
储蓄资金投资于美国或欧元区各国国债，导致货币错配不可避免；(3)由于金融
市场欠发展，缺乏有效对冲货币风险的各种金融工具，从而货币错配程度不断
累积。Herring、Chatusripitak(2000)曾经证明：健全的债券市场可以增加本币
融资，有助于降低对国外资金(主要是外币融资)的依赖。而且，利用债券市
场，银行可以对期限错配进行套期保值，从而向借款人提供期限更长的贷款p”。
黄梅波、林洋(2007)通过对东亚金融危机之后，东亚新兴债券市场发展的研
究证明，建立有深度、流动性强的债券市场，特别是加大以主权货币计价的债
券发行是缓解货币错配的一个有效途径【3“。
二、货币政策操作和通货膨胀率
货币政策操作失误可能导致国内经济出现较高的通货膨胀率或使通货膨
胀率出现较大幅度的波动，通货膨胀率较高或波动较剧烈使得国内宏观经济环
境不稳定，阻碍国内资本市场尤其是债券市场的发展，加大国内经济主体外币
融资的比重，造成货币错配。Jeanne&Zettelmeyer(2002)认为较低的货币政策
信誉度会促使国内利率维持在较高的水平，为了降低融资成本，国内的企业会
倾向于国外融资，这最终导致了发展中国家货币错配程度的提高1371。Burger&
Warnock(2003)首次使用了50个国家总的债券市场数据，证明新兴市场国家的
通货膨胀率往往较高且波动性较大，这对其货币错配以及国内债券市场发展产
生了重要影响。通货膨胀率较高或波动较剧烈的国家更倾向于发行外币计值债
券，即使把通货膨胀率最高的国家从样本中剔除，这一结论仍然成立p”。
Reinhart、Rogoff、Savastano(2003)研究发现，当年均通货膨胀率达到或超
过40％时，发生美元化的可能性加大【l“。Nicolo、Honohan、Ize(2003)对各
国银行存款美元化的差别进行实证研究后也发现，通货膨胀率的高低对美元化
程度有着重要影响，通货膨胀率上升l倍，美元化比率(外币存款／银行总存
款)大约上升5个百分点13⋯。
三、汇率制度选择
18
硕士学位论文
如果一国存在某种形式的同定汇率安排，那么出现货币错配闯题的企业或
银行将感受不到汇率变动的风险，因此也不会有动力去控制和化解货币错配风
险。Gorden(2002)在对亚洲、拉美和欧洲的货币危机进行案例分析后指出，在
固定但可调整的汇率制度下，外币借款人所进行的对冲交易要远少于浮动汇率
下的情形。另外，国际货币基金组织(2003)的一项报告指出：在保加利亚和
阿根廷这两个实行货币局制度的国家中，在计算银行风险资产时，都没有计入
本币所钉住的外币的敞口头寸161。Cowan等(2005)发现：在其他条件都不变的
情况下，汇率浮动越小，外币债务占总债务的比重就会越高12”。
更为严重的是，由于发展中国家资本市场不发达，其资金价格高于国际水
平(即使考虑了发展中国家的风险溢价之后)，在汇率相对固定时。上述这种
利差为国际国内经济主体(在外汇管制相对较强的情况下，更多的是国内的经
济主体)提供了无风险套利机会，套利活动的直接结果就是货币错配规模的迅
速膨胀。
而在浮动汇率制度下，中央银行不再承诺维持某一固定汇率水平，汇率风
险将成为微观经济主体必须考虑的一个重要因素，因此，他们会积极避免货币
错配的形成给净值、净收入带来的不确定性或通过各种对冲交易工具减小货币
错配。Martinez、Werner(2001)考察了由墨西哥上市公司在1992～2000年的数
据组成的一个大样本，结果发现：在固定汇率时期，企业规模是决定其美元债
务多寡最重要的因素；而在浮动汇率时期，出口规模成为了美元债务的首要决
定因素。他们认为，在固定汇率制度下，企业会忽视货币风险的潜在负面影响，
而在浮动汇率制度下，企业必须完全内部化货币风险，因此，浮动汇率制会缓
解货币错配程度[401。
四、制度性基础设施建设
DeLaTorre&Sehmukle(2003)认为发展中国家普遍缺乏范围广泛、功能相
对完善的制度性基础设施一一包括法律制度、产权制度、会计制度、信息披露
制度、监管制度、债权人信息以及治理结构等制度设施。制度不健全导致发展
中国家存在较高的系统风险，因而短期美元合约成为经济主体在全球化的市场
中进行交易和应对系统风险的理性反应，进而导致期限错配和货币错配【221。
2．3货币错配程度的衡量方法
Ganapolsky(2003)提出用外币债务与外币资产的比率来衡量金融系统货币
错配程度，如果该比率大于1，说明金融体系存在贬值风险‘17I。
国际清算银行使用的货币错配指标是：
丛氅箜!璺堡垒(2．1)
出口／GDP 、’
19
我国货币错配问题研究
银行的净外币资产+非银行的净外币资产，．。———————五万————一¨。，
其中，银行和非银行的净外币资产包括流通的外币证券。o
Andreas Billmeier&Johan Mathisen(2006)用净外币头寸来测度一国的总体
货币错配程度和各部门的货币错配程度141】，即：
净外币头寸=外币资产一外币负债(2．3)
以上三种衡量货币错配程度的指标都比较简单，都是单纯的从外币负债与
外币资产的占比或差额方面去测算货币错配程度，并没有综合考虑影响货币错
配程度的经济因素(如贸易依存度、外汇储备数额等)，因此衡量指标显得比
较粗糙。相对而言，综合性较强的指标是MISMATCH和AECM，以下将详细
介绍这两种指标体系。
2．3．1 MISMATCH指标法
起初，Eiehengreen、Hausmann、Panizza并未区分原罪与货币错配两个概
念，因此他们使用的衡量货币错配程度的指标实际上就是原罪指标【”。
原罪指标主要有三个：
1．OSINl —1j=1一壁掣磊瓣蒜笋㈦4，
由公式(2．4)可知，如果一国发行的国际债券全部以本币定值的话，OSINl就
等于O；如果一国的国际债券全部用外币定值的话，该指标就为1。
2．OSIN3
由于一国可以通过互换对冲风险，指标改进为：o
OSIN3。=MAX(1一INDEXBi，O) (2．5) INDEXB；=丽赢裟蒜蔫‰ 亿6，
OSIN3；指标中的分子包括以i国货币发行的所有证券，而不管发行者国籍
是否为i国。
3．oslN2
上述两个原罪指标均只包括证券而未涉及其它形式的债务，为了弥补这一
缺陷，三位学者设计了第三个原罪指标。
OSIN2，=MAX(INDEX_A,，OSIN3，) (2．7) INDEX2t=竖絮鬻慕器铲亿s，
址牙十I四傲1]州1_贝思捌
。见国际清算银行第75次年报．
。为了保持与2002年研究的连贯性，三位学者把第二个原罪指标设为OSIN3。笔者沿用此表述。
20
硕士学位论文
在后来的研究中。三位学者强调了原罪和货币错配的区别，专门设计了衡
量货币错配的指标唧。MISMATCH，：—RES-—DEBT×OSIN3． EXP ‘
(2．9) 其中，RES代表国际储备，DEBT代表国际债务，EXP代表出口，删3．
郾前述的第二个原罪指标o。显然MISMATCHi越大，说明货币程度越高。
2．3．2 AECM指标法
Goldstein&Turner认为短期外债对国际储备的比率(记为SFC／REs)、广
义货币(M2)对外汇储备的比率(记为M2／RES)是预测是否发生货币危机的
有价值的先行指标，可以作为测度货币错配程度的指标。但是要想全面把握货
币错配的真实情况，仅有这两个指标显然是不够的，必须设计一套新的指标体
系，既包括总量指标，也包括分部门的结构性指标。结构性指标应反映包括政
府部门、银行、企业和居民在内的分部门货币错配状况，以揭示总量指标无法
涵盖的结构性货币错配问题【421。对于货币错配总量指标，他们认为构建的目的
在于考察在本币大幅贬值情况下，由于总额上的货币错配可能导致的损失到底
有多大。他们综合参考若干种货币错配指标， 并以国际清算银行的国际银行
统计和国际货币基金组织的国际金融统计中各国货币当局的国际储备头寸以
及金融机构债权／债务数据为基础，构造了实际货币错配总额指标(Aggregate
Effective Currency Mismatch，AECM)。AECM由三部分构成：净外币资产额
(NFcA)、外币债务在总债务中所占的比重(FC／TD)、商品和劳务出口(XGS)
(或进口MGS)。
NFCA=NFAMABK+NBKA$一lgBKL$一IB$ f2．10)
NFCA是净外币资产额；NFAMABK是货币当局和存款货币银行的国外净
资产额；NBKA$是非银行部门(跨国)持有的外币资产；NBKL$是非银行部
门的外币(跨国)负债；IB$是未清偿的以外币计值的国际债券数额。净外币
资产既可以为负(表示有净外币债务)，也可以为正(表示有净外币资产)。
FC／TD=坐筹篙篇篆筹型(2．11NBKLBKL DB
)
+ 七EcP+IB+ 。
后缀“$”表示债务以外币计值。BKL是银行部门对银行部门的(跨国)负
债；DCP是私人部门的信贷总额；DB是未清偿的以各种货币计值的国内债券
总额。
由于没有正式的货币错配模型，Goidstein&Turner采取了简便的处理方
法，将三部分相乘161。
o虽然第三个原罪指标更为全面，但由于第二个指标的数据可得性较好，因此．使用7第二个原罪
指标。
2l
我国货币错配问题研究
AECM=(NFCA／XGS)×(FC／TD)Ⅳ同明<0
AECM=(NFCA，MGS)×(FC／TD)Ⅳ黝>0
2．3．3 MISMATCH指标法和AECM指标法的比较
(2．12)
f2．13)
将MISMATCH指标法和AECM指标法加以比较，可以看出：
l出于数据的易得性，MISMATCH指标法关注的重点仅仅局限于跨国债券
融资和银行贷款，忽视外债的币种结构、国内债券市场的发展程度、全球投资
者对国内债券市场的参与程度以及外资银行机构的贷款情况等重要因素。
2．MISMATCH指标法忽视了货币风险的承担者。在同样的条件下，债务国
政府以及那些不能获得外币收入的非贸易品生产者的货币错配风险更大。
3 MISMATCH指标法只适用于外币资产小于外币负债的货币错配情况。这
是因为，当净外币资产为正时，若本币贬值，通过资产负债表渠道，净值是增
加的；通过竞争效应渠道o，净值也增加了。综合考虑，货币错配程度是加深
的。若按MISMATCH指标法的计算公式，分母出口额增大，数值变小，等于
货币错配程度减轻了。所以，该指标法只适用于外币资产小于外币负债的货币
错配情况；而AECM指标法则同时适用于外币资产小于外币负债和外币资产
大于外币负债这两种货币错配情况。因为设计者在构造计算公式时，就分别对
这两种情况构造了不同的公式。
当然，正如AECM指标法的设计者所说豹，AECM指标法也存在一些问
题，包括：
1．将该指标涵盖的三大因素仅仅通过简单相乘的办法加以处理，并未给每
个因素赋予合适的权重。
2．未能考虑前面所提到的期限错配带来的货币错配问题。
3．该指标一直没有分部门来测算，没有考虑到部门间的结构性问题，而只
是简单的加总。
但总的来看，AECM指标法优于MISMATCH指标法。
o本币贬值使本国出n产品相对便宜，出口上升：进口品相对昂贵，进口下降。最终，一国的净出口
增加。
硬士学位论文
第3章我国货币错配程度及其经济影响
总体来看，货币错配可分为债务型和债权型两种。债务型货币错配是指一
国(包括官方与非官方部门)所拥有的外币资产小于需要偿付的外币负债，即：
拥有以外币计值的净债务时的货币错配；反之，债权型货币错配是指一国的外
币资产大于外币负债，即：拥有以外币计值的净债权时的货币错配【2"。不管是
债务型还是债权型货币错配都会对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效
性、汇率政策的灵活性以及投资和产出等方面造成巨大的不利影响，严重时甚
至引发货币乃至金融危机。本章将以第2章的理论研究为基础，首先测算我国
的货币错配程度，然后根据我国的现实情况剖析我国货币错配的特性及其对经
济影响，试图将国外有关货币错配的理论用于分析我国的实际问题，使理论研
究与现实分析高度统一。
3．1我国货币错配程度的测量(1985—2006年)
3．1．1对测量方法的说明
如前文2．3．3节所述，尽管“AECM指数”在衡量货币错配程度时也存在一
些问题，但总体来看，其仍然是目前衡量货币错配程度较科学全面的指标体系，
因此本文采用该指数来测量我国1985～2006年的货币错配程度。“AECM指数”
包括三个基本要素：
1．净外币资产(NFCA)
在NFGColAd=s删tei麟n&T+u胭rne翩r($20一04N)的BK定L义$一中，IB$ (3．1)
NFCA是净外币资产额；NFAMABK是货币当局和存款货币银行的国外净
资产额；NBKA$是非银行部门(跨国)持有的钋币资产；NBKL$是非银行部
门的外币(跨国)负债；IB$是未清偿的以外币计值的国际债券数额。
由NFCA的组成可以看出其目的是计算一国的外币净资产总额，考虑到数
据的可得性，本文借鉴夏建伟、史安娜(2006)【2 51、夏建伟、曹广喜(2006)
‘叫的衡量方法，用历年货币概览中国外净资产与金融机构外汇信贷收支表中各
项存款之和来表示。
2．外币债务(FC)在总债务(TD)中的比重(FC／TD)
在Goldstein&Turner(2004)的定义中，
FC=^圆：^Z$+月：IIZ$+上)(：P$+上8$+∞$ (3．2)
I'D=^圆置Z+圆盂Z+口CP+腰+D四(3．3)
我国货币错配问题研究
后缀“$”表示债务以外币计值。BKL是银行部门对银行部门的(跨国)负
债；DCP是私人部门的信贷总额；DB是未清偿的以各种货币计值的国内债券
总额。
关于FC，考虑到我国对外债的管理比较严格，对所有经济主体的外债都要求登记，因此我们可以通过历年的外债余额得到其中的砒$+B甩$+馏$；
而对于DB$项，由于我国在国内发行的债券基本上还是以本币来计值的，因此
可以忽略不计：对于DCP$项，由于历年的数据缺失较为严重，但是考虑到其
数额也较小，因此也可以不予考虑。所以FC可以用历年的外债余额表示。
关于TD，由于我国对外负债仍是以外币为主，因此我们可以用
NBKL$+BKL$+IB$来表示NBKL+BKL+腰；对于DCP我们采用历年国内本外
币信贷余额之和表示；DB采用历年有价证券市场的各类债券余额的总和表示
【2
81。
3．商品和服务的出口额(xos)或进口额(MGS)
引入XGS和MGS，有助于测算一国净收入流量对汇率变化的敏感度，以
及偿还外债的能力。
把NFCA、(FC／TD)、XGS(或者MGS)结合起来，就可以得到AECM公
式： AECM=学(FC／TD)
=(．NGF卿CA，、麟GDP，、FC／TD)
_ECM=(讨NFCA粥／四)
=(—NF—CA x—G—DP．)(FC／TD)GDP MGS 、，、，
NFCA<0 (3．4)
NFCA>0 (3．5)
显然，在NFCA为负时，NFCA(绝对值)越小、XGS越大或者FC／TD越
小，则AECM值越小，说明债务型货币错配程度越小；而在NFCA为正时，
NFCA越小、MGS越大或者FC／TD越小，则AECM值越小，说明债权型货币
错配程度越小，反之亦然。
3．1．2我国货币错配程度(1985～2006年)
1985年至2006年期间，我国的净外币资产、外币债务、总债务、GDP及
进出口总额的主要数据如表3 l和3．2所示。o
。由于缺乏1985．2001年金融机构外币贷款余额和居民外币存款余额的数据，所以该期间的总债务仅
包括外币债务、人民币贷款余额及债券余额之和：净外币资产仅包括货币当局和存款货币银行持有的
国外净资产。
衷3．1我国净外币资产和外币债务概况(1985。2006年)
Ⅳ刚FC 囝(FC／I'D)
年份(亿美元) (亿美元) (亿美元) (％)
1985 70．18 157．05 2146．74 7．32
1986 10．45 214．80 2254．19 9．53
1987 70．20 302．00 2728．72 11．07
1988 81．27 400．00 3234．77 12．37
1989 98．64 413．00 4227．00 9．77
1990 193，74 525．50 4221．92 12．45
1991 252．77 605．60 4532．18 13．36
1992 279．17 693．20 5434．32 12．75
1993 3S5．84 835．70 6553．05 12．75
1994 587．56 928 10 5663．19 16．39
1995 762．77 1065．90 7117．70 14．98
1996 1145 32 1162．75 8517．97 13 65
1997 1715 39 1309．60 10346．50 12．66
1998 1880．70 1460．40 11911．3l 12．26
1999 2111．95 1518．30 12839．42 11．83
2000 2479．15 1457．30 13460．96 10．83
2001 3224．04 1848．00 15417．49 11．99
2002 5361．62 1863．30 18753．83 9．94
2003 6077，00 2087．60 22598．78 9．24
2004 8276．15 2474．90 25257．32 9．80
2005 10884．04 2810．45 28060．2l lO 02
2006 11273．35 3229．88 33685 64 9．59
数据来源：1985～1998年净外币资产数据来源于各年‘中国金融年鉴》；1999～2006
年净外币资产数据来源于中国人民银行网站(www,pbc．gov．ca)；1985—2006年外币债务数
据来源于国家外汇管理局网站(www．safe．gov．cn)：1985～1998年总外债数据来源于《新中
国五十年统计资料汇编》；1999～2006年总乡卜债数据来源于中国人民银行网站
(www．pbc．gov．cn)。
注：外汇汇率取同期年末人民币对美元的平均汇率．
由表3．1可以看出，自1985年起，我国净外币资产额一直为正，除1986
年净外币资产出现大幅下降外，其余年份都呈增长态势。其中1990年净外币
资产增幅达96．4l％；2004年净外币资产增加了2199．15亿美元，增幅达到
36．19％；2005年的净外币资产为10884．04亿美元，与2004年的8276．15亿美
元相比，绝对增加额达到2607 89亿美元，增长速度为31．51％；2004～2005年，
连续两年净外币资产额增长速度均高达30％以上。
1985年以来，我国的外币债务额持续增加，己由1985年的157 05亿美元
升至2006年的3229．88亿美元。1985和1986年，外币债务占总债务的比例分
别为7．32％和9．53％；1987-2001年间，除1989年外，其余年份外币债务在总
债务中的比率都达lO％以上，1994年比率最高，达到16．39％；2002年起则稳
定在9．5％左右，只有2005年略高于10％，其余四年均低于10％。
表3．2我国60P及商品和服务的进出口额概况(1985“2006年)
GDP XGS MGS
年份(亿美元) (亿美元) (亿美元)
19S5 3020．25 273，50 422．50
1986 2740．98 309．40 429．10
1987 3213．91 394．40 432．10
1988 4010 72 475．20 552，70
1989 4491．04 525．40 591．40
1990 3877．72 620．90 533．50
1991 3653．64 719．10 637．90
1992 4329．71 850．00 806．10
1993 5446．13 917．60 1039．50
1994 5211．72 1210 40 1156．90
1995 6976．6l 1487．86 1320．80
1996 8250．20 1510．60 1388．40
1997 9019．8l 1827．00 1423．60
1998 9589．90 1837．60 1401．70
1999 9893．10 1949．30 1657．00
2000 l 0799．62 2492．OO 2250．90
200l 11590．35 2661．50 2436．10
2002 12660．46 3255．70 2952．00
2003 14165．99 4382．30 4127．60
2004 16537．30 5933．20 5612．30
2005 22350．04 7619．50 6599．50
2006 26765．38 9697．00 7519．00
数据来源：1985～1998年GDP、进口、出口数据均来源于‘新中国五十年统计资料
硕士学位论文
汇编)：1999--2006年GDP、进口、出口数据来源于各年‘中国统计年鉴'．
注：外汇汇率取同期年末人民币对美元的平均汇率。
表3．2中的数据表明，1985～1994年间，我国GDP总量呈上下波动的态势；
1995-2006年间，我国GDP总量则呈现逐年增长的态势。我国GDP总量从1985
年的3020．25亿美元上升到2006年的26765．38亿美元，22年增加了7．9倍左
右。据世界银行公布的2006年全球GDP总量排名情况，我国GDP总量仅次
于美国、日本和德国，居世界第四位，这说明我国的整体经济实力已不容小觑。
1985-2006年问，我国出口和进口额均持续增加，其中1985～1989年，我
国对外贸易处于逆差状态，且贸易逆差额逐年缩小；1990～2006年间，除1993
年外，其余年份我国对外贸易都处于顺差状态，16年的持续贸易顺差为我国
积累了大量的外汇储备，增强了我国抵抗投机资本冲击的能力，但同时也强化
了我国的货币错配程度。
由于我国净外币资产为正，即NFCA>0，故应采用上节介绍的(3．5)式测
算我国货币错配程度。计算结果如表3．3所示。
表3．3我国AEl2M的估计(1985“2006年)
年份AECM 年份AECM
1985 1．22 1996 11．26
1986 0．23 1997 15．25
1987 1．80 199S 16．45
1988 1．82 1999 15．07
1989 1．63 2000 11．92
1990 4．52 2001 15．86
1991 5．29 2002 18．05
1992 4．42 2003 13．60
1993 4．73 2004 14．45
1994 8．32 2005 16．52
1995 8．65 2006 14．38
数据来源：根据笔者计算结果得出。
我国货币错配问题研究
图3．1 1985”2006年我国货币错配程度的变化情况
在上述三个基本要素的综合作用下，1985～2006年我国货币错配值显示出
一定的阶段性。如上表3．3及图3．1所示，1990年以前AECM值较小，未超过2．0，
其中1986年AECM值最小，为0．23；1990～1994年间AECM值仍然比较小，五年
均未超过53。1994年以后AECM值迅速增加，在东南驻金融危机期间达到高点
16 45，随后震荡收缩，但又于2002年升至另一个高点18．05，而后缓慢下降，
但2003～2005这三年绝对值均偏高，都在1 3，5以上，2005年AECM值为16 52，
甚至高于东南亚危机期间的16．45，2006年AECM值略有下降，为14．38。由于
我国净外币资产额为正值，所以1985～2006年货币错配值均为正值。
根据前文的计算，我国确实存在货币错配，而且程度逐年增加，究竟我国
的货币错配及其风险是否已经达到不可控制的程度，这是本文必须思考的问
题。有关货币错配临界值的研究，目前仅证明：当短期外债与外汇储备的比率
大于1时，极易发生货币危机【“，但该指标仅是短期流动性指标，还没有文献
对长期综合性指标，如AECM的临界值进行研究。
为了考察我国货币错配及其风险是否已经达到不可控制的程度，本文将用
我国1994年以来的AECM值。与曾发生过严重金融危机的代表性国家在危机爆
发前及危机爆发期间的AECM值进行比较o。文中选取的国家包括印尼、泰国、
墨西哥、巴西、土耳其，时间为1994～2002年@。见下表3．4所示。
o从1994年开始，我国AECM值迅速增加．
。因为在危机爆发前及危机期间。AECM值最大。
。Goldstein＆Turner的文章，仅对部分新兴市场国家1994～2002年的AECM值进行了测算。
衷3．4我国AS：011位与别国的比较。
中国印尼泰国墨西哥巴西土耳其
1994 8 32 一17 08 ．3 73 ．32 48 l 79 ．26．52
1995 8．65 ．15．49 ．9．06 ．34．32 2．38 ．17．33
1996 11．26 -14．56 ．13．65 ．33．54 ．0．90 ．16．2l
1997 15．25 ．30．92 ．20．31 ．18．91 ．10．73 ．17．73
1998 16．45 ．25．31 ．8．95 ．19．22 ．15．72 ．21．05
1999 15．07 ．13．61 ．0．25 ．14．56 ．23．05 ．24．38
2000 11．92 ．4．24 3．21 ．8．74 ．21．44 ．41．70
2001 15．86 2．54 6．53 ．4．50 ．26．15 ．38．38
2002 18．05 9．13 3．14 ．4．77 -32．84 ．41．32
20D3 13．60
2004 14．45
2005 16．52
2006 14．38
数据来源：转引自：莫里斯．戈登斯坦，菲利浦特纳．‘货币错配——新兴市场国家的
困境与对策》．北京：社会科学文献出版社，2005：72，74，78．
从上表可以看出：(1)我国1994～2006年间的AECM值均没有高过上述国家
在危机爆发时的AECM值，说明我国的货币错配还没有达到不可控制的程度；
(2)我国某些年份的AECM值高于上述国家在危机爆发前的AECM值，如：2005
年我国AECM值16．52，高于印尼和泰国1995和1996年的AECM值、高于巴西
1998年的AECM值；2006年我国AECM值14．38，高于泰国1995和1996年的AECM
值，说明我国的货币错配问题很严重，不容忽视，必须尽快采取应对措施。
3．2我国货币错配的特性分析
3．2．1我国货币错配的特性之一：债权型货币错配
从一国总体来看，可以把货币错配分为两种类型，即：债务型货币错配和
债权型货币错配。1984年之后，亚洲金融危机爆发之前的新兴市场国家。如
泰国、印尼、马来西亚等都是拥有债务型货币错配的国家；而“广场协议”o签
。我国净外币资产为正，根据“AECM指标体系”的计算公式可知AECM值为正值；而表3．4中选
取的国家在危机爆发前及危机爆发期间因为积累了大量的净外币负债，同样根据“AECM指标体系”
的计算公式可知AECM值为负值。
尽管我国与上述国家AECM值的符号相反，但由于我国和别国的AECM值都是根据标准化的计算
公式得出，AECM值的正、负号只是反映一国货币错配的不同类型，即：债权型货币错配或债务型货
币错配，所以仍然可以对AECM值进行绝对值的比较，以考察国别之间货币错配程度的大小，掌握
货币错配积累到多大程度时容易爆发危机。
。上世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加
我国货币错配问题研究
署前后的日本以及2000年以后拥有高额外汇储备的东亚国家和地区则是拥有
债权型货币错配的国家。根据上一节的计算结果，我国应属于债权型货币错配，
这是我国货币错配的第一大特点。
国外学者对债务型货币错配问题的研究己达到一定高度，产生了大量的理
论及实证研究成果，而对债权型货币错配的研究却不够重视，究其原因，主要
有两点：一是新兴市场经济国家本币升值或出现升值预期的情况较为少见，研
究的现实意义不大；二是即使债权型货币错配风险实际发生也没有导致严重的
经济后果。比较典型的例证就是1988年新台币大幅升值时，台湾“中央银行”
积累了大量的外汇储备，虽然面临着技术上的破产(Technical Insolvency)，但
确实未引起经济的大幅波动。事实上，在出现债权型货币错配时，仅仅是汇率
升值预期而非真实升值就足以对一国金融体系和经济运行产生不利冲击。以我
国为例，自从2002年日本以“中国向全球输出通货紧缩。’’为由发难，并进而于
2003年要求人民币升值以来，国内已经出现了若干次人民币升值预期，直接
影响就是2003年1月～5月、2003年9月、2004年2月～6月、2004年11月
～2005年1月，国内外币存款都曾出现净额下降的情况，被从银行提取或者不
再被存入银行的新的外汇资产，都被其持有者换成了人民币。另外，2004年
高达2067亿美元的外汇储备增长中，约有1000亿美元不能由国际收支平衡表
给予合理解释，这中间，就有相当大的部分归因于：人民币升值预期导致的国
内外币持有者将其外汇资产兑换成人民币的行为144]。鉴于此，在研究货币错配
问题时，就应该摒弃研究债权型货币错配没有现实意义及债权型货币错配不会
对经济造成严重后果的错误观念，加大对债权型货币错配的研究力度及重视程
度。
3．2．2我国货币错配的特性之二：货币错配集中在官方
我国货币错配的另一大特点是：货币错配主要集中在官方。陈建波(2007)
的研究表明：我国货币当局持有的国外净资产占经济总体国外净资产的数量在
2000-2002年都达到70％以上；在2003～2005年各年都达到80％以上，该比重
还有不断增加的趋势l”l。朱超(2007)估计，2005年我国公共部门货币错配占总
体货币错配的比例达79*／*以上【4“。我国货币错配表现出来的该特性也是我国
经济与金融能够保持相对稳定的重要原因之一。
产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡的状况。1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、
法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市
场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。因协议在广场
饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”。
。中国进入国际贸易体系，产生了巨大的通货紧缩压力。由于中国的加入，国际市场上的供给能力
扩大，导致工业化国家的物价急剧下跌．企业和家庭的实质债务增加，并危及到金融系统的稳定性，
使得政府的财政压力加大．而且．总需求下降对价格的进一步向下压力有引发螺旋式通货紧缩的危险：
中国是最大的新兴市场国家，有责任为稳定世界经济做出贡献，也符合其羊町益。如果中国政府不能严
格限制出口，那么为了扭转国内通货紧缩局势，应该采取扩张性的货币政策，或者是让人民币升值。
30
硕士学位论文
自199'4年汇改以来，我国实行的就是事实上的固定汇率制，再加上执行
严格的强制结售汇制o，我国政府实质上扮演了“货币错配套期保值公司”的角
色：在集中管理全国的外币定值资产和外币定值负债的同时，政府理所当然地
承担了全国的货币错配风险f2”。政府充当的这种角色避免了私人部门由于汇率
波动而导致的破产连锁反应，阻断了货币错配对金融体系的稳定运行可能产生
的不确定影响。但是，从长期来看，随着我国市场经济体制的逐步完善，我国
经济尤其是金融市场的进一步开放，现有制度的弊端将日渐暴露并更加明显；
再加上由政府统一承担货币错配风险会给私人部门提供负向激励，他们觉得政
府会一力承担风险，就再也没有动力去规避货币错配风险，间接刺激了货币错
配程度的不断放大。因此，改变这种由国家承担货币错配风险的格局，已经势
在必行。
3．2．3我国货币错配特性形成的原因
我国货币错配两大特性的形成，究其原因，主要有三：一是由于人民币不
是国际本位货币，不能在国际贸易与投资中充当计价货币，从而使国内经济主
体在对外经济交往中积聚大量的外币资产与负债。也就是发展中国家普遍面临
的所谓“原罪”；二是由于我国资本市场不发达，金融投资品种缺乏，居民手中
闲置的资金只能转化为储蓄，在经济大幅增长的现实背景下，过量储蓄转变成
越来越多的贸易盈余，结果外币资产规模越堆越高，形成目前外汇储备居高不
下的局面；三是因为，自1994年汇改以来，长期实行盯住美元的准固定汇率
制度，使得国内经济主体对汇率风险不敏感，更没有动力减轻已经存在的货币
错配状况。另外，强制结售汇制的推行，使微观经济主体的货币错配风险大部
分积聚在政府手中[271。
3．3我国货币错配的经济影响
如前文所述，我国应属于债权型货币错配，即：持有大量的净外币资产、
存在本币升值预期。当拥有债权型货币错配时，如果本币贬值。将导致资产负
债表上以外币计值的净资产增加，此时货币错配对经济将产生正面影响。但是，
这种正面影响只是理论上的分析结果，在现实生活中一般不会出现。通常债权
型货币错配都伴随着本币升值预期，因此，相对于货币错配对经济的正面影响
而言，其负面影响更具有现实意义。本节将结合我国货币错配的特性，着重分
析货币错配对我国经济可能产生的种种负面影响。正是由于这种种负面影响，
才使得系统全面的研究该问题显得非常重要。
毋我国自1994年就开始施行强制结售汇制度．该制度要求：除国家规定的外汇账户可以保留之外，
企业和个人手中的外汇都必须卖给外汇指定银行，而外汇指定银行则必须把高于国家外汇管理局批准
头寸额度之外的外汇在市场上卖出。而央行一般作为市场上的接盘者，买入外汇以积累国家的外汇储
备。
3l
我国货币错配问题研究
债权型货币错配引起货币危机的可能性相对较小，但是，由于升值预期和
货币错配会相互促进，导致外汇储备不断攀升。。外汇储备作为货币当局持有
的、用于国际支付、平衡国际收支和维持其货币汇率稳定的国际储备资产，在
保持国际支付能力、支持本国货币汇率、提高本国信用等级等方面具有重要的
意义。然而规模过于庞大的外汇储备不可避免地会降低资源的使用效率、损害
经济增长的潜力，给经济带来众多的负面影响，甚至也有可能导致危机【471。
3．3．1巨额成本损失
以巨额净外币资产为特征的债权型货币错配会带来高额的成本损失。主要
表现在四个方面：
一、机会成本
一方面，由于目前国际资本市场还不接受我国人民币为国际本位货币，为
了对外汇资产进行保值、增值，我国中央银行不得不用这些巨额的外汇资产大
量购买美国收益率很低的国库券。这实际上是将我国持有的美元资产以很低的
利率贷给陷入严重“双赤字危机”@的美国，导致国内有限的经济资源不能投资
于国内其他收益较高的项目，比如：作为我国经济发展核心项目的西部大开发
计划现已陷入资金短缺困境，如此一来，极大地降低了资金的使用效率；另一
方面，政府可能会形成对外汇储备的依赖，放松对国内其他机制的建设，出现
外汇储备急速增长而国内资本市场发展缓慢的情形【261。
二、利息损失
作为发展中国家，我国从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，从
而必须支付高昂的利息。与此同时，我国的外汇储备中绝大部分是美元资产，
以美国国债为主，其收益率很低，因此在国内夕卜借贷的过程中，潜在的利息损
失不容忽视，最终外汇资产的实际收益率可能为负数。
三、冲销成本
为冲销因外汇占款上升导致基础货币投放增加所造成的经济过热和通货
膨胀压力，央行不得不发行大量票据回收流动性，大幅增长的票据发行使冲销
成本不断上升。据统计，从2003年到2005年末，央票余额分别为3377亿、
9742亿和20662亿。到2006年第二季度，央票余额则上升为2．9l万亿，到
2006年底央票余额为2．97万亿。从2003年末到2005年末，央行为央票支付
的年利息分别为68亿、243亿和516亿元，目前央行为央票负担的年利息大
概已经接近1000亿。2005年末央行为央票支付的利息相当于当年GDP的
。升值预期主要来自国内经济的持续快速增长和外汇储备的不断累积以及有关的国际政治和经济方
面的因素。一旦升值预期形成，国际投机资本会大量流入，造成外汇储备规模不断扩大，进而带来本
币持续的升值压力。因此，升值预期也会自我强化，并造成以净外币资产不断增加为特征的货币错配
程度不断加深．而其表现则是外汇储备的不断攀升。
。取赤字是指美国的财政赤字和贸易赤字。美国财政赤字和贸易赤字的目益扩大，将导致美元加速
下跌，从而不断推高利率，极大压制经济增长。
32
硕士学位论文
0．28％．田
四、贬值损失
巨额净外汇资产造成人民币持续的升值压力，而人民币升值会造成以人民
币计值的净外汇资产大幅缩水，即：逆资产负债表效应14”。@根据2005年6
月底我国的对外净资产总额@，可以简单地测算出2005年7月21日人民币对
美元升值2％所造成的汇兑损失净额高达1355亿元人民币。
另外，从银行体系来看，2003年底，中国人民银行向中国建设银行和中
国银行注资450亿美元外汇储备，缓解这两家商业银行资本金不足的问题；
2005年4月，中国人民银行再施援手，向中国工商银行注资1 50亿美元，使
工商银行的核心资本充足率达到6％。现在，这两笔总计600亿美元的资本金
就直接面对因人民币升值而产生的贬值风险。如果像美林分析师预测的那样人
民币升值15％，仅中国建设银行和中国银行两大银行就将影响资本充足率承平
下降1个多百分点；同时，升值l 5％将使两大银行远期外汇资产损失560亿人
民币，大约与2003年中国银行全年利润570亿人民币或中国建设银行全年利
润510亿人民币相当[491。
3．3．2通货膨胀和经济过热
本币升值预期下资本流入所导致的货币错配加剧会引起通货膨胀和经济
过热。在现行的结售汇制度下，随着外汇储备的持续快速增加，我国央行通过
外汇占款渠道投放的基础货币逐年增加，并已成为投放基础货币的主要途径。
1997年以来，基于外汇占款所投放的基础货币一直保持在40％以上，而2005
年达到90％左右的历史最高记录【251。在没有采取相应的对冲措施或者对冲不
充分的情况下，外汇占款的增加必然引起基础货币和M2增加过快，从而导致
国内需求增加，并最终带来通货膨胀压力和造成经济过热。
中国统计局公布的数据显示，2007年三季度，我国经济继续呈现高涨态势，
GDP增长达到11．5％，与第二季度的1l，9％相比有所回落，但仍保持在较高水平
上；三季度，城镇固定资产投资同比增长25．7％；三季度出口继续保持了高增
长态势，同比增长27．1％，增速比二季度略有下降；三季度，社会消费品零售
总额同比增长15．9％，继续呈现加速上升的态势。自2007年5月CPI指数突破3％
以来，6、7、8月的CPI指数迭创新高，分别达到4．4％、5．6％和6．5％。9月CPI
指数同比上涨6．2％，与8月份相比略有回落；2007年9月末我国狭义货币(M1)
同比增长22．1％。广义货币(M2)同比增长18．5％，高于16％的目标值；9月末金
。以上数据均来源于中国人民银行同站(嗍pbc．gov．on)。
。因为在本币升值压力下，资产负债表效应主要作用于该国持有的井币资产而不是外币负债，因此
称为逆资产负债表效应。
。根据前文的分析，我国对外净资产总额包括货币当局和存款货币银行持有的国外净资产与金融机
构外币存款额之和．来自中国人民银行的统计数据表明，2005年6月底，我国对外净资产总额为
67362．15亿元．
33
我国货币错配问题研究
融机构各项贷款比年初增加3．36万亿元，已经远远超过2007年全年新增贷款2．9
万亿元的目标。虽然从去年开始国家通过各种宏观调控措施，如：2006年以来，
央行己连续六次加息、连续十一次上调存款准备金率o，试图给经济降温，控
制流动性过剩，但成效并不明显，究其原因，因外汇占款而被动增加的基础货
币投放无疑成为经济过热的“罪魁祸首”。如果不能从源头上控制外汇储备的增
长速度，减轻货币错配程度，减少因外汇占款而被动投放的基础货币量，任何
宏观调控措施的效果都将大打折扣。
3．3．3货币政策有效性减弱
一方面，升值预期下货币错配的不断加剧会压缩货币政策工具的操作空
间，进而影响货币政策的有效性。我国央行对外汇占款下基础货币投放量的被
动增加所采取的措施是对冲操作，但由于我国货币市场规模有限，不可能对巨
额的基础货币投放量完全进行对冲，而且对冲需要支付成本，并且随着对冲规
模的扩大，利率会不断上升，从而对冲操作不具有可持续性。因此，外汇储备
的持续大幅增加将逐步削弱央行采取冲销操作干预货币市场的能力，使央行货
币政策工具的操作空间越来越小，影响和制约央行货币政策的调控能力和调控
效果。
另一方面，由贸易项目与资本项目“双顺差”带来的巨额外汇储备导致人民
币升值压力增大，人民币升值预期的存在又会使国外资本通过合法与非法的渠
道(如：隐匿在经常项目收支当中)流入国内l圳，同时，国内微观经济主体也
会将现存的外币资产向人民币资产替换以规避货币错配风险，这将进一步放大
升值压力，长此以往，就形成了恶性循环，即：“贸易双顺差一巨额外汇储备
一人民币升值预期一国外资本流入及国内资产转换一人民币升值压力进一步
增大”。这种不断强化的恶性循环严重制约着国内货币政策的有效性。
此外，货币错配的存在使得政府无法通过货币政策对宏观经济进行有效调
控。事实上，今年上半年以来，国内投资与信贷出现超常规的增长，经济存在
过热迹象，为此货币政策的正常反应是提高利率以抑制过高的投资增长率，但
是当存在货币错配时，如果提高利率，会进一步加剧外资内流和人民币升值预
期，导致国内以本币计值的外币净资产大幅缩水，影响经济主体的偿债能力和
稳定性。如果降低利率，则会进一步刺激国内需求的增加，使经济过热和通货
膨胀更加严重。中央银行面临着货币政策选择的两难困境【圳。
。2006年以来，央行六次加息的时间分别是：2006年4月29日、2006年8月19臼、2007年3月
18日、2007年5月19日、2007年7月21日、2007年8月22日，目前一年期存贷款基准利率分别
为：3．60％和7 02％；十次上调存款准备金率的时间分别是；2006年7月5日、2006年8月1 5日、
2006年11月】5日，2007年J月】5目，2007年2月25日、2007年4月16日，2007年5月15目、
20007年6月5日、2007年8月15日、2007年10月25日、2007年11月26日，每次上调0 5个百
分点，目前存款类金融机构准备金率为13．5％。这一准备金率水平达到近年历史最高点。
斟
硕士学位论文
3．3．4“美德两难”效应
“美德两难”(the SyndromeofConflictedVirtue)问题是不能以借款入本币在
国际市场上借款一一“原罪论”的翻版，即：国际债权国不能以本币进行国际贷
款。我国有着高储蓄率“美德”并倾向于保持经常项目盈余，但是在贸易以美元
计值的情况下。经常项目盈余意味着对外债权增加【4引。同时我国目前还处于资
本市场发展的初级阶段，投融资渠道不畅，加之我国自1994年汇率改革以来，
就一直实行较为严格的外汇管制，累积的大量美元资产难以转换成国内投资。
一方面，随着美元权益的不断增加，国内美元资产持有者越来越担心美元资产
价值下跌，纷纷将其美元资产转换成本币资产，内部资产转换的推力迫使本币
升值；另一方面，国外指责我国持续的贸易顺差是由于本币低估引起的，这会
诱发大量贸易摩擦，国外将以平衡贸易逆差为由敦促我国货币升值。这时，我
国政府将陷入本币升值不行、不升值也不行的“两难”境地。如果人民币被迫在
新一轮“广场协议”下升值，经济将最终陷入通货紧缩和零利率流动性陷阱；如
果不升值，则会遭到以美国为首的贸易逆差国的制裁，贸易纠纷将使我国疲于
应付，这同样会使我国蒙受巨大的经济损失。
3．3．5金融体系脆弱性加剧
升值预期与货币错配之间的相互促进作用会引起金融体系脆弱性上升，并
有可能导致危机。我国存在大规模的净外币资产形式的货币错配，并形成了人
民币升值预期，从而引起国际投机资本持续大量流入，会加剧金融体系脆弱性，
使得经济总体风险不断累积而造成宏观经济波动，甚至发生危机。陈晓莉
(2005)应用基于信息的银行挤兑模型，构建了开放经济条件下本币升值冲击
通过银行的资产负债渠道弓l起银行危机的模型，表明在汇率升值的情况下，只
要银行及其客户存在相当多的外币资产、本币负债的货币错配，并且这种错配
情况能被部分存款人观察到，从而使得他们改变原来的提款计划，就可能引起
银行部门的流动性危机[521。夏建伟、曹广喜(2007)通过研究银行体系存在不
同形式的货币错配导致银行危机和货币危机的形成机制，得出以下三个结论：
(1)一国银行体系中如果存在大规模的货币错配，不管货币错配是表现为净外币
负债的形式还是净外币资产的形式，都将增加银行体系的脆弱性，并将导致仅
仅存在关于汇率的不利预期就可能引发的银行危机和货币危机；(2)在金融体系
存在货币错配的条件下，由于其整体脆弱性上升，使得宏观经济基本面恶化(如
经常账户赤字或财政赤字等)或微观经济基本面恶化(如银行和企业经营业绩
不良等)，将更有可能引发银行危机，甚至是货币危机；(3)银行资产和负债的
货币错配和期限错配如果同时存在或只有其中之一存在，都有可能引发银行危
机，进而可能导致货币危机p31。
值得注意的是：于今年9月29日成立的中国投资公司，将分流部分外汇
35
储备，进行专业化的投资管理，以提高外汇资金运用的效率和效益，并将成为
未来吸收流动性的主角之一。毫无疑问，中国投资公司的成立及有效运作，将
减轻货币错配对经济的负面影响。
硬士学位论文
第4章我国货币错配的影响因素分析
本章将以第2章和第3章作为研究基础，首先定性考察我国货币错配的影
响因素，然后通过设定指标、收集数据、建立基于VAR的Johansen协整方程，
实证检验影响我国货币错配的因素及其影响力大小，并对实证结果做进一步的
分析。
4．1我国货币错配影响因素的定性考察
本节首先定性考察影响我国货币错配的各种因素。如前文第2章所述，形
成一国货币错配的原因主要有：现行国际货币体系、经济金融全球化趋势、国
内金融市场发展水平、货币政策操作和通货膨胀率、汇率制度选择、制度性基
础设施建设。毫无疑问，这六个因素影响着我国的货币错配，除此之外，经济
增长速度这一特殊因素也影响着我国货币错配的大小。
根据前文的分析，我国应属于债权型货币错配，这一类型的货币错配将面
临本币升值时以本币计值的净外币资产大幅缩水的风险，同时，本币升值预期
的不断强化，会造成该国净外币资产不断增加，即：债权型币错配程度不断加
深。本币升值预期主要来自国内经济的持续快速增长，近年来我国经济保持了
强劲的增长势头，2003～2006这四年间，GDP年均增速达9．9％，2005年和2006
年GDP增速甚至达到10．2％和10．7％。较高的经济增长率，使得公众不断强化
人民币升值的预期。2005年人民币对美元的年平均汇价为(直接标价法)8．19，
2006年这～数值则变为7．82，一年内，人民币对美元平均升值幅度达4．52％。
伴随人民币升值预期的不断强化，大量的国际投机资本涌入国内，我国的外汇
储备规模和净外币资产也不断增加，现有的货币错配程度也会随之不断加深。
另外，随着我国经济的持续高速增长，私有制经济也日益发展壮大，但由
于政府在日常经济生活中拥有过大的行政干预权利，使得经济活动并非完全法
制化，存在相当程度的主观干预因素，从而提高了私有资本的运作成本，私有
资本由于在国内缺乏投资机会或得不到产权保护而通过各种渠道流向海外变
成外币资产【¨I。同时，在我国经济高速发展的环境下，国内企业对外投资规模
也日益扩大，由于无法直接用人民币进行海外投资，这些日益增加的海外投资
毫无疑问地只能使用外币计值。在这几方面因素的综合作用下，经济发展加速
成为我国货币错配迅速累积的“催化剂”。
有意思的是：前文在分析我国货币错配对经济的影响时，曾提到货币错配
会造成通货膨胀和经济过热，这是由我国债权型货币错配的特性以及强制结售
我国货币错配问题研究
汇制度决定的。然而，经济增长速度反过来又会影响货币错配的大小，这主要
是由我国债权型货币错配的特性以及经济发展加速强化人民币升值预期造成
的。两者呈现相互影响、相互制约的关系。
当然，影响我国货币错配的特殊因素不仅仅局限于经济增长速度这一项，
但笔者认为它对我国货币错配的影响是最突出的，其它因素还包括本币和外币
的利率差异。利率差会影响经济主体的资产和负债的币种结构，因为不同货币
的利率差异说明不同币种资金的收益和成本有差异。在开放经济条件下，追求
利润最大化的经济主体必定会选择最便宜的币种融资或投资于收益最高的币
种，货币错配状况也会随之改变；再比如，加入WTO后，国内金融市场逐步
放开使国内经济主体更方便地获得外资，也为资金的跨国流动提供了渠道，加
深了货币错配程度。
4．2我国货币错配影响因素的实证检验
以上仅从理论上对影响我国货币错配的因素进行了分析，但这些影响因素
在我国是否实际起作用?如果实际起作用，各个影响因素作用的程度到底有多
大?这两个问题的解答还需要通过进一步的实证检验。
4．2．1实证研究设计
一、量化指标的选取
综合第2章及上节的分析，影响我国货币错配的因素主要有七个：现行国
际货币体系、经济金融全球化趋势、国内金融市场发展水平、货币政策操作和
通货膨胀率、汇率制度选择、制度性基础设施建设、经济增长速度。由于现行
国际货币体系、经济金融全球化趋势、制度性基础设施建设这三项设为虚拟变
量后，很难对变量赋值，所以在实际的检验模型中省去这三项。现将本文构造
的量化指标分述如下：
1．国内金融市场发展水平影响货币错配主要是由于国内金融市场发展滞
后，导致经济主体国内融资渠道不畅，只能通过国外融资渠道满足资金需求。
国外融资因不能使用本币，而不可避免地使用外币，导致货币错配不断累积。
鉴于此，本文拟采用国外融资额与国内融资额之比来衡量国内金融市场的发展
水平，用FMD表示，即：FMD=国外融资额／国内融资额，其中国外融资额为
实际利用外资额中的外商直接投资、外商其他投资和外债余额汇总所得；国内
融资额由国内债券余额和金融机构本外币贷款汇总所得[ssl。FMD越大，说明
经济主体国外融资额越大，国内融资额越小，国内金融市场发展越滞后。
2．在我国尚无核心通货膨胀率指标的情况下o，衡量通货膨胀率比较有代
。通货膨胀率的测算往往是通过一系列有代表性的商品价格的波动来定义的．在外国，这些商品的选
择有两个标准，一个标准是按照整个经济生活中商品交易的比重来选择并设计权重的，这就是一般意
38
硬士学位论文
表性的指标就是居民消费价格指数，用CPI表示．
3．粗略地将汇率制度分为三种：固定汇率制度、中间汇率制度、完全浮动
汇率制度。1985～1993年官方牌价与外汇调剂价格并存，处于复汇率时代，这
一时期的汇率波动幅度较大，但仍在政府管制之下，因此这一时期的汇率制度
可归入中间汇率制度之列；1994年开始实行有管理的浮动汇率制，但事实上
实行的是钉住美元制，人民币汇率盯住美元，波动幅度较小，所以1994～2004
年的汇率制度应属于固定汇率制度；真正实行有管理的浮动汇率制是从2005
年7月人民币汇率形成机制改革后开始的，故2005～2006年的汇率制度属于中
间汇率制度。下表4，1和图4．1反映出我国1985～2006年人民币基准汇价的变
动情况。
表4．1人民币基准汇价(1985年。2006年)
(单位：人民币元／美元)
年份1985 1986 1987 1988 1989 1990
基准汇价2．97 3 72 3．72 3．72 3．77 4．78
年份199l 1992 1993 1994 1995 1996
基准汇价5 43 5．55 5．76 8．62 8．35 8．31
年份1997 1998 1999 2000 200l 2002
基准汇价8．29 8．28 8．28 8．28 8．28 8．28
年份2003 2004 2005 2006
基准汇价8 28 8．28 8．19 7．82
数据来源：1985～1998年的基准汇价来源于《新中国五十年统计资料汇编》：
1999～2006年的基准汇价来源于各年‘中国统计年鉴》。
图4．1 1985⋯2006年我国基准汇价变化情况
义上的通货膨胀率；另一个标准是按照商品在经济生活以及我们日常生活中的基础性作用大小来设计
权重的，这叫核心通货膨胀率。在核心通货膨胀率中，农产品，基础原材料占的比重非常大：而汽车，
房地产的比重相对就小一些。
39
我国货币错配问题研究
因为汇率制度难以量化而将其设为虚拟变量，以EX表示。结合我国的实
际情况，对中间汇率制度赋值l，即：Ex=l；固定汇率制度赋值0，即：EX=0。
如前所述，1985-1993年的汇率制度划为中间汇率制度，EX=1；1994～2004年
的汇率制度属于固定汇率制度，Ex=O；2005～2006年的汇率制度属于中间汇率
制度，EX=l。
4．本文采用GDP年增长率来衡量经济发展速度。以GROW表示。
5．鉴于AECM指标在衡量货币错配程度方面的科学性、全面性以及数据资
料的可得性，本文采用AECM指数来衡量我国货币错配程度，以CM表示。
二、样本选择和数据来源
本文实证研究采用的样本数据是从1985年到2006年的年度数据，选择这
一期间的样本数据，原因是：虽然我国于1978年就开始了经济体制改革和对
外开放，但是相关的统计体系直到20世纪80年代中后期才逐渐健全起来，只
有在1985年以后才可能获得比较完整的统计数据。
1985-1998年的GDP总量、GDP增速、消费物价指数数据均来源于《新
中国五十年统计资料汇编》；1999～2006年的GDP总量、GDP增速、消费物价
指数数据来源于各年《中国统计年鉴》；1985～1998年债券发行额、金融机构
本外币贷款数据来源于各年《中国金融年鉴》：1999～2006年债券发行额、金
融机构本外币贷款数据来源于中国人民银行网站(www．pbc，gov cn)；1985～2006
年外商直接投资、外商其他投资、外债数据来源于国家外汇管理局网站
(www．safe．gov．cn)。部分指标的数据在少数年份缺失，笔者则依据相关报道进
行了估计。实证分析的具体数据见文后附录B。
三、研究方法
货币错配影响因素的实证研究国外研究者众。如：Bussiere等(2004)研
究发现货币错配程度与金融账户的开放程度正相关【181；Hausmann et a1(2003)t91
&Ganapolsky(2003)‘⋯7J研究发现货币错配程度与汇率弹性负相关；Eichengreen
et ai．(2005)通过实证分析发现货币错配与较高的国际储备正相关151；
Levy--Yeyati(2003)认为国内金融美元化与产出增长的波动性正相关【21；东亚金
融危机后兴起的第三代货币危机模型强调，货币错配是新兴经济体汇率剧烈调
整后产生破坏性效应的主导因素[131。
国内对货币错配影响因素的实证研究尚处于初始阶段，以刘少波、贺庆春
(2007)两位学者的成果最为重要。他们利用1986～2005年的经济数据，建立多
元线性回归方程，并对回归方程进行了协整检验，证明货币错配与其影响因素
之间存在协整关系，并结合我国货币错配现象的特点对各因素的影响机制进行
了深入剖析[551。这些成果极大地推进了国内在该领域的研究进展，但仍存在以
下不足：(1)实证检验中数据样本有限，而解释变量过多，影响实证结论的可信
40
硕士学位论文
度；(2)并未迸一步验证变量之间的协整关系是否为因果关系．
本文循着上述两位学者的研究思路与方法，采用1985～2006年的经济数
据，对影响我国货币错配的因素进行了实证分析．试图在两个方面有所突破：
(1)通过构建两个VAR模型，提高实证结论的可信度，从而解决数据样本有限
与解释变量过多之间的冲突；(2)进行格兰杰因果检验，进一步验证变量之间的
协整关系，即：长期相关性，是否为因果关系。
经济金融时间序列，特别是宏观数据，常常呈现明显的时间趋势，这种不
平稳的序列，如果简单采用普通最小二乘法建立多元线性回归模型，容易出现
“伪回归”现象，同时降低了模型结论的可靠性和对现实经济金融现象的解释能
力；另外，单方程模型得出的因果关系对模型选择和函数形式非常敏感，可能
导致错误推断，相对于单方程模型而言，采用VAR模型的可靠性更高。基于
以上考虑，本文将采用基于VAR的lohansen协整分析来检验我国货币错配与
其影响因素之间的长期相关性。
向量自回归模型(VAR)用于时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的
动态影响，模型避开了结构建模中需要对系统中每个内生变量关于所有内生变
量滞后值函数的建模问题。是分析多变量时间序列的有力工具，一个P阶VAR
模型数学表达式为：
yt等Alyt．1+A2yt．2+．．．+ApYt．p+Blxt+．．．+BfXt．r+￡t (4．1)
其中，Y。是m维内生变量向量，It是d维外生变量，AI⋯A。和Bl⋯Br
是待估计的参数矩阵，P和r分别是内生交量和外生变量滞后期数，￡。是随杌
扰动项。
在(4．1)式VAR模型基础上经过协整变换可以建立向量误差修正模型
VECM，表示为：
Ay,2Σ：1ray,一．+巩一l+甄+毛f4 2)
其中，Ⅱ2Σ：t4一L，L。一Σ二“t4。由于经过一阶差分的内生变量向量
中各序列都是平稳的，所以构成Ⅱyt．1的各变量都是IC0)o时，才能保证￡t是
平稳过程。因此可得系数矩阵满足0<R(1I)=r<m，此时存在两个mxr阶
矩阵a和口，使Ⅱ=也盯其中Ct为调整系数矩阵，其中的每个元素表示相应每
个误差修正项对差分的被解释变量的调整速度。B为协整参数矩阵，其每一列
都是一个协整向量。公式(4．1)和公式(4．2)就是我们进行协整分析的基本模型。
对模型滞后期的选择，参考AIC和SC信息准则进行判断，取值越小选择越好
。如果非平稳时问序列经过d次差分达到平稳，则称其为d阶单整序列，记作，(d)。其中，d表示
单整阶数，是序列包含的单位根个数。例如I(1)表示序列经过一阶差分成为平稳过程，而J(O)
表示序列是平稳过程。
4l
我国货币错配问题研究
【56l
文中使用的经济变量名称及对应代码如下表4．2所示：
表4．2经济变量名称及代码对应表
经济变量名称对应代码
货币错配程度CM
金融市场发展水平FMD
消费者物价指数CPI
汇率制度选择EX
经济增长速度GROW
本文使用的计量软件为Eviews5，0。
4．2．2实证检验及结果
一、描述数据特征
首先对模型中的数据指标进行统计描述，下表4．3中列出了因变量和三个
解释变量的统计描述结果o。
表4．3模型中数据指标的统计描述
Variable Mean Median Maximum Minimum Std．Deviation
CM 9．3383 9．9545 18．0457 0．2321 6．0914
FMD 13．1433 13．5150 19．6005 7．8932 2 7027
CPI 6．7091 3．6500 24．1000 ．1．4000 7．3322
GROW 9．4727 9．4000 14．2000 3．8000 2．6710
其次绘制1985～2006年间我国货币错配影响因素的变化情况图(见图4．2
至图4．4)。o
从下图4．2中可以看出，1985～1995年间，我国国外融资额与国内融资额
之比逐年增加，1994年达到最高点19．60％，这11年比值都较大，除少数年份
外，其余年份的比值都维持在15％左右；从1996年开始，该比值开始持续下
降，尤其是近五年，基本上都保持在lO％左右。这说明1995年之前我国金融
市场发展滞后，国外融资在经济主体融资中占很大比重；1996年开始，国内
金融市场加速发展，国外融资比例持续下降。
。汇率制度是虚拟变量，因此在统计描述中未列出该变量。
。货币错配程度的变化情况图见上一章圈3．1．
42
图4．2 1985。2006年爱国金驻市场发震变化情况
从下图4．3中可以看出我国居民消费物价指数(CPI)在1985-2006年问
波动幅度比较大。CPI指数是衡量国内通货膨胀率的指标，CPI指数的频繁波
动说明我国宏观经济环境的不稳定。从圈中可以看出，我国在199"7年之前。
CPI数值都超越3％的通货膨胀警戒线，1988～1989、1993 1995这两个时问段
的CPI值甚至远远超过10％；而1998、1999、2002这三年经济却出现通货紧
缩的状况：近两三年来，通货膨胀又有抬头的迹象。2004年CPI值达到3．9％。
图4．3 1985“2006年我国居民消费物价指数变化情况
通过下图4．4可以知道。1985～2006年我国GDP年均增速达9．47％，而同
一时期世界经济年平均增速在3％～4％之间。22年间，有9年的增速超过了10％。
2003～2006这四年GDP增速分别为9．3％、9．5％、10．2％、10．7％，每年都高于
9％．在我国经济总量已达到相当规模时，每年GDP增速仍维持9％以上，非
常难得，这说明我国经济正驶入快速发展的轨道，
图4．4 1985’2006年我国经济增长速度变化情况
二、验证变量的平稳性
如果一个时间序列稚是稳定的，则它需要满足：(1)其均值E(j[t)与时间t
无关；(2)其方差Vat(x,)是有限的，并且不随着t的推移产生系统性变化。而如
果一个时间序列弛是非稳定的，则其均值、方差将随着t的改变而变化。平稳
性检验有多种方法，本文采用ADF(Augment Dickey--Fuller)检验法来检验
各变量的平稳性，ADF检验是迪基(Dickey)和富勒(Fuller)于1979、1980
年对D—F检验进行扩充而形成的，是目前普遍流行的单整检验方法。检验结
果如表4．4所示。
表4．4各变量平稳性检验结果
检验类型某显著性水平下ADF的临界值
变量ADF检验值平稳性
(c，t，P) 1％ 5％ lO％
CM (1，1，2) ．1．9958 ．4．4679 ．3．6450 ．3．2615 不平稳
D(CM) (1，0，2) ．5．1298 ．3．8315 ．3．0230 ．2．6552 平稳
FMD (1，1，2) ．2．5872 ．4．4679 ．3．6450 ．3．2615 不平稳
D(FMD) (1，0，2) ．5．0726 ．3．8085 ．3．0207 ．2，6504 乎稳
CPI (1，0，2) ．2．7421 ．3．8085 ．3．0207 ．2．6504 不平稳
D(CPI) (1，0，2) ．4．3184 ．3．S315 ．3．0300 ．2．6552 平稳
EX (0，0，2) ．1 0260 ．2．6797 ．1 9581 ．1．6078 不平稳
D(Ex) (0，0，2) ．4．3589 ．2．6857 ．1 959l -1．6075 平稳
GROW (O，0，2) ．0 8512 ．2．6942 -1．9602 ．1．6071 不平稳
DfGROW) (O，0，2) ．4 8844 ．2．6942 —1．9602 ．1．607l 平稳
SURPLUS (1，l，2) ．2 7779 ．4．4679 ．3．6450 ．3．2615 不平稳
D(SURPLUS) (O，0，2) ．3．6143 ．2．6857 ．1 9591 ．1．6075 平稳
注：e=0表明不含常数项；c=l表明含有常数项：t=0表明不含趋势项；t=l表明含
有趋势项；加D为～阶差分项。
硬士学位论文
从上表4．4中可以看出，在原始序列(Level)上，所有的检验结果均没有
拒绝有单位根的假设，因此它们都是非平稳的时间序列；而所有变量经一阶差
分后，都拒绝了有单位根的假设，表明差分变量都是平稳的，因此模型中的所
有变量都符合I(1)的特征，对于非平稳的经济变量不能采用传统的线性回归
分析方法来检验相关性，而应采用协整方法进行检验。
三、VAR设定与协整检验
协整关系是指有些自身非平稳的时间序列，它们的某种线性组合却呈现平
稳的状态，而且这种线性组合能够反映变量之间长期稳定的比例关系1561。协整
从分析时间序列的非平稳性入手，寻找非平稳变量问蕴含着的长期均衡关系，
其经济意义就在于可以考察具有各自波动规律的变量之间所存在的一种长期
稳定关系。本文采用基于VAR的Johansen多重协整检验法来检验我国货币错
配与其影响因素之间的协整关系。因为前面的单位根检验表明所有的变量都是
I(1)，所以满足协整检验的条件。
由于本文的解释变量有4个，而样本数据只有22年，为了提高模型的准
确性，笔者考虑构建两个VAR模型。
首先对CM、FMD、EX估计向量自回归模型(VAR)，yt=(CMt，FMDt，EXt)
就表示一个由三变量构成的系统向量。由于协整对滞后阶数比较敏感，而
Johansen协整检验模型的滞后阶数是由无约束VAR模型的最优滞后阶数减去l
得出，因此VAR模型设定的关键是滞后阶数的选择。一般而言，滞后阶数越
大VAR系统包含的信息越全，但损失的自由度也越大，因此必须在两者之间
进行权衡。根据信息准则，VAR(3)时AIC值和SC值都最小，因此VAR(3)为
可行模型。
同理，再对CM、CPI、GROW估计向量自回归模型，根据信息准则，VAR(3)
时AIC值和SC值都最小，因此VAR(3)为可行模型。确定了VAR模型后，就
可以在此基础上进行协整检验，协整检验的结果如下：
(一)CM和FMD、EX之间的Johansen协整检验
表4．5 0M和FMD、Ex之间的dohansen协整检验结果
协整向量个数原假设特征值迹统计量5％水平的临界值相伴概率
R=0 0．60ll 36．6178 29．7971 0．0070
R S 1 0．5490 19．1545 15．4947 O．0134
R曼2 O．1910 4．0265 3．8415 0．0448
从上表4．5中可以看出，在1％的显著性水平下，检验结果拒绝了R=0的
原假设，而接受了RSl、R<2的原假设，表明变量间仅存在唯一的协整关系，
协整关系式如下：
我国货币错配问题研究
CM=1．4092xFMD．9．3169xEX (4．3)
(O．5460) (2．045 1)。
上式表明CM与FMD、EX之间存在长期相关关系，从估计的相关系数可
以看到，CM与FMD之间是正相关关系；而CM与EX之间是负相关关系。
(二)CM和CPI、GROW之间的Johansen协整检验
表4．6 CM和0PI、GROW之间的dohaneen协整检验结果
协整向量个数原假设特征值迹统计量5％水平的临界值相伴概率
R=0 0．8204 50．9556 29．797l 0 000l
R S 1 0．5840 18．334l 15．4947 0．0182
R S 2 0．0841 1．6685 3．8415 0．1965
从上表4．6中可以看出，在l％的显著性水平下，检验结果拒绝了R=0的
原假设，而接受了R!l、RS2的原假设，表明上述四个变量间存在且仅存在一
个协整关系，协整关系式如下：
CM=．1．4422×CPI+2．8277xGROW (4．4)
(O．1193) (o．4137)
上式表明CM与CPI、GROW之间存在长期相关关系，从估计的相关系数
可以看到，CM与GROW之间是正相关关系；而CM与CPI之间是负相关关
系。
四、格兰杰因果检验(Granger Casuality)
从上文的协整检验过程可以看出，CM与FMD、CPI、EX、GROW之间存
在长期的协整关系，但是这种协整关系是否构成因果关系还需要进一步的验
证。本文采用格兰杰因果关系检验方法分别检验CM与FMD、CPI、EX、GROw
之间的因果关系。检验结果见下表4．7。
表4．7 货币错配影响因素的因果关系分析
原假设滞后阶数o F检验值相伴概率
FMD不是CM的Granger原因2 2．8917 0．0867
CPI不是CM的Granger原因2 1．1945 0 330l
EX不是CM的Granger原因2 4．0527 0．0392
GROW不是CM的Granger原因2 6．1024 0．0115
从上表4．7中可以看出：在10％的显著性水平下，FMD、EX、GROW都
是CM的Granger原因；而CPI却不是CM的Granger原因。
。括号内数字为标准化协整系数估计值的新进标准差。
。最佳滞后阶教(p)由各自的VAR模型确定。
46
颈士学位论文
4．2．3实证检验结果分析
通过上节的实证检验，得出两个结果．现分述如下：
实证检验结果一：FMD、GROW与CM呈正相关关系，且相关系数分别
为1．4092、2 8277；两影响因素的格兰杰因果检验均通过。
(一)根据前文的分析，由于国内金融市场发展滞后，导致经济主体国内
融资渠道不畅，只能通过国外融资渠道满足资金需求。国外融资因不能使用本
币，而不可避免地使用外币，导致货币错配不断累积。国外融资额与国内融资
额之比越大，说明经济主体国外融资额越大，国内融资额越小，国内金融市场
发展越滞后，货币错配越严重，即；FMD与CM之间正相关。本文的实证检
验得出与定性考察相同的结论，从相关系数来看，FMD增加l％，CM将增加
1．4092％。这说明大力发展国内金融市场，特别是债券市场对降低货币错配程
度的重要性。
(二)由前文的分析可知，经济增长速度与货币错配之间正相关，本文的
实证研究得出了相同的结论，即：GROW与CM之间正相关。从相关系数来
看，GROW增加l％，CM将增加2，8277％。这说明我国经济要继续保持高速
增长，难度会加大，因为将面临着经济发展与货币错配加剧之间的两难抉择，
如何在二者之间寻求最佳的结合点，是值得人们深思的问题。
改革开放以来，我国经济高速发展，经济实力日益增强，使得我国的贸易
顺差程度不断提高。近年来我国对外贸易的增长有目共睹，据世晃贸易组织统
计，2004年，我国进出口贸易额首次突破万亿大关，达到11548亿美元，比
上年同期增长35．7％，成为世界第三大贸易国。我国从1990年开始出现对外
贸易顺差，顺差规模从1990年的87．4亿美元增加到2006年的2178亿美元。
下图4．5反映了我国1985—2006年贸易顺差程度的变化情况，从图中可以看出，
1985～1990年我国对外贸易处于逆差状态，且贸易逆差额占GDP的比例逐年
下降；1990年至今，除1993年外，其余年份我国始终处于对外贸易顺差状态，
2006年贸易顺差在GDP中的比重达到8．14％。
图4．5 1985。2006年我国贸易顺差程度变化情况
数据来源：1985～1998年的GDP总量、进口、出口数据均来源于t新中国五十年统
计资料汇编》；1999-2006年的GDP总量、进口、出口数据来源于各年《中国统计年鉴》。
注：为了能从相对量上比较各年对外贸易顺差的程度，提高变量的可比性，笔者采
用贸易顺差额与GDP的比例来衡量贸易顺差的程度，用SURPLUS表示。
在对外贸易中，由于进出口商品都不能用人民币定价，持续贸易顺差使我
国积累了大量的外币债权。如果我国拥有净外币债务，这将会缓解我国的货币
错配困境。但我国拥有的是净外币资产，贸易顺差只会继续增加我国的净外币
资产，不断加深货币错配程度。另外，持续贸易顺差会使我国积累数额巨大的
外汇储备，外汇储备的激增又会强化人民币升值预期，如前所述，人民币升值
预期的强化会造成我国净外币资产的不断增加，从而更加重我国的货币错配程
度。再加上我国长期实行事实上的钉住美元制以及配套的银行结售汇制，外汇
风险集中在金融当局，出口企业并不能切实感受到汇率风险，也不会有规避风
险的动力，结果自然是加大了货币错配程度。
以上仅从理论上分析了由于经济发展加速导致我国贸易顺差程度不断提
高，从而更加恶化货币错配程度。为更为科学地考察经济发展与贸易顺差之间
的相关关系，下文将运用格兰杰因果检验(Granger Casuality)法验证他们之间的
关系。检验结果见下表4．8所示。
表4．8经济增长与贸易顺差的因果关系分析
原假设自由度F检验值相伴概率
GROW不是SURPLUS的Granger原因20 4．2408 0．0347
SURPLUS不是GROW的Granger原因20 1．0449 O．3760
注：格兰杰因果检验的具体数据见文后附录B。
从上表4．8中可以看出：在5％的显著性水平下，GROW是SURPLUS的
Granger原因。可见，经济的高速发展推动了贸易顺差程度的大幅提高，加重
了货币错配的程度。
实证检验结果二：CPI、EX与CM呈负相关关系，且相关系数分别为
-1．4422、．9．3169；但CPI的格兰杰因果检验未通过。
(一)从理论层面分析，如果一国因货币政策操作失误，导致本国通货膨
胀率较高或波动幅度较大，则意味着本币真实利率具有较大的不确定性，国内
债券市场难以发展，因此会加剧货币错配程度，即：CPI与CM呈正相关关系，
但在对我国的实证分析中，却得出了相反的结论，即：CPI与CM负相关，而
且该影响因素未能通过格兰杰因果检验。究其原因，笔者认为这主要是由我国
货币错配所具有的特殊性造成的，在净外币资产为正的情况下，通货膨胀率的
上升会引起外币资产和负债发生以下几种变化：(1)由于我国经济增长的方式以
48
硕士学位论文
投资拉动为主，所以通货膨胀率较高的年份也是我国投资较为旺盛的时期，在
当前以银行为主导的金融结构下，其往往表现为国内信贷总额的高涨，而这会
相对降低外币在总债务中的比重；(2)由于国内经济主体的未来收入主要以本币
计值，所以在通货膨胀率较高的年份，经济主体对于外币贷款的需求会被削弱，
这直接降低了外债的增长速度；(3)通货膨胀率的提高引起人民币贬值的预期，
在这种情况下，经济主体会尽量缩短结汇的时间，不过由于我国对企业持有外
汇头寸的管制较为严格，因此会导致资本外逃数目的扩大【"l。
另外由于通货膨胀率以居民消费价格指数代替，不能反映通货膨胀的完整
状况，比如房地产价格、金融资产价格的迅速上升就未能反映在消费物价指数
中。
(二)汇率制度选择在模型中是一个虚拟变量，实行中闻汇率制度取l，
实行固定汇率制取0。如前文的分析。实行中间汇率制，如有管理的浮动汇率
制，与实行固定汇率制相比，有利于弱化货币错配程度。EX作为衡量汇率制
度选择的虚拟变量，EX值越大，说明汇率制度浮动性越强，因此货币错配程
度越弱，即：EX与CM成反向关系。本文的实证研究得出了相同的结论，该
影响因素也通过了格兰杰因果检验。从相关系数来看，汇率制度选择对货币错
配的影响系数高达．9．3169，说明汇率制度选择对货币错配的影响非常显著。
1994-2004年我国实行的是实际钉住美元制，这一时期，中央银行每日公
布人民币对美元的汇价，并根据该汇价套算出人民币与其它主要货币的汇价，
所谓的“浮动”也只是在央行公布的汇率浮动范围内；除此之外，我国还实行严
格的银行结售汇制，指定银行购汇超过规定限额的部分要全部卖给中央银行。
中央银行通过货币政策操作在外汇市场吞吐外汇，调节外汇供求。中央银行是
外汇市场上最主要的买方，也是外汇市场供求差额的最后承担者，在外汇市场
中居于核心地位[571。可以说，这一时期的货币错配风险主要集中在中央银行，
企业并未切实感受到这一风险的存在。2005年下半年人民币汇率机制改革，
人民币浮动幅度扩大以后。为了解汇率改革对企业生产经营活动的影响、掌握
企业规避汇率风险的方式和运用避险工具的情况，中国人民银行货币政策司对
辽宁、天津、北京、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东和湖北10个省市
的323家外向型企业进行了抽样调查，结果显示：(1)企业使用贸易融资工具较
为普遍；(2)金融衍生产品的使用有所增加：一是使用远期结售汇工具较多：二
是部分企业运用外汇掉期和境外人民币无本金交割远期(NDF)T具o；(3)提
高出121产品价格的企业明显增多；(4)运用其他多种方式进行汇率避险：如一些
企业在贸易结算方式中增加预收货款比重，结算币种选择更为灵活；少数企业
。无本金交割远期(NonDeliverable Forwards。NDF)是指交易双方确定交易的名义金额和远期汇率，
在到期日前两天确定该货币的即期汇率，在到期日时交易双方根据远期和即期汇率计算损益，由亏损
方以美元形式交收给收益方。NDF作为～种金融衍生品，主要用于实行外汇管制国家的货币进行离岸
交易。
49
我国货币错配问题研究
适当增加内销比重，避免外汇敞口头寸的风险；还有一些企业增加外汇理财产
品的使用【"l。尽管从目前情况来看，企业使用避险工具的规模仍然偏小，与我
国进出口总体规模还不相称，2005年全国银行远期结、售汇签约额分别仅占
银行结、售汇总量的2％和4％左右，但是企业控制外汇敞口风险的意识已经明
显增强。
值得注意的是：汇率制度与货币错配的关系可能不仅仅是单向的，汇率制
度的选择会影响一国货币错配的程度，反过来，货币错配程度也会影响一国汇
率制度的选择，如Calvo&Reinhart(2000)研究发现很多国家之所以出现“害怕
浮动”现象(Feal ofFloating)，原因就在于本国经济中的部分美元化现象，即：
政府或企业的对外债务多以美元计值f1 6】；又如Eichengreen、Hausmann、Panizza
三位学者(2003)发现整个经济的美元化程度越高，汇率的灵活性越小”1。
4．3本章小结
1．定性考察影响我国货币错配的因素主要有：现行国际货币体系、经济金
融全球化趋势、国内金融市场发展水平、货币政策操作和通货膨胀率、汇率制
度选择、制度性基础设施建设、经济增长速度。
2．由于现行国际货币体系、经济金融全球化趋势、制度性基础设施建设
这三项设为虚拟变量后，很难对变量赋值，所以在实际的检验模型中省去这三
项。
3．本文用CM代表我国货币错配程度，测算方法采用“AECM指标体系”；
用FMD=国外融资额／国内融资额表示国内金融市场发展水平，该比例越大，
说明国外融资越多，对外债依赖越强，国内金融市场发展越滞后；用消费物价
指数CPI衡量我国通货膨胀率；用EX=O或Ex=1分别表示不同的汇率制度，
其中EX=O表示固定汇率制，EX=1表示中间汇率制度；用经济增长率GROW
表示经济增长速度。
4．本文采用基于VAR的Johansen协整分析来检验我国货币错配与其影响
因素之间的长期相关性。协整检验结果表明：CM与FMD、CPI、EX、GROW
之间有长期相关关系。其中，FMD、GROW与CM呈正相关关系，且相关系
数分别为1．4092、2．8277，且两影响因素的格兰杰因果检验均通过；CPI、EX
与CM里负相关关系，且相关系数分别为．1 4422，．9 3169，但CPI的格兰杰
因果检验未通过。
5．由于我国货币错配所具有的特殊性质，使得通货膨胀率与货币错配影响
关系的实证检验结果与理论分析结果相悖；而金融市场发展水平、汇率制度选
择、经济增长速度与货币错配影响关系的实证检验结果与理论分析结果一致。
6．改革开放以来，我国经济高速发展，经济实力日益增强，导致我国贸易
硕士学位论文
顾差程度不断提高，从而更加恶化货币错配程度。格兰杰因果检验(Granger
Casuality)证明经济的高速发展推动了贸易顺差程度的大幅提高，加重了货币
错配的程度。
7金融市场发展水平、汇率制度选择、经济增长速度影响货币错配的系数
分别为1．4092、．9．3169、2．8277，由此可以看出，汇率制度选择对货币错配的
影响最大；其次为经济增长速度；最后是金融市场发展水平。
8．汇率制度与货币错配的关系不仅仅是单向的，汇率制度的选择会影响
一国货币错配的程度，反过来，货币错配程度也会影响一国汇率制度的选择。
笔者对我国货币错配影响因素所做的研究只是一个尝试，还有许多地方亟
待改进，例如在进行实证检验时，如何更加全面准确地衡量我国通货膨胀率。
同时，影响货币错配的因素极其复杂，难以面面俱到，比如：前文曾提到的本
外币利差就没有纳入实证检验的范围，这些尚未解决的闯题都是以后深入研究
时值得关注的方面。
我国货币错配问题研究
第5章管理和控制我国货币错配的政策建议
根据第2章的分析，要从根本上解决货币错配问题，关键在于改革现行非
均衡的国际货币体系，但这是一项长期议题，当前的要务是如何管理和控制我
国货币错配。目前理论界大多数学者已达成共识，即：良好的国内政策可以在
很大程度上控制货币错配。
实证检验结果表明，汇率制度选择是影响货币错配的最显著因素。汇率是
经济主体融入全球经济体系必须面对的关键变量，但长久以来的固定汇率安排
使经济主体严重忽视这一因素，导致货币错配不断累积；2005年下半年的汇
率改革，强化了经济主体应对汇率风险的意识，在一定程度上控制了货币错配。
今后要继续完善汇率制度，这是管理和控制我国货币错配的根本途径。除此之
外，经济增长速度、国内金融市场发展水平也是影响我国货币错配的主要因素。
通过实施稳健的宏观经济政策，提供稳定的宏观经济环境来实现经济持续稳定
增长是有效途径，在此基础上，通过提高涉外经济政策的对称性以及优化出口
结构缓解贸易顺差对货币错配的影响，同时大力发展国内金融市场，并辅以相
关配套措施，如加强外债和外汇储备的管理、建立针对货币错配的监管体系，
以此达到管理和控制我国货币错配的目的。
5．1完善有管理的浮动汇率制
对人民币汇率是否应当调整这样一个最根本的问题，国内学者的意见几乎
一致，但一些国外大牌经济学家却秉持相反的观点，如：诺贝尔经济学奖获得
者、欧元之父蒙代尔教授就曾多次直言不讳地声称人民币汇率不应当调整，并
归纳出人民币汇率调整可能产生的18项恶果；另一位著名金融大师麦金农对
中国维持盯住美元汇率制度的坚定态度褒奖有加，并继续支持人民币汇率稳
定。作为经济学家，蒙代尔和麦金农等人的分析基本属于纯经济学的范畴，但
汇率问题并不仅仅是一个纯经济学问题，他们的观点不宜直接成为我们的汇率
政策。但是，在权衡各方面因素并做出人民币汇率制度改革的决定之后，我们
应当认真研究这些经济学大师们的缜密分析及其政策结论的精髓，即：在长期
的改革过程中要始终保持汇率水平的稳定，防止汇率波动对国内经济运行和周
边经济体产生不利冲击。
有管理的浮动汇率制是一种相当市场化的汇率制度，。在这种制度下，本
币不与任何货币保持盯住的状态，将保证汇率制度在市场化的道路上健康发
。IMF将各国汇率制度分为八类，按汇率弹性从小到大排列依次是：无单独法定货币的汇率、货币局
安排、传统的盯住、水平区间盯住、爬行盯住、爬行区间、有管理的浮动、独立浮动。
52
硕士学位论文
展；而自主地进行管理，则可根据国内经济发展的需要来最大限度地保持汇率
稳定；同时还能够有效地抵御国际投机资本的冲击。o此外，有管理的浮动汇
率制能为一国实施宏观经济调控提供相机抉择的充分空间【5”。2005年7月21
日，我国宣布改革汇率制度，实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行
调节、有管理的浮动汇率制度”。到目前为止，汇率制度改革己进行了两年，
通过汇改，能够消除政府隐含的汇率风险，迫使微观经济主体将汇率风险内在
化，重视汇率风险的效果，从长期来看，这有助于缓解货币错配风险。但是，
仅有灵活的汇率制度还远远不能控制货币错配，强化汇率制度改革的配套机制
才是根本【60】。
5．1．1加快外汇市场发展
强化汇率制度改革的配套机铡中的一项基础性工作就是发展外汇远期交
易市场以及相关的风险对冲工具，为银行和企业提供汇率风险的对冲保值工
具，避免货币风险敞口不断积累。目前我国的日均外汇交易大约为15亿美元
左右，日均外汇交易量甚至比不上泰国、印度等国。为加快外汇市场发展，央
行可以考虑为主要做市商提供外汇额度支持。2005年11月26日，在推出人
民币做市商制度的同时，央行首次主动与国有商业银行进行货币掉期业务操
作。央行可以此为契机，进一步扩大央行与商业银行的掉期交易，使掉期交易
成为公开市场业务的重要组成部分。如此一来，既可以缓解央行票据发行的压
力，也可以形成稳定的远期汇率预期，通过引导远期汇率来影响即期汇率，推
动我国外汇市场发展。
另外，央行和国家外汇管理局要继续提高对外汇市场的监管能力，在加强
管理市场异常波动能力的基础上，逐渐扩大人民币汇率的波幅。
5．1．2促进东亚地区货币与金融合作
在经济全球化过程中，区域经济一体化也呈现出快速发展的势头。东亚新
兴经济体的发展模式相同。经济发展阶段类似，并且经贸一体化日益加强。促
进东亚地区货币与金融的合作与协调，有助于增加人民币在东亚地区贸易和投
资中的使用频率，减少对国际货币的依赖，从而降低我国的货币错配程度；同
时，东亚地区货币一体化的发展有可能创造出如欧元这样的区域性货币，从而
提供新的国际储备货币，从根本上解决我国的货币错配问题i3”。
。这是因为：一方面，由于不宣布明确的汇率目标区，国际投机资本较难获得“单向性”货币冲击结果，
投机风险的增大，将显著减小国际投机资本对管理浮动汇率制度国家实施货币冲击的兴趣：另一方面，
由于不宣布明确的汇率目标区．国际投机资本较难获得该体系不能维持的明确信息，这进一步阻碍了
一致性冲击的形成。
53
我国货币错配问题研究
5．2实施稳健的宏观经济政策
实证分析表明，我国经济增长速度与货币错配正相关，因此，必须通过实
施稳健的宏观经济政策，提供稳定的宏观经济环境来实现经济持续稳定增长，
降低国家风险，增加本币计值的资产和投资，从而控制货币错配程度。另外前
文分析也表明，稳健的宏观经济政策和稳定的宏观经济环境有利于债券市场的
发展，因为在宏观经济不稳定，尤其是物价不稳定时，本国居民不愿意提供长
期资金，而债券市场的发展更能极大地改善我国的货币错配状况。
5．2．1货币政策角度
一方面要实行通货膨胀目标制(InflationTargeting)，让公众形成长期稳定
的通货膨胀预期，提高本币的吸引力。因为现时我国货币政策的目标过多导致
央行很难形成总体目标，也使得货币政策容易顾此失彼；另一方面要将我国货
币政策的目标由关注外部转为关注内部I“】。自1994年汇改以来，我国的货币
政策一直就是以汇率为名义锚，换言之，货币政策更加注重的是外部目标，即：
汇率稳定，比如，即使在1997年面临巨大的贬值压力时，我国始终坚持人民
币不贬值，为此不惜牺牲了国内目标(即物价稳定与经济增长)。目前，我国
的货币政策正处于转折点，即由以外部目标为重转向以内部目标为重。如果货
币政策继续选择外部目标，那么高额外汇储备、基础货币投放过多和经济过热
等问题不但不能解决，并且会进一步严重；而选择内部目标，在保持币值稳定
的前提下，则有望解决这些问题【2‘”。
5．2．2财政政策角度
一方面要采用审慎的财政政策，稳定公众预期，避免经济产生剧烈波动；
另一方面要通过完善我国的社会保障体制减少居民的预防性储蓄。目前我国的
社会保障体制只能覆盖少部分人口，还需要动员各种社会资源，形成包括社会
保险、社会救助、社会福利在内的社会保障体系。对于己纳入社会养老保障体
系的，需要明确划分社会统筹与个人账户的边界，逐步做实个人账户。设立普
遍的农村最低生活保障制度，完善农村合作医疗制度。
5．3提高涉外经济政策的对称性和优化出口结构
由前文的分析可知，贸易顺差程度会恶化我国货币错配状况，如果为降低
货币错配程度而控制贸易顺差程度，这无疑会损害经济的健康发展。尽管实证
研究表明，经济发展加速，经济实力增强是导致我国贸易顺差程度不断提高的
原因，但贸易顺差程度的逐年增加也跟我国为刺激出口而实施的非对称的涉外
经济政策密切相关。为缓解贸易顺差对我国货币错配的影响，必须在提高涉外
经济政策对称性的基础上优化出口结构。
硬士学位论文
5．3．1提高涉外经济政策的对称性
我国多年来保持了巨额的国际收支顺差，这固然是由于我国国际竞争力的
逐年提升，但也是由于涉外经济政策的不对称，如：资本管制不对称、外贸管
制不对称以及外汇交易制度不对称等。这些涉外政策的不对称，特别是外贸政
策的“奖出限入”直接导致了国际收支顺差规模的不断扩大。因此，国家应该
及时调整现有的涉外经济政策，如推进贸易自由化，彻底改变“鼓励出口、限
制进口”的政策偏好，实行符合“比较优势”原则的自由贸易政策；落实对外
资的国民待遇原则，同时鼓励国内企业通过对外投资方式降低外汇风险【2”。
5．3．2优化出口结构
出口结构的优化关键在于自主研发能力的提高．我国现有的高技术产业大
多是加工贸易转化而来，缺乏配套资金，但国家可以通过政策支持，拓宽资金
筹措渠道。同时建立中介服务体系及市场化的风险投资撤出机制，引导民间资
金流入。另外，东部地区有资本(含人力资本)与技术优势，而中、西部地区
拥有劳动、土地等资源优势，因此东部地区可将其劳动密集型产业向欠发达的
中西部地区转移，自身则专注于研发、营销与管理等价值链的高端环节。
5．4大力发展国内金融市场．
实证研究表明，国内金融市场发展水平与货币错配负相关。且国内金融市
场发展水平提高l％，货币错配程度将减轻1．41％。这说明大力发展国内金融
市场对降低货币错配程度的重要性。货币错配的产生主要是由于本国金融市
场，尤其是债券市场不发达。同时，现有研究表明：发达的债券市场可以为企
业投资提供稳定的长期资金来源，改变企业长期投资依靠银行间接融资的状
况，有利于解决银行和企业资产负债中货币错配和期限错配问题。因此，大力
发展国内金融市场，尤其是债券市场，对于管理和控制我国货币错配程度意义
重大。
5．4．1重点发展企业债券市场
无论从交易主体、交易品种，还是从债券托管机构和监管主体来看，我国
目前的债券市场都处于割裂状态。交易主体的割裂主要表现在：商业银行不准
进入交易所债券市场进行交易，银行间债券市场实行准入制度。债券发行分为
银行间发行与交易所发行两种，虽然近几年来开始尝试跨市场发行，但规模还
相对较小。银行间债券市场交易的债券，其主要托管机构是中央结算公司：交
易所交易的债券，其托管机构是中国证券登记结算公司上海分公司与深圳分公
司，柜台交易则通过商业银行由中央结算公司通过商业银行进行二级托管，而
这两个托管机构分别归属不同的主管部门。流通市场上有不同的监管部门，发
55
塞星丝重冀堡堡堡至窒
行市场的主管部门也各不相同。发展国内债券市场，首先必须解决债券市场割
裂的问题，而解决的办法则是重点发展企业债券市场。因为企业逐渐成为真正
的市场主体，对于自身的资金需求，企业会充分考虑其成本和收益，如果在债
券市场上融入本币资金更合算，自然会减少对外币资金的需求，减轻货币错配
程度。
一方面，考虑到债券的信用风险与巨大的资金需求，所以应该依托以机构
投资者为主的银行间债券市场的发展来推动企业债券市场的快速发展。加强对
企业债券的做市报价要求，鼓励和支持承销商开展企业债券的双边报价业务，
促进市场流动性提高，构建合理的收益率曲线。积极引入市场化定价方式，推
进发行规模较大的企业债券在银行问债券市场招标发行。
另一方面，必须完善企业债券担保、信用评级和信息披露等市场约束机制，
培育我国资信评级机构的公信力，建立由债权人选择评级机构的机制；完善信
息披露制度，进一步强化债券发行人及相关中介机构的信息披露义务和责任。
5．4．2完善微观制度层面建设
目前，我国在微观制度的许多方面都存在阻碍债券市场发展的因素，如：
不合理的会计制度使市场参与者没有扩大交易的动机；各个主管部门之间的不
协调和扯皮，导致债券市场的分割和流动性低下；政府对债券市场发展、运行
和波动进行了过多的干预，给微观主体提供了负向激励，阻碍了风险规避型金
融工具的发展等等。总之，要发展有效的债券市场，需要完善我国的微观制度
层面建设。
5．5加强外债和外汇储备管理
5．5．1加强外币债务管理
实践中，外债的总量及结构对货币错配风险的大小有直接影响。总体来说，
我国的外债总额仍处于安全线以下，2005年我国对外负债率为12．6％，低于国
际上通认的20％的安全线，但近年来我国的短期外债总量增长较快，2005年短
期外债余额约占外债总额的56％，因此，有必要将短期外债的总体规模限定在
官方可以控制的外汇资金的一定比率之内。此外，应尽可能地使外债的分布结
构与外币资产分布结构相匹配，对那些不具有外汇收入来源的部门的外债借贷
行为要加以限制。在外债总体规模不变的情况下，外债来源于有外币资产或者
外币收入的企业显然要比由内向型企业举借外债的负面影响要小得多。
5．5．2强化外汇储备管理
一方面，外汇储备是控制货币错配风险的最后一道屏障。在私人部门面临
威胁时，政府需要动用外汇储备去干预外汇市场，或减轻汇率波动给私人部门
硕士学位论文
可能造成的损失，或直接替私人部门承担货币错配的损失．因此，保持较大规
模的外汇储备是完全必要的：另一方面，规模过于庞大的外汇储备不可避免地
会降低资源的使用效率、损害经济增长的潜力，给经济带来众多的负面影响。
所以，～国必须选择适度的外汇储备水平。
近年来，我国外汇储备急剧增长，截止到2007年9月我国外汇储备额已
达到14336亿美元。两大原因导致我国外汇储备骤增：一是巨额贸易顺差与国
际直接投资，这是外汇储备迅速增长的主要原因，这两项数字已占外汇储备中
相当大比重。以2005年7、8月份为例，贸易顺差与国际直接投资之和均超过
149亿美元，这与外汇储备单月200多亿美元增长的差额不大【26】；二是现有的
外汇管理体制，这是外汇储备急剧增长的制度原因。在目前的结售汇制度下，
企业外汇收入的大部分出售给外汇指定银行，而为保持人民币汇率水平的稳
定，央行频频被动干预，又使得其中的大部分转化外汇储备【6扪。
我国进行外汇储备管理面临的首要问题不是如何增加外汇储备，而是如何
强化外汇储备资产结构、提高外汇储备收益。首先，加强外汇收支管理，提高
外汇储备的效益，建立将储备转化为投资、资金转化为资本的新机制。例如：
可以利用外汇储备增持部分具有战略意义的实物资产，如石油、煤炭、有色金
属等，既使它们免受国际政治局势和国际市场动荡的影响，也可以减轻货币错
配程度；其次，改革结售汇制。从本质上说，银行结售汇制是一种从严厉的外
汇管制向货币自由兑换过度的办法，但这种制度所采用的行政强制性外汇交易
方式，从根本上否定了创汇企业的充分选择权，使大量外汇聚集于央行手中形
成巨额外汇储备。央行要改革强制结售汇和限额管理制度，逐步实现意愿结售
汇，从而使非政府部门的微观经济主体承担并主动化解部分货币错配风险，降
低国家层面的总体货币错配风险【63l。
5．6建立针对货币错配的监管体系
5．6．1密切监控各层次经济主体的货币错配状况
国家既要密切监视货币风险敞口的规模，把总量控制在可以承受的范围之
内，还要密切监控各层次经济主体，包括企业、部门、银行、国家的货币错配
状况。在外汇领域实施审慎性监管，一方面可以让监管当局“心中有数”：另
～方面，还可以为微观经济主体提供正向激励，以确保其自主地去限制货币错
配规模，或通过各种交易来化解和转移货币错配风险。
在各层次经济主体中，加强对银行体系的货币错配监管是关键。相对其他
经济主体而言，银行体系的货币错配风险一旦失控可能危及整个经济金融体系
的稳定。银行体系货币错配风险失控会使其资产负债表状况发生剧烈变化，而
银行信贷与其资产负债表状况密切相关。在资产负债表恶化的情况下，由于很
塞里丝霎童墼璺璧矍垒
难用合理成本募集到资本，银行的典型反应就是压缩贷款。如果资产负债表进
一步恶化，则会直接导致银行的流动性危机；反之，在资产负债表大幅好转的
情况下，银行则倾向于扩张信贷，这有可能造成通货膨胀。加强监管有助于银
行体系消除货币错配的不适当累积，避免银行信贷规模顺周期地大起大落16⋯。
在对银行体系的货币错配状况进行监管时，监管当局可以允许银行有一定
自主确定外汇敞口的权利，但应保持在一级资本的一定比率内，并且要求银行
必须建立恰当的风险监控体系对其进行管理和控制。例如：韩国规定银行的净
敞口头寸不能超过一级资本的20％；香港特区规定，本地银行的净隔夜敞口总
额(不包括港元／美元敞口)不能超过资本的5％(少数几家银行可以达到15％)，
而其中任何一种货币的敞口不得超过总敞口的10％【6”。
另外，政府应该纠正以往对遭受损失银行“无条件救助”的错误做法，使
银行部门树立因风险管理方面的不谨慎行为所导致的后果，需要自己承担的观
念，减少因激励机制的扭曲引发道德风险的可能，防止银行部门的不谨慎行为
重复出现，导致货币错配风险的过度积累。政府应竭力提高其银行救助体系的
“激励兼容程度”，在银行监管和退出框架中，应更多的强调“及时修正行动”
和“最小救助成本”。失去政府的庇护，银行部门货币错配发生的频率和严重程
度肯定会大大降低【6“。
5．6．2加强针对货币错配的资本项目管制
资本项目管制有助于监管当局了解并控制货币错配风险。一方面，资本项
目管制是抵御国际投机资本冲击汇率的一项重要措施；另一方面，通过针对性
的安排，资本项目管制可以限制因国内资本市场发展滞后带来的“过度”国际借
贷和“过度”国际投资。尽管资本项目管制的效力在经济全球化背景下不断下
降，尽管资本项目管制会造成一定程度的经济“扭监”，但在我国抵御国际资本
冲击的能力仍然不强的情况下，资本项目管制依然可以作为谋求经济和金融稳
定发展的重要手段[671。
5．6．3定期公布各个部门和经济整体的货币错配状况
本文使用的实际货币错配总额(AECM)指数只是一个粗略衡量货币错配
程度的指标，而且只适用于年度统计，因此，有必要设计更为具体的、适用于
季度甚至月度的货币错配指数。同时建立银行部门和非银行部门的货币错配状
况表，定期公布各个部门，尤其是银行部门的货币错配状况。
另外，我国在管理和控制货币错配时，还要吸取日本的教训，避免使我国
也掉入流动性陷阱。目前我国的货币错配情况与20世纪90年代初日本的情形
大体接近，即：都面临债权型货币错配。上世纪50年代中期至70年代初期，
日本经济平均增长率高达9．8％，在经济高速增长的同时，日本的贸易盈余也
58
硕士学位论文
持续扩大，国外要求日元升值的呼声也日益高涨．日本自1985年‘广场协议》
签署后本币开始大幅升值，但随后并未出现盈余减少的局面，因而，美国与日
本的贸易摩擦仍然不断，并鼓吹日元升值，最终使日本掉入流动性陷阱，难以
自拔00!。。通过日本的例子我们可以总结出几点经验和教训：(1)债权型货币错
配往往伴随着本币升值的压力o；(2)中央银行对本币汇率中长期的升期幅度要
有一个明确的目标(比如每年升值幅度超过3％)，换言之，就是要保持本币汇
率的相对稳定，避免大起大落；(3)不能屈服于外在压力而对本币汇率进行大幅
调整【271。
同时随着我国市场经济体系的逐步完善，应该加快国有商业银行和国有企
业的产权制度改革，使其成为产权独立的微观经济主体，提高应对汇率变化造
成不利冲击的能力，增强控制和化解货币错配风险的主动性。
o根据无抵补套利平价，日元升值预期的存在使得日元资产利率远低于美元资产利率，20世纪70年
代后期，利差大约为4个百分点。只要美元资产利率处于相对高位，日本名义利率相对较低也无大碍，
关键是美国也有经济衰退的时候。20世纪90年代中期至2001年，当美国自身的利率相对较低时(低
于平均水平)．日元资产的中长期利率被迫降为O[6S|。
。这种升值压力一方面来自贸易逆差国的指责与摩擦；另一方面源自国内外币资产持有者对外币贬值
的担心而产生的本外币资产的替换：第三是来自外来游资对本币的投机。
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塞星耋重篁堡塑曼至窒
结论
货币错配是发展中国家在融入全球经济体系时普遍面临的问题，我国也不
例外。近年来，我国的货币错配日益严重。当前我国货币错配的特点在于外币
资产大于外币负债，这一类型的货币错配将面临本币升值时净外币资产大幅缩
水的风险。西方学者对货币错配进行了广泛深入的研究，发现它对一国金融体
系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性以及投资和产出等到方面
都会造成巨大的不利影响。我国货币错配的特性使得其对经济的影响也表现出
独特性，比如巨额净外币资产会带来高额成本损失，包括机会成本、利息损失、
冲销成本、贬值损失等；另外伴随外汇储备的持续快速增加，通过外汇占款渠
道投放的基础货币也逐年增加，从而导致国内需求增加，并最终带来通货膨胀
压力和造成经济过热。货币错配对宏观经济的巨大危害以及汇改后我国货币错
配风险从潜在变为现实，都说明对该问题进行全面系统的研究己迫在眉睫。
本文以国家层面的货币错配存量作为研究对象，采用理论分析与实证分析
相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，对我国货币错配问题进行了
全面系统的研究，得出如下研究结论：
1．货币错配的概念包含三层意思：(1)货币错配可以产生于主权国家、金融
企业、非金融企业以及家庭等任意经济行为主体中，而不仅仅局限于主权国家；
(2)只要经济行为主体的资产与负债、或者收入与支出使用不同的货币计值，且
存在资产负债相抵后的净资产或收入支出相抵后的净收入，“货币错配”现象就
会产生，因为汇率的变动必然影响其净资产或净收入的大小；(3)当一国实行固
定汇率制，汇率固定不变时，货币错配风险不会显现，只是隐藏在经济主体的
日常经营活动中；只有当一国实行浮动汇率制，汇率自由浮动时，货币错配风
险才会显现。也就是说，货币错配风险只在汇率频繁波动时显现。
2．货币错配产生的外部原因是：现行国际货币体系、经济金融全球化趋势；
内部原因是：国内金融市场发展水平、货币政策操作和通货膨胀率、汇率制度
选择、制度性基础设施建设。
3．将我国货币错配程度与别国进行比较发现：我国货币错配虽然还没有达
到不可控制的程度，但某些年份的货币错配程度甚至超过了一些曾爆发过金融
危机的国家。这说明我国的货币错配问题很严重，不容忽视。
4我国货币错配具有的两大特性：(1)属于债权型货币错配；(2)货币错配集
中在官方。
5．我国货币错配会产生六大负面影响：(1)巨额成本损失；(2)通货膨胀和经
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硬士学位论文
济过热；(3)货币政策有效性减弱；(4)“美德两难”效应；(5)金融体系脆弱性加
剧。
6．定性考察我国货币错配的影响因素时发现，除上述形成货币错配的内外
部原因外，经济增长速度也影响着我国货币错配的大小；实证检验结果显示：
汇率制度选择对货币错配的影响最大；其次为经济增长速度；最后是金融市场
发展水平。
7．应该从完善有管理的浮动汇率制、实施稳健的宏观经济政策、提高涉外
经济政策的对称性和优化出口结构、大力发展国内债券市场、加强外债和外汇
储备管理、建立针对货币错配的监管体系六个方面管理和控制我国货币错配，
同时，要吸取日本的教训，避免我国也掉入流动性陷阱。
本文的主要创新点在于：
1．运用理论归纳法，从货币错配的内涵、成因及衡量方法三个角度对货币
错配基础理论进行全面梳理，这在货币错配问题研究上尚属首次。通过本文的
分析，能将货币错配基础理论系统直观地呈现给读者。
2．全面系统的分析了我国货币错配的特性及其影响，从而将国外有关货币
错配的理论应用于我国实际问题的分析中，使理论研究与现实分析高度统一，
同时也真实地展现了我国货币错配问题的现状。
3．首次采用基于VAR的Johansen协整分析来检验我国货币错配与其影响
因素之间的长期相关性。通过构建两个VAR模型，提高实证结论的可信度，
从而解决数据样本有限与解释变量过多之间的冲突；同时进行格兰杰因果检
验，进一步验证变量之间的协整关系，即：长期相关性，是否为因果关系。
4根据实证研究的结果提出切实可行的管理和控制我国货币错配的政策
建议。
本文对我国货币错配问题所做的研究只是一个尝试，还有许多地方亟待改
进，例如在进行实证检验时，如何更加全面准确地衡量我国通货膨胀率。同时，
影响货币错配的因素极其复杂，难以面面俱到，比如：前文曾提到的本外币利
差就没有纳入实证检验的范围，这些尚未解决的问题只能在后续研究中予以补
充。
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附录A攻读学位期间公开发表学术论文目录
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附录B实证分析数据
年份CM(％) FMD(％) CPI(％1 EX GROW(％) SURPLUS(％)
1985 1．2152 7．8932 9．3 l 13．5 ．6．1253
1986 0．232l 10．5326 6．5 1 8．8 ．4．367l
1987 1．7981 12．4448 7．3 l 11．6 一1．1730
1988 1．8183 14．1105 18．8 1 11．3 ．1．9323
1989 1．6297 10．8285 18．O l 4．1 -l。．1696
1990 4．5201 14．2165 3．1 l 3．8 2．2539
199l 5．2948 15 423l 3．4 1 9．2 2．2224
1992 4 4173 14．6195 6．4 1 14．2 1．0139
1993 4 7336 14 6169 14．7 1 13．5 ．2．2383
1994 8．3232 19．6005 24，1 O 11．6 1．0265
1995 8．6483 17．6129 17 l O 10．5 2．3937
1996 11．2606 15．8085 8．3 O 9．6 1．4812
1997 15．2517 14．4917 2．8 0 8．8 4．4724
1998 16．4504 13．9739 ．O．8 O 7．8 4．5454
1999 15，0721 13 4112 ．1．4 O 7．1 2．9546
2000 11 9239 12．1405 0．4 0 8．0 2．2325
2001 15．8633 13．6188 O．7 O 7．3 1．9447
2002 18．0457 11．0316 ．O．8 O 8．O 2．3988
2003 13．6005 10．1779 l 2 0 9．3 1．7980
2004 14．4497 10．8632 3．9 O 9．5 1．9405
2005 16．5183 11．1306 1．8 l lO．2 4．5638
2006 14．3759 10．6052 2．8 1 lO．7 8 1374
我国货币错配问题研究
致谢
当要提笔写“致谢”时，心中感慨良多。这不仅意味着我硕士研究生生涯
即将结束，更意味着我将离开校园走入社会，开始新的征程。
两年半之前，带着对湖大的陌生，进入这座千年名校，开始硕士生学习生
涯。如今怀着对湖大无比的热爱和依恋，结束我的硕士生学习生涯。在这座美
丽的校园内，我得到许多良师的教导、益友的帮助，这将成为我人生中最宝贵
的精神财富。
在此我要首先感谢我的导师乔海曙老师。与乔老师的结缘，仅仅是通过一
次简短的面谈，这次面谈使我有幸成为乔老师的学生。对此，我一直心存感恩。
在校的两年半期间，乔老师不仅从学术上给予我指导，还尽量为我提供各种学
习机会，鞭策我不断进步。通过他的言传身教，我明白了什么是真正做学问的
态度，同时这也是为人处事的方式，所有这些都使我获益非浅。硕士论文的完
成得益于思师的悉心指导，从最初的选题、资料收集、文章结构的建立及最后
文章整体的完成，乔老师无不给予最认真、详细的指导。还有师母王朵云女士
亲切的笑容，和蔼的态度及对学生的关心，也让我在求学生活中感到无比温暖。
学业上进步同样离不开金融学院的领导和老师：感谢张强教授、杨胜刚教
授、彭建刚教授、曾令华教授、晏艳阳教授、戴晓风教授、贺学会教授、龙海
明教授、姚小义教授、易传和副教授、罗斌副教授、喻旭兰副教授、段进副教
授、龙薇副教授、许朝晖副教授，正是你们的渊博学识为我们的成长奠定了坚
实基础；还要借此机会感谢金融学院的祝炳奎书记、刘周平副书记、戴晓梅老
师、罗俊杰老师、邓利华老师、戴胜兵老师、潘新玲老师、谭慧老师、王莎老
师，你们的辛勤工作和热心帮助为我们的学习提供了巨大支持。
还要感谢共同成长的许国新、谢顺利等同门以及王惠、鲁婧、王桔英、崔
杰等好友，认识你们并能成为朋友是我研究生期间最大的收获，每一次热烈的
学术讨论和开心的节日欢聚犹历历在目，衷心感谢你们对我的帮助和鼓励l
最后感谢我的父母、姐姐及姐夫，你们对我无私的关爱，是我不断前进的
精神动力j
李远航
2007年11月于长沙岳麓山下