西南财经大学
硕士学位论文
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
姓名：徐静
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈永生
20071001
摘要
摘要
本文以股票指数期货(Stock Index Futures，简称股指期货)为研究对象。
股指期货应股票市场风险管理的市场需求而产生，并由于其本身所具有的显
著优越性，经过二十多年的发展，股指期货在世界范围内的交易规模和市场
影响力得到了迅猛的发展，成为20世纪最为成功的金融衍生产品之一。
在2006年股权分置改革逐步进入尾声的过程中，证监会、交易所等多方
开始筹备金融衍生品交易市场，为A股基础市场走向成熟建立必要的多元金
融产品，提供风险交易的平台。2006年9月8曰，中金所(中国金融期货交
易所)应运而生，同时确定了股指期货作为中金所首个金融期货品种，并为
此展开积极的筹备，涉及方面包括交易所交易规则的制定、产品合约设计、
交易系统的技术准备、参与主体合规合法化、期货公司相关技术测试、风控
制度建设、市场监管体系、投资者教育等。目前，中国股指期货在制度上和
技术上的准备己基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。在股指期
货即将推出之际，研究股指期货推出对我国股票市场的影响有很重要的现实
意义。
本文首先概述股指期货，介绍了股指期货的发展历程及发展趋势、股指
期货的特点和主要功能。
其次，本文回顾了其他国家或地区推出股指期货后的现货市场情况，分
析了股指期货推出对现货市场走势、波动性、流动性、市场结构、成份股估
值的影响。主要结论有：
1、股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响，在不同地区并不一致，
它取决于股指期货推出的时点。多数国家或地区股指期货上市前，现货市场
会不同程度的上涨；股指期货上市后，现货市场会不同程度的下跌。从长期
来看，决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况、上市公司盈利以
及市场的整体估值水平，股指期货的推出并不能改变现货市场走势的大方向。
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
2、短期内，股指期货推出对股市波动性的影响不确定，在一定程度上可
能会增加现货市场波动性；但是长期来看，它的推出会改变现货市场的信息
传递机制和信息反应机制，因而不仅不会增加现货市场波动性，。反而能够起
到稳定现货市场的作用。
3、短期来看，由于股指期货与股票现货的替代效应，可能造成现货市场
的资金转移，使现货市场的流动性受到影响；但长期来看则会推动现货市场
的交易量增加、流动性增强。
4、股指期货推出前后。标的指数成分股可能享受一定的溢价。但是，长
期来看，成份股的走势还是取决于宏观经济以及此股票所处的行业、公司的
经营业绩、整体市场估值水平等基本面因素，股指期货并不能够改变成份股
的长期走势。
5、推出股指期货后，信息传导机制得到加强，投资主体将更加多元化，
投资策略将更加多样化，从而市场的广度和深度将得到拓展，市场的稳定性
将得到提高。
接着，分析了股指期货推出前的A股市场：股市指数上升过快、A股市值
规模膨胀迅速、目前市盈率过高、估值出现泡沫化：财富效应下开户数激增，
个人投资者规模和比例大幅度提高；投机氛围浓厚，系统性风险较大，波动
率高；交易量和换手率大，流动性高；股票市场有效性弱；A股和H股价差大。
对A股市场现状的分析，说明了我国推出股指期货的可行性和必要性，这也
是后面分析股指期货推出对A股市场影响的现实基础。之后分析了A股市场
结构性泡沫产生的原因。最后简要介绍并分析了沪深300指数。
紧接着，在前面的分析基础上，结合后股权分置、人民币升值以及我国
经济增长模式，分析了沪深300指数期货的推出可能对A股市场带来的影响：
l、预计A股市场在沪深300股指期货推出前创出新高，在股指期货上市
后，现货和期货市场价格波动将比较剧烈，市场蕴含较大的机会与风险，大
盘短期震荡难免，中长期可能宽幅震荡上扬。
2、沪深300指数期货推出短期内助跌现货市场的可能性极大，使现货市
场波动性加剧，但有助于现货市场中期波动性平稳和长期下降。
3、沪深300指数期货推出初期，现货市场短期可能受到影响，但是影响
程度有限；长期会增强现货市场的流动性。
2
摘要
4、股指期货的推出将催生成份股的融券卖空机制；股指期货推出前后，
筹码稀缺性可能导致成份股短期内溢价。长期来看，成份股的走势还是决定
于中国宏观经济形势、整体市场估值水平、行业前景、成份股业绩增长状况
等基本面因素，股指期货并不能够改变成份股的长期走势。
5、股指期货的推出将改变以前单边市的格局，投资主体和投资模式多元
化，市场的博弈规则将更为合理，市场深度和广度将得到极大的扩展，促进
股市的健康发展。
6、成功推出股指期货将带动股指期权、个股期货及期权等系列衍生产品
的推出；有利于我国自主创新的对冲基金的产生；有助于私募基金的正名；
有助于证券与期货行业的深入融合，加速金融混业经营时代的来I临，加快我
国期货市场国际化进程。
最后，结合前面的分析，对在我国发展股指期货提出了一些建议和看法。
如管理层应密切关注当前的市场走势特点，采用市场化手段予以合理引导和
调控，避免在市场高位推出股指期货；加强股指期货的宣传与教育，把风险
讲够，把规则讲透；加强期货和现货的联合监管等。
本文借鉴其他国家和地区的股指期货发展经验，参考相关研究成果，结
合后股权分置、人民币升值以及我国经济增长模式、股指期货推出前A股市
场发展状况，分析了沪深300指数期货的推出可能对A股市场带来的影响。
重点对即将推出的股指期货可能对A股市场走势、波动性、流动性、成份股
估值等方面的影响，进行了比较细致的分析。本文亮点主要体现在以下三个
方面：
l、研究具现实意义。自2006年以来，中国证监会按照“高标准，稳起
步”的原则，积极筹建金融期货市场，做了大量的准备工作。目前，中国股
指期货在制度上和技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日
趋成熟。在股指期货即将推出、股指屡屡创出新高、市场泡沫化之际，研究
股指期货推出对我国股票市场的影响有很重要的现实意义。
‘2、选题侧重点较新颖。股指期货对现货市场将带来什么样的影响?围绕
相关主题已有不少文章见诸报端，它们总结回顾了历史上其他国家和地区推
出股指期货后的现货市场情况，得出了不少富有价值的结论和建议。但是，
它们存在不足，其不足之处就在于没有和中国股市独特的市场环境有机地结
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
合起来。本文借鉴其他国家和地区的股指期货发展经验，结合后股权分置、
人民币升值以及我国经济增长模式，立足A股发展现状，分析了股指期货推
出将对A股市场带来的影响。
3、对策建议有新意。本文强调了股指期货的推出时点要避免选在市场高
位，管理层应密切关注当前的市场走势特点，采用市场化手段予以合理引导
和调控，避免股指期货在市场高位推出，同时科学设计合约条款，抑制推出
初期的过度投机行为，以有利于股指期货具有一个良好的开端，促进期货、
现货市场良性互动的实现。
关键词：股指期货；现货市场；股票指数
4
Abstract
111is paper takes the stock index futures as the research objcct．The appearance
of stock index futures is according to the demand of risk management of sotck
market．Although having only more than 20 years development history,its
transaction scale and market influence obtained rapidly growth．Stock index futures
have became one of the most successful stock products of 20th century．
At present，the systematic and technical preparation of stock index futures of
Chinahas been almost done，and it is the right time to effect it now．At this tinle．it
is significantly meaningful to do 9。mc research on the influence of stock index
futures on our country’S stock market．
This thesis firstly gives a brief account of stock index futures，and then
introduces its developmenL cnrrent situation．吐aracteristies and main
functions．Secondly,this thesis makes a review of the cash markets after the
appearance of stock index futures in other countries and areas，and gives an
analysis of its influence On the trend,volatility,liquidity,market slnlcture,share
ingredient,and evaluation of the stock on cash market．Thirdly，this thesis gives a
description of the feasibility and necessity of effecting stock index futures in our
country through analyzing our current stock market．Fourthly，based 0n the
analysis．made above，this thesis associates equity division ieform,RMB's
appreciation and the mode of China's economic growth and analyses the potential
impact On the A-stock market brought about by the emergence of Hn·Shen 300
stock index．Finally，the thesis puts forward SOme suggestions and views on the
development of stock index futures in China．
Keyword：Stock Index Futures；Cash Markets；Stock index
1
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
年月日
前言
前言
1、选题的背景和意义
经过近20年的发展，我国金融市场发生了重大的结构性变化，以股票市
场为核心的证券市场已显示了广阔的发展前景。尤其是在过去的两年中，在
中国宏观经济高速发展和股权分置改革基本完成这样一个大背景下，|我国的
股票市场发生了重大的转变。这种转变主要体现在两个大的方面，第一个方
面，股票的市值大幅度增加。沪深两市总市值从2005年7月28日的3万亿
元起步，在2007年4月9日，沪深交易所市场值达13．768万亿元，首次超
过港交所主板及创业板总市值1；在2007年8月9日沪深两市总市值21．1466
万亿，首度超越GDP2；截至2007年10月9日沪深两市总市值达到27．1276
万亿元，已经在短短的两年时间中增长了约9倍，两市流通市值也达到
87811．5亿元。随着近日建设银行、中国神华以及中石油三大巨头回归A股市
场，预计沪深股市总市值将很快超过30万亿元。第二个方面，投资者的队伍
得到迅速壮大，沪深两个交易所开户人数急剧增加，尤其是机构投资者在沪
深总市值当中所占的比重也在大幅增加，达到了40％以上。这些崭新的发展变
化使得市场结构得到了进一步的优化，股市作为国民经济晴雨表的功能日益
显现。
但是随着股票市场的发展和深化，我国证券市场仍然存在很多问题，很
多是结构性的，比如市场的完备性、风险管理和资源配置的有效性，都与一
个成熟的资本市场有较大的差距。同时，金融交易工具过少，缺乏避险工具
在很大程度上限制了金融市场的发展空间，削弱了其在国际化背景下的竞争
力。在我国已经加入WTO的情况下，金融市场已逐步对外开放，我国资本市
1新浪财经：沪深交易所市值达13．77万亿首次超过香港市场
h．p：／如vww．21fd．cn／?action_viewnews_itemid 6793．html
2新浪财经：沪深两市总市值211464亿元首度超越GDP
http：／／finance．sina．com．cn／stock／t／20070809／17561593986．shtml
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
场如果不进行根本性的结构调整，将很难适应经济金融全球化所带来的巨大
挑战。从目前情况看，股市的系统性风险大，中国股市总风险中系统性风险
所占比例达40％，远高于发达国家股市25％的平均水平1。也就是说，人们可以
通过选择组合投资分散化的策略消除非系统风险，却无法规避大部分的系统
风险。我国股票市场是新兴市场，波动的幅度、波动的频率都明显高于发达
国家。在这种情况下，股指期货的推出必然对市场产生巨大的作用和影响。
自2006年以来，中国证监会按照“高标准，稳起步”的原则，积极筹建
金融期货市场，做了大量的准备工作2：修改和制订了相关的法规规章，对股
指期货的市场框架、业务模式、准入标准、机构监管及投资人保护等方面内
容做了全面系统的规定，为股指期货的推出确立了制度基础；成立了中国金
融期货交易所，在合约设计、交易系统建设、交易规则制订，结算会员管理、
风险控制以及仿真交易等方面做了大量准备工作；创新监管手段，除了实行
严格的准入制度外，在日常监管中，证监会全面推广了以净资本为核心的管
理办法，通过量化期货公司的抗风险能力，增加了监管的灵活性和有效性；
以肪范市场风险，维护市场平稳运行，保障现货和期货市场发展为目标，在
证监会统一部署和协调下，建立了股票现货市场和股指期货市场跨市场联动
的监管协调机制；组织和协调中国金融期货交易所，期货业协会、证监会派
出机构等单位，根据股指期货准备工作的整体进展情况，分步骤、分批次、
全面深入地开展了股指期货的投资者教育活动。此外，为准备股指期货，期
货公司增资扩股、强化内控制度和风险管理制度、完善交易系统、培训高管
和从业人员等，也进行了积极的筹备工作。目前，中国股指期货在制度上和
技术上的准备已基本完成，推出股指期货产品的时机正日趋成熟。各层面的
消息均显示，股指期货很可能于今年11、12月或推迟至明年初推出。
股指期货的推出对市场到底有多大的影响，这还是个未知数。不过有些
方面我们可以肯定，不论是对于整个的金融体系，还是对于微观的金融主体，
如机构投资者，股指期货推出的意义都是战略性和根本性的。在市场层面上，
股指期货与现货市场价格的联动性、股指期货推出对市场的波动性的影响都
1上海财经大学应用统计研究中心主任、上海市统计学会副会长徐国祥教授，第一财经日报，2006年3
月
2中国新闻网；尚福林：推出脸指期货产品的时机正日趋成熟
姗p临∞∞痢‰∞．ca／slDc．．k／y／20071027／12304107976．shtlal
2
前言
是比较重要的问题。
本文的写作意义在于以海外国家或地区股指期货推出对现货市场的影响
为基础，理论结合中国的实际情况，预测了股指期货推出将对A股市场走势、
波动性、流动性以及成份股估值等方面的影响。并通过对我国股市实际情况
的分析，依据中国股票市场目前的现状，对我国发展股指期货需要注意的问
题提出了一些建议和风险控制的办法。
2、文献综述
从目前情况来看，国外已经推出了股指期货的国家对股指推出的影响研
究很多，特别是在金融市场发达的美国。在这些研究中，影响主要有三个方
面：一是股指期货推出后对现货市场波动性的影响；二是股指期货对现货市
场流动性的影响；三是股指期货在价格发现方面的作用。
(1)对股票市场价格波动的影响。国外关于股指期货推出后对股票市场
波动性的影响还存在争议，主要有三种观点，分别是：加剧了波动性，减小
了波动性和对股票市场的波动性没有什么影响。
Damodaran(1990)对S&P指数期货推出后波动性的研究发现，S&P500成
份股价格有波动增大的趋势。Antoniou和Holmes(1995)利用1980年至1991
年问的FTSE 100指数日收益率数据，对FTSEl00指数期货的交易对股票市场
波动性的影响进行了研究，结果表明，F叮SEl00指数期货上市后加大了股价的
波动性。Lockwood和Linn(1990)年对道琼斯工业指数作了研究后发现，股
票市场的波动率增加。
而Bessembinder和Seguin(1992)分析了1978年至1989年S$P500
指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使股票市场波动性减小．Lee
和Obk(1992)研究了1984年至1988年香港恒生指数期货与恒生指数的关系
后认为，股指期货不但没有增加股票市场的波动性而且在某种程度上减小了
波动幅度。Robinson(1994)对1980年至1993年FTSEloo指数的期股市场
的研究表明，引入期货市场后股票市场波动性减小。
Edwards(1988)对S＆P 500指数和价值线指数在期货市场推出前后的波
动性进行的分析表明，股指期货没有改变指数的波动性。Hodgson和Nicholls
(1991)分析了引进股指期货后澳洲所有普通股指数的波动情况后发现，股
指期货并没有加大澳洲股市的波动。
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
(2)对现货市场流动性的影响。Kuserk和Cocke(1994)对美国股市进行
的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值
者入市，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股指期货市场和基础殷票
市场的交易量呈双向推动态势。Jegadeesh等(1993)则研究了S&P500指数期
货对于股票市场流动性的影响，他们以价差作为流动性的判断指标，实证结
果发现，S&P500股票的平均价差显著增加，也就是说流动性显著增加。
(3)在股指期货对现货价格的发现上，国外也做了很多的研究。多数文
章认为期货市场的价格先于现货市场的价格波动，现货市场的价格滞后于期
货市场的价格，因而得出期货市场是价格发现的主要市场。Herbstetal在1987
年对S&P500和MMI指数期货和现货关系的研究论文中表明，指数期货的价格
变化领先现货的价格变化的情况确实存在，不过领先不到一分钟；Koch 1987
年研究了1984年和1985年每分钟S&P500指数现货价格和期货价格之间的关
系，发现期货的价格领先于现货价格15分钟左右，而现货价格到期货价格的
时滞只有1到2分钟。Kwawalleretal 1987年的研究也表明，股票指数期货
价格变化明显领先于现货指数价格。Tsel 1995年检测了Nikkei指数和相应
的在SIME市场上交易的Nikkei股指期货合约的价格关系，发现Nikkei股票
指数价格的变化领先于现货价格的变化，并会影响到现货价格短期调整。
当然也有不一致的观点，Kolok Chan在《Intraday Volati lity in the
Stock Indexand Stock Index Futures Markets)‘一文中通过对S&P500指数
的期货收益率和现货市场收益率的比较得出，期货市场和现货市场的价格波
动是相互指导和联动的。该文甚至指出，在价格发现方面，产生于现货市场
的信息会导致期货市场的波动，同时，产生于期货市场的价格发现信息也会
传导至现货市场，引起现货市场价格的波动。这些发现能说明，在价格发现
功能上，现货市场和期货市场都起到了十分重要的作用．
3、本文结构
第一部分介绍了股指期货的发展历史和发展趋势以及股指期货的特点和
功能。
第二部分从海外实践经验分析股指期货推出对现货市场走势、波动性、
1 Kalock Oum．1n仃aday Volatility in the Stock index and Stock Index Furarc："me Review of风ⅢⅨ
S加dics'1孵1，v4 n 4．
4
前言
流动性、市场结构、成份股估值的影响。
第三部分从我国股票市场目前的规模、投资者结构、波动性、流动性和
股市效率等几个方面分析了股指期货推出前的A股市场，也分析了目前A股
市场结构性泡沫产生的原因，最后简要介绍了沪深300指数。
第四部分结合了我国的实际情况，分析了股指期货推出对A股市场可能
产生的影响，这包括了对股票市场走势、波动性、流动性和成份股估值的影
响，以及对整个金融市场的影响。最后在前面的分析基础上提出了在我国发
展股指期货的一些建议和看法。
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
1．股指期货概述
股指期货是以股票价格指数为基础资产标的物的一种金融期货1，是一种
金融衍生工具，是为了满足管理股票现货市场风险，尤其是系统性风险的需
要而产生的。自从20世纪80年代在美国诞生以来，随着国际股指期货市场
的不断完善和发展，股指期货已经发展成为最重要的、最为成功的金融工具
之一．
1．1股指期货发展历程及发展趋势
股指期货是从股市交易中衍生出来的一种交易方式，它是以股票价格指
数为标的物的期货合约。作为一种金融创新，股指期货产生于20世纪80年
代股票市场剧烈波动的时期，至今仅有20多年的历史。
20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体，以美元为本位的固定汇率
制为浮动汇率制所取代，国际外汇市场上汇率波动日益加大。与此同时，由
于石油危机的影响，西方各国经济出现剧烈动荡并导致世界金融市场持续动
荡。作为社会经济生活的综合反映，各国股票市场也剧烈波动，波动的幅度
明显加大，频率加快。在这样的市场环境之下，投资者面临的投资风险骤然
加大，这就出现了对证券投资的保值需求。商品期货市场的价格发现功能和
避险功能给人们有益的启示，从而导致了股指期货的产生．1982年2月24
日，美国KCBT(堪萨斯期货交易所，现被CME收购)率先推出了价值线指数
期货，宣告了股指期货的诞生；同年4月CME(芝加哥商业交易所)推出标准
普尔500指数期货；随后纽约期货交易所推出了NYSE综合指数期货合约。股
指期货由于买卖成本低、抗风险性强等优点，受到广大投资者的欢迎。股指
1金融期货是指买卖双方在交易所内以公开竞价的方式，就将来某—特定时间按约定的价格(或指数)
交收标准数量特定金融工具的协议。金融期货的种类包括外汇期货、利率期货和股票指数期货．
6
1．股指期货概述
期货在美国市场的示范效应引起了世界其它国家或地区对股指期货交易的关
注，为了满足逐渐壮大的机构投资者对用于风险管理的金融衍生工具的需求，
各国陆续推出了本国的股指期货产品。典型的有1984年5月伦敦国际金融期
货交易所推出的金融时报100指数期货，1986年5月香港期货交易所推出的
恒生指数期货，1988年大阪证券交易所推出的日经255股价指数期货等等，
确立了1982年-1988年股指期货起步并竞相仿效传播发展阶段。
1987年10月19日，美国华尔街股市一天暴跌近25％，从而引发了使全球股
市重挫的金融风暴。全球股灾直接导致全球股指期货发展相对停滞。股指期
货也成为当时美国布雷顿报告中股灾的替罪羊，报告中得出了投资者在股指
期货市场上的组合保险与指数套利策略最终导致了市场崩溃的结论。在一片
否定的声音中，1988年、1989年少有股指期货推出。
1990年之后，众多学术研究否决了布雷顿报告中的结论，指出股指期货
不应对1987年股灾负责。到1990年，全球市场已经开始恢复元气，随着全球
证券市场的迅猛发展及国际资本流动日益全球化，机构投资者及作为中介机
构的投资银行对于套期保值工具的需求暴增，促成了全球股指期货市场蓬勃
发展。典型的有1990年11月德国推出的DA】(指数期货，1996年5月韩国推出的
KOSPl200指数期货，1998年7月中国台湾推出的台湾加权指数期货，及2000年
6月印度推出的S&P Nifty 50指数期货。
根据美国期货行业协会的最新报告显示，截至2006年底全球共有超过170
种不同的股指期货合约(世界主要股指期货品种见表I-I)，地理分布上，全
球主要股指期货多集中于美洲、欧洲和亚太地区。
7
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
表1-1世界各国和地区主要股指期货
国家或地区指数期货名称推出时问上市交易所
美国标准普尔500指数期货(S&P500) 1982．4．21 芝加哥商业交易所(C衄)
伦敦金融时报i00指数期货伦敦国际金融期货交易所
英国1984．5．3
(FTSEl00) (LIFFE)
中国香港恒生指数期货(HangSeng) 1986．5．6 香港期货交易所(HKFE)
新加坡日经225指数期货(NIKKEl225) 1986．9．3 新加坡国际金融交易所
(SIMEX)
加拿大多伦多50指数期货(Toront050) 1987．5．12 伦敦国际金融期货交易所
(LIFFE)
日本日经225指数期货(NIKKEl225) 1988．9．5 大阪证券交易所(OSE)
法国巴黎CACAO指数期货1988．11．9 法国期货交易所(MATIF)
1990．Ii．2
德国德国DAX指数期货(DAX) 德国期货交易所(DTB)
3
韩国韩国KOSPI指数期货(KOSPl200) 1996．5．3 韩国证券交易所(KFE)
中国台湾台湾加权指数期货(Tx) 1998．7．21 台湾期货交易所(TAIFEX)
印度印度NIFTY指数期货2000．6．12 印度国家证券交易所(NSE)
(S＆P c}嘎NIFlY)
纵观当今全球股指期货与期权市场的发展，呈现以下发展趋势”：
l、交易量稳居各类期货期权产品之首。2006年初，美国期货业协会
(Futures Industry Association，FIA)发布{Annual Volume Survey}，统
计显示，2005年全球期货、期权交易量达到近99亿手，比2004年增长了11．68
％。其中，金融期货、期权为91．39亿手，占到91．31％。而股指期货、期权
的交易量达到了40．80亿手，占到了金融期货、期权交易量的44．64％，总交
易量的41．21％。可见，股指期货、期权已成为交易量最大的品种，几乎占据
了全球期货期权交易的主导地位。
2、交易高度集中于几家交易所的几种产品。虽然全球股指期货及期权产
品众多，但是其交易却高度集中在少数几家交易所的少数几种产品上，主要
是韩国期货交易所的KOSPI 200股指期权，占2005全球股指期货及期权总交易
量的62．14％；芝加哥商业交易所的E-Mini S&P 500期货和E-Mini Nasdaq 100
期货，分别占全球股指期货及期权总交易量的5．08％和1．78％；欧洲交易所的
1杨胜刚、汪琛德：全球股指期货与期权市场的发展动向及启示，国际金融研究，2006．11
2资料来源：HA，美国期货业协会网站www．futuresindustry．org
8
1．股指期货概述
DJ Euro Stoxx 50期货和DJ Euro Stoxx 50期权占全球股指期货及期权总交
易量的3．43％和2．23％；以上三家交易所的5种产品共占当年全球股指期货与
期权产品总交易量的74．66％。
3、股指期货在新兴市场的发展更为迅速。从2005年全球交易量增幅前10
名的合约来看，增幅最大的前4名都是股指衍生品，分别是印度国家证券交易
所的SEP CNX Nifty指数期货，增长102．85％；台湾期货交易所的台证股指期
权，增幅为82．77％；以色列特拉维夫股票交易所的TA一25股指期权增长70．89
％，芝加哥商业交易所的S＆P500指数期权，增幅为45．14％。其中前三名都是
新兴市场的品种。
4、品种不断创新和丰富。海外对股指产品的创新性研究及实践步伐逐渐
加快，表现为交易机制从股指期货到股指期权，合约规模从大型合约到小型
}^ini合约，标的指数从本国指数到他国指数到区域指数。例如，为满足中小
投资者的需求，OdE推出了E-Mini S&P 500股指期货、以高科技类股指为标的
的Nasdaq 100股指期货；香港交易所推出迷你型恒生股指期货；欧洲地区推
出了以全球不同经济区指数为标的的股指期货。近年来，国外交易所相继推
出了反映市场敏感性的波动性指数期货和期权。如芝加哥期权交易所(cBOE)
先后推出过CBOE S&P 500波动性指数(VlX)、CBOE Nasdaq 100波动性指数(VXN)
以及cBOE DJIA波动性指数(V)【D)。芝加哥期权交易所期货交易有限公司(CFE)
先后推出了基于VIX、VXD的期货合约。
1．2股指期货的特点
股指期货是期货市场与股票市场的共同产物，它既有期货的特点，又具
有股票的特色。
作为一种期货品种，它具有期货的一切特点：股指期货交易是标准化合
约；交易地点必须在场内进行，场外进行无效；参与交易必须经过经纪人；
参与交易必须缴纳与交易数量成比例的保证金；每日无负债结算制度。作为
一种金融衍生品，它又具有一般商品期货所不具备的特点：股指期货标的物
为相应的股票指数，清算时以现金进行结算而不是以实物进行交割。股指期
货报价单位采用指数点，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘
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从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
积来表示。合约到期时以股票市场的收市指数作为结算的标准，合约持有人
只需交付或收取按购买合约时的股票指数的点数与到期的实际指数点数计算
的点数差折合成的现金数，即可完成交收手续。
与进行股票交易相比，股指期货则具有以下几个特点：
1、高财务杠杠。股指期货的买卖是以保证金方式进行的。买入或卖出一
张合约，必须垫付一笔保证金，作为今后合约到期时履行交收责任的保证。
也即股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的
保证金就可以签订较大价值的合约。在合约价值出现变动时，也只需要补足
初始保证金，大大提高了资金的利用效率。例如，假设股指期货交易的保证
金为10％，投资者只需支付合约价值10％的资金就可以进行交易。这样，投资
者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。如果投资者对期货市场的预测
与其变化相一致的话，仅需缴纳很少的保证金就能够获取可观的利润：反之，
如果预测相反，那么投资者可能承担的损失也是成倍放大的。而股票现货交
易则采取全额交易，没有杠杆效应，因此股指期货比现货交易具有更强的投
机性。
2、低交易成本。指数期货交易所面临的成本有：交易佣金、买卖价差、
用于支付保证金的机会成本及税项。殷指期货的交易成本约为股票交易成本
的十分之一，显著低于股票交易成本。．
3、高市场流动性。正是由于股指期货具有低交易成本、高财务杠杆等特
点，使它能够成为机构大户进行套期保值、资产配置、投机买卖等交易活动
的有力工具。据统计，股指期货的流动性大大高于股票现货市场的流动性。
4、防范风险的功能全面。在股票市场存在着两种风险：系统风险与非系
统风险。系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险；非系统风
险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购
买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整
个股市下跌所带来的系统风险。投资者可以通过股票指数期货交易同时回避
系统风险与非系统风险。由于股票指数是以一组经过选择的股票代表了整个
股市的走向，股指期货本身就是一种组合投资，交易一笔指数期货便参与了
整个股市，投资者不必考虑购买哪一种股票以及承担其风险。股指期货还为
打算定期购买和长期持有股票的投资者防范股价的系统性风险和进行保值创
!：壁聋塑塑堡垄
造了条件。股指期货可以使投资者把将来某一日起买卖的股票价格固定下来，
如果股价因为系统性风险而发生波动，从期货市场上得到的收益就可以补偿
现货市场上的损失。
5、提供较为方便的卖空交易。股票卖空交易的一个先决条件是必须首先
从他人手中借到一定数量的股票，这即使是在金融市场比较发达的国外对此
也有较严格的限制条件，并非所有投资者都能从事卖空交易。而股指期货的
交易中没有卖空方面的特殊限制，投资者可以方便地进行卖空交易。由于股
指期货具有卖空机制而形成的特性，无论期货价格上涨还是下跌均存在获利
的空间。所以，相对于股市，股指期货市场对投资者有着独特的吸引力。
1．3股指期货的主要功能
1、价格发现功能
股指期货具有价格发现的功能，有利于形成更能反映股票真实价值的股
票价格。所谓价格发现功能，指的是利用期货市场公开竟价交易等交易制度，
形成一个反映市场供求关系的市场价格。股票指数是股市行情的综合反映，
市场参与者对股指期货的买卖反映了人们对市场走势的不同预期，最终集中
撮合竞价形成的股指期货合约的价格就反映了市场对未来不同时期市场走势
的一种共同预测。指数期货市场的价格能够对股票现货市场价格的未来走势
做出预期反映，在公开、高效的期货市场中，众多投资者的竞价期货价格会
影响股票现货价格。大量实证研究表明，股指期货价格先行于现货指数价格，
这有助于提高股票现货市场价格的信息含量。由于期货合约杠秆效应高、交
易成本低、流动性强等特点，从交易制度上保证了瞬时信息的价值会较快地
在期货价格上得到反映，并且会快速传递到现货市场，从而使现货市场价格
趋向合理。在股票市场上，股指期货价格就像是一种信号，能够引导投资者
在市场中进行更合理的投资活动，可以提高资源的配置效率。
2、风险转移功能
风险转移，是指将股票价格变化的风险通过一定的机制和方法从一部分
人身上转移到另一部分人身上。股指期货的风险转移功能是通过套期保值来
实现的。套期保值，是指投资者可以通过在期货市场上买进(卖出)与现货
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
数量相当但交易方向相反的商品或金融工具的期货合约，以期在未来某一时
间通过卖出(买进)同样的期货合约来抵补这一商品或金融工具因现货市场
价格变动所带来的实际损失，它以一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，
从而回避现货变动带来的风险，实现保值的目的。从整个股指期货市场看，
风险转移功能之所以能够实现，主要有以下三个原因。
(1)自利交易。众多的实物股票持有者面临着不同的风险，可以通过达
成对各自有利的交易来控制市场的总体风险。例如，股市空头担心股票指数
上升，而股市多头担心股票指数下跌，他们通过进行反向的股指期货交易，
即可实现风险的对冲。
(2)同向变动。股指期货价格与现货价格一般呈同向变动关系。投资者
在金融期货市场建立了与金融现货市场相反的头寸之后，金融商品的价格发
生变动时，则必然在一个市场获利，而在另一个市场受损，其盈亏可全部或
部分抵消，从而达到规避风险的目的。
(3)投机转移。股指期货市场通过规范化的场内交易，为愿意承担市场
风险希望博取风险收益的投资者提供了新的投资机会。他们通过频繁、迅速
的买卖对冲，转移了股票持有者的价格风险。
股票市场是一个风险相当大的市场。对于非系统风险，投资者可以通过
投资组合的方法来减小和回避：对于系统风险，投资者可通过卖出股指期货
合约，在股指期货市场上建立与其股票现货市场相反的头寸，并根据市场的
不同情况采取在期货合约到期前对冲平仓或到期履约交割的方式，对冲股票
市场整体下跌的系统性风险。股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总
体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定
利润。当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，
可通过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险，在继续享有
相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值；有利于减轻集体性抛售
对股票市场造成的影响，实现其规避风险的目的。
3、资源配置功能
清算机构通过保证金制度等系列制度监督市场参与者能够卖空、买空，
并严格履约，降低交易成本，买卖双方极易成交，使交易效率大大提高，促
进了整个市场的有效性，从而为合理配置资产提供了良好的运行机制。股指
1．股指期货概述
期货具有资产配置的功能具体表现在三方面：
(1)引进了做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从被动的单一等
待股市上涨转为主动的双向投资模式，大大提高了行情下跌时闲置资金的使
用效率。
(2)便于机构投资者进行组合投资与风险管理。例如一个以债券为主要
投资对象的机构投资者，认为近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投
资机会，但由于投资于债券以外的品种有严格的比例限制，不可能将大部分
资金投资于股市，此时该机构投资者可以利用很少的资金买入股指期货，就
可以获得股市上涨的平均收益，提高资金总体的配置效率。
(3)股指期货的推出使得股市高度活跃，吸引了大量投资或投机性社会
资金投入股市，促使成交量不断增加、股市规模不断扩大，从而增强了市场
的流动性，提高资金使用效率，完善了资本市场的功能。
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
2．从海外实践分析股指期货推出对现货市
场的影响
自从1982年股指期货作为股票交易的一种创新方式推出以来，关于股指
期货市场与股票现货市场之间的影响关系问题，由于其强烈的现实性，成为
普遍受到经济理论晁、证券监管部门以及投资大众关注的热点理论和现实问
题．本章将从海外实践经验分析股指期货推出对现货市场走势、波动性、流
动性、成份股估值等方面的影响。‘
2．1对现货市场走势的影响
证券市场的涨跌受多重复杂因素的影响并有其自身的规律，股指期货的
推出并不能从根本上决定或者改变其内在规律。但是，股指期货的推出有可
能从某个特定的方面对证券市场产生一定程度的影响。
2．1．1对现货市场走势的短期影响
在不同地区，股指期货推出对于现货市场短期走势的影响并不完全一致。
我们以股指期货推出时间点为基准，将市场走势分为推出前与推出后，分别
考察推出前3个月、2个月、1个月及推出后1个月、2个月、3个月的标的指数
累计收益率，结果见表2—1。从表中可以看到，香港地区、韩国市场均出现“股
指期货推出后，短期内现货市场由涨势转变为跌势，即推出前大幅上涨推出
后下跌”的现象；而日本市场则出现“股指期货推出后，短期内现货市场走
势转强”的现象。从表中也可以看出，
标的指数走势均存在不同程度的反转，
14
股指期货推出后，大多数国家或地区
即股指期货推出前上涨，股指期货推
2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响
出后下跌。
表2-1各市场股指期货推出前后标的指数累计收益率比较
推出前累计收益率推出后累计收益率
名称推出时间
3个月2个月1个月1个月2个月3个月
美国标准普
1982．4．41 -o．27％ 1．96％ 4．37％ -0．98％ -7．29％ -3．61％
尔500指数
香港恒生
1986．5．6 7．14％ 10．42％ 12．08％ -5．90％ -5．46％ 1．66％
指数
加拿大多伦
1987．5．12 1035％ 5．83％ _0．45％ -2．54％ 2．65％ 6．37％
多指数
日经225
1988．9．5 ．2-53％ 一1．67％ 4．60％ 5．83％ 2．24％ 8．01％
指数
法国巴黎
1988．11．9 13．08％ 14．95％ 3．95％ —o．50％ 10．44％ 12．40％
CACAO指数
德国DA】【
指数
1990．11．23 ．1．59％ 3．42％ ．1．20％ -4．46％ -73％ 6．68％
韩国KOSPI
1996．53 9-08％ 12．26％ 8．71％ -7．09％ ．13，20％ ．14．67％
指数
台湾加权
指数
1998．7．21 ．4．65％ ．3．84％ 2．95％ -8．53％ ．10．06％ ．13．84％
印度NIFTY
指数
2000．6．12 —13．83％ ．5．78％ 6-43％ 6．45％ ．9．00％ 1．89％
舞料来源：中信证券研究部
据此认为，在不同的国家或地区，股指期货的推出对现货市场短期走势
的影响并不一致，难有定论，它与股指期货推出的时点有较大关系。正是不
同地区推出股指期货时所处的市场环境不同，造成了股指期货推出对现货市
场的短期走势的影响有所不同。当市场处于弱势整理时，推出股指期货可以
提高市场热度，使得市场短期走势走强，如：法国CAC40指数期货；当市场处
于牛市后期时，推出股指期货可能促使市场顺势下跌，例如：德国DAX指数
期货。
2．1．2对现货市场走势的长期影响
我们现在以标准普尔500指数期货、日经225指数期货、韩国KOSPl200
指数期货、香港恒生指数期货、台湾加权指数期货来分析股指期货推出对现
1严高剑、胡浩、于新力：股指期货推出对现货市场的影响及沪深300指数期货推出的时点选择，中信
证券研究报告，2007．3．20
从海外实践看股指期货推出对A般市场的影响
货市场长期走势的影响”。
图2—1显示了标准普尔500指数期货推出前后的现货指数的走势。1980年
3月，股指迅速攀升，11月底上涨了40％。1981年，实行紧缩的货币政策，股
市开始大跌，从1980年11月28日至1982年4月21日，标准普尔500指数从140．52
点的高位逐步回落至115．72点，中期运行在一个下降通道中。1982年4月21
[3CME推出S&P500指数期货，在股指期货合约推出之前半个月，标准普尔500
指数大涨，股指期货推出后，指数下跌至108．6点。指数走势没有改变原有的
下降通道，直至1982年8月12日，标普500指数下跌至102．42点的低位后，随
着美国经济迅速回升，S&P500指数开始强劲反转．在1982年11月3日，也就是
股指期货推出后的半年左右，迅速突破1980年11月28日的高点，再稍作调整
后，又持续此前的涨势，在1983年6月21日创下170．53点的新高，此时距离
股指期货推出的时间整整14个月。
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数据来源：Bloomberg
图2_1标准普尔500指数期货推出时期的现货指数走势图
从1985年9月22目广场协议签署开始，日本历经了一场包含股市、汇市、
房市的资产快速狂飙。如图2—2显示，在股指期货推出之前的2年多时间内，
现货指数处于明显的上升通道之中，并且在推出前的7个月内，上升的速度明
1丁俭：推出股指期货将对证券市场产生深远的影响，中投证券研究报告，2007．4．2
2黄君杰、刘琦、鄢洪亮：股指期货、宏观经济与市场走势研究，中投证券研究报告，2007．8．28
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2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响
显加快。1986年9月3日新加坡金融期货交易所推出日经225指数期货，在股指
期货推出后的一个多月内，日经指数从18505点跌至15820点，跌幅为14．5％，
前波高点成为中期头部。从1984年到1989年日经225指数的月收盘可以看出，
股指期货推出造成的指数下跌在这6年日本股市的长期趋势中的幅度甚小。在
1986年年底就达N18800点附近，在1987年6月达至U25700点附近，其后虽然经
历了“87股灾”，但1988年7月就上涨到了28000点附近。1988年9月5日大阪
证券交易所推出日经225指数期货，当时股市正处于泡沫经济疯狂阶段，加之
股指期货的推出正值日本央行提高利率、进行紧缩货币政策，因此投资者一
年以后在现货和期货市场上都选择了做空，经济泡沫破灭。
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19000
14000
9000
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资料来源：Bloomberg
图2-2日经225指数期货推出时期的现货指数走势图
韩国六五(1987年一1991年)期间，年均经济增长率达10％。1995年
1月1日韩国成为WT0创始会员国，长期坚持的贸易开放政策取得成果，人均
GDP首次超越1万美元，股市也在当年10月14日创下116．09点的波段高
点。不过，股市上涨的同时，韩国却面临经济扩张过快，欠下过多外债的隐
忧。1995年的资料显示，韩国的总外债已经达到破纪录的784亿美元，其中
1年以下的短期外债占总外债的57．8％(453亿美元)，当时的外汇储备才
327亿美元。偿债能力不足的隐忧严重干扰了韩国的经济前景，股市从1995
年下半年开始下滑，但股指期货的即将推出还是让KOSPl200指数在期货上市
前反弹17．5％，并于1996年4月29日创下波段新高110．7点，5月3日韩国
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
期货交易所推出KOSPl200指数期货，股指期货上市后，指数又恢复下跌趋势。
1996年8月9日，国际清算银行发出警示，韩国的国际融资过分依赖于一年
以下的短期资金，比重高达70％，1996年底，韩国经常性赤字达237亿美元，
外债超过1000亿美元。外债阴影使得韩国股市在1996年全年下跌途20％。
紧接着韩国遭遇了金融危机，造成KOSPl200指数连续下跌。从图2-3可以看
到该指数期货推出时，现货市场处于中期调整之中。股指期货的推出并没有
改变现货指数原来的调整态势。主要的变化是，下跌的速度在股指期货推出
后有所加快，波动幅度加大．
94-01 95一01 9争_01 97-01 98—Ol
资料来源；Bloomberg
图2．3韩国KOSP[2∞指数期货推出时期的现货指数走势图
1961—1982年香港股市暴跌，1984年香港股市逐渐恢复信心。1984年
12月19日，中英签署《中英联合声明》，从1985年5月27日中英联合声明
生效开始，香港经济得益于内地的支持，股市进入长期牛市．半年后，1986年
1月8日，恒生指数创下1826．8点的新高。之后，港股接着就是历时两个
月，幅度为250点的回调。但是在股指期货效应的带动下，4月25日恒生
指数就突破前期高点。1986年5月6日，香港期货交易所推出香港恒生指数
期货，期货上市后隔一天，指数更是刨下1865．6点的历史性高点，接下来就
开始了两个月的回调。在这之后，恒生指数又恢复了上涨趋势，一路走高。
从图2—4可以看到，该指数期货推出时，现货市场处于上升通道之中，殷指
期货的推出并没有改变现货指数原来的上升态势，上涨的速度在股指期货推
18
∞∞曲∞∞∞∞∞弱∞∞
2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响
出后明显加快，波动幅度也有所上升。
84—0l 85—01 885—Oi 87—Ol 弱—Ol
资料来源；Bloomberg
围2_4恒生指致期货推出时期的现货指数走努围
在上世纪九十年代，伴随着台湾产业结构调整，电子资讯工业在产业发
展中开始扮演关键性角色，这一行业的发展促进了台湾对外贸易顺差和外汇
储备的增加及经济的增长。在1993年至1997年，股市随着台湾经济的发展，
稳步快速上行。1997年1月9日，新加坡国际金融期货交易所强推摩根台指指
数期货。由于QFII不断追捧台湾的高科技股，1997年7月31日，台湾加权指数
第二次历史性地站上1万点。不过，已经在东南亚蔓延的亚洲金融危机，也
给创新高的指数回调的理由，1997年10月21日，新台币单日重贬3．39％，汇率
创10年新低，股市也一口气回调了30％到7000点。1998年4月，台湾经济转入
低迷，股市三度下跌，5月跌破8000点。台湾加权指数期货推出之前，台湾加
权指数从6月12日的7117．11点起涨，7月20日创下8047．7点的波段新高，涨幅
为13．07％。1998年7月21日，台湾期货交易所推出台湾加权指数期货。股指期
货推出之后，8月下跌1300多点，9月3日跌至U6251．38点，跌幅达至VJ22．32％。
虽然之后又有一些反弹，但是1998年的熊市，让指数在年底到达6000点。
1999年2月最低下跌N5800点附近后，伴随台湾经济的恢复，段市开始大幅度
上涨，并于2000年2月份最高达N10161点。2000年3月网络股泡沫破灭，台湾
股市暴跌，同期经济增长迅速下挫为副增长。在此之后，股市二直在低位徘
徊。台湾地区的股指期货是在东南亚金融危机之后，在一个下跌行情中推出
∞
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从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
的，从图2—5可以看到，虽然股指期货推出之前指数被拉高，但股指期货推出
之后立即恢复了原本的下跌行情。
蛋科来源：Bloomberg
图2-5台湾加权指数期货推出时期的现货指数走势图
通过上述对海外和我国港台地区推出股指期货前后现货市场的变化情况
分析，我们可以得出：从长期来看，股指期货的推出没有改变现货市场的总
体走势；决定市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体
估值水平，期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改
变现货市场的趋势。
综上所述，我们认为，股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响，
在不同地区并不一致，它取决于股指期货推出的时点。从长期来看，决定现
货市场走势的仍然是股票市场的基本面情况，如上市公司的盈利以及利率、
汇率和国家宏观经济增长情况及市场整体估值水平等，股指期货的推出并不
能改变现货市场走势的大方向。
2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响
2．2对现货市场波动性的影响
2．2．1对于现货市场波动性的影响
关于股指期货推出后到底是加剧了股票市场波动还是减小了股票市场的
波动抑或没有任何影响，国外的学者已经做过很多的实证研究。从众多学术
研究结论的统计结果来看，关于股指期货推出后对股票市场中长期波动率的
影响，并无一致确定的结论。这种差异一般与具体的研究方法关联度不是很
大，主要与所选取的样本区间有关。海外部分学者的研究结论有”：
l、实证结果支持波动率减少的观点
Besse曲inder和Seguin(1992)分析了1978年至1989年S&P500指数
期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使股票市场波动性减小．Lee和
Ohk(1992)研究了1984年至1988年香港恒生指数期货与恒生指数的关系后
认为，股指期货不但没有增加股票市场的波动性而且在某种程度上减小了波
动幅度。Robinson(1994)对1980年至1993年FrSEl00指数的期股市场的
研究表明，引入期货市场后股票市场波动性减小。Antoniou等(1998)运用GJR
GARCH(1，1)模型对美国S＆P500、英国FTSE 100、德国DAXl00、日本NIKKEl225、
瑞士SWISS MI与西班牙IBEX35六个国家股指期货上市前后三年的股指日收
益数据进行研究，实证结果发现；美国S&P500指数期货上市后美国现货市场
波动性增加，但不显著；英国、日本与西班牙现货市场波动性降低，但并不
显著；德国、瑞士现货市场波动性降低且显著。
2、实证结果支持波动性不变的观点
Edwards(1988)对S&P500指数和价值线指数在期货市场推出前后的波
动性进行的分析表明，股指期货没有改变指数的波动性，期货市场使得股票
市场更为稳定和完善。Pericli和Koutmos(1997)对S＆P500股指期货的研
究表明，除了1987年10月股灾特殊情况外，指数期货并未促使股票市场的
波动产生结构性变化。Brorsen(1991)发现引入股指期货后，股票市场短期波
1李强：股指期货推出对股票市场影响的研究综述，武汉金融，2007年第4期
2廖晓飞：股指期货推出对中国证券市场的影响，CNKI数据库，2007
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
动上升，长期并无影响。Santoni(1990)将1982年4月S&P500股指期货引入
前后的股票指数波动性作了对比，即对S＆P500指数4月前后百分比变化的均
值和标准差进行统计，研究表明4月后的周统计均值和标准差略大于4月前，
日统计也显示4月后均值较大，但标准差较小，可见股指期货的推出使得股
指波动幅度轻微增加，但波动率比较平稳。Hodgson和Nicholls(1991)分析
了引进股指期货后澳洲所有普通股指数日收益及周收益序列的波动情况，以
指数收盘价的变异数值来代表股市的波动性，实证结果表明无论是周数据还
是日数据，在长期或短期内股指期货的交易均对股市波动没有显著影响。
3、实证结果支持波动率增大的观点
Finglewski(1981)认为期货交易者比股票交易者所掌握的信息更少会增
加股市的波动性。Damodaran(1990)对S&P指数期货推出后波动性的研究发现，
股指期货上市增加了股价的波动性。‘Antoniou和Holmes(1995)利用1980
年至1991年间的FTSEl00指数日收益率数据，对FTSEl00指数期货的交易对
股票市场波动性的影响进行了研究，结果表明，FTSEl00指数期货上市后加大
了股价的波动性。Lee和0hk(1992)分别研究了美国价值线指数、香港恒生指
数、新加坡交易的日经指数和英国的FTSEl00指数期货等股指期货的推出对
现货市场的影响，并将样本分为短、中、长期来比较，取股指期货上市前后
各i00天、200天、500天三个时期的指数资料进行实证研究，发现香港现货
市场短期波动性下降，长期上升；澳洲无显著性差异；日本在三个时期的波
动均显著上升；英国短中期上升，长期不变；美国只有中期波动上升，-长期
并无影响。
根据Bloomberg的统计信息显示，股指期货推出前后一年，绝大多数股
票市场的波动率没有显著变化，如表2-2所示。
2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响
表2—2主要股指期货波动率检验
指数名称推出前1年推出后1
样本空间结论
均方差年均方差
印度NIFTY 0．0201 0．0169 1999．6．1 1—2001．6．11 没有显著影响
美国S＆P500 0．0087 0．0115 1981．4．21—1983．4，21 没有显著影响
法国CAC 0．0150 0．0093 1987．11．9—1989．11．9 没有显著影响
香港恒生0．0126 0．012i 1985．5．6-1987．5．6 没有显著影响
韩国KOSPl200 0．0100 0．0126 1995．5．3—1997．5．3 没有显著影响
美国NASDAQ 0．0074 0．0061 1995．4．i0—1997．4．10 没有显著影响
日本NEKKl225 0．0163 0．0056 1987．9．1-1989．9．1 波动率降低
台湾TWSE 0．0161 0．0165 1997．7．21—199．1．21 没有显著影响
德国nAx40 0．0156 0．0124 1989．II．23—1991．11．23 没有显著影响
而从表2—3可以发现，股指期货推出后短期内，对现货市场波动性的影
响不确定，短期波动率增加和减少的都有，但是并不会引起过大的波动性变
化。
推出前推出后
指数名称推出时间
3个月2个月1个月1个月2个月3个月
美国标准普尔500指数1982．4．21 0．96％ 0．85％ 0．74％ 0．77％ 0．75％ 0．75％
香港恒生指数1986．5．8 1．24％ I．33％ 1．13％ 0．95％ 0．81％ 0．84％
加拿大多伦多指数1987．5．12 O．79％ O．81％ 0．80％ 0．52％ O．58％ O，55％
法国巴黎CAC40指数1988．ii．9 0．86％ 0．86％ O．87％ 0．62％ O．76％ 0．83％
日经225指数1988．9．5 O．78％ O．83％ 0．79％ 0．69％ O．58％ O，60％
德国DAX指数1990．11．23 2．07％ 2．03％ 1．41％ 1．60％ 1．90％ 1．70％
韩国KOSPI指数1996．5．3 0．94％ 0．95％ L 08％ 1．01％ 0．97％ 1．01％
台湾加权股指数1998．7．21 I．42％ 1．59％ 1．17％ 0．76％ I．56％ 1．61％
印度NIFTY指数2000．6．12 2．75％ 2．60％ 1．99％ 1．13％ 1，51％ 1．38％
综合分析后可看出，短期内，股指期货的推出对股市波动性的影响不确
1严高剑、胡浩、于新力：股指期货推出对现货市场的影响及．沪深300指数期货推出的时点选择，中信
证券研究报告，2007．3．2．0
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
定，在一定程度上可能会增加现货市场波动性；但是长期来看，股指期货的
推出对股市的波动性影响不大，不会增加现货市场波动性。这是因为股指期
货是以股票现货的指数为标的物，即一定数量的股票的投资组合，因而股指
期货与现货有着极强的相关性；由于股指期货的交易成本低，流动性强，对
信息的反应灵敏，如果现货市场的价格偏离期货市场的价格太大，大到超过
了套利行为的成本，那么，投资者将利用这个价格进行套利，套利的结果使
得现货市场的价格重新回归到合理区闻。股指期货的卖空交易机制也提供了
便利的交易手段，股指期货的价格不但为现货市场的价格走势提供了一个参
考，而且卖空行为使得套利更加容易进行。因此，股指期货对于现货市场的
价值回归功能，从长期来看，可以说是起到了内在稳定器的作用，减缓了市
场价格的波动。
2．2．2对于现货市场波动性结构的影响
市场波动性是市场价格对于信息的反应而引起的波动程度，，它用以度量
市场风险。波动性受到很多因素的影响，具有时变性，随着时间和市场环境
的变化而变化。因此有必要研究股指期货的推出如何影响波动性的结构(新
IEl信息对于波动住的冲击)，以及般指期货引入后，现货市场接受信息的效
率是否发生变化。
选择股指期货推出前后五年现货市场的日数据为样本，研究股指期货推
出前后现货市场长期波动结构的变化，实证研究结果如表2-4所示。
表2_4股指期货推出对于现货市场波动性结构的影响1
分类受新信息冲击受旧信息冲击受利空消息冲击
美国、法国和台湾不变不变法国台湾不变，美国变
弱
日本、德国和韩国变弱变强变弱
香港、印度和加拿大变强变弱变强
结果表明：法国、台湾和美国，股指期货的推出对于现货市场波动性结
1严高剑，胡浩、于新力：股指期货推出对现货市场的影响及沪深300指数期货推出的时点选择，中信
证券研究报告，200"／3．28
2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响
构没有显著的影响；日本、德国和韩国，股指期货推出之后，现货市场受新
信息的冲击变弱，受旧信息的冲击变强，受利空消息的冲击变弱；而香港、
印度和加拿大，股指期货推出之后，现货市场受新信息的冲击变强，受旧信
息的冲击变弱，受利空消息的冲击变强。这主要是日本、美国、德国、韩国
等市场相对成熟，机构投资者居多，引入股指期货后，当利空消息出现时，
机构投资者可以通过建立期货空头部位来锁定风险，而不是通过卖出现货来
规避风险，这样可以避免恐慌性抛盘的大肆出现，使得利空消息放大系统风
险的效应在股指期货推出后受到一定的限制。香港和加拿大市场有所不同，
它们推出股指期货之后不久就遭遇了股灾，因此，市场信心受到严重损伤，
造成投资者面对利空消息时反应过度。这也说明从长期来看，股指期货的推
出会改变现货市场的消息传递机制，影响现货市场接受消息(包括新信息和历
史信息)的冲击程度。
综上所述可以认为：短期之内，股指期货推出在一定程度上可能会增加
现货市场波动性，但是从长期来看，它的推出会改变现货市场的信息传递机
制和信息反应机制，因此股指期货的推出不仅不会增加现货市场波动性，反
而能够起到稳定现货市场的作用。
2．3对现货市场流动性的影响
流动性是指金融资产变现的能力，或者参与者能够迅速进行大量金融交
易，并且不会导致价格发生显著波动。流动性度量方法很多，有的从完成交
易所需要的时间出发进行考察，有的从交易双方达成的价格出发进行考察，
有的从交易的活跃程度进行度量。无论从哪个方面出发，流动性都与市场资
金量存在着密不可分的联系。
股指期货推出对于现货市场的资金量存在着正反两方面的影响。一方面，
股指期货和股票现货之间存在一定的替代效应，股指期货的推出可能会对现
货市场资金存在一定的排挤效应。由于股指期货具有低保证金、高杠杆率、
交易灵活等特性，因此，当投资者对现货资产组合进行配置、套期保值或套
利交易时，将转移走部分现货市场的资金，从而对现货市场的流动性产生负
面影响。当投资者配置的股票中含有股票指数的权重股时，由于权重股与股
从海外实践看股指期货推出对A股市场的：髟响
票指数的相关性，就可以以股指期货代替部分权重股，提高资金的使用效率。
为了避险，投资者使用套期保值，往往腾出部分资金对冲现货市场股票的系
统性风险。另外，由于股指期货的上市提供了更多套利的机会，特另f』是上市
初期，期货与现货的价差波动非常频繁，这就给投资者以较小的风险获取不
菲的利润提供了机会，因此，套利交易也在一定程度上分流了现货市场的资
金。
另一方面，股指期货还有吸引场外资金入市的效应。股指期货的推出，
会促进股票市场交易的活跃和价格合理波动，吸引大批场外资金的进入。而
股指期货低保证金、高杠杆率、交易灵活等特性，也使得大量有套期保值和
套利需求的投资者加入，提高了股票现货市场的规模和流动性。比如，从避
险和低风险的交易要求考虑，股指期货和现货市场股票相结合的资产配置就
可以吸引保险机构增量资金的进入，而风险厌恶者也会利用套利的低风险而
加大股指期货和股票现货市场的投资力度，这都对现货市场的流动性产生积
极的影响。
股指期货推出对于股票现货市场流动性的影响是上述两种效应的综合作
用结果。从全球已经推出股指期货的市场来看，股指期货推出不仅不会造成
现货市场流动性的下降，而且可能促进现货市场流动性的提高。大多数实证
结果表明，虽然股指期货推出初期，现货市场可能存在一定的资金转移现象，
但是长期来看，现货市场和期货市场交易量均显著增长。Lockwood和
Linn(1990)认为由于股指期货具有以小搏大、现金交割等优点，使得指数
期货广受机构及基金经理人的青睐，上市伊始成交量就与日剧增，芝加哥商
业交易所在1982年推出S＆P5∞股价指数后，短短3年对闯就大幅超过纽约
证券交易所现货股票成交量，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解。
Kuserk和Cocke(1994)、Jegadeesh(1993)、李存修(1998)对美国、香
港等股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利
者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期
市交易量呈双向推动的态势。从香港的情况看，香港在1986年推出恒生股指
期货后，股票交易量在当年就增长了60％。据统计，仅2000年上半年香港股
票交易金额已达到17000多亿港元，比恒生指数期货推出前的交易金额增长
近50倍。
2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响
股指期货市场与股票现货市场本质上是一种互补关系而非替代关系，股
票市场的主要功能是融资和投资，股指期货市场的主要功能是分散风险。股
指期货推出短期内可能造成现货市场的资金转移，使现货市场的流动性受到
影响；但长期来看则会推动现货市场的交易量增加、流动性增强，使得股票
市场的运作更为流畅和有效。
2．4对成份股估值的影响
现在我们来分析股指期货推出对标的指数成份股和非成份股的影响。
1、股指期货推出前，可能使标的指数成分股相对非标的指数成分股凸现
更多机会．一方面，指数期货的套期保值、资产配置功能，需要标的指数成
分股的配合；另一方面，机构投资者对成分股的更多配置，才能使其在现货、
期货操作中把握更多主动。相对于无指数期货时代，增量资金的介入、’存量
资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资，而这种调整以及
提前的战略部署，可能在指数期货上市前一段时期就会发生。由此，股指期
货推出前，标的指数成分股可能享受较高溢价。
2、股指期货推出后，标的指数成分股和非成分股在价格和成交量的市场
表现上均有差异，但未必享有高溢价。实证分析结果比较一致地指出，股指
期货上市以后，标的指数成分股和非成分股在价格和成交量的市场表现上均
有差异；通常在波动性上两者的差异比之前显著，成份股的波动性比非成份
股增大；成份股的平均报酬率比非成份股增加。但差异程度，各项研究结果
有所区别，详见表2-5。
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
表2_5标的指数成分股和非成分股比较
研究样本作者研究时间研究结论
在引入S&PS00股指期货以前，指数成份股
或非成份股的股票价格的波动没有差别。但是，
美国S＆P500股
Harris 1989
股指期货开始交易后，其波动性在统计上有微
价指数小明显差异，但是他同时指出，从整体经济因
素上解释，其差异并不显著。还有，股指期货
引入后，构成指数的成份股的波动性略有变大。
在平均报酬方面，指数组及非指数组在股
价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升
幅度较大。而两组之平均报酬在股价指数期货
S＆P500股指上
Damodaran 1990
上市前并无显著差异，上市之后则差异变得显
市前后五年著。在变异数(即股价报酬率的平均波动值)
方面，指数组在股价指数期货上市后增大，其
显著性在临界边缘，未显著。非指数组的变异
数显著降低。指数组的变异数小于非指数组。
1980年1月2臼
-1987年lO月9 Martin and
1991
股指期货上市后，会使得标的指数价格波
日娃I(主要市Senchack 动增加。
场股价指数)
股指上市后，恒指成份股或非成份股的周
香港恒生指数李存修等1998
转率有增加的趋势，市场整体流动性改善。
Eric C 期货交易会增加标的指数投资组合的波
日经225指数1999
Chang等动，但不会有波动性外溢到非成份股的股票上。
韩国KOSPI 200 Sung C Bao
2004
期货上市后，现货市场的效率增加，成份
指数等股波动性增加，且波动性外溢到非成份股上。
资料来源：国盛证券研发中心
综上所述，我们认为股指期货推出前后，标的指数成分股可能享受～定
的溢价；但是，长期来看，成份股的走势还是取决于宏观经济以及此股票所
处的行业、公司的经营业绩、整体市场估值水平等基本面因素，股指期货并
不能够改变成份股的长期走势。’
2．5对现货市场结构的影响
股指期货的推出将从以下几个方面影响现货市场的结构：
1、股指期货的推出丰富了市场投资工具。由于股指期货具有价格发现、
套期保值等功能，股指期货已经成为全球金融市场中应用最为广泛的金融衍
1张俊：股指期赞推出对现货市场的影响(二)，国盛证券研究报告，2007．8
2．从海外实践分析股指期货推出对现货市场的影响
生工具，它不仅可以帮助投资者进行资产配置，而且为投资者提供了风险管
理工具。在预期未来短期内市场出现大跌时，投资者不用空仓便可以实现资
产的保值。
2、股指期货的推出完善了信息传递机制，提高了定价效率。由于交易成
本低、杠杆性强等特点，股指期货对于市场信息的反应会比现货市场更加快
捷迅速。通常，市场信息的价格首先反应在期货市场上，并进而传递到现货
市场，使得现货市场的定价效率得以提升。
3、殷指期货的推出使得投资模式多元化，带来新的盈利模式。股指期货
的推出，使投资者可以根据自己的需要和自身对风险的承受能力有针对性地
在期现两个市场上采取套期保值、套利、投机和资产配置等投资模式，市场
投资模式趋于多元化．股指期货的推出改变了原来的单边盈利模式，使得投
资者可以通过卖空获得收益．股指期货带来新的盈利模式，使得投资者可以
通过指数现货与期货之间的反向操作获得套利收益。从国际市场经验来看，
股指期货推出后，程序化交易、套利交易等交易方式逐渐盛行，它的出现促
进了市场投资策略的多样化。
4、股指期货推出使得投资主体多样化，促进机构投资者发展。股指期货
推出后，由于期货与现货之间的套利机制，市场的交易者结构发生了变化，
即市场上不仅有投机者，而且还有避险交易者和套利交易者。股票市场缺乏
规避系统风险的工具是大型机构投资者控制投入市场资金总量的重要因素之
一，股指期货推出后，社保基金、保险资金、企业年金等机构投资者可以利
用这一工具对冲风险，实现符合其资金性质的风险收益策略。这将进一步吸
引这些机构投资者在股票市场投入资金，增加机构投资者在股票市场的比重，
促进市场健康发展。
5、股指期货的推出完善了金融市场体系，促进了金融市场的融合。股指
期货的推出将带动股指期权、个股期货及期权等系列衍生产品的推出。衍生
品市场是金融市场的_个重要组成部分，它为市场参加者提供了一种风险管
理工具，使基础金融市场得到孙充和完善，有助于健全市场架构，扩大市场
规模。推出股指期货，商品期货与股票市场两个行业将实现相互连通，券商
可以间接进入传统的商品期货市场，期货经纪也可以通过参与股指期货市场，
间接涉足股票市场
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
综上所述，推出股指期货后，信息传导机制得到加强，投资主体将更加
多元化，投资策略将更加多样化，从而市场的广度和深度将得到拓展，市场
的稳定性将得到提高。而信息传导机制的加强、投资策略的多样化、投资主
体的多元化将促使市场流动性提高，从而有助于形成具有稳定结构的市场。
例如，在没有股指期货之前，假设只有短期投资者和长期投资者两种，市场
投资者结构相对简单。当一个新的信息产生时，如表2-6所示，长、短期投
资者可能有四种不同预期和反应。情形一和情形四均会导致市场流动性不足，
从而引起市场的大幅上涨或者下跌。当股指期货推出之后，套利交易者的出
现能够大大缓解情形一和情形四中出现的流动性不足问题——当套利交易者
预期新信息会导致市场下跌，且认为期货下跌幅度大于现货时，买入现货同
时卖出期货以进行套利；同样，当套利交易者预期新信息会推动市场上涨时，
且认为期货上涨幅度大于现货时，卖出现货买入期货。
表现短期投资长期投资者短期投资者长期投资者
市场流动性
情景者预期预期操作操作
情形市场中无人买入，流动
看空看空卖出卖出
性不足
情形
看空看多卖出买入流动性正常
情形
看多·看空买入卖出流动性正常
情形
看多看多买入买入
市场中无人卖出，流动
四性不足
资料来源：中信证券研冗鄢
前面所述的不同国家在股指期货推出之后受新旧信息冲击不同也是因为
股指期货推出之后投资者结构变化不同造成的。日本、美国、德国、韩国市
场相对成熟，机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，在运用期
货、现货两市场进行投资和风险管理方面更为专业，对于利空消息反应相对
温和。
1严高剑、胡浩、于新力：股指期货推出对现货市场的影响及沪深300指数期货推出的时点选择，中信
证券研究报告，2007．3．20
3服指期货推出前的A股股市
3．股指期货推出前的A股股市
3．1 A殷市场发展的现状及推出股指期货的必要性
起源于2005年底2006年初的本轮股市大幅度上涨，不仅仅是指数的上
涨，而且在制度创新、市场规模等方面均造就了全新的中国资本市场。
3．1．1沪深股市总市值与市盈率
中国股市在经历了连续5年的大熊市后，2005年逐步走出低谷，2006年
大幅度上涨，上证指数于年底报收历史最高位2675．474点，全年大涨
130．43％，涨幅居全球主要股票市场首位；沪深300指数从923．45点上涨到
了2041．05点，大涨121．02％；深圳成份指数收报6647．14点，全年涨幅为
132．12％；中小企业板指数较年初上涨76．12％，收报2493．26点。特别是去
年下半年以来，指数上涨幅度过快。2006年8月至2007年9月份，沪深300
指数涨幅分别为3．43％、4．82％、4．36％、17．06％、19．06％、16．87％、6．68％、
9．32％、27．92％、10．38％、-4．17％、18．5％、18．75％和5．36％，14个月
中，只有2007年6月是下跌的，其他】3个月全部上涨，2007年以来，沪
深300指数涨幅己超过180％1。上证指数不断创出新高，一度冲破6000点。
股权分置改革的完成，IP0重启和大盘蓝筹股的上市，以及牛市行情下股
指的持续上涨都导致A股市值规模快速膨胀。沪深两市总市值从2005年7月
28日的3万亿元起步，一路走高，到2007年8月9日沪深股市总市值突破
2l万亿元，首次超过国内生产总值(GDP)总量2。到2007年10月9日沪深
两市总市值达到27万亿元，总市值占GDP比重将近130％，已经在短短的两年
1海通证券研究所：资产价格泡沫条件下股指期货市场特征与前景．2007．10
2新华社：沪深殷市总市值首次超过GDP总量，人民网，2007．8．9
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
时间中增长了约9倍；两市流通市值也达到87811．5亿元。随着近日建设银
行、中国神华以及中石油三大巨头回归h股市场，预计沪深股市总市值将很
快超过30万亿元。
我国目前股市市盈率已经过高，即使以蓝筹股为主的沪深300指数，市
盈率也达到了70倍左右．而截至2006年2月底，沪深两市A股的平均市盈
率为20倍，也就是说，A股平均市盈率在一年半的时间里已翻了3倍，已高
于世界上主要股票市场的估值水平了。
3．1．2开户人数和投资者结构
历史资料显示，2005年之前，A股日开户数最高的是2000年，当年新增A
股账户为1300多万，平均每月以100万的速度增加。此后开户数逐年下降，2001
年下滑至688万，2002年减少为230万，2003年为135万，2004年为168万，2005
年仅为85万。2006年全年新增A股开户数308．35万。今年以来，我国沪深股市
开户人数暴增，截至2007年9月31日，沪深股市账户总数达到了12604．02万，
其中个人账户12551．6万，机构账户46．54万。分类统计显示，A股个人帐户
10119．11万，A股机构帐户42．34万；B股个人帐户226．73万，B股机构帐户为
2．04万；基金个人帐户为2211．76万，基金机构帐户为2．18万1。需要说明的是，
在A股10119．11万的开户人数个人中，很多人同时拥有沪深交易所的账户，所
以存在重复计算的问题，真实的总开户人数大概为5000万。另外，大致有1000
万左右的“死帐户”。这样，股票市场真正参与交易的总人数大致为4000万。
上述数据显示，目前我国股票市场投资者规模已经比较庞大。
相较于20世纪90年代中国证券市场规模小，主要以券商和个人投资者为
主、投资者结构单一的特点，目前国内证券市场已经形成了由社保基金、保
险公司、证券投资基金、QFII、证券公司、企业法人、私募基金、及个人投
资者等组成的多层次、多元化投资者结构。
股指期货可以满足不同投资者的市场需求。其中，套期保值机制可以满
足社保基金、保险公司、证券投资基金、QFII、证券公司等机构投资者规避
股票市场系统性风险的需求；套利交易可以让证券投资基金、QFII、证券公
1数据来自中国证券登记结算有限责任公司，¨pwⅣ僦chinadc她锄，
3．股指期货推出前的A股股市
司等机构投资者获得风险相对较低的投资收益；而投机性交易可以满足一些
私募基金等风险偏好者追求高风险、高收益的市场需求。所以，这种多元化
的投资者结构是股指期货成功上市的力量源泉。
3．1。3殷市波动性
作为新兴市场国家，我国股市的波动率明显高于资本市场成熟的国家。在
市场成立之初，这种股价大幅波动的现象就十分明显。据统计，1992年一1996
年，上海股市综合指数绝对涨幅大于3％的天数为68天、75天、8l天、29天
和52天。从近年来看，沪深股市的波动也十分明显，2001年上证指数从历史
最高点2223．07跌落到2005年6月的998点，随后迎来一个上涨的时期，从
最低点上涨到目前的6000点左右，期间股市频繁剧烈波动。统计显示，我国
上证综合指数2000年1月4日至2007年10月5日共计1846个交易日的日
均波动幅度1为1．731％，2006年1月4日至2007年10月5日共计418个交
易日的日均波动幅度高达2．301％；我国沪深300指数2005年1月4日至2007
年10月5日共计666个交易日的日均波动幅度为2．115％，2006年1月4日
至2007年lO月5日共计418个交易日的日均波动幅度高达2．388％2。与成熟
市场相比，我国证券市场股票价格指数的波动性明显偏大。表3-1是中国证
券市场最近比较大的下跌过程。在这些下跌的过程中，如果有股指期货进行
保值，问题就变得相当简单了．机构投资者只要在判断跌市来临之前卖空与
其现货相对应的股指期货，就可以避免在未来的行情之中的损失了．通过以
上分析我们可以看出，中国股票市场的波动明显，系统性风险比较大，机构
投资者迫切需要利用股指期货进行套期保值减少风险。
1计算方法是(H-L)，Q．1*100％，其中H为日内最高价，L为日内最低价，Q．1为前日收盘价
2海通证券研究所：资产价格泡沫条件下般指期货市场特征与前景，2007．10
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
表3-I中国证券市场最近比较大的下跌过程
起始时间起始点位结束时间结束点位下跌点数下跌幅度
2006．6．6 1679 2006．6．14 1531 148 8．8l
2006．7．11 1745 2006．8．7 1547 198 11．35
2006．7．27 1675 2006．8．7 1547 128 7．64
2007-I-30 2930 2007—2-5 2612 318 10．85％
2007—-2—-26 3040 2007-2—27 2771 269 8．84％
2007．5．29 4334 2007．6．5 3767 567 13．08％
2007．6．19 4269 2007．7．5 3615 654 15．32％
3．1．4股市流动性
目前国内股票市场人心浮躁，浓厚的投机气氛通过交易量和换手率得到
了充分展现。按照4月份沪深股市交易金额和总市值、流通总市值，折合成年
换手率(交易金额／总市值或交易金额／流通总市值)，沪深股市的流通总市
值年换手率达到了1172％，按目前国内全年约240个交易日计算，意味着市场
平均持股期限仅20．5天；沪深300指数的流通总市值年换手率也达到了730％，
均大大高于国际股票市场的换手率水平1。这说明我国股票市场的交易活跃，
短线操作的投资者比较多，私募基金和个人投资者是最活跃的交易力量。这
种高流动性的市场环境，有利于股指期货作用的发挥。
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资料来源：海通证券研究所
图3—1沪深股市按2007年4月份交易金额折算的年换手率——与海外主要市场比较
1海通证券研究所：沪深300股指期货市场投资者结构分析，hnp：／／www．htscc．com／hme．c／Chaaae．1／188076
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3．股指期货推出前的A股股市
3．1．5我国股市效率
市场效率分为强式有效、半强式有效和弱式有效，所谓弱式有效是指证
券的价格能够反映过去的所有市场信息。半强式有效是指证券的价格能够反
映所有的公开信息，在这样的市场中，没有人可以利用公开信息进行套利。
而强式有效是指证券的价格反映了所有的公开和未公开的信息，没有人能够
利用未公开的信息获得长期的稳定的超额收益。
对于我国股票市场的有效性学者进行了大量的实证检验，基本达成一个
共识：我国股票市场目前还只是弱式有效，即股票的价格反映了过去所有的
信息，半强式有效的水平还没有达到。关于这方面的部分成果，见下表。
表3—2国内学者对我国股市有效性的实证研究
研究者研究时间样本区间研究结果
靳云汇、李学2000 1997-1998 非半强式有效
赵勇、朱武祥2000 1998—1999 非半强式有效
张思奇、马刚2001 1992．1-i998．3 未达到弱式有效
施东晖2001 沪市1990．12-2000．08 沪市股价的变化不具有随机性
具有一定的惯性
曹红辉2002 1991-2001 弱式有效
从上面的研究成果中我们可以看到，中国股票市场还不够成熟和完善，
在信息披露方面还没有达到成熟资本市场的要求，还存在一些内幕信息交易
行为。投资者信息不对称。在这轮上涨过程中机构操纵股价行为也较明显，
特别是一些小盘股和绩差股，被庄家严重操纵，各种关于股票市场的信息和
消息满天飞，个人投资者“与庄共舞”，市场狂热。前期很多垃圾股在重组、
并购i资产注入等题材配合下，被大幅度拉升，涨幅惊人。我们相信随着我
国证券市场各方面法律法规的进一步完善，这种情况必将有所改善。另外股
指期货推出后在两个市场间进行的套利和投机行为，也将促进我国股票市场
效率的提高。
刘国礼：股票指数期货对现货市场影响研究，万方硕博数据库，2006年6月
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
3．1．6 A股和H股价差
由于A股大幅度上涨，导致在内地和海外上市的公司同股不同价。截至
2007年11月11日，A叫股比价如表3—3示，显示出A股存在着巨大的投机溢价。
表3．3州股比价排行榜1
公司名称A／H股A股价格H股价格公司名称A／H股A股价格H殷价格
比价(％) (元) (元) 比价(％) (元) (元)
*ST科龙914 7．88 0．86 中国远洋155 47．35 30．46
洛阳玻璃809 6．82 0．84 中国神华154 69．51 45．23
S仪化328 10．06 3．07 昆明机床152 31-38 20．58
S上石化325 16．34 5．03 广深铁路146 8．51 5．83
南京熊猫287 7．14 2，49 中国人寿144 62．11 43．15
新华制药269 6．44 2．39 中海发展142 31．4 22．04
东北电气266 5．05 i．90 建设银行141 10．83 7，67
江西铜业259 53．75 20．78 昆明机床152 31．38 20．58
北人股份258 7．5 2．91 广深铁路146 8．5l 5．83
中国石油245 38．18 15．56 中国人寿144 62．1l 43．15
S南航236 19．35 8．19 中海发展142 31．4 22．04
经纬纺机233 9．2l 3．95 建设银行141 10．83 7．67
中海油服222 35．88 16．16 兖州煤业140 19．02 13．56
中国石化222 23．36 10，54 广船国际137 72．71 53．18
中国锅业214 37．66 17，57 深高速136 10．2 7．51
北辰实业210 11．07 5．27 中兴通讯134 49．73 37．05
大唐发电208 14．9 7．17 工商银行134 8，35 6．23
中国国航205 18．2 8．87 皖通高速131 7．76 5．92
中信银行195 10．71 5．50 中国平安131 118．81 90．85
广州药业193 14．12 7．30 潍柴动力126 88．34 70．18
创业环保189 8，13 4．29 交通银行126 15．5 12．34
东方航空187 13．94 7．45 青岛碑酒123 29．56 24．07
重庆钢铁182 7．23 3．98 招商银行122 40．66 33．42
华能国际178 14．03 7．87 宁沪高速113 8．92 7．87
华电国际171 8．56 5．02 鞍钢股份111 24．12 21．79
中国银行158 7．19 4．54 海螺水泥i08 66．89 61．65
马钢股份158 8．66 5．48 东方电机108 67．76 62．47
1港元：人民币为100：96．86，资料来源：金景网，http：／Avww．p5w．net／stock／hkstock／a-h．htm
36
3．股指期货推出前的A股股市
3．2当前A股市场特征
通过上面对A股市场现状的分析，我们看到：我国目前股市市盈率及总市
值占GDP比重等指标都已经过高：个人投资者蜂拥入市，开户人数暴增：投
机气氛浓厚，交易量和换手率过大；大量垃圾股鸡犬升天，股价狂涨：庄股
再次开始盛行，机构严重操纵股价行为明显；A股和H股价差过大，显示出A
股巨大的投机溢价。这说明目前股市投机气氛浓厚，标志着h股市场结构性泡
沫已经形成。资产价格泡沫膨胀是目前中国股市的重要特征。
3．3 A股市场结构性泡沫产生的原因
本轮国内股市，从牛市上涨演变到结构性泡沫，应该说是多种因素共振
的结果。具体分析如下1。
3．3．1良好的基本面因素是支撑国内股票市场大牛市的最根本原
因
首先，股权分置改革的顺利完成，改变了中国股市的生态环境，从根本
上奠定了国内大牛市的基础。2006年完成的股权分置改革，使中国资本市场
发生了重大的转折性变化，中国资本市场进入了全新的发展阶段，资本市场
的财富功能得到了真正的发挥，也激发了国内外投资者极大的投资热情，财
富效应使得大量资金纷纷入市。
第二，强劲的经济基本面因素，是推动国内股市上涨的最深层原因。近
几年来中国经济强劲，GDP始终以10％以上的速度运行，同时还出现了加速增
长的态势。国家统计局7月11日发布《关于2006年GDP初步核实数据的公
告》，修订后的2006年GDP现价总量为210871亿元，比初步核算数增加1464
亿元，按不变价格计算，比上年增长11．1％，加快0．7个百分点。
第三，上市公司业绩提升，是股市连创新高的最大支撑力量。2006年，
1海通证券研究所：瓷产价格泡沫条件下股指期货市场特征与前景，2007．10
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
上市公司净利润同比增长45．81％，2007年上半年上市公司整体的净利润同比
继续大幅增长。截至2007年8月31日，总共1503家上市公司披露了2007年
中期报告，其中86．16％的上市公司实现盈利，73．59％的上市公司净利润较去
年同比实现增长。1503家上市公司创造净利润3262亿元，其中具有可比性的
1364家公司净利润合计1896亿元，较去年同期增长79．12％。
第四，中国金融崛起，是大牛市产生的童要历史背景。伴随着大国崛起
和金融崛起，大型国企上市公司作为一种稀缺性资源，对其战略控制权的争
夺，加剧了大盘蓝筹股群体的崛起，是国内股市短期涨幅较大的重要的历史
背景和支撑力量。
3．3．2结构性失衡是造成国内股市结构性泡沫的重要推动力
第一，国际经济失衡下，强烈的人民币升值预期和庞大的流动性过剩，
是2006年以来中国股市大幅度上涨的最大推动力量。从海外市场经验来看，
本币升值是一个国家或地区股票市场上涨的巨大的推动力量。例如，日本在
1971年到1989年日元升值过程中，日元兑美元汇率从300日元／美元左右，
升值至100日元／美元附近，日本股市累计上涨了28．8倍；韩国在1985年到
1990年，韩元升值30％，股市涨了5倍；我国台湾地区在1985年到1990年，
新台币升值60％，股市涨了12倍。人民币加速升值对国内资本市场的影响是
非常大的。一方面，人民币升值强化了投资者对中国股票市场的良好预期；
另一方面，人民币加速升值预期下的外资大量流入，导致国内出现了严重的
流动性过剩，为股票市场提供了巨大的资金流。
第二，高增长与低利率下的金融结构性失衡，以及经济强劲增长与投资
渠道狭窄的矛盾，是2006年以来大盘急剧上涨的重要的制度性原因。近几年
来中国经济强劲，GDP始终以1 096以上的速度运行。但银行存款利率和GDP增
长率之间的利差高达8个百分点，银行贷款利率和GDP增长率之间的利差也高
达5个百分点。这种高增长与低利率并存的局面，本身就隐含着巨大的投资冲
动。在经济强劲发展的过程中，中国资本必然要寻找投资的场所。而从中国
现阶段居民所能投资的资本渠道来看，A股市场自然成为首选之地，因为国
内居民投资海外市场在人民币资本项目下不可自由兑换，海外市场投资基本
3．股指期货推出前的A股股市
不可能。在这种情况下，国内投资者特别是证券投资者可选择的自然就是沪
深A、B股了，加之人民币不断升值、社会财富所形成的流动性过剩，使得民
间资金开始从银行储蓄分离。由于众多基金、银行资金、保险资金、上市公
司资金及民间资本等从各个方面涌入市场，股指不断上升产生的财富效应在
狭窄的投资渠道中开始爆发，扩散化使得越来越多的投资者介入市场，最终
演变成了群众性的炒股狂潮。
第三，后股权分置改革与全流通时代的“断档期”，股市供需矛盾失衡，
是2006年以来大盘急剧上涨的特殊的历史背景。股权分置改革虽已基本完
成，但短期内中国股票市场流通股难以大量增加；而与此同时，在2006年两
市2204．43亿元的股票筹资额中，首次发行筹资1359．5亿元，再融资844．93亿
元，虽然较历史上最高的2000年1540亿元股票筹资额高43．14％；H股公司也
大量回归A股市场，中国工商银行首次实施了A+H发行上市。但工商银行、
中国银行、大秦铁路、中国国航、中国人寿等大市值公司在成功实现A股上
市或发行时，流通盘明显偏小。截至2007年8月30日，29个最具代表性的中国
大蓝筹上市公司的统计数据表明，它们的己上市流通h股占总股本的比重平均
只有13．06％1。其中，中国石化、工商银行、中国银行、中国国航、大秦铁路、
上港集团、中国人寿、中国平安、交通银行、中信银行已上市流通A股占总股
本的比重分别为4．13％、2．75％、2．05％、9．52％、16．53、11．54％、3．18％、
7．83％、3．26％、3．01。可见，后股权分置改革与全流通时代的“断档期”，
国内股票市场供需矛盾严重；大盘股袖珍型的流通股本结构，加剧了中国股
市供需矛盾的失衡。这正是2006年以来大盘急剧上涨的特殊背景和制度性原
因。
第四，牛市预期下多空力量严重失衡，形成的正反馈交易机制和巨大的
投机力量是推动国内股市短期上涨过快的内在机制。在“买涨不买跌”的交
易模式下，当市场形成普遍一致的预期时，很容易出现一种正反馈交易机制。
这时，在投资和投机两种力量的合力下，会形成“股价上涨一资金流入一股
价加速上涨一资金疯狂涌入”的循环模式。股价单边上涨带来的巨大的“赚
钱效应”和财富效应，使得市场上多空力量严重失衡，做多者不断赚钱，而
1海通证券研究所：资产价格泡沫条件下股指期货市场特征与前景， 2007．10
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
抛空股票者不断错失良机，导致多头力量不断强化，做空者越来越少，抛空
股票仅仅也是为了规避短线风险，一旦看倒市场跌不动，马上又加入了多头
阵营，出现多空力量严重失衡，这是推动股市连续上涨的最直接的原因。
3．3．3全球股市上涨，是中国股市上涨的外部推动力量
2002年以来，世界主要市场股价指数均出现大幅度上涨，其直接推动力
是本轮全球经济高速增长。中国无可争议地是本轮全球经济增长的发动机和
火车头，但前几年股市却严重背离经济基本面。正是由于2004、2005两年压
抑得太久，2006年以来爆发得才比较猛烈。
总体来看，本轮大牛市是制度变迁、经济运行强劲、投资渠道狭窄、财
富效应扩散、金融结构失衡、缺少制衡机制等诸多因素的共同作用所产生。
目前股市已累积了较大的风险，结构性泡沫已经形成，如果没有外部力量制
约，投机气氛将继续笼罩市场，大盘也将继续大幅度上涨。
3．4沪深300指数
沪深300指数是由上交所和深交所联合编制，2005年4月8臼正式发布
的，是我国第一只涵盖了沪、深两市场的股票指数；以2004年12月31日为
基日，基日点位1000点，2007年10月26日己达到5394．81点。它按照规模大、
市场流动性好为标准选择了沪、深两市300只股票为标的，覆盖了两市约六
成市值，具有良好的市场代表性。
沪深300指数不容易被操纵。因为行业及个股的权重分布较为分散，占
比最高的金融股的流通市值比重尚未到全市场的20％，如表3-4所示，与其他
国家或地区标的指数相比不算太高；并且结算价、保证金等制度设计提高了
操纵门槛。但是也存在被操纵的可能性，因为2006年以来，国内股市各行业
之间的联动性呈螺旋式上升趋势，特别是2007年以来，国内A股市场出现齐
涨齐跌的可能性正在逐渐加大，金融股的影响力较为显著。另外沪深300指
数与上证指数在成份股、计算方式、新股进入方式、行业权重等方面存在着
40
3．股指期货推出前的A股股市
显著的差别，大多数时间二者相关系数在90％一95％的区间之间，但在某些时候
相关性比较低。如果投资者通过观察上证指数的涨跌来操作沪深300指数期
货，那么将是比较危险的事情。
表3-4不同地区股指期货的行业权重比较1
名称金融殷占比备注
香港恒生指数38．51％ 工商类占比达到45．29％，房地产类达到10．90％
加拿大多伦多指数32．22％ 能源类占比达到27．01％
法国巴黎CAC40指数21．25％ 道达尔一只个股的占比达到11．91％
韩国KOSPl200指数20．24％
沪深300指数19．23％
埃施朗、西门子、安联保险等个股的占比均在10％
德国DA)(指数18．77％
左右
美国S&P500指数17．7e％ 制药类和综合油气的占比均在6％以上
日经225指数16．88％ 电器类占比达到14．36％
台湾加权股指数14．49％ 电子类占比达到56．44％
印度Nifty指数10．8096 科技、电信、油气、化工等行业的比重较大
1中信证券金融工程组：沪深3∞指数联动性研究，中信证券研究报告，2007
41
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
4．股指期货推出对我国A股市场的影响
即将推出的股指期货将会对我国A股市场带来什么样的影响呢?
4．1股指期货推出对A股市场的影响
在股指期货和权证等新的产品推出之前，我国的证券市场是一个单边市
场，市场参与各方都只能在股市上涨中获利。股指期货的推出将一举改变我
国证券市场单边市的历史，使得市场各方在股市上涨和下跌中都有盈利的机
会，投资者的盈利模式将得到极大的丰富。
股指期货推出后，资产配置的手段得到丰富，配置效率将明显提高。在
过去没有股指期货的时代，投资者进行资产配置的方法只能是调整股票和债
券等其它投资工具在全部资产中的比重。在看空股票市场整体走势时，只能
减少其持有的股票。这种最原始的资产配置方法效率低下、成本高，容易造
成股票价格大幅度的波动，还受到流动性的限制。在股指期货推出以后，投
资者就可以通过卖出股指期货，快速高效地实现资产配置，使暴露的风险敞
口便捷地按照自己的意愿进行调整。
股指期货推出以后，风险管理的方法更加有效。股指期货是高效率的风
险管理工具，具有交易量大、流动性强、杠杆作用高、交易成本低廉等优点，
比过去传统的风险管理手段具有明显的优势。它便于机构投资者集中统一管
理各项不同投资业务的风险敞口，使投资风险得到有效的控制。
正是由于股指期货的这些优势，我们预期，股指期货的推出将给我国证
券市场的发展产生深远的影响。
4．股指期货推出对我国A段市场的影响
4．1．1股指期货的推出可能对现货市场走势的影响
股权分置改革以来，深沪股市整体走强，在历经了五年熊市历程后终于
又一次进入牛市行情，股指反复创出新高，一度冲上6000点。总体而言，这
轮持续一年多的牛市行情可归结为“制度牛市”，主要源于投资者对市场全流
通后的良好预期；人民币升值则为牛市提供了最佳的外部环境，外部热钱的
大量涌入使得市场资金面日趋宽松。市场持续走强的另外一个原因是，历时
五年多的熊市使得市场积蓄了巨大的做多能量，在市场做多情结的驱动下，
股指完全有可能进一步上涨．
但是市场并不具备一轮中长期牛市的基础。首先，人民币升值与其说是
中国经济发展态势良好的反映，不如说是国际复杂的政治经济博弈下的不得
已而为之。众所周知，我国GDP的高速增长是建立在自然资源长期的高消耗
基础上的，劳动密集型产品的竞争优势也很大程度上依赖于“人口红利”。就
前者而言，我国的人均自然资源本来就不丰裕，这种资源高消耗型的粗放型
增长模式注定不能持续太长时间。因此，才有中央关于经济增长模式转向集
约型增长模式的倡导。至于后者，据媒体报道，“珠三角”已经有三分之二的
工厂由于劳动力不足而开工不足，“长三角”也有三分之一的工厂出现了开工
不足，即使提高工资也无法吸引到工人，一些工厂被迫迁到国外；并且我国
已经进入人口老龄化社会，在不久的将来，“人口红利”即将转变为“人12负
债”，劳动密集型行业优势下降，社会保障压力骤增。同时，伴随着加入WTO
后的市场开放进程，经济结构问题、金融安全问题、贫富差距拉大问题⋯⋯
各种矛盾交织在一起，社会经济充满变数。同时上市公司整体绩效表现不容
太过乐观，毕竟股权分置并不是灵丹妙药，上市公司从盈利能力到公司治理
等方面都有很长的路要走。其次，在后股权分置过渡时期，伴随着陆续展开
的非流通股解禁，可以预期的市场供给将大大增加，在资金面一定的条件下，
对市场运行将产生一种下拉作用。
经过一年多的持续走强，耳前市场股票大都处于绝对高估的状态。相关
统计显示，目前沪深两市A股平均市盈率已达70倍，而在上半年公布的业绩
里，中国上市公司平均有将近40％的利润来自投资收益，其中绝大部分是来自
股市投资的收益。也就是说，如果扣除这部分收益，中国上市公司的平均市
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
盈率接近100倍左右。可以预见这种情况下股指期货上市，市场力量势必以
做空为主，通过和现货市场的联动，带动期现两个市场的循环下跌，市场可
能将面临股指期货投机性做空带来的股指大幅波动。这是管理层所不愿看到
的。当前限制股指期货推出时间的一个重要因素就是监管层对市场泡沫化程
度的看法。我们认为监管层倾向于选择市场相对低位、在较低分歧的位置推
出股指期货。
在相对估值体系下，权重股相互推高估值水平，进而达到“合理”，这
样投资短期化的市场很难出现主动的调整，往往更多的需要依赖被动调整。
极有可能在偶然事件触发的市场下行调整之后推出股指期货。调整，一方面
触发了市场套期保值的需求，另～方面也适应了股指期货推出时点低市场分
歧的要求，对于股指期货平稳推出无疑是有利的。而在投机性较严重的市场
出现一次自发的估值水平调整是比较难的。在估值明显过高的情况下，并不
排除出现政策性利空使市场谨慎地对市场估值进行相对重估，形成一个市场
分歧相对较小的估值环境，为股指期货平稳推出打下市场基础。也就是说我
国股指期货，极有可能在偶然事件触发的市场下行调整之后推出，也不排除
政策性利空后推出的可能性。根据现在的推进时间来看，股市期货推出时点
最有可能在今年11月底或12月，推迟至明年的可能性也不能排除。
几个海外股指期货上市的经验告诉我们，股指期货推出对现货市场短期
走势的影响取决于股指期货推出的时点、推出时现货市场所处的估值水平；
决定现货市场长期走势的还是宏观经济形势，例如经济增长率、利率、汇率
以及政策因素、行业前景、企业赢利水平等经济基本面因素。由于目前股票
价格泡沫膨胀，市场投机气氛浓烈，我国股票市场明显处于商波动阶段。所
以，预计沪深300股指期货上市后，现货和期货市场价格波动将比较剧烈，
市场蕴含较大的机会与风险，中长期可能宽幅震荡上扬．
4．1．2对股价波动率的影响
通过前面对海外市场经验的分析，我们知道股指期货在短期有“助涨助
跌”的作用，股指期货的推出在一定程度上会增加现货市场的波动性；但长
期可以稳定股价，使股市估值趋于合理。股指期货的推出使投资主体投资策
44
4．股指期货推出对我国A股市场的影响
略多元化，现货市场信息传导机制加强，程序化交易、套利交易等交易方式
的存在使价格不可能偏离基本价值太远，如果股指价格高估或者低估，立即
会有套利者做出反应，将其价格拉回到合理的水平，因此，股市的定价效率
将得到提升。股指期货的推出将促使股市更为完善和成熟，投资者更趋理性，
减少股价不正常的暴涨暴跌现象，从长期来看能起到稳定股市的作用。
股指期货的期货交易特征决定了其定价具有更高的信息效率，并进一步
通过套利和套期保值促进现货市场的定价效率，这正是期货交易价格发现功
能的根本所在。据此，我们认可沪深300指数的推出最终会有利于股票现货市
场的运行效率，提前反映现货股指的运行趋势，并不会加大现货市场的波动
性。
但是还有一个方面会影响股票现货市场的波动性，那就是股权分置改革
的持续影响。目前，绝大多数上市公司已完成股改。但已经完成股改并不意
味着全流通时代的即刻到来，更不意味着股票现货市场的运行和国外全流通
市场完全接轨。事实上，基于目前的改革设计，不难预见，市场将迎来一个
后股权分置过渡时代。后股权分置过渡时代，即一段为期不短的以非流通股
流通压力逐步释放为特征的过渡期。考虑到过去非流通股份占上市公司全部
股份近2／3的高额比重，“大非”解禁带来的流通压力释放会对市场波动性带
来相当影响。尽管从长期来看，非流通股的逐步解禁会增大流通股的供给规
模，从而提高单只股票乃至整个市场的流动性，对市场波动性产生一个下拉
作用，但中短期内又会冲击市场的稳定。上述影响和股指期货的影响交织在
一起，增加了现货市场波动性的变数。
再结合现货市场当前的走势特征进行分析，我们认为沪深300指数期货推
出短期内助跌现货市场的可能性极大，使现货市场波动性加剧，但有助于现
货市场中期波动性平稳和长期下降。
4．1．3对现货市场流动性的影响
我们认为，沪深300指数期货推出初期，A股市场发生资金转移现象的
概率较小，即使发生，转移的规模也将较为有限。首先，沪深300指数期货
参与门槛设置较高。根据目前的规定，沪深300股指期货中合约乘数为300
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
元／点，合约的最小变动价位0．2点指数点，最低交易保证金标准为1096，合
约的熔断幅度为上一交易日结算价的±6％，涨跌板幅度为上一交易日结算价
的±10％。按照5000点计算合约的价值为5000点X 300元=150万元，投资
者交易一手的保证金超过15万元。考虑到期货公司会在10％的基础上适当提
高百分点，同时考虑到追加保证金的要求，普通大众投资者资金实力不足。
其次，基金、保险等市场主力机构投资者投资于现货和期货市场都有仓位限
制。第三，股指期货推出初期，期货知识匮乏，对做空及套期保值的有关技
巧不熟悉，风险规避意识会比较强，现货市场投资者投资于期货会相对谨慎，
，￡其是保险等机构。当然，股指期货交易成本低、杠杆效应强、操作灵活，
可能会分流部分现货市场中高风险偏好者的资金，但是这种影响相对有限。
从我国目前的情况来看，由于社会保障基金、保险资金、企业年金等大
额资金对风险规避要求高，它们未介入或者只是部分介入股市，场外资金规
模庞大，具有避险功能的股指期货推出以后，资金潜在流入的规模远大于可
能流出的资金规模。、
从海外经验分析我们也看到，股指期货短期内可能会使资金分流，但是
长期会增加流动性。因此，我们认为沪深300指数期货推出初期，现货市场短
期可能受到影响，但是影响程度有限；长期会增强现货市场的流动性。
4．1．4对成份股估值的影响
股指期货对成份股估值的影响主要表现为以下两个方面：
l、股指期货的推出将催生成份股的融券卖空机制
目前国内市场尚没有做空机制，投资者只能依靠单边上涨来获利；股指
期货推出后，投资者只能进行正向套利(即期初买入现货／卖出期货，期末平
仓)，而无法进行反向套利(即期初买入期货／卖空现货，期末平仓)。股指
期货的推出将加快融资融券制度的推出，尤其是股指期货标的指数成份股的
融券卖空制度的推出。一旦成份股优先实行融券卖空制度，则相对非成份股
而言，市场将会给予成份股一定溢价。
2、股指期货推出前后，筹码稀缺性可能导致成份股短期内溢价
通常来说，股指期货会引发投资者的三大投资需求：投机、套利和避险。
4．股指期货推出对我国A股市场的影响
由于国内市场尚没有做空机制，所以，投资者实际上只能进行正向套利。因
此，不管是投机交易商还是套利交易商，他们要想获利，都需要买入现货(前
者买入现货推动指数上涨，后者买入现货以完成套利操作)。而且，如果投
机交易商希望控制指数的涨跌，他们须掌握足够的市场筹码，因此，从这些
方面分析，股指期货推出前后，标的指数成份股将享有一定的溢价。
但是，长期来看，成份股的走势还是决定于中国宏观经济形势、整体市
场估值水平、行业前景、成份股业绩增长情况等基本面因素，股指期货并不
能够改变成份股的长期走势。
4．1．5对股市结构的影响
股指期货的推出将加大股市的两极分化，资金配置将大量向指标股倾斜，
蓝筹股的资金聚集度进一步加大。我国股票市场的一个重要特点是股指由一
小部分的大盘蓝筹股拉动，因此，常常出现大多数股票下跌而股指上涨的现
象。股指期货推出以后，机构投资者的避险和套利操作将使其对现货市场上
指标股的需求大量增加，推动指标股价格上涨，指标股价格的上涨又会吸引
大量个人投资者跟迸，进一步推动股价的上涨；而非指标股活跃程度会日渐
萎缩，小盘股的流动性将会逐渐丧失，
使市场经历一场优胜劣汰的结构调整，
股则会相对被削弱。
慢慢的被边缘化。股指期货的推出将
大盘蓝筹股进一步得到优化，而小盘
股指期货的推出将改变以前单边市的格局，投资主体和投资模式多元
化，市场的博弈规则将更为合理。各类不同风险收益偏好的投资主体可以利
用股指期货这一有力工具选择自己需要的投资组合，从而对冲风险，实现符
合其资金性质的风险收益比。投资模式也扩展到套期保值、套利和投机等多
种方式，市场深度和广度将得到极大的扩展，市场投资模式和投资主体都趋
于多元化，从而促进股市的健康发展。
4．1．6对我国金融市场发展的影响
股指期货的推出将催生成份股的融券卖空机制；成功推出股指期货将带
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
动股指期权、个股期货及期权等系列衍生产品的推出；有利于我国自主创新
的对冲基金的产生；有助于私募基金的正名；有助于证券与期货行业的深入
融合，加速金融混业经营时代的来临，加快我国期货市场国际化进程。
4．2推出股指期货的政策建议
总结国外推出股指期货的经验，针对我国股指期货推出前的市场环境，
特提出如下几点建议。
1、避免在市场高位推出股指期货。管理层应密切关注当前的市场走势特
点，采用市场化手段予以合理引导和调控，使股指期货推出时点满足低市场
分歧，平稳推出。
2、继续加强股指期货的宣传与教育。目前媒体对股指期货的宣传有夸大
股指期货的积极影响的倾向，给人的感觉是股指期货推出后，所有的市场问
题都能解决，所有的人都能投资于股指期货，并且收益都还挺高。当前认识
不足主要表现在：
(1)对股指期货的本质和功能的认识上存在偏差。股指期货是对市场风
险迸行再买卖，对市场的风险收益关系进行再分配的市场工具。股指期货投
资本身不会增加社会财富，股指期货的功能是给套期保值者提供套期保值的
工具，为投机者提供高收益的机会。
(2)股指期货的推出，对市场有积极的影响，也有不利影响。股指期货
本身是一把“双刃剑”。在牛市助长，促进市场更好的健康发展。在熊市助
跌，在出现市场危机时，可能会加剧市场的震荡。
(3)机构投资者和个人投资者对股指期货在投资中的作用的认识上存在
偏差。股指期货使用不当，不但不会帮助管理风险，反而会加大风险。因为
股指期货是利用保证金进行的交易，行情大的波动可能直接导致爆仓的发生；
保证金交易的方式放大了风险，在自有资金不足的情况下，如果无法及时追
加保证金，将会被强行平仓，造成损失。
利用股指期货进行套期保值是管理现货市场的风险，不是减小风险；相
反，在套期保值比率不合理时，会增大风险的敞口。因此，利用投指期货进
行套期保值也不是万能的。
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4．股指期货推出对我国A股市场的影响
对于个人投资者而言，股指期货的风险更大。因为目前一份合约的价值
是150万元左右。按l 096的保证金，一份合约需要15万元的保证金，并且必须
有充足的后备资金以备随时追加保证金以免被强行平仓。而很多个人投资者
对这种风险意识不到。很多不具备风险意识的投资者像在股市中那样来投资
股指期货，在行情波动较大时将会带来严重的损失。
3、最后要加强监督。股指期货的推出，对我国证券市场和期货市场的监
管提出了更高的要求。
(1)在股指期货开设的初期，应该采取比较严格的风险管理措施，控制
市场规模，并逐步开放。主要包括：市场准入措施，保证金水平，严格的持
仓限制等。对于不同期限的期货合约，其波动性越大，风险越大，因此保证
金水平应增加。
(2)设定应对重大风险事件的措施。根据各种可能出现的突发严重事件
要在预警系统和应急系统方面做好准备，制定相应的对策。
(3)为了防止资金操纵市场，应采用实名制；严格执行股指期货大户报
告制度，使持仓大户成为监管对象；同时，对于单一的投资者，对其持仓量
也可以做一个严格的限定。
(4)加强期货和现货的联合监管。期、现的合作，共享信息，对重点账
户进行重点监控。重点监察现货和期货同向持重仓的客户，可以及早发现操
纵市场的企图；监控现货市场重仓客户，重点监察那些重仓持有沪深300指
数中排名前十的样本股，或权重靠前的行业股(如银行业股票、金属业股票)，
因为这些帐户很有可能在期货市场中重仓，提前加以预防，增加主动性。
(5)在信息方面，提高市场的信息透明度，防止信息不对称或模糊信息
引导市场的走向。对于一些研究机构发布的信息进行监管，应对频频发布信
息的国际投行加以关注，对于经常变换信息导向的国际投行更要加以警惕。
对于非法发布信息影响市场的行为，则要坚决予以打击，防止其诱导投资者。
培育本国有定价能力的机构，这可能是防止外资机构操纵行为的最有效措施。
同时，对于信息发布机构的期货与现货的账户进行监控，防止其在发布信息
的同时利用自有资金配合相关信息，及早发现操纵市场行为。
(6)随着到期日的l晦近，监管机构应密切关注帐户的仓位规模及变化，
防范到期日短期操纵。
从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
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从海外实践看股指期货推出对A股市场的影响
后记
在导师的悉心指导下，我的论文从构思、选题、初稿、修改到现在终于
得以完成。在写作中，我深感自己基础薄弱、知识储备不足，需要学习的东
西太多，有了很强的紧迫感。
股指期货的推出将给证券市场产生什么样的影响?本文主要是从理论分
析和海外及港台地区市场实践以及我国股市现状这三个方面予以探讨。我国
股指期货毕竟没有正式推出，还处于测试阶段，没有真实资金注入，缺乏真
实数据，所以论文中都是理论性论述，没有数量分析和实证研究。我认为后
续研究可以从以下两个方面入手：(1)股指期货正式推出后，可以做些实证
研究。(2)由于我国证券市场个人投资者人数众多，还可以探讨个人投资者
如何利用股指期货。
由于知识结构有限，在分析问题中难免存在偏颇，恳请各位老师和同学
批评指正。
致谢
致谢
论文几经修改，终于定稿。在此我首先要感谢我的论文指导老师陈永生教
授，感谢他对我的悉心指导。他严谨、求实的治学态度，平易近人的作风都
给我留下了深刻的印象。
同时我要感谢曾给我们上过课的曾志远老师、任迎伟老师、阮小莉老师、
陈志舟老师、周惠彬老师、张静琦老师、尹志超老师、陈素老师、周光伟老
师、张合金老师、贺国生老师、邹宏元老师等，正是您们的教导使我感受到
了经济学、金融学的博大精深和无穷魅力，这将使我受益终身。
我还要感谢在论文写作期间给过我关心、鼓励和帮助的刘亮、黎涵、李俊、
韩雯、陈瑛等同学。我还要对班上的各位同学说，认识你们是我在财大学习
的又一收获。
最后，我要感谢一直默默关心、帮助我的好友和家人。