西南财经大学
硕士学位论文
民营企业红筹上市模式研究
姓名：王芃
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：丁丽
20071001
中文摘要
中文摘要
自中国内地第一家民营企业——裕兴电脑于1999年在中国香港红筹上市
以来，至今，中国民营企业的海外红筹上市历经了探索期、爆发期、成长期
和管制期四个阶段，并在总体数量、行业类别、上市地点等方面有了很大的
突破。然而，中国民营企业在红筹上市时存在着一些问题，红筹上市模式本
身为国家经济安全带来了一些负面影响，但是由于中外资本市场的差异化以
及红筹上市模式在国际私募基金退出中的独特优势，通过红筹模式实现海外
市场挂牌交易具有长期存在并发展壮大的现实意义。如何正确认识限制红筹
上市中存在的负面影响，实现在政策监管下持续发展的问题，对中国民营企
业红筹上市具有重大意义。
国外学者单独针对红筹上市模式的研究并不多见，主要集中在企业海外
上市的大框架的实证分析。中国学者对企业海外上市的研究始于20世纪末，
但也只是多集中于海外上市整体问题的研究，对红筹上市单独的研究较少，
阐述内容大多围绕企业红筹上市的动因和红筹上市的影响，并没有形成体系。
本文试图在系统性分析中国民营红筹上市发展历程和发展现状的基础
上，对中国民营企业红筹上市的流程、现状进行评述，然后通过对微观和宏
～观两个层次的研究，探讨中国民营企业红筹上市模式的存续和发展方向问题。
其中，笔者结合中国目前资本市场和相关政策环境的发展状况，对中国民营
企业红筹上市历程进行介绍；通过公司层面的分析，有针对性地对红筹上市
模式在微观层面的发展问题提出建议；从宏观层面对红筹上市冲动的成因以
及对国家经济安全的负面影响分析入手，通过对目前政策面政策效力迸行评
述，在分析研究的基础上对红筹上市模式存续的重要性，以及如何消除其不
良影响而实现推动国民经济发展等问题进行深层次的思考。
本文最终得出结论：由于中外资本市场的差异化，红筹上市模式的独特
优势始终会成为民营企业在根据自身实际进行战略选择的必要模式之一。全
民营企业红筹上市模式研究
文共分为五章。
第一章绪论。本章阐述了本文的研究背景和研究意义，综述了国内外学
者对于相关问题的研究现状。
第二章中国民营企业红筹上市模式介绍。本章首先对民营企业以及红筹
模式的概念进行了清晰界定，再分别从传统的红筹上市模式和创新的红筹上
市模式两个方面论述红筹上市模式的概念和流程。
第三章中国民营企业红筹上市的现状分析。本章首先对中国民营企业红
筹上市历程进行了回顾，将红筹上市发展历程分为探索期、爆发期、成长期
和管制期。然后，对红筹上市的现状进行了总结，介绍了在各市场的民营企
业上市情况。在本章的最后，笔者对红筹上市模式的现状作了简要的评述。
第四章中国民营企业红筹上市在微观层面存在的问题分析及对策。首先
通过论述和案例分析，依照红筹上市交易和程序顺序，详细阐述了红筹上市
在私募投资、信息盲区、监管缺失以及公司治理四个方面存在的问题。最后
笔者提出解决对策：首先，中国民营企业应该注意自身素质的提高，端正上
市态度，积极完善自身的公司治理、监管透明度和运行效率。其次，民营企
业在选择上市地点时应该根据各交易所特点，企业自身特点和发展战略三方
面综合考虑。
第五章对中国民营企业红筹上市的再思考是本文的核心。首先，本章论
述了红筹上市冲动的原因，民营企业红筹上市为中国经济安全带来的负面影
响；然后结合红筹上市的重要性分析政策面的实际意图；最后，结合负面影
响和政策制约，从短期和长期两方面对红筹上市模式的发展进行了展望。笔
者认为，从短期来看，对红筹上市模式在短期内不会放松管制已经成为各方
的共识，短期内中国民营企业将大量将目标重新锁定为国内资本市场。从长
期来看，短期的行政管制并不能抑制市场自由选择的趋势。由于中外资本市
场的差异化。红筹上市模式没和的独特优势最终会使其成为民营企业在根据
自身实际进行战略选择的必要模式之一。随着中国法律法规和资本市场的完
善，红筹上市模式将仍旧成为接受国际私募投资基金的民营企业上市的重要
方式。
本文的创新之处在于，首次以红筹上市模式发生的背景为线索，对中国
民营企业红筹上市模式的发展历程进行了系统的阐述。在此基础上，结合中
2
中文摘要
国相关监管政策法规，从资本市场的发展定位上论述了中国民营企业红筹上
市的发展思路和现阶段存在问题的解决对策。
关键字：民营企业红筹上市海外上市
3
Abstract
Since 1999，the yem when Yuxing Computer Corporation,the first Chinese
private enterprise listed in Hong Kong with red-chip mode，the process of listing
abroad with red—chip mode of Chinese pfivate enterprises has already experienced
three progressing stages，which can be concluded as the initial explosive stage，fast
development stage and mature stage，and has obtained huge progress in overall
quantities，kinds of industries as well as location spread,etc．In contemporary time，
relating regulations and credit system have not been bunt up，and the country lacks
multi—layer financial market which provides channels for different enterprise
raising money．Meanwhile，there is no exit mechanism by which the international
venture funds could exit with high revenue．As a result,red—chip mode becomes a
popular choice of Chinese private enterprises when considering listing abroad．
However,there are some problems when the mode is employed and the mode itself
has brought negative influences for the country's economic safety．It is meaningful
to realize these problems and to explore how the mode develops the next step
under the regulations．
It is hard to find the foreign literatures on red-chip_mode，because the
overseas researchers mainly focusing 0n the enterprises’listing abroad．For
domestic researchers，the study on this subject was ori百删from the late 1990s,
and mainly targeted at the motivation factors and the influences without a
comprehensive system．Comparably,the research on red-chip mode was in scarcity．
This paper tries to discuss about the following aspects of red-chip mode，for
example，the flow,the motives，the existing problems，the development and the
solutions．After a detailed analysis of the aspects，the paper concludes that because
of the advantages，red-chip mode would evenually be the necessity when private
enterprises make s仃agetic choices．This paper is composed of 5 chapters．
Chapter One：the preface．This part introduces the background and the
meaning of the study,and summarizes the relating researches foreign and domestic
authors have done on the subject．
Chapter Two：the modesof private enterprises cross—border listing．Firstly,tiffs
part defines the private enterprise and then expresses the concept and flow of
red-chip mode，from traditional and itmovalive respectively．
Chapter Thsee：the analysis of red—chip mode development．The part firstly
reviews the historical development of red-chip mode，concluding the development
as three stages：initial explosive stage，fast development stage and mature stage·
Secondly,it inffoduccs the quantities and industries of Chinese private enterprises
in the main international stock exchanges．Thirdly,the paper analyzes the
development．
Chapter Four：the problems and solutio蠡of red．hip mode in the micro
aspect．Firstly,the paper analyzes several cases with red·chip mode and concludes
the existing problems：venture investment，information lack,regulation lack and
the corporation management．As a result,the paper suggests the solutions．The first
solution is that Chinese private enterprises should emphasize on their own quality
and the corporation governance．The second solution is that when choosing the
listing location,Chinese private enterprises should consider the chamct醯tics of
the stock exchanges，the enterprises own characteristics and the s仃ategy．
Chapter Five：the exploration of the red-chip mode．Firstly,this part examines
the motives of red．hip mode and the negative influences it has brought．Secondly,
the paper shows the true invention of the policies with the importance of the mode．
Thirdly,it indicates the following development of red．hip mode from the
short-term run and the long-term rnn．The paper suggests that jn the short-term run,
the regulation On red-chip mode is still going Oil and private enterprises would fix
their eyes On the domestic market．However,in the long-teHn nIn，because of the
advantages the mode would evenually be the necessity when the private
enterprises make strategic choices，In addition，the mode is still an important
approach the venture investment makes use of．
The paper for the first time makes a systematic illustration On the historical
development of red-chip mode，from the perspective of macroeconomie
backgrounds．On this basis．with the relating regulations in China,the paper
explores the future and the solutions from the short—term fun and the long’teem run
respectively．
2
Key words：private enterprises red·chip mode listing abroad
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行
研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其
他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的
个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完
全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：
2007年10月15日
1．绪论
1．绪论
1．1论文的研究背景和意义
1993年，青岛啤酒在中国香港联交所上市，揭开了中国内地企业海外上
市的序幕。十多年来，中国企业海外上市已渐成风起云涌之势，上市地点遍
及中国香港、纽约、新加坡、伦敦等地，上市公司涉及能源、电力、钢铁、
原材料、运输、金融、科技、电信、地产等，范围涵盖了国内许多成长性好
且具有竞争优势的优秀国有企业，比如中国石化、中石油、中国联通等，也
有许多拥有优秀的管理团队、发展潜力巨大的民营企业，比如新浪、网易、
蒙牛、盛大网络、无锡尚德等。在中国企业海外上市的热潮中，红筹上市的
企业是一支主力军。1996年至1997年，“红筹股”在中国香港市场大展风光。
但是，这些所谓的“大红筹”都直接或间接地拥有国有背景，只是其上市公
司注册地在中国香港。1999年开始，中国民营企业才真正开始了海外红筹上
市的探索。
截至2006年底，中国以红筹模式上市的民营企业已有数百家之众，海外
上市地点由传统的美国、中国香港延伸至新加坡、伦敦和法兰克福。其中，
有很多成功的案例。比如盛大网络，上市后得到国际投资者的大力追捧，融
资超过1．5亿美元，使得中国网络游戏在纳斯达克的首次亮相中就取德了优异
的开端。再如无锡尚德，不仅成功地引入国际战略投资者，使得国有股东溢
价退出，而且在选择上市地点时，还引起了美国纽约证交所总裁的关注。但
是，风光的表面下依然存在着众多问题。红筹上市的企业中有些公司传出财
务造假等丑闻，极大地影响了中国民营企业在国际投资者心目中的形象和诚
信，有些企业则面临着潜在的道德风险、盲目上市和地点选择误区的问题。
同时，由于红筹模式在中国长期处于监管空白状态，其带来的负面影响引起
了大家对中国国有资产流失、民营企业外资化等的担忧。为规避这些负面影
民营企业红筹上市模式研究
响，国家相关监督部门陆续出台了政策法规对其进行监管，难免有。一刀切”
的过激力度，殃及“池鱼”。⋯、
在中国资本市场发展不完善，信用制度和多层次的融资渠道尚未建立，
民营企业国内融资遭遇瓶颈，风险投资基金退出通道不通畅以及境内外资本
市场差异化的现状下，红筹上市模式对中国民营企业的融资、发展有着重大
的意义，在未来很长一段时间内都将是中国民营上市模式的必要选择之一。
因此，研究如何解决中国民营企业在红筹上市中面临的问题和可能遭遇的风
险，如何正确看待红筹上市模式带来的负面影响，探讨红筹上市之路在国家
的政策法规的管制下如何持续发展，就具有很强的现实性和深远意义。
1．2国内外相关研究综述
国内外对于企业海外上市的文献较多，但对于红筹上市模式，尤其是民
营企业红筹上市的研究较少。下面分别对国内外的研究进行阐述。
1．2．1国外研究综述
红筹上市模式属于企业海外上市模式之一，国外学者统将其归于企业海
外上市研究。国外学者对海外上市的研究以实证研究居多，总结起来有以下
几个方面的观点：
1．企业的股权价值方面
Merton(1987)1认为，在其它条件不变的情况下，．企业通过海外上市，j
可以使得投资者基数规模增加，降低了投资者的预期报酬，较低的预期报酬
会降低企业的股权资本成本，从而增加该企业股票的市场价值。企业通过在
国外交易所上市后，股票市价会上升。。
Foetstdr和Katolyi(1999)2提出，股权的国际发行与上市扩大了企业的
股东基数，使企业的风险被更多股东分散，从而降低了企业的资本成本，提
高了企业的股权价值。
1
Welch．Sequential sales，learning，and cascade．fourna]of Finance．1992．V01．47
2
Barfon．D．AModelof山cDemandforInve劬=BntBanking：AdvisingandDistribution sclvic略‘盯Ncw
姗∞t JourMl ofFinance·1982．V01．3 7
2
1．绪论
Lins，Strickland和Zenner(2000)提出，企业避开本国不发达的资本市
场在美国发行股权并上市，可以提升企业价值，因为美国资本市场的高流动
性和高效率使那些融资企业有利可图。
2．企业资本困境方面
Fazzati，Hubbard，and Peterson(1988)指出，如果一个公司拥有良好的
信息环境，公司管理层与外部投资者之间的信息不对称现象要明显少于其他
公司，因而该公司能够以较低的成本获得外部资金。如果外部融资产生的不
利影响较少，在公司内部来源的资金不稳定或者内部资金不足时，公司则会
从外部进行融资以满足其投资的需求。在这种情况下，公司的投资与其内部
的现金流之间的相关性不显著。另外一方面，如果外部融资产生的不利影响
很大。公司的投资将会受到内部现金流的限制。
Lira，StricHand和Ze'lHlcr(2003)3研究了1986—1996年间以ADR方
式在美国上市的外国公司后发现，来自于新兴市场国家公司的投资对内部现
金流的敏感程度明显下降，由此认为，新兴市场国家的公司到美国交叉上市
后，美国市场更为严格的信息披露要求和对中小投资者更好的法律保护，有
利于放松这些公司的融资约束。
TmgYang(2004)4通过对中国企业所做的实证分析证明，与在美国上市
相比，中国香港上市更能够促进中国企业信息环境的改善。
3．对投资者的保护方面
Coffee(1999)，Rock(2000)Stulz(1999)提出，公司通过海外上市许
诺自己将承担更加严格的信息披露责任、更好地保护少数股东权益和接受更
加严厉豹监管，从而在一定程度上限制了内部人可以从公司获取的个人利益。
Reese和Weisbach(2002)在研究中发现，来自于投资者保护程度较为薄
弱国家(大陆法系国家)的企业，往往在国际市场上市后又选择回到国内市场再
融资。Reese和Weisbach认为，这是由于企业在接受了更好的法律法规约束
后，信息披露程度提高，公司治理结构得到改善，投资者保护程度也提高，
使得公司更具有了投资价值，更容易在本国市场获得融资。
3
Pagano，M．，^-Roell．andJ，Ze吐n盯，TheGeographyofEqnityIjB血g； WhydoEuropean cc咖p血蛔
ListAbroad?Worldngpaper，Princeton University．1999
‘TmgYang，ChoiceofForeignListingLocation：E印c，icn∞ofOaim％elrums．Workingpaper，AI删dⅫd
University，2004
3
民营企业红筹上市模式研究
4．企业知名度方面
Baker et a1．(1999)对在伦敦股票交易所(LsE)和纽约股票交易所(NYSE)
交叉上市的外国公司上市前后的两年中分析该企业股票的分析员数量和企业
的新闻报道数量统计分析后发现，当一家企业在NYSE或LSE交叉上市时，
该企业的知名度会有显著提高。尤其是在NYSE上市时，该企业的分析员的
平均数目提高了128％，同时华尔街日报上报道该公司的文章数目提高了32
％，在金融时报上的文章的数目提高了78％，在本国报纸上的文章数目提高
了37％。通过Baker et a1．的研究可以发现，海外上市确实能够增加企业的曝
光度，提高企业在投资者中的知名度，并且不同饷市场会有不同程度的提高。
5．投资者偏好方面
Morton(1987)认为投资者仅会投资于自己所熟悉的股票，并运用他们
所熟悉的股票建立投资组合。．
StuLz(1997)对投资者的“国内偏见”问题进行了研究。Stulz认为正是
由于现实中存在着投资者的“国内偏见”问题，使得投资者并不像理论分析
中那样进行完全的分散投资，对本国股票投资的太多而对外国股票投资的太
少影响了分散化所带来的利益。
Grinblat和Keloha巧u(2001)5的研究表明，一个公司的距离、文化、语
言是投资者对相似性最重要的评价标准，这种相似性在很大程度上影响了投
资者的投资行为。投资者倾向于投资那些他们所熟悉公司的股票，同时他们
倾向于投资那些临近或有相同语言及共同文化的公司的股票。
1．2．2国内研究综述
因为中国企业的海外上市始于1993年，至今只有十几年，而中国民营企
业的红筹上市仅有短短几年的发展历程，所以中国理论界对企业，尤其是民
营企业海外上市的研究起步较晚，很多文献只是对一些问题进行了描述和分
析。专门针对民营企业红筹上市研究的文献就更为有限，对红筹上市模式的
认识缺乏整体性的研究。
5
Lins，Kar!V．．Deon Strickland and-BrcZemer，Dono剌．S．fi rmsissue equity onU．S．stock
exchanges to relax c印itaI constraints?JournaI口rFinar"／mI andOuantitative Armlysis．
2∞3
4
1．绪论
1．海外上市研究方面
(1)海外上市必要性的研究
关于中国企业，尤其是民营企业海外上市的必要性，国内学者持有三种
态度：肯定、否定和中立。
持肯定态度的占大多数。他们认为，企业海外上市可以打破国内融资瓶
颈，以低成本融得海外资金，同时可以提升企业国际品牌形象，改善公司治
理结构。
。石建勋(2004)认为，中国企业有没有必要海外上市，适不适合海外上
市，应该根据自身情况而定。民营企业在海处上市之前必须要慎重考虑以下
条件：企业是否急需资金及取得上市地位，是否有意吸引国外专业人才加盟，
公司是否增长快速需要不断从二级市场配股集资，是否希望尽快实施股权计
划以吸引人才，是否有意引进国际知名战略投资者成风险投资基金加入投资，
是否有意和海外公司进行股权置换或购并海外公司，上市成本占筹集资金的
比重以及核准和操作的可行性。
王芬(2003)对中国企业海外上市持反对态度。王芬认为，从根本上讲，
当企业发展状况良好，有持续增长能力时，完全可以靠企业内源融资、贷款、
国内上市、引进实力雄厚的跨国公司或资金富裕的国内上市公司为战略投资
者等方式为企业筹集发展资金，而不一定非要走成本高昂的海外上市之路。
(2)海外上市模式的研究
’ 国内学者认为，目前中国企业主要采用的上市模式为海外直接IPO、造
．壳上市、买壳上市、存托凭证上市。李永久(2003)通过对海外证券融资模
．式的分析，认为海外上市的企业在上市以前需要进行必要的重组以符合国外
有关证券法规。但是通过壳资源间接上市，既可以避开直接上市的种种条款，
也可以绕过管理体制和会计制度差异的种种障碍迅速上市，是一种快速捷径
韵方法。
何嘉恒(2005)认为，尽管海外直接上市核准程序复杂、上市成本高，
但从公司长远发展考虑，直接上市应该是中国内地企业海外上市的主要方式。
张苏佳(2006)通过对中国民营企业美国OTCBB借壳上市的实证研究，
指出经过股份制改造、财务运作规范、具有核心产品和技术、具有可靠增长
趋势充分证明的民营企业适合到OTCBB借壳上市。
S
民营企业红筹上市模式研究
李嘉焱、陶长高(2007)认为，随着相关法律法规的颁布，中国企业借
壳上市的难度越来越大。而随着中国股权分置改革的渐入尾声，资本市场规
模的不断扩大，与国际市场的日益接轨，“A+H”方式将成为中国内地大型
企业上市的主流选择。
(3)海外上市地点的研究
国内学者也对中国企业海外上市地做了一系列研究。大部分学者认为，
国内企业在选择海外上市地时，应考虑产品市场或客户的地域分布、公司与
股东之间信息沟通的顺畅程度、上市地的信息透明度和上市地的行业认同度
等因素。’
敖慧、张润斌(200∞认为，选择在哪里上市是一种理性的选择，关键是要
选择最合适的。不同的企业有不同的资金需求，不同的资金需求决定着不同
的做法。中型企业不一定非得去美国上市，可以考虑先去欧洲上市，在欧洲
上市后有一个发展的时候再考虑去美国，一步一步地发展。另外，对于迈不
过NASDAQ或创业板门槛的中小民营企业来说，海外券商设立的地区性分散
性的市场外柜台交易(OTC)也是一个不错的选择。例如美国的OTC市场，提
供了低门槛入市条件，只要企业业绩表现优异，通过先入OTC再转板进入纳
斯达克(NASDAQ)也是海外上市一个很好的路径。
冯莉(2006)通过对各地证券交易所上市条件、上市费用、市场偏好等
因素的比较，她认为基于新加坡市场良好的换手率和灵活的上市标准，中国
中小企业的最佳上市地点应该选择新加坡。
2．红筹上市模式研究
国内对红筹上市模式的研究集中在以下两个方面：
(1)红筹上市的动因的研究
陈茜(2006)认为，中国民营企业红筹上市是因为海外设立的“特殊目
的公司”可以帮助企业规避贸易壁垒，便于企业开展资本运营，规避国内海
外上市核准，达到避税目的。
甄路(2006)指出，红筹上市模式使得中国对外资进入有限制的敏感行
业的企业也可以通过重组实现海外上市。
(2)红筹上市的影响的研究
甄路(2006)认为，民营企业红筹上市有积极的意义。民营企业红筹上
6
1．绪论
市融资后的返程投资为F'DI贡献新的投资增量，为国民经济的发展提供持久
的推动力。同时，红筹上市可以促进技术更新和产业升级，带动国内产业跨
越式发展，并且对中国国有企业引入战略投资资本，实施国际化发展战略具
有积极而深远的意义。
陈乐、孔刘柳、金剑昌(2006)认为，中国的红筹上市模式长期以来处
于监管的空白状态。在这种情况下，出现了很多“黑箱操作”，比如利用境内
外资产评估法的不同，通过不等价收购方式将资本的控制权转移到境外去，引
致资本外流，从而招致“国民财富流失”．只有制定合理的外资政策，逐步取消
内外资不平等地位，才能从本质上解决红筹土市引发的资本外逃问题。
7
民蕾企业红筹上市模式研究
2．中国民营企业红筹上市模式介绍
2．1民营企业的界定
对于民营的界定，迄今尚无一个公认的定义。一般将民营用产权概念加
以界定，即是一种不同于计划经济的市场经济体制，是将产权明确到自然人，
由自然人作为主体依靠资本关系调节生产、消费、分配关系的经济体制。
王世渝(2000)在<中国的纳斯达克——中国创业板市场操作实务指南》
一书中耀民营企业界定为“在政府所有权和经营权控制范围之外的主要由民
间资本投资形成的企业，并不是特指某一种所有制的企业，而是指政府控制
范围以外的所有企业。民营企业强调的是对企业经营权的控制，不强调企业
的所有制形式。因此，民营企业可以是国有民营的，也可以是民有民营的。
民营企业的组织形式没有任何限制，个人、合伙、公司制都可以。”
根据社会科学文献出版社出版的‘中国民营经济发展报告2005--2006)
一书中的划分，民营经济包含了三个层次，具体界定如下：一是广义的民营
经济，指除国有和国有控股企业以外的多种所有制经济的统称，包括个体工
商户、私营企业、集体企业、港澳台投资企业和外商投资企业；二是内资民
营经济，指广义民营经济减去港澳台和外商投资企业，包括集体和个体私营
及其他混合制经济；三是狭义民营经济，单指个体私营经济。相应的，民营
企业就应该是民营经济定义下，各种企业类型的总合。
笔者对民营企业的界定倾向采用广义民营经济下对应的民营各种企业类
型总合的概念。在本文中如果没有特别指出，民营企业是指该企业的实际控
制人为除去政府或政府控制的主体以外的自然人。具体到中国实际，民营企
业的定义为除去中央与地方各级国有资产监督管理机构以及各级政府控制主
体以外的自然人实际控制的企业。
8
2．中国民营企业红筹上市模式介绍
2．2红筹上市模式的界定
红筹是指利用境外公司控制境内资产的企业架构。民营企业在境外上市，
一般采用境外红筹的方式进行，即由企业的投资者(或实际控制人)在境外注册
一个为上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英属维京群岛、开曼群岛、
百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司)j直过海外重组，将企业权益(包
括股权或资产)的全部或实质性部分注入该公司，并以该公司为主体在海外上
市。’
这种模式本质上是一种金融创新产物；受欧洲美元市场的启发，初衷为
逃避境内关于直接融资的监管而创造的一种企业架构模式。这种模式在法律、
审批、税务等方面具有广泛的可操作性，因而逐渐成为民营企业境外上市的
主流模式。在本文中如果没有特别指出，红筹模式是指实际控制人采用境外
母体控制境内实体的企业内部架构形式。
2．3红筹上市模式简介
红筹上市通常操作方式为造壳上市，即中国内地公司股东在境外离岸中
心，如开曼群岛、百慕大群岛、巴哈马群岛或中国香港等地注册一家离岸公
司，然后以现金收购或股权置换的方式取得中国内地公司资产的控制权，再
在境外以口O的方式挂牌上市。红筹上市模式的主要特征是在境外设置一家
空壳公司介于实际控制人和境内公司之间，以该空壳公司的名义上市。空壳
公司也被称为“特殊目的公司”。随着投资银行业务的发展和金融国际化趋势
的日益增强，红筹上市模式在其传统模式的基础上有所创新，下文将一一介
绍传统模式和创新模式。
2．3．1传统的红筹上市模式
9
民营企业红筹上市模式研究
1．登记注册
图1红筹上市流程圈
上图说明了中国民营企业传统的红筹上市的一般流程。现在举例说明红
筹上市的实际操作：某民营企业A准备海外红筹上市，首先由企业主以自然
人或以法人名义在维尔京群岛注册“特殊目的公司”SPV。随后，SPV以现．
金或者换股的方式实现对境内民营企业A的股权的实际控制。在这种情况下，
中国内地企业A的业绩、资产及负债即可合并到SPV公司报表中。然后，SPV
在开曼群岛或百慕大群岛注册成立一家离岸公司作为日后在目标证券市场挂
牌上市的“干净”公司BVI。最后，SPV将其拥有的中国内地企业A的全部
股权转让给BVI，BVI通过IPO方式在美国、中国香港、新加坡等地的证券
交易所挂牌上市。
在红筹上市的实务操作中，有些民营企业仅仅注册一个离岸公司，以该
离岸公司的名义上市；有些民营企业往往设立多个离岸公司，构建复杂的公
司架构和股权结构，以此来保证关联交易的私密性和交易的可操作性。
10
2．中国民营企业红筹上市模式介绍
2．3．2创新的红筹上市模式
红筹上市模式的创新多种多样。从本质上，都是将以红筹架构的公司通
过安排实现特定的交易所交易而赋予其股权的广泛流通性。在获得这种流通
权利的过程中，中介机构会根据相关监管机构的要求和企业自身具体的情况，
设计不同的交易结构来达到目的。这些不同的交易形式除了传统IPO以外，
还包括反向并购(Reverse Mergers)实现借壳上市以及自我申报两种模式。
特别并购上市(special PurposeAcquisition Corporation，SPAC)是国际资
本市场近年来对反向并购模式的一种具体创新模式。简单地说，SPAC是对造
壳上市的形式进行改造，变“造壳”为“借壳”，先进行信托形式发行股票融
资，再进行返程投资。由于SPAC方式中涉及“特殊目的公司”的设立，故
有人认为其也是造壳上市方式的一种。
SPAC的操作流程是：首先必须在美国设立一个特殊目的的。空头支票公
司”，通过信托的手段来进行集资。其次，该。空头支票公司”收购待上市公
司，通过被收购公司的资产注入，完成公司的合并上市。与传统的上市方式
相比，SPAC集中了直接上市、合并、反向收购、私募等金融工具于～体。新
的壳体已经募集到了资金，公司在合并上市后，并不需要进行再融资，从而
规避了传统的借壳上市过程中的再融资风险。同时，该方式的上市时间短，
对于公司治理结构清晰、通过了财务审计的公司，SPAC上市的整个过程只需
要3到6个月。． ．
但是，需要注意的是，由于美国SEC对SPAC公司规定必须在18个月内
完成对目标公司的收购，目前运作SPAC方式的投资银行都谨慎选择高成长的
行业领先公司，倾向于用户消费品牌、轻工业、服务、连锁／物流等行业。中
国第一个运用SPAC模式上市的公司为北京奥瑞金种子公司。该公司2004年3
月通过与壳公司Chardan China Acquisition合并而在美国0TCBB上市。2005
年，奥瑞金种子公司再次获得融资而转板纳斯达克市场，业绩表现不俗。
这种方式本质上是美国目前比较流行的反向并购模式在红筹架构上的应
用，特点就是融资、收购同时推进，后期操作可控。SPAC是一种近年来才兴
起的创新上市模式，中国很多民营企业对其的理解和整体运作并不是很深入。
SPAc应该是未来民营企业红筹上市的主要备选捷径。
1l
民营企业红筹上市模式研究
自我申报是利用成熟资本市场的相关监管规定，即允许非上市公司通过
自愿遵循同于上市公司的规则(呈报相同的文件)而成为上市公司。比如在
同意了自愿遵守美国SEC报告制度后，继而可以向公共市场发行股票。但是
由于自我申报模式看似简单，实则比较繁杂，而且相关程序主要由监管部门
认定，主观性较大，过程不可控，所以在红筹上市模式的实务中，中国企业
还没有成功运用的实例。
3．中国民营企业红筹上市现状分析
3．中国民营企业红筹上市现状分析
3．1民营企业红筹上市发展历程
中国企业的红筹上市始于20世纪90年代初期，在1996年至1997年间
掀起首次热潮。当时，上海实业、北京控股、中国电信等在中国香港联交所
上市都获得了空前的成功。它们的特点是其最大控股权(常常达30％以上)
直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，具有国有背景，但却在中国香
港注册上市并发行股票。这类公司的股票通常被归为。大红筹”。从1999年
开始，一些民营企业开始采取红筹方式“绕道”上市。中国内地民营企业最
早的红筹案例是裕兴电脑，1999年8月，裕兴电脑公司的实际控制人在百慕
大注册壳公司，以该壳公司名义在中国香港联交所上市。在裕兴电脑红筹上
市期间，被中国证券监督委员会两次叫停该上市进程。裕兴电脑在中国香港
联交所的上市揭开了中国民营企业红筹的序幕，从此，中国民营企业开始了
红筹上市的海外征途。中国民营企业红筹上市的发展同中国颁布的相关法律
祛规有着明显的关联。根据中国相关法律法规的颁布阶段，中国民营企业红
筹上市发展历程可以分为四个阶段：．
1．探索期(1999年一2003年)，
中国民营企业在这段时间内对红筹上市模式进行了尝试，确立了红筹上
市模式是中国民营企业海外上市的可行便捷模式。同时，中国民营企业在这
一阶段集中在美国NASDAQ和中国香港联交所上市。
1999年，新浪、搜狐、网易三大门户网站均通过其海外注册的公司在
NASDAQ上市。由于网络股当时在NASDAQ的备受追捧，三大门户网站的
股票价格被一度拉高。2001年，随着网络泡沫的破裂，中国网络股的神话被
打破，股价持续走低，险些沦为垃圾股。正是这些网络股在美国市场的闪亮
民营企业红筹上市模式研究
登场，国外投资者才熟悉了中国概念，开始对中国股票有了了解和投资兴趣。
2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境
内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，要求境内民营企
业境外重组上市必须聘任中国律师，并出具法律意见书上报中国证监会，以
取得无异议函。尽管多了证监会的“无异议函”，国内民营企业仍然没有停止
红筹上市的探索。欧亚农业、超大农业等纷纷在中国香港联交所上市。2002
年和2003年在中国香港联交所红筹上市的民营企业分别有17家和13家6。
2．爆发期(2004年) ‘
2003年4月1日，中国证监会宣布取消“无异议函”。此后，除了保留对
国有控股企业境外红筹上市进行核准外，证监会不再对中国内地民营企业境
外上市进行核准和管辖。“无异议函”的取消意味着中国内地民营企业境外上
市的“红筹通道”畅通无阻，中国民营企业红筹上市数量骤然增加。仅2004
年，中国境外IPO的82家企业中，有64家使用了红筹方式7，其中一半以上
是民营企业。
裹2 2002--2005年中国香港联交所上市公司统计。
H股tt股内地“大红筹” 红筹上市的
国有企业民营企业公司民营企业
其他
上市年份创创创创创
主合主A 主A 主A 主A
板
业业
口
业
口
业
口
业
口
板
计板计板计板计板计
板板板板
2002 3 6 9 l 6 7 1 0 l 9 8 17 37 37 74
2003 7 0 7 3 8 11 2 0 2 8 i 13 24 14 38
2004 7 2 9 1 7 8～ 5 2 7 16 4r 20 19 6 25
2005 8 O 8 1 3 4 4 O 4 18 3 21 26 4 30
从上表可以看出，2004年，中国红筹上市的民营企业曲2003年的13家
猛增至2004年的20家，其中在中国香港联交所主板上市的民营企业数量大
幅上升，相较2003年增加了8家。
3．成长期(2005年一2006年8月)
6香港联交所2006年研究蛊料
’新华信i200a年中国企业海外上市调查报告)
。数据来潭：中国香港联交所2006年研究资料
14
3．中国民营企业红筹上市现状分析
2005年1月24日，针对中国日益严重的资本外逃现象，国家外汇管理局
颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(俗称“11号文”)。
11号文相当有针对性的对资本外逃通道加强了监管力度，在注册境外企业、
资本注入、并购境内资产这几个主要环节都有一些新的规定。这一规定虽然
主要针对资本外逃现象，但对红筹上市的企业来说，其上市操作过程中的资
金流动、律师事务所声明等受到监管，同时需要经过国家发展改革委员会、
商务部和外汇管理局三道关卡，对红筹上市造成了极大的影响。随后。外管
局出台29号文细化了11号文的相关规定。2005年10月23日，国家外汇管
理局发布了‘关于境内居民通过境外特殊目，的公司融资及返程投资外汇管理
有关问题的通知》(75号文)，首次明确了允许境内居民(包括法人和自然人)
可以以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、
可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动．投资银行
界把这一文件视为红筹受阻之路的松绑。
虽然政策原因令红筹上市之路暂时出现阻碍，但是，时隔不久，外管局
重新放松了红筹上市的监管。75号文的出台，首次把境外“特殊目的公司”
合法化和明确化，将在这之前处于灰色地带运作的红筹上市模式纳入了管理。
这一时期，中国民营企业高速发展，急切需要融通资金。同时国际风险投资
基金在中国市场的运作声势愈旺，根据清科集团发布的{2006年中国企业上
市年度报告》，2006年仅由Vc(风险投资)和PE(私募收购基金)支持的民营企
业海外上市创下了29家的历史新高，而从行业看，主要分布在传统行业、服
务业、其它高科技行业、广义rr和生物／医药五大行业。一方面是民营企业的
急切需要，另一方面是国际风险投资基金投资的需要，在双方互利的基础上，
红筹上市经过探索期和爆发期的发展，成为中国众多民营企业海外上市方式
选择的共识。
在这二一阶段，中国民营企业的红筹上市地点突破了以往的NASDAQ和中
国香港联交所的限制，在上市地点选择上出现了地点的扩散。新加坡证券交
易所的主板和创业板，以及伦敦证券交易所二板市场(AIM)都成为了中国
中小型民营企业红筹上市时的首发地点。同时，中国民营企业突破了在纽约
证券交易所上市数量为零的情况。自2005年12月注册于开曼群岛的尚德电
力控股有限公司在纽约证交所成功上市，2006年北京新东方教育科技(集团)
民营企业红筹上市模式研究
有限公司和江苏常州天合光能有限公司两家民营企业也相继成功登陆纽约证
交所。而这三家在纽约证交所上市的民营企业都采用了红筹上市模式。
4．管制期(2006年8月一)
2006年8月8日，由商务部牵头制定的《关于外国投资者并购境内企业
的规定》(以下简称《规定》)，首次区分了一般外资和返程投资，真正确立了
红筹上市模式的法律地位9。但是，它对于“特殊目的公司”进行了专门规定，
并规定了严格的上市报批和外茫核准手续，．。红筹”上市开始重新涉及到中央
各部委的核准。特别是两次的商务部核准，实质上是控制了“红筹上市”的两
个关键环节(资金从境内流向境外及返程投资X这个法规的出台一方面为了
规范红筹上市的操作过程，一方面为了培育国内的资本市场，实际上将红筹
上市的节奏把握在监管层手里，实现了以堵“外”育“内”的阶段政策导向。
繁杂的审批程序以及潜规则下的内部掌握使得红筹上市操作的绕开监管的空
间荡然无存，新规实施一年多来只有天威英利单骑闯关成功，于2007年6月
实现挂牌。而许多红筹架构的公司转而在深圳中小板上市，从某种意义上说，
红筹之路因政策面管制而暂时停顿。
3．2民营企业红筹上市现状
目前中国民营企业红筹上市地点集中于美国、中国香港、新加坡和伦敦。
从红筹上市的发展历程可以看出，美国和中国香港是中国民营企业红筹上市
的传统地点。在美国以红筹方式上市的公司多集中在NASDAQ市场，其行业
集中于高科技板块(见表3>．
’马宇‘规范还是限制， ‘会计师)2006年10月号
16
表3中国在美国红筹上市的部分公司”
交易所上市公司名称
尚德电力控股有甩公司，北京新东方教育科技(集团)有限公司、
纽约证券交易所
江苏常州天合光能有限公司
新浪、网易、搜狐、携程网、前程无忧、
NASDAQ
百度、分众传媒、TOM网
在目前的四个地点中，中国在中国香港红筹上市的公司数量最多。2002
年至2005年间，共有71家中国内地民营企业以红筹方式在中国香港联交所
主板和创业板上市，远高于以H股方式上市的国有企业和中国内地民营企业
数量，占中国企业在中国香港联交所主板和创业板上市总数量的48％。
田2 2002--2005年中国香港联交所上市公司数量统计
新加坡和伦敦AIM市场是中国民营企业红筹上市的新兴市场。较之美国和中
国香港市场，新加坡和伦敦AIM市场对申请上市企业的要求不高，尤其是伦
敦AIM市场，为了趿引中小型企业而降低了很多方面的限制。由此，中国民
'
营企业近年来赴新加坡和伦敦AIM市场上市的数量不断增加，其中中小型民
”数据来源：雅虎财经舟站
17
民营企业红筹上市模式研究
营企业占了大半江山。从2004年10月，第一只中国概念股“中国奇迹”(CHINA
WONDER)在伦敦证券交易所二板AIM成功上市以来，截至2006年8月底，
已经有42家中国民营企业在AIM上市，其中有2l家企业是2006年刚刚登
陆伦敦证券市场的。
襄4部分在新加坡红筹上市的民营企业名单”
公司简称所属行业公司简称所属行业
鸿国国际制造业新达科技集团服务业
建光电子制造业‘翔峰控股制造业
迪森股份制造业新涌化学制造业
中国华夏科技制造业凯欣达数码制造业
三瑞控股制造业妍华控股商业贸易
东明控股制造业天圜营养集团制造业
金迪生物科技服务业星雅集团服务业
3．3红筹上市现状评价
通过对中国民营企业红筹上市发展历程的分析和在各地上市现状的情况
统计，可以看出：
1．中国民营企业红筹上市从开始就长期处于监管的灰色地带
中国民营企业红筹上市仅有短短的几年时间，国家相关管理部门对其的
监管处于探索阶段，法律法规还很不完善。虽然中国证券监督委员会先后两
次叫停民营企业红筹“第一例”——裕兴电脑的百慕大绕道上市中国香港联
交所，紧接着又出台法规要求红筹上市企业必须要取得。无异议函”，但是此
规定在后来的欧亚农业事件中被证明无效，随后“无异议函”被取消。在中
国民营企业红筹上市发展了近5年后，中国管理层才首次明确了“特殊目的
公司”，正式将红筹上市纳入了监管体系。但是，这其中仍然存在着众多有待
考虑和完善的地方。
2．中国民营企业红筹上市同国际私募投资基金在中国的高速发展紧密相
关
11致据来源：‘中小企业境外及香港上市融资实务’．机辘工业出版社
18
3．中国民蕾企业红筹上市现状分析
从某种意义上来说，红筹上市模式就是国际风险投资基金为在中国投资
项目并且获得高收益退出而根据中国资本市场现状为民营企业量身定做的一
种方式。自2003年来，国际风险私募基金在中国国内开始稳步发展。以IDG、
软银亚洲为代表的第一批境外风险投资基金已经全部投完并募集到了新的基
金，同时以红杉资本为代表的国际顶级创投机构也进入了中国市场。2005年12，
国际私募基金专项针对中国市场的资金募集金额达到40亿美元之多，全年在
中国共投入了10．7亿美元。2006年第一季度，．中国内地企业有18只股票在
美国NASDAQ、中国香港主板、中国香港创业板以及新加坡主板红筹上市，
筹集资金达13．09亿美元。相比2005年同期。红筹上市公司数量增加了7家，
融资金额增长了226．6％，而且这些红筹上市公司的背后，都有私募基金的身
影。可以看到，国际私募投资基金的退出机制是中国民营企业红筹上市数量
不断增长的主要推动力。
n中国风险投资研究皖(2006中国风险投资报告》
19
民营企业红筹上市模式研究
4．红筹上市模式企业层面问题分析与对策
4．1红筹上市模式企业层面问题分析
通过对中国民营企业红筹上市发展历程的分析和在各地上市现状的情况
分析，在表面的红筹上市资本盛宴之下，笔者认为现阶段在企业操作层面还
存在了一些问题，使得红筹上市模式还只是看上去挺美．以下主要是从私募
投资、信息盲区、监管缺失以及公司治理四个方面来一一阐述。
4．1．1私募投资
私募投资基金的运作特点是在追求高利润回报的同时，最大限度地回避经
营风险。因而，国际私募投资基金为了维护自身利益，在主观上存在着将风
险转嫁给民营企业的可能性。
从蒙牛同国际资本博弈的过程，我们可以看到国际私募投资基金娴熟资
本运作中的风险规避。2002年6月，摩根士丹利、英联和鼎晖三家境外投资
机构与蒙牛股份签署投资意向，外资系对蒙牛的资本运作随即展开。境外投
资机构给蒙牛股份套上了三道枷锁以转移投资运作中的风险”。首先，境外资
本的执行换股条件规定，如果蒙牛不能在1年内实现利润复合增长翻番，则
摩根斯坦利注册的境外离岸公司和蒙牛股份在BVI(英属维尔京群岛)注册
的离岸公司间的股份就不能转化，境外公司可以随时更换蒙牛高管。其次，
蒙牛在次年提前完成了执行换股条件规定的利润任务，境外机构为了增持蒙
牛股份，在可转债投资方案中以极低的换股价格保证了万一蒙牛业绩下滑也
可全身而退，再次转移了风险。第三，如果蒙牛在未来3年的盈利复合增长
不能达到50％，蒙牛股份注册的离岸公司之一就要以股权方式给予外资系赔
n王吉舟‘摩根财技涉猎象牛'‘新财富，2005年1月
4．红筹上市模式企业层面问题分析与对策
偿。以预期发行价格的均价来算，正好补偿投行的二次出资额，并使得投行
对上市公司的控股权达到37％。综观境外投资机构对蒙牛的资本运作过程，
至蒙牛2004年中国香港上市时，外资投行共出资折合港元约4．78亿。上市时，
外资系已回笼3．925亿港元：2004年12月，套现lO亿港元；2005年5
月，最后出售2．5亿股，套现12亿港元。：‘，
可以看到，在中国民营企业同境外资本的博弈中，由于境外资本苛刻而
严密的风险转嫁的资本安排，民营企业始终处于被动局面，这也是目前中国
民营企业的悲哀。蒙牛在精明老道的境外投资机构面前放手一博有惊无险，
而境外资本却在几乎没有任何风险的情况下赚得金银满钵。然而，又有多少
的民营企业能实现蒙牛般的资本奇迹昵?在资本的逐利性面前，如何保证既
利用了国际私募投资基金顺利发展壮大，又能尽可能地避免境外资金设置的
潜规则以使得自身不至处于过于被动局面，是中国民营企业红筹上市中应该
深思的问题。
4．1．2信息盲区
在中国民营企业进行红筹上市模式的探索中，由于对资本市场的认识还
不深入，以及对自身企业的发展没有清醒的认识，将导致盲目进行红筹上市
决策。这种风险主要是盲目上市误区以及上市地点误区。
1．盲目上市误区
在现实情况中，我们不难发现，一些准备红筹上市的企业有盲目、冲动
之嫌，并没有从自身实际情况出发，考虑企业是否只是出现短暂的资金缺口，
是否拥有持久性优质盈利的项目，是否做好了长期的战略打算。上市是企业
发展中长期的战略的计划过程，尤其是境外上市，涉及到不同的法律法规、
会计制度、投资环境等。对于红筹上市，其更是涉及跨境的资金流动、股权
安排和并购等金融运作，对中国大多数民营企业实际控制人来说，这都是复
杂的过程。中国的民营企业在规划红筹上市时，不能固守以前上市即“圈钱”
的陈旧思想，更不能有盲目攀比心理，动机不纯的上市给企业带来的只是无
限的风险。
2．上市地点误区
民营企业红筹上市模式研究
从中国民营企业红筹上市的地点来看，中国民营企业红筹上市主要集中
在美国、中国香港，新加坡和伦敦AIM市场是新兴的但发展迅速的两个市场。
每个市场在其投资者基础、法律法规管制、信息披露条件、上市费用、投资
者偏好等各方面都有所不同。但在中国民营企业目前红筹上市的实际情况来
看，有些企业并没有综合考虑自身因素，在地点选择上略带盲目性。2005年
腾讯公司在中国香港上市，摊薄后市盈率为21倍，虽然并不算太低，但作为
中国最大的即时通讯软件及服务的提供商，业界普遍认为其股价被低估。同
百度在美国的上市相比，腾讯公司在上市地点选择上不得不说是一个遗憾。
腾讯虽然不是红筹上市企业，但是从这个例子中我们也可以看到地点选择对
拟上市公司的重要性。
4．1．3．监管缺失
中国民营企业红筹上市后出现了不少问题，对中国民营企业红筹上市后
续发展造成了一定障碍。在这其中，财务造假是最普遍的问题。
中国民营企业红筹上市的财务造假危机主要是因为缺乏监管。红筹上市
公司的关联公司注册地通常在离岸地，离岸公司最重要的一个特点就是享有
高度的保密权利。离岸管辖区规定，如果股东不愿意，同公司相关的股东资
料、股权比例、收益状况等信息可以不对外披露，同时公司的财务账目不需
要接受审计。所以，这类企业同境外离岸公司之问的关联交易等，均可以通
过种种措施逃避中国相关部门的监管，利用离岸公司虚增注册资本，制造虚
假财务信息。正因如此，中国海外红筹上市的企业中，不乏利用离岸公司肋
种种便利条件大玩资本“空手道”而造成不良影响的案例。欧亚农业就是一
个典型例子。1998年和2001年，杨斌(时任欧亚农业董事会主席)以个人名
义注册的荷兰欧亚国际贸易公司同多家公司存在关联交易，但是注册资本并
没有到位。存在资本虚报现象。2001年7月，欧亚农业(控股)有限公司在
中国香港主板红筹上市后，伪造了大量的支票、进汇单、进账凭据等金融票
证。当这些财务造假丑闻被质疑后，股价一度风光的欧亚农业在短短几个月
内遭遇停牌、崩盘和清算。此外，超大农业、中国稀土等相继的财务造假嫌
疑，有些己被证实有商业犯罪行为。这样的负面例子，将中国民营企业的诚
4．红筹上市模式企业层面问题分析与对策
信推向了风口浪尖，大大影响了中国民营企业在国际资本市场上的形象，也
使得中国民营企业的股价大幅跳水。
4．1．4公司治理
公司治理危机是境外投资者对中国很多民营企业家族式管理的不信任表
现。境外投资者担心中国公司中普遍存在的关联交易会让大股东转移公司可
能获得的利润从而让小股东利益受损。2004年，盛大网络在美国HASDAQ
上市，很多投资者对盛大网络的股东结构表现质疑。他们认为，由于预发行
股票中有45％来自公司高管，持有大量股份的内部人员随时会抽身撤出。此
外，由于中国民营企业的经营管理机制与国际标准存在一定差距，导致信息
披露不规范、资金投向不符合规定、未能建立有效的激励和约束机制，致使
一些公司管理层频频出事，严重打击了投资者信心。
事实上，在国际投资银行为中国企业承销的招股说明书中，都有明确的
风险提示：上市企业的内地控股母公司，可能采取“与投资者利益不一致的
行为”。国际投资者本就对中国的企业不甚了解，在相关法律、会计准则的差
异下，很多投资者对中国上市企业缺乏信心。红筹上市模式虽然能够解决法
律、会计准则差异，但是上市后发生的诚信危机以及治理结构的问题，对中
国民营企业的形象和投资者信心造成了很大的负面影响。
4．2对于红筹上市模式在企业层面问题的对策
针对中国民营企业红筹上市中出现的问题，有以下几个方面的建议；
1．企业自身素质的提高
企业自身素质的提高是企业自身可持续战略发展、赢得投资者支持和信
任的根本因素，也是解决上市问题的关键。在中国民营企业红筹上市的问题
分析中，可以发现，目前存在的很多问题都是由于中国民营企业自身素质低
下造成的。
首先，中国民营企业应该端正上市态度。中国民营企业在红筹上市中利
用国内外监管的空白，采用种种方式财务造假，最终酿造成诚信危机的惨重
民营企业红筹上市模式研究
后果。抱着上市即圈钱的态度这样的方式无疑是杀鸡取卵、涸泽而渔，在境
外投资者中造成了巨大的负面影响，不仅影晌了自己公司的业绩，同时还影
响到其他中国内地上市民营企业的声誉。境外上市的目的有很多种，融资，
提升公司品牌，实现个人财富最大化，引进先迸的管理和资本运作，都是企
业壮大发展的手段。中国民营企业应该从狭隘的上市目的中走出来，与国际
思想接轨，将上市看成是实现长远的公司发展战略的手段。
其次，中国民营企业应该积极完善自身的公司治理、监管透明度和运行
效率，建立起现代企业制度，实行所有权与经营权相分离，不涉及非法的关
联公司交易，努力打造出投资者和消费者共同认可的品牌，自然能获得投资
者青睐。
再次，中国民营企业家应该提高对资本市场的认识和理解。前面的论述
已经提到，在境外风险投资资本的逐利过程中，为了降低风险，境外资本在
资本运作过程中会以一些苛刻且精明的金融安排将运作风险转嫁给民营企
业。中国很多民营企业家是生产经营方面的高手，但在资本运作方面可能是
“门外汉”。为了不在与国际风险投资基金的博弈中处于过于被动地位，中国
民营企业家应该提高自身素质，对自己的处境利益有全面充分的把握。
2．选择适合自身实际的上市地点
上市地点的选择对红筹上市企业的[PO的成功来说也是很重要的因素之
一。针对民营企业红筹上市误区，民营企业在选择上市地点时应该根据各交
易所特点和企业自身特点，从投资者基础、投资者偏好、上市费用、信息披
露要求与管理法规、各地上市公司的市盈率、企业自身规模和企业市场发展
战略等方面综合考虑。． ’
表5四地证券市场甚体比较”
项目，地区中国香港美国新加坡伦敦A脚
基金量多多较多一较多
监管力度强极强强较强
对企业品牌号召力强较强较强较强
流动性强最强强强
对内地企业欢迎程度好较好较好较好
¨数据来源：根据公开瓷科整理
4．红筹上市模式企业层面问题分析与对策
中国政镱影响力强一般一般，一般
上市费用一般较高一般较低
市盈率8 20～30 15 15
房地产、大
高科技、能源，基
制造业、纺织
投资者偏好型国有企业等传统行无较强得好
业
础设施建设
业
J
‘
经过对中国民营企业红筹上市主要的四个地点各因素的比较，中国民营
企业在上市地点选择上可以做个大致的区分，如下：
(1)纽约证交所或纳斯达克上市。从各方面来看，这两个地方的上市条
件最为苛刻，上市费用最高，但一旦企业成功上市，无论从筹资额度，还是
从企业品牌知名度的提升来看，带来的影响都是巨大的。综观中国已经在这
两个地方上市的民营企业，大部分都是业绩表现良好而且有着广阔发展潜力
的企业，在投资者偏好上满足了市场要求，同时它们通过红筹间接上市，避
免了注册地和上市地问法律法规不相同等问题，增强了投资者信心。目前，
中国具备这样雄厚实力的民营企业毕竟是少数。
(2)中国香港上市。中国香港同中国大陆在文化背景、地理位置等方面
有着很高的认同度，对于中国民营企业来说，只要条件符合，投资者偏好较
高，在香港上市不失为一个很好的选择。近年来，中国在中国香港主板和创
业板上市的企业逐年增多，中国香港投资者对中国企业有了更加深入的了解。
尽管期间某些上市公司财务造假等负面消息引起中国民营企业股价大跌，但
是从总体趋势看，投资者对中国企业的信心在增强，对中国民营企业上市的
欢迎度在提高。， 一
(3)新加坡和伦敦AIM上市。同美国和中国香港相比，这两个地方的
上市要求相对要低，给中小型民营企业提供了很多宽松的优惠条件，赴新和
伦敦上市的企业应该是规模属中小型、最好是考虑在新加坡市场或在欧洲市
场有所发展的民营企业。此外，借鉴部分民营企业多地上市的经验，中小型
民营企业也可以将这两个地方作为跳板，先在此上市，待企业发展壮大后在
中国香港或美国二次上市，或者回归A股，也不失为一个好的选择。
此外，随着世界各地证券交易所纷纷来到中国推介并吸引拟上市民营企
民营企业红筹上市模式研究
业，日本和法兰克福等地也应该被中国民营企业纳入上市地点考虑范围。陕
西杨凌博迪森就已经在德国上市，并且实现了在美国全美交易所(AMEX)
和伦敦证券交易所二板市场(AIM)多地上市。
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
近年来，中国民营企业红筹上市的步伐坍显加快，己经上市的民营企业
数量在逐年递增，而拟上市的民营企业更是排起了长队。然而，中国民营企
业的红筹上市除了自身遭遇前述问题以外，在政策监管上也一波三折，插曲
不断。例如，国家外汇管理局在2004年1月和4月分别颁发的11号文件和
29号文件，2005年10月颁发的75号文件，2006年由商务部牵头颁发的‘关
于外国投资者并购境内企业的规定》，在对红筹上市模式限制了又取消，转而
又限制。尽管如此，目前以种种可行方式谋划海外红筹上市的民营企业仍不
在少数。为什么民营企业如此热衷红筹上市呢?红筹上市模式又给国家经济
安全带来什么样的冲击使得政策面如此敏感呢?以下笔者将从宏观层面对红
筹上市冲动分析以及对国家经济安全的负面影响进行分析，然后对目前政策
面政策效力进行评述，在分析研究的基础上对红筹上市模式的重要性，如何
消除其不良影响而实现推动国民经济发展等问题进行深层次的思考。
5．1红筹上市冲动分析
红筹上市模式在中国的民营企业中受到如此追捧，在这一浪高过一浪的
红筹上市冲动背后，究竟蕴含了什么玄机，使得企业家和私募机构乐此不彼?
接下来，笔者将从融资瓶颈、私募投资、独特优势三个方面进行阐述。
5．1．1国内融资遗遇瓶颈
中国民营企业，尤其是中小型民营企业，在发展的过程中遭遇严重的资
金瓶颈，而中国国内民营企业在融资过程中，却存在着以下问题：
1．间接融资不通畅
民蕾企业红筹上市模式研究
一方面，中国民营企业自身信用状况较差’：：从有关调查来看，2005年中
国很多民营企业根本未参加任何资信评估，而从参与资信评估的企业来看，
参与者的信用等级也普遍偏低，很多企业都未能达到银行的信用等级要求。
另外一方面，银行对中小企业的贷款常持过分审慎态度。由于大多数中小型
民营企业在贷款申请时常难以提出贷款担保，中国银行尤其是国有银行缺乏
信任，一般不愿意贷款给民营企业。
国内企业在向银行提出贷款申请，或在办理抵押担保时，繁杂的规定和
手续使得融资成本加大。此外，。由于国内民营企业社会信用体系还没有建立，
金融机构收集信息成本费用高，很多民营企业在申请贷款时常还要付出一部
分所谓的隐性关系交易成本。据统计15，中国民营企业2005年的平均融资成
本不低于7％，远高于银行贷款利率。
2．直接融资难
资本市场的融资难是造成中国民营企业谋求海外上市的主要原因。首先，
对于中国大多数的民营企业来说，中国的资本市场门槛太高。中国证券监督
管理委员会规定，申请在沪深两地主板上市的企业，公司股本总额不少于人
民币3000万元，公开发行的股份达到公司股份总数的25％以上。而2004年
开市的深圳中小企业板对拟上市公司的公司股本总额和其他规定同主板的差
异并不大。高门槛的上市条件令很多有强烈的融资需求但客观条件无法达标
的民营企业望“市”兴叹。无锡尚德就是一个很好的例子。根据尚德上市招
股说明书披露，。无锡尚德”2002年亏损89．7万美元，2003年利润仅92，5万
美元，这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准。然而，无锡尚德却在
纽交所成功上市，并塑造了多方神话。除开其他一些因素，这不能不说是中
国资本市场的一个遗憾。
其次，中国股市结构不完善，没能形成可供各类企业融资的平台。很多
境外交易所不仅上市要求要低，同时还提供多层次的平台供上市企业选择。
美国证券市场最为典型。美国证券市场分为五个层次，包含七个主要的市场。
这五个层次由高到低有不同的要求，几乎所有有融资需求而又有发展前景的
企业都可以通过这个完善的平台完成融资。相较之下，虽然中国有中小企业
n程剑鸣孙晓岭teed,企业触资，清华大学出版社2006年3月第27页
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
板，但是其要求相对主板并没有太多差别。虽然2007年8月国务院已经原则
通过了建立创业板市场的提案，但是鉴于中国的具体国情，估计融资门槛也
不低。建立多层次的资本市场之路还任重道远。
5．1．2私募投资退出机制的要求
私募投资(Private Equity)是指投资人将资本投资于蕴藏着巨大收益的、
未上市的企业，并通过退出获得收益的一种投资行为。私募投资必须以退出
的方式来获取资本增值带来的高收益。一般地说，私募投资基金在投资之前
就已经筹划好了退出策略，并在投资伊始就与被投资企业及股东签订协议，
以拥有退出的控制权。
资产证券化则是私募投资基金退出的最佳方式。被投资企业通过IPO，
可以增加风险企业的市场价值，最大程度地筹集资金。中国很多有发展潜力
的民营企业都接受了国际私募投资基金，一旦这些企业发展成熟，私募投资
基金在谋求退出而获取高收益时，必然首先选择上市进行资金退出。
国际私募投资基金促使中国民营企业选择红筹上市原因有三点。首先，
综观中国目前的资本市场，在市场结构发展不完善、为风险投资退出的二、
三板市场并未完全建立、相关法律法规制定和执行不完善、信息披露不完善
的情况下，风险投资基金要想通过在中国资本市场的上市来实现退出在操作
层面是有障碍的。中国的资本市场由于发展阶段的不同，于西方资本市场相，
比还有很多缺陷。要顺利地退出而且兼顾操作性，国际私募投资基金比较偏
好选择发展成熟的境外资本市场WO。其次，国际私募投资基金在境外设立
。特殊目的公司”，是为了在中国外汇资本项目受到管制、国内资本市场并没
有真正全面实现全流通的情况下，’解决投资资本的流动性及激励机制问题。
再次，目前国际私募基金的资本来源均是境外资本，在目前资本项目管制的
基础下，红筹架构有利于私募基金对资本进行灵活调配。
5．1．3红筹上市独特优势
相比其他上市模式，红筹上市模式还可以给企业带来下述的便利：
民营企业红筹上市模式研究
1．便于吸引境外投资者
因为红筹上市的主体是海外控股公司，因此，该公司本身应适用离岸公司
登记地法律，即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸
地均为原英属殖民地(开曼群岛、百慕大群岛、巴哈马群岛或中国香港)，其
法律原属英美普通法系，与美国公司法同源，与中国施行的大陆法系相比，更
容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中，
开曼群岛又因其完善的司法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和
便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域，为美国上市监管机
构和交易所所普遍接受。目前，中国在美国通过红筹上市的民营企业中，，绝
大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体。因此，开
曼群岛是中国企业以红筹方式在美国证券市场发行股票的首选。
对国际投资人而言，如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律，
同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖，将使其对投资安全性的顾虑消
除，有利于企业在境外进行融资和上市。而以境外发行上市的公司来说，境
外发行上市完成后，其仍属中国法人，必须无条件地适用中国法律，特别是
外商投资企业法律。由于中131夕1"商投资等法律相对于英美公司法尚有差距，
因此，对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑，往往影响国际投资人对
企业投资的判断。这一点，在国际私募过程中尤其突出。
2．规避国内核准及监管
一直以来，中国对中资企业海外直接上市及上市后再融资等都有严格的
‘限制。根据中国证监会出台的‘关于企业申请境外上市有关问题的通知》，中
国到境外上市的企业必须满足净资产不少于4亿元人民币、集资金额不少于
5000万美元以及过去一年的税后利润不少于6000万人民币等条件。所谓的
。456条款”对中国的民营企业，尤其是大多数中小型民营企业来说，几乎是
不可能达到的。根据国务院《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别
规定》和中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》的要求，境
外发行上市必须经过中国证监会的批准方可上市。由于中国证监会对境外发
行上市的审批时间一般较长，并不易预计和把握，因此，通过红筹方式上市，
在程序上更为简单，时间可控。
另外，红筹架构能够规避监管。红筹上市公司的关联公司注册地通常在
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
离岸地，离岸公司最重要的一个特点就是享有高度的保密权利。离岸管辖区
规定，如果股东不愿意，同公司相关的股东资料、股权比例、收益状况等信
息可以不对外披露，同时公司的财务账目不需要接受审计。所以，境内企业
同境外离岸公司之间的资本运作、关联交易等，均可以通过种种措施逃避中
国相关部门的监管。
3．达到避税目的
红筹上市公司可以享受到两头避税的优惠。首先，红筹上市中都会涉及
到境外的离岸公司注册。同其他地方相比，离岸管辖区政府只向离岸公司征
收年度管理费，除此之外，不再征收任何税款j这一点区别于按营业额或利
润征收税款。红筹上市的公司可以通过将国内公司通过利润转移至离岸公司，
从而达到避税目的。下图显示了世界主要离岸地的比较。
裹6世界主要离岸地比较”
项目维尔京群岛开曼群岛百慕大群岛中国香港
对辖区外公司
否否否
特定情况免
利润是否征税税
可否发行不记名股票是否否是
标准法定股本5万美元5万美元1．2万美元不显示
最少股东数量1个1个1个
是否需提交周年申请表否是是是
是否需提交审计账目否否否是
此外，中国为了吸引外商投资，在税法上给予外商投资公司种种优惠政
策。较国内企业来说，外商投资公司处在更有利的环境中。企业在红筹上市
的过程中，通常会以私募的方式向国际风险投资基金或私募股权公司筹集资
金，转变为有外资背景的企业。从而实质是中国民营企业，但红筹上市公司
却可以享受中国对于外资公司的税收优惠政策。在2006年由商务部牵头颁发
的《关于外国投资者并购境内企业的规定》中，对于返程投资企业进行区别
对待，取消了假外资的优惠税率待遇。
2007年3月，中国召开的全国人民代表大会通过了两税合一法案，外资
1‘散据来潭：根据公开燕料整理
民营企业红筹上市模式研究
企业所得税率低于内资企业成为了历史。然而，之前“走出去”的企业，毕
竟享受到了在中国的超国民税收待遇。j。、
4．避开中国外汇管制，便于开展资本运营．
由于中国的资本项目不开放，企业在对外投资时遭遇外汇管制，可能会
错失投资良机．红筹上市公司其母公司在离岸地，公司可以通过将外汇留在
母公司的方式实现外汇的自由支配。
红筹上市在实践中最为突出的优点，当数股权运作的方便。由于股权运
作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本
制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转
增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，
并可授权海外控殷公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性。同时，
海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购，不需实缴，使公司资本运作的
成本大大降低，特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。
在海外控股公司层面上，股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东
权利和义务，均可由各方自由协商确定。这在吸引和引进海外资本时，极具
灵活性，对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资入在内的各方的
要求，具有非常重要的意义。国际私募基金正是看重了离岸公司股权运作的
灵活性，方便其后续资本运作和实现高收益退出，才大手笔投资中国内地民
营企业。
5．便于企业规避国际贸易壁垒
欧美等发达国家对发展中国家的产品出口设置了诸多贸易壁垒。例如，
在美国就有严格的原产地规则。红筹上市公司在产品出口中，可以先从中国
内地公司出口到离岸公司，再以离岸公司名义出口到欧美等国。这样，就规
避了国际贸易中的一些贸易壁垒。
5．2民营企业红筹上市的负面影响
在红筹上市过程中，民营企业利用了中国法律法规监管的灰色地带和境
外离岸中心的高保密性和低税收，以及其他一些因素，同政府进行博弈，给
中国的经济安全和外汇税收管理带来的严重的负面影响。
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
1．利用资金监管灰色地带，为资本外逃提供通道
红筹上市的过程涉及到两个重要的资金往来阶段：个人在离岸地注册公
司时的对外投资和离岸公司在上市募集得资金后的返程投资。在资金的出境
过程中，很多企业通过走“桥”公司而逃避了中国外汇资金的监管。由于桥
公司在境内外都有业务，通过桥公司的资本项目或贸易项目的往来，以“灰
色”方式实现资金出境。
同时，红筹上市方式的主流路径和国内资本外选的主流路径在某种程度
上是重合的。在红筹上市中，大多数是由境内公司的控制人以自然人身份在
离岸地注册离岸公司，然后通过股权置换等_系列安排，最终实现境内资产
为境外公司所控制的目的。这一途径同时也被国内不法分子所利用，将在国
内非法攫取的资产通过离岸公司“合法”地转移出去，为中国资本外逃埋下
隐患。他们通常的做法是：管理层或与外商合谋设立离岸控股公司，利用隐
蔽的“外企身份”低价收购国内资产，而通过高进低出等方式转移国内资产
到国外控股公司，使得中国国有资本流失。
2．突破了中国对外资的行业准入限制．
根据2004年由国家发改委和商务部修订发布的《外商投资产业指导目录》
以及‘指导外商投资方向规定》，中国内地企业在进行重组时，以进入境内企
业所在的行业，并根据企业所在的行业对外资的开放程度，确定该行业是否
允许外商独资或控股。而中国的民营企业却通过红筹注册海外离岸公司，运
用股权安排、公司间业务安排等使得外资对中国的敏感行业实现间接意义上
的控股。这种方式有可能造成外资恶意并购从而垄断中国部分行业。同时，．
民营企业的外资化也引发了大家对中国资产流失和资产安全的担忧。目前，，
中国在NASDAQ上市的红筹公司，如新浪、网易、盛大、阿里巴巴、百度等，
其所在的包括网络游戏运营在内的增值电信业务就是中国并不允许外商独自
或控股的敏感行业。而这些公司都是通过一系列的财务安排达到了曲线控股。
从而红筹上市的目的。
“盛大网络”就是一个典型案例。根据美国会计准则下“可变利益实
体”(Various Interests Entity,vIE)的要求，盛大通过海外控股公司在境内设立外
商独资离岸公司盛大控股，然后以“盛大控股”名义在国内注册其全资的外商
持股公司盛大信息科技。通过为盛大信息科技提供垄断性咨询、管理和服务
民营企业红筹上市模式研究
类和垄断贸易等方式，取得境内企业的全部或绝大部收入。同时，盛大控股还通
过合同，取得对境内企业盛大网络全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决
权。通过以上安排，将企业成为海外控股公司的可变利益实体，实现海外控股公
司对企业财务报表的有效合并，从而既绕开了中国对于敏感行业的外资控股
规定，又完成了红筹上市过程中的公司重组，顺利登陆NASDAQ。
3．造成外资虚增现象’二“⋯。
近年来，中国实际利用外资额不断攀升，来源于中国香港、英属维尔京
群岛、开曼群岛、萨摩亚等离岸金融中心的投资也大幅增加，其中相当一部
分并非是“真正”的外资，而是通过变更注册地点或者通过非法途径，将资
本转移出境后再回流境内等方式取得的所谓“外资身份”。虚假外资直接导致
的国民财富和国家税收的巨额流失已经引起各政府监管部门的高度重视。下
图显示了中国近年来在开曼、英属维尔京群岛(BVI)两大离岸中心对外直接
投资的金额。．
2003年2004年2005年
圈3开曼、吖I在中国对外直接投资净额流向中的排名及金额”
4．造成中国财政税收收入的流失
‘7数据来源：2,004年、21105年、2∞6年度中国对外直接投资统计公报(非金融部分)
5
5
5
4
5
3
3
2
2
1
1
n
O
∞
的
∞
；；
∞
"
O
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
民营企业通过设立离岸公司返程并购改制成的假外资企业，严格说并非
真正意义上的外商投资企业，却可以享受到外商投资企业的一切税收优惠政
策，造成国家税款流失。因此，通过这种方式享受外商投资企业在税收方面
的减免政策，实际上是变相的逃税行为。
●y一，
5．3对民营企业红筹上市的政策规范
：vjo；一
。
近年来，中国的资本外逃、民营企业外资化等现象日益严重。国家为了
规范红筹上市，遏制不良影响，从而陆续出台相关文件。在前文红筹摸式发
展历程的论述中，本文已经提到，政策变化对中国民营企业红筹上市有着极
大的影响。中国自2000年起国家相关部门对红筹上市的监管陆续出台了文件，
但因为多方面原因考虑，文件是限制了又取消，红筹上市并没有受到太多影
响。2006年8月8日，由商务部牵头的<关于外国投资者并购境内企业的规
定》(以下简称《规定》)，首次区分了一般外资和返程投资，真正确立了红筹
上市模式的法律地位埘。但是，它对于“特殊目的公司”进行了专门规定，并
规定了严格的上市报批和外汇核准手续，“红筹”上市开始重新涉及到中央各
部委的核准。特别是两次的商务部核准，实质上是把控“红筹上市”的两个关
键环节(资金从境内流向境外及返程投资)，由此，民企“红筹”上市之路节
奏完全落入政府调控之中。
’’马宇‘规范还是隈崩’ ‘会计师’2∞6年lO月号
民营企业红筹上市模式研究
申请设立特
殊目的公司
到商务部办
理核准手续
到外管局办
理核准毛续
设立特殊
目的公司
股权并购
境内企业
到商务部U取得“加L一中国证监U商务部颁发有U办理登记和
报送材料I l注”批复函I I会审核l I效核准证书I l外汇手续
办理境外上
市有关事宜
上市后30日
内报商务部
换发“无加注”
核准证书
图4企韭红筹上市核准藏程
上图是《规定》对红筹上市公司的流程简述。可以看到。目前《规定》
在红筹上市过程中三个地方设置了核准限制：设立境外特殊目的公司、境外
特殊目的公司的返程投资和境外上市核准。这不仅加大了红筹上市的时间成
本和核准难度，同时，也影响到了红筹上市过程中的一些惯用做法，下面从
具体操作和政策含义上对《规定》进行解读：
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
1．《规定》对于国际风险投资基金或私募基金目前的支付对价方式做出
了限制。在以往的红筹上市案例中，通用的估值方式是在境外以国际通行的
市盈率或现金流量折现法作境外私募引资估值，但在返程收购时用境内企业
之净资产作估值。这等于境外基金出钱透过境外特殊目的公司用净资产值收
购境内企业之资产或股权，境外估值和境内净资产就收购价之差异部分，在
境外用股权作为支付。现在按照《规定》，价值估算时要用国际通用评估方
一法，以往境内外不一致的评估方法，在商务部很容易受到质疑而无法通过核
准。这条规定的政策含义主要是控制国有资产流失以及不当得利的资本外逃。
从而，在政策上规范红筹上市模式并堵住资本外逃的途径。
2．《规定》中的“自动恢复程序”给红筹上市加上了时间“紧箍咒”。《规
定》指出，“特殊目的公司”在没有按照要求完成下一个程序时，将自动恢复
到之前的股权结构状态。同时，《规定》设定了一年的上市限期，而实际的情
况是目前红筹上市多在一年半左右完成，一年的限期无疑使得拟上市企业和
风险投资基金都遭遇困难。这条规定主要是为了从审批上间接控制红筹上市
民营企业红筹上市模式研究
节奏。在目前特定的封“外”育“内”的政策导向下，引导优秀民营企业在
国内挂牌上市，优先发展国内的资本市场。同时也可以看出，监管层没有从
政策上否定红筹上市模式而是从技术上限制，说明在未来适当的时机，还是
存在放松管制的可能。
3．拟上市企业的红筹方案有可能被否。诸如“盛大网络”曲线绕开监管
实现外资进入中国有限制条件的敏感行业，这样的案例在目前红筹上市方案
需要经过多重核准的情况下，要顺利拿到“通行证”就会面临技术障碍。这
条规定解决了红筹模式突破产业限制的路径，强调了国家的经济安全。
4．《规定》中针对返程投资企业是否对境内实体进行实际增资实行区别
对待，取消了假外资的优惠税率待遇。2007年3月，中国召开的全国人民代
表大会通过了两税合一法案，外资企业所得税率低于内资企业成为了历史，
结束了外资的超国民待遇之旅，从而从源头上堵住了民营企业假外资冲动。
从以上分析可以看出，《规定》其实在法律上明确将“红筹上市”列入监
管，解决了监管缺位的问题，而且从实施细则的解读可以看出其目的是打击
红筹上市模式的负面影响，从资本外逃、行业限制和外资虚增几个方面对红
筹上市模式进行严厉限制。从本质上讲，《规定》对红筹上市模式的影响在长
期来说还是利好的。
5，4中国民营企业红筹上市的展望
由于红筹上市方式带来的负面影响和国家政策对其的逐步规范，红筹上
市的下一步发展引起了广泛的讨论。以下就对红筹上市模式的重要性，如何
消除其不良影响而实现推动国民经济发展等问题进行一定深度的探讨。
5．4．1红筹模式的极端重要性与现阶段的政策意图
对红筹上市模式的研究要落脚于红筹模式的本质，即是在金融抑制下的
金融创新模式。一方面，对于这种模式而言，在中国现在基础法制不健全的
特定历史条件下，短期内使用行政干预手段进行政策引导是完全合理的。但
是另一方面，对于一个处于转轨时期的国家来说，行政干预只能治标而不能
． 5．对民营企业红筹上市模式的再思考
治本，最终还是要用市场手段来对红筹模式进行调节。对于保留红筹模式的
极端重要性，笔者认为应当从中外资本市场的差异化对企业成长产生的影响
来理解。
企业挂牌上市一定是在企业成长中最具有历史意义的时点。上市流通对
于企业成长具有承上启下的作用。总的来说，上市对企业的影响可以归结为
四点：更容易引入资本；可以以收购或战略合作方式实现成长；以股权激励
吸引、挽留高层经理；增加股东对管理层的信任。
1．更容易引入资本
相比非上市公司，上市公司更容易筹资。不管业绩好坏，上市公司必须
接受监管机构的信息披露规则，这有利于取得投资者的信任；上市后，投资
者的投资具有更多的流动性，更容易变现；上市公司的估值水平要高于私人
公司。以上三个方面的优势使得上市公司在成长过程中更善于抓住机会，迅
速做大做强。
相比国内市场，境外市场更理性，估值体系更成熟。这个优势非常利于
企业进行融资。国内市场还属于一个比较封闭的市场，所以从整个市场环境
以及估值体系来说，都不象境外市场那样稳定，起伏较大。对于企业的平均
寿命在5—10年来说，证券市场的周期性将给其融资带来毁灭性的打击，因
为在企业发展前期，私募基金的介入是通常通过证券市场最终实现退出。如
果证券市场的估值体系不太稳定，私募基金难以形成稳定的收益预期，从而
在投资取向上过多的关注短期价值而忽略长期成长。比如现在国内资本市场
比较火爆，私募基金把资源过多的分配在lh'e-IPO的项目上，而忽视处于商业
周期前端的企业。总的来说，周期明显的国内市场不利于形成稳定的投资预
期，从而不利于企业甚至是国民经济的长期稳定成长。
历史总是具有阶段的相似性，在西方国家经历过迅速成长的商业模式会
比在国内更容易引入资本。比如现在兴起的一些模仿经济，象前程无忧、百
度、携程、如家、分众传媒以及最近上市的新能源天威英利，无一不是西方
成熟商业模式在中国具体国情下的改良。这些公司由于前期盈利较少，资金
缺口较大，在国内市场也许肯本不具备上市条件或者资金关注。但是在海外
却成为了资金热捧对象，甚至新一代的中国概念股。从这个角度说明，资本
市场的发展阶段以及关注重点引起的价值取向也会对企业引入资本实现成长
民营企业红筹上市模式研究
造成重大影响。
2．收购以及战略合作实现成长
除了融资以外，上市的最主要原因就是通过收购、合资企业或战略合作
带动成长。上市企业能够利用相对廉价的股权成本代替债权成本兑付给投资
者从而实现融资支持并购。
国内市场目前还处于一个新兴的发展阶段。虽然在国内A股市场上并购
也在如火如荼地开展，但是现阶段还是以借壳上市，关联企业重大资产置换
以及央企层面的整合为主。当然，目前已经有了象东华合创、太工天成为代
表的向独立第三方发行股份实现产业链整合的案例，但是比起境外成熟市场，
还有很长的路要走。在境外市场上真正有实力的企业更能够受到资金的追捧，
实现并购的工具更丰富，交易结构也更能满足各方的要求。
3．管理层的股权激励
上市公司在吸引高素质人才方面更有竞争力。最主要的是上市公司可以
采用股票期权和其他股权激励作为薪酬包的一部分，也就是把他们的长期利
益与上市公司的战略目标绑在一起的“金手铐”。
对于国内市场来说，由于证券市场的不规范，目前高管的期权计划还是
一个模糊地带。一般来说，进行IPO的公司职工内部认购股份不得超过20％，
金融企业不得超过5％。这些规定都是阻碍上市公司实行股权激励的障碍。当
然国内公司可以用信托代持的方式进行规避，但是涉及法人持股双重征税的
问题。不如境外市场那样开放、直接。相较而言，境外市场由于股权运作的
灵活性而赋予了股权激励的多样性。由于境外市场上公司的运作实行授权资
本制，包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、
转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处
理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而在赋予管理层激励上具有
极强的灵活性。
4。对管理层的信心
证券监管机构要求上市公司履行信息披露义务，目的是让股东对于公司
的日常运营以及遇到的挑战更加了然于心。
对于国内市场而言，信息披露正在完善之中，但是由于内幕交易的大肆
横行，股东对于管理层的信心还处于一个相对较低的水平。相对境外资本市
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
场的内幕交易的天价赔偿。国内市场法制上、监管上需要完善的地方还很多。
从以上可以看出，国内资本市场尽管处于发展之中，将在近年内建立成
一个以主板、中小板、创业板和代办系统为主的多层次的资本市场，但是毕
竟从形似到神似还要有一个漫长的过程。很多企业限于发展周期是交不起昂
贵的时间成本的。
现在政策面虽然收紧了红筹上市的审批，。人为增加了难度。但是，笔者
认为，其实2006年8月8日，由商务部牵头的《关于外国投资者并购境内企
业的规定》并不是宣判红筹之路的死亡，而是在特定环境下规范红筹上市的
产物。理由有二：一是《规定》规范了红筹上市的具体操作，法规上赋予了
跨境换股的合法地位。而且从历次政策调整来看，都不是为了打压红筹上市，
而是规范红筹上市模式操作过程中产生的不规范、灰色甚至严重影响国家经
济安全的行为；二是此次政策调整的意图是为了更好的培育境内资本市场，
将优质公司资源优先在境内资本市场发展，以增加境内资本市场的深度。大
力发展境内资本市场，加快供给也是目前政策面的应对本币升值过程中流动
性过剩的药方。为此，不止红筹模式的民营企业，就连大型企业的上市都优
先考虑境内市场。这就是目前的堵“外”育“内”的政策导向，通过提高境
内资本市场的质量，夯实基础来应对本币升值过程中资产价格的大幅上涨。
从以上分析可以推定，现阶段的暂时控制红筹上市的节奏并不是要压制
这种金融创新行为，而是在特定环境下的现实选择。红筹模式还将在一个相
当长的时期内担当合适的国内民营企业获得海外私募基金的战略退出方式，一
实现国内的优质企业通过境外资本市场快速发展。
5．4．2红筹上市模式展望
中国的股权分置改革己初见成效，多支大型国有企业A股和H股上市，
以及即将开始的多只中国香港红筹股的A股回归，都表明着监管部门对中国
证券市场的改革决心。同时，管理层也在酝酿A+H股的联动。国家通过这
些政策的出台，在管制和规范红筹上市的同时，暗中传出的信号也是希望国
内优质的上市资源能够基于本土发展的思想，希望中国企业能将H股上市视
为海外上市的主流方式，以实现日后A股的回归，让国民分享国内经济发展
41
民营企业红筹上市模式研究
成果．
从短期来看，红筹上市在短期内不能完全放松管制已经成为各方的共识，
短期内中国大量民营企业将目标重新锁定为国内资本市场．
从长期来看，短期的行政管制并不能抑制市场自由选择的趋势。由于中
外资本市场的差异化，红筹上市模式的独特优势始终会成为民营企业在根据
自身实际进行战略选择的必要模式之一。随着中国法律法规和资本市场的完
善，红筹上市模式将仍旧成为接受国际私募投资基金的民营企业上市的重要
方式选择之一。
一
鉴于此，笔者认为将有以下几点建议是目前中国舆待完善的。
第一，解决中国民营企业红筹上市困境的根本对策还在于放宽中国民营
企业直接上市门槛，逐步发展和完善中国资本市场，尤其是发展中小企业板、
创业板、代办市场，加强债券市场和信用建设，为中国民营企业的融资需求
提供多层次的市场和渠道，形成向发达国家那样的多层次资本市场，以此来
解除民营企业在企业发展过程中的直接融资枷锁。
其次，国家应该适时支持中国本土私募投资的发展。迄今，外资私募投
资在中国开展得如火如荼，我们不时能听到黑石、高盛、红杉资本、凯雷投
资等一些如雷贯耳的名字。而这些国际巨头通过投资中国民营企业，每个项
目已经给它们带来了数十倍计的高额回报。据统计”，在中国宏观经济迅猛增
长及政策层面强力推动下，2006年中国风险投资业延续了自2004年以来的高
速增长态势，全年投资金额达到143．64亿元，比2005年增加22．17％。在2006
年新筹集的风险资本中，超过一半的风险资本来源于海外，比例高达65．1％，
由外资主导的投资额超过109．29亿元，占总投资额的76．1％。
在这场资本的盛宴中，中国本土私募投资却只属于从属地位。本土私募
投资的弱势地位将直接影响国内民营企业在引入资本时的选择面，进而不利
于改变现存的私募投资中风险转嫁局面。中国本土风险投资的弱势发展，主
要受到三方面的限制：一是资金来源；二是运作机制；三是退出渠道。在越
来越多经济学者担心中国民营企业逐步外资化时，改善中国本土风险投资的
外部发展环境，适时发展中国本土私募投资行业，完善中国资本市场的多层
伸中国风险投资研究院(2006中国风险投资报告，
5．对民营企业红筹上市模式的再思考
次和多投资渠道，不失为好的选择之一．
最后，抓紧完善相关监管法律法规。在目前中国资本市场不完善和相关
体制法律不健全的情况下。要堵住中国民营企业的海外上市需求是不可能也
不科学的。在继‘关于外国投资者并购境内企业的规定》出台以后，相关针
对资本外逃、外资虚增、税收流失等问题的政策法规应当保持政策的延续性，
保障红筹上市模式的长期持续健康发展。
民营企业红筹上市模式研究
’’j
参考文献
【1】Welch，Sequential sales，learning,and cascade，Journal ofFinance，1992，V01．
47
【2】Barrell，D．A Model of the Demand for Investment Banking：Advising and
Dism'bution Services for New Issues，Journal巧F／nance，1982，V01．3 7
【3】Pagano，M．，ARoell，and J，Z,echner，TheGeographyofFquityListing：Why
do European Companies ListAbroad?Workingpaper，Princeton University，
1999
【4】Tmgyang，ChoiceofForeignListingLocation：ExperienceofChineseFirms，
Workingpaper，Auckland University，2004
[5]Lins，KarI V．，Deon StrickIand and Nare Zenner，Do non_U．S．fi rms
i SSUO equity on U．S．stock exchanges to rejax capital constraints?
Journa／ofFinancial and Ouantitative Analysis，forthcom i ng，2003
【6】栾华：《投资银行理论与实务》，立信会计出版社，2006，P596～693
阴程剑鸣、孙晓蛉：《中小企业融资》，清华大学出版社，2006，lXl～28
【8】黄山、张de,T、韩捷：‘中小企业境外及香港上市融资实务》，机械工业出
版社，2006
【91王世渝：《中国的纳斯达克——中国创业板市场操作实务指南》，世界图书
出版公司，2000
【10】黄盂复：《中国民营经济发展报告2005—2006》，社会科学文献出版社，2006
【11】石建勋：《民企海外上市的国际差异分析及其对策研究》，《财经问题研究》，
2004年4月，P31～36
【12】王芬：《海外上市需慎行》，《中国创业投资与高科技》，2003年3月，P10～
11
[13] 李嘉焱、陶长高： 《2∞6年中国企业海外上市八大特点》， 《国际融
参考文献
资》，2007年1月，P48～49
【14]陈国进、王磊：《境外上市能放松公司的融资约束吗——来自H股公司的
经验证据》，www．wise．mtl．edu．cn／seta2006
【15】何嘉恒：‘民营企业海外上市的问题研究》，《经济纵横》，2005年12月，
P138～139 ”。。
【16]冯莉：《中国中小企业海外上市的地点选择》，‘经济纵横》，2006年第10
期，P29～32
【17】张葵：‘民企海外上市融资新模式》，‘财富运筹》，2006年9月，P70～72
118】陈乐、孔刘柳、金剑昌：‘民营企业红筹上市中资本外逃问题研究》，《商
场现代化》，2006年11月，P385～386
【19]仇晓敏：<中国公司海外上市动机与上市地选择的研究》，硕士论文，中国
人民大学，2005 ，。
【20】谭文君：‘民营企业海外上市的问题与对策》，‘安徽农学通报》，2006年
12月，P172～174
【211=lh京嘉富诚资本研究有限公司：(2004中国企业海外IPO研究报告》，2005
【22]新华信：(2004年中国企业海外上市调查报告》，2005
【23】香港联交所研究资料报告：‘香港公司新上市概况》，2006
【24】汪琦：《中国中小企业海外上市研究》，硕士论文，对外经济贸易大学，2005
【25】温天纳：《红筹上市是否将成绝响》，(中国证券报》，2006年8月26日
【26]张亮：P11号文”在资本外逃背景下诞生封杀红筹股?》，2006年3月^
www．fairylaw．com／invest／gpzq／200603／750．html ．
【271敖慧、张润斌：《民营企业的海外上市融资》，《乡镇企业研究》，2002年6
月，P21～22
[281彭化英：‘红筹上市新规让资本思变》，《资本市场》，2007年1月，P70～
71 ”
【29]陈茜：《解读<关于外国投资者并购境内企业的规定)I》，《财经界》t 2006
年11期，P276～277
【30]武红丽：‘红筹模式—境外上市监管问题浅析》，‘河北企业》，2007年第2
期，P55～56
【31]户才和：《红筹通道上的隔离带》，‘互联网周刊》，2006年9月，P52～55
民营企业红筹上市模式研究
[32]t路：‘中国民营企业海外红筹上市研究》，硕士论文，对外经济贸易大学，
2005
【33]李灯场：‘红筹风暴横扫私募融资》，《投资与合作》，2006年9月
【34】中国香港联合交易所网站http：／／hkex．com．Ilk
【35】雅虎中国财经网站http：／／yahoo．com．cn
致谢
致谢
诅，．‘
首先对指导本文的丁丽老师致以衷心的感谢。在本文的写作过程中得到
了丁老师的细心指导和无尽关怀：不仅教授了许多与论文相关的专业知识和
实际查阅文献的能力，更在相处的过程中讲授了在学习、工作中如何更有效
地掌握新知识，面对困难的解决方法。
在写作过程中，特别感谢李芸以及其他同学对本文理论方面的指导和帮
助：同时，得到了联合证券北京购并私募融资总部的同事们在实务方面的指
导和鼓励，使得论文能够按期圆满完成，在此一并表示感谢。
回首光华园的日日夜夜，颇感白驹过隙，青春不再。在此特意感谢一切一
直在我身边的父母，亲人，同学，是缘分让我们走在一起相亲相爱，相知相守。
王艽
2007年10月30日于光华园
民营企业红筹上市模式研究
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期闻已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等)
‘
序号题目刊物或出版社排名情况各注
1 商业银行成长性评价模型实合作经济与科技第一作者论文
证研究
2 从我国的城镇人口失业率看商业文化独立发表论文
我国的失业及其成本问题
48