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西南财经大学
硕士学位论文
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
姓名：陶睿睿
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：解川波
20071001
摘要
摘要
一、主要内容概述
股利政策作为现代公司财务管理活动的三大核心内容之一。是公司融资
决策和投资决策的逻辑延续。对股利政策的研究，是公司金融研究中一个重
要组成部分。主流金融学框架中的股利政策理论．侧重于逐步放宽MM定理
的前提假设，从而研究不完全市场上的股利政策现象。但是这种基于有效市
场假说和理性经济人的股利理论在解释股利政策现象时遇到了各式各样的
“股利之谜”．。随着行为金融学的兴起，金融学家开始引入社会学和心理学等
学科的研究成果来阐释和论证股利政策，从微观个体行为以及产生该行为的
更深层次心理、社会动机来解释、研究和预测公司股利政策现象与问题。
布莱克(BLACK)在1976年的一篇文章中说过这样一句话“我们越是认
真地研究股利政策，越觉得它象一个谜”。在西方资本市场比较发达和完善的
条件下，如果股利政策是一个“谜”，那么在中国股票市场从建立到现在才十
几年的时间，在制度还不完善的情形下，公司的股利政策就更加是一个“谜”。
体现在两方面：首先，我国的股利政策中存在大量非理性现象，和国外股利
政策的实践存在着很大的差距。其次，这些非理性的股利政策，也不能够用
一般的主流金融学理论进行有效解释。
股利分配理论和西方国家的股市实践都说明，在成熟的资本市场中，上
市公司最主要的股利分配方式是现金红利，投资者最关心的也是现金红利。
但从深沪两市上市公司的股利行为实践看，绝大多数上市公司热衷于送股，
并且不分配现象增多，现金红利稀缺；有的公司分红不足，有点公司又恶性
分红：股利政策相当随意，难以体现连续、稳定的特征。然而，更让人难以
理解的是，投资者对上市公司的股利分配政策并不十分关心，股利的信号传
递作用在我国几乎无效。这样的现象，很难用主流金融框架下的顾客效应理
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
论，信号传递理论以及代理成本理论进行解释。
受到行为金融学研究思路的启发，本文认为我国股利政策中体现出来的
非理性现象之所以不能用标准金融学的股利理论加以解释，很大程度上是因
为，标准金融学建立在有效市场和理性人的基本假定之上，而现实生活中，
市场不可能绝对有效，参与主体也不可能完全理性。而我国证券市场的特殊
发展历程，制度特征和股权结构，决定了市场的不完善程度更加严重，参与
主体的心理、行为偏差更加明显。因此本文借鉴行为金融学的研究范式，充
分考虑我国市场参与主体行为以及产生该行为的更深层次心理、社会动机，
进而解释、研究和预测公司股利政策现象与问题，达到改善决策行为的目的，
提出一些规范中国股利政策的可行性建议和措施。
二、文章结构
本文由七个部分组成：
第一章对股利做出规范化的定义，简单介绍股利政策的基本类型，并对
分析过程中要用到的相关概念做出明确定义，这是规范化分析的必要前提。
第二章，将成熟股票市场中，上市公司股利政策体现出来的“规范性”的
趋势，概括为“理性”股利政策的基本特征。并从法律环境、股利政策共性、
市场的反应等角度进一步说明何为“理性”的股利政策。
第三章，由于股权分置改革始于2005年，至2006年末基本完成。由于
股改对整个证券市场、公司结构的影响是多方面的，而有关股利政策的相关
数据较少，股权分置改革对我国上市公司的股利政策安排的作用还未真正体
现出来，出于简化分析的考虑，本文主要针对股权分置改革以前的数据，通
过分析1993．2004年间深沪上市公司的股利政策数据进行分析，将我国股利
政策中特殊现象与发达国家市场中表现出来的理性特征相比较，将其定义为
“非理性”的股利政策，并通过含H股、B股上市公司股利政策的研究加以验
证，将我国股利政策的非理性特点总结为支付形式多样；少分配、不分配现
象严重；分红不足与恶性分红并存；股利政策不连续稳定几个方面。
第四章，简单介绍主流金融理论对股利政策现象的研究，着重说明现代
股利政策中的顾客效应理论、信号传递理论以及代理成本理论，用于解释我
国股利政策时遇到的困难及不适用性。
2
摘要
第五章，针对金融市场表现出的众多由标准金融学无法解释的异象，介
绍行为金融学的研究思路，及基本股利行为理论，以作为研究我国股利政策
现象的理论基础。
第六章，借鉴传统股利行为理论的分析思路，结合我国的实际情况，在
行为金融学的框架下，首先分析我国投资者对股利政策的非理性偏好形成的
原因；接着针对信号理论、代理成本理论等主流金融学股利理论在解释我国
股利政策现象中失效的情况，创造性地运用投合理论的基本原理，在投资者
非理性，管理者理性的假定下，对对我国上市公司股利政策选择中体现出来
的种种非理性特征进行解释；然后指出管理者的非理性对股利政策的直接影
响和原因；最后进一步说明政府非理性行为对股利政策“非理性”现象形成的
作用。
第七章，要改变我国股利政策整体的“非理性”是一个长期的过程，有赖
于各项制度的建i殳和对市场参与行为的理性引导。这部分中，首先对股权分
置改革后股利政策变化进行分析预测。接着，从制度建设、公司治理结构以
及理性投资者的培养三方面，提出规范我国股利政策的可行性建议。
三、创新之处
本文从行为公司金融的角度来分析上市公司股利政策，其特点和创新之
处在于：
l、选题比较新颖。行为公司金融理论最早由Barberis和Thaler于2001
年提出、近几年国外对该理论进行了一些初步的研究，但是还没有形成一个
完整、系统的理论体系。国内在这方面的研究主要还是立足于文献综述的介
绍，很少有专门运用行为金融理论对我国证券市场实际情况作系统地应用性
分析。
2、研究视角独特。国内关于我国股利政策的相关研究，大都局限于传统
股利理论的框架下，通过对我国股利政策数据的相关分析，寻找影响我国股
利政策的相关因素，但往往得出相关性不大，股利政策的信号传递作用失效
等结论，并且都不能很好的解释引起这种非理性股利政策的原因。本文从行
为金融学的角度出发，将人心理、行为偏差引入分析框架，有效地解释了股
利政策的成因。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
3、研究方法创新。对我国公司股利行为的研究相对较少，且分男II集中在
两个方面：一是上市公司为什么选择某种股利政策，二足股票rfi场对上市公
司股利分配方案的反应。本文的研究将这两个方面结合在一起，既分析了公
司管理层制定股利政策的原因，又分析了市场的反应及其对公司股利政策的
交互影响。
关键词：股利政策非理性行为金融学
4
Abstract
Summary
As one of the three key foundations in modem financial management，
dividend policy is the extended of financing policies and investment decision．So
the research on dividend policy is a very important section in the corporation
finance．The studies in the frame of traditional finance are prone tO explain the
dividend phenomena in such a way to loosen the presuppositions of MM theory．
However，such kind of research based on EMH(the efficient markets hypothesis)
and rational person meet lot of different puzzles when they try to explain the
dividend phenomena in the market．As the development of behavioral finance，
finaneers begin to USe the conclusion of sociology and psychology to explain the
dividend policy．The studies focus on people’s action．social motivation and their
deeper reasons．
Black said in one of his essay in 1976 that‘‘the mole we study the dividend
policy，the more we feel it like a puzzle'’．If the dividend policy in wes[瑚'n
developed capital market can be considered as a puzzle，then it must be more
mysterious in China for our imperfect system．Because there are much irrational
phenomena in our dividend policy，they are quite different from the western
countries．Further more，this irrational dividend policy Can not be well explained
by the traditional standard financial theories．
In our securities market，the payment of dividend ale quite diverse；
Companies usually don’t pay the dividend to shareholders or just pay a little；they
prefer to pay as the form of stock but not the cash；some companies pay a little but
someone pay quite a lot；the whole policy are always lack of basic continuity and
stability；and its quite difficult for US to understand that the investors usually don’t
care about such irrational phenomena．
Enlightened by the way behavioral finance doing the research，I think the
reason why these phenomena Can not be well explained by the standard finance
坠￡塑型竺!!!!!!!!!!!望!竺竺塑些!里!!!!!望!!!!型些些!堕壁坐
dividend theory is that in the real life，the market could never be as efficient as we
supposed in the EMH theory and the participants will never keep rational status all
the time．Besides these，the special system，the configuration of stock right make
the inefficient and irrational condition worse．So in this thesis，we starts with the
newly developed behavioral finance，considers the mental warps and behavior
motivations of market participants．Then reviews the current studies on overseas
corporate dividend policy，in a hope to provide new perspective for related studies
on the Chinese listed companies．
Structure
ne dissertation consists of seven chapters：
Chapter One：In this'chapter we give the dividend a clear definition，
jntroduce different dividend policies．definite all the conceptions would be used in
this paper．These works are the required preparations for the following analysis．
Chapter Two：we conclude the trend of standardization in western mature
stock market as a kind of rational dividend policy．Study their law conditions，their
commonness，the feedback of market etc．in order to make it clear how a rational
dividend policy will be like．
Chapter Three：analyze the relate data on dividend policy in Chinese stock
market from 1993 to 2004，compare the irrational phenomena in China with other
developed market，USe the collected information on Hu—Shen listed companies
which have H—share or B-shares tO demonstrate why these phenomena can be
described as irrational dividend distribution policies．
Chapter Four：introduce the studies about dividend policy on the frame of
traditional finance．1ist OUt the puzzles and inapplicability they meet when using
them to explain the policy in China．
Chapter Five：introduce the studies about dividend policy on the frame of
behavioral finance．These trains of thought are the basic theories that will be used
to explain the reason of the irrational dividend policy in China．
Chapter Six：analyze the reasons about how sdch policy form under the frame
of behavioral finance．First，give investors’dividend preference a reasonable
explanation．Second，use the catering theory to explain the deep reason of bounded
rational behavior．Then．try to explain the irrational performance of companies’
managers who establish the irrational dividend policy directly．At last，the paper
points out the government’S responsibility about the foundation of the irrational．
2
Abstract
Chapter Seven：in conclusion．the shortsighted operations ale the main reasons
of speculating operation being in flood，SO the department administration should
strongly keep watch on the dividends of companies in the market，but it’S really a
long and difficult mission，it depends on the construction of system and rational
guidance of participants in the market．In this section，we first analyze and forecast
the probable changes in the market after the Share Splitting Reform，then propose
some suggestions on how to improve the irrational dividend policy in China from
three main aspects：the construction of system，the structure of company and the
cultivation of our investors．
InnovatiOils
This dissertation analyzes th，e
dividend policy in China in the angle of
behavioral finance．Its main innovations Can be describes as the following three
aspects，the subject，the angle of view and the method．
1、The innovation of subject．The theory of behavioral corporate finance Was
originally created by Barberis and Thaler in 2001．In recent years，the overseas
research on this field has made some progress，but is far from enough．The
domestic research is even less．especially in the practical field．
2、The innovation of the angle of view．The previous researches on dividend
policy in China were generally explained from the angle of traditional finance．
They focused on finding out the factors interacting on the dividend policy，but Can
not explain the reason and the way how the factors impact the policy．This article
systematically and elaborately discusses how the irrationality of investors and
managers actually affects financial policies of the companies；it’S a brand new
angle of view to analyze the traditional corporation finance phenomena．
3、The innovation of the research method．The previous researches about our
country’S dividend policy concentrated mainly on the two aspects：the one is why
the company chooses a certain dividend policy，the other one is the research on
market feedbacks．However，we combine the two aspects together and analyze
their interacIions
Key words：dividend policy irrationalism behavioral corporate finance
3
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：饷睿旨
≯岛7年／j月．2莎日
0．导论
0．1选题背景及意义
0．导论
从1990年12月19日上海证券交易所成立到现在，作为一个新兴的资本
市场，我国证券市场在短短十多年时问里飞速发展，经历了西方发达国家上
百年时间的历程，并在国民经济中占据了举足轻重的地位，对我国经济、金
融体系形成了巨大冲击。但同时，我们也应当承认，与发达国际成熟市场相
比，我国证券市场仍然存在相当多问题，这些问题若不能及时有效的解决，
势必会影响我国证券市场的健康发展。
以股利政策为例。我们知道，股利政策作为现代公司财务管理活动的三
大核心内容之一，是公司融资决策和投资决策的逻辑延续。现代股利理论认
为，在不确定条件下，公司利润在留存和用作股利分配之间的决策，会对公
司股票价格形成一定影响，进而影响公司价值。因此，理性的股利政策应与
公司价值最大化目标相一致。然而，综观我国近年来上市公司的股利分配政
策，我们很难将其与“理性”一词联系起来：股利支付形式纷繁复杂；不分配
现象普遍；总体股利支付比率偏低，送股配股盛行；分红不足与恶性分红并
存；派现与融资共存；股利分配政策缺乏必要的连续性和稳定性，而市场对
此的反应却并不大。这无论是和经典的股利理论还是国外股利政策的实践都
有着很大的差距。建立于理性人和有效市场假设上的西方现代股利政策的研
究结论，在解释我国股利政策现象时纷纷失效。
受行为金融学分析思路的启发，本文结合我国市场的特殊性，创造性地
在传统公司金融研究的领域内，引入市场无效和参与主体的菲理性因素。借
鉴行为金融学的研究范式，充分考虑微观个体行为以及产生该行为的更深层
次心理、社会动机，进而解释、研究和预测公司股利政策现象与问题，达到
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
运用心理学和金融原理来改善决策行为的目的。
上市公司的股利政策不仅仅是一个利润分配的问题，它与债权人利益、
股东利益、公司形象、公司的交易成本以及代理成本等都有密切的关系。更
重要的是，股利政策的选择凭借其强大的公告效应，直接影响公司股票价格
的波动。因此，笔者认为，股利政策规范与否不仅仅是上市公司的内部问题，
它关系到整个证券市场的规范运作和国民经济的健康发展。在我国金融深化，
经济开发程度日益提高的大环境下，对股利政策的反常现象进行研究，对规
范上市公司行为、抑制过度投机、稳定市场，防范金融风险，促进证券市场
健康发展和保护投资者利益有着重大的理论价值和现实意义。与此同时，随
着行为金融理论的深入发展及体系的不断完善，股利政策的行为学研究将越
来越被人们所重视，在世界范围尤其在中国将具有广阔的发展前景。希望从
行为金融学这个全新的角度对我国股利政策诸多非理性现象的解释，能够对
自己及其他学者今后的相关研究起到启发和铺垫的作用。
0．2国内外研究情况概述
l、国外研究情况：西方国家主流金融学框架下对股利政策的研究，可
大致分为两个阶段。第一阶段是20世纪70年代以前，其争论的焦点是股利
政策是否影响公司价值，以MM理论、‘．_一鸟在手”理论和税差理沦为代表；
70年代后，大家逐渐认同了股利政策的重要性，争论的焦点转向股利政策如
何，以及怎样影响公司的价值，股价的波动，其代表理论有追随者效应理论、
基于信息传递的股利政策理论和基于代理理论的股利理论等。但是，对于大
量的股利之谜，基于有效市场假说和理性人假定的股利理论无法进行很好的
解释，进入20世纪90年代后，随着行为金融学的发展，金融学家们把投资
过程看作一个包含对市场的认识、情绪、意志的心理过程，通过对市场参与
主体认知偏差、行为偏差的研究，使股利政策问题的研究发生了质的飞跃。
代表理论有：股利迎合理论、自我控制说、期望理论、不确定性下选择的后
悔厌恶理论和心理账户以及习惯行为等。
2、国内研究情况：国内目前对股利政策的研究主要集中主流金融学框
架下的信号理论和代理理论，但得出的结论是这些理论都无法对我国上市公
2
0导论
司的股利政策做出合理的解释。而利用行为金融学理论对股利政策的影响仅
限于一般分析，并未与我国的实际情况较好的结合起来。
3、研究趋势分析：随着2002年诺贝尔经济学奖被授予行为金融学研究
者丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和费农r史密斯(Vernon Smith)，这标志
着主流金融学家对行为金融学创新性与重要性的认可，并且这种认可速度是
空前的。用行为金融学的基本理论来解释种种主流金融学不能解释的现象，
越来越成为一种新的趋势。因此，从行为金融学的角度对我国上市公司股利
进行解释，是符合金融学发展方向的，也是非常有必要的。
0．3本文的研究思路和方法
为了便于说明何为“非理性”的股利政策，本文首先以欧美成熟市场中规
范、稳定的股利政策现象作参照，将发达国家股票市场中上市公司股利政策
发展过程中。体现出来的“规范性”的趋势概括为“理性”股利政策的基本特征。
接着通过对我国近年来的股利分配数据的整理、统计，归纳出我国股利政策
的“非理性”特征。然后简要介绍主流金融理论的基本假设和对股利政策的研
究，并指出其并不能很好的解释我国股利政策中反应出来的种种现象。于是，
本文引入行为金融学的基本观点，尝试从投资者心理、行为偏差、管理者以
及政府的行为偏差等因素，对我国的非理性股利决策行为产生的缘由进行解
释，并结合中国实际情况加以拓展。最后对股权分置改革后般利政策可能发
生的变化进行合理预测，并提出规范我国股利政策的可行性建议。
由于本文对我国股利政策“非理性”现象研究的最终目的，是为我国上市
公司股利政策的规范发展作出合理有效的建议和改进措施。因此本文的分析
将在规范分析的框架下进行。同时，为了所做研究能与我国真实国情紧密结
合，本文将本着实事求是的态度，结合基本的金融、财务理论，从实证的角
度出发，在充分调研我国市场现状的基础上，进行对比、分析、归纳与综合。
3
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
1．1股利
1．股利政策的相关基本概念
股利，即股息和红利1，是股东依据其拥有公司的股份而分得的利润，是
董事会从公司净利中分配给股东的。作为其对公司投资的一种报酬。目前国
内外学者有关股利定义，主要存在以下三种具有代表性的观点：
l、股息，即股份公司按照股票的数量分给各股东的利润，也叫股利。2
2、股利、股息是从保留盈余而来的对股东的盈余分配。任何非出自保留
盈余，而对股东的分配，在借用“股利”或“股息”名称时，其前面应有适当的形
容词。以免引起误解，如结算性股利；股票股利等。3
3、股利是公司向某种股东的分配，由现金或其他资产、公司负债，或发
行者资本股份构成，一般将金额冲销留存收益。只有在董事会作了正式的宣
告后，股利才得以在公司报告中表示。股利宣告包括：(1)支付的形式；(2)
支付的金额；(3)比率(用每股金额或百分比)；(4)宣告日；(5)除权日；
(6)支付日。冲减留存收益以外的账户，诸如缴入盈余(paid．in surplus)、
重估盈余(revaluation surplus)或折耗或折旧储备，为清算性股利。4
事实上，所有关于股利的定义都包含了三层意思：第一，股利来源于公
司本年度或以前年度实现的盈利，即可分配利润；第二，股利的支付可以通
过多种形式进行，如发放现金、非现金资产、公司负债、股票等等；第三，
任何公司的股利支付行为必须遵守相关法律及规定，按照特定程序进行。因
‘股息和红利并无实质性差别。只是在形式上。存在不同。股息是依固定比倒计算的股金利息，只要公
司营业年度有可供分配的盈余，就要分配股息。而红利是公司在分配股息后，对剩余部分所进行的分
配．其分配额完全取决于公司当年的盈和J状况。由于我国上市公司发放优先股尚不酱橱，因此实务中
人们对股息和殷利并不做严格区分，更为普埔的足用“股利”这一概念代表上市公司的利润分配。
‘社会科学语言研究所编，<现代汉语词典>，商务印书馆1996年出版，第451页。
’丁文拯：<会计学综合大辞典>'元晨文化实业段捞有限公司1995年出版，第169页。
Cooper＆Ijiri．1983，gohler’e Dictionaz-y for Accounts．Prentice—Ha]l，Inc．P．179D
4
1．股利政策的相关基本概念
此，本文结合股利的特点，将股利重新定义为：公司遵循相关法律，按照特
定程序，从其可分配利润中向股东所支付的一种财产利益。
1．2股利政策及基本模式
1．2．1股利政策
股利政策，是公司对可分配利润如何在留存收益与支付股利之间分配而采
取的基本态度和方针，是公司在利润再投资与回报投资者之间的一种权衡，
也是公司近期利益与远期利益的权衡。通常需要公司管理层对以下问题做出
决策：是i，i发放股利?以何种方式支付?支付多少股利?支付股利的资金从
何而来?发放股利依NJll么样的程序进行?
1．2．2股利政策的基本模式
上市公司的生命周期，所处的市场经营环境以及控股股东的股利分配偏好
都存在差别，因此公司管理层会在综合考虑自身特点和市场状况的基础上，
选择一种符合本公司特点与需要的股利政策。最终所选择的股利政策一定它
是上市公司在股利政策与资本预算政策、投资政策等公司运营政策之间、股
东的眼前利益与公司的长远发展之间，寻找最佳平衡点的结果。
上市公司的股利政策通常有以下四种基本模式：
1、剩余股利政策
剩余股利政策是指公司根据一定的目标资本结构(最佳资本结构)，
测算出所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余部分作为股利予以
分配。这利t政策的特点在于，它把公司的股利分配政策看作一项筹资决策，
只要存在预期投资收益率高于留存盈利的资本成本率的机会，公司就会理智
地采用这种内源融资的方式，获取投资所需资金。这样，既不需对外支付利
息和股利，也不需向外源融资那样耗费融资交易成本，降低了公司的总资本
成本，有利于实现资本结构的优化和利润最大化，因而成为许多新成立的或
处于高速成长阶段的上市公司的主要选择。
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我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
2、固定或持续增长的股利政策
这种股利政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平l：并在较长的
时问内不变，只有当管理层认为未来盈利会发生显著的，不可逆转的增长时，
才会提高对股东股利的支付水平。
固定的股利政策，对上市公司自身而言，最明显的优势在于有助于预测现
金流出量，便于进行财务安排和资金调配；对市场而言，种股利政策有效地
传递了公司稳健发展的信息，对稳定公司股价、树立良好市场形象起到积极
作用；对投资者而言，尤其使风险规避型的投资者，稳定的股利收入直接增
强了其对公司股票的投资信心。也正是同样的原因，采取这种股利政策会吸
引到大批以证券投资基金、养老基金、保险公司为代表的，实行谨慎投资策
略的机构投资者的积极参与，为公司顺利融资创造有利条件。该股利政策的
缺点在于股利的支付与盈余脱节，当盈余较低时仍要支{’f固定的股利，这可
能导致资金短缺，财务状况恶化；也不利于公司像剩余股利政策那样保持较
低的资本成本。因此，该股利政策通常为成熟市场中，有持续盈利能力的公
司所选择。
3、固定股利支付率政策
固定比率的股利政策，是指事先确定一个股利占公司税后利润的比率，然
后长期按此比率对股东支付股利。每股股利是每般收益的函数，随每股收益
的增减而波动。这种股利政策使得公司的股利支付路径极不稳定，容易向市
场传递一种公司未来收益不明确、不可靠的信息，给投资者带米经营不稳定、
投资风险大的不良印象，导致公司信用地位下降、股价下跌。一般说米，这
种股利政策更适用于盈利较稳定的公司。
4、低正常股利加额外股利政策
这种政策下，公司一般每年只支付数额较低的固定股利，在盈余多的年度，
再根据时间情况向股东发放额外股利。
额外股利并不固定，不是原有股利支付率的提高。公司管理层通过额外的
股利支付，向市场有效地传递出有关公司目前与未来经营业绩的积极信息。
因此，这种股利政策的运用，既可以使上市公司保持固定股利的稳定记录，
又可以使股东分享公司业绩增长的好处。这种股利政策通常更适合于盈利不
稳定的公司。
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股利政策的相关基本概念
1．3相关概念解释
1、股利支付率(dividend—payout ratio)：为当年发放的股利与当年利润之比。
该比率反映了公司将其税后收益的多少拿出来以股利方式分配给股东，将多
少利润留存在公司进行再投资。
2、每股股利：当年发放的股利总额与年末普通股份总数之比，反映平均
每一股普通股发放股利的多少。
3、股利收益率(dividend yield)：为每股股利与每股市价之比。反映股
东通过以现金股利形式所得到的投资回报率的高低。
。4、股票预期收益率：股利收益率与股价增值之和。
5、权益资金成本：是指公司的所有者投人公司资金的成本，指公司的优
先股、普通股以及留存利润等的资金成本。权益成本包括两部分：一是投资
者的预期报酬率，二是筹资费用。权益资金的成本计算具有较大的不确定性，
这是由于投资报酬不是事先规定的(优先股除外)，它完全由公司的经济效益所
决定。另外，与债务利息不同，权益资金报酬，也就是股利，它是以税后利
润支付的。因此不会减少公司的所得税上缴。
6、资本利得：某项资产的市场现价与原始成本之问的差额，这项成本要应
资产折旧或变动而调整。
7、净股利：在期末时，股利减去负债和新股收入后的值。如果是正值，表示
所发股利是从盈余支付投资后真正的股利；如果是负值，表示公司没有足够的
现金来发放股利，必须借助外部融资来支付。
8、股利溢价：发放股利的普通股与不发放股利的普通股价格间的差额。
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我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
2．“理性"股利政策的基本特征
要研究我国上市公司股利政策的“非理性”，酋先必须弄清何谓“理性”的股
利政策。这里所说的?理性”的股利政策并不是某种放之四海而皆准的特定股
利支付模式，也不是一个客观量化的标准。即使是在西方成熟市场。公司的
股利政策也不可能绝对一致的“理性”。尽管如此，我们仍可以从成熟市场的
股利政策演变历程中发现，他们的股利政策随着市场的完善变得更加规范、
稳定，市场的反应也日益合理。因此，本文将发达国家股票市场中上市公司
股利政策发展过程中，体现出来的这种“规范性”的趋势概括为“理性”股利政
策的基本特征。
“理性”的股利政策具体由三方面因素决定：第一层次的理性取决政府及
管理当局的理性，这种理性为具体股利政策的制定以及市场的理性反应创造
了宏观环境；第二层次的理性取决于股利政策制定者，即上市公司的理性，
只有保证了这一中观层次的理性，才能保证上市公司公布的具体股利政策健
康、合理；第三层次理性取决于市场微观参与主体的理性，这需要投资者能
够对不弱公司的不同的股利分配做出正确的判断，采取正确的行动。下面就
以发达国家的实际情况加以说明。
2．1法律环境对股利政策的影响
良好、完善的法律环境是使上市公司股利政策理性化的宏观决定因素，
二者之间有着不可分割的联系：首先，股利分配是法律对股东实施有效保护
的结果。即法律使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利；其次，在法
律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。当缺乏法律
约束的环境时，上市公司可以通过股利分配的方式来维护自己善待投资者的
声誉，树立良好的市场形象；另外，在良好的法律环境中，股东更愿意耐心
2．“理性”股利政策的基本特征
等待当前良好投资机会的未来回报。反之，在一个较差法律环境中，由于股
东的利益不能得到强制性保障，他们更倾向于追求短期利益最大化，为了获
得当前的股利，宁愿失去良好的投资机会。可以说，包括立法状况和执法质
量在内的整个法律环境，对上市公司的股利政策具有至关重要的影响。
哈佛大学与芝加哥大学的4位学者对全球33个国家4000多家上市公司
股利政策所做的比较分析，发现了一定的规律：
统计数据显示，在实行“大陆法”的国家，发展速度较快的公司的股利现
金流量比、股利支付率及股利销售额之比一般较高，分别平均为10．9％、30．30
％和0．9％，而发展速度较慢的公司一般较低，分别为9．2％、21．3％和0．8％。
在实行“普通法”的国家中，公司的股利支付率与增长率之间的正向关系恰好
与这些国家的“股利替代理论”相一致。那些对投资者权利保护较好的国家往
往股息支付率较高，这些国家中发展速度较快的公司的股息支付率往往低于
发展速度较慢的公司；对投资者权利保护较差的国家一般股息支付率相对较
低，这些国家中，发展速度较快的公司的股息支付率则往往高于发展速度较
慢的公司。
事实上，法律环境对上市公司股利政策有以下几方面的影响：
1、一些国家为了激励投资者积极参与股票市场，从立法上对公司的股利
政策做出了严格规定。这些带有强制性的法律措施，既保护了外部股东的利
益，同日_j也界定了企业的最低股利支付水平。
2、在英、美等实行“普通法”的国家中，法律对投资者提供的保护要好于
法国等实行“大陆法”的国家。因此，在实行“普通法”的国家，上市公司的股利
支付率也明显高于实行“大陆法”的国家。
3、当法律能够对股东提供较好的保护时，具有较好投资机会的公司通常
能够选择低股利支付的政策。相反，当法律只能对投资者提供较差的保护时，
即使公司具有较好的投资机会，它们通常也会出于维持声誉的考虑，而选择
高股利支付政策。
4、在具有良好法律环境的国家中，投资者更容易运用法律武器从公司获
取股利，尤其当公司缺乏较佳的投资机会时，更是如此。
5、股东实际能够从公司获得多少红利，并不在于他们是大股东还是小股
东，而在于他们是否敢于运用法律武器，来抵制来自“内部人”的压力。在公
9
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
司被经理们或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者往往是广大的
小股东。因此，小股东通常更具有分红的偏好，而且，为了使自己的财富不
被“内部人”的控制所随意剥夺，小股东经常运用法律武器来保护自己。
总之，一国的法律环境决定了对投资者保护的程度。对投资者保护的法
律制度越健全并且法律实施得越有效，投资者就越愿意对公司进行投资，资
本市场也就越有投资价值；相反，如果对投资者的法律保护不充分，资本市
场的发展也就越迟缓。
2．2成熟市场股利政策的共性
2．2．1股利支付现象普遍，支付规模与公司规模成正向关系
成熟市场中，股利分配已成为一种公司正常的财务管理项目之一，发放
股利是一种非常普遍的现象。也即是说，公司的股利分配意识很强，并不需
要特别的目的或者特别规定才发放股利。并且有研究表明，大型公司比中小
型公司倾向于派发更多的股利。以美国为例，标准普尔5500强的股票中，有
70％派发股利；标准普尔400次强中只有50％派发股利；而标准普尔600弱
中只有40％派发股利。就对比股利收益率而言，大型股票也较高。标准普尔
500强的股利产出率为1．8％，400次强为1．2％，而600弱仅为0．9％6。
2．2．2支付比率大．以派现为主要分配方式
西方成熟市场的上市公司，通常会将其盈利的很大一部分用于支付股利，
并且派现一直是公司最主要的股利支付方式。
1971年一1992年问，美国公司税后利润中约有50％一70％被用于支付股
利。即使是在此之前的若干年里。这一比例也高达40一60％(Alien and
Michaely，1995 o
’标准普尔指数由美国标准昔尔公司编制，以500种采样股票通过加极平均综合计算得出的指数。标准
昔尔指数以1941—194 3年为基数．用每种股票的价格乘以已发行的数量的总和为分子，以基期的殷价
乘以股票发行数量的总和为分母相除后的百分数来表示。
‘数据来源于中国证券网，‘美国股利分配特征)
10
2．“理性”股利政策的基本特征
另外，出于对上市公司控制权和保持公司股票权益稳定增长的考虑，绝
大多数上市公司都更乐意保持较高比例的现金分红，甚至举债发放现金股利。
Fama和French(2001)研究美国J926—2000年美国上市公司的现金股利发放情
况时发现，在20世纪80年代中期以前，派现一直是公司最主要的股利支付
方式，而股票回购量通常仅占公司净收入的5％左右。1984年和1985年两年
内，公司的股票回购(包括对普通股及优先股的回购)在数额上发生了很大
变化，股票回购量占到了公司净收入的25％一47％。但需要说明两点：第一，
此时的现金股利占公司净收入的比重并未下降，公司总的股利支付水平仍然
保持稳定上升的趋势。第二，从全球来看，通过股票回购的方式进行股利支
付并不具有普遍性。1997年‘6月一1998年6月，在全球1537宗股票回购中，
美国、英国、加拿大、澳大利亚四国的股票回购市值共占全球股票回购市值
的83％，而单美国就占了全球股票回购市值的72％。相反，在某些实行“大
陆法”的国家中，由于股票回购要么在法律上被视为非法行为，要么就是被课
以重税，因此，在这些国家，派现更成为公司唯一的或最主要的股利支付方
式。
2．2．3股利分配政策连续稳定
从历史上看，国外公司的股利分配大多相对稳定，或在相对稳定的基础
上逐步提高，而且，国外公司(尤其是一些大公司)也很少削减股利。这种
均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。比如，美国上市
公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30％一40％；到
80年代，这一比例提高到40％一50％。同样，在1971年一1993年间，美国
增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。
可以说，公司在决定股利政策时，大都十分谨慎。上市公司管理层既不
愿意轻易增JJll股利，也不愿意减少股利，通常实行的是总体上处于稳步增长
的股利政策。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人
意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，
把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司
管理者认为市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突
我国。非理性”股利政策的行为金融学解释
然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。如果公司业绩下滑，上市公司
被迫削减股利时，很可能导致来自股东方的巨大压力，以及市场对公司股价
的惩罚。
2．3市场对股利政策的理性回应
股利分配受健全的市场机制制约。发达国家上市公司的股利政策之所以
会出现以上几点相似之处，这与整个市场参与者的理性密不可分。
在以美国为代表的成熟的证券市场中，首先，市场参与者的权益意识很
浓，由此决定了股利支付水平与股价表现出极大的正相关。标准普尔公司的
一项研究显示，支付股利的股票的表现要优于那些不支付股利的股票。2002
年，标准普尔500中的股利支付者平均价格下降了13．51％，而那些不支付股
利的股票却遭受了平均30．34％的价格下挫。2000年到2002年三年的熊市期
间，标准普尔500中的股利支付者也都大体保持了平稳。
其次，市场能够解读股利政策的信息含量，公司股利政策的“宣示效应”
较为明显。比如，投资者能够对公司增加派现的信息披露做出正向反应，面
对减少派现的信息披露通常做出负向反应；当对派现课以较高的税率时，市
场对现金般利的支付通常做出更加强烈的利好反应。因此，公司股利政策的
变化与公司股价的变化息息相关。这在一定程度上印证了“信号传递理论”的
可信性。股利政策被看作是表明公司发展状况的重要信息，管理层不会轻易
改变股利政策，只有在认为收益变动是永久性的时候，才会做出股利变更的
决策，收益的暂时性提高或降低都不影响股利。市场把对股利政策的变动作
为管理层向市场传递企业未来发展的信号，股利的增长意味着管理层预期到
未来收益的持续增长，市场对此作出理性的正面回应。在某种程度上来说。
股利政策的改变、甚至降低了信息的不对称。
因此，可以说正是因为市场参与者的理性决策，导致了上市公司股利政
策的理性。
12
3．我国股利政策的。非理性”现象
3．我国股利政策的“非理性”现象
从1990年1月19日上海证券交易所成立到2007年2月底，我国股市经
历了举世瞩目的飞速发展，我国境内上市公司(A、B股)合计达1453家，
市价总值达到了I 12870．46亿元。虽然股市规模在不断发展，但由于我国的股
票市场还处于起步阶段，公司治理和市场规范程度还远远不够，无论是从宏
观环境，公司管理层还是投资者都还相当不成熟。以股利政策为例，和发达
国家上市公司体现出来“规范性”的趋势相比，我国上市公司股利分配从各个
方面反映小随意、不连续的特征。这里，本文将我国上市公司股利政策中与
经典财务理沦相悖，以及不同于发达国家普遍情况的现象统称为我国股利政
策的“非理性”现象。
由于我国的股权分置改革开始于2005年6月，至2006年底基本结束。
由于股改对整个证券市场、公司结构的影响是多方面的，而有关股利政策的
相关数据较少，股权分置改革对我国上市公司的股利政策安排的作用还未真
正体现出来，出于简化分析的考虑，本文主要针对股权分置改革以前的数据，
分别从我国的宏观环境、制度背景以及市场的具体表现等方面对我国股利政
策巾的“非理性”现象进行归纳。对股权分置改革后对股利政策的影响将在文
章的第7章进行分析和预测。
3．1宏观环境对股利政策的影响
深沪股市带有浓厚的政策影响，上市公司的股利行为也明显受到政策的
左右。宏观环境对股利政策的影响在很大程度上导致了我国上市公司股利政
策的阶段性特征。
(1)1993年．1995年：分派现金股利为主
13
我国。非理性”股利政策的行为金融学解释
自1992年邓小平发表“南巡讲话”后，1993年至1995年间，国民经济进
入高速增长阶段，银根放松，投资在不考虑经济效益的情况下如火如祭地进
行，经济过热明显。从1993起，年经济增长率分别为13．4％、11．8％、10．5％，
年通货膨胀率达到了13．2％、21．7％、14．8％。在这样的宏观背景下，上市公
司不仅账面业绩大幅度增长，而且融资渠道也十分宽松，因此大幅度的派现
很自然成为这一阶段上市公司纷纷选择的主要股利政策。与此同时，管理层
出台的政策也对股利政策产生了一定影响，例如，上海证券管理部门针对上
市公司发展现状，提出1993年度股利分配原则：鼓励分配现金红利。少送红
股，严格控制配股。因此这一段时间，我国绝大多数上市公司的股利政策都
呈现出以分配现金为主的特征。
(2)1996年一1998年：派现程度逐渐降低
从1995年起，政府开始对过热的宏观经济进行调控，货币政策也趋紧，
银根收缩。1996年至2000年的经济增长率分别为9．6％、8．8％、7．8％、7．1％、
8．0％，通货膨胀率依次为6．1％、0．8％、一0．8％、一1．4％、0．4％。宏观经济实
现“软着陆”。
在这期间，上市公司面II缶的外部环境变差，市场开始转向买方市场，企
业问竞争的加剧使得公司盈利的难度和风险增大。同时，由于银根收缩，公
司的融资渠道受到很大的限制，大部分上市公司无法从外部的借贷市场扶得
巨额资金。因此，上市公司不愿发放现金股利，使得1996年度进行派现的上
市公司数量大幅下降，这一影响一直持续到1998年。
(3)1998以后：股利政策趋于复杂化
随着国民经济的软着陆，中国进入了一个相对较长的调整时期。宏观政
策逐渐转变为积极的财政政策和稳健的货币政策。发行国债募得资金被用于
大型基础设施项目；央行也逐渐放松银根，从1998年开始连续降息，并鼓励
银行贷款给企业。这样的环境下，上市公司可以从银行贷款发放负债融资性
的现金股利。另外，1996年1月24日中国证监会公布了《关于1996年上市
公司配股工作的通知>，将净资产税后利润率的限制性规定由3年平均10％
改为每年都在10％以上。上市公司进行配股的资格受到更加严厉的限制。但
配股作为企业上市后一条低廉而又重要的融资渠道，绝大多数上市公司都不
愿放弃。因此对于那些净资产利润率接近10％的上市公司而言，在没有其它
14
3．我国股利政策的“非理性”现象
方法的情况下，暂时性的发放现金股利有助于其以后的融资。对有关统计资
料的分析表明，在深、沪两市公布1997、1998年报的744、835家公司中，
分别有2ll、191家公司的净资产收益率在10％一ll％之间，刚好达到证监会
的要求。这其中除了小部分属正常情况外，大部分都在财务处理上下了一番
功夫。尽管这一阶段的宏观经济背景和政策因素对上市公司发放现金股利有
促进作用，但真正发放现金股利的上市公司却并没有增加多少，反而不分配
的公司越来越多，这说明宏观因素各个方面影响着上市公司的股利决策。
3．2沪深股市上市公司股利政策的“非理性”现象
3．2．1分配形式繁杂多样
根据国务院体制改革委员会1992年发布的《股份有限公司规范意见》，
我国上市公司股份公司股利分配采用现金股利和股票股利两种形式。而我国
上市公司还创造性地推出了各种各样的混合股利政策，如派现、送股、既派
现又送股，派送、派转、公积金转增股本、派转送，以及增资配股等。与国
外成熟资本ili场上以派现或股票回购的方式作为股利分配的主要形式相比．
我国上市公司的股利分配形式显得更加复杂多样。这样繁杂的股利分配形式，
在一定程度上向投资者制造良好分配方案的假象，极大地干扰市场秩序。
为了准确描绘出深沪上市公司的股利分配特征，本文收集了自1993年到
2004年股权分置改革开始前的所有上市公司的历年股利分配资料。对我国股
利政策的实际情况进行初步统计时，把股利分配形式分为现金股利、股票股
利和不分配三大类。其中，现金股利形式包括派现、派现加送股、派现加转
增、派现加送股及转增；股票股利包括送红股、公积金转增股本、送股加转
增。如表l所示：
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
麦1 1993．2004年我国上市公司股利分配方案一览表
派现+ 派现+转派现+送
公积金不发放
年份派现送红股转增股
送股+转
fE何股合计
送股增股+转增增
本利
27 68 3 l 59 2 4 15 179
1993
15．08％ 37．99％ I．68％ O．5％ 33％ 1．12％ 2．23％ 8．4％ 100％
llI 90 l 52 O l 3I 288
1994
38．54％ 31．2％ O．69％ 0．35％ 18．1％ 0 0．35％ 10．8％ 100％
10l 65 5 l 67 4 6 62 3 J|
1995
32．48％ 20．9％ 1．6I％ O．32％ 21．6％ 1．29％ I．93％ 19．9％ “m％
92 32 23 16 70 43 10l 135 512
1996
17．97％ 6．25％ 4．49％ 3．I％ 13．7％ 8．4％ 19．73％ 264％ 100％
143 23 29 18 53 42 88 329 725
1997
19．72％ 3．17％ 4％ 2．48％ 7．3l％ 5．79％ 12．14％ 45．4％ lfm％
176 14 23 3l 33 38 8I 426 822
1998
21．4l％ 1．7％ 2．8％ 3．77％ 4．0I％ 4．62％ 9 85％ 5I．8％ I(m％
237 14 18 29 24 40 5I 505 9 J8
1999
25．82％ 1．53％ 1．96％ 3 16％ 2．6l％ 4．36％ 5．56％ 55．0％ 100％
504 27 58 67 6 23 8 36() 1053
2000
47．86％ 2．56％ 5．5I％ 6．36％ O．57％％ 2．18％ O．76％ 34．2％ 100％
398 207 76 73 23 32 17 272 1098
200l
36．25 18．85％ 6．9％ 6．65％ 2．09％ 2．9I％ 1．5％ 24．8％ 100％
416 275 89 79 15 25 42 212 1153
2002
36．08 23．85％ 7．72％ 6．85％ 1．3％ 2 17％ 3 64％ 18 4％ IOO％
427 148 192 186 19 37 83 167 1250
2003
34．16％ lI 84％ 15．36％ 14．88％ I．52％ 2．96％ 6．64％ 13．4％ 100％
486 177 204 102 5 59 125 128 1287
2004
37．76％ 13．75％ 15．85％ 7．93％ 0 39％ 4．58％ 9．7l％ 9．93％ “m％
资科来源：I、巨潮资讯网．http：／／www．eninfo∞m．en／；
2、深圳证券交易所网站．ht—tD：／／w—ww．sse．—org—．cn／；
3、‘中国证券报)相关数据。
3．2．2股利总体支付率水平低下．不分配、少分配现象严重
多年以来，重融资、轻回报一直是我国证券市场发展中的普遍现象，不分
配现象在我国十分常见，如图1所示：
6
3我国股利政策的“非理性”现象
图l历年我国上市公司中不分配股利的比仍
l三三巫巫塑至亘叵圃
在深沪股票市场早期发展阶段，不分配还只是少数上市公司所为。1993
年不分配的上市公司只占深沪两市公司总数的8．4％。1995年以后，我国上市
公司不分配现象呈现出逐年扩大的趋势，到了1999年，有505家不分配，所
占比例高达55％。大量不分配公司的存在，使我国本来就不高的股利支付率
更加偏低。不仅远远低于发达国家上市公司的一般水准，而且较印度、印度
尼西亚、菲律宾等发展中国家的平均水平也明显偏低。7
鉴于不分配股利的上市公司越来越多的状况，中国证监会于2000年出台
的政策中，不得不将现金分红作为上市公司再融资的必要条件。自此之后，上市
公司现金分红的家数显著增多。但上市公司股利不分配的问题仍然比较严重。
在2004年年报分配方案的分析表明，有188家上市公司属微利分配，即每IO
股派现不超过l元，占派现公司的28．66％。很明显许多新增的派现公司都是
受政策指向所为，上市公司不分配的基本因素并没有得到实质性改变。
据上海证券信息有限公司提供的统计资料，自1992年以来，上市后从未进行
过现金分配的上市公司达到320家，而其中有97家公司甚至从未进行过利润
分配。这两个数字分别占A股上市公司总数的20％和6％左右。至于是何种
原因导致不分配，公司管理层对此应该承担什么责任，公司对投资者没有做
出任何解释，这也反映了我国上市公司管理层无视股东利益，责任感之淡漠。
1原红旗：<巾国上市公司股利政策分析)，2002年
我国。非理性”股利政策的行为金融学解释
3．2．3分红不足与恶性分红并存
上市公司净利润的积累与分配的比例不仅关系到投资者当前利益与未来
利益，还关系到上市公司可持续发展问题。白2000年中国证监会将J：ni公司
的分红政策与其再融资行为挂钩后，上市公司现金分红情况明照改善，大多
数公司确实进行了大范围的现金分红，但派发现金股利的比例仍偏低，企业
分红意愿实质改变不大。以1997年～2004年上市公司平均每股现金股利的分
配状况为例：
表2 我国上市公司平均每股现金股利分配情况
年份1996 1997 1998 1999 2000 2(J0l 2002 2003 2004
每般现金殴利0．16 O．19 O．2 O．16 O．14 O．08 O．08 O．09 O．1
每股收益0．29 0．27 0．2 0．19 O．2 O．1l 0．14 0．19 0．24
股利支付率56％ 68％ 98％ 84％ 70％ 72％ 60％ 52％ 44％
市盈率35 42．9 33|3 482 45．2 41 35 32 30
税前收益率I．6％ 1．6％ 2．9％ I．7％ 2．4％ 1．9％ 1．8％ 1．9％ 2．1％
税后收益率1．3％ l_3％ 2．4％ 1．4％ 1．92％ 1．5％ 1．4％ I．7％ 1．9％
资料来源：根据巨潮咨询网收集整理
可以看到，上市公司平均每股现金股利仅有约0．15元；并且根据中国证
监会的相关统计，我国还有上百家上市公司的每股派现额低于o．05元。在缴
纳了20％的个人所得税和交易费用之后，投资者能够获得的现金几乎可以忽
略。从表中数据可以进一步观察到，股票通过分红获得的税后收益率平均在
】．8％左右，和当时同期银行存款利率几乎一致。8也就是说，如果投资者将资
金投入一个风险更大的市场，并不能获得与风险对等的回报。
在我国上市公司普遍分红不足的同期，一些公司的恶性分红现象格外引
入注目。如果把企业分红比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平，
则认为属于恶性分红，那么在我国上市公司中，2000年。可认为是恶性分红
的有307家，占当年上市公司总数的26％，2001年有206家，占当年上市
公司总数的17％以上。以2001年为例，我国上市公司的恶性分红主要有以下
四种形式：(1)将利润分光吃净，超能力派现。最典型的有当年的承德露露
(每股收益0．38元，每股派现0．66元)、长城电脑(每股收益0．156元，每股派
现0．2元)；(2)经营情况欠佳，照常派现，如格力电器、隆平高科、深深宝
A(经营活动现金流量为负，每股派现分别为0．3元、0．3元、0．05元)，深科技
’目前一年期存款利率已达2．79％，扣除利息税后．—年期税后存款利率已达到2．23t
18
3．我国股利政策的“非理性”现象
A(净利润为负值，每股派现O．06元)，新钢钒(每股账面货币资金为O．08元，
每股派现0．2元)；(3)派现当年已推出再融资方案，如2001年盐田港A(中
期每lO股配3股，年末每股派现0．5元)；(4)上市就高派现，如用友软件
(2001年上半年上市，每股派现0．6元)。
理性的财务管理知识告诉我们，上市公司如果每股派现大于每股收益表
示除分完当年利润外，需动用以前年度结存利润；净利润为负、经营活动现
金流量为负时派现，表示在没有现金的正流人时还派现；派现前已推出再融
资方案表明公司自身资金不足，需融资e11能进行现金分红；刚上市即高派现
表示公司要动用募股资金进行分红。由此可见，我国存在的这种恶性分红的
现象与分红不足一样，都是非理性的。
3．2．4股票股利偏好
我国证券市场投资者中明显地存在着股票股利偏好，9导致了股票股利比
现金股利政策具有更强的信号传递效应。一些连续派现而且股利支付率比较
高的公司始终得不到投资者的青睐，股价平平，甚至长时问受到市场的冷落。
而一旦某个公司出台大比例送股的消息时，该公司的股价就会出现大幅上扬。
对上市公司而言，送红股可以向市场表明：一方面，该公司对未来发展
前景看好，可能为了新的投资项目而将资金留存下来；另一方面，公司正处
于高速成跃期，通过送红股来促进扩股以加速资本扩张。对于市场投资者，
由于深沪股市正处于新兴发展时，投资相对来说供不应求，投资者得到的报
酬主要取决于股票交易的价差利得，而不是现金股利收入，因而市场对公司
红股持欢迎态度。
从上市公司的角度看，上市公司如此吝惜现金而偏好股票股利也不难理
解。现金对上市公司来说是一种稀缺资源，上市公司当然不愿把现金资源分
给股东。股票股利对于上市公司来说，只是所有者权益的内部调整，用它来
满足股东对股利的期望。但当整个市场都接受这么一种分配格局，就值得深
思了。在深沪股市，对于借口有好的投资项目需要现金而不分配现金股利的
9从表l似乎并不能看出股票在深沪股票市场的盛行程度．这是因为在统计进行派现的上市公司数量时．
把凡是有派现行为的上市公司都包括进去了．其巾有不少既派现又有股票股利的公司。但考察历年的
股累股利分配情况．股票股利呈下降趋势。这可能与以下因素相符．ePJE市公司在上市初期都有强烈
扩张股本的需求，但随着股本的扩张，每股收益下降．股本扩张的能力受到限制。
19
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
上市公司，投资者有可能永远都无法从上市公司取得现金股利，看看sT、sT+
公司的历年分红资料就可以知道。
本文认为，我国上市公司股利分配政策中呈现出的这种大量留存资金而
不分配的行为是非理性的。因为，留存收益的理性目的是将其投资与某个具
有更高报酬率的项目，以实现企业价值最大化为根本目标。然而，我们发现，
我国上市公司留存的现金通常被用于了一些非主营业务领域如投机性项目
等，其使用途径与实际生产经营相去甚远。据统计，2002年，1224家上市公
司中，有7l家上市公司资金用于委托理财，217个募股项目被上市公司变更
资金用途，上市公司闲置资金合计超过3000亿元(募集资金及自有资金)，其
中存入银行资金超过l亿元的上市公司就有8ll家。因此，我们认为整个市
场中呈现出的这种明显的股票股利偏好是不健康的，“非理性”的。
3．2．5股利政策的不稳定性
在西方成熟市场中，公司的股利决策大多十分谨慎，多数公司事先确定
了目标股利水平，即使当期盈利大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，
而是逐步提高派现率至预定水平。连续和稳定的股利政策既是上市公司可持
续发展的重要标志，也是上市公司可持续发展的重要条件。而我国的大多数
上市公司，由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，没有明晰的股利政
策目标，因而在股利政策的制定和实施上缺乏长远的打算，公司股利政策变
动异常频繁，很不稳定。股利的分配具有很大的盲目性和随意性。并且能够
不问断派现使股利政策保持连续性的公司相当之少。表现在：(1)从股利形
式看，连续发放同一种形式股乖l的公司很少；(2)从股利占收益的比重来看，
变动幅度很大；(3)从发放的每股股利绝对额来看，变化也很大。不少公司
存在一次发放大额股利，而以后不发放股利的行为。(4)缺乏连续性，使得
投资者难以从现行股利政策推知未来股利的变化。表3为沪市上市公司
2000-2004年度股利分配连续性的一个简单统计。
表3沪市上市公司2000-2004年度连续分配情况表
仅一年分连续两年连续三年连续四年四年都不合计
配分配分配分配分配
l公司数133 9l 79 40 44 387
I 比重34．37％ 23．5l％ 20．4l％ 10．34％ lll37％ 100％{
资料来源：据北京新华出版社‘中国上市公司资料速查手册>2004年版有关资料统计得出
3．我国股利政策的“非理性”现象
我国上市公司股利政策的不稳定性，从一个侧面凸现了中Ct-t市公司在
对股东负责以及谋求可持续发展方面存在的差距。由于股利分配政策缺乏连
续性和稳定性，决定了上市公司股利分配的随意性，因而也不可避免地导致
了我国上市公司在股利分配中存在不规范的分配现象。
3．3含H股、B股的上市公司股利政策特征
考虑到含H股、B股的上市公司可能会因其较高的国际化程度而具有与
发达国家类似的“理性”股利政策，我们将含H股、B股的上市公司的单独进
行考察，以从另一个侧面验证我国上市公司股利政策的‘啡理性”特征。
对含B股的上市公司的股利政策统计如下：
表4 1993---2004深沪两市有B股的上市公司年度股利分配统计表
派现+ 派现+转派觋+送公君{金转送股+转不发放任
年份派现送红股合计
送股增股+转增增股本增何股利
9 17 O 0 6 O 4 37
1993
24．32％ 45．95％ O 0 16．22％ 2．70％ O 10．8l％ loo％
22 18 l 0 4 O O 3 48
1994
45 83％ 37．50％ 2．08％ 0 8．33％ O O 6．25％ 100％
22 10 O 0 6 2 0 8 48
1995
45．83％ 20．83％ O O 12，59％ 4．17％ O 16．67％ ioo％
】4 6 3 5 5 4 14 58
1996
24 J4％ 12．07％ 10．34％ 5．17％ 8．62％ 8．62％ 6．90％ 24．14％ 100％
17 2 8 0 0 6 3 28 64
1997
26．56％ 3．13％ 12．50％ O 0 9．38％ 4．69％ 43．75％ 100％
20 2 0 I ' 4 34 65
1998
30．77％ 3．08％ 3．08％ 0 1．54％ 3．08％ 6．15％ 52．3I％ 100％
19 0 3 0 I 38 65
1999
29．23％ 3．08％ 3．08％ 0 4．62％ 0 1．54％ 58．46％ 100％
26 2 4 2 0 O 29 65
2(J【J(J
40．00％ 3．08％ 6．15％ 3．08％ 3．08％ O 0 44．62％ 100％
28 4 3 2 O 28 72
2()ol
38．89 5．56％ 2．78％ 4．16％ 6．94％ 2．78％ O 38．89％ 100％
28 3 3 5 3 1 29 74
2002
37．85％ 4．05％ 4．05％ 2．70％ 6．76％ 4．05％ 1．35％ 3919％ 100％
29 4 2 4 6 3 1 32 8 J
2003
35．80 4．92％ 2．46％ 4．92％ 7．28％ 3．96％ L23％ 39．5％ loo％
3l 3 2【H 5 6 3 2 3l 82
2()【】4
38．27％ 3．66％ 15．85％ 6．19％ 7．4I％ 3．66％ 2．44％ 38．27％ 100％
注：表巾的再分比数宁表示该栏数字占当年深沪两市上市公司总数的比例
对含H股的上市公司的股利分配统计见表5。观察其股利分配特征，我
们可以更JjU清楚地看到，含H股的上市公司分配特征很简单，基本上是单纯
2l
我国。非理性”股利政策的行为金融学解释
派现，要么就是不分配，仅仅在1998年和2000年各有一家上市公司进行派
现兼送股以及派现兼转增。从1993年到1995年，只要含H股的公司就年年
派现。1996年约70％的上市公司派现，其余不分配。1997年到2000年，进
行派现的上市公司比例在50％左右。
表5 1993--2004深沪两市发行有H股的上市公司年度股利分配统计表
派现+ 派现+转派现+送公积金转送股+转不发放任
年份派现送红股合计
送股增股+转增增胶本增何股利
3 3
1993
100 loo
6 6
1994
100 lf)0
10 10
1995
100 Joo
9 4 13
1996
69．23 30．77 100
9 7 16
1997
56．25 43．75 l(gl
7 I 9 17
199嘱
41．18 5．88 52．94 100
9 9 18
1999
50 50 J00
9 l 8 18
20()0
50 5．56 44．44 l n()
12 3 2 6 23
2001
52．17 13．04 8．70 26()9 I(1()
12 2 5 l 5 24
2002
50．oo 8．34 20．84 4．J8 20 84 loo
13 3 2 2 7 27
2003
48．15 11．1l 7．4l 7．41 25．92 100
】3 2 4 3 5 27
2004
48．15 7，4l 14．82 J1．1l 18．5l 100
通过对含B股和H股的上市公司股利政策的统计，我们可以清楚看到，
这类公司的股利分配特征同西方上市公司所具有的分配特征十分相似——以
派现为主要股利分配方式，股利政策连续而稳定。出现这种现象的原因在于：
在有外资股东的情况下，外资股东对现金的偏好更强烈，上市公司在进行股
利分配时不得不考虑他们的影响。而H股在香港联合证券交易所上市，直接
面对的是香港法律的监管以及外国投资者的监督，因此在股利决策中，上市
公司的行为更加接近国际上通行的作法。
3我国股利政策的“非理性”现象
3．4非理性股利政策的负面效应
在认识到我国上市公司股利政策不规则、非理性的同时，我们更应该看
到这种“非理性”对市场、投资者以至上市公司本身，都产生了极大的负面影
响。
l、对市场的负面效应
在成熟的资本市场条件下，股票的内在价值，又以公司的经营业绩的成
长性为依据，股票的市场价格围绕其内在价值上下波动。其中，公司的股利
政策，是衡量公司业绩及其成长性的一个重要尺度。连续派现并实施稳定的
股利政策，是业绩优良且稳定成长的公司的一般特征。市场参与者对此类公
司具有良好的预期，因而其股价也相应稳定。而我国市场中出现的上市公司
股价与股票股利正相关和现金股利负相关的关系，显然违背了一般逻辑，扭
曲了股利政策与股价决定之间的关系，导致股价失真。失真的股价使得金融
资源的优化配置无法实现，并且将直接导致金融资源的浪费，严重妨碍市场
正常功能的发挥。
2、对投资者的负面效应
非理性的股利政策对投资者的负面影响十分明显，从近年来我国投资者
的情况就可见一斑。一方面，混乱的股利分配政策直接损害了投资者利益。
投资者投资于股票的目标主要有两个：一是获得经常性的股利收入；二是通
过不断积累投资所得进行再投资或者通过股息和股价的不断增加而实现资本
增长。无论投资者持何种目标，都要求上市公司支付合理的报酬。我国大量
上市公司的不分配，或为了配股藤进行的少量分配，使投资者承担的投资风
险与所获投资收益严重不对称。另一方面，混乱的股利政策也不利于投资者
树立正确的投资理念。投资者投资理念的形成，受体制条件、市场环境、历
史文化传统、投资者自身的风险偏好程度等多方面因素制约。公司行为则是
一个不容小觑的因素。很难想象，在一个对连年不分配，少分配泰然处之，
漠视投资者利益的公司行为背景下，会造就出一支崇尚价值投资和长线投资
的投资者队伍。投资者不得不通过股票的频繁换手博取短期价差以获取收益。
因此从这个意义上说，不规范的股利政策对我国投机行为的盛行难辞其咎。
我国“非理性。股利政策的行为金融学解释
3、对公司自身的负面作用
每一个公司富有个性的股利政策，都会吸引一部分具有相应股利政策偏
好的投资者。当公司的股利政策向积极方面转化时，就会吸引比过去更多的
“顾客”。我国的这种非理性、不规范的股利政策，对投资者的投资热情和信
心无疑是一种损害。在对公司真实财务状况及盈利不了解的情况下，投资者
本能地对公司的现状及发展状况感到担忧，而我国普遍存在的不分配或少分
配政策更增强了投资者的不确定性。
同时，大规模的派发股票股利，一方面让公司股本规模急剧扩张，由于
资本边际效率递减，公司的业绩很难与股本扩张的速度保持同步，业绩的下
滑严重地损害了公司的市场形象。另一方面，公司原有股东权益被高度稀释，
股东利益受到损害。公司形象的恶化，直接导致投资者对投资收益预期进行
调整，减少投资或转移投资。
4．主流金融理论与我国股利政策“非理性”的矛盾
4．主流金融理论与我国股利政策
“非理性"的矛盾
4．1主流金融学的股利政策理论
主流金融学建立在“有效市场”和“理性人”两个基本假定之上，充分体现了
经济学r|1“均衡”的思想，实际上是亚当．斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。
其基本假设有：(1)投资者理性。这种理性是指，投资者可以根据所获信息
做jB最优投资决策，对信息可以做出无偏估计。(2)投资者同质。投资者之
问无差别，所有投资者均理性．因而他们对未来经济的预测均是客观、公正
的。(3)投资者是风险厌恶型的。针对既定的收益投资者总会选择风险最小
的投资组合，在同样风险下会选择最大收益的组合。(4)投资者对不同资产
的风险态度一致。(5)市场有效。市场上各种资产价格充分反映了所有信息i
此时资产的价格称为理性价格。
主流金融学框架中的股利政策理论，侧重于逐步放宽MM定理的前提假
设，从而研究不完全市场上的股利政策现象。本文根据股利政策理论的不同
发展阶段，将其划分为传统理论和现代理论两部分。
4．1．1传统的股利政策理论及其评价
1、“一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论(Bird in Hand)是最早的股利政策理论。认为，由于股票价
格波动较大，在投资者眼里股利收益要比资本利得更加可靠。同时，由于投
资者一般为风险厌恶型，他们通常不愿承担较大的风险等到将来收到金额较
多的股利，而选择现在收到较少的股利，即投资者偏好股利而非资本利得。
我国“非理性”殷利政策的行为金融学解释
当公司提高股利支付率时，会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要
报酬率，公司股票价格上升；如果公司降低其股利支1、f率或延付股利，则会
增加投资者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，作为负担额外风险
的补偿，从而导致公司股票价格下降。因此，“一鸟在手”理论认为“股利政策
与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大”10。
“一鸟在手”理论归纳起来主要有两点：(1)股票价格与股利支付率成正
比；(2)权益资本成本与股利支付率成反比。因此，企业在制定股利政策时
必须采取高股利支付的政策才能使企业价值实现最大化。
2、MM股利无关论
MM股利无关论“由米勒和莫迪利安尼(Miller and Modigliani)于1961
年提出。该理论建立在一系列严格的假设条件下，包括完全资本市场假设
”(perfect capital market)、理性行为假设”(rational behavior)、充分肯定假没
“(Perfect certainty)等。认为：①企业的股票价格与其股利政策无关，股利政
策不影响股价；②企业的权益资本成本与股利政策无关。因此，根据MM理
论，股利支付是可有可无的，对公司及股东没有实质性的影响，企业无需花
费大量的时间去思考对股东无影响的股年II政策。然而，我们必须认识到，在
现实中，MM定理的假设条件并不存在，股利政策实际上非常重要。
3、税差理论
由于MM定理的假设条件在现实中并不存在，所以此后的经济学家开始
着手研究放宽MM股利无关论的各种假设条件下的股利政策。他们首先选择
引进税赋，放宽无税收假设，逐步形成了有关股利政策的税差理论。
10这三个假设是删理论在1961年的原文中直接提到的。实际上．从嘲理论的推导过程中不难发现
存在两个重要的隐含假设：①公司的投资政策不受殷利政策的影响，且保持不变；②公司可以自由进
入资本市场筹集资金，段牵1支付导致的现金流出-E好会棱融资带来的现金流人所抵诮。
”M，Miller and F．Modiglianni“Divideud Policy,Growth，and the Valuation of Shares”．Jounal of
Business，0ctl961 pp411—433
”指在资本市场上．任何投资者都无法通过其自身交易影响操纵证券价格。投资者可以平等地免费获取
影响股票价格的任何信息。证券的发行、买卖不存在发行成本、经纪人佣金及其他交易费用。资本利
得和股利之间不存在税收差异。
”指每个投资者都是个人财富最大化的追求者．就增加的财富是以现金支付还是表现为股票资本增值倒
并不重要，即实质重于形式。
’。指投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满了信心。
26
4．主流金融理论与我国股利政策“非理性。的矛盾
1986年梅萨利斯(Masulis．R)和特鲁曼(Trueman．B)坫在非常接近于现实
的假设条件下建立了一种投资决策和股利决策的模型，结果表明延期支付股
利的成本很大，以至于会诱导公司向股东支付一定数量的现金股利。
税差理论的结论可以归纳为两点：(I)股票价格与股利支付率成反比；(2)
权益资本成本与股利支付率成正比。因此，企业在制定股利政策时必须采取
低股利支付卒的政策才能使企业价值最大化。
“一鸟在手”理论、股利无关论和税差理论是对股利政策的三种基本解释。
但他们的观点却各不相同：“一鸟在手”理论主张高股利．税差理论支持低股
利，而股利无关论则认为股利是无关的，企业无需制定股利政策。
20世纪60年代股利之争主要在“一鸟在手”学派与以MM股利无关论
之间展开。到了20世纪70年代，反对股利的税差学派与股利无关论之间的
矛盾则成了争论的焦点”。很明显，股利政策无关紧要的观点在完全市场假设
下是成立的．但是在现实生活中却难以实现。高股利导致股价增长的观点认
、为股利和资本利得的风险不同，也经不起仔细推敲。因而在20．世纪70年代，
高股利导致股价增长的观点除在实务界仍有一定的支持外，理论界响应者寥
寥。税差理论看起来比较有说服力，即使在有些国家资本利得没有税收优惠，
其延迟效应电不容忽视。然而，如果低股利果真这么好，那么公司为什么还
要发放股利呢?管理者何不通过不发股利这一简单方式，就轻轻松松让股东
获益呢?
4．1．2现代的股利政策理论及其评价
为了彻底解开“股利之谜”，经济学家在传统的股利政策理论的基础上，
进一步放宽传统的股利政策理论的假设条件，提出了现代股利政策理论。其
中，顾客效应理论、信息传递和代理成本理论是几种最为流行的解释。
1、顾客效应理论
J5 Masulis and TⅢeman“Cotvomtc Investment and晰dend Decisions underⅨfferenfionfl Penonfl
Tax．on’30umal of Fin∞ce．MⅢ曲1986pp3l I-332
1峰常青‘胶利政策理论与实证研究)第34页
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
顾客效应理论(Clientele Effect Theory)”是对税差学派的进一步发展，是广
义的税差理论。
该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不
同。因而对红利或资本收益偏好的不同。富有投资者的边际税率较高。他们
更偏好低股利支付率或不支付股利的股票；而另外一些边际税率较低的投资
者，如养老基金的投资者等，则更喜欢高股利支付率的股票。公司会相应调
整其股利政策，使股利政策符合股东的期望，而股东也相应聚集在满足股利
政策各自偏好的公司的现象，就是所谓的“客户效应”。
该理论很好地解释了公司股利政策为什么会相对稳定，同时认为公司的
任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求。假设顾客效应确实存在，
也能从某种程度上解释公司支付较高股利的困惑。但顾客效应是否真的存在，
目前还存在许多争议。埔
2、信号传递理论
信号传递理论用信息经济学的观点来船释股利政策，是现代股利理论研
究中的主流观点之一。该理论从放松MM理论的投资者和管理当局拥有相同
的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之闻存在着信息不对称
(asymmetric information)，而股利足管理层向外界传递其掌握的内部信息的一
种手段，当公司宣布改变其股利政策时，投资者就会把股利的变动理解为公
司管理当局预期公司未来盈利能力会发生变化，股价也会随着股利水平的变
动而发生变化。根据这样的思路，Lintner(1956)建立了股利政策的行为模型，
又称部分调整模型(partial adjugtment model)哼。其结论得到了在1968年得
到了Fama和Babiak的证实。
“Miller．M，H and Modiglianni．F．‘'Difidend PoEcy．Growth and the Valuafion of Shares”the
Journal ofBusiness p433
”早在1982年凯莱就提出质疑，认为股东边际税率并不能从除息日的股票价格行为中推导出来，除息
日股票下跌幅度反映的是交易成本而不是客户效应。
w该模型认为现金股利的变动是由一常数项、当年的税后利润及前一年的现金股利水平决定的．实证结
果表明这一模型能解释85％的股利变化，平均调整深度为30％．目标现金股利支付率为50％。同时．
每一家公司都有一个长期的目标股利支付率，股利的变动只是对既定目标作部分调整；管理层更关系
股利的变动大小，而非股利支付额的大小；管理层常常尽量维持稳定的胶利政策．因此．利润的暂时
性波动不会导致股利政策的变动．除非公司利润预计会有长期持续性的变动，他们才会对股利支付串
进行修正。不到万不得已，不会降低或取谤股利；公哥股利政策体现努力管理层对未来前景的看法，
最佳股利政策为平稳化的股利政策。
4主流金融理论与我国股利政策“非理性”的矛盾
信号传递理论的重要意义在于它指出了最佳股利政策存在的可能性，很
好的解释了在信息不对称条件下，股利政策是消除这种不对称的有效手段。
但对于公司为什么会支付他们实际支付的股利金额，为什么不采用其他效果
相当而成本更低的手段来传递信息，并未做出合理的解释，而代理成本理论
却很好地解释了这个问题。
3、代理成本理论
代理成本理论(agency cost hypothesis)放松了MM理论中“公司经营者与
股东之间的利益完全一致，经营者致力于股东财富最大化”这一假设。这是因
为，现代企业的一个重要特征是两权分离。所有者(委托人)将其财产委托给经
营者(代理人)经营，于是产生了委托一代理关系，并进而引发了代理成本。委
托人和代理人的目标都是各自的效用最大化，如果二者的效用函数不一致，
那就很难保证代理人的每一行为完全是从委托人的最优利益出发。为了保证
代理人的行为不会偏离委托人的利益，委托人可以通过两种方式来限制代理
人的行为：一是给予代理人适当的激励或是对代理人偏离行为进行监督；二
是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行动或在代理人采取这种行动时
给予委托人必要的补偿。这两种行为会产生监督成本和约束成本，而且还会
引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标，从而导致委托人福利的损失。
委托人的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失之和，就是代理成本。
代理成本理论认为上市公司选择通过股利政策这种高成本手段传递信号
的原因，是因为股利的支付能够有效降低代理成本。首先，现金股利的支付
减少了管理人员对自由现金流量(指在满足所有净现值为正的投资项目后企
业尚多余的现金)的支配权，使其失去了可用于谋取自身利益的资金来源，
从而促进资金的最佳配置；其次，发放大额股利使公司内部资本由留存收益
供给的可能性变小，为了满足新投资的资金需求，就要寻求外部负债或权益
融资并且更多地参与资本市场活动。当资本市场增强对企业的监督时，代理
成本就会降低(Esterbrook，198420；Jensen，1986”)。
20
Easterbrook,ETwoAgencyCostExplanationsofDividends．Alnelle'd$1Economic
Review,1984t74)：650—659．
”Jensen．M Agency Costs of Free Cash Flow,Cash Flow,Corporate F'manee,aIld Takeovers．AIT面cm
Economic Review,1986(76)：323—329
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
4．2主流金融理论与我国股利政策酌矛盾
根据主流金融理论的基本假没建立起来的种种理论往往与现实生活存在
一定的差距。尤其在我国这种不成熟的市场环境下。事实上，实证研究表明
主流金融学框架下的理论很难对我国上市公司的股利政策现象作出合理解
释。假使我国市场环境完善，投资者完全理性，上市公司完全以企业价值最
大化为目标理性抉择，那么按照顾客效应、信号传递和代理成本理论的结论
我国上市公司就应当保持较高，连续而相对稳定的股利支付比例，以传递出
良性发展的信号，从而稳定“客户”，降低代理成本，而事实却恰恰相反。纷
繁复杂的股利分配方式，较低的支付比率，充满随意性的股利政策无处不体
现着“非理性”的特征，主流金融学的理论在对我国股利政策现象的解释上往
往失效。
4．2．1顾客效应理论的不适用性
如前所述，顾客效应理论主要从税收对现金股利的影响人手，分析了税
负对于不同投资者对胶利的偏好的影响。我国目前的情况是，对流通股股东，
资本利得免税，现金股利的个人所得税税率为20％，因此各类股东之间以及
每一类股东内部不太可能因税收等级的差异而产生明显的股利政策的股利效
应。同时，频繁的套利行为又使得我国股票市场上存在着追逐填权或填息现
象的股利追随者效应。国内学者的相关研究，从各种股利形式的市场效应同
公司对掌握着分配形式的喜好程度进行分析，张水泉、韩德宗(1997)22，陈
晓等(1999)∞，陈伟等(1999)“，陈浪南等(2000)25得出的结论纷纷证
实了，我国市场对送股、配股的反应最为强烈，股票股利的市场效应显著高
于现金股利的市场效应的结论。现金股利在我国不可能给投资者带来超额收
益，因此顾客效应理论在我国并不适用。
22张泉水，韩德宗。上海股票市场股利与配股效应的实证研究、预测，1997(3)．28．33
23陈晓，陈小悦．倪凡。我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究，经济科学．1998(5)：21．24
纠陈伟．刘星．杨源新。上海股票市场政策信息传递效应的实证研究：中国案例。世界经济．1999(10)：
3-9
竹陈浪南．蠕正春。我国股利政策信号传递作用的实证研究，金融研究，2000(10)：69．77
30
4，主流金融理论与我国股利政策“非理性”的矛盾
4．2．2信号传递作用的弱化及扭鲤
陈小悦、倪凡(1998)在国内率先研究了我国首次股利的信息问题，他
们以1995年及以前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股
利和混合股利将样本公司分为三类，对不同形式首次股利的信息传递效应进
行了检验。结果发现三类股利均能产生超额收益，具有信息传递效应。但现
金股利效应的显著水平及超常收益低于混合股利和股票股利，在考虑交易成
本后，现金股利信息传递效应所带来的超常收益几乎消失；陈晓等(2002)
在控制公司的盈余信息、审计意见、年度因素、行业因素、B股、流通股比
例、规模等冈素的情况下，运用回归分析得出我国现金股利变化同市场效应
星反方向的结论。以上学者从现金股利的市场反应方面发现，我国现金股利
不能成为有效的信息传递工具；：fL／l,文等(2003)的研究认为不同的股利类
型对未来盈利的预期没有差别。这表明我国上市公司在股利政策选择上存在
随意性，没有通过不同的股利政策传递公司未来前景的信息。
因此，根据研究结论，笔者认为我国上市公司的股利变化信号传递效应
不强，直接决定了信号传递理论不能对我国的股利现象作出合理解释。然而，
正是在信号传递效应失灵的情况下，我国上市公司仍然可以通过配股等手段
进行再融资，这只能用市场的“非理性”进行解释。
4．2．3代理理论与连续性股利政策的矛盾
我国上市公司随意的股利发放政策缺乏连续性，股利率和股利支付率较
西方国家明显偏低，虽然出台了一系列旨在规范我国股利分配行为的法规，
但难改其混乱的局面。这是由我国股权的分置，大多数上市公司是在原有国
有企业的基础上剥离决定的。上市公司股利分配的决策取决于控股大股东的
利益取向及配股的需要，以国有股为主的高度集中的股权结构。不少公司甚
至对不同种类股票采取不同的股利分配政策，或对不同股东采用不同比例进
行分配。管理层既未考虑这会引起代理成本的增加，也未考虑到相对减少公
司的现金流量可以对经理层产生的约束，在股利政策的制定上缺乏理性。股
利政策成了代理问题尚未得到很好解决的产物，股利政策降低代理成本的效
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
应也未得到真正发挥。国内学者刘冰(2004)通过理论研究和实证研究得出：
在中国复杂的股权结构下，信号理论和代理理论都不能It股利政策做出合理
解释的结论。
5行为金融学框架下的基本股利理论
5．行为金融学框架下的基本股利理论
5．1行为金融学对主流金融理论的质疑
行为金融学的相关理论兴起于20世纪80年代。随着金融业的发展，市场
表现出越来越多由标准金融学无法解释的异象，市场越来越不像70年代那样
能对cAPM和EMH提供有效经验支持，而“红利之谜”则成为主流金融学的一
个硬伤(Shefrin and Statman，1984)o”于是金融学家们开始从心理学、社会学、
人类学的角度来认识金融市场上的现象。把投资过程看做对市场的认知过程、
情绪过程和意志过程，而整个心理过程中，由于存在系统性的认知偏差、情
绪偏差从而产生了投资者决策偏差和资产定价的偏差。行为金融学对主流金
融理论的质疑，主要表现在以下两方面：其一，市场是否有效。行为人是否完全
理性；其二．套利原则是否存在。
首先，主流金融理论将人的理性完全抽象化，把行为人设定为“在任何情况
下都可以运用理性进行成本和收益比较，做出对自己效用最大化的决策”的完
全意义上的“理性人”。而行为金融学吸收了社会科学对人类理性和非理性共
存的认识'j哿传统金融学的理性假设发展成行为金融学的三点假设，即有限理
性、有限控制力和有限自利。
其次，主流金融理论认为，即使市场中有非理性交易者存在，并且非理性
交易者的非理性方向相同，不能相互抵消，但是由于套利行为的存在，也可以
在短期内纠正价格偏离并使市场恢复效率。但行为金融学却论证了‘‘套利限
制”的存在，认为套利策略面临各种风险，如基础风险、噪声交易者风险、执行
成本和模型风险等，这些风险导致套利受到限制。并成功地解释了标准金融理
26在不考虑税收与交易费用的情况下．1美元红利与1美元资本利得并没有任何差异，投资者可以随时
卖出股票而获得资本利得，而在所得税率高下资本利得税率的现实世界，减少股利支付会使股东的境
况更好。那幺为什么公司还要发放红利呢?对此．基于有效市场假说和理性的经济人的股利理论无法
做出合理的解释。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
论无法合理解释规模效应和季节效应等股市异象。至此，行为金融学成功找到
了攻击传统金融学的突破口．投资者心理和套利局限成为行为金融学的两大支
柱。
必须注意的是，尽管行为金融学是在批判传统金融学的基础上建立起来
的，但其目的却并非彻底推翻传统金融学，相反却是阐明传统金融学中不符合
实际的一面，以更加人性化的方法论来完善和修正以往的金融理论。针对市场
中的股利政策异象，股利行为学派提出的了自我控制理论(self-contr训)、期
望理论(prospect theory)、心理账户(mental扯co帅tlng)以及习惯行为(concept
ofhabit)、不确定性下选择的后悔厌恶理论(regret aversion)以及股利投合理论
(catering the,ory)等代表性观点。
5．2行为金融学框架下的基本股利理论
5．2．1自我控制理论对股利政策的解释
主流金融理论认为股利和资本利得具有相同的价值，自我控制理论2 7则认
为即使不存在税收和交易成本，股利收入和资本利得也不可能完全替代。由
于现实中的投资者不可能具备主流金融框架下所描述的完美的自控能力，他
们在对未来设定了长期规划目标的同时，又有实现当前需要的要求。这种内
在冲突需要他们通过自我控制对当前的短期行为进行自我约束，以符合长期
发展的需要。自我控制的实现途径通常有两种：个体自身意志力和外在规则。
由于人的意志力有限，所以人们通常会借助于某种外在规则，并强迫自己遵
守，以实现自我控制。他们将预备用于未来之需的资金购买股票，并规定只
用收到的股利而非动用资本提供当前消费所需。这种规则将大大降低对意志
力的要求，从而减少可能由于意志薄弱导致的损失。况且交易费用等因素在
一定程度上阻止了原始资本的变现，股利政策实际上为投资者提供了一种外
在约束机制。
最早对自我控制理论给予经验支持的是Lease(1976)所做的一项问卷调
”Thaler,R．and Kahncmall’D．，”rbc Framing ofDecisions and the Psycholgy ofChoice"
Science，211．1981，453-458
34
5．行为金融学框架下的基本股利理论
查。他用聚类分析法把随机抽取的个人投资者样本划分为相互差异较大的五
种类型。从调查的结果(见表6)可知，年龄越大的投资者越看重股利收入，
并且越倾向于投资能够产生股利收入的股票，而且股利收入在退休投资者的
心目中显得尤为重要。在此基础上，Pettit对股利收益与投资者年龄、收入、
个人所得税率和投资组合风险等因素进行了回归分析，结果表明股利收益与
投资者年龄有显著的正相关性，并且与投资者收入呈显著负相关。自我控制
理沦对此现象的解释是：退休的投资者需要定期现金收益以供晚年生活，倾
向于投资派发高额股利的公司；年轻的投资者很难控制自己的消费欲望，会
选择股利收益率较低的股票投资组合以强迫自我储蓄。因此投资组合的股利
收益率与投资者年龄正相关，与投资者工作所德负相关。
表6不同年龄阶层投资者的投资目标调查结果
未婚年轻教高学历的年在职中退休退休
授和管理者轻男教授年男子女子男子
投资目标比率
短期资本收益2．19 2瑚1．86 1．50 1．53
k期资木收益3．6l 3．54 3，63 3．46 3．45
股利收人2．04 2．30 2．46 3．36 3．39
支付股利n0股票在投资中所占
27％ 34％ 39％ 57％ 56％
比率
资料来源：She&Ln，Statman，“Explainingillvestorpfcfel-ellecforcashdividend"
5．2．2期望理论对股利政策的解释
期望理沦是行为金融学的重要理论基础。Kahneman和Tversky(1979)通过
实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们
的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益
的效用函数是l叭函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资者在投资
帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈利时，随着收益的增加，其
满足程度速度减缓。
运用期单理论可以很好地解释公司股利政策的一些异象：第一，上市公
司减少股利比提高股利更能引起市场强烈的反应。用期望理论可以解释为当
同样大小n0损失和收益相比较时，前者在投资者心目中的分量比后者更重；
第二，信息传递理沦认为股利可以被划分为“常规’’(regular)部分和“超额”
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
(extra)部分，并且这两个不同部分可能传达各自不同的信息。而期望理论
对此提出了相反的观点，认为股利政策的制定，不仅取决于行为本身，更取
决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。在临近公告股利分配方案时，
投资者通常会根据对公司内部因素(如以前的股利、目前发预蜘冲J润、投资
机会和融资计划等)和宏观政策、环境等因素可能的变化等其他凶素的进行
分析，预测可能的股利支付水平和方式，确定一个参考值。当股利公告后，
投资者将实际股利分配方案与其期望参考值相比较，若二者11 J同，即使宦布
的股利比以前年度有所增加，股价也不会变化；但是，如果宣前i的股利高于
或低于预期水平，投资者就会重新估计公司及其股票价值，把预料之外的股
利政策作为预测公司未来收益变动的线索，从而造成股价的变化。
5．2．3心理账户和习惯行为理论对股利政策的解释
心理账户是指投资者根据资金来源、用途等因素，在心理l：把资金划人
不同的类别(账户)，比如有的用于退休养老，有的用于教育，其他用于娱
乐休闲等。并且投资者对不同的账户有不同的风险偏好。由于股利收人和资
本利得属于不同的心理账户，所以一元的股利收入或损失与一元的资本收入
或亏损埘投资者心理有不同的影响，公司通过支付股利，一方晴f呵以帮助投
资者在心理上将收益和损失隔离以增加其效用，另一方面也在无形中引导和
辅助了投资者这种心理账户的分割。
习惯行为即基于以往经验的非随机行为，它比理性经济行为更能反应社
会和文化因素的影响，因而区分常规习惯(routine habit)和定式习惯(ritualized
habit)以及关注习惯行为的社会影响成为分析公司决策行为的有效方式。一
些公司持续发放股利就是因为难以改变长期以来所形成的习惯。此外，还有
学者提出了有限理性(bounded rationality)和暗示合同(implicit contracts)的
说法。有限理性是指个体不可能做到理性地评价所有选择。暗示合同则是相
对于明示合同或书面合约来说的，意指公司通过持续发放股利来暗示股东根
据这些股利来判断股票的价值，而股东则以允许管理者的继续任职作为交换。
5．行为金融学框架下的基本股利理论
5．2．4后悔厌恶理论对股利政策的解释
后悔厌恶理论由塞勒于1980年首次提出，后经卢姆斯和沙格登(Loomes
and Sugden，1982)、卡内曼和特维斯盖(Kahneman and Tversky．1982)等的发
展而逐渐形成的。其核心是，在不确定条件下，投资者做决策时会参考曾经
遇到过的类似情形，如果此时他们意识到不同的选择会使自己处于更好的境
地，就会因过去做出的错误决策而产生挫败感，这种情绪就是后悔；相反，
如果现时的选择将得到更好的结果，就会有一种欣喜的感觉。因此。为了避
免后悔的痛苦，人们常常做出一些非理性行为。后悔厌恶理论由三个核心定
理组成：(1)胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的后悔要轻
微。(2)没有做(failure to aet)日l起的后悔比做了错误的行动(failure of action)
引起的后悔要轻微。(3)个体需对行动的最终结果承担责任情形下所引起的
后悔比无需承担责任情形下的后悔要强烈。有利的结果会使责任者感到骄傲，
不利的结果会使责任者感到后悔。如果后悔比骄傲大，责任者会尽量避免采
取这一行动。
投资者的后悔厌恶心理可以由图2的两个价值函数进行描述：
图2 后悔厌恶理论的价值函数围
V矾ue
，|，|7
少
thoValuut re—spons纠ibilit譬／ Value function
j ／“曲”岬姒崎
Gaill5
资料来源：Shefrin．H．M．andStatmanM．“ExplainingInvestor Pf曲x吼∞forCashDividends'’
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
正横轴代表收益，负横轴代表损失，纵轴代表个人的价值感。当投资者
的选择产生收益时会带来自豪感，从而提升价值；发生损失时则引起后悔，
减少价值。第一象限中两条价值函数之间的垂直距离表示自豪效应(pride
effect)，第三象限中的垂直距离则表示后悔效应(regret effect)。由于后悔
效应总是大于自豪效应，因此个人投资者不愿意选择他们必须为结果负责的
方案。
具体到股利政策，假设有一家并不支付股利的公司，该公司的投资者为
了获得消费所需的资金，就必须出售手中持有的股票。如果卖}{；股票后，股
价上涨．那么他将因为自己采取了错误的行为而感到非常后悔。但是，如果
公司支付股利，投资者就可以用得到的股利来满足自己的消费。这样，尽管
随后的股价上涨仍然可能使投资者后悔自己没有将股利用于投资购买更多的
股份，但此时他所感受到的后悔程度会轻得多。正是如此，投资者形成了对
股利的偏好和对分配股利的公司股票的需求。这在市场上表现为投资者对分
配股利的股票的追捧以及由此导致的股价上升。公司管理层在制定股利政策
时，为了利用股价的高估降低融资成本，必然会迎合投资者这一需求，选择
发放股利的政策。这说明，公司股利政策的决定受到了外部投资者的行为干
扰。
5．2．5投合理论对股利政策的解释
相较于前面四种理论，投合理论是一种更全面，更具说服力的现代股利
行为理论。主要由三个基本要素构成：(1)出于心理原因，投资者对支付股
利股票或不支付股利股票具有未知的、变化的需求；(2)有限套利的存在使
褥投资者需求能够影响股票现价，从而造成股票价格偏离实际价值；(3)管
理者是理性的，能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行
成本之间的利弊，从而迎合投资者所好，制定股利政策。该理论对上市公司
股利政策的解释建立在投资者非理性而管理者理性的基础之上，认为在低效
率的股票市场中，投资者对股利和资本利得的不同情感产生了对实行不同股
利政策的股票的需求，从而导致股票出现溢价或是折价的情况，管理者能够
理性地迎合这种需求。具体来说，假如在公司股价高估的情况下，公司管理
5．行为金融学框架下的基本股利理论
层在最大化公司真实价值的条件下，会采取发行新股的做法。这样公司就可
以从高估股价中获得好处。此时公司管理者不会把股票市场的新融资进行真
正的投资，而只是保存为现金或者投资于资本市场中其他公平定价的证券。
因为非理性的投资者以为公司拥有净现值大于零的投资项目，而理性的公司
管理者卜分清楚，这些项目实际上不可能实现正的净现值。从最大化公司真
实价值出发，应该放弃这些项目。如果管理者认为公司股票价格被市场不合
理的低估时，应该利用低价的有利时机，回购股票，而不是撤回已进行的投
资。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
6．我国“非理性”股利政策的行为
金融学解释
这部分中，本文将借鉴传统股利行为理论的分析思路，结合我国的实际
情况，在行为金融学的框架下，首先分析我国投资者对股利政策的非理性偏
好形成的原因；接着针对信号理论、代理成本理论等主流金融学股利理论在
解释我国股利政策现象中失效的情况，创造性地运用投合理论的基本原理，
在投资者非理性，管理者理性的假定下，对对我国上市公司股利政策选择中
体现出来的种种非理性特征进行解释；然后指出管理者的菲理性对股利政策
的直接影响和原因；最后进一步说明政府非理性行为对股利政策“非理性”的
特殊作用。
6．1投资者股利偏好的行为金融学解释
上市公司股利政策并不仅仅是公司内部的一项孤立的财务政策，它的制定
既和公司自身的经营状况、投资计划密切相关，也受到投资者行为的影响。
因此，要分析我国当前非理性股利政策的形成。必须分析我国的投资者的股
利偏好。
6．1．1我国投资者特征分析
和西方发达国家不同，我国市场中的投资者构成具有自身的特征：
1、投资者年轻化。据统计，在我国证券市场投资者的年龄结构中，29-49
岁的投资者占了绝大多数，其中40岁以下的投资者占到了49．1％。这个年龄段
的投资者精力充沛、感觉敏锐、处事果断，因此体现在交易行为上，多倾向
6．我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
于积极短线操作，对消息敏感、交易频率相对较高。
2、文化程度偏低。我国投资者学历结构中，大专以下的比例为87．47％，
说明我国投资者的文化程度还不够。较低的文化程度直接决定了我国投资者
普遍缺乏专业的投资理论素养和稳定的投资战略，直觉、心理、情绪等非理
性因素左右其投资或者说投机行为。他们靠听取股评、打探内幕消息和“跟庄”
来决定投资，因此很少注重公司基本面的分析。
3、投机气氛较重。不得不承认，我国投资者投资股票的目的是以追求资
本利得为主，甚至有不少一部分人是抱着一夜暴富的美梦而投身于股市。相
较于价值投资理念所强调的对公司价值的判断，未来盈利能力的预测等基本
面分析，我国的散户更看重短期收益．投资手法上倾向于快进快出，跟风现
象明显；部分机构投资者，更更重视与目标公司的亲密关系，以通过收集筹
码来操纵股价，谋取暴利。
这些待点暴露了中国投资者在投资行为上存在诸多认知偏差，如“赌博’
暴富心理”、“从众心理”、“损失厌恶和后悔厌恶心理”、“过度恐惧”、‘傲府
依赖”等。
6．1．2投资者心理偏差分析
1、赌博暴富心理偏差
证券市场中，公司股价的剧烈的波动为低买高卖，获取巨额利润创造了
条件，自然诱发了一部分人的赌博心理，为了尽快获得丰厚的回报而将风险
的同避放在次要的位置。上海证券交易所与中国银河证券对中国投资者的调
查结果显示，有79．64％的投资者认为庄家是合理的存在，超过50％的投资者
有追高的投机倾向28。这类“赌徒式”的股民关注的是股票价格在短期内的涨
跌，至于公司是否发放股利，发放什么样的股利和发放多少并不是他们要考
虑的。因为相比股票每天价格最高上涨10％而言，股利平均不足2％”的收益
率对他们来说儿乎可以忽略。
股市中的赌博心理源于人的暴富心理，这恰恰是人类贪婪本性在股市中
28上海l正券空易所与r{I国银河i正券共同组成的课胚组对中国投资者的调查：中国投资者行为”。‘资本市
场》2002年4月
”参见表2
4l
我国。非理性”股利政策的行为金融学解释
的体现。可以说进入股市中的股民很多抱着发财致富甚至是为了暴富而来。
如此心态势必增加股市的投机性，而忽略公司的盈利状况和股利政策等基本
面信息。即使市场逐渐规范，信息披露171益透明，股价操纵和内幕交易越来
越难，rr奇迹和重组神话渐渐消失，二级市场预期收益大大下降，但投资者
的暴富心理始终存在。因此相对较低的红利不能满足投资者的暴富心理，投
资者自然就不会太在意公司的股利政策，而更多地关注于够给他们带来暴富
想像的股价信息。
2、过度自信心理偏差
根据行为金融学的基本观点。信心过度影响到人们对市场未来前景的直
觉性认识，’一方面是对其自身能力和成功预期的过高估计，随着投资成功次
数的增加，投资者会变得更加过度自信；另一方面也是对一系列客观事件的
过高估计，这直接影响投资者对未来做出较为乐观的判断。我国的广大中小
投资者在股票投资决策中的信心过度，具体体现为总是过分依赖自己打听到
的“小道消息”，而轻视公司的盈利状况、股利分配政策等基奉嘶的消息，并
且在过滤信息时总是关注那些能增加“自信情绪”的信息而忽视儿他。
3、从众心理偏差
根据“大众模型”，股价受社会心理、尤其是投资者潮流的广泛影响。潮
流增强了市场的投机性氛围，妨碍于市场的相对正常、平缓运行。这在我国
股市中表现尤其明显。我们容易观察到，很多年龄较大的的投资者，他们每
天坚持到证券营业部大厅去看大盘走势，认为在家中炒股缺少临场指挥的氛
围；年轻人则将股评走势、提供小道消息作为日常谈话的重要内容。在从众
心理的影响下，我国股市具有很明显的“齐涨齐跌”特征，并由此引发市场的
过度反应。广大中小投资者将注意力全部放在股价的涨跌，而不考虑公司的
盈利状况，股利政策。因此，容易理解，当大部分投资者都未关注上市公司
的股利支付时，在从众心理的驱使下，其他投资者也就不去对公司的经营状
况进行理性的综合分析了。
4、后悔厌恶心理偏差
我国的证券市场成立初期，先人市的投资者已取得了较大的收益。在这
种示范效应的作用下，后入市的新股民往往不自觉地认为自己也应当在股市
的大起大落中迅速获得大笔财富，因此对每年支付的小小股利则漠不关心。
6．我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
这类投资者在意的是投资的短期得失，而非稳健的投资收益。面对诸多选择，
他们的情绪更容易波动，常常为自己的某一次选择造成失误和错误懊悔不己。
这中后悔心理会驱使投资者下次做出行为选择时，一方面会更加犹豫，另一
方面，为了避免再次后悔，就可能依据周围投资者的选择做出同样的选择，
这种损失厌恶和后悔厌恶心理无形中加重了市场上的从众行为。
5、政府依赖心理偏差
在成熟市场中，政府扮演着宏观调控的角色，在市场失灵时通过财政货
币政策使之回复平衡。而在我国，政府扮演的是多重角色：既是管理者，又
是投资者；是政策的制定者，又是执行者。政府的隐性担保对投资者的心理
也发生影响，产生着巨大的政策效应，导致投资者形成认知偏差和噪音交易
倾向。投资者对股票价值走势的判断和行为方式不是根据上市公司的基本经
营信息，而是过分关注政策面的消息，投资者建立多头位置或空头位置的基
本依据是政府的政策动向，而不是上市公司的业绩。在股市发生危机时，投
资者对政府的救市行为有很强的依赖性。这是因为，政府的隐性担保使投资
者相信，即便是没有任何股利，在获得高额投机收益的动机驱动下，股票收
益不在于此，只要上市公司不退市，政府的隐性担保还存在，股利支付数量
和股利支付率就元需关注。
6．1．3投资者行为偏差分析
1、羊群效应对投资者股利偏好的影响
羊群效应(Herd Behavior)描述的是金融市场中的一种典型的非理性行
为。它是指在证券市场投资过程中，由于信息环境的不确定，投资者忽略自
己的有价fgif：J'J私有信息，而模仿他人决策，或者过度依赖舆论，根据他人的
投资决策而改变自己最初投资决策而引发的一种群体效应。一般表现为在某
个时期，大量投资者对于特定的资产产生相同的偏好从而采取相同的投资策
略。
由于羊群行为涉及多个投资主体的相关行为，对于市场的稳定性和效率
有很大影响，是影响证券市场价格波动的一个重要因素。因此，羊群行为引
起了学术界、业界和政府监管部门的广泛关注。国外已较早将羊群效应用于
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
证券市场的研究，Bhushan(1989)利用实证研究验证了证券分析师和投资者
之间存在“羊群效应”；C_n-inblau(1993)和Peles(1992)也证实由于“羊群效应”，
一部分上市公司被公众追捧，而另一部分公司却被忽略；Grinblatt(1993)等
还发现共同基金经理之间也存在“羊群效应”。Dcvenow和Welch(1996)则以
金融分析师为研究对象，结果也是证实了分析师之间|一J样存在着显著的羊群
效应。国内一些学者采用收益率的分散化指标，即个股收益率对于资产组合
平均收益率的标准差来测评投资者的羊群行为。宋军和吴冲锋(2001)采用个股
收益率分散度指标，在《基于分散度的金融市场的羊群行为研究》中实证验
证了我国金融市场上的羊群行为的存在，并且个人投资者的一致性极为明显。
南开大学经济研究所王冠群(2007)”采用Lakonishok，Shleifer和Vishny
(1992)所提出的测量羊群效应指标，对我国机构投资者是否存在羊群效应
研究进一步得出结论：(1)我国证券投资基金在整体上存在着显著的羊群行
为，且其羊群行为度是成熟市场国家的3—4倍，并且基金在卖出股票时更易
发生羊群行为。(2)整体上看我国证券投资基金的买人羊群行为和卖出羊群
行为之间的差额与国内学者以前的研究相比有所增加，而且，随着我国金融
体制改革的不断推进和股市管理规范的不断加强，2006年沪市投资基金的羊
群行为不但没有减小，反而有所增大。由此可见，市场管理与规范措施对于
羊群行为的消除作用不很明显，或者至少存在相当的政策滞后效应。因此，
可以说我国股市中的投资者存在明显的羊群行为，并且相较于国外成熟股票
市场更为严重。
我国投资者之间的“羊群效应”与上市公司的股利政策有着重要关系。据
对深市样本股的统计，1997—2001年间连续两年发放现金股利的上市公司有
185家，连续三年发放现金股利的只有36家，而2002年则出现了“恶性分红”
现象。此后，配股公司越来越多，在没有明确目的的情况下，配股价却越来
越高，受到投资者的热烈追捧。这种盲目的跟风行为，只能由投资者由于自
身的从众心理存在“羊群效应”加以解释。在中国证券市场信息披露制度不很
完善的环境中，个人投资者追求高流动性和短期利润的投资理念会相互影响，
盲目跟风和仿效行为严重，在信息完全不确定获得尚未对信息进行理性判断
∞王冠群，羊群行为：机构投资者的非理性．‘开发导报'。2007年8月第4期，总第133期
6我国”非理性”股利政策的行为金融学解释
的情况下，过度依赖媒体舆论，而不考虑自己的信息，追捧有送股题材的股
票。而公司管理者则恰恰利用了投资者的这种行为偏差，通过“高送配政策”
顺利进行在融资。”
2、处黄效应对股利政策的影响
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在
较强的惜售心理，倾向于继续持有亏损股票，不愿兑现损失；在盈利面前则
趋向于风险回避，偏好于尽早出售股票以锁定收益，这就、即是处置效应现
象。Shefrin和Statman将引发处置效应的原因归结于投资者的，tL-理，投资者
为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦损失实现，即
是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我，
即骄傲自大心理所致。Kahnenman和Tversky等认为投资者担心后悔的心理
重于自大的一tL,理因此而不愿采取行动。买人股票就是买入一种预期和希望，
投资者担心后悔的心理重于自大心理，因此投资者宁可不采取行动，既不愿
意实现亏损亦不愿意实现盈利，不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上
升。
香港巾文大学的吕岚和深交所的李学对我国股市投资者的处置效应进行
分析，他“J选取了某营业部9945个账户在1998—2000年的交易数据和沪深两
1998—2000年的行情数据作为研究数据，验证了处置效应在我国市场中的存
在。我国投资者倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，卖盈比例远超过
卖亏比例，并且个人投资者这种倾向更强烈，见表7；赵学军和王永宏(2001)
对中国股市的“处置效应”进行实证研究，得出同样结论，并认为这种倾向较
国外投资者更为严重。
年份1998．2('00 1998 1999 2000
小于50万3．40 3．34 3．00 3．33
50．1【)00万2．77 3．32 2．73 2．80
大于1000万1．8l 1．94 1．92 1．49
资料来源：数据整理自吕岚和李学的‘我国股市投资者的处置效应分析>
31从这一角度有，管理者的行为是理性的，既保留了公司的留存收益以增加未来的经营现金藏量
还为公司增加j‘尤任何硬约束的流动资金。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
处置效应可用来解释我国上市公司的股利政策。正是由于投资者的惜售
心理，即使是一些上市公司连续几年不发放股利，或者j1足通过送股、配股
来稀释股票价值，投资者还是愿意继续追捧，上市公司依然能够通过各种方
式进行“圈钱”，投资者把获得超额投资收益当作目标，一旦这种H标难以实
现，处置效应即对投资者的心理产生效用：宁愿守着被套牢，也不愿实现亏
损；或宁愿等待盈利股票继续升值，也不愿实现短期利润。以免承受实现亏
损的失败感或股票升值的后悔感。显然，这种心理驱使投资者不去关注上市
公司股利的发放数量和发放种类，即使是清楚不能获得任何胶利，投资者还
是坚持继续持有股票，而不愿出售亏损的个股。
3、噪声交易对股利政策的影响
Delong．Shleifer，Summers和Waldmann(1990)提出的噪声交易的基本
模型(简称DSSW模型)认为，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础
性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。该模型证
明了非理性交易者不仅是能够与理性交易者的博弈中生存下来的，而且，由
于噪声交易者制造了更大的市场风险，他们还有可能获得比理性投资者更高
的风险溢价。
证券市场的噪声交易是保持证券市场流动性的必要条件之一，反过来，
市场的流动性必然有部分由于噪声交易造成的。因此可以将换手率32作为衡量
市场噪声交易程度的首要指标。本文采用换手率(衡量证券市场的交易频率)
和市盈率(衡量证券市场的系统风险)，对我国证券市场上的噪声交易程度
考察，如下表所示：
表8 全球主要证券市场年换手率比较
上海A 深圳A 香港纽约尔尿韩国伦敦新加坡泰国
1996 59l 902 4l 52 27 90 62 14 5l
1997 326 466 9l 66 33 146 66 56 50
1998 515 45l 62 70 34 207 70 64 69
1999 428 402 5l 75 49 345 75 75 78
2000 499 505 63 82 59 302 82 65 65
200l 519 502 56 79 55 356 84 72 62
2002 487 493 6l 80 47 327 76 6l 66
2003 466 478 53 77 49 339 7l 63 72
2004 498 507 57 85 52 401 82 73 6l
12换手率即周转率。是成交股数与漉通股数的比率，计算公式为：成交股数／漉通股数·1 00％。
46
6．我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
表9 全球主要证券市场平均市盈率比较
上海A 深圳A 香港纽约韩国伦敦新加坡泰国
1996 3l 35 17 16 19 16 22 12
1997 40 4l 12 19 】9 19 15 7
1998 34 32 儿22 13 23 19 10
1999 48 45 27 25 16 30 99 15
2(加0 60 69 3l 23 J2 12 32 16
2(10I 48 189 23 ” 12 24 35 12
2()【12 43 70 18 2l 14 27 3l 10
21)()3 33 35 2l 19 17 17 24 14
2004 19 23 16 16 ll 14 21 9
可以看出，中国沪、深两市场的年平均换手率、市盈率普遍高于国际市
场。我国流动性居全球证券市场之首。如此高的换手率意味着，每20个交易
日左右全体流通股股东就要进行一次轮换。在我国资本市场发展相对缓慢的
情况下，投资者的交易频率却居高不下。很难想象，在如此高的交易频率之
中，有多少交易决策是根据对上市公司内在价值进行理性判断后作出的，更
难以想象，在我国股利率和股利支付率如此低下的情况下，上市公司的配股
等纷繁复杂的分配政策还能不断进行。
市盈率是衡量市场收益水平和市场风险水平的重要指标之一，市盈率水
平过高是反映市场短期行为的重要指标。表中可看出，我国证券市场沪市和
深i订的平均市盈率为58．5，而远高于相对成熟的国际证券市场，如纽约为23，
伦敦12。市场流动性过强，系统风险过高，这也是中国证券市场噪声交易过
度的典型特征。在目前的市场环境中，投资者的主要收益来自股票的价格波
动而非上市公司的经营回报，大量的非理性交易均是人为引起的，这带来了
市场的高流动性，导致市场整体价格水平趋向不断升高，因此系统风险的提
高在很大程度上也是由于流动性过强引起的。从整个市场的角度看，适度的
噪声交易有利于保持市场的流动性。但与此同时，如果噪声交易的增加造成
了过度投机和内幕交易，将会导致整个市场的效率大大降低，证券市场也将
失去价值发现和资源配置功能。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
6．2投合理论对“低分红。高送转”现象的解释
在分析了投资者心理及行为偏差的基础上，我们将投资者的非理性与管
理者的理性结合起来，运用投合理论便能够较好地解释我国上市公司股利政
策中的“低分红，高送转”等非理性现象。
投合理论假定投资者非理性的，而公司管理者是理性的。投资者的非理
性表现及其对股利政策的特殊偏好已在上一节中进行说明；管理告的理性假
设具体是指公司经理以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则，并
且能够理性地迎合投资者对股票的需求。非理性的投资者对股利和资本利得
的不同情感产生了对实行不同股利政策的股票的需求，从而导致股票!il现溢
价或折价情况。而理性的公司管理层能够认识到投资者的需求变动会导致股
票被错误定价，并投其所好制定相应的股利政策以实现公司价值最大化。具
体表现为：
(1)、由于我国证券市场投资者对上市公司的现金般利政策不感兴趣，
当管理层发现分红政策不能带来股价的异常收益或收益较低时，将减少分红
甚至不分配，一方面造成了上市公司派现分红不足，另一方面也导致了股利
政策的不稳定。
(2)、由于我国投资者更加偏好股票股利。普遍看好送股除权后股票
的填权行情。当市场普遍看好送股题材时，形成对送股股票价格的过高预期
时，上市公司出于迎合投资者偏好的心理，就流行送股或转增股本。
此外，我们必须注意到管理者的决策行为并非完全被动地迎合投资者的
需求变动，还具有其他能动性的一面。就中国上市公司送股和转增股本的行
为来说，上市公司送转股的最终目的很可能是通过这种几乎没有成本的方式
干扰投资者的正常判断，间接提升公司价值。这是因为，投资者的非理性决
定了他们区分股票价值的能力有限，判断股票价值时不仅分析公司基本面，
而且参考该股票价格相对于市场总体及该公司历史记录的相对价格。部分新
投资者会从公司绝对股价判断股票价值，认为送转股后的价格更加便宜，形
成“价格幻觉””。公司管理者利用投资者的价格幻觉，通过送转股降低股价，
3，何涛．陈小悦。中国上市公司送股、转增行为动机初探．金融研究，2003．9．44-56
48
6我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
诱导分析能力较差的投资者购买股票，促使该股票价格上涨，从而在股票填
权过程中实现提升企业市值的目的。
6．3管理层行为对“分红不足与恶性分红”现象的解释
主流金融学的股利理论建立在投资者、管理者均理性的基础上；投合理
论对我国股利政策的解释建立在投资者非理性，而管理者理性的假定上。然
而事实上，由于存在制度、环境以及自身心理、行为等多方面的综合原因，
中国上市公司管理层行为不可能做到完全理性，也就是说他们的行动并不以
公司的价值最大化为目的，而更加倾向于自身或者所代表集团利益的最大化。
由于管理者是公司股利政策的直接制定者，所以分析他们的股利偏好原因，
也就可以解释我国当前股利政策的诸多非理性现象，下面就从管理者的心理
偏差和行为偏差两方面，对我国上市公司的畸形股利政策的形成做一个简要
分析。
6．3。1管理层心理偏差对“分红不足”的解释
作为个体，管理者不可能拥有完全、理性的处理信息的能力，他们同投
资者一样具有各种心理偏差，如习惯行为、后悔厌恶、过度自信等。国内外
学者的研究都从不同角度证实了管理者对公司前景过度自信的心理会，将直
接影响他f『】制定股利的决策过程。
在股权集中的公司中，大股东独揽大权，小股东利益被忽视；在股权分
散的公司中，持股的分散使小股东形成了搭便车、理智冷漠和股少言轻的特
征。“搭便车”是指对公司管理层的监督成果在一定程度上具有公共物品的特
征，每个小股东希望其他股东行使监督而自己从中获利；“理智的冷漠”是指
小股东为监督所付出的成本大于收益，作为“理智”的小股东会对公司治理持
冷漠态度；“股少言轻”是指小股东持股比例低，在公司重大决策上影响不大。
因此，在股权结构高度分散的情况下，小股东的权利自然会被管理层漠视或
限制，公司控制权集中于管理者，为谋求其自身利益最大化创造了条件。加
上管理者自身各种心理偏差的产生的谋求私利的动机，在资本市场、经理人
我国。非理性”股利政策的行为金融学解释
市场和兼并接管市场的不完善的社会环境下，管理层倾向于将k市公司的利
润累积不分配或者仅仅支付极低的现金股利以满足必要的融资需要。小股东
无法支配这些未分配利润或者较高的资本公积金、公益金，决策者却能用高
薪或豪华的办公设施等方式享受公司成长的收益。正足如此，导致了中国上
市公司的普遍分红不足现象。
6．3。2管理者行为偏差对“畸形分红”的解释
根据行为金融学的基本理论，管理者心理偏差将直接导致行为偏差，在
我国，这种现象较西方更加明显，其原因与我国特殊的股权结构和公司治理
结构密不可分。通过研究我国上市公司的股权结构和治理结构对管理者行为
偏差的影响，能够较好地解释我国股利政策中的“非理性”现象。
l、导致管理者非理性行为的外部因素
中国股份制改革和证券市场建立定位于为国有企、lp特别是国有大中型企
业服务，从而直接形成了非流通股与流通股并存的特殊股权结构(如表Io)，
这种股权结构极大的影响了公司的正常发展。大量国有股和法人股的非流通，
使中国证券市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机。加
上我国相关法律、法规和监督机制的不完善，也在很大程度上影响了上市公
司的股利分配政策。即使从2005年开始的非流通股的股改政策推行以来，上
市公司的国有股和法人股虽然在一定时期以后可以上市流通，但是国有股和
法人股仍然是第一大股东，一股独大的局面仍然没有改变，仍然拥有公司股
利政策的最终决定权。
6．我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
表IO上市公司股本结构统计(单位：亿股1
发起法外资法募集法内部职其他未非流通流通股
年份国家股A股B股H股
人股人股人股工股流通股股合计合计
279．8 107．8
J993 190．2 34．97 4．09 41．()6 9．32 O．19 61．34 24．7 21．84
73％ 27％
458 225．8
J994 296，4 73．87 7，52 72．82 6．72 1．I 143 41．46 40．82
65．6％ 34．4％
546．7 301．4
1995 328．6 135．J 11．84 61．93 3．07 6．27 179．9 56．52 65
64．5％ 35．5％
788．3 429．9
1996 432。0 224．6 14．99 9l 82 14．64 11．6 267．3 78．65 83．88
65％ 35％
1269 670
1997 612．2 439．9 26．07 130．4 39．62 22．87 442．6 117．3 111．4
65．5％ 34．5％
1664 862．O
1998 865．5 528．0 35．77 152．3 51．7 31．47 608．0 133．9 119．9
65．9％ 34．1％
1004 1077
1999 lll5 591．3 40．5 i90．3 36．98 35．02 812，9 141．9 124．5
48．2％ 5I．8％
2433 1355
2000 1473 643．7 46．2 214．2 24．29 33．62 1079 151．5 124．5 64．2％ 36．8％
2522 J444
2001 156I 65I．7 48．5 221．3 24．44 16．66 JJ55 151．9 138
63．6％ 36．4％
2657 1548
2002 1632 678 52．5 245 25．6 24．5 125l 145 152
63．2％ 36．8％
2835 1656
2003 1732 720 55 268 28．5 31．5 1310 168．2 178．5
63％ 37％
删305I J745 1823 821．5 62．5 28 J．5 30．5 32．5 J385 180．2 180．5
63．7％ 36．3％
资料来源：根话中国证券报同站教倨整理
在理性的市场中，一家公司支付现金股利的数量和稳定程度是衡量该公
司经营管理水平及其成长性的重要标志，也是传递公司经营业绩的信号，因
此在欧美较为成熟的市场中，上市公司主要通过支付现金股利来维护公司控
制权和公司的稳定增长，信号传递效应在这些公司的股利分配政策中有较大
体现。而在我国的这种市场环境下，即使上市公司从不分红，公司股价也不
会因此而下跌或者声誉受损，因为投资者并不关注股利支付情况，相关部门
对此也缺乏相应监管。可以说，正是这种外部环境，为上市公司的管理决策
者们随意制定股利政策，而不用顾及市场形象或者公司的长远利益的行为创
造了客观条什。
2、导致管理者非理性行为的内部因素
我国J二市公司治理的核心问题之一是控股股东与小股东之间的利益冲
突。截止至2006年12月31日，我国股市上市公司前五大股东持股之和平均
为70．4l％，近六成上市公司前五大股东持股在50％以上；第一大股东持股平
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
均为52，02％，近四成上市公司第一大股东持股在50％r2&，近九成在20％
以上，这表明第一大股东在中国大部分上市公司中拥有较强的控制杖。表I 1
的统计结果进一步显示第一大股东与第二大股东股权力量对比悬殊，在这种
情况下，即使第一大股东持股比例不高，也可以较容易地独揽公司大权，进
而操纵公司谋取私利。
表1 1我国上市公司第一大股东持股比例分布统计
占上市公司总
第一大股东持第二大股东持
第一与第二大
区间股比例算术平股比例算术平
股东持股比例
数比例(％) 算术平均值之
均值(％) 均值(％)
比(％)
0．10％ 0 82 5．8 4．19 138．42
10％．20％ ．7．2l 16．04 10．70 149．9l
20％一35％ 29，41 27，65 13|85 19964
35％．50％ 23．12 42．14 10 72 393．10
50％以上39．43 61．49 3．63 1693．94
合计100 30．62 8．16 375．25
资料来源：根据中国证券报整理
大股东通常依靠对董事会席位的控制来影响公司决策并保护自己利益。
他们向上市公司进行人事委派或者集团公司与上市公司之间的高管人员兼任
等途径，使自己处于一种其他股东无法抗衡的地位。这决定了受控于大般东
的管理者的行为只有以维护大股东的利益为出发点，才能确保自身利益的实
现，公司价值最大化并不是影响其行为抉择的首要因素。行为取决于动机，
控股股东追求自身收益最大化的动机体现在其利益实现的方式上。操纵和利
用上市公司的高派现股利政策就是大股东获取控制权收益的一种主要模式。
控股股东对红利的特殊偏好是由我国非流通股和流通股的并存的局面造成
的。非流通股股东的持股成本远低于流通股股东的持股成本，在相同现金股
利政策下，非流通股股东的投资回报率是流通股股东的若干倍。现金分红后
的除息将使流通股股东实际所得再打折扣，而非流通股不在二级市场上流通
的特征使其基本不受除权除息的影响。这两类股东在持股成本上同股不同价
在公司治理上同股不同权，而在股利分配中却享受同股同利的待遇。因此在
存在控股股东的公司中，上市公司往往采取有利于自己的分配方式和分配时
机，以超额现金分红的形式攫取上市公司现金流则成为大股东获取控制权收
益的极好方式。控股股东的这种特殊偏好促使其代理人——管理者按其意愿
制定过度分红的股利政策，而很少理性地考虑公司价值的增长和长远利益。
6．我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
6．4政府及监管部门的“有限理性”解释
我国股市是一个典型的政策市，在政策市的背景下大多数投资者都形成
了不同程度的政策情结。认为上市公司的股价波动更多的是政府导向的结果，
公司的基本面并不重要，政府的“隐性担保”会让扭曲的股票市场趋于正常。
之所以会形成这样的局面，主要与我国股票市场的低效率有关。周昊平、唐
利民、袁国良(2000)对1992年．2000年2月上海股市异常波动情况的统计
表明，政策对造成股市异常波动的作用非常重要；施东晖(2001)的实证研
究列举了1992．2000年初上海股市的52次异常波动，由政策因素引起的波动
共有30次，约占60％；金晓斌．唐利民(2005)的统计数据表明：1992年
—2005年初，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46％，
政策对股市的波动起着最主要的影响作用。本文认为研究政府的非理性行为
可以从制度缺陷和错误政策信号传递两方面进行。
6．4．1制度缺陷
我国证券市场巾重要的制度缺陷是长期以来我国上市公司的股权结构不
合理。为了防止国有资产的流失和保证国有股在股份公司中的绝对控股地位，
政府在很长一段时间内规定国有股不能上市流通，这直接导致了我国上市公
司股权结构的严重不合理：我国证券市场上的非流通股占70％，在非流通股
中，国有股又占了90％。不仅如此，上市公司完全不顾中小投资者的利益，
对不同股东采取不同的股利支付手段。这种特殊的股权结构直接导致了我国
上市公司法人治理结构的不完善和普遍的“内部人控制”现象，国家作为公司
大股东的缺位，使得“委托—代理”现象严重，国有股代理人即经营者几乎是
在没有任何真实财产的担保，也没有相对有效的所有者监督下，对上市公司
进行经营管理，所有者根本无法对经营者进行有效监督。这种长期的“大股东
利益缺位、小股东无力监督”的股权结构，导致了我国上市公司的经营效率极
其低下，中小股东的利益得不到保证。此外，这种畸形的股权结构还造成同
股不同价、同股不同权和同股不同分红，对我国证券市场投资者心理造成极
大的压力。由于个人股的取得是通过高溢价高成本购买的，上市公司的现金
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
分红比例又极低，这使得个人无法靠长期投资取得资本回报，也无法定期获
得股利分配收益，只能寄希望于从投机行为中谋取差价利润，而不愿作长线
投资，因此市场投机炒作之风盛行，股票市场换手率严重偏高，从而造成羊
群效应、噪声交易过度等多种反应。
随着股权分置改革的进行，股票的全流通的逐步实现，政府的本意是希
望建立一个正常的，高效率的股票市场，并有效维护中小投资者的利益，但
是，长期的“政府市”对投资者心理产生的影响已经很深，股票市场的正常运
转还任重而道远。
6．4．2不当政策干预与错误政策信号传递
中国证券市场的制度变迁过程，主要是靠政府的强制驱动，而非市场诱
导型的变迁。所谓的政策信号直接体现了政府对宏观经济的调控意图，这本
身就对股市的基本面产生直接影响，对于市场经济尚未成熟的中国证券市场，
政策信号甚至直接反映了对证券市场走势的看法，因而，其影响更为强烈。
维持中国证券市场的稳定发展、避免股市泡沫的产生和配合国企改革脱困的
政府决策目标二元化不可避免地存在着矛盾和冲突。一方面，政府不仅作为
制度设计者和监管者，同时又作为利益的相关者，这必然会影响监管部门的
监管力度和政策施行的公平原则。
同时，我国股票市场上特殊的国有股制度导致了政府的隐性担保，而隐
性担保又引发了政府对市场政策的过度干预，不可避免的在市场上形成噪音
环境。在这样的环境下，投资者不断修认知方式，最终形成其信念和行为方
式，即制度诱导性的认知偏差和行为偏差。这样的信念和行为。一方面通过
噪音交易会引起股票市场的不断波动，另一方面政府对市场的政策干预未达
预期效果，那么政府又会对市场进行更加频繁的干预，市场环境进一步恶化。
政府的隐性担保通过政策干预，传达出非理性的错误信号，很容易使投资者
形成了如下错误的市场信念：
l、非价值投资理念。政府的隐性担保阻隔了现金股利与公司经营业绩的
关联，影响了信号传递效应在股票市场上的作用，投资者在连续的负激励机
制的诱导下形成非价值的投资理念，即注重股票的非业绩的因素，忽视股票
6．我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
的股利支付因素。
2、股票市场高网报率的偏见。由于政府在股票市场上长期的隐性担保，
投资者忽视了市场风险，对股票市场的回报率未作风险贴现，把名义回报率
当成实际回报率，高估股票市场的回报率。政府对股票市场上涨的偏好，又
进一步推高投资者对股票市场的预期回报率。我国投资者中普遍存在的投机
暴富心态正是这种错误信念的反映。
3、逆向操作的信念。同样由于政府的隐性担保，上市公司破产、退市
难，投资者在操作理念上反其道而行之：越是接近破产边缘的股票越有投机
价值，2003年出现的投资者大幅度投资sT股，就是一个典型的例子。因为
不能退市，只有重组一条路可走。
由此可见．我国股利政策中反应出来的诸多不合理现象，不仅仅来自投
资者、公司管理者的非理性，政府及证券监管部门的有限理性传达出的错误
信号，在无形中影响着个市场参与主体的心理、行为，大大扭曲了股票市场
的定价功能和市场效率。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
7．对股权分置改革后股利政策变化的
预测及规范我国股利政策的可行性建议
7．1对股权分置改革后我国股利政策变化的预测
2005年6月，我国启动了证券市场一I-具有划时代意义的股权分置改革，并于
2006年底结束，“全流通”的目标实现在即。在“全流通”背景下，我国的股利政
策会呈现出什么样的新特点?是否会向逐渐理性的方向发展?会给资本市场
带来怎样的问题?如果能够解决这些问题，将会为我们今后判断并规范新环境
下的股利政策提供一个新的参考。
虽然在股权分置改革之前2001年就已经有“国有股减持”和“全流通”的改
革方案，但最后都以失败告终，并且还造成了般市的低迷的负面影响。由于
股权分置改革是在2005年提出的，到2006年底才改革完成，到口前为止只有
一年多的时问，股权分置后对上市公司股利政策的具体影响还没有完全的显
现出来，因此本文对其的分析只是在根据理论的基础对股利政策的变化作了
预测。
分析股权分置改革对我国上市公司股利政策的可能影响，实质上是分析
我国大多数上市公司“独大”的国有股，在股权分置改革而降低其股权比例之
后。股权结构的分散化将会对上市公司的股利政策产生何种影响。具体可以
从制度层面，投资者行为，管理者行为三个角度加以预测。
l、从制度层面上看，公司分红应当倾向上升，现金股利成为公司管理层
的有效约束。根据国外的经验，股权结构相对分散的国家，其股份公司的分
红倾向普遍高于股权结构相对集中国家的股份公司，如美国与日本M；股权结
弘日本由于其大银行、株式会社之间相互持殷普遍．被公认是股权结构集中、中小股东影响力低韵典型
同时也是股份公司积累比例高、分红比例低的典型。而美国传统上是股份公司股权结构分散化的代表
7对股权分置改革后股利政策变化的预测及规范我国股利政策的可行性建议
构相对分散的股份公司其分红倾向高于股权结构相对集中的股份公司是因为
前者中小投资者的影响力相对较高。因此我们可以预期，看随着我国证券市
场中最大的制度障碍的解决，上市公司股权结构得到改善，公司治理机制Et
趋完善，上市公司的分红倾向理论上会因股权分置改革而上升。
此外，由于我国大部分上市公司的大股东是国有股，国有股权是由政府
代表全体公民所有。政府委托各级国有资产管理机构、国有投资公司等管理
国有股股权，而这些组织又委托政府代表(国有股股权代表)进入上市公司的董
事会以行使国有股股权。政府代表并非真正的所有者，缺乏足够的动力去监
督上市公司管理层的行为。国有股权的复杂的多级委托代理关系，导致国有
股股东实际对公司及公司经理的控制力很弱。而此时，‘现金股利由此可能被
作为一种约束公司管理层的手段。
2、我国投资者特点决定了其非理性行为仍将长期存在，对股利政策不重
视现象持续。尽管股权问题得到解决，但由于中国证券市场的“政策性”色彩
迄今十分明显、股价操纵监管尚未成熟，使得我国流通股东普遍倾向于关注
“资本利得”的短期化操作、轻视股票的“红利收益”具有某种必然性。另外，由
于在以往的投资实践中“资本利得”相对于“红利收益”在获取中小投资者重视
方面，具有压倒性的优势。在这种背景下，股权比例先天低下的流通股东当
然缺乏对红利发放的需求和股利政策影响力。所以可能导致原来的中小流通
股股东仍重视资本利得，而对现金红利的没有明显的偏好。
．3、过度分红可能成为大股东转移资金的方式。虽然理论上大股东尚可通
过关联交易转移资金，以获取控制权收益，但由于公司规模较大时容易受到
监管部门或市场参与者的关注，会受到监管力量的强力约束，限制了利用该
交易进行现金转移的能力，监管当局对关联交易的监管力度越大，利用关联
交易转移现金的可能性较小，因此会采取现金股利。而现金股利是通用财务
分配方式，只要不违反有关股利分配的法律，即使对其他股东产生不利的影
响，法律也无法干预或者惩罚。所以现金利可能成为大股东转移资金的方式。
性国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
7．2规范我国股利政策的可行性建议
我国股票市场尚处于发展的初期，市场环境的不完善，制度的欠缺，以
及参与主体的非理性行为不利于有效率的股利政策的形成，并阻碍证券市场
配置资源提高效率等功能的发挥。投资者重投机轻投资，期望从短期投机中
获得价差收益，而不关注公司的业绩分析，不看重现金股利：上市公司控股
股东以国有或国有法人股为主而且股权种类繁多，公司I,q部代理问题严重，
加剧了股票市场的投机行为。因此要改变我国股利政策整体的“非理性”足一
个长期的过程。有赖于各项制度的建设和对市场参与行为的理性引导。具体
可以从以下三方面进行尝试：
7．2．1加强制度建设，培养良好市场环境
为了规范我国上市公司的股利政策分配行为，引导证券市场积极、健康
地发展，证券监督管理部门应加强证券市场的监督与管理，要求有关当事人
充分披露信息并严格限制拥有内幕信息的内部人交易，以使市场符合公开、
公平和公正性的原则。为确保证券市场的安全运行、稳定发展，为培养广大
投资者长期投资理念，把握正确的投资方向，政府管理部门应在健全市场机
制方面，对上市公司股利分配行为加以引导和规范，使上市公司在股利分配
方面有章可循、有法可依。
鉴于当前我国的上市公司在股利分配上存在形式多样、稳定性较差、’随
意性比较大的特点，证券监督管理部门应做好规范上市公司股利分配方案和
信息披露的规范工作，具体可以从以下几方面着手：
I、建立并完善各项配套市场制度。首先，针对后股权分置时代，建立有
限售条件的流通股逐步实现稳步流通的监管机制，加强对大股东的监管。其
次．建立并完善起保荐人、发行人、律师、会计师、监管机构和交易所各司
其职的市场化的发行上市机制。第三，建立在机构谈判、询价和路演基础上
的市场化的定价机制。第四，建立在供求关系基础上的、具有理性投资理念
的二级市场价格发现机制与并购机制。最后，建立以司法救济为主导、行政
执法为补充的市场化运作的投资者赔偿与救济机制。这些机制的逐步建立与
7．对股权分置改革后股利政策变化的预测及规范我国股利政策的可行性建议
完善可以使股利政策的信息含量增强，向市场发出真实的信号。
2、信息环境的改善。完善信息披露制度，培育公平、公正、公开的市场
环境。监管部门可以通过引导上市公司加强信息披露的力度和方向，要求他
们公布从战略发展考虑的长期股利分配政策，以引导公司每年度的股利分配
机会，甚至可以要求公司及时披露各个季度盈利状况及年度分配计划。针对
上市公司的股票股利偏好，对于大比例送股的公司，可考虑要求其在年报中
披露转作股本的可分配利润的用途和投资方向等方面的信息，并且在后续会
计年度的报表中进行跟踪披露。这样既可以让投资者对送股公司的股利分配
信息进行评价，减少信息不对称，保护投资者的利益，也可以规范送股公司
的行为，督促其必须使用好留存的属于股东的每一分钱，将股东的每一分钱
投资创造出应有的收益。
3、法律环境的完善。通过立法，对上市公司派发现金股利做出具体规定，
使公司必须保证股东利益，实现股利分配行为的理性化。对上市公司发放现
金股利做出强制性规定的意义，不单单在于明确规定最低的派现比例和最高
的派现比，使投资者分红得到保证。更重萼的是，这种制度安排有利于投资
者对股票市场树立正确的心态，即通过投资股票获得现金股利收入的方式得
到投资回报，从而纠正我国股市过度投机的倾向，有利于证券市场的健康发
展。
4、创造多层次的融资环境。融资渠道单一和融资环境的苛刻使企业偏向
于股权融资，股利政策成了企业融资的工具，证券市场成了企业圈钱的场所。
所以应该改善上市公司融资环境，扩大融资渠道，积极培育企业债券市场，
银行等金融机构，加强对上市企业的资金支持。
值得注意的是，在加快证券市场优胜劣汰和资源优化配置的进程中，政
府部门必须始终以减少“隐性担保”和企业的“软约束”现象，减少政策对证券市
场的过度干预，弱化政府的作用，以发挥市场自主调节功能，建立证券市场
的自我恢复和自适应机制为最终目标，只有这样，才能为建立理性投资氛围
打好市场基础。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
7．2．2完善上市公司治理结构
影响公司管理者行为的两大因素是上市公司的股权结构和公司治理结
构。股权分置改革不是为了解决分置而改革、不是为了非流通股流通而流通，
而是以股权结构的变化为契机，通过制度创新优化公司治理结构，从而实现
股利政策的规范化，促使中国股市健康发展为重要目标。因此，在公司治理
方面，应努力实现董事会内部利益制衡机制；建立独立监督机制，实现管理
权与监督权分离，加强监督和制约；实现决策的民主性和科学性。具体建议
如下：
1、明确股东大会的法定职权，保障股东权力的行使。明确股东大会的法
定职权，保障股东权力的行使，完善股东表决权的行使。我国公司法规定：
股东大会做出决议，须有持有已发行股份总数半数以上股份的股东出席。经
出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。另外保障股东提案权、质询权。
引进程序的公证监督。
2、董事制度的完善。充分发挥董事会的作用：领导、决策和监督评估经
理人。完善董事会制度包括明确董事会内部机构权力配置；完善董事的任免
和董事会组成规则；完善董事会议事规则；强化董事责任，建立董事违反义
务的责任追究制度等等。
3、建立独立董事制度。在提高独立董事的独立性标准、专业性标准、增
加独立董事的比例、赋予独立董事广泛的监督权力等方面进行努力。
4、明确监事会职权。明确监事会职权，保障监事权力的独立行使和监督
的有效性。其有效性应具备四个条件：独立性，专业性，监事的积极性．监督权力。
5、建立完善的经理人激励制度和科学的薪酬体系。激励应该既考虑剑当
前，又要考虑到将来，使经理人的行为长期化，理性化。
7．2．3积极培养机构投资。倡导理性投资
由于中国证券市场上的投资者以广大中小投资者为主，中小投资者注重
股票的资本利得而对公司的股利政策关注不够，这就导致了中国的股票市场
投机气氛很浓厚，上市公司制定股利政策时缺少了来自中小投资者的约束力。
7．对股权分置改革后股利政策变化的预测及规范我国股利政策的可行性建议
因此，应当通过对培养我国投资者队伍的正确投资心态和良好的投资技巧培
养，使,N-if-家不能再通过操纵股票价格来“恶炒”股票，进而促使上市公司趋
向采用能使股东得到真正回报的股利政策。一方面应大力发展机构投资者，
逐步稳健的使银行、保险资金合理有序的进入股票市场。机构投资者队伍的
扩大及其整体业务素质的改善，有利于规范我国股市的操作，从而抑制股市
的过度投机。另一方面，作为中小投资者自身，应积极树立价值投资理念，
理性对待上市公司股利政策传递出的各种信号；加强自我保护意识，在行为
上学会用脚投票，对上市公司形成压力，迫使上市公司规范其股利分配行为。
具体而言，作为投资者个人不仅应该学习证券投资的基本知识，更应学
习相关的会计、财务、法律和行为金融等方面知识，不断了解自身存在的心
理认知偏差和非理性行为并在投资实践中有意识、有目的进行修正。消除过
去成功或失败的效应，避免发生代表性偏差；尽量避免受从众心理的支配，
坚持在科学分析各种信息资料的基础上形成自己观点和投资理念，在理性思
考的基础lI|作出理性决策；克服投机暴富心理，确定合理的市场投资回报率。
充分认识证券市场的风险，切忌把投资回报定位过高。在投资过程中应该做
到泰然处之，正确羽待赢利与亏损，加强对市公司基本面的分析，不断帮助
上市公司改善经营管理，形成投资者和上市公司之间的良性互动；在投资策
略上，可以借鉴发达国家比较常见且相对成熟的行为金融投资策略。一般的
有价值策略(指传统的基于信息的投资策略)；技术策略(指行为金融理论
诠释了的技术分析策略)；行为控制策略(指针对人性易于贪婪和恐惧的弱
点，利用强制力或规则来约束自我的相应投资策略)等。具体的有反向投资
策略、惯性交易策略、成本平均策略和时问分散化策略等；加强自我保护意
识，并落实于行动。对于那些蓄意违反游戏规则的券商、中介机构、上市公
司等应及H‘J向监管部门和法律部门进行举报或起诉，以自己的实际行动推动
保护投资者权益的相关法律、法规建设，应用法律武器维护自身的合法权益。
7．3小结
无论如何，金融市场各项规则和制度的建立都是为了保证更广泛的市场
参与，并给予人们更多的机会和更自由的市场。当政府权力还未能完全撤离
6l
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
市场之前，我们的政府应确立自己为一个市场参与者，而不宜是一个主导者。
参与者的决策需要真实可靠的信息，而政府对于金融市场的任何主导行动，
不论是介入或评价，都带给市场参与者新的不确定性。我们要做的，是帮助
人们发现自己决策过程的某些偏差。如果政府可以提供更多的客观信息，让
人们多关注企业家的创新活动，关注人们的决策依赖框架，金融市场和经济
社会将获得双赢，这也是运用行为金融学研究股利政策的真谛所在。
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后记
后记
中国证券市场从产生到现在始终以惊人的速度发展着，同时也经历了太多
的波折。作为一名证券投资方向的研究生，我投身其中，感同身受，对实践
中的许多问题有切身体会，也有不少困惑，而我更希望能从中找到更一般的
规律。
股利政策的规范与否不仅仅是上市公司的内部问题，更关系到整个证券
市场的规范运作和国民经济的健康发展。在我国金融深化，经济开发程度日
益提高的大环境下，对股利政策的反常现象进行研究，对规范上市公司行为、
抑制过度投机、稳定市场，防范金融风险，促进证券市场健康发展和保护投
资者利益有着重大的理论价值和现实意义。
面对我国“非理性”的股利政策，我曾尝试过用经典的金融学理论对其进
行解释，但统统失效。行为金融学的崛起为经济学的研究注入了活力，也为
我的研究提供了新的思路。因此，本文从行为金融学这个全新的角度出发，
以期对我同股利政策的非理性现象做出合理解释，并为规范我国股利政策提
供新的治理思路。相信随着行为金融理论的深入发展及体系的不断完善，股
利政策的行为学研究将越来越被人们所重视，在世界范围尤其在中国将具有
广阔的发展前景，希望能够对自己及其他学者今后的相关研究起到启发和铺
垫的作用。
当然，论文中仍留有很多遗憾。比如，论文对市场主体的心理及行为偏
差的分析仅限于理论分析，缺乏充分的定量分析。该不足可以通过调查问卷
等形式在今后的研究中得以弥补；对股改后，我国证券市场中发生的变化及
其对股利政策制定的影响，由于数据搜集方面的客观限制，只做了合理的预
期，并未得到实际的检验。希望本文得出的结论能得到实践的证明，也希望
能有机会在这一领域深入下去，进一步研究未能解决的问题。
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
致谢
随着毕业论文的定稿，我的硕士研究生生涯即接近尾声。回首近三年来
的学习历程，感触颇多。近三年学习所得的积淀，升华为四万多字言语，虽
然存在诸多瑕疵，但他给带我的不仅仅是一种学术遐想和思索，更是对自我
的肯定，以及内心充盈的感激之情。老师的谆谆教导，同窗挚友的关心帮助。
我一一铭记在心，这是我人生中宝贵的财富!我学到的不仅是丰富的知识，
更多的是做人的道理。
在此，我要特别感谢我的导师解川波教授。论文得益于解老师的悉心指
导，凝聚了恩师的心血和谆谆教诲。从论文的选题、大纲、开题报告、创新
点设计，到论文的写作、修改、定稿，无不浸透着老师的学识渊博、治学严
谨、待人谦和、诲人不倦。三年来耳濡目染，老师深厚的理论功底、严谨治
学的态度，使我不敢怠慢自己的学业并由此慢慢体味其中的快乐；老师对金
融学领域最新动态的关注以及独到的见解，让我懂得如何以更开阔的视野和
先进的方法去思考和解决问题；导师谦和的为人和对人对事的大度，让我明
白不苟求于人但求无愧于心的真理所在。师恩无以为报，权将自己的毕业论
文作为礼物献给最最亲爱的解老师。
其次，我要衷心感谢金融学院的徐加根老师。2002年，瑞典皇家科学院
将诺贝尔经济学奖首次授予行为金融学家丹尼尔。卡纳曼和弗农。史密斯。正是
在那一年，徐老师让作为一名本科生的我，第一次在辅修金融学课程时接触
了“行为金融学”这个概念，并对此产生了浓厚的兴趣。研究生阶段，在徐老
师所教授的金融经济学课程中，我进一步了解了行为金融学的基本理论和分
析方法，并形成了这篇论文的初步构思。感谢金融学院所有给与过我帮助的
老师，他们不仅授予我专业知识，更教会了我做人的道理，令我终身受益。
感谢我的同学们，是他们在我迷茫困惑时热情地伸出援助之手，在学习
上给与我极大的帮助。近三年的共同的探讨和研究，让我的学习历程充满乐
致谢
趣，生活丰富多彩。在这里对他们表示由衷的感激!
另外，在本文的写作过程中，还翻阅了大量由学校提供的资料，查阅了
图书馆、文献中心以及中国学术期刊库里的很多优秀著作、文献。在此，对
以上所参考的所有文献的作者表示诚挚的感谢!
感谢母校为我们提供了优越的学习平台。同时，也感谢母校七年来为我
们提供了优越的学习环境与生活条件，我为作为一名财大学子感到无限的骄
傲和自豪。我相信，只要坚持“经吐济民，孜孜以求”的信念，通过不断地努
力和奋斗，总有一天，母校也会以我为骄傲。
对老师、同学、父母、母校的帮助，我无以为报，但他们的恩情我会永
远铭记在心；现在我能做的，只有认真学习，努力工作，通过自己出色的表
现，为他们争光，做一个好女儿，好学生和好朋友!
我国“非理性”股利政策的行为金融学解释
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
l 《利率风险与利率市场化》西南财大出版社教材
2 《浅议全流通背景下股指期《财经界》I
3 货投资策略的选择》l
《基于正反馈效应的股指收
《研究生论坛》
益率序列研究》