西南财经大学
硕士学位论文
美国债券市场监管和中国的实际
姓名：孟祥禹
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：赵静梅
20071001
摘要
摘要
伴随着我国市场经济的发展，资本市场特别是债券市场的地位日益突出，
我国的债券市场也逐渐实现了从无到有，从小到大的转变，如今已初具规模。
我国债券市场发展的历史虽然较短，但其取得了巨大成就，这是勿庸置疑的。
20余年来，债券市场不仅为众多国有大中型企业和一些国家大型建设项目的
筹资提供了便利渠道，而且为国家财政政策和货币政策的实施奠定了市场化
基础。可以说，债券市场正在逐步成为我国金融体系尤其是金融市场体系不
可或缺并且日益重要的组成部分。
但是，由于在建立和发展过程中受到各种因素的制约和影响，我国债券
市场从融资规模、产品结构、监管制度等方面还存在着相当的欠缺，到目前
为止，我国债券市场占整个金融市场的比重近乎微不足道，即使是从我国的
债务市场结构来看，也仍是以银行贷款为主。债券市场发展滞后已经成为制
约经济发展的一个“瓶颈”．怎样促进我国债券市场的发展，已经一个现实
而又棘手的问题!
而要继续推进我国债券市场的完善和发展，一个必不可少的前提是，构
建有效的债券市场监管框架。显然，不恰当的债券市场管理体制和紊乱的市
场秩序，既制约了我国债券市场绩效的进一步提高，也妨碍了我国债券市场
的稳健运行和快速发展。那么如何完善我国债券市场的监管制度呢?一方面，
美国等发达国家健康有效的债券市场为本国经济做出了巨大贡献，其先进的
监管模式和理念在保证债券市场有效运行中发挥了不可替代的重大作用并被
新兴市场国家纷纷仿效；另一方面，我国所进行的有中国特色的社会主义事
业可以说是“前无古人，后无来者”，中国的债券市场监管制度植根于特有
的历史、文化背景，因此要根据我国的实际进行借鉴。
所以本文立意于如何吸收借鉴美国债券市场先进的监管经验，将其与中
国的实际情况相结合，使其为我所用，对债券市场的发展起到良好的促进作
美国债券市场监管和中国的实际
用。围绕这一问题，笔者在深入研究债券市场监管理论的基础上，详细分析
阐述了美国的债券市场监管制度，然后对我国债券监管的现状进行了深入剖
析，力争提出一些能够对我国债券监管起到积极作用的建议。
本文对于债券市场监管理论基础的研究部分包括：为什么要监管(原因)、
为谁监管(目标)、如何监管(手段)以及以什么样的方式实现监管(模式)
等几个方面。研究表明：对债券市场进行监管的原因在于“市场失灵”，即市
场这只“看不见的手”无法实现完全竞争条件下理想的市场均衡j这具体包
括：投资主体的有限理性、市场垄断和非完全竞争、信息不对称和部分信息
的公共性以及风险的外部性等问题；同时，建立一个公正的交易环境、对投
资者提供更为全面的保护则是债券市场监管在伦理方面的要求。在监管目标
的选择上，根据“国际证券监督管理委员会组织(IOSCO)”的要求，债券市场
监管的目标大致包括三个，即保护投资者：保证市场的公平、效率和透明以
及降低系统风险。债券市场监管的手段更具多样性，一个完善的监管体系几
乎涵盖了市场的各个方面，本文重点研究了信息披露制度和反欺诈。监管理
论研究的最后一方面是债券市场监管模式的研究，债券监管模式是指社会和
管理当局对债券监督管理的总体认识和所持的态度。具体地说就是对债券的
监督和管理的权力究竟是由政府还是由行业协会来管理的不同回答。在这里，
我们对政府监管、自律管理和混合监管三种模式进行了讨论。
美国债券市场是世界上最古老、最发达的债务市场之一。它也是产品最
多样化的市场之一，这主要包括国债、政府支持企业债券、市政债券以及公
司债券四个主要部分，这些子市场规模都相当大、发展较为成熟。因此，对
美国债券市场监管制度的研究对我国的债券市场发展有着重大的借鉴意义。
所以，在文章的第二部分，笔者用较大的篇幅对其监管的情况进行了详尽的
阐述，这包括：美国债券市场的组成；美国债券市场监管；美国债券市场的
监管内容三个大的部分。其中，笔者通过按照债券发行人和债券交易种类两
种分类方法对美国债券市场进行了概括，为后文的分析奠定了基础；在第二
个问题中，我们介绍了债券市场的主要监管者及监管的组织结构以及债券市
场监管的法律制度；在监管内容部分，我们将美国债券市场监管中的方方面
面的内容概括为：信息披露制度，债券监管中的反欺诈机制和债券监管中的
反市场操纵机制三个方面。
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摘要
无论是对理论的研究还是对先进经验的借鉴都是为了将之应用于我国的
实际，因此，文章的关键内容在于最后一部分，在这里，鉴于我国债券市场
发展的特殊性，笔者追根溯源，先对我国债券市场从无到有的发展历程以及
债券监管体系建立的过程进行了详细的阐述，在此基础上，指出了我国债券
市场监管存在的几个主要问题，这包括：法律法规制度不完善，多头监管造
成监管协调不顺畅，债券市场的行业自律组织缺位，缺乏信用评级制度四个
方面。针对这些问题，在完善监管和规范与发展债券市场的对策部分，笔者
从总体思路和具体制度改革两个方面深入分析了我国债券市场监管的改革应
该采取什么步骤，我们认为，决策者首先应当转变计划经济的思路，更多地
让市场说话，同时吸收美国谨慎监管的经验，通过对市场的动态反应来完善
监管，在这里笔者想多说一句，就是我国的资本市场是一个新兴加转型的市
场，债券市场的发展时间很短，不可能一次性地将所有的监管制度在瞬问完
成。我们看到，美国采取的是一种不断反馈型的发展思路，即当问题出现及
时出台有针对性的政策予以解决，我国的债券市场发展不可急躁，要根据实
际情况制定针对性的措施。在具体制度改革上，我们针对上文中提到的那四
个主要问题，逐项提出了一定的建议，以期能对我国债券市场的建设有所裨
益。
本文的主要贡献在于选题角度和研究方法的独特性，因为研究债券市场
监管制度不仅涉及经济金融学更涉及到法学乃至其他学科，是一个综合的跨
学科的论题。在研究方法上，本文采用理论和实证相结合的思路，既有一般
理论分析又有实践案例，避免了空洞的理论说教，同时采用横向的比较分析
方法和归纳方法，通过对美国监管经验的详尽介绍，并结合我国实际，提出
一定的建议。国内相关文章的缺陷在于：第一，对于发达国家监管经验未能
进行条理、细致的整理和分析，论述不完整：第二，往往只是简单罗列外国
的监管经验，然后直接得出建议，缺乏深入的比较。为了克服这些缺点，笔
者翻译了多篇国外权威学者详细论述美国债券市场监管制度的文章，查阅了
大量的关于国内债券监管制度现状和问题的文献，通过对比希望能够得出一
些有借鉴意义的结论。
关键词：债券市场监管法律制度
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Abstract
Abstract
Along with the development of China’S market economy，the capital market,
especially the bond market in a more salient position，China’S bond market has
gradually realized from scratch，from small tO large changes．Now it has nOW
begun to take shape．Although development history of China’S bond market is
shorter,it has made tremendOUS achievements．there is no doubt for this．The bond
market has facilitated the financing channels not only for the large number of
state-owned large and medium—SiZed enterprises and large·-scale construction
projeets in some countries，but also Laid a market-oriented basis for the state’S
financial and monetaI'y policies for the implementation of．It can be said that the
bond market is gradually becoming important component of Chinats financial
system，especially the financial market system．
However,constrained and impacted by various factors in the process of
establishment and development．China’S bond market has considerable gaps from
the financing scale，product mix，and regulatory system，SO far,the proportion of
China’S bond market account for the entire financial market almost is negligible，
even from the debt market structure，it is still dominated by bank loans．The bond
market development lags behind economic development，which has bcA30me a
constraint”bottleneck．”How tO promote the developmenfof China’S bond market
has been a thorny issue!
A major re。ason for this situation is that China’S bond market supervision and
management system constructed has many imperfections place，the same as many
emerging countries．It is clear that inappropriate bond market management system
and disorder of the market，not only restrict the China’S bond market performance
flLrther improved,and also hamper China‘S bond market stable operation and rapid
development．Therefore，the development of a monitoring system of China。S has
enormous significance in maintaining the rapid development of bond market，and
even the entire economy．So how to improve China’S bond market regulatory
system?On the OBC hand，the bond market of United States and other developed
countries make a tremendous contribution for those country’S economy，and
advanced mode of monitoring and concepts in ensuring the effective operation of
the bond have played an irreplaceable role market．On the other hand,China has
carded out the socialist cause witlI Ciline．∞characteristics．and it can be described
as。’unprecedented,not after the past”，China's bond market regulatory system
rooted in the unique history，cultural background,SO we should reference
according to the agRlal circumstances of China．
Therefore，this paper shows how to absorb advanced regulatory experience
from the United States bond market，combining with the actual situation of China,
which plays a good role in promoting the development of bond markets．Focusing
on this issue，the author explains the United States bond market regulatory system
supervision on the basis of a detailed analysis，and then conduct all in·depth
analysis for the status of China’s bond supervision,in order tO put forward SOme
positive suggestions for Chiuats bond regulation．k this paper,the bond market
supervision on the basis of the theory include：Why should monitor(the reasons)，
and who d0 we monitor for(objective)，how to supervise(mcans)，and what kind
of methods to achieve regulatory(modc)，and several other alias．The results show
that：the regulation of the bond market due to”market failure”，that is，the market
this”invisible hand”啪not realize ideal balance under fully competitive market
eonditiOns，which include：investment entities with limited ration，market
monopolies and nun-perfect competition,asymmetric information and Some
pubfic nature of information；at the same time,the establishment of a fair trading
environment and providing more comprehensive protection for investors of the
bond market，those two sides are regulatory requirements of bond market in the
ethical雒pects The choice of target in the regulation is based on the“International
Securities Regulatory Commission(IOSCO)”requirements，and the bond market
supervision broadly include truce goals，namely protection of investors，the
guarantee for market fair，efficient and transparent and reducing systemic risk．The
means of bond market supervision has more diversity，and a sound monitoring
system cover almost all aspects of the market．The paper focuses 011 the
information disclosure system and Anti·fraud．The final study about the theory is
the regulatory approach for bond market．Regulatory approach refers to the overall
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supervision attitude and awareness in the mind of the community and the
authorities．Specifically．it缸swe巧that the supervision power belongs to which
one from the government and industry associations．Here，our discussion covers
three models：government supervision，self-management and mixed supervision．
ne United States bond market is the world’S oldest and most developed one．
it is also the most diverse one，which mainly include government bonds，
government support bonds，municipal bonds and corporate bonds．The market is
very large，developing more mature．Therefore，the United States bond market
regulatory system has a major reference on the development of China’s bond
market．So，in the second part of the article,the anthor used a larger size to
conduct a detailed statement，including three parts：what the United States bond
market is composed of,what it is supervised and what the regulatory system is
composed of．Among them,according to the bond issuers and bond trading
classification．the author describes the two types of bond market．This lays the
foundation for the following text．To answer the second question,we introduced
the main regulator,the organizational structure and the legal system of the bond
market；In the third part，we summarize every aspect of the bond market in the
United Stales as three parts：information disclosure system,the anti-fraud
mechanism and the anti—market manipulation mechanism．
Regardless of the theory research or discussion of the advanced experience，
they will be applied to China’S reality．Therefore，the last part is a key element of
the whole article．Here，in view of the particularity of China。S bond market
development,the discussion begins with the com'se of development of our bond
marker and the establishment of a regulatory system．Based on this，we points out
several major problems in ChinaVs bond market，such as：imperfect system of laws
and regulations，none smooth coordination，absent industry self-regulation
organizations and the lack of a credit rating system．We see that the United States
has adopted a continuous feedback ideas，that is，when problems arise，timely
introduces a targeted policies．So，the development of China’S bond market Can not
be impatient，we should introduce targeted measures according to the actual
situation．
The main contribution of this paper is the uniqueness of the research methods
and topics perspective．In research methods，we try tO combinate the theory way
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and empirical way to avoid empt)，theory preaching．Domestic related article
defects is：First．they failed to grapple with regulatory experience completely；
second，they often simply listed the foreign regulatory experience，and then draw a
conclusion directly，so that lack of depth comparison．In order to overcome these
shortcomings，the author has translated many scholars discussed in detail the
United States bond market regulatory system and reviewed an enormous amount
of literatures on the domestic regulatory system status．
Key words：Bond market,Regulation，Legal system
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：耍·薛岛
2007年11月10日
1．引言
1．1选题的目的
1．引言
伴随着我国市场经济的发展，资本市场特别是债券市场的地位日益突出，
但是，我国债券市场从融资规模、产品结构、监管制度等方面还存在着相当
的欠缺，从而成为制约经济发展的一个“瓶颈”。怎样促进我国债券市场的
发展，已经一个现实而又棘手的问题!中国二十多年经济腾飞的历史告诉我
们：改革才是强国之路。而要改革我国的债券市场首先就要从改革监管制度，
提高监管效率入手。
就改革我国债券市场监管制度而言：一方面，发达国家健康有效的债券
市场为本国经济做出了巨大贡献，其先进的监管模式和理念在保证债券市场
有效运行中发挥了不可替代的重大作用并被新兴市场国家纷纷仿效；另一方
面，我国所进行的有中国特色的社会主义事业可以说是“前无古人，后无来
者”，中国的债券市场监管制度植根于特有的历史、文化背景，因此任何的
简单照搬和移植都将会产生异体反应。
所以本文立意于如何吸收借鉴美国债券市场先进的监管经验，将其与中
国的实际情况相结合，使其为我所用，对债券市场的发展起到良好的促进作
用。围绕这一问题，笔者在深入研究债券市场监管理论的基础上，详细分析
阐述了美国的债券市场监管制度，然后对我国债券监管的现状进行了深入剖
析，力争提出一些能够对我国债券监管起到积极作用的建议。
1．2几个基本概念的界定
(1)债券
美国债券市场监管和中国的实际
债券是由中央或地方政府、金融机构、企业等机构向社会公众筹措资金
而面向投资者发行的按一定的利率支付利息并按约定的条件偿还本金的有价
证券，其本身是一种表明债权债务关系的凭证，并具有相应的法律效力。债
券持有人(即投资者)为债权人，而债券发行人即为债务人。
债权人有权按约定的条件向债务人按约定的条件取得利息和收回本金。
债券上一般均载有发行单位、面额、利率、偿还期限等内容。债券的特征在
于：1、偿还性，债券一般都规定有偿还期限，债券发行人在债券到期时应对
投资者进行还本付息；2、安全性，债券一般均有固定的利率，不受银行利率
变动和企业经营状况影响，收益稳定，风险较小；3、流动性，债券通常可以
在金融市场上流通，变现能力较强；4、收益性，主要表现在两个方面：一是
债券有相对固定的利息收益，一般比银行存款的利息要高，二是可以在证券
市场上进行交易、转让，获取买卖的差价收入。
(2)债券市场
债券市场是发行和买卖债券的场所，它是金融市场的一个重要组成部分。
根据不同的分类标准，债券市场可分为不同的类别，最常见的分类有以下几
种：
1、根据债券的运行过程和市场的基本功能，可将债券市场分为发行市场
和流通市场。
债券发行市场，又称一级市场，是发行单位初次出售新债券的市场。债
券发行市场的作用是将政府、金融机构以及工商企业等为筹集资金向社会发
行的债券分散发行到投资者手中。
债券流通市场，又称二级市场，指己发行债券买卖转让的市场。债券一
经认购，即确立了一定期限的债权债务关系，但通过债券流通市场，投资者
可以对其进行转让，把债券变现。
债券发行市场和流通市场相辅相成，是互相依存的整体。发行市场是整
个债券市场的源头，是债券流通市场的前提和基础。而发达的流通市场是发
行市场的重要支撑，是其扩大的必要条件。
2、根据市场组织形式，债券流通市场又可进一步分为场内交易市场和场
外交易市场。证券交易所是专门进行证券买卖的场所，如我国的上海证券交
易所和深圳证券交易所。在证券交易所内买卖债券所形成的市场，就是场内
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1．引言
交易市场，这种市场组织形式是债券流通市场的较为规范的形式。交易所作
为债券交易的组织者，本身不参加债券的买卖和价格的决定，只是为债券买
卖双方创造条件，提供服务，并进行监管。
场外交易市场是在证券交易所以外进行证券交易的市场，柜台市场为场
外交易市场的主体。许多债券经营机构都设有专门的柜台，通过柜台进行债
券买卖。在柜台交易市场中，债券经营机构既是交易的组织者，又是交易的
参与者，此外，场外交易市场还包括银行间交易市场，以及一些机构投资者
通过电话，电脑等通讯手段形成的市场等。目前，我国债券流通市场由三部
分组成，即沪深证券交易所市场·、银行间交易市场和证券经营机构柜台交易
市场。
3、根据债券发行地点的不同，债券市场可以划分为国内债券市场和国际
债券市场。国内债券市场的发行者和发行地点属于同一个国家，而国际债券
市场的发行者和发行地点不属于同一个国家。
(3)债券市场监管
从目前经济学和法学对监管的定义来看，人们对监管的定义并没有取得
一致的意见。从英语的词源上看，监管涉及两个单词：regulation，
supervision。regulation一般是指与制定规则相关的活动，或者就是指规则
本身，而supervision则多指规则的执行和监督，但是，我国大多数文献在
翻译的时候，并没有详细区分这两个单词的不同含义，而是将其都翻译为“监
管”，也有学者将其翻译为“管制”、“规则”、“监控”、“制约”、“限
制”或“约束”。
经济法和法学对监管的定义有一定的区别，经济学对监管的定义一般从
政府与市场的关系出发定义监管的内容，而法学则往往将政府与市场的关系
作为既定条件，而从规则制定和执行过程(程序)来定义监管。经济学中最
广为引述的定义是由斯蒂格列(Stigler，1971)提出的： “作为一种规则，
监管是产业所需并主要为其利益所设计和操作的”，在他看来，监管是国家
权力的当然运用，几乎可以采取任何手段满足产业的需求。而在法学文献中
最广为引述的定义则是由吉尔洪和皮尔斯(Gellhorn和Pierce，1982)提出
的：监管是“监管者的判断对商业或市场判断的决然取代”。他们在直接监
管与法律限制之间还作了迸一步的区分，认为前者主要是授权性或规定性的
(prescriptive)，而后者则主要是禁止性的(proscriptive)。除此之外，
美国债券市场监管和中国的实际
黑夫兰(Hefffon，1983)则区别了三种类型的监管：经济的、社会的和辅助
的。所谓经济监管主要涉及产业行为的市场方面(费率、服务的质量和数量、
竞争行为等)；社会监管则用于纠正不安全或不健康的产品以及生产过程的
有害产品；而辅助的监管则指与执行各类福利计划有关的监管措施和行为。’上
述的定义都将监管的主体局限在政府，实际上，除了政府以外，还有其他组
织对产业发挥着重要监管作用，例如，行业自律组织。由此，本文对债券市
场监管定义为：政府以及其他组织根据法定准则对参与市场的各行为主体及
其行为进行干预、管制或引导的活动。根据该定义，债券市场的监管可以分
为政府监管和自律监管．
1．3研究方法和内容结构
本文采用理论和实证相结合的方法，既有一般理论分析又有实践案例，
避免了空洞的理论说教，同时采用横向的比较分析方法和归纳方法，通过对
美国监管经验的详尽介绍，并结合我国实际，对我国债券市场监管制度的构
建提出一定的建议。文章分为三个部分：
第一部分，阐述债券市场监管理论，这包括：为什么要监管(原因)、
为谁监管(目标)、如何监管(手段)以及以什么样的方式实现监管(模式)
等几个方面。
第二部分，详尽阐述并分析美国债券市场的监管，这包括：美国债券市
场的构成及发展历史；债券市场监管的历史；主要监管者及监管模式：监管
涉及的法律框架；监管内容(包括：发行市场的监管；二级市场交易的监管；
对交易商的监管；市场公正问题等等)。‘
第三部分，对我国债券市场监管的启示。无论是理论研究还是发达国家
的经验介绍，都是为了解决中国的实际问题。为此，本文将第三部分作为重
点，深入分析中国债券市场监管制度发展的历史及其积极与消极因素，对比
国际研究的理论成果和发达国家的先进经验，提出我国债券市场监管的政策
建议。
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吴风云，‘证券市场监管论)，中国学术期刊伞文教据库．2002年
2．债券市场监管的理论研究
2．债券市场监管的理论研究
2．1为什么要对债券市场进行监管
2．1．1现代西方经济学对债券市场监管的解释
债券市场监管的理论基础源于。市场失灵”，即市场这只“看不见的手”
无法实现完全竞争条件下理想的市场均衡，因为在债券市场上完全竞争均衡
模型的假定条件很难得到满足。投资主体的有限理性、市场垄断和非完全竞
争、信息不对称和部分信息的公共性以及风险的外部性使市场机制或者无法
对这些问题做出有效的处理或者只能以较高的交易成本来解决这些问题。
一、债券市场上的非完全竞争
在非完全竞争或垄断的市场结构下厂商利润最大化的结果是使产品的市
场价格高于边际成本从而造成经济学上所分析的“净三角损失”使社会福利
无法达到帕累托最优状态。对于债券市场来说非完全竞争与垄断所导致的市
场缺陷主要表现在两方面：一方面，交易中的垄断者通过控制一定数量的债
券可以间接地实现操纵价格并从中非法获益的目的，这种垄断和操纵使得中
小投资者遭受了不公正的损害，同时又扭曲了价格信号助长了投机行为。另
一方面，交易机构的非完全竞争使整个债券市场在高成本中低效率运行。因
此，必须加强对债券市场的监管，消除垄断操纵行为，惩治非法交易，增加
市场竞争主体，促进债券发行主体间、投资主体问及交易机构间的充分竞争
以维护市场秩序。
二、债券市场上的信息不对称
信息不对称是债券市场失灵的根本原因。债券市场上的信息不对称主要
表现在四个方面：
(1)债券发行=E体与投资者之间的信息不对称。一是债券发行主体的信息
美国债券市场监管和中国的实际
披露经常达不到使投资者(尤其是中小投资者)权利得到充分保护的程度。因
为债券发行主体的信息具有强烈的外部性，不同发行主体的信息披露程度存
在一定差异，诚实的企业会尽可能真实准确地披露有关信息以期尽快获得发
行和上市交易的资格并为投资者认可：不诚实的发行主体则会尽可能多地掩
盖事实甚至提供虚假信息以骗取投资者的投资。(2)交易机构与投资者的信息
不对称。主要表现为投资者对交易机构的交易系统的报价、结算制度以及系
统本身的及时性、准确性很难知晓也无力监督只能毫无选择地被动接受。(3)
中介机构与投资者之间信息不对称。因为投资者对投资中介机构的投资能力、
职业道德水准与经验的知晓程度远不如中介机构自身更清楚。(4)机构投资
者与一般投资者之间也存在信息不对称问题。由于专业水平和支付能力的差
异，机构投资者显然比一般投资者在信息渠道和成本上占有优势。
债券市场上的“信息不对称”和“信息不完全”不仅使市场的优胜劣汰
机制无法发挥作用更会导致两种低效率的市场行为：‘逆向选择”和“道德风
险”。因为在信息不对称或不完全的情况下投资者往往是根据债券的平均质量
来确定是否投资和投资价格的，其结果是优质债券不能以合理的利率发行出
去而劣质债券却可凭高利率吸引投资者，致使“劣质债券驭逐优质债券”进而
扼杀债券市场。这种信息不完全或不对称下的逆向选择行为还会在债券市场
的其它方面存在，如投资者对中介机构的逆向选择等。酱遍的逆向选择的结
果只会导致整个市场上发行和交易主体质量的降低、市场的低效率。信息不
对称的另一个结果便是。道德风险”即所谓的损人利己，其通常发生在交易
行为之后。这个概念源于保险学，本意是指当投保人投保之后会本能地降低
风险防范意识致使意外事件增多，风险水平提高。对于债券市场来说这种道
德风险主要表现为债券发行主体一旦筹到资金之后会想方设法将其用于高风
险的项目上以期获得超额利润而不顾可能给投资者带来的损失，尤其是在缺
乏市场退出机制的情况下，发行主体的这种道德风险行为表现得尤为严重。
此外馈券市场上的欺诈行为、内幕交易及中介机构弄虚作假、误导等就其本
质而言也是不对称信息条件下的道德风险行为。道德风险的盛行将加大投资
者的风险和逆向选择行为的概率从而进一步扭曲市场机制甚至导致整个市场
的崩溃。可见信息不完全或不对称是债券市场失灵的主要原因：要保证债券
市场的有效性就必须加强对债券市场信息披露的监管。
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2．债券市场监管的理论研究
三、投资者的有限理性
在自由放任的条件下投资者的有限理性会导致一系列的市场失灵问题。
所谓有限理性即决策者受信息不对称的影响表现出的非最优化行为如投资者
的“从众”行为、遵从投资习惯的行为以及决策受初始状态的影响等等。卡
普林和莱希2等人认为投资者在信息不完备或信息不对称的情况下的预期会产
生“羊群效应”(即从众行为)。由于存在搜集信息成本每个投资者都只能获
得有限的私人信息并且希望无偿占有他人的私人信息，在无法获得他人有效
信息的情况下观察和模仿他人行动便是一种理性的选择。在债券市场上随着
债券品种的不断增加和现代信息技术的迅速发展，投资者面对的信息越来越
多。尽快对这些信息进行鉴别并从中提炼出有用和真实的信息是投资者决策
的关键，但这决非一般投资者凭借其知识、能力所能及的，其理性的行为便
是追随机构投资者或所谓的大户，这便为机构投机者利用其信息优势操纵市
场进行欺诈和内幕交易提供了可乘之机，致使市场机制无法实现帕累托最优，
中小投资者的利益无法得到保障。因此在投资者因信息不完全或不对称而导
致理性不足时政府应出面承担信息成本，向投资者免费提供信息或加强信息
披露监管，使每一个投资者享有均等获取信息的机会以消除因此而导致的市
场失灵．
四、债券市场上信息产品的“公共性”
“公共物品”是这样一种商品，它能够便宜地向一部分消费者提供，但
是一旦该商品向一部分消费者提供，就很难阻止其他人也消费它。在债券市
场上，信息产品具有很强的“公共性”一旦有人获得，其他人便会通过观察
其行动而间接获得，即所谓的。搭便车”行为。这种“搭便车”行为将会导
致从事信息投资的投资者无法获得信息投资的全部收益从而会减弱其搜寻信
息的利益驱动。为节省信息成本，投资主体谁也不愿意进行信息投资，谁都
想从搭便车中获益，而集体选择的悖论将导致整个市场信息投资行为的大大
降低和投资者过度锁定于某些被高估的债券上，一些被低估的债券券则因信
息的缺乏而不能被发现，从而使市场的泡沫程度大大提高，最终会导致债券
市场的传递信息、价格发现和绩效评估功能的失效。因此维护信息的公平、
q
：Caplin，丸＆J．Le．曲y．“Business∞Usual,M矾H Cnshes．and Wisdom砌the胁．”，American
Economic Review，1994，84=548-565．
美国债券市场监管和中国的实际
公正，提高信息效率，保持信息的及时、充分、高效、准确，促进信息的完
全性和对称性，减少信息成本和信息失灵是债券市场信息监管的重要内容。’
五、债券市场风险的外部性
“外部性”源于对市场价格运行效率的分析。价格体系之所以能有效率
地运作是因为市场价格向生产者和消费者双方传递信息。然而有时市场价格
并不反映生产者或消费者的活动。当一种消费或生产活动对其它消费或生产
活动产生不反映在市场价格之中的问接效应时，就存在外部性。债券市场风
险的外部性主要是指个体风险的外部性和系统风险的外部性。个体风险的外
部性是指债券市场上个体投机行为的产生在相当程度上不是取决于主体的心
理预期而是受制于“羊群效应”。债券市场上的机构投资者或大户的投资行为
具有强烈的示范效应，并通过连锁反应对整个市场均衡和稳定产生重要影响，
一旦其对市场产生悲观预期或因内部原因而导致决策失误会很快传染其它投
资者，进而加大债券市场的个体风险并危及整个市场的稳定。信息灵通的投
资主体通过改变其它投资者的信息结构影响其它投资者决策，这时就产生了
外部性。债券市场上系统风险的外部性是指债券市场作为金融市场的一个组
成部分其与其它市场之间存在着强烈的互动关系其风险的产生除具有内在性
之外还受制于外部环境包括宏观经济政策的变动，金融市场其它构成部分的
稳定与交动等。因此对债券风险的监管应立足于全局综合考虑影响债券市场
稳定的各种因素，而不是仅仅局限于债券市场的参与主体。‘
总之，债券市场在交易、竞争过程中存在着明显的信息不对称、产品的
公共性、非完全竞争与垄断、风险的外部性及投资者的有限理性等问题致使
债券市场失效，价格背离发生主体的业绩均衡不取决于供求，投机行为猖獗，
内幕交易、市场操纵和欺诈行为盛行，市场秩序紊乱投资风险加大。因此，
必须强化监管规范交易环境约束交易主体理顺市场机制提高债券市场资源配
置的效率促进债券市场的健康发展。
3刘下筻，邹欣，”企业债市场监管理论研究。．山东财政学院学撒．2003年第5期
。关利军．证券市场风险监管呻]．南京：江苏人民⋯版礼，2002．
8
2．债券市场监管的理论研究
2．1．2债券市场监管的伦理基础一投资者保护
“投资者保护是债券市场一个最为古老的话题，从本质上，投资者保护
的核心问题是，如何理解证券市场的公平问题，在很大程度上这是一个伦理
范畴的问题，确实，在很多情况下投资者保护主要不是基于经济理由，而是
伦理概念在起支配作用”。5
债券市场上的投资者是多样化的，但通常意义上的投资者保护指得是保
护中小投资者。这些投资者由于缺乏信息和资金优势，加之对债券市场的理
解能力有限，容易受到误导、操纵和欺诈从而造成损失。他们尤其容易受到
中介机构及其他机构的影响，而个人投资者所能采取行动的能力有限。要保
护投资者，最重要的是需要对影响投资者抉择的重要信息进行完全的披露，
这样投资者才能保护好自己的利益：另外还要建立反欺诈的制度，反欺诈是
政府对债券市场进行干预的最基本和最主要的内容，即便是那些主张自由放
任的经济学家对反欺诈也没有任何异议，因为自由市场上的竞争虽然可以对
欺诈行为起到一定的抑制和惩罚的作用，但这并不意味着竞争本身可以彻底
消除欺诈．
2．2债券市场监管的目标
近年来全球资本市场发生的深刻变化，根据“国际证券监督管理委员会
组织(IOSCO)”的要求，债券市场监管的目标大致包括三个：第一，保护投资
者；第二，保证市场的公平、效率和透明；第三，降低系统风险。
2．2．1保护投资者
。保护投资者”就是使投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交易、不公
平交易和资产被滥用等行为的损害。信息披露是保护投资者的重要手段。按
照IOSCO的原则，信息披露的关键是会计和审计报告要符合规范、质量高并
遵照国际标准。另一个重要方面是监管机构设定的规则应当具备法律效力和
5吴风云，‘bF券市场懿管论)，中国学求明¨争文数据库．2002年
美国债券市场监管和中国的实际
权威；投资者有权通过中立机构如法院或其他仲裁机制向中介机构因其不当
行为而导致的亏损取得赔偿。债券市场的不公平、低效率和高风险在很大程
度上与信息不对称、信息不完全等有关，因此市场的透明性是有效保护投资
者的主要途径，传统的债券监管很大部分就是为了保障市场的透明度。
2．2．2保证市场的公平、效率和透明
这包含数层意思，主要指监管者通过恰当地设立交易制度来保障交易的
公平，使投资者都能够平等地进入市场、使用市场资源和获得市场信息。监
管制度应当保证交易价格形成的公平性。监管制度应当发现、防止和惩罚操
纵市场者和其他导致市场交易不公平的行为。5为保证市场的有效性，监管者
应当保证市场信息的即时公布、广泛传播和有效反映于市场价格中。监管者
应当推进市场的有效性。市场透明度指“在公众中实时传播的有关某项交易
的在交易前后的信息量”。监管者应当保证市场高透明度。
2．2．3降低系统风险
是指监管者应当通过设定对市场中介机构的资本充足率和内部控制要求
等措施降低投资者的风险。一旦金融机构出现财务危机，监管者应当尽量减
轻危机对整个市场造成的冲击。为此，监管者应当要求中介机构满足资本充
足率和一定的运营条件以及其他谨慎性要求，从而使得中介机构倒闭时客户
可以免遭损失或者整个系统免受牵连。但是，承受风险是投资的必然要求，
也是市场活跃的基础，监管者不能也没有必要试图消除风险，它应当鼓励人
们进行理性的风险管理和安排。监管者应当做的是要求投资者将风险承担限
制在能力范围之内，并且监控过度的风险行为。在过去，保证市场公平被认
为就是保护投资者，现在则突出了将对投资者的保护作为监管者的责任。这
是因为，在过去，公平通常认为与效率是矛盾的，监管者面临在两者间进行
取舍的困境，投资者的利益常常会被以优先保证效率为借口不知不觉中遭受
侵害，现在单独将保护投资者作为一项监管目标有利于澄清这类认识上的混
6易宪容、於少军， 《国蛔，资本市场临崔的屠新理论》．hF券市场皆报．2002年6，】
2．债券市场监管的理论研究
淆。当然，有些监管措施可以起着同时加强对投资者保护和提高效率的作用，
如预防内幕交易的有关监管措施，不仅可以保护投资者，同时可以防止虚假
信息在市场上的出现，有助于提高市场效率。降低系统风险是过去的监管当
局所没有考虑的，现在把它突出出来，反映了市场全球化环境下系统性风险
不断强化的趋势。这些系统性风险有一部分具有必然性和合理性，反映了国
际投资者对新兴市场或不熟悉的外地市场的谨慎投资态度。但是也应看到，
其中很大一部分是由庞大的投机性资金在跨境交易的过程中捕捉投机机会、
有意规避各国的有效监管所引起的。这些庞大的投机性资金由于跨国流动，
致使各国监管部门鞭长莫及。因此，要有效降低系统性风险，各国监管部门
必须加强合作，制定共同的监管措施。
上述三个监管目标是相辅相成的。有助于保证市场公平、效率和透明的
监管措施通常也有助于保护投资者利益和降低系统风险，有助于降低系统风
险的措施实际上就是在保护投资者。应当注意的是，过度监管也会导致负面
效应。为此，维护一个自由的竞争市场以使其能发挥有效引导社会资源的功
能是至关重要的。监管的滥用有时会阻碍市场竞争的形成，从而限制市场的
发育和促进经济增长作用的发挥。因此在实施监管时应当创立与经济增长相
融的“监管环境”，这种环境包括：(1)对进入和退出市场没有设立不必要的
障碍；(2)将市场准入条件尽量降低以使市场能够开放给最广泛的参与者；(3)
监管者在设定规则时应充分考虑对市场造成的冲击；(4)作出财务承诺的所有
市场参与者应当承受同等的被监管责任。
2．3债券市场监管的手段
债券市场监管的手段是多种多样的，而且监管的范围也非常广泛，这使
得债券市场监管呈现出丰富的多样性。但是，无论监管手段怎么不同，信息
披露制度和反市场操纵是所以债券市场监管的最基本内容，因此，在本节旱
面，我们打算对信息披露和反欺诈进行重点研究。
美国债券市场监管和中国的实际
2．3．1信息披露制度
信息披露制度虽然有着悠久的历史，但是，作为一项正式的政府职能、
并由专门的机构对其进行监管，迄今不过70年的历史。即它的最终确立是在
1929年美国股市危机以后。7信息披露制度是债券市场发展的自然选择，具有
历史必然性，尽管在理论上，对信息披露的作用程度和实施方法还有诸多的
争论。
一、信息披露制度的必要性和重要性
信息披露制度对于提高市场效率、降低交易成本、提高投资者信息和投
资质量，都有着直接和关键的作用。
这是因为：第一、信息是证券市场最本质的要素，信息的质量和内容是
证券市场最基本的特征。第二、信息披露是矫正债券市场负外部性的必备条
件。就债券市场而言，信息除了决定债券的特征和价格以外，还具有负的外
部性。虽然在理论上，当某个市场信息不完全、不充分的时候，投资者可能
有动力去搜集尽量多的信息，但是，投资者并不能阻止其他人免费使用该信
息，其信息搜集的成本和收益、以及整个市场信息收集的成本和收益是严重
不对称的。这一状况在长期内必然也会导致投资者搜集信息动力的下降。从
而降低市场对信息的需求，更加加重信息不对称、不充分的格局。此时，强
制信息披露可以较为有效地减少或消除上述情况。第三、强制信息披露可以
降低市场信息生产成本，提高市场效率。一般地，强制信息披露制度，除了
对信息披露的质量和内容进行规定，对信息披露的程序也有限制，总之，对
信息披露的时间、格式、内容和程序等进行全面的规定，保持规范和简约的
信息披露，可以使投资者分析、比较和评价信息的成本大幅降低，同时投资
者的“试错成本”将大幅降低。
二、信息披露监管制度的现实选择
当前，对信息披露的监管分为注册制和核准制两个主要的类型，注册制
以美国、英国、日本和加拿大等证券市场比较发达的国家为代表，核准制以
韩国、一些拉美国家、土耳其等发展中国家为代表。注册制又称申报制，发
行人只需按照法律的规定准确j{：及时地提供并披露有关证券发行的足够信息
7杨，占’F，t“券泣律制J簦研究'『M，tL"!；：：中国政法人学H；版圣I=．1995年
12
2．债券市场监管的理论研究
就可以了，证券主管机关对发行人和所发行的债券，均不作价值判断，只要
发行人履行了法定的信息披露义务，证券监管机关就不能干涉发行人的其他
行为，也就是说，证券监管机关只负责信息内容的完全性、及时性和准确性，
但是对该信息的质量并不作判断，是否具有投资价值以及有多大投资价值，
完全由投资者根据己公开信息自行判断、自行负责。
而核准制则不然，它不仅要求发行人公开相关信息，而且还需得到证券
主管机关的批准，虽然证券监管机关也同样重视信息披露的真实性、完整性
和及时性，但是其工作重点并非放在信息披露的内容和格式是否符合法律的
规定上，而是放在是否批准债券发行上。由此，主管机关必然要充当一个“净
化器”的作用，他们有义务将那些不符合标准的企业拒之门外。可以看到，
注册制与核准制的区别不在于是否需要进行信息披露上，而是在于证券主管
机关是否对信息进行实质性审查上，注册制无须经过证券主管机关的价值判
断，而在核准制下，获得证券监管机关的认可是必经前提．
2．3．2反欺诈制度
各国的债券监管法律几乎都有关于反欺诈的条款，这些条款都禁止任何
人做出虚假的或者误导性的陈述或者故意隐瞒重要的信息，以此达到使任何
陈述都没有误导性的目的。例如，根据美国《证券交易法》第18节，一个投
资者可以控告在任何报告或其他按照交易法要求提交的文件中造成或者引至
虚假或者误导性的陈述的任何人，只要投资者有足够的理由证明其受到该陈
述的误导并且相关的价格也受到这一陈述的影响。‘
除了误导性陈述等一般的欺诈行为以外，债券市场上还存在着两种典型
的证券违法行为，即市场操纵(Manipulation)和内幕交易(inside-trading)。
在此笔者以市场操纵为例，对反欺诈的必要性和手段进行研究：从经济
内容上看，市场操纵是指交易者人为创造虚假成交量和虚假价格，诱使他人
交易，以获取利润或减少损失的市场交易行为。操纵者既可能是某一个人，
也可能是某一利益集团。简单的市场操纵模式由操纵者联合买卖(P001)或
连续买卖(Actual Pure¨se)与市场公众的跟风两部分。操纵能否成功，在
ji操纵者实施的交易{J为能否￥f效刺激跟JxL艋的涌进，以及是否有址够的时
美国债券市场监管和中国的实际
间和空间套现利润。。例如，在1991年4月和5月，美国发生了几个财政部
两年期国库券的“突然缩水”的事件，他们的收益率相对其他的国债而言下
降很多，美国国债市场为之震惊。随后SEC和美国司法部对此展开了调查，
所罗门兄弟公司在交易中有明显的在未经许可的情况下的擅自报价行为并且
未能按照要求报告一定的头寸。
市场操纵在各国证券立法上都被普遍地禁止。以美国1934年‘证券交易
法》为例，该法第9条禁止任何人或任何证券交易所成员，利用州际商业工
具或国家证券交易所实施，于证券交易所内从事与上市证券相关的操纵行为。
其中第9条(a)(1)项禁止洗售和相对委托： (a)(2)项禁止连续交易引诱
他人买卖证券； (a)(3)和(a)(5)项禁止恶意传播信息； (a)(4)
项禁止传播虚假误导资料。
反对市场操纵的理由至少有以下几点。首先，市场操纵是一种欺诈性的、
与公平交易原则背离的行为；操纵者囤积和垄断了大量资源(信息、资金、
证券)，通过不正当手段拉抬或打压证券价格，使其他投资者处于不公平的
竞争境地，这是对公平交易原则的违背；其次，市场操纵将最终损及投资者
特别是中小投资者的信心，当市场长期被操纵所笼罩，最终必将损失投资者
信心，并将信心与交易能力与日俱减的中小投资者挤出市场，操纵者赶跑了
中小投资者，只有独自面对无人接盘的尴尬局面。
反操纵除了被各国法律一般地遵从以外，各国还建立了一系列反操纵策
略和监督机制。主要有： (一)赋予证券管理机构广泛的调查权，约束市场
操纵行为； (二)授权证券管理机构制定规则防止操纵行为； (三)建立交
易异常变化监察制度； (四)建立维持市场稳定和增强市场流动性的措施，
如做市商制度、大宗交易制度等； (五)建立市场操纵的事后救济制度：包
括对操纵行为予以制裁，操纵者必须承担行政责任和刑事责任；二是对操纵
行为受害者给予损失赔偿救济。
‘≯lt【“《“券市场监管论'，中固学术期刊伞史数据库．2002年
2．债券市场监管的理论研究
2．4债券市场的监管模式
债券监管模式是指社会和管理当局对监督管理的总体认识和所持的态
度。具体地说就是对债券的监督和管理的权力究竟是由政府还是由行业协会
来管理的不同回答．认为投资者应对自己的行为负责，证券业能够有效约束
自己的行为而对市场放任自流的，就会采取较为宽松的自律型监管模式；而
对证券业自律管理能力持不充分信任态度的就会采取较为严格的监督管理措
施，形成有政府广泛参与的监管模式。
国际债券市场发展过程中存在的监管模式大致分为政府监管、自律管理
和混合监管三种。
2．4．1政府监管模式
所谓政府监管，是指管理当局通过加强立法并希望由此形成对市场监管
的法律依据并注重公开原则的形式来监管债券市场。属于这一类型的国家有
美国、日本、加拿大、菲律宾等国。1934年以前，美国很少对证券市场进行
管制，但是，美国在经历了1929—1933年的股市危机后，对证券监管有了清
醒的认识：过度投机和信息过度泛滥是这场股市危机的真正原因。于是，美国
政府开始在证券立法、管理方面做了大量的工作，逐步形成了一个法制健全、
机构齐备、管理有序的证券市场监管和运作体系．
2．4．2自律监管模式
自律管理首推英国。属于这一类型的国家还有英联邦的其他国家。英国
对证券交易采取自由放任的态度，传统的伦敦证券交易所是完全自治的，不
受政府的干预。这与历史上伦敦证券交易所对本所业务规定有严格的交易规
则，并且拥有较高水准的专业性证券商和采取严格的注册制度及公开说明书
制度进行自律是分不开的。自律监管的理念在于崇尚自治精神和对行为结果
负责，诚实信用发挥到了极至。英国没有专门的法规，而是由《公司法》r}J
有关公丌说明书的规定、仃关证券商的登记、防止欺诈条例和有关资小发行
美国债券市场监管和中国的实际
的管理等法规组成。这些法律、法规对证券业作局部的、不系统的调整，主
要管理领域仅仅局限于惩治证券犯罪，对证券业进行宏观管理。一系列不同
的证券法案和与证券业相关的法案既是对证券业自我管理的指导，又是自我
管理的补充。受20世纪80年代各国出现的金融领域改革浪潮和英国金融业
。大崩溃”危机的驱动，1986年英国《金融服务法》的出台使英国证券业诞
生了新的管理模式。虽然加大了政府对证券业的干预力度，把以往一些处于
自律管理的领域纳入政府直接管制的范围，使自律组织及其成员在一些特定
领域受政府直接监督，但是又坚持认为，证券管理不应当超过保护正常人不
被愚弄的程度，努力使政府和证券市场之间保持一定的空间，把政府的直接
监督控制在适当程度，主张证券监管的法律框架尽可能以自律管理为基础，
通过管理体制上的层次化，使政府监督管理间接化，保留自律组织的大部分
独立性，把对证券的大部分直接的实质性的管理任务交给自律组织。’
2．4．3混合监管模式
混合监管是既注重发挥政府的作用，又注重发挥自律组织的作用，并希望
择取政府监管与自律管理的优点，力图回避其缺陷的一种监管方式。德国是
代表这种监管观念的典型。二战后，德国重建，虽然在一定程度上恢复了政
治、经济机制的运转，但其不彻底的经济民主改革却以战前金融垄断体制的
复活而宣告结束，银行在德国证券市场上发挥着独特的支配角色。关于证券
市场的监管法律多，但是没有统一的《证券法》。德国证券市场监管法律、
法规在《证券交易法》、‘证券交易条例》、‘银行法》、《投资公司法》，
《外国投资公司法》、《联邦储备银行法》、《贸易法》和《刑法》中都能
找到，但却没有建立统一的证券法来规范证券市场的运作。另外，德国也没
有对证券市场进行全面、广泛管理的联邦机构。
应当看到，世界上比较成熟的债券监管模式都比较重视证券业的自律管
理，即使是政府监管最全面的美国，它的自律组织在证券业管理中也发挥着
很大的作用。1934年美国《证券交易法》和1938年《证券交易法修正案》，
分别赋予证券交易所和证券商协会以最大限度的自治权。自律性组织通过强
9 t叶磐市场监管导论》．史义清．晔；开f}擘m版利．200l
16
2．债券市场监管的理论研究
制入会制度，督促参加者遵守联邦和州的证券法和有关规定，防止场外交易
的欺诈、误导和操纵行为，保证交易在公平有序的环境中进行。自律管理之
所以必不可少，是因为：(1)自律管理构成了政府监管的必要补充。任何政府
监管都不可能是面面俱到的。在政府行为、法律规范之外存在着大片的灰色～
领域，在该领域内，政府行为难以奏效，必须借助于从业者的自律行为，予
以利益或道德约束：(2)自律机制是法律规范和政府行为真正发挥作用的基
础。政府行为和法律规范的真正力量，不在于其刚性的强弱，不在于其制裁
惩罚的严厉，而在于其是否能成为被管理者内在的利益制约和自觉的道德追
求，这是自律体制最重要的价值所在．
美国债券市场监管和中国的实际
3．美国的债券市场监管
3．1美国债券市场的组成
3．1．1按照债券发行人分类
美国债券市场四类最重要的发行人分别为：美国联邦政府、联邦机构与有
政府支持背景的公用企业、市(州)政府及美国国内企业。与此相对应，债券的
种类有：美国财政部发行的国库券(1年及以下)、财政票据(1年以上10年以
下)和债券(10年以上)；联邦政府机构债券和联邦政府担保证券；市(州)政府
债券和公司债券。
1、美国财政部债券：根据联邦储备简报，美国国债市场是世界上规模最
大且最活跃的债务市场。在2002年，有超过3万亿美元的未偿付国债。美国
国债包括：短期国库券(到期日为一年或一年以内)、中期国库券(到期时间
在1—10年之间)以及长期国库券(到期日超过10年)。美国的债务市场不
仅规模要比产权投资市场大的多，而且要远早于它。实际上，纽约股票交易
所在1792年最开始建立时是作为一个国债交易的场所，出售这些国债是为美
国独立战争筹集资金。其实，美国国债市场的发展是与美国政府的扩张相一
致的。美国内战以前，国债的总额一直保持在一个很小的水平上，而在战争
期间，这一数字进展神速。在一战、1930年代大萧条和二战期间，国债市场
都得到了加速的发展；在越南战争以及后来的1970年代的高通胀时期、1980
年代的政府财政高赤字时期，国债市场得到了进一步的发展：在1990年代后
5年里，未偿付国债的总额实际上是在减少的，因为在这一时期发展强劲的美
国经济和预算盈余使得美国财政部减少了它的债券发行量甚至执行了一个回
购国债的计划。从2001年9月11 R起，由于美国经济发展趋弱、布什政府
实施减税政策以殷政府因为恐怖主义、圈内安全和伊拉克战争等问题增加了
3．美国的债券市场监管
的财政支出，美国财政部便停止了其回购计划。”
2、联邦政府机构和联邦支持债券：在2002年由联邦政府机构和政府支
持企业发行的长期债券总额超过了1万亿美元。政府国民抵押贷款协会(GNlIA，
Ginnie Mae)是一个联邦政府完全拥有的企业并且由政府信用提供充分保障；
联邦国民抵押贷款协会(FNMA，Fannie Mae)和联邦住房抵押贷款公司(FHLMc，
Freddie Mac)都是政府支持企业，他们是由私人拥有和控制并由政府特许成
立的企业，美国政府不为其信用提供担保。以上三个公司通常被统称为
“GSEs”。联邦国民抵押贷款协会(FNMA， Fannie Mae)创建于1938年，
它是联邦住房管理部门的一部分。在1968年，他被拆分成两个机构，其中一
个被投资者控股并存续到今天，另外一个政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)
成为政府全资拥有的公司。国会在1970年建立了联邦住房抵押贷款公司
(Freddie Mac)，它在1989年成为一个投资者全资控股的公司。联邦国民抵
押贷款协会(Fannie lIae)和联邦住房抵押贷款公司(Freddie Mac)对各自
的证券提供支付担保。政府国民抵押贷款协会(Ginnie Mae)本身并不发行
债券，但它为由合格抵押借款人发行的抵押债券提供担保。Fannie Mae和
Freddie Mac的普通股在纽约证券交易所挂牌交易。
3、市政和州政府债券：美国的市政债券市场有着悠久的历史并且规模非
常庞大、品种非常多。在2002年，美国市政债务市场的未偿付余额约1．8万
亿美元。该年度大约发行了3500亿美元的长期市政债券和800亿美元的短期
市政债券。美国市政债券市场已经有很长时间的历史了，这也得益于它的免
税地位。传统上讲，市政债券被认为是一种低风险的投资，其安全等级仅次
于国债，并主要由机构投资者持有。市政债券在很大程度上不受监管的制约，
一方面是因为它是一种低风险投资：另一方面，或许更主要的原因是，出于
制度上的考虑和政治原因，使得联邦政府不便对主要属于州政府利益的领域
进行监管。市政债券因此不需要按照1933年《证券法》和1934年《证券交
易法》的要求进行注册和报告。与国债和GSE债券不同的是，市政债券收益
还免交联邦税。
但在最近几年中，人们感觉市政债券市场的风险增加了，有如下几个原
”Pc]is B．Fficdman．‘‘RcgIllalJon of Fjxed ln∞mc Scc叫Il髓Markcls in thc Unitcd Sta雌”．World Bank
Policy Rcsc口ch Working PaRr 3283，April 2004
19
美国债券市场监管和中国的实际
因：首先，几个大的市政当局发生了金融危机，比如1975年的纽约市金融危
机、1983年的华盛顿公共供电债券违约事件、1994年加利福尼亚州Orange
县危机。其他造成市政债券市场风险增加的因素包括：1979年10月修改联邦
破产法使得市政债券发行者可以更容易地提出破产申请：新的和创造性的金
融工具(合法的但未经长时间验证的)数量激增；最近对市政当局减少了联
邦援助以及美国经济形势的总的转变也使市政当局的财务健康水平降低。所
以，从1975年修改《证券法》开始，国会要求市政债券的经销商按照1934
年<证券交易法》中报告制度的要求进行操作。证券法修正案同时要求SEc
建立一个独立的自律组织，即地方政府证券法制委员会(MSRB)，以在SEc领
导下协助监管市政债券市场。
4、公司债券：美国的公司债券市场容量相当大。在2000年末，美国未
偿付公司债券的总市值是大约3。4万亿美元。在2002年，发行了8070亿美
元的公司债券，而当年普通股的发行量却只有2840亿美元。伴随着美国企业
的兴起，发行公司债券的市场获得了发展。在1850年和1900年代早期，公
用事业和制造企业开始发行公司债券用于融资。但是到目前为止，主要的市
场参与者是铁路公司，他们为其在国内的扩张融通资金。在1900年和1917
年之间，美国未偿付的公司债券余额增加了3倍，从60亿美元增加到190亿
多美元，这一增速超过了美国国债。
美国公司债券市场比其他大部分国家历史更长。在1880年，由非金融企
业发行的公司债券的未偿付余额大约有20亿美元(约占GNP的16％)。而大
部分其他国家的公司债券市场在1个世纪以后的1980年还几乎不存在。美国
公司债券市场与其他市场的另一个显著区别在于产品多样化的程度不同，在
历史上，公司债券就是为不同的跨部门的美国企业进行融资的。较之其他国
家而言，该市场较少地取决于金融机构发行者。在其存在的大部分时间里，
公司债券市场发展速度都较为缓慢。但是，在1970年代市场发生了本质性的
变化，1970年代中期的通胀、1980年代的政府财政赤字和1990年代的技术
进步都引起美国公司债券市场的重大变革，使其变为一个在美国经济中发挥
重大作用的全球性市场。
5、与抵押相关的债券：主要由联邦政府机构和联邦政府担保的机构发行，
公司只占很少的部分。
20
3．美国的债券市场监管
6、资产支持债券(不同于抵押)：大部分采用公开方式，主要与汽车贷
款、信用卡贷款和家庭住房贷款相关。
3．1．2按照债券交易种类分类
l、交易所的债券交易。在传统的交易所中债券交易的数量有限。历史上
曾经是非营利、会员组织的交易所在SEC的监督下进行自律操作。在1975年
的《证券法修正案》中对《证券交易法》的限制性条款部分进行了重大修改，
国会指令SEC建立一个“国民市场体系”和“国民清算体系”以便联结所有
的债券市场。
美国的证券交易所有7个，其中纽约证券交易所和美国证券交易所是全
国性的证券交易所，其他5个被视为地区性证券交易所。他们分别是：波士
顿证券交易所(Boston Stock Exchange，BSE)，太平洋证券交易所(Pacific
Stock Exchange，PcX)，辛辛那提证券交易所(Cincinnati Stock Exchange，
CSE)，费城证券交易所(Philadelphia Stock Exchange，PHLX)，芝加哥证
券交易所(Chicago Stock Exchange，cHx)。这七个交易所通过市场之间的
交易系统(Inter--market Trading System,ITS)连接在一起，形成一个以
纽约证券交易所为核心的交易所市场。
美国证券交易所概缆”
交易所名称所在城市主要特点
纽约证券交易所(NYSE) 纽约最大的证券交易所
美国证券交易所(A肛x) 纽约与纳斯达克合并，长于股票衍生品交
易，近年来ETF开发非常成功
太平洋证券交易所(PEX) 旧金山和洛杉矶据称在世界上最早建立电子交易系
统，高度电子化，无交易大厅
芝加哥证券交易所(CHX) 芝加哥高度电子化的交易系统
费城证券交易所(PHLX) 费城高度电子化，但仍有交易大厅
波士顿证券交易所(BSE) 波士顿完全电子化，但仍然有一个专家交易
大厅
辛辛那提证券交易所(CSE) 芝加哥与芝加哥商品期货交易所合并，现以
移至芝加哥。已经取消交易大厅
2、其他交易体系(ATS)。在1998年，SEC通过了ATS法规进行对“其他
资}：}术源：《价羿t|J场‰管体制比较研究》．尚祸林L编，2006年8月
美国债券市场监管和中国的实际
交易体系”的监管。根据SEC的定义，另类交易系统是指证券交易所或证券
～商协会以外，不经过SEC注册登记，却能自动集中、显示、撮合、交叉买卖
或执行交易及提供成交后信息的电脑系统。在美国另类交易系统己从1994年
的3家发展到目前的40多家。大致而言。另类交易系统可以划分为四种基本
类型：电子通讯网络(Electronic Conmunication Network，ECN)、交叉盘
系统(Crossing System)、专用交易系统(Particular Trading System，PTS)
和内部对盘系统。
根据ATS法规，一个交易体系可以在不需要登记为交易所的情况下进行
与交易所相似的交易行为，只要它符合监管法规并且不妨碍自律组织发挥作
用。ATS可以选择按照《证券交易法》进行完全登记，满足自我监管的要求，
也可以进行ATS登记，它是经销商一经纪人注册的修改模式，要履行额外的
记录保持和查账索引的义务。
3、场外市场。大多数债券是在场外市场进行交易的，所以该市场是监管
的重点。在历史上，场外交易市场由一些组织松散的在柜台进行交易的个人
经销商组成，他们没有任何正式的固定的形式。场外市场是相对于传统的证
券交易所而言的，它主要交易那些没有在传统交易所挂牌上市的证券。美国
的场外市场包括三部分：NASDAQ市场；公告板市场(OTCBB)和全国报价市场。
其中，公告板市场是一个全国性的股票报价公告栏系统，没有债券交易。全
国报价市场是以美国全国报价局(National Ouotation Bureau，LLc，NQB)
为核心的一个市场，全国报价局不是一个行政机构，而是一个私营公司，不
隶属于NASD或NASDAQ。它主要提供3类报价：粉红单(Pink Sheet)市场、
黄色单(Yellow Sheet)市场和股权单(Partnership sheet)市场。从形式
上讲，NASDAO是一个连接数千个分布于美国各地的市场参与者的电子网络，
在市场上并不存在一个集中的中央交易场所。从实质上讲，NASDAQ是柜台交
易的标准化和组织化，尽管不具备证券交易所的形式，但本质上已经越来越
像一个交易所”。
忙曹鸡涛，‘美国场外债券市场的债券交易舱管，王!U．f小*．I：晦金融．2005年第2胴
3．美国的债券市场监管
3．2美国债券市场监管
3．2．1债券市场的主要监管者及监管的组织结构
一、美国的监管体系由许多监管者构成，他们各司其职。以下将对主要
的监管者以及他们各自的职责进行描述：
l、美国财政部
美国宪法的第1章第8部分授权国会可以根据政府需要借入资金。国会
在1789年委托财政部行使这一权力，给予财政部管理国家税收和支出以及支
持国家信用的职责。相应的，美国财政部负责管理联邦财政、征税和货币支
付、经理国库和公债、监管国家的银行和储蓄机构。
2、联邦储备体系“
美国国会于1913年建立了联邦储备体系，该体系通过对国内所有银行提
取准备金以确保银行体系的健康运行，同时还肩负着提供一个更加安全和灵
活的货币体系的职责。美国联邦储备体系由联邦储备管理委员会和12个地区
联邦储备银行构成，它是一个受国会监督的独立政府机构。1913年联邦储备
法案给予美联储制定货币政策的职责，美联储可以通过下面几种方式执行货
币政策：l、开展公开市场操作(买入和卖出国库券)；2、制定贴现率(当商
业银行和其他储蓄机构向联储借入资金时所收取的费率)；3、规定国内银行
和其他储蓄机构的准备金率。它也代理财政部通过拍卖方式出售新的国库券。
3．美国证券交易委员会
美国国会在1934年建立了证券交易委员会(sEc)，它作为一个独立机构
对证券市场进行监管。它的首要任务是保护投资者的利益并维护证券市场的
公平。同时监管证券交易所、经纪一自营商、投资顾问和共同基金等证券市场
的重要参与者。要求相关公司公开具体的财务信息和其他信息，从而投资者
可以据以判断其证券是否值得投资。
SEC监管的有效性在于强制执行权力。每年，SEC都会强制执行400--500
个违反美国联邦证券法的民事诉讼。典型的案件包括：内部交易、财务丑闻
和提供错误的带有误导性的证券信息。sEc可以向联邦地方法院提起民事诉
讼，下达禁令，以阻止进一步违规事件的发生。违反禁令的个人将被处以罚
美国债券市场监管和中国的实际
款或者监禁。SEC也会对违规者进行民事罚款并没收非法所得。这种处罚可以
是比较重的，在一些案件中可以达到非法所得的三倍的金额。最后，根据2002
年萨班斯一奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)的相关条款，SEC也可以运
用行政诉讼程序阻止个人担任公司高级管理人员。
4．联邦住房企业监管办公室(OFFICE OF FEDERAL HOUSING ENTERPRISE
OVERSIGHT OFHE0)
联邦住房企业监管办公室(OFHEO)1992年成立时是美国住房与城市开发
署的一个独立部门，OFHEO的首要任务是确保两个GSEs(Fannie Mae和Freddie
Mac)的资本充足和金融安全以及健康运行。这两个机构是国内最大的住房融
资机构并且负责为美国的购房者提供充足的抵押资金。
5：自律组织
美国的监管体系对自律组织(SROs)具有很大韵依赖性。SRO是一种非政
府组织，他们通过制定一些通常有强制执行权的规则来对其会员进行合法监
督。SEC依赖SRO帮助其对市场参与者和固定收益市场进行监管和每目的视
察。自律组织包括纽约证券交易所、全国证券交易商协会(NASD)和地方政府
证券法制委员会mSRB)。
(1)纽约证券交易所(NYSE)。纽约证券交易所建于1792年，他最初实际
上是一个债券交易场所．1934年其在SEc进行了登记注册，按照1934年证券
交易法行事，并接受sEc的监管。纽约证券交易所是世界上最大的拍卖交易
场所，在这里登记的发行者多达2800个，它也是一个非营利的会员组织，对
于美国境内主要的债券发行企业来讲是最具权威的检查机构，其会员包括超
过250个面向公众发行债券的会员企业和另外的加入其会员的经纪人、专家
和交易商。纽约证券交易所检查企业的融资状况、运行及销售情况以及他们
的行为是否遵循了纽约证券交易所规则和联邦证券法。它也对市场进行实时
监控并监督交易场所内的所有的交易行为。
(2)美国证券交易商协会(NASD)。1939年，国会通过1934年<证券交易
法》修正案，NASO据此于1939年成立，受SEC监管。它的主要职责是管理纳
斯达克市场及其他柜台市场，监督所属约5400家会员公司和890000个分支
机构，以及超过677000名从业人员的财务、业务和销售情况。它也是规范场
外市场的唯的行业自律机构。NASD制定法规管理证券发行氽业的运作、检
3．美国的债券市场监管
查他们的行为是否和那些法规以及联邦证券法相一致，并对那些违法规定的
行为予以纠正。NASD负责市场准入和登记、专业培训、调查以及争议裁决。
(3)地方政府证券法制委员会(MSRB)。MSRB成立于1975年，它是由美国
国会设立的受SEC监管的独立的自律组织。地方政府证券法制委员会制定各
种规则监管证券机构和银行，从事承销、交易和销售各州、城市和国家或其
分支机构发行的为公共项日融资的市政债券。
美目僵秀面场墨臂鞠罩
美国为数众多的监管者意味着他们之间的合作与协调对于保证监管效果
来说是至关重要的。的确，伴随着美国国会不断地清除格拉斯一斯蒂格尔法
对于银行混业经营的限制条款，联邦储备体系和证券交易委员会在对复杂的
金融机构进行监管时不得不进行更加紧密的合作。
二、美国债券市场监管的组织结构
美国的证券监管模式是集中型监管体制的典型代表，它是指通过制定专
门的市场法规，并设立全国性的监管机构来实现对全国资本市场的集中统一
监管。美国证券市场的监管分三个层次。第一层次是政府监管机构的集中监
管，它是市场监管最重要的组成部分。政府监管采取双轨监管体制即联邦政
府管理和州政府管理，但以联邦政府管理为主，州政府仅负责州内一部分市
场的管理话动。美国证券交易委员会是统～监竹。个国证券活动的独●：的屉高
美国债券市场监管和中国的实际
证券监管机构。它由总部和十一个派出机构组成。根据1934年《证券交易法》，
它具有准立法权、准司法权和独立执法权，其宗旨是保护投资者的利益，提
高市场运行效率和投资者信心。第二层次是自律机构的自律管理。自律机构
主要包括证券交易所、证券商协会、清算机构等，他们负责对其自身和会员
进行自律监管。根据1934年《证券交易法》，交易所的主要职能是：建立会
员制度。负责会员的登记注册和资格审批：建立证券注册制度；收集、统计
并发布相关上市证券的各类信息：在证监会的监管下制定规章制度并监督所
有会员执行。1939年在证监会的建议下成立的全国证券交易商协会(NASD)
是美国最大的注册证券协会，负责监管全美场外市场的所有证券交易活动。
第三层次是证券机构的内部管理。
美国证券市场监管深深根植于美国的法律传统，法律是美国证券市场监
管的最重要基石。SEC是证券市场监管的核心，它直接对国会负责，完全独立
于美国的行政当局。SEC负责制定和解释证券市场的相关规则，维护市场秩序，
调查和惩处各种市场参与主体的违法行为。它以保护投资利益为目标，力图
维护证券市场公开、公正和公平。在SEC及其分支机构组成的集中监管体系
下，美国证券市场充分依赖各类型自律组织一包括证券交易所、全美证券商
协会、注册会计师协会等机构，对市场参与主体进行自律型监管，形成多层
次“金字塔”型监管体系”。这两个层次互相补充，互为支持，有力地保证了
证券监管的有效性。
3．2．2债券市场监管的法律制度
美国规范债券市场的法规主要包括3个部分：联邦制定的各类法律法规、
各州制定的证券法规和各证券交易所和其他证券市场自律组织制定的规章。
其中最重要的无疑是联邦的1933年<证券法》和1934年《证券交易法》。这
两部法律都制定于美国20世纪30年代大危机时期，是对“大萧条”前美国
证券市场存在的严重内幕交易、市场操纵的不法行为的严肃回应。
3‘iL券市场监管体制比较研究》．尚错+I 1编，2(x)6：h 8门
3．美国的债券市场监管
美目证券市场祛律架构
l、1933年‘证券法》
1933年<证券法》主要针对发行市场而制定，目标是保护发行市场上的
投资者。其基本目的是：确保投资者获得有关发行上市证券的财务信息和其
他重大信息；禁止欺诈、虚假陈述和证券销售中的其他欺骗行为。
该法的主要内容有：第一，确立登记制度。所有证券发行者必须首先在
联邦贸易委员会(1934年后改为SEc)注册登记，填写注册登记表并提供筹
资公司的详细材料，获得批准后方能发行证券。第二，登记内容。证券经纪
人和担保人必须向投资者公开提供有关证券发行真实、详细的信息，包括所
售证券的真实价值和出售证券的方法。应披露公司资产持有状况及行业情况、
所发行证券与公司发行的其他证券之间的关系、公司经营的有关信息以及会
计师签字的财务报表。第三，法律责任。证券保证人及该公司代表必须对注
册登记表所填各项内容的真实性以及出售证券的协议条款承担责任。证券发
行人对不真实的信息披露负有民事和刑事上的法律责任，证券购买人因受卖
方欺骗而遭受任何损失时有获得赔偿的权利，对此卖方还将受到罚款或被判
监禁等处罚。
2、1934年《证券交易法》
1934年《证券交易法》是针对交易市场而定的，丰要涉及对证券交易行
为的预防性监管．是对1933年《证券法》的完善和补充。主要内容有：建立
SEC取代联邦贸易委员会管理iF券市场的职能：授权l陌管理证券交易所．对
证；j纤纪商和经销商进行注册聒记管删；“券仃个⋯rI：iF券交易所上市交易
美国债券市场监管和中国的实际
的公司，必须实行连续信息公开制度，让投资者获得充分信息；资产在1000
万美元以上且股东人数在500人以上的股份公司需要公开年报及其他定期报
告；禁止各种操纵市场的行为，禁止内幕交易，限制证券信用交易．
3、《萨班斯一奥克斯利法案》
2001年秋季以来，美国爆发了一系列财务会计丑闻，导致安然、世通等
大公司申请破产保护，也史无前例地导致安达信这样一个有90多年历史的世
界级会计师事务所退出审计市场，投资者也遭受了数以万亿美元计的巨大损
失，使世人对美国证券市场监管的有效性产生了很大怀疑。
在这样的背景下，美国国会开始了对美国证券市场有关法律的改革工作。
美国参议员萨班斯和众议员奥克斯利联合提出了《萨班斯一奥克斯利法案》，
该法于2002年7月正式获得通过。它是继美国1933年‘证券法》和1934年
‘证券交易法》以来的又一部具有里程碑意义的法律，其效力涵盖了注册于
SEC之下的约14000家公司。
总体来看，《萨班斯一奥克斯利法案》包括了以下几个重要变化：严格界
定了上市公司管理者的财务责任和义务，其第404条要求公司管理层应负担
起建立完善内控制度的职责：强调了公司内部审计的作用与职责。该法第301
条要求所有的上市公司都必须设立审计委员会，其成员必须全部是独立董事，
且至少有一名财务专家，监管财务报告的编撰过程；对公司的信息披露做了
明确要求，其第401条规定，披露的每一份按照公认会计准则编制的财务报
告都应反映所有由注册会计师事务所确认的重要调整事项；对公司的外部审
计做出严格规定。法案规定由美国政府和SEC共同组织建立一个独立的监督
机构，制定各种审计行业规则，负责对所有审计机构和会计机构进行合规检
查。‘
4、各州立法
早在1852年，马萨诸塞州就对公用事业发行证券加以限制，其他州也陆
续对证券业活动加以规范。例如，加利福尼亚州1879年宪法明文规定禁止以
信用力』弋购买证券。为打击证券市场上越来越严重的欺诈活动，塔萨斯州f
19l()年通过《蓝天法》，第一个规定发行证券必须经过有关部门批准。《蓝天
法》脚定证券发行及证券推销员必须登记，所有iE券术绎许可不得出售．发
行人一芝·；‘!公布财务报告并接受愉查。损害公司财产：、!玖诈行为或不遵守仔U
3，美国的债券市场监管
条款者要负担刑事责任。此后，美国各州纷纷加以效仿，均制定了与《蓝天
法》类似的法律。由于各州蓝天法差异较大，美国律师协会制定了一部范本
‘统一证券法》，供各州参考，后来为美国大部分州接受。美国证券市场的快
速发展，一并在全国范围内逐步实现统一，使得规范证券市场的法律转变为主
要是联邦立法，在一定范围内，各州证券立法和证券监管仍然发挥着重要作
用。
5、证券交易所和其他自律组织制定的规章
各证券交易所、美国证券交易商协会(NASD)及其他自律组织(SRO)均
制定了相应的管理规章。它们也是美国证券市场监管架构的组成部分。
6，其他相关法规
除以上几类法律法规外，涉及美国证券市场的法规还有很多，主要有：
≯有关各类债券买卖的法规。除了‘证券法》中的规定外，美国联邦政
府债券买卖规章主要由NASD负责制定和执行；地方政府债券买卖的
相关规范主要由地方政府证券法制委员会(船RB)制定：NASD负责
证券商买卖业务的检查及执行MSRB所制定的法规，公司债券的有关
法规则主要由NASD制定。
≯ ‘格拉斯一斯蒂格尔法》及其修改。(1933年银行法》即《格拉斯一
斯蒂格尔法》规定了银行业和证券业分业经营的制度，也是美国证券
市场的一部重要的法律。(1999年金融服务现代化法案》结束了分业
， 制度，从法律上确认银行、证券和保险混业经营的原则。
≯(1940年投资顾问法》。该项法律对从事投资顾问业务者的行为进行
规范，确立了投资顾问登记制度。
>(1940年投资公司法》。该项法律是规范从事投资及证券交易的公司
(包括投资银行、共同基金等)的重要法律，防止投资公司业务中的
利益冲突问题。
≯(1970年投资者保护法》。该项法律的目的是对由于经纪商危机而给
投资者造成的损失提供一定程度的保护，增强投资者对美国证券巾，场
的信心。根据该法让●．了证券投资者保护公司(Securities Investor
Protect ion Corf)⋯．-i i¨n，s【PC)，以保护投资者免遭因经纪公一q破
产而造成的损火
美国债券市场监管和中国的实际
3．3美国债券市场的监管内容
3．3．1美国的信息披露制度一注册制度
美国债券市场监管的基础是1933年‘证券法》规定的注册制度。《证券
法》规定，除了某些免于注册的特殊项目以外，所有的面向公众提供和出售
的证券都必须在SEC进行登记。一旦在注册登记要求范围之内，债券的发行
则受到披露要求的制约。同时，如果要求必须注册登记，债券的发行必须受
到sEC的监管；如果免于注册登记，其发行也同样免于监管。
证券法以信息披露制度为前提。也就是说发行者应当向投资者披露所有
的资料信息，一个理智的投资者会根据这些信息判断是否要进行投资。投资
者没有得到关于具体发行者和债券价值的任何指导，他们必须自己做出关于
要不要进行一项具体投资的决定．但是，因为被要求披露资料信息，发行者
很可能遵照现行法规和监管制度去行事。因此，信息披露体系经常在短期内
时十分有效的，因为“阳光是最好的杀毒剂”。
下面我们将从债券的发行市场和交易市场两方面对具体监管制度予以详
细阐述：
一、对发行市场(一级市场)的监管
1、政府债券发行的监管。
1985年以前，近200--300家机构不受任何形式监管。1980年代早期，随
着财政赤字不断上升，政府债券市场容量快速增长；同时，伴随着利率水平不
断下降，越来越多的投资者要求较高的收益率。且投资趋缓，这些因素相互作
用导致政府债券自营商的经营产生一系列问题。1985年美国两家政府债券交
易商倒闭，连锁反应又导致俄亥俄州州属的家庭储蓄银行等机构的倒闭，也使
该州特许的储蓄银行共同存款保证基金破产。国会对此听证并且决定对政府
债券交易商实施监管。1986年国会通过了政府债券法(GSA)，首次建立了法
律框架以监管所有政府债券经纪商和自营商，法案关注焦点是经纪一自营商
的资本要求，赋予财政部制定和实施有关政府债券交易规则的权力以保护投
资者利益，确保市场交易公甲、公『F和流动性。『idIt．r政府债券法增加了注册
要求．该条款要求仅从事政府债券业务的经纪一交幼l衙注册登记为政府债券
3．美国的债券市场监管
经纪一交易商(银行或其它金融机构除外)，金融机构从事政府债券交易必须
向其监管机构(联邦监管机构)登记，约2000个经纪一交易商向美国证券交易
委员会注册登记。
2、联邦政府机构和联邦支持债券(GSEs)发行的监管
根据1933年《证券法》和1934年‘证券交易法》，由GSEs发行的债券
可以不需要注册，并且在其他证券法案中，这种债券都被当作国债对待(GSE
债券在1939年《信托契约条例》和1940年《投资公司法》中都享受豁免权)。
Ginnie Mae是美国政府的独资机构并且联邦政府以其全部信用为其债券提供
担保。而Fannie Mae和Freddie Mac的债券虽然没有联邦政府的担保，但因
为有国会宪章的明文规定，所以证券法也将这两种债券都视为国债。作为享
受豁免权的债券，GSE债券在发行时都可以免于注册。
GSEs的一级市场包括出售给经销商和直接出售给投资者两部分。在大多
数情况下，新发行的GSE债券都会分配给那些从事债券批发的自营商们。这
些自营商向发行者提供市场信息和交易信息并支持二级市场的交易。
因为这些债券是免于注册的，GSEs在历史上从未向SEC提交过关于发行
债券的资料。但是，他们正准备像私人企业那样提供资料。他们也通过自己
的网站向投资者提供广泛的信息。例如，他们会提供经审计的财务决算(根
据1990年的首席财务官条例，Ginnie llae每年都要向国会报告其财务情况，
作为这一要求的一部分，Ginnie Mae要准备一份经审计的财务决算。Fannie
gae和Freddie Mac也要准备一份经审计的财务决算，这大概是一个登记合
格公司在任何情况下都要准备的)。按照债券市场协会的规定，投资者可以获
得其他的信息对他们将要进行的交易进行确认。这些资料都受美国证券法案
反欺诈规定的要求，即便是GSE债券免于注册，也要进行相应的披露。
因为Ginnie Mae的债券由美国政府担保，一级市场发售时的信息披露从
来都不是一个有争议的问题。相反，Fannie gae和Freddie Mac在2002年席
卷关国的公司信息披露改革中露出了马脚。因此，这两个GSEs要向公众提供
广泛的人量的信息。那些想要购买GSE债券的投资者也可以从OFHEO获得关
于(；SEs信誉的信息，其中包括信用状况和风险资本压力测试。
：{、『H政债券
像Jl_5(府债芬和GSEs债券‘样，市政债券在1933 fI：《证券泄：》和1934年
美国债券市场监管和中国的实际
‘证券交易法案》中也享有注册豁免权。因此市政债券发行时不必遵循联邦
证券法规的信息披露要求。但是，他们受反欺诈条款的限制。
美国对市政债券进行监管实际上开始于1970年代。在1975年纽约市发
生财政危机之后，国会修改了《证券法》，增添了15B一节，将市政债券纳入
到证券法的申报要求范围，国会也同时要求SEC建立地方政府证券法制委员
会(MSRB)，该机构作为受美国证券交易委员会监管的独立的自律组织制定约
束市政债券交易商的规则。
市政债券市场从最初由机构投资者的市场发展到相当大部分投资者都是
个人或者共同基金，这使得对信息透明的要求越来越高。1983年发生了华盛
顿公用电力供电系统20亿美元的违约事件(通过公开发行为两个核电站融
资)，国会为此召开了许多次听讼，也促使SEC于1989年制定了15c2-2规则，
要求市政债券披露相关信息，在最终确定发行的7日内给一级市场上承销额
100万美元及以上的承销商一份披露信息，一般称之为正式公告，这份正式公
告必须在承销商发出确认信急时分发给投资者“。SEC还对那些未能在正式公
告中充分披露信息的市政债券发行者采取了多次强制措施。2003年3月，迈
阿密市有3种债券在其发行公告中存在虚假陈述和遗漏，特别是，没有公布
其正经历着严重的流动性危机并因此难以应付日常支出，SEc责令其停止发
行，同时认定它违反了证券法的反欺诈条款。
4、公司债券
第一，一般要求。除非已经在SEC进行了登记，否则证券法规定在未受
其他特殊豁免情况下买卖公司债券的行为是非法的。这样做的目的是为了确
保投资者对即将发行的债券能够获得充分的信息。如果一个发行者在内容说
明书中对公司信息有任何的忽略或者谎报，投资者都可以向联邦法庭提起诉
讼并从发行者、核保人或者两者处收回其部分或者全部的投资。投资者也可
以就发行公司审计过的财务决算对总裁、财务总监、首席会计师和独立会计
师(他们中的每一位都要在有价证券申请上市登记表上签字，公司的每一位
董事也都要在这上面签字)提起诉讼。
第二，特殊要求。除了遵循证券法的要求以外，一个打算公开发行债券
14州。F、韩札岩，‘，=圃市政协靠的Kh ffI监管及对我国的启爪》．绛济‘_管理研究2003年计：^II；
32
3．美国的债券市场监管
的企业也必须遵守1939年的信托契约条例。信托契约条例适用于发行规模在
1000万或以上的公司债券发行者。依照信托契约条例，公司债券的发行者必
须准备一个契约或者债务工具，用以申明债券持有人、发行者和被指定执行
契约条款的公司托管人的权利和义务。
二、对交易市场(二级市场)的监管‘
SEC要求债券发行者在债券交易后仍要进行持续的信息披露。根据《证券
交易法》规定，进行注册登记的债券的发行者要定期进行报告和信息披露。
根据该法第12节，其债券在交易所挂牌交易的发行者和总资产超过i00万美
元以及其发行的股票多于500个在册股东的，满足上述3个条件的发行者都
要在SEC定期进行报告。第13节要求，每～个按照12节的规定对其债券进
行注册的发行者要定期向SEC提交报告，并要按照表格10一K的格式提交年
度报告，报告必须包括经审计的财务状况和按格式10—Q编写的季度报告，
另外，发行者需要按照表格8一K的格式将发生某些特殊事件的月份进行报告。
这种情况一般发生在公司合并和接管的时候。
包括著名的安然和世通公司破产事件在内的重大事件令人震惊，国会由
此在2002年通过了萨班斯一奥克斯利法，该法要求SEC加强对公司信息披露
的要求。SEC随即进行相应的行动，sEc修改了《证券交易法》披露规则以促
使发行者进行更深入的披露，这使得投资者可以得到更多准确、及时和有价
值的信息。
历史上，国债、GSEs债券和市政债券不需要进行报告，因为他们都无需
进行登记。但是在1994年，SEC修改了15c2-12规则，专门增加了持续披露
信息的要求。根据这一规定，保险商不可以购买或者出售市政债券，除非这
些债券的发行者已经采取某种行动至少按年度提供相关的信息。这些信息将
会被输入国家市政债券信息库或称N蹦SIR中。在强大的市场压力下，联邦政
府机构证券的发行人己经提供了更详纽的信息教露。2002年7月，Fannie Mae
和Freddie Mac同意遵守《证券交易法》监管的全部条款。两家实体同意发
布完整的、经过审计的lO—K年度报告、10一Q季报和8一K特别报告，SEC
职员会像对待其它公众持有股票的公司一样，对这些报告进行检查和评论．
进而有权采取强制措施纠I}：材料的错误描述和遗漏。
／fi像国债、GSEs债券嗣川J政债券。样，公·d侦券是不享受豁免权的．闪
美国债券市场监管和中国的实际
此要遵守交易法案进行登记和报告。但是，与将要上市的股票披露要求相比，
公司债券在上市以前，定期和持续的披露是较有限的。根据交易法案第12节，
公司债券的发行者通常无需注册他们的债券，除非他们打算在交易所或者
NASDAQ上市，因为他们的持有者一般数量有限。如果债券的持有人记录少于
300个，这些发行者在按照表格10一K的格式提交了年度报告后，可以停止进
行报告。实际上，SEC认为，尽管该债券开始时是公开发行的，但是由于其持
有者的数量很少，因此不应被认作是公开发行。
美国证券交易委员会长期坚信交易及报价信息的公开传播即透明度对二
级市场的公平和效率是关键性的。1975年的证券法律修正案集中体现了这个
理念，该修正案中要求SEc推动建设统一市场系统，其核心是电子交易系统
间互联。SEC与自律组织一起，开发了数个系统来增加市场透明度，包括统一
报价系统、统一交易报告系统以及联结交易所和柜台交易市场的系统。1996
年SEC要求纳斯达克执行的指令处理规则极大地提高了公众获得的信息量。
美国政府债券市场是相当透明的。1990年建立了Gov PX系统和Agency PX
系统，C-or PX系统提供美国政府国库券、票据、债券和政府机构债券的实时
的报价和交易数据，包括价格和交易量。Agency PX系统提供美国政府机构债
券市场上实时的交易商间的买入和卖出价、最新交易、收益率价差及历史和
最新信息，公众可通过第三方及联邦机构的网站获得相关信息。
．1990年代以来．市政债券市场的透明度又有了很大提高，市政债券规则
制定委员会每天发布前一天所有市政债券的最高、最低和平均价格信息，公
众可在债券市场协会的网站上获得相关信息，同时该信息向SEC、NASD和其
它具有监督和强制执行权力的相关机构报告。1998年美国证券交易委员会开
始检讨和着力提高债券市场的透明度，在此背景下全国证券交易商协会开发
了交易报告与合规系统(TRACE)。TRACE系统能够使投资者在第一时间获得美
国公司债券价格的精确信息。包括9q天的交易信息。除了TRACE系统之外，
NASD还设置了一个网站提供众多公司债券的基本的描述性信息及汇总的交易
数据。
3．美国的债券市场监管
3．3．2债券监管中的反欺诈机镧
无论何种证券(包括固定收益证券)都必须按照《证券法》进行登记注册，
而且无论该证券是否在交易所上市，它都要受到联邦《证券法》反欺诈条例
的制约。因此，反欺诈条例适用于国债、GSEs债券、市政债券和公司债券，
即使他们几乎完全在场外市场进行交易。
反欺诈条款的主要部分在《证券法》第17(a)节、《证券交易法》第10(b)
节及规则lOb一5下。这些条款都禁止任何人做出虚假的或者误导性的陈述或
者故意隐瞒重要的信息，以此达到使任何陈述都没有误导性的目的。这些条
款由自律组织和SEE执行(不包括～ISRB，因为其没有执行权力)。
1933《证券法》中的第10(b)节和规则lOb一5构成了SEE对内部交易采
取强制行动的基础。如果SEE要按照第10(b)节和规则lOb一5对内部交易行
为进行处理，就必须能够证明涉案人员有欺诈行为，即故意进行购买或者出
售的操作并且内部人拥有非公开的信息，这些表述大部分来自于美国联邦法
庭的决议。债务工具本质上是一种契约，与证券持有者之间必要的责任和关
系较为缺乏。因而使得SEE在固定收益证券市场上处理内部交易的问题时遇
到了很多麻烦。
除了一般的反欺诈条款，《证券法》第11节规定了在注册提供信息时对
于虚假陈述和故意隐瞒事实真相所要承担的责任。在发现不实资料后，一个
投资者可以对有价证券申请上市登记表的签署者、债券发行机构的主管和保
险商提出控告。发行者对任何的虚假陈述和故意隐瞒承担绝对的责任，而其
他的人有选择辩护的权力。根据《证券交易法》第18节，一个投资者可以控
告在任何报告或其他按照交易法要求提交的文件中造成或者引至虚假或者误
导性的陈述的任何人，只要投资者有足够的理由证明其受到该陈述的误导并
且相关的价格也受到这一陈述的影响。
为了更好地打击债券市场上的违规行为，SEC对经纪一交易商制定了一系
列复杂的监管框架，包括经营资格、财务责任规则、客户保护条款、销售活
动规则及相关要求。
( )1986年政府债券法案规定非会融机构必须注册为从事政府债券业
务的绐纪一交易商，银行及}L它令融机构向其联邦监管者备案；综合性的经
美国债券市场监管和中国的实际
纪一交易商必须向sEc备案。与此类似，-从事市政债券的经纪一交易商必须
在SEC注册为综合性经纪一交易商，业务范围仅限于州内或者本身为银行除
外，在这种情况下他们必须注册为市政债券交易商。
(二)根据‘证券交易法》，经纪一交易商必须保持最低数额的净资本以
保证资产的流动性，以期在不从事该业务时能够偿付客户的债务。1970年证
券投资者保护法出台后，美国证券投资者保护基金(STPC)成立，它是一家非
盈利的会员制机构，资金来源于经纪一交易商。一旦经纪一交易商被破产清
算，该基金对客户提供特定的有限的保护。
(三)客户隔离规则要求经纪一交易商建立有关持有和控制客户账户中
全额支付证券和高溢价支付债券的标准，在运用客户资金对保留～定数量的
准备金；同时要求经纪一交易商每周计算客户的贷方余额和借方余额，从而
在特定的银行各付金账户维持一定的贷方余额，以保护客户利益。
(四)约束经纪一交易商的销售业务的规贝q基于证券法的反欺诈条款，
适用于从事任何种类证券的销售业务的经纪一交易商。基于经纪一交易商与
客户之间的利益冲突，自律组织制定了销售活动规则以保证交易的公平性，
规定了经纪一交易商公平交易的责任，包括；
1、确认规则。根据证券交易法，经纪一交易商对每一个交易提供书面确
认文件，确认经纪一交易商是否对客户担负经纪人角色、还是从事自营业务、
或者是其它客户的经纪商。
2、过度买卖和转手倒卖行为。‘证券交易法》禁止经纪一交易商从事从
账户的财务状况和特征来看交易规模过大或过于频繁的任何柜台交易，在没
有足够信息披露情况下，经纪一交易商禁止向客户推介证券来谋取利润。
3、适宜性和了解客户规则。因为经纪一交易商担负着客户的代理人角色，
除非从客户的则务状况和目标来看证券是“适宜的”，否则经纪一交易商不能
向客户推介该证券。
4、最优执行(履约)规则。该规则源于一般法律中要求的经纪一交易商对
其客户的忠诚要求。它要求经纪一交易商在给定客户指令情况下为客户获得
最有利交易余额，既使经纪一交易商在交易中处于委托地位时，该规则同样
适用。
3．美国的债券市场监管
3．3．3债券监管中的反市场操纵机制
在美国，市场操纵一般被认为是欺诈的一种形式，并且SEC根据联邦证
券法中一般的反欺诈条款对其进行打击。也有具体的证券法和规定清楚地禁
止特殊形式的市场操纵。像反欺诈条款一样，这些规定也适用于债券市场(与
权益市场适用程度相同)。《证券交易法》第9节和10(a)禁止与上市交易证
券有关的特殊的操纵行为，并且第10(b)节授权SEE采取措施禁止与任何证
券交易有关的操纵行为。交易法第15(c)节也明文规定禁止在包括国债和市
政债券的证券交易中使用操纵或者欺诈的手段，并且授权SEE制定相关的规
则。SEC已经根据第15(c)节的规定发布了相关规则，并且明确规定这些规
则也适用于场外交易。
在1991年4月和5月，发生了几个财政部两年期国库券的。突然缩水?
的事件，他们的收益率相对其他的国债而言下降很多，美国国债市场为之震
惊。随后SEC和美国司法部对此展开了调查，所罗门兄弟公司在交易中有明
显的在未经许可的情况下的擅自报价行为并且未能按照要求报告一定的头
寸。这些事件导致财政部、SEE和联邦储备委员会共同对国债市场的监管进行
反思。反思的结果是，这三个机构提出了许多提高国债市场诚信度的建议。
结果，国债拍卖会的参与范围扩大了、成为一级经销商的条件放宽了、客户
报价现在由FRBNY进行即时检查并确保他们的真实性，自动化的拍卖程序得
到了加强。另外，国会在1993年颁布了《政府债券法修正案》，授权财政部
可以要求持有特殊债券头寸过多的机构在重大事件中报告他们的头寸．
美国债券市场监管和中国的实际
4．对我国债券市场监管的启示
4．1我国债券市场的发展
随着经济体制改革和金融体制改革的逐步深化，我国的债券市场从无到
有、从小到大，如今已|初具规模。20余年来，债券市场不仅为众多国有大中
型企业和一些国家大型建设项目的筹资提供了便利渠道，而且为国家财政政
策和货币政策的实施莫定了市场化基础。可以说，债券市场正在逐步成为我
国金融体系尤其是金融市场体系不可或缺并且日益重要的组成都分。
然而，到目前为止，我国债券市场占整个金融市场的比重近乎微不足道，
即使是从我国的债务市场结构来看，也仍是以银行贷款为主。从我国目前的
融资格局来看，进一步发展债券市场无疑是解决我国间接融资所占比重过大、
直接融资发展严重不足的重要途径，也是降低金融风险、提高融资效率的必
然选择。而要继续推进我国债券市场的完善和发展，一个必不可少的前提是，
构建有效的债券市场监管框架。
纵观我国债券市场发展的轨迹，可以发现，中国债券市场的发展历程充
满了曲折和波澜。20世纪80年代中后期，我国早期的债券市场从实物券场外
柜台交易起步。90年代初，以上海证券交易所成立为代表，出现了集中交易。
在实物券托管结算系统出现风险后转变为记账式债券，90年代中期，国债期
货交易如火如荼，在风险高度集中，防范不及的情况下，上交所发生了“3．27”
事件。叫停国债期货交易后，场内债券交易开始趋向低迷。1997年6月．银
行lBj债券市场应运而生，我国场外债券市场开始成型。以银行闯债券市场的
崛起为标志，我国债券市场进入了一个健康发展阶段，近几年来，我国债券
市场的管理部l’】为激活债市，做了大量的工作，2002年3月25口，沪、深证
券奁埸所实行【卡]债净价交易，并对国债利息收入免征所得税。净价交幼的个
4．对我国债券市场监管的启示
面实施，成为中国债券市场与国际接轨的重要一步，在通过提高投资效率、
方便投资者参与国债交易，吸引投资者踊跃参与国债交易上起到了积极的作
用。2002年4月4日，中国人民银行和财政部颁布实施《商业银行柜台记账
式国债交易管理办法》，增加了个人和企业等各类投资人购买国债的渠道，投
资人可以在商业银行柜台随时购买记账式国债，也可以在需要资金时通过商
业银行柜台卖出国债，提高了投资人的债券资产流动性，积极推进了商业银
行柜台债券交易。2002年，在银行间债券市场共发债券40期．发行总额为6537．
86亿元，国债总计发行6061．3亿元，发行量再创历史新高，银行间债券市场
的单边交易结算量突破10亿大关，在中央结算公司开户的结算成员单位达
951户，比2001年同期增长43％。2003年以来，国债发行不断推出市场创新：
价格招标实现了从“荷兰式”招标到“美国式”招标，并通过增发国债来引
导理性投资。这些措施有力地推动了我国债券市场的发展，债券市场的发展
对于推进利率市场化、提供基准利率以及在商业银行调整资产结构和流动性
管理中发挥了积极作用。同时，当前我国的债券市场还存在着许多不足，我
国债券市场还很不完善，市值小，品种还不足，我国债券市场的债券总市值
大约只有GDP的29％，美国债券总市值相当于GDP的143％，日本债券总市值
相当GDP的136％，欧盟15国债券总市值为6DP的92％。相比之下，所占比重
还很小。市场交易工具主要是国债和金融债，企业债券的交易品种不多。我
国债券市场体系还没有统一，银行间的债券市场，交易所债券市场，凭证式
国债市场，形成三分天下的局面。这3个市场各有缺陷，市场流动性不够，
债券收益率曲线缺乏代表性，使我国的债券市场对国民经济应起的作用人为
削弱。在加入WTO之后，在全球经济一体化的背景下，中国债券市场需要走
出历史性的跨越，这是发展中国债券市场的必然选择”。
4．2我国债券监管体系的形成
自从证券市场建立以来，根据证券市场恢复和发展的要求，国务院及其
授权部门分别制定了《中华人民共和国国库券条例》、《企业债券管理条例》，
5杨链星．。中田仙券市场的JJJ生"：生择”，特区绛济，2∞3年第7I田
美国债券市场监管和中圄的实际
‘证券交易所管理暂行规定》、‘禁止证券欺诈行为暂行办法》以及‘证券从
业人员资格管理暂行规定》等一系列规范债券发行与交易的政策法规和法律，
对于加强我国债券市场的监督，促进其发展起到了重要作用”。
中国证券市场最初的主管机构是中国人民银行，根据1986年10月国务
院发布的‘中华人民共和国银行管理暂行条例》的规定，中国人民银行是我
国证券市场的主管机关，人民银行在管理证券市场时，其主要职能是：负责
制定或批准有关证券业务的规章制度，制定国家有关法规的实施细则，并负
责解释和组织实施；管理监督证券市场，采取合理措施和步骤，制止和制裁
证券活动中的违法行为，维持证券市场的正常秩序；收集和输送证券市场的
有关信息，指导证券业务活动。中国人民银行就其职能和主管事项来看，虽
接近美国证券管理委员会，但就其管理效率来看却存在一定差距。原因是人
民银行虽为主管机关，但并非唯一管理部门。多头管理造成部门之间难以协
调，管理政策、制度、法规及实旄办法不统一，并由此拖延了证券市场试点
的顺利推进，给市场管理带来一定混乱。因此迫切需要建立一个专业性、权
威性的证券管理机构来统一管理我国的证券市场。
为了促进证券市场健康发展，国务院于1992年12月决定成立国务院证
券委员会和中国证券监督管理委员会。这一重大决策对于保障证券市场的健
康发展意义重大。证监会是证券委的监管执行机构，由有证券专业知识和实
践经验的专家组成，按事业单位管理，主要职责是：根据证券委的授权，执
行有关证券市场管理的规则；对证券经营机构以及证券业务实行监督；对有
价证券的发行和交易以及向社会公开发行股票的公司实旌监督，对企业向境
外发行股票实施监管等。’
在此基础上，我国立法机关于1998年12月29日正式出台了我国第一部
规范证券发行与交易的基本法律——‘中华人民共和国证券法》，并于1997
年7月1日起正式施行。该法律颁布的目的就是为了规范证券的发行和交易
行为，保护投资者和债权人的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，
促进社会主义市场经济的发展。这部法律对于我豳证券发行、交易的管理，
对证券信息披露、证券机构的监督管理、证券欺计：及内幕交易和操纵市场行
“’i ul券市场}|：i管导论'．史史币．锋济科学⋯版f1．20{}1
4．对我国债券市场监管的启示
为以及证券法律责任都做了具体而详细的规定。这部法律确定了我国新的证
券监管体制，确定了新的证券监管体系，实行全国证券市场的集中统一监督
管理。1998年国务院机构改革中，撤销了国务院证券委员会，成立了中国证
券监督管理委员会，强化了统一监督管理证券市场的职能，加大了证券监督
管理力度和提高了监督管理效率。‘中华人民共和国证券法》规定：“国务院
证券监督管理机构对全国证券市场实行集中统一监督管理。”“国务院证券监
督管理机构根据需要可以设立派出机构，按照授权履行监督管理职责。”同时，
这部法律明确规定证券业协会在整个监管体系中作为自律性管理机构。《中华
人民共和国证券法》还规定：“在国家对证券发行、交易活动实行集中统一监
督管理的前提下，依法设立证券业协会，实行自律性管理。”这样，我国就确
立了以中国证券监督管理委员会实行集中统一监管为主，以证券业协会对行
业进行自律性管理为辅的新型证券监管体系。
4．3我国债券市场监管存在的问题
改革开放以后，我国债券市场发展迅速，取得了巨大的成就，但是，由
于发展时间比较短暂且受到了制度等方面的制约，还存在着诸多问题，与美
国等发达国家相比，债券市场的监管还有很大欠缺，下面笔者列举几个主要
的方面：
4．3．1法律法规制度不完善
，
总体而言，目前我国债券市场的法律法规制度体系还不完善，存在许多
空白。
l、对虚假信息披露、证券欺诈等严重违反金融秩序行为的刑事责任追究
制度尚不完善。发达市场国家普遍建立了对虚假信息披露、证券欺诈的刑事
责任追究制度，用刑法而非民法，来打击利用虚假财务信息进行的会融诈骗
活动。相比之下，我国这方面的金融法律制度还很不完善。比如．只有“以
{}法占有为目的，通过提供虚假信息而进行”的命融诈骗／j’适用《刑法》，而
征券市场上存在的“小以非法占有为目的，通过有意提供虚假财务资料为企
41
美国债券市场监管和中国的实际
业骗取资金”的诈骗行为则只适用(合同法》，只能通过‘合同法》来追究行
为人的民事责任，这不足以形成有效的威慑来维护债券市场的正常秩序。
2、缺少专门规范债券市场的法律法规，债券登记托管存在法律风险。虽
然我国债券市场在部门规章以及操作规则等层次的制度已经相对完善，较好
地保障了市场的正常运行，但一直以来，在法律法规层面缺乏对债券及债券
市场系统性的规范，还缺少专门的法律法规来对债券的发行、登记、托管、
交易、结算等环节以及债券市场的基本运行架构等内容作全面的的原则性规
范，整个债券市场的法律法规体系还不系统。
3、《担保法》与债券市场的发展不相适应，不利于保护债券交易中守约
方的正当权益。在美国金融市场，有关金融担保品的法律安排比较完善。我
国<担保法》没有对金融担保进行专门规定，将金融担保等同于一般物权担
保处理，规定“出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人
未受清偿时，质物的所有权转移为质权人所有”；而且出现违约后对担保品的
处理需“经出质人与质权人协商同意的可以转让”；当出现违约时，守约方无
法快速处置违约方所提供的金融担保品，不利于有效地维护守约方的权益，
制约了债券市场的创新。
4、企业破产法律严重滞后，不利于保护债权人合法利益。如在破产条件
规定中，将企业法人不能清偿到期债务和资不抵债或者明显缺乏清偿能力并
列为破产条件，这往往会使企业已经不可救药时才进入破产程序，使得债权
人不能及时、有效地提出债务入破产的申请，不仅错过了对企业实施重组的
机会，而且也不利于对债权人利益的保护。
5、证券民事赔偿诉讼制度不完备。目前，我国的证券民事赔偿诉讼制度
还很不完善，投资者在遭受证券欺诈后，无法运用民事诉讼手段维护自己的
合法权益。
4．3．2多头监管造成监管协调不顾畅、市场监管效率低下
目前，我国债券市场的监管格局并不是一个统一的集中监管体系，而是
一个分散的多头监管体系。从功能监管柬看，根据《中国人民银行法》，人民
银行负责监督管理银行间债券市场；证监会则依据《证券法》’奂施对交易所
4．对我国债券市场监管的启示
债券市场的监管：依照《企业债券管理条例》，企业债券的发行由发展改革委
审批；财政部作为一个特殊的债券发行主体，对国债的发行也负有一定的管
理职责。与此同时，作为机构监管者，银监会、证监会和保监会还分别对银
行类金融机构、证券公司、基金公司和保险公司等市场参与主体进行监管。
这种监管格局从环节上看似乎清楚，功能监管与机构监管相辅相成，但实际
上市场主体的市场行为是一体的，在如此分散的多头监管格局下监管职责难
以完全界定清楚，在实际工作中往往造成监管协调和监管信息共享困难的问
w题，影响市场监管效率，给市场的发展带来诸多不必要的障碍。”
4．3．3债券市场的行业自律组织缺位
美国债券市场经验表明，具有拟订自律规则、制定市场统一的行为规范，
调解纠纷、监督检查会员执业行为及开展市场研究等方面功能的自律组织在
市场运行中具有重要作用，是市场组织体系的重要组成部分。由上面的分析
我们可以看到，全美证券交易商协会(NASD)在市场监管中发挥着重要作用。
目前，在我国已有的行业自律性组织中，如中国国债协会、中国银行业
协会、中国证券业协会等，由于管理的条块分割及其功能定位的不同，虽说
都与债券市场有一定联系，但市场的代表性不强，不能发挥对我国债券市场
的自律管理和发展推动作用。总体而言，我国债券市场的行业自律组织还没
有建立起来。行业自律组织的缺位，不仅不能充分动员市场参与者自身的力
量，进行自律性监管，也使债券市场失去了防范风险的一道重要屏障。
4．3．4缺乏信用评级制度
信用制度是否健全、信息披露的真实性和有效性如何、失信和违约的责
任是否真正得到追究，是衡量债券市场信用环境的基础因素。有效的市场化
运作机制就是要建立以规范的信息披露和信用评级为基础的市场约束，这就
对信用评估、会计和法律等中介服务提出了更高的要求。应该说．与美国等
成熟市场相比，无论在会计、审计、信用评级制度方面，还是在相关中介服
’1：卉彤、何煦．《仙芬l订场航管一一个比较分析框罂》，中国“券业研究，2004 q·鹕4期
美国债券市场监管和中国的实际
务的专业水平、诚信责任和行为规范方面，目前我国还存在较大差距。合理
的信用评级机制尚未形成，信用评级机构权威性和独立性不足，失信、违约
惩罚机制尚未有效建立，社会信用环境基础总体还较薄弱。在这样一个信用
环境下，债券市场的产品创新和发展必然受到制约。
1、信用评级行业发展滞后，尚未建立具有约束力的信用评级制度。我国
信用评级业有近20年的发展历史，但长期以来，一直处于没有政策引导、没
有市场化管理的自我发展阶段，缺乏统一的行业规范和管理，评级机构评级
技术落后，专业评估人员匮乏，评级报告质量不高。一
2、债券评级需求不足，信用评级的地位难以确立。由于国内债券市场特
别是非政府信用债券市场不发达，市场对债券评级需求很少；此外，社会信
用意识薄弱也使得对其它产品的信用评级需求不多，我国的信用评级机构可
从事的业务范围狭小。
3、缺乏具有较高公信力和独立性的评级机构，评级市场尚未进入良性循
环。由于我国信用评级业门槛较低，机构较多，鱼龙混杂，部分机构做假现
象屡禁不绝，因而评级机构在公众心目中的权威性很难确立。
4、信用评级业的法律地位不明确，尚未建立有效的监管体系。目前，我
国涉及信用评级方面的法律法规较为分散，没有相应的法律法规予以统一规
范。在<证券法》中，虽然对证券评级机构以及证券评级人员做了一些规定，
而关于信用评级机构的市场准入和退出、合规经营、不正当竞争等方面的政
策法规仍是空白，法制建设的滞后加剧了评级机构的不规范运营和机构间的
恶性竞争。
5、目前法律法规对信息披露中所涉及的会计师事务所、律师事务所等中
介机构的约束力不强。我国证券市场历史较短，对发行体实行信息披露要求
的时间也不长，目前从法律层面对信息披露中各相关主体，包括公司高层管
理人员，会计师事务所、审计师事务所等应承担的法律责任还不够明确和细
化，约束力不强。
4．4完善监管和规范与发展债券市场的对策
在上文中，我们详细研究了债券市场监管的理论，并以美国的债券市场
4．对我国债券市场监管的启示
监管为例，详尽阐述了发达债券市场的监管经验，结合我国的实际情况，我
们对加快发展和规范我国债券市场、完善债券市场监管提出以下建议和构想：
4．4．1在总体思路上
1、切实转交监管理念，真正实现债券市场的三公原则。
长期以来，债券市场监管机构将自己视为是市场的计划管理者，按照计
划经济的惯性思维管理市场，以行政手段直接干预市场。这一监管体制给我
国债券市场留下了许多体制弊病，也是我国债券市场一些现存问题的根源。
应该说，在中国证监会集中统一监管体制建立以后，特别是《证券法》的颁
布，我国证券市场监管加快了市场化步伐，计划管理和行政直接干预的范围
在逐渐地缩小，证券市场监管机关也已经意识到市场化的重要性，开始淡化
计划管理和直接行政干预，应该说，这是我国证券市场监管的一个重大的进
步。但是，也应该看到，这一过程刚刚开始，监管者对证券市场过度干预和
直接行政干预依然普遍地存在，我国证券市场依然具有浓厚的政策市特点。
因此，监管者切实转变监管理念，淡化计划控制和行政干预色彩，尊重市场
规律，更多的、主要的让市场说话，仍然是今后的一个重要改革内容。
从一般意义上说，有效监管意味着必须同政府保持适当的距离，同时要
以基本的规则为前提和基础。首先，监管是在市场经济环境中发育成熟并用
以弥补市场缺陷的一种行为和过程，监管产生的环境和背景就决定了这不是
简单的命令与控制，而是政府在协商各利益相关者的利益立场后确立监管规
则和监管程序，并授权一个独立的机构(监管者)负责规则的实施。这种保
持适当距离的监管框架的设立，可以在相当大的程度上维护监管的公平性和
公正性，将政府随意的行政干预降到最低。其次，监管是基于规则的监管，
是政府按照合法的程序和透明的规则对市场上所有活动进行的干预。在这里，
监管规则要体现对参与市场交易的各种市场主体公平对待的原则，要充分考
虑债券发行人、投资者的利益和国家的社会目标，以公正的原则协调可能的
利益冲突。同时，监管的内容必须清楚．监管的程序必须完备，监管的过程
必须透明，监管决策的结果及依据必须公开。
2、监管是动态变化的。
美国债券市场监管和中国的实际
美国监管的经验更多地表明了监管的动态变化的本质。监管必须对市场
的发展做出回应，有效的监管体系就是在这一过程中得以建立。纵观美国债
券市场监管法律的发展历史，可以发现，美国债券市场的监管法都是作为对
历史上出现的债券市场危机或问题的回应而制定的，因此可以说美国债券市
场监管的演变是从事后法庭参与逐步走向事前的、专业化的干预。监管者和
金融当局不能骄傲自满，即便在市场运行非常强健的时候。市场不会静止不
变，它会持续地变动。
3、要根据本国的实际情况逐步完善监管体系，不可盲目照搬。
美国固定收益市场上的监管强调了本国产的监管的重要性，它是在考虑
本国市场类型和政治法律体系的基础上建立的。美国的监管体系是独特的，
它的结构和效力是建立在美国法律和金融历史及其发展的基础之上的。美国
债券市场监管体系的发展历程本身就是我们要学习的。所以，我们在吸收美
国经验的时候，更重要的是学习它的精髓，将其与我国的国情结合起来。
4．4．2在具体制度的改革上
针对我国债券市场监管中存在的几个主要问题，笔者认为：我们应该从
以下几个方面有所行动：
l、健全债券市场法规体系
我国债券市场，尤其是银行间债券市场建立以来，市场主管部门不断完
善市场制度，对银行间债券市场的市场准入、交易、托管、结算等事项作了
较为全面的规范，初步建立了完整的规章制度体系。但是，在法律法规层面，
只有在《中国人民银行法》中有较为原则性的规定，市场的法律法规尚不成
体系，法律风险隐患突出，市场法制建设任务艰巨。
第一、建立完善的信息公开披露制度，包括为批准一项许可申请所必要
的初步信息，为进行持续监管所要求的定期信息，在视察或危急情况下的非
常信息，为实行有效监管，需要获取整个市场组织的质量信息、市场交易信
息、市场数据信息、公司运行信息，相应建立合理的信息披露制度。实行监
管质询制度，要求被监管方对资料信息的真实性、准确性做出解释；实行监
管公青制度，随时向公众公布监管结果，公布举撒电话，建立投资者、中介
46
4．对我国债券市场监管的启示
机构、新闻媒体参与、证券会实行的“四位一体”社会化监管。
第二、加快债券市场相关立法进程，明确债券登记、托管、交易和结算
过程中的各种法律关系。相关部门应抓紧对债券市场相关法律问题的研究，
尽快出台专门的法律，对托管体系构架、无纸化及多级托管情况下证券所有
权的界定和实现、证券登记、托管、交易和结算过程中各参与方的权利义务、
风险防范措施，以及与破产法等相关法规的关系等内容做出明确规定。
第三、修订《破产法》、《担保法》和《物权法》等相关法律，保护债权
人合法权益。要抓紧研究修改《破产法》中破产条件过高等不利于债权人保
护的条款，推动能充分保护债权人合法权益的新的<破产法》的尽快出台；
充分考虑金融担保品的特殊性，修订《担保法》、《物权法》中关于金融担保
品及其处理等条款，提高金融市场的运作效率，强化对债权人正当权益的保
护，为金融产品创新和债券市场发展创造一个良好的法律环境。
第四、完善证券民事赔偿制度和刑事责任追究制度，以形成有效的投资
者保护。目前我国证券民事赔偿制度和刑事责任追究制度还很不完善，应通
过完善相关法律法规，尽快充实证券民事赔偿和处罚相关规定，建立对虚假
信息披露、证券欺诈等严重违反金融秩序行为的刑事责任追究制度，加大对
违规违约的惩戒力度，增加违约违规成本。当权利人的合法权益受到不法侵
害时，既要通过证券民事赔偿诉讼制度，建立民事赔偿的救济措施；又要通
过行政处罚、刑事制裁，健全对不法行为的惩戒手段。
2、完善市场监管体系，强化沟通协调机制
从监管体系来看，在发达债券市场，监管部门涉及证券监督管理机构、
中央银行等多个部门，但监管职责和分工界定非常明确，信息共享和沟通协
调机构顺畅。在我国，根据《中国人民银行法》和《证券法》的有关规定，
人民银行和证监会分别负责监管银行间债券市场和交易所债券市场。此外，
发展改革委负责企业债券发行的审批，财政部对国债发行也负有一定管理职
能。这使得在一些具体环节上，存在职责不清、重复监管、效率低下，以及
信息交流和沟通协调机制不通畅等问题，在一定程度上制约了我国债券市场
的发展。为此，笔者建议：
存进行政府监管机构之间的权力配置时，应该以加强监管权的统一件和
增姓执法力度为主要政策追求目标。由此，从科学界定监管权力横向分配的
美国债券市场监管和中国的实际
要求出发，可以借鉴美国债券市场监管的成功经验，将政府监管权整合到中
国证监会一家。中国人民银行、财政部这两个政府部fin仅负责制定国债政
策，组织政府债券的发行。可以考虑在中国证监会下设立债券监管部，专门
负责债券市场的监管工作，彻底改变企业债券发行和上市过程中多家监管主
体共同审批、耗时耗力的局面，并且使债券市场的规范管理建立在不增加更
多成本的基础上。提高债券市场的监管效率。当然，在中国证监会对债券市
场进行集中统一监管的前提下，仍然有必要在中国人民银行、财政部、银监
会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建
协同监管的平台。
3、加强行业自律组织建设，发挥行业自律作用。
完善的债券市场组织体系应该包括市场参与者、中介服务机构、行业自
律组织和市场主管部门四个方面。但在我国债券市场的组织体系中，目前尚
没有一个具有代表性的行业自律组织，尽快成立以债券市场投资者为主体的
自律组织，加强对债券市场的自律性管理，约束市场成员交易行为，保护投
资者正当利益，对促进中国债券市场的快速、健康发展具有重要意义。借鉴
国内外自律组织经验，结合债券市场实际，笔者认为债券市场自律组织主要
应该发挥以下作用：一是制订行业自律规则、行业标准和业务规范，并监督
实施；二是负责对债券从业人员的培训，并逐步建立从业人员执业资格注册
及管理制度；三是收集、整理和发布市场信息，为投资主体的投资决策提供
参考；此外，还可以赋予行业自律组织促进投资者交流、调解投资者纠纷，
监督检查投资者执业行为、开展市场研究、向市场主管部门反映市场需求和
市场发展建议等职能。在具体构建上，我们可以按照上述对自律组织功能的
要求去创建我国的自律组织。
4、健全信用评级体系，规范中介机构行为
信用评级制度和信息披露制度是债券市场化约束机制的重要制度安排。
只有具备了完善的信用评级制度和信息披露制度，才能对债券发行人及相关
中介机构形成有效的市场约束，才能充分地揭示市场和产品的风险，也／j’能
更好地保护投资者权益。目前，我国债券市场还属于初级发展阶段，J下处于
从政府推动型逐步向市场推动趔转化的过程，完善信用评级体系，加强对中
介机构的规范显得尤为重要。
4．对我国债券市场监管的启示
第一、加强债券信用评级制度的建设
信用评级在债券市场发挥着信用风险揭示和利率市场化下的金融产品定
价的双重作用，公正、独立、客观的债券信用评级有利于投资者决策，有利
于促进债券市场的健康发展，完善的信用评级制度是保证公司债券市场健康
发展的基础。因此，必须大力推动债券信用评级制度的建设。
l、在培养信用评级自身需求的同时，积极创造强制需求。国际评级业发
展的成功经验表明，在金融市场发展尚不成熟阶段，采用政府推动的模式是
债券信用评级业快速发展的关键。我们也应该充分借鉴这一经验，对非政府
信用类债券实行强制性的信用评级，以法律法规的形式将信用评级的对象及
范围加以明确，甚至可以借鉴某些国家采用双评级制度的经验，要求发行债
券同时要有两家评级机构给予信用评级，以增加我国信用评级业的市场需求。
同时，大力推动非政府信用类债券工具的发展，增加信用评级的对象。
2、建立主要债权人监控下的信用评级制度。债券发行人必须接受中介机
构对其的跟踪信用评级，并定期向社会公布。改革由债券发行人自行选择信
用评级机构的政策安排，由主要投资者指定评级机构，以消除发行人与信用
评级机构之间的“共谋”现象；同时，按照独立、公正、客观的原则健全对
信用评级机构的监督，建立信用评级机构竞争淘汰机制，以保证债券评级的
客观公正。
3、强化对信用评级机构的培育和管理
目前，我国信用评级机构普遍缺乏独立性和公信力，需要化大力气培育
和发展信用评级机构。(1)尽快制定关于信用评级的专门法律法规，对信用
评级机构的准入、资格认定、法律责任和义务等进行明确界定，建立严格的
行业管理标准．(z)大力培育信用评级机构，引进国际权威评级机构，允许
中外资信用评级机构合作或重组，通过多种方式引入国外先进的评级技术和
方法，逐渐培养出一批具有国际声誉的自己的评级公司。(3)建立对不尽职
和违规信用评级机构的惩戒机制，加大对弄虚作假案件的相关责任人和信用
评级机构的惩处力度，将严重违反职业准则的评级机构逐出评级市场，促进
信用评级行业的规范运行，推动我国信用评级机构专业水平的提高。
第二、进一步强化对会计师事务所、律师事务所等中介机构执业行为的
法律约束力。信息披露是揭示债券市场风险的重要制度安排，也是防范市场
美国债券市场监管和中国的实际
风险的重要环节，信息披露的真实性很大程度上依赖于各利益相关者，包括
会计师事务所、律师事务所等中介机构，以及相关机构的高级管理人员。国
际经验表明，财务报表虚假、信息披露不真实在很大程度上与相关机构高级
管理人员的舞弊行为有关，也与会计师事务所、律师事务所等中介机构的诚
信和尽责有很大关系。因此，在出现财务报表虚假、信息披露不实等问题时，
监管当局依据相关法律，严肃追究有关利益主体的法律责任。为此，应抓紧
制定相关法规，通过立法明确会计师事务所、律师事务所等中介机构和高级
管理人员的法律责任，强化对相关利益主体的法律约束力，规范中介机构执
业行为。
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美国债券市场监管和中国的实际
后记
在论文的写作过程中，我深深地感受到了学术研究的无止境和自身知识
积累的不足。同时，我也发现本论文中还存在许多不足之处，对某些问题的
认识还不够全面，分析深度还不够。
由于本人知识积累不够多、收集到的材料数据有限，论文不足之处在历
难免，恳请各位老师批评、指正!
致谢
致谢
在本论文的写作过程中，我的导师赵静梅老师倾注了大量心血，题目本
身就是老师正在关注的课题。之后，她在基本框架、结构安排、逻辑性以及
具体表述等方面都提出了宝贵的意见和建议，正是由于赵老师的不断启发和
帮助才使得本论文逐步完善，在此，向我敬爱的赵老师表示深深的谢意!
在两年半的硕士研究生学习生活中，从导师身上，我学到了太多太多，
尤其是她的博大与豁达，是我要终生努力学习的。赵老师崇高的师德令我十
分敬仰，身为她的学生，我感到无比的自豪，我将永远感念师恩，在今后的
人生道路上不断奋斗!
感谢赵老师的先生吴老师，虽然，在身份上他不是我的导师，但同样给
了我导师般的关怀!
感谢金融学院所有老师的支持和关怀，他们的辛勤劳动是我们不断成长
的阶梯。
感谢我的同学和朋友们，学习上思想火化的激烈碰撞、生活上真诚友善
的互帮互助都将成为我愉快而珍贵的回忆。还要感谢我的女朋友，她的勤劳
上进与善解人意总是能给我无尽的勇气和动力。
感谢我亲爱的父母，20多年的求学经历虽然使他们有了骄傲的资本，但
也因此令他们饱受挂念之苦并承受着相当经济压力，他们一直无私奉献着一
切，默默给予我支持和鼓励；没有他们就没有我的今天，更不会有这篇论文
的完成。
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