ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
我国上市公司经理股票期权的研究
姓名：马巧珍
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张合金
20071001
摘要
摘要
完善的公司治理结构由约束机制和激励机制两部分构成。而我国企业，
尤其是国企中激励机制的不健全出来己久。虽然我国企业已经进行了诸如扩
大企业自主权、承包制、年薪制等做法，激发了经营者的积极性，但左f]诱导
了短期行为的发生。同时，随着现代企业的不断壮大，其生产经营背后的“委
托一代理”关系就会变得更加复杂，存这种情况下，如何有效解决企业所有
者与企业经营者之间信息不对称和利益需求存在的客观差异、如何有效提高
企业经营人员的工作效率，以改善企业运营效率低下的问题，成为财务理论
界和实务界关注的焦点。传统的“工资+奖金+福利(公积金)”激励模式由
于其建立时间较早，且将奖励的作用过多的界定在保持企业员工薪酬的公平
性上，从而无法很好实现工薪激励能够体现员工经营绩效的一面。在这种背
景下，一种新型的以公司股票为激励手段的激励制度孕育而出，即经理股票
期权制度(Executive Stock Options， ESO)，该制度是现代企业经营权与所有
权相分离的情况下，企业所有者对经营者实行的一种长期激励与约束机制。
经理股票期权是一种经发达国家实践证明的行之有效的长期激励方式，其产
生的诱因在于传统的薪酬结构无法提供解决委托代理问题所需要的长期激
励。与传统的激励机制相比，股权激励通过将一部分剩余收益及剩余风险让
渡给经营者，将高管人员的工作绩效通过公司股权这一纽带有效的与公司业
绩结合起来，从而能够很好的解决传统业绩评价体系下无法攻克员工工作绩
效与企业运营结果存在差异的难题，有效地克服了经理人员的短期行为，降
低了代理成本，促使公司股权结构多元化：而如果将经理股票期权制度与传
统薪酬体系相结合，则能很好的兼顾公平与效率，进而有效提高企业员工尤
其是高管人员的工作积极性。
经理股票期权制度作为解决公司治理问题，向公司高管人员提供更加灵
活激励报酬的有效工具，诞生于20世纪五六十年代的美国，八十年代中期
我国上市公司经理股票期权的研究
开始流行，随后得到了充分的运用和发展，我国于上世纪90年代初期引进
了这一先进的公司高管激励措施，但由于当时我国的资本市场刚刚建立不久，
相应的法规体系匮乏等原因，经理股票期权制度并未在国内众多企业中大规
模推行，但随着我国资本市场的不断发展，传统的“工资+奖金+福利(公
积金)”激励模式在有效提高员工工作积极性方面的不足开始逐渐显现出来，
加之当时实行经理股票期权的少数国内企业已经从这种现代股权激励制度中
尝到甜头，且积累了一定经验，这使得其他企业纷纷开始思考是否也引进这
种激励方法，同时国内资本市场监管部门也开始从宏观层面考证推行该制度
的利弊，结果通过对资本市场的发展态势分析以及对众多微观经济主体的治
理、运营能力的分析，证明经理股票期权在我国的实行已经具备一定的条件，
在这种前提下，财政部、证监会等部门纷纷下发了在我国实行经理股票期权
制度的相关政策、法规，从而使得经理股票期权在我国的发展进入到一个新
阶段——从原有的持保守、观望态度到现在的逐步摸着石头过河，积极探索
经理股票期权制度在我国的发展潜力。
经理股票期权作为一种解决“委托一代理”矛盾、报酬和风险对称问题
的长期激励制度，越来越受到投资者、经济学者和财务专家的重视。我国于
上世纪90年代初期引进了这一先进的公司高管激励措施，但由于当时我国的
资本市场尚处于初创期，相应的法规体系匮乏，诸如《公司法》等经济法规
还存在着修订的滞后性，这些问题的存在给经理股票期权在我国的发展带来
了层层束缚。但十余载的发展证明，经理股票期权制度在我国有着良好的发
展潜力和广阔的发展空间，其灵活多变的激励方式和激励力度可以弥补传统
的“工资+奖金+福利(公积金)”激励模式，赋予公司及员工更大的自主性
和积极性。值得一提的是，中国证监会于2006年岁末颁布了《上市公司股
权激励管理办法》(试行)，几乎与此同时，新《公司法》基本修订完毕，加
之当前上市公司股权分置改革基本完成，经理股票期权在我国的发展，更加
迅猛。由此导致的是一段时间以来，我国的国有企业和上市公司纷纷借鉴外
国模式，准备大力推行股票期权，在不过几年的时间里已经有上百家企业开
始实行，并得到越来越多企业的瞩目。这表明企业界对改革产权制度，解决
委托代理关系中的利益冲突问题有强烈的内在要求。
本文共分为五个部分：
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摘要
第一部分是导论。介绍了本文的选题背景、研究目的和意义，以及论述
了国内外的研究现状，其作用是引出要研究的问题。
企业所有者通过建立合适的对经营者进行激励的机制，以诱导出真实信
息，刺激其朝向企业所有者利益最大化的目标进行努力，己成为事关现代公
司制企业能否健康、快速发展的十分重要且具有现实意义的问题。与经理股
票期权在西方发达国家的发展相比，我国的经理股票期权激励制度面l临着完
全不同的环境和条件。那么，在缺乏股票期权必需的基本条件的情况下，这
种激励制度是否仍然有效呢?因此，本文的研究目的就是对我国的绎理股票
期权制度进行理论探讨，并通过实证研究，针对经营者股票期权出现的问题，
仞步设计出一套具有一定操作性的方案及模型。
第二部分是对经理股票期权制度的概述。首先介绍了经理股票期权的内
涵、特点，其后是经理股票期权激励的功效分析标准。
经理股票期权(Executire Stock Option简称ESO)，它是企业所有者赋
予经理在约定的期限内(例如5-10年)以某一预先约定的价格购买一定数量的
本企业股票的权利，经理在获得这种权利时，不用交纳期权费。在约定时期
内，可以行使这种权利，也可以放弃这种权利，但不能转让这种权利。经理
股票期权作为一种激励机制，有利于完善企业治理结构，它的潜在效益有利
于矫正经理人的短视心理，可以不断吸引和稳定优秀的经营管理人才。但是
它也存在一定的局限性，股价不一定反映经理人的经营业绩，它的利益驱动
使管理层更倾向于高风险的项目，使公司造假成风等。
第三部分介绍了到目前为止我国企业实施经理股票期权的现状，总结其
特点。
自1978年以来，为了调动国有企业经营者的积极性和创造性，我国在
企业高级管理者的报酬一绩效契约上先手进行了一系列的改革，目的就是为
了设计一套长期激励的模式以激励企业家创业和守业。经理股票期权制度目
前已成为我国激励约束制度的新生事物，它在我国的应用虽然受到某些瓶颈
的制约，但它的试点无疑为我国企业进一步改革提供了新的视角。20世纪90
年代后经营者股票期权在我国进入了一个新的探索阶段期，期间陆续有几种
类型的股票期权计划被实施，形成了具有典型意义的三种模式，期股激励模
式，期股托管模式，股权激励模式。
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我国上市公司经理股票期权的研究
第四部分是实证研究。通过定量的研究，分析了我国经理股票期权制度
存在的问题。
根据沪深两市非ST类上市公司A股2005和2006年财务数据资料，选择
了六个主要的财务指标来反映公司的偿债能力、盈利能力和资产管理能力，
实证结果说明：上市公刮实行经理股票期权激励后与未实行的比较，在公司
收益方面，具有一定成效，虽然成效目前不是很大。通过实证分析发现，现
有的法律法规的不完善，经理人市场的不完善，证券市场的弱势有效性，公
司治理结构形同虚设这崞问题影响了经理股票期权激励制度实施的效果。
第五章是建议。从建立监督机制、完善相关立法、改善公司治理结构和
完善资本市场等四个方面提出了我国经理股票期权制度建设的策略。
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关键字：股票期权，激励，经理人
Abstract
Sound corporate governance structure is constituted of two parts binding
mechanisms and incentive mechanisms．While Chinese enterprises，especially
state—owned enterprises has not perfected in the incentive mechanism of origin for
a long time．Althou【曲China’S enterprises has been taking on some actions such as
expanding the decision—contract system，and the practices of the annual salary
system，and aroused the enthusiasm of the operators，but induced a short—term
activities．Meanwhile，as a modem enterprise has grown up，the contradictions
behind the”trust—agent”relationship will become even more complicated．And in
these circumstances，how to effectively solve the problems of information
asymmetry and demand for the interests of the objective existence of differences
between the business owners and business operators，and how to effectively
improve the business efficiency of the workers and improve the low efficiency of
enterprise operations，became the focus of theory and practice of financial sector．
The traditional incentive model”salary+bonuses+benefits(cev3．’’because of its
established earlier time，and the role of excessive incentives will be defined in the
enterprise to maintain the fairness of the staff salaries，thus unable to achieve a
good incentive to reflect the performance of employees．Against this background,
a new kind of incentive system bred out using the company stock as a means of
incentives：ESO(Executive Stock Options，ESO)．This modem enterprise system is
implemented a long-term incentive and restraint mechanisms according to
separation of the modem enterprise management rights and ownership．ESO is a
well—established long—term incentive practiced by the developed countries；the
01"I’gin of the incentive is that the traditional salary structure could not solve the
principal—agent problem which needs the necessary long-term incentives．
Compared with the traditional incentive mechanism，by transferring the remaining
profits and remaining risk to the operators，ESO effectively connects the
executives work performance and the company’S performance through the tie of
company’s stake．thus锄satisfactorily solve the problem of the differences
between performance and enterprises operating results which can not be solved
under the traditional performance evaluation system．ESO also effectively
overcomes the short-term behavior of manager’reduces agency costs，and prompts
the diversified shareholding structure．While if ESO combining with the traditional
paying system，it can perfectly be dealt with the balance between fairness and
efficiency,thereby effectively improves the enthusiasm of the corporate staff．
ESO，as a solution of the issue of corporate governance，providing more
flexible incentive compensation effective tools to company executives ，was
born in the United States in the 1950s and 1960s and began popular in the
mid’80s，and then was fully applied and developed．China brou【ght in this
advanced executive incentives in the 1990s．but because at that time China's
capital market has just established soon，the corresponding lack of a legal system
for other reasons，the system did not applied on a large scale．But as China’s
capital market continues to develop，the traditional effective incentive mode”pay
+bonus+benefits fCPF)”began to show the shortage in improving enthusiasm
of staff,meanwhile a small number of domestic enterprises using ESO have tasted
Sweetness from this incentive system and gained some experiences，which makes
other enterprises have starte证to consider whether using such incentives，while
domestic capital market supervision department also began from the macro-levels
analyze the pros and cons 0f adopting such a system．Given this premise．the
Ministry of Finance，Securities Regulatory Commission and other departments
have issued country to the relevant poficies and regulations，thus enabling ESO
has entered into a new stage in China·a conservative from the original，the
wait-and·see attitude until now gradually feeling way across the river,and active!y
explore development potential of ESO system in our country．
ESO as the long-term incentive system which solves the contradictions
”commission—agenf’，rewards and risks of symmetric problem，has attracted more
and more attention of investors,economists and financial experts．China brought in
this advanced executives incentives in the early 1990s．but at that time China's
capital market is still in its infancy stage,the corresponding lack of the legal
system，such as the”Company Law’’and other economic laws still exist in the
amendment lagging behind,the existence of these issues has brought laye塔of
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Abstract
shackles to ESO in China’s development．But developing for years，ESO system
in our country has good development potential and broad space for development,
its flexible incentive forms，and incentive efforts call make up for the traditional
inspire model”pay+bonus+benefits(CPF)”，gives companies and employees
greater autonomy and enthusiasm．It is worth mentioning that the China Securities
Regulatory Commission promulgated the”incentive stake in a listed company
management approach”(Trial)in the end ot"2006，almost at the same time，the new
”Company Law”basic completed update，and the current purchase shares of listed
companies reform basically completed，ESO developed in our country more
rapidly．This led to China’S state·owned enterprises and listed companies learning
from their foreign models．and planning tO vigorously implement of ESO in a
period of time．
And in a few years time there are as many as hundreds of enterprises have
already implemented ESO getting more and more attention of enterprises．This
shows that the business communities have strong intemal demand of reforming
property rightS system and solving the conflict of commission—agent．
This paper is divided into five sections： 童
·The first part is the introduction．In this part presented background,purpose，
significance and the status quo of research and studies at home and abroad，and its
role is to raises the question． #·
The second part outlines the system of executive stock options．First it
introduces connotations，characteristics of ESO，then following by analysis of the
effectiveness of incentive standards of ES0．
The third part introduces the status quo of executive stock options applied by
Chinese enterprises∞far,sums up its characteristics．
The fourth part is empirical research．Find out existing problems through
quantitative study of China’S system of executive stock options．
The fifth part is suggestion．From the establishment of oversight mechanisms，
improvement of the relevant legislation，the corporate govemance structure and the
capital market in China has put forward four ESO system building strategy．
Keyword：stock options，incentive，managers
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行
研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其
他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的
个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完
全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。，
特此声明
学位申请人：
2007年10月7日
1．导论
1．1选题背景及意义
1．1．1研究背景
1．导论
自20世纪：{O年代以来，随着股份公司股权的闩渐分散和管珲技术的R
益复杂化，在美、英等发达国家出现了被称为“管理革命”的所有者与经营
者分离的趋势，这种趋势到了60年代变得尤为明显。一些公司的董事会中内
部藿事即来自公司管理层的董事占了多数，董事长往往身兼公司首席执行官．
大权在握，而由于信息不对称，股东无法对管理人员进行有效监督。为了改
变这一局面，70年代以来，以美国为代表的发达国家对公司的治理结构进行
了改革。其中最重要的一个改革就是通过广泛的经理人股票期权计划来密切
管理人员与公司长远利益的联系，使其报酬与公司的经营业绩挂起钩来。在
此背景下，经理人股票期权在美国等国家得到了广泛的推行，其在管理人员
整个薪酬结构中的比重也日益提高。这一长期激励机制不断地被实践修正而
得以迅速发展，经理人股票期权作为一种效用长久的激励方式，已成为解决
美国企业“委托一代理”矛盾，保证经理人利益与公司股东利益一致的重要
手段。
中国企业的变革和发展面临的是如何设计一套行之有效的长期激励的模
式以激励企业家的创业和敬业。’改革开放以来，我们一直在寻求一种有效的
激励与约束机制，通过给予经理人各种各样的激励，来调动其积极性，但效
果始终不甚理想，都没能很好的解决长期激励问题。激励机制是企业发展的
动力所在，缺乏激励机制经理人将丧失生产经营的积极性，企业效率必然低
下，完善的激励机制是企业生存和壮大的必要前提。因此，认真研讨经理人
的长期激励问题成为当前迫在眉睫的一个要求，也是本文研究的背景所在。
我国上市公司经理股票期权的研究
1．1．2研究意义
经理人的出现是与资本所有权和经营权的分离相伴而产生的，是现代企
业的一种制度安排，适应了社会大生产的客观要求，与现代企业制度有着密
不可分的联系。在传统的“企业主企业”中，由于所有权与经营权合一，因
此，企业中的激励问题主要是针对企业职工的行为来进行，而且较为简单。
而在两权分离的“经理控制型企业”中，由于经理取代企业所有者掌握着企
业控制权，而经理往往不持有公司股票(或持有很少股票)，因而，不是企业
所有者。作为“经济人”，经理往往具有自己的目标：追求个人效用最大化。
而这往往与企业所有者追求企业利润最大化的目标不一致(至少是有偏离)。
这种目标上的差异，反映了企业经营者与企业所有者在经济利益上的矛盾。
而这种经济利益上的差异，由于经理人员实际掌握了企业控制权，便可能导
致他们利用其掌握的控制权来侵犯企业所有者利益的可能性。
按照信息经济学的观点，如果企业经营者和企业所有者之间信息是对称
的，则企业经营者所拥有、掌握的一切信息都是公开的和可验证的，经营者
的一切行为都是可观察和可监督的(当然，监督成本不能过高，至少是由此获
得的收益大于监督支出)，这种情况下，企业所有者和企业经营者之间的契约
是完全的，经营者的任何偏离所有者目标和利益的动机、行为都会被所有者
知晓和制止。但事实上，企业所有者和企业经营者之间的信息是不对称的。
企业经营者拥有所有者所不知、且难以验证的信息，经营者的一些行为或决
策是所有者无法观察和监督的(至少是很难观察和监督)。因此，很难保证企
业经营者能按照所有者的利益来行事，这样一来，就产生了如何对企业经营
者进行激励的问题。因此，企业所有者通过建立合适的对经营者进行激励的
机制，以诱导出真实信息，刺激其朝向企业所有者利益最大化的目标进行努
力，己成为事关现代公司制企业能否健康、快速发展的十分重要且具有现实
意义的问题。
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1．导论
1．2国内外文献综述
1．2．1国外文献综述
经理股票期权最早起源于上世纪五六卜F代的美国，同时美国也是采用
经理期权计划最为广泛的国家，具体来看，在20世纪80年代晚期，由于
美国公司经营者的薪酬制度发生了巨大的变化，以基本工资和年度奖金为主
体的传统薪酬制度逐渐被以股票期权为主体的薪酬制度所取代。
柏利和明斯在1932年首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少
量的股权将会激励他们追求自己的利益。而随着管理人员股权份额的增加，
他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。
更进一步的研究是莫克、肖莱弗与维斯尼(1945)所作的一项实证分析，结
沦表明董事股权上升时带来q(公司资产市值)的初始增长，反映了董事股权提
高带来的刺激效应；在O一5％这一范围，q与董事股权『F相关：5-25％的范围内，
q与董事股权是负相关；超过25％，二者可能进一步负相关。阿格拉瓦和曼德
克(1985)认为管理者持股和经理股票期权对企业的投资和融资决策有重大
影响。他们通过对1974—1982年间，美国上市公司的三类主要投资决策：(兼
并、投标收购和资产分拆)及融资政策(利用财务杠杆和资产负债率表示)进行
研究。发现由于公告投资决策引起股票收益方差增长的公司中经理的普通股
和期权持有量大于收益方差降低公司经理的持有量，这表明经理报酬中大部
分来自股价增长公司比较倾向于进行兼并、标购和资产分拆，从而增加股价
的波动率。同时，发现负债率或财务杠杆增加的公司经理普通股和期权持有
量也高于负债率降低公司经理的持有量。
芬恩和梁内利(1989)对股票期权的激励对公司支出政策进行了实证研
究。他们研究1993—1997年间，1100个非金融类公司的公司支出政策，例如
公开市场回购和股利发放，而且为了剔除由于股票价格太低而回购股票或提
高股利向市场发出高盈利信息的因素，样本考查的是3年或5年期的股利政
策。他们的研究成果发现：尽管在管理层持股比例较高、投资机会较多、有
限的自由现金流量较多的情况下，公司支出政策和持股水平是不相关的，这
可能是由于股票或期权激励能解决具有过量自由现金流量的公司中所存在的
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我国上市公司经理股票期权的研究
此类代理问题。研究还发现，经理股票期权计划与支出政策构成具有很强的
相关性。Hall和Jeff Liebman(1994)用B—s模型计算了1980年到1990年
初478家美国大公司的CEO薪酬和股票市值之间的关系。他们发现，公司股
东价值与管理人员持有的公司股票和股票期权之间的关系要比与他们获得的
工资和奖金之『日J的相关性要强得多。平均而言，公司价值(即公司的市场价值)
每增长1(瞒，管理人员的工资和奖会就能增加2．4％，这就是说．如果本来CEO
的薪酬是100万的话，公司价值每增长10％他们的工资和奖会的总额就能增加
2．4万英元。如果将他们持有的公司股票和股票期权也算在内的话，他们的薪
酬总额就能上升25％，也就是说，那时，包括股票和股票期权在内的薪酬总额
的增加额将达到25万美元。，
此外，还有许多其他的机构和学者对有关管理层持股和公司业绩之问联
系的问题做出了探讨和研究。例如，美国机构投资者协会(Council
oflnstitutional Invests)，该协会是一个包括公众投资者、公司投资者和
投资基余在内的各种投资者的联合协会，也对管理层持股比例和公司业绩之
间的关系作了调查。他们调查中90％的数据都显示，提高管理层的持股比例能
够提高公司业绩。
1．2．2国内文献综述
由于我国股票期权制度探索在上世纪90年代仅处于萌芽阶段，理论界及
实务界对股票期权会计尚未有明确的规定，试点中的各企业的账务处理差别
也很大；在理论界，自90年代以来，发表了不少股票期权方面的文章，不
少学者在借鉴国外相关研究的基础上，不断探索经营者股票期权激励制度理
论和方法，其研究十分活跃，研究者分布于高等院校、研究所和一些政府机
构。张小宁和邵建馨(2000)研究了期权激励的机理和变通设计问题。吴叔
平(2000)等人所著的《股权激励一企业长期激励制度研究与实践》一书联
系中国实际进行了股权激励机制的设计，并结合产权问题进行了讨论。辛向
阳(2000)等人探讨了我国企业界探索期权制的几种模式。黄钟苏(2001)
在《经理激励与股票期权》一书中较为详细地介绍了国外进行股票期权设计
的一些具体经验，也联系中国的具体国情进行了股权激励工具的设计。李豫
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1．导论
湘、史长勇(2003)《股票期权计划及在国企中的运用探讨》一文通过研究和
分析国外现代企业制度的理论基础和运行状况，并结合我国企业的现状，对
国有企业建立股票期权计划的可能方式，以及在实践中可能出现的问题进行
了仞步探讨。石红艳(2004)等学者认为目前我国尚不具备期权激励的条件。
银路、赵振元(2004)等的《股权期权激励一高新技术企业激励理论与操作
实务》具体探讨了股权、期权激励对高新技术企业的适用性并且详细阐明了
股权、期权激励的详细实施情况。陈文(2005)《股权激励与公司治理法律实
务》从法律层面探讨了股权傲励的法律操作和当时环境下的法律障碍。
1．3本文研究目的及主要内容
1．3．1研究目的
与经理股票期权在西方发达国家的发展相比，我国的经理股票期权激励制
度面临着完全不同的环境和条件。那么，在缺乏股票期权必需的基本条件的
情况下，这种激励制度是否仍然有效呢?因此，本文的研究目的就是对我国
的经理股票期权制度进行理论探讨，并通过实证研究，针对经营者股票期权
出现的问题，初步设计出一套具有一定操作性的方案及模型。
1．3．2研究的内容
本文首先探讨经理股票期权制度的原理，在分析经理股票期权制度的内
涵和特征之后，说明实施股票期权制度的功效和局限性。随后，介绍经理股
票期权制度在中国的实践状况。分析经理股票期权制度在中国的发展模式和
发展特点。最后，本文通过实证分析中国上市公司经理股票期权制度存在的
问题，并指出了相应的改进策略。
1．4研究的方法
1、文献研究方法
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我国上市公司经理股票期权的研究
文献研究的方法包括文献的搜寻、鉴别、学习和综述等环节。本文在写
作过程中从期刊网、图书、专门网站上搜寻了大量文献，在老师的帮助下着
力研究一些精品文献，然后通过学习已经收集到手的文献，形成了自己的专
题分析框架。随后的论文撰写过程中，沿着提纲的脉络进一步搜寻和学习文
献，使本文的研究具有峰实的理论基础。
2、实证研究方法
本文以实证研究的方法，以实施股票期权激励制度的我国上市公司为统
计样本，通过收集这些公司近两年来的财务数据，构建绩效评价模型，进行
股票期权激励绩效的实证分析，分析了我酗上市公司实施经理股票期权存在
的问题和相应的对策。
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2．经理股票期权激励制度的理论分析
2．经理股票期权激励制度的理论分析
2．1经理股票期权的内涵及特征
2．1．1经理股票期权的内涵
股票期权(Stock Option)是一种以一定的费用(即期权费)获得在一定的
时刻或时期内拥有买入或卖出某种股票的权利的合约。‘期权合同的买方可以
在期权的到期日或到期日之前按合同约定的价格买进或卖出约定数量的某种
会融]：具，但也有不履行这个合同的权利。在期权合约中。买方拥有的是权
利而不是责任，卖方拥有的是责任而非权利。
经理股票期权(Executive Stock 0ption简称ESO)，它是企业所有者赋
予经理在约定的期限内(例如5—10年)以某一预先约定的价格购买一定数量的
本企业股票的权利，经理在获得这种权利时，不用交纳期权费。在约定时期
内，可以行使这种权利，也可以放弃这种权利，但不能转让这种权利。在行
权之前，经理没有任何现金收益；在行权之后，经理的收益为股票市场价与
行权价之间的差价。2
经理股票期权是企业的所有者向经营者提供的一种薪酬激励制度。现代
资产定价理论认为股票价值是公司未来收益的贴现，因此它可用以协调所有
者和经营者之间的矛盾，因此，股票期权可使二者利益趋向一致，达成追求
股东价值最大化的目标，并且激励经理人员努力工作。
。辛向阳，《薪资革命》，企业管理出版社2006年5月版，第267页
2潘峰，浅议我国引入经理股票期权薪酬制，商业研究，2006年35期
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我国上市公司经理股票期权的研究
2．1．2经理股票期权的作用机制
股票期权作为一种长期激励机制，它是通过把经理的薪酬与企业的长期利
益联系在一起而实现的。通过授予经理一定数量的股票期权，使经理享有参
与企业剩余收益的索取权，把对经理的外部激励和约束变为经理的自我激励
和约束，从而鼓励他们更多地关注企业的长远健康发展，而不是注重短期效
益。实质上，企业给予经理的股票期权是一种或有报酬，该报酬是否能取得
以及能取得多少，完仓取决于经理能否通过努力来实现企业的良好业绩。因
为在有效的资本市场一|二，股票的价格能够反映出企业的收益状况及价值。如
果经理能够努力经营，创造出良好的企业绩效，则企业的股票价格必定会上
涨，此时，股票的价格(以PT表示股票的价格)将会大于行权价格(以PO
表示行权价格)，即P1’>PO，这样，经理通过行权，将会获取市场价与行权价
之间的差价所带来的收益R，即R=盼(PT—P0)。其中，Q为经理所拥有的股票
期权的数量。如果经理努力不够，或采取短期行为，致使企业绩效平平或较
差，那么，股票价格将不会上升，甚至会下跌。此时，股票的价格PT可能会
低于行权价P0，即PT<PO，这样，经理只能放弃行权，从而收益为零。
2．1．3经理股票期权的特征
由于经理股票期权在很大程度上与股票期权标准合约有十分密切的关系，
所以，经理股票期权具有很多股票期权的基本特征。不过，经理股票期权也
具有自身的持殊性。这种特殊性决定了经理股票期权必然与股票期权标准合
约有本质的区别。
l、权利与非义务
一般而言，企业管理手段的一个根本特征就是权利与义务的对称性。管
理学强调：权利与义务的对称可以在一定程度上避免出现道德风险问题。否
则，无论是权利大于义务，还是义务大于权利，都会使企业管理出现一定的
偏差。然而，经理股票期权恰恰延续了期权的权利与义务不对称的本质特征。
对于接受股票期权计划的经理人员来说，他们获得了在有效期内以事先约定
的行权价格购买本公司股票的权利，但他们没有一定要购买本公司股票的义
8
2．经理股票期权激励制度的理论分析
务。如当经理人员发现公司的股价低于它们约定的行权价时，他们可以放弃
行权，让股票期权作废，而避免损失。尽管对经理人员而言，股票期权仅仅
是权利而不是义务，不过，由于在其执行期权过程中，企业往往要求经理人
员必须遵守一定的限制条件(比如：期权的不可转让性、在一定期间内只能
行使部分股票的购买权等)，在一定秤度上提高了股票期权对经理的“套牢”，
相对地增加了其所应承担的义务。
2、预期收益
股票期权是一个未来的概念，经理股票期权的内在特征就是预期性，它
能作为一种长期激励方案也是源于这种独持的性质。这是因为，在传统的经
理报酬结构中，主要是基本工资f年薪』或奖会，这些要素过多地关注经理的
短期行为，缺乏一种将经营者的贡献与企业长期绩效联系在一起的报酬工具，
而股票期权的出现恰恰弥补了这个不足，并推动了经营者报酬的一揽子计划
更加趋向于合理。
3、收益和风险并存
金融衍生产品通常是收益与风险并存，经理股票期权同样如此。尽管作
为一种比较特殊的品种，股票期权的购买价所承担的风险一般很小，即股票
价格变动的幅度不足以使股票期权的购买者执行期权后能够获益时，期权的
购买者就会主动放弃执行的权利。当然，这种收益于风险并存也会形成一种
有效的激励和约束机制，股票期权的巨大收益对经营者具有很强的吸引力，
而一旦经营不善，股票期权的价值也会下降为零，经营者不得不认真考虑其
所应当采取的行为。
2．2经理股票期权激励功效分析
2．2．1经理股票期权有利于完善企业治理结构
实施期权激励，建立以产权联系为纽带的经营者激励和约束机制，将经营
者、股东置于同一个利益层面上，将促使经营者更重视企业资产的保值和增
值。
有统计资料显示，全球前500家大工业企业中，有89％的公司已经向其高
9
我国上市公司经理股票期权的研究
级管理人员采取了股票期权报酬制度。截至2006年，美国85％的上市公司使
用了股票期权计划，而在1998年这个比例仅为lo％。对美国38个大型公司期
权实行的情况分析表明，所有公司业绩都能大幅提高，资本回报率三年平均
增长率由2％上升到6％，每股收益二年平均增长率由9％上升至14％，人均创造
利润三年平均增长率由6％上升到10％。’
2．2．2股票期权的潜在效益矫正了经理人的短视心理
经理人员的短视心理是经理人在任期有限和传统薪酬制度下追求实现自
身利益最大化的一种心理行为。在传统薪酬制度下，股东关心的是公司未来
长期时l'日J内的现金流量，而经理人员关注的只是其任期内现金流量和经营业
绩，于是就产生不利于股东和企业长期发展的视野偏差问题。因为此时经理
人员往往追求的是短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目，而忽视公
司核心竞争能力和长期发展项目。
在股票期权制度下，经理人的薪酬中最重要的不是已实现的收益，而是
他们拥有的尚未行权的股票期权的潜在收益。这样，出于自身未来利益考虑，
经理人员在任期间就会与股东保持视野上的一致，经理人在离职或退休后仍
会继续拥有公司的期权，继续享受公司股价上升带来的收益，从而可以实现
经理人利益的长期化。
2．2．3可以不断吸引和稳定优秀的经营管理人才
公司治理涉及剩余索取权和控制权，对于高级管理人员来说，给予其相
当的剩余索取权和控制权，可以满足其两方面的需求：对于公司利益、自身
创造价值的分享；主人公意识的确认，充分显示出人力资本拥有者与物质资
本拥有者共同拥有公司所有权。给予经理人员相应的股份(即应用经理股票
期权制度)，这样可以在经营权与所有权分离的情况下，充分调动经理人员的
积极性，使其能够为了双方的共同利益而努力工作，同时持有股份，也就意
味着成为公司真正的所有者之一，这样的主人公意识，可以使优秀的管理者
3张灿，股票期权的利弊分析及其启示．‘管理现代化'，2006年I期
2．经理股票期权激励制度的理论分析
充分发挥其才智，为实现股权的增值而努力工作。
经理人员获得经理股票期权所带来的收入是有条件的(必须是到期股价
高于行权价)，IiiJ时股票期权作为长期激励薪酬，经理通常需要经过若干年／4一
能行权，且存在一定的行权期。在公司经营前景较好的时候，经理愿意继续
工作，期待获得更大收益；而当公司陷入困境的时候，预期经过努力能够创
造较好业绩，绛理将愿意接任或留下来继续工作，与全体员工共渡难关，创
造奇迹，获得卡厚的期权收益。
2．3经理股票期权的局限性分析
2．3．1公司股价不一定能够完全反映经理人的经营业绩
股票期权制度是基于这样一个假设：ESO提供金钱激励一管理层更积极工
作一企业业绩上升一企业股价上扬一获受人行权获得收益。但在现实中，企
业业绩或企业长期价值与企业股票的价格并不一定完全相关。股东长期财富
的最大化与股价的短期上升有质的区别。首先，股票价格是否反映股票的价
值，取决于市场的有效程度。按照法玛的理论，市场有效性依其强弱可分为
弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场三种形式。
裹2—1法玛的市场有效性理论
『市场性质特点
I弱式有效市场价格只包括以往价格的信息集．1
l半强式有效市场价格包括了已公布的价格的信息和其它信息
l强式有效市场价格包括了市场子集独享的信息和所有可共享的信息
只有市场有效，信息在价格中得到充分的反映，股价才能充分反映股票
的价值，才能实现资本的有效配置和最优化。弱势有效市场上，股价与企业
的业绩信息及经营者的经营好坏呈弱相关。
另外，股票的价格除了受价值影响外，还可能会受到许多其他因素的影
响。比如，9．11事件的爆发对整个美国股市都造成了巨大的影响，许多股票
价格一泻千里，我们绝不能将这完全归咎于CEO不努力不勤奋。又比如，前
两年，信息行业的发展和网络科技泡沫促使了美国高科技企业股票巨幅升值，
1l
我周上市公司经理股票期权的研究
许多CEO们持有的股票期权价值大幅提升，许多人因此而大发其财。但这是
整个经济泡沫所致，并不能说明是他们经营出色。
因此，股票期权的一大弊端就在于它是把企业股票价格作为衡量经理人
员业绩唯一标准，而不去管企业的业绩是来自于经理人员的努力还是行业发
展或经济景气的变化，股票价格是否反映了企业的价值。股市的不确定性为
经营者的激励性股票期权增加了不可控因素，无法为经营者的决策水平和努
力程度提供可靠的反馈。这就会影响股票期权制度激励约束机制的发挥。
2．3．2股票期权的利益驱动使管理层更多倾向于投资高风险项目
股票期权制度对经理人员只有在股价上升时的激励作用而无股价下跌时
的约束作用，其后果将是，经理在获得股票期权之后，可以享受股票价格上
升的好处，但对股票价格下跌则无需负责，而公司的股东却面临着股票价格
下跌的风险。在这种利益机制的诱惑下，可能诱使管理层采取更为冒险的投
资活动，或是提高公司资产负债比例，涉及风险性很大的购并之类的活动。
但是，这些高风险的投资对公司来说也许并不是最优的选择，甚至可能会损
害股东利益。我们可以用一个简单的例子来说明这个问题。
假设：某公司股票的每股收益为3元；市盈率为10倍(保持不变)；
股价为30元／股。该公司的高管人员拥有1股股票期权，行权价也为30
元。现公司有两个项目可供选择，项目l是高风险项目，有5096的概率使公
司的每股收益增加4元，但同时有50％的概率使公司的每股收益降低2元，
项目2为无风险项目，可使每股收益增加1元。项目l和项目2的期望
值均为+l元，但项目1的方差为3，项目2的方差为0。
裹2-2股票的收益分析
可能性1 可行性2
收益影响收益影响
(期望值) (方差)
概率收益影响概率收益影响
项目t 50％ +4 50％ -2 +l 3
项目2 lO嘴+l +l O
●
2．经理股票期权激励制度的理论分析
根据理性投资的一般原理，在投资的收益期望值相等的情况下，理性投
资者应选择风险小的投资项目(即方差小)。具体到本例，一个理性投资者应
该选择项目2。然而对高级管理人员来说，由于在公司股票下跌时，他可以
选择放弃执行股票期权而没有任何损失，具体到本例，高级管理人员执行股
票期权的收益如下：
表2_2股票的期权收益分析
可能性l 可行性2 删权收豁期权收益
(蝴望值) (方莘)
概率期权收益概率期权收j；；r
项目1 50％ 40 50％ O 20 20
项目2 t00％ 10 lO 0
很明显，选择项目1可能给高级管理人员带来更高的期权收益，尽管也
存在风险(但这种风险仅仅是不能获取收益的机会成本，而没有任何实际的
损失)。高级管理人员可能为了自身的利益倾向于选择高风险的项目1。
股票期权的利益驱动可能导致高管人员为追求高额的股票期权收益而从
自身利益最大化的角度选择高风险项目，而这并不是股东的最优选择，项目
投资的风险由此被转移到股东身上。美国学者的有关研究也表明如此。从
1990年到1995年，他们跟踪研究了在标准普尔500股票指数中的250个
公司。发现随着股票期权激励的增加，公司越来越多地介入购并等高风险的
活动，研究和开发投资及自有资金投资等日趋减少。
2．3．3股票期权的利益驱动使公司造假现象比较严重
股票期权制度的出发点是希望通过授予高级管理人员股票期权促使他们
更加勤奋地工作，从而带动公司业绩的提升，并最终提升公司股票价格。然
而，如果单纯依靠努力扩大销量、削减成本等正常手段扩大利润、提升股价
显然太慢，太辛苦，于是拥有大量公司股票期权的高管们便开始寻求提升业
绩最有效的“捷径”。虚报盈利、伪造财务数据等现象便层出不穷。近年来，
安然、施乐、世界通信、默克、在线——时代华纳等公司的假账丑闻频频曝
我嗣上市公司经理股票期权的研究
光，股票期权在背后扮演着重要的角色。
《华尔街日报》(Wall Street Journal)和Thomson Financial进行的
一项分析显示，自1997年起，电信业内部人士直接将价值142亿美元的股
票变现。加上风险资本家、管理人士信托基金和私人投资机构卖出的电信股
票，总价值近[80亿美元。一些内部人士变现股票的余额极其巨大。Qwest
Communications International Inc．的创始入菲力浦．安舒兹(Philip
Anschutz)卖出价值近20亿美元的股票，公司前任首席执行长约瑟夫．纳西
奥(Joseph Nacchio)售出了价值2．5亿美元左右的股票，矶通过行使期权，
他得以用仅仅2920万美元的价格买进他在上述期间出售的股票。环球电讯
(Global Crossing Ltd．)的创始人盖瑞．温尼克(Gary Winnick)变现7．34亿
美元，而当初买下这些股票的价格不过2，000力．美元。世界通信公司
(WorldCom Inc．)的首席执行长约翰．塞奇莫(John Sidgmore)曾预测电信业
的增长近乎无限，当时，他还是互联网公司UUNet的负责人，该公司1996年
被世界通信公司收购。他总计卖出了价值8700万美元的公司股票。
股票期权激励对提高企业效益的作用是不言而喻的，但世界通信等公司
的假帐丑闻使人们不禁对股票期权制度产生了巨大的疑问，会计造假只是表
面现象，公司高管通过会计造假把股价抬上去，其背后有巨大的股票期权利
益驱动：因为只有股价上升，公司高管才能把他们的期权转换成实质的金钱。
14
3．经理股票期权在我国的发展状况
3．经理股票期权在我国的发展状况
3．1经理股票期权在中国的产生和发展
自1978年以来，为了调动国有企业经营者的积极性和创造性，我国在
企业高级管理者的报酬一绩效契约上先手进行了一系列的改革，目的就是为
了设计一套长期激励的模式以激励企业家御业和守业。我国在采用了承包责
任制、资产经营责任制、租赁制、抵押资产、委托一代理制、年薪制、绩效
挂钩、员工持股等模式以后，经理股票期权制度目前已成为我国激励约束制
度的新生事物，它在我国的应用虽然受到某些瓶颈的制约，但它的试点无疑
为我国企业进一步改革提供了新的视角。在实行股票期权激励的问题上，我
们所遇到的矛盾是：一方面，我国公司化改革的进程追切要求推行股票期权
制度；另一方面，从整体情况看，在我国全面实行这一制度的条件又还没有
完全具备，所以目前最适宜的方式就是采用试点方式逐步地加以推行。?
由于我国各类上市公司实行股票期权制度的必要条件的具备程度不同，
所以，股票期权制度可以在政府颁布的一般性法规的约束下，根据公司所有
者的决定，先由条件大体具备的公司施行，然后逐步推广，为此，我国制定
了许多政策法律法规，为ESO的探索与实践提供了依据。
1999年，时任中国证监会主席的周正庆指出“选择有条件的高科技上市
公司实行股票期权制度”。股票期权制度一时成为理论界、企业界和媒体关注
的焦点，并被寄予厚望，希望借此规范上市公司激励约束机制、解决委托代
理矛盾、改善治理结构、提升企业业绩并最终实现公司的可持续发展。
但是，中国目前的经营和市场环境与上世纪后期的海外发达国家的情况
有很大区别，在我国上市公司中有效实旌股票期权制度还存在着许多障碍，
如股票来源问题、市场有效性的问题、上市公司治理结构问题、缺乏客观的
我国上市公司经理股桑期权的研究
业绩考核指标体系问题等。由于存在着上述这些障碍，至今为止，在我国境
内上市的公司中实施严格意义上的股票期权制度的企业并不多。2002年十六
大报告提出，“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护”，
同时又提出“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原
则”。其中，合法的非劳动收入主要是指通过资本、技术、管理等要素按贡献
参与分配获得的收入。资本要素获得的收入有股会分红、利息等。技术要素
获得的收入有技术股份分红、出售专利所得等。经营管理要素获得的收入主
要是通过股权激励方式获得的股份分红等。
党的十五届四中全会上通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干
重大问题的决定》中明确提出进行经营者持有股权的试点。《中共中央、国务
院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》中明确提出了股份
期权的概念。中共中央在(2001--2010年深化干部人事制度改革纲要》关于
健全国有企业领导人员激励机制方面，明确提出探索持有股权等分配方式，
应研究制定经营管理层收入与企业经营业绩挂钩的具体办法。对经营业绩和
工作实绩突出、为企业发展作出重要贡献的领导人员，给予物质和精神奖励。
《关于鼓励和促进中小企业发展的若干政策意见》规定，已改制的国有、
集体中小企业，可将企业净资产增值部分按一定比例作为股份，奖励给有特
殊贡献的职工。劳动和社会保障部《关于进一步深化企业内部分配制度改革
的指导意见》要求各地区结合实际情况贯彻执行，《意见》明确规定：职工持
股可以采取多种形式，要以职工出资认购为主，也可以对职工实行奖励股份
等办法：要实行董事会、经理层按照职责和贡献计酬的办法，在具备条件的
企业积极推行企业领导人年薪制。企业经营管理者的收入主要包括经营管理
劳动收入、财产收入和风险收入，后二者属于非劳动收入。党的十六大报告
提出，一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护。这为我
们正确看待企业经营管理者的较高收入，深化企业改革，建立和完善企业激
励机制，提供了理论基础和政策依据。，
2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放
和稳定发展的若干意见》，《意见》中第五部分明确提出：建立健全上市公司
高管人员的激励约束机制；完善上市公司法人治理结构，按照现代企业制度要
求，真正形成权力机构、决策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制；
3．经理股票期权在我国的发展状况
强化董事和高管人员的诚信责任，进一步完善独立董事制度。
3．2我国实行经理股票期权的具体模式
20世纪90年代后期，经营者股票期权在我国进入了一个新的探索阶段。
许多公司都希墨能建立一种可长期持续采用的、规范化的激励制度，并且希
望以此来完善公司治理结构和提升企业竞争力，期『自J陆续有几种类型的股票
期权计划被实施，形成了具有典型意义的三种模式。
3．2．1期股激励模式
期股激励是指企业出资者同激励对象协商确定股票价格，在某一时期内
由激励对象以各种方式(个人出资、贷款、奖励部分转化等)获取适当比例的
本企业股份，股票收益将在中长期兑现的一种激励方式。上海贝岭的虚拟股
票期权模式是我国期股激励模式中较具有代表性的一种。
上海贝岭公司于1997年7月正式推出虚拟股票期权计划。该公司对高级
管理人员和高级科技人员实施的虚拟股票期权，实质上仅有购买名义而非真
实股票。总体构思是将每年的员工奖励基金转换为公司的“虚拟股票”并由
授予对象持有，公司虚拟股票的授予对象在授予并持有虚拟股票所规定的一
定期限后逐步转换为现金予以兑现，虚拟股票的转换价格以公司真实的市场
价格为基础。
期股激励模式主要有以下两个方面的优点：在我国现行的法律法规对股票
来源存在限制的情况下，引入标准的股票期权制度会与现行的法律法规相冲
突，而上海贝岭公司采用的是虚拟股票期权，并不需要现实的股票来源，不
存在关于我国现行的法律对股票来源的障碍。同时，股票期权计划不要求公
司扩充资本发行实际股票，因此不会影响公司股本数量和股权结构，对原有
股东权益的稀释效应很小。
但这种激励模式也存在一定的不足。其一，公司由于受各种客观条件的
限制，参与者获得的股权数量不大，一定程度上影响了激励的效果。其二，
从财务的角度看，由于虚拟股权并没有实际的股票支持，如果股票价格波动
我国上市公司经理股票期权的研究
很大，公司将会承担很大的市场风险。其三，在兑现时会需要现金的支付，
大量的现金流出会影响公司的正常经营活动。
3．2．2期股托管模式
期股托管模式是在实行年薪制(由基薪收入、风险收入、年功收入三部分
．组成)的基础上．将年薪中的风险收入(风险收入是年度经营效益的具体体现，
由国资公司根据经营责任书及企业实际经营业绩核定)折成股票期权授予法
定代表人。其具体做法是：法定代表人的风险收入在公司收到国资公司业绩
评定书后的三个有效日内交付给国资公司，国资公司将其中的30％以现金兑
现，70％为企业股票。股票购买价格为上市公司当年年报公布后一个月的股票
平均市价，激励对象风险收入转化的股票，由国有资产控股公司与法定代表
人签订托管协议在一定期限内托管。股票在托管期间的表决权由托管单位行
使，且不允许流通。
期股托管模式的主要特点是：期权激励办法是与年薪制结合进行的。一般
来说，年薪制是和当年的业绩挂钩，而期权激励主要是和企业的长期业绩挂
钩。但武汉模式将二者巧妙地结合在一起，从而使短期激励因素中的一部分
变成了长期激励因素，实现了短期和长期激励有机的结合。期股分期按比例
返还给法定代表人，这使得公司的长期发展与经营者的利益直接联系在一起。
期股托管模式实质上只是在年薪制中相应地增加了风险收入，并不是真
正意义上的股票期权计划而仅仅是一种期股方案。通过分析，我们可以看出，
这种激励模式存在一些局限：激励对象范围太小，仅限于企业的法定代表人，
激励作用有限。期股在受益人薪酬结构中的比例偏低。美国企业家的期权收
入占年薪收入80％以上，而武汉模式不到50％，激励效果不明显。
3．2．3股权激励模式
股权激励模式规定，经公司出资人或董事会同意，公司高级管理人员可以
群体形式获得公司5％-20％股权，其中董事会和总经理的持股比例应占群体持
股总数的10％以上。经营者群体获取股权与股份期权必须缴纳定额的现金，一
3．经理股票期权在我国的发展状况
般不少于lO万元，经营者所持股份额以其出资金额卜4倍确定。经营者3年
任期届满，完成协议指标，再过两年，可按届满时的每股净资产获得变现。
如经营者未完成规定业绩指标，公司不仅将取消其所拥有的期股及其收益，
还将对其投入的现金做相应的扣除作为惩罚。实际上，股权激励模式是介于
期股和期权之『自J的一种独特的、具有浓重中国色彩的经营者股权激励办法。
股权激励模式的主要特点是：实施范围扩大到了经营者群体。以出资人
协议转让方式获得股权，解决了股票来源问题。以净资产收益率作为考核指
标，确定受益人所能获得的股份数量。
股权激励模式存在以下的问题：该模式既不是期股也不是期权，而是一
种独特的具有中国特色的长期激励办法，与标准的经理股票期权激励计划差
异非常大。股份期权兑现周期过k，风险较大。多数经营者担心，尽管在自
己任期间可以达到实现股份期权所需的净资产收益率，但离开企业后，企业
的经营状况对该经营者来说成了不可控的因素，若到时企业经营业绩下降，
企业有可能没有足够的现金来兑现股份期权。基于这种认识，经营者的积极
性会受损，该模式的激励作用将大打折扣。
为了与国际接轨，规范我国的股票期权激励制度，2005年9月4日中自
证券监督管理委员会颁布实旌《上市公司股权分置改革管理办法》，为“全流
通”制定实施管理办法；为进一步促进上市公司建立、健全激励与约束机制：
中国证券监督管理委员会2005年11月14日发布《上市公司股权激励规范意
见(试行)》；2006年1月1日新修改的《公司法》《证券法》和《上市公司股
权激励管理办法》也正式开始实施，修订后的公司法、证券法在公司资本制
度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方而均有所突破，上
市公司实施股权激励的法律障碍得以消除，国内实施股权激励的法律环境和
市场环境逐步完善，根据法律规定，己经通过股权分置改革的上市公司可以
实施包括股票期权在内的规范的股权激励方式。
综上所述，我国企业己经开始借鉴国外流行的股票期权制度，并结合我国
国情，制定出了比较符合当地实际情况的激励制度。实践表明，改革措施的
推出受到了良好的效果，对解决长期以来困扰我国上市公司经营者激励问题
提供了有益的启示和宝贵的经验。尽管各地在实行的方式上并不相同，但至
少可以肯定的是，股票期权这一激励制度本身所体现的将经营者利益和所有
19
我国上市公司经理股票期权的研究
者利益高度统一的理念已经得到越来越多的人的认同和推广。
3．3我国现行经理股票期权的特点
3．3．1与国外经理股票期权模式的比较
中国实行经理股票期权制度，无疑会带上中国特殊的文化和时代特色。
中国的经理股票期权在设计方式、设计目的与期权执行方式方面与发达国家
基本相同，但在以下几方面却又表现出自己的独特之处(如下表所示)：
表3二1经理股票期权模式的比较
国外中国
期权发放对象公司的经理、员丁(少量) 法定代表人、董事长、总经理
国外的经理股票期权计划通常规
中国的经理股票期权，给予企业法定
期权所代表的权
定，给予公司内以首席执行官为
代表人的，实质上不是一种购买股票
首的经理人员在某一期限内，以
的权利．而是将企业法定代表人的薪
利酬收入中的一部分购买了公司的股
一个固定的执行价格，购买公司
票，经理股票期权演变成了一种义
普通股的权利。
务。
期权所代表的收
对于国外的经理股票期权，执行
对于中国的经理股票期权来说，期权
价格与股票售出价格之间的差额
入的执行价格就是拥有者的收入。
就是期权拥有者的收入．
国外经理股票期权计划所需的股
中国的经理股票期权所需要的股票
期权所需股票的票来源有两个途径：一是公司发
没有法定的来源途径，在操作中一般
来源行新股票，二是通过留存股票帐
从二级市场上购买流通股。
户回购股票。
期权对股东权利
在国外，一旦期权被执行，公司期权执行前后公司总股本不发生任
发行在外的普通股数量就增加， 何变化，原有股东的权益也不会被稀
的影响
原有的股东的权益被稀释。释。
3．3．2我国经理股票期权制度的特点
· 内容上类似于一种延期支付的股票奖励
我国企业通常把本来准备给予经理人的奖金、或奖金额度换成等值的股
3．经理股票期权在我国的发展状况
票或股票份额。在一定时间内，经理人虽然可以占有这部分股票的收益权，
但却由国资公司管理，并代为行使表决权。只有到了一定期限，符合规定条
件的情况下，才会陆续将这些股票的支配权返还给经理人。如果把西方经理
股票期权看成“企业授予购股权利——经理人出资购股”两阶段，那么，我
国企业的经理股票期权实质上是直接进行“经理人出资购股”这一阶段。这
实际在一定程序}：将经理股票期权购买股票的权利变成购买股票的义务。
●经理人承担的风险力度特别
由于我国企、ik期权的特殊性，仅就股价变动风险而言，经理人不存在拿
不到一分钱的风险，他所承担的风险至多只是随着股票价格的涨跌，对应这
部分股票令额上F浮动的风险：但在西方经理股票期权制度下，这部分股票
令额却存在落空的风险。企业规定的扣罚风险上，我国国企期权非常注重对
经理人的扣罚。一旦规定的业绩指标未能完成，经理人就面临己得的股票奖
励份额的一部分甚至全部被扣除的风险：但在西方经理股票期权下，虽然也
有少量f临时扣罚规定，但它往往不是针对业绩指标的。
●期权所确定的股票的特殊性．
从量上看，我国企业期权量并不单独确定，它常常以经理人的现金持股量
为基础确定；从股票来源上我国企业设法从二级市场上购入，但购入的股票
不作为留存股票，也不必将其从公司发行在外的普通股中冲减，只是将其暂
时锁定，待期权执行后即可流通，或者由控股公司从国有股中划分一定份额
配给经理人。
从我国企业所推行的经理股票期权的共同特征可知，经理股票期权的引
入还处于初步摸索的阶段。目前我国实施的经理股票期权还不是现代市场经
济意义上的期权制度，虽然借用了经理股票期权这一概念，但却与真正的经
理股票期权的含义很大的差别。这主要是因为我国目前的经济发展阶段还不
完全具备实行经理股票期权的条件。尽管如此，我国当前的探索仍具有重要
意义，因为任何一种制度的本地化，都是结合当地的实际情况，在不断摸索
中发展的。
我国上市公司经理般票期权的研究
4．我国上市公司实施经理股票期权效果的
实证分析
4．1实证分析
4．1．1样本选择
本文根据沪深两市非ST类一卜市公司A股2005和2006年财务数据资料，
选择了六个主要的财务指标来反映公司的偿债能力、盈利能力和资产管理能
力，它们是资产负债率、净资产收益率、销售利润率、每股收益、每股净资
产和调整后每股净资产。从截至2006年末为止公告实行了股权激励制度的上
市公司中选取60家作为样本A。以此对照，在其他未公告实行股权激励制度
的上市公司中，按照一定的条件，比如对照选出的60家A样本的行业选出相
同行业的60家B作为对照样本，进行比较研究。
4．1．2数据来源
所需的样本上市公司的各项财务指标取2005、2006年两年的年报和中报数
据的平均值，这样可以避免因特殊原因使某一年度的指标出现较大的偏差而
不具有代表性。各项财务指标数据均来自中国上市公司资讯网
(ww．cnlijt．com)和证券之星网站(删w．stockstar．com)，主要以手工方式
录入，并仔细反复核对以保证数据的准确性。
4．1．3研究方法
首先进行两类上市公司各项财务数据的描述性统计，包括均值、方差、极
4．我国上市公司实旃经理股票期权效果的实证分析
大值和极小值，比较这两类公司的关键财务数据，然后对其均值进行假设检
验，比较两类公司主要财务数据的差异是否具有显著性。假设检验时依据两
类公司的数据分布是否符合正念分布或近似正态分布(使用单样本K-Z检验)，
来确定使用参数方法或非参数方法。若样本符合正态分白，则选择使用参数
方法中的独立样本成组资料T俭验方法；若样本不符合正态分布，则选用非
参数方法进行检验。，
独立样本的T检验的基本思路是：按照样本的类别(即按A样本和B样本)
将所有的个案分为两组，盯将这两组视为两个独茳的样本，对两个样本分别
进行统计描述。然后对两个样本进行方差齐性检验，或称为等方差检验。确
认两个总体具有等方差性以后，用T检验的方法对两个样本均值差异的显著
性进行检验。本文是对上市公司做部分样本研究，样本公司数大于30家，可
以使用均值成组资料T检验参数方法来检验财务指标的差异程度。本文所有
数据处理和统计分析均使用SPSS统计分析软件。
4．1．4研究结果
l、两类公司各项财务指标的描述性统计
表4-i和4—2分别将2005年和2006年实施股权激励的A样本公司与未
实施股权激励的B样本公司的各项财务指标进行了比较，由表中对各财务指
标的平均值统计结果来看，在关键的净资产收益率方面，2005年A样本为
7．263％。B样本为7．289％，二者基本无差异；2006年h样本为6．854％，B样
本为5．687％，两者相差I．2％，差异较大，表明A样本公司在收益的相对量方
面还是要好于B样本公司；二者的销售利润率差异较明显，2005年、2006年
A样本公司分别高于B样本公司1．996，3．7％，表明二者在获取利润能力方面
差异逐年显著增大；对于重要的每股收益，2005年、2006年A样本公司分别
高于B样本公司0．1元、0．06元，前者要明显好于后者，表明期权激励的效
果还算不错；在调整后每股净资产方面，2005年、2006年A样本公司分别高
于B样本公司0．9元、0．6元，二者差异较大；在资产负债率方面两类公司基
本无差异。以上分析表明，股权激励的实施效果J下在逐年显现出来，但各项
财务指标均值差异是否具有统计显著性，还需要进行假设检验。
我国上市公司经理股票期权的研究
表4-1 A样本和B样本2005年财务数据的描述统计量
项目N 极小值极大值均值方差
A样本资产负债率60 10．25 86．5l 47，7059 257．522
B样本资产负债率60 6．43 75．92 48．8994 261．966
●
A样本净资广收益率60 ．13．70 31．25 7．263 44．508
B样本净资产收茄率60 O．60 24．36 7．289 23．272
A样本销售净利润60 -26．04 67．89 8．4244 188．027
B样本销售净利润60 O．39 25，63 6．5358 301’1
A{苹本每股收益60 Ⅲ．24 1．85 0．20()0 O．113
B样本每般收益60 O．02 O．57 0，0999 o．019
A样本每股净资产60 0．98 8．98 3．5891 3．306
B样本每股净资产60 O．89 6．75 2．7442 1．302
A样本调整后每股净资产60 0．92 9．56 3．5017 3．121
A样本调整后每股净资产60 O．82 6．52 2．觚1．292
表4-2^样本和B样本2006年财务数据的描述统计量
项目N 极小值极大值均值方差
A样本资产负债率60 9．02 83．52 48．698 273．698
B样本资产负债率60 12．56 75．68 50．125 265．326
A样本狰资产收益率60 -11．34 28．65 6．854 51．236
B样本净资产收益率60 ．24．36 18．23 5．687 35．698
A样本销售海利润60 -5．86 74．10 8．258 195．632
B样本销售净利润60 —18．69 32．14 4．563 36．854
A样本每股收益60 _0．21 1．34 O．2鹤0．058
B样本每股收益60 —0．72 0．58 O．262 0．035
A样本每股净资产60 1．03 11．05 3．589 2．589
B样本每股净资产60 1．02 6．45 2．589 1．258
A样本调整后每股净资产60 O．96 11．05 3．175 2．563
4．我国上市公司实施经理股票期权效果的实证分析
A样本调整后每股净资产I 60|0．94 5．43 2．585 1．155
2、两类公司净资产收益率、每股收益均值差异的假设检验
2005年、2006年两类上市公司净资产收益率和每股收益的数据，经过单
样本K—Z检验，均符合正念分布，可以进行独立样本的成组资料T检验，进
一步分析我国非ST类上市公司A股中实施了股权激励的公司和未实施股权激
励的公司在每股收益及净资产收益窄方面是否有差异。
表4-3是按样本类别分组进行的描述统计。其内容的解释与单个样本描
述统计的解释完全相同。表4—4是两组均值差异的T检验结果。下面对表中
各项的内容解释如下：由表4—4可以看出，根据方差方程的检验，2005年、
2006年两类样本的净资产收益率均值的显著性水平均远远大于0．05，故可以
接受两总体分布为等方差的假设，而每股收益均值的显著性水平均低于0．05，
因此拒绝两总体分布为等方差的假设。采用T检验的方法进行检验的前提条
件是两个总体分布的方差必须相等。但如果是大样本，则对方差齐性不作要
求。因此可以进一步对两类样本的净资产收益率和每股收益进行均值相等的T
检验。
；
表4-3分组统计描述
样本类别N 均值标准差均值的标注误差
A样本60 7．263 6．5987 0．5615 ‘+
JZc05
B样本60 7．289 4．5620 O．6127
A样本60 6．854 7．1569 0．9348
JZc06
B样本60 5．687 6．o【)7 0．7747
A样本60 O．2000 O．2367 O．0425
MG05
B样本60 0．0999 0．1258 0．0189
A样本60 O．2566 O．2709 O．0378
hK加|6
B样本60 O．1684 0．1854 O．0210
我国上市公司经理股票期权的研究
表4--4方差方程的检验分析
方差检验均值方程的t检验
Sig 均值标准置信区间
F sig t Df
双侧筹值误差值上限下限
C 1．945 O．166 O．005 118 0．996 0．005566 L06286 -2．099 2．110
JZC05
D 0．005 107 0．906 O．005566 1．06286 ．2．101 2．112
C 2．424 0．122 1．240 118 O．217 1．50603 1．21414 ．0．898 3．910
JZoD6
D 1．240 114 O．217 1．50603 1．21414 -0．899 3．911
C 11．468 0．001 2．130 H8 0．035 O．10015 O．04702 0．007 0．193
MG05
D 2．130 78 0．035 0．10015 0．04702 0．006 0．194
MoD6 C 5．787 0．018 1．980 118 O．050 0．08407 O．04246 -0．001 O．168
D 1．980 104 0．050 O．08407 0．04246 -0．伽12 0．168
注：c为假设方差相等、D假设方差水相等
从表4-4中均值方差的t检验的检验结果来看，2005年净资产收益率均
值的t值为0．005，双侧P(即显著性水平下0．996>0．05，故两类公司在净资
产收益率均值差异不显著，以此类推分析，得出两类公司2006年净资产收益
率均值和2005年每股收益均值的差异均不显著，只有2005年每股收益均值
差异显著。这说明：上市公司实行经理股票期权激励后与未实行的比较，在
公司收益方面，具有一定成效，虽然成效目前不是很大。
4．2我国实施经理股票期权存在的问题
／，
7 从以上的分析中不难发现，实行经理股票期权的公司与未实行的比较，虽
然在公司收益方面有一定的成效，但是这样的成效显然远远低于国外的一些
公司。从经理股票期权的运作实践来看，当前我国企业实行经理股票期权主
要存在以下几方面的障碍。
4．2．1现有法规的缺失阻碍了市场发展
现有法规的缺失使实行股票期权制度缺乏法规依据，给实施股票期权的
4．我国上市公司实旄经理股票期权效果的实证分析
具体操作设置了障碍。这方面存在的主要问题有：
一是公司实行股票期权后，都需要向工商行政部门办理出资结构的变更登
记。但是，变更过程中有些法律问题需要解决。例如，政府只原则上批准公
司股票期权方案，却不具体批准公司股本结构的调整，而按照现行的法规和
制度，工商行政管理部门办理公司股本结构变更需要政府或主管部门的批文
为依掘．这一法律障碍如何克服?
二是从税收的角度来看，美国主要是通过税收的安排宋引导公司对股票
期权的运用，根据不同种类的股票期权对个人来自股票期权的收入征收普通
收入税和资本利得税，出于两种税的税率和税基不同，公司一般根掘税法对
个人优惠条款来确定股票期权的数量和种类。而我国迄今不仪没有对股票期
权制度的税收优惠，而且除了征收股票交易的印花税外，还对个人在股票期
权中的实际利得征收个人所得税。这些税实际上加大了激励成本，减少了经
理人员的实际收入，不利于股票期权的实施。
三是从会计方面来说。它主要包括会计反映时机和会计确认两个方面。
股票期权中的会计制度是期权计划的核心内容，在股票期权计划实施中起到
重要的支持作用。美国股票期权有两种会计处理方法，即：内在价值法和公
允价值法。内在价值法是指企业股票市价超过行权价的差额，差额越大，股
票期权的内在价值越高；反之，其内在价值就越低。在这种方法下，企业与
经理人签订股票期权协议的日期(即授权日)是股票期权的计量日，会计按照
当日内在价值借记递延报酬成本，贷记股票期权，以后在固定的服务期内逐
渐摊销转为费用，待经理人行权后再将期权转为股本。由于股票市价会随着
时间推移发生变化，相应的内在价值也在随之变动，所以在每个会计期末要
对报酬成本进行调整。公允价值法是在期权的授予日，以股票期权的公允价
值确认公司的递延报酬成本，并将递延报酬成本在服务期内进行摊销。该法
的关键是公允价值的确认，国际会计准则委员会认为：“公允价值”是指熟悉
情况并自愿的双方，在公平交易基础上进行资产交换或债务结算的金额。由
于公允价值一经确定就不再改变，所以在公允价值法下不存在期末调整问题。
股票期权进入我国的时间不长，目前尚无相关法律、法规可循，所以，
对股票期权的会计处理还比较随意。当前，实行股票期权制企业采用的会计
处理方法主要有或有报酬法和内在价值法。股票期权的会计处理是同税收处
我国上市公司经理股票期权的研究
理相联系的，而国内既没有相应税收法规的界定，也缺乏相应的会计带B度的
内容。一
4．2．2经理人市场机制不完善
就经理人市场而言，美国作为经理人市场的发源地，经过漫长的时间发
展，已经形成了十分成熟的职业经理阶层。在美国有较为完备的MBA和CEO
教育体系，培养了大量的优秀的管理人才。企业外部经理人市场上呈现的是
一种“群雄逐鹿”的态势。这一方面有助于外界对“内部人控制”起到有效
的监督作用；同时给予在位的经理人一种很大的压力，如果不能提升企业的
经营效益，则会被其他更为优秀的管理人替代。更重要的是其个人在经理人
市场上的资本会大幅贬值，从而对经理人的行为产生刚性的约束。我国经理
人市场体系尚未完善，企业家阶层还没有形成，许多企业高级管理人员很大
程度上仍是组织任免，缺乏能上能下的淘汰机制。经理人在被选择过程中，
论资排辈现象依旧盛行不衰。如下表所示
表4-5不同年份企业经营者任命方式一览裹佴)
2004 2005 20()6
任命方式
总体国有总体国有总体国有
主管部门任命48．2 89．0 36-5 85．6 30．7 81．1
董事会任命40．2 5．9 42．9 6．8 46．2 7．1
竞争与招聘6．2 3．7 10．1 5．6 8．9 6．0
其他方式5．4 1．4 10．5 ZO 14．2 5．8
合计l∞ 1∞ 1∞ 1∞ l∞ 100
资料来源：来林，关于我置实藏股票期权阔蓖的理论思考，当代经济科学，2007年第5期
由于我国国有企业的经理大多数是由政府或主管部门行政任命的，加之
经理人力资本的稀缺性，我国还没有形成一个统一的竞争性的经理市场，这
就导致了两个不良后果：一是由于缺乏企业家进入和退出的市场机制，使得
很多不具备经理素质的人占据了经理的位置，而具备经理素质的人又不能成
为经理。股票期权实施的理论根据之一就是实现人力资本价值，使人力资本
价值最大化，而我国现行的经理生成和退出机制与此相违背。二是企业无处
4．我国上市公司实施经理股票期权效果的实证分析
选择合适的经理人才，难以对在职经理人员形成就职压力和有效监督，而经
理人员则可以利用内部人控制、找上级等手段与股东抗衡，迫使股东会议通
过有利于经理人员的股票期权方案。
另外，行政组织对经理的任命或解职使企业组织设计的股票期权等长期
激励机制，就很容易同不可预见的行政任命制发生冲突。通常情况下，经理
在某一企业的任职一般都不会超过10年，而经理股票期权的行权期一般都需
5一lO年甚至更长时间，这就使股票期权等长期激励机制失去吸引力。以上情
况表明，我国目前尚不存在较为完善的经理人市场。在这种情况下，很难给
予经理人一个合理的市场价位，也很难对其，d。能进行合理的衡量。
4．2．3证券市场弱有效性
股票期权激励制度之所以能够产生激励效果，其内在假设是公司的股票
市价能够反映相当程度上反映上市公司的基本面，即未来的盈利能力，这样
才可能形成“激励对象努力经营一公司业绩上升一公司股价上升一激励对象
获得差价收入一激励对象努力经营⋯⋯”的长期良性循环。。
因此，股票期权激励制度的实施需要一个有效的证券市场作为平台。我
国的股票市场从上海和深圳两个证券交易所的成立到现在，只经历了短短的
十几年时间，但其发展速度之快却是有目共睹的：股票发行额及股票筹资额
明显增加，上市公司数量、流通市值、市价总值、成交数量及金额也迅速扩
大，投资者数量及素质、市场技术现代化程度、监督管理水平也不断提高。
但是更要看到的是，我国股票市场依然很不发达，无论是在发行市场方面，
还是在交易市场方面，都还存在着许多不可忽略的问题和不规范之处，如：
股票价格走势与公司业绩严重脱节、股价剧烈动荡、异常波动，股权结构失
衡；上市公司行为扭曲、质量差(不少公司是“包装”上市)；市场监管乏力，
法律法规不健全等等。很多学者认为，我国的股票市场尚处于“弱势有效”
阶段，价格信号的传递功能还相对较弱，存在不少影响股价的“噪音”，股票
价格失真现象比较严重，股票价格不能完全反映公司的经营情况。深交所一
篇研究报告证明了这一点(有关数据见表)。由表可以看出，总体而言，沪深
两市公司的业绩与其二级市场股价表现的相关性较弱，甚至有的出现负相关。
我国上市公司经理股票期权的研究
这样的弱式有效市场已丧失对经理人员的评价功能，导致股票期权激励制度
的有效性难以发挥。解决这一问题的方法只能是继续加强股票市场的监管，
强化信息披露机制，杜绝各种违法交易行为，扩大市场容量，增加机构投资
者比重，推动股票市场向强式有效发展。
裘4-6 每股收益与累计平均收益率关系表
EPS区1日J 累计平均收益率(深市) 累计平均收铺率(沪市)
EPS《0 m00(M119 m001099
0．0010046(包括两市)
期中ST公司
O(EPS<0．1 0．0004．414 O．00l004
0．1<EPS<0-2 _o．0002573 O．蝴47
EPS>O．2 O．00039287 0．000966
所有股票0．0002184 O．0I)0&5
资辩来镢：蔡辉、葛继红，。我国上市公司虚拟股票期权激励方案研究0现代管理科学，2007．4，P103
4．2．4公司治理结构形同虚设，主客体关系模糊
客观上要求股权激励的实施主体必须是所有者。国外股票期权制度的实
施，一般是以建立健全的法人治理结构为前提，由董事会指定成立专门、专
业的薪酬委员会，确定股票期权实旌的对象、范围、形式以及其它许多相关
问题。公司法人治理结构的重要内容是建立股东大会、董事会、监事会“三
会”相互制约的法人治理结构。按照《公司法》的规定，“三会”相互制约的
基本格局应该为：股东大会是最高权力机构，对公司重大事项进行决策；董
事会成员由股东大会选举，董事会对股东大会负责，公司经理由董事会聘任
或者解雇，并对董事会负责；监事会由股东代表和适当比例的职工代表组成，
监事会中的职工代表由公司职工民主选举产生，监事会负责监督公司董事和
其他高级管理人员是否存在损害公司利益和全体股东利益的行为。
在我国，国有企业建立完善的法入治理结构的现代企业制度还有很大差
距。由于国内公司国有股和法人股占控股地位，股东大会基本由大股东控制，
强烈体现着大股东的意愿；董事会成员也基本上由国有股股东提出的候选人
4．我国上市公司实施经理股票期权效果的实证分析
担任，代表大股东的利益，独立董事未能真正发挥其作用；至于监事会也往
往形同虚设，由于部分监事也由大股东推荐，少量职工代表又得服从公司经
理领导。在国有企业现有的制度框架内，主体与客体关系的模糊与缺位，使
我国股票期权制度的实施还难以解决由谁来实施和对准实施的问题。在我国
实行公司化改制的企业董事会成员中，董事会成员应成为了股权激励的对象
而不是股权激励的实施主体。这样就演变为经营者自己激励自己，随意性很
大。
31
我固上市公司经理股票期权的研究
5．我国实施经理股票期权的建议
5．1建立严格的监督机制，保障经理人股票期权激励的实施
在现实股票市场上，经理人和投资者之间信息不对称，经理人对企业营
利能力的了解多于一般投资者。经理人报酬过多地取决于股票市价，可能引
发新的道德风险，即经理人通过选择投资对象左右市场对企业前景的推断，
不惜损害企业长期发展能力，甚至导致经理人欺诈投资者，向投资者提供虚
假财务报表，美国安然事件和世通公司会计造假案就是最好的例证。因此，
要使经理人股票期权制度达到预期激励效果，必须建立严格的监督机制，明
确财务报表编制责任主体。
5．1．1建立起监管主导的企业治理结构，取代原经理人主导的企业治理结构
根据信息不对称原理，企业内部人对于公司会计信息及其自身财务状况
与经营成果更为知情，也更有可能出于自身的利益驱动而作出掩盖，扭曲重
要会计信息甚至欺诈投资者的行为．如果经理人不仅负责经营决策，而且也
绝对地控制着企业信息披露，那么，他们在一定条件下出于自己特殊利益的
考虑也可以做出财务信息披露方面不恰当的决定，使财务数据披露为自己服
务。因此，必须强化企业内部的权力制约和平衡，改变那种经理人控制一切
的经理人主导的企业治理结构，建立起监管主导的企业治理结构。
美国安然事件爆发令人深思的一个重要方面便是公司严重的内部人控制
导致内部会计监控的形同虚设。在公司内部治理结构中，与会计审计工作关
系密切、利益又相对独立的，当数公司董事会下的审计委员会，审计委员会
的权力大小和作用发挥，对保证会计信息真实、公允和企业内部治理结构的
有效性十分重要。美国2002年生效的《萨班斯一奥克斯利法案》的有关规定
5．我国实施经理股票期权的建议
对建立起监管主导的企业治理结构具有借鉴意义。该法案大大扩大了公司审
计委员会在内部会计监管上的权力，与此同时，鉴于财务报告的编制是保证
财务报告质量的源头，法案特别明确了公司财务报告编制的责任主体等问题，
从而从完善公司内部治理结构的角度为保证会计信息质量树立起了又一道屏
障。此外．法案还在其它方面对公司责任进行了规范。比如，法案禁止公司
任何管理人员或者董事或者其他有关人员，故意不恰当地影响注册会计师的
审计行为。如果这些人员为了达到使所提交的财务报表产生重大误导的目的，
而对实旋公司财务报表审计的注册会计师采取任何欺骗性的影响、胁迫、操
纵或者误导的行为，均将被视为非法行为。此举将进一步保证注册会计师执
业的独立性，避免因受到不必要的干扰而影响其审计质量。再比如，如果公
司因不当行为而严重违反相关法律中有关财务报告的规定，从而被要求重编
报表，在这种情况下，公司首席执行官和首席财务官所获得的有关奖金和证
券投资收益将被没收，退给公司。此举将使公司首席执行官或者首席财务宫
在提供违法或者违规财务报告上有可能“无利可图”，甚至遭受较大损失，从
而在一定程度上抑制提供非法财务报告的利益驱动。另外，法案还禁止公司
董事或者执行官在其因提供劳务或工作而获得的权益性证券的管制期内，进
行买卖或者转让公司权益性证券的内部交易。
5．1．2强化财务信息披露的透明度和及时性
财务信息的披露是联系投资者和企业及其经营者的重要纽带，投资者根
据企业披露的财务信息进行投资决策，企业经理人通过披露财务信息解脱自
身的经营管理责任，传递企业价值信息。《萨班斯一奥克斯利法案》为提高财
务信息披露的透明度和及时性而作出的有关规定对完善我国财务信息披露制
度具有借鉴意义。法案对如何强化企业财务信息的披露作了许多严格而具体
的规定，包括定期报告的披露要求、涉及公司管理层和主要股东的交易的披
露要求、管理层的内部控制评估报告及其注册会计师鉴证报告的披露，公司
高级财务人员道德守则遵循情况的披露、审计委员会中财务专家信息的披露、
财务信息的实时披露、定期披露信息盼复核等。法案规定，公司披露的财务
报告应当严格遵循公认会计原则，确保其准确性。财务报告应当反映出已经
我国上市公司经理股票期权的研究
注册会计师根据公认会计原则和证券交易委员会有关规则、规定所确认的一
切重大调整。财务报告(包括年度报告和季度报告)还应当披露所有重大的
资产负债表外业务、协议。义务包括或有义务，以及与那些有可能对公司当
期或者未来财务状况的变化、经营成果、流动性、资本性支出、资本来源以
及收入费用的主要构成等产生重大影响的未合并实体或者其他人之间的关
系。
5．1．3明确经理人的责任并对其违法行为进行严厉惩罚
“权责对等”是管理学中的重要原则。在经理人被赋予一定的权利之后，
必须承担相应的责任。《萨班斯一奥克斯利法案》在这方面的规定对规范经理
人责任具有借鉴意义。该法案要求公司首席执行官和首席财务官或者担任相
应职务的人员应当对定期财务报告作出保证，保证定期财务报告中的财务报
表完全遵循相关法律的有关规定，以及定期报告中所披露的信息在所有重大
方面公允地反映了公司的财务状况和经营成果。对违法行为，法案规定了明
确而且严厉的处罚措施。对编造违法违规财务报告的刑事责任，最高可处500
万美元罚款或者20年监禁；篡改文件的刑事责任，最高可处年20监禁；证
券欺诈的法律责任，最高可处25年监禁；对举报者进行打击报复的法律责任，
最高可处10年监禁。
5．2完善我国股票期权法律制度的建议
股票期权激励的实施涉及许多法律问题，主要包括公司法、证券法和税法
等。我国的这些法律由于制定时没有考虑股票期权等问题，因此目前在实施
股票期权时，‘有的找不出法律依据，有的与现行法律相抵触。在实施股票期
权激励过程中，由于各地采取的方法不同，出现了各种不规范的做法，有关
部门应制订专门的法律予以规范。
5．我国实施经理股票期权的建议
5．2．1完善‘公司法》
新《公司法》在公司治理方面也做了不少有利的修改。新法大大增强了
司法权威在公司治理中的作用，主要表现在几个方面：确立了股东派生诉讼
制度，强化了股东利润分配权，完善了股东信息知情权，赋予了股东公司解
散权。毫无疑问这将形成对股东合法权益的有力保护。例如知情权，新法规
定，小股东有查账的权利，这就强化了股东的知情权，也就抓住了保护小股
东利益的关键。又如在股东派生诉讼方面，新法规定，如果公司的控制股东
或主管或第三人侵害公司的利益而公司又拒绝、不提起诉讼的情况下，公司
股东有权利要求公司的监事会对其提起诉讼，如果仍然不提起诉讼，小股东
有权以自己的名义为了公司的利益直接向法院提起诉讼，这将强化小股东对
大股东的制衡。这些修改和补充，对于完善公司法人治理结构的要求、保障
公司的规范运作和有效管理、维护出资人权益，提供了法律制度上的支持。
但是，在采用股票期权激励方式时，一个重要问题是行权股票的来源及行权
后股票流通与转让。我国没有库存股票制度，《公司法》规定公司回购股票只
能注销，公司不能通过回购股票进行行权。为此我们可以考虑利用国有股减
持的契机，实施制度创新，解决股票来源问题。具体做法是从拟减持的国有
股中切出一块，用于实施经理人股票期权制度，国家给予政策支持，允许在
经理人行权后，即拥有对相应股票的所有权，且其所持有的股票在一定的期
限后即可上市流通还有股票期权计划的决定权问题在《公司法》等法规中应
明确规定，例如，股票期权计划必须经股东大会批准后方可实旆。
5．2．2完善<证券法》
新《证券法》规定了上市公司信息披露业务要实行严格的责任制，有虚
假的必须承担责任，包括它的负责人也要承担连带责任；明确了对投资者造
成损害的民事赔偿制度，规定内幕交易、操纵证券市场和欺诈客户的行为给
投资者(客户)造成损失的，行为人亦应当承担赔偿责任。发行人、上市公
司因虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损
失的，应当承担赔偿责任。而在采用股票期权或期股试点的企业中有的用新
我国上市公司经理股票期权的研究
发行股票作为行权股票。这就涉及到在股票发行或发行新股时，公司职工是
否可认购及可认购的比例问题。国务院证监委发布的《关于停止发行公司职
工股的通知》中规定，股份有限公司公开发行股票一律不再发行职工股。这
说明按规定在我国新发行股票时，公司职工股和内部职工股是不存在的。另
外关于股票回购问题，《证券法》应就股票回购额度、回购股票使用对象等做
出规定。
5．2．3完善税法
美国政府为了鼓励员工持股计划的实旖在税收上给予了优惠和支持，如对
实行雇员持股计划的公司实行减免税政策，对持股雇员所获得的股本和红利，
在提取使用前可以免交个人收入所得税，出售部分如果转入退休基金也可以
免交个人所得税等。安然事件后，美国国税局规定，自2003年起将对激励性
股票期权和员工购买股权计划征收新的工资税，其中包括社会保险税和医疗
税，以抑制股票期权引起的投机行为。’
我国税法目前与股票期权相关的问题仍属空白，因此应做出法律规定。但
我们应吸取美国的教训，对与股票期权相关的税收问题，不宣过分鼓励，以
免产生激励过分的情况。
5．3完善公司的治理结构
股票期权内部监管问题是股票期权制度能否有效而公正实旅的关键因素
之一。建立内部监管体系的根本目的就是防止期权契约在制定与实施过程中
产生非公平现象，从而导致反向激励。在国外，非常强调这一点。国外一般
是通过建立独立董事制度、独立的薪酬委员会、独立的监事制度等实施有效
的内部监管。反观我国，我国上市公司虽然在表面上建立了相应的机构，但
企业的薪酬计划也通常是由内部人所操纵，因此其公平性和公正性很难保证。
对此，我们可以借鉴美国的经验来完善我国上市公司的内部监管制度。
首先看美国的独立董事制度。据有关资料显示，2004年美国标准普尔500
指数的上市公司董事会的平均独立性为84．7％，2006年上升到86．4％，两职合
5．我国实施经理股票期权的建议
一的公司比例2004年6．6％既，2006年下降为4．5％(见表5一1)。
表5-1美国独立董事制度分析
2004年标准2005年标准
2006年
普尔500 普尔500 标准普尔标准普尔小
标准普尔500
400 型600
样本公司数421 435 420 310 435
平均董事人数11．9 11．9 11．7 9．8 8．6
独立董事比例84．7％ 85．8％ 86．4％ 80．2％ 86．7％
两职合一比例4．5％ 6．6％ 4．5％ 15．2％ 18．3％
资料来源：Brian J Hall2006,”What You Need to Know about Sleek o叫OIlS”，Harvard Bnsiness
Review，(March—ApriD：121)
为了确保独立董事的行为独立性，有关法规和机构纷纷对独立董事给予
了相当严格的定义。如美国《财富》500强企业规定，独立董事应满足以下条
件：在过去的三年中未曾被公司雇佣担任执行官员；非公司付偿的顾问或咨
询专家，并且不因其向公司提供任何建议或咨询而获取财务上收益；非公司
主要客户或供应商的执行官或持股人；与公司无任何服务关系；非任何一位
不被视为独立的董事的直接家庭成员。
其次看独立的薪酬委员会。为了确保包括股票期权在内的高管人员薪酬
的合理发放，美国上市公司通常在董事会下设立相对独立的薪酬委员会，如
美国标准普尔指数公司中几乎100％的设有薪酬委员会，该委员会成员92％为
独立董事，人数一般为3-5人。
袭5_2美国独立薪酬委员会制度分析
2004年标准2005年标准
2006芷
普尔500 普尔500 标准普尔500 标准普尔标准普尔小
400 型600
样本公司数421 435 420 310 435
设有薪酬委员
99．5％ 99．3％ 99．5％ 97．4％ 97．9％
会的公司比例
薪酬委员会的
4．4 4．2 4．2 3．7 3．3
董事人数
其中：独立董事
比例
87．9％ 92．4％ 92．4％ 86．5％ 82．3％
Review．(March-April)：129)
最后看独立监事制度。在美国，由于纽约股票交易所、美国股票交易所
我国上市公司经理股票期权的研究
都要求他们的成员公司建立有外部监事参与的审计委员会。因此，美国的上
市公司都设立了独立的审计委员会，其职责包括标准的审计复查、评价公司
信息系统的有效性、审查公司的法律事务等。审计委员会的独立程度分为多
数独立和完全独立两种情况。第一种情况是指审计委员会中的外部董事占大
多数席位，第二种情况是指审计委员会中的所有成员由外部董事组成。美国
上市公司审计委员会的独立性非常强。
国外的成功经验表明，这种独立性体制对有效防范经理人员滥用权力、
追逐私利，监督管理经理人员薪酬的合理发放，监督和确保薪酬委员会在股
票期权制定和实施方面保持独立性和公正性，意义至关重要。因此，在公司
内部监管方面，我们可以借鉴发达国家的经验做法。
5．4完善资本市场和经理人市场
股票期权激励方式的推广应用程度及效果与资本市场的完善及有效性相
关，特别与股票市场及股票期权交易市场的完善及有效性紧密相关。我国股
票市场的弱势效率使股票价格不能真正反映企业的绩效，这是推广股票期权
激励的最大障碍。因此，规范股票发行与交易市场运作，完善信息披露机制，
监控与打击股票市场的违规行为，提高股票市场的有效性，是应用股票期权
激励的基础与保证。同时，应当看到，我国股票期权市场尚不存在，这也影
响着股票期权激励的效果，建立中国的股票期权市场，也是完善资本市场的
重要方面。
股票期权激励方式作为对经理人的激励，应与对经理人选择、考评、辞
退方式方法相联系。国外对经理人的选择、辞退等完全是按经济规律和市场
运作进行的。经理市场主要指利用市场供求价格机制的作用对经理人进行有
效激励和监督的一种市场机制。经理市场的功能主要表现在检验经理人决策
正确性和分配经理人员报酬。维护股东利益，追求企业价值或股东价值最大
化是经理人行为标准。经理人市场通过经理入的业绩体现经理人的价值。我
国目前人才市场不健全，特别是经理人市场与企业经理选择很不相适应。企
业经理不是通过经理人市场产生，而是由政府等部门任免。在这种情况下，
经理入及其委托人并不一定追求企业或股东价值最大化。因此，建立与完善
5．我国实旖经理股票期权的建议
经理人市场，对提高经理人股票期权激励效果是十分必要的。
我国上市公司经理股票期权的研究
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41
我圈上市公司经理股票期权的研究
后记
经理股票期权制度在中国部分企业已经开始实施，虽然其形式各有不同，
但就其根本来说就是股票期权，2006年推出的《上市公司股权激励规范意见
(试行)》，这无疑会促进今后经理股票期权制度的推行。对于这种先进的激
励作用，我们虽然已经有部分经验，法律法规也有了保障，但对于经理股票
期权本质的认识还是要加强，以更好地应用这种激励方式。股票期权激励制
度是一个颇具争议的话题，本文通过研究得出以下的结论，并提出解决问题
的方案。
1、股票期权激励制度有其理论上的合理性和实践中的有效性，并且，其
预期效果是其他激励形式难以实现的。但由于其假设条件过于苛刻，真实条
件下难以达到，因此，这种制度设计本身就附带了一定的缺陷。本文认为，
通过完善的制度要素设计，和进一步加强内外部环境监管，其不利影响是可
控的，该制度不失为一个有效解决委托代理问题的长期激励手段。
2、股票期权激励制度对解决我国现代企业制度改革中的主要矛盾很有针
对性，引进该项制度是必要而迫切的。然而，我国现有的法律法规、市场环
境、公司治理条件都不够完善，给制度实施带来障碍，加之股票期权制度本
身存在缺陷，盲目实施危害很大。解决的方法是，完善现有法规、加强市场
监管、健全公司治理，为实旋股票期权制度创造适宜的环境。当然由于环境
建设的周期较长，不可能立竿见影，因此，目前在我国实施股票期权激励制
度需绕过现实障碍，也可以对股票期权制度的构成要素进行变通设计，在有
效激励的同时兼顾可操作性，以适应我国国情。但是由于本人能力有限和时
间、篇幅的限制，将不对经理股票期权制度进行重新设计与变通。
致谢
致谢
通过在西南财经大学金融学院两年半的学习，使我较为系统的掌握了较全
面的令融专业知识，初步具备了对经济生活和金融领域中的问题进行分析研究
和解决方案的能力；老师在现代金融各个领域丰富而又深刻的研究，严谨敬业
的治学态度和对学生认真负责的教导，不仅使我在求学中汲取了大量的宝贵知
识，而且在处事做人之道方面也受益匪浅．由此衷心地感谢各位老师，他们地授
课解惑将使我终生受益。
论文从选题、拟定提纲到论文地撰写都是在我的导师张合金教授的悉心
指导下进行的。在本文的写作过程中，张老师给我提出了许多启发性的建议，
给予我极大的帮助，他渊博的知识令我受益匪浅，严谨治学的态度是我学习
的榜样，在此向张老师致以深深的谢意!
另外，我还要向所有对我学习，生活上给予关心、支持和鼓励的所有老
师、同学表示衷心的感谢!
我嗣上市公司经理股票期权的研究
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工
具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 《我国管理层持股现状的分析》《财经界》独立发表
2 《经理股票期权激励制度的原《商业文化》独立发表
理》