厦门大学
硕士学位论文
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
姓名：郑可成
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：朱孟楠
20070901
摘要
随着我国股票市场的跨越式发展，基金规模也迅速扩大，越来越多的家庭和
个人投资者选择通过购买基金的方式参与股票市场投资。证券投资基金作为机构
投资者具有规模经济和信息优势，但作为一种代理投资制度，基金投资存在着投
资者和基金经理之间的委托代理问题。为了减少基金经理的道德风险，委托人(投
资者)会对基金经理进行激励和约束。但这些激励约束机制反过来又会对基金经
理的投资行为产生影响，甚至产生一些非理性行为或滋生出另一种形式的道德风
险行为，继而对市场运行和资源配置产生进一步的影响。那么我国当前基金经理
的激励约束机制存在着那些问题?这些激励机制会对基金经理的行为产生怎样的影
响?如何改进我国基金经理的激励约束机制?本文的研究围绕着上述问题展开。
在相关理论基础和文献进行简要回顾的基础上，本文首先对当前我国基金经
理的激励机制的现状进行介绍，并分析其所存在的缺陷。论文主体主要探讨基金
经理的薪酬设计和声誉机制对其投资行为的影响，我们首先通过模型构建探讨长
期业绩激励和短期业绩激励对基金经理投资行为的影响，并且对相对业绩评价引
发基金经理羊群行为的问题进行分析。我们发现，基金经理在非理性市场中倾向
于采取投机的道德风险行为。紧接着，我们在经济学的分析框架下对声誉机制进
行模型分析，在此基础上分析为什么声誉机制会引发基金经理的羊群行为，并分
析基金经理的羊群行为对市场的影响。本文的另一个研究重点是探讨我国基金经
理激励机制的改进，我们首先通过一个基本模型的构建，探讨什么因素决定着基
金经理的道德风险行为，在此基础上探讨改进基金经理的薪酬激励和声誉机制，
以及完善基金公司的内部治理和基金行业的外部监管。
论文的创新主要体现在以下两点：首先，国内学者往往将基金经理的道德风
险行为归因于我国股票市场的缺陷和基金公司治理等制度性因素，本文尝试着从
基金经理道德风险行为的最直接原因——基金经理的激励机制——入手，探讨两
者之间的相互影响；其次，关于基金经理激励问题的研究，国内外的研究更多地
是在基金管理人(即基金管理公司)的层面上进行，而较少直接从基金经理的薪
酬激励入手，探讨对基金经理的激励问题，这也是本文的一个亮点。
关键词：基金经理；激励；道德风险
Abstract
Along with the rapid development of China’S stock market，the size of the fund industry
嬲a whole has expanded dramatically．More and more individual investors choose to
invest through funds．Securities investment funds勰institutional investors have
economies of scale and information superiority．Unfortunately,as a proxy investment
regime，there also exists the principal-agent problem between individual investors and
fund managers．To reduce fund managers’moral hazard，principals(investors)often
resort to the incentive and restrictive mechanism．But the mechanism in turn may affect
the investment behavior of fund managers．Sometimes the mechanism may even breed
some irrational behaviors or new forms of moral hazard．As a result，the market
operations and the allocation of resources will also be influenced．So what are the main
problems of the current incentive and restrictive mechanism of fund managers in China?
How does the mechanism influence fund managers’investment behavior?How to
improve it?This paper will focus on the issues mentioned above．
After the brief review on the relevant theories and literatures，this paper will first
introduce the current status of China's incentive mechanism，and then we will analyze
its shortcomings．This paper mainly discusses the impact of pay and reputation
mechanism on the investment behavior of fund managers．To begin谢tll，we will
compare the different influences between long-term and short-term incentive
mechanisms by constructing models and explore the herding behavior of fund managers
caused by the relative performance evaluation mechanism．After that，we will analyze
why reputation mechanism would trigger the herding behavior of fund
managers and its impact on the whole market．In addition,the paper will also focus on
how to improve the current situation．On the basis of constructing a simple model
exploring the key factors determining fund managers’moral hazard，we come to some
practical ways to improve the pay and reputation mechanism and the corporate
governance of fund companies as well as the external supervision on the whole fund
industry．
The innovation of this paper is as follows：Firstly，compared to the fact that most
domestic scholars attribute the moral hazard of fund managers to the shortcomings of
China's stock market，the corporate govemance of fund companies and other
institutional factors，we try to explore directly the relations between moral hazard and
incentive mechanism which is also the most direct cause of the former．Secondly,、析tll
regard to the research on the incentive mechanism，scholars both at home and abroad
tend to focus on the level of fund companies，rather than the fund managers directly．
This makes this paper different．
Key words：fund managers；incentive；moral hazard
厦门大学学位论文原创性声明
兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。
本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明⋯
确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。
声明人(签名)：钾可武
沙|年f|其弓。日
厦门大学学位论文著作权使用声明
本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大
学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子
版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校
图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有
权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用
本规定。
本学位论文属于
l、保密( )，在年解密后适用本授权书。
2、不保密√)
(请在以上相应括号内打“√")
作翩者虢签名惭：鸯日可衣期日期沙：弦多刁锄年／肜／月b岁日Q日
导论
一、选题背景和研究意义
(一)选题背景
导论
近两年来，我国A股市值规模实现了空前的跨越式增长，由2005年10月的32633
亿元增长至1J2007年8月的270025亿元，在不到两年的时间里总市值增长了8倍多(参
见图O—1)。与此同时，我国的投资基金业也呈现出爆炸式增长。从微观个体来看，
基金资产已成为我国家庭资产仅次于储蓄存款的金融资产；从宏观整体来看，基
金规模(资产净值)也由1998年底发展之初的107亿激增为2007年8月的13732亿元
(参见图0—2)，资产净值已占我国A股流通市值(76874亿元)的17．86％，基金
数也由1998年的5只发展为2007年8月的358只(参见图0—3)。截至2007年9月份，
我国中国基金投资帐户数已经超过9000万个，是今年年初的3．8倍，仅8月份的基金
开户总数就达511．8万①。透过上述数据，我们可以看到中国证券市场投资主体的深
刻变化，越来越多的家庭和个人选择通过购买基金的形式，将资金委托给专业的
基金管理人进行代理投资(Delegated investing)②。而包括投资基金，社保基金、
保险公司以及QFII等在内的机构投资者已经取代个人投资者(散户)成为我国证
券市场的投资主体。
图O一1：我国股票市场总市值的变化：2005年10月一2007年8月
数据来源：Wind资讯
。有调查显示，我国投资者对基金投资意愿已排在各项投资之首。
。反映储蓄存款为家庭拥有最主要金融资产的居民占比一降再降，从2006年1季度的70．4％降至2007年3
季度的50．4％，短短两年下降20个百分点，而股票和基金占比同期却提高27．5个百分点。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
与个人投资者直接投资于股市相比，证券投资基金作为机构投资者具有规模经
济和信息优势。但作为一种委托代理投资制度，证券投资基金从本质上讲是一种
建立在契约关系上的“资本(财力)”和“知本(智力)”的合作；这种“合作”
的背后是委托资产“所有权”和“管理权”的分离；这种“分离”的结果是契约
双方不可避免地存在利益冲突问题。正如美国前金融学会主席FranklinAllen(2001)
所指出的，就像公司“所有权”和“经营权”的分离会导致股东和公司经理的委
托代理问题一样，投资基金中基金资产“所有权”和“管理权”的分离同样也会
导致基金投资者和基金经理之间的委托代理问题(Agency Problems)。而这意味着
基金经理的投资决策不仅受到行为金融学所揭示的“有限理性”的制约，还可能
受到委托代理投资模式下基金经理追求自身利益最大化的利益冲突行为的影响。
而基金经理的道德风险行为不仅侵害基金投资者的利益，也会对整个基金行业的
健康发展带来极其严重的影响。关于投资基金和基金经理道德风险行为的研究近
年来成为金融学研究的一个热点。罗真和张宗成(2004)，史晨昱和刘霞(2005)，
孙静和高建伟(2006)，庄新田和王健(2006)直接以基金经理的投资决策和投
资行为作为研究对象，但更多的文献还是在基金管理人即基会管理公司层面上探
讨投资基金的激励机制和投资行为，如基金管理费的优化设计及其对基金投资行
为的影响。而直接以基金经理的激励机制和市场行为，以及两者之间的相互影响
机制作为研究对象的文献还很少，本文拟在这方面做点尝试。
图0—2：我国基金业的发展：1998年1月--2007年8月
数据来源：Wind资讯
导论
图0—3我国封闭式基金和开放式基金的发展情况：1998年1月--2007年8月
数据来源：Wind资讯
(二)研究意义
随着我国金融体系的深化发展、金融市场的日益成熟、投资者的日趋理性以
及加入WTO后与国际接轨，我国金融市场也出现了投资主体机构化的趋势。特别是
近两年来随着股票市场持续快速上涨以及基金发行出现井喷行情，我国股票市场
的机构化趋势呈现加速态势。中国的资本市场已经从初始的散户主导，经历散户
和机构博弈的阶段，进入了机构主导和机构之间相互博弈的时期。以投资基金为
代表的机构投资者的迅速发展改善了我国资本市场的投资者结构，但对于机构投
资者是否促进市场稳定、倡导理性投资和提高市场效率，则存在较大的争议。但
我国投资基金业存在着较为普遍且严重的道德风险行为却是业界“公开的秘密”
和学界“普遍的共识”。从2000年的“基金黑幕”至U2005年的“利益输送”，屡禁
不止的“老鼠仓”行为和内幕交易，让我们意识到：基金道德风险行为的背后是
基金经理所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投资者的财富最大化⋯。
基金经理在追求自身利益最大化过程中所表现出的道德风险行为(Moral
Hazard)会对市场运行和资源配置产生消极的影响。因此，为了减少基金经理的
道德风险，委托人(投资者)会对基金经理进行激励和约束，如限制基金经理的
①从2005年10月中旬开始，有关“基金管理公司利用公募基金为社保基金输送利益”成为市场焦点。据权
威调查显示，某些基金管理公司利用以封闭式基金为主的公募基金，向其所管理的社保基金投资组合进行利
益输送的现象的确存在。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
卖空操作以控制投资风险，设置开放式基金模式以便“用脚投票"。而为了激励基
金经理更好地发挥信息处理的专业优势，更好地为投资者创造价值，则需要对基
金经理进行激励，如签订相对某基准的业绩报酬，通过各种业绩排名激励基金经
理努力工作。这些激励约束机制在一定程度上减少了基金经理的道德风险行为，
但需要强调的是这些激励措施反过来又会对基金经理的行为产生影响，甚至产生
一些非理性行为或滋生出另一种形式的道德风险行为，继而对市场运行和资源配
置产生进一步的影响。那么我国当前基金经理的激励约束机制存在着那些问题?
这些激励机制会对基金经理的行为产生怎样的影响?如何改进我国基金经理的激
励约束机制?笔者认为，在我国股市跨越式发展和基金规模迅速膨胀的背景下，
上述问题的研究和探讨，对于像我国这样一个投资主体迅速机构化、投资基金的
内部治理和外部监管不健全、基金经理的道德风险行为此起彼伏的新兴金融市场，
不仅具有理论意义，更具有现实意义。
二、研究思路与论文框架
(一)研究思路
由于信息不对称、责任不对等和激励不相容，委托人将某项任务委托给具有
和自己不同目标函数的代理人，难免会引发后者的逆向选择和道德风险，而这也
是激励问题的缘起。由于信息不对称，代理人有私人信息，而委托人无法完全监
控代理人的行为时，激励问题就成为影响代理效率的一个核心问题。而这一问题
在基金业中表现更为突出。
我们知道，委托人可以采取不同的方式来激励代理人，这些激励机制根据其
特点可以分为：显性激励与隐性激励、内在激励与外在激励、物质激励与精神激
励、短期激励与长期激励等方式。激励的因素也因具体的情况不同而表现为：薪
酬、晋升、嘉奖、授权、竞争、责任感、成就感等。从经济人假设出发，作为代
理人的基金经理有利益动机(生存的物质需要)、声誉动机(地位、成就感、自
我实现需要)、控制权动机(掌控欲望、在职消费)等，因而也就有满足其需求
的相应激励机制。从约束代理人的行为出发，约束基金经理的方式有：竞争(基
金经理市场、基金产品市场、业绩排名、淘汰机制、危机感)、惩罚(法律、责
任、道德)等约束机制。那么，上述激励约束机制是否就可以杜绝基金经理的道
导论
德风险行为，完全回归追求基金投资者利益最大化的行为?如果不会，那么基金
经理在上述激励约束机制下又会产生怎么的投资决策行为?而这些投资决策行为
又会对市场运行产生怎样的影响?我们应当如何改进基金经理的激励约束机制，
使得基金经理的道德风险行为降到最低，且即便行为异化也不会对市场产生过大
的消极影响。本文的研究就围绕着上述问题展开。
由激励理论我们知道，薪酬激励(Compensation incentives)和声誉机制
(Reputation concems)是影响代理人——基金经理行为的两个重要因素①。前者是
一种显性的激励合同，而后者则是一种隐性的激励机制。声誉机制可以在“显性
激励”不足的情况下发挥防范代理人“机会主义"行为和降低委托代理问题的重
要作用。对于开放式共同基金的基金经理，薪酬激励还可分为直接激励(explicit
incentives)和隐含激励(implicit incentives)。所谓的直接激励是指基金经理根据
薪酬契约从所管理的资产提取一定比例的管理费和业绩报酬。而隐含激励则源于
非线性的流量业绩关系(Flow-performance relation，简称FPR)，即投资业绩名列
前茅的基金能够获得超比例资金流入。投资业绩和资金流入之间的凸性关系使得
基金经理所得的货币性收入要高于薪酬契约上所约定的直接激励。我们知道，诸
多因素都会影响基金经理的投资行为，系统全面探讨将是一个颇为宏大的课题，
远非本文所能涵盖的。本文仅限于探讨基金经理的激励机制对其市场行为的影响，
主要探讨薪酬激励(显性激励)和声誉机制(隐性激励)这两种机制对基金经理
投资决策的影响。并在此基础上探讨完善我国基金经理激励机制的可行举措。
(二)论文框架
遵循上述研究思路，本文分为以下几个部分：
在导言部分，我们将主要介绍论文的选题背景，论文研究的理论意义和现实
意义，并简要介绍论文的研究思路和框架结构，最后点明本文的主要创新和该领
域研究未来可以进一步深入的方向。
第一章是“理论基础及相关文献综述”，在该章中，我们将对本文的主要理论
基础即委托代理理论和激励理论进行简要的介绍，在此基础上对关于基金经理激
励问题的相关文献进行简要的综述和评析。
④激励理论的发展是近40年来经济学发展的一个主要成就，经济学在很大程度上已经成为研究激励问题的
学科。如何设计制度给经济主体提供正当的激励已成为当代经济学的一个核心问题(Laffont and Martimort，
2002)．
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
第二章是“我国基金经理的激励机制及其市场行为：现状及缺陷"，在这章中
笔者对我国目前基金业界中基金经理的激励机制的现状进行阐述，在此基础上分
析其所存在的缺陷。此外，对我国基金经理由于激励问题所诱发的道德风险行为
进行分析。
第三章是“薪酬设计与基金经理的投资行为”，在这章中笔者通过模型构建
． 探讨长期业绩激励和短期业绩激励对基金经理投资行为的影响，并且对相对业绩
评价引发基金经理羊群行为的问题进行分析。
第四章是“声誉机制与基金经理的羊群行为"，在这章中我们首先在经济学的
分析框架下对声誉机制进行模型分析，在此基础上分析为什么声誉机制会引发基
金经理的羊群行为，并分析基金经理的羊群行为对市场的影响。
第五章是“我国基金经理激励机制的完善与改进’’，在这章中，我们首先通过
一个基本模型的构建，探讨什么因素决定着基金经理的道德风险行为，在此基础
上探讨改进基金经理的薪酬激励和声誉机制，以及完善基金公司的内部治理和基
金行业的外部监管，此外，完善基金评级制度和尽快建立基金经理市场也是本文
重点探讨的对策之一。
论文的最后是简要的结语，笔者认为随着我国越来越多的家庭通过购买基金
参与股票市场，基金投资者的保护与股市中小投资者的保护一样是我国资本市场
监管和发展的重中之重，而保护基金投资者，除了约束基金经理的道德风险行为，
杜绝“基金黑幕”，还应激励基金经理更好地为基金投资者服务。
三、主要创新及未来进一步研究的方向
(一)论文可能的创新
客观地将，关于基金管理公司和基金经理道德风险行为的研究越来越受到国
内学者的重视，但既有的研究更多的是定性的分析，模型探讨和实证分析的文献
较少。并且国内学者的研究往往将基金经理的道德风险行为归因于我国股票市场
的缺陷(如上市公司缺乏长期投资价值，或者市场投机氛围浓厚及散户投资者的
非理性行为)或者是基金公司治理和基金行业监管的不健全和不完善，较少有学
者从基金经理本身的激励制度入手，探讨激励机制对基金经理投资行为的影响。
本文在这方面做了点尝试，尝试着从基金经理道德风险行为的最直接原因——基
导论
金经理的激励机制——入手，探讨两者之间的相互影响。
而关于基金经理激励问题的研究，国内外的研究更多地是在基金管理人(即
基金管理公司)的层面上进行，诸多的研究都是探讨基金管理公司的管理费收取
模式(特别是对称型业绩报酬和非对称型业绩报酬)及相对业绩激励对基金管理
人的影响，而较少直接从基金经理的薪酬激励入手，探讨对基金经理的激励问题。
，．本文选定这个角度进行研究，也具有一定的理论创新意义。
(二)未来进一步研究的方向
受文献、数据以及笔者个人的学力限制，本文的研究也存在若干缺陷和不足。
而这些缺陷和不足也是将来值得进一步研究的问题。
首先是文献综述方面。尽管笔者一直跟踪这一领域的最新研究进展，也搜集
了该领域的相关文献，但要对这领域的文献进行系统梳理还是显得有些力不从心。
特别是在对西方文献进行有深度的评析方面还是有待进一步完善。
其次，在整篇论文中，我们还是无法在一个统一的模型框架下系统探讨在委
托代理模式下，基金经理的激励机制对其市场行为的影响，这使得本文的模型分
析不够紧凑和流畅，而这也是未来值得进一步完善的地方。
第三，受限于数据的可获得性，笔者没能通过实证研究证明基金经理的激励
机制与基金经理的各种非理性投资行为之间的相互影响。尽管现实的考察和模型
的推导已足以给出较为可靠的结论，但实证研究的支持会使得研究结论更具有说
服力。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
第一章理论基础及相关文献综述
第一节论文研究的理论基础
本文的研究主要基于委托代理理论和激励理论，本节对上述两个理论进行一
个简要的介绍和评析。
一、委托代理理论的基本问题
委托代理理论所要描述的基本问题是：一个参与人(委托人)希望另一个参与
人(代理人)按照自己的目标行动；但委托人不能直接观测到代理人选择什么行
动，只能观测到一些由代理人和外生因素所共同决定的变量(不完全信息)，委
托人通过这些变量所提取的信息来设计机制，为代理人提供激励。
(一)委托人在契约设计时面临的问题
从委托人的角度来看，他所追求的是自身效用的最大化，同时他也知道代理人
也在追求自身的效用最大化。然而在现实中，两者的效用最大化目标往往并不能
相容，而是存在着冲突。因此，委托人必须设计出一个代理人能够接受的契约，
并且这一契约能够使代理人在追求自身效用最大化的同时，实现委托人的效用最
大化。而委托人在契约设计时要面临以下困境：
1、他在签约前与代理人之间的信息是不对称的，即代理人更了解自己的才能，
因而拥有比委托人更多的信息；
2、契约是不完备的，也就是说，契约中不可能准确全面地规定代理人的工作
努力程度，即使做了规定，事实上也难以观测；
3、委托人往往无法发完全依据企业的利润向代理人支付报酬，因为外部环境
的不确定性使委托人无法辨别利润的高低是否是由于代理人的工作努力程度所
致。
(二)最优契约设计须满足的三个条件
从代理人的角度来看，他不仅比委托人更了解自己的才能，而且他更了解自己
所付出的工作努力程度。不仅如此，由于他亲自执行任务，所以更了解外部环境
对企业利润的影响。付出努力对代理人来讲是一种负效用，所以代理人会利用白
第一章理论基础及相关文献综述
己的信息优势，降低工作努力程度，从而也就损害了委托人的利益。代理人还可
能利用自己的信息优势，采取有利于自身效用却不利于委托人利益的行动。因此，
最优契约的设计必须满足以下三个条件：
1、代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行为，任何委托人希望代理人采
取的行动都只能通过代理人的效用最大化行为实现，这就是所谓的激励相容约束；
2、代理人从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大
期望效用(即保留效用)，这就是所谓参与约束； 一．
3、委托人向代理人支付报酬后所获得的效用，不可能因采用任何其他契约而有
所提高。
二、委托代理理论的模型化研究
委托代理问题的模型化研究起源于Wilson(1969)，Spence and Zeckhavser
(1971)，Ross(1973)， Mirrlees(1974，1975，1976)，Holmstrom(1979，
1982)以及Grossman and Hart(1983)等学者颇具创新意义的研究。发展至今，
可大致分成以下两大分支：(1)“委托人一代理人理论’’，主要运用数理模型研
究委托人在不完全信息条件下如何设计一种激励约束机制，以激励代理人选择对
委托人最有利的方法，代表性的文献包括：Ross(1973)，Harris和Raviv(1979)，
Grossman和Hart(1983)，Holmstrom和Milgrom(1987)， (2)“实证代理理
论"，运用实证方法从分析股东、债权人和经营者之间的关系研究现代公司运营
问题，代表性的文献包括：Jensen和Meckling(1976)，Myers(1977)，Fama
和Jensen(1983)等。
尽管委托代理理论由单任务模型向多任务模型方向发展，其研究的方法也由静
态研究向多阶段动态化发展，但是它总存在着这样的基本问题：委托人如何设计或
选择最优的契约(包括显性和隐性契约)来解决委托人与代理人目标冲突或者说
是委托代理问题。经济学家们通过各自的研究，提出了自己相应的解决思路。
Holmstrom(1977)研究认为：当只有支付可以被观察到时，由于存在道德风险，
最优契约将是次优的。通过创造附加的信息体制或使用其他关于代理人行动、自
然状态的有用信息，契约一般能得到改进。Grossman and Hart(1983)将委托人的
问题分解成代理人采取的不同行动的成本一收益计算，对于每个行动，当代理入
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
的收入奖励偏好独立于他采取的行动时，他考虑能最小化使代理人选择该行动所
耗费成本的激励方案。Wilson(1969)Ross(1973)，Mirrlees(1976)，Harris
and Raviv(1979)，Holmstrom(1979)， Grossman and Hart(1980)研究了单个
代理人情况下的道德风险。Baiman and Demski(1980)，Lazear and Rosen(1981)，
Radner(1980)则研究了多个代理人情况下的道德风险。其中要特别强调的是
Holmstrom(1982)的研究工作，他认为：首先，如果所有权与劳动力部分分离，
可能在多个代理人环境下产生的自由搭便车问题能够在最大程度上被解决，这绛
予资本主义企业超过合伙关系的优势。第二，相对绩效评价有助于减少道德风隆
成本，因为它为更好地共担风险做了准备。
在委托代理理论早期的研究中，委托人和代理人都是单一的，任务是一维的，
博弈也是单期的。但这些假设均过于理想，因此，经济学家们对基本模型进行了
广泛的改进，以使其更能解释现实问题。
三、激励机制的静态改进
正是由于信息不对称和委托代理问题的存在，代理人需要激励，由此，委托代
理理论也就衍生出激励理论。针对上述委托代理问题，激励理论从静态和动态两
方面考察激励机制的改进。
(一)多任务模型
在最初的委托代理模型研究中，往往假定代理人只从事一项工作，代理人的努
力选择是一维的。但在现实生活中，代理人所从事的工作往往并不只一项，即便
是一项工作也往往涉及多个角度。Holmstrom和Milgrom(1991)的研究证明，当
一个代理人从事多项工作时，对任何给定工作的激励不仅取决于该项工作本身的
可观测性，还取决于其他工作的可观测性。
(二)相对业绩评价
在基本模型中，所能观测到的信息是代理人的客观产出业绩，但在现实生活中，
其他信息也能反应代理人的努力情况，例如，市场中其他代理人的业绩。因此，
委托人对代理人的激励机制设计可以不仅依据代理人自身的产出，还可以考察其
他同类代理人的产出状况等，即相对业绩评价。相对业绩比较的一种特殊形式是
所谓的“锦标制度"，在锦标制度中，每个代理人依赖于他在所有代理人中的排
第一章理论基础及相关文献综述
名，而与他的绝对表现无关，Lazear和Rosen(1981)证明如果代理人的业绩是
相关的，锦标制度是有价值的。Holmstrom(1982)指出，除非代理人面临的不确
定性因素是完全相关的，或者代理人的业绩只能用序数度量，否则，锦标制度并
没有使观测变量包含的信息量得到充分利用。Maleonson(1984)证明，类似锦标
制度的激励契约可能是解决委托人道德风险的一个有效办法∞。
。(三)效率工资⋯一
基本模型中隐含委托人拥有的信息量是给定的，并且没有成本的假设。但在现
实生活中，信息量是可以选择的，但却需付出成本。Solow(1979)和Shapiro和
Stiligz(1984)研究了效率工资的问题，将较高的工资解释为企业为防止工人偷懒
而采取的激励办法，并且监督的成本越高(即获取信息的成本)，企业要支付的
效率工资越高。
(四)多个参与人
在现实中，委托人和代理人可能不只一个，而是多个。多个代理人的基本问题
是“合谋"，Tirole(1986，1992)建立的多个代理人模型证明，“合谋"会给企
业带来额外的费用。多个委托人的基本问题是“协调”，由于多个委托人的目标往
往不同，甚至是相互冲突的，也就引发了协调问题，Bernheim与Winstom(1986)
提出的多个委托人模型发现：多个委托人之间缺乏协调会使管理的效率降低。
(五)主观业绩评估
要想有效地激励代理人，业绩评价尤为重要。业绩评价系统是激励机制中不可
分割的一部分。基本模型中隐含了业绩评价是客观的假设，但现实生活中，业绩
评价到底是主观的还是客观的依赖于业绩评价的容易与否，特别是在多任务的情
况下，企业为了平衡员工在各项任务上的努力，有时更愿意按主观业绩给予报酬
(Prendergast，1999)。Baker与Gibbons’(1994)研究了主观业绩和客观业绩同
时作用下最优契约的特征。
(六)团队生产理论
Alchian和Demsetz(1972)最早提出企业实质上一种“团队生产”方式，他们
认为团队生产将导致个人的偷懒行为，为了解决偷懒问题，应该引入一个监督者，
为了使监督者有积极性监督，必须赋予其剩余索取权。Holmstrom(1982)证明了
回实际上，提升制度也是一种锦标制度．
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
团队生产中的偷懒问题可以通过适当的激励机制解决，但委托人的作用并非监督
团队成员，而是打破预算平衡，使得激励机制得以发挥作用。McAfee与McMillan
(1991)证明，在适当的条件下，最优工资合同是团队产出的线性函数，他们的模型
中不仅考虑了团队工作中的道德风险问题(努力不可观测)，还考虑了团队工作中
的逆向选择问题(能力不可观测)。
四、激励机制的动态改进
静态改进机制都只考虑单期静态的博弈，但现实中，委托人和代理人之间往往
是长期的合作关系，他们之间的委托代理关系一般不是一次性的而是多次性、动
态的。
(一)声誉机制
在长期合作中，除了显性激励机制发挥作用外， “时间”本身也能解决代理问
题。Radner(1981)和Rubbinstein(1979)使用重复博弈模型证明，如果委托人和
代理人之间保持长久的关系，双方都有足够的耐心(贴现因子足够大)，那么帕累
托一级最优风险分担和激励是可以实现。此外，委托人根据观测到的过去的相关
变量来推断代理人的努力水平，设计契约，从而奖惩代理人，使得代理人不可能用
偷懒的办法提高自己的福利。然而在这种机制下，代理人越努力，好业绩出现的可
能性越大，“标准"也就越高，当代理人预测到他的努力将提高“标准”时，他努
力的积极性也就下降。这种标准随业绩上升的趋向被称为“棘轮效应"。Meyerand
与Vickers(1997)证明，在声誉效应模型和棘轮效应模型中，分别引入相对业绩比
较后对激励机制所起的作用截然相反(弱化或强化激励机制)。由此可知，契约
并非是提供激励的唯一机制，声誉(或棘轮)的市场效用提供了超越契约安排的
。激励机制。
(二)关系契约
现实中，委托代理双方存在一些没有写进正式显性契约，但是在长期信赖关系
中通过相互预测对方行动而维持的一定行为模式，这种行为模式可以通过关系契
约得到描述。早期对关系激励契约的研究，主要关注对称信息结构，研究关系契
约和正式契约共同实施时的优点，近期Levin的研究讨论了非对称信息下最优关系
激励契约的结构和自我实施等问题。Baker等人的研究则讨论了企业内与企业间关
第一章理论基础及相关文献综述
系契约的异同Gibbons(2005)阐述了企业与员工长期合作的特征，提出了应把关
系契约作为未来激励机制设计的契约基础。
(三)延期报酬
如果一个代理人在一个企业服务很长一段时间，那么并非每个时期代理人都能
获得基于其边际生产率的报酬，很多的时候，在工作的早期阶段支付的工资低于
边际生产率，在工作的晚期，工资高于边际生产率——即延期支付。Lazear(1979)
研究了延期支付的问题。
五、有效激励机制的四个原则
那么，怎样的激励机制才合理有效呢?Milgrom and Roberts(1992)在一个统
一的理论框架下总结了激励机制的一系列原则： (1)有效信息的原则。委托人在
设计契约给予代理人激励的时候，应该选择那些有效信息的指标，这些指标产生
误差的可能性越小越好。(2)激励强度的原则。在什么条件下委托人应该提高或
减弱激励的强度。(3)监督强度的原则。对于委托代理人之间的目标冲突，可以
同时采取监督和激励两个机制，监督机制是对激励机制的有效补充。监督越仔细，
就越了解随机变量的作用，也就可以更好地区分随机变量和个人努力之间的关系。
这样我们就可以更为准确地对个人进行激励。但是，监督是有成本的，因此委托
人需要把握监督强度的原则。(4)平衡激励的原则。如果委托人要求代理人对几
件事给予同样的注意力，那么在这几件事情上的激励强度必须是一样的，否则，
不应该期待代理人按照委托人的要求分配注意力。
第二节相关文献综述
关于基金经理的激励问题，在西方文献中一般归入“代理资产管理(Delegated
Portfolio Management)’’的研究领域。主要的研究热点集中在基金管理费的设讨对
基金经理投资行为的影响、对称业绩报酬和非对称业绩报酬对基金经理投资行为
的影响、声誉机制对基金经理投资行为的影响以及相对业绩报酬对基金经理投资
行为的影响。本节将对上述几个研究方向的国内外研究进展进行简要的综述。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
一、基金管理费与基金经理的激励
Cohen和StarEs(1988)通过模型研究发现：按照基金净之产的一定比例提取
加业绩报酬的基金管理费激励方式会使得基金经理付出比投资者所期望的更大的
努力水平，但同时他们也会选择一个比投资者所期望的更大的风险水平。Joshua，
Moskowitz(2001)发现基金管理费中的业绩报酬与经过风险调整后的收益呈正相
关关系，与投资组合的非系统风险和系统风险也呈正相关关系。Guercio、Diane
和Tkae(2002)认为：由于基金管理费是以基金净资产为基础计提的，因此基金
经理倾向于扩大基金资产的规模，从而导致了基金的规模效应。Elton、Gruber和
Blake(2003)分析了业绩报酬对基金经理投资组合选择的影响，他们发现有业绩
报酬的基金经理往往会表现出更突出的择股能力。Ouyanghui(2003)研究认为就
投资基金制度而言，显性激励包括代理合约中明确规定的给予代理人的报酬，即
基金管理费和业绩报酬；而隐性激励产生于市场合约，由当事人自己做出理性选
择和控制，从而产生有效激励。
越来越多的机构投资者运用业绩报酬来激励基金经理。目前，业绩报酬主要
有2种模式：对称型(Fulcrum或者Linear)和非对称型(Asymmetric或者Convex)
①。Cuoco和Kaniel(2001)研究发现在上述2种业绩报酬激励下，作为代理人的
基金经理的交易策略明显不同，并影响资产价格与波动率。他们研究认为：对称
型业绩报酬会使得风险厌恶的基金经理过度投资于基准组合中的股票，而对非基
准组合的股票投资不足。基金经理的这一道德风险行为容易导致基准组合的股票
价格和波动率超过与其相类似的，但没有被纳入基准组合的股票的价格②。而非对
称型业绩报酬则会激励基金经理选择与基准组合相关性较低的股票，以获取业绩
突出时的高额奖金。这容易导致对非基准组合股票的过度投资，推高该类股票的
价格和波动率，而降低其夏普比例。总体而言，非对称业绩报酬对资产价格及其
夏普比例的影响要比对称业绩报酬小，但对资产波动性的影响则比对称业绩报酬
要大。此外，Grinblatt和Titman(1989)、Carpenter(2000)以及Chen和Pennacchi
(1999)研究了在凸形业绩报酬激励下，基金经理的最优投资策略。
。所谓的对称型业绩报酬是指：基金经理的投资业绩超过基准组合时将获得奖励，而低于基准组合时将被处
以相应的罚款，两者在比例上是对称的。而非对称型业绩报酬是指投资业绩高于基准组合时将获得奖励，但
低子基准组合时不被罚款或罚款的比例低于奖励的比例。
。他们的这一观点得到众多实证研究成果的支持。
第一章理论基础及相关文献综述
二、声誉机制与基金经理的投资行为
Fama(1980)认为，激励问题在委托代理文献中被夸大了，在现实中，“时间"
可以解决问题，他强调了代理人市场对代理人行为的约束，他认为，从长期看，由于
经理市场的竞争，即使没有显性激励契约，经理也有积极性努力工作，以改进自己
在经理市场的声誉，从而提高未来的收入。Holmstrom(1982，1999)等学者进一
步发展了Fama的思想，他们用更为严谨的数学模型把Fama的思想表述出来。他
们发现，Fama的逻辑在多数情况下成立，但还不完全。Holmstrom进一步给出了
个体生命周期的重要含义，根据他的理论思想，越是年轻的基金经理，他们的工
作就越努力，因为他们更关注自己的职业声誉的积累，出于对声誉的关心，也就
是说，在早期，职业声誉的激励是非常强的，但到了职业生涯的最后时期，这种
声誉机制就会消失。
Scharfstein和Stein(1990)，Lakonishok(1992)，Shleifer和Vishny(1992)，
Zwiebel(1999)，Grinblatt、Titman和Wermer(2001)指出声誉机制导致基金经
理倾向于模仿其他基金经理的投资策略，即便原有的投资策略可能更有利于增加
投资者的投资收益；Mark、Kaniel、Musto和Reed(2002)指出，基金经理为了
保持其声誉，往往会在年末的时候粉饰投资组这的业绩。Chevalier和Ellison(1999)
利用晨星公司的数据库分析了美国453位成长型基金或混和型基金的基金经理的
任职规律，他们发现：与年长的基金经理相比，年轻的基金经理的离职与基金业
绩的关系更为密切，使得年轻的基金经理更加有动力去降低非系统性风险，从而
引发羊群行为的概率更大。
三、相对业绩评价与基金经理的投资行为
Goetzmann、Greenwald和Huberman(1992)，Capon、Fitzsimons和Prince(1992)、
Goetzmann和Peles(1994)研究了相对业绩排序对基金经理所产生的激励，他们
研究发现，基金过去的相对业绩是投资者选择基金的关键因素。Brown、Harlow
和Starks(1996)分析了相对业绩排序对基金经理投资组合风险选择的影响，他们
按照基金单位净资产的累计月回报率对基金业绩进行排序，并以中位数为标准将
基金分为赢家和输家，发现以当年度为基金业绩的最终评定期时，那些在年度中
的业绩排序中成为输家的基金经理比赢家的基金经理在当年的后一段时间中更大
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
程度地提高了投资组合的风险水平；他们还发现，与规模大的、成立时间长的基
金的经理相比，业绩排序对规模小的，新成立基金的经理的影响更为显著。
Eichberger，Grant和King(1999)在理论分析的基础上提出这样的担忧：即在相
对业绩报酬模式下，机构投资者之间博弈的结果可能出现一种“合作均衡"，即他
们在投资策略上相近，在投资组合上雷同，这可以使得他们的投资业绩与基准组
合偏离很少。．
Aiay Khorana(2001)以1979．1991年393只基金为样本，证实以往表现不
佳的基金经理调整后业绩有显著的改善，而表现较好的基金经理调整后业绩有所
下降，这与基金经理人的内部和外部市场机制作用是相符的。在基金经理调整前
基金的风险水平有战略性的变化，这表明，在同行排名评比的压力下，排名靠后
的基金经理为保住饭碗，有意增大基金的风险水平以追赶排名靠前者；在基金经
理调整后基金持股的交易量有明显的下降，这可以用窗饰效应来解释：表现不佳
的基金经理为在将要公布的投资组合中给投资者一个好印象，进行持股调整，将
前期表现不好的股票卖掉，买入成功的基金持有的股票，基金经理更换后，新任
基金经理没有压力和动机去从事窗饰活动，因而交易量下降。
Chevalier和Ellison(1997)则研究基金经理前三季度的相对业绩表现对其第
四季度的投资策略的影响，同样他们也发现在前三季度落后的基金经理比那些在
前三季度领先的基金经理更倾向于加大投资组合的风险程度。Palomino(2003)通
过模型分析发现，在相对业绩报酬激励下，基金经理倾向风险更大的投资策略。
追求相对业绩使得基金经理之间的业绩竞争成为一种锦标制(Tournaments)①。假
设基金经理在每年底进行一次排名，排名的相对位次会将直接影响基金经理所能
吸引的委托资产的规模。
①在锦标制下，每个代理人的所得只依赖于他在所有代理人中的排名，而于他的绝对表现无关。
·16．
第二章我国基金经理的激励机制及其市场行为：现状及缺陷
第二章我国基金经理的激励机制及其市场行为：现状及缺陷
正如我们上文所描述的，基金资产“所有权"和“管理权"的分离导致基金
投资者和基金经理之间存着信息不对称和激励不相容，为维护基金投资者的利益
最大化，需要对基金经理进行激励，使基金经理在追求自身利益最大化的同时也
能够最大限度地追求委托人——基金投资者的利益最大化。在这章中，我们将探
讨我国基金业界对基金经理的激励机制的现状及其所存在的问题。
第一节我国基金业界的薪酬激励现状
正如我们导言中所阐述的，2007年以来我国证券投资基金业实现了跨越式的
发展。截至2007年9月21日，中国共批准设立59家基金管理公司，其中合资基
金管理公司28家。所有基金管理公司管理基金341只，基金总规模为18962亿份，
金额达30228亿元。基金经理作为投资基金的人格化代表，其投资决策行为影响
着整个资本市场的走势和发展。那么，如何约束基金经理的道德风险昵?如何激
励基金经理呢?首先应是要根据“人"的不同层次需要，假定基金经理的努力程
度取决于对其需要的满足程度，从而设计相应的激励机制，最大限度地调动基金
经理的积极性。人类社会实践表明，物质激励是最基本的也是作用最大的激励方
式，而物质激励中又是以薪酬激励为主要方式。在探讨薪酬激励对基金经理的影
响之前，我们首先分析我国基金业界的薪酬体制及其所存在的问题。
一、我国基金业界的薪酬结构
我国基金业界的薪酬体制随着我国基金业的发展而不断调整。现行的业内的主
流薪酬体系源于2002年的改革。特别是2003年，中国证监会批准设立招商基金、
华宝兴业基金、国联安基金和海富通基金等4家中外合资基金管理公司。上述4家
基金管理公司的薪酬制度很快就成为当时整个基金业界进行薪酬改革的模板。
根据相关资料显示，当时中外合资基金管理公司的基本薪酬结构大致为：
年总收入=固定年薪(基本工资×13个月)+与公司绩效挂钩的奖金+“六
金一等福利(养老金、医疗保险金、失业保险金、工伤保险金、生育保险金和公
积金等)
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
事实上，我国基金业界的薪酬制度改革早在2002年合资基金管理公司开始筹
建时就已经开始。当时的主要改革思路体现在以下2方面：一是调整薪酬结构。
调整前，固定薪酬与可变薪酬的比例大概在1：1左右，改革后则调整为6：4左右。
之所以提高固定薪酬的比例，主要源于以下两个原因：首先是接受合资基金管理
公司的理念，对于基金经理的人力资本给予充分肯定；其次是通过该措施防止优
秀的基金经理离开公司。二是提高整体的薪酬收入水平。使得基金行业的薪酬收
入水平在金融行业中处于一个最高的水平。．
具体到基金经理而言，其薪酬收入相应地由三部分组成：基本工资、浮利和
业绩奖励。目前，我国基金经理的基本工资水平大约是在15万到20万不等，这
部分收入各个基金管理公司相差不会太大。所谓“浮利"是基金管理公司年终时
根据公司整体经营业绩对公司员工的奖励，基本上公司的所有员工都有，只是金
额上有所差异。而对于基金经理而言，业绩奖励是其收入的最重要的组成部分，
数额至少占其总收入的一半。基金经理在每年年初，都要和基金公司签业绩合同。
在合同中，双方共同确定业绩目标，并且约定，在年底看该基金一年累计收益率
在同类型基金中的排名，相对排名直接与基金经理能够拿到的业绩奖励挂钩。排
名如果在前十，业绩奖励至少也有五六十万，多则可达八十万元。排名靠后的基
金经理不仅拿不到这部分奖励，更有面临下岗的可能。当然，具体的金额视乎双
方合同约定。
二、我国基金业界的薪酬水平
基金经理的薪酬水平即便在业内也都是一个比较敏感的话题，很难得到准确
的统计数据。以下，我们可以从侧面了解我国基金从业人员的收入情况。发达国
家和发达市场的通常做法是，基金管理公司的员工收入大约占公司总收入的50％
以上，这一比例高于银行业的的35％，但低于专业咨询公司的60％。根据业内人
士的测算，目前，我国基金管理公司员工收入占公司总收入的比例大大低于国际
同业的水平，但与国际银行业的水平较为接近。表2一l是我国2006年53家基金
管理公司的管理费收入合计(按升序排列)(在我国，基金管理费收入是公司总收
入的主体)。由表中我们可以看到，各基金管理公司的管理费用因为所管理基金的
资产不同而存在巨大的差异。2006年基金管理费收入最多的易方达基金管理公司
第二章我国基金经理的激励机制及其市场行为：现状及缺陷
的管理费收入高达47320万元，是管理费收入最少的益民基金管理公司(137万元)
的345倍。而基金管理公司之间的这种差距也会直接影响到基金经理的收入水平
差距上。
表2一l：2006年我国各基金管理公司基金管理费合计
管理
管理基金份管理基金资管理费用合
基金管理人基金
只数
额(亿份) 产(亿元) 计(万元)
益民基金管理有限公司1 5．8771 5．8771 137．2412
东吴基金管理有限公司l 1．1319 1．3592 168．3196
天弘基金管理有限公司1 1．4376 1．8771 236．593
新世纪基金管理有限公司1 0．839 1．3509 254．2686
华富基金管理有限公司2 9．4852 9．989 380．278
金鹰基金管理有限公司2 1．5194 1．751 433．3601
天治基金管理有限公司4 4．324 4．9227 473．0409
中邮创业基金管理有限公司1 16．338 21．4835 716．4465
中海基金管理有限公司2 13．1561 13．99 857．7304
东方基金管理有限公司3 8．3884 9．7241 866．8762
巨田基金管理有限公司3 4．5736 4．9918 912．3819
友邦华泰基金管理有限公司2 7．1654 9．6539 1368．5695
万家基金管理有限公司4 12．9459 15．116 1951．0401
光大保德信基金管理有限公司4 15．6728 20．1569 2221．9993
泰信基金管理有限公司3 27．8609 28．0652 2224．2635
信诚基金管理有限公司1 12．5207 16．4549 2678．3266
国海富兰克林基金管理公司2 16．6448 24．8621 2744．6629
汇丰晋信基金管理有限公司2 34．3879 47．4397 3188．1898
长信基金管理有限公司3 43．0478 43．8352 3842．3619
诺安基金管理有限公司4 39．5804 49．6257 4165．7591
兴业基金管理有限公司4 46．3076 68．1956 4452．6505
申万巴黎基金管理有限公司4 21．2265 29．872 4788．7874
宝盈基金管理有限公司4 29．7492 50．8236 5320．3119
中银国际基金管理有限公司4 48．977 61．9958 5437．978
汇添富基金管理有限公司3 65．5878 103．4775 5811．3601
国投瑞银基金管理有限公司4 28．459 51．713 5955．5607
国联安基金管理有限公司4 12．3553 19．054 6054．1741
中信基金管理有限责任公司4 42．3118 58．756 7891．1921
建信基金管理有限公司3 94．0906 115．469l 8124．599
招商基金管理有限公司8 89．732 106．2808 8400．2123
银河基金管理有限公司6 44．3006 75．4614 9519．1406
长城基金管理有限公司7 72．3159 116．0519 9655．0735
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
管理
管理基金份管理基金资管理费用合
基金管理人基金
额(亿份) 产(亿元) 计(万元)
只数
泰达荷银基金管理有限公司7 52．0777 86．5063 9729．5365
融通基金管理有限公司9 53．4154 85．1709 9889．6303
工银瑞信基金管理有限公司3 119．8745 157．9353 10826．9133
华宝兴业基金管理有限公司8 68．285 109．2476 11394．0894
交银施罗德基金管理有限公司4 161．96 231．2249 11794．9445
鹏华基金管理有限公司10 76．405 135．2818 13442．7259
景顺长城基金管理有限公司8 192．7825 297．8614 14846．8393
海富通基余管理有限公司7 114．7267 149．5875 15083．7575
长盛基金管理有限公司8 72．7491 130．7545 15439．1071
上投摩根基金管理有限公司6 186．5009 286．1219 16885．224
国泰基金管理有限公司12 102．3561 166．347 17301．3925
富国基金管理有限公司11 122．0471 201．1734 17758．3934
大成基金管理有限公司14 233．1121 318．7825 19500．2397
银华基金管理有限公司8 170．4803 242．1377 20811．311
华安基金管理有限公司10 169．2736 265．6132 28629．8339
嘉实基金管理有限公司12 262．4476 407．0403 31666．4215
广发基金管理有限公司6 249．6737 356．8724 31769．4041
华夏基金管理有限公司15 399．0491 551．4596 34528．7141
博时基金管理有限公司13 253．2465 380．4592 35600．6489
南方基金管理有限公司12 434．7423 601．155 42409．914
易方达基金管理有限公司15 417．5425 631．2393 47320．0936
资料来源：、聃nd资讯(根据各基金管理公司的2006年年报整理汇总)
2004年，北京外企太和企业管理顾问有限公司的调查结果显示，基金经理的
年度总薪酬集中在39至70万之间，其中基金投资总监薪酬的高端水平已经逾越
100万大关，达到120万的高薪。2007年，根据上海某著名咨询公司对国内24家
公募基金所做的摸底调查和评估报告显示，作为国内薪酬整体水平最高的行业，
2006年大牛市以来，基金行业薪酬整体水平较前几年不断攀升，而不同资质、背
景的基金公司薪酬落差较大。据该机构不完全调查研究，国内公募基金不同级别
薪酬状况如下：一般员工年实际总收入约8万元，专业技术人员约15万元，主管
级人员年薪约为25万元，中层管理人员45万元，高层管理人员90万元，最高管
理层160万元。从行业内职位分工来看，基金公司高管人员、基金经理、研究、
市场等岗位薪酬较其他岗位高。不算年终奖金，这些岗位的薪酬平均水平依次约
第二章我国基金经理的激励机制及其市场行为：现状及缺陷
在160万元、70万元、50万元、50万元。而交易员税后约10万，行业研究员税
后20万①。
第二节我国基金经理薪酬制度的缺陷
总体而言，我国基金业界的薪酬制度存在着明显的结构性缺陷，即总体的薪酬
水平并不低，但薪酬结构不合理。突出表现在以下几方面：
一、强调短期业绩导致基金经理频繁流动
客观地讲，我国基金业界的薪酬收入要远高于其他行业，包括金融业中的银
行业和证券业固。但即便如此，享有高薪的基金经理频繁跳槽在业内也是个客观的
现实。根据天相投资的最新统计显示，2005年中离任的基金经理高达87人，占基金
经理总数的40％以上，而2006年度基金经理离任比例也高达38．6％，平均任期不
足18个月(参见图2一1)。仅仅为美国基金经理平均任期的20％@。最新的资料显
示：截至2007年6月底，共有28家基金管理公司的54位基金经理离职，涉及60只基
金。银河证券研究表明，基金经理的频繁变动对于基金投资者的投资收益产生消
极影响。在对过去一年、过去两年、过去四年基金经理变动和组合业绩的统计分
析表明，在各个时间段中，基金经理变动次数较少的基金往往有高于平均水平的
投资业绩。有关资料显示，2004年曾经更换过基金经理的基金，在更换前三个月
的平均回报率为1．35％，而更换后三个月的平均回报率是一2．09％④。Ajay Khorana
(1996)研究了基金业绩和基金经理变更的关系，证实了两者的负相关性，他还
验证了基金投资总监对基金经理低劣的投资业绩的容忍是与基金管理资产额是正
相关的。
此外，正如我们上文所分析的，作为委托人的基金经理所追求的是自身任职
期限内的效用最大化，薪酬收入和个人声誉是其效用函数的主要变量，这使得基
金经理往往更热衷于搜集短期信息，因而也更热衷于短期投机。
那么，是什么原因导致我国的基金经理如此频繁地流动呢?笔者认为有以下
①资料来源：证券时报，2007年7月22日，“基金行业薪酬竞争料将加剧”。
。据介绍，一名经验丰富的基金行业总监，每年可获得80万至100万的现金收入，证券行业则仅有40万至
50万。
@在美国，基金经理平均任职期限5年以上，而欧洲基金经理6成以上任职年限大于4年．
@资料来源：上海证券报，2005年1月7日．
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
几个原因：首先，随着中国股市的持续上涨和基金规模的不断扩大，基金经理市
场出现了供不应求的局面，基金公司和基金数量不断增多(可参见图0—2)，但
据业内人士估计，有经验的基金经理却不足300人①。各基金管理公司唯恐出现人
才流失，因此争相开出高价，由此导致基金经理的薪酬水平呈现非理性上涨。其
次，在我国基金业界，普遍存在着用短期业绩排名来衡量一只基金及其基金经理
的做法，这使得基金经理面临巨大的短期业绩压力。基金管理公司往往用短期季
度排名指标来衡量基金经理的业绩，并据此调整薪酬水平甚至决定基金经理的去
留。而在国外成熟市场国家，对基金经理的考核往往更多地是以年度为单位进行
的，甚至有些基金管理公式对基金经理的考核期限为3年。显然，这种“过于急功
近利"的业绩考核方式一方面淘汰了部分业绩表现较差的基金经理，另一方面也
造成了部分优秀的基金经理人为免于被短期排名的压力所累而转向了私募基金，
造成基金经理人高频流动性。统计显示，2000年以来，基金经理保持年均30％左右
的淘汰率和54．3％的变动率。2006年以来，众多明星基金经理从公募基金转投私募
基金，更被视为行业危机。
图2—1我国离任基金经理任职时间分布图
资料来源：中国银河证券，<中国基金经理2004年度报告》，2005
二、缺乏长期激励不利基金业稳健发展
尽管很多人对以短期业绩排名来决定基金经理能力的做法表示质疑，但基金
经理在业内的知名度和身价都与其短期业绩排名挂钩却是不争的事实。正如我们
。一般认为，一个能独当一面的基金经理最少需要5年以上的基金业内从业经验，而我国基金行业的发展时
间还较短，这也在一定程度上制约了基金经理市场的发展。
-22·
第二章我国基金经理的激励机制及其市场行为：现状及缺陷
上文所分析，在基金经理的薪酬激励上，强调短期业绩排名不仅导致基金经理的
流动频繁，也容易引发基金经理看重短期交易收益，而非长期投资收益。这会诱
导基金经理为了追求短期业绩而侧重短期信息的收集和处理，而忽略长期信息。
从长远来看，这不利于基金管理公司的稳健经营和基金业界的健康发展。一些基金
公司为了避免基金经理受业绩排名的影响而不择手段地提升名次，干脆取消了薪
酬与业绩的挂钩。无论是基金经理人、基金销售人员还是公司内普通的基金从业
人员，公司都统一按照职位等级制订一个相对较高却没有激励机制的固定薪酬，希
望据此增强稳定性，防范基金管理人的风险行为。这样的做法往往就成为了高薪低
效的开始。拿着高薪的基金经理们会将个人的努力程度控制在低于基金持有人预
期的努力程度上，显然，缺乏激励机制、薪酬与业绩考核分离的薪酬组合必然造成
利益损失，注定无法成为一种有效的薪酬模式。
三、我国完善基金经理激励机制的最新动向
(一)股权激励方案
国内的许多上市公司、非上市公司已经实施了高管人员持股以及员工持股的
激励政策。但基金管理公司在长期股权激励方面的进展却几乎为零。股权激励机
制作为一种长期激励手段，能够更好地激励基金经理更好地为基金投资者服务。但
在我国，多数基金管理公司由于受到体制、法律、市场等因素的制约，至今未能实
现股权激励。长期激励机制的缺失不仅限制了基金经理积极性的发挥，同时诱发
他们选择一些短期行为，追逐短期利益，这不论对于基金公司的稳健经营还是基
金行业的长远发展都是一种损害。随着近年来，公募基金经理转投私募基金的情
况越演越烈，股权激励缺位所引发的负面影响变得更加突出。显然私募基金的股权
结构要比公募基金灵活很多，给予基金经理的操作空间和薪酬刺激也更大。公募
基金公司的股东大多局限于国有企业，受国家政府制约较大，而私募基金往往采取
合伙人制度，基金经理一旦成为基金合伙人就可以分享投资收益。因此，在公募与
私募的抗衡中，许多优秀的基金经理人选择了投身私募基金。
事实上，我国的监管法律并不排斥给予基金经理股权激励，《证券投资基金法》
给股权激励留出了空间，只规定了主要股东的条件，对其他股东并无明确规定；《基
金公司治理准则》则在第八章中明确规定，可以根据基金行业的特点建立股权激
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
励等长效激励约束机制。而这方面的推进除了要基金管理公司本身的重视和努力
外，也需要监管当局的推进和配合。此外，监管当局也在考虑允许有条件的基金
公司上市以及成立合伙制的基金公司。
(二)投资公司旗下的开放式基金
近年来，各基金管理公司也都在积极探索科学有效的基金经理激励机制。如
2007年8月份，华宝兴业基金推出基金经理激励计划，基金公司和基金经理共同
投资持有公司旗下开放式基金①。根据基金经理购买的基金份额，用自有资本金按
1：1的比例投资相应的基金份额，公司持有部分的投资收益归该基金的基金经理
所有。该基金管理公司通过上述办法将基金经理的利益和基金投资者的利益紧密
结合在一起，有利于激励基金经理减少道德风险行为，追求长期投资业绩。但对
于该做法，也存在着不少反对的声音，如有人认为该方案激励力度有限，因为公
司用自有资本购买的基金金额仅20一45万元之间，相对30-100万的基金经理年薪
而言激励程度有限；此外，该激励计划的锁定期为1年半，显然属短期激励；并
且整个激励计划明显盈亏不对称，不利于约束基金经理的风险行为。
(三)业绩提成
此外，就业绩提成方面，我国基金业界也在积极探索。2008年刚刚成立的首
只创新型封闭式基金——大成优选引入业绩提成方案，基金管理人可提取基金净
值增长超过6％部分的10％作为业绩报酬。1999年6月4日颁布的《中国证监会
关于同意设立裕隆证券投资基金的批复》明确“基金可分配净收益率超过同期银
行一年定期储蓄存款利率20％以上的部分"。2001年9月，证监会发布《关于证券
投资基金业绩报酬有关问题的通知》要求，新设立的基金，不得提取业绩报酬；
已设立的基金，允许提取业绩报酬的，可执行至2001年底。对此，赞成者认为“在
目前只收管理费的情况下，基金公司赚取利润靠做大基金规模，与基金业绩无关；
而基金持有人追求净值增长，持有人与基金公司效用函数有偏差；实行基金业绩
提成，能将基金持有人和管理人的利益捆绑在一起，健全激励机制，具有积极意
义。”而反对的声音则认为“实行业绩提成，基金管理人为了更高回报，可能片
面追求净值增长而忽视风险；2001年禁止基金业绩提成，监管层就是出于防范基
o 210万元公司自有资金投资，将全部用于基金经理的份额激励计划：宝康消费品、宝康灵活配置、宝康债
券、收益增长等4只基金各20万元；多策略增长、动力组合2只基金各30万元；先进成长基金25万元；行
业精选基金45万元．
第二章我国基金经理的激励机制及其市场行为：现状及缺陷
金运作风险和保护投资者利益的考虑。一
第三节我国基金经理的激励机制及其道德风险行为
从本质上讲，投资基金是基金投资者的货币资本和基金经理的人力资本之间
的一种特别契约关系。从契约经济学的角度分析，基金经理拥有对基金资产的剩
余控制权，但不享有基金资产剩余价值的索取权；基金投资者承担基金投资过程
中的所有风险，但不拥有对基金资产的剩余控制权。我们知道，投资基金中基金
资产的剩余控制权和剩余索取权的不对称容易导致以下三个问题：(1)转移剩余
价值，如基金经理可能通过内幕交易等形式将投资利润转移出去，使委托人无法
获得全部应得的剩余价值；(2)创造剩余价值激励不足，由于大部分委托资产的
剩余价值都归基金投资者所有，这容易导致基金经理的管理好委托资产的激励不
足；(3)降低剩余价值的“质量一，基金经理可能为了自身的薪酬收入或管理费收
入最大化而进行净值操纵等道德风险行为。这些操作方法尽管可能在短时间内增
加基金资产的剩余价值，但它是以基金投资者承担更高风险为代价的。而我国基
金经理激励机制的不合理，导致我国基金经理较为普遍地存在下列问题。
一、基金经理的短期行为
与基金投资者更关注长期投资收益最大化不同，基金经理所关注的是自己任期
内基金资产的投资收益，因为这决定了他们所能得到的薪酬收入以及职业声誉。
因此，他们在信息搜集上表现为更偏好搜集短期信息，而在投资决策上表现为短
期行为(Short．Termism)。正如我们上文所描述的，我国基金经理的任期不到2年，
很难想象他会去关心所管理基金的长期投资收益。并且，基金经理任期普遍偏短，
会在一定程度上降低基金经理的责任心，也容易导致基金经理的短期行为，加大
基金组合的风险。而对于投资者而言，这导致他们很难将基金经理与所管理基金
的业绩进行“标签"式的联系，也很难通过对基金经理的认识而对基金的操作风
格进行预测①。即使不考虑基金经理的投资期限较短这一因素，对基金经理的业绩
评价机制也容易引发基金经理的短视行为。我们知道，基金投资者对于某支基金
的评价主要基于其近期业绩的考核，这会诱导基金经理为了追求短期业绩而侧重
。在成熟资本市场，基金经理的更换往往被市场和投资者视作负面消息。一些权威基金评级机构甚至严格规
定，凡是有过此类行为的基金，不得参与当年最佳基金经理团队的评选。
·25·
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
短期信息的搜集和处理，而忽略长期信息。
二、基金经理的净值操纵
我国的基金管理费是按每日基金净值的固定比例逐日计提，基金经理可以通
过净值操纵提高管理费收入。基金经理净值操纵的主要办法是操纵股票价格，特
别是操纵基金的重仓股。在交易日的最后几分钟，基金管理人只要用不多的交易
量就可以将股票价格拉高，使基金净值大幅增加①。由于在我国，基金管理费是按
每日基金净值逐日计提，基金净值排名是按周进行，基金业绩评价往往是以按年
进行，因此基金净值操纵往往发生在每个交易日，每周的最后一个交易日或者每
年的最后一个交易日，甚至是该交易日收盘前的最后几分钟。
此外，基金经理的净值操纵还表现为刻意控制投资业绩表现以保持基金规模，
但需要特别强调的是基金经理的这一道德风险行为源于我国基金业界的“赎回困
惑"。在我国，基金投资者在基金投资上存在这类似股票投资的“处置效应"@，
即基金赎回率和基金业绩增长正相关，基金业绩越好，赎回率越高，而那些业绩
较差甚至亏损的基金规模则相对稳定，净赎回率反而较低。这种“赎回困惑”使
得基金经理往往面临着“尽力提升投资业绩”和“保持基金规模稳定”的目标冲
突，特别是在市场长期下跌开始反弹时，这种矛盾尤其突出。基金如果面对如期
而至的市场反弹果断加仓，基金净值很可能得到快速回升，但却可能面临基金投
资者的集中赎回压力，根据资产规模计提的管理费收入(短时期内)相应地也将
减少；如果采取消极投资策略，尽管净值回升幅度不大，但基金规模却能保持稳
定，管理费收入也会保持稳定。在上述利益冲突下，基金经理会选择哪一种策略
呢?尽管目前并没有足够的证据表明我国部分基金存在着刻意控制投资业绩以维
持基金规模的道德风险行为，但很多跌破面值的基金每每在反弹至0．95元左右就
开始止足不前却是不争的事实。这也使得市场上关于“基金是否存在刻意控制业
绩的道德风险行为?"的质疑并非空穴来风@。
国比如一只基金持有某只股票800万股，在收盘前的最后几分钟，用80万元的资金，将股票价格拉高l元，
其净值可以增加800万元，所用资金与净值提升的比例为l：lO。
。所谓的“处置效应”是指证券市场上投资者往往对亏损的证券存在较强的惜售心理，即继续持有亏损证券，
不愿意实现损失；却在盈利面前趋向回避风险，愿意较早卖出证券以锁定利润。
@赵迪(深圳证券信息公司)，2005：“十问基金之五：是否刻意控制业绩保份额”，www．financc．sina．eom
-26-
第二章我国基金经理的激励机制及其市场行为：现状及缺陷
三、老鼠仓：基金经理的内幕交易
所谓的内幕交易指在掌握“实质性的非公开信息(Material Nonpublie
Information)’’情况下买卖证券的行为，具体地，是指内幕人员和以不正当手段获取
内幕信息的其他人员违反法律、法规规定，泄漏内幕信息，根据内幕信息买卖证券
或者向其他人提出买卖证券建议的行为。在我国，基金的内幕交易行为主要有以下
一三种：(1)’基金与上市公司之间的内幕交易，即基金凭借其代理股东地位，迎合上
市公司的特殊需要，以换取上市公司内幕消息，或优先获取某些内幕消息；(2)基
金管理人的内幕交易，最典型的也就是我们通常所讲的“老鼠仓’’，即基金管理人先
为自己或利益相关人买入某些股票，之后在为基金买，这样会使股价上升，抬高基
金的建仓成本。(3)基金与其特殊投资者之间的内幕交易。基金业绩、基金组合和
基金重仓股等内幕信息在公布之前都具有重要的投资价值，基金可以利用这些重要
的信息与其他特殊关系的客户交易，从而损害其他基金投资者的利益。
上文所说的“老鼠仓”是指相关内部人员在使用公有资金拉升某只股票之前，
先用个人资金在低位买入该股票，待用公有资金将股价拉升到高位后，率先卖出个
人仓位进而获利的行为。“老鼠仓”本质上是一种内幕交易，为各国证券市场监管法
规所不容①。宋国青(2001)的“老鼠仓’’模型认为，中国股市庄家横行，主要是“老
鼠仓"在作怪。从经济学的角度分析，“老鼠仓’’本质上也是代理人的道德风险行为，
是代理人利用委托人的授权侵犯委托人利益的行为。2007年所揭露的上投摩根基金
管理公司的唐建私建“老鼠仓”事件只是基金业界内幕交易行为的一个典型案例。
显然，不论是“基金经理’’的短期行为还是“老鼠仓’’行为，都是基金经理追
求自身效用最大化的机会主义行为，这些行为不但损害着基金投资者的利益，也会
影响整个基金行业的稳健发展。探寻导致基金经理道德风险行为的根源及诱因，是
加强基金监管和改进基金治理的基础和关键。由上文我们知道，薪酬激励和声誉机
制是影响基金经理效用函数的最主要因素，在接下来的篇幅里，笔者将分别探讨这
两个机制对基金经理投资行为的影响，并在此基础上探讨改进基金经理激励机制的
措施。
①华尔街曾是内幕交易的天堂，“老鼠仓”的乐园，但现在“鼠情”已被严格控制，在美国，“老鼠仓”是严
重的刑事犯罪，被定罪的基金经理除永久禁入外，“还要面临十几年甚至几十年的牢狱之灾”；美国证券市场
监管部门，对举报者实施重奖，奖金可高达案值的10％，目前已发放奖金最高纪录为1000万美元。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
第三章薪酬设计与基金经理的投资行为
证券投资基金的出现，使得基金投资者的货币资本和基金经理的人力资本能
够通过契约关系有效结合。这种结合使得基金投资者可以享受集合投资的规模经
济和基金经理的专家理财，但信息不对称、责任不对等和激励不相容等问题的存
在使得基金投资者也面临着基金经理道德风险的可能。而要减弱基金经理的道德
风险行为，关键在于尽量使基金经理的目标’函数和基金投资者的效用函数一致，
激励基金经理勤勉尽职地为基金投资者的利益最大化服务。本章我们将通过两个
模型分析基金经理的薪酬设计中，长期业绩报酬、短期业绩报酬以及相对业绩报
酬对基金经理投资决策行为的影响。
第一节薪酬设计对基金经理投资行为的影响
正如我们上文所分析的，基金经理的薪酬设计会对其投资行为产生深远的影
响，在这一节中，我们将通过一个模型的构建，探讨基金经理的薪酬激励中短期
业绩激励和长期业绩激励对其投资决策的影响。
一、基金投资者和基金经理之间的委托代理模型
我们假设风险中性(risk neutral)投资者以购买共同基金的形式将资产委托给
风险厌恶(risk averse)基金经理进行代理投资，投资者和基金经理之间通过契约
建立委托一代理关系。我们知道，如果委托一代理关系中的双方当事人都是具有
独立利益取向的效用最大化主体，那么我们无法保证代理人不追求自身的利益最
大化，而以委托人的最大利益为出发点来行动。也就是说，代理人往往会在现实
中偏离委托人的目标行事。
我们考虑三个时点t=O，1，2：在t=O时点，投资者将资产委托给基金经理，
基金经理根据所得的市场信息进行投资；在t--1时点，基金经理根据投资情况计
提一次薪酬(固定工资加短期业绩报酬)；在t=2时点，投资者以赎回等形式变现
所委托的资产，基金经理以一定比例从所获得的最终的长期投资收益计提长期业
绩报酬。
假设基金经理所选择的资产组合由“好的"价值资产U和“差的"投机资产’，
．2R．
第三章薪酬设计与基金经理的投资行为
所组成，由此委托资产为P=U+V+E。其中价值资产U是服从正态分布的随机变量，
均值为础；∥代表基金经理在价值资产上所付出的努力成本，基金经理可以通过
努力搜集信息或者作为机构投资者股东代表加强公司治理的形式来提高价值资产
的未来投资收益，办代表价值资产的边际投资收益，空差为仃2(准确度f=％：)
是基金经理所无法控制的。投机资产1，也同样是服从正态分布的随机变量，假设该
类资产的投资收益为z，我们假设z的均值为0，方差为￡。该类资产投资收益的
方差与基金经理的努力成本W成正相关，即W2，2。s代表基金经理所能控制之外的
影响资产期末净值的其他因素，该变量服从均值为0，方差为《(准确度
L 2％)o
假设基金经理的效用函数为：眈(形)一缈(∥，w)，其中形为基金经理所取得的
薪酬，y(∥，w)为基金经理的努力成本函数，即基金经理在价值资产和投机资产上
所付出的时间和精力，我们假设其函数形式为，y(∥，w)=昙(∥+w)2。我们假设基
金经理是风险厌恶且对风险态度满足：眈(肜)=E(形)一丢胁(∥)，其中，代表基
金经理的风险厌恶程度。由于基金经理的时间和精力是有限的，因此花在价值资
产和投机资产上的努力成本∥和w之间是相互可替代的，也就是说在基金经理确
定了“工作时间’’和“闲暇时间”的比例后，∥的增加必然引发W的减少。
基金经理根据市场上所获得的各种信息进行投资决策，在t=l时点，信号S和
信号p被所有的市场参与者所观察到，假设信号s和信号0分别反应价值资产甜和
投机资产’，的投资价值，即： ～
s=1l+ss；9=z+s8 o
乞和岛是均值为0，方差分别为《和蠢，服从正态分布的随机变量(各自的
准确度分别为t 2夕乞，％2夕乞)o出于模型简化的需要，我们设：
露=刁《=彬2。其中刁是衡量信息乡的精确程度。
我们假设基金经理的薪酬与委托资产的投资收益成线性比例关系：
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
W=ap]+be+c： (3-1)
c表示基金经理的固定工资收入，A代表资产组合在t--1时点的投资收益，
孵表示基金经理根据所管理资产在t=l时点的投资收益提起一定比例的短期业
绩报酬；b代表委托人投资者给予代理人基金经理的长期业绩激励系数，施表示
基金经理在资产组合变现时根据委托资产的总体投资收益情况提取的长期业绩报
酬，该业绩报酬只能在t=2时点时提取。作为委托人的投资者，在t=O时点为基
金经理设计最优薪酬契约{口，b，c}，在于满足基金经理参与约束和激励相容的前提
下，实现投资者自身长期投资收益的最大化，即期末组合资产的净值(P一形)最大
化：
max(1-b)e-apl—c，
满足：m群(％+be+c)一去(∥+w)2一ir踟(孵+抛+c)≥旷
正f．w
- -
二、基金经理在理性市场上的行为
在t--1时点，委托资产的净值为资产组合e的净值减去付给基金经理的薪酬
W，即A=E(e-Wls，0)。在理性预期均衡下，投资者会正确地预期基金经理在薪
酬契约{口，b，C}下选择最优行动∥‘和∥，由此我们可以得到下列条件期望：
E(Pls，O)=E(uls)+F-．(vlo),
E(枷)=助‘+毒(s一缸‘)+焘9w． (3-2)
方程(3．2)是在给定U，1，，墨和口均为服从正态分布的随机变量，且其相
应的准确度分别为f，L，L和％下，资产投资收益e的标准条件期望。我们假设
rl2：二三，．，!l则{J可JⅡ得J得：：
白
E(彬)=缸’+去(甜一缸++B)+而1吖(3-3)
第三章薪酬设计与基金经理的投资行为
在t'-1时点，委托资产(资产组合投资收益扣除基金经理的薪酬)的投资收
益净值为：
A=E(e-W]s，口)=砸P一(％+施+c)Is，0]；
容易解得：诈=鲁(啪I乡)一(击) (34，
由方程(3--4)+和方程(3--1)容易得到下列表达式：
W=orE(啪1秒)+pe+万，其中：口=击(1—6)，∥=6，万=c一击；
也就是说，在给定薪酬契约{口，P，万}下，基金经理选择努力成本函数{∥，W}，
使自己的预期效用最大化，即：
m肿axⅡ口E(啪I口)+卧i1(∥+w)2一r Var[口E(啪I p)+肛]；
显然，在成熟理性的市场上，由于“空中楼阁"式的投机资产不会提高组合资
产价值，相反，提高W只会增加基金经理的努力成本并增大其收益的波动性，因
此在理性市场中，理性的基金经理不会在投机资产上花费时间和精力，即W=0。
我们将W=0代入方程3，则基金经理的行动问题即可简化为求解下列式子的最大
值时∥的取值：
峄(毒州卜≯
通过一阶求导我们可以解出在理性市场上基金经理的最优行动策略或者说努
力成本为：
∥．'(邮Pk州]．
三、基金经理在非理性市场上的行为
我们知道，在成熟理性市场上，投资者对“空中楼阁”式的投机资产’，看法是
理性且一致的，基金经理不会去追捧投机资产，这类资产也不会偏离其基础价值
而产生泡沫。但在一个非理性的金融市场上，投资者对投机资产v则会存在不同的
看法，进而投机资产也容易偏离其基础价值，产生泡沫。我们假设市场上存在着
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
基金经理1和基金经理2，他们对信息0的认识不I司，我们假设基金经理1认为信
息目的精确度为矽1％，基金经理2认为信息目的精确度为≯2乃；如果≯1和≯2均趋
于1，即我们上文所分析的理性市场状态。我们假设基金经理对价值资产U的看法
不存在差异，均为：“=“1．--IA2=础+i等(s一缸)。一但对于投机资产1，，则观点
不同。基金经理1认为该投机资产的价值为：
儿彘肌=寿觚
而基金经理2则认为该投机资产的价值为： vz：40W=乓pw。
{z七9‘{8 ，1七9‘
Scheinkman和Xiong(2003)通过模型证明在一个限制卖空和有限套利的非理
性市场上，资产的价格往往会被推高到最乐观的投资者所认定的价格，由此产生
资产泡沫。由此，在t=1时点，委托资产的净值为：
A--max{爿[P一(哪+抛+c)]，砰[P一(喝+施+c)])，
即A=11+-趴b(u+max{≯；2))一jl+'-a。如上文我们进行代换：
口=而a(1—6)，∥=6，艿=击；
可得：马=(1一口一∥)p—p2))-万； (3-5)
在委托人投资者所设计的薪酬契约{口，P，万}下，基金经理所采取的行动在于使
自身的效用函数最大化，即：
maxEl[口(云+max{；1，；2))+肛+万]一·圭(∥+w)2一Varl[口(二+max{；1，；2})+肛]
在满足基金经理激励相容和参与约束的条件下投资者为基金经理设计薪酬契
约{口，P)，使得委托资产的净值实现最大化。将上文的云、I和；2带入方程5，可
得委托资产在t--1时点的资产净值：
A=O-a-P)[∥+毒(一∥’)]+(1-a-f1)wmaxI等，筹卜
__-—___—_—-●-____————_—————_——墨——三●—量——堑—-型——垦——生——兰-——至—_叁——丝——堡——塑——坚—一墼一!!型一
将上式带入基金经理的薪酬函数：W-=CIpI+be+c，我们可以求解出基金经理
薪酬的均值和方差：
均值：口h／x‘+』兰!L办(∥一∥‘)+口跏+p向∥+万；
f．+f
、
舯K=击协一剽2厢；
摇÷(嚣+∥R斋+争饥
其中相关系数：
z：水筹+∥)2+(筹+∥2+爿南+南]．学(寿一专)2]
其中，{∥，w)为基金经理所采取的实际行动，{∥‘，w．)为投资者所预期的基金
经理将会采取的行动。运用上述分析结果，我们可以将基金经理的最优行动策略
重新表述为：
警(嚣叫缸+口脚一抄w)2．三咖2；
那么，基金经理在投资者所设计的薪酬契约{口，∥，万}下，有以下三种行动策略：
㈩当口圈勤lL¨tz'fs+∥卜w—o，脚(嚣+∥]，基拢蛙样撇
值投资策略，他的最优行动策略与在理性市场下的最优行动策略是一样的；
㈤当^(等+∥_)<口尉叫⋯Σ72)(嚣+刁；
一L瓦+f ／ 、。＼t十f ／
w=面aK一刍(嚣+∥)>帅=办(-+去)(嚣叫一面ctK砒基金
经理会将其时间和精力分配在价值资产和投机资产的投资上；
㈤当口圈>^(⋯Σ，2)(嚣叫，w=器，劂，基金经理个彻底纯
糨格加者．秕会将所有的时间和精力都放在投资资产上。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
具体地说，如果基金经理的短期投机行为的收益高于价值投资行为的收益，也
就是说：口尉>乃k(‘t／+Z"sf+夕)，那么基金经理将致力于市场投机。而要使基金经理
不进行投机的一个充分条件是尉<且，显然当K和l足够小或者h足够大上述条
一一t+f
件成立，也就是说在市场上投机氛围较轻，或者市场的投机收益较小，再或者价
值投资的收益较大，都可以减轻基金经理的投机行为。
第二节相对业绩报酬对基金经理投资行为的影响
信息不对称使得作为代理人的基金经理存在的道德风险和逆向选择的可能，
由契约经济学理论我们知道，相对业绩报酬契约要比绝对业绩报酬契约能更为有
效地减少委托代理问题。也就是说，作为委托人的基金投资者的最优策略是与基
金经理(代理人)签订参照某一基准(Benchmark)的相对业绩报酬，使基金经理
的薪酬根据其和某一指数或其他基金经理投资业绩的相对表现来确定。然而，这
种薪酬结构容易扭曲基金经理的激励机制，导致基金经理忽略自己的私人信息，
而追随模仿基准或同行进行投资决策，引发羊群行为。以下，我们通过一个简化
的模型分析基金经理基于相对业绩报酬激励的羊群行为。
一、相对业绩报酬激励的基本模型
(1)我们考虑一个2阶段的简单市场模型，个人投资者或家庭(委托人)将
金融资产委托给基金经理(代理人)进行投资于股票市场；
(2)市场上有2个风险厌恶的且具有私人信息的基金经理A和B，以及大量
的流动性交易者，出于模型简化的需要，我们假设流动性交易者的投资行为对资
产价格并不产生影响；假设基金经理B所管理的指数基金的投资业绩是市场评价
基金经理A业绩的“基准"；基金经理的效用函数为：u(w)=一exp(一口形)，其中
为a(a>0)风险厌恶系数，形为基金经理的薪酬收入。
(3)基金投资者和基金经理A之间签订薪酬契约：cA=(fo,口，∥)，约定基金
经理A的薪酬收入为：％=fo+crrr一一盹；基金投资者和作为代理人的基金经理
第三章薪酬设计与基金经理的投资行为
B签订薪酬契约：G=(伊，万)，约定基金经理B的薪酬收入为：％=缈+帆，其
中乃和％分别表示基金经理A和基金经理B的投资收益。
(4)我们假设风险资产的收益R满足均值为0，方差为《的标准正态分布，
(5)基金经理B根据自己所搜集和观察到的市场信息岛，交易嘞的风险资
产，所获得的投资收益为：％=xB(R-P)。A除了观察到的市场信息％外，还观
察到市场信息色，且信息眈和信息岛之间相互独立。基金经理A根据所获得信息，
交易一的风险资产，所获得的投资收益为：乃=_(R-P)，其中P为做市商根据
■和％所确定的市场价格。
。E(RI％)-p
％2—a,罗二V—ar—(二le l—aB)。
M粕axE(u(呒)K岛)=警{E(％‰岛)一2Var(WAIOA，％))
ffa+axAE[(R—e)lo月，岛]一∥bE[(R一尸)I岛]1
即：M。ax'I一了a[口：z一2筇_％+∥：《]肋(P1只，岛)}
‘=等a+譬蠢=≮+譬≮， a￡t a GcnSI Q uO￡R
其中：心=E(RI幺，岛)=儿幺+‰岛，颤=哳(RI吼，岛)，RB=E(尺协)=％岛，
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
％--w，．(RIo,)，儿和％分别表示基金经理对市场信息色和岛所作出的理性反应，
它符合贝叶斯法则。也就是：x：：立』尘竺尘业+一P_YBOB-P；
aaea a c16￡B
一通过数数换容腮￡-(老卜(去+基卜(去+去卜
令玑2且；驴鹕YB+基；％2画1aa6A +去； QQsA Cca6￡8
I Q
cIs^ acI浇B
则：‘=玑幺+％岛一rlvP，显然盟<丛。
q8 y8
这意味着基金经理A总是赋予自己所搜集的信息中那些与基金经理B观点相
同的信息更大的权重，而赋予自己个人的私人信息较小的权重。由模型分析我们
知道，这种参照某一基准的相对业绩报酬结构容易扭曲基金经理的激励机制，导
致基金经理忽略自己的私人信息，而追随模仿基准或同行进行投资决策，引发羊
群行为。
三、由于相对业绩报酬导致羊群行为所引发的若干思考
在金融市场上，投资主体拥有各自的私人信息。在他们所拥有的信息集合中，
利用其中某一信息的投资主体越多，就越可能利用该信息获利。而这些信息可能
是与基础价值相关的信息，也可能是与基础价值无关的“噪声’’，这就是所谓的信
息聚集的正溢出效应。这一效用可能使努力获取新信息的市场主体无法获得相应
的回报，因为他们无法保证其他投资者会相信并聚集到该信息上。而基金业中所
普遍采用的参照某一基准的相对业绩报酬机制进一步强化了这种信息集聚的正溢
出效应，它使得基金经理在信息搜集和信息生产时不仅要关注自己认为重要的、
与基础价值相关的信息，更要重视哪些信息是大家所关注，正如上文模型所分析
的，他们往往赋予后者更大的权重。这种信息聚集效应和羊群行为降低了资产价
格的信息质量，并使得那些依赖资产价格决定市场行为的经营者无法做出正确的
决策。
第三章薪酬设计与基金经理的投资行为
第三节关于我国基金经理薪酬激励的思考
从现代企业理论的角度分析，基金经理为投资者提供的主要是人力资本，而
投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本的主要区别是各自的产权特
征不同：非人力资本与其所有权可以分离，而人力资本与其所有权不可分离。这
一差异容易导致两方面的问题：一是非人力资本具有抵押功能，而人力资本的不
可分离性决定它不具有抵押功能，这意味着非人力资本所有者的承诺比人力资本
所有者的承诺更值得信赖；二是人力资本的可分离性意味着人力资本的所有者容
易“偷懒’’，非人力资本容易被“滥用’’。也就是说，在代理投资模式下，委托人
(投资者)面临着代理人的道德风险(Moral hazard)问题——基金经理不仅可以
通过偷懒增加自己的效用，还可以通过滥用非人力资本即投资者所委托的金融资
产使自己受益。因此，必须对基金经理的道德风险行为进行约束。正如我们在理
论基础中所谈到的，Solow(1979)和Shapiro和Stiligz(1984)研究了效率工资
的问题，将较高的工资解释为企业为防止工人偷懒而采取的激励办法，并且监督
的成本越高(即获取信息的成本)，企业要支付的效率工资越高。这也在一定程
度上解释了为什么必须给予基金经理以高薪酬，因为监督后者的成本是比较高的。
由上文的模型分析，我们知道相对业绩报酬激励的一种特殊形式是所谓的“锦
标制度’’，在锦标制度中，每个代理人依赖于他在所有代理人中的排名，而与他
的绝对表现无关，Lazear和Rosen(1981)证明如果代理人的业绩是相关的，锦
标制度是有价值的。Holmstrom(1982)指出，除非代理人面临的不确定性因素是
完全相关的，或者代理人的业绩只能用序数度量，否则，锦标制度并没有使观测
变量包含的信息量得到充分利用。Malconson(1984)证明，类似锦标制度的激励
契约可能是解决委托人道德风险的一个有效办法。
在我国，在投资者和基金管理公司的双重压力下，基金业绩的衡量既要比较
对应参考指数的相对表现，又要在同类型的基金中比较相对排名，如果基金表现
欠佳，基金经理就很可能要承担责任，成为替罪羊。将一切责任归咎于去职的前
任基金经理，基金管理公司就可以撇清自己的责任，给投资者以希望，努力让投
资者的资金留在公司里。同样，如果基金表现突出，其基金经理就会成为众人仰
慕的明星，财力雄厚的基金管理公司就很可能以高薪高职去挖角，以吸引更多的
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
投资，加上目前基金管理行业飞速发展，合格的基金经理人严重不足，而这也导
致了基金经理的变更频繁。
尽管基金经理的薪酬水平较高，但却还是无法杜绝基金经理的道德风险行为，
而其中基金经理的“老鼠仓”更是困扰各国基金监管当局的重要问题。对于基金
经理可能存在的私建“老鼠仓”问题，笔者具体地可以从以下几方面着手：第一，
不断提高基金治理水平。通过落实基金公司治理准则加强股东间的制衡，提高独
立董事参与管理的程度，保证管理层职业化、专业化和独立运用基金资产的权利，
防止大股东非法利用基金资产。第二，不断完善基金管理公司的内部控制制度，
督促公司健全内部控制制度，提高内控制度执行的有效性。通过业务流程控制，
会计系统控制、信息系统控制、监察系统控制防止基金经理侵犯投资人权益。第
三，通过完善交易所监控功能和监督托管人履行共同受托人义务，不断完善异常
交易监控体系，力争做到对违规行为及时发现、及时制止、及时查处。最后也是
最为直接的是，进一步完善证券投资基金内幕交易行为认定指引，以及违反诚信
义务的行为指引，与相关部门密切配合，加强对基金从业人员内幕交易以及背信
行为的监管力度，严厉打击包括“老鼠仓"在内的各种违法违规行为，切实维护
“公平、公正、公开"的市场秩序，保护投资者合法权益。
第四章声誉机制与基金经理的羊群行为
第四章声誉机制与基金经理的羊群行为
除了薪酬激励外，声誉机制也是影响基金经理效用函数的重要变量。前者是一
种显性激励，后者是一种隐性激励。本章将探讨基金经理的声誉机制对其投资行
为的影响。
第一节基金业界的声誉机制
一、从管理学和经济学不同角度对声誉机制的解释
从管理学的角度分析，追求良好的声誉是基金经理的个人成就发展需要，或
归于马斯洛的尊重和自我实现的需要。基金经理努力提高基金的投资业绩并非仅
仅是为了得到更多的报酬收入，还期望得到业界的高度评价和人们的尊重，期望
有所作为和获得成就感，期望通过基金的业绩提升来实现自己的能力和才华，达
到自我实现。尽管基金经理的高报酬，在一定程度上代表了他的社会价值，但作
为业内人士，笔者认为高报酬带给基金经理的心理满足还不能完全替代良好声誉
带给他带来的自我实现的满足。因而，管理学认为，除了物质激励以外，精神激
励或荣誉激励也是十分必要的，声誉机制在一定程度上也可以有效地制约基金经
理的道德风险行为。
与管理学不同，经济学仍从追求利益最大化的理性假设出发，认为基金经理
追求良好声誉是为了获得长期利益，是长期动态重复博弈的结果。由于契约是不
完全的，不可能穷尽所有情况，契约各方履行职责是基于相互信任，而相互信任
的基础是多次重复交易，长期信任就形成了声誉。对于基金经理而言，声誉机制
的作用在于，如果没有一定的职业声誉会导致其职业生涯的结束，而良好的职业
声誉则增加其在基金经理市场上讨价还价的能力，前者起到对基金经理道德风险
行为的约束作用，后者则对基金经理行为具有激励作用。
二、基金经理的声誉机制：Fama(1980)和Holmstrom(1982)的观点
声誉机制从本质上讲是以牺牲短期利益或抵制眼前利益的诱惑进而换取长远
利益，它是维系交易关系不可或缺的重要机制。Fama(1980)认为声誉机制能够
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
有效地制约代理人的道德风险行为。根据Fama的分析逻辑，在竞争的基金经理市
场上，基金经理的市场价值(即所能得到的薪酬收入)取决于他过去的投资业绩。
因此，从长期来看，基金经理必须对自己的行为负完全责任，因此即使没有显性
激励合同(如共担风险合同)，代理人的道德风险行为在现实中也可以用“时间"
加以解决j即基金经理也有积极性勤勉工作，因为这样做可以改进其在基金经理
市场上的声誉，从而提高未来的薪酬收入。
在Holmstrom(1982，1999)等学者进一步发展了Fama的思想，他们用更为
严谨的数学模型把Fama的思想表述出来。他们发现，Fama的逻辑在多数情况下成
立，但还不完全。Holmstrom进一步给出了个体生命周期的重要含义，根据他的理
论，越是年轻的基金经理，他们工作就会越努力，因为他们更关注自己的职业声
誉的积累。也就是说，在职业生涯的早期，职业声誉的激励是非常强的，但到了
职业生涯的最后时期，这种声誉机制就会消失。总之，基金经理追求良好的声誉
是为了获得长期收益，这是长期动态重复博弈的结果。但需要特别强调的是，声
誉机制对于基金经理的影响是复杂的，一方面它有利于制约基金经理的道德风险
行为；但另一方面，基金经理也可能出于维护自身短期职业声誉的考虑，而放弃
委托人利益最大化的目标，基于声誉机制的羊群行为就是这类道德风险行为的典
型表现。
三、基金经理声誉机制的模型分析
下面，我们通过一个简单模型的构建，探讨基金业界的声誉机制。
假定存在两个时期f(1，2)，其投资收益函数表达为：
冗t=nt+e+pt，t--1，2
其中乃表示基金的投资收益，是公共信息，口f表示基金经理的努力程度，是
基金经理的私人信息，秒表示基金经理的投资能力，“是随机变量。9和鸬是独
立正态分布，E“)--o，yp)=西，y“)=吒，占和“，∥：是独立的，协方差
为0，进一步假定基金经理为风险中性，不考虑资金的时间价值，可以得到基金的
效用函数：
第四章声誉机制与基金经理的羊群行为
U=wI—c0。)+w2一C(a：)
其中，w是基金经理在时期f的薪酬收入，ch)是基金经理努力的负效用，
c(口r)是严格的递增凸函数，现假定有以下两种情况：
(1)在对称信息条件下，”存在一个显性激励契约，wf=乃-Yo，％不依赖于
乃，帕累托一阶最优可以达到，风险成本为零，基金经理的最优努力水平为：
C’at)=1，t=1，2
(2)有一非对称信息，假定上述显性激励合同不存在，基金经理只得到固定
的薪酬收入。显然，在这种情况下，如果委托代理关系是一次性的，那么基金经
理将不付出任何努力，口f为零。但是，如果代理关系保持两个时期以上，则结果
将完全不同。进一步假定存在一个完全竞争的基金经理市场。在市场中，基金经
理的薪酬收入等于预期的努力投入：
wl=E阮)=E(a。)=石
wz=E白：I万。)=EG：防)+Epk)+E如：h)=E(9防：)
这里，Eh)是市场对基金经理在时期1的努力水平的预期，E白：I乃)是给定
时期1的基金的实际投资收益为乃的情况下市场对时期2基金经理所能实现投资
收益的预期。因为：EG：I％)=E0：Ix,)-0，所以E(万：阢)=Epk)。而EpI乃)表
明在观察期1的实际产出为巧的情况下，基金经理市场对基金经理投资能力的预
期。由于无法把投资能力对基金投资收益的作用和外生随机变量的作用分开，市
场只能根据时期1的实际产出来推断基金经理的投资能力。
一
令伊=高‰=鑫，其中缈为乃的方差和p的方差的比率，伊越大，
表明事前的不确定性越大，越需要根据实际观测值来修正事前对基金经理投资能
力的判断。缈=0，表示没有事前的不确定性，市场将不修正，缈=1，表明事前的
不确定性非常大，而没有外生的不确定性，市场将完全根据观察到的投资收益的
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
修正对事前对基金经理投资选股能力的判断。一般而言，缈介于0和1之间。完全
竞争的基金经理市场具有理性预期，根据理性预期公式：
EpI乃)=(1一缈归p)+伊b—i)：伊(墨一i)
也就是说，观测时期l的实际基金投资收益为蜀的情况-下，市场对基金经理
投资能力的预期值是先验期望值Ep)(我们假定为零)和观测值k二百)的加权平
均值。即市场根据观测到的信息修正事前对基金经理投资能力的判断。由于缈>．0，
市场均衡工资：M=Epl乃)=伊k一百)，该式子意味着时期l的基金投资收益越高，
时期2的基金经理的薪酬收入越高。将嵋，％代入到基金经理的效用函数：
u=瓦一cG。)+妒(口l+目+“+i)一c(口：)
基金经理最优化的一阶条件为：c，Q1)=9>-0，由此可以得到q>-0。
比较情况1和情况2，我们可以得出这样的结论：在非对称信息时，如果代理
关系能保持两个时期以上，基金经理出于对第2期声誉的考虑，他在第l期的努
力水平会严格大于零，因为第2期的薪酬收入依赖于基金经理市场对基金经理努
力程度的预期，而基金经理在第l期的努力水平通过其第1期的实际产出来影响
这种预期。当然，这种努力的程度是小于对称信息条件下的，但相对于一次性的
委托代理关系下固定工资不能激励出任何努力水平而言，经理市场的声誉在一定
程度上起到了显性激励契约的作用，可以认为声誉作为了显性激励契约的替代物。
第二节声誉机制与基金经理的羊群行为
正如我们上文所分析的，声誉机制作为一种隐性激励机制，可以作为薪酬激
励这一显性激励机制的补充，可以有效制约基金经理的道德风险行为。但与此同
时，该声誉机制的存在也容易引发基金经理的羊群行为。
一、基于声誉机制的羊群行为
我们考虑两类基金经理，他们面临一个同样的投资机会。基金经理的能力有
高有低，能力高的基金经理所收集到的是关于资产收益的有用信息，而能力低的
第四章声誉机制与基金经理的羊群行为
基金经理所搜集的信息则是“噪声’’。每个基金经理及其委托人均不知道自己(或
自己的代理人)属于哪种能力类型，但他们对基金经理的能力类型有一个先验且
一致的看法。该看法在投资决策后，随着对投资业绩的观察而得到修正，修正的
依据有2个：(1)基金经理的投资决策是否盈利；(2)基金经理的投资决策与别
一的基金经理的决策是否相似①。由于金融投资具有较强的不确定性，能力再高的基
⋯一金经理也可能投资失败，特别是在市场存在系统风险时更是如此。因此，第一条
依据往往无法单独决定基金经理的能力高低，而这时第二条依据就很重要。⋯．．
由于能力高的基金经理所收集到的是有价值的信息，因此观察到同样事实的
能力高的基金经理所收集的信息彼此相关，而能力低的基金经理只能收集到不相
关的“噪声"。如果一个基金经理想得到基金经理市场的好评，那么他会模仿其他
基金经理的行为，向基金经理市场暗示他所收集的信息和其他能力高的基金经理
相关，由此基金经理市场更可能判定他为能力高。即使模仿行为导致不好的投资
结果，由于其他基金经理也投资失败，他们也可以将这一失败归咎于大家都犯了
同样的错误，所收集到的市场信息出现了系统性偏差，而这样的失误比“坚持己
见"而犯错更容易得到市场的谅解，不会对基金经理的声誉造成太大的影响，这
样也可以避免后悔并可以进行责任分担(Sharing the Blame)。因此，声誉机制
往往使基金经理特别是那些信心不足的基金经理更多地关注其他基金经理的行
为，而忽略自己的私人信息，造成个人信息的浪费。
二、基金经理基于声誉机制的羊群行为：国内外学者的研究
Scharfstein和Stein(1990)、Trueman(1994)、Zweibel(1995)、Prendergast
和Stole(1996)以及Graham(1994)等学者都用不同方法对基于声誉机制的羊
群行为进行了系统深入的研究，尽管模型各异，但其核心思想均为：如果代理人
基金经理自身及其雇主(委托人)都无法确定其能力高低，那么基金经理的最优
策略就是与其他基金经理的投资行为保持一致，由此引发机构投资者的羊群行为。
Scharfestein与Stein(1990)首先提出以声誉观点来解释基金经理风险调整
行为的差异。他们认为基金经理可能为了保护个人的名誉，不希望自己特立独行
而受他人的攻击，因而会有羊群行为，亦即基金经理可能不去考虑自己的私人信
。一般认为能力高的基金经理所搜集到的信息是相关的(因为他们观察到的真实情况只有一个)，而能力低的
基金经理所观察到“噪声”信息则一般不相关。
-43-
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
息，只是跟随其他同行的投资选择，因为当所有基金经理人都犯相同的错误时，
大家可以一起分担责难(sharing the blame effect)。Khorana(1996)则发现这
类行为是基金经理人为了避免解雇的手段。其研究结果表明，基金经理人更换的
概率和基金的绩效呈负相关，即基金绩效越好，更换的概率越小。这也被称为基
金市场惩戒功能。他认为由于资产替换与绩效关系的存在，基金绩效差者会试图
从事大规模的投资组合更替活动，如年终采取窗饰(window dressing)行为，即将
绩效较差的股票卖掉，减低绩效较佳股票的卖掉速度或增加其购买比例。此外，
接近被替换的经理人常采取超额收益的风险水准， 例如， 利用杠杆操作取得较
高的收益，以弥补实际的亏损。
罗真和张宗成(2004)研究了基金经理所面临的隐性激励，即职业忧虑如何
影响基金经理的投资行为。他们发现：基金经理面临消极职业结果(降职或离职)
的可能性与基金当期业绩呈显著的负相关关系；当业绩较差时，基金经理有消极
职业结果的可能性在大规模基金中更小，而在大基金家族中更大；年轻的基金经
理采取非常规的投资策略失败后将受到更严厉的惩罚，因此他们在投资组合行业
选择上更容易引发羊群行为。
三、基金经理的羊群行为对股票市场的影响
分析至此，我们发现，相对业绩报酬和声誉机制往往都会扭曲基金经理的激
励机制，间接激励基金经理追随基准或同行进行投资决策，导致羊群行为的产生，
对市场效率的提高产生消极的影响。
(一)基金经理的羊群行为对市场信息的屏蔽作用
如果基金经理积极地搜集处理信息，并根据所获得的信息作出投资决策，那
么他们的私人信息就会转化为市场的公共信息，这无疑可以增加整个市场的信息
含量。但在代理投资模式下，基金经理在声誉机制和相对业绩报酬激励下，出于
自身效用最大化的考虑往往会忽略或舍弃自己的私人信息，而模仿和追随基准组
合或同行。在这种情况下，基金经理或者不愿意积极地生产私人信息，或者生产
出私人信息后也不愿意根据自己的私人信息进行交易，这样，他们的投资行为缺
少信息含量，无助于提高整个市场的公共信息含量。显然，基金经理羊群行为的
盛行会对私人信息产生屏蔽作用，容易导致整个金融市场公共信息的贫乏和信息
第四章声誉机制与基金经理的羊群行为
效率的低下。
(二)基金经理的羊群行为对市场流动性和波动性的影响
我们知道，机构投资者的资产规模和交易数量要远大于个人投资者，其需求
变化本身就会对资产价格的波动产生剧烈影响，而基金经理的羊群行为无疑会放
大了这种影响。如果基金经理采取负反馈投资策略．，及p买入前期价格下跌的资产，
而卖出前期价格上涨的资产，那么基金经理的羊群行为有助于减弱市场的波动性；
如果基金经理都采取正反馈投资策略，即买入前期价格上涨的资产而卖出前期价
格下跌的资产，则可能使资产价格更加偏离其基础价值，加剧市场的波动性。在
某些特殊情况，如金融危机或重大利好发生时，基金经理往往也会出现争相买进
或卖出金融资产的羊群行为，此时如果买卖压力超过市场所能提供的流动性，容
易导致资产价格的不连续性和雪崩效应。
(三)基金经理的羊群行为对资产价格的影响
如果不考虑基金经理的委托代理问题，基金经理不约而同地对某市场信息作
出迅速准确的反应，这种“虚假羊群行为’’无疑加快了资产价格对信息的吸收速
度，有利于提高市场的信息效率和定价效率。但在代理投资模式下，基金经理出
于自身效用最大化的考虑，而跟随模仿基准组合或其他基金经理的行为，会严重
削弱市场基本面信息对资产价格的影响。基金经理这种“有意的羊群行为"也会
使得资产价格激烈波动，破坏市场的稳定运行。基金经理的羊群行为导致市场的
有效决策主体数量减少，基金经理的特定交易行为的随机性也必然会影响资产价
格。
第三节关于我国基金经理羊群行为的思考
就个体基金经理而言，由于声誉机制和相对业绩报酬激励而采取羊群行为可
能是理性的，但从整个金融市场效率的角度看，羊群行为却是非理性的。特别是
机构投资者的资金规模巨大，相对于个人投资者的羊群行为，基金经理的羊群行
为对市场效率的破坏性可能更大。当市场还是以个人投资者为主时，即便出现羊
群行为，理性的基金经理(们)还是可能通过其对冲和套利行为对抗个人投资者
的非理性行为及其对市场的消极影响。但当机构投资者成为市场投资的主体，面
对大量机构投资者的羊群行为，即使存在部分理性机构投资者，他们也往往缺乏
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
足够的资金对抗大量机构投投资者的非理性行为。
我们知道，在我国大多数基金投资者选择开放式基金的标准是基金的过去业绩
排名，这导致开放式基金经理之间的“竞赛”行为，基金业内盛行的以业绩论成
败的基金经理淘汰选拔制度、基金经理业内排名制度以及部分基金公司试行的基
金经理业绩报酬制度大大增加了基金经理提高投资业绩的压力，提高了偏向选择
一个高风险的操作水平的动力。笔者认为，声誉机制引发的激励困境是开放式基
金自身结构所固有的，是开放式基金所无法克服的。这一点在开放式基金的运作
中已逐步体现出来。
客观地讲，我国基金经理的羊群行为除了声誉机制和相对业绩报酬激励这两
个原因外，基金投资理念的一致性客观上造成了基金投资风格的趋同。近年来，
在市场竞争的要求下，我国基金业逐步发展了各种不同风格的基金，但在实际操
作中，基金在“遵守契约而不追踪当前流行的投资理念"以及“不遵守契约而追
踪当前流行的投资理念"之间的权衡中，往往会选择后者。晨星公司的一项研究
表明，我国大部分基金尽管其名称各有不同，按照其持股特点分析，实际上都是
大盘基金。
此外，新基金对于已有基金的模仿也是基金经理羊群行为的一个形成原因。
作为一个新发行基金的基金经理，面对现有基金趋同的投资风格，面临着两个选
择：或者选择模仿当下流行的投资风格，或者选择走自己的路。模仿是一个相对
比较容易的选择，而采取与群体不同的投资行为意味着基金经理需要冒一定的风
险，因为如果投资风格与众不同而效果又不好的话，基金经理更容易受到责备，
而投资者也更容易失去耐心而撤出资金。因此，新加入市场的基金会倾向于仿效
现有基金的投资策略，新资金的加入会进一步推动既有投资对象的价格上升，使
得投资于这些基金的业绩表现良好，而这一过程反过来又似乎印证了基金羊群行
为的正确性，形成了一种正反馈的效应。
此外，正如我们上文所强调的，我国基金经理的羊群行为也与我国基金评价
方法缺乏科学性有一定关系。目前，我国基金经理的评价是通过对基金业绩进行
排名实现的，目前的评价方法存在着诸多问题，缺乏科学性。特别是评价周期相
对较短，最短的有一周净值排名，而在成熟市场，对基金经理业绩的考察，除了
当年的回报，更多地要考虑3年、5年、10年甚至更长时间段内基金经理的投资业
第四章声誉机制与基金经理的羊群行为
绩，这种考核方法更容易将一个基金经理在不同市场周期的择股、择时及风险管
理能力全面评估出来。由于评价体系直接影响基金经理的考评，所以，目前评价
体系过于短期化的现象使得基金经理趋于相互模仿，无法坚持自己独特的风格和
理念，客观上加强了羊群行为，也不利于不同基金风格的演化。此外，目前基金
评价体系的不科学性还表现在只是对基金的绝对收益作简单排名，没有重视其与
此较基准相比的相对业绩，过度强调绝对业绩的做法也加强了基金风格趋同的倾
向。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
第五章基金经理激励机制的完善与改进
我们知道，人力资本只能激励，因此为了激励基金经理勤勉尽职地为投资者
服务，必须要有合理有效的激励机制；而为了减少基金经理的道德风险，则必须
加强基金业的治理机制。在前文对基金经理的激励机制和声誉机制的分析的基础
上，结合对基金经理效用函数的分析得到导致基金经理道德风险的因素，从而有
针对性地提出有效改善我国基金经理激励机制的政策建议。
第一节基金经理的道德风险行为：基于效用函数的分析
一、基金经理道德风险行为的基本模型
我们假定基金经理的道德风险行为并仅发生在第一期，以后各期均不再发生。
由于市场存在着信息不对称，投资者可能发现基金经理的道德风险行为，也有可
能不发现。一旦被发现，基金经理将遭到解雇，进入基金经理市场。而在基金经
理市场，如果该基金经理的道德风险行为不为市场所知，那么，基金经理还可能
找到一个与原来类似的职位，否则他只能找到一个薪酬较低的职位。以下，我们
给出其他假设：
(1)基金经理是风险中性的，即其效用是其收入的线性函数；
(2)基金经理是理性的，即基金经理在不发生道德风险行为下各期正常薪酬
收入W大于其发生道德风险行为且该行为为市场所知后的较低收入1，，即W>1，；
(3)基金经理第一期从事道德风险活动所能得到的额外收益为Y；
(4)基金经理第一期道德风险行为于各期在基金内被发现的概率为口，当其
道德风险行为在基金内被发现而进入市场后，在基金经理市场中被发现的概率为
8；
当经理没有任何道德风险行为，他预期自己将连任丁期，贴现因子为万，
0<万<l，他的预期效用流为：甜l=w，甜2=w，．．．，蜥=w；
该基金经理的预期总效用为：
第五章基金经理激励机制的完善与改进
u=％+国2+．．．+∥蜥=w+跏+．．．+sr-1w 11-一8万r-w
如果基金经理在第一期存在道德风险行为，他的期望效用流为：
甜：-0一口)◇+w)+口【(1一p)u。+伽】
“；--0一口-：+口[(1一∥-：+伊】
U：--0一口-，+口[(1一p)u，+伊】
砧=(1一口-r+口【(1一∥-r+少】
因此，基金经理从事道德风险活动时的预期总效用为：
U=／,／：+锄：+⋯+万7’-1甜二．
=(1一口)吵+w(1一口+万+⋯+Jr-1)
=6嘭一q矽(w一1，Xl+8+⋯+万r。1)
=(1一口砂+u一蔷筇如一V)
两者之差为：
△u圳一u=(1一a涉一等筇如一V) (5．1)
AU表示基金经理进行道德风险行为所增加的总效用。当△U>0时，基金经理
就有可能从事道德风险活动，AU越大，这～倾向性越强烈，基金经理的道德风险
问题越严重。因此，AU可以代表基金经理的道德风险程度。(5．1)式说明，影响
基金经理道德风险程度的因素包括：
(1)基金经理从事道德风险活动所能得到的额外收益Y；
(2)基金经理的正常工资W；
一(3)基金经理的任期r：
(4)道德风险行为在基金公司内部被发现的概率口；
(5)在市场中被发现的概率的∥；
(6)贴现因子万：
(7)基金经理的道德风险行为被基金经理市场所知后的较低收入’，。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
二、影响基金经理投资行为的因素分析
在模型构建的基础上，我们得出了，基金经理进行道德风险行为所能增加的总
效用为：
△u圳一u=(1一口涉一等筇(w—V) (5．1)
对上式中的各变量求偏导数，可以进一步分析各因素的影响程度。
TdAU：二罂筇<o (5．2) 抵1—6 l j。
(5．2)式表明，基金经理的道德风险程度与基金经理的薪酬收入水平呈负向
的关系，薪酬收入越高，基金经理从事道德风险活动的成本越高，则产生道德风
险行为的可能性越低；反之，薪酬收入越低，产生道德风险行为的可能性越高。
我们可以把薪酬收入理解为投资者对基金经理的激励强度。
．aA，u：1--Of>0 (5．3)
缈
(5．3)式表明，基金经理从事道德风险活动所得到的额外收益越多，则基金
经理从事道德风险的动机越强烈，二者呈正向关系。
_dA7U：—aD—(w—-v_)6一rln
8<o (5．4)
d1 1—6
(5．4)式表明，基金经理任期越长，从事道德风险行为的可能性就越低，因
为较长的任期可以为基金经理带来更大的未来收益。反之，任期较短，从事道德
风险行为的可能性就越高。
警=叫一百1n艿T肿-／一V)刘(5．5)
等=一普口m—V)<。(5．6)
(5．5)式和(5．6)表明，基金经理的道德风险程度与基金经理从事道德风险
活动被发现的概率呈反向变化的关系，也就是说，基金公司内部和市场的监督力
度越强，道德风险的成本越大，基金经理道德风险的可能性就越小。
第五章基金经理激励机制的完善与改进
在一种极端情况下口=0，道德风险的期望效用最大，这样只要y>0，即：只
要道德风险会带来单阶段的正收益，基金经理就会有道德风险行为。
等=筇。一wm+26+．．．+仃-1)6心】<0 (5．7)
(5．7)式表明，贴现因子越大，基金经理越重视未来收益，道德风险的成本
越高，产生道德风险的可能性越小，反之亦然。
丝：尝筇>0 (5．8)
dv 1一万’ 、7
(5．8)式表明，基金经理的道德风险行为被基金经理市场发现后的收入越低，
W一'，)的值越大，基金经理越会珍惜现在的地位，道德风险的成本就越，其从事道
德风险活动的动机越小。
第二节基金经理激励机制的改进
一、改进我国基金经理的薪酬激励
由上文的丝半：一车要筇<0(5．2)式我们知道，给予基金经理的薪酬越高，
口¨， l—D
则其从事道德风险行为的成本越高，可以有效制约基金经理的道德风险行为。就
我国基金经理的薪酬收入而言，已经远远高于其他行业，笔者认为，纯粹通过提
高薪酬收入的方式来制约基金经理的道德风险行为，并不可行。正如本文第二章
所分析的，我国基金经理的薪酬收入存在的问题并不在于薪酬水平的问题，而在
于薪酬结构的问题。具体的，主要体现为：绩效考核手段单一，过分强调短期业
绩指标，长期激励不足，且业绩与薪酬挂钩方式不合理。
目前，我国基金业界，基金经理的薪酬收入分为可变薪酬和固定薪酬两部分，
这又可以进一步细分为四个构成因素：基本工资、福利、绩效奖金以及长期性激
励。
(一)动态调整固定薪酬(基本工资与福利)的比例
在基金业界，基金经理的基本工资作为劳动的基本报酬用以维持一定的生活
标准。基本工资是预先设定的，相对稳定且具有刚性。基本工资的多少主要根据
个人的教育程度、年资、职务级别等因素来衡量，同时兼顾公司的总体经营状况
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
和行业平均收入水平。福利也是薪酬中比较稳定的一部分，与基本工资共同构成了
固定收入∞。这一部分的收入在基金管理公司中不同层级以及职种的员工总收入中
所占比例各有不同。笔者认为，固定薪酬和可变薪酬的比例可以随着基金经理的
资历和任职年限进行动态变化，对于资历越深任职年限越长的基金经理，可以提
高薪酬收入的激励性，也就是适当提高可变工资的比例。相应地，也就是减少基
本工资和福利在整体薪酬中的比例。
(二)改进可变薪酬(绩效奖金与远期激励)的设置
绩效奖金通常根据基金经理的短期业绩表现给予基金经理的薪酬激励，通常
以一年为单位，支付现金奖励，属于短期激励。目前我国基金公司薪酬体系中由
于缺乏长期激励的内容，因此可变薪酬主要指的就是年度的绩效奖金这一项。值得
注意的是，虽然绩效奖金评判的是基金经理在短期内的业绩表现，但仍然需要考
虑多方面因素的共同作用，而不是简单地以季度排名、短期投资回报率来评判一
只基金的经营情况以及这位基金经理的个人能力。我们以函数F(y)表示基金业绩，
由于基金经理掌管着基金的全部资产，因此经理的投资能力对基金整体经营的影
响是至关重要的，式中Y表示基金经理的个人能力。同时Y(xi)表示经理的个人
决策受如下因素(以xi表示)的影响，包括短期排名所带来的压力与制约、基金的
资产总规模、无风险利率的高低、行情总体走势等外界因素。只有将这些外在因
素对于基金经理经营业绩的正负效应都剔除掉，才能准确地考核出由基金经理的
个人投资能力所产生的绩效，确保绩效与薪酬能够精准地挂钩，同时避免由于行情
浮动而造成的薪酬水平不稳定。
而远期激励是指将基金经理的部分现金薪酬作为未来的报酬，以股票赠与、
股票期权等形式提供给基金经理，借以避免基金经理短期行为的发生。远期激励薪
酬的风险很大，但对于基金经理的激励作用也最大，这样既能满足基金经理追求风
险回报的意愿，又能鼓励其对企业作长期规划，有利于基金公司的长期发展。有专
家指出，中国基金业要改革和创新，应该从推动基金产权制度改革入手。从国外成
熟市场发展情况看，很多基金公司实行合伙人制度，几乎所有的基金公司都实行员
工持股。虽然我国目前的资本市场发展还不是很完善，相关的法律法规限制仍未放
开，实施股票期权之路还只是刚刚起步，但相信随着我国经济体制改革的不断深入，
。福利在现金形式上主要指“六金”等福利(养老金、医疗保险金、失业保险金、工伤保险金、生育保险金、
公积金)、交通补贴、伙食补贴等等。
-52·
第五章基金经理激励机制的完善与改进
资本市场的逐步健全，基金行业的激励机制必将日趋成熟。
二、建立我国基金业界的声誉机制
由上文的丝警：型垫等!学l堕<0(5．4)我们知道，基金经理的职业生涯和“』l—c， 一一
从事道德风险行为的可能性成反比。事实上，声誉机制作为“隐性激励’’作用的
发挥也取决于基金经理对其职业生涯的长远预期。这不仅因为基金经理的声誉只
有在长期资产管理实践中才能建立和形成，而且还因为只有对未来有长远预期的
基金经理才会在投资过程中注重自己的声誉。如果基金经理预期自己职业生涯很
短，那么他就不在乎自己的声誉，因为一旦他的职业生涯结束，那么声誉再好也
无济于事。正如声誉机制理论所描述的——即便是“自私自利”的“坏人一，为了
获得长远利益，也需要在相当长的时期内激励约束自己的行为，树立“好人’’的
声誉。只要基金经理预期到“博弈’’能够长期重复进行下去，未来长期收益巨大，
基金经理为了长期保持职位，获取长期收益，就要重视自己的职业声誉，激励约
束自己的行为，克服“机会主义”行为倾向。反之，如果基金经理预期到是一次
性的“博弈’’关系，就有可能重视现期收益，无所谓职业声誉，产生道德风险行
为理所当然。
此外，基金经理声誉的“质量"在很大程度上决定着基金经理声誉机制作用
的有效性。基金经理的声誉体现在关于基金经理的市场判断力、选股能力以及审
慎敬业精神的公开信息。这种信息的产生和传输都应该是准确无误的，只有根据
准确的声誉信息对基金经理进行奖惩才能体现声誉机制对基金经理行为的激励约
束作用。错误或者有失偏颇的声誉信息会导致激励约束机制的扭曲，使声誉机制
不仅不能起到应有的激励约束作用，还会起反作用。充分的市场竞争机制是保证
基金经理声誉“质量"最有效的措施，是避免声誉机制扭曲的根本保证。真正优
秀的基金经理声誉是在长期的市场竞争中获得的，通过市场生存竞争检验的基金
经理才是合格的经理人。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
第三节完善基金经理的其他激励约束机制
一、加强基金公司内部治理
上文的警=叫一蔷踟一y)<0(5．5)和警=一蔷口@一V)<o(5．6)
表明，基金经理的道德风险行为与基金经理从事道德风险活动被发现的概率呈反
向变化的关系，也就是说，基金公司的内部治理和基金行业的外部监管越有效，
基金经理进行道德风险行为的成本就越高，进行道德风险行为的激励就越小。
客观地讲，我国股票市场的制度缺陷是导致我国基金经理道德风险行为频繁
的一个重要原因。首先，多数公司缺乏投资价值从根本上决定了我国的股票市场
不是一个投资的市场，在市场缺乏长期投资机会的情况下，基金经理就会采取一
些“非常手段"去追求短期业绩排名以实现自身的效用最大化；其次，我国法律
制度的缺陷和监管效率的低下进一步弱化了基金经理的违规成本预期；此外，信
息披露制度的不规范也给基金经理的道德风险行为提供了较大的想象空间。而后
两种市场制度缺陷导致基金经理的道德风险行为被发现的概率较低，即便被发现，
受到的惩处也有限，这加剧基金经理采取道德风险行为的冲动。此外，提高基金
经理声誉机制的有效性也有赖于社会法律环境、规章制度的完善和正确的道德伦
理、意识形态的形成。法律、规章制度的作用在于惩恶扬善，没有对“恶人’’的
惩处，也就没有对“好人"的鼓励。正如声誉模型所揭示，只有对选择背叛的参
与人进行惩罚，才会构成可置信威胁，从而保证即使是“坏人"，为了获得长期收
益，也要树立“好人’’的声誉，直至博弈结束前一时期。如果不对背叛的最大问
题在于到重复博弈的最后一个时期，理性人会毁掉自己的声誉，追求利益最大化，
这是所谓的“终止博弈问题’’ ．
而要制约基金经理的道德风险行为首先必须加强基金内部治理和加强基金行
业外部监管。我们知道，美国的基金行业之所以这么发达的一个根本原因在于其
有一个以独立董事为核心的公司型基金治理机制，而这也是整个基金市场健康发
展的基石。目前，我国的证券投资基金均为契约型。越来越多的国家认识到契约
型基金在约束和治理机制上的低效，许多国家通过立法或修改法案发展公司型基
金，或将契约型基金改为公司型。无论是理论分析还是现实考查，公司型基金在
第五章基金经理激励机制的完善与改进
基金治理机制上都要优于契约型基金，能够更有效地约束基金管理人的道德风险
行为，更有利于维护基金投资者的利益。从国际发展趋势来看，发展公司型基金
也应该成为我国基金业未来发展的一个取向。
二、加强基金行业外部监管
所谓的外部治理是指利用市场力量对基金经理进行约束。外部治理的核心是
赋予投资者更大的退出权。现代契约经济学表明，退出权是确保合约绩效的有效
手段。因此，给予投资者充分且可致信的退出权，可以使得基金管理人的任何道
德风险行为都将面临投资者单方面解除合约的风险。投资者的退出权还取决于基
金产业的市场结构和基金组织结构。在完全竞争市场和可竞争市场中投资者的退
出权最为充分；在垄断竞争市场中次之；在行政性垄断市场中更次。笔者认为建
立我国基金外部治理机制的关键措施是：取消基金和基金管理公司的行政审批制
度，适当降低基金行业的进入门槛，提高市场的竞争度；建立基金控制权市场；
规范私募基金。
所谓第三方治理是指通过法律、监管等第三方安排，介入基金投资者与基金
经理之间的交易过程，消除利益冲突和基金经理的道德风险①。笔者认为可以通过
以下几方面加强我国基金的第三方治理：首先是加强对基金管理人道德风险行为
的行为管制，使其在保护投资者利益方面发挥重要的作用；其次，改进目前的信
息披露制度，为基金投资者和其他利益相关者提供充足的信息，防止基金经理的
道德风险行为；第三，积极培育基金市场的中介组织，形成对基金经理的市场化
评价机制和监督机制，对现存的基金行业自律组织进行市场化改造并增强其功能。
三、完善我国的基金经理市场
警=；筹筇>。(5．8)式表明，基金经理的道德风险行为被发现后的收
入越低，(w—v)的值越大，基金经理越会珍惜其现有的职位，道德风险的成本就越
高，其从事道德风险活动的动机越小。这一机制的实现，有赖于基金经理市场的
建立和完善。建立基金经理市场的本质在于通过促进基金经理之间相互竞争，增
国第三方治理包括政府管制和市场中间组织两种形态。
-55-
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
加投资者和基金管理公司对基金经理的选择机会，增强投资者和基金管理公司的
市场地位和对基金经理的谈判能力。
如果基金经理市场一直处于供不应求的状态，那么，即便有些基金经理的道
德风险行为被发现而遭到解雇，但由于基金经理市场的人才短缺，也可以很快找
到一份薪酬相当的职位，重新回到基金经理的行列。由此，基金经理进行道德风
险行为的成本就很低，越有激励从事一些“损公利私’’的行为。此外，基金经理
市场的建立也有利于在基金经理中产生有效的竞争机制①。正如我们上文所分析
的，竞争机制也是一种隐性激励机制，其激励约束作用不同于显性激励，显性激
励是通过契约，根据可观测的信息建立投资业绩和基金经理薪酬收入相对应关系，
从而激励约束基金经理的行为；而竞争则能够把不能完全准确观测到的隐性信息
还原给基金经理，形成一种压力，强制其自我激励约束。
基金经理市场会对基金经理的行为产生重大影响。由于基金经理市场为基金
管理公司和基金投资者提供了相对客观的选择机制，使基金经理的人力资本价值
得到充分的评价，从而使基金经理重视自身的业绩和声誉。一方面，通过基金经
理市场中的竞争选拔，基金管理公司能够发现有能力的基金经理；另一方面，基
金经理市场的存在给在位的基金经理提供了这样一种信息：具有良好经营业绩的
基金经理能够在基金经理市场中获取较好的谈判条件。当基金经理价值能在基金
经理市场上得到正确的评价，在位的基金经理为提高自身在未来基金经理市场上
的价值，需要努力工作和保持好的声誉，这就是基金经理市场提供的激励作用。
而且，通过市场竞争机制能相对有效地解决基金经理的选择问题，让真正有能力
的投资专家占据基金经理岗位。
发达的基金经理市场作为劳动力市场的一部分，可以满足投资者从中挑选所
信赖的代理人的需要，正是由于这种市场的存在，从而形成对那些“偷懒"或以
损害基金投资者利益以谋求个人利益的基金经理构成有力的威胁。有效的基金经
理市场可以随时根据基金经理的历史投资业绩来判定其人力资本价值的升高或降
低。如果一名基金经理受能力限制或以权谋私使委托人的利益蒙受损失，那么，
他本人的人力资本价值就会贬值，从而他就有可能被潜在的竞争者所取代，其人
力资本贬值的结果还可能殃及其今后的职业生涯。由于基金经理市场上存在许多
。Fama认为经理市场的竞争机制是约束经理人行为的最好机制。
-56·
第五章基金经理激励机制的完善与改进
优秀的经理人才，投资者和基金管理公司可能随时挑选出比现任基金经理更合适
的人选来取代他。因此这种来自基金经理市场的压力迫使在职的基金经理更加努
力地工作，以使自己的人力资本和投资业绩高于竞争者。
总之，基金经理市场的竞争越充分，基金经理的人力资本越商品化，就越可
以动态地评价经理的投资能力，并确定业绩报酬。这样既可以使优秀的基金经理
名誉和报酬方面得到充分的补偿，也可以使无能或机会主义者在市场上“失宠"。
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
[2】
【3】
【4】
【5】
【6】
【7】
【8】
【9】
【lO】
【1 l】
【12】
[13】
【14】
[参考文献]
Admati，Anat R．，and Paul Pfleiderer，1 997，Does it all add up?Benchmarks and the
compensation ofactive portfolio managers，Journa／ofBusiness 70(3)，323-350．
Allen，Franklin，200 1，Do financial institutions matter?，Journal ofFinance，56(4)，
1 165．1 175．
一一。
Bhattacharya,S．，and P．Pfleiderer,1 985，Delegated Portfolio Management，Journal of
Econom耙Theory,36．1—25．
Brown，K．，Harlow,W．，Starks，L．，1 996．Of tournaments and temptations：an analysis of
managerial incentives in the mutual fund industry．Journa／ofFinance 5 1(1)，85-1 1 0．
Chevalier，J．，Ellison，G．，1 997．Risk taking by mutual funds as a response to incentives．
Journa／ofPolitical Economy 105，1 167-1200．
Chevalier，J．，Ellison，G．，1 999．Career concerns of mutual fund managers．The Quarterly
Journal ofEconomics 1 1 4(2)，389—432．
Cohen，S．I．and Starks，L．T．，1 988，Estimation Risk and Incentive Contracts for Portfolio
Managers．Management Science，34：1 067-1 079
Daniel，K．，M．Grinblatt,S．Titman，and R．Wermers，1 997，Measuring mutual fund
performance with characteristic based benchmarks，Journal ofFinance 52，1 035-1 058．
Eichberger Jurgen，Simon Grant,and Stephen P．King,1999，On relmive performance
contracts and manager’S incentive，European Econom缸Review 43，135·161．
Eugene F．Fama．1980．“Agency Problems and the Theory ofthe Firm．’’The Journal of
Political Economy 88(2)：288—307．
Golec Joseph，Laura Starks，2004，Performance fee contract change and mutual fund risL
Journa／ofFinancial Economics，73，93-1 1 8．
Grinblatt，M．，Titman，S．，1989．Adverse risk incentives and the design of performance-based
contracts．Management Science 35，807·822．
Grinblatt，Mark and Sheridan Titman，1 993，Performance measurement without benchmarks：
An examination ofmutual fund returns，Journal ofBusiness 66，47_68
Grossman，S．and Hart,O．1 983．‘'An Analysis of the Principal-Agent Problem．”
Econometrica 5 1：7-45．
．58-
参考文献
[151
【16】
[17】
Harris，M．and Raviv，A．1979．‘'Optimal Incentive Contracts with Imperfect Information．’’
Joumal ofEconomic Theory 20：231—259．
Heinkel，R．and N．M．Stoughton,1994，The Dynamics of Portfolio Management Contracts，
Review ofFinancialStudies,7，351—387．
Holmstrom，B．1 999．‘'Managerial Incentive Problems：A Dynamic Perspective．’’The Review
ofEconomic Studies 66(1)：169—182．
【18】Maug,Emst and Narayan Naik,1995，Herding and delegated portfolio management：The
impact of relative performance evaluation on asset allocation，Workingpaper(London
Business School，London)．
Ou-Yang,H．，2003，Optimal Contracts in a Continuous-Time Delegated Portfolio
Management Problem，The Review ofFinancial Studies，1 6，1 73-208．
Starks，L．，1 987．Performance incentive fees：An agency theoretic approach．Journal of
Financial and Quantitative Analysis 22，1 7·32．
Stoughton，N．M．，1 993，Moral Hazard and the Portfolio Management Problem，Journal of
Finance，48，2009-2028．
班耀波和齐春宇．机构投资者：稳定市场还是加剧波动【J】．经济评论，2003年， (6)：
94—98．
蔡庆丰．金融投资中介化与资产泡沫研究【J】．财经研究，2004年， (7)：35—43．
蔡庆丰和李超．金融投资中介化及其对市场的影响【J】．证券市场导报，2004年， (6)：
37—42．
杜莉和王锋．证券投资基金羊群行为及其市场影响分析阴．吉林大学社会科学学报，2005
年， (5)：80—86．
李建国．基金治理结构【M】，北京：中国社会科学出版社，2003年．
李曜．证券投资基金学【z】，北京：清华大学出版社，2005年．
林文生．信息不对称条件下机构投资者的行为与监管研究【D】，复旦大学，2004年．
刘杰文．机构投资者对资本市场效率影响的研究[D】，华东师范大学，2003年．
娄淑志和宫玉松．关于机构投资者的几个问题【J】．经济学动态，2004年， (3)：53—56．
罗真和张宗成．职业忧虑影响基金经理投资行为的经验分析【J】．世界经济，2004年，(4)：
63--71．
倪苏云．中国证券投资基金的业绩评价及管理费设计研究【D】，上海交通大学，2002年．
．59-
川
叫
U
刁
筇
钾
习
田
刀
跚
明
川
U
刁
n
口
口
口
口
口
口
口
口
口
口
圈
p
E
基金经理的激励机制及其对市场行为的影响
平湖和李菁．基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析【J】．财经，2000年， (9)：28
--32．
让-雅克·拉丰，大卫·马赫蒂摩著：《激励理论》(第一卷)，北京：中国人民大学出
版社，2002年
石长江．证券投资基金治理及基金投资者利益保护问题研究【D】，复旦大学，2004年．
史晨昱和刘霞．从竞赛观点探讨基金经理人的风险调整行为【J】．证券市场导报，2005年，
(2)：28—32．
孙静和高建伟．相对业绩报酬契约及其对基金经理投资决策的影响【J】．管理工程学报，
2006年， (4)：67—72．
魏先华，朱世武和梁衡义．中国基金经理能正确把握市场时机吗【J】．世界经济，2003年，
(6)：65—71．
吴福龙、曾勇和唐小我．中国证券投资基金羊群行为的进一步研究阴冲国管理科学，
2004年， (8)：6一11．
吴涛．基金经理变更对基金行为特征的影响研究【D】．清华大学硕士论文，2004年．
伍旭川和何鹏．中国开放式基金羊群行为分析【J】．金融研究，2005年， (5)：60--69．
武凯．基金管理费制度安排的激励效应与优化选择【J】．证券市场导报，2005年， (8)：
33--37．
张维迎．博弈论与信息经济学【M】，上海：上海三联书店出版社，1997年．
周长春．基金经理人的激励约束机制研究——从职业关注的角度【D】．浙江大学硕士论
文，2004年．
庄新田和王健．基金经理的噪声交易行为与其薪酬【J】．系统工程理论方法应用，2006年，
(】2)：534—537．
-60．
筇
q
习
印
刀
引
明
叫
U
刁
习
q
习
p
p
p
p
p
p
p
H
M
H
H
H
H
致谢
致谢
本篇论文的顺利完成得益于我的论文指导老师——朱孟楠教授的悉-Ii,指导，
从论文的选题、结构的安排到论文的规范等方面，朱老师都认真帮助我进行不断
的修改，可以说，如果没有朱老师的指导，本篇论文是不可能完成的。因此，论
文完成之际，我最感谢的人非朱老师莫属。
在两年的同等学力金融学硕士课程班学习期间，我有幸聆听了何孝星老师、
邱崇明老师、陈善昂老师、黄国聪老师、魏巍贤老师等多位厦门大学老师的教诲，
从他们身上我学到了许多宝贵的知识。他们的无私奉献精神是我学习的楷模。在
些，我也对来给我上过课的所有厦门大学优秀的老师们表示衷心的感谢!
此刻，临近硕士论文答辩之际，我应对负责我的硕士论文答辩付出辛勤劳动
的老师们表示感谢，在厦门大学财政金融系学习了四年，现在即将重返昔日的母
校，完成金融学硕士论文的答辩，我对曾经教导过我的老师们和如今参与我论文
答辩工作的老师们表示万分的感谢!
此外，我还要感谢王老师对课程班同学们上课、活动有条不紊的组织和安排，
还要感谢我的父母对我学习的支持，感谢课程班的同学在我学习期间给予我的无
私帮助。在这几年课程班学习和论文准备期间所发生的一切，都将是我一生宝贵
的财富，永远铭记我在心中，鞭策着我迈向新的人生目标。
郑可成
2007年9月