湖南大学
硕士学位论文
财险公司RAROC经济资本配置方法及其修正
姓名：晏飞
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈迪红
20070901
硕i学位论文
摘要
作为经营风险的特殊金融机构，财险公司合理配置经济资本不仅是自身经营
安全的重要保证，也是有效提升公司价值的基石。因此，财险公司如何有效地配
置经济资本，一直是财险业关注的核心问题。本文研究了财险公司经济资本配置
的原则，根据现有经济资本配置方法的局限性，选择了RAROC方法作为基础。基于
风险的度量与经济资本的配置都需要满足～致性要求，我们选择TailVaR方法配置
各个业务线的经济资本。同时结合中国股份制财险公司经理与股东之间的委托代
理问题对RAROC模型进行修正，以期为未来中国财险公司引入RAROC方法提供一
种可行的理论基础，为经济资本的配置设计初步框架。从文章结构来看，本文共
分为四个部分：
本文首先研究了国内外现有的经济资本配置方法，结合经济资本配置的原则，
选择了RAROC方法对财险公司经济资本进行配置。其次，论述了股东价值最大化
是财务管理的目标。再次，着重论述了财险企业的“经济资本”概念，并介绍了
两种关于经济资本的确定与配置的方法，即“RAROC”方法与“TailVaR”方法。
论文在对两种方法进行讨论和比较的基础上，提出了一种折衷方案，即利用
“TailⅥ凰”方法确定经济资本的规模，利用“RAROC”方法进行配置。最后，本
文研究当为新增资产配置稀缺的经济资本而财险公司股东与经理人之间存在委托
代理问题的情况下，RAROC经济资本配置方法该如何修正的问题。通过建立经理人
的激励约束方程并以股东价值最大化为目标函数进行优化分析，从而得到财险公
司应该选择的权益资本数量，最优风险水平和RAROC标准值，’的表达式，其中，+的
获得是修正现行的RAROC方法配置经济资本的重要结论。
关键词：RAROC；经济资本；TailVaR；委托代理
II
坠些垒：!!垒!竺丝鎏至兰墼薹虿鎏垒圣竺里
Abstract
As special financial institutions，reasonable economic capital allocation of P&C
insurance companies is not only important guarantee of P&C insurance companies
security,but also the basis of improving company value．As a result，how to allocate
economic capital is concerned for insurers．This paper researches the principle of
allocate economic capital．Depending on limitation of the previous economic capital
allocation．we take Risk—Adjusted Return on Capital(RAROC)as the base．Because of
coherent measures of risk and economic capital allocation，we take the TailVaR into
economic capital of every line．At the same time，we correct the RAROC model
through principal—agent problems between shareholders and managers of P&C
insurance companies．The meaning of this thesis is to provide some applicable
theoretical foundations to construct primary framework of economic capital allocation
in China．There are four chapters in this dissertation．
The thesis begins with the analysis of existing studies，puts forward allocation
principle in details，and adopts RAROC as our research method．With reference to the
goal of financial management is maximizing the value of shareholders．With reference
tO economic capital is defined，and two approaches of economic capital allocation are
discussed，namely RAROC and TailVaR．An eclectic allocation approach is introduced．
TailVaR calculates scale of economic capital，and its allocation is ascertained by
RAROC．In the end，the thesis studied how to correct RAROC economic capital
allocation method，when we collocated scarcity economic capital to newly added asset
yet it existed principal—agent problems between shareholders and managers．We got the
quantity of equity capital which insurance company should choose，the optimal risk
level and the expression of RAROC hurdle rate，through building the managers’
incentive restriction equation and analyzing the target function of maximizing
shareholder value．The gained of hurdle rate r is an important conclusion of
correcting RAROC economic capital allocation．
Key Words：RAROC；principal·agent；TailVaR；economic capital
111
湖南大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取
得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其
他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个
人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果
由本人承担。
作者签名：·量罄日期：砷年，f月马日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学
校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查
阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关
数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位
论文。
本学位论文属于
1、保密口，在——年解密后适用本授权书。
2、不保密团。
(请在以上相应方框内打“4”)
作者签名：曲聋导师签名：触日期：砷年，，月哆日
日期：二。一年“月哆日
磺f’学位论文
第1章绪论
1．1选题背景和研究意义
到目前为止，我国的财险业还没有建立有效的资本配置体系，资本和风险之
间的数量关系也不明晰，这与我国的经济体制状况是分不开的。过去，我国的保
险业都是采取国家支持的方式，一旦发生偿付能力危机，国家财政将全额支持，
风险完全由国家承担，保险业也就不存在为风险准备缓冲资本的要求。股份制改
革后，现代企业制度的确立促使了产权制度逐步明晰，财险公司开始认识到“股
东价值最大化”是公司管理的最终目标，股东们也开始关注投入资本取得的回报。
但由于历史原因和技术水平的有限，财险管理入并没有从真正意义上将资本与风
险结合起来考虑，资本效率的意识也相当薄弱。这些原因导致的直接后果就是，
大部分财险公司为了取得短期较好的现金流收入就盲目地扩展业务，完全不考虑
业务本身包含的风险会给公司未来经营带来的危害，而相对的保险资金的投资渠
道又十分狭隘，根本无法为公司提供足够多的投资收益。保险公司属于纯粹负债
型企业，考察和评估一家保险公司是否具有充足的偿还最大可能负债的财务指标
就是偿付能力充足率。截止至1J2007年7月，我国保险业整体偿付充足率仅为77％t”，
也就是说整个保险业的偿付能力充足率缺口为23％，严重损害了投保人和股东的
利益。虽然到目前为止，我国尚无一家保险公司因为偿付能力不足而破产或被监
管机关宣布停业整顿，但我国保险业面临的偿付能力风险却是客观存在的。我国
监管机关己经认识到目前保险业混乱的资本配置状况。为了保护投保人利益，促
进保险公司健康、稳定、持续的发展，2003年3月中国保监会对试行两年的《保险
公司最低偿付能力及监管指标管理规定》进行了重大修订，制定发布了保监会2003
年第1号令《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，其中规定我国财险公
司应该达到的最低偿付能力标准和11个监管指标。但总的来说这些监管方法比较
简单，均是建立在静态评估基础之上。例如规定的最低偿付能力标准是：财险公
司本会计年度自留保费减营业税及附加后，公司最近三年平均综合赔款金额七千
万元人民币以下部分的百分之二十六和七千万元人民币以上部分的百分之二十
三，两者以较大的作为最低偿付能力；开业未满三年的，按一亿元人民币以下部
分的百分之十八和一亿元人民币以上部分的百分之十六计算。可见，这个标准并
没有区分不同业务的不同风险特征，而且设立的监管指标也只是对某～特定时段
的财务报表进行分析，两者都不能动态地反映财险公司的偿付能力状况。2003年，
中国人民财产保险股份有限公司在香港上市后，净保费与股东权益比例为2．3，而
财险公rd RAROC绎济资本配胃方法及奠修【i
同期相比国际上一些财险公司MercuryGeneralCorp．，AllstateCorp．，Chubb，Safeco
Corp，Travelers分别为1．8，1．3，1．5，1．2，1．212】。与国际保险同行相比，我国保
险公司的偿付能能力仍显不足。预计至1J2020年，我国年保费规模将达到2．8万亿元，
如果按照现行国际资本市场一般水平1．2的资本杠杆比率计算，保险业净资产需达
N2．3万亿元。同时我国保险业资本金的总体水平仍显不足。一方面，2004年我国
保费收入为4318亿元，并且近几年我国保费收入的增长速度都在30％以上，处于
高速增长阶段；另一方面，2004年我国的保险深度只有3％，保险密度只有230元，
均远远低于国际平均水平。根据预测，我国保费收入未来5年的增长速度为30—40％，
与此对应的资本金需求为800亿元，再加上用来弥补利差损的资本金需求530亿元，
我国保险业未来5年的资本金需求在1300亿元左右[3】。
财险公司资本配置的目的在于构建一个与财险公司总体风险战略和股东目标
相一致的业务风险组合。经济资本分配的实质是对财险公司业务结构和资产结构
的战略调整，对财险公司资源的战略分配，使其在一定的风险承受度内，稳健经
营，实现价值最大化。如果将财险公司业务战略选择与证券资产组合选择相比，
会发现二者在本质上具有同一性，都是追求在一定风险控制之下的收益最大化。
但目前由于财险公司所有权与决策权的分离导致作为委托人的所有者和作为代理
人的经营者各自决策原则的不同，必然会与财险公司的股东价值最大化目标偏离
H。经营者的盈利能力是保证财险公司有较强财务实力的主要因素。财务实力较
强的财险公司才有提取足够准备金的能力。盈利能力还影响资本增长、公司吸引
外部资本的能力、对外扩张的能力。偿付能力的高低，最终决定公司能否抵御不
利环境的影响并生存下来。实践中很多公司将利润最大化作为财务管理盈利目标。
但是实际上利润最大化观点有很多缺点，而股东财富最大化是利润最大化更为确
切的形式。
目前，RAROC经济资本配置技术已在国际先进银行中得到了广泛运用，在其
内部各个层面的经营管理活动中发挥着重要作用。将其运用于我国财险公司，在
单笔业务层面上，RAROC可用于衡量一笔业务的风险与收益是否匹配，为财险公
司决定是否开展该笔业务以及如何进行定价提供依据。在资产组合层面上，财险
公司在考虑单笔业务的风险和资产组合效应之后，可依据RAROC衡量资产组合的
风险与收益是否匹配，及时对RAROC模型呈现明显不利变化趋势的资产组合进行
处理，为效益更好的业务腾出空间。在财险公司总体层面上，RAROC可用于目标
设定、业务决策、资本配置和绩效考核等。高级管理层在确定财险公司能承担的
总体风险水平，计算财险公司需要的总体经济资本，以此评价自身的资本充足状
况：并将经济资本在各类风险、各个业务部门和各类业务之间进行分配，即资本
配置，以有效控制财险公司的总体风险，并通过分配经济资本优化资源配置；同
时，将股东回报要求转化为对全公司、各业务部门和各个业务线的经营目标，用
硕{．学位论文
于绩效考核，使财险公司实现在可承受风险水平之下的收益最大化，并最终实现
股东价值的最大化。
1．2文献回顾和评述
RAROC方法能够将风险与资本联系起来，充分体现公司现在的资本状况，运
用于财险公司经济资本的配置。但是，在我国的保险界，关于这一问题的理论研
究并不充分，实践中保险公司对这一问题的重视程度也明显不足，这不可避免地
对我国保险市场的健康发展产生不利的影响。所以本文将文献综述分为风险资本，
经济资本配置技术，股东价值最大化三部分进行回顾，对其理论进行概括性介绍。
1．风险资本
1960年Spencer Kimballl51在其著作《保险与公共政策》中提到风险资本的概
念。他认为固定资本标准作为设立保险公司的资本要求可能是合理的，但在保险
业务不断增长的情况下，固定资本要求就难以为继了。不过这一观点首先并未在
保险业中得到重视，而是在银行业监管中受到重视并加以应用。
1988年7月通过的巴塞尔协议中首次提出有关风险资本的规定。与此同时，
随着保险业的进一步发展，传统的保险监管面l临着许多难题。80年代后期，美国
多家大型保险公司的相继倒闭，激起了美国业界对现存保险监管制度进行讨论。
于是，1994年美国财险业开始实施风险资本额制度的法规。其基本理念是[6】：保
险公司的违约风险主要取决于现金流的风险(变异程度)，而现金流与公司的资产
和负债紧密相关；最低风险资本标准对应着设定的无偿付能力的最大概率；风险
资本标准系统的相关目标是为了使监管者能够在损失程度扩大之前，根据早期预
期的结果进行干预，以减少公司丧失偿付能力后的实际成本；风险资本标准通过
适当的方式，将保险公司各类资产，负债及其它风险的风险费用加总，得到一个
总数，即为公司所需的资本数额；风险费用主要对不同资产，负债类别的经验现
金支付流进行统计分析来确定；监管者根据规定的资本和盈余，从而识别资本和
盈余水平不足的公司。
NAIC设定的财产保险公司的风险资本公式包括6类主要风险，即资产风险
——关联企业风险(go)，资产风险——固定收入投资(冠)，资产风险——投资
风险(足)，资产风险——信用风险(R3)，承保风险——准备金风险(尼)，承
保风险——净签单保费风险(足)，风险资本额公式如下：风险资本额=
R+√群+霹+碍+《+《。其中资产风险——固定收入风险(墨)具体是指现金、
银行存款、债券的违约风险，资产风险——投资风险(尼)具体是指股票等资产
运用时产生的风险，资产风险——信用风险(足)则包括再保险摊回信用风险和
与应收账款有关的信用风险。
财阶公一d RAROC绎济资本配胃方法及其修正
由风险资本的计算公式可知，其计算的关键在于合理确定不同的风险因了。
从传统的破产角度出发有以下方法：Butsic(1994)提出保单持有人预期缺口比率
(Expected Policyholder Deficit ratio，EPD)模型用于计算风险因子，其基本原理
是将破产期望成本控制在低于预期缺口的一个百分比之内。作者认为与传统的破
产概率相比，EPD的优势在于其考虑了破产的期望成本，即预期缺口【_”。占梦雅
(2005)探究了美国NAIC采用的风险资本额模型的基本原理和计算方法，重点
分析风险因予的计量模型(“Ruin Probability”模型和EPD模型)和计算公式的协
方差调整(平方根法则的运用)Is】。朱文革(2004)将保险风险由对数正态分布
的假定推广成为跳一扩散过程的假定，并在此前提下对计算风险资本因予的两种
方法——传统破产概率模型和保单持有人预期缺口比率模型进行了讨论【9】。
2．经济资本配置技术
经济资本配置技术一般分为两种。一种是借鉴银行风险管理中已初步用于实
践的RAROC方法。该方法的思想就是设计一种指标，该指标既可以反映风险水
平又可以反映盈利状况。我们将其称之为RAROCtl01(Risk，adjusted Return on
Capital)，公式如下：
一c=些驾蒹产塑
其中：收益为保费收入和其它各项收益之和；经营成本为财险公司的经营管
理成本；预期损失为不同风险类型的预期损失；经济资本为财险公司涵盖非预期
损失的资本。
RAROC方法首先要确定经济资本。经济资本方法将保险企业整体风险分解为
几个相对独立的风险，如资产风险、承保风险等，然后分别计算各个风险的经济
资本。继而将各个风险进行加总，得到企业的总风险分布，并由此确定企业总的
经济资本。这样既可以计算企业整体的RAROC，又可以计算单个风险的RAROC。
此外，这种方法也可应用到具体的险种或业务部门，计算不同险种或不同部门的
经济资本与RAROC。RAROC不仅将风险带来的未来可预计的损失量化为当期成
本，直接对当期盈利进行调整，衡量经风险调整后的收益大小，并且考虑为可能
的最大风险做出资本储备，进而衡量资本的使用效益使财险公司的收益与所承担
的风险直接挂钩，确定经济资本如何在各个风险或各个业务之间进行配置，与财
险公司最终目标相统一。AlistairMilne和MarioOnorato(2004)⋯】在(Economic
Capital and Shareholder Value))一文中详细分析了经济资本的回报率即RAROC和
股东权益之间的关系，并与系统风险价格方法做比较证明了RAROC方法是风险
的更精确度量。Tumbull(2000)【12]认为，如果一项业务增加了企业价值，这项业
务经适当的风险率折现后的净现值就是正的。与已有股东财富价值最大化的目的
一致并研究在一个生命期的框架下考虑了经济资本以及经济资本的成本，并利用
-4一
硕f学位论文
净现值的方法在直接使用经济资本的情况下，给出了是否此项业务会增加股东价
值的判断。针对RAROC方法标准值的选取问题，现行的方法主要有三种：
(1)Markowitz(1952)Il驯的资本资产定价模型(CAPM)下的资本成本；
(2)Black&Scholes(1973)【14】提出的将权益资本看作是公司资本的看涨期权方法；
(3)Froot和Stein(1998)【l 5】推导的标准值是风险的市场价格、企业的风险厌恶程
度、可交易风险和不可交易风险等变量的函数。
另一种是应用风险度量方法进行经济资本的配置，即在财险企业的各个部门
之间分配经济资本。风险的测量方法是风险管理的基础。H．Markowitz采用方差作
为组合风险的衡量指标【161，EMacaulay提出用久期(duration)来测量债券组合风险
“71，W．Sharpe则采用13系数作为资产组合的风险测度【l 81。但随着组合管理中非对
称金融衍生工具的增加，这些方法还存在一定的局限性。80年代，VaR最早被一
些金融公司用于测量交易性资产的市场风险，随后这种方法引起了一些组织机构
的关注。巴塞尔银行监督委员会(Basle Committee on Banking Supervision)并t／美国联
邦储备局等许多国际金融机构将VaR指定为风险计量的标准工具之一，用来测定
和监控银行、保险、证券、基金及其他企业的综合市场风险。目前，随着计算机
的发展，VaR在实际操作时变得更轻松，如J．P．Morgan【1引推出的Risk．metric系统
等。VaR和RAROC都因克服了均值、方差分析法的缺陷，已经成为了风险度量
和业绩评价的主流方法。VaR是指单个金融工具或由多个金融工具组成的投资组
合在给定的持有期限和置信区间内的最大损失，而RAROC是指经风险调整的资
本收益率【冽。在RAROC方法中，经济资本的计算和配置都是通过VaR进行的。
但是基于VaR的经济资本管理可能会存在下述问题：第一，经济资本在各个险种
或各个部门之间的分配可能不够合理。第二，如果用VaR对保险企业的风险水平
进行评价，可能导致保险企业过分承担超过VaR的损失。随着风险度量理论的发
展，Artzner等学者结合风险管理的实践，以公理化形式定义了风险度量的一致性
原则【2”。在此原则的指导下，己经有多类风险度量方法被提了出来。因此，基于
这些新的风险度量方法进行经济资本管理应该具有很好的理论价值和良好的应用
前景。Panjer(2001)等人在风险度量与经济资本配置一致性原则的基础上提出用
Tailv，汛方法进行经济资本的配置[2”。TailVaR方法虽然具有较为广阔的应用潜力，
但由于研究时间较短，模型尚不够完善，还未达到实际应用的程度。TailVaR方法
若想应用于实际，还需克服下列两个问题：第一，TailVaR方法是一种复杂的计算
方法，非专业人士不易理解。虽然在正态分布假设下可以得出一些很好的结果，
但由于前提假设极为严格，无法真正应用于实际，因为实际的损失分布很难满足
正态分布假设的要求。第二，TailVaR方法只能对企业整体的风险管理状况做出评
价，但对于内部单个部门的风险管理评价却无能为力。因此，本文将TailVaR与
RAROC取长补短，基于各险种的风险服从正态分布的假设下使用TailVaR技术测
财险公-4 RAROC绎济资本酣首方法及蓖修IF
算经济资本，用RAROC方法进行经济资本的配置。
3．股东价值最大化
David Cummins(2000)在((Allocation ofCapital in the Insurance Industry))‘23]
中指出任何保险公司的目标在于最大化股东价值，也就是增加公司的市场价值。
但是不幸的是，这简单而又强有力的目标在实践中经常被忽略。在保险业，很多
公司都按照GAAP资产负债表和损益表来管理公司，然而忘记了公司的真正使命。
从现在众多文章的探讨来看，公司财务管理目标的讨论主要集中在以美国为
首的股东价值最大化和以欧洲、日本为首的公司价值最大化。在具有政府参与管
理的我国，公司价值最大化被许多人提倡。但是，该目标存在着严重的缺陷，这
些缺陷使它无法像股东价值最大化一样得到较为准确的落实。并且公司价值最大
化目标的许多优点其实也是股东价值最大化目标的优点。比如，考虑货币的时间
价值、考虑风险和报酬的均衡关系、考虑企业的长期发展等。解艳茹(2006．9)124]
在《公司财务管理目标再认识》中指出，股东价值最大化强于公司价值最大目标
的最大优点就是它的可操作性。在股东价值最大化目标下，管理者的决策具有较
成熟的决策理论和公式可供参考；度量、考核、评价管理者，落实股东价值最大
化目标的成果，可以找到较为客观具体的财务数据，如果是上市公司，可以利用
股票价格，如果是非上市公司，可以采用一些替代数据，如权益报酬率、经济增
加值等。股东价值最大化的目标相对明确，管理者在弥补了其他利益相关者的可
计量利益(成本)之后，就只需要集中精力考虑股东的利益和风险问题。当然，
股东价值最大化也拥有其自身的弊端，在于它对其他利益相关者的利益考虑不足，
在特定情况下，以股东价值最大化为目标可能损害这些利益相关者的价值。基于
以上考虑，本文将改进股东价值最大化的决策公式，使得现金流公式中的保费收
入、投资收入等尽可能充分地反映其所对应的利益相关者可能的投入或损失。这
样改进不需要了解这些利益相关者的必要报酬率，减少了对信息的要求，可操作
性较强。
1．3研究内容和研究方法
本文的研究方法采用理论分析的方法，首先从对股东价值最大化的研究入手，
说明股东价值最大化是财险公司经营的目标。本文基于对实现股东价值最大化的
考虑，选取RAROC作为财险公司经济资本配置方法。RAROC方法是美国信孚银
行最先启用的一种以风险判定资本收益的机制，其核心是按照所承担的风险，衡
量所取得的收益，把预测得到的赢利与需要占用的资金量做出比较，可以求出扣
除风险因素后的实际赢利水平。
在风险度量与经济资本配置一致性原则的基础上，利用TailVaR方法计算配
置到各个业务线的经济资本。考虑到股东价值最大化目标的实现和标准值的确定
硕f1学位论文
问题，从股东与经营者之间的委托代理问题入手，建立重要的激励约束方程，以
股东价值最大化为目标函数对RAROC模型进行修正。
咐险公·d RAROC绎济资本酣霄方法成其修一
第2章RAROC与股东价值
财险公司是经营风险获取风险收益的企业，不同风险的业务所需要满足的资
本收益率是不同的，高风险业务自然要求高的资本收益率。而RAROC计算中考
虑到各业务相应资本成本，能使公司的各项业务在剔除风险因素的基础上，在同
一平台上进行比较，引导财险公司内部资源的合理配黄，以实现股东价值最大化。
2．1 RAROC
风险调整后的资本回报率(Risk．Adjusted Return oN Capital，RAROC)是将经济
资本和财险公司价值连接起来的纽带。
2．1．1 RAROC的内涵
RAROC方法是美国信孚银行最先启用的一种以风险判定资本收益的机制【251。
RAROC方法的核心是按照所承担的风险，衡量所取得的收益。这一机制改变了传
统的以绝对量评估收益的标准，而是求得将风险因素扣除后的实际收益水平。实
施方法是银行把用于风险项目的资金全部记在专门的资本项目之下，这部分资本
总额在一定时期内保持相对固定。对每项即将发生的业务，银行都专设一级账户，
账户中一方面要测算出盈利水平，另一方面要测算出风险，计算需要划入的运作
资金量。把预测得到的盈利与需要占用的资金量做出比较，可以求出扣除风险因
素后的实际盈利水平。RAROC在两个层面上帮助了银行业管理者：一是针对业务
人员有一套完整的风险监督体系。交易人员可以运用RAROC来判断不同交易品种
的盈利能力，并决定在哪种业务上投入更多的力量；部门经理可运用RAROC作为
业绩评估指标，衡量项目经理的业绩；更高层次上的高层经理人员则可借此来考
核每个部门的经营状况。二是针对各项业务起到了整体风险控制的作用，如果一
项交易虽然有较高的收益率，但相应要求更高的资本金，因而在总体上会增加交
易账户的风险，交易人员应停止这项投机行为。
总的来说，RAROC方法的最大进步在于它明确了资本和风险之间的联系，通
过确定风险业务需要的资本和相应的风险调整后资本金回报率(RAROC)，强调股
东价值的实现，进一步促进资本的有效配置。最近几年，财险精算师开始考虑如
何将在银行业获得极大成功的RAROC方法引入财险业。精算师研究发现，财险业
与银行业在负债风险和信用风险方面存在较大的差异。例如，与银行业侧重资产
管理不同，保险业采取的是资产和负债管理并重的管理模式，因为银行业最大的
负债来自于吸收的存款，存款业务给银行业带来的风险较小，而保险业则是通过
．8一
硕}学位论文
承担巨灾和非巨灾索赔风险获取回报，未来给付责任的不确定将严重影响保险业
的经营。但是，财险业与银行业一样，都面对着相似的市场和经营风险。1999年，
美国01Ner Wyman＆Company金融公司和Risk Management Solution，风险咨询公
司的精算师针对财险行业独特的风险特征，将建立在银行基础之上的RAROC方法
进行一些修正，提出一种新的财险业长期资本管理方法一一P&c RAROC(property
&casualty risk．adjusted return on capital)财险业风险调整资本回报方法126】。
2．1．2经济增加值(EVA)
本文选用经济增加值(EVA)作为价值创造能力的衡量指标。EVA是一种企
业业绩的评定方法，渊源于西方经济学中经济利润的思想，其产生和发展是与金
融经济学革命相联系，由Stem&Stewart【2”咨询公司首先提出的一种业绩评价与
激励系统，并引入到企业财务管理体系中。经济增加值(EVA)也称股东价值增加
(SVA)，是一个总值指标，等于总收入在扣除预期损失和相关费用后，再继续扣除
非预期损失(经济资本)的成本。EVA的应用创造了使管理者更接近于股东的环境。
管理者甚至企业的一般员工开始像企业的所有者一样思考，权益资本不再被考虑
为“免费资本”，他们不再追求企业的短期利润，而开始注重企业的长期目标与最
大化股东财富的目标相一致，注重资本的有效利用以及现金流量的增加，以此来
改善企业的EVA业绩。只有考虑了权益资本成本的经营业绩指标才能反映企业的
真实盈利能力。那些盈利少于权益机会成本的企业的股东财富实际上是在减少。
只有企业的收益超过以为资本配置提供正确的评价标准，而使用会计利润和投资
报酬率指标可能导致资本配置失衡，前者导致过度资本化，后者导致资本化不足。
RAROC指标与表示价值创造能力的EVA指标是相互的有益补充。EVA是总
值指标，RAROC是比例指标，两者在逻辑上是一致的。一项交易、一种产品或业
务，只有当其RAROC大于股东要求的最低回报率时，它的EVA才是正值，它才
具有价值创造能力。RAROC指标的运用，使得分支机构、部I’J、产品、人员之间
有了比较的基础。其中，分支机构的RAROC；机构各个部门的EVA之和／机构占
用的经济资本总量：部门的RAROC=部门各个产品创造的EVA之和，部门占用的
经济资本总量；产品的RAROC=产品的EVA／产品占用的经济资本；人员的
RAROC=该人员创造的各个产品业务的EVA之和／这些产品占用的经济资本。
2．1．3经济资本与偿付能力
RAROC资本配置方法必须分为两个步骤进行，一是正确的测度各个风险需要
的资本，二是计算风险调整资本回报，评估风险绩效继而调整资本配置。因此，
计算RAROC之前必须合理确定各个风险要求的资本金，称之为经济资本。保险企
业的经济资本可如下定义：在特定时期内，在保单持有人、企业债权人或所有者
要求的安全标准以内，保险企业用来抵御由于风险带来的非预期损失的那部分资
财险公司RAROC绎济资本配胃方法慢煎修【F
本【2”。经济资本可用于多种目的，首先它可用于保证公司在灾难出现时有充足的
资本作为缓冲，同时能够满足监管当局的要求；对经济资本的度量有助于风险被
有效地管理并能评估公司的风险管理政策是否合理；经济资本还可以保证资本被
有效地运用以产生最好的收益，并为战略决策提供支持。
目前，我国保险监管机构已确立了“以偿付能力为主”的监管目标，以资本
充足率监管为核心，重点是通过监管资本要求来控制保险公司风险。各家保险公
司必须遵守我国保险监管机构制定的资本充足率标准。然而必须看到，传统的监
管资本要求是依据大拇指法则对全行业实行的简单标准，不是针对各个保险公司
量身定制的，它并未深入分析各保险公司的特定风险，只是一个笼统的监管要求。
其目的是预警，不能代表保险公司的资本应保有量，也不能作为保险公司内部风
险管理的标准。因此，按照保险监管机构提出的资本要求配置资本，没有“将资
本要求与风险度量直接挂钩”，不一定能保证“在所有业务敞口上得到合理配置”。
除了监管资本要求外，发达国家的监管当局还允许银行和保险公司从自身经
营管理的角度出发，根据实际业务经营所承受的风险程度，利用内部模型计算应
保有的合理资本，并且实施对风险的动态度量，这样计算的资本称为经济资本。
西方银行业在20世纪70年代引人了经济资本的概念。保险业继银行业之后也引入
了此概念。经济资本是一种虚拟资本，是经计算得出的合理数值，不一定是保险
公司的实际资本金。它在度量风险时的经济真实性超过账面资本与监管资本，代
表了保险公司抵御风险所需要配置的资本。
图2．1是保险公司需要的经济资本的示意图。
预期损失非预期损失异常损失
VaR
图2．1 经济资本示意图
硕f：学位论文
图2．1中预期损失是根据大数定律计算出来的期望损失，一般以准备金形式和
保险公司经营成本一起在保险产品定价中进行补偿。异常损失指发生频率低、损
失巨大的巨灾风险，例如战争和重大灾难，是保险公司自身无法抵御的。非预期
损失介于预期损失和异常损失之间，保险公司可以运用科学的方法对其发生的概
率及损失程度进行量化，这部分损失需要保险公司用资本进行补偿。而经济资本
正是为了吸纳保险公司风险损失而引入的数量概念，因此，经济资本在数量上应
等于非预期损失的量化。经济资本对风险的控制作用，主要体现在事前预防和事
后补救两方面，事前预防的重点是防止风险资产的过度扩张，根据保险公司所保
有的资本来设置承保量边界，将风险控制在预定的限度内；事后补救的措施是在
精算的技术准备金以外，通过经济资本防线，抵御非预期情况发生时所带来的损
失。而经济资本与监管当局所规定的偿付能力是不一样的。所谓保险公司实际所
具有偿付能力，也就是说该公司按照监管当局的标准，其拥有的资产足以与负债
相匹配。例如，2004年中国《保险公司管理规定》第八十四条对偿付能力作如下
规定：“保险公司的实际偿付能力额度为认可资产减去认可负债的差额。认可资产
和认可负债的确认、计量和报告应当符合中国保监会有关规定。”
如此而言，实际偿付能力与经济资本的本质区别在于偿付能力为保险公司实
际所拥有的偿债能力，而经济资本则是保险公司根据自身风险水平所需具有的偿
债能力。若借用“偿付能力”这一概念，经济资本也就是为了保证公司安全经营
所需的“理论偿付能力”。所以，经济资本与偿付能力在概念上极为近似却不等同。
另一区别还在于，偿付能力更多的是应用于监管领域，它可以按照有关规定直接
计算而得；经济资本则主要应用于保险公司内部管理，它的确定要结合统计学、
精算学等多种学科以及先进的计算技术进行测算，以满足对企业风险管理的更高
要求。
2．2股东价值最大化
David Cummins认为任何保险公司经营的最终目标都是为了使得股东价值最
大化，而我们进行经济资本配置也是为了实现这一目标。财务管理目标的定位，
是构建财务理论主体的逻辑起点，对财务目标的不同认识和理解，将导致不同的
财务模式。从实践上看，企业财务管理目标直接决定企业的财务决策，是企业从
事一切财务活动的指南。发展至今，关于企业财务管理目标的观点主要有三种：
一是利润最大化；二是股东价值最大化；三是企业价值最大化。由于利润指标未
考虑时间价值和风险因素等，所以作为财务管理的目标不是很科学。现在争论的
焦点主要在于股东价值最大化和企业价值最大化【291。股东价值最大化的理论基础
是委托代理理论。按照现代委托代理学说，企业的代理关系是一种契约或合同关
系。在这种关系下，企业的日常财务管理工作由受托的经营者负责处理，基于委
咐险公州RAROC绎济资奉“置方法发奠修正
托代理条件下的受托财产责任，经营者应最大限度地谋求股东或委托人的利益，
而股东或委托人的利益目标则是提高资本报酬，增加股东财富，实现权益资本的
保值增值。而企业价值最大化的理论基础是契约理论【3“。按照契约理论，企业本
质上是契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物力资本组成的“契约网”，
契约本身所内含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该
是平等、独立的关系。这些相互关联的主体，包括股东、债权人、经营者、生产
者、消费、供应商及其他利益相关主体，组成了利益相关者，而企业的效率则需
要建立在利益相关者平等的基础上。在这样一种新的公司治理结构下，企业不仅
要重视股东利益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控。
由于理论基础的不一致，导致了这两种财务管理目标观在内涵和计量上都存
在差异。股东价值最大化可以理解为最大限度地提高现在股票价格。可见，股东
价值是以股票价格来计量的。企业价值等于股权价值与债权价值之和。对于企业
价值的计量要更为复杂，多数人主张用“未来企业报酬贴现”法计量企业价值。
然而企业价值为财务管理目标有着明显的两大缺点。首先，企业价值的计量存在
较大困难。由于要考虑所有相关者利益，这就必然带来计量上的复杂性。其次，
实际操作中的困难，由于要考虑的利益相关者较多，这容易给公司管理带来混乱。
相反，股东价值最大化作为财务管理目标恰好能避免这两个缺陷。企业的这两种
财务目标确实不一样，但并不意味者它们是不可协调的。公司将股东利益放在至
高无上的位置，也不是以利益相关人的利益损失为代价的。
《财富》杂志每年都公布美国最受尊敬的公司排行榜。《财富》还公布根据公
司创造价值总量排序的美国上市公司排行榜一一斯特恩·斯图尔特(Stem
stewan)1000排行榜川。1996年排在前20名的价值创造者，同样也是最受尊敬的20
家公司。而且，排在前10名的价值创造者中7位同时又处在最受欢迎公司排行榜的
前10名。当然，公司是否受欢迎，主要是看它们的财务业绩。然而，《财富》使用
了8项标准来评选最受尊敬的公司，其中5项指标不是财务指标：创新、管理质量、
社会与环境责任心、吸引和开发及留用人才的能力、产品和服务的质量。相互影
响的结果也可以在美国以外的地方发现。波士顿咨询集团关于德国公司的一项研
究表明【3”，对员工的投资与股票市场业绩存在密切的关系。这项研究发现，员工
的待遇越好，公司股票的长期回报就越高。这项研究考察了10个产业部门在
1987—1994年之间的变化情况。在每种产业中，上述指标得分最高的公司创造的股
东回报比其竞争对手要高。而且，以员工为核心的公司还创造了大量的就业机会。
这一发现推翻了欧洲的传统说法，即人们普遍认为，公司只有牺牲员工的利益，
才能提供超额回报。然而，波士顿咨询集团却发现，在观察期内，3／4以上股东回
报高于平均值的公司，其就业职位也出现净利增加。
经深入考证，财务业绩稳定的公司，其非财务指标也显示良好。与公司的其
硕I：学位论文=j■EEj!E=!E=|■E==E=j■●|■E===_EEEE目=j_E■_Ej■e!===_E=-_EE=■■|●■E_jjjjE目●=■==|Ej■E■■E日■_■j■|=胃II●
它方面不同，股东价值指标非常独特，它是唯一一个能将公司信息汇集起来的指
标‘331，即：销售和市场份额：消费者满意程度；产品性能；与供货商的关系；劳
动生产率与劳工关系；纳税；环境保护；支付给出资人的利润与主要报酬；信用
等级；投资回报等。股东价值指标能包含所有这些指标，原因很简单：股东是公司
剩余价值的索取者，他们最后才得到回报。不仅公司经营业绩的传统计算方法影
响价值，而且，所有利益相关人，包括公司的顾客、员工、经理、供货商、及地
方社团和政府，都对股东价值产生影响。忽视这些利益相关者，也不能为股东创
造价值。
从实务上来说，现代企业的治理结构也决定了现代企业的财务目标是股东价
值最大化【341。尽管随着经济的发展，企业的两权分离模式有了新的变化，出现了
所谓的内部控制等新情况。但是，在基于委托代理关系建立起来的公司治理结构
框架下，股东还是具有最终的支配权，公司管理层的任免和薪酬都是由股东决定
的。所以，经理人基于自身利益的需要，其经营目标始终必须为股东服务，尽力
为股东创造价值。
2．3股东价值的衡量以及价值创造
如上文所述，股东价值衡量的一个直接方法是计算股票价格总和。股票价格
涉及因素较多，但是财险公司的业绩是最基本因素。所以，考察一个财险公司的
股东价值主要是评价这个公司的业绩。将价值创造作为财险公司的首要目标，仅
仅是一个开端。公司经理们还必须能够评估他们在价值创造上所取得的进展。选
择适当的评估指标很重要，他们可用于绩效说明，并建立业绩评价指导规则。只
有这样，评价指标才能与管理薪酬联系起来，并让经理利益和股东利益相吻合。
对价值创造的具体行为要求不仅要选择适当的投资评估方法，它还涉及到业
绩衡量和激励薪酬机制，以促使经理人员积极寻求并实施净现值(NPV)大于0
的项目，进而实现这些目标所预示的盈利前景。问题是，这些绩效的衡量和按照
该评价付给经理人员的薪酬，依据的都是过去的资料而不是对未来的预期。对经
理人员的评价和给经理人员的薪酬都是根据他们已实现的目标而不是他们将要实
现的目标进行的。显而易见，尽管资本市场对企业的投资都是基于未来预期，对
绩效的衡量和激励薪酬，由于它们本身的特点，只好基于过去的数据。如果企业
对绩效衡量方法的选择不当(经验告诉我们，很多企业都选择不当)，他们就会面临
巨大的经理人犯错误的风险。简言之，即使在股东价值创造仍被视为财险公司的
首要任务时，经理人员也有可能在不知不觉中做出了实质上损害股东权益的行为。
为了降低这一风险，同时也是为了使经理人员们在做出决定和具体实施时更加顾
及股东权益，全世界有越来越多的公司转而求助于价值管理方法。隐含在此的思
想很简单：公司应采用那些与自由现金流量评估模型有内在联系的业绩衡量方法。
财险公一d RAROC昴济资本艇胃方法监计修一
换言之，对公司经理人员绩效的衡量方法应该与资本市场对公司的评价方法相一
致。
目前有许多价值评估方法，以下是进行比较和选择：
1．报酬率(IRR)
在进行投资决策时，除了使用NPV法外，有人更愿意使用贴现现金流(DCF)
法，对内含报酬率(IRR)进行估计。内含报酬率是投资人期望获得的收益率，以百
分比表示，因此人们普遍认为内含报酬率比NPV易于理解，而且它无须估计资本
成本。此外，内含报酬率可以用于比较不同规模的投资项目。当使用内含报酬率
来评价投资项目时，遵循的原则是采纳内含报酬率超过资本成本的项目，放弃内
含报酬率低于资本成本的项目。从计算方面看，投资项目的内含报酬率等于使未
来现金流的折现值为零的贴现率。
内含报酬率(吸R)一个重要的缺点是，如果管理层的目标是最大化内含报酬率
(IRR)而不是NPV，那么就存在这样一种可能，当投资项目的IRR高于资本成本而
低于现有资产的内含报酬率时，管理层将会放弃该投资项目。而根据价值管理原
则，公司应该在所有NPV为正，内含报酬率IRR高于资本成本的项目上。公司目标
绝不是内含报酬率(IRR)最大化，而是净现值(NPV)最大化。内含报酬率(IRR)的另
一个缺陷是IRR存在这样一个隐含的假设：即投资期间内收到的现金流，都将以内
含报酬率作为回报率进行再投资，当内含报酬率(IRR)显著高于公司的资本成本
时，这个假设是很不现实的。更为现实的假设是：投资期间内收到的现金流进行
再投资的回报率大致等于资本成本。因此，投资项目的内含报酬率通常是被高估
的。
2．市场价值增加值(MVA)与超额回报(Excess Remm)
MVA是市场价值(包括权益资本和债务资本)与投入总资本之间的差额。管理
层应该使MVA最大化，并不等同于使企业价值最大化。企业价值最大化可以通过
增加投入资本轻易实现。只有当投入资本的回报率高于资本成本时，MVA才会增
加。通过MVA可以看到，强调增长率不一定能创造价值。我们可以增加企业规模，
但企业规模的增大，不一定创造价值。只有当扩张战略带来的价值增加超过投入
资本的增加时，规模扩张才能创造价值。但是，MVA作为一个累积的业绩评价体
系存在这样一个缺陷。MVA忽略了投入资本的机会成本。MVA的另一个问题是：
MVA没有考虑到当期对股东的现金回报。超额回报可以解决MVA的问题。超额回
报从一开始就考虑了资本成本，同时考虑了公司以股利、股票回购、再投资形式
支付给股东的回报。超额回报是一个真正能够度量公司累积创造财富的指标。超
额回报被定义为实际财富与度量期结束时期望财富之间的差额，超额回报=实际回
报一预期回报。超额回报自身也有其缺陷。因为超额回报只适用于上市公司，它难
硕f学位沦文
以有效地激励中下层经理。由于经营部门没有股票价格，因此也就观察不到实际
的股东财富。MVA也存在同样的问题。超额回报和市场增加值只能在公司整体层
次上度量，却不能用来衡量经营部门的业绩。由于中下层经理的经营活动与实现
超额回报之间的关系相去甚远，所以不能用来有效地激励他们为股东创造价值，
也不能作为评价股东财富创造的指标。超额回报与MVA都存在一个问题，即二者
都是存量指标。“存量”指标是瞬时指标，该指标本身不能说明某一段时间内的价
值创造或是业绩表现。
3，RAROC和EVA
RAROC指标与表示价值创造能力的EVA指标在逻辑上是一致的，彼此是相互
的有益补充。RAROC和EVA不同于超额回报和MVA等市场的衡量指标，它能够在
部门层次上计算。如果衡量公司从其持续经营中获得的税后利润，投入资本和加
权平均资本成本已知，那么，从理论上讲任何经营实体，各分支机构等的RAROC
和EVA都可以考虑到部门层次的表现，而使用超额回报和MVA则做不到这一点。
RARoc和EvA是一个流量指标而不是存量指标，因为它是利润的度量指标，而根
据其定义，所有的利润都是流量指标。RAROC和EvA能够较好地评价企业的股东
价值，先作如下假设进行分析：
假设前提：股东不持有公司其他股权；资本市场是无风险套利的；股东所拥
有的公司现金流是可以复制的；完全竞争市场，即意味着公司现金流不会改变定
价方法。
股东的现金流由初始投资E(权益投资在t=0时的总额)和在此期间的资金流
动量G组成。日·】为期望值，rl为无风险利率回报。R为风险调整，由特定的定价
理论(N如PVCA～PME，+AEP[T，G]或-RFroot／Stein(1998)方法㈣)。股东的净现金流为： E (1)
l+0
公式(1)中的分子为现金流的概率分布。对股东而言，公司最优的决策是使得
正的NPV最大化。
引入RAROC概念将公式(1)进行变形：
f 1
NPV：士E，{罢警一r，} (2)
”厂， J、￡， 1
L RAROC J
公式(2)中的RAROC概念与一般的概念之间的区别是：
对于公式(2)，股东的期望收益减去风险调整(也就是风险中性分布下的期望
收益)应该作为回报，而不是将某时间段内的资金流动作为回报。
如果权益资本E不是决定变量，那么最大化公式(2)即最大化NPV。对于那些
客户主要是债务持有人且权益资本是安全资本的函数的金融服务性公司，此假设
财酚公td RAROC绎济资奉配臀方法段其修IF
非常重要。RAROC必,须大于最低预期资本回报率即无风险利率r，才能产生正的
NPV。因此最低预期资本回报率并不是决定变量。因此，要最大化股东价值即最
大化NPV，那么RAROC也要求最大化。只有当RAROC越大，股东价值就越大：
反之，则越少。
fljRAROC的公式可以看出，作为财险公司可以通过以下途径增自DEVA，从而
实现股东价值：一是提高现有资本的回报水平，当资本成本和资本投入没变，但
净资产收益率增加，则EVA也会增加。22是投资有效增长，当某一投资预期会带
来比资本成本更大的收益时，价值则会产生，尽管可以预测到一个增长战略会减
少净资产收益率，但只要它的增量净资产收益率超过资本成本，价值仍会产生。
三是资本成本的减少，成本减少收益自然增加。
硕L学位硷文
第3章RAROC的资本配置过程
简单来说，RAROC资本配置过程必须分为两个步骤进行，一是JF确的测度各
个风险需要的资本，二是计算风险调整资本回报，评估风险绩效继而调整资本配
置。因此，计算RAROC之前必须合理确定各个风险要求的经济资本。
3．1风险分类
财险公司应持有的总经济资本是评估公司偿付能力的重要指标。但是，总经
济资本是不可以直接计算得到的，它需要划分风险、确定每一部分风险的单个分
布，再根据单个分布测度部分风险经济资本，最后考虑风险之间的相关性整合部
分风险，计算总经济资本。根据风险来源与分布类型之间的差异，财险公司的风
险可以划分为资产风险、负债风险和经营风险三大类，其中，资产风险分为市场
风险和信用风险，市场风险是由于证券市场上价值改变而引起的财险公司持有的
投资组合的价值改变，主要发生在股权投资和资产与负债匹配过程中；信用风险
是指由于不能或不愿履行合同责任导致财险人遭受损失的风险，通常发生在再保
险合同和财险公司投资的公司债券之中。负债风险分为巨灾风险和非巨灾风险，
巨灾风险是严重的自然灾害如地震、龙卷风、台风和洪水等造成的损失改变：非
巨灾风险包括所有非巨灾业务索赔额和索赔时间的改变，以及建模时使用参数不
当带来的参数风险。经营风险分为业务风险和事件风险，业务风险是由于竞争性
环境推动的保费收入波动和因此导致的公司内含价值改变；事件风险是特殊事件
造成的损失，如诈骗或行业崩溃等。
就我国保险业普遍存在的风险而言，大致有如下三个方面：一是经营风险。
经营风险是指保险经营者不按保险原理依法合规经营而给保险人带来损失的不确
定性。保险公司就是按大数法则经营风险，提供经济保障的企业，保险人通过对
特定风险的识别和分类，将特定风险在众多被保险人之间分散。同时，保险人向
投保人收取保险费，接受众多被保险人转移的风险，向被保险人提供数倍于保险
费的保险金额保障。由于保险对象产生的风险具有不确定性。赔款支出也具有不
确定性，如果经营不善，保险业在其经营过程中就会面临一系列风险。我国保险
业在经营中往往重发展速度，轻发展效益；重承保规模，轻承保质量；重对承保
风险承诺，轻对承保风险的管理。这种明显的粗放型经营特征使得我国保险业的
经营风险大量存在，主要表现为：承保风险，理赔风险，分保风险，应收保费风
险等。二是投资风险。投资风险是指保险人资金运用不规范或不合理所造成的损
失的不确定性。保险业负债方现金流出法定责任的特性，要求建立保险资金长期
财硷公rd RAROC绛济资奉配置方法硬其修汇
安全保值和稳定增值的管理机制。保险资金的管理与运用是保险公司增加经营效
益的重要途径。《保险法》实施之前，我国对保险公司资金运用并无法律规定，金
融系统以银行为主，股票市场、国债、拆借等市场尚未兴起。因此，我国的保险
资金运用渠道相对较窄。2004年保监会颁布了许多扩大保险资金运用渠道的法规
【3”，允许保险公司投资于AA级以上的企业债、银行次级债和证券投资基金，并
于2004年10月宣布保险公司可以直接入市投资股票，2005年8月又发布《保险
机构投资者债券投资管理暂行办法》，增加了短期融资债券等新的投资品种。2005
年3月，保险债券投资首次超过银行存款达到48．6％【3”，成为最大的投资品种。
我国保险公司资金运用仍主要用于银行存款和债券，虽然2005年债券投资比率有
很大的提高，但是这些固定利率产品利率敏感度很高，受货币政策和利率走势的
影响十分明显。证券投资基金等高收益投资虽然每年都在小幅度增长，但总量仍
十分有限，离国家规定的20％的投资比例上限还有很大的距离。现有的投资渠道
难以分散非系统风险，成为当前投资收益率低、风险高的一个重要原因。三是道
德风险。道德风险是指在保险经营中由于信息不对称导致的保险欺诈等行为给保
险人带来损失的不确定性。在我国，保险业的道德风险主要有三种：一是投保人
和被保险人的道德风险。主要表现为投保人违背诚信原则，在投保前和发生事故
后，没有履行如实告知保险人的义务，进行骗保，或故意制造、谎报、虚报事故
损失，进行骗赔。二是保险从业人员的道德风险。主要是诈骗，挪用，贪污保险
金，他们往往在理赔活动中索贿、受贿；在承保业务中存在代理人私自用高手续
费、高返还、埋单、倒签单，做鸳鸯单等手段代理“劣质业务”等等。三是保险
从业人员与被保险人内外勾结的道德风险，主要表现为承保、核保人员与被保险
人相互勾结，进行欺诈性的保险业务，勘查、理赔人员与被保险人相互勾结，制
造假赔案或人为扩大损失程度以骗取保险赔款。保险欺诈行为的频繁发生，使保
险业在经营中存在很大风险隐患。
3．2风险度量
风险度量就是把一个代表风险的随机变量转化为一个实际值的过程。关于风
险的度量有三种：综合评价度量，能够度量人们对风险的不同好恶程度；投机价
值度量，给出某风险以多大的概率得到可能收益，而不考虑损失如何，即标识人
们由可能收益而带来不同程度的喜悦；损失危害度量，与投机价值度量互补，度
量出某风险以多大的概率出现相应的损失，而不考虑收益如何，即标识由潜在损
失出现的不良反应的程度。这三种度量中最为重要的是损失危害度量，而下文中
的P(x)属于这种风险度量。
3．2．1风险度量标准
结合Artzner，Delbaen，Eber，和Heath(1999)‘38】的结论，风险度量函数e(x)
硕f一学位论文
有五条基本标准(X代表投资组合的未来收益)：一是正奇次性，对任意a≥0，有
P(ag)=aP(X)。说明随着资产配置量的增加，风险也相应的增加。二是单调性，
若X≤Y则P(X)≤P(Y)。说明资产面临的潜在损失越大，风险越大。单调性要求
也可用非负性条件进行替换：对于任意X≥0，均有P(X)≥0。三是弱可加性，
P(Σqx；)≤Σ哆|P(x。)，f_1,2，⋯，n；co，>0，说明分散化投资可以降低风险。四是
i=I t=I
隶属性，一个风险度量隶属于特定的行为主体，该度量要反映出行为主体对风险
的主观偏好程度。五是有效性，P(x)需要直观且易操作以便用于实践中。
3．2．2风险度量函数的评价比较
目前，风险度量函数大致有风险的方差测量、风险的变异系数测量、Value at
Risk和TailVaR等四种。一是风险的方差测量。风险的方差测量可以说是现代金
融风险测量的基础，是H．M．Markowitz开创的现代投资理论的主要内容，即用均
值衡量某一投资组合的收益，用方差衡量该投资组合的风险；对任意投机风险，
其均值越大越优，其方差越大越劣；方差较大的投机风险其缺陷可用增大均值来
弥补，均值较小的投机风险可用减小方差来弥补。但是在使用这一理论时投资者
必须假设所研究的投机风险的收益率是服从正态分布的或者投资者有二次效用函
数。然而已经证明风险厌恶的投资者面对两个期望收益相等的风险时，并不总是
选择方差较小的：并且在保险风险环境下方差测量尤为失效，因为在保险中大多
损失分布是右偏厚尾，所以方差测量不会给出任何关于破产概率的信息。另外，
金融数据大多是“高峰厚尾”分布，方差不存在，而且方差测量不满足金融风险
测量中的单调性。二是风险的变异系数测量。变异系数定义为p(x)=兰祟常称
￡t五J
为相对风险测量，但是在保险领域的异质风险组合中单凭这个统计量很难能得到
可靠的风险信息。在金融领域变异系数称为单位收益风险率(S={晶)应用于
￡陋J
金融投资中，但只能在资产间进行风险的相对比较，不能直接度量风险。与之类
F『y1
似的还有单位风险收益率(S～=兰：型)、Beta系数，他们违背都了金融风险测量标
仃
准中的正奇次性和单调性。三是VaR(Value at Risk)。1994年，美国JP Morgan
投资公司的风险管理人员率先开始采用VaR(value at risk)技术测度公司的市场风
险【3”。VaR技术能够提供在一定的概率水平(置信度)下，标的资产在未来特定的
一段时间内的最大可能损失，其最大的优点在于测量的综合性，可以将不同的市
场因子、不同市场的风险集合成为一个数，较准确地测量由不同风险来源及其相
互作用而产生的潜在总损失。简单的说，VaR是在正常市场波动情况下对资产组
咐险公t4 RAROC锌济资年配首方法厦奠修一
合可能损失的一种统计测度。
采用数学的语言，假定资产组合的价格变化服从正态分布，即AP～Ⅳ(工f，盯2)，
可以利用jF态分布置信度与分位数对应的特征计算组合价格变化的潜在总损失，
即Prob(AP≥VaR)=l一口，在AT时间区间内，上式可转化为： Prob(-AP-pAT≥7VaR-pAT)：1一口a4AT 04AT
得到资产组合变化绝对的仉嘏=z。盯√△r+肚r，那么资产在置信水平口下的
相对预期损失必丁的VaR值为：
VaR=Z=tyq蛆
此时，z。是标准正态分布下置信度口对应的分位数，如99％的置信度对应的
分位数为2．33，95％的置信度对应的分位数为1．645，仃为资产价格变化的标准差，
如果资产由一系列头寸构成，资产组合价格变化的标准差应是头寸权重脚和头寸
变化的方差和协方差矩阵y的函数，计算公式为：
盯=3／砭——C0
我们通常将这种方法称之为资产——正态模型。
VaR方法能将资产组合的各类风险加入计算之中，把风险概括成为一个简单
的数值，便于高层管理者掌握资产的风险状况和上报给监管机构以及在年报中披
露。作为一种风险衡量方法VaR技术可以说是目前金融市场上得到广泛应用的风
险度量方法，但是如果用一致性风险度量函数必须满足的四个条件对常用的风险
度量方法进行评价，可以发现VaR不能满足风险度量函数一致性的要求。
第一，VaR不满足弱可加性，下面举一反例说明。
假设两个风险x和Y，它们的损失概率分布如表3．1所示。
表3．1风险x和Y的损失概率分布
情景概率x的损失Y的损失X+Y
l 0，1 4000 4000 8000
2 O．1 6000 4000 l0000
3 O．1 8000 4000 12000
4 0．1 l0000 4000 14000
5 O．1 10000 4000 14000
6 O．1 10000 4000 14000
7 O．1 12000 4000 16000
8 O．1 14000 4000 18000
9 O．1 16000 20000 36000
lO 0 l 20000 4000 24000
VaRIs％ 16000 4000 24000
硕f一学位论文
从上表可以看出，风险x的VaRl5％为16000，风险Y的耽吠。为4000，而风
险(X+Y)的VaR。为24000，显然不能满足弱可加性的要求，因为本例中
VaRl5％(X)+VaRl5％(y)<VaRl5％(x+y)。事实上，VaR不满足弱可加性的要求是必
然的。因为VaR主要考虑损失发生的概率，而对损失额的考虑十分有限，甚至不
予考虑。这就有可能导致即使把最大损失翻番而并不影响VaR值的情况。比如在
上例中，如果把风险Y的最大损失从20000提高到40000，风险Y的VaRl。。仍然
是4000。
第二，VaR是一个分位数，并不一定具有连续性。可以想象，在不连续分布
中，如果置信水平改变时，VaR数值就会发生很大的变动，将导致不同置信水平
下，评价结果的差异很大。
第三，VaR将注意力集中在一定置信度下的分位点上(即最大的预计损失)，
而该分位点下面的情况则完全被忽略了。这将使这种方法不能防范某些极端事件，
个别极端事件发生概率虽小，可一旦发生，将使财险公司出现灭顶之灾。
尾部VaR(TailVaR)的风险计量技术却能弥补这些缺点，同时也保留了VaR
的优点，因此被认为是一种比VaR风险计量技术更为合理有效的现代风险管理方
法。其一，Tail VaR是指损失超过VaR的条件均值，也称为平均超额损失(Mean
Excess Loss)，平均短缺(Mean Shortfall)或条件风险价值(CVaR)，它代表了超额损
失的平均水平，反映了损失超过VaR阀值时可能遭受的平均潜在损失的大小，较
之VaR更能体现潜在的风险价值。其二，TailVaR满足正奇次性、隶属性、弱可
加性和单调性，因而是一致性风险度量[40l。萁三，TailVaR的计算可以通过构造一
个功能函数而化为一个凸函数的优化问题，在数学上容易处理，如用样本均值逼
近总体均值，凸规划还可化为线性规划问题，计算更加简便易行。其四，计算
Tai]VaR的同时，相应的VaR值也可同时获得，因此可对风险实行“双限”监管，
这比用单纯的VaR更加保险。
3．3 TailVaR方法的选取
以上风险度量方法均不满足风险度量的一致性要求，而经济资本的配置必须
满足一致性要求，因此我们选取TailVaR来度量风险。
3．3．1经济资本配置的一致性原则
风险的度量要满足一致性要求，经济资本的配置也需要满足一致性要求。如
果经济资本的配置结果不满足一致性要求，必然会导致资本配置结果的不合理，
造成保险企业内部管理失效。当然，经济资本配置的一致性要求不完全同于风险
度量函数的一致性要求，它是由Denault(200D【4I】首先作出完整表述的。
经济资本配置的一致性要求包括下述4条原则：
财硷公一i】RAROC绎济资皋蚍皆方法技其修jF
如果令K=p(x)为总风险x的经济资本，令K，为对第j个风险的经济资本配
黄，其中(J=1,2⋯．，n)，则应有：
1．配置完全性(Full Allocation)：
K=KI+K2-I-⋯+K。
上式表明，所有的经济资本都用来应付各个风险的。
2．无底切性(No Undercut)：
x。+髟+，··+K：≤p(X。+X6+⋯+x：)
(口，6，⋯，z)是(1,2，⋯，n)的任意子集
上式表明，对于总风险集合中的任意一个风险子集，已经分配给该予集中单
个风险的经济资本之和不会超过将该风险子集独立计算时所需的经济资本。
3。对称性(Symmetry)：
在任意子集内，用一种风险x。替换另一种相同的风险x：不会导致经济资本
配置发生任何变化。
4．无风险配置性(Riskless allocation)：
对于不存在任何不确定性的风险所需配置的经济资本为零。
3．3．2风险度量函数
随着风险度量与经济资本配置一致性原则的提出，有人提出了一种风险测度
函数E(X／X>xq)，其中毛为风险x在概率(1一q)时的分位数。Wirch(1999)[421将其
称为尾部条件期望(conditional tail expectation)，Artzner(1999)L431则简称为
TailVaR(下文也遵从Artzner的命名称其为TailVaR)。Artzner等人(1999)证明
TailVaR符合风险测度的一致性原则，因此定义函数
p(X)=E(X／X>X。)
因此，基于TailVaR的经济资本配置方法可表示如下：
K=E(X／X>工。)一p
其中足，表示当总风险超过某一数量时，第J个风险所需配置的经济资本。显然
K，以及总经济资本满足经济资本配置的一致性原则。
3．4基于TailVaR的经济资本
由于TailVaR的计算相对比较复杂，很难在一般分布函数条件下得出一般性
结论。因此，我们假设损失服从正态分布，并在此条件下探讨经济资本的计算和
配置规律。
3．4．1两风险情况
假设保险企业只有两个部门，其风险服从正态分布，分别记作x。一N(,tt。，盯?)，
硕I‘学位论文
X：～N(It2，盯；)，X，与X：的相关系数为P(IPI≤1)。那么保险企业的总风险
X=X1+X2的分布为X～N(g，盯2)，其中p=pl+／t2，盯2=盯?+盯；+2pryl盯2。
总风险X所需的经济资本为：
K=E(X，X>艺)～u=occr2
其中Or=r等，且，(．)为X的密度函数，F(．)为x的累积分布函数，‘为x
的累计概率达到q时所对应的分位数。配置在风险X。的经济资本为：
Kj=E(X-IX>扩舻∞?(1+p》
配置在风险x，的经济资本为：
置2=∞；(1+p旦)
02
3．4．2多风险情况
对于两种正态风险时应用TailVaR进行经济资本配置的方法，其结论可以很方
便地推广到多个正态风险的情况。Panjer(2001)t“l在其研究过程中发现，当风险均
为正态分布时，可以推导出一个与CAPM模型极为相似的结论。
简便起见，先作如下假设，保险企业有r1个部门，第j个部门的损失风险为
x』(J=1，2，⋯，凡)，X J服从正态分布， 记作X，～N(／z，，盯；)。再令
X—J=X1+⋯+X，一l+x，+l+⋯+x。，即X一，为除去XJ之后的风险之和，显然X_j也
服从正态分布。这样企业的总风险可以表示为X=X，+X一，，同理x也为正态分布。
由前面的讨论可知，风险x，所需的经济资本K，(其中J=1,2⋯．，n)为
K，=∞i(1+p—2) (1)
o
J
由于n个风险之间具有相关性，风险X，与X_j之间的协方差为仃卜，，而总风险
X与风险XJ2．f日q的协方差为盯n，可以证明
仃n=盯，2+巳．一J (2)
将式2代入式1得：
KJ=oay” (3)
同理可证：
Kl=∞1。
K2=∞2。
同时，总风险x所需的经济资本为
K。=∞。，
财险公-d RAROC磬济资本配胃方法慢其修lF
将式3与式4联立，得
K=何』2
K，：—o_'1．x K
。盯：
(4)
(5)
令p．=兰}，则式5变形为
。仃：
K，=p，K (6)
可见，式6与CAPM(capital asset pricing model)表达式极为相似，CAPM的数
学表达式为
E(X。-rI)=fli(E(X，)一r，)‘451
其中，X，为第i种资产的收益率，rl为无风险收益率，x。为某资产组合的收
益率，屈为x，与x，的协方差和x，方差的比值。式6的理论价值在于，如果满足
风险均为正态分布的假设，保险企业只要求得风险之间的协方差矩阵，而不需要
直接计算TailVaR，便能准确地确定与配置经济资本。
3．5资本配置
完成了风险的度量之后，在进行资本配置的同时应充分考虑一致性风险度量
工具TailVaR对经济资本进行测算和配置。
3．5．1 RAROC方法与TailVaR方法的比较
1．理论基础比较
从理论基础角度看，TailVaR方法显然更具优越性。这是因为TailVaR方法应
用一致性风险度量工具TailVaR，对财险公司的经济资本进行测算和配置。另一方
面，TailVaR方法将整个企业完全纳入分析框架，建立了一个“自上而下”(top．down)
的内部模型，这种模型的优势不仅在于较为准确地反映财险公司整体的风险状况，
也能较好的反映财险公司内部各个部分之间的相关关系，从而使得经济资本的计
算和配置结果更加合理。
相对于TailVaR方法，传统的RAROC方法的核心指标VaR不满足风险度量函数
的一致性要求。首先VaR是一种“对即全对，错即全错”(anything ornothing)的计
算方法，也就是说如果企业的损失不超过VaR值，企业原本就有能力弥补损失：
如果损失超过VaR值，企业也没有多余的资金用以弥补损失。其次，RAROC方法
的落脚点在于计算指标RAROC并以该指标作为经济资本配置的标准，不过仅仅通
过一个指标也可能不会轻易完成复杂的经济资本配置过程。另外，RAROC方法是
通过对不同风险进行“整合”得到的财险公司总风险，在计算中管理者为了方便
会着重研究主要风险，而有意无意地忽视相对次要的风险，这样与财险公司整体
硕1‘学位论文
风险管理的初衷相违背。因此RAROc经济资本配置方法在理论上尚有不足。
2．实际应用比较
虽然从理论角度看RAROC方法并无优势可言，但它却已经应用于实践，其原
因大致有以下两个方面。首先，指标RAROC容易理解，便于向非专业人士说明和
解释，而且，在实际的经济资本配置过程中利用RAROC也较为容易操作。其次，
财险公司早已对自身面临的风险有了深入地研究，因此将各个风险进行“整合”
可以利用以往丰富的风险管理成果。
TailVaR方法虽然具有较为广阔的应用潜力，但由于研究时间较短，模型尚不
够完善，还未达到实际应用的程度。TailVaR方法若想应用于实际，还需克服下列
两个问题。第一，TailVaR方法是一种复杂的计算方法，非专业人士不易理解。虽
然在正态分布假设下可以得出～些很好的结果，但由于前提假设极为严格，无法
真正应用于实际，因为实际的损失分布很难满足正态分布假设的要求。第二，
TailVaR方法只能对财险公司整体的风险管理状况做出评价，但对于内部单个部门
的风险管理评价却无能为力。因此评价某一部门又要再次将该部门视作一个整体
进行研究，这样无疑是缺乏效率的。
3．5．2考虑TailVaR的RAROC方法
通过上述比较，我们认为RAROC方法与TailVaR方法各有优劣，因此会自然想
到可以将两种方法取长补短，设计一种更为合理更为有效的“折衷”方案。既然
TailVaR方法在风险度量上具有明显的理论优势，可以使用TailVaR技术测算经济资
本；既然RAROC方法更具操作性，因此可以设计出下述新的RAROC指标：
尼坦OC=萄瓦雨I爿蒜身糟瓣
应用上述RAROC指标进行经济资本的计算和配置的具体设想可归纳如下：
一是确定企业各个部门的风险分布，以及各个部门风险的相互关系。二是整
合上述各个部门风险，确定财险公司整体的损失分布，并计算财险公司所需的经
济资本以及配置到各个部门的经济资本(利用TailVaR方法)。三是计算财险公司整
体以及各个部门的RAROC指标。四是利用RAROC指标评价风险管理绩效，并在
此基础上对财险公司风险管理进行优化。
下面我们利用Panjer(2001)提供的数据讨论上述方法的实际应用。
1．数据来源
Panjel-(2001)提供了一家保险公司的相关数据【删，该公司共有10个险种，相
互独立经营，其损失期望、损失标准差、保费收入以及各险种之间的相关系数等
数据如表3．2所示：
表3．2某保险公司的相关系数矩阵
险种l 2 3 4 5 6 7 8 9 10 整体
1 1 O O．12 ．O．02 O．18 ．O．26 一O．12 O．1l O．08 ．O．03 O．25
2 O 1 O．05 O．27 O．02 O．08 O．16 ．0．21 ．0．17 ．0．15 0．69
3 0．12 O．05 l O．01 ．0．11 O．1 O．03 ．0．12 —0．09 -O．12 O．09
4 ．O．02 O．27 O Ol 1 O．22 O．05 O．09 ．O．11 0，13 ．O．23 O．36
5 O．18 O．02 ．O．11 O．22 1 ．0．1l O．01 ．O．03 O．14 ．0．Ol O．16
6 ．O．26 O．08 O．1 O．05 ．O．11 l O．07 ．0．09 ．0，46 ．O．16 0．4
7 ．0．12 O．16 0，03 O．09 O．Ol 0．07 1 ．O．25 0．08 O．14 O．39
8 O．1l 一0．21 ．0．12 ．0．11 ．O．03 ．O．09 ．O．25 1 ．O．16 ．O．16 ．O．18
9 O．08 ．O．17 ．0．09 O．13 0．14 ．0．46 O．08 ．O．16 l O．21 ．0．07
lO ．O．03 ．O．15 ．O．12 ．O．23 ．O．01 ．O．16 O．14 ．0．16 O．21 1 O．18
整体O．25 O．69 O．09 O．36 O．16 O．4 0．39 ．O．18 ．0．07 O．18 1
损失率
标准差
7．47％ 3．73％ 16．12％ 2．51％ 82．14％ 8．05％ 3．36％ 11．85％ J2．29％ 5．17％ n．a．
保费收入36 120．4 1．3 52．42 O．7 48．09 47，4 8．08 8．64 50．15 373．18
损失期望25．69 37．84 O．85 12．7 0．15 24．05 14．41 4．49 4．39 9．56 134．13
损失标准著2．69 4．49 0．2l 1．32 O．57 3．87 1．59 O．96 1．06 2．59 6．72
由于各个险种的损失期望、损失标准差、相关系数矩阵等均已确知，所以保
险公司整体的损失期望即为各个险种的损失期望之和，总保费收入即为各个险种
的保费收入之和。应用具体数据，结果如表2的第12ylj所示。
2．相关假设与计算结果
由于Panjer(2001)qb的数据不太全面，因此为了进行下面的分析，作如下假设：
(1)假设各险种的风险均服从正态分布。
(2)假设保险公司的利润按下式确定：
利润=保费收入一期望损失一经营费用
假设所有险种的经营费用率均为保费收入的30％。
(3)各险种独立计算经济资本时的置信水平为95％，而计算保险公司整体的经
济资本时的置信水平为99％。
根据上述假设，可以得到各个险种和企业整体的经济资本与RAROC，如表．3．3
所示。
硕f’学位论文
表3．3经济资本与RAROC
险种1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 整体
保费收入36．oo 120．4 1．30 52．42 0．70 48．09 47．40 8．08 8．64 50．15 373．18
期望损失25．69 37．84 O．85 12．70 0．15 24．05 14．41 4．49 4．39 9．56 134．13
经营费用】0．80 36．12 O．39 15．73 O．21 14．42 14．22 242 2．59 15．05 lll，95
利润．0．49 46．44 O．06 23．99 0．34 9．6l 18．77 1．17 1．66 25．55 127．09
独立时经济资
本需求
5．55 9．26 0．43 2．71 l，19 7．99 3．29 1．97 2．19 5．35 39．93
TailvaR方法配
置的经济资本
1．82 8．30 O．05 1，25 O．25 4，ll 1．64 ．0．64 ．0．22 l，21 17．94
RAROC ．O．27 5．60 1．16 19．27 1．37 2．34 11．48 21．2 7．08
3．结果分析
(1)如果不考虑个体风险之间的相关关系，各风险独立计算经济资本需求，并
将其相加，企业的总经济资本需求为39．93。但如果考虑风险之间的相互关系，用
TailVaR方法计算企业的总经济资本需求为17．94。可见，由于风险聚合带来的风
险分散作用，使得实际经济资本需求较少了55％。
(2)用T ailVaR方法计算和配置经济资本，配置到各险种的经济资本之和正好
等于保险公司整体的经济资本需求。
(3)观察各险种的RAROC，可将10个险种分为四类。
第一类为风险收益水平十分优异的险种，如险种8、9，两者根本不需要经济
资本配置。事实上，配置在这两个险种上的经济资本为负值，这是由于这两个险
种与企业的总体风险是负相关的。因此应该继续扩大这两个险种的经营规模，这
样可以进一步提高保险公司整体的承保能力。
第二类为风险收益水平良好的险种，如险种4、7、1 0，它们的RAROC均超
过了企业平均的RAROC，因此应该继续扩大其经营规模。
第三类为风险收益水平偏低的险种，如险种2、3、5、6。这四个险种风险
较大，利润相对较低，因此需要进行必要管理整顿，同时也可以考虑缩减其经营
规模。
第四类为亏损险种，如险种1，对于此类险种，应该加强核保管理，提高保险
费率，或者削减经营规模。
(4)最后需要特别说明的是，因为很多数据都是假设得到的，所以上述计算及
其分析只是为了说明模型的使用方法，并不反映实际情况，甚至某些结果可能与
实际情况相差很大。
第4章RAROC经济资本配置方法的修正
在RAROC经济资本配置体系下，因为股东与管理者的目标函数不同，所以
股东必须设计一套良好的激励机制来引导管理者朝着股东财富价值最大化的方向
前进。
4．1财险公司的股东与经理的委托代理问题
委托代理关系是随着企业制度由古典企业向现代股份公司转变而形成的。这
里的委托人是分散的资产所有者一一股东，代理人则是公司的经理人员。在这种
委托代理关系中，由于委托人(股东)追求的是企业目标即股东价值最大化而代
理人(经理)追求的只是经营者目标。后一种目标往往由于代理人个人效用目标
的渗入而使得经营者目标和企业目标存在一定程度的偏差，从而形成股份公司中
的代理人问题。
4．1．1财险公司的委托代理类型
因为财险市场存在非对称信息，存在三种主要的委托代理问题，代理人有可
能按自己的利益行事并忽略委托人的利益。由于利益的冲突可能产生双方都不太
诚实守信的情况，而市场经济是信用经济，保险经营的特殊性要求最大诚信。诚
实守信不单纯是对保险经营活动的某一方的要求，而是对所有市场参与者，如投
保人、保险人、被保险人、受益人、保险中介人等。在保险经营中主要包括以下
三种委托代理问题：
1．保险人与投保人之间
投保人对保险标的最为了解，在保险合同签订前，保险人主要靠投保人的告
知来评估风险，厘定费率，确定是否承保。保险合同成立后，保险人主要靠被保
险人遵守合同约定的保证、履行通知义务、防灾防损义务等来掌握保险标的风险
变化。保险标的出险后，保险人则主要靠被保险人的诚实索赔来迅速、及时地做
出理赔。可见，投保人是拥有信息优势的代理人而保险人处于信息劣势，称为委
托人。由于保险人和投保人之间的信息不对称，投保人为了使自己的期望效用最
大化将产生道德风险、逆选择、保险欺诈等。
2．保险人与保险中介人之间
保险中介人是指保险业务中从事业务招揽、咨询或办理保险标的的鉴定、查
勘、估价、定损等，从中获取佣金的专业人员或单位。包括保险代理人、保险经
纪人和保险公估人等。保险实务中，保险中介人是拥有信息优势的一方，属于代
硕f1学位沧文
理人；而保险人处于信息劣势，属于委托人。从保险中介市场发展情况看，保险
中介人加强了保险人与投保人之间的联系，极大地方便了社会大众的投保和理赔，
扩充了保险市场规模，健全和完善保险市场，加快中国保险业与国际接轨。但因
为保险中介人提供中介服务，其本身并不是保险合同当事人，不承担保险合同的
义务也不享受其权利，仅仅是从中获取佣金，所以，有时为了其自身的短期利益
而采取非诚实信用的行为。
3．财险公司的股东与经理之间
建立现代企业制度是大势所趋，保险业也不例外。而其中的所有权与经营权
相分离有很多的好处，但也会引起委托代理问题。经理人员是掌握信息优势的代
理人，股东是处于信息劣势的代理人。经理人员为自身的短期利益，可能产生不
理性的机会主义行为，损失股东的利益而股东还很难发觉。如只重数量的粗放式
经营，为了完成保费收入的指标，多提费用，央行降息时，人为地增加巨额利差
损。还有名目繁多的费用、会议等，股东很难判断其是在研究问题、解决问题还
是职务消费，仅仅为吃喝玩乐。由此可见，经理人员的信用危及保险人的偿付能
力。本文重点考虑财险公司股东与经理人之间的委托代理问题。
由于我国保险业发展较晚，其组织形式相对单一，只包括国有独资保险公司
和股份制保险公司两种形式【4”。其中，国有独资保险公司是我国处于社会主义初
级阶段所特有的组织形式。为了适应市场经济的发展，当前国有独资保险公司纷
纷进行股份制改造。随着中国人民保险公司、中国人寿保险公司和中国再保险公
司相继改制重组成功后，目前只有中华联合财产保险公司(原新疆兵团财产保险
公司)一家国有独资形式的保险公司。股份制保险公司有中国太平洋保险公司、
华泰财产保险公司、新华人寿保险公司、中国平安保险公司、泰康人寿保险公司
等㈣。
股份制保险公司的突出特点在于管理者职能、所有者职能的完全分离【491。这
种分离使专业化分工成为可能，从而为股份制公司带来专业化收益。但是职能的
分离也使代理成本上升。在股份制公司中，股东委托经营者管理企业，但管理者
与所有者职能的分离意味着股份制公司的管理者无法完全分享自己行为的财富效
应，二者之间的利益分歧必然导致出现严重的激励相容问题。因此，经营者不会
尽最大努力去实现股东财富最大化的目标。例如，管理者不会为提高股价而冒险，
因为股价上涨的好处归于股东，而如果失败，他们的管理才将受到质疑。从委托
代理理论的角度，经理人职能的分解造成经理人和企业所有者的目标和利益不一
致。具体而言，经理人拥有所有者所不知且难以验证的信息，即“私有信息”；
经理人的一些行为或决策是所有者无法观察和监督的。如果信息是对称的，经理
人和所有者之间的契约是完全的，经理人任何偏离所有者目标和利益的动机、行
为都会被制止。正是由于“私有信息”的存在，通过建立经理人的激励约束机制，
财院公t日RAROC绎济资奉配置方法及贫修IF
诱导出真实信息，刺激出适当行为才十分重要。因此，通过建立经理人的激励约
束机制，逐步实施以经济增加值为核心的经理人绩效考核制度。这样的考评制度
是一种将经理人的个人收入水平与对应的保险公司业务绩效直接挂钩的评价体
系，它使得经理人把所有者面临的收益和风险看作自身面临的风险和收益，从而
做出有利于股东价值最大化的决策，并激发经理人对增加股东价值规避风险的主
动性，最终的结果是保险公司所有者和经营者利益的统一。
4．1．2财险公司股东与经理人之间的博弈分析
通过上面的分析可知，在股东与经理人之间的这种委托代理关系中，委托人
和代理人是两个相互独立的实体，而且两者所掌握的信息处于非对称状态，代理
人掌握了委托人不了解的市场信息和个人信息，如财险公司的实际经营状况、代
理人的个人能力和工作努力程度、外部环境对公司的影响等。因此，代理人掌握
了比委托人更多的与委托代理有关的信息。双方都以效用最大化目标与对方讨价
还价和相互退让，达成双方都能接受的合约，这种合约可以看成是在信息不对称
的条件下博弈双方的对策及对策均衡的结果。对于委托人来说，只有使代理人行
动效用最大化，才能获得其自身效用最大化的目标，这就必须对代理人的工作进
行有效的激励；另一方面，代理人会利用信息的不对称来为自己谋求合约之外的
利益，因此，委托人必须对代理人的工作进行有效的监督，并配以相应的惩罚措
施，使代理人能按照委托人的利益行事。这样，委托人和代理人之间的关系问题
就转化为对代理人的监督与激励问题，两者之间的关系表现为不完全信息的、非
合作的博弈关系。
下面建立博弈模型，现假定委托方作为博弈方1、代理方作为博弈方2，委托
方可以选择监督和不监督两种行为，代理方可以选择努力工作和偷懒两种行为。
假设c表示委托人对代理人的监督成本；a表示代理方与委托方签订合同时最基本
的稳定收人；b表示代理方努力工作所能获得的奖励报酬：d．，d，分别表示代理
方偷懒时所受到的惩罚损失和在有外部监督机制下所受到的损失，如在经理人市
场上的名誉损失等；．^，．厂2分别代表代理方努力工作和偷懒时的效用(明显
．^>．^)；委托方的收益是代理方努力程度的函数，当代理人努力工作和偷懒时，
委托方的收益分别为‘，rz，则博弈双方的得益矩阵如图4．1所示：
代理方
委努力T=作偷懒
监督托1一c，a+6+d2一工r2一c+dl，口一dl—d2一，l
方不监督‘，a+6+d2一，l r2，口一d2一^
图4．1博弈双方的得益矩阵
用口代表委托方监督的概率，卢代表代理方努力的概率。给定卢，则委托方
监督(口=1)和不监督(口=0)的期望收益分别为：
硕f：学位论文
u1(1，卢)=(n—c)卢+(r2一C+d1)(1一卢)=r2一c+dl+(_一r2一d1)p
u2(o，p)=^卢+r2(1一卢)=(1一r2)卢+rE
解Ul(1，p)=Ul(o，p)t得芦=(反一c)／d．，即代理方偷懒的概率大于(吐一c)／d。
时，委托方的最优选择是监督，反之，则选择不监督。如果代理方努力的概率等
于(d。一c)／d。时，则委托方随机的选择监督或不监督。
给定a，则代理方努力(p=1)和偷懒(口=0)的期望收益分别为：
u2(a，1)=(a+b+d2一，1)a+(a—dl—d2一，2)(1一oO
=口一dl—d2一，2+(b+dl+2d2+．厂2一，1)口
u2(口，0)=(a+扫+d2一，2)口+(Ⅱ一d2一，2)(1一口)
=4+d2一，2+(b+2d2+，2一^)口
解U2@，1)=U2@，o)，得口=(d。+2d：)／d，，即委托方监督的概率大于
口=(矾+2d：)ld。时，代理方选择努力工作，反之，则选择偷懒，当委托方监督的
概率等于口=(函+2d：)／d。时，则代理方可随机地选择努力工作或偷懒。
因此，该混合战略的纳什均衡为口=(d。+2d：)／d。，p=(d，一c)／d。，即委托方
以口=(d。+2d2)／d。的概率选择监督，代理方以卢=(dl-c)／d，的概率选择努力工
作。
4．1．3委托代理关系的一般模型
委托人为了实现自己的利益目标(即效用最大化)，首先必须让代理人在代理过
程中同时实现其利益目标(效用最大化)，即：maxEu(Y，A，5)。其中，Y是代理人
得到的报酬：A是代理过程中的投入；s是一个状态变量，代理人事先知道而委托
人不知道。报酬Y可以写成：Y=F(Q)。这里Q是在代理过程中产生的(或代理人
绩效)，它可以写成：12=G(A，S)。这里可以看作是一个类似的生产函数，产出水
平Q由代理人的投入水平A和状态变量s所决定。由于委托人提出的报酬方案(F)是
给定的，S的值是可观察的(对代理人来说)，因此代理人的行为可以表述为：
A’=H(S，F)。其中，A+是代理人效用(u)最大化时的最优投入水平，它是状态变
量和委托人的激励结构的函数。委托入的目标实现情况可以表示为：
maxEV[F(Q)，A‘，S]。它说明委托人的效用水平是对代理人付的报酬、代理人的产
出水平、最优投入水平和状态变量的函数。其中，除报酬方案F(Q)以外，其余的
变量都在委托人的可控范围之外。至此，我们看到，所谓的委托代理关系可以看
作是委托人设计出一个契约，他用提供报酬给代理人的方式吸引代理人，使投入
达到～定水平，这个投入会给委托人带来效用(V)的最大化。
最后，对于委托代理关系的形成，还有一个约束条件：Eu≥“。它是指，委
托人为了诱使代理人接收契约，完成代理任务，所付的报酬不能低于一个下限值，
这个下限就是代理人为其他委托人干的可供选择的任务中获取的最低报酬。
财险公-d RARoc昴济资奉毗首方泣使其修一
从模型可以看出，委托代理关系的实质是设计一种机制或合同，能给代理人
提供某种刺激和动力，使他按有利于委托人的目标努力工作。如果代理人能够完
全按照这一原则行事，那么委托代理关系就能理想地运转起来，不会产生任何额
外的成本。然而，代理人不是委托人，他的利益与当事人的利益是不完全相同的，
有时甚至是矛盾的。如果代理人在代理活动中追求自身效用的极大化(这是符合
“经济人”的基本假定的，也是委托代理理论的基本出发点)，他就不会按照委托
人的利益目标行事，甚至会利用当事人(委托人)授予的权力，以损害委托人的利
益为代价，增加自身的效用。这样就产生了所谓的代理人问题(Agency Problem)。
4．2修正过程
现代经济理论假设告诉我们，每个独立的经济实体都会从自身效用最大化作
出决策。这就决定了在保险公司制定经济资本配置方案的时候，决不能忽略经理
们追求代理人效用最大的现实问题。
本文在为新增资产配置稀缺的经济资本时。从保险公司经理带来的委托代理
问题入手，建立重要的激励约束方程，以股东价值最大化为目标函数进行优化分
析，从而得到保险公司应该选择的权益资本数量，最优风险水平和RAROC标准值r’
的表达式，其中r‘的获得是修正现行的RAROC方法配置经济资本的重要结论。
4．2．1重要经济变量的设定
1．投资机会
财险公司资产业务的对象是企业、个人或者政府等资金需求方。对于不同的
对象，不同的业务项目，风险和收益都有所不同。用“表示投资项目期末产生的
预计现金流量；用盯，表示期末现金流分布的标准差，也就是风险。假定资产业务
期末的现金流跟风险的大小密切相关
pf=∥f(盯。)
不同的投资机会有着不同的获利能力，这种获利能力用经理对公司信息的了
解程度谚表示，也为经理人的努力程度。通过这种方式，可以将经理的努力程度
和项目的获利能力联系起来，既可以认为投资机会获得的收益
庀。=p，(仃。)Oi
期初，i部门的资产业务需要Ai盯i的资金，A≥0。
2．经济资本
经济资本是由财险公司管理者从内部来认定和安排的，反映了已有股东价值
最大化对保险管理的要求，是为承担风险真正需要的资本，完全反映了财险公司
自身的风险特征。对投资业务而言，适量的经济资本配比可以吸纳可能的损失。
基于风险度量与经济资本配置的一致性，用TailVaR对经济资本进行度量。假
硕}。学位论文
设风险服从正态分布，风险X～N(g，盯2)所需的经济资本为‘50】：
EC=E(X>Xq)一Ⅳ=船2
，，v、其中口=畿，J|．f(Xq)为X的密度函数，，(‘)为X的累计分布函数，Xq
为X的累计概率到达q时所对应的分位数。
财险公司的资金来源不外乎两个方面：权益融资和债务融资。首先，假设财
险公司筹集的权益资本总量为C，成本用k表示。为了分析的严谨性，中国资本
市场弱有效性与权益资本不可迅速筹集，假设在短期k是常数15”，并且独立于投
资机会。第二个资金来源是财险公司的负债，用厂n表示负债的成本。
那么，已有股东价值的增加量也就是经济增加值(EVA)可以表示为各投资项
目的净收益之和减去债务和股本成本后的余额。
EVA2Σ∥一(仃r)Oi—ro(EAftyf—C)一rEC
f项投资的资金总需求是ZA，c5；权益资金提供c的部分，其余由负债资金提
f
供。以EVA作为股东价值的增加量，使经理人能主动地将股东利益置于首位，有助
于建立激励相容机制。EVA把经理人激励和股东价值的增长紧密相连，使得经理人
知道，他们增进自己利益的唯一方式就是为股东创造更多的财富。因为EVA不仅像
通用财务报告中的会计利润那样扣除了债务资本的成本，而且考虑了股东权益资
本的成本。所以要获取正的EVA，首先必须满足股东权益资本增值的要求。而一旦
经营业绩不理想，经理人也必须牺牲自己的利益来弥补一部分亏损。从这方面看，
这一制度让经理人与股东形成利益共同体，共担风险，共享收益。
3．经理的绩效评价
经理的效用定义为：
Ui=辑【∥。(仃f)B一巧】
其中，托<1，是用来激励经理的项耳提成比例；l是由资本配置体系下确定
第i项项目的费用刚。
实际上，市场上存在很多其他的投资实体，所以存在经理出卖资源和信息的
问题。经理为财险公司进行投资时可以获得符合财险公司激励机制的报酬；同时，
如果经理将投资机会出卖给其他投资实体时也可以获得一部分报酬。作为一名理
性人，经理会按着追求自身效用最大化的方式做出可以获得较高报酬的决策。
如果经理可以将投资机会出卖，将获得总收益的77，部分。经理的效用函数可
以表示为
u。(只)≥型+rl。I．t。(盯，)Oi
只有77；≤托时，保险公司才有可能从事该项资产业务。
．33．
时险公rd RAROC锌济镬奉酡背方泣厦苴修一
4．2．2目标函数及约束条件的优化求解
设经理拥有的信息质量为口，0∈【曼，印，假设其分布函数是F(p)。
根据Fudenberg和Tirole(1992)[531关于私人信息的研究结果，最优费用分配
方案可以表示为丁(百)。其中，每是财险公司经理向总部报告的信息状况。
从财险公司的角度看，追求所有者剩余最大化，即整个财险公司的EVA减去给
经理的激励报酬差值最大化：
．ma二x，I=研∥(盯(p))p—rn(Acr(O)一C)一rEC—U】
r．d(p^C
从经理角度看，根据绩效获得的佣金是投资项目净利润的部分提成。投资项
目的净利润可以表示为弘(盯(蚕))e一丁(每)。其中，p(cr(6))o表示该投资项目的收益，
r(百)为财险公司在投资项目上分配的费用函数。经理的目标是追求自身效用最大
化，也称经理的激励约束条件：
argmaxU(o"，0，0)=H“(d(日))口一r(8)1
要保证经理为本公司服务，而不是将投资机会出卖给别的投资实体，还需要
保证经理面临的外部奖励小于本公司提供的佣金：
【，(8)≥型+Op(cr(0))0
根据Fudenberg和Tirole(1992)关于激励约束条件的研究，可以将经理的激
励约束条件成立的充分必要条件表示为：
U(e)=u+I。，弘(仃(e))d8
财险公司总的经济资本不能大于权益资本C：
oxy2(p)≤C
财险公司制定经济资本配置时考虑的目标函数可以转换为：
：鼢亘Ⅳ(盯(p))日一rDA盯(日)一(龟一％)c—A(口)(a盯2(p)一c)一u(口)】dF(日)
其中，A(日)是整个资本约束的拉格朗日乘子。
目标函数连续，存在8的导数，则一定存在符合财险公司价值最大化的最优
的信息质量水平0+。为考察最优状态下的风险和资本量的水平，对17"和c求偏导，
得到以下命题：
命题l：存在一个临界值0+∈哩，01，使得在0∈to_，0‘1时，最优水平满足：
Ⅳ。(盯(口))p—roA=!：!；；；与产∥。(仃(日)) (1)
在0∈【p‘，口】时，最优风险水平是常数仃(8)=盯+，0+满足
硕J一学位论文
／Io@‘)e甜F(p)=(奄一，DⅫ+roA(1一F(O+))+彬。p’)【e础F(p)一(1一F(O‘))p’】(2)
(证明见附录A)
从等式(1)中，可以看出由于中国资本市场弱有效性与权益资本不可迅速筹集，
也就是说同常经营决策中，权益资本的数量一定，所以最优风险水平与机会成本
相关的唯一变量只有债务成本rD。等式(1)右边大于0，表明在最优风险水平下，
承担新增风险带来的收益大于相应的成本。等式(2)表示最优的筹集资本量。等式
左边表示筹集口单位资本的总收益，它由0’与0之间新增风险决定。等式右边表
示筹集边际资本的成本由三部分组成：①权益资本的净成本r￡一rD；②收益为在0+
与0之间的风险资产；③新增的资产投资会给经理带来部分佣金。
4．2．3方法修正
在最优资本配置体系下，最优风险由d+表示。对所有的信息质量，财险公司
的风险极限为盯蔓d+，当对风险没有限制时，可以用下面的线性激励机制来求解
最优风险a(O)。
假设各个业务部门都将投资机会的状况占报告给总部，财险公司可以据此决
定费用的分摊方式：于(百，盯)=u(舀)+砥百妙
项目分摊的费用一部分与资产项目的风险无关，v(百)，另一部分与资产项目
的风险有关，rfg)a。
经理的激励约束函数：max：／1(a)O一于(每，仃)】
次优配置方式下，财险公司会设定费用分配函数于(百，口)，使得r[poO一毫】_0，
即，【儿0一rig)一砥百妙】-0。再由命题的(1)式，得
砥日)=，DA+班。(仃(日))翌篙
由此得出以下命题：
当经理拥有与私人信息无关的外部选择权时，最优的费用分配可以通过风险
限额来实施，通过代入，化简得
于(日，仃)=y(0)+【roA+1如y里亏{导]盯
'，(p)=∥(盯(p))口一】r(日)仃(日)一上盯(口)dJf(口)一型
此命题给出了在该理论框架下，资产项目分摊到的费用。一部分是固定的值，
可以理解成固定费用的摊销；另一部分与投资资产项目的风险有关，且与风险的
比例系数与该投资项目的收益率0，保险公司的负债成本h，单笔项目的收益风
．35．
财险公州RARoC绎济资奉配胃方；j=厦贫修rF
险比／1。有关。
将EVA=∥(盯)日一rDAG+(话一rD)C代入u(o)=九∥(盯)--V一坩】，得
哪州胎一侧啪(∽O-v-roA‘y-彬。％掣p
=万m一7v一7(rE-rD)c_办。与等盯
一声VA一∥一“吃一％)C
效用函数表明，经理的效用等于其创造的价值(EVA)的y倍减去两个风险独
立的调整项：∥和以r￡一，D)C。
为了便于以后分析，将RAROC的定义做一个变换。即将决策标准右边的r+移项
到不等式左边，此时RAROC的分子变成：项目收益减去负债成本，减去待摊费用，
再减去权益资本成本(即占用经济资本的成本，用r+EC表示)。原来的决策法则
——RAROC>r+的项目可以增加财险公司已有股东的剩余价值，就变成了新定义
下的RAROC>0，就可以增加财险公司价值。
将上述定义表示为： RAR0c：—／j．O-ro(Ao'-口—ay2)-8-r*EC EC
其中，Ⅳ．0表示新增项目的利润；项目总资金量A盯；总资金成本，+为权益
融资提供c部分和成本为rn的负债融资提供Act一∞2部分；6表示风险无关的现
金流量调整项；Ec是经济资本。命题2：RAROC椭r+可以表示为： r+=rD+翌等
只要新增项目的RAROC大于0，就可以增加已有股东价值。当RAROC=O时，财险
公司就实现了已有股东价值最大化。(证明过程见附录B)
此式子表明判断是否为新增项目配置经济资本的标准值由两部分组成：第一
部分是，D，每一个新增项目大多数资金都来源于负债融资，那么负债成本rD成为一个重要的衡量标准。第二部分是型等，表示经理提成比例和投资项目甜(F)
的分布特点影响的部分。
标准值，‘与权益资本成本‘无关，原因是在做投资决策时，假定了权益资本
总量是事先固定的，新筹集资本的成本也就没有必要考虑了。新增资本的成本要
通过新增负债的成本和给经理的提成奖励额之和来决定。
至此，本文修正了RAROC的标准值，即通常提到的经济资本成本。标准值
确定后，只要计算新增业务的RAROC，就可以得到该笔业务是增加了财险公司的
硕f‘学位论文
已有股东价值还是减少了财险公司的已有股东价值。财险公司进行决策时，应该
选择所有RAROC值(分予为收入减去负债成本与经济资本成本之和)大于O的项
目，且在资本金总量的约束下，从高到低的选择。方法类似与公司金融理论中的
利用内部收益率选择投资项目的方法，在此就不作赘述了。
4．3增加财险公司股东价值的途径
由以上分析可知，只要新增项目的RAROC大于0，就可以增加已有股东价值；
当RAROC=O时，财险公司就实现了已有股东价值最大化。那么要增加股东价值并使其最大化由RAROC的标准值：r·：rD+型丛掣可知，有以下两条途径。ct,F【们
4．3．1减少负债成本和增加收益
这是公式的第一部分决定的，作为财险公司可以通过以下途径来减少负债成
本，增加收益，从而增加股东价值：一是提高现有资本的回报水平，当资本成本
和资本投入没变，但净资产收益率增加，则股东价值也会增加。二是投资有效增
长，当某一投资预期会带来比资本成本更大的收益时，价值则会产生，尽管可以
预测到一个增长战略会减少净资产收益率，但只要它的增量净资产收益率超过资
本成本，价值仍会产生。三是资本成本的减少，在收益一定的情况下，成本的减
少会带来股东价值的增加。
4．3．2控制财险公司的委托代理成本
这是公式的第二部分决定的，我国股份制财险公司的代理成本也主要来自于
对经理人缺乏有效的激励和约束机制。目前，我国尚未建立对于经理人员绩效考
核和激励的有效机制，也没有建立对经理人员的约束机制，公司经理的经营管理
积极性没有得到充分的发挥。而且股份制财险公司的经理或是由董事长兼任或是
由董事长之外的人员担任，但都没有实现人力资本的有效流动。此外，监事会的
作用没有有效发挥。由职工代表出任的监事会由于在职务、工资、奖金等方面受
到董事会、经理层的制约，难以有效行使监事权力。由股东大会选出的监事一般
对财险公司的经营状况，尤其是些重大经营决策并不十分了解，也无法对董事会、
经理层的经营活动进行有效监督。
现代企业都无法回避委托代理问题，但发达国家的公司在信息不对称的条件
下依然保持高效经营，主要原因在于他们建立了一套有效的机制来约束经理人行
为。主要体现在将企业内部和外部市场有机结合，内部使经理人除了工资奖金还
获得与股价直接挂钩的期权，以此来激励经理人的积极性。外部利用资本市场量
化经理人的业绩，通过企业家市场保证人力资本的流动。发达国家公司的这种内
财硷公：d RAROC择济资本配胃方法段煎修IF
外结合的激励与约束机制对我们有很大的启发：①建立有效的内部激励，提高经
理人的积极性。经理人的努力程度与个体激励有关，经理人与所有者的利益分歧
是制约经理人积极性的主要原因。建立一种使经理人能够分享自己行为的财富效
应的机制，才能激发经理人的积极性。②完善资本市场，量化企业家价值。发达
国家的资本市场建设比较完全，严格执行信息披露制度，企业经营利润与股价高
度相关，因此通过股价的波动可以计算出企业市场价值量的变化，进而衡量出其
在任期内对企业的贡献，从而解决了经理人行为的计量问题。但我国资本市场信
息披露不健全，股价波动并不能完全反映企业家经营绩效，也就不能通过股价计
量企业家的经营业绩，因此资本市场应得到进步完善。③建立企业家市场，优化
人力资本流动。在成熟的企业家市场里，企业家是充分流动的，如果经营业绩不
佳，则再次流动时企业家人力资本的价格就会下降。目前我国还不存在真正的企
业家市场，也不存在给人力资本定价的机制，这必然削弱了人力资本的流动。而
且，人力资本是一种专用性程度很高的资本，行政任命的方式无法保证人力资本
这种专用性资产的流动。
硕}。学位论文
结论
本文深入的研究了财险公司经济资本配置的原则，根据现有经济资本配置方
法的局限性，选择了国际上通行的RAROC方法作为基础。结合中国股份制财险公
司经理与股东之间的委托代理问题，引入了财险公司的激励约束函数。在财险公
司的权益资本不能迅速筹集的假设下，以公司已有股东价值最大化为目标，建立
了一个为财险公司配置经济资本的分析框架。得到的主要结论有：
第一，经济资本配置的原则是在资本规模增长的总体规划之下，按照资本对
风险资产增长的约束及资本回报要求，合理地确定经济资本增长目标，并将经济
资本在各部门、各业务及各资产中进行合理、有效的配置，最终使得财险公司的
发展与其资本充足水平相适应。经济资本的配置方法各有优缺点，其中RAROC方法
可以将财险公司风险与价值紧密联系，配置效果更好。本文站在财殓公司管理者
的角度，对所收集的资料进行系统的归纳和整理，详细的介绍了国内目前尚未探
讨的RAROC方法的主要功能和基本步骤。
第二，在经济资本测度方面，基于风险的度量与经济资本的配置都需要满足
一致性要求的前提下，本文论述了经济资本测度与TailVaR技术之间的密切联系，
选取TailVaR方法计算配置到各个业务线的经济资本。
第三，由于中国财险公司经理与股东之间的委托代理问题，有必要引入激励
约束函数来表明公司所有者和经营者之间目标的这种偏离，从而对现有的RARoC
经济资本配置方法进行修正。
第四，结合中国资本市场的弱有效性，传统理论认为权益资本是可以迅速筹
集的这一假定不符合中国财险公司的实际情况。应当在为财险公司进行经济资本
配置时假定权益资本总量不变。
第五，在以财险公司已有股东价值最大化为目标和上述的两个主要约束情况
下，可以得到理论上财险公司应该选择的最优风险水平，最优的筹集资本量，以
及公司利用RAROC方法计算经济资本分配的最重要参数一RAROC标准值的表达式。
但是，由于本文关于财险公司经济资本配黄的问题属于国内金融领域的前沿
课题，研究过程中受到材料、数据等多方面限制，只提出了关于中国财险公司经
济资本配置的一般框架。以下的问题还有待于更进一步研究：①本文简化模型中的
变量与现实中财险公司的会计指标如何衔接；②基于委托代理理论修正后的模型
所需的各项数据不易收集，本文只在理论层次上对RAROC进行了修正，上述结果尚
有诸多不完善之处，因此实践方面的应用还有待后续的研究。
．39—
坠坚竺：!圣垒!呈三至至至当!!星童篁竺兰竺!!
[1】
[2】
【3】
【4】
【5】
(6】
【7】
【8】
【9】
【10】
【11】
【12]
【13】
【14】
【15】
【16]
【17】
【18】
参考文献
目前财险业整体偿付能力良好，保监会将加强监管．中国网
http：／／www．china．corn．cn／news／2007—07／24／content一857 1002．htm
唐运祥．做大做强中国保险业的几点思考．中国保险，2004(12)：8—13
田君，陈伟忠．中国保险业充实资本的现实分析．江西财经大学学报，2004年第
1期
阿尔弗雷的·拉帕波特著．创造股东价值．云南人民出版社，2002年1月第一版
宋立，曹颖．资本管理与股份公司业绩评估体系的构建．东北财经大学学
报，2001(1)：81—83
周伏平．美国保险监督宫协会的RBC管窥．精算通讯，第2卷第4期：41．43．
Butsic，Robert P．。Report on Covariance Method for Property—Casualty
Risk-Based Capital．Casualty Actuarial Society Forum，1993，Summer：173—202
占梦雅．保险公司最低资本要求的计算原理和模型研究．精算通讯，第5卷
第1期：33—39
Wenge Zhu．Risk—Based Capital Factor Determination with Jump Risk．North
American Actuarial Journal，2004，(8)，Number 2：84-95
李双，李婷．西方商业银行风险管理新对策．广东金融，1997(3)：36—38
Alistair Milne，Mario Onorato．Economic Capital and Shareholder Value．2004
Jarrow R A，S MTurubull．The intersection of market and credit risky【J】．Journal
of Bankinn&finance，2000(24)：271—299
H．Markowitz．Portfolio Selection Journal of Finance．1952，March：77—91
Black，E and Scholes，M．．The Pricing of Options and Corporate Liabilities．
Journal of Political Economy,Vol 81，PP．81—98
Froot，K．＆Stein，J．1998．Risk Management，Capital Budgeting，and Capital
Structure Policy for Financial Institutions：an Integrated Approach．Journal of
Financial Economics，55—82
H．Markowitz．Mean—Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets
[M】．Oxford，1987
Macaulay E Some theoretical problems suggested by the movements of interest
rates，bond yields，and stock prices in the United States Since 1856[R1．New YDrk
National Bureau of Economic Research Working Paper’1938
Sharpe w．Capital asset prices：A theory of market equilibrium under conditions
【19]
【20】
【21】
【22】
【23】
【24】
【25】
【26】
【27】
【28】
【29】
【30】
【3i】
【32】
【33】
f34】
【35】
【36】
【37】
of risky【J】．Journal of Finance，1964，19：425
Morgan J P．Measuring the risk in value at risky【J]FinanciN Analysis Journal，
1996，52：47
李双，李婷．西方商业银行风险管理新对策．广东金融，1997(3)：36—38
Artzner，E，EDelbaen，J—M．Eber and D．Heath，Coherent Measures of Risk。
Mathematical Finance，V01．9，No．3，1999
Hazy H．Panjer,Measurement of Risk．Solvency Requirements and Allocation of
Capital within Financial Conglomerates(Working Paper)．Society of Actuaries，
2001
Cummins，J．Allocation of Capital in the Insurance Industry．Risk Management
and Insurance Review，2000：(7-27)
解艳茹．公司财务管理目标再认识．合作经济与科技，2006(9)：60—61
Dermine，J．，Pitfalls in the Application of RAROC in Loan Management，The
Arbitrageur，1998，(11)：21—27
Hemant Shah，Peter Nakada&H．Ugur Koyluoglu etal．P&C RAROC：A Catalyst
for Improved Capital Management in the Property and Casualty Insurance
Industry．The Journal of Risk Finance，1999，Fall：1—18
黄文翠．EVA：一种全新的财务理念．甘肃农业，2006(4)：216
Peter Nakada，Hemant Shah，H．Ugur Koyluoglu，and Olivier Collignon，P&C
RAROC：A Catalyst for Improved Capital Management in the Property and
Casualty Insurance Industry,the Journal of Risk Finance，1999，Fall ，
大卫．格拉斯曼华彬．EVA革命，以价值为核心的企业战略与财务、薪酬体系．
社会科学文献出版社，2003年2月第一版
张维迎．企业的企业家一契约理论．上海人民出版社，2001年2月版
艾志群．企业财务管理目标：EVA最大化．上海会计，2002(12)：25—28
葛家澎，林志军．现代西方会计理论．厦门大学出版社，2001年第一版
Armitrage，Howard M．，Economic Value Creation：What Every Management
Accountant Should Know,111e Management Accounting Magazine，V01．70，No．8，
October 1996
Hatr．Varian．微观经济学：现代观点．上海人民出版社，1994年12月第一版
Kenneth A．Froot，Jeremy C．Stein，1998，Risk management，capital budgeting，
and capital structure for financial institutions：an integrated approach，Journal of
Financial Economics，47，55—82
韩世群．谈保险资金运用现状及风险管理．现代管理科学，2004(2)：98—99
徐剑．保险资产结构调研．中国保险，2006(5)：48—51
^4J．
坚垒竺!!!!篓丝鎏至尘些塞童兰兰圣竺：!
[38】Artzner，E，EDelbaen，J—M．Eber and D．Heath，Coherent Measures of Risk，
Mathematical Finance，V01．9，No．3，1999
[391 J．P．Morgan．RiskMetricsTM-Technical Document．Fourth Edition．New York，
download from http：／／www．riskmetrics．corn，1996
[40】Rockafellar R T，Lryasev S．Optimization of Conditional Value at Risk．J．Risk
2000(2)：21—41
【41】Denault M．Coherent Allocation of Risk Capital．Working Paper，ETH Risk Lab。
2001
[421 Wirch，J．，and Hardy,M．A Synthesis of Risk Measures for Capital Adequacy．
Insurance：Mathematics and Economics，1999(25)：337．348
【43】Philippe Artzner．Application of Coherent Risk Measure to Capital Requirements
in Insurance．North American Actuarial Journal，1999，Volume3。Number 2：
ll一25
[44】Harry H．Panjet．Measurement of Risk，Solvency Requirements and Allocation of
Capital witllin Financial Conglomerates(Working Paper)．Society of Actuaries，
200l
【451罗伯特s．平狄克，丹尼尔L．鲁宾费尔德．计量经济模型与经济预测(第四版)．机
械工业出版社，1999
【46】Hazy H．Panjer．Measurement of Risk，Solvency Requirements and Allocation of
Capital within Financial Conglomerates(Working Paper)．Society of Actuaries，
2001
【47】袁宗蔚．保险学．北京：首都经济贸易大学出版社。2000
【48】邬云玲．浅析委托代理理论在保险组织形式中的应用．经济理论研
究，2005(20)：156—158
【49】宋立，曹颖．资本管理与股份公司业绩评估体系的构建．东北财经大学学
报。2001(1)：81—83
【50】滕帆．中国保险公司经济资本估算．统计理论与研究，2005，(6)：33—36
【51】尹恕好．神经网络实证方法对我国资本市场有效性及非线性的检验．深圳证券
交易所．工作论文．2003
【52]涂永红，赵巍．建立以风险调整后利润为核心的客户经理考核体系．南方金
融，2005，(1)：43．45
【53】D．Fudenberg，J．Tirole，Game Theory．The MIT Press，Cambridge，1992
42．
硕卜学位论文
致谢
经过两年半的研究生学习生活及10个多月的学位论文写作，论文终于JIl页N完
成。首先要感谢我尊敬的导师陈迪红教授。陈老师扎实的理论功底、开阔的知识
视野，严谨的治学态度，宽容正直的为人之道，不断追求进步的精神风貌使我受
益终生!在本论文的整个写作过程中，从论文选题、查找资料、制定论文框架以
及论文的书写，陈老师都给予了辛勤的指导和斧正，使我受益匪浅。陈老师给予
我的不仅是学术的上的深刻指导，生活中亦是时常关心，同时工作上给予颇多的
指引，在此表示由衷的感激!
感谢那些曾对我的学业进行细心指导的老师们!是他们孜孜不倦的教导引导
我走进保险学科的殿堂。在此谨向张琳老师，卢仿先老师，刘明亮老师，张虹老
师，李连友老师，邓庆彪老师，王建伟老师，刘娜老师，杨卫平老师表示衷心的
感谢!
感谢我的同门戴志良和刘凯在模型设计、样本资料查找等方面给予我的热心
帮助。同时深深感谢所有帮助过我的朋友!
感谢室友贾迎苗、李蕾蕾在两年半研究生生活、学习中给予的鼓励与帮助。
感谢本班的其他同学梁嫦娥、李晓洁、周艳等等，感谢和我一起共同学习与交流
给予我太多的启示，使我有机会开拓自己视野。感谢的同时，我将倍加珍惜一起
生活学习两年半的缘分和友谊。
最后，我特别要感谢生育我、养育我，默默奉献、不求回报的平凡的父亲、
母亲和所有的家人。感谢龙兵的风雨相伴、默默支持，使我不断的前进。我将怀
着一颗感恩的心，继续我的生活、学习、工作，不断开拓我崭新的征程。
坠竺坌至呈垒!筌丝鎏至尘些塞童篁竺茎丝!：
附录A命题1的推导证明
让明：
由分部积分，得
p(p舻(8)
一u(璺)+露彤(仃(日))!!。；；毛舅堕dF(日)
代入(1)式，得
踹驰刚册-rDAa(旷(r。-ro)c_枷黼2(旷c卜肿(鲫与箬妒(印
对盯求偏导，得
p，(d(p))O--rDA--A(口)口一)弘。(p)旦-；；专；；旦=o
当资本没有总量约束时，A=0，得到命题1中的(2)式。
对C求偏导，得
原rD—r￡+榔)]订(口)=o
当存在资本约束时，A(p)>O
整理A式，得
1(o)ot=la。O-rDA--班篙
代入B式，化简的命题1的(3)式。
)
)
)
∽
④
∽
附录B命题2的推导证明
证明：
考虑新增投资机会的RAROC，将RAROC的分子分母同时对盯求导。求导后，
分子表示单位风险的净收益，分母表示单位风险需要配比的经济资本。结果由(1)
式表示：
dg垡(t堡y)O rD(A_ot)-d(r垡*垡oay)：壁!二尘!垒二竺!二竺(1)
d(aa) a
dd
只要盟一，·一—ro(A—-a)>0，就有(1)式大于0。
口口
整理得
，+：盟一—rD(A—-ct)
口口再结合命题1的(2)式如p(回)9一砀A=哿心(盯(日))
即证该命题，得RAROC标准值的表达式r*=rD-I_·翌并
(2)
财硷公司RAROC经济资本配置方法及其修正
附录C攻读学位期间所发表的学术论文目录
[1]陈迪红，晏飞．委托代理条件下的RAROC资本配置方法修J下研究．统训‘与决
策，2008(已采稿)