西南财经大学
硕士学位论文
我国封闭式基金折价的实证研究
姓名：史战举
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：潘青木
20070815
摘要
摘要
我国从1998年3月丌始推出了以证券投资业务为主的封闭式基金。到目
前为止，在沪深两市挂牌交易的封闭式基金达到了54支。基金上市后的溢价
幅度曾一度超过100％。但随着封闭式基金数量的增多，自1999年4月底以
来，我国大型封闭式基金也出现了类似成熟市场国家的持续折价交易现象。
目前，封闭式基金出现了大幅度、大面积折价，折价率不仅一度持续处于50％
以上，并且刨出了历史新高。在这种情况下，研究我国封闭式基金的折价交
易现象就显得更加迫切和尤为重要。
封闭式基金折价是指单位基金的市场交易价格低干净值：溢价是指单位
基会的iH场交易价格高于其净值。这一现象不仅存在于我国，而且在国外发
达资本市场上的封闭式基金也是如此。封闭式基金的折价交易在国外是一种
非常普遍的现象。在投资基金业最为发达的美国，尽管个别封闭式基金以溢
价进行交易，但绝大部分的基金交易却是以折价方式进行交易的。1994年的
统计数据表明，美国封闭式基金的平均折价幅度大致在15％．20％之间。在新
加坡股票交易所上市的4只封闭式基金在1980．1989年间的折价幅度平均达
32％．43％。而且折价幅度并非固定不变，而是经常随着市场环境变化而波动。
然而，按照有效市场的假设，封闭式基金不能获得超额收益，其内在的
价值应当等于基金的资产净值。因为折价代表着基金市场价格与其资产净值
的背离，也代表着具有一定的获利机会。如果市场是有效的话，为什么折价(也
就是获利机会)会长期持续昵?因此，不管是捍卫或反对有效市场假说的人都
不能回避这一现象。封闭式基金设立和之后的价格行为的种种表现成为挑战
投资者行为理性和nj场功能有效的重要市场特征之一，封闭式基金似乎成为
市场无效的证据．似乎违背了资产定价模型，成为金融市场基础定价原则框
架之外的现象，这就是折价问题的魅力所在。
虽然国外对封闭式基金折价之谜的解释，己经衍生出众多理论派别。但
我国封闭式基金折价的实证研究
这些理论解释都是建立在发达成熟资本市场的基础之上，对于中国这样的新兴
市场，关注不多。本文试图在前人研究的基础上结合我国的实际情况．寻找我
国封闭式基金折价的影响因素。
本文结构如下：
第一章，对我国封闭式基金折价现象的统计特征进行了分析，结果发现
封闭式基金在上市的5周后，就进入折价状态，之后都是持续这种下降趋势，
直到最后进入一个折价平稳波动的状态，没有再返回到溢价状态了。我国封
闭式基金在封闭期内折价幅度较大，最大达到一300％，并且大部分时faJ内折价
率都在O到50％之间波动。从而得出了我国封闭式基金也普遍存在着折价现
象的结论。
第二章，本章介绍并简单回顾了国外学者对“封闭式基金折价之谜”的
理论研究成果。围绕封闭式基金折价的研究主要从两方面进行，早期的研究
用理性预期的观点来解释封闭式基金的折价，这方面的研究立足于有效市场
理论，认为市场是有效的，投资者是理性的，但由于存在市场摩擦，或基金
自身的一些独特风险因素，使得基金价格暂时甚至较长时期地偏离基金净值。
提出的理论包括资产流动性缺陷理论、代理成本理论和资本利得税赋理论等，
但这些理论都有各自的局限性。随着行为金融理论的兴起，噪卢交易理论为
封闭式基金折价提供了较为圆满的解释，认为噪声交易者所带来的噪声风险是
封闭式基金出现折价的主要原因。接着，本文回顾了，国内学者对我国封闭式
基金折价现象的研究成果，并进行了简要评价。
第三章，本章试图在前人研究的基础上结合我国的实际情况，寻找我国封
闭式基金折价的影响因素。根据以往的研究文献，本文共选择11个变量，包
括折价率的一阶滞后<zjl(．1))、换手率(turn)、持股分散程度(fsd)、基金单
位净值(djz)、基金单位净值一阶滞后(djz(·1))、基金资产净值的增长(zzl)、上
证综合指数(zs)、基金上市时间(time)、基金中股票比例(gb)、基金分}I．m)、
基金二级市场回报率(s丌)。其中，持股分散程度是基金的重仓股市值(重仓股
指的是各基金投资组合中比重最大的前10只股票1占总市值的比重。以我国
上证和深证上市的54支封闭式基金为样本，采用时间跨度为1998年第一季
度到2007年第一季度的季度数据。经过处理之后，我们得到的足～组非平衡
的面板数据。经过Hausman检验和F检验，本章采用固定效应模型对折价率
2
摘要
进行了实证分析。从计量检验结果中可以看出，有些因素体现出投资者的理
性预期行为，包括基金分红、单位净值等，有些因素体现为投资者噪声交易
作用，包括折价率的一阶滞后、二级市场回报率、市场指数等。
第四章，接下来本文就噪声交易理论在我国进行了实证分析，本文借鉴
Gikas A．，Rafael La Porta，Thieny A(1993)的研究方法，通过验证影响封闭
式基金折价的共同因素以及折价的联动性来检验噪声交易理论在我国的适用
性。‘本文用状态空问模型和kalman滤波对封闭式基金折价率的潜在共同因素
的估计，证实了我国封闭式基会折价的背后确实最在这某种共同因素作用。
这种共同因素可以解释我国封闭式基金折价率方差的85％以上，本章通过对
折价率的Johansen检验，证实了基金折价率之间存在一种长期均衡关系。结果
与DSSW(1990)的论断是一致的．噪声交易风险会被当做系统性风险而体现在
基金价格当中，而且随着投资者情绪的波动，基金价格存在很强的联动性。
从而证实了噪声交易是我国封闭式基金折价的主要原因。
最后，对本文的研究做出了总结。
三、本文的研究创新
纵览全文，本文的创新之处在于：
第一，在收集大量数据的基础上(时间跨度1998年第一季度到2007年
第一季度)，本文通过建立面板数据模型对封闭式基金折价的影响因素进行了
实证分析，使本文的分析具有更强的准确性和可信度，收到了更好的论证效
果。．
第二，在选择检验DSSW模型能否解释我国封闭式基金折价现象的研究方
法时，目前很多实证文章引用的都是Lee，Shleifer,Thaler(1991)的实证方
法，但是本文通过分析发现LST研究方法的适用前提在我国并不存在，因此
本文借鉴Gikas A．， Rafael La Porta，Thieny A(1993)的研究方法，避免了
前人研究存在的问题。
关键词：折价DSSW模型面板数据
ABSTRAl：r
ABSTRACT
Starting from 1998，the close—end funds have grown for more than eigilt years．
Today，there are 54 clOSC—end furids iU china and the market prices of them
sometimes enjoyed very high premium，even exceeded one hundred
percent．However,in the process of vigorous growth of close—end funds,it has
appeared a kind of phenomenon calling for serious consideration．That is the
discount in market prices prevailed in fund trade,just like many western
countries．At present，almost all the close—end funds in China suffer from severe
discount in market prices，averaging over 50％in discount rate．Under this
condition，it is more and more important and necessary to do research on the price
discount of close．end funds in China．
On the premise of Efficient Markets Hypothesis，investors of close—end funds
can’t earn eXCeSS risk—adjusted returns according to CAPM．The diversity of profit
in different close—end funds is that their risk preferences are different．
Consequently,the fundamental value of close—end funds should be equal to the
net asset value(NAV)per share，However,it is proved that the prices of close—end
funds usually deviate substantially from NAV,Some time close-end funds are
traded at a premium to NAV,but they are more often traded at a discount to NAV．It
is considered as one of the most pondered—over problems in the financial field．
The symptom that the closed-end funds are traded at a price less than NAV is
called the puzzle of closed·end funds discounts．ThouIgh there are a lOt of scholars
explain the puzzle with the opinions of'‘standard economics’’or the opinions
of'‘behavioraI economics”．there jS still no an accepted explanationby the beth
sides．This paper tries to take an analysis on the character and effect factors of
discount of closed—end funds in China eme晒ng security investment funds
market．The structure of this paper as follows：
The first chapter mainly describes thestatistical features of discount of
closed，end funds and 1 come to the conclusion that there iS still a phenomenon of
Rc$19ai"eh on discounts ofclose-end funds
closed—end funds discounts in Our country．
The second chapter mainly introduces and reviews both foreign and domestic
scholars’studies on“puzzle of closed—end funds”．
The third chapter mainly takes an empirical study on the characterislics of the
China closed．end furids．
The chapter mainly takes empirical studies on the effect factors of the China
closed．end funds．
The last chapter of the paper comes to a conclusion that the‘‘behavioral
explanation”is more suitable for explaining closed-end funds discount in china．
The main purpose of this thesis is to explore the characterisitics and reason
of price and discount in the trade of close—end funds in our country，as well as
some main factors affecting the high disount rate．
The contribution and innovation made by this thesis can be summarized as
foIlows：
Firstly,，with a large number of data from Jan 7，2000 to Jul 1，2005，this thesis
analyzes the characteristics of price discount and some factors affecting the
discount rate by setting up a series of econometric models，which makes analysis
more accurate and convictive．
Secondly,when it comes to test whether DSSW model call explain closed-end
funds discount in china，many papers chose the way of LST to do that．there is
something wrong in the way because the premise of LST do not exist in
china．To avoid the problem，the way proposed by Gikas A．， Rafaei La Porta，
Thieny A(1993)is adopt in this paper．
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Key Words：closed-end funds discounts DSSW model panel data
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
前言
前言
在有效市场的前提下，基金的收益满足资本资产定价模型(CAPM)的
假设，无法获得超额收益。不同基会收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏
好的不同。基金在较高的风险下相应将获得较高的收益，在较低的风险下相
应将获得较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，那么它的内在价
值就应该等于基金的资产净值。然而，实证发现，封闭式基金的基余份额通
常是以不等于其所拥有的资产净值的价格交易。尽管有时是以溢价交易，但
大部分时问基金都会以折价的方式交易。因此，封闭式基金的折价交易现象
被认为是余融领域内最令人困惑的问题之一。
虽然围外对封闭式基金折价之谜的解释，己经衍生出众多理论派别。但
这些理论解释都是建立在发达成熟资本市场的基础之上，对于中国这样的新兴
市场，关注不多。本文的研究目的在于，在前人研究的基础上结合我国的实
际情况，寻找我国封闭式基金折价的影响因素，试图考察我国封闭式基金折价
有何表现特征、在我国影响封闭式基金折价的因素有哪些，以及噪声交易理
论能否解释我国的封闭式基金折价现象。
在研究方法上，本文采取理论研究与实证研究相结合、定性分析与定量
分析相结合的方法，首先分析了我国封闭式基金折价的现状、特点，得出我
国封闭式基金也普遍存在着折价现象的结论。然后在此基础上，分别引入传
统金融理论和行为金融理论对封闭式基金折价的解释，并结合我国具体的市
场环境对我国封闭式基金折价的原因进行进一步的探讨。接着建立模型，考
察影响我国封闭式基金折价水平的主要因素。
由于我国封闭式基金成立时I'fiJ不长，相关各方面的理论、数据都还不足，
加上本人的学以有限，在研究深度和广度上尚有欠缺，今后仍有待进一步完
善。
我国封闭式基金折价的实证研究
1．我国封闭式基金折价现状
1．1封闭式基金折价现象概述
在金融资产中，很少有像封闭式基金这样的资产具有如此令人困惑的现
象。对封闭式基金来说，它的价值形成具有不同于一般资产的双重认定机制。
首先，作为封闭式基金本身，它是具有对公司收益要求权的一种凭证。所有
在证券市场上交易的公司证券都属于这类估值体系，因此这种要求权可以在
市场上被惟一定价，这就形成了封闭式基金的市场价格。另外，由于封闭式
基金所持有的资产是其他公司的证券，因此市场对其所持有的资产也会形成
市场价格，根据所持有的资产的价格最终形成了封闭式基金的净值。山于封
闭式基金只能在契约期满时才能按净值赎回，而在契约期满之前这两种价格
的形成机制之问存在壁垒，不像开放式基金可以随时赎回，这样在这两种不
同机制下形成的价格往往不能一致。
在有效市场的前提下，封闭式基金的收益应满足资本资产定价模型
(CAPM)的假设，无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是I{J于各
自风险偏好的不同，基金在较高的风险下相应将获得较高的收益，在较低的
风险下将获得相应较低的收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，那么它
的内在基本价值就应该等于基金的资产净值，不应出现基金市场价格与其净
值长期不一致的现象。但是，实证研究表明，封闭式基金存在着长期折价交
易现象，这令标准金融理论感到困惑。由于标准金融理论很难圆满解释这～
现象，因而被称为“封闭式基金之谜”。如何圆满的解释“封闭式基金之谜”，
成为了标准金融理论与行为金融理论哪个理论更符合现实的检验工具之～。
Lee，Shleifer，Thaler(1991)总结了封闭式基金令人困惑的四个现象：
1．封闭式基金通常以折价进行交易。而有效市场假说(efficient
2
1．我国封闭式基金折价现状
markethypothesis)，认为金融资产的价格应等于其基础价值
(fundamental—value)，这两者之间似乎有矛盾。
2．新基金在初始发jT(IPO)时，由于有启动成本和认购成本，初始投资者
通常以溢价购买，但新基金交易一段时间后，溢价会消失并出现折价
(Weiss，1989)。令人困惑的是投资者为什么不去购买以折价交易的其他基金，
或等到新基金出现折价后再购买呢?
3．封闭式基金的折价变动与一年当中的时期有关(time．series variation)，这
种变动具有重复性。利用这种变动的全年投资策略可以有4％的回报率
(Thompson，1978)。即在封闭式基金大幅折价时买入，在折价缩小到某一百分
比时卖出。这种市场无效率的现象既不能用代理成本来解释也不能用市场风
险变动来解释。
4．当封闭式基金宣告将被改组为开放式基金或清盘时，基金价格将迅速上
升，折价显著减少，最终改组或清盘成功时，折价将会消失。Brickley和
Schallheim(1985)也证实封闭式基金在转型或清盘期间，将会给与持有者以超
山Jli常水平的回报。
1．2我国封闭式基金折价现象的统计特征分析
封闭式基会折价在世界各国都是一个普遍的现象，但因各国政治经济环
境的差异，基金折价也表现出不同的特征。为了清楚地了解我国封闭式基金
折价n0特征，我们首先要运用历史数据对基金折价现象进行描述性统计，为
后续的理论和实证分析提供依据。
1．2．1基金折价的横截面统计特征
到2007年4月底为止，我国共有54只封闭式基金，为了更加清楚地了
解我国封闭式基金的折价，我们选取了2007年4月之前上市的54家封闭式
基金的每J J公布的净值和价格，以每月净值和每月收盘价格计算折价率，折
价牢的计算公式如F：
我国封闭式基金折价的实证研究
DISC：：．—————————————．——f,Pit-NA
Vi,
M形．
其中：只是基金i在t时刻的价格^纠圪是基金i在t时刘的单位净值
DISC．是基金i在t时刻的折价率(溢价率) 。
本节对这54个封闭式基金的折价率的横截面统计特征进行了分析，结果
表明《详见附表1)：
1、54只基金处于折价状态，所有基金折价率的月平均值部是负值，平
均水平为．15．3％。基金发行溢价较大，溢价高于90％的有7支基金，最高达
到42"7．65％。
2、折价率的标准差都集中在19％左右。其中基金普丰(184693)基金景博
(184695)的标准差比较大，分别为51．17％和27．87％波动幅度大。而基金裕华、
基金金盛、基金同得、基金裕泽、基金金鼎、和基金银丰的方差都比较小，
波动性、风险较小。
3、除了基金安顺000009)基金金N(5000lO)和基金景业(500017)以外，其它
基金的偏度系数(Skewness)都是正值，左偏峰。而基金兴华、基金安顺和基金兴
的偏度系数为负，右偏峰。其中基金普丰(184693)的偏度值很大，为11．3180
4、在54只封闭式基金中，35只基金的峰度指标为正，表示该基金折价
率的分布具有尖峰的特性。19只基金的峰度为负，则表示该分布具有钝峰的
特征。其中基金普丰(184693)的峰度值特别大，达到了7．125。
1．2．2基金折价的时间序列特征
通常是用基金折价率这个指标来衡量基金折价水平，这是一个相对指标。
但不同单位净值的同一个折价水平表示的意义是不同的，比如说两只单位净
值分别为1．5和l的基金，折价率都是10％。则前者表示该基金比其单位净
值少O．15元，而后者则只少0．1元。因此为了能更合理地度量基金价值被市
场低估的程度，重新定义了一个绝对折价程度指标，折价指数，按照具体计
算形式的不同，又分为以下两种折价指数：
首先我们构造出反映基金总体折价水平的折价指数：
4
1．我国封闭式基金折价现状
Disc．2皆
VWDt=2
其中，￡是基金,善．在Wit时D刻IS的C价iti t 格NAK是基金i在t时刻的单位净值
DISC．是基金i在t时刻的折价率(溢价率) ％是基金i在t时刻的权重
i'nI是基金i的份额n。是t时刻基金的个数
VWD,是t时刻的指数
总的来说，我国封闭式基金的折价现象具有以下阶段性的特征：
(1)从基金折价指数的图形上看，在基金刚推出的早期，尽管单只基金的
规模较大，但在供需矛盾突出、基金享受新股配售的优惠政策下，封闭式基
金的交易价格存在较大幅度的溢价，个别基金的溢价幅度甚至高达100％。
(2)98年封闭式基金刚刚推出的时候出现了很大的溢价，溢价高达100％
左右。随着时问的推移，基盒交易价格逐渐趋向于基金的资产净值，最终出
现折价交易现象，并且绝大部分时间都处于折价水平。
(4)我国封闭式基金在封闭期内折价幅度较大，最大达到一300％。并且大
5
我国封闭式基金折价的实证研究
部分时间内折价率都在0到50％之间波动。
为了进一步弄清基金折价与上市时间长短的关系我们构造了基金时问调
整折价指数。当考虑不同上市时间的基金具有不同的折价特征时，就不能用
一殷时I'日】轴上同时点基金的折价水平来进行分析了，而要以一lz市时1’日l长度这
个新的时间轴来构造上市时间调整的净值加权折价指数。该指数不再按时间
序列对每只基金加权求和，而是按上市时段长短进行计算．即上市时段相同的
基金迸存加权求和。结果如图2所示：
图1．2基金折价时问调整指数
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从图1．1、图1．2可以看出，基金刚上市时都存在～定程度的溢价，以后
随着时间的推移，溢价逐渐变小，进入折价状态。而且d{溢价剑折价的过程
发展的很快。在上市的5周后，就进入折价状态，．之后都是持续这种下降趋
势，直到最后进入一个折价平稳波动的状念，没有再返回到溢价状态了。
1．3小结
在证券投资基金推出的最初阶段，封闭式基金首次发行上市都有一定的
溢价交易现象。但由于我国封闭式基金的交易价格受证券市场整体走势的影
响较大，各基金上市的时间不同，上市时的大盘走势不尽相同，封闭式基金
的溢价幅度也相差较大。在基金刚推出的早期，尽管单只基金的规模较大，
但在供需矛盾突出、基金享受新股配售的优惠政策下，封闭式基金的交易价
1．我国封闭式基金折价现状
格存在较大幅度的溢价，个别基金的溢价幅度甚至高达100％。随着时间的推
移，基金交易价格逐渐趋向于基金的资产净值，最终出现折价交易现象，并
且绝大部分时间都处于折价水平。我国封闭式基金在封闭期内折价幅度较大，
最大达到一300％，并且大部分时间内折价率都在0到50％之问波动。可见在我
国仍然存在封闭式基金折价现象，而且比美国市场的折价幅度更大。
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我国封闭式基金折价的实证研究
2．封闭式基金折价现象理论综述
解释封闭式基金折价原因的理论，可以分为标准金融理论和行为金融论
两大派别。标准金融理论的解释是在有效市场的前提假设下，而行为金融理
论认为市场并不是有效的，在解释封闭式基金折价原因时引入了噪声交易。
2．1标准金融理论对封闭式基金折价的解释
标准金融理论对封闭式基金折价原因的解释，可以分为代理成本理论、
资产流动性缺陷理论和资本利得税赋理论三大部分。这三大理论分别从代理
成本、资产流动性缺陷、资本利得税的角度来解释封闭式基金折价。
2，1．1代理成本理论
代理成本理论事实上是从委托．ft理的角度解释封闭式基金折价。这一理
论认为，封闭式基金的折价是由基金运{亍的代理成本造成的。代理成本包括
管理费用及投资者对基金管理者能力预期。基金管理费用过高或投资者对基
金管理者能力信心不强，封闭式基金就低于其净值交易(Boudreaus，1973)。但
是，Marlkiel(1977)认为封闭式基金折价与管理费用或是管理者能力之间并没
有显著的相关关系。更进一步与代理成本相反的结论是Lce，Shleifcr,Thalcr
f1991)的研究表明，封闭式基金折价与基金未来净值业绩之『白J存在着负的相关
关系．那些深度折价的基金比起折价幅度较小的基金，往往在随后会有较好
的净值业绩。LSTfl991)总结道．代理成本理论的解释至少在以下两个方面存
在着局限性：一是基金的管理费用占基金净值的比例很小且相对固定，而且不
同基金公司管理费用不同，因此管理费用不足以解释基金深度折价交易、折
价率酌大幅波动及不同基金折价之问的相关性；二是代理成本理论不能解释为
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2．封闭式基金折价现象理论综述
什么当理性投资者在可以预期到基衾发行后将折价交易的情况下，却愿意在
初始发行时以溢价购买，即无法解释新发行基金或市场中已有基金的溢价交
易。然而，在用管理者能力预期解释方面在近几年又取得了进展，代表性的
是Chay,Thacinka(1999)iA黄J基金折价的原因在于投资者对基金管理者较低能
力的理性预期。
2．'．2资产流动性缺陷理论
资产流动性缺陷理论认为，由于封闭式基金所持有资产流动性的原因，
导致其所公布的净值夸大了真实价值因而产生折价交易。有两个不同的观点
解释资产的流动性缺陷：一是限制性股票假说(restricted stockhypothesis 1。这种
观点认为，如果基金所持有的资产中有大量在一定期限内有流通限制的股票
的时候，由于这类股票的当期流动性较差，其市值与变现值之间还存在着一
定的折扣，!|llJ用市值计算其资产净值实际上是夸大了基金的真实价值，导致
基会的折价交易。但是，Lee，Shleifer,Thaler(1991)认为限制性股票假说即使
能解释某些特定的基金折价，也不能对广泛存在的大规模基金交易折价做出
合理的解释。二是大宗交易折扣假说(bJockdiscount hypothesisl。这一观点认
为，某些基金可能过多的持仓某一公司的股票，由于大宗交易的流动性冲击
风险，基会所持有的资产组合的变现价值就会低于其公告的净值，从而产生
基会的折价交易。但是，当同样情况下的封闭式基金转为开放式基金时，折
价却消失了。Brauer 0984)，Brickley，schallheim(1985)的研究表明，当封闭式
基会转型为丌放式基金时，投资者总能获得高于标准金融理论所能解释的高
额四忖艮。
2．1．3资本利得税赋理论
资本利得税赋理论认为，在计算封闭式基金净值时并没有体现对未实现
增值需要考虑资本利得的纳税责任。Prall(1966)最早提出，当投资者购买
了岔大量未实现资本增值封闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税赋。
当基金将来卖山相应资产，实现这些资本增值时，必须支付资本利得税。这
9
我国封闭式基金折价的实证研究
部分税赋在基金的资产净值中没有反映。因而基金资产净值中包含越多未实
现的资本增值，基金折价的比例也应越大。然而，这～理论也有缺陷。比如，
当封闭式基金转型为开放式基金后，未实现的资本增值并没有减少。按照这
一理论，基金的折价比例不应当发生变化。而Brauer(1984)指出，当封闭
式基金转型为开放式基金后，折价就不再出现了。而且，Brauer(1984)，
Brickley，Schallheim(1985)的研究表明，当封闭式基金转型为开放式基金
时，封闭式基金的市场价格上升至与净值一致，并不是净值下降与市场价格
～致。此外，Malkiel(1977)计算表明。潜在的资本利得税赋对基金的折价
影响很小(最多不超过6％)。因此，该理论对基金大幅折价的解释足有限。
总之，标准金融理论对封闭式基金折价原因解释的切入点在于基金净值
自身价值的高估。不同的理论(代理成本理论、资产流动性缺陷理论和资本利
得税赋理论)不同之处在于到底是何种原因导致净值的高估。
2．2行为金融理论对封闭式基金折价的解释
行为金融理论在80年代才正式兴起，引起经济学家的关注。随着金融市
场中出现的越来越多的不能用标准金融理论解释的异常现象，行为金融理论
正日益受到越来越多的经济学家的重视。行为金融理论与标准金融理论争论
的核心是有效市场假说。有效市场假说认为市场价格包含了所有的公开信息，
它是资产真实价值的最优估计。有效市场假说分析的出发点是人的完全理性，
因此它的分析框架局限在理性分析范围内。它有三个弱化的假说组成：当投资
者是理性时，投资者理性评估资产价值，市场是有效的：即使有些投资者有非
理性行为，但由于是随机产生的，也不会导致价格的系统性偏离：即使投资者
的非理性行为不是随机产生的，由于理性投资者的套利行为，也将使价格回
归基本价值：最后，即使非理性投资者在非基本价值时交易，也会导致他们的
财富的减少，以致不能在市场上生存。。与此对应，行为金融学从两个方面对
有效市场理论提出了质疑：一是人的完全理性。行为金融认为人不是完全理性
。Sanford J GrOSSrO“；Joseph E．StigIi；z．n the Impossibility of Informatioually Efficient Markets he
Amerce Economic Review，V01．70,No．3．(Jun．，t980),pp．393-408．
10
2．封闭式基金折价现象理论综述
的，在决策时会产生各种行为偏差，这些偏差会影响证券的价格，从而使证
券市场价格偏离基本价值：二是理性投资者套利行为的局限。在标准金融理论
无法圆满解释“封闭式基金之谜”时，行为金融理论提供了相对较为圆满的
解释。
噪声是与信息相对的概念。信息是投资者据以正确预测与资产内在基本
价值变动有关的信息，噪声则是与内在基本价值无关但可能影响资产价格使
之非理性变动的错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产均衡内在
价值。交易中总会有一些把噪声视为信息的人。Black(1986)把根据噪声进
行交易的人称为噪声交易者(noise trader)。Black(1986)和Treuman
(1988)认为噪声交易会一直存在，因为其为风险资产提供了流动性。De Long。
Shleifer，Summers，Waldmann(1989，1990a，1990b)，引入噪声交易的分
析方法，建立了“噪声交易者模型”，引起了对封闭式基金中到底有没有噪声
交易者的大量验证。DSSW模型假设市场中存在两类投资者：理性投资者和噪声
交易者。如果噪声交易者的行动趋于一致，那么他们的交易可能导致股价严
重偏离其基本价值，而此时进行套利存在较大的风险，因此理性投资者往往
不能纠正股价对其基本价值的偏离。结果噪声交易者增加了市场中的系统风
险。DSSW模型有两个关键假设：一是理性投资者的投资期是短期的，他们关注
持有资产的短期转售价格而非股利的现价：二是噪声交易者的情绪是随机的；
且不能为理性投资者所预测。
Lee，Shleifer，Thaler(1991)在DSSW模型的基础上提出了投资者情绪
理论。该理论认为，封闭式基金的折价主要是个人投资者情绪造成的。具体
而言，市场上存在着一些噪声交易者，这些噪声交易者对基金的未来收益时
而过分悲观时而过分乐观。他们的这些市场情绪影响着基金的市场价格，导
致了基金价格与净现值的偏离。因此，持有封闭式基金面临着两种风险：基金
净现值波动和噪声交易者的市场情绪。如果后一种风险是系统性的，那么理
仕的投资者需要通过折价来弥补此风险。同时，可以解释基金发行之初酌溢
价，冈为基金公司一般会选择在市场情绪高涨时发行基金。当基金清算或由
封【jJ转为丌放时，因为基金持有者可退换现金，那么价格必定等于净现值。
LSl’认为如果投资者情绪理论是正确的，那么封闭式基金的扳价应有以下
三个方面的特征：
我国封闭式基金折价的实证研究
(1)市场中所有的封闭式基金折价是高度相关的。因为大量个人投资者情
绪的变动不可能只针对某只基金，所有的基金面临的投资者情绪风险足相似
的。
(2)封闭式基金的发行与折价程度关联。当市场中原有的基金溢价或折价
率相对较小时，此时投资者的情绪较为乐观，因此新的封闭式基金往往选择
此时发行。
(3)封闭式基金韵价格可能与小盘股的价格存在着协同性。因为小盘股和
封闭式基金都主要有个人投资者持有，因此尽管两者之『日】在基本价值方面毫
无关联，但是由于投资者情绪的变动使它们之间可能存在讵的相关性。
总之，行为金融理论相比于标准金融理论的解释更有说服力。但是该理
论与具体的市场结构、投资者群体相关，不同的市场结构和投资者群体，可
能具有不同的有效性。因此，本文在分析我国封闭式基金折价问题时，将着
重检验该理论在我国的适用性。
2．3国外最近的研究进展
1．市场分割及不完备信息解释。市场分割是指市场间的流动障碍和差异
及其导致的同质产品在不同市场的各种差异。Levy—Yeyati等人(2000)的研究
发现，封闭式基金的价格中包含了对市场分割的补偿。Chordia等(2001)认为，
当存在市场分割和不完备信息时，信息量较少的证券较信息量充分的证券易
产生折价。市场的不完备性是导致封闭式基金折价的主要原因，而不足个体
投资者的非理性。因为即使在理性环境下，若个体投资者具有不完备的信息，
也会导致封闭式基金折价的产生。同时，市场的不完备性也会阻比机构投资
者从封闭式基金的折价中进行套利。
2．非对称信息解释。Gupon(2000)在非对称信息理论的基础上建立了一
个理论模型，用来解释封闭式基金的折价或溢价。他将封闭式基金及其标的
资产的投资者分为投机者、分散投资者、套利者和流动交易者(噪声交易者)
四种。他认为，当基金标的资产中信息投机者的数量与其所拥有私人信息质
量的乘积比封闭式基金中的大时，就会产生折价：即使封闭式基金中的信息投
机者的数量比其标的资产中的多，但若其信息投机者所拥有的私人信息质量
2．封闭式基金折价现象理论综述
不如基金标的资产中的信息投机者时，折价也会产生。Grullon的模型主要强
调了私人信息质量对封闭式基金折价的影响。另外，他的模型还显示，当基
金价格与其净资产价值之问的价差波动剧烈时，折价也会产生：而这时的折价
是对封闭式基金过度波动的风险补偿。他认为，折价与封闭式基金的价格风
险iF相关，与封闭式基金的收益负相关：当投资者近乎风险中性时，折价只与
投资者对前一期的预期有关。
3．流动件解释Datar(2001)认为现有的对封闭式基金折价之谜的解释并
不能很好地解释以下情况：在封闭式基金的存续期内溢价与折价同时存在时，
不同类型的封闭式基金(如股票、债券等类型基金)的折价或溢价水平不同：当
封闭式基金转为开放式基金时，折价为零。他认为，从流动性角度来考虑封
闭式基金的折价可以较好地解释上述情况。为此，他用交易的活跃程度和波
动作为流动性的度量，考察了流动性与封闭式基金折价之问的关系。经过实
证分析之后得出结论：从流动性角度来考察封闭式基金的折价，能较好地弥补
其他解释的不足。同时，他还发现溢价与流动性存在正相关。当封闭式基金
股份的流动性强于封闭式基金投资组合中资产的流动性时，封闭式基金出现
溢价：流动性较好的封闭式基金折价幅度比流动性较差的要小。另外，Datares
认为，将流动性与其他解释相结合可以很好地解释封闭式基金折价之谜。
4．管理费用解释。鉴于Malkiel(1977)之后，学者们对基金折价与管理
费用关系的研究并不多。Ross(2002)认为，这主要是因为以前的研究没有充
分意识到管理费用对基金价格的影响：另外，人们早期对管理费用的研究方法
也不恰当，致使管理费用对封闭式基金折价的影响没有被充分反映出来。最
近，他在现代金融理论的框架下运用无套利原理和有效市场理论，对管理费
用与封闭式基金折价的关系进行了研究，建立了一个基于管理费用的模型，
能较好地解释基金的折价现象及其动态特征。
5．随机换手解释。Xu(2003)考察了随机换手(Stochastic Turnover)对封闭
式基金折价水平和运动的影响。他认为，换手是积极型投资组合管理的典型
特征，对于封闭式基金来讲，换手水平所反映出的己不仅仅是平衡投资组合
的需要。因为换手的背后有一个潜在的税收债务，这是基金持有者所厌恶的，
而且己有实证研究发现，频繁换手并不能提高投资组合的价值。因此，换手
还是投资者承受的一个潜在风险；它是随机的，并且在现实中，一个人不可能
我国封闭式基金折价的实证研究
通过持有多种封闭式基金来分散这种随机换手风险。他将封闭式基金投资组
合中的资产分为非流动资产、可观测的流动资产和不可观测的流动资产三类。
他认为，折价或溢价的产生是由于面对随机换手风险，投资者不能最优配置
其投资组合所致，折价或溢价与换手的波动和持续性、无风险利率、投资机
会、投资组合中资产的表现及投资者风险厌恶程度有关。通过对模型的实证
分析，他发现当换手不够持续平稳时、当基金投资组合的透明度不高时、当
基金投资组合中资产的波动加剧时、当无风险利率提高及投资者更加厌恶风
险时，封闭式基金的折价幅度都会加大。
2。4国内文献综述
在我国尽管基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，并引起
市场人士的广泛关注。然而由于基金业的发展历史太短，我国对封闭式基金
折价之谜的研究目前尚处于起步阶段。
薛刚、顾峰、黄培清(2000)可能是国内首先在正式学术刊物L发表论文
以研究封闭式基金折价问题的学者。他们对我国基金折价原因的解释足：(1)
投资者所需承担的噪声交易者风险更大：(2)基金资产净值中“泡沫”更人，
造成更大的流动性风险：(3)扣除新股配售政策的影响，基金的总体业绩并不
比同期大盘更强：(4)开放式基金的存在，使得在盈利能力方面毫无优辨，但
在流动性、基金管理人约束机制等方面又尽是劣势的封闭式基金必然要Ui现
折价。
章早立(2001)在2000年“5．19”行情之后不久就撰文指出，我国证券
市场投机气氛浓厚是形成封闭式基金折价交易的最重要原因。另外，新般配
售特权的取消导致了基金市场吸引力大减、基金投资组合趋同化、基金重仓
持股现象普遍以及投资者趋于独立理财等倾向。
顾娟(2001)分析了我国封闭式基金折价的四大特征：(1)开始发行时几乎
都存在溢价现象：(2)发行以溢价开始，但随着时问的推移均转为折价：(3)从
2000年4月起全部处于深度折价状态且折价水平之I'日J高度相关：(4)基金折价
在时间上非平稳。接着实证分析了国外基金折价理论在解释我国基金折价现
象时的不完全适应性，得出的结论是：(1)我国封闭式基金的折价水平对基金
14
2．封闭式基金折价现象理论综述
未来业绩有显著的顶期能力：(2)证券市场投资者的情绪对基金折价影响显
著，证券市场上噪声投资者所占比例很大：(3)折价现象是封闭式基金这个产
品本身风险和其收益相对应的必然结果：(4)封闭式基金所持资产的流动性风
险对基金折价影响并不显著，但基金所持股票的集中度却会影响基金的折价。
汪光成(2001)简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，发现2000
年是基金折价的重要分水岭。“5．19”行情前基金以溢价发行，之后价格和净
值紧紧相随；但2000年之后随着保险资金的大举入市，基金开始出现折价，
直至F半年折价幅度达到20％一25％时趋于稳定。他提出了这一问题与基金市
场的投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息和制度安
排缺陷有关。不过，全文的核心论证缺乏进行深入的定量分析的支持，说服
力比较有限。
上交所研究报告(2002)先使用横截面回归法分析了各因素与基金折价率
之问的关系，之后又使用E-GARCtl方法分析了基金折价与流动性之间的关系。
但研究所使硐的方法值得商榷，因为研究所强调的是各个解释变量与基会折
扣之间的相关关系，而并非强调各个解释变量解释能力的大小。从其横截而
回归结果看，回归的决定系数仅为0．5，说明这此因素并不能完全解释基金折
价。另外，E-(；ARCH主分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关
关系。
张俊喜、张华(2002)从行为金融学角度认为投资者情绪是导致我国封闭
式基金折价的原因，并找到了相应的证据，因此得出二大结论：(1)不同封闭
式基金的折价变动呈现高度正相关：(2)新的封闭式基金选择在现有封闭式基
金折价小的时候上市：(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的
关系密切，即当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价增加，反之亦
然。前两个结沦与美国的情况相同，而第二个结论则相反。支持行为金融学
“投资者情绪”假说研究的还有王凯涛、袁泽沛、陈金贤(2003)，他们利用
Johnson协艳榆验法证实了我国封闭式基金折价存在联动性。他们的状态空间
模型分析表明，基金折价波动确实受到某种共同因素的驱动。
但是王擎(2004)通过细致的分析发现，张俊汗、张华(2002)的研究方法
存在严重的逻辑错误。因为从逻辑上看，即使我们从某一出现的结果中发现
了某一现象的存在，但这一现象却未必就是结果出现的原因。从这个意义上
我国封闭式基金折价的实证研究
讲，后者充其量只是发现了我国封闭式基金折价现象后而确实存在“投资者
情绪”，却未能证明“投资者情绪”导致了基金折价现象的发生。这是由J二，
“投资者情绪”的“合力”作用不仅可以造成折价现象，同时也可以造成溢
价和平价现象，因而基金折价现象发生的原因到底是什么这一问题本身并没
有得到回答。王擎通过构造我国封闭式基金的折价模型，分析了折价形成的
理性顶期成分和噪声交易成分，并从折价形成的机制上剖析了我国封闭式基
金形成的原因，得出了结论：折价的决定既包含噪声成分又包含理性顼期成
分，但更主要体现为前者的作用：股票市场噪声交易程度大于基金市场噪声交
易程度是折价形成的主要原因。而基金的公司特征因素对基金的折价影响较
小，反映出基金的管理能力并未体现出差异性，这更加重了基金的折价。。
2．5简短的总结
通过比较国外和国内对封闭式基金折价交易的研究现状，可以发现我国
的研究有以下几个特点：
首先，研究初期多是对国外的理论进行验证，由于我国情况与国外相差
甚远。验证的结果必然与国外的结论不一致。再加上研究者采片l的数据采集
方法，模型设计方法各不一样，常常得出相悖的结论。显然这是不成熟的研
究成果。
其次，随后我国研究者更加关注我国封闭式基金市场的独特特征，在充
分挖掘其统计特征的基础上进行各个角度的实证分析，得出的结论呈现出比
较集中的两种观点：一种是我国封闭式基金折价交易主要影响因素在于投资
者情绪方面，第二种认为我国封闭式基金折价交易主要受到流动性因素的影
响。持有这两种观点的研究者不乏你来我往的争论和研讨，在这样的过程中
对于我国封闭式基金折价问题的研究比起第一阶段来显然更加客观和成熟。
第三，随着我国封闭式基金自身在制度安排，管理人员专业性和投资者
的成熟度和投资者成分的变化发展，封闭式基金的大环境有了不一样的格局。
而对于封闭式基金折价交易的研究也随着发生了一些变化。综合近期的研究
。王擎． ‘再析中国封用式基金折价之谜’， ‘金融研究’．2004年，第5期
2．封镪式基金折价现象理论综述
文献，发现了一个新的趋势就是：研究者开始认识到影响封闭式基金折价的因
素并不仅仅在于某一类因素，比如传统认为的投资者预期因素，又或者是行
为会融学带来的噪声交易因素。因为金融市场并不完全是传统金融理论认为
的完全有效市场．投资者的投资哲学中既有理性的因子存在也有非理性的因
子存在。因此封闭式基金折价不可能完全由于投资者的预期造成，也不可能
完全由于噪声交易方面的原因造成，而应该是两方面因素的综合影响。
最后最重要的一点在于，我国学者对于我国封闭式基金折价之谜的研究
大多集中于考察传统金融理论和投资者情绪理论对于我国情况的适用性。但
是基于种种原因，比如说样本选择的问题，模型适用性的问题，时间周期过
短的问题都存在，得出的结论常常彼此之间非常的矛盾。总的来说投资者情
绪理论比较处于上风，而业绩预期理论对于解释我国封闭式基金折价之谜的
不适用性是比较明显的。但是投资者情绪理论是否就能解释我国的封闭式基
金折价之谜，还存在很大的争议。
我国封闭式基金折价的实证研究
3．我国封闭式基金折价的影响因素分析
封闭式基金折价——基金市价与净值相异，违背了市场有效性的假设，
Pratt(1966)第一次正式提出了这种定价矛盾的现象，几十年来，一直是理论界
和实务界的焦点问题。围绕封闭式基金折价的研究主要从两方面进行。早期
的研究用理性预期的观点来解释封闭式基金的折价，这方面的研究立足于有
效市场理论，认为市场是有效的，投资者是理性的，但由于存在市场摩擦，
或基金自身的一些独特风险因素，使得基金价格暂时甚至较长时期地偏离基
金净值。提出的理论包括资产流动性缺陷理论、代理成本理论和资本利得税
赋理论等，但这些理论都有各自的局限性。随着行为金融理论的兴起，噪声交
易理论为封闭式基金折价提供了较为圆满的解释，认为噪声交易者所带来的噪
声风险是封闭式基金出现折价的主要原因。
虽然国外对封闭式基金折价之谜的解释，己经衍生出众多理论派别。但
这些理论解释都是建立在发达成熟资本市场的基础之上，对于中国这样的新兴
市场关注不多。本文试图在前人研究的基础上结合我国的实际情况，寻找我国
封闭式基金折价的影响因素。
3．1模型假设和变量选择
理性的投资者关注的是基金业绩的变化、基金投资组合的风险和基本供
求关系的影响，基金的价格会因为这些基本风险的变化而相应调整。相反，
噪声交易者在证券市场上表现为非理性的投资行为；或者说，噪声交易者不
是根据基金价值的变化相应变化其投资行为，而是对一些非价值变化因素做
出反应。因此，投资者因为这些非“基本风险”之外的作为或不作为所带来
的风险，本文将其归结为噪声风险。
由于中国证券市场的制度结构与美国市场很大的不同，一些在中国市场
3．我国封闭式基金折价的影响因素分析
明显不成立的假说不应纳入考察中。譬如，美国市场中一个最重要的影响折
价的因素是未实现的资本利得，即对当前的基金持有人征收未实现的资本利
得税，即使他们还未兑现资本利得，故封闭式基金应相对于其净资产有一个
折扣出售。但目前中国并未对证券收益征收资本利得税，所以这不是中国封
闭式基金折价的问题。同时中国证券投资基盒投资范围局限于国内股票市场
与债券市场，而不像成熟市场的封闭式基金投资在国外的比例较重，故地区
性偏差也不是个问题。另外国内投资基金几乎皆施行1．5％的固定年管理费率，
故费率相对固定，而基金折价变动较大，故所谓“代理成本”假说也应不是
一个主要的解释角度。
因此，本文对标准金融理论对封闭式基金折价解释的检验主要体现为对
资产流动性缺陷理论和基金业绩与基金折价的相关性。
为了考察我国封闭式基金折价中的理性因素和噪声因素，本文共选择U
个变黾对折价进行分析，他们分别是：
(1)上市时间，用TIME表示，指基金上市以来的交易日数。
(2)换手率。我们预期换手率越大，折价率越小，这是因为较大的换丢
率意味看流动性好。将其定义为基金交易量和基金总份额之比，即
TURN．。vola 一舰
其中，TURNu是基金i在第t期的换手率；
vol,,是基金i在第t期的交易额；
帆是基金i在第t期的份额。
(3)持股分散度。投资组合的多样化能够分散风险，带来稳定持久的收
益。因此，如果基金的股票投资集中度过高，主要集中于几个重仓股的话，
基金面临的风险就相对较大，这样，基金的折价率就应该较大。同时，持股
集中度也衡量基金资产的流动性；显然，持有同一只股票的数量越大，流动
性也就越差。
FSD：：——————、．．——．heavya
stocku
其中，FSD．表示基金i在t时刻的持股分散度：
19
我国封闭式基金折价的实证研究
heavy。是基金的重仓股市值(重仓股指的是各基金投资组合中比重最
大的前10只股票)。
(4)基金规模。我国的数据表明，基金规模和折价率在数值上存在一定
的相关性；这可能是由于封闭式基金投资中也存在类似于股票投资中的“小
盘效应”，ePd,盘基金流通市值小、易于控盘且资金成本较高。因此规模因素
有可能是影响我国封闭式基金折价率的一个因素。其中，srzE。代表基金i
在t时刻的总净值。
(5)基金单位净值，用DJZ表示，基金单位净值一阶滞后，用DJz(．1)表
示。
(6)基金净值增长率。根据代理理论，基金现在的表现可能是基金过去
的业绩的体现，投资者很可能基于基金过去的业绩进行投资决策；用基金资
产净值的增长率来表示基金业绩的影响。
z巩。坐坠些生兰监“ NA圪
ZZL，,表示i基金在t期的净值增长率
D睨表示i基金在t期的分红
(7)分红因素，记为FH。
(8)市场指数。股票市场走势对基金价格的影响体现在两方而，～是当
股票市场上升时，反映当时市场上的投资热情非常高涨，这种情绪同样会波
及到基金而导致基金价格出现上涨；另一方面，由于股票上涨会进一步带动
基金投资组合价值的增长，从而促进基金价格的进一步上升。由于股票市场
走势同时影响基金的价格和基金的净值，理性的投资者认为基金价格的变化
应该反映基金净资产的变化，所以股票市场指数应和折价无关。这里采用的
是上证综合指数的自然对数，用IDX表示。
(9)折价率的一阶滞后，用zJU．1)表示，基金市场若是有大量的噪声交
易必然存在大量的“追涨杀跌”现象，表现为折价率的一阶滞后与折价率高
度相关。
(10)二级市场回报率，用SRR表示，基金在市场上交易所获得的总的收
益率，包括分红收益和资本利得收益。
20
3．我国封闭式基金折价的影响因素分析
性。
(11)基金中股票比例(gb)，基金投资股票所占的比重，反映基金的流动
3。2研究方法的设计和数据的选择
在经典线性计量经济学模型中，通常我们所采用的数据要么是横截面数
据，要么是时问序列数据，但这些单一性质的数据往往不能满足我们进行统
计分析的需要。这是由于我们既需要考察被解释变量随时问变化的特征，又
要分析被解释变量在不同截面上(如不同的国家、地区、行业、部门、类别等)
的差异。在本文的实证研究中，我们既希望考察封闭式基金折价为什么会随
时问而变化，同时也希望解释清楚为什么不同基金之间的折价会有所不同。
同时，由于我国的封闭式基金从1998年才开始正式设立，到现在为止也不过
短短9年的时间，因而单独采用横截面数据回归或是时间序列数据回归都面
临着严重的数据不足，为了克孵{j。j币研究中的数据受限问题，我们也有
必要采用“面板数据”(Pane!Data))Y柑l法。
面板数据建模最大的问题是模犁设定的问题。由于面板数据包括两维数
据，如果模型设定得不jF-确，将造成绪果的较大偏差，使得估计结果与实际
相差很远。因而在对面板数据进行建模分析时，必须控制不可观测的个体和
时间特征，以此来尽量避免模型设定的偏差并改进参数估计的有效性。
如果从时问上看，不同个体之问不存在显著性差异；从截面上看，不同
截面之问也不存在显著性差异，那么就可以直接把面板数据混合在一起用普
通最i1,-乘法(OLS)估计参数。
如果从时间和截面看模型截距都不为零，且是一个相同的常数，以二变
量模型为例，则建立如下模型，
K=o+Xftfl+心
a和仁不随i．t变化。称模型(1)为混合估计模型。
如果刘予不厨的截面或不同的时问序列，模型的截距是不同的，则可以
采用在模型,[,Jilt虚拟变量的方法估iI回归参数，称此种模型为固定效应模型
在固定效应模型中采用虚拟变量的原因是解释被解释变量的信息不够完
整。乜可以通过对误差项的分解来描述这种信息的缺失。
我国封闭式基金折价的实证研究
Yh-珏4-x“毋4-弘t
其中误差项在时间上和截面上都是相关的，用3个分量表示如下。
心一￡j+■+毛
其中8。口Ⅳ(0，西)表示截面随机误差分量；’，，口Ⅳ(o，《)表示时问随机误差分
量：九口Ⅳ(o，《)表示混和随机误差分量。同时还假定8．，矿，九之『白J互不
相关．各自分别不存在截面自相关、时间自相关和混和自相关。上述模型称
为随机效应模型。
本文以我国上证和深证上市的54支封闭式基金为样本，采丌{的所有数据
来自CCER的证券市场数据库和CSMAR期货股票分析高频数据库的季度数
据，时|'日J跨度为1998年第一季度到2007年第一季度。经过处理之后，我们
得到的是一组非平衡的面板数据，其横截面是我们所研究的各个基金，时间
序列上以季度为周期，由于不同基金的设立时间不同，这样不同截面个体的
数据数量是不同的，也即得到了叠平衡面板数据。本文用EVIEWSE6．0进行
分析。
3．3实证的结果及分析
首先，过对数据的进行Hausman检验以确定是选用固定效应模型还是随
机效应模型。
H0：应该建立随机效应模型。
H1：应该建立固定效应模型。
先使用随机效应回归，然后做Hausman检验，结果如下：
结果显示，Hausman检验拒绝了原假设，则应建立固定效应模型或混合
效应模型。
接下来作固定效应模型和混合估计模型的选择，相对于混合估计模型来
说，是否有必要建立固定效应模型可以通过F检验来完成。
HO：对于不同横截面模型截距项相同(建立混合估计模型)。
3．我国封闭式基金折价的影响因素分析
Hh对于不同横截面模型的截距项不同(建立固定效应模型)。
F统计量定义为：
F：!婴二婴竺2塑=茎=型
SSEU／(NT—r—K1
其中，SSER，SSEU分别表示约束模型(混合估计模型的)和非约束模
型(固定效应模型的)的残差平方和(Sum squared resid)。非约束模型比约
束模型多了T一1个被估参数。需要指出的是：当模型中含有k个解释变量时，
F统计量的分母自由度是NT-T-k。通过对F统计量我们将可选择准确、最佳
的估计模型。
分别做混合效应回归和个体固定效用回归，得到SSER-25．24918，
SSEU=13．37358 F一(25．1234．93-‘1734．／(3174949)。／38(’3181-11-2)51．50
查F值分布表，给定5％的显著性水平，丘25j．蜘-1．52，显然
F=51．50,F,2，．14∞l一1．52。．
因此，拒绝原假设，建立固定效应模型。采用EGLS估计方法对数据进行
回归分析。
由于季度数据的时间间隔较长，不同时期的变量之问的相互影响较弱，
因此本文不考虑变量的平稳性。本文采用的解释变量较多，存在多重共线性
的可能性较大，在验证了模型形式后，本文采用多元逐步回归方法完成具体
的模型构建(结果见表3．-)。
表3．1．
Dependent Variable：zJL
Method：Panel EGLS ICross·section weI口hts)
Date：08／05／07 Time：13：31
Sample(adjusted)：1998M09 2007M03
Periods included：35
CrOSS—sections included：54
Total panel funbalancedl observalions：1395
Linear estimation after one-slep weighting matrix
Coefficienl Std．Error t-Statistic Prob．
0 805357 0．01 1978 67．24631 0．0000
我国封闭式基金折价的实证研究
FH
ZZL
DJZ(·1l
IDX
TIME
SRR
O，135387
-0．491937
0．048963
-0．042923
．0 00024{
0，599736
00000
00000
00000
0 0000
0 0000
0 0000
Effecls Specification
Cross—section fixed《dummy variables)
上述回归经过标准化还原后，可得到以下回归方程； 砚-Q8码H+Q14再嚏_04吆互．-0．05Drz,d_0m卿；+Q6四t--0．嘲
从表1中可以直观地看出以下结果：方程对折价的解释程度较高，对折价
水平的解释程度达到了94．9％，这说明方程的拟和程度较为理想。在最终选择
的变量中，只有折价率的一阶滞后、分红、基金单位净值一阶滞后、二级市
场回报率、净值增长率，大盘指数和上市时间对折价率影响显著。而换手率、
基金投资分散度等流动性指标不显著，表明资产流动性缺陷理论在我国并不
适用。
从回归结果我们发现：
1．上市时间以及分红情况对基金折价率具有较显著影响，首先，．I二市时闻
与基金折价率为负相关，上市时闻越长折价越多。因为新基金刚匕市，投资
者一般对其期望比较高。所以一般都有不同程度的溢价。随着时I’日J的推移，
投资者的热情逐渐减弱，溢价变小，逐渐出现折价。最后，分红对折价率正
相关分红越高，折价越小。
5
2
1
7
4
7
3
0
0
9
0，
2
0
5
4
7
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5
5
4，5
9
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乱幺2卫重巨5
1
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6
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1
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5
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O
O
0
1
1
0
1
O
1
O
0
0
O
O
O
0
0
O
O
0
O
3．我国封闭式基金折价的影响因素分析
2，基金单位净值的一阶滞后与折价率正相关，基金单位净值越高，折价越
小；净值的增长率与折价率负相关，净值的增长率越高，折价率越大。基金
的价格是基金未来收益的贴现，因此基金净值的增长率越高，基金价格就越
高，折价率应该越小。然而，在我国这种震荡式的市场中，一个基金如果业
绩好，可能投资者会预期这种情况不会保持很长时间，他们的可能卖出，可
能导致该基金的折价率加大。另外，业绩好的基金可能会吸引机构大量持有，
而少数机构大量持有某只基金会导致该基金的流动性下降而加剧折价的程
度。
3．折价牢的一阶滞后、基金的二级市场回报率与折价率正相关，而且对折
价率的影响程度相当高，反映了我国基金市场上“追涨杀跌”的现象相当严
重，投资者不注重基金的内在价值成长性，片面追求价差收益，实际上是投
资者噪声交易的结果。
4．基金与大盘指数正相关，而且相关性很强。理论上，在完美市场条件下，
股票市场走势对基金价格的影响体现在两方面，一是当股票市场上升时，反
映当时市场上的投资热情非常高涨，这种情绪同样会波及到基金而导致基金
价格出现上涨：另一方面，由于股票上涨会进一步带动基金投资组合价值的
增长，从而促进基金价格的进一步上升。由于股票市场走势同时影响基金的
价格和基金的净值，理性的投资者认为基金价格的变化应该反映基金净资产
的变化，所以股票市场指数应和折价无关。在我国上证综合指数与封闭式基
金折价率呈现明显负相关，说明我国封闭式基金市场存在大量的噪声交易。
3．4分阶段逐步回归分析
考虑到样本期问我国基金持有人结构发生了较大变化，为了如实反映基
金折价与大盘指数之间的相关关系，我们将分阶段进行逐步回归分析。具体
而言，就是样本数据分为两段，即1998年第二季度到2000年第一季度，和
2000年第一季度到2007年第二季度。分段界限确定是依据2000年3月我国
允许保险资余持有投资基金，从而基金持有结构由以前中小散户为主变为保
险公司等机构为主。分别对这两个时段内对基金折价率与有关因素进行逐步
回归分析，观察变量之间的相关性在两个阶段的变化。回归结果如下：
我国封闭式基金折价的实证研究
表3．2分阶段逐步回归结果，1998年6M到2000年3月
Dependent Variable：ZJL
Method：PoneI Least Squares
Date：08／05／07 Time：13：42
Sample Iadjusted)：1998M∞2000M∞
Periods included：7
Cross-5ections included；19
Total panel(unbalanced)observations：60
Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
zJL(-1) 0 455083 0．073299 6 208595 0．0000
IDX -0 194312 0 074954 ．2 592404 0 0137
乙L -0 698∞9 0 065782 ．10 62123 0 0000
11ME -0 04491 5 0．008430 -5 327948 0 0000
SRR 0 71 1421 0，054341 13．09168 0．0000
Effects Specificatioo
Cross-section fixed(dummy variablesl
R·squared 0 966t85 Mean dependent var -0 004220
Adjusted R-squared 0．944580 S．D．dependent var 0．138412
S．E．of regression 0．032584 Akaike info criterion ．3 720808
Sum squared resId 0．038222 SchwaR criterion ．2 883070
Log Iikelihood 135 6242 Hannan—Qulnn criler ．3 393123
F·statistic 44 72203 Durbin-Watson stat 2 1∞420
PmbfF—statistic)0．00∞00
表3，3分阶段逐步回归结果．2000年3,q到2007年3月
Dependent Vadablo：ZJL
Method：Panel EGLS(Cross-section weights)
0锄e：08／05／07 -nme：14：∞
Sample：2000M03 2007M03
Periods lncluded：29
Cross·sections Included：54
Total panel IunbaIanced)observations：1354 ，
Unear estimation after one—step weighting matdx
Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
zJL(·1)
FH
ZZL
oJZ(·1l
lD×
TIME
0．799722
0158577
-0．483409
0．05∞78
．0．040710
-0．∞5468
0．013248
0 015141
0 015182
0 008210
0．010797
0．000354
60．36387
10 47355
-31．84051
6．209201
·3．77051 1
-15．44029
0 00∞
0 0000
0 0000
00000
0 0002
00000
3．我国封闭式基金折价的影响因素分析
SRR 0．586502 0．010924 53．68864 0．0000
Effects Specification
Cross·seclion fixed(dummy variables)
根据分阶段回归结果，不难发现在基金持有人结构发生变化前后，基金
折价率与大盘指数的相关性没有发生明显的变化。在2000年3月保险资金允许
持有基余之前，基金折价率与大盘指数具有明显的负相关关系。而在保险资
金进入基会市场后，基金折价率与大盘关系仍然有显著负相关。可见，在基
金市场引入保险资金，并没有起到改变基金市场噪声交易的局面。
3．5结论
我们研究中国这个不够成熟的新兴市场，希望能够通过实证分析发现一些
影响中国封闭式基金折价率的原因。从计量检验结果中可以看出，有些因素
体现出投资者的理性预期行为，包括基金分红、单位净值等，有些因素体现
为投资者噪声交易作用。包括折价率的一阶滞后、二级市场回报率、市场指
数等。这表明影响封闭式基金折价的因素并不仅仅在于某一类因素，既有传
统认为的投资者预期因素，又有行为金融学带来的噪声交易因素。因为我国
金融市场并不完全是传统金融理论认为的完全有效市场，投资者的投资者行
为-{，既有理性的因子存在也有非理性的因子存在。
我国封闭式基金折价的实证研究
那么我国封闭式基金折价中到底是哪一种因素占主要地位呢?这一问题
将在下一章中讨论．
4．噪声交易理论对我国封闭式基金折价现象的实证分析
4．噪声交易理论对我国封闭式基金
折价现象的实证分析
4．1噪声交易理论简述
完美市场假说认为：如果市场满足以下约束条件：1．投资者都是约束条件
下预期效用最大化的理性投资者。2．无摩擦。即无交易成本或税收，所有资产
可分可卖，无限制性规定。3．无信息费用。即收集、分析信息的费用以及获取
知识信息的费用为零。4．所有市场参与者都是价格接受者。那么市场价格满足
以下均衡式
E【C+。一￡。／中f】=0
P是时刻的实际价格；Pt+l t+l t8是t时刻对t+1时刻价格的预期，西，是t
1
是时刻的实际价格； 掣r是
时刻获得的信息集， 乜是以信息集为条件的数学期望。在无信息费用的约
束下，预期价格的数学期望等于实际价格。因为风险的存在在于我们无法准
确把握有关未来的信息，当有关未来的信息可以无成本的获取时，预期就刚
好等于实际价格。
由于在无信息费用的约束下，资产的预期价格等于未来的实际价格。那
么这时投资是不存在风险的。因为风险的存在在于我们无法准确把握未来的
有关信息，当未来的有关信息可以无成本的获取时，预期又刚好等于实际价
格。怎么会有风险存在呢?因此，假定投资者面临两种可供选择的资产，一
种是封闭式基金，一种是封闭式基金投资的资产组合。在这两种资产之间的
无风险套利将使两种资产的价格趋于一致，即：E(P)=NPV。P是封闭
式基舍的价格，NPV是基金资产净值。
我国封闭式基金折价的实证研究
可见，在在完美市场条件下，封闭式基金的价格始终等于其资产净值，
不会存在折价现象。
但是，完美市场假设可以推导出的结论是所有投资者对未来都有相同的
预期，这与现实中人们的行为相差很远。
在资本市场预期问题中，投资者的最优策略就是充分利用自己拥有的知
识和信息晟优地形成自己的投资收益预期，以便据以调整自己的役资经济行
为，从中获取最大投资效益。投资者每天面列着大量而庞杂的信息，收集和
处理这些信息用以指导投资需要时间、精力和能力。不同投资者由于知识，
能力、投资资本多少、所处地位的不同，在收集和处理信息上的成本足／fi同
的。信息收集得越多，对预期的准确性帮助也就越大。但是收集信息的成本
也随着收集的信息增加而增加，如果收集信息的成本大于证确决策所带来的
投资预期收益，那么这就得不偿失。因此，投资者往往处在投资在信息J：的
预期边际成本应该等于其预期边际收益，所以支付了不同信息成本的人Ⅲ扶得
的信息量就不同。
当人们在获得的任何类信息基础上需要进～步“精确计算”成本与收益
时，需要人们具有正确的解读方式。而正确的解读方式决定于人们的知识存
量、结构，或在此基础上形成的聪明程度。知识存量越多；知识结构越合理；
越聪明，人们的计算就越精确。即便是人们获得的信息相同，不同人对信息
的解读能力是不同的，因而对未来的预期是不同的。
因此，考虑到不同的人投入的信息成本以及人们解读信息能力的差异，
不同的人将拥有不同的信息集，不同的信息集意味着不同的人有着不同的信
息分布，这样不同的人对未来的预期就不相同了。因而，资产价格就偏离了
完美市场下的理论价格。
De Long,Shleifer,Summers和Waldmann(1990a)提出了符合理性预期学
说的市场模型和并且证明了噪音交易者可以在市场中长期存在(该市场模型
下称DSSW模型)。该文的主要贡献有两个，一是提出了存在噪音交易者的金
融市场风险资产价格的均衡模型。该文假定市场上仅存在一种风险资产和一
种无风险资产，所有的投资者都具有负指数型效用函数，一个典型的知情者
以真实信息为基础准确地看到了持有风险资产带来的收益，一个典型的不知
情者则错误地预测了风险资产的预期价格，其错误偏离正确认识的程度是一
4．噪声交易理论对我国封闭式基金折价现象的实证分析
个独立同分布的正态随机变量
n服从Ⅳ∽+，盯：)
p·是错误认识偏离正确认识的均值，也可以认为是不知情者对未来
市场是否呈现“牛市”的一个信心指标，d2是不知情者资产期望收益错误认
识的方差。该文给出了存在噪声交易的风险资产的定价模型：
～只．1+!l业n+垡一塑孽(1)
1+r r r(1+，)‘
其中， “代表噪音交易者占总交易者的数量， n代表噪音交易者对
股票未来价格预期偏差服从正态分布，r表示无风险资产提供的收益率，2y是
投资者的风险厌恶系数。
(1)式中的后三项表示风险资产的价格偏离其基础价格(Fundamental
Value)的程度。第二项代表由于噪音交易者信念的一次实现偏离其平均水平的
程度对价格产生的影响，这是由于噪音交易者对股票的评价较高时，必然会
推动股票价格的上涨。第三项代表由于存在不同信念而产生的股票定价偏差，
在该文中，这一项被解释为“由于噪音交易者的平均评价偏差不为零”而存
在：而最后一项，被该文的作者认为是该模型的核心，这一项表现出套利者
在进行套利时必须承担由于噪音交易者存在所引起的噪音交易者风险，因此
他们相应的要求一定数量的风险补偿。
该文章的另外一个贡献是证明了噪音交易者可能会获得较套利者更多的
期望收益，因而噪音交易者可以在金融市场中长期生存，而市场的价格也会
表现出异于有效市场理论的过度波动行为。而不是像Friedman(1953)所说
的那样，“理性套利者者会起到稳定市场价格的作用，而导致市场价格波动增
大的交易者，平均来看，都是低卖高买的。由于与套利者相比，导致市场价
格波动增大的交易者总是只能获得较低的风险调整后的收益率，他们将会渐
渐改变策略或退出市场，最终市场上的理性套利者可以实现稳定市场价格的
作用。”
由于存在噪声交易风险，持有基会份额比直接持有基金相应的投资组合
风险更大，而且这种风险是系统性的，因此基金的投资回报率就应该比相应
投资组合的回报率更高。这就意味着，总体来说，封闭式基金价格就应该低
31
我国封闭式基金折价的实证研究
于其资产净值，以此来产生一个更高的收益吸引投资者。这就解释了为什么
即使是在牛市或者投资者情绪并非整体低落时，封闭式基金仍然存在折价现
象。
4．2噪声交易理论对我国封闭式基金折价的实证分析
由于噪声交易者对基金未来的态度，即噪声交易者的投资情绪无法直接
用变量衡量，所以目前很多实证文章引用的都是Lee，Shleifer，Thaler(1991)
的实证方法。Lee，Shleifcr,Thaler(1991)基于DSSW模型提出了三个假说：
(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择集中(3)封闭式基金
折价与小市值股票的组合收益率之『自J相关程度高，而与大市值股票的组合收
益率相关程度弱。通过验证这三个假说来阃接的验证噪声交易理论。
然而，Lee，Shleifer,Thaler(1991)的假说的核心是认定封闭式基金与小
市值公司具有相似的股权结构，即大多为个人投资者所持有。然而这种假设
前提在中国并不成立。在2000年3月以前，我国不允许保险公司持有封闭式
基金，个人是当时封闭式基金的主要持有者。2000年3月，保险公司获准进
入封闭式基金市场。自此，基金持有结构由以前以中小散户为主变为以保险
公司等机构为主。目前保险公司是封闭式基金最大的持有人，持有市场上约
三分之一的封闭式基金。既然假设的前提改变了。那么仍然采用原来的研究
方法必然会有较大的误差。
噪声交易理论认为封闭式基金长期折价现象意味着基金折价受某一个共
同的系统性风险影响。如果市场上所有投资者的行为都受到整体“看涨”或
“看跌”情绪的影响，那么这种投资者情绪必然会影响所有的封闭式基金，
而且他们的行为很可能会系统性的影响封闭式基金的价格，结果必然足所有
封闭式基金的折价都暗含了某一个共同的因素——投资者情绪，并且折价率
之间存在联动性。
这也是噪声交易理论区别与传统金融理论的地方，传统金融理论认为封闭
式基金折价受基金本身各种因素的影响，因此基金折价率之问不会存在某种
潜在的共同因素，更不会存在联动性，本文借鉴Gikas A．， Rafael La Pofla。
Thieny A(1993)的研究方法，通过验证封闭式基金折价的共同因素以及折价
4．噪声交易理论对我国封闭式基金折价现象的实证分析
的联动性来检验噪声交易理论在我国的适用性。
4．2．1封闭式基金折价的共同因素
接下来本节首先通过检验是否存在某一潜在共同因素影响所有的封闭式
基金，来验证噪声交易理论对我国封闭式基金市场的适用性。
由于状态空间模型(state space model)允许将未观察到的变量(状态变量)
纳入模型进行估计，而且通过Kalman滤波这一强大的递推算法可以有效估计
状态空间模型，因此在时间序列分析中状态空间模型是估计潜在未观察变量
的有效途径。我们利用此方法验证是否存在驱使折价波动的共同因素。
实证模型是这样的。为了考察这一个可能的共同因素，本文采用一个参
数向量来表示这一共同因素ZI。假设每一期的折价率DISCo与未观察到的变
量Zf和特殊变量￡。同时变动，变量z。对所有基金都是一样的。
首先构造一个状态空间模型其测度方程佃eaSillre equation)为：
DISC“
DISCJ，
轨
坟
●●●
6l
Z，+
￡“
￡2f
●●●
￡谴
其中互表示潜在的共同因素。状态方程为：z，=OZt一。+口，E。一曲。+％。
因为用kalman估计状态空问模型需要的时间序列数据期数都相同并且不
能有缺失数据，所以我们挑选了几只封闭式基金来满足数据的时间段足够长
并且包括多种不同的基金。并且考虑到2000年3月以前，我国不允许保险公
司持有封闭式基金，个人是当时封闭式基金的主要持有者。2000年3月，保
险公司获准进入封闭式基金市场。自此，基金持有结构由以前以中小散户为
主变为以保险公司等机构为主。我们选择了在2000年3月以前上市的10支
封闭式基金，包括样本期问选择为2000年3月到2007年4月的月度数据。
我国封闭式基金折价的实证研究
状态空间模型的估计结果如表4．1
基金代码参数扛Zf对DISCi，方差的贡献率
184688 0．952料} 89．5％
500001 0．923轴件90 2％
500008 0．983}}牛94．8％
500003 9．959料} 90．5％
50()0D6 O 875#} 89 7％
184689 0．973丰丰丰90．3％
5()()o【12 0．886丰车} 85．2％
】84690 0，968车丰丰92．2％
184691 0 911幸扣I 88．7％
500005 0 934枷I丰91．7％
注t#●表不在I％的显看性水平
如果所有的估计值都显著，而且的方差大部分都能被解释，则说明对模
型的拟合程度较高。利用kalman滤波对状态空间模型进行估计，所得结果(见
表7)表明，所有的均显著为正，说明潜在共同因素和所有基金折价率同方向
变动，而且该因素对各基金折价率的方差解释作用都在85％以上。因此，状
态空蒯模型的结果进～步证明了所有基金折价率都受到某种潜在兆同因素的
影响。
4．2．2封闭式基金折价的联动性
如果所有封闭式基金折价都是受投资者情绪影响的话，那么封闭式基金折
价率的变化应该具有联动性。而且存在某种长期的均衡关系。
现代计量经济学认为，如果两个非平稳时间序列是协整的(cointegrated)，
则表明它们之间存在着某种长期均衡关系。由于10只基金折价序列都是非平
稳的，我们将基金折价序列两两组合，对每一对折价序列进行协整检验，以
判断它们之间是否存在协整关系，进而提供是否存在联动性的判断依据。
这里采取Johansen(1988)提出的在VAR(Vector Autogressions，向量自回归)
系统下利用极大似然法估计变量之问协整关系的方法，即Johansen协整检验
方法。样本基金成对折价序列Johansen协整性检验结果表明，45对时间序列
中有14对在1％显著水平存在协整关系，10对在5％显著水平存在协整关系f见
4．噪声交易理论对我国封闭式基金折价现象的实证分析
表4．2)。这说明，基金折价序列存在协整关系，从而在统计意义上证明我国
基金折价具有联动性，它们的走势具有长期的均衡关系。
表4．2
基金代码184688 500呻1 5Ⅸ舢50I舢500006 18榔500002 184690 184691
50【XJol Zl_596**
50(1008 17 677* 21 745**
50(K)03 9．260 6 920 14．098
50(Yd96 7．828 】0，623 lO．82l 6，436
184689 22．091}} 22．240** 19．846* 18．047} 8．960
5t)IxJ02 19 520** 14．833 13．82l 18．03l} 9．030 17 790*
184690 10．562 7 795 18．203* 18 4Z枷} 5 708 26．755** 21．052**
】84691 22．569** 19．190* 15．23l 20，999** 7 288 13 038 20．249** 23 510}}
5讲脚5 19．326* 8，957 18．98l$ 19．848** 5．13l 28 461}+ 20．720** 13 552 25，839**
}(·})denotes rejection of the hypothesis at 5％(1％)significance level
4．3小结
本章对用状态空间模型和kaiman滤波对封闭式基金折价率的潜在共同因
素的估计，证实了我国封闭式基金折价的背后确实存在着某种共同因素作用。
这种共同因素可以解释我国封闭式基金折价率方差的85％以上，本章通过对
折价牢的Johangen检验，证实了基金折价率的变化存在一种长期均衡关系。
这一结论与DSSW(1990)的论断是一致的，噪声交易风险必然会被当做系统性
风险丽体现在基金价格当中。而且随着投资者情绪的波动，基金价格存在某
种联动性。从而证实了噪声交易是我国封闭式基金折价的主要原因。
我国封闭式基金折价的实证研究
5．结论
本文首先分析了我国封闭式基金折价的统计特征。我国封闭式基金在上
市的5周后，就进入折价状态，之后都是持续这种下降趋势，直到最后进入
一个折价平稳波动的状态，没有再返凹到溢价状态了。我幽封闭式基金在封
闭期内折价幅度较大，最大达到一300％，并且大部分时『日J内折价率郡在0到
50％之间波动。可见在我国仍然存在封闭式基金折价现象，而且比美国市场
的折价幅度更大。
为了考察我国封闭式基金折价中的理性因素和噪声因素，本文共选择11
个变量，包括折价率的一阶滞后(zjI(．1))、换手率(turn)、持股分散程度(fsd)、
基金单位净值(djz)、基金单位净值一阶滞后(djz(-1))、基金资产净值的增长
(zzl)、上证综台指数(巧)、基金上市时J'AJ(timc)、基金中股票比例(gb)、基金分
红(f11)、基金二级市场回报率(st0。其中，持股分散程度是基金的重仓股市值(重
仓股指的足各基金投资组合中比重最大的自；jlo只股票1占总市值的比重。采用
非平衡的面板数据对折价率进行分析，从计量检验结果中可以看出，有些因
素体现出投资者的理性预期行为，包括基金分红、单位净值等．有些因素体
现为投资者噪声交易作用，包括折价率的一阶滞后、二级市场回报率、市场
指数等。这一结论和西方研究得出的封闭式基金折价原因类似。在西方研究
中具有代表的k譬Shleifer,Thaler(1991)的研究中，他们认为基金交易者中
更多是中小投资者，因而基金市场中的噪声交易程度较大，基金折价则是理
性投资者对基金中的噪声风险均衡定价的结果。
接下来本文就噪声交易理论在我国进行了实证分析。噪声交易理论认为封
闭式基金跃期折价现象意味着基金折价受某一个共同的系统性风险影响。如
果市场上所有投资者的行为都受到整体“看涨”或“看跌”情绪的影响，那
么这种投资者情绪必然会影响所有的封闭式基金，而且他们的行为很可能会
系统性的影响封闭式基金的价格，结果必然是所有封闭式基金的折价都暗含
5．结论
了某一个共同的因素——投资者情绪，并且折价率之间存在联动性。本文借
鉴Gikas A．Rafael La Porta，Thieny A(1993)的研究方法，采用状态空间模型
和kalman滤波对封闭式基金折价率的潜在共同因素的估计，证实了我国封闭
式基金折价的背后确实最在这某种共同因素作用。这种共同因素可以解释我
国封闭式基盒折价率方差的85％以上，本文通过对折价率的Johansen检验，证
实了基金折价率的变化存在一种长期均衡关系。这一结论DSSW(1990)的论断
是一致的，噪声交易风险必然会被当做系统性风险而体现在基金价格当中。
而且随着投资者情绪的波动，基金价格存在某种联动性。从而证实了噪声交
易是我国封闭式基金折价的主要原因。
我国封闭式基金折价的实证研究
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我国封闭式基金折价的实证研究
附录
附表1：封闭式基金的折价率的统计特征
DM Mcan Median Max Mjn． OtlaInt．’ Sld．DCV． Skew． Kurl， 0bs．
184688 -0．128 -0．161 0．609 -0．440 -0．161 0．233 l 062 4．248 36
184689 ．0．212 ．0．198 0．154 ．0．479 -0198 0．170 0 127 2．190 33
184690 ．0，209 ．0．218 o．166 -0．474 ．O．218 O．172 0．398 2．454 32
】84691 -0．200 ．0．198 0．187 ．0．477 -0．198 0．172 f1．087 2．169 32
184692 -0．221 -0．225 0．159 ．0．490 ．0．225 0．171 f1．058 2，】45 31
184693 ．0．233 ．0．231 0．069 -0．489 -0．231 0．165 0．070 2．030 31
184695 -0．130 -o．156 0，370 m．319 -0．156 0．131 1．887 8，214 30
184696 加．081 -0．115 0．125 -0．286 ．0．115 0．116 0．307 1 925 28
184698 ．0．223 ．0．223 0．071 ．0．459 -0．223 0．153 0．175 2．071 30
184699 ．0．245 ．0．210 0．009 ．0．488 m．210 0．157 ．0．116 1 829 29
184700 ．0．141 -o．204 O．175 ．O．300 国．204 0．126 1．044 3|067 22
184701 -0．247 ．0．201 O．016 -0．489 -0，201 0．154 -0．179 1．770 29
184702 ．0．014 ．0．104 1．067 -0．271 m．104 0．268 2．621 10926 27
184703 -0．112 ．0．172 0．258 ．0．329 加．172 0．166 0．619 2．18l 27
184705 -o．117 -0．149 0．165 ．0．339 -0．{49 0．153 0．364 1．869 28
184706 -0．208 -0．250 0．073 ．0．390 -0，250 0．129 0．551 2．305 23
184708 -0．068 -0．117 0．254 -0．253 -o．117 0．124 0．706 2．799 27
184709 ．0．060 -0．15l 0．541 -0．228 -0．151 0．218 1．9】2 5．580 22
184710 ．0．076 -0．130 0．175 -0．277 旬．130 0．140 O 613 1．937 26
184711 ．0．098 ．0．130 0．366 -0．257 -0．130 0．140 1．804 6．447 23
184712 -0．106 -0．143 O．449 -0．278 -0．143 0．153 2．173 8．338 24
】84713 加．107 ．0．149 0．430 _0．263 旬．149 0．151 2．110 7．834 24
】84718 ．0099 -0-144 0．138 m．295 -o，144 0．123 O．430 1．964 26
184719 ．0．168 -0．173 -o．043 ．0．299 -o，173 0．070 0．067 2．392 19
184720 -0．131 -0．130 0．185 ．0．287 -0．130 0．102 1．397 5．706 20
184721 ．0．299 -0．295 ．o，002 -0．475 ．0．295 O．140 0．412 2，148 20
184722 -0．298 _0．307 ．or058 -0．466 ．0．307 0．120 O．314 1．912 19
184728 -0．293 -0．299 0．001 -0．485 -0．299 0．149 0．392 2．029 2l
184738 -0．108 -0．134 0．364 —0．301 -0．134 O．140 1．738 6．671 23
500001 ．0．133 -o．162 0．614 -0．461 _o 162 0．239 1．019 4．078 36
5lJl)002 ．0．19l -0．211 0．330 -0．461 -0．21l 0．186 0．470 3．088 32
5【I('o(13 m．151 ．0．178 0．261 ．0．404 -0，178 0．188 0．32l 2．12l 34
50(’005 -0．210 -0．219 0．196 ．0．471 -0．219 0．174 0．366 2．551 32
5【M，006 -o．142 田．140 O．298 ．0．448 -o，140 0．201 0．267 2．267 35
5【)()007 ．0．125 ．o．162 O．172 ．0．321 -0．162 0．122 O．771 2．764 30
5UX)()8 -0．121 -0．139 0．422 -0．407 ．0．139 0．198 O．769 3．550 35
50【XJ【)9 -0．199 _0．203 0．070 ．0．433 -0．203 0．150 0．133 1．834 3l
500010 ．0．056 -o．112 0．241 -0．295 -o．1J2 0．147 0．445 2．023 27
50【)【111 -0．227 -0．218 0．055 -0．481 -0．218 0．162 —0．058 1．817 30
5【K)013 旬．118 _0．儿9 0．077 ．0．269 -o．119 0．099 O．502 2．309 22
5t)0【115 m．231 -0．214 0．025 -0．486 -0．214 0．158 _0．057 1．899 29
5【X)016 -0．121 -0．147 0．J64 -0．304 _0，147 0．099 0．747 3．562 30
5tKJ017 -0．072 -0．122 0．458 ．0．298 _0．122 0．179 1．637 5．124 22
5LXJ【118 加．214 ．0．176 0．069 ．o．491 m．176 0．166 -0．151 2．0【)6 31
50【)【)J9 ．0．107 -0．130 0．345 ．o．291 ．0．130 0．140 1．600 5．849 23
5()【m21 旬．060 -0．099 0．195 -0．283 —0．099 0．143 O．297 1．784 27
5(K)025 0．010 -0．157 0，823 m．302 加．157 0．332 1．150 3．118 27
5【)l_l【)28 -0．065 ro．094 O．297 ．0．241 Ⅲ．094 0．135 1．165 3．879 21
5【l【)029 ．0．093 -o．15l 0．652 -0．303 _o．151 0．195 2．485 10．004 24
50【J035 ．0．075 ．0．儿3 O．167 ．0．303 -o．113 0．140 0．380 1．884 26
5()‘m38 -0．274 -0．286 0．017 -0．473 _0．286 0．157 0．389 2．029 22
5U()【)39 ．O．111 -0．155 0．199 ．0．301 _o．155 0．128 0．924 3．079 23
5小J(156 ．0．275 -0．297 O．003 -0．420 _o．297 0．119 0．697 2．609 20
5【J【，058 ．0．290 -0．293 ．0．127 ，o．458 ．o．293 0．113 Ⅲ．068 1．592 18
AII -0．153 ．0．166 1．067 ．0．491 ．0．166 0．179 0．951 6．303 1449
我国封闭式基金折价的实证研究
后记
封闭式基金在我国出现的时同虽然不长。但其在成长过程巾所遇茔ll的种
种问题也一直是证券市场上关注的焦点．而封闭式基金的折价交易无疑足这
众多问题当中比较突出的一个。封闭式基金折价交易现象至今都还没有完善
的、令人信服的理论能够对其进行充分解释，通常被称为“封闭武基金之瞠”，
因此我选择了对这个问题进行初步的探索，并表达了自己对该n日题的若干认
识和思考。本文在参考了大量国内外相关文献资料的基础上，对封闭式基金
折价问题进行了理论研究与实证研究、定性分析与定量分析。由于我国证券
投资基金的发展历史还很短，相关各方面的理论、数据都还不足，因而有待
进。步研究的问题还很多。此外，由于本人学识有限，本文无疑还存在着许
多缺点和不足，在此敬请各位老师、同学给予批评指正。
后记
致谢
时光飞逝，两年半的硕士研究生活即将结束。于我而言，十八年的求学
生涯也将暂告段落。回首往事，历历在目，感慨万千。
论文的完成特别要感谢我的导师潘青木教授。潘老师在学术科研上给了
我全方位、多角度、宽思维的指导，使我大受裨益。毕业论文的完成，离不
开潘老师的悉心指导。从论文的选题，结构的安排到最终定稿，甚至是遣词
用句，都得到了潘老师具有启发意义的指导。总之，潘老师的言传身教、严
谨的治学作风以及平易近人的态度，我将铭刻在心，并终身受用。
此外，我还要感谢财大给予我帮助的各位老师，是他们的谆谆教诲，使
我不断进步。同时，我也要感谢我的同学、朋友，他们在我两年半的研究生
生活中，给了我许多帮助。此外，在论文的写作过程中，参考了许多文献资
料，这些资料给了我极大的启发与帮助，在这里，向所有文献资料的作者表
示感谢。
感谢我的父母家人以及我的女友卢贞洁，在这浮躁的年代中，正是从他
们的关心与支持中，我获得了不断前进的动力，在此向他们致以深深的感谢
和祝福。
感谢三年来与我一起学习的同学和朝夕相处的室友朱陵川、桂瑜，感谢
他们在生活、学习中给予我的关心与帮助，并祝他们前程似锦，一帆风顺。
最后，向在百忙之中评审本文的各位老师表示衷心的感谢!
我国封闭式基金折价的实证研究
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果且录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工
具书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 非银行金融机构风险的成因与‘财经界》
防范
2 我国利率形成机制对商业银行《商业文化》
利率风险管理的约束·