西南财经大学
博士学位论文
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
姓名：冯增炜
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：陈野华
20070601
摘要
摘要
本文集中讨论了股权集中型公司股东之间的利益冲突问题。总体上，可
以划分为两大部分。
第一部分，提出问题。主要由第1章、第2章两章组成。股权结构的分
散与集中，高度影响着公司治理结构优化选择的方法和路径。在股权高度分
散的公司中，股东与经营者问的利益冲突是主要矛盾。当股权集中在控股股
东手中时，控股股东在积极监督经营者，克服外部股东对经营者监督缺位的
同时，也凭借其实际控制权影响公司决策，谋取私利。即，股东间的利益冲
突特别是控股股东损害公司及少数股东利益，是股权集中型公司主要的治理
问题。‘
现有的公司治理理论大多着力于解决经营者代理问题，假设股东是利益
目标一致的同质集团。然而，股东之间广泛存在的利益冲突直接否定了这一
假设。
有关股东间利益冲突问题的研究是从E个世纪．gQ-车代开始的，到目前为
止尚未形成系统的理论分析框架。既有的理论认为，控股股东的控制行为是
研究股东问利益冲突的基础。控股股东控制给公司治理问题的研究提出了许
多新的挑战，比如：股东间利益冲突产生的机理是什么?股权分散下的公司
治理机制能否对股东内部的利益协调发挥作用?控股股东在行使控制权时，
什么情况下会采取积极监督或其他支持行动，什么情况下又会实旌掏空行
为?如何有效激励和约束控股股东控制权的行使?等等。
我国上市公司股权高度集中，控股股东运用各种手段掏空上市公司，使
少数股东利益受损的事件不断发生。即，股东利益冲突更为普遍一些。在资
本市场发展过程中，控股股东的控制行为呈现出独具特色的制度变迁轨迹。
在股权分置改革后，深入认识控股股东的控制行为，促进股东之间利益关系
的协调，巩固改革成果，无疑具有重要的现实意义。
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
第二部分，分析和解决问题。这是本文的主体，由第3、4、5、6、7章
组成。
总的逻辑结构如下：
首先，将影响般东间利益冲突的因素，系统性地归为四个，即股东主体
特征及行为模式、股权流动性差异、控制权配置和利益激励。继而提出一个
假说：前两个因素对股东闻利益冲突的影响，会因市场的不断完善和制度变
迁而趋于弱化；而后两个因素对股东间利益冲突的影响将是持久的、共性的，
需要理论和机制上的创新。
其次，通过我国上市公司控股股东损害少数股东利益的行为表现特征与
近年来资本市场治理实践，实证检验前述的假说。
最后，从控股股东的激励和约束两个角度入手，提出利益激励和控制权
优化配置的立法建议和机制创新。
具体而言：
第3章运用规范研究的方法，系统归纳了导致股东间利益冲突产生的四
个影响因素，并提出两类划分的假说。
1、股东主体特征及行为模式。每个股东都追求自身效用最大化，效用函
数的不同使行为目标产生分化，这是产生利益冲突的前提。效用函数除了受
货币收益变量的影响，还与股东的身份属性、风险偏好、产权和财富约束有
关。具体体现在：(1)国有股东既追求公共目标又追求经济目标，自然人股
东既追求货币收益又追求满足感、权势等非货币收益；(2)股东不同的风险
偏好使同等货币收益的实际效用不同，持股目的和追求长短期价值目标存在
差异；(3)产权和财富约束程度高低影响股东的财富效应，股东产权越清晰，
投入上市公司的资产占其总资产的比例越高，财富受公司经营的影响越大，
就越有积极性参与公司治理，反之，则搭便车的动机越强。
2、股权流动性差异。股权流动性的制度差异导致市场分割和不同的股权
价值决定机制，使股东的价值取向和行为激励发生背离，利益冲突在所难免。
股权流动性制度限制，剥夺了股东通过市场实现资本增值收益的选择权，从
而使不同流动性股权的持有者收益函数存在差异。股权流动性制度限制，影
响股东“用脚投票”权利的J下常行使，使内部人免于受到资本市场竞争的威
胁，不利于外部治理机制作用的有效发挥。
摘要
3、控制权配置。股东的决策控制权主要体现在选择、监督管理者和参与
决策，是股东的一项共益权，通过用手投票集体表决行使。在按照以持有股
份分配投票权，表决规则实行意见少数服从多数原则下，股东投入资本的多
寡决定了其在集体表决中话语权的大小。当股权高度集中在控股股东手中时，
实质的控制权配置呈o／1分布，这使得由于股东间效用函数不同导致的行动
目标分化成为可能。
4、利益激励。对经营者监督在某种程度上具有“公共物品”特征，每个
股东都希望分享监督收益，不愿付出监督成本。少数股东由于持股较少，基
于成本收益考虑，理性选择“搭便车”。与之相比，控股股东放弃监督的成本
则要大得多。然而，现代企业制度一般规定，股东按照持股比例取得公司的
收益，这种分配收益的机械性，使得控股股东对经营者监督的隐性成本得不
到确认。
研究表明，控制权存在私有收益，为控制权主体所独享。自身效用最大
化目标，决定了控股股东有追求控制权私有收益的强烈动机。由于多数情况
下，控制权私有收益意味着对公司利益的损害，控股股东也将因此按持股比
例承担相应的成本。实践中，控股股东在确保控制权的情况下，通过多种方
式尽量减少直接持有上市公司的股权比例，分离控制权与现金流量权，放大
控制权私有收益的水平。随着持股比例的减少，控股股东对经营者监督的激
一励将随之降低。
控股股东通过分离控制权与现金流量权，追求控制权私有收益，放弃对
经营者的监督努力，将使少数股东承担双重损失。
第4章和第5章运用实证分析的方法，对我国上市公司控股股东的控制
行为表现特征与近年来资本市场的治理实践做了系统回顾和总结，分析了股
东利益冲突四个影响因素发生作用的强弱变迁，进而验证了前述假说。
通过对控股股东损害公司及少数股东利益行为特征的详尽实证，分析其
成因，本文认为：(1)影响利益关系的四个因素共同作用导致内部治理机制
失灵，外部治理机制难以有效发挥作用。(2)上市公司独立性缺失，关联交
易频仍，以及在经营中努力确保融资资格、维持上市资格等问题，与当时的
发行制度和退市制度密切相关。控股股东在公司融资活动和利润分配中牟取
不对等利益，反映了股权分置和国有企业行政化干预等制度性根源。我国资
3
我国上市公司股东闻利益冲突与协调问题研究
本市场是在立足经济体制变革实际，借鉴国外经验的基础上不断修补和完善
的一个系统。在国有企业改革、民营企业发展以及证券市场准入退出制度和
股权分置改革等制度调整的过程中，控股股东的控制彳亍为表现出了明显的系
统成长的阶段性特征。这些由特定制度环境产生的利益冲突，都可以归结为
股东主体特征及行为模式差异和股权流动性差异两个因素。
近年来，我国资本市场进行了一系列治理实践。集中整治占用资金等历
史遗留问题，清除了困扰公司健康运行的历史沉疴。推进发行体制改革进一
步健全了上市公司的主体资格；整体上市提高了控股股东投入上市公司的资
产比例，使财富效应和财富约束机制同时发挥作用；整体上市也将有利于减
少或斩断通过关联交易转移利益的孽源。股权分置改革从制度上消除了股东
之间的利益分置，国有资本市值考核机制逐步确立；产权改革不断深化。
通过实证回顾和总结，分析股东利益冲突影响因素发生作用的强弱变迁，
本文验证了第3章提出的解决利益冲突可行路径的两分类划分假说。酃，股
东主体特征及行为模式和股权流动性差异这两个因素，主要由不同国家、不
同时期的特定制度安排所决定，反映系统成长的阶段性特征，并不是公司治
理的共性问题，其对利益冲突的影响将随制度变迁和市场完善逐步弱化。而
控制权配置和利益激励这两个因素，则主要是由现代企业制度特征和契约安
排所决定，其对利益冲突的影响是各国共同面临的股权集中型公司的治理难
题，需要进行制度和机制创新。
第6章和第7章从利益激励和控制权优化配置两个方面，探讨了控股股
东的激励和约束问题。
在利益激励方面，本文提出，控股股东的滥权行为是其监督成本无法从
契约收益分配中得到确认的一种变相补偿方式。通过构建监督补偿的激励模
型，本文建议，应探讨建立控股股东与经营者利益联动的股权激励机制。除
了显性激励合约，还应充分发挥声誉资本的隐性激励作用；强化控股股东的
问责条款：确立影子董事制度；规定控股股东因滥权行为产生的对上市公司
的债权次位受偿。
在控制权优化配置方面，本文从股权契约内部和外部两个视角进行了研
究。股权契约内部的控制权优化配置，旨在对一股一票、资本多数决原则进
行修正。本文提出：(1)在公司立法中应确立或在实践中变通引入优先股等
4
捐要
无表决权股份；(2)当股东违规占用公司资产损害公司利益时，在占用资产
尚未归还之前限制其表决权的行使：(3)应设定股东大会议事定足数； (4)
适当扩大异议股东股份回购请求权的适用范围。
控制权理论认为，债务契约从减少自由现金流量、破产威胁、信号传递
效应以及控制权配置等方面，对协调股东间的利益冲突，发挥着重要作用。
本文应用上述理论，结合我国实际，以跳出股权契约的视角探讨了发挥债权
入外部监督作用的必要性和条件；提出应结合上市公司的股权结构特点调整
与之相对应的债权人结构，通过表决权代理或信托制度将少数股东手中的投
票权委托给银行行使，积极创造让债权人参与共同治理的有利条件， ．
本文的创新主要体现在以下几个方面：
1、本文系统归纳了股东利益冲突产生的四个影响因素：股东主体特征及
行为模式、股权流动性差异、控制权配置和利益激励。相对而言，这一归纳
是系统的，也是比较充分的。在此基础上，本文又进一步提出了一个假说：
可以将上述四个因素划分为两类。股东主体特征及行为模式和股权流动性差
异这两个因素，主要由不同国家、不同时期的特定制度安排所决定，反映系
统成长的阶段性特征，并不是公司治理的共性问题，其对利益冲突的影响将
随制度变迁和市场完善逐步弱化。而控制权配置和利益激励这两个因素，则
主要是由现代企业制度特征和契约安排所决定，其对利益冲突的影响是各国
共同面临的股权集中型公司的治理难题，需要进行制度和机制创新。
笔者认为，这一假说的提出是有一定创新意义的，不仅有助于本文研究
逻辑和研究框架的建立；更重要的是，有助于我们从理论上梳理和在实践中
探讨解决股东利益冲突问题的可行路径和着力点。
2、对控股股东利益激励和控制权优化配置问题的探讨，是一项具有挑战
性的任务。难点在于：首先，由现代企业制度和契约安排所决定的利益分配
与控制权配置，反过来恰恰是影响股东利益冲突的主要因素，对此问题的解
决需要理论突破和机制创新。其次，以控股股东为研究焦点，需要对控股股
东的控制行为动机进行深入分析。第三，现有公司治理理论大多着力于解决
经营者代理问题，将股东利益作为一个整体来研究，而本文对股东内部的利
益关系与控制权配置问题的探讨，需要考虑现有理论的适用性。
本文在深入分析控股股东行为动机的基础上，尝试应用股权分散条件下
5
我国上市公司段东闻利益冲突与锝调问题研究
成熟的委托代理理论和控制权理论，探讨了控股股东的利益激励机制和控制
权优化配置问题，提出如下制度创新和对策建议：
(1)针对控股股东的监督成本无法从契约分配中得到确认，应对控股股
东的监督支持行为给予补偿激励；建立控股股东与经营者利益联动的股权激
励机制；用于激励的股份只设定分红权。
(2)在公司立法中确立或在实践中变通引入优先股等无表决权股份。设
定此类股份，有利于国有资本分步实施有进有退的战略调整：有利于改变目
前我国上市公司普遍被国有控制的格局，特别是在完成股权分置改革，逐步
推进公司整体上市后，防止产生多数公司由同一控制人控制的状况，对改善
资本市场生态结构，有重要现实意义。
规定控股股东持有表决权股份的最高比例，将超过该比例的部分转为此
类无表决权股份，有利于防止控股股东滥用控制权侵害少数股东利益。
(3)发挥债权人外部监督的治理作用；应结合上市公司股权结构特点调
整与之相对应的债权人结构；通过表决权代理或信托制度将少数股东手中的
投票权委托给银行行使，创造让银行作为债权入有限度参与共同治理的有利
条件。
6
关键词：股东问和J益冲突
控制权优化配置
控股股东控制行为影响因素
利益激励机制
Abstracl
Abstract
This article concentrates on discussing the interest conflicts among the
shareholders of company with integrated equity structure．
The theory of corporate governance was mostly dedicated to the analysis on
the agency problem between owner and manager in modem company，which
suppose that shareholders belong to the homogeneity group with same target．
However,the supposition was denied directly because of the widespread existence
of the interesf conflicts among the shareholders．1nle main problem of the company
with integrated equity structure is the interest conflicts among the shareholders and
especiaUy the controlling shareholders do harm to the interest of the company and
the minority shareholders． ’
The degree of the companies7
ownership concentration in China is very higII．
The number of the eventS，which the controlling shareholders do harm to the
listing companies and the minority shareholders’benefits with every kind of
means，has been increasing continuously and keeping rising．By the recent—year
reforms，the capital market in our country has made sinuous progress，and
especially the market system is further improved by the Equity Division Reform．
Under this background，it is of great practical importance to study the behavior of
the controlling shareholders and the relationship of the shareholders．
The total logical organization of this article is as follows：
The first part summarizes and emphasizes four influence factors which bring
to the conflict among the shareholders’conflicts of interest：
●the main characteristic of shareholder’S behaviors． 。
●the difference of stockholder’S liquidity．
●the allocation of control rights．
●interest．oriented mechanism．
So this article proposed a hypothesis：the four factors c彻devise to two kinds．
The main characteristic of shareholder，S behaviors and the difference of
stockholder's liquidity are mainly affected by system arrangement in different time，
which will be weakened with the institutional changes and market development．
But the allocation of control rights and interest-oriented mechanism are mainly
decided by the characteristic of modem enterprise system and the contract
arrangement．To solve this problem should be carried on the innovation of the
system and the mechanism．
The second part summarizes that the control behavior and performance
characteristics of the controlling stockholder in our country and the practice of the
recent—year reforms on capital market．Then this part has confirmed the
forecasted hypothesis．
The third part put forward to the policy suggestion on the allocation of control
rights and the innovation to the interest—oriented mechanism．
This article’S innovation mainly manifests in following aspects：
This article summarizes and emphasizes four influence factors which bring to
the conflict between the shareholders’conflicts，and this induction is systematic
and h an all—round way．Based On the mature principal·agent theory and the theory
of controlling rights，this paper describes the control behavior and performance
characteristic of the controlling stockholder，and proposes systemic innovation and
countermeasure suggestion．
KEY WORDS：Interest conflicts among the shareholders；Control
behavior of controlling shareholders；Four influence factors；Allocation of
control fights；Interest-oriented mechanism．
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西南财经大学
关于学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
特此声明
学位论文作者签名：
年月日
1导言
1．1研究背景
1导言
1．1．1公司治理问题源于利益冲突
在人类经济社会发展进程中，企业的组织形式经历从业主制到合伙制的
演进历程。顺应经济发展需要，现代公司制度通过契约将资本、劳务、管理、
技术等要素主体的利益关系规范到企业内部协调，发挥调动资源、节省交易
费用、提高生产效率的规模优势和风险分散功能，奠定了其目前企业组织形
式的主导地位。然而，由于每个契约主体都是追求自身效用最大化的经济人，
相互间的利益冲突广泛存在。如何协调他们的利益关系，是现代公司制度这
些优势能否充分发挥的关键；也一直是公司治理理论和实践追求的目标。
协调众多主体的利益关系，实现激励相容，首先需要找出利益冲突产生
的原因，分析其表现形式，厘清哪一个是主要矛盾；然后确定一个效率的治
理目标，将总体的利益冲突降至最低。
那么利益冲突从何而来?按照新古典经济学观点，这些契约参与者都是
理性的经济人，其行动目标都是追求自身效用最大化。委托代理理论认为；
委托人的收益与代理人付出的努力有关，在两者行动目标都是自身效用最大
化的前提下，委托人总是想获得尽可能多的收益，这就需要代理人付出最大
的努力；企业中契约主体相互之间的委托代理关系，便利益交织在一起，冲
突随之产生。理论上，利益冲突可以通过订立完备的契约来解决。这需要两
个条件：一是契约条款要尽可能完全，包含尽可能多的情形；二是契约可被
执行，即，要求履行契约的行动是可被观察、评判和可被证实的。实践中，
由于环境的不确定性，契约参与人无法将企业未来的所有事宜都写进契约；
事后的弥补也由于交易成本、信息不对称、机会主义和人的有限理性等难以
我国上市公司股东阃利益冲突与协调问题研究
实现，使得利益冲突无法在订立的契约中全部解决。
1．1．2股东价值最大化是效率的治理目标
不同契约规定了不同的风险、收益和控制权内容。契约的完备程度存在
差异，契约持有人之间利益冲突的表现形式、影响和协调的难易程度等也有
很大区别，因此协调这些利益冲突需要确定一个效率的治理目标。关于治理
目标是股东导向还是利益相关者导向?一直存在争论。
利益相关者共同治理理论认为，现代公司是由各个利益平等的主体所组
成，股东只是其中提供资本的一员，管理者、债权人、员工等都以各自拥有
的资源通过价格机制成为公司的组成部分，管理者不仅要为股东还要为其他
利益相关者服务。因此，公司应该有一个更加广泛的管理目标，而不只是股
东价值最大化；为确保平等利益，利益相关者团体应该分享公司控制权。共
同治理体现了激励与约束的多元导向，试图通过把所有权在企业各利益相关
者之间多元配置，激励各个契约主体对高层经营者的监督积极性，以提高公
司的治理效率。与此相对立，股东导向的目标模式认为，各利益相关者签订
契约的完备程度是不同的，与其他利益相关者按合同取得收入相比，股权契
约的完备程度最低，剩余收入的风险将主要由股东承担，股东价值最大化有
利于其他利益主体实现预期收益。
笔者认为，共同治理的理念虽好，但治理目标冗杂，容易导致经营者无
所适从；分散的控制权降低了决策效率，反而容易凸显经营者强势，诱发“内
部入控制”问题：股东价值最大化目标符合风险收益的对应原则，能有效协
调各契约主体的利益关系，充分发挥企业组织经济资源的功能。结合我国实
际情况，应确立股东导向的价值目标作为公司治理的效率标准。同时，考虑
到我国债权人保护的法律制度和外部竞争市场尚需完善，应借鉴共同治理思
想让债权人有限度参与治理。这样一方面可以在一定程度上确保债权人利益
不受侵害；同时，也有利于发挥债权人外部监督的作用，降低控股股东的道
德风险。
在这里需要交代一下股东价值的概念。股东价值目标需要通过最大化公
司绩效来实现，而公司的经营绩效与治理绩效密切相关。严谨地讲，股东价
2
1导言
值是公司价值的一部分，仅代表权益部分的份额。公司价值有各种指标来表
示。考虑到公司价值的基础是公司的经营绩效，且基于前述逻辑，股东是在
其他利益相关者按合同取得收入之后按比例分配剩余，股东价值目标与公司
价值目标是一致的。因此，为表述习惯和方便理解，在本文中，“股东价值”
和“公司价值”、“公司绩效”或“治理绩效”有时替换使用。
1．1．3股东问利益冲突是股权集中公司的主要治理问题
在股东价值最大化治理目标下，股权结构是公司治理问题研究的重要变
量。在现代公司“一股一票”和“资本多数”的股东决策原则下，股权结构
决定了股东对决策有不同的话语权。不同话语权的股东在剩余权的分配上会
产生分歧，部分股东有能力去寻找分享公司绩效之外的利益和效用。行动目
标的分化会通过代理成本改变公司绩效，公司绩效的变化反过来又会影响分
化行动的成本。因此，股权结构并不是独立于股东价值的外生变量。股权结
构的分散与集中，高度影响着公司治理结构优化选择的方法和路径。
由于法律环境、历史文化传统和经济发展轨迹不同，世界各国的公司股
权结构特征存在很大差异。然而，理论界关注到这一现象的时间并不长。长
期以来，公司治理的研究一直集中在经营者代理问题上，主要解决由于股权
高度分散导致的股东与经营者之间的利益冲突。
早在200多年前，Adam Smith在他著名的《国富论》中提出：当企业的
管理者不是企业的所有者时，就会出现疏忽和浪费现象。Berle和Means(1932)
在《现代企业与私有产权》一书中，分析了美国200家大公司所有权结构广
泛分散的特征。他们认为：现代大公司的所有权分散导致企业控制权集中在
管理者手中，而管理者的利益与股东的利益并不一致，因而所有权分散很可
能导致企业管理者利用企业资源牟取私利，丽不是追求股东价值最大化。
Berle和Means的研究标志着现代公司治理研究的开始。上世纪70年代，
得益于产权理论、金融理论，尤其是代理理论的发展，Jensen和Meckling
(1976)对管理者与股东之间的代理问题进行了系统的研究，大大推进了公
司治理理论的发展，他们的研究对后来的公司治理研究产生了深远的影响。
几十年来，相关研究一直以公司股权高度分散为背景而展开。1983年
3
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
Journal of Financial Economics以此主题组织的专题文献，几乎都没有提
到控股股东问题，即是一个有力的证明。直到今天，股权分散仍然是美国公
司的主要特征。因此，大量的以美国公司为对象的研究文献，仍然是集中在
如何解决管理层的委托代理问题上，这与以外部市场为主的监管模式和投资
者保护息息相关。
早期公司治理研究主要以美国公司为样本，这些公司股权高度分散。在
分散的股权结构中，单个股东的所有权控制力极为有限，没有能力使公司偏
离全体股东价值最大化目标而向个别股东利益倾斜。因此，股东的行动目标
很容易达成～致。由于股权结构本身对公司治理、公司绩效和市场价值的影
响相对小得多，这时在研究中可以将所有者视为利益目标一致的同质集团。
由于监督需要付出成本，股权高度分散的股东没有积极性去监督管理者，管
理者几乎完全控制了公司的经营决策权。同时，管理层持有公司的股权很少，
或者根本不持有公司的股权，基本上不用承担因谋取私利而给公司带来的损
失。此时，公司治理的主要问题在于所有者与经营者之间的利益冲突。
自上个世纪80年代初，学者们开始注意到集中的所有权结构问题。
Shleifer＆Vishny(1986)发现， 《幸福》500强公司中的456家样本公司
的最大股东平均持股15．4％，前五大股东平均总持股Z8．8％；研究表明，美
国大公司的股权结构并不象Berle和Means所描述的那样，而是适度集中的。
Demsetz＆Lehn(1985)还从公司的价值最大化规模、潜在控制、系统管制
和潜在享受四个方面，分析了所有权集中的原因，并以美国经济主要部门中
的511家企业80年代初的数据进行了实证研究’。
随着研究人员的视野从美国和英国转到其他国家，人们发现，赶界上大
部分国家的企业股权不是分散，而是相当集中的，上市公司被控股股东所控
制是普遍现象。许多实证研究都表明，在德国、日本、意大利甚至发展中国
家，都存在相当程度集中的所有权；Berle和Means股权广泛分散的特点，只
适用于少数普通法系发达国家的大公司。以德国为例，对1996年402家上市
公司的抽样分析表明，最大股东持股在50％以上的公司为234家，占公司总
数的58％：其中持股在75％以上的公司为139家，占公司总数的35％。事实
1返方面的问题很快成为研究热点，以致loumal of Fin柚cial Ec0∞Ini璐在五年后又出了一期关于所有
权结构的专辑，Jc鹏cn在此专辑的综述性文章中指出所有权结构和投票权分布问题是此后研究的方向。
d
1导言
上，许多国家的上市公司都存在着唯一的终极控制股东，而且其控制权大都
集中在家族或政府手中。比如西欧，除英国和爱尔兰外，在其他11个西欧国
家5232家上市公司中，有44．29％的上市公司由家族控制。而在新兴市场，
所有权集中度比成熟市场更高。
随着研究焦点从股权分散转向股权集中，控制性股东的存在越来越清晰；
对控股股东在公司治理中的积极作用，以及股东间、股东与管理层间的利益
冲突，乃至控制权滥用等问题的研究也逐渐深入。在股权集中的公司中，控
股股东在积极监督经营者，从而克服外部股东对公司管理层监督缺位的同时，
也使股东之间的利益冲突得以释放。由于股权集中在控股股东手中，控股股
东凭借其实际控制权，有能力使公司的决策背离全体股东价值最大化目标，
以合法或者法庭很难证实的方式，谋取私人利益。许多证据表明，在大多数
国家，控股股东侵害少数股东利益是非常严重的代理问题。La Porta等(1998)
总结：“全世界大公司的中心代理问题都是如何限制控股股东损害小股东的利
益”。大宗持股是有成本的，正是由于控股股东的控制行为发挥着双重角色作
用，在股权集中的公司中，基本的代理问题不是在股东和经营者之间，而是
在股东之间，主要体现为控股股东与其他少数股东之间的利益冲突。
1．2问题提出和选题意义
1。2．1问题的提出
现有的公司治理理论多数是从解决经营者道德风险问题的分析框架中发
展形成，核心任务是如何设计一个最优的治理结构与治理机制，以克服作为
代理入的经营者偏离股东利益目标的机会主义行为。多数理论支持让管理者
持股是解决经营者激励的最优方案。与理论支持相呼应，实践中，也掀起了
通过实施股权激励让经营者回归所有者队伍的热潮。
但回到所有者内部，由于股东也是一个异质集团，股东之间的利益冲突
问题随之而来。有关股东间利益冲突问题的研究是从Shleifer和Vishny
(1997)著名的综述开始的。股权广泛分散下所有权和经营权分离的研究假
设和理论基础，因此受到了越来越多的质疑。之后有关此方面的研究不断出
5
我国上市公司股东闻利益冲突与潞调问题研究
现，并逐渐成为公司治理研究的主流方向之一。然而到目前为止，尚未形成
一套完整的理论分析框架。·
既有的理论和文献表明，控股股东的控制行为是研究股东利益冲突的基
础。根据股权契约的性质，各国公司立法普遍规定，股东一般享有重大的投
融资和经营决镱、选择经营者、参与利润分配以及公司处置清算等决策权利。
股东的权利需要集体表决行使。由于控股股东握有多数投票权，公司的重大
事项决策基本体现了控股股东的意志。
公司作为一个经济组织，承载了众多股东的利益要求和期望，公司控制
权的行使必然会触动每一个股东的利益。股东大会的权力机关性质和资本多
数决原则，决定了控股股东在公司中处于优势地位，可以影响甚至控制公司
和其他股东的利益。如此一来，握有公司控制权的控股股东如权利行使不当，
就存在着随时损害其他股东利益的可能。
那么公司控制权正当行使的标准是什么?我国学者李胜兰、黄健梅
(2005)从法律经济学的视角做了阐述：第一，公司控制权的掌管者不能滥
用权利追求自己的私利，他们的行为应以追求公司的最高利益和全体股东利
益为出发点，竭力避免自己的利益与公司利益发生冲突，对公司怀有忠诚；
第二，控制权行使应保障中小股东的权利和其他相关者的利益；第三，控制
权行使应保障公司的绩效不断提高，这是控制权正当行使的基础：第四，力
求提高管理效率。
只有遵循这些原则，公司管理中的经济民主才能得以张扬，公司的长远
利益才会巩固和延伸。违背这些原则，控股股东不当的控制行为就会损害公
司利益，伤及其他股东。
控股股东控制给公司治理问题的研究提出了许多新的挑战，比如：股东
间利益冲突产生的机理和具体表现形式如何?这些利益冲突有哪些外部负效
应?股权分散下的公司治理机制能否对股东内部的利益协调发挥作用?在股
权分散和集中的情况下，有效的公司治理机制存在哪些不同?控股股东为什
么要对公司大宗持股并实施控制?控股股东在对公司行使控制权时，什么情
况下会对公司采取积极监督或其他支持行动从而对公司治理发挥正向效应，
什么情况下又会实施掏空行为?如何有效激励和约束控股股东控制权的行
使?等等。
1导言
关于股东间利益冲突问题的研究时间较短，现有文献大多集中在控股股
东存在代理问题的实证研究上，鲜有深入的理论分析和解决问题的探讨。本
文谨在现有文献研究成果的基础上，对利益冲突产生的机理和控股股东控制
行为进行深入的理论分析，旨在解决控股股东控制对公司治理产生的影响、
协调股东之间的利益关系、保护少数股东利益等问题上作此尝试。
1．2．2选题意义
我国上市公司自诞生之曰起，控股股东就已经存在。公司股权高度集中，
由于缺乏有效制约，控股股东越位、缺位、错位问题突出。在我国，控股股
东的超强控制和内部人控制同时并存。控股股东的超强控制使控股股东与内
部人高度重叠，内部人控制经常是控股股东控制的一种表象。控股股东中国
有成分占绝对比重。国有股股东对公司的控制在经济上表现为“超弱”控制，
而在行政上则是“超强”控制。国有控股股东的特殊性，使得国有控股上市
公司的治理表现为政府行政干预下的控股股东主导模式。在我国上市公司中，
股东与管理层，控股股东与少数股东两种代理问题同时存在，而且经常是叠
加的；少数股东的利益因此更容易受到侵害，侵害的程度更深。
我国资本市场是在渐进式市场经济改革的大背景下摸索向前发展的，a起
步晚，时间短，要求高，调整变化快。在发展过程中，市场微观主体需求需
要引导，行为需要规范。我国资本市场发展十几年来，上市公司控股股东通
过非公允的关联交易，直接占用公司资产，借款担保等手段掏空上市公司；
在公司融资活动和利润分配活动中获取不对等利益，侵害少数股东利益的事
件不断发生，严重制约了资本市场的健康稳定发展。
经过近年来的改革努力，我国资本市场正在发展转折性变化。随着市场
各项基础性制度建设和法规的不断完善，非流通股流通问题的逐步解决，控
股股东的控制行为呈现出独具特色的制度变迁轨迹。股权分置改革使市场的
制度基础迸一步夯实，股东之间的利益目标趋同。在这一背景下深入认识控
股股东控制行为，协调股东之问的利益关系，迸一步提升公司价值，巩固改
革成果，对促进资本市场规范化运作和经济增长等具有重要的现实意义。
7
我国上市公司股东闻利益冲突与协调问题研究
1．3研究思路、论文结构和概念界定
1．3．1研究思路
本文以控股股东与少数股东间的利益冲突为研究焦点，探究股东内部的
利益关系和控制权格局，剖析控股股东的行为动机，旨在探讨促进股东利益
协调的治理机制和解决思路。
围绕这一命题，本文研究思路如下：首先，从展现大小股东利益冲突出
发，运用规范研究的方法，系统归纳导致股东间利益冲突产生的主要影响因
素。根据这些因素影响的作用机理，着眼于从理论上梳理和在实践中探讨解
决股东利益冲突问题的可行路径和着力点，提出两分类假说。
其次，通过对我国上市公司控股股东损害少数股东利益的行为表现特征
与近年来治理实践的实证回顾，总结这些因素影响的作用机理、市场环境和
制度根源，检验前述假说；在此基础上，探讨协调股东间利益冲突的治理机
制和路径选择。
最后，从控股股东的激励与约束两个角度入手，提出利益激励和控制权
优化配置的立法建议和机制创新。
股权集中是本文研究的背景前提。关于股权集中的标准，不同的国家情
况各不相同，本文假设只要公司明显地被控股股东控制，即为股权集中型的
公司。
1．3．2论文基本结构
本文的逻辑结构如下图所示
1导言
实证分析广-1我国上市公司控股股东控制行为
变迁轨迹
全文共分七章。
第1章为导言。本章对论文的研究背景、选题意义、研究思路和主要概
念等作了介绍。
第2牵为理论文献综述。委托代理理论和控制权理论为本文第6章、第7
章的研究提供了重要理论支持，本章对两个理论做了概要介绍。关于股东间
利益冲突问题的研究是从上个世纪90年代开始的。由于研究的时间较短，现
有文献大多集中在控股股东存在代理问题的实证研究上，鲜有深入的理论分
析和解决问题的探讨，这也是本文研究的出发点。本章对这些文献进行了系
统阐述，为后面章节的理论分析和对策研究提供了基础性材料。
第3章对股东间利益冲突问题产生的影响因素进行了系统归纳，并提出
两类划分的假说。以此为线索，为后面章节分析我国上市公司的具体问题和
9
我国上市公司股东同利益冲突与协调问题研究
解决机制提供了一个基本的分析框架。协调股东间的利益关系应从这些影响
变量入手，通过制度建设和契约优化来消除产生利益冲突的根源。股东主体
特征及行为模式与股权流动性差异两个因素，其对股东利益冲突的影响，将
随制度变迁和市场完善逐步弱化；而控制权配置和利益激励所产生的利益冲
突，则是由现代企业制度特征和契约所决定的，消除差异影响需要制度创新。
第4章系统回顾了我国上市公司控股股东控制行为的具体表现。总结其
特征，呈现出明显的制度变迁轨迹。在国有企业改革、民营企业发展、证券
市场准入和退出制度、股权分置制度以及投资者保护的法制建设和司法实践
等制度变迁的过程中，内部治理机制形至丽神不各、外部治理机铝8作用有限、
上市公司独立性缺失、股权分置制度使股东问缺乏共同的利益基础等因素决
定了控股股东的控制行为特征及变化。
第5章总结了近年来全方位的改革努力，使影响公司治理的特定制度障
碍逐步消除，也为股份全流通后进一步深入研究控股股东的控制行为变化和
协调股东之间的利益关系，提出了新的命题。通过实证检验了第3章一般分
析中提出的因素两分类假说。
第6章从深入分析控股股东的行为动机出发，提出控股股东的滥权行为
是其监督成本无法从契约收益分配中得到确认的一种变相补偿方式，进一步
通过构建监督补偿的激励模型，探讨建立控股股东的利益激励机制，以引导
控股股东的行为，实现大小股东的利益协同。
第7章根据控制权理论，借鉴国外的治理实践，探讨通过制度建设和契
约优化，对一股一票、资本多数决原则进行修正，发挥债务契约的相机控制
功能，实现控制权的优化配置，以弥补激励机制的不足，实现大小股东的实
质平等和利益协调。
1．3．3重要概念界定
(1)控股股东
《公司法》第217条对控股股东、实际控制人和关联关系等重要法律概
念作出了界定。控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额50％以上
或其持有的股份占股份有限公司股本总额50％以上的股东；出资额或者持有
1导言
股份的比例虽然不足50％，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已
足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。实际控制人，是指虽
不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司
行为的人。关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级
管理人员与其直接或者闻接控制的企业之闻的关系，以及可能导致公司利益
转移的其他关系。
控股股东是本文的重要概念，因写作需要，这一概念除了法律规定的含
义外，在本文中还有如下含义： (1)由于控股股东与其背后的实际控制人、
关联方等一般会表现出一致的利益动机和行为取向，因此在分析这些利益主
体的行为特征时，统一由控股股东来替代表述；(2)控股股东一般是公司的
创业者和发起人，由于握有信息优势，公司的经营决策和股东决议基本上反
映了控股股东的意志，区别于外部股东，控股股东兼具内部股东的身份；(3)
本文研究股东间的利益关系，焦点集中在控股股东与其他股东之间，由于管
理层持股成为内部股东后，其作为股东身份的利益关系和行为动机与控股股
东和外部股东均存在差异，但同为内部股东，管理层与控股股东合作比竞争
更常见，因此为简化起见，管理层作为股东身份的行为特征包含在控股股东
中。
?
与控股股东相对应，本文的其他股东则泛指与控股股东存在利益冲突，
对股东会决议的影响力小于控股股东的公司股份持有人，本文中表述为“少
数股东”、“小股东”、“外部股东”等涵义相同。
(2)控制权
控制权并不是一个能简单定义的概念。所有权和经营权相分离是企业规
模扩大之后的一个基本特征，在业主制企业组织形式下，所有权和控制权是
等同的。现代公司制度将出资者的财产权利与公司的财产权利分割开来。作
为出资者来讲，企业的控制权成为其出资财产的一项派生权利，股东仅保留
重大决策和选择管理者的决策控制权，而将法人财产的日常经营控制权交由
其选出的管理者行使。股东的决策控制权通过其股份所代表的投票权来体现。
企业契约理论认为：由于企业是一组契约的集合；收益权和控制权是契
约内容的重要组成部分，包括投资者在内的利益相关者不同程度地承担企业
的经营风险、分享企业的经营收益。因此，企业的控制权并不是投资者所独
11
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
有。控制权具有状态依存特征，股东不过是“正常状态下的企业所有者”，
根据企业不同的经营状况，控制权将在不同的契约持有者之间转移。具体来
讲，假设X代表企业的总收入，A为应当支付给工人的合同工资，8代表对债
权人的合同支付(本金加利息)；当X．A+B时，控制权掌握在股东手中；
当X<A+B时，控制权掌握在债权人手中。契约的不完备性，决定了除契约
规定的特定控制权之外，还存在剩余控制权。在产权的契约理论看来，控制
权的最优配置实际上就是与实现企业绩效最大化相适应的剩余控制权配置问
题。
本文中所提的控制权多数情况下是针对股东而言的，并且为表述需要，
“表决权”、“控制权”和“剩余控制权”有时替换使用，未作严格的区分，
第7章关于控制权的优化配置，由于涉及到债权入外部监督的控制权转移功
能，此时企业的控制权并不专门针对股东而言，而是一种状态依存控制权。
1．4本文的创新与不足
1．4．I本文的创新点
(1)本文系统归纳了股东利益冲突产生的四个影响因素：股东主体特征
及行为模式、股权流动性差异、控制权配置和利益激励。相对而言，这一归
纳是系统的，也是比较充分的。在此基础上，本文又进一步提出了一个假说：
可以将上述四个因素划分为两类。股东主体特征及行为模式和股权流动性差
异这两个因素，主要由不同国家、不同时期的特定制度安排所决定，反映系
统成长的阶段性特征，并不是公司治理的共性问题，其对利益冲突的影响将
随制度变迁和市场完善逐步弱化。而控制权配置和利益激励这两个因素，则
主要是由现代企业制度特征和契约安排所决定，其对利益冲突的影响是各国
共同面临的股权集中型公司的治理难题，需要进行制度和机制创新。
笔者认为，这一假说的提出是有一定创新意义的，不仅有助于本文研究
逻辑和研究框架的建立；更重要的是，有助于我们从理论上梳理和在实践中
探讨解决股东利益冲突问题的可行路径和着力点。
(2)对控股股东利益激励和控制权优化配置问题的探讨，是一项具有挑
l导言
战性的任务。难点在于；首先，由现代企业制度和契约安排所决定的利益分
配与控制权配置，反过来恰恰是影响股东利益冲突的主要因素，对此问题的
解决需要理论突破和机制创新。其次，以控股股东为研究焦点，需要对控股
股东的控制行为动机进行深入分析。第三，现有公司治理理论大多着力于解
决经营者代理问题，将股东利益作为一个整体来研究，而本文对股东内部的
利益关系与控制权配置问题的探讨，需要考虑现有理论的适用性。
本文在深入分析控股殴东行为动机的基础上，尝试应用股权分散条件下
成熟的委托代理理论和控制权理论，探讨了控股股东的利益激励机制和控制
权优化配置问题，提出如下制度创新和对策建议：
I、针对控股股东的监督成本无法从契约分配中得到确认，应对控股股
东的监督支持行为给予补偿激励：建立控股股东与经营者利益联动的股权激
励机制；用于激励的股份只设定分红权。
Ⅱ、在公司立法中确立或在实践中变通引入优先股等无表决权股份。设
定此类股份，有利于国有资本分步实施有进有退的战略调整：有利于改变目
前我国上市公司普遍被国有控制的格局，特别是在完成股权分置改革，逐步
推进公司整体上市后，防止产生多数公司由同～控制人控制的状况，对改善
资本市场生态结构，有重要现实意义。
规定控股股东持有表决权股份的最高比例，将超过该比例的部分转为此
类无表决权股份，有利于防止控股股东滥用控制权侵害少数股东利益。
Ⅲ、发挥债权人外部监督的治理作用；应结合上市公司股权结构特点调
整与之相对应的债权人结构；通过表决权代理或信托制度将少数股东手中的
投票权委托给银行行使，创造让银行作为债权人有限度参与共同治理的有利
条件。
1．4．2本文的不足及进一步研究方向
受水平、论文篇幅及时间所限，本文的写作尚未展开对下列问题的讨论，
这些问题并不能轻易回避和忽略，留有遗憾只能留待以后的继续关注和研究：
(1)本文是基于股权集中背景下研究控股股东的控制行为及其对少数股
东利益的影响。实际上，股权结构并不是一个能够回避和忽略的变量，控股
我国上市公司股东间利益冲突与锛诵闯露研究
股东的控制行为、股东之间的利益关系等都受到股东持股结构的影响。本文
的论述虽然在多处概要提出持股比例的影响，但并未深入展开，仅以不改变
集中的股权特征为限，否则公司代理问题的主要矛盾将发生转移，研究焦点
也因此难免会转到股权分散好还是集中好的争论当中。
(2)根据控制权理论，本文提出引入债务契约有利于协调解决股东利益
冲突，但债权人也存在利益保护问题。由于本文以股东l甸的利益冲突为研究
焦点，对债权人与股东、债权人与经营者之间的利益关系问题没有展开讨论。
(3)关于股价操纵与股权激励的关系问题。股改后，股价操纵将会成为
控股股东自利的一种常见手段，而股权激励似乎并不能解决股价操纵行为，
对二者之间的关系及如何预防和整治股价操纵行为，应进一步研究。
(4)存在相互博弈，必然有竞争与合作，在有限理性的情况下，利益主
体之间达成合作与同谋在所难免。关于控股股东与经营者之间、主要股东与
主要债权人之间以及部分股东相互之间的串通合作，同样会影响到彼此间以
及其他利益主体的利益关系，是值得进一步深入研究的重要课题。
(5)本文第5章和第6章分别提出了控股股东的收益函数和利益激励模
型，其中的数量关系并未深入分析和检验。另外，在以后的研究中，可以尝
试对利益冲突进行量化分析。
(6)国企与民营，是重要的股东主体特征。关于二者行为模式的差异问
题，是一个大课题。国有企业改革和民营企业发展，理论和实践一直在探讨
和总结。本文研究将股东主体特征及行为模式归纳为影响股东利益冲突的重
要因素，但受水平、篇幅所限，对上述问题并未作深入探讨。
14
2理论和文献综述
2理论和文献综述
2．1委托代理理论
公司治理问题早已存在，其理论研究涉及经济学、管理学和社会学等多
个领域，但系统的理论分析框架主要源自新制度经济学与信息经济学的内容。
新制度经济学关于契约、产权、交易费用、有限理性、机会主义等概念比较
完整、清晰的阐述，为公司治理问题研究提供了所需要的大部分概念和工具，
信息经济学的发展为公司治理分析提供了一个基于不对称信息的委托代理分
析框架，该框架的简洁明快和理论包容力之强使其很自然地成为公司治理问
题分析的基本框架。
委托代理理论源于Berle和Means 1932年对企业所有权与经营权分离后
委托人与代理人之间的利益冲突做出的经济分析。他们认为，经营者权利的
增大有损害资本所有者利益的危险，它可能会造成经营者对公司掠夺。Jensen
和Meckling(1976)对代理理论进行了开创性研究，随后发展出若干个有关
现代公司的治理理论，如管家理论、委托代理理论、所有权理论等，其中委
托代理理论最为经典，典型的代表有Demse％z、Ross、Holmstrom等。该理论
把公司治理看作一种委托代理关系，其中委托人是股东，代理人是经营者，
由于委托人与代理人之间利益相背，需要运用制衡机制来防止代理人的权利
滥用。该理论强调以股东为中心，假设在典型的公司中股东得到“剩余回报
(Residual Return)”并承担“剩余风险(Residual Risk)”，实现股东回报
最大化就实现了社会财富最大化。其主要目标是克服经营者的机会主义行为，
以实现股东价值的最大化，核心是解决在利益相冲突和信息不对称情况下，
委托人对代理人的激励问题。
该理论以下面两个基本假设为前提。一是委托人和代理人之间利益相互
我国上市公司股东间利益冲突与协调问厦研究
冲突。委托代理理论中，委托人和代理人都是经济人，行为目标都是为了实
现自身效用最大化。在委托代理关系中，代理人更多的努力或付出，就可能
有更好的结果，而委托人最关心的是结果，代理人却不感兴趣，代理人最关
心付出的努力，委托人却没有直接的兴趣。委托人的收益直接取决于代理人
的成本(付出的努力)，而代理人的收益就是委托人的成本(支付的报酬)。因
而，委托人与代理人相互之间的利益是不一致的，甚至是相互冲突的。由于
利益的相互冲突，代理人便可能利用委托人委托的资源决策权谋取自己的利
益，即可能产生代理问题。因而，委托人与代理人之间需要建立某种机制(契
约)以协调两者之间相互冲突的利益。
二是委托人和代理人之间信息不对称。信息不对称给履行契约行动的可
被观察性或可被证实性设置了障碍，在委托代理关系中，委托人并不能直接
观察到代理人工作的努力程度，即使能够观察到，也不可能被第三方证实，
而代理人自己却很清楚付出的务力水平。由于委托人无法知道代理人的努力
水平，代理人便可能利用自己拥有的信息优势，在行使委托人授予的资源决
策权时将自己的利益置于委托人利益之上，从而损害委托人的利益。
在委托代理关系中，即使利益相互冲突但不存在信息障碍时，委托人与
代理人仍能找到最优簧略(契约)，解决代理问题，当利益没有冲突，即使信
息不对称，代理问题也不存在；而当委托人与代理人的利益相互冲突且信息
不对称时，代理人的道德风险随之而生，从自身利益最大化出发，利用信息
优势损害委托人的利益，即产生代理问题。
代理人努力水平的不可观察性或不可证实性意味着代理人的努力水平不
能被包含在契约条款中，园为契约郎使包含了这一变量，如果出现违约，也
没有第三者能知道代理人是否真的违约，从而无法实施。但代理结果却是与
代理人努力水平直接相关的，且具有可观察性和可证实性，因此，委托人的
问题是设计一个激励契约或机制，以诱使代理人从自身利益出发选择对委托
人最有利的行动，以达到代理成本最小化的目的。
任{可理论的建构都有自己的研究模式，都是建立在一些基本的假设前提
之上，明确这一点是掌握一个理论的基础。委托代理理论的发展是典型的西
方经济学理论发展模式，即通过研究假设，确定研究问题，构造数学模型，
在约束条件下求解，在此基础上逐渐放宽约束条件和假设基础，遵循从特殊
2理论和文献综述
到一般的研究思路，逻辑性强。由于信息不对称和委托人与代理人利益冲突
的普遍性，所以代理人的道德风险屡见不鲜，代理问题普遍存在，委托代理
理论不仅具有理论意义，更具有现实意义。
本文第6章将在分析控股股东与其他股东构成委托代理关系的基础上，
应用该理论探讨控股股东的激励问题。
2．2控制权理论
2．2．1 资本结构的控制权理论
简单地说，资本结构即公司的融资结构，是指公司不同的融资渠道和融
资比例，包括债权融资和股权融资、内源融资和外部融资等。从控股股东的
角度来讲，给定公司投资总额和控般股东的资本投入，债务融资比例越高，
公司利用股权融资的需求就越低，这有利于控股股东提高持股比例，巩固控
制地位。自Modigliani和Miller于1958年提出资本结构的经典理论一姗
定理开始，大半个世纪以来，有关资本结构的理论一直在探讨融资活动如何
影响公司的绩效和价值，不同的融资契约对公司现金流分布和控制权配置有
哪些影响，以及公司治理和市场竞争如何又反过来影响公司的融资决策等问
题。
删定理认为，假定资本市场完全有效、不存在破产风险和对利息支付税
收补贴，企业的市场价值与资本结构无关，不同融资方式的区别仅在于其对
收入流的索取权不同，企业的收入流本身是外生于融资结构选择的。Jensen
和Meckling于1976年首次提出关于融资结构的契约理论，认为融资结构的
选择将通过影响企业家的经营行为、外部投资者对企业经营状况的判断以及
企业的控制权分配，从而影响公司的收入流和市场价值。这三个因素分别被
概括为激励理论、信息传递理论和控制权理论。
激励理论认为，代理成本分为股票融资的代理成本和债务融资的代理成
本，企业家的努力水平与其持股比例成正比，债务融资有利于缓和企业家与
其他股东之间的利益冲突，但由于债权人与股东之间的利益冲突，导致负债
越多债务成本就越高，因此，随着债务融资比例的增大，股权的代理成本将
17
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
减小，债务的代理成本将增大，存在一个最优的负债权益比例，使代理成本
之和最小，企业价值最大。另外，负债还可以通过减少企业自由现金流和增
加破产威胁来限制企业家的道德风险，有助于改善公司治理，提高企业价值。
信息传递理论研究的是企业家和外部投资者之间关于融资决策的不完全
信息动态博弈。在博弈中，企业家的举债融资决策和自己在公司或项目中的
高投入，会向市场传递积极信号，而股权融资则被认为是不得以而为之的决
策，市场一般会视为此举传达了有关公司经营的坏消息，因此，公司的融资
决策应优先选择内部融资，其次是债务融资，最后才不得不选择股票。
激励理论和信息传递理论主要侧重于公司收入流和市场价值的影响因素
分析，实际上，不同的融资契约不仅体现了不同的收入流分配和资本回收方
式，还规定了不同的控制权安排。资本交易会引起剩余收益和控制权的分配
问题。股权契约是一种分享企业经营剩余的契约。不要求还本付息，但要求
释放一定的控制权给契约持有者，而债权契约是一种固定收益契约，要求还
本付息，由于契约完备性比股权契约要好，只赋予债权人相机控制权，即在
企业不能按契约规定还本付息时，债权人有权获得企业的控制权，对企业进
行改组、重整或破产清算，这时企业家将丧失对企业的控制权，这意味着与
控制权有关的各种金钱利益和非金钱利益均将丧失。控制权理论将收入流分
配、控制权配置以及市场价值结合起来分析，既考虑收入流与控制权分配应
相互对应，又考虑相互之间以及共同对市场价值的影响。
Aghion和Bolton(1992)在其发表的“融资契约的不完备契约方法”中，
分析了剩余控制权的分配问题。在他们的模型中，企业家有一个项目需要向
外部融资，企业家与投资者签约双方的利益冲突源于以下事实：企业家拥有
不可证实且不能转移的私人利益，既关心货币收益又关心非货币收益(私人
利益)，丽外部投资者则只关心货币收益，在这种情况下，最佳控制权结构应
该是：(1)单边控制，即如果货币利益与总收益是单调递增关系，则投资者
控制最有效，如果企业家私人利益与总收益是单调递增关系，则企业家控制
最有效。前一种情况是企业以发行有投票权的股权融资，后者是企业发行没
有投票权的股权融资。(2)相机控制，即如果货币利益、私人利益与总收益
间不存在单调递增关系，那么谁拥有控制权取决于未来随机变量(信号)的
实现与否，该理论模型被称为控制权转移模型(Control Transfer Model，
2理论和文献综述
即CIlvI模型)。该模型认为，只有债务融资能够实现这种最优控制权安排，企
业家在企业经营状况好的时候获得控制权，激励其选择维持现有投资规模继
续经营，状况不好时控制权转移给投资者，让其选择对项目进行清算，这样
就能确保效率的行为选择。
Bolton和Scharfstein(1996)、Myers和Fluck(1998)以及Hart和Moore
(1998)文献的模型中表示现金流量既不能观察也不能证实，最优的融资工
具应具有类似债务契约相机获得剩余控制权的性质，即(1)企业家承诺给投
资者固定支付2；(2)如果支付不能履行，则投资者得到控制权并清算资产，
因此清算权在cTM模型中至关重要。
Harris和Raviv(1988)在假定企业家受财富约束的情况下，考察了投
票权的企业家控制、企业的负债股权比与兼并市场三者之间的关系，他们认
为，拥有投票权的企业家，除从其持有股份中获取收益外，如还能从控制权
中获取收益，那么企业家将可能通过调节自己的持股比例来捍卫来自兼并市
场的争夺，以追求包括控制权收益在内的总收益的最大化。在这个过程中，
企业家将关心如下变动关系：(1)增加负债一持股比例提高3一被兼并可能性
降低一获取控制权收益约束减少；(2)增加负债一持股比例提高一被兼并可
能性降低一股价下降4一持有股权的资本收益减少：(3)增加负债一自由现金
量减少、破产可能性增加一获取控制权收益受到威胁。这些变动关系表明，
增加负债，提高持股比例受到双向影响，需要找到一个合理的负债水平和最
优的所有权份额，以使企业家收益总和最大化。
资本结构及其控制权理论全面分析了不同的融资契约对公司价值的影
响，以及公司价值最大化目标下企业收入流和控制权的最优配置。报据这些
2笔者认为，这可以用来解释为什么在发达市场中，公司一般都会竭力维持一个稳定的股利分配政鬣，
这代表了公司内部人向外部投资者固定给付的一种承诺，一旦承诺不能履行，外部投资者将用调低股
票估值的行动来惩罚。，
’通过负债提高企业家的持股比例，是建立在企业家财富有限或固定的假设前提下．笔者认为，这种假
设在西方是比较普遍的，此处的企业家一收都是企业的创业者，而且大部分都是自然人身份．或家族
企业。他们财富的绝大部分己经证券化在其管理的公司中了．因此要维荷或提高其持股比例，的确受
到其自身财富的限制，需要借助于负馈。但我国上市公司中，由于早期的剥离上市和部分上市，控制
性股东的资产绝大邦分并发自证券化到1‘市公aJ中，因此其寻求增加持股比例很少依靠负馈架完成，
这也足近半年来定向增发整体上市增多的原因。
4导致jI殳价下降的因素有：庄非理性市场上，投资者对并购概念的预期炒作：在理性市场上控制权竞争
者的经营能力要强于在任经营者，等等，这些因索的影响会髓着并购实际发生可能性的降低使股价走
低。另外．前面激励理论提到，在找到厦优的负馈一股权比例之前，负债水平增加，债务融资的代理
成本增加t企业价值减少。
我国上市公司股东闻利益冲突与协调问题研究
理论分析我国的具体情况，不难发现我国上市公司存在背离这些理论的种种
异象，如股权融资偏好、资本结构不合理、异常派现等。
2．2．2控制“内部人控制”理论
这一理论主要是由青木昌彦、钱颖一等针对转型经济体的公司治理实践
提出来的。
自上个世纪80年代后期，前苏联、东欧国家和我国由传统的计划经济开
始向市场经济转型，由于历史、文化、制度、习俗等原因，这些国家在套用
西方发达国家已有的公司治理模式来构建自己的治理体系时并没有达到良好
的预期效果。在从国有企业向公司制转型过程中，其经理和员工获得了相当
大一部分控制权，出现严重的“内部人控制”现象。他们认为，在正统的股
东主权模式里，经理层的偷懒和自利行为主要是通过外部(市场)治理来约
束，如竞争性的劳动力市场和有效率的资本市场等，但是由于体制转轨过程
中的“路径依赖”现象，要在转型经济中快速构建这样完善的公司治理体系
是非常困难的。
由于转型经济中的经理们在企业中已经形成了强有力的控制，工人们也
有足够的力量保护其既得利益不受损害，在这种情况下，机械地应用新古典
式股东主权的模型对解决内部人控制问题不会起到很好的作用。他们主张建
立一种对企业监控的外部机制，即借助银行作为债权人监控的相机治理模型，
还可通过引入股权和期权等激励机制，把事实上的内部人控制转变成法律上
的内部人控制，最大限度地保证内部人与所有者利益的一致性，从而在一定
程度上解决这一闷题。
该理论吸收了资本结构的控制权理论思想，通过债务契约减少内部人控
制的自由现金流量以及相机控制机制给内部人形成硬约束。
本文第7章将应用上述理论，以跳出股权契约的视角探讨资本结构优化
和控制权有效配置问题，以此协调股东之间的利益关系。
2理论和文献综述
2．3控股股东代理问题研究现状
有关控股股东与其他少数股东代理问题的研究是从Shleifer和Vishny
(1997)著名的综述开始的，他们认为，股权集中在控股股东手中，导致控
股股东掠夺少数股东问题的发生。因为控股股东一旦控制了公司，他们常常
会利用公司的资源谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利益。
控股股东对公司行使控制权，既有有利的一面，也有其消极的一面。理
论和实证研究表明，控股股东在公司治理中具有～定的积极作用，有利于解
决股东与经营者之间的代理问题。Shleifer和Vishny(1997)认为，好的公
司治理体系应该建立在投资者利益法律保护较好和股权适度集中的基础上，
所有权集中的好处在欠发达国家更明显，因为在这些国家财产权没有很好地
被定义和(或)没有很好地得到法律和司法体制的保护，而控股股东能够起
到替代法律和司法体制对外部股东保护eq作用。实证研究也为控股股东存在
的好处提供了论据，控股股东在为公司掏出大量资本的同时又监督着经理层，
充当着“援助之手”。
研究文献表明，控股股东掠夺行为通常采用比较隐蔽的手段，难以被监
管层与中小股东发现，而即使这些手段被发现，对其性质的认定通常也面临
一定的困难。控股股东可能采取多种手段掠夺小段东，如支付给公司高级管
理者过高的报酬(高级管理者常常由控股股东派出自己的代表担任)，控股
股东通过上市公司担保而取得贷款，股权稀释，显失公平的关联交易，股利
分配，盈余管理，窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不获利但却有利
于控股股东的投资项目，等等。Johnson等(2000)把通过资源和利益从公司
转移出去的行为称为“掏空”(tunneling，国内文献也有翻译成“隧道行为”、
“隧道挖掘”)，他们认为，掏空行为有许多种方式，而且在发达国家也有
发生。
2．3．1 控股股东侵占行为的存在性研究
Rajan(1992)提供了一个理论模型，解释日本和德国的银行如何利用自
身的信息优势来从其他投资者那里抽取租金。Weinstein和Yafeh(1994)发
我国上市公司股东闻晕j盏．件突与协诵问题研究
现，在对其他因素的影响进行调整之后，在日本，相对于没有主银行的公司，
有主银行的公司为债务支付了更高的平均利率。
Betrand，Mehta和Mullainathan(2002)以会计业绩变化研究印度资本
市场上控股股东利益转移行为发现，企业集团内部的收益表现为从现金流量
权比例低的公司向比例高的公司传递的特征，采用的手法主要是利用会计上
的非经常性项目(non—operating earnings items)。Bae，Kang和Kim(2002)
从市场反应角度对韩国企业集团内部的并购活动分析表明，当附属于企业集
团的上市公司实旗并购活动时，公司股价会走低，而公司控股股东却因为并
购活动提升了集团内部其他公司的价值丽实现了财富增长。Yan—Leung
Cheung(2004)具体检验了香港上市公司关联交易的市场反应，结果发现，
包括资产J鸭销、权益出售和现金往来在内的关联交易在不同时间窗口的市场
超额回报率均显著为负，这表明关联交易损害了小股东利益。
Paccio等(2001)的研究表明，西欧国家关联企业集团的股利支付率明
显高于东亚，而且，在西欧，存在多个控股股东的公司其股利支付率较高，
而在东亚，存在多个控股股东的公司其股利支付率则较低。因此，在西欧的
大公司里，其他大股东的出现有利于限制第一控股股东对小股东的掠夺，而
在东亚，其他控股股东却与第一控股股东串通起来掠夺小股东。因此在欧洲
公司，较高的股利支付率可以抑制内部人对外部投资者的掠夺。他们认为，
与欧洲相比，东亚的公司治理问题更加严重，更加难以解决。这些问题产生
的根本原因是控制权过度集中。控股股东通过股利政策来掠夺小股东，他们
不是将公司利润以股利的形式支付给小股东，而是通过投资于那些产生负收
益的项目来榨取高额的控制权收益。这些无效率的项目造成了大量的无法收
回的债务，进而导致上世纪末金融危机的爆发。
国内方面，Jian和Wong(2003)以基础原材料行业的131家上市公司为
样本研究发现，企业集团控制的上市公司，其关联交易显著高于非企业集团
控制的上市公司：当企业集团控制的上市公司产生多余的现金流量时，大股
东通过对集团内其他成员公司提供慷慨的信贷条件，将上市公司资源转移至
企业集团。Lee和Xiao(2004)从现金股利角度检验了我国上市公司大股东
掠夺行为，研究表明，现金股利是大股东的一种掠夺手段。贺建刚(2004)
从市场反应角度对1998年至2001年我国A股上市公司的重大资产收购关联
2理论和文献综述
交易行为的财富效应进行实证检验，结果表明，大股东自利行为与上市公司
股权集中度存在显著的“U”型关系，说明大股东控制的利益侵占效应与利益
协同效应并存。同时，大股东自利行为与股权性质、投资者对上市公司未来
收益增长前景预期以及上市公司会计业绩之间显著相关。
2．3．2控股股东获取控制权私有收益的规模测度
Dyck和Zingales(2003)认为，公司的资源和经营成果并不能为所有的
股东按其拥有的股份等比例地分享，而常常由控股股东独吞的收益就是控制
权收益。控制权收益是很难计算的。这是因为，只有在控制权收益难以证实
或根本无法证实时，控股股东才会为谋取私利而掠夺公司资源。由于很难直
接测算控股股东对小股东利益的侵害程度，实证研究主要是用间接的方法进
行测量。如果控制权意味着能够通过侵害小股东利益为自己谋求私利，市场
就会对控制权进行定价。这样，当企业的所有权结构发生变化或出现兼并收
购等涉及控制权转移事件时，控制权的价值就会反应在企业股票价格中或以
某种方式影响股票价格的变动，通过观测这些股份的交易价格变化就可以从
中测算控制权的价格，从而间接了解控股股东对小股东的侵害度。
在实证研究中，西方学者普遍采用三种方法来估计控制权收益。第一种
方法最初由Lease等(1983，1984)，De Angelo等(1985)，以及Zingales
(1994)和Nenova(2003)采用。基于传统财务理论的看法，具有相同剩余
索取权的股票价格应该相同5，如果具有相同剩余索取权，但具有不同投票权
的股票价格有所不同，那么其价格差额就反映了控制权价值。。根据具有不同
投票权的股票之闻的价格差，来估计控制权收益7。如果控制权是有价值的，
那么公司的投票权也有价值。Lease，McConnell和Mikkelson(1984)研究表明，
当一个企业有两种发行在外的股票，两种股票别的权利都一样，仅在投票权上
’其实由于剩余控制权的不同，即使剩余索取权相同，股票价格也并不一致，这也是控制较股票价格大
干1仁稚制权股祟的原因。
6问题是即便是投票权相同，即一股一票。但在简单资本多数决的原则下．投票权实质上是不同的，因
此出会有股价的差异，这也是其他方珐去厘I度控制投收益的基础．
7控制权价值应主要反映控制权私有收益．因为公共收益都分并不为控股股东独享．多数实证研究验证
过，在有效的证券市场上，控制械私肓收益会带来股票市场价格的折扣．丽控制权公共收益会带来股
票市场价格的溢价。
我国上市公司股东回利益冲突与协调问题研究
有所区别，则拥有较多投票权的股票通常比拥有较少投票权的股票存在5％的
溢价。他们还指出，这一溢价并不总是为正，溢价随着时间的变化而变化。
Zingales(1994)发现，在意大利具有投票权的股票比没有投票权的股票价
格高出82％，他把这种溢价解释为控股股东的控制权收益。Nenova(2003)
检验了18个国家发行差别投票权股份的661家公司，注意到各国普遍存在较
高的投票权溢价，最高达到公司价值的50％(墨西哥)，从而证明控股股东能
够从其控制权中攫取私利。Chung(2001)发现韩国证券市场上投票权溢价平
均为lO％。
Bradley(1980)分析了美国控制权市场上发生的161项企业间收购出价，
发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价要高于当时市场交易价格约13
％。于是，他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业的
净现金流量的索取权，而是来自对被收购企业资源的控制权。Barclay(1989，
1992)在随后的研究中提出了第二种估计控制权收益的方法。他们认为，大
额股票交易一般代表公司控制权的转让交易，在一个有效市场上，股票市价
反映了控股股东进入后所能带来的公共收益，因此大额交易价格与其公告后
股票市价的差额就代表控制权价值，特别是控制权的私有收益8。控制权收益
反映在大宗股权交易溢价上，可以用大宗股权转让的价格相对于公开市场的
股票交易价格的溢价水平来衡量控制权收益。Barclay和Holderness(1988)
分析了1978--1982年闻，在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项
私下协议的大宗股权交易价格，发现该交易价格要明显地高于消息被宣布后
的市场价格，平均溢价水平达到20％，他们认为这一溢价反应了控制权的价
值。Dyck和Zingales(2003)运用上述方法计算得出39个国家平均溢价水
平为14％，其中最低为日本(--4％)，最高为巴西(65％)。Atanasov(2002)
对保加利亚上市公司的估计结果为，大宗股权转让价格竟然达到了公开交易
市场价格的lO倍9。
5笔者认为，实际上，℃领股票交易价格与其公告前的市场价格的差额应体现为控制权的总价值，其中由
于太额股票交易qI入新的控股股东使得公告后股系市场价格上涨表示为控制权公共收益，而犬领股票
交易价格’j公告后的股票市场价格之闻的差额才体现为控制权的私何收益．如果公告后股票市场价格
下跌，则直接表现为股东剥益受损，没有控制权公共Il殳益．榨股股东刚进入就承担了获取控制权私肯
收益的成本．逼种情况下．控股股东出于声誉的考虑，经常会采取阶段性盘捧行为。
9他把这一结果解释为主要是因为保加利亚在大规模私有化过程中，严重缺乏保护小股东利益的机制，
使控般股东可以肆无忌惮地侵害小股东的利益。
24
2理论和文献综述
测度控制权收益的第三种方法由Hanouna，Sarin和Shaprio(2002)提
出，以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权收益。他们
运用上述方法对西方七国(G一7)在1986年至2000年闻发生的9566宗收购
案例进行检验发现，控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18％左右。
针对我国证券市场的特殊情况，学者们借鉴上述方法分别从不同的角度
对我国上市公司控制权收益情况进行了分析。
Bai，Liu and Song(2002)基于ST公司股价的超常收益能反映壳资源
对控股股东的价值，从而间接反映公司控制权的隐性收益水平的研究假设，
采用事件研究法，通过计算我国sT公司股价的超常收益，对公司控制权的隐
性收益水平进行了推断。
唐宗明、蒋位(2002)以1999年到2001年间沪深两市88家上市公司共
90项大宗国有股和法人股转让事件作为样本，以转让价格的溢价作为度量控
股股东侵害小股东利益的指标，得出我国上市公司控股股东隧道挖掘程度不
高(我国平均溢价6％，低于各国平均溢价水平)，但个别控股股东对中小股
东的侵害却极其严重的绪论。
施东晖(2003)以控制权交易和小额股权交易的价格差额来估算我国上
市隧道挖掘程度，结果显示，我国上市公司控股股东隧道挖掘程度平均为24
％，稍高于国际平均水平。
叶康涛(2003)认为，Bai和唐宗明等人的研究在研究方法和变量选取上
存在一定不足：Bai的研究假设存在高估控制权收益的可能，上市资格对控股
股东的价值不能等同于控制权隐性收益，还包括其他同等重要的收益，如分
散风险、满足企业发展资金需要、降低资本成本、提高资产流动性、获取外
部监督以及品牌效应等；唐宗明等由于一部分不涉及控股股东变更的样本影
响，其计算得出的大宗股权转让价格与公司净资产的差价不能等同于控制权
隐性收益，从而存在低估的可能。为弥补上述不足，他通过分析非流通股转
让交易中控股股东与非控股股东在转让价格上的价差，得出我国上市公司控
股股东的主要转让价格平均要高出非流通股转让价格的28％。
叶勇、黄雷(2004)提出当拥有不同投票权股票的公司发生大宗股权转
让时，应该运用具有不同投票权和发生大宗股权转让时的方法，分别测算控
制权收益，并将测算得出的控制权收益相加得出总的控制权收益，在此基础
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
上他们进一步提出了终极控制股东的控制权收益测算模型。
2．3．3持股结构与争l益侵占之间的关系研究
学者们在大量的研究中发现，控股股东利用控制权与现金流量权背离是
侵占少数股东的常用方式。分离控制权和现金流量权主要有如下四个途径：
(1)单层控股模式
在单层控股模式下，如第一大股东持有上市公司股权达到一定比例后，
就可以实现对上市公司的实质性控制。一个很简单的例子：若第一大股东拥
有上市公司51％的股权，则大股东对上市公司的控制程度应该是i00％，这
样在其现金流量权仍为51％的情况下，大股东就可以利用手中超比例的控制
权来实施利益转移谋求私利。
(2)多层控股模式
除了单层控股模式外，上市公司的非控股股东也能通过多层持股的办法
实现对上市公司的绝对控制。La Porta和Shleifer(1999)的研究表明多层
控股模式是控股股东扩大控制权比例运用得最多的一种方式，控股股东通过
多层控股达到以较少的股份来控制上市公司的目的。举例来说，假设在多层
持股结构中，控股股东位于金字塔顶端，，上市公司位于金字塔最底层，两者
之间还有两层公司位于其中，从顶端到最底层，上层公司依次持有下一层公
司50％的股份，则控股股东在上市公司拥有的实际现金流量权的比例为12．5
％(50％×50％×50％)，而其在上市公司持有的投票权比例为50％。也就
是说，如果该控制股东每从上市公司转移利益1元钱，只需承担0．125元的
损失，实际盈利为0．875元。
(3)交叉持股模式
与垂直的多层持股模式相反，交叉持股模式是通过水平的交叉持股来加
强中心控制者的控制权。交叉持股结构与多层持股结构的主要区别在于：用
于控制集团的投票权是分布于整个集团而不是集中于某一家公司或某一个股
东手中。交叉持股模式在日本及东南亚地区分布较广。举个例子，假设一个
集团内有两家成员公司，集团分别直接持有这两家成员公司50％的股权，成
员公司之间又相互交叉持股40％，那么集团在这两家成员公司中拥有的实际
- !堡丝塑兰壁堡堕
股权(现金流量权)为70％，而拥有的投票权比例则为90％。
(4)优先股模式
所谓优先股模式是指公司在发行既有收益权又有投票权的普通股的同
时，再发行只有收益权没有投票权的优先股，从而造成公司股东的控制权与
现金流量权相分离，这样持有公司普通股的控股股东股权比例即使小于50％，
由于其他优先股股东没有投票权，该股东在股东大会上的投票权比例仍然会
超过50％面处于绝对控制地位。尽管优先股模式简单易行，但由于许多国家
(地区)公司法为了保证同股同权的原则而不允许上市公司发行优先股，因
此它不是控股股东控制企业的常见形式，这种模式在瑞典和南非最为常见。
Bebchuk等(1999)和Wolfenzon(1999)根据他们的模型得出结论：当
上市公司与企业集团有关联关系时(集团内的公司通常由同一控股股东控
制)，控股股东掠夺少数股东的概率特别高。控股股东通过在集团内、公司
之间的商品和劳务交易以及资产和控制权转移，来掠夺上市公司的财富。根
据这个原理，La Porta等(1999，2000)和Claessens等(2000，2002)在
实证研究中通过计算控股股东的现金流量权与投票权的分离程度，并分析这
种分离程度是否对公司价值具有负面影响，进而间接证明控股股东是否通过
分离所有权与控制权来掠夺少数股东。在他们之后，几乎所有关于控股股东
与少数股东的代理问题的研究都不约而同地采用这种研究范式进行分析。
La Porta等(1999)指出，控股股东在上市公司中的控制权一般都超过
其现金流量权。金字塔结构是控股股东控制上市公司和掠夺小股东的最常用
手段。而且其他股东无法有效地监督控股股东行使控制权。这意味着掌握公
司控制权的控股股东有很强的动机和权力推行有利于自己而有损于小股东的
战略。他们还发现，大多数公司的高级管理者并不是如Berle和Means(1932)
所说的职业经理，而是由控股股东派出的代表或家族成员。这样，控股股东
和企业高级管理层既有权力又有很强的动机来掠夺小股东。
Claessens等(2000)将La Porta等的研究方法进行改进后应用到东亚
地区的9个经济体，结果也发现东亚公司中有超过半数的公司其股权结构为
家族控制形态，控股股东通过金字塔结构、交叉持股和互为董事等方式来对
所有权与控制权进行分离。在家族控制的公司和规模较小的公司，所有权与
控制权分离的程度特别大；同时，约有60％的公司高级管理者是由控股股东
我国上市公司股东同利益冲突与协调问题研究
的人员担任的。这说明，控股股东一方面通过金字塔结构和交叉持股方式对
所有权与控制权分离：另一方面通过派出自己的家族成员担任上市公司的高
级管理者，来达到强化对上市公司控制的目的。
Claessens等(2002)对东亚地区的实证研究还发现，公司的市场价值与
控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。他们将这种负相关关系解释为控
股股东掠夺小股东的证据，控股股东掠夺小股东是东亚地区乃至世界大多数
国家上市公司主要的委托代理问题，这年中代理问题会产生极大的社会成本，
浪费很多的投资机会。
Lemmon和Lins(2003)研究了东南亚金融危机期间公司所有权结构对公
司价值的影响。他们认为，东南亚金融危机对公司的投资机会具有负面影响，
控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式来对现金流量权和控制权进行分
离，意味着其有很强的动机和权力掠夺小股东。
Chang(2002)和／oh(2003)发现，韩国上市公司的控股股东通过分离
所有权与控制权来侵害小股东。这些控股股东常常通过关联交易将上市公司
资源转移到自己控制的公司内，而公司业绩长期欠佳导致大量的贷款无法按
时还本付息，影响了金融部门的正常运转，进而引发金融危机。
Bertrand等(2002)发现，在印度第一大股东通过金字塔结构或交叉持
股方式加强对上市公司的控制，大肆转移上市公司的资源，严重激化了控股
股东与小股东之间的利益冲突。
Yeh等(2001)也发现，我国台湾上市公司存在明显的家族控制形态，终
极控制股东也普遍运用金字塔结构、交叉持股以及参与管理等方式来强化对
上市公司的控制，通过对投票权与现金流量权进行分离来掠夺小股东。Volpin
(2002)对意大利上市公司的研究也得出了类似的结论。
La Porta、Claessens、Lemmon和Lins、Morck、Shleifer and Vishny
等的研究进一步发现，终极控制股东所持有的现金流量权与公司价值间成正
向关系，但较高的投票权却显示出会有较低的市场评价，且当终极控制股东
的控制权与现金流量权偏离的幅度越大时，会显示出有较低的公司价值，也
就是说终极控制股东对小股东进行财富侵占的幅度越大；家族控制是引起控
制权与市场评价间呈负相关的一个重要因素；当管理者也是终极控制股东时，
利益掠夺的几率增大，公司管理者有较大的诱因去从事自利的行为；当所有
28
2理论和文献综述
者几乎拥有公司的所有控制权时，比较而言他们更愿意去创造不会被少数股
东分享的私有利益。
综合上述，大多数国家的上市公司，其现代公司的所有权结构大都倾向
于终极控制股东，有时候这些终极控制股东还是政府，但最通常的是家族。
此外，终极控制股东的最大特色就是控制权超过他们的现金流量权，因为他
们通常通过金字塔股权与交叉持股的方式来取得一部分控制权，并通过参与
管理的方式来增强控制权，因此终极控制股东在公司中显示出具有唯一的支
配权，这也使他有能力和诱惑去侵害小股东利益。
2，3．4利益侵占与利益输入并存现象研究
前面已经谈到很多控股股东通过利益侵占谋取私利的问题，但早在1976
年Jensen和Meekling的分析表明，即使缺乏完善的公法保护，外部投资者
仍可通过“用脚投票”的方式保护自己的权益。为了降低融资成本，控股股
东不得不对自己的掏空行为有所限制，并具有强烈的动机向外部投资者作出
承诺。Friedman，Johnson和Mitton(2003)研究发现，控股股东掠夺行为
并不总是发生，当企业集团控制的上市公司投资回报率暂时性偏低、陷入财
务困境时，集团的控制性股东一股会注入私有资源或其他方式对上市公司进
行利益输入，从而给小股东带来好处，Friedman等把这种利益输入称为“支
持”行为，与“掏空”行为相对应。Friedman等认为，支持与侵占是对称的，
即控股股东既有把资源从公司转移出去的动机，也有向公司提供私有资源的
动机，控股股东提供私有资源的目的在于保持今后剥削小股东和得到合法的
分享收益的选择权，在极端情况下，如果上市公司预期回报率极低并且没有
回升的迹象，控股股东可能选择抛弃上市公司而非进行支持和拯救。此外，
利益侵占和支持行为在所有权和控制权分离的金字塔企业集团内普遍存在。
Riyanto和Toolsema(2003)认为，支持恰好提供了一种保护小股东的弥补
机制，正因为有支持这种弥补机制，小股东才愿意向公司提供资金，大股东
对小股东的剥削可视为小股东对大股东支持公司所支付的溢价。Piruna
Polsiri和Yupana wiwattanakantang(2004)通过对泰国金融危机期间大股
东隧道挖掘行为进行研究发现，企业集团尤其是金字塔式企业集团内的大股
我唇上市公司股东闻利益冲突与协调问题研究
东隧道挖掘与支持的倾向更高，发生诸如扩张、管理层更换和股利削减的支
持性重组活动更频繁。郑志刚(2005)通过对新兴市场分散投资者投资金字
塔结构公司的激励进行建模分析发现，利益侵占和支持行为虽然合理地解释
了新兴市场最终所有者以金字塔结构实现了对其他公司控制的动机，但对分
散投资者尽管知道存在最终所有者的盘剥但仍然投资金字塔结构公司的动机
解释并不充分。
关于大股东掏空与支持行为，我国学者也进行了相关研究。张伟(2005)
通过对我国上市公司投资对现金流敏感度进行分析以考察大股东的侵占和支
持行为，结果发现，第一大股东持股比例越高的公司，其投资对现金流敏感
度越低；盈利能力越强的公司，其投资对现金流敏感度越高；借鉴张伟的研
究方法，裴红卫(2005)修订并扩展了研究假设进行实证检验并得出结论：
在较低的持股比例上，第一大股东持股比例越高，上市公司的投资对现金流
敏感度越高：在较高的持股比例上，第一大股东持股比例越高，上市公司的
投资对现金流敏感度越低；企业集团控制的上市公司比非企业集团控制的上
市公司其投资对现金流的敏感度更低，国有企业控制的上市公司比非国有企
业控制的上市公司其投资对现金流的敏感度更低。这些结果提供了我国上市
公司大股东利益侵占和支持行为的经验证据，同时也验证了Friedman等关于
支持和侵占是对称的观点。李增泉、余谦和王晓坤(2005)选取我国资本市
场1998年至2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为研
究样本，实证考察了控股股东和地方政府的支持或掏空动机对上市公司长期
绩效的影响。结果表明，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够
在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的
在于隧道挖掘，会损害公司的价值，但隧道挖掘行为对公司的会计业绩却没
有显著影响。秦茜(2003)研究发现，控股股东利用各种关联交易在配股前
对上市公司进行“输血”、配股后“抽血”的迹象十分明显。段亚林(2001)
把利益流向上市公司的非公平关联交易称为付出型关联交易，上市公司把利
益转移给关联方的非公平关联交易称为索取型关联交易，他认为，付出型关
联交易只是手段，而最终目的是索取型关联交易，即上市公司关联方通过非
公平关联交易最终净占有上市公司的利益。王瑞英等(2003)则认为，由于
所有者缺位，上市公司高管人员是拥有实际控制权的“内部人”，因此，非公
2理论和文献综述
平关联交易存在的内在动力是上市公司高管人员为了获取效用最大化，而不
仅仅是上市公司或其关联方的相关利益问题，高管人员从上市公司或关联方
获取效用的大小决定了非公平关联交易的利益流向。
2．3．5关于控股股东控制行为动机的研究
一些文献对控股股东实施利益侵占和利益输入的行为动机进行了探讨，
有趣的是此类文献以国内学者居多。Denis和McConnell(2003)认为，法律
对投资者的保护欠缺是大股东掠夺的主要原因，他们发现在司法体系不尽完
善的国家，大股东不仅可以向公司委派管理人员，还可以采用关联交易等方
式侵占公司利益，在投资者保护制度严的发达国家，大股东掠夺行为的严重
程度明显降低。申尊焕(2003)认为，大股东提供的监督服务是一种准公共
品，中小股东普遍存在搭便车心理，由于监督需要付出成本，中小股东理应
为大股东提供的监督服务进行补偿，因此，大股东对中小股东利益侵害的根
本原因是公司没有对其监督付出进行补偿。封思贤(2005)认为，补偿假说
过分强调了小股东的搭便车心理，似乎是小股东自愿放弃监督权，这种观点
无法说明为什么大股东要人为地包装和操纵信息?大股东为什么要对小股东
监督权的行使设置一些人为障碍?为什么在一些情况下，小股东虽然奋力抗
争但仍无力扭转大股东的不合理决策等一系列问题。唐宗明等(2003)认为，
由于大股东存在资本锁定风险，因此大股东有积极性对公司管理层进行监督，
也正因为风险的存在，对此风险的弥补成为其侵占公司整体利益等不良行为
的强大激励。李学峰(2004)认为，我国上市公司大股东只有用手投票的权
利，由于股份限制流通，其用脚投票的权利被剥夺，此时，大股东的最优选
择就是将其用手投票权发挥最大，即最大可能地掠夺中小股东利益，因此投
票权的非完备性是大股东掠夺行为产生的原因。这种观点不能解释为什么其
他国家股份全流通情况下仍然存在大股东掠夺行为，另外，我国上市公司的
中小股东大部分持有流通股，虽然其拥有用脚投票的权利，但他们由于股权
分散且难以集中，因此他们用手投票的权利很难起到实质性作用，因此中小
股东的投票权也是不完备的，但并没有使中小股东侵害公司利益。
在很多情况下，大股东对上市公司利益侵占与利益输入经常并存，对此
31
我国上市公司股东问利益7中突与协调问题研究
问题一些文献也进行了探讨，但基本观点仍然支持大股东利益侵占是动机根
源。
2．4分散与集中两种模式比较
股权分散和股权集中都存在代理问题，两种模式各有优缺点，那么哪种
模式最优呢?股权在分散和集中的情况下，有效的公司治理机制存在哪些不
同?各国实践和研究文献表明，解决公司中利益冲突和控制权滥用问题，普
遍从内部治理机制和外部治理机制两个方面入手。内部监控与外部监控并非
截然对立，而是相互弥补、互相依存的系统关系。
2．4．1 两种模式的优劣争论
不同国家由于法律、经济、金融系统的差异而存在不同的公司治理模式。
早期关于哪种模式好的争论是针对英、美、德、日四个国家的公司治理模式
展开的。英美两国公司股权相对分散，公司治理以市场竞争和法律规制为主，
股东通过资本市场来实现对经营者的监控，德日两国公司股权较为集中，控
股股东以银行为主，公司治理以银行作为债权人和控股股东身份监督为主。
支持德日模式的观点认为，英美国家公司由于受到市场的竞争压力，使
公司管理层短期化行为严重，而且控制权市场竞争属于事后的纠偏，会给公
司经营带来剧烈的震动，不利于公司稳健的经营，而在德日模式下，公司经
营的外部变动较小，管理层比较趋向追求公司的长期战略。
支持英美模式的观点认为，德日模式以关系导向为基础，来自市场的竞
争压力小，因此公司经营容易偏离市场价值增长的法则。
无论是股权分散还是股权集中，由利益冲突引起的激励不相容和滥用控
制权问题普遍存在，只是表现形式和程度不同而已，这也是企业形态演进到
现代公司制度的今天带给入类共同的难题。旱在二十多年前，,Tensen在意识
到现代公司制度存在诸多的利益冲突和滥用控制权问题时，甚至悲观地认为
现代公司制度并不是～个稳定的企业组织形态。
也许事实并非如此悲观，各国在公司治理的实践中，也在不断探索上述
2理论和文献综述
问题的解决办法。为了维护投资者对资本市场的信心，提高资本市场调动和
合理配置资源的效率，各国证券监管实践也都将保护投资者利益作为核心目
标。Holderness和Sheehan的研究文献表明，虽然控股股东持有j0％以上股
权的公司最有可能对小股东发生机会主义行为，但这些股权集中的公司仍然
生存下来，而且这些公司较之分散持股的公司并没有表现出折价交易，也就
是说集中的股权没有明显减少公司价值。他们认为，正是资本市场行动抑制
了控股股东的机会主义行为和不当管理，而不是完全靠控股股东的怜悯。
张伏波(2004)认为，公司治理是委托人和代理人之间的动态博弈过程，
其模式将不断调整和变迁，契约的不完备性决定了公司治理必然是一个开放
的系统。Denis和McConnell(2003)在关于公司治理的综述中认为，随着世
界经济一体化趋势，两种模式正在逐渐走向融合，市场和法律是决定未来融
合趋势的走向和融合速度的两个重要因素。
2．4．2治理机制比较
(1)内部治理机制
内部治理机制，也就是通过建立内部分权制衡结构，形成有效的监督、
激励和约束机制，以降低代理成本。在内部治理机制方面，股东的意志通过
“用手投票”体现在股东会议的决策上，董事会承担股东的受托责任，执行
股东会议的决策，董事会须以股东价值最大化为使命，并且要平等对待所有
股东，另外一个使命就是代表股东去监督经理层。在现代公司制度下，股东
是在公司日常运行的组织框架之外的，通过选举董事来行使出资者职责。从
法律的角度看，股东没有权力支配公司的财产，董事会在公司自治原则下获
得相机抉择的股东授权。因此，理论上讲董事会是公司治理结构的核心，董
事会能否发挥理论设计上的功能，关键问题是董事会的独立性，独立性与否
直接关系到控制权滥用的形式和程度。在分散的股权结构中，董事会的独立
性让步于管理层从而容易沦为管理层滥用控制权的“橡皮图章”，而当股权
集中时，董事会的独立性又向强势股东妥协，当控股股东牟取私利时，他们
一般都不会直接动手，而是通过代表其利益的董事们来对小股东利益挥舞“手
术刀”。’
我国上市公司股东间利益冲突与锝调问题研究
当前关于董事会的理论，基本上都是以公司处于经营者控制模式之下的
分散型股权结构为假设前提的，即董事会能有效监督管理层，降低代理成本，
为股东价值最大化服务，实证研究也多集中于董事会的结构、规模等方面对
公司绩效的影响，直接针对股东间代理问题研究董事会的各方面文献则很少。
与美国不同，许多欧洲国家并没有关于董事会职能的法律界定，董事会的目
标不仅仅定位于股东价值最大化，在一些国家如德国、奥地利等法律规定了
二元制董事会结构，即监事会(Supervisory Board)和管理理事会(Managing
Board)”，监事会拥有业务监督权和财务监督权，负责监督董事、经理的行
为和公司财务的合法性、妥当性“。
(2)外部治理机制
外部治理机制，即通过资本市场、公司控制权市场、产品市场、法律规
范等外部压力，迫使公司的经营者或控股股东放弃一已私利，追求公司利益
最大化。
许小年(2000)认为，有效的资本市场至少有两个含义：一是股票价格
能准确反映公司的内在价值；二是有较高的流动性。在有效的资本市场上，
持异议的少数股东可以充分行使“用脚投票”的权利，从而引起股价的下跌，
使控股股东自利行为成本增加、效用递减。公司经营不善和股价下跌，控股
股东和公司管理层会受到控制权市场的威胁，从而使控股股东和公司管理层
不会偏离股东价值最大化目标太远，这在某种程度上也会抑制控制权滥用行
为。很显然，这两种机制，都是在侵害行为发生后的补救机制，投资者在股
价下跌的过程中已经产生了损失，而且控制权市场太耗时间和成本(经常是
敌意收购和反收购)，投资者的损失并不一定会从收购者那里得到补偿，同
时还要面I临太多的不确定性。
Holmstrom和Kaplan(2001)指出，在过去20年时间里控制权市场确实
在公司治理机制中扮演了重要角色，但敌意收购和杠杆收购在这20年里逐渐
在减少，代之以股东的温和行动。他们认为，自90年代以来，内部治理机制
的逐渐完善使得利用外部控制行动来约束滥权行为的需求正在减少。Jensen
10相当于其他国家的董事会和管理层，其人员掏成没有交叉重叠．
”在尧英等国家，上述职能则是由董事会中的独立董事来行使。尽管监事会或独立董事形式上不同，
两者都试|璺』通过内部监控机制的啦汁来弥补公司外部监控机制的失灵，使公司董事、经理等经营管理
人员能忠于公司，提高经营管理效率．实现股东最大利益。
34
2理论和文献综述
(1993)认为，激烈的产品市场竞争同样会促使控股股东和管理层为了企业
的生存而尽力工作。
新古典公司治理理论比较强调上述市汤机制的作用，认为市场机制的作
用可以解决投资者保护问题，而不需要政府和法律的干预。实践证明，单靠
市场机制的作用难以有效保护小股东利益，这与小股东在公司组织结构中所
处的弱势地位有关。法律保护是股东权利最基本的法理源泉和最重要的表现。
研究文献对法律保护的关注是把研究视角转移到美国以外其他国家以后
开始的，学者们在探求股权集中的原因时注意到，股权集中与投资者法律保
护程度相关。Shleifer和Vishny(1997)认为，好的公司治理体系应该建立
在投资者利益法律保护较好和股权适度集中的基础上，美国和英国体系的法
律保护程度高，德国和日本体系的法律保护较弱但通过股权集中来弥补这一
不足，他们认为这四个国家的公司治理体系都较好。他们进一步认为，所有
权集中的好处在欠发达国家更明显，因为在这些国家财产权没有很好地被定
义和(或)没有很好地得到法律和司法体制的保护，而控股股东能够起到替
代法律和司法体制对经营者监督的作用。但笔者认为，也正因为法律保护不
足，控股股东在监督的同时，也会发生道德风险行为，使少数股东的利益受
到损害，这也是股权集中的公司并没有比分散公司表现出更好绩效的原因。
LLSV(1998)”研究表明，股东权益保护薄弱的国家，有着集中的股权与
深度和广度都不足的股票市场“。股权分散的公司通常出现在法律上对小股东
权益保护良好的国家。他们认为，集中持股是对投资者保护不足的理性选择，
而在投资者保护较好的国家中，小股东知道即使他们不能直接影响公司的决
定，法律的保护也会使他们的投资免受控股股东的掠夺，从而小股东愿意为
购买股权支付较高的价格。因为他们知道，在良好的法律保护之下，与被控
制公司的股东和管理者掠夺相反，公司的利润会作为股息或红利返还给他们。
当小股东愿意为股权支付高价时，控股股东就愿意扩大股权融资的规模，这
n
La Porta。Lopez，Shleifer和Vishny在其著名的论述{Law andFinance》中，以49个国家为研究
样本来检验假设：一国法律赋予投资者保护其财产的权利柳执．圭的力度是这个国家内公商融资螽动和
公司活理漠；℃的决定性因素。他们以一国内最大的L0容1F金融公司中前三人股东的待峻比例柴童董这
个国家的股权集中度．庄测度投资者保护变量时，他们{殳计了一套比较详细的指标体系，包括股东权
利指数．执，主教每指数等。
”|午多拥有以家族或银行为代表的控股股东的国家并不努力保护小段东的权利，尽管这种治理结构可
以控制管理者，但它使得潜在的小投资者因为无法得到保护而不愿投资，这也是欧洲大陆国家如德国、
法国等的公开股权市场规模比较小的一个原因。
我国上市公司股东闻利益冲突与协调问题研究
就分散了股权，并削弱了控股股东的控制权。而且，由于股东的保护机制良
好，控股股东不用担心在他们失去控制权后受到掠夺，并愿意进一步降低他
们的持股比例。控股股东愿意削减自己的持股比例甚至放弃控股。
Leuz等(2003)分析了31个国家在盈余管理方面的差异，结果发现在股
票市场发达、所有权分散、对股东保护较好和法律制度健全的国家中，公司
的盈余管理行为较少：反之，公司的盈余管理则比较严重。同时，他们还证
明，对小股东的法律保护程度内生性地决定财务信息的质量，即法律对小股
东权利的保护越少，财务信息的质量越差，盈余管理程度与内部人享有的控
制权收益呈正相关关系。他们认为，对小股东保护不到位和存在控制权收益
是盈余管理动机的根源。内部人为了保护其控制权收益，通过盈余管理隐瞒
公司的真实绩效。
大量的研究表明，在不同的国家，少数股东受到的侵害程度是不一样的，
控股股东从控制权中取得的私有收益也存在差别。控股股东对小股东权益的
侵害程度与一国法律对投资者，特别是中小投资者的保护程度成正比：对投
资者保护的越好，控股股东的侵害程度越轻，企业的价值就越大，资本市场
也就越发达：反之，则中小投资者受到的侵害越严重，资本市场越不发达，
最终会影响一国经济的长期增长。De Angelo(1985)，Jarrell和Poulsen
(1988)，Zingales(1995)等人研究了美国企业中具有不同投票权股票的
交易价格变化，发现拥有较多投票权的股份会以较高的价格交易，但高出的
不多。这是由于美国所有权比较分散，对中小投资者保护得比较好，所以控
股股东侵害问题不是很严重。但在其他所有权比较集中、且对投资者保护较
弱的国家，控股股东以牺牲其他股东的利益为自己谋取私利的情况期比较严
重。Levy(1982)发现在以色列，溢价水平为45．5％。Zingales(1994)发
现在意大利米兰证券交易所交易的拥有较多投票权的股票转让价格溢价高达
82％，这表明取得控制权的股东对控制权能够给自己带来的潜在收益预期评
价很高。
2．5研究现状简要评述
股权结构的分散与集中，高度影响着公司治理结构优化选择的方法和路
2理论和文献综述
径。股权结构在分散和集中情况下，都存在利益冲突的治理问题。在实践中，
针对不同的股权结构有不同的治理模式，到底哪种模式好呢?理论界一直有
争论。然而，股权结构及其相应的治理模式并不是一个外生变量，是适应不
同的文化背景、法律制度环境、市场发展水平等渐进演化形成的，因此研究
不能仅停留在模式优劣的争论上。让人欣喜的是，近20年来在借鉴早期对股
权分散治理问题研究成果的基础上，已经有越来越多的学者开始研究股权集
中的公司治理问题，已经积累了一定的研究成果，但笔者认为，到目前为止
尚没有形成一套完整的体系。
关于控股股东代理问题的研究现状主要是围绕揭示问题来展开，对问题
产生的原因和解决问题的落脚点也仅仅停留在法律保护和市场机制的缺失与
完善上，并没有深入到股东内部，探究股东问利益冲突问题产生的机理，发
生作用的治理环境和强弱变迁，以及如何激励和约束控股股东的行为等。这
也是本文研究的出发点，这些文献为本文的研究提供了基础性材料。
2．6小结
(1)基于不对称信息的委托代理理论，是公司治理问题分析的基本框
架。由于信息不对称和委托人与代理人利益冲突的普遍性，代理人的道德风
险屡见不鲜，代理问题普遍存在，委托代理理论不仅具有理论意义，更具有
现实意义。
(2)资本结构的控制权理论将收入流分配、控制权配置以及市场价值
结合起来分析，阐述了公司融资活动中最优控制权的安排问题。由青木昌彦、
钱颖一等针对转型经济体的公司治理实践提出的控制“内部人控制”理论，
吸收了资本结构的控制权理论思想。
(3)关于控股股东代理问题的研究文献，主要集中在控股股东侵占行
为的存在性、控制权私有利益的规模测度、股权结构与利益侵占之间的关系、
利益侵占与利益输入并存现象和控股股东的控制行为动机等方面。
(4)解决公司治理问题，普遍从内部治理机制和外部治理机制两方面
入手。内部治理机制，是通过建立内部分权制衡结构，形成有效的监督、激
励和约束机制，以降低代理成本。董事会是内部治理机制构建的核心，董事
我国上市公司股东闻和j益冲突与协调问题研究
会承担股东的受托责任，代表的是全体股东的利益，应平等对待所有股东，
然而实践中其独立性严重受到股权结构的影响，在分散的股权结构中，董事
会的独立性经常让步于管理层从而沦为管理层滥用控制权的“橡皮图章”，
而当股权集中时，董事会的独立性又向强势股东妥协。外部治理机制包括法
律保护、市场竞争(如控制权市场、产品市场、经理人市场)和非正式规则
(如信誉机制、文化传统)等。
3股东同利益冲突的一收分析
3股东间利益冲突的一般分析
3．1股权的内涵
股权是股份公司股东的一项财产权利，由股东对公司进行权益性投资所
产生。财产权利又称产权，通常指财产的占有、使用、收益和转让的权利。
完整的财产权利包括如下十一个要素：(1)占有权，指对占有物予以排他性
的控制：(2)使用权，指对该物的个人享有或使用；(3)管理权，即决定如
何或由谁来使用该物；(4)收益权；(5)资本权，指转让、浪费、消费、改
造或毁坏该物的权利；(6)安全权，指免于被剥夺的权利；(7)遗赠的权利；
(8)权利无期限限制；(9)禁止有害使用；(t0)执行判决的义务，即有责
任用该物来偿还债务；(11)剩余特征，如存在规则使得失效的财产权利回归
原主。完整所有权是一种理想的财产权状态，私人财产权最接近这种理想状
态。在向公司投资之前，股东对投资财产拥有私人财产权利。向公司投资后，
股东对投资财产的占有权、使用权等则让渡给了公司法人，让渡过程实际上
是私人权利公共化的过程。
为什么要让渡部分权利呢?现代企业理论认为：公司是一组契约的集合；
在有效边界内，与市场契约相比，公司契约能有效降低交易费用；企业比市
场组织交易更有优势。现代公司制度的两个最主要特征是法人资格和有限责
任“。法人资格使公司获得了一个人格化的主体资格，将公司法人财产和股东
的私有财产隔离开来，股东对出资物的权利行使不能像支配自己的私有财产
那样不受限制。在公司中，股东集体拥有对公司的剩余索取权和最终控制权。
州我国《公司法》第三条舰定．公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全
部财产对公司债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任，股份有限
公司的股东以箕认购的股份为限对公司承担责任。《公司法》第～卜条规定，公司股东不得滥用股东权
利损害公司或其他股东臼勺利益。股东承覆有限责任足确保公司独立性的前提，而无限责任便股东个人
财富全部暴嚣在风险之下，不利于股东之间的合作，这种情况下也无法将股东和公司意志分离开，公
司不可能有独立的法人资格。
39
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
股东是企业的所有者，但不是某具体财产的所有者，股东可以集体行使所有
权。在向公司投资之后，股东对投资财产的权利由于公司法人的隔离间接通
过契约来实现。公司法或公司章程作为一种标准化契约，规定了股东因出资
而享有在公司中的权利，以及集体行使权利的规则。
我国《公司法》第四条规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决
策和选择管理者等权利。资产收益权是自益权，指投资者从上市公司取得经
营收益和剩余资产的权利。与债权契约不同，股份契约配置的是剩余索取权。
参与重大决策和选择管理者是股东的共益权，体现为股份契约规定的投票权
或决策控制权。由于投票权的行使必须建立在股东知情和有能力参与的基础
上，因此投票权包含了知情权、监督权和参与权的基本内容。信息收集、监
督经营者和参与决策等要付出成本，在股东大会表决规则是资本简单多数的
情况下，单个股东的共益权还有行使效力的问题。因此。如何解决股东在共
益权面前表现出“理智的漠视”，是保障股东权利有效行使的重要内容。损害
求偿作为事前约束和事后救济的一项财产权利，是股东实现自益权和共益权
的根本保障。我国新颁布的《公司法》和《证券法》．赋予了股东多项就公司
和自身权益受到侵害时可以向人民法院提出诉讼的权利。
投资者投入公司的财产，因被“锁定”在企业中难以退出，由此产生资
产专用性问题。经证券化后，投资者不再直接拥有投资财产控制权，而是直
接拥有其价值形态，通过资本市场可以轻易地进行流转，从而消除了专用性，
没有了“套牢效应”。股票是公司签发的证明股东所持股份并以此享有权利、
承担责任的契约凭证；其所规定的权利义务，是由股东出资让渡私有财产权
利派生出来的，是股东对出资前财产权利的转换形式。股东拥有股票的私人
财产权利，是对股东出资过程中私人权利公共化的有效补充。转让权、交易
权、处置权是财产权利的基本要素，股东可以将股票上市交易，使得所持股
份及其所代表的权益可以转让给他人，“甩脚投票”部分解决了股权契约不易
退出”的问题。
上市交易使股票具有了虚拟资本形态。股票价值除了由其所代表的已投
入生产领域的实际资本的内在价值决定外，还受到市场供求关系的影响。股
6权益性契约一般没有归还本金的条款，少数国外立法赋予了异议股东请求公司购回股份的权利，但
仅限重大决策，不适用于公司的一段交易和Et常经营，后jc有阐述。
3股东问利益冲突的一般分析
东除了获取公司经营资产的收益外，还可以通过在市场上出售股票取得资本
增值收益。
3．2股东间利益冲突产生的影响因素
3。2．1 股东主体特征及行为模式
每个股东都追求自身效用最大化，效用函数的不同使行为目标产生分化，
这是产生利益冲突的前提。效用函数除了受货币收益变量的影响，还与股东
的身份属性、风险偏好、产权和财富约束有关。
股东的身份属性按其终极所有者的不同，可划分为个人(或家族)、国家、
被广泛持股的金融机构、被广泛持股的公司和其他团体等。不同身份属性的
股东，追求价值耳标的偏好、程度和方式存在差异，决定了效用函数是不同
的。国有股东既追求公共目标又追求经济目标。自然人股东既追求货币收益
又追求满足感、权势等非货币收益。一般法人股东不仅追求所投资资产效益
最大化，还追求集团整体利益最大化目标；通过持有上市公司股权来获得生
产上的协同效应，提高其品牌知名度，从而有利于整体经营业务的市场竞争
力。金融机构股东在追求资产收益目标的同时，还会通过资产组合与其负债
相匹配，降低市场风险和流动性风险等目的。
股东不同的风险偏好使同等货币收益的实际效用不同，持股目的和追求
长短期价值目标存在差异。按持股目的和追求价值目标的不同，可将股东划
分为实业经营一价值驱动(创造)型股东和财务投资～价值评估型股东。前
者以能取得控制权的内部股东为主，一般是公司的发起入或创业者，这类股
东积极参与和影响公司的经营管理决策，对公司价值创造贡献很大。价值评
估型股东以外部投资者为主，这类股东在流动变现即用脚投票，与积极参与
治理即用手投票之间存在机会主义选择。近年来的实证研究表明，价值评估
型的金融资本大股东如机构投资者，并不是天然的公司治理积极参与者；搭
便车现象使单一外部股东缺乏公司治理积极性，他们自身也会进行参与治理
的成本与效益比较。实际上，西方资本市场投资者希望价值驱动力量强的创
始人持绝对控股地位，甚至在合约中设定价值驱动型股东持股比例的低限，
41
我国上市公司股东闻利盏冲突与协调伺题研究
限制创始人减持股份。
即便是价值创造型股东，其行为特征也受到其产权和财富约束的影响。
产权和财富约束程度高低影响股东的财富效应。股东参与公司经营和治理的
积极性不仅取决于他的股份比例，还取决于他在这个公司的财产占他所有财
产的比例，这也即一个人的行为与财富效应有关”。股东产权越清晰，投入上
市公司的资产占其总资产的比例越高，财富受公司经营的影响越大，就越有
积极性参与公司治理，反之，则搭便车的动机越强。行为的财富效应可以用
来解释整体上市对公司治理的积极意义，后文将有阐述。
控股股东及其实际控制入的主体特征，决定了效用函数和行动目标的不
同，导致其追求私利的内容和方式是不同的。控制权私有收益的表现形式与
控制权主体的效用函数密切相关。作为内部人的控股股东如是自然人，则可
以获得货币收益，也可以追求满足感、偷懒、懈怠等非货币收益，前者对公
共收益影响很小”，而后者对公共收益有直接影响。控股股东如是企业法人，
则可以直接转移公司资源侵占公司公共收益，也可以利用外部关联人(可以
形式上非关联)直接谋取资本收益。控股股东作为经营法入，也可以站在集
团整体利益的角度考虑，直接让上市公司提供资金担保、拿上市公司股权进
行抵押融资等。国有股东具有委托入和代理人的双重人格，受产权和财富约
束程度低，行为目标具有公共性和企业性的二重性特征。国有控股股东追求
公共目标，也会导致公司偏离股东价值最大化目标，使其他股东利益受损。
3．2．2股权流动性差异
股权的流动性差异，分为制度上的流动性差异和经济上的流动性差异两
种。制度上的流动性差异，是指对不同的股票，制度强制规定了不同的转让
方式、不同的转让交易场所和不同的转让交易对象等。在股改前，我国上市
公司股票分为流通股和非流通股。公司向社会公众募集的股份，制度规定可
坫张维迎(2005)举了一个很好的例子：例如A现存自l亿元资产，投资了100家企业，每个企业可
能占60％的膛份，但另外一个股东B只有60万家资，把所有钱都投放到这里，这时，他对这个企业的
关心程度可能超出第一个人，虽然他的股份可能只青30％。一个非常富有的人对每一个损失他都不是
很在乎，但穷人可能就把所有的鸡蛋放在一个篮子里，他就更在乎怎么看好这个鸡蛋。对于这个问题，
我们可以解释为股东的效用不仅仅是货币收益。
”当然，自然人股东如存在控制的关联公司，也会存在利益转移行为。
3股东间利益冲突的一股分析
以在证券交易所交易转让，称为流通股：其他股份则不允许通过证券交易所
上市流通，只能通过协议转让方式在交易所场外进行交易；此外，国有股、
非国有法入股的转让对象，一般局限于国有或非国有法人机构。
经济上的流动性差异包含两层含义：一是指所持股票能否随时以现行的
市场价格交易，这取决于股票市场的深度和广度，以及所持股票数量的大小。
如果股票市场的深度和广度足够大，已经确保是一个完全竞争的市场，每一
个交易者都是价格的接受者，则流动性就好。如果市场的深度和广度不够，
则大宗的股票同时交易就会影响现行的市场价格，这时所持股票的多少其流
动性差异是不同的。另外一层含义是指，股权持有者交易的意愿不同，决定
了股票事实上的流动性差异。由于可以获得控制权利益，控股股东为了维持
控制地位，一般会表现出流动惰性。
制度和市场微观结构造成的流动性差异是客观原因产生的，需要调整制
度和完善市场结构来消除，而投资者意愿方面的流动性差异则源于主观因素，
完全可以通过市场去调节。
三个差异因素是相互影响的。首先，制度性差异分割了股权转让交易市
场，不同的市场其参与主体、市场流动性以及供求关系等存在很大差异，这
使得股权流动性制度差异必然内化为股权的市场价格差异。在分割的市场中
价值评价机制不同，持有不同股票的股东具有不同的价值标准，投资者的价
值取向和行为激励发生背离，利益冲突在所难免。在股权不可转让的条件下，
控股股东的股权因难以流动被锁定在企业中，控股股东为防止自身权益被损
害，被迫参与和干涉企业经营，以解决激励不相容的问题。在控股股东越位
干预经营时，经营者的责任将变得不明确，管理的创造性也会受到抑制；这
时公司往往不是为了全体股东的利益最大化，而是会牺牲少数股东的利益去
追求控股股东的偏好，如公司规模扩张偏好、股权融资偏好、权势影响偏好
等等；公司的经营决策代表了控股股东的最优行为选择。
其次，市场微观结构的流动性差异使制度差异得以放大的同时，又制约
着制度的调整。我国的股权分置制度，最初是为了维护国有经济主体地位的
一种强制性制度安排。在股权分置改革启动之前相当长时间内，受到了市场
结构基础的限制；改革启动之后，反过来又将大大促进市场微观结构基础的
改善。
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
第三，市场微观结构的流动性差异受到投资者流动性偏好的影响。如果
大宗股权的持有者为追求控制地位而表现出流动惰性，其他股东只能拥有较
少股份，那么市场整体流动性也将降低。当市场整体流动性降低到一定程度，
会导致对内部人(包括控股股东及其代理人一管理层)滥权行为的市场抑制
效应失灵。这种情况下，少数股东即使用脚投票也将面临利益受损，同时，
市场失灵也给内部人的控制地位提供了免于竞争的保护。
股权的流动性是股东财产权利的基本要素。市场结构产生的流动性差异
对所有投资者是公平的，但对部分股权实行强制的流动性限制，则剥夺了这
部分股权持有者的基本财产权利，必然会造成投资者的不公平对待。股东投
票权的完备性表现在两方面，即用手投票和用脚投票。非流通股东由于用脚
投票权被剥夺，其表决权是残缺的，不利于外部治理机制作用的有效发挥。
股权流动性制度限制，剥夺了股东通过市场实现资本增值收益的选择权，从
而使不同流动性股权的持有者收益函数存在差异。
3．2．3控制权配置
法人资格制度赋予了现代公司经营自主权。股东的决策控制权主要体现
在选择、监督管理者和参与决策，是股东的一项共益权，只能集体表决才能
行使。单个股东的意见通过“用手投票”体现在股东会议的决定上，表决规
则实行意见少数服从多数的原则。在按照以持有股份分配投票权”的情况下，
股东投入资本的多寡决定了集体表决中话语权的大小。
公司作为一个经济组织，承载了众多股东的利益要求和期望，公司控制
权的行使必然会触动每一个股东的利益。当股权高度集中在控股股东手中时，
实质的控制权配置呈o／1分布，这使得由于股东间效用函数不同导致的行动
目标分化成为可能。握有公司控制权的股东如权利行使不当，就会损害到其
他股东的利益。
公司控制权正当行使的标准是什么?我国学者李胜兰、黄健梅(2005)
从法律经济学的视角做了熠述：第一，公司控制权的掌管者不能滥用权利为
“关于投票投的配置，我国《公司法》第一百霉四条规定，股东出席殴东大会会议，所持每一股份有
一表决权，但一些国家立法没宵一月切的强制规定，而是将自主权交给公司，由公司在融资过程中自
主决定投票权的配置，后文将阐述。
3股东闻利益冲突的一般分析
自己的私利，他们的行为的出发点应是为公司的最高利益和全体股东的利益，
竭力避免自己的利益与公司利益发生冲突，对公司怀有忠诚；第二，控制权
行使应保障中小股东的权利和其他相关者的利益：第三，控制权行使应保障
公司的绩效不断提高，这是控制权正当行使的基础：第四，力求提高管理效
率。只有遵循这些原则，公司管理中的经济民主才能得以张扬，公司的长远
利益才会巩固和延伸。
少数股东由于持股比例低，股少言轻，对公司在选举董事、监事、决定
重大决策上很少起到什么作用，因此，缺乏动力参与公司事务。统计数据表
明，我国上市公司股东大会参会股权比例与非流通股基本呈正比关系，即非
流通股比例越大，参会的股权比例越高，两者相关系数近于l。这说明，持有
流通股份的少数股东经常在公司决策中放弃自己的权利。
由于信息不对称和人的机会主义倾向，在集体表决中失意的股东疏于监
督和搭便车，强势股东有机会借助资本力量左右股东大会的决议，并且通过
包揽董事会成员的全部或多数使董事会成为这部分股东的“橡皮图章”，从而
从掌握决策控制权进而发展为将经营控制权也揽入囊中，这就使得握有控制
权的股东背离股东价值最大化，去寻找其他股东不能分享的利益和效用成为
可能。
3．2．4利益激励
监督经营者在某种程度上具有“公共物品”特征。按照经济学的观点，
对公共物品的消费存在外部性问题，必然导致对管理层监督的有效供给不足。
每个股东都希望分享监督收益，不愿付出监督成本。
解决外部性问题是将外部的成本和收益内部化。当股权高度分散时，每
个股东投入的资本量都非常小，监督行动的外部化程度很高。这与博弈论中
的“囚徒困境”一样，谁都不去监督是一个纳什均衡，结果公司就会成为经
营者追求自身效用最大化的工具。在股权集中型的公司中，少数股东由于持
股较少，基于成本收益考虑，理性选择“搭便车”；与之相比，控股股东监督
行动的外部化程度低，放弃监督行动的成本比少数股东大，因此实施监督的
积极性就增加了。这符合经典的“智猪博弈”理论，纳什均衡是控股股东监
我国上市公司股东同利益冲突与协调问题研究
督，少数股东搭便车。从实施监督行动的成本收益效应来分析，每个股东都
会对实施监督和参与决策进行成本和收益对比，当信息收集、监督经营者的
成本大于其获得的收益时，股东就会对监督权利“理智的漠视”。控股股东和
少数股东在监督行动中的成本和收益是不同的：控股股东可以利用其掌握公
司内部经营信息的便利，降低信息收集成本，同时还可以享受成本的规模效
应：而对少数股东而言，其付出的成本往往会大于其获得的收益。
既然对经营者的监督行动具有公共品特征，其外部化问题必然存在。控
股股东付出监督成本，监督收益却要与少数股东分享，控股股东监督经营者
存在隐性成本。现代企业制度一般规定，股东按照持股比例取得公司的收益，
这种分配收益的机械性，使得控股股东对经营者监督的隐性成本得不到确认。
研究表明，控制权存在私有收益，为控制权主体所独享。自身效用最大
化目标，决定了控股股东有追求控制权私有收益的强烈动机。多数情况下，
控制权私有收益意味着对公司利益的损害，那么包括控股股东自己在内的所
有股东都将因此按持股比例承担相应的成本”。但是在控股股东的控制权大于
其现金流量权”的情况下，只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现
金流量权的存在而遭受的损失，控股股东就有动机转移上市公司的资源，对
少数股东实施掠夺。在现代企业制度下，控制权与现金流量权的背离是经常
存在的。如果控股股东直接持有上市公司的股份，按照“一股一票”原则，
投票权和现金流量权是合一的；但当投票权达到一定比例后，控股股东的控
制权就与现金流量权发生分离。如果控股股东间接持有上市公司的股份，那
么通常投票权与现金流量权就会发生分离。
大量的研究发现，在股权集中型的公司中，在确保控制权地位的情况下，
控股股东正是利用控制权与现金流量权的背离来攫取控制权私有收益。即，
通过多层控股、交叉持股和发行优先股等多种方式尽量减少直接持有上市公
司的股权比例，分离控制权与现金流量权，放大控制权私有收益的水平。随
着持股比例的减少，控股股东对经营者监督的激励将随之降低。
控股股东通过分离控制权与现金流量权，追求控制权私有收益，放弃对
”持股比例的提高会削弱控股股东侵占上市公司利益，攫取控制权私利的动机，研究文献称此为利益
协间效应(alIgnment effect)。
20现金流量杈是指股东持有的股份所代表的参与公司剩余资产分配和承担经营风险的份额。
3股东问利益冲突的一般分析
经营者的监督努力，将使少数股东承担双重损失。
3．3股东间利益关系协调的路径选择
如前所述，影响股东间利益冲突，可以系统性地归为四个因素，即股东
主体特征及行为模式、股权流动性差异、控制权配置和利益激励。因此，协
调股东问的利益关系应从这些因素入手，从理论上梳理和在实践中探讨促进
股东利益关系协调的可行路径和着力点。
笔者认为，根据这些因素影响的作用机理，可以将上述四个因素划分为
两类。股东主体特征及行为模式和股权流动性差异这两个因素，主要由不同
国家、不同时期的特定制度安排所决定，反映系统成长的阶段性特征，并不
是公司治理的共性问题，其对利益冲突的影响将随制度变迁和市场完善逐步
弱化。
控制权配置和利益激励这两个因素，则主要是由现代企业制度特征和契
约安排所决定，反映公司治理的本质问题，是各国共同面临的股权集中型公
司的治理难题，需要进行制度和机制创新。各国立法实践对此进行了各种制
度创新的尝试，但现代企业制度的效率公平原则依然是调整的底线。
按股东所持股份分配收益和投票权，本是现代企业制度股份平等原则的
体现。现代企业理论认为，根据风险收益对应原则，剩余索取权和控制权应
相匹配。然而，由于分配收益和参与投票分别是股东的自益权和共益权，自
益权存在机械性，而共益权在资本多数决原则下很容易集中到个别股东手中，
其他股东的共益权将被虚置。因此，股东手中的这两项权利经常会发生背离，
导致行为外部化和利益冲突问题。笔者认为，换一个角度看，剩余索取权和
控制权不匹配正是产生代理问题的原因，这也是现代企业区别于古典资本主
义企业所有权和控制权合一的一个根本特点。在现代企业组织形式中，要达
到剩余索取权和控制权完全匹配和对应是不可能的，除非再回到从前的业主
形式“，关键的问题是两者匹配的程度。
本文第4章和第5章，将对我国上市公司控股股东的控制行为表现特征
：1如果企业只有一个股东，企业经营的风险完全由股东一个人承担，赔赚全是自己的，外部性几乎就
没有了．
我国上市公司股东阐利益冲突与协调问题研究
与近年来资本市场的治理实践做系统回顾和总结，分析这些因素发生作用的
强弱变迁，验证前述解决路径两分类划分的假说。
第6章和第7章将结合我国实际，借鉴国外经验，尝试从激励和约束两
个角度入手，探讨由控制权配置和利益激励两因素导致利益冲突的协调问题。
3．4小结
(1)影响股东问利益冲突的四个因素：股东主体特征及行为模式、股权
流动性差异、控制权配置和利益激励。除此之外，股权结构是决定变量，当
股权高度分散时，这几个因素对股东利益关系的影响很小。
(2)·每个股东都追求自身效用最大化，股东的行为特征受到效用函数的
影响而存在差异，这是产生利益冲突的前提。效用函数除了受货币收益变量
的影响，还与股东的身份属性、风险偏好、产权和财富约束有关。
控股股东及其实际控制人的主体特征，决定了效用函数和行动目标的不
同，导致其追求私利的内容和方式是不同的。国有控股股东追求公共目标，
也会导致公司偏离股东价值最大化目标，使其他股东利益受损。
(3)流动性的制度差异导致市场的分割和股权价格的差异，投资者的价
值取向和行为激励将发生背离，利益冲突在所难免。股权的流动性代表了股
东财产的处置权利，对决策控韦4权和收益权都有影响。异议股东“用脚投票”
是股东投票权的一个方面，“用脚投票”需要流动性保障。流动性的制度差异
和市场结构差异，影响到股东正常行使“用脚投票”权利的同时，也给内部
入提供了免于资本市场竞争的保护。流动性差异也改变了股东收益函数，制
度性和市场结构的流动性限制，剥夺了投资者通过市场实现资本增值收益的
选择权。
(4)决策控制权和收益权分别是股东财产权利的共益权和自益权。按股
东所持股份分配收益和投票权，本是现代企业制度股份平等原则的体现。共
益权在资本多数决原则下很容易集中到个别股东手中，其他股东的共益权将
被虚置，即实质的控制权配置呈O／i分布，这使得由于股东间效用函数不同
导致的行动目标分化成为可能。
监督经营者在某种程度上具有“公共物品”特征，对公共物品的消费存
3股东同利益冲突的一收分析
在外部性问题，必然导致对管理层监督的有效供给不足。每个股东都希望分
享监督收益，不愿付出监督成本。在股权集中情况下，控股股东监督，少数
股东搭便车是纳什均衡。控股股东付出监督成本，监督收益却要与少数股东
分享，控股股东监督经营者存在隐性成本。分配收益的机械性，使得控股股
东的这一成本得不到确认。
控股股东通过分离控制权与现金流量权，放大控制权私有收益的水平。
随着持股比例的减少，控股股东对经营者监督的激励将随之降低，将使少数
股东承担双重损失。
(5)股东主体特征及行为模式和股权流动性差异这两个因素，主要由不
同国家、不同时期的特定制度安排所决定，反映系统成长的阶段性特征，并
不是公司治理的共性问题，其对利益冲突的影响将随制度变迁和市场完善逐
步弱化。
控制权配置和利益激励这两个因素，则主要是由现代企业制度特征和契
约安排所决定，反映公司治理的本质问题，是各国共同面临的股权集中型公
司的治理难题，需要进行制度和机制创新。。
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
4我国上市公司控股股东控制行为分析
我国上市公司股权高度集中，自公司诞生之日起，控股股东就已经存在。
资本市场发展十几年来，上市公司控股股东通过非公允的关联交易，直接占
用公司资产、借款担保等手段掏空上市公司；在公司融资活动．和利润分配活
动中获取不对等利益，侵害少数股东利益的事件不断发生，严重制约了资本
市场的健康稳定发展。上市公司表现出的很多行为现象独具中国特色，反映
了一些特殊的制度性根源特征。
既有的理论认为，控股股东的控制行为是研究股东间利益冲突的基础。
控股股东的控制行为通过上市公司的行为特征来体现。本章将对我国上市公
司控股股东控制行为的表现特征进行系统地回顾和总结，分析影响股东利益
冲突四个因素发生作用的市场环境和制度根源，验证第3章提出的解决路径
两分类划分的假说。
考虑到从2003年以来，我国资本市场进行了一系列改革和综合治理，上
市公司的治理绩效因此已经或正在发生改变，为准确反映改革前这一段时期
的特殊现象，本章的资料数据大多取自这一时期。
4．1控制行为表现
4．1．1直接利用股权融资获取不对等利益
融资是企业的一项重要财务决策，不仅需要进行融资成本与项目收益的
比较，还存在融资方式的选择问题，上市公司选择不同的融资方式受市场信
号传递的影响，不仅如此，股权融资还涉及到控制权和利益格局的重新分配
问题，等等。
我国资本市场发展十多年来，上市公司一直表现出对融资的旺盛需求，
50
4我国上市公司控股股东控制行为分析
真的那么需要资金吗?大量的文献表明，至少单从上市公司本身来看实际并
非如此，我国上市公司在拿到钱后变更募集资金用途频繁发生，这其中除了
有融资审批时间过长导致融资完成后投资机会已经发生变化的因素外，在融
资之初并没有好的投资机会而盲目圈钱是一个重要原因。主要表现在如下方
面：
首先，公司不放弃每一次融资的机会。统计资料表明，1995至2000五年
间，只要满足条件，绝大多数公司宣告或实麓了配股，不仅如此，还经常为
获取融资资格进行盈余管理和虚假重组，寻租行为也是常见现象。
表4．1 1995--2000年各年度满足条件宣告配股公司情况
i 年份1995 1996 1997 1998 1999 2000 合计
I宣告或实施配股公司数81 50 130 210 197 251 919
I占满足条件公司的比例65％ 71％ 96％ 9l％ 79％ 80％ 82％
资料来源；李志文、宋衍蘅《影响中国上市公司配股决策的因素分析》，2003
其次，融资结构不合理。普遍存在股权融资偏好，IPO排队、配股热、增
发热等一直是市场瞩目的焦点。与此同时，上市公司总体的资产负债率持续
下降，这偏离了效率的财务结构，与企业融资理论所阐述的融资顺序背道而
驰。
图4．1 1995年至2000年全部上市公司资产负债率中位数统计
5l
我国上市公司股东同利益冲突与坍调问题研究
第三，资金闲置问题突出。根据全景网络的不完全统计，2002年，在1224
家上市公司中，有7l家公司的资金用于委托理财，217个募股项目变更了资
金用途，上市公司闲置资金合计超过3000亿元，不少公司为了不浪费融资机
会，即使资金不紧张和缺乏好的投资机会，也仍然要临时拼凑项目盲目圈钱。
图4，2 1995年至2000年上市公司募集资金变更次数统计
第四，在没有好的投资项目时，投资收益率不足以弥补其融资成本，加
之财务结构不合理，业绩滑坡自然难免。实证研究均表明，由于我国上市公
司重“筹资”轻“转制”，一味追求股本扩张，只思“圈钱”不思迸取，总体
效益呈逐年下降的趋势，普遍缺乏可持续发展能力。
表4．2我国上市公司1994年度和2002年度主要指标比较
总股本平均母豕平均每家平均每股平均净资产收
年度
(亿股) 净利润净资产收益益率
1994 551．2 O．76亿元5．39亿元0．35亿元14．1％
2002 1082 0．31亿元9．81亿元0．07亿元3．16％
增长率96，3％ 一59．2％ 82％ 一80％ 一77．6％
资料来源：陈建梁、叶护华，《股权分置对上市公司股利分配影响的差异性研究》，2004
4我国上市公司控股股东控制行为分析
表4．3 1995年至2000年上市公司净资产收益率分布
年度中值(％) <O％ [O％，3％) (3％，6％) 【6％，10％) 【10％，20％】[20％,50％】>=50％ 总数
1995 16．7 15 48 38 72 272 260 52 787
1996 15．301 26 63 40 53 384 289 28 884
1997 12．84 36 59 44 58 573 260 17 1049
1998 11．仃73 78 77 49 131 568 186 6 1099
1999 10．33 61 112 61 295 488 139 9 1166
2000 8．76 75 132 98 426 366 121 11 1240
在2000年以前，上市公司再融资主要以配股为主，2000年4月证监会发
布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，其中增发关于盈利条件、融资
规模及数量限制都比配股要求宽松，许多公司纷纷“弃配改增”。
从公司的层面上讲，股权融资偏好和盲目圈钱一定会对公司绩效产生负
面作用，从而使全体股东的长期利益受损。那么为什么会出现这种非理性的
融资行为呢?前面已经阐述，当公司股权集中存在控股股东控制的情况下，
公司的融资决策一般都代表了控股股东的意志，因此如果站在控股股东的角
度来分析，就会发现股权融资行为对不同的股东利益影响是不对等的。李志
文、宋衍蘅(2003)对配股决策的影响因素分析后得出，我国上市公司实施
配股有圈钱的目的，包括为保留资金储备以防不时之需的时机性圈钱和回报
个别利益集团的无条件圈钱，控股股东利用在公司中的独特地位通过影响融
资决策来为其特殊的利益需求服务。
有关文献表明，从1992年到2004年，828家国有控股上市公司国有股东
出资帐面值合计3200亿元，12年间国有资产总体实现增值7531亿元，增幅
达235％，增值因素包括评估增值、溢价发行、实现净利润等因素，其中评估
增值823亿元，溢价发行导致国有资产增值2896亿元，累计实现净利润使国
有资产增值3702亿元，其他通过资本公积增加净资产如接受捐赠、债务重组
收益等导致国有资产增值109亿元，增值幅度最高的达15倍。
统计表明，中国资本市场发展的10多年中，非流通股股东和流通股股东
持股的财务成本呈现出巨大差异。前者的原始持股成本约为0．68元／股，后
我国上市公司般末闻利益冲突与协调问题研究
者约在6元／股左右，到2003年11月中旬，前者每股净值己增加到2，8元左
右，获得了约300％的资本投资收益，后者每股加权平均市值已跌破7元，如
考虑交易成本几乎没有增值。
4．1．2占用上市公司资金
占用上市公司资金从性质上分，可以分为经营性占用和非经营性占用。
经营性占用是由上市公司与控股股东及关联方发生关联购销业务等引起的，
由于货款滚动等原因在当期没有结算完毕的往来款，只要经营本身没有问题，
交易价格公允，经营性资金占用对上市公司不会有太大的影响。本文主要讨
论非经营性资金占用问题。即在上市公司正常经营以外，控股股东及关联方
对上市公司财产实施的无权占有行为或因此形成的以应收款形式体现的债权
债务关系，既包括直接从上市公司获取货币资产并对该货币进行事实上的占
有，如从上市公司借款或直接挪用上市公司的募集资金等，也包括从上市公
司获取非货币资产，但不支付相当的对价，仅在上市公司的帐面上形成应收
款，从而构成控股股东及关联方间接地占用上市公司的资金。
从法律角度和占用的具体表现形式而言，控股股东及关联方多是利用以
下几种民事行为方式来达到占用上市公司资金的目的：(1)通过借款或委托
贷款的方式。上市公司拥有较宽的融资渠道，尤其是在“额度制”下，上市
公司作为稀缺资源，当控股股东及关联方资金相对紧张时，其具有的融资功
能往往被控股股东及关联方充分地加以利用，甚至有的控股股东就把上市公
司当作自己的“提款机”；(2)通过买卖的方式。由上市公司作为买方已经支
付了价金，而控股股东延迟给付标的物，导致控股股东及关联方对上市公司
资金的变相占用，或者由股东及关联方购买上市公司的财产，而在上市公司
交付后，股东及关联方延迟支付货款，导致变相占用上市公司资金；(3)通
过资产置换的方式。通常由上市公司以其优质资产低价置换股东及关联方的
资产，套取上市公司的资金；(4)担保的方式。由上市公司以其财产为股东
及关联方债务提供担保，在控股股东及关联方不能履行债务时承担担保责任
代偿债务，从而导致股东及关联方对上市公司的债务，变相占用资金。从沪
深两市的统计来看，2001--2004年所有上市公司涉及担保行为累计达5012
4我国上市公司控股股东控制行为分析
次，而仅在2004年就发生了1884次，共有792家上市公司涉及到各种担保
行为，涉及担保金额总计高达993亿：(5)直接侵权的方式。即股东及关联
方在无任何交易基础的情况下占用上市公司资金，将本属上市公司所有的财
产据为己有，如无偿占用、代为偿债、代付费用、代支罚款、代为投资等；(6)
虚假出资的方式。上市公司在发起设立阶段及上市之后再融资配股过程中，
控股股东出资不到位或配股资金由上市公司代垫，从而形成资金占用。在出
资未到位的情况下，控股股东却享有相应的股东权利，行使相应的表决权和
收益权，可谓“空手套白狼”。
控股股东及关联方以各种形式占用上市公司资金的行为，最直接的结果
就是上市公司被“抽血”，严重阻碍了上市公司的健康、持续发展，侵犯了上
市公司法人财产权的完整性，影响了资本市场诚信建设和健康发展，目前已
成为我国上市公司业绩下滑的重要原因，直接损害了中小股东的合法权益。
据有关资料统计，截至2001年底，在被调查统计的l 161家上市公司中，
发生控股股东及关联方资金占用的上市公司共676家，占被调查公司总数的
58％，占用资金967亿元，占当年融资总额1252亿元的77％；其中经营性占
用428亿元，占占用资金总额的44％，非经营性占用539亿元，占56％；非
经营性占用l亿元以上的公司达到100家，涉及金额417亿元，其中3亿元
以上的42家，涉及金额315亿元。
表4．4 2001年控股股东及关联方资金占用统计
占用公司家数比例占用资金总额比例
未占用485 42％ —_
占用O—O．5亿元462 40％ 152亿元16％
占用0．5--I亿元4l 4％ 37亿元4％
占用l一3亿元95 8％ 148亿元15％
占用3亿元以上78 6％ 630亿元65％
合计116l 100％ 967亿元100％
资料来源：根据中国证监会内部报告数据整理。
55
我国上市公司股东同利益冲突与协调问题研究
4．1．3关联交易等转移利益行为
我国企业会计准则定义，关联交易是指关联方之间转移资源、劳务或义
务的行为，通常包括如下类型：购销商品、购销其他资产、提供或接受劳务、
担保、提供资金(贷款或股权投资)、租赁、代理、研究与开发项目的转移、
许可协议、代表企业或由企业代表另一方进行债务结算、关键管理人员薪酬。
理论上讲，关联方之间的交易行为可以节省交易成本，合理避税，也可以发
挥集团优势和借助战略同盟，提高市场竞争力。如果在交易过程中，交易双
方遵循了平等自愿、等价有偿的原则，保证交易公平、公允，这种情况下的
关联交易是符合商业需要的。也正因为交易双方之间的关联属性，交易被同
一意志人所操纵时，如果该控制人在交易方之间的利益目标不均衡时，虽然
平等自愿、等价有偿的交易原则在形式上很容易达成，但交易却很难保证公
平公允。
由于关联交易的“两面性”，各国在公司治理实践和商业立法中普遍从交
易决策程序和信息披露两个方面来加以规范。在决策程序上采取剥夺交易利
害关系人的表决权，以防止交易被操纵，同时强化信息披露，将关联交易的
经济实质、公司对关联交易的依赖程度以及关联交易对上市公司经营结果“含
金量”的影响等，交给投资者去判断，借助资本市场的力量以减少非公允关
联交易的发生。
从历年披露的定期报告看，我国上市公司与控股股东之间的关联交易发
生频繁，涉及金额在公司各项经营收益指标中占有很大的比重，表现出对关
联交易较强的依赖性。这表明我国上市公司独立性不强，在上市之初的改制
安排中就先天不良，独立参与市场竞争的能力很弱，其经营绩效受到控股股
东控制行为的严重影响。大量的案例和研究文献表明，在我国上市公司大量
的关联交易中，控股股东通常表现出如下几种行为动机：
(1)利用关联交易调节上市公司的利润，为争取融资资格、避免公司连
续亏损股票被特别处理(如ST、PT等)甚至摘牌退市、抬高股票价格以获得
更多融资和炒股收益等眉的服务。这种行为动机表现出控股股东对上市公司
的支持行为，许多研究文献站在控股股东的角度称这种交易为付出型关联交
易。
4我国上市公司控股股东控制行为分析
我国证券市场曾经一度出现上市公司净资产收益率在亏损边缘和增发资
格线附近密集分布的现象22。实践中，控股股东利用各种合乎逻辑的借口通过
关联交易向上市公司进行利益输入，如在购销商品中，通过定价倾斜向上市
公司输送利益；在资产置换中，将上市公司不良资产与控股股东优质资产进
行不等价置换；为上市公司承担债务、分担费用；通过委托投资、租赁经营、
托管经营甚至资金拆借等方式搭桥，虚构经营收益给上市公司提供“给养”
等等。方式可以说五花八门，但总体来说都是在钻会计政策和信息披露制度
的空子。正是上市公司出现的种种问题，推动会计标准不断完善。1997年5
月，琼民源的案例催生了我国第一个企业具体会计准则一《关联方关系及其
交易的披露》，后虽经几次修改补充，但由此奠定了关联交易的披露框架。其
后，在关联交易会计确认和计量方面，财政部陆续出台并修订了《非货币性
交易》、《债务重组》、《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，
对资产置换、债务重组、一般商品购销、出售其他资产、托管经营、转嫁费
用、计收资金占用费等各种可能以非公允价格调节利润的渠道进行了全面规
范。至此，对上市公司利用关联交易调节利润行为进行约束的披露和会计规
范体系已基本构建完整。
随着制度的逐步完善，通过关联交易进行利润操纵也呈现出了制度博弈
的新趋势。即，将关联交易形式上非关联化，从而避开有关关联交易的会计
规范和披露要求，具体做法有以下几种：a、在上市公司与控股股东之间并不
直接发生交易，而是引入非关联方进行中间交易，如上市公司将资产溢价出
售给非关联方，由此产生的收益不受关联交易非公允价值产生的收益不得计
入公司当期损益的规定，与此同时，控股股东再通过其他方式弥补非关联方
的损失；b、在控股股东变更和资产重组过程中，控股股东在正是入主之前以
非关联方的身份即与上市公司完成非公允的交易，对公司进行输血；c、在关
联交易发生前后，通过出售股权等方式暂时性解除关联关系，从而达到规避
关联交易的目的。
(2)利用关联交易转移利益，掏空上市公司。这种有利于控股股东及关
恐1999年以前．配股资格线为近三年净资产收盏率均在10％以上，1999年修玎为近三年平均达lO％，
且每年不低于6％，2001年Z修订为近三年平均不低于6％。蒋义宏，牟海霞(2001 J研究发现，上市
公司1997年、1998年ROE在【10％，11％】区间分布高度集中，而1999年ROE在【6％，7％】间
分布明显偏多，相反【10％，11％】的分布则明显减少。
57
我国上市公司股东问利益冲突与协调问题研究
联方的交易在研究文献中被称为索取型关联交易，或称“隧道挖掘”。我国上
市公司被控股股东掏空的案例屡见不鲜，由于关联交易其隐蔽性，因此成为
控股股东掠夺行为的最常见方式。采用的手段与上述支持行为正好相反，但
有关文献研究得出，交易中涉及的现金流向却有很大差异，即在有利于上市
公司的关联交易中涉及实际的现金流量明显要小于有利于控股股东的关联交
易，这说明在控股股东的支持行为中，更多是通过盈余管理粉饰报表，在玩
会计游戏，而在侵占行为中则是实实在在的利益流出上市公司，这也是控股
股东占用上市公司巨额资金的一个重要原因。
不仅如此，控股股东在配股和偿还占用资金的过程中，还经常放弃配股，
造成控股股东投票，小股东掏钱，或以实物资产、无形资产、股权等认缴配
股和抵债，这些资产往往并不是上市公司需要的资产，甚至是不良资产，与
此同时还利用资产评估以次充好、高估价值，对上市公司及中小股东形成“隐
性剥削”。此外，以无形资产抵债或配股还有一个公平阔题，在公司经剥离改
制上市后，一般仍使用原来的商标，这时商标的知名度并不高，所有权仍归
控股股东，但经上市公司使用后知名度逐渐提升甚至成为驰名商标，其价值
自然不可同日而语，这时控股股东将商标转让给上市公司，以获得巨额利益，
应该说，上市公司对该商标知名度的提升做出了很大贡献，现在却又让上市
公司支付高额的转让费，显然是有违公平的。‘
五粮液公司自1998年上市至2003年末短短五年时间内，上市公司通过
商标及标识使用费、服务费及设备使用费、资产购销、产品购销、股利分派
等渠道，共向作为控股股东的集团公司支付了97亿现金，平均每年超过16
亿，而公司上市以来累计实现净利41亿元，累计从资本市场融资18亿，除
产品购销与现金红利外，其他的现金所得主要是来源子集团公司的资产交现。
作者得出结论：控股股东利用其控制权，将上市公司的现金或其他有效资源
转移到控股股东手中，形成所谓“上市公司有业绩、控股股东有现金”的“双
赢”局面。
4．1．4利润分配政策
股东对公司税后经营利润拥有支配权，常见的利润分配方式是现金分红
和股票股利。现金分红是股权投资者获得投资回报的主要方式。股票股利也
4我国上市公司控股股东控制行为分析
称送红股，即公司将利润转化为股本，没有现金流出企业，实际上是公司的
一项内源融资活动，当公司有好的投资机会时，股东决定将经营所得留在企
业追加投资。股利政策就是公司税后利润在向股东支付与企业内部留存之间
的分配选择。按照公司金融理论，股利政策作为利润分配决策，与公司的融
资决策、投资决策密切相关，投资决策决定了公司利润分配决策和融资决策，
利润分配决策又影响公司是选择内源融资还是外部融资。
股利政策与资本市场的有效性高度相关。早期西方学者提出“股利无关
论”，即，在市场完全有效的情况下，股票价格将毫无保留地内化股利的信息，
这时现金分红回报与资本利得是等价的。然而，由于税收差异和交易成本的
存在，投资者在获取现金分红回报和资本利得之间存在差异。同时，公司在
面临投资机会时是选择内源融资(利润留存不派现)还是外部融资，其成本
也是不同的。由于投资收益和资本成本存在差异，会产生股利政策的不同偏
好，进而影响公司的市场价值。
信息不对称也从股利分配的信号传递和代理成本的角度颠覆了“股利无
关论”的假设。由于对投资机会的评估存在信息不对称，股利政策不仅仅是
一项财务决策，还影响到公司治理的绩效。首先，如果公司存在自由现金流
量，即存在超过投资需要的现金时，发放现金股利可以减少管理层浪费和滥
用。同理，在股东集体表决制下，股利政策反映了控股股东的行为偏好，股
利支付率的高低反映控股股东能否及时把公司经营所得拿来与其他股东分
享，还是留在公司为自己谋求私利创造条件。其次，并不是股利支付率越高
越好，如果控股股东持有的股权比例较高，控股股东以损失好的投资机会为
代价及早支付股利来达到其尽早回收投资的目的，也构成对小股东利益的损
害。按照公司发放现金股利的动因来划分，理论界将第一种情况称为现金股
利的“自由现金流量”假说，第二种情况称为“利益输送”假说。
自由现金流量假说认为，公司管理层和内部股东总是偏好保留自由现金
流量，只有在法律能够很好地保护投资者利益时，小股东能够迫使公司“吐
出”缺乏有利可图投资机会的冗余现金，因此，自由现金流量高的公司支付
较高的现金股利，将有助于减少因资源滥用而产生的代理成本，也必然会有
一个好的市场价值。“利益输送”假说认为，在我国股市特殊的制度背景下，
受股权持有成本和收益实现方式等差异的影响，现金股利对不同股权的投资
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
回报率差异较大，现金股利与控股股东持股比例有关，控股股东持股比例越
高应越偏好于发放现金股利，目的是为了从上市公司转移现金谋取私利，现
金股利是我国股票市场控股股东利益输送的一种手段，因此对公司价值产生
消极影响。
研究表明，我国家族控制的上市公司股利决策并不是为了解决经理滥用
自由现金流的风险，而是和控制性家族自身利益最大化有关，当其拥有现金
流量权越高时，公司越倾向于分发较高比例的股利，非理性分红的欲望也越
强烈。
从股利政策的股东财富效应来看，股票股利给流通股股东带来的收益远
远大于现金股利收益率，非流通股现金股利收益率显著高于流通股现金股利
收益率，统计表明，前者是后者的十倍左右，因此，上市公司流通股东并不
青睐(高)分红的上市公司，甚至相反更看重不分红公司。从我国上市公司
的股利实践可以看出，上市公司无论是不分配，还是为获得融资资格而进行
的低派现，抑或是大比例派现，都是控股股东从自己利益最大化为出发点而
制定的。
4．2控制行为特征总结
4．2．1 确保公司融资资格是控股股东获取不正当利益的基础
在我国特殊的股权结构安排下，确保公司的融资资格，控股股东不但可
以直接通过高溢价的股权融资活动获取不对等利益，还为进一步从上市公司
转移利益积累必要的资源。从我国上市公司的实际表现来看，无论是股利政
策还是关联交易行为都部分地为融资目的服务，并随着筹资要求的变化而调
整。
由于公司融资有净资产收益率指标的要求，为满足再融资条件，利用关
联交易向上市公司进行利益输送以调节利润，通过发放现金股利降低净资产
来提高狰资产收益率，我国资本市场曾经一度出现净资产收益率在亏损边缘
和增发资格线附近密集分布的现象。实证研究发现，ROE处于6％一7％区间
内高派现的概率要显著高于其他派现公司，这表明公司配股资格达标有高派
4我国上市公司控股股东控制行为分析
现的功劳，上市公司的超能力派现行为一定程度上是为了再融资的需要。
我国上市公司在2000年以前普遍偏好以送红股的方式对股东进行回报，
现金分红的比例偏低，这在国外成熟市场是较少见的。送红股除了源于投资
者投机炒作的偏好外，还源于上市公司的股本扩张动机。受到发行制度的限
制，我国上市公司于上市之初一般都规模较小，再融资所能筹集的资金量因
此受到限制，送红股或转增股本可以实现股本的快速扩张，为筹集更多的资
金创造条件。2000年证监会针对上市公司不派现问题明确要求上市公司申请
配股或增发必须满足近3年现金分红条件，2001年3月证监会发布《上市公
司新股发行管理办法》中新增了关于强制性派现的规定。由于强制的制度安
排，我国上市公司存在为满足再融资资格而低派现行为。
4．2．2关联交易和股利政策是获取控制权利益的两种替代方式
关联交易产生于两个有经济活动的经济实体之间，由于监管和法律约束，
利用关联交易转移利益不仅要有合法的基础，还需要有一个漂亮的借口。现
金股利是公司的一项财务分配决策，只要不违反有关股利分配的法律，即使
对其他股东产生不利影响，法律也无法干预或惩罚，但由于股利要向所有股
东分配，从控股股东角度讲，现金股利存在一定的外溢性，派现同时还受到
公司可分配利润和现金流的制约。因此，关联交易与现金股利对控股股东转
移利益有互补作用，资金占用只是利益转移的一个结果表现。五粮液、佛山
照明和青岛海尔等的案例研究证明了控股股东是上市公司成长过程中所创造
现金流的最大受益者，这其中，分派现金红利和关联交易是控股股东从上市
公司转移现金流的两种相互替代方式。
表4．5 1 992--2005年度我国上市公司派现、送股情况
拒爱94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
公司总敖276 333 540 712 806 898 1052 1113 1178 1248 1339 1341
派现家数233 173 175 220 ：50 335 682 675 617 605 725 616
比例84％ 5l％ 32％ 30％ 31％ 37％ 65％ 6i％ 52％ 48％ 54％ 46％
送股家数145 184 302 228 178 137 159 86 57 80 47 45
比例53％ 55％ 56％ 32％ 12％ 15％ 15％ 8％ 5％ 6％ 4％ 3％
f不分配家敦24 77 139 374 485 560 385 453 582 661 591 687
比例9％ 23％ 26％ 53％ 60％ 62％ 37％ 41％ 49％ 53％ 44％ 51％
61
我国上市公司股东问利益冲突与西调问题研究
当控股股东是国家行政机构时，如国资机构，其本身并不是一个经营实
体，没有构建关联交易的渠道，地方政府受财政预算的约束，也希望利用所
持国家股，从上市公司得到更多的资源，补充地方财政，因此比较容易选择
现金股利来转移资金。我国上市公司分派现金股利经历了一个从不派现、低
派现到超能力高派现这样一个变化过程，从这个过程中也可以看出，随着市
场对通过关联交易转移利益、资金占用等方式侵占上市公司问题的关注和监
管政策的调整，超能力派现成为控股股东利益最大化的一个理性选择，从而
起到关联交易、资金占用等方式的替代作用。
4．2．3现金股利与融资相结合”是转移利益的特殊手段
我国上市公司经常在派现的同时又通过发行新股为投资项目融资，大多
数美国公司也采取这种做法，从交易成本的角度分析，这种既派现又融资有
悖理性，对这种现象学者们多从股利分配的信号传递理论和代理理论来解释。
然而在我国，无论是从公司决策者的行为动机还是市场对股利信息的解读都
很难适用这两个理论，主要表现在我国上市公司的股利分配行为呈现出明显
的制度变迁轨迹，而不是来自市场博弈互动的理性选择，国内学者对现金股
利的市场反应研究的结论多是市场对现金股利要么是没有反应，要么是将其
当作坏消息来反应。
实际上，这种现金股利与股权融资相结合的方式是控股股东追求自利行
为的一种手段。首先，现金分红与再融资相结合有股票股利的效果，但又不
同于股票股利，因为股票股利是按持股比例分配的，不会改变持股份额和控
制权格局，而在再融资中，控股股东经常放弃配股或增发认购权，少数股东
将现金分红用于认购外，由于溢价发行，往往还需要额外掏钱。对控股股东
来说，你拿股票我收现金，不仅可以坐享高溢价筹资后的资产增值，还能收
到在股权分置状况下其所持非流通股变现的效果，如募集资金用于购买控股
股东的资产，更可以“一举三得”。其次，当公司现金流量不足经营净利只是
“纸上富贵”时，控股股东为了分派红利来兑现高溢价筹资后的资产增值，
∞此处我们不讨论股票股利与股权融资组合的情况，在前文已经阐述，这种情况常破小规模公司用来
进行快速资本扩张，以更多筹集资金。
4我国上市公司控股股东控制行为分析
又只能与融资相结合，这时融资为控股股东超能力派现提供了资金保障，从
而陷入了融资一增值一分红兑现一再融资的掏空循环。袁天荣(2004)将超
能力派现定义为超越公司现金能力水平的派现，即每股派现金额大于每股经
营现金流量，容易导致公司营运资金紧张。2000年共有347家上市公司每股
派现金额高于每股经营现金流量，占派现公司总数的27．63％，2001年和2002
年这一比例虽然有所下降，但仍然达到24．02％和21．20％，随后在2003年这
一比例又有所上升，而这些公司在超能力派现的后面往往紧跟着高价的配股
与增发。刘淑莲、胡燕鸿(2003)以2002年深沪两地上市的299家公司为样
本，研究了公司派现能力和投资机会对现金分红的影响，研究结果显示，相
当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，分红的现金来源于配股
融资。
表4．8 2000年至2003年每股派现大于每股经营现金流量的公司占比
年度2000 2001 2002 2003
全部上市公司1256 1353 1368 1454
l每股派现金额大于每瞍经营现金流量的公司数347 32S 290 366
I 占比27．63％ 24．02％ 21．20％ 25．17％
资料来源：报据万得财经数据库(WIND)资料整理。
4．2．4掏空与支持行为并存且相互转换
控股股东的控制行为对上市公司的影响有两层涵义，一是实施向上市公
司注入优质资源、债务豁免、争取有利的税收政策、积极监督经营者防范道
德风险等控制行为，有利于上市公司提高经营绩效和市场价值，我们称其为
支持行为，支持行为能产生控制权的公共收益。从利益流向看，支持行为经
常代表着控股股东经营资源的输出、经济利益的局部牺牲或监督成本的付出
等。另一层涵义则与此相反，控股股东在追求自身利益最大化的过程中，利
用信息不对称，采取欺骗、偷盗等手段获取控制权私利的同时，有损上市公
司和其他股东的利益，我们称掏空行为。
在我国资本市场过去十多年的发展过程中，控股股东对上市公司的支持
与掏空行为同时存在，且两种行为经常相互转换。控股股东对上市公司的支
我国上市公司股东同利盏I啐突与锝谓阃题研究
持行为主要表现出如下动机：一是帮助公司获得融资资格。前面已经阐述，
确保公司融资资格是控股股东获取不正当利盏的基础，高溢价的股权融资不
仅使控股股东直接获取不对等利益，也为进一步从上市公司转移利益积累了
必要的资源，因此控殷股东为帮助公司获得融资资格经常会不遗余力。二是
当公司出现财务困境，为避免因营运资金紧张出现支付危机。或因经营亏损
股票被特别处理甚至摘牌退市，控股股东伸出援助之手施以拯救行动。上市
公司具备的融资功能以及公司上市存在的制度限制，凸显“壳瓷源”价值的
宝贵，保住“壳资源”意味着留住了“青山”，而且许多上市公司陷入困境本
来就是控股股东祸乱的结果。有的时候控股股东也会选择放弃拯救，直接将
陷入困境的公司转让出去，从而使得以前的掏空行为获利了结，全身而退，
由新入主的控股股东对公司施以援手。如果新股东通过重组使公司恢复融资
资格，然后借机实施掏空行为，则公司又将陷入支持一掏空一支持的循环，
我国资本市场这样的案例并不少见。三是为操纵股价服务。在股权分置制度
下，控股股东的股权由于限制流通，其持股成本和转让价格也通常较低，控
股股东为获取资本市场的价格增值收益，经常通过关联方或与控市股东联手
炒作公司股票(张少杰，2002．徐迁“，2003)。典型的做法是寻找一个壳公
司，通过协议受让实现低成本控股，然后采取支持行动或借重组制造概念操
纵公司股价。当公司获得融资资格将要实施再融资时，为维持一个较高的发
行价格，血会采取支持行为操纵股价，但仅就此目的而言，其维护股价的动
力是短暂的。
控股股东的支持行为除了实质性的利益输送井，还经常与利润操纵、虚
假信息披露相伴而生，这种支持行为并没有给上市公司带来实质性的现金流
入，仅是和用会计政策粉饰摄表业绩的帐面游戏。具体手法可通过下面的例
子来说明：上市公司根据需要向控股股东高价出售商品或资产，产生帐面业
绩，出售收入以应收款形式长期挂帐，在挂帐期间根据需要又可以通过向控
股股东计收高额资金占用费，计入上市公司的帐面利润，资金占用费又形成
新的应收款或使原应收款余额增大，如没有进一步为上市公司贡献利润的需
。攮迁L2003)通过控艘股东与控市股皋{亍为之阃的博弈模型，分j斤r股权鹿通性分割下的股末行为
模式，并认为返一l埤拜存在着纳什均衡；控股股东配合，控市股东操纵股系价格．即控股股东使其收
盏最入化的占优战略就是配合控市股东的行动，而控市股东使其收益矗大化的占优战略就是操纵股票
的市场价格。
4我国上市公司控股股东控制行为分析
要，则可以利用会计政策选择适当时机计提坏帐准备甚至核销这部分应收款，
如还有粉饰业绩的需要，则可以签订债务重组协议，把曾经提取坏帐准备甚
至核销的应收款重新恢复，形成债务重组收益。由于会计政策存在操纵调节
的空间，使得一切都可以根据需要随意调节利润，这种不涉及实际资源转移
的支持行为并没有牺牲控股股东的利益，相反通过业绩包装在满足了融资资
格或保牌、避免sT等需要后，还为控股股东实施掏空行为奠定了基础，而且
控股股东可以借助利润操纵和虚假信息来掩饰真实的利益转移行为。
4．3控制行为产生的成因分析
我国资本市场是在市场经济渐进式改革中发展起来的，在这个过程中难
免会存在路径依赖，做一些过渡性制度安排。作为市场微观主体的上市公司，
其行为表现呈现出明显的系统成长的阶段性特征。研究我国上市公司股东间
利益冲突问题，几个治理变量不能忽视：国有企业改革、民营企业发展、证
券市场准入和退出制度、股权分置、资本市场功能定位、投资者保护法制建
设和司法实践等。
结合市场环境和制度根源分析，我国上市公司控股股东控制行为产生的
原因主要有以下几点：
4．3．1 内部治理机制形至而神不备
经过几年的制度建设和监管推动，上市公司内部权力机构、决策机构、
监督机构与经理层之间权责分明、各司其职、有效制衡、科学决策、协调运
作的治理机制，已经从形式上基本构架完成。然而，实际运作却大相径庭，
有规则不能很好地遵守，公司治理普遍存在“形至而神不备”的问题，突出
表现在以下方面： ，
(1)股东权利一边倒，控股股东行为缺乏有效制约。
我国上市公司股权高度集中，控股股东“一股独大”特征明显，股东间
缺乏有效制衡，控股股东对公司的重大决策及董事选举拥有绝对的控制权。
少数股东在持股数量、资金和信息等各个方面均处于劣势，难以对公司事务
我国上市公司腔东间利益冲突与协调问题研究
和决策产生较大影响，用手投票平等主张财产权利的积极性大大降低，股东
大会演变为大股东会，股东的集体决策自然也就不无例外地体现为控股股东
的意志。由于控股股东的股份多数限制流通，资本市场有效性严重不足，少
数股东即使用脚投票也不能威胁到控股股东的控制地位。
图4，3 2005年度上市公司第一大股东持股比例分布
资科来耀：根据万得财经数据犀(wIND)资科整理。
理论上讲，公司内部治理机制并非为制约控股股东行为所设计，其对控
股股东的制约也是非常有限的。针对我国上市公司控股股东屡屡侵害公司和
其他股东利益的问题，立法实践已经从强化控股股东和实际控制人的信息披
露义务、完善股东大会的表决规则等方面进行了调整，也尝试赋予监事会和
独立董事监督控股股东的职责，但效果并不理想。实际上，OECD治理准则也
只是要求董事、经理要以全体股东和公司的利益负责，平等对待每个股东，
股权契约内部的利益关系无法通过股东选举出的代表即董事、经理来协调。
4我国上市公司控股股东控制行为分祈
表4．7 2005年度上市公司股权集中度分布
(O％， 单位：家数平均f10％， 【50％， 【60％， 【70％， 【80％， 总数
10％) 50％、60％1 70％1 80％1 100％1
全部公司63．98％ 235 296 416 267 131 1345
农、林、牧、渔业62．59％ 6 7 15 7 1 36
采掘业69．85％ 4 6 7 2 19
食品、饮料业66．55％ 8 13 13 17 7 58
纺织．服装、皮毛业66．50％ 12 12 19 11 8 62
木材、家具制造业63．46％ 2 1 1 4
造纸、印刷业57．15％ 7 8 7 3 1 26
石油、化学、塑胶、塑料62．61％ 26 37 43 32 7 145
电子68．58％ 3 8 21 9 6 47
金属、非金属66．14％ 10 31 44 22 15 122
机械、设备、仪表66．71％ 28 42 68 46 28 212
医药，生物制品62．83％ 16 21 25 21 7 90
其他制造业67．19％ 1 7 6 2 2 18
电力、煤气及水的生产和供应业66．82％ 8 8 23 13 9 61
建筑业61．80％ 2 8 13 3 26
交通运输、仓储业70．7，7％ 6 5 19 15 12 57
信息技术业61．72％ 17 13 31 16 5 82
批发和零售贸易58．13％ 26 24 22 13 5 90
金融、保险业47．76％ 5 2 3 10
房地产业61．69％ 18 14 13 7 6 58
社会服务业70．47％ 2 8 10 11 7 38
传播与文化产业64．40％ 2 2 3 2 1 10
综合类53．87％ 32 20 1l 9 2 74
(2)董事会缺乏独立性。
由于缺乏有效制约，控股股东越位、缺位，错位问题突出。我国上市公
我国卜市公司股东间利益冲突与协调问题研究
司中股东与管理层、控股股东与少数股东两种代理f-I题同时存在，而且经常
是叠加的，少数股东的利益更容易受到侵害，侵害的程度更深。
首先，控股股东的超强控制和内部人控制同时并存，控股股东的超强控
制使控股股东与内部人高度重叠，内部人控制经常是控股股东控制的一种表
象，管理层行使法人财产经营权的积极性被严重弱化，在牺牲效率的同时，
也混淆了责任界限。
其次，控股股东中国有成分占绝对比重，在我国经济转型时期特殊的经
济、历史文化与法制背景下，国有股持股主体仍具有较为浓重的行政化色彩，
国有股股东对公司的控制在经济上表现为“超弱”控制，而在行政上则是“超
强”控制，国有控股股东的特殊性使得国有控股上市公司的治理表现为政府
行政干预下的大股东主导模式。
第三，理论上，民营控股的上市公司由于产权清晰，理应表现出比国有
上市公司更有效率，但由于缺乏完善的财产权利保护机制，私人控股股东比
国有股东更有激励去追求控制权私利。近几年来，我国民营企业控制的上市
公司越来越多，家族所有和家族控制特征突出。据不完全统计，截至2005年
底，同时控股多家上市公司的民营企业有30家，被控股的上市公司有85家，
其中控制上市公司最多的一家民营企业通过控股等方式先后控制了7家上市
公司，控制了4—5家上市公司的民营企业有6家。对这类公司来说，所有者
缺位的问题得到了解决，但内部人控制问题随之而来。董事长或实际控制人
作为创业者，在公司拥有绝对的权威，公司其他董事和高管人员对其有很强
的人身依附关系，往往唯命是从，以控股股东的利益最大化为其价值取向，
漠视少数股东利益，董事长或实际控制人一个人说了算，根本不理会什么公
司治理准则，如市场上发生的德隆系、鸿仪系、拓普系等事件。上市公司事
实上成了控股股东或其他实际控制人的“玩偶”，上市公司董事会被“空壳
化”、被虚置。由于缺乏应有的独立性和内控机制，控股股东一旦出现财务
危机，风险很快就会转嫁到其控股的上市公司头上。
(3)监事会和独立董事没有发挥应有的监督功能。
我国公司的独立董事和监事会制度已经建立起来，并正在逐步发挥作用。
实证研究表明，独立董事的参与治理，对改善上市公司信用起着积极的作用，
独立董事功能与每股市价呈现正相关性，独立董事治理质量与财务安全性呈
4我国t市公司控股股东控制行为分析
现正相关，独立董事津贴与信息披露质量呈现显著正相关，独立董事治理质
量与上市公司违规现象的发生率呈现负相关，在保护中小股东的利益中发挥
应有的作用。但必须看到，几年的实践也暴露出很多问题，影响了制度有效
性的发挥，仍需要改进和完善。‘
如独立董事的独立性问题，受提名、选聘和薪酬的影响，而目前这些仍
受上市公司大股东的左右，独立董事的独立性不强。从董事的产生看，董事
听命于选举他的股东好像天经地义，但法律却不允许董事这样，虽然一部分
股东的投票使你当选了董事，但是你不能仅代表这一部分股东的利益，必须
要代表所有股东，包括不赞成你做董事的股东利益行事。生硬的法律和强行
的规定让董事们常常处于一个两难境地：既要考虑“选民”的利益，还要考
虑法律的规定。必须做出取舍时，大多数董事往往选择的是昕命于控股股东，
这是一个无奈的现实，也是一个世界性的公司治理难题。法律的规定没有错，
董事的选择也符合人之常情。
还有，独立董事中以社会名流为主，缺乏参与企业管理的经验；独立董
事由于时间和精力有限，缺乏了解公司信息的途径，知情权难以保障，作用
未能充分发挥。
我国的这两项制度都是舶来品，强制性制度变迁特点突出，追根溯源，
似有“水土不服”之嫌。英美国家一般采用的是一元制的公司治理模式，股
东大会下只设董事会，不设监事会，而在董事会中设独立董事以加强董事会
的监督功能。大陆法系国家一般采用的是二元制的公司治理模式，股东大会
下分别设董事会和监事会，分别执行决策和监督职能，如德国和日本。我国
采用的是二元制模式，但同时又引进了独立董事制度，兼采了两种模式的长
处，加大了对董事会的监督力度，但因为二者同时享有监督权，在执行中不
可避免地存在职能上的交叉和重复”。曾经在2001年发表长篇文章强烈支持
引入独蕈制度的著名法学专家郭锋教授，在独董制度推行三年之后却开始对
这一制度进行深刻的反思和批判。郭锋认为，中国设立独立董事制度的动机
很好，问题在于简单照搬了英美国家的做法，而忽视了我国在公司法中对监
事会、董事会的权力设定，也忽视了我国证券市场的股权结构，所以才会“误
巧尤其是由独立董事占多数的审计委员会和监事会在监督．检查公司财务方面肯所重叠．
我国L市公司股东间利益冲突与协调|u】题研究
入歧途”。
4．3．2外部治理机制作用有限
(1)资本市场效应没有得到充分发挥。我国资本市场投机性大，尚未完
全摆脱政策市的影响，市场“蝴蝶效应”特征明显，市场系统性风险仍然是
个别公司股价变动的主要影响因素。上市公司独立性差，信息披露不真实，
股价不能准确反映内在价值，市场有效性明显不足，控股股东的侵害行为不
能被市场及时识别，即使能被有效识别并能准备地反映到股票价格上，但由
于控股股东持有的非流通股份不是以市场价格为定价基础，在一定限度内，
少数股东用脚投票不会威胁到控股股东的利益，因此资本市场效应对调节股
东间的利益冲突非常有限。
(2)控制权市场难以对控股股东产生竞争压力。公司控制权市场是不同
的利益主体通过各种手段收集具有控制权地位的股权或委托表决权，以获得
对公司控制而相互竞争的市场，多指公众公司控制权被交易的市场，主要的
方式有兼并、收购、要约收购与委托书收购等。公司控制权市场是现代市场
经济体制借以解决企业内的委托代理问题，实现激励相容，提高资源利用效
率的重要外部机制。
我国上市公司股权流通性分置造成了流通股和非流通股有不同的股份转
让方式和转让场所，我国上市公司的控制权交易实际上也被分割为两个市场。
在公司控制权发生转移的交易中，基本上都会涉及到非流通股的转让，多数
是在上市公司已经连续亏损，有可能退市的情况下，上市公司所在地政府或
国有控股股东，为了保住上市公司壳资源和维护当地社会稳定，以及已得到
上市公司控制权的民营企业，为维护其在上市公司及市场股票炒作中的利益，
在救助无力的情况下，将其所拥有的上市公司控制权通过非公开方式转移给
新的股东。
由于控制权股份多数为非流通股，与流通股二级市场相比，非流通股转
让市场涉及控制权转移的交易次数频繁、涉及金额大。但在控制权交易的过
程中，新老控股股东经常串通共谋，通过虚假信息披露，借控制权转移制造
资产重组题材，在股价波动中牟取暴利，或者是为新的控股股东创造新的融
4我国上市公司控股股东控制行为分析
资平台，在取得上市公司的控股权后，秘用上市公司股权比一般企业股权更
高的流动性与可变现价值，作为银行贷款的质押品，或利用上市公司为关联
企业或表面非关联实际相关联的企业提供贷款担保等。这些控制权转移行为
极不规范，出于壳资源能带来控制权利益和维护稳定等目的，交易价格严重
脱离公司的内在价值，交易行为背离了价值目标和通过控制极转移实现资源
重配置的根本目的，少数股东对交易没有发言权，利益被漠视，老股东借机
获利退出，将获取控制权私利的接力棒又传给了新股东，上市公司难以走出
被掏空的泥潭。
由于控股股东“一股独大”，其持有的股份多数限制流通，其他股东要
想通过在流通市场上取得公司控制权几乎是不可能的，即使将已上市交易的
流通股全部收购，也无法成为一些上市公司的最大股东，无法获得上市公司的
控制权，控股股东的控制权地位在二级市场具有不可竞争性。流通股控制权
市场运作的难度和成本巨大，难以对控股股东的滥权行为形成有效制约。
(3)法律制度不健全。防止控股股东侵害，加强中小投资者法律保护被
认为是最根本最有效的解决途径，大量研究发现，对中小投资者利益的保护
是促进证券市场发展的一个决定性因素，对投资者保护越好，投资者愿意为
企业股票支付的价格越高，控股股东侵害小股东的激励也就越小，资本市场
就越发达，资本市场在一国经济发展中所起的作用也就越重要。因此，如何
防止控股股东侵害不仅是公司治理所要解决的问题，亦是促进我国资本市场
发展的根本所在。
经过十多年的发展，我国资本市场已经取得了巨大的成就，与此同时，
深层次存在的一些问题也逐渐暴露出来，集中体现在处于弱势地位的广大中
小投资者的利益缺乏保护，相关的法制不健全，控股股东滥权行为缺乏明确
的法律约束，法律责任主要强调法人和关键人的经济责任，不重视追究关键
人的刑事责任。在上市公司出现财务造假、控股股东掏空公司导致公司退市
等严重违法违规行为时，少数股东缺乏有效的司法救济手段。法律条文赋予
的股东权利缺乏可操作性，司法维权专业性强、实践少。
在法律保护弱的情况下，我国资本市场多年来主要靠行政监管，但受制
于监管理念、监管经验、监管手段以及监管资源等诸多限制，控股股东侵害
公司和少数股东利益的行为屡禁不止，甚至还呈现出手段多、金额大、手法
71
我国上市公司股东问利益冲突与协调问题研究
并不隐蔽等特点。为保护投资者的合法权益，监管部门虽然出台了多项政策，
在实践中得到了广大中小投资者的欢迎，但受制于部门规章的效力，无法追
究违规者的法律责任，导致违规者成本低，难以产生应有的威慑作用。
另外，我国尚需培育回报投资者、尊重契约、以声誉和诚信为基础的股
权文化，经理人市场约束管理层短期化行为的作用有限，外部审计市场不规
范，审计师缺乏独立性，以及强制信息披露制度下公司被动地从形式上满足
合规要求，实际披露的信息质量不高等问题，都严重制约了外部治理机制有
效发挥作用。
4．3．3上市公司独立性缺失
上市公司的独立性是新兴市场、转轨经济中特有的问题，并没有一个明
确的法律定义”。本文认为，顾名思义，独立性应该包含这些特征：公司法人
人格独立，产权明晰，对参与经营的经济资源拥有排他性的控制权，法人治
理结构有序运转，在充分竞争的市场环境下能独立进行法人财产的经营决策，
完整的信息披露能反映出公司参与市场竞争的经营结果。
我国目前不少公司形式上具有独立性的雏形，表面上“三会”运作程序
规范，关联交易披露较合规，但实质上却大量存在独立性缺失。长期以来，
通过部分改制实现国有企业发行上市成为国有企业融资和解困的捷径”。上市
主体经过母体剥离非经营性资产和捆绑重组后产生，结果造成国有企业集团
和上市公司两个形式上独立但实质上没有分开的实体，剥离重组后很快被安
排上市，并没有独立运行接受市场检验，普遍先天不足、发育不充分。上市
公司与其母公司之问在人员、资产、财务、经营等方面没有真正分开，名义
上是独立法人，实际上缺乏应有的独立性，突出表现在对母公司的依赖性强，
供、产、销以及研发活动并没有完全独立面向市场。控股股东越过董事会干
预公司日常经营决策，监事会形同虚设，大量的关联交易有失公允，导致公
砷2002年证监会发布的‘上市公司治理准则》，对}：市公司独立性的问题做了如F阐述；控股股东与
上市公剐虚实行人员、资产、财务分开，机构、业务独寸，各自独矗．核算、独奇承{旦责任和风险；上
市公司人员应独'上十控股股东：控股股东投入l：市公叫的资产心独1上完整、权属清晰；．L市公uJ心按
照肓关法律、法规的耍求建盘健全的财务、会计管理制度，独在核算；匕市公司的董事会、监事会及
其他内部机构府独正运作；上I打公司业务应完全独立十控股股东。
27 99％足国有控股。
72
4我国上市公司控股股东控制行为分析
司价值判断失真，公司经营服从于和服务于控股股东的经营战略，董事会战
略决策功能弱化。
转轨经济中的制度惯性是导致上市公司独立性缺失的根本原因。转轨经
济中，企业经过改制变更为股份有限公司，初步建立了现代企业制度的框架，
但传统制度惯性的改变无法在短期内完成，要实现从以前上级主管部门负责
变为集体决策的根本转变，需要一个适应的过程。国有控股股东行为和决策
机制是国有企业的机制，我国上市公司基本上仍然沿袭了国有企业的机制，
没有真正成为市场经济的主体，企业对单一股东负责、对国家负责的观念仍
然弥漫，追求全体股东价值晟大化的理念尚缺。
政府放权让利和财富向个人倾斜，使得政府意识到应在财政和银行之外
拓宽其他融资渠道，我国证券市场最初是政府作为拓宽市场化融资渠道和推
进产权制度改革而引入的。无论是市场主体还是制度设计者，都强调证券市
场吸引社会资金的融资功能，并没有重视投资功能，忽视培养尊重股权契约
的文化，公众投资者的声音是很弱的，地位是不平等的。在我国经济体制改
革进程中，无论是原来的统收统支还是后来的拨款改贷款，国有企业一直存
在资金的软约束，“吃了财政吃银行，吃完银行吃股民”，在证券市场设立之
初，的确也存在一种错误认识，认为股票筹资是一笔不用还本付息的无偿资
金，这也是造成市场股权融资偏好的原因之一。在这种认识局限下，一些控
股股东利用市场环境的不规范，明目张胆地把上市公司作为提款机。
发行上市过程本身的问题也是造成上市公司独立性先天不足的重要根
源。作为转轨经济中引入的制度安排，公司上市实行规模控制和额度审批制
度。我国的上市公司多是国有企业，在证券市场发展过程中，由于额度制的
实施以及为了满足上市时的盈利指标的要求，许多企业都是分拆上市，只拿
出产品价值链的一部分、～个分厂甚至一个车间进行上市，这导致上市公司
自己并不具有完各的和独立的生产运营条件，必须依靠母公司或关联方的资
源进行生产运营，产品也只能销售给母公司或者关联方。
我国的国有企业一度普遍存在着企业办社会的问题，为了达到上市要求，
必须对劣质资产进行剥离，只把优质资产上市，但剥离往往并不彻底。同时，
控股股东在优质资产被拿走后生存困难，反过来增加了对上市公司的生存依
赖，便利用其在公司决策中的影响，进行利益的转移。上海证券交易所《中
我国E市公司股东间利益冲突与协调问题研究
国上市公司2006年治理报告》指出，国有控股上市公司的控制链大多呈倒金
字塔结构，不少公司的资产规模只占集团公司资产一个很小的比例，这主要
与国企采用部分上市有关，而民营控股的上市公司控制链则大多呈金字塔结
构，国有控股股东的资产资本化率普遍偏低。
关联交易基本反映了我国上市公司独立性存在的问题。统计表明，关联
交易有其行业特征，金属-二IIE金属、石油一化学一塑胶一塑料、采掘业、机械
一设备一仪表和信息技术业、电力～煤气及水的生产和供应等资本密集型行业由
于受当时发行额度的限制，只能以其一部分资产为核心改制为上市公司，造
成购销关联交易特点突出。上市公司的关联交易与发行制度有一定的关系(见
附录)，政府产业政策的倾向和股票发行制度是影响上市公司独立性以及关联
交易严重程度的重要因素。
4．3．4股权分置扩大了股东间的聿l益冲突
我国资本市场设立之初，由于认识局限，为确保公有制主体地位和国有
股东的控制权，制度设计者做了一项特殊的制度安排，即规定上市公司除社
会公众股外，其他股份限制在二级市场流通，由此形成股权分置的格局。作
为历史遗留的制度性缺陷，股权分置制度越来越成为制约我国资本市场稳定
和进一步规范发展的瓶颈。
股权分置改变了股东之间共同的利益基础，这主要表现在相同契约内容
的股权之间，由于流通性差异导致持股成本、收益实现方式和价格的不同，
这些不同必然会影响到股权持有者的价值取向，使行为动机产生异化，从而
进一步扩大股东之间的利益冲突。
4我国上市公司控股股东控制行为分析
表4．8流通股与非流通股的对比分析
非流通殿流通股
投资成本净资产折股，成本低市价取得，成本高
所占比例一般占三分之二一般占三分之一
对重大决策的控制
力
基本上可以完全控制基本上不能施加影响
流通性不能流通，转让受限制可以流通
信息处于优势地位处于劣势
投资目的取得控股地位，国有资产保值增值短期持有，博取短期价差
对股利形式的偏好现金股利股票股利，转增股本
投资收益率很高很低
在股权分置制度下，上市公司非流通股和流通股的定价基础不同。非流
通股不能在二级市场上变现，在协议转让过程中一般参考帐面净资产。持有
非流通股的控股股东及其控制下的管理层倾向于追求净资产值的最大化，而
流通股东追求股票价值的最大化。两类股东的目标函数在股权价值最大化这
一基本方向上发生了偏离，由此产生了上市公司的种种异常行为。我国资本
市场发展至今，前面分析的控股股东的各种控制行为都与股权分真这一我国
特有的治理变量有很大关系。
区别于其他国家公司控股股东掠夺行为的表现形式，我国上市公司普遍
存在股权融资偏好，上市公司恶意圈钱成为控股股东掠夺少数股东的一种手
段。尽管产生这一问题的原因很多，但笔者认为，其中最主要的两个因素是
控股股东“一股独大”的控制权地位和股权流通性差异。“一股独大”的控制
权地位是股权融资偏好产生的前提。由于过多发行有投票权的股票会使公司
的控制权分散，因此，控制权损失的不可补偿性将会制约控股股东的股权融
资决策。然而，在“一股独大”且不流通的情况下，控股股东的控制权地位
具有不可竞争性，股权融资的这种潜在威胁并没有在融资决策中表现出其约
束力。股权流通性差异是控股股东利用股权融资剥削少数股东的制度根源。
我国t：市公司股东间利益冲突与协调问题研究
在股权分置制度下，持有非流通股的控股股东，其资产投资收益主要取决于
上市公司净资产值酌增加，而与股票在二级市场的价格波动则关系不大。影
响公司净资产帐面价值变化的因素有很多，其中最简单最便捷的方式就是通
过溢价股权融资来提高每股净资产值。在净资产最大化取代了利润最大化目
标的情况下，控股股东从本质上对尽可能去股权融资存在有强烈的偏好和内
在动力。
在恶意圈钱的情况下，控股股东和经理层的动机是一致的，控股股东增
加每股净资产，经理层增加控制资源总量。即使在市场环境不好，融资行为
对二级市场股价会形成巨大冲击的时候，控股股东也乐此不疲，全然不顾股
价下跌给少数股东带来的巨大损失。因此，股权分置制度直接放大了控股股
东与少数股东之间的利益冲突，甚至已经严重背离了现代公司治理机制的基
础与根本目的。
在《配股和增发的相关者利益分析和政策研究》中，李康等通过模型对
上市公司配股和增发中各股东方的收益进行分析后认为，公司发行新股对股
东间财富价值的影响是零和博弈。由于同股不同价，非流通股股东在股权融
资中财富价值得到增加，参加配售的原流通股股东财富价值减少，新增的流
通股股东财富价值可能增加也可能减少。对于非流通股股东来说，新股发行
价格越高，非流通股所占比例越高，股东财富增值越大，在配股中非流通股
股东放弃配股比参加配股能获得更多的财富增加。这恰恰佐证了为什么我国
上市公司控股股东普遍存在放弃配股的现象”。作者迸一步对模型实证检验发
现，配股方式下，非流通股如参加配股平均将获得28．22％的每股净资产增长，
不参加配股则每股净资产增长33．06％，而在增发方式下，非流通股股东享受
的每股净资产增长高达72．20％，而流通股股东如参与配股则有3．85％的超
额收益，不参与配股则会有相当大小的损失，增发时，流通股老股东则无论
参与还是不参与都会受损。
徐迁在其博士论文《中国A股市场股权流通性分割的研究》中运用博弈
理论，对股权流通性分割下的股东行为模式进行分析，并建立了中国上市公
司股东问博弈的两个模型：一是控股股东与控市股东行为之间的完全信息静
姐在1999年上市配股的上市公司中，非流通股股东认配总额只占应配总额的15．7％．2000年上半年
为13．68％。
4我国上市公司控股股东控制行为分析
态博奔模型，控股股东使其收益最大化的占优战略就是配合控市股东的行动，
而控市股东使其收益最大化的占优战略就是操纵股票的市场价格，这一博弈
存在着纳什均衡：控般股东配合，控市股东操纵股票价格。二是大小股东行
为之间的完全信息下的动态博弈模型，无论小股东采用何种策略，控股股东
的占优策略都是实施股权再融资，而对小股东来说，只要控股股东实施股权
再融资策略，在市场价格跌至一定点(可计算出)之前，其最优策略就是用
脚投票。
西方传统的有关现金股利的理论基本都是构筑在有效资本市场基础上
的，现金股利与股票增值是投资者收益的两个方式。除受税收、交易成本、
市场信号传递的影响外(理论还存在争议、实证检验也存在分歧)，这两个方
式是相互替代的，但股权分置阻断了持有非流通股的控股股东获取资本增值
收益的渠道，这时两种方式的替代效应无法发挥作用。在股票市场价格无法
激励和约束控股股东的情况下，市场信号传递的影响也不会左右控股股东的
决策，控股股东完全凭借自己的偏好和效用函数来决定转移资金的方式。具
体表现为高分红政策，如佛山照明、用友软件等，或者不分红，而是利用关
联交易收购控股股东的资产等转移资金，形成大量的资金占用。也有关联交
易形成资金占用与现金股利结合使用，现金股利作为偿还资金占用的一个工
具，实际上二者殊途同归。
4．4小结
(1)我国资本市场发展十几年来，上市公司控股股东的控肯4行为主要表
现为：①股权融资偏好；②官目圈钱动机；⑨直接占用公司资产；④频繁利
用各种关联交易进行利益输入和输出：⑤未执行一个稳定的股利分配政策，
不分配、超分配、低派现等现象并存。
(2)上述行为彰显了控股股东的自利动机。确保公司融资资格是控制行
为的基础和前提，通过股权融资不仅可以直接获取高溢价的不对等利益，也
为进一步转移利益积累了必要的资源。在自利行动中，关联交易和股利政策
相互替代。现金股利和融资相结合是转移利益的特殊手段。掏空与支持行为
并存且相互转换。
我国上市公司股东问利益冲突与协调luJ题研究
(3)通过对控股股东损害公司及少数股东利益行为特征的详尽实证，分
析其成因，本文认为：①影响利益关系的四个因素共同作用导致内部治理机
制失灵，外部治理机制难以有效发挥作用。②上市公司独立性缺失，关联交
易频仍，以及在经营中努力确保融资资格、维持上市资格等问题，与当时的
发行制度和退市制度密切相关。控股股东在公司融资活动中和利润分配中牟
取不对等利益，反映了股权分置、国有企业行政化干预以及资本市场功能定
位认识偏差等制度性根源。我国资本市场是在立足经济体制变革实际，借鉴
国外经验的基础上不断修补和完善的一个系统。在国有企业改革、民营企业
发展以及证券市场准入退出制度和股权分置改革等制度调整的过程中，控股
股东的控制行为表现出了明显的系统成长的阶段性特征。这些由特定制度环
境产生的利益冲突，都可以归结为股东主体特征及行为模式差异和股权流动
性差异两个因素。
5近几年的治理实践与控制行为变迁
5近几年的治理实践与控制行为变迁
近年来，针对上市公司治理存在的诸多问题，监管机构坚持致力于基础
性制度建设，法规不断完善。经过不懈努力，我国公司治理的制度框架已基
本建立；公司治理的概念已得到社会广泛接受与认同；上市公司治理结构得
到明显改善：透明度有所增加；规范运作水平有了很大提高，由此促进上市
公司质量全面改善。特别是股权分鼋改革和清理控股股东占用上市公司资金
(简称“清欠”)，更是对多年来上市公司规范运作的基础性制度障碍和控股
股东滥权行为的一次集中修正，使市场的制度基础进一步夯实，各类股东的
共同利益基础趋于巩固。
本章将总结这几年资本市场的治理实践，分析股东利益冲突影响因素发
生作用的强弱变迁，验证第3章提出的解决利益冲突可行路径的两分类划分
假说。
5．1 近年来的改革努力
5．1．1 完善公司治理法规，规范“三会”制度
(1)加强股东大会制度建设，健全股东权利保护机制
2002年1月，中国证监会与国家经贸委联合发布《上市公司治理准则》。
《准则》将保护股东权利作为公司治理的根本目标，要求公平对待所有股东；
上市公司可以采取代理投票制与累积投票制，以保护中小股东的合法权益；
上市公司应完全独立于其母公司；关联交易必须公平透明，并且经独立董事
批准。《准则》提倡股东积极主义，以及机构投资者的积极参与。该《准则》
同样适用于国有控股股东。．
2004年12月，中国证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若
我国I二市公司股东间利益冲突与协调问题研究
干规定》，以切实保护社会公众股股东权益为中心，试行公司如再融资、以股
抵债等重大事项社会公众股股东表决制度，规定由出席股东大会的社会公众
股股东过半数通过方可实施，加大社会公众股股东的话语权，引入网络投票
和征集投票权制度，为社会公众股股东参与股东会议提供便捷途径。
2005年底，新修订的《公司法》从八个方面加强了对股东权利的保护机
制：
第一是扩大了股东的自治权。1993年《公司法》有浓厚的政府管制色彩，
有较多强制性规范而缺少任意性规范，公司的自主权受到抑制，缺乏契约自
由精神。新《公司法》尊重股东自治权利，扩大了公司内部的意思自治空间，
允许公司章程和股东协议在不违反强制性规范、诚实信用原则和公序良俗原
则的前提下，就公司内部的有关事项做出安排。主要体现在：l、突破严格的
法定资本制，确立了折衷授权资本制；2、改变过去法定代表人只能由董事长
担任的局面，规定可以通过公司章程，确定董事长、执行董事或经理担任法
定代表人；3、取消了关于公司对外投资的比例不得超过公司净资产50％的限
制。
第二是保障股东的知情权。知情权是股东行使其他权利的前提，新《公
司法》扩大了股东的查阅权，在原来的股东会会议记录和公司财务会计报告
的基础上，扩大到董事会和监事会会议记录，并规定如果公司拒绝提供查阅
的，股东可以请求人民法院要求公司提供查阅。．
第三是增强股东召集和主持股东大会的权利。新《公司法》充实了股东
大会召集和议事程序的规定，就董事会、董事长、副董事长、董事、监事会
以及股东行使召集权和主持权的顺序做出了明确安排8，解决了实践中召集人
和主持人不履行职责，导致股东大会无法正常召开的困局。
第四是增加了股东的提案权。股东提案权是股东通过股东大会表达自己
意愿的重要渠道，原《公司法》没有关于股东提案权的规定，影响股东权利
的行使和股东参加股东会的积极性。2000年证监会《股东大会规范意见》规
砷新《公司法》第1 0 2条规定，股东大会由董事会召集．爹事长上持；董事氏不能履行职务或不履
行职务的，由副董事长主持：副董事跃不能履行职务或不履{J识务的，由半数以J董事萸间推举一名
董事上持。董事会小能履行或肯不履行召集股东人会会议职员的，监事会应警及时召集和{：持；监事
会小召集和主持的，连续几十日以上单独或者台汁持有公列百分之卜以上=股份的股东可以自行召集和
主持。
80
5近几年的治理实践与控制行为变迁
定，单独或者合计持有公司5％以上股份的股东可提出临时提案交股东大会审
议。新《公司法》进一步降低了股东临时提案的门槛，由5％降到3％。
第五是引进累积投票制度，保障中小股东推选董事监事的权利。新《公
司法》第106条规定，股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定
或者股东大会的决议，实行累积投票制。累积投票制指股东大会选举董事或
者监事时，每～股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有
的表决权可以集中使用。累积投票制是对控股股东掌控董事会的制度制约，
使少数股东代表进入董事会成为可能。
第六是赋予股东解散公司请求权”。这一规定破解了董事会、股东会不能
达成解散决议的僵局，避免财务状况继续恶化，减少股东损失。
第七是建立股东直接诉讼和代位诉讼制度。直接诉讼制度体现在股东对
股东会、董事会决议无效之诉“和对董事、高级管理人员侵权之诉“。股东代
位诉讼，也称派生诉讼，作为英美法系国家保护股东权益的一种事后救济措
施，在保护小股东权益，维护公司合法利益和监督董事、控股股东行为等方
面发挥了很大作用，我国新修订的《公司法》也建立了类似的股东派生诉讼
制度”。
第八是赋予股东对上市公司重大事项的参与决策权。针对上市公司存在
的资产重组和担保等问题，《公司法》也在修订中增加一道程序，通过重大事
项决策制度来保障股东对上市公司重大事项的参与决策权，规定公司在一年
内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的，应当
由股东大会做出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
(2)规范控股股东行为
即新《公司法》第183条规定：“公司经营管理发生严重困难，绺续存续会使股东利益受到孽大损失，
通过其他途径不能解决的，持有公司拿部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公
司。”
j1新t公司法》第22条规定：“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的
无效。股东会或着股东人会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程．
或者决议内容违反公司帝程的，股东可以自决议作iJ；之【J起六fff内，请求人民法院撤销。”
北新《公t4往》第153条：“葶事、廓级管理人员违反法律．行政法规或者公啊J章程的规定，损害股东
利益的-股东町以直接向人民法院提起诉讼。”
”新《公tq洼》第152条明确规定，卉簟事、高级管理人员发生侵害公司利益的情形，而有权的公司
机关怠于维护公司权益时，或他人侵犯公-J合法权益，给公司造成损失的，连续一玎八l fI以I．单独
或右合计持有公司珂分之一以上股份的股东，有权为了公|J的利益以自己的名义直接向人民法院提起
81
我国L市公司股东间利益冲突与协调问题研究
新《公司法》第一次在法律层面对控股股东、实际控制人和关联关系等
重要法律概念做出界定，并引入公司法人人格否认制度，禁止公司股东滥用
股东权利和利用关联关系损害公司或其他股东利益，滥用公司法人独立地位
和股东有限责任损害债权人利益，规定由此造成损失的，应承担赔偿责任。
为规范关联担保行为，《公司法》设立了关联股东回避表决制度，此等担
保事项应经出席会议的其他股东所持表决权的过半数表决通过，如在一年内
担保金额超过公司总资产30％的，表决通过的比例将提高到三分之二。
新《证券法》强化了对控股股东和实际控制入的信息披露要求，对公司
发行中的虚假披露、变更募集资金用途等行为，有过错或负有责任的控股股
东和实际控制人应承担连带责任或者处以罚款。
(3)加强董事会制度建设，强化忠实勤勉义务和责任
首先，突出董事会的集体决策机制，弱化了董事长的作用。新《公司法》
取消了董事长可以根据授权行使董事会部分职权的规定，细化了董事会会议
制度和工作程序，明确规定董事会表决实行一人一票，排除了赋予特定董事
加重表决权或者限制特定董事表决权的可能，有利于遏制实践中出现的董事
长基于授权取代董事会的“一言堂”现象发生。
其次，强化董事与高管的忠实勤勉义务。新《公司法》、《证券法》高举
诚信大旗，明确规定董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉
义务，并具体规定了忠实义务和勤勉义务的具体内涵和外延。忠实义务，即
公司董事、监事、高级管理人员无论如何不能将自己的个人利益置于公司利
益之上，在个人利益与公司利益发生冲突时，必须无条件服从公司利益。勤
勉义务，即要求公司董事、监事、高级管理人员以正常合理的谨慎态度，对
公司事务予以应有的注意，依照法律法规和公司章程履行职责，真诚维护公
司的利益。
第三，在明确义务的基础上，健全董事与高管的责任追究机制。其中，
除了前面提到的股东的代位诉讼和侵权诉讼外，新《公司法》进一步明确，
董事、监事及高管执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，
给公司造成损失的，应当承担赔偿责任，行政监管上可以采取证券市场禁入
的措施。
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(4)完善独立董事制度，发挥监事会的监督作用
2001年8月，中国证监会颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的
指导意见》(简称《指导意见》)，要求在2003年6月之前上市公司董事会的
构成中独立董事应达三分之一以上，设立审计、薪酬与提名委员会的，应由
独立董事担任召集入，主要的关联交易必须获得独立董事的认可。《指导意见》
对独立董事的“独立性”给予了严格定义，根据定义对独立董事的任职资格、
提名程序等做了明确规定。．
’
其后，《上市公司收购管理办法》、《上市公司章程指引》、《上市公司股东
大会规则》、《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会网络投票工作指引(试
行)》、《上市公司股权激励管理办法》、《关于加强社会公众股股东权益保护的
若干规定》等有关规定均对独立董事提出了要求，进一步明确了独立董事的
选举程序、权利与义务，丰富了独立董事制度。
到2004年底，1，377家上市公司聘任了总计4。681名独立董事，平均每
家上市公司已聘请了3名以上独立董事。实践表明，独立董事正在发挥着积
极作用，他们对上市公司的重大关联交易进行审查判断，增强了上市公司关
联交易的透明度、交易价格的公允性和交易程序的规范性；不仅对所要求的
董事的提名与任免、高管人员的聘任与解聘、董事及高管人员的薪酬、重大
资金往来等重要事项发表独立意见，而且对一些可能影响中小股东权益的事
项主动发表独立意见，如资产重组、股权转让、重大投资等事项；一些公司
的独立董事还提出聘请审计机构对公司关联交易、投资国债等事宜进行专项
审计。
‘
由于独立董事制度建立时问还不长，还缺乏有经验的独立董事，仍然存
在着“人情董事”、“花瓶董事”、独立董事不“独立”、独立董事不“懂事”
的现象，独立董事对公司治理产生明显效果还需假以时日。新修订的《公司
法》第一次以法律的形式规定了独立董事制度，授权由国务院对独立董事制
定具体办法，立法上的提升和推动为我国独立董事制度的发展前景打开了广
阔的空间。
另外，新《公司法》增强了监事会职权，如可以对违反法律、行政法规、
公司章程或者股东会决议的董事、高级管理人员提出罢免建议，向股东会会
我国上二市公司股东闻利益冲突与协调问题研究
议提出提案，对董事、高级管理人员提起诉讼等。为保障监事会履行职权，
有效发挥监督作用，监事会发现公司经营情况异常，可以进行调查，必要时
可以聘请会计师事务所等协助其工作，费用由公司承担。
(5)高管股权激励机制
新《公司法》和《证券法》允许公司回购不超过本公司已发行股份总额5
％的股份用于“奖励给本公司职工”，允许向特定对象发行股票，分别从存
量和增量上解决激励机制的股票来源问题，取消了公司高级管理人员在任职
期间不得转让股份的禁止性规定“，为建立高管股权激励机制消除法律障碍。
5．1．2推动会计改革、强化信息披露
上市公司的财务会计信息是资本市场信息披露的基本内容。在我国资本
市场诞生之初，就赋予了会计信息重要的角色。从公司股票发行上市条件、
发行规模、发行定价，到上市后再融资资格、股票是否被特别处理，甚至判
断是否退市等，都有会计数据的条件标准，除此之外，公司业绩会影响到股
价波动，影响到管理者考核等等。受利益驱使，在我国资本市场发展过程中，
利用会计制度的不完善虚构利润、报表重组、高估资产、少计负债等问题经
常发生，控股股东转移利益的行为不能被有效识别，绩优神话破灭的悲剧不
断上演。
好的会计标准能够帮助投资者甄别公司的质地，会计标准是否完善也影
响到资本市场的创新。实践表明，资本市场的发展促进了会计标准的改革和
注册会计师行业的发展，正是资本市场一个个鲜活的案例催生了具体会计准
则的陆续出台和不断修订，也正是这些案例带来了审计领域的一系列重大改
革。从2002年开始，我国加快了在会计和审计领域的改革进程，到目前为止，
会计审计准则框架体系已经基本构建完成，内容上也基本与国际趋同，不存
在重大的实质性差异。与此同时，中国证监会和财政部不断加强对注册会计
师的监管，努力查处审计师的不当行为，2002年中国证监会撤销了中天勤会
弘新《公司法》规定，董事、监事，高级管理人员在任职期问每年转让的股份小得超过其所持有本公
司股份总数的2 5％，自上市交易之日起一年内小得转．止，离职后半年内小得转认，并受制十公司章
程规定的特别转让限制。
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5近几年的治理实践与控制行为变迁
计师事务所的证券业务资格。为增强审计师的独立性，2003年10月，财政部
和中国证监会出台审计师轮换制度，主审会计师和项目负责人不能为同一审
计对象审计超过5年。为增强会计师事务所的抗风险能力，引导行业有序竞
争，积极促进行业内进行合并重组。
证券市场是个出信息支撑的虚拟市场，投资者只能通过公开披露的信息
来了解公司的经营运作情况，从而做出投资决策。打个比方，信息披露质量
有及时、真实、准确、完整四要素，好比资本市场肌体的血液循环，及时性
代表血液循环是否畅快，肌体能否有及时的养分供给，真实、准确和完整是
血液中养分的含量。俗话说，“阳光是最好的消毒剂”，信息披露是改善上市
公司治理的一个非常重要的措施。
1993年起，中国证监会根据证券市场发展的实际状况，借鉴成熟市场经
验，颁布实旌了一系列信息披露制度：1993年6月，制定了《公开发行股票
公司信息披露实施细则》，对上市公司的信息披露提出了具体要求；此后，先
后颁布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《公开发行证券
的公司信息披露编制规则》等条例法规，规范有关招股说明书、定期报告、
临时报告和澄清报告等多项信息披露的规则；1998年，沪、深证券交易所颁
布了《上市规则》，强化了证券交易所对信息披露一线监管的职责；建立了业
绩预警、重大信息披露股票停牌等一系列上市公司信息披露制度，实行上市
公司定期报告网上披露，保证投资者及时、准确地获取公司信息。在要求上
市公司必须公布经审计的年度报告和中期报告的基础上，从2002年开始，中
国证监会还要求上市公司必须公布未经审计的季度报告，要求董事会和全体
董事在定期报告上签字承诺，对定期报告的真实性、准确性承担责任。2004
年初，中国证监会对年度报告编制规则作了修改，采用表格化的方式，简化
了年度报告的编写，便于投资者阅读和理解。
新《公司法》和《证券法》在吸收以前监管实践中颁布的一系列规范文
件的基础上，在法律层面进一步强化信息披露，提高上市公司的透明度，具
体有；
第一，明确了高管人员在信息披露方面的责任。借鉴美国萨班斯法案的
规定，上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见；
监事会应当对董事会编制的定期报告出具书面审核意见；上市公司董事、监
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我国上市公司股东阃利益冲突与协调问题研究
事、高级管理人员应当保证所披露的信息真实、准确、完整。
第二，扩大了信息披露的范围。为投资者准确判断公司的股权结构和实
际控制情况，公司上市时和在上市后的定期报告中应公告实际控制人；应定
期披露董事、监事、高级管理人员从公司获得报酬的情况；临时信息披露应
说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。
第三，完善了虚假陈述的责任追究机制。增加了上市公司的控股股东、
实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人作
为责任主体；发行人、上市公司或者其他信息披露义务人进行虚假信息披露
的，由证券监督管理机构责令改正，处以罚款；对直接负责的主管人员和其
他直接责任人员给予警告，并处以罚款；发行人、上市公司或者控股股东、
实际控制人指使从事虚假信息披露行为的，依照上述规定处罚。
目前，我国证券市场己基本建立了以《证券法》为主体，相关规范性文
件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度。该制度借鉴了国际通
行的规范；披露标准较高，从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、
形式到手段，都基本与国际标准趋同。
5．1．3完善并购法规，活跃控制权市场
一个活跃的公司控制权市场是资本市场有效配置资源的必备要素，也能
促进上市公司更好地进行公司治理。在过去的几年中，上市公司的资产重组
活动很积极，统计表明，三分之一的上市公司在其首次公开发行(IPO)之后，
其控股股东已经发生变更。但从控制权转移后的治理绩效来看，结果好坏参
半。一批上市公司通过并购重组实现了做大、做优、做强，比如武钢股份等
相当一批公司通过定向增发等方式实现整体上市，上海第一百货吸收合并华
联商厦后组建百联股份。还有众多的困境上市公司通过并购重组实现了脱胎
换骨，走上了良性发展的轨道，典型的如湖北兴化重组后产生的国投电力。
有些效益不好的国有企业在被民营企业控股之后，重获新生，经营绩效显著
提高，但也有些企业效益变得更差，甚至被新的控股股东所掏空。
几年来，为提高并购效率和效果，中国证监会下大力度优化上市公司并
购制度，上市公司的并购重组正在从财务性重组向战略性重组转变，从扶危
5近几年的冶理实践与控制行为变迁
济困式重组向强强联合式重组转变。但由于受到股权分置制度和并购交易支
付方式少等诸多限制，从控制权转移的实现方式上看，并购交易多是通过协
议转让方式完成，在触发30％要约收购义务的情况下，多是由行政监管部门
替代市场进行审核把关，控制权交易的市场化程度不高。
新修订的《公司法》和《证券法》为建立以市场化为导向的收购制度提
供了法律支持，股权分置问题的解决也为真正活跃的控制权市场扫除了制度
障碍，从而有利于提升上市公司质量，改善公司治理。
首先，发行制度的创新为市场化并购预留了法律空间。绩优公司通过发
行新股对同行业企业进行收购兼并，可以实现快速扩张和成长的飞跃，迸而
发挥协同作用，增强公司的核心竞争力，提高公司投资价值；缺乏独立性的
公司可以通过向集团公司发行新股置换集团公司的相关资产和业务，实现整
体上市，切实解决公司改制上市之初因资产剥离而产生的“天生”缺陷；缺
乏增长潜力的公司，可以通过发行新股置换优良资产，引入有实力的重组方，
改善公司资产质量，增强公司的盈利能力和持续发展能力，切实保护公司及
中小股东的合法权益。
其次，强制性全面要约收购制度调整为强制性部分要约方式。根据新《证
券法》，在强制收购人采取要约方式进行上市公司收购的法律框架下，收购人
持股达到30％时，继续进行收购的，必须采取要约方式，但收购人可以选择
按一定比例发出收购部分股份的部分要约，也可以发出收购全部股份的全面
要约，这样，收购成本是收购人可控的，市场预期相对稳定，有利于提高收
购的市场效率，推进控制权市场的市场化进程。
第三，进一步完善了收购中对中小股东的保护机制。实践中，一些动机
不纯、不具备收购实力的收购人，在取得上市公司实际控制权后，操纵财务
报表，迅速掏空上市公司并金蝉脱壳，严重侵害了上市公司和广大中小股东
的合法权益。对此，新《证券法》延长了收购后再次转让控制权的锁定期，
由过去的六个月调整为十二个月，增大了收购人侵害公司行为被发现的可能
性，有利于防范恶意收购，更好地保护中小股东的合法权益。强调在部分要
约的情况下，收购人应当在收购要约中约定，被收购公司股东承诺出售的股
份数额超过预定收购的股份数额时，收购人按同一比例向所有出售股份的股
东进行收购；如果要约收购导致被收购公司股权分布不符合上市条件的，该
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我国上市公司股东问利益冲突与协调问题研究
上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公
司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人有
义务收购。
5．1．4着力解决历史遗留问题，推进发行体制和股权分置改革
． (1)集中清理违规资金占用和担保问题
为提高上市公司质量，确保上市公司健康运行，从2003年开始，证监会
联合多个部委发布了一系列文件，综合采取各种方式，多管齐下，全力推进
解决上市公司违规为关联方提供资金担保和控股股东及实际控制人违规占用
上市公司资金问题。截至2006年底，共有380家上市公司完成了清欠工作，
清欠总额336亿；此外，还有19家上市公司已完成董事会或股东大会审议以
资抵债、以股抵债议案的程序，预计将在近期解决资金占用问题，涉及金额
54亿。2006年底未能解决资金被违规占用问题的上市公司还有17家，涉及
占用额92亿元。
在清理违规占用上市公司资金工作已经取得重大成效的同时，为建立长
效机制，巩固清欠成果，防范前清后欠，证券监管部门又进一步强化对控股
股东和实际控制人掏空上市公司行为的稽查和责任追究力度，目前已经对尚
未完成清欠任务的17家公司立案稽查，并将相关涉嫌犯罪的案件移送公安机
关。
借助行政和司法手段的集中整治，清除了困扰上市公司健康运行的历史
沉疴，不仅使上市公司肌体及时“止血”，也为“失血”多年后的康复提供了
宝贵的“输血”资源。更为重要的是，通过清欠工作，使控股股东滥用控制
权的行为得到清算与规范，使公司法人财产不受侵犯的意志得以张扬，少数
股东的利益得到尊重，证券市场诚信的基础进一步夯实。
(2)深化发行体制改革，推进企业整体上市
在股权分置改革之前，我国证券市场股票发行大致经历了以下几个阶段：
1990至1999年，我国股票发行带有一定的行政审批性质；1999年7月证券法
颁布之后，在颁布了一系列发行制度规范文件后，于2001年3月开始JF式实
5近几年的治理实践与控制行为变迁
施核准制；2004年2月开始在核准制下施行证券发行上市保荐审4度。应该说，
证券发行体制逐渐在朝着市场化方向迈进，主要体现在：减少实质性审核、
强化中介机构责任，加强信息披露，推进发行定价市场化等。但由于受市场
容量限制、供求矛盾、非整体改制上市、控股股东圈钱动机、融资方式和融
资工具创新受法律限制过多等因素的影响，在发行环节把住入门关的效果并
非十分理想，特别是部分改制上市使上市公司与控股股东存在共生关系，严
重影响了上市公司的规范运作。
2005年lO月修订后的《证券法》进一步完善了证券发行体制，强化市场
对证券发行行为的约束。2006年，中国证监会根据股权分置改革进程适时启
动“新老划断”后，在新的法律框架下全面推进了发行制度改革，实施了全
流通模式的新股发行。首先，进一步强化市场约束机制，发挥市场机制在股
票发行规模、时机选择及发行定价等方面的作用，实施首次公开发行预先披
露制度，确定再融资市价发行原则，引入配股发行失败机制，适当减少财务
指标方面的刚性约束。其次，提高市场融资效率，取消首次公开发行一年辅
导期和对两次融资时间间隔的限制，简化发行审核程序，将受理企业申请至
核准发行的平均周期缩短到79天。第三，推进融资方式和融资工具创新，推
出全流通下的询价制度、向战略投资者的配售制度、“A+H”同发、超额配售
选择权试点、非公开发行、股本权证等制度安排。第四，积极推动整体上市，
支持企业通过收购兼并、资产重组和非公开发行等方式将优质资源注入上市
公司，减少同业竞争与关联交易，提高公司的独立性与持续经营能力。第五，
明确了发行中控股股东的诚信义务。
发行体制的创新，激活了市场融资功能。随着股份全流通和大市值公司
的发行和相继回归A股市场，市场容量大大增加。市价发行消除了股权融资
中利益不平衡问题。融资效率的提高有效缓解了市场供求矛盾。询价制度使
一级市场发行价格向内在价值理性回归。整体上市一方面将提高控股股东资
产的证券化水平，从财富效应的角度有利于将控股股东的利益与上市公司整
体利益捆绑在一起，从而有效制约控股股东追求控制权私利的行为动机：另
一方面整体上市后关联交易将大大减少，有利于斩断通过关联交易获取控制
权私利的孽源。
我国上市公司股东间利益冲突与潍调问题研究
(3)股权分置改革
自2005年4月启动上市公司股权分置改革试点，至2006年底，已经完
成或进入改革程序的上市公司家数占比和市值占比分别达到97％和98％。截止
2007年2月底，尚未完成股权分置改革的公司共计有151家，其中，已进入
股改程序但尚未表决的102家，尚未进入股改程序的49家。从总体上讲，股
权分置改革基本完成。
股权分置改革意义重大，其意义不仅在于平稳解决了非流通股的流通问
题，结束了上市公司两类股份、两种价格并存的历史，为完善市场定价和资
源配置功能扫清了制度瓶颈。更为重要的是，改革进一步巩固了各类股东的
共同利益基础，在股改过程中着力集中解决了大量历史遗留问题，主要体现
在”：
第一，改善了上市公司资产状况，增强业绩持续增长能力。截至2006年
底，110家上市公司将胶改与资产重组组合操作，共计注入优质资产366亿元；
97家上市公司在股改过程中剥离不良资产帐面价值235亿元；59家上市公司
非流通股股东结合承担债务方式进行股改，共计承债93亿元。此外，有56
家上市公司引入有实力的战略投资者推进股改：20家上市公司通过与股改组
合操作实现了集团整体上市。
第二，解决历史遗留问题，提高上市公司规范运作水平。在股权分置改
革过程中，有270家上市公司清理了股东登记名实不符、法人股个人化等历
史问题；有138家上市公司通过与股权分置改革组合操作，采用以股抵债、
以资抵债、红利抵债等多种方式解决了大股东占用资金问题，涉及金额合计
258．5亿元。
第三，完善公司治理，奠定公司质量提高的基础。在改革过程中，按照
分散决策、分类表决原则，控股股东就股改方案与投资者充分沟通，投资者
的股东意识和投资理念明显增强，投资者本位的股权文化逐步形成和确立。
改革后，控股股东行为模式和价值取向发生积极变化。股改后控股股东的优
良资产能够通过资本市场获得合理估值，通过股份流通实现顺畅流转。改革
过程中和改革后，158家上市公司控股股东积极将优良资产注入上市公司。为
拓资料来源：股权分置改革领导小组给国务院呈报的《股权分置改革总结报告》。
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5近几年的治理实践与控制行为变迁
了减少信息不对称和降低代理成本，控股股东更加倾向于通过股票市值考核
公司管理层经营业绩，并将业绩奖励与股权激励挂钩。至2007年2月底，已
有58家公司实施管理层股权激励计划。
另外，改革过程中进行了大量的市场创新。单以对价方式为例，为平衡
两类股东的利益，尝试了派现、缩股、回购、注资、资产重组、权证对价、
差价补偿、代偿债务等对价模式的创新；突破了单～送股模式的适用性局限；
突破了国有资产以会计账面值为核心的管理模式。这些创新为以后进一步健
全市场机制，促进市场创新发展拓展了空间。
5．2股权分置改革的影响
5．2．1 股权流通使控股股东收益函数发生变化
由股权契约的性质决定，股东将参与企业剩余的分配，其投入资本获取
收益主要通过分配企业经营收益和获取资本增值收益两种渠道。具体的实现
方式有利润分配、股票回购、转让股权等。经营收益和资本增值收益都属公
共收益，在收益面前，大小股东是平等的。除这两项收益外，控股股东还可
以利用控制权地位获取控制权私利。
控股股东的收益函数可以用公式表述为： ．
R=NI(a，c)+V(a，NI，k)+B
NI代表控股股东参与分配的企业经营收益；经营收益与经营风险有关，
受管理层决策水平和努力程度的影响，用c表示。控股股东努力程度高，对
管理层实施积极监督，一般来讲会提高企业的经营收益。
a表示控股股东参与企业剩余分配的比例，一般情况下等于控股股东的持
股比例。a越大，在企业经营收益一定的情况下，控股股东获取分配的份额就
越大，控股股东的利益与上市公司利益的关联度就越高。
V代表控股股东获取的资本增值收益，同样与持股比例a相关。与债权契
约相比，分配企业经营收益好比是债权契约中的分期付息，而资本增值收益
则相当于到期还本付息，v是企业各期静态的经营剩余NI的动态价值。在资
本市场完全有效的情况下，经营状况和管理层的代理问题都会体现在股权价
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
值上，这时经营收益和资本增值收益的效用是等价的。经营收益经过市净率
PB或市盈率PE等估值转化为股权增值收益，这时通过股票回购或转让股权获
取资本增值收益可以替代对经营收益的分配。金融学理论认为，受交易成本、
信号传递效应、代理成本、人的有限理性等因素影响，市场完全有效只是一
种理想状态，追求资本增值收益存在市场失灵的风险。用k表示资本市场的
有效性参数，通常表现为股价与真实价值间的相关度。
B代表控股股东获得的控制权私人利益。控股股东追求控制权私利一般会
伴随着疏于监督，从上市公司转移利益等行为，导致公司的经营收益下降，
并通过资本市场效应使股权价值缩水；控股股东将按照a的比例承担收益下
降和股权价值缩水的成本。因此，控制权的公共收益对私有收益起到制约作
用，制约效应随a的增加而增加。．
在股权分置制度下，非流通股东无法通过股票二级市场获取资本增值收
益；不能与少数股东分享股票价格上涨带来的好处；股权转让只能通过协议
转让等形式进行；此类股权在流动性上远远不如流通股。在实现收益的方式
受到极大限制，简单通过现金分红远远不能满足资金需求的情况下，控股股
东只能到体制外借助关联交易转移利益，或截留挪用募集资金。
股权分置改革后，控股股东所持股份从暂不流通转为可流通，估值体系
将从静态的账面净资产值转变为以市值为代表的动态市场化估值。假设公司
的总资产为A．，有抵押或有担保的无风险负债为D，用PB来表示公司股权价
值的市净率，则公司股权的市场价值为PB(A．--O)。如控股股东从公司转移
资产A，公司股权的市场价值将降低为PB*(Ao—A～D)，控股股东转移资产的
收益为A--aXPBX A=A(1--a×PB)。在股权分置制度下，非流通股的价格
与每股净资产的差价很小，不足以反映市场对资产盈利能力的评价；这时非
流通股份的PB接近于l，控股股东的资产转移收益近似等于(1--a)A。在股
份全流通下，PB将远远大于1”，资产被转移出公司后，公司股票市场价值的
损失将通过市净率而放大，从而增加了控股股东利益转移行为的成本，减少
了资产转移的收益。
参数k反映了资本市场的治理效应。如果股价不能准确反映公司会计指
抽1992年至2003年，流通股的PB在2,2至6．93之间波动，历年的平均值为4．04，资抖来源；《股权
分置背景下的隧道效应与过度融资》。
5近几年的治理实践与控制行为变迁
标的变化，则控股股东自利行为的市场抑制效应则会大大削弱。在股权分置
制度下，资本市场的有效性参数k很低，对使经营收益负向影响的资产转移
问题高度不敏感，资本市场效应难以有效制约控股股东的自利行为。股权分
置改革使股份获得流通权后，控股股东的资金需求将通过现金分红、股票回
购、减持股份等灵活实现；资本增值收益将成为控股股东收益函数的重要组
成部分，股权价值最大化将成为控股股东和少数股东共同追求的目标。虽然
在股份可流通后，控股股东仍可以追求私利，但随着资本市场有效性逐步提
高，控股股东自利行为的市场抑制效应将发挥更大作用。
5．2．2股权流通有利于促进股权结构优化
股改向流通股东支付对价使控股股东的持股比例降低。以股改前和股改
过程中两个时间点的股权结构状况来分析。2005年6月底”，沪深两地上市的
全部1340家A股公司中，有872家公司控股股东持股比例超过30％；有464
家公司控股股东持股比例超过50％。到2006年6月底，公司家数分别降为
790家和313家。
表5．1两个时点上我国上市公司控股股东持股比例分布情况
比例区间0—30％ 30％一40％ 40％-50％ 50％以上
时间点05／6 06／6 05／6 05／6 05／6 06／6 05／6 06／6
公司家数468 550 208 259 200 218 464 313
占比35％ 41％ 15％ 20％ 15％ 16％ 35％ 23％
贾料来源：根据中国证监会‘上市公司信息分析系统》数据整理。
在全部1340家上市公司中，有837家公司控股股东持股比例降低，占公
司总数的62％，平均减持比例为8．3％，减持最多的达44％；有160家公司
控股股东从持股50％以上减持到50％以下，其中更有4家公司控股股东减持
到30％以下；有96家公司控股股东从持股30％一50％减持到30％以下。
在分析的全部公司中，只有89家公司控股股东持股比例有所增加。增持
的原因，一是担心股改对价后股权稀释，控制权地位不保：=是为顺利通过
股改方案，控股股东受让了部分持异议的法人股；三是控股股东发生变更，
”截至05年6月底。三一重工等少数试点公司己完成股改对价，控殷艘末的持段比例已纾降低．
93
我国t市公司股东间利益冲突与协调问题研究
导致持股比例增加。
需要注意的是，受写作时间限制，本文所选择的2006年6月是股改过程
中的一个时间点，许多公司尚未完成对价支付：相信到股改结束时，控股股
东持股比例下降的公司家数还会有所增加。
按照《上市公司股权分置改革管理办法》，股改后公司原非流通股股份有
规定限售期和股东承诺锁定期。期限届满，在履行必要的公告后，非流通股
即可上市交易。非流通股份可上市交易后，控股股东可根据股权分布情况和
公司发展战略，灵活调整维持控制地位最效率的持股比例，从而有利于控股
股东的资产结构优化；其他原非流通股股东也可根据自身的资金状况和市场
股价水平，灵活选择增持股份还足减持变现，这些都将进一步促进上市公司
股权结构的重新合理布局。
5．2．3股权流通有利于发挥控制权市场的治理作用
控股股东的控制地位是其实施控制行为的基础。只要控股股东认为有必
要维持控制地位，他的一切控制行为就必须以确保控制地位为前提，威胁控
制权地位的直接因素是股权结构和股权流动性。
Bukart等(1997)将公司所有权结构分为三类：第一类是不可竞争的股
．权结构，控制权掌握在控制者一管理者手中，控股股东拥有超过50％的公司
投票权；第二类是广泛竞争性股权结构；第三类是部分竞争性股权结构。
股权结构从正反两个方向激励控股股东的自利行为。公司股权结构分散，
控股股东持股比例越低，控制权和现金流量权背离的程度就越高，其实旌白
利行为的收益就越大，动机就越强烈。但从控制权竞争的角度看，当控股股
东持股比例未达到简单多数，不能绝对控股时，其面临的控制权竞争压力增
大，不能容忍股价无限制下跌，在追求控制权利益时除了要顾及股价下跌对
其利益产生消减之外，还要考虑股价下跌对其控制权地位的威胁，从而会抑
制控股股东的白利行为。反之则反是，控股股东持股比例越高，控制权与现
金流量权背离的程度就越低，其实施自利行为的成本增大，收益减少；许多
学者已经实证过倒u型关系的存在。但从控制权竞争的角度看，当控制权超
过50％时，控股股东面临的控制权竞争很小，在其追求控制权利益时除了考
5近几年的治理实践与控制行为变迁
虑股价下跌对其利益产生消减之外，不必过多考虑股价下跌对其控制权地位
的威胁。
股权流动性对控股股东的自利行为，从成本和收益两个方面都产生了放
大效应。最终的作用是正向激励还是负向激励，要看成本和收益的比较结果。
首先，股份从限制流通到可Jl厦畅交易，改善了公司控制权市场的制度性抑制，
通过股权交易实现控制权的现实转移或潜在威胁将增大控股股东捍卫控制地
位的成本。其次，股权流通使估值体系从静态的账面净资产值转变为以市值
为代表的动态市场化估值，从而增大了控股股东从上市公司转移资源的成本
和操纵市场获取资本利得的收益。
在股改之前，公司上市之初超低比例的社会公众股配置和发起人股份限
制流通，使得多数公司控股股东的控制权地位具有不可竞争性。其维持控制
权地位的成本几乎为零，利益最大化行为主要是在获取控制权私利与公司帐
面净资产之间取得平衡。股改后，向流通股东支付对价使控股股东的股权比
例降低，加之股份实现流通，使得控制权地位受到竞争，其利益最大化行为
将发生变化，需要在获取控制权私利、保住控制权地位和公司市场价值之间
取得平衡。
股权流通改变了原非流通股东之间的竞争与合作关系格局。由于同为非
流通股份，在股改之前存在共同的利益基础；其他法人股东可以搭控股股东
的便车从掠夺流通股东的过程中获得好处，如，在股权融资过程中分享资本
溢价、评估增值等。因此，在控股股东的自利行为决策中，其他法人股东经
常采取漠视或合作的策略”。股改后，这种区别于流通股东的共同利益基础不
复存在，其他法人股东增强了“用脚投票”的权利，原来的利益同盟由此分
化，控股股东面临控制权市场的竞争压力增大，其自利行为的控制权抑制效
应将发挥更大作用。
5．2．4股份可流通后控股股东行为变化预期
几年来，资本市场各项基础性制度建设和上市公司历史遗留问题的集中
强申尊焕在《人股东合作与竞争笑系的一个博穿分析》(2005)中通过博弈分析模型认为，相对于竞争
关系，大股东之间的合作关系更容易实现。
95
我国匕市公司股东问利益冲突与协调问题研究
整治，使上市公司优化治理的环境和基础得到巩固。股权分置改革将结束两
类股份、两个市场、两种价格的历史，改进市场定价功能和资源配置功能，
为推进资本市场发生转折性变化奠定了重要基础。上市公司股份实现全流通，
使控股股东的收益函数发生变化；有利于促进公司的股权结构优化；进一步
激活资本市场效应和控制权市场对控股股东行为的激励约束功能。控股股东
的行为模式和价值取向将区别于以往，由此发生一系列新变化、新特点。
首先，融资行为将趋于理性，融资方式更加多样化。股改使控股股东的
持股比例降低及股份实现可流通，控股股东控制地位的稳固性降低，无节制
地稀释股权的融资行为将受到抑制。全流通格局下，所有股份的定价基础都
将统一为二级市场股价，原来通过高溢价发行股票追求净资产值大幅增长的
动机不复存在，二级市场股价受融资行为的冲击也将制约反映控股股东意志
的融资决策。
随着发行体制市场化改革的逐步深化，融资市场的供求矛盾将大大缓解。
上市公司的融资理念将发生根本性变化，融资决策将更多地从发展战略、成
本收益角度，综合考虑融资的数量、融资的时机和募集资金应用等因素。融
资行为将更加趋于理性，债务融资、定向增发、发行认股权证、二级市场增
持等行为会逐步增多：相反，受发行定价机制市场化的影响和为巩固控制权
地位的考虑，公募增发和配股方式将趋于减少。究其原因，发行价格定得高，
没人愿意买。配股有融资失败”的风险，为顺利发售或认配如价格定得低，会
使新股东的认购成本低于原股东的持股成本，则原股东的利益都将受到损害；
在配股当中如控股股东放弃配售，则其他股东将坐享低价增持股份的好处，
控股股东的权益将被摊薄，存在控制权易主的风险。
控股股东通过定向发行，将优质资产注入上市公司，提高其所控制资源
的资本化水平，有利于巩固控股股东与上市公司之间共同的利益基础。随着
融资条件逐步放宽，使公司为满足融资条件而进行利润操纵的动机降低。
其次，利益转移行为将更加隐蔽。股份实现可流通后，控股股东的利益
与二级市场股价密切相关，利用资本市场的能力和操纵股价的动机均大大增
抑2006年新修订的《上市公司证券发行管理办法》引入了配股失败的机制，第20条规定，拧股股东
不履行认配股份的承诺．或代销期限届满，原股东认购股棠的数量未选到拟配售数量百分之七卜的，
发行人应当按照发行价格加算银行刚期存款利息返处已经认购的股东。
96
5近几年的治理实践与控制行为变迁
强。收益函数的变化使控股股东不但要考虑企业经营收益，还需要考虑资本
增值收益。由于掌握信息优势，当股价偏离其内在价值时，控股股东可以高
抛低吸直接获取资本利得，也可以进行资产重组和二级市场组合操纵。
第三，支持和掏空的动机将发生变化。股改前后，控股股东支持和掏空
行为的动机和方式会有所不同，在股权分置制度下，控股股东支持行为的目
的主要是配合融资行为使公司达标，以及救助困境公司保住壳资源，股改后，
支持与掏空行为将会更加频繁，但其动机将主要转移到公司股价的操纵上，
以获取客观的股权差价收益。
另外，在股改后，控股股东实旄选择性信息披露、内幕交易和操纵市场
行为的利益驱动将更为明显，手段也会更为复杂和隐蔽”。在公司并购活动中，
以操纵市场为目的进行虚假并购，控股股东掏空上市公司后出售股份套现以
及滥用反收购策略抵制敌意收购，从而损害到公司和其他股东利益等行为可
能滋生。
5．3改革后控制权配置与利益激励将成为利益冲突的主导因
素
股权分置改革直接消除了股权流动性的制度差异。股权流通使各类股东
的共同利益基础趋于巩固，发行制度改革和推进整体上市提高了上市公司的
独立性和控股股东投入上市公司的资产比例，使财富效应和财富约束机制同
时发挥作用，加上国有资本市值考核机制逐步确立和产权改革不断深化，股
东主体特征及行为模式这个因素，对利益冲突的影响也将逐渐弱化。控制权
配置和利益激励将是以后影响股东利益冲突的主导因素。
股权流通通过改变控股股东的收益函数、控制地位以及股东之间的竞争
与合作关系格局，为进一步完善我国资本市场的市场运行机制和约束机制创
造了基础性条件，但对影响股东利益冲突的控制权配置和利益激励两因素，
还需通过深入分析控股股东的控制行为动机，借鉴国外市场的成熟经验，从
激励和约束两个角度入手，完善建立在市场基础上的自我约束机制和相互制
柚新会计准则的颁布实施，在对I：市公司财务信息质量提iIj更高要求的同时，～些瓤的价值计量和确
认标准，如公允价值、资产减值测试等的引入，也给利润操纵提供，更灵活的空问。
97
垫璺!：塑坌塑壁查塑型苎苎窒兰丝塑坚墅竺窒： 一一
衡机制，以进一步协调股东之间的利益关系，巩固改革成果。
5．4小结
(1)近年来，我国资本市场进行了一系列治理实践，包括：完善法规，
规范内部治理结构，推动会计改革、强化信息披露，完善并购规则、活跃控
制权市场等。
(2)集中整治占用资金等历史遗留问题，清除了困扰公司健康运行的历
史沉疴。推进发行体制改革进一步健全了上市公司的主体资格；整体上市提
高了控股股东投入上市公司的资产比例，使财富效应和财富约束机制同时发
挥作用；整体上市也将有利于减少或斩断通过关联交易转移利益的孽源。股
权分置改革从制度上消除了股东之间的利益分置，国有资本市值考核机制逐
步确立；产权改革不断深化。
(3)一系列改革使影响公司治理的特定制度障碍逐步消除，也为股份全
流通后进一步深入研究控股股东的控制行为变化和协调股东之间的利益关
系，提出了新的命题。
股权流通使控股股东收益函数发生变化。股权分置改革后，控股股东所
持股份从暂不流通转为可流通，估值体系将从静态的账面净资产值转变为以
市值为代表的动态市场化估值。在这种情况下，资产被转移出公司后，公司
股票市场价值的损失将通过市净率而放大，从而增加了控股股东利益转移行
为的成本，减少了资产转移的收益。
在股权分置改革使控股股东的股份获得流通权后，控股股东的资金需求
将通过现金分红、股票回购、减持股份等灵活实现，资本增值收益将成为控
股股东收益函数的重要组成部分，股权价值最大化将成为控股股东和少数股
东共同追求的目标。虽然在股份可流通后，控股股东仍可以追求私利，但随
着资本市场有效性逐步提高，控股股东自利行为的市场抑制效应将发挥更大
作用。‘
股权流通有利于促进股权结构优化。股改向流通股东支付对价使控股股
东的持股比例降低。非流通股份可上市交易后，控股股东可根据股权分都情
况和公司发展战略，灵活调整维持控制地位最效率的持股比例，从而有利于
5近几年的治理实践弓控制行为变迁
控股股东的资产结构优化；其他原非流通股股东也可根据自身的资金状况和
市场股价水平，灵活选择增持股份还是减持变现。这些都将进一步促进上市
公司股权结构的重新合理布局。
股改后，向流通股东支付对价使控股股东的股权比例降低；股份实现流
通，使得控制权地位受到竞争；控股股东的利益最大化行为将发生变化，需
要在获取控制权私利、保住控制权地位和公司市场价值之间取得平衡。
股权流通改交了原非流通股东之间的竞争与合作关系格局。在股改之前
存在着共同的利益基础，其他法人股东可以搭控股股东的便车，从掠夺流通
股东的过程中获得好处。因此，在控股股东的自利行为决策中，其他法人股
东经常采取漠视或合作的策略。股改后，这种区别于流通股东的共同利益基
础不复存在；其他法入股东增强了“用脚投票”的权利，原来的利益同盟由
此分化；控股股东面临控制权市场的竞争压力增大，其自利行为的控制权抑
制效应将发挥更大作用。
(4)经过改革，我国资本市场正在发生转折性变化。股东主体特征及行
为模式和股权流动性差异两个影响因素，其对股东利益的影响将随着制度变
迁和市场完善趋于弱化；而控制权配置和利益激励将是以后影响股东利益冲
突的主导因素。
我国L市公司股东问利益冲突与协调问题研究
6控股股东的利益激励
控股股东的积极监督有利于降低经营者道德风险，但其追求私利的行为
也同时会侵害公司及少数股东的利益。作为理性经济人，控股股东的控制行
为必然是收益和成本权衡的结果。本章将探讨建立利益激励机制，以正向引
导控股股东的控制行为。
6．I 控股股东与其他股东构成委托代理关系
6．1．I 控股股东与其他股东委托代理关系分析
“委托人”和“代理人”的概念来自法律。在法律上，当A授权B代表A
从事某种活动时，委托代理关系就发生了，A称为委托人，B称为代理人。但
信息经济学认为，委托代理关系泛指任何一种非对称信息的交易，交易中掌
握信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人，即知情者(informed
player)是代理人，不知情者(uninformed player)是委托人。必须注意的
是，这样的定义背后隐含的假定是，知情者的私人信息(行动或知识)能对
不知情者利益产生影响，或者说，不知情者不得不为知情者的行为承担风险。
传统的委托代理理论把股东作为一个委托人整体，与经营者构成委托代
理关系。我国上市公司股权相对集中或高度集中，存在明显的控制性股东控
制公司的现象。在股权结构集中的公司中，控股股东掌握信息优势，对经营
者实施积极监督，而其他股东由于成本的原因则在监督行为中享受搭便车的
好处。不仅如此，控股股东凭借其实际控制权，有能力以隐蔽或法庭很难证
实的方式，在牺牲公司利益的行动中谋取私人利益。因此，控股股东与其他
股东之间既存在利益冲突，又存在信息不对称，控股股东的行为会影响到其
他股东的利益，实质上构成了经济学定义的委托代理关系。
6控股股东的利益激励
在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司中，存在双重委托
代理关系：一重是股东与经营者之间的委托代理关系；第二重是控股股东与
其他少数股东之间的委托代理关系，控股股东作为内部股东成为代理人，其
他股东作为外部股东成为委托入。对于第二重委托代理关系，有人也称之为
“第二类代理成本”，以区别于股东与经营者间的“第一类代理成本”。
6．1．2两类委托代理关系比较
在世界上除英美外大部分国家公司股权都相对集中的情况下，针对控制
性股东在公司内部治理机制中作为内部关键人的问题，笔者认为，确立第二
类委托代理关系意义重大。这意味着研究焦点开始转移，不再局限子股权分
散框架下的相对比较成熟的理论体系内。如果正视股东之间的利益冲突，那
么就不应再把股东作为一个利益同质的委托人整体去假设。虽然股东与经营
者之问的利益冲突依然存在，但需要厘清在股权集中型的公司里，哪一个利
益冲突应作为主要矛盾优先解决。
比较两类代理关系，虽然委托人和代理人之间都存在利益冲突和信息不
对称，但利益冲突的性质和程度是不同的。从成本收益或投入产出的角度来
看，在股东一经营者的委托代理关系中，在经营者不持股的情况下，代理入
的产出归委托人所有，成为委托人的收益，依赖于作为代理人成本投入的努
力水平；代理人的收益是委托人的成本，作为委托人来讲，在相同的支出成
本下(代表代理人的收益)总是希望代理人多努力，以便为其带来更多的收
益，因此在利益取向上是对立的。
而在控股股东与外部股东的委托代理关系中，利益取向则并不完全是对
立的。股权契约的性质决定了股东们首先是一个利益共同体，他们都希望在
公司的投资回报最大化。作为代理人的控股股东，可以按持股比例分享其努
力投入的产出回报，同样也要按持股比例承担侵害公司利益的损失。
委托代理理论认为：在非对称信息下，代理人应承担一些风险以激励其
努力工作，应处理好保险与激励之间的矛盾问题；最优的激励合约是让代理
人在获取同定收入的同时，也分享一部分产出份额。西方发达国家的实践表
明，股权激励是解决经营者代理问题的常用手段。笔者认为，通过股权激励
101
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
让经营者持股后，如不改变经营者的内部人地位，这时经营者将兼具内部股
东和经营者双重身份，两类代理问题就此发生重叠。由于经营者的身份发生
了变化，利益冲突的性质和表现也与以往不同。从某种意义上讲，在通过股
权激励让经营者持股的过程中，第一类代理问题就转化为了第二类代理问题。
6。2控股股东的监督支持与获取控制权私利的行为动机
6．2．1 深入认识控股股东的控制行为
控股股东的存在有其积极作用，主要体现在： (1)积极的监督行动能有
效降低经营者代理成本；(2)控股股东的存在能减少经营者与众多股东谈判、
签约的交易成本；(3)在公司的并购活动中，目标公司可能因经营不佳处于
价值低估状态，新的控股股东进入后，将通过强化管理，更新技术以及整合
资源等手段提高公司绩效和市场价值，使所有股东都能按照持股比例获得收
益。学者把控股股东发挥积极作用所带来的收益称为控制权公共收益。也正
因为公共收益的存在，才会吸引少数股东加入到公司，集中的股权结构才会
作为一种普遍形式长时间存在。
控股股东监督管理层和支持行动需要付出成本，这些行动只会在有利可
图时才去实施。一般金融理论认为，公司股东根据其持有的股份比例分享公
司的收益，从市场取得资本增值。如果控股股东仅能获得公共收益中应得的
份额，那么控股股东为什么甘愿付出成本去实施积极监督而不是搭便车?一
个解释就是控股股东持股比例大，利益基础与公司趋于一致，搭便车的成本
比少数股东大，积极监督获得的公共收益大于付出的成本。然而，研究和实
践表明，控股股东在行使控制权时，也经常以牺牲其他股东利益为代价追求
自身利益。控股股东通过转移价格、关联交易等手段获取的利益，并不按照
持股比例在所有股东之I'BJ进行分配，而只有控股股东才能享有。控股股东获
取的控制权私有收益往往是以少数股东的损失为代价的。控制权私有收益导
致第二类代理问题的产生。．
那么控股股东在对公司行使控制权时，什么情况下会对公司采取积极监
督或支持性重组行为，从而对公司治理发挥正向效应，什么情况下又会为谋
6控股股东的利益激励
求私利而损害公司和其他少数股东的利益?深入认识控股股东的控制行为，
分析监督努力与获取控制权私利之间的关系，对解决第二类代理问题至关重
要。
关于行为动机的研究，第2章文献综述中阐述了一些文献的观点，归纳
起来，有机会主义假说、法律保护不足假说、准公共品供给的监督补偿假说、
资本锁定风险补偿假说、股权流动性差异假说等。关于掏空与支持相互转换
的动因，文献多支持掏空是动机根源。
本文认为，机会主义天性和法律保护不足仅是行为产生的必要条件。
资本锁定风险补偿假说的逻辑存在置疑：既然存在资本锁定风险，为什
么还要对公司集中持股?金融学的资产组合理论告诉我们，不要把所有的鸡
蛋同时放迸一个篮子里，分散的资本可以带来风险对冲的好处。事实上，集
中持股以取得控制权地位与追求控制权私利之间谁是因谁是果?完全理清二
者的因果关系似乎并不容易。但至少一点是确定的，集中持股并非完全为了
追求控制权私利，公司股权结构集中与否受到一个国家法律保护的完善程度、
市场发展水平等诸多因素的影响。按照信号传递理论的观点，在股东博弈中，
对股权的长期和集中持有代表了内部股东的一种承诺，传达出公司经营的利
好信呼。因此，资本锁定风险补偿假说存在一定的合理性。
本文第4章阐述，股权分置放大了流通股东与非流通股东之间的利益矛
盾。在公司上市改制不彻底、上市公司缺乏独立性、控股股东股权无法流通
变现的情况下，只能通过转移利益、非常规分红等行为来接济控股股东的资
金需求。因此，股权流动性差异假说用来解释我国特定的市场环境下特定阶
段的问题，存在其合理性。但不能解释其他国家在股份全流通情况下，为什
么仍然存在控股股东掠夺行为。实际上，完备的投票权在任何一个市场都只
能是一个理想状态。
6．2．2应该对控股股东的监督努力给予补偿激励
与股权分散型的公司相比，在股权集中型的公司中，存在双重委托代理
关系，这似乎可以推理，即股权集中型公司的代理问题更严重。然而，实证
并没有支持哪种模式的公司治理绩效存在明显的优劣，外部少数股东并没有
103
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
对存在两类代理问题的公司给予更多的折价。这说明，两类代理成本与只存
在一类代理问题的成本在数量上是相当的，两类代理成本彼此消减，存在相
互转化。控股股东通过积极监督和控制，可以有效克服经营者的道德风险，
但追求控制权私利又使代理成本摆在外部少数股东面前。
按照公共选择理论，上市公司作为公众公司，其内部的监督服务是一种
准公共品。对于公司这一俱乐部而言，不同的成员由于所持股份比例的不同，
他们对提供内部监督服务品的态度不同，他们在公司决策中的地位和作用也
是不同的。由于控股股东拥有大量股份，为公司提供内部监督服务的主体是
控股股东“。但监督服务是有成本的，这个成本由控股股东投入，其他股东则
享受到监督带来的收益。如果控股股东是一个理性的经济人，那么这种投入
一定会期望获得回报或补偿，如同社会公众要通过支付税收来消费政府提供
的公共品服务一样。对于上市公司而言，也应该为控股股东所提供的监督服
务支付“税收”。
现有理论特别关注了对经营者的激励机制问题，却忽视对控股股东激励
的研究。笔者认为，如果控股股东的监督或支持性投入不能得到补偿，客观
上会造成少数股东对控股股东利益的侵占。控股股东有能力不使这种被侵占
成为现实，可以通过获取控制权私利的方式来弥补支持性投入的成本。由于
控股股东追求控制权私利受到法律规制和监管的约束，并不被公司治理理论
和实践所承认，应该对监督努力和其他支持活动进行补偿或显性激励，以正
向引导和约束控股股东的控制行为。
6．3正向激励机制
监督成本和控制权利益的存在以及按持股比例分配收益的机械性，使得
控股股东治理缺乏有效激励，追求控制权私利的动机无法有效消除。那么是
否存在可行的补偿激励机制呢?申尊焕(2003)对三种可能的补偿方式进行
了分析：一是从其长期投资收益中得到补偿；他认为，控股股东提供的监督
服务提高了企业绩效，控股股东的无形资产也同时得以提高，所以控股股东
“引自申尊焕《』=股东补偿激励与中小股东利益保护》，2003。
104
6控股股东的利益激励
提供的监督服务相当于一种长期投资，其成本可能会在未来收益中得以补偿。
二是从以企业业绩为依据而对控股股东的奖励中得以补偿。三是通过量化控
股股东提供的监督服务而对其进行补偿。
笔者认为，第一种情况并没有给予控股股东实质性的额外补偿，仍然受
到机械性地按持股比例分配剩余的限制。因为，按照此逻辑，由控股股东提
供监督服务的成本应在所有股东的预期收益中预先扣除；但即使所有股东在
其预期收益中被扣除了一部分作为补偿控股股东提供隐性监督服务的成本，
这部分收益理论上应属于控股股东，实际上所有这些扣除的收益属于公司所
有股东，仍然按照其持股数量在所有股东之间分配，控股股东的实际分配所
得少于他应得的这部分全部收益。前述无形资产或声誉资本，的确会对追求
长期价值的控股股东起到激励作用，但这属于隐性激励机制，后文将论述。
对第三种通过量化监督服务进行补偿的方式，由于监督服务是无形的且不可
测定，因此缺乏实际可操作性。
6．3．1监督激励模型
委托代理理论遵循的基本分析逻辑是：委托人为了实现自身效用最大化，
将其所拥有(控制)资源的某些决策权授予代理人，并要求代理人提供有利
于委托人利益的服务或行为。由于代理人也是追求自身效用最大化的经济入，
在利益不一致和信息不对称的情况下，代理人在行使委托人授予的资源决策
权时可能会受到诱惑，把自己的利益置于委托人利益之上，从而损害委托人
的利益，即产生代理问题。由于代理问题的存在，委托人就必须建立一套有
效的制衡机制(契约)来规范、约束并激励代理人的行为，减少代理问题，降
低代理成本，提高代理效率，更好地满足自身利益。基本路径是；委托人设
计契约一代理人根据情况选择接受(或拒绝)契约一代理人提供努力一随机因
素决定现状态一委托人根据结果进行支付。
作为委托人的外部股东，其实现收益的方式主要是按照持股比例分享公
司的经营剩余或赚取资本增值收益，因此利益最大化目标与公司总体经营绩
效最大化目标是一致的。控股股东作为代理人，对经营者进行监督和追求控
制权私利都是其可选择的行动，由于信息不对称，这些行动都不能被外部股
我国上市公司股东问利益冲突与协调问题研究
东有效观测和量化，只能依据某些可观测的指标来推定控股股东的行动，从
而通过激励合约来激励约束控股股东。
假设控股股东的持股比例为口，则其他股东的持股比例为l—a。控股股
东付出的监督或其他支持成本为6，监督收益为石(6)；a石／a 6>0，即控
股股东的监督或支持行动能有效降低经营者的道德风险，提高企业的经营绩
效，但o'I”≤0；万是可观测的。假设P(石)代表控股股东因参与公司监督管理
或其他支持行动而应获得的合理租金，即对监督或支持成本的激励补偿。’，
(x)代表效用函数。f(x)是密度函数。
委托人(外部股东)的期望效用函数可以表述如下：
p((1-口)(石(6)一P(石)))，向，P，6)d石(6．1)
，
作为控股股东来讲，在满足追求自身效用最大化的理性经济人假设前提
下，选择监督或其他支持行动是有条件的，即行动的期望效用一定要大于实
施行动的成本。反过来考虑，如控股股东不实施监督或支持行动，则可以节
省相应的行动成本，但同样也牺牲了获取期望效用的机会。经营者的道德风
险使控股股东承担与期望效用相当的代理成本，只有当监督成本大于可以节
省的代理成本时，控股股东才会放弃监督或其他支持行动。这可以理解为代
理人的参与约束，可以表述如下：
p(口(石(6)一P(石))+p(a-g))，向，P，6)d石2 6 (6．2)
，
委托代理理论认为，在信息不对称情况下，委托人要使契约可以执行，
必须考虑代理人自身的利益。委托人由于观察不到代理人努力水平，无法将
它写入契约，因此，委托人期望的努力水平也必须符合代理人自身的利益。
即，委托人为实现自身效用最大化而要求的代理人努力程度也要使代理人自
身实现效用最大化，这就是激励相容约束条件，可以表述如下：
’
p(口(石(6)一P(石))+p(石))，向，P，d)d石一6
2 p(口(石(6’)一P(靠))+p(石))，向，P，6’)d石一6’(6．3)
因此，委托人的问题就是选择6和P(万)最大化期望函数(6．1)，同时要
6控股股东的利益激励
满足约束条件函数(6．2)和(6．3)。
6．3．2监督与隧道行动综合激励模型
前面已经分析，控股股东的监督或其他支持行动的成本投入与获取控制
权私利存在一定的联系，但并不是说追求控制权私利是控股股东监督或其他
支持行动的必然结果。事实上，对经营者的监督和追求控制权私利都是控股
股东自愿选择的行动，没有强制的制度性要求。现在来考虑控股股东既实施
监督或其他支持行动又追求控制权私利的行为。
假设控股股东获取的控靓权私有利益为甜，叮(n')表示隧道行为的声誉资
本损失、违规被查处的成本、遂道交易的税收成本、缔约成本等，a野／a甜>
0。这时，因控股股东的监督或支持和追求控制权私利的行动，使公司的增量
收益函数变为石(6，甜)，a石／a 6>O，a石／d∞<O，即控股股东的监督或
其他支持行动能有效降低经营者的道德风险，但这种正向效应被隧道行为所
消减，由于隧道行动使公司的资源被转移，获利能力下降，当然控股股东也
将按持股比例承担资源转移和经营绩效下降的损失。在同样投入监督或支持
成本6的情况下，由于控制权私利03的存在，增量收益万将大大降低，甚至
可能出现负的收益。当负的增量收益出现时，意味着外部股东将承受比没有
控股股东控制时更严重的道德风险成本，这时激励机制失效。
前面已经阐述，由于信息不对称，外部股东无法观测到控股股东的监督
和隧道行为，只能将可观测的指标石写入激励契约，因此仍用P(石)来综合
反映对控股股东监督和隧道行动的显性激励合约。需要指出的是，在P和石为
单调递增关系的情况下，控股股东获得的激励P将随因控股股东的隧道行为
导致绩效石的降低而降低，因此，对控股股东的激励效应将因隧道行动而有
所钝化，特别是当出现负的增量收益石<0时，就不是激励的问题了，对于这
种情况下控股股东的道德风险治理，下一章将有阐述。
下面我们仍然用模型来分析。当控股股东同时存在监督和隧道行为时，
委托人(外部股东)的期望效用函数可以表述如下：
p((1一口)(石(d，03)一n(口)))f向，P，6，03)dⅡ (6．4)‘
107
我国上市公司股东阃利益冲突与协调问题研究
隧道行为使控股股东的收益函数发生改变，参与约束条件如下：
p Ca(石(6，甜)一P(石))+∞+p(石))，向，P，6，n，)dn：
26+rI(m) (6．5)
激励相容约束条件为：
’p(口(石(6，甜)一p(石))+∞+P(石))，陆，P，d，∞)d石一(d+
，7(珊))之p(吐(石(6’，n，’)一P(万))+∞7十P(石))，向，P，6’，∞’)d石一
(6’十玎(n，’)) (6．6)
委托代理理论基本分析逻辑是，在激励相容约束和参与约束两个条件下
寻找委托人设计的最优契约，让代理人的努力水平符合委托人的利益。因此，
委托人的问题就是选择6、∞和P(石)最大化期望函数(6．4)，同时要满足约
束条件函数(6．5)和(6．6)。
6．3．3激励合约特征分析
现在来讨论激励合约P(石)应具有的特征，其中万的选择至关重要。首先
z一定是可观测的，其次是P(石)的函数特征。
由于我们是要建立对控股股东监督努力和其他支持行为的激励机制，因
此可观测变量．／g应与监督支持投入高度相关。理论上讲，控股股东监督努力
和其他支持行为所取得的增量绩效石，应分别以存在经营者代理成本时的绩
效和没有支持行为时的绩效为比较基准。实践中，可以考虑以股权分散的同
类公司的绩效作为参照比较的对象，在我国上市公司股权普遍相对集中的情
况下，可选择市场上没有实施经营者和控股股东激励的同类公司的平均绩效
水平作为参照比较的对象。那么选择什么绩效指标呢?如果市场高度有效，万
指标应以公司的市场价值为主，如市场有效性不足，则应兼顾市场价值和帐
面(会计)收益。另外，为防止控股股东的价值操纵行为，考察绩效指标的
时间窗口应相对长一些，比较移动时间窗口内的绩效平均值，如选择公司的
市场价值作为绩效指标，还应剔除市场指数变动产生的系统性影响。总之，
108
6控股股东的利益激励
在确定观测变量“时，应尽可能反映代理人的行为信息，排除外生变量的干
扰，否则代理人承担的风险将加大，激励作用就会减弱。
关于合约P(石)的函数特征。从委托代理理论的激励角度讲，最优激励
合约P(万)应是绩效,rc的单调增函数，即绩效万越高，代理人获得的激励收入
越高，a P(万)／a石>0。由于绩效石除了受代理入行为的影响外，还难免受
到其他外生变量的干扰，因此还存在委托人和代理人之问的风险分担和对代
理人的激励强度问题。控股股东持股比例高，一般被认为是偏风险规避的，
而外部股东是风险中性者，因此在激励合约中应给予控股股东一个固定的补
偿(激励)金额，激励函数的表达式大概应表示为：P(石)=a+b石(6，∞，口)，
其中a代表固定激励金额，b表示激励强度系数，郎产出玎每增加一个单位，
代理人的报酬增加b单位，O<b<1，o是外生的干扰变量。根据信息经济学
理论，激励强度系数b受下列因素影响：(1)代理人的风险偏好，代理人越
是风险规避，即越害怕风险，则固定激励报酬a所占的比重就应大一些，降
低具有风险的可变激励报酬；(2)绩效石不确定性水平，即受不确定性因素
影响越大，在代理人风险规避的情况下，应增加固定报酬部分，减少激励强
度，相反，如绩效石非常容易测度，则应提高可变激励报酬的水平。(3)代
理人努力工作的成本代价的高低，即成本代价越高，越不容易激励，或者说
激励成本就越高，固定报酬所占比重就应越大。有人会问，固定报酬没有与
绩效挂钩，何以称其为激励措施?这可以用经济学中的“效率工资”来解释，
通俗地讲是采取类似贿赂的办法，即为了防止代理人的败德行为，委托人不
得不支付超过代理人机会成本的报酬。另外，固定报酬并不是随意确定的，
而是包含了代理人在未来一定时期的行动和能力预期在里面，并可以根据实
现情况进行调整，从某种意义上讲，固定报酬还是可变报酬仅是激励计量方
法上的不同。，
需要注意的是，在讨论控股股东的激励问题时，必须结合经营者激励的
实际情况。我国上市公司控股股东主要有国有与民营之分，股权相对集中且
普遍被控股股东控制是我国上市公司的基本特征，但在经济转轨这一特定阶
段，国有控股的上市公司被内部经营者控制也占有相当比重。笔者认为，单
独对经营者的激励应主要应用于存在内部经营者控制的公司，而在控股股东
我国上市公司股东问利益冲突与协调问题研究
实际控制的公司中，由于控股股东能够观测到经营者的工作状态，不存在信
息不对称，经营者激励措施应考虑与控股股东的激励相结合。
根据上述分析，结合我国上市公司的实际情况，在对控股股东具体的激
励措施上，可以考虑采取对控股股东提供股权等多种激励措施，以激发其实
施良好控制行为的积极性，实施控股股东与公司经营者利益联动的股票期权
激励机制，用代理人来监督代理人，并建立代理人之间的连带责任与收益激
励关系，这样既可以解决控股股东和公司管理层的激励和努力的补偿，也可
以在控股股东和管理层之间建立一种制衡机制和相互监督机制。奖励的股份
应只有分红权没有投票权，以限制控股股东和经营者通过行使股票期权扩大
控制力，下一章具体论述。
6．3．4发挥声誉资本的隐性激励作用
前面已经提到，良好的控制行为在短期可以提高公司的绩效，从一个长
的时问维度看，这种持续的良好行为也将从控股股东积累的声誉中得到回报。
除了显性激励合约，还应充分发挥声誉资本的隐性激励作用。
委托代理理论认为，如果委托代理关系不是一次性而是多次性的，即使
没有显性激励合同，“时间”本身可能会解决代理问题。在长期关系中，根据
大数定理，外生的不确定可以剔除，委托人可以相对准确地从观测变量中推
断代理人的行为，约束代理人的机会主义动机。戴蒙德(1989)和海什里弗
一赛克尔(1989)在他们建立的声誉模型(Reputation Model)”中强调，企
业、企业家和股东都能从追求声誉的过程中获得长期收益，如果这些主体对
声誉敏感，则会有效降低代理成本。．
声誉资本具有产权特征，它能和私人契约惩罚机制结合起来。在重复博
弈中，声誉资本的信号传递功能将能促进契约参与人自觉履行其签订的契约。
尤其作为控股股东，由于其持股比例高，为维持控制权地位，资本的流动性
降低，存在资本锁定和专用性投资风险，违约将会使其他股东行使用脚投票
42声誉模型是应用博弈论中关于不完全信息重复搏弈理论的研究成果，最早由克瑞普斯、米尔格罗姆、
罗们茨和威尔逊j一1982年提ilj，一般简称KMRW模型。核心脱点是，矗小完牟信息F，台f1行为在
有限次(但玖数璺足够多)荤复博受’lfJ足ar以达成的，这时当事人为了扶得台作带来的K期利益，不
愿止早地暴露臼已的本性，这“r以解秆为什么材、人也会n相当K时问内十好事，又比如香港影说剧中
的卧底。从制度经济学看，声誉属／-41=lE式规则，但作用不aJ低估。
110
6控股股东的利益激励
而给违约者带来损失，直接声誉效应也会导致违约者未来交易成本的增加。
可见，当声誉资本的产权得到很好的确认时，将能促使契约的自我履行，公
司治理环境的某些外部性问题也将能够通过股权契约的优化而内部化，交易
成本自然就会降低。此时，控股股东的合作收益将会远远高于其采取隧道行
为而获得的私人契约收益。
要促使声誉资本发挥作用，实现声誉资本的长期经济利益，是促使诚信
实现的自发力量。重塑资本市场诚信的关键在于改进制度安排，提高信誉的
价值，以使市场力量能够充分发挥作用，这包括：第一，完善企业制度，让
企业真正成为信誉的载体，建立公平竞争的市场环境，使信誉机制能够发挥
作用；第二，信息传递是保证信誉机制起作用的重要条件，为此需要建立全
社会的信息公开和征信制度：第三，资本市场上失信者的行为会造成很大的
外部性，因此要建立对失信者的惩罚和市场准入制度，对严重违法违规，严
重失信的机构和个人坚决实施市场禁入，限制有不诚信记录的机构和个人参
与市场；第四，加强诚信教育与诚信文化建设。对于一个国家来说，诚信是
一种宝贵的社会资本，是构建和谐社会的应有之义，应该制订社会诚信准则，
大力宣传诚信精神，褒奖诚信守约的典范，在全社会建立以契约精神为基础
的诚信文化。
6．4负向激励机制
在对控股股东良好控制行为给予补偿等正向激励的同时，也应强化控股
股东的问责条款，发挥利益的负向激励效应。
我国新修订的《公司法》原则性地规定了控股股东滥权行为的法律责任。
《公司法》第20条规定，公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损
失的，应当依法承担赔偿责任；公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限
责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债权人承担连带
责任：第2l条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理
人员利用其关联关系给公司造成损失的，应承担赔偿责任。这些规定吸收了
其他国家立法中“法人人格甭定制度”等思想，但仍有待细化，应对滥用股
东权利、利用关联关系给公司造成损失以及滥用有限责任等行为做出明确的
111
我国上市公司股东问利益冲突与协调问题研究
司法解释，对造成损失和损害债权人利益等的行为结果应有具体的司法界定·
我国上市公司控股股东违规占用公司资产一度泛滥，在集中清理之后，
需要建立长效的防范和治理机制，对此应借鉴一些国家和地区的做法，如我
国台湾地区对制约和惩罚控股股东的掏空和欺诈行为有专门的法律规定，控
股股东因滥权行为形成的对控股上市公司的债权，在受偿顺序上次于公司其
他债权人，不得将此债权用于抵消对公司的赔偿，因滥权行为对公司损害赔
偿时，控股股东与其负责人以及受益的其他关联人负有连带责任等。
董事会制度是现代公司内部治理体系的重要组成部分，但在股权集中、
存在控股股东的公司中，董事会的独立性受到严重影响，控股股东的滥权行
为经常是董事会妥协和密切配合的结果。我国上市公司也是如此，由于缺乏
完善的职业经理人市场，董事会的多数席位和高级管理人员～般由控股股东
委派，国有控股公司对经营者普遍采取行政管理模式，因此控股股东的控制
行为并未局限在股东应有的控制权范围内，越位干预甚至直接执行公司经营
业务等问题突出。本文提出的建立控股股东与经营者利益联动的激励机制，
同样需要防范两者串通共谋的问题”。针对控股股东滥用影响力的问题，英国、
澳大利亚、韩国等在公司立法中设计了影子董事或名义董事制度，即，控股
股东越位向董事指示业务，利用其所委派的董事进行利益输送的行为，或以
董事名义直接执行公司业务，造成损害的，应与董事一样承担对公司或者第
三方的连带损害赔偿责任。通俗点儿讲，形式上不是董事，但经常指令公司
董事行为的人，在特定情形下承担董事的义务和责任。从我国公司法的现有
条款中，很难读出类似影子董事应承担连带责任的涵义。
6．5小结
(1)按照公共选择理论，监督服务是准公共品，存在供给不足，如同社
会公众要通过支付税收来消费政府提供的公共品服务一样，作为理性经济人，
控股股东同样期望监督成本能获得回报或补偿。从某种程度上讲，控股股东
n建J)=利益联动激励机制的逻辑前提是，拧股股东和绎营者都足自身利益最大化的绎济人，并不是利
益～致共蚓体，曲者阃谋的成本很高，否则控股股东就没自监督的必要，自然也就小需要去补偿和激
励。
112
6控股股东的利益激励
的滥权行为是其监督成本无法从契约收益分配中得到确认的一种变相补偿方
式。
(2)根据信息经济学理论，掌握信息优势的控股股东与其他外部股东构
成委托代理关系。本章运用委托代理理论构建了控股股东监督补偿的激励模
型，并提出应实施控股股东与经营者利益联动的股权激励机制，通过建立代
理人之间的连带责任与收益激励关系，解决控股股东和经营者道德风险问题。
为防止控股股东和经营者通过股权激励扩大控制力，奖励的股份应只有分红
权没有投票权。
(3)除了显性激励合约，还应充分发挥声誉资本的隐性激励作用。
(4)在对控股股东良好控制行为给予补偿等正向激励的同时，也应强化
控股股东的问责条款，发挥利益的负向激励效应。我国公司法关于控股股东
的问责条款有待细化，应借鉴其他国家的立法经验，确立影子董事制度和有
关控股股东因滥权行为形成对上市公司的债权次位受偿等规定。
我国卜市公司股东间利益冲突与协调问题研究
7优化配置控制权
前一章，我们探讨了控股股东的利益激励问题。但基本出发点仅是定位
于建立对监督和支持行为的利益补偿激励机制，以正向引导控股股东的控制
行为，增加其不当行为的机会成本。应当认识到，单纯采用利益激励，并不
能完全解决控股股东的利益侵占问题。如果通过侵犯少数股东利益可以获得
比利益激励更多的收益，那么控股股东仍然会选择追求自利行为。因此，在
确立利益激励机制的同时，还应借助机制创新和契约优化，对控制权进行合
理配置，缩小控制权与现金流量权的背离，有效制约控股股东的自利行为，
以此来加强对少数股东的利益保护。
7．1从股权契约内部优化控制权配置
股东的决策控制权通过对重大事项的集体议定表决来实现，各国公司立
法普遍按照投入资本的多寡配置表决权和议定事项实行少数服从多数的原
则，这体现了风险与收益相匹配的精神，可以提高公司的决策效率，保护股
东的投资热情。但这些原则在具体适用上，因市场发展水平和法律环境等的
不同会产生很大的效果差异。当公司股权相对集中或高度集中时，股东之间
投入资本多寡悬殊，如果资本市场有效性不足，对股东权益的法律保护缺失“，
一股一表决权原则虽然实现了形式上的股份平等，但在资本多数决原则下会
产生实质上的股东不平等矛盾，为控股股东操纵公司谋取私利提供了便利，
也使广大的少数股东处于不利地位。因此，必须通过各种制度设计对上述原
则进行修正。
“LLSV(1998)研究表明，股东权益保护薄弱的国家，有着集中的股权与深度和广度都不足的股幕市
场．股权分散的公司通常出现在法律上对小股东权益保护良好的国家，他们认为，集中持股足对投资者
保护不足的理性选择。
114
7优化配置控制权
7，1．1优化投票权配置
建立在一股一个表决权基础￡的绝对的股份平等原则不利于保护少数股
东利益，各国公司立法多允许公司设立表决权利内容不同的股份，尝试对控
制股东的表决权进行约束，作为对股份平等原则的例外，以平抑股份平等原
则带来的负面影响。
(1)设定无表决权股份
持有无表决权股份的股东只参与收益分配，不享有表决权，如优先股、
可转换为债券的股份等。由于没有表决权，此类股份一般享有盈余分派优先
权，承担相对较低的投资风险，这可以满足不同投资者的投资需求，也是公
司自治精神的体现。在当前我国国有资本需要重新合理布局的情况下，在实
施有进有退战略调整的进程中，可以采取分步推进的措施，将在无关国家经
济安全的竞争性行业领域的投资，改为持有此类无表决权股份，把公司的控
制权交给产权明晰、运营高效的投资主体，待国有资本探索出一个有效的管
理模式时，再考虑是否最终退出。这将有利于改变目前我国上市公司普遍被
国有控制的格局，特别是在完成股权分置改革，逐步推进公司整体上市后，
防止产生多数公司由同一控制人控制的状况“，促进改善资本市场生态结构，
无疑具有重要的现实意义。
另外，对控股股东和经营者实施股权激励时，可以考虑奖励此类无表决
权股份，只有分红权没有投票权，如此可以防止控股股东和经营者通过行使
股票期权扩大控制力。虽然我国公司法目前不允许设定该类别股份，但应该
认识到，此类股份的实质意义在于参与分配收益的权利，股东是否名义持有
该类股份或法律上是否认定该类股份并不重要，关键是收益分配的权利。实
际上，新《公司法》第167条规定“股份有限公司按照股东持有的股份比例
分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”，这表明法律已
经留有自行选择的政策空间。因此，在实践操作中，可以将用于激励的股份
盯燕京大学校长华生认为，在完成股改和整体±，市两个制度变苹后，我国卜市公司单一所有者的问题
就将突iijHj束，即以国资甲一的所自制拧制绝大部分市场份额将带来制度风险、垄断问题和关联交易
问题等，这足中国的r仃场跗其他国家如天田、英国、法国、德国之『日J存订．的根本件的区别，将成为继
股政和整体L J盯之后摆在我们面前需耍解决的又一重人制度变莘。引自《后股改时代难点攻坚和市场
创新々家座谈会实录》，额浪财经2007年03月18日。
115
我国上市公司股东M利益冲突与协调问题研究
虚拟化，实质是调整收益分配的比例。
需要注意的是，在一些国家，此类股份经常被控股股东用来向其他投资
者发行持有，成为其分离控制权和收益权、追求控制权私利的一种工具，而
本文讨论设定无表决权股份的出发点，恰恰是为解决一股一票和资本多数决
原则造成的股东不平等问题，用于限制控股股东的控制权，防止其滥用控制
权侵害少数股东利益。因此，应该对此类股份的应用加以限制，主要让控股
股东持有，如可以设定一个比例，将控股股东持股超过该比例的股份转为此
类无表决权股份，以降低其控制权和收益权的背离水平，增加控股股东控制
权的可竞争程度。以多层控股结构为例，A公司持有B公司50％股权，B公司
持有c公司50％股权，控股股东A在公司c拥有的实际现金流量权比例为25
％，持有的投票权比例为50％，如规定超过30％以上的股份没有投票权，则
投票权比例将降为30％。从国外公司立法实践看，已经有此尝试，为防止控
制股东滥用其投票权做出各种有利于自己的决议，1989年，美国宾夕法尼亚
州议会提出新的公司法议案，打破了传统的“一股一票”的原则，对大股东
的投票权进行最高比例(20％)的限制。韩国1995年修正商法规定，在选任监
事时，持有有表决权股份3％以上的股东就其超过3％以上的部分不得行使表决
权，以缩小大股东的表决权，保证监事的独立性。
(2)实施股东表决权排除制度或设定限制表决权股份
股东表决权排除制度是指当股东大会需要表决的事项与个别股东的自身
利益存在利害关系，并有可能损害公司利益时，该股东不得参加该决议事项
的表决，也无权代理其他股东行使表决权，包括公司与股东或股东的关联方
缔结交易合同时，作为交易方的股东应回避表决；议定免除股东责任的表决
事项，限制该股东参与表决等。
如果说股东大会决议的撤销之诉和无效确认之诉是对资本多数决滥用的
事后补救，那么表决权排除制度则是对资本多数决滥用的事前限制。对利害
关系股东表决权的限制或剥夺，是对少数股东表决权的强化或扩大，在客观
上保护了公司和少数股东的利益。根据表决权排除制度，只要某一股东与股
东大会的议决事项存有利益冲突，不管其是大股东，还是小股东，也不管其
是否有可能在表决时赞成或反对该决议，一律剥夺其表决权，违反表决权排
除制度的投票一律无效。这有利于事先堵塞多数派股东滥用其表决权的漏洞，
116
7优化配置控制权
因此，表决权排除制度具有客观性和预防性的特点”。
世界上很多国家都制定有表决权排除制度，如欧共体在1983年《关于公
司法的第5号指令草案》第3条规定，在股东大会决议事项涉及公司与股东
间的四种利益冲突时，股东及其代理人均不得行使表决权。我国新修订的《公
司法》第16条规定，公司为公司股东或实际控制人提供担保的，该股东或受
该实际控制人支配的股东不得参加表决，中国证监会在报国务院拟以行政法
规形式发布的《上市公司监管条例》中则补充规定，股东大会审议关联交易
时，与该交易事项有关联关系的股东应当回避表决，并不得代理其他股东行
使表决权。另外，为规范收购行为，新修订的《证券法》明确规定收购人未
履行报告、公告、发出要约等义务或者擅自变更要约的，在改正前，收购人
及其一致行动人持有的股份不得行使表决权。
设定限制表决权股份，是指当股东违规占用上市公司资产对公司的利益
已经造成侵害时，在违规占用资产尚未归还前，此部分股份自动失去表决权。
股东违规占用上市公司资产的行为，既侵犯了公司的法入财产权，也侵犯了
公司其他股东的股东权，在这种情况下，若其仍享有表决权，参与对公司重
大事项的决策，对其他股东来说，显然是不公平的。
7．1．2完善股东大会表决规则
股东的投票权是一项共益权，需要通过股东大会集体表决来行使，股东
大会是公司意思形成和表达机关，是实现股东民主和公司自治的枢纽。因此，
股东大会表决规则的完善与否，是保障股东共益权能否得到公平伸张和平等
对待的关键。然而在实践中，持有多数表决权的控股股东经常会利用表决规
则的不完善排斥少数股东，将自己的利益主张上升为股东大会的意志，践踏
股东民主精神，公司自治也由此蜕变为大股东自治。
(1)实施累积投票制
选择管理者是股东共益权的重要一项。现代公司制度在演进过程中，由
于公司规模不断扩大，股权日趋分散，公司经营中的所有重要事项都由股东
大会来决策显然已经不能满足效率原则，因此分权给管理者，“董事会中心
拈引自姜天舒‘关联交易法律漏洞亟待填补》，中国证券报，2004年5月20日。
我国L市公司股东间利益冲突与协调问题研究
主义”应运而生，股东的控制权由此逐渐演变为选择管理者和重大事项的决
策控制权。理论上讲，管理者作为股东的受托人，应遵守忠诚勤勉义务，公
平对待所有股东，然而在经理人市场不完善、信誉机制作用有限的情况下，
管理者的行为会受到提名选举规则的影响而向个别股东利益倾斜。
股东累积投票制是在股东选举管理者时资本多数决原则的适用修正，目
的就是为了防止控股股东操纵选举，通过表决规则的技术创新扩大少数股东
的话语权，提高少数股东将其代言人选入管理者队伍的机率，以达到董事会
权利制衡的目的，从而有助于改变管理者受控股股东操控的局面，增加控股
股东与管理者串通共谋的成本，在一定程度上平衡少数股东与控股股东之间
的利益关系。
所谓累积投票，指股东所持的每一股份拥有与应选董(监)事数量相等的
投票权，这可以理解为将投票权拆分，股东既可以把全部投票权集中选举一
人，也可分散选举数人，最后按得票多寡决定当选董事或者监事。而在普通
投票制下，股东持有的每一股份最多只有一个表决权，而且股东将其全部表决
权集中投向一个候选人时其拥有的投票权总数不超过其股份总数。举例来说，
假设公司由两个股东甲和乙，股东甲持有70万股，股东乙持有30万股，现
要选举产生5名董事，按照传统的直接投票办法，资本多数决的游戏规则决
定了控股股东甲完全可以控制董事会的全部人选，股东乙持有的表决权无足
轻重。但在累积投票制下，股东乙可以将其持有的150万张选票全部投给一
个自己中意的候选者，而股东甲持有的共350万选票无论如何分配，也不可
能使其提名的5个候选人每人的选票都多于70万张，当然更不可能多于150
万张，这时，股东乙可以按照意愿至少选出1名自己信赖的董事。相反，在
博弈中，如股东甲选举策略稍有失误，则可能在选举中失去董事会的多数席
位，比如股东乙给其提名的其中3名董事各投了50万张选票，而股东甲给其
提名的2名董事分别投了115万，另其提名的3名董事各投了40万张选票，
那么最终的结果是少数股东乙有3名提名董事进入董事会，而股东甲却只有2
名董事。。
从国外情况看，累积投票制在英国、美国、日本等国的实践已取得一定
的效果。为防止利益平衡走向另一个极端，挫伤多数派股东的投资积极性，
从尊重公司自治原则出发，各国立法普遍对累积投票实行许可主义而不是强
7优化配置控制权
制主义，通过立法引导公司实行累积投票制度。我国新修订的《公司法》第
106条也确立了累积投票制的法律地位，并也是奉行许可主义原则，但中国证
监会在报国务院拟以行政法规形式发布的《上市公司监管条例》中则作了强
制规定，当选举或更换两名及两名以上董(监)事时，应当实行累积投票制，
并要求差额选举。
(2)完善股东表决权征集制度
累积投票制虽从制度上为少数股东话语权提供了相应保证，但这种制度
效果仍依赖少数股东持有或合计持有达到一定数量的表决权为前提，如少数
股东持股数量过低，在持股比例上与控股股东相差太大，或不能有效地一致
行动，累积投票制将难以充分地发挥其作用。股东表决权征集制度则为少数
股东一致行动创造了条件。
一表决权征集制度是上市公司股权分散化、流动性的必然产物(冯果，
2005)。我国《公司法》第107条规定，股东可以委托代理人出席股东大会
会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。
笔者认为，此规定的原意主要是针对股东主动将表决权交给代理人的一般表
决权代理行为，但为实行表决权征集制度预留了法律空间。2006年中国证监
会发布的《上市公司章程指引》中则明确规定，董事会、独立董事和符合相
关规定条件的股东可以征集股东投票权，但一直没有具体操作性的制度规范，
早在5年前，中国证监会就开始着手拟定《上市公司征集投票权规则》，由
于诸多原因迟迟未予出台。实践当中，征集投票权的案例不断发生，特别是
在涉及争夺控制权的收购战中，如君安收购万科、金帝建设、胜利股份、郑
百文等，征集少数股东投票委托书更是成为收购与反收购双方角力的重要砝
码。
代理投票制度在德国公司治理模式中发挥了重要作用。德国的公司治理
属典型的银行控制主导型，一方面，银行大量地直接持有公司股权，同时又
是公司主要的债权人，另一方面，公司其他股东多数是银行的客户，这些客
户股东将股权交由银行保管，并将投票权委托银行来行使，因此银行在公司
监(董)事的选举和重大决策中占有主导权。在不同国家和同一国家的不同
发展阶段，表决权征集所体现出来的具体功能也有所不同，如在美国90％的
表决权征集与董事选举有关，而在韩国，则主要是为了确保股东大会召开和
我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究
决议所需的表决权定足数而进行，与控制权的确保关系不大。
征集投票制度对公司治理的积极作用毋庸置疑，它为分散的少数股东联
合起来共同表达意愿创造了条件，有利于调动少数股东积极参与治理，主张
自己权益的积极性。对控股股东和在位经营者来说，征集投票制度增加了因
滥权行为失去控制权的可能性，使其在行使控制权时无法忽视少数股东的团．
结力量。但客观地讲，征集投票制度设计较为复杂，制度本身也是一把“双
刃剑”，既可以作为少数股东用来约束控股股东控制行为的工具，如不加限
制，也能被控股股东或在位董事所利用，通过收买廉价投票权巩固其控制地
位。’
在各国的立法例中，制度设计主要集中于征集者的资格、授权范围的界
定、信息披露、征集投票权的数量限制、征集费用承担以及有偿征集的禁止
性规定等。笔者认为，在考虑所有这些需要规制的问题时，最重要的指导思
想是要防止制度被滥用和欺诈行为，由于在位管理者和控股股东存在竞争优
势，针对我国上市公司股权相对集中，控股股东一股独大的现状特征，制度
设计应在对异议股东的征集人资格加以限定、防范“坏人”滥用和欺诈的同
时，向鼓励异议股东和少数股东的投票权竞争倾斜，以改变其在投票代理权
争夺中事实上的不利地位，平衡争夺双方的权利与义务。
(3)探索股东表决权信托制度
股东表决权信托是指在一定期限内，股东将表决权以不可撤回的方式转
让给其所指定的受托人，只要不损害股东的自益权，受托人可以在信托协议
内享有行使表决权利的自由，其实质是将股东的共益权和自益权分离。
虽然都源于民法上的代理权，但与一般表决权代理和表决权征集制度相
比，表决权信托是股东主动将其股份的表决权通过信托协议一次性、大宗委
托出去，而一般表决权代理和表决权征集是一次一委托、一次一征集，省却
了很多繁琐，同时有助于克服表决权征集中股东的被动状况；但根本的不同
还在于，信托协议会对受托人行使权利的范围进行限定，在限定范围内受托
人有按照自己的真实意思行使表决的自由，而一般表决权代理和表决权征集，
无论股东是主动委托还是被动征集，都必须代表股东的真实意思参与表决，
代理人不得越权表达自己的意志。因此，表决杈信托制度可以避免少数股东
漠视和不珍惜表决权的问题，这种漠视和不珍惜不仅表现在怠于亲自参加股
120
7优化配鬻控制权
东大会，怠于一次一委托，还表现在由于股少言轻和搭便车心理而怠于表达
自己的真实意愿，甚至怠于研究表决事项的内容。
我国公司法目前没有表决权信托的规定，但从涉及的法律关系看，无论
是信托制度还是代理制度，都不存在法律障碍。从尊重少数股东的投票权，
保护其合法利益，增强牵制控股股东控制行为的潜在力量等方面考虑，应积
极探索股东表决权信托制度。
(4)设定股东大会的议事定足数
股东大会是全体股东行使共益权的权力机关，其决议代表了集体意志。
集体意志的涵义是什么?首先，必须具有代表性，代表大多数股东的意思，
参加表决的股份应达到一定比例，这--LL例即议事定足数；其次，集体意志
并不代表没有不同意见，上市公司股东众多，不可能如合伙制企业一样，在
决议时能取得每一个股东的一致同意，为效率目的，需要适用少数服从多数
的原则，即参加表决同意的股份应达到一点比例，这个比例就是议决定足数。
参加表决的议事定足数是表决有效的议决定足数的基础和前提。
在许多国家和地区，如美国、法国、日本和我国台湾地区，公司法均规
定，召开股东大会时，到会股东所持有的表决权股份必须达到法定的足数，
该次股东大会才能召开，做出的决议方为有效，该法定足数一般都规定为发
行在外有表决权股份的简单多数，即50％以上。遗憾的是，我国公司法只对议
决定足数做了规定，并没有规定股东大会的议事定足数。为防止股东大会被
控股股东操纵为大股东会，不仅应对议事定足数做出明确的法律规定，针对
我国一股独大的股权结构特征，出席股东大会的法定出席人数应定得比其他
国家和地区要高，这样虽然会牺牲一些效率，但对推动公平诚信的股权文化
无疑具有重要意义。
事实上在西方发达国家，前述表决权征集制度和表决权信托制度，其产
生和发展的一个原因正是关于股东大会议事定足数的规定。由于少数股东理
性漠视和搭便车，为防止股东会议因达不到定足数而流产，允许其他人代理
行使表决权就可以解决这一问题。表决权征集、信托制度的推行有赖于议事
定足数的制度前提，而征集投票的过程本身就表现出对少数股权的重视和尊
重。
我国L市公训股东问利益冲突与协调问题研究
7．1．3适当扩大异议股东股份回购请求权的适用范围
现代公司中股东的控制权可分解为股东投票权和股东退ⅡI权两个组成部
分，股东退出权又由市场选择权(用“脚”投票权)与异议股东股份回购请
求权两部分组成。
在少数股东行使投票权激励不足的情况下，市场选择权即用脚投票是少
数股东行使其控制权的主渠道。传统的公司治理理论认为，无表决权优势的
股东个体，在获得关于代理人的机会主义行为或欠佳经营能力的信息时，往
往会选择行使市场选择权退出公司契约，通过股份“变现”使自身的财产权
免受代理成本的侵蚀，也正是这种自由买卖通过股票价格变动对代理人的代
理行为形成约束。然而，这一理论的逻辑前提是市场充分有效和投资者都能
够理性预期，只有市场有足够的深度和广度以及能够准确定价，才能保证投
资者自由买卖，只有投资者都能理性行动，才能形成市场合力以约束代理行
为。显然现实并非如此，如果资本市场流动性不足，股价不能完整准确反映
公司的经营信息，异议股东选择在市场上卖出股票可能遭受比相关代理成本
更大的损失，市场机制也因此难以约束代理行为。
异议股东股份回购请求权是指当股东大会表决某事项时，反对该表决事
项的股东在表决通过后，有权请求公司以公平的价格买回其持有的股份，从
而退出公司，通俗地讲，就是不同意可以要求退股。
回购请求权起源于股东平等原则，目的在于平衡多数股东和异议股东的
利益，从而实现效率和公平的均衡。在少数股东和多数股东的利益发生冲突
时，异议股东享有此项权利，可以避免承受多数股东操纵的股东会决议可能
给自己带来的利益损失。相对而言，市场选择权是一种所有者的间接退出机
制，一份股权资本的退出必然以其他股权资本的进入为前提，这意味着对于
持股相对稳定的控股股东而言，股东市场选择权是一场少数股东之间的博弈，
而股份回购贝口凭借控制资产的减少而形成对控股股东和经营者的惩罚作用，
从而构建控股股东和经营者与少数股东之间的重复博弈关系。股份凹购请求
权并不禁止股东之间由于出资额不同而产生的结果差异，而是作为一种法定
的弥补性权利，使得异议股东免受无正当理由的不平等待遇，从而最终实现
股东之问的实质性平等。从各国实践看，该制度在公司治理中具有监督控股
7优化配置控制权
股东和公司管理层的功能，是保护少数股东利益的有效手段。
股东回购请求权作为公司股东权利的重要内容之一，已经为多数国家的
立法所确认，但普遍对适用条件和确认程序进行严格限定”。与债权契约不同，
股权契约不要求还本付息，这是由股权契约的内容决定的，也是现代公司资
本三原则(资本确定、资本维持、资本不变)的基本要求，股份可流通和可转
让是确保这一原则的制度性安排。因此，异议股东股份回购请求权通常不适
用于公司的一般交易和日常经营，只有在公司发生重大变化，导致股东继续
留在该公司的理由丧失，或者使股东权益受到不合理地歧视，从而亦使得股
东期待获得的利益可能落空，股东的市场选择权又严重受限制，在这种情况
下，允许异议股东行使股份回购请求权，给予股东适当的救济权利才具有重
要的现实意义。我国新修订的《公司法》第75条和第143条也对股份回购请
求权予以了法律确认，其中有限责任公司的适用条件较宽，包括公司连续五
年盈利却不向股东分配，公司合并、分立、转让主要财产，以及营业期限届
满或章程规定的其他解散事由出现，但公司决定继续存续等三种情形，而股
份公司仅适用于合并分立事项。笔者认为，在我国当前市场主体各种利益关
系尚未理顺、市场效率尚不充分的市场环境下，应扩大上市公司异议股东回
购请求权的适用范围，如重大资产重组、主营业务变更等表决事项。。
7．2从股权契约外部优化控制权配置
7．2．1 调整资本结构，发挥债权人外部监督作用
关于资本结构与公司治理的研究表明，债务契约从减少自由现金流量、
破产威胁、信号传递效应以及控制权配置等方面，对协调内外部股东、股东
与债权人以及股东与经营者之间的利益冲突，发挥着重要作用。
我国上市公司普遍存在偏好股权融资的现象，平均资产负债率逐年降低，
依靠内部治理机制和外部控制市场协调股权契约内部的利益关系都存在局限
性，这种情况下有必要调整公司的资本结构，充分利用债务契约的治理作用。
47股东行使【叫购请求权的蘑要问题是价格的确定。备国市法普墒舀：鼓励公司与股东通过契约自由的谈
判下段合理确定价格外，也赋F司法手段，请求法院指定一家具有法定资质的资产评估机构评估公司
的净资产。
123
我国上二市公司股东问利益冲突与坍调问题研究
虽然债务契约存在理论上的治理作用，但融资决策毕竟是公司的自主选
择，债务契约的引入需要必要的条件，不能期望自利的控股股东和经营者为
了治理效率自愿引入债务契约来约束自己。股权分置改革实现股份全流通后，
为上市公司引入债务契约创造了条件：首先，股改对价导致控股股东持股比
例降低，股份实现可流通也将促使上市公司股权结构进一步优化，如果还一
味追求股权融资，势必将进一步稀释其控制权，这使通过债务融资成为可能；
其次，随着整体上市进程的推进，控股股东的资产投入到上市公司的比例逐
步提高，有限财富约束将限制其继续增持股份，但公司要发展，控制地位还
要巩固，在股东财富有限的情况下，通过债务融资将成为理性选择；第三，
即使并不是公司发展需要增量融资，控股股东也可以利用债务融资筹集资金，
然后从其他股东手中购回有投票权的股份并注销，以调整公司的资本结构，
提高自己的持股比例，巩固控制地位；第四，股份流通后，控股股东持有的
股权价值将由市场决定，为提高市场估值，可以充分利用债务契约的税收挡
板作用，提高股权的收益水平。
发挥债务契约的治理作用需要两个条件：一是债权人本身是产权明晰，
追求利益最大化的理性经济人；二是债务契约的状态依存治理机制有效运作
的基础是要有完善的债权保护法律制度，如有效破产机制的存在。有效的企
业破产机制是确保债务人无法偿还债务时，企业控制权由债务人转移到债权
人手中的前提条件，只有这样才能有效激励控股股东和经营者为保住控制权
地位而努力工作。目前，作为主要债权人的银行业，经过国有商业化改革，
引进境外战略投资者和发行上市，我国银行业已经基本被改造成为产权清晰，
最大化自主经营的市场主体。与此同时，债权保护的法律制度日渐完善，《企
业破产法》和《物权法》己相继于2006年8月和2007年3月颁布施行，我
国上市公司发挥债务契约作用的上述条件已基本成熟。
7．2．2优化债权人结构
针对我国上市公司股权集中，控股股东实质控制的现状，与此股权结构
相适应，应优化我国上市公司的负债所有者结构。
7优化配置控制权
有关文献研究表明“，强大、集中的股权结构需要与强大集中的负债结合，
在具有强破产程序下，股票所有权应相对集中。与公司债券持有人相比，银
行在签订合同和监督执行合同中有信息优势和成本优势，如同大小股东，银
行作为集中、强大的债权入，有监督合同执行的积极性，而公司债券被众多
的债权人分散持有，收集信息和监督执行激励不足，存在搭便车问题。银行
的积极监督可以有效规避债权融资中的道德风险和逆向选择问题，降低与此
有关的交易成本，银行在相机控制权转移过程中也存在效率优势。因此，在
我国当前情况下，引入债务契约更应该有效发挥银行作为债权人的治理作用，
公司债等分散债权作用有限。
7．2．3建立债权人有限度参与共同治理机制
在机制建设方面，应为债权人积极监督创造有利条件，让债权人参与公
司治理，这种事前监控措施可以有效防范事后进入破产程序后债权人可能遭
受的利益损失。如果银行不能积极地约束和监督公司经营者和控股股东的行
为，则在现有的信息披露和社会诚信状况下，银行将很难保全债权人的权益，
从而影响整个金融体系的稳定。
债权人参与公司治理的最有效途径就是直接进入董事会或监事会，但由
于我国银行业和证券业分离的分业制度使银行不能直接持有上市公司的股
权，直接进入董事会存在制度障碍，那么可以考虑少数股东将手中的投票权
通过表决权代理或信托制度委托给银行行使。采取这一办法既可以绕开“分
业管理”的法律障碍，使银行以间接的方式进入公司董事会或监事会，对控
股股东和经营者行为实施有效的约束和监督，又可充分发挥银行的信息优势
和人力资源优势，提高公司治理的效率。
少数股东通过把投票权委托给银行行使，可以同时实现对少数股东和银
行权益的保护，这与德国公司的治理模式较为相似，让债权人间接进入董事
会参与治理实际上是吸收了利益相关者共同治理的理论思想。
柚宋晓梅： 《基于公司控制权考虐的资本结构理论研究》，天律大学博士学位论文，2005。
我国上市公司股东问利益冲突与拂调问题研究
7．3完善控制权外部竞争机制
从控制权角度制约控股股东和经营者的控制行为，除了前述从内部治理
角度对股权契约和债务契约进行控制权优化配置，将债权的硬约束与股票的
投票权有机结合之外，控制权的外部竞争机制不可或缺，只有内外互补、机
制联动，方能治理和谐。，
控制权的外部竞争机制主要是控制权市场、经理人市场、培育股权文化
等。随着股权分置改革的积极推进，上市公司流通股和非流通股市场分割、
价格背离的现象将逐步消失；股权结构将进一步分散；股票流动性增强；股
价表现将更加真实地反映公司的价值，并通过价格机制引导资本流向好公司，
逐渐淘汰差公司，从而使股价成为上市公司并购的驱动性因素。股份全流通
后，资本市场作用将同时影响控股股东的控制权和收益水平。可以预见，作
为上市公司外部治理重要组成部分的控制权市场，将对控股股东和管理层形
成有效约束，具有真正经济意义的上市公司并购活动将会增加，资本市场优
化配置资源的基础性功能将得以充分发挥。
积极建设经理人市场，努力提高经营者的独立性，充分发挥经理人市场
的声誉约束和控制竞争机制，有利于解决目前我国上市公司内部人控制和经
营者与控股股东串通共谋等问题。
7．4小结
(1)控制权配置股权契约优化包括：优化投票权配置、完善股东大会表
决规则、适当扩大异议股东股份回购请求权的适用范围。
(2)债务契约从现金流量、破产威胁、信号传递效应、控制权配罱等方
面，对协调股东间的利益冲突，发挥重要作用。股权分置改革实现股份全流
通后，为上市公司引入债务契约调整资本结构创造了条件。应结合上市公司
的股权结构特点调整与之相匹配的债权人结构，通过表决权代理或信托制度
将少数股东手中的投票权委托给银行行使，积极创造条件让银行作为债权人
有限度参与共同治理。
(3)从控制权角度制约控股股东和经营者的控制行为，除了前述从内部
7优化配置控制权
治理角度对股权契约和债务契约进行控制权优化配置，将债权的硬约束与股
票的投票权有机结合之外，完善控制权的外部竞争机制不可或缺，主要包括：
控制权市场、经理人市场、培育股权文化等，只有内外互补、机制联动，方
能治理和谐。
我国E市公司股东间利益冲突与协调问题研究
附录
股票发行制度变迁对关联交易及公司业绩的影响
时问股票发行制度倾斜政维关联交易及业绩影响
关联交易比例较低，在这段期间，
1993 没有明显的产业政策倾向性
一1-_市并小是为国企融资和解困目
的．期问卜市的许多公I司国由．股都
年以前和所有制倾向性
币占多数，甚争3l家上市公司中肯
13家公司没有国有股．
额度制，企业上市资格由地方政府
1993——
或企业上管部门根据计划额度决
没有明显的产业政策倾向性
关联交易总额与总资产的比重高于
定，发行新股必须首先取得各个地1993年前和200l-2002年上市的公
1996 和所有制倾向性
方政府，备部蚕等的l二市额度，再司。
经过一系列的部门审批。
优先考虑国家确定的lOOO家
特别足300家重点企业，以及
t996年L2月证监会发布‘关于发
100家现代企业制度试点企业
行工作若十规定的通知》指出，
和56家试点企业集团。重点
1996年新股发}f采取“总量控制。
支持农业、能源、交通、通讯、受两文件影响，该期间是“捆绑上
重要原材料等基础产业和高市”高峰．两年L市的224家、106
限报家数”的管理办法．
新技术产业，从严控制一般加家公司中，分别有80家、32家存在
工T业及商业流通性企业，金捆绑的情况。该期闻L市的公司关
1997— 融房地产行业暂不考虑。联交易总额与总资产的比例最高，
1998 优九推选符合发行L市条件这一方面与产业政策倾斜有关，另
的国家确定的lOOO家重点国一方面“捆绑E市”后公司业绩受
有企业、12家企业集团及100 到拖累，普遍不佳，为了保住I：市
1997年9月证监会发布《关于做好
家现代企业制度试点企业，特的资格，就有动力通过关联交易提
别要优先鼓励支持优势国有高利润。
1997年股票发行工作的通知》
企业通过发行股票收购兼并
具有发展前景但目前还亏损
的企业。产业政策方面与96
年的规定基本～样。
附录
关联交易总额与总资产的比荤高于
1998年10月证监会发布《关于对L993年前_手ci2001～2002年L市的公
拟发行上jH企业改制情况进行检司。但该期间卜市的人型国企增多
1999—— 查的通知l》指：}i，企业申L寿发行}I殳没有明显的产业政策倾向性(如常钢、苜钢、东风^乍等)，这
2000 亲除r达到有天法律法规的要求和所有制倾向性屿资金密集型的大企业订额度制下
外，还必须怍到人员独立，资产完通过改制磊纽和报麦剥离实现上
整、财务独立。市，其独征件较差，存冉大量的经
营性关联交易。
2001年3月，97年300亿额度消
化完毕后，核准制开始正式实行。
核准制取消地方和政府}ll【门的推
2001年一2002年上市的大型困企
荐职能，初步建立，监管部门、发
(如中国石化、中国联通，华能国
2001——
行人、各中介机构“备司其职．各
际、招商银行等等)关联交易的比
负其责”的体系。
没有明显的产业政策倾向性例远低于以前卜市的大型企业，这
2002 和所有制倾向性一方面体现了核准之下的产业政策
200t年tlF监会发布的‘拟发行上市
公司改制重组指导意见》规定发起
变化，另一方面也说明在选择公司
人投入的业务庸相脚，或存在生产
发行上市的审核中已经比较注蕈独
经营的L下游纵向联系或横向联
立性的要求。
系，杜绝乱捆绑。
即将推il；的‘关于进～步规范股票
首次发行上市有关工作的通知》，
针对公司独立性提f|j关联交易的
四个“30％”作为“准入”标准。
此举必将在源头上提高新发行E
市公司的独证性，减少其关联交
易。以此为契机，以搦f范关联交易
为突破点。把增强I市公fil独l上性
2003 作为提高上市公司质量的重要步没有明湿的产业政策倾向性
年以后骤。按照“准入”标准，对现有的和所有制倾向性
f：市公司本着尊重』力史的精种分
剐情况进行清理，对于改制币彻底
的造成显失公允的关联交易的．责
令限期整改，促其通过暮组予以规
范；对r特殊行业、超人型、特殊
背景上市的公司，可以给予适当的
豁免，但足对其关联交易提出更高
的审批和披露要求。
垫里圭立坌望坚奎塑型苎堡窒量丝塑塑望竺壅
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我国L市公司股东闻利益冲突与协调问题研究
后记
终于写后记部分了。终于轮到笔者写后记了。这是一份荣耀。不是每个
人都有这样的机会来收获这份艰辛、品尝诸多感慨。
三年前，笔者有幸成为陈野华教授的博士生。承师三载，笔者的点滴收
获无不凝结了导师的悉心指导、鼓励、启发和鞭策。自本文选题伊始，到文
章脉络的梳理、资料的搜集，直至最后观点的阐述和文字的推敲，陈老师都
细心倾听、提出意见、认真修改、从严把关。如果论文在形式或内容方面尚
存些许值得回昧的东西，那全得归功于导师的因材施教和真知灼见；而剩下
那些可能不置可否不知所云的内容，全是起因于笔者的浅尝辄止和领悟不透。
学生从导师那里收获的不仅是学问，还有她的为人谦和、率真，她的严谨和
慎思明辨。大恩不言谢，笔者无以为报，只能将此浩浩恩情化作未来工作生
活的动力。
在攻读博士学位期间，西南财经大学的曾康霖教授、刘锡良教授、邓乐
平教授、冯用富教授、曹廷贵教授、倪克勤教授、张桥云教授、张合金教授
等老师的授课和指导，使我对现代金融理论和方法有了更加深刻的理解和认
识，这些无疑为我博士论文的写作奠定了坚实的专业基础。在此，我深表谢
意l
由衷地感谢我的硕士同学、博士同门徐林先生，最初是他指引我走上攻
读博士之路。不仅如此，在学习和论文撰写期『日J，徐林都给了我全方位的帮
助。．
我还要感谢中央财经大学金融系李建军教授、中国证券业协会杨新英主
任、国都证券研究部李雪峰先生、姚小军先生以及我的同事周惠东、程绪兰；
感谢卓贤、岳喜伟、文庆能、武军、王仁平、吴颉等同门师兄弟的指导和帮
助。
感谢父母的养育之恩，感谢岳父、岳母的帮助!最后，我要将这篇浸淫
138
后记
着心血的论文献给我的妻子江颖，感谢妻子给予我的理解、支持和宽容。
在感谢之余，同样怀有愧疚之心。三年间，可爱的女儿降生、成长。然
而，繁重的日常工作和艰苫的博士学习，使我不能经常陪伴女儿。既便如此，
两岁的女儿对我曾经由于电脑故障险些丢掉大部分文稿始终挂记于心，并时
常提起“论文找到了吗?”。
我将用以后的加倍努力，来回报曾经给予我指导、帮助和理解的所有人。
冯增炜
2007年6月28同于北京
我国上：市公司般东间利益冲突与协硝问题研究
在读期间科研成果目录
1、《国有商业银行与全球同等规模商业银行绩效比较》，《金融时报》2004
年12月21日第12舨一理论周刊；
2、《金融监管模式比较与选择》，《华北电力大学学报》社会科学版2005
年2月FⅡ；
3、参与编写《中国地下金融规模与宏观经济影响研究》，中国金融出版
社，2005年9月第1版；
4、参与编写《中国地下金融调查》，上海人民出版社，2006年1月第1
版；
5、《中国民间、地下和非法金融规模到底有多大》，《上海证券报》2007
年2月5日B7版。上证研究院(金融广角镜)；
6、参加国家自然科学基金项目《中国地下金融规模与宏观经济影响的测
度方法研究》，项目编号；70303015，于2004年立项，2005年3月结项；
7、《对“大股东控制”问题的一些思考》，《中国证券》2006年第12期；
8、《上市公司控股股东与少数股东删的利益冲突问题》，《财务与会计》
2007年第10期。
140