浙江大学
硕士学位论文
货币政策与房地产泡沫
姓名：宋翊翔
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王维安
20070601
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
摘要
近几年来，中国房地产市场交易异常活跃，房价节节攀高，引起了决策层和
学术界的高度关注，对房地产价格异常走高的原因也存在不少争论。本文从货币
政策的角度出发，着眼于货币政策关注的几大政策目标及其与房地产价格波动之
间的联系，从经济增长、物价稳定、国际收支平衡三个角度论述了货币政策在房
地产泡沫形成过程中的作用。所要阐述的中心问题是“仅关注传统意义上的政策
目标而实行的不恰当的货币政策是导致房地产价格异常上扬甚至形成泡沫的重
要原因”。在理论研究的基础上，本文主要考察了80年代以来亚洲国家和地区的
泡沫经济与金融危机的经验，尤其以20世纪80年代末日本“平成景气”形成的
地产泡沫及90年代东南亚金融危机中泰国的地产泡沫为重点，进一步研究了我
国房地产价格波动的历史与现状，重点关注自2002年起的房地产过热现象，从
货币政策角度分析其形成的原因，并对现阶段及今后一段时期内的货币政策提出
了思考和建议。
关键词：货币政策政策目标房地产价格泡沫
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
Abstract
In recent years，the real estate ofChina has been very active,the property prices have kept
rising,and caused much aUentinn from the decision-makers and acedemks．There ale also a lot of
arguments on the autses for the abnormally higll real estate prices．From the perspective of
moneUlry poUcy,this paper focuses on the major policy objectives ofmonetary policy and the link
with fluctuations of real estate prices．It exposes the role of monetary poIicy in the formation
process ofthe real c吼ate bubbIc from three aspects ofeconomic growth,stable prices and balance
of payments．The central issue is"the monetary policy which colw：el'ns only with the traditional
objectives will probably led to the abnormal rise even bubble in the real estate prices”．On the
basis oftheoretical studies,this paper mainly impects the experience ofbubble economy and the
financial crisis which happened in sonle Asian countries since 1980s,especially the real estate
bubble in Japan's"Ping Cheng boom"in the late 1980s and in Thailand in Asian financial cfisis．
Furthermore,we research the history and current situation ofChina's real estate price fluctuations，
especially the real estate bubble since 2002．In the end，we analysis the reasons of bubble from
monetary policy,and put forward some thinking and recommendations in ordefto‘strengthen the
effect ofthe monetary policy．
Keywords：monetary policy；policy objective；real estate prices；bubble
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
图1．1本文逻辑结构图
图目录
图2．1三大市场的形成及货币供应新流向⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．9
图2．2货币市场与资本市场的均衡⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯lO
图2．3利率与总需求的关系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ll
图2．4心理预期对资产价格的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯13
图2．5货币供给流程．
图2．6实物资产与虚拟资产组合的收入效应⋯⋯⋯⋯．．
图2．7
图2．8
货币收入对实物资产和虚拟资产的分配过程⋯
国际收支结构不平衡对房地产泡沫的影响⋯⋯
⋯⋯⋯⋯⋯⋯15
⋯⋯⋯⋯⋯⋯16
⋯⋯⋯⋯⋯⋯17
⋯⋯⋯⋯⋯⋯18
图2．9固定汇率制下产品市场、货币市场和国际收支均衡的调节⋯⋯⋯⋯⋯19
图2．10浮动汇率制下产品市场、货币市场和国际收支均衡的调节⋯⋯⋯⋯⋯20
图2．1l经常项目顺差情况下汇率、利率对房地产泡沫的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯21
图2．12资本项目顺差情况下汇率、利率对房地产泡沫的影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯22
图3．1 20世纪80年代日本GDP变动比率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．25
图3．2 20世纪80年代日本货币供应量变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯26
●-
图3．3 1985年～1987年日本贴现率水平变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯27
图3．4 1984年～1991年日本地价、消费物价与货币供应量增长的关系⋯⋯⋯3l
图3．5 1980年～i987年日本货币流通速度的变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3l
图3．6 1980年～1997年泰国GDP增长率曲线图⋯⋯．
图3．7 1985年～1996年泰国经常项目差额⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯37
图3．8 1990年～1998年香港房地产价格指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ ⋯39
图4．1 2002年----．-2006年全国房地产开发投资额及增长率变动情况⋯⋯⋯⋯⋯43
图4．2 2002：年-,-,2006年全国商品房销售面积及销售总额变动情况⋯⋯⋯⋯⋯44
图4．3 1998年----2006年商品房销售价格及增长率变动情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
图4．4 1998年～2006年货币供应量(M2)及增长率变动情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．47
图4．5 1998．-2006年GDP、CPI、M2增长率比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．48
图4．6 1998：年,--2006年金融机构本外币贷款余额及增长率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯48
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
图4．7 1998年--2006年房地产开发企业资金及其贷款占比⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯52
图4．8 1998年-2006年国家外汇储备量及增长率变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53
图4．9 1998年~2006年外资进入中国房地产市场情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯54
图4．10 2005年7月～2006年12月人民币汇率走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯55
图4．1l l、DLNM2SA与DLNPSA三变量残差分布情况⋯⋯
图4．12单位利率变动对房地产价格波动的影响
图4．13单位货币供应量变动对房地产价格波动的影响⋯⋯⋯。
⋯58
⋯59
⋯60
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表目录
表3．1 1986年一1991年主要资本主义国家经济实际增长率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯25
表3．2 1985年一1990年日本货币供应量增长与GDP增长的比较⋯⋯⋯⋯⋯．27
表3．3 20世纪80年代日本银行房地产贷款变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28
表3．4 20世纪80年代日本东京地区不动产理论价格与市场价格比较⋯⋯⋯30
表3．5 1985年一1990年日本消费物价增长率
表3．6“广场协议”前日本对外贸易情况．
表3．7 1990年～1996年泰国投资与私人部门贷款占GDP的百分比⋯⋯⋯⋯．34
表3．8 1989年～1996年泰国房地产贷款变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35
表3．9 20世纪80年代大台北地区房价与货币供应量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38
表3．10 1993年～1997年香港房地产行业相关贷款变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
表4．1 2002年~2006年全国主要大中城市房地产价格指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯45
表4．2 1998年---2006年经常项目与资本项目余额及外汇占款⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯49
表4．3 2002年～2006年全国房地产类贷款余额及增长情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯50
表4．4 1995年~2006年金融机构基准贷款利率变动情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯51
表4．5 1993年～2006年金融机构基准存款利率变动情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯5l
表4．6 1995年～2004年人民币汇率及其逐年变动幅度⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53
表4．7关于I、M2、P变量的单位根检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯57
表4．8关于I、DLNM2SA与DLNPSA三变量的Johansen检验结果⋯⋯⋯⋯57
表4．9 DU岬SA、I与DLm舵SA变量的回归方程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．58
表4．10关于I、DLNM2SA与DLNPSA变量的因果关系检验结果⋯⋯⋯⋯⋯59
表4．1l 2003年~2006年法定存款准备金政策⋯
表4．12 2003年．-2006年利率政策⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．62-．63
表4．13 2004年~2006年汇率政策⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯63
表4．14 2004年~2006年资本项目改革相关政策⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
表4．15 2003年~2006年房地产相关调控政策⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯65
论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导
下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用
的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰
写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律结果由本人承担。
签名：综汩{；；旧
日期：．浦：n；I
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
1引言
1．I研究的目的与意义
20世纪80年代中后期，日本经历了一次堪称现代经济史上规模最大的泡沫
经济过程，泡沫从根本上改变了日本经济的传统运动轨迹。90年代以来，日本
经济一直未能得到复苏，整个日本社会明显缺乏方向感。尤其是巨大的地产泡沫
的破裂，不但造成了社会福利的严重流失，也向传统的日本经济、金融制度提出
了前所未有的挑战。泡沫经济过后，日本政府及经济金融学界对这次泡沫经济过
程进行了深刻的反思，研究泡沫形成时期宏观政策的失误。学术界已达成的一致
共识是：为优先协调国际政策而采取的日元大幅升值、为保证“内需式拉动”经
济增长模式而采取长期低利率等一系列不适当的货币政策促成了泡沫的形成和
不断膨胀，最终导致泡沫崩溃和经济的持续萧条。在这以后爆发的东南亚金融危
机中，房地产泡沫的破裂也对许多东南亚国家的经济造成了巨大的打击，而这些
国家货币当局实行的不恰当的货币政策无疑也是促进泡沫形成的重要因素。
长期以来，经济增长、物价稳定、国际收支平衡是各国货币政策的主要目标，
货币政策的中间目标从利率、货币供应量发展到物价水平。但事实证明，在通货
膨胀得到有效控制的同时，各国资产价格波动日益剧烈，这正是货币信贷量的过
度扩张或是缺乏弹性的汇率制度以及长期的低利率造成的。随着资本市场的迅速
发展，与实体经济相对的虚拟经济正发挥着越来越重要的作用。而作为虚拟经济
的微观要素，虚拟资产价格的形成和变化机制与实物资产有着很大的差别，它不
仅改变了传统的货币政策传导机制，而且与各个中间目标紧密联系、相互作用，
对实体经济造成巨大的影响。因此，传统政策目标指导下的货币政策不但会掩盖
资产价格的异常波动，而且还很有可能促进资产价格泡沫的形成。房地产作为资
产的重要组成部分，兼具了实物资产与虚拟资产的双重特征，由于其带动产业多、
影响面大，理应作为制定货币政策时关注的重点。
自1990年我国土地使用制度市场化以来，尤其是2002年以后，我国房地产
价格持续攀升，特别是以上海为中心的长江中下游地区房地产价格上涨幅度为
甚。房地产价格的大幅度上涨已经引起了各方关注，并引发了是否存在房地产泡
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
沫的大讨论。从宏观层面上分析可以看到，货币供应量持续增加、利率水平长期
偏低及汇率升值压力等与日本地产泡沫形成过程中相似的问题如今在我国也不
同程度地存在着，如何制定合理的货币政策以预防和避免房地产泡沫的形成己成
为摆在我国货币政策制定者面前的重要课题。因此，研究货币政策对资产价格泡
沫尤其是房地产泡沫的影响以及两者的相互关系就兼具了历史意义和现实意义。
1．2相关研究成果回顾
资产价格和货币政策的关系问题是近几年来经济金融学界和中央银行都十
分关注的课题，各国学者对此从不同的角度进行了广泛的理论和实证研究。由于
股票价格和房地产价格的波动相对比较频繁，对宏观经济的影响较大，因此一般
所讨论的资产价格仅局限于狭义范围上的股票价格与房地产价格。在研究对象
上，国外对股票价格的研究起步较早，也取得了大量的理论研究成果，而专门针
对房地产价格的研究从20世纪90年代末才刚刚起步，可谓是一个崭新的课题。
在研究内容上，关于资产价格与货币政策关系的讨论主要集中在三方面：首先，
是关于中央银行是否应对资产价格进行反应的问题的研究，即探讨资产价格在货
币政策决策中的地位和作用问题(Ben Bernanke，Mark Gerlter，1999；Charles
Goodhart，Boris Hofmann，2001；Andrew J．Filardo，2001)。其次，对资产价格
所能反映的未来经济信息问题进行了研究，尤其是对于资产价格所能反映的未来
产出和通货膨胀方面的作用进行了大量的研究(Bryan，Cecchetti，1993；Peter
Christoffersen，Torstcn SIok，2000；James H．Stock，Mark W．Watson，2000)。再
次，考察了中央银行在货币政策的制定和运作过程中对资产价格进行反应的措施
和效果(Christopher Kent，Philip Lowe，
Rigobon，Brian Sack，2001)．
日本的泡沫经济崩溃之后，日本金融学术界涌现出不少关于货币政策在泡沫
经济的形成、发展和破裂过程中的作用的相关论述。其中比较有代表性的有野口
悠纪雄(《泡沫经济学》，1992)、铃木淑夫(《日本的金融政策》，1993)、小林和
子(《繁荣和破产》，1998)、宫崎义一(《泡沫经济的经济对策》，2000)，以及大
藏省的相关研究报告等。由于地产泡沫在此次泡沫经济中扮演了重要的角色且具
有一定的代表性，因此针对地产泡沫的研究也不少，如野口悠纪雄的《土地经济
2
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
学》(1989)等。野口悠纪雄在其著名的《泡沫经济学》1一书中着重强调了与导
致日本经济泡沫有关的经济环境和宏观经济政策。他认为泡沫的产生不仅仅是伦
理问题，更重要的是要探究引起泡沫的经济机制和宏观经济环境。原日本银行金
融研究所所长、著名经济学家铃木淑夫在分析泡沫经济时期的货币政策2时提出
了三点思考：优先协调国际政策是否正确?只要物价稳定，对货币供给的过剩，
是否可以不予理睬?怎样灵活、有效地运用利率政策?这些研究不约而同地提到
了不恰当的货币政策会引起资产价格的异常波动，最终促进泡沫的形成。
国内对资产价格和货币政策关系的研究还主要集中于股票价格波动对我国
国民经济和货币政策的影响，而关于房地产价格的研究比较有代表性的是谢经荣
的《地产泡沫与金融危机》(2002)，他对20世纪末发生在亚洲各国(主要是日
本和东南亚国家)的房地产泡沫现象给予了定量分析和实证研究，指出地产泡沫
产生初期多伴有不均衡不合理的货币政策，尤其是内外目标的冲突是导致资本市
场不稳定的重要因素。余明在《资产价格、金融稳定与货币政策》(2003)一书
中也从日本的经验中分析了货币政策在资产价格泡沫形成和崩溃中的作用。3他
在泰勒规则的基础上对货币政策进行了检验，对日本的货币政策提出了批评，认
为日本银行在泡沫经济时期长期实行过于宽松的政策，以及泡沫崩溃后取消紧缩
政策的步伐过慢。在对中国房地产市场的相关研究中可以得出，中国尚未出现全
国性的地产泡沫，但一些政策层面的不利因素如流动性过剩、利率偏低、货币升
值压力等正对房地产价格造成越来越大的不利影响。
1．3研究思路和研究方法
针对近几年来中国房地产市场异常火爆、房地产价格不断走高的现象，各界
对房地产市场是否存在泡沫争论不下．与此同时，中国的货币政策也正面临新一
轮的挑战：长期的低利率政策带来了投资冲动的持续膨胀；国际收支“双顺差”
带来的高外汇储备已转化为严重的流动性过剩：汇率形成机制的不健全使得人民
币汇率处在两难选择的尴尬境地⋯⋯回顾日本80年代末爆发的大规模的地产泡
沫，其产生的宏观背景与中国国内的现状有多处相似：货币供应量持续偏高、利
‘【日l野口悠纪雄t‘泡沫经济学》，日本经济新闻社，1992
2饵】铃木激夫，‘日本的金融政策》，中国发展出版社，1993
3见余明‘资产价格、金融稳定与货币政策’(2003)第四章“货币政簸在蜜产价格泡沫形成和崩溃中的作
用：日本经验分析”
3
新江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
率水平持续走低、对外贸易持续顺差、汇率水平被迫升值。这不由得使我们产生
疑闯：是否是不恰当的货币政策导致了房地产价格的异常波动面最终走向了泡
沫?
本文从货币政策的角度出发，着眼于货币政策的几大传统政策目标及其与房
地产价格波动之间的联系，从经济增长、物价稳定、国际收支平衡三个角度论述
了货币政策在房地产泡沫形成过程中的作用．所要阐述的中心问题是“仅关注传
统意义上的政策目标而实行的不恰当的货币政策是导致房地产价格异常上扬甚
至形成泡沫的重要原因”。在理论研究的基础上，本文主要考察了30年代以来亚
洲国家和地区的泡沫经济与金融危机的经验，尤其以20世纪80年代末日本“平
成景气”形成的地产泡沫及90年代东南亚金融危机中泰国的地产泡沫为重点，
进一步研究了我国房地产价格波动的历史与现状，重点关注自2002年起的房地
产过热现象，从货币政策角度分析其形成的原因，并对现阶段及今后一段时期内
的货币政策提出了思考和建议。
本文共分为五章：
第一章是导论。笔者首先从日本20世纪踟年代的房地产泡沫出发，分析了
研究的目的和意义，并回顾了近几十年来学术界和决策层的相关研究成果，此外
还介绍了本文主要的研究思路和研究方法，以及创新与不足。
第二章是货币政策对房地产泡沫作用的机理分析。本文从经济增长、物价稳
定、国际收支平衡三大货币政策的传统目标出发，具体介绍了在实现这三大目标
的过程中，一系列不恰当的货币政策措施会通过货币信贷总量、利率、汇率等因
素传导到房地产市场，最终导致泡沫的产生．
第三章是货币政策对房地产泡沫影响的国际经验比较。具体考察了20世纪
80年代至90年代发生在日本、泰国、中国台湾及香港等亚洲国家和地区的房地
产泡沫情况，以及这些国家的货币当局在泡沫产生前后的一系列不恰当的货币政
策对泡沫形成及膨胀造成的影响。
第四章是我国货币政策与房地产价格研究。本文首先回顾了自1990年我国
土地使用制度市场化以来房地产价格的两次大的波动，尤其关注的是自2002年
开始的房地产过热现象。通过对98年以后实施的宽松的货币政策的考察，从货
币供给增长过快、利率持续偏低、人民币升值带来外资流入三个方面分析了造成
4
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
此轮价格上涨的原因。此外，本文还通过实证检验的方法分析了房地产价格与货
币供应量、利率两个货币政策中间变量的关系。最后，考察了2003年后央行针
对房地产价格实施宏观调控的相关政策，对政策的效果进行了分析，并提出了今
后一段时期内货币政策调控房地产价格的新思路。
第五章是结论。对全文各部分所得的研究结论进一步概括和总结。
基本思路框架如下(见图1．1)：
图f．1本文逻辑结构图
本文从货币政策的经济增长、物价稳定和国际收支平衡三大传统政策目标出
发，具体分析了货币政策在追求上述目标时遇到的实体经济增长与虚拟经济增长
并存、商品价格稳定与资产价格波动并存以及国内发展与国际协调问题并存的现
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
象，而这三组关系都通过货币因素对房地产价格产生影响，是造成资产价格异常
波动甚至形成泡沫的重要原因。
本文始终以经济理论、货币理论以及金融发展理论等作为理论基础，并力求
在理论的基础上结合实证进行系统的分析和研究。本文的研究方法主要体现在以
下几个方面：
1．在宏观分析的框架下进行微观机理的研究。货币政策是一种宏观政策，
而资产价格的形成、货币供求对资产价格的影响等是一些微观机制的问题。因此，
本文采用了在宏观分析的框架下插入微观机理分析的研究方法，得出更为直接的
结论和更具操作性的政策建议。
2．在理论分析方面，本文大量采用了凯恩斯学派、货币主义学派等货币经
典理论，并结合经济学理论、投资学理论、金融发展理论对问题进行阐述。在规
范研究的基础上，加入了不少案例分析，收集和整理了国内外大量的相关数据，
力求真实、准确地进行论述。此外，在对我国房地产泡沫及成因的经验分析基础
上，进行了实证分析，增强了论述的说服力。
3．在借鉴的基础上进行创新。笔者收集和阅读了大量国内外关于房地产价
格与货币政策关系问题的研究，学习和借鉴了许多优秀的研究成果和研究方法。
在此基础上结合国内的现状拓展思路，在研究范围和分析框架等方面有一定的刨
新。
4．在计量分析方面，主要采用了Eviews3．I等统计软件工具。
1．4创新与不足
近几年来，关于资产价格和货币政策关系的讨论可谓是一个热点话题，但
研究的范围和内容仍比较狭窄，未能形成完整的研究体系，且未能得出为大家所
公认的结论。本文在学习和借鉴已有的研究成果的基础上，有以下几点创新之处：
1．在研究思路上，现有的关于资产价格和货币政策的研究主要是两条思路：
一条是资产价格——实体经济一货币政策，另外一条是资产价格——通货膨胀
——货币政策。即主要从资产价格的角度出发，讨论其价格变动会对实体经济以
6
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
及通货膨胀水平带来的影响，进而讨论中央银行在制定货币政策时是否应该对资
产价格的变动作出反应。而本文另辟溪径，从货币政策的角度出发，构建了货币
政策传统目标——各个目标内部出现的新问题一货币因素——资产价格的思
维路径，研究和分析了货币政策对资产价格尤其是房地产价格的反作用，以及不
恰当的货币政策在房地产价格异常波动和泡沫形成过程中的作用。
2．在研究范围上，国内的研究多局限于股票价格的变化、股票市场的发展
对货币政策的影响，丽对房地产价格关注较少。但笔者认为，房地产虽然具有实
物资产与金融资产的双重属性，但由于房地产业是资金密集型产业，且带动的相
关产业多，因此货币当局应给予其更高的关注程度。将研究对象设定为房地产价
格，这是本文的一大突破。
3．在研究方法上，将微观的一些经济学理论例如价格决定理论、需求弹性
理论等引入到宏观分析的框架内，深入地分析了商品与资产价格形成机制的不
同，并结合货币需求理论在货币层面上给予解释，这是以往的研究中未涉及的。
此外，诸如运用货币市场与资本市场均衡模型分析房地产价格和利率之间的关
系，运用蒙代尔—弗莱明模型研究汇率、利率与房地产价格之间的关系等，都是
笔者在研究方法上的有益探索。
本文的选题是笔者在日常的学习中不断积累和探索中形成的，但由于学习
能力的有限，可能对某些理论的理解不是非常透彻。在实证研究中，由于统计资
料不完备、数据收集有一定难度等客观原因，样本的选取可能比较单一，说服力
不够强。因此，还有待于就该问题进行更为深入的分析和研究。
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浙江大学硕士学位论文货币政簧与房地产泡沫
2货币政策对房地产泡沫作用的机理分析
经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡是货币政策的四大最终目标，
由于充分就业与经济增长目标密切相关，其实各国货币当局主要关注的是经济增
长、物价稳定和国际收支平衡三大传统政策目标。在经济发展的各个阶段，一国
货币当局为了实现这三大目标，都会通过货币信贷量、利率、汇率等手段作用于
实体经济。但随着资本市场的存在及发展，这种货币政策在实现传统目标的同时
有可能引起房地产价格的异常波动，导致泡沫的产生。本文正是出于上述原因，
考察了基于这三个目标下的货币政策对房地产泡沫的作用机理。
2．1基于经济增长目标的货币政策与房地产泡沫
2．1．1实体经济增长与虚拟经济增长
现代经济可分为实体经济与虚拟经济两个部分。所谓实体经济，是用于描述
物质生产、销售以及直接为此提供劳务所形成的经济活动的概念，它建立于真实
资本的循环和运转，包括农业、工业、交通运输业、商业、建筑业、邮电业等产
业部门。而随着经济的不断货币化和信用化，产生于物质生产和交换的金融业，
已经从真实资本中滋生出另一种资本形态一虚拟资本，它既与真实资本相联
系，但又相对独立化，具有自身的运动规律。虚拟资本的不断运动，逐渐形成了
与实体经济相对的虚拟经济。因此，虚拟经济是指与虚拟资本的循环运动有关的
经济活动。
经济增长历来是货币政策最重要的政策目标之一，但传统目标对经济的定义
仅停留在实体经济的层面上。根据宏观经济学中IS—LM模型的论述，货币政策
通过货币供求和利率等因素将货币市场与商品市场两大市场联系起来，在两大市
场都处于均衡状态时，总供给与总需求也达到平衡状态，即IS一埘均衡。然而，
随着虚拟经济对国民经济的作用逐渐显著，这种平衡也由虚拟资本市场的产生和
发展而逐渐变得越来越不稳固了。股票、房地产等资产作为虚拟经济的微观载体
己成为货币政策的一个新的作用渠道，打破了原先双重均衡的稳定局面(见图
2 1)。
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淅江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
l}_LM均衡
【货币市场卜—、](二二一商品市场
资本市场
图2．1三大市场的形成及货币供应新流向
正是由于这种实体经济增长与虚拟经济增长并存的现象，使得货币当局在追
求实体经济增长目标时制定的过于宽松的货币政策会通过货币信贷量扩张和低
利率的途径引起虚拟经济的过度膨胀，作为虚拟经济微观要素的资产价格尤其是
房地产价格会脱离实际价值过度上涨，产生泡沫的危险。
2．1．2货币信贷总量扩张政策对房地产价格的影响
货币数量理论认为，货币供给的数量能够影响经济活动。为了促进实体经济
的增长，货币当局往往会采用放松银根即扩大货币信贷总量的政策，由于利率传
导机制的不畅通或者利率市场化不充分等原因，货币信贷总量至今仍是许多国家
重要的货币政策中间目标。然而，当经济体达到饱和时，货币供应量的变动最终
只会引起价格水平的变动．当资本市场与商品市场并存的情况下，超过实体经济
的运行需要的货币供给有可能通过另一种渠道流向资本市场，引起资产价格尤其
是房地产价格的泡沫现象。
传统货币数量理论认为货币数量能够直接影响经济生活。费雪的交易方程式
’显示，在充分就业的假定条件下，整个货币供给量的变动最终只会引起名义商
品交易量的变动，即表现为物价水平的变动。现金余额说也认为，如果实物价值
不变，物价水平会随着货币数量的变动作正比例变动。货币学派的代表人物弗里
德曼从理论分析和统计资料验证两方面入手，对传统的货币数量论作了新的阐
’费雪交易方程式：MoVo+M’V’=PT．其中MD和M’表示一定时期内的现金数量和存款货币量，vo和V·
分别表示它们各自的流通速度．
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浙江大学硕士学位论文货币政箫与房地产泡殊
述。他认为物价水平乃至名义收入的水平是货币供应和货币需求共同作用的结
果。理论分析和统计资科证明，货币需求函数是极为稳定的。货币需求函数的稳
定性，使货币供应量的人为变化不能被货币需求所抵消，因此，货币供应量的不
规则变动是经济波动的根本原因，通货膨胀就是货币供应过多的结果。当货币数
量超过了人们所需要的真实的现金余额，就会直接影响社会支出和货币收入，引
起商品价格的上涨。
虽然货币数量理论仅仅从货币市场和商品市场的相互关系论述了货币数量
对实体经济及物价水平的作用，但当资本市场与商品市场并存时，超过实体经济
增长需要的货币数量带来的名义收入的增加不仅会引起价格水平的上涨，也会引
起资产价格尤其是房地产价格的上涨。
如果假设居民主要持有三类资产：第～类是名义货币，它们是为实体经济提
供交换中介的资产；第二类是实际资本存量，它们产出的是实际收益；第三类是
虚拟资产(本文主要指房地产)1。居民在这三种资产之间选择一个最佳的组合。
所有资产在组合中都是相互替代的，且并非完全替代。在这种假设下，货币冲击
主要通过以下过程对资产价格造成影响2(见图2．2)：
pI p2 p
图2．2货币市场与资本市场的均衡
如图2-3所示，MM与CM的交叉点代表货币市场与资本市场的均衡。其中，
MM表示货币市场的均衡关系，CM表示资本市场的均衡关系，两曲线的位置是
由既定的资产存量、商品价格和预期决定的，而利率和资产价格水平的均衡值则
‘虽然房地产具有实际资本和虚拟资本的二重属性，本文此处只考虑其作为虚拟资产的属性，将其归入虚
拟资产进行考察。
2参考Meltzcr【1995)掏建的货币主义模型，该模型主要研究货币冲击对资产价格的影响过程．
10
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
由现有的资产存量及对资产的需求而定。当中央银行在公开市场投放基础货币
时，MM曲线右移至MMi，货币供应量的增加使利率水平下降。财富的所有者
用追加的货币购买虚拟资产或实际资本，使得CM右移至CMI。由于增加的货
币财富只有一部分用于购买虚拟资产，因此CM曲线的移动幅度小于MM曲线，
最终得到的结果是利率的下降和虚拟资产价格的上升。
2．1．3低利率政策对房地产价格的影晌
由经典的I争-IM框架下分析得到，一国的总需求函数包括消费需求、投资、
政府支出和商品、服务的净出口四部分内容，其中的投资支出主要取决于利率水
平，是利率的反比例函数。
4D=C+，+G+^Ⅸ (2．1)
，：7一挪(2．2)
由公式(2+5)与(2．4)可知，利率的下降能增加投资支出，进而增加总需求。
因此，代表总需求的IS曲线与利率负相关(见图2．3)。
乃咒
Y
图2．3利率与总需求的关系
由于利率与投资和经济增长的密切关系，货币当局往往通过降低利率的方式
鼓励投资，进而实现经济增长的目标，尤其是在利率市场化程度较高的发达国家，
利率政策是货币当局调控经济的重要手段。然而，由于利率与房地产价格的特殊
关系，这种低利率政策很有可能导致泡沫的产生。
从严格意义上来说，房地产兼具了实物资产和金融资产的双重性质。一方面，
它具有生产、居住、办公等实际效用；另一方面它的价格波动与预期密切相关，
可以作为投资的对象。后者导致了房地产价格有可能会大幅度地偏离其本身固有
浙江大学硕士学位论文货币政簧与房地产泡沫
的实用价值而体现出金融资产的特征，最终导致泡沫的风险。因此，我们往往将
房她产与传统的股票、债券等金融工具归为一起，作为金融资产来考察其价格变
动的规律。
一般而言，股票、房地产等资产的价格∥可用以下公式表示： 曙=土0+0+志⋯两蠢斋旺，，
其中，一表示资产的预期收益，由此可以得出资产的收益率公式：
t=字号(2．4)
为衙便起见，我们假定j和一保持不变，则价格∥可表示为：
∥：￡
。l
(2．5)
由此可见，房地产价格主要取决于预期收益率，。和利息率i。通过分析不
难得出，预期收益率是外生变量，而利率则是内生变量，因此货币当局对利率
水平的调整会直接影响到房地产的价格。当预期收益率保持不变时，利率水平
的下降会直接引起房地产价格的走高，持续的低利率政策很有可能带来泡沫的
产生和不断膨胀。
2．2物价稳定目标下的货币政策与房地产泡沫
2．2．1商品价格与资产价格两种不同的决定机理
在西方经济学的微观经济理论中，商品的价格是由供给和需求决定的，需求
量取决于商品的效用、价格、消费者的收入、偏好和期望，以及其他商品的价格
等：供给量取决于商品的价格、生产技术、劳动、资本、原科和投入的价格等等。
也就是说，需求以效用为基础，供给以资源的存量为基础，商品价格的决定因素
与客观因素紧密联系。
与普通商品不同的是，资产的供给量所受到的硬性约束较弱，在其价格形成
过程中，资产的需求量是主导因素。由于资产自身没有使用价值或效用比较低，
12
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
且投资者进行投资时所关注的并不是其自身的效用，因此，主观因素是决定资产
需求及资产价格的主要原因。从微观的抽象理论来看，影响资产需求的主要有两
大主观因素：心理预期和羊群行为。
心理预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是一种复杂的心理
活动。预期可以使未来的资产价格发生变化(见图2A)。
求
资产的数量
图2．4心理预期对资产价格的影响
图中P0为预期瞬时的资产均衡价格，当需求者预期价格将下跌时，需求曲
线向左下方移动，提前形成反映未来的价格PI<P0；相反，当需求者预期资产价
格将上升时，需求曲线向右上方移动，提前形成反映未来的价格P2<P0。所以，
资产价格的变化很大程度上是预期的自我实现。一般而言，预期依据的是市场利
率r，但当投机动机存在时，预期的依据会大大偏离市场利率，因此资产价格也
有可能过度脱离基本面而造成泡沫的危险。
羊群行为也是造成资产价格不稳定的潜在因素。在投资者在没有足够的信息
来源的情况下，他们对未来的预期主要依赖市场上其他人的行为和预期，首先进
行决策的投资者很有可能会引导大众的预期方向，这就加剧了市场价格的多变
性。
房地产作为～种特殊的资产形式，其自身兼有商品和资产的双重属性。与股
票、债券等普通的金融资产不同的是，其供给曲线在短期内是刚性的，在长期内
弹性也较弱，需求的变动会引起价格更大幅度的波动，因此，极易引起投机行为，
造成泡沫的危险，更应引起重视。
资产的价格
彪
～
n
浙江大学硕士学位论文货币政簟与房地产泡沫
从以上分析我们可以看出，与普通商品的价格决定机理不同，资产价格的决
定因素十分复杂，主要依赖的是心理预期等主观因素，具有很强的不稳定性，波
动的速度和幅度都很大。正是由于资产价格波动的不规律，在关注普通商品价格
波动的同时，更应密切关注资产价格尤其是房地产价格的变动情况。
2．2．2物价稳定与资产价格波动并存现象
在金属货币流通的条件下，由于金属货币具有内在的自我调节功能，一般不
会出现货币过多而引起的物价上涨的现象。进入20世纪以来，特别是二战之后，
随着现代信用货币的广泛流通，金属货币逐步退出流通领域，通货膨胀开始成为
经济生活中的经常性和普遍性的现象。20世纪70年代以后，通货膨胀与经济停
滞结合在一起，形成严重的“滞胀”局面。因此，西方经济学界便把通货膨胀作
为最主要的经济问题之一来研究，形成了各种不同的理论观点和政策主张，在当
代西方货币金融理论中，通货膨胀理论已成为重要的组成部分。
至此，抑制通货膨胀、保持物价稳定已成为大多数国家货币政策的重要目标，
长期以来，各国中央银行一直将控制通货膨胀当作其首要的任务，许多国家还将
通货膨胀指标作为货币政策的中间目标以衡量货币政策实施的效果。经过各国的
努力，通货膨胀特别是超级通货膨胀已经得到有效治理。目前，在世界范围内基
本看不到超过两位数的通货膨胀，甚至在某些国家出现了某种程度的通货紧缩。
然而，与物价稳定的良好局面相反，随着金融结构的变化，各国资产价格波
动日益加剧。。从历史上看，无论发达国家还是发展中国家，都经历了资产市场价
格尤其是房地产价格的大幅波动。特别是20世纪70年代以来，金融自由化浪潮
兴起，金融市场日益发展，各种资产价格波动幅度之大也是历来所少有的。在许
多国家都出现了低通货膨胀与资产价格(特别是房地产价格)迅速上升共同存在
的现象。
因此，我们有理由相信，正是由于资产价格与商品价格的决定机制不同，造
成了这种物价稳定与资产价格并存的现象。货币当局仅仅关注物价稳定目标而实
施的货币政策有可能在保持低通货膨胀的同时引起资产价格脱离其真实价值异
常波动，导致泡沫的危险。
货币学派的代表人物弗里德曼曾创造性地从货币的角度分析了通货膨胀的
14
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
原因，认为通货膨胀是由于货币数量的增长超过总产量的增长所引起的，这种观
点也可以用来解释资产价格泡沫现象。由于虚拟经济的发展，货币供给的流向可
划分为实物资本市场和虚拟资本市场1两部分，前者包括生产领域和消费领域，
后者则指投资领域。货币供给流入生产领域会带来实体经济的增长，而当生产领
域所需的货币量达到饱和时，新增加的货币供给就会从生产领域流出，流入消费
领域和投资领域，这就有可能在消费领域引起通货膨胀，在投资领域推动资产价
格的膨胀并产生泡沫。但是，当货币供应脱离生产领域和消费领域，直接大规模
地流向投资领域时，就会出现低通货膨胀与高资产价格泡沫并存的现象(见图
2．5)。
实物资本市场
虚拟资本市场
图2．5货币供给流程
2．2．3价格非对称变化现象的形成机理分析
如上文所述，这种实物商品价格稳定与资产价格波动的非对称变化现象一方
面归因于两种价格形成机制的差异，另一方面是两种资产对货币收入的需求弹性
不同造成的。就该现象的形成过程分析，两种资产相对于投资者的需求性质的差
异使得投资者对实物资产与虚拟资产投资的动机不同，进而引起两种资产对货币
收入的需求弹性会随着收入的增加而发生改变，同时也使得投资于两种资产的货
‘为了分析方便，本文将忽略房地产的实物资产属性，主要讨论其作为虚拟资产的性质，将其归入虚拟资本
市场加以分析，下同。
15
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
币数量非均衡增长，最终出现价格非对称变化的现象。
根据马斯洛的需求层次理论，人类的需求可以划分为不同层次，由物质需求
上升到精神需求，由低级需求上升为高级需求。人类对物质的追求也可以划分为
从低到高的不同层次：首先满足基本的生活需要，在此基础上追求财富的积累。
实物资本往往与基本生活需要紧密联系，两虚拟资本作为实物资本的派生品，其
产生的本意就是为了追求更高层次的需求即财富增长。
正是由于两种资产相对于投资者而言需求性质存在差异，使得投资者投资于
两种资产的动机也不相同。投资于实物资产主要是出于保值动机，两投资于虚拟
资产更多地是出于投机动机。两种不同的动机使得投资于两种资产的货币数量的
决定因素也存在差异：投资于实物资产的货币数量主要取决于货币收入水平，而
投资于虚拟资产的货币数量更多地受到虚拟资产的收益率波动的影响，这种收益
率往往来自于投资者预期的改变。因此，在货币收入增加的过程中，两种资产对
货币的需求弹性会发生改变，进而影响货币收入的分配。我们可以借鉴微观经济
学中对商品组合收入效应分析的方法来解释这一过程(见图2．6)。
荔塞
鍪
g
yz
y3
yI
yo
虚拟资产数量(x)
图2．6实物资产与虚拟资产组合的收入效应
如图2．6所示，L0代表货币收入的约束，Bo表示实物资产与虚拟资产组合
的无差异曲线。货币收入的小幅度增加使Lo右移至LI，出于保值动机，新增加
的货币收入首先被用来满足基本生活需要，因此投资于实物资产的货币数量增长
较多。随着货币收入的进一步增长，由于生活需要已基本得到满足，新增加的货
16
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
币收入会从实物资产领域流向虚拟资产领域，对实物资产的需求数量逐渐趋于稳
定。随着投资于虚拟资产领域的资金不断增长，进一步激发了对虚拟资产收益率
的良好预期，本来用于投资于实物资产的一部分货币收入也被投入虚拟资本市
场，最终造成投资于虚拟资产数量的大幅上涨而投资于实物资产数量稳定甚至下
降两种现象并存的局面(A点)。图2．7借助了微观经济学中的弹性理论，反映
了货币收入对两种资产的分配过程。
y
‘ 货．
| 币
收厂入
／。／’
Xl 实物资产数量x2 虚拟资产数量
图2．7货币收入对实物资产和虚拟资产的分配过程
图2．7显示，在Y水平以下，实物资产对货币收入的需求弹性大于虚拟资产，
当货币收入超过Y后，虚拟资产的需求弹性逐渐增大，而实物资产的需求弹性趋
● J●
近于零甚至成为负数，这与上文的理论分析结论一致。
基于上文的分析，实物资产价格随着投资资本数量的稳定而趋于稳定甚至下
降：另一方面，由于虚拟资产的价格很大程度上取决于预期等心理因素的作用，
随着投资资本的不断积累，预期也不断膨胀，使得泡沫不断累积，形成了这种价
格非对称变化的局面。在这种情况下，尽管货币当局已经实现了物价稳定的政策
目标，但如果货币供应迸一步扩张，只会加剧泡沫的膨胀而无益于实体经济发展。
2．3基于国际收支平衡目标的货币政策与房地产泡沫
2．3．1国际收支结构不平衡的两种情况
按照国际金融学的定义，一国的国际收支是一国同其他国家在一定时期(通
17
货币收入
浙江大学硕士学位论文货币政镱与房地产泡沫
常为一年)内全部经济交往的货币价值记录1。国际收支既是一国国民经济的一
个重要组成部分，反映该国经济结构的性质、经济活动的范围和经济发展的趋势：
同时，它还可以反映一国对外经济活动的规模和特点，以及该国在世界经济中所
处的地位和所起的作用．不仅如此，国际收支的变动还与汇率与利率水平紧密联
系，随着国际经济开放程度的不断加大，汇率和利率水平的波动对一国经济的影
响越来越显著。因此，国际收支平衡已逐渐成为各国货币当局制定货币政策时密
切关注的重要目标之一。但传统的政策目标对国际收支平衡的定义仅限于数量上
流入与流出的平衡，而往往忽略了收支结构不平衡对经济的不利影响。
国际收支平衡表将国际收支账户划分为三大类：经常账户、资本与金融账户
和错误与遗漏账户。由于错误与遗漏账户实际上是一种抵消账户，因此决定国际
收支结构的其实是经常项目和资本项目的金额。引起国际收支结构不平衡主要有
两种情况：一种是经常项目引起的不平衡，另一种是资本项目引起的不平衡。由
于房地产泡沫发生时往往伴随着国际收支顺差，本文只讨论顺差时的情况。研究
表明，在一国资本自由流通的情况下，无论一国采用的是固定汇率制还是浮动汇
率制，经常项目顺差或资本项目顺差引起的汇率和利率的异常波动都对经济的发
展造成了不稳定的因素，而货币当局为了实现国际收支平衡的目标采取的相机调
节政策可能会引导国内和国际资本大规模流向房地产市场，最终导致房地产泡沫
的发生(见图2．8)。
图2．8 国际收支结构不平衡对房地产泡沫的影响
见‘国际金融新编'，姜波克著．
IS
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
2．3．2国际收支、汇率与利率的变动关系
蒙代尔一弗莱明模型是哥伦比亚大学教授罗伯特·蒙代尔与国际货币基金组
织已故研究员马科斯·弗莱明在浮动汇率制出现前的60年代提出的，后来的研
究者又将其研究范围扩展到了浮动汇率制的情况。它是对在资本完全流动下开放
经济中的产品市场、货币市场和国际收支均衡关系的研究，是Is-_LM模型在开
放经济条件下的一种扩展。本文就以该三重均衡模型出发探讨国际收支、汇率与
利率水平之间的变动关系。为分析方便，仅从初始状态为国际收支顺差出发，就
国际收支顺差一国际收支平衡的过程进行分析。
在固定汇率制下，当一国的国际收支出现顺差且本国货币存在升值压力时，
由于实行的是固定汇率制度而导致EB曲线不能向上移动，因此就需要运用扩张
性的货币政策，增加货币供给，阻止国外的资本大量进入国内，此时LM曲线将
向右下方移动。然而，扩张性的货币政策容易导致经济过热和通货膨胀，因此需
要有紧缩性的财政政策对经济运行加以抑制，此时IS曲线将向左下方移动，最
终在E’点实现三重均衡，利率下降到r’(见图2．9)。
利塞
图2．9固定汇率制下产品市场、货币市场和国际收支均衡的调节
在浮动汇率制下，当一国的国际收支出现顺差时，外汇市场上本国货币需
求就会大于供给，本国货币将处于强势地位，从而形成升值压力。由于汇率可以
19
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
自由波动，本国货币的升值压力会转化为现实。本国货币升值将使商品的出口下
降、进口增加，其结果是使进口函数曲线上移，从而引起EB曲线上移。由于出
口下降、进口增加，Is曲线将向左下方移动，最终出现三重均衡点E’。此时，
利率水平下降到r’(见图2．10)。
利
率
Q’ Q
产量
图2．埔浮动汇率制下产品市场、货币市场和国际收支均衡的调节
从产品市场、货币市场和国际收支三重均衡模型中可以看出，无论在固定汇
率制下还是浮动汇率制下，在国际收支顺差的前提下，本国货币存在升值压力，
而政策调整的必然结果是利率水平的下降。也就是国际收支顺差一货币升值—利
率下降一国际收支平衡的过程。
2．3．3汇率、利率与房地产泡沫
由上文分析可知，无论是由于经常项目或是资本项目引起的国际收支顺差，
都会带来货币的升值和利率水平的下降，而汇率和利率的这种变化也会对房地产
价格造成影响。在国际收支的两种结构下，影响的途径和方式各不相同。
一般而言；一国长期存在经常项目的高顺差，说明该国经济的贸易依存度比
较高。因此，无论该国实行的是固定汇率制还是浮动汇率制，货币当局都希望将
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
汇率维持在一个较低的水平，以此提高本国产品的竞争力，使出口增加、进口减
少。这样一来，该国货币很容易产生升值的压力。而货币升值的压力会迫使政府
采取一系列政策，导致利率的下降。由于房地产是一种重要的投资品，是产品市
场的主要组成部分，一方面，随着利率的下降，房地产开发投资和房地产抵押贷
款将源源不断地涌向房地产业，并推动房地产价格的持续上涨。当房地产价格增
长率超过银行贷款利率时，将导致房地产群体投机行为，非常容易产生泡沫：另
一方面，在资本自由流动的前提下，货币升值的预期将使国际游资迅速向获利性
好的产业转移，在较短的时期内完成货币买入和卖出的置换，吸纳这些游资的行
业一般不会是国内的消费品生产行业，而最大可能是有较长久消费需求支持的房
地产业。这些“热钱”会像吹气球一样很快地把房地产业炒热，导致房地产价格
迅速上升。在资本项目管制的国家，房地产市场更成为国际投机资本青睐的对象，
极易产生泡沫的危险。具体作用过程见图2．1l。
圈2．n经常项目颓差情况下汇率、利率对房地产泡沫的影响
长期存在资本项目顺差的国家，尤其是许多发展中国家，长期依靠吸引外部
投资来拉动经济增长，存在着很大的风险隐患。根据贸易经济学的有关原理，资
本在国与国之问流动的初始原因在于各国的比较优势不同。发展中国家的比较优
势在于劳动力和土地及其他自然资源相对丰富，国外资本与这些相对便宜的生产
要素相结合，可以生产出比单纯使用国内或国外要素更高的组合收益。因此，外
资流入带来的国外资源要发挥生产的作用，必然要求一定数量的国内资源与之相
配合。否则，这些外资就会成为游资，转向非生产性部门即资本市场特别是房地
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡辣
产市场。因此，如果引资的规模大大超过要素供给弹性的约束，且在引资规模、
弓l资结构以及资金投向上处理不当，很容易造成房地产等资产价格的上涨。此时，
政府为了抑制投资过热而采取的利率上调等紧缩政策可能会失效。因为生产性投
资的回报率须以实际生产率为基础，而非生产性的房地产、证券投资则可能通过
投机炒卖而获得高额收益，所以高利率对生产性投资的冲击大于对非生产性投资
的冲击，结果，这种高利率政策的结果只会使得外国直接投资流入减慢，而证券
投资、短期商业贷款却依然大量流入，并大规模地进入房地产和证券市场，造成
房地产等资产价格的迅速上升。与此同时。境外资本的过度流入，必然会带来本
国货币的升值压力，货币当局为了维持国际收支的平衡，最终要采取低利率的政
策，从而进一步加剧了泡沫的膨胀。具体过程见图2．12。
图2．12资本项目顺差情况下汇率、利率对房地产泡沫的影响
通过以上的分析可以看出，随着金融结构的变化和资本市场的发展，传统的
货币政策目标已不能满足经济运行对货币当局的调控要求。由于虚拟经济相对于
实体经济运行的特殊性以及房地产价格的决定机制的特殊性，仅仅关注于传统政
策目标而实篪的货币政策很有可能忽略资产价格的因素，最终导致泡沫的形成。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡=滩
3货币政策对房地产泡沫影响的国际经验比较
回顾上个世纪中后期世界经济经历的几次大的动荡，无论是日本80年代中
后期的金融危机、美国80年代经济萧条还是东南亚金融危机，资产价格泡沫尤
其是房地产泡沫在其中都扮演了举足轻重的角色。经济周期的运行模式已由过去
的“通货膨胀—通货紧缩——通货膨胀”逐渐转向“资产价格泡沫形成_膨
胀——破灭一形成”。考察泡沫形成的原因可以看到，货币当局为了片面追求
政策目标而实行的不恰当的货币政策或多或少地对泡沫的形成和膨胀起到了推
动作用。
房地产是构成整个经济的重要内容，房地产业也是整个国民经济的支柱产
业，因此，房地产业的泡沫危机往往最容易对整个国民经济造成影响。另一方面，
由于房地产业涉及的领域广、影响其价格变动的因素比较复杂，具有较高的政策
敏感度，与货币政策调的一系列金融指标例如货币供应量、贷款规模、物价水平、
利率水平、汇率水平都会对房地产价格产生影响。因此，在制定货币政策时，如
果忽视了房地产价格因素对政策目标的影响，就有可能制定不恰当的货币政策，
最终助长了泡沫的膨胀、加速泡沫的破裂。本文主要以日本80年代中后期地产
泡沫、泰国90年代地产泡沫以及中国香港与台湾地区的房地产泡沫等20世纪中
后期比较有代表性的亚洲国家的房地产泡沫为实证研究对象，讨论货币政策对房
地产泡沫的影响。
3．1日本20世纪80年代中后期地产泡沫
20世纪80年代中后期，日本经历了一次堪称现代经济史上规模最大的泡沫
经济过程。泡沫经济过程从根本上改变了日本经济的传统运动轨迹，90年代以
来，日本经济一直未能得到复苏，整个日本社会明显缺乏方向感。尤其是巨大的
地产泡沫的破裂，不但造成了社会福利的严重流失，也向传统的日本经济、金融
制度提出了前所未有的挑战。整个90年代，日本政府一直都在试图解决泡沫经
济留下的诸多后遗症。泡沫经济过程后，日本政府及经济金融学界对这次泡沫经
济过程进行了深刻的反思，研究总结泡沫经济为什么会在日本发生，泡沫经济的
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
发生是否有其必然性，泡沫经济时期的宏观经济政策失误，泡沫经济在日本的作
用机制，泡沫经济过程对日本经济、金融的影响。如今，学术界已达成的一致共
识是：为优先协调国际政策而采取的日元大幅升值、为保证“内需式拉动”经济
增长模式而采取的持续的低利率等一系列不适当的货币政策促成了泡沫的形成
和不断膨胀，最终导致泡沫崩溃和经济的持续萧条。
(一)泡沫发生的国际和国内经济形势分析
在经济周期规律的作用下，日本经济在1980年至1982年出现了衰退。1983
年春季后，日本经济逐渐恢复，对美出口不断增长，使经常性收支出现大幅度顺
差，日美经济贸易摩擦进一步加剧。为平衡国际收支，西方五国(美、日、西德、
法、英)于1985年9月在美国纽约召开会议，通过了著名的“广场协议”，决定
对外汇市场进行“协调干预”，售出美元，买进本国货币，促使美元汇率下跌。
会议之后，美元迅速贬值。为了适应这一变化，日本开始调低官定_j}!l率。从1986
年1月开始，继而于同年3、4、11月，1987年2月，连续五次下调官定利率，
降至历史上及当时世界上的最低水平(2．5％)，被称为“超低利率”。
从国内的经济局势来看，1986年～1991年间日本经济持续增长，被称为“平
成景气”。这次景气主要是依靠扩大内需来实现的。在此之前，日本为缓解国内
生产能力过剩和市场需求相对不足的矛盾，以及为增加保证进口资源和引进技术
所必需的大量外汇，一直实行外需主导型的经济发展战略。到80年代中期，尤
其是签订“广场协议”后，日元升值给日本产业尤其是出口行业造成了巨大冲击，
从而导致了市场萧条。为避免经济的继续衰退，日本将经济结构由外需主导型转
变为内需主导型。
(二)货币供应量对房地产泡沫的影响
从日本进入80年代至90年代初名义GDP的增长情况我们可以看到，1986
年后期开始，经济呈现明显的上升趋势，尤其是到90年代初，更是达到两位数
的上涨率(见图3．1)。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
，
。7
、八广
＼√ V
≯∥≯≯歹歹歹歹歹歹年份
图3．1 20世纪舯年代日本GDP变动比率
资料来源：【日】马场元：《土地资产的变动及景气循环》．
1986年至1991年问，日本经济出现了“平成景气”。这次景气持续时间非
常长，从1986年11月开始一直持续到1991年5月，共计54个月。此外，经济
增长势头十分强劲，从同期的各主要资本主义国家经济增长率来看，日本也是最
高的(见表3．1)。
表3．1 1986'年"4991年主要资本主义国家经济实际增长率单位：％
年份日本美国英国联邦德国法国意大利
1986 2．8 2．9 4．1 2．2 2．5 2．9
1987 4．6 3．1 4．8 I．4 2．4 3．1
1988 5．9 3．9 5．o 3．4 4．2 4．1
1989 4．2 2．5 2．2 3．6 4．4 2．9
1990 5．3 1．2 O．4 5．7 2．7 2．I
199l 3．5 _0．7 -2．2 4．5 O．8 1．3
平均4．4 2．4 2．4 3．5 2．8 2．7
资料来源：东洋经济新报社，‘经济统计年鉴》，1994年版，第464,--467页。
2
O
8
6
4
2
0
一葶龉半赛dno
浙江大学硬士学位论文货币政策与房地产泡诛
在货币政策层面上，1985年“广场协议”签订之后，日本银行下调了贴现
率。在金融市场上，中央银行贴现率是市场利率的核心，后者一般追随前者变动，
进而影响银行贷款规模及广义货币供给量(M2+CD)的变化。图3．2显示了日本
80年代以来广义货币供应量(M2+CD)的变化。
g 12
量tt
鬻lO
9
8
7
6
5
4
厂
|
．—● ，
|＼一，
／＼ ^入八／ 一、、／旷’ ’
1981年l驰2年1983年1984年1988年1986年1987年1988年年份
图3．2 20世纪蛐年代日本货币供应量变化
资料来源：‘东银周报》，1988—O卜_28．
从图上可以看出，1985年9月之后的货币供应量呈不断扩张趋势。1987年
2月日本银行第5次下调贴现率后，货币供应量的增长率超过了10％，特别是1987
年1月达到了12．4％，创下了历史性的高增长记录。
GDP与货币供应量的变动情况显示，如此剧烈波动的货币供应量并不完全来自
于名义GDP(流量)实体经济的增长。表3．2显示了货币供应量增长率与GDP
增长率的比较，说明货币供应量的增长已超过了实体经济需求。有一部分货币供
应量游离于实体经济之外投资于股票及房地产市场，成为导致地产泡沫的直接原
因之一。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表3．2 1985年,--1990年日本货币供应量增长与GDP增长的比较
年度货币供应量增K／：g义GDP增长率货币供应量增长，实际GDP增长率
1985年1．1l 1．8l
1986年1．29 2．96
1987年I．8l 2．29
1988年1．66 1．8
1989年1．43 2．29
1990芷1．00 2
资料来源：‘日本经济白皮书》(1995年)；‘国际比较统计1994年》；‘经济统计年报》
(日本银行调查统计局)．
(三)低利率政策对房地产泡沫的影响
为了抵制日元升值带来的负面效应，日本政府相机抉择采取了长期低利率的
政策。从1986年1月开始，继而于同年3、4、11月，1987年2月，连续五次
下调贴现率，降至历史上及当时世界上的最低水平(2．5％)，而且这种超低利率
一直从1987年2月持续到1989年5月(见图3．3)。
誉V
甜赛美
、L]
、
图3．3 1985年----,1987年日本贴现率水平变化
资料来源：‘东银周报》，1988-01-28。
时问
6
5
4
3
2
l
O
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
超低的利率水平使锝银行向土地开发投入了大量的贷款，激发了土地持有者
和其他投机者的土地投机热情，导致土地价格急剧上升。土地价格的快速上涨又
造成土地担保价值的上升，土地所有者能借此从金融机构借到更多的钱，并以此
为资本金再去购买别的土地，这样反复投机反复贷款，使得银行的土地抵押贷款
额急剧膨胀(见表3．3)。
表3．3 20世纪80年代日本银行房地产贷款变化情况单位：埔亿日元
房地产金融
房地产金融
年份信贷总额支持年增长Rl R2
支持额
率(％)
1980 171663．2 446lI．4 26
198t 190068．6 50090．4 12 26 30
●
1982 210034．7 55819．7 ll 27 29
1983 230697．5 61306．5 10 27 27
1984 254937．1 66818．1 9 26 23
●
1985 278608．9 73029．9 9 26 26
1986 304382．6 83467．6 14 27 40
1987 336746．3 95622．3 15 28 38
1988 365083．4 108312．4 13 30 45
1989 443998．8 129868．8 20 29 ‘ 27
1990 476705．3 143127．3 10 30 4l
注：(1)RI代表房地产金融支持占信贷总额的比重：R2代表房地产金融支持年增长额
占信贷总额年增长额的比重；
(2)信贷总额包括日本全国银行的贷款以及相互银行、信用金库、生命保险会社、住
宅金融专门会社和住宅金融公库的住宅贷款：
(3)房地产金融支持额包括日本全国银行不动产贷款以及相互银行、信用金库、生命
保险会社、住宅金融专门会社和住宅金融公库的住宅贷款。
资料来源：‘日本统计198{)--1992)(日本总务厅统计局编)、《日本经济白皮书1996}。
浙江大学硬士学位论文货币政策与房地产泡沫
从表3．3中可以看出，日本信贷总额在“年问增长了2．78倍，而房地产金
融支持额在11年问增长了3．21倍，说明房地产金融支持额的增长速度快于信贷
总额的增长速度；1980---1985年问房地产金融支持额占信贷总额的比重稳定在
26％也7％，但在1986---1990年间该比例逐渐上升到30*，由于信贷的基数在不
断增大，该比例表明1985年以后房地产金融支持额大幅度上升，这说明在20
世纪80年代后半期有大量的资金投向房地产业；从房地产金融支持年增长率这
一栏中也能得到同样的结论。
(四)房地产泡沫与低通货膨胀并存
在战后很长的时间内，日本的地价一直居高不下，盛行着所谓的“地价不灭
神话”。总体而言，日本的城市地价指数有三个比较明显的上升时期：第一个时
期为50年代中期到60年代中期，地价年平均上涨率在20％以上；第二个时期为
1970年前后，大约是在1968～1975年之间。第三个时期为1986年～1991年，即
所谓的“平成景气”时期，这个时期是日本经济泡沫程度加深的阶段，虽然该时
期日本地价的上涨率要低于前两个时期，但由于此前长时问的价格上涨，地价的
基数已十分庞大，因此价格水平的单位上涨的影响要远远超过前两次。
● 。●
进入80年代，日本以东京圈为中心发生了异常的地价高涨。自1985年起，
东京、大阪、名古屋、京都、横滨和神户六大城市的土地价格每年以两位数上升，
1987年住宅用地价格竟上升了30．7％，商业用地则跳升了46．8％。1990年，六
大城市中心的地价指数比1985年上涨了约9006。日本1993年出版的《经济白皮
书》中列出了东京、大阪、名古屋三大都市历年的住宅用地与商业用地的理论价
格与市场价格。以东京地区为例，从1985年开始，突然出现了几乎是垂直式的
地价上涨，住宅地在1985年至1990年间，理论价格上涨了29．6％，市场价格却
上涨了167．3％；同期内商业用地的理论价格上涨了34．5％，而市场价格却上涨
了164．7％(见表3．4)。这说明房地产市场的泡沫化程度非常高。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表3．4 20世纪舳年代日本东京地区不动产理论价格与市场价格比较1 1983=100
东京地区住宅地东京地区商业地
年度
理论价格市场价格理论价格市场价格
198l 92 91 88 84
1982 98 96 96 92
1983 l∞ 100 100 loo
1984 109 103 107 122
1985 118 107 119 159
1986 124 118 133 244
1987 138 209 156 366
1988 151 300 172 413
1989 153 285 177 4ll
—
1990 153 286 160 42l
199l 129 287 128 420
资料来源：日本1993年版‘经济白皮书》，第556、557页
与房地产价格的剧烈波动相反，在泡沫膨胀的几年问，尽管货币供应量迅速
扩张，日本的消费物价指数一直被控制在较低的水平，仅在泡沫到达顶峰时期的
1989年～1991年阅有一定幅度的上涨，但仍然属于可控范围之内(见表3,5)。
表3．5 1985年．499e年日本消费物价增长率单位：％
年度1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年
消费物价指数增
1．9 O．o O．9 O．8 2．9 3．3 2．8
长率
资料来源：‘日本经济自皮书(1995年)》。
。表中住宅用地的理论价格是将房租用住宅贷款利率折现后求得；商业用地的理论价格是将办公楼租金用
长期利率折现而得．
30
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
从地价增长率与消费物价增长率比值的变化与货币供应量增长率的对应分
析(见图3．4)中可以得到：1987年～1990年间日本货币供应量增长率都在两位
数上，尤其是1987年达到了11．2％，而相应的地价增长率与消费物价增长率的
差距在这几年内突然拉大。这说明“广场协议”后由于利率下调猛增的货币供应
量并没有通过流量被吸收，即不是引起普通物价水平的上涨，而是分流到了虚拟
资产的投资领域，成为导致地产价格泡沫不断上涨的原动力。
§30
吾
羞25
20
15
10
5
0
1984年1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年
12一
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10量
鬻
8
6
4
2
0年份
BIB地价增长率／消费物价增长率+货币供应量增长率
图3．4 1984年．1991年日本地价、消费物价与货币供应量增长的关系
这种物价平稳与房地产价格泡沫并存的矛盾现象还可以从货币流通速度的
变化中得到解释(见图3．5)。
次／年1．5
1．4
1．3
1．2
1．1
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—＼ ＼?、
＼
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萝梦梦萝≯梦爹爹
图3．5 1980年一1987年日本货币流通速度的变化
资料来源：‘东银周报》，1988-01·28。
31
年度
浙缸大学硬士学位论文货币政策与房地产泡沫
从图上可以看出，1980年后货币货币流通速度呈下降趋势，1985年后下降
的幅度加大。流通速度变慢说明了货币供应量的相对增加。这说明，之所以货币
供应量的增加没有引起严重的通货膨胀，是因为没有转向名义总需求的过剩流动
性已经被用来进行土地和股票投机。
(五)国际收支、汇率与利率的变动及对房地产泡沫的影响
国际收支结构的转变以及带来的一系列失误的汇率和利率政策对日本的房
地产泡沫起了重大的影响。货币政策对国内与国际利益的处理失衡最终引发了资
本市场的虚假繁荣，最终走向泡沫的破裂。
日本自战后通过大力发展外向型经济使经济高速增长，因此日本是一个贸易
依存度很高的国家。从“广场协议”前的日本国际收支情况我们可以看到，日本
大力依托外贸出口的外向型经济拉动整体经济发展，经常项日持续高额顺差，而
其中对美国的贸易顺差额占了很大的比重(见表3．6)。
表3．6。广场协议”前日本对外贸易情况单位：亿美元
年份经常项目盈余贸易盈余对美贸易盈余
1982芷68．5 69．O 121．5
1983薤208 205．3 18I．8
●
1984年350
。
336．I 330．8
资料来源：IMF，《国际金融统计年鉴》1985年。
如此高的贸易顺差引起了日本与美国的贸易摩擦，美国一直希望通过迫使日
元升值来抑制日本的出口攻势，促使日本扩大出口，以纠正两国贸易的不平衡。
1985年9月的“广场协议”以后，世界的主要货币都对美元有了不同程度的升
值，但相比较而言，日元的升值的幅度最大且持续的时问最长。1985至1988年
的三年间，日元对美元的升值幅度达到86．1％，尤其是仅1986年一年，其汇率
相对于美元就升值了41．55％。为了防止美元贬值过度，1987年2月22日，在法
国巴黎的卢浮宫召开了7国财长会议，决定将汇率稳定在当时的水平。但是，日
元升值一直持续到了1988年末，进入1989年才开始有所回落。为了抵制日元升
值带来的负面效应，日本政府相机抉择采取了长期低利率的政策，甚至降到了
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
2．5％的低水平，而且这种超低利率一直持续到1989年5月。
汇率和利率的这种波动对日本房地产泡沫的积累起到了推波助澜的作用。一
方面，由于币值的升值，使得持有日元的投资者的名义财富量在短期内得到了大
幅度提升，客观上助长了他们的投资欲望，而房地产相对于股票等资产利润商、
风险小，顷刻间成为国内国际资本蜂拥追捧的对象；另一方面，贴现率的一再下
跌不仅使货币投放量持续增长，也使银行贷款成本大幅下降，对房地产的金融贷
款支持力度不断加大，对房地产价格的具体影响过程在上两节已有了详细的论
述。更重要的是，汇率与利率的这种波动在主观上增强了投资者对房地产价格上
升的预期，在主观与客观因素的不断作用下，泡沫破裂的风险也不断增加。
3．2泰国20世纪90年代房地产泡沫
20世纪末，正当亚洲经济稳步发展、蒸蒸日上之际，1997年7月的金融危
机突然降临，给亚洲国家、尤其是东南亚国家的经济带来了重创。这场金融风暴
迅速席卷了东南亚地区，继而冲击了韩国、日本、中国台湾和香港等东亚国家和
地区。这次危机的波及范围之大、持续时间之长、影响程度之深，对东南亚各国
经济、经济地区和世界经济的破坏程度可以说是灾难性的。
本次东南亚金融风暴的起源地是泰国。1997年7月2日泰国宣布放弃泰铢
固定汇率，致使泰铢的贬值成为此次金融风暴的导火线，而这同时也成为其国内
房地产泡沫破裂的导火线。泰铢的贬值导致了泰国国内长期由于国外游资和国内
金融机构过度投资的房地产泡沫迅速瓦解，房地产价格一路狂泻。就泰国地产泡
沫的成因分得出：为追求经济增长的投资和信用膨胀以及资本项目顺差的迅速累
积带来的风险是房地产泡沫形成的重要原因。
(一)投资拉动的高速经济增长
泰国在第二次世界大战以后，不过是一个除了拥有少数加工工厂之外，几乎
没有任何工业、经济结构单一的半殖民地、半封建国家。但是，就是在这样一个
经济基础如此薄弱、落后的国家，在经历了从发展农业、建立以农产品加工为基
础的外向型经济到发展重化工业和内外向结合型经济，最终建立以地区金融、贸
易中心为基础的外向型经济等一系列阶段之后，却取得了迅速的发展。尤其是进
入80年代后期以来，泰国经济的高速发展带来了经济的繁荣(见图3．6)。
浙扛大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
拿
静
业
寿
图3．6 1980年～1997年泰国GDP增长率曲线图
资料来源：International Financial Statistics Yearbook。
年份
到1996年为止，泰国从1955～1996年国内生产总值由1．86亿美元增加到
1814亿美元，人均收入由82美元上升到3024美元，进出口总额由6．73亿美元
跃升为1291亿美元，外汇储备由I．89亿美元提高到377亿美元。特别是，泰国
因自1987～1996年的lO年间，创造了几近10％的年平均经济增长率，从而震惊
世界，成为东南亚地区，乃至全世界发展速度最快的国家之一，被称作“经济奇
迹”，誉为亚洲的“第五只小老虎”。
但分析表明，泰国90年代的高速经济增长主要是依靠投资拉动的。国内为
促进经济发展而实行的宽松的货币政策为高投资率创造了条件，而这种过高的投
资率会导致国内的信用膨胀，破坏国内的总供给与总需求的平衡，给经济的发展
造成不良影响。由于对泰国经济形势的普遍看好，国际资金纷纷涌入，为地产泡
沫的产生创造了客观条件。此外，宽松的货币政策下的信用膨胀也为地产泡沫提
供了充沛的货币资金。在1990-q996年。泰国向私人部门贷款的增长率远远超过
了GDP的8．3％，从而使私人部门贷款占GDP的比例不断扩大(见表3．7)。
表3．7 1990年-4996年泰国投资与私人部门贷款占GDP的百分比单位：％
年份1990 1991 1992 1993 1994 1995
投资42．2I 39．99 41．86 43_36 46．56 42．75
私人部门贷款． ’64-30 67．35 72．34 80．17 91．77 97．99
资料来源：IMF，‘国际金融统计>(199(b-1995)。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
(二)信用膨胀对房地产泡沫的影响
泰国泡沫经济繁荣的虚幻景象给广大的投资者带来了一个幻觉：将资金投入
到房地产与资本市场，能在较短的时间内创造比实业投资更为高额的利润。因此，
私人部门贷款的增加并没有全部用于生产部门，相反而是大多投向了非贸易部
门，如房地产、证券市场等。尤其是房地产市场，统计显示，泰国金融机构实际
借贷给房地产业的资金约占其贷款总额的50％。
在这样的趋势下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨。泰国房地产业
的超高利润吸引了更多的国内和国外资金。相关数据显示，1989年至1996年的
七年内泰国发放的住房贷款总额增加了五倍多。1996年房地产投资额占外国直
接投资额的一半．与此同时，在1988年至1997年金融危机爆发的lO年问，泰
国的土地价格一直呈快速上升趋势。1988年～1992年，地价以每年20·}扣30％的
速度上涨；1992-1997年7月，地价上涨的速度更是高达每年400／0。在某些地段，
地价一年之内竟然上涨了14倍之多，泡沫现象十分严重。
表3．8 1989年-．4996年泰国房地产贷款变化情况单位：亿泰铼
银行贷款房地产贷房地产贷房地产贷
银行贷款
年份年增长额款总额款年增长款年增长③／①(％) ④／②(％)
总额①
② ③ 额④ 率(％)
1989 4757．75 1348．82 28
19910 6625．83 1868．08 2649．85 1301．03 73 40 70
199l 8544．21 1918．39 3238鹏588．24 23 38 3l
1992 10576．27 2032．06 4084．2l 346．12 24 39 42
1993 14054．3S 3478．08 5199．54 1115．33 23 37 32
1994 18762．99 4708．64 6517．72 1318．18 29 35 28
●
1995 23816．81 5053．82 7734．68 1216．96 20 33 24
1996 27097．96 3281．16 8626．4l 891．73 9 32 27
注：房地产贷款总额包括了房地产开发贷款和住宅消费贷款。
资料来源：泰国银行(1986年．．1996年数据)。
浙江大学硕士学位论文货币政镱与房地产泡沫
从表3．8中可以看出，泰国银行贷款总额在8年闯增长了5．7倍，丽房地产
贷款增长了6A倍，说明房地产贷款的增长速度快于银行贷款总额的增长速度；
1990-,1996年问房地产贷款额占银行贷款总额的比重稳定在32％和40％之问，表
明1990年以后房地产贷款额大幅度上升：1990年以后房地产贷款额占银行贷款
年增长额的比重一直稳定在30％左右，1990年和1992年甚至达到了70％和42％，
说明在1990年以后大量的资金投向房地产业；从1990年以后房地产贷款年增长
率一直保持在25％左右，表明房地产投资逐年增加。在金融支持大幅向房地产业
倾斜的同时，投资者和投机者可以以较低的成本获取资金，进行房地产交易，导
致泰国房地产价格快速上涨。
(三)国际收支结构的转变及汇率政策对房地产泡沫的影响
金融危机爆发前泰国国际收支结构的转变对其房地产泡沫的形成起到了十
分重要的影响，货币当局相应的政策选择过于片面和盲目为泡沫的迅速膨胀埋下
了隐患。
对外贸易在泰国的经济发展中一直居重要地位。自70年代初泰国决定发展
外向型经济以来，对外贸易在国内生产总值中一直占较高的比重，例如1986年
为45％，1992年提高到79．7％；1995年进出口总额为1271亿美元，占当年国内
生产总值的比重虽有所下降，但仍占75％。这说明，泰国经济增长在很大程度上
靠对外贸易的拉动。但由于其出口产品的技术含量不高且泰铢在日元升值的带动
下相对升值等原因，导致泰国的出口竞争能力的不断下降。图3．6显示，自1987
年以后，泰国的对外贸易环境不断恶化，经常项目赤字呈逐渐上升趋势，在金融
危机爆发前的1995年和1996年竟创下135．54亿和146．92亿美元的高额经常项
目赤字(见图3．7)。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
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年年年年年照年年年年年
l■经常厦且差赣一1537 247—366—1654 —2498 -7281 -7571 -6303 —6364 —8085 1-1355止14692
图3．7 1985年一1”6年泰国经常项目差额单位：百万美元
资料来源：IMF，《国际金融统计年鉴》1997年，‘国际金融统计月报》199S年2月。
作为一个高外贸依存度的国家，面对如此高的经常项目赤字，为了维持国际
收支平衡的目标，保持经济持续快速增长，泰国货币当局将国际收支结构的侧重
点由经常项目转向资本项目。泰国官方积极地大规模引进外资，由于对经济增长
的良好预期，进入90年代，国际资本滚滚流入，仅1990年流入东南亚的资金总
量就达到750亿美元。同年，日本对东南亚的放款余额达到1140亿美元，欧洲
银行也达到1160亿美元。面对大量的外资流入，泰国政府采取了“来者不拒”
的态度，并没有注意到外资流入的规模已远远超过其实体经济的负载能力，直接
后果就是资金并非全部流向生产性部门，而是抱着投机的态度进入房地产市场，
造成房地产价格的迅速攀升。
随着国际收支结构的转型，泰国汇率政策存在的问题更加剧了风险的累积。
尽管当时泰国实行了资本项目的对外开放，但仍然坚持钉住美元的一揽子固定汇
率。这使得泰国在宏观经济出现不利因素时，不能通过调整汇率水平而释放贬值
压力。为了稳定汇率以及抵消因外资流入过多而造成的信贷膨胀，泰国从80年
代后期开始提高利率。然而，由于获利的方式不同，非生产性投资的利率敏感性
大大低于生产性领域，因此高利率政策的结果只表现为对生产性领域的实业投资
的影响，而其他资金反而更加大规模地进入房地产等资产投资，造成泡沫的进一
步加剧。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
3．3中国台湾及香港地区房地产泡沫简析
(一)中国台湾地区的房地产泡沫成因分析1
20世纪80年代中后期，伴随股市的急剧上升，中国台湾地区房地产价格也
出现较大幅度的上升(见表3．9)，出现了一定程度的泡沫现象。同比数据显示，
1987年上涨9．74％，1988年上涨11．54％，1989年大幅上涨47．31％，到1990年
更是上涨103．05％。以台北市为例，1987年上涨5．24％，1988年上涨13．45％，
1989年上涨40．23％。1986年至1994年的8年间，台湾地区的地价上涨了75％。
货币供应量的增长对这段时间房地产价格的大幅上升有着较强的解释力。从
代表货币供给M。的变化情况(见表3．9)来看，1986年的M。的增长率由1985
年的12．20％上升到51．42％，由此导致1988年房价的大幅上升。
表3．9 20世纪80年代大台北地区房价与货币供应量
房价货币供应量(MIB)
年份增长率
价格(万元，坪) 增长率(％) 余额(新台币亿元)
(％)
1983 6．202 ．3．82 6114 18．42
1984 6．446 3．93 6680． 。． 9．26
1985 5．932 ．7．97 7495 12^20
1986 6．089 2．65 11349 51．42
1987 9．S49 56．82 15631 37．73
1988 20．677 116．54 19452 24．45
1989 27．544 33．2l 20629 6．05
1990 27．2lI ．1．2l 19256 石．66
资料来源：根据中国台湾地区“中央银行”的金融统计月报等数据计算。
台湾地区房价与货币供应量的相关分析也说明货币供应量的大幅增加导致
了20世纪80年代中后期房价泡沫。相关分析的结果表明，前期货币供应与房价
的相关率为0．897，也就是说。货币供给每增加100万新台币时，房价每坪平均
参考余明‘资产价格、金融稳定与货币政策’第208-209页的分析结果。
38
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
变上涨0．0014万元。按弹性方式来解释，货币供给变动l％时，房价就变动
0．897％。从以上的分析我们可以看出，房价与货币供给量之间具有强正相关关系，
超量的货币供给很容易引起房价的异常走高，甚至产生泡沫．
(----)．中国香港地区的房地产泡沫成因分析
香港地区的房地产泡沫问题其实由来已久，1997年的东南亚金融危机波及
到香港，牵连了房地产市场，最终导致了房地产泡沫的破裂，而为了拉动经济增
长而实行的金融对房地产业的过度支持政策是导致泡沫产生并不断膨胀的主要
因素。
房地产业在香港整个社会经济领域的活动中扮演了重要的角色，根据1998
年的数据，香港房地产业对GDP的贡献率为20％，房地产占了固定资产投资的
49％，政府收入的35％也直接来源于房地产业。90年代以来，香港的经济持续
发展，对房地产的需求量逐渐增大，因此房地产价格的上涨也非常迅速。从
1989---1997年第三季度，房地产的价格就上涨了三倍多，泡沫现象十分严重(见
图3．8)。
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图3．8 1990．年一1998年香港房地产价格指数
资料来源：‘中国统计年鉴1999年》。
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浙江大学硕士学位论文赞币政策与房地产泡沫
香港房地产融资的主要渠道是银行，据1998年的统计数据，在过去的20
年里，房地产的相关贷款占GDP的比重从20％--．30％上升到了1998年的70％左
右。1979年，香港的房地产贷款占所有贷款额的24％，到了1998年，这个比例
上升到了48％。80年代初，用于购买私人住宅的贷款占GDP的8％，到了1998
年，这个比例上升到了400．6。表3．10显示了香港的房地产贷款的变化情况，可
以看到，在房地产泡沫累积的1993年～1997年问，用于建造以及购买房产的贷
款数量呈不断上升趋势，可见为了以投资拉动经济增长而实行的宽松的货币政策
带来了对房地产行业的金融支持过度，最终导致了房地产泡沫的不断膨胀。
表3．10 1993 g．．19,y7年香港房地产行业相关贷款变化情况单位：亿美元
＼ 购买“居者有其屋” 建造及物业发展与投
＼ 类别及“私人机构参建居购买其他住宅楼宇
＼ 资
屋计划”单位
车劳、数额比倒(％) 数额比例(％) 数额比例(％)
＼
1993年180 15 35 3 233 20
1994焦249 18 40 3 259 19
1995年262 17 47 3 302 19
1996年333 18 5l 3 371 2l
1997燕441 20 60 3 480 22
资料来源：‘香港金融局年报》(1997)。表中。比例”一栏指的是该项贷款占总贷款额
的比倒．
3．4国际经验小结
通过对日本、泰国、中国台湾及香港80年代后期至90年代发生的地产泡沫
的国际经验研究，我们可以得出以下结论：
日本80年代后期爆发的这次房地产泡沫可以说是不恰当的货币政策导致泡
沫的典型例证，通过对泡沫形成原因的分析我们可以得出其货币当局在实施货币
40
淅江大学硕士学位论文货币政簟与房地产泡沫
政策时的几大失误：
(1)为了稳定实体经济的景气局面和协调国际关系，实行过于宽松豹货币
供给政策，使得货币供给超越流量需要高位运行，一方面刺激了对存量资产的投
资冲动，另一方面为房地产金融支持提供了资源，导致金融支持过度，最终诱发
泡沫的产生。
(2)当时日本货币政策的中介目标已完全由货币供应量转向对物价稳定的
关注，而资产价格泡沫恰恰是在通货膨胀率维持在较低的稳定水平下发生的。这
说明房地产价格相对于普遥商品对货币供应的需求敏感度更高，货币供应的异常
波动对房地产等资产价格的影响可能大于对经济景气和普通物价水平产生的影
响。
(3)由于国际收支的经常项目持续顺差引起了本币升值压力，“广场协议”
使这种压力自我实现，由此带来了一系列的政策调整，包括经济增长方式由外向
型转为内需拉动型以及汇率的持续上升和利率的持续下降。由此也引发了国内和
国际资本的投机热潮和国内的信用扩张。导致房地产泡沫的迅速膨胀。
泰国房地产泡沫产生于整体经济膨胀的大背景下，因此与其政府失败的货币
政策紧密相关。一方面，政府在利用投资拉动经济增长时，没有考虑经济体的实
际负载能力，造成房地产领域的信贷膨胀、金融支持过度，为房价的走高提供了
货币资源；另一方面，为了平衡国际收支，弥补经常项目逆差，资本项目在汇率
制度等金融体系还不健全的情况下完全放开，导致国际游资大规模进入房地产市
场，将房价一路推高，相机的高利率政策失效，最终助长了泡沫的膨胀。
中国台湾和香港地产泡沫的经验也显示了货币投放量的虚增和银行信贷扩
张是导致房地产泡沫的主要原因。
为实现实体经济增长而过量投放货币会引起资产价格特别是房地产价格的
异常走高，甚至导致虚拟经济的虚假繁荣即泡沫现象。为拉动投资增长实行的低
利率政策也是导致房地产泡沫形成的重要因素。因此。在实体经济运行达到相对
稳定状态时，不宜继续实行扩张型的货币政策，因为这有可能引起虚拟经济的高
位运行，最终导致房地产泡沫的产生。
4l
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡竦
4我国货币政策与房地产价格研究
4．1我国房地产价格波动的历史与现状分析
我国由于历史原因，房遣产市场的发展起步较晚。总体来看，共经历了两次
较大的价格波动：1992年～1993年的“房地产热”与2002年以后的房地产投资
热潮。
(一)1992年一1993年“房地产燕“
1992年住房改革在全国全面启动，住房公积金制度也得到全面推行。1993
年“安居工程”开始启动，房地产市场化首先以外销房开始自由买卖推广。虽然
1993年进行了调控，但面向个人的住房商品化市场已经开放，结束了个人住房
购买的审批制和价格的审批制。这一系列政策的出台，使1992年～1993年中国
房地产市场出现了一个投资的高潮，房地产业急剧快速增长，月投资最高增幅曾
高达146．9#4。除此之外，此次房地产投资热有十分明显的地域特征，从1992年
和1993年我国房地产开发的有关指标来看，当时房地产投资的热点主要是集中
在沿海地区。1992年，1993年两年仅海南、广东、福建、浙江、上海、江苏和
山东七省完成房地产开发投资就分别占全国总量的62％和62．9％，开发土地面积
●
占全国的71％和65．8％。房地产在局部地区一度呈现混乱局面，在个别地区还出
现较为明显的房地产泡沫，典型的案例有海南地产泡沫和北海地产泡沫。以海南
省为例，1992年仅海南一省完成的房地产开发投资就占全国的7．6％，而开发土
地面积更是达到了全国的62．9％，泡沫现象十分严重。针对房地产投资过热现象，
1993年中央采取了宏观紧缩政策，导致了房地产业自1994年后投资增长率大幅
回落，在经历了较长的一段低迷期后才逐渐开始复苏。
(二)2002年以后的房地产投资热潮
2002年下半年以来，房地产市场进入了新一轮的发展高潮。房地产投资和开
发规模急剧扩大，销售面积和销售额大幅度增长，由此也带动了房屋价格的持续
上扬。尤其是2004年以来，全国大部分城市房屋销售价格明显上涨，个别城市和
地区上涨幅度还创下了历史记录。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
1．生产层面分析
从生产层面来看，自2002年以来，房地产开发投资规模不断上升，房地产供
应急剧增加。全国房地产开发投资总额己从2002年的7736．4亿元增长到2006年9
月的25764．3亿元，翻了3倍多。投资额年增长率也一直保持高位运行，年平均增
长率超过20％。尤其是2003年和2004年两年，分别达到30．6％和30．296，2005年虽
略有回落，但2006年又有所回升，房地产开发投资热情仍十分高涨(见图4．1)。
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图4．1 200Z年---2006年全国房地产开发投资额及增长率变动情况
资料来源：《中国经济景气月报2002年--2006年》，2006年12月份数据来自中国人民
银行网站(2006年第四季度货币政策执行报告》中“行业分析”。
2．销售层面分析
从销售情况来看，自2002年起，房地产市场异常活跃，交易频繁，商品房
销售面积与销售金额双双放量上涨，且上涨幅度巨大。增长最迅速的2005年，
商品房销售面积达到55769．1万平方米，商品房销售金额更是突破了18000亿元，
相比2004年增长率高达45．8％和74．3％，仅与2002年的交易水平相比，销售面
积与销售额已分别上涨了1．23倍和2．16倍。这一数据一方面反映出房地产市场
的交易活跃，但另一方面也不乏投机炒作的结果。2006年增长速度虽有所放缓，
但总量增长的趋势仍十分明显(见图4．2)。
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浙江大学碗士学位论文货币政镱与房地产泡沫
2002年2003年2004年2005年2006年
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—·一商品房销售面积+商品房销售额
圈4．2 2002年~20嘶年全国商品房销售面积及销售总额变动情况
资料来源：(ee国经济景气月报2002年之006年》，其中2006年12月份数据来自国务
院发展研究中心信息网。
3．价格走势分析
1998年至2006年的商品房销售价格变动趋势显示，2002年至2006年房屋
销售价格整体呈上升趋势。2006年第三季度的全国商品房销售平均价格为3453．9
元／平方米，与2002年l季度的数据相比，增长了44．6％。从趋势图上可以看到，
2004年房屋销售价格的增长幅度从03年的4．8％窜升至15．1％，2005年增长率
再创16％的新高，2006年虽有所回落，但仍保持在10％左右，增长势头仍十分
强劲(见图4．3)。
歹歹歹≯扩∥≯∥移：：蓑塞蒿平均价格
图4．3 1998年~2006年商品房销售价格及增长率变动情况
资料来源：‘中国经济景气月报'。具体数据经计算所得。
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浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
02年至06年的这一轮价格上涨还反映在一些集中的城市和地区，例如北京、
上海、杭州、宁波、青岛等大中城市。在这些城市由于土地供应不合理或投机炒
作等原因造成了房地产价格持续过快上涨的局面，部分地区还出现了泡沫的迹
象。尤其是以上海为中心的长江中下游地区，近几年随着经济、文化的高速发展，
逐渐成为各项投资特别是房地产投资的热点区域。以上海为例，2003年和2004
年平均房地产价格同比上涨了21．5％和14．9％，05年后在国家的宏观调控政策下，
房价略有回落，但整体仍在高位运行，泡沫迹象明显(见表4．1)。
表4．1 2002年~20嘶年全国主要大中城市房地产价格指数上年同期=100
＼＼年份
＼ 2002年2003年2004年2005年2006年
城市＼
全国104．0 104．t 1099 106．6 105．5
北京100．8 100．2 103．5 106．3 109．7
天津102．2 104．6． 113-4 105．7 107．1
沈阳99．2 109．4 119．2 107．0 106．3
上海107．9 121．5 114．9 106．5 98．9
杭州108．4 105．6 llO．O 107．4 102．6
宁波119．2 116．1 112．5 104．7 ．．102．1
’
青岛108．7 “5．9 112．9 “1．1 106．8
武汉103．3 102．4 109．9 105．7 103．0
深圳loo．4 102．4 104．4 106．5 112．8
重庆101．8 101．3 115．6 106．9 102．1
资料来源；‘中国经济景气月报》，。三十五个大中城市房地产价格指数”．
回顾我国房地产价格的两次大的波动。1992年～1993年的“房地产热”虽然
具备了房地产泡沫的一些特征和表象，但就该段时期我国房地产市场的一系列整
体经济指标的分析显示，这种价格的波动幅度基本上可以认为是属于房地产经济
周期的波动范围。此外，当时房地产投资的热点主要集中在沿海地区，全国性地
产泡沫的现象并不明显，且缺乏有力的证据。而自2002年开始的这轮房地产热
潮无论从生产层面、销售层面及价格趋势分析，均呈现出增长幅度大和增长速度
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
快的特征。此外，全国70多个大中城市均不同程度地出现了房价过快上涨的情
况，尤其是以长江中下游地区为代表的部分地区增长幅度巨大。因此，此次价格
上涨已出现一定的泡沫迹象，应引起充分的重视，是研究的重点。
4。2我国房地产价格波动的成因分析
由于我国长期实行计划经济体制，而房地产市场正是在我国经济体制由计划
经济向市场经济转轨的大背景下发展起来的，这种特殊的国情造成了这两次房地
产价格波动的成因各不相同。
1992年-1993年的“房地产热”发生在我国经济体制转轨的起步时期，经
济体制还很不完善，房地产市场化程度不高。1992年初邓小平同志南巡讲话后，
我国东部沿海地区大大加快了改革开放的步伐，大量资金涌入这些地区。由于当
时的中国股市规模还较小，无法满足投机者的全部需求，同时，土地的有偿使用
制度的逐步推广，也使得投资者感觉到房地产市场的广阔。商机”。由此，对未
来地价走势的良好预期引发了大量的土地投机，进而演变成为地价暴涨，最终形
成地产泡沫。由于处于经济转轨时期，计划经济的残留因素依然很多，尽管土地
投机、预期、非理性等市场因素对此次泡沫的形成有一定的作用，但政府对土地
市场的过多干预、政府计划干预失灵、市场主体结构不合理等“政府失败”的因
素是泡沫形成的主要原因。
经过10多年的发展，我国房地产市场已逐步走向成熟化、规范化，房地产
·行业已成为国民经济发展的支柱行业。尽管土地供给管制等非市场因素依然存
在，但市场因素与房地产价格的联系越来越紧密，宏观调控政策尤其是货币政策
对房地产市场豹发展以及房地产份格波动的影响已逐渐凸显。自02年开始的此
轮房地产价格上涨正是在这样的背景下启动的。自1998年以来，为了克服东南
亚金融危机造成的影响，我国开始实施稳健的货币政策，从这段时期的房地产价
格走势中不难看出，政策实施带来的货币供应量持续上涨、利率水平长期偏低以
及汇率机制改革等因素与此轮房地产价格波动有着密切的联系。
(一)货币供应量持续上涨，金融系统流动性过剩
98年以后实施的稳健的货币政策其核心内容之一，就是适当增加货币供应
量，加大金融对经济发展的支持力度。央行主要通过取消对商业银行贷款限额的
浙江大学硕士学位论文货币政镱与房地产泡沫
控制、扩大公开市场业务、降低法定存款准备金率和再贴现率等货币政策手段来
增加货币供应量，以支持经济的增长。以最为典型的法定存款准备金政策为例，
央行将法定存款准备金率从1998年年初的13％最低下调到了6％，降幅曾高达7
个百分点。这些扩张性货币政策的实施使得我国货币供应量自98年起持续上涨，
截止到06年12月份，我国广义货币M2的供应量已达到345577．9亿元，是1998
年的3．3倍。货币供应量的年增幅一直在15％之∞6的较高水平范围内波动，增
幅最大的03年同比增长了19．6％(见图4．4)。
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98年99年oo年01年02年03年04年05年06年
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+增长率(％)
图4．4 19粥舡2006年货币供应量(M2)及增长率变动情况
资料来源：《中国统计年鉴2006年》，2006年数据见中国人民银行网站。
相对于如此之快的货币供应量增长，我国GDP的增长速度基本维持在10％
左右，除了2005年由于投资增长过快的拉动上涨幅度较大以外，其他年份均比
较平稳。从代表通货膨胀水平的居民消费价格指数CPI的变动趋势来看，在98
年—02年经历了通货紧缩之后，物价变动波动幅度较小，除2004年略有回升外，
通货膨胀率被成功地控制在较低的水平上。通过对M2、GDP、CPI三个指标的
比较分析得出，1998—2006年M2增幅均超过GDP增幅与CPI增幅之和，且多
数年份超过的幅度较大(见图4．5)。
47
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
图4．5 1998年．a006年GDP，CPi，M2增长率比较
资料来源：‘中国统计年鉴2006年》。2006年数据由网站资料所得。
货币供应量过快上涨的一个原因是银行信贷的过快增长。自1998年之后，
金融机构本外币贷款余额持续上涨，尤其是2002年以后，增长率在2003年一度
达到21．1％，2004年由于一系列宏观调控政策的出台，增长率有所回落，但05
年以后又有回升，维持在15％左右的高水平。银行信贷的持续上涨一方面加速了
货币供应量的膨胀，另一方面也为房地产投资和个人住房消费提供了有力的金融
支持，是房价上涨的内部动因。
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谣錾1姗
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_金融机构贷款余额
+增长率
图4．6 1998年--2006年金融机构本外币贷款余额及增长率
资料来源：1998～2004年数据来自国务院发展研究中心信息网，05、06年数据来自中国
人民银行网站。
48
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浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
货币供应量过快上涨的另一个原因是我国国际收支的“双顺差”及结售汇制
度的制约。1994年我国实行汇率并轨后，对中资企业实行强制结售汇制度。1996
年将外商投资企业也纳入结售汇体系，实行全面的银行结售汇制度。这一制度的
实施适应了当时外汇管理的需要，尤其是在亚洲金融危机时，对保证我国外汇储
备的稳定增长起到了重要保障作用。但随着近几年我国国际收支连续实现“双顺
差”，尤其是经常项目增长十分迅速(见表4．2)，结售汇制度的存在使得央行在
外汇市场上被迫买入外汇，增加基础货币的投放，这对央行执行货币政策的自主
性产生了不利影响。图4．6显示，自1998年以后，外汇占款急剧攀升，06年底
已达到84360亿元人民币，成为导致02年以后货币供应量高速增长的主要原因。
表4．2 1998{r--2006年经常项目账户与资本，金融类账户余额及外汇占款单位：万美元
＼迥目
孛劈＼ 经常项目账户余额资本、金融类账户余额外汇占款金额
1998年2932351 ．6274605 11988．2
1999正15667268 5179515 14061．4
2000疰20519248 ． ‘． 1922224 14814．52
2001年17405275 34775427 18850．19
2002芷35421968 32290837 22107．39
2003年458748l 52725942 29841．8
2004年686596I 110659756 45940
2005年160引83Il 62963916 62140
2006年91582936 38934756 84360
注：经常项目与资本、金融账户2006年数据为1,6月份统计额。
资料来源：经常项目和资本项且余额来自中国国家外汇管理局两站，外汇占款金额来
自中国人民银行网站。
货币供应量的增加带来了金融机构的流动性过剩问题，金融机构贷款的供应
能力增加，促进了房地产开发贷款的快速增长。另一方面，货币供应量的持续上
涨使得货币资产的边际效用降低，投资者纷纷将新增加的部分货币资产转变为非
浙江大学硕士学位论文货币致簟与房地产泡沫
货币资产，这使得购房倾向不断上升，个人住房贷款规模也不断扩大(见表4．3)。
表4．3 1002年~20嘶年全国房地产类贷款余额及增长情况
房地产类贷款房地产开发贷款个人住房贷款
年份
余额(亿元) 增长率(％) 余额(亿元) 增长率(％) 余额(亿元) 增长率(％)
2002年1．28 33．3 O．45 28．6 O．83 36．1
2003生1．S5 44．5 0．67 48．9 1．18 42．2
2004年2．37 28．I o．78 17．3 1．59 35．2
2005年4．6l 94．5 2．77 255．1 1．84 15．8
2006年5．95 2争I 3．矾22．1 2．27 19．O
资料来源：贷款余额数据来自相关两站信息，增长率由笔者计算所得。
由图4．3可见，自2002年以来，全国房地产类贷款余额呈不断扩张的趋势，
房地产类贷款总额每年保持25％以上的增长率，其中。房地产开发贷款和个人住
房贷款每年的增长率也均为两位数。增长速度最快的2005年，房地产类贷款总
额增长速度达到94．5％，房地产开发贷款更甚，高达255．1％，分别翻了一番和
两番。个人住房贷款的增长势头也十分迅猛，2002年--2005年三年的增长速度维
持在35％以上，05年和06年虽有所回落，但由于基数比较大，因此增长的绝对
量依然十分客观。货币信贷的持续放量增长，成为2002年以后房价迅速上升的
重要原因。
(二)利率持续偏低，信贷规模大幅增加
针对1998年以来国内经济出现的有效需求不足和通货紧缩趋势，央行在扩
大货币供应的同时积极下调利率水平，以松动金融，达到促进经济增长的目的。
自1998年起，央行先后5次下调存贷款基准利率，虽然2005年和2006年分别
调高了存贷款基准利率，但利率的整体水平仍然处于历史最低水平(见表4．4、
4．5)。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表4．4 1995年,-2006年金融机构基准贷款利率变动情况单位：％
＼＼时问1995． 1996． 1996． 1997． 1998． 199喀． 1998． 1999． 2002． 2饿M． 20嘶． 2伽16．
＼ 期限＼ 7．1 5．1 8．23 10．23 3_25 7．1 12．7 6．10 2．2l 10．29 4．28 8．19
一年期12．06 10．98 10．08 8．64 7．92 6．93 6．39 5．85 5．3l 5．58 5．85 6．12
一至三年13．50 13．14 lO．98 9．36 9JDo 7．1l 6．66 5．94 5A9 5．76 6．03 6．30
三至五年15．12 14．94 11．70 9．90 9．72 7．65 7．20 6．03 5．58 5．35 6．12 6．48
五年以上15．30 15．12 12．42 10．53 10．35 8．Ol 7．56 6．2l 5．76 6．12 6．39 6．84
资料来源：‘中国统计年鉴2006年》及相关网站资料。
表4．5 1993年．．2006年金融机构基准存款利率变动情况单位：％
＼时间
＼ 1993． 1996． 1996． 1997． 1998． 1998． 1998． 1999． 2002． 2004． 2006．
7．Il 5．1 8．23 10．23 3．25 7．1 12．7 6．10 2．2l 10．29 8．19
期限＼
一年期10．98 9．18 7．47 5．67 5．22 4．77 3．78 2．25 1．98 2．25 2．52
三年期12．24 10．80 8．28 6-2l 6．2l 4．95 4．14 2．70 2．52 3．24 3．69
五年期13．86 12JD6 9．00 6．66 6．66 5．22 4．50 2．88 2．79 3．60 4．14
资料来源：<中国统计年鉴2006年》及相关网站资料。
贷款和存款利率水平的变动从供给和需求两个方面对房地产价格产生了影
响：
一方面，一年期名义贷款利率从1998年的8．“％最低下调到了5．31％，累计
下调了3．33个百分点，降幅为38．5％，而实际贷款利率的下降幅度更大。贷款利
率的大幅下降，减少了房地产开发企业的利息支出，降低了还贷成本，增加了房
地产开发投资的需求。自02年起，国内房地产开发企业资金总额急剧增加，2006
年已达22764．3亿元。而从房地产开发企业的资金来源来看，国内贷款所占的比
重也逐年上升，平均占到了资金总额的四分之一，04年后由于紧缩房地产信贷
政策的相继出台，这一比例略有回落(见图4．7)。
浙江大学硬士学位论文货币政策与房地产泡沫
图4．7 1998年~2∞6年房地产开发企业资金及其贷款占比
资料来源：‘中国统计年鉴2006年》，其中2006年12月份数据来自国务院发展研究
中心信息网。
另一方面，一年期名义存款利率从1998年的5．22％最低下调到了1．98％，
累计下调了3．24个百分点，降幅高达62．1％。而实际存款利率下降的幅度更大，
一年期实际存款利率甚至在2004年出现了负值。存款利率的大幅下降，降低了
存款的收益率，投资者自然会减少资产组合中的存款比例，而选择投资收益水平
较高的非货币资产，结果导致房地产的投机性需求增加，这也推动了房地产价格
的上涨。
(--)人民币升值压力增大，国际投机资本流入增加
我国目前的汇率制度安捧是在1994年外汇体制改革基础上形成的。从1994
年1月1日起，人民币实行汇率并轨，取消官方汇率，实行以市场供求为基础的、
单一的、有管理的浮动汇率制度。我国宣称的汇率制度是管理浮动，但在实际操
作上，我国采用的是钉住美元的汇率制度，这可以从人民币对美元的变动情况中
直接得出(见表4．6)。人民币汇率逐年变动幅度非常小，稳中有升，1995年---2001
年，人民币对美元升值5％；2001年～2004年人民币对美元的汇率，只是在1美
元兑8．27---8．30元人民币之间波动，波动的幅度和弹性区间极小。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表4．6 1995年也004年人民币汇率及其逐年变动幅度单位：元凑元
年份19915 1996 1997 1998 l钙19 2000 200l 2002 2∞3 2004
汇率8．35 8．3I 8．29 8．28 8．28 8．28 8．28 8．28 8-28 8．28
变动幅度
-0．5 _o．24 ．o．12 O O O O O 0
(％)
注：汇率为年末中间价。
资料来源：中国国家外汇管理局网站．
从实施效果上来看，人民币钉住美元的汇率制度规避了对外贸易和投资过程
中的汇率风险，对我国的经济增长和通货膨胀的控制都起到了一定的作用，但也
存在着许多问题与矛盾。近年来，我国对外贸易顺差持续扩大，使得贸易摩擦进
一步加剧，国际上对人民币升值的期望很高。此外，外汇储备的增长也使得人民
币升值的压力逐渐增大。从98年—_06年的我国外汇储备的增长情况(见图4．8)
可以看到，自01年开始，外汇储备大幅度增长，04年的增长幅度达到了51．6％，
2006年底累计实现外汇储备已达10663．44亿美元。
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释
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
出于对人民币升值的预期，近几年来，境外资金大量进入中国楼市。1998
年至2006年我国房地产开发企业资金来源情况显示，自2003年起，房地产开发
企业利用外资额逐年增加。其中，非直接投资所占的比例显著上升，其中2004
年和2005年已分别高达37．4％和33．5％(见图4．9)，这说明有很大一部分境外
资金是出于投机的目的进入中国房地产市场的。据调查显示，外资的重点投资区
域为上海、北京、广州等大城市。以上海为例，(2004年中国房地产金融报告》
数据显示，2004年境外资金流人上海房地产市场的总量超过222亿元，比2003
年增长13．5％，其中用于房地产开发的约150亿元，占全年房地产开发总额的
12．8％，用于购房的外资约70亿元．境外资金占上海全部购房资金的比例从2003
年一季度的8．3％上升到2004年四季度的23．揣，同比增长14．9个百分点。因此，
出于对人民币升值预期的外资流入，对我国02年以后房地产价格的上涨起到了
一定程度的推动作用。
圈4．9 19鳃年~2006q!外资进入中国房地产市场情况
资料来源：‘中国统计年鉴2006年》，其中2006年12月份数据来自国务院发展研究中
心信息网。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
面对人民币升值的巨大压力，中国人民银行于2005年7月21日发布‘关于完
善人民币汇率形成机制改革的公告》(中国人民银行公告【2005]第16号)，宣布
我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率
制度。公告发布当日19：oo时，美元对人民币交易价格调整为l美元兑8．1100元
人民币，人民币对美元升值29I。自2005年7月后，人民币对美元不断升值，截止
到2006年12月31日，人民币对美元的汇率升至1美元兑换7．82元人民币，相对于
升值前增幅接近6％(见图4．10)。尽管目前我国的资本项目尚未完全开放，但此
轮人民币的升值引发的新一轮升值的预期，仍有可能吸引更多的投机资本通过其
他渠道涌入，引起房价的新一轮上涨，升值——资本流入——升值的恶性循环会
使房地产泡沫不断积累，对宏观经济造成不利影响。
忙
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图4．10 2005年7月一2006年12月人民币汇率走势
资料来源：中困人民银行网站．
4．3货币政策影响房地产价格的实证分析
时间
在经验分析的基础上，本文还通过实证分析的方法来证明货币政策的货币供
应量、利率两中间变量对房地产价格的影响作用。
(一)数据选取及处理说明
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
中国房地产价格的新一轮增长启动于1998年以后，但由于数据搜集的限制，
本文仅选取了2000年~2006年的季度数据考察各变量间的相互关系．
通常而言，衡量房地产价格的指标为房地产价格指数，但其反映的房地产价
格波动趋势较为平缓。为了真实反映房地产价格的波动情况，笔者采用了商品房
实际销售均价(P)作为房地产价格的衡量指标，即由商品房实际销售额与销售
面积二者相除得到。
在货币政策中间变量的选取上，由于考虑到人民币汇率在2005年7月之前
完全钉住美元，波动幅度极小，对房地产价格波动的影响在前几期不甚显著，因
此本文只选取了货币供应量和利率两个中甸变量来考察货币政策对房地产价格
的影响作用。货币供应量指标选取的是广义货币的实际供应量(M2)，由于考虑
到物价波动的影响，利率指标选取的是金融机构一年期实际贷款利率(I)。其中，
金融机构一年期实际贷款利率由金融机构一年期贷款基准利率扣除同期通货膨
胀率·得到。一
由于广义货币供应量(M2)及商品房销售价格(P)均为绝对数量，且受季
节影响较大，因此对二者分别作了对数和季节平滑处理，得到的序列分别为
LNM2SA和LNPSA。
(二)单位根检验(UnitRootTest)
由于几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的，具有时间趋
势，而本文选取的样本变量中M2和P都是典型的绝对量指标，而在分析各变量
的的协整关系前，首先要求各变量均为稳定的时间序列．因为，如果这些变量本
身就是平稳的时间序列，检验它们之间的相关性就可以使用常规的线性回归分
析，而不用使用复杂的协整分析。但是，当两个变量均为非平稳时问序列时，即
变量在各个时间点上的随机规律是不同的，很难通过数据已有的信息去掌握其在
整体上的随机性。对这两个变量所进行的线性回归估计将导致伪回归现象，因为
传统的显著性检验所确定的变量问的关系在事实上是不存在的。
因此在做协整检验之前，首先对三组变量的稳定性做了检验，检验结果如表
4．7所示。
通货膨胀率取当期CPI(居民消费价格指效)的环比增长率．
56
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表4．7关于I，M2、P变量的单位根检验结果
l％置信度5％置信度是否拒绝
变量ADF值滞后期∥
辐界值临界值原假设
I ．1．221004 3 O．738967 -2矗649 ．1．9559 拒绝
LNM2SA -2．44574l 9 0．639347 -3．8572 -3．0400 不拒绝
DLNM2SA -4．542119 3 0．716548 -3．7497 _2．嗍拒绝
L1岬SA -2．395460 ll 0．853364 -3．9228 ．3．0659 不拒绝
DI小rPSA ．4．966095 I O．923939 -3．7204 -2．9850 拒绝
4 注：样本区间为2000年I季度-2006年4季度，其中DLNM2SA与DLNTSA表示变
量的一阶差分．
单位根检验结果显示，在原始序列水平上，只有I是平稳的时间序列，而
LNMWSA和LNPSA在一阶差分时显示序列平稳，即均为一阶单整变量。对于
这些非平稳的经济变量不能采用传统的线性回归分析方法检验它们之间的相关
性，而应采用协整方法进行检验分析。
(三)协整关系检验(JohansenCo-IntegrationTest)
协整(Co—Integration)从分析时间序列的非平稳性入手，探求非平稳变量
问蕴含的长期均衡关系，即如果两个变量具有各自的长期波动规律，若它们不是
协整的，则它们之间就不会存在一个长期稳定的关系。根据单位根的检验结果，
本文对I变量及经过一阶差分处理的DLN～L2SA与DLNPSA两变量通过Johansen
检验来验证利率、货币供应量与房地产价格三者之问是否存在长期稳定关系。检
验结果如表4．8、表4．9所示。
表4．8关于I、DL眦2s^与DLNt，S^三变量的Johansen检验结果
Likeljhood 5 Percent 1 Percent Hypothesized
Eigenvalue
Rario CritJcaI Value C№l Value No．ofCE(s)
O．595512 53．63185 29．68 35．65 None’’
O．529971 31．00352 15．41 20．04 Atmostl‘‘
0．384414 12．12951 3．76 6．65 Atmost2’‘
注：滞后期为i期，“”表示在1％的显著性水平下拒绝假设。
浙江大学硕士学位论文赞币政策与房地产泡诛
表4．9 DIJ瞒A、I与DL姆嘴^变量的回归方程
DLNPSA I DLNM2SA C
1．000000 ．1．659654 0．037103 -0．298360
(0．99675) (0．00979)
Log likelihood 89．14063
注：滞后期为i期．
Johansen检验结果显示，在5％和1％的显著性水平下，假设均被拒绝，证明
利率、货币供应量与房地产价格三者之间存在长期均衡关系。此外，利率与房地
产价格呈负相关，货币供应量与房地产价格呈正相关，且利率对房地产价格的影
响更大。这一点也可以从三个变量的残差分布中看出(见图4．11)。
R●‘柚I—●
M厂、^ 以／、
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OLNPSA R●●一u4■
DLNI忆SA Reolduah
●
A n㈧
、J y＼J ⋯V’＼√
＼，、几，、八^
77
V、、／ 。、／
图4．11 I、DLNM2sA与DLNPSA三变量残差分布情况
(四)格兰杰因果关系检验(The Granger Causality Test)
协整关系检验表明，利率、货币供应量与房地产价格三交量之间有长期均衡
关系，但利率、货币供应量与房地产价格之间是否存在因果关系，还需通过格兰
杰因果关系方法进行检验。检验结果如表4．10所示。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表4．10关于I、DLI哪2S^与DLNPSA变量的因果关系检验结果
滞后期因果关系F值P值结论
2 I—DLNF．SA 2．61916 O．09766 存在因果关系
2 DLm杞一DLM，SA 2．03140 O．15734 存在因果关系
Granger因果检验结果显示，滞后两期时，利率和货币供应量均与房地产价
格存在因果关系，即利率的下降和货币供应量的增加是导致房地产价格上涨的原
因，与前文分析一致。
(五)脉冲响应函数分析
多变量VAR模型的脉冲响应函数可以显示一个变量的扰动如何影响其他变
量，最终又反馈到自身的过程，因此本文在上文的VAR模型框架下，用它来进一
步考察利率、货币供应量的变动是如何影响房地产价格变动的。分析结果如图
4．12和图4．13所示。
●
●
●
●
，
’＼_
2 4 e 8 10 12 14 16 18∞≈甜蔫28
图4．12单位利率变动对房地产价格波动的影响
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
ResponseofDLNPSAtoOneS．D．DLNM2SAInno删on
图4．13单位货币供应量变动对房地产价格波动的影响
从脉冲响应函数的作用效果看出，利率与货币供应量的变动在短期内会引起
房地产价格的剧烈波动，利率影响的持续时间在lO期左右，货币供应量的持续
时间则更长，到达了12期。冲击造成的影响在长期趋于零，说明该检验效果稳
定有效。
(六)结论
上述实证检验证明，利率、货币供应量作为货币政策的中间变量，与房地产
价格存在长期的均衡关系，其中利率与房地产价格负相关，货币供应量与房地产
价格正相关，且前者的相关程度更大，这可能是由于货币供应量对房地产价格的
影响还要受到金融机构自身现有流动性水平及放款意愿的限制。利率水平和货币
供应量与房地产价格之间有显著的因果联系，即利率水平的下降与货币供应量的
增长是导致房地产价格上涨的重要原因。此外，利率与货币供应量的波动会对房
地产价格产生剧烈冲击作用，且影响效果会持续相当长的一段时间。
4．4政策分析及建议
针对货币供应量过剩、利率偏低以及人民币升值压力等问题，中国人民银行
1刍2003年起出台了一系列调控政策。
浙江大学硕士学位论文货币政娥与房地产泡沫
(一)法定存款准备金政策
为了控制货币供应量的高速增长，回收过剩的流动性，央行从03年起不断上
调金融机构法定存款准备金率(见表4．11)。自2003年9月起至2006年11月，央
行共五次上调法定存款准备金率，由6％上调至9％。这一系列紧缩银根的政策在一
定程度上回收了流动性，减弱了金融机构的放款欲望和能力，缓解了流动性过剩
的压力。
表4．11 2003年五∞6年法定存款准备金政策
时间政策内容
2003年9月21 金融机构存款准备金率由原来的6％调高至7％，城市信用社和农村信用
日社暂时执行眺的存款准备金率不变。
．
2004年4月25 上调存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点，执行7．5崎
日款准备金率，农村信用社(含农村合作银行)暂不上调。
上调存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点，执行蹁存款准
2006年7月6日
备金率，农村信用社(含农村合作银行)暂不上调。
2006年8月15 上调存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点，执行8．5％的存
日款准备金率，农村信用社(含农村合作银行)暂不上调。
2006年11月15 提高存款类金融机构人民币存款准备金率0．5个百分点，执行9％存款准
日备金率。
资料来源：中国人民银行罔站．
(二)利率政策
利率政策的内容不仅包括了对利率水平的调整，更重要的是逐步推进利率市
场化的改革(见表4．12)。从2004年10月29日央行发布的上调金融机构存贷款基
准利率的政策可以看出，在上调利率水平的同时，央行也扩大了金融机构存贷款
利率的波动范围，使利率机制更有弹性，更能准确传达市场信息。
61
浙江大学硕士学位论文货币政麓与房地产泡沫
表4．12 2003年一20％年利率政镱
时间政策内容
扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用社贷款利率的
浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1．7倍，农村信用社贷款利率的浮动
2004年1月l曰区阔上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率的浮动区间下限
保持为贷款基准利率的0．9倍不变．不再根据企业所有匍性质、规模大小
分别确定贷款利率浮动区间。
中国人民银行发布‘关于实行再贷款浮息制度的通知》(银发[2004]so
号)。从2004年3月25日起，对期限在1年以内、用于金融机构头寸调
2004年3月24 节和短期流动性支持的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上
日加0．63个百分点。以20天以内再贷款为例，现行基准利率为2．7％，加点
浮息后为3．33％。再贴现利率在现行再贴现基准利率2．97％的基础上加0．27
个百分点，加点浮息后利率为3．24％。
上调金融机构存贷款基准利率，放开金融机构人民币贷款利率上限并
允许人民币存款利率下浮．金融机构一年期存款基准利率上调0．27个百分
点，由现行的1．9蹦提高到2，25％；一年期贷款基准利率上调0．27个百分
点，由现行的5．31唬高到5．58％。其他各档次存、贷款利率也相应调整，
2004年J0月”
中长期存贷款利率上调幅度大于短期。金融机构(不舍城乡信用社)的贷
．，．日
款利率不再设定上限，贷款利率下限仍为基准利率的0．9倍。对城乡信用
社贷款利率仍实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的2．3倍。实
行人民币存款祠率下浮制度。所有存款类金融机构对其吸收的人民币存款
利率，可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动．
2004年12月21 下调超额存款准备金利率，金融机构在人民银行的超额存款准备金和
日率由现行年利率1．8％下调到I．6296，法定存款准备金利率维持1．89％不变。
2005年3月17 下调超额存款准备金利率，金融机构在人民银行的超额准备金存款利
率由现行年利率1．62％下调到0．99％，法定准备金存款利率维持1．89％不
日
变。
’
上调金融机构贷款基准利率．其中一年期贷款基准利率上调0．27个百
2006年4月28
分点，由5．58％提高到5．8巩．其他各档次贷款利率也相应调整。金融机构
日
存款利率保持不变。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
续表4．12 2003年-．．2006年利率政策
上调金融机构人民币存贷款基准利率．金融机构一年期存款基准利率
2006年8月29 上调0．27个百分点，由2．25％提高到2．5器；一年期贷款基准利率上调0．27
日个百分点，由5．85％提高到6．1器：其他各档次存贷款基准利率也相应调整，
长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。
资料来源：中国人民银行网站。
(三)汇率政策
2005年7月21日央行发布的《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》(中
国人民银行公告[2005]第16号)在我国汇率体制改革道路上迈出了重要的一步
(见表4．13)。以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇
率制度有利于对人民币币值的重估，这对解决我国国际收支不平衡以及外汇储备
持续增长等问题起到了有益的作用。
表4．13 2004年-．2006年汇率政策
时间政策内容
发布‘关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》(中国人民银行公
2005年7月21 告[2005]第16号)。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为
日基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不
再盯住单一美元。7月26日，人民币汇率初始调整水平相对于美元升值2％。
发布实施‘关于迸一步完善银行间即期外汇市场的公告》(中国人民银
行公告[2006]第l号)，自2006年1月4日起，在银行间即期外汇市场上
2006年1月3目引入询价交易方式。同时在银行问外汇市场引入傲市商制度，旨在完善以
市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。有管理的浮动汇率制度，促
进外汇市场发展，丰富外汇交易方式，提高金融机构自主定价能力。
资料来源：中国人民银行网站．
此外，为了解决汇率形成机制深层次的矛盾，央行在资本项目改革方面也做
了不少有益的尝试(见表4．14)。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表4014 2004年吨O％年瓷本项目改革相关政案
时间政策内容
国家外汇管理局发布实施‘关于放宽境内机构保留经常项目外汇收入
有关问题的通知》(汇发[2005158号>，根据境内机构经常项目外汇收支
2005年8月2日
实际情况，将境内机构经常项目外汇账户保留现汇的比例．由原来的30％
和50％调高至50％和80％。
国家外汇管理局发布实施‘关于调整境内居民个人经常项目下因私购
汇限额及简化相关手续的通知》(汇发[2005100号)，进～步调整居民个
人经常项目购汇政策，提高了境内居民个人经常项目下因私购汇指导性限
2005年8月3日
额，简化相关购汇手续。对于持因私护照的境内居民个人出境旅游、探亲、
考察等有实际出境行为的购汇指导性限额，由原来的等值3000美元和5000
美元提高至5000美元和8000美元。
中国人民银行发布“中国人民银行令(2006)第3号”，公布tq"人
2006年12月25 外汇管理办法'，对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理。．进一步
日便利了个人贸易外汇收支活动，明确和规范了资本项目个人外汇交易和相
关外汇收支活动等。
资料来源：中国人民银行网站。
(四)房地产专项调控措施
尽管对中国房地产市场是否存在泡沫还有很多争议，但央行已将房地产价格
纳入了货币政策的视线，并出台了一系列的货币政策措施来调控房地产市场(见
表4．15)。比较有代表性的是2003年6月5日发布的《关于迸一步加强房地产信贷
业务管理的通知》(121号文件)。该文件就进一步落实房地产信贷政策，防范
金融风险，促进房地产金融健康发展提出了八点要求，对指导今后的房地产信贷
工作具有重要意义。
。2007年1月5日国家外汇管理局发布的lq"人外汇管理办法实施细则'规定白2007年2月l El起，个人
结汇和境内个人购汇年度总额分别为每人每年等值5万美元。
64
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
表4．15 2003年．-2006年房地产相关调控政策
时间政策内容
发布‘关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知'(121号文件)．
为进一步落实房地产信贷政策．防范金融风险，促进房地产金融健康发展，
提出加强房地产开发信贷管理、引导规范贷款投向；严格控制土地储备贷
2003年6月5日款的发放；规范建筑施工企业流动资金贷款用途；加强个人住房贷款管理、
强化个人商业用房贷款管理：充分发挥利率杠杆对个人住房贷款需求的调
节作用；加强个人住房公积金委托贷款业务的管理；切实加强房地产信贷
业务的管理八大要求。
调整商业银行自营性个人住房贷款政策：一是将现行的住房贷款优惠
利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限
档次贷款基准利率的0．9倍，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率
2005年3月17
水平和内部定价规则：二是对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房
日
贷款最低首付款比例可由现行的20％提高到30％；具体调整的城市或地区，
可由商业银行法人根据国家有关部门公布的各地房地产价格涨幅自行确
定，不摘一刀切。
2006年8月15 商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率舾0：9倍扩大为0．85
日倍。
资料来源：中国人民银行网站。
从2003年至2006年中国人民银行实施的一系列货币政策调控及对房地产市
场的专项调控政策来看，我国的货币政策已进入新一轮的紧缩周期。但紧缩银根
和提高利率的政策对抑制房地产价格上涨的作用并不十分明显，房地产行业的投
资热情依然高涨。目前针对房地产价格的有效的货币政策调控还很单一，基本局
限于收缩房地产专项信贷规模，政策指令的色彩仍十分浓厚。我国货币政策对房
地产价格调控能力较弱主要有以下几点原因：
1．央行紧缩银根的主要是通过提高法定存款准备金手段，但由于目前银行
等金融机构普遍存在流动性过剩的情况，资金供应充足，因此政策效应不明显。
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
此外，对外贸易持续顺差与结售汇制的双重作用使得央行在回收流动性的同时被
迫发行大量的基础货币，一定程度上抵消了政策效果。
2．提高利率对经济产生较大的作用，其前提条件是资金的实际价格水平处
于均衡水平上，价格弹性大，使用价格型工具的调节效果就会明显，反之，如果
资金的实际价格偏离均衡水平太大时，利率的价格弹性就会小，价格型工具所起
到的作用就不大。目前在中国利率市场化还不充分的前提下，金融市场价格基本
上被扭曲，银行利率的调整所产生的效果也可能不那样明显。因为，在国有银行
股份制改造完成之前，国有银行无法建立起有效的利润最大化的机制，国有企业
拖欠贷款的现象也十分严重。在这种情况下，利率的变化对它们的行为的激励与
约束作用也显得很有限．
3．增强汇率弹性的政策可以暂时缓解外资进入中国房地产市场的行为，但
人民币币值的持续波动很有可能引发新一轮的升值预期，国际游资的投机欲望会
更加强烈。在资本项目开放进程逐渐加快的政策支持下，会给房地产市场带来泡
沫的危险。
针对我国目前货币政策在调控房地产价格时存在的问题，对今后货币政策的
制定和实旌提出以下建议：
1．将房地产价格正式纳入货币政策关注的目标框架中。货币政策在力求实现
经济增长、物价稳定与国际收支平衡三大传统目标的同时也应密切关注房地产价
格的变化。尤其是在使用较为宽松的货币政策带动经济增长时，应将货币供应量、
物价水平、利率水平与汇率水平与房地产价格波动情况联系起来考察，避免过度
放量的货币政策对泡沫的形成产生刺激作用。
2．在今后一段时期，央行应进一步实行偏紧的货币政策。政策重点首先是回
收金融机构的过剩流动性，控制货币供应量的高额增长；其次，逐步提高金融机
构的存贷款基准利率，改变低利率的状况；另外，积极推进汇率体制改革，努力
实现汇率平稳、有序地波动。
3．目前金融系统的流动性过剩情况为房地产投资过度膨胀提供了资金支持，
而这种情况的主要是由于国际收支“双顺差”和结售汇制度下央行被迫发行基础
货币造成的。今后一段时期内货币政策一方面应继续加强对房地产开发和投资的
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
货币信贷管理，另一方面应从治理流动性过剩的根源着手，迸一步改进和完善结
售汇制度，培育更多的外汇市场需求主体，建立中央银行、商业银行、企业、居
民个人等多个外汇蓄水池，藏“汇”于民，变强制结售汇制为意愿结售汇制。
4．通过计量分析得出，房地产价格与利率水平相关程度较高，且利率水平的
先行变化会引导房地产价格的相机变动。因此，央行应进一步提高金融机构的存
贷款利率，改变低利率的状态。此外，应继续深入利率市场化改革，与此同时加
快商业银行股份制改造的进程，尽快建立起规范的法人治理结构，提高银行的风
险识别能力和自主定价能力，使得利率制定机制更富有弹性，传导机制更为畅通
有效。
5．面对人民币升值压力带来的国际资本流入房地产市场的现象，一方面应继
续限制外资流入的途径及投资领域，另一方面平稳、有序地进行汇率体制的改革。
货币价值实现重估应该是一个渐进的过程，央行应积极地进行外汇市场的对冲以
避免汇率水平产生大的波动。为避免国际资本的大规模涌入，在短期应继续对资
本项目的流入实行管制，但可以适度放开某些资本流出项目，以缓解高外汇储备
带来的货币升值压力。
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浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
5结论
本文通过理论与实证两个角度分析了货币政策对房地产泡沫的影响，得到以
下结论：
1．为实现实体经济增长而过量投放货币会引起资产价格特别是房地产价格
的异常走高，甚至导致虚拟经济的虚假繁荣即泡沫现象。为拉动投资增长的长期
低利率政策也是导致房地产泡沫形成的重要因素。
2．传统的商品价格稳定已不应再作为货币政策的唯一日标。低通货膨胀率
往往与高资产价格相伴相生，使得过于宽松的货币政策会助长房地产泡沫的不断
膨胀。商品与资产其二者价格形成机制的差异使得货币当局在关注物价稳定的同
时还应密切注意货币供应量的变动情况。
3．一国在对外开放的条件下，为了实现国际收支平衡，汇率水平与利率水
平的波动会导致国内发展与国际协调之间的矛盾，而这也为房地产泡沫的形成埋
下了隐患。因此，中央银行应努力保持经常项目和资本项目的相对平衡以及汇率
政策和利率政策的协调。
4．日本、泰国等亚洲国家在20世纪80年代至90年代发生的房地产泡沫的
经验显示，货币政策的因素在泡沫的形成和膨胀阶段产生了十分重要的作用。尤
其是偏离实体经济增长的货币供应量增长、为促进投资的盲目信贷扩张、仅反映
一般物价水平的通货膨胀率所传递的片面的价格信号、国际收支结构的长期失衡
导致的汇率和利率变动等。这一系列的政策变化在房地产市场自由开放的环境下
都有可能造成泡沫的危险，进而对整体的经济造成不稳定的因素，为金融危机的
爆发埋下隐患。
5．通过对我国房地产市场发展的历史与现状的分析，得出：自2002年开始
的房地产热潮呈现出增长幅度大和速度快的特征，并在全国很大范围内不同程度
出现了房价过快上涨的情况，已出现一定的泡沫迹象，应引起充分的重视。1998
年以后货币当局实施的一系列扩张性的货币政策是2002年至今房地产热的重要
原因。引起房地产价格上涨的因素主要包括货币供应量持续上涨、利率水平持续
偏低和国际资本流入等。通过计量模型对货币供应量与利率两变量与房地产价格
进行相关分析得到，货币供应量与利率水平与房地产价格呈明显的线性相关关
系，且房地产价格对利率水平更为敏感。2003年以后央行针对房地产过热现象
浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
采取的一系列货币政策虽有一定作用，但调控效果不明显。在今后一段时期内央
行应将房地产价格纳入货币政策的关注目标，继续采取偏紧的货币政策，主要从
回收金融机构的过剩流动性、改变低利率的状况和实现汇率平稳、有序地波动三
个方面调控房地产价格。
浙江大学颈士学位论文货币政策与房地产泡沫
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浙江大学硕士学位论文货币政策与房地产泡沫
后记
两年光阴，弹指一挥。毕业之际回眸往事、梳理思绪，总感觉心中有许多的
话想说，但思来想去，最能表达自己此时心境的，恐怕莫过于“感谢”二字了。
在整个硕士攻读期间，我不仅受到了导师王维安教授的谆谆教导，而且耳濡
目染，从教授身上学到了严谨踏实的治学作风。在本篇论文的选题、构思、写作
到最后定稿的整个过程中，王老师不断地督促，多次提出宝贵意见，并进行极为
细致的修改，另我十分感动，同时也培养了我踏实严谨的研究态度，进一步提升
了研究能力。在学习之余，王老师对我的工作和生活也十分关心，提出了很多宝
贵意见，在此还要再次郑重地向王老师道一声谢谢。
此外，十分幸运地与王婧文、高涛、俞彬成为同门，两年以来，我们相处得
十分融洽，我从他们身上学到了很多东西。尤其要感谢王婧文，在论文写作期间
热情地给予了我很多帮助，她对学习的认真态度也令我十分佩服。
另外，很高兴能在金融班结识了很多来自五湖四海的朋友，大家在一起度过
了很多美好的时光，相信我会终生铭记。
最后，我还要感谢我的父母，感谢他们这两年来对我的关爱和帮助，没有他
们的鼓励和支持，我就无法顺利完成学业。在此致以我的深深谢意。
74
宋翊翔
2007年3月