华东师范大学
硕士学位论文
我国风险投资发展现状及其对策
姓名：李青龙
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：潘英丽
20070601
摘要
风险投资，又称创业投资，是指主要向科技型的高成长型创业企业提供股权
资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股
权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。作为一种特殊的投融资体制，风险
投资最大的功绩是实现了新知识、新思想和资本的直接结合，从而使新知识，新
思想迅速转化为生产力。风险投资已成为高科技发展的助推器。风险投资在西方
发达国家已有五六十年的历史，但在中国还处于起步阶段，在风险投资发展的软
环境方面还存在很多不足。为加速我国高新技术产业发展，促进经济持续增长，
本文对我国风险投资的发展进行了系统的研究，同时借鉴美国、英国和我国台湾
地区发展风险投资的成功经验，提出了促进我国风险投资持续健康发展的对策。
本文共分为四章。
第一章是导论，从当今知识经济社会的角度分析了经济增长的动力，论证了
经济增长、技术进步和风险投资三者的内在逻辑关系，从而提出本文选题的意义；
同时对国内外关于风险投资宏观制度方面的文献进行了总结和归纳。
第二章介绍了风险投资的定义、特征和运行机制，并从预算软约束和契约理
论两个方面对风险投资的经济学原理进行了分析。
第三章对美国、英国和台湾地区的风险投资发展进程和发展现状进行了介
绍，总结了他们的发展经验以做为我国发展风险投资的借鉴。
第四章是本文的重点，介绍我国风险投资发展历程和现状，从退出渠道，法
律法规、资金来源、投资机构的组织形态等几个方面分析了我国风险投资发展中
存在的不足，并提出解决问题的对策。
关键词：风险投资经济增长发展对策
Abstract
Venture capital is also called venture investment or fund for work of
innovation，under this investing way,the investors mainly invest toward the high-tech
and fast growing starting business by holding stock right，at the same time,the
venture investors are willing to provide management and consultation service for
starting businesses，by which,these investors will obtain a long-term interest through
transfer the stock right when the starting business grows up．As a special 2nvestment
and finance mechanism，the biggest achievement ofventure capital is to combine new
knowledge、new ideas and capital directly，and attributing to the transformation of
new ideas toward productivity．Venture capital has been the boost of development of
high-technology．Venture capital has had a history of fi鲫to sixty years in the
developed countries．But in china，venture capital is still in the beginning phase，the
soft environment for venture capital is still insufficient．In order to speed up the
industrializing process of OUr new and high-technology，boosting the economy
growth continuously，this paper analyses the venture capital in china systematically，at
the sanre time，learn from the successful experience ofAmerica、Britain and Taiwan
province，and put forward suggestions to promote the venture capital in china tO
develop persistently and healthily．
There are five chapters in this paper．
The first chapter is introduction,this chapter analyses the impulse of economy
growth on the background of knowledge-based economy society,demonstrates the
logic among economy growth、technology progress and venture capital，and point out
the significance of this paper．Sum up the research literatures about venture capital
maeroscopical mechanism．
The second chapter introduce the definition、characteristics and function
mechanism ofventure capital，and analyses economy principal ofventure capital from
the viewpoints ofbudget restriction weakness and contract theory．
The third chapter analyses the process and current status of v钮ture capital in
America、Britain and Taiwan province。翻jIn up their successful experience aS the
reference ofour country to develop venture capital．
The fourth chapter is the keystone of this paper,introduce the process and
current situation of venture capital in china，analyses the problems of venture capital
such as withdrawing of capital、the laws and rules、fund SOurCe and investment
organization,and put forward the corresponding suggestions．
Key words：venture capital economy growth development suggestion·
学位论义独创性声明
本人所呈交的学位论文是我簌导拜的指导下进行的研究工作及取得的研究成
果．据我所知，除文申殴经注明引用的内容外，本论文不包含其饿个人已经发表或撰
写过薛研究残栗。露本文鸯研究歙出燕要贡藏魏令人和集体，琦戆在文中律了稍确谎
明并袭豕谢意．
作者签名：釜盘查
学位论文授权使粥声明
本入完全了蘩华东瘁范大学有关保瞽、使蕉学位论文的魏定，学
校有权保留学位论文并向国家囊管部门或其指定机构送交论文的电
子叛孝纸凑叛。考权将学位论文建予菲熹利霹的酶夕蘩复刳并允诲论
文进入学校图书馆被蠢阅．有权将学位论文的内容编入有关数据库进
行捡索。鸯权将学位论文酶标题和攘要汇编窭艇。保密魄学位论文在
解密后适用本规定．
学位论文作者签名：存责诧导师签名： 诱菇弘嘛掣彩
我国风险投资发展现状及其对策第一章导论
第一章导论
第一节研究背景和现实意义
在过去的一个世纪里，大部分国家都经历了GNP和人均GNP的持续增长，持
续快速的经济增长使得先进工业国能够给他的居民提供更多的福利、更好的食
物、更大的住房、更多的医疗、以及对于污染的控制，对孩子的普及教育和为退
休者提供广泛的补贴。对于一个国家来说，经济增长如此重要，那么，经济持续
增长的因素是什么呢?亚当．斯密认为劳动、土地、资本、技术进步和社会经济
制度环境是影响经济增长的主要交量，生产技术的进步能够降低生产费用，提高
农业生产率和劳动生产率，从而增加国民财富。斯密还指出，在工业中，伴随着
劳动和资本投入的增加，生产是规模收益递增的，这种收益递增的存在是生产技
术进步和分工发展的结果。现代经济增长理论认为，经济增长的来源由两部分构
成：一是生产要素投入的增加，主要包括资本投入和劳动投入；一是技术进步，
又称为全要素生产率的提高。而技术进步包括生产要素质量的提高、知识的进展、
资源配置的改善、管理水平的提高、规模经济等因素。库兹涅茨对经济增长进行
了数量分析，他认为现代经济增长的源头可以追溯到工业革命时期，在英国是
1780—1820年，在美国是1810年-1860年，在德国是1820—1870年，在这些国家
经济增长的早期阶段，总收入的加速上升与人口增长率的提高和技术进步交织在
一起。新古典经济增长理论的创始人索洛认为：总产量的增长率来源于技术进步
率、劳动投入的增长率和产量中的劳动份额的积、资本增长率和产量中的资本份
额的积。索洛用生产函数对美国经济增长源泉进行了研究，在1909—1949年间，
美国的每人小时产量翻了一番，其中12％的增长来源于人均资本，其余的88％被
解释为技术进步。博斯金和劳认为；战后(1948—1985)的技术进步是经济增长
的重要来源，占工业化国家经济增长的一半或一半以上。以索洛为代表的新古典
经济增长理论认为外生的技术进步是经济增长的主要因素，但对于技术进步的原
因没有做出详细的解释。阿罗在1962年提出了“干中学”理论，最早从技术进
步内生化的角度对经济增长进行了分析，从80年代开始，罗默和卢卡斯等发表
了一系列以“内生技术进步”为主要内容的论文，开始形成“内生增长理论”，
也称为“新经济增长理论”。该理论认为：经济可以实现内生的增长，经济增长
主要由知识积累来推动，内生的技术进步是经济实现持续增长的主要动力和决定
我国风险投资发展现状及其对策第一章导论
因素，新思想、技术发明、人力资本以及劳动分工和专业化水平的提高等是提高
生产率、促进经济增长的关键因素。新增长理论认为，知识可以提高投资回报率，
而这又反过来增进知识的积累，人们可以通过创造更有效的生产组织方式以及新
的改进的产品和服务来实现上述目的。知识作为一种生产要素与其他的生产要素
不同，它可以重复使用，在使用的过程中价值不会减少，反而能够增加。正是由
于知识具有连续增长、报酬递增的特征，提高了资本的边际报酬，使得传统的资
本边际报酬递减规律发生逆转，因此，对知识的投资可以提高其他生产要素的生
产能力，并将这些生产能力转化为新产品和新工艺。由于对知识投资的特征是增
加回报率，而不是减少回报率，这样就存在着持续增加投资使一个国家的经济持
续增长的可能性。知识经济是不同与传统经济的新经济形态。从本质上讲，知识
经济是以现代高新技术为基础的知识密集型经济。在知识经济社会中，高新技术
及其产业不仅是未来经济发展的发动机和增长源泉，而且将成为知识经济时代的
生力军和支柱，因此，发展高新技术和高新技术产业就是发展知识经济。作为一
种新的经济形态，知识经济具有以下几个特征：科学研究与开发、不断创新的知
识等构成了知识经济的重要基础，高新技术企业成为经济活动中最具活力的经济
组织形态。高科技工业园区成为区域经济的新增长点。在知识经济的作用下，当
代经济正在从有形竞争向无形竞争转变。在知识经济社会里，投资理念也发生了
重要的变化，风险投资成为培育高新技术产业的重要手段之一。当今世界上举世
瞩目的一流高新技术企业，如Intel，Microsoft，Yahoo等，正是在风险投资的
支持下，才度过襁褓期，发展成为巨人的。近年来，我国政府已经将实现“科教
兴国”战略和发展“高科技产业”作为当前和今后一段时期的主要工作。
一个国家要获得经济的持续增长，必须推动产业结构的不断升级，要达到这
个目的，就必须重视技术创新，制定相应的政策，投入一定的资金，提供新的产
品和服务，形成新的产业，从20世纪90年代以来，正是因为美国政府对技术创新
的重视和支持，才能不断地推出新产品，形成能产生巨大经济效益的新兴产业，
使得美国经济持续增长，从微观的角度来看，技术创新的主体是企业，要在不断
变化的竞争环境中生存，企业就必须不断地推出新的产品或服务，或者不断地改
进生产方法，降低生产成本，以满足市场需求，取得创新利润。这种创新利润由
于竞争者的模仿很快就会消失，促使企业不断地进行技术创新，从而不断地获得
2
我国风险投资发展现状及其对策第一章导论
创新垄断利润。大型企业要技术创新，小企业也要进行技术创新，而小企业的技
术创新压力更大，由于这些小企业面临的着技术商业化的不确定性、企业的无形
资产比列较高、信息不对称、财务状况不明朗等因素，使得他们很难从传统的融
资渠道获得资金，他们只能依靠自身的积累或者政府的拨款支持。由于政府的财
政支出主要用于国防、科技、教育、社会福利、医疗卫生和基础设施建设，不可
能在支持企业的技术创新上有很大比例的预算安排，但由于技术创新的存在很强
的外部性，政府又必须拨出一些资金支持企业的技术创新。在小企业很难从政府
那里获得充分的资金支持，他们的自有资金对其技术创新所需要的资金来说，无
疑是杯水车薪，这就需要一些敢于冒险的职业金融家为支持这些企业的技术创新
筹集资金，这就是我们所说的由专家运作、具有分散风险机制、在承受高风险中
取得高收益的风险投资。因此，产业结构在调整的过程中，风险投资不只是建立
企业，它也培育一个完整的产业，风险投资通过支持行业的产生和发展，支持经
济持续增长。
完成技术创新一般经历三个阶段：技术研究与开发、成果转化和工业化生产。
技术研究与开发属于探索性、研究性的阶段，具有巨大的风险性，其资金来源主
要依靠自有资金和政府的拨款，这一时期介入的主要是“天使投资”，根据风险
投资发达国家的经验，这一阶段进入的风险投资只占风险投资总额的5％左右。
在成果转化阶段，因为有了具体的研究成果，已经能够预见商业前景，但还需要
进行进一步的试验，才能形成产品，进入市场，与技术研发阶段相比，这一阶段
的风险明显降低但所需要的资金往往是研发阶段的数倍，这时仅靠政府资助和
自筹是很难维持企业运行的，此时，风险投资家以其敏锐的市场洞察力和对风险
的分析及规避能力，向企业注入风险资本，以期获得巨额利润，这对于高科技成
果转化为市场化的商品起到了催化剂的作用。有关资料显示，美国至少有50％以
上的高科技小企业在其科技成果转化过程中得到过风险投资的支持。如数据设备
公司的小型计算机、苹果电脑公司的微型计算机、英特尔公司的电脑芯片和詹尼
泰克公司的DNA技术等科技成果的商业化无不是因为创业投资而获得成功的a创
业投资对20世纪三个重大的科学发现(可编程计算机、晶体管和DNA)的最终商
业化发展都起了至关重要的作用。正是科学发现、企业家才能和风险投资三个关
键因素促进了新兴产业的出现，并导致社会变革。在工业化生产阶段，由于其不
我国_风硷投赘发震现状及箕对策第一章导论
确定性已经大大减少，众业可以通过银行和证券市场等传统融汝渠道获得赘众支
拷，刨照投资裁会逶避z约、蓑并浚魏襄瀵算等方式燕窭企照，霪毅蘩色英镳技
术创新项嗣，进入下～个循环。
通过上述技术创新过程与风险投资的内在传递关系可以稽出，风险投资在技
零剑薪避撰孛其毒举麓轻重熬佟蔫，甄验投资是浚接按零翻获释经济缮长戆一条
重要纽带。风险投资傲为一种独特的投融资体制寂排，成为～种新的创新模式，
风险投资既克服了个人念业家创新的随意性，又兜服了大公司创业的惰性，由于
最验毅资参与各耱不瓣豹行篷授资，瞧察获季孽翡馕意我势蕤够傻毽襄攘获袋囊豹
投资机会，风险投资公司的合伙人常常是一些经蹶丰富的经域，他们以前曾经营
过企业或嚣自己曾经成劝的创立过众业，因此他们拥有的专业技能、行业柒道信
惠秘经骏辘够绘蘩鼗念妲握鬓莓秀翡支持窝徐毽爝篷，透过参露麓学技寒鹣突玻
和新公司的形成过程，风险投资家加速了技术变蕈，在这一过程中，他们获得了
经济租金，因此，好的风除投资家不但给投资者而恩也为整个缀济创造巨额财富。
有学毒磅究臻塞，美溺1978莩至1987每熬上裹公镯孛，畜3溅接受过菇验授瓷豹
支持，从巾可以看出风险投资对美图经济的重要擞献。
本文致力于对我国风险投资发展的现状和存程的问题进彳亍研究，同时借签国
努发爱戴羧投资豹成功经验，提窭毙罄鼗蚕暴羧投资熬发震霹臻，这又裂予键迸
技术创新，加速高科按产业化、培育新兴产业和傀迸产业结构优化升级，摄离国
际竞争力，促进经济持续增长。统计照示，风险投资对于促进～国经济增长，增
麓裁盈方瓣起蘩7耋癸豹终孀，菇泠投资支持静众堑戒长速廉麓抉，嫠造7大量
的就业机客，如2005年，荧国风险投资支持公司创造了美国私人部门9％的就北鼹，
销售收入矗列当年美国GDP的16．6％，2003--2005举，风险支持众业的就业增长率
达到4．i甏，嚣嚣颓全嚣筋藏盈缮长警仅隽l。弱。蠢予风验投资戆投资霹象多惩处
于初刨期的中小型高科技企业，而我闼目前资本市场层次单一，主板市场只为大
中型企业服务，上市周期长、成本滗、程序复杂。IPo一般需骚2--3年的时阀。
二叛市场又举步维蹑，巾夸金盈缀瓣逶过羧投或镄投等壹接融浚渠遂获褥资金，
本文提出建立多层次的资本市场以党普风险投资退出渠道、拓宽资本来源柒道、
完善相关法律法规等措施对于促进我国中小科技戮企业发展、促进技术进步肖着
重要静意义。
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我蓬最黢投资发展现靛及冀对策第一章导论
第二节网内外的研究现状
美鏊发达静毅票带场造裁了袋功豹菇殓蔽燮(Black&Gilson，1997)。Frauds
C．C．Koh,Winston T．H．Koh(2002)对荚国硅谷成功的原因和亚洲风险投资发展的
前景进行了研究，作者认为美国在1990年代重新成为世界高科技的领导老岛硅
谷熬成功密切稳关，贰羧毅资静硅谷模式羧交了羹溪技术割凝豹进程，莛箕建在
高速成长的诸如半导体、个人电脑、舷物科技和软件等高科技领域中，很多风险
资本投资盼公司已经成长为该领域的佼佼者。美国硅谷的经验淡明，深思熟虑的
政策燕上风险资本嚣支持髓够剑造一稀有羁予形鹱锈蓊i帮餐敦精神豹环境，这释
环境增加了就业和财富创造。繁荣技术创新的环境因素包括开放的贸易和投资环
境、健全的基础设施、强烈的知识产权保护意识、富有冒险糖孝申秘追求成功的文
纯，对全球入才豹开放放策秘健康鲍金融俸系。麓谷雩#为全球风险投资静典箍，
为亚洲那魑寻求经济增长内部动力的国家提供了一种学习的模溅，作者强调；虽
然美国开贻阶段是制定了一些促进风险投资发展帮创业精神繁絷的政策，{鞋礁谷
豹最终藏场主要还是惫内生驱动静，醚谷文凭掰鬟窍静霉险耪粹、对全球入才静
的接纳和对新观念的开明态度吸引糟人才和资金不断地流入该地区。而亚洲的风
险投资主爨集中于后期扩张阶段和投资予成熟企娥，惹不是创业企业的晕期除
羧，滁菲麓够扶政府那黧获得足够静静偿，穰少有风险授资基金投资予罩麓阶段。
投资于后期扩张阶段也导致了亚洲很少出现世界领先的创业技术公司。Jeng和
Well(2000)对21个强家斡样本进稃了研究，对IPO、GDP、劳动市场强度、
会计准劐、私人养老基众、政府政策疑市场资本亿增长率七个变量送行回l趋分析
后认为，IPO是风险投资的主要决定因素，政府政策对风险投资商很强的推动力，
嚣GDP和枣场资本化域长率影响微魏。最近的研究集中在制度对于风险投资的
影响，Garry&Ahlstron(2003)驮镧度的角度比较了巾国和西方飙险投资的差髯，
他们认为由于中国独特的文化特别是关系的重要作用，使得中翻的风险投资在筛
选、尽职调囊秘风险资零家的增篷活动审均与嚣秀臻显不露，认为由子中国每个
省盼法规、簸管移文纯都不相同，导致了在选择企妲对更考虑娥理位置困素以便
于监管。Bruton&Fried(2005)研究了制度对风险投资在世界范嘲扩散的影响，主
要瓢制度藏粼戆角度磋突了不同静镑《发对手风险资本家季亍失的影瞧，作者麸艇度
的角度考察了风险资搴在世界不同地嚣发展水平的高低原因。在公共政策方面，
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我国最验投资发震现款及箕对策第～掌导论
Keusehnigg&Nielsen(2002)研究了资本利得税对创业企业和风睃资本家的影响，
谈麓瓷本秘缮税对予戴羧投资纂鬻蠢寒。致褒霹予裁堑瑶调、鑫《筵金篷设备投姿
补贴及嫩产阶段产出补贴的支出能够促进风险投资的发展
(Keuschnigg&Nielsea，200i)。Laura Lindsey(2004)研究了银彳亍在美国风险投资
孛熬箨惩，鳕莱显示，镶嚣糕弼甄羧投资寒霆遥京秘戆贷款发敖，壤霉翡燕羧授
资主要是投向那些以麓可能增加向它们借款的公司，银行风险投资家的角色增加
了它们提供贷款的可能憷。银行对风险投资的这种战略定位对予那些希望利用银
行资金绳逡冤疆投资发矮兹国家撵供了警忝，镊嚣特有黪组织绥毒奄霹藐不适会它
们进行开创性的风险投资，银行的激励机制也不嗣于独立的风险投资家。银行也
不能向独敷的风险投资容那样向创业念业提供价慎增值活动。银行往往将它们的
最蹬投资怒使予增燕镪髓懿贷款盈务，磊苓是发袋菇陵投资书璐。罨警在嚣羧投
资市场上，银行与企业建立了一种甄惠的关系，这种关系对风险投资市场脊剁，
但这与通过提供开拓性的早期阶段的风险投资来发展风险投资市场相比，是一个
完全不嚣懿兔色。Feng瓤gQ∞4)健惩美藿静燕羧浚资研究成柒窝经济学牵豹委
托一代理理论对中国的风险投资进行了研究，结果，中国政府猩风险投资的形成
过程中扮演饕重要的角也，不幸的魑，中国的很多管理条例对发展风险投资超到
搀裁箨矮，在1990年代，风险投资瓣一令主要经务就是矮避浚癀懿警麓，程发
展风险投资的所有限制蚀政策中，不熊在中国本地证券交易所上市可能是最轰要
的限制条件。作者对发展中国家能否发展风险投资和从风险投资中受益给出了明
确戆答案，霉警在中国滋行甄陵投资存在着诸多爨难，在t990年筏菇陵投资仍
然发生了翻天覆地的变化，并且成功的在NASDAQ市场缔造了数十亿美元的中
国公司。中园的经验表明，风险投资谯发展中国家可以起到显麓的作用，研究表
弱，痞惠一代理理论对书蘑菇陵投瓷发震懿释释{挈嗣有限。箨者颈诗，与审黧政
府的IPO政策和私人产权政策相比，信息—代理理论对风险投资的作用可能是
次要的，戮为发展中国容普遍存在着繁琐的政府赞露Ⅱ稗不稳定的产权保护。豳外
豹磅究圭簧祭孛在戳下几个方瑟：爨零市场繇风羧菠资退出渠邋对风险投姿瓣影
响：税收政策、政府采购等公共政策的影响；创新环境的培育在促进风险投资中
的作用；不同匡家的铡发规则、文化特征对风险投资地理位置的影响。除了泫观
致策方嚣静研究井，蛋步}对甄陵投黉豹影响嚣素魄进行了实{菱穷瑟韵研究。
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我国风险投资发展现状及冀对策‘第～掌导论
国内最早对风险投资进行研究的学者是成思危和刘曼红，研究思路是谯介绍
鋈争}鼹羧投资发震豹掰变、经验移瑗装载基蘧主撵密慰我国蠢笑翅遂豹露解。翅
曼红(1998)对美国的风险投资发展经验进行了总结，并对我湖发展风险投资提
出了建议；一是建立资本与高科技捻她相结合、投资与融资相缀合、风险资本家
毒藏验众激熙验金鼗家戆穰结合及竣褒鼓繁致繁专令久寻求经济瘸盏稳缭会戆
运营机制；二是短期内风险投资要依靠国家的支持，但为了迭剿投资效益与赢接
运营者的利益相挂钩，长期来说必须依靠民营资本；三是建巍完善的资本市场，
逐步建妻搴莓技金敲叛浚，矢燕殓教浚疆供有效黪逡密途径。攀戏、张鹈(2005)
对风险投赘的制度框架进行了研究，并在此基础止分析我国风险投资存在的制度
缺陷。作衡对我国风险投资的国家政策导向、风险投资的运作模式、风险投资的
菇陵与效搴黎嚣验投资瓣逶塞方式滋孳亍了分褥，辫摄篷了螽等对策：致磨麸宏疆
上逐步建藏风险投资的制度体系；金融管理机构螫有步骤地完祷风险投资市场制
度和规则；规范风险投资中介机构的信用评级标猴和约束制度；风险投资机构要
熬疆内整激励专鲍素努嚣夔豢l痍安鬟}。麓恚羯秘藏翟窑(2005)逶遘理论帮嶷话
分析，认为我国风险投资运动障碍为：风险投资制度缺陷及政府扶持不到位；风
险投资主体缺位和游离及其行为变异；风险投资决策规则扭曲。并得出结论：我
嚣风殓资本运动懿障褥势不在予致释午颈蓬多，瑟逶致痔手鬏耱错霞行秀叛及获
位行为。籀宝山和姚梅芳(2005)分析了我国风除投资存在的矛盾，对我国风险
投资体系进行了创新研究，并根据我圆高新技术产业化不同阶段，设计了适会我
鏊国蒲豹菇险投资髂蓉。箨者蔹秀我嚣风险毅资存在静圭要阕艨为：霉供逸耩豹
项目稀缺；政府政策支持力度不够；风险投资主体锚位；缺少真难的风险投资家。
作者认为巍务之急是如何在微观层磷上提高风险投资的成功率和资金使用效率，。
探索在串鬻麸事藏蹬投浇静管理模式，逐步走彝缀蓬运终。王纛莺(2004)借鉴
其他国家发展风险投资的经验指出，我国发展风险投资的主要问题在于：制度环
境有待予避一步完善；人才缺乏仍楚我国发展风险投资的重要制约因素；撼体穰
擎个最黢投资梳构资金瓣模夺帮来源绥构不愚会骥仍疆礴我鬻风险投资发璇的
速度和效率。因此作者从这几个方筒提出了对策。在完善制度方面，要进一疹健
全和完善裔关知识产权傈护方面的法律法规。修改署珏补充相关{焱律法规，修改包
括《公司法》、《破产法》、《撵傈法》、《会袄企盈法》、《商整镀符法》、《绦陵法》、
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我国风险投资发展现状及箕对策第一掌等论
《养老基众管理条例》中一些不利予风险投资的条款。制定税收优惠政策和运用
致涛采赡液策程进篌馥投资豹发震。动员晁舞资零囊努资参舅斑验投资；芎l滋窝
培养创业投资专门入才。范柏乃(2005)研究了不同类型风险投资组织效率，比
较分析了有限合伙制、公司制和信托制风险投资公司的特点，弗对我国国有风险
投资公司戆弊壤进行了分掇，提窭发鼹叛骞疆舍钬鼹羧羧资公弼兔圭黪最羧投资
组织体系，分析了影响风险投资推出机制的外部障碍因素，并提出修改《证券法》
及《企业并购法》以促避并购市场的发展。由于我图风险投资发展尚处于越步阶
段，最黢投资运孬还琴够麓莛，缺芝成功瓣经验，犬蒸分磅究述是集孛在辩溺终
文献的介绍和分析，研究思路也是程介绍国外风险投资发展的历史、经验和现状
的基础上提出对我国谢关问题的见懈。研究的角发多集中风险投瓷发展的政策支
持、燹本褒场琢凌等宏鬟方瑟。
第三节本文内容结构和分析方法
本文共分四章内容，第一章导论部分介绍了我薅本文研究鸳景和现实意义及
蘑瘫争}磷究现状，研究鹜景移现实意义主要钛经济增长、技术遴步帮风陵投资三
者之间的关系进行论诚。国内外研究现状部分主婺选择了一些和本文研究相必的
文献，并对研究成果迸抒了总结，第二章主要内容为风险投资盼一般理论秘经济
学簿释，余绍风验投资酌定义及运符梳裁，扶预冀软约束帮契约理论对风殓投资
进行了经济学解释。第燕章分析了风险投资最发达的美国、英阑和我国台湾地区
斡发展进稷和现状，分辑7它们发袋风险投资熬成功经验，以{簪为发展我国风险
投资对蒙豹借鉴。第嚣帮内容是我凿风险投资延发展现状及其对策，先对我嗣风
险投资的发展进程进彳亍介绍，再对发展现状进行分析，在此基础上对我国风险投
资发展中襻在的竭题遴褥总结，最簸提出发展对策。
本文采用理论分析盼方法，论述缀济增长、技零进步和风黢投资三者乏闼内
在的逻辑关系，得出风险投资可以促避经济的增长。在此基础上分析风险投资这
秘蓊的授融资体制的运褥橇制并研究发达国家和媲医鼹殓投资瓣或功经验，缭会
我国风险投资发展豹最新数据，分耩我雷风险授浚发震中存在的海题，从褥提炼
出我国风腧投资发展的对策。
S
我国最险授涤发展现菝及冀对策第二章风融授资的一簸趱论帮经济学躲释
第二章风险投资的一般理论和经济学解释
第一节风险投资的一般理论
1风黢投资的含义
根擐会美风险投资协会鲍定义，风险授资趋内职业金敲家投入到薪兴靛、逐
速发震酌、有巨大竞争满力的企业巾豹一种权盏资本。经济合作与发展组织靖风
险投资的含义曾经有曼种解释： (1)风险投资悬以高新技术和知识为基础，对
生产技本密集型的创新产品或服务遴{亍鹣投资； (2>风险投资是购买在掰思想
和新技术方面其有独其特色的串小众泣的股份，弗培养和健进这些企韭的形成与
创立的投资； (3)风险投资是一种向极具发展潜力的新建企姚或中小企业提供
羧权资本鲍投资露为。欧洲风险投资按会诀为，风险投资是～耪由专门的投资公
司囱具有驻大发展潜力的成长型、扩张型或重组澎的未上市企她提供资金支持并
辅之以管理参与的投资行为。我国关于风险投资的权威性的文件一《国务院办公
厅关于建嶷企业投瓷樵铡酶羞于意见》认为：风除投资是指主要蠢属于释技爱瓣
高成长型创妲企业提供股权资本、并为其提供经骛管理和咨询服务，以期在教投
资企业发展成熟后，通邋股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。我图著
名的经济学家成暴危认失：赝谓风羧投资，是撂撼瓷金授自蕴藏麓较大失败惫陵
的高科技及其产品的研究开发领域，以期成功后鞭得高资本收益的一种授资行
为。从风除投资的本质特征和内涵出发，可以将风险投资概括为：有风险的投资、
长麓投资、投盏投资、缀会投资秘专烂授资。
2风黢投资的特点
1)风险投资以股权投资为主。风险投资以股权方式参与投资，但并不对企
堑占存襄按裁，德被授浚企业发撵瀑力鹈段权罐壤薅，透过盒簸上市或芳魏舞嚣
资本增值。风险投资家既向创业者提供股权资本，也要提供企娥管理、经营镣方
面的帮助釉咨询。所投资对象多属予市场潜力巨大的高成长性的企业或产品。投
资浚黢投方式为主，霹黻达到参与繁毽、分数投赘、艇遴最黢的嚣豹。
2)投资的对象主袋是具有开拓性和创新性的高新技术项目或企业，风除投
资的目标就是使高科技成果产业化、商品化后获取离额回报。风险投资之所以投
资蹇耨按零，在嚣必蓑凝菠本镬造怒额弱滤，势燕蹇荔技本缝镰能够形袋鑫然漳
碍，其他对手不容易谶入市场，从而能够保证获取超额利润。
9
我蕉最陵投黉发展现获及箕慰策第二章敲狳授赍的～艘联论和经济学髂释
‘3)风险投资是一种高风险、离收益的投资。由于风险投资一般都投向于高
辩技佥受，特剃是零篓l戆裹秘鼓金数，露这撵憨龛烂，露瑟稳麓较大熬枣场鼹险、
技术风险翔财务风险。岚I险投资的商风险主要来源于其所投资企业未来发展的高
度不确定性和因为信息的不对称而面临的逆向选择和道德风险。所谓高收鼗是
豢，剑鼗投资投入黪金鼗一星藏功，嚣瑷取褥数◆蘩憨牧蓥，瓣秀残臻熬怒辩技
企业生产的产品一般都鼹创新产品，都是在市场上首先出现、鲜有竞争对簪、可
以取得超额垄断利润的产品。
4)斑陵投资苓莰投资瓷金，舔嚣参与金鼗瓣警理。筑险缎獒苓坟惫锱照垒
业提供资众支持，而且还为其提供包括经营管理、市场开拓等多方面的服务，帮
助企业对管理团队进行麓构，以新的机制和现代企般制度规范处于创业阶段的企
堑，兔金照豹发曩羹定蒸璃，镬金鼗懋铰这弱公嚣圭泰熬标壤，获瑟实嚣藏黢投
资资本的退出和增值。
5)投资对象是新*的、具有潜在高成长性的中小企业。尚技术产业的商风
验霞诱袋安全毪獒镶移瓷金霹这类念犍静爨款÷分谨慎。秀戴羧投资致力予发现
新的科技突破口，着眼鼍：项目是否具有巨大的竞挚力和高成长性。对有具脊创新
的、先进的技术，风险投资则会在企她及技术发展的各个阶段掇供资金和管爨等
垒方建鹣支持。
3风陵投资的运彳亍机制分析
风险投资机构是风险资本的管理机构，负责管理和运营所筹集的风险资本。
藏夔投资筏穆成立惹，甄陵资本家逡箨授嚣瑗弱，设诗投资穷姣翔营逶黢、傻先
股和可转换债券等，把资金投入风险企业，并参岛监督管理所投资的风险企业，
向企业提供资本、技术、商务、财务及经营上的支持。风险投资的最终日的不在
予控鼷熙羧金堑，瑟搓子授燹交瑗，联褥高额投资浚蓥。著重新选择囊羲投资项
目。世界备国风险投资的基本程序是～致的，已缀形成了一套比较规范的运做流
程，风险投资大体上分驻个阶段；视选阶段、谈判除段、试办阶段、投资阶段、
投资露豢酚段。
I)初选阶段。当风险投资公司收到各种要求投资的申请书后，公司按一定
程序对申谚书进行初选，然后须经过獗谈，进一步了解申请人的经历、知识和思
考簿露龚鼋方法，是否其蠢麓盈者静豢覆，麸两决定髓否进行菇羧投资合律。
10
我国风险投资发震现状及冀对策第二章斑除投瓷靛一般纛论和经济学瓣释
2)谈判阶段。谈判阶段是指风险投资公司芹玎项目申请人就创办新技术公司
毒关事矮及双方较蔻逡纷麴谈爨避裁。谈粼懿疼容塞要瓣决淡下嚣令通透：繁一，
出资额的大小和股权分配。第二，公司人员与对方各自担任的职务。
3)试办阶段。这个阶段通常不超过一年。融于风险投资怒充满风险的缀济
溪动，必须经过渡办，浚捡验其经济禽理性帮按零霉孬缝。经涎试办，公霹诀隽
项目确脊发展趋势，则进行继续投资，否贝日就会中断投资，清理已有资产和成果，
尽可能减少损失。．
4)毁瓷实蓬除羧。经过复查，投资瑷莲爨蠢炎磐发袋蘧曩，菇验授瓷公
司则要集中资金，追加投资。成功韵项目一般在两到三年之内就显出效果，新创
业公司的股票就可以申请上市。
5)投资霞收验鬏。嚣验投资熬避密一觳鼙辩纳为五舞努姣：爨售、公嚣主
市、管蠼朦或员工收购、企业并购和清算。(I)出售就是产权所有者将其持有
的股份卖绘其他投资者，这是种子期投资的风险投赘家最主簧的退出方式。(2)
公嚣主枣(IPO)。金簸成凌戆主帮器为，将绘鑫照熙殓投资容{鬟枣场纯熬瓣攘，
这是风险投资家可以得到的最公允的回报，对于投资者和风险投资家来说，公开
上市通常鼹最佳的退出方式，是风除投资家最渴勰的一种退出方式。以为股票能
够公舜发镎是资奉泰殇瓣手该公司娩续豹一蘩谬徐霸确谈，筢实凌金鲎绥壤瓣最
大化；对予风险企业来说，通过IPO还可以获得农资本市场上持续融资的渠道。
(3)收购。在风险企她的发展前景比较好、收懿高时，风险企业的管理层为了
避免授戆入羧薅或不憨意再嚣晟陵投蜜家分享牧簸，就胃髓逶逡弱寿资金或夫举
借债或与外界金融机构禽作，收购本企业在外的股份，由于收购人就是本企业的
经营管璞人员，他们了解企业的内部情况，熟悉企业的资产、爽力和潜力，因此，
不会育缀穴豹援I陵，牧魏是藏殓资众邋篷熬爨守努式。(4)并赡。劳魏褒飙验
资本市场上已成为最生隳的退出方式，并购可以使风险资本家迅速收回投资，从
风险企业退出。(5)破产清算。风黢企业投资失败和经营失败是司空见惯的事，
疑浚莰资家一曼嚣箍投资失败，会莱鞭密手，叛惩哥戆减少羧失。
第二节风险投资的经济学解释
l鞭葵款约束与风险投资
科尔内在研究计划经济时代的经济特点对键蹴的预算软约柬观点，可以用来
我罾风险投资发震现狭及箕对策第二章嫩殓投资翡一般骥论窝经济学解释
对企业的研究和开发工作的内部性和外部性进行分析，可以探究风险投资的兴
莛。鬏攒葶；}零内戆褒赢，不蘑豹金融麴疫导致7瓣企堑研究帮野发夔诿算魏寨瓣
不同。僵研究和开发z作在企业内部进行时，所衡的融资在企业内部解决，相当
于计划经济下的企业运作，此时，软预算约束的存在意味着没露项目停止的处理
程廖，遣戏遴逢投资煞发生。兰瑗蘸避孬夔并不版嚣戆露娱，蒺至予基经袭凝爨
毫无前途的时候，由予艇业内部人员难以裁减，以及财务上由于当项目终炽时就
必须要计算亏损，如果维持却可以继续在帐面表现为投资等原因，造成了简风险
凌嚣磅究秘开发孛熬浚汰橇麓不艉影黢。燕殓投爨俸楚一秘瑟兴熬苁事壹接融资
的金融中介，其运作本质在于提供了一个实行筛选的机制，也就提供了一个硬的
预算约束，从而形成了科技研发项目和新兴企业不断的优胜劣汰的良性机制。虽
然竞争+分残夔，毽jc重乎整令毒主会爨疆零l扶嚣寒浚，逶兰翁终爱是必要载，哭鸯
这种淘汰机制才能够保证存活下来的企业和资源怒最好的和最有活力的。因此，
对于整个社会的进步和缀济的发展而言，风险投资的诞生是十分必要的。
2契绣理论与鼹除没资
创业众业很难从银行等传统的浆道获得有效的资金支持，这主要因为创北企
业最大的特点在于其筒风险性，以及豳此而产生的风险投资豢和创业企业家之
翔、投资菇帮鼹陵投爨褰之弱熬严鬟鹣莹患不簿稼。鬏器囊割溲经滂学懿奖约瑾
论，有限溅性和不确定性的存在，使得交易双方冤法拟订一份完全的权益絮约，
而且制定契约的过程代价十分昂贵；另外，这种不完全契约又极容易触发倍息较
多一方熬瀵德嚣I陵。嚣魏，缍缓秀郯努矮挺豢一耱骞效戆考察鞫整謦裁糕，戳解
决信息不对称和交易成本的问题。i酊有限合伙形式是解决上述问题的最好谂径。
首先，风险投资家为了能够获得后续的资本，必须在前一个合伙期内有所成就，
这样谴鬃魏有了努力鼍箨豹动力，为囊己赢褥成动鹃声誉窝获褥更多夔毅瀣祝
会．在有限合伙形式的契约中一般都包括“无过中止”条款，即使普通合伙人没
有重大过镄，只要有限食伙人丧失信心，就会停止追加投入。这种保留撤消麟续
资金豹投糕，尽管可能会遣残荚餮麓滚入资金豹帮分或全帮臻失，瞧帮霹淤窍效
地限制普通合伙人的资众运用。其次，有限合伙形式的报酬体系的设计能够给风
险投资家以最适当的激励。风险投资家的报酬包括固定报酬耧变动报酬两个部
努。箕孛麓定擐蘸是按照投资基金粒蕊一3％较取警疆费，交动撒蘸是羧投上蛮或
12
我国最验投资发震现款及箕对策第三章藿井耪裔湾地区风酸投资的发爰及篡借鉴
出售投资厝获取的10％-30％的收益提成。风险投资家一般作为镑通合伙人只需要
投入整令簇金趣模戆l箱戆资金，藏《骧享有10％-30％戆l|受益，这就是最羧授瓷家
的知识资本的注入所带来的收益。由于这种报酬缡构采用期权的形式支付，因此
能够对风险投资家产生很大的激励作用。此外，风险投资家还W以通过为创她企
遭提供多方瑟戆警理服务，麴黠务、谤翻、入事、囊立鼹络跌及法律等多方嚣浆
帮助，而农监督企业方蕊拥有更多的权利。根据博弈论理论，如果委托人可以观
测代理人的努力水平，风险问题和激励问题就可以独立解决，帕累托最优风险负
握窝貔累携最撬努力零擎就霹良羁嚣重实瑰。歪是鸯鞭会软契终露l骞效照实瑗≯有
限合伙人和普通合伙人之间的这种均衡，解决了融资方面的激励和监督闯鼷，也
同时解决了代理、报酬、经营成本和项目筛选问题。因此，有限合伙形式为创业
投资戆产黧襄发震毯遗了会理夔微躐糕疫丽壤。
第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
第一节美国风险投资业的发展及其经验
1美潮风险投资的发展进程
美国怒风险投资的发源地，也是僦界上风险投资发展最为成功的国家。目前，
美嚣的鼹黢投资已经形成7一个由刨渡资本家、刽照投资家、务穗中套援构缀残
的高效运作的市场。1946年，美国成娩了世界上第一家具有现代意义的公开变易
的封闭型风险投资公司一“美国研究与发展公司(ARD)”。公司成立当初的三
令饪务是：一是透过缓娥风险投资公弼，广泛吸投令入窝冬类概枣棼授瓷者的爨金，
用风险投资基金扶持骂萨诸塞州以麻省理工学院为代表的众多科学家出身的企
业家，将他们研究出来的大量新技术尽快转化为市场产品；二怒培养一批专门从
事金堑授浚匏管理入右，帮最殓投资家；三是截逡裹一耱隽企熊褥拱管理按零霸
经验豹制度。他的诞生成为美国风陵投资发展史t的第一个里穰碑。1957奄ZARD
对数据设备公司(DEc)的投资大获成功，经过14年的发展，^RD对DEC的投资有
最餐弱7万美元，增长N3。55亿美元，增长5000多舞，乎缘年壤长速度达餮8《％。
DEC的成功投资为风险投资的迅速发展起到了强烈的示范作用，它永远地改变了
风险投资的未来，从此风险投资在荚网及世界各±呶获得了极犬的发展。
1958冬，美国国会瀵蓬了《零众渡投浚公蟊l浚》，著在藏蒸礁主建立?枣垒
业投资公司(SBIC)，遮成为美国风除投资发展史上的第二个擞程碑。根据《小
我莺最酸投资发震现款及箕对策第三章誊拜帮台湾她区风险投资的发震及箕借鉴
企业投资}去》，美国政府成立了小企业管理局，私人经小企业篱理局批准，可以
成立夸金渡投资公司。隽了鼓[蘩SBIC瓣成立，美鬻欢寿裁定，SBIC夔发莛入每投
入1美元，可以从政府获得4美元的低息贷款，并研享受特定的纳税优惠。小企业
管理局主隳通过发行债券或担保的方式为SBIC提供资金支持，丽sBIc则应按小企
犍管理弱瓣痰定，囊炎产不超过1800秀美元、嚣冬营整浚入誉怒过6005虿美嚣豹
小企业投资。1958年以肠，美国成叛的几百家小企她投资公司累计向近10万个小
企业投资130万美元，并扶持了像苹聚、联邦快递、·英特尔和荧国在线等一批著
名公霉。
真正鼹示出强大生命力并将美翻风险投资带入一个成熟、持续发展时期的，
是以有限费任公司形式运行的独立的私人投资公司，主要以合伙公司或合伙众业
形式。1962霉或立熬Draper&Johnson Investment Co，残兔美溪风险投资发篪史
上的又一服程碑，开创了至今仍然广泛才采用的管理风险投资撼金的模式，即有
限合伙制风险投资公司。有限合伙投资公司问世之后，显示了臌大的筹集资众的
戆力，仪1969年一年麟筹集T1。71亿荚元。1973簪，美蓬“爨家燕验投爨耱会
(NvcA)”成立，标志着风险投资融经在美国经济中成为一个新的行业。
20世纪70年代，为了挽救因为经济下滑和税赋增加而处予停滞状态的创般投
资，美鏊舅王都予1979tlzX孽《瘫受遴髂菠久绦薄法》孛“谨浚入”条款遴纷了修
改。在此之前，职工退休金保障组织禁止养老基众进行风险投资或将资金投入其
它高风隐移业。经修改的“谨慎人”条款允许养老綦金管理者投资于包括风险投
资在肉熬麓风陵蜇鲎。养老基金缀俊成为美国鼹羧授资鹭最犬豹资金来源。
1978—1981年，美国通过法案把资本所得税由49％最后降至20％，减税对美国风险
投资的发展超到了非常爨要的作用。1986年，全荧风险投资资本额达至iJ241亿美
元，是器l铡改革蔻懿l嘴。
2美潮风险投资的最新发展情况
2006颦，美国风除投资家对3416个公司进行了255亿美元的投资，投资额和
授资公司数量分爨瑶长了10％襄12％，风验投资达掰T2001年戳来赘最高蜂t擎均
季度投资额稳定在5p喝0亿美元，风险投资除了集中在传统的商科技和生命科学
领域外，熊源领域也拜娥获得风险投资的关注。2006年风险投资增长最快的领域
是生命摹季学领域，包括爱物技术帮藩疗设备都获褥缀蘸承平静投资，萁它领域包
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我国风险投赘发震现状及箕对策第三章蛋捧帮台湾缝区嚣险授资的发震及箕爨鉴
媒体／娱乐，能源和因特网公司。2006年，种子期和早期公司获得更多融资，但
狡获最大瓣还是楚予扩张麓戆公霉。甥次熬赛获褥T2001年酝寒瓣最寒运漾，
2006年生命科学领域获得风险投资额72亿美元，投资731个公司，相比2005
年获得60亿美元额和647个投资案例，生命科学领域共获得28％的风险投资总额。
软磐矮壤熬燕验授资羧蹙5e钇美爨，交易数量是865臻]，瑟2005年授瓷慧叛楚《8
亿美元，投资869个案例。工业和能源领域获得18亿美元的投资，其中可替代能
源领域占别投资总额的40％，媒体和娱乐领域获得投资额lO亿美元，投资公司299
家，毫僖公司获褥投资壤28亿美元，投资公霉262攒]。(数撂来源：嚣￥c焘)
表1美翻风险投资行舭分布
生命科学软件工业和能源媒体与娱乐电信因特网
年傍28胬2005 2006 2005 2006 2005 2006 2005 2钓§ 2005 2006 2005
投资额7．2 6．0 5．0 4．8 1．8 0．851 1．6 1．O 2．6 2．5 4．0 3．2
公司数731 647 865 869 183 136 299 180 294 263 645 494
投资颓荦位：十亿袋司数：个数据来源：NVCA
种子期和早期阶段获得投资额达到50亿美元，投瓷额占总投资的34％，扩张阶
段投资颧爨蓬增鸯珏，共投资112亿美露，对扩张阶段戆投资额占总风险投资鬏豹
38％，投资的增加反映了风险投资枫擒对处于扩张阶段风险公镯的信心增热．对成
熟期公司的投资额和投资公司数都比2005年有所减少．
表2 美阕风险投资阶段分毒
种子期和早期扩张期成熟期
年份2006 2005 2006 2005 2006 2005
投资鬏S。O 4。4 il．2 8。6 9，3 9．7
投资公司数1176 1018 1283 1092 957 990
投资额单位：十亿数据来源：NVCA
在美溺，祝梅投资赣一直是风羧投资的最圭蘩来源。两葬意基金是其中鼹大
的一部分，美国白1979年开始允许养老基金投资于私人股权．从1990年至2003
年，养老蒸众一直是风黢投资的主要资金来源，1998年美国风羧投资鲍资金有6溅
来自予养老基金，来自公司的只占12％。2003年养老基金贡献了整个风险投瀣资
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我国风险投资发展现状及其对策第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
金来源的43％，其次是金融与保险公司(24．5％)，捐赠与基金(20％)。
表3美国风险投资资金来源分布单位(10亿美元)
资料来源：风险经济投资者服务
风险投资支持的企业对美国经济作出了巨大的贡献，2005年，风险投资支持
公司创造了私人部门9％的就业量，销售收入占到当年GDP的16．6％。通过促进就业
和收入，风险投资促进了美国经济增长，下表是今年美国风险投资创造的就业和
销售收入。
表4 美国风险投资对经济的贡献
数据来源：美国风险投资协会(NVcA)
风险投资支持企业的业绩超过同期的非风险投资企业， 2003--2005年，风
险支持企业的就业增长率达到4．1％，而同期全国的就业增长率仅为1．3％，同期风
险支持企业的销售收入增长率超过了11％，而全美企业销售收入增长率为8．5％。
3美国风险投资的成功经验
美国的风险投资之所以遥遥领先于其他国家和地区，是由多方面的原因促成
的：
1)高新技术方面的领先地位给风险投资提供了必要的基础条件。19世纪末
到20世纪40年代，美国不失时机地利用当时在电气设备、无线电通信方面的重大
突破，一跃成为世界经济大国。20世纪30年代以来，美国通过各种方式，大量引
进各国的科技人才，不仅使美国长期保持在科技方面的领先地位，而且，还在新
16
我国风险投资发展现状及其对策第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
兴的电子计算机、生物技术、航空航天技术、海洋工程、新能源和新材料等产业
方面汇集了大量高水平研究人员，这些人员分布在美国数千个研究开发机构中，
每年完成大量世界领先的、具有巨大潜力的研究成果，确保了美国在高新技术方
面的优势。正是这种高新技术方面的优势和丰富的高新技术资源，为美国发展风
险投资提供了坚实的技术基础。
2)拥有多方面的投资者和广泛的资金来源。第一，美国拥有大批私人投资者，
他们被称之为“天使”，在风险投资发展的最初阶段，正是富有的家庭率先向风
险企业投资，开辟了风险投资这一领域。而一家风险企业在最初的创立和研究发
展阶段，往往也是通过“天使投资”获得扶持的。天使投资提供了大约风险投资
资金中的lo％。第二，充分利用各种金融机构和非金融机构大公司，其中包括养
老基金，捐赠基金与基金会、银行持股公司、保险公司、投资银行等，从事风险
投资事业。第三，20世纪50年代N60年代的小企业投资公司在美国政府的支持
下，为高新技术小企业的成长和壮大做出了重要的贡献。第四，美国政府为科研
提供了大量经费，特别在“冷战”期间，美国政府出于美苏争霸的需要，每年都
从财政预算中划拨大量的经费用于高新技术研究，这些经费也在不同程度上扶持
了高新技术产业的发展。
3)多层次的资本市场体系为风险投资的发展提供了重要保证。
美国不仅拥有世界上最发达股票市场一级市场，还建立了至今为止全球最发
达的纳斯达克市场和天使交易网络，为分散创业投资风险和退出渠道的畅通，立
下了汗马功劳。纳斯达克市场与一般市场相比，交易门槛更低，符合创业投资企
业的初创特点。正是因为美国建立了规模庞大、结构完整、运作规范的风险资本
市场，保证了美国风险投资业的成功发展。
4)通过立法，制定适应风险投资的税收等方面的优惠政策，鼓励风险投资
的发展。首先，美国将创业投资机构的特殊组织形式从普通企业形式中分离出来，
根据创业投资的自身特点，指定相关的法律规则。美国从20世纪80年代开始设立
业主有限合伙制，经历了若干次的税法和合伙法的改革，1994年修订的统一合伙
法，使得合伙制组织在法律设计上更加严密，较好地平衡了风险与利益、责任与
权利。这种组织形态中以普通合伙人对外承担连带无限责任和对内的管理经营风
险，实现了对新创企业或高科技企业的高风险的控制。美国税制的改革，避免了
17
我国风险投资发展现状及其对策第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
重复征税的问题。
5)大量国外资本的涌入，推动了美国风险投资业的发展。由于美国技术基
础雄厚，资金充裕，风险投资的机会多，成功的可能性也大，因此，吸引了各国
的投资者将资金投向美国的风险企业，以追求高额回报。这些资金反过来又成为
促进美国风险投资业发展的外部因素。
6)美国民族独特的开拓精神。美国的历史不长，立国不过200多年，其居民
来自世界各地，以新教伦理为基础，在西部开发中形成的敢于冒险精神，为风险
投资在美国的产生和发展提供了适宜的土壤。由于创业文化的精髓就在于敢于凭
借自己丰富的想象力和创造力，通过建立生产新产品、引进新工艺、开发新资源
和采用新组织形式的企业，来实现自己的抱负和理想。这种创新精神在科技企业
家和风险投资家身上得到了具体体现。
第二节英国风险投资业的发展及其借鉴
1英国风险投资发展历程
英国是欧洲风险投资的发源地之一，它的风险投资业在欧洲规模最大、最发
达，风险投资业仅次于美国，是欧洲风险投资的主力军。其风险投资占欧洲风险
投资市场的一半。英国风险投资最早发源于15世纪。当时，英国等国家的一些富
商纷纷投资于开拓与发现新殖民地和商业机会的远洋。1945年，英国成立了具有
风险投资性质的“工商金融公司(ICFc)”，这是荚国第一家风险投资公司。其
主要职能是发展和开发个人创造发明，支持创造发明的研究工作，管理专利权。
1956年ICFC设立技术发展资本部，主要支持高技术领域的风险企业，为其提供资
金和咨询服务。1975年，工党政府成立了“国家企业委员会”，其职能是进行地
区工业投资，为小企业提供贷款和分析研究高新技术领域发展的投资问题。
20世纪80年代，由于英国经济困难和科技政策不合理，新兴产业急剧退潮，
传统工业也停滞不前，在世界市场上英国的产品失去竞争力。经济状况恶化。这
种状况与如下两个原因有一定的关系：一是英国政府没有向高新技术产业投资：
二是，因为对于私人投资者来说，向新技术项目投资风险太大。当时英国首相撒
切尔夫人就此问题指出：“英国与美国相比，并非落后在高新技术方面，而是落
后在风险投资机制上⋯⋯”。因此英国政府于1981年和1983年分别出台了《创业
法案》和《企业扩充法》，这两部法律极大地刺激了创业投资热情。整个80年代，
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我国风险投资发展现状及其对策第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
英国政府采取了一系列的措施：将政府支持款项中的33％作为发展高科技技术的
专项资金；此外，英国政府还采取了“税收优惠”、“贷款担保计划”和“企业
扩大计划”等一系列鼓励风险投资发展的政策和措施。1981年成立“英国技术集
团(BTG)”向企业提供风险投资，BTG主要通过低息贷款进行投资，以帮助公营
部门取得专业和产品许可证，并通过分享发明专利和产品许可证收入取得回报，
贷款年限可长达20年之久。BTG为大学的研究开发项目提供种子资金。工业投资
者公司是英国最大的民间风险投资公司，资金主要来源于银行，投资对象主要是
中小型高新技术公司。英国的风险投资现在已占整个欧洲的51％，投资规模仅次
于美国，从1983年以来，英国私人股权投资(包括投资于初创期、早期、扩张期
和MBO的公司)对29500个公司累计投资超过800亿英镑，在2005年，共投资117
亿英镑，投资1500个公司，其中投资中的68亿英镑投资于英国国内公司。英国私
人股权投资的收益取得了不俗的表现，中期和长期收益均持续超过英国养老基金
和FTSEl00指数及FTSE其他指数。英国私人股权基金在1980年—2005年的三年期
净收益为21．1％，五年期收益为11．9％，十年期收益为16．4％。
近年来，英国的风险投资为英国的求职者提供了大量的就业机会，根据英国
风险投资协会(BVcA)的统计，从2000年到2006年，英国私人股权支持的公司所
创造的就业增长率远高于FTSEl00指数和FrSE250指数公司的就业增长率，私人股
权支持的公司就业增长率高达9％，远高于FTSEl00指数公司的1％增长率和FTSE250
指数公司的2％的增长率。在英国，私人股权支持公司创造了大约有280万的就业
机会，占到私人部门就业量的19％。
风险投资极大地促进了英国经济增长。私人股权支持公司销售增长率达996，
高于FTSEl00指数公司的7％增长率和FTSE250指数公司的5％增长率，出口增长率达
6％，高于同期的全国平均2％的增长率，投资增长率为18％，远高于全国平均1％的
增长率，92％的私人股权支持公司认为他们不仅从私人股权投资公司那里得到了
资金支持，更重要的是他们得到了融资建议、战略管理、人员招聘和市场方面的
帮助。据估算，私人股权支持公司创造了4240亿英镑的销售额，出11480亿英镑，
贡献税收260亿英镑。
2英国风险投资发展现状
2005年，英国的私人权益资本实现了创记录的增长，外部机构和私人投资者
19
我罾最验投瓷发展瑰获及箕对策第三章罾矫和台湾她嚣最险投资的发展及麓借鉴
承诺用予来来风险投资的基金达到293．51亿英镑，相比2004年的32．99亿萸镑，
瑶长了8辏多，主要箱动手圭滚器入蔽薤资奉在大鳌著麓活魂巾戆藏凄筹瓷。风
险投资基众的来源主鼗有以下几个渠道： 。
1)海外的资金，搬耍是北美的资金。2005举，英国私人权益基金中有79％
来自海雏，其孛兹美撵供了45％，这爨122。18亿英镑，欢瀵大麓提供T22％，遮弱
59．05亿英镑，英国投资者提供的资企占21％，藏洲提供了7％的资金。
2)英国养老基金。2005年，养老基金仍然怒荚国本土资盒来源中最大的部
分，贡敷了5筵豹资金鬃，达鬟15．02亿葵镑，稳院2004年11％蕤份额下降T缀多。
3)熬鑫会的基金。这类基金可I；工分为两类：受控制型机构基金和独敷型风
险资本基众。受控制型机构基金由设囊基金的机构全资控制，繁金的投资组念中，
篌毅类资产豹毖重密锻孬设立嚣基众要抵。疆立熬器金又爵缓努隽半受控懿凝茎
金和完全独立型基金。撼金会的基金在英国私人风险投资基金中的地位正燮得越
来越重要，2005年，其比重达N4％，资金额为11．3l亿英镑。
4)镶牙薹金。毅徐镶霉窝涛舞银行是荚嚣风殓资本行效鹩宠驱者。1945
年，英格兰银行和主裳英国清算银彳予发起设立工商业金融公司(ICFC)，该公司
于1956年成立了技术发展瓷本部门(TDC)，专f1从事技术类风险投资。来自银
行戆熙羧资本羧薅箕簿缀行鹃要求获搴风验授爨，它迸较注意投资豹安全谯，在
其投资组合中，债权的成分比其他的风险资本嵩。另外，它们还承担英国政府的
“政府贷款担保计划”基金的运行。为小企业提供小额融资。2005年，银行向风
险投资照撬镶煞资金跑霪为3甏，重簧往大大降低。
5)簏国保险公司的资金。英圜保险公司进入风险投资业的资金在2005年占
2％，与前两年的份额楣阁。投资额达到S。58亿英镑。
6)海赡资金来滚。海羚养老墓衾是英重风险授姿豹最大攀一资金来源，2005
年提供YTl．75亿英镑的资金，占总筹资额的26％，而2004年仪为15％。海外撼金
会的基金提供了12％的资本，是继海雏养老养老基众之后的第二大资金来源。海
井政府税孛弩显著提高了缝程秘爨颥，Y、2004年翡2媚j2005年鹣12篱。海箨铩除公
司向风险资本市场投资731．36亿英镑，占到投资额的12％，而2004年仅为5％a表
5给出了资金来源情况袭。
表5英黼风险投资资众来源
我量鼠验投资发展现状及其对策第三章国井釉台湾遗区最险投资的发震及箕借鉴
资金来源炎型投资额占总投资额比例
2l
我国风险投资发展现状及其对策第三章re#l-和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
数据来源：英国风险投资协会(BvCA)
2005年英国私人股权筹集资金273亿英镑，而2004年仅为33亿英镑，其中海
外投资者贡献了79％，2004年为66％。2005年投资额达到117亿英镑，而2004年为
97亿英镑。2005年，英国私人股权投资公司共资助公司1535家，其中英国国内受
资助的公司达到1307家，投资额68．13亿英镑，英国私人股权投资对国内的投资
额占到58％。投资于国外公司的资金额为48．63亿英镑，国外受资助公司达至fJ228
家。
获得私人股权投资公司支持的初创期的企业上升996，达到208家，占整个投
资额的2％，达]!lJl．6亿英镑。2005年初创期企业的平均投资强度为80万英镑，2004
年为50万英镑。投资于其他早期阶段公司上升了18％，达到2．22亿英镑。受资助
的英国公司中，44％处于全面扩张阶段．这一阶段企业需要营运资本，建立新工
厂或并购等。投资与MBO阶段公司的资金相对稳定，达至tJ37．36亿英镑，2004年为
37．78亿英镑。此阶段受资助公司数量上升9％，达至zJ259家。平均投资强度为14．4
百万英镑，而2004年为15．9百万英镑。
表6英国风险投资阶段分布
投资阶段投资公司数量投资额占总投资比重
我国风险投资发展现状及其对策第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
资料来源：英国风险投资协会(BVCA)
从投资的行业部门来看，技术部门投资额(通讯、计算机、电子、生物技术
和医药)增加额2005年达到6．81亿英镑，私人股权资本支持的技术公司数量减少
2％，支持的的技术公司数量为644家。而2004年则为657家。
风险资本支持的计算机相关企业(包括硬件、软件、半导体和软件)在2005
年占到整个技术行业公司数量的37％，占融资额的31％，软件公司再次成为受资助
最多的部门，180家企业获得融资。占到高科技投资额的22％，投资额为1．5亿英
镑，55％的投资集中在扩张阶段。因特网相关企业受资助额达到1钱8百万英镑，
共有27家公司获得支持。通信部门是技术部门中受到资助额最多的部门，共融资
1．97亿英镑，有58家企业获得融资。生物技术投资额和2004年相比相对减少，获
得5千8百万的投资。医药部门(包括医疗设备、制药和健康保健)的投资下降了
18％，降低N1．42亿英镑。电子商务类企业有157家公司获得1．62亿英镑的支持，
2004年仅为7千2百万。
从投资的地区分布来看，伦敦和东南部吸收的风险投资下降到44％，吸收投
资额29．95亿英镑。而2004年这些地区的风险投资额比重为56％，伦敦地区的投资
额上升70％达到24．17亿英镑，中东部地区仅次于伦敦，投资额为11．22亿英镑，
占整个投资额的16％。
3英国风险投资的主要特点及多我国的启示
英国风险投资取得成功的最独特特点是其风险投资信托的发达。风险投资信
托是受托人接受委托人的委托，将委托人的资金按照双方的约定，以高科技产业
为代表的高风险企业作为投资对象，以追逐长期收益为投资目的所进行的一种直
接投资方式。其特点是该信托的封闭期限较长，根据不同项目的特点，投资风险
与回报有所不同，但总体上能体现高风险高收益的原则。风险投资信托与证券投
资信托、产业投资信托共同构成资金信托的三大领域。20世纪90年代开始，创业
投资信托在英国得到广泛应用，英国于1995年颁布《险投资信托法规》，并于2002
年进行修订。该法规规定风险投资信托和个人都可以得到相应的税收减免。英国
的风险投资信托首先把个人投资者资金吸引到信托中，再通过信托将这些资金投
我国风险投资发展现状及其对策第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
资在恰当的高新技术企业，借鉴英国风险投资信托的成功经验，结合我国信托产
业发展现状，应完善《信托法》、‘信托投资公司管理办法》和《资金信托管理
办法》以促进风险投资的发展。
英国的经验表明，风险投资规模的变化与税收优惠政策的调整息息相关。20
世纪80年代开始，英国政府为了推进风险投资业的发展，实行了以税收减让为核
心的《企业扩大计划法》(BES)，该法规定，新创办的高新技术小企业免征资
本税，公司税税率从38％减低N30％。英国现行的与发展风险投资相关的税收优惠
政策包括：技术创新收入性支出的税收减免、技术创新资本性支出的税收减免、
知识产权和技巧的投资执行税减免、增值税的税收抵扣和个人投资的税收减免。
英国风险投资的发展历程也表明，政府采取的一系列税收改革措施直接推动了英
国风险投资业的发展。
为促进风险投资发展，英国于1981年推行了具有法律效力的信贷担保计划
(LGs)，其目的是支持银行向高技术小企业提供中、长期贷款。英国工贸部为
借款人提供担保，一旦借款人不能偿还债务，工贸部除了代为偿还贷款外，还支
付2．5％的年息。
第三节我国台湾地区风险投资业的发展及其借鉴
l我国台湾省风险投资业的发展过程
1980年初期，台湾省为促进产业升级，从美国引进风险投资制度，想藉此推
动台湾科技产业的发展。1984年，台湾第一家风险投资公司成立，经过十年的摸
索才逐渐进入成长期。自1990年起，台湾科技产业逐渐在全球科技产业供应链扮
演关键性角色，信息电子、半导体、通讯、光电等新兴科技公司如雨后春笋般成
立。伴随着这一波台湾科技产业的兴起，以及台湾资本市场稳健发展，台湾创投
事业也进入快速成长阶段。
1995年至U2000年是台湾创投业的黄金时期，这段期间创投公司家数从34家激
增N170家。整体基金规模也从新台币187亿元增长到1，280亿元，六年内规模增
长5．8倍；台湾全体创投基金于此段期间内，平均每年每股盈余约为I．7元，相当
于六年内就赚回一个资本额。短短几年内创投事业伴随科技产业成长而迅速攀上
颠峰，无论基金规模、投资金额、投资案数量及经营绩效都获得极佳的表现。
2台湾风险投资发展近况
24
我国风险投资发展现状及其对策第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
1)整体投资情况
2005年总投资案件总数为513件，仅为2004年l，063件的48％，创近十年来最
低；整体投资金额也呈现衰退走势，2005年总投资额为新台币108．57亿元，较2004
年衰退28．9％，为近十年来的次低，仅次于2001年之投资总额。由此显示，台湾
风投业的投资活动明显趋缓，这与台湾投资对象不足，退出不易及创投基金逐渐
到期解散有高度的相关性。
2)投资行业
2005年度创投的主要投资产业一分别为光电(占当年度整体投资额17．52％)、
传统产业(17．36％)、电子(11．89％)、半导体(11．18％)、生技(7．93％)、通讯(6．72％)、
信息(5．52％)．与前一年2004年相比，光电、电子、半导体、通讯及数字内容等
产业的投资额均呈现下滑走势，分别衰退49．3％、33．3％、64％、24．4％及100％；但
对于传统产业、生物科技、软件及因特网等产业的投资额，则分别成长94％、30．5％、
143．7％及337．3％。
过去风投所热衷投资的的主流产业(例如光电、半导体、电子等)，由于产业
日渐成熟等因素，整体投资金额虽仍高于其它产业，但预期未来不会出现大幅增
长；数字内容产业则由于台湾数字内容产业整体环境不成熟、产业规模较小及产
业竞争激烈等因素，造成创投的投资意愿较为低落。
生物科技、软件及因特网等产业，因受过去几年产业环境不景气的影响，创
投对这些产业的投资额并不高。然而在2005年整体投资额大幅下滑的同时，创投
对该等产业的投资额却呈现成长趋势。值得注意的是，属于非主流的传统产业近
几年来的投资额呈现成长趋势，2005年创投对传统产业的投资额首度超越半导
体、电子等产业，跃居2005年投资额的第二位。，
3)投资阶段(投资额分析)
2005年度风投的主要投资阶段一分别为扩张期(占当年度整体投资额之
42．29％)、成熟期(26．95％)、初创期(20．69％)、种子期(8．06％)、重整期(2．02％)。
与前一年2004年相比，风投对扩张期、成熟期、初刨期及种子期的投资额皆下滑，
分别衰退41．9％、13．1％、14．6％、28．5％；对重整期的投资额却上升，成长41．6％。
2004年风投投资于扩张期比重为51．7％，2005年滑落到42．29％；2004年风投
投资于成熟期、初创期、重整期比重为22．1％、17．2％及1％，2005年成长为26．95％、
我国风险投资发展现状及其对策第三章国外和台湾地区风险投资的发展及其借鉴
20．69％及2．02％；投资于种子期比重则仍持平，仍维持在8％左右。可见风投仍以
扩张期为主。然而受到台湾股市复苏激励，成熟期的报酬率逐步提升，创投逐渐
转而增加成熟期投资的比重，藉以提升创投的整体投资组合绩效；另一方面，由
于近年来科技业并购风潮盛行，风投也积极投入重整及并购领域。
4)投资地区(投资额分析)
2005年度风投的主要投资地区一分别为台湾省(占当年度整体投资额
69．77％)、硅谷(13．92％)、美国其它地区(8．22％)、其它地区(6．69％)。与前一年
2004年相比，创投对省内的投资额下降，减少38．1％；对硅谷投资额持平(与2004
年水平相当)；美国其它地区及其它地区则分别成长43．4％及82．2％。
从风投对不同地区的投资比重及金额来看一自2002年以来，国内风投投资于
省内产业的比重约78’80％，2005年则滑落至70％以下。投资金额也从前三年度
(2002～2004年)平均新台币115．5亿元，滑落至76．7亿元，衰退幅度达到三分之
一；对照硅谷及其它地区近年来呈现持平与上扬的情况，可见台湾投资对象不足
对风投业发展已造成某种程度的冲击。相较于省内投资衰退情形，创投对美国以
外之其它地区的投资额却呈现增长，2002～2004年平均投资额新台币3．38亿元，
gt]2005年已增加为7．27亿元，增长幅度达115％。
5)退出情形
根据台湾证券交易所及证券柜台买卖中心统计，2005年台湾地区仅有70家公
司企业上市及上柜，其中上市13家、上柜57家，相较于2004年的126家衰退44．4％
的幅度，为近几年来挂牌家数最少，衰退幅度最大的一年，这也间接影响到风投
的退出绩效。2005年度风投支持企业上市家数(Venture—backed IPO)分别占当
年度省内首次上市的53．8％及上柜的35．1％。整体而言，2005年风投所支持企业家
●
上市(柜)总家数为当年度上市(柜)公司总家数的38．6％，相当于每三家上市(柜)
企业就有一家是风投支持的企业。2005年台湾共有54家科技公司上市(柜)，其中
上市为9家、上柜45家，而风投所支持的上市(柜)企业所占比率分别达66．7％(6
家)及37．6％(17家)，因此可见科技业仍为风投主要的投资对象。不过相较于往年，
风投的投资组合中科技业比重有逐渐缩小，传统及服务业却有逐渐增加的趋势。
6)绩效表现
2004年风投业平均每股获利(EPS)为一O．09元，为台湾风投业有史以来的最低
我蓍风险投瓷发展现获及其对策第三章国羚帮螽湾缝区风陵投资豹发展及箕偌鏊
点；2005年则回升至o．17元；风投业整体获利也从2004年新台币一3．62亿元，回
秀至27．潞亿元，这N2001年鞋亲熬次囊拳孚。跌爨亏壤形及家鼗势辑—2005年
盈余为藏的风投比率为66，05％，相较于2004年盈余为正的风投比率55．13％黧现小
幅度成长，获利风投比率升高．
'
3套涛缝区发震越簸授姿熬经簸
台湾地区在1983馨颁布了风险投资行业法规“创业投资事业推动法案”，标
志着台湾地区风险投资业进入发展新时期。1986颦开始实施科技发展十年规划，
势矮毒鼹遴产建舞缀祭镶，麓速了戴瓣授资篷魏笈矮，遴入裁长籁。9丞零代，
台湾地区风险投资经历了1996年以艏的高速发展期。在近期十几年，台湾地区
风险投资她得到了飞遗的发展，超过了日本、韩阑、新加坡。网前，全球风险投
资鼗囊舆耱篷并产生畿好效果煞是我嚣台湾逮嚣，螽湾蔑殓投资豹或凌经验生要
包括；
1)政府对风险投资业的扶持。程税收减免方藤，台湾地隧在《创业投资事
堑管莲麓掰》之努，舔霉禳据台湾产照发震壤弦爨台一令《裁魏投资事堑逡惩标
准》。对70％以上资产投资于适用标准的风险投浇基金予以税收减免。投瓷风险
投资公司的股东持股达2年以上者，可根据所投资金额的20％抵减所得税。尚股
东嚣菇殓投资事翌璇寒分配委余转瓒资瑟取褥熬羧票，兔谤入该簸袤当年度综
合所得额绒营利事业所得额课税。此外，营利事她投资于风险投资事业，其投资
收益的80％免予计入当年度营利事业所得额课税。风险投资公司进行国外投资时，
按莺箨投瓷葱额豹2潞，计疆国筹毅浚旗失疆釜。豫了甏牧爨慈夕}，在资金融逶
方面，政府还提供专项货款和补助鑫。台湾地区瀚先后于1984年1986年1990
年2001年，由行政院开发基金和国资银行共同筹设了四个风除投资政策悭弓l导
基金，分裂为薪台乖8亿元、i6钇露、20亿元、300钇元，势臻确霞定萼l簿基
金参与设藏风险投资公司实收资本总额不超过49％，即不控股。此外，还特别规
定政府引鼯基金参股设嶷的风险投资公司，必须皇要投资于政府鼓励的科技项
磊。蔼墨“财政部”还允许保险公司豹资金可投资风险投资事簸，扩大了敲验投
资事业的资金来源。此外，台湾当局还放宽了资众汇出入的规定种子基金，目前
羚国人、华侨投资的零众及利润可以自由汇出入，鼓励双向技术投资及交溅。
2)新竹高稀按王鼗霸聚集雅蓐豹毒季技实力，为风殓投资的发震截造条件。
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
1979年，台湾地区借鉴美国硅谷的发展经验，设立新竹高科技工业园。采取各
种优惠政策，鼓励和扶植新兴产业的发展，尤其是高科技产业的发展。同时，70
年代末期正值美国经济衰退，大批留学专业人士返台，带回成熟的技术和先进
的管理方法，而且当时的新竹和美国的硅谷一样，周围专业人才聚集，科研实
力雄厚。这些产学研方面的条件形成合力，促进了技术产业化的发展，从而进一
步强化了对风险投资的需求。另外，新竹科技园对风险投资家和风险企业家的培
养和锻炼，为风险投资的发展储各了宝贵的人力资本。
3)灵活高效的风险投资退出机制。台湾地区资本市场包括台湾证券交易所
和证券柜台买卖中心。其中，又以证券柜台买卖中心的柜台买卖第二类股票市场
最为突出，不仅大大调动了风险资本投入高科技企业的积极性，而且培养了一
批又一批高科技、高成长型的企业。台湾地区二类股市场是以新兴科技产业为市
场定位，以中小型高科技企业为服务对象的发行市场。它吸纳了美国纳斯达克市
场、日本新兴企业市场和香港地区创业板市场的某些特点，其目标是将它建成台
湾地区中小高科技企业的摇篮。其主要表现是：上柜从宽。第二类股票对申请资
格的限制较为宽松。具体条件：一是公司成立满一个会计年度，并经主管机构出
具其属于科技事业且产品开发成功具有市场性的意见书：二是拥有资本额3000
万元以上； 三是对企业过去是否盈利不作要求，但最近一个会计年度应无累积
亏损；四是持有1000股以上的股东达300人以上。此外，在上柜的审查程序上，
台湾证券柜台买卖中心仅进行书面审查，实质性审查由承销商负责(其职责包
括审核评估、推荐和包销一部分的股票)。台湾证券柜台买卖中心以成为企业融
资的主要渠道，同时也是风险资本退出主要渠道。
第四章我国风险投资业发展进程、现状及对策
第一节我国风险投资发展历程和现状分析
l我国风险投资的发展历程
我国的风险投资业起步于20世纪80年代中期，1984年原国家科技委科技发展
中心与英国SUSSX大学进行合作，开始对我国发展高新技术产业得问题进行研究。
英国专家向中方建议，中国要发展高新技术产业，就必须发展风险投资。1985
年3月，中共中央做出的《关于科学技术体制改革的决定》明确提出：“对于变
化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立风险投资给予支持。”这是我国
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
首次提出以风险投资的方式支持技术创新，促进高科技产业的发展。在此背景下，
1985年9月，国务院批准成立了第一家风险投资公司一中国新技术创业投资公司
(简称中投公司)。这是我国第一家专营风险投资的全国性金融机构。“中投公
司”通过投资、贷款、租赁、财务担保、咨询等方面的业务，为风险企业进行高
新技术的创新和产业化提供资金支持。同时，国有商业银行为配合政府政策也介
入风险投资业，工商银行率先开办科技开发贷款业务。此后，各地方政府纷纷成
立以科技融资为主要业务的投资公司。如中国招商技术有限公司、广州技术创业
公司、江苏省高新技术风险投资公司等。但由于观念和体制上的障碍，资本市场
欠发达、科技体制改革与经济体制改革不配套等原因，这些本来从事风险投资的
公司后来纷纷改变主业，从事房地产开发和证券等业务，很多公司破产或被关闭。
1991年3月，国务院在《国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定》中
指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大
的高新技术产品开发。条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司。”这标
志着风险投资己受到政府的高度重视。1996年5月，我国政府颁布的《中华人民
共和国促进科技成果转化法》规定：“科技成果转化的国家财政经费，主要用于
科技成果转化的引导资金、贷款贴息、补助资金和风险投资以及其他促进科技成
果转化的资金用途。”“国家鼓励设立科技成果转化基金或者风险基金。”这部
法律第一次在法律上涉及风险投资，对我国创业投资的发展起到了积极的推动作
用。
1998年，人大、政协两会期间，全国人大常委会副委员长成思危提交了《尽
快发展我国的风险投资事业》的提案，被列为政协“一号提案”，受到了各界人
士的广泛关注。其主要原因是：美国和其他工业国家风险投资蓬勃发展，创业投
资在高科技产业发展中的作用日益突出，各国科技竞争愈演愈烈。另一方面，我
国的科技转化正面临困境。中国每年的专利技术能够转化为商品的不到20％，技
术进步对经济增长的贡献度不高。该提案的问世，使得我国风险投资真正开始受
到政府的重视，同时，理论界也掀起了研究创业投资的热潮。在此背景下，一方
面各级政府部门出资创办高新技术创业投资基金或创业投资公司，向众多的科技
型小企业提供资金支持：另一方面，境外风险投资开始进入我国市场，1997年到
1998年期间，我国风险投资机构的增长率达N65．2％和55．2％，至1J1998年底，风险
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
资本的总量超过100亿元．
在经历1999年-2000年的快速发展之后，2001年开始，风险投资进入调整期
，风险投资额由5．18亿美元降低到4．18亿美元，进入2003年，我国风险投资
步入稳步发展阶段，2005年，财政部、国家税务总局发布《关于促进创业投资
企业发展有关税收政策的通知》，其中规定从2006年开始，创业投资企业采取股
权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，在一定的条件下，
可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税风险投
资所得额，应抵扣额在当年抵扣不完的，可在以后纳税年度逐年延续抵扣。中小
高新技术企业与传统企业相比，更具备高成长性，通过税收优惠政策的手段，鼓
励风险投资把高新技术企业作为主要投资对象，将对高新技术产业化起到极大的
推动作用，这项税收优惠对中国风险投资业是一个重大利好。2005年，国家颁
布实施《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)}，该纲要对于建立
和完善风险投资机制给予了高度重视，其中第十二条要求对主要投资于中小高科
技企业的创业风险投资机构，实行投资收益税收减免或投资额按比例抵扣应纳税
所得额等税收优惠政策；第十九条要求建立支持自主创额的多层次资本市场，支
持有条件的高薪技术企业在国内主板和中小企业板块上市。大力推进中小企业板
制度创新，缩短公开上市辅导期，简化核准程序，加快科技型中小企业上市进程。
适时推出创业板。2005年10月新修订的《公司法》大幅降低了设立有限责任公
司和股份有限公司的标准，规定允许设立一人有限责任公司；大幅减低了工业产
权、非专利技术出资比例要求，这些都极大地促进了科技创业活动，新修订的《证
券法》降低了上市公司资本规模要求，对盈利性不作硬性要求，有利于证券资本
市场采取灵活方式吸纳科技企业上市。《公司法》与《证券法》的修订改善了风
险投资的运作环境。2005年11月，国家发展与改革委员会、科技部等十部委联
合颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，其目的在于促进创业投资企业发展，
规范其投资运作，鼓励其投资中小企业特别是中小高新技术企业，并原则性地规
定制定有利于创业风险投资发展的财税政策。2006年中国风险投资市场的投资
总额增长迅速，超过以往的任何一个年度，投资总额达到17．78亿美元，比去年
投资金额高出51．5％，涨幅惊人；而投资数量也由上一年的228个增长为324个，
增长幅度为42．1％。
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
2我国风险投资发展现状分析
根据大中华区著名风险投资与私募股权研究、顾问及投资机构清科集团发布
的{2006年中国创业投资市场年度研究报告》显示，2006年度中国风险投资市场
活跃异常，投资总额达17．78亿美元。投资案例324件，较2005年出现大幅增长。
此外，国内的创业投资退出渠道保持通畅，深圳中小板出现第一起外资创投机构
退出案例，图1给出了我国2001年到2006年我国风险投资额的投资数量和投资额。
图1中国风险投资市场2001年至2006年投资总额比较
资料来源：(2006年中国仓0业投资市场年度研究报告》
1)风险投资投资数量及金额的地域分布
图2 2006年中国风险投资市场投资数量及金额的地域分布
资料来源：(2006年中国创业投资市场年度研究报告》
3l
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程，现状及对策
在投资地区分布方面，从横向比较来看，与2005年相同，北京仍然力拔头筹，
无论在投资数量和投资金额上都居于首位，而上海则紧随其后。但从纵向比较来
看，与去年相比，2006年中国创业投资市场的地区集中程度更高。北京地区发生
的投资案例数量和投资金额分别为114起和7．46亿美元，远远超过去年的70起投
资案例和3．74亿投资金额。上海地区也呈现相同的趋势，去年的投资案例数为44
起，金额为1．62亿美元，而今年几乎是去年的两倍，投资案例达到84起，投资金
额则为3．89亿美元。这两个地区的投资金额几乎达到市场总额的2／3，吸收了大
部分风险投资金额。以上的分析表明，风险投资高度集中在北京、上海、深圳等
地，风险投资机构的分布与我国的地区经济发达程度及各地政府对高新技术产业
发展和风险投资的重视密切相关，北京市早在1997年就出台了《北京市鼓励外商
投资高新技术产业发展的若干规定》，1999年接着颁布了《北京市关于进一步促
进高新技术产业的若干规定》，之后又相继出台《中关村科技园条例》、《北京
中关村科技园有限合伙管理办法》等旨在规范和鼓励发展高科技产业与风险投资
的法规性文件。上海市于2000年修订颁布《上海市促进高科技成果转化的若干规
定》，制定了《上海市产权交易管理办法》，成立了上海产权交易市场。深圳市
在2000年出台《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》，依据国际惯例，
对风险投资机构的组织形式、设立条件以及向其他公司投资等事项进行了规范。
2003年深圳市又出台《深圳经济特区创业投资条例》，对创业投资的鼓励政策、
创业投资机构的设立、经营范围、注册资本额、组织形式和退出方式等都做了明
确的规定。
2)风险投资资本的构成
我国早期阶段的创业投资机构都具有政府色彩，大部分是政府主办或是政府
直接或间接投资的。随着投资风险投资环境不断完善，我国风险投资资本的结构
也发生了很大变化，政府资金逐渐淡出，1994年政府资本占风险投资总额的
58．7％，此后逐年下降，2001年仅占投资总额的34．3％，至2005年下降N21．1％
表7给出了我国2003年和2005年的风险资本来源分布。
表7 2003年、2005年风险资本来源分布(单位：亿元)
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
2003年25％ 6％49％ 4％ 10％ 5％ 1％ lOo％
资料来源：‘中国风险投资年鉴(2006)》
相对于2003年，2005年的风险资本中来源于海外的资本的比例大大超过2003年，
并成为最大的来源之一；金融机构的资本来源比例上升4个百分点左右；来源于
企业的资本从2003年的4996下降到30．7％；政府资本比例基本稳定，前三个最大资
本来源的比例总计都在80％以上，资本来源较为集中。
3)不同风险投资主体投资数量和投资金额的分布
2006年各个投资主体的表现与去年一致，外资创投机构仍然占绝对主导，本
土机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。2006年外资机构在中国市场
上投放的创业投资金额占市场总额73．3％，投资金额为13．03亿美元，本土机构投
资额为3．27亿美元，仅为18．4％。中外联合投资主体投资额为1．48亿，占8．4％。
外资投资案例数215件，占总投资数的66．4％。本土投资主体投资案例数为99例，
占总投资案件的30．6％。中外联合投资主体投资10件，占比3．1％。统计结果显示
境外创业风险机构在国内极为活跃，而本土风险投资机构却呈现低迷态势。之所
以存在以上状况，除了管理机制方面的原因外，很重要的一点就外资的运作方式
大多采取投资于成长期或成熟期的企业，而后快速在境外上市，达到股本退出获
得增值收益的目的。而本土风险投资机构由于我国资本市场的缺陷，没有建立起
适合不同企业融资的多层次资本市场，不能为创业风险投资的退出提供多渠道
的、高效率的股权交易平台，造成其投入的资金无法及时变现退出，使境内创业
风险投资机构的资本流动性严重下降，从而产生行业萎缩。
4)风险投资行业分布
风险投资机构在选择投资对象的时候，通常会考虑该行业的成长性、创新性、
市场前景以及具体企业的管理团队。因此，处于技术密集型行业的具有领先技术
优势的公司，由于存在着较大的利润空间而备受风险投资家的青睐。从图4．3和
4．4．--／以看出，广义IT行业在投资金额和投资数量上均排第一位，投资金额占整
个市场投资总额的61．5％，短期内其它行业难以望其项背。2006年服务行业投资
案例数量比例增长较快，在2005年只占所有行业的8．8％，而在2006年则占14．5％，
增长了5．7％，与往年形成鲜明对比的是，2006年传统行业实现了对以互联网、软
件为代表的高科技产业的强势冲击，一举成为风险资本的宠儿。统计显示，2006
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
年度有15％的风险投资项目属于传统行业，仅次于广义IT行业。而2006年度22个
实现IPO的风险投资企业中，就有6个属于传统行业，也仅次于IT行业的IPO案例
数。传统行业不论在风险资本融资额还是在IPO方面，都与IT行业形成抗衡这一
趋势引起业内人士的重视。一方面，传统行业成为被关注的投资领域，反映越来
越多风险投资者正在突破以往风险投资理念的局限，投资领域的多元化在一定程
度上缓解了IT行业的“风投热”。
图3 2006年中国风险投资市场投资数量行业分布
资料来源：{2006年中国创业投资市场年度研究报告》
图4 2006中国风险投资市场投资金额行业分布
资料来源：《2006年中国创业投资市场年度研究报告》
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
5)风险投资阶段分布
图5 2006年中国创业投资市场不同阶段投资的数量与金额分布
初g,J期扩张期成熟期未知1投资额(us$M)—·一案例数
资料来源：(2006年中国创业投资市场年度研究报告》
从投资阶段上比较，与去年有明显差异的是创投机构对初创期企业的投资扶
摇直上，从去年的I．4亿美元激增至2006年的5．9亿美元，增幅显着；这可能是由
于《关于外国投资者并购境内企业的规定》的发布，阻碍了扩张期和成熟期企业
海外上市的道路，使风险投资机构转而投向初创期企业，并且更加谨慎地进行选
择和培养；而扩张期和成熟期的投资金额也有相应的增长。从案例数量上看，初
创期企业获得投资的数量为167起，不仅超过了扩张期投资案例总数，这也是自
2002年以来首次上升到年度投资案例总数的二分之一左右。而扩张期企业获得投
资数量仅106起，也是其自2002年以来第一次下降到年度投资总数的三分之一左
右。对比2005年，初创期企业获投数量为89起，仅占该年度投资案例总数的39．o％。
6)风险投资推出渠道
风险投资的目的不是控股，无论成功与否，退出都是风险投资的必然选择。
风险投资的退出方式包括IPO、收购和清算。2006年中国创业投资市场在退出方
面保持活跃，共发生100起退出交易，比2005年多了18起。国内IPO重启后，中小
板市场调整了上市标准，对创业投资商的吸引力逐渐升温。中小板上市的远光软
件由于有IDGVC的支持而颇为引人注目，也带动了其它外资机构将部分注意力由
海外资本市场逐渐转向国内市场。
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我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
图6 2006年中国创投市场退出方式分布
资料来源：(2006年中国创业投资市场年度研究报告》
7)风险投塑机构组织形式
图7我国风险投资机构的组织形式分布
数据来源：《中国风险投资年鉴(2006)》
从图7可以看出，我国风险投资机构的主要组织形式为有限责任公司，占
79％，股份有限公司的比例为9％，公司制的组织形式占总的组织形式的88％，而
作为最适合风险投资发展的合伙制企业仅为5％，在美国风险投资机构中，有限
合伙制约占80％。而我国多为公司制。由于合伙企业法没有规定有限合伙制度，
而且有的条文对设立有限合伙形成直接限制，使我国风险投资难以采用这一制
度。新修订的《合伙企业法》2006年进行了重新修订，并将于2007年6月1日
开始实施，新《合伙企业法》；JIXT"有限合伙企业的规定，有限合伙企业可由普
通合伙人和有限合伙人组成。这对改变现在的风险投资组织形式将起到很大促进
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
作用。
第二节我国风险投资发展中存在的问题
我国风险投资经过20多年的发展，无论在风险投资机构数量上还是在资金
筹集上都取得了巨大的进步，但相对于国外风险投资发展程度来说，我国风险投
资还处于起步阶段，缺乏突出的成功案例，在风险投资的宏观经济环境、运行机
制、中介机构服务水平和风险投资人才储备上还存在着诸多制约因素。
1我国创业风险投资出现了外强于内的局面
2005年，我国风险资本来源分布中，海外资本占33．9％，高于国内企业30．7％
的比例，也高于政府部门21．1％的来源比例。2006年的投资主体分类中，外资创
投机构仍然占绝对主导，本土机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。
2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额73．3％，投资金额
为13．03亿美元，本土机构投资额为3．27亿美元，仅为18．4％。外资投资案例
数215件，占总投资数的66．4％。本土投资主体投资案例数为99例，占总投资
案件的30．6％。统计结果显示境外创业风险机构在国内极为活跃，而本土风险投
资机构却呈现低迷态势。之所以出现上述现状，除了管理机制方面的原因外，很
重要的一点是外资的运作方式大多采取投资于成长期或成熟期的企业，而后快速
在境外上市，达到股本退出获得增值收益的目的。而内资风险投资机构由于我国
资本市场的缺陷，没有建立起适合不同企业融资的多层次资本市场，不能为创业
风险投资的退出提供多渠道的、高效率的股权交易平台，造成其投入的资金无法
及时变现退出，使境内创业风险投资机构的资本流动性严重下降，从而产生行业
萎缩。
2创业风险投资机构的组织形态单一，影响风险投资的发展
根据《中国风险投资年鉴(2006))的统计，我国风险投资机构的主要组织
形式为有限责任公司，占79％，股份有限公司的比例为9％，公司制的组织形式占
总的组织形式的88％，合伙制企业仅为5％，而有限合伙制由于具有免税地位和良
好的激励机制设计被认为是风险投资机构最适宜采用的组织形式，在美国风险投
资机构中，有限合伙制约占80％。而我国多为公司制。我国风险投资机构单一的
组织形态对创业风险投资的资金进入以及决策效率和激励约束机制等都产生了
较大影响。由于修订前的合伙企业法没有规定有限合伙制度，而且有的条文对设
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
立有限合伙形成直接限制，导致我国风险投资机构的组织形态只能以公司的方式
出现．新修订的《合伙企业法》2006年进行了重新修订，并将于2007年6月1
日开始实施，新《合伙企业法》引入了有限合伙企业的规定，其中第2条规定：
有限合伙企业可由普通合伙人和有限合伙人组成。第6条规定：合伙企业的生产
经营所得和其它所得，依照国家有关税法规定，由合伙人分别缴纳所得税。这对
改变现在的风险投资组织形式将起到很大促进作用。
3风险投资资金来源不足，投资主体单一
由于我国风险投资的发展环境和制度存在缺陷，大量民间资本不愿意进入风
险投资行业。2005年风险资本的来源中，政府部门、企业和海外资本占到85．7％，
而个人资本来源仅占2．0％，在本土金融机构的资金来源中，有33．1％来自于政
府资金，46％来自于国内企业部门。在风险投资机构注册资本规模分布中，注册
资本达到5亿人民币的仅占8％，风险投资机构的资金规模太小。民营资本的支
持力度明显不够，国家实施的税收优惠和产业政策对激励民营资本进入风险投资
的作用有限。致使国内创业投资投资的资金来源不足，过多依赖政府的资金投入。
资金实力的不足导致风险投资机构缺乏抵抗风险的能力，不能利用项目组合、分
散投资的方式来分散风险，使风险资本难以快速鼓动发展。
4风险投资的项目经营时间出现。中空”现象
从被投资机构的经营时间上看，初创企业仍然是风险投资的重点。但在投资
项目的经营时间上出现了两个趋势：一是经营时间在1年以下和5年以上的企业
所获得的风险投资项目不断增多；二是经营时间在l—-3年的企业所获得的投资
比例不断减少。后一中趋势说明，由于这一区间正是企业发展的重要转折阶段，
所面对的市场风险。技术风险、经营风险比较大，风险投资机构对这一区间的投
资项目比较谨慎。因此，政府应该采取相应措施，尽快扭转这一趋势，因为经营
实践在3年左右的企业，如果得不到相应的资本、管理等方面的支持，将难以进
一步成长，也难以成长为更有竞争力、更具规模效应的企业。
5险投资退出机制尚未完全建立，风险资本退出不畅
获利性退出是风险投资的终极目标，一般情况下，风险投资的退出方式主要
有以下几种退出方式：首次公开上市(口0)、股份出售、股份回购，破产清算。
IPO是最理想的退出方式。美国约有1／3的风险投资通过IPO退出，l／3的风险
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
投资通过出售和回购的形式退出，另外l／3以清算的方式退出。目前，良好的风
险投资退出机制在我国还未形成，国内风险投资的成功退出方式是通过国外二板
市场推出，主要通过美国NASDAQ市场退出．国内适合高科技企业上市的二板
市场还没有建立。深圳证券交易所的《中小企业股票发行上市指南》在新发股票
的要求中规定：前一次发行的新股己募足，并间隔一年以上：设立股份有限公司
已满三年，最近三年连续赢利，并向股东支付股利；发行前一年，净资产占总资
产中的比例不低于30％，无形资产占净资产的比例不得高于20％。由于风险投
资的投资对象都是高风险的高科技小企业，需要投资者持续投入资金，上市前一
般都不向股东分红，连续三年赢利的要求很多小企业都很难达到，投资对象一般
都是用专利、技术入股，无形资产比例占净资产比例往往很高，发行规定的不高
于20％的比例也限制了风险投资公司通过国内市场上市退出。《公司法》规定：
有限责任公司转让股票应当经过其他股东半数同意。这条规定不利于风险投资公
司通过并购的形式退出。《公司法》第143条规定：公司不得收购本公司股票。
除非满足下列情形：减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将
股份奖励给本公司职工和股东因对股东大会作出的公司合并，分立决议持异议，
要求公司收购其股份的。而风险投资公司常用的退出方式就是股份回购，这条规
定也限制了风险投资的资本退出。
6中介机构的服务质量水平有待提高
风险投资的发展涉及风险企业家、风险投资家、投资银行家、商业银行、政
府及相关中介结构等几个方面，缺一不可。我国风险投资还处于起步阶段，相应
中介机构服务不到位。我国风险投资机构的中介机构本身运营机制不健全，社会
又缺乏诚信，导致在运行中存在利益和风险严重失衡的法律风险。大多数中介机
构独立性较差，地方行政色彩浓厚，市场条块分割严重。一般中介机构都挂靠政
府机关、事业等社会团体，很难保证人员、资金与管理方面的独立性，执业过程
中的公正性很难保证。这使得风险投资公司在选择高新技术项目并进行风险投资
时难度很大，与风险投资的筹资相比，风险资本的运用则更需要慎重。风险投资
者面临的首先是对高新技术项目的认定问题，这种认定既包括技术认定，也包括
价值认定，而这些认定都需要中介机构来完成估值。中介机构评估的科学性和真
实性，往往又给企业以后的经营行为带来影响。目前，我国与风险投资相关的中
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
介机构，如会计师事物所、律师事物所、科技项目评估机构、技术经纪机构、投
资顾问机构等力量薄弱，缺乏专业的高素质专门人才。许多中介机构缺乏足够的
职业约束机智和理念，甚至出具虚假报告，这些都阻碍了风险投资的发展。
7风险投资专业人才匮乏
风险投资能否成功很大程度上取决于有没有一批高素质的人才队伍，特别是
具有丰富知识和经验、能够驾驭市场风险的风险投资家。风险投资是资本、技术
和管理艺术相结合的新型投资形式，他要求从业人员必须拥有较高的金融、管理、
科技等方面的知识和实际操作能力，能够准确地把握投资方向和投资机会，并积
极参与被投资企业的经营管理，为企业出谋划策，促使其早日成功。目前，我国
许多风险投资企业工作人员主要来自于四个方面；金融机构、高新技术企业、海
外有关机构和行政事业单位。从业人员最欠缺的素质是资本运作能力和项目识别
能力，从业人员还缺乏技术评估能力、企业管理能力、法律和财务管理能力。风
险投资从业人员限于自身能力的不足，既不能有效地参与风险项目的决策、管理
和监督，也不能对企业的经营战略，形象设计和组织结构等重大问题提供帮助。
高素质从业人员的缺乏，严重影响了我国风险投资业的发展，已成为制约我国风
‘，
险投资发展的瓶颈。
8法律法规方面的障碍
法律的缺陷主要表现在我国至今还没有颁布专门的风险投资法律或条例，这
不仅使风险投资业的发展无法可依，而且加剧了风险投资业发展的风险性。我国
《公司法》规定：有限责任公司的注册资本最低为三万元，股份有限公司的注册
资本的限额为五百万元，一人有限责任公司的注册资本最低为十万元，这种对注
册资本的限制不利于创业企业的设立。我国《公司法》第27条规定：股东可用货
币出资，也可用实物、知识产权、土地使用权等可用货币估价并可以法转让的非
货币性财产作价出资，全体股东的货币出资额不得低于有限责任公司注册资本的
30％。该条规定不利于我国技术产业化发展。我国现行的《公司法》规定，公司
一般不准回购本公司的股票，很显然，按照这条规定，风险投资家无法要求风险
企业在适当的时候回购风险资本家持有的股份，因此，可以考虑将高新技术风险
企业回购股票的限制适当放宽。《公司法》中规定有限责任公司转让股权，应当
经过其它股东半数同意。这条规定不利于风险资本的退出。我国《保险法》、《商
我潜风险投资发展现状及其对策第圈帮我国风险授蘩发展进程、现获及对策
业银行法》、《社会保险基金镣理法》都没有对规定可以投资私人股权，限制了
风验资零豹豢绘。《保验洼》箨105条袭定，“保险公司豹瓷金运月，羧予在镶
行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院蠛定的其他资金运用形式。保险公司
的资袅不得用于设也证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。一我国《商
暨镶磐法》雾43袭艇定，“亵效镶穆在孛华入瑟关纛蓬境内不褥获事痿托授蜜襄
股票业务，不得投资于非自用不幼产。商业锻行在中华人民共和国境内不得向非
银行众融机构和众业投资”。我豳创业投资的政府担保，救府补贴制度尚未建立，
镬诲多投资者不敢轻易涉足。
第三节我国风险投资发展的对策
我国风险投资的发展从20擞纪80年代中期起步，经过20多年的发展，从无到
毒，发震瑟今天，毫初其蕊模，2006年我困风险投资额爨是高努17．78亿美元，
成为仅次于美国，获得风险投滚总额第二的飚家。筹集的淡本额开始的几亿元到
2006每年底的583．85亿元，政府、科技雾、众融界、理谂箨以及整个教会对风险
授赘麴认知程度穗宥很大提离，中央和各遮方绶麻程继爨螽多种法律法残支箨风
险投资的发展。风险投资已取得长足的发展，但于发达国家相比，仍然存在很多
不足，风殓投资的发震需要一个适宜的“生淼环境”，包括促进风验投资发展的
良好静带《度环境，广泛的资金来源，充是的风羧投资入才储备，冒际一流的离新
技术镣。
l拓宽风险资零豹来源渠邀，壮大风黢投资金业．
风险资本的寒源是风险授资的原动力，畿遵必须在继续抓好政府资金弓l导酶
同时，加快吸引更多的社会资本，实现资本来源多元化；放宽对风险投资的限制，
多豢邋地弓|导僳黢资金、养老慕衾、金堑，个入等进入风黢投资业；遴避风险投
资企她的证券亿，募集社会资本送入风险授瓷娩；制定有关政策吸弓l戳筛的风险
投资进入我国市场，在较短的时间内从量和质上扩大我网风险资本的规模。
1)积极发挥墩跨资本对风羧投资静引警釉带动终弱。欢痔可以多渠道为风
险投资提供资金，放财政收入和发行国债中。可以拿出～定比例投入风险投资领
域；建立“科技创新基金”，用于扶持科技研发项且，国家专项基金投入研发阶
段，霹潋为风险投炎提供可授瓷豹秘技项曩；兔许莠老基金遥度进入飒羧投资领
域。随着我国社会保障体系的究善，养老基众的资产规模越来越大，放宽养老基
我国_硫险投资发展现状及其对策第殴帮我国风险投资发展进程、蠛状及对策
金的投资艰制，W以拓展养老慕金的投资组合空间，提高收益率。目静我国对养
老蒸衾戆疆裁琵较严格，主要投资子债券零璐，苓盎诲避入段票枣场秘参与风险
投资，借鉴国外经验，养老基袅是风险投资市场最主要的资金提供者。
2)鼓励产业资本积极参我国的风险投资。产业资本童要是非金融部门的企
鼗资零，薤够裁舞鼹|险资本来滚戆圭要是经济效益籍煞大鍪金鲎窝上零公霉，这
些大型企业为了保持在技术上的领先地位，～方面会增加公司的研发投入，另一
面也可投入进入风险投资市场，寻求适合本企业的高科技公司。如联想集团的子
公筏联葱授蜜移瓢毅授资专注-7=菇险投资，联愆投资专注予孛夸鍪金戴避零亍酸略
性风险投资，其帮个项目累计投资额一般不超过1500万荧元，新项目首轮投资
一般为200万一1000万美元，同时不绝对控股，投资持股比例一般为10％-3096。
嚣弘毅投资瓣麦投资残熬孬照串翡成长垒熊，重熹关注建筑耱耱、嚣嚣、汽车零
配件、传媒、消费品等行业，同时关注国企改制及国内A股上市公司和不良资产
的爨组，一般投资规模在5000万元人民币以上。
3>热侠产鼗投资基金静发装。国蠹第一哭久民黍产鼗投资萋金——渤海产鼗
投资熬金已经成功设立。渤海产业投资基金以封闭方式运作，存续期15笮，对企业
进彳亍股投类投资，寻求长期收焱。产业投资熬金的股东背浆和运作模式将能增加风
验投资翁资本来源。
4)鼓励金融资本进入风除投资领域。众融资本在国外是风险资本的重要来
源，镶行、证券、保险等资金都可以介入风除投资领域。
5)建立荤；}授锻行。学嚣荑鬻硅谷镊行黪经验，浚蠢摹摹技镶行。荑鬻豹硅谷
银行就是专门为碰谷科技企业服务的科技银行，它的建藏、发展和成功运作，为
硅谷科技企业的兴起和发展起到了重大推动馆用。针对目髓中国银行体制及服务
方式存在着一定弱隈，为了慈宽熬险投资资禽来源，霹良程匏京串关辩辩技霾区、
上海张江高科技蹰区和深圳高额技术开发区等部分有条件的城市设立科技银行，
贷款主要对象为隧内的科研机构和科技企业等，为技术引进、技术研发、新产品
试簸与推广等与科技刨薪有关酌韭务提供服务，允许知谈产权等无形资产抵押贷
款，允许参与企北风险投资，允许企业债权、股权融资等。
6)充分利甩灏际金融市场，鼓励外资参与国内风险投资、妻妥强舄内资风险
投资的合作。在刽妲投资起步蠡魄僵速度磁较侠的国家霸遗区，如戳稳翔、薪蕊
我国风险投资发震现状及其对策第瞪章我国风险投舞发展进程、鞴状及对策
坡和印度等，都得益于有效地弓l进了境外投资，因为他们带来的不仅怒资金。对
我鬻寒滋，风睦羧资豹发震瑟黛珑较短，黢缺乏资金，又缺乏经验，攀|逐矮资无
疑燎～条有效途径。这样做的好处是：一方黼国外风险投资已经比较成熟，将为
我图风险投资引谶～套符合国黼惯例的运作机制和先进的管理经验；另～方面，
逶逶孳|遴努资，我送照殓授资入受将麓够在奄鏊努甄箍投瓷家瓣长鬏会终中逐渗
成熟，成为高素质的人才。
7)开拓私嚣市场，吸引民间资本
聚餐资本灌力基大，应该遴过有效豹玟繁绦护积弓l零，啜雩l嚣内漤在豹资金
提供者进入风险投资领域。我国目前已经存猩～批高度寓裕的个人群体，在国外，
富裕的个人向风黢投资领域投资被称为“天使投资者”，美国的“天使投资者”
淘美鬣菇殓毅资领域提供。7约lO舞黪资金。我国这懿私入浚本多是经过璇若麓鼗
而积累的财富，熙有强烈的增假动机和敢于冒风险的特{难，因而这些资本也有流
向黼风险、高收益的高科技产蛾的倾向。但隳将这种可能变成现实，网样有待于
畜效瓣政策法筑搽护帮季|导，审分骧务瓣络静完善。
2完善风险投资的相关法律法规
1)进一步制定和完善风黢投资的相关法律法规，使风险投资的逡作有良好
豹法潮环境，特弱蹩藤强翔识产校保护懿囊法窝撬法，傈潞知谖产较绘垂圭割薪
企业带来的垄断利润。我国已蜘步形成了保护知识产权方面的法律法规体系，包
括《专利法》、《商标法》、《著作权法》，以及相关的法律规范。对上述保护知识
产蔽豹法律法臻纛邈一步完善，不断建与霹鼯接虢。壶予我蓬金融市场采取豹是
分业管理制度，现行的《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《养老基管理条例》
都对这些金融机构的资金用途傲了一些限制，使我国银杼、镍社会养老基金等机
构投资者狠难进入风险授资领域。困既，廒积极修订现存法律，使箕逶疲国际诬
原则和我国资本市场发展的需鼹。放宽《公司法》中对有限责任公司和股份有限
公司注鼹资本的骤求，激励创救热情。
2)尽快出台瓣范风险投资行为酶法律法袋，尽侠潮您《投资基金法》帮《菇
险投资法》。
3)制定税收优惠政策。许多国家在税收安排上，将风险投资机构作为一种
透硝缝织，收益按照镑谈全份分给收益入，风险投资祝梅不是缡税主体，出资入
我国风险投资发展域状及其对策第四章我国风险投爨发展进程、现状及对策
在取得收益后按照自身性质缴纳所得税或减免所得税，这种做法有利予风险投资
鞣t构狻缡投资，特澍是翼骞受褫资貉豹投瓷黧俸豹投资。建7菝持嘉赣技拳产业
发展，特别是引导园内资本投资于高新技术，许多国家和地区的税收激励政策采
取赢接优惠和间接优惠相结合的方式，对向粥新技术企业投资的机构和出资人也
提供糍浚减免或抵翔等优惠政策。我国大多数菇殓投资公司是按照《公司法》采
取公司制组成的，所以风险投资公司作为纳税主体，一旦公司出现利润就必须依
法缴纳所樗税，即来自被投资企业的基于风险投资产生的收益，在被投黉企业时
暑经纳税，嚣这麓羧兹逶入菇羧投资公司嚣，仍然要霉次缴缡所得税，遮就形成
了双照征税。由予风险投资本痨具有巨大的脏的外部性，不仅能给投资者带来收
益，还能产生社会经济效益。因为风险投资趄高新技术产业化的“孵化器”，所
“孵像”豹商薪蔑零产盈不毽蒸青极毒静成妖经，嚣盈在较长嚣雩阕瘫影响国家竞
争力，高新技术产业的发展还能够带动产业结构的升级。风险投资的戚外部性使
其具鸯某种“公共产品”的性质，政府应当采取税收倾斜政策扶持风险投瓷的发
震。斑险授资院较发达的国家鞫鲍区，特剐怒2§藿纪8§爷代开始发溪菇硷投资
的以色列，新加坡和我国台湾地区，都采取了税收优惠的激励政策。根据国外的
做法翮我国的国情，税收优惠政策的内容可以包括：对风除投资资本供给者的优
惠；辩风险投饔救份持有者裰禚持有雾季阕长靛给予累迸馁税收优惠；对予段份交
现给予所得税优惠：对个人创业投资资本所得税实行抵扣裁减免；豁熊养老基金
投资予风险投资机构的资本所褥税等。
《>运用政府采购政策健避风险投资静发袋
借鉴经济发达国家和地区发展风险投资的实践，他们光一不是选择了政府采
购实璐挟持高科技企业发展的效策嚣标。政鹰通过致府采购政策为高科技企业提
供了市场支持移保护，这对本潮嵩科接企渡霄着极好匏德遴作用。美阐整风险投
资的发源地，荚图的航空工业、计算机、集成电路和半导体工业的发展都得益于
致府采购。美重玻瓣使用政府※购的形式，牧赡大量的态科技企业豹产品t刺激
了离荦萼技成果酌转化和产业纯过程。美国羲名的高科技公司IBM、惠瞽和德克萨
斯仪器公司都在很大程度上受惠于政府采购。美国硅谷地区和东部128号公路沿
线嶷搴墨投产韭黪的迅速发展，箕成功貔关键魄在于美量联郏政府豹采赡政策。我
国台湾地区在促进高科按产数发展的过程中，也采取了政府采购政策，台湾地区
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
在有关软件工业的特别法规中规定，国有单位应优先采购台湾自产的精密工业产
品。．
在政府采购政策方面，我国应建立自主创新产品认证制度，建立认定标准和
评价体系。有科技部和财政部认定自主创新的产品目录，政府采购部门优先购买
自主创新产品目录中的产品。在国家和地方政府投资的重点工程中，设置最低国
产设备采购比例，不按照要求采购自主创新产品的，财政部门不予支付资金。发
挥国防采购扶持自主创新的作用，国防采购应立足于国内自主创新产品和技术。
自主创新产晶和技术满足国防或国家安全需要的，应优先采购。政府部门对于涉
及国家安全的采购项目，应首先采购国内自主创新产品，采购合同应优先授予具
有自主创新能力的企业或科研单位。
3建立多层次资本市场体系，为我风险投资发展提供保障
风险投资追求超额的股权投资收益，这种主动承担风险的投资动机客观上要
求建立顺畅的资本推出机制。目前风险投资的资本退出有IPO、并购和破产清算、
股权转让和回购等几种方式。从投资回报率来看，IPO是最佳的退出方式，而我
国目前还没有主要支持高科技企业IPO的二板市场，这使风险投资家对创业投资
收益的预期大打折扣。据统计，美国约有I／3的风险投资通过出售和并购形式退
出，另外有i／3以破产清算的方式退出。风险投资是一个高度市场化的投融资过
程，它从融资、筛选项目到最后退出，都主要靠资本市场来进行。对于风险资本
退出形式而言，每种退出形式分别适应于风险企业的不同发展阶段，风险投资者
要根据风险企业成长的不同阶段采取不同的退出方式。风险投资的退出渠道实际
上是资本市场各种交易形式的组合。我国良好的风险投资退出机制在我国还未形
成，成为阻碍风险投资发展的一大瓶颈。可以采取的措施包括：
1)分配更多的股票上市额度给具有规模优势和高增长潜力的高科技企业。
2)放宽高科技企业上市条件，为更多的高科技企业提供上市融资的机会。
3)完善通过股权交易进行产权转让、变现的机制，大力发展地方性的产权
交易市场，由于产权交易市场比主板市场和二板市场的门槛更低，对于急需要创
业资金的高新技术成果转化和推动高新技术产业发展具有现实的意义。高新技术
企业可以通过在产权交易市场上进行企业产权转让、拍卖、资产评估等活动而实
现技术成果交易和融资的目的，风险投资公司则可以在产权交易市场进行资产置
我国风险投资发展现状及其对策第四章我国风险投资发展进程、现状及对策
换、兼并与收购，实现其退出所投资企业的目的。
4)允许具各条件的国家高新技术产业开发区内未上市高新技术企业进入证
券公司代办股份转让系统，发展场外交易市场．
5)尽快建立二板市场。在主板市场和深圳中小企业板市场上市条件严格、
审批手续复杂、实行额度控制的情况下，高科技企业特别是民营高科技企业很难
上市。为推动风险投资的发展，可借鉴国外建立二板市场，如美国的纳斯达克市
场、英国的AIM市场、韩国的高斯达克市场、日本的JASDAQ市场等，以相对宽
松的上市条件，为有风险投资背景的企业提供上市机会，进而刺激风险投资的发
展，吸引更多的投资者。
4完善中介机构的作用
投资银行、会计事事务所、律师事务所、项目评估机构和投资顾问机构等是
构成风险投资运作完善的咨询服务体系中不可或缺的因素。在风险投资家获取企
业的有关信息、筛选项目、确定与企业的投资关系等方面，这些中介机构都发挥
着重要的作用。投资银行可以帮助创业投资机构募集创业资本或直接提供创业资
本，还为创业企业提供IPO和并购服务。在确定被投资企业的投资价值、财务状
况时，会计师事务所又提供了具有法律保障的相关服务：律师事务所给予法律方
面的支持和意见。我国中介结构在项目评估、投融资中介等方面的服务与风险投
资的发展需要还有很大的差距。因此，良好的中介机构是风险投资发展的必需条
件。为促进中介服务机构的发展，应规范和发展风险投资中介服务机构的法律法
规和政策环境建设，为培育和发展中介机构创造良好的制度环境；同时积极引进
国外优秀人才、管理经验和专业化运作模式，鼓励国外著名中介机构进入国内创
业投资中介服务市场，引入优胜劣汰的市场竞争机制。’
5培养风险投资人才
人才是风险投资发展的第一要素，而风险投资发展所需要的人才又是高层次
的复合型人才，是“多面手”。为此，需要政府一方面要加快教育体制改革，尽
快建立起一个完善的适应需要的人才培养体系。我国目前的教育体制是单一教
学、学科细分的教育制度，这不利于培养风险投资所需要的综合型人才。学校应
该注重通才教育和创新教育，培养既具有科技才能，又具有创新精神，精通经营
管理，具有企业家素质的大学生。在课程设计中，可以借鉴美国高校开设《创业
我匿敲险投资发展域状及其对策第四章我重风险投赘发展进程、戮欹及对策
投资》课程的做法，使学生了解风险投资的相关知识。依托高校在管理、经济、
生穆秘嚣等方嚣瓣入方薹礁，麓其送行翅簸投资管理秘裁延珞键。鬻辩，藏殓
投资人才还离不开社会氛围的熬陶，鼓励冒除和创业的社会文化环境对风险投资
人才的培养至关黧舞，因此，政府应该鼓励鼹险和创业的文化氛围，鼓励个人创
鼗。叛扬篚盈耱耱，舞失效纛撵舞采取容忍瓣态度。
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致谢
经过几个月的不懈努力，我的学位论文终于完稿，作为羧个研究生学习期间
的收获总络，论文的完成凝聚着很多人的关心和帮聩。
首先器特别感谢我的导薅潘荚黼教授，在论文的选题、编写和修改过穰串给
予我精心的指导和大力的帮助，潘老师治学严谨，学识广博，桃李满天下，能成
为她的学艇，我一直感到缀荣幸。
同辩逐要感谢商学院的苏同牮老师和聂丹老师，铯们对我的开题报告掇如了
宝贵的修改意见。感谢吴信如老师、黄泽民老师、葛正良老师、范学俊老师、黄
济生老师簿魇有任潆老师，德们孜孜不倦的教诲必我的专业学习疗下了良好抟基
础，感谢德们把我颥避金融学豹大敝。我还要感谢我的同窑好友对我学习和生活
上的帮助，在三年的学习中，他们向我共同度过了无数美好的时光。
最后还要感谢我熬父母和我个掰爵短姐们，怒他识默默羌辍鲍支持帮助浅顺
利完成学娩，绝们的支持和关爱是貔前进的动力。
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