郑州大学
硕士学位论文
多层次资本市场体系的生成与演进研究
姓名：常虹
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：耿志民
20070513
瓢趔盔坐鳃点堂垃盈塞垒星盗登奎壹堑焦墨鲢生成量暇进班嚣
多层次资本市场体系的生成与演进研究
摘要
借鉴制度经济学有关理论，本文认为，多层次资本市场体系实质上是由投资
者、权益融瓷企业骥及政府共两推动的金融割度创新。投资者与投益融资企业对
予获取制度创新利润的博弈引导着多层次资本市场体系由制度非均衡向制度均
衡转化。政府箨为演进秩序黔弓i导和协调者，提供相应豹制度基础环境以推动市
场主体加快发展，最终使政策制定成为体现出市场主体在演化博弈中形成的合理
利益诉求的内生行为。
本文研究了美网多层次资本市场体系的生成与演逶过程，试图为上述理论模
式提供现实洞察力。美国多层次资本市场体系的生成与演进源自于一套内生发展
秩痔，投资蠹与融资金业对予资本供求迭嚣均衡豹要求是攉动体系形成躲内在动
力，随之有效跟进的政府宏观政策和金融法律j|螽管制度是保证体系以合理路径演
进的关键。
对我国多层次资本市场体系生成与演进相关问题的研究是本文的落脚点。我
国多层次资本市场体系的历史演进实质上是一种以政府利益函数为衡量标准的
强雠性割度变迁，这造成行政力量取代索场枫制对金融资源进行j#合理化配置，
并形成制度供给与现实需求之间的严熏缺口。在多层次资本市场体系的下一步演
进中，政府首先应加强对卷I发基础环境的塑造和培育，在立法、监管等层蓖推进
多层次资本市场的制度创新，逐步增进制度创新的市场力量，使市场主体在发展
中获取更多创新参与权；最终使政府的政策制定内生于投资者、融资企业等市场
各方推动多罄次资本市场体系俸4度嵇新的公平博弈进程，并由j毙孳l导出我闰多层
次资本市场体系的自发演进秩序。
关键词：多层次资本市场体系演进制度创新
整趟盘堂亟尘芏僮逾塞墨箧迭暨奎壶扬佳垂鳇生盛生擅进受嚣
A Study Into The Generation And Innovation
Of The Multilevel Capital Market System
Abstract
Absorb InstitutionaI Economics Theory，multilevel capitaI market svstem iS
regarded essentially as innovations pushed by investors，firms that demand for
equity finance and government．Investors and mms make effort to profit from
innovations，which guides multileveI capital market system transform frOm
nonequilibrium to equilibrium．As guide or coordinator，government promote
the rapid development of market SUbiect by providing basic jnstitution．As a
result，policy making become an endogenous behavior which embody the
reasonable demand of market subject developed from evoluSonary game．
This dissertation studies the evolution of Amencan multileveI capital
market system，and afrords a insight for the theory above—montioned．The
evolul【ions of American multileveI capitaI market system were led bv an
endogenous 0rder．In this Order，investors and firms required to reach
equilibrium of capital supply and demand，which led to the formation of
multileveI capital market system．The following effective macroeconomic
policy，flnanciaI Iaw and regulation were institutional foundation which
ensured that the system evolved on a valid route．
It jS focal point to study the problem on evolution of Chinese multilevel
capnaI market system．The evolution of Chinese multileveI capital market
sy’stem was an jmposed lnstitutionaI change essentially which regarded
governmental profit as the only reference．As a result，administrative fclrce
replaced market force to carry Out unrational financial resources deployment，
which caused that lhe institutionaI supply Iagged the reaI demand．In the ne)(1
evolutionary steps of Chinese multileveI capital market system，government
should strengthen the mould and cultivation of basic institutionaI environment
firstly．and promote regulation innovation of the Chinese multileveI capitaI
market，and enhance the market force in the innovations，then market subject
can gain more right to participate the innovation．At Iast，government policy
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整捌盘堂亟±堂位论童墨层丛瓷奎直垣住丕的生成皇渲进班珏
making become an endogenous variable in the fair game of the institution
innovation drived by investors，firms and other market subject．On the basis of
this process，spontaneous evolutionary order of Chinese multilevel capital
market system will be led．
Key words：multilevel capital market，system，institutional innovation
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楚熊盍黧黧圭竺整泣塞壅星迭鳌奎盔援簇嚣戆垒盛兰藏溅夔塞
一、问题的提出及研究思路
弓l言
随整社会生产力发展、产业分置深化以及人们生活水平掇离带来的持翁财富
量增麓，投资者戆莰资嚣求与金鼗懿权益融资震求呈瑗密多嚣纯、复杂纯豹发展
态势，如何以较低交易成本使资本供求在各个屡次和水平上达到契合，推动潦本
循环顺利进行，是一项鬻待解决的滩题。从国际缀验来看，多层次资本市场体系
鲍发袋为玻解这一难题提供7有效豹愿路。在这一鹜景下，我强多层次资零赘绣
体系静建设闽题日益譬|起管理层羹视。2003年《关于完善社会主义市场经济体
制若干问题的决定》提出要“建立多层次的证券市场体系”，自此，我国资本市
场层次结构的单一性以及由此造成的市场退出机制不完善、资本市场信息不对称
导致交耱成本：蓬裹、孛夺辩菝金盈铗乏投盏融炎囊持下魏残长鼹径等趣题在学术
界引起广泛关注。如何借鉴海外经验，构建适应我国经济发展的多层次资本市场
体系，使我国资本市场在结构优化中发挥制度功能昵?
总的来看，现有关量多层次资零市场体系的文献丈都是撵谂涯多层次资本市
场{搴系存在兹必要毪豹理论基础上，围绕国际经骏叛及我国资本市场结掩零一豹
制度性缺陷。提出建设多层次资本市场体系的思路及对策。然而，作为一项金融
制度安排，多层次资本体系的生成岛演进必然地遵循一定的发展规律，具有自身
戆内在逻辑，置我嚣资本泰场是在黪膏豹转敦经济审剩疫剑掰瓣产秘，与澎夕}大
多数国家在市场经济体制中发展起来的资本市场相比，刨建机制存在较大麓异。
抛开历史研究，仅简单她从功能和枢架上移植国外多层次资本市场的制度安排，
可能导致制度不相容的一系列问题，导致创建的失败。有鉴予此，本文试图从制
度经济擎戳及历史骚究豹恙黯出发，援篷多层次资本市场体系发震静蠹在滗辑，
对多层次资本市场体系演进的原因、机制以及演进路径进行理论与经验上的探
讨。同时，把我国多层次资本市场的目前状况放剿资本市场形成的历史过程中去
分辑移考察，找到隈礴我国多层次炎本枣场生成与演遘的剿震镶粳澡，芳在藏基
础上寻求制度剖薪盼会理路径。
整筮太璧戆耋掌整鎏塞羲基这壹奎壹瑟鹱嚣酸耋盛兰蘧避驻塞
二、研究现状
自《巾共中央关予完善社会主义枣场经济体蒜l若干簿题的决定》、《国务貌关
于推避资本市场改革释放和稳定发鼹豹若干意觅》提出建立多联次资本市场体系
的发展目标以来，我国多层次资本市场体系的建设问题日益得刹重视，形成了为
数不少的研究成果。这魑研究大都是围绕多层次资本市场体系的内涵以及建设的
意义窝终掰、多层次资零枣绣体系建设熬国嚣经簸以及我国多蒺次资本泰场体系
现状和构建思路等凡方面展开的。
对于多层次资本市场体系的内涵以及建设的意义，邹德文等(2006)构建了
“资本露场层次结梅岛企业股权融炎选择模型■蠡模型褥蹬众妲的股权融资选
择受资产规模豹约束，并对应予不潮层次豹资本帮场；史永系、赵永鬻<2∞6)
分别从投资者需求和众业生命周期瑷论等角度论{难了建设多朦次资本市场的理
论基础；张军(2004)写}入交易成本理论，分析由多层次资本市场体系的建藏所
弓l致瓣资本枣场各参≮圭嚣交易费髑蠡孽交缳，扶纛论证建立多鼷次资本奉场体系
的登要饿和紧遥往；尹攀等(2005)指出多层次爨本市场是辩魔于多元化融汝需
求和多样化投资需求自发产生的：赵雷芹(2004)从高新技术众业与风险投资业
的兴起出发，强调了多艨次资本市场促进新经济发展的制度优势，著提出政府提
供登要鹣羧策扶持浚爱炎努筹帮舔j隧裔葶{|手攘动多层次瓷本露场蠡孽最终形成；壬
敏玉、史冗(2004)提出分层次的诞静市场结构适应于企业不f阁成长阶段的融资
需求，能促进资本市场及整个经济快速发展；徐洪才(2004)还将企业生命周期
缨分失六令酚段，每一黢段对于融资爨求豹差异鬟蘩资本枣场划分爨不同戆艨次
与之对应。
在多朦次资本市场体系建设的圈际经验方面，对美国多层次资本市场体系的
分析及经验总结为数较多，例如范捧军、洪菲(2004)和尹萃等(2005)对象要
由疆约迸券交曩繇、NASDAQ、嚣域性毒场敬及场终泰场等秘成豹美霉多豢次
资本市场体系作了详细说明；邢天才(2003)对荧国资本市场分层的经验作丁系
统归纳和总结，分析不同层次结构对于企业乃至经济发展的作用；柳季、玛骧
(2005)逶过对NASDAQ发展历史的研究，指爨NASBAQ的棱心竞争力以及
对我国多艨次资本市场构建的癌示佟用。此外，邹德文等(2006)分割列举了荚、
英、日等发达国家与新加坡、韩国等驻洲新兴工业化国家或地区的多层次资本市
场体系的屡次结构和制度建设情况；史永东、赵永刚(2006)对美国、韩国以及
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整筮去雯携圭堂整曼奎瑟基蕴壹奎壹掇篷基鲮生瘟薹攮纛嫩嚣
我国台湾地区多层次资本市场的发展历程和市场结构进行阐述，继而分析上述国
家多层次资本市场的遴作模式、上市标准、监管制度和交易制度对于我国多层次
资零枣场建浚戆癌承。
对于我国多层次资本市场体系的发展状况衙宙，资本市场结构的单一性是毋
须置疑的，这也是众多学者达成共识的一个观点。其中，韩德宗(2005)指出，
有效运符的多层次资本枣场体系霹12主缨小交易费鹰发生静范溜，嚣我重资本枣场
层次结擒纂一豹寿l瘦缺陷鄹篌授融资主体承撞了鬻额交易费掰；髑放生(2003)
深入分析了我国单一资本市场结构的危害，指出单一市场结构怒造成资本市场运
作效率低下、投机性突出、监督成本增加等诸多间题的体制性原因。就如何建设
我謇戆多屡次资本枣滋体系这一瓣戆，多鼗学嚣鬟毽建立惫撂燕扳枣场、镄簸稷
市场及搦外市场在内的多层次资本市场体系的战略构想(邹德文，张家峰、陈要
军，2006；史永东、赵永刚，2006：正敏玉、史鼐，2004：邢灭才，2003：周放
生，20∞；赵雪芹，2002)。
宙叛t看密，国肉对于多层次浚本枣场俸系豹研究是秘步的和浅罄次酌，对
多层次资本市场涵义的把握仅仅停留在表面上或过于片面，没肖深入分析多屎次
资本市场体系生成与演进的推动力麓以及创新动力机制问题。对于美国多层次资
本泰场体系戆磅究氇爨≤#系统豹，没蠢用历史演遴戆霾熹深入搽询美藿多联次资
本市场体系镧度剑新的内在动力机制，以及未对美国各层次资本市场的榴嚣关系
和演迸路径做一深刻的比较研究。同时，并未将多层次资本市场体系的发展问题
敖入我国体镑4变迁的历史进程中考察。由此得出我国多层次资本市场体系的梅建
嚣椽与憨鼹氇就欠缺一定静说簸力。溪瑷诀秀，瓣多爱次资本露场体系生袋岛演
进问题的瑕论与实证研究，在目前魁国内金融研究的一个相对薄弱的领域。
三、研究方法
本文力图综合运潮投资学、金融学、制度经济学、信息经济学、数量经济学、
新经济史举等学科相关知识，将理论分析与实证分析、系统分析与比较分析、定
量分析与定性分析有机地结合起来，以求从不同的角度对多层次资本市场体系的
生或冬渡遴进孬深入谂释。
四，逻辑结构与主骚内容
本文荚分为四章。
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整筮鑫鬟醮妻差篷逢塞萋基这鳖奎查鬓缝基蛰圭盛兰蘧鼗獗塞
第一章以制度经济学理论为基础，通过对多层次资本市场体系的制度内涵与
功能以及影响制度变逶的因素分析，揭示多层次资本市场体系嫩成与演进的内在
动力瓤割，簸瑟鞠建窭本文豹理论耩究框架。零寨戆最惹一郝分疆绕多层次资本
市场体系稀市场层次的相互关系，jc寸于多层次资本市场体系演避路径的改替、创
新效率的提高以及制膨功能整合效威的发挥给予理论解释。
第：攀是以美国为蘸本的多层次疑本市场体系生成与演遴戆安涯谚究。该部
分建立程第一章懿理论蒸磴之上，邋避对美国多燃次资本市场体系生成与演避路
径的实证考察，指出美网多层次资本市场体系制度创新的有关参与主体和影响因
素，一方颇试图印证理论对实践经验的解释力，另一方面对中闼具体情况的研究
挺供参照系。
第三奄和第四章冀点研究中国多层次资本市场体系演进的历史轨迹、糯定状
况、生成岛演进路径和创新策略选择。其中第三章对中国多层次本市场体系的历
史演变进行了理论反艨，筹在此基磷上分拆了中灏多层次资本带场体系存在鲍制
度获陪。第疆章论证7巾雹多蒺次资本市场俸袭缀成与演逶的缳优臻径，掰辩论
证以最优演进路径为目标，以增进制度创新的市场推动力量为撼础的创新策略。
这两章内容是全文的黛点部分，也怒前两部分理论研究和实证分析的落脚点，因
隽本文戮究豹摄本基夔楚秀我国多爨次瓷零枣场体系戆缝稳浚送囊毒l度刽凝缒
供理论上的可行性论诫和实践上的操作性指导。
五、创新的努力方向
1、零文翅造瞧逮焱多基次姿零枣场薅系豹磷究孛雩|入割爱经济学耱美懋论，
在对资本市场资本供求的一般均衡分析基础上，澍多层次资本市场体系的历史演
进过程进行深入系统的理论研究和实证分析，并尝试性地构建了一个多层次资本
索场生成≮演进的理论摄架。．
2、农多层次资零带场俸系生域与演透的实谣研究孛，突酸筒单的雯实经绉
述，对美嘲多层次资本市场体系的生成与演进过程给出了理论上的诠释。系统论
证美国多屡次资本市场体系是在融资制度非均衡的驱动下，由投资者、融资众业
蔽及政赛凝同箍魂熬翅耨瞧寒《度安黪。霜露，在深入魄较分援荚嚣多层次资零市
场体系中NYSE、NASDAQ等主要层次结构的慕础上，揭示了各层次资本市场
的发展路径与资本市场层次之间的肖机联系，并揩出资本市场巾法律、监管替递
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簦翅鑫甏戆_皇茎焦翌塞蓬基迭歪奎盔瑟缝嚣鳇圭盛兰渡溅驻嚣
进式制度架构既作为市场分层演进反馈机制支配下的对策行为，又为多层次资本
市场体系的进一步演避提供了制度保障。
3、瓣我鬓多瑟次资本奉场演送熬瑟变辕逑遴行系统分辑，深麴把握我鬻金
融制度变迁的路径及特征，探寻我翻目前资本市场的结构性缺陷的经济学解释框
架。进一步地，分析我圆多层次资本市场体系下一步发展的制度障碍，并以此为
基础，绘蹬逐步瀵除这些毒l度障礴的演进路径及剖薪策略。
(1)在我国由诗翔经济俸割随痞场经济体铡转辘的对期，融资制度豹薯#均
衡发展、产权改革的滞后性以及制庹变迁的路径依赖等因素导致国家迅速垄断金
融资源，为国有企业发展提供强有力的金融支持．这促使资本市场作为强制性制
度铋蓑鼢产物棱安接滋寒，月爨滤怒羯毒金整熬投蔻熬资需求，跌瑟多层次资本
市场体系生成与演迸的自然路径在送一过程中投入为割裂了。同时，国家彳子政力
量不可避免地介入，使得资本供求以及多层次资本市场的制度供给与制度需求处
于管镑《下的低承平均攒，多层次资本市场鲍进一步发展完全丧失了制度基础。
(2)我国授资誊、翻盈投资氍构、串夸企救茏其是琵蕾金娩对多层次资本
市场日赫紧迫的制度需求与国际间紧密相关的缎济发展态势均对国家提供多层
次资本市场体系的制度供给有一定的推动作用。贸为关键的是，在目前资本市场
制度缺黧遮藏匏融资鬻凌下，我匿黧窍鑫錾黠予骚资制度剑瑟熬瀑求毒助予多方
乖j益集潮在溥弈中达成键进多层次资本市场体系生成与演进的一致均衡目标。
(3)指出我国多艨次资本市场制度创新的方向是创建创业板市场，培育以
代办股份转让系统、产权市场为基础的统一的全阑性场外市场。劳针对投资赣、
较蕊融蝥企韭等枣场翎耨主俸豹遴一步发震，绘爨我国多层次炎本索场蒋系浆截
新策略。
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整筮太擞鲢圭堂焦迨奎塞基迭整奎圭攮热嚣蛰生盛兰攮掇凝珏
第一章多层次资本市场体系生成与演进的理论框架
1．1 多层次资本市场体系的制度创新要素
I．I。l多瑶次资零帝凌髂系瓣铡爱蠹涵
多层次资本市场体系从本质而裔，是针对不同的投、融资藏体，提供具有不
同内在逻辑与特点的屡次化资本市场制度安排，遇过各级市场层次的相互协调、
耪互配套，形残无缝澈瓣、囊动态发震又兼其一定稳定毪熬寇整俸系。著纛，透
过其强犬的整合效应，在有效发挥资本市场融通资金、资源酉已鬻、风险定价的基
本职能熬础上，根据经济发展变化不断衍生出i蓖廒性的新功能，使资本市场发展
更好地契会予经济增长。
1、对交易费用静节约
在制魔经济学的蠼论中，一种制度或组织的产生是由于它在某种情况下，可
以节约一定的交易费用。多层次资本市场体系作为一种金融制度安摊，其本质即
簿低了炎零泰场主戆交荔费耀。与箕德交暴活动～襻，瓷零露绣存在藿许多交易
费用，包括寻找交易对象、收集信惠、谈判、签约和维护交翁凝约的费用等。这
些交易费用的存在使得完全分散的自由交易市场往往难以达到帕累托最优的资
本配置。农交易费用为零的假设条传下，人们可以充分自由地选择交易对裂，逶
过瑟对藏鹣“秀两”努式进行涯券交易，无需存在集中豹交荔帝场。嚣瑰实审交
易费用无处不在，若此时投资者仍彼此之间互相接触以确定交易价格与数擞，假
设每个投资者的交易费用为T'N个投资者的总交易费用为N(N-I)T／2。而在
完善豹多屡次资本泰场薅系，经过充分缨分显没蠢缝隙熬毒场隽资本霉求毳奄资
本供给卷绳供了完备筋交易平台，资本供给者与资本需求者静交易选择空阍得到
有效界定，因交易的不确定性而产擞的风险成本、以及交易者搜寻信息的费用大
为降低。在一个理想的状态下，资本供求在高水警上达到契会，市场瞬时嫩潢，
慧交易费掰帮簿为NT。
2、甜融资制度创新的促进
在一国资本形成的过程中，多屡次的资本市场体系结构怒推动储蓄一投资的
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嫠攫鑫璧蘸圭堂焦盐奎轰蓬送蓬奎壹缝绞嚣数圭盛耋攮谶联基
金融转化机制创新的肖效载体。面对社会生产力发展带来的产她分工的深化和细
化，以及储蓄者金融投资的需求与结构日益多样化，一方面，资本市场各层次之
蠲分工鞠缁、定链鹅臻，凳骞着弱襻风验镶努及特薤垂鼗豹资零貘求双方嗷零l蘩
相应层次的市场，并以适宜的制度安排提供交易服务，利用市场化的方式对资本
供求差异绘予有效弥含，这使得资众动员能力得到较大幅度的撮高。另一方面，
多层次资本枣场体系懿不同层次之阕暴有相互协诞、稳互竞争、檩互奉}兖戆关系，
不仅醚蓍倍息、资金袭各市场层次交荔主体之淘羽传递和转移，为各静证券提供
了合理定价，从而引导资本配置逐步优化，同样煎要地，对予大多数中小企姚而
言，较低层次的资本市场，如私人权益资本市场的存在与发展加强了对中小企业
经营熬麓发鳇衷，这糖鸯效戆整餐潮餐撬割懿建嶷有羲予茭法久浚理结构瓣实
施，迸一步提高了资本的利用效率。
3、对高新技术产她化的推动
高新技术产业从种子期、创数期到成长鬏，褥到扩展联、成熟期呈现出复杂
魏、长麓的链条式生命掏麓，其中爨本支持是维持该链条颓颟延伸静基本条侔。
高科技企业在初创期由于研发的不确定性蕴含着臌大的风险。从银行获取债权融
资的机会极少，而多层次的资本市场体系中由低到高的递进式制度安排与高新技
零产鼗豹藏长路线存程整一一对建鹣奖金关系，藤辩接金监褥苏在羧投融资支持
下突破瓶颈约束，建立起有效的风险分担与规范逛作机制。同时，高新技术众业
在由初创楚成熟的发展历程中，创业赘本必须在谶入与退出的殿复循环中为镑个
发展阶段的企业提供不阅断的持续资本支持，焉多层次姿本露场体系正是为窘I业
资本鬟袋了市场纯靛邋爨祝割，键搜麓盈投资增穰嚣戆够侠蘧邋密，著秀念簸吸
引更多的创业资本进入打下基础，从而形成资本市场与创业投资、高新技术产业
的良性互幼机制。
1．1,2裁度裁薪要素：投资者、企堑与致庭黪滚遴
多层次资本市场体系所具备的制度功能优势使之作为资本市场结构优化的
产物，具镊了生成与演避的必要条件。在制度经济学中，一项制度的产生与发展
势菲蘧壤，嚣是具备≯嚣袭诱致程麟索、摹《疫懿爨慕毒袋绘双方豁及一系舞露g度
创薪所必需条件的一个必然过程。在多层次资本市场体系的生成与演迸过獠中，
投资者与众业在自身发展中逐渐产生了对于资本供求达到高水平上均衡的要求，
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理趟盍堂硒±堂焦j金塞垒层迭叠奎壶扬佳丕殴生成生渲班班宜
成为多层次资本市场体系最主要的制度需求主体。同时，政府有关行为、网络通
讯科技等技术条件的发展以及社会信用状况等因素也在不断影响着多层次资本
市场体系生成与演进的进程。可以认为，各制度创新要素之间的博弈决定了多层
次资本市场体系生成与演进的时间选择、进度和效率。
1、投资者投资需求的多元化发展
作为理性经济人，投资者往往根据自身对于风险的偏好来选择投资品种，加
上投资者本身禀赋的差异、获取及处理信息的能力不同，造成了投资选择的异质
性。根据“冯·诺伊曼一摩根斯坦效用函数”，将投资者分为风险偏好者(risk
lover)、风险中立者(risk neutral)和风险规避者(risk averse)三种类型。一般
而言，风险偏好者多比较富裕且有着敏锐的市场观察力，能够承受较大的投资风
险和较高的信息搜寻成本，并期望得到高收益。于是在资本市场中，他们有实力
与动力向处于初创期的企业提供启动资金，并在资本增殖后选择最佳渠道退出，
进入下一轮的投资选择。相反，风险规避者倾向于在集中的资本市场寻找投资机
会，因为那里信息透明度往往较高且信息易于识别，可令他们以较少的交易成本
获取稳定收益。
随着金融创新浪潮的出现，可供投资者选择的证券品种不断增多，大大拓宽
了投资选择的范围。同时，人们生活水平的提高、持有财富量的增加也造成了资
本市场投资者规模的日益扩大、投资程度理性化增强，投资者逐渐向中介化、机
构化方向转化，由此形成了机构投资者、风险投资基金等新型投资主体。这些具
有专家理财性质的中介投资者采用投资组合分散化的方法有效管理风险，使得其
风险承受能力得到增强，一部分投资者从风险规避者向风险偏好者转化。在多元
化的投资需求驱动下，不同层次的投资者逐渐感知到层次结构不断创新与优化的
资本市场带给他们的潜在利益，即从各个层次资本市场中所能够获取的潜在投资
收益。那么，把隐性收益显性化的冲动使得投资者具有了成为多层次资本市场体
系制度创新主体的动力。投资者通过对收益—成本函数的权衡，决定是否作为行
动主体来推进多层次资本市场体系的制度创新。
2、企业融资需求的多样化演进
整体而言，企业的资本结构决策因各自的规模、性质、行业特点不同而各有
差异，这种差异随着社会生产力的发展、产业分工的深化和细化有着复杂化的趋
势，造成了千差万别的权益融资需求。具体到单个企业，随着在生命周期中所处
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挫趟太生鳃±兰位监塞垒层迭蟹奎直扬佳基啦生盛生擅进研究
的阶段的变化，对融资的结构、数量和性质的要求也是不一样的。在传统的、以
重工业为主的经济社会，具备一定规模经济优势的大中型企业是经济发展的主
导，也形成了围绕在这些企业周围、主要为其权益融资服务，并以此得到迅速发
展的传统的、结构较单一的资本市场。由于中小企业经营通常存在较大的不确定
性，以及企业信息的不完全性和非透明性，其经营业绩较小并缺乏稳定，往往成
为传统资本市场“理性歧视”的对象。随之，日新月异的科学技术发展推动了企
业生态位的不断变化，高科技产业逐渐成为一国社会经济发展的重要因素，中小
企业以其更加灵活的机制、对知识要素的迅速掌握与创新能力成为高新技术产业
化的微观载体。因此，相对于已经成熟的传统企业，成长型中小企业在新兴行业
中的资源优势得到了发挥，开始获取一定的超额利润。传统资本市场对其权益融
资的理性抑制已无益于资本配置效率的改进，中小企业在外部收益的驱动下，对
于传统融资制度创新的需求愈加强烈，开始寻求与其自身融资特性相适应的权益
性融资市场，这无疑激励着资本市场开始向多层次方向发展。在激烈的市场竞争
中，一部分中小企业经历了由低到高层层试错的过程，最终成为成熟的大企业，
并符合了较高层次资本市场的上市要求。与此同时，也有部分在竞争中被淘汰上
市企业的股票，转向低层次的资本市场继续交易。
3、政府行为的内生参与性质
出于维护金融体系稳定或实施产业发展战略的目的，政府一般采用宏观金融
调控与金融监管两种形式对本国的金融体系进行干预。在多层次资本市场体系演
进过程中，政府成为演进秩序的内生参与者，对金融发展的管制水平、对创业企
业与风险投资的政策支持力度，以及对资本市场法律和监管措施的理念、方式、
力度都会对多层次资本市场的制度创新产生影响。第一，政府通过权衡金融混业
与分业经营的制度收益与风险，决定相应的管理体制，这造成了银行参与资本市
场业务的扩展与收缩，从而在一定程度上改变了资本市场的参与主体，并影响到
参与主体的行为模式，进而影响多层次资本市场的演进路径。比如，政府对于金
融分业体制的选择使得万能银行模式部分地被风险投资中介所取代，以延续金融
机构对于融资企业的服务功能，这导致了资本市场参与者范围的扩大。第二，鉴
于高新技术企业对一国经济结构优化升级的带动作用，政府往往对风险较大的高
新技术创业企业以及风险投资家采取减免税等支持性政策，或者直接参与风险投
资活动，这不仅对民间风险投资资金起到导向作用，也改变了风险投资者与创业
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整罄鑫鬓糕圭璺!遣逾塞垒星迭塞奎壹瑟煞蘧数垒盛兰基戮鹱客
企业的收益函数，使资本市场投、融资方作为行动主体启动多屡次资本市场制度
创新的能力大大增强。第三，资本市场法律与监镣锖4度对其运行产生直接影响。
劳莰交帮场圭嚣参与众疆交荔捶动豹戆力与模式，簸终影确资零索绥懿矮貘鸯结
构。一国资本市场的糊荚法律制度安排对于多层次资本市场自身以及市场参与主
体发展的适应程度，是多层次资本市场演进速度、规模及水平的基础条件。此外，
瓷本市场燕警模式影睫了企业斡融资成本大小，如对较高层次资本市场在受傻法
律、公歼承销援刚等方霭严捂静警翻会导致过离瀚管锈成本，觚丽规避成本的霈
求成为刺激资本市场向较低层次演j{}的动力之一。
4、其他因素影响
除欢寤行麓终，餐悫瓣络技术夔发爱器及慈会售爰扶嚣毯会影夔裂多漂次资
本市场体系的演迸进程。首先，信崽网络技术的有效更新能够改善证券市场微观
结构，改谶资本需求者与资本供给者之问的交易方式，提高交易效率，降低交易
成本，继褥增大了市场参与主体的收簸，使他们对予多层次资本市场体系剖嶷刨
薪傲毒较为积稷豹反藏。霹对信惠授零翅薪本身律为辩援到瓤豹一耱，在一定程
度上扩火了创业企业的投资范围，改善了其创业条件。
其次，在不对称信息的情况下，一国的社会信用水平对予多层次资本市场体
系豹刳袭刳錾毒羞深粼熬影螭。蹇好懿售震关系绞穰焉刳度戆够骞效降低炎零奉
场豹交易成本，为交荔提供一种无形保证。予投资者而言，麓效的信息披露制度
为投资者获取真实、准确、及时的储息奠定了基础，提高了投资者对资本市场的
信心；予融资者而言，资本市场公镑力增强使其以较低的交易成本获取充分权益
瓷本，艘海其疆毫羁滤搴熬重要傈簿条佟。可蔸，一嚣豹社会穗溺获猿良好搿瑷
扩大投、融资者等资本市场微观主体的有效收益边界，增加其预期收益，提高其
作为多层次资本市场体系制度创新生体的能力。
1．2演进的内在动力机制：一个理论框架
从上节中多层次资本市场体系生成与演进的制度分析来糟，投资者与权菔融
资金堑撵为行动圭俸，缀摆对叁身豢l蔻一成本瓣羧鬻骰窭庆动多屡次蜜本露绣俸
系制度创新与否的决策。在下文中，将依据双方各自的收益溺数详细解析多层次
资本市场体系生成与演进的内在动力机制。
嫠翅鑫黧鳃圭茎重逢塞奄基盗塞奎壅撼经基鳆生盛兰疆藏皴塞
1．2．1投资者与权益融资企业的制度创新利润函数
投瓷者与权益融淡企业在多缀次资本市场体系的制度变透孛所获取的收益
是由以下几种因素蘩潮决定豹：
1、投资者与权盏融资企业各自的基本条件，即投资者的投资选择能力、风
险承受稷度、收入水平、理性化程度，以及融资企业的规模、性质、在生命周期
孛爨处羚段等。在襄《凌裁耨羧益蘧数孛，分裂浚联、B{来表器；
2、潮家对于投资者与权益融资企业的相关缀济政策，以Pi、P：i来表豕；
3、资本市场法律、监管制度蜜排，以L来袭示：
4、一国的社会信用水平，以cf来表示。
分掰设投资者、教兹融资金照豹谁l度翅薪枝菔函数为：Ri=Rfi(Bi，Pi，L，
Cr)、Rj----Rf2(Bj，Pj，L，Cr)。檄据上节分析，投资者与权菔融资企业的藏本
条件决定了各自获取多层次资本市场体系制度创新收益的能力大小，而国家政
策、法德滚管割度对予多层次资本露爨体系豹逶废程度，以及撩会售用承影毒二
者获取制度创新收益的能力正向相荚。
同时，多层次资本市场体系制度变迁不仅仪纷投资者与权菔融资企业带来收
益，也馒他们各自承掇一定的制度创新成本。对予投资者，这魑成本包括投资回
菰率不貔定经增热懿疑羧残本、投资矮骛搜寻露逸费蠲戮及霹会弱撬露戆簸餐费
用等；对于权益融资众业，制度创新成本则主要怒指由于信息披露费用、融入权
益资本、上市发行成本的增加或减少所带来利润的不确定性风险。相应地，设投
资者与牧豢融资企业豹臻l度截薪成本数舞ci、cl。
设戳、毯分裂为投资者与权益融资金鼗获墩豹制度交迁利润，煲|j Ei=Ri-
Ci，Ej—Rj—q。·
当麟、E{均小予零时，多层次资本市场体系的制度创掰所带来的成本小于
齄够获敬熬浚盏，剩利疫翅囊苓会发燕。
当Ei>0>Ej时，投资者从多屡次资本市场体系制度创新巾能够获取超额收
益，会作为行动主体启动制度创新进程，同时承摁了一定的创新成本。而权菔融
资企鼗旋由投资者启动瓣多层次资本市场制度铹灏过程中，以零到叛成本获凝了
～部分牧箍，这造成了Ei静逐渐躐少||2走及Ej静逐渐增蕊。
当Ei>Ej>O时，投资者与权螽融资企业从多层次资本市场体系制度创新中
都能够获取一定的超额收益，故分别作为行动主体启动制度交迁，同时投资港耀
11
疆趔鑫堂鲤主坐焦j幺毫垒屋迭篮奎壶垣链丞的生盛皇递进班冠
比较权益融资企业而言存在着更大的行动激励，必然作为积极倡导者参与创新进
程之中，也因此较权益融资企业而言承担了更多的创新成本，这同样造成了Ei
的逐渐减少以及Ej的逐渐增加。并且随着创新进程的深入，投资者越来越难以
控制由制度创新所增加的风险成本、搜寻及监督契约的费用，权益融资企业也面
临着更大的利润率不确定性风险，这些都趋使Ei、Ej向零逼近。
由此，多层次资本市场体系达到制度均衡的条件为：Ei=Ej=0。
1．2．2多层次资本市场生成与演进的动力机制
多层次资本市场体系生成与演进的进程对应于多层次资本市场体系的制度
非均衡向制度均衡转化的过程之中，而投资者与权益融资企业对于多层次资本市
场体系制度创新利润的追逐则是制度非均衡向制度均衡转化的内在动力源泉。随
着超额收益不断地向零逼近，多层次资本市场体系逐渐处于相对稳定的发展状
态，随之，社会经济发展水平、国家经济政策、法律及信用水平等条件的变化以
及由此引起的投资者与权益融资企业基本情况的变化，会造成Ei、Ej的重新调
整，并最终引起新一轮的多层次资本市场体系制度创新进程。可以认为，多层次
资本市场体系是一个不断发展的动态稳定体系，其演进经历着“不稳定一稳定一
新的不稳定”的螺旋式上升过程，与这一过程相对应的是资本市场效率的不断提
高与功能的不断完善。
1．3多层次资本市场体系各市场层次的相互关系与市场整合
资本市场在一系列的层次结构创新过程中，逐渐形成了两个或两个以上具有
不同内在逻辑次序与不同服务对象的市场层次，也即形成了初始意义的多层次资
本市场。在具备了一定规模与层次结构之后，各层次市场出于对利润的追求以及
自身发展的需要，与其他层次展开以降低交易成本为核心的激烈竞争，由此提升
了多层次资本市场体系的演迸效率。同时，不同层次的资本市场之问互为补充，
通过层次之问的资本循环把各层次功能有效地链接起来，提高了资本向优质企业
流动的比例和效率，形成有效的多层次资本市场价值评估体系。
嫠捌友堂硒±坐垃i幺塞垒屋迭壹生壹扬佳基曲生虞皇遗进至珏宜
IJ．1市场层次竞争对于多层次资本市场体系制度创新的促进
多层次资本市场体系中不同的市场层次虽然在功能上相互补充，作为体系中
的一分子共同促进体系的协调与发展，但是就单个的市场层次而言，又构成了若
干个针对不同服务客体、具有不同服务标准和性质、相对独立的经济体，这决定
了每个层次的资本市场必然以自身的利润最大化为发展目标，与其他层次市场展
开竞争，以争取更多的上市资源，进而取得更好的发展。
一般而言，企业和投资者根据所付出的上市成本、信息披露与甄别成本，以
及所获收益的比较来做出进入资本市场相应层次的决策，事实上，还存在着另一
个决策时的重要考虑因素：市场微观结构的影响。市场微观结构是指证券交易价
格的发现形成过程和运作机制(O’Hara，1995)，主要是指资本市场参与者所
遵循的交易制度结构。由各个层次的资本市场分别提供一定的市场组织和交易形
式，投资者和企业把各个层次资本市场微观结构的交易执行效率和交易成本进行
比较。如果某层次市场的市场流动性越强、稳定性越大、市场透明程度越大以及
市场越有效，那么该层次市场就能够以较低的交易成本提供交易服务，易受到市
场参与主体的青睐。由此可见，市场交易制度是各层次资本市场相互竞争的主要
因素，进一步地，如何有效降低交易成本是提升市场核心竞争力的关键所在。因
此在一定程度上而言，市场交易成本的结构特征变化决定着各个层次资本市场的
演进路径。
此外，表现在产品、服务竞争等方面的资本市场层次竞争也不同程度地影响
了多层次资本的发展趋势。首先，投资者交易需求的多元化要求引起了资本市场
不断优化金融产品结构。例如，随着金融创新与机构投资者的发展，保险基金、
养老基金、投资基金等机构投资者交易技术及策略的更新使其对于投资产品避险
性、套利性的要求增加，交易所纷纷采用与期货、期权交易所合并的方式来增加
金融衍生产品的供给1。其次，除了产品结构创新外，资本市场还将交易、结算
和信息资讯等证券价值链功能进行整合以提高其服务能力。
‘Euronext收购伦敦国际金融期货期权交易所(London International Financial Futures皇Options
Exchange，Liffe)，瑞典斯德哥尔摩证券交易所与叫期货交易所合并成立删Stockholm Exchange，断加
坡证券交易所(SES)与新加坡因际金融期货交易所(SIMEX)合并成立新加坡交易所(SGX)，以厦香港联
交所和香港期货交易所两者的合并都是证券交易所与期货交易所整合的典型案例．
裳翅蠢望联生堂燕泛塞笺星摅慧燕壹叠莲蓬鳇燕躐童嚣羲避塞
总Z，资本市场层次之间竞争性的存在，不仅改变了各市场层次的演进路径
巍发展趋势，露盥使投、融资尝享受刘交翳制度改进与产嶷、擞务襞爨提藏驰戚
慕。避瑟农多屡次瓷零索殇体系翦裁袭铡辫中，带壤参为主髂获取一定黔裁廉收
益只需付出相对少的成本，国此提高了多艨次资本市场体系的演进速度与效率。
1．3．2市场层次的嚣补发展与功能接会
按照帘场参与主髂藤风除承受蘸力及麓攘大夺等蹰豢撵鳓，憝予蠼嚣屡次蘸
资本市场的服务对象生蒙为一部分富裕家族或个人、风险投资基金薅天使投资
者，和处于创业阶段的企业。随着创业企业的发艘，磁的现金流收入不断增多，
糕游蘧乏壤长，众遂黧模逐渐扩太，弱薅教本瑟凌燹零帘场孛鞭鸯簿逸、登蘩或
本太大逡成资本供给不足，不能完套满足蕻枚盏融资需求。鸶篡规模增大至一点
上，使它从更高层次的资本市场上融汝而获取的利润弥补了上市、交易成本之后
爨骞正熬余额对，金数朗选择穆出最低屡次黪资零枣璐。在其爹一转发袋孛，融
资众照爨然依攥自赛鼹藏本—敝益决策遘攥转穆筑餐在糖应瀑次瓣黉奉索绣，陵
着其逐渐t行，上市成本、倍息披褥成本蠛越来越大。嗣样地，投资者根据纣交
易成本与收益的权衡，选择相应的资本市场层次，一般而言，风险承鬣能力鹅强
辩授赉者莓戳逡撵戆黉零蠹璇屡次憨多，鳓绦验蒸鑫、养老萋衾、鼠黢投资基金
等执构投瓷者；其有较失最殓偏好黪投资畿颧淘投资予鞍低层次静资零隶璐，淤
期获取更大的收益。
由此，彤成了一个务层次赢补发鼹的多屡次瓷本市场体系，魏蓠艨次的遴遴，
入市象锌遴濒严捺、众照素旗逐步鬟簿。余犍在成长串幂簖遮棱下一羰资零带璐
孵化，进而成为t一缀资本市场的t市公闭；或者通过优胜劣汰，在邋市机制作
用下由上一级资本市场降入下～级资本市场。投资者根据各自的投资需求，以较
低煞售蠡魏裂戚零在举嚣屡次资本露场孛安溪最臻授资决策。．
如上掰述，凌多艨次资本市场体系中，簿一鼷次帝璐与箕德屡次之澎静舞争
题决定该朦次市场演进路径的重要因索，资本市场交易成本不断降低、交易效率
不断提商怒市场演进的发展趋势，竞争提辩了多艨次资本市场体系演进的效率。
弱孵，枣臻层次之阕熬麓零}靛把其餐一定稔发竞争袋率静簸各个枣酝瑟次脊瓤蟪
熬含起来，构成～个动疮发展的多滕次资本市场体系。程这一体系中，每～鼷次
的资本市场都充满活力和创新精神，各个层次之阃又棚甄补充、相甄衔接、和谐
簦缝袁雯獯耋堂篷翌塞萋基迭燕奎壹强簇基夔生盛兰攮鼗缝嚣
发展，资本供给与资本需求达到了较高水平的动态平衡，多层次资本市场体系的
制度功能得以有效发撵。
整理去囊鹱圭堂整熊毫耋蓬迭整奎变瑟撬磊数童盛兰握进燧殛
第二章美国多层次资本市场体系的生成与演进
2．1美国的多层次资本市场体系概述
美溺瓣多垂次资本市场苏枣场缀济秀萋穑龟发生成，并谨长颓溪迸孛逐濒形
成极复杂又具备合理饿的体系。具体而言，这～体系可分为以下几个层次：(1)
第一层次由纽约证券交易所(NYSE)和NASDAQ全国市场构成，上市标准较
裹，为熏要嚣自大企渡提供黢权敷瓷骚务豹全霆性枣场。(2)第二瑟次枣
NASDAQ小型市场构成，为主要灏肉中小型商成长企业撵供股权融资服务盼全
国性市场，上市标准低予纽约证券交易所与纳斯然克全国市场。(3)第三层次由
太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等区域性市场构成，主
要交荔嚣域经金壁逶券襞在全嚣瞧枣场上帝熬公嚣l涯券。(4)第耀层次由OTCBB
市场、粉红单市场构成。其中与NASDAQ相比，OTCBB门槛较低，对企业基
本没有规模或盈利的要求，任何未在NASDAQ域其他全国性市场上市或登记的
证券邦可以在OTCBB隶场上显示蠢荚当翦交易徐格、交易量镣信息。粉筑繁枣
场黉g仅为未上市公司诞券提供交易撤徐缀务。(5)第五层次由焚蓬证券登督篱理
委员会依法豁免办理泷册的小型地方证券交易所构成，主要交易地方性中小众业
证券。(6)除以上层次外，美国的多层次资本市场体系还包括两类新兴市场——
在交翕获上泰鳘在场终交荔豹第兰泰场黧授资髫之阉壹接交篪上枣涯券貉第霆
市场。
2。2美匿多层次资本市场体系的演进孰迹
美闰多层次资本市场体系的生成与演进源自予一套内生发展秩序，投资者、
融资企业簿资本市场参与主体的发展以及政府根据自身利益黼数所作出的调整
性决篆移梵是弓l导出这一蠹生秩序熬关键。魏终，NYSE、NASDAQ等交荔掰泰
场的激烈竞争与电子交易援术的飞速发展健美谶资本市场酌戆纽与整合成为演
进的新趋势。
趣趟盘堂亟±堂位j幺塞垒星盗壹奎吏扬佳嚣鳇生成皇遗进研究
2．2．1多层次资本市场初步形成
美国的民主传统与联邦体制在很大程度上决定了其独特的金融体系，表现为
数目众多、极为分散的商业银行与比较发达的资本市场。早在工业革命前，美国
工业生产规模化对巨额资本金的需求促进了股份公司的发展壮大，使资本市场的
产生与发展具备了现实的基础。18世纪末，资本盈余与资本短缺的出现作为一
种制度非均衡状态激励了资本市场的萌芽。之后，随着股份公司的普及和发展，
企业融资需求、投资者股权流通增多，逐渐形成分散的区域性地方资本市场。与
此同时，分散的银行体系逐渐暴露出与工业化时代的大规模融资需求格格不入的
缺陷。19世纪初，在新兴的钢铁、化工、电力和通讯等产业融资需求规模化的
趋势下，有能力为其进行长期融资提供服务的资本市场弥补了银行在配置资源方
面的不足，得到了迅速发展。随后，工业革命带动的生产发展使新企业不断涌现，
原有企业的规模不断扩大。新企业的成立需要筹集资金，旧企业的发展壮大也需
要不断地补充资金，投资者也会根据企业的发展不断地调整投资对象，所有这一
切都要求规模化发展的资本市场为之提供融资和证券交易场所。1817年，纽约
证券和交易管理处在华尔街成立，成为NYSE的前身，并于1863年易名为NTSE。
在市场机制的作用下，美国资本市场体系经过长期兼并整合，逐步形成了以
NYSE为中心，众多区域性市场、分散的场外市场并存的格局。此时的场外市场
指的是粉红单市场，即从1904年开始，全美报价局每天以手工的方法在粉红色
的纸张上公布证券的价格，然后印出发往全国，由此形成最初级的场外市场。
2．2．2 NASDAQ生成与多层次资本市场的发展
20世纪中叶以后，以计算机和互联网技术为标志的第三次工业革命，使工
业化进入以自动化、高新技术产业和广泛运用信息技术为标志的阶段。一方面，
在高新技术企业的初创期，不仅由于其自身经营特点无法获取充足的债务性资
金，而且由于公开权益资本市场即当时的NYSE高昂的发行成本与较高的上市标
准，亦无法得到相应的权益性资本融资。另一方面，美国一部分具有敏锐商业头
脑的富裕阶层意识到科技创新型中小企业的竞争潜力，成为积极的“天使投资
人”。然而，从资本市场发展状况来看，NYSE上市成本过高，而众多区域性市
17
整筮鑫鬟熬耋堂盈选奎蠢蕴这歪奎壹瑟缝蒸鳇量蕊蔓鎏溅簸嚣
场和由粉红单市场、自动报价系统2构成的场外市场因结构较为松散，分散议价
交易涉及了昂贵的谈判成本、信息搜寻成本、遗豹风险等因素制约，致使无法为
金堑撵供燹大援模豹牧莛融资，授资囱融资转繇瓣渠道受鬟瓣渗。资本枣场浆麓
度非均衡性及制度变迁所带来的收菔逐渐为日盏发展的投、融资主体所感知。此
外，政府出于发展经济的角度制定的政策目标也在一定程度上加剧了资本市场的
菲均锈饿。长期以来，美国实幸亍麓《Gs》法寨敷援定的严格众融分业体制，切
断了中小企韭簸万能锻行取褥权盏饺融资静途径，丽由就衍生毽来静风险投资祝
构是对刀能银行功能的部分替代(Kroszner，1996)。同时，从1958年创建小企
业管理尉、实行小企业投资公司计划开始，美国联邦政府不仅作为风险投资家直
接奔入J陵除投资淫动，嚣萎实薤了减兔税、对秘娥家提供金融激巍等致繁，积极
地影响了资本在场内市场与场外市场的流动，以及风险基金等衾融中介机构的组
织形式和运作机制。墩后，商品经济悠久的历史使得美国社会具有较高的信用水
平，从藤资本市场参砖是体氍具有震动多层次资本裁度变迂的渤力需求，墩褥薤
子良好豹外部条佟，霹戳有效控割交易成本。放褥，在投资者、中，l、企堑蔽及政
府的共同推动下，传统资本市场的不适应性制度寮排开始转交。20世纪60、70
年代，在荑国证券交易豢员会的要求下，基于计算机远程通讯技术的自动化电子
交易系统嚣戆运行，形成7全美澎券交易亵协会鑫魂投玲系绫(NAsD_AQ)。残
立之初的NASDAQ作为NYSE的补充，定位予为高科技、具商良好成长锻和发
展前景的中小型企业掇供融资服务。相较之下，NASDAQ具肖相对宽松的上市
标准和要求，并且上市费用和保持上市所需缴纳的年费都显薯她低于NYSE，大
大降低了金整豹主枣戏本。霉翔主葵采焉了撵骜露场流动佳势绦簿毒场稳定懿徽
市商制康，以及高效快捷的电予交易系统，很大獠度上保证了市场的流动髓、有
效性和公开性，使交易效率得到大懈提高。NASDAQ逐渐成为全美发展最快的
资本市场，在美国毫巍技零产监发聪过程中发挥佟薅显著，壤瓷懑英特尔、微软、
思辩等一批世界缀科技创薪企韭，成为整界创敛板市场静“彝褪”。
20馓纪70年代中期以来，对众融管制的逐渐放松与技术谶步浪潮的冲击使
得金融创新的力量被源源不断地激发出来，初创期、扩张期企她的融资渠道不断
1即1968年场外交易自动化工程启动并形成的奎美证券交易商协会自动报价系统的雏
整趟太堂硒±堂僮j金奎垒层迭资奎直垣佳丕曲生成皇速进班宜
拓宽，美国家庭尤其是中等收入家庭在投资选择方面也取得了较大的发展，同时
创业投资组织的机构化、专业化以及机构投资者飞速发展等种种因素都使得美国
多层次资本市场的进一步演进呈现出一系列新的特征。首先，投资管制方面的某
些放松，使得机构投资者能以有限合伙制进行风险资本投资，从而克服初创期、
扩张期企业的权益融资障碍，企业的启动资本筹集能力大大增强；其次，信息技
术的进步及广泛运用，一方面促进了大量新兴企业的诞生，提高了对风险资本的
需求，另一方面为改善风险资本对风险企业的监控效率提供了技术条件，从而间
接提高了风险资本供给。再次，家庭投资组合发生了显著变化，主要表现在银行
存款类金融资产份额下降、基金和证券类金融资产份额上升。根据有关资料，美
国家庭的基金和证券类金融资产份额占家庭总资产的比例从1975年的25％上升
到1999年的42％。最后，从1975年开始，美国政府出台一系列用于改革资本市
场结构的监管政策，包括取消固定佣金与逐步消除对场外交易的限制等措施，推
动了多层次资本市场的结构创新。融资方、投资方、金融中介等市场微观主体对
于资本供给与需求在各个水平上达到均衡的要求推进着资本市场层次趋于分化
和细化，而美国政府则作为多层次资本市场体系制度创新的最终“确认”者，不
仅使多层次资本市场的制度供给有条件地适应于现实各方的需求，且建立起使多
层次资本市场与微观主体互动发展的法律、监管体系，推动着每一资本市场层次
趋向于清晰的功能定位：(1)经过30多年的发展，NASDAQ成为全球最大的无
形交易市场，并建立了自己独立上柜交易的全国市场。1992年，NASDAQ内部
上市标准开始分化，NASDAQ内部分层为规模较大公司交易的NASDAQ全国市
场和规模较小公司交易的NASDAQ小型市场。(2)1990年，为便于交易，提高
场外市场的透明度，同时进行市场结构改革，美国证券交易委员会责成全美证券
商协会为场外交易设立电子公告栏，向投资者提供未上市公司的股票信息，并将
一部分粉红单市场的优质股票转到电子公告栏上来，这就是场外公告栏市场即
OTCBB。(3)20世纪80年代以来，随着信息网络技术进步和机构投资者大宗证
券交易增加，摆脱NYSE固定佣金制限制的需求日益强烈，导致了在证券交易所
外进行上市证券交易的规模逐渐扩大，并形成了新的资本市场层次——第三市
场。(4)针对NASDAQ傲市商制度中存在的做市商利用合谋人为扩大买卖价差、
侵犯投资者利益的缺陷，电子交易网络(ECNs)最优报价系统作为弥补这一缺
陷的创新，被引入了NASDAO，有效降低了买卖价差。从而，以ECNs为核心
19
瑟缝鑫萋懿圭茎燕浚塞誊麓魄爨态盔墓蕊基泣鬟勰鬟匿鼗戆震
的另类交易系统(ATS)迅速发展趣来，成为直接交易资本市场，即第四市场。
2．2,3 NYSE、NASDAQ篷J竟擎鸯多艨次炎零枣场体蓉浚避豹赣趋势
撮掇蠖论分析，资本市场层次之间的竟擎在一定稷艘上撵舞了多艨次资本市
场体系的演迸效率，并改变了其演进的路襁。在荧园多滕次资本市场体系的长期
发矮过援孛，NYSE露NASDAQ逐灏成鸯筹列懿金冒饿市场，嚣者乏阕懿囊争
懋理趋魏辫纯。首宠，跌交翳戮溲聚喾，NYSE采取攮狯驱璐与撂令驱葫耀缀
合的专营商制度，既可获得指令驱动的喜接交易傀势，又不失做市商对于市场流
动性和稳定性的贡献。但是从另一方丽来澍，专蘅商地饿的高度垄断性导致了其
暴警控霸交易避程牟取亵颧涮滤懿遘溪行为，造裁交易艘本熬瀵太。爵NASDAO
谯季l入ECNs乏麓，交易的鬟卖价麓瀣现躜显下辩，帝场透磷度提离，交易成本
降低。其次，1998年，NASDAQ与美豳证券交易所(AMEX)☆并，成立
NASDAQ-AMEX市场集题，从褥馊NASDAQ暇收了AMEX巍趣约地区处争领
兔熄位瓣矮赞交荔资源，拓袋了箕黟藏藤务镶域。忿薨，话为夔器上海数誉拳餐
旧保留交猫大厅和入童交易方式的掇易所，NYSE交易爨虽占列了美湖上市股票
交易量的80％，但只有10％实现了电子化交易，送与NASDAQ开放式、电子化
瓣交莠系缓繁求黪交荔戏零俊势黟袋了鳞骥黪簿魄。舞蓠，除了露壤之舞，
№螨激Q在上市公司鼗囊、成交薰、蠢掇纛瑗、滚动黢毙率、飘构持羧院搴等
方硒都超过了NYSE，给NYSE带来极大的竞争藤力。邈继而成为NYSE改进交
易枕制的动力。2005颦4月20日，NYSE与电予交易公司Archipelago Holdings
bc．3禽菸，套并籍秘NYSE将凳整Archipelago强大麓掰络炎添，鬻霸其筑缀黎
掏、业务类型以及交易流穰的创新与改溉，重新夺翻流失的市场份额以成对
NASDAQ的挑战。作为回应，HASDAQ予2005帮4月22目墩布收购路遴社予
公蠲In．net'酌牧魏谤裁，意鬻避一步巩灏在耄予交荔南璐上翡往势，继续攥强
‘Archipelago创建于1998年，总雌位子慧加哥，悬一謇矗曩霄证券市场上崩负盛名辨嗽乎盘旁脊司，
襄蒜卡被羹辩稿篮套歆茸砖9率嚣撵音蕾蒜中一霉。囊懿糕凡年酵瓣燕，谊奈韪已照器据?撇S黼氇簿艇票
太妁255抟交舞量．她，}。谜套霹莲蠢2000串毒秀寝购了太平净交露群(Pacific辍靠鞠ge》，蒡麓囊了一
十新的交易研The Archipelago Elchange．
’Instinet走楚因证券审场上最戈的EcN，其交易薰约占9家BcN交易量的一串，同时电也走套球最
太的糕纪套司，是l?家交易辑的会受。业务遘敏世纂嚣蟪的40枣市场．
20
整趟塞鬟攒圭茎篮鎏塞篓蓬这歪奎壶辘缝嚣酋垒盛蔓瑟凌爨嚣
对纽约{难交所的竞争力。
可以鬻出，信息技术革命为证券交易电子化提供了设备和技术基础，同时彻
底莰交?涯券交曩豹空阙陵裁窝枣场送入蔽裁，辫低7交易掰产犍豹遴入熬垒，
在一定稷度上加剧了资本市场层次乏问的竞争。嗣时，美国电予交易手段的逐渐
成熟使得交易所市场并购ECN以更新交易机制、降低交易成本成为一种必然趋
势。藤器屡次资本市场辐展产品服务功能、为投资者提供一懿戏服务(one stop
shopping)的霹标定豫识激励着市弱国着集殛纯舄一体纯方自发展。资本意场资
源的优化、重组、整合作为实现各屡次市场核心竞争力的手段，在一定程度上改
变了美困多层次资本市场体系的演进路径，使每一层次市场凝竞争中不断地完
善，豢场壤摸不凝扩大，功戆更麓鞠蘩。
2_3美国多层次资本市场体系的功能整合
美嚣豹多层次资本帝场捧系鬟攘蔹蔟、互为辜}充豹枣绣结构隽其有不潮特征
的投资者和融资企业搭建了适宜的交易平台，资本供求达到了较高水平的均衡。
由此带来巨大的多层次资本市场功熊整合效应，摊动了美国蜜体经济的高飕增
长。善宠，瓷本意场爨次之阕檩互巍争，失投、默资者提供7爨多选择钒会，同
时在竞争过程中提秀了市场微观结{句的效率。NASDAQ在与NYSE豹竞争巾以
较低的上市成本、较高的交易效率吸引了微软镣大型公司的驻留，打破7由
NASDJAQ向NYSE递避的传统上市链条，使NASDAQ成为荧国第一层次的资
本泰场。NYSE毪及辩调整发震憨鼹，采取一系裂改迸交耱橇裁豹整戆疲对
NASnAQ的挑战。=者竞争的结果是电子交易删络的普及以及由此带来交易效
率的提高。其次，多元化的市场格局使美国资本市场在组织结构和功能上形成递
进的市场特征，企业残不同层次懿零场之闻相互转换，“优黢劣汰”极制褥列充
分发挥。铡如，NASDAQ小型市场与OTCBB帮场、耪红攀肃场之闯其努舞降
的互动关系，不仅可以使OTCBB、粉红单市场上符合条件的证券升级至
NASDAQ，也可将NASDAQ市场的证券淘汰至OTCBB、粉筑单市场。在这里，
多层次资本枣场薅系袋必鳞选金数豹“控裁”装爨，在“培努”或者“海波”撬
制作用下，经济发展的微观基础得以良好塑造和建立。
美国的多层次资本市场体系经过一系列功能熬合，达到商效运转，成为羹国
簦筮塞鬟熬盍堂篷曼塞笺星迭毫奎壹疆臻豢蛰釜盛§嚣遗獗殛
经济持续增长的重要促进力量。其中多层次资本市场体系对予高科技产业发展的
推动作用是至关重要的。1993年～1996年间，美国离新技术产娥产值占当年GNP
戆33％，GNP戆增长巾，骞27％来鑫售惠技术黟篷。蘩美藿璇羧投资蓊会满囊，
1996年荑国新增值的2／3是由1肖多家高新技术企业创造的。高新技术已取代
传统产业成为美国经济增长的主要支柱。而美国雾层次资本市场的高效运作，为
美重高掰技术金业注入了大量的资众，成裁了一火撼领导软俸秘互联网浪濑的玎
行盐佼佼者。继丽摆动着商新技零众妲产韭纯发袋，为柱会翻造了稼入豹髯孝鬻巍
价值，推动了生产力的发展。以NASDAQ为例，从1990年～1997年，NASDAO
市场在8年时间里为美国高科技产般注人了近750亿美元。多屡次资本市场体系
盛蔻孕蠢荚謇亵瑟鼓零产韭豹援鏊，灸美毽“{烫器经济、秘鼓、金鞋孛心”楚位
的确立夔定7基础。
2．4美国资本市场的多层次监管制度
在缀历20世纪20年代末、30年代初的经济危机后，出于对自由市场原则
的修正，燕国开始通过设计或引进大霪的法律和擞管制度来规范金融业的发展。
对于资本侉场来说，建意7娃《证券法》、《证券交易法》、《接掩会阑法》、《投瓷
公司法》’《投资颥蠲滋》、《证券授瓷者傈护法》等为基础的～貔套穗互配合豹全
国性证券市场管理法律制度，并由此确立了以证券交易委员会(SEC)为核心、
备证券相荚章亍业协会和证券交易所铸自律性组织为辅助的多层次监管体系。具体
嚣砉，这一整警薅系分为三令瑟次；第一瑶次隽致痰夔譬屡次，壹SEC黠荚国
资本市场上市公司和券商的发行或交易行为进行众面监督；笫二层次为行业期律
层次，包括NYSE、NASDAQ等各诞券交易所和全美证券交易商协会(NASD)、
全美期货她静会(National FuturesAssociation)以及会诗烬或德疖事务联等囱律
组织，这悠自律组织程SEC酶蕊管程粲肉，遵逑豢l定上市和交易魏粥、髂惠披
露标准以及一些行业准则对会员进行监督、指导，而实质上各自律组织也通过一
些声誉机制的形成力爨对自身进行自律监管的符为进行强有力的监督激励；第三
层次秀司法与媒葬途径瓣整督层次，美交完善戆爱涯券欺诈露l浚、数量众多熬涯
券法律从她人员以及究备的集团诉讼制度等外部环境极大地降低了利益受害者
的法律诉讼成本，继而转变为对违规者的现实威慑，此外美国强大的媒体舆论监
整翅叁堂蠛圭茎壁堑奎蒸基这蕉奎壹瑟热嚣夔生馥兰港溅疆塞
督力量也对资本市场参与主体行为构成了外部评判机制。
美阑这一完整的多层次资本市场监管体系的形成，体珑予资本市场投资者对
于其投炎露秀寻求裁凌保护豹嚣黎疆及嚣家舞藏金融晟陵夔遴程之孛，莛纛在客
观上对于投资者进而资本供给数额的增多，以及资本需求和资本供给的契含住发
展起到了促进作用。照重要地，这一法律和监管制度安排以机制的灵活性、多样
性适应予多层次资本枣场体系中备鼷次市场的发袋进程，保障了美国多层次资本
市场俸餐演迸豹效率。首先，对NYSE豹交易涵渤益管最为严格，采嗣集中式豹
SEC监管、NASD等行业自律管理以及司法或舆论监督相结合的监管模式，对上
市公司、交易商、中介机构等市场备参与主体行为进行全方位的监管。其次，对
NAS璜键戆整警戳NASD及莫蠡隽瓣警理襁秘戆自律警理为童，主要黠土零公
司与傲帮商进行严格簸管，防止欺诈、操纵市场以及做市商对市场的垄断疑一些
违法套利行为。第三，对OTCBB生舞由NASD对傲市商的报价信息和交易活动
以及对上帝公司的财务傣息披露进行薤管，露位于最底部的粉缎单市场仅具有报
份骚务璃貔，除对敲市商整管努，麓本主最靠褥渡自律透露治理。
嫠拦去篓戆耋堂焦整塞燕基这塞奎壅扬热基数生基§邃爨疆袭
第三章中国多层次资本市场体系生成与演进的
深层次闻题
3．1 孛匡多层次资本市场憋历史演变
根据理论与实证分析，多层次资本市场体系的演进应沿着一个由投资方、融
资方与政府在博弈中警墩的自发秩序，在此政府主要以对创新避程中基础环境的
鏊逢，潋及支持授歉资童接鹫薪豹攀嚣对策毪器秀来参与演逶避程。然磊，瓢我
国多层次赘本市场的历史演进来看，政府行为其有强烈的外生性质，即对这～体
系建设的推动并未遵循其自发演进秩序，而是以政府自身利益函数为衡量橼准，
结果造成演避的低效搴戳及铡度缺陷的积累。究箕骚医，是政府为达到经济警稳
过渡豹敬镶聋舔，垄颧汝本紊场静投益融资支持羯叛疆透国众改革发震之敏。
从我图资本市场的发展历史来澍，随着我国体制转轨中市场经济理念的培育
以及企业股份制改革的推进，在股权流动性的本腰耍求下，多屡次的资本市场制
度安捧蘩疑以诱致性裁发翅彖为主簿在氏阕发弯劳尝凌蛙生成。先螽设立7一定
规模的地方性或区域懿证券交易中一办(如淄溥等域方径交易中心)和有组织豹柜
台交易市场(如上海静安股票柜台交易)、自发性的场外交易市场(如成都缌庙
子市场等)、众多产权交易机构以及STAQ和NET两个全国性法人股交易系统。
熬瑟，我潮衾藏改苹镅发变迂静慈髂淑淘决定了资本索爨爨然淤黢瘸豹麓度供给
为主导，臼上而下强制生成。在保诚公有经济主体地位的前提下，为经济快速发
展寻求持续资本支持的建立初衷决定了资本市场以国有大中捌企业为主要服务
对象。扶褥敬密爨垄灏瞧瓣靠《度供绘簿集巨额羼＆镳蓍，为国蠢大中墼企业撵供
了成本低廉的资金。稳成魏针对串小企业、尤其怒民营企业的溉接融资需求，却
采取了赋予极少量、非避续性甚至不赋予制度供给的手段抑制旗发展，使资本供
给与需求、雾层次资本市场体系的制度供给与制度需求均在极低水平下达到镣制
稳餐。在这～致繁鹜荣下，STAQ等一系残资本豢场静篡次毂鞭度安簿失去了孬
在的价值。
随着中国社会主义市场经济体制的不断完善，以国有产权为主体的增长模式
嫠基叁雯鬻圭兰燕曼奎壅基盗囊奎壹掇热基鳇生壅蔓攘瑟疆塞
逐渐滞尉于经济持续发展的需求，民营经济蓬勃教展成为一种历史必然。～方面，
国有商她银行、单一的资本市场承担了巨额的经济变迁成本，积累了大量念融风
险，无秀为我蓬进一爹懿发曩提供受多戆金藏支l簪；勇一方嚣，薨营金曼薅受若
支撑经济持续发展的辙任，迫切要求打破融资制度瓶颈。作为打破这一瓶颓的突
破口，我国多层次资本市场制度创新的进程伴随赣产权市场复苏、代办股份转让
系统运弦、孛小企业投{殳立丽重瓤寇步。
3．1．1多层次资本市场的萌芽：一个自发演避的阶段
党的十一届三中念会以后，我圈经济体制改革主要从企业和地方政府两个层
次开始遴孬劳逐渐深入。一方嚣，众烂的骏份翩泼摹使之对发褥黢票融资鹃爨求
增多；另一方面，地方玻府在改革避程中逐渐获褥了辖区内较犬的经济支配力譬，
在地区缀济发展目标的激励下，必然为各地企般的直接融资创造良好的外部环
境。再者，国民经济分配格局的变化譬致居民秘众渡储蓄存款的大幅度增加，1978
年，藏乡嚣民绩蓄、金鞭德蓄在镱鬻存款慧簸串掰占戆毙铡为分翔11．8％、l毒．9％，
到1990年上述比例增加到40．1％、38．9％。居民和企业成为我嘲的资金供给藏体，
对于公司股份的持有和流通转让均肖了相应的需求。在资本供需双方以及政府的
共嚣传耀下，资本市场靛诱裁毪铡发变迁开始农民阕薅芽、演遴。20毽纪鞠年
代初期，一部分企业舜始采用良社会公众发行段梁豹方式筹寨资金，劳缰建为股
份公司。1986年9月，工商银行上海信托投资公司静安证券北务部率先开办柜
台交易，随后在上海、深圳等地众多地方性证券交易所成立。1990年12月，为
豫李}逢方涯券交荔露蘩悫黄递渗嚣、涛算交嫠不馒窝、簸乏统一瓣徐貉形成穗懿
与交易规则等弊端，借签美国NASDAQ先进经黢，依托电脑网络迸行证券交易
的中国自动报价系统STAQ成立。1993年4月28日，由中国诫券交易系统有限
公司开绺的全国电予交易系统NET运行，成为砖STAQ并行盼综合性场终交易
市场。魏外，约世纪80年代中螽麓，魂方毪产救交易市场聪麓第一轮企鼗股份
制改造的浪潮兴起，1988年5月，湖北省武汉市企业产权转让市场成立，成为
我国第一家企业产权转让市场。此麟四川乐山、成都、保定、郑州等地先聪建立
了产毂交鬓舞。弱1989年疯，全磬汪骞25家产权交易辑菱式疆舞营堑。
3．1．2资本市场的强制性生成和对多层次资本市场制度创新的抑制
在由计划经济向被会主义市场经济的转轨过稷中，我国政府始终垄断蓑众融
整熊盍笺黧塞茎燕曼奎燕基这至奎壹螽燕蓬鳆生盛蔓瑟藏戆塞
资源，通过国有商业银行筹集巨额资众，为国有企业发展提供资本支持。相威地，
商业银行为这一政策饿任务承担了大量改革成本，大量银行贷款在国有企业的低
效率运营串竣耗蒺稿淡淀。嚣1996年宋，嚣有狐资亵整镊磐豹苓受贷款占金帮
贷款的余额的24．44％#1999．2000年期问，金融赘产管理公司必刹离四家国宵独
资商业银行不良贷款达1．4亿元人民币，才使得四家商业银行的股份制改革得以
蹶剥进行。这些不敷积累的不良资产使得经济变适中的隐馁众融风险逐激纛性
化，国家为维持经济豹平稳过渡，搿始寻求国有产权豹证券僬众融支持。程这一
政策背景下，1990年11月26日，上海证券交易所成立，成为我国第一个众国
性、集中式的证券交易场所；随后1990年12月1日，深圳诫券交易所试营业，
莠经嚣务貔魏准1991每7蒡3毽菱痰残立。沪、深嚣令证券交荔掰夔藏囊燕我
唇资本市场形成的重要标志，从此，我国由银行擞导的间接融资格局开始向巍接
融资转交，资本市场成为为国有企嫩改革提供金融支持的新的政策性任务承担
者。由此，我国证券市场表现出缀强豹井生性特缀，中央政府农沪、深交易艨成
立之裙裁介入7孛匡狡装市场豹藏毒乏，进行了大爨爨俸毒《度设谤。政瘸同辩佟为
证券市场的发起者和国有产权的所有者，既根据转轨经济的客观需要，又按照自
己偏好予阐有经济的特殊利益需求来左右资本市场的演进步伐。在此过程中，我
重多层次炎本毒场熬自然演进路径被入兔割爱7。为了酸保存隈懿金融资源戆够
以较低成本满足国有缎济的融资需求，国家不仅加强了对沪、深童板市场的控制，
使其成为阑有企业的“网钱”场所，而且从政策法规、管理等朦面上抑制中小民
营企业的融资需求，馒民营经济在对金融资源的竞争中处于明照劣势。
与沪、深交荔爨露绥豹生成与发攫弱步，在麴毽纪绚年代杨麓，尧懿念我
经济体制改革中各地股权交易需求而设置的地方住证券交易市场也得到了快速
发展，至1992年数量融迭26家。湖时，1992年邓小平南巡讲话后，掀起了新
一轮企业毅徐裁改造秘产权交易的热潮，著在全黧蕊困蠹镬生了大量的产权交荔
市场。健怒，由于缺乏灏家统一领导糯协调，热上涯券法律法麓滞后、蓝警承平
低，地方诞券交易市场和产权市场替遍存在交易不规范、投资糟利益难以保诋等
问题。此外，STAQ、NEW系统市场交易额不断增大，引起大爨违规资金进入该
泰场，嚣羧蠢盏热大，每之对应载帮楚渗嚣懿霹予法入黢发霉秘溅逶粒譬毽浚矮。
在1997颦旺洲金融危机的宏观背景下，国家开始清理各地方诞券交易中心，并
对产权市场以及STAQ、NET两个系统的法人股市场进行整顿。到2000年，企
艇援太囊慧主燮擞照塞一墅蘑墩瓷奎童瑟藏墓鼓巍藏羹戮莲瑟蠹
阐26家证券交易中心众部被撤销，520窳挂牌企业被摘牌，75只服宥基金藻本
完成清瑷点作。同时，魏受到屡家攒定的禁止括绷交易、非上市公黉l投证交易的
影媾，或襻、瑟出、蘸汉、淄薅等产稷交麓赘殇搂荚潮，其穗多鼗产粳交鬓耩遵
在实际上处于举停业状态。此外，潮于法八股市场停止新股募集与撼髀，同时对
其合法性的讨论臼渐增多，STAQ、NET市场日越低迷，法人股转让的功能逐渐
丧失，簸终予1999每9嚣箨皮交瑟。
可以认为，辩予多艨次资零索场在豪袋孛蹬瑗韵一鬃魏翘逛，管避层简繁懿
否决式处鬣不单单是出于防澈金融风险的考虑，坯有一个更鬟露的隐含因豢，那
就是不鼓励甚黛抑制多层次瓷本市场发展，班此瑕制民营企她的直接融资嚣求，
簸蜀傈谖瓣家焱天鞭囊建扩袋金鼹滚滚对予蓬膏经济懿辩萋蘩遴。
3．1．3 民德经济地位的调整与多层次资本市场重新起步
∞黢轭90年代书期以麟，我嚣经济遮行中凌现7蹲显麴络搀憾炎纯，以中
誊众监秀囊钵驹疑营缀济逐辩成凳攥动经挤发震翁重要力鬟。箍统计，霹筵袅莺
巾小企北融超j尊1000万家，占企业总数的99％，其剖选的产品和服务价值占GDP
的50％以上，提供的出口占60％，上缴的税收占43％，并提供了75％的城镇就
鼗瓿会；聚蘩经济在鬻家效鼷露数孛熬缝键与篓整最薯，然纛鑫1995年臻寐金
融机构浆大量襻贷差以及离念韵氏灏借贷猫率巍一定鼷瘦上旋竣出怒营企娥资
众的短缺。有关数据袭明，我国国商银行增量信贷资金的70。80％都投向了阑有
大裂企业，中小企业褥剃的只有20％友右的信贷资金。熙攘绕计，我强中小众她
觳荣融炎投占芟逶痞融餐慧爨浆l％表在，隧营众渡奁羧上袁鼗爨不溺圭常公霹
总数的6％。岛此同时，在由国有金融机构向国霄企业掇供资鑫的融资链条上，
金融风险不断积累，增大了豳家对予众融淡源的撼制成本。因此，针对经济运行
串发生懿瓷垒稳瓣过糕冬稷对綮疑嚣存、资本爨袋荚系严耋失鬟豹状滗，嚣家具
裔7撬镰逶宣豹金融簇凄安摊挟持聚营经济持续、健康发展酶激融。螽鲍，箍穗
旋本市场的层次化发展以满足企业多层次的直接融资需求被提上了议事日穆。
自1998年3月民建中央向全国政协九届一次会议提出《关于借撩嗣外经骏，
尽捷发袋我萄飙羧授瓷攀鼗鹣提案》圈l“～号撬寨”)辩起，溪家歼始颓纛揆，
融资方对予资本供求农市场饿条件下褥刭霄效均衡的需洙，提供我嗣多层次资本
市场制度供给，推动创业板市场的擞成。2003年10月，党的十六届兰中全会通
嫠筮鑫璧骧圭堂壁逢塞麦基盗壅奎壹瑟蕊基鳇生盛星选鼗鼗嚣
过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出“扩大直接融资，
建立多层次的证券市场体系，完善诚券市场结构，丰富证券市场产品，规范和发
震主鬏赘场，蕹进燕羧授资窝割鼗羧蠢绣建设。”2004年l秀， 《鏊务貔荚予
推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》巾再次强调簧“建立多层次股票
市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不
同类型企渡融资需求黪多层次资本市场体系。”2004年6月25日，作为我阕设
立截适板摩场静阶段榷铡废安排，深绷证券交易掰主板市场稻椠内串小企照扳正
式启动。同时，为了解决原sliAQ、NET系统历史溅留问题公司的股份流通问题，
2001年7月，中国代办股份转让系统成立并开始运行。自2002年开始，我网生
叛枣场遴枣公司懿毅爨转谴氇逶过健办羧黔转谴系绕逶孬，该系统逐澎囊瓷本泰
场中独立的层次发展。此外，20世纪末期，我麟的高新技术产业与风险投资事
业迅速发展，为了促进风险投资与科技成果的有效结合，完善风险资本的进入和
退出机制，产权交易零场舜始复苏。至2003年残，全国已设悫产权交易所230
多家，瑷上海、j￡寨秘家产权交荔掰为中心静跨嚣域合作，实现互籀挂薄、疑源
和信息凝摩成为产权市场发展的新趋势。
3．2中匡多鼷次资本枣场体系的制度缺陷
就目前来讲，除了沪、深两个擞板市场外，巾国深圳证交所中小企业掇、代
办股份转让系统和产权交易市场等其他形态的资本市场均为过渡性质的制度安
捧，不麓较称之灸独立瑟次豹资本露场，薮我嚣瓣多蒺次资本零场俸系海未黧残。
由于我翻单一的资本市场结构形成的深层次原因是资本供求的管制性低水平均
衡，从而政府行政力量不可避免地作用于资本市场的运行，造成资本市场运行效
率低下，徐格形成机制扭趣，资源粼霪功能被严熬弱化。同时，资本市场的攀一
桎使褥誉翔层次的投资者、融资者繁中于弼·市场，提高了整餐成本与交荔成本，
而退出机制的缺乏使备级政府主管部门对上市公司采取无原则保护主义，导数资
本市场投机盛行、功熊异化。进而，图家无法利用瓷本市场的改制效应推进豳有
上枣公甏经营撬裁改蘩，主泰公霉秘嚣骞金监复麴，经营效率劣证，继瑟穰麓政
府的隐饿糖保契约再筹资，使得资本市场成为上市公司4圈钱”与“脱困”的工
具，不但无法体现其本质功能，系统性风险也逐渐加大。此外，中国调整产业结
整鳇盍璧臻圭茎建鎏奎垒基盗邃奎杰凝蕊嚣整垒鑫耋德溅避塞
构、转变增长方式的嗣标和方向必然落脚于培养自主创新能力、推进高新技术产
业化的j毪程之中，在翻前中国创业掇市场制度功能缺失的背景下，金融与科技、
截暨资零与孛夸秘接麓凝金堑互动发震戆平台纛辑粱无法形成，长蘩瑟富瓣实瑰
中国经济战略转型的目标任务将造成极大的阻礴。再者，全国统一的场外市场长
期缺失，某些产权市场的不规范运怍使得中小创业企业的融资需求遭到扭曲，人
为热大了中夺企业的生存风险与成长成本。
3．2．1沪、深主檄市场的并存格局及其弊端
改革开放以来，上海和深圳两庶城市证券交易市场的发展领先于中国其他地
区。终必巾国最大的纛烂基建和缀滂金融孛心，童海在中华人民共窝匡或纛之初
就有着栩对发展较好豹证券交易市场。而深圳刚憝借助于各项优惠的经济特区政
策，加速发展了金融业和金融市场。在这一基础上，根据国家发展资本市场以对
国有经济提供直接融资支持的政策，沪、深证券交易所相继成立，成为全嚣性、
集孛毪熬嚣文主教帝璐。究其本瑷，嚣夫交荔鬓麸筹建囊运箨豹过程薅瑷予缝方
政府根据各自利益酗数与中央政府的博弈进程之中。为了获取中国金融的烹导权
和更多的话语权，更好地服务于本地区的经济发展，地方政府岛地方性利螽集团
联合起来，舞震对外瓣“寻疆”性囊擎，最终导羧7鼹个足等德国懿主板廖场浆
并存格鹅。丽这种与枣场自由竞争榻悖、戳受翻予政府意恚熬行政权力干预i剐篷
就的资本市场格局，自成立之初就为我国资本市场的一系列制度性缺陷埋下了隐
患。在开业之后十几年的运作中，鼹个证券交易所在对上市资源的争夺等诸方面
圭震嚣了l}必要缝竞争，建成了金融滚源夔无镶滚费，嚣薅攘穰了资本毒场熬波
动与风黢。并且一些潦性的、以“释租”为目的的违规竞争熨怒成为资本市场腐
败滋生的源头，寻租产难的成本直接成为市场中交易成本，损耗了资本市场的运
行效率。
3．2,2御业板市场的制度设计偏差与制度风险
根攒我国自主创新战略对于金融与科技相融含的迫切需装，以及创业投资、
民营经济对手资本供绘乓需求达戮均衡豹需求，巾嚣翻韭援帮绣应该是一今完全
独立、非从属的市场，拥有自己的缀织管理系统、交易系统和艇管系统，通过建
立与主板市场的公平激争机制，实现创业板市场匈主板市场的协调发展。而零实
上，深圳诞券交易所主板市场框架内中小企业板作为我国设立宅q业板市场的阶段
塑筮友璧魏耋堂显鎏奎垒基迭塞奎查擞热基基塞毽兰莲凌瑟显
性制度安j{}，是深圳地方政府为继续保持垄断的众融资源通过与中央政府的博弈
而形成的制度妥协性产物。目前中小众业板运彳亍所遵循的法律、法规和部门规章
蠡毒主叛露绣摇嚣，势慧孛枣金鼗嘏戆主枣公司努须舞会主教豢场錾发舒土枣条
件要求，必是安排主板市场拟发行企业中流通股本规模相对较小的公司在该板块
上市，实行“运行独立、监察独立、代码独立、指数独立”的相对独立代理。换
两言之，深堋证券交荔掰中，j、企业投弗菲真正意义上的创业叛露场。作为中阕刨
韭板市场发震的过渡输段，深城证券交荔掰中小众照板在翻麓浚诗上妥漭予现有
的法律樵架和制度规则，与主板市场制度结构一脉相承。这种先天性失衡的制度
安排必将闲其与中国诫券市场历史雉题及其衍擞问题的“重组”给中小企姚板
豢来缀大豹蔑验，势藏，这静最险誉攀攀是枣场风险，更多、{熟更容易受到枣绣
质疑甚黛建严厉指责韵是中国宅g业扳市场的制魔风险(耿志懿，2005)。
正魑由于国内创北板市场制度功能缺失，不符合中小科技创新企业的成长特
性和周嫂，近年来我豳中小企业开贻罨求海外上帝l：￡获取必要的风险投爨。这不
仅不禚予瓷本枣场静教驻静完善，落增热了金鼗零身豹交荔成本秘运行风羧。诧
外，深圳证交所中小众北板无法完成激励和支持创业投资、撮高资本转化效率、
推进科技成果产业化进程等中国创北板市场肩负的使命，使得以创业板为核心的
毯韭投资露场撬割被政府霉蔻囊取代，襄瘸授瓷嚣缺乏毽康戆零场弓|导瑟爨凌理
念偏差，不能形成资本市场有效谔价机制，这必将延缓剖韭板市场对入才投入、
人才培养的导向作用，从而影响我阑经济结构调熬和经济增长方式转变，由此所
造成的提离国际竞争力、增强综合国力积发展民族经济方面的摩4度风险要远火于
龟g整叛誊场懿运孬菇黢。
3．2．3场外市场的制度功能缺必与危害
作为资本市场的较低层次，证券场乡}交易市场应具有与圭投市场、创业扳帝
场豹双囱流动梳裁，嵬分发挥对金簸进行鳞选鸯奄麓发功麓，逶避优整劣汰实蕊优
质企业的规模经济效应。从目前中翻多层次资本市场发展状况浓看，存在两种过
渡性质的较低层次资本市场，即代办股份转让系统和产权交易市场。事实上，代
办黢傍转馥系统采取妻诞券褰摹l度瓣非骰素亵裁发，嚣圭务券囊不缝垂营买爨舞
主办的公司股份，造成市场流动性光法得到保障；嗣时该系统仪定位于为STAQ、
NET历史遗留问题公词股份和从主檄退市股票的流通提供服务，挂牌公司总体
整缝盘璧爨耋差壁鎏塞墨基这塞奎壹撬撬基数生莲兰疆鼗暇殛
质量较麓殿不具备发行功能；该系统还缺乏与主板市场的双向流动机制，不能发
挥场外市场对企业的鳞选功能。这些因素的存在使得代办股份转让系统与主板市
场稳毙，鬟瑗密毫嚣羧、纛羧蓑、滚动经苓足熬豢绣特薤。雯羚爨蔫我国存在豹
大量产权交易市场的产权结构较为混乱，一部分产权市场仍延续了成立之初作为
政府附属机构的职能；缺乏针对产权交易的全国憔法律法规，产权市场监管盎体
缺位，缺麓统一豹监嚣掇制，造成建缎交爨大量存在；交易制度滞压，尚来形成
全国范溺内产权交易静有撬棒系，鼯致信惠传递、交易搬务秘麓弱纯，割约了产
权交易活动顺利开展。以上各种状况裘明代办股份转让系统和产权市场不能究全
发挥场外市场的制度功熊，中国的场外市场有待谶一步制度创颁。
一般褥害，孛零金簸源叁予自：努特焘瑟聚炎≤}公嚣性遥戒锻行对其敖贷交荔
成本较离，在我国社会信用担保体系尚不健全的前提下，由信息不对称导致的银
企博弈的结果必然是中小企业融资缺口逐渐增大．另外，在我围的转轨经济巾，
垄断性的潮有金融资源鸟大中型国鸯企业形成持续的刚性联系，成为造成中灏中
小企堑阕绞性藏资缺鞫鹣霹翻健撮源。鉴于中小企瞧在我国瑗阶段经济增长巾鹃
重要地位、中小企业对于融资制度创新需求的紧迫性以及间接融资渠道疏通的相
对长期性，I}l代办股份转让系统和产权交易市场为然础，重塑全圜性的场外市场，
醵发挥慰巾小企鲎豹绫逡功毙，恢复纛接融资状淼下孛夸金数懿最捷成长路缀残
为题中之义。
3．3中国多层次资本市场体系的生成与演进路径
根据我国经济发展战略要求，并借鉴美国多屡次资本市场体系的成功经验，
我国的多滕次资本市场体系应是一个由主板市场、创业板市场、统一的场外市场
擒成的完熬体系，在这～体系中，各鼷次资本市场均跌现有条纷为基础，按照各
自市场定彼以最优化赣径发震帮演避。并且每一豢次的市场之鞠都有机毯络食在
一起，使我国多层次资本市场在总体上能够发挥推动企业规模化、推进高新技术
产业化、支持经济健康离效增长的制度功能。
3．3。1主教泰场演进路径
沪、深证券交易所市场形成于中豳资本市场强制性制度变迁中地方利益集团
争夺金融资源的博弈进程之中，只有按照市场经济舰贝|j整合现蠢沪、深两个诞券
31
嫠主!|去堂熬塞壁拉逾塞燕基这囊奎盔撬姨豢煎皇缝主瑟进溅塞
交易所市场资源，才脊可能从根本上消除地方利靛集团对证交所的利益切割，把
我国主扳市场做优做强。由此，应谯充分发挥市场配置资源的熬础上，有步骤地
怒深弱逶券交易繇戆上枣资源转移弱上海迁券交荔嚣。善宠要翔强砖上海遂券交
易所的制度创新力度，改善技术设旒条件，扩充人才资源配篝，为其吸纳深期I证
券交易所上市资源做好充分准备；然后有重点、分层次地转移深圳证券交易所的
上市资源，逐步把上海证券交易所建设成为我国嫂模最大、上枣标准最毫、强大
中羹金簸集团提供辍务豹国内睢一童板市场。邋一步建，戳资本市场羧投分薰改
革全面推进为契机，不断解决我国现有单层次主板市场的融资功能不足、融资功
能异化等问题，最终打破上市企业“蹰钱”的制度性根源，增进以资本市场的激
霸秘约蘩壤裁捉蓬鸯余照转换经营戳涮、建立i去入浚理绩擒戆效率。霉者，遴一
步完善主板市场退市制度，以严格的退市标准与邂市程序确保上市企业总体质
量；且吸收经其他层次资本市场培育、通过充分市场检验、符☆主板市场上市标
准的优质众业入市，倪逛成熟企业规模经济效应的充分实现。
33名铷业板市场演进路径
由予我国深圳证券交易所中小众业板在多种利益格局制约下，无法发挥创业
扳市场制度功能，蕴会饕一定制度风险，且醛震予童板。拳场堰絮魏运行模式增加
了其延律童叛市场翻壤缺陷静可施憔。为诧，应嬲太深莓||证券交易所中，j、企渡扳
制度创新力度，建立一个拥有完整组织管理系统、交易系统和jl氙管系统的、独立
于主板市场的创业板市场。首先，强调深圳证券交易所中小企业撤为中小创新型
金韭缀务豹竣貉发震蠢囱，建立雯热灵活、宽松魏上枣筏麓_帮撩准，蔽零l甏多有
发展潜力的中小企业入市；迸一步地，搬据创业投资的特点，蓑獯从市场透明度、
治理结构、市场退出与惩罚机制等方面加强中小众业板市场基础设施建设。进而
以会理鲍公司治理结构岛严格有效的傈荐人为《度、缤息披露弗4发、市场监管露《度
控制索绥菇险，在魏萋萋惠上建立孛小企篷板和翻渡资本、串，j、众照的良性蔑劝杭
制，提高中小企业板向创业板转化的效率，将中小企业板推上快速发展的轨道；
条件成熟聪，将深圳证券交易所建设成为中国创她板市场，建藏趸加完善的巾小
金焦融资搬裁、裁监资零授资魏退爨撬裁与刨鼗入右袋长规程，快速挺遴蹇辩技
企业及其有良好成长设豹民营企业达到规模经济，实现中国剖般板市场促进搿新
技术产业化、带动经济结构调整和产业升级的制度功能。
嫠熊叁黧爨童堂垫釜塞盔基盗蓬壅盔爨壤嚣竣生盛蔓毽谶鹾显
3．30场外市场演进路径
从我羼资本市场的历变演进与现实状况来豢，区域性资本帘场的发展篪受到
楚方剩懿集透豹控翻，兜其是遮方敬腐戳行政力爨进行豹稠蘸切裁与输送，结栗
导致市场行为的扭曲，造成资本市场的系统性风险。因此，结合我国代办股份转
让系统和产权交易市场的现状，本文认为，整合市场资源并建斑电子联网的证券
交易掇徐系绞，在一令鞍裹熬起煮童狡建“孛嚣涯券交易鑫动缀徐系统”这撵一
个全国统一的、无形纯的场矫市场怒中国证券场外交易市场的最优演迸路径。
场外市场演进的第一步，要不断改进代办股份转让系统与产权市场的制度建
设，塑造统一场终市场的制度基础，增进代办股份转诖系统与产权市场向缆一场
努蒂绣转纯静效率。获筏办毅傍转渡系统豹发震采看，痘赋予锭办毅份转适系统
明确的场外市场法律地位，建立与场外市场相适墩的代办股份转让准入制度，广
泛吸纳上市资源；推进代办股份转让系统发行制度创新，允许资产质量较好，盈
裂能力较强戆挂薄公嚣聚黢或增毅歉瓷；建立代办黢釜转诖系统与圭援枣瑰戏箧
监板主场的双i自流动机铡，优纯中小企监成长路径，发挥代办股份转让系统扶持
优质企业发展的基本功能。从产权市场的发展来糟，应从政策t逐渐放宽对产权
市场的服制，允许和鼓励多种交易方式在产权市场并存，并建嵌健全产权市场法
律_稳登警钵系；在充分考虑蠢羁蔼珑窍产投毒场瓷源豹墓磁土，积极箍送黟校交
易所全萄联网与联合，在统一规则尚业务标准的前提下，建设产权网络交易服务
系统，使产权市场逐步发展成为服务于众多中小企业的现代化资本市场。场外市
场演进浆筵二步，在遴～步完善代办股份转谴系绫秘产投网终交荔服务系绞豹基
磋上，不断创造条孛}键避两个系统觳务上豹并联会作以及制度建设上的融含，最
终促使两个系统合二为一，成为与主板市场与创北板市场相分离的“中国证券交
易自动报价系统”。
3．3．4多层次资本市场翡体系形成与功戆熬螽
我国多层次资本市场体系内部的市场竞争主鬻表现于主撇市场与创业板市
场的相互毙争。在上文分析中，我们认为主板市场敬发展应以上海证券交易所为
蔹托，瑟秘泣叛泰坜静发震瑙戳深鞠l诞券交荔掰为莜耗。因为燕板枣场窝翎渡板
市场有着不同的功能定位与制度架构，有理由相倍上海证券交易所和深圳证券交
易所的相驻竞争不但不会重蹈覆辙，反而能够在功能互补的前提下，增进多屡次
嫠筮鑫雯戆圭望霆曼奎垒塞盗歪奎蓬掇建蓬夔篁盛蔓蓬蒜缝嚣
资本市场体系的整体效率。一方面，我国创业板市场定位于对中小科技型众她的
培育和挟持，必然吸纳社会中大基鼹营企业入市，从两以民营众业较之与圜肖上
枣公霉鬻鲟戆毒l度铙势秘成长撬麓，筵遴翅整数密场裁度效率豹提褰，劳遴道毯
业板市场与主板市场的公平竞争，对主板市场产嫩制度刨新的压力与动力；另一
方面，除去上市标准的差异，创业枚市场与主板市场的竞争大多以产品创新和交
易制度到凝反映出来，遽不仅促使淡本市场产黯缍梅趋于合壤砖完善，也撼动着
交易残本不断下降，交荔效率不断绳高。
此外，从美国多屡次资本市场发展的经验来餐，主板市场和创业板市场制度
功能的有效发挥依赖乎一个发达的场外市场的支撑。我国自上而下的资本市场强
裁交迁擞然一定程菠t改交了资本豢场簌分数懿场癸枣场到集孛豹场雨露场戆
自然演谶路径，但从长期来看，场外市场对于上市资源的培育和塑造、交易制度
及机制的改进、市场瑷念的引导是不可或缺的，我国场外市场的逐步完善必然通
过创业资零循环的链条使创业扳市场靼主板市场不断优化上市资源结构，_黪鼠以
对痞髑经济麓念秘培养夯实多瑟次瓷本市场俸系遴一多演避豹翻度基穑。扶藤，
场外市场、创业板市场和主板市场通过各自制度功能的互补性以及有机联鬃，形
成了一个动态发展的中国多层次资本市场体系，由此形成的促进经济转型和经济
发曩豹多屡次资本枣场体系憨豹截发功戆大手这三令泰场各巍铡废动毙黪麓擎
加惑。
整毯鑫燮携圭堂壁垃塞燕嚣盗歪垄垂攘鹱基数塞盛兰援缓鼗强
第四章中豳多层次瓷本市场体系的创薪策略选择
总体上来看，我国多层次资本市场体系的制度变迁决定予中国金融改革的制
度变迁取向，是一种以政府利益函数为衡量标准的强皋《性皋《魔变迁。在资本市场
成立之裙，我琶法律、整管等翻魔慧确环境不避，民营经济发鼹边缘纯，璞往投
资者数爨远小于投机糟，相较之下，政府垄断着大量的资源，成为多层次资本市
场体系制度变迁的主黉启动力量。这种由政府主释的制度变迁导致了行政力最取
代枣场瓿溅对臻缺戆众融资潺进行嚣合理蘧配鬟，摄耗了割震翎瑟懿效率。瓣辩，
随着我溯氏营经济与梳构授资者的加速发展，政府提供豹多层次资本市场体系韵
制度供给与现实制度需求之间存在一定缺口，使多层次资本市场体系的演进始终
处于较低水平。从美爨多层次资本市场体系的成功经验以及我瞄现实状况柬看，
在多罄次资本枣场髂系熬演透过程巾，致腐发箨幸挈用翁圭要豢次在予对法臻、整
管等制魔基础环境的凝造，以及对投、融资主体的政策性制度支持。因此，应在
强化政府对于多层次资本市场演进的制度环境的培育的基础上，逐步将多层次资
本市场体系豹割度刨耩童导力量由欺癃囱枣场转交，使投、融瓷方等枣场徽溪主
体在制浚倒新收益的感召下，作为象耍力量推动多层次资本市场体系的制度变
迁，而政府作为多层次资本市场体系生成与演进的政策引导者和内生参与者，通
过对市场演进方向的微调来保证最馋演进路径的实现。
4．1 多层次资本市场法律和监管制度创新
4．1。l立足‘证券法》，完善多层次资本零场法镎体系
应擢渤多层次资本市场体系法律和簸管制度的刨新，建叛完善的法律、簸管
体系，以制度基础环境的改善促进多层次资本市场体系的生成姆演进。从法律建
设方面来器，《证券法》、《公司法》、《证券投资熬鑫法》构成了我国资本市场基
本法德髑凌，虽然霹擎资本索场及其参与圭髂黥觌蓬茇震起到了一定鹣攘霸箨
用，但怒由于缺乏与诞券交易、投资咨询、信息管理等方面的实施细则，导致法
律法规的可操作性不强。且对于证券投资者权益保护的相关法律条文分散予不同
簦攫鑫黧魏圭堂霆望塞燕基盗童奎查撼娃基数耋盛盖毽溅簌塞
的法律法规和规章制魔中，暴露出甄相冲突、熊以衔接等问蹶。另外2006年实
施的《证券法》虽然为较低层次资本市场的设立以及多种交易方式的存在创造了
一定条传，毽赞露场终泰场鹣法镶壤凌，交曩裁壤、功麓定豫秘上泰标准翁甥麓
法律规定尚未出台，不利于多层次资本市场体系的长远发展。搽于此，应加强资
本市场法律制度创新，在现有法律橼架的基础上，制定《证券交易法》、《诞游投
资者权懿保护法》等资本市场相关法律法筑，完荣多层次资零枣场法律体系。同
时将代办股份转谴系统、产权市场鞠确纳入《谣券法》调整范阐，并尽快掇螽场
外市场交易的相关规定，创造代办股份转让系统和产权市场向场外市场转化的良
好制度环境。
4．1．2餐薪整警枫铡，稳建多爨次釜管体系
从监管制度方面来看，我国资本市场实行以政府为主导的般管体制，巾阑证
监会是全阑性的的资本市场监管机构，负责资本离市场相关政策方针的制定，对
斐本枣璐蜜藏统一、絮巾豹誊理，诞劳交易质和诞券交易秘会镩自律往缝织瓣对
市场参与主体的上市绒交易行为进行监督。然而，事实上，转轨经济中资本市场
制度变迁的强制性使政府作为既得利益阶层，强化了对于传统的计划经济管理模
式的路径依赣，钛恧以磐政手段作为对资本市场瓣一贯整警方残，导致我嚣澄本
市场显现国“政策市”静特征。稳较之下，证券交易所、证券交易协会等自律经
组织受发展不完善等豳素的制约，并没有发挥出威有的对于资本市场参与主体的
监督管理作用。因此，废推进我国资本市场的监管制度创新，转变以行政手段为
主导豹簸籍模式，注黧诞券鉴警豹蓊澹往臻究，建立动态实辩蕊管辍裁，爨络簸
管的连续与稳定，使市场参与主体谯一整套协调造贯的监管机制中有着较为确定
的收益预期。同时，不断推进证券交易所、证券公司、证券中介机构和证券她协
会等自律性组织怼予资本市场进行凝餐管理的进程，建立政府簸管制度与皇律监
管翎度静漭整梳潮，秘建多层次翁瀣本市场蓝管体系，并使褥这一整譬俸窳始终
与我国多层次资本市场体系的生成姆演进进程相通应。考虑到我国创业板市场进
入门槛较低、主要服务平民营企业和高科技企业的特点，应建溉严格的信息披露
毒《度，辩畿因主袁公甏与投资者售纛不对馥露产囊瓣风陵。嚣瓣，羧据深援诞券
交易所巾小企业板的现实状况，可以预见在我国创业板市场发联的较长的一个时
期内，上市股本规模不大，股价易于操纵，因此，中国证监会和深圳证券交易所
整熊盍燮燕圭生壁鎏塞塞基逸童奎查掇鹱基越生盛兰撼溅疆基
必须在使市场力量尽可能发挥作用的前提下，对机构投资者内幕交易和市场操纵
行为进行必要的风险控制措施，以降低创业板市场的运行风险。此外，对于场外
枣场瑟豢，蓥先塞将我嚣代办段傍转疆系统窝产投泰场缡入绞一鹣多层次资本索
场监管体系，进而针对场外市场的邋行特点，采取以证券业协会和市场组织机构
的自律管理为主、中豳证监会的政府监管为辅的撇管模式，在保持市场发展效率
鑫孽基础上，默充分、嶷对雏交易傣患披露枧制保障孛小投资考的合法权盏。
4．2多层次资本市场交易制度创新
攥麓多层次瓷零枣场体系交易制度戆刨瑟，农糖令驱动交荔露l度戆基餮ll点孳l
入做市商稍度，建立撤价驱动和指令驱动制度功熊整合的市场，以满足不同朦次
资本市场童体的交易鬻求。目前我豳资本市场实行的是客户娄托交易所主机赢接
撮合成交的单一指令驱动机制，这牵申交易蒂4度虽然具有费用低、操作简单秘艇管
难度夺豹优煮，整是骞荔在大宗交荔孛雩|起证券价格强燕波动，使交易量纛犬酌
机构投资者被迫承担不断上升的流通风险，同时不利于流动性桐对较差的场外市
场的进～疹发展。比较而言，做市商制度通过对诞券的自营买爨在尽可能缀的时
阕内将交荔活动集孛，必枣场提供较好缒流动性，确保交易瀵动翦连续；弱辩傲
市齑得以在有效嵇计诞券需求状况鞫价格趋势的簇础上形成鬟囊报价，有利于反
映证券的真实价格；此外做市商制鹰要求做市商利用掌握信息的优势，对各种信
息来源、质量及市场效应做出及时披露，有利于保持市场透明度，制约机构投资
者夔徐揍操终行秀。嚣j}l：，瘟在我凿攒令驱魂交荔露l度豹基磷土孳|入敲枣蠹麟疫，
其中，对于主板市场和创业板市场，促进报价驱动机制和指令驱动机制的脊机结
合和统一，实现两种交易制度比较优势的充分融合，保证市场离效、稳定运行。
对于场终露场，采取以傲市商制度为童、指令驱动交易卷《度为辕煎交易制发，保
证市场蠢分兹流动往，降低投资者豹交易风殓，穰避市场迸一莎发震。鏊予现阶
段我国券商的自律意识不强、实力肖限、难以承糖做市义务等缺艏，应有选择地
加大对做市商的培育力度，选择资众雄厚、经验串富、抗风险能力强且有强烈做
泰要求豹券亵器戈徽豢褒，舞其熬资藏券疆鬟会法逶杨戆渠遴，舞裹其提供骰素
服务的能力。此外，针对我国资本市场中承销券商承担保荐入职能的制度特点，
宣将做市商制度与保荐人制度有机结合起来，要求券商对推荐上市的企业承担完
嫠毯盎璧熬主耋盆监塞： 垂星盗萎奎垂拯姨嚣数塞盛蔓攘誊骧嚣
全的保荐费任，并作为遗市者维持该众业股票行市，既通过发行人与保荐人的连
带作用机制切实强化市场约束机制、规范上市公羽行为，又保持股票的流动性和
蛰搭稳定，荧投资考强壤囊努豹授炎繇境。
4．3机构投资者制度创新
4．3．1逐步溃豫撬构投资者发袋豹麓痍经簿褥
大力发展机构投资衡，推动资本市场投资者结构多元化，促进机构投资糟与
多层次资本市场互动发展。一般而蠢，较低层次的资本市场交易成本相对较瘫，
秀莰构投资者在资金、傣惠、营理餐穷瑟较之予令入授瓷者有羲专鳖铑窝栽模经
济的优势，使其在信息收集与处理、投资管理决策等方面科学化、理性化程度较
强，有助于降低资本市场的信息成本与交易成本，促进多层次资本市场体系协调
发震。近年来，我重炎零枣场中虫投资基金、社保基金、企攮年金、保险公镯、
券商和QFll等构成的祝构投资者发联步伐热快，并随着保险然金宣接入审、商
业银行设立基金管理公词、企业年金入市等一系列政策法规的出台，资本市场以
散户投资蠹为主体的投资者结构逐渐向以机构投资者为主体转变。不过，目前证
券授姿纂衾在我霪撬毒奄投瓷者孛撬模秘毙绸适大，雏擒授炎毳院爨苓稳餐、数量
少等问题依然存在，机构投资者之澜制衡机制缺麓，充分多元化的机构投资糟格
局尚未形成，这在一定襁度上影响了资本市场信息的均匀分布与合理流动，也不
裂于极梅投资者在整体上形成台理一致的诉求力鬃，扶两降低了投资考作失镱《度
稍薪主体鹣可行牲程瘦。困忿，要澎除辊掏投资者发震的割度链障碍，为税稳投
资者快速发展提供适省的制度基础条件，使机构投资者在总体实力增强的前掇下
有能力作为行动主体推进多层次资零市场体系的谁Ⅱ度创耨。鉴予我国目前的现实
获嚣，娶蠢步骤蘧捺逡蒺金准入铡淡熬枣场纯改孳，兼蹶基金救甄落发震每逶度
竞争原则，探索由审核铡向注册制的转交路径；修订《商业银彳亍法》和《保险法》，
对银行系然金运作、保险资金运用重新进行更科学合理的制度设计；修改《投资
基金法》，明确私募基众的法律地位，并对其设变、镑售渠道、傣息披露及糖金
各当事入粳鄹义务关系徽出框架毪铡废安瓣。
整攫鑫警鳃圭兰篮箜塞奄基鸯燕奎麦撼缝基夔生逮薹藏鼗瑟塞
4．3．2成立创业投资基金，引释创业投资事业发展
我豳深圳证券交翁所中小企业投作为政府鹄蹇和专《度妥协静产纺，下～步救
演逶路撩必然因受銎l潞爱囊益集溺鹃影响两表瑷穗一定程度的反复懂与垂蠡掰佳，
从而在较长时期内无法有效发挥创业板市场促j{}创业投资发展、为中小科技型企
业提供创业资本的制魔功能。作为对这一制度缺陷的弥补，政府应从政策层面引
导彝抉挎我蓬铋堑授浚事蛙戆发展，激逶宣形式戏立翻韭投资蓥金，发挥黪巾，l、
科技型企业的信用与资质发现以及培育功能。从我国实际情况来看，政府资盒在
创业投资中占据着主导地位，导致创业投资企业在产权虚置和所有者缺位的状态
下功能舅化，甚至利用政府力量进弦投机性刨业投资活动。簧消除政府直接出瓷
设立国蠢独资或蕃煮羧黢豹嫠监袋瓷公霉熬霹务弊端，一个韬安可行豹散浚是政
府将自融定位为“基众的基金”，邋过选择高水平的专业化投资中介平台间接为
中小科技型企业发展掇供创业资金，并以此为条件发挥带动社会资金广泛加入的
示范效瘦，获悉实瑗铡照投资政黪挟持穰载由“敢瘀蹇蔹出资默事戗韭投资”彝
“政府间接引导民间瓷金从事创业投资”酌转变(耿志民，2005)。
4。4上市公司制度创新
推谶上市公司制度创新，严格市场标准，消除上市公司质鬣隐患，为多层次
市场体系生成与演进翅造良好的微观基础。整体而言，上市公闭作为资本市场融
资主体，对予资本市场露《度创薪能动健作用的发撂不仅受到外部制度环境影睫，
氇与上帝公司整体袋爨和运营效率患惠籀关。强舔我重主教帮绣静上市公蔼绝大
多数为国有企业，转轨经济中国家利用对金融资源的垄断为国有上市公司的发展
提供权益资本支持，致使其把资本市场当作“圈钱”的场所。同时国有产权康置、
蘑莠蠹缺经导致一方溪因骞主枣公溺“内部入控裂”严重，另一方瑟公司缀蓉者
利用政府隐性担保转嫁经营管理风除。从而，与资本市场的巨额资金支持栩对应
的却是潮有上市公司的低效率运营，这不仅使得资本市场的整体上市资源质缀低
下，也极大地损害了巾小投资者的剃簸。为此，骚从以下凡方藤入手，创造嶷好
豹毒l瘦环境，诞遴主帘公司产权缝擒，法入治建臻麴豹逐步究赣，夯实多爨次资
本市场发展的微观基础。第一，以诫券发行上市核准制度的完游为基础，逐疹向
注册制过渡，取消资本市场的所有制限制，严格按照市场化上市标准选择上市公
嫠±!I盍堂亟±竺位监塞垒屋邀囊查吏扬佳丕鲢生成生渲进班疽
司，以期建立一个不同产权形式的优质企业平等、公平上市的机制，不断推进上
市公司股权多元化发展。第二，以2006年实施的‘公司法》、‘证券法》为依据，
推进上市公司股东大会、董事会和监事会等组织制度的创新与完善。形成权责分
明、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构；制定独立董事制度设立的
可操作性法律法规，完善独立董事制度，借助市场激励机制培育独立董事市场；
立足于2006年‘公司法》放宽公司回购股份用于股权激励的限制，继续推进法
律制度创新，有针对性地实施股票期权制，协调管理层利益与股东利益的激励兼
容问题，完善上市公司激励机制。
整缝叁黧麓圭笺壁曼塞耋爱迭塞圭壹撼接基鳇童盛生溅攮殛蠢
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整筮塞黧殛圭堂壁缝奎燕菇迭壹奎妻糖缝基夔垒瑾蔓攘溅疆嚣
后记
论文终于完成。遂一路写作过程中的心境，从选题时摸不着头绪的懊恼，到
文章脉络梳理清晰时心情的舒畅；从思路被各种困难所扰，劐最终拨云见暇，对
主题豹联鼯越来蘧深入，麴踅静静，嚣怒莛来凳魄是撵么有滋蠢睬。瑟簸令入难
以忘怀的是，这篇觅诫我三年来努力求学、追求真知的论文，也凝聚着诸多师长、
同学、朋友和亲人的关爱和支持。
感瀣我茨导颊歇悫民教授在笃终过程中绘予我的悉心撂譬窥谆谆教诲，速我
勉力完成本文。回想起来，每次戳为对菜一现象理解不够透彻，致使恶路爱阻，
向耿老师请教时，老师的一番话总让我有醍醐惯顶、茅塞顿歼的感觉，思路也会
在一个照离的层面上蘸新开阔起来。三年的学习时闻里，耿老师渊博的学识、严
谨求实静治学态度、饔磐敏锐豹学零嚣繇薅予我今嚣魏工终乃至久生帮会努深刻
的启迪和深远的影响。
感谢我的同学邱朝霞、刘宜鸿，三年的时光饿我们结成学习和生活中的挚友，
学术上的交流与争论设蔽船深了对予经济学理论的理鳃和把攥，并给予我的论文
写彳#许多癌发；生活巾豹互稳关心便我涞浴在发情豹和燕春风墓，对写律避程中
一些棘簪问题的处理鞭加从容。
感谢我的父母和容人，在我的整个求学过程中，从不理解时的嗔怪到最终给
予我懑壤翁关爱窝鳖定豹支持，使我瓣求学之梦终瑟，矮±狳羧懿学习缝够翔上
一个没肖遗憾、完满的旬点。
最詹，谢谢我钟爱的儿子博字，刚刚过了三岁生日的小家伙是我生命中的天
使。在论文写作过程中，膝前的欢笑娇语往往赶跑了伏案写像的桔燥和疲势，使
我在写终中紧缀豹身心之弦褥到充分豹释放，褥以始终保持良好静工终状态，壹
到论文究稿。
霉蝼
2007年5月13曰