南京师范大学
硕士学位论文
全流通下的我国证券市场监管研究
姓名：毕庆锋
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：左红
20070514
摘要
摘要
股权分置改革从制度层面上“再造”了中国证券市场，实现了股票市场的
全流通，是迄今为止最重大、最复杂的证券市场结构性变革，对中国证券市场
的发展和制度建设具有里程碑式的意义。然而，我们也应该清醒地看到，全流
通的市场环境在带来新的发展机遇的同时，也带来了新的冲突与挑战。新形势
下，如何更新监管理念，创新制度设计和运行机制，有针对性地加强证券监
管，创造和谐的证券市场生态环境，是一个迫切需要深入研究的全新课题。
本文旨在前人研究的基础上，基于全新的市场环境，综合运用比较分析法
以及归纳和演绎等多种分析方法，探索全流通下加强证券市场有效监管的路径
选择和发展方向。文章从证券市场监管相关理论入手，阐述了我国证券市场自
建立以来取得的巨大成就及其监管体系上存在的不足，分析了新的政策环境和
市场环境下我国证券市场发展面临的新机遇，揭示了新时期证券市场监管面临
的冲突与挑战，提出了全流通下进一步加强证券市场监管的政策建议，包括更
新监管理念、创新制度设计、改进监管方式和有针对性地加强监管等。文章认
为，在全流通下加强证券市场监管，必须树立以市场化为导向的监管理念，构
建以法制化为基础的监管体系，进一步完善相关法律法规，发挥自律监管和媒
体监督的作用，形成政府监管与市场自律、媒体监督协调运行、各司其职的综
合监管体系；同时，要积极应对新的市场环境的挑战，有针对性地加强对重点
领域的监管，切实维护公开、公平、公正的“三公”原则。
文章最后得出结论：在全流通下，加强证券市场监管必须重新认识证券市
场规则，即从由“中国特色”向“国际惯例”过渡；重新明确监管定位，即从
“全能型监管”向“透明度监管”过渡；重新确定监管功能，即从“筹资单一
功能”向“筹资、资源配置和价格发现三大功能并举”过渡，进一步强化证券
市场生态环境建设，为推进证券市场持续、稳定、和谐发展服务。
关键词：全流通证券监管
摘要
Abstract
The split share structure reform of Listed Companies，as the most
complicated and significant structural innovation in stock market，reforging
Chinese secudties market institutionally and realizing the full circulation of
secunties market， is considered to be the milestone of Chinese securities
market development．However， full cimulation bnngs about conflicts and
challenges as well as developing opportunities．Under the ever changing
situation， it has been a new subject，which urgently needs to be deeply
reseamhed，to renovate supervision conception， innovate the system
design and operation mechanism， reinforce securities supervision
pertinently， and create harmonious stock market．
Based on the existing research achievements， and under the new
circumstance，the thesis lays an emphasis on the methods of reinforce the
stock market supervision， with the methods as comparative analysis，
induction and deduction。Starting wjth secuntjes market supervision theory，
the thesis discusses great achievements and deficiency since the foundation
of securities market，analyzes the new oppodunities we are facing under a
new circumstance，discloses the conflicts and challenges，submits some
policy suggestions for reinforcing the securities market supervision，
including renovate supervision conception，innovate the system design and
operation mechanism， reinforce securities supervision pertinently．It is
thought in the essay，to reinforce securities market supervision in the
background of full circulation， 碓is necessary to form a comprehensive
supervision system with functions of government， market and media，
which is oriented by market and based on legislation．Meanwhile，to
maintain the pdnciplas of=openness，faimess and justness"，it is better to
face the challenges positively and reinforce securities supervision in some key
areas pertinently．
Ⅱ
摘要
Finally， it comes to a conclusion：under the full circulation， realizing
the following three transitions as：from“Chinese characteristics”to
“international practice”， from“all—round supervision”to’ransparent
supervision”，and from"funds—raising function”to“integrated function of
funds·raising，resource allocation and price determination”，could the
securities market develop continuously，steadily and harmoniously．
Key words：Full Circulation Securities Supervision
IⅡ
学位论文独创性声明
本人郑重声明：
1、坚持以。求实、创新”的科学精神从事研究工作。
2、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究
成果。
的。
3、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实
4、本论文中除引文和致谢的内容外。不包含其他人或其它机构
已经发表或撰写过的研究成果。
5、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示
了谢意。
作者签名：
日期：
学位论文使用授权声明
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丝2：￡：!生
本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学
校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电
子版和纸质版：有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许
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库进行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位
论文在解密后适用本规定。
作者签名：
日期： 训7、f‘乒
绪论
绪论
一、选题背景及意义
为贯彻落实2004年初国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发
展的若干意见》，大力发展资本市场，2005年8月，中国证监会联合国家有关
部委发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，正式拉开股权分置改革
的序幕。推进股权分置改革，实现股票市场的全流通，不仅突破了我国证券市场
与生俱来的制度性障碍，在制度上保障了流通股和非流通股同股同权、同股同
利，而且还促使证券市场定价机制逐步走向市场化，真正按公司内在价值和供
求关系确定股价，使股市趋于价值回归，从而提高我国证券市场的有效性。在全
流通下研究我国证券市场监管问题，具有重要的理论意义和现实意义。
首先，研究证券市场监管问题是理论自身需要不断完善的需要。目前国内证
券市场监管的研究大都是基于股权分置背景，监管体系的构建也是建立在国有
股、法人股不能流通基础之上。随着全流通时代的到来，证券市场的规模和格局
都将发生巨大变化。研究全流通下的证券市场监管问题，将进一步丰富和完善我
国证券市场监管理论，为全流通时代监管理念的定位、监管模式的选择以及证券
市场生态环境的建设提供理论指导。
其次，研究证券市场监管问题是新形势下指导监管实践的需要。虽然我国证
券市场的发展取得了巨大成绩，但证券市场监管还存在一些不足，其中有的问题
还相当突出，亟待改进的空间还很大。股权分置改革和随着而来的全流通虽然突
破我国证券市场固有的制度性障碍，但不可避免也会带来一些新的问题，如全流
通后原有国有非流通股将成为市场的超级主力，如何才能避免国有股操纵股市，
加剧市场风险等。要解决这些新老问题，需要在新形势下对证券市场监管作更为
深入的研究，找到一剂能够治愈我国证券市场“老病新伤”的良药，构建一个适
合中国国情的证券市场监管体系。
再次，研究证券市场监管问题还是进一步对市场形势作出准确判断的需要。
全流通时代的到来，给我国证券市场带来的不仅仅是一个非流通股可以进入市场
流通的问题，它更是一个强烈的信号，是充分发挥市场在优化资源配置上的基础
绪论
性作用，逐步减少政府对证券市场直接干预的信号。只有与时俱进，根据形势的
变化不断深入研究，才能更全面地理解全流通到底给我国证券市场带来了什么，
才能突破陈旧的监管理念，着力建立健全完善的法律法规，维持监管政策的一致
性，切实维护公开、公平、公正的“三公”原则。
二、相关研究
证券市场监管理论在20世纪发展很快，先后产生了公共利益理论(The
Publ ic Interest Theory)、俘虏论(Capture Theory)、监管经济学(Regulation
Economics)等。这些理论从不同的视角强调了市场失灵的存在，指出政府要积极
强化证券监管。如公共利益理论假定市场失灵可能发生的三种情况，即自然垄断、
外部效应或信息不对称性，认为监管是矫正市场失灵的一种有效方法1；俘虏论
通过实证研究，认为监管机构是某些消费者团体或公众在共同利益的驱使下，通
过成立短暂的同盟并迫使立法机关立法成立的、旨在保护自身利益的机构2；监
管经济学将监管看成是受基本供求关系影响的一种产品，它不仅研究监管的需求
方面，而且还着重研究监管的供给方面3。1970年，美国芝加哥大学教授法玛
(Fama)在前人研究的基础上，正式提出了有效市场理论。此后，从提高资本市
场有效性视角研究证券市场监管问题逐步成为主流。
我国顺应了这种理论发展趋势，结合国内证券市场发展实际，对证券市场监
管问题进行了较为深入的研究。按照研究对象划分，主要有以下几个方面：
一是研究证券市场监管的制度设计问题。赵锡军(2000)、龙超(2003)、张
慧莲(2005)等人从经济监管理论的发展入手，构建了一个运用经济学方法研究
证券市场监管的基本框架，提出了改进证券监管的政策建议。吴利军(2002)，
刘伟(2005)等人研究了各市场主体之间的信息不对称问题，创新性地提出了达
到信息有效的监管框架；刘伟(2005)还提出要加强包括投资者在内的所有市场
参与者教育，降低信息不对称程度。孔淑红(2006)在对中国证券市场均衡与效
率研究的基础上，从改进中国证券市场体制缺陷、加强中国证券市场规范与监管
等方面提出了发展中国证券市场的政策建议。
二是研究中小投资者权益保护问题。杜煊君(2002)系统地提出和扩展了投
-参见黄运成、申屹，刘希普《证券市场监管：理论、实践与创新》，中国金融出版社，2001
年9月版。
2参见张慧莲《证券监管的经济学分析》，中国金融出版社，2005年10月版。
，参见龙超《证券市场监管的经济学分析》，经济科学出版社，2003年12月版。
2
绪论
资者保护的概念，分析了Gomes(2000)持股比例信号博弈模型在中国证券市场
失效的原因，提出中国证券市场中控股股东大肆侵害外部投资者的重要原因在
于其持有的股权不能流通。沈艺峰(2004)等人通过实证检验发现，在中小投资
者法律保护的不同阶段，中小投资者的市场保护意识不同，两者之间存在显著
的负相关关系；后来沈艺峰(2005)还研究发现，随着我国中小投资者法律保护
措施的加强，上市公司的权益资本成本也会出现一个逐步递减的过程现象。
三是研究相关市场主体及其具体行为。左红(2005)、陈野华(2006)等人
通过研究，强调了加强证券业协会、证券交易所自律监管的重要性，提出了自律
监管的制度设计、监管模式及监管重点。林文生(2004)结合理性预期和行为金
融学有关理论，通过对机构投资者有限理性行为的分析，阐明我国机构投资者多
年来扮演的角色是一种“理性的职业投机者”，没有完全地体现出理性人的特征，
进而提出了培育理性机构投资者的监管建议。郑琰(2004)通过对中美上市公司
收购的背景、动因和理念进行比较分析，指出我国的实质性监管模式由于缺乏政
治、经济、文化和法律制度配合，经济上只能是增大了企业并购的成本。
股权分置改革以来，一些学者对全流通下的我国证券市场监管进行了前瞻性
的思考和研究。洪阳、蒋葵(2005)从全流通时代实施管理层激励必要性的角度
出发，在分析相关理论的基础上，提出应修改现行《公司法》相关条款，科学合
理制定管理层激励方案，完善公司治理结构，建立职业经理人市场等。巴曙松
(2006)从国际视角探讨了公司治理对提高公司绩效和企业价值的传导、股权分
置改革对完善公司治理的推动、完善公司治理推动市场发展的配套监管等问题，
认为全流通降低了企业完善公司治理的成本，为机构投资者参与监督公司治理创
造条件，但需要及时推出配套的法规条例，加强信息的充分流通。吴晓求(2006)
等人在简要分析股权分置制度缺陷的基础上，全面探讨了股权分置改革中遇到的
一些重要理论问题和法律问题，深入研究了股权分置改革完成后中国资本市场在
规则和监管等领域可能发展的重大变化，认为规则调整的基本方向是从“中国特
色”向“国际惯例”过渡，监管则是从“全能型监管”到“透明度监管”过渡。
然而，从总体上看，这些研究还比较抽象。全流通下，我国证券市场监管的理念
有待重新定位，监管的体系有待进一步完善，监管的重点和难点有待进一步明确。
三、研究目标
研究目标：从证券市场监管理论和我国的监管现状出发，在分析全流通下
绪论
证券市场面临发展机遇的同时，揭示出新的市场环境对证券市场监管的冲突和挑
战，提出全流通下我国证券市场监管的政策建议，包括正确定位证券市场监管理
念，构建科学的监管体系，加强对重点领域的监管，保护中小股东合法权益等，
为进一步提高证券市场有效性，发挥市场功能提供理论指导。
四、研究方法
本文从辩证唯物主义和历史唯物主义的思想方法出发，综合运用理论与实
践相结合的方法、数据分析法、比较分析法以及归纳和演绎等多种分析方法，
结合有效市场理论、信息经济学、行为金融学、博弈论等知识，借鉴国外成熟证
券市场监管的经验，以证券市场全流通为背景，努力勾画出我国证券市场监管
的框架体系和监管重点。
五、创新之处
本文基于2006年基本完成股权分置改革的新形势，运用了比较的研究方
法，在全流通下系统地研究我国证券市场监管问题。文章突破了以往相关研究的
制度环境和研究基础，探索新的政策环境和市场环境对证券市场发展的机遇和
挑战，提出全流通下证券市场监管的政策建议和发展方向。
六、结构安排
本论文除绪论和结语外，分为四章。
第一章：证券市场监管理论及我国的监管现状。从有效市场理论入手，研究
证券市场监管的必要性及其要求，介绍当前我国证券市场监管的框架与不足。
第二章：全流通下我国证券市场发展的环境。介绍股权分置的历史背景和股
权分置改革，分析全流通下我国证券市场发展的政策环境和市场环境。
第三章：全流通下我国证券监管的面临的冲突与挑战。包括全流通下证券监
管面临的诸多冲突和信息披露、公司治理、并购重组、大股东行为、中小股东保
护等对监管的挑战。
第四章：全流通下我国证券市场监管的政策建议。包括重塑监管理念、构建
以完善法律法规体系为基础的综合监管体系等；同时，为积极应对新的监管冲突
和挑战，有针对性地提出全流通下我国证券市场监管的若干重点。
最后是结语，归纳全文研究的主要结论，指出文章的不足之处，明确后续研
究的方向。
4
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
20世纪70年代以来，随着有效市场理论(Efficient Market Hypothesis，
简称E删)的诞生和逐步完善，围绕提高市场有效性的研究逐步成为证券市场监
管理论的主流，并对证券市场监管的实践产生了深远的影响。我国自建立证券市
场以来，在有效市场理论的指导下，借鉴成熟市场经验，逐步建立了以集中监管
为主导，行政监管与自律监管相集合的证券市场监管体系，很好地促进了中国证
券市场的快速发展，对加快推迸国有企业改革起到一定的积极作用。
第一节有效市场理论与证券市场监管
一、有效市场理论及其内涵
二十世纪五十年代以来，随着股份公司在社会经济生活中所起的作用日益增
强，证券投资尤其是股票投资逐步成为一种重要投资种类，市场对证券研究提出
了更高的要求，迫使经济分析专家从股票价格的变化中寻求某些规律和方法，以
解释现状并预测未来。1970年，美国芝加哥大学的法玛(Fama)在随机游走
(Random Walk)理论4的基础上，发表他的经典论文《有效资本市场：理论和实
证研究回顾》，对有效市场进行了全面的阐述，提出了研究EMH的完整的理论框
架，正式形成了有效市场理论。有效市场理论的核心是指有效市场中证券价格总
能及时、准确、充分反映所有相关信息，市场有效被看成是证券市场中理性的、
追求收益最大化的投资者行为的结果。
1、有效市场理论的条件
有效市场理论的提出建立在以下几个假设的基础上：(1)在证券交易中，没
有交易费用，市场信息可以顺利地流动和传递。(2)市场信息完全地、对称地分
布在所有的投资者中，没有谁比别人获得更多的信息。(3)在所有投资者中，对
信息的理解基本一致，所有投资者对于信息对目前价格及未来价格变化的影响的
4一般认为，有效市场假说是在随机行走理论基础上逐步发展起来的，并认为随机行走理论
是“有效市场理论”的一个子集，也就是说，市场有效并不一定意味着服从随机游走，但随
机游走确实意味着市场有效。
5
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
分析基本一致，没有谁比别人更聪明。可见，从理论上来说，若证券市场上有关
信息对每个投资者来讲都是均等的，而且每个投资者都能够根据自己掌握的信息
及时地进行理性的投资决策，这样企业的经营业绩就成为引导资金流向的惟一因
素，从而实现资金的优化配置。
2、有效市场的主要特点
有效市场的主要思想是证券价格能全面反应所有相关信息，具体说来，有
效市场有如下特点：一是信息的有效性，资本市场可以迅速、充分反映出当前
价格可利用的信息；二是评价的有效性，在资本市场上证券的价格能被充分反
映，投资者能以股票、债息等方式获得收入；三是证券的流动性，投资者可以
在市场上随时对证券进行让渡交易；四是组织职能的有效性，即证券市场完善
的金融服务，使市场运作能够自如进行，在一个有效市场中未来价格的概率密
度被决定了，并且涵盖了所有可获得的信息。与有效市场相对应，在无效市场中
证券价格的决定忽略了信息集中的某些信息，或者错误地使用了某些信息。
3、有效市场的三种形式
1970年法玛(Fama)在前人研究的基础上5，将市场有效性假设的有关研究
作了概括性的描述，引入并利用信息集的核心概念把市场有效的三种形式作了
以下较明确的说明(见图1-1)。
镬止靠效II『场
芈强式订绶IH场
猫式钶敛Ifj场
图1—1信息分类与有效市场的形式6
(1)弱式有效市场(Weak．form EMH)
如果信息集包括了证券历史交易记录所蕴含的信息，如价格水平及波动、交
，主要是美国芝加哥大学哈里·罗伯茨(Roberts，1967)的研究，参见李昌震：“关于市场有
效性假设”，《现代经济学前沿专题第二集》(中文)，汤敏、毛于轼主编，商务印书馆，1993
年第一版。
6参见唐震斌《有效市场理论与我国证券市场的有效性研究》，河南金融管理干部学院学报，
2006年第3期。
6
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
易金额和数量等，但不包括当前的信息，即现行价格已经且仅仅充分反映了历史
交易记录所蕴含的信息，因此投资者无法利用过去价格所蕴含的信息获得超额利
润，这种市场称为弱式有效市场。
(2)半强式有效市场(Semistrong-form EMH)
如果信息集不仅包括了证券历史交易记录所蕴含的信息，而且还包括当前的
公开信息，如股利分配、兼并收购、经济景气度、财政政策和货币政策等宏观经
济变量，但不包括其它未公开的信息，即现行价格已经且仅仅充分反映了历史交
易记录所蕴含的信息及当前的公开信息，因此投资者不仅无法利用过去价格所含
的信息获得超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。这种
市场称为半强式有效市场。
(3)强式有效市场(Strong—form EMH)
如果信息集不但包括了弱式和半强式有效市场所蕴含的信息，而且还包括当
前未公开的内幕信息，尚未公开的内幕信息实际上早已泄露出来并反映在现行价
格中，即现行价格已充分反映了所有的信息，因此投资者不仅无法利用价格所蕴
含的历史和当前公开信息获得超额利润，而且即使拥有内幕信息，也无法获得超
额利润，这种市场称为强式有效市场。
由图1-1知，中1>中2>03。若市场实际利用信息集为中O(中O包含部分
市场数据，部分其他公开信息和部分私人信息)： (1)m3与①O的补集相交
为空集，则市场数据完全反映在证券价格中，市场达到弱式有效； (2)中2与
中0的补集相交为空集，则市场数据和其他公开信息完全反映在证券价格中，
市场达到半强式有效； (3)中1与中0的补集相交为空集，则市场数据、其他
公开信息和私人信息完全反应在证券价格中，市场达到强式有效。因此，市场
达到半强式有效的前提是达到弱式有效，市场达到强式有效的前提是达到半强
式有效。也就是说，市场达不到弱式有效就达不到半强式有效和强式有效，市
场达不到半强式有效就达不到强式有效，它们之间的关系单向的。
二、证券市场监管的必要性
按照有效市场理论，理想的、规范的证券市场，即有效市场有着众多的参与
者、充分的信息和近乎无成本的交易，参与者不可能成为价格操纵者而只是价格
7
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
的接受者，证券市场主要由市场供求力量来决定。然而在现实中，我们却难以看
到强式有效市场的例子。根据经济学家研究的结果，即使是欧美成熟证券市场，
也最多是半强式有效的，强式有效市场尚未达到，新兴市场经济国家的证券市场
则具有低效率的特征7。在弱式有效市场中，由于证券价格中并不包含大量公开
和非公开的信息，少数投资者利用手中掌握的信息资源，操纵市场价格，获取垄
断利润；多数投资者由于处于信息劣势，只能跟风买卖证券，从而引起证券市场
价格的大起大落，因而加强证券市场监管就成为提高市场有效性的必要手段。
1、证券市场监管的概念
所谓监管，一般指代表社会利益的国家、政府或其他授权机构，通过设定一
定的行为标准、规则或准则，对有关机关或参与者活动的合规性进行持续的和专
门的监督，以限制参与者的行为不损害其他参与者的利益，或不产生有违公平公
正分配原则的后果，并对不合规行为及其后果实施监察或处理8。证券市场监管
就是指证券监管部门为了消除市场机制失灵而带来的证券产品和证券服务价格
扭曲以及由此引起的资本配置效率的下降，确保证券市场的高效、平稳、有序运
行，通过法律、行政、经济的手段，对证券市场运行的各个环节和各个方面所进
行的组织、规划、协调、监督和控制的活动和过程9。
2、证券市场监管与市场失灵
有效的市场机制必须具备以下条件：其一，市场具有普遍性，所有的物品
和服务可以通过市场进行交易；其二，收益具有递减性，在生产技术方面不存
在不可分割性和经济性；其三，市场具有完全性，所有的市场都处于完全竞争
的条件下，有为数众多的买者和卖者，市场进出自由，产品具有同质性和无差
别性，对买卖双方的产品具有完全知识；其四，信息具有完全性，信息完全而
且对称，不存在任何不确定性。理论上完全竞争市场不需要政府的任何干预就
可取得效率。
然而，在现实世界中，市场总是存在失灵或是缺陷，政府进行管制或干预变
得相当必要。市场失灵是指市场机制在若干领域或情形下，失去其优化资源配
置的作用并进而降低经济运行的效率，它包括两个方面：一是资源配置的效率
，参见孔淑红《中国资本市场效率与监管研究》，清华大学出版社，2006年12月版。
8参见华中科技大学杨卫东的博士论文《证券市场监管的组织结构问题研究》，2004年。
9参见吴晓求《证券投资学》(第二版)，中国人民大学出版社，2004年2月。
8
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
降低；二是市场机制不能保证分配的公开和道德的正义。政府作为社会公共利
益代表，以管制手段纠正或消除市场失灵和市场缺陷，从而改进资源配置效率和
增进社会一般福利。
在证券市场中，市场失灵现象同样存在。证券市场是具有竞争性的市场结
构。对于竞争性结构的市场来说，根据公共利益学说，公共物品、自然垄断、
外部性、信息不对称是证券市场存在市场失灵的主要原因”。因而市场失灵是
证券市场监管的必要前提。
3、证券市场监管与市场效率
证券市场是金融市场体系的重要组成部分，具有筹资、产权复合与重组、
资金导向与资源优化配置、宏观调控等重要功能，在国民经济中发挥着越来越重
要的作用。证券市场功能的实现程度，取决于证券市场的运行效率，而证券市
场的效率来自严密的监管和适当的自由度，集中体现在管理模式对于环境变化
的适应度和监管政策的灵活度。监管是实现经济发展的必然要求。在现实经济
中，由于自然垄断、经济活动的外部性和不对称信息的存在，市场机制不可能
达到经济资源最优配置的理想状态。作为社会公众利益代表的政府就要用“看得
见的手”来弥补亚当·斯密“看不见的手”的缺陷，对市场进行适当的干预和
监管。实行监管的目的，就是要减少市场摩擦，降低交易成本，防止垄断、操
纵市场和欺诈行为的发生，减少市场风险，维护市场秩序。对于信息透明度要
求高、参与者利益联系紧密、价格波动频繁、容易产生人为操纵、欺诈行为的经
济部门和市场活动，更应该实行有效的监管措施，保障经济活动健康地发展。
监管市场的直接目的是提高市场效率，而效率要最终通过微观主体的效率
来体现。所以政府对证券市场的监管就是要促进市场效率向更高层次演进，使证
券市场价格尽可能反映企业信息的基本面，从而引导资本资源的优化配置。
然而，证券市场监管犹如一把双刃剑，一方面通过监管可以减少证券市场的
风险，保持证券市场的稳定，提高证券市场运行效率；另一方面，如果监管不
当，或者监管过度，将加大监管成本降低证券市场效率，阻碍证券市场的发
展，证券市场监管并非监管的程度越严格越好11。斯蒂格勒(Stigler，1971)和
”参见黄运成等《证券市场监管：理论、实践与创新》，中国金融出版社，2001年版。
”参见李东方《政府监管的缺陷与证券监管的适度性分析》，现代法学，2002年8月第24
卷第4期。
9
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
波斯纳(Posner，1974)指出监管会造成巨额成本”。监管成本主要有监管的运
作成本(亦即直接监管成本)、监管的服从成本(亦即间接监管成本)、监管的
动态成本(亦即监管对下一次制度创新的制约)、监管可能导致的低效率、监管
滞后导致的企业损失、监管产生的道德风险、监管可能产生的寻租成本等。合
适的监管程度是促进证券业健康有序发展的保障。过紧的监管会引起市场参与
的减少，抑制市场活跃度和创新概念的推出，增加交易成本：过松的市场监管
则会纵容欺诈行为和市场操纵，损害投资者。有效的证券市场监管体系应在维
护市场有序高效地运作、充分保护投资者的同时，有效遏止市场操纵、欺诈等
行为。市场是不断发展变化的，如何既保护投资者利益，同时又维持市场安全有
效，是证券市场监管者在复杂多变的市场条件下面临的最重要的问题。
三、证券市场监管的现实意义
1、证券市场监管有助于促进证券市场的健康发展。良好的市场秩序至少包
括四个方面：一是在制度上规定市场竞争的主体秩序，即规定进入市场竞争的
主体的资格、权利、责任的一系列条件；二是在制度上规定市场竞争的交易秩
序，即价格决定及价格规则；三是市场的法治秩序，即市场的主体秩序和交易
秩序的法律支持与保障；四是市场的道德秩序，即对市场的诸方面体制秩序的
道德肯定，或者说培育市场所要求的起码的人文前提。要维护市场秩序，必须
依法监管市场，以维护市场秩序所应有的尊严。只有在健全的监管制度下，才有
可能保证所有交易者之间在投资竞争过程中有一个公平的环境，尽量减少操纵、
欺诈行为，减少内幕交易，为整个证券市场的发展提供一个良好的环境，最终促
进证券市场的良性循环和健康发展。
2、证券市场监管有助于更好地实现证券市场的功能。证券市场的核心功能
就是配置资源，其筹资功能、资金导向等功能实际上是资源配置功能的延伸。
当市场本身无法提供一个良好的运行秩序，交易双方存在信息不对称、不均衡
的情况下，将出现资源配置的低效率，或者是市场失灵的出现。为避免此种情
况的出现，就需要国家通过法律或政府通过制度规则，对存在信息不对称领域的
交易进行特殊规范，要求交易者在市场上交易时必须向市场发出合理信号。
“参见龙超《证券市场监管的经济学分柝》，经济科学出版社，2003年版。
10
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
3、证券监管有助于防范和化解证券市场特有的高风险。由于证券产品本身
的价格波动性和预期性，使得证券产品具有内在的高投机性和高风险性，再加
上证券交易中普遍使用的信用手段，使得证券市场的投机性更加强烈，证券市
场的风险性也进一步提高，其投机性和风险性都远远高于商品市场。如果不对
其实施有效的监管，其投机所导致的风险就会迅速积极并快速向外扩散，很快
就会超过市场所能承受的限制，从而酿成危机。1929。1933年爆发的世界性经
济危机就是由股市危机引起的。因此对证券市场实施有效的监管，可以及时发现
风险因素并将其控制在可以承受的范围内，以避免证券市场发生危机。
4、证券监管有助于保护证券市场所有参与者，特别是广大公众投资者的正
当权益。证券市场的参与者包括证券筹资者、投资者及中介机构，他们参与证
券的发行、交易和投资活动，其目的是为了获得经济利益”。对证券市场进行
系统规范的监管，是保障各市场参与者正当权益的需要。由于信息不对称问题
的存在，再加上受个人证券知识和能力水平的限制，广大公众投资者往往处于
不利的市场地位。如果证券市场因缺乏有效的监管而混乱无序、投机过度、价格
信号严重扭曲，则广大公众投资者正当权益就得不到保护，投资信心就会受到严
重挫伤，市场也就难以保持持久活跃“。
第二节证券市场监管的基本要求
证券市场监管的目的就在于缓解信息不对称和外部效应等因素所引起的市
场失灵现象，防范和惩戒欺诈、操纵股价等违规行为，提高市场的有效性。世界
各国形成和制定的各种监管制度的目的和宗旨，无～例外的都是旨在维护市场
的充分竞争性和灵活的流通性，都体现了证券市场监管的基本要求。
一、证券市场监管的原则
证券市场监管的原则即通常所说“三公原则”：公开、公平、公正。
1、公开原则。指有关制度、信息、程序和行为不加隐瞒地向社会公众公开，
13参见吴利军《证券市场风险监管一一信息不对称条件下的监管问题研究》，江苏人民出版
社，2002年版。
“参见杜煊君《中国证券市场：监管与投资者保护》，上海财经大学出版社，2002年版。
ll
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
使之满足投资者的需要并处于社会公众的监督之下。公开是证券市场运行的重
要机制和原则。证券市场的平稳运行和持续发展，有赖于众多投资者的投资活
动。而在信息不对称的情况下，投资者就无法充分了解所投资对象的真实状况，
难以作出投资决策，使得整个证券市场无法有效地行使其资源配置的功能，从而
难以保证整个证券市场的长期稳定发展。
2、公平原则。指在法规和制度的基础上，保证每一投资者享有平等的机会
和竞争地位，为市场的所有参与者提供一个公平竞争的环境，保护投资者合法
权益。公平来源于资金的平等性原则，即等量资金拥有等量权益，承担等量义务
和责任。
3、公正原则。指市场监督管理部门在公开、公平原则的基础上，对一切证
券市场参与者给予公正的待遇，无偏袒地处理有关事务。只有贯彻公正原则，才
能在法律基础上真正维护各方面的合法权益。
二、证券市场监管的内涵
证券市场监管内涵包括与证券运行相关的一切活动，既有对相关市场主体的
监管，也有对相关市场行为的监管。需要强化监管的市场主体即监管对象主要有
上市公司、证券经营机构以及大大小小的市场投资主体，包括大股东、机构投资
者，中小投资者等。通过监管规范各市场主体的行为，维护公平、公正原则，保
护全体投资者和其他利益相关者合法权益。需要强化监管的相关市场行为监管即
监管内容主要有公司治理、信息披露监管、并购重组监管等，重点是贯彻执行国
家证券法规，改进上市公司治理，提高上市公司质量，建立健全激励约束机制，
为证券市场持续稳定健康发展创造良性的微观基础：规范证券发行、交易行为，
特别是上市公司及其关联方在股票发行与交易中的行为，督促其按照法规要
求，及时、准确、完整地履行信息披露义务；保障上市公司并购重组的健康推
进，避免恶意收购对大小股东利益的侵害；促进相关各方依照法律法规和市场规
则合法经营、公平交易，禁止内幕交易、市场操纵等证券欺诈活动，维护公开、
公正原则和市场的正常秩序，充分发挥证券市场各项功能。
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
三、证券市场监管的核心
证券市场监管的核心是信息披露监管，而信息披露监管的主要内容是对上
市公司会计信息披露制度的监管”。上市公司的信息披露制度是证券市场制度
不可分割的部分，是指证券市场上的有关当事人在股票发行、上市和交易过程
等一系列环节中依照法律、证券主管机关和证券交易所的规定，以一定的方式
向社会公开与证券有关的信息而形成的一系列行为规范和活动标准。从证券市
场的角度看，上市公司信息披露制度是以法律制度形式制定的一种证券市场游
戏规则；从上市公司的角度看，则是其按照这一法律制度所必须承担的义务。
上市公司的信息披露制度之所以会成为证券市场制度的重要组成部分，是
由证券这种商品的特殊性所决定的，而证券这种商品的特殊性主要又是由其特
殊的价值决定方式所决定的。不同于普通商品的价值来自于生产该商品所投入
的劳动，证券是根据法律规定发行的代表对财产所有权的收益权的一种法律凭
证，其本身并没有价值，但是它代表了对一定数量的现实资本占有权，可以用
来买卖，具有交换价值，且由于它还代表了对占有的该部分资本实现收益的所
有权，所以其交换价值不仅取决于它所代表的这部分现实资本的大小，而且还
与这部分现实资本的收益能力有关，是现实资本和收益能力两者的综合。
第三节我国证券市场监管的现状
从上世纪90年代初我国先后成立上海证券交易所和深圳证券交易所，建立
股票市场发展直接融资以来，我国证券市场发展取得了巨大成就，无论在市场容
量，还是在监管模式上都取得了跨越式的发展。特别是近几年来，随着我国证券
市场改革的不断深入，我国证券市场监管也日益完善，监管理念和监管体制等
都发生了很大变化，如监管理念已经开始逐步从过去重融资、轻投资转为投融资
并重，不再一味追求为国有企业改制服务，而是注重发挥证券市场的价格发现
功能和优化资源配置功能。然丽，由于我国证券市场建立时间不长，目前尚处于
新兴加转轨的特殊阶段，监管规则还处于不断探索的过程中，在如何更好地加强
监管、发挥证券市场功能等方面还存在许多亟待改进的空间。
”参见西南财经大学胡妍的硕士论文《我国上市公司会计信息披露问题研究》，2005年。
13
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
一、我国证券市场监管的基本框架
我国证券市场监管体制经历了一个由分权向集权转变的历史轨迹”。1999年
开始实施的《证券法》从法律上给出了我国证券监管框架，确立了集中统一的监
管体系，即以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合的市场监管框架(见
图2—1)。集中统一的证券监管体制有助于提高证券市场监管效率，减少多个监
管主体在监管过程中所产生的冲突与磨擦，降低监管成本；集中统一的证券监管
体制也有助于减少监管过程中的地方保护主义及行政干预，实现监管的规范化。
图2--1我国证券市场监管的基本框架
1、行政监管主体
1998年国务院明确了中国证监会是国务院直属事业单位，是全国证券期货市
场的主管部门，负责依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障证
券市场的合法运行。根据国务院有关规定，中国证监会建立了集中统一的证券期
货监管体系，在全国各地设立派出监管机构并实行垂直管理。
2、自律监管组织
自律监管组织是证券监管体制中不可或缺的一个重要组成部分。我国早在上
“我国证券市场成立之初基本上由中国人民银行和上海市政府、深圳I市政府管理。其后，
证券市场的管理权力逐渐集中到国务院证券委和中国证监会手中，1997～1998年，证券交
易所划归中国证监会直接管理，国务院证券委的职能也并入中国证监会，从而确立了中国
证监会在证券市场监管体制中的主体地位。
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
世纪90年代初就相继成立了证券业协会、证券交易所(上海证券交易所和深圳证
券交易所)，逐步走上了加强证券市场自律监管的道路“。
3、监管法规体系
1998年《证券法》的通过标志我国证券市场依法治市进入一个崭新的阶段。
《证券法》和《公司法》作为我国证券监管的法律基础，和其他证券法规共同构
成证券监管法规体系。2005年《证券法》的修订，强调了规范与发展并举、公平
与效率兼顾的思想，重视了对投资者权利的保护，完善了证券市场的监管体制。
二、我国证券市场监管存在的不足
虽然我国已经建立了以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合的监管
制度框架，集中统一的监管体系业已形成，但是在监管理念、制度设计和运行机
制等很多方面还存在一些问题，主要是职能定位问题、市场自律问题以及在监管
立法和执法上存在障碍等。
1、政府监管与市场自律的职能定位问题
我国监管体系明显的职能错位是我国证券市场监管中存在的最首要的问题，
它也是造成政府监管效率低下和行业自律作用薄弱的症结所在。
(1)刚性监管与市场调节的错位和背离
刚性监管是指政府通过发布指令计划、通知、规定以及方针政策的形式来
实行管制。目前我国证监会不仅实质性地决定着发行、上市资源的分配，而且对
于上市公司的配股行为、收购兼并和大规模的资产重组也有发言权和最后审批
权，客观上压抑和阻碍了市场的配置资源机制的运作，市场化程度和市场功能都
得不到全面的深化和发挥，造成证券市场发展缓慢。
(2)政府监管与自律组织职责的界定问题”
目前，中国证监会及其派出机构、中国证券业协会、证券交易所虽然已经构
成了相对完整的监管体系，但各监管主体的职责划分有待进一步明确。中国证监
会及其派出机构经常处于市场监管的风口浪尖，监管压力大；自律监管组织没有
发挥应有内在管理和基层监督的作用，中国证券业协会职能虚化，证券交易所监
17参见黄运成等《证券市场监管：理论、实践与创新》，中国金融出版社，2001年版。
15参见刘春彦、黄运成《美国监管制度选择及对我国证券市场监管的启示》，中国金融，2005
年第12期。
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
管乏力。两个监管主体之间的权责划分不够明确的现状，使得监管资源没有得到
合理有效的利用，监管成本高，监管合力有待进一步提高。
2、证券业行业自律的薄弱问题”
(1)证券交易所的自律缺陷
在我国，证券交易所的性质具有特殊性，它的总经理由国务院证券监督管
理部门任命，并与证监会“分享监管权”，根据证监会的授权行使部分准行政
管理职能。它在性质上仍然是自律组织，不过是被授权的自律组织而已。但是
证券交易所又不完全是证券监管机构监督意图的执行者和操作者，证监会与证券
交易所的权责关系也是相当的模糊不清。
目前，我国证券市场的日常管理性自律管理主要由上海和深圳两个证券交
易所进行，它们不像东京证券交易所和大阪证券交易所之间存在结构分工，而
是为了自身的利益竞争激烈，这显然影响自律监管的有效性。同时，两个交易所
监管规则和力度相差甚大，未能达到统一、协调、强化的自律管理效果。
(2)证券业协会的管理困境
依据《证券法》规定，中国证券业协会是证券业的自律管理组织，证券公司
应当加入证券业协会。但中国证券业协会作为全国最大的行业自律组织，并没有
充分发挥应有的自律功能，主要是因为证券业协会的监管缺乏应有的权威性和有
效性，协会在行使职权时仍会面临着许多障碍。
我国证券自律管理体制不足，自律管理的发展得不到政府足够重视和扶持，
自律机构和体制的建设将是我国证券市场的长期任务。
3、相关法律体系不健全
成熟证券市场的法制建设是一个循序渐进的过程，中国证券市场处在发展的
早期阶段，法理研究和立法经验不足、监管机构执法权有限。从1998年《证券法》
来看，和成熟证券市场相比，证监会的执法权限还有待进一步提高(见表2—3)。
虽然2005年我国对《证券法》进行了修订，增加了证券监管机构调查银行帐
号和冻结证券账户等权力，但是仍然缺少具体细则的约束和规范，造成市场的监
管力度不够，投机现象严重，存在很多风险和隐患。同时，我国证券业领域方面
的法律体系还十分不完善，具体体现在法制体系的内部协调不足、立法滞后和不
t，参见陈野华等《证券业自律管理理论与中国的实践》，中国金融出版社，2006年版。
16
第一章证券市场监管理论及我国的监管现状
完备以及有法不依、执法不力、违法不究和法律的实施机制不健全等。
表2—3中国证监会与境外证券监管机构法定执法权限比较
＼就衙中国证监会美国证监会英国金融服务香港地区证券期
澳大利Ⅱ证券和
＼ (CSRC) (SEC) 监管局(FSA) 货委员会(SFC)
投资委员会
项目＼ (ASlc)
1、1998年‘证
I‘证券交易I‘证券期货委员
1‘公司法，
法’ ‘金融服务和会条例)
2‘证券投资委员
执法依据券法)
2<联邦监管市场法’ 2‘证券(披露权
会法》1989年版
2、‘行政处罚法》3‘商业监管相互
准则》益)条例》
协助法》
有权进入违法行有调查较， 有调查权，弗
有调查权，可要有权要求被调查
调查权为发生场所调查可得到任何有权委托调查
求被调查人提供人提供各种信
总部及附属机构息、账册；并可
取证信息员行使调查权
的任何资料扣押这些材料
有权不事先有权调查涉嫌违
调查银行账通知直接调有权调查银行规机构或个人的有权审查银行账
户的权力
没有
查其财务、账户相关银行存款账白
银行账户户
有权传唤当有权传唤当事
有权传唤当事
传唤当事人人，有权强制当
没有
事人，不接
没有人，不接受传唤
的权力受传唤的被事人必须到现
视为违法
的被视为违法
场，并同答问题
须有证据证明有财政司司长可以
转移或者隐匿违
有权申请禁有权申请禁止
发出指令，冻结
冻结证券账
法资金、证券迹与违法犯罪有关
象的，可以申请
止令，限制令，可要求有
户的权力有关财产的关交易结算业
的证券账户；被有权扣押账册
司法机关予以冻冻结的任何股
结．但实际程序
转移务暂停
份，可向法院提
复杂，需时较长出申请后出售
有权向法院申有权向法院申请有权向法院申请
搜查权没有没有请搜查令进入搜查令进入违规搜查令进入违规
违规现场现场现场
直接起诉权没有有权有权有权有权
向法院申请有权申请永
强制令、限久或临时的有权申请强制
有权申请禁止付
制令、破产限制令或强令、返还财产
有权申请强制款或转移资金，
令，清算
没有令、清算令、破证券、期货合
制令。有权令、清算令，
令，执行申请禁止令破产令等
产令等同。有权申请强
制令等
令、返还令或履行令
资料来源：引自张育军《转轨时期资本市场前沿问题思考》，经济管理出版社，2005年版。
17
第二章全流通下我国证券市场发展的环境分析
第二章全流通下我国证券市场发展的环境分析
我国建立证券市场初期，受当时四大理论禁区”的限制，在上海和深圳证券
交易所A股市场上市的公司普遍形成了可以流通的和暂不流通的“两种不同性质
的股票”，即流通股和非流通股“。我国证券市场特有的这种流通股和非流通股
股份分而置之的现象，是随着资本市场的诞生就先天具有的。随着股权分置改革
的完成，我国证券市场突破了与生俱来的制度性缺陷，迎来了期待已久的全流通
时代。在全新的制度环境下，证券市场迎来了难得的发展机遇。
第一节股权分置改革与全流通
一、股权分置的历史背景
所谓股权分置，是指我国在成立资本市场之初，基于当时特殊的历史背景，
政府为了保证国有资产的控股地位和不被二级市场流通股稀释或侵蚀，规定占
股市份额约三分之二的国有股和法人股暂不上市交易(成为非流通股)，只允许
占股票市场总量三分之一的社会公众股上市流通(成为流通股)。这一特殊的制
度安排在资本市场成立和发展之初，确实起到了筹集巨额资金、扩大生产建
设、促进经济建设、推动经济改革等作用。截止股权分置改革前的2004年，我
国境内股票市场共筹资9111多亿元，境内上市公司1377家，股票市值总值3．71
万亿元，流通市值1．17万亿元，其中h股市场上市公司1298家2，筹集资金
6913．98亿元，很好地保障了国有企业改革和经济建设的顺利推进。
然而，实践的发展证明，长期为国有企业融资服务的功能定位以及股权分置
问题的存在已经成为我国证券市场健康发展的桎梏。特别是2001—2005年，虽然
我国宏观经济保持了良好的发展势头，但股票市值却有了下降的趋势(见表2—1)。
”四大理论禁区：一是对资本的理解：二是姓“社”姓“资”的问题；三是如何看待股票
收入；四是要不要承认和如何对待虚拟经济。参见刘鸿儒《探索中国资本市场发展之路一一
理论创新推动制度创新》，中国金融出版社，2003年版。
：1参见吴晓求主笔《股权分置改革后的中国资本市场》中国人民大学出版社，2006年4月
版。
n数据来源：中国证监会网站。
18‘
第二章全流通F我国证券市场发展的环境分析
这是因为，股权分置问题从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致
了非流通股股东和流通股股东之间利益关系的扭曲，造成了二者利益需求的严
重分歧，并由此产生了一系列诸如公司治理结构不完善、大股东违规或不正常
地融资、投资文化丧失、投机风气盛行、市场信号失真、信用文化缺失等问题，
最终导致了股市的低迷。
表2一l：上海、深圳历史年度A、B股合计市价总值(单位：亿元)
上海证交所深圳证交所合计
年份
上市公司数股票市值上市公司数股票市值上市公司数股票市值
1991 8 2吼43 6 79．76 14 109．19
1992 29 558．4 24 489．75 53 1048．15
1993 106 2206．2 77 1335．32 183 3541．52
1994 17l 2600．13 120 1090．49 29l 3690．62
1995 188 2525．66 135 948．62 323 3474．28
1996 293 5477．81 237 4364．57 530 9842．38
1997 383 9218．06 362 8311．17 745 17529．23
1998 438 10626．9 413 8879．73 85l 19505．63
1999 484 14580．47 465 11890．7 949 26471．17
2000 572 26930．86 516 21160．08 1088 48090．94
2001 646 27590．56 514 15931．64 1160 43522．20
2002 715 25363．72 509 12965．4l 1224 38329．13
2003 780 29804．92 507 12652．79 1287 42457．71
2004 837 26014．34 540 11041．23 1377 37055．57
2005 837 23096．13 544 9334．15 1381 32430．28
2006 855 71612．38 579 17791．52 1434 89403．9D
数据来源：中国证监会网站、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站
二、股权分置改革与全流通
为大力发展资本市场，充分发挥资本市场资源配置功能，2004年1月国务院
在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确提出要
“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月中国证监会发布《关于上市公司股
权分置试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点。随后，中国证监会
19
第一二章全流通F我国证券市场发展的环境分析
及有关部门先后发布了一系列政策法规(见表2—2)，充分保障了股权分置改革
的整体推进。
表2—2 股权分置改革主要政策法规一览表
序
发布机构名称发布日期
号
l 证监会关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知2005-04-29
上交所、深交所、中
2 上市公司股权分置改革试点业务操作指引猁-05-08‘
国证券登记结算公司
3 证监会、国资委关于做好股权分置改革试点工作的意见2伽15m5—31
4 证券业协会公布股权分置改革试点保荐机构可选名单2005-016心1
关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作
5 证监会2∞5-。6D1
有关问题的通知
6 财政部、国税总局关于股权分置试点改革有关税收政策问题的通知2005-06—13
关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社
7 证监会2005Ⅲ6-17
会公众股份有关问题的通知
8 国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见2005加6_17
9 证监会上市公司回购社会公众股份管理办法(试行) 20D5．O函17
lO 深交所关于上市公司股权分置改革有关事项的通知2005．06．20
ll 深交所深圳证券交易所权证管理暂行办法2005-07．17
12 上交所上海证券交易所权证管理暂行办法2005．07．17
关于保荐机构从事股权分置改革业务有关问题的
13 证券业协会2005-0盯．21
通知
关于股权分置改革证券投资基金投资权证有关问
14 证监会20D5一08．17
题的通知
证监会、国资委、财
15 关于上市公司股权分置改革的指导意见2005．08．24
政部、人行、商务部
16 证监会上市公司股权分置改革管理办法2005_019—04
关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有
17 国资委2005-09．08
关问题的通知
18 深交所上市公司股权分置改革保荐工作指引2005．09一19
上海证券交易所关于发布<上市公司股权分置改
19 上交所2005-09—19
革保荐工作指引》的通知
20 上交所上市公司股权分置改革工作备忘录2005-09．20
商务部、证监会关于上市公司股权分置改革涉及
21 商务部、证监会20()5．1l-07
外资管理有关问题的通知
22 财政部上市公司股权分置改革相关会计处理暂行规定20()5．11．24
关于改革方案未获相关股东会议通过重新启动股
23 证监会20()6，09—26
改程序时间间隔问题的通知
资料来源：中国证监会、财政部、国资委、证券业协会、上交所、深交所网站
20
第二章全流通下我国证券市场发展的环境分析
股权分置改革的主要内容”是：通过非流通股股东和流通股股东之间的利益
平衡协商机制，消除A股市场股份转让的制度性差异，即非流通股股东向流通股
股东支付对价以换取上市流通权。中国证监会《上市公司股权分置改革管理办
法》对股改之后原非流通股股份的出售作了“锁一爬二”的规定： (1)自改革
方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让，即在“锁一”期间严格限
制转让行为；(2)持有上市公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在“锁一”
期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份
总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得超过10％，即“爬二”。由于
不同的公司采取了不同的改革方案，因此各公司的限售流通股的锁定期不尽相
同，但都不低于以上规定期限。从2005年试点至U2006年12月20N，先后有1248
家上市公司完成了股权分置改革或进入方案实施阶段，占应股改公司总数(1341
家)的93％，股权分置改革基本完成“，期待已久的全流通呼之欲出。
股权分置改革的积极作用在于确认了流通股含权的预期，理论上提升了流
通股的投资价值。股权分置改革改变了原有以流通股东为基础的估值体系，上
市公司股权结构和法人治理结构得到调整。从短期市场反应看，2006年基本完
成股权分置改革后，股票市值大幅度增加，达至1J89403．90亿元，同比增长175％
(见表2-1)；证券市场与国民经济的关联度大幅度提高，国民经济证券化率”从
2005年的17．7％提高至1]42．69％”：市场也走出了长达5年的漫漫熊市，行情看好，
投资者信心明显恢复。从中长期来看，业绩稳定成长的上市公司，将成为稀缺
资源而受到价值投资者的追捧。因此，股权分置改革不仅不会对绩优成长股产
生中长期负面影响，而且还会加速个股价值回归的进程，股价两级分化也将成
为今后市场的主流趋势。实施股权分置改革着眼于健全资本市场功能和上市公
司的长远发展，提高了上市公司的整体质量，更有助于价值投资理念的形成。
第二节全流通下证券市场发展的政策环境
随着股权分置改革的完成，全流通取代股权分置登上了我国证券市场的历史
23参见何如《股权分置改革操作实务与后股权分置时代》，华夏出版社，2006年版。
“资料来源：中国证监会网站。
”国民经济证券化率=股票市价总值，当年GDP。
“根据中国证监会网站、国家统计局网站公布数据计算。
第一二章全流通F我国证券市场发展的环境分析
舞台。在全流通条件下，我国证券市场面l临着全新的政策法律环境，这为我国证
券市场的进一步发展赢得了难得的机遇。
一、全流通下政策法律的完善
在股权分置改革推进过程中，证券市场的法律环境也发生了巨大变化，即《公
司法》和《证券法》完成修订、《刑法修正案(六)》获得通过。同时，中国证监
会还配套制定或修订了一系列基础性政策文件包括《上市公司证券发行管理办
法》”、《上市公司收购管理办法》4、《上市公司股权激励管理办法(试行)》。等。
相关法规政策的修订及颁布，着眼于促进我国证券市场的健康发展，既充分
总结证券市场运作的具体实践，借鉴了国际经验，也充分考虑了股权分置改革后
市场基础条件发生重大改变的因素，直接反映了市场发展的现实要求，具有很强
的前瞻性。它们的发布和实施，将对证券市场发展及其监管产生深远影响，也标
志着我国证券市场发展进入了新的历史时期。
二、新的政策法律与市场发展
修订后的政策法律，强化了公司持续规范经营的要求，同时对证券市场创
新预留了空间，必将对证券市场持续稳定发展产生深远影响。
l、强化公开发行证券的市场约束机制，鼓励回报股东等原则。股改前公开
发行条件过于僵化，不能适应市场发展变化的环境，也不利于上市公司根据市场
发展变化决定公司发行策略的选择。修订后的发行条件较以前更具弹性，体现提
高融资效率、严格募集资金管理要求。在再融资政策方面，规定上市公司必须组
织机构健全、运行良好，盈利能力具有可持续性，财务状况良好，最近三十六个
月内财务会计文件无虚假记载，且不存在重大违法行为；公司募集资金的数额和
使用应当符合规定。融资政策的改进和完善，既为公司发展创造了条件，也为公
司的持续发展和规范运作提出了明确要求，对公司具有明确的导向作用。
2、完善上市公司收购制度，鼓励上市公司收购，强化财务顾问等中介机构
”中国证监会2006年5月7日公布，2006年5月8日开始实施。
4中国证监会2006年7月31日公布，2006年9月1日开始执行。
。中国证监会2005年12月31日公布，2006年1月1日开始执行。
第二章全流通下我国证券市场发展的环境分析
责任，充分发挥市场机制约束作用”。一是丰富收购形式和手段，投资者可以采
取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司，明确收购人可以通过取得
上市公司向其发行新股的方式取得公司的控制权，并免于要约收购义务，鼓励上
市公司通过定向发行提高质量。二是将强制性要约收购改为收购人选择的要约收
购方式，赋予收购人更多的自主空间，降低收购成本。三是切实保护中小投资人
的合法权益，明确界定一致行动人的范围，提高控制权变化的透明度，并要求公
平对待所有股东，对存在未清欠完毕等情况的公司，限制公司股权转让的申请。
3、为资本市场的创新和发展拓展了空间。一是明确了多层次资本市场的规
定。新《证券法》第三十九条规定，依法公开发行的股票、公司债券及其他证
券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场
所转让。这一规定为不同的投资人和不同的公司的融资提供了广阔的空间。二是
允许股指期货交易等证券衍生品种的交易。证券法第二条增加了证券衍生品种发
行、交易的内容。三是放开融资融券等限制。
三、新的政策法律与证券监管
修订的政策法律进一步完善了法律责任，增加了大量处罚条款，大大提高
了证券违法行为的成本；同时加大了对投资者权益的保护，对侵害投资者利益
的违法行为加重了处罚力度；此外，还增加了证券监管部门执法手段，加大了监
管部门的权力，为提高监管有效性提供了法律保障。
1、提供了提高上市公司质量，完善公司治理的法律依据。一是新股发行条
款。新《证券法》在最近三年财务会计文件无虚假记载的规定基础上，增加了无
其他重大违法行为的规定，同时规定发行新股还必须符合监管机关的其他规
定，赋予监管部门根据具体情况规定发行条件的权力，有助于保证上市公司的
质量和保护投资者的利益。二是公司治理条款。修订后的两法，大幅增加了健
全和完善上市公司法人治理的条款，规范了上市公司的决策机制，使监管工作
有了更加具体清晰的准绳和效力更高的依据。
2、加大了对有关各方违法违规的惩处力度。一是进一步明确了相关主体的
责任。增加了董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实和勤勉义务的规定以
30参见闻婷《股权分置改革后期对上市公司并购及相关问题的探讨》，郑州经济管理干部学
院学报，2006年第12期。
第二章全流通F我国证券市场发展的环境分析
及违反义务应承担的民事、刑事责任，健全了对公司内部人员的约束机制。公
司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系
损害公司利益，违反规定给公司造成损失的，应当承担赔偿责任；增加规定了发
行人、上市公司的控股股东或实际控制人的法律责任。二是完善了民事和刑事
责任制度。增加或修改了有关证券犯罪的刑事法律规范，涉及规范信息披露、
防止侵占上市公司资产、打击市场操纵行为等突出性问题，为打击证券违法违
规提供了威慑力最强的武器；明确和细化了对投资者损害赔偿的民事责任制
度，进一步完善了股东的知情权保障制度和诉讼制度，使得监管部门可以通过
推动董事会司法维权来实现监管目标；有关行政责任的规定实际上赋予了监管
部门以新的职责和职权。
3、增加了证券监管部门的执法手段。一是赋予了证监会现场检查权，有权
对证券发行人、上市公司、证券公司、证券投资基金管理公司、证券服务机
构、证券交易所、证券登记结算机构进行现场检查。二是增加了查询权的内容，
可以查阅、复制有关的财产权登记、通讯记录等资料，可以查询有关的银行账
户。三是赋予了证监会查封、冻结权、限制交易权，可以直接冻结或者查封涉案
财产、重要证据；在调查操纵证券市场、内幕交易等重大证券违法行为时，可
以限制调查当事人从事证券交易；可以对严重违法违规者采取证券市场禁入措
施。四是扩大了监管对象，可以对上市公司的控股股东及其他信息披露义务人的
行为进行监督。此外，修订后的两法还要求有关部门配合证券监管部门执法，增
强了证券监管部门的法律地位。
第三节全流通下证券市场发展的市场环境
全流通条件下，证券市场将发生一系列深刻变化，证券市场与实体经济的
联系更加紧密，证券市场的各项功能将会更加充分发挥，市场的广度和深度得
到拓展和深化，主要表现在宏观市场运行、微观公司治理、市场价值理念等方面。
一、宏观市场运行趋于稳定
全流通为证券市场规模的急剧扩张和市场结构曰益完善创造了优越的制度
环境，证券市场功能将会得到有效发挥。
第一章全流通下我国证券市场发展的环境分析
1、市场规模急剧扩大，市场结构不断完善
全流通条件下，不仅原来占总股本约2／3的非流通股可以进入市场流通，使
证券市场迅速扩容，而且在新形势下，证券市场对各类企业的吸引力将进一步增
强，直接融资的规模将进一步扩大，证券市场作为虚拟经济的代表对经济发展
的促进作用将大大增强“。我国证券市场规模快速扩张的重要推动力主要包括：
(1)加快资产证券化特别是发展资本市场、扩大直接融资比例，成为解决经济
发展、防范金融风险的迫切需要和选择。(2)大批大型企业特别是国有银行和
支柱企业上市，将促进市场发展和结构完善。(3)并购政策的放宽和支付手段
扩展，为公司规模扩张和市场发展创造了条件。(4)激励机制的建立为市场创
新和发展提供了动力。(5)统一市场的形成和市场国际化为市场发展提供了广
阔的空间。(6)新技术的运用促进公司的发展，并为证券市场发展创造条件。
在多重市场推动力的作用下，大型国有企业、集团企业以及新兴高科技企业
整体上市的现象必将大量出现，市场中上市公司的结构将得到进一步优化，主
板市场逐渐进入真正的蓝筹时代。同时，随着我国实体经济的快速平稳增长和改
革的不断深入，证券市场与国民经济发展的关联度将日益增强，证券市场将进一
步反映我国在世界的经济地位。
2、市场定价机制更加完善，市场功能得到有效发挥
全流通条件下，市场化定价机制将得到进一步完善，证券交易价格能够动态
反映企业的市场价值，形成一个合理评价企业价值的一个基准，通过市场定价对
企业经营的评价对经营者产生外部的约束。随着股权分置问题的解决、发行制度
的变革，以及上市公司监管法规的逐步完善，市场的价格发现和资源配置功能将
得到发挥。表现在公司融资方式上，股市融资热中非理性的“高价圈钱”行为将
得到抑制，无节制的股权融资行为将减少，融资定价更反映资产的市场价值。同
时，并购重组定价也进一步发挥市场作用”。因此上市公司的融资理念将出现根
本性的变化，将更多地从发展战略、成本收益角度考虑融资方式、融资数量以及
募集资金的使用。
3、市场预期更加稳定，市场运行更加健康
”参见吴晓求《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社，2006年版。
32参见李京真《股权分置改革后的并购市场变化及其对公司价值的影响》，上海金融，2006
年第12期。
第一二章全流通F我国证券市场发展的珂、境分析
在全流通时代，合理的市场定价机制形成后，将促进以股票价格为基础的一
系列金融活动的开展，给股权激励、资产证券化等提供了更大的空间。同时，中
国金融期货交易所已正式成立，融资融券开始试点，这将从根本上改变资本市场
不能买空卖空的局面，对于投资者有效规避市场风险、活跃市场都有积极的作用。
证券公司、基金公司、期货公司等市场主体将能充分发挥出创新的积极性和主动
性，资本市场金融工具将真正层出不穷。另外，随着发行、信息披露等一系列完
善市场功能的制度出台，在宏观经济继续保持良好发展势头的基础上，投资者的
预期将长期向好，市场也将逐步发挥其潜在优势，为投资者带来更大的利益。市
场对外开放与创新的步伐将加快，市场将走上健康的发展轨道。
二、微观公司治理趋于优化
1、公司内部治理日益完善
股权分置改革完成后，非流通股股东与流通股股东利益取向将趋于一致，
上市公司治理的共同利益基础形成，将有利于改善公司治理中的委托代理问
题，也为管理层和员工实施激励机制提供了条件。大小股东包括机构投资者股
东参与和关注公司治理的态度将更积极，并更有力地促进公司治理的完善，客
观上促进上市公司治理水平进一步提高，减少公司重大事项的决策成本。
2、公司外部监督逐步加强
在全流通时代，随着证券公司综合治理的完成、提高上市公司质量的深入推
进，资本市场市场化改革的步伐会越来越大，行政手段逐步淡出，市场中介服务
机构如证券公司、基金公司、会计和律师事务所以及媒体对上市公司的外部监督
功能将逐步加强，外部市场监督的效率将明显提高，将促使控股股东及上市公
司管理层不断改善公司治理结构，提高依法规范运作水平。
三、市场投资理念趋于成熟
一直以来，我国存在以散户为主、投资者结构失衡的问题，制约着证券市场
的健康稳定发展。世界银行《中国：新兴的资本市场》报告指出，中国证券市场
低流动性、高波动性的产生，原因之一在于投资者的特点，即和其他一些新兴市
场相比，中国散户投资者居多，缺乏专业投资者的状况更为突出。
第二章全流通F我国证券市场发展的环境分析
全流通条件下新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生重
要变化，将从单纯追求市场价差收益逐步过渡到注重收益与风险的匹配。特别是
随着市场交易制度趋于完善、市场行为逐步规范、金融产品结构不断合理，我国
证券市场的投资价值将日益显现，机构投资者的比例将稳步提高，并逐步确立主
体地位：一是统一的全流通市场消除了国资管理单位进入市场的政策障碍；二是
保险资金将以更大的比例参与到市场中来：三是规模巨大的社保资金将在社会化
管理的条件下进入市场；四是基金队伍和境外资金也将进一步扩大。在此基础上，
投资者的多元化格局将极大地冲击投机氛围，在基金、0FII等机构投资者行为的
影响下，市场价值投资理念将真正形成。
总之，在全流通时代，证券市场的固有功能将进一步得到完善，市场参与
主体的行为将更多受到来自市场的约束”。另外也应该看到，在全流通时代，证
券市场发展的过渡阶段特点还明显存在，在股权分置时期的各种违法、违规现象
仍然存在，市场风险也会以更多样的形式表现出来。这就决定了在全流通时代证
券市场监管的思路和做法要充分考虑到过渡阶段的市场特点，并采取适应我国证
券市场“新兴加转轨”发展阶段的监管措施。
”参见吴晓求《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社，2006年版。
第二章全流通F我国证券市场监管面临的冲突与挑战
第三章全流通下我国证券市场监管面临的冲突与挑战
全流通时代的到来，预示着中国资本市场的市场机制、市场价格、市场理
念、市场盈利模式、投资者结构及其监管对象的行为方式将发生根本性转变。
与此同时，制度、产品和技术的创新将不断涌现。随着多层次资本市场体系建
设的逐步深入，市场的自由度、关联度和开放度将趋于增强。全流通时代证券
监管的市场环境将发生重大变化，证券监管面临着严峻的冲突与挑战。
第一节全流通下证券市场监管面临的冲突
一、市场发展的市场化与行政监管理念的冲突
股权分置时期，中国证券市场具有体制的特殊性，很难简单靠模仿西方规
范和市场自然并轨的方式解决，而是要求较多地发挥政策有形之手的作用解决
这些制度性障碍。而在全流通时代，将是一个市场主导的市场化时代。一方
面，由于市场规模日益扩大，按市场规律运行是其客观必然，决非政府靠人力
所能控制和左右；另一方面，市场主体更加成熟和理性，股改过程中体现出来
的权益意识会进一步强化。面对这种情况，过去习惯的行政化监管思路“难以适
应市场发展的需要，看指数涨跌行事、为国企解困服务、重筹资轻投资、重行政
控制、轻经济手段调控等监管手法需要更新，“证券业务行政化、行政业务政治
化”、“一事一批”的行为方式需要变革。
二、原有市场监管模式与新的违规风险的冲突
在新的市场环境下，一些新的违法、违规行为可能显现，范围可能扩展，
手段可能更为隐蔽，过去股权分置条件下的监管模式和方法将难以应对新形势
下各种潜在的违规风险。比如过去以信息披露为中心，属事后监管、形式监管，
“多年来，我国政府当局似乎形成了一种思维定势：当股市下跌时，就一片恐慌之声，想
尽一切办法要把股指做上去，把股价抬起来。这种“政策市”的局面严重影响了我国证券
市场的健康发展。参见李茂生、苑德军《中国证券市场问题报告》，中国社会科学出版社，
2003年版。
第二章全流通F我国证券市场监管面l临的冲突与挑战
现在要注重及时性，立足于动态监管和过程与结果控制；过去重视业绩的会计信
息真实性监管，现在由于控股股东、高管人员、机构投资者和外资的参与甚至联
手，不仅真实性的难度增大，还更加要求信息披露的准确和及时；过去主要盯着
绩差公司，现在不仅要把绩差公司当作重点，也要重视绩优公司的监管，因为在
全流通情况下，绩优公司披露虚假信息、进行内幕交易的动力也日益变大；过去
主要重视二级市场的监管，现在由于定向增发、资产转移、关联交易以及整体上
市和并购往往联接在一起，必须重视一、二级市场的联动等。
三、投资主体利益一致性与行为非理性的冲突
随着全流通时代的到来，国有大股东(原非流通股)与流通股之间由利益冲
突体转变为利益共同体，大股东行为将逐步完成从股东之间的内部博弈向市场博
弈的转变，股东行为特别是大股东行为将趋于理性”，因而大股东、机构投资者
和中小投资者理应站在共同的起跑线上。然而，受投资主体各自利益驱动、信息
不对称以及认知偏差的影响，客观上还存在着投资主体之间利益一致性与行动非
理性的冲突，存在着“噪声交易”，最终导致“零和博弈”，甚至是“负和博弈”。
新形势下，大股东不仅存在着侵害中小投资者利益的动机，还因为股票“全流通”
具备了通过股市操纵侵害中小投资者利益的条件：机构投资者不仅会有同大股东
合谋操纵股市、侵害中小投资者利益的可能，也可能因面对信息披露问题导致的
信息不对称以及自身的认知、行为偏差而作出有限理性的投资决策；中小投资者
普遍存在“依赖心理”、“过度自信”、“从众心理”，投资过程中产生“过度交易”
和“羊群效应”，必将加剧市场波动，最终损害全体投资者的整体利益。
四、有限的监管资源与艰巨的监管任务的冲突
面对更加复杂的市场环境与更为艰巨的监管任务，监管资源显得相对有
限。这主要表现在三个方面：首先，监管的人力、财力、物力有限，面对全流
通时代市场规模的迅速扩张，监管对象的日益复杂及违法违规行为的多样化，
可能会出现捉襟见肘的局面。其次，监管的经验有限，与发达国家成熟市场上
百年的发展历史相比，我国发展资本市场的时间还不长，积累的监管经验依然
”参见吴晓求《股权分置改革的若干理论问题》，财贸经济，2006年第2期。
29
第三章全流通下我国证券市场监管面l临的冲突与挑战
有限，特别是面对全流通的新形势，国内既没有成熟的理论研究，更没有丰富的
实践经验，在处理新情况时理论不足、经验有限的冲突可能会更加明显。最后，
监管手段、权限与灵活性还比较有限，对于查处千变万化的市场违规行为还远远
不够，而且缺乏一定的自由裁量权，行政监管的灵活性有限，因此在执法时难免
缩手缩脚，难以处理复杂多变的违规情况。
第二节全流通下证券市场监管面临的挑战
一、信息披露监管面临的变化与挑战
上市公司信息披露制度是世界各国对上市公司进行规范和管理的最主要制
度之一，是上市公司区别于非上市公司的一个最主要特点”。在法制健全的证券
市场上，上市公司披露的信息是上市公司与投资者、市场监管者的主要交流渠
道。投资者通过阅读公司披露的文件，了解公司的生产经营情况和财务状况，
并作出投资选择。充分、及时、有效的信息披露能够有效防止证券市场的欺
诈、不公平现象，能够增强投资者的信心。如果信息披露不及时、不全面或不
真实，就可能对投资者形成欺诈或误导，损害投资者的利益。
我国证券市场在股权分置条件下，信息披露制度已逐步建立并不断完善，
上市公司信息披露质量也不断提高。同时，上市公司信息披露已经反映出信息披
露违规的基本特征：(1)极少数上市公司置法律、法规于不顾，虚假陈述、编制
虚假财务报告，编造虚假利润。(2)信息披露不及时，不充分、不准确的问题时
有发生，个别公司甚至出于各种目的蓄意隐瞒或遗漏重大信息。(3)信息披露有
效性不足。一些公司对于经营情况等无法数据化的信息以及对公司影响重大、可
能影响投资者判断的重要信息的表述避重就轻、含糊其词，或用专业术语代替
正常易于理解的陈述，使年报阅读者无法从中得到有实际价值的信息。一些内
容的披露明显流于形式。会计师对出具审计报告也日益谨慎，对上市公司年度
报告出具有说明的审计意见、保留意见、无法发表意见和否定意见的报告也越
来越多。(4)少数上市公司为粉饰财务报表、拼凑指标，曲解会计制度或随意
变更会计政策、估计。如一次性计提巨额减值准备，一年巨亏；不提或少提减值
*参见王学武《证券市场造假现象的信息经济学分析》，上海金融，2001年第12期。
第三章全流通下我国证券市场监管面临的冲突与挑战
准备，以增加利润或保持盈利；滥用重大会计差错追溯调整以前年度损益，以达
到“平滑”利润，保证报告期盈利的目的。会计师出具无法表示意见审计报告，
反映出公司存在的诸如资产状况无法判断、不具有持续经营能力、交易真实性质
疑等的重大问题，使得会计报表真实性无法确定。
在全流通下，上市公司信息披露的积极性存在增强的趋势与意愿。在股权
分置条件下，对于国有上市公司的大股东和高管而言，二级市场的股价与他们
没有直接的利益关系，他们没有意愿通过加强信息披露和投资者关系管理来使
公司股票获取更高定价，信息披露只是为了满足法律法规和监管部门的要求。
但是，在全流通条件下，公司殷价变得极为重要，所以国有大股东和高管都会
开始重视信息披露和投资者关系管理工作。在履行法定披露义务之外，他们会
不断加强自愿性披露活动和投资者关系管理活动，媒体说明会、分析师见面会
等活动会经常出现。同时，信息披露监管面临更严峻的挑战。
1、信息披露虚假行为将更加普遍
一方面，随着市场规模的扩大、公司数量的增加，虚假信息披露有自然增
长的基础。另一方面，由于利益关系更加复杂，在利益驱使下，无论大盘公司
还是小盘公司、绩优公司还是绩差公司、国有控股公司还是私人控制的公司，
均有造假的利益基础。即使在美国市场发展较完善、法制基础较健全、监管力
度较大的条件下，近年来上市公司重大造假事件仍时有发生，安然、世通、环
球电讯等巨型公司纷纷传出财务欺诈丑闻。在我国法制不完备、监管力度不够、
市场快速发展条件下，更容易出现虚假信息披露问题。
2、信息披露违规的动机可能更强
由于上市公司的股价与大股东的利益高度相关，大股东通过驱使上市公司管
理层财务造假、披露虚假信息从而谋取利益的动机也更加强烈。全流通下上市公
司虚假信息披露的动机可以简单概括为图4—1：
随着市场结构的变化，机构投资者的地位和影响不断上升，上市公司选择性
信息披露的现象将非常突出，大股东与机构投资者合谋进行市场操纵和利益输送
的可能性也在增加。此外，传统上出于以下目的的虚假称述行为仍然存在：一是
获取融资资格的需要：二是侵占上市公司利益的需要：三是上市公司“保牌”的
需要；四是配合“庄家”操纵市场或内幕人员交易的需要。这些都加大了信息披
31
第二章全流通下我国证券市场监管面临的冲突与挑战
露监管的难度。
图4--1全流通下虚假信息披露动机分析图
3、虚假信息披露的形式更加复杂、手法更隐蔽。
股权分置改革后，特别是在监管部门集中打击后，直接侵占资金、担保等
损害公司的行为可能会有所收敛，通过复杂的交易和利益结构编造业绩、关联
交易非关联化、利用实际交易和衍生品交易联动造假的可能会增加，在新的会
计政策下通过公允价值调整等手段操纵利润、拉长造假期间和扩大造假地域等
方式造假的形式会更复杂，给监管带来挑战。
4、虚假性或选择性信息披露可能增多
股改后上市公司及控股股东为资本运作的需要，更愿意进行选择性披露和
不公平披露，将对公司股价有重大影响的未公开信息不按规定及时披露，或通
过机构调研、投资者沟通会等形式告知机构投资者等特定群体。控股股东由于
控股优势、资金优势、信息优势，还更容易将利益输送、内幕交易和操纵市场
等与虚假信息披露结合起来。如在并购重组中。控股股东、收购人和上市公司
可以利用多种形式，通过内幕交易、操纵市场和虚假陈述相配合，从而达到获
取更高收益的目的。
5、股权激励可能引发为操纵利润的虚假信息披露
关于股权激励增进公司价值的研究和实例不胜枚举，也为促进公司发展和
证券市场发展作出了贡献。同时也出现了很多利用股权激励为管理层谋取不正
当利益的案例。利用股权激励牟利，主要是虚增盈利水平谋取非法激励，或利
用对公司的控制地位，获取股权激励的最佳时机，从而损害公司或其他股东的
利益。以股票和期权的方式激励高管在九十年代美国的上市公司中曾广泛运
第二章全流通下我国证券市场监管面临的冲突与挑战
用。面对股票与期权的巨额财务效应，屡屡出现了高管人员以虚假业绩压低(获
得激励前)或者抬高股票价格(行权时)，并为自己的行权配上有利的信息披露。
安然事件、世通事件、施乐事件等，无不与高管的股票和期权激励存在着千丝
万缕的联系。因此，如何在股权激励与约束信息披露间寻求适当的平衡，也是
信息披露监管面临的新挑战。
6、虚假信息披露与利益输送、内幕交易、操纵市场相结合
如控股股东以二级市场和股指期货收益通过各种隐蔽手段向上市公司输送
利润，同时通过二级市场和衍生品市场获得更大违法利益。控股股东由于持股
优势、资金优势、信息优势，更容易操纵市场。在并购重组中的，控股股东、
收购人和上市公司也可以利用多种形式，通过内幕交易、虚假陈述来达到操纵
市场、获取更高收益的目的。股改后上市公司及控股股东为资本运作的需要，
更愿意进行选择性披露和不公平披露，将对公司股价有重大影响的未公开信息
不按规定及时披露，或通过机构调研、投资者沟通会等形式告知机构投资者等
特定群体，造成信息披露的不公。
二、公司治理的新变化及监管挑战
1、公司治理的新变化
在股权分置时期，上市公司治理在形式上不断完善，但不少公司内部的制衡
机制尚未真正发挥有效作用，股东大会、董事会、监事会以及经理层之间的关系
尚未真正理顺，公司治理“形具而实不至”的情况普遍存在，整体治理水平不高。
主要表现在：一是大股东“一股独大”，严重损害中小股东利益；二是公司独立
性不够，公司经营服从与服务于大股东的经营战略，董事会战略决策功能弱化；
三是监事会的监督机制形同虚设；四是经理层的激励约束机制不理想，等等”。
在股权分置改革完成后，上市公司的股权结构将发生重大变化，即实现股份全
流通和逐步的股权分散化。这对公司治理的影响主要有以下两个方面：
(1)控股股东控制问题得到抑制。在股权分置条件下，非流通股东与流通
股东利益机制的割裂，导致了两类股东之间严重的冲突，即流通股股东的收益
依靠公司业绩的提升、竞争力的提高，进而促使股价上涨实现；而非流通股股
”参见高辉、赵肖等《股权结构对我国上市公司治理机制的影响》，河北经贸大学学报，2004
年11月。
第二章全流通下我国证券市场监管面临的冲突与挑战
东的资产增值与股价的波动基本无关，只与高溢价融资相联系。二者利益的不
一致与收益的不同来源，导致大股东行为出现下列特点：一是通过虚增利润，
维持融资条件，不断从市场融资；二是通过关联交易获得利益，转移公司利润
或优质资产；三是直接利用控制地位侵占、挪用上市公司资金。这是国内上市
公司存在严重的控股股东控制问题的内因，也是大股东通过各种手段侵占中小股
东利益的主要原因”。
随着股权分置问题的逐步解决，上市公司最基本的变化是各类股东利益机
制趋于一致，再加上股权结构的逐步分散，控股大股东控制问题将得到有效制
约。一方面中小投资者和机构投资者可以运用他们对股票价格的影响，加大在公
司治理中的作用，控股股东由于对股价的重视也会日益尊重其他股东的意志，从
而抑制“控股股东控制问题”；另一方面公司控制权市场这一外部监督机制得到
实现，伴随着全流通和股权分散化，公司被敌意收购、接管的危险大大增加，这
对控股股东和经理层形成了重要的外部监督。公司控股股东及管理层将更重视对
公司的控制权的掌握，也制约控股股东掏空、侵占公司利益的行为。这两方面
的变化将有助于形成互相制约、互相联系的公司治理制衡机制。
(2)内部人控制问题可能强化。随着股权分置问题的逐步解决，原有的控
股股东作为公司的“责任大股东”，在减持股其股份之后，新的大股东(如基金
和机构投资者)的主要目标是投资证券或投机证券，而非公司控制权。这样一方
面容易出现责任大股东缺位的现象，从而对经理层的监督被极大弱化；另一方
面，在一个高度分散的股权结构里，任何一个股东都缺乏监督管理层的足够激
励，再加上对股东利益的法律保护不到位、国有资本出资人监督弱化等因素，
内部人控制问题会进一步强化。此外，如果内部控制不到位、董、监事不尽责等，
也会导致内部人控制问题。
公司治理的核心之一是激励与约束。在股权分置时期，公司治理特别是国
有控股上市公司治理的失败很大程度上是激励机制的缺失。股权分置问题解决
后，很多公司都会提出高管股权激励计划。在给予董事会、高管层经营上市公司
的权力并激励他们努力工作的同时，如果不能同时形成合理的约束机制，也可能
造成内部人控制问题的强化。
”参见刘春彦《后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究》，证券市场导报，2006年
10月。
第二章全流通下我国证券市场监管面临的冲突与挑战
2、对公司治理监管的新挑战
(1)影响公司治理的因素更加多元化。由于全流通的实现及机构投资者的
发展，影响上市公司治理结构发生作用的因素将更加多元化。一是非控股股东
对控股股东的监督将更为到位：二是机构投资者的外部制约作用将充分发挥；
三是控制权的争夺对控股股东形成制约；四是国有资产管理在全流通条件下逐
步过渡到以市值考核国资的保值增值，国资监管进一步到位，等等。这些都要
求我们公司治理的监管要综合考虑多方因素的影响和制约，推动公司建立适合自
身发展的治理结构。
(2)股东之间的制衡关系出现新变化。股权分置改革解决了流通股与非流
通股之间的矛盾，但却无法解决大股东与中小股东的冲突”。一是控股股东通过
控制地位，利用关联交易等形式转移、占用公司资金的可能性仍然存在；二是
利用控制地位通过盈余控制来同时影响股价的能力和可能获得的利益较其他股
东更大：三是大股东有取德内幕信息的天然优势。同时，中小股东也可以通过
大股东的关联交易、股份交易行为，进一步了解公司的情况和大股东的动向，
并形成对大股东的制约。股改后还出现了非控股的流通股股东这样一个特殊的
利益群体(不妨称其为二股东)。与大股东相比，二股东对公司没有绝对的控制
权，对公司管理参与也较少，但与其他中小股东相比，他们公司内幕信息了解
较多，有能力通过股东大会、董事会表达自己的利益诉求。对二股东行为的有
效约束将是公司治理监管的新挑战，特别要关注二股东在大股东与中小股东之间
的利益取向。
(3)大股东侵占中小股东利益的行为更复杂、更隐蔽。股权分置问题的解
决，大股东在股权的流动性与定价的市场属性上名义上与中小股东取得了一
致，直接占用上市公司资金或关联交易可能会大幅减少，但仍难以避免通过关
联交易非关联化和财务造假等侵占行为的出现，只是手段更隐蔽，更不易被识
别。如实际控制人或公司高管不以其自身名义直接持有关联企业的股权，而以
非关联自然人作为名义上的出资人，将关联企业从形式上非关联化。这些变化
都是我们在公司治理监管中值得关注和警惕的。
”参见吴晓求《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社，2006年版。
35
第三章全流通下我国址券市场监管面临的冲突与挑战
三、并购重组的新变化及监管挑战
1、并购重组新变化
股权分置改革消除了上市公司并购重组的重要制度障碍，使上市公司的大
部分股权消除了自由流通的壁垒：同时新修订的《上市公司收购管理办法》，简
化了并购程序，丰富了支付手段。可以预见，在全流通下，并购重组无论内容和
形式都呈现出一系列新的变化，国内证券市场并购将进入一个崭新的时代”。
(1)并购的市场化程度明显提高。股改前，上市公司股权的收购、兼并和
重组，主要通过非流通股的场外协议转让进行。这种转让一般只是并购双方的
博弈，行政力量对并购行为能否实现影响很大且在某些情况下起决定性作用，
而非由市场定价。股权分置问题解决后，行政干预等非市场化因素对并购的影
响大为减弱，并购程序高度透明，并购行为更容易实现。从定价机制看，股改后
二级市场股价成为并购定价的基本“参照系”，而这种价格是在市场参与者博弈
的基础上形成的，是被收购方股权价值的社会评价标准，具有显著的市场性、客
观性和公正性。
(2)收购方式逐步向要约收购转变。在全流通时代，中国上市的股权结构
将在相当长一段时间内仍然维持前五名股东占公司总股本50％以上的格局，协议
收购前几名股东持有的股份。仍将是主要的并购模式。但全流通时代的协议收购
和股权分置时期的协议收购相比有很大不同，其主要特征是“协议收购+大宗交
易”，大宗交易制度的引入为协议并购进一步拓宽了渠道。同时，要约收购将显
著增多。大多数收购计划都需要预先考虑触发要约收购条件的可能性，要约收
购由被动转为主动。预计经过较长时间的发展后，要约收购会成为上市公司主流
并购方式。
(3)收购支付手段多样化。在股权分置情况下，我国上市公司并购案例中，
●
约80％的收购对价支付方式是现金，其他一些方式如承担债务、资产置换、股权
拍卖等都处于辅助地位，并购支付方式较为单调。而在全流通下，股票可以随时
变现，增强了持有股票的并购主体的现金支付能力。同时按照《上市公司收购管
理办法》的规定，收购人支付收购价款方式更加多样化，“换股收购”、“现金
”参见巴曙松等《正在开启的战略并购之门——后股权分置时期上市公司并购活动的发
展》，中国金融，2006年第19期。
第二章全流通F我国证券市场监管面临的冲突与挑战
+股权”、“现金+债券”、“定向增发”等支付方式将日益得到应用。
(4)并购重组数量进一步增加。上市公司数量与控制的资源增加，出现了
需要通过上市公司收购来实现资源优化配置的需要。随着股权分置改革的完成，
并购重组数量将进一步增加。一方面，全流通进一步开启了收购的大门，另一方
面，收购手段与支付手段的丰富，也为收购活动的增长打开了广阔的空间。
(5)敌意收购行为将大大增加。在股权分置时期，作为被收购方的卖方在
并购中处于主导地位，其配合程度成为并购能否成功的重要制约因素。在全流
通条件下，并购双方的市场地位发生了明显变化。随着要约收购和二级市场竞
价收购的增多，敌意收购成为可能并将越来越多地出现。敌意收购是一种以争
夺上市公司控制权为目的的收购行为，其不依被收购方是否配合作为收购成功
的先决条件。在这种收购方式下，收购的主动权更多地掌握在有实力的买方手
中。敌意收购的大幅增加将引发“焦土战术”、“毒丸计划“”等各种反收购措
施的出现，并导致股价的剧烈波动。
(6)外资并购的规模和范围日益扩大。随着新的《上市公司收购管理办法》、
《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》和《引入合格的境
外机构投资者》等相关法规条例的出台，证券市场对外开放步伐加快，外资进入
国内资本市场的通道已基本畅通。预计外资收购将是全流通时代并购市场的～
个亮点。
2、对并购重组监管的新挑战
(1)某些反收购策略可能侵害公司和其他股东利益。在敌意收购显著增加
的同时，上市公司大股东或实际控制人以及管理层的反收购意识逐渐增强，为
了保护自身的既得利益，可能会滥用反收购策略，可能损害到公司及其他股东
的利益。如通过“焦土战术”，将收购方渴望获得的公司核心技术、资产剥离出
售，或者大规模举债，短期内大幅降低公司资产质量、恶化公司财务状况，这固
然可以降低上市公司的吸引力，但是也严重损害了上市公司利益和股东权益。如
何在保护正当的反收购行为的同时有效避免反收购措施被目标公司高管滥用是
41在过去20年中，“毒丸计划”一直是国外公司最常使用的反收购策略之一，即一旦未经认
可的一方收购了目标公司一大笔股份(一般是10％至20％的股份)时，“毒丸计划”就会启
动，导致新股充斥市场，继而使收购变得代价高昂。像大名鼎鼎的新闻集团、惠酱公司、雅
虎公司都有“毒丸计划”。据统计，美国目前有超过2000家公司拥有毒丸工具。而国内互联
网公司搜狐也曾在2001年针对北大青鸟试图对其进行收购制订了“毒丸计划”。
第三章全流通r我国证券市场监管面临的冲突与挑战
我们并购监管面l临的一大挑战。
(2)虚假及恶意收购更加复杂。借并购重组之机，大行虚假陈述、内幕交
易、操纵市场、收购后掏空上市公司之实、牟取非法利益的现象仍将存在，且
手段更加隐蔽、多样化。并购重组的过程常常伴随股价的大幅上扬，巨大的操
纵市场收益可能导致有的收购方纯粹以收购为幌子，通过选择性信息披露或不
实披露借机在二级市场炒作。也有的收购方既无收购所必需的资金，又没有完整
的后续发展规划及方案，而是通过分期付款先行控制上市公司，然后把上市公司
当作“提款机”，掏空上市公司。此外，收购双方的管理层、为收购提供服务的
中介机构及其人员还可能会“近水楼台先得月”，利用所掌握的内幕信息从事内
幕交易。
(3)外资并购可能影响国家经济安全。全流通时代，全流通给外资的并购
提供了更为方便的手段，但在一些行业中出现了“斩首行动4”，可能危及到国
家经济安全。如何在推动市场对外开放的同时，防止外资的恶意并购，成为新的
市场条件下应该积极思考和主动防范的重大问题。
四、大股东行为新变化及监管挑战
1、大股东行为新变化
股权分置改革完成后，上市公司大股东持有的股份将逐步参与二级市场流
通，由此导致大股东行为变化，并给上市公司监管带来挑战。这其中尤为重要
的是国有大股东行为的变化。国有股东既可能是大股东，也可能是中小股东。
当国有股东是中小股东时，其与其他中小股东在行为、利益及对公司的影响(控
制)力上一般并无差别。但是，在我国上市公司中，国有股东往往是大股东，同
时国有股东占控股地位的上市公司占多数。国有大股东的行为既带有各类大股
东所普遍具有的一般性，又具有国有身份所带来的特殊性。股权分置改革可以
提高国有股的流动性，促进经营性国有资产的资本化、国有资本的证券化，推动
国有资产管理走向资本管理和市场化，导致上市公司国有股东的行为发生深刻变
化。
(1)国企重组整合更加市场化。在全流通条件下，依托证券市场，借助市
n所谓“斩首行动”，是对一种并购模式的形象称谓，即选择弱势行业里的龙头企业，通过
并购获得其控制权，控制该行业某一个地区甚至全国的生产。
第三章全流通F我国证券市场监管面临的冲突与挑战
场手段，可以更加便利地整合国有资产，与以往相比，整合的范围和规模不可同
日而语。只拥有一个上市公司的国有控股集团公司倾向于整合核心资产注入上
市公司，实现整体上市。整体上市有助于解决分拆上市所遗留下来的关联交易、
同业竞争等问题，改变A股市场以中小企业为主的格局。拥有多个上市公司的国
有控股集团公司趋于适当归并调整，腾出部分壳资源，在国资委等部门的统一调
配下，供其他国有资产借壳上市。国有股东会不断创新并购或再融资方式，吸
引战略投资者，以股权换资源，支持优质国有控股上市公司做优做强，推动绩差
的国有控股上市公司重组，提高上市公司质量。
(2)大股东持股特别是国资考核定价转为以股价／市值为基础。股权分置改
革完成后，股价可以较为客观地反映上市公司的经营业绩与成长性。大股东股
权的价值、管理层的业绩更为显性化、市场化，股价／市值成为经营业绩考核、
股权转让定价、再融资定价的核心。其中国有股的管理从带有强烈计划经济色彩
的每股净资产等指标的考核转向市场化程度更高的市值管理，并为国有控股公
司高管人员实施股权激励提供了可能，刚刚颁布的《国有控股上市公司(境内)
实施股权激励试行办法》”明确允许在国有控股上市公司兼职的国有股东的负责
人参加股权激励计划，这将推动国有控股上市公司实施股权激励计划。可以预
见，股权激励在全流通时代将成为普遍现象。
2、对大股东行为监管新挑战
(1)大股东操纵市场的可能性显著增加。在股权分置时期，操纵市场案件
大多由二级市场的“庄家”实施。全流通下，由于所有股份均可流通，减少了原
有通过控制流通盘操纵市场的可能。但是随着原有控股股东股份可流通，使得
市场上占控制地位的流通股持有人增加，使这些大股东利用控制地位操纵市场
有了可能。大股东不仅操纵市场的条件最有利，操纵市场的动机也很强烈，因
为股价和大股东的利益息息相关。特别是在实施股权激励机制后，管理层同其
他公司一样，存在利用大股东特殊地位操纵利润甚至市场、以获取超额激励的
可能和利益驱动机制。如在整体上市之前刻意打压股价，母公司未来的增长能力
会以更高溢价“套现”，从而提升母公司的整体价值；再如在转让股权或考核业
绩之前拉抬股价，就可以提高大股东的经营业绩或转让收益，管理层也可以从中
”财政部、国资委2006年9月30日联合发布并实施。
39
第三章全流通下我国证券市场监管面I临的冲突与挑战
获取更多的激励。就国有控股上市公司而占，国有股东持股最多，同时具有绝对
的信息优势和相当的资金优势，也存在操纵市场和股价的条件。
(2)内幕交易可能更加严重。由于大股东在决策和获取信息上的优势，以
及持股数量巨大带来的利益更大，大股东参与内幕交易的可能性也加大，因此
全流通后内幕交易可能更加严重。同时，在新的国资监管架构下，委托一代理
链条很长，信息传递的内部环节很多，信息保密工作的难度很大，很难避免内
幕交易。在国企并购重组频繁、国资委对国有股权变动实行事前动态监管的背
景下，问题更加严重。随着融资融券制度的实施和其他金融衍生工具的推出，
上市公司大股东内幕交易的手法更具多样性和隐蔽性。对内幕交易的查处面临
着更大的挑战。
(3)其他较突出违规行为。如全流通下上市公司股权分布趋于分散化，维
持控制权所需要的持股比例降低，．大股东套现的动机强烈，可能违规套现。再
如，在整体上市之时，大股东对注入资产的质量、评估和盈利预测弄虚作假。
又如，在“锁一爬二”的承诺期内，国有控股上市公司很有可能大比例现金分红，
而主要的受益者显然是国有控股股东。这些新发违规行为的出现也给上市公司监
管提出了新的课题。
五、中，J、股东权益保护面临的挑战
全流通时代，随着市场机制的强化和市场运行规则的改变，上市公司原有
制衡机制将面临调整，股东之间的主要矛盾将由股权流动性冲突转变为股份优
势、资金优势和信息优势上的冲突，这些变化必然给中小股东权益保护带来新
的挑战。
1、分类表决制等保护性规则失效，中小股东的知情权、话语权及参与公司
事务管理权等受到挑战。股权分置改革完成以后，由于所有股份实现了全流
通，涉及社会公众股股东切身利益的重大事项需分类表决的实施条件不复存
在，这对如何在股东大会的告知机制、投票机制、表决机制等方面保障中小股
东权益提出新的挑战。
2、控股股东自利模式转变对如何保障中小股东的公平交易权构成挑战。股
改后，控股股东的效用函数发生了变化，一方面其恶意“圈钱”和直接占用等
第二章全流通F我国证券市场监管面临的冲突与挑战
自利行为会受到一定抑制，另一方面它除了可能从与公司关联交易中转移收益
外，还增加了利用其控制权从二级市场获取资本利得的通道，并谋求二者的平
衡。这样，上市公司的大股东可能与上市公司高管和机构投资者相勾结，利用
其资金优势和信息优势，以及控制权便利，从事内幕交易和市场操纵行为，并
采取各种形式的“掏空行为”(tunneling)44。
3、股权激励机制实施在增强管理层积极性和归属感的同时，对如何防范内
部人控制提出挑战。目前，许多上市公司在股权分置改革中相继推出了股权激励
方案，还有一些上市公司在股改中做出股改后要积极推进股权激励探索工作的
承诺。从国际经验看，股权激励机制是一把“双刃剑”，它在增强管理层积极
性和归属感的同时，也可能刺激上市公司管理当局利用盈余管理、选择性信息
披露、内幕交易等来规避监管、谋取不当利益。我国上市公司实施股权激励刚
刚开始，如果相应的激励方案不够合理或健全、监管措旌不够到位和有效，就
不仅不能降低代理成本，反面有可能会成为高管强化内部人控制、侵占上市公
司和中小股东利益的一种新手段。
4、上市公司并购日趋活跃，对防范虚假、恶意收购行为对中小股东权益造
成损害提出挑战。随着新修订的《上市公司收购管理办法》的颁布实施，上市公
司收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证
券市场即将迎来新一轮收购兼并高潮。但是，在上市公司收购兼并中，可能发
生收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，一些上市公司可
能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒
作，引发股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动，从而对
上市公司和中小股东权益造成损害。
“参见张育军《后股权分置时代监管、创新与市场发展》【J】证券市场导报，2006年第7期。
41
第四章全流通F加强我国证券市场监管的政策建议
第四章全流通下加强我国证券市场监管的政策建议
随着全流通时代的到来，具有股权分置烙印的证券市场规则体系将逐步退
出历史舞台，进而实现从“中国特色”向“国际惯例”过渡“。新的制度环境客
观上要求监管当局与时俱进，积极应对，以科学发展观为指导，以投资者权益
保护为基本目标，巩固股权分置改革的成果，树立以市场化为导向监管理念，
构建以法制化为基础的监管体系，重点加强对信息披露、公司治理、大股东行为、
并购重组等领域的监管。
第一节树立以市场化为导向的监管理念
长期以来，我国证券市场监管的关注焦点“停留在‘指数监管’层面，工
作重心围绕‘上市公司资格审批’展开，强调监管机构‘行政权威’色彩和
‘为国有企业改革、脱困服务’的精神，相对漠视作为‘服务部门’的色彩和
‘为投资者服务’的精神“”。随着我国证券市场市场化水平提高和市场制度的
日益健全，市场自身发展能力大为增强，必须将保护投资者利益放到监管工作
更加突出的位置。特别是随着全流通时代的到来，上市公司控股股东、高管人
员、机构投资者、外资等拥有股份优势、资金优势和信息优势的新主体，使我
国资本市场的信息不对称更加突出，散户投资者的生存环境变得更为严峻，保
护投资人利益显得更加重要。
随着有关法律法规的日益完善和国际证券市场监管理念的不断引入，重新
树立我国证券市场监管的理念有了新的依据和发展方向。如《行政许可法》对行
政许可的设立前提有了明确规定：“公民、法人或者其他组织能够自主决定
的；市场竞争机制能够有效调节的；行业组织或者中介机构能够自律管理的；
行政机关采用事后监督等其他行政管理方式能够解决的”。国际证监会
([OSCO)《证券监管目标和原则》明确提出证券监管的三大目标：保护投资者
利益；保护市场公平、有效和透明；减少系统风险47。中国证监会更是将“保
*参见吴晓求《中国资本市场分析要义》，中国人民大学出版社，2006年版。
“引自吴晓求主笔《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社，2006年版。
”参见张慧莲《证券监管的经济学分析》，中国金融出版社，2005年版。
第四章全流通卜-加强我国证券市场监管的政策建议
护投资者利益是我们工作的重中之重”作为监管工作的指南。全流通为我国证
券市场依据《行政许可法》办事、根据《证券监管目标和原则》清晰监管目标、
保护投资者的合法权益提供有利的市场环境和氛围，也对未来强化证券市场监
管提出了新的要求。
新形势下，要充分认识到监管工作已经由“集中攻坚”转入“常规作战”，
“认真关注并深入研究市场出现的新问题、新矛盾、新倾向，及时转变工作重
心和工作方式”，增强监管工作的前瞻性，把“监管重心从解决老问题为主向
预防可能产生的新问题转变；监管方式从事后查处为主向事前防范、事中控
制、事后查处并重转变；监管态势从被动应急向主动防范转变“。”这就要求在
监管理念方面，一要坚持市场化的方向，尊重市场规律，在“法制、监管、自
律、规范”八字方针。的基础上，强化证券市场生态环境建设，保持监管政策的
持续性、稳定性和可预见性；二要牢固树立“依法监管”理念和“维护市场透明
度”理念，把监管定位从“全能型监管”向“透明度监管”转变”，提高市场的
有效性；三要发挥自律组织的行业自律功能和新闻媒体的社会监督作用，进一步
完善和落实持续监管、动态监管、司法监管、自我监管等方面的内容，切实保
护投资者合法权益，提高证券市场监管的科学性与有效性。
第二节构建以法制化为基础的监管体系
全流通时代的到来和国内证券市场的逐步开放，客观上要求我国证券监管
体系尽快与国际接轨51。在充分考虑中国证券市场现状的基础上，应充分借鉴
世界各国证券市场监管经验，完善我国的证券监管体系。我国证券市场监管的
目标模式是：在建立一整套完善的证券监管法律基础上，在单一证券监管机构
集中、统一的监管下，充分发挥自律组织的作用，形成政府监管与市场自律协
调运行、各司其职的监管体系”。
n参见中国证监会主席尚福林在2007年全国证券期货工作会议上的讲话，中国证监会网站。
49 1995年12月时任国务院副总理的朱镕基在视察上海证券交易所后提出的证券市场发展八
字方针，体现了证券市场规范发展的核心内容。参见黄运成等《证券市场监管：理论，实践
与创新》，中国金融出版社，2001年9月版。
50参见吴晓求《中国资本市场分析要义》，中国人民大学出版社，2006年版。
51 2007年4月11日中国证监会成功加入国际证监会组织《多边备忘录》，对我国证券市场
的开放和强化国际证券监管协作具有里程碑式的意义。
”参见陈野华等《证券业自律管理理论与中国的实践》中国金融出版社，2006年3月版。
第四章全流通卜．加强我国证券市场监管的政策建议
一、完善相关法律法规体系
新《证券法》的施行为我国证券市场的健康发展提供了法律保障，但不完备
是法律的天性。特别是我国证券市场还处在不断改革和完善的进程中，在立法上
主要考虑当前以及近时期的适应性，难以兼容考虑长远的未来将要发生的巨大
变化，新《证券法》还带有过渡性和阶段性的特点。全流通下加强证券市场监管，
必须立足我国证券市场发展实际，一要立足长远，不断加强《证券法》自身的完
善，二要尽快推出与《证券法》实施配套的法规及其操作规范，构建证券市场的
法治基础，实现依法监管理念指导下的“有法可依”。我国在完善法律体系的
过程中，应着重从以下几个方面入手：
1、完善规范性法律法规，在“明确各市场主体该如何做”上下功夫
从总体上看，新修订的《证券法》在可操作性上较1998年颁布的《证券法》
有了很大的提高，但是有些地方仍然存在很多局限或不足，如对市场操纵行为认
定过于粗糙、缺乏对证券监督机构的制衡条款、上市公司退市机制不够完善、
缺乏建立与多层次资本市场有关的条款等。新形势下，需要根据证券市场不断发
展的实际，逐步制订和完善相关配套法规和实施细则，增强法律完备性和可操作
性，进一步明确证券监管机构、证券业协会、证券交易所、上市公司、证券经营
机构等市场主体的行为规范，使其监管行为或市场行为有明确的规范指南。
2、完善处罚性法律法规，在“加大违法成本”上下功夫
新形势下加强证券市场监管，需要进一步完善处罚条款，加大违法行为的成
本，对具有违法动机的当事人产生强烈震慑。2006年7月15日正式生效的《萨
班斯一奥克斯利法案》(简称《萨班斯法案》)是美国自20世纪30年代颁布财务
规则以来最为严厉和企业必须严格遵守的财务法则。该法案中的404条款明确规
定：公司首席执行官和首席财务官必须对财务报告的真实性宣誓；提供不实财
务报告的，有可能将被处以10年或20年监禁的重刑——这和美国持枪抢劫的最
高刑罚是一样的”。全流通下需要借鉴美国《萨班斯法案》立法理念，进一步通
过完善相关立法，加大对违法行为的处罚力度，使违法成本远远高于违法收益。
3、建立和完善执法机制，在“提高监管效率”上下功夫
长期以来，由于法制不健全、监管手段不足等因素，证券监管机构权威性不
”参见搜狐网站：http：／／business．sohu．com／s2006／shabansi／。
44
第四章全流通下加强我国证券市场监营的歧策建议
够，对违法行为监管存在滞后的问题。如上海高清晰度数字视频技术公司以个人
名义开立账户买卖证券案“，从案发到证券监管机构下发整改通知竟然历时近四
年。新形势下，应借鉴发达国家经验，对证券监管机构的法律地位进行调整，授
予其“准立法权”和“准司法权”，并将其行政行为司法化8。虽然新《证券法》
赋予证券监管机构冻结当事人证券账户和银行账户等“准司法权”，但在具体操
作执行中，还需要进一步制订和完善配套法规，使得证券监管机构能够通过更多
配套法规赋予的监管手段更加有效地强化监管，提高监管效率。
4、完善中小股东权益保护法律法规，在“保护中小股东权益”上下功夫
通过进一步完善中小股东权益司法保护相关制度，畅通司法救济渠道，使
其在合法权益受到侵害时，能按自由意志行使诉权；同时，扩大证券民事赔偿
诉讼的范围，从虚假陈述扩展到内幕交易、市场操纵、大股东占用资金、中介
机构违法等行为，使中小股东都可以通过司法途径追究违法违规者的民事责
任；第三是完善证券纠纷的集团诉讼制度，使没有起诉的受损中小股东也能按
照法院判决获得同等赔偿，另一方面也大大增加侵权人的违法成本。
二、增强相关部门监管合力
适应全流通下建立多层次资本市场体系的需要，在不断完善现有法律框架
的前提下，建立和完善包括政府监管、自律监管在内的多层次监管体系，特别
是要重视和发挥自律组织的自律管理功能，增强监管合力。
1、进一步发挥政府在集中监管中的积极作用
面对全流通条件下资本市场入市资金更加多元化，混业经营的趋势更加明
显，国有股权的转让更加频繁，市场主体之间的联系更加紧密的新形势，政府
监管部门需要在法律界定的范围内，充分保障证券监管部门的独立性和权威
性，加强对风险的前瞻性研究和市场监测分析，建立健全市场风险预警机制，
逐步放松行政管制，尽可能减少和简化“行政许可”，重点关注基础性制度建
设、市场秩序和安全公平，防范和化解市场风险，提高市场的有效性。
一是适应形势变化，真正实现我国证券市场的集中、统一监管。按照国际
“参见中国证监会网站。
”参见唐震斌《如何提高我国证券监管效率》，中国经济新闻网
httr'：／／cesnew．com／Html／fxpl／11011102006113．html a
第四章全流通下加强我国证券市场监管的政策建议
证监会(ISCSO)《证券监管目标和原则》规定，“监管者在实现其功能和权力时
必须在操作上独立、可靠”，“监管者应该拥有足够的权力、适当的资源和实
现其功能、履行其权力所需的能力””。因此，要在法律不断完善的基础上，确
保中国证监会监管工作的独立性，并赋予其全面检查、调查和监督的权力以及
全面的执法权；同时抢抓监管人才培养和教育，形成一支法制观念强、业务素
质精、道德水平高，能够胜任全流通条件下复杂监管形势的高素质监管队伍。
二是适应形势变化，进一步明确中国证监会的监管责任。一是适应市场发
展需要，按照新《证券法》的规定，逐步把能够由市场做的、能够通过自律组织
完成的证券监管工作逐步交给证券交易所和证券业协会，让自律组织逐步承担
起一线监管和实质性监管任务”。二是进一步理顺证监会内部运转机制，强化证
监会及其派出机构的分工与协调。证监会要加强市场监管与发展的相关政策研
究、制订和上市公司日常监管工作的协调，各派出机构在其辖区内负责具体的
执行，二者之间形成良性的互动；同时搭建信息处理平台，建立派出机构以核
查披露信息真实性为主的分工制度，完善监管系统信息共享机制，提高信息运
转效率。三是延伸监管触角，全面强化监管，特别是对取消的行政许可事项，
要加强持续监管，不能因取消审批而疏于监管或出现监管上的“缺位”和“真
空”状态。
三是适应形势变化，完善多部门齐抓共管的协作机制。中国证监会及其派
出机构在日常监管工作中，要加强与其他部门的合作，共同构建并完善综合监
管体系，形成推进证券市场持续稳定健康发展的合力。一是进一步强化与人
行、国资、银监、工商、司法等部门的协作监管，建立和完善一个监管资源共
享、监管执法合作、监管行动协调的综合监管体系，开展联动监管，共同建设
金融安全网，共同对付金融犯罪行为”。二是在保证监管部门独立性的前提下，
结合中国证券市场发展不平衡的国情，充分调动地方政府发展证券市场的积极
性，在监管过程中逐步建立和完善与地方政府的协作机制。
2、完善适应于一线监管的自律组织体系
各国证券市场监管的历史和经验表明，自律监管是一个形成有效监管体制
”参jl!．张慧莲《证券监管的经济学分析》中国金融出版社，2005年10月版。
”参见陈野华等《证券业自律管理理论与中国实践》，中国金融出版社，2006年3月版。
”参见张育军《后股权分置时代监管、创新与市场发展》，证券市场导报，2006年7月号。
第四章全流通F加强我国证券市场监管的政策建议
的微观基础，一国证券监管体制的机构与职能设计的核心是正确处理政府监管
和自律监管的关系。交易所、证券业协会等颁布的自律性原则，是证券市场法
规的重要组成部分，是交易所依法办事的具体体现，构成为政府部门行政化监
管的有益补充。全流通下加强证券市场监管，必须充分发挥自律组织一线监
管、信息搜寻成本低的优势，建立健全适应于一线监管的自律组织规则体系，
在更大程度上逐步替代政府集中监管。。
一是发挥证券交易所一线监管功能。按照新《证券法》有关规定，进一步强
化证券交易所和证券业协会的法律地位，提高自律监管的权威性和有效性。新
《证券法》扭转了自律组织以往过分依赖政府监管者的从属地位，扩充了证券交
易所的自律监管职责，将股票上市交易审核同意权、股票暂停上市权、股票退
市决定权等授予证券交易所等。证券交易所要按照法律的规定，制订和颁布有
关规则，如《上市公司内部控制指引》、《上市公司独立董事行为规范》、《上
市公司社会责任指引》等，切实履行一线监管职责。
二是强化证券业协会实质性监管职能。全流通下证券业协会要切实履行以
下职能：一是要在法律的框架下，建立起一套实质性的奖罚机制，加大券商的
违规成本，真正承担起实质性的监管职责，提高自律监管的有效性；二是要做
好与监管部门的沟通协调工作，发挥传导功能，在政府与市场之间、行业与社
会之间以及行业内部起到桥梁作用；三要在依法维护会员合法权益的同时，紧
紧围绕行业发展的实际，不断开拓服务范围、改进服务方式、提高服务质量”；
四要积极推动会员公司股权的多元化和社会化，引进非国有战略投资者，推进
会员公司建立现代企业制度。
三是建立自律组织之间的协作机制。在证券交易所和证券业协会发挥各自
履行监管职能，发挥监管作用的同时，要强化自律组织之间的合作，形成监管
合力进一步提高行业自律组织的管理效率、提升我国证券行业执业水平。2003
年6月，中国证券业协会分别与上海证券交易所和深圳证券交易所签订了工作
合作备忘录，为我国证券业自律监管合作打下了良好的基础。要进一步建立自
律组织之间的合作协商机制和信息资源共享机制，努力实现全国证券行业自律
管理的统一有效，充分发挥自律监管的功能。
59参见孔淑红《中国资本市场效率与监管研究》，清华大学出版社，2006年12月版。
60参见左红《加强证券业协会建设，服务“两个率先”》，金融纵横，2005年第8期。
47
第四章全流通下加强我国证券f日场监管的政策建议
三、强化社会监督职能
全流通下，随着市场容量的不断扩大，并购行为的不断增多，市场环境将
变得更加复杂和多样化，新闻媒体的社会监督作用也因此显得更加重要。新闻
媒体具有维护市场透明度、保护投资者权益的内在要求，它的自由报道和批评权
能够部分地纠正导致市场“失灵”的信息不对称问题，在一定程度上促进证券市
场健康发展。这是因为：一、媒体的报道会自然形成对被报道者的约束，其效果
是自律。按照美国布兰戴斯(Brandeis)大法官的说法，“阳光是最好的杀毒剂”，
曝光本身就把闻题解决了一半“。二、媒体的调查式报道能使各参与主体更好地
判断证券市场的形势和证券产品的质量与价值，维护市场的透明度。和行政监管、
司法介入相比，新闻媒体的事中质疑、甚至是事前监督还具有成本较低，灵活性
强、应用广泛等优点。
新形势下，证券监管部门应该充分认识到新闻媒体对证券市场监管的积极作
用，并给予其最大的发展空间，让新闻媒体在维护市场透明度、保护投资者权
益方面发挥积极作用。要在日常监管过程中，可以通过引导和建设贴近资本市场
发展的权威网站、报刊等，既充分发挥新闻媒体在政策宣传、投资者教育、市
场信息收集和释放等方面的积极作用，又对证券市场监管机构、上市公司、证
券经营机构、相关中介机构进行很好的监督，有效防止监督主体的过度监管和
监管对象的违规行为，大力营造推进证券市场发展的良好生态环境。在充分利
用媒体广泛监督的过程中，一是注重发挥主流媒体的导向作用，把主流网站、
报刊等真正打造成披露证券市场信息的主要渠道、服务证券投资者的有效平台
和加强证券市场监管的有效工具；二是制订和完善有关制度，规范新闻媒体行
为，既充分保障其自由采访报道的权利，又要有针对性地预防和减少选择性信息
披露、误导性陈述和合谋欺诈投资者的行为。
第三节全流通下加强证券市场监管的若干重点
面对全流通的市场环境对证券监管提出的新挑战，必须积极应对，在进一
步更新监管理念，不断完善现有法律法规体系，健全综合监管体系的基础上，
n参见陈志武《媒体、法律与市场》， 中国政法大学出版社，2005年版。
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第四章全流通下加强我国证券市场监管的政策建议
借鉴西方国家证券监管的成功经验，重点加强信息披露、公司治理、大股东行
为以及公司并购等的监管，打击虚假信息披露、内幕交易和市场操纵，巩固股
权分置改革的成果，切实维护证券市场的健康发展，提高证券市场的有效性。
一、加强信息披露监管
为了提高市场的有效性，最根本的就是解决证券市场信息不对称问题，建立
上市公司强制信息披露制度。信息披露是证券市场的基础和灵魂，要进一步加强
信息披露监管，适当扩大信息披露主体的范围与披露程度。股权分置时代，信
息披露监管主要局限于上市公司的年报、半年报、季报以及重大事件；全流通
时代，信息披露范围扩大到上市公司控股股东、最终实际控制人以及机构投资
者交易信息披露。除此之外，还需要研究制定股权激励计划的信息披露规定、大
股东行为信息披露规则、收购兼并信息披露细则，完善机构投资者交易信息披露
制度以及中介机构信息披露规定等，健全上市公司信息披露事务管理制度”。同
时，在手段上，过去以形式审核为主的披露方式已经不适应时代的发展，需要
向合理怀疑和质疑式审查的监管方式转变，探索建立由会员单位研究机构、证
监会及其派出机构、交易所联合对合理怀疑对象进行“会诊”的机制，缩短立
案周期，加大惩处力度。另外还必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系
的调查与处罚，强化股票停牌，严格公司和个人问责等市场监察措施，坚决打
击各种形式的市场操纵行为，逐步形成对上市公司、证券经营机构、机构投资者
以及中介机构等违规行为的有效约束和威慑。
二、推动上市公司改善治理
全流通条件下，上市公司需要进一步完善公司治理，建立有效的内外部监
督机制，彻底改变过去“经理层指挥董事会、董事会指挥股东会”的倒置状
况，努力完善公司内控，构建完善的治理制衡机制。同时提升上市公司投资者
关系管理水平，提高信息披露的质量，增强与投资者之间的相互信任，提高投资
。2007年4月5日上海证券交易所发布了《上海证券交易所上市公司信息披露事务管理制
度指引》，要求各上市公司建常设机构管理信息披露，并结合实际情况，最迟于2007年6
月30目前完成信息披露事务管理制度的制定或修改工作。这个指引的发布将进一步指导沪
市上市公司建立健全信息披露事务管理制度，提高上市公司信息披露管理水平和质量。
49
第四章全流通下加强我国证券市场监管的政策建议
者的满意度和忠诚度，降低融资资本成本，实现公司价值最大化，从而建立一个
稳定而有效率的证券市场”。
在外部治理问题上，积极探索和利用外部市场监督和约束功能。一是通过
法律法规强化外部治理，要按照有关公司治理的法律法规要求，严格执法，推动
公司治理的各项监管要求落到实处；同时继续推动完善有关法律规定，加大处
罚力度，使违法成本远高于机会收益。二是培育职业经理人，建立市场化竞争
机制“。建立经理人才“信息”档案记录、网络跟踪监管系统；建立经理绩效评
价的市场机制和声誉机制；建立经理市场的竞争机制。
在内部治理问题上，可以通过完善相关制度，构建完善的激励约束机制。
在股东大会建设方面，要突出为机构投资者、中小股东以及银行等其他利益相
关者参与治理提供便利条件和支持，如完善累计投票制的规定，提高中小股东
参与公司治理的积极性、参与性和有效性；完善股东大会的会议制度，保障中
小股东的提案权、知情权和话语权。在董事会建设方面，突出完善独立董事制
度，解决独立董事独立性问题，强化独立董事问责制度，发挥独立董事作用。
在高管人员建设方面，强化和细化上市公司高管人员的忠诚义务、注意义务和
相关法律责任。在监事会建设方面，妥善处理好监事会与独立董事的关系，明
确监事会职责，发挥监事会作用。
在提升上市公司投资者关系管理水平方面，发挥相关部门合力。投资者关系
管理(investor relations management，简称IR)是公司通过充分的自愿性信息
披露，综合运用金融和市场营销的原理加强与投资界(investor communities)
的沟通，促进投资界对公司的了解和认同，实现公司价值的最大化的理性行为(李
心丹，2006)。监管部门要出台引导和推动上市公司投资者关系建设的相关法律
法规，把投资者关系管理作为推动上市公司完善治理的重要内容。另外，证券交
易所要加大推动上市公司投资者关系建设活动的力度，考虑联合有关单位成立中
国投资者关系管理协会，加强行业引导，发挥中间机构的专业咨询作用。
。参见李心丹、肖斌卿、王树华、刘玉灿《中国上市公司投资者关系管理评价指标及其应
用研究》，管理世界，2006年第9期。
“参见赵福艳《全流通下中国上市公司治理体系构建》，企业家天地下半月刊(理论版)，2006
年第11期。
第四章全流通r加强我国证券市场监管的政策建议
三、加强对并购重组的监管
在全流通时代，要充分尊重市场规律，按照市场规律办事，从直接帮助的“有
形之手”逐步转向市场导向与环境建设的“无形之手”，“加强并购重组监管，推
动并购市场健康发展。监管部门要做到到位而不越位，一是要鼓励市场化的并
购重组，帮助协调、解决相关问题；二是要反对市场违规操作，加大处罚力
度；三是要强调市场自主决策，推动并购过程透明披露。
一是强化反收购措施的分类监管。加强对反收购措施的监管，鼓励和支持
收购兼并活动，促进形成高效、有序的公司控制权市场。对于各方认识比较一
致、明显弊大于利的一些反收购措施，要尽快发文明令禁止；对于效果尚不确
定、各方争议较大的一些反收购措施，要在日常监管中结合公司具体情况做个
案分析、具体甄别。
二是强化并购过程中的信息披露监管。通过深入开展现场核查，了解上市
公司收购方的资信状况及一致行动人的相关情况；强化控股股东及其关联方对
增、减持上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露；强化对并购过程中选择
性信息披露的监管，研究制订收购兼并信息披露细则；强化对并购中股价异常
波动与信息披露联动关系的调查与处罚，加大惩处力度。
三是强化外资并购的监管机制。要按照国家政策的要求，建立对外资并购
的跨部门协调监管机制，保持跨部门的信息畅通，防止外资的恶意并购，保障国
家的经济安全。要借鉴成熟市场经验，建立专门的常设审查机构，对重大外资并
购项目进行审查，评估外资并购对国家经济安全的影响；同时尽快出台“反垄断
法“”，制订完善外资并购的相关规则、指引，限制外资在事关国家安全的领域
绝对控股或相对控股，为避免引起外资对我国产业的垄断提供制度保障。
四、加强对大股东行为的监管
在全流通条件下，加强大股东监管，重点推动形成三方面的机制，即大股东
。参见马崇明《我国股权分置改革后的上市公司并购》，中国市场，2006年第45期。
*2006年6月7日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，讨论并原则通过《中华
人民共和国反垄断法(草案)》。然而反垄断法还面临重要条款的变更。据报道，“禁JP滥用
行政权力限制竞争”一章有可能被档体删除，这意味着反行政挚断将不再进入反攀断法的视
野。这一反垄断法的精髓将随之而去，参见http：／／baike．baidu．com／view／329830，htm。
5l
第四章全流通下加强我国证券市场监管的政策建议
尽责的推动机制、大股东违法违规的处罚机制以及大股东合规运作的培Oi J机
制。加强大股东尤其是国有大股东行为监管，主要从以下几个方面入手：
一是落实法律赋予的监督上市公司控股股东的权力。虽然新《证券法》规定
了证监会有权监督上市公司控股股东和信息披露义务人的行为，但由于缺乏可
操作的细则规定，实践中难以付诸实施。要通过制订相关配套政策法规，切实
赋予证券监管部门相应的权力。
二是加强对大股东关联交易行为的监管”。一是在通过定向增发实现整体上
市的过程中，要关注大股东注入上市公司相关资产定价的公平性和交易的合理
性。二是加强对涉系公司内部可能发生的关联交易的监管。三是要警惕关联交
易“非关联化”。
三是注意日常监管与市场监管的结合。市场监管部门要重点实时监控大股
东的市场交易行为，尤其是股指期货推出后有关上市公司大股东集中持股等行
为，一旦股价出现异动，应及时通报日常监管部门；日常监管部门在日常监管
中发现重大疑点的，也要及时通报市场监管部门，共享有关大股东异常交易的
信息。
四是会同有关部门规范国有大股东行为。继续完善与国资、财政、审计、
纪检监察、组织人事等部门的工作协作机制，从多种渠道对上市公司国有大股
东的行为进行有效监督和约束。
五、培育理性的市场投资主体
我国证券市场还是一个新兴加转轨的市场，投资者的投资理念还不成熟，存
在各种各样的认知偏差和行为偏差，投资行为显示出很强的“非理念”(或“有
限理性”)特点。。全流通下，要积极培育和正确引导投资者行为，构建证券市
场的“理性”微观基础。
1、加强投资者教育。我国拥有庞大的中小投资者队伍，他们缺乏专业的理
论素养和稳定的投资战略，主要靠听取股评、打探内幕消息和“跟庄”来决定投
”参见刘春彦《后股权分置时代上市公司大股东交易行为研究》，证券市场导报，2006年
10月。
n参见刘澄等《我国证券市场投资者的认知偏差分析》，海南金融，2007年第1期。
第四章全流通F加强我国证券市场监管的政策建议
资，不注重公司基本面的分析。，因而在投资过程中出现过度交易、过度投机、
“羊群效应”等问题。全流通下，证券监管机构及相关主体要针对我国中小投资
者现实状况，全方位开展投资者教育。在开展投资者教育过程中，充分发挥证券
业协会、证券交易所、证券公司在投资者教育方面的功能，充分利用媒体影响面
广、渗透力强的特点，通过开展证券投资基础知识培训和投资心理培训，利用典
型案例的剖析，重点向投资者进行法制意识、风险意识、维权意识和理性投资意
识教育”，使中小投资者切实了解各种非理性投资行为的根源和危害，以及违规
机构对投资者心理弱点的利用，全面提高中小投资者理论水平、心理素质、投资
决策能力，减少其非理性行为，自觉防范各类证券欺诈和风险。
2、培育理性机构投资者。机构投资者虽然较中小投资者有更强的研究能力、
更成熟的投资理念、更广泛的信息资源和更严格的投资操作纪律，但机构投资者
的实际投资决策人仍然是单个的个体，仍然会不可避免的产生一些认知偏差，也
会产生羊群行为；同时，长期以来，我国机构投资者还通过制造“噪音”等形式
扮演着“理性的职业投机者”的角色，没有完全体现出理性人的特征“。全流通
下，要在大力开展投资者教育的同时，进一步加强机构投资者队伍建设，规范其
投资行为，提高其投资管理水平，使其成熟的投资理念成为市场的主流，达到抑
制证券市场过度投机、推进证券市场投资理念重塑的目的。首先要大胆创新，增
加机构投资者的类型，构造多元化的投资基金群体，同时增加机构投资者入市规
模，合理降低有关的入市限制，实现机构投资者的超常规发展。其次要督促机构
投资者提高管理水平，加强对行为金融和投资行为的研究，及时了解市场中的投
资者和自身产生的认知偏差，有效克服其不利影响，并采取相应的投资策略。再
次要加强对机构投资者行为的监管，迸一步完善机构投资者交易信息披露制度，
重点监控和防范机构投资者利益输送、内幕交易、市场操纵以及其他损害投资者
利益的违法违规行为。
69深交所《中国股市个人投资状况调查》(陈斌、李信良、杜要忠，2002)的调查结果显示，
对上市公司各种信息表示“很关心”的个人投资者约占总数的47．4％，不到一半；而表示“一
般”或“不太关心”的投资者分别约占总数的44．7％和7．9％。
”参见马进等《证券“打非”，江苏“亮剑”一一江苏证监局处理一批违规机构》，扬子晚
报(29版)，2007年3月23日。
71参见林文生的博士论文《信息不对称下的机构投资者的行为与监管研究》，2004年。
第四章全流通Fan强我国证券市场监管的政策建议
六、保护中小股东的合法权益
全流通下，由于信息不对称等因素，中小股东合法权益遭受侵害的风险进一
步加大，加强中小股东权益保护，落实相关制度安排，日益成为证券市场监管的
大势所趋。要借鉴国外成熟资本市场的经验，结合我国的实际情况，通过以下
渠道进一步加强中小股东权益保护：
1、引入“股东实质平等”原则”。实质平等从主体角度出发，体现“股东不
论大小都是平等的经济行为主体”的理念，在履行出资等义务后股东都享有由
出资带来的完整的权益。引入股东实质平等原则，就是要在坚持资本多数决策
原则的同时，对其施加合理的限制，强调大股东对公司和中小股东的诚实信用
义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，以实现股东间的利益平衡。在我
国构建中小股东权益保护体系的过程中，树立“股东实质平等”的核心理念，
既符合国际趋势，又可能给我国中小股东权益保护的制度建设和实际操作带来
新的局面。
2、增强中小股东的行权便利性。保障行权便利性是对中小股东权益进行保
护的事前机制，它帮助中小股东群体利用手中的投票权(用“手”或用“脚”)
等权利对公司可能侵害他们利益的行为及时给予反应，形成制约。一是增强中小
股东联合的便利性，如提供便利的投票权征集渠道；二是提高中小股东在董事
提名、提案中的话语权，如降低提案最低股份比例要求；三是充分利用计算机
和网络技术手段，为中小股东异地提案、投票提供便利；四是延长公司召集股
东大会相关信息公告时间，提高公告信息披露的内容和格式要求；五是建立累
积投票和比例投票制，便于中小股东集中支持特定候选人或议案：六是完善相
关股东表决回避制度，规定某些议案的通过须获得遭受侵害的股东的同意，某
些情况下中小股东可以要求公司回购其股份；七是建立有关中介如证券经纪与上
市公司之间的利益“防火墙”，防止其与上市公司合谋妨碍中小股东行权。
3、保障中小股东受侵害时的诉讼便利性。借鉴美国成功经验”，从以下两个
”2004年4月新通过的(OECD公司治理原则》引入了“股东实质平等”原则，这是对原来
的股份平等(又称形式平等)原则的重大改进。
"／3美国证券市场主要有两种解决机制：一是证券类案件中的“风险代理机制”，即由原告
律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险。目前，华尔街活跃着～批专门代理投资者进行诉讼的
“原告律师”，每天关注上市公司的信息披露情况和股票的市场表现，一旦发现上市公司信
息披露文件存在疑点或股价出现异常波动，就以专业方式展开调查、号召投资者发起诉讼并
第四章全流通下加强我国证券市场监管的政策建议
方面努力保障诉讼便利性：一个是在法律规定上要给予中小股东充分的法律支
持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任；二是降低中
小股东诉讼的法律成本。我国可以结合自身国情，尝试引入投资者诉讼风险代理
机制，并赋予证券监管机构在案件调查和责任追究等方面的“准司法权”。此
外，在降低中小股东诉讼法律成本方面，可以采取由投资者保护基金酌情垫付或
代付诉讼费用、设立股东代表诉讼制度”等措施。
代理之。二是美国证监会(SEC)拥有较多的立法和司法权力，以强有力的事后惩处降低事前
监管的压力，在树立起监管威慑力的同时节省监管成本。如SEC有权针对市场变化对相关法
律法规进行及时的修上E，减少法律时滞；可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起
诉，而不必借助公检法机关：拥有自己的行政诉讼法官，每年约2／3的证券违法案件由行政
诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理：还采用庭外和解方式要求上市公司支付高额罚款
或赔偿金，从而降低执法成本等。
”参见何金秋《从国际经验看股东权益保护与公司治理》，现代经济探讨，2002年第2期。
结语
结语
本文以2006年我国基本完成股权分置改革，实现股票市场的全流通为背
景，从证券市场监管理论和我国证券市场监管的现状入手，系统地研究了全流
通下我国证券市场的监管问题，并得出以下结论：
一、随着全流通时代的带来，证券市场规则体系将由“中国特色”向“国际
惯例”转变，因此要借鉴成熟市场经验，从理念上将监管定位逐步由“全能型监
管”向“透明度监管”过渡。要通过完善监管体制和监管机制，充分发挥证券市
场筹资、资源配置和价格发现三大基本功能，维护证券市场持续稳定和谐发展。
二、全流通条件下加强证券市场监管，不仅要依靠政府部门的行政监管，还
要依靠来自立法和司法机构的监管、依靠证券交易所与行业协会的自律监管、
依靠市场参与主体和中介机构的自我约束、依靠社会舆论以及投资者本身的共
同监督，形成一个全方位、多层次的、立体的综合监管制约体系。
三、在日常监管过程中，要在尊重市场规律、坚持依法监管的基础上，狠抓
信息披露、公司治理、并购重组等重点领域和大股东行为的监管，培育理性的市
场投资主体，保护中小股东的合法权益。
本文突破了以往相关研究的制度环境和研究基础，具有一定的创新性。当
然，“全流通”在我国还是个新生事物，本文的研究只是停留在先验的定性分
析之上，缺乏定量的实证检验，这将成为后续研究的方向。
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三、主要同站
1．中国证监会：www．csrc．gov．cn
2。中国人民锃行；m．pbc．gov．cn
3．国家统计局：!塑：!!丛!：g!!：盟4．国研网：—vnm—．d—rcnet,—com．cn
5．沪交所：塑坠墨曼笠鲤!盥
6．深交所：塑堕：曼i!垦盟7．中证网：—WIN／．CS．—COW,Cn
8．中国证券网：—,nm．cnst—ock．com
后记
后记
工作五年之后回到久违的校园，仿佛是一种心灵的回归：学习三年之后走
上全新的岗位，感觉是一种梦想的超越。经过几个月的辛勤耕耘，论文终于得
以顺利完成，此时此刻，我感慨良多!
首先要衷心地感谢我的导师左红教授对我的教诲和关心。本文从选题、构
思、基本框架到定稿都离不开左老师的点拨和指导。左老师深厚的理论功底、
丰富的实践经验、严谨的治学态度、扎实的工作作风令我终身受益。三年来，
左老师不仅授我知识，更教我为人；我从左老师身上不仅学到了专业知识，更感
受了她为人师表的风范和育人为本的美德。
感谢华桂宏教授、许崇正教授、傅康生教授、杨中军副教授、刘阳副教授、
陶士贵副教授以及卞志村副教授在我学习期间对我的关心和指导，他们对我的
论文提出了许多宝贵的意见和建议。没有他们的培养和关心，本文也难以顺利
完稿。
我还要感谢所有在我成长道路上关心和帮助过我的领导、老师、同事、同
学和朋友。
最后，我要感谢我的家人一直以来对我学习的理解和支持。
毕庆锋
---00七年四月于南京师范大学