中国人民银行金融研究所
硕士学位论文
中国银行业的资产证券化监管
姓名：徐乃一
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李若谷
20070501
内容提要
内容提要
一、选题背景和意义
2006 年3 月21 日，经国务院批准，银行信贷资产证券化试点工作在我国正
式启动。资产证券化作为一种新的融资方式和融资体制的创新，虽然能够为我国
银行业开展业务带来更多的机遇，拓宽盈利渠道，但其蕴涵的风险不容忽视。如
何防范银行在参与资产证券化活动中的金融风险和监管规避行为，促使银行审慎
经营，维护金融系统的稳定，已经成为我国银行监管机构面临的一个新课题。
二、研究方法和逻辑结构
本文主要运用比较分析的方法，从“什么是资产证券化？”这个最基本的问
题出发，详细地阐明了这种金融工具中的创新之处，特别是对其中最为核心的创
新——信用增级和破产隔离进行了详细地分析说明。在此基础上，剖析了资产证
券化较发达国家如美国、英国监管机构对银行业参与资产证券化的监管措施演
变，以及巴塞尔委员会对银行业资产证券化的监管历程和监管措施，总结出对银
行业资产证券化进行监管的总体框架和核心内容。
本文认为，在不同的金融与法律环境下，银行业参与资产证券化的手段和方
式会呈现不同的特征，对其进行监管也应相应采取不同的措施，但是作为一种金
融创新，资产证券化在其本质上也是对风险和收益的重新安排，因此，不论市场
环境如何，对其监管重点仍然是“证券化的风险暴露程度”。基于此，文章认为
资产证券化发达国家的经验可以适用于我国。对比国际监管经验，本文分析了我
国银行业资产证券化监管的特点和基本状况，并指出了我国监管上的不足之处。
为完善我国资产证券化监管，文章从两个方面出发，一是在技术层面针对流动性
便利和合成型资产证券化这两个证券化过程中比较新型的工具和形式，结合国际
上的监管经验，提出了初步监管建议；二是从整个制度层面入手，在强调银行监
管机构的监管是银行业资产证券化监管的核心的同时，认为证券化监管的外部环
境对银行资产证券化起到规范和监督作用，需要加强制度建设。由于篇幅和精力
有限，没有过多给出完善环境的建议，也是为了突出重点，防止舍本逐末。
三、主要观点和结论
文章的主要结论有：
1、银行在资产证券化活动中容易产生信用风险、利率风险、流动性风险、
1
内容提要
操作风险、法律风险等多种风险，并会因为担当多种角色而可能产生利益冲突。
银行还会在未能有效转移资产风险的情况下进行资本套利。所以加强银行业资产
证券化的监管非常重要。
2、根据国际上的监管实践总结出银行业证券化监管的总体框架，提出了“监
管中性”、“经济实质”和根据“证券化风险暴露”配置资本的三大监管原则。明
确了证券化监管的三大目标，一是促进资产“真实出售”和风险有效转移，合理
配置监管资本；二是引导银行建立有效的内部风险隔离机制和风险管理体系；三
是督促银行进行全面、充分的信息披露。指明了对银行业的证券化监管应该从业
务操作、风险管理和过程控制、资本配置、监督检查和信息披露五方面进行全面
监管。
3、文章认为，我国银监会对银行参与资产证券化的监管是在国际监管框架
的基础上，结合我国目前证券化试点情况形成的。其中《金融机构信贷资产证券
化试点监督管理办法》引用了国际证券化监管框架，借鉴了监管原则和监管内容
的合理部分，但从证券化交易架构、证券化类型等方面看，《监管办法》涵盖的
监管范围较窄，这也反映了我国证券化发展还处于初级阶段。
4、流动性便利是银行在资产证券化所提供的服务中最普遍的方式，也是银
行承担证券化风险暴露的重要形式之一。明确流动性便利的监管有利于银行充分
地披露证券化风险暴露，合理配置风险资本和审慎管理提供服务中产生的风险。
合成型资产证券化是信用衍生工具运用的重要形式，也是资本市场发展最快的筹
融资方式，发展合成型资产证券化对我国银行业发展意义重大。本文就这两项内
容从资本配置、风险管理和操作规则方面提出监管建议。
四、创新和不足
文章的创新之处在于在查阅大量国外资料的基础上，系统地研究了在银行参
与资产证券化活动时，监管机构对其进行监督管理和风险防范的探索过程和积累
的相关经验，从零散的分散于各种办法、指引但已被证明是行之有效的监管措施
出发，搭建了国外银行业监管机构监管银行参与资产证券化的系统框架。在此基
础上，分析了我国银行参与资产证券化的现状以及中国银监会对我国银行参与资
产证券化所采取的监管措施，指出了我国目前对银行参与资产证券化进行监管存
在的不足，提出了完善证券化监管的初步建议。
由于作者的水平有限，文章存在很多不足。其中，对我国在监管中存在的不
足之处没有做深入广泛的研究，仅对合成型证券化和流动性便利提出建议，但对
于循环信用的资产证券化等重要问题没有涉及。关于最后一章外部环境的阐述仅
2
内容提要
停留在泛泛的介绍，没有提出完善相关环境的建议。由于作者缺乏相关实践经验，
大部分研究和论证属于纸上谈兵，尤其是监管建议的可行性有待在实际监管工作
中检验。
本人希望在以后的学习工作中不断补充自己的知识，对文章中存在的不足之
处做进一步的补充性研究。
关键词：资产证券化监管、证券化风险暴露、资本配置、风险管理
3
Abstract
Chinese Banking Supervision on Asset
Securitization
Abstract
Securitization is a process whereby a pool of similar loans or other financial
assets are packaged and sold in the form of marketable securities. Securitization
can bring a number of benefits to banks, such as freeing up of capital and assisting in
management of asset/liability mismatch. However, securitization can also give rise to
disadvantages and risks, which include retention of credit risk, liquidity risk,
reputation risk and operational risk, provision of services on other than arm’s length
terms, arbitrage of risk capital. The regulation and supervision on asset securitization
of banks are aimed at encouraging banks to recognize those risks and to manage and
disclosure them appropriately.
Banks in the United States have now expanded their securitization activities well
beyond the mortgage of the 1970s and 1980s to include almost all asset types
including corporate loans. Banks in other western countries like England and
Australia are quickly catching up, playing an important role in capital market.
Banking supervision authorities in these countries set similar frameworks for
securitization regulation, which contain three pillars:
● operational requirements for the recognition of risk transference;
● capital requirement for the risk exposure;
● risk management and information disclosure.
Banks in China have involved in a relatively small number of securitization to
date. If overseas trends are followed in China, it is likely that securitization will
become increasingly popular in the future. With its attention focused on the banking
sector, Chinese Banking Regulation Commission (CBRC) is responsible for
supervision on asset securitization of banks to keep the financial system’s soundness
and efficiency. Indeed, from CBRC’s perspective, its supervisory approach aims to
encourage banks to monitor their own risks and maintain capital adequacy. In line
with this philosophy, supervisory requirement relating to securitization have three
main strands:
1
Abstract
● making sure of true sale of asset and bankruptcy remoteness;
● ensuring that risks arising from securitization activities is taken into account
of bank’s risk management system and measurements of bank’s capital adequacy
ratios;
● disclosure of information about securitization activities.
This paper describes the securitization process and creation, then goes on to
make study of supervisory treatment by America, England and Basel Committee on
Banking Supervision. In comparison with such supervision treatment, it shows the
regulatory framework for banking securitization by CBRC and comments on recent
and possible future developments in the regulating of banks involvements in
securitization. Finally, it concludes by giving advises of supervision on liquidity
facility and synthetic securitization.
Key Words: banking securitization, supervision, risk exposure, capital adequacy
2
第一章资产证券化的基本理论
第一章 资产证券化的基本理论
第一节 资产证券化的基本概念
一、资产证券化的内涵
1977 年，美国投资银行家Lewis.S.Ranier在一次同《华尔街》杂志的记者讨
论抵押贷款转手证券时首次使用了证券化（Securitization）这个术语，此后资产
证券化在金融界就开始流行起来1。但是，什么是资产证券化(Asset Securitization)
至今尚无确定的定义，相对权威和有代表性的定义有以下几种：
美国学者Gardener(1991)提出了一个广义的定义：资产证券化是储蓄者与借
款者通过金融市场得以部分或全部匹配的一个过程或工具。“匹配”是指对原来
以机构中介信用为基础形成的资产进行可转让性的转换处置2。在这里，开放的
市场信誉（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉，
资产证券化是一种以市场而非以机构为基础的信用中介。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是：创立主要由一组不连续
的应收款或其他资产组合产生的现金流支撑的证券，它可以是固定的或循环的，
并可根据条款在一定的时期内变现，同时附加其他一些权利或资产来保证上述支
撑或按时向持券人分配收益3。
被誉为“证券化之父”的美国耶鲁大学教授弗兰克·法博兹(FrankJ. Fabozzi)
认为，“资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特
征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收款和其他不流动的资产包装成可以
市场化的、具有投资特征的带息证券4。”
法学家彭冰在其专著《资产证券化的法律解释》中认为，迄今为止，证券化
最好的一个定义是由申克尔和科勒塔(Shenker＆Colletta)提出的。他们认为，(资
产证券化是指)股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、
1Leon T. Kendall and Michael J. Fishman (edited): A Primer on Securitization, The MIT Press,Cambridge,
Massachusetts, London, England, 1996. p.31.
2张超英、翟祥辉,《资产证券化：原理.实务.实例》，经济科学出版社，1998 年版，第2 页。
3 美国证券交易委员会的原文是：“…Securities that are primarily serviced by the cashflows of a discrete pool of
receivables or other financial assets, either fixed or revolving, that by their terms convert into cash within a finite
time period plus any rights or other assets designed to assure the servicing or timely distribution of proceeds to the
security holders.”…Securities and Exchange Commission of the U.S..转引自 John Henderson ING Barings: Asset
Securitization: Current Techniques and Emerging Market Applications, Published by Euromoney Books, 1997.
4 Anand K. Bhattaharya and Frank J. Fabozzi: Asset-Backed Securities, Published by Frank J.Fabozzi Associates.
1
第一章资产证券化的基本理论
有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易架构是为减
少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场
化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性1。
目前，国内使用较普遍的定义是：资产证券化是将金融机构或其他企业持有
的缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安
排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售
和流通的金融产品（证券）2；证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的
未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。
参照国内外定义，本文认为资产证券化是以一组缺乏流动性，但能够产生可
预见的、稳定的现金流的资产组成的资产池为基础，以资产池所能产生的现金流
为支撑，通过对风险与收益要素的分离与重组，进行定价和重新配置，向投资者
发行股权或债权凭证，并在市场上交易流通的过程。资产证券化最大的特点在于
在直接融资和间接融资之间建立了沟通与转换渠道，并且构建了金融体系中银行
信用和市场信用的相互转化机制。
二、资产证券化类型
（一）根据基础资产(underlying assets)分类
资产证券化的标的资产（又称“基础资产”或“被证券化资产”），涵盖债权
和权益资产（如股票与不动产）。以债权为标的资产的证券化可为抵押贷款支持
证券化（ mortgage-backed securitization ） 和资产担保证券化（ asset-backed
securitization）。前者的标的资产为住房抵押贷款，后者的标的资产是除住宅抵押
贷款之外的其他债权，如信用卡贷款、汽车贷款、公司应收账款等。
在众多的资产证券化中，住房抵押贷款证券化起步最早。它的诞生，奠定了
资产证券化的技术基础，启发了此后出现的各类资产证券化，掀起了全球金融市
场证券化的浪潮。证券化的基础资产也逐步扩展到更加广泛的权益资产，主要表
现为证券的再次证券化以及收费公路或桥梁等基础设施，航空或铁路客货运收入
等能产生稳定现金流的不动产都纳入了资产证券化的范畴。
（二）根据证券偿付结构分类
根据证券偿付结构的不同，资产支持证券可以划分为过手证券(pass-through
securities)、转付证券(pay-through securities)和剥离证券（stripped securities）三种
形式。
1彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社，2001 年版，第 14 页。
2何小锋，《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社，2002 年版。
2
第一章资产证券化的基本理论
过手证券是资产担保类证券最普遍的形式，它代表着对基础资产组合及其产
生的现金流的直接所有权。过手型证券化具有以下两个典型特征：第一，基础资
产的所有权随证券的出售而转移给证券投资者，投资者对基础资产组合拥有所有
权，因此证券化资产不作为发起人的资产出现在资产负债表中；第二，基础资产
所产生的现金流被简单地“过手”给投资者，投资者自己承担基础资产的早偿风
险(prepayment risk)。
与过手证券不同，转付证券权益的偿付虽然也是来自资产产生的现金流，但
偿付并不与现金流的取得同步，而是按照证券标明的既定条件进行。同时，转付
证券资产产生的现金流仍然是不加区分的按投资比例分配给证券持有人。
剥离证券由转付证券衍生而来，转付证券是本金和利息等比例分配给证券所
有人，而剥离证券改成非等比例分配，以满足套利的需要。最典型的剥离证券是
纯本金(Principal-only, PO )和纯利息（Interest-only, IO）证券，前者权益的偿付由
资产的本金担保，后者由资产的利息担保。
三、资产证券化参与主体和流程
（一）资产证券化参与主体
1、发起人（originator）
资产证券化的发起人是基础资产的原始权益人，也是基础资产的卖方。发起
人的作用首先是发起贷款等基础资产，这是资产证券化的基础和来源；其次在于
组建资产池（asset pool），然后将其转移给SPV。因此，发起人可以从两个层面
上来理解：一是发起贷款等基础资产的发起人，二是证券化交易的发起人。
2、特殊目的载体（special purpose vehicle，以下简称SPV）
特别目的载体是以资产证券化为目的而特别组建的独立法律主体，其资产是
向发起人购买的基础资产，负债主要是发行的资产支持债券。SPV 是介于发起人
和投资者之间的中介机构，是资产支持证券的真正发行人。
3、信用增级机构
信用增级，实质上就是运用各种有效的手段和金融工具为基础资产损失的可
能性提供担保，确保发行人按时支付本息，提高证券化资产信用等级。这又可以
通过内部增级和外部增级两种方式1，对应这两种方式，信用增级机构分别是发
起人和独立的第三方。第三方信用增级机构包括：政府机构、保险公司、金融担
保公司、金融机构、大型企业的财务公司等。国外证券化发展初期政府机构的担
1 具体的信用增级方式见本章第二节的详细论述。
3
第一章资产证券化的基本理论
保占据主要地位，后来非政府担保逐渐发展起来，包括银行信用证、保险公司保
函等，以后又产生了金融担保公司。
4、信用评级机构（credit rating agency）
即为发行的证券进行信用评级的机构。目前世界上规模最大、最具权威性、
最具影响力的三大信用评级机构为：标准普尔（Standard & Pool’s）、穆迪公司
（Moody’s）和惠誉公司（Fitch）。有相当部分的资产证券化操作会同时选用两家
评级机构来对证券进行评级，以增强投资者的信用。
5、承销商（underwriter）
承销商为证券的发行进行促承销，以帮助证券成功发行。此外，在证券设计
阶段，作为承销商的投资银行一般还扮演融资顾问的角色，运用其经验和技能形
成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案。
6、资产服务商（servicer）
服务商对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管。其职责包括，负责
收取这些资产到期的本金和利息，将其交付予受托人；对过期欠帐服务机构进行
催收，确保资金及时、足额到位；定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产
组合的财务报告。服务机构通常由发起人担任，通过上述服务收费，也可以通过
在定期汇出款项前用所收款项进行短期投资而获益。
7、资产受托人（trustee）
受托人托管资产组合以及与之相关的一切权利，代表投资者行使职能。其职
责主要是，把服务机构存入SPV 帐户中的现金流转付给投资者；对没有立即转
付的款项进行再投资；监督证券化中交易各方的行为，定期审查有关资产组合情
况的信息，确认服务机构提供的各种报告的真实性，并向投资者披露；公布违约
事宜，并采取保护投资者利益的法律行为；但服务机构不能履行其职责时，替代
服务人担当其职责。
4
第一章资产证券化的基本理论
图 1-1 资产证券化结构
原始债务人
发起人（原
始权益人）
专门帐户
特殊目的载体
（SPV）
投资人
会计师、律
师事务所
资产服务
人
投资人的信
托受托人
信用增级
证券承销商
评级机构
资料来源：《中国资产证券化：从理论走向实践》，中国人民银行金融市场司。
（二）资产证券化流程
典型的资产证券化流程主要包括以下几个步骤（如图 1-2 所示），
1、构建资产池
原始权益人作为发起人根据自身的融资需求选择适于证券化的基础资产组
成资产池。可证券化的资产范围十分广泛，甚至有人提出证券化的范围仅受想象
力的限制，但并不是所有的资产都适合证券化，适宜证券化的资产一般应具有以
下特征：能够在未来产生可预测的、稳定的现金流；金融资产具有标准化合约，
资产具有同质性；金融资产的债务人有广泛的地域和人口的统计分布；本金和利
息的偿还分摊于整个资产的存续期间；资产的相关数据容易获取；现金流量的期
限结构清晰。这里需要强调的是，原始权益人对资产池中每项资产都必须拥有完
整的所有权。
2、设立特殊目的载体
SPV 是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，可以采取的法律形式有信
托、合伙或公司。SPV 是证券化运作的关键主体，它可以是由发起人设立的一
个附属机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。组建 SPV
的目的是为了最大限度的降低发起人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券
化资产与发起人之间的破产隔离(bankruptcy remoteness)。
3、资产转移
5
第一章资产证券化的基本理论
发起人向 SPV 进行资产转移，主要采取以下三种方式：
（1）让与(assignment)
在让与方式中，发起人通过一定的法律手续，直接把基础资产转让给 SPV，
而不需要更改、终止发起人与原始债务人的合同，即交易不涉及原始债务人。让
与是证券化过程中经常使用的资产转移方式。让与方式实现了发起人向 SPV 的
真实出售，从而实现了被证券化资产与发起人之间的破产隔离。
（2）更新(innovation)
在更新方式中，首先终止发起人与原始债务人之间的债权债务合约，然后
SPV 与原始债务人按原合约条款签订一份新的合约，从而将发起人与原始债务
人之间的债权债务关系转换为 SPV 与原始债务人之间的债权债务关系。由于更
新的手续繁琐，只适用于原始债务人数目很少的情况，因而较少使用。
因为基础资产已经从发起人的资产负债表上剔除，所以让与和更新这两种方
式下的证券化称之为表外证券化(off-balance sheet securitization)模式。
（3）从属参与(sub-participation)
在从属参与方式下，SPV 先以基础资产，一般是住房抵押关联债券
(mortgage-related bond)或资产关联债券(asset-related bond)，为担保发行证券。然
后SPV 将取得的投资者购买证券的资金再转贷给发起人，转贷金额等于资产组
合价值。
在这种情况下，发起人和原始债务人之间的合同继续有效，SPV 与原始债
务人之间没有合同关系，证券化资产也不必从发起人转移到 SPV。发起人对基
础资产保有所有权，对剩余资产拥有索取权，而投资者对发起人拥有追索权。从
属参与方式并没有实现真实出售，但仍然可以实现一定程度上的破产隔离。从属
参与下的资产证券化因为基础资产仍然保留在发起人的资产负债表上，所以称之
为表内证券化(on-balance sheet securitization)模式。
4、信用增级
为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV 必须通过运用各种有效手段
和金融工具，提高所发行证券的信用级别，这个过程称为信用增级。通过信用增
级，可以缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使得证券在信用质量、偿付
的时间与确定性等方面更好的满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管
和融资目标方面的需求。信用增级是资产证券化过程中的一个重要步骤，是证券
化得以成功的一个重要保证。
5、信用评级(credit rating)
在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级。第一次评级是为
6
第一章资产证券化的基本理论
了确定为达到所需要的信用级别所必须进行的信用增级水平。信用评级机构通过
审查各种合同和文件的合法性及有效性，对交易结构和资产担保类证券进行考核
评级，给出内部评级结果。在按第一次评级的要求进行完信用增级之后，评级机
构将进行正式的发行评级。信用等级越高，证券的信用风险越低。信用评级可以
帮助投资者进行投资决策，并使发行人筹集资金的成本降低，提高发行效率。在
信用评级过程中，信用评级机构发挥着重要的作用，因此对信用评级机构的要求
也很高，必须是信誉良好的公司。
6、承销(underwriting)和发行(issuing)
发行人与投资者之间还有一座桥梁，那就是承销商。承销商中很重要的一类
是投资银行，它为证券的发行进行有效的促销，确保证券发行的成功。在公募发
行方式下，投资银行可以作为包销人，从发行人那里买断证券进行再销售，承担
证券发行的全部风险。投资银行也可以承担发行余额的购买，自己承担一部分风
险。如果发行私募证券，投资银行一般并不买断证券，而是作为发行人的销售代
理人，为其发行证券提供服务。
SPV 从承销商那里获得的发行收入，在支付完各服务机构的相关费用后，
按事先约定的价格向发起人支付购买基础资产的价款。
7、证券的清偿(repayment)
证券发行以后，一般由服务商负责收取到期的本金和利息，并存入 SPV 在
资产受托人处设立的特定账户。服务商还将对原始债务人履行债权债务协议的情
况进行监督，并在原始债务人违约的情况下实施补救措施。由于发起人对基础资
产比较熟悉且与原始债务人建立了联系，因此服务商一般由发起人来担任。此外，
服务商也可以由独立的第三方来担当。
资产受托人则是资产证券化交易中投资者利益的代表，它将从服务商、担
保人或其他第三方那里收取到的偿付资金按协议的规定偿付给投资者，如果款项
没有及时转给投资者，受托人有责任将闲置的资金进行再投资。受托人还将作为
投资者的代表持有抵押担保品。当证券被清偿完毕后，如果资产组合产生的现金
流还有剩余，则这些剩余资金将按协议在银行和 SPV 之间进行分配，资产证券
化的交易全过程也随之结束。
7
第一章资产证券化的基本理论
图 1-2 资产证券化流程
资产转移
资产转移收入
信用评级
信用增级
发行收入
证券发行
证券承销
构建资
产池 受托管理 偿还债务
证券清偿
证券清偿
原 始 债 权人
（发起人）
资产池
SPV
信用评级机构信用增级机构
投资者
服务商 资产受托人
承销商
第二节 资产证券化的创新
一、SPV 和破产隔离
（一）SPV 的意义和作用
SPV 虽然是法律概念上的实体，但是几乎是一个空壳公司，它只拥有名义上
的资产和权益，没有职工和固定资产，实际的运作都是委托其他机构进行的：资
产一般委托给发起人进行管理；权益委托给受托管理机构，受托管理机构代表投
资者持有证券的全部权益，收取债券本息并分配给投资者；债券的发行和承销委
托给投资银行；信用增级委托担保机构；信用评级委托评级机构。
SPV“形同虚设”，但是却起到了实质性的作用，它在资产证券化过程中处
于核心地位。首先，SPV 是资产证券化过程中的中介。发起人将基础资产通过不
同方式转移给SPV，SPV 再以此基础资产为支持向投资者发行债券，这样资金
就从投资者流向了发起人。因此，SPV 本质上是资产证券化融资者与投资者之间
的中介。其次，SPV 是资产证券化过程能顺利进行的保证。这关键在于SPV 具
有的破产隔离特征，即SPV 自身是破产风险隔离的，与其他资产证券化参与人
的破产风险也是相隔离的，这就保证了证券的安全性。可以说，SPV 是专门为资
产证券化而量身定设的一种机制和创新。
（二）SPV 设立的法律组织形式
8
第一章资产证券化的基本理论
目前 SPV 设立的法律组织形式主要有三种。
1、公司形式。法律意义上的公司，是指依法定条件和程序设立的以盈利为
目的的社团法人。因为在证券化融资过程中，公司章程包含了限制公司从事商业
活动的条款，而且融资参与人一般较熟悉公司的破产和经营管理事宜。这样，采
用公司形式就可以帮助当事人较为容易地评估证券化的风险。此外，公司形式的
SPV 可以发行多种类型的证券，并可参与各种证券化资产转让交易，这增加了
SPV 的灵活度。公司形式的SPV 是证券化操作中最为常见的法律组织形式。
2、信托形式。信托的基本含义是委托人将财产权转移给受托人，受托人则
基于受益人的利益处分信托财产，受托人的财产就成为信托财产。信托财产所有
权的性质极为特殊，表现为“所有权与利益的分离”，即受托人享有信托财产的
所有权，称为“法定所有权”。以信托方式设立SPV，是指原始权益人将证券化
资产转让给SPV，建立信托关系，由SPV 作为证券发行人对证券化资产享有权
利。在这样一个信托关系中，委托人为原始权益人，是法律规定的受托人，信托
财产为证券化资产组合，受益人为信托受益权证书的持有人。原始权益人将证券
化资产信托于SPV 后，这一财产的所有权就属于SPV，原始权益人的债权人就
不能对此资产主张权利。
3、有限合伙形式。合伙是一种简单而古老的组织形式，它是指两个或两个
以上的合伙人达成合伙协议，同意共同经营管理并分享收益。有限合伙形式成立
简便，并可以避免双重征税。有限合伙由一个以上的普通合伙人与一个以上的有
限合伙人组成。普通合伙人承担无限连带责任，而有限合伙人不参与合伙事务的
经营管理，只根据出资享受利润、承担债务，即只承担有限责任。
（三）SPV 与破产隔离
资产证券化的破产隔离有以下几个方面：
1、SPV 自身的破产隔离。SPV 不会自愿或强制性破产，因此，法律上通常
要对SPV 做出如下限制：
⑴经营范围。一般情况下，SPV 只能从事与证券化交易有关的活动，这主要
是为了避免因SPV 从事与资产支持证券发行无关的活动而使SPV 产生经营风险
甚至出现破产的情况。
⑵债务。SPV 除了证券化交易条款规定的债务或担保义务外，不能再发生其
它债务，也不能为其他机构或个人提供担保。对于交易条款中规定可以发行新证
券的，新证券的信用等级必须不低于以前发行的证券，而且偿付顺序完全从属于
先前发行的证券。对债务的限制主要是为了限制债权人提出对SPV 强制破产的
申请。
9
第一章资产证券化的基本理论
⑶独立性。SPV 应具有独立性，即以自己名义从事交易活动，有独立的帐务
和档案，与母公司的资产和经营活动相隔离。只有这样，SPV 才能在法律上具有
独立地位，不被纳入母公司的破产程序。
⑷权益明确。资产支持证券的持有人应享有资产的担保权益，即便 SPV 破
产，证券持有人有权取得资产清算产生的权益，得到担保款项，而母公司难以从
SPV 的破产中获取收益。这有利于保护投资者的利益，降低母公司的强制SPV
破产的动机。
2、与发起人的破产隔离--真实出售。基础资产原始所有人的破产风险与证
券化交易隔离开来，使得证券化资产不会在发起人破产时进入破产清算，从而保
证了证券本息的支付不会受到发起人破产风险的影响。要实现这个目标，证券化
资产从发起人到SPV 的转移应符合“真实出售”标准。
⑴真实出售的意义。真实出售是指，证券化资产与原始权益人的其他资产完
全剥离，资产所有权已经有效转让给了SPV。除非另有约定，否则不得再对证券
化的资产享有剩余索取权，即使是原始债权人破产清算时，原始权益人的其他债
权人对证券化的资产也没有追索权，这部分资产所产生的现金流量必须优先支付
给证券投资者，从而达到破产隔离的目的。
真实出售相当于表外融资，证券化资产从发起人的资产负债表中剥离，SPV
获得资产的所有权，基础资产与发起人不再有关系，SPV 和发起人的破产风险就
被隔离了。
⑵真实出售的标准。资产是否实现了真实出售，必须满足以下几点：第一，
所转让资产和卖方隔离（即使在卖方破产或被接管时，资产不受卖方及其债权人
的控制）。第二，买方可以将所转让资产进行质押或交易，或如果买方是特殊目
的载体，载体受益权持有人有权将收益权进行质押或交易。第三，卖方并不通过
某些协议（使卖方有权且有责任在到期日对转移资产进行回购，或使卖方有权回
购那些在市场中不可轻易获得的转移资产）对转移资产保留有效控制。
如果资产转移不满足“真实出售”的标准，将被视为担保融资。担保融资相
当于表内融资，证券化资产仍然保留在发起人的资产负债表中，也就是说发起人
要以自己的所有资产为担保，一旦破产，投资者只能以受担保的债权人身份参加
破产清算，这时不一定能保证债券本息及时、足额地得到偿付，也就没有达到破
产隔离的目的。
二、信用增级
信用增级是资产证券化的第二个创新之处。它是指资产证券化发起人为了吸
10
第一章资产证券化的基本理论
引投资者、改善发行条件，在进行适当的风险分析后，对证券化资产集合进行风
险结构重组，并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见
的风险。一般而言，信用增级可分为内部和外部增级。内部信用增级是发起人提
供的由其承担风险的增级手段，主要包括直接追索权、优先/次级安排、超额抵
押、现金和其他准备金担保等。外部信用增级是由发起人以外的第三方如政府、
银行、保险公司等提供的信用保证和流动性支持，风险由第三方承担。
（一）内部信用增级方法
1、超额抵押。超额抵押是指，为了提高资产的信用级别，资产证券化中资
产的“ 真实出售”往往是以一定的折扣进行销售的，具体表现为发行人在向发
起人购买基础资产时不支付全部价款，而是按一定比例折扣支付给发起人，剩余
部分做担保，从而产生超额抵押。超额抵押的比例可以视贷款逾期率、违约率的
历史数据而定。假设贷款违约率始终处于2％以下，那么用1000 万元资产作抵
押，发行980 万元证券就能使内部信用得到强化。在超额抵押的结构中，资产池
发生任何损失都首先进入超额抵押账户，因此发起人将首先承受损失。如果损失
超过超额抵押的数量，则损失由证券投资者和第三方信用增强者承担。
2、利差账户。利差账户是源于资产组合所收到的利息与发行证券所支付的
较低利息之间利差的存款。服务商不是将利差转给发起人，而是将收集到的所有
资金转给受托人，直至利差积累至信用强化所需的水平。一旦达到了这一水平，
所有将来的利差收入即可转给发起人。考虑到早期的损失，发起人一般需要提前
在利差账户中存入资金。该账户是用来弥补资产组合所发生的损失的，当证券兑
付后，利差账户中的所有余额均将转给发起人。
3、现金抵押帐户(Cash Collateral Account， 以下简称 CCA)。现金抵押账户
资金由发起人或第三方金融机构注入，用于弥补资产证券化活动中可能产生的损
失。
4、优先/次级安排。优先/次级安排在全球资产证券化过程中已经成为信用
增级的最重要方法。这种方式是将证券按获得本金和利息的先后次序划分为优先
和次级两部分，通常优先支付优先档证券的本息，在优先档证券的本息付清之前
只能支付次级档利息，在优先档证券本息付清之后，才能偿付次级档证券的本金。
通过这种结构安排，更多的风险被次级档的证券所承担，优先档级的风险被降低，
达到了信用增级的目的。另外，在资产证券化交易中还出现了高档级的支持档证
券，通常称为中间档（Mezzanine Class）。由于这种结构建立了对优先档证券的
额外支持，所以被称为超级优先和次级结构。
信用风险在两种类型证券持有人之间进行了重新分配，优先级证券持有人的
11
第一章资产证券化的基本理论
风险由次级证券持有者承担，它使优先级证券得到信用强化的同时将信用风险转
移到次级证券上。一般而言，次级部分由发起人自己认购，这样，优先部分证券
的信用将得到提高。同时，通过这种方式，还能够创造出具有不同投资特点的资
产证券化。优先级证券信用等级高，收益稳定，可吸引风险规避型投资者；次级
证券风险大，但其收益也相对较高，适合包括发起人在内的机构投资者。
（二）外部信用增级的方法
1、政府担保。在国外实践中，最简单有效的外部信用增级就是由第三方提
供担保，归纳起来主要有政府、企业和个人担保等。其中，政府担保作用尤为重
要，因为政府的信用是一般市场参与者无法企及的，它的信用支持力度也最大。
2、资产池保险。对资产池提供保险也是资产证券化经常采用的信用增级技
术。一般而言，对于资产证券化，保险公司可以提供6％～15％的保险。具体幅
度大小，取决于评级公司的要求和资产池所要达到的等级。这就需要确定资产池
中需要填补的信用风险金额，由保险机构对该部分缺口提供保险。比如，假设某
金融机构拥有大量同质的住房抵押贷款，并准备进行资产证券化融资，过去5 年
发生的呆账率是2％～3％，而且最极端的呆账率也不会超过10％ ，那么，只要
能够从保险公司得到资产池10％的保险，该资产证券化的信用就得以提高。
3、信用证(Letter of Credit，以下简称 L/C)。通过L/C 形成第三方不可撤消
的在一定条件下购买SPV 金融资产的义务，相当于是由金融机构发行的保险单。
在L/C 的保护下，当损失发生，同时SPV 发行的证券出现违约，第三方金融机构
必须向投资者进行支付，同时SPV 的资产权利转移给第三方。第三方可以对SPV
发行的资产证券提供全部保证，也可以是部分保证。
12
第二章国际银行业资产证券化的监管
第二章 国际银行业资产证券化的监管
追溯资产证券化历史，作为住房抵押贷款证券化的发起人和信用增级机构，
银行一开始就介入了资产证券化操作。而在其后三十多年的发展进程中，银行不
断提高对证券化融资的参与程度，它不但充当证券化资产的服务人和受托人，通
过设立SPV 充当发行人，还作为投资人不断增加持有资产担保证券的比例。近
几年，银行出于资产负债管理和开展表外业务的目的，为证券化提供各类担保和
承诺，并利用金融衍生工具参与合成型资产证券化。
证券化给银行带来了诸多好处，其中最重要的两点是：第一，证券化改善了
银行资产的流动性，分散资产风险，减轻了资本充足率压力；第二，参与证券化
使得表外业务得到发展，盈利能力大幅提升。对银行控股公司资产证券化与资本
充足率、风险水平之间关系的考察表明，资产证券化的确能够起到改善银行资本
充足率的作用，但同时也导致了银行风险水平的上升1。特别是银行作为发起人，
在实施资产证券化过程中，如果确实通过资产的“真实出售”有效转移了风险，
就能将资产转移至资产负债表外，从而通过减少风险加权资产来提高资本充足
率；如果还保留了相当数量的风险，则不能减少风险加权资产，必须配置相应的
监管资本。
1988 年《资本协议》的资本充足率监管要求和各国监管当局在证券化早期
的银行监管中基本没有涉及资产证券化业务，不少银行利用这一监管真空，在未
能有效转移风险的情况下，采用证券化交易来规避监管资本要求2。同时银行往
往因为获得了这种资本套利，而容易忽视证券化过程中产生的各种风险，或者轻
视这类风险的管理控制。为了防范银行在参与资产证券化活动中出现的金融风险
与监管规避行为，促使银行审慎经营和维护金融体系的稳定，银行管理当局有必
要对银行业的资产证券化实施金融监管。
本章通过介绍美国、英国和巴塞尔委员会等的资产证券化监管历程和措施，
总结了国外监管机构对银行参与资产证券化过程中的风险监管经验。
1 曹俊勇，资本、风险与银行资产证券化：一个实证检验的框架，《江海学刊》，2006 年第6 期。
2 银行的这种行为被巴塞尔委员会定义为资本套利（Capital Arbitrage）。
13
第二章国际银行业资产证券化的监管
第一节 美国银行监管机构对资产证券化的监管
一、监管历程
20 世纪80 年代以来资产证券化的迅猛发展和外界经济环境的变化，逐渐促
使美国的银行监管当局关注充当多样化角色的银行可能面临的金融风险，并更多
地关注银行面临的风险与其资本要求的适度性。1988 年《资本协议》通过之后
的两年，亦即1990 年，监管当局就认为该《资本协议》应进一步修改，用以确
保有“追索权的交易”采用与“直接信用替代”（Direct Credit Substitutes，如提
供担保和金融备用信用证）类似的方式来确定其风险资本（Risk Capital）1。
这里，“追索权”是指当证券化发生损失时，银行提供给债权人的向自己追
索的权利。其表现形式主要有：信用增级与保证、银行承担损失的贷款服务协议、
资产回购协议银行承担超过其按比例应承担的风险的信用衍生合同。“直接信用
替代”是指由银行承担第三方资产的风险的一种安排，其主要表现形式有：金融
备用信用证、保证协议、信用衍生工具、贷款和信用承诺（贷款承诺的一种）。
随后监管当局在1994 年提出方案，建议对有追索权的交易与直接信用替代
的风险资本处理同等对待，并采用“低水平追索权规则”（low-level recourse rule），
即先以与所提供的追索权相等的数额作为应配置的风险资本，再将它与所转让的
资产应配置的风险资本额相比，取其中较低的一个。低水平追索权规则最终获得
通过而关于追索权和直接信用替代的方案却搁浅了。
在1997 年11 月，监管当局再次提出要修改适用于美国银行业的风险资本标
准，包括如上所述的方案和由评级机构来决定追索权义务、直接信用替代的风险
权重。这一建议一度杳无音信，直至1999 年巴塞尔委员会建议采用评级机构的
信用评级来决定银行资产的风险权重和采用银行内部的评级系统来决定风险资
产的水平。2000 年3 月（巴塞尔委员会就1999 年资本协议征求意见结束之前），
美国的监管当局重提旧方案，并发布了进一步的建议规则通告，包括采用1997
年建议中的方法，按直接信用替代的资本配置标准处理有追索权的交易，以及允
许银行对特定的未评级的直接信用替代采用可选择的方法计算资本配置。
此外，2000 年9 月，监管当局还发布了另一个单独的有关资产证券化残余
1 因为按当时的要求，如果银行转让资产时提供追索权，则以所转移的资产额为风险资产计算风险资本；
而如果银行为证券化提供信用增级，则以所提供的信用增级的面额为风险资产及算风险资本，显然前者比
后者要求银行配置更多的资本，无形中就给银行增加了许多负担。
14
第二章国际银行业资产证券化的监管
权益和其他金融资产转让资本要求的建议规则1。“残余权益”是指符合会计准则
上的销售要求而仍保留在银行的资产负债表上，代表银行保留收益权益，但同时
也使银行承受超过按约定比例应承担的风险的资产。其种类有：利差账户、现金
担保账户、重属权益保留和其他形式的超额担保（不包括拆息债券2）。
在综合上述几种意见规则的基础上，监管当局与2001 年11 月29 日发布文
件：《风险资本指南、资本充足率指南、资本维持：风险资本关于资产证券化中
追索、直接信用替代和残余权益的资本处理办法》（Risk-Based Capital Guidelines;
Capital Adequacy Guidelines; Capital Maintenance: Capital Treatment of Recourse，
Direct Credit Substitutes and Residual Interests in Asset Securitization，以下简称指
南）。
二、监管框架
总体上看，《指南》主要规范了银行参与资产证券化活动的三种不同情况下
的风险资本要求，第一，投资于资产支持证券；第二，作为发起人银行为证券化
提供信用增级，包括通过保留残余权益和提供追索两种途径3；第三，非发起人
银行通过直接信用替代为第三方提供信用增级。
通过对上述证券化活动的规范，《指南》强调了银行及储蓄金融机构在资产
证券化中因追索、直接信用替代和残余权益而面临的信用风险，同时引入外部信
用评级和银行内部评级机制来界定风险和资本配置，使银行对风险的处理更敏
感，证券化风险和资本更匹配。
处理银行投资的资产支持证券的资本要求，《指南》规定了不同的风险权重
（如表2-1）来对应不同信用等级的资产支持证券用以计算风险资本。
表2-1 信用机构外部评级下的资本计算方法
信用评级 AAA 到AA- A+到A- BBB+到BBB- BB+到BB- B+以下或未评级
风险权重 20% 50% 100% 200% 不适用这种评级
方法
处理残余权益的资本要求，如果残余权益获得较高的信用等级，就能用外部
1 在 1999 年12 月，监管当局已发布了《资产证券化活动指引》（Interagency Guidance on Asset Securitization）。
这一指引阐明了资产证券化中最显著的风险，强调监管当局对证券化和资产销售中残余权益的关注，并为
参与证券化活动的银行设定了基本的风险管理方法。2000 年的规则是对这一指引中有关残余权益的问题所
进行的进一步探讨。
2 拆息票据(interest-only strip)：这种票据只支付利息，不支付本金，即本金和利息分离。
3 当发起人出售资产进行证券化时，由于外部信用增级的费用高昂，常采取由发起人保留对证券化资产的
残余权益或由发起人提供给SPV对自己的追索权的方法来进行内部增级。
15
第二章国际银行业资产证券化的监管
信用评级机构的评级方法确定相应的权重（如表 2-1）；如果低于投资级或没有
评级，就按照其面值的100%配置风险资本。
处理追索权和直接信用替代的资本要求，应采用低水平的追索权规则。即先
以所提供的追索权/直接信用替代全额作为应配置的风险资本，再与所转让的资
产按8%资本充足率计算的风险资本额比较，取两者中较低的一个。对于没有外
部信用评级的追索权和直接信用替代，与残余权益不同，《指南》规定允许银行
用三种方法进行风险评级：一是银行内部评级（bank internal rating），二是程序
评级（program rating），三是计算机系统评级（computer program）。
第二节 英国金融服务局（FSA）对资产证券化的监管
从资产证券化产生的过程看，它是美国的银行当时为突破对银行严格的管制
的金融创新产物。因此，在后来的发展过程中，尽管银行越来越多地参与到资产
证券化活动中，美国监管当局并没有明显地感受到银行所面临的风险增大从而加
强对银行参与资产证券化的监管，而只是在RAP1中规定了银行出售信贷资产的
相关要求。相反，英国原先的监管当局英格兰银行2对金融风险有敏感的触觉。
因此，尽管认识到资产证券化的诸多好处，英格兰银行还是对银行参与证券化活
动持有谨慎的态度。针对当时银行主要作为发起人参与证券化活动，其证券化风
险集中在证券化资产的转移和“真实出售”上，英格兰银行较美国为先于1987
年12 月出版了咨询性文件《证券化和贷款转移》（Securitization and Loan
Transfers）。其后，英格兰银行在1989 年2 月发布了《英格兰银行关于对1987
年银行法认可机构的证券化和贷款转让通知》，作为银行参与资产证券化活动的
政策性指导文件。
与 20 世纪80 年代银行参与资产证券化只是单纯地作为发起人出售资产不
同，90 年代以来外界经济环境发生了巨大变化3，证券化融资技术日渐成熟，证
券化资产的类型和结构日益丰富（如信用卡应收款的证券化），银行在资产证券
1 Regulatory Accounting Principles,管理会计准则，美国用于指导被监管企业（一般指金融企业）资本充足率
处理的会计准则。
2 1998 年6 月1 号以后，英格兰银行的监管权利全部转交给FSA(Financial Services Authority)行使。
3 外界经济环境的变化，主要指 20 世纪90 年代以来发生的影响广泛的金融危机（如东南亚金融危机）和
国际上著名商业银行（如巴林银行）的破产案件等。这些变化使各国金融管理当局意识到加强对银行参与
经济活动监管的空前重要性。此外，外界经济环境的变化还包括1988 年以来巴塞尔委员会在银行监管方面
出台的一系列文件，最为重要的是1997 年《有效银行监管的核心原则》（Core Principles for Effective Banking
Supervision）,它确立了一个全方位、多角度的银行风险监管框架，从而为各国的金融监管实践提供了一个
有益参考。
16
第二章国际银行业资产证券化的监管
化活动的角色也日益多样化。相应地， FSA在1998 年发布了《银行业监管政策
指引》（Guide to Banking Supervisory Policy以下简称指引）。《指引》的内容不仅
包括了对银行出售资产的监管，还涵盖了对银行提供信用增级和流动性支持，承
销证券，打包证券等方面内容的监管，从而将银行参与证券化可能面临的风险和
资本要求列入监管范围之内。
一、监管目标和原则
金融服务局确认了的三个监管目标：第一，所有交易的当事方都能充分认识
到他们所承担的责任和保留的风险。第二，所有证券化交易产生的风险都能在FSA
的监管下得到监测、控制。第三，通过“彻底隔离”1（clean break）实现买卖双
方之间权利和义务的转移。
同时，金融服务局认为监管上必须采取“三大隔离”原则，并为隔离后银行保
留的风险配置资本2。三大隔离包括：买卖双方和资产要有立即生效的法律隔离
（legal separation）；买卖双方有效的经济隔离(economic separation)；买卖双方的
道德隔离(moral or presentational separation)，即卖方没有道义上的压力弥补买方
损失。银行进行证券化后，须严格确认保留风险，计提这些风险的资本金或采取
其它风险补偿措施。
二、监管内容
《指引》首先将银行在资产证券化的资产转让中的角色分为基本角色
（primary roles）和次要角色（Secondary Roles）。基本角色包括，发起人（originator）、
主办人（sponsor）和重新包装人（repackager）；次要角色包括，服务机构、信用
增级机构、流动性便利提供机构、证券承销机构、证券交易商以及过桥贷款机构。
按照银行的基本角色划分，《指引》规定了三类不同的资产证券化结构：一
种是标准方案（standard scheme），即由银行从其资产负债表中转让其原始债权
资产给SPV 进行证券化，这种情形下银行称为发起人（originator）。一类是导管
方案（conduit scheme），即由银行设立的SPV 从第三方购买资产重新包装后进行
证券化，这种情形下银行称为主办人银行。第三类是重新包装方案（repackaging
scheme），即银行将资产负债表中投资级的金融工具（这一金融工具不是该银行
的原始债权资产）出售给SPV，由其重新打包资产后进行证券化，这种情形下银
行被称为重新包装人银行。
1 彻底隔离（clean break）就是一般意义上的“真实出售”，只是说法不同。
2 参见FSA《Interim Prudential Sourcebook: banks》,chapter SE ,section2.2.
17
第二章国际银行业资产证券化的监管
在这三种不同的资产证券化结构中，银行扮演不同角色时相应的操作要求、
资本配置标准和风险管理和防范措施如下：
（一）资产出售的技术要求
不同的资产出售方法，资产的收益和风险在买卖双方之间的转移程度不同。
因此有必要对不同的资产出售方式进行考察和比较。《指南》中主要介绍了更新
（Novation）、让与（Assignment）、信托（Trust）和从属参与（Sub-participation）
四种形式1（这四种方式的定义在第一章中已经详细介绍），以及采用这四种方式
实现风险隔离的技术要求2。
（二）信用增级的技术要求和资本配置
根据《指引》的规定，充当基本角色的银行可以使用票据便利、附属贷款
（subordinated loan）、3超额担保和利差账户的形式为证券化提供信用增级，但
无论哪种形式都必须满足彻底隔离的条件。信用增级在资产转让交易开始时就应
予以设定，并在证券发行公告中清楚地予以披露。
此外，提供信用增级的银行要承受相应的资本配置，数额取决于信用增级承
担的损失程度。如果承受的是第一损失4，发起人银行可以选择从资本中扣除第
一损失信用增级的数额或将与第一损失增级相符的资产并入其风险权重资产当
中，主办人银行或重新包装人银行从资本中直接扣减第一损失信用增级数额。如
果承受的是第二损失，发起人银行必须从资本中扣减第二损失信用增级数额，主
办人银行或重新包装人银行按《指引》设定的标准衡量其风险权重。
（三）流动性便利和过桥贷款5（bridging loan） 的技术要求和资本配置
流动性便利是指证券化资产的本息收付与资产支持证券的本息偿付时间不
匹配的情况下或者出现“市场混乱”（market disruption）的情况下6，由发起银行
向SPV提供的一种短期融资，以确保投资者能够按时、足额获取资产支持证券的
本金和利息。
《指引》首先严格区分了流动性便利和信用增级。如果不满足规定的条件，
例如为了增强信用而提取款项、为了弥补损失而提取款项、不能在合理的时间内
偿还动用的款项等，都会将流动性便利作为信用增级。发起人银行不能提供流动
1 洪艳蓉，《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社，2004 年版。
2 详细的技术要求参见FSA《Interim Prudential Sourcebook: banks》,chapter SE ,section5:Methods of Transfer.
3 票据便利是银行提供给SPV的约束性承诺，一定条件由银行提供相当于票据金额的等额贷款。
4 按照承受风险的程度和弥补损失的先后，信用增级有第一损失信用增级和第二损失信用增级之分。当损
失实际发生时，首先以前者弥补损失。只有当其用尽后，才动用后者弥补损失。
5 过桥贷款指的是在发行证券之前，如果发行证券和购买证券化资产的时间不匹配，发起人提供给SPV的暂
时性贷款。
6 参见英国金融服务局（FSA）,“Interim Prudential Sourcebook: Banks”,SE,Section10 对流动性便利的定义。
18
第二章国际银行业资产证券化的监管
性便利，主办人银行或重新包装人银行虽然可以提供，但要按一定的风险权重配
置资本。
同样，《指引》区分了过桥贷款和信用增级，并规定了贷款提供的技术要求，
例如期限不长于三个月，必须按市场价格提供而不含有优惠，而且作为提供过桥
贷款的银行拥有优先担保地位，以确保其偿还。
（四）承销商和交易商的技术要求和资本配置
充当基本角色的银行都可以进行证券承销，但发起人银行只能对此进行表外
业务处理并必须把发行的证券的90%出售给第三方。《指引》还规定发起人银行
充当交易商时所持有的最高证券数额，如果证券低于投资级，将视为信用增级。
（五）资产证券化的风险及防范方法
《指引》明确了银行在证券化过程中可能出现的流动性风险、资产管理风险
和操作风险，并要求采取相应管理措施。
对于资产转移产生的各种风险（流动性风险、资本充足率风险、资产管理风
险），要具体情况具体处理。①资产的卖出和购回对于流动性的影响须纳入流动
性管理中；对于银行承担主办人或其他便利支持的还应有更具体的流动性管理办
法。②如果银行通过资产回购协议购回证券化资产，就会影响银行的资本充足率。
这类情况应纳入银行的资本管理计划，并针对不同的资产购回情况制定具体的管
理方案。③证券化资产转移以后会影响剩余资产池的质量和收益，银行应明确证
券化资产的种类和数量，合理管理剩余资产。对于操作风险，银行应完善内部控
制体系；对显著的操作风险考虑相应的资本计提。
第三节 巴塞尔委员会的资产证券化监管
作为一项新兴的金融创新，资产证券化对银行产生的影响，同样引起了巴塞
尔委员会的关注。当然，这在很大程度上也是由于证券化发展较早的委员会成员
国如英国、美国的推动。巴塞尔委员会的资产证券化监管，从1992 年9 月委员
会的一个工作小组发布《资产转让与证券化》开始，至今已有14 年多的历史。
在这段时间内，巴塞尔委员会不间断地研究讨论提出证券化的监管方案，同时征
求各国监管当局的意见。在此基础上，委员会对所提出的监管方案的可行性进行
调查，并随着证券化的发展不断改进和完善监管内容。有关证券化的监管历程和
相关的进展见下表。
19
第二章国际银行业资产证券化的监管
表 2-2 资产证券化的监管历程
发布
时间
巴塞尔
文件和草案
主要内容 后续进展
1992 年9
月
资产转让与证券化
（Asset transfers and
securitization）
介绍了证券化的机制、动机和相关的风险，
并提出证券化监管的初步框架：对资产“真
实出售”（true sale）证券化安排的管理、
第三方银行提供信用增级或流动性便利支
持的操作要求与资本监管；监管者谨慎确认
证券化安排中的风险是否已部分或全部有
效转移给了投资者或信用增级者；确保证券
化安排已将操作风险控制在可接受的水平
上。
该报告出自巴塞尔委员会
一个工作组，虽未经巴塞尔
委员会正式批准，但已提供
给其他监管者以供参考。
1999 年6
月
新资本协议征求意见
稿第一稿（New Basel
capital accord first
consultative paper）
首次规定了对传统证券化(含有提前偿还特
色的循环证券化)的具体监管，但只涉及银
行所面临的明显风险（explicit risk）。
委员会共收到200 多份意见
和建议，并据此对协议内容
进行调整和修改。
2001 年1
月
新资本协议征求意见
稿第二稿和资产证券
化补充文件（New Basel
capital accord
second consultative
paper ）
and(Securitization
supporting document)
贯彻新资本协议的三大精神支柱，规定采用
标准法和内部评级法处理传统证券化中银
行做为发起人、投资人和承销人等的明显风
险，并讨论了相应的操作、披露和最低资本
要求。有关合成型证券化、隐性（implicit
risk）或残余风险的讨论也包含其中。
2001 年5 月31 号结束征求
意见，委员会共收到200 多
份意见和建议，并根据此对
协议进行调整和修改。2001
年4 月委员会启动第一次新
资本协议方案定量影响调
查（QIS），并根据调查结果
进行相应的调整。
2001 年
10 月
资产证券化第一工作
报告（Working paper
on the treatment of
深入讨论了新资本协议征求意见稿第二稿
中首次提到的两个建议：一是采用内部评级
法处理传统证券化和合成型证券化；一是合
2001 年5 月委员会启动第
二次定量影响调查（QIS2），
同年11 月启动QIS2.5，收
20
第二章国际银行业资产证券化的监管
asset
securitization）
成型证券化的一般处理方法（包括标准法和
内部评级法）。
集操作风险资料并据此进
行相应的调整。11 月15 日
结束征求意见。
2002 年
10 月
证券化第二工作报告
(Second working
paper on
securitization）
继续讨论证券化框架下的一些新因素，包括
内部评级法的新进展，监管者监督检查框架
的主要参数等。
2002 年10 月启动QIS3，主
要关注新资本协议征求意
见稿第一支柱中拟订的最
低资本要求。通过调查结
果，决定是否调整协议。
2003 年4
月
新资本协议第三稿
（New capital accord
third consultative
paper）
简化证券化处理，包括传统证券化和合成型
证券化中确认风险转移的操作要求，证券化
中采用标准法与内部评级法对一系列风险
暴露的处理。并提供了简化风险加权资产计
算的简单标准法。
2003 年7 月31 日结束征求
意见，收到200 多份意见（包
括中国银监会的反馈）。10
月11 日，委员会在马德里
讨论，其中取消监管公式而
使用相对简单的方法成为
讨论的焦点。
2004 年1
月
证券化框架变化
（ Changes to the
Securitization
Framework）
对采用内部评级法处理信用风险的证券化
框架进行简化，并促进目前几种可采用的方
法之间的一致性。
该变化是马德里会议的落
实。2004 年5 月委员会取得
对新资本协议的一致意见。
2004 年6
月
新资本协议最终稿(
International
convergence of
capital measurement
capital standards）
在总结上述文件基础上确定证券化监管的
基本框架，并适当调整了相关规定。最大的
变化是修改了具有提前摊还特色的零售信
用额度的信用转化系数。
2006 年底开始在成员国实
施。非成员国根据本国实际
情况决定是否实施、实施时
间和实施方式。
资料来源：洪艳蓉，资产证券化监管巴塞尔委员会的经验与启示，《证券市场导报》，2005 年第1 期。
从巴塞尔委员会的监管历程来看，其监管思想的完善主要经历了三个阶段：
一、资产证券化框架的起源：《资产转让与证券化》
21
第二章国际银行业资产证券化的监管
《资产转让与证券化》报告分为简介、资产证券化的机制、资产证券化的动
机、资产证券化的影响和监管问题五部分，监管思想主要体现在下面两个方面。
（一）资产证券化监管的动机
银行参与资产证券化活动日趋活跃，带来了一系列风险，主要包括：①发起
银行因“非真实出售”，会面临资产质量不佳而遭受部分或全部损失的信用风险。
②即使银行有效转移了资产，但当资产出现问题时，它仍然可能面临着重新购回
证券的道义压力。③操作风险。因此监管当局要对银行参与证券化实施监管。
（二）资产证券化监管的初步建议
委员会指出，各国监管者需要认真确定某一证券化安排中的风险是否已部分
或全部有效地转给了投资者或信用增级者，并要确保安排是审慎的，主要应关注
以下几个问题：
1、真实出售。如果发起行承担着下列任何一项责任，则认为它并没有实现
真实销售：一是回购或交换任何资产；二是任何已售出资产的损失保留在出售方
银行；三是承担已售出资产本息的任何责任（服务费除外）。这三类资产均应由
银行的资本作为支持。
2、证券化安排的管理。确保银行不提供某种形式的“道义责任”和“信用
支持”。如果存在下述情况，银行可能提供了信用支持：一是要求将SPV 并入财
务报表并将其名称列在该机构的名称内。二是为SPV 或证券化安排提供支持，例
如弥补SPV 的发行损失。三是在原始债务人偿付本金或利息之前向投资者支付现
金流，或弥补资产池的延迟付款或未付款而形成的现金缺口。在上述所有情况下，
银行都会承受某种形式的信用风险，应有相应的资本计提。
3、第三方银行信用增级或流动性支持。信用增级的两种监管方式：一是当
银行的信用增级所承担的是第一损失责任或根据历史数据判断的损失金额较高
时，以组合资产的金额为基础进行风险加权；另一种方式将信用增级额度从银行
资本扣除。流动性支持应视为有效担保，与信用增级同等对待。
可见该文件只是简单地提出了资产证券化的监管框架，并未提出具体的监管
处理办法。
二、资产证券化框架的改进：《新资本协议征求意见稿第二稿》
随着1997 年《有效银行监管的核心原则》中银行业全面风险监管原则的提
出，银行参与证券化产生的各种风险的监管成为巴塞尔资本协议修改的热点。同
时，证券化资产类型和结构不断丰富，资产证券化的技术更加复杂，《资产转让
22
第二章国际银行业资产证券化的监管
与证券化》的监管框架已经不能满足监管当局的需求，巴塞尔委员会需要商讨证
券化监管的具体处理办法和资本计提方法来量化银行的资产证券化风险。1999
年6 月，巴塞尔委员会公布了《新资本协议征求意见稿第一稿》，首次规定了对
传统型证券化的具体监管措施。
之后，资产证券化类型逐渐从传统型资产证券化演进出合成型资产证券化；
银行参与资产证券化活动的角色已经从单纯的发起人发展到承销商、服务商；同
时发起银行已经可以取代第三方银行参与信用增级。基于这些情况，在汇总意见
的基础上，巴塞尔委员会于2001 年1 月公布了《新资本协议征求意见稿第二稿》
（以下简称WP2）。WP2 贯彻新资本协议的三大精神支柱，规定了银行承担不同角
色时的操作要求、披露要求和最低资本要求。
三、资产证券化框架的完善：《新资本协议》
2004 年6`月26 日，巴塞尔委员会发布了《新资本协议》（International
Convergence of Capital Measurement and Capital Standards ， a Revised
Framework），其中包含了有关证券化监管的对象、范围、确认风险转移的操作要
求、证券化风险暴露1（Risk Exposure）的确认、资本配置要求与计量方法、监
督检查与市场纪律（信息披露）等方面的内容，标志着巴塞尔委员会对资产证券
化的监管思想的完善。《新资本协议》中对资产证券化的监管具体可以从以下几
方面来理解：
从证券化类型来看，包括传统型证券化（Traditional Securitization）和合成
型证券化(Synthetic Securitization)2。从可证券化的资产类型，包括但不限于贷款、
授信3（Commitments）、ABS 、MBS和它们的衍生形式（如CMO）、公司债券、
股权证券和非上市股权投资，一个资产池可以包括一个或多个资产类型。
从监管的对象看，既有转让资产的发起人银行，充当资产服务或提供信用增
级的银行，投资于资产支持证券的投资人银行，设立SPV 并从第三方购买资产进
行证券化的主办人银行，还有发行证券的发行人银行。
从银行可能承担的证券化风险暴露类型来看，包括但不限于ABS、MBS、信
用增级、流动性便利、利率或者货币互换、信用衍生工具和储备账户（Reserve
Accounts，例如现金抵押账户和利差帐户）。由于银行逐步全面参与证券化，一
家银行可能在证券化中充当单一角色，也可能充当多重角色，因此巴塞尔委员会
1 证券化风险暴露是《新资本协议》用来量化银行参与证券化过程中产生或保留的各种风险的总称。
2 传统型证券化和合成型证券化的主要区别在于，前者进行资产的真实转移和销售来转移资产的信用风险，
后者不转移资产而是通过信用衍生工具转移资产的信用风险。第四章会对合成证券化有详细论述。
3 等同于贷款的授信业务包括一般负债担保、远期票据承兑和具有承兑性质的背书。
23
第二章国际银行业资产证券化的监管
摒弃了根据银行不同角色进行分类监管的方法，统一规定只要银行保留有上述证
券化风险暴露，就应该为此配置相应的风险资本。此外，银行回购证券化风险暴
露，也被认为是保留了证券化风险暴露。
从金融监管的构成来看，充分贯彻《新资本协议》的三大支柱精神。第一支
柱是证券化风险暴露应配置的最低资本要求，其中对信用风险的资本配置专门设
立了一个资产证券化框架，而操作风险和交易风险的证券化风险资本配置则包含
在原来这两个风险的框架内。第二支柱和第三支柱规定了监管当局对证券化操作
的监督检查和信息披露要求。
其中，信用风险的资本计量是《新资本协议》中有关资产证券化监管的重要
部分和创新部分，在第一支柱（最低资本要求）中单独设立了“信用风险—资产
证券化框架”一章来阐述。它提出银行可采用标准法（使用外部信用评级机构的
评级）和内部评级法（使用银行内部评级指标）两种方法确定风险权重。并规定
两种方法计算风险资本。一种是风险权重法（Risk-Weighted Approach），即根据
资产的不同风险权重计算风险加权资产的总和（包括表内外项目），再乘以8%计
算出所指应配置的最低风险资本。第二种是扣减法（Deduction），即按照证券化
风险暴露的数额，从组成风险资本的第1 级和第2 级资本中各扣减该数额的50%，
另有规定的除外。
因为《新资本协议》的三大支柱在银行监管中的重要地位，下面本文对此作
出详细地分析。
（一） 第一支柱--资本配置(Minimum Capital Requirements)
证券化监管框架首先提出了确认风险转移的操作要求，明确了什么样的操作
才能有效转移风险，从而达到减少资本配置的目的。对于未转移的信用风险产生
的“证券化风险暴露”提出了计算监管资本的两种方法:标准法和内部评级法。
1、标准法
在标准法之下，银行需要根据对资产支持证券的外部评级来确定证券化风险
暴露的风险权重。其中，对表外资产而言，除流动性便利、服务机构现金便
利之外的大部分项目，都适用于100%的信用转换系数，即将其视同于直接信用
替代项目，应将其视为直接贷款类的资产并按此计算资本金。评级与风险权重对
应关系如表所示:
24
第二章国际银行业资产证券化的监管
表 2-3 长期评级与风险权重对应表
长期信用
评级
AAA 到AA- A+到A- BBB+到BBB- BB+到BB- B+以下或未
评级
风险权重 20% 50% 100% 350%或扣减 扣减
从表中可以看到，一方面，如果银行持有投资级(BBB级)以上的证券化风险
暴露，所需的监管资本将会低于发放相应贷款的资本要求；而且，信用等级越高，
需要计提的资本越少。另一方面，发起银行只要持有投资级以下的证券化风险暴
露，就应将其从监管资本中扣减。由于第一损失责任1的评级通常在B+以下，或
者没有评级，因此，银行不论是作为发起机构、投资机构还是其他参与机构，只
要持有第一损失责任，就应当扣减监管资本。其中，损失责任的分配如下图：
图2-1 资产支持证券等级
损失承担顺序
优先级证
券
中间级证
券
次级证券
本息偿还优先级
第二损失责任
第三损失责任
第一损失责任
资料来源：李文泓，资产证券化资本充足率框架及其对我国的启示，《金融研究》，2005 年第8 期。
2、内部评级法
只有获得监管当局批准使用内部评级法计算监管资本的银行，才能采用资产
证券化的内部评级法。与《新资本协议》的一般性内部评级法不同的是，资产证
券化的内部评级法使用的也是外部评级而非银行的内部评级。内部评级法又分为
三种方法:(1) 评级基础法(rating-based approach) ； (2) 内部评估法(internal
1承担第一损失责任意味着受偿顺序排在最后或最先承担损失,即一旦出现损失,首先是由负责第一损失责
任的机构承担；只有在损失超过第一损失责任的承诺额时,才由负责第二损失责任的机构承担,依此类推。
25
第二章国际银行业资产证券化的监管
assessment approach， IAA)；(3)监管公式法(supervisory formula approach，
SFA)。
证券化风险暴露只要具有外部评级，或者能够推测出评级，就必须采用评级
基础法；只有在不具备外部评级而且也不能推测出评级的情况下，才使用内部评
估法或监管公式法。
其中，评级基础法与标准法非常接近，只是将外部评级进一步细分，增加了
所对应风险权重的风险敏感性。如在标准法下，A+到A-的外部评级均对应50%的
风险权重，而在评级基础法下，A+、A、A-的外部评级则分别对应10%、12%和20%
的风险权重。同时，风险权重的确定还取决于资产池的分散性1和该风险暴露的
损失承担顺序。
资产证券化的内部评估法只适用于资产支持商业票据(asset-backed
commercial paper， ABCP)2，而且主要适用于其中的流动性便利和信用增级手段。
使用监管公式法的银行需要自己计算五个指标：证券化之前的资本要求、该档次
证券的信用增级水平、厚度3、资产池的资产数量和资产池的加权平均违约损失
率，然后将其输入《新协议》提供的公式计算资本要求。
监管公式法是一种较复杂的计算方法，只有极少数管理水平很高的银行才会
使用。
（二）第二支柱—监督检查（Supervisory Review）
特定资产证券化的监管资本可能与新框架第一支柱规定的资本要求有所不
同，特别在单个银行的总体资本要求不足以反映其所面临的风险时，因此监管当
局在监督检查过程中要关注银行对交易的经济实质的考虑是否充分。对资产证券
化的监督检查内容上，《新资本协议》强调了风险转移的重要性，提出了关于隐
性支持、残余风险、赎回条款、提前摊还的操作建议。同时秉承新协议强调的监
管灵活性，监管当局要根据证券化的风险转移程度对资本要求进行调整，并能根
据证券化呈现出的新特征来判断其对风险转移的影响并采取相应对策。
（三）第三支柱—市场纪律（Market Discipline）
市场纪律是对资本要求（第一支柱）和监督检查（第二支柱）的补充，是通
过建立一套披露要求以达到促进市场纪律的目的，以便于市场参与者评价有关适
1 资产的分散性：证券化资产的债务人应该有广泛的地域和人口的统计分布。以这样的标准整合重组的资
产池，可以得到由众多的小资产组成的资产集合，如果有较好的分散性，他们之间的相关性会很低，甚至
会存在负向的关系，根据资产组合理论，这样可以有效降低在资产池整合过的资产所具有的非系统风险。
2 资产支持型商业票据是指发行期限为一年或一年以内的商业票据，而且票据是以（不可破产的）SPV所持
有的资产作为支持。
3 厚度是利息档次的名义值和资产池中资产的名义值的比值。
26
第二章国际银行业资产证券化的监管
用范围、资本、风险、风险评估程序以及银行资本充足率等重要信息。
其中，对发起人银行的信息披露要求包括：（1）有关的数据资料，如通过证
券化活动融资的金额；传统证券化项下贷款承诺的金额。（2）证券化资产的类型。
（3）发起行在其证券化活动中充当的角色。（4）证券化交易的追索权或信用增
级产生的最大数量的信用风险的总体资料。（5）提供的流动性便利的规模和性质
的资料。主办人银行的信息披露要求包括：（1）证券化交易的追索权或信用增级
产生的最大数量的信用风险的总体资料。（2）提供的流动性便利的规模和性质的
资料。
对发行人银行的披露要求包括：（1）所有评级机构或其他评估风险者的名字。
（2）所使用的资产转让的形式，特别是任何有关原始债权人持有的残余权益。
（3）流动性便利的数额、形式、信用等级和偿付顺序。（4）引发资产池提前摊
还的触发事件1。
第四节 国际银行业资产证券化监管的经验总结
除了美国、英国监管当局对资产证券化制定了相关的监管办法，澳大利亚审
慎金融管理局（Australian Prudential Regulation Authority， APRA）制定了《关
于资产证券化监管的审慎监管标准“ APS120 ： Funds Management and
Securitization” 2 》，加拿大金融机构监理局（Office of the Superintendent of Financial
Institutions，OSFI）公布了《资产证券化指南“Asset Securitization Guideline”3》，
新加坡制定了《证券化规定“Securitization Rules in Singapore”》，菲律宾制定了
《证券化法“Philippines Law on Securitization”》。但总体来说，这些国家的资产
证券化监管规则普遍比较零散，缺乏系统性。为此，巴塞尔委员会将资产证券化
的资本监管作为一个单独的课题，成立专门的工作组，经过反复讨论和修改，形
1 触发事件一般划分为来两类：经济事件和非经济事件。经济事件主要是导致资产池应收账款质量恶化的
事件。例如：资产池在一定时间内的平均超额利差为负；应收款资产池的本金余额低于应付给投资者的本
金。在有些情况下，投资者一旦因这种经济因素遭受损失，有权要求发起银行收回所有资产或减少投资。
银行提供隐性支持等不能视为经济因素。非经济事件是对证券化产生重大影响的，不包括上述资产池应收
账款质量恶化的其他因素。例如：税收政策变化、法律变化；作为SPV的服务机构，发起银行在实际上没
有履行相应的责任；SPV或发起银行陷入资不抵债境地。
2 APS120 列举了ADIs（Authorized Deposit-taking Institution）在资产证券化交易中扮演的不同角色，规定
了不同角色的技术操作要求，分析了这些角色可能产生的风险以及相应的资本配置。同时，APS120 突出了
信息披露要求、“真实出售”和参与主体之间的风险隔离。金融管理局认为，参与资产证券化活动的ADIs
会产生信用风险、操作风险、法律风险、道德风险、流动性风险等一系列风险，ADIs应建立风险管理系统
来识别、衡量和控制这些风险。
3 监管重点在于证券化风险暴露（Securitization Exposure）的认定和相应的资本计提，以及除风险暴露以外
的其他风险特征和资本计提。
27
第二章国际银行业资产证券化的监管
成了《新资本协议》的“资产证券化框架”，对资产证券化业务提出了统一的资
本计提标准、监督管理和信息披露要求。这一节将对这些监管经验做出总结。
一、监管动机
从英、美等国资产证券化监管实践的共性来看，银行监管机构对银行参与资
产证券化所承担的角色、提供的服务和面临的风险达成了共识。银行可以作为发
起人银行、信用增级银行、主办人银行、投资人银行、发行人银行、资产服务人
银行等参与资产证券化的全过程。在这个过程中，所提供的服务1可以包括：信
用增级（包括超额担保、利差账户等第一章“信用增级”部分介绍的各种形式）、
流动性便利支持2、隐性支持3、信用衍生工具和信用风险缓释技术的提供、清收
式赎回4和有合同的追索权。
从银行在资产证券化过程中担任的角色来看，其面临的风险主要有：
（一）作为发起人银行
1、流动性风险
证券化能增加流动性，但也给发起人带来潜在的流动性风险：（1）证券化资
产池出现暂时性的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息；（2）多个证券化
交易的到期日集中使作为流动性增强者的银行突然面临大量的流动性需求；（3）
银行过度依赖证券化市场来获得融资，甚至过度扩大贷款规模。证券化的杠杆作
用使银行只需有限的资本就能支撑不断扩大并证券化的资产，一旦银行无法通过
证券化获得融资而被迫持有这些资产，就会面临流动性风险和资本金不足的风
险。
2、信用风险
第一，保留资产权益违约风险。发起人保留的权益也可能因违约而发生损失。
大多数交易结构都按一定的顺序对信用风险进行分配，为了保护投资者和信用增
强者的利益，发起人的保留权益最先承担资产池的违约损失，只有保留权益价值
耗尽后，违约风险才会转移给信用增强者和投资者。因此，资产质量不高或管理
不善，发起人的全部保留权益就可能发生亏损5。
第二，表内剩余资产的质量。资产池的质量高、净现金流的可预测性好会降
1 下面所指的服务在文章的第一章和第二章美国、英国和巴塞尔委员会的监管内容中均已有详细介绍。
2 文章第四章有详细论述。
3 对交易的支持包括合同形式的和非合同形式的，前者如超额担保、利差账户等合同注明的支持形式。后
者就是隐性支持，包括从资产池中购买质量恶化的信用风险暴露，用高于市场的价格购买风险暴露或由于
风险暴露质量恶化增加第一损失责任。
4 清收式赎回是一种选择权，它允许在资产池中的资产为被完全清偿的情况下，召回资产证券化风险暴露。
5发起人承受的违约损失的上限即为根据历史损失率和预期回收率确定的保留权益的公平价值。
28
第二章国际银行业资产证券化的监管
低信用增强和融资成本、提高剩余利息收入。在销售收益的动机驱使下，银行可
能会将质量更好的资产进行证券化而把高风险资产留在资产负债表上，导致剩余
资产整体质量下降，并可能使得按照资产历史表现情况计提的贷款损失储备不充
分，难以充分弥补表内剩余资产的信用风险损失。这种情况对于新进入资产证券
化市场的银行而言更为普遍。
第三，提供道义追索的可能性。在某些情况下发起人会迫于保护其市场名声
的考虑为表现不好的资产及证券提供支持，以阻止证券评级下降或提前偿付的发
生。尽管在多数情况下这并不是发起银行的责任，但投资者会希望发起人能对不
好的交易进行支持。出于道义考虑而提供支持类似于发起人的或有负债，发起人
提供道义追索的可能性会导致原交易是否为真实出售、资产是否应剥离到表外等
一系列的会计、监管资本和法律问题。
3、交易风险
发起人承担资产服务的责任具有长期性，并易受交易量和资产类型影响。如
不良资产的服务难度和成本都大于正常资产，银行往往容易高估其服务能力而低
估相应的责任和成本，忽略自身在内部控制、信息系统、员工道德、操作过程中
的建设，导致交易风险敞口的增加，主要包括以下几点。第一，交易处理。当前
系统不能及时、正确地对大量贷款进行账务及支付处理，或无法处理未预期的
贷款类型。第二，业绩报告。不能按照服务协议的要求在确定的日期、按照要求
的格式及时向委托人和投资者提供报告1。第三，回收资金。由于缺乏处理特定
资产（不良资产）的经验、回收方法错误、处置效率低、道德风险的存在等因素
导致资产池的表现低于预期。
（二）作为证券投资机构的银行
利率风险和再投资风险。利率变化会产生资产支持证券的价格的波动。同
时市场利率下降时，债务人会提前偿还原有借款，投资者会面临再投资风险；当
市场利率上升时，资产支持证券提前偿付行为减少，但投资者无法抽回资金去投
资高收益证券，若投资者抛售持有的证券，又将遭受损失。
（三）银行扮演多重角色面临的共同风险
1、名誉风险（reputation risk）
在资产证券化过程中，银行作为发起人、承销商或服务商，影响其声望的主
要因素是资产质量不高、证券无法足额认购、服务效率低或出现差错。证券化后
资产的表现低于预期反映了银行在风险评估能力、资产处置能力上的不足和整体
1 对于第一次担任服务人、没有专门而统一的系统、或资产来自于不同的分支机构甚至第三方的银行而言，
及时、准确的报告资产池的业绩表现难度更大。
29
第二章国际银行业资产证券化的监管
资产质量不高。声望受损所带来的负面影响包括：证券评级降低、价格下降、投
资者信心下降；市场对银行新发行证券的可接受程度下降、风险溢价提高；银行
未来证券化交易的成本上升、盈利能力下降；银行建立新客户关系的能力下降。
对于那些需要定期进行资产证券化的银行而言，声誉的高低决定了银行是否能作
为发起人、承销商和服务商再次进入证券化市场。
2、道德风险
资产证券化不仅涉及到投资者，发行者，发起人和第三方，还有投资银行、
证券公司、法律会计事务所，其中的任意当事人的欺诈行为都会对资产证券化结
构造成道德风险。如由于信息不对称，发起银行在转让贷款时可能会夸大贷款的
质量或隐瞒对贷款质量的预测。同时如果发起银行兼任贷款服务机构，当资产从
资产负债表中转移出去后，它就没有必要的约束尽心尽职管理贷款、努力提高贷
款回收率了。再如，各个参与机构可能利用信息优势进行内幕交易或者操纵市场，
使其他投资人遭受损失。
3、策略风险
策略风险是指策略与策略目标、资源、执行质量之间不相容，包括不能达到
预期策略目标的业务决策、不恰当地执行决策、资源不匹配等。资产证券化过程
中的策略风险来源于，第一，低估证券化过程中所需要的资源、成本及这种需要
的长期性。如作为发起人和服务机构的银行需要能向外部投资者提供比一般业务
更为及时和准确的报告，首次进行证券化的银行需要对其计算机系统、软件、业
务流程和人员配置等方面进行改进，以满足批量处理的要求。第二，受证券化利
益的驱使轻易改变业务结构或进入不熟悉的业务线，对证券化风险认识不足。不
同风险等级的贷款所需要的管理、服务技能是完全不同的，因此银行往往对某些
风险类型的业务更为熟悉，成功地承销和服务于高级票据或正常资产支持证券的
银行并不一定能在低级证券或不良资产支持证券化上取得成功1。
正是因为银行在资产证券化过程中产生了如此多的风险，并因担当多种角色
可能产生利益冲突，同时银行有可能在未有效转移风险的情况下进行资本套利，
所以银行监管机构最关注的是，各个参与主体承担了那些风险，是否对风险进行
了有效管理，以及是否根据所承担的风险计提了相应的监管资本。监管当局不仅
要求参与主体将资本和风险进行匹配，更要求其有效管理资产证券化过程中的信
用风险、利率风险、流动性风险、操作风险、法律风险等，对因担当多种角色而
可能产生的利益冲突采取相应的控制措施。
1 Comptroller of the Currency Administrator of National Banks: Asset Securitization., New York,1997,p.53.
30
第二章国际银行业资产证券化的监管
二、监管目标
巴塞尔委员会1988 年的《资本协议》基本没有涉及证券化业务，当时大多
数银行监管当局也未能重视证券化业务的风险并提出明确的监管要求。这样做的
原因是存在这样一种误区：实施资产证券化必然能将银行资产以“真实出售”的
方式转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况
下提高资本充足率。不少银行机构利用这一监管真空，在未能有效转移风险的情
况下，仅仅采用证券化交易来规避监管资本要求。
随着资产证券化业务的发展，监管机构才逐渐认识到，资产证券化不一定必
然实现风险的转移，而是既可能完全转移风险，也可能将风险部分或全部保留在
银行。如果在银行保留风险的情况下免除资本要求，将会造成资本充足率的高估。
因此银行监管者的首要目标1是促进资产“真实出售”和风险有效转移。银
行监管者的关注点是资产是否进行了“真实出售”，风险是否得以转移，保留了
多少风险，是否为保留的风险计提了相应的监管资本。
银行监管者的第二目标是引导银行建立有效的内部风险隔离机制，避免因担
任多重角色而产生利益冲突，同时要求银行建立资产证券化风险管理体系，并把
证券化的风险管理纳入银行整个风险管理体系中去。
银行监管者的第三目标是督促银行进行全面、充分的信息披露。银行须向投
资者揭示在证券化交易中所承担的义务、责任、及其限度，以便投资者在充分知
晓、正确评估风险的情况下，做出理性的投资决策。
三、监管原则
（一）“监管中性”原则
各国监管当局的监管实践表明， 对证券化业务实施资本监管，不在于对证
券化的交易结构本身做出直接规定，而是根据证券化的结构安排，分析评估银行
所承担的风险，提出相应的资本要求。但是，资本与税收一样，将构成银行的经
营成本，因此，资本监管政策将会对银行设计证券化的交易结构、确定参与证券
化交易的角色和方式产生重大的影响。为此，各国银行监管机构在制定资本监管
政策时，都需贯彻监管中性原则，确保银行规范、健康、审慎地开展证券化业务。
既要防止银行简单地认为资产证券化必然会降低资本要求，从而不考虑风险，不
计成本，盲目开展证券化业务，也要防止不适当的资本要求给银行的证券化业务
带来不必要的成本，从而不利于促进银行业的金融创新。
1 李文泓，资产证券化的资本充足率框架及其对我国的启示，《金融研究》，2005 年第8 期。
31
第二章国际银行业资产证券化的监管
（二）“经济实质”原则
在证券化交易中，银行往往会以不同的身份参与交易的各个环节，提供多种
服务。但是，要对这些不同的角色进行明确的界定却不容易，仅仅从名称而非经
济实质来区分，很容易造成资本要求的不一致。比如，担当贷款服务机构的银行
如果仅仅限于收取、转付本金和利息，管理资产池资产，它是不必为该项业务计
提监管资本的。但有的贷款服务银行可能还承担了在收到本息之前就转付资金，
或弥补本息偿付延误、信贷损失等造成的资金短缺的义务。从经济实质来看，实
际是承担了提供信用支持的义务，因此就需要为此计提资本。
《新资本协议》和英、美等国的资产证券化监管框架都超越了证券化的法律
形式和会计处理方式，而紧紧围绕证券化交易的“经济实质”，分析判断银行是
否通过证券化交易有效转移了风险。如《新资本协议》在第一支柱中对传统型与
合成型证券化提出了一系列操作性要求，只有在满足所有这些要求的情况下，银
行才能免于为证券化风险暴露提取资本。
作为对这些操作性要求的补充，《新资本协议》还在第二支柱中要求监管当
局通过监督检查，进一步评估证券化交易后风险的转移程度，判断银行是否提供
了非合同形式的隐性支持。若银行被发现提供了隐性支持，监管当局应当要求其
持有证券化前的资本水平，即不再认可证券化交易所能实现的风险转移和资本减
让，并要求银行进行公开披露。如果被发现多次提供了的隐性支持，监管当局还
可以采取要求银行对所有证券化资产按证券化前的水平计提资本、要求持有超过
最低资本要求的监管资本等进一步的措施。采取这些措施的目的是防止银行提供
合同义务以外的隐性支持，同时纠正市场对银行将会提供隐性支持的预期，加强
市场对银行提供隐性支持的外部约束。
（三）根据“证券化风险暴露”配置资本的原则
在巴塞尔委员起草初期以及英、美两国银行监管当局早期的监管政策中，都
针对银行在资产证券化过程中担当的不同角色，确定不同的技术要求和证券化风
险程度，并对这些证券化风险运用不同的资本配置方法。比如，英国监管当局规
定，对于第二损失信用增级，如果由发起人银行提供，则必须从资本中扣减第二
损失信用增级数额；如果由主办人银行或重新包装人银行提供，则按事先设定的
标准衡量其风险权重。
后来巴塞尔委员会和各国监管当局逐渐发现，按照银行提供的不同服务来规
定监管资本的计算方法，容易出现遗漏、重复计算或不一致的问题。因此，他们
决定引入证券化风险暴露的概念，将其定义为包括但不限于资产支持证券、信用
增级、流动性便利、贷款便利、利率或货币调期、信用衍生工具、分档次担保
32
第二章国际银行业资产证券化的监管
(tranched cover)、储备账户(reserve account)等等。因此，银行不论以何种角色参
与证券化交易，只要最终产生了证券化风险暴露，承担了风险，就需要计提资本;
更重要的是，虽然银行是以不同的角色参与证券化交易，但只要所形成的风险暴
露具有相同的风险特征，就将适用同样的资本要求。
四、监管措施
（一）资本配置
以证券化全面风险监管为核心，通过资本配置三步曲，促进银行在新金融业
务中保持审慎经营，实现风险与利益的平衡。第一步，设定证券化主要环节的操
作要求，规定实现信用风险有效转移的可豁免资本配置；第二步，规定保留证券
化风险暴露的，应配置8%最低资本要求；第三步，要求银行考虑风险暴露的经
济实质进行资本配置调整，并对市场创新产生的证券化新特征可能带来的风险增
加进行资本配置。
注重证券化风险暴露资本配置的风险敏感度，根据风险程度不同，规定区别
性的资本配置要求，引导银行稳健经营和开展非投机性业务，纠正市场上形成的
误导性观念；在业务风险的评估上，引入外部的信用评级机构并有条件地借助银
行内部的评估机制，实行多等级的风险权重，使资本配置的管制更具灵活性和符
合实际操作。
（二）业务操作
巴塞尔委员会建立了证券化操作统一的国际准则，实现证券化框架的示范效
应和在国际范围内的一致性与可比性。一方面根据信用风险转移方式的不同，将
证券化区分为传统证券化和综合证券化两种类型，以标的资产风险转移为核心环
节，结合影响风险承担的清收式赎回、隐性支持、流动性便利、信用增级等，形
成证券化基本的操作框架；另一方面，确定有关证券化风险转移的判断标准，确
立简明的操作要求，奠定证券化技术效仿与监管的基础。
（三）过程管理和风险控制
参与资产证券化活动的银行应在充分识别证券化过程的各类风险因素的前
提下，加强证券化全过程的管理和风险控制，保证证券化收益的实现。
1、提出前期业务计划。计划内容应该包括，证券化的运作原理；证券化产
品、市场和商业策略；证券化的业绩评估方法；潜在对手名单（信用增强者、承
销商、受托人、评级机构等）；测量、监控和控制风险的方法；相关的会计、税
收、监管和法律问题；证券化过程可能需要向评级机构、投资银行和投资者提供
33
第二章国际银行业资产证券化的监管
的相关信息及其时间性要求。
2、对证券化收益进行前期预测与后期结果分析。银行应该在发起之前就分
析证券化的预计收益和风险敞口、估计交易的成本，以充分比较证券化方案是否
和银行的财务目标相符合。证券到期后，银行应将证券化收益和预期收益进行对
比分析，提高预测模型的准确性。
3、由银行内部独立的风险管理部门对证券化交易的风险进行监控1。第一，
定期监控、报告基础资产的表现，包括核销率、回收率、违约情况和初始规模相
比的未偿本金规模等。第二，确认风险转移的程度和限制，评估交易后银行保留
的残余信用风险和或有负债要求。第三，分析交易现金流结构的潜在风险和第三
方支持的可靠程度。模拟分析在现有现金流结构下资产的各种表现和可能的现金
流分配，通过压力测试来预测在最可能和最坏情况下投资者和银行的损失敞口。
4、控制交易风险，保证银行在承担服务职能时有足够的系统、制度、组织
和人员准备。首先应充分了解证券化过程有关的信息和技术要求，评估处理预期
证券化交易类型和交易量的现有员工技能和系统状况，及时对现行系统、技术、
业务流程中和证券化要求不相符的地方进行调整、升级。其次，建立与资产处置
有关的内部决策机制和风险控制机制。培养专业服务团队，建立对服务人员的激
励与约束机制。最后，应对内部服务机构进行定期、独立的会计评估和业绩考核。
5、加强流动性管理。计算特定日期计划摊销的证券数量，制定提前摊销的
触发机制，应有系统保证提前摊销触发时银行能尽可能早地得到预警，制定摊销
或到期时的融资和紧急流动性供给计划，分析其他流动性支持的渠道和可行性
（包括再发行证券的可操作性）等。
6、根据审慎原则要求，保持能充分吸收证券化过程中各种风险敞口（如残
余风险、融资来源集中、服务责任、操作和流动性风险等）损失资本规模。资本
规模应该准确反映剩余敞口的性质和数量、资产规模、交易性质（循环还是提前
摊销）、技术要求、回收过程的复杂程度。
（四）运用《新资本协议》三大支柱于证券化监管
《新资本协议》的“资产证券化框架” 下的三大支柱构成了资产证券化的
全面监管体系。一是在第一支柱（最低资本要求）中对资产证券化业务提出了全
面的风险资本计量要求，二是在第二支柱（监管当局监督检查）和第三支柱（市
场约束）中又就证券化业务的监督检查和信息披露问题专门作出了规定。
《新资本协议》的三大支柱实现了银行和监管者在资产证券化监管上的充分合
1 承销商、评级机构和独立外部会计师会在尽职调查阶段对银行证券化过程进行彻底审查。
34
第二章国际银行业资产证券化的监管
作。除了规定最低资本要求，还通过监管当局的监督检查，及时发现证券化操作
中的问题。为应对资产证券化强大的金融创新能力和操作新情况，监管当局拥有
更多的监管裁量权，同时加大和银行的实时对话，共同在证券化的操作探索中更
为务实地解决实际问题。此外，在加强银行自身内部控制机制的同时，要求银行
及时充分地公布其参与资产证券化的诸多信息，将银行可能涉及的风险置于公开
的市场监督之下，提高银行自身的审慎经营意识和强化外部约束。
35
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
第三章 我国银行业资产证券化的监管现状
第一节 银行业资产证券化的发展1
一、中国发展信贷资产证券化的背景
我国目前的金融市场状况迫切需要发展资产证券化。主要出于下面几点考
虑：第一，分散和转移市场风险，并促进资本市场的发展。第二，改善银行资产
负债结构，有效提高资本充足率。第三，通过市场化方法处理不良资产，可以提
高不良资产处置效率2。目前不良资产处置方式主要依靠行政手段推动，风险主
要由资产管理公司承担。从国际经验来看，许多国家通过证券化方式打包出售、
集中处置不良资产，实现风险共担，获得较高的处置率和回收率。这也是我国开
展资产证券化较为关注的一方面3。第四，适应金融对外开放需要，迎接外资金
融机构的挑战。
发达市场经济国家如美国、英国等的金融机构在资产证券化业务方面已经积
累了丰富的经验，预计资产证券化业务将是其占领中国市场的重点之一。目前，
已经有一些外资金融机构在同中资银行接触，商讨合作开展资产证券化事宜。
实施资产证券化需要一定的市场环境和约束条件：一是金融市场发展达到一
定水平；二是社会中介服务体系对资产证券化提供有效的技术支持；三是社会法
律、金融监管和信用体系建设比较完善；四是金融机构具有开展资产证券化的能
力。经过二十多年的金融体系建设，我国目前已经初步具备了这些条件4，可以
采取循序渐进、先试点后展开的方法发展资产证券化业务。
二、中国信贷资产证券化试点
（一） 试点的推出
我国最早提出开展资产证券化是1996 年，当时大家对这个概念还很陌生。
1999 年，建行首次提出申请开展证券化试点。2001 年，《信托法》颁布实施后，
1 目前我国资产证券化发展有两个结构：一是人行、银行监会系统下的信贷资产证券化；二是证监会系统
下的企业资产证券化。我国银行业参与的主要是第一个结构，即信贷资产证券化。
2 梅兴保，积极推进不良资产证券化，加快不良资产的商业化经营，金融时报，2005 年12 月22 日。
3 田立国，积极探索不良资产证券化，进一步完善不良资产市场建设，金融时报，2005 年12 月23 日。
4 王松奇，信贷资产证券化蓄势待发，金融时报，2005 年4 月8 日。
36
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
建行和国家开发银行提出了新的方案。
根据资产证券化“试点”与“立法”平行推行1的原则，人民银行组织相关
部门领导、专家在内的各方论证，初步拟定规章制度。2004 年国家开发银行提
出申请开展试点。2005 年4 月20 日，人民银行和银监会联合发布公告《信贷资
产证券化试点管理办法》，标志着我国信贷资产证券化试点工作正式展开。
（二）试点的政府配套政策
资产证券化交易复杂，如果没有政府的大力推动并制定相关制度，会碰到一
系列外部问题，很难推行。信贷资产证券化试点协调小组根据国际经验，结合本
国实际情况，协调相关部门，制定了一系列法规政策2，为试点工作奠定了基础。
这些政策法规主要包括：
人民银行和银监会2005 年4 月20 日共同发布《信贷资产证券化试点管理办
法》。这个办法是《信托法》和证券发行、交易法规在资产证券化领域的具体运
用，突出强调建立风险防范、保护投资者利益的机制，为制定其他法规奠定基础。
建设部2005 年5 月16 日发布《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权
变更登记有关问题的实行通知》，明确了抵押权变更登记的条件、程序和时限，
为在现有物权登记制度框架下实施资产证券化提供了便利。
财政部2005 年5 月16 日发布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，全
面解决了证券化参与机构使用的会计标准问题，重点规范了发起机构信贷资产终
止确认的条件及其会计核算，依据《信托法》明确了SPV 的独立会计主体地位。
人民银行2005 年6 月13 日、15 日分别发布《资产证券化信息披露规则》
和关于资产支持证券登记、托管、交易、结算的事项公告，在全国银行间债券市
场现行规章制度基础上，针对资产支持证券特性做出相应规定。
银监会2005 年11 月7 日发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办
法》，针对有关金融机构在资产证券化中的不同角色，在市场准入、业务规则和
风险管理、监管资本等方面提出了一系列监管要求。
财政部和税务总局2006 年2 月20 日制定了《关于信贷资产证券化有关税收
政策问题的通知》，确定了“税收中性”的原则。
这些政策是在现行法律法规框架下，根据资产证券化业务特点，对现有政策
的完善、补充和适当调整。既满足了资产证券化试点交易的需要，又使资产证券
化从一开始就有章可循、规范运作。
1 我国没有制定专门的资产证券化法律，开展证券化业务采用“边试点边制定法规”原则。
2 陈翎，资产证券化：一种新型融资制度安排，《中国金融》，2006 年第2 期。
37
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
三、银行业资产证券化发展的阶段性成果
从国际实践经验看，可证券化的资产种类很多，我国选择信贷资产作为试
点资产主要原因是：第一，标价清楚，价值明确。第二，收益清楚。第三，信贷
资产发起人是银行，信用等级较高，开展试点较安全。
2005 年12 月15 日，首期开元信贷资产支持证券和建元个人住房抵押贷款
支持证券（以下简称开元、建元）在银行间市场顺利发行，标志着我国信贷资产
证券化试点工作取得了阶段性成果。
（一）开元、建元的基本情况
开元、建元的发起机构分别是国家开发银行和中国建设银行，发行人即SPV
分别为中诚信托和中信信托。其交易结构如图2-1 所示：由发起银行将信贷资产
交付信托公司并由信托公司SPV，信托公司以此信托资产为支持在银行间债券市
场发行信托受益凭证形式的资产支持证券，该证券的持有人取得相应的信托受益
权。
图3-1 开元、建元交易结构图
贷款本息偿付 贷款本息划付
贷款
合同
资金保管
合同
证券本
息支付
信托合同
证券托管与代
理兑付协议
募集
资金
证券本
息支付
资产支持证券
发起机构
贷款服务机构（可能
由发起机构兼任）
资金保管机构
（第三方银行）
证券登记机构（中
央国债结算公司）
承销团（银行间
市场成员）
受托机构 SPV
（兼发行人）
信托资产对价
发行安
排协议
发行安排人
(发起机构兼任)
承销团
协议
服务
合同
证券持有人
借款人
认购资金
注：双箭头表示证券化安排中各类法律协议；虚箭头表示基于证券化资产的现金流运动。
资料来源：宗军、吴方伟，我国资产支持证券的特征及其发展建议，《中国金融》，2006 年第2 期
开发银行将第一期证券化产品1设计成三档，发行总额为41.7727 亿元。其中
优先A档为29.2409 亿元，加权平均期限为0.67 年，固定利率，招标确定的票面
利率为2.29%；优先B档为10.0254 亿元，加权平均期限为1.15 年；次级档为2.5064
1《2005 年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》，第1 页。
38
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
亿元。建设银行则选择了上海市、江苏省和福建省三家一级分行作为本次项目的
试点分行。“建元2005－1 个人住房抵押贷款证券”发行总量为30.17 亿元，公
开发行规模为29.26 亿元，按照现金流分配的先后顺序，分为优先级和次级（即
S级）两个档次1。
（二）开元、建元的特征2
开元、建元证券的成功发行得益于遵循了国际的成功经验，得益于国内外部
环境的大力支持，也得益于开行和建行的专业水平和他们发展资产证券化的不懈
努力。总结一下这两个资产证券化方案，其成功之处在于以下几点：
1、法律上的有限追索3。
资产支持证券投资者的追索权只限于证券化的那部分资产，而与发起人或者
发行人无关。实现有限追索，表明贷款银行已将信贷资产的信用风险转移、分散
出去。建元、开元均采用信托方法设立SPV，根据信托财产独立性的法律特征，
实现了风险“双重隔离”4。
2、会计上的表外处理
根据相关会计、税收处理规定建立的资产终止确认的标准，开元、建元均采
用表外处理模式，满足了风险、收益和控制权的实际转移要求，从而实现了信贷
资产转让的“真实出售”。
3、信用评级机制的运用
开元、建元首期资产支持证券都是以人民币计价，出售给境内机构投资人，
因此采用中国国内评级，选择中诚信国际信用评级有限责任公司为评级机构。开
元、建元参与评级的各档资产支持证券的信用级别均为投资级以上，其中AAA
级占到70%以上。
4、信用增级的实施
信用增级方式采用优先/次级结构。如在国开行试点中，资产支持证券分为
优先A 档、优先B 档和次级档，三者的信用评级分别为AAA 级、A 级和未予评级，
次级档证券的本息受偿顺序次于优先A\B 档，优先B 档的本息受偿顺序次于优先
A 档。不同档次证券的风险特征不同，达到了各取所需、风险分散的效果。同时，
开元、建元分别设置了“流动性准备金”和“信托储备账户”等储备账户，以备
流动性需要。
1《建元2005－1 个人住房抵押贷款证券发行说明书》，第1 页。
2 开元建元的基本情况都来源于《2005 年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》、《建元2005－1 个人
住房抵押贷款证券发行说明书》以及中诚信信用评级公司对这两只证券的评级报告。
3 洪艳蓉，独具匠心的试点，经济日报，2005 年3 月22 日，第5 版。
4 信贷资产和发起人的其他资产、受托人资产的有效隔离。
39
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
5、发起机构兼任资金保管机构
由于发起机构对债务人的应收账款与其他金融机构相比更为熟悉，因此发起
人最适合成为贷款服务机构，以负责收取证券化资产的本金、利息和其他收入。
6、投资主体为机构投资者，而非个人投资者
具体来说是经银监会、证监会、保监会批准的人民银行认可资格的可以投资
资产支持证券的商业银行、保险公司、农信社、证券公司和人民银行认可并获准
进入全国银行间债券市场的其他机构。
第二节 银监会对资产证券化的监管
以国家开发银行和中国建设银行的首批资产支持证券在银行间债券市场发
行为标志，中国银行业的资产证券化终于从多年的理论研究走向了实践，由此揭
开了中国银行业开展资产证券化业务的新篇章。与此同时，对银行参与资产证券
化的监管也成为银监会一个新的任务。
根据第二章所述，《新资本协议》及其他国家和地区（尤其是美国、英国）
的资产证券化监管法规为制定我国的资产证券化监管政策提供了良好的参考与
借鉴。银监会充分借鉴了国际上这些较为成熟的监管实践经验，同时结合我国的
资产证券化试点工作特点，颁布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》
（以下简称《监管办法》），并力求建立一个符合我国银行业发展的证券化监管框
架。
一、监管原则的运用
各国监管当局和巴塞尔委员会对资产证券化监管的监管原则1在《监管办法》
中得到了具体体现。
（一）从“证券化风险暴露”的角度提出资本要求
根据《监管办法》，现阶段银行除作为发起机构外，还可能同时作为本行或
其他银行证券化交易的信用增级机构、服务机构及投资机构。除作为服务机构外，
银行均需为所担当的其他角色计提资本。即使仅仅作为服务机构管理证券化资
产，也需要符合一定的操作性要求，并接受监管者的监督检查。
《监管办法》规定证券化风险暴露不限于资产支持证券、信用增级和清收式
赎回。信用增级可采用内部增级和/或外部增级的方式。内部增级包括但不限于
1 参见本文第二章第四节。
40
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
超额抵押、资产支持证券分层结构和储备账户（包括现金抵押账户和利差帐户）。
（二）“经济实质”原则的运用
首先，银监会在资产证券化资本监管的法规中需要明确提出享受资本减让的
一系列操作性要求，即只有在实现了风险有效转移的前提下才能免于或降低资本
要求。同时在第二支柱中规定监管当局监督检查的主要内容，对银行是否提供合
同约定之外的隐性支持，以及证券化交易后银行风险是否实现了有效转让，银行
是否因为在交易中担当其他角色而承担或保留了风险做出评估，必要时采取相应
的监管措施。
其次，针对银行的具体证券化结构，银监会需要超越其法律形式和会计处理
方式，对风险的转移/保留程度做出具体的分析判断，并以此确定监管资本的计
算方式。“经济实质”原则运用将是银监会面临的最大挑战，要求其培养有经验、
高素质的专业人员，否则将难以对银行是否为证券化风险暴露恰当计提资本，实
施有效的监督。
（三）“循序渐进”的原则
资产证券化在我国处于起步阶段，银监会要充分考虑我国的金融环境，避免
盲目推进证券化对本国金融体系带来的负面影响。这要求我们根据我国的金融状
况选择合适的资产、合理的组织架构、稳健的金融机构先试点，后推广。因此在
监管上也要采取循序渐进、层层推进的方法，在试点的过程中发现风险，以防范
风险为目的制定相应的监管办法。
二、监管内容的借鉴
《监管办法》的监管内容建立在各国的监管内容基础上，同时体现了我国银
行业资产证券化的特点。
（一）市场准入
在市场准入方面，总的思路是既要促进金融机构业务创新活动，又要从源头
控制和防范风险；既要借鉴国际成熟经验，又要结合我国实际情况。从这个总的
思路出发，《监管办法》对资产证券化业务实行市场准入管理的基本原则如下：
第一，按照科学设限、简化审批程序、提高审批效率的原则，在资产证券化交易
各参与主体中，重点对最核心的两类机构——发起机构和受托机构规定了准入条
件和程序。第二，准入管理按照机构资格审批和证券化方案审批两个层次来进行。
信托投资公司担任受托机构，首先需要获得担任特定目的信托受托机构的资格，
其次还需向银监会报送证券化业务方案。发起机构审批的重点则是资产证券化方
案设计的科学性、合理性。第三，采用由发起机构和受托机构联合报送申请材料
41
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
的方式。这样，既有利于简化审批程序、提高审批效率，也有利于银监会在准入
管理中对资产证券化方案进行整体把握。
（二）风险管理
银监会首先对资产证券化业务的各个参与主体提出了统一的风险管理要求，
要求其根据本机构的经营目标、资本实力、风险管理能力和信贷资产证券化业务
的风险特征展开工作。一、确定开展信贷资产证券化业务的方式和规模。二、建
立、实施内部的新业务审批政策和程序。三、制定实施证券化业务的风险管理政
策和程序，并将其纳入总体的风险管理体系。四、董事会和高级管理层制定开展
证券化业务的总体战略和政策等。
其次，银监会还分别对发起机构、受托机构、信用增级机构、贷款服务机构、
资金保管机构、资产支持证券投资机构制定了具体的业务规则，提出了相应的风
险管理要求。
办法重点强调了金融机构的内部风险隔离和风险揭示问题，要求参与证券化
交易的金融机构建立有效的内部风险隔离机制，避免因担任多种角色而产生利益
冲突。同时要求金融机构向投资者充分揭示在证券化交易中所承担的义务、责任
及其限度，以便投资者在充分知晓、正确评估风险的情况下，作出理性的投资决
策。
（三）资本要求
《监管办法》规定对表外的证券化风险暴露，运用100%的信用转换系数，
再对应表内同性质的资产确定风险权重。对于表内证券化风险暴露，由于我国银
行业在计算资本充足率时还未采用内部评级法，因此分两种情形提出了资本计算
方法。
情形一是在银监会认可的外部信用评级作为确定风险权重依据的情况下，参
照新资本协议中证券化风险暴露的“标准法”，根据外部评级确定风险权重。最
高档次的证券化风险暴露未进行评级的，按照被转让的信贷资产的平均风险权重
确定风险权重。其他未评级的证券化风险暴露，从资本中扣减。
情形二是在证券化交易没有信用评级或者信用评级未被银监会认可作为风
险权重依据的情况下，参照《新资本协议》颁布前大多数国家的做法，提出了资
本计算方法（见表3-1）。其中第一损失责任（指信用增级机构向信贷资产证券化
交易中的其他参与机构提供的首要财务支持或风险保护）从资本中扣减。
《监管办法》力图通过两种方法并用的激励机制，鼓励金融机构在资产交易
中选用资信良好的评级机构进行评级，从而更好地保护投资者的利益。
42
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
表 3-1 表内证券化风险暴露的两种资本计算方法之比较
长期信
用评级
AAA 到AA- A+到A- BBB+到BBB- BB+到BB- B+以下
或未评级
方法一的
风险权重
20% 50% 100% 350%或
扣减
扣减
方法二的
风险权重
50%-100% 100% 100% 100%或
扣减
扣减
资料来源：银监会，《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，2005 年11 月7 日。
由于第一损失责任的评级通常在 B+以下，或者没有评级，因此，银行不论
是作为发起机构、投资机构还是担当其他角色，只要持有第一损失责任，就应当
扣减监管资本。如前所述，目前大部分的资产证券化都采用优先/次级提供信用
增级。在由次级证券提供信用支持的情况下，大部分甚至全部的风险其实都是由
第一损失责任承担了，购买优先级证券的普通投资者面临的风险已经非常有限。
同时，发起机构为了使资产支持证券获得高的评级，以增强对投资者的吸引力，
往往倾向于通过扩大第一损失责任的承诺额来增强信用支持度。实践经验表明，
资产证券化结构中的第一损失责任，已成为银行资产负债表上风险最高的资产之
一。
银监会和各国监管当局一样对此给予高度关注，这也是《监管办法》要求将
其直接从监管资本扣减的重要原因。对发起银行来说，直接扣减第一损失责任可
能会使其比在证券化之前计提更多的监管资本。比如，若发起银行证券化的基础
资产为1 万元人民币，风险权重为100%，则需要计提800 元监管资本。如果证
券化所发行的证券也为1 万元人民币，其中优先级证券为8000 人民币，次级证
券为2000 人民币，该次级证券没有评级，由发起银行持有。按照《监管办法》
的要求，银行因持有第一损失责任需要直接扣减2000 人民币监管资本，这就远
远超过了证券化前800 人民币的监管资本要求。
（四）其他方面
虽然《新资本协议》未对采用资产证券化标准法的银行设置监管资本上限，
但考虑到我国商业银行的总体资本充足水平不高，同时其他一些监管当局也采用
了设置上限的做法，因此，可以考虑在我国的资产证券化资本充足率框架中引入
上限，即发起银行在未充分转移风险的情况下，最多只是不享受资本减让，但不
会比在证券化之前计提更多的资本。同时《监管办法》对发起机构是否有效转移
43
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
风险制定了具体的判断标准；对隐性支持和清收式赎回也有具体说明。
第三节 资产证券化监管存在的不足
虽然《监管办法》为我国资产证券化监管确立了很好的框架，但由于受制于
目前我国证券化发展状况，与证券化发达市场或国家的监管法规相比还需进一步
完善。
第一、从证券化风险暴露的内涵来看，《监管办法》没有包含循环信用的提
前摊还1、流动性便利、信用风险缓释（信用衍生工具、保证、抵押等）等证券
化风险暴露，也没有对它们提出监管要求。
与信贷资产相比，循环信用资产的资产优质性、可操作性和重要性并不突出，
一直是证券化监管的难点，在证券化监管的不断发展过程中，《新资本协议》的
证券化监管框架中才就此问题作出详细的规定，随后各国监管当局也相继在原有
证券化的监管框架下增加了对提前摊还的规定，才逐渐解决这个问题。
我国首选银行信贷资产（建行的个人住房抵押贷款证券化和开行的国家大型
项目贷款证券化都属于信贷资产证券化）作为证券化试点资产也是基于这个原
因。考虑到上述因素以及我国证券化资产拟从信贷资产先扩展到不良资产而非循
环信用资产2，《监管办法》中没有涉及循环信用的提前摊问题。
然而，随着证券化形式和内容的不宽扩展，银监会也应在试点过程中应密切
跟踪资产证券化业务的开展情况，对循环信用资产证券化问题作进一步研究。鉴
于循环信用证券化仍是证券化的一种形式，现有的《监管办法》同样适用，但须
针对循环信用的自身特点增加相关监管内容。
对于流动新便利和信用风险缓释，在我国目前的证券化交易结构中并没有出
现，《监管办法》中也没有指明，本文对此进行了初步探讨，具体论述见第四章。
第二、从证券化类型来看，《监管办法》围绕传统型资产证券化做出规定，
没有对合成型证券化这种重要的新型资产证券化类型作出说明。虽然这两种资产
证券化的监管有很多交叉重叠的内容，即《监管办法》中的内容都适用于合成型
1 循环信用是银行的一种贷款便利，允许借款人在银行规定的信用额度内提取所需款项，额度可以循环使
用，如银行信用卡、企业应收账款。从偿还期限结构来看，循环信用证券化都要经过循环期（只支付利息）
期、摊还期和提前摊还期三个阶段。提前摊还期是指由于提前摊还触发事件（trigger event）的发生而导致
的在规定的摊还期开始之前进行的快速摊还阶段。它不是仅随在循环期或摊还期之后的某个阶段，只要提
前摊段还事件被触发，交易就会自动进入提前摊还期。提前摊还一旦实行，投资人有权在事前规定的证券
到期日之前得到偿还。对于提前摊还产生的证券化风险暴露要计提资本。
2 中国人民银行金融市场司，《中国资产证券化：从理论走向实践》，2006 年版。
44
第三章我国银行业资产证券化的监管现状
证券化，但对于合成型的特殊之处需要补充规定。
第三、从证券化的交易架构来看，我国《信托法》的完善为发展信托式的资
产证券化扫清了障碍，但受制于我国其他法律制度，我国的证券化试点只能先以
信托的方式设立SPV，同时采取信托的方式转移资产。与此相对应，《监管办法》
只针对信托特性制定了业务规则和风险管理方法，没有涉及信托之外的资产转移
方式的操作要求，也没有对信托之外的SPV 形式规定业务规则和风险管理手段。
由于法律环境的改善和法律的修改是一个漫长的过程，因此预计我国采取信托的
证券化结构会持续比较长的一段时间，但银监会应该密切关注和研究其他类型的
交易结构，为出台相关的监管办法做好准备。
45
第四章我国银行业资产证券化监管的外部环境
第四章 我国银行业资产证券化监管的外部
环境
资产证券化的外部环境主要包括法律环境、中介服务体系、金融市场信用、
资本市场和人才市场的发展。良好的外部环境则能起到监督、规范证券化活动的
作用。因此，整个银行业的资产证券化监管，除了银监会和相关部门对银行在参
与证券化活动的涉及到的金融监管外，还包括外部环境对资产证券化的规范和推
动作用。
第一节 法律环境
资产证券化交易既是一个经济过程也是一个法律过程。原因在于：第一，资
产证券化涉及发起人、信用增级人、服务商、承销商、信用评级机构等多方主体，
特别是还需要一个特殊目的载体作为交易结构的中心。这些主体的设立、活动和
退出都需要法律上的规范和制约。第二，资产证券化的每一个环节都关系到不同
参与者的权利、义务问题，这些需要通过法律契约来确认和保障。第三，资产证
券化内在的“破产隔离”、“真实出售”等要求需要法律标准予以保障。法律制度
在资产证券化过程中起着重要的规范和保障作用，也是推动资产证券化发展的一
个关键因素。
我国在开展资产证券化过程中遇到了一些法律制度障碍，具体来看，可以分
为以下几个方面：
第一，资产支持证券的性质主要有债券、票据、信托受益凭证和所有权凭证。
如果资产支持证券的性质是债券，则应当适用《公司法》、《企业债券管理条例》
和有关金融债券的规定；如果性质为所有者凭证，则应当符合有关债权转让和买
断法律规定，主要涉及到《合同法》和《民法》的相关规定1；如果为信托受益
凭证，则应当符合《信托法》规定。资产支持证券的上市条件、市场交易、信息
披露等也应受到《证券法》的监管约束。但现行法律对资产支持证券的性质以及
发行上市条件、信息披露均没有做出清晰界定。
比如，资产支持证券是否属于我国《证券法》规定的证券类型。我国1999
1 李一平，中国金融资产证券化的现实障碍和有效性监管，《金融经济》，2002 年第5 期，来源：http://
www.cnki.edu.cn。
46
第四章我国银行业资产证券化监管的外部环境
年实施的《证券法》虽然没有规定证券的定义，但将其调整范围限定在“在中国
境内进行的股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”。从《证
券法》规定的条文内容来看，其所规范的股票和债券，是属于企业借助自身信用
发行的证券，截然不同与脱离发行人信用基础，完全以资产产生的现金流为担保
发行的资产支持证券。因此，把资产支持证券纳入《证券法》规定的范围内有一
定的困难。
第二，“真实出售”的法律标准问题。现行法律框架对资产真实出售的判断
具有不确定性。比如：资产证券化中基础资产的转移，由于其主要是债权性的资
产，是以合同法为基础的，因而基础资产的转移不可避免地涉及到《合同法》问
题。而我国的《合同法》规定债权人转让资产应当通知债务人，未通知的，债权
的转让不生效。《民法通则》第9 条也明确规定:合同一方将合同的权利与义务全
部或部分转让第三方的，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。而资产组中
债务人的人数是非常多的，要想全部通知或全部征得同意，其困难之大足以使得
资产证券化失败。
第三，信用增级技术的合法性问题。在我国实际操作中，信用增级主要采
用超额担保的形式。超额担保通常包括两种方式：一是超额权益价值，是指在抵
押贷款一级中，发起人将价值比所担保的债权大得多的信贷资产作抵押；二是超
额现金流量，指发行人在向发起人购买抵押担保债权时不支付全部价款，而是按
一定比例的折扣支付给发起人，其余部分作担保，从而产生超额担保。根据我国
《破产法》第28 条的规定:担保物的价款超过其担保的债务数额，超过部分属于
破产财产，参加清算。因此在发起人破产时就不能起到内部信用增级的作用，反
而增加证券偿付的风险。
第四，SPV的设立和与其相关的破产隔离问题。比如，公司型SPV的设立和现
行《公司法》中有关公司设立的条件相矛盾1。公司型SPV的设立形式主要有两种:
一种是由发起人自己设立的，成为其子公司。这样的设立比较顺利，但由于两者
之间有母子关系，其资产转移属于内部交易，这两者之间可能合谋，损害投资者
的利益。另一种形式则是由独立的第三者设立的SPV，不由发起人控制，使资产
做到真实销售，保护投资人的利益。但资产证券化是一个收益空间较少的证券业
务，因而在各个环节上要求成本最少，因此，SPV实际是为破产隔离而设计，只
能是一个规模很小的公司。而我国现行《公司法》中规定:公司的设立要有固定
的生产场所和必要的生产经营条件，这必然会增加SPV的设立成本，阻碍了SPV
1 何小锋，资产证券化：中国的模式，北京大学出版社，2002 年版。
47
第四章我国银行业资产证券化监管的外部环境
的设立，成为资产证券化顺利进行的障碍。
上述这些法律障碍总体来看，主要归为两类，一类属于法律空白，另一类是
一些现行法律规定和资产证券化的发展相冲突。为促进资产证券化发展，对于前
者，我们需要通过立法制定出符合证券化发展要求的相应法规，做到有法可依；
后者则要进行修改1，完善这些法律规定。
第二节 中介服务体系
一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到十几家中介服务机构,其中会
计事务所、律师事务所、投资银行、资产评估机构和信用评级机构,则是几乎所
有资产证券化交易都必须涉及的。规范它们在资产证券化中的服务能够起到规范
银行证券化活动的作用。
相对而言,目前我国整个中介服务体系中信用评级机构在资产证券化活动中
地位最为关键，发展最为滞后。如果不规范信用评级机构的发展,资产证券化在
中国将会举步维艰。因此，本节主要介绍资产证券化活动中的信用评级机构发展。
一、信用评级机构的作用
健全的信用评级制度是资产证券化得以发展的前提，没有信用评级的揭示，
投资者就无法全面真实地了解资产证券化交易的风险和收益特征。信用评级机构
通过对资产证券化的结构进行测试，确定其信用状况，然后以简单明了的等级指
标向投资者表明特定融资结构的信用风险。在金融市场高度发达的国家如美国，
客观、公正的信用评级是监管资产证券化的第一道防线。
资产证券化的信用评级，不同于普通的公司债券或国债的信用评级2。从评
级基础来看，普通债券的信用评级侧重于发行人的信用状况、经营历史和现行条
件，而资产证券化的信用评级则主要围绕资产证券化权益交易中投资者的应收权
益进行评级，其评级基础不仅包括普通债券的考察范围，还包括资产库的结构配
置因素，信用提高状况，以及法律与税收问题等。因此，资产证券评级较之普通
债券评级要广泛得多。从评级结果来看，普通债券的信用评级由于其评级基础比
较固定，所以评级结果基本上是唯一的，而在资产证券化交易中，为达到预定的
信用级别，必须对资产证券化资产和交易结构等进行事先的安排和架构（信用增
级等），因此评级结果取决于证券化资产和交易结构等可变因素，具有较大的灵
1 林云山、胡滨，资产证券化：需求法律突破，《金融时报》，2004 年4 月19 日。
2 王岩，试析我国资产证券化进程中的信用评级，《河南商业高等专科学校学报》，2003 年5 月。
48
第四章我国银行业资产证券化监管的外部环境
活性，其中的某一方面出了问题，就可能导致评级结果有较大出入。
信用评级机构通过提供公正、客观的信用评级，可以协助监管部门加强资产
证券化监管，防范金融风险，主要体现在以下几个方面：
1、指导投资者的投资活动。资产证券化是一个复杂的融资过程，存在许多
能影响其信用状况的可变因素，这就给投资者的投资决策带来了困难。信用评级
能给投资者提供一个关于信用风险的简明可观的指标，以帮助投资者制订出符合
自身的投资方针，有效降低投资者的投资风险。
2、协助发行人的发行活动。信用评级可协助发行人维持和培育出一个较大
的投资基础，特别是对于资产证券化这一类运作程序较复杂的金融工具，如果评
级结果能被广泛传播并能得到投资者的正确理解，发行人就有可能更加深入广泛
地接触资本市场。并且在这个过程中，评级机构对发行人的活动起到了规范监督
作用，有助于降低金融风险。
3、促进了资产证券交易的顺利进行。信用评级通过其信息揭示功能，使得
市场具有相当的透明度，此种透明度不仅在提高市场效率、稳定市场波动、减少
人为套利方面起到重要作用，而且还具有对市场的监管功能，通过跟踪与复查来
监督资产证券化中现金流的状况与担保人的信用状况等，给出其相应的信用等
级。另外，资产证券在二级市场中流动性的优劣也与信用评级有很大关系，没有
经过信用评级的资产证券在二级市场中流通是很困难的即使被转手，购买者也会
压低价格，以抵消其信用不确定所带来的风险。
4、确保证券化交易结构和参与主体的安全。资产支持证券的信用评级需要
参考资产池质量、信用增级安排、交易机构设计等多种因素，评级结果需达到预
期较高的信用级别，尤其是我国目前的资产支持证券都要求达到投资级。评级的
整个过程对证券化交易和资产支持证券的安全性起到了举足轻重的作用，对发起
人、信用增级机构、SPV 等参与主体的证券化业务运行起到了监督、规范作用。
二、信用评级机构存在的问题
1、信用评级机构缺乏独立性
评级机构是一个信用信息服务机构,为使得它所提供的信息对于交易各方具
有较强的参考价值,信用评级机构应该是独立的。如果评级机构本身受到其它各
方面力量的影响,那么信用评级也就失去应有的意义,因而,独立性的存在与否是
判断一个信用评级机构评级过程是否公正,评级结果是否可靠的最基本的标准。
我国评级机构独立性的缺乏主要表现在以下两个方面。第一，制度体系上缺乏独
立性。在我国的信用评级公司中,除独立于金融系统外的法人机构外,有的在行政
49
第四章我国银行业资产证券化监管的外部环境
上还隶属于银行系统,有的直接是证券承销商的一个部门,这种体制上的不独立
势必直接影响着评级的公正。第二，业务开展中缺乏独立性。各评级机构在评级
过程中,普遍感到来自各方面的行政干预过多,这使得评级机构不能客观公正地
进行评级,而是站在发行人的角度进行评级,这样既损害了投资者的利益,也难以
维护评级机构自身的权威性。
2、评级体系不健全,尺度不一
一整套完善的评级体系的建立是信用评级业走向成熟的重要标志。评级体系
有广义与狭义之分, 广义概念是指一国的评级机构在数量上要达到一定规模,在
技术上要达到一定水平,在评级程序上要有一定的连续性,即要有跟踪复查制度；
狭义概念是指在各评级机构内部要有完备的评估指标体系,定性分析与定量分析
相结合,现实状况与将来预测相结合,以客观全面地反映评估对象的信用状况。我
国的信用评级体系无论从广义还是从狭义来说都还很不健全,尤其缺乏一套统一
的评级指标体系,在指标设置上各地区、各行业甚至各个机构之间尺度不一,使得
从业中主观因素较多,影响到评级结果的公正性。
3、评级业务范围狭窄,功能不全
在金融全球化趋势日益深入的今天,增强自身素质,扩大评级范围,以跟上世
界潮流是摆在我国评级机构面前的一个重要课题。我国目前信用评级的业务范围
还只限于传统的债券评级与企业的资信评级,且只限于国内范围。评级业务一般
来说有信息揭示与市场监管两大功能,其中信息揭示为其基本功能,市场监管功
能是在提供足够信用信息的基础上来发挥作用的,主要是指通过跟踪复查、更改
评级结果来将发行人的信用状况及时公开,或者通过将某些机构投资者的投资对
象设定在一定等级之上等方式对市场经济行为进行有效监管。我国评级机构的信
息揭示功能尚且发挥不完全，所提供的市场监管功能更是微乎其微了。我国目前
的信用评级机构存在的问题对于资本市场的发展有一定的阻碍作用,特别是对于
资产证券化这类技术含量高、交易过程复杂的融资方式来说,直接影响到其业务
的顺利开展。
第三节 金融环境
一、金融市场信用
信用有许多不同但相关的涵义。其一，指人们在社会及经济活动中的诚实不
欺、恪守诺言，即遵守诚实信用的道德和法律准则；其二，指人们从事社会及经
50
第四章我国银行业资产证券化监管的外部环境
济活动的声望与名誉；其三，指以合同为形式，以偿还为条件，以借贷为特征的
经济法律行为，即信用活动1。金融市场信用是上述含义的综合体，其中尤其指
金融市场参与者的信用。参与者的信用是金融市场的基础之一。金融市场的信用
不佳，直接影响着金融市场包括资产证券化的正常运行。
资产证券化的过程，实质就是合同权利的实现过程，这区别于传统的融资证
券化2。资产证券化过程成功的关键，在于结构设计的合理性和每一个合同能顺
利执行。建立在不健全信用基础上的证券化，借款人到期不还本付息的可能性较
大。没有借款人现金流的保证，资产支持证券的投资人就会血本无归；发起人不
按时传递现金流，SPV不按时向投资人支付资产支持证券的本息，资产支持证券
持有者的信心就会受到打击，不愿意再持有和购买资产支持证券，这都将导致市
场没有买方而无法正常进行。所以证券化的稳健发展离不开市场的信用基础。
金融市场之所以会出现信用问题，经济学理论认为人的理性是有限的，有限
理性的一个结果是产生机会主义倾向，即指人们借助于不正当的手段谋取自身利
益的行为倾向。在金融市场中，与机会主义倾向相连的另一个问题就是“道德风
险”，是指由于人们不承担行为后果而刺激进一步冒险行为的风险。机会主义倾
向与道德风险危及了市场的信用基础，尤其是在目前我国这样一个诚信缺失的社
会，企业、个人都存在强烈的“违法”冲动，其金融市场是创立出来的，而不是
逐步发展起来的。因此，中国除了需要培养、积累“商业道德”外，还需要有一
定的制度安排，才能推进金融市场的信用建设。
二、资本市场发展
世界金融体系的发展经过了三个不同的发展阶段,即银行信用阶段,资本市
场的部分开放的市场信用阶段和对既存的资产进行证券化处理的完全开放的市
场信用阶段。金融体系的发展演变是以一个成熟的、有深度和广度的资本市场为
基础的。资产证券化的发展更需要一个成熟的、有一定深度和广度的资本市场。
经济发达国家资产证券化的成功推行都离不开这个前提条件。
和西方比较完善的资本市场相比，目前我国资本市场尚不健全,表现为以下
几方面。
第一，制度不健全，运行不规范。资本市场没有完善的信息披露与监督机制,
没有成熟活跃的二级交易市场,没有明确严厉的惩罚措施,没有良好的投资者保
1 黎学玲、邢翔,《现代企业信用的法律思考》，载《学术研究》，1997 年第12 期。
2 融资证券化，以设立股份制企业发行股票为代表，其是以现金、生产资料、知识产权等资产为支撑，与
资产证券化以合同权利为特征的金融资产为支撑有明显不同。
51
第四章我国银行业资产证券化监管的外部环境
护机制。
第二，融资结构失衡，金融产品单一。在我国的融资结构中，间接融资超过
直接融资，直接融资中股权融资超过债权融资，债券融资中政府债券又超过企业
债券。而一个均衡的资本市场要求债券市场与股票市场之间、债券市场本身不同
的债券品种之间保持合理的比例关系。股票市场、债券市场的不平衡发展将严重
阻碍资产支持证券的发行和流通。资本市场上的金融产品单一导致了资产支持证
券的形式单一，约束了其发展。
第三，机构投资者缺乏。资本市场的投资主体包括个人投资者和机构投资者。
短期的资产支持证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构,而长
期的资产支持证券适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等,因而机构投
资者应成为资产证券化市场的主体。但是目前我国法律对金融保险机构、养老基
金、社保基金的投资方向有明确的限制,这部分资金只适用于银行存款、买卖政
府债券、金融债券和其它国务院允许的金融产品。机构投资者的缺乏降低了资产
支撑证券的流动性和安全性,不利于资产证券化的推行。
三、金融人才队伍
资产证券化是一项技术性、专业性和综合性极强的新型融资方式,它涉及的
专业领域包括金融、证券、保险、信托、法律、房地产、资产评估和信用评估等
多方面,需要一大批既有理论基础知识,又有实践操作经验的复合型人才,而我国
这样的专业人才队伍十分缺乏，主要体现在以下几方面。
第一，国际化金融人才匮乏。我国资产证券化业务的开展需要借鉴国际上证
券化的成功经验，这会涉及到大量外文资料和证券化案例。同时我们的专业人员
还需要和国外的证券化专家进行学习、交流和对话。这些需要我们的金融人才具
备较高的外语水平和交流能力。
第二，人才同质化普遍。由于金融业在较长一段时期实行了严格的分业经
营和以信贷为主要特征培养的专业人才，因此，某一类专业人才很多，甚至太多，
而另一类专业人才却很少或太少。
第三，复合型人才缺乏。资产证券化涵盖法律、证券、税收、会计、投资银
行、资产评估、信用评级等各方面知识，同时又带有很强的操作性和实践性。这
要求专业人员不仅要具备扎实深厚的理论功底和广博的经济法律知识，还要有较
强的操作能力和丰富的实践经验。长期以来，我国重视培养专才的观念导致了复
合型人才的不足。
第四，核心竞争力缺失。现有专业队伍中尤其值得注意的是不少核心人才
52
第四章我国银行业资产证券化监管的外部环境
缺乏对市场的独立思考和独立眼光， 缺少创造性，长期习惯依赖上级指示和文
件做工作。专业人才的核心竞争力不足阻碍了资产证券化这种创新业务的发展。
53
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
第五章 完善我国银行业资产证券化监管的
建议
第一节 完善银监会对银行业资产证券化的监管
从第三章银监会监管的发展方向看，监管办法不可能一步到位、面面俱到，
监管的改进也不可能针对所有问题齐头并进，只能根据我国资产证券化的发展情
况循序渐进地进行。监管当局应该针对一些条件基本成熟或者意义重大的证券化
活动，首先研究制定相关监管规定，对于一些有争议或发展实施尚早的证券化活
动，予以密切关注和研究，为日后实施监管做好准备。
从我国目前证券化的发展阶段看，银行在资产证券化流程中逐渐担当越来越
多的角色，其中流动性便利是银行在资产证券化所提供的服务中最普遍的方式，
也是银行承担证券化风险暴露的重要形式之一。明确流动性便利的监管有利于银
行充分地披露证券化风险暴露，合理配置风险资本和审慎管理提供服务中产生的
风险1。此外，合成型资产证券化是信用衍生工具运用的重要形式，也是资本市
场发展最快的筹融资方式。多数外资银行十分重视合成型资产证券化的发展，并
视其为扩展规模增加利润的重要业务，因此对我国银行业增加竞争力意义重大。
综上所述，本节主要就这两个问题进行研究，并结合国际上的经验提出初步
的监管建议。对于其他问题，由于篇幅有限，留待以后继续研究。
一、流动性便利（Liquidity Facilities）
（一）流动性便利概述
流动性便利是指证券化资产的本息收付与资产支持证券的本息偿付时间不
匹配的情况下或者出现“市场混乱”（market disruption）的情况下2，由发起银行
向SPV提供的一种短期融资，以确保投资者能够按时、足额获取资产支持证券的
本金和利息。
流动性便利是各国资产证券化交易结构中一种常见的资金融通安排，在SPV
1 提供流动性便利主要会产生流动性风险，见文章第二章第四节：监管动机。
2 参见英国金融服务局（FSA）,“Interim Prudential Sourcebook: Banks”,SE,Section10 对流动新便利的定义。
54
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
发行短期资产化证券来支持银行的长期资产时尤为重要。主要原因是：第一，评
级公司要求银行给资产化证券提供流动性支持，来提高证券对投资者的吸引力。
第二，如果SPV支付现金流的时间恰是利率波动性较强的几天，为避免利率波动
的不利影响，SPV将用流动性便利来带其支付，以减少自身的现金流波动1。
（二）我国流动性便利安排现状
目前，在建行、开行两家试点银行的资产证券化方案中并未涉及流动性便利
安排，《监管办法》中也没有说明流动性便利问题。其主要原因有以下几点：
1、流动性便利本质上是一种贷款承诺，在我国目前的资产证券化交易模式
中将构成信托财产的负债。在我国现行的法律框架下，“信托”不具有独立的法
律主体地位，因此，流动性便利的贷款合同只能由受托机构与银行签署。但是，
现行的《信托投资公司管理办法》尚未明确信托投资公司是否可以代表信托财产
进行负债。
2、在现行的法律法规框架下，商业银行是否可以向信托财产这一非法人机
构提供贷款，也尚未明确（商业银行是否可以向开放式基金提供短期融资，面临
同样的问题，需要对此予以统筹考虑）。
3、我国金融机构的风险管理和内部控制机制普遍较为薄弱，现阶段若允许
在资产证券化交易中提供流动性便利，须对其作出较严格的限定。但是，金融机
构是否有能力按限定要求对流动性便利进行管理，有很大的不确定性。尤其是目
前，信托投资公司内部控制机制薄弱、经营状况普遍不佳。其是否能有效管理和
控制流动性便利带来的风险，以及在证券化交易中是否会滥用流动性来掩盖损失
等，都值得担心。因此，现阶段实施流动性便利，将存在较大的潜在风险。
（三）监管建议
随着我国证券化法律法规的逐步完善和金融机构的风险管理能力提高，流动
性便利会逐渐运用到证券化交易中。《监管办法》也没有对此做出禁止性规定，
为今后在证券化交易中运用流动性便利预留了空间，这里仅给出一些初步建议。
1、确认流动性便利风险转移的操作要求
如果银行只是提供流动性便利，就只将其视同于表外贷款承诺项目；但若银
行提供了信用增级，则应将其试同于表外项目中的“担保”这一直接信用替代项
目。贷款承诺和直接信用替代的信用转换系数是不同的。
在证券化交易中，以流动性便利这一名称提供的服务，可能并不仅仅是为流
1 美国的商业票据市场波动性很强，他们的资产证券化商业票据经常采用这种流动性便利安排。
55
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
动性短缺提供融资服务，而是将融资用于弥补因资产信用质量下降而产生的损
失。在这种情况下，其经济实质已经是信用增级而非流动性便利了，如果仍然按
照流动性便利计提资本，将会造成监管资本要求的低估。因此在确认风险转移的
过程中，关键是认定流动性便利是本质上的贷款承诺还是变相的信用增级。
流动性便利要按贷款承诺计提资本，必须满足以下操作条件：
（1）在银行的资产负债管理情况允许下，发起人银行可以按照公平的市场
交易条件（market terms and conditions）提供流动性便利，但有一定的金额和期
限限制。
（2）流动性便利不能用于支持长期循环资金（permanent revolving funding），
不能用于抵补因违约产生的信用损失，不能用于SPV 购买新的资产。
（3）只有所有的信用增级安排使用完以后才能使用流动性便利。如果发生
资产质量恶化的事件，银行将减少或终止提供流动性便利。否则，这种融资安排
将被视为信用增级计提资本金。
（4）如果由发起人银行单独提供流动性便利，而SPV并没有独立第三方提供
实质的信用增级，则视这种融资安排为信用增级计提资本。某些高质量的资产在
证券化中不需要信用增级的情况除外1。
（5）发起人银行提供的流动性便利的具体情况有以下几种：
①有独立的第三方为SPV 提供信用增级，发起人银行仅提供流动性便利支
持。②流动性便利由发起银行和独立第三方共同提供，其中银行提供的流动性便
利不超过总额的80%。如果独立第三方出现资金短缺无法提供流动性支持，银行
没有义务为其垫付资金。③在整个证券发行计划的起始阶段，如果能在规定期限
内（有些国家规定是三个月）找到一个第三方机构提供部分流动性便利，银行可
以在此之前提供全额的流动性便利支持，但在这段时间里，银行提供的全额流动
性便利不能超过其资本的10%。
2、用标准法计量流动性便利产生的证券化风险暴露
流动性便利如果符合外部评级标准的，直接给出评级和风险权重。未评级的
流动性便利，表内部分按照该流动性所包括的资产池资产的最高风险权重，表外
部分，一年期以内的流动性便利给与20%的信用转换系数。一年期以上的给与50%
的信用转换系数。
如果在该项便利的风险权重中使用了外部评级，就应当使用100%的信用转
换系数。对不符合条件应视为信用增级的，给予100% 的信用转换系数，并按照
1 详细规定可参考澳大利亚审慎金融监管局（APRA），APS120，“Fund Management & Securitization
Prudential Standard”。
56
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
信用增级的风险权重计提资本。
表4-1 表外流动性便利的信用转换系数
流动性便利 信用转换系数
原始期限不足一年的 20%
原始期限超过一年的 50%
使用外部评级直接确定风险权重的 100%
视为信用增级的 100%
对于只有在出现市场混乱时（多个特殊目的载体不能对到期的证券进行展
期，而这种情况并不是因为SPV 的信用问题，也不是因为资产池的资产质量问题）
才可以使用的流动性便利，银行可以给予0%的信用转换系数。另外，在出现普
遍的市场混乱情况下，银行为了支付资本市场工具持有人而透支的资金，必须是
要有资产作抵押的，并且要按照这些资本市场工具持有人的债权给予不同的级
别。
一家银行可能提供几种不同的流动性便利，以便在不同的条件下使用。由于
这些流动性便利中有不同的触发点，有可能出现一家银行对资产池中的风险暴露
提供多次流动性的情况。在出现这种重叠提供流动性便利时，银行无须为重叠部
分多持有资本，只须计算一次。由于流动性重叠要使用不同的转换系数，对于重
叠部分使用最高的系数。
3、业务规则和风险管理
为弥补证券化过程中的临时性资金短缺，发起银行没有义务但可以自愿提供
流动性便利。如果发起银行不提供流动性便利，SPV 有必要要求一家第三方银行
来提供这种流动性便利。
银行监管者应确保银行有能力识别提供流动性便利的风险集中程度，制定审
慎限额以限制银行对单一证券化交易提供的流动性便利风险暴露，一般情况下这
种风险暴露额不能超过资本的10%。
4、流动性便利的具体形式
流动性便利具有多种形式，其中之一就是过桥贷款，它是指购买基础资产和
发行证券的时间不匹配情况下1，发起人银行提供给SPV用于购买基础资产的贷
款。在满足以下条件时，银行可以提供过桥贷款：第一，贷款以公平的市场条件
定价，没有任何倾向性的条件。第二，主办人或打包人有较高的安全特征。第三，
贷款期限不能超过三个月。第四，受制于规定的资本要求和风险暴露额要求。
1 一般情况下，SPV先发行证券，然后将所得资金用于购买证券化资产。如果购买资产在发行证券之前，就
需要使用过桥贷款购买资产。
57
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
二、合成型资产证券化（Synthetic Securitization）
(一)合成型资产证券化概述
在传统型证券化中，发起人通常将拟证券化资产和附属于其上的信用风险通
过一定的风险隔离机制转移给SPV，由SPV 以这些资产信用为基础，发行证券
销售给投资者。这种风险隔离可以是资产与风险一起转移的形式，如资产的更新、
让与和信托，也可以是仅转移资产风险和一定的资产收益，而资产的法律权利仍
在发起人手中的形式，如从属参与。由于这两种形式在一定条件下都能有效转移
资产的信用风险，将资产移出发起人的资产负债表，因此都可以减少为这些资产
配置的监管资本。
合成型资产证券化则是随着信用衍生工具的广泛运用，在传统型证券化基础
上发展起的证券化类型。与传统型证券化不同，合成型证券化的发起人利用信用
衍生工具将与资产有关的信用风险转移给第三方，而资产通常留在资产负债表
上。
合成型证券化1是指发起银行通过和特殊目的载体签署一些信用衍生工具协
议，将某些特定资产的信用风险转移给SPV，然后由SPV向金融市场上的投资者
发行各种级别债券的一种证券化操作模式。其中涉及到的信用衍生品主要有两
种：一种是信用违约互换（Credit Default Swap，以下简称CDS）；一种是信用关
联票据(Credit-Linked Note，以下简称CLN)。
信用违约互换2是指合约双方就基础资产信用状况达成协议，买方（寻求信
用保护方）定期支付固定金额或前期费用给卖方（提供信用保护方）， 当特定的
或事先确定的信用事件（Credit Event）发生时，后者向前者进行给付，这实际上
是买方以一定的费用为代价将基础资产的信用风险转嫁给卖方。在合成形资产证
券化中，买方是证券化发起机构（大多数情况下是银行），卖方是中间机构或SPV。
根据国际互换及衍生产品协会（ISDA）的规定，有六种信用事件会触发违约互换
的支付：无法偿付本息、破产、债务增加、债务违约、延期或拒绝偿付债务、债
务重组。《新资本协议》中对于信用事件也有相似的定义3。信用事件发生后的给
付有两种方式，一种是实物交割（physical settlement），即信用保护买方将违约
资产以固定值（一般是面值）卖给信用保护卖方。另一种是现金交割（cash
settlement），即违约资产不需要进行转移，信用保护卖方仅需向买方支付基础资
1 李文泓，资产证券化的资本充足率框架及其对我国的启示，《金融研究》,2005 年第8 期。
2 杨明华，我国商业银行从事信用衍生产品交易有关法律问题浅析，《法律图书馆》，http://www.law-lib.com。
3 银监会，《统一资本计量和资本标准的国际协议：修订框架》，第34 页。
58
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
产面值与违约后市值之后的差值。
图4-1 信用违约互换交易结构
资料来源：陈颂意，信用衍生产品以及信用违约互换的定价，《科技信息》。
CLNs1是以特定基础资产为依托发行的证券，该证券在发行时往往注明其本
金的偿还和利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况，赎回价值和市场价
值。在参考资产违约时，该票据得不到全额的本金偿还。发行者在发行这种融资
票据时就把参考资产的信用风险转嫁给了票据投资者。
图 4-2 信用关联票据交易结构
资料来源：章智，信用关联票据及其定价，《企业经济》，2004 年第一期。
(二)合成型证券化的类型
合成型资产证券化的操作形式多样，富有弹性，并能同时运用多种信用衍生
工具。下面介绍市场上运用较多的几种合成证券化形式。
1、只运用CLN 的合成证券化
这种证券化形式只在交易结构中运用 CLN 一种信用衍生工具，主要有以下
1 王岗，巴塞尔新资本协议框架下的信用衍生工具设计研究，《开放导报》，2004 年11 月9 号。
59
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
几个步骤。首先，发起人银行以参考资产池为抵押发行CLN，SPV 以CLN 为抵
押向投资者发行不同期限和等级的票据。随后，银行向SPV 定期支付票据利息，
如果信用事件不发生，则按CLN 面值向SPV 全额偿还本金；如果信用事件发生
（参考资产池违约），则向SPV 偿还可回收的金额。同时，SPV 向投资者支付票
据利息和本金。如果信用事件发生，票据本金按照证券级别由低至高减少，减少
的金额为确定的损失金额。如果违约资产有后续的回收，回收金额按CLN 级别
由高到低补充证券本金。
图 4-3 合成型资产证券化形式一:仅使用CLN
发行收入
参考资产池
发起人银行
发行人
SPV
CLN 发行收入
CLN 的利息
CLN 面值或参考资产违约
时的回收金额
利息和可回
收的本金金
额
X 年期限的优先级票据Y 年期限的次级票据
资料来源：Bank for International Settlements(BIS)，(Jan2001)，“Asset Securitization -supporting document
to the new Basel Capital Accord”， available from internet: http://www.bis.org.
2、非融资型合成证券化
这种证券化形式在交易结构中只使用 CDS 一种信用衍生工具，特点是参与
者之间不进行资产池金额的实物交割，而采用交换保费和信用事件发生后的赔付
的现金交割方式。由于不进行实际交割，这种形式被称为非融资型合成证券化，
而根据CDS 的多少不同，又分为以下两类。
使用单个 CDS 的交易（如图4-4a）。在这种交易机构中，发起人银行和发行
人进行信用违约互换，发行人和投资者进行信用违约互换。银行定期向发行人支
付保费，发行人定期将保费转付给投资人，一旦信用事件发生，发行人有义务向
银行偿付损失，方式为现金交割，偿付损失最终来源于投资人的赔付。
60
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
使用多个 CDS 的交易（如图4-4b）。发起人银行和多个（至少两个）良好资
信的中介机构（如OECD 银行）进行信用违约互换，信用对象为银行提前指定
的资产池。发起人银行定期向中介机构支付保费，一旦信用事件发生，中介机构
有义务向银行偿付损失，方式为现金交割。按照约定，资产池首先发生的损失由
第一损失偿付的中介机构承担，再发生损失由第二损失偿付的中介机构承担，以
此类推。
图 4-4 合成型资产证券化形式二: 非融资型
（a）单个CDS
发起人
银行
（信用
保护最
终买
发行人
（SPV）
保费
保费
赔付
赔付
CDS CDS
资产池
投资人
（ 信 用
保护最
终卖方）
61
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
（b）多个CDS
行人
发行
步骤进行（如图4-5）。证券发行的同时，发行人和
发起
CDS
保费
良好资信中介机构
（如OECD 银行）
发起人银行
第一损失偿付
CDS 保费
良好资信中介机构
3、融资型合成证券化
在非融资型合成证券化中，由于单纯购买CDS 而没有发行相应的证券作为融
资，一旦发生贷款违约，有可能产生信用保护卖方拒绝按协议向银行（信用保护
买方）付款的信用风险，为避免这种风险，融资型合成证券化应运而生。
在融资型合成证券化中，发起人银行获得的信用损失赔付最终是通过发
证券融资的方式取得的，根据发行证券融资的多少不同，又分为完全融资型
和部分融资型。顾名思义，完全融资型全部的信用损失赔付都通过证券融资得到，
而部分融资型中只有一部分可能产生的损失赔付是通过发行证券的方式得到融
资，而剩下的那部分则是通过向另外一个具有良好资信的金融机构(一般是OECD
银行)购买CDS 来获得。
完全融资型分以下几个
人银行进行信用违约互换，信用对象为银行提前指定的资产池。SPV 向投资
者发行证券，证券可以是CLN 也可以是普通的ABS。发起人银行定期向发行人
支付保费，一旦信用事件发生，发行人有义务向银行偿付损失，方式为现金交割。
信用事件发生后，证券本金按照证券级别由低至高减少，减少的金额为确定的损
失金额。如果违约资产有后续的回收，回收金额按证券级别由高到低补充证券本
金。交割日，证券发行收入由发行人存入本金分帐户。银行根据事先的协议可以
随时要求发行人将本金进行合格投资，如国债、政府债券、现金存款或回购等。
第二损失偿付
参考资产池
62
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
本金分帐户和合格投资的帐户本金在信用事件发生用于赔付银行资产池损失的
现金交割，在到期日用于偿还证券本金。保费和投资收入用于支付相关合同规定
的费用以及证券利息。部分融资型的操作步骤和完全融资型相同，只是增加了和
资信良好的中介机构的CDS 交易。
在部分融资合成证券化中（如图4-6），CDS 如同债券一样，也是按照其优先
级分
图4-5 合成型资产证券化形式三:完全融资型
层的。当参考资产池的贷款发生违约损失的时候，其损失由最次级的信用保
护卖方承担，一般来说第一损失首先转嫁给最次级证券或者票据的所有人，当最
次级证券损失殆尽时再将损失依次转移到其上级证券。银行采取部分融资证券化
的原因是完全融资的成本高昂，在银行认为参考资产组合最多只能发生一个小部
分的损失的前提下，只需要对于这一小部分进行融资的合成证券化，而剩余部分
发生损失的概率非常小，只需要于一个资信状况良好的银行签订信用互换协议就
可以了，这种信用衍生产品的交易一般通过市场进行，无需发行证券，可以节约
大量的证券发行成本。
63
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
图 4-6 合成型资产证券化形式四: 部分融资型
赔付
发起人
（信用保护
最终买方）
发行人
（SPV）
保费
赔付
资产池
抵押品
（Collateral）
利息和信用事
件发生后的本
发行收入
投资者
次级
BBB级
A级
保费 CDS
良好资信的中介机构
（如OECD 银行）
(三)我国合成型证券化现状分析
我国目前还没有推出合成型资产证券化产品，其原因主要有以下几点：
1、我国资产证券化刚进入试点，发展水平有限。建行、开行证券化试点成
功之后，当务之急是积极扩大证券化资产类别，拓宽资产支持证券的投资群体，
深化产品的设计和定价机制。只有等传统行证券化发展到一定水平后，才有条件
开展合成型资产证券化。并且我国目前的资产证券化试点主要目的是加速银行资
产流动性、提高资本充足率、转移风险和化解不良资产，所以选择带有实际资产
转移和真实出售性质的传统型资产证券化形式更为有效。
2、合成型证券化由于运用了信用衍生产品，技术更先进，产品设计更复杂。
信用衍生品市场发展初期由于标准化非常困难，主要是通过场外交易方式进行交
易，需要根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品，确定不同信用衍生
品契约的价格，因此必须具备有构造这种结构性金融工具的高超金融技术。而我
国的信用衍生品市场刚刚起步，技术没有成熟，尤其是衍生品的定价问题得不到
很好解决。金融机构对衍生品的理解运用水平有限，尤其是商业银行对信用衍生
品的运用能力和风险管理能力还很弱。如果盲目发展合成型资产证券化，很有可
能会加剧商业银行的风险，对其风险管理控制系统造成威胁。
64
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
3、我国合成型证券化的市场运作法律环境和监管体系的不完善。一方面，
由于信用衍生品交易过程涉及有价证券交易、金融机构和证券市场，作为一个整
体，不能从上述领域的相关法律中简单的寻找类似条款加以套用解决这一全新问
题的根本办法是新的立法。尽管香港已经出台了信用衍生品交易的指导条例，我
国大陆还没有有关于信用衍生品交易的直接立法，现有的一些法律制度，如合同、
外汇、担保、破产、证券等方面的法律，也存在一些与信用衍生品交易不相称的
地方。另一方面，我国发展合成型证券化还面临监管方面的制约。由于信用衍生
品设计灵活，同时涉及标的资产自身风险及交易对手违约风险等问题，所以金融
机构通过信用衍生品转移或承担的风险程度难以准确判断和测量，相应地增加了
计量银行风险资产所需资本的难度。
综上所述，银监会出台的监管办法中并没有对综合型资产证券化作特别说
明。但一旦出现合成型资产证券化，我们理应制定监管法规，并纳入现有监管办
法体系中去。
(四)监管建议
合成型证券化与传统型证券化的主要区别在于，传统型证券化是通过资产的
出售或转让来转移风险，如果实现了真实出售，资产即转移到了发起机构的资产
负债表以外。合成资产证券化则并不发生资产的实际转移，而是通过运用信用衍
生工具，将风险从发起机构转移出去。
基于合成型证券化的这种特点，监管者需要充分了解信用衍生产品的特点和
转移风险的机制，还需充分认识到信用衍生产品运用对金融机构产生的影响，引
导金融机构规范合成型证券化的业务操作规则，加强衍生品的风险控制能力，完
善风险管理系统。
我国《监管办法》主要规定了传统型资产证券化的监管，却没有涉及信用衍
生工具的监管。而对合成型资产证券化的监管不仅包含传统型资产证券化监管的
所有内容，同时更突出了对信用衍生工具在资产证券化框架下的监管。因此提出
以下监管建议。
1、确认风险转移的操作要求
对于运用合成型证券化和信用衍生工具转移银行资产的信用风险的，必须满
足以下条件才能进行资本减让。
（1）对信用衍生工具的操作要求
65
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
信用衍生工具必须是信用保护卖方的直接负债，而且必须明确对应具体的风
险暴露，抵补的程度是定义清楚和不可撤消1的。首先，合同必须是无条件的，
不应在保护合同中有银行不能直接控制的条款，因为这条款可能将导致在原交易
对象不付款时，信用保护卖方不及时履行付款的义务。其次，除非是信用保护买
方方面的原因，否则合同规定的支付一定是不可撤回的；一定不能在合同中有关
于信用保护卖方单方面取消信用担保义务的条款，也不能有因为所抵补风险暴露
的质量恶化而提高抵补的有效成本的条款。
以下实体提供的信用衍生工具予以认可：主权2、公共部门、银行3和风险权
重比交易对象低的证券公司；评级为A-及以上的其他实体。这包括具有较低风险
权重、能提供信用保护的母公司、子公司和附属公司。
（2）对合成型资产证券化的操作要求
对于合成型资产证券化来说，只有满足以下条件，使用信用衍生工具来防
范资产池中资产的风险才能在计算风险资本中得以承认：
(a)信用风险缓释技术满足上文有关信用衍生工具的操作要求。
(b)银行必须将与资产池中资产相关联的重要的信用风险转让给第三方。
(c)用以转让信用风险的工具不得包括限制转移信用风险数量的条件。这些条
件包括但不限于以下几种情况：
第一，根据事件重要程度限制信用保护或信用风险转让的条款，如设置某些
重要性的临界值(significant materiality thresholds)，一旦低于这个临界值，即使某
个信用事件发生了，信用保护也不再有效；或者做出某些规定，允许当资产池中
的资产信用质量恶化到某种程度时终止信用保护。
第二，要求发起行改变资产池中资产从而提高资产池加权平均信用质量的条
款；
第三，为了应对资产池中资产质量恶化而增加银行信用保护成本的条款；
第四，增加支付给除发起行之外的其他方(如投资人和为应对资产池中资产
质量恶化而提供信用提升的第三方)的收益的条款；
第五，在交易开始时增加发起银行自留的第一损失责任或信用提升程度的条
款。
2、对资产证券化风险暴露的处理
1 应注意，不可撤消条件是指不允许保护提供者在事后缩短事前确定的期限。
2 这包括国际清算银行、国际货币基金组织、欧洲中央银行和欧共体。
3 这包括多边开发银行。
66
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
银行从事合成型证券化过程中产生的各种风险暴露的处理与传统证券化中
同种性质的风险暴露（流动性便利、信用增级、储备账户等）的处理方法大致相
同，不同之处在于合成型证券化使用信用衍生工具降低资产池信用风险，以此来
减少风险资本。但这些衍生工具或者只能部分转移风险，或者在转移风险过程中
会出现相应的证券化风险暴露（如信用保护卖方违约），对于银行运用信用衍生
工具保留/产生的风险暴露同样要计提资本。
在此只对合成型证券化的不同之处加以说明，其它部分可比照传统型证券化
的风险暴露处理。
（1）风险权重
只有在提供信用保护卖方的风险权重比信用保护买方（银行）权重低时，才
可以允许降低资本要求。其中，受保护部分风险暴露的风险权重，与保护提供者
的风险权重相同；未受保护部分风险暴露的风险权重对应交易对象的风险权重。
当银行（非发起人）对资产证券化风险暴露提供信用衍生产品作为信用保护
时，必须要像对待资产证券化中的投资人那样计算受到保护的资产做需要的资
本。如果银行给未评级的信用增级提供保护，它必须像直接持有未评级的信用增
级那样处理所提供的信用保护。
（2）期限错配
为计算风险加权资产，当信用衍生工具产生的信用保护的剩余期限比当前的
证券化风险暴露期限短时，就会出现期限错配，这将导致资产支持证券中各档次
基础资产与资产池中实际资产的期限不同。
风险暴露的有效期限应按照尽可能按借款人约定履行债务最长的时间段计
量，比如：当资产池中的资产的期限不同时，取期限最长的资产为整个资产池的
期限。
信用衍生工具产生的信用保护期限，应该在考虑所有可能降低期限的因素的
前提下确定使用有效的最短期限。比如，如果信用违约互换由信用保护的卖方自
行选择，期限应从第一个买入互换开始计算。对于期限错配中剩余期限不满一年
的信用保护，如果没有与对应风险暴露匹配的期限，将不予认可。
对于发起银行，必须在资本中扣除未评级的或评级在投资级以下的自留部分
风险暴露。对于非发起银行，信用衍生工具提供的信用保护将按以下公式调整：
Pa = P x t/T
其中
Pa 为将期限错配因素调整过后的信用保护的价值
P 为调整任何折扣系数后的信用保护值
67
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
t 为 (T， 信用保护的剩余期限) 的最小值，以年表示
T 为(5， 风险暴露的剩余期限)的最小值，以年表示
3、风险管理
尽管使用信用衍生工具可降低或转移信用风险，但同时它可使银行承担其他
的风险，如法律风险、操作风险、流动性风险和市场风险。因此，合成型证券化
的风险管理应纳入《监管办法》原有的证券化风险管理体系中去。同时银行有必
要采取严格的程序和步骤控制这些风险，这包括战略、信用审查、评估、政策和
程序、系统建设、后续风险的控制以及管理由于使用风险缓释技术而导致的风险
集中及风险集中与总体的信用风险的相互影响等。
第二节 完善银行业资产证券化监管的外部环境
一、改善法律环境
为完善证券化的法律环境，推进证券化进程，提出以下三点建议。
1、确定可证券化资产范围，规定资产转让方式，简化资产转让手续，明确
资产“真实销售”条件。
目前我国实践的证券化资产品种主要是住房抵押贷款在内的银行信贷资产，
而理论上还应该有不良贷款、汽车消费贷款、信用卡应收款和项目贷款等。但哪
些业务品种能证券化没有明确的规定,因此对证券化资产的品种应纳入到市场监
管中来，由法律法规明确规定证券化资产必须具备的法定条件,从业务品种上予
以规范。
我国《信托法》的颁布提供了信托这种隔离破产风险的方式，与《合同法》
中规定的债权转让方式、更新方式一起，都可以成为资产风险隔离的方式。当然，
我国的证券化立法在确认这些方式合法性的同时，应增加主管部门批准的其他方
式这一弹性条款，以利于证券化的创新。
对于资产转让，目前我国的法律规定要求通知债务人，这将和大程度上增加
证券化的成本。为便利证券化中成千上万的债权转让操作，宜采用在制定的公开
出版物或媒体介质上公布债权转让的做法来取代目前的通知要求。
对于资产的“真实销售”问题，因当在立法中确定“真实销售”的条件，包
括当地人对资产转让的意图，资产价格、资产权益转移的情况、对发起人追索权、
各种资产赎回权与义务、发起人剩余利润的抽取、发起人充当资产管理人等方面
因素对真实销售的影响。
68
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
2、确定SPV 的法律地位。
对于信托模式的 SPV，由于《信托法》的颁布，可能在运作模式上法律障碍
不多。但对于公司模式的SPV，如前所述，则存在不少法律问题。从公司形式的
SPV 所从事的事务看，主要是购买、持有资产并借以发行资产支持证券以及进行
盈余资金的再投资。证券化法律中应该确认以上事务构成SPV 的经营范围并严
格限制SPV 从事其他业务。因为SPV 的载体属性要求其设立程序简单，管理便
利，资本金要求不高。所以法律应按照《公司法》的分类，把SPV 规定为有限
责任公司，简化经营管理标准、降低资本金要求，同时突破《公司法》的规定赋
予公司形式的SPV 证券发行资格。
3、明确资产支持证券的“证券”性质。
如前所述，资产支持证券是否属于《证券法》规定的证券类型并不明确。在
今后的立法中，应将资产支持证券界定为《证券法》规定的证券类型，并根据证
券化的特殊操作，增加发行证券的特别规定，如允许发行人在同一次发行中发行
期限、利率、偿付顺序不同的证券，允许发行人不受资产负债比例限制以全额资
产发行证券。
二、建设信用评级机构
为提高我国信用评级水平,促进资产证券化业务的开展，提出如下三方面措
施。
1、促进评级体系的全面建立
随着我国评级业的不断发展,加强行业的自身管理势在必行。可以通过组建
行业协会的形式，充分发挥其纪律监管与中介服务的双重功能,一方面规范行业
纪律,制订行业标准,进行行业监管,另一方面可组织各种活动进行行业内的经验
交流,还可以通过举办学习班、进行从业资格认定考试来加强评级人员业务与道
德素质的培养。通过加强行业管理来促进我国信用评级体系的全面建立,使其无
论从广义上还是狭义上都有较大的提高。
2、保持评级机构的独立性
首先要在行政管理上解除与银行、证券管理部门和证券公司的隶属关系,切
断彼此之间在资金、人事、与行政上的各种联系,使得评级机构成为市场经济中
具有中立性的独立的企业法人；其次要在评级机构的业务开展过程中减少来自股
东、评估对象与行政方面的各种各样的干预行为,力求保持评级结果的客观与公
正,树立起评级机构良好的行业形象,发挥其应有的作用。
3、提高业务水平,扩大评级范围
69
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
业务水平与评级范围直接受到评级从业人员业务素质的限制与影响,因此,
吸引高水平的人才投身评级业以及对从业人员进行业务上的后续教育是解决上
述问题的关键。扩大评级范围意味着在金融全球化的今天,我国评级业要熟悉国
际资本市场中信用评级的操作规程,紧跟潮流,把眼光放在世界市场,不仅要对各
种新兴的金融工具尽快消化吸收,为国内开展同类业务做准备,而且要积极拓展
国际业务,对国外的评估对象进行评级或为国外的投资人提供评级服务,使得评
级业务朝着国际化方向发展。资产证券化运作程序的复杂性使得信用评级的重要
作用凸现,也要求信用评级水平跨上一个新的台阶。我国信用评级业目前还存在
许多亟待解决的问题,如果我们不把这些问题处理好,开展诸如资产证券化这类
新兴业务就缺少了实现市场效率原则的前提与保证。当然,在实施资产证券化业
务的过程中,需要满足各种各样的条件,信用评级只是其中一项,但它又是如此重
要的一项,因为从某种意义上说,信用评级是检验某项资产证券化经营可行性的
最后一道关口。所以,通过本文以上分析,我们可以这样认为,只有尽快提高我国
信用评级业的整体水平,才能保证资产证券化业务的顺利开展,才能保证资产证
券化业务全面发挥其自身应有的功能,以更好地为我国的经济建设服务。
三、改进金融环境
（一）金融市场信用基础建设
金融市场的信用基础建设建议从以下两方面改进。
1、商业信用记录体系
西方发达国家已经实现了信用记录商业化。以美国为例，目前在金融市场上
有三家大型公司专门从事金融市场参与者的信用记录业务。信用记录公司首先从
各个金融机构购买客户的信用记录原始材料，再将这些记录材料输入电脑数据
库。当金融机构需要调查某一位客户的信用时，就可以向信用记录公司购买该客
户的信用记录资料。如果客户不遵守信用，这些资料将被记录，并且被保存起来。
不良的信用记录对客户相当不利，将危及金融市场参与者的未来发展。这样，信
用记录就产生了约束作用。
对于资产证券化来说，参与者无论是借款人、发起人、特殊目的载体（SPV）、
证券投资者，还是资产证券化过程中的中介服务机构，他们的信用都是有记录的。
这种信用记录在资产证券化市场上自动地发挥着作用。我国可以借鉴西方的这一
做法，建立自己的信用记录制度。
2、司法程序保障
70
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
信用记录是一种市场约束手段，对于少数违反信用的人，信用记录起不了作
用，这时就需要司法程序保障了。为加大司法制度和审判程序改革，为市场信用
基础的司法保障创造条件，我国主要应从两方面建设：
第一，金融市场参与者要有法律意识，要重视用法律诉讼的手段来解决信用
问题。随着市场经济法律体系的逐步建立和国民法律意识的增强，中国的法制环
境已经得到了很大的改善。同时，中国的多数商业组织不愿意介入诉讼，因此主
动提起诉讼能给其以较大的震慑力。此外，在经营资产证券化业务时，就应该有
意识地保全法律证据，准备有关材料，这样提起诉讼或有较大把握。
第二，中国目前的司法程序特别是民事经济法律程序离市场经济的要求也还
有相当距离，需要进一步改善。其问题突出表现在：司法地方保护主义的存在威
胁了司法公正的实现；程序日趋繁琐，案件久拖不决的现象屡见不鲜；“执法难”
现象普遍存在，生效判决的内容得不到及时实现或难以实现。
（二）大力发展资本市场
1、完善资本市场法制建设,调整资本市场运行机理，规范资本市场参与者的
行为，保障资本市场有序运行。加强对各类证券违规行为的监管，规范证券的发
行、上市、易及信息披露制度。强化对投资者、上市公司、证券商、交所以及有
关政府部门的监督功能。
2、保护投资者利益。第一，加强风险分析和控制，为投资者提供全面的风
险预测，进一步采取有效的风险防范措施。第二，对资产风险进行详尽的评估，
对证券化资产审慎化管理，防止资产证券化演变为金融机构的圈钱工具。第三，
加强信息披露，提高风险揭示程度。第四，注意防范母体资产和投资资产之间的
关联交易行为形成的串谋风险。
3、大力发展机构投资者，改变投资者结构，增进市场流动性。资产支持证
券利率、期限和偿还顺序复杂多样，所以投资群体的专业化程度过低，既不利于
投资者本身，也不利于资产支持证券的发行和流通。资产支持证券市场流动性的
增加,一是要增加机构投资者数量，二是要拓宽机构投资者群体，三是要扩大进
入市场资金的规模。当前主要措施大力发展投资基金，如引进多元化的社会保险
基金、养老基金和住宅基金,并适时推出一批新的投资基金,以促进市场流动性的
发展。
4、改进市场结构,丰富金融工具
放松对创新金融工具的管制,建立分层次的证券交易市场,除全国性交易所
外还应建立地方性证券交易所和场外交易市场,开发多种金融产品，以满足资产
71
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
证券化发展的需要。
5、建立投资银行体系
从本质上看，资产证券化是一项投资银行业务。国际上大银行都有专门的子
公司或结构融资部门负责这项业务，我国已有部分商业银行通过控股公司或者设
立投资银行部门的方式进入这一领域。因此，银行可以采取股份制的办法组建全
新的投资银行或成立投行部；也可以允许一些实力雄厚的证券商开展投资银行业
务,赋予其银行职能,使其逐步变成非银行的银行。
（三）培养专业人才队伍
加强金融人才建设的举措有以下几条。
第一,要加快培养步伐,增强紧迫感和责任感。各级领导和人教部门要抓住机
遇, 解放思想,上下齐心合力,把培养金融人才工作纳入重要的议事日程上来。面
对激烈的金融竞争,我们必须树立时代感和紧迫感。从现在起,加快培养速度,尽
快培养出更多掌握资产证券化这种新技术、新业务和具备现代化银行知识的金融
人才。
第二, 要积极探索和完善用人机制。创造条件使金融人才的价值得到充分体
现， 建立与现代企业制度相适应的长效薪酬激励机制。
人才培养必须引入竞争机制,只有通过竞争,坚持优胜劣汰的原则,我们培养
的人才才能够脱颖而出。要充分认识到,人才的产生不能靠自发,而要靠培养、教
育、锻炼,必须付出和投入,这种投入包括财力、人力和物力的全面投入,尤其是
对高层次人才的培养,要讲究高投入、高产出,最终实现高层次人才高产的目标。
第三，要夯实人才基础。首先要有扎实的理论基础和知识基础， 这是高素
质人才的前提。第二要不断更新专业知识。第三要培养创新思维能力，第四要造
就创新性人格。在培养金融人才的过程中,立足点必须放在培养造就新型、高层
次的金融人才队伍上,只有依靠大批高质量的金融人才以及训练有素、奋发向上
的职工队伍,才能有效地吸收国外金融业的先进技术和科学管理成果,并在学习、
吸收的基础上有所创新,不断提高经营管理水平,从而在激烈的国内外金融市场
的竞争中立于不败之地。
第四,分层次、多侧面,创新性地加速培养各类人才。金融人才,不应是少数
的个别的尖子人物,而应是一批人才、一个队伍,人才中也存在高中低不同的层
次。人才的成长是在普及基础上的提高,只有全面提高全体职工的整体素质,才能
培养出足够数量、优秀质量的金融人才。在这里,将培训对象分出层次,一方面要
提高全体职工的素质,以增强整体实力,另一方面要培养一批岗位齐全、结构合
72
第五章完善我国银行业资产证券化监管的建议
理、布局均衡的高层次人才群体。
要加大人才培训力度， 突出培训的针对性和实效性， 创新培训方式。要根
据不同层面人才需求设定培训目标和课程， 以达到更新知识的目的。培训计划
要配合业务发展的需求， 要把培训计划的内容、学习过程、培训师资与学员的
个人需求结合在一起。要创新并完善多种培训方式。如报告会、演讲会、座谈会、
网络、视频、一对一等培训方式。
73
参考文献
参考文献
1、巴曙松，巴塞尔资本协议中资产证券化监管框架的演变，《证券市场导报》，2004.9
2、陈文达，《资产证券化理论与实务》，中国人民大学出版社，2004 年版。
3、陈翎，资产证券化：一种新型融资制度安排，《中国金融》，2006.2
4、李一平，中国金融资产证券化的现实障碍和有效性监管，《金融经济》，2002.5，来源：
http://www.cnki.edu.cn。
5、李文泓，资产证券化的资本充足率框架及其对我国的启示，《金融研究》，2005.8
6、黄嵩，资产证券化监管制度，北大学报，2004.2
7、洪艳蓉，独具匠心的试点，经济日报，2005.3.22
8、洪艳蓉，资产证券化监管巴塞尔委员会的经验与启示，《证券市场导报》，2005.1
9、洪艳蓉，《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社，2004 年版。
10、何小锋，《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社，2002 年版
11、姜建清，《商业银行资产证券化—从货币市场走向资本市场》，中国金融出版社，2004
年版。
12、林云山、胡滨，资产证券化：需求法律突破，《金融时报》，2004.4.19
13、梅兴保，积极推进不良资产证券化，加快不良资产的商业化经营，金融时报，2005.12.22
14、田立国，积极探索不良资产证券化，进一步完善不良资产市场建设，金融时报，2005.12
15、黄毅，资产证券化银行监管者的视角，《中国金融》，2006.2
16、彭冰，《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社，2001 年版。
17、王岗，巴塞尔新资本协议框架下的信用衍生工具设计研究，《开放导报》，2004.11.9
18、王岩，试析我国资产证券化进程中的信用评级，《河南商业高等专科学校学报》，2003.5
19、王松奇，信贷资产证券化蓄势待发，金融时报，2005.4.8
20、银监会,《统一资本计量和资本标准的国际协议：修订框架》，中国金融出版社，2004
年版。
21、杨明华，我国商业银行从事信用衍生产品交易有关法律问题浅析，《法律图书馆》，来源：
http://www.law-lib.com。
22、中国人民银行金融市场司，《中国资产证券化：从理论走向实践》，2006 年版。
23、宗军、吴方伟，我国资产支持证券的特征及其发展建议，《中国金融》，2006.2
24、张超英，《资产证券化：原理实务实例》，经济科学出版社，1998 年版。
25、张忠军，《金融监管法论----以银行法为中心的研究》，法律出版社，1998 年版。
26、SEC ,Adopts Final Ruled For Asset-backed Securities, Jones Day.
27、Australian Prudential Regulation Authority（APRA）,2006,APS120:Fund Management &
Securitization Prudential Standard.
28. Financial Services Authority (FSA), 2001, Interim Prudential Sourcebook: Banks.
74
参考文献
29. Monetary Authority of Singapore (MAS), 2000, Securitization rules in Singapore.
30. Office of the Superintendent of Financial Institutions Canada (OSFI), 2004, Asset
Securitization Guideline.
31. Securities Commission of Malaysia, 2001, Guidelines on the Offering of Asset-Backed Debt
Securities.
32. American Securitization Forum (ASF), 2006, ASF Securitization Institute: The Securitization
Legal and Regulatory Framework.
33. Comptroller of the Currency Administrator of National Banks (OCC), 1997, Asset
Securitization-Comptroller’s Handbook.
34. OCC, FDIC, Board, OTC, 2001, Risk-Based Capital Guidelines; Capital Adequacy Guidelines;
Capital Maintenance: Capital Treatment of Recourse, Direct Credit Substitutes and Residual
Interests in Asset Securitization.
35. Basel Committee on Banking Supervision, 1992, Asset Transfers and Securitization.
Basel Committee on Banking Supervision, 1999, New Basel Capital Accord First Consultative
Paper.
36. Basel Committee on Banking Supervision, 2001, New Basel Capital Accord Second
Consultative Paper.
37. Basel Committee on Banking Supervision, 2001, Working Paper on the Treatment of Asset
Securitization.
38. Basel Committee on Banking Supervision, 2002, Second Working Paper on Asset
Securitization.
39. Basel Committee on Banking Supervision, 2003, New Capital Accord Third Consultative
Paper.
40. Basel Committee on Banking Supervision, 2004, Changes to the Securitization Framework.
41. Basel Committee on Banking Supervision, 2004, International Convergence of Capital
Measurement and Capital Standards.
75
后记
后记
自去年 4 月选题到今年4 月定稿，论文写作经历了整整一年时间。从收集整
理资料到确定逻辑框架，从完成初稿到几次易稿最后付梓成文，整个写作过程中，
我深深感到要写出一篇资料翔实、论证充分的文章实属不易。虽然有很多收获，
但更发现了自己理论功底薄弱、逻辑思维不够清晰、思考分析问题能力欠缺、写
作能力不强等种种不足。
论文的完成，首先要感谢我敬爱的导师李若谷先生。李老师身担重任，冗务
在身，却始终不厌其烦地给与我最关切的指导和帮助。在论文数次修改中，大到
逻辑框架，小到语法和错别字，老师都一一批注指明，还当面指出我在写作中暴
露出的缺点。作为老师的学生，我骄傲于常常能得到老师的当面教诲，也惭愧于
在论文中频频出现错误和疏漏。此外，李老师广博的学识、不凡的气度、勤奋的
精神和严谨的态度是我一生学习和效法的楷模。
感谢生育养育我的父母，二十多年来他们给了我无尽的爱和默默的支持。父
亲作为一个语文老师，虽然看不懂论文的含义，却逐字逐句地修改语法错误，还
提出论文谋篇布局上的不足。母亲虽不在身边，却时刻牵挂着我，时时打电话关
心我的学习进展和生活情况，点点滴滴的关怀无微不至。
此外，特别感谢冯郁川先生在整个论文写作过程中给我的关心和帮助，李文
泓师姐提供的大量写作资料和对论文本身的指点，张伟师兄为我提供良好的写作
环境和热情鼓励。同时，感谢男友赵维铭提出关于论文的大量修改意见，好友阳
斌云、朱亚萍给我的支持和鼓励。在道口将近三年的学习生活，师长之恩、同学
之谊是我人生道路上最大的财富。也借此祝福所有曾在一起经历风雨、见证成长、
共享欢笑的兄弟姐妹们！
论文虽已定稿，但自己觉得还远没有达到理想的目标，心里深感有愧于那些
曾经帮助过我的人，也希望能在今后的学习工作中努力提高能力和水平，并对所
论述的问题作更深入的研究！
徐乃一
2007 年6 月1 日
76