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摘要
改革开放特别是上世纪90年代以来，我国经济持续高速增长。即使是1997年的亚
．金融危机，也未改变中国经济的强劲增长势头。然而，中国股票市场却一波三折，风
潮不断，经过前十年的起起落落，从2001年开始陷入长久低迷的状态，与中国经济的
快速发展形成背离。进入2006年，股票市场风向突变，全年IPO企业达70家，募集资
金1572．24亿元，全年上证综合指数与深证成份指数狂飙130％。。
股票市场波动剧烈，中国经济依然按既定的目标稳步前进，我国股票市场与经济增
长之间的关联性究竟如何，遂成为值得研究的问题。
我们常说股票市场是“宏观经济的晴雨表”，而中国股票市场的情况究竟如何呢?
既然是“晴雨表”，那么就应该应灵敏得反馈信息动态．但是如果股票市场的变动要很
长时间才能回归到宏观经济，或者宏观经济发展难以在短期内对股票市场产生效应。那
么还怎么能称得上是“晴雨表”昵?靳云汇、于存高(1998)认为中国股票市场已经基
本具有了。经济晴雨表”的功能，但是他们的分析所依据的仅仅是简单的回归分析，样
本的时间跨度也非常有限。虽然近年来队股票市场与经济增长的研究在样本、分析方法
等方面有了一定的改善，但依然存在欠缺。主要的问题： (1)统计分析笼统粗略。最
明显的莫过于未能意识到所谓长期只是很粗略的观察，例如，刚猛、陈金贤(2003)认
为中国股市与宏观经济并没有发生背离，并推论中国股市支持了珐玛(Fama，1981)的
代理假设理论。(2)分析角度单一。讨论殷市是否反映经济情况的文章较多，但是探
讨中国股市对经济增长是否有影响、以何种方式影响的较少。即使涉及后者问题的研究
也不尽如意，有的结果令人存疑。例如，高大为、魏巍(2004)的结论是只存在股市对
宏观经济的单向Granger影响：更值得注意的则是，技术性分析有余而反思性剖析不足。
在对事物的整体性把握上亟待改进。(3)就经济阐释而言，大多数文献均难以凸显出
动态景象，亦未能揭示实证结果所隐含的某些重要涵义，并藉以提炼出具备典型意义的
经济现象或效应。umw 一
本文采用误差修正模型(Error Correction Model，简称ECM模型)，从定量上分
析其影响关系，对我国1992年至2006年股票市场发展与经济增长的动态关系进行实证
分析，并对中国股市与经济增长的关联性进行实证研究。其好处在于：对于不能直接应
用最小二乘估计方法的非平稳时间序列，可以通过格兰杰两步法进行处理；当误差项符
合怀特白噪声过程时，我们根据格兰杰表示定理引入误差修正机制；由于加入了误差修
正机制，因此可同时涵盖长期信息与短期动态，并分析误差修正相对于估计方程的调整
力度。
关键词：股票市场；经济增长；误差修正模型
Abstract
Since the Reformation and Opening to the world'especially since the 1990s，China’s
economy has been in SUStailling lligll-speed rising．Even at the time of Asia Finaneial Crisis in
1997．China never changes the tr℃nd of economic developing．However,the stock market of
Chi瓶has been up and down for the last ton years，and in long-term slump since 2001．which
fall away from the fast pace of China’s economy．In 2006．the stock market changed its
former performance suddenly；nearly 70 companies issued theirⅢO and collected 157．224
billion RMB．Shanghai composite index and SZSE COMP．SUB啪EX increased
dramatically by 130％through the yeat．
Although stock market fluctuates fiercely,China’s economy still progresses stably to the
target．Thus，it is an issue worth studying that what’s the relationship between our stock
market and economic development．
We always quote stock market as“the weatherglass of maelD economy"，but how about
the situation now?If it is the weatherglass．it should reflect the乜∞d sensitivdy．However,if
it will take a long d斌that the change of stock market affects the macro economy，oi"the
development of macro economy gall not affect the stock market in a short time．how it can be
named"weatherglass'’?Qi Yunhul and Yu Cungao(1998)said China's stock market had
already the function of‘‘weatherglass”，but they just analyze with simple regression method
with limited time span for sample．Although in recent years．th∽is some improvement oil
sample and method of the study of economic development．the shortcoming still exists．11艟
main problcaxm include：(1)statistical analysis is glancing．The most distinct is that long-term
observation is glancing，for example，Gang Meng and Chen Jinxlan(2003)said China’s stock
market did not deviate from the naaero economy,and deduced that China’s stock market
supported the theory of Deputized Hypothesis by Fama．(2)m sight of analyzing is too
restricted．There ale a lot of articles to diSCUSS whether the stock market could reflect
economic performance．Even ifthere ale some。the research result is doubtful，e．g．Gao Dawei
and W研W葫’s conclusion is that stock market has monomial Granger affect on nmero
economy．What woI'th more paying attention to is that,technical analysis is too much and the
introspective analysis is limited,and the overall grasp of thing should be improved．(3)As for
economic explanation itself．most of the references Call not explain the dynamic vision．and
neither the important meaning of opening out the positive result to get the economic
performance and effect with representative significance．
TIlis alticle uses Error Correction Model to analyze the infection relationship from
quantity aspect,makes a positive analysis Oil the relationship between the stock market
development and economic growth from 1992 to 2006．and then studies the relationship
between China’s stock market and economic growth．As a result,when the Granger cause and
effect analyzing method is brought to ECM model，the 10rig-term cause and effect relationship
and short-term cause and effect relationship would be tested．Granger cause and effect result
shows that the relationship of“Granger causc’’and“does not Granger cause'’among time
series is iust the relationship of time．What is inlportaut is the direction of infection,not the
absolute cause and effect relationshiP．
Key words：Stock Market；Economic Growth：Error Modification Model
Ⅱ
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致
谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，
也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使
用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已
在论文中作了明确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：璧蠡丛日期：缨!兰竺丝
学位论文版权使用授权书
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引言
(一)选题的背景及意义
经济学者在股票市场和经济增长的关系上有以下两种观点：一种认为股票市场与经
济增长之间有正相关关系，这种观点占主导地位，但在持此观点的人中也存在着分歧，
分歧体现在正相关关系的程度上，如莱文和泽尔沃斯(Levine and Zervos，1996，1998)
利用实证研究，阿切和约万诺维克(Atje and Jovanovic，1993)在洛林伍德和约万诺
维奇(Greenword and Jovandovic)理论模型基础上，利用40个国家的有关数据进行回归
表明股票市场和经济增长之间存在密切的正相关关系。而Harris(1997)则指出股票市
场和经济增长得关系较弱，在统计上不很显著，这种现象在发展中国家尤其明显；另一
种观点认为股票市场有利于分散风险和提供流动性而使人们的储蓄动机下降，因此不利
于提高储蓄率进而促进经济增长率，如Levine(1997)的综述。⋯”嘲啊
我国股票市场建立以来，围绕股票市场在国民经济中作用的讨论就一直没有停止
过，其中就股票市场的发展与国民经济之间的关系问题也众说纷纭，一直没有统一的观
点．
自1992年我国内地股票市场正式成立以来的十几年里，我国国内生产总值(GDP)
以年均10％左右的快速增长，而股票市场的发展并没有与经济增长同步展开，2000年伴
随着关于。中国股票市场是一个大赌场”、“中国股票市场泡沫化”、。中国股市推倒重来”
的大争论，以市场减持国有股在内的一系列严厉措施陆续出台，市场出现了崩溃式的下
跌，连续两年的熊市。在“股市缺乏吸引力”的讨论中，众多专家、学者和投资者主要
提出了股市功能缺失论、股市监管缺陷论、股市割裂危害论等观点。这次大讨论引起了
管理层的高调回应：2004年2月1日，新华社刊发了‘国务院关于推进资本市场改革开
放和稳定发展的若干意见》，明确提出了。要切实保护投资者特别是公众投资者的合法
权益”的观点，提出了市场应当“为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”．
这事实上明确了股票市场应当具有4投资增值”的功能。2005年5月A股股权分置改
革的启动及随后的顺利推进，从制度层面解决流通股和暂不流通股的分置，推动了中国
股市指数大幅上涨，截至2006年12月，我国股票市场的A股和B股流通市值己超过lO
万亿元，境内上市公司(A、B股)达到1400多家。股票市场的规模和流动性指标与发
展中国家以及发达国家相比，已经达到较高的水平。嘲
我国的股票市场发展与经济增长之间存在何种关系，对这一问题的正确回答直接关
系到我国经济政策的制定，如果股票市场与经济增长之间存在着正相关关系，那么促进
股票市场的发展就是显而易见的政策建议；如果不存在上述关系，那么问题出现在哪里。
为此我们对我国股票市场的发展和经济增长进行实证检验。
(二)研究目标、研究内容与方法
1．研究目标
鉴于以上选题背景和理论依据本文的研究目标是从股票市场和经济的相关性实证
分析出发，试图验证以下两个问题：第一，我国股票市场发展与经济增长是否具有长期
均衡关系；第二，股票市场发展与经济增长间具有什么样的因果关系，并根据分析结果
对股票市场作用于经济增长的机制进行理论分析，并结合我国股票市场与经济增长之间
关系的实际情况，分析二者之间出现异动的原因，为如何消除股票市场与经济增长之间
的矛盾因素以及通过股票市场促进经济增长提出建议。
2．研究内容与结构安捧
鉴于上述的研究目标，本文将通过以下几部分进行研究分析：
第一部分引言，这一部分是提出问题，阐述了本文的选题背景和研究意义。首先，
阐述了股票市场与经济增长关系的研究背景，对理论和实证两个方面所做的研究结论进
行总结，归纳出基本观点。正是由于这些不同观点的存在，使本文所做的研究具有理论
意义，同时结合我国所处的特殊时期提出了本文研究的现实意义。
其次，对研究现状和文献进行综述。对股票市场与经济增长关系的国内外研究现状进行
分析。先对国外的研究成果进行综述，提出可以借鉴的模型，然后综述国内的研究成果，
在综合国内外研究成果的基础上对研究现状进行总结评价指出以往研究的不足之处。
然后提出了本文的研究目标、研究内容和拟解决的关键问题。对研究的具体目标和
实证分析中拟解决的关键问题加以明确。
第二部分金融发展与经济增长的理论背景，这一部分从理论上介绍了金融发展与经
济增长的理论背景，介绍了20世纪90年的金融发展理论家在金融发展与经济增长方面
的理论模型。一是Al【模型，二是熊彼特流派模型，为下一部分股票市场对经济增长的
作用机制做理论铺垫。
第三部分我国股票市场对经济增长作用的实证分析，在第二部分的基础上，利用实
际资料运用计量经济学方法，对我国股票市场对经济增长作用进行实证检验分析。得出
回归结果．通过以上分析得出股票市场中影响经济增长的因素作用的大小。
第四部分股市走势与经济走势异动的原因及政策分析，在第三部分实证研究得出结
论的基础上，探求我国股票市场与经济增长之间的关系与理论相悖存在异动的原因；并
找出消解这种异动的对策，从而发挥股票市场的作用促进经济增长。
3．研究方法
本文在研究方法上主要有两类：
1．实证分析方法。实证方法以经验事实为基础，或在经验事实的基础上通过归纳得
出一般性的结论。或通过一般性结论(或假说)引申出个别性结论，在以经验事实证实这
一一般性结论(或假说)。
2．数学方法。本文运用了包括计量分析与数学模型分析在内的数学研究方法。分析
以统计数据计量为基础，因此也是一种实证方法。在论证和描述考察股票市场指标和经
2
济增长关系时引入了误差修正机制，并运用格兰杰因果分析方法对其验证。
西方经济学界对股票市场的内生形成与发展主要是从信息成本和交易成本两方面
来进行的。在Douglas Diamond和Philip Dybvig(1983)的流动性模型中1，一部分储
蓄者在非流动性、高回报项目和流动性、低回报项目之间做出投资选择，那些在前一种
项目投资的储蓄者受到冲击，在项目投产之前就想取回他们的储蓄，这样，对高回报项
目投资的流动性风险创造了对流动性、低回报项目投资的激励，这一模型还认为正是由
于不同个体接受冲击要付出巨大信息成本无法证实，所以这一信息成本假定排除了签订
激励相容的不确定状态下的保险合约的可能性，从而为大量个体赖以发行和买卖证券的
金融市场出现创造了激励。再看，对于个别储蓄者而言，收集和处理众多企业、管理者
和经济环境方面的信息成本是十分高的，假定要获取某一生产技术方面的信息需要付出
固定成本，每一个投资者必须付出同样的固定成本，这种不利的信息成本结构要求金融
中介或股票市场的出现。一m
然而，股票市场的出现与发展仍然受到经济发展的限制，金融市场和金融中介体的
形成不是一蹴而就的，他有一个过程：在经济发展的早期时候，人均收入和人均财富很
低，人们无力支付固定的进入费，或者每单位交易量所负担的成本过高而得不偿失，从
而没有激励去利用金融中介和股票市场，由于缺乏对金融服务的需要，金融供给也就无
从产生。但是当经济发展到一定的阶段后，一部分先富裕起来的人由于收入和财富达到
上述临界值，能够支付固定的费用，因此有激励利用金融市场。这样金融市场就得以建
立。并且随着整体的收入水平的上升，利用金融市场的需求越来越多，导致金融市场的
不断完善和发展。可见股票市场是在经济发展到一定水平时产生，并随着经济的不断发
展而日益完善的。
(三)文献综述
1．国外研究文献
国外早期的研究主要集中在金融对经济发展的关系上，金融发展和经济增长之间的
关系研究在理论和实证上都引发了广泛的争论，多数古典经济学理论的经济学家都认为
金融发展对于经济增长是有着比较重要的促进作用。
金融与经济增长关系的研究始于18世纪末，当时的经济学家主要关注银行等金融
中介的发展与经济的关系。汉密尔顿(Hamilton，1781)认为银行是人们所发明的用于促
进经济增长的最好的机器。巴奇霍特(Bagehot，1873)和熊彼特(Schumpeter，1911)强调
了银行体系在经济增长中的关键作用，他们认为金融中介通过识别和筹集生产性投资资
金等积极推动技术创新与总要素生产率的提高，从而促进将来的经济增长。尽管从费雪
(Fisher，1933)和凯恩斯(Keynes，1936)到弗里德曼和施瓦茨(Friedman and
Schwartz，1963)等经济学家对于大萧条的解释多集中在货币经济学领域，然而格利和肖
(Gurley and Shaw。1955：1956)、托宾和多德(Tobin and Dolde，1963)和帕特里克
1Dhnmmi。D∞glasW．FiamcialImcrmedwtionMdDelet删M∞蛔ringIJl．ReviewofEcommmc$s叫h朋科．
3
(Patrick，1966)等注意到经济金融化的现实特征并从凯恩斯流动性偏好中的非货币性
资产出发强调了金融因素对于经济增长的重要作用。“小“
戈德史密斯(Goldsmith，1969)对金融结构与经济增长关系进行了开创性研究，开
辟了金融深化论这个新的研究领域；Goldsmith运用35个国家从1860—1963年间的有
关数据，得出的分析结论是2：经济增长与金融发展是同步进行的，经济快速增长的时期
一般都伴随着金融发展的超常水平。然而，Goldsmith的研究存在着一定的缺陷，其研
究对象仅局限于35个国家，没有对影响经济增长的其它因素进行系统控制，没有分析
金融发展与资本积累及生产率提高之间的联系，金融体系规模与经济增长之间的相关性
并不能确认因果关系的方向。”
20世纪八十年代后随着全球经济的高速发展，金融深化理论随之发展深化，许多经
济学家对金融发展与经济增长之间的关联性进行研究。具有代表性的如阿切和约万诺维
克(Atje and Jovanovie，1993)3利用GY(Greenwood—Jovanovic)模型‘研究了股票市
场发展对经济增长及经济增长水平的影响，得出一国如果不利用股票市场作为加快经济
增长的手段将会造成损失。另外，肯特和列文(Kunt and Leine，1996)、博伊德和史
密斯(Boyd and Smith，1998)等通过研究也认为股票市场发展能够促进经济增长。
与上述研究结果相反，亚当·斯密(Adams Smith，1819)5宣称银行产生了道德腐化，
扰乱了经济的平静，甚至损害了国民财富。发展经济学的诸多文献几乎都未提到经济增
长中金融体系的作用，发展经济学的先驱包括两位诺贝尔经济学奖得主都忽略甚至怀疑
金融体系在经济增长中作用，罗宾逊夫人(Joan Robinson，1952)认为银行只是被动地对
经济增长做出反应，卢卡斯(Lucas，1988)也声称经济学家“严重高估”了金融体系的作
用。近年的研究如苯茨文奇和史密斯(Bencivenga and Smith，1991；1995)以及金和列
文(King and Levine，1993a)的模型却表明，金融发展阻碍了经济增长，特别是金融发
展改善了资源配置因而改变了储蓄收益，由此也可能降低储蓄率，如果与储蓄和投资有
关的外部性足够大，那么金融发展也可能减缓长期的经济增长。“”
在对发展中国家的经济发展过程进行分析后，麦金农(Mckinnon，1973)提出了著
名的“金融抑制”理论6。他认为：发展中国家的经济是“割裂”的，大量的经济单位所
处的技术条件不一样，因而资产的回报率也不一样；发展中国家的金融市场是不完全的，
大量的中小企业被排斥在有组织的金融市场之外，不完全的金融市场导致了资源配置的
扭曲；本来就稀缺的资本流向了一些拥有“特权”而又不具备良好投资机会的阶层，致
使资本与良好的投资机会相分离，急需资金进行投资活动的个体得不到足够的资金，而
资金却又在特权阶层得到低效率的使用，这样得不到资金的个体只能通过“内源性融资”
进行技术创新和发展；更为糟糕的是，这些国家的通货膨胀率一般较高，实际利率经常
2引用史密斯的原文：。如果对几十年的数据进行考虑可以发现经济与金融发展存在大致平行的关系．”
'A0e and Jovanovi。。SteckMm'ket andDevelopment”．EeropeanEconomicReview，1993．
4Greenwo删lj．and Jovanovic,B．1990．Financialdevelopment,grow血andthedismbmionofinoo蛳J∞rnalofPoliCed
e00∞my
’参见亚当·斯密‘国富论'。
61973年麦金农出版了‘经济发展中的货币与瓷本'一书。同年．他的同事肖(EdwardS．Shaw)也出版了‘经济发展中
的金融深化'一书。在这两本名著中．麦金农与肖提出r著名的。金触抑制理论。。
4
为负值，这就进一步打击了居民储蓄的积极性，使得资本的积累缓慢。“金融抑制”的
存在严重地阻碍了资本积累、技术进步与经济增长。Wckinnon进而提出，在这些发展
中国家应该实行较高的实际利率以消除金融抑制的作用，高利率的存在真实地反映了资
本的稀缺性从而提高了人们储蓄的积极性，同时又抑制了低效率的投资活动，使经济得
到健康的发展。Hckinnon得出的结论与凯恩斯主义的低利率政策是迥然不同的，他{认
为主流经济学的货币理论是建立在完全市场的基础之上的，把它们搬到发展中国家来应
用无疑是十分荒谬的。
肖(Shaw，1973)从分析金融中介与经济发展之间关系的角度得出了类似的结论，
并在此基础上提出了“金融深化”的概念——即金融资产以快于非金融资产积累的速度
而积累。他指出，发展中国家的经济改革首先应该从金融领域入手，减少人为因素对金
融市场的干预，借助市场的力量以实现利率、储蓄、投资与经济增长的协调发展，消除
。金融抑制”．⋯
2．国内研究文献
我国资本市场发展晚于英美等发达国家，对于金融发展与经济增长之间关系的研究
还处于摸索阶段，相关研究文献与国外相比较少，且大量属于定性研究。
国内经济学者对中国股票市场与经济增长关系的研究，早期主要集中于股票市场与
国有企业改革的关系上，如吴敬琏、钱颖一(1994)和张维迎(1998)．
关于股票市场于经济增长关系，谈儒勇(1999)7利用季度数据对金融发展与经济增长
之间的关系进行了计量分析，结果显示相关指标(总市值／GDP、成交额／GDP以及成交额
／总市值)均不显著的进入回归模型，且金融总体规模与经济增长之间存在显著的负相
关关系，认为中国股票市场发展与经济增长的作用不显著。赵北亭与于鸿君(2001)通过
对新古典增长模型和Al(模型进行修正，认为中国经济增长的贡献主要来自中长期贷款
和制度的变迁，债券市场和股票市场还没有在经济增长中发挥应有的作用。韩廷春
(2001)、高莉、樊卫东(2001)等对中国的股票市场发展和经济增长的关系进行了实证和
制度上的研究，通过对截面数据进行回归，他们认为，中国股票市场发展对经济增长的
作用极其有限，其原因主要是股票市场没有发挥财富效应的作用、上市公司经营不善、
银行对经济具有很强的影响等。冯磊(2002)在检验中国股票市场发展情况对经济增长的
影响及两者之间的因果关系时，采用了单位根、协整检验及格兰杰因果关系检验法，得
出了中国股票市场对经济增长基本不起作用或作用相当有限，而且两者之间不存在明显
的因果关系的结论。蒋惠惠(2003)利用Eviews软件对我国股票市场与经济增长的关
系进行协整分析，得出二者之间不显著相关的结论。王宗军、钟俐(2004)根据我国金
融体系发展的特点出发，以我国股票市场为代表并以资本市场为主要研究对象，对金融
市场发展与经济增长的关系进行了实证分析，结果表明我国股票市场的发展没有对经济
增长形成强有力的支撑，两者的相关度极小，既不存在比较密切的关系。Ⅱ帕“”“”Ⅱ们
然而，郑江淮、袁国良和胡志乾(2000)的经验结果却显示股票市场发展与居民储蓄
增长率之间显著正相关，表明存在股票市场对经济增长的作用机制。近来，又有部分中
7谈儒勇，‘金融发展理论与中国金融发展》。
5
国学者将股票市场、货币需求和总量经济综合在一起考虑，如石建民(2001)指出，中国
近年来，部分研究表明实体经济与股票市场出现较大的差别，是因为传统观念是一种局
部均衡分析。他在引入一个简单的一般均衡模型，考虑股票市场对货币需求影响的基础
上，得出中国股票市场与实际总量经济的关系并非是负相关，股票市场对实际经济还是
具有一定积极作用，不过作用有限。此外，郑江淮、袁国良(2000)认为中国股票市场的
发展不仅与经济增长存在相关关系，而且与经济体制的持续转型有关。认为随着股票市
场规模的逐步扩大，股票市场吸引的储蓄越来越多，其对经济增长的贡献程度逐步提高．
提出调整上市公司股权结构，发挥法人股与流通股对上市公司的检查监督功能，可提高
股票市场效率。冉茂盛、张卫国(2002)参照著名经济学家肯特和莱文(Kunt＆Levine，
1996)地研究方法，应用1995-2001年的季度时间序列数据进行了实证检验，认为中国
股票市场经过近十年的发展，其规模的扩大已经与经济增长产生了微弱的正向作用。冀
志斌、彭克强(2004)运用我国1995-2002年的季度经验数据进行的研究结果表明，我
国股票市场与经济增长之间存在正相关性，但股票市场的流动性与经济增长之间的关系
不显著。呦1瞰1嘲
除此之外，还有一部分学者从资本市场与经济增长的关系出发得出我国资本市场的
发展对经济增长会产生负面影响。余运久(2001)通过研究资本市场中股权市场和债务市
场及各自的内部协调发展和资本市场外部协调问题，力图说明中国资本市场如何发展才
能促进经济转轨中企业融资效率的提高和防范资本市场因不协调而给经济发展带来的
负面影响。另外，孙小素(2000)利用新古典经济增长模型测算了1985年后我国资本市
场对经济增长的贡献率，研究表明，资本市场融资(国债余额的年净增加额和股票市场
的筹资额)的增长对经济增长的解释力弱，且弹性较小。王益民(2000)及一些学者的实
证分析也表明，在当前，通过资本市场刺激内需可能会产生诸如泡沫经济等负面作用。
资本市场的过度膨胀易导致泡沫经济，从而对经济增长产生负面影响。王军(2002)首先
从理论上分析了资本市场发展与经济增长的内在规律，揭示了资本市场影响经济增长的
三大机制，进而从实证上研究了我国自改革开放以来资本市场的发展对经济增长的作用
和贡献，结果表明我国资本市场的发展对经济增长的作用和贡献是很微弱的，甚至是负
面的影响。瞄1‘棚瞄】嘲1
6
一、股票市场与经济增长关系的理论概述
对于股票市场发展与经济增长之间相关关系的理论研究，从时间上看可以分为两个
阶段。第一阶段是20世纪30至40年代，经历了股票市场的高涨与崩盘后，股票市场
与经济增长之间的关系问题引起了经济学界的关注，很多经济学家开始研究这一问题，
这一阶段的主要代表人物如凯恩斯、费雪8等，他们主要研究实物资本与虚拟资本之间的
配置问题，以及股市泡沫与信贷紧缩对实际经济的影响。
经济危机之后，随着各国金融管制的加强以及股票市场的长期低迷，对股票市场与
经济增长关联性的研究也相应减少。从70年代后期开始，伴随着经济全球化、金融自
由化以及全球经济的快速发展，经济学界对股市与实体经济之间关系的理论研究再次开
始活跃，先后涌现出如明斯基([1insky)9、法玛(Fasa)等代表性人物。这一阶段的研
究主要集中于股票等金融资产与实体经济之间的关系，并形成了两种截然对立的观点。
明斯基(1986)10把研究的重点放在股票等金融资产对实体经济的影响上，认为资产价
格的过渡波动决定宏观经济的波动。法玛(1990)“则把研究重点放在股票等资产收益
与各宏观经济要素之间的关系上，从而突出实体经济对股票等金融资产价格的决定作
用。嘲．
上述研究从不同的角度探讨了包括股票在内的金融资产价格与实体经济之间的关
联性。本文将对上述主要观点加以综述，为以下分析股票市场与经济增长之阃的关系给
与理论支持。
‘费雪(1933)是第一个提出宏观波动始于金融市场的学者，他从美国大萧条的教训出发，认为大萧条是金融市场运
行失常的结果，同时出现负债过度和通赁紧缩是金融市场产生大动荡的根本原因。当经济中出现新兴产业、新型市
场时，投资者会产生新的收益预期，从而积极举债。同时金融环境又宽松时，便会出现“负债过度”。如果“负债过
度”状况被打破，金融与实体经济之问的关系将陷入循环紧缩之中．直至最终爆发金融危机；(1)资金的借贷取方均
注意到“负债过度”现象的出现，借款人采取措施出售资产，减轻债务：(2)信用收缩，货币流通速度下降；(3)物价
下跌；(4)企业等经济主体的挣资产减少；(5)经济主体的收益下降；(6)破产企业增多．商品产量、就业人数减
少；(7)经济主体对经济前景缺乏信心：(8)沉淀的货币量加大，货币流通速度进一步降低：(9)名义利率下降．
但是，由于物价下跌幅度超过名义利率下降幅度，因而实际利率反而上升，金融市场混乱局面加剧；(m)银行接连
倒闭，金融危机爆发。所以，费雪的学说被称为“负债一通货紧缩理论”
’Minsky,I-lyman p,1971,Financisl illstability Revisited；m l[conolnh of Di‘嘲d· 鼬：al，p】删of Federal Reserve DIscount Mechanism．
Minsky,Hymn P。1986。Slabilizing an Unstable Eco．omy，Yale University P嘲5．
坩明斯基(19"／5．1986)从预期的不稳定性出发对金融市场和实体经济中存在的正反馈机制进行了分析．并提出了金
融不稳定假说，以图对宏观经济波动做出解释。明斯基认为，各经济主体的行为是持有实物资产．金融资产与金融
债务的资产组合。金融市场交易是面向未来的交易．并且未来是不确定的，因此，各经济主体均选择了不确定条件
下的资产组合。影响资产价格的因素为：对长期收益的预期，以及将资产变现为货币或流动资金的能力。经济主体
在选择财富的持有方式时，首先要选择的是持有货币资产还是持有非货币资产；其次，在选择非货币资产的情况下，
还要选择是金融瓷产还是实物资产。因为金融市场波动大多与资金借贷有关，明斯基将资金借方的理财分二种类型，
划分的标准是比较偿债现金流与预期现金流。第一种类型为“套期保值理财”，用以偿付债务的现金流量包括在生产所
带来的现金收益之中．融资情况稳健。第-二种类型为“投机理财”，若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成
现值，则超过用以偿债的现金流量。第三种类型是“蓬齐(ponzi)理财”，偿债现金流超出生产括动带来的现金收益，
为了偿还债务，只能继续进一步增加债务。因资金缺乏而出售现有资产，则资产价格将急剧贬值。
“美国芝加哥大学教授欧报·珐玛(EugeneEFama)通过对股价的大量实证研究．于1965年、1970年分别发表了“股
票市场价格的行为”和“有效资本市场：对理论和实证工作的评价”两篇文章．
7
(一)凯恩斯早期关于金融发展与经济增长关系的理论”
凯恩斯在其早期著作《货币论》(Treatise on Money)中，论述了金融与产业周期
的相互作用关系，为两者之间的相互关系研究提供了宝贵的思想理论，成为这一研究的
先导。在《货币论》中，凯恩斯将货币的循环分为两部分，分别称为产业循环和金融循
环。产业循环与产品、商品及服务的循环有关，通常指货币存款；金融循环则取决于持
有或将现有商品转换成金融财富，即储蓄存款。产业循环中货币的需求与产出和支出水
平有关；而金融循环中货币需求主要是以储蓄的方式产生的，可以用储蓄总量来粗略地
衡量。金融循环基本上反映了凯恩斯的“多空状况数量(the magnitude of the bear
position)”。
凯恩斯认为，证券价格、多空状况以及储蓄总量之间存在如下关系：即当空头数量
上升时，储蓄总量会增加，且储蓄总量的增加程度取决于证券价格将对于短期利率下降
的程度；当多头数量上升时，证券价格将会上升，储蓄总量相对减少。因此，存在一个
均衡的证券价格水平，在该水平下投资者对市场的预期达到均衡，从而使储蓄总量保持
不变。只要证券价格高于或低于均衡价格，储蓄总量就会发生变动。同时，凯恩斯认为
储蓄存款可以分为A、B两类，A类存款基本稳定，不会受到证券价格波动的影响，因为
一部财富的主人不愿意持有证券资产。也就是说，储蓄总量的变化取决于B类存款的变
化，即取决于证券市场上的空头数量。嘲
在《货币论》中，凯恩斯定义了不同卖空结构的投机市场，他们相对应的是宏观经
济发展的不同阶段(见表1)。
表l证券市场情形和与之对应的宏观经济发展的不同阶段
序号储蓄总量证券市场倩形证券价格宏观经济
1 l 看法一致的多头f、没有到位扩张的早期阶段
2 t 看法不一致的过头t、部分超涨扩张的后期阶段
3 f 看法一致的空头I，没有到位衰退的早期阶段
4 l 看法不一致的空头l、部分超跌衰退的后期阶段
凯恩斯认为，证券价格的变化与宏观经济的各个阶段是相对应的，尽管证券市场会
不时地进行调整，但是其变化方向与宏观经济保持一致，指所有存在这样的变化，主要
是因为货币循环的作用。
凯恩斯关于金融发展与宏观经济之间关系的论述，可以用改进后的IS／LM模型表示
出来。货币需求Lbujing是收入Y和利率i的函数，同时也是未来证券价格P的函数：
L=L(Y，i，P) (卜1)
该式中，未来证券价格P被看作为外生变量。同时，为了讨论方便，我们假定货币
供应量M是固定不免的，即：
”自凯恩斯‘货币论’
S
M=万(卜2)
若货币供需均衡，此时货币需求等于货币供给，即上述两个方程相等。对方称两边
微分得到uI曲线斜率：
剽删掣dP 小。，
刃J “
在正常情况下，Lr>0，Li<O．对证券价格较高的预期对流动性的影响是负的，反之
亦然。也就是说LM曲线的斜率取决于的符号，其含义是在经济扩张或衰退是对证券价
格的预期。
表2各种情形所对应结论
序号证券市场情形卯uI曲线结论
武
l 看法一致的多头+ 趋于水平此时证券价格持续上升的预期弥
补了交易需求的增加，导致流动
性下降。
2 看法不一致的过头斜率+ IS曲线向右移动，投资增加，导
致收入、利率上升。
3 看法一致的空头+ 趋于水平IS曲线向左移动时，产出和收入
水平大幅下降，流动性上升、利
率下降。
4 看法不一致的空头斜率+
凯恩斯的上述观点说明，当证券价格与其价值相背离时，短期内不存在自动的检验
和调整机制、看法或噪音导致价格变动。如果投资者均认为证券价格被低估，那么证券
价格将会上升。价格持续上升，多空状况开始发生变化，并最终对证券价格进行修正。
(二)后凯恩斯主义对金融发展与宏观经济关系的论述
凯恩斯主义认为，市场自我调节的作用是十分有限的，市场跟趋向于在均衡与非均
衡的反复中波动，因此需要对其进行调控。
明斯基是后凯恩斯主义的代表人物之一，他从预期的不稳定性出发对金融市场及实
体经济中存在的反馈机制进行分析，提出了“金融不稳定假说(Financial Instability
Hypothesis)”，对宏观经济的波动作出解释。明斯基非常重视对货币和金融关系的研究。
他认为资本主义经济发展的过程，是和用现在的货币交换未来的货币相伴的过程，即现
在的货币用来购买资源并作为投资投入到生产过程中，而未来的货币通过“利润”的方
9
式体现出来，从而增加资本家的资产。在这个过程中，投资与生产厂商对各种资本存量
的支配通过负债的方式被金融化。伽
(三)股票市场与经济增长的相互作用机制
关于股票市场对经济增长的作用机制，在现代经济增长理论发展过程中，经历了以
下几个重要的阶段。20世纪30年代，Harrod Domar首先建立了研究经济增长的数学模
型，实现了从思想分析到模型分析的跨越；后来，Solow将经济增长理论引入了“新古
典”时代，解决了经济增长途径的稳定性问题，并发现技术进步对经济增长的重要贡献：
而进入80年代以后，以Romer、Lucas为代表的经济学家开始探讨经济增长的内生机制，
实现了经济增长理论从外生均衡分析到内生机制分析的飞跃。
而在内生分析模型中，最具代表性的当属马尔科帕加诺(Pagano)内生模型(AI(
模型)“和熊彼德流派(Schumpeterian growth model)增长模型，以下将对以上两个
模型进行说明。啪1
1．AK模型“
我们知道，传统的新古典增长理论有两个关键特征：一是资本的边际产出是递减的；
二是经济增长唯一的内生驱动力是资本积累。针对新古典增长理论中资本的边际产出递
减的特征，经济增长模型考虑除实物资本外的其他增长决定因素，揭示出这些因素自动
与实物资本等比例增长，从而抵消实物资本边际产出递减效果的若干机制。m1
这类增长模型以内生经济增长理论为基础，假设生产率是总资本存量的函数，实物
资本与人力资本能够以相同的技术被生产出来，允许产出随资本积累不断增长下去，即
只要能扩大资本存量，就可以实现经济增长。由于这类内生增长模型都导致生产函数在
形式上可以表示为Y=AI【，其中Y表示国民经济产出水平，A为资本的边际生产率，K是
广义上的资本(包括人力资本，实物资本等)，所以这类内生增长模型被称为Al(模型，
其过程如下：
假设产出是存量资本的函数：
K?A置(I-4)
为方便起见，我们假设人口规模不变，且整个经济体制生产一种商品，这种商品被
用于投资或消费，如果被用于投资，每期以6为折旧率，那么t期总的投资水平为：
L=IG．r(1-?)IG (1—5)
在一个没有政府干预的封闭经济体中，资本市场的均衡条件是社会总储蓄S。等于社
会总投资I。。假设金融中介成本的存在使(卜7)比例的储蓄在融资过程中漏失掉，则：
P＆?^ (1-6)
根据公司Y。=AKt，t+l期的经济增长率为：
13帕加诺(Pagano，1993)用模型解释了金融机构和金融市场作用于经济增长的机制。
1．Paga∞．M．1993，FinancialMarkets aadCnowthAnOverview．EuropeanEconomicReview．
10
gIfl?KtI／K?I?五?ilK,?l
将L=K”I-(1一?)l【I和?St?二带入到上式中，
增长率为：
g?^；?，?A7s?7
(1-7)
去掉时间标记，得到稳定状态下的经济
(1-8)
在式(i-8)中的第二步中，我们利用了资本市场的均衡条件(I-B)，并把总储蓄率S／Y
定义为S。式(1-8)清楚的表示，股票市场可以在以下几个方面对经济增长产生作用：一
是通过改变储蓄被转化为投资的比例中，二是改变资本的边际社会生产率A，三是改变
私人储蓄率S。下面我们依次分析这三个机制。
股票市场的发展促进储蓄转化为投资。股票市场的第一种重要的功能是把储蓄转化
为投资，在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系需要吸收一部分资源以维持自身的运
转，从而1美元的储蓄只能带来少于I美元的投资(式1-3中的?)。中间的差额(卜P)
以存贷利率差的形式流向银行，以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。如果
股票市场的发展能够使金融部门所吸收的资源减少，那么股票市场的发展就使经济增长
率g提高。
股票市场使资本配置效率提高。股票市场的第二种重要功能是把资金配置到效率最
高也即资本边际产品最高的项目中去，股票市场主要通过三种方式来完成这一过程．一
是收集信息以便对各种可供选择的投资项目进行评估。二是促进创新活动。三是通过提
供风险分担来促使个人投资于风险较高但更具生产性的技术，从而提高生产率。其作用
机制是：在存在股票市场的条件下，投资者既可以通过在股票市场上出售股份而不是从
银行贷款来缓解流动性要求，又可以通过证券组合来降低收益率不确定带来的风险。股
票市场的这种双重保险功能促使人们更加愿意投资于专业化程度更高，也更具生产性的
技术，使生产率得到提高。
股票市场的发展通过改变国民储蓄率影响经济增长。股票市场影响经济增长的第三
种方式是通过改变储蓄率S，只不过在这种情况下，股票市场发展与经济增长的关系是
不确定的，因为股票市场的发展即可能提高储蓄率也可能降低储蓄率，导致对经济增长
的不确定性。其作用过程包括三个方面：(1)股票市场的发展使保险市场随之建立起来，
而保险市场的建立会降低居民预防性储蓄的动机。在储蓄率与经济增长之间存在确定正
相关的条件下，储蓄率的下降使增长率下降。(2)消费信贷和抵押贷款等其他融资方式
减少了融资者的约束，扩大了他们的融资能力，居民的储蓄倾向因此降低，不利于经济
增长。(3)利率效应对储蓄的影响是不确定的。传统的金融发展理论表明，实际利率对
储蓄的影响在先验上是不明确的，有关的实证研究还远远没有确认实际利率与储蓄率之
间的关系。在股票市场对经济增长的三种作用机制中，只有一种不明确，其他两种具有
明显的正面作用，所以总体看来股票市场对经济增长具有积极作用。
2．熊彼特流派模型
AK模型是早期的一类内生增长模型，侧重于资本的积累过程。在Al(模型中，物质
资本、人力资本以及技术知识均被包括在总量指标K中，从而掩盖了技术创新对经济增
长的作用。熊彼德流派增长模型，较比Al(模型更加直观的揭示了技术创新对经济增长
的贡献。基本的熊彼德流派模型中，我们假设资本积累并不存在，该经济体的增长完全
通过技术创新来实现，且最终产品按如下的柯布一道格拉斯生产函数进行生产：
)，?A7 (O<a<1) (1—9)
其中x为中间产品投入。没有资本积累，产出的增长完全是靠创新实现的，创新在
这里表现为新的中间产品的发明，他不断取代旧的中间产品用作最终产品的生产投入。
经济中固定存量L的劳动有两个相互竞争的用途，它可以用于中间产品的生产，也可以
用于研究与开发。假设某单位劳动生产即为该单位全部产出，则：
工?工?，l (卜10)
其中x，n分别为用于中间产品的劳动量和用于研究与开发的劳动量。
创新的实现服从普阿松过程，当n量的劳动被用于研究与开发，创新以^n的到达
率随机到达，^>O为反映研发技术生产率的参数。成功实现创新的企业可以垄断中间产
品的生产直到被下一个创新者代替。设劳动可以自由的在中间产品生产部门和研究与开
发部门之间流动，则经济中研究与开发部门的劳动量由下面的套利条件决定：
w，=^V什l (1—11)
注意，这里的下标t表示到目前为止创新的数日，而不表示时间。W。表示中间产品
生产部门的工资，V。。表示下一个创新与其回报的贴现值。套利条件(2—8)相当于新古典
增长模型和AK模型中的资本积累方程，它决定了这个不断创新的经济的动态。(2—7)和
(2-8)构成这个熊彼特流派增长模型的支柱。V。+。的值由如下资产方程决定：
rV,+l=尹t+1-罗nt+lVt+l (1一12)
该式的意义为：第t+1个创新的预期专利收益(租金)等于第t+1个中间产品垄断企
业的利润减去由于第t+1个创新背心的创新替代而蒙受的预期资本损益。
使用第t个创新的中间产品生产企业(可以是第t个创新者创设一个新的中间产品
生产企业，也可以是现有的中间产品企业以V的价格向地t个创新者购买专利进行生产)
按下式决定Ⅱ。和x。：
?t=max哦(x)x—wtx】(卜13)
假设最终产品部门是完全竞争的，则中间产品价格P。(x)必须等于中间产品的边
际产出价值，所以第t个创新者面临的反需求函数为P。(x)-T。Q x一。(卜13)的解为：
藏?(赢)Ⅵ卜"?工(?f)
7r?(÷?1)wm?五7(wr)
注意，?t和缸，都是按技术参数调整的工资率7I-w,／T,的减函数。
将解带入套利条件(3)得：
伽7要娑(1_14)
，．?7m?I
“”7
由劳动市场结清条件得：
L?，lI?孑(?，) (1-15)
(卜14)和(卜15)构成该经济的动态系统。将稳态(或平衡增长)均衡定义为上述动态
系统的稳定解，因此去掉下标并利用函数j 7的定义可解出稳态均衡，将其记为(7·，
以·)。容易得出如下决定n·的方程式： Ⅲ堡霉攀(1-16) r??n
在平衡增长稳态下，第t个创新与第t+1个创新之间的时间里的最终产出为：
弘?赋’?玉(L?矿)7，这意味着：
弘?I??弘(卜17)
注意下标t表示的是创新的顺序而不是时间，进一步我们看最终产出如何随时间7
而变化的。由(1-17)知最终产出的对数随新的创新发生以In 7的增量，然而两个创新之
间的时间却是随机的，所以In 7(?)是一个随机阶梯函数，阶梯大小为ln 7，每个阶梯之
间的时间长度为参数P矿的指数分布。由于7(7)服从参数为Pn’的普阿松分布，这样我
们得出稳态平均增长率为：
g?Pn‘Iny (卜18)
方程(1-18)表明：创新幅度7的增大，研究与开发生产率7的提高都将直接提高长
期经济增长率，并通过矿间接提高长期经济增长率(由(卜16)式)。方程(卜18)揭示出金
融中介机构和金融市场影响长期经济增长率的第四个可能渠道：即通过促进技术创新提
高长期经济增长率。m
3．股票市场影响经济增长的传导机制
西方学者对股票市场的内生研究主要是从信息成本和交易成本两方面来进行的。在
Douglas Diamond和Philip Dybvig(1983)的流动性模型中，一部分储蓄者在“流动性
差、高回报项目”和。流动性强、低回报项目”之间做出投资选择，那些在高回报项目
投资的储蓄者受到流动性的冲击，从而流动性风险对“流动性强、低回报项目”投资产
生激励。该模型还认为由于不同个体接受冲击所付出的信息成本无法确定，所以信息成
本假定排除了不确定状态下的签订保险合约的可能性，从而为大量个体赖以发行和买卖
证券的金融市场出现创造了激励。再者，对于个别储蓄者而言，收集和处理众多企业、
管理者和经济环境方面的信息成本是十分高的，假定要获取某一生产技术方面的信息需
要付出固定成本，每一个投资者必须付出同样的固定成本，这种不利的信息成本结构促
使金融中介或股票市场的产生和发展。㈨㈨
(1)从资本的运动原理分析股票市场对经济增长的促进作用
股票市场对经济增长具有“双刃剑”的功能。我们通过社会资本的总流动公式“
萨《卜删喵’。扣≤卜W．卅．c
中，G’．G说明了资本的形成，是社会再生产循环的持续动力。当完成一个产业循环
后，带来了投资价值的增加G’，G。经过一定的分配程序后，形成居民资金、政府资金
和企业资金，这些资金的盈余部分(即储蓄S)再通过股票市场及金融机构转换形成新
的产业资本，从而促进了经济的发展。
但是，并不是所有进入股票市场的资金都能进入产业循环中。德国经济学家希法亭
通过对股票的流动进行分析发现，在交易所制度产生后，股票(A)发行后，一部分(gt)
形成创业利润，另一部分(G。)转化为资本进入产业循环。另外，交易所内交易实股票
成为投机者套利的对象(G：)，即：
／Gl’广m
久——、X厂一一一l，一一一1p‘，-_——一(；7
l＼飞＼、A
(≥2
lA
可见，如果在一个时期内，股票市场如果资金进出不畅，那么G：的活跃性必然受到
影响，从而影响股票市场聚集G。的速度和质量，影响社会再生产的顺利进行。
(2)从财富效应分析股票市场对经济增长的促进作用”
股票市场的财富效应是指随着经济的发展，金融资产逐渐扩张，股票等虚拟经济不
仅会被动反应经济装况，在一定程度上也会直接影响消费，从而影响经济增长。我们可
以从下图l中看出：
”自马克思．‘资本论，．
16财富效应叉称实际余额效应，这一概念是c．哈伯勒提出来的，在研究非充分就业的均衡状
14
图1股票市场对经济增长的促进作用
股票市场如何直接促进消费，可以从托宾q理论来说明，即托宾q-企业的市场价格
／企业的重置成本。当股票市场由盈利能力强的企业主导时，会吸引众多的投资者进入
股票市场，从而引起股票价格上升，此时q值上升，这样将促进投资扩大，总产出水平
提高，就业从分，工资水平提高以及对未来预期乐观等方面促进消费增长。
当然，如果股票市场存在超常投机行为时，股票市场的财务效应也会对经济增长产
生负效应。因为如果股市投机过热，会造成股票价格过高，“泡沫”现象严重。此时会
造成投资者的恐慌，导致资金大幅度流出股票市场，引发股票市场崩盘，从而导致企业
直接融资困难和实体经济的危机。
●．丫●◆
二、我国股票市场与经济增长关系的实证分析
在研究股票市场与经济增长的关系方面，莱文和泽尔沃斯(Levine and Zeros，1998)
在总结阿切和乔万诺维克(Atje and Jovanovic，1993)等人的研究基础上，提出了“股
票市场与经济增长之间存在较强的正相关关系和股票市场的初始发展状况是预测该国
未来经济增长的良好指标”两个重要假设。那么，我国股票市场与经济增长之间的相互
关系如何，以下我们将对这个问题进行实证分析。渊㈨
(一)计量检验方法、变量选取与数据来源说明
1．计量方法
在测算股票市场发展与经济增长的长期均衡关系时，单方程的最小二乘法(OLS法)
曾得到普遍应用，较早可追溯到Goldsmith(1969)，较近的如Mohsin＆Abdelhak(2000)
基于Mankiw、Romer＆Weil(1993)的经济增长方程上的研究。但是单方程的最小二乘法
(OLS法)有两个主要缺陷：第一，在股票市场发展与经济增长之间存在相互影响时，
单方程的最4,--乘洼会产生自变量内生性问题，直接利用该法将使估计有偏且非一致；
第二，对非平稳时间序列进行OLS估计有可能出现伪回归，但不幸的是，大多数经济数
据又都是非平稳的。
考虑到上述问题，本文将在误差修正模型的基础上，对我国股票市场发展与影响经
济增长的各个因素进行协整分析，来验证股票市场发展与经济增长是否存在长期均衡关
系。误差修正模型相对于单方程模型而言具有更高的可靠性，更关键的是，当存在非平
稳变量时，基于误差修正模型能够进行变量的协整检验，Jobansen＆Juselius(1990)
提出了协整向量的极大正则似然估计以及相关的协整和调节向量的假设检验，即
Johansen协整检验法。
在验证我国股票市场发展与经济增长因果关系时，我们运用被广泛采用的格兰杰
(Granger)两步法(Granger，1969)。根据Granger表示定理(Engle＆Granger，1987)
引入误差修正模型(ECM)，通过检验ECM中有关变量系数的显著性，可判断变量问短期
或长期因果关系。m1
研究步骤：单位根检验一协整关系检验一误差修正模型
2．变量选取与数据来源
我们选取1992年到2006年的年度数据采用以下的指标体系进行我们的实证分析：
(1)经济发展指标，通常国内生产总值(GDP)或国民生产总值(GNP)都可以作为衡
量一个国家或地区宏观经济总量的理想指标，本文对于我国经济增长的指标就选用了年
度GDP。
(2)股票市场发展指标，为了测度股票市场的发展程度，Ross Levine和SaraZervos
在他们的{Stock market development and long—run g：rowth)一文中提出了衡量股票
16
市场发展的三大指标，即规模、流动性和风险分散。其中风险分散主要考察资本市场的
国际化水平，是否存在国际问的套利机会。考虑到我国资本市场尚未完全向外国投资者
开放，资本项口仍然存在限制，风险分散指标在我国资本市场参考意义不大。故我们确
定以下指标作为衡量股票市场发展的基本指标：⋯
①股票市场规模指标： 包括股票市场指数、每年末股票总市值和该年度名义GDP
的比值(即资本化率，这里用GS表示)，根据Levine和Zervos的分析，虽然大的市场
和高的市场运行效率不是等价的，但是使用这一指标进行研究时，可以假定股票市场的
规模和股票市场提供的资本流动性以及分散风险的能力是正相关的。股票市场指数我们
选择具有代表性的上证综合指数(用SHZ表示)，总市值值等于在上交所和深交所上市
的股票(包括A股和B股)的市价总值之和。嘲
②股票市场流动性指标： 交易率Value(这里用Gc表示)是指每年度股票的总成
交金额与该年度名义GDP的比值，其中每年股票市场总成交额是该年度上交所和深交所
股票(包括A股和B股)成交金额之和。该指标的不足之处在于它不能很好的反映和特定
交易场所相联系的交易成本和某些不确定性，但是可以假定其上升反映了整体经济范围
内流动性的提高。该指标是以经济总量为基础的流动性，反映了相对于经济规模的交易
数量，与周转率相比是有区别的，周转率是相对于股票市场规模的交易。因此，一个规
模较小的流动性市场可能会有较高的周转率，而同时交易价值较小。换手率Turnover
(这里用AH表示)等于年度总成交股数除以年末总股本，以衡量市场的投机程度。
本文所需数据主要来自‘中国统计年鉴2006}、‘中国人民银行统计季报》，‘中国证
券期货统计年鉴》以及和讯网(stock．hexun．tom)、中华人民共和国国家统计局
(种w．ststs．gov．cn)、中国人民银行(珊w．pbc．gov．cn)、中国证券监督管理委员会
(舯．csrc．gov．cn)、上海证券交易所(唧．sse．coln．cn)、深圳证券交易所
(例．szse．on)等相关网站、国研网(俐．drcnet．tOm．cn)、中经网
(硼w．newibe．cei．gov．cn)等等。
二、实证分析
1．变量与数据
实证数据选取1992年度至2006年度的时间序列，共15组观察值。各变量的设定
与数据来源如表3所示：
GS=总市值／GDP(％)
GC=总成交额／GDP(％)
SHZ=上证综合指数
AH=平均换手率
17
表3各变量的设定与数据来源
年份GDP GS GC 8HZ AH
1992 26923．5 3．89％ 2．53％ 780．39
1993 35333．9 9．99％ 10．38％ 833．8
1994 48197．9 7．66％ 16．86％ 647．87 1134．65％
1995 60793．7 5．71％ 6．64％ 555．29 528．72％
1996 71176．6 13．83％ 29．97％ 917．01 913．43％
1997 78973 22．20％ 38．9096 1194．1 701．81％
1998 84402．3 23．11％ 27．9096 1146．7 453．63％
1999 89677．1 29．52％ 34．92％ 1366．58 471．46％
2000 99214．6 48．47％ 61．31％ 2073．48 492．87％
2001 109655．2 39．69％ 34．93％ 1645．97 269．33％
2002 120332．7 31．85％ 23．26％ 1357．65 214．00％
2003 135822．8 31．26％ 23．64％ 1497．04 250．75％
2004 159878．3 23．18％ 26．48％ 1266．5 288．71％
2005 183084．8 17．71％ 17．30％ 1161．06 274．37％
2006 202125．6 48．13％ 44．76％ 2675．48 556．74％
2．变量的ADF检验
表4检验结果
变量检验类型临界值ADF统计量D．w值
(c．t．木)
DGS (C，0，1) 一1．97028** 一2．49 1．7728
D(z (0，0，1) -2．75499* -4．0267 2．006
DSHZ (0，0。1) 一1．97098** -2．3285 1．3996
DAH (0，0，1) 一2．792154* -6．7413 1．2534
表中(1)C和t分别表示带有常数项和趋势项，宰表示所用的滞后阶数；
(2)乖(料)表示变量的临界值是在1％(5％)显著性水平下得到的；
(3)D为一阶差分算子。即IES=GS-GS(一1)。
由于所搜集的数据是年度数据，我们在进行检验时又发现必须使用一阶差分项才能
得到平稳的序列，因此最为可能引发序列相关问题。
正如我们看到，根据年度数据得到的对于DSHZ和DAH的检验中，德宾——杜瓦检
验值的基本处于无法判断的区间，这是有情可原的，但是我们也看到：这些数据并没有
出现正序列相关，而且DGc数据还是相当好的。
3．下面我们将采用DGs、Ⅸ℃、I]SHZ、DAB来创建模型
GDP：f(DGS、DGC、DSHZ、DA}I) 其中DY-Y-Y(-1)
我们根据葛兰杰的两步最tJ、--乘法进行模型的估计，就是首先对模型的诸个变量进
行最小二乘估计(OLS)，根据估计方程，检验此方程的残差是否是平稳的，如果是平稳
的，那么就说明这些变量是协整的。回归估计的结果如下表5：
表5 OLS回归结果
Dependent Variable： GDP
Method：Least Squares
Date：03／15／07 Time： 23：01
Sample(adjusted)： 1995 2006
Included observations： 12 after adjustments
变量系数标准差t一统计量双侧显著性
DGS —1160453． 4．288838 —2．705751 0．0304
DGc —156072．5 1．234457 —1．264302 0．2466
DAH 5402．858 5．413763 0．997986 0．3515
DSHZ 311．0638 7．270170 3．355535 0．0122
C 109073．2 1．922954 10．99201 0．0000
决定系数0．947085 被解释变量均值116261．4
修正的决定系数0．912563 被解释变量标准差45422．64
回归残差标准差28635．62 赤池信息准则23．65703
残差平方和5．74E+09 施瓦茨信息准则23．85907
对数似然率-136．9422 F一统计量5．169333
D-W统计量1．971358 F_统计量的概率0．029410
根据此回归，我们进一步对残差进行平稳性检验，也就是说，如果：
fi=(GDP—C—p。OGS一§：DGC—B。DAH—B。DSHZ) (2一1)
是平稳的，那么我们所定义的变量GS、Gc、AM、SHZ就是协整的。
通过对残差的平稳性检验，我们可以看到，参差的Autocorrelation和Partial
Correlation都符合平稳序列白噪声过程的特征，表6。其检验结果如表7，我们看到
ADF值一2．31，在5％水平上我们认为这是平稳的；同时我们可以看到，D-W值1．88，不
存在误差的序列相关。因此，我们说残差不存在单位根，上述序列之间的协整方程可以
表示为：
GDP=一1160453DGS一156072．5D(；C+5402．858DAH+311．0638DSHZ+109073．2
19
表6对残差的自相关图和偏相关图
Date：03忽5帕7 Time：1 7：46
Sample：1992 2006
Included observations：1 1
Autocorrelation PadiaI Correlation AC PAC o．Stat Prob
Autocorrelation：自相关图
Partial correlation：偏相关图
O-Stat：O-统计量
表7检验结果
Null Hypothesis：UT has a unit root(虚拟假设：UT含单位根)
Exogenous：None(外生变量：无)
Lag Length：0(Automatic based on SIC，MAXLAG=I)(滞后0)
t-Statisti
C
t统计量Prob．木显著
Augmented Dickey—Fuller test statistic 一2．312579 0．0266
Test critical
values(显著性水
平)： 1％level 一2．816740
5％level 一1．982344
10％
level 一1．601144
4．误差修正模型
既然我们验证了GDP与各个基本要素之间存在协整关系，根据Granger表述定理，
一定存在描述GDP由上述因素调整的误差修正模型，该模型应该有如下形式：
AGDP。=n o+Ql△GSt+e 2AGCt+a 3AAH。+o 4ASHZ。+d 5uH+￡t (2—2)
其中，△表示一阶差分算子，e。为随机误差项，u。一。为从上述GDP的协整回归中得
到的误差项的一期滞后值，即：
0田m加以0加书伯到∞∞刚们到∞弭0∞0田扣旬0Ⅲm 俜∞们叽蚴叫∞甜加nLLLLL置王E 弱船帕妇帕“∞柏纠田叫药刀敏挖g|珀田nnnnannnn 惦镗∞阳蚴％盯5}扣110Lr ，』
U，l=GDP。一C—Bl DGS，l—B 2 DGc，。一B。DA}I。一B．DSHzH (2—3)
在这里的ECM方程中，△GDP。取决于均衡误差项的调解和(d。△GS。+a：△Gc。+d。
△AH。+a。△SHZ。)．如果均衡误差项不等于O，那么模型就偏离了均衡。
我们将已知的数据代入(2—2)式，得到误差修正模型的表达式：
△GDPt=一2617．44 A AM。+75050．27 A GC。+52．04A SHZ。一301707．84△GS。+
O．19u。+11961．03 (2—4)
其回归结果列于表8中
表8误差修正模型以及统计检验
Dependent Variable：DGDP
Method：Least Squares
Date：03／18／07 Time： 13：17
Sample(adjusted)： 1996 2006
Included observations： 11 after adjustments
Variable Coefficient Std．Error t-Statistic Prob．
DAH -2617．440 1．734214 —1．950789 0．1086
D(Ⅺ 75050．27 3．82541l 2．398630 0．0617
DSHz 52．03808 1．129356 3．965241 O．0107
DGS -301707．8 4．178658 -4．805016 0．0049
UT 0．184921 0．091813 2．014098 0．1001
C 11961．03 1．100835 9．803044 0．0002
决定系数0．865013 被解释变量均值12848．35
修正的决定系数0．730027 被解释变量标准差6661．006
回归残差标准差3460．989 赤池信息准则5．943895
残差平方和59892238 施瓦茨信息准则7．965598
对数似然率一100．9142 F-统计量6．408138
D-w统计量2．018316 F-统计量的概率0．031249
我们看到，上式中的均衡误差项u。．。的弹性系数是0．19，基本符合其小于l的正数
取值范围，由于选取的数据量比较少，这个数值有可能出现很大偏差，在今后的实证研
究中我们将进一步加强改进。这个系数的大小反映了误差修正模型的自我修正动态机
制，这个系数越大说明自我修正功能就越强。
从误差修正模型中我们可以看出：
I．平均换手率变动一个单位，实际国内生产总值将相应反方向变动2617个单位，
从虚拟经济的角度看，换手率的频繁变化，不会对实际国内生产总值产生良好影响，即
上市公司股票的频繁倒手，将对实际GDP产生不良影响，这是符合实际经济情况的；
2．总成交额占GDP的比重每变动一个单位，将会使实际GDP变动52个单位，这是
我们已经预期并符合实际的，因为成交额就是已经完成经济过程的结果，这个变量的值
会正向地影响GDP。
3．资本化率每变动一个单位，将会使实际GDP反向变动301708个单位；
4．股指变动一个单位将会使实际GDP变动52个单位，我们知道，股票指数是股市
运行的预警器，股指的高低显示出股市的行情和经济运行情况的好坏，那么，我们的模
型中，股指的变动正向影响实际GDP的结论是完全符合实际情况的。股指增加一个单位，
实际GDP将随之增加一个52个单位，由此可以看出虚拟经济中的股指对GDP的导向作
用。
(三)分析结果评估
通过评估以上实证分析的结果，△GDPt=-2617．44 a A}I。+75050．27 A GC。+52．04
ASHzt一301707．84aGS。+0．19u。I+11961．03。我们发现宏观经济指标GDP的变动与
反应股票市场规模指标的股票市场指数和反应股票市场流动性指标的交易率呈正向相
关关系；但同时反应股票市场规模指标的资本化率和反应股票市场流动性指标的换手率
呈反向相关关系。也就是说，我国股票市场发展的各项指标不能够完全回归到宏观经济
指标当中，股票市场发展与经济增长之间的相互效用并不显著。这也正解释了为什么
2001年一2006年上半年我国经济高速增长而股市却处于熊市状态。
三、我国股票市场发展与经济增长差异分析及政策建议
通过上述实证检验我们看出中国股票市场与经济增长之间的相互促进作用并不明
显，甚至在短期内相背离”，那么我们分析我国股票市场发展对经济增长作用机制存在
的什么样的障碍。
由于历史原因，我国股票市场的发展时间较短，因此在制度设计、上市公司治理与
监管、政府职能(以及能力、水平)等方面存在诸多的缺陷，与发达资本市场差距巨大．
(一)制度性缺陷的结果
马克维茨的现代资产组合理论认为，股票市场存在着系统风险和非系统风险，非系
统风险可以通过资产的不同组合面化解，而系统风险是指那些影响所有公司的风险，因
此能通过分散投资而消除。
股票市场的成立一般都是市场化选择的结果，而我国股票市场的成立却是在政府的
主导下成立的，具有浓厚的政治色彩。中国股票市场是随着改革的进行，国家对国有企
业的资金支持难以为继的情况下，政府为了解决上述问题的情况下孕育而生的。
然而股票市场是市场高度发达的产物，其客观基础是经济主体的产权约束和市场信
用规则，这是我国所不具备的。在这种情况下政府实行了强制性制度变迁，以行政化运
行机制来替代市场机制，以赶超战略来建立发展我国股市，主要是政府通过指标与审批
制来选择上市公司，建立上市公司的行政化激励约束机制，通过政府管制来维护股市的
平稳运行并保护股民利益。这种股票市场的发展思路成为了我国股票市场上最大的系统
性风险：制度性风险。m
L政策不稳定风险
纵观我国股票市场的发展，中国股票市场发展经历了以下几次制度变迁：
(1)20世纪90年代初的萌芽发展阶段。1985年左右开始的政府对国有企业放权
让利以及实行经营管理则任制，使一些国有企业开始发股票自筹资金，并随着发行数量
的逐渐增加，一批股票交易场所在各地出现，这些交易所规模小，规范性差，且都是地
方性质的。直至1990年和1991年上海、深圳证券交易所的成立，才标志着我国全国性
的规范市场正式建立。因此也被看作是我国股票市场发展过程中的第一次制度突破。
(2)1992年至90年代中期的加速成阶段。1992年的邓小平南巡讲话，打消了姓
“社”还是姓“资”争论，股份制以及股票市场得到官方的正式承认，为股票市场的快
速发展提供了动力。然而疯狂无理性的投资以及市场监管等诸多方面问题重重，内幕交
易、虚假记载等问题没有得到有效控制，造成股票市场泡沫严重，波动剧烈。
(3)90年代中期至本世纪初的成型阶段。1996年通过的‘国民经济和社会发展“第
”这里所说的背离，是指股票市场的变动周期与经济增长的变动周期相背离(即在一个经济周期内，两者走势不同)
并不是说股票市场总体增长t亍经济总量增长背离．因为我国股票市场一直以来均体现为融资特征。因此股票市场规
模的扩张与经济增长之间是一致的．
23
九个五年计划”纲要》，强调要积极稳妥地发展证券市场。中国股票市场进入稳健时期。
但是由于我国股票市场存在“非流通股”等众多制度化问题，2001年起，股票市场进入
漫长的“熊市”。
(4)2004年以来的开放及完善阶段。2004年国务院发布的《关于推进资本市场改
革开放和稳定发展的若干意见》是我国股票市场发展过程中最重要的政策变化之一。同
时随着对QFII的开放、中小企业版的建立以及股权分置改革的实施，我国股票市场进
入一个崭新的发展时期。
上述内容不难看出，我国股票市场发展长期以来都是“政策”推动型的，而不是市
场决定型。政策的不稳定造成投资者无法实现长期预期，因为害怕政策的变动使我国股
票市场长期以来的“短期投机行为”，缺乏理性的长期投资者。因此，政府的行政化运
作股票市场的机制严重阻碍了股票市场的发展，使得股票市场的基本功能不能有效地得
以发挥，从而削弱的与经济增长之间的相互促进作用。
2．结构性风险
证券市场的基本功能包括投融资、价格发现和资源配置。但是我国股票市场多年来
主要体现为上市公司的融资功能，而且没有建立严格的退出机制，公司一旦上市，便拥
有了广泛的融资渠道。且我国由于政府主导整个国民经济的需要，国家牢牢掌握着上市
公司的控制权，上市公司呈现内部人控制下治理机制行政化特点，上市公司服从于行政
权威而非市场约束与激励，“一年绩优，二年绩平，三年绩差，四年绩劣”已成为一个
比较普遍现象。市场退出机制作为维系股票市场上市公司质量的一项根本制度，是市场
制度建设中的基本组成部分。多年以来，我国股票市场上一直没有能够确立严格的上市
公司摘牌制度，一些已经严重的资不抵债、缺乏市场重组潜力和收购价值的劣质公司仍
然没有适时的淘汰掉，它们在吞噬有限的资本市场资源的同时，也破坏了股票市场的信
用环境，加大了整个市场的系统风险。⋯1
3．监管不力风险
股票市场最重要的原则是“公平、公正、公开”的三公原则，能否完全体现上述原
则，监管部门起着举足轻重的作用。我国股票市场，目前已经出台的《证券法》等法律
法规在交易制度安排、信息披露制度以及举证赔偿制度设计方面仍存在一些缺陷，同时
监管部门的监管能力和力度也有待提高。同时，上市公司与中介机构的信息披露义务和
监管责任没有很好地明确，它们仍有在股票市场上操作和内幕交易的空间。
另外，我国法制体系中没有建立良好的沟通协调机制，各项法律法规在结构层次上
存在一些矛盾。我国目前已经颁布了三百多个金融规章和规范性文件，其中包括全国人
大及其常委会通过并颁布的金融法律，国务院发布和批准发布的金融行政法规，以及中
国人民银行或国务院有关部门发布的部门金融规章制度。这些法律、法规及规章制度常
常存在互相矛盾之处，也给监管工作造成了巨大的障碍。
对市场监管的不利必然导致上市公司滥用募集资金、进行虚假陈述、利用内幕交易
等道德风险，严重损害中国股票市场的发展。
(二)其他客观因素
1．盲目的推行市场化
全国人大财经委员会副主任委员、原中国证监会主席周正庆在曾表示，长期以来盲
目推行市场化是中国股市2001-2005年持续低迷的重要原因。不尊重中国具体国情，片
面地学习西方，盲目推行市场化导致了证券市场一系列的问题。中国证券市场并不成熟，
相关法律和制度还不完善，市场信用体系也没有建立起来，寄望于用市场“看不见的
手”来解决一些问题并不现实。m
对上市公司再融资限制条件的取消使一些上市公司可以漫无目的地增发新股和配
股，从而导致股市上的“圈钱运动”；莽撞地向境内投资者开放B股，经过短暂牛市后，
套牢了许多老百姓的钱；对证券公司佣金管制开放不切实际，使得大小证券公司恶性竞
争，几乎全线亏损；武断地取消对高新企业上市的双高认证，使得证券公司难以甄别，
鱼目混珠。
2．投资者对经济的预期
改革开放以来，我国经济已经连续20多年高速增长。特别是1998年亚洲金融危机
爆发后，亚洲各主要经济体的经济增长放缓，中国的出口贸易也受到较大冲击，但这一
时期中国经济仍然保持7—996的较高增长，主要是依靠中国的房地产与基础建设投资的拉
动，造成部分行业投资过快，泡沫化严重。很多国内外的经济学者纷纷抛出中国经济局
部过热的言论，中国政府也经常出台一系列措施抑制部分行业过快过猛发展。一段时间
内，人们对中国经济的发展预期产生了一定的悲观情绪，从而导致了股市的长期熊市。
3．全部国民经济和局部上市公司
中国经济与股市的不对称性也会促成二者之间的背离。积极的财政政策使政府投资
在过去与年中主导了经济的高速增长，但众多上市公司却未能够从中受益。据估计，目
前非国有控股企业创造了国民生产总值的50％，而且这一比重还在上升。可是它们在股
市中所占的份额尚不足股市总值的1096。也就是说经济成长更多的是依赖于政府的支出
和仍未上市的非国有企业、而并非来源于上市公司。因此，上市公司相对国民经济而言
就缺乏足够的覆盖率和代表性，股市自然也就难以全面和准确地反映经济运行．删
(三)当前发展和完善我国股票市场的政策建议
1．完善股票市场制度和结构
(1)建它健全上市公司退出机制。上市公司退出制度是股票市场制度建设的一项
重要内容。到目前为止，中国股票市场只有单向吸纳功能，尚不具备真正的退出功能，
致使股票市场效率低下．因此，在解除对上市公司的“特别关爱”的同时，重视市场机
制的作用，引入上市公司退出机制就显得尤其重要。
(2)目前，股权分置改革已经接近尾声，国家股、法人股的上市全流通已经进入
日程，应该在此基础上，逐步实现A股和B股统一。国家股、法人股和社会公众股的设
立是由改革的历史条件决定的，也是改革的策略要求。但是长期以来由于国家股、法人
，2S
股不能上市流通，不仅使国有资产通过股票市场资源配置功能实现存量优化重组的目标
难以实现，而且使股票市场功能始终处于一种被扭曲的状态。实现国家股、法人股的全
流通是证券市场功能完善和统一的必然要求。现在中国的股权分置改革已经基本完成，
我们相信，中国股市的国有股与法人股的类别划分，将在不久的将来从上市公司股本结
构中消失。在此基础上，积极创造条件，实现A股、B股市场并轨、准许更多的外国投
资者直接进入中国股市。
2．规范上市公司的运作并提高上市公司质量
上市公司的规范运作和高质量是股票市场健康发展的根本所在，没有这些，就不会
形成投资者的长期投资行为，必然导致股票市场成为一个“内幕交易”、“投机严重”的
一个“赌场”，也就不可能创造出健康稳健的股票市场，促进经济发展更是无从谈起。
第一，严格按照《公司法》、《证券法》、以及证监会规定的上市公司标准选择和重
组企业，确保治理规范、业绩良好、发展潜力大的企业进入股票市场。从股票市场建设
的角度看，一级市场的工作重点应放在严格审查公司章程、资产评估报告、验资报告、
招股说明书和严格监督公司的信息披露上。二级市场上，在尽快消除公司股权结构和证
券市场分割的同时，坚持和提高股票上市标准，增加债优股的上市量，使上市公司质量
和市场运作效率逐渐达到国际标准。对上市公司(包括管理者)的信誉实施等级制度，可
以让投资者获得更多的中介信息。目前在国际证券行业广泛使用上市公司的投信誉等级
分类制，对上市公司的经营、投资风险等都有较详尽的等级分类，让投资者能够获得更
完备的信息，利于作出投资决策。
第二，加强上市公司内部的经营管理，提高上市公司质量。为此，必须健全上市公
司内部治理机制，有效防范上市公司“内部人控制”的负面影响。上市公司应该采取更
灵活有效的激励机制，以确保投资行为与委托人的目标相一致。有效率的激励机制可以
促进代理人将自身利益与委托人的利益结合起来，从而更有效实现双方的利益。而尽管
目前在国内实施期权机制受到了较多的制约，但相信期权机制仍不失为一种可行并具有
较好前景的激励手段。
最后，完善上市公司信息披露机制，规范上市公司行为，对上市公司进行信息披露
实施制度化制约，进一步细化信息披露分类。目前国内大部分上市公司的信息披露显然
远远未能满足投资者的需要，上市公司有必要向公众提供更多的信息披露，提高上市公
司的公众可信度。对上市公司而言，更高的透明度对投资者应该有更强的吸引力。应当
在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监管和处
罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称性状态，防止内幕交
易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。
3．转变政府职能，强化政府对股市的监管
首先，转变政府职能，弱化政府干预。中国的经济体制改革是一个循序渐进的过程。
从计划经济机制到市场经济新体制的转换过程不是一蹴而就的。因此，双重体制并存的
格局还将延续相当长的时间．在这个过程中，虽然由政府部门干预经济运行和股市走势
的状况将逐步减弱，但它毕竟需经历一个较长的过程。因此，由政府部门导向股市走势
26
的现象还将发生。这种现象发生的频繁程度，取决于股市走势是否与政府部门当时的意
图相一致。一致性越强，政府部门直接干预股市走势的现象将越少，反之，将越多。如
果发生股市走势与政府部门的意向严重背离，政府部门可能选择更为强硬的措施，确保
其对股市导向力度提高。由此，政府部门导向股市走势的状况，在某些特殊条件下，不
但不减弱，反而可能增强。例如，1997年，在抑制了股市高涨后，护深证交所划归中国
证监会直接领导。从而使两个证交所的管理体制更加远离市场经济的规范。鉴此，有理
由认为，中国股市走势与经济走势的异动现象，在未来相当一段时间内，还将继续存在。
消解这种异动现象，需要政府部门职能的真正转变。
强化政府对股票市场的监管，确保监管的规范化、制度化和社会化。当前，加强政
府对股票市场监管主要应从一下几方面做起。首先，矫正政府角色定位，解除政府的“隐
性担保”责任。其次，完善市场法制，依法规范证券市场秩序。第一，要抓紧制定与《证
券法》相配套的法规体系，增进法律法规的可操作性。同时严格对证券交易机构和证券
经营单位的规制和管理，制止股票交易中的各种违规活动。第二，要不断完善信息公开
制度，建立信息披露动态监管机制，对上市公司所披露信息的真实性、有效性进行跟踪
核查。第三，建立健全保护中小投资者利益的组织机构和社会机构，维护投资者利益。
最后，建立社会化监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和
新闻媒体的作用，同时调整好中国证监会与证券交易所、证券业协会的职能划分，形成
财务监督、法律监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合
的立体式监督网络，尽可能保证证券市场的公平性和有序性。
结语
本文主要介绍了金融发展理论中关于股票市场和经济增长关系部分理论成果，并在
这些研究基础上，对中国股票市场与经济增长进行了实证分析。
存在的就是合理的，股票市场的存在和发展壮大有其自身的合理性，股票市场拥有
其它市场所无法提供的功能，在某些功能上时具有更大的优势。股票市场向广大投资者
提供了高流动性、低交易成本的产权交易场所，投资者可以运用资产组合规避投资于单
个项目产生的风险。因此，股票市场能够吸引投资者把资金投放到高技术的长期项目。
股票市场的价格信号功能使投资者对企业的信息变得更加充分，引导社会资源配置到效
率最高的企业。借助股票市场，投资者还能监督经理。使其追求股东利益的最大化。股
票市场上时刻存在的购并威胁也有助于统一经理和投资者的利益。因此，大多数经济学
家认为股票市场的存在和发展能够提高一国的技术进步水平，促进一国经济的增长。
由于我国目前市场经济体制还不够完善，各项制度还不够健全，整个经济系统缺乏
金融效率，股票市场明显缺乏理性，因此股票市场没有发挥出应有的作用，它对经济增
长的贡献还十分微弱。
但是不能因此就放弃发展股票市场，可以通过我们的努力，完善体制，健全制度，
使整个经济系统充满活力，发挥股票市场对经济增长应有的推动作用。
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后记
本文从选题到最后定稿经历了大半年的时间，在此文即将完成之际，并没有太多完
成的喜悦，反而想到更多地是在论文写作过程中，对理论知识的贫乏和写作能力的缺陷。
饮水思源，论文的顺利完成，特别感谢的是我的导师孙立教授。论文的选题、构思、撰
写、修改到定稿，都是在导师的悉心指导下完成的，没有他的耐心指导，论文的顺利完
成是难以想象的。
此外，我还要感谢很多学者在本篇论文提出问题的研究成果对我的启发和帮助。同
时在论文的写作过程中，还得到众多同学的帮助，在与他们讨论的过程中，常常获得新
的思路，这对论文的写作非常重要。在此也表示感谢。
最后，我还要感谢我的父母，在多年的求学生涯中，为支持我完成学业，他们一直
支持我，鼓励我，无怨无悔。这种感激之情难以言表，我唯有加倍努力来报答他们，同
时为远方的他们送去最美好的祝福!
由于本人学识所限，加之时间仓促，资料来源的限制。文中考虑不周和论文的不严
之处，敬请各位老师批评指正，以助日后改进。
费春成
2007年4月