浙江大学
硕士学位论文
中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
姓名：黄慧丹
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：黄燕君
20070501
摘要
在金融全球化的加剧和我国加入WTO的大背景下，我国商业银行面临巨大
的挑战。在当前形势下，构建一个科学、合理、高效的商业银行资本结构治理机
制成为我国商业银行改革和发展的重大课题之一。可以预计，未来上市银行将成
为证券市场的一个重要组成部分，因此对上市银行的资本结构治理效应进行分
析，对于整个证券市场乃至国民经济的协调可持续发展具有特别的现实意义。
本文首先运用资本结构理论分析资本结构与公司治理的关系，再结合银行资
本结构的特殊性分析银行资本结构与治理绩效之间的关系。然后，对我国各上市
银行的资本结构现状进行描述后，概括我国上市银行资本结构的总体特征(主要
有股权较分散、融资结构多样、资产负债率低等)。接着，本文对我国上市银行
资本结构与治理绩效之间的关系进行实证分析。实证分析也是先以沪深两市所有
上市公司作为样本进行回归分析，得出资本结构显著影响公司治理绩效的结论，
公司治理绩效先随着股权的集中而提高，当股权集中度超过最优股权集中度后，
公司治理绩效随着股权集中度的提高而降低。再以上市银行作为样本进行回归分
析，回归结果显示股权集中度与银行公司治理绩效之间呈正比。由两部分的实证
结果得出我国上市银行股权集中度低于最优股权集中度的结论。最后，根据实证
研究结果和我国上市银行资本结构现状提出优化我国上市银行资本结构治理效
应的建议。
本文的主要创新之处就是将资本结构理论和公司治理理论结合起来，在分析
银行资本结构特殊性的基础上，对银行资本结构与治理绩效之问的关系进行理论
和实证分析；在建立银行资本结构与治理绩效之间关系的模型时，选用前十大股
东持股比例的标准差作为解释变量，说明银行前十大股东持股比例的分散程度，
并分析标准差与银行公司治理绩效的相关性；针对中国上市银行的现状和实证研
究的结果，提出了优化上市商业银行资本结构治理绩效的对策，提出了上市银行
股本结构进一步分散化和加大前十大股东持股比例，股权在前十大股东中分散分
布的建议。
关键词： 资本结构治理绩效上市银行股权结构
Abstract
Under the circumstances of intensification of financial globalization and china's
entering into WTO，commercial banks ale confronting a great challenge．So，it is all
important issue of our commercial banks’reform and development to build a
reasonable，scientific and effective capital structure’S governance．In the future,listed
banks will become all important part of stock market．So the analysis of listed banks’
governance of capital struture have a great actual meaning to the whole stock market
and sustained development ofthe state economy．
At first，this paper use the capital structure’theory to analyze the relationship
between capital structure and corporate governance and analyze the relationship
betwedl banks’capital structure and corporate governance to link up with the
particularity of banks’capital structure．Then,this paper describes the actualities of
the each listed banks’capital structure and summarizes the common characteristic of
all the listed banks’capital structure，for example,dispersive equity structure,
diversification of financial structure，low asset-liability ratio and SO OIL Thirdly,this
paper makes趾empirical analysis of the relationship between listed banks’capital
structure and corporate goverllaoce's effects．The empirical analysis begin with the
regression of the data of all the listed company in Shanghai and Shenzhen stock
markets and the conclusion is that capital structure remarkably influences the
corporate governance’s effects．The centralizing of stock ownership will睨lhance the
effects of corporate governance at first．And when the the centralizing of stock
ownership exceeds the optimal centralization degree of stock ownership，the
centralizing ofstock ownership will diminish the effects ofcorporate governance．The
next step is to regress the data of listed banks and the conclusion indicate a positive
relationship between centralization degree of stock ownership and corporate
governance’S effects．According to the two empirical analysis,this paper educe that
the centralization degree of listed banks’stock ownership is lower than optimal
centralization degree of stock ownership．At last,based on the actualities ofthe listed
banks’capital structure and the conclusion of empirical analysis,we Mng up some
suggestion ofoptimize the capital structure oflisted banks．
There arc two innovations in the paper．At first,it combines the theory ofcapital
structure and corporate governance and based on the particularity of banks’capital
structure to analyze the relationship between listed banks’capital structure and
corporate governance's effects．Then,this paper use the standard deviation of the
proportion of main shareholder's stock right as explanatory variable to analyze the
relationship betwocn listed banks’capital structure and corporate governance’s
effects．
Keywords：Capital structure；Governance performance；Listed banks；Equity
structure
论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导
下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用
的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰
写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律结果由本人承担。
签名：芸穆冉
日期：堋一罗，与I
浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
1导论
在金融全球化加剧和我国加入WTO的大背景下，外资银行纷纷涌入，凭借其良
好的银行治理结构，在银行业绩以及银行管理方面对我国商业银行造成巨大的冲击。
银行业竞争的关键是银行制度的竞争，我国商业银行要想在国际竞争中取得一席之
地，就要完善自身的治理结构．而资本结构治理是商业银行治理中很重要的一部分．
在当前形势下，构建一个科学，合理、高效的商业银行资本结构治理机制成为我国
商业银行改革和发展的重大课题之一．可以预计，未来上市银行将成为证券市场的
一个重要组成部分。因此对上市银行的资本结构治理效应进行分析，对于整个证券
市场乃至国民经济的协调可持续发展具有重大的现实意义。
1．1选题的背景
经济全球化给我国经济的腾飞带来了机遇和挑战。而我国加入WTO的承诺使
得我国自身存在问题的商业银行面临极大的挑战．各银行为解决自身问题纷纷采取
上市作为问题的突破口。
1．1．1金融全球化浪潮对我国银行业的挑战
当前，在金融全球化背景下，国际金融体系正发生着根本性的变革，一个适应
金融全球化发展趋势的、富有创新活力的现代国际商业银行体系正在形成，因此我
国银行业将面临更加激烈的国际竞争。同时，加入WTO也将对我国金融体制和金融
制度产生不可低估的影响。在当今全球性互动的巨大变革背景下，我国银行业已不
由自主地被抛入了改革势在必行的激烈竞争之中。
1．1．2外资银行的进入对我国银行业的挑战
我国在2001年12月正式加入WTO，根据WTO的协议，2006年以后我国将取消
所有对外资银行的所有权、经营权的设立形式，包括所有制的限制，允许外资银行
向中国客户提供人民币业务服务，给予外资银行国民待遇。截至2006年8月末，22
个国家和地区的73家银行在我国25个城市设立了191家外国银行分行和14家外资法
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人机构，外资银行本外币资产1051亿美元，占我国银行业资产总额的近2％’。外资
银行将凭借完备的商业银行服务功能与中资银行展开激烈的优质客户争夺战，存贷
款客户将从国内银行机构转移到外资银行机构，外资银行在中国国内银行服务市场
中的份额扩大，国内银行机构的市场份额相应缩小。
1．1．3我国商业银行自身存在的主要问题
与资金成本低廉、资金实力雄厚、金融产品独特、金融服务齐全、人才素质较
高、工资待遇优厚的外资银行相比，我国商业银行存在很多问题。
l、不良贷款率居高不下
表1．1近几年我国商业银行不良贷款情况(亿元)
2004龟2005矩2006龟
余额比例(％) 余额比例(％) 余额比例(％)
国有银行1575l 15．57 10724．8 10．49 10535．1 9．22
股份制银行1425 4．94 1471．8 4．22 1166．7 2．引
城市商业银行N／A N，A 841．7 7．73 807．3 6．07
农村商业银行N／A N，A 57．1 6．03 166．9 6．58
外资银行N／A N／A 38．2 1．05 35．5 O．8l
数据来源；中国银监局网站，www．cbre．gov．en
虽然2006年末国有商业银行不良贷款余额10535．1亿元，比上一年减少189．7亿
元，不良贷款率9．22％，比去年初下降1．27个百分点；股份制商业银行不良贷款余额
1166．7亿元，比上一年减少304．1亿元，不良贷款率2．80％，比年初下降1．42个百分点。
但是，不良贷款的下降很大程度上不是通过商业银行自身的经营改善得到的结果，
而是通过财务重组对不良贷款的集中处置而引致的。而下降后的不良贷款率与外国
一些发展良好的银行相比却还是有很大差距。从上面的表格可以看出，外资银行的
不良贷款率均低于国有银行、股份制商业银行和城市商业银行。欧盟、美国、日本
银行的平均呆账比例为2*／'0-5％，如花旗银行的贷款比例是1．94％，美洲银行公司
资料来源：‘产业人的lif0生存报告)，httv．／／www．jti．咖‘中国新闻周刊》．
2
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O．97％1。
2、商业银行公司治理机制弱化问题
尽管我国商业银行的治理的治理机制近年来取得了不少进步，正在处于不断完
善之中，但是仍然存在不少治理缺陷，其中资本结构治理缺陷尤为突出，债权人的
治理又为缺失。事实上，商业银行的不良贷款率之高也是与治理机制的弱化密切相
关的。
1．1．4银行上市成为我国银行完善公司治理结构的选择
目前国内的银行业仍处于快速扩张期，为了迎接外资银行对我国银行形成的挑
战，很多银行都采取上市的方式改善公司治理结构和提高盈利能力。上市银行的存
贷款速度明显高于行业总体水平。这样，研究上市银行的资本结构治理效应成为一
个紧要课题。
1．2国内外研究现状
1．2．1国外研究现状
国外有关资本结构和公司治理的研究最早是从委托代理的角度出发的。之后有
关这方面的研究不断发展，主要从四个方面进行理论研究：(1)在委托代理理论框
架下对资本结构与公司治理关系的研究；(2)交易成本框架下对资本结构与公司治
理关系的分析；(3)对不同治理系统下债权人作用的比较分析；(4)从竞争环境角
度研究资本结构与公司治理的关系。
委托代理理论主要由科斯、詹森和麦克林等人提出，詹森和麦克林(Jenscn and
Meclding,1976,1986)2认为资本结构是由代理成本所决定，制定合理的资本结构在
于最大限度地减少代理成本。债务一方面迫使经理在未来支付现金，减少了经理可
支配的现金流量，从而减少代理成本，在经理人拥有股权的情况下，在公司总投资
额不变的条件下，增加债务比例将增加经理人拥有的股权比例，从而也可以降低代
1窦洪权．银行公司治理分析【嘲．北京：中信出版社，2005。
2 Jen∞n,M,C．and Meckling W．H．1976,The Theory ofFirm：Managerial Bt加m鸭Agoncy Cost and o’硼椭
S仃1Iclw印川，JⅧm越ofFinancialEc,mmks,October,PP-197-205·
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理成本；另一方面，在有限责任的保护下，债务使股东有了将资金投向高风险项目
的动机。确定合理的资本结构，能使两者的成本之和达到最低。而戴蒙德(1989，
1991)1则分析了资本结构与公司治理中声誉机制的关系后指出，由于债务产生破产
威胁，可能损害公司和经理的声誉，经理倾向于选择项目成功可能性最大化，以保证
债务清偿，而不是股东价值最大化。从这个角度说，债务增加了代理成本。
在交易成本框架下对资本结构与公司治理关系的分析主要有威廉姆森
(Williamson，1988)，他从资产专用性的角度提出股权和债权不仅仅是融资工具，
更重要的是一种治理方式。其中，债权是通过制约的方法而股权则是通过更多的自
由裁量权来发挥其各自的作用。
对于不同治理系统下，主要是考虑德日两种债权治理模式进行比较分析，普拉
斯(Prowse，1992)2将美日两国的公司治理模式进行比较，分析了不同治理结构下，
股权和债权的关系。在日本，由于债权人可以持股，与美国相比股东和债权人之问
的代理问题在日本得到了更大程度上的缓解。
从竞争环境的角度研究了资本结构与治理之间的关系的代表人物是布莱德雷，
布莱德雷等(Bradley eet，1984)3发现，公司财务杠杆系数变量的54％能用行业分类来加
以解释，即行业效应对资本结构有着显著的影响。巴顿和戈登(Barton and Gordon，
1987)的研究结果表明，在环境变量和依赖于公司其他战略决策的资本结构决策之间
存在着联系。
在理论研究的基础上，为了验证代理理论，Allen N．Berger和Emilia Bonaccorsi
di Patti在2006年发表的{Capital structure and firm performance：A new approach tO
testing agency theory and an application tO the banking industry}4一文中，采用美国
1990年到1995年的商业银行数据进行实证分析，实证结果显示，提高杠杆可以减
少外部权益的代理成本，并且可以激励经理人站在股东的利益上行动，从而增加公
。Diamond(1991)：Monitoring and reputation：m choice‰bankloans and directly placed debt们．】Ⅻ词of
Political Economy,99,689-721．
。StephenD．Prowse，mSlmatatofCoqmcatcOmmshipin JapanlJl．mJournalofFinance，V01．47，No．3(瑚，
1992、：112l-1140．
’Bradley．Michael，Jaa'rell，GreggA，，andKim，E．H矾OntheExistenceofanoptimmcapI伽Structore：Theory and
Evidence【N】：m Journal ofFinace,39．No．3(July 1984)：857-878。
’AllenN．Berger,EmilinBonaecorsidiPatti．Capital struetul℃andfirmperformance：Anewapproachlotesting
agencytheoryandan applicalinntothebankingindustryJoumalofBanking＆Finance01．30‘2006)：1065-1102·
4
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司的价值。但是，当财务杠杆变得相对比较高时，提高财务杠杆将会导致财务困境、流
动性问题，进而导致银行破产。因为此时，外部债务的代理成本将超过外部权益的
代理成本。所以，进一步提高杠杆将导致整个代理成本的提高。
1．2．2国内研究现状
国内对资本结构与公司治理关系的研究到20世纪90年代才开始，较早的研究是
由张维迎和张春霖做出的，他们从融资体制和委托代理角度研究资本结构与公司治
理关系的思路得到后来学者的重视。大部分学者都是将我国的国情同国外的一些经
典理论结合起来进行分析研究。在这些研究中，有的专门针对股权结构对公司治理
的影响，有的全面分析资本结构的各个组成部分对公司治理的影响。
不少学者分析股权结构对公司治理绩效的影响。例如张红军(2000)1采用1998
年中国上市公司的数据，对股权结构与公司续效进行实证研究。马连福(2000)2从
股权结构的适度性角度来考察德美日公司的治理效率，并在此基础上提出了建立有
效的公司治理的股权结构适度性模型。施东晖(2000)3选取公布1999年度财务报告
的484家沪市上市公司为研究样本，运用横截面数据分析股权结构与治理绩效的关
系。顾乃康、杨涛(2004)4从资本结构的代理理论出发，将管理者持股比例、法人
持股比例和国家持股比例作为自变量纳入分析。采用横截面和时间序列混合的检验
方法(pooled regression model)就股权结构对资本结构的影响进行实证研究，并分别采
用两种方法对资本结构的调整和变动进行动态检验。
而另一些学者则全面分析资本结构的各个组成部分对公司治理的影响。如张维
迎(1995)，段文斌(1998)，汪远根(2002)，吴晓求(2003)，曹小磊、仇向洋(2005)
等。张维迎(1995)认为：企业资本结构不仅影响企业的融资成本，而且影响企业的
治理结构和总体经济的增长与稳定。资本结构是公司治理结构最重要的一个方面，
公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。而窦炜，邱玉莲(2005)则
通过对中国2004年全部上市公司的年报数据分别从股权资本和债权资本两个方面迸
1张红军．中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析【J】．经济科学，2000，(4)：34．44．
2马连福．股权结构的适应性与公司治理效率【J】．_南开管理评论，2000， (4)：19-23．
3施东晖．股权结构．公司治理与绩效表现【J】．世界经济，2000，(12)j 37-44。
4顾乃康．杨涛．股权结构对资本结构影响的实证分折川．中山大学学报：社会科学版，2004，(1)；92-97。
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行分析。
由于商业银行资本结构的特殊性(财务杠杆比率高)，所以以上研究在进行企业
资本结构与经营绩效的分析时，往往剔除掉商业银行的样本。后来周文定(2003)，
严玉华(2004)，曹廷求、于建霞(2004)，李维安、曹廷求(2004)，李辉富、刘明
学(2005)从商业银行的角度考察资本结构与银行治理绩效的关系。
在理论分析上，周文定(2003)1认为国内商业银行体系的改革还停留在降低不
良资产等方面，而对商业银行资本结构和治理结构等深层次关系没有较深认识，他
把银行治理结构作为中间变量，将银行资本结构和经营绩效的关系结合起来，选取
四家国有商业银行和四家上市银行在资本结构、治理结构及经营绩效方面进行比较
研究，研究结果发现上市银行的股权多元化有利于建立较有的治理结构，而在这种
治理结构下，体现出比国有银行要强得多的活力，故其经营绩效总体表现要好。李
辉富、刘明学(2005)2从银行资本结构的特殊性来探索完善银行治理结构的有效途
径，在银行自有资本比较低下，但是一定的储蓄余额又可以看成是银行的资本，提
出推进国有银行股份制改造，完善国有银行的股权结构的建议。
在实证分析上，曹廷求(2004)3以2001．2003年ll家股份制商业银行的19份年
报作为研究数据，统计结果显示，我国股份制商业银行集中型股权结果比较突出。
然后再把股权结构和银行绩效进行多元回归分析，分析结果显示，第一大股东持股
比例、第一大股东持股能力、前五大股东持股比例等股权结构指标都没有对银行绩
效产生影响。说明股权结构并不是影响商业银行绩效的重要因素。李维安、曹廷求
(2004)4对山东和河南两省的商业银行治理情况进行了闻卷调查，对股权结构与城
市银行绩效进行实证研究，计量分析结果表明，第l大股东持股比例和前10大股东持
股比例对银行绩效有显著的正面影响，第l大股东控股能力对银行绩效有一定的正面
影响。城市银行目前的股权结构有其合理的一面，大股东能够在银行公司治理中发
挥积极作用。
’周文定．我国商业银行资本结构与经营绩效分析【J】．士林财税高等专科学校学报，2003， (4)：33·39，42。
2李辉富．刘明学．完善国有银行治理结构的有效途径：调整资本结构们．石家庄经济学院学报。2005，(1)：5-8，
16。
3曹廷求．于建霞．股权结构集中度与公司治理目标一公司治理理论研究的历史演进m．山西财经学院学报，2004，
(6)：77．80。
4李维安．曹廷求．股权结构、治理机制与城市银行绩效一来自山东、河南两省的数据【J】．经济研究，2004，(12)：
4-15。
6
浙江大学硕士学位论文中国上市银行瓷本结构与治理绩效的关系研究
1．3论文的基本框架
本文拟运用资本结构理论、公司治理理论和现代商业银行理论，结合我国上市
银行实际，并借鉴国内外现有的研究成果，来对我国上市银行资本结构和治理绩效
的关系进行研究。
本文共分为六大部分。从我国商业银行的现状入手，介绍本文的研究背景、意
义；在国内外研究的基础上结合我国实际，进行实证分析；在实证研究的基础上提
出完善我国上市商业银行资本结构治理的建议。具体结构如下：
第一部分提出问题，明确研究的背景、目的、意义、采用的研究方法及思路；
第二部分为银行资本结构与公司治理绩效关系的理论分析，在这一部分，首先
对资本结构理论进行阐述，接着对一般公司资本结构与公司治理绩效的关系进行理
论分析。最后在分析银行资本结构特殊性的基础上，对银行资本结构与治理绩效之间
的关系进行理论分析；
第三部分结合实际，分析我国商业银行的资本结构现状。选用八家上市银行的
数据，先对各家银行的资本结构进行描述，最后对八家银行的共同特点进行描述；
第四部分是对上市银行资本结构与治理绩效之间的关系进行实证分析。这一章
是本文的重点。本章首先采用我国所有上市公司的数据进行回归分析，找出资本结
构与公司治理绩效之间的关系，最后选用我国较早上市的五家银行近四年的数据分
析银行资本结构与公司治理绩效之问的关系；
第五部分根据第三部分我国上市银行资本结构现状和第四部分实证研究的结
果，提出改进我国商业银行资本结构治理机制的建议。
第六部分对全文的主要结论和观点进行总结，并根据全文研究的不足点，提出
需进一步研究的问题。
1．4研究方法和创新点
本文所采用的方法主要有以下几种：
实证分析法：本文采用实证分析法来分析我国上市公司资本结构与治理绩效和
上市银行资本结构与公司治理绩效之间的关系。
浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
比较分析法：本文将银行资本结构与一般公司的资本结构进行比较，找出银行
资本结构的特殊性。在对银行资本结构与治理绩效之间关系进行分析时，对各银行
的资本结构治理效应进行比较分析。
历史分析法：在对银行资本结构与治理绩效之间的关系进行实证分析时，将时
间因素考虑进去，使实证结果更有说服力。
本文的主要创新之处就是将资本结构理论和公司治理理论结合起来，在分析银
行资本结构特殊性的基础上，对银行资本结构与治理绩效之间的关系进行理论和实
证分析；在建立银行资本结构与治理绩效之间关系的模型时，选用前十大股东持股
比例的标准差作为解释变量，说明银行前十大股东持股比例的分散程度，并分析标
准差与银行公司治理绩效的相关性；针对中国上市银行的现状和实证研究的结果，
提出了优化上市商业银行资本结构治理绩效的对策，提出了上市银行股本结构进一
步分散化和加大前十大股东持股比例，股权在前十大股东中分散分布的建议。
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浙江大学硕士学位论文中国上市银行赘本结构与治理绩效的关系研究
2银行资本结构与公司治理绩效关系的理论分析
银行资本结构与公司治理绩效的关系主要在于银行选择不同的资本结构会具有
不同的治理结构，而治理结构的不同又会极大的影响银行的经营绩效。由于银行具
有一般企业的基本特征，所以下面将从一般公司的资本结构与治理绩效的关系入手，
然后结合银行资本结构的特殊性，分析银行资本结构与治理绩效的关系。
2．1资本结构与公司治理绩效的关系分析
资本结构有两层含义，一是指在企业的资金来源中，债务和所有者权益资本之
间的比例关系，它是用来描述企业的债权人和所有者对资金筹集贡献程度的指标1。
由于债务和所有者权益资本(即股权资本)具有不同的特点，它们在资本结构决策
中所起的作用也不同。其中债务具有优先索偿性，不论企业的盈利水平如何，都要
求企业承担到期还本付息的义务，当企业无法履约时，债权人有权要求企业进行破
产清算。而股利对于企业而言并不是负债，企业没有定期偿付的义务，即使企业不
派发股利也不会面临破产清算的风险。所以，当企业债务过多，财务杠杆过高时(指
债务占总资产的比例)，企业所承担的偿付债务的义务也就越大，从而企业所面临的
风险就越大。
第二种含义就是股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系，通常又称之
为股权结构(所有权结构)或债权结构。
2．1．1资本结构的理论述评
国内外关于资本结构与公司治理绩效的关系一般是从研究资本结构理论入手
的，所以在这里，我们先对资本结构理论作一个述评。
资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的目标研究企业资
本结构中长期债务资本与权益资本的比例变化对企业价值的影响。在西方国家，先
后出现过净收益理论、营业净收益理论、折衷理论、现代资本结构理论和新资本结
构理论，其中以现代资本结构理论和新资本结构理论的影响最大，其核心为MM理
侯菁．以删理论分析我国国有商业银行的资本结构[JJ．会计研究．2004，(1)：16-19．
9
浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
论。现代资本结构理论以MM理论为起点，研究了现代资本结构理论逐步引入权衡
模型、激励理论、非对称信息论等的发展过程；新资本结构理论在此基础上先后出
现了激励模型、信号传递模型、控制模型等。
当前被称为最有影响的资本结构理论便是MM理论，它是由美国金融经济学家、
财务学家莫迪格莱尼与米勒提出和创建的，是现代西方资本结构理论的基础。最初
的MM理论的主要观点是1在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价值和
资本成本。MM理论的无税模型虽然在逻辑上受到了肯定，但在实践中受到了挑战。
因为根据MM理论的结论，企业的资本结构和企业市场价值无关，则企业的债务一
资产的比例，在不同的部门和地区会呈现随机分布，而实际上企业的债务一资产的
比例在各部门之间的分布具有一定的规律性。为了解释这一现象，莫迪格莱尼和米
勒对他们的理论进行了修正，主要是把企业所得税的影响引入到原来的分析之中，
结果验证，在有公司税的情况下，负债杠杆对企业价值和资本成本确有影响，企业
可通过杠杆程度的高低而影响其资本成本的高低，从而影响企业价值的大小。杠杆
程度越高，企业价值越大，当企业负债率达到100％时，企业的资本成本最小，企业
价值达到最大。
而后来的一些资本结构理论都是在放宽MM理论的一些假设来进行研究的。如：
权衡理论、不对称信息理论、新资本结构理论。
MM理论只考虑了负债带来的减税收益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。
而权衡理论是考虑了企业存在财务风险和破产成本以及代理成本情况下企业价值与
资本结构关系的理论。权衡理论认为，制约企业无限追求免税收益或负债的最大值
的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务
危机甚至破产的可能性也增加，随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加
企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此，企业资本结构应当是在负债价值最
大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最合适点。
在MM理论中有一个假设就是充分信息的假设，即企业管理人员和投资者双方
对企业未来收益流量都有充分信息，由此做出自己的决策。但情况往往是企业经理
。FrmModigliani．MertonH．Miller,TheCostofCapital,CotcorationFinmge andtheThed口ofInvestment[N],
1958,Americ．』aEconomicReview,Jtme：261-297。
10
浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
人对企业投资的未来收益和风险有内部信息而投资者没有，但知晓对经理人的激励
制度，因此，投资者只能借助经理人输送出的信息间接地评价企业市场价值。罗斯
等人将非对称信息论引人资本结构理论研究中，企业资本结构就是一种把内部信息
传给市场的信号工具。负债率上升是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收
益有较高期望，同时，负债的硬约束性也会促使经理人更加努力，从而增强投资者
对公司的信心，负债成本的一下降，因此企业市场价值也随之增加。而发行股票融
资会被认为是经营状况欠佳，导致市场低估股票。Myers和Majuf等对英美等国企
业的研究表明，企业在筹集新资本时，要权衡不同融资方式带来的市场反应，要比
较债务成本和收益，因此通常都遵循所谓的“啄食顺序”选择融资方式，即先内源融
资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债务融资，不足时再发行新股(Myers and
Maju￡1984)i。
在对资本市场有效性假说提出质疑的前提下，行为公司财务着重观察资本市场
条件对企业融资决策的影响。认为公司管理层是理性的，而股票市场不是那么理性，
往往给企业价值错误定价，对公司投融资行为产生重要影响。企业融资行为与资本
市场融资环境密切相关，“股票市场对公司股票价格的高估会对股市融资行为的重要
考虑因素”(Baker and Wrugler卫002)2公司往往根据资本市场条件变化选择融资
时机。企业融资选择实践中，更主要的是考虑资本市场融资条件的变化，而不是债
务成本与收益的权衡。
尽管各种流派对公司融资的观察角度不同，但对于负债的人士在一定程度上是
一致的。即认为，债务有抵税、激励、降低代理成本和传递积极信号的好处。因此，
企业融资顺序为：内源融资>债务融资>股权融资。
2．1．2资本结构与公司治理绩效关系的理论分析
公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团
体，如股东、债权人和经理人之间的关系，并从这种联盟中实现经济意义3。公司治
1 Myers∞dMajluf,Nicholas s．(1984)：CmpmmefinancialinvestorsdonothavelJl．Jom∞lofFinmlcial
Econom魄13．187-221．
2 Malcolm．Baker and Jeffrey．Wurgler．MarketTiming andCapitalSmze∞e[J]．The Join'halofFhmnce．V01．57，No．I
(Feb．，2002),pP：1-32．
3青术彦昌．钱颖一．转轨经济中的公司治理结构一内部人控制和银行的作用【hq．北京：中国经济科学出版社，1995
浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
理结构是适应现代企业的所有权和支配权分离后，解决代理人问题而设置的一种制
度结构，这种结构是通过一系列的制度来规范股东、债权人和经理人在公司运作过
程中的行为，界定其责、权、益关系，使他们责任明确、权利到位、利益协调，现
代公司就是在这种科学的制度安排下运转的。
由上面的资本结构理论的述评可以看到，资本结构不单是一个融资契约的选择
问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、共同构成的某种制衡机
制的配置问题，企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策
就是通过确定最合适的企业资本结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。所
以，有什么样的企业资本结构就有什么样的公司治理机制，企业资本结构的合理确
定是公司有效治理的基础。
1、股权结构与公司治理
企业所有权和经营权的分离使得经理人与股东的利益产生不一致，股权结构的
治理效应主要是考察不同的股权集中度和股东性质下，股东对经理人实行控制，使
得经理人的行为接近股东要求的行为，使股东的利益达到最大化。
(1)首先我们来考察股权集中度的问题。我们将公司股权结构分为股权高度集
中、股权高度分散和股权有一定集中度三种类型。分别考察这三种情况下，激励机
制、外部接管市场、代理权竞争、监督机制的治理效果。
在股权高度集中的情况下，企业经营的业绩将大幅度影响控股股东的财富，控
股股东有监督企业经理人的动力。控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公
司董事长或首席执行官。由于董事长或首席执行官是控股股东的直接代表或控股股
东本人，因而他们的利益与股东的利益就更加一致，这样就可以在一定程度上避免
将现金流投入到净现值为负的项目之中。
但是，股权高度集中也存在一定问题。首先，很多大股东多为互助基金、养老
基金等机构投资者，它们通过有效分散资产组合避免了单个企业的经营风险，而且
市场的流动性使他们可以以低成本进退市场，因此，对经理并没有激励作用。其次，
经理劳动市场的存在是促使经理人员努力工作的重要原因。在大股东拥有控股股权
的情况下。该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺公司代理权的竞争中失
利，除非代理人已不被控股股东所信任。因此，股权的高度集中不利于公司经理人员
浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
的更换。最后，拥有绝对控股股东的公司，被成功接管的可能性比较小。Stulz(1988)1
认为，内部经理人员所持有的股权比例越多，标购者接管该公司成功的可能性越小，
而且在接管成功的情况下，标购者需要支付的溢价也越高。这表明了控股股东对接
管的抵制心态。
而在股权高度分散的情况下，由于存在“搭便车”问题，股东缺乏对经理人的监
督和激励的动力，经理人的利益和股东的利益难以一致起来。再者，股权分散，众
多小股东的意见难以一致起来，使得董事会成员难以更换，产生很严重的代理问题。
但是，另一方面，股权分散对接管则比较有利。这也是在英美法系国家，外部接管市
场作为一种重要的治理机制被企业普遍使用的原因，主要是这些国家均有流动性良
好、发育比较完善的资本市场，这为外部接管奠定了基础。
股权有一定集中度介于以上两者之间，是比较可取的选择。相对控股股东拥有
一定数量的股权，因而他们也存在一定程度的激励；但由于该相对控股股东所占的
股权比例并不是很大，对他而言要承担的公司的经营损失比例也不是很大。因此，如
果某种经营活动对他个人会带来收益而对公司会带来损失，且收益大于他按比例应
承担的损失，他就有动机去从事这种对整个公司不利的经营活动。相对控股股东有
对经理人员进行有效监督的优势。在经理人员是相对控股股东的代理人的情况下，
其他大股东因持有一定数量的股权而具有监督的动力，他们较少像小股东那样产生
“搭便车”的动机，监督成本往往小于进行有效监督所获得的收益。因此，此类股权结
构在监督经理人员方面较为有效。在对外部接管市场的影响上，情况比较复杂．对
于原来并不是公司股东的外部接管者而言，相对控股股东无疑会对接管产生敌意。
但是如果接管者是公司相对控股股东自己，则可能有利于其接管成功。公司拥有相对
控股股东的情形可能是最有利于经理人员在经营不利的情况下被及时更换的一种股
权结构。首先，由于相对控股股东拥有的股权比重较大，因而他便有动力也有能力发
现公司经营中存在的问题，并且对经理人员的更换高度关注。其次，由于相对控股股
东拥有一定的股权，他有可能争取到其它股东的支持，使自己提出的代理人能够当
选。再次，在公司股权集中程度有限的情况下，相对控股股东的地位容易动摇，他强
1 Stulz．R．ManagerialControlofVotingRights：Finm'gingPolicies andtheMmforCorporateControl,Joemalof
Financial Economics,20，25-254。
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行支持自己所提名的公司原经理人员的可能性会变得较小。
综合以上所述，我们可以用一个表格来比较清晰地表示股权结构与公司治理的
关系。
表2．1股权结构与公司治理的关系
股权结构治理机制股权高度集中股权高度分散股权有一定集中度
激励机制好差一般
监督机制好差好
外部接管市场差好一般
代理权竞争差差好
总之，股权结构不同，公司的治理结构也不一样，三种股权结构比较而言，股
权具有一定集中度比较有利于公司的治理。
(2)除股权集中度外，股本结构(即股东性质)对公司治理也有一定的影响。
我国公司的股东性质一般包括：国有股，法人股和个人股(流通股)。
一般而言，个人持股者是自然人，一般以流通股的形式持有公司股份。由于自
身财富的约束，只拥有很小份额的股份，其持股目的是为了赚取股利或通过股票升
值而获利，个人股东一般没有监控的积极性。
法人股包括一般法人股东和机构投资者。一般法人股东持股不是为了买卖股票
获取短期利润或享受股利，而是为了及时从关系户企业获得信息，保持长期稳定的
业务关系，因此一般不会因短期股利分配的多少或股价变动而抛出股票，具有安定
性。这就决定了一般法人股东采取“用手投票”的方式参与公司治理，一般法人股东
参与公司治理的能力较强。机构投资者并不是公司股权的真正所有者，而只是机构
性的代理人，它们是为本基金的所有者来运用资金的，因此持股目的并不是维持与
企业间的长期稳定的合作关系，而是为了从证券市场获利。机构投资者并不关心公
司治理，当其持股的公司不能带来高收益时，通常采用“用脚投票”的方式来避免损
失。
国家股是指有权代表国家行使资产管理权力的部门或机构以国有资产投入公司
14
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形成的股份。由于我国的大多数上市公司均由国有企业脱胎而成，因此国家股在股
权结构中占有很大比例，持股目的主要是为了调节和控制国民经济。同时国家股的
不可自由流通性，决定了只能采取“用手投票”的方式参与公司治理。但是，代表国
家行使权力的一般是行政机构，在这种情况下，行政机构对公司的控制容易形成行
政上的“超强控制”和产权上的“超弱控制”，从而形成行政干预下的内部人控制局
面。
综上所述，个人股参与公司治理的能力较弱，因此对公司治理效率的影响不大；
总体上，法人股参与公司治理的能力较强，可以对公司治理效率产生正面影响；而
国家股在目前的制度框架下，将对公司治理效率产生负面影响。
2、债权融资与公司治理
根据公司法的破产程序，债权人的清偿在股东的前面，所以，当公司临近破产，
但是足以支付诉讼程序费用和职工工资的时候，公司的控制权是掌握在债权人手中。
所以债权融资成为一种重要的公司治理机制。
(1)债务融资削弱了经营者从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消
费。当企业利用股权融资获得大量资金时，经营者为了增加自身的控制权力，可能
会随意从事扩张企业帝国的投资活动，尽管这些投资收益很差，甚至净现值为负．
而当企业有较多的盈余资金时，经营者为同样的目的也可能从事投资扩张活动。但
此时股东的目的是希望得到更多的股息分红。同时，由于所有者利益与经营者利益
的不一致，经营者会利用职务之便增加自己的在职消费，采用有利于自己而不利于
股东的道德风险行为．如果企业通过债务融入资金，则经营者必须考虑在债务到期
时，企业要有足够的收入或其他现金，以偿还债务本息，否则企业面临的将是诉讼
与破产。由于负债的利息采用固定方式，且须还本，他的利用减少了经营者随心所
欲支配的自由现金流，从而有效抑制了经营者的盲目扩张行为和在职消费。
(2)在对企业绝对投资量不变的情况下，增加投资中的负债融资将增大经营者
的股权比例，激励经营者努力工作。随着债务融资量的增加，经营者的股权收益也
趋增加。特别地，如果企业能够进行较多的债务融资，或者通过回购股份减少其他
股东的股权投资金额，则可增加经理的股权收益。所以负债融资可被当作缓和股东
和经理冲突的一种激励机制。
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(3)债务融资的治理效应还表现在对企业清算破产的影响上。一方面，破产常
被当作一种约束企业经营者的控制机制。原因在于经营者的效用和收益依赖于企业
的生存，一旦企业破产，经理将失去任职的一切好处，对经理来说，要在较高的私
人收益和较高的因破产而丧失所有任职好处的风险之间权衡。另一方面，当企业资
不抵债时，企业控制权将由股东手中转移到债权人手中。债权人在企业面l|缶破产时
的控制方式也有两种。一种是清算，即将企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先
顺序分配。另一种是对企业重组。通常清算与重组之间的选择和债权的集中度有关。
债务融资治理效应发挥作用的前提是，具有有效的偿债保障机制，以及债权人有动
力监控企业的行为。
2．2银行资本结构与治理绩效的关系分析
商业银行与其他公司一样，以利润最大化为目标，就意味着商业银行的治理结
构应当遵循公司治理结构的一般原则。但由于银行是经营货币商品的特殊企业，其
资本结构又比较特殊。所以我们要在一般原则的基础上结合银行自身的特殊性，通
过理论分析和实证分析，找到能使银行治理绩效更好的银行资本结构。本节我们首
先进行理论分析。
2．2．1银行资本结构的特殊性
银行资本，是指商业银行持有的或被要求持有的用于支持银行经营与发展，承
担风险敞口与业务损失风险，以及预防意外事件、以保护存款人和一般债权人免受
损失的资金1。商业银行的资本结构是指商业银行的债务性资金来源与自有资本之间
的比例关系。银行的资本结构通常用负债资产比率或负债股权比率来定义。对于银
行而言，通常用股权乘数(资产，所有者权益)或其倒数(所有者权益，资产)来表示财务
杠杆。而狭义上的银行资本结构，即股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关
系，通常又称之为股权结构(所有权结构)或债权结构。
商业银行资本结构的特殊性如下：
。辉富．刘明学．完善国有银行治理结构的有效途径：调整资本结构[J]．石家庄经济学院学报，2005，(1)：5-8，
16。
16
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l、商业银行在国民经济中的地位决定了商业银行资本结构的特殊性
银行信用是国民经济中起主导地位的信用形式．社会经济资源通过银行中介组
织进行配置。国家控制了银行，就控制了信用的主要部分。国家通过控制银行起到
超经济的目的。这样，国家就会对银行提供担保，银行风险成本中的主要组成部分
—破产成本很小。使得银行在没有破产威胁的情况下，增加债务融资，资产负债上
升。
2、商业银行的业务性质影响了商业银行的资本结构，使之具有特殊性
首先，商业银行的主要业务是吸收存款和发放贷款，这就决定了银行的主要资
金来源是以存款形式筹集到的债务性资金。与其他企业相比较，商业银行能够以极
低的成本方便地吸收存款以支持其资产规模的扩张。同时，存款利息可以计入经营
成本，免缴企业所得税，而股息则无权享受税收待遇，因而在其它条件相同情况下，
银行股东倾向于尽可能地采取吸收存款的方式融资以发放贷款，以提高银行的价值。
其次，一般企业中，随着债券融资的增加，企业破产威胁加大，债权人会要求
提高债务利息，以补偿债权人的利益。但是银行的情况却不是这样的，银行的存款
利率在一定额度下是固定的，不会因为资产负债率的提高而提高。因此，银行的财
务杠杆系数是相当高的。资产负债率比一般企业偏高。
再次，由于储蓄者对银行的各种权利由中央银行代表行使。由于存款人在地域
分布上是分散的，储蓄份额上是零散的、小额的，而且相对于银行内部人而言处于
信息劣势地位，其监督约束银行内部人的力量是分散而薄弱的；由于其收集信息监
督银行时具有外部性，这又制约了其主动提供监督的积极性，而采取更加务实的“搭
便车”行为，因此，代表存款人集体监督商业银行行动的中央银行就出现了。银行的
债权人是一个力量强大的集团，这影响到银行股东、债权人以及经营者的行为选择，
并进一步影响银行的风险与市场价值。
最后，银行的负债是硬约束的，即不仅是一定要偿还的，而且还有可能提前偿
还；同时，银行贷款资产的价值高度依赖于银行经营者的私人信息，而且还要承担
系统风险。因此，低净值的银行或者资本不足的银行很难抵御这些风险，而由于股
东承担有限责任，因此主要的风险还是由债权人承担．
由上面的分析可以看出，商业银行的特殊性主要体现在资产负债率过高(见表
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2．2)、负债可提前偿还、债权资本结构较之一般企业来说又更为分散等方面。商业
银行资产负债率高导致的直接结果是无论是经理还是股东都有较大的投资冲动。随
着杠杆比例上升，银行发生财务困境的可能性也会上升。即使银行不存在机会主义
行为，过于依赖存款的刚性资本结构容易导致存款人对银行的挤提，使得商业银行
面临很高的财务困境成本。银行作为各种市场活动中的重要金融中介，其经营质量
的好坏不但影响到自身的生存和发展，而且关系到广大储户的利益和社会稳定。而
债券资本结构过于分散的结果是难以发挥大债权人治理结构下的监督与控制力度，
在一定程度上又增加了降低银行债权代理成本的难度。
表2．2商业银行资产负债率情况一览表
2003年2004住2005焦2006年第三季度
银行业金融机构96．15％ 95．97％ 95．56％ 95．17％
国有商业银行95．93％ 95．76％ 95．50％ 94．82％
股份制商业银行96．58％ 96．58％ 96．42％ 96．16％
城市商业银行96．59％ 96．58％ 95．94％ 95．82％
其他类金融机构N／A 95．92％ 95．1l％ 95．12％
资料来源：国研网，http：／／edu．&crier．corn．cn／
从本文第四章的实证研究中，我们可以看到，我们选取样本数据的资产负债率
平均为51．02％。
2．2．2银行资本结构与治理绩效的理论分析
在上一节，我们分析了资本结构与公司治理的关系。通过理论分析，我们发现，
股权有一定集中度，即介于股权高度集中和股权高度分散之间，是比较可取的选择。
法人股参与公司治理的能力较强。但是，从上面的分析可以看出，银行的资本结构
较之别的公司有着特殊性。下面，我们在银行资本结构的特殊性下分析银行资本结
构与治理绩效之间的关系。
l、资本结构与银行治理绩效
资本结构影响银行治理绩效主要是通过资本成本和风险实现的。
18
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资本成本一般用综合资本成本的方法(WACC)来确定，以各种资本占全部资本
的比重为权数，对各种资本的成本进行加权平均计算出来的。当公司的加权资本成
本达到最低时，企业的价值将达到最大。
在前面资本结构理论的论述中，由于债务融资具有抵税和促使经理努力创造现
金以避免破产的作用，所以采用债务融资会降低加权资本成本，提高企业的价值。
根据最初的MM理论，当企业负债率达到100％时，企业的资本成本最小，企业价值
达到最大。
但尽管财务杠杆可以提高银行的盈利能力。而高财务杠杆银行抗风险的能力差，
破产成本加大。一旦市场有较大的波动，容易陷于被动的境地，使客户丧失对该银
行的信心，而且长期债务过高也会削弱未来的举债能力。所以，资本结构对银行治
理绩效的影响也会体现在风险上面。
根据以上的分析，负债经营企业的价值可以表述为其完全采用股权融资时的价
值与其税收遮蔽现值之和减去破产成本的现值。用符号表示为：PV企业=PV完全股权
融资时的价值+PV税收遮蔽——PV破产成本
企业价值v
最大化的企
业价值vs
B(最佳资本结构)
图2．1公司最佳资本结构的确定
19
IV)
价值
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从图2．1可以看出，刚开始时，破产成本不明显；但随着负债比例的增大，破产
成本开始变得重要，负债所带来的税收遮蔽开始被破产成本所抵消：当负债比例达
到B点时，边际负债税收遮蔽恰好与边际成本相等，企业价值最大，达到最佳资本
结构；负债比例超过B点后，破产成本大于负债税收遮蔽，导致企业价值下降。
可以看出，以上的分析不具有针对性。但是由于银行的资本结构具有特殊性，
所以在这个特殊性下，银行企业的价值以资本结构之间的关系可能发生变化。
由于银行在国民经济中的重要地位，政府实际上给银行提供了隐形担保，再加
上银行业务性质的特殊性，使得银行的破产成本在债务没有达到一定比例时几乎为
零，破产成本只有在达到一定比例时才有所增大，所以，银行资本结构的最佳资产
负债比例比一般企业高。在PV企业_l’V完全股权融资时的价值+PV税收遮稀I--PV破产成本
这个方程式中，破产成本比一般的企业小，而且变得重要的时刻来得晚一些。这样
银行的最佳资本结构比一般企业的最佳资本结构要高(即B点会往后移)。原因就在
于银行由政府作为隐性担保和银行负债的特殊性使得银行的破产成本很小，使得能
与负债的税收好处相抵消的因素变得不重要，银行为了使银行的价值变得最大，加
大负债比例。
由此可看出，每个银行都必须确定各自目标资本结构。实现商业银行经营利润
最大化，必须加强对商业银行资金成本的核算。从国外看，实现赢利是商业银行生
存和发展的基础，成本管理在西方商业银行管理战略和实务中处于十分重要的地位，
而资金成本的管理在整个成本管理中占有重要的地位。西方商业银行对存款等资金
来源的成本都要精确测算、严格控制以降低资金成本。由于资本结构的差异，商业
银行表现出不同的抗风险能力，故不能简单地采用资产与资本的杠杆比率和资本收
益率等指标来评价商业银行的经营效率。还应该考虑用资本的结构、负债的结构去
促进并监管商业银行业务的开展。因为在充分考虑风险和可承受风险大小的基础上
去争取最大的盈利是商业银行资产资本管理战略的真谛之一。
因此，银行资本结构与治理绩效的关系在于：银行通过改变资本结构，影响自
身的加权资本成本和抗风险能力，从而影响银行的企业价值。
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2、股权结构与银行治理绩效
在阐述资本结构的定义的时候，资本结构有广义和狭义上的定义。从狭义上来
看，资本结构是指股权资本或债权资本各构成部分之间的比例关系。本节和下一节
将分别从股权结构和债权结构与银行治理绩效之间的关系进行阐述。
(1)股权集中度与银行治理绩效
在股权集中的银行，大股东由于拥有的股份比例较大，因此有足够大的投票权，
并且其从监督经营中受益也较大，因而大股东有着对银行实施内部治理的动力与能
力。集中的法人持股的股权结构被认为是大股东控制型治理结构，德国和日本的银
行采取的就是相对集中的股权结构，银行治理以大股东监督为主。
大股东对银行治理的有效性，取决于大股东的身份特性，即持股主体的构成。
在股权较分散的银行，大量的持有股权数量微不足道的小股东因为无法控制银
行经理人员的行为而失去参与银行内部治理的兴趣，容易产生“搭便车”的自然倾
向。高度分散的股权结构被认为是一种典型的内部人控制结构，在这样的情况下，
股东需要借助于外部市场的力量与作用来对银行经理人员行为的进行控制与约束，
英美两国银行采取的就是高度分散的股权结构，银行治理以外部人监督为主。
分散的股权结构下股东实施外部治理的有效性取决于两个条件：
一是银行必须在股票市场上上市并且银行股票可以自由流通。在美国，截止99
年底，纽约证券交易所上市的银行有900多家，占该所上市公司总数的30％，在
NASDAQ上市的银行也有900多家，占该市场上市公司总数的19％，东京交易所有160
多家，香港也有40多家1。在这种情况下，股票市场可以向银行股东提供对银行实施
外部治理的途径，如果股东对银行经营状况不满意或对现任管理层不信任，就可以
在股票市场上抛售所持有的股票。股票的大量抛售使得该银行的股票价格大幅下跌，
银行的形象、经营状况、财务状况将因此陷入困境，最终可能甚至会导致银行破产。
当银行股票价格大幅下跌时，经理人员会引咎辞职，或者董事会认为经理表现不佳
而将其撤换，这就是“用脚投票”对银行经理人员的约束机制。
二是有效的资本市场的存在，即资本市场能够准确地为所有的股票定价并且能
够使这些股票以较低的成本进行交易。银行股东实施外部治理的另一个有力手段就
htlp：／／finance．sina．com．032001年07月31日14：12 q,m经济时报。
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是利用公司控制权市场(买卖企业市场)来实施外部治理。公司控制权市场发挥作用
的前提是公司管理效率与公司股票的市场价格之间是高度相关的。在此情况下，当
银行经营状况不佳、业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，银行就会成为其他战
略投资者眼中的猎物，他们以高于市场的价格收购该银行的股票，当战略投资者手
中持有该银行的股份达到一定控股额度后便可替换或控制现有经营者，使银行重新
回到利润最大化轨道。另一方面，并购市场保证了管理者之间的有效竞争，被并购
的可能性是一把悬在银行管理层头顶的剑，它时刻提醒那些不能有效管理银行的经
营者，他们的懈怠会给自己带来灭顶之灾。并购的可能性对经理人员就构成了一种
现实的约束力量。另外，在股东主体构成中，内部经理人员持股比重也是影响股权
治理效率的一个重要因素。根据资本结构激励理论，内部经理人员持股比重关系到
内部经理人员所受股权激励与约束程度，该比重越高，由于经理人员从剩余收益中
获得的好处越多，其所受的利益激励越强。而根据资本结构信号传递理论，经理人
员持股比重的变化又能够起到传递内部信息的作用，外部股东可以通过这一比例的
变化来判断银行经营情况的变化。
(2)股权性质与银行治理绩效
国家股由于其自身的委托代理链过长，所有者“虚置”问题比较严重；个人股东在
资金实力和管理能力上都存在着局限性，随着银行规模的扩大其在控制能力与决策
能力上会受到抑制；法人股东相对于个人股东而言，对银行治理能力更强，对银行
的发展也有一定的稳定作用：其中大商业银行或国际银行组织，如世界银行、亚洲
开发银行等，作为银行股东，由于其对银行业务与管理、对金融市场运作熟悉并有
着丰富的经验，有利于完善其控股银行的内部治理结构与机制，并且对于控股银行
的业务拓展与创新也有莫大帮助；社会公众持股往往以追求短期股票买卖差价为目
的，投机性较强，从而没有积极性参与银行治理，“搭便车”现象严重；内部人持股可
以增强员工的主人翁责任感，调动员工的工作热情，使其积极参与银行治理，提高银行
治理绩效。．
3、债权结构与银行治理绩效
银行业是从事将社会闲散资金集中起来进行贷放的负债经营性行业，资产负债
率高和债权结构分散是银行债权资本结构的显著特征。
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一方面债权资本在银行全部资本中占有很高比重，银行债权人与银行内部经理
人员之间形成的代理成本不容忽视；另一方面银行债权资本结构较之一般企业来说
又更为分散，难以发挥大债权人治理结构下的监督与控制力度，在一定程度上又增
加了降低银行债权代理成本的难度。可以这样说，银行资本结构治理效应能否有效
发挥，债权资本结构的合理设计起着至关重要的作用。
债权人对银行的控制是通过破产权实现的。债权人的破产权对银行经营管理人
员能否形成有效威胁是关系债权人治理有效性的重要因素。完善的破产法律与制度
是债权人行使破产权的重要保障之一，而银行业的行业特性及其债权结构的特殊性
也影响着债权人破产权力的行使。
银行在一国经济中占有重要地位。银行破产会产生巨大的经济和社会成本，银
行的破产倒闭较之一般企业的破产倒闭会对经济产生更为巨大影响，甚至可能酿成
经济危机。所以，银行一般是由国家行使债权人的权利，对银行进行治理。但是，
国家作为债权人进行治理又会出现代理人缺位等现象，使得委托人—代理人链条错
综复杂，影响银行的治理绩效。
2．3小结
本章在分析一般公司资本结构与治理绩效关系的基础上，结合银行资本结构的
特殊性，分析了银行资本结构与银行治理绩效的关系。银行资本结构与银行治理绩
效的关系在于选择不同的资本结构使得银行的股东、债权人、经理人之间的利害关
系、控制权不同，而不同利害关系、控制权会对股东、经理人产生不同的激励作用。
使得银行的代理成本、加权平均成本有所不同。银行作为经营货币的特殊企业，其
资本结构对于银行的治理绩效同样具有显著的作用。股权结构对于银行治理绩效的
影响主要体现在股权集中度和股东性质上，其中股权具有一定集中度的情况下，相
对控股股东有能力也有动力发现经营中的问题，使得银行的监督机制得以良好的发
挥，比较有利于银行的治理。在股东性质上，个人股参与公司治理的能力较弱，因
此对公司治理效率的影响不大；总体上，法人股参与公司治理的能力较强，可以对
公司治理效率产生正面影响；而国家股在目前的制度框架下，将对公司治理效率产
生负面影响。资本结构的另一方面：适当的债权融资对银行经营管理人员形成有效
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威胁，激励经理人努力工作。但是过量的债权融资会对银行形成极大风险，影响储
户对银行的信心。
浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
3我国上市银行资本结构的现状
银行通过上市从多种渠道筹集资本金，使得资本结构多样化。自国内首家上市
银行深圳发展银行于1991年上市后，截止到2006年底，我国已有10家上市银行。
但是由于我国某些银行上市时间短，数据披露有限，本章将以八家1上市银行为例，
拟通过对八家上市银行2005年和2006年的资本结构的比较，找出这两年我国上市
商业银行资本结构所作的改进。对2006年各银行资本结构进行汇总，找出现存的问
题。
3．1股权结构特点
3．1．1各银行股权结构
l、深圳发展银行的股权结构
表3．1深发展前十大股东情况(单位：■)
资料来源：新浪财经，http：／／finance．sina．eom．en／
从表3．1可以看出，2006年与2005年相比，前十大股东持股比例变化不大，
股权集中度保持相当的水平，这其中主要原因在于深发展在2004年12月30日时，
将12539．0017万股的国有股变为非国有股，此后，深发展一直保持比较稳定的股权
结构。
从深发展的股本结构(图3．1)来看，深发展2005年和2006年的股本结构没有
变化，主要以流通股占多数(72．43％)国家股占的份量很少(0．09％)，股本结构
1八家上市银行分别是深圳发展银行，上海浦东发展银行，华夏银行、民生银行、招商银行，兴业银行、中国
工商银行、中国银行．
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比较多样化(有流通A股、国家股、境内法人股和境外法人股)。
图3．1深发展2005和2006年股本结构1
2、上海浦东发展银行的股权结构
表3．2浦发银行前十大股东情况(单位：％)
资料来源：新浪财经，htlp：／／fmance．sina,eom．cn／
图3．2浦发银行2005年股本结构2 图3,3浦发银行2006年股本结构3
从表3．2可以看出，2006年浦发银行的股权结构相对于2005年来说，较为集中，
第一大股东持股比例由7．01％变为23．56％，但是前十大股东的持股比例变化仅为
’数据来源：金融界同站，
2数据来源：金融界网站，
’数据来源：金融界网站，
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http：／／wwv．jrj．com．co／
http：／1ww,,v．jrj．eom．enl
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10％，不是很大，说明浦发银行的股权在大股东之间互相转移，转移的结果是使得
前十大股东持股比例更为集中，表现为前五大和前十大股东持股比例标准差分别为
8．71％和6．92％，远远大于2005年的1．01％和1．86％。
从股本结构(图3．2和图3．3)来看，2006年上海浦东发展银行没有境内法人股
和募集法人股，股权进一步分散化。流通股比重加大。总体来看，浦发银行的股权
结构还是较为合理，股权较为分散，融资渠道多样化。
3、华夏银行的股权结构
表3．3华夏银行前十大股东情况(单位：％)
资料来源：新浪财经，http：／／finance．sina．com．en／
可以说，华夏银行2006年与2005的前十大股东持股比较平稳，变化很少。从
表3．3可以看出，股权集中在前五大股东和前十大股东手中，但是股权在前十大股
东间的持股较为分散(前五大股东和前十大股东持股比例标准差分别为1．315％和
2．821％)。但是，华夏银行的第一大股东一直以来都是首钢总公司。所以在人们的
意识中，华夏银行是“首钢的银行”，甚至是首钢的财务公司，这样使得华夏银行
的股权结构比较特殊，不易于加强外部监管和股东利益的相互制衡。
图3．4华夏银行2005年股本结构’ 图3．5华夏银行2006年股本结构1
数据来源：金融界网站，http'．／／www．jrj．oDm．all，
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从股本结构(图3．4和图3．5)的比较来看，华夏银行2006年流通A股比2005
年比重加大。2005年的境内法人股变为已发行未上市的社会公众股，这些股份属于
股权分制改革限售股份。所以说，华夏银行的股本结构更为合理。
4、民生银行的股权结构
表3．4民生银行前十大股东情况(单位。％)
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从表3．4可以看出，民生银行和华夏银行一样，股权结构没有很大变化。但是，
民生银行的股权更为分散，股权结构中不存在“一股独大”的现象(最大股东为新希
望投资有限公司，2005年和2006年分别持有民生银行5．99*／,和5．98％的股份)．另
一方面，民生银行的股东大部分为民营企业，产权比较明晰，使得银行的治理机制
比较优良，经营业绩较好．
图3．6民生银行2005年股本结构2 图3．7民生银行2006年股本结构3
从民生银行2006年和2005年的股本结构图(图3．6和图3．7)之间的比较可以
1数据来源：金融界网站．t脚：(～嘲Vi巧．corn．ca／
2数据来源：金融界网站，hltp'．／／www．jrj．tom．ca／
3数据来源：金融界网站，htm：／／www．jrj．com．∞，
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看出来，民生银行的流通股比重比较大，2006年相对于2005年有所增长。
5、招商银行的股权结构
表3．5招商银行前十大股东情况(单位：％)
资料来源：新浪财经，htlp：／／finanee．sina．eom．aa／
从表3．5可以看出，招商银行两年的第一大股东持股比例较为平稳，前五大股
东和前十大股东的持股比例有所加大，但是变化不是很大，股权有所集中。
图3．8招商银行2005年股本结构1 图3．9招商银行2006年股本结构2
从股本结构图(图3．8和图3．9)来看，招商银行已经摆脱了国有股的束缚。
流通股继续加大，2006年，流通股持股比例占到一半以上(50．14％)．
6、兴业银行的股权结构
由于兴业银行上市时间比较晚，为2007年2月5日，所以在这里，我们主要探
讨兴业银行上市前后的股权结构变化
’数据来源：金融界同站．hap'J／www．jrj．∞m．cn，
2数据来源：金融界同站，hup'．'／www．jrj．com．cn／
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表3．6兴业银行上市前后前十大股东情况(单位：％)
资料来源：新浪财经，http：／／finance．sirm．com．cn／
从上面兴业银行上市前后的前十大股东情况(表3．6)的对比可以发现，兴业银
行通过上市，使得股权结构更为合理。形成了良好的公司治理。兴业银行既多元化、
又相对集中的股权结构既防止了一股独大问题的出现，又降低了内部人控制的风险。
良好的公司治理结构为兴业银行长远发展奠定基础。信息披露的透明化和规范化也
为兴业银行的治理运作打下了坚实的基础。。
图3．10兴业银行上市前股本结构1 图3．11兴业银行上市后股本结构2
从图3．10和3．1l的对比可以看出，兴业银行通过上市，摆脱了国家股和国有法
人股的束缚，但是，兴业银行的流通股比重不大，这样，兴业银行的资金来源有所
欠缺。
7、中国银行的股权结构
中国银行是我国第二家上市的国有银行，我国为履行加入WTO的承诺，2006
底，我国将取消所有对外资银行的所有权、经营权的设立形式，包括所有制的限制，
1数据来源：金融界网站，ImpJ／www．jo．com．cn／
2数据来源：金融界网站，htlp：，^^M^，砸瑚m．皿，
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为此，国有银行为了在竞争中取得胜利，采取了上市的方式。从表3．7可以看到，
中国银行股权有所分散，但是第一大股东持股比例还是很高，股权分散程度相对别
的银行还是过于集中。
表3．7中国银行前十大股东情况(单位：％)
图3．12中国银行2006年股本结构1
而从股本结构来看，中国银行的确通过上市改善了股本结构，2006年中国银行
的流通A股和流通H之和为32％，接近三分之一。
8、中国工商银行的股权结构
表3,8中国工商银行前十大股东情况(单位：％)
资料来源：新浪财经，http：／／finance．sina．com．en／
数据来源：金融界舟站，hnp：／／www．jrj．㈣．ca／
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中国工商银行于2006年10月27日上市，在上市前工商银行的股票性质全部为
国有股，而在上市之后，股权结构有所分散，流通股比重加大，但是从表3．8前十
大股东持股比例为86．12％可看出，工商银行的股权仍旧比较集中。但这只是一个过
渡阶段，经过我国的股份制改造，股权结构会不断好转。
圈3．13工商银行2006年股本结构1
3．1．2对各银行股权结构的总结
通过上面八家上市银行股权结构的分析，可以看出，我国商业银行的股权结构
在不断改善中。下面，我们就我国八家上市商业银行的共同特点做一个描述。
上市股份制商业银行股权结构特点如下：
l、股本结构多元化
表3．9 8家上市银行2006年股本结构汇总表
遐行数＼ 已发行未上市社非流通股比N． 流通股比例流通A股比例流通H股比例
会公众股比例例
O％．30％ 2 3 8 l 8
30％．70％ 5 4 O 5 0
70％．100％ l 1 O 2 O
八家上市股份制商业银行拥有最广阔的筹资渠道，通过在股票市场上发行股票
融资。这八家上市股份制商业银行可以面向包括国家法人、各种企业法人、外商投
数据来源：金融界网站，httpJ／www．j日∞m．on／
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资者以及个人投资者等最为广泛的筹资对象筹集权益资本，形成其多元化的产权结
构。从表3．9可以看出，上市后，通过股权分制改革，八家上市银行只有深发展有
非流通股．各大银行流通股的持股比例一般在30％到70％之间，而流通股主要以流
通A股为主。八家银行有3家银行有流通H股，但是流通H股的比例都在30％以
下，不及流通A股所占比例。而且2006年的股权结构相对于2005年来说，更为合
理。实现真正的经营权与所有权相分离。深圳发展银行以流通股为主体，占72．43％，
股权流动性高，而非流通是由国家股、境内法人股和境外法人股组成；上海浦东发
展银行从1999年11月lO日上市后，一直注重股权结构的调整，经过股权分制改革，
股东变动导致股本结构变动，到2006年11月30日，流通股比重也占到了30．59％；
招商银行以流通A股和已发行未上市社会公众股的比重最大，分别占32．03％和
49．86％；而民生银行流通A股占60．13％，比重比较大；兴业银行为新上市银行，
所以流通股A股所占比例仅为9．02％，已发行未上市社会公众股比例占到了90．98％，
流动性不如前几家银行。
2、股权结构分散化
表3．10 8家上市商业银行2001,年股权分散度插述(单位：％)
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由表3．10可见，八家银行中有三家银行的十大股东平均持股比例小于5％，其中
深发展为2．86％，浦发银行为4．72％。从上面所列示的十大股东标准差来看，除了中
国银行和工商银行，别的银行都是位于10％以下。从第一大股东持股比例看，除中
国银行和工商银行外。其他银行的第一大股东持股比例都在20％以下，其中民生银
行第一大股东持股比例仅为5．98％。而八家银行十大股东持股比例之和的平均值为
45．31％。由此可见，上市银行都选用了相对分散的股权结构。
3、权益资本主要由股本和资本公积构成
股票发行的溢价收入形成资本公积，资本公积是八家上市股份制商业银行权益
资本的重要组成部分，由表3．110见，资本公积占权益资本比重最高的为招商银行，
达54．09％，其次为华夏银行，其该比例为36．16％，浦发银行为34．87％。资本公积构
成上市股份制商业银行资本补充的一个重要渠道，相对减轻了银行自有资本对发行
股票筹集股本的依赖。由于我国股市不断完善，我国商业银行通过股份制改造，完
善股权结构，所以股本也是股东权益的重要组成部分．在上表中，中国银行、中国
工商银行股本占股东权益的比例分别为90．28％、89．71％。但这也有不利的地方，资
本结构的啄食顺序理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源，其次
是债务，最后才是新的股权融资。股本结构作为股东权益的主要来源会使得银行的
控制权被股东所掌握，不利于公司的治理。
4、从内部融资能力看，上市股份制商业银行内部融资能力不是很理想
新上市的兴业银行的内部融资能力最强，未分配利润与盈余公积之和占权益资
本的41．26％，其次为浦发银行，为38．3％，深发展为3539％。但是，其余的几家银
行的未分配利润与盈余公积和占权益资本的比例按顺序
23．670／o>23．43*／o>15．580／*>80／o>6．8％。
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表3．11八家上市银行股东权益汇总表1
股本资本公积盈余公积未分配利润
盈余公积和
未分配利润
金额
1945822149 1683219504 32289l“3 1664917757 19878092∞
深发(元)
比例0．3464258 0．2996732 0，0574862 0．2964148 0．35390100
金额
3915000000 5087912530 2953764693 2634550093 5588314786
浦发(元)
比翻0．2683119 0．3486967 0．2024343 0．1305571 0．38299140
金额
4200000000 3759619619 74225357l 16938辨593 2436143164
华夏(元)
比例0．4040108 0．3616492 0．0713996 0．1629404 0．23434000
金额
10166912000 2401484000 1182831000 2715645000 3898476000
民生(元)
比例0．6174161 0．1458373 0．0718309 0．1649157 0．23674660
金额
14482562000 25821517000 2377162000 5060848000 7438010000
招商(元)
比例0．30335 0．5408544 0．0497917 0．1060039 0．15579560
金额
3999000000 2839213879 1026308984 3776523491 4802832475
兴业(元)
比倒0．3435258 0．2438968 0．0881629 0．3244144 0．41257730
金额
209427000000 3978000000 5987000000 125850000∞ 18572000000
中行(元)
比例0．9027921 0．0171483 0．0258086 0．054251 1 0．08005970
金额
286509000000 11164000000 3032000000 l跖56000000 21688000000
工行(元)
比例0．8971321 0．0349573 0．009494 0．0584167 0．06791070
说明：以上数据均为2006年9月30日数据
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3．2债权结构特点
银行债权结构一般是指银行各种债权比例关系和具体构成。按照债权形式的不
同，银行债权可分为银行贷款债权、企业债券债权和其他债权；按照期限结构的不
同，可分为长期债权和短期债权等。我国上市商业银行债权资本结构特点如下：
l、资产负债率高，债务规模庞大
银行是负债经营型企业，债权资本构成银行经营资金的重要来源，因此债务规
模很大。这一点，在上一章描述银行资本结构特殊性的时候也有所体现(具体见表
2．2)。而上市银行的资产负债率也是如此情况。上市银行的平均资产负债率为
96．72％。深发展2006年第三季度的资产负债率为97．54％，浦发银行2006年第三季度
的资产负债率为97．2％，华夏银行006年第三季度的资产负债率为97．17％，民生银行
006年第三季度的资产负债率为97．32％，工商银行2005年的资产负债率为95．96％1，
均大于金融业的平均资产负债率(95。17％)。
2、各项存款(即个人债权)是构成上市银行债权资本的重要组成部分
2005年上市银行存款占负债的比例平均为56％。其中民生银行最高，为63．47％；
浦发银行为61．87％：华夏银行为62．23瞻。
3、各项存款以储蓄存款和短期存款为主
2005年上市银行居民储蓄存款占存款的比例平均为32．88％，其中招商银行最
高，为80．24％。储蓄存款占负债的比例平均为16．71％。短期存款占存款的比例平均
为80．62％，其中最高的为招商银行，为96．44％，最低的浦发银行也占到了58．82％。
而短期存款占负债的比例平均为44．33％，最高的为民生银行(50．42％)，最低的为
浦发银行(36．4％)3。
4、具有金融创新性质的卖出回购证券款所占比例很小
2005年上市银行卖出回购证券款占负债的比例平均为1．18％，有的银行此项没
有，例如华夏银行。最高的兴业银行也仅di4．8l哆矿。231资资资料料料来来来源源源：：：新新新浪浪浪财财财经经经，，㈣——hthhtmtotx：o／：／／l／flfifinianran．cnceme—_—c．e．．sissinianna．a．．ccocmoom．m．．cacca／nl／。．
4资料来源：新浪财经，htm：／／financc．sina．com．cn／。
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4我国上市银行资本结构与治理绩效的实证研究
由于我国银行数据比较难找，而目前上市银行数量不是很多，所得出的回归分
析可能不显著。但是，银行与其他公司一样，是以营利为目的的，其资本结构与治
理绩效之间的关系具有一定的相似性。所以本章首先选用我国上市公司的数据，运
用STATA统计软件对资本结构与公司治理绩效的关系进行回归分析，得出一般性的
结论，然后再选用上市银行的数据，分析我国商业银行资本结构与治理绩效的关系．
4．1我国上市公司资本结构与公司治理绩效关系的实证分析
4．1．1样本和数据的选择
下面我们运用截面数据分析资本结构与公司治理绩效之间的关系。选沪深两市
截止至2005年12月31日前上市的1270家上市公司作为样本，数据删除总资产大
于5000亿元的公司。数据来源于WIND金融数据库。
4．1．2变量的选取及定义
表4．1股权集中度与公司治理绩效回归分析中的变量选取
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续表4．1股权集中度与公司治理绩效回归分析中的变量选取
4．1．3样本数据的描述性分析
表4．2 Q值与ROE的描述性分析
从表4．2的描述性统计可以看出，Q值和ROE的标准差都比较大，说明我上市公
司的治理业绩相差很大。Q值得标准差大还反映了不同公司的市场价格受其净资产
的影响不大。
表4．3股权变量的描述性分析
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从表4．3可知，Cl的均值为0．7188976，说明样本公司中有70％以上的公司存在控
股股东，这一点，从第一大股东持股比例的均值为40．83％也可以看出来。前五大股
东持股比例平均为57．86552％，前十大股东持股比例平均为60．81023％，两者之间差
别不是很大，说明前五大股东、前十大股东持股比例较为集中，大部分股票集中在
前五大股东手中。
表4．4股权集中度的分区间统计
区间分布(％) o-Jo 10-20 20-30 30．40 40-50 50 60 60-70 70-80 80-90 90．1舯50-100
CRl 公司数6 93 350 208 l裙233 148 41 3 0 425
所占比例(％) 0．47 7．32 27．56 16．38 14．3 18．35 11．65 3．23 0．24 0 33．46
公司数o 5 24 114 195 322 400 174 24 12 932
ClU
所占比例(％) 0 o．39 1．89 8．98 15．35 25．35 31．50 13．70 1．89 095 7339
公司数o 4 1l 67 165 292 415 2“ 39 13 1023
CRlO
所占比例(％) 0 0．31 0．87 5．28 12．99 22．99 32．68 20．79 3．07 1．02 80．55
说明：各区间的划分为左闭右开区间，样本总数为1270家。
由表4．4可见，第一大股东在33，46％的公司中的持股比例超过5006，掌握了控股
权，持股比例在20％～30％的区间最为密集；前五大股东在73，39％的公司中的持股
比例超过500，其中60％～70％的区间最为密集；前十大股东在80．55％的公司中的
持股比例超过500／,，其中60％～70％的区间最为密集。
4．1．4模型的建立和检验
为考察股权集中度与公司治理绩效的关系，设定如下回归方程进行回归分析：
B
C唧0+Σ％n囝I斗艮cl+D2aSset时p3da什p49r{ow叶屯
f叫
从表4．5可以看出，公司治理绩效(用市净率Q表示)与CI(公司是否存在控股
东)，资产规模成反比，说明存在绝对控股股东不适合于公司治理。Q值与资产负
债率正相关，而且系数比较大，公司治理绩效与资产负债率之间关系不显著的概率
．P为0．000<0．05，说明资本结构显著影响公司治理绩效。方程式的F统计量为4．16，说
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明模型在总体上是显著的，能够说明上市公司的治理绩效。
表4．5资本结构与公司治理绩效的回归分析
系数T值概率P
说明：由于篇幅限制，表中省略控制变量的回归结果
在上面的理论分析，我们提到，股权具有一定集中度比较有利于公司的治理。
为此，我们再设定以下回归方程进行回归分析：
蝌Σ ％INDi+D1CRS+p2CR52+[B3assets+134dar+1359row+e
表4．6股权集中度与公司治理绩效的回归分析
说明：由于篇幅限制，表中省略控制变量的回归结果
40
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从表4．6的回归结果可以看出，公司治理绩效(Q)与前五大股东持股比例的平
方之间的系数为正，方程式的二阶导数为负，应变量(Q)有最大值，说明公司治
理绩效在刚开始时随着股权的集中，由于大股东能担负起公司治理的重任，公司治
理业绩逐渐变好，但是，当公司的股权过于集中时，由于大股东会用手中的权力侵
犯小股东的利益，公司治理业绩逐渐下降。这也证明了我们以上的理论分析，股权
具有一定集中度比较有利于公司的治理。
4．2我国上市银行资本结构与治理绩效的实证研究
4．2．1本节实证分析说明
在本文2．2．1分析了银行资本结构的特殊性，二者特殊性最主要的一点是银行资
产负债率比较高，而从我国上市银行的债权结构来看，各项存款构成银行债务的主
要来源，而存款中又主要以储蓄存款和短期存款为主。在理论分析中，我们知道储
蓄存款的所有者居民作为银行的债权人，其权利是由国家代为行使的。国家在超经
济利益的驱动下，会对银行作无形的担保，所以，国家对银行的治理是无效的。而
对银行治理起有效作用的大债权人是缺失的。所以，在研究上市银行资本结构与公
司治理绩效之间的关系时，仅对银行的股权结构与治理绩效进行实证分析。
4．2．2银行股权结构与治理绩效的实证分析
由于兴业银行、中国工商银行、中国银行上市的时间比较晚，上市时间不足四
年，数据披露有限，所以我们选用上市时间超过4年的银行进行研究。为此，我们选
定的银行有深圳发展银行、上海浦东发展银行，华夏银行、民生银行、招商银行．
选定年份为2003、2004、2005和2006年。为了分析银行股权结构与治理绩效的关系，
我们利用银行四年的数据进行比较研究，通过各个银行不同年份的比较和四年银行
股权结构与治理绩效的回归分析的比较，找出银行股权结构与公司治理绩效之间的
关系。数据来源于金融界网站：http'．／／www．jrj．com．or／。在回归分析时，运用stata软
件进行分析。
实证分析分为纵向比较和横向实证分析，在分析中，结合第二章的理论分析，
4l
浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理缅教的关系研究
从股权集中度和股东性质的角度进行分析。股东性质中。由于银行经过改革，逐渐
不存在国家股和法人股，向着全流通股方向发展。所以，在研究股东性质与银行治
理绩效的关系时，只分析流通股。
l、变量的选取和定义
表4．7股权集中度与公司治理绩效回归分析中的变量选取
2、纵向比较
(1)深圳发展银行的股权结构与治理绩效
从表4．8．7以看出，深发展的股权结构近三年来变化不大，但是这三年都与2003
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年的股权结构有很大的变化，近三年的股权较之2003年更为分散。比较2003、2004、
2005的股权结构和净资产收益率可得知，股权集中度与银行治理绩效成反比。但是，
2006年的股权结构同样集中的情况下，净资产收益率却明显比前两年高，所以在这
里，股权结构与公司治理绩效之间的关系不能说明什么问题。
表4．8深圳发展银行的股权结构与治理绩效统计表
说明：·为根据前三季度的季报折算出来的数据
(2)浦发银行的股权结构与治理绩效
表4．9上海浦东发展银行的股权结构与治理绩效统计表
说明；·为根据前三季度的季报折算出来的数据
从表4．9的数据可以看出，浦发银行近四年的第一大股东持股比例逐渐增大
(6．44％一7．01％一7．01％--,．23．56％)，股权向第一大股东集中。但是，前十大股东
持股比例的标准差的总体趋势是加大，说明在十大股东内部的股权分配并不均匀，
绝大部分股权集中在第一大股东手中。而从三年来的净资产收益率来看，也不断增
大，从这可看出，浦发银行的第一大股东持股比例与公司治理绩效成正相关。而大
股东股权集中度与公司治理绩效成正相关。
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(3)华夏银行的股权结构与治理绩效
表4．10华夏银行的股权结构与治理绩效统计表
说明：·为根据前三季度的季报折算出来的数据
从表4．10可以看出，2004年和2005年的股权结构是没有什么变化的，其实，
华夏银行从2003年上市后，一直到2005年5月17日，前十大股东一直没有变。在
股权结构方面，华夏银行的股权变得更分散，而净资产收益率有所增长，说明华夏
银行的股权集中度和公司治理绩效成负相关，第一大股东持股比例也与公司治理绩
效成反比。
(4)民生银行的股权结构与治理绩效
表4．11民生银行的股权结构与治理绩效统计表
说明：+为根据前三季度的季报折算出来的数据
民生银行的股权近四年来都比较稳定，从表4．1l可以看出股权结构最为分散的
一年为2005年(前五大股东和前十大股东持股比例标准差分别为0．594和1．233)
但是，净资产收益率却是位于中间位置(15．79％)．而股权最为集中的2006年的
净资产收益率最高，为19．39％。说明民生银行股权结构与公司治理绩效之间并没有
明显的相关关系。但是，我们可以看到，四年中民生银行的第一大股东持股比例、
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前五大股东和前十大股东持股比例的标准差都比较小，说明民生银行的股权比较分
散，而净资产收益率都比较高，这在一定程度上也说明股权集中度与公司治理绩效
成反比。而第一大股东持股比例与净资产收益率之间是成反比。
(5)招商银行的股权结构与治理绩效
表4．12招商银行的股权结构与治理绩效统计表
说明：·为根据前三季度的季报折算出来的数据
从表4．12可以看出，招商银行的股权结构也比较稳定，股权最为分散的一年是
2005年(前五大股东和前十大股东持股比例标准差分别为6．08％和5．02％)，而2005
年的净资产收益率在三年中也是最高的(为15．93％)。股权最集中的2006年(前
五大股东和前十大股东持股比例标准差分别为5．68％和5．54％)，净资产收益率最
低(为¨．71％)．说明招商银行的股权集中度和公司治理绩效之间成反比。另一方
面，第一大股东持股比例最低的一年(2005年的第一大股东持股比例为17．78％)，
净资产收益率最高(15．93％)，但是，第一大股东持股比例最高的2003、2004年，
净资产收益率却不是最低的，持股说明第一大股东持股比例与公司治理绩效之间的
关系不确定。
(6)总结
从上面各银行三年的股权结构与净资产收益率的比较来看，第一大股东持股比
例与公司治理绩效成反比的有3家，成正比的有一家，不能确定的是深发展。股权
集中度与公司治理成反比的有2家，成正比的有一家，不能确定的有2家。综合来
看，第一大股东持股比例、股权集中度与银行公司治理绩效成反比的银行占大多数．
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3、横向实证分析
在上面的分析中，虽然最后得出相对一致的结论，但是，由于受到时间以及资
产规模、成长性等其他因素的影响，结果还不是很令人满意。在这一部分，我们将
五个银行四年的数据合并起来分析股权结构与银行公司治理绩效之间的关系。
为了避免研究过程受到外来因素的影响，在建立模型时，将银行的资产规模
(ASSETS)、成长性(GROW)、财务杠杠(DAR)加入到模型中去。再者，由
于我们选取的数据为4年的数据，所以还加入了时间变量(Ti)这个因素。
表4．13五家银行四年股权结构与净资产收益率的描述性统计
从五家银行四年数据的治理绩效看，差别比较大，最高的时候达到19．61％，但
是最低的时候只有6．190,6。而从第一大股东持股比例看，各银行同样有着明显的差
距(最高为23．56％，最低为5．98％，标准差为5．67％)，前十大股东持股比例差别
也比较大(最高为63．24％，最低为26．73％)。前十大股东持股比例的均值为45．031％，
可见，银行整体的前十大股东持股比例低于一般公司的前十大股东持股比例
60．81％。流通股比例均值为O．39912，说明我国银行的股权流通性较差。差距明显
的第一大股东持股比例和前十大股东持股比例对应着不同的净资产收益率，那么，
这三者之间是否有一定的相关关系呢?因此，下一步我们将运用STATA统计软件
进行回归分析．
首先，为了检验第一大股东持股比例与银行公司治理绩效之间的关系，建立以
下模型：
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2006
ROE=no+Σo,iTi+plHl邯2勰sets+p3dar+瞰掣o、Ⅳ+8
i=2∞3
表4．14第一大股东持股比例与公司治理绩效的回归结果
从表4．14的回归结果可以看出，第一大股东持股比例与公司治理绩效之间的系
数为-0．1576144<0，说明第一大股东持股比例与银行公司治理绩效之问成反比。虽然，
由于数据有限，回归结果仅在10％上通过t检验(O．05<概率P<0．1)，但模型整体
’ ^
的回归结果拟合优度比较好，R_和调整的Rf接近1，模型在l％上显著。这样的
结果与上面对各银行分别分析的结果一致。
但是，并不是所有的银行控制权都集中在第一大股东手中，银行的控制权可能
掌握在几个大股东手中，所以，银行公司治理绩效还与前五大、十大股东持股比例
存在很大关系。为了避免前五大股东和前十大股东之间的相关性，在模型设定时，
对各个变量取对数，来消除相关性，因为有些银行某些年份的增长率为负值，并且
增长率与其他变量无相关性，所以不对其取对数，这并不会影响实证的结果。为此，
我们建立以下模型：
2006
LNROE=ao+Y：峨1'l斗a2LNCRS+ct3LNCRl0+a4LNassets+asLNdar+a69row+g
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从表4．15可以看出，除了前五大股东持股比例的检验没有在5％上通过t检验，
其他的变量都在1％的水平上通过t检验。而且模型整体上通过了检验。前十大股东
持股比例的系数为0．678>0，说明前十大股东持股比例与银行公司治理绩效之间正
相关，前十大股东持股比例越大，银行公司治理绩效越好。
而我们上一个模型中的结果为第一大股东持股比例与银行公司治理绩效之间成
反比，这是否意味着在第一大股东持股比例比较小的情况下，大股东之间的持股比
例比较分散的情况下，会有利于银行公司治理呢?为了验证这一假设，我们建立以
下模型：
20嘶
ROE=ao+Σ{liTi邯lolo+艮as9ets邯3dal邯49row+g
1=2003
从表4．16可以看出，模型回归结果和我们之前预想的一样，前十大股东持股比
例的标准差(010)与银行公司治理绩效之间成反比(系数为-0．521<0)。说明前十
大股东持股比例越分散，标准差越小，ROE越大，银行公司治理绩效越大。
另外，模型整体的概率(P---O．0002)接近零，F统计量为11．12，R2为0．8665，
都说明选用的解释变量能够很好地说明被解释变量。
48
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表4．16前十大股东持股比例标准差与公司治理绩效的回归结果
以上实证分析是针对股权结构的一个方面，即股权集中度问题进行研究的。从
本文第二章的理论分析中，股权性质也对银行的治理绩效产生影响。在以上的理论
研究中，个人股对银行的治理绩效不会产生积极效果，为此，设定一下模型进行检
验：
2006
ROE=ao+Σ ％1．i+D1cs+B2assetS+肪dar}瞰gro、Ⅳ斗-￡
表4．17流通股比例与公司治理绩效的回归结果
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从表4．17可以看出，模型的结果与理论分基本一致。流通股比例与银行治理绩
效的系数为一8．841805<0，说明流通股比例与银行治理绩效成反比。由于流通股的持
有者多为社会公众，所以个人股参与公司治理的能力较弱。
另外，模型整体的概率(P--O．0000)接近零，F统计量为23．77，R2为0．9327，
都说明选用的解释变量能够很好地说明被解释变量。
4、小结
在上面两部分的分析结果显示，我国上市商业银行第一大股东持股比例和银行
公司治理绩效成反比；前十大股东持股比例之和与银行公司治理绩效之间呈正比；
前十大股东持股比例标准差与银行公司治理绩效成反比，前十大股东持股比例越分
散，越有利于银行的公司治理。所以，最有利于我国上市银行公司治理的结构是在
第一大股东持股比例较小，股权在前十大股东之间分散分布，即股权具有一定集中
度的股权结构。从股权性质来看，上市银行的国有股逐渐消失，流通股与银行的治
理绩效成反比，说明我国的股市不够完善。这也与本文4．1．4最后一个模型的结果一
致。
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5优化我国上市银行资本结构治理绩效的对策
优化我国上市银行资本结构治理绩效要从多方面入手。一方面，应该优化上市
银行自身的资本结构，另一方面，由于银行公司治理是一整套制度安排，资本结构
只是银行公司治理的一方面，所以，要优化银行公司治理绩效还应优化银行内外部
治理环境。
5．1优化上市银行自身资本结构
5．1．1优化上市银行股权结构
1、股本结构进一步多元化
多元化的股本结构有利于形成多元产权主体对经营者的制约机制，强化股东的
控制权，降低“内部人控制”的代理成本。在前面上市银行资本结构的现状可以看出，
我国上市银行的股权结构比较多元化，除了深发展外，其他银行都没有国有股。从
2．2．2的分析可以看出，国家股由于其自身的委托代理链过长，所有者“虚置”问题比较
严重：个人股东在资金实力和管理能力上都存在着局限性．所以，深发展应该早日
实现股权分制改革，摆脱国有股的束缚、加大法人股持股比例。另外，进一步引进
合格的外国机构投资者和外资银行适当参股，通过实力雄厚、管理高效的外资银行
参股，利用外资银行的先进的管理理念和管理方法优化上市银行的资本结构治理效
应。
2、加大前十大股东持股比例，股权在前十大股东中分散分布
从4．2．2的模型回归结果可以看出，上市银行前十大股东持段比例与银行公司治
理绩效之问成正相关，前十大股东持股比例较为平均有利于银行公司治理。但是，
根据银行资本结构与公司治理绩效的理论分析和本文4．1．4最后一个模型的回归结
果，公司股权具有一定的集中度有利于公司治理绩效。公司治理绩效和股权集中度
之间的关系是服从马蹄形分布，公司治理绩效先是随着股权的集中而加大，当股权
集中度超过最优点时，公司治理绩效随着股权集中度的加大而减少。由此可以说明，
我国上市商业银行的股权集中度处于最优点以下。所以，为了使银行治理绩效取得
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最大，应该加大上市银行前十大股东持股比例，并使股权在前十大股东中分散分布。
3、加强上市银行的内源融资能力
在前文上市银行资本结构的现状分析中可以看到，上市股份制商业银行内部融
资能力不是很理想。按照融资偏好理论，企业融资顺序为：内源融资>债务融资>
股权融资。内源融资的成本是最低的，在加大内源融资比重可以使得银行的加权资
本成本降低。而要加大内源融资能力主要是通过提高银行净利润和未分配利润来实
现。这样，使得上市银行实现一个良性循环：净利润和未分配利润提高一内源融资
能力增强一资本结构优化一银行治理绩效提高一净利润和未分配利润提高。
5．1．2优化上市银行债权结构
银行高资产负债率的特点使得银行债权资本在银行资本结构治理中起到很重要
的作用。而我国上市银行债权资本中又是以存款为主，使得债权人治理缺失。99年
信达、华融、东方、长城四家资产管理公司的相继成立，是维护债权人权益的一个
重要举措。通过分离银行长期积累的大量不良资产，并对这些不良资产进行专业化
的处置，不但减轻了商业银行的包袱，改善了其经营效率，而且资产管理公司对不
良资产专业性、创造性的处置，也盘活了大量不良资产。由于银行的债权资本是银
行资产运作的主要资金来源，从这个角度说，银行资产的保全也就是对债权资本的
保全，是对债权人权益的维护。但是，资产管理公司对债权人利益的维护只是一种
事后机制，不能有效防止银行危机的产生。为此，为了更好的保护债权人的利益，
优化银行资本结构，必须把事前监督、事中监督和事后监督结合起来，而事前监督
有效的方法是通过大债权的相机控制权有效的监督银行，约束经营者。因此优化银
行债权资本结构治理就必须加大银行大债权人的比例。而大债权人控制机制在什么
条件下才能有效发挥作用的呢?主要有以下两点：
l、有效的偿债保障机制
增加举债融资的比例是激励经营管理者的有效方式。但是通过增加举债融资比
例缓和经理和股东冲突的激励机制的有效实现，建立在有效的偿债保障机制上。经
理在债务的压力下，减少了可支配的现金流量，有动力更好地经营银行，但是如果
没有有效的偿债保障机制，经理不会为将到期的债务而担心，这种压力将不复存在，
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举债融资的治理效应就不能发挥出来，反而会变成经济中的消极因素。
2、发达的债券市场
债券市场在一国金融市场体系中处于相当重要的地位，到债券市场融资己经成
为发达国家的主要融资手段。在我国的股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩
张时，企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至急剧萎缩和徘徊不前，造成债券
市场内部结构的不平衡。由于我国企业债券市场发展的滞后，阻碍了有条件银行债
券的发行，不利于银行通过债权融资建立合理的融资结构，从而弱化了银行债权的
治理效果。
因此，为了发挥上市银行债权人的作用，应该建立有效的偿债保障机制和发达
的债券市场。
5．2优化银行内外部治理环境
一个合理的资本结构能够提供一个合理的剩余控制权的配置格局，从而为优化
银行治理提供一个良好的基础条件。但是，资本结构对银行治理绩效的影响不是在
一个真空的环境里发生的，必须依赖于特定的银行内外部治理环境。
在上市银行内部治理环境方面，银行治理优化必须通过健全董事会、股东会、
监事会等制衡机制，保证这种合理的剩余控制权配置得以真正贯彻落实。所以，我
国上市商业银行还应建立、健全董事会、股东大会、监事会等制衡机制。借鉴国际
国内最佳做法，按照“三会分设、三权分开、有效制约、协调发展”的原则，建立规
范的股东大会、董事会、监事会制度，明确职责权限和相关人员的权利义务，健全
议事制度和决策程序。同时，建立以监事会为核心的内部监督机制，在董事会和监
事会下设立若于个专门委员会，建立对重大经营政策、人员任命、风险管理、薪酬
分配等的决策制约和监督控制机制。引进符合规定数量的独立董事、外部监事和相
关专业人员，保证相关决策和监督的公正有效和科学性。不但要建立专门的委员会，
还要健全专门委员会职能，尤其是审计、风险、薪酬3个委员会；同时保持董事会
当中具有国际权威水平的专家、学者担任独立董事的人数。尤其要发挥独立董事、
非执行董事的作用，强化对银行经理的独立监督；健全激励机制，提高长期经营业
绩和高人员、职工的收人相关性。
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在上市银行资本结构外部治理环境上，资本结构治理效应的发挥在很大程度上
还受一国资本市场发展程度、法律制度体系与经济体制所制约，是一个被管制环境
所规定的内生变量。所以资本市场机制的不完善和商业银行市场退出制度的不规范
也是制约我国上市商业银行外部治理的主要因素。我国在关于金融机构破产重整制
度的有关规定和关于建立存款保险制度的有关规定有所欠缺。应该在这两个方面做
出努力，使得商业银行的退出制度更为完善，从而有利于加强商业银行的资本结构
治理机制。
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6结论与需要进一步研究的问题
商业银行公司治理的有效性是近年来公司治理理论领域备受关注的问题之一，
本文从资本结构理论入手，结合公司治理理论和银行资本结构的特殊性，就上市银
行资本结构对银行的治理绩效的影响进行了系统的理论和实证分析，分析结果显示
银行的资本结构(包括股权结构和债权结构)对银行的治理绩效有显著的影响。
本文的重点在于从实证分析的角度对我国上市银行的资本结构与治理绩效的关
系进行计量分析。计量结果显示：从股权结构的股权集中度看，上市公司存在最佳
的股权集中度，公司治理绩效随着股权的集中先上升后下降。而银行的第一大股东
持股比例与银行治理绩效之间成反比；前十大股东持股比例与银行公司治理绩效之
间正相关，前十大股东持股比例越大，银行公司治理绩效越好，说明目前银行的股
权集中度处于尚未达到最佳股权集中度。前十大股东持股比例的标准差与银行治理
绩效之间成反比，说明前十大股东持股比例越分散，标准差越小，银行治理绩效越
大。从股权性质看，流通股比例与银行治理绩效成反比，说明上市银行的个人股参
与公司治理的能力较弱．
为了使上市银行资本结构的治理机制更加良好地发挥，在优化上市银行自身资
本结构上，上市银行的股本结构应该进一步多元化；加大前十大股东持股比例，股
权在前十大股东中分散分布；加强上市银行的内源融资能力。发挥上市银行债权人
的治理效应。为了完善上市银行的资本结构治理绩效，还应优化银行外部治理环境。
本文努力在理论和实证研究上取得创新，但是由于数据收集的困难和文章篇幅
有限，本文在选用数据方面没有涉及到全部上市银行，所以会影响研究的效果．另
外，资本结构涉及到股权和债权结构方面，而本文在上市银行的资本结构与公司治
理绩效之间的实证研究只是分析了股权结构，而没有涉及到债权结构的实证研究。
如果在实证分析中将数据扩大到所有上市银行上市以来的披露值，并纳入债权结构
这一变量，是否有助于更好地研究上市银行的资本结构治理绩效，此问题有待进一
步研究。
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浙江大学硕士学位论文中国上市银行资本结构与治理绩效的关系研究
后记
光阴似箭，日月如梭，两年的硕士研究生求学即将结束。回想两年多的学习生
活，面对培育我的母校，心中无限感慨。
论文的写作从最初的选题到最终完成历时将近一年，期问几易其稿。在论文的
写作过长中，我得到了很多人的帮助和支持．在此对他们表示最诚挚的感谢．
首先要感谢的是我的导师黄燕君教授，黄老师对我的帮助涉及到了论文的方方
面面，从论文的选题到篇章结构，从理论分析到实证研究，直至文章的每一个文字
都包含了导师的睿智和心血。黄老师两年来，除了在学业上指导我，在生活上也给
给予了我无限的关怀。而尤其重要的是黄老师那严谨踏实而不断求寻创新的治学作
风是我终身受益。
在两年的学习中，我还有幸遇到了金雪军、杨柳勇、王维安、陈建军、叶建亮、
周夏飞、蒋岳祥等这样一批非常优秀又值得尊敬的好老师，他们也非常关心我的论
文进展，期间给予了我很多指导和意见。在此学生向您表示衷心的感谢。
还有就是陪我一起度过这段学习生涯的同学们，尤其是我的舍友——邓丽春和
陈立慧。他们在我的学习过程中给我提了很多宝贵的意见，并为我提供了很多非常
宝贵的意见。谢谢你们，可爱的同学们l
最后，我要感谢我的家人，正是由于有了他们的支持，才使得我能够在学校安
心读书，完成论文。
由于本人水平有限，本文难免有错漏之处，敬请大家批评指正，以鞭策我不断
提高。谢谢!
黄慧丹
2007年3月于浙江大学玉泉校区