西南驸诬大学
博士学位论文
DoCTORAL DI SSERTATl0N
机构投资者对资本市场效率影响研究
A Study on the Influeftce of Institutional Investors
on the Efficiency of Capital Market
位申请
导教
科专
学指学学位类
内容摘要
内容摘要
20世纪70年代以来，随着金融业社会分工的不断演进，以养老基金、保
险基金、投资基金为代表的机构投资者迅猛发展，全球主要资本市场的投资
主体结构中机构投资者的比重不断增加，带来了资本所有权的日益集中，并
且资本市场成熟化程度越高，投资机构化的发展趋势就越显著，从而这一趋
势弓i发了理论界对机构投资者与丑俱增的关注。在金融全球化和经济一体化
的当今时代，机构投资者的崛起正在逐步改变金融市场的结构和行为，机构
投资者和上市公司作为金融市场中的两大主体。两者之间的关系也正在发生
微妙地变化。这些变化不仅影响某些发达国家和地区，而且在转型国家和发
展中国家也以一种“先进制度”的形式被借鉴和接受。然而，这些变化来得
过于迅猛，以至于人们还来不及看清楚它可能对经济产生的影响，因此它的
真实效用是值得研究的。
中国的资本市场成立虽不过十几个年头，但发展迅猛，已成为国民经济
生活中不可或缺的重要组成部分。近年来资本市场上引人注目的是，在发达
国家机构投资者快速发展的示范下，中国证监会提出了“超常规发展机构投
资者”的战略构想，在这样的发展思路主导下，我国以证券投资基金为代表
的机构投资者近年来迅猛发展。在2005年第四届中国证券投资基金国际论坛
上，证监会主席尚福林表示，目前我国机构投资者发展迅速，证券投资基金
规模稳步增长，市场主体行为规范化水平不断提高，整个基金行业处于健康
发展的态势。同时，QFII、保险资金、社保基金、企业年金等各类机构投资
者队伍日益壮大，初步形成了多元化的机构投资者格局，为促进证券市场的
规范、健康、稳定发展起了重要作用。然而，在机构投资者大发展的同时，
其在资本市场所应体现的维护市场稳定、促进金融创新、优化公司治理等积
极作用是否得到发挥却是值得深思的，同时人们发现机构投资者出现了一些
闯题，有些是意料外的新闯题，有些则是一些老闯题在一些薪型机构投资者
机构投资者对资本市场效率影响研究
身上重演，机构投资者利用市场的缺陷、蓄意违规违法，从而达到中饱机构
管理人私人利益的行为时有发生。例如政府大力培育的机构投资者的代表证
券投资基金，在发展过程中，暴露出种种问题，《基金黑幕》(张志雄，2000)
中的骇人现象并不是耸人听闻。机构投资者的负面影响一次又一次地为市场
带来了阵阵的创痛，这对本就脆弱的中国资本市场来说，恰似雪上加霜。由
此人们不得不对机构投资者的问题回过头来仔细思考，此时我们才发现其实
我们对机构投资者的功能、作用、机制等等方面并无系统、全面的研究。
长期以来经济学家普遍没有把投资者的行为作为资本市场效率分析框架
中的一个重要变量，由此不但导致对资本市场效率的片面理解，也导致入们
忽视了机构投资者对资本市场的影响。直到近年来行为金融理论日益崛起及
其对主流金融学的挑战，人们才逐渐发现机构投资者的行为事实上对资本市
场的效率有着重大影响，越来越多的经济学家认识到机构投资者的行为可以
极大地影响证券价格。
因此对于机构投资者对资本市场效率的影响有必要作出全面系统的研
究，本文正是基于这一考虑而作的研究，旨在全面深入分析机构投资者对资
本市场效率的真正影响，为我国资本市场的健康发展，促进机构投资者对中
国资本市场效率积极作用的发挥，实现机构投资者对中国资本市场良性互动
作一些有益的探索。
全文共分八章。
第一章导论介绍了本文选题的背景和意义、相关问题的国内外研究现状，
并对本文的研究对象、研究方法、创新与不足之处加以阐述。
第二章阐述资本市场效率理论。在分析了传统经济学和新制度经济学分
别对效率、经济效率以及资本市场效率定义的基础上，对资本市场效率这一
概念进行了重新界定，将资本市场效率界定为通过资本市场筹集资金，从而
引导资源有效配置，促进社会福利最大化等方面行为过程的特征表现与功能
实现程度。在此基础上重新划分了资本市场效率所包含的层次，将资本市场
效率划分为运行效率、定价效率和资源配置效率三个层次，同时构建了一个
新的衡量资本市场效率体系。回顾了包括有效市场假说以及其后发展出来的
金融噪声理论、行为金融理论、分形市场假说与协同市场假说等关于资本市
场效率的理论。
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内容摘要
第三章是论述机构投资者的界定、分类及其经济法律特征，重新界定了
机构投资者的概念，将机构投资者定义为进行金融意义上投资行为的非个人
化、也即职业化和社会化的团体或机构。它包括用自有资金或通过各种金融
工具所筹资金在资本市场对债权性工具或股权性工具进行投资的非个人化机
构。同时探讨了机构投资者的种类及各自特点，就机构投资者的经济、法律
特征进行了分析，指出机构投资者是一种集合投资，从法律上来说是一种契
约关系，机构投资者具有比较特殊的两级契约关系，机构投资者的委托代理
问题是理解其行为的一个关键因素。
第四章分析机构投资者对资本市场定价效率的影响。在分析了资本市场
定价效率重要性的基础上从理论上分析了在理性预期均衡理论、散户为噪音
交易者而机构投资者理性、散户为完美理性预期的交易者而机构投资者有限
理性三种不同的理性程度假设框架下，机构投资者对资本市场定价效率的影
响，阐明了机构投资者理性程度决定了其对资本市场定价效率的影响，进而
通过选取我国相关数据，运用GARCH模型对我国机构投资者预测市场的能
力进行实证分析来判断我国机构投资者的理性程度，在此基础上结合理性预
期和行为金融学有关理论，讨论机构投资者对资本市场定价效率的影响，指
出现实中机构投资者的有限理性使资本市场定价效率受到削弱，在此基础上
对机构投资者有限理性的原因进行了分析。
第五章分析机构投资者对资本市场资源配置效率的影响。对资本市场资
源配置效率含义进行了概括，将资本市场资源配置效率概括为资本市场是否
能通过价格机制，将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移，引导资金朝
向能便资金产出最大化的企业配置，从而实现稀缺资源的有效利用。通过对
资本市场优化资源配置路径的分析将机构投资者参与公司治理与资本市场资
源配置效率联系起来，通过分析指出机构投资者影响资本市场资源配置效率
主要是通过参与公司治理，促进公司绩效提高实现的，并通过分析机构投资
者参与公司治理的动因、途径、对公司绩效的影响以及制约机构投资者参与
公司治理的因素进一步探讨了机构投资者是如何通过参与公司治理影响资本
市场资源配置效率的以及对资本市场资源配置效率能够产生什么样的影响。
第六章分析机构投资者对资本市场运行效率的影响。通过分析已有的研
究成果给出了资本市场运行效率的定义：资本市场的运行效率是指资本市场
机构投资耆对资本市场兹率影响研究
为了实现其所具有一定的资金筹集功能和价格发现功能等主要功能，任何运
行方式的变化会导致运行成本增加，造成现有资本市场功能减弱的这样一个
状态。在此基础上分析了资本市场运行效率与其他效率的关系，并通过分析
交易成本与资本市场运行效率的关系指出交易成本是影响资本市场运行效率
的决定性因素，进而分析机构投资者对于资本市场交易制度创新的促进作用，
得出了机构投资者有助于降低资本市场交易成本，提高资本市场运行效率的
结论。
第七章对中美机构投资者对资本市场效率影响进行了比较．通过对中美
两国资本市场上机构投资者的作用进行实证分析，阐述了中美机构投资者对
资本市场效率的不同影响，分析结果表明虽然两个国家经济实力不同，资本
市场发达程度差异极大，由此机构投资者所处的环境完全不一样，但通过考
察发现两国机构投资者都在一定的条件下对本国资本市场定价效率产生了一
定的消极影响，差别则在于由于资本市场制度环境和制度安排的不同，因此
机构投资者对资本市场的危害程度不一；在对资本市场资源配置效率的影响
方面，美国机构投资者通过积极参与公司治理对本国资本市场资源配置效率
起到了一定的促进作用，中国机构投资者则出于种种原因还未对上市公司的
公司治理形成显著影响，从而对资本市场资源配置效率的影响也甚微；在对
资本市场运行效率的影响方面，两国机构投资者都带来了一定的积极影响。
第八章针对上述的研究，对如何促进我国机构投资者健康发展提出政策
建议及对策：完善我国资本市场制度安排，协调监管机构投资者．规范和优
化机构投资者行为，强化合格机构投资者队伍建设，促使机构投资者在资本
市场上发挥出积极作用，推动资本市场效率的不断提高。
关键词：机构投资者资本市场效率
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Abstract
Since the 20th century 70k along with the financial industry social division
of labor unceasing evolution,institutional investors，for example the
superannuation fund，the insurance fund and the investment fund are developing
rapidly．On the main capital market in the world institutional investor's proportion
have increased unceasin西y．The changes brought the right of capital property
ownership daily centralism，And the mature degree of capital market is hider,the
Irend of investment institutional development is more remarkable．Thus this
tendency has initiated the theorists to pay attention to institutional investor more
and more．In the present啪with financial globalization and economic integration,
institutional investors are gradually crmgtag the structure and the behavior of
financial market．As the two principal part of financial market,the relations
between institutional investor and corporation are changing subtly．The changes
not only effect certain developed countries and area,but also are accepted in
reforming country and developing nation as one kind advanced system．However,
these changes came too swiftly and violently,so that
people has not enough time to
discem the possible influence brought by these changes．Therefore its real
effectiveness is worth studying．
Although China's capital market established several years，it develops rapidly
and has become the indispensable important constituent in the national economy
life．In recent years in tbe capital market，with the demonswation of rapid
development of institutional investors in the developed country,China Securities
Regulatory Commission proposed that we should develop institutional investors
u'anmormally．With the development mentality,in recent years institutional
investors in Our country,for example securities investment fund，are developing
rapidly．In 2005 at the fourth session of Chinese negotiable seenrifies investment
fund international forum,the president of China Securities Regulatory
Commission,Shang Ftllin,in击龆ted that,at present institutional investors of our
country develop rapidly,the scale of negotiable securities investment fund grows
witll steady steps．the standardization level ofbehavior ofprincipal part in market
cIlllances unceasingly,the whole fund industry is healthily developing．At the SaHle
timc，all kinds of institutional investors，QFⅡ，i丑sur'R13ce fund,society guarantees
fund，enterprise annuity and SO on are developing day by day．The multiplex
pattern of institutional investors has been initially formed．These promoted
securities market standard to develop healthily and steadily．However,with
developing greatly,whether the positive influence of institutional investors On
capital market for example maIntaming market,promoting financial innovation,
optimizing corporate governance is reali．zed is actuany is worth considering deeply．
Simultaneously people discover that institutional investors have some problems，
some are unexpected new problems，and Some arc unsolved problems repeating 011
some new institutional investors．Institutional investors'negative influence brought
market suffering intermittently．To frail capital market in China,this is just like
origiIlally one misfortune after another．Because of this people have to ponder the
problems about institutional investors carefully．This time we only then discovered
that actually we have no comprehensive and systematical research to institutional
investors fimction,influence and mechanism．
Since long ago economists universally has not taken investors’behavior in
analysis fl"Rme ofcapital market efficiency as all important variable．Therefore this
BOt only caused one-sided understanding 011 capital market efficiency,but also
caused economists to negJect the influence of institutional investors on capital
market．U砌behavior五l／lance theory rose gradually in recent years and
challengedⅡ岣ins虹e锄fimance theory,it is discovered gradually that institutional
investors’behavior in fact hadthe significant influence 011 capital market efficiency．
More and more economists realized that institutional investors'behavior might
influence the negotiable securities price enormously．
Therefore there is necessity to rearch systematically and comprehensively the
influence of institutional investors Oil capital market efficiency．Based on the
consideration this article will research the question for the purpose of analyzing
comprehensively the true influence of institutional investors on capital market
efficiency．I hopc the study Can help tO promote capital market in our country tO
develop healthily,promote institutional investors tO display positive role tO
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Chinese capital market efficiency,and realize the benign effect on each other
between inmimtional investors and Chinese capital market．
The article is divided eight chapters．
The first chapter introductory inlToduced the background and the significance
ofthe article，present situation ofthe domestic and foreign research Oil interrelated
question．And this chapter also elaborated the object of the study,the research
methods，the innovation and the deficiencyofthis article．
The second chapter elaborates the theory of capital market efficiency．On the
foundation of analyzing the definition of efficiency,economic efficiency and
capital market efficiency of traditional economic and new system economic，the
article defined newly the conception of capital market efficiency．The conception
was defined as the characteristic performance and the degree of function realized
by collecting fund in capital market,thus guiding resources allocated effectively
and promoting the maximization of social welfare．On this foundation the level
that capital market efficiency contains has been divided into three levels：operating
efficiency,pricing efficiency and allocating resources efficiency．Simultaneously it
has constructed a new weighting capital market efficiency system．We reviewed
effective market hypothesis and theory developed after that including,financial
noise theory,behavior finance theory,fractal market hypothesis and coordinated
market hypothesis and so on,which belong to capital market efficiency theory．
The third chapter elaborated the signification,classification and economical
legal characteristic ofinstitutional investors,defined newly concept ofinstitutional
investors．which been defined勰the non-personalized institution that invest OWll
fund or capital raised by financial tool to various creditors rights tool or the
stockholder's rights tool in capital market．Simultaneously it discussed the type and
respective characteristic of institutional investors．It alSO analyzed the economic
and legal characteristic of institutional investors and pointed out that institutional
investors ale one kind of set investment,which are one kind of contractual
relationship in law,institutional investors have two levels of contractual
relationship which is the quite special,principal—agent question of institutional
investors is a key aspect understanding its behavior．
The fourth chapter analyzed the influence of institutional investors on pficmg
efficiency of capital market．On the foundation of analyzing the essentiality of
pricing e伍cieney capital market,it analyzed theoretically the influence of
institutional investors to capital market pricing efficiency in the ffame winl three
kinds of different rational degree supposition：rational anticipating balance theory,
not rational odd dealers and rational institutional investors，rational odd dealers
and limitedly rational institutional investors．And it expounded that the rational
degree of institutional investors decided the in!luenee On pricing ettMency of
capital market．Then through selecting our eotmtry eorrelaled data,by using the
GAI∽H model to analyze the ability of forecasting market of institutional
investors in OUt eotmtJy,judged the rational degree of institutional investors in OUt
country．On this foundation relating rational anticipating theory and behavior
finance theory we discussed the influence of institutional investors On prieing
etticieney of capital market,and pointed that limited rationality of institutional
investors cal．1ses pricing efficiency of capital market to be weakened in reality．
Then it analyzed the reason oflimited rationality ofinstitutional investors．
111e fifth chapter analyzed the influence of institutional investors On．
allocating 1"elS011／'Ce$efficiency of capital market．It generalized the signification of
allocating i'esourct≥$efficiency of capital market,summarizes allocating res01．1rce$
efficiency ofeapital market for capital market whether can shit}t financial resources
from the deposits’hand to the producers’hand by price mechanism，guide fund to
be allocated to enterprise that can bring maximized output’thus realize effective
using of scarce rcsOlll-Ce$．Through analyzing the process of capital market
op'tlmizing rcsourcle$allocation,it related institutional investors，whiela
participated in corporation governance with allocating l'eSOUl'CCS efficiency of
capital market．After the analysis it pointed that institutional investors influenced
allocating l'esourccs efficiency of capital market mainly by participating in
corporation governance and promoting benefit of corporation．And with analyzing
the cause，the approach,the influence of institutional investors Oil benefit of
corporation and lhe restrictive factors of institutional investors participating in
corporation governance，it ulteriorly discussed that how inslitutional investors
influenced allocating l"esollrc,e$efficiency of capital market by participating in
corporation governance．
The sixth chapter analyzed the influence of institutional investors Oil
operating efficiency of capital market．Through analyzing researched productions
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AbsWact
it defined operating efficiency of capital market as the state that in order to realize
capital market’S main functions for example collecting fund and finding price，any
change to operating mode will cal]辩operating cost tO increase，result in existing
ftmetions of capital market weakened．And on this foundaIion it analyzed the
connection between operating efficiency of capital market and other efficiency．
And through analyzing the connecdon between transaction costs and operating
efficiency of capital market,it pointed out that transaction cost is the decisive
factor,which influenced operating efficiency of capital market．Then it analyzed
the action of institutional investors promoting innovation of transaction system of
capital market,concluded the institutional investors are helpful in reducing
tralLqaetion costs of capital market and enhancing operating efficiency of capital
market．
ne seventh chapter compared the influence of institutional investors on
capital market efficiency between in China and in U．S．A．With analyzing
institutional investors’fimction in capital market ofChina and U．SA it elaborated
the different influence of Chinese and American institutional investors on capital
market efficiency．The analysis I℃slIlt indicated that although economic strength,
developed degree ofcapital market and the environment that institutional investors
located of two countries are different,institutional investors of two countries both
effected negatively pricing efficiency of capital market under certain condition．
The difference is that the degree of institutional investors effectmg negatively
capital market is differem because of the difference of capital market system
environment and system arrangement．As for allocating rasources effieiency of
capital market,American institutional investors promoted allocating I"CSOLIrce$
efficiency of capital market of theif country by participating actively in
corporation governance．Chinese institutional investors didn't influence
remarkably corporation governance dueto all sorts ofcauses，thus the influence of
institutional investors on allocating resources efficiency of capital market is
insignificant．Institutional investors of two counties both influenced positively on
operating efficiency ofcapital markct．
The ejghth chapter蛎tll above research,put forward the policy proposal and
the countermeasure about how to promote our country institutional investors
developing healthily：consummating the system arrangement of capital market in
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our country,supervising and managing coordinatedly institutional investors，
standardiziIlg and optimizing institutional investors’behavior,strengthening
construction ofqualified institutional investors troop，urging institutional investors
to display positive roles in capital market,hnpoUing capital market efficiency to
enhauce unceasingly．
Keywords：Institutional Investor Capital Market Efficiency
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西南财经大学
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本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，
本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对
本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人： 毳簇
2007年5月11日
I．导论
1．1选题背景和意义
1．导论
20世纪70年代以来，随着金融业社会分工的不断演进，以养老基金、保
险基金、投资基金为代表的机构投资者迅猛发展，全球主要资本市场的投资
主体结构中机构投资者的比重不断增加，带来了资本所有权的日益集中，并
且资本市场成熟化程度越高，投资机构化的发展趋势就越显著，从而这一趋
势引发了理论界对机构投资者与目俱增的关注。在金融全球化和经济一体化
的当今时代，机构投资者的崛起正在逐步改变金融市场的结构和行为，机构
投资者和上市公司作为金融市场中的两大主体，两者之间的关系也正在发生
微妙地变化。这些变化不仅影响某些发达国家和地区，而且在转型国家和发
展中国家也以一种“先进制度”的形式被借鉴和接受。然而，这些变化来得
过于迅猛，以至于人们还来不及看清楚它可能对经济产生的影响，因此它的
真实效用是值得研究的。
在20世纪90年代以前，关于机构投资者投资行为研究的文献极为少见，
只是到了90年代后期，关于机构投资者研究才逐渐引起越来越多的关注。其
原因就在于在占据理论统治地位的有效市场假说的分析框架中，对于机构投
资者与个人投资者两者性质和行为的极大差异被认为毫无意义。因为在有效
市场理论看来，不管是机构投资者还是个人投资者、也不管是业余者还是职
业投资人，所有的投资者面对市场他们都是无能为力的，他们试图选择好股
票的努力是毫无意义的，也不会有任何实际成效，因为价格己经反映了一切，
市场比他们知道的还多。有效市场理论只把投资者分为理性投资者和非理性
投资者两类，而且认为非理性投资者在投资中会遭遇到理性投资者的套利而
丧失其资本，从而无法在有效的资本市场中生存下去。正是由于有效市场理
机构投资者对资本市场效率影响研究
论长期占据了资本市场中的权威统治地位，国内外关于机构投资者行为的研
究文章在20世纪90年代以前极为少见，经济学家普遍没有把投资者的行为
作为资本市场效率分析框架中的一个重要变量，由此不但导致对资本市场效
率的片面理解，也导致人们忽视了机构投资者对资本市场的影响。直到近年
来行为金融理论日益崛起及其对主流金融学的挑战，人们才逐渐发现机构投
资者的行为事实上对资本市场的效率有着重大影响，越来越多的经济学家认
识到机构投资者的行为可以极大地影响证券价格，对机构投资者的研究具有
重要的理论意义。，
中国的资本市场成立虽不过十几个年头，但发展迅猛，已成为国民经济
生活中不可或缺的重要组成部分。近年来资本市场上引人注目的是，在发达
国家机构投资者快速发展的示范下，中国证监会提出了“超常规发展机构投
资者”的战略构想‘，在这样的发展思路主导下，我国以证券投资基金为代表
的机构投资者近年来迅猛发展。在2005年第四届中国证券投资基金国际论坛
上，证监会主席尚福林表示，目前我国机构投资者发展迅速，证券投资基金
规模稳步增长，市场主体行为规范化水平不断提高，整个基金行业处于健康
发展的态势。同时，QFII、保险资金、社保基金、企业年金等各类机构投资
者队伍日益壮大，初步形成了多元化的机构投资者格局，为促进证券市场的
规范、健康、稳定发展起了重要作用。随后，在2006年第五属中国证券投资
基金国际论坛上，尚福林再次表示，近年来，随着我国资本市场的改革发展
工作不断向纵深推进，机构投资者发展的市场环境逐步改善，以证券投资基
金为主体的多元化机构投资者队伍进一步发展壮大。一是证券投资基金持续
快速发展。2006年以来，新募集基金84只，规模达3301亿元，同比增长了
262％。基金持股市值大幅增加，较2006年初增长了110％。二是商业银行设
立基金管理公司试点工作稳步推进。三是合格境外机构投资者(QFH)试点
工作迈出新步伐。四是保险资金、社保基金等机构投资者投资资本市场的规
模进一步增加。
据统计，2001年6月，沪指创高2245点时，沪深两市机构投资者为31．33
万户；到2006年刷新这一高点时，这个数据增长至35．03万户。其中，作为
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2000年5月23日时任中国证监会主席的周小川在。基金发展国际研讨会”上的讲话．
1．导论
目前市场最重要机构投资者的基金，其发展更是展示了超常规的速度。2001
年高点时，基金全年发行份额仅137．5亿，其中开放式基金也仅有3只；而
到2006年高点时，基金全年发行份额高达3360．9亿。1999年底，中国基金
业的资产规模只有577亿元人民币，到2006年底，基金资产已达到了6220
亿份、8564亿元的规模。截至2006年12月31日，包括53只封闭式基金在
内，我国已有53家基金管理公司旗下的321只基金可供投资者选择。开放式
基金自2001年推出以来，取得了飞速的发展，截至2006年底，开放式基金
占全部基金资产净值的比重己超过80％。从基金品种看，我国推出了股票基
金、债券基金、货币市场基金，还迅速发展了交易所交易基金(ETD、上市型
开放式基金(LOF)等品种。另一大机构投资者是保险公司，其投资规模五年阆
也悄然增长了7．4倍，在沪指2001年和2006年两个高点时刻的数据分别为
1340．6亿元和11252．9亿元。此外，自2003年批准进入A股市场以来，QFII
总数已达52家，总额度突破90亿美元。此外，根据最新报告显示，机构投
资者在两市所起到的掌控已经达到了空前的程度。机构投资者持股市值占流
通市值的比重超过35％，其在12个行业的持股比例达到30％以上，其中包括
房地产、批发零售、食品饮料、金属非金属(钢铁)等所有主流行业在内。
机构投资者在各行业中最青睐房地产、零售、食品行业，上述行业机构的控
盘程度均超过了50％。另外，机构在深圳A股市场的股票交易中也占据了平
均15％的比例。根据机构持股水平和交易换手率，基金在所有机构中实力一家
独大，约占据了所有机构六成的交易份额。QFII则成为行业内第二大机构群
体，包括保险和社保在内的其他机构占据第三。上述排名在最近几个月中都
保持稳定。由此可见，在政策面的强力推动下，机构投资者正在逐渐成为中
国资本市场的主导力量，它对资本市场和整个金融体系的发展都将产生深远
影响。
然而，在机构投资者大发展的同时，其在资本市场所应体现的维护市场
稳定、促进金融创新、优化公司治理等积极作用是否得到发挥却是值得深思
的，同时人们发现机构投资者出现了一些问题，有些是意料外的新问题，有
些则是一些老问题在一些新型机构投资者身上重演，机构投资者利用市场的
缺陷、蓄意违规违法，从而达到中饱机构管理人私人利益的行为时有发生。
例如政府大力培育的机构投资者的代表证券投资基金，在发展过程中，暴露
机构投资者对资本市场效率影响研究
出种种问题，《基金黑幕》(张志雄，2000)9的骇人现象并不是耸人听闻。机
构投资者的负面影响一次又一次地为市场带来了阵阵的创痛，这对本就脆弱
的中国资本市场来说，恰似雪上加霜。由此人们不得不对机构投资者的问题
回过头来仔细思考。
确实，发达国家特别是美国，资本市场上机构投资者日益崛起，美国的
机构投资者在这十多年大牛市中发展迅猛，其共同基金的资产规模已超过商
业银行位居金融中介的老大，机构投资者惫速膨胀的资产规模对美国1990年
代的大牛市贡献巨大，也对美国这一轮长达十年的经济增长周期作出一定贡
献。但美国股市从2000年开始的股市泡沫破灭以及经济的衰退促使人们不得
不冷静下来去思考一些深层次问题：机构投资者是否就是对经济只有好处没
有坏处?它是经济的助推器或者同时也是经济的毁灭者?是否有可能只是由于
经济的增长碰巧和经济中某种因素(比如说由于入口压力因素而导致的养老
基金的发展)的突然变化相融合以至成就了机构投资的大发展?换句话说，它只
是经济发展在某个特定时期的一个无意中的副产物，就其本身来说，它并非
缘于人类经济发展的精心设计和可以安排，当然也就并不一定代表一种先进
的制度安排?由此，或许它并不值得我们对它顶礼膜拜?再或者说，它可能对
我们的经济发展有好处也有坏处。那么什么时候它有好处什么时候它有坏处7
甚至它其实是对经济弊大于利，只是人们对它还认识不清或者说它还没来得
及表现出它的破坏力，以至入们对它刿断不清?如果真是这样，人们又应该采
取什么策略?怎样才能趋利避害?中国作为一个发展中国家，资本市场不过才
十多年的历史．各方面的制度还很不完善：同时由于市场长期盛行投机炒作，
正确的投资理念没有形成，在这种大背景下，我们超常规发展发展机构投资
者，寄望通过机构投资者的培育。来改变市场投机之风的愿望是否现实昵?
机构投资者所能否承拯这一重任昵?
资本市场的主要功能在于促进资本形成和优化社会资源的配置，而资本
市场功能的发挥水平反映了其效率状况，那么机构投资者在中国的资本市场
到底起到什么作用呢?机构投资者对资本市场功能的发挥到底是促进还是阻
碍呢?机构投资者对资本市场效率会产生什么样的影响呢?是积极的还是消
极的呢?或者，是否在什么条件下，机构投资者才能对市场产生更积极的正
面作用?这些问题，即使是在美国，也并没有一个很确切而系统完整的答案，
4
I．导论
美国的经济学家也只是在最近才开始重视这个课题并展开研究。中国资本市
场正值高速成长时期，中国资本市场是否应该大力培育机构投资者?如果是，
应该培育何种机构投资者?制定何种政策?采取何神途径?如果不是，又是基于
什么理由?对目前的机构投资者应如何监管?等等这些问题，显然都有待我们
去研究解决。
因此在回顾关于机构投资者与资本市场效率相关理论分析和实证研究的
基础上，基于中国的现实情况，深入系统研究机构投资者对资本市场效率的
影响，探讨现阶段中国机构投资者发展策略，对于更好地发挥机构投资者对
于中国资本市场效率的积极作用，促进机构投资者与资本市场的良性互动具
有重要的现实意义。
1．2国内外研究现状
目前机构投资者是一个新兴的热门话题，随着美国等发达国家资本市场
上机构投资者的规模急剧膨胀，实力和地位日益提高，国外学术界对机构投
资者的研究迅速升温。但由于效率是资本市场的核心问题，因此对资本市场
效率的研究始终是一个引人入胜的课题，目前国外学术界对资本市场效率研
究的角度和以前相比己有所转变一从以前的信息有效性更多地转向研究行
为，但在国内对资本市场效率的研究无论从研究水平还是研究时间来说都还
仅仅只是刚刚入门。
虽然国外对机构投资者和资本市场效率这两者的研究文章有不少(特别
是对后者的研究)，但遗憾的是，迄今为止，国内外对机构投资者与资本市场
效率两者之间关系的研究屈指可数，对这两者关系作较为系统全面研究的文
章更是寥寥无几。国外不少对机构投资者的研究文章主要是局限于对机构投
资者投资行为的研究(特别是近年来行为金融理论的升温更导致学术界对机
构投资者研究更多的是关注其行为)，缺乏对机构投资者和资本市场效率这两
者之间关系的研究，因此事实上无法准确全面地把握机构投资者对资本市场
效率的影响。面对资本市场效率的研究则主要集中在对资本市场信息有效性
的研究上，国内外很多学者很大程度上把信息有效性与资本市场效率等同起
来了。
5
机构投资者对资本市场效率影响研究
国外学者对资本市场效率的研究大概可以从法国数学家Bachelier(1900)
算起，他指出商品价格是随机游走的(random walk)。Working(1934)随后的
研究也表明了同样的观点。但他们的研究在相当长时间内被忽视，直到20世
纪50年代以后，Kendall(1953)，Roberts(1959)，Osborne(1959)等人相
继证明Working的研究。真正意义上的对资本市场效率的研究是从“有效市
场概念”的提出开始的，1965年，Fama的博士论文全文发表，他回顾了关于
股价行为的己有文献，并指出有足够证据证明股价随机游走理论，并且在
Samuelson(1965)和Harry Roberts(1967)的研究基础上，Fama(1970)最终确
立有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，E姗)2，即资本市场有效是
指无法利用信息来获取高于平均的回报。在他看来。资本市场的效率在于资
本市场能否完全反映各种与市场有关的信息，即股票的市场价格能否消化和
反映市场中的所有信息，通过定价机制来提高投资者的理性预期能力，规范
其投资行为，客观上为资本市场进行资金配置提供重要参照。从这个角度出
发，对资本市场效率的考察实际上就是对市场行为和资产定价模型的考察。
但Fama在文章中同时也承认有效市场假说并不完善，还有很多事情有待于进
一步研究．事实上，Fama(1991)本人思想到后来也发生了动摇，他重新修正
了EMlt理论。在Fama(1970)确立有效市场理论的正统地位后，国外学者对资
本市场效率的研究在相当长一段时期内主要围绕有效资本市场理论进行检验
和实证研究，相关的文献大量涌现，主要集中于资本市场的信息有效性方面，
即价格反映信息的强弱程度，如Fama，Fisher，Jensen and Roll(1969)，Ball
and Brown(1968)，Scholes(1972)等。同时Treynor(1905)和Sharp(1966)
提出了CAPM(capital asset pricing model)模型，Jensen(1968)分析了
1955-1964年间115家共同基金的详细数据后，指出“平均来说，基金的交易
所获取的投资收益还不能弥补他们的交易非用。”Grossman and Stiglitz
(1980)，指出在市场信息有成本的情况下，市场不可能达到信息有效。因为
在完全竞争市场中，交易者都是价格接受者，个体交易者的行为不影响市场
均衡价格，如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有“逃票乘车”
的动机，没有人会愿意自己花费成本搜寻私人信息，而只想从价格中推测信
2 P卸‰E．F．。Efficient Capital Marketsl h Review of Theory and Empirical Works．J∞rml of
Finance，May。1970．
6
1．导论
息。显然，如果全体交易者都不搜寻私人信息，只等待从价格中推测信息，
那么实际上价格传递反映信息就根本无从谈起，但市场交易者都意识到这一
点对，这时搜寻私人信息又极具价值(特别是信息成本较低时)，因此，一个
稳定的均衡永远无法形成。这个观点被称为“Grossman and Stiglitz悖论”。
威斯特和惕尼克(West&Tinic，1975)在法玛关于资本市场效率研究的基
础上进行了扩充，将资本市场效率分为两类：外在效率和内在效率3。前者指
的是资本市场的资金配置效率，并以资本市场价格能否及时迅速反映有关信
息的变化为标志；后者指的是资本市场的交易运营效率，它反映了资本市场
组织机构和服务设施的完善程度，可以以市场完成交易的时间是否尽可能短，
以及完成交易所需的交易费用是否最小来衡量。
罗宾逊(Roland I．Robinson，1974)和怀特曼(Dwayne哥rihgtsman，1974)
从更为广泛的视角将金融市场效率分为运行效率(operational efficiency)
和配置效率(allocational efficiency)‘。运行效率是指交易过程中所发生
的成本和收益之比较，摩擦越少、交易成本越小则效率越高。而配置效率是
指市场引导储蓄资金向资本转化，并流向具有最高产出之生产性用途的有效
性，其中，竞争是保证资本形成与配置公平、安全和有效的关键，而市场法
规的存在是为了纠正竞争过程中的不公平和不安全，但是法规本身往往成为
垄断者的护身符，而非大众福利的保护者。当市场价格(与数量)处于竞争性
均衡时，就运作效率与配置效率而言，市场是有效率的。
贝恩(A．D．Bain，1981)则将金融体系(即金融机构和金融市场组合而成
的网络)效率区分为微观经济效率(microeconomic efficiency)和宏观经济效
率(macroeconomic efficiency)。微观经济效率包括(1)金融工具的范围。提
供给储蓄者和投资者非常广泛的金融工具的范围以满足最终使用者的需要和
偏好。(2)弹性与选择。即配置效率。金融体系应该高效率地配置资源，使投
资资源取得最高的效益。在完成此一功能时，竞争是必不可少的手段。竞争
程度决定了金融体系弹性，竞争越充分，金融体系的弹性也就越大，储蓄者
’West and Tinic，1975,“On the Difference between Internal and External Efficiency”．Financial
Analysis Journal，Nov—Dec．
‘罗纳德·I．罗宾逊和达因·怀特曼著<金融市场：财富的积累和分配》(Financial llarket：The
Accumulation and Allocation of Wealth，1974)。(台)王辉兴译，台北，幼狮文化事业公司与台北市
银行合作出舨
7
机构投资者对赍本市场效率影响研究、
和投资者向最能满足其需要的金融工具转移的程度越高，有弹性的金融体系
具有充分调动各种储蓄并引导到最需要部门的能力，而无论部门何在。(3)规
模与风险。金融体系效率的一个重要方面是其为大规模投资动员储蓄的能力。
有效率的市场在决定投资收益时，唯一考虑的因索是风险而无论规模多大。
(4)证券价格和利率。为有效地配置资金，在考虑了风险差异和交易成本后，
金融工具的价格或利率应相等。如果信息充分反映到股票价格上，则计入风
险因素后不同股票的期望收益率相等。此时称市场为技术有效(technically
efficient)。(5)管制、税收和补贴。高效率证券市场的价格应很少受到管制、
税收和补贴等扭曲因素的影响，尽管这些会有很大影响，同时政府的干预和
管制也不应扭曲市场机制的运行。(6)运行效率(operational efficiency)。
金融体系最终使用者所承担的中介成本是衡量运行效率的最佳指标、竞争是
减少中介成本的首要武器，因为更有效的机构会削弱并取代低效率的机构，
中介成本越低则金融体系的效率就越高。(7)动态效率(dynamic efficiency)。
它是金融体系创新和适应环境变化需要的能力。在微观效率上，资本的定价
是一个决定性要素，它不仅仅与有组织市场的定价有关，而且包含市场结构、
管制、税收和补贴对资本成本的影响。宏观效率与总储蓄和投资有关，包括：
(1)可动员的储蓄和投资的水平，这受到一般社会倾向和个人偏好的影响。(2)
市场稳定性，即通过金融体系调动的储蓄和投资规模和资产价格或利率的稳
定性。(3)结构稳定性，金融体系对经济发展提供资本的重要性要求金融体
系本身具有较高的风险抵抗能力，因为其失败会对宏观经济造成极大的反作
用。(4)对宏观经济稳定性的贡献，即金融体系可以平衡储蓄和投资以维持更
高水平的经济活动，此时利率执行着重要的国民经济调节和平衡功能。金融
体系的宏观经济效率在于促进投资、保持价格稳定和防止经济周期波动5。
杰克·雷维尔(Jack．Revell，1983)认为金融部门的效率难以用投入产
出比或成本价值比来衡量，原因在于金融部门作为服务业没有统一的产出衡
量标准，所以不能用投入产出率衡量；也不能用支出成本与价值的比率来衡
量，主要的困难在于许多金融机构提供多种不同的服务，每种服务有不同的
成本比率。因此他在贝恩研究的基础上将金融体系的效率归结为两种效率：
5 A，D．8ain．The￡conaⅢi．cs of The Financial System,Martin Robertsou，Oxford，1981。p23B-Z57
1．导论
结构效率和配置效率。结构效率的含义是：(1)金融体系提供的金融机构和金
融工具的选择程度；(2)为各部门所提供资金之种类和规模。配置效率的含义
是金融体系是在价格和收益的基础上筹集剩余资金配置到最有效用途的手
段，有两种配置渠道，一是通过资本市场，一是通过银行业。
效率市场理论在20世纪70年代达到其顶峰，直到20世纪80年代后期，
有效市场理论无法解释市场中越来越多的异常现象(anomalies)，包括有：价
值效应(Value effect)，Basu(1977)在一个对1400家企业1956-1971年间市
场表现的研究中，观察到低市盈率股票比高市盈率股票的回报每年要高出7
个百分点；规模效应(size effects)，Banz(1981)发现小公司的股票收益率
高于大公司：新发效应(new issue effects)，Ritter(1991)和Loeghran and
Ritter(1995)研究发现投资新发行股票的收益在较一段时期内都会低于市场
平均回报；日期效应(calendar effect)，比如“一月效应”——月份的收
益一般要高于一年中的其它月份，“周末效应”或“黑色星期一”——投资者
不应在周末或周一的早盘买入股票因为股价下跌的可能性较大(Rozeff and
Kinney(1976)，Keim(1987)，French(1980)，Harris(1986))等。即使有
学者对有效市场理论进行了修正、放宽了一些假设条件，但仍然无法对市场
的一些异像给出合理解释。
正是在这种背景下，行为金融理论异军突起，行为金融理论否定了有效
市场理论的前提假设条件，认为人只是有限理性，由此导致资本市场中投资
者的行为是极其复杂的，他们受心理(psychology)、情绪(sentiment)等各种
因素影响，并不能准确计算证券价格。在20世纪80年代后期，大量关于行
为金融方面的研究文章涌现。其中，Tversky and Kahneman(1979)提出的预
期理论(Prospect Theory)，DeBondt and Thaler(1985)指出市场过度反应使
股票价格偏离其基本价值，DeLong(1990)提出的噪声交易者(noisertrader)
概念都是行为金融理论中的奠基文献。预期理论动摇了传统的在资产定价时
所采用的基础模型一期望效用理论(Expected Utility Theory。EUT)的地位，
指出投资者在面对风险资产的评估时，并不采取如EUT所说的追求最大化效
用，而是寻求满意解。Shleifer and Vishny(1997)进一步研究了噪声交易
者的行为及其影响，由此导致非理性投资者在市场中不但能够存活，而且能
够创造他们自己的生存空间，并会导致股票价格可能长时间偏离其基本价值。
机梅投瓷者对资本市场效率影响研究
近几年，国外学者纷纷开始注重对机构投资者的行为及其对市场影响的
研究，相关研究文献开始涌现，比如关于养老基金、共同基金的投资行为对
股价的影响和对市场波动性的影响，如动量投资(momentum strategy)，反馈
交易(feedback trading)，羊群行为(herding)(Lakonshok，Shleifer，
andVishney，1992，Froot，Scharfstein and Stein，1991)等日益引起人们
的重视。Chan and Lakonishok(1993)用37家大型机构投资者的交易数据讨
论了其交易对股票价格的影响，指出买入和卖出行为对股票价格的影响是非
对称的。Chan and Lakonishok(1997)，Keim and Madhavan(1997)，Jones and
Lipson_(1999)等发现，总的来说，机构投资者的交易不但影响股价的短期波
动，而且对股价的长期定价也有影响。Grinblatt，Titman，and
Wermers(1995)，Wermers(1999，2000)，Nofsinger and Sias(1999)，Jones，
Lee，and Weis(1999)，Cai，Kaul，and Zheng(2000)等研究发现股票的机
构投资者持有比重变化与回报呈强正相关关系(即机构投资者持有比重增加
越多，则该股票随后的回报越高)，而且机构投资者倾向于买入(卖出)最近表
现较好(较差)的股票。Sias，Starks，and Titman(2000)更进一步证明机构
投资者持有股票比重的变化与股票回报之间的正相关关系主要原因来自于机
构投资者交易所带来的对股价的影响。{)dean(1998)则发现个人投资者更倾向
于卖出过去表现好的股票而不是表现差的股票(即负反馈交易)。
Szewezyk，Tsetsekos andVarma(1992)，Alangar，Bathala and Rao(1999)
发现机构投资者持有比重大的公司在宣布发行新股或发放股利等消息时，其
股价的反应要小。Berlin and Shaw(2000)研究了大股东所持有的股票与市场
流动性之间的关系，认为有大机构入主的股票，具有更大的报价价差，有效
价差和逆向选择价差因素和更小的报价深度。Gompers and Metrick(2001)研
究了机构投资者持股数量和持股结构的变化，1980年到1996年机构投资者的
持股数量翻了一番，由于增加了对大公司股票的持有，结果使得大公司股票
的价格上涨了接近50％，这在一定程度上解释了小公司股票溢价现象的减少。
国内学者对资本市场效率的研究是从20世纪90年代中期，首先由对金
融体系和金融市场效率的研究开始的，王广谦(1996)分析了金融效率以及金融
体系在中国经济增长中的贡献度。霍学文(1997)在比较英美日三国资本市场效
率的时候，基本采用了A．D．贝恩微观效率和宏观效率的划分方法并吸收了杰
lO
1．导论
克·雷维尔的结构效率观点。王振L[1(1999)将金融效率与实体经济的效率进行
了对比。杨德勇(1999)从宏观金融效率、微观金融效率和金融市场效率三个方
面探讨了金融效率，对于金融市场效率他认为是指金融市场动员资金、调节
资金和分配资金的效率。郭佳茂(1999)是国内较早全面研究股票市场效率的，
也是较早提出不应将股票市场效率与股票市场有效性混为一谈的学者，并认
为股票市场效率研究可以吸纳股票市场有效性的某些有益成份，他认为股票
市场效率应该是反映股票市场容延度的扩大和内涵度的提高所带来的经济增
长与取得股票市场容延度扩大和内涵度提高所付出的经济代价之间的比例关
系即股票市场对经济效率的贡献。华民、陆寒演(2001)认为股市效率最重要的
不是股市自身的运行效率(当然他们并不否定它的重要性)，而是它的功能效
率，包括；降低企业的融资成本；提供更加有效的治理结构；对收入进行更
为有效的再分配；为经济的宏观调控提供新的工具；前瞻性地引导社会资金
的结构流向。他们提出必须对机构投资者和公司经理进行激励以鼓励他们相
互交流和制造信息，股市才能有效率。但他们的文章没有涉及到对机构投资
者的交易行为研究，仅仅指出机构投资者应通过制造信息(实际上文章中的
“制造”指的是机构投资者通过研究来挖掘信息)来改进股市效率，文章的落
脚点还是局限在价格的信息反映上。曹红辉(2002)N样认为用市场有效性假说
来界定资本市场效率过于狭窄，必须从资本市场与实体经济增长之间的相关
性、协调性稳定性角度来界定和衡量资本市场效率，重点考察资本市场对资
源配置的效率。同时他还对资本市场效率的影响因素进行了分析，但他只研
究了资本市场结构缺陷、租税制度与监管等因素，而没有注意到资本市场投
资者行为(特别是机构投资者行为)对资本市场效率的影响。此外，还有一些研
究围绕金融体系中市场化程度相对较高的资本市场效率，借用证券市场有效
性假说、会计实证理论等对股票市场的有效性进行实证分析，或用事件研究
方法检验会计信息的有效性，如周末反应、年末反应、小公司效应、内幕消
息等进行实证分析。俞乔(1994)、宋颂兴和金伟根(1995)、吴世农(1996)、陈
小悦(1997)、张人骥等(1998)、赵宇龙(1998)、沈艺峰和吴世农(1999)、叶青等
(1999)等在这方面进行了大量的实证分析。但由于采用的分析方法和样本不
一，得出的结论也大相径庭。徐宗宇(1997)，赵宇龙0998)、陆建桥(1999)、陈
晓(1999)、陆字蜂(1999)、施东晖(2000)等从会计信息管理角度，对会计信息
枫构投资者对资本市场敲率影响研究
在证券市场的有效性也进行了大量的实证研究。2001年初以来，国内经济学
界就股票市场的性质与发展现状展开了激烈的争论，其核心实际上就是中国
股票市场是否具有基本的资源配置效率的问题。
应该指出，对资本市场有效性的研究都是有益的探索，并获得了初步的
结论。但这些研究存在一定的局限性：①市场价格反映信息的有效性并不能
完全替代资本市场在储蓄转化为投资及资本形成与资源配置方面的效率；②
假定资本市场不存在制度性与结构性差异，不仅忽略了发达国家之间资本市
场的差异，也忽略了新兴市场所具有的特殊性。
我国理论界目前对机构投资者闯题的研究相对较少，国内对机构投资者
较为系统的研究是2002年11月耿志民的《中国机构投资者研究》，在该著作
中作者从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统
性的研究。目前大多数学者和业界人士都认为机构投资者对资本市场有明显
的积极作用，比如稳定市场，价格发现等等，而只有很少的入从理论和实证
来证明这种判断，谢华(2002)、徐安军(2003)等对QFⅡ对我国证券市场的影响
及对策进行了研究；刘建溯和丁楹(2002)肯定了大力发展机构投资者的政策思
路，详细阐述了机构投资者的发展对金融体系，证券交易，金融创新，公司
治理等方面的正面影响。相反，也有一些学者对机构投资者的作用提出了疑
问。比如潘英丽(2001)认为证券投资基金具有三个方面的两重性，即对国民经
济发展，对市场稳定、对投资者利益三方面都既有好也有坏的影响。赵涛、
郑祖玄(2002)研究了机构投资者的操纵问题，指出在我国股市中，机构投资者
利用信息不对称操纵股价的现象十分突出，并认为市场机构投资者的比重可
能存在一个临界点，超过这个临界点市场上机构投资者的操纵行为将减轻，
但没有说明这个判断的依据。庄序莹(2000)对证监会超常规发展机构投资者的
政策提出质疑，她认为超常规发展机构投资者的政策与经济公平和效率目标
相背离，机构投资者稳定市场的假说不成立，同时机构投资者也无法保证股
市运行更有效率。t1蓍8,J(2000)分析了证券投资基金对资本市场的四种负面影
响并提出了防范机制。张信军等(2000)，杨平(2001)，对我国证券投资基金稳
定市场作用做了实证分析，结果虽然不尽相同，但至少在短期他们都认为基
金加大了股价的波动性。
在我国也有一些对证券市场中羊群行为进行实证检验的研究成果。袁克、
1．导论
陈浩(2003)对中国证券市场机构投资者的羊群行为进行了实证研究；粱字蜂
(2000)的研究显示，证券投资基金的交易频率要低于其他投资者，在～定程度
上有助于稳定市场，但同时亦存在着明显的羊群效应和短视行为。施东晖
(2001)实证研究了我国证券投资基金的交易行为及其市场影响，结果表明国内
证券投资基金存在严重羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一
定程度上并加剧了股价的波动。宋军、吴冲锋(2001)使用个股收益率的分散度
指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。并且与Christie等对美国证
券市场的实证结果进行了比较。结论为我国证券市场的羊群行为程度高于美
国证券市场的羊群行为程度。并且通过对市场收益率处于极高和极低水平的
回归系数的比较发现，在市场收益率极低时的羊群行为程度远高于在市场收
益率极高时的羊群行为程度。在此基础上，他们运用行为金融学中的期望理
论中的决策者对于损失、收益的不同态度对其进行了解释。
另外一些学者从对上市公司治理和交易制度等方面探讨了机构投资者的
作用，方赛迎(2000)、慕刘伟(2002)、耿志民(2000)，王霞(2002)等认为机构投
资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。徐小年和王
燕(1997)通过对我国上市公司的研究得出，上市公司的业绩(用市场价值与账
面资产的比例，净资产收益率和资产收益率衡量)与法人持股成正比关系，
而且劳动生产率也随法人权益比例的上升而上升。他们将法人股东视为机构
投资者，得出了我国机构投资者对上市公司积极监督并有助于提高业绩的结
论。
从以上的文献概述来看在我国机构投资者对于证券市场的发展和完善的
作用争论较多，特别是我国的机构投资者能否稳定资本市场，对上市公司的
公司治理结构的改善和绩效提升的作用如何，对资本市场效率存在何种影响
有待于继续研究。
1．3研究对象与研究方法
资本市场效率问题是有关资本市场研究的核心课题，而机构投资者作为
资本市场最重要的一类投资者群体，由于近年来其规模日益膨胀，已逐渐成
为市场的主导力量，其投资行为对资本市场影响也越来越大，因此本文的研
机构投资者对瓷本市场效率影响研究
究对象是机构投资者的行为以及探究其行为对资本市场效率的影响。换句话
说，我们要通过研究机构投资者的行为特征及其变化来探究其行为对资本市
场效率的影响和决定因素，从而深入了解机构投资者对资本市场乃至整个金
融体系的影响，为促进机构投资者对资本市场的互动发展打下坚实的基础。
本论文在研究过程中注重多学科的融合，充分运用了有效市场假说、薪
制度经济学、理性预期均衡理论、行为金融学和博弈论等多种学科的知识，
运用理论分析与实迁分析相结合、定性分析与定量分析相结合、静态分析与
动态分析相结合、比较与归纳相结合的研究方法，对机构投资者对资本市场
效率影响进行了深入的研究。
1．4可能的创新之处与存在的不足
本文可能的创新之处主要表现在以下几个方面：
第一，本文在综合已有研究成果的基础上对资本市场效率这一概念进行
了重新界定，并重新划分了资本市场效率所包含的层次，在此基础上来研究
机构投资者对资本市场效率的影响。
第二，通过运用GARCH模型对我国机构投资者预测市场的能力进行实
证分析来判断我国机构投资者的理性程度，在此基础上结合理性预期和行为
金融学有关理论，讨论机构投资者对资本市场定价效率的影响，并对机构投
资者有限理性的原因进行了分析，阐明了机构投资者对资本市场定价效率的
影响受其理性程度的制约，现实中机构投资者的有限理性使资本市场定价效
率受到削弱。
第三，通过对资本市场优化资源配置途径的分析和对资本市场资源配置
效率含义的概括将机构投资者参与公司治理与资本市场资源配置效率联系起
来，通过分析指出机构投资者影响资本市场资源配置效率主要是参与公司治
理，促进公司绩效提高实现的，并分析了机构投资者是如何通过参与公司治
理影响资本市场资源配置效率的。
第四，对中美两国资本市场上机构投资者的作用进行实证研究，结果表
明虽然两个国家经济实力不同，资本市场发达程度差异极大，由此机构投资
者所处的环境完全不一样，通过考察发现两国机构投资者都在一定的条件下
14
I．导论
对本国资本市场定价效率产生了一定的消极影响，差别则在于由于资本市场
制度环境和制度安排的不同，因此机构投资者对资本市场的危害程度不一；
在对资本市场资源配置效率的影响方面，美国机构投资者通过积极参与公司
治理对本国资本市场资源配置效率起到了一定的促进作用，中国机构投资者
则出于种种原因还未对上市公司的公司治理形成显著影响，从而对资本市场
资源配置效率的影响也甚微；在对资本市场运行效率的影响方面，两国机构
投资者都带来了一定的积极影响。
本文研究的不足之处在于：限于本人学识有限及资料和数据的不全，未
能将机构投资者对资本市场效率的影响程度进行量化，还有待未来进～步深
入研究。此外，同样限于资料和数据的不全，未能作出一个定量模型来分析
20世纪90年代美国经济持续增长和近十年的牛市及其破灭与资本市场上机
构投资者大发展之间是何关系。虽然实证分析表明，对于目前美国股市和经
济的衰退，机构投资者难辞其咎。
15
机构投瓷者对资本市场效率影响研究
2．资本市场效率理论
2．1资本市场效率的内涵
经济学是研究稀缺性生产资源如何有效配置的学科，因而效率作为一个
使用极广泛的概念，也是经济学研究中的恒久不变的主要命题。那么，什么
是效率呢?资本市场效率与效率概念有何关系，各自又具有怎样的内涵昵?本
节试图对此作出回答。
2．1．1效率
经济资源的稀缺性是一种普遍法则，面临这一法则，要满足日益增长乃
至无限的人类需求，就需要有效配置资源，以使有限的资源生产出尽可能多
的适合人类需要的产出。这实质上就提出了效率(efficiency)问题，那么，
效率这一概念是如何界定的昵?世界最权威的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》
(The New Palgrave：A Dictionary of Economics，1996)对“效率”并没
有单独的定义。在萨缪尔森的《经济学》中，给“效率”下的定义是效率意
味着不存在浪费，即当“经济在不减少一种物品生产的情况下，就不能增加
另一种物品的生产时，他的运行便是有效率的”。这时经济处于生产可能性边
缘之上。6在新古典经济学中使用的这个概念有一个精确的、但相当狭窄的含
义，它是由意大利经济学家帕累托((Pareto)在20世纪初他的著作《政治经
济学讲义》和《政治经济学教程》中给出的。他的定义是：“对于某种资源的
配置，如果不存在其他生产上可行的配置，使得该经济中的所有个人至少和
他们的初始对情况一样良好．而且至少有一个人的情况比初始时严格地更好，
那么资源配置就是最优的。”尽管帕累托使用的是“最优”这个词，它实际上
‘【美】萨缪尔森‘经济学)。中国发展出版社，1998年，第45页，
16
2．资本市场效率理论
是效率的一个定义，后来“帕累托最优”已渐渐被“帕累托有效率”代替。7
经济学一般意义上的效率，通常是指竞争性均衡的实现。这是与帕累托最优
相联系的。假设所有个人和企业都是利己的价格接受者，则竞争性均衡是帕
累托最优的。个人只关心效用最大化，企业只关心利润最大化，竞争这只看
不见的手通过价格起调节作用，价格调整为每一种商品在市场内带来竞争性
均衡，从而个人实现效用最大化、企业实现利润最大化。这一定理确立了竞
争均衡是为了共同利益。这给我们研究效率问题提供了一个有用的思路：在
市场机制下只有通过竞争均衡才能实现效率．一个竞争性的经济体系要达到
帕累托最优，它必须满足如下条件：交易成本为零，决策者无限理性，信息
的获得和处理是无需成本的，制度安排对确定均衡解没有影响。显然，现实
世界与假想中的完全竞争差异极大，因此理想中的帕累托最优条件在现实生
活中是无法得到满足的。
由于帕累托效率条件在现实生活中不可能满足，事实上它对我们在经济
生活中的指导作用己显著降低，在这种情况下，经济学家们努力寻找能够代
替帕累托效率概念的新的效率定义。其中新制度经济学派作为影响日盛的主
流经济学派之一，他们对新古典经济理论的效率观提出了尖锐的质疑，他们
提出的效率概念尤其值得我们重视。
事实上，新制度经济学派并没有形成一个统一权威的效率概念，更多的
是在分析产权、交易成本、制度等更重要的理论基石时形成的对效率概念一
些描述性的界定，但我们从中还是可以归纳出新制度经济学派对效率概念的
界定。
新制度经济学派的代表人物罗纳德．科斯(Ronald H．Coase)在1960年的
《社会成本问题》一文中提出，在交易费用为零的世界里，也就是在主流经
济学说假定的世界里，不论权利的初始安排如何，当事入之间的谈判都会导
致那些使财富最大化的安排，即资源的有效率配置。这就是著名的科斯定理
(Coase Theorem)，科斯定理中产权明晰是它的前提或者说基础。如果产权是
模糊的，就无法进行协商或谈判，也就不存在权利转让和资源重新组合的交
易，也就不会有福利最大化的结果。
7约翰·何特韦尔等编‘新帕尔辖雷夫经济学大辞典，．经济辩学出版社，1996年。第868页．
机构投资者对资本市场效率影响研究
但在现实社会中，交易费用总是大于零的，因此，科斯提出“一旦考虑
到进行市场交易的成本⋯⋯合法权利的初始界定将对经济制度的运行效率产
生影响”，这就是科斯第二定理。科斯第二定理其实才是科斯真正想要表达的
思想，而科斯第一定理显然只是“对交易费用为正的经济进行分析的道路上
的铺路石”。科斯第二定理实际上的含义是：不同的产权制度和法律制度安排
会导致不同的资源配置效率，产权和制度是决定经济效率的内生变量。要降
低交易费用，提高资源的配置效率，产权的初始界定的合法性非常重要。合
法权利的初始界定可以避免在契约的谈判、签订和执行过程中的许多摩擦、
纠纷甚至毁约或无法达成协议。最优的产权配置应当是交易费用最低的产权
安排。
由科斯定理我们可以看出，科斯并没有完全否定新古典经济学的分析框
架，相反他把分析的基点建立在了完全竞争的市场框架之上，但他也敏锐地
发现了传统理论框架的缺陷。科斯认为，在交易费用为正的情况下，帕累托
最优条件需要重新解释。因此，科斯试图通过导入交易成本范畴，来解释既
有的理论所不能解释的问题。他认为，只要导入交易成本范畴，企业乃至政
府管制就能从这一体系中自然而然地推导出来，经济理论也就能逐步逼近活
生生的现实世界。
新制度经济学派的其他经济学家沿着科斯的道路继续对效率概念进行了
研究。德姆赛茨(1969)认为，福利经济学中的许多观点都暗含了理想标准与
现实。不完美”制度安排之间的选择，这种纯理想境界的分析方法与比较制
度的方法是不一样的，比较制度方法是在可行的现实制度安排之间进行选择。
因此，新古典模型中像“非最优”和“非效率”等这些词都是含混不清的，
极易令人误解，除非他们所描述的产出可以直接被改进。比较制度学派重视
的是对现实的解释，因此应该寻求“相对效率”的观点。“相对效率的观点必
须涉及现实的稀缺性和人们的现实状况，而不是他们能怎么样?”因此，德姆
赛茨总结说“在一个存在不可分性和知识需要付费的世界，经济分析再去描
述什么无效率是没有意义的，新古典世界的经济产出也不应作为现实世界效
率的标准。” ’
张五常进一步指出，在现实生活中，人们总认为帕累托最优没有达到，
这种看法其实是错误的。既然在现实中，人人都遵循约束条件下最大化行为
2．瓷本市场效率理论
的假设，经济非效率这一概念本身就隐含着矛盾。即使存在某种看起来很明
显的无效率，我们最终也可以找到某种形式的约束条件。因此，如果我们把
忽略的约束条件考虑进来，那么无论什么时候帕累托最优都是成立的。
斯泰登和乌姆贝克(1986)进一步论述到，根据新古典经济学的传统效率
定义，当资源被对它估价最高且有支付能力的使用者使用时，资源就是放有
效的利用了。因此，微观经济模型关于个人在既定约束下最大化其效用的假
设就可以从逻辑上推出产出必定是有效率的。当对双方都有利的交易完成的
时候，帕累托效率就实现了，而根据定义，在模型给定约束条件下交易主体
确实完成了所有有利的交易。之所以，新古典模型会认为经济菲效率，是因
为他们忽视了约束条件，比如集体行动的交易成本和法律限制等。
新制度经济学派的另一位巨匠诺思则从制度变迁的角度阐述了对经济效
率的观点，他在制度变迁理论中将产权理论和国家理论很好的融合在了一起，
他认为竞争将使有效率的经济组织形式替代无效率的经济组织形式，而交易
费用最小的产权形式将是有效率的。而国家在产权结构决定和制度变迁中扮
演着重要角色，因为国家不是中立的，国家也将追求自己的效用最大化，它
决定产权结构和总体的制度安排，从而影响经济效率。
总之，新制度经济学对效率概念的观点，最核心的就是用交易费用比较
制度安排。新制度经济学派的贡献在于将制度纳入了经济分析的框架，从而
开辟了经济学理论研究现实世界的一个全新的视角，对现实世界的解释能力
也大大加强。但新制度经济学在理论构架上尚未完整，比如他们难以确切回
答什么是最好或最有效率的制度安排?因为按照新制度经济学的逻辑，制度安
排的效率优劣体现在交易费用的大小，而交易费用的大小又决定制度安排的
选择。要通过交易费用的比较选择制度安排，就需要了解各种可能替代的制
度的成本，但后者在制度选择之前是未知数。因此，交易费用和制度选择相
互依赖，形成一个难以求解的逻辑困境。
森(Sen，1975)将效率分为两类：生产效率(或技术效率)和帕累托效率
(或经济效率)。前者意指一个生产单位、一个区域或一个部门如何组织运用
自己可支配的稀缺资源，使之发挥出最大作用，从而避免其浪费现象，用既
定的生产要素生产出最大量的产出品。因此这种效率也可以理解为“资源运
用效率”(utilization efficiency of resource)。后者意指如何在不同生
19
机构投资者对资本市场效率影响研究
产单位、不同区域或不同行业之间分配有限的经济资源，即如何使每一种资
源能够有效地配置于最适宜的使用方面和方向上。因此这种效率也可以理解
为“资源配置效率”(allocation efficiency of resource)。上述两个层次
的效率既相区别又相联系。区别在于：资源运用效率主要通过改善内部管理
方法和提高生产技术来实现的，而资源配置效率则是通过外部的生产要素流
动，即通过制度安排(如经济计划或市场机制)的运行获得的。联系在于：资
源配置效率的高低在一定程度上要影响到前一种效率的状态，即总体上的资
源配置不当会使微观上一些生产单位或行业的资源利用效率降低；再者，资
源运用效率较高即微观上效率较高就能为社会经济资源总量的增加创造条
件，从而为资源配置合理化提供一个前提。森认为当投入不变，在不降低其
他产出的前提下，一部分产出增加，就称为生产效率增加。此种效率方法适
于在不同生产方式或组织系统内来选择和配置资源。3
中国学者给经济效率下的定义是：“经济效率是指社会利用现有资源进
行生产所提供的效用满足的程度，因此也可一般地称为资源的利用效率。它
是需要的满足程度与所花费资源(成本)的对比关系。因此，需要明确的是，
它不是生产多少产品的简单的物量概念，而是一个效用概念或社会福利概
念。”’在有的经济学论著中，又把经济效率概括为“配置效率、组织效率、
动态效率”。"
由此可见，效率是一个复杂的、多维的概念，它要求根据特定经济环境
作出相应的解释。
2．1．2资本市场
对于资本市场含义的具体界定，学术界存在较大差异，这些差异反映出
入们在不同时期，从不同的角度对资本市场的理解。为位于本文研究的开展，
对这一基本范畴予以界定。
在熊比特的《经济发展理论》中，资本市场被视为与资本这一特殊的生
I Sen．九The Concept of Efficiency in乩Parkin and R．Nobay ed．Contemporary Issues in
Economics，Manchester Universities Press。1975
9樊纲主笔‘公有制宏观经济理论大纲》，上海人民出版社，1995年，第291页。
”胡汝银著‘低效率经济学—集权体制理论的重新思考》，上海三联书店t 1992年，第33页。
∞
2．资本市场效率理论
产要素相对应的市场，也就是“工商业家们所谓的货币市场”，并认为“货币
市场或资本市场的主要职能是用信贷交易来为发展的目的筹措资金”。“美国
著名经济学家斯蒂格利茨(Joseph E．Stiglits)也认为，资本市场通常是指
“取得和转让资金的市场，包括所有涉及借贷的机构”。12应该说这是一个非
常宽泛的定义。
在当代专业金融论著中，资本市场和货币市场被严格区分开来，这种区
分主要是根据要求权(claim)的期限进行的。所谓要求权是指金融资产的持有
人所拥有的根据其持有资产数量获取收益的权利。要求权分为债务要求权(对
债券)和权益要求权(对股票)。弗兰克．J．法博齐等在《资本市场：机构与工
具》中按要求权的期限将金融市场划分为货币市场和资本市场，期限在1年
或1年以下的被视为短期，称为货币市场，而期限长于1年的则为长期，称
为资本市场。"詹姆斯·范霍恩(James C．Vanhorne)等认为，资本市场是
“长期(成熟在1年以上)金融工具(股票和债券)的交易市场”。H威廉·F·夏
普等在《投资学》中，将资本市场定义为期限在一年以上的金融资产的交易
场所。坫美国斯坦福大学金融学教授赫伯特·E·杜格尔(Herbert E．Dougall)
和圣克拉拉大学金融学教授弗朗西斯·J·科里根(Francis J．Corrigan)认
为，资本市场是长期资金票据的市场。同时他们认为，严格区分货币市场和
资本市场是很武断的。可以说，从期限角度来界定资本市场具有一定的普遍
性。“此外美国著名经济学家弗里德曼(Benjamin M．Friedman)从资本市场
的功能出发，指出资本市场是“通过风险定价功能来指导新资本的积累和配
置的市场”。17目前我国学术界对资本市场这一概念的争论也比较多，有人认
为资本市场就是股票市场，埔还有人认为，资本市场就是金融市场，19但多数
”约瑟夫·熊比特(1934)‘经济发展理论—对于利润、资本、信贷、利息和经济周期的考察》，何畏等
译，商务印书馆，1991，P．137—1410
”斯蒂格利茨‘经济学》上册，中国人民大学出版社，1997，P．16．
13弗兰克．J．法博齐、弗朗哥·莫迪利亚尼(1996)‘资本市场：机构与工具(第二版)'，唐旭等译．经
济科学出版社．1998，P．11
“詹姆斯·范霍恩‘现代企业财务管理》<第10敝)．经济科学出版社．1998，p．576．
“威廉．F·夏普等；(投资学》(第五版·上)。中译本，第8页，中国人民大学出版社1998年版。
协赫伯特·E·杜格尔弗朗西斯．J·科里根；‘投资学》第lO版中译本，第17页，陕西人民出版社1989
年版。
"参见‘新帕尔格譬夫经济学大辞典》第一卷．第348~352页。经济科学出版社1992年版．
n课题组：‘我国资本市场的现状与发展》．‘金融研究》1997，12
停魏杰徐有轲：‘中国资本市场发育中的缺陷及其基本架构选择'。‘长自学千j'1996．5
机构投资者对资本市场效率影响研究
人认为，资本市场应指期限在1年以上的各种资金融通活动的总和。”可见，
无论国内还是国际，当人们谈论资本市场时，可能指的不是同一个对象，这
要视具体场合而定，不同的定义，有不同的用途，因此很难说哪一种定义是
不合理的。
以上论述说明。资本市场是一个有多种理解的概念。学者们一般从自己
的研究目的出发，揭示出资本市场的一个或几个特点，并以此为根据圈定一
个范围。从比较一般的意义上讲，以期限为依据定义资本市场似乎更具有普
适性，因为依据期限将金融市场划分为货币市场和资本市场与经济分析中的
长短期概念能很好地结合起来。在经济分析中，短期指企业现存的固定资本
的总量和结构及生产技术来不及改变的期限，而长期则这些因素可以改变。
显然，货币市场只能与短期相对应，在短期内的金融资产交易活动通常只能
形成企业的流动资金，用于维持现有生产能力：而在长期内，企业可通过金
融市场筹集到用以形成固定资产扩大生产能力所需的资金，从而调整资本总
量和固定资本结构，并有可能改变所使用的生产技术，因而长期与资本市场
相对应。
资本市场作为一种长期金融资产交易市场，涵盖了哪些金融资产?不同的
学者根据其研究视角的不同对此有不尽相同的回答或作出了不同的分类，但
都不能否认其共性，即从最一般的意义上讲，资本市场包括一群相互联系的
市场，至少应该涵盖：证券市场(包括股票市场：长期国债、企业债券、金融
债券等长期债券市场以及相关的衍生金融工具市场)和长期信贷市场(包括长
期抵押贷款、长期项目融资等)。
在专业金融文献中，相当多的专家学者将资本市场视同于证券市场，这
主要是因为中长期信贷业务是以银行为中介的间接融资活动，与证券市场直
接融资相比，两者在制度安排、行为主俸、运行机制等等方面的差异都较大，
很难纳入统一的分析框架。另外，在经济货币化之后展开的经济证券化已经
对银行信贷业务产生了深刻的影响，非标志化的中长期信贷资产，尤其是抵
押贷款资产，正逐步通过证券化进入证券市场进行交易，这也是将资本市场
视同于证券市场不作严格区分的原因之一。这里有必要加以区分的是，短期
∞李扬王国刚：‘中国资本市场的培育与发展》第31-33页，经济管理出版社1999年版．李扬：‘中
国资本市场：理论与实践'．‘财贸经济》1998，1
2．资本市场效率理论
证券(如国库券)属于货币市场的范畴，长期证券(如股票、长期债券等)则属
于资本市场的范畴，而且长期证券市场仅是资本市场的组成部分之一，而并
非其全部。但对本文而言，笔者不可能在一个外延无限扩展的资本市场中进
行研究，因此，本文所讨论的资本市场除非特别指明，将特指证券市场。
鉴于本文的研究目标，有必要进一步探讨一下证券市场．
证券的含义较广，既包括股票和债券，也包括其它形式的证券化金融工
具。只要某种物或权利，如银行信贷，知识产权，甚至人力资本等能通过金
融运作转化为证券形态，那么由此形成的证券都可以是资本市场或证券市场
的交易工具。证券市场是有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理
方式的总称。一般认为，证券市场是伴随着生产社会化和企业股份化而产生
的，同时它也是信用制度高度发展的产物。从发行权是否首次发行的角度来
看，证券市场分为证券发行市场和证券交易市场(或称为证券流通市场)，也
分别称为一级市场(或初级市场)和二级市场(或次级市场)。证券发行市场是
指新发行的证券(股票或债券)从发行者手中出售给投资者的活动过程；证券
交易市场是买卖已经发行的证券交易活动的场所。证券发行市场和证券交易
市场是证券市场中不可分割、相互依存又相互制约的二个组成部分，前者通
过一种纵向关系将证券发行者和投资者联系起来，后者则通过一种横向关系
将同是证券投资者的证券买卖双方联系起来。从证券交易的结果上看，证券
发行市场交易的结果是社会长期资金(货币资本)的增加，形成股票、债券绝
对数量的上升，越来越多的资金通过证券的买卖形成资本被投入生产经营或
者其它方面。证券交易市场买卖的结果是资金所有权和证券所有权的易位，
不会增加社会长期资金的总数，股票、债券等虚拟资本的数量也并不能膨胀。
因此，证券发行市场是整个证券市场的基础环节，其发展和变化制约着证券
交易市场的发展和方向，而证券交易市场对证券发行市场也起着积极的推动
作用．
考虑到股票是我国证券市场的主要交易工具，本文的讨论主要集中于股
票市场以便使研究的主题更加集中，研究工作更为方便。
机构投资者对资本市场效率影响研究
2．1．3资本市场效率
1、资本市场效率的含义
效率不仅具有一般经济学的定义，而且也有许多特殊的定义，这在研究
资本市场过程中更为重要。上述关于效率的一般分析中的帕累托效率和生产
效率并不能简单地适用于关于资本市场效率的分析，因为资本市场是一个特
殊形态的市场，其特殊性在于资本市场的最重要功能在于最大限度地将储蓄
转化为投资，资本市场扮演了稀缺宝贵的资金资源优化配置的最终分配人角
色，资本市场的存在价值和功效取决于资本市场的效率。因此资本市场的效
率从根本上讲是资本市场在完成储蓄转化为投资这～对经济发展具有根本意
义的功能时所体现出来的效能。。
目前学术界没有对资本市场效率给出一个权威、一致、明确的内涵。如
果根据传统经济理论关于效率的定义来界定资本市场效率，那么由于新古典
经济学效率的基本涵义是资源配置效率。相应地，资本市场效率应为金融资
源的配置效率，即资金的有效动员与金融资源的高效利用。前者是指该种融
资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力，后者是指其能将稀缺的
资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者。
资源配置效率的核心是价格机制，及价格是否能准确形成以引导资源的
优化配置。关于定价效率，目前占据传统权威地位的是资本市场有效理论，
有效市场理论使用市场定价的信息有效性来衡量资本市场的效率，他们认为
只要市场价格充分反映了股票的各种信息，那么市场就是有效的．
而目前正在崛起的行为金融理论则不同意资本市场信息有效理论的观
点，他们更注重对行为人的分析，他们认为由于人只是有限理性的，同时信
息的取得和处理也是有成本的，因此股票的价格并不完全取决于信息，它与
投资者的行为密切相关，资本市场的效率并不能简单的归结为信息有效。换
句话说，即使信息有效理论在分析上是对的，它也只是一种理想的境界，而
与现实世界的情况相差太远，对于我们指导现实世界没有太大意义。
新制度经济学派虽然并没有对资本市场效率有直接的研究，但根据他们
对市场、企业及制度和经济效率的观点，我们仍可以导出资本市场效率的定
义。新制度经济学认为“市场是组织化、制度化的交换。”“这里我们将把市
2．资本市场效率理论
场定义为一套社会制度，其中大量的特种商品的交换有规律地发生，并在某
种程度上受到那些制度的促进和构造。上述定义中的交换包括契约性的协议
和产权的让渡。市场部分地包括构造、组织交换活动并使其合法化的机制。”
。这里的重点是放在那些有助于调整和确定价格一致性，以及更～般地沟通
产品价格，数量、潜在的买者和卖者的信息的制度上。”
科斯提出的“交易费用”这一概念，为新制度经济学的形成奠定了基础。
他把市场、企业和法律都视为制度，他在分析企业与市场交易的替代关系时，
认为完成市场交易需要交易费用，企业的出现是节省交易费用的结果，即用
费用较低的企业内交易替代费用较高的市场交易；企业的显著特征是作为价
格机制(市场)的替代物。企业的规模被决定在企业内交易的边际费用等于市
场交易的边际费用或等于其他企业的内部交易的边际费用那·点上。是选择
市场还是选择企业，取决于两种形式的交易费用的对比。张五常则进一步阐
述到企业关系和市场关系都是契约关系，企业对市场的替代实质上是用一种
契约取代了另一种契约，即劳动市场代替了中间产品市场。在各种契约安排
下，交易费用的各项内容，即搜寻费用、锁定费用、谈判费用和监督费用等，
也大同小异。在张五常看来，一切不直接发生在物质生产过程的成本都是交
易费用，所有不是由市场这只“看不见的手”指导的组织成本都是交易费用。
组织的实质是不同的契约安排，组织形式的选择，最终是交易费用的比较。
既然一种制度的产生，一定是由于它在某种情况下，可以节约交易费用
的缘故，那么某种特定类型的市场(其本质是契约)也一定是用于降低交易费
用的制度安排。因此，资本市场的制度内涵是界定资本所有者与使用者之间
关系的契约，是确定资本占有条件，进行风险定价、交换的制度安排。信用
制度是资本市场的核心，信用的发展使得资本产权的权能发生分离，在借贷
信用关系下，资本所有者通过出让资本使用权即可取得部分剩余。证券信用
的产生，从而资产的证券化，导致了资本的物质形态和价值形态的分离，使
资金融通活动在技术上可以把企业不可分割的物质资本进行细分，从而可以
将附着在资本上的各种权利剥离出来单独进行交易。由于科斯定理认为，产
权的安排将决定经济的效率。因此，资本市场的制度安排和产权结构将是影
响资本市场效率的最重要因素。
比较以上几种不同理论，我们可以看出，新制度经济学派对新古典经济
机构投资者对资本市场效率影响研究
学并未完全排斥，新制度经济学仍然是运用边际分析工具来进行最优化分析，
他们的差别是在于新制度经济学将交易费用和制度等因素引入了完全竞争的
市场分析框架之中，新制度经济学讨论效率仍然是指资源的配置效率。而行
为金融理论与新制度经济学有很多相似之处，行为金融理论强调人的有限理
性和信息成本的存在，这一点与新制度经济学的假设前提是完全一致的。
由于效率分析不是目的，而是手段。所以，霍学文(1997)认为，资本市
场的效率在于资本市场功能的完善程度，资本市场所完成的功能是分析资本
市场是否最大限度地完成了全社会范围内的储蓄向投资转化职能；最大限度
的资本动员、最有效率的资本配置。这一职能的完成不仅影响到资本市场体
系和微观经济主体的行为，而且影响到宏观经济的均衡和持续、稳定的发展。
综上所述，笔者认为，资本市场效率概而言之是指资本市场运营并发挥
作用的效率。资本市场的核心功能在于优化资源配置，因而，所谓的资本市
场运营并发挥作用的效率是指通过资本市场筹集资金，从而引导资源有效配
置，促进社会福利最大化等方面行为过程的特征表现与功能实现程度。有效
的或者说高效率的资本市场应是将有限的资金资源(货币资本)配置到效益最
好的企业及行业，并进～步引导劳动资源和其他社会经济资源合理流动，优
化组合。进而创造最大的社会产出，实现社会福利的最大化．
2、资本市场效率的划分
关于资本市场效率的划分，从有效市场假说通过仅仅研究资本市场上信
息反映的有效性来考察资本市场效率开始，逐渐发展，出现了多种划分，将
资本市场效率包含的层次划分得越来越细。
威斯特和惕尼克(West&Tinic，1975)将资本市场有效性划为外在效率和
内在效率。外在效率(External Efficiency)指的是资本市场的定价效率，即
证券的价格能否根据有关信息做出及时快速的反映，从而使储蓄被最优地配
置到生产性投资的调节资金分配效率。市场外在有效性具有两个最直接的标
志，其一是价格能自由地根据有关信息而变动；其二是市场中有关资产的信
息能够充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质
的信息。内在效率(Internal Efficiency)指的是资本市场中的资金交易运行
效率，即资本市场能否在最短时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交
易，它反映了资本市场的组织功能和服务功能的效率。内在效率所包含的因
2．资本市场效率理论
素包括了资本市场的交易工具发展程度、交易便利程度、中介机构的效率、
交易税费等等。外在效率是资本市场得以存在和发展的基础，而资本市场的
内在效率是资本市场功能得以发挥的前提。
托宾(James Tobin，1984)进一步发展了上述关于资本市场效率的划分，
认为资本市场的效率应该包括以下四个方面：信息套利效率，基本估价效率，
完全保险效率和组织职能效率。(1)信息套利效率，指的是如果一个市场平均
来说，不可能从依据普遍可以利用的公共信息所进行的交易中获利，则这个
市场就是有效率的。在有效的市场上，无论如何都只有内部人才能赚钱。无
论你我知道的什么市场，都己经是“贴现”了的。(2)基本估价效率，或称为
资产定价效率，指在金融资产中，如果一个市场的估价精确地反映了对资产
的未来收入(如股息、债息等)，即如果资产的价格是基于这些支付的理性预
期而能被充分反映，则这个市场就是有效率的。(3)完全保险效率，即一个市
场体系，如果能够使经济行为者，为他们在未来各种情形中交付商品和服务
提供保险，即投资者可以随时进行让渡交易，投资者持有资产具有高度的流
动性，那么，它就是有效率的。(4)组织职能效率，是指金融市场体系具有完
善的服务，提供支付机制和支付网络，促进交易的便利；同时市场运作能够
自如地进行，能动员储蓄用于投资，并且把储蓄分配到从社会来看最具有生
产性的用途上。
在国外研究的基础上，国内学者也对资本(或股票)市场效率的性质、分
类和相互之间的关系进行了大量深入的研究。施东晖(2001)在全面总结20世
纪70—80年代国外有关股票市场效率的文献的基础上，提出了一个包括运作
效率、信息效率、定价效率、保险效率以及功能效率等五个指标的股票市场
评价指标体系。陶浪平和王剐贞21(2004)提出。不论在西方还是我国，主流
学者基本都把股票市场效率定义为信息效率，认为只要达到信息有效就能实
现资源优化配置。他们对此提出异议，认为，仅仅以信息效率衡量股票市场
效率是不全面的，应超越“有效市场理论”来研究股票市场效率，并建立一
个包括信息效率和资源配置效率在内的较为全面的股票市场效率分析框架，
从一个综合的全面的视角来研究和分析股票市场效率。该文对股票市场信息
2’陶浪平．王刚贞。“论重新构建股票市场的效率体系”，‘经济问题探索》．2004年第5期
机构投资者对资本市场效率影响研究
有效、定价有效和资源配置有效三者之间的区别与联系作了详细了论述，并
最终建立一个以资源配置效率为基础的，涵盖信息效率、运作效率、定价效
率和调节效率的综合的效率分析框架。曹红辉(2002)芷从资本市场功能角度
将资本市场效率划分为信息反映的有效性和资源配置的有效性。信息反映的
效率体现了市场内在的信息反映、信息传导、价格形成与交易功能水平；资
源配置的效率则体现了市场对资源的分配和组合的功能水平。另外，还有其
他国内的学者认为股票市场的效率范围还应更广，如证券定价效率、股票市
场为整个经济运作提供服务的功能效率(施东晖，2000)∞，还有如股市的监管
效率也是股票市场有效的一部分等观点(郭茂佳，1999)M。
其实，无论从哪个角度来衡量，资本市场效率都要及时合理地将信息反
映在价格之中，并根据价格变动来优化交易结构，从而对资源进行再配置，
既推动资本市场在内部运行方面，也使资本市场在资源配置方面符合帕累托
原则，以促进与实体经济和其他金融市场之问实现动态均衡。因此，本文参
考前人的研究成果将资本市场效率划分为资本市场运行效率、定价效率和资
源配置效率．运行效率是资本市场的内在效率，意指能否迅速及时地以最优
的交易成本完成一级市场或二级市场的交易，反映出资本市场内在组织和服
务功能的水平，其交易时间和费用构成了效率成本。定价效率和资源配置效
率都属于资本市场的外在效率，前者既包含了价格反映信息的有效性，即价
格形成的效率；也包含了信息对价格影响的有效性，即信息的效率；后者指
资本市场是否能引导资金朝向能使资金产出最大化的企业配置，它反映了资
本市场调节和分配资金的能力。
2．2资本市场效率理论回顾
2．2．1有效市场假说
在金融经济理论中，关于资本市场的效率问题最具权威、最有影响的理
论当推“有效市场假说”(Efficiency Market Hypothesis，简称为E涮)。有
∞曹红辉，‘中国资本市场效率研究》．经济科学出版社。2002年
”施东晖，技术信号与市场反应；对上海股市的实证分析，‘经济科学'，2000年第2期
H郭茂佳，‘股票市场效率论》，经济科学出版社，1999年
28
2．资本市场簸率理论
效资本市场假说被认为是现代金融经济学的理论基石之一(李昌震，1993)。
在我国学者的研究文献中，也有将其称为信息有效性理论的(汤光华，2000)．
因此，研究资本市场效率首先就需要对有效市场假说进行回顾与评述。
1、有效市场假说的理论渊源
有效市场假说的理论渊源可追溯到1889年，第一篇讨论市场有效问题的
文献是经济学家吉布森(Gibson，1889)所写的《伦敦、巴黎和纽约的股票市
场》一书，他曾描述过类似有效市场的思想(尽管当时还没有“有效市场”这
一提法)，在当时产生了一定的影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立
在价格形成理论基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游动行为
开始的。最早描述随机游动模型的学者是法国经济学家巴彻利尔(Bachelier，
1900)，他在博士论文《投机理论》中认为，价格行为的基本原则应是“公平
游戏”(fair game)，投机者的期望利润应为零，按现代随机过程理论的观点，
Bachel ier的基本原则实质上就是“鞅”。之后关于证券价格行为的研究并没
有得到很大的发展，直到计算机的出现，这一研究才又重新开展起来。1953
年英国著名统计学家莫里斯·肯德尔(Maurice Kendall，1953)对股票价格波
动模式的研究。在其颇有争议的论文《经济时间序列分析，第一部分：价格》
中研究了19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花、小
麦的即期价格周期变化规律，在做了大量序列相关分析后，发现这些序列就
像在随机漫步(Random耽lk)一样，下一周的价格是前一周的价格加上一个随
机数构成。肯德尔形容股票的价格就像“一个醉汉走步一样，儿乎宛若机会
之魔每周扔出一个随机数字，把它加在目前的价格上，以此决定下一周的价
格”为。换言之，股价变动看起来就如同随机漫步，不管过去的表现怎样，它
们在某一天都有可能上升也有可能下降，根据这些资料不能预测股价波动。
实际上，该结论己在1934年由沃金(Working，1934)提出过，只是缺乏像肯
德尔那样有力的实证研究证据。1959年罗伯茨(Roberts，1959)揭示了这些股
票市场研究和金融分析的结论所隐含的意义。但是，肯德尔、沃金和罗伯茨
提出的投机价格序列可以用随机游动模型很好描述的观点是建立在观察基础
上的，他们并没有对这些假设进行合理的经济学艉释。直到1965年萨缪尔森
巧lL G．Kendall(1953)，’The Analysis of Economic Time Series。Part I．-Prices’，Journal of
the Royal Statistical Society,Series A。V01．96．
机构投资者对资本市场效率影响研究
(Samuelson，1965)和曼德尔布罗特(YJaadelbrot，1966)两位经济学家在仔细
研究了随机游动理论后，较为严密地揭示了期望收益模型中的“公平游戏”
原则。，
美国学者法玛(Fa髓)被尊为有效市场假说的集大成者，他为该理论的最
终形成和完善作出了卓越的贡献，他于1965年对资本市场有效性给出了一个
颇有影响的描述性定义：如果证券价格充分反映了可得的信息，侮一种证券
价格都永远等于其投资价值，则该证券市场是有效的。1970年，法玛在关于
有效市场假说的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究问顾》中，
不仅对过去有关有效市场假说的研究作了系统的总结，还提出了研究有效市
场假说的一个完整的理论框架。随后，诸多经济学家经过进一步探究发现：
股票价格随机波动的市场正是一个功能良好、有效率的市场，是众多理智而
且聪明的投资者竟相开发有关信息，并对其作出理性反应的结果。此后，有
效市场假说蓬勃发展，其内涵不断加深，外延不断扩大．最终成为现代金融经
济学的支柱理论之～ ．
2、有效市场假说的观点及评论
有效市场假说的确立以法玛在1970年5月发表的《有效资本市场：对理
论和实证工作的评价》一文为标志的。在这篇文章中，法玛提出了得到普遍
接受的有效市场的定义，即有效市场是指这样一个市场：投资者都利用可获
得的信息力图获碍更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准
确的，证券价格能完全反映全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水平
过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，今天的
价格变动与昨天的价格变动无关，或称随机的。因此有效市场假说又被称为
随机游走理论．
有效市场假说实际上是建立在三个递进的前提假设上。第一，投资者是
理性的，因此她(他)们可以从证券价格中得出相同的理性的涵义；第二，如
果有些投资者是非理性的，那么只要她(他)们各自的交易行为是随机(random)
而不相关联的，就不会对证券价格产生非理性的影响而使其偏离其基本价值
(fundamental value)；第三，如果非理性投资者的交易行为是一致的，那么
他们对证券价格的非理性影响会被理性投资者的套利行为(arbitrage)所抵
消。这三个假设的理论涵义如下。首先，如果所有投资者都是理性的，他们
2．资本市场效率理论
就会理性地分析、运用现有价格中包含的信息。他们对证券的基本价值的评
估是其预期未来收益的折现值，而如果市场中出现有关证券基本价值的新信
息，投资者会通过报价(b／d)瞬时降低或提高证券价格，相应地调整对该证券
基本价值的评估。第二，即使一部分投资者是非理性的，只要他们的交易行
为相互无关联，那么就会相互抵消。在这种情况下，市场交易量会很大，而
证券价格依然不会偏离证券的基本价值。第三，即使非理性投资者的交易行
为是一致的，理性的套利行为仍然可以保证证券价格不偏离其基本价值。假
设一种股票的价格被非理性地高估了，套利者可以卖空该股票并买入相同特
征的股票进行套利，这种套利行为会使该股票价格被拉回到其基本价值的水
平。如果套利行为是快速有效的，股票价格就不会大幅地偏离其基本价值。
并且从长期看，由于非理经投资者会经常性地由于这种失误而遭受损失，所
以他们会被市场所淘汰。因此无论在短期还是长期，市场都是有效的。
有效市场假说按股票价格反映的信息集的不同类型，分为三种形式。最
早提出这三秽形式是美国哈里．罗伯茨(Harry Roberts)，他在1967年5月芝
加哥大学的证券价格讨论会上首次将EMH分为弱式有效假设、半强式有效假
设和强式有效假设。在此基础上，法玛等人对其进行了完善。
法玛在1970年提出的咖三种形式包括：弱式有效假设的市场里，价格
只包括以往价格的信息集；在半强式有效假设的市场里，价格包括以往价格
信息和其他共享的信息；在强式有效假设的市场里，价格包括了市场子集独
享的信息以及所有可共享的信息。具体来说，也就是：
(1)弱式检验(Weak Form Tests)。检验用过去的收益对未来收益的预
测能力，信息集仅为历史价格。若该假设成立，则说明投资者无法利用过去
股价所包含的信息获得超额利润。经济学家们早期使用的是随机游走模型。
但是随机游走比鞅严格。鞅差仅要求在可知信息集上价格变动的条件期望是
独立的。但随机游走除此之外还要求价格变动概率分布的高阶条件矩独立(如
方差、偏度、峰度)。由此可见，随机游走模型比E删要求严格得多。因此，
对随机游走模型的偏离，并不能代表市场是无效的。
(2)半强式检验(Semi Strong Form Tests)。检验证券价格对公开发布
信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如年收益的公告、股票分割等。
若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也
机构投资者对资本市场效率影响研究
无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。经济学家一般运用的是事件研
究法(Event Study Method)。事件，通常指公司公开发布信息、公司某些特
定行为(如发放股利)或者政府行为(如有关法律的修正)。事件研究以一至数
天为时间窗口长度，以这段时间的累计股票收益和年(季)度会计指标为观察
值，旨在确定该事件是否引起投资者对企业未来现金流量的期望值的改变，
从而引起显著的股价变动。
(3)强式检验(Strong Form Tests)。研究是否有投资者或机构组织有
与价格形成有关的信息的垄断力量，信息集还包括没有完全反映在市场价格
上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者即使拥有内幕消息、也无法获
得超额利润。强式检验研究的对象是专业投资者或内幕人士的收益率。如果
能发现某一专业投资者具有重复的超越表现，则表明它具有预测能力，而它
的研究成果，即所掌握的信息也就没有为市场价格所吸收。对内幕交易的研
究，现已成为金融经济学、政治经济学和法学研究的重要课题之一，这方面
的研究在国外已经有了相当大的发展。
概言之，在有效市场假定下，资本市场价格反映了如下三个主要市场特
性： (1)理性投资者。投资者追求均值一方差有效性，方差是有限的，能有
效度量投资风险。(2)价格反映了所有公开信息，价格的变化相互独立，对未
来价格变化是不可预测的。(3)价格收益率遵循随机游动，概率分布近似于正
态或对数正态。
对于尤金·法玛来说，资本市场效率是通过市场价格对信息的有效反映
来体现的，并为市场配置资金提供参照。而市场有效则意味着，首先，资本
市场是完全竞争的，投资者均具有完全的理性预期，追求投资收益最大化；
其次，全部信息均可毫无迟滞地反映在价格上；再次，信息的获得毋需任何
成本，且交易中也不存在成本；最后，信息在市场中得到全面及时的反映，
以至没有人可以从中获得超过市场平均水平的收益。
虽然他从证券市场对异质化信息集合的反映程度研究信息的有效性，但
尤金·法玛所谓的信息有效性定义与信息经济学派(Rubinstein，1975)的定义
存在较大差异，甚至比沃(Beaver，1989)的定义更为严谨。在他看来，“有效
性意味着好像每人都知道价格变化信息一样”。而拉撒姆(Latham。1986)甚
至认为，市场有效就是说信息披露之后，均衡价格和投资组合都不会改变，
2．资本市场效率理论
从而将有效性也纳入到有效性检验之中．然而，信息经济学如此严格的定义
使得实证检验无法进行。
在法玛眼中，资本市场效率主要研究信息与价格的关系和不同种类信息
对价格的影响；不同的信息反映在价格上的程度不一样，资本市场效率随信
息的不同而有所区别。他还将信息分为历史信息、公开信息和内部信息。他
认为，建立在过去已全部公布的历史信息基础上的未来价格的联合分布与所
有信息代表的未来价格的联合分布相同；而证券预期的实际收益率与市场估
计的预期收益率一致．这说明信息在公开后，已引起价格做出调整，以后对
市场价格交动不存在任何影响，也不可能带来超常收益率。换言之，基于历
史信息的预期收益率与均衡定价模型的预期收益宰相等说明资本市场达到了
弱式有效。
建立在诸如公司盈余和股利分配政策等公开信息基础上的公平博弈模型
则是基于股票平均收益率，而不是基于收益率的概率分布。市场价格对真实
价值的偏离概率是随机的，投资者通过已经公开的信息，不可能获得超过均
衡预期收益以外的超常收益率，这说明市场实现了半强式有效。股份的连续
变动序列存在独立同分布，服从随机游走模型；历史信息和已公布的信息不
会引起价格变动，价格只有在新的信息作用下才会产生变动。价格的变动由
于众多投资者的理性作用而获得均衡水平；否则，市场就没有达到半强式有
效。而未公开的内部信息若对市场价格变动没有任何影响，则说明市场实现
了强式有效性。
对市场有效性假说的实证检验是衡量这一假说合理性的重要标准。采用
随机游走方法，对历史信息引起的价格变动模式，即某一时间序列中价格变
动是否具有相关性进行检验，也可对前期收益率与后期收益率的相关性进行
检验，随机游走模型与市场有效性之间的关系可表示为：
f(r，t+l／m)=f(oi’t+)
意即信息集合所预期的证券,I收益率的条件概1率密度与无条件收益率的边
际概率密度相等。若采用游程检验。将同一标志的序列划分为一个游程，当
样本达到一定水平时，服从正态分布，以此可消除不正常数据对检验的影响。
而采用过滤检验方法(ALexander，1964)也可检验弱式市场的有效性，它是对
交易策略的检验。根据这种策略，当股价涨跌一定百分比时进行买卖，这一
机构投资者对资本市场效率影响研究
过程反复进行，若价格的时间序列存在系统性趋势，采用过滤交易策略即可
获得超额收益。
对弱式有效性的检验包括对周末效应、年末效应、技术分析或技术交易
系统等的检验。
而采用事件研究方法，可对某—特定公开信息制定的交易策略是否获得
超额收益进行检验，从而检验市场半强式有效性。半强式检验则包括对会计
盈余、股利分配、再融资、控股股东股本变动、基金经理管理组合效率等检
验。
对待定的交易人员如包括基金经理在内的专业投资管理者或其他内部消
息人土的交易是否获得超额收益，可检验市场的强式有效性，强式有效性的
检验包括对小公司效应、低市盈率效应、过度(或滞后)反应、内幕信息与庄
家操纵等内容。
对资本市场有效性假说的质疑从它提出之日起就没有终止过，主要是由
于，第一，它对信息的晃定不明确，尤其是由于实证检验的需要。引入理性
投资和竞争均衡等概念，发展出多种模型后，有效性的内涵更为宽泛，对信
息更加无法精确测量：第二，信息具有复杂性、混沌性、不确定性和非线性
的特点，信息不对称现象成为市场中的常态，由此诱发投资者试图获取更多
的信息以获得更高的超额收益率；第三，投资者获得信息尤其是私人信息，
需要支付一定成本；雨这种信息的内涵是丰富复杂的，其成本无法精确度量，
并抵减了由信息所带来的超额收益：第四，公司虚假信息或各类专业投资者
发布的各种关于市场运行的信息预期都可能成为市场中的噪音，影响市场的
有效性；第五，不同投资者收集、分析信息的能力和对信息的反映都存在差
异；第六，市场有效性检验和交易成本检验都只能证明市场的非有效性，而
不能说明其是否有效：第七，对市场有效性假说模型的检验与资产定价均衡
模式存在循环定义或联合假设问题，因此实证检验都是对市场有效性和模型
合理性的联合检验，无法对造成检验结果的原因进行区分。
为此，法玛(1991)将上述传统的弱式、半强式及强式有效性的分类方法
修正为收益预测、事件研究和私人信息检验，试图更为准确地阐述其有效性
假说。他采用横截面数据，将历史信息扩展为包括过去价格信息及预测未来
收益有关的股利收益和利率等因素在内的历史相关信息，对过去收益序列与
2．资本市场效率理论
股票未来收益的相关性进行检验，以判断历史信息对于价格形成是否有效，
以及是否存在过度反应或滞后反应。而大多数采用短期数据的实证表明序列
相关系数接近于零。说明投资者对短期信息过于关注，价格在短期内偏离内
在价值：而长期的价格变化则体现了市场对内在价值预期的改变，收益预测
不可能具有长期稳定性。法玛、罗尔(1969)等人还选取某一中心事件，对事
件在市场中的有效性予以检验，以规避联合检验问题。但是，对半强式有效
性的检验只是对个别事件在市场中的有效性检验，事件研究不可能穷尽所有
的信息，因此这类检验仍存在相当的局限性。
尽管如此，对市场有效性内涵的讨论和实证检验还是加深了人们对资本
市场特征和规律的认识，为人们了解市场内部的价格形成提供了便利；同时，
极大地加强了市场有效性假说与主流经济学的联系，促进了金融理论的发展；
并为发展中国家及转型时期国家新兴的资本市场在市场规范、投资理念等方
面提供发达资本市场的经验作为参照。
2．2．2资本市场效率理论的新发展
资本市场有效性假说并非独立发展的金融理论。随着对有效市场假说的
各种质疑和挑战的不断出现，金融噪声理论、行为金融理论、分形市场假说
与协同市场假说等则从崭新的角度，极大地改进了人们衡量资本市场效率的
方法。
1、金融噪声理论对资本市场效率评价的观点及评论
金融噪声理论提出，凡是从不同程度上直接或间接影响价格变动的因素
都是信息，而获得信息是需要支付成本的，投资者在时间和空间上获得信息
的成本差异也不可能消除。因而信息在不同交易者之间也是不对称的；而交
易者也并非都是理性的(斯蒂格利茨和费舍尔·布莱克等，Stiglitz＆Fisher
Black)。可见，该理论的假设条件与市场有效性假说存在较大差异．但更接
近经济现实，尤其是通过严密的数理推导，并对证券、外汇、期货等金融市
场进行实证分析之后，金融噪声理论显得更具有现实意义。
所谓噪声就是资产价格偏离其均衡的状态，噪声交易者将其认为能够影
响风险资产价格变动的信息如技术分析的推理、主观判断、资产组合理念及
机构投资者对资本市场效率影响研究
谣言等噪声视为信息作为其短期交易的依据。由于资本市场的虚拟性特征，
交易者对信息存在严重的依赖性，这使得资本市场的噪声现象更加突出。
在信息不对称状态下。噪声交易者与理性套利者存在不同的风险偏好。
前者利用后者对风险的偏好，有意改变后者所预期的价格水平予以对抗，使
得价格偏离基础价格的均值．提高理性套利的风险，扭转套利者短期内的预
期、嗓声交易者因此而获利，并制造盈利的“示范效应”，吸引更多的交易者
和部分套利者转变力噪声交易者。噪声交易者在短期内主导着市场，“创造了
自己的生存空间”(萨默斯、希雷费尔、德农和沃尔德曼，Summers，Shleifer，
De Long＆Waldmann，1990)，而向时市场的有效也就不复存在。这样，“市
场选样理论”中所谓非理性投资者在与理性投资者对立中遭受损失，并退出
市场，从而不会对价格水平形成影响(弗里德曼，1953；萨缪尔森，1953；法
玛，1965)的说法就很令人怀疑。福罗特和斯坦因(Froot&Stein，1992)等的实
证分析表明，市场中的投资者确实像“大街上的羊群”一样聚集在某—信息
周围进行短期交易的极端反应，即使这一信息可能仅仅是与基础信息无关的
噪声。投资者者能还因此忽视对其他与基础价值有关的信息搜寻和关注，降
低资产价格的信息质量，并可能诱致公司发布虚假信息，以及操纵市场价格
的逆向选择和道德风险，甚至引发管理层在投资与经营决策上的短期行为，
将资金投入到更易获得较高收益的虚拟经济投资中。其实证分析还揭示，当
多数人都对市场价格波动趋势的各种图表进行所谓技术分析时，那么建立在
这种分析基础上的预期收益与价格变动之间确实存在某种正相关关系，说明
的确存在投资者围绕图表信息的聚集效应。罗尔(Roii，1984)对橙汁期货市
场的实证发现，橙汁期货价格与大气等基础性因素并无相关性。而坎贝尔和
凯尔(Cambell&Kyle，1987)则证明大部分证券价格变动不能归于红利分配和
贴现率的作用．
麦哈瑞和普雷斯柯顿(Mehra&Prescontn，1985)则提出了“麦哈瑞—普雷
斯柯顿难题”，即美国过去60年间股票平均收益率近8％．而安全性资产收益
率接近子零，如此之高的风险溢价与消费者厌恶风险的特点完全矛盾。厌恶
风险的套利音只有放弃与噪声交易者的对抗，选择与后者相同的投资．才可
能使价格发生如此大的扭曲。因此，投资基金、投资银行等理性投资者的过
度反应和滞后反应不仅不像弗里德曼(1953)所言能平抑市场价格，推动价格
2．资本市场效率理论
趋向稳定，相反，他们反而利用正反馈交易原理，采取的相应交易策略，进
一步加剧价格波动。1929年和1987年世晃性股灾之前，股市泡沫延续了几年，
就与理性投资者为顺利抛售资产而采取的正反馈交易策略不无关系。国际著
名投机商索罗斯(Sorus，1987，2001)多次表示，他并非根据基本价值，而是
依据大众对行为的预期来进行交易。可见、噪声交易者的存在不仅提高了市
场的流动性，也掩盖了内幕交易者的交易动机，使内幕信息融入到价格之中，
分担了内幕交易者的风险(凯尔，1985)。因此，不仅理性投资者，而且噪声
交易者和内幕交易者在决策中其实都是具有理性的，只是个别交易者的理性
并不等同于整个市场的理性．信息的不确定性使投资者之间的信息不可能对
称，即使市场在瞬间获得完全信息，实现了所谓完全竞争，即局部的动态均
衡，也不意味着其与产品市场、劳动力市场等实现了完全竞争或完全均衡。
在一个充满噪声的市场，倘若仍然采用传统上针对接近完全竞争的市场的效
率评价方法显然是并不适当。
2、行为金融理论对资本市场效率分析的观点及评论．
现代主流金融理论研究重点转向微观主体行为，促其对理论模型进行的
大量实证研究暴露出其存在的缺陷。现代金融理论出现了两个重要变化，一
是在较为现实的行为假设基础上建立起取代主观预期效用的决策模型，即坎
内曼和特维尔斯基基(Kahenman&Tversky)提出的期望理论，这标志着行为金
融理论的确立和复兴。现代金融理论在人类决策的理性预期、风险回避及信
用最大化基础上，建立最优化决策模型来解释何为最优决策，并通过描述性
决策模型来解释决策的过程。但行为金融理论认为，人类实际的决策过程并
不遵从最优决策模型，并非所有的决策都是基于理性预期的，人类存在过分
自信(overconfidence)，对自己掌握的信息存在过分偏爱
(self-contribution)，因而产生对理性决策的系统性偏离，这种偏离使得总
体决策偏离现代经典金融理论模型的假设；只有采用描述性模型才能解释投
资者实际的决策过程和价格的形成。行为金融理论借用现代心理学关于行为
决策研究的成果，研究对金融市场行为存在系统影响的行为决策属性，发现
这种属性的表现是稳定和跨文化的，它们相互作用的性质和对市场的意义是
不完全的，对价格变动产生较大影响，如过度反应、滞后反应、泡沫和从众
心理等。纯粹统计训练和对直觉决策方法进行应用教育可以在某种程度上改
机构投资者对资本市场效率影响研究
善投资者的决策方式。行为金融理论试图通过对投资者心理决策过程的系统
分析来理解和预测金融市场价格变动的规律性，但它并不否认市场有效性假
说等经典金融理论在一定范围的有效性；这样，行为金融理论第一次打开了
价格形成过程中的“黑箱”。对个体的决策过程加以音0析。它认为。人们并不
像传统理论所假定的，在不确定条件下，理性投资者的信念和主观概率是无
偏的，追求均值／方差的有效性；人们也并非在所有的时候都回避风险，没有
证据表明人类作为整体比其个体更具有理性，因此对惟一最优解的追求是不
现实的。投资者接受到信息后，不一定做出合理的反应，但在确定近期的趋
势变化后，可能对信息做出非线性的反应。这就是尤金·法玛(1992)为什么
撤回了他对CAPM模型支持的原因。在BSV模型中，巴巴拉斯·席雷佛和威西
(Barberis ghleifer＆Vishhy，1996)从投资者决策时存在的判断偏差解释了
决策模式是如何导致价格变化偏离市场有效性的。他们指出，过分重视近期
数据变化模式的选择性偏差(representative bias)导致滞后反应，不能及时
根据变化修正预测的保守性偏差(conservatism)则引起过度反应。而在DHS
模型中，丹尼尔、赫歇佛和苏布拉曼雅姆(Daniel，Hirsheifer＆Subramanyam，
1998)提出，没有获得信息的投资者不存在判断偏差，而掌握信息的投资者则
存在过分自信和过分偏爱自己掌握的信息的倾向。
与所有的理论一样，行为金融理论也存在不尽完善之处，尽管它适于解
释某些市场异常现象，但缺乏统一模型作为普遍解释各类市场特征的理论模
型，它对异常收益率等的解释也经不起检验。然而。它注重投资者决策心理
的多样化，较系统地对市场有效性假说提出了挑战，从而将对市场中投资者
决策过程的研究引向实际和深入。
3、分形市场假说与协同市场假说对市场效率分析方法的观点及评论。
市场有效性假说以及在其基础上推导的资本资产定价模型、套利定价模
型和实证模型都假定投资行为是随机的，为简化分析而忽略了时间等因素的
影响。未对时间序列等多种因素在投资决策中的作用予以分析。而埃德
加·E·彼得斯(1996)则在分形市场假说中借用分形几何学和混沌理论，对资
本市场不确定信息状态下貌似随机的非线性动态均衡现象加以分析，并对各
种诱发价格变动的非线性因素进行分析。
所谓分形是由玻诺伊特·曼德布若特(Benoit Mandetbort)创立的现代几
2．资本市场效率理论
何学概念，指一个组成部分以某种方式与整体相似的体系，表现在形状、信
息、时间、能量、功能等方面，具有尺度不变性或白相似与自指的特征。从
而打破了传统欧式几何中整数维的概念。而分形几何体是关于连续的、非均
衡的混钝现象的几何体，其形状缺乏光滑性，因而也缺乏可微分性，一般用
分形维、关联维、容量维、信息维和李雅普诺夫维等加以测定，其中，分形
维是分析和确认分形的主要特征。此外，还存在随机性的分形现象，即“多
个在不同标度上随机选择的生成规则的结合体”。因此分形分析既可对线性现
象，也可对非线性现象进行分析。而混沌是动态系统的行为特征，具有确定
性、非线性、对初始条件具有敏感依赖性和非周期性等特征，即初始条件的
细微变化可能导致系统长期运动的巨大差异， “小事引起大后果”，简单系
统产生复杂的现象，系统的整体行为可能与部分行为不同等等。换言之，经
济系统的动态非均衡不排除系统的局部或瞬间均衡。此外，系统中的行为转
换是不规则的。因此，混沌并非混乱，混沌中也存在秩序。运用混沌理论，
对非线性的现实经济系统尤其是资本市场的混沌现象进行分析，将有助于加
深对资本市场效率的理解与认识。
协同市场假说(c删)是瓦加(Vaga)发展的一种独特的方法，它是一个非线
性统计模型，两不是非线性确定性模型，它与上面所述的分形假说有关。它
认为，社会群体的相互作用具有“协同型”，就如同成群飞行的鸟或成群游泳
的鱼，人们追随着时尚和狂热。有时候，不存在民意的共识，个人的反映相
互之间是独立的；在其他～些时候，则可能存在着很强的协同情绪。第三种
可能的情况则是民意极化为两个对立的阵营，导致一个混沌的社会环境。该
假说形象地解释了资本市场中单个投资者为何存在趋同的非理性行为特征。
由于信息不对称及投资者心理预期差异等因素造成的市场噪声成为资本
市场中的常态，市场对信息反映的有效性偏离均衡分布状态成为现实市场的
基本特征，非线性现象因此而十分普遍。这样，传统的线性分析方法显然漏
洞百出，而混沌分析方法则拓展了分析的手段和方法，有可能成为主要的分
析工具之一．尽管如此，纯粹的数理分析还是经常显得无能为力，金融噪声
理论、协同市场假说则补充和丰富了分析的手段，其实际的应用价值尚待改
进。可见，各种实证检验均存在各种问题，线性分析方法和与市场有效性假
说密切相关的各种金融市场理论也面临多种挑战，不过真正的方法变革尚需
机构投资者对资本市场皴率影响研究
假以时日。
2．3资本市场效率的衡量指标
资本市场的高效率是市场功能充分发挥的必要条件，也是衡量资本市场
成熟与否的重要标志。资本市场的效率，取决于其功能的发挥程度，即资本
市场使储蓄转化为投资—促进资本的形成，包括动员资金、调节资金和分配
资金的效率，简单地说，即资本市场能否将资金分配到最能有效使用资金的
企业。具体表现为交易成本的节约程度、信息的传递效率和金融资产的准确
定价、所筹资本的使用等。那么如何衡量资本市场效率的高低呢?笔者认为
可从下述5个方面来综合考察。’
第一，证券价格的相对有序程度。虽然证券价格因对各种信息具有灵敏
的反映度，以致在特殊情况下出现大起大落的现象，同时证券价格因为投资
者行为受心理和情绪的影响，并不能准确反映其基本价值，而且价格还可能
被少数人所操纵，因此价格会因此而长期处于非均衡状态，偏离其基本价值。
但是，证券价格并非完全无序。在高效率的资本市场上，证券价格一方面受
其基本价值影响，另一方面，证券价格始终之间具有相对合理性．即每一种
证券价格绝对值虽然不会与证券基本价值完全对应，但各种证券相互之间的
比价关系与其基本价值对应关系是相符合的。
第二，市场上证券价格对各类信息的吸纳程度。当今世界由于科学技术
的迅猛发展，信息的获得与处理效率已大为提高，今天投资者面临的主要问
题己经不是信息太少，而是信息太多但无法分辨“有用信息”和“垃圾信息”，
也无法准确计算出有用信息的真正价值。正是投资者无法正确计算和处理信
息，导致非理性投资在市场占据重要地位，市场对于信息的吸纳始终处于一
种非完全市场状态。因此，市场能否将所有能得到的相关的信息都反映到证
券价格的定价过程中，是证券市场效率的一个重要标志。
第三，资本市场的金融商品数量及创新能力。只有少数几种金融商品可
供交易，投资者选择的余地很小，无法对风险和收益进行匹配管理，市场不
可能产生效率。当然，如果脱离市场条件人为推出过多的金融商品，而金融
监管又不能相应跟上，也可能因出现混乱而导致市场的低效率、特别是在资
40
2，资本市场效率理论
本市场的原始发展阶段；在通常情况下。资本市场的效率在很大程度上取决
于投资者是否能够很容易地找到适合他自己风险收益配比的投资组合。在市
场能够提供足以使各类投资者均可找到自己满意的投资组合的情况下：市场
无疑具有较高的效率。同时，在高效率的资本市场上，众多参与者的竞争还
会不断创造出可供交易的且具有吸引力的新品种，而新品种的推出又为市场
的发展创造着动力。因此，资本市场上金融工具的创新能力亦反映着该市场
金融效率的高低。
第四，资本市场管理风险的能力。资本市场效率的高低对市场收益和风
险的影响很大。在高效率的资本市场上，投资者通过自己的投资组合减少其
“个别风险”，市场通过高效运作减少其“系统风险”，以使收益趋于较高水
平上的稳定。在低效率的资本市场上，市场系统风险大，易受外来因素的冲
击，投资者也因找不到或不能及时找到效率组合而缺乏抵御个别风险的能力，
致使收益与风险波动很大。
第五，交易成本的高低。对于整个社会来说，交易服务必须有充分的竞
争，这样才能保证最少的资源被消耗在市场交易的组织上。在高效率的资本
市场上，买方和卖方都有大量的参与者，成交比较容易，交易量大且稳定，
加之采用先进管理和技术，致使平均交易成本较低。而在低效率的资本市场
上，参加者人数较少，投资品种数量少，难以及时成交，流动性差，哉交易
成本一般来说都较高。因此，交易成本很大程度上取决于交易制度的设计。
41
机构投资者对资本市场效率影响研究
3．机构投资者概述
3。1机构投资者概念的界定
关于机构投资者(Institutional Investors)的产生，信息经济学的观点认为是
基于克服信息不全面及不对称的需要，而产业经济学则认为是基于规模经济
和规模效应的需要，巨量的资金组成的投资组合可以有效地降低管理费用，
提高投资组合效率，并通过多样化的投资降低投资风险．简言之，机构投资
者的产生是基于高度专业化和日趋细化的社会分工，是投资专业化、组织化
和社会化的产物，也是金融信托业发展的必然结果。近年来各国机构投资者
的作用都有不断加强的趋势，在主要工业国家的成熟资本市场上，机构投资
者持有了其国内相当比例的金融资产。如美国己经超过了50％；而其中大部
分国家机构投资者所持有的金融资产规模超过了其GDP总量，并且自上世纪
90年代初以来，这个比例呈现了持续上升的趋势。‘
尽管机构投资者的起源并不晚，而且被广泛地使用着，但是即使在现在，
机构投资者这一术语仍缺乏一个准确而有效的定义让大家普遍接受。国外比
较权威的或全面的说法主要有两种：一是按照《新帕尔格雷夫货币与金融词
典》的定义；机构投资者就是许多西方国家管理长期储蓄的专业化的金融机
构。这些机构管理着养老基金、入寿保险基金和投资基金或单位信托基金，
其资金的管理和运用都由专业化人员完成。因为这些机构要负责确保基金受
益人获得满意的回报，故他们必须根据每天的情况来考虑如何安排其持有的
结构和规模。很明显，这个定义所包含的机构投资者是指专门投资于证券业
并积极管理这种投资的金融中介机构，若是局限于证券投资组合管理而专注
于所投资公司业务和业绩的股份持有机构则不属于此种定义的机构投资者。
它把产业基金、风险投资基金以及大陆法系国家的银行都排除在外，因此这
3．机构投资者的概述
种定义是不完备的。二是按布朗卡托的定义：“所谓机构投资者。是对应或有
别于个人投资者，总体上基于这样的事实而存在，即资金由职业化人员或机
构管理，广泛投资于不同领域。管理的资金种类主要包括私人养老金、国家
和地方退休金、共同基金26、封闭性的投资信托基金、入寿保险公司、财产
和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善研究或捐赠基金。”不用
说，这种定义狭义地反映了机构投资者的范围，因为在投资领域通过创新的
金融技术而筹集运作资金并未涵盖在内。实际上，这一定义并没有强调机构
投资者必须具有积极的证券组合投资管理活动，只是突出了与个人投资者的
差异，并且说明了投资的专业化和机构化的特性。这种定义淡化了机构投资
者的积极的证券组合管理特性，丽自20世纪80年代以来，机构投资者的管
理策略同时出现了两种截然相反的趋势：一是有些机构投资者仅仅专注于分
散投资、而不注重对所投资公司的管理，二是有些机构投资者积极参与所投
资公司的管理，即不仅“用脚表决”而且还“用手表决”。就上述两种定义的
不同点而言，虽然各自包含的机构范围基本相同，但实际上是有所差异的。
因为按布朗卡托的标准，日本、德国和韩国的银行也算是机构投资者。由于
英国、美国等众多国家的银行被禁止直接持有公司的股份，若从这些国家的
实际情况出发，机构投资者当然不包括银行。
国内也有若干有关机构投资者的定义，在刘长青编著的《证券投资词典》
里对这些定义进行了归纳和总结，一是指明从事的是证券投资，二是列示几
类典型的机构投资者。但最为典型的是严杰主编的《证券词典》中的定义：“所
谓机构投资者，又称团体投资者，是个人投资者的对称，是指以自有资金或
信托资金进行证券投资活动的团体。包括投资公司、投资信托公司、保险公
司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等。其特点是：相对于个人投资者
来说，一般都拥有巨额资金，收集和分析证券等方面的信息的能力强，能够
进行和完成分散投资。他们从投资者、保险户、储蓄户等方面吸收大量资金，
将其中一部分投放证券市场，进行投资活动。这个定义实际上与《新帕尔格
雷夫货币与金融词典》上的定义是一致的。其包含的机构投资者只是积极的
证券组合投资管理者，而把积极的管理参与者排除在外。
邓投资基金在各国的称谓备不相同，英国称为“单位信托基金”，日本称为“证券投瓷信托基金一'而
美国划称为“共同基金”。
43
机构投资者对资本市场效率影响研究
积极与消极的对象是不确定的。其实，西方机构投资者投资的积极性可
分为两种：一种是积极的证券组合投资管理(Active Portfolio Investment
Management)，这种投资并不强调持股的长期性，因此投资者并不介入所投资
公司的管理，而是重视投资组合的有效性，以分散风险，获得现时或短期收
益，这种投资策略在传统的英美国家最为常见，其投资学教科书中甚至将这
种活动等同于投资。另一种是积极介入所投资公司的管理，也就是20世纪80
年代以来流行于英美投资者的积极参与主义(Investor Activism)，或詹森所说的
积极的投资者(Active Investor)的活动，这种投资者持有大量的公司股份或债
务，参加公司的董事会，监督甚至解聘公司的管理者，参与制订公司的长期
战略规划，有时直接管理。
．很明显，这两种积极性有着本质的区别，首先是时间上的差异，前一种
投资者关注于公司近期的表现，后一种投资者则更关注于公司的长期业绩表
现。其次是对所投资公司的治理上，前种投资者表现消极，甚至根本不介入
公司管理，而后者表现为积极地介入管理，充分发挥“用手表决”的功效。
造成这种差异的原因主要在于各国不同的经济和法律规定，以及由此造
成的不同的投资观念。例如，在德国，由于其相对不发达的证券市场以及放
开金融机构尤其是银行对公司的持股限制，使得德国的投资者更多地表现出
了后者的特征，还有日本、韩国，虽然有发达的证券市场，也允许银行持股。
相反，在英美，由于拥有发达的证券市场，加至对金融机构的持股限制和分
散化投资要求，使得英美的投资者更多地从事证券组合投资。当然，近些年
来，美国的某些机构投资者如加州公务员退休基金(C枷，ERs)，也积极参与
所投资公司的治理。
上述的分析表明不同的投资理念使得对机构投资者定义存在着一定的困
难。同时，由于机构投资者包括多种金融中介机构，而且这些机构所投资的
金融工具的种类和比重也有较大的差异，其投资目标、方式不相同，这又在
一定程度上增加了有效、准确地定义机构投资者的难度。若从字面给机构投
资者定义，需从两方面着手，一是机构、二是投资。就机构定义，从语意上
讲，Institutional意指公共机构的，是相对于“个人的”(Individual)而言的。
有集合、公共的性质，当然这种公共性不包括国家的范畴。从法律角度讲，
机构并不等同于法人，因为有些机构并不具有法人资格，即使是法人，英美
“
3．机构投资者的概述
法系与大陆法系又有不同的指称或约定。从西方学者使用该词的范围看，其
包含的对象是一致的：包括各种养老基金、保险基金、(风险)投资基金、银
行信托基金等类的捐赠、慈善等基金。很明显这类组织都体现了公共性和团
体性特征，而非个人性，不过上述范围主要是针对英美各国而言，如果考虑
到日本、德国银行这种金融中介也存在持股情况，也体现出了非个人性，具
有团体性和机构性，因此也将其纳入机构投资者的范畴。
投资，从广义的角度讲，意指为了将来的价值(很可能是不确定的)而
牺牲现在价值的活动，在西方有两种意义上的投资，即经济学意义上的投资
和金融学意义上的投资。所谓经济学意义上的投资，在《新帕尔格雷夫经济
学大辞典》上是这样定义的：投资就是资本形成，获得或创造用于生产的资
源。资本主义经济中非常注重在有形资本如建筑、设备和存货方面的企业投
资。生产度量除包括生产出来用于出售的商品和劳务外，还应当包括非市场
性产出。而金融学意义上的投资仅指证券投资，也就是以有价证券或金融资
产的存在和流通为条件的间接投资。而风险投资也包括在内是因为其目的在
于所持公司股份IPO增值后的转让，而不是产品销售后所产生的利润分配。
很明显经济学意义上的投资涉及的是真实资产∞al Asse括)，而金融学意
义上的投资仅涉及金融资产(Finandal Assets)。
在西方，狭义的投资仅指金融投资。本文所指的就是这种狭义的投资，
即为了获得未来收益而持有的契约凭证，如股票，债券等。虽然西方国家，
尤其是美国更多地强调投资的分散化、短期化组合特征，但这种投资定义本
身并不排斥长期性的投资。从这种投资定义的内涵和外延来看，日本和德国
的银行长期持有公司股票也属于金融投资行为，当然如果美国解禁银行直接
持股的话则更是如此。
·综上所述，可将机构投资者定义为进行金融意义上投资行为的非个人化、
也即职业化和社会化的团体或机构。它包括用自有资金或通过各种金融工具
所筹资金在资本市场对债权性工具或股权性工具进行投资的非个人化机构。
它们或是积极于证券组合管理，或是积极于所投资公司管理。机构投资者与
个人投资者有很大不同。对于个人投资者来说。其所有权和经营权是统～的，
而机构投资者的所有权和经营权则是分开的，其中多了一层委托代理关系。
从上市公司的角度看，机构投资者无疑是它的股东，只不过是机构大股东而
45
机构投瓷者对资本市场效率影响研究
己。就机构的性质而言，又具有集合投资的特征，无论是自营还是委托代理
经营，都发挥着规模经济优势，运用着分散投资所具有的降低风险之功能。
3．2机构投资者的分类
对于机构投资者的分类，一直未有统一标准，Monk和Minow(1995)在
(Corporate Gove艘lcc》一书中，将机构投资者的种类分为养老基金(Pension
fund)、保险公司(h跚脚company)、投资公司(共同基金，Investment
company)、单位信托(Unit trust)、捐赠基金(endowment fund)和其它各类基金
会(foundation)等”。而在经济合作与发展组织(OECD)的文献中，机构投资者
主要指养老基金、保险公司、投资公司(共同基金)和其他形式的向资本市场提
供资本的机构，如捐赠金和基金会蠲。
本文对于机构投资者按资金来源做如下分类：
l、基金，作为一种专家管理的集合投资制度，在国外，从不同视角分类，
有几十种的基金称谓，如按组织形式划分，有契约型基金、公司型基金；按
设立方式划分，有封闭型基金、开放型基金；按投资对象划分，有股票基金、
货币市场基金、期权基金、房地产基金等等；另从其他角度划分，有成长型
基金、离岸基定的标准I殴取的保险费。其资金运用主要是理赔和投资：财产
和灾害保险公司是对金、雨伞基金、基金的基金等等。
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过
发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理
和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。证券投资基金是一种间接的
证券投资方式，投资者是通过购买基金而间接投资于证券市场的。证券投资
基金可以通过发行基金股份成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型
基金；也可以由基金管理人、基金托管人和投资人三方通过基金契约设立，
通常称为契约型基金。证券投资基金具有以下特点：组合投资、分散风险。
证券投资基金通过汇集众多中小投资者的小额资金。形成雄厚的资金实力，
可以同时把投资者资金分散投资于各种股票，分散了投资风险，专业理财。
”Monk．R．and Mino',．N，1995，Corporate Governance，Blackwell Publishers，P120．
∞OECD．Institutional Investors Statistical Yearbook 2001
3．机构投资者的概述
基金管理公司配备了大量的投资专家，他们不仅掌握了广博的投资分析和投
资组合理论知识，而且在投资领域也积累了相当丰富的经验，方便投资。证
券投资基金最低投资数量一般较低，投资者可以根据自己的财力，多买或少
买基金单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。
2、保险公司，是办理各种保险业务的专业公司，保险是由面临同样风险
的众多个人和单位提供资金，为其中实际遭受损失的少数人分担损失的一种
制度。公民参加保险以后，平时交付一定的保险费，一旦发生意外损失，即
可按照合同的规定，从保险公司那里获得相应的经济补偿。按其保险的标的
的不同，可分为两大类：人寿保险公司、财产和灾害保险公司。其中人寿保
险公司是为投保人因意外事故或伤亡造成的经济损失提供经济保障的金融机
构。其资金来源是按不同的保险品种所确定的标准收取的保险费。其资金运
用主要是理赔和投资；财产和灾害保险公司是对法人单位和家庭住户提供财
产意外损失保险的金融机构。财产和灾害保险公司的资金来源主要是保费收
入，其资金运用多为短期投资，如转存商业银行、拆借、购买货币市场金融
工具等。过去20年，全球保险业在结构调整中稳步增长。八十年代经历了一
个高速增长时期，九十年代开始放缓。寿险保费的增长基本快于GDP的速度，
这是有鉴于全球多国保险业对外开放竞争加剧，人口逐渐富裕并且老化，加
上养老条例的整顿而促成的。而产险在九十年代却因市场饱和、价格滑落而
基本慢于GDP的增长。寿险公司转股份制和公开上市成为全球趋势，其原因
是保险公司在高速发展传统产品过程中，寿险偿付能力监管的强化对资本的
要求越来越高。而政府养老计划改革、新技术运用、保险市场的开放、人才
需求等竞争因素冲破了互保公司的作业模式，以致保险业的联合和并购趋势
也进一步推动了保险公司更多地运用股份化的资本杠杆，争取公开上市所换
取的收购货币以作出同业收购，从而要求保险公司通过股份化改造增强资本
实力。寿险公司的经营重点已从专注于负债管理方面转向资产及负债管理及
相互配合。成功的资产管理成为寿险公司经营的主要内容，通过成熟的资产
管理和稳健的投资回报支持业务的发展，通过提高投资收益和资产管理费增
加公司的盈利并提升公司的偿付能力，通过设立专门的资产管理机构推出资
产管理服务以扩大资产的规模从而享受规模经济。而保险公司的资金管理运
作一般采取三种模式，一个是在公司内部设立投资部，另外是设立全资或控
47
机构投资者对资本市场效率影响研究
股的资产管理公司，再有就是通过其他专业投资机构运作。一般地，多数大
型寿险公司都组建或收购了一家全资的资产管理公司实行专业化运作，只剩
少数仍靠内设机构管理其一般账户资产。一些财险公司、再保险公司和部分
中小寿险公司倾向于委托专业投资机构进行运作，以减少公司在资产管理中
的技术、人才和管理费用支出。
特别要指出的是，国际上寿险公司一般是根据其产品的类型而对其投资
实行分账管理的。一般账户包括分红型和非分红型账户，管理的是公司的资
产，投资品种受到较多的监管；分离账户包括万能型账户和变额型账户，管
理的是客户的资产，在投资中有充分的选择权和弹性。实行分账管理主要是
为了清楚地划分支持不同产品的投资回报，以方便计算产品所应得的资产份
额。资产负债管理是保险公司投资管理的生命线。保险公司投资的首要目标
不是追求效益的最大化，而是根据产品和负债的特性合理进行资产匹配。资
产负债管理通过专门的委员会组织，其内容包括投资政策的厘定、投资战略
和战术的制定及投资业绩评估。
保险公司根据其资产特点实行组合投资策略是国际保险业通行的做法。
固定收益证券(包含政府及机构债券)是保险公司的主要投资品种，股票投
资坚持谨慎原则，但随着证券市场的成长和投资者的认可，股票投资比例正
逐步放宽。不动产投资、保单贷款、基础设施投资基金也获得一些寿险公司
青睐，而衍生产品只能作为风险控制的管理工具。保险公司投资管理的典型
架构是投资的战略性管理与技术性管理分开，投资的前台、中台、后台分开。
3、养老基金，是西方国家专门向社会退休人员、雇员、私人提供社会保
障的机构，其资金来源为参加基金者所缴纳的款项，参加养老基金的人员享
受养老基金的支付事项有一定的时问限制，通常是在为公司或政府工作lO年
后才从基金领取相应的款项。养老基金分为私人养老基金和公共养老基金两
大类。私人养老基金通常由银行的信托部门、人寿保险公司或养老基金经理
人负责经营管理。其资金来源为退休雇员的养老基金。由雇主提供，基金主
要投资于股票和债券。公共养老基金的福利性较强，它以福利津贴方式提供
资助，主要包括退休收入、医疗费用支出和对丧失工作能力者的资助。可见，
养老基金的受益者范围很广，与整个社会的养老保障密切相关。
进入90年代后，随着人口老龄化趋势的加剧，全球养老基金增长迅速，
48
3．机构投资肴的概述
90一96年平均年增长达10．9％。OECD国家中养老基金总资产占GDP的比重
从87年的29％增至96年的38％，达8．7万亿美元，这其中尚不包括人寿保
险公司和互助基金经营管理的养老基金，合计数字会更大。亚太地区90一95
年问养老基金资产年增长也高达16％。
随着养老基金的迅速增长，养老基金的投资配置方向发生了变化，并同
时伴随了跨国界的多样化。首先，从投资配置方向看，90年代养老基金的投
资逐渐向高收益、高风险资产转移，大多集中于证券市场，债券和股票是最
主要的投资方向，股票地位的上升是近年来的一个重要趋势。90年代各国政
府对养老基金管制的放松无疑是养老基金持有的有价证券增多的重要原因。
此外，进入90年代后，养老基金的成熟度提高，由于各国退休人口的比例增
加，养老基金投资组合中的流动性资产如有价证券也随之提高了。同时，80
年代曾占重要地位的房地产由于流动性差，需要专业的管理人员且也存在较
大风险，导致其在投资组合中的比例下降。其次，从跨国界的多样化看，出
于分散风险的动机，投资于外国资产的养老基金的比例正在上升，但是应该
看到，养老基金的投资组合仍显示了强烈的母国倾向，外国资产比例仍较少，
投资于新兴市场国家的养老基金的比例更少。导致母国偏好的原因主要有：
(1)汇率风险、结算风险及流动性风险。(2)国际投资的多元化取决于证券
市场的融合程度，融合程度越高，各国市场间相关性就越大。通过多元化来
分散风险提高收益的可能性就越小，而金融全球化正是当今的趋势。(3)被
投资目的证券市场可能不健全，给投资带来障碍。(4)养老基金自身的特殊
性。即养老基金有一些可以精确计算的负债，出于安全性和流动性的考虑，
基金更倾向于用国内资产来于这些国内负债配比，因而主要投资于国内市场。
4、证券公司，是由证券主管机关依法批准设立的在证券市场上经营证券
业务的金融机构。其业务主要有以下六个方面：代理证券发行；代理证券买
卖或自营证券买卖；兼并与收购业务；研究及咨询服务；资产管理；其他服
务。作为机构投资者，证券公司除了自营业务外，主要的是资产管理业务，
一般是指证券公司开办的资产委托管理，即委托人将自己的资产交给受托人、
由受托人为委托人提供理财服务的行为。资产管理业务是证券经营机构在传
统业务基础上发展的新型业务。国外较为成熟的证券市场中，投资者大都愿
意委托专业人士管理自己的财产，以取得稳定的收益。证券公司通过建立附
机构投资者对资本市场效率影响研究
属机构来管理投资者委托的资产。’资产管理业务的一般运作程序如下：(1)
审查客户申请，要求其提供相应的文件，并结合有关的法律限制决定是否接
受其委托。委托人可以是个人，也可以是机构。但商业银行由于不能从事信
托和股票业务，因此不得成为委托人。(2)签订资产委托管理协议．协议中
将对委托资金的数额、委托期限、收益分配、双方权利义务等做出具体规定。
(3)管理运作。在客户资金到位后，便可开始运作。操作中应做到专户管理、
单独核算，不得挪用客户资金，不得骗取客户收益。同时还应遵守法律上的
有关限制，防范投资风险。(4)返还本金及收益。委托期满后，按照资产委
托管理协议要求，在扣除受托人应得管理费和报酬后，将本金和收益返还委
托人。在国际上，对证券公司从事资产管理业务都有较为严格的规定。
5、企业年金，是由企业退休金计划提供的养老金，通过设立个人账户和
年金基金，采取政府监管与市场化运作的方式，为企业参保员工提供养老待
遇。它是社会养老保险体系的重要组成部分，但不是基本养老保险，也不是
商业养老保险，其实质是以延期支付方式存在的职工劳动报酬的一部分或者
是职工分享企业利润的一部分，是职工权益的一部分。企业年金计划在英国
可以追溯到19世纪初，在美国可以追溯到19世纪末，这些早期退休金计划
一般建立于铁路，银行和公用事业领域。在国外，证券市场是企业年金最重
要的投资领域，规模巨大的企业年金对证券市场的发展起到了很大的推动作
用。企业年金从筹集到支付平均要经历30年时间，在保证安全的情况下，必
须追求较高的收益，而且还要面临通胀的风险，因此如果积累的基金不能通
过有效的投资运营来实现保值增值，到支付期时受益人的实际待遇就会下降，
这成为企业年金投资证券市场的原因。规模巨大、不断增加的企业年金成为
证券市场资金供血器。根据美国退休基金顾闯——惠悦公司(Wyatt Company)
的统计，1993年底美国企业年金资产有53000亿美元，其中52％投资于股
票；英国1993年底7500亿美元的退休金资产中有86％投资于股票，而且
由于企业年金的规模在逐年增加，其增量资金的不断涌入，为证券市场带来
了巨大的资金流入。在西方成熟证券市场上，除了直接投资股票外，企业年
金还通过开放式基金间接投资于证券市场，各种形式的企业年金及养老金等
占开放式基金的60％一70％，是基金的主要资金来源。通过购买开放式基金
参与基金分红，是企业年金比较稳健的一种投资选择。另一方面，由于开放
3，机构投资者的概述
式基金具有可随时赎回资金、进出自由、透明度高、在规模上不受限制等特
点，因此，它非常符合企业年金对流动性、安全性的要求，成为企业年金进
行投资运营的最佳选择。
3．3机构投资者的经济法律特征
机构投资者就其性质，是种社会化的集合的投资者而已。但就其特征来
看，则呈现出复杂性，这主要是基于在委托代理关系中代理人并不能完全反
映委托人的意志，或称激励的不相容。也是基于投资由个人向机构转化所涉
及的经济与法律的制度安排以及机构本身的复杂性及其投资所涉及的经济、
法律与习惯的制度安排。
3．3．1机构投资者的经济特征
从机构投资者的经济特征看，无论是契约型机构(如保险公司和养老基
金)，还是公司型基金(如共同基金)，机构投资者都是～个金融中介服务机
构，能够极大地降低信息成本、有效规避交易风险。机构投资者的中介性是
相当明显的，更为具体地说这种中介机构所提供的中介功能表现在如下几个
方面：
1、信息成本较低。信息是保证投资成功的前提，投资者投资于任何一种
金融工具都存在～个收集有关该企业和证券的信息问题，而收集加工信息是
需要花费时间和费用的，而且需要投资者具备专门的知识、技能和经验，以
至于对于一个普通投资者而畜，几乎是不可能做到的。机构投资者的从业人
员大都经过高等教育和专业训练，他们是证券投资分析专家，知识全面，思
维敏捷，工作勤奋，具有较高的综合素质，专家从事信息加工的成本一定会
比一般的投资者要低得多。投资者通过机构投资者投资于各类金融工具，也
使投资者需要获取的信息大大减少，从而降低交易成本。各种金融工具的特
性不一样，上市公司的经营状况千差万剐，市场风云变幻莫测，投资者直接
参与市场所需获得的信息量是巨大的，而通过机构投资者间接入市，只需获
得有关机构投资者的经营管理信息就够了。
51
机构投资者对瓷本市场效率影响研究
2、风险分散合理。个人投资者的资产规模太小，一般难以通过合理的投
资组合来规避风险，其投资收入也基本上依赖于单个或若干个公司的正常运
转。当公司经营出现困难时，个人投资者就很难在不同公司股票之间分散风
险。而机构投资者一般都采用组合投资的方式，投资于各行业及不同企业。
这种分散化的投资策略可以大大降低单个行业或单个企业的非系统性风险，
从而有效规避“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的风险。同时，机构投资者更
容易及时发现、调整和转换风险，并更快地在投资活动中运用新的风险规避
工具。
3、规模效益较高。随着规模的扩大，边际成本递减，使机构投资者更易
于达到较优的投资规模。规模经济(Scale Economy)，是指企业生产和经营规
模扩大而引起企业投资和经营成本降低从而获得较多利润的现象，机构投资
者作为金融中介机构，它雇佣经济、金融、会计、审计、法律等方面专家来
完成投资的各项管理工作，行专业化的分工与协作，提高了运作效率。此外，
投资者谈判和签订合同、监督和管制合约履行需要花费时间和金钱，而机构
投资者的出现使众多的个人交易为机构交易所替代，个人投资者可以将这些
工作交由机构投资者去完成，从而大大节约成本。
4、监督力量较强。个人投资者大多无力承担交易后高昂的监督成本，除
了“用脚投票”以外，很难直接介入公司控制权．但是机构投资者介入公司
治理结构的事例时有发生，这是机构投资者监督公司管理层的主要策略之一．
由于监督成本可在部分“终极投资者”之间分担，且具有重复操作的技能优
势，使机构投资者更有机会、也更有能力介入公司管理。对于单个的投资者
来说，交易后由于监督成本很高而使单个投资者无力或不愿意承担监督公司
经营之职。
从上述分析可知，机构投资者通过专家操作有效地分散风险，发挥规模
优势，形成专门进行投资业务的经营机构。从分工的角度看，这种制度安排
无疑是符合经济原则的。
3．3．2机构投资者的法律特征
52
从机构投资者的法律特征来看：机构投资者是由单个投资者转化而来，
3．机构投资者的概述
通过发行受益凭证或通过契约(合约)而募集资金进行金融投资，其一方面
具有了投资者的特征，另一方面又涉及信托代理等问题。从一家普通企业的
投资者角度来看，其股东权包括两个方面，即自益权和公益权，其权利的行
使完全取决于单个股东自身。其权利的保护则有两种渊源：一为法定性渊源
郎公司法，一为自治性渊源即公司章程。由于公司章程也由公司法给出，因
此从法理上讲，公司法是有效界定股东权利的基本法律准则。但对于证券投
资而言，从单个的个人投资转化为机构投资，情况就并非如此简单．除上述
相关的法律规章继续适用外，又引入了与金融等相关的特种法以及相关行为
的法律，例如信托法、投资法、保险法等。由于涉及的法律法规较多，要全
面地从法律关系上把握机构投资者存在～定的困难。但从其所规范的行为关
系的角度看，每一类机构投资者基本上都按以下原则或特性运作。
l、诚信原则是最基本的受托人义务，诚信原则是忠诚原则和守信原则的
简称。患诚原则要求受托人须诚实的为其受益人服务。话虽容易，但锻起来
难。这要求受托人要置受益人之利益于其自身利益或第三方利益之上，更要
避免出现受托人的自利性交易。通常机构投资者只能依法收取手续费，而不
能利用其受托人之地位和权利及委托人之资产自谋私利，尤其在涉及受益人
利益的交易和决策中不能掺杂其个人利益的考虑，否则就违背了忠诚原则。
这要求受托入须杜绝个人私利之诱惑。当然这里所谈的受托入利益既包括受
托人机构自身的利益，也包括受托机构中雇员的利益。
机构投资者的忠诚问题贯穿信托关系行为中的各个方面，从金融资产的
购买与出卖，到投票权的代理等，这要求机构投资者要尽最大努力为其客户
或受益人负责。两守信原则是指机构投资者对于预先约定的为客户服务的承
诺都要无条件地一一遵从，对于由于不可抗力所造成的失信要做出诚实明确
的解释。
2、审慎原则，也称谨慎人原则(Prudent man rule)，就是指受托人在管
理客户或受益人之财产时要像对待自己的财产那样尽心尽力，甚至要比管理
自己的财产更趋于保守，更趋于慎重。当然，这种谨慎是指通常意义上的谨
慎，但这种谨慎又是没法准确测度的。一股或通常的小心谨慎是受托行为的
测度标准，不过这也只能通过法律推定来完成，因为这种谨慎行为是无法进
行定量分析的。
机构投资者对资本市场效率影响研究
根据谨慎人原则，投资要考虑多重困难，这些因素包括：(1)根据分散
化投资原则进行的证券组合的构成；(2)投资的流动性现行收益；(3)根
据养老金计划之目标确定的所有证券组合的期望收益。由于不存在真正客观
的标准衡量受托人义务，人们只能通过观察受托人在作出合理的投资决策之
时是否根据可得到的信息而行动来判断。而法院也是在审查同样的内容以判
断受托人的行动，当然，随着金融工具的创新以及证券市场的日趋复杂，对
之的评判标准也更趋复杂，美国法律协会曾对之进行修订，但是仍然缺乏一
个统一的现实的标准。
3、勤勉原则，包括两个方面：一是在业务上要不断创新，以设计更多、
更方便的交易品种来满足受益人的需要；二是在交易过程中不应当放过任何
一个增加受益人财富的机会，哪怕付出的努力很多而增加的收益很少。受托
机构中的雇员，不论在何时何地，在何种有利于或不利于自身利益的局面下，
都应当时刻以成绩或失败来勉励自己，把增进受托人的福利作为自己唯一的
宗旨。这种勤勉是实实在在的，而不是用作粉饰的空洞无物的华美诃藻。上
述两个方面的内容都要求机构投资者有勤勉务实的精神，要求机构投资者比
其他部门中的从业人员更要加倍地做出更多努力。当然，勤勉原则里面也隐
含了勤俭节约的意思，它要求机构投资者不能过分享受在职消费和支取过多
的薪酬，因为这样会间接损害基金公司股东和个人投资者的利益。
3．4机构投资者的两级契约与委托代理
机构投资者与个人投资者有很大不同。对于个人投资者来说，其所有权
和经营权是统一的，而机构投资者的所有权和经营权则是分开的，其中多了
一层委托代理关系，无论在投资基金、养老基金还是私募基金等机构投资者
的运作中，投资者和资金管理人的关系都是一个典型的委托—代理关系。从
上市公司的角度看，机构投资者无疑是它的股东，只不过是机构大股东而己。
众所周知，机构投资者作为一种集合投资方式，具有分散风险、专家理财的
功能。但专家理财的优势，不仅仅要靠专家的管理水平和职业道德来实现，
还需要保证投资者利益实现的激励与约束机制。机构投资者在组织形态上所
有权和经营权是分离的，以基金为例，所有权归基金持有人，经营权归基金
3．机构投资者的概述
管理人，并且在我国的契约性基金组织中，基金的管理入一般也是基金的发
起人，而基金持有人在基金管理公司中并没有代表进驻，基金管理人和基金
持有人之间存在着严重的信息不对称，基金持有人不能直接观测到基金管理
人的行为及行为的结果，因此契约型基金组织的约束力是相当弱的。其它机
构投资者，本质与基金相同，都是一种资金委托管理的契约关系。。
目前，机构投资者的契约关系中具有一个明显的缺陷，那就是机构投资
者的委托人和管理人在契约关系中缺乏公平有效的讨价还价机制(Ann．1ength
bargaining)。一般来说，契约性约束有效的基本要求是契约双方意愿表达的自
由，通过讨价还价实现利益的公平分配，这将直接关系到契约形成的合理性
与契约的约束能力。基金制度本身在所有权结构和投资方式等方面的特点使
得这种在经济中其他部分通行的公平讨价还价机制在基金契约中并不起作用
嚣，表现在：第一，为了方便基金通过公开募集方式筹集资金，基金单位从某
种意义上相当于一种标准合约，作为基金持有人只能通过购买与否的决定进
行意愿表达，即要么接受要么不接受，而不能对契约内容与基金管理入和基
金托管人商榷。第二，基金持有人大多为中小投资者，人数众多，持有的基
金单位分散，难以形成团结的控制力量对基金资产的运用进行监督和控制。
第三，投资基金通常是由基金管理人或基金承销商作为发起人，由于外部基
金持有人股权的分散性，基金持有人大会主要由基金发起人控制，几个关联
方有可能通过不正当设计损害外部基金持有人的利益。因此，作为外部投资
者的基金持有人很难通过基金持有人大会维护自身的权益。
这种特殊的所有权结构一方面有利于实现基金单位的流动性，从而有利
于基金持有人通过买卖基金单位的方式进行投资选择：但另一方面又不利于
基金持有人实现对基金资产的控制权一基金持有人作为所有人基本上无法对
基金资产的运作进行控制或制约。这种所有权和控制权完全分离的状况加大
了基金管理人进行侵害或滨职的可能性。
从机构投资者的制度安排及其信托契约关系可以看出，机构投资者体现
着一种典型的委托人—代理人关系，并存在着两级契约安排。由于代理人实
际上掌管着委托资金的控制权，这两级契约安排也就分别表现为两个层次的
暂为了便于描述，这里我们主要以基金来代表机构投资者，这不影响我们的结论．
机构投资者对资本市场效率影响研究
委托代理关系，首先第一层次体现在基金持有人(最终委托人)将其资金交由基
金管理公司(中间代理人)进行投资组合；第二个层次表现为基金管理公司(中
间委托人)再将基金资产以买入股票或债券的方式将资金委托给上市公司的
经理人(最终代理人)进行经营。因此机构投资者实际包含有两层委托代理关
系，比个人投资者直接买卖股票多了一层委托代理关系，这就决定了其中不
可避免地会出现信息不完全和信息不对称的委托代理问题，而且还会更为复
杂。基金管理人作为一个有限理性的主体，它必然会追求自身的效用最大化，
在激励约束机制不健全时，它必然会表现出机会主义行为倾向．
本节我们只讨论第一层契约安排中的委托代理问题，至于第二层契约安
排中的委托代理，其实是所有投资者都会遭遇到，不仅仅是机构投资者。但
是机构投资者由于自身的规模基金的实力人才优势，它将有条件比个人投资
者更好的解决对上市公司管理层的激励约束问题，从而能够提高资本市场的
产出。
前面我们已经详细的阐述，根据契约经济学的观点，非对称信息作为形
成不完全契约的主要原因，将引发出两个问题：一个是事前当事人之间博弃
的信息非对称造成的逆向选择，一个是事后非对称信息所引起的道德风险。
由于机构投资者从事的是资本市场的投资业务，所掌管的是特殊的商品——
资本，因为证券投资业务的高风险、高流动性和潜在高收益率的特点，决定
了机构投资者的委托代理问题与经营一般商品企业的委托代理问题相比，具
有高外部性及潜在高破坏性的特点。所谓高外部性是指由于机构投资者的代
理人行使机会主义行为时，对资本市场有较大的外部性影响，以及由此可能
带来的强破坏性。比如，机构投资者做庄操纵股票价格，它的这个行为不但
将损害基金持有人的利益，而且还会损害市场许多跟风买进股票的其它投资
者，甚至给整个市场带来冲击使整个和市场遭受损失。
由此可见，由于资本商品的特殊性，机构投资者的委托代理问题不但关
系着委托人的利益，它还可能因为委托人行为的外部性而直接对资本市场的
效率构成重大影响。如果在一个资本市场上，机构投资者由于委托代理问题
和相关制度环境等各种因素综合影响下，发生普遍的机会主义行为，也就是
给资本市场带来巨大的负的外部性，那么显然机构投资者将严重干扰资本市
场的正常秩序，降低资本市场效率甚至使其失效，并可能给整体经济带来巨
3机构投资者的概述
大伤害。因此，机构投资者的委托代理问题不但是机构投资者制度本身所要
考虑的问题，实际上它也是对资本市场影响日益加大的一个重要问题，它比
一般商品经营企业所遇到的委托代理问题要更为复杂多变、影响更大、也更
为重要。
在讨论这个问题时，为了论述的方便，我们将以证券投资基金为例来论
述，其他机构投资者与证券投资基金原理基本相同，只是形式上的差别，不
会影响我们的结论。
3．4．1逆向选择
证券投资基金是一种要式契约，即每一个投资信托契约的内容与形式均
是先由基金发起人制订后再向投资者公布。投资者只有两种选择，要么完全
接受要么不接受，不存在讨价还价不断协商过程。其次，对于作为委托人的
基金投资者，一方面，他无法准确了解基金经理人的素质，无法区分基金赢
利的升降是否是基金经理人的努力结果。另一方面，一旦投资者认购基金即
投资者完全接收了基金契约条款后，从基金开始运作起，投资者就不可能像
基金经理人那样全面、细致地了解基金运作的全过程”，况且基金管理人出
于寻求自我效用最大化，也有隐藏信息的动机，采取机会主义行为。同时，
由于基金持有人比较分散，对基金管理人的监督属于准公共物品，基金持有
人都希望“搭便车”，由此造成基金管理人监督主体缺位，基金持有人沦为“弱
势群体”，而金融市场瞬息万变的特征更增加了委托人搜寻信息的难度，从而
使委托人不可能全面及时了解基金运作的外部情况的变化。所以，为了保障
投资者的利益，设计各种制度安排以改变基金持有人的信息劣势，降低其信
息搜寻成本就成了解决问题的关键。
从目前来看，主要有两种途径可以改进逆向选择的问题，第一种途径是
基金持有人机构化，实际上也就是“用代理人监督代理人”，这与机构投资者
可以相对个人投资者更好的解决对上市公司监督所存在的“逃票乘车”问题
类似，基金持有入中机构投资者比重的上升，也可以相对地减少监督收益外
舯我国基金从1998年正式成立以来，到2003年已经5年历史，但竟然没有一家基金召开过基金持有
人大会，基金持有人对基金的运作情况缺乏有效的了解渠道，可以说基金持有人对基金的真实运作情
况知之甚少。
57
帆构投资者对资本市场效率影响研究
部化和成本内部化的程度，降低实际投资者搜寻信息的边际成本，减少信息
不对称。另外机构投资者的加入还可以增强基金持有人相对于管理人的谈判
能力，使二者在平等的基础上进行讨价还价。目前美国投资基金投资人机构
化的趋势为此做了极好的佐证。20世纪80年代以来，各种信托机构，工商企
业、企事业单位的退休计划，保险公司，工会及各类公益基金会，纷纷增加
自己在投资基金资产中的比重，尤其是养老基金目前已成为共同基金的最大
资金来源。第二条途径，就是加强信息披露、信息处理和信息传递机制。降
低信息成本的另一种方式是通过信号传递基金管理公司的经营业绩。
3．4．2道德风险
，一般来讲，道德风险源于契约委托人的信息不完全性和契约代理人的风
险分担，即委托人签定合同后无法观察到代理人的行动。假若代理人是风险
规避者，在委托人不可能将代理人的行为后果与他所不能控制的因素区分的
情况下，代理人就可能将自己行为后果的责任转嫁给委托人身上而逃避风险。
而且在投资基金的分析框架里，委托人和代理人各自的效用并不是相互独立
的，存在着典型的激励不相容。所以，基金管理人就有动机将收益内化而将
风险外化，即基金管理人在掌握了基金资产的实际使用权后，可能通过一些
不正当或不合理的关联交易、市场操纵等利益输送行为获得自身利益，损害
基金持有人的利益。正因为如此，问题的关键就在于如何设计～个最优的激
励机制使代理人选择委托人所希望的行动，降低激励成本。
目前也有几种途径解决道德风险问题，第一种途径就是设计激励相容的
共担风险合同，可以考虑让基金管理人较多地认购基金份额，并用法律限定
其持有的基金份额在存续期内不得减少，相当于代理人缴纳部分保证金。显
然，这种剩余控制权和剩余索取权集于一身的作法(哈特，1995)，一定程度上
有助于克服管理人偷懒问题和降低风险转嫁的可能性。但在我国，由于基金
管理公司都是国有的，仅仅让基金管理公司认购作用不大，应考虑让基金公
司高层管理人员包括基金经理认购基金份额，但这也会带来问题，就是由此
可能刺激基金经理人不择手段追求高收益的投资。第二条途径就是发挥市场
一一声誉的作用，法玛O：ama,1980)认为，在竞争的经理市场上，经理的市场
3．机构投资者的概述
价值(从而收入)取决于过去的经营业绩，所以从长期来看，经理必须对自己的
行为负完全的责任。因此即使没有显性激励合同(如共担风险合同)，经理也有
积极性努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高
未来的收入。否则，声誉贬值将会导致该经营者未来交易成本增加。不难想
象，如果基金管理人市场上有足够多的管理公司相互竞争，那么在委托代理
关系重复多次的情况下，“时间”本身可能就会解决代理问题。这一点在开放
式基金中表现得尤为突出。由于开放式基金没有固定的存续期，实际投资人
可以依据基金净资产随时申购和赎回基金，这样随时赎回请求权就给基金管
理人造成一种压力，形成隐性激励。所以如果投资基金管理公司面对的是充
分竞争的市场结构，“声誉”将会起到迫使资源的使用者说实话的激励作用。
当然，激励机制虽然是极为重要，但政府和中介机构的作用也不容忽视。
特别是在我国，基金管理公司都是以大的证券公司为主设立的，并且均为契
约型封闭式基金，其基金管理人没有赎回压力，所以不能排除有的基金管理
公司与其控股股东在人事、关联交易等方面存在种种利益关系。因此，基金
管理人很可能会动用基金资产为其控股股东在新股承销、配股过程中输送利
益，所以政府还需要关注基金管理公司的自有资产和关联交易，防止基金管
理公司运用基金资产配合发起人的证券投资和承销业务。中介机构也要切实
充当好“独立人”的角色，公允地向公众和政府披露基金的真实信息。
机构投资者对资本市场效率影响研究
4．机构投资者对资本市场定价效率的影响
4．1资本市场定价效率的重要性
根据第二章的分析，可以合乎逻辑地为资本市场定价效率做出一个描述
性的界定：资本市场的定价效率就是指资本市场上交易的各种证券的价格揭
示其相关信息的准确和全面的程度，揭示的程度越高则该资本市场的定价效
率越高。“有效市场假说”认为，若资本市场在价格形成中能够充分而准确
地反映全部相关信息，则该市场就是有效率的。显然，有效市场假说所讨论
的就是资本市场的定价效率，而且按照“有效市场假说”，资本市场效率取
决于市场的定价效率，两者具有高度的一致性。虽然我们已经讨论过资本市
场效率包括多层次的效率，而并不是仅仅指资本市场定价效率，但相对于资
本市场其他层次的效率，资本市场定价效率的重要性却是勿庸置疑的。可以
说资本市场定价效率的高低，直接影响着其基本功能的发挥．甚至可以说，
资本市场的定价功能是其他功能正常发挥的前提。Burton(1987)在对证券市
场的信息进行分类的基础上，讨论了弱型有效市场、半强型有效市场和强性
有效市场的形成机理，认为只有资本市场达到半强型有效以上时，该市场才
能有效地发挥其配置资源的作用。这说明，在Burton看来，资本市场的定
价效率对其资源配置功能的发挥具有决定性作用。
‘为了理锯定价效率的重要性，我们有必要考察其发挥功能的方式。首先
我们必须承认，就经济发展的目标而言，达到资源配置的帕累托最优是最理
想的状态，全部的经济学研究几乎都为了实现这一目标而努力。因此从这个
意义上讲，资本市场对资本资源的配置功能一定是它的最重要的功能，也就
是弗里德曼所说的“决定资本的占有条件”(考虑到我国学术界的习惯，本
文将配置功能单列一条)。那么我们如何确定“资本的占有条件呢”?弗里德
4．机构投资者对资本市场定价妓率的影响
曼说：“在把市场机制如何确定一种经济的资本占有条件概念化的进程中，
经济学家习惯于把资本作为生产进程的投入的作用与资本作为转让财富的
媒介作用结合在一起——即最终自由支配商品和服务一及时传递。因此资
本市场研究成了生产理论——经常以投资理论的派生形式出现——与消费
和储蓄理论之间的经济汇合点。”在生产理论、消费和储蓄理论中关予“资
本作为其他投入的可替代性、技术进步来源和特征以及储蓄利率的弹性”的
理论，被弗里德曼作为确定资本占有条件的理论看待。但是弗里德曼强调：
“尽管资本市场的这种基本经济作用具有十分重要的意义，并且经济学家们
根据自己的洞察能力和独创精神，经过多年的努力，亦已认识到这一点，然
而赋予资本市场的现代研究以特别丰富的内容的，则集中在一个特别的因素
上，这个因素从经济环境中基本上是看不到的，而在现实中却总是存在的，
它就是不确定性。”“因此，资本的固有特征不只是报酬，还有风险”。“由资
本的耐久性引起的风险，通过资本市场关系的至少～个方面，或者在似乎符
合实际的假设下通过这一关系的两个方面，改变了资本占有条件的决定因
素，进而改变了这种经济的资本积累的决定因素。”在弗里德曼看来，“根据
马可维茨(Markowitz，1952年)和托宾(1958年)的理论，通过对单项无风险
资产和单项风险之间的财富持有的分配情况进行调查，可以用(风险)资产的
预期收益减去另一种(假设是无风险的)资产的己知收益求得超额部分的形
式，很容易地确定(风险)资本的占有条件。”可见，弗里德曼所说的资本市
场的最重要的作用——确立资本的占有条件——同资本市场的定价功能密
不可分，我们用以确定资本占有条件的手段，就是资产定价理论，而定价理
论的有效性又有赖于资本市场的定价效率。弗里德曼的论述深刻地表明，对
于资本市场而言，配置意味着确立资本的占有条件，配置有效就意味着占有
条件确立的合理，因此定价效率对资源配置效率具有决定作用。总之，经济
社会发展资本市场的主要目的是利用它来合理配置资源，这是不争的事实。
而资本市场能否有效地配置资源关键是看其定价效率的高低，这是因为在一
个价格扭曲的资本市场中，资本不可能配置到具有更高产出率的领域里。因
此，资本市场的定价效率是其全部功能正常发挥的基础，提高定价效率是提
高资源配置效率的基础。
6l
机构投资者对资本市场效率影响研究
4．2机构投资者对资本市场定价效率影响的分析
由于有效市场假说所描述的资本市场有效性与资本市场定价效率的含义
是一致的，因此本节联系强制性信息披露制度，运用理性预期均衡理论和行
为金融学等理论，通过分析机构投资者对资本市场有效性的影响，来讨论机
构投资者对资本市场定价效率的影响，分析中假设强制性信息披露制度获褥
了较好的实施、市场透明度较强．投资者都能以较低成本地获取上市公司有
关信息，分析中将机构投资者作为知情交易者，将广大散户视为不知情交易
者，并增加一个前提假设，即机构投资者不会利用信息优势采取恶意操纵价
格。
4．2．1理性预期均衡理论框架下机构投资者对市场信息有效性的促进作用
理性预期均衡理论有完全竞争性假设和不完全竞争性假设两大类，以下
分别格罗斯曼一斯蒂格利茨模型(1980)和拉丰一马斯金模型(1991)来分析
信息披露得到改进、知情交易者的信息精确度得以提高的情况下，机构投资
者的行为与资本市场有效性的关系。
l、按照格雷斯曼一斯蒂格利茨模型的分析框架，将机构投资者和散户分
别理解该模型中的知情交易者和不知情交易者，两者对信息有同质的理性识
别能力，机构投资者有资金实力且有搜寻信息的意愿，散户则只愿意从价格
中去推测信息，但由于信息披露的改善，机构投资者可以花较低成本收集到
精确度较高的所谓的私人信息，为适应该模型竞争性的假设，再假设机构投
资者实力不足以单独对价格产生影响，在这种条件下格雷斯曼一斯蒂格利茨模
型给我们的结果是：由于价格反映信息的精确度决定于噪音的方差(a o。／
^)2Varx大小，信息披露的改善使机构投资者搜寻到的信息精确度极大(o
￡2极小)，同时由于信息收集成本变低，作为不知情交易者的散户也有可能加
入到信息搜寻行列，成为知情交易者，使知情交易者在所有交易者中的比重
x增大。此时，在一定的供给不确定性(Varx不变)条件下，只要机构投资
者和散户的风险偏好a不大，有较强的风险意识。则证券价格就能跟准确地
4．机构投资者对资本市场定价效率的影响
反映信息。在极端的情况下，如果信息披露极为全面，公开信息精确地反映
了公司全部有关信息，几乎不存在内幕信息或私人信息可寻，则机构投资者
和散户都无需成本地成为事实上的知情者，市场会显得很淡，将会导致市场
流动性偏低的问题。
2、按照拉丰一马斯金的不完全竞争性分析框架，由于信息披露的改善，
作为知情交易者的大户(机构投资者)更能够准确地获取利空信息8 l和利好
信息o 2，从而更有能力把握ol和e 2“相距足够大”时的机会，采取价格完
全反映信息的分离均衡定价策略，以获取用效用最大化。
以上分析说明，按照理性预期均衡理论的分析框架，无论是完全竞争性
假设还是不完全竞争性假设，只要信息披露能够得到改善，机构投资者将由
于信息成本的降低和私人信息的更加精确，更加乐于充当有效市场的维护者，
使价格更能如实反映信息。
4．2．2散户为噪音交易者的条件下，理性的机构投资者对市场有效性的促进
作用
这里的有限理性是指交易者从价格推测信息的能力是有限的，也指交易
者获得信息后并不一定能够进行完全理性的投资决策。理性预期均衡理论由
于交易者为理性人的假设，每个交易者都有能力从价格中鉴别出有关资产基
本面的准确信息，只要观察到一个价格，便能知道相关的信息，否则就不是
理性预期，这种理性预期已经是理性达到了一种极端的境界，对人的知识结
构、洞察力有近乎完美的要求。就是说交易者有一个“以不变应万变”的关
于价格和信息的先验信念，不仅知道价格和信息之间的函数关系，还知道该
函数的具体形式，任何价格的出现，只要将该价格代入该函数中就知道价格
背后的相关信息。事实上具有这种完美的理性预期的理性人是不大可能的。
另外理性预期均衡中还假设，交易者的信息偏差是随机的，即使发生信
息偏差，众多交易者的偏差会相互抵消，不会形成系统性的偏差，所以按照
理性预期均衡理论的框架来分析，理性的机构投资者面对的散户都是跟自己
一样完全理性的交易者，自然就会有上述市场有效的分析结果。
然而现实中存在一种不能获得或正确使用信息的噪音交易者，他们要么
机构投资者对资本市场效率影响研究
由于信息供给方原因不能获得正确信息或由于理性有限不能从价格中准确地
推测出信息，要么即使有了正确的信息，却由于过度自信、过度反应、损失
厌恶、后悔延误和从众行为等认知和行为方面的偏差，不能基于信息产生对
资产未来收益的无偏估计，并在其实际决策过程中也不能很好地遵从最优决
策模型。
理性预期均衡理论中由于完美理性预期的假设，隐含的一个观点是，噪
音交易者会产生资产未来收益的错误预期(即有偏估计)，从而在与基于正确
信息的理性预期投资者的交易中成为输家(10ser)，从长远来看，在信息有
效的资本市场里，这类交易者将会被迫退出市场(FIaynard Smith，1982)31。
理性预期均衡理论种观点受到了学术界的质疑，近年来，De Long，Shleifer，
Summers和Waldmann对噪音交易者进行了专门的研究，他们把基于错误信息
形成有关资产未来收益的错误预期的交易者称为噪音交易者，研究中不再把
噪音交易者作为解释模型中的外生变量，充分重视交易者中基于噪音的交易
者的存在，把交易者分为基于准确信息的理性投资者和噪音交易者，对噪音
交易者能否从交易中获得额外受益，能否长期存活在市场中并影响到资产价
格等问题展开研究。1990年De Long，Shleifer，Sumers和Waldmann等
学者在他们的论文《金融市场中的噪音交易者风险》站中提出噪音交易者能
够从自身创造的风险中获利，通过高买低卖获得较高的收益，从而“创造自
己的生存空间”，后来他们又通过进一步研究认为，从长期来看，噪音交易者
不仅能够比基于信息的理性交易者获得更高的收益，还能够通过财富积累，
最终影响价格并有可能操纵市场弱。
如果存在这能够影响价格的噪音交易者，股票价格将可能长期偏离其基
础价值，有信息优势的机构投资者进行理性套利时就会面临更大风险，并有
可能在交易中成为输家，于是部分机构投资者将会理性地放弃价值投资簧略，
忽略基本面的分析，转而去分析交易量、换手率等技术指标，这就变成了～
种职业的理性投机者。这时的机构投资者就如同凯恩斯股市“选美竞赛”中
Jl
Maynard Smish，J．1982，Evolution and the Theory of Games．cambridge，IJl【：Cambridge
University Press
”De Long，J．B．；Sbleifer，^．U；Sumers，L．H．；and Waldmnn，R．J．1990，Noise Trader
Risk in Financial Market．Journal of Political Economy 98(August)：703—38
”De Long，J．B．；Shleifer，^．1L：Summers，L．H．：and Waldmann。R．J．1990，The Survival
of Noise Traders in Financial Markets，船EIl working paper．
64
4．机构投资者对资本市场定价效率的影响
的竞赛者，其投票所选的不是自己认为最美的人，而是其他竞赛者都倾向于
认为最美的人。这种情况下，理性的机构投资者只会使得股票价格更加偏离
基础价值，使资本市场信息无效并降低资源配置功能。在这种情况下，由于
噪音交易者的存在和机构投资者的理性投机行为，上市公司有关信息披露的
改善对市场有效性的促进作用受到影响，在极端情况下有可能毫无意义，理
性的机构投资者在此扮演的角色和噪音交易者一样，都是市场效率的破坏者。
以上分析说明，在促进市场效率方面，除了信息披露完全和机构投资者
理性行为的重要条件外，机构投资者是否能起到促进市场效率，还要看作为
理性交易者的机构投资者和非理性交易者的实力对比。只有当理性的机构投
资者在实力方面占优，并能够影响到非理性交易者的行为，证券价格才能主
要反映机构投资者所掌握的基本面信息，市场也才能因此而交得有效。
而更具体地来说，可以参考Shleifer和Vishny(1997)提出的剔出套
利限制的三个条件：
第一，在市场上，非理性交易者的数量不能过多，否则，理性交易者将
无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，价格也将远离均衡。
第二，理性交易者且只有理性交易者可以在市场上卖空，如果非理性交
易者也参与卖空，价格将更加不均衡。同时理性交易者的这种卖空是低成本
的，能够实施的。
第三，非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，
从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离。
4．2．3当散户为完美理性预期的交易者时有限理性的机构投资者对市场有效
性的影响
在此假设的机构投资者为有限理性交易者的含义是：机构投资者并非是
完美的理性预期者。在正确信息的获取和辨析能力方面，机构投资者同样会
显示出非理性预期的特点，会产生信息偏差和对资产未来收益的有偏估计，
而且其偏差也可能是系统性的偏差，这就是说机构投资者也会成为噪音交易
者。二是指由于委托——代理关系引起的机构投资者之间从众行为。委托人
和代理人所追求的最大化目标是不同的，比如说，证券分析师关心的是客户
机构投资者对资本市场效率影响研究
对自己能力的判断，其目标是建立并保持自己在客户中有较高的评价。而客
户追求的是投资收益的最大化。由于坚持自己的观点会冒一定的风险，他们
可能发表与多数同仁类似的观点，也许事后发现自己本来的观点是对的，但
采取的从众行为是符合自身利益的，因为如果大家都错了，对自己的损害不
大，而如果坚持自己的观点并后来证明是错的，对自己的名誉损失更大；但
对客户来说，这不是一种最好的抉择，证券分析师的从众行为对自己来说是
理性的，对客户来说却不是理性的(不能实现客户的效用最大化)。
在此情况下，公司信息披露的改进并不能使机构投资者更加充分利用信
息，信息披露的改善只对作为理性的散户有作用。如果机构投资者为噪音交
易者，我们假设此时敖户总体为价格接受者，以两条思路来分析信息披露对
市场有效性的1．如果机构投资者起初实力不具备影响价格的能力，按照上述
De Long，Shleifer，Summers和Waldrmnn等学者关于噪音交易者的论断，
机构投资者作为嗓音交易者有可能在与作为理性投资者的散户交易中获得较
高的收益，并在长期积累起财富并影响价格，甚至垄断市场，证券价格不能
真实反映其基本价值，信息披露的改善不能很有效地提升资本市场定价效率。
2．如果机构投资者能够影响散户的信念，是市场价格的主导者。这时的
机构投资者扮演的角色就相当于拉车一马斯金模型(1990)中的大户，由其选
择分离均衡定价策略或混同均衡定价策略，所不同的是，拉丰一马斯金模型中
的大户是理性交易者，而这里的机构投资者是噪音交易者，由于噪音的影响，
不管机构投资者采取何种均衡定价策略，资产价格都只能是反映噪音而不是
与资产基本面的信息。这种情况下，信息披露的改善等不到交易者的利用，
市场有效性难以改善。
从以上的理论分析可以总结出以下大致的结论：资本市场定价效率的高
低和优化资源配置功能发挥程度，不仅取决于信息披露的是否完全和是否准
确，还取决于投资者的理性程度、理性投资者占比和实力大小。就机构投资
者来说，可以认为只有当机构投资者和散户的大多数都为理性投资者或虽然
散户大多数理性程度较低，但机构投资者为理性的投资者并有实力成为市场
主导力量时，机构投资者才能根据改善的信息，确定合理的资产组合，通过
价值投资策略获取较高的投资收益，同时也因此促进了资本市场的有效性，
让更多的公司信息反映到证券价格中，资本市场的定价效率也才能因此而提
4．机构投瓷者对资本市场定价效率的影响
升。
4．3机构投资者理性程度的实证检验一以我国为例
上一节的分析说明了在理性和有限理性假设下机构投资者对资本市场定
价效率不同影响，那么在现实中，机构投资者体现为理性还是有限理性呢?
如果机构投资者是理性人，它的理性会保证市场的有效、价格的理性，促进
资本市场定价效率的提高；如果投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在
使机构投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理性行为将导致市
场的非有效，资产价格偏离其基本价值，资本市场定价效率降低。因此判断
机构投资者的理性程度对于分析机构投资者对资本市场定价效率的影响具有
非常重要的意义。
理性预期均衡理论将市场参与者假设为理性人，即市场参与者所掌握的
信息能够充分体现在对资产基本价值爿的估计中，面他们基于预期效用最大
化的投资行为所决定的资产价格恰好等于资产的基本价值；一旦市场价格偏
离了资产的基本价值，理性的投资主体就会通过“套利策略”来获利，从而
使得“市场总是正确的”。由此可以知道理性预期均衡理论中所包含的理性人
假设有两个方面的含义：一是市场各参与主体在进行决策时都是以预期效用
最大化为原则；二是市场各参与主体都有完美的理性能力，能够根据所掌握
的信息对资产的基本价值作出无偏的估计。在理性人的假设前提下，理性预
期均衡理论才会有证券价格反映一切信息的推论，才能成为维护有效市场假
说的微观理论基础。
行为金融学的大量研究结果表明，在现实中，人并非总是理性的，人类
行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的表现，总的来说是
有限理性的。投资者并不像理性预期均衡理论中所假设的那么理性，而是往
往受到情绪的影响，会有认知和行为上的偏差。而且有限理性产生的偏差会
是系统性的，不能通过统计平均而消除。由于投资者的有限理性，即使投资
者拥有完全的信息，其决策行为也会犯系统性的错误，造成市场的各种统计
M金融资产的基本价值(fundamen“value or invinsie ve]ue)通常是指资产未来收益(现金流)的贴现
值，贴现值的计算涉及人们对资产未来收益和黏现因子的预期．
机构投资者对资本市场效率影响研究
特性，如收益率的尖蜂态、易变性、不稳定性、时间记忆功能等。简言之，
投资者有限理性的特征可以归纳为两点：一是指投资者虽然有贝叶斯理性的
特点，但由于缺乏确实可靠的信息，无法对证券的未来基本价值和投资未来
收益形成准确的预期和判断，从而在投资决策中难以遵循理性人假设的行为
规则跖，如忽略公司基本面信息，盲目从众的投机行为；二是指投资者虽然
掌握可靠的信息，但由于自身心理和情绪等方面的原因，在对风险的态度、
认知表现、预期和决策等方面体现出的与理性人假设相悖的特征。由表4．1
可以明了地看出理性和有限理性的区别。
表4．1理性与有限理性的比较
理性有限理性有关的有限理性研究
对风险的风险中风险厌恶或风险偏好； Kahneman D．and Tversky九(1979)；
态度立决策参考点Kahneman D．et al(2000)；Shefiin et
a1(1985)
信息利用所有信噪音或不完全的信息De Long et a10990)；Shefi'in Hersh and
息Statman Meir(1994)
对未来的无偏的认知失调：启发性思Festinger(1957)；Kahneman D．et a1(1982)；
预期或判理性预维；过度自信(或悲Terrance O．(1996)；gahneman D．et
断期观)；心理帐户等al(2000)；Thaler 1L(1999)
理性预
决策期效用短视最大化；保守主义Benartzi S．and Thaler IL(1995)
最大化
资科来源：参考DavidHinlfleifer(2001)、NicholasBerbefis怠RicluedThaler(2002)、郭燕(2003)
和张圣平等人(2003)汇编而威．
因此，由表4．1可以看出对未来资产价格的预期即预测市场的能力是体现
投资者是否理性的重要标准之一，如果机构投资者不能准确预测市场，那么
就可以肯定机构投资者至少是有限理性的。因此本节希望通过对我国股票市
场历史数据的实证分析，考察我国机构投资者的预测市场能力以判断我国机
构投资者是否理性，进而分析出我国机构投资者对资本市场定价效率存在怎
样的影响。
4．3．1已有的相关研究及其结论
随着行为金融的迅速发展，大量理论与实证研究对投资者的理性人假设
竹有关信息不全等原因导致不确定性增强．从而使得投资者产生盲目从众的有限理性行为的论述，参
见Nicholas Battmris。Richard ThaIor(2002)和ChristopherAvery and Peter Zemsky,1998
60
4．机构投资者对资本市场定价效率的影响
提出挑战。投资者对未来的预期带有系统偏差，而投资者带有偏差的预期被
称为投资者情绪。Michael E Slot和Meir Statman0988)X寸投资者预测的有效性
进行了研究，以看涨情绪指标BSI代表股评人士对股市走势的预期，实证发
现BSI作为预测股市价格变化的指标是无效的，投资者产生非理性预期。研
究发现，股评人士对股市的看涨和看跌预期与随后股市收益之间不存在显著
的相关性，其预测效果并不比抛硬币作决策的效果要好多少，其预期实际上
与历史收益率及其变动具有显著相关性，由此得出股评人士是噪音交易者的
结论。
Kenneth L．Fisher和Meir Statman(2000)的实证发现，代表华尔街战略家情
绪的组合持股比例可以很好地反向预测S&P500指数收益，战略家在月初所
推荐组合中的持股比例与本月S&P500指数收益率具有统计上的显著负相关
关系。平均而言，其情绪水平每上升l％，S&P500指数收益率则在该期内下
降0．24％。除此之外，检验结果还表明，当将S&P500指数收益率作为被解
释变量，而将华尔街战略家的情绪水平、个人投资者的BSI水平以及股评人
士的BSI水平作为解释变量时，二者具有显著的负回归关系，这说明投资者
情绪与股市未来收益之间有着必然联系，并被看作是市场预测的反向指示器。
我国学者林翔(2000)采用事件研究法，以《中国证券报》“咨询机构看市
场”栏目中所推荐的股票为样本，分析股票在被推荐前后的价格与成交量变
化。结果发现推荐股票在推荐公开前，产生持续正累计超常收益，而在推荐
公开后产生负超常收益，由此认为我国证券咨询机构具有一定的预测能力。
朱宝宪、王怡凯(2001)以<上海证券报》“为您选股”栏目的投资建议为样本。
对短期和中期投资建议的效果进行了实证检验，发现一些专业投资咨询机构
具有相当把握市场短期热点的能力。唐俊、宋逢明(2002)以《上海证券报》每
周日的“投资顾问”栏目和《证券时报》每周六的“理财顾问”栏目中推荐
的在深圳证券交易所上市的股票为样本，对被证券咨询机构推荐的股票在被
推荐前后的收益率变化情况进行了实证分析，认为对庄股的正确把握使得证
券咨询机构的选股建议具有一定的投资价值。
本文将通过运用GARCH模型检验我国证券市场机构投资者情绪是否与
证券市场未来投资收益率之间具有显著的稳定相关性，以此判断我国机构投
资者能否有效预测市场。
机构投资者对资本市场效率影响研究
4．3．2数据的选取和处理
Michael E Slot和Meir StaUnan(1988)把看涨情绪指标(Bullish Sentiment
Index)和看跌情绪指标(Bearish Sentiment Index)都用BSI来表示，用来反映投
资者情绪。具体计算方法为：看涨情绪指标=看涨投资者比例／(看涨投资者比
例+看跌投资者比例)，看跌情绪指标=看跌投资者比例／(看涨投资者比例+
看跌投资者比例)，所以有看涨情绪指标+看跌情绪指标=l，本文中的BSI
是指看涨情绪指标。，
关于我国机构投资者情绪指标的数据来自于中央电视台网站中的央视看
盘栏目，该栏耳编辑了券商对后市涨跌趋势的观点，将券商划分为三种类型：
看涨证券公司、看跌证券公司、看平证券公司，其中看平证券公司指的是预
期后市将处于盘整、调整阶段，不存在较明显的上涨或下跌趋势的券商。对
券商情绪的调查分为基于周的调查和基于天的调查两种，基于周的调查数据
指的是网站在每周一开盘前公布的证券公司中预期本周看涨、看跌及看平的
比例，而基于天的调查数据则是每日开盘前网站公布的证券公司中预期当日
股市看涨、看跌及看平的比例。根据看涨、看跌及看平的数据计算出代表证
券公司心理的指标：投资者看涨情绪指标BSI，它代表了证券公司对股票市场
今后走势所持的观点36。本文选用每周调查数据计算出基于周的BSI值。由
于中央电视台网站的央视看盘栏目始于2001年4月，因此本文用于实证分析
的样本期间为2001年4月至2003年10月，选取2001年4月20日至2003
年lO月31日的周数据，样本容量为117。
选取上证综指每周收益率代表证券市场投资收益率，上证综指的数据来
自于全景网络Oattp：／／www．p5w．net)，样本期间对应于BSI，其每周的收益率
为本周五的收盘价减去上周五的收盘价再除以上周五的收盘价。
本文所有实证结果均由Eviews软件计算得出。
撕假定机构投资者对外公布的预测信息是完全真实的，因为如果机构投资者出于自身利益的考虑，隐
瞒其真正的预测信息，那么由公开的预测信息将无法确定我国机构投资者预测市场能力的强弱．
4．机构投资者对资本市场定价效率的影响
4．3．3模型的建立
为了检验我国证券市场机构投资者情绪是否与证券市场未来投资收益率
之问具有显著的稳定相关性，从而以此判断我国机构投资者能否有效预测市
场，本文主要通过实证分析来检验证券公司的周预测心理是否会对股票市场
未来投资收益率产生影响。因此，以基于周的BSI值作为解释变量，代表证
券公司的周预测心理；以每周上证综指收益率作为被解释变量，代表股票市
场未来投资收益，建立模型如下：
Yt=卢o+芦iBSlt+llt
Yt代表第t周上证综指收益率，BSIt代表第t周机构投资者看涨情绪指标，
即第t周周一开盘前机构投资者对本周股市走势的预测，l】t为随机扰动项，声。
为常数项，声l为BSlt的系数。
4．3．4模型的估计
l、时间序列的平稳性检验
传统计量经济学在建立回归模型时，总是假定解释变量和被解释变量的
样本序列是平稳的。但由于金融、经济分析中所涉及的变量数据基本上是时
序数据，而大多数金融、经济时间序列是非平稳的，如果直接将非平稳时间
序列当作平稳时间序列来进行回归分析，则可能会造成“伪回归”，即变量间
本来不存在相依关系，但回归结果却得出存在相依关系的错误结论。因此，
就有必要对序列进行平稳性检验即单位根检验。所以，在对模型进行估计之
前首先要对上证综指收益率序列和BSI指数序列进行单位根检验以判断其平
稳性。检验结果如下：
I时间序列T统计量值5％显著性水平下的麦金农临界值DW统计值
I Y -10．69166 -2．8865 I．986363
l BSl -10．19373 -2．8863 1．972873
由以上DF检验可知，序列Y、BSI的DF检验的T统计量值都明显小于
5％显著性水平下的麦金农临界值，因此拒绝原假设，即上证综指收益率序列
机构投资者对资本市场效率影响研究
和BSI指数序列不存在单位根，说明这两组序列都是平稳序列。同时，两者
的DW统计值都接近于2，说明残差序列不存在序列相关，符合DF检验的要
求，因此DF检验有效。
2、ARCH效应检验
经典资本市场理论在描述股票市场收益率变化时，所采用的计量模型一
般都假定收益率方差保持不变。这一模型符合金融市场中有效市场理论。但
是大量的研究表明，现实中的金融市场并非都是有效的，由于股票、期权和
其他金融工具的价值取决于它们的风险，所以收益率随时间面随机波动(时变
性)的性质就特别显著。波动可能会随着时间的变化而出现相当可观的变化；
大幅波动的动荡时期之后，或许继之以风平浪静的小波动时期。所以上证综
指收益率序列很有可能会存在显著的时变性，外部冲击对其可能存在持续性
影响，因此需要对模型进行ARCH效应检验，这里采用拉格朗日乘数检验法
进行检验。
首先对模型进行OLS估计，得到残差序列警，)，计算残差平方序列肇?】，
再由残差平方序列杯}，作残差平方关于常数和自身直到q阶滞后项的回归，
即估计如下模型：
五?=口o+d1五乞+口2露乙+⋯+口g五：q
由于金融时间序列通常存在高阶ARCH效应，因此这里首先将阶数定为8，
以检验当q=8时是否存在ARCH效应，估计结果为：
F-statistic 0．709856 Probability O．68223I
Obs,R-squared 5．859023 Probability 0．663020
变量系数t统计量值概率．
n 0 0．001014 3．313550 0．0013
RESID2(-1) 0．147255 1．467046 0．1455
RESID2(-2) -0．069360 -0．685043 0．4949
RESID2(-3) -0．056291 -0．556525 0．5791
REsID2(-4) -0．094989 -0．940298 0．3494
RESID2(一5) 0．094320 0．934024 0．3526
REsID2(喝) -0．073554 _o．726024 0．4695
RESID2(-7) -0．075769 -0．747088 0．4568
4．机构投资者对资本市场定价效率的影响
由于对于样本容量为T的残差序列，在零假设(不存在ARCH误差)成立的
条件下，检验拉格朗日乘数统计量咙收敛到自由度为q的Z2分布，因此在
给定显著性水平D和自由度q的情况下，如果LM>Z(q)，则拒绝原假设(Ho：
nl=n 2=⋯=n q=o)，说明序列存在ARCH效应；如果LM≤Z(q)，则不
能拒绝地，说明序列不存在ARCH效应。上表中的Obs。R．squared就是埘
统计量，即LM=5．859023，可以看出LM大于5％显著性水平下自由度为8的
Z2分布临界值2．73264，所以拒绝原假设，模型存在高阶ARCH效应。
3、GARCH模型估计
在实际应用中人们发现，当ARCH(q)模型的阶数q过大时，需要估计
过多的参数，在样本有限的情况下，参数估计的效率会降低，有时甚至会出
现估计参数为负的情况。Bollerslev(1986)建立了广义自回归条件异方差模
型(GARcH模型)来弥补上述缺陷。假定误差序列形如：
"t=e|瓶
h=0+2ajuot+Σ只h—
i=l 』d
其中砖=I，]EjQo>0，口，20，A≥o。为保证GARCH(p’q)是宽平稳的，
参数约束条件为Σq+艺岛<1。由于{￡，}是白噪声过程且与“，。的过去值独
i=l l=l
立，因此坼的条件和无条件均值都为零。但q的条件方差等于巨。甜；=啊。这
种允许条件异方差中同时存在自回归项与滑动平均项的模型，称为广义自回
归条件异方差模型，记为GARCH(p，q)。
由前述可知，本文中的模型存在高阶ARCH效应，因此可以考虑采用
GARCH(p，q)模型，确定阶数P,q需要在GARCH(1，1)，GARCH(1，2)，GARCH
(2，1)，GARCH(2，2)估计结果中选择效果最好的一种模型。估计结果如下：
主珥+±只
I 模型AIC值SC值DW统计量值F统计量值
GARCH(1，1) 一4．158671 -4．039982 2．071983 0．659106 0．270299
机构投瓷者对资本市场效率影响研究
I GARCH(1，2) 一4。146375 -4．003948 2．082266 0．551599 0．645347
GARCH(2，1) -4．163160 —4．020733 2．070734 0．533214 0．951记8
GARCH(2，2) 一4．147208 —3．981043 2．069534 0．437436 0．957188
由上表可以看出，四个估计结果的嗍统计量值都接近于2，说明经过
GARCH模型拟合后残差序列不存在序列相关，而且都满足杰％+杰4<1的
扛I ／爿
参数约束条件，可以保证其平稳性。但相比之下，GARCH(1，1)的估计结果
最好，其sC值最小且AIC值也较小，F统计量值也大于其他三者，参数之和也
最小，因此选用GARCH(1，I)来估计模型，其估计结果为
被解释变量：Y
样本区间(调整后)： 2-1 17
样本数量： 116(调整后)
变量系数标准差Z统计量值概率
夕0 一O．014243 0．007274 ．1．958041 0．0502
BSl O．013871 0011070 1 253025 O．2102
条件方差等式
C 0．000679 0．000205 3．306520 0．0009
ARCH(1) O．318514 0．143459 2．220248 00264
GARCH(1) ．0．048215 0．239115 -0．20164' 0．8402
可决系数R2 0．023201 被解释变量均值-0．004496
谓整可决系数震2
．0．们1999 被解释变量标准差0．030328
回归标准差0．030509 AIC值-4．158671
残差平方和0．103318 SC值-4．039982
DW统计量值2．071983 F统计量值0．659106
由上表可以看出，GARCH(1，1)模型较好地拟合了数据，其估计结果可
简写为：
Y。=-0．014243-t-0．01 3871BSI。‘
(0．007274)(0．01 l 070)
z_(-1．958041)(1．253025)
R2=0．023201 R2—0．01 1999 F=0．659106 DW_2．071983
4．机构投资者对资本市场定价效率的影响
4．3．5结论
从以上估计结果可以看出，解释变量BSI的z统计量值不显著，而且调
整可决系数五2和F统计量值也很小，表明解释变量对被解释变量的解释力不
够，其对被解释变量的影响不显著，这说明我国机构投资者对股市走势的预
测与随后股市收益率之间不存在显著的相关性，代表机构投资者情绪的BSI
指标不能可靠地预测股票市场，我国机构投资者不能有效地预测股市。因此，
投资者无法基于BSI信息来预测股市走势，也就是说，至少公开发布的关于
机构投资者对股票市场走势看法的信息对其他投资者来说是毫无意义的。
在机构投资者对外公布的预测信息完全真实的情况下，实证分析表明机
构投资者对股价的走势的预测是失效的，这说明机构投资者也并非是理性的，
他们可能受到心理因素的影响而对股市未来的走势不能理性地判断，如代表
性启发、可得性启发、锚定与调整启发和框定依赖等心理因素往往会使认知
过程产生系统性的认知偏差；过度自信、损失厌恶、后悔厌恶以及心理帐户
的存在等心理因素可能会导致情绪过程产生系统性或非系统性的情绪偏差；
羊群效应又会导致意志过程产生意志偏差。所有这些心理因素综合起来导致
机构投资者对股价未来走势的预测偏差。在机构投资者根据其对外公布的预
测信息进行投资决策的前提下，投资者的投资决策会产生偏差，投资决策偏
差就会使资产价格偏离其内在价值，导致资产定价的偏差，即资产价格偏离
其真实的价值，从而降低资本市场的定价效率。
总之，通过实证分析，由公开发布的机构投资者预测信息可以得出结论：
我国机构投资者预测市场能力有限的，进而可以说明我国机构投资者是有限
理性的。
4．4机构投资者有限理性的原因分析
由第二节的分析我们可以知道无论个人投资者理性与否，只有机构投资
者为理性的投资者时，它才能资本市场的有效性，对资本市场的定价效率产
生积极影响，而由第三节的分析我们又可以知道机构投资者并非是理性的，
至多是有限理性的，因此可以推出有限理性的机构投资者对资本市场定价效
机构投资者对资本市场效率影响研究
率的影响并不是积极的，它不会促进资本市场定价效率的提高，甚至会降低
资本市场的定价效率。由此可知，分析机构投资者有限理性的原因对于改进
资本市场的定价效率就具有了重要的意义，那么机构投资者有限理性的原因
何在昵?在信息不对称条件下，机构投资者产生有限理性行为可能出于以下
一些原因：
一是机构投资者同样要面对因信息披露问题导致的信息不对称，并因此
可能会发生有限理性行为。机构投资者理解信息的理性能力再高，但如果上
市公司披露的信息极为不完善，机构投资者在没有渠道获取更多的有用信息
的条件下，同样可能会忽略所能获得信息，根据主观判断进行投机或产生盲
目从众行为。
二是机构投资者的行为也同样会有认知偏差和行为偏差。在机构投资者
的整个投资过程中，信息的解读，对未来收益的预期和最后投资决策都是各
种个体来完成的，证券分析师、基金经理等个体分别扮演不同的角色。这些
个体除了受到信息披露质量的影响外，也不可避免要受到个人的心理、情绪、
知识水平和判别能力等多方面的影响。这样，一般个人投资者所有的有限理
性行为：如过渡自信、从众行为、后悔厌恶、损失厌恶和启发式偏差(heuristic
bias)等，也会在机构投资者方面得到体现。但也要承认的是，机构投资者
中扮演不同角色的各个个体，由于职能分工和专业化(如负责信息研究和咨
询的证券分析师)，与一般的个人投资者相比，非理性方面的特征通常要显得
弱一些。
三是委托代理问题也会使机构投资者产生有限理性的行为。以基金为例，
由于作为代理人的基金经理和作为委托人的基金投资者之间存在信息不对
称，基金经理面临个体理性和集体理性的抉择。若基金经理选择个体理性，
在投资决策中，考虑的是个人的效益最大化，会重视自己在社会上的声誉，
有时会放弃自己基于信息的理性判断，采取从众行为，避免自己因犯了错误
遭受较大的损失。这时对于基金经理个人来说是理性的，而对于投资于基金
的集体来说则是非理性的。
5．机构投资者对资本市场资源配置效率的影响
5．机构投资者对资本市场资源配置效率的
影响
资本市场有效性假说认为，证券市场即使能够及时完全反映所有的公开
信息，也不一定意味着商品市场会实现完全竞争，因为信息的获得是有成本
的；而投资者的不同信息成本必定引起市场竞争，与资本市场竞争失衡一样，
实体经济中各市场间的均衡也必定被打破。
根据价格所反映的市场信息，资本市场对资源进行配置；在资产价格的
决定完全市场化的情况下，市场按照资本边际效率最优化原则动员储蓄资金
以满足融资者对资本的需求。一级市场根据二级商场传导的价格信息直接对
资本进行配置，将资金在企业间进行分配和再分配；而二级市场则为资产及
时提供定价和风险度量，引导资金向高收益低风险的资产集中，从而间接地
为资金配置提供参照和引导。资本市场中这种配置的效率水平从根本上决定
着市场的整体效率水平，因为资本市场对经济增长的根本贡献就在于促进资
本的形成，对资金进行分配，并以此来引导企业改进效率水平，提高投资收
益。资本市场的这种效率不包含在尤金·法玛等西方学者所阐述的市场对信
息反映的有效性的概念之中。因此，只有剖析资本市场对资源配置的效率结
构，才能深刻理解资本市场效率的结构和形成方式，才能探寻效率改进之道。
5．1资本市场资源配置效率的含义
资本市场的主要功能在于促进资本形成和社会资源的配置，其他功能基
本上均由此衍生而来。而资本市场之所以具有优化资源配置的功能，其原因
在于；第一，资本市场上，企业资产以有价证券的形式表现出来，投资者对
证券价格的追逐，引导资金向收益更高的行业或企业流动，从而起到优化资
机构投资者对资本市场效率影响研究
源配置的功效。资本市场上买、卖双方的相互作用确定了资产要求的收益率。
无论投资股票还是债券，投资者总是追逐成长性好、发展潜力大的企业来进
行投资，而对业绩差、前景黯淡、又无转机的企业则较少闯津，这就使资金
逐渐向优势企业集中，为该企业和行业利用资本市场进行资本扩张提供了良
好的运作环境，使资源在社会范围内重新调整．达到优化配置的目的。一方
面价格引导使优秀企业或行业的融资成本得以降低。另一方面价格信号的引
导还在市场中形成了行业示范效应。使投资者在价格信号的引导下纷纷参股
到朝阳行业中，从而起到推动社会资源进行优化配置的功效。第二，资源配
置中必然会产生资源的流动，资本市场为资源的跨地区、跨行业、跨部门流
动提供了极大的便利。资本市场中，企业产权和资产均采取证券化形态，而
证券资产具有可流动的属性。企业可以按合理的规模要求和发展战略．通过
发行、转让和购并证券资产，实现重组和兼并，打破了不利于资源流动的资
产凝固、封闭状态，促使资源进行最优化配置。第三，资本市场促进了上市
公司的规范运作．并且通过信息的披露为企业的经营者增添了竞争压力，提
高了资源的利用效率。证券市场对股份制的要求，促使企业许多过去在经济
体制转轨中遗留的问题得到解决，规范了企业的运作。而定期进行财务经营
情况披露，则使企业被置于众多的股东监管之下，既减少了黑箱操作，也给
经营者带来了竞争压力，迫使经营者努力提高资源的利用效率。
资本市场发挥资源配置效率的路径是实体经济中各个主体对价格信号形
成的有效反应，并自动优化配置资源的过程。资本市场优化资源配置功能体
现于资源在行业和企业之间的流动和重新配置，而这主要通过对增量资源的
配置引导和对存量资源的重组并购来实现。发行新股属于增量资源的配置，
而资产重组则是对存量资源的调整，两者共同完成证券市场的资源配置使命。
在资本市场中，企业的资源配置由于股权的确立而更为便利和直接。通
过股权纽带，企业之间进行产品、技术、销售、资金上的调整都可以股权的
形式来实现。在一级市场中，企业的上市首先吸引了社会的增量资源，在较
为严格的上市条件限制下，这批相对优秀的企业．获得社会增量资源的补充，
显然是社会资源的一种优化表现。在二级市场中，企业之间的参股、控股等
重组并购则实现了存量资产的配置。首先，优势企业对同行业企业的购并，
产生规模效应，提高竞争力。这种资源的配置方式，较之重新建立新的企业，
5．机构投资者对资本市场资源配置效率的影响
节约了社会资源，并提高了劣势企业的资源利用效率。其次，相关行业的企
业购并，通过导入产业链。完成企业的扩张。产业链的导入，使原本企业外
部的交易内部化，既保证了原材料的稳定供应，又利于企业控制成本，增强
实力。存量资产的这种配置方式，加大了相关资源的有效联合程度，增强了
资源的使用效率。再次，跨行业的购并，借助多元化经营，提高企业抗风险
的能力，为资源的有效增值提供保证。最后，企业通过收缩战略，使主营业
务精力更集中，资源利用得到最充分的发挥。在一些企业进行多元化经营的
同时，不少企业选择收缩战略，将一些长期亏损的业务从公司中剥离出去，
以便集中精力发展技术含量高、盈利能力强、具有比较优势的业务。总之，
这些基于市场基础而进行的资源配置，合理利用了资源，最大限度地发挥了
资源的效益，从而实现了资源优化配置。
综上所述，资本市场资源配置效率可以概括为资本市场是否能通过价格
机制，将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移，引导资金朝向能使资金
产出最大化的企业配置。从而实现稀缺资源的有效利用。它反映了资本市场
调节和分配资金的能力。具体说来，资本市场资源配置效率包括两个方面：
一是通过发行市场使资金向不同的企业流动，实现资金向业绩优良、经营良
好，盈利前景好的企业优化配置，从而推动产业结构的优化和升级。二是通
过二级市场对企业控制权的争夺来影响二级市场的价格信号，从而引导资源
进行再配置。资本市场使企业控制权的收购和接管更为便捷，接管的威胁促
使管理者实现公司股权价格的最大化(简森和默菲，Jensen&Murphy,1990；拉
丰特，Laffont,1988)。来自企业夕}部的收购兼并机制有利于投资者争夺控制
权，并推动管理者改善管理，提高经营绩效，引导市场灵活地对资金进行优
化配置，提高资本要素的生产率水平。而资本市场对资金的配置是一个复杂
的选择过程，主要取决于市场基于该企业的发展潜力等因素而产生的盈利预
期。若股票市场对某一企业的经营预期乐观，则必定导致该公司股票价格上
涨，或提高对该公司信用等级的评价，从而向市场发出该公司价值的上升，
融资成本降低的信号。这一信号对投资者产生吸引力，并对经理层的经营业
绩和经营能力产生积极预期，从而提高了经理人在经理市场的价格水平，也
使得其持有的股票期权增值。同样，经理层为加强自身地位，巩固投资者信
心，必将加大自我预算约束，在债权融资和股权融资方式间选择适当的比例。
机构投资者对资本市场效率影响研究
从而建立合理的资本结构。当然，这并不排除经理层制造噪声来扰乱价格信
号．从而在一定时期内扰乱市场对资金配置。
5．2机构投资者、公司治理与资本市场资源配置效率
资本市场资源配置效率的实现是通过在一级市场上对增量资源的配置和
在二级市场上对存量资源的调整来完成的，后者又包含两方面的内容：产业
内的资源配置和产业间的资源配置。上市公司通过内部发展或收购兼并成为
产业内的优势企业，提高公司未来预期收益而实现公司价值增长，同时淘汰
产业内的弱势企业，从而有利于实现产业整合和规模经济；产业间的收购兼
并将通过上市公司的内部产业调整或优势产业企业对弱势产业企业的收购兼
并，实现优势产业对弱势产业的替代而推动产业结构的调整，前瞻性地引导
资本流向效率最高的企业和发展空间最大的产业，从而使资金配置到预期收
益率最高的产业中去。
机构投资者凭借其雄厚的资金实力在一级市场上购买证券，使大量资金
由闲置状态进入生产领域，使金融资源由储蓄转换为投资，从而有利于资源
的优化配置，从这个意义上说，机构投资者对于资本市场资源配置效率具有
促进作用。但机构投资者对资本市场资源配置效率的影响更主要是通过参与
公司治理来实现的，一方面通过推动上市公司的资产重组来优化产业内和产
业间的资源配置，另一方面通过参与公司治理，提高上市公司绩效来促进资
源的优化配置，因为我们不难发现，即使资本市场中实现了理性的定价效率
和较高的运行效率，如果上市公司绩效较为低下，说明大量资金流入了经营
较差的企业，资源没有得到优化配置，股票市场也难以实现最优的资源配置
效率．此外，机构投资者推动上市公司的资产重组归根结底也是为了提高公
司绩效。因此，公司绩效与资本市场的资源配置效率具有相互影响、互为因
果的关系，并共同决定了资本市场对产业经济绩效和整体社会福利的影响能
力。由此可见，机构投资者参与公司治理对于提高资本市场资源配置效率具
有重要的意义，分析机构投资者怎样通过参与公司治理来影响资本市场资源
配置效率将成为本章讨论的重点。
80
5．机构投资者对瓷本市场资源配置效率的影响
5。3机构投资者对资本市场资源配置效率影响的分析
上一节讨论了机构投资者在～级市场上购买证券，使大量资金有闲置状
态进入生产领域，从而有利于资源的优化配置，使金融资源由储蓄转换为投
资，从而促进了资本市场资源配置效率的提高。而参与公司治理则是机构投
资者影响资本市场资源配置效率的更为重要的途径，因此考察机构投资者在
公司治理中所起的作用对于分析机构投资者对资本市场资源配置效率的影响
就具有了重要意义，本节将从分析机构投资者参与公司治理入手，以期从中
分析出机构投资者资本市场资源配置效率的影响。
5．3．1机构投资者参与公司治理的动因
所谓公司治理，按Shleifer and Xrlshny(1997)的观点，就是公司资本供给
者确保自己可以得到投资回报的途径问题。比如资本提供者如何使得管理者
能够将利润的一部分返还给自己?他们怎样能够确定管理者是尽心尽责地在
为他们的利益考虑?等等。简单地说，公司治理的中心课题就是怎样保证资
本供给者的利益。我国学者林毅夫等(1995)认为公司治理结构是指所有者对一
个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排。张维迎(1998)认为公
司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。公司治理结
构是由股东会、董事会、监事会、经理层等“物理层次”的组织架构，及联
结上述组织架构的责权利划分、制衡关系和配套机制(决策、指挥、激励、约
束机制等)等游戏规则构成的有机整体。公司治理的关键在于明确而合理地配
置公司股东、董事会、经理人员和其他利益相关者之间的权力、责任和利益，
从而形成其有效的制衡关系。
所谓机构投资者参与上市公司治理是指机构投资者凭借其所持有的上市
公司的股份，以股东的身份参与到上市公司的治理中，通过股东大会表决机
制、甚至直接进入董事会，对上市公司的日常治理、发展战略提出自己的看
法，促使上市公司改进治理结构以提高公司绩效，从而使公司股价上涨而在
二级市场上获利。由于公司治理是一个典型的公共物品的问题，个体股东没
有动机或者能力去监督管理者，他们就会倾向“搭便车”。而只有当机构投资
S1
机构投舞者对资本市场效率影响研究
者持有较大股份时，才会有动机去监督管理者，并且当执行监督的成本小于
其收益时，他才会这么做。
关于机构投资者在公司治理中的作用，庞德(Pound，1988)提出了三种假
说：有效监督假说、战略一致假说和利益冲突假说。有效监督假说指的是，
机构投资者消息更灵通，从而能用更低的成本去监督管理者。相应的，战略
一致假说指出，机构投资者发现，如果其和公司管理者合作将产生共同的利
益。而利益冲突假说指出机构投资者和公司之间可能存在当前的或潜在的关
系，这使得他们不愿对经理们的行动进行积极监督。而且，他们本身也存在
一些公共问题，他们或许就不愿意批评所投资的公司，以引起公众对自身的
注意。
主张庞德的利益冲突假说的反对机构积极活动者认为，机构(尤其是养
老基金)经理一方面缺乏专业知识，不能对公司管理者提出建议，另一方面，
并且更主要的是机构投资者与其受益人之问也存在一种委托—代理关系。这
种委托—代理关系要求机构投资者为其受益人服务，使得机构投资者更注
重于短期利润而忽略了长期的公司治理问题。如果机构投资者仅仅注重长期
业绩，他们无法自由地转移资金，从而存在不能使其受益人回报最大的可能
性，将偏离基金公司为自己的受益人服务的主要目的。在自由市场环境下，
机构也很难长久持有有问题公司的股票。况且，干涉公司管理层不可避免地
带来额外的成本，尤其在不能保证干预成功时，这种成本将表现得更加明显．
正如德鲁克(Drucker)所说：“养老基金不是‘所有者’，它们是投资者。它们
不想控制，它们的工作是将受益人的钱投到最赚钱的地方。它们没有义务管
理，如果不喜欢一个公司或它的管理，其义务就是卖掉股票。”因此，机构投
资者很难将其作为股东的角色轻易地与作为有义务使受益人回报最大的角色
协调起来。
然而，加德布雷(Cadbury)争论说，尽管个别机构选择“搭便车”，但当其
权益比例增加时，机构就会与它们投资的公司紧密联系在一起，机构将选择
监督活动。与加德布雷观点一致的主张庞德的有效监督假说和战略一致假说
的赞成机构积极活动者认为，这种监督活动会使所有股东受益，并有助于提
高长期业绩。虽然机构投资者对持有的业绩不好的公司股票可以采取“华尔
5．机构投资者对贽奉市场资源配置效率的影响
街准则””将其卖掉，但当其持有的股份不断增大时，手中大量的股份就不
容易找到合适的买主，除非他们愿意使自己遭受损失，降低股票价格。这一
点可以从他们较低的换手率上看出来，因此，机构投资者有动机去监督管理
者，以使管理者为公司股东服务，使股东利益最大化。尽管存在上述争议，
机构投资者在公司治理中显示出越来越重要的作用，确是不争的事实。
在20世纪80年代以前，美国机构投资者在他们所投资的公司治理结构
问题上，一般都扮演着消极的角色。但后来情况开始转变，公司的执行官们
发现挑战者越来越多地来自于机构投资者、以及一些活跃的股东，他们要求
所持股的公司具有长期创造价值的能力。在英国也是如此，这种压力来自于
收购者的威胁逐渐转换为来自于机构投资者为主，这些机构投资者股东经常
探讨的话题就是：公司最高管理者的收入以及这种收入同公司业绩之间不太
紧密甚至是很弱的联系。例如，投资机构职业团体(英国国家养老金联合会
以及英国保险业联合会)所颁布的报酬指导中就要求业绩要和收入有明确的
联系。因此，许多英国公司现在明确地把着眼点放在股东价值的创造上。
在20世纪80年代中期以后，大部分机构投资者慢慢放弃了华尔街准则，
机构投资者日益认识到仅仅用脚投票是不够的，采用这种方法往往利益受损
害的还是自己，对管理层的行为起不到任何作用。因此，在需要股东表决的
闯题上投票时，他们开始采取谨慎的姿态，促成这一变化的原因主要有：
l、美国公司的股票兼并收购现象的泛滥，兼并招标常常使其股东有机会
以高于市场价l／3到l／2的价格抛售他们的股票。但是这些成为兼并目标
公司的董事会常常采取一系列反兼并措施使其股东不可能接受这些股权收购
的条件。而且其中有些反兼并措施无需经过股东大会的同意就可以合法地执
行。其中最知名、最常用的管理机构强加的反兼并措施就是所谓的股东权益
计划，通常称为。毒丸”(Poison Pnl)。这是一种以特殊红利的形式出现的股
息计划．这种计划规定，一旦有人对企业实施敌意收购，收购方必须向“毒
丸”权益持有人，以非常低的、大幅度打折了的价格出售股票，这使得收购
兼并的成本上升到几乎无法忍受的程度，从而有效的阻止敌意收购。正是这
些措施减少了控制权市场对公司管理层的约束力，很多机构投资者把这种“毒
，7基金在他们所投资的上市公司治理结构阿趣上。知果产生异议，他们j觅股票卖掉，丙不会参与或去
投反对票，这就是“华尔街准则”。
83
机构投资者对资本市场效率影响研究
丸”和其他反收购的措施看作是对于他们向愿意出高价的股票购买者自由出
售他们股票的权利的非法限制，因此为了保护自身合法权益，机构投资者不
得不加强对企业的监督。
2、机构投资者也发觉在实际操作中因对某公司管理行为不满而抛售股
票，既不明智也不可行，因为机构投资者的规模太大了，机构投资者在几千
家美国公司中都持有股份，假如每当一个公司出现治理问题，他们就全部抛
售该公司的股份，那么，他们向谁卖这些股票呢?能以什么价格成交呢?用
卖股票所得又能买哪些股票呢?市场中机构投资者的比重日益提高。往往一
只股票有多家机构大量持股，如果一旦这家公司出现问题，机构投资者相互
间面临博弈，情况可能类似于“囚徒困境”，如果大家都以自身利益为出发、
选择抛售股票，事实上可能由于操作的同向性，很容易使这支股票遭遇到流
动性风险，造成股票价格直线滑落，但机构投资者大家都无法抛掉股票。也
就说，他们仅仅因为都采取抛售策略，造成结果却是股票并没有抛掉，但股
票市值却损失巨大，这样的结果显然不是任何一个机构投资者所愿意看到的。
因此在这时候，机构投资者最优的策略其实是联合起来，积极介入上市公司
的经营管理，改用脚投票为用手投票，向管理层施压，要求改善公司经营，
从而改善上市公司基本面，增加公司的价值，使自己手中的股票市值上升。
许多机构投资者实行指数化投资，也就是说他们的投资组合涵盖整个证券市
场，预期收益率盯住股指，希望赚取的是市场平均收益率，因此他们不会仅
仅因某家公司治理出现一些小问题就出售投资组合中的股票。
3、机构投资者的利益与整个社会利益更趋一致。因为机构投资者代表的
是众多的社会民众，充分代表着他们的投资愿望和利益，而且其投资组合使
之所代表的不仅仅是某个特定公司或产业的利益，而是整体利益，与公共利
益更容易协调一致。因此强化了机构投资者的影响本身就有利于整合社会和
终极受益人的权利。社会责任感也是机构投资者介入公司治理的一个重要原
因。美国投资者责任研究中心是一家致力于公司治理运动的积极推动者，该
机构每年定期发表其关于美国上市公司董事会最佳实践和经理薪金实践的研
究报告，以促进上市公司改善公司治理，促进投资者更有效地参与公司治理。
机构投资者介入公司治理，是其主动化解投资风险的积极性措施，传统上股
票持有人基本上不能影响公司决策，投资所产生的风险完全是一种外生的不
5．机构投资者对资本市场资源配置效率的影响
可控风险，如果投资者能够将自己的意愿传递给上市公司，那么投资风险成
为投资者自己可以控制的内生性风险，这种从被动投资向主动投资完成的转
变使投资者真正成为证券市场的主人翁。
4、法规限制曾是美国机构投资者采取消极主义的重要原因。随着经济形
势的变化，美国逐渐放松了对证券市场和金融机构的管制。极大促成了机构
投资者行为方式的转变。
1992年美国证券交易委员会直接规定强化机构股东的作用，允许所有者
就公司治理结构提供有约束力或建议性的措旎，并且放松了对委托代理制度
中有关股东联系披露的法律限制，允许股票持有者之间直接联系，大大降低
了机构投资者参与公司治理的成本和潜在的法律责任。针对机构投资者行为
短期化的特点，美国参议院1989年通过了《过度流动与投机法案》，指出“生
产和创新需要长期支持”，坚决要求机构投资者改变短期心态。同年，美国劳
工部和财政部养老基金处发表联合声明，阐明对养老基金的指导原则，认为
“重视公司的长期价值是恰当的”。劳工部还明确指出，投票权是养老基金资
产的一部分，确保按养老基金受益人的利益投票是养老基金的法定义务。为
改变养老基金的困境，提高养老基金的收益，政府还积极推动养老基金参与
公司治理，进行“负责任的投资”。
由于上面所述的这些原因，面对这一进退两难的局面，机构投资者逐渐
认识到，“用脚投票”是低效率且越来越不可行的。正如美国学者Edward Jay
Epstein指出的那样，它“只是公司中的一个无能股东与另一个无能股东的交
换而已，用脚投票，可能会市股票的市场价格下跌，但不会将经营者驱逐出
局，或者甚至不能对经营者构成威胁。相反，如果持异议的股东离去，这更
能巩固经营者的地位，尤其是经营者能利用这个间隙通过新的规则”。
因此机构投资者决心寻找新的途径来改善公司的治理从而提高公司的价
值，希望通过积极介入来使他们对公司治理问题的关注得到公司管理层的了
解和重视。但机构投资者能否在公司治理中发挥作用，除了他们的意愿，还
要取决于他们的持股比例以及能力，当然必要的时候他们还可以采取征集投
票代理权等手段。
机构投资者对资本市场效率影响研究
5．3．2机构投资者参与公司治理的途径
机构投资者参与上市公司治理的途径主要有：
I、征集委托投票权。委托投票制度是现代公司制度中治理机制的基本形
式之一，其作用是保证由于种种原因不能出席股东大会的股东能够行使自己
的权利。不过，委托投票制度为股东提供表达权力意志的条件是一回事，它
能否真正为股东所利用并实现股东的意志又是另一回事。实际上，这项制度
能否为股东所利用，关键取决于股东能不能借助它征集到足够多的股票，以
便对投票结果发挥决定性影响。因此，在实行委托投票制度条件下，股东要
想左右投票结果，从而影响公司治理，最重要的是尽一切所能争取尽可能多
的股票。通常情况下，争夺投票权的竞争主要在在任经理与一部分试图影响
公司决策，从而参与公司治理的股东之间展开。那么，在这种争夺战中，究
竟鹿死谁手昵?这主要取决于股东的实力，即股东的持股集中度。在过去一
个较长的时期里，在任经理往往在争夺战中获胜，并有力地强化其在公司治
理中的主导地位，造成公司所有权与控制权的分离，究其原因，主要是由于
股票高度分散化造成的股东实力的弱小。在股票高度分散化情况下，单个股
东的持股额很小，很难在投票中产生决定性作用：个别股东要想参与决策，
就必须联络或说服那些不愿参加股东大会的股东将投票权委托给自己，而这
样做要花费极大的成本，这个成本负担是个别股东难以承受的；再者“搭便
车”效应的存在也妨碍个别股东去从事征集投票权的活动。股东放弃或无力
征集委托投票权，大量投票权自然被熟悉和了解公司情况的在任经理所掌握，
其结果是导致经理阶层成为公司的实际控制者和支配者。
然而。随着机构投资者的堀起，特别是随着机构股东持股比重的迅速提
高，情况开始发生变化，大股东们积极参与委托投票权的竞争，试图通过掌
握足够多的股票投票权来影响公司决策和治理，这使得争夺委托投票权的竞
争得以复兴，且愈演愈烈。机构投资者通过争夺委托投票权介入公司治理有
多重动机，最主要的有五类：一是谋求公司合并：二是实现公司重组；三是
改变公司经营方针；四是派遣董事；五是改组董事会。这些动机反映了机构
投资者介入公司治理的愿望，也显示了机构投资者介入公司治理的不同途径
和方式。从经验资料反映的情况看，机构投资者不但有强烈而又明确的介入
5．机构投资者对资本市场资源配置效率的影响
公司治理的愿望，而且其愿望在多数情况下都得到了实现。美国一家调查机
构曾对1984年10月至1990年9月发生的192起委托投票权竞争案例进行了
研究，该研究的结果表明，在所有竞争案例中，机构投资者获胜的案例占74
％。具体说来就是，在28％的案例中，机构股东大获全胜，取得了对公司董
事会的完全支配权；在15．9％的案例中，机构股东获得控制权并将效益不佳
的公司拍卖：在另外15．9％的案例中，机构股东实现了在年度董事会选举中
将代表自己利益的董事安排进董事会的目标；有6．5％的案例是机构股东通过
协商办法获得另一个公司的控制极有5％的案例是机构股东对公司进行了
重组；还有3％的案例是机构股东虽未完全操纵董事会，但却使对方做出了很
大让步。在其余26％的案例中，机构股东未能达到目的。还有一项研究对1989
年到1990年期间发生的17起委托投票权竞争案例进行了分析，结果表明，
机构投资者达到控制公司并对公司行使治理权的目的的成功案例有11起，在
全部案例中占65％。1991年初，主要从事铁矿开采的大公司，克里富兰—克
里福斯公司的经营业绩下降，引起机构股东的强烈不满。机构股东认为公司
经理手中掌握了巨额资金，却没有用于真正有利可图的投资项目上。为了改
变公司经理的决策，机构股东联合提出改组董事会的要求。在机构股东的强
烈要求下，公司经理被迫对12人的董事会作了调整，吸收了大股东提名的5
位董事会候选人。此类例子还有许多，在此不一一列举。
上述情况表明，在委托投票权竞争中，相对于在任经理，机构投资者已
明显占据上风，机构投资者凭借自己的雄厚持股实力屡屡击败经理，追使后
者要么调整经营方针，要么改组董事会，要么辞职。在机构投资者的强大攻
势面前，曾经不可一世的经理阶层节节败退，锐气大减。机构投资者借助委
托投票权加强了自己对公司决策和管理的影响，增强了在公司治理中的作用，
从而恢复了失去己久的对公司的控制权，这意味着公司所有权与控制权由分
离向重新合一的转变。这正是我们从分析机构投资者崛起并积极介入公司治
理这一重要经济现象中应当得出的结论。
机构投资者参与委托投票权争夺并不是一定要取得对目标公司的完全控
制，争夺战本身有时就能实现机构投资者所希望的改变。研究表明，不论代
表权争夺是否完全成功，都有利于目标公司股东。德安杰罗等人甚至发现，
以妥协(持异议集团获得了一些但不是多数董事会席位)告终的代表权争夺，
机构投资者对资本市场效率影响研究
超常收益最高。
2、递交股东提案。1987--1994年，美国机构投资者共递交了463项关于
公司治理的议案。1987年到1993年之间，仅五家最大的养老基金
(TIAA—CREF，CalPERS，CalsTRS，SWIB，NYCRF)就递交266份提案，
占这一时期股东提案总数18％。股东提案的投票结果与提出者的身份、提案
内容、公司的所有权结构和业绩有关。平均而言，机构投资者提案所获赞成
票数是个人提案的1．75倍。这是因为许多机构投资者把机构持股水平作为确
定目标企业的标准，从而机构持股水平高的企业更有可能收到股东提案。提
案通过的可能性也更高。另外，如果目标企业内部人持股比例较低、业绩较
差，而且提案内容与毒丸和秘密投票有关，那么提案也会得到的较高赞成票。
股东提案仅仅是建议性的，也就是说，即使获得大多数赞成票，经营者也没
有义务采取行动。但即使这样，当股东提案获得的支持率较高时，机构投资
者与公司经营者的谈判就有了坚强的后盾。1987--1994年，在股东大会前撤
回的提案主要是机构提案或联合投资者提案，说明提案也许是与公司经营者
协商的有用手段。
3、私下协商。90年代早期，机构投资者递交的股东提案有所下降。这
并不意味着消极主义的复兴，而是因为机构投资者更倾向于以非公开方式与
经营者讨论、协商，并开始通过媒体联合其他投资者共同关注目标公司的治
理。与提出议案等公开方式相比，非公开方式在节约成本、争取时间和避免
股价波动等方面的好处是不言而喻的，并且运用时不用说服其他机构采取共
同的投票战略(这通常非常困难)，从而备受积极机构投资者的青睐。随着机
构投资者力量的壮大，提案通过率不断提高，公司管理层很少能忽略机构投
资者的要求，常常在机构投资者正式提出议案以前就已经做出了相应的改变。
所以，尽管提出议案和委托投票权争夺作为。可信的威胁”和“最后的手段”
仍然是必不可少的，但机构投资者的首选常常是私下协商。只有证明这一方
式无效后，机构投资者才采取其他积极干预的方式。即使已经提出的股东议
案，在机构投资者和经营者经过协商达成协议后，也常常被撤回。1998年，
Cn(机构投资者委员会)会员提出的议案中就有40％在协商后被撤回。股价通
常对此反应积极，因为这表明经营者愿意与机构投资者合作，采取措施提高
公司业绩。
5．机构投瓷者对资本市场资源配置效率的影响
4、定期公布目标公司名单。定期公布目标公司名单是大的机构投资者普
遍采用的参与公司治理的方式。早在1987年，CalPEILS就已经在《华尔街月
刊》等媒体上定期公布目标公司名单，以此向目标公司管理层施加压力。在
确定目标企业时，机构投资者是以一系列股票或会计收益为标准，其中股票
收益率和资产收益率是两个最主要的指标，也就是说，业绩较差的企业更有
可能成为机构投资者的目标。但机构投资者普遍认为，良好的公司治理将在
未来提高企业业绩并给投资者带来收益，所以，它们积极行动的指向常常是
公司治理问题。大多数机构投资者制订了不考虑公司业绩的正式投票政策，
当股东提案明显加强了执行经理的权力或者降低了股东价值时，投票政策通
常会建议反对管理部门的表决。
5．3．3机构投资者参与公司治理对公司绩效的影响
机构投资者参与上市公司治理对公司绩效的影响主要包括三个方面的内
容：
1、通过对公司控制权的正面影响来促进公司绩效的提高。
如果机构投资者对公司状况不满而自身在董事会无所作为时，往往会积极
推动企业的收购和兼并。例如：1990年，加州公务员退休基金(CalI'ERS)在侵
入者(Raider)Harold Simmons试图接管Lockheed公司时，运用它的股权投票
反对该公司董事会决议。Lockheed公司的董事们被CalPERS的反对行为所震
惊，以至于董事会主席不得不破例与公司的几个机构股东会谈，以代替以往
公司只是经华尔街经纪人与机构投资者沟通的方式；在举世瞩目的2001年惠
普收购康柏公司事件中弼，联合投资公司拥有惠普公司2130万股股票，是惠
普公司最大的机构投资者之一。联合投资公司副主席桑德尔斯对合并案的支
持观点公开发表在《华尔街日报》上，桑德斯称这次合并将给两家公司提供
在PC市场不景气后继续成功的最好机会。机构投资者的这些举动有力地促进
了担心失去公司控制权的公司董事会和管理层改善现有经营状况，
Michael．P．Smith(1996)研究了最大的机构投资者CalPERS对公司发出股东提议
的情况。从CalPERS的情况看，公司股价表现与成为目标公司的可能性之间
”见2002年01月23日的计算机世界网的相关资料。
机构投资者对资本市场效率影响研究
反向相关，而在成为目标公司后，公司经营绩效通常都会提高。而在并购成
功的案例中，通过撤换不合格的经营者和公司资产、业务的重组，公司股票
价格上涨的可能性更大。
2、通过对公司经营的积极介入来促进公司绩效的提高。
机构投资者通过发起股东决议、与董事会定期磋商、公开表示对现有经
营者的不满等方式介入公司治理，这通常会提升公司的市场价值。_些从数
理统计角度进行的经验研究表明，机构投资者积极参与对公司管理的监督，
其价值是显著的(包括股价上升和财务绩效的提高)。例如，Diane Del Guercio
等人(1995)对大型公共年金基金的股东积极主义进行研究后发现：在机构投资
者提出股东提议之后，公司有明显的公司治理活动和变动，例如资产出售和
重组。研究表明，股东积极主义在改变治理结构方面是很成功的，而这进一
步导致股东财富的增加。CalPERS在1987—1993年从股东积极主义中获锝的
增加价值为1900万元，而成本大约是350万元。
3、通过对“关联投资”的贡献来促进公司绩效的提高。
公司治理结构中有个关联投资(Relationship Invesanent)的概念，尽管学术
界对这一概念没有明确的定义，但是通常认为：“投资者比保持超脱和被动的
状态更负责任地从事对公司经营管理的监督，并将投资长期地交给公司经
营”。Michael．Jaeobs描述这一作用时使用“有效的所有权”(Effective
Ownership)，其他人则常用“实际所有者”(Real Owner)来描述。哈佛大学教
授、公司治理理论的代表人物之一John．Pound则认为应当这样描述：“这是
主要机构投资者在确定无疑地有权发挥作用时所形成的特征，它们是有依据
但是却有节制(10w-key)的监督者。”这一理论的拥护者们认为是机构投资者培
育和发展了这一理论。他们认为，机构投资者们在公司中持有控制地位的股
份而缓解了公司运作中出现的问题和麻烦。公司治理结构中的关键问题在
于控股股东的权利滥用。在这个方面，机构投资者明显有能力监控。法律通
过规定交易表决来提供监控的动力，这个要求连同规定公司在这些情况下必
须提供公司账簿及记录给股东查阅大大消除了困扰证券市场的控股股东权利
滥用问题，从而有助于公司绩效的提高。
90
5．机构投资者对资本市场资源配置效率的影响
5．3．4制约机构投资者参与公司治理的因素
虽然机构投资者参与公司治理对公司治理结构改善和公司绩效的提高具
有很大的积极作用，但机构投资者能否发挥这一积极作用从而促进资本市场
资源配置效率的提高还受到一些因素的制约，这些因素主要包括：
l、机构投资者内部的委托代理问题
机构股东之所以没有像人们所期望的那样解决公司治理的所有问题，主
要原因之一是机构投资者的最终受益人与管理人之间的委托代理关系，使他
们的目标偏好并不完全一致。代理人是否对公司治理施加影响，取决于这种
影响给他们带来收益的程度，以及他们将这种作法看作他们的本职责任的程
度。由于机构投资者内部代理人缺乏激励而委托人又没有能力检测代理人的
行为，因此机构投资者通过参与公司治理提高公司绩效，改进资本市场资源
配置效率的作用就受到了制约。为了全面了解机构投资者在考虑投资与介入
公司治理的态度时所面临的目标和激励，需要考察机构投资者的一些关键性
安排。下面，我们以养老基金为例来考察机构投资者的内部结构安排。
一个大型养老基金的受益人与一个大公司的股东一样分散，而且在养老
基金的环境中没有类似于上市公司的大股东，这个大股东可能愿意承担监督
的成本。而且，基金与基金经营业绩的衡量方法与时间安排对基金经理的激
励有重要影响，并且可能恶化了基金投资的各个利益主体之间的代理问题。
在公司治理中，能够使管理层与股东的偏好一致的一个基本技巧就是使用激
励薪酬，诸如股票期权。但是，这样的薪酬方案对于机构投资者很少使用而
且也更加难以设计。因为机构投资管理的结构安排意味着股票的投票控制权
与最终受益的所有者之间通常是分离的，受益人与基金经理在所有权层面上
都存在着所有权与控制权分离下的代理问题。这些代理问题可能会导致基金
采用与最终受益人的利益不一致的方式进行投资。此外，养老基金的托管人
可以把投资管理指定给外部的基金经理来按照管理合约进行投资。在这种业
务市场上，基金经理之间的竞争十分激烈，竞争的结果主要体现在基金业绩
的“年度比赛成绩表”上。在英国，两个业绩测量服务公司——世界市场(the
World Market)公司与联合精算业绩服务(CAPS)公司为单个基金经理制作业绩
数据，并且为它们所调查的基金经理提供平均数据。因此，即使基金的托管
9l
机构投资者对资本市场效率影响研究
人有追求基金长期价值最大化的动机，但是由于对基金管理者的评估是短期
化的，基金管理者不太可能遵从托管人的意愿追求基金长期价值。但是
Marsh(1990)认为，对基金经理业绩按季度衡量的担忧反映了对基金经理活动
和业绩衡量方法的误解。他认为，尽管基金的业绩可能是按季度进行监督的，
但是基金经理的业绩并不是根据几个季度的数据进行评估的。同样，英国制
造业竞争力工商业委员会1994年的数据表明，尽管业绩是按季度进行监督
的，但是业绩评估的间隔时间要更长。此外，1993年的一项调查发现，那些
在1993年更换投资经理的养老基金中，离职的投资经理的任期平均值与中位
值是7年。、
然而，尽管Marsh的研究反驳了基金管理者业绩衡量方式导致了基金经
理行为的短期化，但是它们并没提供基金经理重视长期业务的决定性证据。
如果投资管理公司仅仅是按照它所管理资金的递减的百分比来获得年度
费用，他们可能没有充分的动力来从事监督，因为只有它承担监督成本，而
基金的受益人获得收益。但是，恰恰是这样的费用结构盛行于共同基金和养
老基金。尽管成功的监督能够吸引新的客户从而增加基金的资产，可以部分
地解决了这个问题，但是这取决于委托人是否能够观察到代理人是否从事真
正的监督而不是形式上的监督。如果不是这样，即使成功的监督也不一定能
够吸引新业务从而增加代理人管理的资金。这又将我们导向了问题的关键：
基金管理公司并不是股票的受益所有人，它不能充分分享由于干预所获得的
利润增加额。除非所有基金管理公司采取集体干预，否则仅仅是干预的成本
就减少了单个基金管理公司的利润。这样，在缺乏激励薪酬的情况下，代理
人也许对监督持一种理性的冷漠态度，只履行法律要求他们的最低限度的职
责。
2、机构投资者所面临的短期业务压力
公司治理改善的收益并不能马上转化为股票价值的上升。选举一些独立
董事或者赋予机构投资者更大的“话语权”，很少能够使一家没有盈利的公司
在短期内变为盈利。实际上，向董事会引入一个不同意见的董事甚至可能导
致一个动荡的、不确定的和利润率下降的过渡时期。因此，对于那些只打算
持有几个月股票的短期交易者来说，改善公司治理的长期收益和管理层诚信
度的提升没有多大意义，而资助股东反抗的成本却是现实而巨大的。
5．机构投资者对资本市场资源配置效率的影响
但是，如果不对为什么机构的基金经理必须关注短期做出合理的解释，
而仅仅依赖于长期收益与短期成本之间的时间差异来解释他们监督的消极性
是不完全的。在这里，需要关注机构投资者这一层次上的代理成本。许多机
构投资者为了投资者的资金而展开了激烈的竞争，共同基金是最明显的例子。
如果它们的盈利能力落后平均水平即使只有一个季度，有些投资者就会赎回
它们的资金并把资金转移到竞争对手那里。因此，基金经理之问的竞争导致
每个经理寻求投资组合中股票的短期溢价，即使他们知道购买并持有的策略
能够使股票持有人获得更多利润。
其他机构例如养老基金，并不受制于同样的压力，但是其他的内部业绩
压力可能同样激烈。例如，养老基金使用许多外部的基金经理并且经常更换
那些业绩落后于同行的基金经理。因此，只要职业的基金经理对他们的月度
和季度业绩负责，而且改善公司治理的收益在同一时期内无法产生的话，他
们肯定不愿意花费资金或者承担提高他们比较优势的成本。此外，在任何竞
争中，都会不可避免地出现落后者。例如，如果一个养老基金使用四个外部
基金经理，业绩最落后的那个可以预料自己将被替换，除非他的业绩能够追
上来。在这样的环境中，短期业绩对于作为代理人的基金经理来说十分重要，
尽管它只是作为委托人的养老基金的次要考虑。
3、机构投资者所面临的利益冲突
前述Pound(1988)提出的有效监督假设、利益冲突假设和战略联盟假设三
种不同的假设可能有助于解释机构之间的关系和它们干预公司治理的动力。
以基金为例，基金管理业是一个竞争激烈的行业，基金管理公司为新的
养老金账户展开竞争。“积极主义者”的名声有可能招致一些公司的反感，阻
碍其获得新客户的能力，因而基金经理会规避给他们带来这种名声的行为。
私人养老基金尽管可以从公司管理层那里获得投票与投资决策权，但是它们
要承受来自管理层的压力，后者可以操纵它们在代理权斗争中如何投票。此
外，通常情况下私人养老基金的托管人是向高级管理层负责的公司雇员或者
代理人，前者可以预料到后者对机构积极主义会持有相同态度。因此，在英
国和美国。大多数公司养老金计划遵循同样一条黄金准则：“己所不欲，勿施
于人”。换句话说，就是支持管理层。
此外，机构投资者可能因为它们自己的股权结构而面临利益冲突，尤其
机构投资者对资本市场效率影响研究
当某些基金管理机构是投资银行的子公司的时候。一般情况下，投资银行会
直接地或者通过其他附属机构担当着许多上市公司的投资顾问。在这种情况
下，在公司治理问题上，机构投资者与它的母公司投资银行之间可能出现利
益冲突。如果母公司与被干预的公司之间有业务关系，或者母公司可能在诸
如接管、股票增发这样一些未来事务上担当公司的顾问，那么机构投资者所
采取的限制管理层决断权的行动，可能对它的母公司产生长期的消极影响。
在美国，《雇员退休收入保障法案》(ERISA)禁止公司管理层对养老基金
施加这种影响，相反，它要求养老金计划托管人根据可靠的信息来投票，并
且它们的投票方式要符合受益人的利益而不是发起公司的利益。但是，这种
规定的有效性受到了质疑。首先，公司管理层有合法权力收回投票权。在某
种程度上，这种权力现在正在被使用。而且一旦投票权被收回，可以预料到
公司的管理层一般会相互支持以期望将来某一天自己同样受益。只有公共养
老基金和共同基金不受这样的压力，因此它们最可能反对管理层的提议。机
构投资者参与公司治理所面临的利益冲突，还可能来自于信息优势的丧失。
因为如果机构投资者反对公司管理层，它们可能会得不到公司的管理层所提
供的软信息，因为管理层只向“友好的”证券分析师和机构投资者提供这种
信息。共同基金被认为是最容易遭受这种打击的机构，因为它们是非常活跃
的交易者。但是对于诸如指数基金和养老基金这样的长期股票持有者，这种
软信息的价值非常有限。对于这些长期的大型持股者，在处理大量股票时可
能会遭受的大宗股票销售折扣损失，可能要大于从活跃的交易中产生的收入。
尽管利益冲突问题是现实的，但是对它的程度究竟如何却有争议。对于
是公司重要股东的机构投资者来说，从改善的公司业绩中获得收入可能超过
业务被转移的潜在损失。因此，随着机构持股规模的增加，从积极主义中获
得的预期收入越来越可能超过损失。此外，就积极介入代理权斗争而带来的
名声损害程度而言，“退出”仍然是一个合理的战略。因此，当公司确实能够
进行报复的时候，机构投资者规避代理权或者其他控制权斗争是理性的行为。
只要“退出”选择存在，理性的机构投资者就可以根据过去的情况进行决策。
实际上，它只有在首先评估过管理层威胁的消极面后才会投票支持异议者。
相应地，这使得公司管理层具有更大的动力进行报复。
总而言之，由于机构投资者作为股东——投资者的二重角色和现在的或潜
5．机构投资者对瓷本市场资源配置效率的影响
在的业务服务提供者的身份，机构投资者在与公司的交往中面临着利益冲突，
这种利益冲突，在一定程度上抑制了它们在出现公司治理缺陷时向公司管理
层施加压力的意愿。
5．3．5小结
由以上分析我们可以看到，机构投资者参与公司治理对于提高公司绩效，
进而改进资本市场资源配置效率确实具有～定的积极影响，西方学者的实证
研究结果表明，机构投资者的积极参与公司治理的行为确实起到了一定的监
督作用，尤其是私下协商的方式在改善公司业绩方面取得较为显著的效果。
但由于机构投资者本身的委托代理、业务压力以及利益冲突等因素的存在，
机构投资者通过参与公司治理来提高公司绩效，进而改进资本市场资源配置
效率的积极作用的发挥受到很大限制。因此，机构投资者能否通过参与公司
治理来影响资本市场资源配置效率不能一概而论，它取决于多种因素的制约，
如果相关问题解决得好则机构投资者通过参与公司治理对于资本市场资源配
置效率具有促进作用，如果相关问题没有得到很好地解决，则机构投资者难
以通过参与公司治理影响资本市场资源配置效率．
机构投资者对资本市场效率影响研究
6．机构投资者对资本市场运行效率的影响
6．1资本市场运行效率的含义及与其他效率的关系
6．1．1资本市场运行效率的含义
目前国内对于资本市场运行效率的定义一般有如下几种：
霍学文(1997)认为，资本市场运行效率也就是最大限度地降低交易成本。
资本市场的最终使用者所承担的成本越低，运行效率越高。进而指出运行效
率包括交易效率、市场效能、价格效率三个方面。
陈梦根(2000)认为，内在效率(运行效率)是指市场本身交易营运的效率，
即股票市场能否在最短的时间内完成交易，并支付最低的交易费用，它反映
了股票市场的组织功能和服务功能的效率。
何德旭(2000)认为，资本市场运行效率是指金融中介机构以最小成本的
资金从储蓄者手中转移到生产者手中，并收取公平的服务费用；也就是说，
在有效运行的资本市场中，给定交易服务费用，投资者可以获得尽可能便宜
的服务。
上述定义一般涉及到交易成本问题，而且一般认为交易成本是有形的具
体的。但现实中资本市场的运行成本卵不仅仅包括交易成本(主要包括交易费
用，对中国资本市场而言，主要是印花税和佣金。如果广义讨论的话，还应
该包括咨询、企业上市所花费的费用，这主要和国家政策以及市场的竞争程度
相关)，其他诸如干预和管制(包括国家制定的各种管理规范资本市场运行的
规章制度。因为这些干预和管制可能会扭曲资本市场的运行机制)、补贴柏
也可能构成其运行成本的一部分。其次，上述定义一般认为运行效率的目的
"这里运行成本是指资本市场顺利发挥其功能．在运行中．由投瓷者、资金筹集者所承担的成本。
帅如果政府对某些行为补贴的话，尽管作为一种负成本，但是，可能会影响资本市场的高效运行．
6．机构投资者对资本市场运行效率的影响
就是资金筹集功能的实现。现实中，资本市场不但具有资金筹集功能，而且
具有价格发现等其他诸多功能。综上所述，我们定义的资本市场运行效率为：
资本市场的运行效率是指资本市场为了实现其所具有一定的资金筹集功能和
价格发现功能等主要功能，任何运行方式的变化会导致运行成本增加，造成
现有资本市场功能减弱的这样一个状态。也就是说，目前的运行方式是最优
的。
6．1．2资本市场运行效率和其他效率的关系
资本市场的运行效率本质上是一种内在效率，资本市场的定价是一个决
定性要素，它不仅仅与有组织地资本市场的定价有关，而且包含市场结构、
管制、税收和补贴对资本成本的影响。资本市场运行效率是从微观层面上来
讲的，主要是将一个资本市场的组织制度、竞价机制、技术支撑、交易的金
融工具等微观结构层面构成在既定的市场之下，在一定的运行成本下，如何
来实现资本市场功能的发挥的问题。所以说，运行效率研究的是在既定的市
场微观结构之下，运行成本最小化，实现资本市场的价格发现功能和资源配
置功能的问题。因此资本市场运行效率对于其定价效率和资源配置效率等外
在效率具有及其重要的影响，如果服务于资本市场的价格发现功能，那么，
就会影响到定价效率；如果服务于资金筹集功能，就会影响到资源配置效率。
这要看运行效率服务的市场功能如何，在这种意义上，资本市场运行效率可
以说决定了资本市场的整体效率。
但是，反过来，其他各种类型效率的高低也会决定着运行效率的发挥。
如果资本市场的定价效率较高，那么，这表明资本市场的某些交易机制可以
节约运行成本，在运行成本较低的情况下就可以实现既定的功能。同样，如
果资本市场的资源配置效率较高，筹集资金能力比较强，拉动宏观经济增长
得力，那么，说明资本市场的组织形式较好的实现了其资源配置职能，即便
运行成本较高，也可能达到运行效率。资本市场的运行效率还是促进资本市
场结构交革以及优化资本市场体系本身的主要因素。这主要是因为运行效率
本质上是从微观结构中的运行成本来讨论其功能实现的问题。
机构投资者对资本市场效率影响研究
6．2交易成本与资本市场运行效率
鉴于干预、管制和补贴等运行成本的不可控性，本文主要讨论交易成本
对运行效率的影响。交易成本有一级市场交易成本(融资的交易成本)和二级
市场交易成本(投资的交易成本)两种。一级市场的交易成本是融资者从准备
发行到资本入账过程中所发行的融资费用总和，包括投资银行的承销费用、
律师费、会计师费、评估费、申请费用等，可以统称为融资成本。就一级市
场的融资交易成本而言，中国资本市场由于历史的、经济的、生产效率方面、
管理当局干预等因素使中国的一级市场的融资成本效率不高。
二级市场的交易成本(trading cost)主要是信息搜寻成本、交易佣金和税
收、技术变革成本等，简称为投资成本。主要有四种：佣金、做市商的差价
(spread，即买卖价差)、大宗交易的价格折让(price concession)、交易税。价
格折让是投资者从事大宗交易所必须付出的价格损失，大宗买进会导致价格
上升，大宗卖出会导致价格下跌。
就中国资本市场而言，二级市场交易成本主要包括佣金和证券交易印花
税(某些国家征收证券交易税)。证券交易佣金最初来源于券商为投资者代理
买卖证券时收取的费用。主要包括交易体制成本与投资者享受服务需支付的
费用。交易体制成本源于证券交易中的信息不对称与信用风险，因为证券交
易要求在庞杂的交易对手中寻找符合条件的投资者与转让方。随着市场规模
的扩大与交易环境的日益复杂，要达成某项交易的难度也越来越高，真实地
了解交易对手资信状况的难度也越来越困难。而且，交易达成后的钱券清偿，
要求对双方予以监督以防违约。这些都需要对证券交易做出一套完善的制度
安排，也就是需要提供：充分、高效的信息交换场所；完善、有效的交易监
管和履约风险防范制度；中立的证券交易中介等。这些都是证券交易顺利进
行的基本保证。这些制度安排，需要交易双方对此付出相应的成本。此外，
中介机构为投资者提供服务时的成本支出，是构成佣金的又一基本内容。投
资者对券商交易设施、资讯产品、交易席位等的利用，在谋求自己利益的同
时，也需要承担一定的费用。
可见，佣金这一制度安排的根本目的在于促进和保证资本市场交易的顺
6．机构投资者对资本市场运行效率的影响
利进行，完善资本市场交易机制，促进价格发现、资金筹集等资本市场功能
的发挥。从这种意义来讲，佣金这一制度的存在促进了资本市场运行效率的
提高。但是，随着电子技术发展对交易技术的改革促进，各种其他配套制度
的建立完善，原来合理的佣金价位可能会阻碍资本市场运行效率的实现，这
就引发了合理交易成本的问题。
印花税在税收中最基本的含义是对经济活动和经济交往中书立的凭证加
贴印花而征收的税收。具有征税范围广、税源分散等特点。而就中国目前证
券印花税而言，其实质是就交易行为课税，因此，应该归为证券交易税的范
畴。中国的证券交易印花税是按照交易金额的百分比双边征收。证券交易印
花税出台的目的在于增加政府的税收收入，减少市场的投机活动，控制市场
的过度波动。在这种意义上讲，证券印花税促进了资本市场的运行效率。例
如，Tobin(1974，1978)最初提出要使用证券交易税(Securities transaction
taxes，STrs)来抑制国际货币市场的过度投机活动，他形象地称之为“在过
分有效的国际货币市场的车轮中塞入沙子(throw sand in the wheels of our
excessively efficientinternational money markets)”。但是，也有很多
学者反对，他们的意见主要认为：一国对一部分证券课征证券交易税，将导
致投资者增加对免税证券的投资，或减少在国内的交易而增加在国外的交易；
同时，开征证券交易税还将导致股价下跌，股市成交量减少。这些都使得政
府增加税收收入的初衷难以实现。此外，反对者认为，证券交易税也并不能
减少市场的波动，甚至有的学者还认为，开征证券交易税将增加市场的波动。
促进运行效率提高的根本途径是刺激竞争。管理部门对资本市场的影响力对
运行效率的高低起着重要作用。
概括起来，关于证券印花税对资本市场效率的影响主要涉及到交易成本
是否会提高资本市场配置资源的效率。拥护者认为交易税可以使基金经理和
投资者具有长远的眼光，而不是短暂的眼光。有时，基金经理或者投资者对
短期计划的投资可能是不利于长期项目发展，从而对公司以及宏观经济不利。
证券交易税将不会鼓励这种非生产性行为，因为这些活动将被可以重税，所
以不会获利。使公司经理人员的眼光更加长远有利于更好的配置资源。反对
者承认交易税确实可能在某些方面提高资本市场效率，但是他们认为这对资
本市场的负效应也非常大。负效应之一就是最优投资组合的扭曲。他们认为
机构投资者对资本市场效率影响研究
当股票没有税收负担时，最优投资组合会是最有效率的。当对证券征税时，
因为交易税对不同证券的影响不一样，它们的相对成本也是不一样的。例如，
增加交易税对交易更为频繁的短期证券的副作用最大。当不同证券的相对交
易成本变化时，最优证券组合也会相应改变，这会导致最初证券组合资源配
置的扭曲，市场效率也会降低。交易税产生的另外一种非效率就是对资金筹
集流动性的非直接影响。当交易成本增加时，为了避免较高的税收负担，交
易频率将会降低。当某种资产价格具有误导性，且于其内在价值不一致的时
候，由于缺乏充分的交易，就需要花费较长的时间来纠正这种偏差。这时，
资本市场就是非效率的。国外经验研究～般认为交易税对投资者交易需求转
化有重要影响，它会阻碍价格发现和价格稳定，提高波动性，降低市场流动
性，从而抑制资本市场的定价效率。这是因为交易成本一般会增加买卖价差
所引起。
6．3机构投资者对资本市场运行效率影响的分析
金融市场微观结构理论认为交易制度对于金融资产价格形成作用重大，
变化的市场主体结构需要交易制度的创新。市场微观结构是指市场的交易结
构，例如是连续交易市场还是定期交易市场等。它有狭义和广义之分，狭义
的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的
总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面。
资本市场的运行效率很大程度上要靠交易制度的创新来提高，其中又主
要体现在市场流动性方面，对机构投资者来说，资本市场的流动性是非常重
要和关键的，因为机构投资者的市场交易和投资组合需要一个成熟而具有高
流动性的资本市场。一国资本市场的基础设施具有专业批发市场的特点，即
能够在相当短的时间内迅速地完成大批的大宗交易，有利于机构投资者的市
场交易和资产组合。高效可靠的清算和结算系统、先进的通讯和信息系统以
及高效的证券交易的微观结构是流动性强的资本市场的重要组成部分，这些
基础设施是机构投资者进行更有效的套利活动和资产分散化的基础。
随着机构投资者在资本市场上所占的比重日益增大(包括持有量和交易
量)，机构投资者对资本市场的交易机制提出了越来越高的要求，机构投资者
1∞
6，机构投资者对资本市场运行效率的影响
事实上成为了资本市场交易制度创新的最重要驱动力。也正因为如此，机构
投资者极大地促进了资本市场运行效率的提高。机构投资者对资本市场交易
安排的特殊要求主要表现在：
第一，机构投资者首要的交易要求是丰富交易工具，股票市场之外，必
须有发达的债券市场(国债、企业债券市场)、资产证券化工具等，还需要有
基于避险和其它投资策略所要求的金融衍生工具，如大多数机构投资者会使
用指数化投资策略，就需要股指期货进行套期保值交易、套利交易及构造指
数化投资组合，由于复制指数有较高的交易成本(佣金、手续费及市场冲击成
本)，选择样本跟踪指数要面临“跟踪失误风险”，机构投资者更多地采用股
指期货与无风险收益债券组合构造指数化投资。从中国证券市场看，交易工
具的缺少将对机构投资者的培育和发展构成制约因素。
第二，机构投资者对交易成本比较敏感。巨大的交易规模使得成本因素
比较突出，尤其是市场执行成本。执行成本相当于证券的执行价格与如果没
有这笔交易市场可能出现的价格之闯的差额，它既与投资者的流动性需求有
关，也与交易日的交易活动有关，可能会受到急于成交而相互竞争的交易商
的影响，也可能会受到相似交易动机的其他投资者的影响，市场机制的结构、
边际投资者的流动性需求以及具有类似交易的机构投资者相互竞争所聚集的
力量决定了所实现的执行价格。据估计，在美国等成熟资本市场，市场冲击
成本占总成本的60％蓟80％。中国证券市场执行成本的估计比较困难，由于大
盘股价格呆滞，较活跃的大多是流通股规模不大的股票，因而执行成本从经
验判断上高于成熟资本市场。
第三，机构投资者要求较高的市场流动性。机构投资者非常看重市场的
流动性，比如，大批量的交易不致于导致价格的不利变动，尽可能的降低交
易成本，要求市场能够非常迅速处理大型交易而不致导致价格大幅波动。市
场流动性通过四个方面来衡量：宽度，指对既定数量证券的叫买价与叫卖价
之间的价差；深度，指在既定的买方报价和卖方报价上能够成交的证券数量；
及时性，指完成交易的时间；弹性，是指在大笔交易被市场吸收后，价格恢
复到原来的程度所需要的时间。也就是一笔交易在短时间内对市场会形成暂
时性冲击，而价格最终会回复到原来的趋势上，这一过程的长短表明了市场
的弹性，这四个方面在机构投资者的促进下都能得到提高。此外，佣金和其
10l
机构投资者对资本市场效率影响研究
他交易成本的降低也有助于市场流动性的增强。一般来说，证券市场的规模
越大，流动性越强。证券市场的交易规模能够很大程度上反映证券市场的流
动性。市场流动性对机构投资者的发展有重要作用，而机构投资者的发展也
将促进市场流动性的改善。中国证券市场从宽度和深度看已有较好的流动性，
而从及时性和弹性的角度，对机构投资者而言，流动性还需要较大的改善，
从基金持殷股票交易不活跃就说明了这一点。
第四，机构投资者对交易机制的要求。机构投资者的交易策略比较复杂，
因而要求市场提供相应的交易机制，包括多种类型的交易指令、信用交易制
度和做市商制度。成熟资本市场的交易指令有多种，如市价委托单、限价委
托单、停止委托单、限价停止委托单、指定价格委托单、定时委托单及执行
或取消委托单等，而这些委托指令又可以分为多种，如限价委托单又可以分
为买进限价委托单和卖出限价委托单等。信用交易制度包括卖空交易和保证
金买入交易，信用交易有利于市场的均衡，增加市场流动性。做市商制度是
指自营商随时为自己的账户买入或卖出金融资产(证券)，以消除市场不平街
的存在，提供迅速交易的能力。目前，证券市场交易指令单一，股票质押贷
款剐刚起步，信用交易还没有得到发展。傲市商制度尚在拟议研究中，交易
机制的不完善对机构投资者的多样化投资策略产生了不利影响。
第五。机构投资者对交易方式的要求．证券市场必须适应机构投资者的
交易活动，对其寻求的特定类型的指令就有了特殊的安排，包括要求执行某
一股票的大宗交易的指令，要求大量的不同股票的交易在尽可能接近的时同
内执行的指令．前一种类型的交易称为大宗交易(block trade)，后一种称为
程序交易(program trade)．适应这两种机构交易的安排是发展证券公司和机
构投资者的交易网络，使他们通过电子显示系统和电话进行交流，这个网络
称为楼上市场(upstairs market)，这个市场的参与者不仅为市场提供了流动
性，使机构交易得以进行，而且通过套利活动使分割的市场一体化。证券公
司处理大宗交易指令首先是通过楼上市场进行的，而余额则交给经纪公司的
做市商，要么做市商自己承担股票，或者在市场上执行未完成的指令。程序
交易涉及到同时买或卖大量的多家公司的股票，机构投资者使用程序交易的
原因包括：向股票市场注入新的资金，将资金从债券市场转向股票市场，调
整股票组合的构成，了结投资头寸，以及指数化投资策略等。程序交易与套
6．机构投资者对资本市场运行效率的影响
利操作、计算机化交易不能混为一谈，套利操作是一种投资策略，而程序交
易则是一种机构交易安排，具体操作时使用计算机。近年来，电子化交易系
统提供了集中交易场所以外的交易途径，其急速发展正说明了机构投资者的
需求，1992年SE：C发表了《市场2000}的股权市场结构研究，其中的问题之
一是电子交易系统的急速发展是否导致证券市场发展成为双轨体系一一个为
大的机构交易者服务，另一个为个人投资者服务。
机构投资者巨大的市场影响成本、搜寻成本和延迟成本，对于信息披露
的特殊要求，使得市场最终设计出大宗交易制度来满足机构投资者的需要。
我们就以大宗交易制度为例来阐述机构投资者对资本市场运行效率的促进。
大宗交易指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易；针对大
宗交易建立的不同于正常规模交易的交易制度称为大宗交易制度。大宗交易
制度一般是针对机构投资者占据主要位置的投资者结构做出的适应性安排，
也是发达国家资本市场针对机构投资者常用的交易制度。我国上海深圳两个
证券交易所在吸收海外交易所丰富经验的基础上，都先后推出了各自的大宗
交易制度，正是针对我国机构投资者逐渐占据主体的投资者结构的适应性安
排。
在标准金融理论中，交易制度被认为对价格形成过程无关紧要。这些理
论一般假定一个结构无关紧要的完善的和无摩擦的市场，不存在交易成本，
在这个理想的市场中，证券的经济价值和外部信息效应决定了交易的价格与
价格变化，交易制度仅仅忠实的反映这些外部信息，自身并不对价格产生任
何影响。
但在现实世界中，对一个市场来说，由于摩擦的存在，交易成本是存在
的。而交易制度的安排，可以降低交易成本，较低的交易成本可以提高资本
市场的效率，这也正是市场微观结构所要研究的。在对资本市场微观结构的
研究过程中，Demseta(1968)认为买卖价差由于买卖双方供求的不平衡而产
生，它实际上是有组织的市场中为交易的即时性支付的加成；Stoll(1978)认
为，做市商决定合适的买卖价差来抵消做市行为面临的风险而导致的成本：
HoStoll(1983)认为在存在多名做市商的情况下，对其他做市商行为的预期同
样会影响买卖价差的设定；Glosten和Milgrom(1985)强调做市商的贝叶斯学
习过程中，信息对价差的动态调整所起到的重要作用；Easley和0’hara(1987)
103
机构投资者对资本市场效率影响研究
认为，做市商的定价策略会依赖于指令规模，数量比较大的指令往往以比较
差的价格成交：Easley和0’hara(1992)又证明，交易的时间性会影响价格，
并且交易间隔会影响价差大小。研究证明，如果能够降低市场影响成本(包括
买卖价差)，考虑到无法消除的小额交易时间机会成本，大额交易将是机构投
资者交易策略的一个重要组成部分。
所以，由于机构投资者交易成本是不同于散户的，它的交易策略也差别
于散户，故机构投资者的大宗交易不能通过正常规模的交易制度完成，而需
要一个专门的大宗交易制度。也就是说，从价格形成机制来看，大宗交易制
度有其产生的必然性。
除了价格形成机制之外，信息披露方式也是证券交易制度的核心。对于
机构投资者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，这是由于
机构投资者对透明度、即时性、流动性有特别的要求。
一般来说，所有投资者都要求市场具有透明度，使其交易成本合理。但
对于机构投资者来说，交易的即时性、市场的高流动性却更为重要。这是因
为每笔交易的数量很大，搜寻成本和延迟成本很高，所以机构投资者对价格
反映极其敏感，需要更高的流动性。而在执行的过程中，由于每一笔买卖的
数量很大，市场一时间无法找到相应的交易对手，如果市场对该信息予以即
时披露，大额交易所引起的市场影响力和交易者的搜索成本、延迟成本之大
是不难想象的。故机构投资者往往对大宗交易的信息披露制度有特别的要求。
大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世
界上各主要证券交易市场有三种做法：一是对大额交易的交易前信息不公开
披露，即交易协议过程隐形化；二是对大额交易的交易前信息部分公开披露，
即交易协议过程部分隐形化；三是对大额交易的交易前信息不作特殊规定，
采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程非隐形化。对于
后者的披露，世界上有些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大
额交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定
的时间内对外公告即可。
显然，无论是交易前信息隐形化还是交易后信息延迟披露，交易所都是
以降低透明度的方式来增强流动性，避免公布信息而造成的抢先委托以及大
额交易冲击市场所造成的价格不确定性。而这种不确定性从本质上说会使得
6，机构投资者对资本市场运行效率的影响
市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场结
清的均衡价格，最终影响效率。
同时，降低透明度并不一定会降低效率。理论上，一个市场的透明度越
高，其各种机制的运行效率就越高。因此一个市场的首要任务是确保信息和
交易的公开性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市场效率的关系是非
线性的；在到达某一点的时候，透明性可以改进效率，但是完全的透明性似
乎是次优的。尤其是在机构投资者的作用日益增加的今天，意识到这一点更
为重要。如果机构投资者必须即时公布他们的交易活动状况，参加博弈的其
他交易者针对其公开的信息所采取的调整行为将会侵蚀机构投资者原来可以
实现的利益，从而不利于机构投资者的培育。如果透明度过高，每个投资人
的意向都被市场明了，知情交易者丧失了应有的利润，也就失去了发掘信息
的动力。当所有的投资人都认为价格反映了公司的真实价值时，也就没有人
从事信息的收集，其结果背离了价格发现机能的本质，导致市场流动性和效
率受损。
大宗交易制度的缺点是降低了交易的透明度，对于中小投资者来说，有
失公平，这也反映了交易制度目标之间既统一又矛盾的辨证关系。但事实上，
大宗交易制度并没有彻底牺牲公平，各交易所在以丧失部分公平为代价换取
市场效率的同时，都以有效监管来弥补制度缺陷。如，尽管许多证券交易所
允许大额交易可以事先在场外协商，但都规定交易必须在场内执行；大宗交
易一旦成交必须立即向交易所报告所有的交易详情；尽管交易前信息不对外
公告，但所有的交易委托过程都可以通过证券交易所的交易系统及时监控，
从而保证交易委托的合法性和合规性；采用延迟交易报告制度，尽管交易后
信息不及时对外公告，也具有相似的规定。此外，从现实和交易制度的政策
目标来看，解决这两者的矛盾还需要扩大证券监管的范围，并统一监管标准
和方法。总之，大宗交易制度在极大的提高了资本市场运行效率的同时确保
了必要的公平。
机构投资者对资本市场效率影响研究
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的
比较
从国际主要资本市场的大趋势来看，权益资本投资的机构化近年来呈现
一种快速发展之势，原因固然是多方面，但有一点至为关键，放松监管和机
构投资者培育之间有着某种契合。一方面，近年来己渐成气候的混业经营导
致金融资本和证券业的融合，全能银行是银行业梦寐以求的一种经营方式：
另一方面。保险公司和养老基金出于各付的需要必须对所管理的资金实行保
值和增值，而权益资本又是这类公司首选。所以，在这层意义上讲，应该是
金融的混业化及保障的社会化产生了投资机构化的倾向，而且值得关注的是，
机构投资力量中，国外投资者的比重颇为引入注目，美国资本市场的外国投
资者比重越来越大，而在瑞典和澳大利亚，外国投资者竟然占据了最主要的
位置。
美国是当今世界第一经济强国，也是当今世界资本市场最发达的国家，
也是机构投资者在资本市场上所占比重较大的国家。我国的机构投资者制度
很大程度上就是借鉴和引进美国的制度。因此，本章我们分别考察美国和我
国资本市场的机构投资者对本国资本市场效率的现实影响，这将有助于我们
认清机构投资者的真正作用，对于我们制定正确的机构投资者制度安排将有
重要指导意义。
7．1美国机构投资者对资本市场效率的影响
7．1．1美国机构投资者总体特征
106
美国是当今世界第一经济强国，其资本市场同样也是全球规模最大、制
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
度最完善、参与者最广泛，其机构投资者的发展水平也是当今世界最高。美
国机构投资者按在资本市场持股比重排列顺序为退休养老金、共同基金、保
险基金、银行个人信托，封闭式基金等。
1、机构投资者的资产规模以及持有的股票市值快速增长
到2001年9月底，美国全部股票市值为13．6万亿美元，机构投资者持有
股票市值为6．4万亿美元，占46．7％，而1950年时机构投资者持有股票市值
只占总市值的7．2％，其它全部为家庭所持有；1990年时，股票市值为3．5万
美亿元，机构投资者为1．45万亿美元，占比为41．4％。由此可见，机构投资
者在资本市场上的地位日益加强。
2、共同基金资产规模增长最快
共同基金增长迅猛，其总资产规模从1990年的10652万亿美元，增长到
1999年68463万亿美元，增长将近6倍，并在这一年里，首次超过美国商业
银行的总资产规模(59803万亿美元)，成为美国第一大金融中介组织。共同基
金中又主要以股票基金增长最快，从1990年的2395万亿美元，增长到1999
年的40419万亿美元，增长超过10倍、并占共同基金总规模的60％左右。
同时共同基金也成为资本市场最重要的一支机构投资者力量，其持股占
资本市场的比重在1999年底达到17．4％，与最大的机构投资者退休养老金
17．9％的持股比例不相上下。
美国投资基金的数量仅占全球投资基金数量总数的16％左右且呈下降趋
势，但投资基金资产规模所占的比例却一直保持在57％以上。截止到2001年
9月30日，全球开放式基金资产达到了10．94万亿美元，其中美国开放式基
金资产总值为6．4l万亿美元，占58．59。在1982年，最近一次长时期牛市开
始初期，美国仅有340个共同基金，但到2001年，美国共同基金数目达到8307
个，比美国纽约股票交易所的上市的股票还多，大约相当于纽约股票交易所
和纳斯达克两个市场上市股票数量总和。可以说，美国投资基金市场及其制
度安排己代表了世界投资基金发展的最高水平，也预示着世界投资基金发展
的趋势和方向。
3、退休养老金成为资本市场最大的机构投资者同时也是最重要资金来
源
随着美国养老退休金制度在1980年代初的改革，美国私人退休养老金
机构投资者对资本市场效率影响研究
蓬勃发展，不但自身成为资本市场最大的机构投资者，同时也成为共同基金
和保险基金最重要的资金来源。到2001年底时，退休养老金资产规模已高达
10．9万亿美元，到2001年9月底退休养老金持有资本市场总市值的19．8％，
并且共同基金总资产中有33％是由退休养老基金所持有，退休养老金是美国
资本市场当之无愧的第一大机构投资者。
包括个人退休账户(0RAS)和雇主出资养老金计划在内的退休金市场的全
面发展对美国投资基金的发展作出了巨大的贡献。美国退休养老金市场和投
资基金是在互相促进的过程中达到了共同繁荣。1990年，养老金账户中的基
金资产大约有2000亿美元，占基金总资产的1904，到20世纪90年代末，基
金持有的退休金资产达到了2．4万亿美元，几乎增长了12倍：同一时期，美
国退休金总资产从4万亿美元增加到了近13万亿美元，基金在退休金市场上
的比例也从5％增加到了19％。尽管2001年底退休金市场总资产缩小到约10．9
万亿美元，但投资基金仍持有其中的2．4万亿美元，占22％。特别是退休养
老金中的投资基金资产占到了基金总资产的1／3。
7．1．2美国机构投资者对资本市场定价效率的影响
罗伯特·席勒0≈obert J．Shiller，2000)在<非理性繁荣》一书中将股市泡
沫定义为：“股市泡沫是指由投资者购买行为造成的价格的非持续性增长，而
不是由真实的价值和基本面信息引起的增长。投机性泡沫的运行机制是一个
自我实现过程，其表现为：最初的价格上涨导致了更高的价格上扬，因为通
过投资者需求的增加，最初价格上涨增大的结果又反馈到了更高的价格中。
第二轮价格上涨增长又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，以此类推。因此
催化因素的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上
涨。”由这一定义可以知道股市泡沫是一种股票价格的上涨远超过其内在价值
的失衡现象，在这一过程中开始的价格上升趋势会使市场产生价格进一步上
升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过程。随着价格的上
涨，市场会产生和原来相反的预期，导致价格迅速而急剧地下降，从而危及
金融的安全。根据前述资本市场定价效率是指资本市场上交易的各种证券的
价格揭示其相关信息的准确和全面的程度，揭示的程度越高则该资本市场的
108
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
定价效率越高。由此可见股市泡沫使证券的价格不能准确和全面的揭示相关
信息，严重削弱了资本市场定价效率。因此，本节就通过考察机构投资者在
美国20世纪90年代股市泡沫的形成与破灭过程中起到的作用来分析美国机
构投资者对资本市场定价效率的影响。
1、美国股市20世纪90年代股市泡沫的形成：
(1)美国20世纪90年代总体经济的基本面虽然向好，但并不能支持股市
暴涨。从表6．4可以看出，美国经济在20世纪90年代确实处于一个繁荣时期，
GDP的增速保持在2．5％以上，失业率持续走低，通货膨胀率控制在3．5％以
内，而个人储蓄率则由于股市的繁荣而连续降低到零。
总的来说，美国的经济呈较稳定增长态势，但并无明显增长加快之势，
从实体经济角度无法支持股市的狂飚。进一步研究表明，1930．2001美国GDP
的增长率平均为3．5％，丽1982-2001年平均为3．4‰1990-2001平均为2．90／,。
由此可见，就美国经济的增长来说，1990-2001年的经济增长并无明显突出之
处，甚至低于长期平均的增长速度。实际GDP从1990年的67079亿美元增
长到1999年的88590亿美元，只不过增长了32％，但股价指数却上涨了3．5．12
倍，股票总市值从1990年35426亿美元上涨到1999年的195812亿美元，增
长453％，显然股价的上涨已完全脱离了实体经济的基础。另外从实际收益率
和股息等角度来看，实体经济都无法支撑股价的大幅上涨(Robert J．shiller
2000)。
从市盈率的角度也可以非常清楚的看出美国此次股市泡沫的程度，市盈
率是股价和收益的比值。以S&P指数考虑，美国股市市盈率在2000年1月
份达到了“．3倍的历史纪录，而历史上与这个倍数最接近的是1929年的32．6
倍，第三次高峰时在1966年的24．1倍。以科技股为主的纳斯达克市场的市盈
率就更为惊人，平均达到60倍以上。而美国股市一百多年的历史，一般正常
市盈率仅在12倍左右。
机构投资者对资本市场效率影响研究
表7．1美国经济与股市表现的比较
年份GDP增长率物价指数失业率私人储蓄率道琼斯指数纳斯达克指
(年同比) 增长率数增长率
1992 3 2．9 7．5 8．7 4．2 15．5
1993 2．7 2．7 6．9 7．1 13．7 14．7
1994 4 2，7 6．1 6．1 2．1 ．3．2
1995 2．7 2．5 5，6 5．6 33．5 39．9
1996 3．6 3．3 5．4 4．8 26 22．7
1997 4．4 1．7 4．9 4．2 22．6 21．6
1998 4．3 1．6 4．5 4．2 16．1 39．6
1999 4．1 2．7 4．2 2．2 25．2 85．6
2000 3．8 3．4 4 ．o．1 -6．2 —39．3
2001 0．3 Na Na Na ．7．1 -21．1
2002 Na Na Na Na ．16．8 —31．5
受料来源：美雷Seem'ivy．1耐u曲yBook2001
(2)以网络高科技为代表的新经济的影响力被无限夸大，使人们产生经济
繁荣不可阻挡的幻觉，是股市狂潮的直接诱因。
1991年以来的纳斯达克指数，与1929年lO月之前的道—琼斯指数所处
的经济大背景有着“相似之处”。20世纪20年代和90年代的经济繁荣都是由
新兴技术产业带动的。20年代的新兴技术是汽车制造，汽车工业以及相关的
化工、钢铁、皮革和橡胶产业蓬勃发展，带动了投资与消费。此外，电动和
无线电技术也形成了新的产业，从而共同推动了经济繁荣。而90年代的技术
产业明星则是以网络为代表的信息技术产业，这一新兴产业所引出的巨大投
资与消费热潮，连20年代都相形见绌。当时和现在，对新技术的期望使得投
资者蜂拥进入金融市场，争购新技术公司的股票，导致股市泡沫越积越大。
(3)股市的自我强化(self-reinforce)机制推动股市投机泡沫不断加大。关于
这一点，罗伯特·席勒在他的《非理性繁荣》一书中有详细的论述，他指出，
股市一旦确立了上涨势头，人们的狂热情绪被煽动，而上市公司、投资银行、
证券分析师、电视报刊财经传媒，甚至政府及其官员等各种力量出于共同的
暴富心理，以自己的各种方式为股市的上涨添柴加薪。而股市的上涨又使投
资者的信心进一步增强，股市的上涨呈现一种自我加强反馈环，从而使股票
的价格越来越远离其基本价值，股市的泡沫度越来越大，直到有一天，人们
的心理只要发生有一点逆转，那么股市的下跌就将来临，泡沫的崩溃不可避
免。
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
2、美国机构投资者与股市泡沫的关系
从表7,2可以清楚看出，美国股市20世纪90年代狂飚的10年，也正是
以退休基金和共同基金为主的美国机构投资者规模实力突飞猛进的10年。据
统计，美国股市日常交易的70％都是有机构投资者所为。显然，机构投资者
的发展与这次美国股市泡沫之问存在着紧密的联系。
表7．2美国股市与机构投盗者资产变化． 单位：10亿美元
年份道琼斯指数纳斯达克指数美国股市总市值股票共同基金规模
1992 3301 677 5431 514
1993 3754 777 6306 741
1994 3834 752 6333 853
1995 5117 1052 8496 1249
1996 6448 1291 10256 1726
1997 7908 1570 13201 2368
1998 9181 3193 15492 2978
1999 11497 4069 19494 4042
2000 10787 2471 17026 3962
2001 l0022 1950 NA 3418
2002 8342 1336 NA NA
资料来源：美国S‰dty,Iadus竹Book2001．
美国股市这次的泡沫是1929年大崩溃以来最为严重的一次股灾，应该说
这次股市泡沫的形成原因是多方面的，是各种因素综合作用的结果，最直观
的原因是股市的供求关系发生改变，大量的资金涌入股市，对股票的需求大
增，直接推动股市的上涨，而股市的上涨又进一步刺激资金源源不断地涌入，
从而导致股市持续上涨。直到最后，做空的力量开始变强，股市开始下跌，
一旦反转成立，股市便再次在自我强化作用下，陷入负反馈循环之中，股市
持续下跌泡沫崩溃，并使股价跌过头。
因此。美国股市20世纪90年代的飚升，可以说是典型的资金推动型，
而资金推动性的根源是由于始于20世纪80年代的美国养老体制改革，使得
居民对股票的需求大增，而在初期尝到甜头后，并在外界共同基金、投资银
行、上市公司直接或阃接鼓吹诱导下，退休养老金便沿着股票投资这条路自
我强化，在共同的利益驱动下，与这些资本市场的各方主体，在无意中共同
演出了这幂现代南海狂潮事件的好戏。
资金的直接来源主要是三个方面，养老金制度的改革导致退休养老金的
机构投资者对资本市场效率影响研究
直接和通过共同基金的间接大量入市，共同基金的繁荣，以及来自外国机构
投资者的大量进入。从美国的私人储蓄率变化我们也可以看出，从1992年到
2000年美国的私人储蓄率一路下滑，从8．7％一直下降到．0．1％，原因就在于
资金从储蓄流向了养老金和共同基金。
养老金和共同基金的情况我们前面已经做了详细介绍，这里我们重点提
一下外国投资者对美国股市的投资，从表7．3可以看到，到2000年，外国投
资者共持有美国17483亿美元的公司市值，占总市值的9．95％，仅次于养老
金和共同基金的份额。而1990年时外国投资者仅持有2438亿美元，10年时
间增长了617％。同时外国投资者对美国企业权益的净买入也从1990年的一
153亿美元一路增长到2000年的1749亿美元，而同期美国投资者对国外股票
的净买入却变化不大，仅维持在100亿美元左右。
由此可以看出，美国股市的上涨不但是国内资金推动，而且外国的资金
也起到了很大的作用。资本的本性是逐利的，美国股市的狂热吸引了大量的
热钱，但这些资金流动性极强，一旦股市走熊，便会迅速撤离，造成股价的
大幅波动。
表7．3外国投资者对美国股票和企业权益的持有数据单位：亿美元
年份外国投资者持有外国投资者对美国美国投资者对外国
美国股票企业权益的净买入股票的净买入
1990 2438 ．153 131
1991 2990 lll 92
1992 3290 51 319
1993 3735 216 323
1994 3977 19 627
1995 5276 112 481
1996 6568 125 593
1997 9195 696 409
1998 11751 541 ．80
1999 15233 1075 ．156
2000 17116 1749 95
资料来源：美国seettritylndmcay Book2001．
这些机构投资者不断直接推动了股市的狂热上涨，而且股市的泡沫破灭
甚至股价低于内在价值也是由这些机构投资者所引起。原因就在于：(1)很多
共同基金实行程序化交易，他们设置了止损价格，一旦市场股票价格下跌超
过一定百分比，他们便会自动卖出，而这些卖出使市场的卖压陡然放大，并
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
使市场投资者强化股市己变坏的预期：(2)市场的下跌趋势一旦成立，投资者
会预期市场将进一步下跌，因此会加快卖出步伐，这种预期将导致市场果真
下跌，这就是市场由于自我强化作用而陷入负反馈循环之中，导致股市持续
下跌；(3)机构投资者占多数的市场，由于机构投资者的市场信息来源趋同，
而且，机构投资者的羊群行为更严重，因此一旦机构投资者预期市场已走熊，
那么这静预期将会在机构投资者群体中广为扩散，导致机构投资者操作的周
向性，这种共同的卖出行为实际上导致市场陷入恐慌，跌幅加大，面市场并
无承接力量，结果造成市场加剧下跌，这种下跌又会加强机构投资者对自己
先前所作出市场下跌判断的自信，因此进一步坚定自己做空的信心，由此导
致市场不断走低：(4)开放式基金一旦股价下跌，净值便相应下降，而净值的
下降会使投资者产生净值会进一步下降的预期，因此便会加快赎回，而投资
者的赎回导致开放式基金必需大量卖出股票以得到现金应付赎回，开放式基
金大量卖出股票又会对市场构成持续的打击，由此也陷入一个恶性循环。
综上所述，美国机构投资者对于美国股市20世纪90年代股市泡沫的形
成和破裂起到了巨大的推动作用，从而严重损害了资本市场的定价效率。
7．1．3美国机构投资者对资本市场资源配置效率的影响
机构投资者的发展在改善上市公司治理结构方面所起的作用，与它们所
持有的上市公司股票的多少密切相关。在整个20世纪，机构投资者所持有的
证券资产占美国全部金融资产的比重一直在不断上升。当机构投资者所持有
的资产不断上升的时候，它们作为一个整体，已成为许多非金融上市公司占
支配地位的股东。例如，1988年，美国机构投资者所持有的股票占美国著名
大公司如阿莫科(Amoco)公司全部普通股的86％，通用汽车公司(General
Motors)的82％，美孚石油公司(Mobil)的74％，花旗集团(Citicorp)的
70％(Coffee，1991)。在20世纪80年代中期以前，由于机构投资者持有众
多上市公司的股票而持股又十分分散，且作为一个整体在上市公司中仍然处
于小股东地位时，所以它们往往采取一种被动的、“用脚投票”的被称为“华
尔街规则”(wall streetrule)的投资策略。即当上市公司因经营不菩股价在一
段时间内大幅下跌时，由于机构投资者不能影响上市公司的决策(如不能推
机构投瓷者对资本市场效率影响研究
举它们认为合适的人员进入该上市公司的经营领导层)，它们往往被动地通过
在二级市场出售股票，一走了之。同时，由于机构投资者所持股票占上市公
司全部流通股票的比例较小，它们在卖出该上市公司的股票时，亦不会对该
股票的价格产生巨大的抛压，从而也不会对机构投资者自身(如基金)的业
绩带来极为不利的影响。
但是，20世纪80年代中期以来，机构投资者作为一个整体逐渐成为上市
公司占支配地位的股东，此时它们再也不能采取这种被动的“用脚投票”的
投资策略，因为当它们因该上市公司经营管理不善而决定退出对该公司的投
资时，由于其所持有的该公司股票数量的庞大，要想顺利出售该股票而又不
影响该股票的价格，从而不影响机构投资者(如基金)自身的市场表现，几
乎是不可能的，即“用脚投票”的成本与以前相比大大上升(李风华，2001)。
此外，基于对股票市场价格波动具有随机性的认识，越来越多的机构投资者
(尤其是养老基金)采取了被动的、指数化的投资策略。对于那些构成养老
基金所跟踪的指数的成份股而言，一旦其因经营不善股价下跌而基金不能采
取“用脚投票”的方式，仍不得不继续投资于该股票(受基金章程及投资目
标的约束)时，养老基金等机构投资者开始改变其被动地接受上市公司经营
不善的现实的情况，转而采取主动的策略，完善上市公司的治理结构，积极
地寻求改善上市公司经营状况的方式和方法。
在通常情况下，对于那些在相当长的一段时间内经营不善、市场表现不
佳而机构投资者又不得不投资的上市公司而言，机构投资者往往会通过公开
批评该上市公司的形式，如通过批评该公司过分冒进的扩张计划、管理层过
高的薪资报酬及批评管理层为保护其既得利益不惜牺牲股东利益而反对对该
公司进行的收购等方式，向该公司董事会及管理层施加压力，迫使该公司改
善经营。
由于养老基金的资产规模非常庞大。而大多数又采取指数化的投资策略，
在美国经常可以听见养老基金如加州公务员退休基金(California Public
Employees Retirement System，CalPERS)、纽约州立共同退休基金(NewYork
Common Retirement Fund，NYCRF)批评某些经营不善的上市公司的声音。
但通常情况下，对上市公司的批评更多是由机构投资者协会如英国保险业协
会(the Association of British Insurer)、英国养老基金协会(me National
n4
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
AssociationofPensionFundsintheUnitedKingdom)、英国机构股东委员会(the
Institutional Shareholders Committee in the United Kingdom)及美国机构投资者
理事会(the Council ofInstitutional Investors in the United States)等进行的，
它们定期公布一些经营不善的公司的名单，向那些它们不满意的上市公司经
理施加压力。而由机构投资者协会出面批评某些经营不善的公司的最大好处
是，可以避免单个的机构投资者或基金经理出面批评该公司而招致该公司的
报复。
除通过公开批评来对经营不善的上市公司施加影响外，机构投资者协会
还公布、推荐一些具体措施来强化、完善上市公司的治理结构，提高董事会
的工作效率。这些措旌包括：董事长同首席执行官的职能应有所分离，建议
在一定范围内任命非执行董事长(Nonexecufive Chainnan)；引进外部独立董
事；在董事会选举中采用累积投票权(Cumulative Voting)；公开代理过程
(Proxy Process)，以便股东之间能够进行更多的沟通；在董事会中进行信任
投票(Confidential Voting)；加强独立于执行董事(Executive Directors)的董
事会会议的作用；披露经理人员的薪资报酬；反对为保护管理层的既得利益
不惜牺牲股东利益而阻碍被收购的计划在董事会及管理层的通过，等等。在
所有这些措施中，采用累积投票方式是机构股东在选择那些真正独立于公司
经理的董事及保护股东利益方面最为有用的工具。同时，累积投票方式在由
非执行董事所召开的董事会议上还被广泛用来选择首席执行官、审查经理人
员的薪资报酬(防止不同公司业绩挂钩的过高的薪资计划)、确定主要扩张计
划的可行性及对善意或敌意的收购作出评估和反应。
在过去的几十年中，通过上述这些措施的实施，美国的机构投资者，尤
其是公共养老基金对上市公司的监督明显有所增强，并通过这些公司的示范
效应，极大地促进了美国公司治理结构的改善。由于产权界定清晰，美国枫
构投资者的委托代理问题相对解决的较好，因此，虽然从整体而言，美国机
构投资者在公司治理中发挥的作用仍然有限，远远比不上收购兼并等市场机
制对企业的影响，但确实影响甚至改变了公司治理的模式，对企业的经营产
生了实质性的作用。在过去十几年中，迫于机构投资者的压力，美国许多国
际著名的大公司包括美国运通公司(American Express)、通用汽车公司及IBM
公司在内，曾不得不更换其主要管理人员(Monks和Mmow，1995)。而在更
机构投资者对资本市场效率影响研究
换主要管理人员后，机构投资者所投资的这些公司的市场绩效均有较大幅度
的提升。以CalPERS为例，CalPERS是一个由州政府立法设立并由税款资助
的庞大基金。以其规模来讲，CalPERS是全美最大的退休基金(全球第二大)
和全美第二大的健保计划，2000年基金总额即已超过1700亿美元，参与享受
其福利的人数也超过120万。CalPERS的投资非常注重所投资公司的经营管
理，近年来更积极介入上市公司治理改善，原因就在于CalPERS发觉投资企
业后，如果被动地分享投资对象的经营利润是不够的，亏损的概率可能依然
很高。于是它利用自己大股东的地位直接参与或否决企业的重大决策，如撤
换董事主管，改变经营方针路线等等。公司利用改善上市公司治理的方式投
资的方法简单来讲，是根据市场业绩和专业咨询人员提供的分析选出自己有
大笔投资的十几至几十家大公司，确定其经营有改善的余地并且有可能改进
的公司，派驻人员或代表予以密切关注甚至直接干预，力促其改善经营，必
要时甚至改选董事会和罢免总裁。这样，CalPERS就超出了单纯投资者的角
色，事实上进而扮演了经营的主角。这种积极管理的方法虽然增加了投资委
员会的工作量，其扭亏为盈的功效十分显著，得到了业界的佳评。例如麦肯
锡等国际战略管理咨询公司等都曾大加赞扬j引为经典范例。CalPElLS采用
改善上市公司治理方法投资的实绩也充分表明了这一点：前5年平均业绩低
子标准普尔指数高达85％的业绩不佳的上市公司在经受了CalPERS的有力干
预之后，5年的平均业绩竟高出标准普尔指数达33％之多。与CalPERS相仿，
美国在20世纪90年代后期出现了专门以此为投资理念和投资手段的私募基
金和共同基金，他们采取的投资策略就是有意并专门选择公司治理不好的上
市公司投资，取得较大的股权后，通过劝说、说服、罢免等逐步升级的手段
改善上市公司治理，从而提升公司价值获利。
总而言之，美国杌构投资者通过积极参与公司治理，极大地促进了上市
公司市场绩效的提升，推动了美国资本市场资源配置效率的提高。
7．1．4美国机构投资者对资本市场运行效率的影响
20世纪70年代以来，美国机构投资者的发展所带来的直接结果即是，机
构投资者名下的证券交易量显著增长。根据美国证券业协会1989年3月的统
116
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
计，1949年。机构投资者所拥有的在纽约股票交易所上市的股票，占纽约股
票交易所全部上市股票的13％，而80年代后几年，这一比例己提高50％以
上。不仅如此，统计还表明，在美国，超过80％的证券交易量是由机构投资
者进行的(Securities Industry Association Trends，Mar．16．1989)。
机构投资者交易量的增加，对美国证券市场证券交易系统的现代化及现
代证券交易技术的发展发挥了巨大的影响。相对于单个的中小投资者而言，
机构投资者由于在交易时的巨大规模，因而对证券交易系统包括交易指令设
计、证券清算及中央证券登记结算系统)存在着许多特殊的需求。一般说来，
一个高效的证券交易系统应该具有以下的特征；交易成本低、透明度高、流
动性高及波动性小。在这四个特征中，交易成本与透明度、流动性与波动性
之间，通常情况下存在着相互替代的关系。但不论证券交易系统如何将这些
特征组织起来，机构投资者的发展对证券交易系统效率的提高起到了极其重
要的作用。例如，机构投资者对普通股的交易需求迫使美国有关方面专门为
机构投资者设计了两种相应的交易指令，以方便其交易的进行。
1、大宗交易指令03loc Trade ord砷。如果某种股票的一笔交易超过10000
股或其市值超过20万美元，则该笔交易即为大宗交易。大宗交易指令即是专
为这些交易而设计的。根据统计，1961年在美国平均每天的大宗交易只有9
宗，只占每天交易量的3％，到20世纪90年代，平均每天的大宗交易己上升
至3000宗，几乎占到了交易量的50％。
2、项目交易指令(Program Trade Order)，又称～篮子交易指令(Basket
Trade Order)。如果某一笔交易涉及到同时买入或卖出很多种不同的股票，则
该笔交易就是项目交易。项目交易指令即是为这种交易而设计的指令。应该
说，这种指令的出现纯粹是为了方便机构投资者的股票交易。我们已经知道，
指数基金的出现在很大程度上是因为养老基金投资的需要。丽所谓的指数基
金，即基金纯粹实行被动的投资策略——跟踪指数，因此，指数基金在进行
资产配置(AssetAllocation)时，即是将资金分配到能最好地跟踪指数的股票
所组成的投资组合上。这意味着，该投资组合将包括很多种不同的股票。假
设该指数基金是一开放式基金，则当一笔新的资金流入该基金时，由于该基
金必须跟踪指数，这笔新流入的资金必须同时分配到该投资组合的所有股票
上，此时项目交易指令即可派上用场。如若没有项目交易指令，基金在跟踪
117
机构投资者对资本市场效率影响研究
指数时便会遇到极大的困难，因为市场瞬息万变，如不能同时进行投资组合
中所有股票的交易，便不能在能最好地跟踪指数的股票价格上成交，此外，
当某一基金的资产在债券市场和股票市场进行交替配置时，或基金因为投资
策略的变化需要重构股票投资组合时，或为客户委托管理的一笔资金到期需
要归还时，项目交易指令均大有用武之地。
我们知道，大宗交易规模的增加，是迫使证券交易佣金降低的主要原因。
但是，交易佣金及证券交易印花税只是证券交易的显性交易成本，而隐性交
易成本有时则更为重要。例如，如果交易指令的设计不合理，使得在交易时
不能在所希望的价格上成交，由此所造成的损失有时是无法看见的，这部分
损失事实上亦可以计入交易成本。因此，不同交易指令的设计，对于不厨的
投资主体来说是十分重要的。经过简单的分析我们可以清楚地看出，正是因
为机构投资者为了在证券交易中很好地锁定股票交易的价格从而控制其交易
成本，才导致了大宗交易和项目交易指令的诞生。
不仅如此，机构投资者的发展所导致的证券大规模交易的增加，也对现
代证券交易技术、清算系统及证券中央登记系统效率的提高发挥了关键性的
作用。例如，为了防止机构投资者大规模交易可能带来的交易阻塞现象，大
容量的电脑交易系统被开发出来；为满足机构投资者的证券清算、登记及过
户的需要，设立了集中统一的中央登记结算系统，无纸化交易从而得以实行。
这些，都极大地提高了证券交易的后台作业(Back--oitice Operation)效率。
因此，美国机构投资者推动了证券市场交易的现代化，大大降低了交易
成本，促进资本市场运行效率的提高。
7．2中国机构投资者对资本市场效率的影响
7．2．1中国机构投资者的现状
近年来，随着我国资本市场的发展，我国机构投资者有了较大的发展，
基金业快速发展，QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)得到准入以及
社保基金、企业年金等机构投资者进入证券市场的数量不断增加，截至2005
年10月末，中国的证券投资基金管理公司已经达到52家，其中中外合资企
118
7，中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
业20家，证券投资基金业总体份额已经达到5008．2亿。QFU持有的证券资
产达到285亿人民币。社保基金持股市值达205亿元，保险行业投资证券投
资基金的余额高达1060亿元。
l、证券投资基金正在成为市场的主导力量“。
我国基金市场，正处于初期快速发展阶段，基金资产规模不断增长，基
金品种不断丰富。从1998年新基金发展以来，七年的时间里基金年均资产规
模增长速度达到75％；截至2005年10月末。中国的证券投资基金管理公司
已经达到52家，其中中外合资企业20家，证券投资基金业总体份额已经达
到5008．2亿，基金数量189只，其中开放式基金135只，封闭式基金54只，
品种覆盖股票基金，债券基金，货币市场基金，指数基金，保本基金等，证
券投资基金资产规模的不断扩大，使其对于我国资本市场的影响力不断显现。
表7．4我国证券投资基金发展情况(1998年—2005年10月)
致据来源：华安基金管理公司证券研究所数据厍
2、证券公司资金实力不足。证券公司投入证券市场的资金有公司自有资
金和代客理财资金。根据有关资料，我们估计多数证券公司管理资金的规模
在数十亿元，与基金公司相比，存在明显差距。目前券商合法合规的融资渠
道十分有限，融资品种中短期的多，长期的少。长期的融资渠道主要是发行
债券和增资扩股。但是，由于近年来市场状况不佳，券商盈利困难，能够发
债和增资扩股的券商可谓凤毛麟角。
¨以下数据见中国证监会、中国保监会等网站及聚源数据库．
机构投资者对资本市场效率影响研究
同样是由于市场的原因，券商代客理财业务出现萎缩。至于现行的股票
质押贷款，同业拆借等短期资金融资渠道，由于受到银行方授信额度的限制，
券商也很难得到足够的资金供给。2003年下半年，证监会发布《证券公司债
券管理暂行办法》及其他相关文件，券商融资似乎有了新的希望，但至今未
见实质性进展。2004年4月，有关部门出台涉及券商交易所国债回购的一系
列措施，券商国债欠库问题暴露，最终导致券商资金面更加紧张。当前，我
国大多数券商经营管理属于粗放型的，加之我国证券市场处于不成熟阶段，
证券公司资产管理尚未形成独立的投资理念，在券商资金面紧张和融资困难
的情况下，券商很难成为市场的真正主力。
3、QFII仍然处于探路阶段。随着2004年3月份国家外汇管理局批准瑞
士信贷第一波士顿增加QFII投资额度l亿美元，加上此前的O．5亿美元，其
投资额度增至1．5亿美元，至此已有26家Q兀I获得投资额度37．5亿美元，
直逼40亿美元的试点上限。根据对已披露的上市公司2004年年报十大流通
股股东情况的统计，QFn持有的公司数量达到了46家，其持仓按2004年1
2月收盘价计算的市值总额达到了36．3亿美元。其中，4家QFn同时持有的
公司为3家，3家QFII同时持有的公司为4家，2家QFn同时持有的公司为
10家。对上市公司2004年半年报的统计显示，QFⅡ共持有56家上市公司的
股票，其持仓按2004年6月收盘价计算的市值总额为39．41亿美元。QFII在
我国仍处于试验阶段，由于这些境外机构对中国市场和上市公司的研究尚不
充分，还需要一个适应的过程，但我国证券市场的对外开放是不可逆转的，
相信随着时间的推移，会有更多的境外投资机构进入我国市场。
120
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
表7．5截至2005年1月已获OflI资格的境外机构投资者一览表
QFll名称托管银行券商总额度
(亿美元)
瑞士银行有限公司花旗银行上海分行申银万国S
野村证券株式会社花旗银行上海分行中国国际金融公司．中信证券0．5
花旗环球金融有限公司渣打银行上海分行中国国际金融公司．银河证券S．5
摩根士丹利国际有限公司汇丰银行上海分行中国国际金融公司4
高盛公司汇丰银行上海分行银河证券1．5
德意志银行花旗银行上海分行申银万国．汉唐证券4
香港上海汇车银行有限公司中屋建设银行国泰君安2
荷兰商业银行渣打银行上海分行招商证券，华夏证券l
摩根大通银行汇丰银行上海分行中国国际金融公司0．5
瑞士信贷第一波士顿中国工商银行中国国际金融公司，中信证券1．5
渣打银行香港分行中国银行国泰君安0．竹
日兴资产管理有限公司中国交通银行海通证券，银河证券2．5
美林国际汇丰银行上海分行海通证券3
富通银行中国银行海逋证券I
恒生银行有限公司中国建设银行国泰君安0．5
数据来源：孛屋证券监督管理委员会蹰站
4、社保基金入市资金逐渐增加。社会保障基金主要包括养老保险基金、
医疗保险基金、失业保险基金、工伤保险基金和生育保险基金等。从我国目
前基金构成来看，养老保险基金是社会保障基金中最为重要的组成部分，占
社会保险基金的近三分之二，如2003年和2004年基本养老基金结余分掰占
社会保险基金结余的66．6％和65．3％。2003年，社保基金第一批140亿资金
进入证券市场，其中三分之二投资债券，只有三分之一可入证券市场。全国
社会保障基金理事会高层在2005年3月宣布，在截至2004年底全国社保基
金1708亿元的总资产中，股票投资规模为184亿元，占总资产的n％。2005
年社保基金确定可用于再投资的资金总量超过500亿元。根据社保基金年度
资产配置计划，其中股票投资为88亿至178亿元。根据对己披露的上市公司
2004年年报流通股股东情况的统计，社保基金持有的公司数量已经达到了109
家，持有市值总额已达到3t．84亿元。根据对上市公司2004年半年报十大流
通股股东情况的统计，社保基金持有的公司为148家，持有市值总额已达到
28．7l亿元。
机构投资者对资本市场效率影响研究
表7．6全国社保基金年报(2001-2004年)
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20。3 600．17 蛀3 嚣1．§ ：：．∞ 3lS．e： 21．O： 叠．：： O．-3 11．5 L00 132s 3．s6
200I 655．15 藏3 ：峙．掩域S 612．6： 5t 8 22．％ Ln 15．6l O．§1 1：11．5 5．；2
数据来源：2001年全国社保基金年报，‘中国证券报》，2002年7月21日
2002年全国社保基金年报，‘中国证券报》，2003年6月11日
2003年全国社保基金年报，‘中国证券报》，2004年5月31日
2004年全国社保基金年报，‘中国证券报'，2005年5月31日
表7．7全国社保基金资金运营结构
数据来源：根据表7．6数据得到
5、企业年金成为证券市场投资的新军。企业年金，是指企业及其职工在
依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险。它是我国养老
保障制度的重要支柱之一，与作为国家养老储备基金的全国社保基金、基本
养老个人账户基金以及未来将要建立的区域养老金一起，共同构成我国多支
柱养老保障体系。与保险资会、社保基金一样，企业年金虽说一般要委托专
业机构进行管理运作，但其投资将严格执行风险控制。换句话说，这些资金
都是“亏不得”的资金。统计显示，截至2004年9月底，企业年金共持有22
只股票，持股市值达到4．5亿元。企业年金入市也会对证券市场的投资理念施
加影响。作为养老保险重要支柱的企业年金事关员工退休后的生活质量，因
此这部分资金在实际运作过程中的投资理念也和一般的共同基金有鲜明的区
7中美机构投资者对瓷本市场效率影响的比较
剐。随着企业年金规模的不断扩大，企业年金投资运作追求的“高度安全适
度回报”的投资理念必将对证券市场带来深层次的影响。《企业年金试行办
法》和由中国证监会等四部委联合发布《企业年金基金管理试行办法》已于
2004年5月1 日开始旌行。该办法规定，企业年金可将不高于净资产50％
的资金投资于定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产
品及可转换债、债券基金，其中投资于股票等权益类产品及投资性保险产品、
股票基金的比例最高为30％，投资股票的比例最高可达净资产的20％。劳动
和社会保障部的数据显示，目前我国企业年金的规模有30肚_400亿元人民币，
预计企业年金制度全面启动后，企业年金的年增幅应超过500至800亿元。
我国企业年金制度已经多年试点，部分年金已进入国内A股市场，如上海企
业年金发展中心和深圳企业年金中心管理的年金，二者资金总规模已超过50
亿元。上述管理办法的施行将使企业年金在我国证券市场投资不断增加。
6、保险资金整装待发。目前我国保险资金尚不能直接进行股票投资，只
能通过购买基金间接入市．基金业的快速发展为保险资金进入证券市场提供
有利时机，保险资金是我国开放式基金的主要投资者之一。中国保监会的数
据显示：截至2005年4月底，保险业总资产已突破l万亿元大关，达到10125
亿元，其中中资保险公司的总资产达到9890亿元，保险资金进入证券市场的
意愿强烈。2004年2月，国务院九条意见明确指出“支持保险资金以多种方
式直接投资资本市场”，保监会《保险资金投资股票市场管理办法》也已进入
征求意见阶段，据称，《办法》规定保险公司投资股票市场的上限为其总资产
的5％，这就意味着将有500多亿元的资金直接进入股票市场。
表7．8我国保险业经营数据表
投瓷
年应资产总翱壤行存款像受收入咯教、给付}挈垭旋Ⅲ
I《储_办投使毕套
1999 2803 925 6’8 15 1393 510 18S
2000 3373 ll：_ 866 115 1430 443 188
200l 4592 1930 795 209 2i09 598 258
20。2 55钙々025 llOT 3。i 々。53 706 3王2
200^ S619 4307 1355 510 3530 T35 308
200I 11853 5068 2651 6_3 1308 1005 136
2005 15226 5240 3588 1099 -1927 1129 525
数据来潭：中国保脸监督管理委员会t‘统计与数据'，蛐p：llwww．circ．gov．m1
机构投资者对资本市场效率影响研究
7、私募基金也是不可忽视的力量。在美国，私募基金在证券市场中占有
重要地位，巴菲特的柏克夏尔海舍威公司、索罗斯的量子基金都属于私募基
金。我国《基金法》并没有对私募基金做出规定，因此，我国尚不存在真正
的“私募基金”，但私募基金的存在却是不争的事实。包括王连洲在内的权威
人士估计，我国的私募基金已经形成2000-5000亿元的规模。国务院发展研
究中心夏斌通过对北京、上海、深圳含有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资
管理”、“财务管理”和“财务顾问”字样的近7000家公司调查，得出结论认
为，我国私募基金的规模远远超过2000-5000亿元。尽管总体规模较大，但
这类资金总体上比较分散。由于缺乏必要的法律法规，私募基金处于“灰色
她带”，资金规模变数较大。值得注意的是，为了我国金融业的健康发展，银
监会不断强化银行风险的监管，德隆等民营投资机构资金紧张，经营困难，
从而给证券市场带来了不利影响。由于缺乏必要的透明度，且操作手法大都
以投机为主，私募基金具有明显的不确定性。
7．2．2中国机构投资者对资本市场效率的影响
长期以来，中国的证券市场经常被人称为“庄家市”、“政策市”和“消
息市”，各类机构凭借资金、信息等优势进行内幕交易，操纵市场，使上市公
司资产价值与证券价格日益脱离，以1996年为例，当年中国证券市场进入了
一个大牛市时期，股指连创新高，伴随着市场的牛市，巨大的赚钱效应和财
富效应吸引了大量的社会资金和机构投资者纷纷进入股市，当时国债期货市
场由于“3．27”事件已被关闭，导致大量逐利资金只能云集股市，同时由于市
场监管制度尚处于初建时期，监警力量弱、法规极不健全，导致监管空白点
和漏洞极多，而股市的繁荣又导致了广大股民的狂热情绪，因此这种环境给
机构投资者肆意操纵市场提供了温床。因此，从1996年开始，机构投资者进
入了一个无序而快速的发展阶段，大量的机构投资者涌入市场，他们一方面
给市场带进了大量的资金，促使了市场的季度繁荣，另一方面，他们肆意妄
为，使中国股市进入了一个史无前例的“庄股时代。“庄股时代”的市场主导
是所谓“庄家”，“庄家”特指行为不规范、隐蔽性很强的“市场操纵者”。这
些“庄家”构成较为复杂，既有证券公司、以及1998年后的证券投资基金等
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
正规军，也有很多不规范的私募基金。在投资理念和投资方法上，简单说来，
“庄股时代”的“庄家”一般都凭借资金信息优势，单独或与上市公司合谋，
采用控制流通筹码以及对倒等手段拉抬操纵股价，并散步虚假信息诱使其它
投资者跟风在高位接盘，如操纵东方电子、银广厦的中经开，操纵亿安科技
的罗成，操纵“中科创系”股票的吕梁，以及华天酒店，张家界等上市公司
炒作本公司股票，各大券商如广发证券、海通证券、申万证券操纵股票价格
等。
“庄股时代”中，“庄家”是市场的主流，其投资理念、投资方法具有如
下特征。(1)信息优势，甚至信息欺诈。股票市场是一个容易产生信息不对称
的场所，在新兴市场中尤为如此。“庄家”凭借信息优势，在市场上谋取不正
当的超额利润，甚至与个别上市公司和中介机构联手，通过制造“题材”、“概
念”等手法，进行市场操控。根据一项研究结果表明，从1993年起到2001
年lO月上旬，中国证监会和深圳、上海证券交易所共进行了218次上市公司
信息披露处罚。其中1997年以后的处罚日益增多(从中也可以看出监管力度
的逐年加大)，从1997年到2001年(截至该年的lO月5日)的处罚次数分别是
10，22，26，52和104次。对这些受到处罚的信息披露违规行为的分析表明，因
“信息未披露”和“虚假信息披露”而遭到处罚的比例分别达到近70％和13
％，分列第一和第二位；从“持续信息披露违规”的角度进行的分析表明，“临
时信息披露”因违规而遭到处罚的比例达到58．8啊从发生比例由大到小的顺
序排列，包括临时信息未披露19．6％、预亏信息未披露12．4％、关联交易未
披露7．2％、重大诉讼未披露6％、重大交易未披露5．296等)。这些信息披露
中的违规行为，是“庄家”得以暗中操纵市场的条件。限于条件，我们无法
具体地进行案例分析，但可以肯定的是，“庄家”拥有的信息优势，甚至进行
信息欺诈是其操纵市场、进行所谓“项目操作”的必不可少的前提条件。另
外，“庄家”还十分重视自己的“筹码”分布情况的调查，其间也少不了相应
上市公司的协助。至于“庄家”在“项目操作”中的资金调度、分仓锁仓和
“打压吸筹”、“拉高出货”等等所谓“护盘、操盘”的技术行为，其信息更
加难以为外界所知晓。(2)资金优势。“中科创系”案件涉及的资金量达到50
多亿元之巨，从中可见“庄家”积聚资金之一斑。与证券投资基金等机构投
资者不同，“庄家”的资金来源多半存在违规行为，如企业拆借、证券公司营
机构投资者对赍本市场效率影响研究
业部变相提供的贷款和所谓“三方协议”资金，甚至是银行的违规贷款等。
正是在这个意义上，“庄家”操控市场隐含着巨大的金融风险。一旦资金链条
断裂，便引起股价的剧烈下跌，各路资金、包括银行贷款资金都将面临灭顶
之灾。(3)“老鼠仓”横行。有研究认为，“庄家”操控的结果总是并不能使主
体资金获利，只能使“老鼠仓”获利。我们没有足够的证据证明这一点，但
通过观察目前股市中的一些“庄股”走势，我们可以清楚地看到，一些“庄
家”高度控盘的“某某系”股票，在其价格高高在上，走势相对独立的同时，
其流通性(成交量)却极度衰减。事实上，“庄家”之所以愿意做庄，其在“老
鼠仓”中获取暴利应该是很重要的原因。“中科创系”的坍塌，直接原因就是
巨额“老鼠仓”的平仓行为所致。(4)与监管博弈。政府监管部门依法对市场
进行监管是法律赋予的重大责任和基本职能。在我国股票市场的初创和发育
发展过程中，依法加强监管的责任尤为重大。但是由于我国股市发展的特殊
性，无论从法律法规还是市场成熟程度看，都存在着许多问题，发展与规范
始终是中心问题。“庄家”自然深诸此理，在这样一个特殊阶段，“庄家”便
以手中掌握的“筹码”与监管博弈。
“庄股”现象有着其深刻的时代背景，集中表现在两个方面：其一是发
展股市的经验不足。实际上，中国的股市就是在“摸着石头过河”的过程中
发展起来的，在股市初创时期，“做庄”也是维持流动性的一个重要的力量，
在这个意义上说，“庄股”应该有着它在历史上的存在必然性；其二是市场发
展初期不可避免地存在的“幼稚”，法律法规不可能在一夜间完善起来。
表面上看，做庄行为起到了活跃市场的作用。但1996年、1997年机构对
大盘进行透支炒做，直接后果是1997年下半年到1999年的两年熊市调整，
妨碍了资本市场资源配置、价格形成与发现的功能。同时，由于违规做庄行
为通常涉及到商业银行的资金往来，而资本市场中股票价格的扭曲随之放大
银行的运营风险，直接影响到金融和经济的安全。加上贷款额度的限制，对
非生产性的股票投资资金的倾斜造成生产资金的紧缩。在高额市场利润的诱
导下，企业生产性资金(包括银行信贷资金)流入股市，从而进一步催生股市
泡沫。就其根本，资金推动型的做庄行为一般存在一定的炒作周期，随着出
货阶段的到来，中小机构和众多的散户深套其中，因此，机构投资者凭借资
金、信息、股票等优势形成的做庄行为对市场产生的负面影响不可小觑。
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
总之，多年来我国机构投资者由于多方面的原因，没有起到促进资本市
场定价效率的作用，虽然2001年以来政府加强了对机构投资者的监管力度，
大力打击查处市场机构操纵股价的做庄行为，使做庄的成本大大提高。以证
券投资基金为代表的机构投资者进入相对规范发展阶段，但机构投资者操纵
股价、老鼠仓等损害资本市场定价效率的行为依然时有曝光，我国机构投资
者在促进资本市场定价效率方面还是没能起到积极的作用。
中国机构投资者在通过参与公司治理影响资本市场资源配置效率方面经
过了一个由难以参与公司治理到逐渐参与公司治理并起到一定作用的发展变
化阶段。由于我国上市公司多数是国有股东的股权占控股地位，并且第一大
股东持股比例一般都极高，有一半以上的公司第一大股东持股比例超过500,4。
其它股东持股比例远远落后，因此，事实上，上市公司基本都是大股东控制，
包括机构投资者在内的流通股股东话语权极其有限，难以对公司治理产生实
质性影响。以中兴通讯为例，在2001年晟多曾有30多只基金同时持有这只
股票，占当时全部基金数目的一大半，但2002年中兴通讯宣布要到香港市场
增发H股，顿时引起流通股东的强烈不满，机构投资者数度与上市公司交涉，
希望上市公司改变决定，但公司却无意更改，直到股东大会表决，虽然机构
投资者都投了反对票，无奈大股东持股比例远远超过他们，因此决议仍然通
过。机构投资者无奈之下，只得选择“用脚投票”，卖出股票，到2002年底
基金公布投资组合时，很多基金都己从中兴通讯退出。再一个代表性的案例
是“招商银行可转债事件”。2003年8月26日，招商银行公布了拟发行100
亿可转债的预案，当即遭到了众基金的强烈反对。在倍受关注的lO月17日
股东大会上，众基金联合提交了《关于否决招商银行发行100亿可转债发行
方案的提案》的议案和《关于对招商银行董事会违背公司章程中关于“公平
对待所有股东”问题的质询》、《对招商银行本次可转债发行方案合法性的质
询》两个质询案，在表决中当时持有招商银行流通股的5l家基金几乎全部投
了反对票。然而在股权割裂的前提下，加上非流通股的高度集中，众基金的
力量只是杯水车薪，所以招商银行还是顺利通过了这次高额可转债方案，使
基金的积极参与公司治理的投资理念受挫。但众基金的强烈反应和积极行动
给证券市场带来了巨大的震动，对招商银行也构成了极大的压力，不得不承
诺在充分考虑全体股东利益的前提下适当修改发行方案。
机构投资者对资本市场效率影响研究
“国九条”的颁布是2004年中国资本市场的标志性事件，这是十几年来
国务院首次就发展资本市场的作用、指导思想和任务进行全面明确的阐述，
第一次明确把保护投资者利益置于监管工作的重点，突出流通股东在市场中
的地位，指出解决股权分置要尊重市场规律，鼓励资本市场引入合规资金等
方针和原则。2004年相继出台的政策条例多达60余项，频率之高为历年罕见。
所出台的政策几乎涵盖了市场的各个层面。尤为重要的是，政府高层正以前
所未有的积极姿态，正视长期困扰资本市场发展的诸多深层次矛盾。2004年
底中国证监会颁布了‘关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(以下
简称《规定》)，开始试行上市公司重大事项社会公众股股东表决制度，此举
被看作是在股权分置没有妥善解决之前，流通股东维护自身利益的最有效手
段。2004年12月27日，重庆百货由于流通股股东的反对而导致公司增发议
案未能在2004年度第～次临时股东大会上获得通过，成为实施社会公众股东
分类表决制度以后，第一家因流通股东否决而造成股东大会提案的流产的上
市公司。公告显示，重庆百货临时股东会议采取现场投票和网络投票方式表
决，参加现场投票的股东和股东授权代表共14人，代表股份76914250股，’
占公司总股本的37．7031％参加网络投票的股东和股东授权代表共IO人，
代表股份2779920股，占公司总股本的1．3627％。表决结果是，虽然赞同票
达到78057088股，占参与投票股东所持股份总数的97．9458％，反对票只有
1637082股，占2．0542％，但是重庆百货的提案还是被否决。华宝兴业多策略
增长基金持有1615182股，投了反对票，理由是上市公司现金流充足，并不
需要增发融资。因为参与投票的社会公众股股份只有2854170股，华宝兴业
多策略增长基金所投的一票反对票已经占参与投票的社会公众股股份总数的
56．59％。可以说华宝兴业多策略增长基金一票否决了重庆百货。这是我国证
券市场机构投资者参与上市公司治理的又一代表性事件，初步显示出了分类
表决制度的威力，机构投资者在公司治理的作用和力量也第一次得到了充分
体现． 、
由此可见，我国机构投资者在参与公司治理方面虽然开始起到了一定的
作用，但如果按照通过参与公司治理促进公司绩效的提高，进而对资本市场
资源配置效率起到积极影响的标准来衡量的话，我国机构投资者参与公司治
理的程度还远远不够，更遑论通过参与公司治理来影响资本市场资源配置效
7．中美机构投资者对费本市场效率影响的比较
率了，但有理由相信随着股权分置的解决和我国资本市场褶关制度的完善以
及我国机构投资者的发展规范，我国机构投资者参与公司治理的能力会越来
越强，逐渐以此影响资本市场资源配置效率。
至于我国机构投资者对资本市场运行效率的影响，如前所述，大宗交易
制度一般是针对机构投资者占据主要位置的投资者结构做出的适应住安排，
也是海外交易所针对机构投资者常用的交易制度。该制度有利于降低交易成
本，提商资本市场运行效率。而深交所和上交所在吸收海外交易所丰富经验
的基础上'相继于2002年2月和2003年1月推出的大宗交易制度，正是针对
我国机构投资者逐渐占据主体的投资者结构的适应性安排，由此可见，我国
机构投资者对促进交易制度创薪，降低交易成本，提高资本市场运行效率产
生了积极的影响。
综上所述，由于多方面的原因，我国机构投资者在促进资本市场定价效
率方面还是没能起到积极的作用，而在通过参与公司治理影响资本市场资源
配置效率方面则心有余而力不足，在促进资本市场运行效率的提高方面产生
了一定的积极影响。
7．3中美机构投资者对资本市场效率影响的比较分析
通过前面对美国和中国两个国家资本市场上机构投资者与资本市场效率
关系的实证研究，我们可以看出两个国家机构投资者对资本市场效率的影响
既有差别也有共同之处。
一是两个国家的经济实力不同，且前的经济发展势头和前景也不同：美
国是世界头号经济强国，市场经济基础雄厚、法律制度完善，科研实力首屈
一指，这使得它具备了持续发展的艟力；而中国虽然是发展中国家，但也是
目前世界最有活力、经济增长最快的国家，同时中国的市场经济基础仍未建
立健全，法律体系、制度基础薄弱，还处在逐步学习借鉴和完善的阶段。
二是资本市场发达程度不～：美国资本市场高度发达，经过近两百年的
发展，美国资本市场日趋完善。主要体现在它的制度基础上，不管是基础性
制度环境还是交易制度以及它的市场主体制度安排。都经历了较长时间的市
场检验并不断改迸，由此进入了一个相对完善的阶段。虽然不等子说～劳永
机构投资者对资本市场效率影响研究
逸再不需改进，但它的改进很大程度上是一种响应市场自发形成的制度创新，
本身具有一定的路径依赖性，在一定时期内对整个制度安排并不需要做大的
改进。中国的资本市场发展较晚，到现在不过才十年多的时问，虽然发展很
快，总市值已达到GDP的40％以上，但却很不成熟、很不规范，存在的问题
很多，其中最关键的问题是资本市场基础性制度安排缺损，以及由此导致的
一系列问题。正是由于基础性制度缺损，中国资本市场的发展采取了移植发
达国家制度的做法，但由于移植的制度并非是一个整体的制度安排，因此撒
开移植过程孛是否走样不谈，移植过来的制度与已经存在的制度安排之间的
矛盾冲突配合协调问题就无法解决。
三是除了资本化市场制度环境不同以外，两国资本市场上机构投资者生
存的环境也不相同：美国资本市场容量大，规模大，投资品种和投资工具都
极为丰富，金融创新层出不穷，上市公司质量较高，市场总体市盈率水平较
低，有较高的投资价值。在美国市场机构投资者既可做多、也能卖空；既可
投资发达的股票市场、也可投资规模容量超过股票市场的债券市场，还有商
风险的金融衍生工具市场；既可投资国内市场、也可投资海外其它发达国家
市场和新兴市场。因此可以说，美国的资本市场上机构投资者有很大的投资
空间。反观中国，目前中国的经济虽然可以说在世界上一枝独秀，但由于自
身的缺陷，资本市场并不能完全与实体经济的强劲增长表现合拍。资本市场
上投机盛行，市场操纵、散步虚假信息、内幕交易、老鼠仓等违法行为非常
普遍，市场容量小、投资品种和工具少，缺少做空避险机制，市盈率高，总
体投资价值较低，上市公司质量差不分红利，可以说，机构投资者作为一个
理性的投资者来说，其依靠合法行为正常投资，生存的空问不大。
正是由于中美两国在自身经济实力、资本市场制度安排完善度、本市场
投资品种和投资工具以及资本市场总体投资价值等各方面的条件不同，由此
导致机构投资者在三个不同市场中所起的作用，虽然有共同点却也有明显区
别。
其共同点在于：l、机构投资者的本质是相同的，它都具有逐利的本性；
2、机构投资者的委托代理问题在任何一个国家都无法得到完全有效解决；3、
机构投资者的行为特点也具有极大的相似性，比如它的羊群行为，它的投机
行为，以及操纵市场可能；4、一旦资本市场整体制度安排均衡被打破，机构
7．中美机构投资者对资本市场效率影响的比较
投资者行为的制度约束力减弱，那么机构投资者比重过高就可能危害整个资
本市场甚至整个实体经济。这些共同点导致机构投资者在任何市场都是有可
能对市场形成危害的。
区别则在于：不同国家不同的制度环境可以使机构投资者对资本市场的
作用不同，即使发生危害其危害性程度也可能差别较大。总的来说，美国由
于各项制度基础较完善，制度安排对机构投资者的行为约束是较为到位的，
因此虽然在某个时期由于某项制度的改革使得整个资本市场制度安排之间出
现非均衡，一般情况下，整个制度安排具有较强的自动调节自动做找寻定位
自动重新达到新均衡点的能力，在极端情况下，会出现整个体系无法靠自身
力量恢复均衡，这时机构投资者所受的约束力减弱，其对资本市场的不规范
行为将显现出来，对市场形成危害，对市场的冲击较大，但这种情况较为少
见，并且由于整个资本市场的制度基础较为扎实完整，因此只要外界(一般以
政府为主)能够及时根据市场形势实施制度改革和创新，那么很容易使整个制
度框架找回新的均衡，将机构投资者重新纳入一个能有效约束其行为的制度
体系内。这就是美国的机构投资者虽然对资本市场有危害有冲击，但一般很
长时间才会有大的危机发生，同时也比较容易解决矛盾，资本市场的危机对
整体经济的危害(指持续时间和危害力度)已相对较弱和更易于控制。反观中
国，市场基础性制度不健全，整个制度体系缺乏整体性、协调性，各项制度
安排之间矛盾冲突不断，这种情况一方面导致机构投资者违规成本小，故可
以为所欲为，另一方面市场投资价值低也迫使机构投资者只能采取投机和操
纵等手段，因为这对于他们来说是占优的策略选择，所有这些都导致我国机
构投资者不但不能在促进资本市场效率的提高方面起到积极作用，甚至带来
消极影响。因此只有在进一步完善资本市场相关制度，强化机构投资者队伍
建设并加强对机构投资者监督的基础上才可能使我国机构投资者对资本市场
效率产生积极影响。
机构投资者对资本市场效率影响研究
8．促进我国机构投资者健康发展提高资
本市场效率的政策建议
前面我们己经论述我国机构投资者在缺少相应的制度框架制约时对资本
市场效率不但没有提高而且可能具有较大损害，这个原因有两方面，其一是
机构投资者本身是有限理性的，这意味着即使他们主观想追求投资收益最大
化，但实际结果却表明他们在投资决策时并不比个人投资者表现更出色，甚
至由于他们自身特点决定他们更容易有羊群效应的行为，从而使他们对市场
价格行为扭曲。其二是机构投资者的委托代理问题，由于机构投资者比个人
投资者多了一层委托代理关系，这不但带来了直接交易成本的上升，更关键
的是由于证券投资的特殊性，机构投资者的委托代理问题事实上比一般工商
企业的委托代理问题更复杂、更隐蔽、后果也更严重，到目前为止，包括美
国日本等资本市场制度己相对完善的发达国家都无法很好地解决机构投资者
制度安排中的委托代理问题。在制度环境极不健全的中国资本市场，机构投
资者激励约束问题更是成为机构投资者无法发挥其促进资本市场效率，．反而
损害资本市场效率的重要因素。为此，本章从我国资本市场制度安排、机构
投资者监管、机构投资者队伍的构造三个方面提出一些政策建议，期望能够
给促进机构投资者发挥其积极有效的作用，提高我国资本市场效率带来一些
有益的启发。
8．1完善我国资本市场制度安排
从制度层面上推进资本市场的成熟度，成熟的资本市场是机构投资者生
存的基础。资本市场成熟与否可以由广度和深度两个指标来衡量，主要体现
在三个方面：第一，市场规模，以股票市场为例，体现为上市公司数量、市
132
8．促进我国机构投资者健康发展提高资本市场效率的政策建议
场流通市值和流动性；第二，单个证券的发行量和交易量，证券市场要成为
机构投资者的可投资市场，必须具有一些规模较大的上市公司和证券品种；
第三，市场结构，市场结构指各种金融产品平衡发展，基础证券和衍生工具
品种较多，可以满足不同投资基金的投资需求。
中国资本市场经过十多年的发展，股权市场和债券市场都有一定程度的
发展，但结构不平衡问题非常突出。在我国的资本市场中，股票市场相对比
较发达，而货币市场、外汇市场和债券市场发育还不够完善，即使是股票市
场，具有长期投资价值的股票为数不多。在现有市场条件下，机构投资者投
资组合的风险管理和流动性管理都受到较大程度限制，因此现在要从制度层
面大力推进债券市场、货币市场的发展。面对机构投资者的需求，需要迅速
调整中国资本市场的品种结构。而着手之点就在企业债券，使企业债券逐渐
在股票、国债、企业债三大品种中逐渐占主体地位。
长期以来，我国债券市场的发展严重落后于股票市场的发展。从国际比
较来看，在美国资本市场上，公司债券占了50％---60％，政府债券占20％多，
股票的份额在20％上下；在亚洲市场，公司债券的份额可以达到将近80％，
政府债券占100／0多，股票只占百分之几，好的时候可以接近10％。而在中国，
各个方面都只关心着股票，却把资本市场中本来应作为主体部分的公司债券
扔到了一边。从具体数字来看，截至2002年底，我国国债和金融债券余额合
计达2．7万多亿元，股票可流通市值为1-3万亿元，而企业债券余额只有700
亿元，只占三大品种总额的1．690。而且，我国的企业债券还带有很强的市政
色彩，一定意义上应属于政府债券的范畴。从客观原因看，债券市场比股票
市场对市场的基础结构有更高的要求，如法律制度、信用体系、金融支持体
系等等。而我国在经济改革中，恰好忽略了这些方面的基础建设。就发展债
券市场而言，我国债券市场环境落后状态在短期内难有改观，我们一方面要
努力推动改进债券市场的环境，另一方面应努力创造新的债券产品形式，不
能照搬照抄国外现有产品的形式，以适应我国债券市场周边环境的现状。目
前一个比较好的契入点是允许并推进民营企业发行公司债，中国要大力推进
民营经济的发展，可是现在民营经济并没有太多融资的堤道，因此完全可以
实行民营企业发行公司债。
同时还要积极推进资产证券化发展。这几年，我国各类金融机构在资产
机构投资者对资本市场效率影响研究
证券化上的发展速度很快，但一直未能在使其转化为证券市场产品方面获得
突破。目前，我国有大量的资产证券化的产品可以开发，例如房地产抵押贷
款、各种消费信贷贷款，各种信用卡类信贷产品，以及大量的不良资产等，
都可以打包成资产证券化类产品。在发达国家，房地产抵押证券是相当受欢
迎的证券市场产品，例如美国的FANNmMAE，FR．EDDIEMAC，G蹦N1EMAE，
REW等房地产抵押证券产品，是很多消费者在实际购房前进行购房储蓄投资
的主要投资渠道之一。而我国目前庞大的房地产建设规模与居民巨大的购房
需求，正应当催生出大规模的房地产抵押证券产品市场。
同时要考虑适时推出股指期货等金融衍生产品，作为机构投资者现金管
理和投资避险的工具。我们以开放式基金为例，开放式基金为应付赎回要求，
投资组合中一般要保持10％．15％的现金头寸，这部分资产除了微薄的银行利
息外，一般不会对基金的收益做出贡献，而保持大量现金是不经济的。为提
高基金收益，开放式基金要求资本市场提供衍生金融产品，如股票指数期货、
国债期货，通过杠杆效应增加基金的盈利能力。同时，衍生金融产品更是机
构投资者避险的需要。与封闭式基金一样，目前机构投资者可投资的工具仅
限于股票和债券，没有做空胡制，基金管理人缺乏有效的规避市场风险的手
段。特别是开放式基金面临赎回的压力，在市场下跌时出售股票有可能使基
金陷入“净值下跌一赎回——诤值进一步下跌”韵恶性循环，更会加大市
场的波动。因此，尽快推出全国性的股票指数期货或国债期货，为机构投资
者提供避险和投资组合工具。是机构投资者稳定收益、增加吸引力的需要。
从国际的经验看，机构投资者是否会大量运用股票指数期货等衍生金融工具，
取决于基金本身的投资目标。从金融衍生产品的作用来看，除了在部分关键
时刻基金管理人将它用于对冲交易，规避市场的风险之外，更多体现在现金
管理之上。
在目前阶段，还应考虑在交易制度方面进行创新，一方面降低交易成本，
同时也可减轻机构投资者可能对市场带来的价格波动和流动性风险。这些创
新包括考虑引进做市商制度，第三市场的交易方式，程序化交易等。也为股
指期货推出后，最大程度方便套利交易，从机制上使股票市场和股指期货市
场良性互动，提高整个市场的效率和功能。
8．促进我国机构投资者健康发展提高资本市场效率的政策建议
8．2加强机构投资者监管
中国机构投资者监管体制的构建不能单纯地依靠某一监管主体，也不能
仅仅依靠某一监管手段的运用，应该综合考虑和兼顾各种监管主体的监管功
能和优势，同时注意发挥多种监管手段的积极作用，既要从现阶段的实际情
况出发，满足机构投资者现期发展的要求，又要考虑长远发展的战略要求。．
基于这样的考虑构建一种法律约束下的政府管制与行业自律相结合的监管体
制模式——权变管理体制模式，是较为现实也较为理想的选择。
所谓权变管理，其一般的含义是指在管理中没有什么一成不变的、普遍
适用的最好的办法，而是应该根据管理对象所处的环境及条件的变化随机应
变地选择和采用相应的管理手段和方式。权变管理，严格说来并不是一种具
体的管理，而是一种指导思想或思维方式，权变管理的真正意义在于指导我
们一切从实际出发，进行有准备地方案管理或策略管理。这种管理模式要求
我们根据发展目标，既要迸行战略性管理，也要有战术性管理，既要有优化
方案设计的充分准备，又要有应变的策略准备，以便在保证管理总目标得以
实现的前提下采取灵活的行动策略。
机构投资者监管中的权变管理模式可以理解为，根据机构投资者发展的
实际情况及目标要求，以功能的充分发挥为标准来选择监管主体及其结构，
以效率和效果为依据来选择和应用监管手段，在不违背有关法律规定的情况
下，采取灵活的监管措施对机构投资者的发展实施有效监管的一种管理体制
模式。
鉴于机构投资者发展的特点以及我国的现实状况和面临的国际形势，构
建中国机构投资者权变管理型监管模式的总体思路可以概括为：“三管齐下，
协同监管”。“三管齐下”指的是同时考虑三种监管方式，一是通过制定法律
法规来规范机构投资者的行为；二是通过建立权威性的、全国的机构投资者
管理机构，代表政府对机构投资者的发展实施监督、检查、引导和控制，即
进行行政监管；三是通过建立和完善行业自律机制，使机构投资者行业组织
协会进行自律监管。所谓“协同监管”指的是在机构投资者发展过程中，针
对机构投资者发展的且标和具体运行状况，恰当地处理和划分政府管制、行
机构投资者对资本市场效率影响研究
业自律和企业自我管理的范围及重点，避免监管中的错位或遗漏，同时做到
宏观目标与微观目标，近期目标与长远目标的协调。
机构投资者监管模式的构建需要逐步完善，而且权变管理模式本身就要
求从实际出发，以监管主体功能的有效发挥和监管手段的合理使用为宗旨，
在机构投资者发展的不同阶段和时期，各种监管主体的地位和作用不同，对
监管手段的使用力度也不同，因此，权变管理模式的具体构建必然会有阶段
性变化的特点。在实际中，机构投资者的发展及相应的权变管理型监管模式
的具体表现会出现多个发展阶段，甚至还可能出现一些反复。
我国机构投资者经过近几年起步后，逐步进入快速发展阶段。机构投资
者的种类及其投向随着证券市场和国民经济的发展而不断发展，这一阶段是
机构投资者扩张和走向规范化发展的关键时期，但是我国法律体系仍不健全，
机构投资者的行业组织及其功能也比较弱，是机构投资者发展最易出现严重
问题的阶段。因此机构投资者监管的思路和策略是：在加速证券立法进程、
形成相互协调配合的多层次法律体系基础上，确立一个具有高度权威性、独
立性的证券管理机构，要以政府的管制为主，重点放在管制机构投资者发展
方向，规模及结构等方面。信息披露制度对于机构投资者的运作、保护投资
者的利益起着举足轻重的作用。一般来说，信息披露主要包括招股说明书、
定期报告(年报和中期报告)、公开说明书、净资产价值报告、临时报告等内
容。我国由于机构投资者产生的时问短，信息披露显示出明显的试行特征，
信息披露的要求是粗线条的，主要集中在合规性的披露，缺少技术性的披露，
对风险披露的要求很一般化，应该逐步要求以图表化、定量化和标准化的方
式，披露特定机构投资者的总体风险。
同时加强法制及基金行业组织的建设，应提升证券交易所和证券业协会
的自律的机构、新的交易方式、新的交易工具和品种等，逐步建立机构投资
者行业的自律监管机制，以行业自律作为政府管制的补充。
尽快建立社会公共评级机构，形成标准化基金业绩指标体系，切实保护
投资人利益，机构投资者的自我完善有两层涵义：一是健全内控机制，完善
自身治理机构，机构投资者要健全董事会，并引入一定数量的独立董事。要
建立严密的内控体系，防止内幕交易和自我交易；二是机构投资者投资理念
的自我完善。坐庄、炒作只是短期行为，不利于交易稳定和机构的长期发展。
8．促进我国机构投资者健康发展提高资本市场效率的政策建议
顺应时代发展潮流，建立成熟、理性的投资理念才是机构发展的必然之路。
待到机构投资者的运作和管理符合统一的规范，机构投资者的发展及其
竞争态势表现出明显的有序性、规范性，机构投资者行业组织功能基本健全，
机构投资者也表现出较强的自我约束、自我管理和自我发展能力的时候，机
构投资者的监管的思路和策略将变化为：以完善的法律体系为基本的行为准
则和指南，以行业组织在宏观上的自律和机构投资者在微观上的自我管理为
中心，即是说机构投资者发展实行法律约束下的自律监管，而把政府的功能
定位于监督和战略性调控。
8．3构造合格的机构投资者队伍
合理培育扶持市场力量。培育扶持市场力量是一项十分重要的工作，因
为它同加强监管是相互补充和配合的，并且其关系到证券市场能否健康持续
发展并走向成熟。培育扶持市场力量就是培育扶持一切有利于市场创新发展，
充分竞争的新事物，包括应该允许符合一定条件的保险公司、商业银行、信
托投资公司、投资咨询(顾问)公司等机构管理甚至发起基金。
8．3．1机构投资者要健全内控机制，完善自身治理机构
机构投资者要健全董事会，并引入一定数量的独立董事。要建立严密的
内控体系，防止内幕交易和自我交易。内部约束的硬化。对于权力所有者个
人的决策、交易行为以及资金、结算等的内部控制不力，是机构投资者具体
运作中出现的问题演化为灾难的重要原因。内部控制机制的实现，主要依赖
于企业内部制度的建立和执行，而企业内部制度建设中的两点不足，是机构
投资者具体运作过程中出现问题的可能原因，一是激励机制缺乏必要的约束
和控制，造成具体的个人由于片面追求个人业绩和放松自我约束，使企业承
受的风险加剧；二是约束机制的执行、监督、反馈流程的全面性和明确化不
够，有章不循、有规不依，特别是对于决策者的授权约束软化。因此，在内
部制度的设计中，应特别注意以下两点：一是加强激励机制中约束和控制机
制的建设，要求机构投资者的投资决策层在授权范围内有极强的自我约束能
机构投资者对资本市场效率影响研究
力，在整体投资战略中要明确损益比：二是各项授权和风险管理制度的执行
必须严格和细化，以此保证具体运作中的及时和全面，具有可操作性。
8．3．2机构投资者投资理念的自我完善
坐庄、炒作只是短期行为，不利于交易稳定和机构的长期发展。顺应时
代发展潮流，建立成熟、理性的投资理念才是机构发展的必然之路。必须正
确处理短期盈利与长期投资的关系。我国的机构投资者普遍看重短期盈利，
缺乏长远的投资眼光。在证券市场持续低迷的情况下，急于挖肉补疮，结果
导致遍体鳞伤。当然，从客观情况来看，由于我国的证券市场缺乏做空机制，
为了及时弥补损失，机构投资者在许多情况下是不得已而为之。随着中国证
券市场的不断完善，特别是建立了做空机制之后，机构投资者必须学会长期
投资，必须在充分考虑到基金的所有者合理预期收益回报的前提下，建立长
期的投资战略。在日本等一些发达市场，机构投资者参与短期套利保值的金
融活动并不鲜见，但是，面对基本素质麈好、市场前景广阔、营利水平不断
提高的上市公司，机构投资者很少为了眼前的利益而出售持有的股票。我国
机构投资者必须有长远投资的眼光，能够在证券市场波动的情况下，站稳脚
跟，支持市场前景良好的上市公司。
8．3．3机构投资者必须建立风险评估机翩
在我国，包括保险资金在内的机构投资者面对风云多变的证券市场，很
少建立具有权威性的风险评估机制。操盘手和决策者分工不明确，有时候处
于一线的操盘手就能够作出重大决策，直接影响机构投资者的命运。事实上，
由于我国长期形成的官僚体制，表面上的决策者缺乏把握市场的能力，而处
于第一线的操盘手虽然能够跟踪了解部分上市公司的经营情况，但是缺乏宏
观战略眼光。只有建立独立的风险评估机制，并且由机构投资者风险评估部
门及时向决策者提供指导性意见，供决策者指挥处于一线的操盘手，中国的
机构投资者才能防患于未然。坦率地说，中国的机构投资者必须实行决策、
执行、监督、评估相对分离的管理体制，确保机构投资者的投资不会因为个
8．促进我国机构投资者健康发展提高资本市场效率的政策建议
人的独断专行而造成重大损失。
8．3．4机构投资者必须选择自己的投资偏好，建立有特色的投资经营板块
随着中国证券市场的不断扩大，可供投资的方向越来越多。不少机构投
资者四处撒网，广种薄收，缺乏必要的人力和精力认真研究上市公司的基本
素质和未来前途。这样的投资理念属于粗放型的投资观念。机构投资者必须
学会精耕细作，必须在自己比较熟悉的领域，选择有投资价值的上市公司，
进行深度投资。如果听风就是雨，随大流进行分散型投资，那么由于资金不
到位、监控不到位，很容易出现投资失败的情形。在西方国家，有些机构投
资者主要选择垃圾股票进行投资，在别人弃置不顾的地方寻找丰厚的商业利
润；有些机构投资者主要投资科技股票，通过建立科学的风险投资体系，跟
随科学技术的高速发展获取巨额利润；有些机构投资者则主要投资传统的工
业股票，建立稳定可靠的投资回报体系。由于我国证券市场前景不明，市场
混乱，所以，在前一段时间机构投资者普遍缺乏投资方向，投资雷同的情况
十分严重。这样做，对有些上市公司来说可能会由于机构投资者集中而不得
不改变原有的经营计划，通过扩大规模满足机构投资者对利润的需求：有的
上市公司由于接受了多个机构投资者的投资，资金充裕，在经营上变得有些
昏昏然，盲目通过多元化投资寻找经济增长点，结果导致折戟沉沙。
制度建设和完善是～个渐进的过程，这是由其渐进式经济体制改革的背
景所决定的，因此，我国机构投资者的发展完善也是一个渐进的过程，必须
有计划、有步骤地进行。只有彻底解决了基本制度建设层面的问题，我国机
构投资者才能真正对资本市场效率起到促进作用。
机构投资者对资本市场效率影响研究
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机构投资者对资本市场效率影响研究
后记
在晨曦初露、万物初醒时分，论文终于得以付梓完成。对我来讲，完成
博士论文是人生中的一件大事，尽管这篇论文只是在我所热爱的领域中的探
索一个尚不完美的阶段性研究成果，但当我搁笔伏案时，仍抑制不住内心的
波澜，既有充满喜悦、也有一点遗憾，同时还有一丝莫名的空落落的感觉。
喜悦的是多年的辛勤付出终于到了收获的时候，遗憾的贝Ij是由于时间关系论
文质量并不能让人满意，原本论文中还有很多可以进一步修正提高的地方只
有留待以后去进一步研究补充了。而失落的感觉却是因为。已在光华园度过
了整整九个春秋的我即将离开我深爱着的母校，走上工作岗位，心中的依恋
之情难以抑制。
论文是在我的导师殷孟波教授的悉心指导下完成的，凝聚了恩师的心血
和谆谆教诲．从论文的选题、大纲、开题报告、创新点设计，到论文的写作、
修改、定稿，无不浸透着恩师的学识渊博、治学严谨、待人谦和、诲人不倦，
使我倍受教益。在财大师从殷老师学习的五年还使我深深感到了他作为一个
学者深厚的学术底蕴、严谨的治学风格、对学术问题的深邃的洞察力和判断
力，以及作为一个长者同时具有的宽大胸怀和对晚辈无微不至的关怀和呵护。
在此，深深感谢殷老师对我的培养和关心，他的言传身教，我将铭记终生．
在论文的开题过程中，张合金教授、曹廷贵教授、陈永生教授、冯用富
教授提出了许多宝贵建议，对论文的写作起到很大帮助。对于上述各位老师
的赐教，我表示深深感谢。论文构思和写作过程中，还得到了贺向明博士、
翁舟杰博士、杨小蛮博士、王磊博士等学友的帮助与支持。在此表示感谢。
最后我还要感谢我的父母、女友王弱以及其他亲人多年来给我的无私的
关怀和照顾，他们始终如一的理解和支持是论文能顺利完成的重要保证。
由于本人学识的局限，论文一定存在许多不足之处，甚至错漏之处，诚
挚地希望各位专家、老师、同学批评指正。
魏巍
2007年5月于光华园
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具
书等)
序号题目刊物或出版社排名情况备注
1 《论西部资金问题的现状及对策》《财经科学》2004 6 第二双月刊
2 ‘拓宽资金渠道提高瓷金效益—— 《西南金融》2004．12 第二
论化解西部资金问题的两个途径》
3 ‘关于我国金融业如何实现功能性监
《集团经济研究》第二
管的思考'
200S．i0
4 ‘银监会成立后金融监管与货币政策
《河北金融》2005．I 第一
之间存在的问题》
5 ‘金融控股公司业务经营风险分析与
‘河北金融》2006 3 第一
监控'
6 ‘四川建设中国西部金融中心问题研
究》2007年四川省社科基第四
金规划项目
7 ‘金融理论教程》教材
西南财经大学出版社
参编
2006
16l