河南大学
硕士学位论文
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的
思考
姓名：任聪
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王性玉
20070501
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
摘要
证券市场作为现代金融体系的基础，在促进产业结构调整、优化资源配置和促进
实体经济发展中的作用日益为人们所重视，特别在我国市场化建设的进程中，证券市
场功不可没。我国证券市场是由上市公司、证券中介机构、投资基金、监管部门等利
益主体组合而成，这些利益主体是在传统计划经济体制基础上发展壮大起来的，由于
他们的利益冲突与一致性，形成了一定的利益集团。在当前的市场背景下，这些利益
集团的信用缺失闯题已不容忽视，不仅涉及到公司上市过程，而且涉及到上市后公司
的经营管理、资金运用、信息披露等方方面面，不仅破坏了市场环境给也投资者造成
了重大伤害，而且对证券市场造成了恶劣的负面影响。如何解决证券市场信用缺失的
闯题，如何消除利益集团的恶劣影响，如何使利益主体走出集团中“失信有利”的怪圈，
认真讨论和分析并解决好这些问题，对真正发挥证券市场功能有着重要的现实意义。
本文以博弈论作为主要的经济分析工具，吸取国内外关于利益集团和证券市场信
用问题的研究成果，转变研究角度，对我国证券市场存在的凡大利益集团信用缺失的
问题进行分析。本文充分认识到利益集团在证券市场上的重要地位，并从利益集团的
角度分析其信用问题和造成的负外部性影响。将博弈论系统引入研究利益集团相互竞
争与合作的关系中，通过对几个典型利益集团状态的描述和关系的分析，研究影响市
场利益主体的联盟行为、利益关系的主客观因素，提出相应的政策建议。全文主要包
括以下内容：
第～部分绪论，介绍了我国证券市场的发展概况和市场参与主体存在的主要问
题，对国内外的研究状况做了大致的分析和评述，然后给出本文的研究思路和方法。
第二部分主要分析了证券市场’：利益集团形成的原因及现状。从理论角度描述利
益集团的涵义与特征，说明其在证券市场的重要地位，并辅助以案例来分析其现实中
塑重奎兰堕主塑窒竺兰笙笙奎
的信用状况；这部分是本文研究的基础所在。
第三部分分析利益集团之间相互竞争与合作的信用关系。考察了证券市场利益集
团之间的信用和博弈关系及在此基础上的信用行为；建立典型利益集团之闯的博弈模
型；最后说明其他几种利益集团根据参与市场的方式表现出的信用行为在市场上起到
了怎样的作用。这部分是本文的核心内容。
第四部分对证券市场利益集团的突出特点——负外部性进行全面分析。通过从理
论上对这些负外部性的分析，研究利益集团信用问题对证券市场产生的严重影响，从
而提出消除这些性质的方法和作用。
最后是对全文的总结，分析文章写作的创新点、研究结果中获得的启示以及需要
迸一步研究的问题。
关键词：证券市场利益集团信用外部性
Ⅱ
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
Abstract
Security market，as the basis of modem finance，is drawing more and more human
attention in the adjustment of industrial structure，the optimization of resource distribution
and economic development．Security market is of great contribution in the process of
market construction．China’s security market is made of some interests such as listed
companies，securities intermediaries，investment funds，regulatory departments etc．These
interests，which developed on the basis of traditional planned economy,have been formed
some interest groups because of the conflict and consistency of their interest．On the
background of current market，the credit loss of the interest groups which is not to be
ignored has come down to the process of companies listed and the management，the
management of funds，information disclosure etc．Also the problem destroys the market
environment,do harm to the investors and has negative impact on the security market．It
has important practical significance to discuss，analyze and solve these problems such as
how to solve the credit loss ofthe market,how to eliminate the bad influence ofthe interest
groups and how to escape the status of“dishonest favorable”．
This paper makes a systematic analysis ofthe credit loss ofthe interest groups existing
in China’S security market by using game theory as the chief economic analysis and by
absorbing and perfecting the research results on the credit of security market home and
abroad．This paper fully aware of the important position of the interest groups on security
market and analyze the credit problems and the negative impact of external from the point
of view of interest groups．It applies game system in the research of interest groups about
the relationship of competition and cooperation,describes the state of some typical interest
groups，analyzes their relations，studies the objective and subjective factors about the joint
actions and interest of interests on security market and puts forward the corresponding
policy recommendations．The chiefcontents include：
The first part is introduction．It intro血ces the general situation of China’s security
ⅡI
塑塑查兰堕主堡塞兰兰焦堡塞一
market and the chief problem existing in the interests，analyzes and reviews both domestic
and abroad interrelated researches．Then it gives the research ideas and methods．This part
is the base ofthe p婶er．
The second part mainly analyzes the reasons and the status about forming the interest
groups．It describes the meaning and identity of interest groups，shows their important
position on security market，analyzes the credit problems in fact by the cases．
The third part analyzes the relationship of competition and cooperation between the
interest groups．This part inspects the relation of interest groups on security market about
credit，game theory and the credit behavior,constitutes the game models of the typical
interest groups．At last it explains the function which the other interest groups have on the
market according to the way oftaking part in the market．This part is the core ofthe paper．
The fourth part dissect the negative externality which is the highlights of the interest
groups，explains the credit problems have severity influence on the security market and
brings forwardthe measures and effects ofeliminatingthe characters．
The last one makes a conclusion of the paper,shows out the innovations，inspirations
which from the result ofthe stuay and the questions which need to be researched more．
Key words：security market interest group credit exterior
IV
关于学位论文独立完成和内容创新的声明
本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是
本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除
交中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰
写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而
段保存、汇蝙学位论文(甄质文本和电子文本)。
(涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授枳书)
学住获得者(学位论文作者)签名4超陛
z。。、7车办厂}。学位论文指导教师签名：j毛d芋址
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
第一章绪论
1，1选题背景及意义
1．1．1选题背景
纵观世界各经济发达国家，证券市场都是现代经济的核心，对我国的经济发展也
起着举足轻重的作用，是市场经济不可或缺的组成部分。自1990年12YJl9日上海交易
所正式成立，中国证券市场已走过了近17个春秋。这十几年来，证券市场的建设成效
显著，市场规模从小到大，实现了历史性的跨越，2006年，注定是要在中国金融业历
史进程中留下浓墨重彩的一年，这一年，股权分置改革继续如火如荼的进行，[N1日iJ恢
复融资功能的A股市场，成功接纳了中国建设银行、中国银行两只超级银行股。上市
股票市价总值从34931。94亿上升至1189403．90亿，上证综指创下历史新高，综合指数上
涨了130％。市价总股本从7579．29亿元上升至1J14897．57亿元。投资者开户数从7347．54
万户上升到7854．00万户。成交金额从3561．05亿元上升至1J15329．47亿元，筹资金额从ll
亿元上升至1J1231．89亿元。2007年，额股继续发行，海外上市的股票回归A股市场，新
基金不断发行，截止2月底，我国共有上市公司(A、B股)1232家，投资者开户数6904．01
万户，另外由于中外运发行H股，我国证券市场筹资额达101．78亿元，较去年同期增
幅高达_250．24％。据统计，2月份，共有5家公司发行了A股，筹集资金25．34亿元，l家
公司发行了H股，共筹资4．4亿美元，其它发行(可转债)筹资40亿元。数据显示，2
月份投资者交纳证券交易印花税为6．49亿元，同比增}JN28．26％。我国证券市场在2007
年1月冲过了l万亿美元，其资金规模只占当年GDP的37％左右，可见被国内外众多金
融机构看好的我国证券市场发展潜力巨大。
虽然如此，我国证券市场一直在摸索中发展，不可避免的存在许多问题。证券市
场诞生之初的股权分置问题为市场发展埋下了隐患。据海通证券研究所统计，非流通
股对应的净资产为1．32万亿元，而流通股对应的净资产则为6000亿元。股权分置改革
1
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是证券市场的一项重大举措，截至2006年9fl 24日全面股改第五十一批沪深上市公司
名单及方案发布，还有一百多家上市公司没有启动股改或股改方案被否决，为适当加
快股改，证监会要求2006年年底未股改公司不得超过50家。市场人士对于全流通的期
待由来已久，尚福林表示股改已经取得重要阶段性成果，市场对恢复融资功能反应积
极；但对股改以来股权激励的统计显示，股改期间声称积极推进股权激励的上市公司，
由于国资委相关政策尚不明朗，绝大部分都还没有兑现承诺。理论上讲，全流通能改
善大股东管理公司的积极性，但对于优化上市公司治理是否起到积极作用还有待于进
一步分析和观察。如今代替中小投资者成为市场倍受关注的机构投资者为市场状态的
形成贡献了主要力量，今年初，新基金发行重新获批，加上封转开的基金，吸引的不
仅是投资者的眼球，更是实实在在的资金。与此同时，另一些机构投资者也展现着生
机，截至2006年1月，已经有34家QFII获得批准投资A股，在国内基金抛售G宝钢
(600019．Sh3、中集集[](000039．SZ)等蓝筹股时，QFII却在大举买入，更有QFII声称，
5年QFII最终的市值会在600亿美元左右。社保基金也成为新的主力，3月份，劳动
和社会保障部同意了三家企业报送的企业年金方案，这意味着每年新增规模高达800
亿至1000亿元的企业年金，也将成为股市新的源头活水。两年前陷入凄风苦雨的券商
逐渐走上复苏道路，集合理财成为券商新的资金来源。自2005年至今，已有ll家创新
试点券商共发行了13只集合资产管理计划，募集资金总规模达145亿元。保险资金方
面，有分析指出，2006年直接入市总额将达150亿-200亿元，2006年末，保险资产规
模己经达N17000亿元的规模，可以直接入市的资金数量可达850亿元左右，截至2005
年9月底，保险行业直接投资股票的资金数额为98．7亿元。但是也应清醒的认识到证券
市场上主力轮番出击，多元化投资主体格局正在形成，这未必就是股市长期向好的必
然条件，仅仅依靠机构博弈，市场难有长期上升的动力，市场大环境的整体改善才是
市场健康发展的关键。
我国证券市场是“新兴加转轨”的市场，它是在我国从计划经济向市场经济转轨过
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，早期制度设计的局限以及改革措施不配
套的一些问题在市场发展初期并不突出，但在经历快速扩张阶段后，现处于结构调整
和运行机制调整时期，市场早期遗留的问题和市场发展过程中积累的深层次矛盾也逐
步暴露和显现，并成为影响市场稳定发展的重要因素。由于多方面的原因造成我国证
券市场信用缺失严重，根据上市公司的PT数量与证券市场的股票家数计算，被PT的
比例达0．58％(被PT的股票2002年、2003年存量为10只，2004年11月沪深两市A、B股
总共1719只)，如果把这个0．58％作为违约概率，对应的信用等级只是BB+。包装上市、
虚假股评、变更募资投向、做庄炒作等行为无论在明在暗都无一例外的存在于证券市
场上。格林科尔系从建立起冠冕堂皇的城堡到彻底坍塌正是一系列失信行为的最好写
照：会计造假、资本运作投机、独立董事拿着当前中国证券市场最高的独立董事津贴
欺骗股东尤其是中小股东等。产生这些问题的原因是多方面的：市场主体的法人治理
结构和市场行为尚不规范，市场的结构不合理，功能不健全，一些历史遗留问题尚未
解决，监管职能和监管方式还不能完全适应市场发展的需要，解决这些问题关键在于
证券市场诚信文化的倡导和培育及改善证券市场发展的外部环境。
从我国证券市场目前的发展状况来看，市场主体看似清晰却不能发挥其正常的作
用。为在特殊背景下更好的生存和发展，获取更多的利润，市场主体以群体的力量来
扩张实力，形成几大联合的利益集团，在市场上挥舞着拳脚。事实上各种利益集团的
形成有其合理性，在上述复杂而失信的大环境下，面对全面开放资本市场的日程表，
我们所面临的挑战是巨大的全方位的。
1．1．2选题意义
我国证券市场上的利益集团己经逐渐被研究人员和投资者所认识，从广泛的意义
上讲，所谓利益集团就是由任何一群为了争取或维护某种共同利益达到某种共同目标
而一起行动的经济行为人组成的。上市公司为了上市融资，中介机构为了获取包装和
承销费用，两者联手打造出一个优秀的上市公司以便各取其利；同样都拿着老百姓保
塑塑奎兰塑主塑室竺兰篁笙奎
命钱的社保基金、保险基金、企业年金、商业银行投资基金在一级市场申购新股就成
了他们的共同目标，获取基本上无风险的高收益成了他们的共同利益；以QFII为代表
的外资公司，以争得证券市场一席之地为目标，为获得巨额资产价差利润纷纷联手国
内金融机构。因此，研究我国证券市场的利益集团能使我们清醒的认识到，我国证券
市场主体并没有发挥出正常的功能，而是以利益集团的身份在市场上相互博弈，以利
益集团作为研究对象，对充分认识和解决证券市场的现实问题有着重要的意义。
证券市场上利益集团的信用状况和脆弱的信用关系已经影响到我国新兴证券市
场的健康发展，由于我国证券市场的建立到演变都是以政策驱动的，以至于不能按照
市场的方式协调各参与方的利益关系，存在体制上的根本缺陷，利益集团则想尽各种
办法谋求利益：中介机构帮助上市公司会计造假粉饰业绩以获得配股和增发资格；上
市公司和政府相关人员不顾国有资产流失和全体投资人利益，有2002年的国有股减持
和中国证监会王小石的受贿案等为证；上市公司私下将用于投资实体经济的资金重投
证券市场：机构投资者为获得中小散户的资金供给承诺保本收益。在缺乏业绩支撑的
情况下，市场却维持了两年的大牛市行情，说明庄家操纵市场行为盛行，投机气氛严
重，来自各个利益集团的风险会造成市场价格非理性剧烈波动，一旦市场信用链条大
面积断裂，会在社会经济中引起一系列的连锁反应，甚至发展成为全面的金融危机或
经济危机。因此本文研究证券市场上活跃的利益集团和他们信用缺失的行为以及产生
的重要影响，对释疑我国证券市场信用缺失的深层次问题，建立信用机制，发挥市场
主体作用，迎接证券市场全面开放的多方位挑战都起着积极的作用；同时也有助于认
清证券市场利益集团的本质，有助于寻找出解决信用危机和化解市场风险、正确规范
和引导利益集团的方法，促进证券市场良性发展。
1．2文献综述
1，2．1国外研究现状
提及利益集团，多数与社会生活组织和政治斗争有关，这方面的研究政治意味较
4
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
浓，关于证券市场中利益集团的研究则较为鲜见，下面将分别对国内外学者在证券市
场利益集团及信用缺失等方面的问题研究加以概述：
早期的利益集团理论把政党视为利益集团的表达工具，20世纪在美国提出集团政
治理论的亚瑟·本特利将政府过程视为经常性的集团行为，利益集团理论在政治生活
中被广泛应用。对传统“利益集团”(interest group)理论提出质疑、在经济学方面的最早
系统阐发，即美国马里兰大学的经济学家奥尔森教授(Olson)的集体行为的逻辑(109ic
ofcollective action)学说，他敏感地认识到需要建立一套理论以解释如下大家已经习以
为常的现象：“政府对某个产业的监管从设计到实施都首先从被监管对象的利益出
发”，证券市场上政府利益、市场组织者利益、投资主体利益和市场中介机构利益等
各参与方的客观利益及矛盾与冲突的存在，促使其形成利益集团。
从利益集团的性质来讨论，亚瑟本特利认为政府行为是利益集团作用的结果，杜
鲁fj则强调集团本身，提出集团的组织特征是它表现出来的在原则上和目标上的凝聚
力和团结一致性。诺斯、戴维斯等人在经济史的研究中专门研究了利益集团之间的博
弈对经济制度变迁的影响过程，他们认为，制度演进的方向与一个社会中利益集团之
间的博弈过程及结果相关。从静态上看，制度演进的方向是由社会中处于强势地位的
利益集团决定的，而强势集团之所以能够决定制度演进的方向，又主要是通过一定的
方式获取国家政权的支持，或通过赎买或通过强制。一般认为，利益集团可以通过各
种经济的、非经济的，合法的(在成熟市场中比较多见)、非法的(多发生于新兴市场)
手段影响政府监管。道格拉斯·斯诺(1994)认为，利益集团为了维护其少部分成员
的利益，往往阻碍资源的自由流动和重新配置，由此导致经济增长率降低；奥尔森
(1993)则认为利益集团的存在是社会的自然现象，特别是在转轨社会中它有助于民
意的表达和人们在更深层次上参与民主的过程，因为存在着许多因素约束着利益集团
无限追求私利的可能性，多元的社会利益使得不同利益集团对公共政策的影响力有可
能相互抵消，从而维持一种利益的均衡。可以想见，在我国证券市场上的利益集团不
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论利弊，其存在也是一种均衡。
1．2 2国内研究现状
针对利益集团在经济学方面的研究并不多见，陆磊(2000)通过社会福利函数证
明了一个由少数机构组成的金融机构利益集团不利于国家整体市场发育，然而，即使
在多利益集团情况下，集团间竞争未必带来福利上升，竞争的好处往往体现为监管当
局租金的上升，而不一定是消费者剩余的增加。我国证券市场利益集团因依赖原有制
度而形成，也因受制于原有制度而不利于证券市场改革(赖勤学，2005)，赖勤学将
证券市场上每个利益主体作为一个利益集团，通过说明各自的特点来讨论制度变迁问
题。纪玉山，张跃文(2005)从金融制度变迁的角度说明，我国证券市场中缺乏约束
的利益集团活动和不透明的政策制定过程，会有损于市场规则的公平性，从而损害公
共利益，不利于金融制度的顺利变迁。
对于证券市场问题的研究，国外都把重点放在了市场行为和市场效率上，因为西
方发达国家证券市场的发展基本上都有上百年的历史，其市场自由化程度高、制度完
善、法律体系健全、市场公平和透明度高、信用机制完备，信用关系可靠性强。而在
国内，证券市场是一个仅经历了十几年发展历史的新兴市场，而且又是在计划经济的
基础上产生的，无论是建设之初还是发展过程中都暴露出了相当多的问题，尤其是新
兴市场风险更大，如今信用问题又由为突出，众多国内学者和业内人士对此进行了大
量的研究。研究的方面主要集中在对如何建立我国证券市场信用体系的分析上，以及
提供建立信用机制的方法方面。我国证券市场上各利益主体均存在严重的信用问题，
学者分别对上市公司、证券中介机构、政府信用缺失的现象和原因进行了探讨，如上
市公司虚假包装上市、操纵利润、信息披露不真实等不讲信用的现象<刘庆印，刘中
文2002)，张道宏，毛红霞，刘力昌(2003)从制度经济学角度阐述了上市公司信用
实质上是一种制度安排，并针对我国上市公司的信用现状分析了其成因及影响，提出
加强上市公司信用管理的对策应首先从产权制度改革开始。孔小文，于笑坤(2003)
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
用博弈论的方法分析上市公司信用缺失，得出公司不守信可能会获得短期的利益，但
如果要想获得长期稳定的发展，则一定要恪守诚信，同时提出增加不守信成本迫使其
在博弈中选择守信。有学者分析证券中介机构帮助上市公司骗取上市资格、财务造假、
散布虚假信息等现象危害严重，提出防治中介机构失信的方法之一是建立由第三方协
助的中介机构及其从业人员职业信用评价体系(黄小花，黄忠仁，谢利人，2003)，
比如证券中介机构、上市公司等。谢利人(2003)在分析了我国证券中介视构的信用
问题和成因后，借鉴美国对“安然”事件的处理，提出提高证券中介机构公信力的政策
建议。对上市公司信用缺失是从各种表现形式进行研究的，如会计信用危机、再融资
资格和虚假信息披露及变更募集资金投向等；对政府这一参与主体则是从政策制定和
市场监管角度来研究；对国家信用的研究则并非与证券市场有关，而是从国家垄断的
信用形式及变革思路分析(葛兆强等，2002)。学者对于中小投资者主要针对借贷关
系来研究信用风险，及个人征信体系建设。在加快建立我国信用体系的建议方面，借
鉴发达国家先进的信用制度建设经验，加快立法是非常重要的(陈晶，2005)，另外
还需要正确定位证券市场，加强监管体系建设、法律法规建设(刘中文，焦习燕，2002)。
另一方面是对证券市场信用风险的研究，大量的资料集中于研究证券市场信用风险的
防范与控制，从微观上分析风险管理模型的比较及风险的量化和识别，从我国目前金
融业的实际情况看，我国不具备实施西方式综合风险管理的基本要素，缺乏所需的基
础设旎，得出针对我国的信用风险分析只能使用其他方法或修改的模型，比如施锡铨
(2001)等人利用典型多元判别分析法对我国1999至2000年间A股市场部分上市公司的
信用状况进行了实证分析。
1．2．3研究状况评述
从上述研究文献的筒要说明中可以看出：国外对于利益集团方面研究的较多，主
要是对利益集团的理论、拳．征、表醪影响，l行系统的阐述，政治上研究对利益集团
的监管和他们所起的作用，经济上研／‘经济团体的形成和他们对制度变迁及政府的影
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响。国内对于利益集团的研究政治上集中在利益集团的特点和与国外利益集团的比
较，经济上集中在利益集团对社会福利和经济改革的作用，对于证券市场信用问题的
研究集中在改革信用风险模型、防范市场风险、市场信用缺失的原因和信用机制建设。
从研究对象上讲，国内外的研究少有对证券市场利益集团的系统性分析。基于信
用缺失问题多数资料是从单一的市场参与主体出发，比如分别从上市公司、中介机构、
监管部门等利益主体出发研究信用缺失的原因，以及建立信用机制的方法，而没有从
各个主体竞争与合作的角度深入研究他们的信用关系和信用缺失产生的原因。从利益
集团的角度来讲，研究多聚集在政治方面，如果涉及经济利益集团则讨论对整体社会
利益和政府经济决策方面的影响，少有明确研究利益集团在证券市场的信用行为及对
市场的影响。本文从利益集团的角度，在现行证券市场制度背景下，将证券市场各个
利益主体联系起来，将利益集团扩展为多利益主体的联合和其他拥有特殊主体的利益
集团，对其特征、信用关系、影响及解决办法做具体分析。
1．3研究思路及方法
1 3．1研究思路
根据我国证券市场各参与主体利益的冲突与一致性，可将其划分为几大利益集
团，他们的形成有着制度等方面的原因和利益集团之间相互竞争和合作的博弈关系。
对于利益集团如今在证券市场上的表现和产生的影响，好评稀少而负面评论颇多，改
变利益集团的现状就是改变市场现状的关键，这其中又以上市公司和政府的角色为
重。因此以上市公司(证券市场的核心)为中心展开，以分析证券市场利益集团存在
的问题(信用问题)和关系(博弈关系)为重点，得出规范证券市场减少风险积累就
要瓦解合谋型利益集团、建立信用机制、提高市场透明度。本文将按照以下思路研究
证券市场利益集团之间的关系和信用缺失的影响：
确定证券市场的参与主体由于其利益一致性已经形成了利益集团，简介单一主
体的利益集团和合谋型利劳健团。
塞里至壹鱼塑型堇塞旦塑望堕窒二二墨三型垄塞望堕里塑叁竺星耋
2．分析证券市场利益集团信用缺失的现状、表现形式和原因及他们之间的博弈关
系。
3．在我国特殊制度背景下，具体分析几个典型利益集团的信用问题，如以上市公
司为核心形成的利益集团合谋与不合谋型的行为产生的结果有何不同，以博弈模型的
形式呈现。
4．分析证券市场利益集团对证券市场造成了怎样严重的影响，并且如何为证券市
场积累起了风险。
5．给出解决本文所提出市场问题的建议。
6．分析写作本文的创新部分、获得的肩示及需要进一步研究的问题。
1 3 2研究方法
本文通过理论分析和案例分析，以归纳与演绎、比较与分析、总结与预测相结合
的研究方法，配合博弈论为分析工具，通过案例对典型证券市场利益集团信用缺失的
现象进行分析，对利益集团产生的影响从理论方面研究，希望能对证券市场利益集团
问题有较全面的认识，提出规范和引导证券市场利益集团的方法及对策，使我国证券
市场进入良性发展的轨道，投资者能理性的面对风险。
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第二章证券市场利益集团的现状
2．1利益集团的相关描述
2 1．1利益集团的涵义和特征
利益集团的存在作为现代政治体系中的重要组成部分引起了中外政治学者的广
泛重视，并进行了深入研究。利益集团是指在利益多元化的社会中，具有相似观点和
利益要求的人们组成的，并企图通过参与政治过程影响公共政策实现或维护其利益的
社会团体。从最广泛的意义上说，任何一群为了争取和维护某种共同利益或目标而一
起行动的人，就是一个利益集团。
作为一种实现和维护自身利益的社会团体，利益集团有几个基本特征：
首先，利益集团的利益基础相对单一，目标直接而具体。利益集团的利益是在人
们拥有共同目的的基础上形成的，只要人们有一个简单的目的，就会有很强的动力支
持他们共同为这个目的建立起利益集团，所以，与国家、政党、政治联盟等政治组织
相比，利益集团的利益基础显得相对单一；加入这一团体的成员目标也相对直接和具
体，只要能实现他们的利益就比较容易使他们得到满足。
其次，利益集团一般没有独立的政治纲领。利益集团并不以夺取和执掌政权为目
的，而只是参与和影响政府的决策过程，从而实现和维护自身利益。正因为如此，利
益集团通过各种方式和行动来最大程度的影响政府的决策，以利于成员利益的最大
化。
最后，利益集团具有较广泛的群众性。利益集团不是政府组织，并不具有绝对的
权威和严格的组织结构，利益代表的范围也仅仅是本集团的成员，尽最大努力为本集
团成员步取利益，圉此最能吸引所有与集团成员有共同目标的人。最为重要的是，由
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
于利益集团直接代表着某一方面群众的利益，存在和活动于群众之中，因此，更能直
接感受到群众的呼声和要求，能与群众有更为紧密的联系。
2，1，2利益集团的监督作用与信用
利益集团的监督作用可以从政治、经济和文化等宏观方面来讲。一般而言，利益
集团通常是由经济上的共同利益而结合起来的，但经济利益与政治利益是密不可分
的，在资本主义国家中，任何利益集团想要维护自身的经济利益，必须想方设法参与
政治活动，影响政府决策，以使国家的政策于己有利，为此，各利益集团竭尽所能或
是引诱(如贿赂)或是逼迫(如罢工)政府的决策者做出有利于己的决策。
一是政治上，利益的多元化要求政治的多元化。利益各不相同的集团为了增加在
市场经济中的竞争能力，都希望尽量少受政府的约束，从其所在的阶层或团体的局部
利益出发去影响政府当局的决策，而政府当局则是从社会的总体利益去规约各利益集
团的行为，所以，政府与各和益集团之间存在着一种既一致又矛盾的关系。这种关系
在国家政治过程中表现为双方的互动或影响，从而说明利益集团对政府的政策推行起
到监督作用，某种程度上便于利益集团与政府的沟通、利益平衡及推行多元政治。
二是经济上，利益集团的活动和利益要求与经济紧密相关，大量利益集团都是为
了追逐经济利益而建立和发展起来的，其宗旨就是通过组织的力量运用政治手段来维
护各利益主体的经济利益。在中国，如工会这样的组织就是监督政府有关部门落实有
关法律、政策，保护职工在劳动工资、劳动保护、劳动保险以及生活方面的经济利益。
三是文化上，利益集团的成员通过参加利益集团的活动和社会政治生活，了解政
治生活的规则和技能，另一方面，利益集团也以特定的政治价值和政治规范影响其成
员。在西方国家，不同的利益集团构造着不同的政治人格。在中国，利益集团也不断
成为社会成员，被越来越多的人认识和重视。
利益集团的信用有两方面的含义，一方面，就是集团根据自身情况而承诺在今后
要做出的行为，大到实现对政府的承诺，一个利益集团兑现与另一个利益集团的信息
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交换，小到帮助员工获得利益，归还某一笔贷款等等。另一方面在于利益集团的行为
要符合某方面的规范，比如不做幕后操纵集团利益的交易，不侵犯成员利益，不随便
超越行业界限等等。总之，利益集团信用是在市场环境、制度安排等因素中形成，同
时也接受着这些因素的监督和约束。
2．2证券市场利益集团形成的原因
证券市场利益集团的形成从市场经济发展角度来讲是历史的必然，形成我国证券
市场利益集团的现实状态有如下原因：
一是初始制度原因。中国证券市场是伴随着国有企业改革而发展起来的，证券市
场的发展客观上为国有企业的制度改革提供了一种市场化的平台，股权分裂、同股不
同权、政企不分使权衡个人利益和国家利益之间矛盾重重、监管上漏洞百出，这都为
证券市场埋下了深深的制度隐患，在这神投资环境下，证券市场的资源配置功能、价
值发现功能、经济晴雨表功能及投资增值功能相当紊乱，但它的融资功能却更加强化。
在这种制度缺陷背景下生存的利益主体利益意识觉醒，维权意识加强，集团意识形成，
引发了围绕着管理层、上市公司、券商、中小股民等备方利益结构的不断分化重组，
使各方利益集团由隐性向显性、由非组织化到泛组织化，成了一种不以人的意志为转
移的客观趋势。
二是利益一致性和信息不对称。对于联合型的利益集团利益一致性是他们联合的
基础，信息不对称是他们联合的前提条件。利益集团的形成是利益分化的必然结果，
之所以有利益分化，证明某些利益主体的利益是一致的，他们要求将分散的利益凝聚
为同样的利益表达(不论是合法的、建设性的还是非法的、损害性的)，从而使其能
够更接近决策的层面。
市场中的信息永远是大家争相追逐的对象，但由于种种因素信息是不可能公平的
完全的取得，只有获取更多的信息才能在竞争中占据优势使利益最大化；因为存在信
息不对生存的利。一力利益千体才会要从另一方利益主体那里获得自己没有而又追切
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
需要的信息，通过信息的交流，两者有着相通的利益可以通过联合来实现，因此联合
的利益集团就有了很强的用武之地。在实际的市场中，信息不对称可以从两个方面来
讲。由于我国的证券市场具有很强的政策市特征，从政府的角度看，为了维护社会稳
定、引导预期，或基于其他种种原因，政府的信息披露存在一定特殊性，一般不完全
公开它所掌握的信息，在不能获得完全信息或者严格的政策导向时，利益主体联合的
优势是比较明显的。另一方面是信息结构的不对称，如果某一主体提前或者单独占有
某些信息，这样就更加容易形成联合的利益集团，这种联合的结果无论利与弊，被放
大的效果更加明显。比如，监管部门掌握某些监管信息或要采取某些监管行动，上市
公司就有很大的利益驱动同监管部门联合，加上制度不完善，则利益同信息的交换就
十分容易发生，同时还会牵动中介机构等主体的参与，如此，利益集团的形成顺理成
章，但对于市场和投资者来讲却百害而无一利。
2．3证券市场利益集团的现状
证券市场的利益集团并不同于传统意义上的利益集团，如今我国证券市场的利益
集团从总体上说，大多没有完备的组织形态，也没有固定的组织构架，只是松散的、
自发的、临时的、若隐若现的“结伙”，以舆论呼吁等方式在报纸上、广电或网络上表
达其特定的利益诉求。因为他们仅仅因为各自的利益相同走在一起，所以只要能影响
政府的决策向着有益于成员利益的方向发展，与传统意义的利益集团相比，他们并不
具有广泛的群众性，不反映某些群众的共同利益，因此不具有代表性。在我国证券市
场上形成的利益集团是非常特殊的团体，有着特殊的形成背景，特殊的行为方式和特
殊的影响效果。
我国的证券市场是在股权割裂的制度设计中产生的，是由国家资源分配及占有的
起点不平等为渊源的。起初利益集团的状态并未在市场中显现，十几年来随着市场的
发展和改革的步步尝试，弓I发了围绕着管理层、上市公司、券商、股民等各方利益结
构的不断分化重组，使利益集团由无到有、由隐性向显性、由非组织化到泛组织化同
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盟的产生和壮大具有了客观的社会基础和制度基础，同时，随着弱势利益集团利益意
识的觉醒和维权意识的加强，特别是“集团意识”的形成，又为利益集团的存在和壮大
提供了心理基础。证券市场尤其是股票市场市成了各利益集团进行博弈角逐最明显的
地方。
2．3，1证券市场利益集团的特征
我国证券市场的利益集团问题己越来越明显的显现出来，越来越多的人开始感受
到利益集团的力量。
目前证券市场的利益集团可宽泛的分为单一主体的利益集团和联合的利益集团。
单一主体的利益集团有上市公司、中介机构、监管部门、机构投资者、中小投资者，
这一类利益集团的利益基础较为简单，根据各自在证券市场中所处的位置和各自的职
能，为各自的利益争取相应的政策执行相应的法规，不用过问其他人的利益怎样。即
便如此，个人的力量毕竟有限，在共同利益的驱使下，部分主体联合起来就形成，了联
合的利益集团，有上市公司与中介机构联合的利益集团、上市公司与机构投资者联合
的利益集团、上市公司与中介机构或机构投资者、政府部门三者联合的利益集团。在
市场经济中，这一类利益集团的发育是一件正常的事情。首先，我国证券市场的制度
背景使相关的利益主体合谋共同抵抗原始制度留下的痕迹。第二是与政治原因有关，
我国市场受国家政策的影响程度很大，单一主体的行动要真正取得效果，其最有效的
办法是与相关权力机构结盟，如监管部门、地方政府等。第三是市场经济发展的必然
要求，也是自然的法则，在残酷的竞争中，任何单一主体的力量都略显单薄，成为强
势集团才是最明智的选择；另外，驱利的本性使利益主体认识到，联合的力量远大于
“1+l----2”的效果，因此，合谋利益集团的形成也是一件必然的事情。
面对合谋型利益集团，问题是如何对其利益表达进行规范以及对不同利益主体的
关系进行平衡。我国利益集团在证券市场上表现出了几个突出的特点：一是强势集团
与弱势集团的裂痕在加深，力量失衡严重，比如中小投资者相对于机构投资者、上市
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公司或是政府就是一个弱势集团，他们除了数量上占优，在资金量、信息获取等方面
都处于劣势；二是信用状况差，为谋求最大收益进行不正当交易，为掩饰这些不正当
的手段，违背承诺欺骗市场投资者。这些是目前最突出也是急待解决的问题。
2．3 2证券市场利益集团信用缺失的表现
我国证券市场的利益集团信用状况并不是很好，市场中的失信现象比比皆是。上
市公司这一利益集团的信用状况是应被关注的焦点，信用缺失状况基本都围绕上市公
司展开，诸如虚假包装上市、控股股东占用上市公司资金、随意圈钱、擅改募集资金
投向、虚报利润、信息披露不及时、关联交易等，为了实现上市增值增利的目标，上
述行为似乎成了默认式，无非程度大小的问题，类似状况都或隐或显的存在着。虽然
经过一段时间的股权分置改革，使得上市集团与上市公司的利益统一起来，占用资金、
随意圈钱的行为在逐渐淡化，但其他的问题仍旧存在。由于市场运作的需要，上市公
司和证券投资机构及中介机构联合违规各取所需；一些民营上市公司没有大型企业或
国有企业的实力，与当地政府或相关权力人的联合就是他们最好的选择；更可怕的是
国有上市公司和监管部门及政府本身就同属一家，管理人员也是直接被委任或由政府
官员兼职，无论政策制定和利益要求，与其他市场主体相比并不在同一水平线上，因
此信用缺失问题在所难免。
这样的信用状况为证券市场和各个利益主体都积累起了严重的风险，长期及严重
的信用缺失会使市场越来越不规范，投资者心理预期和承受能力越来越差，风险自然
会一点点沉积下来。证券市场是市场经济和信用制度高度发展的产物，证券市场的交
易形成了大量错综复杂的信用链条，因此证券市场的风险具有很强的传导性和危害
性，会波及到整个金融体系和国家经济，而且这类风险的因素有很多不确定性，非证
券市场所能控制，另外，由于各种因素的限制，如制度缺陷一时难以弥补等，这样，
风险的可控性就更弱了。
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2．3，3案例分析
近期，上交所与深交所公开谴责了几家公司，均说明证券市场利益集团之间相互
联合的问题和他们之间脆弱的信用关系。如证监会决定对上市公司天山股份原副总经
理陈建良内幕交易行为罚款20万元，这是证监会近年来查处的首例上市公司高管利用
内幕信息牟取不当利益的案件。大唐电信于2006年10月28日披露了关于2006年度业绩
预增公告，预计公司2006年度将实现盈利。而2007年4月5层公司公告，因会计师对公
司存货计提大额减值准备，公司2006年度业绩将再度出现大幅亏损，且公司股票交易
将实行退市风险警示，这一行为受到上证所的公开谴责。中科健由于未及时披露手机
业务出现的重大亏损、多项关联交易及未能按时披露年度报告和季报，受到证监会和
深交所的公开谴责。这些事实说明监管部门对于证券市场信用违规事件加大了查处力
度。
我们重点关注杭萧钢构的问题。上证交易所公开谴责浙江杭萧钢构股份有限公司
及董事长单银木等人，中国证监会已向该公司及相关负责人共开出T70万元的“罚
单”，对杭萧钢构股份有限公司处以40万元罚款。
1．事件回放
2007年3月13曰杭萧钢构在第7个涨停板时，公司董事会披露了与中基公司签订的
安哥拉安居工程项目合同的详情，合同金额344亿元。公众对合同质疑声不断，疑虑
包括杭萧钢构的产能、发包方中基公司的支付能力、金额占据安哥拉2006年GDP值的
十分之一的合同真伪等；3月21曰证监会宣布对杭萧钢构展开调查；4月4日证监会向
杭萧钢构下发了《立案调查通知书》；4月5日杭萧钢构公司董事潘金水公开表示，“证
监会调查的对象主要是二级市场的违规行为”，“公司在信息披露等方面，并不存在违
规情况”等言论。5月lO日杭萧钢构接到证监会行政处罚决定书。5月11日上证所公开
谴责杭萧钢构及董事长等人。
2．涉及违规行为
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上证所表示，公司董事长单银木、董事潘金、总裁周金法等未能勤勉尽责，对公
司信息披露违规行为负有直接的责任，其行为严重违反有关承诺，严重误导了投资者，
而且有关信息发布的行为违反了信息披露程序；上证所称，经查，杭萧钢构在信息披
露方面存在以下违规行为：2007年1月至2月初，杭萧钢构与中国国际基金公司就安哥
拉住宅建设项目举行了多次谈判。2月lO日至13日，双方就合同细节举行谈判，并于
13日签署合同草案，2月15日，杭萧钢构才正式刊登公告披露了安哥拉项目合同的洽
谈事宜。在整个境外合同项目难以保密的情况下，杭萧钢构没有按规定及时进行阶段
性的信息披露；2007年2月12曰，在杭萧钢构尚未就安哥拉项目合同进行公开披露的
情况下，公司董事长单银木在公司总结表彰大会上泄漏了有关境外工程项目的信息，
没有按规定将信息的知情者控制在最小范围内。
证监会经调查认定上市公司杭萧钢构在安哥拉住宅工程合同信息披露方面违反
了有关证券法规，信息披露“不及时、不准确、不完整”。“有入在这起事件中涉嫌犯
罪”，证监会已将有关证据及线索移交公安机关，请司法部门追究相关人员的刑事责
任。据证监会有关部门负责人介绍，由于杭萧钢构事件涉及境外机构，证监会已通过
涉外执法渠道提供调查协助。境外执法部门正在采取相关行动。另外，部分涉嫌犯罪
的人员已被采取限制出境的措施。
在杭萧钢构一季度报告中，基金、信托、私募齐齐亮相，信诚基金、云南国际信
托投资、杭州德汇投资进入流通殷股东前十名。长盛基金公司下属的同智优势成长混
合型证券投资基金(下称“同智基金”)公告称，其4月初买卖杭萧钢构获利108万元，
长盛基金公司监察稽核部当天发现该交易，并要求该基金经理次日立即卖出。
在杭萧钢构的“龙虎榜”中，长江证券的两个营业部一度占据了杭萧钢构二级市
场70％的交易量。6名身份难以确认的投资者在2月13日突然大举买入130万股杭萧钢
构，并在3月16日第二次停牌前成功撤出。长江证券方面也在浙江证监局到营业部调
查时，给予了“积极的配合”，“已经调走了相关资料。”而到目前为止，监管机构没
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有给予一个明确的调查结果。杭萧钢构一次接一次的涨停可以从最近的交易龙虎榜中
看出因由，东方证券上海宝庆路证券营业部、国信证券深圳红岭中路证券营业部、光
大证券上海张杨路证券营业部同时出现在买入和卖出前5名席位中。
3．事件评述
从以上对杭萧钢构事件的简单描述中可以看出在这一案例中存在多种信用缺失
的行为，有信息披露违规、内幕交易等，涉及的利益主体包括上市公司、境外机构、
证券投资基金、证券公司及中小散户投资者。当证监会对杭萧钢构进行立案调查时，
公司方面确信凿凿地表示公司没有重大违规行为，并再次提醒投资者公司已签署的大
单项目。暂且撇开上市公司实际质量不谈，在这种情况下仍然坚持欺瞒投资者真实情
况，试图拉台股价谋取暴力，其行为毫无信用可言，且上市公司信息披露强调及时性
和真实性，否则会接连引发众多违规事件。
证券公司在这起事件中扮演了重要角色，对于身份不明确的投资者和不正常的股
票买卖现象不但不给予举报调查，反而积极参与其中，在与上市公司联合隐瞒信息、
炒作股价的同时赚取了巨额利润。由此说明，证券公司一方面没有履行本该履行的义
务，另一方面也超越了自己的行为界限。
此次事件中，散户为杭萧钢构的连续涨停贡献了不少力量，越来越多的人开始相
信杭萧钢构“神话”，大家认为股价不跌反涨说明合同没有问题，消息没有提前透露
出去；即使有问题，证监会也没有确凿的证据说明违规操作；在目前牛市的市场炒作
中，杭萧钢构股价将来还会上涨，到时市场就会认可。大量散户坚决建仓跟进，一旦
“神话”破灭，损失只有他们来承担。中小投资者这一利益集团一直处在劣势的位置，
最终将成为这些违规操作的牺牲品。
监管部门在这起事件中的行为有可圈可点之处，证监会及时介入事件调查之中。
以前，证监会一般在调查正式结束之后才公布结果，由于证券案件的复杂性，调查往
往要经过数月甚至更长时间才能完成，实践证明，这种做法不利于及时有效地保护投
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
资者的权益，打击市场违法违纪行为。在杭萧钢构事件上，证监会首次打破了敏感问
题没有取得调查结论时不公开发布调查情况的惯例，先后两次主动向新闻界通报相关
情况，此举受到市场参与者和有关专家的广泛好评。但是对于谴责和llO万元罚款的
处理结果与给投资者造成的损失太不般配，对如何处理涉嫌违规的证券公司问题也不
了了之，没有明确的结果，说明监管和查处行为都存在不彻底不完善的地方。监管部
门在证券市场上最重要的是维护市场的公平公正，这在各国证券市场的发展过程中已
达成了共识，这就要求监管部门监管要及时有效，不与违规者同流合污才能实现。
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第三章证券市场利益集团信用问题的理论及实践分析
3．1证券市场利益集团之间的信用关系
从经济学角度看，信用乃是一种经济行为，我们称之为信用行为，表现为显示真
实的信息、采取可信的行动或做出与事实相符的承诺。信用关系就是在建立信用的基
础上发生的任何关系，比如合作关系、交易关系、博弈关系等。证券市场上的利益集
团都以实现利益为最终目标，那么考虑市场的整体发展和各利益集团相互博弈的关
系，应使他们达到利益均衡为最佳状态，这时市场资源配置最优，功能发挥最好，利
益实现最大化。但是，我国证券市场信用关系薄弱，无法实现全面的利益均衡，利益
集团分化现象严重，因此表现出多种信用关系下的利益集团博弈。
3．1．1证券市场利益集团之间的交易关系
证券市场利益集团既然是由利益主体组成的，那么就有着利益的基础，他们之间
一定存在着交易关系，这种交易关系就是最基本的承诺加兑现，如同早期的交换关系
和现在的银行信用等。上市公司和投资者之间便是投资者将资金投给公司，公司在一
定情况下给投资者分红作为回报。事实上，就是这种最简单的交易关系也未必能实现，
有实证研究表明，很多上市公司对募集来的资金随意改变投向，交易虽然发生了，但
是信用的基础却不存在，这样的交易关系并不牢固，一旦被发现承诺与事实不相符，
交易关系便不再发生。因此信用缺失的市场，交易关系的发生实乃投机的行为，而信
用良好的市场交易关系会越来越活跃的发展下去。另一种交易关系就是由利益主体之
间为联合’茏收买结成利益集团而产生的，这种关系在利益集团内部发生，同样并不可
靠，若}衡量收益大于损失则进行交易，若收益小于损失则不会进行交易。在我国证
券市场上，利益集团的交易关系都伴随着一定的风险，即信用风险。
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
3．1．2证券市场利益集团之间的博弈关系
1．证券市场利益集团之间存在力量失衡的博弈。证券市场上利益集团的发育是相
当不平衡的，特别是强有力的利益群体开始出现某种“寡头化”的迹象，不过，与其说
是由于其自身的强大，不如说是由于其他群体的无力状态，强势集团与弱势群体的裂
痕在加深。比如与政府有直接信用关系的主体机构，有着优先得知信息及被授信的优
势，同时决策者也有了执行及传播政策的载体，他们联合的力量非常庞大；相对中小
投资者而言，资金进出证券市场或在市场中改变方向都只凭借主观判断而非正确的市
场走向。力量失衡的博弈导致的是群体间的财富掠夺，资本在市场主体之间转移，并
没有达到资本增值的目的，一般中小投资者是主要被掠夺的对象，与玫府联合的强势
集团在和中小投资者形成的弱势集团之间的博弈中，已不具备所谓的信用关系，无论
承诺、背叛还是更改政策，都是一边倒的局面，因此这样的集团博弈危害很大。
2．证券市场利益集团之间存在利益要挟的博弈。第一，往往占有强势的集团会向
政策制定者和其他集团提出要求，他们的筹码在于占有大部分资金资源、具有很强的
带动性且获取信息及时可靠。首先，在利益集团资金实力比较庞大时，市场上绝大部
分资金由他们控制，无论是热钱还是理性的投资都对市场的安全产生很大的影响，他
们的信用在于得到需要的政策就给予资金可靠的流动性；第二，一些强势的利益集团
对其他中小投资者的带动效应很强，就像市场的风向标，另一方面，广大中小投资者
并不十分理性，跟庄意愿强，这时的利益集团就向投资者抛出信用，只要投资者愿意
跟随投资，就能给他们赚取最大利润；第三，通过联合的关系，强势利益集团有着庞
大的信息网络，接收信息的同时也在散潘着他们的信息，信用高的利益集团应散播真
实可靠的信息，与其他利益集团公平的博弈，但是事实往往并不完美。市场中最典型
的利益要挟博弈就是强势集团和政府之间的博弈，比如大型的国有上市公司，运用与
政府间不可割舍的连带关系掌握大量的信息，又拥有雄厚的资金实力，再加上有大量
的员工，借助这样的条件要求和影响政策似乎没有什么是实现不了的。这样的过程中，
2l
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如上所说的信用关系在每个环节中都得不到重视也容易想见了。
3．证券市场利益集团之间存在利益一致的博弈。证券市场上利益集团之间的博弈
并非完全只有对抗的博弈，同时也有合作的博弈，这时他们的利益有着一致性，表现
出合作的关系。当两个或两个以上的利益主体有着各自的优势就有了合作的前提，从
博弈论的角度来讲，就是在一个环境中可以实现纳什均衡；从信用关系的角度来讲，
利益主体之间由于互相需要，能够建立起良好的信用关系，但对集团以外的主体，信
用关系往往比较薄弱甚至丝毫没有。
3．2典型利益集团的博弈分析
我国证券市场的利益集团无论以单-N益主体还是以合谋利益主体的身份出现，
都一直处于多方博弈的状态中。这里我们以围绕上市公司产生的合谋关系为例，建立
博弈模型并进行分析。
3．2 1集团合谋与政府监管的静态博弈分析
上市公司与机构有很大的可能性进行合谋以利于公司募集资金、提升股价等。虽
然市场的监管是必不可少的，但是并不能保证证券市场违规现象可以绝迹，因为监管
不可能面面俱到，政府不可能使制度完美，当然可能出现漏网之鱼；其次，即使监管
成功，如果处罚小于违规收益，也不能收到很好的效果；最后，还要看监管的收益和
成本，只有监管部门接受政府政策在监管检查的收益大于成本时，监管才能奏效，设
定的制度才能起到防范违规行为的作用。
(1)模型假设
本模型假设有两方参与者：一是证券市场的监督管理机构和政府政策制定的相关
人员，在我国主要代表是证监会；二是上市公司，在我国是参与博弈的主要力量群体。
参与者的行动分别有两种：监管部门选择调查或不调查；上市公司选择和机构合
谋或不合谋，机构是指除上市公司以外经营与证券业务有关的法人组织或自然人，如
证券中歹均、基金、投资机构等。上市公司与机构之间存在多种合谋关系，如联合
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
做庄、虚假审计以募集资金等，而这些行为都是不被正常制度所允许的。参与方同时
采取行动，进行静态博弈。博弈中的信息是不完全的，参与方不能了解对方采取哪种
行动方案；同时，参与方是理性的，能理性的获得信息、采取行动、获得收益。
(2)模型描述
在博弈中对各方收益和成本作一假设：上市公司与机构合谋获得收益为a，同时
舍谋的上市公司与机构为躲避政府的监管要支付掩饰成本为b，一旦合谋被发现则会
受到无形的损失为e，上市公司与机构不合谋则收益为c；政府部门对合谋行为事实监
管需要付出成本为d，这表明政府的监管力度，并且付出成本越多政府监管力度越大，
同时政府对上市公司和机构合谋设定罚款，惩罚的倍数设为n，即政府能查出确实存
在合谋就能得到相应比例的收益。
由于信息的不对称性，政府并不了解上市公司与机构是否采取合谋行动，上市公
司与机构也不能确切了解政府是否要进行检查，因此设定上市公司与机构合谋的概率
为P，则不合谋的概率为l—p，政府进行监管的概率为q，则不监管的概率为1一q，有
合谋时政府查出的概率为r，则未查出的概率为l--F；如果政府不进行监管则收益为0，
双方博弈的矩阵及扩展式如下图：
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(一n口一b
谋
0)
(3)模型求解
当政府以q的概率监管时，上市公司与机构合谋与不合谋的期望收益分别为
雹=g[，(一”a—b—e)+(1一r)(a—b)]*(1-q)(a-b)
z：：qE，c+(1一，)c]+(1一q)c=c
当上市公司与机构以p的概率合谋时，政府监管和不监管的收益分别为：
乃=pEr(ha—d)+(1一r)(一d)]+(I—p)[r(一d)+(1一r)(一d)]
以=0
纳什均衡的条件是：_2％同时码2死，即上市公司与机构合谋和不合谋的收益
无差异，政府监管与不监管的收益无差异。解得q= 型的纳什均衡为：(p+=忑d，矿=碉a-b-c )
(4)模型解的含义
—r(na*—e*a)’p 2 旦，则所建模
M口
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博弈的参与方是同时选择策略的，因此，纳什均衡(矿；旦，矿：。竺二皇二≮)
r∞ r(na+e+d、
的意义在于，当上市公司和机构以p幸的概率合谋时，监管部门的最优选择是随机的选
择监管或者不监管；当上市公司和机构以大于p木的概率合谋时，监管部门的最优选择
是监管；反之就是不监管。当监管部门以q％的概率监管时，上市公司和机构的最优选
择是随机的选择合谋或者不合谋；当监管部门以大于q卑的概率监管时，上市公司和机
构的最优选择是不进行合谋；反之就是合谋。
』从上市公司与机构合谋的均衡概率矿=二中可以看出，其大小与监管部门的调
Ma
查成本d成正比，即成本越高舍谋的可能性越大；与监管部门查出合谋的概率r成反比，
即越可能查出合谋则合谋的可能性越小；与查出合谋时处以惩罚的倍数n成反比，即
惩罚的越多合谋的可能性也越小：还与合谋时获得的收益a成反比，可能获得的合谋
收益越多越不可能合谋，这似乎使合谋方形成了自我约束，是因为我们假定的惩罚是
按照合谋收益的倍数来计算的，也就是说合谋收益越大受到的惩罚越大，这样，要想
得到收益可观的合谋结果，上市公司与机构就必须冒更大的风险，因此惩罚与收益相
关联以便约束他们三思而后行，减少那些肆无忌惮的行为。还要设法降低监管部门调
查的成本，多方面改进调查的质量以提高对合谋的查处效率，加大对合谋的处罚程度，
从各个因素同时着手来降低上市公司与机构合谋的意愿，这便是瓦解利益集团合谋的
基础，使合谋不再成为利益集团谋取利益的最佳方式。
从监管部门的均衡概率矿：1竺二皇二≮中可以看出其大小与除去掩饰成本和不
r(na+e+训
合谋收益后的合谋收益成正比；与监管部门查出合谋的概率r、惩罚倍数n及无形损失
e成反比。因此应该提高合谋的掩饰成本，提高不合谋的正常收益，使得减去成本后
的最终收益减少，设法提高调查l勺质量以提高查处的成功率r，同时加大对合谋的惩
罚力度n，以及增加被查处后的无形损失，比如上市公司信用大打折扣，随之而来许
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多有形的损失，从这些方面努力来降低监管部门的监管概率。
这个博弈模型让我们认识到，在市场上上市公司与机构要组成联合的利益集团以
提高收益，但往往就将对投资者的信誉抛在脑后了，站在这种行为对立面上的就是监
管，在信息不完全和制度不完全的条件下，上面所说应该实施的措施都没有实施，事
实上双方的状态是上市公司与机构以远远大于其均衡概率p$的概率和监管部门以远
远小于其均衡概率q}的概率相互博弈，结果利益集团的信用情况越来越差，博弈更加
无法进入良性循环。
3 2 2集团合谋与政府监管的动态博弈分析
上述博弈模型仅用一次性静态博弈不能准确刻画出违规行为及利益集团的信用
关系，它将监管者视为独立的利益主体，政府仅是以一种职能部门的身份出现，是否
能查出合谋问题与监管技术、环境制度及监管人员自身都有很大的关系。但是人为因
素更有可能使监管部门陷入合谋陷阱中，即监管人员被上市公司收买，政府部门已经
不再履行监管职能，而且同上市公司的利益集团是一个利益共同体。
当监管部门参与了上市公司的合谋时，说明监管部门可能受到了强势集团的要挟
或诱惑，比如要挟政府给予政策或者直接要求丰厚的物质回报或者以丰厚的物质目报
诱惑监管人员，使得政府不再进行监管；如果这时政府依然监管，说明政府不仅受到
要挟，而且还要做足表面工作，帮助掩盖事实，付出隐藏成本。当监管部门不同意加
入合谋，这时如果不监管，同样能说明政府受到了要挟，为保全监管人员自身安危或
者顾虑到市场全局而明知有合谋的存在却坐视不管；这时如果监管，则说明政府是强
有力的，即便受到威胁也不惧怕，及时遏制这样的合谋行为，当然这是最理想的情况，
但是这要求政府有强大的实力抵抗威胁、完善的制度来处理合谋闫题以及拥有廉洁的
监管人员执行政策。
综上所述，这就形成了动态博弈的过程：
(1)模型假设
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
本模型假设有两方参与人：一方为有意与机构或监管部门结成利益集团的上市公
司，为了获得更多的收益，他们不单单进行与监管部门的静态博弈，而且试图以威胁
和收买的手段避免被监管。另一方是监管部门，在我国仍旧是政策主导的市场上，政
府的政策对利益集团的影响是直接的，监管部门不仅仅有监管的行为，而且还有利益
共享风险共担的可能，这里我们将监管部门和政府视为同一参与人。
参与方的行为有如下选择：给定上市公司要向监管部门提出合谋的要求，监管部
门的行为可以选择接受利益集团提出的合谋，也可以选择不接受，如果接受会存在监
管或是不监管的不同状况，不接受时，也就是知道利益集团有合谋的要求同样可以选
择监管还是不监管。接着，上市公司在判断监管部门接受还是不接受合谋时来决定是
否与机构合谋。在这样的博弈过程中，无论哪种合谋一旦被市场发现利益集团中各成
员的信用度会受到损失，当然包括政府也会出现信用度问题，对违规行为是否进行了
监管，对公众和市场是否有一个合理的交代。
(2)模型表述
现实中的博弈过程是由上市公司先出策略，即向监管部门发出要求合谋的信号，
监管部门能确切知道上市公司的这种选择。利益集团凭借强大的集团力量以撤出大批
资金等相要挟，或是以足够的利益相引诱，监管部门考虑自身收益或此要挟是否可置
信选择是否接受合谋，接着，上市公司在看到政府的选择后作出是否与机构合谋的决
定，最后监管部门在每种情况下都有监管和不监管的可能。为了简化模型，这里认为
只要存在上市公司与机构的合谋，在监管部门不参与合谋时如果监管就一定能查出合
谋的事实。
由上述表述可以看出，此博弈的结构是所有参与入的共同知识，每个参与者在进
行行动时都不假定他人的行动会不受自己行动的影响，因此是完全信息的动态博弈模
型，先用扩展式表述博弈的纳什均衡，再用逆推归纳法求出子搏弈精炼纳什均衡。
模型中参与方在各种情况下的支付如下设定：
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a一上市公司合谋时的收益
b一上市公司要合谋需要付出的成本
口——有监管部门帮助隐藏合谋时任何合谋被发现的概率
p一没有监管部门帮助隐藏合谋时任何合谋被发现的概率
o～上市公司如果被发现合谋则要受到监管部门的惩罚，同时惩罚归监管部门
所有
d～上市公司被发现合谋得到的信用损失
e一监管部门参与合谋还要帮助掩盖事实付出的隐藏成本L监管部门监管要付出的监管成本
h——监管部门成功监管获得的无形收益或不监管受到的无形损失
设以上所有变量均大于零，其中O<q<p<l
双方博弈的博弈树如下：
上公司
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
(3)模型求解
用逆向求解子博弈纳什均衡的方法来求解，由于最终的支付函数用字母表示，参
与簿弈的双方是理性人，在这里分两种极端情况开始讨论。
一种是在收益与成本的比较中，收益总能大于成本，即由算式表示的支付函数为
正。
(i)假设b-e-f-qh>b-ph，得到^>兰±王5嘲O<p—q<l，所以h>e+f，说明当监管部门
p—g
的无形收益或损失多于付出的成本时，监管部门会在最后一阶段博弈时选择监管的策
略。监管部门在第二阶段的博弈中知道，如果自己在第一次行动中采取了接受上市公
司合谋的策略，那么他的最优选择是监管；如果自己在第一次行动中采取了不接受上
市公司合谋的策略，那么最优选择同样是监管，即不论在哪种情况下，上市公司选择
与机构合谋还是不合谋，监管都是监管部门的最优选择。上市公司知道不论自己怎样
选择，监管部门都会选择监管，那么在监管部门接受合谋时，自己与机构合谋为最优；
如果监管部门选择不接受合谋时，自己仍然选择与机构合谋为最优。监管部门在采取
第一次行动时知道，如果自己选择了接受合谋则上市公司也会选择与机构合谋；如果
自己选择了不接受合谋则上市公司仍然与机构合谋，从两者会得到的支付函数
(b-e-f-qh)与(一f+c+h)比较，如果b—e—f_qh>一f+c+h，则h<(b-e—c)／(1+q)监管部门该
选择前者，这样就得到了最终的子博弈精炼纳什均衡为{接受，合谋，监管1，即监管
部门接受上市公司提出的合谋建议，上市公司同时也与机构合谋，最后，监管部门假
意监管，帮助掩盖合谋事实。反之则得到均衡结果为{不接受，合谋，监管)，即监管
部门不接受与上市公司合谋，上市公司与机构合谋，最后，政府监管取得成效，这是
很理想的结果。
(ii)假设b-e-f-qh<b-ph，得到^<!!上，所以h(e+f，说明监管部门的无形收益或
p—日
损失少于他付出的成本时，监管部门在第一次行动中采取接受上市公司合谋的策略，
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会选择不监管；如果在第一次行动中采取不接受上市公司合谋的策略，会选择监管。
上市公司根据自己的支付函数，不管监管部门是否采取接受合谋的策略都选择与机构
合谋为最优。最后监管部门知道无论自己选择接受还是不接受合谋，上市公司都将选
择与机构合谋，因此他选择的策略也取决于支付函数(b-ph)与(一f+c+h)的比较。如果
b-ph>一f+c+h，贝lJh<(b+f—c)／(1+p)监管部门该选择前者，这样就得到了最终的子博弈
精炼纳什均衡为f接受，合谋，不监管}，即监管部门接受上市公司提出的合谋建议，
上市公司同时也与机构合谋，最后，监管部门不监管。反之则得到均衡结果为{不接
受，合谋，监管)，即监管部门不接受与上市公司合谋，上市公司与机构合谋，最后，
政府监管取得成效，这是很理想的结果。
另一种极端情况是只要发生了合谋行为的主体受到的惩罚就要比收益大，即由算
式表示的支付函数总为负。这时只有一f+c十h>O，说明政府没有参与合谋，且得到了最
大收益，则h>c—f，说明政府严格守信不参与合谋，则获得的信用收益比实际物质收益
还大；由其余各支付函数小于零及比较各支付函数大小可得Nd>2(a—b)／q。由逆推法
知监管部门只有在不接受合谋的条件下，对合谋的上市公司进行监管收益最大。上市
公司知道自己如果合谋会遭到监管，只有不合谋收益最大。监管鄂门进行第一次行动
时知道只有自己采取不接受合谋的策略才能使收益最大。因此，博弈的结果就是(不
接受，不合谋，不监管)，双方均没有收益和损失。
(4)模型结果分析
当得到{接受，合谋，监管)和{接受，合谋，不监管】的博弈结果时，所有合谋失
信的现象都发生了，说明这时博弈双方的收益虽然都是最理想的，但是对市场来讲这
是最糟糕的结果，在现实情况中，利益集团凭借联合的实力获得巨大收益，却得不到
足够的惩罚，利益集团强大的政治影响力和雄厚的资本使得监管部门被收买的收益很
大，监管部门虽然以政府的名义行动，但不可能没有一点瑕疵，再加上监管的无形收
益寥寥、毫无痛痒的罚款以及监管成本一直难以降低，那么被收买也就是自然的博弈
我国证券市场和益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
结果了；当得到{不接受，合谋，监管)的结果时，是大快人心、监管部门职能得到充
分发挥的时候，但是这也需要一定的条件，也说明市场失信的现象仍然存在，这时体
现出监管部门的{乍用是非常明显的，这样的结果对于建立政府信用大有好处。但是从
上市公司理性角度分析，在政府不接受合谋时，上市公司似乎不该选择与机构合谋，
不过我们可以通过改变支付函数的大小将结果引导到这样的均衡上来。最后一种博弈
结果是{不接受，不合谋，不监管}，这种状态理论上可以实现，但是现实中不可能发
生，因为市场不可能完全有效，无论是制度还是博弈主体的自律程度都不可能达到完
美。
要想改变均衡结果，侵其向理想状态靠近，就要改交支付中各变量的值。比如，
增大监管部门在不接受收买时的监管收益可以改变子博弈精炼纳什均衡的结果。我们
将(一f+c+h)视为监管部门在各种情况下的最大收益，这就证明惩罚收益和无形收益远远
大于监管付出的成本，监管部门可以得到巨大的社会效用h，提高政府信誉和形象；
对上市公司来讲，被查处后就要受到严厉的惩罚c，这些惩罚归监管部门所有，惩罚
越高监管部门收益越大，同时在被查处后，其信用会受到严重影响d；同时将政府不
接受合谋而上市公司仍然选择与机构合谋，政府又不进行监管时，公司的收益提高。
这时，如果监管部门选择监管，上市公司会以与机构合谋为最优选择，因为上市公司
有足够的诱惑去赌一把监管部门不会监管，而监管部门认为上市公司会选择合谋的话
则采取不接受收买的策略，这样就产生了{不接受，合谋，监管}的结果。这种均衡状
态无论对政府、市场还是投资者而言都是最理想的状态，政府表现出了极负责任的态
度和极高的信用度，既不被上市公司收买也谨慎监管，查处上市公司的违规行为。要
想向{不接受，不合谋，不监管)的均衡结果靠近，关键是对失信行为的惩罚力度远远
大于获得的收益，同时要大大提高无形的损失和收益，因此降低监管成本f，加强惩
罚力度c，以及提高无形收益h和损失d就是关键的方法。
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3．2，3一点启示
第一种博弈中，政府是完全置身事外的，监管与不监管毫无个人情绪，是站在市
场和投资者的立场与上市公司同时行动，对上市公司是否存在合谋或者自己是否能查
出合谋都没有预期，同样，上市公司对于政府是否监管也没有预期，与机构合谋的利
益集团是否产生就是在一次行动中完成了，因此这只是简单的规则博弈，不涉及政府
信用，只有上市公司是否诚实守信的闯题。第二种搏弈中，监管部门代表着政府，以
利益主体的身份出现，不仅受到实现个人利益大小的影响，而且也受到强势集团对弱
势集团要挟的影响，这时就体现出了合谋利益集团是否形成与各参与方信用的损失和
收益有很大关系。从上述两模型中，我们都可以得出从政策上实现理想状态的方法，
无论加大对合谋的惩罚力度、降低监管成本还是提高查处合谋的成功率，都可以通过
制定政策、改变软硬件技术条件等方式来实现，但信誉损失和无形收益的大小是无法
简单从制度和技术上改变的。因此，利益集团的形成和瓦解与市场信用建设密不可分。
3．3其他特殊主体利益集团
除了典型的利益集团以外，我国证券市场上还有一些不是与生俱来的参与主体，
这些利益集团是在市场经济的发展中逐渐突显出来的。
3．3．1商业银行
银行进入到资本市场，一是以上市公司的身份发行股票直接为银行融资；二是以
投资人的身份将资金投资于证券市场用来购买股票基金等证券(这一项目前还没有被
允许，但银行发行的很多理财产品已经充分说明这种投资的间接性)；三是以委托人
的身份将资金放在资产管理公司，其一是不良资产给国家专门的资产管理公司处理，
其二是部分正常资产给证券公司进行委托理财。由于我国银行业并没有实行混业经
营，只⋯一，E这一趋势下的过渡期，所以还没有涉及到保险及基金。
银jJ业本身是一个利益集团，有共同的目的和价值标准，但是进入证券市场以后，
就拆分成许多不‘々利益集团，如上所说，加入上市公司、市场投资人、资金委托人
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
等行列。也就是说，一个银行就要有多方面的利益标准，遵守各个集团的规则，达到
各个集团的目的，对银行本身来讲，又要将各个利益协调统一达到银行的目标。处于
转轨经济中的中国证券市场，信用基础相对薄弱，处于向混业经营发展的中国银行业
经验不足，这样的银行业进入这样的市场中会产生很多问题。银行作为上市公司在市
场上募集资金，与投资者之间就存在两方面的信用关系，一方面投资者是银行的股东，
一方面投资者与银行发生有借贷关系的业务往来，使得他们对银行和银行资本运作的
依赖性越来越大，因此无论传统意义的信用关系(借贷关系)还是广泛意义的信用关
系，都显得越发重要。从银行角度讲，对于吸筹带来的资金要谨慎使用，而不能说变
就变糊里糊涂，这样才能不辜负投资者的信任(现实中大众投资者较证券公司保险公
司等金融机构更加信任银行)，同时对于投资者的借贷业务要更加注意风险防范和预
警，及时审查投资者的大宗交易和贷款偿还能力。从投资者角度讲，要减少投机增加
投资的信心，同时要做聪明的投资者，积极参与监督和管理资金。只有双方共同努力
才能达到规范混业经营、资本增值和良性循环的目的。
3．3．2证券投资基金
2001年以来，中国证监会提出要超常规发展机构投资者，以稳定和规范发展证券
市场，于是证券投资基金如雨后春笋般应运而生。2006年火爆的市场行情使证券投资
基金成了投资者争相追捧的对象，当然在壮大机构投资者和活跃市场交易上确实取得
了一定成效，僵其中也存在诸多隐患，这股庞大的市场力量掌握着大量的资金与管理
层博弈，一方面他们是新股发行的主要承销群体，另一方面他们的资本是与上市公司
一样无偿募集而来的，而且基金的管理者和他们管理的基金没有利益上的联系，凭借
的是个人信用来为投资者谋利，这能具备怎样的约束力呢?即便是出现亏损。基金经
理也可以找出很多理由换一家基金公司或重新经营一只新基金。
因此要从制度和利益上建立起证券投资基金和投资者之间的信用关系，比如，基
金经理的年薪必须与基金净僮和市价挂钩，凡基金的净值和市价低于面值以及发生亏
塑塑奎兰塑主堕塞兰兰堕笙塞
损的，应按低于和亏损的比例扣减基金经理年薪；再比如，划拨扣除发行成本费用之
后的基金发行管理费作为保护基金投资者的资金来源，可按比例奖励基金经理或者弥
补投资者损失。这样，证券投资基金才能真正成为稳定和规范发展证券市场的机构投
资者。
3．3，3以0F|I为代表的外资投资者
在中国经济持续高速增长，人民币升值预期以及中国国有经济布局机构调整的大
势下，各路外资纷纷进入中国证券市场。QFII是被批准公开进入的阳光资金，第一批
准入的外资银行在全国已拥有网点100多家，他们～致看好中国市场，并将进一步以
增设网点加以证明。外资公司同样以多种角色参与资本市场，对于国内金融机构而言，
挑战和竞争是有目共睹的，从一方面来讲这有助于我国金融机构提高对投资者的信用
度，同完善的管理和制度竞争必然要提高自身的素质，但是，不少机构没有从提高努
力程度这一根本因素出发，仍然提出“给政策”的要求，共谋现象没有消除甚至会愈演
愈烈，这也许是一贯的共谋制度形成的思维与行动惯性。因此问题不在于我们是否能
引进真正的市场机制，真正意义上的市场机制是不需要引进的，它存在于它可能存在
的任何领域，利益集团的信用建立也只在一线之问，向左继续按照惯有形式行动，向
右则建立起充分享有信用的规范竞争市场。
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
第四章证券市场利益集团信用问题的外部性分析
4．1证券市场利益集团的负外部性
在生产和消费过程中，当有人被强加了非自愿的成本和收益时，外部性就会产生，
外部性是一个经济主体对其他经济主体施加的一种未在市场交易中反映出来的影响。
萨缪尔森和诺得豪斯及兰德尔对外部性分别从产生者和接受者两方面给出了定义，这
里我们简单解释为一方的行为对不参与这一行动的其他主体造成了成本或产生了收
益。虽然外部性是很难用具体数字来衡量的，且表现为多种形式，有些是正的(外部
经济)，有些是负的(外部不经济)，但是不难看出我国证券市场利益集团失信状况是
一种外部不经济的行为，即存在很强的负外部性，造成市场信用的普遍缺失的现象。
上市公司是证券市场的根本，有了上市公司才有了围绕其展开的投资、融资、证
券买卖等一系列行为，然而这一根本正是证券市场信用危机的主要贡献者。公司上市
融资就要遵守市场规则，市场授信给公司并要求在公司上市前发布招股说明书，就是
给市场和投资者做出承诺，然而上市公司却借用市场给予的信任，通过大肆编造假账，
隐瞒公司实际经营和财务状况骗取上市及再融资资格，通过私下变更募集资金使用将
从证券市场获得的资金闲置或重投于证券市场，公司管理者为自身利益而随意损害股
东利益，这些失信现象不胜枚举。
4．1．1上市公司不完全竞争与负外部性
在我国证券市场上存在着很强的不完全竞争，尤其是国有上市公司，凭借国家的
支持和拥有垄断性的行业，与其他类型的上市公司之间就是一种不完全竞争的关系，
完全竞争的均衡是怕累托均衡，那么不完全竞争的结果自然存在额外的收益和损失。
对于这秭不完全竞争的结果直接与政府有关，保护国家的财产似乎是政府部门应尽的
义务，以国有上市公司和管理国有资产的代表人组成的利益集团存在上市公司信用缺
塑塑查兰塑主竺室竺兰!皇笙塞
失的通病，其外部性是指增加了政府“隐含担保”的成本，使预算软约束问题更加突出。
所谓“隐含担保”自然不同于一般意义上的担保，由于国家对国有企业的经营状况大批
职工就业负有责任，国有企业一旦发生亏损，政府常常要追加投资、增加贷款、减少
税收并提供财政补贴，这就是常常提到的预算软约束问题，如今国企抱着解困的态度
纷纷采用各种方式上市，由于种种原因出现信用问题的上市公司，如果未暴露出来，
政府要帮助公司将可能产生的更多的外部性内部化，如果已经暴露在公众面前，政府
就要为隐含担保付出更大的代价，比如清算、重组、注入优质资产等，并不比企业未
上市时付出的成本小。这--N益集团虽然将解困国企、经营国有资产作为目标，但如
果有个人利益加入其中就更加剧了由于信用的缺失而使国有上市公司风险的积累。国
家派出管理国有上市公司的代表人与该公司的利益、信誉并无太大关系，上市公司的
外部性不能施加到他们身上，更容易使他们对应承担的义务麻木不仁，个人的趋利性
使他们利用职务之便中饱私囊，上市公司管理不善、经营亏损、国有资产流失的风险
便逐步积累起来。
4 1，2政府独立信用与负外部性
以上市公司和中介机构串谋组成的利益集团是一个非常庞大且影响力很强的集
团。证券中介机构包括经营证券业务的证券公司和从事证券服务业务的证券登记结算
公司、证券投资咨询公司、信用评级机构、会计师事务所、资产评估机构、律师事务
所、证券信息公司等，是连接投资者与上市公司的桥梁。然而我国的证券中介机构却
和上市公司联合为获取更大的利益造假事件层出不穷，他们为企业虚假包装上市、为
配股增发操纵利润、为引导投资者散布虚假信息。这些信用缺失行为的外部性是指增
加改变现有制度的成本，加强路径依赖性，造成长期市场文化的匮乏。现行于我国证
券市场上的各种制度中，很多都成了制约证券市场发展的瓶颈，尤其是我们大力提倡
要发挥市场机制的作用，各种行为却与之相背。由制度变迁理论我们知道，制度变迁
的成本与收益之比对于促进或推迟制度变迁起着关键作用，只有在预期收益大于预期
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
成本的情形下，行为主体才会去推动直至最终实现制度的变迁，反之亦反，这就是制
度变迁的原则。市场上的制度变迁本应由市场主体(包括政府)相互作用来推动，在
我国证券市场上这一主要责任由政府承担起来，各市场主体为达到自身目的结成利益
集团产生严重的失信现象，政府既要去大面积的监管治理又要对出了问题的公司改制
重组(一般民营上市公司总被用来帮助处理国有公司的问题)，这无疑加大了政府推
动制度变迁的成本，为了达到总体目标，快速建立起市场机制，政府就更加坚信独立
的、自上而下的监管和由国家统一授信征信的重要，利益集团在这样的制度下便更加
无意改变现状，产生了强型的路径依赖，也就是说即使很值得改变这种缺乏效率的路
径，但是由于要改变公共做出选择的成本太高，利益集团维持现状的成本远小于改变
现状的成本，而收益则远大于可预见的未来收益，不同集团利益相互冲突和妥协，便
加剧了这种路径依赖，从而政府的独立信用并没有起到带头作用，却加剧了利益集团
维持现状——失信有利的行为。
另外政府的独立信用也会因为职能部门的管理而丧失，因为政府也是由个人代表
的，就不可能完全大公无私不受任何威胁和诱惑所控制。政府被“捕获”的理论认为，
一项政策公开宣布的目标有时和实际效果没有关系，或者和实际效果正好相反，这意
味着制定政策的无效性，但是在现实中这样的政策还是源源不断的产生出来，其中的
原因不外是利益集团积极诱惑或威胁政府制定对自身有利的政策，这些有益于利益集
团的政策包括直接的货币补贴、对一些行业的管理层收购企业重组大开方便之门等。
政府独立信用丧失的负外部性就是加剧了利益集团合谋行为的发生和发展，正如前面
博弈模型中分析的那样，这时的利益集团既能获得更多收益又能得到政策倾斜，政府
也可获得额外收益。虽然双方都有获利，但是投资者对市场的信心、对政府的信任度、
对利益集团的忠诚度却大打折扣，这种负外部性施加在投资者身上就由收益变为了损
失，直到对信用丧失的惩罚足够大才会消化这些负外部性的影响。
塑壹查兰堕主堑壅兰堂堡笙奎
4．1．3利益集团的信息不对称性与负外部性
在任何一项经济决策和每一次经济交易中都需要信息，信息在经济决策和交易者
双方的分布是动态的非均衡，在很多时候一方面存在共同知识，另一方面又存在特有
知识，即非对称信息，这些非对称信息就是利益集团借此1尊弈的基础。同时，获得信
息要付出成本，一个利益集团要获得另一个利益集团特有的知识就要有其他有价值的
信息交换或是直接购买。比如做股票的投资者赚取更多利润，会向上市公司、中介机
构或者监管部门购买信息，也就是说，信息会被有能力得到它的人搜集到，而其他人
便处在缺乏信息的劣势地位。信息不对称诱发的负外部性一方面是利益集团之间你争
我夺的名争暗斗，另一方面是追逐信息的相互买卖和利用独有信息的巨大优势。证券
市场上的信息披露及其影响就是很好的例子，我们以银行这一特殊的参与主体为例，
在我国银行业还未实行混业经营之前，他的参与为证券市场贡献了一股新的力量。上
市银行的信用风险主要来自借款人，是指借款人不能履行合同按时足额偿还银行贷款
本息而使银行资产遭受损失的可能性。上市银行固然可以通过股权融资帮助弥补不良
资产产生的损失，但是四大国有银行的政策性贷款并没有消除，贷款质量问题并没有
从根本上解决，银行信用风险的外部性同样会作用在证券市场上，四大国有资产管理
公司专门为处理银行不良资产而成立，他们同样被允许或默许参与证券市场的行为就
是很好的证明。市场参与者对上市银行的信用信息披露格外重视，哪怕只是怀疑披露
的不确定性和真实性，都会加大信息披露的成本。另外对信用信息披露边界没有明确
的界定，则为上市银行信息披露留下很大的操作空间，其真实有效性更无章可寻，不
利于问题快速浮出水面，更不便于投资者监督和防范风险。我国国有上市银行为证券
市场注入了几千亿的庞大资金，可以想象如果其信用存在缺失产生的外部性对市场会
有多么大的冲击。近期，市场IPO计划重新启动，国内所有其他类型的银行积极响应，
一个接一个的上市计划蓄势待发，希望这些银行的上市能为证券市场注入新鲜血液，
不要最终沦为失信集团的一员。
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
各利益集团之间的这种外部性属于交互的外部性，无论负外部性因何而起，都严
重动摇了市场机制发挥作用的基础，政府的市场信誉度受损，投资者对市场越来越缺
乏信心，政府就要付出更大的代价帮助救市，在股市上不断出台利好政策稳定大盘，
吸引投资者入市来增加交易量，但这并不能从根本上解决问题，反而是在隐藏风险，
市场失信的外部不经济不仅对政府产生了很大影响，而且也严重毁坏了其他利益主体
的声誉。这种利益集团的失信现象是严重的短视行为，以为把损失排出体外就能坐享
收益，既然完全不顾长远发展相信他们也不会走的长远。而对于投资者来说尤其是广
大中小投资者，利益集团的信用缺失却对他们产生的是单向的外部性，无论上市公司
与中介机构的利益集团、上市公司与机构投资者的利益集团还是单个主体的利益集团
(例如银行、基金等)都将其外部性的收益建筑在中小投资者付出的成本上，他们原
本获得真实有效的投资信息就不容易，尤其是散户投资者，由于知识能力、获取信息
渠道有限，面对市场上充斥着虚假信息，如何判断公司的投资价值，如何决定资金该
投向哪里呢?利益集团垄断起了市场上的所有利润，中小投资者要想分得一杯羹，只
有盼望着公司可怜的分红，或者祈祷自己跟对了庄家。利益集团诱导中小投资者跟风
暂且不谈，因为这已经是他们惯用的尽入皆知的伎俩，根本的问题在于，证券市场并
没有创造出财富，而是将财富再分配，即便是再分配，也没有起到优化资源配置的作
用，资金从失败者手中转移到了某些利益集团和某些个人手中，我们并不想用弱肉强
食的理论来解释证券市场的功能。
4．2消除证券市场利益集团的负外蜘FIIJ性
证券市场利益集团信用缺失严重，产生了许多如上所述的负外部性，问题的关键
在于以下两个方面：第一，市场能在多大程度上忍受这些外部性，如果我们具备足够
的承受力，就继续这种情况；如果不能，由谁来完成变革，如何完成变革?第二，所
有的事实都证明了利益集团恶性博弈产生的影响无论大小都由市场整体价值和最终
的投资者来承担，而似乎所有在市场上运作资金的方式都是以最大化市场整体价值和
塑堕盔兰塑主塑塞兰兰堕笙塞
投资者收益为目标的。因此利益集团的关系尤其是信用关系是解决矛盾的关键。
4．2．1消除证券市场利益集团负外部性的方法
1．将利益集团信用缺失的外部性内部化。根据外部性理论，利益集团信用缺失的
外部性属于不稳定的外部性，即这种外部性是不容易确定的，虽然理论上我们已经做
过分析，从现象上来看信用缺失产生的消极影响也容易被大家所共见，但是要想用最
便捷的方法通过各种协调方式将这种外部性内部化是很困难的，即使能够产生一些作
用，也只能是治标不治本。比如我们从现象出发，通过各种规章制度处罚被查出的失
信者，通过舆论压力警告和教育潜在的失信者，通过监管部门加强管理使利益集团的
信用缺失在内部消化掉，这些努力的作用微乎其微。
2．瓦解市场上利益集团的关系。通过上面的分析我们知道，形成联合的利益集团
为失信行为创造了良好的条件，他们以强大的影响力干扰政府政策向有利于自己的方
向倾斜，成员之间相互帮助各取所需，因此利益结构合理和失信成本低是形成这一松
散集团的基础，必须破坏这一基础，使他们联合的成本大于收益，同时充分发挥真正
市场参与主体的积极性，缺少了利益集团这个保护伞，单个市场参与主体失信的风险
很容易暴露出来，失信的成本会大大增加。比如加大处罚力度，无论在责任认定、处
罚程度还是在罚款数目、量刑标准上增加他们合谋失信的成本，既然存在合谋必定有
利可图，因此要消除这部分灰色收入，加强硬性规定来增加他们对市场的责任，但是
强制执行这些硬性规定较难进行，也无益于形成他们自身的自我约束力，而从改变规
则和支付上入手则顺理成章。
3．制度变迁，改善市场信用状况。我们再进一步追究下去，可以发现市场上形成
利益集团是制度使然。我国证券市场上为各种目的建立起来的制度集合形成了扭曲的
市场体制，市场上的参与主体在一种超常规强制发展而非市场自然演进的状态下寻找
着获得最大利益的方法，可利用的最佳资源莫过于制度，信用不过是他们用来掩盖这
种获取利益方法的工具而非直接获得利益的工具，因此在找到形成利益集团这一更好
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
的方法时信用便不再重要了。集团失信更易发生，不易察觉，对于是否优化配置了资
源，是否创造了财富，是否侵害中小投资者的利益，是否造成国有资产流失，是否阻
碍优质政策的推行，既然不在乎信用就更不会在乎其外部性产生的这些危害。改善市
场信用状况要从制度变迁开始，以政府的行为为突破口，比如明晰产权，对国有企业
不能一味的MBO(管理层收购)，应首先从法律层面上建立起规范资产管理者行为的
制度，再根据市场的演进决定是否进行或进行哪种方式的改制；对机构投资者的引进
和建立，曾经重速度而轻质量的方法无疑为证券市场埋下了隐患，新制度的建立靠政
府单方面的热度往往事与愿违，如今应从市场角度选择机构投资者，政府给予监督和
规范；对于信用体系的建设，应改变国家自上而下的统一授信征信制度，重视和培养
民间发展起来的信用机构，两方面联合才更符合民众和市场的要求。
4．对利益集团进行正确引导和规范。利益集团既然是市场经济发展的必然就不能
一味禁止，政府部门应当适时的制定政策给予相应的引导和规范。
4 2．2消除证券市场利益集团负外部性的政策建议
1．健全利益主体的执业标准，提高监管人员的执业水平和质量。执业标准的完善
是政府实施监管水准证券中介机构执业水准的重要标志，世界各主要经济发达国家都
有各自独立的执业标准，有的国家还成立了专门的执业标准委员会来负责执业标准的
制定和发布。我国自20世纪80年代中期以来，规范监管部门、上市公司、中介机构、
投资者的标准相继出台，对规范市场主体行为起了重要的作用，但随着经济的发展、
市场的扩大，原有的标准已不完全适应近几年来形势发展的需要。由于执业标准的落
后，很容易使利益集团在行为过程中钻漏洞，在交叉或空白的法规中各自为政，自行
其道。因此，有关各方应尽快花大力气制定出规范标准，在这个过程中，要正确处理
好三种关系：一是我国特色与国际惯例的关系，做到既要立足我国实际又要尽量与国
际惯例接轨。二是现实性与超前性的关系，使设计的执业标准既有现实意义又具有一
定的前瞻性。三是独立性与相关性的关系，建立的执业标准既要保证各中介执业标准
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富有特色、自成体系，又要力求与相关法律法规衔接配套。有了执业标准，无论整个
行业还是从业人员提高执业质量便有章可循。市场主体都会有业务水平的限制，即使
监管部门也不例外，执业标准在各方之间起到很好的促进、补充和约束作用。
2．加快培育信用市场主体。一方面是从市场参与者的信息披露入手，这是建立市
场主体信用度的最直接的方法。一是要立法保证信息公开、及时和真实披露，在保证
与信用信息数据有关的信息披露公开、透明的同时，重点在法律上界定好三个关系，
即划清信息公开和保护国家机密的关系，划清信息公开和保护企业商业秘密的关系，
划清信息公开和保护消费者个人隐私权的关系。信用服务企业在法律规定的框架下，
可以合法的获得大量信息，并把它们制作成信用产品。二是可以有偿开放上市公司披
露的和监管部门稽查的数据，一些流程式的信息披露的内容并不能满足投资者的需
要。这样把购买信息合理化，也可以或多或少的消除利益集团之间相互窜谋所用成本
的意义。三是加强市场参与主体的自律性，比如政府职能要转变，在证券市场上真正
坐在管理者、监督者的位置上，退出参与者的行列，对利益集团的合谋不再实行保护。
另一方面是从信用服务企业入手，这是建立市场信用体系的关键。我国不可能经历美
国那样长期市场竞争的过程，也不可能一下子培育出像穆迪、邓自氏这样超大规模的
信用服务企业。但我国毕竟已经迈出了探索的步子，一批信用服务企业逐步走向了市
场。一是积极培育与国际接轨的大型信用评级公司，对已经取得信用评级资格、积累
了一定经验、有良好信用的评级公司，为他们加快发展创造更好的条件。二是加快建
立企业信用调查评级公司，帮助这是整顿和规范市场经济秩序，条件成熟后有偿向公
司转让数据库或数据资料。这样的信用服务企业对监督和公布利益集团的行为大有帮
助。
3．完善对失信者的惩戒机制。一是要实行严格的市场退出制度，对已经查处的重
大违规事件，相关责任方都要对失信行为承担无限责任，上市公司退出证券市场，中
介机构及机构投资者停业整顿，除了要承受惩罚还要赔偿投资者损失，而且相对于失
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
信收益要同等补偿投资者损失。二是要明确对失信者惩戒的政府主管部门，比如金融
～系统与非金融系统的主管部门要处理不同的失信者，不能将责任混为一谈。只有使惩
罚力度足够大，才能使利益集团真正体会到失信行为不可为。
4 2 3消除证券市场利益集团负外部性的作用
1．消除证券市场利益集团负外部性有助于减少政府的额外开支和灰色收益。国有
企业等利益集团对政府的依赖性很大，政府一方面要对其监管，一方面对于利益集团
产生的损失，通常要以政策或者直接补贴的形式弥补，当然，从利益角度出发，执行
人员还要要求一部分收益。消除利益集团的负外部性就帮助政府减少了政策性负担和
物质上的开支，从而硬化对利益集团的预算约束条件，有利于改善上市公司质量，没
有了隐含担保，上市公司也不再有积极性付出收买政府的成本。
2．消除证券市场利益集团负外部性有助于摆脱现有不合理的旧制度，形成良好的
市场氛围。旧制度造成的深刻影响使得利益集团恶性博弈，不愿改变现有的行为方式。
消除利益集团的负外部性可以降低制度变迁的成本，使得制度不断改善和创新，利益
集团积极配合仓Ⅱ建良好的市场环境而不仅仅是千方百计的适应老环境；也会降低市场
信息披露的成本，使得信息披露成为自觉、合规、合理的行为；还有助于稳定市场资
金，减少投机，增加理性的投资行为，充分发挥市场资源配置的基本功能，进一步增
加市场财富而不是简单的转移。
3．消除证券市场利益集团负外部性有助于建立良好的信用关系，降低市场的风险
积累程度。信用关系是利益集团合理博弈的基础，从博弈模型的分析中我们也可以看
出，要达到理想的博弈结果，其中信用变量值的大小是很重要的，信用损失越大对利
益集团的约束越强，无形收益越大则利益集团合规行动的积极性越高。因此，消除利
益集团的负外部性，可以提升信用关系的地位，使其成为在市场生存的必备条件，守
信而获得的收益不只是良好的声誉还有随之而来的物质效益，如品牌效应、销售量递
增、股价上升、获得更多投资等等，失信带来的损失则不只是名誉受损，更有公司倒
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闭、退市，政策制度的约束力越来越低，投资者信心大减，市场萎靡不振。对市场各
个主体来讲，收益自然伴随着风险，消除利益集团负外部性有利于降低市场风险，减
少风险积累，在实现了理性投资、信用建立等条件下，风险降低是自然而然的事情，
从而强化了金融系统和国家经济的稳定。
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
第五章结论
5．1研究的结论与创新点
经过分析，本文得出以下结论：
1．我国证券市场已形成单一主体和联合型的利益集团，在集团利益的一致与矛盾
中博弈，并成为市场的主导力量。
2我国证券市场利益集团信用缺失现象严重，其原因在于制度建设不够完善，使
得利益集团之间进行的博弈不处在同样的地位。
3．利益集团信用问题对证券市场产生严重的负外部性影响，并使市场进入利益集
团的轨道。
4．证券市场信用建设要依靠各市场主体共同努力，瓦解或正确引导利益集团，同
时要借鉴发达国家成功的信用建设经验，以期建立起市场信用机制，降低并化解市场
非系统风险。
本文的创新点如下：
1．明确公示证券市场的利益集团。我国证券市场中的利益集团一直若隐若现，未
被明确指出，近些年开始逐渐被人们注意。本文系统的将利益集团的含义、性质、特
点及我国证券市场上具体的利益集团一一做了说明，从理论到实践明确了利益集团的
存在。
2．用博弈论的方法从两个方面阐述了政府在联合型利益集团中的行为。本文认为
市场上的利益集团是以相互之间的博弈而存在的，并非单独行动，因此建立了两个典
型的博弈模型，分别将政府部门放存管理者和利益主体的位置上进行规则和利益博
弈，从应用实践的角度自释了利益爨蚕合谋问题及信用缺失问题的产生。
3．提出要化解市场风险建设市场i用关键在于对不同利益集团的瓦解和引导。对
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单一主体的利益集团要正确引导，另外，从博弈模型中分析出了联合的利益集团收益
高、风险低、损失小，因此相应改变他们的支付就能够瓦解利益集团的联合，以瓦解
为主要手段，配合政策上的引导，才能使政府不再受利益集团的要挟，双双为市场信
用建设贡献力量。
5．2研究结论的政策启示
通过对现实生活的观察和分析，对本文结论产生如下启示：
l我国证券市场己形成单一主体和联合型的利益集团，在集团利益的一致与矛盾
中博弈，并成为市场的主导力量。利益集团在市场中形成的必然趋势是不可阻挡的，
要充分认识和研究，而不能回避，这样才有助于认清市场现状。推行公共监督的政策
对此大有帮助，建立起社会各界的监督群体，有助于提高利益集团的自律性。
2刑益集团信用问题对证券市场产生重大的影响，并使市场进入利益集团的轨道。
目前看来利益集团对证券市场的影响多为负外部性影响，即弊大于利，而且这些影响
说明利益集团的强大力量以及他们的博弈在市场当中的重要作用，市场和政府也对利
益集团敬畏三分，这种不合理的现象也加剧着利益集团的恶性博弈。完善制度是改变
这种状况的根本，证券市场上的规章制度繁多，既要强调对应各主体法规的独立性，
又要重点解决各法规之间相互交叉与法规遗漏的真空状态。
3．证券市场信用建设要依靠各市场主体共同努力，同时要借鉴发达国家成功的信
用建设经验，以期建立起市场信用机制，降低并化解市场非系统风险。信用建设是处
理利益集团问题的好方法，同样利益集团问题得到解决也是对信用建设的极大帮助，
两者相互促进密不可分。借鉴成熟市场的经验也是很好的方法，比如如何建立规范的
信息披露制度、坐市商制度，如何针对我国实际改善信用风险模型和信用评级制度，
还需市场主体是如何在事件发生之后清楚的认识、拿出合理的事后解决措施以及相应
的对立江和制度做哪些补充。各个利益主体，即便是利益集团中的各个成员都应该为
建立一个良好的市场环境出力，市场文化的形成不可能把任何一方排除在外，无论其
我国证券市场利益集团问题研究——基于利益集团信用缺失的思考
力量强弱，其中利益集团起到关键性的带动和推动作用。因此，要加强对集团利益的
调节，从而合理引导和规范。
5．3进一步研究的问题
1．由于篇幅有限，只详细研究个别集团的例子。值得详细研究的利益集团还有商
业银行、社保基金和企业年金等。商业银行在证券市场上的多重身份及其在金融领域
中的重要地位，他本身利益的矛盾与一致性十分值得研究；社保基金和企业年金虽然
被允许参与市场交易，但是根据其资金来源的特殊性，可继续讨论在利益驱动和政策
驱动下，这一利盏集团是如何参与市场的。
2对于解决利益集团问题的方法上，还可以进一步深入研究。比如博弈中利益集
团的威胁和诱惑是否可置信等，可分具体情况讨论如何将可置信威胁转化为不可置信
威胁；在本文第二个博弈模型中分析了两种情况，可继续对各种策略选择下的支付函
数大小做假设，深入挖掘各变量因素的变化对博弈结果的影响，从而提出向理想均衡
结果靠近的政策建议。
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致谢
本文能够顺利结稿，首先要感谢我的恩师王性玉教授，三年来的研究生生涯，王
币对我的学习、生活及实习工作都给予了极大的关心和帮助。论文写作中常常对我
足和鼓励、指导和纠正，使我及时确定论文选题、搜集资料，整理论文构思和大纲
完成论文写作。导师对我提出的问题总是耐心细致的解答，同时也引导我继续开拓
野深入研究，他有着渊博的知识和平易近人的品格以及划学生和工作孜孜不倦的态
P,p使在生病住院期间，还不忘询问我的学习和生活情况，是我学习做人做事做研
拘榜样，在此对王老师表示衷心的感谢和深深的敬意。
衷心感谢我的任课老师李新功教授剥我的大力支持和教导，在我构思和撰写论文
过程中给了我很大的帮助和启发。感谢我的各位授课老师，尤其是魏成龙院长和辅
员吴涛老师在百忙的工作中督促我论文进程，并发送资料，他们的悉心指导和帮助
我十分难忘。还要感谢我的同学，在我的实习和论文写作期间帮助我处理学校要求
事务，并及时传达信息给我。没有他们对我的关注和关心，就没有本文最终完成。
最后还要衷心的感谢我的父亲和母亲列我研究牛学习期间的关心和督促，他们的
持和爱护是对我最大的和永远的鼓励。
任聪
2007年5月15日
于河南大学