复旦大学
硕士学位论文
中国股票市场泡沫问题研究
姓名：吴亮
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：甘当善
20070425
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
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并表示了谢意。
作者签名：熔日期：12厶z[
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容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。作者签名：垃导师签名
中文摘要
本文用定性和定量相结合的方法，对我国A股市场2006年以来的泡沫是否
存在以及泡沫度的大小进行了分析，并研究其产生的原因，提出针对性的政策建
议。
首先，本文总结了关于金融泡沫的主要理论观点、计量模型和最新进展，涉
及传统金融学、有效市场理论和行为金融学理论。深入分析了金融泡沫产生、膨
胀和破灭的原因和机制，并探讨了金融泡沫的产生和破灭对实体经济的影响，提
出金融泡沫的产生是不可避免的，它可能会对经济产生一定的危害，也可能在一
定的程度上提高资源配置效率，甚至促进经济增长和改善社会福利。
其次，本文对我国A股股票市场泡沫进行了定量分析，先从我国A股市场
的现状入手，分析其交易特征和财务特征，认为目前我国股市已经超出了合理性
范围。其次，运用剩余收益模型估计股票市场的泡沫度，认为最新的数据显示，
我国A股股票市场已经超越了警戒线，出现非理性泡沫的可能性非常大。
再次，本文对这轮泡沫产生的原因进行了细致分析，认为，从外部原因来说，
一方面，人口红利推动下的中国经济长期平稳高速增长是推动股市上涨，滋生股
市泡沫的重要经济基础；另一方面，流动性过剩是催生泡沫的主要原因。从内部
来说，股权分置改革的成功启动了价值重估的股市上升行情，并且在向市场主导
的金融系统转变过程中，股票供给约束的客观存在也导致了泡沫的产生和膨胀。
最后，本文提出了五个方面政策建议来控制我国股市泡沫，防止其进一步膨
胀恶化。
关键词：金融泡沫股市泡沫泡沫度流动性过剩
【中图分类号】F830．91
Abstract
This article analyses whether there exists bubbles in the Ashare market ofChina
and the extent of it。if it does exist，both qualitatively and quantitatively．Furthermore．
we answer the question ofhow it grows and provide resolution to control iL
First,this article summarizes the major points，the econometric models and their
latest improvement on financiaI asset bubbles．consisting oftraditional finance
thcories，the EMH，and the behavior finance theory．Specifically,we analyze the
reason and mechanism ofbubbles’arising,growing and bursting．Besides，we discuss
the influence that financial asset bubbles’growing and bursting puts on tlle leal
economy．and propose that the arising ofbubbles is inevitable in the financial market,
which would mostly do harm to the real economy especially when it bursts．But in
other ways it will leverage the use ofresource somehow,andeven advance the
economy’s growth and improve the welfare oftlle whole society．
Second．we quantitatively analyze the bubbles that may exist in the A share
market ofour country．By analyzing both the trading and financial characteristics ofit,
we believe now the market is out ofrational．Then we use the Residual Income Model
to calculate the extent ofbubble contained and the resuIts reflect that the market is
now abnormal which should arise the alertness ofinvestors and there is a high
possibility th戤irrational bubbles may come in future．
Furthermore,we anatomize the cause oftllis abnormal growing：exteriorly,on the
one hand，China’s rapid and stable growth driven by the population bonus provides
the economy foundation and ground the growth ofstock market；On tlle other hand．
tlle liquidity overplus is the key．Interiorly．the SUCCESSful reform ofstock right
dividing and circulating right started the round’s growing in terms ofasset revaluation,
besides the existence ofstock supply shortage in the transition to the market oriented
financiaI system leads to the emergence and growing ofbubbles．
Finaliy．this essay proposes four pieces ofmeasure协control the existing bubbles
in our stock market,in case it deteriorates．
Key word：Financial asset bubbles，bubbles’measurement,liquidity over plus
Classification Number：F830．91
2
第一章引言
第一、研究背景和意义
2006年中国股市走出了波澜壮阔的大幅上涨行情，凭借130％的年度涨幅勇
夺全球主流资本市场涨幅第一桂冠，在短短的一年中，中国股市创出了资本市场
建立以来的最高点，彻底告别了漫漫熊市。
伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市，股民曰益
增多，股市再度成为让人们狂热追寻的地方，伴随着市场的狂热，关于股市泡沫
的争论再度在市场上流传，股市泡沫论已在国内引起轩然大波，关于股市泡沫的
话题正成为市场参与者最关心的话题，因为一旦股市泡沫破裂，将给社会带来巨
大的灾难。
从历史上看，泡沫是一种经常发生的现象，且泡沫膨胀得越大，对经济造成
的后果越严重。发生在17，18世纪的三大历史泡沫事件一荷兰郁金香狂热、法
国密西西比泡沫和英国南海泡沫一无一不在一定程度上影响了实物经济的发展。
进入20世纪后，1929年美国股市大崩溃，引发了30年代的世界经济大萧条：
1980年代，日本同时出现房地产泡沫和股市泡沫，引发了泡沫经济，并在泡沫
经济破裂后，进入了长达十几年的“流动性陷阱”；1990年代，东南亚各国如
泰国、马来西亚和印度尼西亚等，在股市和房地产市场价格“双高”的同时，还
出现了严重的通货膨胀，之后泡沫经济破裂，其货币受到投机冲击，引发了东南
亚金融危机；1990年代末至本世纪初，美国互联网泡沫破裂，美国经济的增长
速度明显放慢。
因此，对我国股市泡沫是否存在以及泡沫程度到底有多大进行准确地定量分
析，研究泡沫产生的根源，和如何应对都无疑具有重大的理论意义和实际意义。
第二、目前已有的观点
近期，市场关于A股“泡沫论”的争论甚嚣尘上。A股也出现猛烈震荡急跌，
略显弱势格局。究竟，A股估值是否过高?中国股市有没有泡沫?泡沫到底有多
大?政府是否应该采取行政干预措施来控制泡沫?还是应该让股市温和上涨，让
市场机制主导?这些问题都引起了政府、理论界和证券机构的广泛争论。
政府和理论界大多认为目前股票市场出现泡沫：
截至2007年初一月份，中国全国人大副委员长成思危表示，中国股市正在
形成“泡沫”，投资者面临投资行为不理性的危险。这是一位中国政府高层官员对
股市最为公开表达的担忧。
著名经济学家吴敬琏日前在香港表示，中国境内目前的流动性过剩已到了相
当严重的地步，中国目前外汇储备超过l万亿美元，合8万亿元人民币，而央行
只发行了2万亿央行票据冲销，即还有6万亿元资金留在市场，在乘数效应下，
等于起码有30万亿元的热钱在市场中兴风作浪，这导致了去年房地产和当前的
股市狂潮。
原摩根士丹利首席经济学家谢国忠认为：由于过度流动性的强劲推动，加之
上市公司基本面发展的相对滞后，中国当前的股市存在一定的泡沫。他同时认为，
泡沫不会在短期内破灭，在持续的流动性推动下，泡沫还将存在一段较长时期。
国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松也认为股指虚高，应打七折挤去水
分。
中信证券董事总经理徐刚认为中国股市在2006年刚刚步入上升通道，现在
言及泡沫威胁似乎太早，但泡沫的诸多表征已经不期而至。如果股价和估值的上
涨没有未来基本面因素的进一步支撑，就会引发泡沫的产生和破裂，而过度的资
金流入会加快这个过程
而持有反面观点的大多来自证券实物界。例如，高盛集团年初发表经济分析
报告表示，中国股市上涨基于基本面的支撑，近期的牛市是由实际利率偏低、人
民币被低估、非市场化的供给方因素等推动的；报告认为，“流动性过剩”本身并
不是问题，而市场面临的真正问题是这些流动性对资本回报率的较高要求。
东方证券研究所年初对20家主流机构2007年度投资策略统计显示，绝大多
数机构维持牛市看法，他们同时认为，市场价值回归过程已经基本完成，大体处
于合理区域。统计的对象包括了中金公司、国泰君安、申银万国、国信证券等券
商研究机构和华安、广发、交银施罗德等基金公司，基本反映了业内主流机构对
市场的看法。[注l】
第三、研究现状
对金融泡沫的理论研究从时间上来划分大致可以分为三个阶段。
第一阶段为20世纪80年代以前，各国经济学者以对历史上发生的泡沫事件
进行定性描述和分析为主；将“泡沫”这一名词首先用来描述经济现象，最早可
能出现在18世纪lO年代末的英国，当时那里正在发生后来被人们当作典型泡沫
事件的“南海泡沫”。F．H．Hahn(1966)和Paul．A．Samuelson(1967)建立了完全预
见模型，证明在缺乏完整的和系列的期货市场(能扩展到无限的将来)的条件下，
没有任何一种市场力量能保证经济不产生泡沫的破裂。Burton Malkiel(1973)编著
的《漫步华尔街》具有里程碑意义，对前阶段学者的研究作了很好地总结。这一
阶段的研究重点在于发现了金融领域广泛存在的不确定性、信息与分析问题、大
众投机心理及虚拟经济与实体经济的偏离与金融泡沫相关的现象，由于分析的理
论基础和统计工具的不足，方法以描述和定性分析为主。
第二阶段开始于1980年代初，主要以理性预期理论为基础，通过数理分析，
建立各种理性泡沫的数学模型：Blanchard＆Wetson(1982)首先建立了一个动态
预测模型来讨论金融泡沫的形成过程：随后，Hamilton&Whiteman(1985)利用随
机差分方程来探讨经济中的泡沫；Sargent&Wallace(1987)的研究则给人们提供
了一个比较清晰的用数学模型分析泡沫的思路；此后，Flood(1994)指出，人们如
果按照一种线性自相关的过程进行预测与回顾，反复博弈，当市场价格与人们预
期的价格变化正相关时，就有可能在某些领域形成泡沫。但是，由于理性泡沫所
设定的假定条件过于苛刻，因而对实际金融市场上出现的许多泡沫现象的解释力
并不能够令人满意。Black(1986)提出，之后由德朗等人(De Long et al。l 990)发展
的金融噪声交易理论却能够对金融泡沫做出很好的解释。另外，泰勒尔(Tirole,
1982，1985)，奥布斯特菲尔德和罗戈夫(Obstfel，Rogof,1983，1986)以及韦尔
(Weir,1987，1989)等人通过建立代际交替模型，分析了在一般均衡模型中泡沫是
否存在以及泡沫对经济所产生的影响。在这个模型中，如果接下来的一代愿意为
某资产支付超过其基本价值的价格，那么上一代也愿意这么做。也就是说，只要
泡沫不使资产价格上涨得太快以至于资本市场上的财富超过了整个国民财富，泡
沫可以而且可能存在。
Froot&Obstfeld(1991)提出了。内生泡沫”，提高了理性泡沫模型的解释力，
不再过多依靠外生变量来揭示现实中的泡沫，同时也考虑内在因素。T．Lux&
Somette(1990)扩展了Blanchard&Watson的公式，在无套利和随即原则的假设前
提下，建立了有关理性泡沫的更一般的模型。
总体上来说，经过几十年的研究，理性泡沫理论框架已经相对完整，但由于
其前提假设过于苛刻，对金融市场出现的新情况缺乏解释力。
第三阶段是从1980年代末开始的利用动态和非线性理论对金融泡沫进行更
为深入和更为一般性的研究．1987年美国股市的“黑色星期一”强烈冲击了传
统的新古典主义的静态均衡分析范式与线性结构理论。由于有效市场理论(EMH)
无法解释处于多重均衡状态下的泡沫系统，对于金融市场中符合混沌状态的“蝴
蝶效应(butterfly effect)”，泡沫崩溃现象、股票收益的季节性(seasonality)以及“小
公司元月效应”等现象的分析更是无能为力。因此，1980年代末，开始一些经
济学家试图用非线性理论、混沌理论来阐释泡沫的运行机制，但是这一方面的研
究到目前为止还没有形成系统性的理论。【注2】
第四、研究思路和研究方法
本文沿着总结理论，计量论证，原因总结和提出政策建议的思路展开。
第一章对金融的内涵进行理论界定，探讨了金融泡沫的表现特征及运行规
律，系统地揭示了金融泡沫的生成和破灭机理及金融泡沫对一国经济的影响。认
为金融泡沫的产生是不可避免的，是伴随着虚拟经济的发展而产生的，跟金融市
场微观机制有着密不可分的联系，同时投资者的心理行为因素也起到一定作用。
提出金融泡沫的膨胀对经济增长不一定就有害，特别是在经济处于动态无效运行
状态时，还会促进经济的帕累托改进。而金融泡沫的破灭就会对实体经济有较大
的负面冲击。金融泡沫要引发金融危机的一个非常重要前提是金融体系存在较大
程度的脆弱性。
第二章以我国沪深A股为研究对象，对我国A股股票市场泡沫进行了定量
分析，先从我国A股市场的现状入手，分析其交易特征和财务特征，认为目前
我国股市已经超出了合理性范围。其次，运用剩余收益模型估计股票市场的泡沫
度，认为最新的数据显示，我国A股股票市场已经超越了警戒线，出现非理性
泡沫的可能性非常大。
再次，本文对这轮泡沫产生的原因进行了细致分析，认为，从外部原因来说，
一方面，人口红利推动下的中国经济长期平稳高速增长是推动股市上涨，滋生股
市泡沫的重要经济基础；另一方面，流动性过剩是催生泡沫的主要原因。从内部
来说，股权分置改革的成功启动了价值重估的股市上升行情，并且在向市场主导
的金融系统转变过程中，股票供给约束的客观存在也导致了泡沫的产生和膨胀。
最后，本文提出了五条针对性的政策建议来控制我国股市泡沫，防止其进一
步膨胀恶化。
本文的创新之处：
本文对我国股票市场最新情况进行了理论探讨和分析，特别是进行了泡沫的
定量分析，判断其是否超出了合理性的范围，然后结合我国具体情况，提出原因
和针对性地政策建议。
第二章金融泡沫理论概述
第一节金融泡沫的定义和分类
1．1．1金融泡沫的定义
“泡沫”一词最早用来形容如17世纪发生在荷兰的郁金香狂热，18世纪法
国出现的“密西西比泡沫”及伦敦出现的“南海泡沫”。目前还未形成对泡沫这
一概念的准确一致的界定。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中对泡沫作了如下描
述：“一种或系列资产在一个连续过程中，陡然涨价⋯使得人们产生了还要涨价
的预期，于是又吸引新的买主～．，随着预期的逆转，价格发生暴跌，最终以金
融危机告终。”这只是对泡沫现象的一个描述，而不是严格的定义【注3】。
本文认为，泡沫指的是资产价格水平非稳定性的波动而形成对基础价值的偏
离，这种偏离主要产生于投机性，也可能产生于对基础价值的高估，并通常表现
为泡沫的形成、膨胀、破灭或逐渐收缩的运行状态。同时，根据泡沫的载体不同，
可将泡沫分为金融泡沫和非金融泡沫两大类。所谓金融泡沫，是指发生在资金融
通中的一类经济泡沫。根据金融产品(或金融市场)的不同，金融泡沫可分为资本
市场泡沫(包括股票泡沫、证券泡沫、金融衍生产品如期货泡沫等)、价格水平泡
沫(恶性通货膨胀或恶性通货紧缩)、投机性房地产泡沫以及外汇泡沫等。非金融
泡沫一股包括艺术品泡沫以及某种特定的商品如郁金香泡沫等。一般来说，经济
泡沫的载体范围很宽，但其中的金融泡沫，尤其是股市泡沫广泛存在于国内外的
金融市场上。
根据传统的有效市场理论，资产价格是以资产价值为基础，市场价格对资产
真实信息进行反应。也就是说，建立在可获得信息为基础上的真实资产价格具有
可预测性，即在时间t的基本值为Z。用公式表达为：
P=巨p： (1)
式中，Et表示在时间t的所有公开信息的数学条件期望。根据有效市场模型，
资产价格的波动是来自于市场价格对信息的反映。
根据理性估价原理和跨期迭代，特别的有p’2善(-暑)7置(珥+t)，其中，p’是
资产价格的内在价值，dt是t期的资产红利。
然而，现实资产价格的波动往往超出了市场有效的边界，即资产价格异常波
动性成为市场运动的一种常态表现，如1987年lO月17H的股市崩盘和1999-2000
年的全球网络经济泡沫。
因此，方程1．1．1进一步修正为n=P‘+包，屯则表示为资产价格的泡沫部分。
可见金融泡沫是资产市场定价与基础价值的偏离结果。资产价格持续偏离必然导
致金融泡沫膨胀。在投资者自我预期不断强化推动下，资产价格连续陡然上升，
于是又吸引新的买主一这些人一般只想通过买卖资产价差牟取利润，从而表现
为资产泡沫的投机性特征。
也就是说，金融泡沫是资产价格波动过程中的常态表现，泡沫膨胀是资产市
场价格市场运动的结果，并表现为市场价格与资产价值的持续偏离，而泡沫崩溃
则是资产价格向基础价值的一种迅速回归(Kindelberge,1978)
1．1．2金融泡沫的分类
(1)投机型泡沫和交易型泡沫
根据投资者的投资动机，产生的金融泡沫可以分为交易型泡沫和投机型泡
沫，前者主要是由于市场交易机铜、噪声交易等原因导致的，从本质上来说是来
源于交易行为本身，不能简单的归类于投机型泡沫。后者则就是指由于投资者的
非理性，投资者之间存在着相互的投机搏傻行为，而产生的泡沫。
交易型泡沫
现实中的金融市场是存在一定交易成本和摩擦的。而传统的金融理论则假设
这些交易成本和摩擦是不存在的，在此基础上，外部信息效应和相关的噪音决定
了交易的价格和价格的波动，交易机制仅仅是对这些信息进行反映，并不对价格
行为产生任何影响。然而真实的金融市场是存在摩擦和交易成本的、不同市场采
用的竞价机制也不尽相同、信息在时间和空间的分布也是有偏的。现实的金融市
场往往是不完全市场，市场交易机制无疑会对资产价格的波动产生重要影响。因
此，由交易机制及其衍生的交易行为造成的价格泡沫可以解释为市场交易型泡
沫。
投机型金融泡沫
由于投资者存在的投机行为导致的资产价格持续偏离内在价值，产生的泡沫
成为金融泡沫。根据已有的研究成果，大致可以分为两类：理性泡沫和非理性泡
沫。
(1)理性泡沫(Rational bubble)
Muth(1961)引入了理性预期的概念，他指出：“在预期形成的过程中参与人利
用了一切可以利用的信息，他们对有关经济变量的预期能力不亚于掌握了经济系
统‘真实’模型的经济学家(Muth，1961)”。理性预期理论以及有效市场理论一
起构成了标准金融理论的基石。根据标准金融理论，普通股票当前的市场价格应
该收敛于理性预期的未来收益流的贴现值。这里蕴涵的前提是在信息完全对称的
条件下，交易者对价格具有一致的预期，市场才可能稳定在均衡价格上，直到有新
的信息出现。根据这一假说，具有理性预期的风险厌恶型将要求风险资产的回报
率等于无风险回报率加上风险溢价，即CAPM模型所表述的：
E，=rf+$．’‘E～一rfl
那么，金融资产价格只满足欧拉方程：
￡=面1+(E【c“】+巨【口+。】)
其中，口。为第t+1期的金融资产的红利，如股利或者债券息票。
若满足边界条件：舰‘i暑)4置日+-=。，经过重复迭代可以推导出资产的
内在价值：c=Σ,-I(-l+之占-r)’E口“ (2)
上述方程还存在另外一个齐解。如果将投资者假设为风险中立型，也即预期
收益率为无风险利率rf，然后假设前面的边界条件不满足，则方程存在另外一个
齐解：
c=喜【击卜+-+丑印耳④
其中E 2百I_E以t·
由于泡沫解是在理性预期的框架之下导出的，因此，这种解也被称之为理性
泡沫(rational bubble)。
Bianchard(1979)提出金融资产价格的反向的骤然跳跃，即泡沫的破裂有如下
关系：
假定泡沫在任何一期破裂的概率为万，那么，
Io，概率为石驴1高确勒卜石卿
一旦泡沫破裂，则金融资产价格回归到内在价值。同时可以看到，价格泡沫
膨胀的速度越慢，价格泡沫破裂的可能性越小，反之越快，破裂的可能性越大。
针对理性泡沫，Santoni(1987)提出了理性泡沫的三个基本特征：
一是理性泡沫具有连续性，如果只根据股票的基础价格来预测实际价格，回
归分析残差项的期望值不等于零，而是为正，即这种预期可能不是无偏差预期。
9
投资者对股票价格的估计偏差有时候为正，有时候为负，但正的时候比负的时候
多，这种单边误差(one．sided errors)的持续就形成了理性泡沫。
二是理性泡沫具有连续的膨胀性。由于人们理性地认识到泡沫最终会爆裂，
投资者会把泡沫爆裂遭受损失的风险加入股票价格的形成要素中，形成风险溢
价。市场风险越高，则投资者希望得到更高的风险溢价收益，这样就使股票的实
际价格越来越偏离其基础价格，偏离程度随时间延续呈现逐渐递增的趋势，最终
导致泡沫的崩溃。
三是理性泡沫不可能出现负值。股票的实际价格增长可以分解成两部分：基础
价值的增长和理性泡沫的增长，基础价值的增长速度永远低于实际价格的增长速
度。
(2)非理性泡沫(Irrational bubble)
在金融市场上，资产价格泡沫更多的被解释为对均值回归的一种偏离，这种
偏离是由那些没有信息的交易者采用的“回馈交易”(feedbacktrading)策略，而
改变了市场动态。这样，那些老练的交易者也可以忽略资产的内在价值，而通过
羊群行为获利，这就进一步导致了资产泡沫的非理性。这种资产泡沫的非理性，
是以投资者有限理性和非完全信息(1imited rational and imperfect information)为前
提假定，交易和投机者的预测具有非协调性。在资产价格膨胀过程中，尽管投资
者麓够意识到资产泡沫终究将破灭，但只要交易行为能够给他们带来高额回报，
投资者就会继续跟进。
第二节金融泡沫产生和破灭的原因
1．2．1金融泡沫产生的原因和机制
金融泡沫的成因非常复杂，既有宏观金融发展造成的虚拟经济与实体经济脱
离，又有金融市场微观结构的内在因素；既有非完全信息条件下的投资者理性预
期行为，又存在有限理性条件下投资者的过度自信行为。可以把因素分成宏观和
微观两个方面，以便从整体上把握金融泡沫的运行规律，揭示泡沫系统内部诸要
素之间的内在运行机制和系统外部因素对泡沫形成与运行的影响。
1：宏观因素
即便从宏观的层面上说，诱发金融泡沫的因素也有很多。本文认为金融资产
价格的过渡波动直接导致了金融泡沫的产生，而导致金融资产价格过度波动的宏
观因素包括以下几个方面：货币虚拟化、资产金融化和国际金融自由化与一体化。
其中，货币虚拟化是金融泡沫产生的起点，资产金融化加剧了金融泡沫的形成和
发展，而国际金融自由化与一体化是当前诱发金融泡沫的主要原因。
(一)货币虚拟化
货币作为金融资产价格的标的单位，对金融泡沫的形成起到了不可或缺的
作用，是金融泡沫得以形成的前提条件。因为在实物交换的经济中，是不可能
出现泡沫或泡沫经济的。货币的产生打破了原来物物交换的落后社会关系，货
币作为交换的媒介，大大降低了交易成本，提高了经济效率。这样，商品交易
就在时间和空间上被分离开来，出现了货币与实物的非对称关系，从而使得货
币与实物相分离，我们考察货币制度不断演变的过程，从足值货币到不足值货
币到替代货币到信用货币的过程中，货币不断脱离实物，最终货币仅仅代表一
个符号，而货币符号化倾向又推进了货币游离实物的倾向。自从凝结信用的纸
币产生开始，便出现了虚拟资本，从而使得虚拟资本脱离实质资本成为现实，
成为金融泡沫产生的起点。
(二)资产金融化
在现代经济体制下，一方面经济的货币化程度越来越高，几乎所有的商品、
劳务和资产都是通过货币这一媒介进行交易的；另一方面随着经济金融化程度的
加深，资产金融化的趋势越来越明显，以各种形式被各种经济主体持有，如股票、
债券、金融衍生品等等，各种经济主体持有金融资产份额在总资产中的比例越来
越大。据统计，20世纪70年代以来，世界经济年均增长率为1．8-2％，国际贸易
的增长速度平均为6％，而国际资本流量年均增长率在20％以上，并且这一差距
还在不断扩大。到2000年底，全世界虚拟经济增长总规模达到160万亿美元，
而各国GDP总额约为30万亿美元，虚拟经济总量是实体经济总量的5倍多。全
世界虚拟资本运动总量，只有2％与实体贸易额相关。
(三)国际金融自由化与一体化
上个世纪七十年代初，爱德华·肖(1998)和罗纳德·麦金农(1998)系统地
提出了金融深化理论，其基本结论是放开利率，鼓励银行竞争，实现金融自由
化。他们认为，金融发展是经济发展的关键和核心，而取消金融抑制、实行金
融自由化能够促进资本的形成和经济效率的提高，因而金融自由化应该是金融
发展的目标。之后的八十年代，金融自由化成为了许多国家改革的目标。一方
面，金融自由化能够带来金融深化与创新、繁荣金融市场；另外一方面，金融
自由化和金融深化，放松了金融管制，推动了金融衍生产品的发展和证券化过
程，结果造成虚拟资本的大规模扩张和资产价格的过度波动。当一国的金融市
场化进程与该国金融改革环境不相适应的条件下，金融自由化催化了金融泡沫
的形成和膨胀，更容易造成金融冲击。在金融自由化过程中，特别是发展中国
家面对风险的可能性比较大，它们普遍金融机制并不健全，金融监管相对薄弱，
更容易受到热钱的攻击性冲击。在新兴市场的金融深化过程中，金融管制的放
松往往刺激了国内信贷的增长，国内金融市场和房地产市场等投资机会和获利
机会增多。而新兴市场刚开放时经济基本面普遍比较乐观，国际市场利率通常
低于国内利率，资本市场的放开必然吸引大量国际资本进入投资。所以这些新
兴市场国家往往更容易成为投机性资本的攻击目标。同时，新兴市场国家的危
机应对防范机制并不成熟，国际资本流入引生金融体系规模迅速扩张，过度投
机将会导致金融市场的价格发现功能失灵。由大量国际资本流入形成的金融市
场泡沫使得金融资产价格偏离均衡水平，证券市场投机性增强，加大了金融市
场波动性，导致金融系统脆弱性上升。二十世纪九十年代墨西哥、泰国等一系
列国家爆发的金融危机就是很好的例证。所以，就连。就连金融自由化的倡导
者麦金农本人，在后来撰写的《经济市场化的次序》(1997)一书中也修正了他
自己的观点：自由化应该是一个渐进的过程，它存在着一个最优的次序，在自由
化进程中严格的金融控制是十分必要的。
2：微观因素
微观原因则主要是指由于未来的不确定性和信息的不对称性，导致投资者行
为异化，从而造成金融资产价格上涨和下跌。
(1)金融市场的不确定性
奈特(Knight，1921)最早在其著名的《风险，不确定性与利润》阐述了不确定
性的思想，从而把不确定性因素引人到经济分析中。凯恩斯吸收并发展了奈特的
思想，认为大多数经济决策都是在不确定的条件下做出的。金融市场的不确定性
首先来自于金融资产未来收益流量的不确定性，这种不确定性又来自于生产性投
资自身的风险。其次，金融市场的不确定性来自于金融资产交易中的不确定性。
在现实世界的金融市场上，投资者购买金融资产比如股票，其主要目的大都已不
是期望在某一时间内从公司那里获得多少红利，而是预期会通过金融市场的交易
获取买卖价上的收益。正如凯恩斯(1936)在‘就业、利息和货币通论》中所分析
的，投资取决于投资者对未来市场前景的心理预期，而这一预期又是以投资者对
于未来预期模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的偏差而发生剧烈的变动。
(2)信息不对称
信息不对称，即交易的一方对交易的另一方不充分了解，会降低市场的运作
效率。信息不对称的存在将产生逆向选择(Adverse Selection)和道德风险(Moral
Hazard)。
金融市场的信息不对称性必然带来金融市场上的噪声(Noise)和噪声交易
(Noise Trading)．噪声是指与金融资产基础价值变动无关的、但却可能会影响该资
产价格发生变化的失真信息，把噪声视为真实信息进行交易称作噪声交易
(Black,198∞。
在现实的金融市场上，理性交易者(比如理性套利者)和噪声交易者之间进行
博弈，经常的情况是最终噪声交易者占据市场的绝对优势地位，这就使得市场有
效性大大降低，并使资产价格偏离其基础价值，从而形成金融泡沫。与此同时，
高额利润通常会驱使部分理性套利者不再进行基于基础价值的分析，而是通过预
测噪声交易者的行动来预期价格的变动趋势，从而使其发生了向噪声交易者的蜕
变。这一结果进一步加剧了金融市场上的噪声交易行为，使价格越发偏离其基础
价值，由此进一步加剧了金融泡沫的形成和膨胀。
“逆向选择”和“道德风险”问题不仅发生在信贷市场上，在资本市场上同
样会发生这类问题。比如在股票市场上，由于信息的不对称性，可能会造成对上
市公司的选择遵循“劣驱良”的规律。这种“劣驱良”的结果不仅不利于金融市
场的资源配置效率，而且还会增加金融市场的泡沫化，因为投资者是处于信息收
集的劣势地位，难免会发生对股票的基础价值做出错误的判断。不仅如此，还有
一些公司一旦已经通过上市获得融资后，便可能改变了资金投向，这时便会发生
“道德风险”问题。上述这类问题一般都会造成投资者对金融资产价格的高估，
从而产生金融泡沫。
3：行为学因素
金融投机心理及其导致的行为是伴随着金融市场的产生而产生的。历史上诸
多泡沫的产生和破灭说明金融市场上投机心理是广泛存在的，尤其是在不完善的
市场上往往还起到支配性的作用。
(一)从众心理
从众心理是指个体在社会群体压力下，放弃自己的观点和转变原有的态度，
采取与大多数人相一致的行为，fi,理。从众心理普遍存在于金融市场当中，多数金
融市场上的参与者都会不同程度地存在从众心理。
从心理学来说，心理学认为，人的意识深处有一种屈从本能或亲和动机，由
于金融市场上的群体心态和行为会对参与者产生一种无形的压力，使人不由自主
地改变或动摇其原有的想法与行动，而亲和动机又会促使参与者有意无意地同大
多数人相接近；从博弈的角度，即从众行为通常是一种理性的占优投机策略出发，
对金融资产价值的估计取决于人们对资产未来收益的预期，而未来是不确定的，
因此对未来的预期往往难以准确做出。这样，金融资产的价格并非取决于能够做
出准确预期的投资者，而是取决于大多数投资者的预期结果。
(二)搏傻心理
所谓博傻心理，是指在金融市场尤其是股票市场上，投资者购买一项金融资
产并不分析也不在乎其基础价值，之所以购买是因为他们预期金融资产的价格还
会上涨，这样在未来就会有更傻的人以更高的价格来购买他手里的金融资产。由
于前面所提到的金融市场上投资者普遍存在的为快速致富宁愿承受一定风险的
投机心理和从众心理，因此市场上一旦形成了一种普遍乐观的气氛，很容易使投
机者怀着一种博傻心理来进行资产交易，并使价格越推越高。只要不断有更多新
的加盟者，金融资产的接力棒就能够不断地传递下去，金融泡沫逐渐膨胀而不会
爆裂。
(--)正回馈性质
在金融市场上，当价格上涨时，投资者会认为上涨是因为该项资产符合大多
数投资者的价格预期，市场最终会给予其较高的定价，因此纷纷买入，这使得需
求进一步增加，价格进～步上涨，上涨的价格又进一步强化了其它投资者的心理
预期，如此循环，形成了一种自我增强的正回馈机制。在这种市场上，价格的高
低，在很大程度是取决于买者和卖者对于未来价格的预期。这种预期具有一种“自
我维持”或“自我实现”的性质。也就是说，价格越是上涨，就有越多的人由于
价格上涨的预期而入市抢购，而抢购又会使价格进一步上涨和预期的迸一步增
强，这样便形成了金融泡沫膨胀过程中的正回馈循环。
(四)过度反应特性
市场过度反应是指在具有高投机行为的市场中(尤其是股票市场)，价格对有
关基础值方面的信息的反应超过了对基础值的判断，也就是说，价格更多地受信
息或者普遍乐观情绪的影响而不是基础价值本身。价格更多地受信息或者普遍乐
观情绪的影响而不是基础价值本身。许多投资者更易于高估能够影响基础值的近
期信息。过度反应至少会引起价格在短期偏离其基础价值，尤其是作为噪声交易
者的投资者对显示基础值变化的信息反应过分乐观或者过分悲观时。
从上面分析可见，金融资产价价格偏离其基础价值的现像是必然的。当经济
繁荣时就会推动资产价格的上升，正如凯思斯描绘的“乐队车效应”(Bandwagon
Effm)--样，但由于脱离了基础经济因素，市场预期最终会发生逆转，脆弱的金
融市场就会陷人恐慌，甚至酿成危机。因此金融危机爆发时，常引起股市崩盘的
资本市场危机以及汇价暴跌的货币汇率危机交织在一起，自然不难理解。索罗斯
在他的《全球资本主义危机》(1999)认为“我们要承认金融市场天生就是不稳定
的。全球资本主义体系所基于的信念就是放任金融市场，听任其自生自灭，而且
自然而然就会趋于均衡状态，金融市场被视为一个钟摆(Pendulum)，可能因外力
干预而失灵，这种外力称为外来震波(Exogenous Shocks)，但它们终于要回归均
衡状态，这种信念是错误的。金融市场可以走到极端，假如一连串的大起大落超
过了某一点，它们就永远不会回到原来的位置。金融商场最近真的不像一个钟摆，
反而像拆房子的大吊锤，接二连三地击破各经济体。”t注4】
1．2．2金融泡沫破裂的原因和机制
14
(一)金融泡沫破裂的原因
金融泡沫破裂的原因主要来自于两个方面：
第一，内生原因导致的破灭。由于受到借款约束和卖空约束，泡沫会存在一
个最大值，当资产价格的升幅超过融资成本时，向金融市场的资金流就会停止，
泡沫的膨胀就会结束。
第二，外在冲击导致的破灭，特别是实际经济环境的变化带来的冲击，如在
挪威的案例中是石油价格的崩溃。在日本1990年泡沫的破裂中，导火索是对金
融系统不能实现的利率和信用水平的预期的结果。
(二)金融泡沫破裂的机制
价格泡沫直接表现为市场价格与理论价格的偏离，当这种偏差达到一定
的程度时，就可能会由许多市场选择的互相作用而导致预期的逆转。这种预期逆
转将会导致市场价格急转直下：当资产价格迅速下跌时，一种负反馈机制就会出
现。即，价格下跌，人们预期降低，对市场中的高点担心加剧，导致需求下降，
价格迸一步下跌。而价格的进一步下跌会导致向下回馈过程的继续，从而导致价
格的更进一步下跌。这种情形对整体经济影响正好和向上回馈情形相反，会导致
人们消费支出的紧缩，从而导致整体经济的收缩。而经济的收缩又导致公司盈利
的减少，这又会进一步导致股票价格的下跌。这个向下回馈过程也就是泡沫破灭
并被不断挤出的过程。
第三节金融泡沫产生和破灭对实体经济的影响
，1．3．1金融泡沫的效应
财富转移效应
财富转移效应指在泡沫生成和破裂的过程中，财富由资产的持有方向资产的
出售方转移的过程。例如在股票市场上，由于价格不断上升，后期投资者要支付
溢价给金融资产的前期投资者，前期投资者财富增加。在泡沫膨胀的过程中，与
泡沫资产相关联产业的业务量剧增，收入上升幅度远超过其它行业的情况，如股
市泡沫期间，证券公司，证券承销商和基金的盈利水平大幅上升，如中信证券
2006年报披露该年净利润增长达492％(Wind金融资讯)。
财富支出效应
财富支出效应指资产泡沫期间社会实际消费支出增加的情形。除泡沫资产相
关行业收入上升将引起消费增加外，更重要的是，泡沫使得资产拥有者的名义财
富增加，投资者出现“货币幻觉”(money illusion)，使得其大大增加消费支出。
在股市泡沫和房地产泡沫期间，由于投资者人数众多且市场价格信息容易获得，
财富支出效应尤为明显。随着资产评估额不断上涨，家庭、企业支出增加，财政
税收和财政支出也相应增加，大大刺激了社会实际消费需求。
资本成本效应
资金成本效应主要是针对股票市场而言的，它是指由于股市暴涨，促使企业
筹资成本降低，从而对社会有效需求中投资需求的影响。其中，当预期的未来股
息不变时，股市上涨意味着股票收益下降，即企业的权益融资成本r下降；从债
务成本看，泡沫膨胀期同因泡沫资产具有更大的抵押价值，企业更容易以此为抵
押获得银行贷款或发行债券，降低实际加权平均资本成本，又成为资金易得性效
应；同时由于企业的权益市值上升，其负债比下降，债务容量相应增加，也更易
获得债务融资的机会。债务成本效应也称为“担保效应”(Parker,1994)．
1-3．2对经济结构的影响
消费结构方面，泡沫膨胀期间，参与股票、地产投机的投资者，一般都能获
得高额的收益率。财富的大量增加，使得不少消费者的消费行为变得扭曲，超出
日常的奢侈消费增多，直接带动了服务产业，如餐饮业、旅游业和娱乐业等行业
的繁荣。同样，泡沫破裂期间，不仅奢侈消费会大幅降低，连日常消费也会萎缩，
整个服务行业都会变得低迷。
投资结构方面，泡沫膨胀期间，在虚假繁荣和高额利润的驱使下，大量资金
进入股市、房地产等过度投机市场，从而刺激社会投机心理的膨胀，而实体经济
的生产性投资受到挤压，用于技术革新和产业升级的投资不足。
泡沫膨胀期间，由于资本大量流入虚假繁荣的股票、房地产等行业，相对回
报率低的工业、农业部门生产资金不足；另一方面，人才也蜂拥到金融地产部门，
其它行业缺乏优秀的管理和技术人才。资金和人才两方面的不足，必然使得其它
行业产业升级缓慢。
泡沫破裂后，大量投资于金融地产部门的资本遭受损失，同时行业收缩导致
大量裁员。社会资源的错误配置和巨大浪费将对经济增长造成巨大影响。同时，
金融行业不良债权的大量增加，将使得金融风险剧增，有可能引发金融危机乃至
经济危机。
在收入结构上，非劳动收入增加。在泡沫膨胀时期，一般来说，资产市场价
格会以很高的速度上升，这使得资产持有人可以不必进行任何劳动或努力就能获
得资本收益。这种收益往往会远远地超出资产正常投资时的收益。巨大的利益使
得人们趋之若鹜，从而不仅导致资本流向这类投机市场，而且使得劳动所得在国
民收入中所占的相对比重下降，影响社会居民的劳动热情
在分配结构上，出现两极分化。在社会经济生活中，越是富有的人往往越有
能力持有更多的泡沫资产，而资产价格膨胀又使得资产升值，从而使得原本就很
富有的人变得更加富有，而与此同时则导致社会中原本就很贫穷的人变得相对来
说更加贫穷，因而泡沫分配效应有损于社会公平性。
1．3．3对宏观经济的影响
金融泡沫的生成和破灭对宏观经济的影响非常复杂。一般来说，金融泡沫是
一把双刃剑，可能会对经济产生一定的危害，也可能在一定的程度上提高资源配
置效率，甚至促进经济增长和改善社会福利。
在新古典经济增长理论的框架中，市场经济有可能会出现动态无效。在索罗
的新古典增长理论中，资本积累的黄金率是指满足以下条件：
厂(t+)=gL+J+旯
其中，k．代表稳态的资本存量水平，n为人口(劳动力增长率)，占为折旧
率。也就说，从长期效用最大化的角度出发，存在～个使经济增长达到帕雷托最
优的资本存量。如果人们过度储蓄和资本过度积累，从而资本存量超过了黄金律
水平时，经济中的资源配置就不再是帕累托最优，这时的经济就是动态无效的。
因此，在一个动态无效的经济中，如果总储蓄减少，资本存量降到一个更低的水
平上，则每一个人都可以消费得更多、生活得更好。动态无效存在的一个必要条
件是生产函数表现为边际产品递减，这个条件一般认识是符合现实的。
金融泡沫的存在可能可以阻止经济向动态无效变化，因为泡沫膨胀期间，金
融资产的收益率相对更高，投资者对于实质资本收益较低的理性反应是，把更多
的资金投入到泡沫而不是实质资本。如果经济中投资者的寿命是有限的，并且总
会有下一代投资者在更高的价格来购买资产的话，也即总会有。更大的傻瓜”来
购买这些具有持续膨胀的泡沫资产，那么便会发生上述情形。当然，这些“更大
的傻瓜”期望会向其随后一代以更高的价格出售这些含有泡沫成份的资产。结果，
只要价格变动呈现出长期向上的趋势，则更大的傻瓜其实根本不傻，并将获得资
本市场上的额外资本收益。因此，在现代工业化经济中，可能存在持续性泡沫的
上述运行机制，此时，那些愿意成为更大傻瓜的投资者可能是理性的(比如遵循
一个正回馈投资策略)，此时的投机性市场将表现为存在额外收益的正和博弈。
而且，整个经济有可能会从持续性泡沫中受益，因为这种泡沫可能会通过防止实
质资本的过度投资而提高动态效率，并通过保持一个较高的消费水平而使每一个
人的效用提高，从而实现经济的帕累托改进。
金融泡沫的运行会经历形成、膨胀到爆裂和收缩这样一个循环过程。历史上
多次出现的泡沫事件也证实了这一过程。然而，泡沫并不必然最终要以爆裂的方
式来结束，它也可能会以一种缓慢膨胀附加缓慢收缩，而长期来看价格呈现上升
趋势的可持续性泡沫的方式存在。例如。在美国，股票市场价格从1949年到1960
年代中期以及从1980年代初期N2000年，尽管中间有87年的小崩溃以及2000末开
始有所回落，但从总体上看一直呈上升趋势。在许多其它工业化国家的证券市场
上也可以发现1 980年代以来相类似的价格变化趋势。
但是，当泡沫膨胀速度过快，经济中虚拟成分过分膨胀，国民经济总量的增
长含有很高的水分，某些领域和资产价格的迅速膨胀发展，扭曲了国民经济的比
例结构，直接影响到国民经济的平衡运行。泡沫经济形成过程中的资金趋利流动，
大量资金从社会上以及那些回报率相对偏低的实体经济部门涌向股市、汇市和房
地产市场，导致这些行业急剧膨胀和虚假繁荣，社会资金供求出现失衡并直接引
起资金价格的大幅上升，实体经济部门的发展往往因融资成本过高而萎缩甚至停
滞，这种现象同时也发生在劳动力等资源市场，使社会资源配置方式发生扭曲，
降低了资源配置效率，并直接阻碍实体经济的发展。而实体经济的萎缩和经济泡
沫的最终破灭，必将以企业破产倒闭、社会失业率上涨、资产严重受损、经济萧
条等方式反映。【注5】
本章小结
本章首先给金融泡沫从定性和定量两个方面下了定义，然后详细分析了金融
泡沫产生、膨胀、破灭的原因和机制，以及金融泡沫产生和破灭对实体经济的影
响。认为金融泡沫产生的宏观原因包括：货币虚拟化、资产金融化和国际金融自
由化与一体化。导致金融泡沫产生的微观原因包括：金融市场的不确定性和信息
不对称。同时行为学因素也导致金融泡沫产生的重要原因，包括从众心理、搏傻
心理、正反馈性质和过度反应特性。金融资产泡沫带来了三种效应：财富转移效
应、财富支出效应和资金成本效应，通过这三种效应影响消费结构、投资结构、
收入结构和分配结构。而考虑其对宏观经济的影响，认为金融泡沫的生成和破灭
对宏观经济的影响非常复杂。一般来说，金融泡沫是一把双刃剑，可能会对经济
产生一定的危害，也可能在一定的程度上提高资源配置效率，甚至促进经济增长
和改善社会福利。
第三章中国股票价格泡沫的实证分析
我国股市是否存在泡沫、存在何种泡沫以及泡沫产生的原因等一直是政府、
证券行业和理论界争论的焦点。本章我国A股股票市场泡沫进行了定量分析，
先从我国A股市场的现状入手，分析其交易特征和财务特征，认为目前我国股
市已经超出了合理性范围。其次，运用剩余收益模型估计股票市场的泡沫度，认
为最新的数据显示，我国A股股票市场已经超越了警戒线，出现非理性泡沫的
可能性非常大。
第一节我国股票市场的发展现状
2006年中国股市走出了波澜壮阔的大幅上涨行情，凭借130％的年度涨幅勇
全球主流资本市场涨幅第一桂冠，在短短的一年中，中国股市创出了资本市场建
立以来的最高点，彻底告别了漫漫熊市。
伴随着股市的大幅上涨，财富效应日益显著，场外资金加速入市，股民日益增多，
股市再度成为让人们狂热追寻的地方，伴随着市场的狂热，关于股市泡沫的争论
再度在市场上流传，著名经济学家谢国忠提出国内股市已经出现泡沫，在国内引
起轩然大波，关于股市泡沫的话题正成为市场参与者最关心的话题，因为一旦股
市泡沫破裂，将给社会带来巨大的灾难。
本节以2002～2007年年初我国上证指数[注6】为例，针对其交易特征，财务
特征和风险收益特征进行分析，并进行国际问对比，从中得出结论。
2．1．1股票市场交易特征分析
下表列出了从2002年年初到2007年年初上证指数和深成指数上涨趋势。
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图1：历史上证指数收盘点位。资料来自：Wind金融资讯
由图中所示，上证指数在2005年六月份跌至自2002年以来的最低点，标志
着02年后长达4年的熊市达到最低点，之后一路快速爬升，2006年7月突破了
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2001年七月份2245点的历史最高点位，紧接着不断再创新高，目前已经突破了
3200点。
对应的，成交额也不断放大，在06年12月底和07年1月初，成交量呈现
井喷式增长，周成交金额超过3000亿元，在2007年3月底攀升至近6000亿元
周成交金额如下图所示：
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图2：历史上证指数周成交金额。资料来自：Wind金融信息。
根据区间换手率sToR=Σ：；墨}，计算以一周为时间区间的上证指数换手
率。换手率是投资者平均持股时闻的倒数，以百分比表示。成熟市场如美国、
日本等，年换手率一般在20％-50％之间，即平均持股时间为2到5年。1999年，日
本东京股票市场的换手率为27％，英国为58％，中国香港为54％。即使在格林斯
潘指责出现了“非理性繁荣”的美国股市，其换手率也只有52％。从图中可见，
2006年A股市场成交额超过7万亿，是2005年的两倍多，大量投资者基于中
国资产长期牛市的信念丽持续入市。虽然按总市值计算的换手率仍不过100％左
右，但考虑可流通市值只占总市值约l／3的事实，2006年A股市场真实的换手
率将接近4000,6，很大程度上反映出A股市场的投资者长期以来对基本面的忽视
和强烈的投机情绪。随着中国资产牛市的持续，这一换手率水平在未来几年得以
持续甚至继续提高可以预期，足以推动非理性泡沫的产生和发展。
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a*{挑‘∞*4‘-＆∞*4瑚∞％棒”∞悼'；％∞∞．杯’7 2∞m≈∞％姐I‘“啦讳4∞晖^t书掷拈#
图3：历史上证指数周换手率。资料来自：Wind金融信息。
设定流动性指标L2i1+喜，其中，L为流动性指标，Pt为t日
指数的收盘价。该指针反映的是单位资产换手率给价格带来的影响，或者反过来，
价格产生单位元变动所需要的交易量(换手率)。当换手率～定的时候，价格变
化越大，指针值也就越大，说明流动性越差；价格变化越小，指针值也就越小，
流动性就越好。
图4：历史上证指数流动性指标。资料来自：Wind金融信息
由上图可以看出06年后市场的流动性有所改善，表明2005年底开始的股权
分置改革一方面开创了我国股市全流通时代，从体制上保证了流动性的改善；另
一方面，股权分置改革的成功使广大投资者信心恢复，市场人气不断提升。同时，
07年后流动指标不断再创新低，流动性泛滥成为我们应该警惕的一个问题。
由于深圳股票市场与上海股票市场有着非常强的相关性，在此就不再详细讨
论。下表列出2002-2007年深成指数：
a￡u口-∞勰24^”∞I"t-'0埘}0”I搿st2·∞∞∞{●{s∞c‘1}●0斯s-社”∞皓’2m∞∞{B．∞am自11．H
图5：历史上深成指数收盘电位。资料来自：Wind金融信息
2．1．2股票市场财务特征分析
上证指数：
铖止日期市盈率市净率市现率市销率日哑[蜘总市值[亿】渲通市值
[亿】
2002—12-3I 40撕2．9l 136 89 2 38 7 223 28607．474 7492．426
2003—12-31 49，4 3 Ol 5&8j 互3 6．095 33581 96l 8238．063
20“一l弘3I 29．79 2．27 49．71 1．52 7，606 29105 814 7350 463
2005-12-30 18 98 1_8 57．78 1．03 9 479 2587l 64 6765 286
2006-3—3l 20．71 l 97 63 37 1．13 9．525 28373．948 7868 028
200e-6-30 25们2 26 738，19 L13 9 022 35042．00l 10574 727
2006_心9 26 36 2 51 135 32 l|36 9．52l 45853．357 “57l 059
2006-12-29 39 82 4．06 j3．87 2 38 10 2 86794．622 16377 823
2007-3-30 52．42 5．36 00．24 3 08 10．217 120616，498 25728 28
深成指数：
2l
表1
流通市值
截止日期市盈率市净率市现率市销率RoE【％】总市值【亿】
【亿】
2002-12-3l 25 04 2 4l 304l I 74 9 63l 33∞717 1143 605
2003-12-3I 25 39 2 9l 82 S5 I 98 ll 48 4810749 1502 894
2004-12．3l 15 7 2” 5596 I 27 14429 4554086 1396226
2005-12．30 lIl9 】斟37．8 l 16477 430矗鲫8 1435 716
2006-3-31 1451 2上455 1 19 1513 4817699 1760652
201h6-30 17 86 2 45 21319 J 23 13 703 5s62 768 2187 968
2cOB9．29 1969 2 64 恐8 51 1 26 134 476908 1933019
2006-12-29 3035 4 07 35249 1 94 13 4 7356526 3095 513
2007-3．30 4322 5 62 47743 2 68 1299"／ 100“284 4208 257
注：上证指数和深成指数的财务特征指针。资料来自：Wind金融信息。
根据全球统计数据(Wind金融信息)，成熟股市的平均市盈率绝大部分时间
在15～20倍的区间内，股市泡沫溃前的市盈率则非常高。如美国股市1929年崩溃
前市盈率为32。5倍，日本股市1989年崩溃前市盈率为100倍，香港股市1997年崩
溃前市盈率为42倍，纳斯达克1999年崩溃前市盈率为288倍。从上表可知，我国
沪市和深市目前市盈率分别在52和43，已经大大超出了合理性区间。
股市的市净率是股市总市值与上市公司净资产总额的比率。以国外成熟股市
为例，在市盈率加倍、净资产收益率7％的条件下，股市市净率约在1．4倍左右。
第二节沪深股市泡沫度的测量
1．模型建立
就中国股市泡沫测度方法而言，目前主要有两种：
一是普遍运用的间接测度法，即通过股价指数、市盈率等与股市泡沫相关指标
的计算或通过相关指标的数理统计特性．表征不同时点股市泡沫大小的比较关
系。全登华(2003)利用股票市场的周超额回报率数据，采用McQuenn和Thorley
的持续期依赖性检验方法对中国股票市场泡沫进行研究。屠孝敏(2003)将上市
公司的获利能力加入到市盈率的计算中，据此对上海A股市场泡沫成分进行实
证分析。
二是直接测度法，即在计算股票市场内在价值的基础上，计算股票价格中泡沫
成分的大小。吴世农等(2002)在假设我国股票市场派息率为0的情况下，运用
CAPM来确定股票市场的内在价值，然后计算股市泡沫的大小。潘国陵(2000)用
过去每股税后利润作为预测未来股息的基础，运用股息折现模型计算上海和深圳
股市1997～1999年的内在价值，进而测算相应年份的股市泡沫。理论上，他们对
股票内在价值的计算都存在一定的缺陷，也引发了较大的争议。
本文将采用Ohlson(1995，1998)提出的企业价值评估模型．剩余收益模型
(Residual Income Model)计算股票的内在价值，然后计算出股票的泡沫度。运用
剩余收益模型的好处在于，可以在很大程度上降低市场内在价值计算的准确性对
主观因素的敏感性。【注7】
所谓剩余收益是指所有者或者经营者将总收益按现行利率扣除其资本利息
后所留下的收益，也就是企业的综合收益减去资金成本，是企业创造的高于市场
平均回报的收益。
为了计算市场的整体估值水平，我们把所有上市公司看成一个整体。每一个
上市公司视为该整体的一个业务单元，将加权平均每股净资产(B)、加权平均净
资产收益率(R)、加权平均派息率(k)等指标的历史值及未来预期值代入剩余收
益模型测定股票市场的内在价值。
设Ⅺ。是第t期市场的剩余收益；慢第t期的无风险利率，假设为常量；Bt是第
t期企业净资产的账面价值；根据模型定义，t期期初股票市场内在价值为r：E+手掣’ 。=(1+r)‘
由剩余收益关系式得到：RIt 2(ROE,一‘)’E4
其中，I∞E滚示第t期的净资产收益率，带入计算，得出下述表达式： 巧：E+杰型笔譬掣(1) ’ 。智(1+，)‘
～
E=E-．+E—D，=【l+(1一七，)RD巨】+E_l
迭代后有：既=E+17【(1一t。)+ROE,叫】
式中，EI．j、Dh、k州分别为第t期预期的州期的加权平均每股收益、加权平
均每股股息、加权平均派息率。
考虑到折现率的期限结构，设第什溯的折现率为M，则式(1)为： K：E+妻业笔k划(2) “ 兀(1+rt+，)
上式表明，股票市场的内在价值是在加权平均每股净资产的基础上加上未来
剩余收益流的折现值，由于加权平均每股净资产可以很方便地计算出来，故仅需
计算内在价值与净资产之间的差额，主观因素对价值评估准确性的影响将大大
减小。
未来剩余收益现值的大小取决于三个变数，即预期的什溯的折现率、净资产
收益率和派息率。为了简便起见，假设预期的剩余收益在t+N期后保持不变，则
式(2)变成： 一：E+艺丝毕丛+譬挚也【3) “ 兀(1+％) Ⅱ(1+‘+，)+r
，一l 』；I
根据第t期期初股票市场的总市值及总股本计算得t期期初市场平均价格水
平PI’则在t期期初，股票市场泡沫p。的测度公式如下：
p—v
一=二L一+100％(4)
，-
2．资料收集与计算
数据从2000年开始，实证分析2000-2006年共7年年末中国全部A股的泡沫大
小【注8】。内在价值的计算使用式(3)，泡沫度的计算使用式(4)。
(1)数据
下表列出所需资料，包括2000-2006年A股市场的加权平均每股净资产、加权
平均净资产收益率[J3E91。2006年以后的加权平均净资产收益率使用1993-2006年
的平均值。各年的派息率根据上市公司派息率进行估计，其中2000-2002年由于
我国上市公司偏好利润再投资，派息率相对较低，而后由于证监会相关的规定，
派息率有所上升。
贴现率由无风险收益率和风险溢价两个部分组成。其中无风险收益率取当年
一年期银行储蓄存款利率(如当年利率有变动，则按加权平均数计)，2006年以后的
收益率用2007．1发行的五年期国债利率2．93％，风险溢价参照美国股票市场，取
5％【注lO】
表2
年份2000 200l 2002 2003 2004 2005 2006 2007．
Bt 2．63 2．58 2．6 2．65 2．69 2．67 3．26
＆％ 7．69 5．5l 5．57 7．34 9．1 8．33 lO．48 9．16
k％ 30 35 35 40 40 40 40 40
rt’％ 2．25 2．25 2．04 1．98 2．03 2．25 2．52 2．93
n％ 725 7．25 7．04 6．98 7．03 7．25 7．52 7．93
注：模型所需数据，其中B。为第t期的加权平均净资产、Rt为第t期的加权平均
净资产收益率、l(t为第t期的上市公司平均派息率、rt’为第t期的一年期存款利率，
rt为第t期的贴现率。
(2)计算结果和分析
t期～2006年的剩余收益为事N(ex-post)计算，2005年及其后各年剩余收益
为事前@x-ante)预期。将表2．3．1资料代入上述公式得出2000--2006年年末股票市
场的内在价值，并且，从2006年中国统计年鉴计算出2000--2005年年末的A股的
平均价格，2006年的价格来自于中国经济网，据聚源资料的统计，2006年底，两
市A股的加权平均股价为7．45元，目前2007年4月初两市A股的加权平均股价为
1 1．91元，逼近历史峰值【{生ll】。
表3：
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
IV。2．3l 2．4 2．48 2．65 2．79 2．89 2．91 3．07
Pt 11．06 5．93 4．7 9．22 10．42 8．76 9．49 13．8
泡沫度％ 79．13 59．45 47．22 71．3 73．27 67．04 69．3 77．73
年份2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007．3
IV。3．1 3．2 3．28 3．29 3．3 3．43 3．5
Pt 9．08 7．1 7．15 5．58 4．59 7．45 11．9l
泡沫度％ 65．84 54．99 54．18 41．02 28．09 53．96 70．6l
注：中国股票市场内在价值、加权平均价格和泡沫度。其中2007年3月的股
票市场内在价值为估计值，加权平均价格来自中国经济网。IV⋯P单位为元／股。
从计算结果来看，我国A股市场内在价值比较稳定，基本上保持了一个持续
增长的趋势。而股价水平波动则较为剧烈，1993、2000和2007年三月的股价水平
较高，而1995、2004和2005年则处于低谷。从相对水平来说，股价的波动率也远
高于内在价值的波动。
泡沫度的计算结果显示，我国A股市场泡沫较多，在14年中，只有1995、2004
和2005年的泡沫度低于50％。泡沫度比较严重的时间段为1993、1996-．-2001和2006
年年底至今。最为严重的出现在1993年和2000年。特别是1996-2001年期间的泡
沫的破灭带来了之后4年的股市低迷，特别是在2005年达到了最低谷。进入06年
后，随着A股市场股价水平的不断回升，泡沫又有抬头的趋势，2006年末的泡沫
度为53．96％，而2007{93月的泡沫度估计值为70．61％，已接近1993和2000年的历
史峰值：从增长速度来看在短短三个月的时间内，泡沫度增长了16．65％，其增长
速度是我国A股市场上前所未有的。
3．合理性分析
判断目前股票市场的泡沫度是否处在合理的范围内，是一个悬而未决且备受
争议的问题。我们参,照,,Campell&Shiller(2001)对美国标普指数泡沫的分析结
果，进行比较分析。【注12】
以10年平均每股收益取代1年每股收益，计算1872—2000年问S&P500指数股
票年初市盈率，得出：绝大部分年份的市盈率在10--25倍之间，均值为16倍，最
大值为45倍(2000年)，最小值为5倍(191S年)。根据Campbell&Shiller的研究结果，
市盈率超过25倍往往会发生股市危机，如1929年年初市盈率为28倍，2000年年
初市盈率为45倍。据此计算S&P500指数股票不同市盈率所对应的股价泡沫。
根据市盈率P／E计算公式有：
p D
h毛2专引“2盖
由于股票市场整体收益水平相对比较稳定，且Campbell&sh．1ler取lO年收益
平均值计算市盈率(P／E)进一步降低了收益的波动性，故假设未来收益水平为lO
年收益平均值(E)，根据永续年金股价模型，股票的内在价值满足：
形：鱼：墨
t rI P|E。
所以，由泡沫度计算公式，得到：
n；生里：1一!
PI r’P|Et
Copeland et．al(2000)的研究表明1926--1998年美国政府债券的年均收益率为
5．7％，市场风险溢价为5％左右，故折现率取10．7％。运用式(9)计算25倍、16倍、
lO倍、5倍市盈率所对应的股市泡沫分别为：62．62％、41．59％、6．54％、．86．92％。
对应于lO倍、16倍、25倍市盈率，可以将股市泡沫划分为三个区间：正常区
间，可容忍区间和超常规区问。62．62％可是认为是股票出现非理性泡沫的警戒线。
表4：
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
泡沫度％ 79．13 59．45 47．22 71．3 73．27 67．04 69．3 77．73
泡沫程度超常超常可容忍超常超常超常超常超常
年份2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007．3
泡沫度％ 77．73 65．84 54．99 54．18 41．02 28．09 53．96 70．61
泡沫程度超常超常可容忍可容忍正常正常可容忍超常
注：中国A股股票市场泡沫区间
2005年末的泡沫程度处于正常区域，2006年末的泡沫程度则处于可容忍的区
域，2007年三月底的数据表明，已经超越了警戒线，出现非理性泡沫的可能性非
常大。
本章小结
本章首先从我国A股市场的现状入手，分析其交易特征和财务特征，通过各
种指标的计算和对比，认为目前我国股市已经超出了合理性范围。其次，运用剩
余收益模型计算股票的内在价值，运用剩余收益模型的好处在于，可以在很大程
度上降低市场内在价值计算的准确性对主观因素的敏感性。然后计算出股票的泡
沫度，认为最新的数据显示，我国A股股票市场已经超越了警戒线，2005年末的
泡沫程度处于正常区域，2006年末的泡沫程度则处于可容忍的区域，2007年3月
底的数据表明，已经超越了警戒线，出现非理性泡沫的可能性非常大。
第四章中国股票市场泡沫产生的原因和危害分析
第一节中国股票市场泡沫产生的外在因素
3．1．1宏观经济的快速增长
人口红利推动下的中国经济长期平稳高速增长是推动股市上涨，滋生股市泡
沫的重要经济基础。
自从上个世纪八十年代以来，我国经济已经保持了二十多年的快速增长。
2006年国内生产总值209407亿元，比上年增长10．7％。这是继2003年经济增长
10．O％、2004年10．1％、2005年10．畅之后的新高。在经济快速增长的同时，价格涨
幅出现回落，全年居民消费价格上涨1．5％，比上年回落0．3个百分点。据有关预测
【注13]，2007年至2008年，随着国外需求的减弱和紧缩政策的进一步实施，中国经
济增长有望逐步放缓，但仍将保持10％左右的增速。中国经济能保持长期持续快
速的增长的现象能够很好的用人口红利理论进行解释【注14】。
近年来国外很多经济学家将新古典增长理论与人口结构变动结合起来，通过
实证研究这种非稳态的人口转变过程本身对经济增长产生的影响
①loom&Williamson 19981，Bloom，Canning&Sevilla 20012，Mason&Kinugasa
20053，Lee&Mason 20064)。多数研究者发现，这种人口非稳态转变过程本身对
经济增长拥有巨大的积极影响，这种影响被称之为“人口红利”(demographic
dividend)。人口红利理论从人口结构的角度为二战后发展中国家尤其是亚洲国家
经济崛起的提供了解释。
二战后实现经济腾飞的国家一般经历了三个人口结构阶段(图6)。第一阶
段，二战后lO到20年内，在和平环境下收入的提高和婴儿死亡率的下降导致婴儿
潮出现。婴儿潮会使这段时期内人口激增，抚养率上升(抚养率是指人口当中青
少年和老年人所占比重，抚养率越高，表明青少年和老年人口比重越高，社会抚
养负担越重)。人口增速快于收入增速，人均收入水平较低，储蓄率也很低，经
济增长慢。
第二阶段，发生在婴儿潮一带出生后20．50年内，随着人口控制政策推广和
收入的增长，出生率急速下跌。在第二阶段早期，婴儿潮出生的人群已经成人，
进入劳动市场，组成了有工资收入的大军，抚养率发生了戏剧性转折，开始持续
下降：相对来说，社会上需要被赡养的人少了，能够创造财富的人却变多了，从
而带动GDP高速增长。
这种由于人口转变所带来的劳动年龄人口比例提高、抚养负担降低所推动的
经济增长，被称为“第一人口红利”。
在第二阶段中，紧随着“第一人口红利”出现的是“第二人口红利”。“第二人
口红利”的理论基础是生命周期理论，指人们为应对收入结构随年龄的预期变化，
将一生的收入和消费在生命周期内进行平滑以求取最大效用，在生产效率较高的
壮年阶段，其收入中用于储蓄的比例将明显高于其它阶段，由此反映出的在人口
转变的特定阶段，由于高比例的劳动年龄人口带来的国民储蓄率升高和资本供给
增加对经济增长所产生的推动作用。简单的说，由于医疗水平的改善，婴儿潮出
生的～代预期寿命较长，因而他们在中年开始便注重为自己将来退休后的老年生
活储蓄。这导致社会储蓄快速提升，储蓄率维持在高位。高企的储蓄率为社会迸
一步投资提供了资金，从而进一步推动经济增长。
而在第三阶段(婴儿潮一代出生50-60年后)，人口红利逐渐衰微。人口控
制政策和年轻一代倾向于小家庭导致婴儿潮之后出现了婴儿低谷，当婴儿潮的一
代开始退休时，婴儿低谷出生的一代在数量上无法接替前人，人口中劳动者的比
重下降，人口红利于是演变为人口负债。人口负债亦表现在两个层面：第一人口
负债：由于婴儿潮的一代的退休，尽管婴儿低谷出生的一代开始进入劳动市场，
但在数量上无法接替退休的前人，人口中劳动者的比重下降，无收入的老人占总
人口的比重激增，从而导致社会人均收入增速的下降。第二人口负债：退休的婴
儿潮一代开始动用储蓄来度过晚年，婴儿低谷期出生的一代尽管也在储蓄，但由
于数量上的劣势而无法抵消前者的储蓄下降。于是社会总储蓄率开始下降，导致
投资供给下降，进一步降低了经济的增速。
中国的人口结构非常吻合人口红利理论的三个阶段。自新中国成立后
1950-1970年代，伴随和平环境、医疗改善，以及当局的“光荣母亲”政策鼓励生
育，出生率除了在3年自然灾害(1959-1961)等少数年份较低之外，均维持在30％o
的高位，经历了一个持续20年之久的生育高峰期，被称为“婴儿潮”，这是中国
人口结构经历的第一阶段。
面对人口激增的压力，中国政府于1970年代末期开始实旋计划生育政策，
一胎制得到推广，严格控制人口增长。出生率自70年代起急速下降，出现了婴
儿低谷
孽釜萋爱謦馨蓉蚤蓦客曼晷孽謇晷萤誊§ 荟⋯⋯⋯⋯⋯⋯(Y
图6中国人口出生率，资料来源国家统计局，引自中金研究部报告
目前阶段(1975-2015)便是中国人口结构演变的第二阶段，人口红利在此阶
段释放，加上中国自1978年起进行改革开放所带来的“改革红利”，带动了中国经
济的快速增长。
从图6我们可以看到，目前中国处于第二阶段的晚期，尚有5．10年左右的人
口红利可以享受。与其它亚洲经济体相比，中国的人口红利效应更为持久和深远。
譬如，二战后的日本也经历了人口结构演变三个阶段，但是日本的婴儿潮发生于
1947-1949年，仅维持了数年；而之后日本人口出生率的下降也是渐进的、社会
自然发展的结果。中国的特殊之处在于：1、受国家政策的影响，其婴儿潮持续
时间较长，整个1950-1970年代都是生育高峰期(除了1959．1961三年自然灾害
期间出生率较低)，因而中国的人口红利阶段要比日本晚20年左右结束。2、自
70年代末开始执行的计划生育政策，又人为的使生育率陡然降低，因而在人口
红利阶段中国抚养率的下降幅度要大于日本。这两个特点使得相比日本，人口红
利对中国经济的正面效应更为持久和显著。
Cai(2005)对于中国相关数据的测算显示，1982-2000年问人口红利对中国经
济增长的贡献率约为27％。我们预计人口红利的贡献还还会持续5．10年左右，
因J±f_．,2006-2015年，充分挖掘人口红利，结合经济改革带来的改革红利，中国经
济在未来5年可以保持年均8．10％的增速；
中国经济的过去二十多年的增长并且接下来持续增长的良好势头，表现为上
市公司的经营业绩不断改善，并且有着较好的未来预期。
表5：
∞
牾
∞
箝
∞
筠
如
行
仲
股本回报率4．8 8．9 8．5 9．6 12．1 13．2 14．4
资产回报率1．7 3．5 3．5 4 4．9 5．5 6 6．6
税前利润率2．8 5．2 5 5．3 5．8 6 6 6
毛利率18．4 18．4 17．6 17．6 17．1 15．9 15．6 14．8
债务股本比178．6 155．3 144．1 142．5 144 138．3 137．5
资产负债率64．1 60．8 59 58．7 59 58 57．8 58
税前利润增长率7．8 92 7．7 22．2 44。l 43．1 24．1 27．2
收入增长率10．8 20．5 ll-4 16．8 30．8 38．9 25 25．5
总成本变动率1I 18 11．6 16．5 30 38．7 25 25．5
主营业务成本变
动率
“．5 19．7 12．5 16．8 31．5 41 25．5 26．7
其他成本变动率8．4 8．6 5．7 14．6 20．3 21．8 21 15
注：我国上市公司平均股本回报率和资产回报率，资料来源中金公司研究报
告。其他成本为营业费用，管理费用，财务费用之和。、
而已经基本完成的股改、正在推进的股权激励、将要进行的税制改革将进一
步提高中国企业的盈利能力。与此同时，中国在经济强劲的内生性增长趋势政府
不断加强的宏观调控下，依托趋势增长率高速增长已成中国经济之后数年的主基
调。并且，经济长期繁荣与股市长期繁荣之间有望形成一种正回馈效应：经济繁
荣推动股市繁荣，由此形成的大量融资将进一步支持经济快速增长。银行业的高
速增长与银行股的融资潮之间的正回馈效应正是其中的典型。这些都构成滋生股
市泡沫的重要经济基础。
3．1．2流动性过剩
流动性过剩是催生泡沫的主要原因。过剩的流动性来自于以下四个方面：
第一、我国大量的储蓄存款从银行流向了股市。
在我国传统的以银行为主体的金融体系中，居民金融资产大部分以银行存款
的形式积累在银行，投资管道缺乏，随着以股票市场为代表的直接融资的兴起，
这些资金逐步形成对股票等投资工具的需求。处于发展中的我国股市容量相对不
足，面临着巨额需求，客观上容易产生泡沫。
中国人民银行金融统计数据【注16】显示2006年10月储蓄存款减少76亿元，是
2001年6月份以来月度储蓄存款首次下降。根据2007年3月数据(Wind信息)，
我国金融机构各项存款总额超过了35万亿元，而贷款总额不过24万亿元，国家法
定准备金为10％，金融机构平均超额存款准备金率为2．87％冻结资金大约4．5万亿
元，使得将近6．5万亿元资金闲置。所以银行对存款的离去并不在意，因为这样
反而能减少其利息支出，而随着越来越多的资金涌入股市，利率并不能有效的上
升，以减缓或阻止储蓄从银行走向股市的步伐。同时，股票市场总市值为12．8万
亿元，虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因
此不大可能大量出售其股份，市场上可流通的市值为3．9万亿元。显而易见，过
度流动性的规模就比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市，股市自然可
以轻易翻一番。
第二，人民币汇改将继续增加流动性过剩的压力。
人民币升值速度有望不断加快。人民币升值给相关资产带来的溢价首先在中
国资产的境外定价上得以体现。境外投资者开始基于人民币升值预期给予中国资
产以溢价，H股上涨速度与人民币升值速度之间的正相关关系开始体现，随着国
际热钱的不断流入，A股定价中所包含的人民币升值溢价也将逐渐体现。
*上证综张和人民币汇率两者走势高度相关，相关系数为--0．88
鼙翻囊誊：砖i嘲·末者迁眷霸境赘蕊强镜许．
图7上证综合指数和人民币汇率相关走势图，来源2007年中国A股投资策略：
迈入“黄金十年”(aPT)-东方证券
第三，国际收支顺差不断增加，继续增大流动性过剩的压力．
中国商品和劳务贸易将继续保持顺差。2007--2010年中国出口增长将继续保
持稳定和持续的势头。从商品贸易中的出口看，由于中国的出口产品多为劳动密
集型制成品，大量农业剩余劳动力的转移降低了工业制成品的工资成本，使得我
国的劳动密集型产品具有相当的竞争力，导致出口数量剧增。
目前我国每个月的贸易顺差在200亿美元左右，而且还有不断增加的势头。
如此巨额的资金持续进入我国，是造成流动性过剩的最主要因素之一。
第四，全球流动性过剩持续输入中国
从货币供应角度考虑，低通胀、低利率、高流动性的货币环境近期内难以改
变，人民币升值速度的加快将继续诱发国际资金大量流入，使得大量过剩的流动
性流入股票市场，催生泡沫。
全球流动性宽松的一个重要原因是全球经济的失衡。这种失衡越来越表现为
美国的经常帐户逆差和亚洲(尤其是日本和中国)与石油输出国的顺差。从这个
意义上说，国际流动性主要来自三方面，即中国、日本，石油输出国。顺差国尤
其是中国的大部分经常帐户顺差以增持外汇储备的形式流入美国，压低美国长期
利率，刺激其消费增长，经常(资本)账户赤字(盈余)扩大，使富有的美国成
了资本净输入国。但是，美国的私人资本却流向新兴市场经济资本市场寻求更高
的投资回报，推高对于包括亚洲在内的新兴市场资产价格。这一现象短期内难以
改变。
全球资本向中国输入的主要管道：直接投资、间接投资和战略投资，以各种
身份，房地产投资基金、股权投资基金，风险投资基金，还有改头换面的对冲基
金涌进中国；在房地产市场上，在收购兼并市场上、在股市上，大量各类外资进
入使外汇积累不断上升的同时，通过结汇把全球过剩的流动性输入了中国
第二节中国股票市场泡沫产生的内在机理
3．2．1股权分置改革的成功启动了价值重估的股市上升行情
2005年9月颁布的《上市公司股权分置改革业务操作指引》标志着股权分置
改革的开始。至今，绝大部分上市公司已顺利完成股权分置，大量限售法人股已
经或即将流通。股权分置改革的顺利实旋，一方面，解决了流通股和非流通股之
间缺乏公平性，两者间权利和义务问的不平等，在股票发行上不能同股同价的问
题，使得股票市场成为一个完整的市场。解决股权分置问题，不仅可以为资本市
场功能的全面发挥创造条件，而且还能从根本上推动证券市场的彻底变革，从而
有效增强投资者信心，恢复股市本来面目。股权分置改革不仅是中国股市转折的
开始，也是股市真正市场化的开始，股权分置试点的处理妥善与否，在一定程度
上关系着中国股市发展大势，也在相当程度上影响着投资者的信心。
股市行情在2005年中期走至最低点时，A股整体市盈率为17．91，市净率
1．6S(Wind信息)，公司股值处于历史地位。考虑到我国经济持续快速增长和人民
币升值预期，这种程度的低估值必定要回归。
图8，A股历史市盈率(1996---2006)，资料来源天相投资顾问网
图9，A股历史市净率(1996---2006)，资料来源天相投资顾问网
3．2．2股票市场的供给约束
理论界把目前世界范围内的金融体系大致分为两个范本：一种是以美国为代
表的以资本市场为主导的金融体系；另一种是以德国为代表的以全能银行为主的
金融体系。很多发展中国家特别是亚洲的发展中国家和地区模仿的是美国的金融
市场主导的模式。他们在改革过程中都尝试在原有的以商业银行为主的金融体系
内逐步发展资本市场，因此都经历了或正在经历资本市场尤其是股票市场逐渐壮
大而银行体系地位逐渐减小的过程。在股票市场发展的初期，股票市场规模相对
狭小。而经济持续增长，居民财富不断增加，这些财富由于投资渠道的缺乏，而
积累在银行体系中。当股市开始逐步成长时，投资收益率相对较高，巨额的居民
银行存款逐渐转化为对股票资产的需求，因而在这些国家和地区都出现过股票市
场在巨额投资需求的拉动下短期巨幅上升的情况。
虽然确定一个供给约束比较小的数量标准比较困难，但是通过考察发展中国
家、日本和美国的情形，如下图：
}一，一．山。国．山．b．L．1．山．1．1．山．11． 萋耋量鎏雪釜墨耋差善喜婆要
爹爹挲鼍嚣萎雾墨耋誓i 三霎
图10发展中国家、日本和美国股市在泡沫期间总市值倨民存款，总市值
／GDP，资料来源中金研究报告。
在股票市场巨幅上升以前的总市值与对应的银行居民存款比例小于100％的
情形下，股票市场的供给约束是很可能存在的。截至2006年底，我国这一比例
为55％【注15】，另外我国可流通市值远小于总市值。这样的对比说明我国股票市
场的供给约束非常明显。我国股票市场从06年初到目前的快速上涨也说明这种
供给约束是客观存在的。
第三节股市泡沫持续膨胀带来的危害
由前面两节的分析，我们知道我国股市目前这轮的上涨开始呈现为在泛滥的
流动性和低成本的资金环境中形成的资金推动型上升。如果这种势头持续下去，
很有可能将使上证指数在短短两三年内即可轻易突破8000点，甚至10000点。
这种与1980年代中后期的日本比较相似的大跃进式的疯涨，和体制比较虚弱的
资本市场相结合，必然将在泡沫撑破之后引发一场严重的金融危机。
股市泡沫和房地产泡沫引发系统性金融风险的渠道是相近的，而这两大泡沫
往往相生相成。当局民个人的资金大量入市后，股票价格的迅速下跌将大大缩减
家庭的财富，直接影响到消费和宏观经济的稳定性。在牛市刺激下，目前开户人
慨
黝
慨
慨
慨
假
呶
一一
一m
一
差喜
数激增，有些投资者甚至将大部分积蓄投入股市，或者干脆通过信用或按揭贷款
的方式借钱入市。这种投资者一旦遇到股市大逆转，必然遭受惨重损失，并因负
资产状态而殃及贷款银行。
当企业的资金大量入市后，突然遭遇的巨额亏损将直接影响企业正常生产，
并明显降低其还贷能力。如果企业入市的资金来自银行发放的工商贷款、房地产
按揭贷款或股票质押贷款，巨大的投资损失将导致企业还贷乏力，银行不良贷款
率直线上升。据目前市场情况判断，目前企业将工商贷款曲线入市的情况并不算
少。有些企业甚至把境外流入或借入的外汇大量结汇，然后将大量资金投入股市。
这种做法与当年的日本企业比较相近，其后果比散户入市要严重得多。
就金融机构而言，其所受影响大致来自三个方面：一是企业和个人投资亏损
之后，银行的不良贷款将因债务人的还贷能力大幅下降而迅速增加；二是银行的
贷款抵押品——股票和房地产突然大幅贬值之后，银行的坏账拨备将被迫大量增
加；三是经济发展滞缓将直接损害银行的经营环境，导致银行的财务情况恶化。
几个方面共同发生作用之后，银行的稳定性将大受影响，有些银行甚至会陷入资
不抵债或资本金被耗尽的窘境。对那些盲目投资或挪用客户资金入市的证券公司
而言，在大熊市来临之后，其所面临的惨状有可能会超过上一个熊市期(2005
年之前)。值得注意的是，在目前大牛市的环境下，许多非法资金都混入股市；
有些国有企业、商业银行的员工和政府官员甚至挪用客户资金或国有资金，通过
关联人或私募基金账户投入股市。类似这种非法的行为，在过去几轮牛市中己屡
有发生。而在这次股市大跃进中，投入股市的非法资金规模估计将不再少数。
以上所分析的主要是集中在金融风险方面。如果届时实体经济环境不理想，
货币市场和资本市场又是开放的，那么，外资金融机构就可以凭借庞大的资金规
模和丰富的经验，利用泡沫过大等负面消息，在货币、外汇、房地产、股票及衍
生品市场上发起强大的立体进攻，使金融市场更加动荡，使股指和股票价格的跌
幅更深，从而引发一场深刻的经济金融危机。日本在泡沫破灭后，曾出现了经济
上“失去的十年”，而日经指数也从1989年底的39000点下跌到8000点左右；
其中，仅1990年的跌幅就超过四成。与此同时，日本的房价也直线回落；其中，
仅1990年平均地价就下降了46％。如果这种情况在尚不富裕的我国出现，社会
稳定将面临极大的威胁【注171。
本章小结
本章从内部和外部两个角度分析了这次股票泡沫产生的原因。从外部来说，
一方面，人口红利推动下的中国经济长期平稳高速增长是推动股市上涨，滋生股
市泡沫的重要经济基础；另一方面，流动性过剩是催生泡沫的主要原因。从内部
来说，股权分置改革的成功启动了价值重估的股市上升行情，并且在向市场主导
的金融系统转变过程中，股票供给约束的客观存在也导致了泡沫的产生和膨胀。
最后从个人、企业和银行的角度出发，分析股票市场泡沫如果持续膨胀将带来的
风险，主要分析金融风险【注l 91。
第五章控制股市泡沫的政策建议
由于股市泡沫破裂将带来的负面影响非常深远，所以控制这轮股市泡沫的膨
胀势在必行。由于这轮泡沫产生的主要原因是股市市场化程度不高和机能不完
善，以及流动性过剩。故提出以下四条政策建议f注20】：
第一、加强监管力度，保证市场公平性
我国股市坐庄现象由来已久，已经成为了公开的秘密。在接下来的非理性泡
沫阶段，这些行为将愈演愈烈，一方面将推动股票市场的巨幅上涨和加剧市场波
动，另一方面，庄家成功获取的利润都是来自于中小投资者的血汗钱，对这种行
为的纵容，将加剧社会的不公平程度。
所以，优先搞好上市公司，中介机构、证券公司及基金期货公司的治理机制
改革；严厉打击造市、造假、内幕交易、不正当关联交易等各种非法活动，保证
股票市场交易的公平、公正性。
而且从监管的可行性角度来看，如果有股票连续上升而交易又局限于有限的
客户，那么这些客户的行为就值得怀疑，并且有必要接受调查。所以，一定程度
上说，我国的监管机构是完全有监管能力和监管水平的。
第二、加大股票市场供应量，完善证券市场机能
加快我国资本市场资本化进程，通过限制性流通股的解禁、大盘港股回归国
内A股市场以及新股发行来增加股票市场供应，一定程度上缓和目前市场上巨
量的投资需求，另一方面通过资本化，让广大投资者分享经济增长带来的高收益，
做到藏富于民。
实行国有股减持计划。从大盘股的股权结构看，如工商银行和中国银行等，
我们可以看出这些大盘蓝筹股国家都是绝对控股，而且总市值都是超过万亿。如
果国家有计划的减持一部分这类股票，不仅不会损害到国家绝对控股的地位，而
且获得的资金退出市场的话，一方面将大大降低股票市场上过剩的流动性；另一
方面，获得的资金可用于社保等方面，而且也可以让广大投资者分享我国经济快
速增长的收益。
引入股指期货、融资融券交易机制，提供风险对冲手段，规避股市系统风险，
促进中国证券市场的健康发展。中国股票市场波动大，风险高，投资者强烈要求
规避风险。一般来说，我国沪深股市系统风险高，明显高于美、英等国的成熟股
市。股指期货、融资融券不但能有效规避系统风险，它还提供较方便的卖空交易
条件，减少股票市场活动周期对市场交易的负面影响。同时实证研究表明，开展
股指期货交易后，股市的规模和流动性有了较大提高，股市和期货市场双向推动，
相关信息传播速度加快，提高了股市的透明度，打破了投资机构等因信息优势而
形成的市场垄断格局，可以在一定程度上制约市场操纵，规范证券市场发展。
第三、大力发展债券市场，完善金融市场结构，吸收过剩的流动性。
在国内直接融资市场偏小，巨额金融资产积累在银行体系的背景下，债券市
场的发展将完善我国的金融市场结构。与发达市场相比，我国债券市场规模相对
偏小，产品不够丰富，尤其是企业债。同时我国长期债券的购买者以银行、保险
公司和基金为主。他们对长期债券的需求非常大，所以目前我国长期债券的收益
率非常低，如果考虑到通货膨胀因素，其实际收益率接近于零。从长期来看，随
着多层次资本市场改革的深入特别是债券市场容量扩大，将逐渐使收益率曲线长
端收益率上升至正常水平，目前市场资金成本低廉的状况会得到改善，市场进行
金融投机的成本变得更高，在一定程度上将抑制投机的盛行。
第四、实行紧缩的货币政策，加息和取消利息所得税
进入07年以来，我国通胀率有所增加，三月份达到3．3％，超过了目前一年
期的存款利率2．79％，实际利率已经为负。如果考虑到，我国目前煤、电、油等
价格存在人为的压低，现行物价指数没有包括房地产价格，实际利率更低。负的
实际利率促进居民资金流出银行体系进入股市，助长了股市的投机氛围。同时，
低的资金成本，使得经济活动过热，而经济整体呈现增速偏快的趋势。
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图1 1历史CPI和一年存款利息，资料来源：Wind金融资讯。
如果持续保持负的实际利率，资金持续流入股票市场，旺盛的股票投资需求
将继续，在相对较小的供给限制下，股市上涨空间巨大。参考日本和台湾的经验，
日本股市从启动到泡沫顶端前后经历了约四年时间，台湾则用了三年左右时间，
两个市场在泡沫顶部的市盈率都在60"-70倍的水平。如果我国仍然维持较低的利
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率，按目前股票价格上涨势头，我国股票市场市盈率水平极有可能在2008年之
前翻番。这种情形是不可持续且非常危险的。
因此，目前我国为了控制股票市场泡沫，有提高利率的迫切需求。
同时，我国目前经济状况总体比较良好，经济对加息的承受能力较强。具体
来说，我国经济总体上处于持续快速增长的周期；而由于保持相对稳定的汇率政
策，人民币没有出现大幅升值，也没有出现由于升值带来的经济萧条。在这种情
况下，如果保持负的实际利率，经济将出现过热现象，不利于经济的健康持续平
稳发展。
加息同时有助于调整投资者对未来企业盈利增长预期。根据中金公司研究报
告，对2006年已公布年报的1030家上市公司的分析，利息每提高27个基点，
对非金融类上市公司盈利负面影响在2-3％之间，预计对整体上市公司的盈利负
面影响也在3％左右【注18】。如果央行在未来12个月内将存款利息提高4*27个
基点至4％左右，在保持目前息差的情况下，贷款利率将提升至8％左右，对企
业盈利的影响总计-12％，企业盈利增长预期将从目前的20-30％降低至15．200／0
左右更健康的水平。
目前利息所得税为20％，一年期存款利息为2．790／0，也就是说，取消利息
所得税就相当于加了两次息，又不影响对汇率的压力，有一举两得的效果。
第五、实行更加灵活的汇率制度和外汇管理制度
汇率方面，淡化人民币汇率的政治色彩，降低人民币目前承受来自国外的舆
论压力：扩大人民币汇率波动幅度，加强人民币汇率形成机制的培育，塑造更多
的外汇交易主体，增加交易品种，发展远期外汇交易，拓展其它交易方式；
实行稳步有序的升值，要考虑到我国出口部门所能承受的程度，有序小幅升
值；从长期来看，推进人民币国际化：随着我国经济崛起和与亚洲国家一体化程
度的提高，人民币在国际货币体系中的地位不断提高，努力使其成为亚洲国家的
主要储备资产和区域化货币。
外汇管理方面：在国家鼓励资金流出的背景下，加快QDU的推出，并加大
控制热钱流入的审查力度。逐步放开固定收益率和权益类产品投资限制，特别是
权益类投资的QDII产品的放开和推出将对富余的资金将产生积极的分流作用、。
本章小结
本章对我国股票市场泡沫的治理提出了一点自己的想法，针对我国股票市场
不完善和目前流动性泛滥的情况，提出了五方面的针对性意见：加强监管力度，
保证市场公平性；加大股票市场供应量，完善证券市场机能；大力发展债券市场，
完善金融市场结构，吸收过剩的流动性；实行紧缩的货币政策，加息和取消利息
所得税；实行更加灵活的汇率制度和外汇管理制度。
41
注：
【1】以上罗列的各种观点引自搜狐财经网．
【2】本段内容部分参考邓蕊，基建红：金融市场泡沫理论的文献综述【J】．商业研
究，2005，05：63．65
【3】该描述引自彼得．纽曼等．新帕尔格雷夫货币金融大辞典(中译本)【M】．上海；
经济科学出版社，2000：315．
f4】本段内容部分参考张宗新博士后学位论文：金融资产价格波动与风险控制，
200403：
【5】本段内容部分参考董贵昕博士学位论文：金融泡沫运行与控制，200104：
【6】本节所引用数据如无特别说明，均引自Wind金融资讯数据库．
【7】本段部分参考徐爱农．中国股票市场泡沫测度及其合理性研究明．财经理论
与实践，2005．28：57-79．
【8】我国全部A股包括在沪市、深市上市的所有A股．
【9】其中2000-2005年数据来源于证大证券数据库，2006年数据来源于Wind信息．
【l0】参考汤姆·科普兰．价值评估公司价值的衡量与管理(中译本)【M】．北京：电
子工业出版社。2002．7．
【ll】引自上海证券报，2007年4月10日．
【12】引flJolm Y．Campbell&Robert J．Shiller．Valuation Ratio and the long-Run
Stock Market Outlook：An Update[M】．NBER Working Paper，2001，(4)．
【13】引自亚洲开发银行3月27日发布12007年亚洲发展展望》
【l 4】该理论参考中金公司《人口红利提升资产价格—2006年中国宏观经济回
顾与展望》．
【15】引自中国人民银行网站．
【161由Wind金融资讯相关数据计算得出．
【17]参考孙执中：‘日本泡沫经济新论》，人民出版社2001年出版。
【18】该结论引自中金公司研究报告．
【19】本章参考了，招商证券《A股市场2007年估值及运行趋势展望》以及海通证
券{2007年流动性过剩将继续启动中国资本市场》等研究报告．
【20】本章部分参考了中金公司《中国股市前景分析》报告．
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致谢
在论文完成之际，我衷心的感谢那些给予我无私关怀和帮助的人，是你们陪
伴着我走过了研究生的三年，也是在你们的支持下我才能如此顺利的完成论文。
本论文的写作和修改很大程度上得益于我的研究生导师甘当善教授的悉心
指导。甘老师是我很尊敬和敬佩的老师，从他的身上我懂得了很多，也学到了很
多。在我开始研究生学习以后，甘老师更像是一个家长，在工作、学习和生活中
给予我莫大的支持和帮助。因为他，我更加明白了科研的含义，他严谨求实的工
作态度和敏锐的思考方法对我的现在和将来都有着重要的影响，更难能可贵的是
我从甘老师身上学到了为人处事和看待、思考问题的角度和方法。感谢甘老师在
课题选取、材料收集和模型构建等方面给我的指导，感谢甘老师对我的要求和照
顾。
其次感谢我的室友和其它同学，忘不了～起学习、共同进步的日子。感谢你
们从一开始到毕业都对我这么的关心和照顾，感谢他们平时所为我做的一切。
感谢我的父母，是他们赋予我生命并在多年来一直无微不至地照顾、关心着
我，感谢他们一直以来对我信任和支持，相信他们的鼓励会伴随着我走的更远。
感谢所有曾经关心和帮助过我的人们，因为你们，我才能走的如此顺利。
在完成硕士论文之后，我也将参加工作，在复旦我学会了很多的东西，这对
我今后的工作学习是一个非常好的帮助。
限于本人的学识水平，加上时间相对仓促，文中难免存在有待商榷和遗漏之
处，还望各位师长、学友进一步指正。