重庆大学
硕士学位论文
应收账款证券化融资对出口企业资本结构影响研究
姓名：吕臻
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：孟卫东
20070421
重庆大学硕士学位论文中文摘要
摘要
现今社会，国际贸易与国际金融市场的全球化趋势日渐普遍。国际贸易市场上
竞争的日趋激烈使得以买方市场为特点的世界贸易格局已经基本形成，出口商为扩
大出口，并使自己在国际市场上居于重要地位，除了以质量、价格作为竞争方式外，
赊销等卖方信用成为国际结算的主流。这种信用贸易不可避免的产生了大量应收账
款。当企业的金钱被越来越多的部分被锁定在应收账款上，企业应收账款结构不合
理，债务管理不善将会造成很多问题，利用应收账款进行融资的需要也日益必要起
来。
资产证券化(Assets Securitization)是20世纪70年代以来金融创新的重要
成果之一，并且越来越为金融市场的各方所关注。对于中国新生的资本市场来说，
资产证券化依然是一个比较陌生的新鲜事物。但是，这种新型的融资模式为那些按
照传统标准难以在资产市场上融资的企业和难以解决大量应收账款的企业提供了一
个有效的融资途径。
本文从应收账款证券化作为出口企业一种新型融资方式这样。个出发点，研究
了应收账款证券化对企业资本结构的优化影响。论文在对企业应收账款证券化的概
念进行界定后，回顾了国内外有关资产证券化的研究历史，阐述了企业资产证券化
的基本理论，然后分析了这种新的融资模式与股权融资和债权融资的区别和适用条
件，再通过对应收账款证券化融资成本收益、风险的理论分析和数据分析，认为出
口企业应收账款证券化对资本结构的影响；最后论述了我国实施企业陂收账款证券
化的模式以及建议。
关键词：应收账款证券化，企业融资，资本结构的优化
重庆大学硕士学位论文英文摘要
ABSTRACT
Nowadays，more and more firms involved in international ll'ade offer credit to their
customers．Open account(O／A)and Documents against Acceptance(D／A)become the
major methods of trade settlement．As a result，the Accounts Receivable(AR)increase
rapidly and represents a substantial component of both corporate liabilities and
assets，especially in the case of small and medium-sized compffflies with restricted access
to financial marks．High proportion ofAR leads to underinvestment problem and lack of
cash．How to release the potential financing power ofAR and to increase the cash flow-in
of firms is a serious problem needed to solve．
Assets Securitization，one of the biggest innovations emerged in international
finance during the past 30 years，is catching increasing attentions from all fields of
finance markets．At the same time，in China，Assets Securitization is still an emergent
novelty．But，the flew financing model provides a new and effective way for these
companies which have in collecting fund in capital market according to tradition
9 standards or which have a massive accounts receivable． 。
From the new poim of Accounts Receivable securitization being a dominant
instrument ofcorporate financing，the thesis mainly researches the optimization influence
on the corporate capital structure．Based On the conceptual definition of Accounts
Receivable securitization,the thesis takes review On the domestic and OVerseas academic
study about Accounts Receivable securitization,then comparatively analyzes the different
characters and advantages among Accounts Receivable securitization financing,equity
financing and debt fmancing．After that，the thesis demonstrates the influence effect on
corporate capital structure by qualitative and quantitative analysis of cost-benefit of
corporate-Accounts Receivable securitization,and discusses the role of Accounts
Receivable securitization to solve corporate financing puzzle and the pattem of Accounts
Receivable securitization in China in the end．
Key Words：Accounts Receivable securitization,Corporate financing,The optimal
capital structure
II
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研
究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他
人发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重麽太堂或其他教育机构的学位或
证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文
中作了明确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：昌鼋豪签字日期：o)叩7年r月函日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解重庆大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保
留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。
本人授权重区盔堂可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检
索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。
保密()，在——年解密后适用本授权书。
本论文属于
不保密fvf0
(请只在上述一个括号内打“√”)
学位论文作者签名： 昌磋、
签字日期：W刃年f月加日
导师签名
签字日期： 介年占且厂日
重庆大学硕士学位论文1绪论
1绪论
伴随着全球经济一体化发展的必然趋势，现代社会商业信用也在快速地扩展。
在过去的几十年中，企业为了提高竞争能力、扩大市场分额，往往需要借助赊销、
委托代销和分期收款等商业信用的形式在增加销售收入、减少存货，从而产生大量
的应收账款，尤其是出口行业更能体现出这种日趋普遍的趋势。本文将应收账款证
券化作为出口企业一种新型的融资模式展开一系列讨论。
1．1论文研究背景
“证券化之父”美国耶鲁大学法博兹(FrankJ．Fabozzi)[60l将资产证券化定义为
“一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、
应收账款和其它不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券”。资
产证券化从20世纪80年代后期作为企业新型的融资模式后快速发展，短短的二十
多年的发展，企业资产证券化已经成为资本市场上的～种主流融资工具，并迅速成
为全球资本市场发展的重要推动力量。
‘’①企业融资是一个企业发展必须考虑的重点问题之一：资本是企业最赖以生存
的基础，是其最基本的生产要素之一。那么企业要发展需要大量的资金供给，因此
有关企业如何获得所需的资本，形成了各种不同的融资模式。在现阶段，我国企业
遇到了发展的“瓶颈”，处于“融资困境”中。一方面，企业自身条件的欠缺以及融
资渠道的狭窄，使企业很难利用融资工具获得可以取得高回报投资机会所需的资金，
优化企业资本结构；另一方面，长期以来我国在战略上施行了一条金融滞后改革的
发展战略，使金融发展难以适应经济发展对金融资源配置的需要，资本市场结构单
一、品种稀有，可供企业融资的主要工具仅仅为银行信贷、发行股票和企业债券。
而以上这几种融资模式条件比较严格，大大限制了企业融资的权利。
②国际贸易市场上竞争的日趋激烈使得以买方市场为特点的世界贸易格局已经
基本形成，出口商为扩大出口，并力求使自己的商品占据国际市场，除了以商品的
高质量、低价格作为竞争手段以外，尤其重视在结算方式上向买方提供更具有竞争
力的贸易条件，各国绝大部分厂商或公司之间的商品销售服务提供大多数并不要求
即期现金支付，赊销等卖方信用成为国际结算的主流。这种信用贸易带来了不容忽
视的经济冲击，即产生了大量应收账款。出口企业应收账款结构不合理，债务管理
不善将会造成流行性问题，影响到整个出口企业的资本结构。
那么，是否能够利用大量的沉淀资本即应收账款解决企业融资“瓶颈”，协调企
业融资工具的选择与资本结构优化之间的矛盾，实现企业价值最大化昵?从国外资
重庆大学硕士学位论文t绪论
产证券化的发展历史来看，证券化的基础资产已经扩展到信用应收款、设备租赁应
收款、基础设施收费、特许经营权收费等能产生现金流的资产；而我国的研究多集
中在信贷资产和住房抵押贷款、基础设施收费项目的证券化。为了使证券花这一融
资工具能为更多的企业所熟悉，成为我国企业融资的又一新的主流渠道，作者选择
出口企业应收账款证券化作为研究对象，以应收账款证券化融资的理论和优势为依
据，综合运用经济学、统计学、会计学等相关学科的理论和方法，分析了应收账款
证券化对我国出口企业资本结构的影响，旨在为企业实现自身价值最大化寻求新的
融资模式。
1．2国内外研究现状
1．2．1国外研究现状
应收账款是资产的一种，所以应收账款证券化与资产证券化的概念差异仅仅在
于前者限定了资产的范围，因此有关应收账款证券化的发展可以沿袭资产证券化的
一系列理论实践研究展开讨论。
①资产证券化的诠释
“证券化之父”的美国耶鲁大学法博兹(FrankJ．Fabozzi)1601认为“资产证券化
可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期
付款合同、租约、应收账款和其它不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特
征的附息证券。”罗森塔尔和奥克姆普(Rosenthal&Ocampo，1992)【36】在《信贷证券
化》中对资产证券化定义为“它是一个精心构造的过程，经过这一过程贷款和应收
账被包装并以证券(资产支持证棼)的形式出售。它是多年来资本市场上广泛的证
券化发展趋势的一个组成部分。”T．Fankel[361在其《资产证券化》一书中这样认为“金
融资产通过旨在减少和再分配金融资产奉献的融资结构，以金融资产自身为支付保
证和信用基础，辅之以一定的信用充实手段，发行投资证券，面向投资人筹措资金，
将缺乏流动性的金融资产变为具有市场流通行的金融商品。”Roever(1998)、ING
Barings(1997)、Kendall&Fishman(1996)、Perry(1995)、Sliverman&Sparks(1998)、
Ellis(1999)、Cohn(1998)p6J认为资产证券化是一种融资技术，指发起人通过发
行将能产生稳定现金流的金融资产出售给特殊目的载体(SPV)，后者通过发行可交
易证券实现融资目的。Iaeobueei&Winter(2003)p6】认为“资产证券化是通过将特定
批量现金流与公司的其他资产相分离，并以该现金流为基础发行证券的一种融资技
术。”“资产证券化被当前学术界认为是近20年来金融系统最重要的工程创新”
(Greenbaum&Thakor，1995)mJ，被业界人士视为银行和金融服务机构的一种革命。
甚至有人指出“资产证券化宣告了公司财务新纪元的开始”(Kendal，Fishman，1998)
啤JThomas(2001)【6】l认为“资产证券化是这样一种工具，卖方将固定收益资产(一
重庆大学硕士学位论文l绪论
般包括抵押贷款、消费者和住宅权益贷款、信用卡应收款、贸易应收款或汽车应收
款、租赁应收款等)卖给一个破产隔离的特殊目的载体，SPV通过发行新型证券融
资购买这些资产。”
②资产证券化的微观意义
对资产证券化微观意义的探讨，研究角度也呈现出多样化，有对证券化过程各
参与方进行研究的，有从实例分析验证资产证券化理论的，也有从法律角度进行研
究的。
Donahoo&Shaffer(1991)认为，存款机构的资产证券化可以降低存款准备金，
更容易满足资本充足率的要求。丽资产证券化可将贷款进行表外处理，使得银行可
以避免这些贷款所要求的资本充足率的要求(Schwarcz，2002)【2】。Rosental&Ocampo
(1988，1992)指出，通过将证券化资产的信用风险与公司的整体风险隔离而降低
了融资成本，并通过通用汽车承兑公司的融资案例分析了证券化的成本节约情况。
Schwarcz(2002)[31认为，发起人证券化的投资报酬率小于其他方式(如债务融资)
的融资成本，因而资产证券化是一种具有成本效率的融资工具。Benveniste&Berger
(1987)【55J和James(1988)【55J认为，资产证券化为金融机构和非金融机构提供了
一种出售大量固定收益资产组合的机会，并由此获得比直接借款成本更低的融资，
降低了承担的风险。Rosoathal&Ocampo(1992)[361指出资产证券化增加了发起人资
产的流动性，更好地实现风险和收益分配。Iacobucci&Winter(2003)【63】和Fan，
Ong&Sing(2003)【6jJ通过信息不对称模型说明资产证券化可有效解决代理问题，并
用公司CEO的激励效率作为代理成本影响程度的替代变量，检验了资产证券化与
代理成本之间的关系。实证结果表明，资产证券化的提高激励合同效率的一个手段，
降低了代理成本。关于投资方面，Benvenister&Berger(1987)和James(1988)15川
运用最优风险分配模型说明，资产证券化可以改善风险分配，增加计划融资，从而
避免Myers(1977)提出的投资不足问题。Millon&Thakor(1985)D61建立模型来解
释金融机构比较优势方面的问题，认为大型金融机构作为向发行人提供证明的信息
收集代理机构的合作者具有信息比较优势，可以起到资产证券化中评级机构的相似
作用，在各合作方之间分配信息，推翻了一般分析认为的如果～个金融机构在某一
方面具有比较优势，那么它将提供这方面的服务。Iaeobucci&Winter(2003)[631和
Fan，Ong&Sing(2003)1631通过信息不对称模型说明资产证券化可有效解决代理问
题，并用公司CEO的激励效率作为代理成本影响程度的替代变量，检验了资产证
券化与代理成本之间的关系。实证结果表明，资产证券化的提高激励合同效率的一
个手段，降低了代理成本。
当然，也有学者对资产证券化提出了质疑。Lupica【57l同意证券化对发起人具有
诸多益处的观点，理性的公司选择资产证券化战略，使之获得了相对于其他融资方
重庆大学硕士学位论文I绪论
案更多的净收益。但同时他也指出，发起人从证券化中获得收益是以他人损失为代
价的，并且认为如果考虑了发起人无担保债权人的利益，那么许多学者所说的经济
效益就只得怀疑了。
③资产证券化的宏观意义
首先，资产证券化促进社会分工，实现规模经济。亚当·斯密150】在《国民财富
的性质和原因的研究》中曾指出专业化分工是市场成立的前提，分工本身就会促进
效率的提高。资产证券化过程中，众多的参与方各司其职，如组合贷款的发起人，
管理持有贷款的组合的受托人；组合证券的承销人、担保人、评级人；贷款抵押的
评估人。由于不同的金融机构专营于自己的优势领域，从而在成本增加很少的情况
下，实现规模扩大，通过杠杆机制扩大了他们现有的服务能力，实现了规模经济。
其次，资产证券化提高了金融体系的效率，降低了交易成本。资产证券化创造出一
种新的融资体系，更确切地说是指一系列的有关融资的法律文件的安排。Schwarca
(2002)【581的研究表明，资产证券化可使发起人摆脱对金融媒介(如银行)的依赖
既金融拖媒，通过资本市场实现低成本融资。再次，资产证券化影响货币政策效果。
由于货币政策大多是直接通过银行体系发生作用的，而证券化改变了这个体系结构
(Feeney，1995)【591，引起金融系统结构的变化，进而影响着货币政策效果。
1．2．2国内研究现状
我国对资产证券化研究冈iNi]起步，但已经发表的不少有学术价值的文章对我国
资产证券化提供了可靠的理论依据。
何小锋教授【lJ在对担保贷款支持债券交易结构及其运作过程进行深入研究的基
础上，认为资产证券化对于释放商业银行风险资本紧、提高流动性和贷款能力降低
信用集中风险、提高竞争力和资产收益率，具有积极的作用。中国银行国际金融研
究所朱民等学者认为通过资产管理告诉一采取稳定未来现金流的办法实施证券化，
可以非常有效地解决商业银行不良信贷资产问题。学者黄嵩(2001)[361认为“资产
证券化指的是把缺乏流动性、但具有未来现金收入流的资产收集起来，通过结构性
重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。”张
超英(1998)[41等综合了Rybezynski(1985)分析框架中市场学派和银行学派的观
点，提出了资产证券化的系统观点，即资产证券化是部分或全部地按金融市场规律
把借款人和存款人统一协调的过程。台湾学者何宗坤(1992)主要针对资产证券化
与金融机构的风险管理问题进行了探讨。吴以苓po】在其硕士论文《美国住宅抵押贷
款担保债券之研究》中提出资产支持证券与其他固定收益债券的最大区别在于其提
前偿付风险，并分析了美国发展资产支持证券成功的主要因素在于政府机构的保证、
证券化资产与发起人机构分离、完整详实的房贷统计数字、预测提前还本模型的能
力以及根据投资者的需求开发商品的能力。尹伯成等(2000)尹龙(1999)[64J等人
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重庆大学硕士学位论文1绪论
探讨了资产证券化的动力及约束，张超英(2003)【4l对于资产证券化的动因提出了
七大假说，包括监督技术假说、管制税假说、担保假说、道德风险假说、市场原理
假说、流动性假说以及比较优势假说。
谭亮(2005年)[371以贸易应收账款融资方式的选择为研究对象，应收账款证券
化融资的独特优势主要体现在以下三个方面：1)相对应收账款抵押借款和有追索权
的国际保理，证券化独特之处在于能够转移资产原始风险；相对于福费廷交易和无
追索权国际保理，证券化则能通过信用增级评级创造信用，提高资产的流动性。2)
相对于应收账款抵押借款，证券化无需利用公司整体信用融资，从而使得信用级别
不高的公司，尤其是“柠檬”公司从中受益；3)应收账款证券化操作中的信用评级
增级、这是出售等环节的设计能最大限度的降低信息成本、管制成本及税收成本，
相对而言，是成本最低的一种融资方式。
宋瑞波(2004年)[33】从资产证券化作为企业一种新型融资工具这样一个崭新的
视角出发，在国内较早地将资产证券化融资与股权融资、债权融资纳入企业融资决
策的同意分析框架内，并对企业资产证券化进行了比较系统的分析，提出了企业融
资方式的一种新的分类方法，丰富了现代企业财务理论。
胡斌(2006年)1421将资产证券化应用于我国高速铁路建设融资的可行性研究，
一主要从我国高速铁路建设的资金需要量、我国高速铁路项目的未来现金流、我国高
速铁路的独立性、资产证券化的比较优势、以及当前的宏观时机等角度来全面分析
把资产证券化应用到我国高速铁路建设融资的可行性。
刘晓霞(2005年)[491对企业应收账款证券化的动因从外部和内部两方面进行剖
析，并运用信息经济学分析其内部动因，提出关于应收账款证券化在增加企业财富、
降低代理成本、降低信息成本、证明资产价值等方面的经济学解释，同时提出可以
选择同行业的应收账款组建资产池进行证券化。
冷军(2005年)[61应收账款证券化能转嫁企业在应收账款回收上的风险。应收
账款证券化是一种以企业应收账款的现金流为基础的融资方式。企业把应收账款出
售给特殊目的机构后，即使遭到破产清算，已经出售的应收账款也不会被列入清算
资产范围，这种“破产隔离”安排足资产证券化“风险隔离”机制的一种，也是资
产证券化区别能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是企业所面临的所有风险。
2005年，中国人民银行宣布，国家开发银行和中国建设银行将作为试点分别开展
信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的业务。标志我国正式开始向证券化市场进
军。而在这之前，国内有关证券化的实证不多，中国国际海运集装箱集团股份有限
公司与荷兰在深圳签署的总金额为8000万美元的应收账款证券化的项目被认为是
我国第一次真正意义上的应收账款证券化。这次应收账款证券化的成功不仅对中集
集团有着重大的意义，对我国整个金融市场也产生了深远的影响。黄勇(2005)在
重庆大学硕士学位论文1绪论
《航运应收款资产证券化与风险防范法律研究》一文中，通过对中集集团贸易应收
账款证券化这里成功操作范例，提出了航运应收账款将有可能成为我国资产证券化
所关注的投资对象。叶凌风(2005)通过对香港按揭证券有限公司的资产证券化计
划：有担保按揭转递证券化计划与Baunhinia按揭证券计划模式的详细分析，提出
我国进行资产证券化业务的时候应该注意几点：1)按揭证券业务的政府主导；2)
务实的精神与市场化原则；3)创新的手段；4)活跃投资市场；5)基础数据的齐备。
虽然国内对资产证券化已经有了一定程度的研究，但与国外的研究状况比较仍
然是落后的。随着资产证券化的全球化发展，以及我国推动资产证券化的需要，将
会吸引更多的经济学家、金融专家投身其研究。
1．3研究内容与研究方法
1．3．1研究内容
①主要阐述本文的研究背景及国内外文献综述，以及本文的研究内容、方法
与创新之处。
②资产证券化与应收账款证券化的概念与核心理论及基本运作程序。
③以资产证券化理论为基础，研究出口企业应收账款证券化融资可以通过降
低融资总成本、改变财务杠杆：提高企业收益增长率、增加现金流等方面来影响“
企业资本构成。
④根据科学与协调原则以及规范与可比原则，选取我国主要8类出口行业中
的342家企业作为样本研究对象，对样本的应收账款周转率与净资产收益率(企
业的盈力指标)、资产负愤率(长期偿债能力指标)的相关关系进行实证检验’。通
过实证证明出口企业将应收账款证券化作为新的融资途径能够对企业资本结构产
生正面影响，从而提升企业自身价值
⑤通过中集集团应收账款证券化案例分析，进一步说明相关论述。
⑥最后，结合我国出口企业以及应我国应收账款证券化的现实情况现状迸行
分析，提出一些在我国出口企业开展应收账款证券化融资的模式以及存在的主要
问题和建议。
1．3．2研究方法
本文采用的研究方法：
①运用比较分析法，依托资产证券化的理论基础，结合各种融资方式以及出口
企业发展的实际情况的比较分析，借助已成功的应收账款证券化的应用经验，引出
应收账款证券化应用于出口企业融资的设想。
②定性与定量分析相结合，收集参考有关出口企业的资料与数据，通过回归法
分析应收账款证券化的实施对出口企业重要的财务指标之间的相关性，从而衡量应
6
重庆大学硕士学位论文t绪论
收账款证券化对出口企业资本结构所带来的影响。
③理论分析与案例分析相结合。作者在实证证明的基础上结合中集集团应收账
款证券化的具体案例更明确地说明了应收账款证券化对企业资本结构带来的影响，
体现证券化融资给原始收益人带来的低廉融资成本、有利于优化企业的资本结构，
提升企业自身价值。
④在前三步的基础上，同时辅以图表的分析，对应收账款证券化对我国出口企
业融资中的模式进行了研究。
⑤结合前面的研究，主要运用定性分析方法，对应收账款证券化融资应用于我
国出口企业融资可能遇到的各种问题进行研究，并提出相应建议。
1．4研究创新之处
①理论上，将资产证券化理论与企业的财务指标结合，具体考察应收账款证券
化对出口企业资本结构的影响，从一个新的角度对丰富了应收账款证券化的研究。
②实践上，研究因变量(应收账款周转率)与白变量(净资产收益率、资产负
债率、总资产周转率等)之间的相关关系，得到出口企业的应收账款周转率与出的
财务指标相关关系的显著程度，从而说明通过应收账款的证券化缩短应收账款周转
期有利于改善出口企业的财务指标，对企业资本结构起了正面影响，实现企业自身
价值的增值。
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重庆大学硕士学位论文2应收账款证券化融资的概念及其运作机制
2应收账款证券化融资的概念及其运作机制
2．1应收账款证券化融资的涵义
自2005年3月21日起，中央人民银行宣布中国开发银行和中国建设银行分别
可以进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化业务后，资产证券化的概念逐渐被
了解和接受。那么，对于应收账款证券化这样一个相对比较陌生的论题的讨论，就
应该有必要进行一个明确的界定。
①资产证券化定义
关于资产证券化的实际形式有很多种，学术界都给出了不同的诠释。而目前国
内学者使用较为广泛的定义即为，资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金
流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出
售和流通的证券，据以融通资金的过程。
②应收账款证券化定义
应收账款证券化是资产证券化中的一种，是将应收账款原始权益人所拥有的缺
乏流动性，但能产生预见现金流的应收账款，通过一定的结构性重组，转变成为在
资本市场可销售和流动的金融产品的过程。其本质就是将可J证券化的应收账款未来
所产生的现金流权益转让给投资者的过程，应收账款的所有权可以转让也可以不转
让。在西方国家里，应收账款证券化已经成为解决应收账款的重要途径。
应收账款证券化根据现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，可以划分为过
“手型(pass-through)证券化和转付型(pay-througla)证券化。过手型证券化可以以
权益凭证和债券凭证两种形式向投资者融资；转付型证券化兼有权益凭证型和债权
凭证型过手证券的特点，它与过手型证券化的最大区别在于：它根据投资者对风险、
收益和期限等的不同偏好对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使
本金与利息的偿付机制发生了变化。．
由于应收账款种类不同，可以划分为信用卡应收账款证券化、贸易应收账款证
券化、基础设施应收账款证券化等，本文主要探讨出口企业的应收账款证券化问题。
③应收账款证券化融资
对于论题上强调为应收账款证券化融资，意在突出应收账款证券化这种技术在
实现企业融资方面的特点，而不仅仅只将它看作为一种新型的金融创新的技术和过
程。因此应收账款证券化与应收账款证券化融资除了侧重点不同，在其他情况下是
可以相互替代的，故在笔者以下的论述中，都以应收账款证券化替代应收账款证券
化融资。
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重庆大学硕士学位论文2应收账款证券化融资的概念及其运作机制
2．2应收账款证券化的原理
由于应收账款证券化实际是资产证券化的一种特殊形式，那么资产证券化的原
理即为应收账款证券化的原理，故笔者在此具体分析资产证券化的原理。
2．2．1资产证券化的核心原理
资产证券化是以具有未来现金流的基础资产如应收账款等汇集起来，通过结构
性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
不论利用哪一种形式的资产进行证券化，这种资产必须是能够产生可预期且稳定的
现金流。因此基础资产的未来现金流分析便成为应收账款证券化的核心原理，也是
资产证券化的精髓所在【341。
对基础资产的现金流的分析主要包括以下三个方面：
①基础资产的估价
学术界一直认为任何一种资产的价值都是其未来现金流的折现值，在此观点的
基础上，现阶段存在三种主要的估价方法，即：现金流贴现法、相对估价法、期权
估价法。
②基础资产的风险与收益分析
资产证券化是一种结构性融资行为，在其整个操作过程中的风险发生率对资产
的价值会产生较大的影响。正确的资产风险收益分析可从资产承受的风险要得到一
定的补偿的角度，将期望收益定义为风险度量的函数来计算资产或资产组合的收益
率，而这个收益率正好是资产未来现金流的贴现率。现代金融理论的发展为资产的
风险与收益提供了比较成熟的模型，如CAPM模型、APT模型、多因素风险模型以
及违约风险模型。
③资产的现金流结构分析
由于资产证券化的偿付资金完全来源于基础资产所产生的未来现金流，因此不
同的未来现金流在期限和流量上的不同特征会直接影响到资产支持证券的偿付能
力。所以，正确选择适合证券化的资产现金流结构同样也是资产证券化成功实现的
基础。
2．2．2资产重组原理
资产证券化的原始收益人(应收账款证券化中的拥有应收账款的企业)在分析
自身融资需求的基础上，根据需要选择了资产证券化的目标；然后对自己所拥有的
能够产生未来现金流的资产按照国际通用的选择标准和相关要求，进行资产重组(包
括打包或分拆)，形成一个资产集合，将其再出售给特别目的载体(SPV)。这一过
程为证券化资产的重新组合过程。为了保证SPV发行证券的偿付现金流的安全性，
资产证券化对基础资产的要求比较严格，因此不是所有的资产都可以实现证券化，
从而对证券化资产的选择是资产重组原理中极其重要的内容。
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重庆大学硕士学位论文2应收账款证券化融资的概念及其运作机制
通常我们可以认为具有以下全部或大部分特征的资产都是证券化的理想资产：
①基础资产可以产生稳定的、可预测的现金收入：
②原始权益人对该资产的持有具有稳定性，且信用表现记录良好：
③资产具有很高的同质性，如应收账款；
④债务人的分布范围和人口统计分布广泛，利于分散基础资产可能产生的风险；
⑤基础资产具有一定的经济规模，以分摊证券化初期产生的较高成本；
⑥资产的相关数据容易获得。
2．2．3风险隔离原理
运用风险庠；离原理将支持证券化的基础资产，本文指应收账款的风险和原始权
益人的其他资产分离开来，从而提高资本的信用级，保证证券化参与各方的利益。
风险隔离后使投资者更加专注地去注意基础资产的质量，而非原始权益人整体的收
益情况。
2．3应收账款证券化的运作机制
应收账款证券化是典型的结构型融资模式，整个证券化运作过程涉及到多方参
与者，为了让读者能够更加清楚理解应收账款证券化，笔者将文字与流程图结合起
来进行论题阐述。
2．3．1应收账款证券化的参与主体
①发起人
应收账款证券化的发起人也被称为原始权益人(卖方)，指的是在证券化过程中
拥有应收账款债权的实体机构，也是最终受益人，在整个模型操作过程甲起着举足
轻重的作用。
发起人的职能首先对所持有的应收账款进行质量评估，挑选出优质适合证券化
的应收账款类进行组合，并把这些资产组合成为资产池；然后企业将通过评级机构
的评级后的优质应收账款以“真实出售”的方式过户给特殊目的机构(sPV)，实现
风险隔离。
②特殊目的机构SPV(Special Purpose Vehicle)
证券化最核心最关键的环节就是SPV的构建，这是区别与以往传统融资行为的
最大特点。特殊目的机构是不仅购买发起人的基础资产，而且在此基础上设计并发
行资产支持证券的机构，它是专门为发行证券化资产而组建的、进行证券化业务运
作的载体。SPV与一般的实体机构不一样，是一个“空壳公司”，在法律上完全独
立于资产原始持有人。建立特殊目的机构SPV(Special PurposeVehicle)的目的是
为了与企业(发起人)之间形成一道“防火墙”，实现资产的“真实出售”与“破产
隔离”，提高资产的流动性、安全性和证券化项目的信用级别，因而该机构只能从事
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重庆大学硕士学位论文2应收账款证券化融资的概念及其运作机制
单一业务，即购买证券化资产、整合应收权益、发行债券。
当特殊目的机构(SPV)获得了该资产的所有权，发行该资产的预期现金收入
流为担保的资产担保证券，并凭借对该资产的所有权来确保未来的现金收入流首先
用于对证券投资者还本付息。
⑨服务人
服务人通常为原始权益人兼任，也可以是独立于原始权益人的新实体。服务人
负责定期向原始债务人收回资金。服务人将收来的资金转交给特设机构，使特殊目
的结构能定期偿付投资者。服务人往往由发起人来充当，因为发起人是最熟悉债务
人情况的，而且发起人也不愿意失去自己的客户。
④受托管理人
受托管理人也称托管行，一般由特设机构指定。服务人从原始债务入收来的款
项将全部存入托管行。托管行建立并管理积累金，最后移交给特设机构，以便到期
对投资者还本付息。
⑤信用评级机构
信用评级机构是为资产支持证券提供信用评级服务的机构。在应收账款证券化
过程中，信用评级是对资产支持证券信用风险的市场评估，与一般公司债权评级差
别不大，除了遵循普通的风险评估基本准则以外，还包括：特殊目的机构承担的法
律责任及特征；有关参与方破产时对特殊目的机构的影响程度；特殊目的机构不进
行还本付息的可能性，从而能够最大限度得减小投资者的投资风险。
信用评级包括初评和发行评级。鉴于应收账款证券化是一种收益导向型结构融
资，“真实出售”机制的设计使得投资者更加注重证券化资产自身的质量而非原始权
益人的整体信用．所以评级重点为证券化融资结构的偿债能力。主要包括以下四个
方面：1)法律法规风险；2)证券化交易结构性风险：3)主权风险：4)信用支持
机制风险。
⑥信用增级机构
大多数资产证券化除了以标的资产作担保外，还需要信用增级机构提供额外的
信用支持。信用增级由发起人、发行人或者独立第三方提供，信用增级的目的是减
少证券发行的整体风险，提高资信等级，从而提高定价，降低发行成本。信用增级
机构提供信用服务时．可收取一定发服务费。
⑦投资银行
投资银行要为证券的公募发行和私募发行进行促销，确保证券发行成功。在公
募发行方式下，投资银行作为包销人，从发行人那里买断证券，然后进行再销售，
并从中获利。如果进行私募发行，投资银行作为特殊目的机构的销售代理人，为其
成功发行证券提供服务。无论采用哪种方式，投资银行都要和发行人一起策划、组
重庆大学硕士学位论文2应收账款证券化融资的概念及其运作机制
织证券化交易的整个过程，以使其符合相关法律、法规、会计和税收等方面的要求。
⑧投资者
凭借有优良应收账款支撑的证券，风险比股票小，收益又比债券高，吸引了不
少投资者的耳光，主要分为机构投资者与居民个人投资者。机构投资者主要是以保
值为主要投资目的的投资者，如社保基金、年金、证券投资基金等；另一方面，应
收账款证券化，将一段期间内不能流动的资产盘活，将其创新成债券或契约等有价
证券形式再投放到二级市场交易融通，使拥有部分闲置资金有投资欲望的一般居民
有能力参与投资。
2．3．2应收账款证券化的交易流程
图2．1应收账款证券化交易流程图
F噜．2．1 Deal processes on accounts receivable securitization
具体流程可以概括如下：
①发起人即拥有应收账款的原始权益人根据一系列的标准，包括应收账款到
期时间、款项数量、分布区域、债务人信用记录等指标以及自身的资产负债结构，
先选出质量优良的应收账款，将其重组形成新的资产沲。：
②发起人再将选出的这批优良的应收账款出售给特殊目的机构SPV，实现“真
实出售”和“破产分离”；
③SPv将经过信用评级以及信用增级后将证券交给券商承销。
④期间，聘请服务商人和支付代理机构，签订委托协议，约定受托人管理标
重庆大学硕士学位论文2应收账款证券化融资的概念及其运作机制
资产、归集标的资产的现金流以及向投资者进行支付等事项。在证券的到期偿付
日，．SPV将委托受托人足额向投资者偿付本息。当证券全部偿付完后，若资产池
还有现金流，这些现金流将被返还给原始权益人。
重庆大学硕士学位论文3企业资本结构决策与融资模式
3企业资本结构决策与融资模式
3．1企业资本结构的理论概括
企业资本结构理论主要论述了企业在一定的投资机会约束下，根据自身的目标
函数和成本收益，事先选择合适的融资方式以确定最佳的资本结构，从而使企业价
值最大化的理论。企业的资本结构是财务理论中一个十分重要而复杂的问题，它对
整个企业的运营起着关键性作用，是经济学界研究探讨的重要论题之一。因为资本
结构反映了一个微观主体在特定的环境下的资本来源、获得方式及形成结构，还可
对企业的组织行为方式、运行效率、成本水平、市场价值和稳定程度产生影响。整
个西方资本结构研究史大致可以分为三个阶段：前一阶段是传统资本结构理论(1952
年以前)、第二阶段为现代资本结构理论(1952年．1977年)和新资本结构理论(1977
年至今)。
①传统的资本结构理论
1)净收益理论
净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债的程度越高，企业的价
值就越大[461。这是以债务利息和权益成本都不受财务杠杆的影响为前期条件，无论
负债比例有多高，企业的债务成本和权益成本都不会发生变化。因此，只要债务成
本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权资本成本就越低，企业的价值就
越大。当负债比例达到百分之一百时，企业的价值也就达到最大值。
2)营业收益理论
营业收益理论和净收益理论相反，认为不论企业的财务杠杆怎么变化，企业的
加权资本成本是不变的，因此企业的价值也不变。这是因为企业在利用财务杠杆的
时候，即使负债资本成本不变，但是由于加大了权益资本的风险，必然会引起权益
资本成本的上升，于是企业的加权资本成本不变。因此，其结论是公司价值与其资
本结构没有关系，不存在着最佳资本结构，筹资决策无关紧要。
3)折中传统理论
折中传统理论是介于净收益和营业收益理论之间的理论。这种理论认为，企业
利用财务杠杆尽管会引起股权资本成本的上升，但是在一定程度内，却不会抵消债
务低成本带来的好处，因此，加权资本成本仍然下降，企业价值仍然上升的削。但
是，过了一定程度，则渐渐不如权益资本成本上升带来的损失大。此后，债务资本
成本本身也会渐渐上升，加权资本成本则上升地更快。因此，加权资本成本由下降
转到上升的转折点是其最低点，此时公司的价值将达到最大化。
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重庆大学硕士学位论文3企业资本结构决策与融资模式
②现代资本结构理论
现代企业资本结构理论源于20世纪50年代。莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒
(Miller)是现代资本结构理论的创始人(简称MM)。1958年6月，MM在《美国
经济评论》上发表《资本成本、公司理财和投资理论》一文，同年9月在《美国经
济评论》上又发表《资本成本、公司理财和投资理论：答读者问》一文。1963年在
《美国经济评论》上再次发表《税收和资本成本：校正》一文。这三篇文章形成了
著名的“MM资本结构理论”，是现代财务管理理论研究史上的重要里程碑。此后，
许多金融专家在此基础上不断的逐步修正其理论，发展了现代资本结构理论体系。
由于文章篇幅限制，笔者在此就比较有影响力的理论进行阐述：
1)MM理论
在最初的经典MM理论研究中，存在严格的假设，即没有企业和个人所得税，
没有企业破产风险，资本市场充分有效运用等。另外将资本市场结构简化，主要有
股票市场和债券市场，因此企业的资本主要由权益资本和债务资本构成。莫迪里亚
尼和米勒分析比较两种融资方式的资本成本，提出：“不相关理论”，认为权益资本
和债务资本的成本收益大致相当，因此，企业资本结构与企业价值无关。
2)MM理论的修订
当然；这个MM结论与当对的现实情况是不符的。-1969"年，二人放宽假定，
引入所得税因素，对MM理论进行相应的修正。依据当时美国税法的规定，债务利
息是企业的固定支出，要计入企业经营成本，债券利息的支出在税前扣除，因而债
务资本的成本比权益资本的成本低，增加债务资本可提高企业价值。也就是说，由
“于税盾作用，负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，若企业负债率达到100％，
则企业价值最大，融资成本最小，即最佳外源融资应该是债务，不直该是发行股票。
这是对MM理论的第一次修正。
同时期。有许多经济学家在MM理论的基础上对该理论进行了更加科学的修
正，更加接近于现实。1976年的詹森和迈克林(Jerson and Meckting)在引入破产
因素和代理成本因素后，提出了平衡理论。该理论不仅考虑负债带来的利益而且考
虑由负债带来的各种成本，对它们进行适当平衡来确定资金结构。权衡理论有广义
和狭义之分，从广义上来说，自资本结构理论开始出现，直至现在，经济学家一直
都是在研究资本结构的成本和收益的平衡问题。
③新资本结构理论
新资本结构理论与旧资本结构理论相比，主要是引进了信息不对称的概念。原
有的资本结构理论是建立在信息充分的假设上，资本的供给和需求者都充分了解市
场信息，对一个项目未来的收益和风险有着相同的预期。但是在现实生活中，双方
同时获得完全信息是不可能的。新资本结构理论尝试着引进信息不对称理论中的“信
重庆大学硕士学位论文3企业资本结构决策与融资模式
号传递”、“动机”、“激励”等概念，从企业的“内部因素”来对公司融资进行研究
而不是仅仅关注税额庇护等“外部因素”。资本结构理论的主要流派有激励理论、不
对称理论、控制理论。
激励理论研究的是企业资本结构与经理者行为之间的关系，它认为资本结构会
影响经理者的工作努力水平和其他行为选择，进而会影响企业的未来现金收入和市
场价值。
不对称理论研究在信息不对称情况下的企业资本结构和融资顺序问题。
控制理论经营者对控制权的偏好，以及不同资本结构对企业控制权的影响。对
于一个有控制力偏好的经营者来说，公司融资的顺序是先内部积累，其次发行股票，
再次发行债券，最后银行贷款。
资本结构会影响企业的融资成本和市场价值，影响企业的治理结构，而且资本
结构会通过企业行为和资本市场运行影响经济总体运行，因此综合研究企业融资方
式与企业资本结构是很有必要的。同时，任何一个市场都是在不断变化的，资本市
场更加是一个动态的市场。学术界的各种资本结构理论的探讨都是基于当时的市场
条件下，对其当时的资本结构的选择产生作用并进行解释。因此，我们在考虑问题
的时候不能仅仅选用某一理论来作为研究资本结构决策的依据，必须考虑影响资本
结构的主要因素，使其筹资更有效。由于企业资本结构的优化目标是企业价值最大
化，所以在进行资本结构决策时，应该从也必须考虑企业融资目的、可供选择的融
资方式。企业通过选择合适的融资工具，既可以满足资金需求又能形成合理的资本
结构，最终实现企业价值最大化。笔者正是从此方面出发，尝试找寻新的融资方式
对企业资本结构优化的影响，进而为企业价值增长提供依据。
3．2企业融资方式对资本结构优化的影响
从上述有关资本结构理论我们可以作出这样的分析即所有理论都是从某一层面
对最优资本结构问题以及与之关联的最佳融资方式问题的研究。也就是说，企业融
资方式的选择对企业的资本结构决策有着重要的意义。
企业融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资方式的选择，
也就是说企业融资行为是否合理必须通过融资结构反映；选择合理的融资方式，也
就意味着一个优化的资本结构被决定了【l”。企业融资是源于资金需求的冲动，企业
资金需求的第一动力是企业投资；企业需求资金的另一动力则源于资本结构优化的
需要。企业筹资活动需要通过一定的渠道并采用一定的方式来完成，同时企业从不
同融资方式获取的资金在融资成本、融资风险、净收益、税收等各方面都不相同；
所以，当企业面临投资机会时，是否能够根据自身的目标函数和成本效益原则，选
择最佳的融资方式和资本结构，使企业市场价值最大，成为衡量企业融资行为是否
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重庆大学硕十学位论文3企业资本结构决羡与融资模式
合理的一个重要标志。
企业资本结构的决策实质上是融资方式的选择。选择了合适的融资方式，资本
结构随之也确定。
在融资过程中，需要考虑的主要因素可以概括为以下几点：
①融资目的
企业融资来源于对资金的需求。这种需求的满足会直接增加企业资产总额和筹
资总额。同时，企业融资需求资金不仅仅为了生产经营的需要，也有对资本结构调
整的需要。企业经营发展是一个动态的过程，因而企业的资本结构也应该随之变化，
有利于企业价值的实现。
我们也可以认为企业资本结构的调整是企业自身为了降低筹资风险。减少资本
成本而对资本与负债间的比例关系进行的调整。
②融资渠道
1)国家财政资金
2)银行贷款
3)非银行金融机构
4)居民个人资金
+5)企业内部资金
6)国外资金
③融资风险
融资风险又为财务风险【171，指由于负债而引起的到期偿还债务本息的可能性。
由于不同的筹资方式，表现为偿还压力大小并不相同。主要融资风险包括：
1)现金性融资风险：指企业在特定时点上，现金流出量超过现金流入量而产生
的到期不能偿付债务本息的风险。
2)收支性筹资风险：指企业在收不抵支情况下出现不能偿还到期本息的风险。
3)财务杠杆效益：指用债务融资成本中的稳定性利息支出这个财务支点，带给
股东更多的收益。它包括两种基本形态：一是在现有的资本与负债结构比例不变情
况下，由于息税前利润的变动而对股东权益的影响：二是在息税前利润不变的情况
下，改变权益资本与负债的结构比例对股东权益的影响。
④资本成本：取得和使用资金所付出的代价，包括筹资费用和使用费用。若仅
仅就长期资本而言，即为资本成本。在财务决策中，体现为所有融资来源所要求的
收益率。若就单个资金来源而言，称之为加权平均资本成本。在此，资本成本一般
用相对数表示，也就是资本成本率。在后一章中将会详细论述。
⑤投资项目：当投资是为了满足某个项目的投资需要时，项目的收益率水平和
风险水平将决定着融资的方式。一个最优的投资项目是使企业价值最大化的投资项
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重庆大学硕七学位论文3企业资本结构决策与融资模式
目，而一个最优的融资决策就是使融资成本最低同时企业价值最大的融资方案。
3．3企业融资方式的分类
3．3．1企业融资的传统分类
企业融资有多种方式，他们的融资成本各不相同。一个企业的价值是企业自由
资本价值(权益价值)与债务价值之和。由于各种融资方式的资金成本、净收益、
税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业
就需要根据自己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，从而实现企业
市场价值的最大化，优化企业的资本结构。
根据传统的分类法，企业融资方式一般有三种分类法。
①按资本来源的不同，企业融资可分为内源融资和外源融资。内源融资指企业
不断将自身的留存收益和折旧转化为投资的过程，也是企业挖掘内部资金潜力，提
高内部资金使用效率的过程。外源融资指企业吸引自身以外的经济主体的资金，主
要途径包括发行股票、债券以及银行借贷。
②企业融资根据是否存在中介分为直接融资和间接融资【l“。直接融资是指政
府、企业等直接从社会上(如企事业单位、居民等)筹资，一般来说，是通过发行
债券、股票以及商业信用等形式融通所需资金。间接融资足以金融部门为中介，由
金融部门(如商业银行、信用中介、储蓄结构)通过吸收存款、存单等形式积聚社
会闲散资金，然后以贷款等形式向非金融部门(如企业等)提供资金。
③企业融资根据融资后所形成的产权关系分为股权融资和债券融资。
3．3．2应收账款证券化与传统融资模式比较。
而资产证券化包括应收账款证券化的创新打破了传统融资模式，这种以企业资
产为基础的融资模式与其传统的融资模式相比具备自己的特点。这里笔者主要以股
权融资、债权融资以及银行借贷为参照进行比较。
资产证券化是典型的结构型融资，介乎于直接融资与间接融资，是间接融资的
直接化；同时资产证券化是利用企业的资产作为支持发行证券又是属于一种外源融
资；而从产权关系分析，资产证券化又不同于股权融资、债券融资，它是资产融资。
①资产证券化负债表的位置及项目不同
应收账款证券化是一种区别于债权融资和股权融资的新的融资方式。债券融资、
银行贷款以及股票融资分另Ⅱ对应于资产负债表右方的“负债”和“所有者权益”项，
资产负债表中的“负债”反映了从银行取得贷款、发行公司债券等债权性融资活动；
“所有者权益”则反映了发行新股、配股等权益性融资活动。股权融资和债权融资
将会对资产负债表中的所有者权益、负债以及其比例产生影响，是一种典型的表内
融资，因此当实施以上三种融资模式时，企业需要考虑到负债率、收益率等一系列
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重庆大学硕士学位论文3企业资本结构决策与融资模式
问题。而应收账款证券化融资对应的是资产负债表左方的“资产”项，具体为短期
资本项，它反映了资产负债表左侧的“资产融资”(Assets Finance)模式，但我们
必须清楚知道应收账款证券化的并不是基础资产，而是该企业应收账款未来产生的
现金流，即融资活动并不反映在资产负债表中，是一种表外融资，在不改变企业资
本的情况下降低了企业沉淀资本，改善了原始权益人资产负债率[361。
②信用基础不同
企业融资不论是股权融资还是债权融资以及银行贷款都是由企业整体资信能力
而决定的，而非企业特定的某部分资产。如果企业经营效益差或者面临破产的风险，
那么将直接影响到股票、债券等投资者的利益。
应收账款证券化通过破产隔离和“真实出售”方式将基础资产从企业的资产中
分离出来，然后再将其“真实出售”给特殊目的机构，将资产的信用级与企业整个
的资信能力区别开，将信用保证具体落实在信用因素中最重要、最客观的部分。同
时，资产原始权益人对己出售资产没有追索权，其风险不会影响到证券持有人即投
资者。
③融资效率不同
股票、债券或银行只能以该企业或项目本身的信用等级进行融资。当一个企业
。要通过这些融资方式进行融资还需要通过严格的资格审核，这样使一些中小企业融
不到资，即使融到资其融资的数量仍不能满足企业发展的需要，极大地限制了参与
融资的企业范围和融资效率。
而应收账款证券化将企业的沉淀资本通过实施精巧的现金流的分割以及重组技
术，原始资产的风险和收益也相应地得以分割和重组，从而将收益合理分配给投资
者，风险也随之转移给愿意承受风险的投资者，实现了企业与投资者的双赢，提高
了融资效率。
总之，企业是以追求价值最大化的个体，当投资机会来到的时候企业一定会选
择一种或某几种融资方式进行融资。不同的融资方式在不同的条件下形成了不同的
融资结构，其中长期融资结构即为企业的资本结构，反映企业权益资本和长期负债
的组合及其相互关系。目前企业能够选择的融资方式很多，通过选择合适的融资模
式，既可以满足资金需求又能形成合理的资本结构，最终实现企业价值最大化。企
业不同的融资结构组合与选择会产生不同的融资行为，不同的融资行为形成不同的
资本结构，而不同的资本结构对企业价值的影响也是不同的，因此资本结构是否优
化是企业融资决策的关键影响问题。当资产证券化作为一种全新的企业融资方式出
现时，是否会对企业的资本结构产生影响?作者在此章对现有主流融资方式与资产
证券化融资进行比较，尝试分析融资方式与资本结构之间的关系，为下一章探讨应
收账款证券化对出口企业资本结构的影响奠定理论基础。
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重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
业已过去的2005年无疑是我国对外出口贸易成果丰硕的一年。这一年，我国出
口贸易继续保持数年的高速增长态势，贸易顺差达到1000亿美元左右，外汇储备超
过8000亿美元。同时，根据海关总署于2006年3月15日发布的中国对外贸易情况
显示，在刚刚2006年头两个月，我国进出口总值为2263．7亿美元，其中出口为1191．9
亿美元，增长25．5％，虽然比去年同期回落了10．7％，但势头依旧强劲。
国际贸易市场上竞争的日趋激烈性使得以买方市场为特点的世界贸易格局已经
基本形成，加之近日人民币汇率的提升，我国出口企业为了保持竞争优势，使自己
的商品在国际市场上占据一席之地，除了以商品的高质量、低价格作为竞争手段外，
也应该寻求另一条有助于提升企业价值的新途径。由于出口企业的交易对象是世界
各国买家，因此它们更加注重在结算方式上向买家提供更具有竞争力的贸易条件，
这样就使得各国绝大部分厂商或公司之间的商品销售和服务提供大多数不需要即期
现金支付，赊销等卖方信用成为出口企业结算的主要方式。【38】在赊销这种结算方式
为出口企业带来大量客源的同时，它所带来的不确定经济风险也是不可忽视的，即
随之而来的大量应收账款。若在赊销期限内由于管理不善，效益下滑而无力付款或
不守信用故意拖欠等，销售企业收款期限被延迟，由于在应收账款中的这部分资金
流动也将受阻而质变为不良资产，周时企业资金成本将提高。随着这种不良资产累
积到一定程度，销售企业资金周转也将发生困难，降低整个企业的价值，严重的还
会引发企业危机。企业如何正确处理应收账款，更好地进行融资扩大经营规模，实
现企业的价值增值成为必须考虑的重要问题之一。应收账款证券化这种新型的融资
方式是否能影响出口企业的资本结构，实现企业价值增值呢?本章将对此问题进行
详细的论述。
4．1应收账款证券化对出口企业资本结构影响的理论分析
4．1．1应收账款证券化与企业价值
笔者在前文中已经论述过，应收账款证券对出口企业资本结构的影响最终表现
在企业价值是否提高的结果上。若我们能够分析出应收账款证券化可以在某种程度
上提高企业价值或者减少企业融资、资本成本，那么也可以说明应收账款证券化对
出口企业的资本结构优化有着其较强的正面影响。
关于企业价值的计算模式有很多种，在此笔者首先采用学术界都比较认同的以
贴现现金流量法计量模式作为研究的突破口。依据资产内在价值的计算原理，任何
企业资产内在价值等于预期未来现金流量以适当的贴现率折现的价值【201，即为：
20
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
Vo 2喜晶
其中：圪为出口企业价值； ‘
CF为企业第t年获得的现金流量；
X为每年所获得现金流量进行贴现时所用的贴现率：
r为出口企业取得现金流量的具体时间；
Ⅳ为企业取得现金流量的持续时间，当然我们假设该出口企业是持续经营的，
即，l趋于无限大。
从该模式中我们可以清楚得分析到，出口企业价值与企业预期收益将成正比，
而与企业所承担的风险大小成反比，且持续经营的时间越长价值也随之而增大。也
就是说，出口企业价值在这个模式中反映出得将与企业第，年所获得现金流量，现
金流量贴现时所用的贴现率K，企业取得现金流量的持续时间t三个因素有关系。
那么，应收账款证券化的实施能否为以上因素产生作用呢?
①应收账款证券化融资的成本
由贴现公式可知，企业价值与每年企业所获得现金流量进行贴现时所用的贴现
率成反比，当企业收益不变同时降低贴现率，那么总成本的减少也意味着企业价值
的增加。通常，贴现率K用加权利资金成本来表示，而加权平均资金成本主要是由
股权成本、负债成本构成。这里也就涉及了我们在第三章所提及的选择融资方式需
要考虑的第四个有关成本资本的问题。企业融资的成本资本包括取得和使用资金所
付出的代价，包括筹资费用和使用费用。若仅仅就长期资本而言，即为资本成本。
在财务决策中，．体现为所有融资来源所要求的收益率。若就单个资金来源而言，称
之为加权平均资本成本。
同样，笔者在第三章曾经论述过企业通过日殳权融资以及债权融资都要投入较高
的成本。大量实践证明，尽管有交易成本，若出口企业能够很好地利用其最有价值
的资产即应收账款，那么在资本市场上能获得低成本的融资。
首先，出口企业通过SPV以较理想的价格出售其优良资产应收款，获得较低成
本的资金。同时由于资本市场的投资者数量较大多，证券能够自由转让，分散了市
场的内在风险，使资本市场的利率整体上低于出口企业的一般借款。若企业在证券
化以前就已经存在担保贷款融资的行为，那当应收账款证券化交易代替了担保贷款
融资交易，以相对较低的利息率融资的时候，企业融资成本也得到了相应的降低。
其次，应收账款证券化可以节约信息成本。由于企业管理层、内部人和公司外
部投资这各自掌握的关于公司资产价值的信息并不对称，出口企业试图在资本市场
中融资时，普遍面临“柠檬折扣”问题【3射。只有当资金需求者即企业能够使得投资
者相信其不是一个“柠檬”时，资金价格才能趋于公正，企业才能获得比较合理的
21
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
融资量。在我国资本市场欠发达处于高速发展阶段，大量出口企业信用级别、经营
规模都存在或多或少的缺陷，那么投资者在无法拥有足够详实的信息去评价企业价
值，因此融资成本自然会提高。而应收账款的信息披露要求，评级、超额等外部信
用增级技术设计却大大减少了信息不对称问题。
1)应收账款证券化中将出口企业应收账款标准化并进行信息披露，实现了关于
企业应收账款信息获得方面的完备性和真实性。出口企业若想进行应收账款证券化，
它就应该真实且详细得收集关于该应收账款的资料，使其与评级机构、担保机构合
作时，能够使应收账款在条款、文件、承销标准上更加标准化，更容易评价。
2)投资者减少了获取信息的成本。
3)信用增强技术同样也减少了应收账款信息成本。
再次，应收账款证券化还可以实现管制成本和税收成本的节约。资产证券化这
种新型的融资方式在某种程度上规避了一些外部管制的要求，比如SPV的设置等，
所以出口企业运用应收账款证券化同样也能规避某些外部管制的要求。因而减少外
部政府监管成本。同时，应收账款证券化过程中，不同级别的有价证券适用的税率
也是不同的，从而出口企业可以通过选择发行何级别资产支持证券来获得最有利的
税收标准，达到较大限度地节约税收成本瞄J。
总之，。资产证券化融资降低了筹资成本和资金使用成本，减少了潜在成本，出
口企业若通过出售以应收账款为支撑的证券化产品，吸引海内外不同的投资者，将
能保证以最低的成本支出融通资金，优化资本结构，实现企业价值最大化。
②应收账款证券化促使企业未来现金流的增加
同样从上文企业价值的计量方法可以看出，现金流量对一个企业的影响有多重
要，现金净流量数额越大，企业价值也就越大。
由于出口企业行业的特殊性，几乎所有的出口企业都采用信用销售的方式，导
致企业承担了巨大的应收账款的回收风险，不仅有可能破坏资金周转的正常循环体
系，也使企业的生产经营变得举步维艰。应收账款证券化融资为企业提供了一种流
动性补充机制，使企业可以在比收回应收账款所需时间更短的期限内将资金盘活，
提高了自身资产的流动性，增加了企业未来现金流。同时，因为应收账款证券化过
程的特性降低了在其过程中错误信号出现的频率，为管理者提供了更加行之有效的
激励补偿机制，在一定程度上限制了管理者对自由现金流的随意使用，有效地避免
了投资不足的问题，提高了资金使用效率，为企业提供了更加充足的现金流。
4．1．2应收账款证券化对出口企业资本结构影响的其他因素
应收账款证券化作为一种全新的融资方式出现后，打破了主要以股权融资和债
券融资为主的企业融资格局。因此，除了在以上几大方面外，应收账款证券化还从
收益、风险等角度来优化出口企业资本结构，提升企业价值。
重庆大学硕七学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
①应收账款证券化与财务杠杆
笔者在前面已经提出过，所谓资本结构就是指企业权益资本和债务资本的价值
构成及比例关系。与权益资本相比，由于债务利息允许进行税前扣除，具有抵税作
用，因此，债务成本明显低于权益资本成本。在一定限度内的提高债务资本的比例，
可以降低企业的综合资本成本，提高企业的经济增加值，从而最大限度地提升企业
价值。但反之，随着债务资本比重的不断增加，企业的偿债压力会不断加大，企业
的财务风险也将不断增加，从而导致企业的综合资本成本大幅度提高，造成企业价
值的损失。所以，资本结构优化的关键之一是合理确定债务资本的比重。而债务资
本的这种效益或风险放大效应也被我们熟悉地称之为财务杠杆。1131应收账款证券化
通过改变财务杠杆从而影响企业资本结构，实现企业价值最大化。
众所周知，衡量一个企业价值大小有很多种标准、系数来判断，笔者从中挑选
出与财务杠杆有密切关系的比率即净资产收益率进行分析。
首先我们定义E为所有者权益、D为长期负债、iV／、EBIT、1分别为净收益、
息税前盈利、利息，r为所得税税率，ROE、ROTC、ro分别为权益报酬率、总资
本报酬率和负债利率，那么ROE=^7／E，同时NI=(EBIT一硝l一丁)，两者合二为
一，得到： ROE：—(EBIT-—IXl-T) E
将上式恒等变形，则有： ROE：—EBtrO—-r)×幽一—z×O—-r)×D／E：
(D+E) E D
而月D胁％紫，寺=％：将其代到上柞贿：
R∞：ROTC×I+譬1-rD(1一r)。iD
＼ 正， 正
=ROTC+【ROTC—ro×(1一r)】×等
假定呓=，D 0一r)为税后负债资本成本，公式将变形为：
．ROE=ROTC．4-(Rorc一‘)×等(式4．1’
公式4．1清楚地反应了财务杠杆与权益报酬率之间的关系，当企业实施了应收
账款证券化以后，对其权益报酬率会通过改变财务杠杆产生以下几方面的影响：
1)当企业成功运用应收账款证券化获得大量现金流，并将这笔现金流用于偿还
当前的负债，那么财务杠杆率将会下降；由于企业债务总额减少，同时总资本报酬
率(ROTC)>ro’，那么ROE将会提高，企业的价值也随之得到提升【141。
2)企业将获取的现金流不用于偿还负债，即财务杠杆率不变，而将其投入到投
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
资净现值为正的投资中。这种情况下，企业的权益报酬率与总资本报酬率变动变动
方向一致，同样使ROE提高。
总之，上述情况都可以实现企业的价值增值，因此应收账款证券化对出口企业
的资本结构优化是有作用的。
②提高企业资产收益率
出口企业若采取直接出售应收账款获取收益，将显著降低股东权益与资产的比
率，而利用应收账款证券化后，在证券化应收账款的收益和资产支撑证券收益之间
会形成一个差额收益，这个收益一般属原始权益人即企业所得，有利于提高企业的
资产收益率【251。同时，权益作为支撑应收账款证券化的基础，在证券化后还能继续
为新的资产增长提供支持，同时销售收入、后续服务及一些新增应收账款都会导致
净收入集聚增加。
③扩大企业融资对象
在金融投资领域，由于谨慎监管的原因，一些投资者和贷款人受到外部的投资
限制或者内部自身设置了一些投资限制。正因为这些规定，将企业的融资对象范围
缩小，而一个企业不可能向某一些特定的机构投资者重复融资或超过机构投资者的
一定的资金规模，特别是一些中、小型出口企业还受到自身信用等级的限制，往往
很难得到要求更高投资者的垂青，
应收账款证券化作为一种特殊的结构融资品种，吸引了属于它自己的投资群体，
扩大了融资来源。由于应收账款支持证券要经过信用增级，所以在信用评估中它一
般会获得高于企业本身的信用级别，从而被新的投资者所接受。这些投资者不会对
企业本身投资，但可以对企业的应收账款支持证券投资[321。因此，企业既打大了融
资对象，也提高了自身在资本市场中的声誉即无形资产。
④降低企业资产风险
应收账款证券化将原始权益人即出口企业的应收账款剥离出其资产负债表后，
将这些基础资产的风险转移给了愿意承受这类风险的投资者；同时，有通过“破产
隔离”的设计，使企业的信用风险与证券化结构完全隔离，从而不论是债务型投资
者还是权益型投资者，都可以通过应收账款证券化交易分散风险．增加投资收益。
另一方面，企业由于实施了应收账款证券化，提前使应收账款兑现，有利地减少了
未来生产和市场的不确定性所造成的损失，大大提高了企业资产的安全性。
4．2应收账款证券化对出口企业资本结构影响的数据分析
经济生活的同趋全球化，新的国际经济形式极大地增强了出口企业应收账款融
资的需求。
重庆大学硕士学位论文4虑收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
4．2．1出口企业应收账款对有关因素影响的分析
出口企业将应收账款证券化作为新的融资途径是否能够优化企业资本结构，提
升企业自身价值呢?在本节中笔者试图对出口企业应收账款周转率与净资产收益率
(企业的盈力指标)、资产负债率(长期偿债能力指标)的相关关系进行实证检验。
应收账款证券化后，企业将沉淀资产转换为现金流，加快了应收账款的周转期，
因此笔者选取应收账款周转率来论证应收账款证券化对出口企业的影响是有研究价
值的。
应收账款周转率是又称为应收账款周转次数，指年度内应收账款转为现金的平
均次数，它说明应收账款的变现速度，是反映企业在某一会计期间收回赊款项能力
的营运效率指标。1411
应收账款周转率(次)=主营业务收入净额，平均应收账款余额
平均应收账款余额=(应收账款年初数+应收账款年末数)／2
应收账款周转率反映应收账款的有效和周转速度，因此一般认为周转率越高：
1)应收账款收账迅速，账龄较短；
2)企业资产流动性强，短期偿债能力强，并在一定程度上可以弥补流动比率低
给债权人造成的不良影响，从好使企业更好地运用财务杠杆；
3)可以降低坏账发生的可能性，从而相对增加企业流动资产的投资收益，为企
业安全收款提供保障。
4)企业的盈力能力、营运能力、发展能力以及长期偿债能力越强。
①制定实证的有关变量
财务数据的绝对值往往会受到企业规模的影响，而且绝对值得往往不准确，因
此在制定实证的有关变量时，作者除了选择了一个绝对数以外采用了比率分析法，
使参照的比率指标在不同的企业之间可以进行更加精确的比较。
1)资产负债率：反映企业偿还债务的综合能力，这个比率越高，企业偿还债
务的能力越差；反之，偿还债务的能力就越强。企业经营者既要考虑企业的盈利，
也要顾及企业所承担的财务风险。资产负债率作为财务杠忏不仅反映了企业的长期
债务状况，也反映了企业管理当局的进去精神。如果企业不利用举债经营或负债比
率很小，则说明企业比较保守，对前途信心不足，利用债权人资本进行经营活动的
能力较差。但是，比率过高，企业财务风险将增大，有面临倒闭的危险。那么，通
过应收账款证券化即提两应收账款周转率是否能影响到财务杠杆资产负债率，从而
使企业的资本结构得到一定程度的优化，实现企业价值增值呢?因此，作者从众多
的比率变量中首资产负债率。
2)净资产收益率(Return 011 Equity)：该指标是衡量企业盈利能力的主要核心
标之一，反映所有者投资的获利能力，该比率越高，说明所有者投资带来的收益越
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
高。在相同的资产收益率水平下，由于企业采用不同的资本结构形式，及不同的负
债与所有者权益比例，会出现不同的净资产收益率。那么，同样若是应收账款证券
化能够对净资产收益率产生影响，那么也就是对企业的资本结构产生了作用。
拟定：
Y(因变量)：资产负债率(】，。)&净资产收益率(K)；
X．(自变量)：应收账款余额；X：(自变量)：应收账款周转率
X，(自变量)：应收账款平均收账期；
回归方程为：Y=aXl+蚜，+鹾3+s
②实证过程
1)样本收集
根据科学与协调原则以及规范与可比原则，作者根据我国商务部官方网站的统
计分析，选取我国主要8类出口行业中的386家企业作为样本研究对象。这8类行
业分别为：医药行业、农产品、纺织业、食品饮料业、贱金属业、运输设备业、仪
器制造业以及电子产品行业。
2)研究方法
首先通过比率分析法比较各行业以及各企业之间的有关比率，然后采用回归分析法
利甩Eviews5．0统计软件，运用t检验来研究因变量，(资产负债率&净资产收益率)
与自变量(应收账款余额、应收账款周转率、应收账款平均收账)之间的相关关系。
3)数据处理
本章所有数据资料均采自于中国商务部网站www．mofcom．gov．cn
以及钱龙数据咨询网www．qianlong．corn．cn。
③实证研究
1)参数解释
扎回归系数：在生成因变量的最好预测值时每～个系数都要与对应的变量相
乘。系数度量了自变量对估计量或预测值的贡献度。．
b．标准差：量度回归系数的统计可信度，即标准差越大，统计噪声对系统的影
响就越大。按照回归理论，回归系数项真值落入一个标准差范围内的概率为2／3，
落入两个标准差范围的概率是95％。
c．r检验：，统计量用于检验系数有特殊值的假设。检验系数是否为0的，统计
量是系数与其标准差的比率．如果t统计量大于1，那么系数真值非0的概率大于2／3，
如果它大于2则系数非零的概率大于95％。。
d．相伴概率：所有统计表中最后一行显示T统计量小于临界值的概率即接受原
假设的概率，概率大于显著水平O．05，则不能拒绝原假设即系数真值为0的假设。
在一般性回归中小于O．05的概率可以作为拒绝假设的强有力的证据。
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
e．R2：该值度量样本期内用回归方程预测自变量的好坏程度。当样本回归拟
合很好的时候，R2将越接近1。
附注：以下数据统计关于t检验的显著性水平均假设为口=0．05
回归方程所涉及的数据均取N4,数点后3位。
+表示f值小于l，即在口=o．05的水平下，显著性不大于2，3。
2)通过Eviews软件检验得到以下数据：
a．电子产品出口行业
表4．1 电子出口行业回归分析表
因变量：Y
计算方法：最小二乘法
日期：05／28／07 时间：12：02
样本：I 56
观察数：56
变量回归系数标准差f检验参数相伴概率
墨o．004113 o．075215 1．435634 0．0076
工2
．1．114799 1．43E-06 0．982343* 0．0630
玛2．032006 t， ”3．07693l 2．018S13 0．0054
占．3．22388l 2．597189 I．121296 0．1176
故，电子产品出口行业回归方程为：
■：o．004XI。1．114X2+2．032x3‘3．224
其中足2=o．6
x3的r参考系数为0．98<1，即在瑾=0．05的水平下，显著性不大于2／3同时，屯
的相伴概率0．06>a=o．05，也证明不能完全拒绝原假设即系数真值为0的假设。
同法：
l厂2=o．012五+2．121 X2+7．432X3-2．179
其中R2=o．76
注：由于统计表格过多，故仅取应收账款相关指标对出口企业资产负债率的回
归统计表作为示例。
’
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
b．医药出口行业
表4．2医药出口行业回归分析表
因变量：Y
计算方法：晟小二乘法
日期：05／28／07时间：12：14
样本：l 40
观察数：40
变量回归系数标准差r检验参数相伴概率
■ O．019344 9．92E-06 ．1．350167 0．0767
工2 ．0．049697 0．097343 -1．910533 0．1033
为5．019ll 0．137631 2．967667 0．0057
S 1．120048 1．1066422 0．923688 0．2028
医药出口行业到归方程为：
yl：o．019X1．0．05X2+5．019X3+1．12
其中足2=0．71
Y2：1．134蜀+1．216X2．3．043托“．653
其中R2=o．6l
c．贱金属出口行业
表4．3金属出121行业回归分析表
囚变量：Y
计算方法：最小二乘法
日期：05／28t07 时问：12：29
样本：1 48
观察数：48
变量回归系数标准差f检验参数相伴概率
黾0．000511 1．15E．05 0．82081l’ 0．0874
屯田．211094 0．24904l 1．329477 O．1023
而3．234857 0．32238 l 2．788180 0．0132
S 一2．875305 4．177244 -0．401 309* 0．3435
贱金属出口行业回归方程为：
L 50．0005 XI。0．21 1 X2+3．234 X3。2．875
其中R2=o．63
五的f参考系数为0．821<1，即在t2"‘=O．05的水平下，显著性不大于2／3·同时，
葺的相伴概率O．09>at=0．05，也证明不能完全拒绝原假设即系数真值为0的假设。
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
K20．0112Xl+1．091 X2-4．321 X3+4．123
其中R2=o．59
d．运输设备出口行业
表4．4运输设备出口行业回归分析表
冈变量：Y
计算方法：最小二乘法
日期：05／28／07时间：13：25
样本：1 58
观察数：58
变量同归系数标准差t检验参数相伴概率
而-0．53245 2．3lE-06 5．93755l 0．0000
X2
2．466359 O．101967 2．850785 0．0703
X3 ．12．26232 4．05E．05 一1．905183 0．0460
占5．420405 1．712853 1．459903 0．1251
运输设备出口行业叫归方程为：
】，l卸．532 Xl-2．467 X2+12．262 X3+5．42
其中R2=o．65；
Y2=o．832Xl+4．631X2．6．481X3．8．995
其中R2=o．74
。3的，参考系数为0．9455<1，即在口=O．05的水平下，显著性不大于2／3；同时，
工3的相伴概率O．07>or=o．05，也证明不能完全拒绝原假设即系数真值为0的假设
e．仪器制造出口业
表4．5仪器制造出口行业回归分析表
冈变量：Y
计算方法：最小二乘法
日期：0I／02／07 时间：16：38
样本：1 35
观察数：35
变量回归系数标准差t检验参数相伴概率
毛-0．015601 1．53E-05 ．2．59633 l 0．0409
X2 0．06856 0．180955 0．789935* 0．1016
如8．54268 1．850243 4．384672 0．0046
占6．765053 3．716509 1．438730 0．2003
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仪器制造出口业回归方程为：
】，l 2一o．02 xI·o．069 X2+8．543 X3+6．765
其中R2=o．84
J，的t参考系数为O．7899<1，即在口=o．05的水平下，显著性不大于2／3；同时，
x，的相伴概率0．1016>at=0．05，也证明不能完全拒绝原假设即系数真值为0的假设。
K=-0．59Xl+1．042X2-4．125X3+9．342
其中R2=o．71
￡食品饮料出口业
表4．6食品饮料出口行业回归分析表
因变量：Y
计算方法：最小二乘法
日期：05／28／07 时间：13：25
样本：1 38
观察数：38
变量回归系数标准差，检验参数相伴概率
而o．07633 l 3．48E-05 1．208508 o．0425
X2 -o．974868 0．048986 ．1．438076 o．0576
屯14．532l o．03 1696 o．944735* o．0903
占32．11514 6．43529 2．63982l 0．0166
食品饮料出口业回归方程为：
L：o．076 XI-0．975 X2+14．5321 X3+二2．1 15
其中R2=O．59
X，的t参考系数为0．9447<1，即在口：0．05的水平下，显著性不大于2／3：同时，
X，的相伴概率O．09>tz=o．05，也证明不能完全拒绝原假设即系数真值为0的假设。
Y1--2．589X、七、．643X2’9．853X3+10．761
其中R2=0．64
g．纺织出口行业
表4．7纺织出口行业回归分析表
囡变量：，
计算方法：最小二乘法
日期：05／28／07时间：13：47
样本：I 64
观察数：64 、
变量回归系数标准差f检验参数相伴概率
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
续上表4．7
— 7．342234 2．84736l 2．404813 0．0226
●
X2 ．1．543879 O．108126 1．915635 0．05ll
而4．945986 1．29E-05 2．073483 0．0468
占3．564786 2．804220 0．598403+ 0．454l
纺织出口行业回归方程为：
E 27．342 Xl-1．544 X2+4．946 X3+3．564
其中R2=0．68；
y228．432X1+4．021X2‘5．865X3。10．641
R2=0．63
h．农产品出口行业
表4．8农产品出口行业回归分析表
因变量：Y
计算方法：最小二乘法
日期：05／28／07 时间：14：04 ． 一
样本：147
观察数：47
变量回归系数标准差tKr验参数相伴概率
而一1．34E-05 9．92E．06 ．I．350167 0．2867
X2 —0．049697 0．097343 -o．410533* 0．6133
X3 12．2791l 4．137631 2．967667 0．0057
占2．564208 2．966422 0．423688* O．1228
由于对农产品进行回归后，R2=o．32，即回归模型对收集的数据的拟合程度较
差，其中关于矗的t值O．390533与1相差甚远，且相对应的概率O．875>0．0决定接
受系数真值是0的假设。因此，关于农产品出口行业的回归显著性较差，该回归模
型不成立；同理，关于农产品出口行业的净资产收益率的回归模型拟合程度也不够
理想。
3)根据显著性的高低将以上数据综合整理得：
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
表4．9出口行业综合统计表
出口行业回归方程胄2
仪器制造】，，=o．004Xl·1．114X2+2．032x3—3．224 0．84
医药K20．019Xl‘0．05X2+5．019X3+1．12 O．69
纺织只27．342 Xt’1．544 x2+4·946 X3+3．564 0．68
运输设备】厂．=o．532五。2．467 Xz+12．262 X3+5．42 O．65
贱金属L=o．0005XI。0．211X2+3．234X3‘2．875 0．63
电子产品K=0．004xI。1．114x2+2．032x3‘3．224 O．6
食品饮料E=o．076Xl-0．975X2+14．5321玛+32．115 0．59
表4．10出口行业综合统计表
出口行业回归方程R2
电子产品Y2。0．012XI+2．121 X2+7．432—k。2．179 O．76
运输设备y2=o．832Xl+4．631 X2‘6．481 X3。8．995 0．74
仪器制造，K一0．59Xl+1．042X14．125托+9．342 ．， ， O．7l
食品饮料Yz22．589x1+l。643 x2。9．853 x3+10．761 o．64
纺织Y2：8．432 Xt+4．021 X2．5．865 X3．10．641 0．63
医药K21．134XI+1．216X2‘3．043墨“．653 0．6l
电子产品y2=o．012XI+2．121X2+7．432X3‘2．179 O．76
贱金属托--0．Oll2XI+1．091 X2-4，321蜀+4．123 O．59
通过对我国8个出口行业的回归分析，除了农产品行业的拟合性较不理想外，
其余7类行业都符合作者当初假设。其中，有关应收账款有关指标对资产负债率回
归较为显著的是仪器制造业，方程的测定系数足2达到O．84已经非常接近完美值l，
说明样本数据的拟合程度很好：其中自变量应收账款周转率与该样本企业的资产负
债率的回归关系较明显。
其中在样本中应收账款周转率最大的成都阳之光实业公司的周转率为17．63％，
远高于该行业应收账款周转率平均值6．35％，同时该企业的净资产收益率为10．05％，
在考察的35个企业中居第二位，高于平均净资产收益率4个百分点：总资产周转率
为106，同样在所有考察的对象中居第二位，较其O．723的平均总资产周转率高了
将近O．7个百分点。无独有偶，深圳飞亚打有限公司的应收账款周转率为14％，在
样本中仅次于成都阳之光实业公司。该企业资产负债率为22．049，是样本对象中资
32
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
产负债率最低的企业。
因此，在仪器制造行业中，应收账款周转率的提高，将会使总资产的使用效率
得到明显提高，从而优化企业的资本结构，进一步提升了企业自身价值。
其次，医药、纺织、运输设备这三个出口行业，R2值较为接近，分别为O．69、
O．68、0．65，其拟合程度虽然差于仪器制造行业，但是也属于拟合较好的模型。
医药行业中，江中药业公司的应收账款周转率为37．72％，是所搜集的样本中比
率最大的企业。其他指标也在该行业处与较前位置，例净资产收益率为lO．22居样
本第三位，总资产周转率也居第三位；而医药行业中应收账款周转率最低的为北生
药业公司，仅仅为0．52％。而其他相应指标如净资产收益率为．6．3 1％居样本倒数第
三位，总资产周转率居最后一位，主营业务收入排名也相对靠后。
纺织行业中，应收账款周转率排名首位的是江苏江南高纤有限公司，达到了
29．74％，是该行业平均应收账款周转率10．49％的8．24倍；该企业的净资产收益率
也达到了16．06％，是该行业平均净资产收益率的5．8倍，居样本对象第二位；总资
产周转率为1．14，居样本对象第三位；资产负债率以及主营业务收入均列同行前7
名。相反，应收账款周转率最低的企业远东实业有限公司的周转率为1．18％，净资
产收益率为．4．1l％，资产负债率仅为8．1268％。而过低的资产负债率不利于发挥财
务杠杆的作用，不利于企业资本结构的优化，从而降胝企业的盈利能力，影响企业
提高自身价值。
运输行业中，应收账款周转率排名首位的是安徽江淮汽车有限公司，指标数为
25．34％，是该样本均值的3．3倍；净资产收益率为11．71％，居样本第三位；总资产
周转率为1．38，同样居样本第三位；主营业务收入为753885万，居样本首位；资产
负债率50．9％，居样本第八位。相应得，应收账款周转率最低的广州东方宝龙汽车
工业有限公司的指标数为O．63；净资产收益率为．22．203％，在该行样本中排名最末；
总资产周转率为O．05，也为最后一名；主营业务收入仅为1630．68万，也为该样本
的最后一名。．
电子产品、食品饮料以及贱金属行业的R2值与上一组行业有类似之出，即三个
行业尺2值均在O．60上下。整个回归模型的拟合度是显著的，但相比其前4个行业
出现偏差的机会会更大点，因此在这里作者不在逐一进行数据解释。
总之，仪器行业、医药行业、纺织行业、运输设备行业等7大出口行业的应收
账款周转率与净资产收益率、资产负债率的相关关系是比较显著，应收账款周转率
的高低可以评价企业的盈利能力、长期偿债能力以及营运能力，作为衡量企业价值
是否能够提升的比较适用的比率；也就是说，应收账款证券化提高了应收账款周转
率，对企业价值提升是不无裨益的。
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
4．2．2案例分析一中集集团应收账款证券化
由于资产证券化这种新的融资方式的发展在我国还属于初级阶段，有关证券化
方面的实例不多，因此笔者选用了比较熟悉的中集集团案例来进行论证。
①中集集团背景介绍
中集集团即中国国际海运集装箱集团股份有限公司是全球规模最大、品种最齐
全的集装箱制造集团，客户包括全球最知名的船公司和租箱公司，产品遍及北美、
欧洲、亚洲等全球主要的海陆物流系统。自1996年以来，中集集团的集装箱产销量
一直保持世界第一，目前国际市场份额超过50％，中集集团在集装箱行业确立了世
界级地位。
2000年3月28日，中集集团CIMc与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万
美元的应收账款证券化的项目协议。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可
以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，由该公司在国际商业票据市场多次公开发
行商业票据所得资金支付给中集集团。集团的债务人则将应收账款项交给约定的信
托人，由该信托人履行收款人职责。商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借
市场利息率l％的利息。由于集团的应收账款资产评级获得穆迪，标准普尔在国际
短期资金市场上的最高评级，这个融资成本与短期银行贷款方式持平。中集集团的
这次证券化项目被认为是我国第一次真正意义上的应收账款证券化。
②案例分析
1)对中集集团应收账款的相关分析
根据前文论述可知，应收账款证券化最重要的条件之一即原始权益人所拥有的
应收账款的质量以及数量是否满足证券化的标准。也就是说，当单个企业要实施应
收账款证券化应该拥有一定数量的应收账款。根据中集集团1999年至2002年的年
报统计可知该集团年末应收账款数量均在10亿元人民币以上，完全符合证券化的规
模要求(据美国专业统计机构数据显示，当应收账款规模超过1亿美元时证券化融
资的成本才具有竞争优势)。
表4．10中集集团1999．2002年应收账款余额统计表
Table4．10 CIMC’S accounts receivable balance from 1999 to 2002
年份应收账款余额
一1999年末lf，：81亿元人民币
2000年末19．49亿元人民币
2001年末11．83亿元人民币
· 2002年末25．04亿元人民币
数据来源：中集集团年度报表综合分析所得
重庆大学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
诚然，应收账款证券化除了对应收账款的数量有一定的要求外，对质量也会有
一定程度的要求。通常，应收账款的信用等级越高，违约率越低，损失率越低才能
更容易被证券化。而企业衡量应收账款质量都是通过分析应收账款的账龄以及债务
人的信用等级来实现的。[SOl同样，根据中集集团1999年至2002年的年报统计可知
该集团应收账款主要是账龄在一年以内的，比较符合资产证券化对基础资产的要求。
表4．1l中集集团1999年至2002年应收账款(1年以内)分析表
Table4．11 ClMC’S accounts receivable from 1999 to 2002
年份应收账款余额占总额的比率
1999年末18．78亿元人民币94．76％
2000年末19．13亿元人民币96％
2001年末12．06亿元人民币93％
2002年末28．11亿元人民币97．3％
数据来源：中集集团年度报表综合分析所得
同时，债务人的信用等级也是应收账款证券化应该考虑的重要标准之一。债务
人的信用等级越高，那么应收账款的其他方面质量也越高。中集集团是全球规模最
，．大、品种最齐全的集装箱制造集团，它的客户即债务人大都是国际上知名度很高的
大企业，信用度当然也是很高的，如INTERPOOL集团、韩进海运有限责任公司、
TRITON均是集团前几名债务人，且欠款比例较稳定，长期合作关系使企业对债务
人的了解更加透彻，从而让以后的信用评级、增级工作相对容易、准确。
2)应收账款证券化的经济分析。·
从4．1的实证证明我们已经了解到应收账款证券化对企业的资本结构有着正面
影响，那么我们能否通过中集集团的实例再次证明这一结论的正确性呢?应收账款
证券化是否能为企业带来微观收益呢?
乱资产负债率。资产负债率反映企业基本财务结构是否健全合理的重要指标，
是衡量企业资本结构的重要标准。应收账款证券化的实施有效地降低了资产负债率，
优化了企业的资产负债结构。从】999年至2001年短短三年的契约时期内，资产负
债率呈逐年下降趋势，从1999年的‘60．24％下降至2006年的47．8％。以2000年12
月31日的数据作为参考，中集集团从荷兰银行获得了大约4300万美元的现金，若
集团将所获得的现金全部用来归还当时的债务，假设美元汇率为l：8．0，那么根据
年报数据测算，证券化融资直接导致资产负债率下降1．8％。
具体演算过程：证券化后总资产=66．2．0．43×8．0=-72．76(亿人民币)
总负债=44．6．0．438．0=4t．16(亿人民币)
资产负债率=总负债／总资产=41．16／72．76=65．59％
重庆』=学硕士学位论文4应收账款证券化对我国出口企业资本结构的影响
证券化之前的资产负债率为67．4％>65．59％，即企业通过应收账款证券化降低了
资产负债率，提高了企业的偿债能力，为企业再融资提供了保障。
b．应收账款周转率。中集集团通过应收账款证券化后，一方面加速应收账款的
回收，盘活了接近7亿元的账款占总额的33．11％；同时，原本需要138天才能收回
的现金现在仅仅花费14天就完成：另一方面，迅速转化成的现金流，减少了集团即
期销售对资金的占用，有利于集团将更多的资金用于生产和销售，扩大主营业务收
入，提高集团收益。
c．应收账款证券化的成本分析。应收账款证券化的成功实施比中集集团采取其
他融资方式更加节约成本。上文已经提过，基础资产在这里指应收账款在证券化之
前会受到评级机构对其进行级别评估。而由于中集集团应收账款为集团的优质资产，
使企业获得了很高的资信评级。在当时，中国银行发行的三年债券成本为
libor-274bps，国家财政部发行的三年期美元债券成本也需要libor-120bps。
但集团以应收账款为支持实施应收账款证券化，经过基础资产结构性重组后，
其应收账款的资信等级达到了国际资产证券化的最高评级AI+(标准普尔)和Pl
(穆迪评级)。最后计算所需支付的总成本为libor-85bps。
从其他收益方面来看，此次集团应收账款的证券化可以保持企业在国际商业票
据市场上的连赁性，维护中国企业在国际资本市场上的知名度，提高企业的内在价
值；也为企业进军国际资本市场探索了一条新的融资渠道。
重庆大学硕士学位论文5我国出口企业开展应收账款证券化融资的实施对策
5我国出口企业开展应收账款证券化融资的实施对策
5．1应收账款证券化融资对我国出口企业发展的战略意义
目前我国出口企业的资产总额中应收账款占据了很大的比重，其形成有着多种
原因：正常情况下是企业销售产品、商品或者提供劳务而形成的债权，当然也有因
企业改制不彻底，治理结构不完善等问题而导致的控股股东或集团对企业的大笔带
乱，还有个别企业运作不规范，经营管理不善，也造成将收不回的资金，坏账转成
应收账款的局面。应收账款的证券化是我国出口贸易融资的需要。
随着经济的飞速发展，出口企业的规模不断扩大。我国经济在过去的近20年里
一直保持着持续快速的增长势头，其发展速度令世人瞩目。特别自2003年开始，中
国经济保持长时间的强势增长，增长率一直在10％平台上加速。据统计，2006年我
国国内生产总值已经达到209407亿元人民币，同比增长10．7％，增长速度比上年加
快了0．3个百分点。
经济的持续增长以及对发展前景预期比较刺激投资与需求，不仅扩大国内贸易
规模，更重要得是出口企业经济也将进入新一轮经济长波的上升阶段。
当投资与消费需求扩大的时候也必将带来商业信用的发展，出口企业会加大对
赊销、委托代销和分期收款等现代商业信用形式的使用频率，企业的应收账款数额
与日俱增。
①缓解人民币升值对出口企业带来的影响。
人民币汇率问题从2006至今已经成力人们关注的焦点中的焦点。2007年1月
12日人民币兑美元的汇率突破7．8，港币兑人民币汇率中间价突破l，使我们深刻感
受到人民币汇率升值离我们的生活、生产越来越近。
人民币升值以为着1美元换得人民币的数量将会减少，对于出口企业而言，同
样出口l美元的商品，换回人民币的数量就会因汇率变动而减少，所以，出口商的
利润则受到一定程度的影响。但是，由于行业不同，成本构成不同，人民币升值对
出口企业的影响也会有所不同。总得来说升值将对我国传统出口优势行业如纺织、
鞋帽、家电和已实现国际化定价的行业产生负面影响。
若这些出口企业能够合理实施应收账款证券化，将应收账款盘活，将所获得的
现金流投八生产，提高生产效率、产品质量，降低产品成本，从而加快整个企业的
结构调整，帮助企业在激烈的国际市场竞争中占据自己的一席之地。
②世贸的加入逐渐发挥我国国际贸易的潜力。
入世为我国的企业、经营者特别是出口行业带来了巨大的发展机遇：1)我国产
品可以享受100多个成员国的多边的无条件和稳定的最惠国待遇；2)中国对所有发
重庆大学硕士学位论文5我国出口企业开展应收账款证券化融资的实施对策
达国家出口制成品和半制成品享有“普惠制待遇”，以及其他给予发展中国家的特殊
照顾：3)可消除外国歧视性待遇，把贸易争端通过WTO争端解决机制得到合理、
公正的处理，从而有利于中国进一步扩大出口。根据商务部官方网站统计所得，2006
年我国进出口总额达到创记录的1．76万亿美元，比同期增长了24％：其中出口9691
亿美元，比同期增长27％；进口7916亿美元，比同期增长20％。
在出口业务快速扩大的同时，出口企业被占用在结算中的资金将会大量增加，
给本来资金就不充裕的企业带来资金周转上的困难；加之贸易全球化趋势加剧，国
际市场竞争日趋激烈，买方的融资条件越来越苛刻：尤其是我国的出口企业仍处于
中小规模，竞争实力还非常有限：再次，科技的进步、通讯的发达，使以往贸易的
供求和价格的信息不对称情况有所改善，使国际市场上赊销贸易等已非价格竞争为
主要特征的贸易方式重新成为主流。这种贸易方式对企业资金短缺起到很大的负面
作用。因此，出口企业既面临着机遇，同时又存在资金不足的问题，而应收账款证
券化的实施恰好能够获得双赢的效果，是一种有价值的新型融资方式。
5．2中国出口企业实施应收账款证券化融资的可行模式
正如前文所论证的，应收账款证券化的实施能够对出口企业的资本结构产生正
面影响，那么目前在我国是否有条件可以开展这种新型的融资方式?
5．2．1我国实施应收账款证券化基本条件
虽然我国的资本市场发展仍处于初级阶段，我国出口企业发展应收账款证券化
的条件还有很多地方是不成熟的，但一些基本要素在我国还是存在的：
①我国已存在应收账款证券化的实践及理论基础
证券化理论在上世纪80年代就被我国学术界所认知，并且在近几十年中，我国
已经进行了一系列有关资产证券化的实践活动。例如作者在第5章所列举的中国远
洋运输公司通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支
撑的浮动利率票据，开创了离岸资产证券化的先河。2000年3月，中集集团与荷兰
银行签订应收账款证券化协议，成功完成国内第一家真正意义上是资产证券化融资
项目。
②闲置资金的增长使我国基本上拥有推行证券化的资金来源。
根据有关数据统计，截止到2007年2月21日，我国人民币储蓄存款余额已经
达到了16．2万亿元，比同期增长了9．3％，这使得证券化能在庞大的金融资产中找
到支持：如截至2006年8月底，全国社保基金的总资产已经超过2300亿元人民币：
全国保险业监督管理委员会在2007年1月25日公布的2006年1月～12月保险业
经营数据显示，2006年保险业实现保费收入为5641．5亿元，比同期增长了14．4％。
如此庞大的资金量也为企业实施应收账款证券化提供了强大的资金来源即可靠的投
重庆人学硕七学位论文5我国出口企业开展虑收账款证券化融资的实施对策
资者。另外，应收账款证券化这种新型的投资工具具备较高的收益性、流动性、安
全性和信誉度，也将在我国资本市场上开辟一条新的道路。
③有关应收账款证券化的法律环境初步形成。
经济的快速发展，促使我国法制建设也不断得到健全，这个经济、金融、投资
的法律环境得到了全方位地改善。《担保法》、《证券法》、《保险法》、《票据法》、《招
标投标法》、《企业破产法》等一系列法律为应收账款的实施构筑了必要的法律框架。
④机构投资者快速发展起来。
任何一种证券的发行，其投资者主要有两类：一是个人投资者，二是机构投资
者。机构投资者的强大实力决定了它在资本市场的主体地位，当然也是应收账款证
券化市场的投资主体。机构投资者具有雄厚的资金实力和专业的投资技术，机构投
资者的成长有利于增加证券市场的需求，维护证券市场的稳定。反过来，机构投资
者也通过参与资本市场发展自己【9】。
目前我国机构投资者已经具有一定的基础。到2006年底，封闭式基金54只，
开放基金的数量远远超过了封闭式基金的数量；国务院1999年已经放宽了对保险公
司进入证券市场的限制。根据2003年6月3日保险公司公布的《保险公司投资企业
债券管理暂行办法》，保险投资企业的债券范围扩大到自主选择监管部门认可的AA
级以上的证券，投资企业债券资金比例扩大到可占公司总资产的20％}全国社保基
金在2003年6月8日被允许进入资本市场。可想而知，应收账款证券化的实行将会
成为社会基金增值保值的一个重要渠道。
5．2．2我国出口企业应收账款证券化的未来模式
资产证夯化是一种典型的结构型融资模式，非常注重整个融资流程，诚然应收
账款证券化也应该具备一定的模式。在本文的前章笔者已经介绍过证券化的一般模
式，但根据我国自身的特点，笔者尝试着做了一些变动创造适合我国出口企业的应
收账款证券化的模式：应收账款+信托+国内外结合模式。
①构建SPT ．
不论是资产证券化还是仅仅只涉及到应收账款证券化，最核心最关键的环节就
是SPV的实现，这是区别与以往传统融资行为的最大特点。SPV即特殊目的机构
(SpecialPlllposeVehiele)，它的构建目的是为了与发起人之间形成一道“防火墙”，
实现资产的“真实出售”与“破产隔离”，提高资产的流动性、安全性和证券化项目
的信用级别“】。’
而SPT(SpecialPurposeTrust)是以信托形式建立起的SPV，故称作特殊目的
信托。2001年，我国颁布的新《信托法》中，规定了信托财产与委托人其它资产的
隔离、受托人自有财产之间的隔离，以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托
财产为限等，这些规定恰恰实现了信托财产的独立性，将证券化资产被纳入到发起
重庆大学硕士学位论文5我国出口企业开展应收账款证券化融资的实施对策
人破产财产的风险归为零，实现了“破产隔离”。因此，原始收益人通过将自身优良
的应收账款出售给SPT实现了“真实出售”，然后将基础资产转移到信托公司中，
再将获取的收益交于一家独立的受托管理机构进行托管，向投资者支付本金与利息。
我国资本市场虽然不及发达资本主义国家那么成熟，但资本市场的繁荣已经为
我们提供了一批有实力的信托金融机构。例如1984年经中国人民银行和国家外汇管
理局批准正式成立的重庆国际信托投资有限公司，这是西部地区最大的信托机构之
一；陕西的西部信托投资有限公司经过十余年的发展，也已经成为我国为数不多的
资产质量好、管理健全的信托公司；中信信托投资有限责任公司等一系列实力雄厚
的信托公司都是SPT的最佳选择。《经济观察报》2005年3月26日曾发表评论说，
资产证券化有望成为信托公司主要获利业务。以上这些都强有力地说明采用SPT模
式的可行性。
②国内外结合模式的运用
国际证券化模式(cross．bordersecuritization)【38】具体指国内融资方即我国出口
企业在国际市场上通过证券化方式面向国外投资者融资取资金的方式。运用此方式
的最大优点是可以将证券化各环节分散到最适宜的国家或地区，充分利用各地法律，
税收，会计，资本市场等差异，寻求成本最小效率最高的融资策略组合。
-，而对内模式就是出口企业面向国内投资者融资取得资金的方式。该方式有利予
活跃国内的金融市场，为国内投资者开创新的投资渠道，降低资本市场风险。而且，
国内融资的成本低于国际证券化所需成本，因此出口企业在进行应收账款证券化时，
应该具体问题具体分析，分清主次。
③原始权益人的设定“
一般而言，资产证券化的原始收益人只有一个，但在该应收账款的模式下我们
允许多个原始收益人存在。这是由于我国还存在许多出口企业资产虽然拥有优质的
应收账款，但规模小，地区又集中，若直接进行证券化其风险会比较大，也无法单
独达到国际专业化SPT的证券化门槛。而允许多个原始收益人分别将基础资产出售
给SPT，SPT再将所有的资产汇成规模更大的资产池，保证了证券化实施的安全性。
重庆大学硕士学位论文5我国出口企业开展应收账款证券化融资的实旋对策
具体模式如下图5．i所示：
图5．1我国出口企业应收账款证券化交易流程
Fig．5．1 Deal processes on account receivable securitization ofChina’S export enterpdse
5．3我国出口企业应收账款证券化制约因素与实施建议
选择应收账款证券化的融资模式虽然有利于出口企业优化资本结构提升企业自
身价值，但由于我国除了资本市场不健全之外，其“基础”还是非常脆弱，存在很
多其他的制约因素，这些都成为我国企业实现应收账款证券化必须扫除的障碍。
5．3．1我国出口企业应收账款证券化的制约因素
①从微观方面来看
企业对信用管理的认知程度不高。应收账款证券化的一个最基本条件，是应收
账款的信用情况容易被信用评级机构及投资者所了解，也就是说应收账款证券化的
核心是信用；而目前我国包括出口企业在内的大多数企业对信用管理的认知程度处
于一个较低的水平，其信用基础相对比较薄弱，商业信用环境仍不够理想。[81许多
企业片面追求账面的高额利润，特别是以信用销售为主的出口企业在事先未对付款
人资信情况作深入调查的情况下，盲目地采用赊销策略去争夺市场，忽视了资金能
否及时收回的问题，造成了应收账款质量的低下，坏账率极高。而质量低下的应收
账款能否未来产生的现金流的风险越高越不可能作为实施证券化的基础资产。
。②从宏观方面来看。
出口企业应收账款证券化融资的需求已经存在，而现实层面，我国资产真实销
售还未许可，信用增级评级不完善等许多阻碍证券化的技术、制度，证券化融资的
优势得不到充分发挥。出口企业的这部分能产生外币现金流的应收账款还不能完全
转化为高流动性资产加以利用。
4l
嚣圉
重庆大学硕士学位论文5我国出口企业开展应收账款证券化融资的实施对策
1)应收账款证券化的法律制度障碍
应收账款证券化是一项新型而又重要的融资方式，那么必须要有与之相适应的
法律对它进行规范。但从目前情况分析，我国还没有专门针对应收账款证券化的法
律出台，甚至有些规定还不利于应收账款证券化在我国的开展。
乱关于SPT
在前一节作者认为SPT即信托型SPV是目前适合我国情况的SPV的一种最佳
形式。虽然信托形式能够有效的避免或减少税收：一是sPT公司的所得税，二是发
起人向SPT转移资产时的营业税和印花税三为针对SPT流入或流出的现金流的预提
税；但我国《信托法》及其他有关法律都没有对信托是否交纳实体水平的所得税做
出具体规定，也没有完整的关于信托业税收减免的规定能够，只是对公益信托有一
定的税收减免优惠政策。这就使应收账款在税收方面存在不确定性。
b．真实出售的确认
资产证券化最大的益处就是实现了基础资产的“真实出售”，使其基础资产和现
金流收入不受发起人破产风险的影响，以保证交易的安全性。因此我们也可以将“真
实出售”理解为债权人转让权利，而这一行为是由签定合同来保证的，所以必须受
到《合同法》的约束。我国《合同法》规定，债权人转让权利的，无须获得债务人
的同意，但应当通知债务人，味经通知的，该转让对债务人不发生效力；若当事人
将合同中的权利义务一并转让给第三人，则必须经过对方同意。由于出口企业的应
收账款证券化涉及到跨国式，而在《涉外经济合同法》中的规定更加严格：规定有
国家审批同意的合同，其债权的转让还必须经过原审批机构批准。在证券化过程中，
为了降低风险，基础资产的选择尤其是应收账款要求债务人有足够多的破量及较为
广泛的地域分布，要取得他们的同意，不论在技术操作面不可性，还是在经济成本
上都是不合算的。
2)信用评估中介机构不规范。国内缺乏被市场投资者普遍认可的信用评级机构，
同样阻碍了应收账款证券化发展。应收账款证券化的完成需要许多复杂的环节，其
中关于资产评估、信用评级、会计处理等事项都需要资产评估机构、信用评级机构、
会计师事务所等中介结构的参与。但是，目前我国社会评估机构存在独立性不强、
弄虚作假、乱收费等不规范的情况。这样一来不仅加大应收账款证券化的成本，也
阻碍应收账款证券化的正常运行，影响原始权益人的最终利益。
3)市场缺乏大规模的机构投资者。应收账款证券化需要大量的需求者，包括商
业银行、保险公司、养老基金、共同基金、外国投资者和国内个人投资者等。由于
出口企业采用赊销的商业模式，会产生大量的应收账款：当将数额巨大的应收账款
通过证券化的方式不断进行融资时，就比较要求其需求量也应该比较稳定。而在我
国，虽然大力发展机构投资者的政策已确立了一段时间，如对保险公司的资金限制
42
重庆丈学硕士学位论文5我国出口企业开展应收账款证券化融资的实施对策
已经降低、允许社保基金入市等，但其规模仍然十分有限，而且大机构的投资方向
也并不偏向与资产证券。而我国个人投资者，由于其资金的限制，他们的投资爱好
更是有限。
4)专业人才极度匮乏。应收账款证券化是相当缜密的结构性融资模式，每一个
环节都关系着整个流程的成功与否，这就需要大量的拥有专业知识的人才，包括法
律、信用评级、会计、税收、承销等诸多方面。而目前在我国，绝大部分高校未设
置有关证券化方面的具体课程，且实际操作经验也非常匮乏，导致国内能够从事证
券化工作的复合人非常缺乏【29J。
5．3．2对我国出口企业开展应收账款证券化的建议
应收账款证券化的开展对出口企业资本结构产生正面影响，有利于提高企业自
身价值，是一种创新的结构型融资模式。实施应收账款证券化不仅对出口企业，更
是对我国金融产品创新、企业应收账款的消化和融资渠道的扩大都将起到很大的推
动作用。但是，正如作者上节所阐述的，我国在法律、资本市场等方面仍存在一系
列问题，未能形成完善的综合配套措施对应收账款证券化予以支持。怎样解决这类
瓶颈问题，将成为我国出口企业开展应收账款证券化实践所面临的主要课题。作者
拙见提出以下几点建议：
①从微观方面分析
1)应该加强出口企业应收账款的日常管理，建立完善的信用体系。企业实施应
收帐款证券化成功的关键在于违约率较低和未来现金流较为稳定，因而应收账款责
任人的信用水平(机应收账款责任人是否能够依约还款)是决定证券化效率的重要
因素：如何加强应收账款的日常管理，具体来说：制定合理的信用政策，包括信用
审批制度。对应收账款的运行状况进行经常性分析、控制，加强对应收账款的账龄
分析，密切关注应收账款的回收进度和出现的变化，清楚识别应收账款责任人的信
用水平、应收账款的现金流量状况和违约函数的结构；不断完善收账政策，及时发
现问题，提前采取对策，尽可能减少坏账损失。同时，企业也要遵循稳健性原则，
对坏账损失的可能性预先进行估计，积极建立弥补坏账损失的准备制度[Sl。
2)企业应该合理改善应收账款的结构。企业应收账款的结构包括账龄结构和客
户分布结构。由于出口企业的行业差异、规模差异，应收账款的账龄结构有较大的
差异。为了能够使原始收益人的基础资产得到最优的整合，企业对与大客户或大股
东产品或劳务的赊销，要控制在最高的信用额度之内，使应收账款的客户分布结构
趋于合理。
②从宏观方面分析
1)完善法律制度体系。。应收账款证券化在我国还是一个较新的课题，建立完善
的资产证券化专项法律任重而道远，需要经过一段相当长的建设时期，具体可以包
重庆大学硕士学位论文5我国出口企业开展应收账款证券化融资的实施对策
括：明确资产证券化活动的主要管理机关；确定可实施资产证券化的资产范围，规
定资产转让方式，明确资产“真实出售”的条件；完善有关SPV税收制度，确立
SPV作为证券化操作载体的法律地位；规定适用于资产证券化信用评级标准、内容
和程序要求；规定对资产证券化的税收处理和相应的会计处理等；对涉及证券化的
法律如《公司法》、《证券法》、《信托法》、《担保法》中的相关条例进行合适的修订，
从而加快健全完善资产证券化业务的步伐。
2)积极培育市场需求。应收账款证券化需要较为成熟的资本市场，同时还需要
有较大规模、较强能力的机构投资者的参与。而我国资本市场起步较晚，发展还不
成熟，机构投资者规模小、数量少，个人投资者由于在信息方面掌握不及时以及缺
乏必要的专业知识，目前还不能成为主要的投资者，这些都将制约应收账款证券化
在我国的发展。因此应尽快加强金融市场的建设，完善股票、债券等长期资本市场，
积极培养国内外机构投资者，同时加大对应收账款证券化的宣传，吸引更多的中小
投资者。
3)大力发展我国的中介市场，为资产证券化的实行创造有利条件。资产证券化
是结构型融资模式，因此各个环节的操作都是至关重要的。整个过程需要权威中介
机构对资产池中的资产评级，进行信用增级，进行及时与足够的信息披露等；当基
础资产支持证券对外发行时同样需要专职中介协助承销。中介市场的发达与否同样
是资产证券化能否顺利实行的重要条件。尤其对我国中小企业如中小型出口企业的
应收账款的证券化操作，更需要中介机构进行足够的信用增级，将本来信用等级较
低的证券提高到比较高的信用等级，才有利于吸引大批投资者与降低融资成本。
4)培养专业化的金融人才。应收账款证券化是一项综合性很强的融资业务，涉
及证券、担保、评估，财务等多个领域，需要资产管理公司有大量的高素质的金融
人才。他们既要有先进的理论知识与丰富的实践经验，又要充分了解我国的具体国
情、市场情况，熟悉金融、财会、税收等方面的法律法规。必须加强这方面的人才
培训，以适应应收账款证券化未来发展的需求。
重庆大学硕士学位论文6结论
6结论
融资是现代企业经营决策的一项重要内容。企业的融资方式的不断创新是优化
资本结构提升企业自我价值的重要条件之一。资产证券化是截至目前为止，西方发
达国家最重视，也是西方金融界最为欣赏的一项金融创新。但在西方发达国家的资
产证券化快速发展的今天，我国的资产证券化发展水平仍旧处于初级阶段，这种新
型的金融工具还未成为推动我国资本市场发展的重要力量。但同时我们也必须承认，
我国政府推行资产证券化的意愿一直很强，在2004年2月1日国务院发布的《关于
推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中都明确指出，积极扩大包括资产
证券化在内的金融产品品种，利用资产证券化等发展债券市场。2005年，中国人民银
行宣布，国家开发银行和中国建设银行将作为试点分别开展信贷资产证券化和住房
抵押贷款证券化的业务，标志我国正式开始向证券化市场进军。基于此，作者认为
对企业资产证券化的融资作些研究具有重大的现实意义。正是因为有了这样的认识，
本文选择了出口企业应收账款证券化作为研究对象。通过研究，本文得出了一些有
益的结论；同时，论文仍存在很多不足之处，笔者仍需要进行更加深入的学习，提
高自我的学术能力，不断完善对资产证券化的研究。
①应收账款证券化是资产证券化的一种具体可行的形式，是区别与以往的股权
利融资和债权融资的具有创新性的企业融资工具。应收账款证券化可赋予该项债权
流动性，改变企业的经营方式；此外，企业能迅速将应收账款债权立即出售，成为
企业募资的重要渠道。‘
②通过应收账款证券化进行融资，有利于出口企业改善企业资本结构提升企业
自身价值。出口企业采取的信用贸易方式带来了不容忽视的经济冲击，最直接的结
果是产生了大量沉淀资本即应收账款。企业应收账款结构不合理，债务管理不善将
会造成流行性问题，影响到整个出口企业的资本结构。作者运用回归分析法，研究
因变量(应收账款周转率)与自变量(净资产收益率、资产负债率等)之间的相关
关系，得到出口企业的应收账款周转率与挑选出的财务指标相关关系比较显著，从
而说明应收账款证券化这种融资模式能够加快应收账款周转周期从而有利于改善出
口企业的财务指标，优化企业资本结构。
③根据我国自身发展的特点，笔者尝试着做厂一些变动，模拟出适合我国出口
企业的应收账款证券化的模式：应收账款+信托+国内外结合模式。资产证券化是一
种典型的结构型融资模式，非常注重整个融资流程，因此对我国出口企业实施应收
账款证券化也应该具备一定相应的模式。
④目前我国推行应收账款证券化仍存在许多制约因素，但我国已经初步具备了
重庆大学硕士学位论文6结论
实施企业应收账款证券化融资的基本条件。
同时，由于应收账款融资仍是一项较新的课题，在定性和定量研究方面仍可以
继续更深入些，如应收账款的定价、资产的组合、对证券化过程中其他的参与者的
影响等需要更加详细的理论研究和实证分析；另一方面，国内真正的出口企业应收
账款证券化融资案例较少，笔者设计的证券化模式还需要在实践中不断改进。
重庆大学硕士学位论文致谢
致谢
回首三年的硕士攻读和一年多来的论文写作过程，曾有多少关爱我的人，为我
的学业倾注了心血，我由衷地感谢他们。
首先要感谢导师孟卫东教授。三年前，我有幸入门拜师求学之时，孟老师就殷
切地告诫我们求学之路是对自我的一种挑战，只有潜心研读才能学有所成。三年来，
老师无论多忙都会以渊博之识和研学之法给我们启迪和指导，使我们懂得了治学的
真谛；导师独特的人格深深地熏陶着我们，成为我们人生宝贵的精神财富。在论文
的选题与写作过程中，由于选择内容略显生疏，起初在研究上处处碰壁，是导师以
敏锐的学术知觉和深邃的现实洞察鼓励我大胆尝试，并对论文的研究思路和写作提
纲多次给予点拨；论文成稿之后，导师又反复推敲给予修改，并对几个核心问题进
行了指正。从论文选题到最后定稿，倾注了导师大量的心血，对先生的感激之情难
以用文字表达。
同时，我要感谢同窗好友刘敏、樊果、熊健夫、杨万里等人，对论文中很多问
题的探讨激发了我许多思想火花，与大家的友谊更是成为我人生最美好的回忆。在
这三年的学习生活中，我还得到了重庆大学经济与工商学院许多老师和同学的帮助，
在此无法一一列示他们的名字，也表示深深的谢意。
感谢我的家人，虽然相隔数百公里，但我们是我完成学业的支柱和动力。
感谢多年来所有在生活中帮助过我的人，没有他们的关怀和爱，我不可能在求
学的道路上跋涉到今天。
47
吕臻
2007年5月1日
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附录攻读硕士学位期间发表文章
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2006(06)．已录用发表
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用发表
5
●关于科技进步理诧、政策与管理的综台性月刊
●国家期刊奖获奖期刊
●国晷丽刊方阵蕊百用邗
●国家中文棱心期刊
●中国人文社会科学棱心期刊
●中文社会科学引文索引(OSSCI)来源期刊
高技术企业成长模式国际比较及我国的选择⋯⋯⋯·
中国建筑企业核心竞争力战略与自主创新研究⋯⋯
供应链整合与多元化战略关系研究⋯⋯⋯··⋯⋯⋯
基于价值链理论的高新技术企业核心竞争力研究⋯·
试析宽带薪酬在高新技术企业的应用⋯⋯⋯⋯⋯⋯
评价与预测
基于灰色关联分析的中国知识水平评价⋯⋯⋯⋯-
多层次灰色评价法在科技计划项目绩效评估中的应用
科技成果转化项目的模糊PROMETHEE浮价方法⋯
基于AHP和Fuzzy的知识管理系统投资可行性评价一
基于实物期权理论的专利权价值评估方法研究⋯-
高校专利技术转化价值评估及其法律问题探析⋯·
盈拟企业核心竞争力模糊综台评价⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
料技哲学与科学方法
k耗散结构理论看中国近代科学落后的原因
——解答李钟瑟难题砷一种努力⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯
k策行为的经济学理论辨析及其逻辑演进．．⋯
自费耆的转基因食品安全管理期望研究
⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯．椰鹏程二马一强金国荣
E代违约证券估值理论模型研究⋯ ⋯⋯⋯⋯一
l于商务模式下顾客价值度量模型的构建及应用⋯
L才与教育7
}学技术转移网络系统分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯
播计分j在民办高校战略业绩评价中的应用
l拟团队构建过程中的人由资源问题探析⋯．
1于定价角度：人力资本不完全抵押特征的研究
}于人与组织匹配的员工招募模式研究⋯⋯
t业央策策略与工作胜任⋯⋯⋯⋯⋯⋯r⋯
{校内部科研组织发展现状及创新对策浅析，
#述
业家删络与创业成功的美系研究综述⋯⋯-⋯
洫x化的测量及其对企业绩效的影响研究综述
汗企业清洁生产研究的文献综述⋯⋯⋯⋯
★止
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段健￡己药业集团股份有限公甜⋯⋯⋯⋯⋯．，
毅健民药业集团股份有限公司⋯⋯⋯⋯
牧健民药业集团股份有限公司⋯⋯ -⋯·
汉健民药业集团股份有限公司⋯⋯⋯⋯⋯⋯
⋯⋯⋯-薛伟贤
⋯⋯⋯．刘元芳
黄傻李传昭
⋯⋯⋯-孟卫东
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王沛张国礼(167)
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基于价值链理论的高新
技术企业核心竞争力研究
孟卫东，吕臻
(重庆大学经济与I商管理学院，重庆400040)
摘妻：随着知识竖济时代的到来．高新技术广业越采越凸星其在整十经济发展中时重要睦。面对强夫的国外高新
技术企业，我国高新技术企业如何获得并丑持续保持核。竞争由．成为理论和实践都亟待研究解决的问题。基于价值娃
理论．探讨了构建我国高新技末企业核心免争力的问题。t
关键词：高新技术企业；核心竞争力：价值链
中图分类号：F276．44 文献标识码：A 文章编号：1001-7348(2006)06一0112—03
0前言
随着知识经济时代的到来，高新技术产
业以惊人的速度迅速成长，逐渐在全球市场
上形成了规模巨大的产业体系。我国的高新
技术产业在市场经济体系的支持下，也取得
了骄人的业绩．但与世界强国相比，仍然有
较明显的差距，其突出表现就在于我国高新
技术企业的核心竞争力较弱。如何培育我国
高新技术企业的核心竞争力．学术界已经从
多方面展开讨论，本文试图运用价值链理
论，探求我国高新技术企业的核心竞争力问
题，对提升我国高新技术企业在世界市场上
的竞争实力是一种新的尝试。
1基于价值链理论研究高新技术企
业核心竟争力的必要性
高新技术企业的核心竞争力，是能够使
高薪技术企业在价值链上的某些价值掏面
的价值活动长期保持竞争领域的领先水平，
同时也是其它企业难以超越和模仿的特殊
能力和机制的总和。关于高新技术企业核心
竞争力的研究，一种较为流行的观点是以复
杂系统论为理论根据，认为高新技术企业核
心竞争力本身是一个复杂的有机系统．产生
于企业系统的自组织演进过程，其形成和演
化是系统内部不同子系统相互作用的结果，
具有内生性。这种观点不仅新颖，而且对核
心竞争力的内部构成分析得透彻，有利于企
业充分认识到自身的组织性、互动性以及不
确定性特征，从而正确制定企业的战略计
划，保持竞争优势；但是这种观点对企业价
值实现与核心竞争力之间的密切联系论述
不多。另一种有代表性的观点是基于审计角
度评价高新技术企业核心竞争力，注重构建
高新技术企业核心竞争力指标体系，实现了
定量分析与定性分析相结合，具有一定的科
学性和全面性。但体系中较多的定量指标的
存在，需要在实际操作过程中有一定的数量
分析专家参与，又未必能保证对核心竞争力
的评价具有垒面性、客观性和准确性。为了
弥补上述研究的不足，本文试图基于价值链
理论探讨高新技术企业的核心竞争力问题。
高新技术企业的价值链，包括内在价值
链和外部价值链两部分。依照波特的一般价
值链理论．企业的内在价值链是由以独特方
式联结在一起的9种基本的价值活动类别
胸戚的，其中基本活动包括：内部后勤、生严
经营、外部后勤、市场销售、服务；辅助活动
包括：采购、技术开发、人力资源管理、企业
基础设施。一般价值链理论分析是基于企业
内部价值增值活动来寻求核心竞争优势，但
全球经济一体化促使企业与竞争者之间的
差异逐渐缩小，仅仅靠完善内部价值链上的
价值活动和降低产品成本来达到价值增值
的目标变得越来越难。因而，在新的市场环
境中，高新技术企业要提升桉心竞争力，保
持竞争优势，不仅依靠企业内部价值链的完
整，还需要延伸企业内部价值链，构建一个
以企业为核心，与多个供应商、竞争者、客户
相互作用的新的价值链，即外部价值链。内
外两条价值链有机结合，构成一个新的价值
两。通过对两条价值链的分析，才能清楚地
认识高新技术企业核心竞争力对企业增值
的深刻影响。
价值链理论是企业判定、创造和维持竞
争优势的基本依据。任何企业都有属于自身
特点的价值链，而且企业并不能在价值链的
每个环节都创造价值，只有特定的价值活动
收稿日期：2006—04—24
作者简介；孟卫东(1964一)，男，重废人，重庆足学经济与工商管理学院教授．博士生导师，研完方向为战略管理与证券授责；吕臻(1982一)，女，硕士研究生，研宽
方向为金融市场与证券投资。
11，融持*舟皇对管．R日昌．，NNfi